Financijska Matematika

Poglavlje 1
BUDU
CA VRIJEDNOST
Jedan od najosnovnijih koncepata u nancijskoj analizi je vremenska
ovisnost novca. Novac ima vremensku vrijednost jer postoji mogucnost
ulaganja novca uz neku kamatnu stopu. U prvom dijelu knjige razumjet
cemo tri osnovna koncepta povezana uz vrememensku ovisnost novca.
U ovom prvom poglavlju objasnjavamo kako odrediti buducu vrijed-
nost ulaganja. U iducem poglavlju objasnjavamo postupak odredivanja
koliko novca treba uloziti danas (to zovemo sadasnja vrijednost) da
bismo dobili odredeni iznos u buducnosti. Trece poglavlje pokazuje
kako izracunati prinos kod nekog ulaganja.
BUDU
CA VRIJEDNOST ULAGANJA
Uzmimo da investitor polozi $1,000 u banku i banka mu zagarantira
isplatu 7% kamata godisnje. Na kraju prve godine iznos ce biti $1,070,
tj. $1,000 glavnice plus $70 od kamata.
Uzmimo da investitor odluci ostaviti tih $1,070 u banci jos godinu
dana i da mu banka nastavlja placati 7% kamata godisnje. Iznos u
banci nakon druge godine bit ce $1,144.90 jer imamo
glavnica na pocetku druge godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,070.00
gamata za drugu godinu($1,070.07) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74.90
gznos na racunu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,144.90
Izmedu polaznog ulaganja od $1,000 i konacne vrijednosti $1,144.90,
1
2 Poglavlje 1.
mozemo prepoznati sljedece iznose
glavnica na pocetku prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,000.00
kamata za prvu godinu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70.00
kamata za drugu godinu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70.00
kamata na kamatu za prvu godinu ($70.07) . . . . . . . . . . . . . . . 4.90
ukupno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,144.90 .
Kamate od $4.90 u drugoj godini zaradene na kamatama od $70 koje
su zaradene na glavnici od $1,000 zovu se kamate na kamatu.
Nakon 8 godina, na inicijalno ulaganje od $1,000, ako pretpostavimo
da je godisnja kamata od 7% neoporeziva, investitor ce zaraditi
glavnica na pocetku prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,000.00
na kraju prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,070.00
na kraju druge godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,144.90
na kraju trece godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,225.04
na kraju cetvrte godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,310.79
na kraju pete godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,402.55
na kraju seste godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,500.73
na kraju sedme godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,605.78
na kraju osme godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,718.19
Dakle, nakon 8 godina $1,000 narast ce na $1,718.19, ako pretpostavimo
neoporezivu godisnju kamatu od 7%. Iznos $1,718.19 zovemo buduca
vrijednost od $1,00 na kraju osme godine. Primijetimo da je ukupni
iznos kamata na kraju osme godine $718.19. Ukupne kamate pred-
stavljaju $560 (=$708) kamata zaradenih na osnovici plus $158.19
zaradenih na ponovnom ulaganju novca od kamata.
Racunanje buduce vrijednosti investicije
Da bismo izracunali iznos na koji ce $1,000 narasti na kraju osme go-
dine, ako je godisnja kamata 7%, mozemo $1,000 mnoziti osam puta s
1.07:
1, 000(1.07)(1.07)(1.07)(1.07)(1.07)(1.07)(1.07)(1.07) = $1, 718.19 .
Buduca vrijednost 3
Skraceni zapis za ovaj racun je
1, 000 1.07
8
= $1, 718.19 .
Da bismo poopcili formulu, pretpostavimo da je $1,000 investirano na
N godina s godisnjom kamatnom stopom i (zapisanom decimalno).
Tada se buduca vrijednost nakon N godina moze prikazati kao
$1, 000 (1 +i)
N
.
Npr., ako je $1,000 investirano na 4 godine s godisnjom kamatnom
stopom od 10% (i = 0.10), tada ce buduca vrijednost biti $1,464.10,
$1, 000 (1.10)
4
= $1, 000 (1.4641) = $1, 464.10 .
Izraz (1 + i)
N
je iznos na koji ce narasti $1 na kraju N-te godine ako
je godisnja kamatna stopa i. Ovaj se izraz zove buduca vrijednost
od $1. Buduca vrijednost od $1 pomnozena s glavnicom daje buducu
vrijednost glavnice.
Na primjer, upravo smo pokazali da ce buduca vrijednost $1,000
ulozenih na 4 godine uz godisnju kamatnu stopu od 10% biti $1,464.10.
Buduca vrijednost od $1 je $1.4641. Medutim, ako umjesto $1,000
ulozimo $50,000, buduca vrijednost ce biti:
$50, 000 (1.4641) = $73, 205 .
Mozemo poopciti formulu za buducu vrijednost,
BV = G(1 +i)
N
.
gdje je
BV = buduca vrijednost (u $)
G = glavnica (u $)
i = kamatna stopa (u decimalnom zapisu)
N = broj godina
Sljedecih 5 primjera pokazuju primjenu formule za buducu vrijednost.
4 Poglavlje 1.
Primjer 1.1 Upravitelj mirovinskog fonda ulozi $10 milijuna u nan-
cijski instrument koji obecava platiti 8.7% godisnjih kamata kroz 5
godina. Buduca vrijednost ulaganja od $10 milijuna je $15,175,665 jer
G=$10,000,000
i=0.087
N=5
BV = $10, 000, 000 (1.087
5
)
= $10, 000, 000 (1.5175665)
= $15, 175, 665 .
Primjer 1.2 Osiguravajuce drustvo primi premiju od $10 milijuna
koju ulozi na 5 godina. Ulaganje obecava isplatu po godisnjoj stopi
od 9.25%. Buduca vrijednost od $10 milijuna na kraju pete godine je
$15,563,500 jer
G=$10,000,000
i=0.0925
N=5
BV = $10, 000, 000 (1.0925
5
)
= $10, 000, 000 (1.5563500)
= $15, 563, 500 .
Primjer 1.3 Uzmimo da osiguravajuce drustvo garantira placanje $14
milijuna mirovinskom fondu za 4 godine. Uzmimo da je osiguravajuce
drustvo upravo primilo premiju od $11 milijuna i moze cijelu premiju
investirati na 4 godine uz godisnju kamatnu stopu od 6.5%. Da li ce
ta investicija moci pokriti obvezu od $14 milijuna prema mirovinskom
fondu za 4 godine?
Buduca vrijednost investicije od $11 nilijuna na kraju cetvrte godine
je $14,151,130 kao sto je pokazano,
G=$11,000,000
i =0.065
N=4
BV = $11, 000, 000 (1.065
4
)
= $11, 000, 000 (1.2864664)
= $14, 151, 130 .
Jer je ocekivana buduca vrijednost $14,151,130, osiguravajuce drustvo
ce imati dovoljno novca da namiri obvezu od $14 milijuna prema miro-
vinskom fondu.
Primjer 1.4 Upravitelj portfelja fonda koji ne podlijeze poreznoj ob-
vezi razmatra mogucnost ulaganja $400,000 u nancijski instrument
koji obecava godisnju kamatnu stopu od 5.7% kroz 4 godine. Na kraju
Buduca vrijednost 5
cetvrte godine upravitelj portfelja planira dobiveno ponovo uloziti na
jos 3 godine i ocekuje da ce kroz te 3 godine dobiti godisnju stopu od
7.2%. Buduca vrijednost ovog cijelog ulaganja je $615,098 kao sto je
pokazano,
G=$400,000
i =0.057
N=4
BV = $400, 000 (1.057
4
)
= $400, 000 (1.248245)
= $499, 298 .
Buduca vrijednost od $499,298 ulozenih na 3 godine uz 7.2%,
G=$499,298
i =0.072
N=3
BV = $499, 298 (1.072
3
)
= $499, 298 (1.231925)
= $615, 098 .
Primjer 1.5 Uzmimo da upravitelj portfelja iz prethodnog primjera
ima priliku investirati $400,000 na 7 godina u nancijski instrument
koji obecava placanje godisnje kamane stope od 6.15%. Da li je ova
mogucnost privlacnija za ulaganje od one analizirane u prethodnom
primjeru?
Buduca vrijednost od $400,000 ulozenih na 7 godina uz 6.15% je
$607,435 jer
G=$400,000
i =0.0615
N=7
BV = $400, 000 (1.0615
7
)
= $400, 000 (1.518588)
= $607, 435 .
Uz pretpostavku da su oba ulaganja jednako rizicna, ulaganje iz pr-
vog primjera imat ce vecu buducu vrijednost na kraju sedme godine ako
se ocekivanja upravitelja portfelja obistine (uzimajuci u obzir godisnju
stopu uz koju se dobiveni iznosi mogu reinvestirati).
Razlomljeni periodi
U dosadasnjim primjerima racunali smo buducu vrijednost kroz cijeli
broj godina. Formula za buducu vrijednost ulaganja je ista i ako broj
godina za ulaganja nije cijeli.
6 Poglavlje 1.
Na primjer, uzmimo da je $100,000 ulozeno na 7 godina i 3 mjeseca.
Jer su 3 mjeseca 0.25 godine, u formuli za buducu vrijednost je sada
N =7.25. Pretpostavimo da je godisnja kamatna stopa 5%. Buduca
vrijednost od $100,000 ulozenih na 7 godina i 3 mjeseca iznosi $142,437
jer je
G=$100,000
i =0.05
N=7.25
BV = $100, 000 (1.05
7.25
)
= $100, 000 (1.424369)
= $142, 437 .
Cesce obracunavanje kamate

Investicija moze ubirati kamate cesce nego jedamput godisnje. Na pri-
mjer, kamate se mogu isplacivati polugodisnje, tromjesecno, mjesecno
tjedno, ili dnevno. Formula za buducu vrijednost kad se kamate is-
placuju vise nego jedamput godisnje je adekvatno modicirana. Ka-
matna stopa podesena je tako da se godisnja stopa podijeli s brojem
perioda (razdoblja) u godini kroz koje se isplacuje kamata. Eksponent
je podesen tako da predstavlja ukupni broj obracunavanja kamata. For-
mulu ima dakle oblik
BV = G(1 +i)
n
gdje je:
i = godisnja kamatna stopa podijeljena s m
n = broj isplata kamata ( = N m)
m = frekvencija placanja u jednoj godini.
Primjer 1.6 Uzmimo da upravitelj portfelja investira $1 milijun u ula-
ganje koje obecava godisnju kamatnu stopu od 6.4% kroz 6 godina.
Kamate se isplacuju polugodisnje. Buduca vrijednost je $1,459,340 jer
G=$1,000,000
i = 0.032 (= 0.064/2)
N = 6
m=2
n = 12 (= 6 2)
BV = $1, 000, 000 (1.032
12
)
= $1, 000, 000 (1.459340)
= $1, 459, 340 .
Da su se kamate isplacivale samo jedamput godisnje buduca vrijednost
Buduca vrijednost 7
bi bila $1,450,941 umjesto $1,459,340. Veca buduca vrijednost odrazava
cinjenicu da se moze cesce ponovno ulagati dobivenu kamatu.
Primjer 1.7 Uzmimo da se u prethodnom primjeru kamate isplacuju
tromjesecno umjesto polugodisnje. Buduca vrijednost je $1,463,690 kao
sto je pokazano,
G = $1,000,000
i = 0.016 (= 0.064/4)
N = 6
m = 4
n=24 (= 6 4)
BV = $1, 000, 000 (1.016
24
)
= $1, 000, 000 (1.463690)
= $1, 463, 690 .
Vidimo da je buduca vrijednost veca nego kada se kamate isplacuju
polugodisnje.
Buduca vrijednost obicne rente
Uzmimo da investitor dobiva $10,000 godisnje od nekog ulaganja za
svaku od sljedecih 5 godina, pocevsi jednu godinu od danas. Svaki put
kada investitor primi $10,000 on ih planira dalje uloziti. Pretpostavimo
da investitor moze dobiti godisnju kamatnu stopu od 6% svaki put kad
ulozi $10,000. Koliko ce investitor imati na kraju pete godine?
Formula za buducu vrijednost pojednostavljuje racunanje buducih
vrijednosti od svakog ulaganja od po $10,000. Racun je prikazan u
nastavku i gracki u ilustraciji 1.1.
Za buducu vrijednost prvih $10,000, primljenih 1 godinu od danas,
imamo
G = $10,000
i = 0.06
N = 4
BV od prvih $10, 000 = $10, 000 (1.06
4
)
= $10, 000 (1.262470)
= $12, 624.70 .
Primijetimo da je N = 4 jer ce se isplata od $10,000 uloziti na pocetku
druge godine (ili na kraju prve godine) do kraja pete godine.
Za buducu vrijednost drugih $10,000 primljenih 2 godine od danas,
imamo
8 Poglavlje 1.
G = $10,000
i = 0.06
N = 3
BV drugih $10, 000 = $10, 000 (1.06
3
)
= $10, 000 (1.191060)
= $11, 910.60 .
Za buducu vrijednost trecih $10,000, primljenih 3 godine od danas,
G = $10,000
i = 0.06
N = 2
BV trecih $10, 000 = $10, 000 (1.06
2
)
= $10, 000 (1.123600)
= $11, 236, 00 .
Za cetvrtu investiciju ulozenu 4 godine od danas, imamo
G = $10,000
i = 0.06
N = 1
BV cetvrtih $10, 000 = $10, 000 (1.06
1
)
= $10, 000 (1.06)
= $10, 600.00 .
Za buducu vrijednost posljednjih $10,000 imamo imamo
G = $10,000
i = 0.06
N = 0
BV petih $10, 000 = $10, 000 (1.06
0
)
= $10, 000 (1.00)
= $10, 000.00 .
Primijetimo da je zadnja isplata primljena na kraju pete godine i da ona
nece biti ulozena. Stoga ce njena buduca vrijednost biti jednostavno
$10,000.
Ako zbrojimo sve buduce vrijednosti, dobivamo,
Buduca vrijednost prvih $10,000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $12,624.70
Buduca vrijednost drugih $10,000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $11,910.60
Buduca vrijednost trecih $10,000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $11,236.00
Buduca vrijednost cetvrtih $10,000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $10,600.00
Buduca vrijednost petih $10,000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $10,000.00
Ukupna buduca vrijednost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $56,371.30
Ukupna buduca vrijednost od $56,371.30 sastavljena je od 5 isplata
po $10,000 ili $50,000 plus $6,371.30 kamata zaradenih ulaganjem svake
godine po $10,000.
Buduca vrijednost 9
-
-
-
-
-
?
c
c
c
c
0 1 2 3 4 5
$10,000
$10,000
$10,000
$10,000
Ukupna buduca vrijednost = $56,371.30
$10,000 (1.06
4
)
=$12,624.70
$10,000 (1.06
3
)
=$11,910.60
$10,000 (1.06
2
)
=$11,236.00
$10,000 (1.06
1
)
=$10,600.00
$10,000 (1.06
0
)
=$10,000.00
Novcani tokovi kod obicne rente
Ilustracija 1.1
Kada se isti iznos novca prima (ili isplacuje) periodicki, to se zove
renta. Kada se prvo primanje (ili isplacivanje) dogada 1 vremenski
period od sada, govorimo o obicnoj (ili postnumerando) renti.
Racunanje buduce vrijednosti rente
Kasnije cemo cesce izracunavati buducu vrijednost obicne rente. Pos-
tupak koji smo upravo proveli (gdje smo racunali buducu vrijednost
svakog ulaganja) moze se koristiti, ali srecom postoji formula koja se
moze koristiti da bismo ubrzali racunanje.
10 Poglavlje 1.
Neka je A iznos rente (anuiteta) u dolarima, i godisnja kamatna
stopa i N broj godina primanja/placanja rente. Tada je
BV = A +A(1 +i) +A(1 +i)
2
+ +A(1 +i)
N1
= A
_
1 + (1 +i) + (1 +i)
2
+ (1 +i)
N1
_
= A
(1 +i)
N
1
(1 +i) 1
= A
_
(1 +i)
N
1
i
_
.
Izraz u zagradama je buduca vrijednost obicne rente od $1 po godini.
Mnozeci taj izraz s godisnjom rentom dobivamo buducu vrijednost
obicne rente.
Koristeci prethodni primjer u kojem se $10,000 ulaze svake godine
u iducih 5 godina, pocevsi jednu godinu od sada, dobit cemo
A = $10,000
i = 0.06
N = 5
BV = $10, 000
_
1.06
5
1
0.060
_
= $10, 000
_
1.3382256 1
0.060
_
= $10, 000 (5.63710)
= $56, 371
sto se slaze s nasim prijasnjim racunom.
Primjer 1.8 Pretpostavimo da upravitelj portfelja kupi obveznicu no-
minalne vrijednosti $5 milijuna s trajanjem 10 godina, koja obecava
isplatu godisnje
1
kamate od 8% . Kamate isplacuje izdavatelj jedamput
godisnje, a prva isplata kamata je jednu godinu od danas. Koliko ce
upravitelj portfelja imati ako: (i) drzi obveznicu dok ne prode 10 godina
od danas i (ii) ako moze reinvestirati dobivenu godisnju kamatu uz
godisnju kamatnu stopu od 6.7% ?
Iznos koji ce upravitelj portfelja imati na kraju desete godine moze-
mo podijeliti na sljedece sastavnice
1. $5 milijuna kod dospijeca obveznice
1
Na primjer eurodolar obveznice isplacuju kuponske kamate jedamput godisnje
Buduca vrijednost 11
2. 10 godisnjih isplata kamata od $400,000 ( = 0.08x$5,000,000 )
3. kamate zaradene reinvestiranjem godisnjih kamata.
Primijenjujuci formulu za buducu vrijednost obicne rente mozemo o-
drediti sumu iznosa naznacenih u 2. i 3. stavci. U ovom primjeru, renta
je $400,000 godisnje, pa imamo
A = $400,000
i = 0.067
N = 10
BV = $400, 000
_
1.067
10
1
0.067
_
= $400, 000
_
1.912688 1
0.067
_
= $10, 000 (13.62221)
= $5, 448, 884.
Buduca vrijednost obicne rente od $400,000 godisnje kroz 10 godina
ulozenih uz godisnju kamatnu stopu od 6.7% iznosi $5,448,884. Jer
od ove buduce vrijednosti $4,000,000 predstavlja ukupnu godisnju is-
platu od strane izdavatelja koju upravitelj portfelja odmah ulaze, tada
$1,448,884 moraju biti kamate zaradene reinvestiranjem isplacenih go-
disnjih kamata. Dakle, ukupni iznos koji ce upravitelj portfelja imati
na kraju desete godine, ulazuci svaku isplacenu kamatu, bit ce
vrijednost po dospijecu $5,000,000
isplacene kamata 4,000,000
kamate od reinvestiranja kamata 1,488,884
ukupno $10,448,884 .
Vidjet cemo da za razumijevanje ponasanja cijene obveznice kroz cijelo
vremensko razdoblje dok ona postoji, moramo utvrditi ukupni buduci
iznos na kraju investicijskog razdoblja.
Buduca vrijednost obicne rente kada se isplate vrse
cesce nego jedamput godisnje
Da bismo u razmatranje ukljucili situacije u kojima se isplata vrsi vise
nego jedamput godisnje, moramo poopciti formulu za buducu vrijed-
nost obicne rente.
12 Poglavlje 1.
Na primjer, umjesto pretpostavke da investitor primi i ulozi $10,000
godisnje kroz 5 godina, pocevsi jednu godinu od danas, uzmimo da on
primi $5,000 svakih 6 mjeseci, pocevsi 6 mjeseci od danas. Opca formula
za buducu vrijednost obicne rente kada se isplate vrse m puta godisnje
je
BV = A
_
(1 +i)
n
1
i
_
gdje je
A = iznos rente (u $)
i = godisnja kamatna stopa podijeljena s m (u decimalnom zapisu)
n = N m
Vrijednost u zagradama je buduca vrijednost obicne rente od $1 kroz
dano razdoblje. Ako n nije visekratnik broj godina N, tada se ne koristi
formula n = N m, vec je n broj razdoblja (svaki vremenske duljine
N/m godina).
Primjer 1.9 Razradimo ponovo analizu za obveznicu iz primjera 1.8
uz pretpostavku da se kamate isplacuju svakih 6 mjeseci i da je prva
isplata primljena i ulozena 6 mjeseci od danas. Isplata kamata svakih
6 mjeseci je $200,000. Buduca vrijednost od 20 polugodisnjih isplata
kamata od $200,000 plus kamate zaradene ulaganjem isplacenih kamata
dobiva se ovako,
A = $200,000
m = 2
i = 0.0335 ( = 0.067/2)
n = 20 (= 10 2)
BV = $200, 000
_
1.0335
20
1
0.0335
_
= $200, 000
_
1.932901 1
0.0335
_
= $200, 000 (27.84779)
= $$5, 569, 558.
Jer je iznos sume svih isplacenih kamata $4,000,000, kamate zaradene
reinvestiranjem isplacenih kamata se dobiju oduzimanjem $5,569,558 -
$4,000,000 = $1,569,558. Zbog cesceg reinvestiranja, kamate od kamata
su sada vece nego prije (prije su iznosile $1,448,884, vidi primjer 1.8).
Ukupni iznos kojim ce na kraju 10. godine raspolagati upravitelj
portfelja dobit cemo ovako,
Buduca vrijednost 13
vrijednost po dospijecu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $5,000,000
isplate kamata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $4,000,000
kamate na kamate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,569,558
ukupno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $10,569,558 .
SA
ZETAK
U ovom poglavlju smo objasnili kako izracunati buducu vrijednost ula-
ganja. Ovdje su skupljene formule koje smo dosad upoznali.
Formule za izracunavanje buduce vrijednosti.
1. Buduca vrijednost ulaganja na N godina
BV = G(1 +i)
N
gdje je
G = glavnica (u $)
N = broj godina
2. Buduca vrijednost ulaganja na n razdoblja
BV = G(1 +i)
n
gdje je
G = glavnica (u $)
i = godisnja kamatna stopa podijeljena s m
m = broj isplata u godini
n = broj razdoblja ( = N m ako je n dijeljivo sa N)
3. Buduca vrijednost obicne rente kroz N godina
BV = A
_
(1 +i)
N
1
i
_
gdje je
14 Poglavlje 1.
A = iznos rente (anuiteta u $)
i = godisnja kamatna stopa (u decimalnom obliku).
4. Buduca vrijednost obicne rente kroz n razdoblja
BV = A
_
(1 +i)
n
1
i
_
gdje je
i = godisnja kamatna stopa podijeljena s m (u decimalnom zapisu)
n = N m (ako je n dijeljivo sa N)
m = broj isplata u godini
Poglavlje 2
SADA
SNJA VRIJEDNOST
U prethodnom poglavlju, pokazali smo kako izracunati buducu vrijed-
nost ulaganja. U ovom poglavlju, pokazujemo kako okrenuti postupak
unatrag, tj. kako iz dane buduce vrijednosti odrediti iznos novca koji
mora biti investirati danas da bi se realizirala dana buduca vrijednost.
Iznos novca koji treba investirati danas zove se sadasnja vrijednost.
Pojam sadasnje vrijednosti je vrlo vazan jer se cijena bilo kojeg
nancijskog instrumenta odreduje kao sadasnja vrijednost njegovih oce-
kivanih tokova novca.
Sadasnja vrijednost jednostrukog iznosa
Sjetimo se iz prethodnog poglavlja da se buduca vrijednost iznosa novca
G ulozenog na N godina moze izraziti kao
BV = G(1 +i)
N
,
gdje je
G = glavnica (u $)
N = broj godina
(1 +i)
N
= buduca vrijednost od $1 ulozenog na N godina uz stopu i.
Kako izracunati iznos novca koji moramo investirati danas da bi uz ka-
matnu stopu i kroz N godina producirao odredenu buducu vrijednost?
15
16 Poglavlje 2.
To se postize rjesavajuci jednadzbu za buducu vrijednost promatrajuci
G kao nepoznanicu
G = BV
_
1
(1 +i)
N
_
Umjesto koristenja G u formuli, preimenovat cemo ga u sadasnju vri-
jednost, tj. SV. Stoga, formula za sadasnju vrijednost poprima oblik
SV = BV
_
(1 +i)
N
_
Izraz u uglatim zagradama jednak je sadasnjoj vrijednosti od $1. Ona
pokazuje koliko treba investirati danas da bi uz kamatnu stopu i, kroz
N godina dobili vrijednost od $1.
Postupak izracunavanja sadasnje vrijednosti se naziva diskontiranje.
Stoga se sadasnja vrijednost ponekad naziva diskontna (ili diskontirana)
vrijednost, a pripadna kamatna stopa diskontna stopa.
Sljedeca 4 primjera pokazuju kako izracunati sadasnju vrijednost.
Primjer 2.1 Upravitelj mirovinskog fonda treba imati $9 milijuna na
raspolaganju nakon 6 godina. Pretpostavimo da se za bilo koju sumu
investiranu danas, moze postici godisnja kamatna stopa od 7.5%. Ko-
liko novca mora upravitelj mirovinskog fonda uloziti danas da bi nakon
6 godina na raspolaganju imao $9 milijuna?
Upravitelj mora uloziti $5,831,654 jer imamo,
BV =$9,000,000
i=0.075
N=6
SV = $9, 000, 000
_
1
1.075
6
_
= $9, 000, 000
_
1
1.543302
_
= $9, 000, 000 (0.647961)
= $5, 831, 654 .
Primjer 2.2 Pretpostavimo sada da upravitelj mirovinskog fonda iz
prethodnog primjera moze dobiti 8.3% umjesto 7.5%. Koliko bi tada
trebao investirati?
Sadasnja vrijednost 17
BV =$9,000,000
i=0.083
N=6
SV = $9, 000, 000
_
1
1.083
6
_
= $9, 000, 000
_
1
1.613507
_
= $9, 000, 000 (0.619768)
= $5, 577, 912 .
Primjer 2.3 Pretpostavimo da upravitelj novcem (money manager)
ima priliku kupiti nancijski instrument koji obecava platiti $800,000
nakon 4 godine. Cijena nancijskog instrumenta je $572,000. Treba li
upravitelj novcem uloziti u taj instrument ako zeli ostvariti godisnju
kamatnu stopu od 7.8%?
Da bi odgovorili na to pitanje, moramo odrediti sadasnju vrijednost
od iznosa $800,000 koji ce biti dostupan za 4 godine uz godisnju ka-
matnu stopu od 7.8%. Ta sadasnja vrijednost je $592,400, jer imamo
BV =$800,000
i=0.078
N=4
SV = $800, 000
_
1
1.078
4
_
= $800, 000
_
1
1.350439
_
= $800, 000 (0.740500)
= $592, 400 .
S obzirom da je cijena nancijskog instrumenta $572,000, upravitelj
novcem ce ulaganjem u taj instrument vise postici nego ulaganjem uz
godisnju kamatnu stopu od 7.8%
Drugi nacin rjesavanja ovog problema je pitati na koliki iznos ce
$572,000 narasti nakon 4 godine uz godisnju kamatnu stopu od 7.8%.
S obzirom da je
G=$572,000
i=0.078
N=4
BV = $572, 000
_
1.078
4
_
= $572, 000 (1.350439)
= $772, 541 .
Dakle, $572,00 kroz ulaganje uz 7.8% naraste za 4 godine na $772,451,
dok kroz isto vrijeme koristenjem nancijskog instrumenta naraste na
$800,000.
18 Poglavlje 2.
Primjer 2.4 Umjesto da obecava $800,000 kroz 4 godine, pretpostavi-
mo da nancijski instrument iz prethodnog primjera obecava isplatu
$800,000 nakon 5 godina. Ako upravitelj novcem jos uvijek moze ula-
ganjem postici godisnju kamatnu stopu od 7.8%, hoce li mu se i sada
isplatiti kupnja nancijskog instrumenta za $572,000?
BV =$800,000
i=0.078
N=5
SV = $800, 000
_
1
1.078
5
_
= $800, 000
_
1
1.455733
_
= $800, 000 (0.686920)
= $549, 536 .
U ovom slucaju je sadasnja vrijednost od $800,000 manja od cijene -
nancijskog instrumenta, a to znaci da nancijski instrument nudi manju
godisnju kamatnu stopu od 7.8%. Dakle, nece mu se isplatiti kupnja
tog nancijskog instrumenta.
Sadasnja vrijednost za bilo koje razdoblje
Ako se buduca vrijednost prima ili placa nakon vremenskog razdoblja
koji ne odgovara cijelom broju godina, broj godina u formuli se pri-
kladno prilagodi. Na primjer, ako se $1,000 primi nakon 9 godina i 3
mjeseca od sada uz godisnju kamatnu stopu od 7%, sadasnja vrijednost
se odreduje ovako,
BV =$1,000
i=0.07
N=9.25 (3 mjeseca = 0.25 godina)
SV = $1, 000
_
1
1.07
9.25
_
= $1, 000
_
1
1.86982
_
= $1, 000 (0.53481)
= $534.81 .
Svojstva sadasnje vrijednosti
Postoje dva svojstva sadasnje vrijednosti koja treba prepoznati.
Prvo, za danu buducu vrijednost u odredenom trenutku u buducno-
sti, veca kamatna (ili diskontna) stopa daje manju sadasnju vrijednost.
To je zato jer je 1/(1+i)
N
padajuca funkcija od i. Pogledajmo sadasnje
vrijednosti u primjerima 2.1 i 2.2. Kada se kamatna stopa povecala od
7.5% na 8.3%, sadasnja vrijednost (od BV = $9, 000, 000 uz N = 6)
se smanjila sa $5,831,654 na $5,577,912.

Sto je veca kamatna stopa
uz koju se moze uloziti danas, to manje treba uloziti da bismo otvarili
odredenu buducu vrijednost.
Drugo svojstvo sadasnje vrijednosti je da u slucaju ksne kamatne
(diskontne) stope i ksne buduce vrijednosti, sto je vremensko razdoblje
(npr. broj godina) vece, to ce sadasnja vrijednost biti manja. To se
moze vidjeti iz primjera 2.3 i 2.4. Ako se $800,000 zeli primiti nakon
4 godine, danas se mora investirati $592,000. Ako se $800,000 zeli
primiti za 5 godina, danas treba investirati $549,536. Razlog je u tome
sto veca vremenska udaljenost omogucava dulju akumulaciju kamata,
pa ce iznos biti veci. Matematicki, to slijedi iz toga sto je 1/(1 + i)
N
padajuca funkcija od N.
Sadasnja vrijednost niza buducih vrijednosti
U mnogim primjenama upravljanja investicijama, te upravljanja sred-
stvima i dugovima, nancijski instrument ce ponuditi niz buducih vri-
jednosti ili ce npr. nancijska kuca imati visestruka dugovanja (ob-
veze) u buducnosti. Da bismo odredili ukupnu sadasnju vrijednost niza
buducih iznosa, mora se prvo izracunati sadasnja vrijednost od svakog
buduceg iznosa. Tada se zbroje sve dobivene sadasnje vrijednosti. Pos-
tupak je prikazan kroz sljedeca tri primjera.
Primjer 2.5 Upravitalj mirovinskog fonda zna da se moraju zado-
voljiti sljedece obveze:
godina od danas obveze
1 $200,000
2 340,000
3 500,000
4 580,000
Pretpostavimo da upravitalj mirovinskog fonda zeli uloziti sumu novca
koja ce zadovoljiti sve nabrojane obveze. Pretpostavimo da se danas
20 Poglavlje 2.
bilo koji iznos novca moze uloziti uz godisnju kamatnu stopu od 8.5%.
Koliko mora uloziti da bi se zadovoljila skala obveza?
Odgovor lezi u sumi sadasnjih vrijednosti danog niza obveza. Dakle,
mora se izracunati sadasnja vrijednost svake obveze i onda ih zbrojiti,
godina buduca vri- sadasnja sadasnja
od jednost dugo- vrijednost vrijednost
danas vanja (u $) od $1 uz 8.5% duga
1 $200,000 0.921659 $184,332
2 340,000 0.849455 288,815
3 500,000 0.782908 391,454
4 580,000 0.721574 418,513
ukupna sadasnja vrijednost = $1,283,114
Cetvrti stupac je dobiven mnozenjem vrijednosti iz 2. i 3. stupca.

Sadasnja vrijednost $1,283,114 je dostatna da podmiri sve buduce
obveze. Da bi se u to uvjerili, pogledajmo sto bi se dogodilo kada bi
se $1,283,114 investiralo uz godisnju kamatnu stopu od 8.5%. Pret-
postavimo da je iznos polozen na bankovni racun i da je na kraju svake
godine povuceno onoliko novca koliko je potrebno da se zadovolji do-
spjevajuca obveza. Tako dobivamo tabelu,
(1) (2) (3) (4) (5)
godina iznos na kamata iznos povucen iznos
od pocetku uz 8% za podmirenje na kraju
danas godine godisnje obveze godine
0.85(2) (2)+(3)-(4)
1 $1,283,114 $109,065 $200,000 $1,192,179
2 1,192,179 101,335 340,000 953,514
3 953,514 81,049 500,000 534,563
4 534,563 45,437 580,000 0
Racun pokazuje da ce ulog od $1,283,114 osigurati dovoljno novca da
se rijese sve obveze. Na kraju cetvrte godine (kad ce posljednja obveza
biti placena) na racunu nece ostati nista novca.
Primjer 2.6 Investitor razmatra kupnju nancijskog instrumenta koji
obecava sljedece isplate,
godina od danas obveze
1 $100
2 100
3 100
4 100
5 1,100
Financijski instrument se prodaje za $1,243.83. Pretpostavimo da in-
vestitor zeli (trazi, zahtijeva) godisnje kamate od 6.25% za to ulaganje.
Treba li investitor kupiti taj instrument?
Da bi odgovorili na to pitanje, treba prvo izracunati sadasnju vri-
jednost svih buducih iznosa koje investitor ocekuje primiti,
godina buduca sadasnja sadasnja
od vrijednost vrijednost vrijednost
sada placanja od $1 uz 6.25% placanja
1 $100 $0,9412 $94.12
2 100 0.8858 88.58
3 100 0.8337 83.37
4 100 0.7847 78.47
5 1,100 0.7385 812.35
ukupna sadasnja vrijednost = $1,156.89
Ukupna sadasnja vrijednost buducih novcanih tokova obecanih od stra-
ne izdavatelja instrumenta manja je od cijene koja je $1,243.83, pa ce
investitor dobiti godisnju kamatnu stopu manju od 6.25%. Prema tome,
nancijski instrument mu nije privlacan za kupnju.
Sadasnja vrijednost obicne rente
Ponovimo, kada se isti iznos novca prima ili placa svake godine, onda
se taj niz placanja naziva renta. Kada se prvo placanje dogada jednu
godinu od sada, govori se o obicnoj ili neposrednoj postnumerando renti
(engl. ordinary annuity). Kada se prvo placanje dogada odmah, govori
se o prenumerando renti (engl. annuity due). Mi cemo gotovo uvijek
susretati obicnu rentu.
22 Poglavlje 2.
Jedan nacin racunanja sadasnje vrijednosti obicne rente je pracenje
postupka objasnjenog u prethodnom odjeljku; racunati sadasnju vrijed-
nost svakog buduceg toka novca i zatim zbrojiti te sadasnje vrijednosti.
Srecom, postoji formula za sumu tih sadasnjih vrijednosti
SV = A
1
1 +i
+A
1
(1 +i)
2
+ +A
1
(1 +i)
N
= A
_
(1 +i)
1
+ (1 +i)
2
+ + (1 +i)
(N1)
+
_
= A(1 +i)
1
_
1 (1 +i)
N
1 (1 +i)
1
_
= A
1 (1 +i)
N
i
= A
_
_
1
1
(1+i)
N
i
_
_
.
Pritom je A godisnji iznos (anuitet).

Clan u uglatim zagradama je
sadasnja vrijednost obicne rente od $1 kroz N godina.
Sljedeca dva primjera pokazuju kako se primjenjuje ova formula.
Primjer 2.7 Investitor ima mogucnost kupiti nancijski instrument
koji obecava isplatu $500 godisnje u sljedecih 20 godina, pocevsi jednu
godinu od danas. Financijski instrument je ponuden po cijeni od $5,300.
Investitor zeli ostvariti godisnju kamatnu stopu od 5.5% za to ulaganje.
Treba li investitor kupiti taj nancijski instrument?
Jer prva isplata treba biti primljena jednu godinu od danas, nan-
cijski instrument nudi 20-godisnju rentu od $500 godisnje. Sadasnja
vrijednost ove obicne rente racuna se ovako
A = $500
i = 0.055
N = 20
SV = $500
_
1
1
1.055
20
0.055
_
= $500
_
1
1
2.917757
0.055
_
= $500
_
1 0.342729
0.055
_
= $500 (11.950382)
= $5, 975.19 .
Jer sadasnja vrijednost obicne rente od $500 godisnje, kad se diskontira
po stopi od 5.5%, prelazi cijenu nancijskog instrumenta ($5,300), ovaj
nancijski instrument nudi godisnju kamatnu stopu koja prelazi 5.5%.
Dakle, to je ulaganje isplativo za investitora.
Primjer 2.8 U primjeru 2.6 racunali smo sadasnju vrijednost nan-
cijskog instrumenta koji nudi $100 godisnje kroz 4 godine i $1,100 na
kraju pete godine. Ovaj niz isplata jednak je obicnoj renti od $100
godisnje kroz 5 godina plus placanje (buduce vrijednosti od) $1,000
nakon 5 godina. Gledajuci na nancijski instrument na taj nacin, lako
se izracuna njegova sadasnja vrijednost.
Sadasnja vrijednost obicne rente od $100 godisnje kroz 5 godina uz
godisnju kamatnu stopu od 6.25% je
A = $100
i = 0.0625
N = 5
SV = $100
_
1
1
1.0625
5
0.0625
_
= $100
_
1
1
1.354081
0.0625
_
= $100
_
1 0.738508
0.0625
_
= $100 (4.1838)
= $418.38 .
Sadasnja vrijednost od $1,000 koji ce biti primljeni na kraju pete godine
je $738.51, jer je
BV = $1,000
i = 0.0625
N = 5
SV = $1, 000
_
1
1.0625
5
_
= $1, 000
_
1
1.354081
_
= $1, 000
_
1 0.738508
0.0625
_
= $1, 000 (0.738508)
= $738.51 .
Sadasnja vrijednost niza placanja koje nudi ovaj nancijski instrument
se sastoji od:
sadasnje vrijednosti obicne rente od $100 godisnje
kroz 5 godina uz 6.25% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $418.38
24 Poglavlje 2.
sadasnje vrijednosti od $1,000 nakon 5 godina uz 6.25% . . . . . . . 738.51
ukupna sadasnja vrijednost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,156.89
To se slaze s racunom u primjeru 2.6.
Beskonacna renta: specijalni slucaj
Do sada smo pokazali kako izracunati sadasnju vrijednost obicne rente
kroz odredeni vremenski period. Pretpostavimo sada da renta traje
vjecno. Tada se ona zove vjecna (postnumerando) renta. Formula za
sadasnju vrijednost vjecne (ili beskonacne) rente se dobiva pustajuci
N ,
SV = lim
N
A
_
_
1
1
(1+i)
N
i
_
_
= A
lim
N
1
1
(1+i)
N
i
=
A
i
.
Primjer 2.9 Investitor moze za $1,000 kupiti nancijski instrument
koji obecava placanje $80 godisnje zauvijek. Investitor ocekuje na
trzistu godisnju kamatnu stopu od 10%. Da li je to ulaganje isplativo?
Sadasnja vrijednost od beskonacne rente od po $80 jednaka je $800,
jer je
A = $80
i = 0.10
SV =
$80
0.10
= $800 .
Jer je cijena od $1,000 za nancijski instrument veca od sadasnje vrijed-
nosti vjecne rente ($800), ulaganje nudi godisnju kamatnu stopu manju
od 10%; dakle, to nije isplativo ulaganje.
Sadasnja vrijednost kada je frekvencija placanja
veca nego jedamput godisnje
U racunanju sadasnje vrijednosti, dosad smo pretpostavljali da se budu-
ca vrijednost prima ili placa jedamput godisnje. U praksi, buduca vri-
jednost moze biti primljena ili isplacena cesce nego jedamput godisnje.
Stoga se formula za sadasnju vrijednost koju smo koristili mora modi-
cirati na dva mjesta. Prvo, godisnja kamatna stopa dijeli se s frekvenci-
jom po godini. Na primjer, ako se buduca vrijednost prima ili isplacuje
polugodisnje (tromjescno, mjesecno) godisnja kamatna stopa se dijeli
1
s 2 (4, 12). Drugo, broj razdoblja u kojima ce se buduca vrijednost
primati ili placati mora se prilagoditi, npr. mnozenjem broja godina s
frekvencijom.
Opca formula za sadasnju vrijednost buduceg iznosa novca je
SV = BV
_
1
(1 +i)
n
_
gdje je
i = periodicka kamatna stopa u decimalnom obliku (godisnja kamatna
stopa podijeljena s m)
n = broj razdoblja (npr. broj godina N puta m)
m = frekvencija placanja buduce vrijednosti u jednoj godini
Primjer 2.10 Investitor razmatra kupnju nancijskog instrumenta ko-
ji obecava sljedece isplate svaka 3 mjeseca (tj. tromjesecno ili kvartalno)
razdoblje (3 mjeseca) obecano placanje
1 $1,000
2 1,200
3 1,500
4 1,700
5 1,800
6 2,000
1
Tehnicki, ovo nije pravi nacin podesavanja periodicke prema godisnjoj kamatnoj
stopi. Npr., godisnja kamatna stopa od 8% nije jednaka tromjesecnoj kamatnoj
stopi od 2%. Medutim, kod racunanja prinosa od obveznice, trziste je prihvatilo
konvenciju koja se bazira na ovom pristupu. To ce biti objasnjeno u sljedeca 2
poglavlja
26 Poglavlje 2.
Ako investitor zeli ostvariti godisnju kamatnu stopu od 12% od ovog
ulaganja, koji je najveci iznos koji investitor mora platiti za njega?
Najveci iznos koji investitor treba platiti da bi zaradio godisnju
kamatnu stopu od 12% je sadasnja vrijednost obecane buduce vrijed-
nosti racunata uz godisnju diskontnu stopu od 12%. Ta vrijednost je
$8,212.79, jer imamo
broj buduca sadasnja sadasnja
razdoblja vrijednost vrijednost vrijednost
od sada placanja od $1 uz 3% placanja
1 $1,000 0.97087 $970.87
2 1,200 0.94260 1,131.12
3 1,500 0.91514 1,372.71
4 1,700 0.88849 1,510.43
5 1,800 0.86261 1,552.70
6 2,000 0.83748 1,674.96
Kada se trazi sadasnja vrijednost obicne rente, opca formula je
SV = A
_
_
1
1
(1+i)
n
i
_
_
gdje je
A = iznos rente (u $ po razdoblju)
n = broj razdoblja.
Primjer 2.11 U primjeru 2.6 izracunali smo sadasnju vrijednost slje-
deceg niza buducih iznosa, pretpostavljajuci da je godisnja kamatna
stopa 6.25%:
godina od placanje obecano
danas od izdavatelja
1 $100
2 100
3 100
4 100
5 1,100
Umjesto godisnjih, pretpostavimo da su placanja obecana polugodisnje,
na sljedeci nacin
6-mjesecno razdoblje placanje obecano
od sada od izdavatelja
1 $50
2 50
3 50
4 50
5 50
6 50
7 50
8 50
9 50
10 10 50
Ovaj nancijski instrument je ekvivalentan obicnoj renti od $50 kroz
10 polugodisnjih razdoblja i $1,000 koji ce biti isplaceni nakon 10 polu-
godisnjih razdoblja. Pritom cemo $1,000 diskontirati na osnovu istih
vremenskih perioda kao i kod rente. Dakle, imamo
A = $50
m = 2 (placanje svakih 6 mjeseci)
i = 0.03125
n = 10 (5 2)
SV = $50
_
1
1
1.03125
10
0.03125
_
= $50
_
1
1
1.360315
0.03125
_
= $50
_
1 0.735124
0.03125
_
= $50 (8.4760)
= $423.80 .
Sadasnja vrijednost od $1,000 koji ce biti primljeni nakon 10 polu-
godisnjih razdoblja, se izracunava ovako
28 Poglavlje 2.
BV = $1,000
m = 2 (placanje svakih 6 mjeseci)
i = 0.03125
n = 10
SV = $1, 000
_
1
1.03125
10
_
= $1, 000
_
1
1.360315
_
= $1, 000 (0.735124)
= $735.12 .
Sadasnja vrijednost niza buducih iznosa koje nudi nancujski instru-
ment odredi se ovako,
Sadasnja vrijednost obicne rente od $50
kroz 10 polugodisnjih razdoblja uz 3.125% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $423.80
Sadasnja vrijednost od $1,000
nakon 10 polugodisnjih razdoblja uz 3.125% . . . . . . . . . . . . . . . . . . 735.12
Ukupna sadasnja vrijednost $1,158.92
Primijetimo da se zbog cesce frekvencije placanja, sadasnja vrijednost
povecala sa $1,156.89 na $1,158.92.
Primjer 2.12 Uzmimo da banka odobri privatnoj osobi stambeni za-
jam za kupnju kuce od $100,000 na 30 godina. U uvjetima zajma stoji
da ce mjesecne otplatne rate biti jednake. Banka zaracunava godisnju
kamatnu stopu od 12% za taj zajam. Kolika treba biti mjesecna rata
da bi banka ostvarila godisnju kamatnu stopu od 12%?
Mozemo koristiti formulu za sadasnju vrijednost obicne rente. Ban-
ka zeli primati ksne mjesecne iznose (renta) tako da ukupna sadasnja
vrijednost te rente bude uz 12% kroz 30 godina $100,000. Ukupni broj
placanja je 1230=360, kamatna stopa po periodu je 12/12=1%, pa
imamo
$100, 000 = A
_
1
1
1.01
360
0.01
_
.
Nepoznanica A je mjesecna renta ili mjesecna otplata zajma. Rijesimo
jednadzbu po A,
$100, 000 = A
_
1
1
35.949641
0.01
_
= A
_
1 0.0278167
0.01
_
= A (97.21833)
pa je
A =
$100, 000
97.21833
= $1, 028.61
Dakle, ksna mjesecna rata mora biti $1,028.61.
Nejednaka diskontna stopa
Dosad smo kod izracunavanja sadasnje vrijednosti svakog placanja pret-
postavljali istu diskontnu kamatnu stopu ili zahtijevani prinos Ova pret-
postavka ne mora biti garantirana. Kasnije cemo vidjeti da postoji
razlog zasto svako placanje treba biti diskontirano po odredenoj jedin-
stvenoj stopi. Sadasnja vrijednost niza placanja je tada zbroj sadasnjih
vrijednosti svih placanja pri cemu se svako placanje diskontira po svojoj
jedinstvenoj stopi.
Primjer 2.13 Razmotrimo primjer 2.6 gdje nancijski instrument cini
5 placanja: $100 kroz 4 godine i $1,100 na kraju pete godine. Kad
se svako placanje diskontira po godisnjoj kamatnoj stopi od 6.25%,
ukupna sadasnja vrijednost je $1,156.89. Pretpostavimo da se ka-
matna stopa (prinos) na trzistu mijenjala za svaku godinu, kao sto
je naznaceno u slijedecoj tabeli
godina obecano placanje prinos na
od sada od izdavatelja trzistu
1 $100 4.80%
2 100 5.25%
3 100 5.50%
4 100 6.00%
5 1,100 6.25%
Sadasnja vrijednost svakog placanja je prikazana u sljedecoj tabeli.
Svako placanje je diskontirano prema stopi koja je na trzistu.
30 Poglavlje 2.
godina obecano kamatna sto- sadasnja vri- sadasnja
od sada placanje pa na trzistu jednost od $1 vrijednost
1 $100 4.80% 0.954198 $95.4198
2 100 5.25% 0.902726 90.2726
3 100 5.50% 0.851614 85.1613
4 100 6.00% 0.792094 79.2093
5 1,100 6.25% 0.738508 812.3590
Ukupna sadasnja vrijednost tokova novca je $1,162.42.
Odredivanje cijene nancijskog instrumenta
Cijena bilo kojeg nancijskog instrumenta jednaka je sadasnjoj vrijed-
nosti ocekivanih tokova novca koje nudi nancijski instrument. Odredi-
vanje cijene, stoga, trazi sljedece podatke:
1. iznose ocekivanih tokova novca
2. odredivanje kamatne ili diskontne stope kako bi se sadasnja vri-
jednost mogla izracunati.
Tok novca u bilo kojem periodu je jednostavno razlika izmedu ulaznog
novca i izlaznog novca koji dolaze od investicije u nancijski instrument.
Za neke nancijske instrumente je odredivanje ocekivanih tokova novca
jednostavno za izracunati, dok je za neke tokove novca taj problem
slozen.
Utvrdivanje kamatne ili diskontne stope odrazava zahtijevani prinos
za nancijski instrument uz stanoviti rizik.
SA
ZETAK
U ovom poglavlju smo objasnili kako izracunati sadasnju vrijednost
iznosa koji ce biti primljen ili placen u buducnosti. Ovdje se nalazi
pregled formula za racunanje sadasnje vrijednosti, koje smo koristili u
ovom poglavlju.
1. Sadasnja vrijednost buduceg iznosa N godina od sada
SV = BV
_
1
(1 +i)
N
_
SV = sadasnja vrijednost (u $)
N = broj godina
(1 +i)
N
= buduca vrijednost od $1
ulozenog uz i na N godina.
2. Sadasnja vrijednost buduceg iznosa n vremenskih razdoblja od sada
SV = BV
_
1
(1 +i)
n
_
i = periodicka kamatna stopa (u decimal-
nom zapisu)
m = frekvencija placanja u godini
n = broj razdoblja ( npr. N m).
3. Sadasnja vrijednost obicne rente kroz N godina
SV = A
_
_
1
1
(1+i)
N
i
_
_
i = godisnja kamatna stopa (u decimal-
nom zapisu)
N = broj godina.
4. Sadasnja vrijednost obicne rente kroz n perioda
SV = A
_
_
1
1
(1+i)
n
i
_
_
i = periodicka kamatna stopa (u decimal-
nom zapisu)
godisnja kamatna stopa/m
m = frekvencija placanja u godini
n = broj razdoblja ( npr. N m).
5. Sadasnja vrijednost vjecne rente
SV =
A
i
32 Poglavlje 2.
Poglavlje 3
Prinos ili
interna stopa povrata
U proslom poglavlju smo pokazali kako koristiti sadasnju vrijednost da
bismo odredili osigurava li mancijski instrument minimalnu godisnju
kamatnu stopu koju zahtijeva investitor. Neka je na primjer $1,039.57
sadasnja vrijednost od buducih obecanih placanja nancijskog instru-
menta, kad se diskontiraju uz 9% i i neka je cijena nancijskog instru-
menta $944.14. Tada investicija nudi godisnju kamatnu stopu vecu od
9%. Postavlja se pitanje koliko vecu? Koju kamatnu stopu, odnosno
prinos ce investitor ostvariti kupujuci nancijski instrument za $944.14?
Svrha ovog poglavlja je pokazati kako izracunati prinos od bilo koje in-
vesticije.
Racunanje prinosa investicije
Prinos investicije je ona kamatna stopa koja ce producirati od njenih
buducih tokova novca onu ukupnu sadasnju vrijednost, koja je jednaka
njenoj cijeni. Prinos y zadovoljava jednadzbu oblika
p =
c
1
1 +y
+
c
2
(1 +y)
2
+
c
3
(1 +y)
3
+ +
c
N
(1 +y)
N
gdje je
p = cijena
33
34 Poglavlje 3.
c
t
= tok novca u godini t
N = broj godina
Clan c
t
/(1 + y)
t
je sadasnja vrijednost toka novca u godini t. Prinos
izracunat iz gornje jednadzbe se takoder zove interna stopa povrata.
Koristeci znak sumiranja gornja jednadzba se moze zapisati kao
p =
N
t=1
c
t
(1 +y)
t
.
Rjesavanje nelinearne jednadzbe po y zahtjeva opcenito beskonacno
koraka, ali za prakticne potrebe rjesava se numericki npr. metodom
iteracije. Najprimitvniji nacin je metoda pokusaja i popravaka koja
ima tri koraka:
korak 1. odaberi jednu kamatnu stopu
korak 2. izracunaj sadasnju vrijednost svakog toka novca koristeci stopu
izabranu u koraku 1.
korak 3. zbroji sadasnje vrijednosti izracunate u koraku 2.
korak 4. usporedi sadasnju vrijednost s, izracunatu u koraku 3. sa vri-
jednoscu p. Tada,
ako je s = p, s je trazeni prinos
ako je s > p vrati se na korak 1. izabiruci vecu kamatnu stopu
ako je s < p vrati se na korak 1. izabiruci manju kamatnu stopu.
Sljedeca dva primjera ilustriraju kako ova metoda funkcionira.
Primjer 3.1 Financijski instrument nudi sljedeca godisnja placanja
godina obecano godisnje placanje
od sada (tok novca prema investitoru)
1 $2,000
2 2,000
3 2,500
4 4,000
Prinos investicije 35
Pretpostavimo da je cijena nancijskog instumenta $7,704. Koji prinos
ili internu stopu povrata nudi nancijski instrument?
Primijenimo metodu pokusaja i popravaka. Pokusajmo sa godis-
njom kamatnom stopom od 10%
godina obecano godisnje sadasnja vrijednost
od sada placanje toka novca uz 10%
1 $2,000 $1,818
2 2,000 1,652
3 2,500 1,878
4 4,000 2,732
ukupna sadasnja vrijednost $8,080
Sadasnja vrijednost nancijskog instrumenta uz godisnju kamatnu sto-
pu od 10% premasuje cijenu $7,704 pa se mora pokusati sa vecom ka-
matnom stopom. Pokusaj sa 14% daje
1 $2,000 $1,754
2 2,000 1,638
3 2,500 1,688
4 4,000 2,368
Uz 14% sadasnja vrijednost tokova novca je manja od $7,704 sto je ci-
jena nancijskog instrumenta, stoga treba pokusati sa nizom kamatnom
stopom. Sadasnja vrijednost uz kamatnu stopu od 12% je izracunata u
sljedecoj tabeli
1 $2,000 $1,786
2 2,000 1,594
3 2,500 1,780
4 4,000 2,544
Sadasnja vrijednost tokova novca je sada jednaka cijeni nancijskog
instrumenta. Stoga je prinos 12%
36 Poglavlje 3.
Formula za prinos bazirana je na godisnjim tokovima novca. Ona se
jednostavno moze generalizirati za bilo koji broj periodickih placanja.
Tada ona glasi:
p =
c
1
1 +y
+
c
2
(1 +y)
2
+
c
3
(1 +y)
3
+ +
c
n
(1 +y)
n
gdje je
p = cijena
c
t
= tok novca u razdoblju t
n = broj razdoblja.
Krace se formula zapisuje kao
p =
n
t=1
c
t
(1 +y)
t
.
Uocimo da je prinos izracunat pomocu ove formule prinos za razdoblje.
To znaci npr. ako su tokovi novca polugodisnji da je i prinos polu-
godisnji. Ako su tokovi novca mjesecni i prinos je mjesecni. Godisnja
kamatna stopa se izracuna mnozenjem prinosa za razdoblje sa odgo-
varajucom frekvencijom.
Primjer 3.2 Kao u primjeru 2.11 iz prethodnog poglavlja, pretposta-
vimo da investitor kupuje nancijski instrument koji obecava sljedece
polugodisnje tokove novca:
10 placanja od po $50 svakih 6 mjeseci
$1,000 nakon 10 6-mjescnih perioda.
Pretpostavimo da je cijena nancijskog instrumenta $1,243.88. Uz
godisnju kamatnu stopu od 6.5% koju zeli investitor, sadasnja vrijed-
nost tokova novca jednaka je $1,158.92, pa nancijski instrument nece
biti atraktivan investitoru. Koji prinos zapravo nudi ovaj nancijski
instrument?
Prinos cemo izracunati metodom pokusaja i promasaja, kako je
prikazano u tabeli
godisnja polugod. sad. vrijednost sad. vrijednost od ukupna
kamatna kamatna od 10 6-mj. $1,000 nakon 10 sadasnja
stopa stopa placanja po $50 6-mj. razdoblja vrijednost
6.000% 3.00% $426.51 $744.09 $1,160.60
5.500 2.750 432.00 762.40 1,194.40
5.000 2.500 437.60 781.20 1,218.80
4.500 2.250 443.31 800.51 1,243.83
Kako se vidi iz racuna, kada se koristi polugodisnja kamatna stopa
2.250%, dobiva se ukupna sadasnja vrijednost, koja je jednaka cijeni
$1,243.83. Stoga je 2.250% 6-mjesecni prinos. Udvostrucujuci ga do-
bivamo godisnji prinos od 4.5%. To se slaze sa nasim prehodnim za-
kljuckom: nancijski instrument nije atraktivan jer nudi prinos koji je
manji od 6.5%, kojeg zahtijeva investitor.
Primjer 3.3 Pretpostavimo da se nancijski instrument iz prethodnog
primjera prodaje po $944.14 umjesto po $1,243.83. Koji prinos nudi
nancijski instrument s tom nizom cijenom?
Sljedeca tabela daje prikaz racunanja prinosa
godisnja polugod. sad. vrijednost sad. vrijednost od ukupna
kamatna kamatna od 10 6-mj. $1,000 nakon 10 sadasnja
stopa stopa placanja po $50 6-mj. razdoblja vrijednost
9.000% 4.500% $395.64 $643.93 $1,039.57
9.500 4.750 390.82 628.72 1,019.54
10.000 5.000 386.09 613.91 1,000.00
10.500 5.250 381.44 599.49 980.93
11.000 5.500 376.88 585.43 962.31
11.500 5.750 372.40 571.74 944.14
Vidimo da uz polugodisnju kamatnu stopu od 5.75% ukupna sadasnja
vrijednost svih tokova novca iznosi $944.14 sto je ujedno i cijena -
nancijskog instrumenta. Stoga je 5.75% 6-mjesecni prinos, a 11.50%
godisnji prinos tog instrumenta.
Primjer 3.4 Pretpostavimo da je danas pokrenut 30-godisnji hipote-
karni kredit od $50,000. Kredit zahtijeva da vlasnik kuce (posuditelj)
placa $349.60 svaki mjesec, dakle 360 puta. Upravitelj portfeljom
38 Poglavlje 3.
hipoteka ima priliku kupiti danas tu hipoteku za $43,449. Koji je prinos
od niza mjesecnih placanja po tom kreditu?
Iz tabele
godisnja mjesecna sadasnja vrijednost
kamatna kamatna od 360 mjesecnih placanja
stopa stopa od po $349.60
7.50% 0.6250% $50,000
8.00 0.6667 47,643
8.50 0.7083 45,469
9.00 0.7500 43,449
Vidimo da je mjesecni prinos 0.75%, pa je godisnji prinos 9.0%.
Primjer 3.5 Izdavatelji nancijskih instrumenata moraju odrediti tro-
skove fondova koje stvore. Troskovi fondova (tzv. all-in-cost of funds)
su one kamatne stope koje izjednacuju sadasnju vrijednost buducih
gotovinskih placanja (koje izdavatelj placa vlasnicima vrijednosnica)
sa neto iznosima primljenim u momentu izdavanja. To znaci da su
troskovi fondova zapravo interne stope povrata.
Pretpostavimo da izdavatelj treba izvrsiti sljedeca placanja vlas-
nicima vrijednosnica svakih sest mjeseci:
30 placanja od po $1 milijun svakih 6 mjeseci
$20 milijuna nakon 30 6-mjesecnih razdoblja od sada.
U momentu izdavanja, izdavatelj prima neto dotok od $19,696,024.
Trosak fonda za ovo izdanje je 5.10% polugodisnje, kao sto se vidi iz
sljedece tabele
godisnja polugod. sad. vrijednost sad. vrij. od $20 ukupna
kamatna kamatna od 30 6-mj. pla- mil. nakon 30 sadasnja
stopa stopa canja po $1 mil. 6-mj. razdoblja vrijednost
10.000% 5.000% $15,372,41 $4,627,549 $20,000,000
10.100 5.050 15,285,221 4,561,927 19,847,148
10.200 5.100 15,198,759 4,492,265 19,696,024
Treci stupac se dobije da se $1 milijun pomnozi sa sadasnjom vrijednsti
obicne rente od $1 za 30 perioda.

Cetvrti stupac se dobije da se $20
milijuna pomnozi pomnozi sa sadasnjom vrijednoscu od $1, 30 perioda
od sada.
Izracunavanje prinosa za samo jedan tok novca
Postoji specijalan slucaj kada nije potrebno prolaziti kroz proceduru
pogresaka i popravaka koja zahtijeva dosta racunskih operacija. To je
slucaj kada postoji samo jedan tok novca od investicije.
Primjer 3.6 Financijski instrument koji se moze kupiti za $6,805.82
obecava platiti $10,000 za 5 godina. Prinos je kamatna stopa koja ce
osigurati da $6,805.82 naraste za 5 godina na $10,000. Stoga trazimo
onu vrijednost y koja zadovoljava jednadzbu
$10, 000 = $6, 805.82 (1 +y)
5
.
Dijeljenjem sa 6, 805.82 dobivamo
(1 +y)
5
=
$10, 000
$6, 805.82
= 1.46933 .
Nakon korjenovanja, imamo
1 +y =
5
1.46933 = 1.0800 ,
pa je
y = 1.0800 1 = 0.08 .
Dakle je prinos od te investicije 8%.
Iz zadnjeg primjera vidimo da je prinos y dobiven iz formule
y = (buduca vrijednost po investiranom dolaru)
1
n
1
gdje je
n = broj razdoblja nakon kojih ce tok novca biti primljen (placen)
buduca vrijednost po investiranom dolaru =
tok novca od investicije
iznos investiran (cijena)
.
Primjer 3.7 Jedna investicija nudi placanje $84,957 dvadeset godina
od danas. Cijena je $20,000 . Prinos po toj investiciji je 7.50%, jer je
n = 20,
40 Poglavlje 3.
buduca vrijednost po investiranom dolaru = $84,957/$20,00 = 4.24785
i
y = (4.24785)
1
20
= 1.07499 1 = 0.07499 .
Primjer 3.8 U primjeru 2.8 izracunali smo koliko dolara ce biti na
raspolaganju upravitelju portfelja ako investira $5, milijuna (al pari)
u vrijednosnicu koja dospijeva za 10 godina i obecava platiti godisnju
kamatnu stopu od 8%. Kamate se isplacuju jednom godisnje i nji-
hovi iznosi se odmah reinvestiraju po godisnjoj kamatnoj stopi od
6%. Izracunali smo da ce nakon 10 godina upravitelj portfelja imati
$10,448,884 od cega je $5 milijuna glavnica, $4 milijuna isplacene ka-
mate i $1,448,884 zarada od reinvestiranih kamata.
Prinos od te investicije, baziran na ocekivanjima upravitelja port-
felja moze se izracunati trazeci onaj prinos koji ce od $5 milijuna stvoriti
kroz 10 godina $10,448,884. S obzirom da smo problem reducirali na
investiciju s jednim tokom novca, lako dobivamo
n = 10 (= N),
buduca vrijednost po investiranom dolaru=
$10, 448, 884
$5, 000, 000
= 2.08978,
y = (2.08978)
1
10
1 = 1.07649 1
= 0.07649 ili 7.65%.
Svadanje na godisnji prinos
Dosad smo svadali periodicke kamatne stope na godisnju kamatnu sto-
pu jednostavno mnozeci ih sa frekvencijom (u jednoj godini). Rezulti-
rajucu stopu smo zvali godisnja kamatna stopa. Npr. ako smo izracunali
polugodisnji prinos, svadali smo ga na godisnji prinos mnozenjem s dva.
Alternativno, ako smo imali godisnju kamatnu stopu, a zeljeli smo ko-
ristiti polugodisnju stopu dijelili smo ju s dva.
Ova jednostavna procedura za racunanje godisnje kamatne stope
ako je dana periodicka stopa (tjedna, mjesecna, kvartalna, polugodi-
snja) nije matematicki korektna. Da bismo vidjeli zasto, pretpostavimo
da je $100 investirano na godinu dana uz godisnju kamatnu stopu od
8%. Na kraju godine, kamata je $8.
Pretpostavimo da je $100 investirano na jednu godinu, ali tako da
se kamata koja dolazi od polugodisnje kamatne stope od 4% pripisuje
polugodisnje. Kamata na kraju godine se odredi racunajuci buducu
vrijednost od $100 nakon jedne godine
$100 (1.04)
2
= $100 (1.0816) = $108.16 .
Dakle, kamate na $100 jednake su $8.16, pa je kamatna stopa ili prinos
na investiciju od $100 zapravo 8.16%. Ova kamatna stopa se zove
efektivni godisnji prinos (eective annual yield).
Investitori koji su upoznati sa depozitnim certikatima koje nude
banke trebali bi razumjeti razliku izmedu godisnje kamatne stope (an-
nual interest yield) i efektivnog godisnjeg prinosa. Tipicno, obje od
ovih stopa se spominju na depozitnom certikatu, a veci je efektivni
godisnji prinos.
Da bi dobili efektivni godisnji prinos pridruzen periodickoj kamat-
noj stopi, moze se koristiti formula
efektivni godisnji prinos = (1 + periodicka kamatna stopa)
m
1
gdje je
Npr. za prethodni primjer, periodicki prinos je 4%, a frekvencija
placanja dvaput godisnje. Stoga je
efektivni godisnji prinos = (1.04)
2
1 = 1.0816 1
= 0.0816 ili 8.16%.
Ako se kamate placaju kvartlano i ako je periodicka kamatna stopa 2%
(8%/4), tada je efektivni godisnji prinos 8.24% jer je
4
1 = 1.0824 1
= 0.0824 ili 8.24%.
42 Poglavlje 3.
Obratno, moguce je izracunati periodicku kamatnu stopu koja ce pro-
ducirati danu godisnju kamatnu stopu. Npr. pretpostavimo da zelimo
znati kvartalnu kamatnu stopu, koja ce producirati efektivni godisnji
prinos od 12%. mozemo koristiti sljedecu formulu
periodicka kamatna stopa = (1 + efektivni godisnji prinos)
1
m
1.
Primjenjujuci tu formulu da bi odredili kvartalnu kamatnu stopu koja
producira efektivni godisnji prinos od 12%, nalazimo
periodicka kamatna stopa = (1.12)
1
4
1 = 1.0287 1
= 0.0287 ili 2.87%.
Zakljucak
U ovom poglavlju je objasnjeno kako izracunati prinos od investicije
ako su dani ocekivani tokovi novca i cijena. Prinos je kamatna stopa
koja producira ukupnu sadasnju vrijednost tokova novca koje je jednaka
cijeni nancijskog instrumenta. Prinos racunat na taj nacin jos se zove
interna stopa povrata. Takoder je pokazano kako izracunati efektivni
godisnji prinos. Slijedi pregled formula koje smo uveli u ovom poglavlju.
1. Prinos (interna stopa povrata) od investicije kod koje se tokovi novca
primaju godisnje je ona kamatna stopa koja za koju vrijedi jednadzba.
p =
c
1
(1 +y)
1
+
c
2
(1 +y)
2
+
c
3
(1 +y)
3
+ +
c
N
(1 +y)
N
,
ili
p =
N
t=1
c
t
(1 +y)
t
,
gdje je
p = cijena
c
t
= tok novca u godini t
N = broj godina
y = prinos.
2. Prinos (interna stopa povrata) od investicije kod koje se tokovi novca
primaju periodicki, je ona kamatna stopa y za koju vrijedi
p =
c
1
(1 +y)
1
+
c
2
(1 +y)
2
+
c
3
(1 +y)
3
+ +
c
n
(1 +y)
n
ili
p =
n
t=1
c
t
(1 +y)
t
gdje je
p = cijena
c
t
= tok novca u razdoblju t
n = broj razdoblja
y = prinos.
3. Prinos (interna stopa povrata) od investicije kod koje postoji samo
jedan tok novca koji ce biti placen ili primljen n vremenskih razdoblja
od danas je
1
n
1
gdje je
n = broj razdoblja nakon kojih ce tok novca biti primljen
buduca vrijenost po investiranom dolaru =
tok novca od investicije
investirani iznos (cijena)
4. Efektivni godisnji prinos pridruzen periodickoj kamatnoj stopi
m
1
gdje je
5. Periodicka kamatna stopa konzistentna s godisnjim prinosom
periodicka kamatna stopa = (1 + efektivni godisnji prinos)
1
m
1
gdje je
m = frekvencija placanja po godini.
44 Poglavlje 3.
Poglavlje 4
Vrednovanje vrijednosnih
papira bez opcije
U trecem poglavlju smo objasnili da je cijena nancijskog instrumenta
jednaka sadasnjoj vrijednosti od ocekivanih tokova novca. Kamatna ili
diskontna stopa koja se koristi za racunanje sadasnje vrijednosti ovisi o
prinosima koji se nude na usporedivim vrijednosnim papirima (vrijed-
nosnicama) na trzistu. U ovom poglavlju objasnjavamo kako izracunati
cijenu vrijednosnice bez opcije. Opcije i vrednovanje vrijednosnica sa
ugradenim opcijama se diskutiraju kasnije. Promatrat cemo samo vri-
jednosnice sa ksnim prihodom kod kojih su poznati svi buduci tokovi
novca.
Obveznica je vrijednosnica koju izdaje vlada neke zemlje. S obzirom
da je analiza za opce vrijednosnice ista kao i za obveznice, kroz primjere,
a i tekst uglavnom uglavnom cemo spominjati (americke) obveznice.
Odredivanje tokova novca
Prvi korak pri odredivanju cijene vrijednosnice je deniranje njenih
tokova novca. Tokovi novca vrijednosnice s ksnim prihodom sastoje
se od
1. periodickih kamata zvanih kuponi (ili kuponske kamate) koje in-
vestitor dobiva sve do datuma otkupa vrijednosnice (od strane
izdavatelja)
45
46 Poglavlje 4.
2. placanja u momentu dospijeca kada izdavatelj otkupljuje vrijed-
nosnicu po cijeni nominalnog iznosa.
Periodicke kuponske kamate se mogu isplacivati kakoje naznaceno: tje-
dno, mjesecno, kvartalno, polugodisnje ili godisnje. Vrijednosnice koje
se izdaju u Americi, zovu se bonds i one imaju najcesce polugodisnje
kuponske kamate. Takvu vrijednosnicu cemo stoga krace zvati bond.
U nasim primjerima pretpostavljamo da se kuponska kamata isplacuje
polugodisnje. Da bi pojednostavili analizu, dodatno cemo pretpostaviti
da se sljedeca kuponska kamata isplacuje tocno 6 mjeseci od sada. Ka-
snije cemo promotriti slucaj kad se sljedeca kuponska kamata isplacuje
za manje od 6 mjeseci.
Tokovi novca vrijednosnice s ksnom kamatom sastoji se od rente
(ksne kuponske kamate svakih 6 mjeseci) i nominalne vrijednosti kod
dospijeca. Npr. 20godisnji bond s 9% kuponskom stopom (dakle 4.5%
svakih 6 mjeseci) i nominalnom vrijednoscu $ 1,000 sadrzi sljedece
tokove novca:
polugodisnja kuponska kamata = $1,0000.045 = $45
vrijednost kod dospijeca = $1,000.
Postoji dakle 40 polugodisnjih tokova novca od po $45 i jedan tok novca
od $1,000 nakon 40 polugodisnjih razdoblja od sada.
Uocimo da se vrijednost kod dospijeca (ili pri dospijecu) tretira na
bazi razdoblja kuponskih placanja, koji su polugodisnji.
Odredivanje zahtijevanog prinosa
Kamatna ili diskontna stopa koju investitor zeli od investiranja u vri-
jednosnicu zove se zahtijevani (trazeni, zeljeni) prinos (engl. required
yield). Zahtijevani prinos se odreduje ispitivanjem prinosa usporedivih
vrijednosnica na trzistu. Pod usporedivim mislimo na vrijednosnice sa
istom kreditnom kvalitetom i istim dospijecem.
Zahtijevani prinos se tipicno specicira kao godisnja kamatna stopa.
Kad su tokovi novca polugodisnji, po konvenciji se polovica zahtije-
vanog prinosa uzima kao periodicka kamatna stopa s kojom se diskon-
tiraju tokovi novca. Kako je objasnjeno na kraju prethodnog poglavlja,
periodicka kamatna stopa koja je polovica godisnjeg prinosa produci-
Vrednovanje vrijednosnica 47
rat ce efektivni godisnji prinos koji je veci od polazne godisnje kamatne
stope.
Vrednovanje vrijednosnica s ksnim prihodom
Ako su nam poznati tokovi novca za vrijednosnicu s ksnim prihodom
i zahtijevani prinos, mozemo izracunati cijenu. Npr. cijena bonda je
sadasnja vrijednost tokova novca pa se dobiva zbrajanjem
1. sadasnje vrijednosti polugodisnjih kuponskih kamata i
2. sadasnje vrijednosti iznosa kod dospijeca.
Opcenito je cijena bonda odredena formulom
p =
c
(1 +i)
1
+
c
(1 +i)
2
+ +
c
(1 +i)
n
+
M
(1 +i)
n
=
=
c
1 +i

1
1
(1+i)
n
1
1
1+i
+
M
(1 +i)
n
=
= c
_
1
1
(1+i)
n
_
i
+
M
(1 +i)
n
gdje je:
p = cijena (u $)
c = polugodisnje kuponsko placanje
i = periodicka kamatna stopa (zahtijevani prinos/2) u decimalnom
obliku
n = broj razdoblja (broj godina 2)
M = vrijednost pri dospijecu
Primjer 4.1 Izracunajte cijenu 9% kuponskog bonda s dospijecem od
20 godina i iznosom kod dospijeca $1,000, ako je zahtijevani prinos 12%.
Tokovi novca za bond su sljedeci:
1. 40 polugodisnjih placanja od $45
2. $1,000 nakon 40 6mjesecnih razdoblja racunajuci od sada.
48 Poglavlje 4.
Polugodisnja (ili periodicka) kamatna stopa je 6%. Imamo:
c = $45
n = 40
i = 0.06
M = $1,000
p = $45
_
1
1
1.06
40
0.06
_
+ $1, 000
1
1.06
40
= $45
1
1
10.28572
0.06
+ $1, 000
1
10.28572
= $45(15.04630) + $1, 000(0.097222)
= $677.08 + $97.22
= $774.30 .
Ovdje je sadasnja vrijednost od kuponskih placanja $ 677.08, a sadasnja
vrijednost od nominalnog iznosa (nakon 40 6mjesecnih razdoblja) je
$ 97.22.
Primjer 4.2 Izracunajte cijenu bonda iz primjera 4.1 ako je zahtije-
vani prinos 7%.
Tokovi novca su nepromijenjeni, ali se periodicka kamatna stopa sman-
jila na 3.5% ( =7%/2).
c = $ 45
n = 40
i = 0.035
M = $ 1,000
p = $ 45
_
1
1
1.035
40
0.035
_
+ $ 1, 000
1
1.035
40
= $ 45
_
1
1
3.95926
0.035
_
+ $ 1, 000
1
3.95926
= $ 45
1 0.252572
0.035
+ $ 1, 000(0.252572)
= $ 45(21.35509) + $ 252.57
= $ 960.98 + $ 252.57
= $ 1, 213.55 .
Primjer 4.3 Izracunajte cijenu bonda iz primjera 4.1 ako se broj go-
dina do dospijeca smanji sa 20 na 16 godina. Neka zahtijevani prinos i
dalje bude 12%.
Tokovi novca su sljedeci:
1. 32 polugodisnjih kuponskih kamata od $ 45
2. $ 1,000 nakon 32 polugodisnja razdoblja.
Polugodisnja kamatna stopa je 6%. Imamo:
c = $ 45
n = 32
i = 0.06
M = $ 1,000
p = $ 45
_
1
1
1.06
32
0.06
_
+ $ 1, 000
1
1.06
32
= $ 45
_
1
1
6.45339
0.06
_
+ $ 1, 000
1
6.45339
= $ 45
1 0.154957
0.06
+ $ 1, 000(0.154957)
= $ 45(14.08404) + $ 154.96
= $ 633.78 + $ 154.96
= $ 788.74 .
Primjer 4.4 Izracunajte vrijednost 14godisnjeg bonda s 9% kupon-
skom stopom, ako je zahtijevani prinos 7%.
Tokovi novca su:
1. 28 polugodisnjih kuponskih placanja
2. $ 1,000 nakon 28 polugodisnjih razdoblja od sada.
Periodicka kamatna stopa je 3.5%. Imamo:
c = $ 45
n = 28
i = 0.035
M = $ 1,000
p = $ 45
_
1
1
1.035
28
0.035
_
+ $ 1, 000
1
1.035
28
= $ 45
_
1
1
2.62017
0.035
_
+ $ 1, 000
1
2.62017
= $ 45(17.66700) + $ 1, 000(0.381654)
= $ 795.02 + $ 381.65
= $ 1, 176.67 .
Odnos izmedu zahtijevanog prinosa i cijene
Cijena bonda mijenja se u suprotnom smjeru od promjene zahtijevanog
prinosa. To je zato jer je cijena bonda sadasnja vrijednost tokova novca.
50 Poglavlje 4.
zaht. sad. vrijednost od 40 sad. vrijednost od cijena
prinos kuponskih placanja nominalnog iznosa bonda
5% $ 1,129.62 $ 372.43 $ 1,502.05
6 1,040.16 306.56 1,346.72
7 960.98 252.57 1,213.55
8 890.67 208.29 1,098.96
9 828.07 171.93 1,000.00
10 772.16 142.05 914.21
11 722.08 117.46 839.54
12 677.08 97.22 774.30
13 636.55 80.54 717.09
14 599.93 66.78 666.71
Tabela 4.1
Kad se zahtijevani prinos povecava, sadasnja vrijednost tokova novca
se smanji, dakle cijena pada. Obrat takoder vrijedi: kad se zahtijevani
prinos smanji, sadasnja vrijednost tokova novca poraste pa zato raste i
cijena bonda.
To se lijepo vidi iz primjera 4.1 i 4.2 Kad se zahtijevani prinos
smanjio sa 12% na 7% cijena bonda je porasla sa $ 774.30 na $ 1,213.55.
U sljedecoj tabeli prikazane su vrijednosti bonda iz primjera 4.1 kad se
zahtijevani prinos mijenja od 5% do 14%.
Ako nacrtamo graf cijene kao funkciju zahtijevanog prinosa uvjerit
cemo se da ima konveksni oblik (vidi ilustraciju 4.1). Konveksnost
odnosa cijene i prinosa ima vazne implikacije za invensticijska svojstva
bonda.
Odnos kuponske stope, zahtijevanog prinosa i cijene
Za vrijednosnicu s ksiranim prihodom su kuponska stopa, nominalni
iznos i vrijeme do dospijeca ksirani. Kako se kamatne stope na trzistu
mijenjaju, jedina karakteristika obveznice koja se moze mijenjati kako
bi kompenzirala nove prinose koji se zahtijevaju na trzistu je cijena
obveznice. Kako smo vidjeli u prosloj tocki, kad se zahtijevani prinos
povecava (smanjuje), cijena obveznice pada (povecava se).
Opcenito ce kuponska stopa u momentu izdavanja obveznice biti
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
prvi stupac
drugi stupac
cijena
Ilustracija 4.1
stavljena na prinos koji se zahtijeva na trzistu. Izuzetak su posebna
izdanja obaveznica s velikim popustom kao npr, obveznice bez kupona.
Cijena obveznice ce tada aproksimativno biti jednaka njezinoj nom-
inalnoj vrijednosti. Iz primjera 4.1 se vidi da kad je zahtijevani prinos
jednak kuponskoj stopi, cijena obveznice je al pari (tj. jednaka je nom-
inalu). Stoga vrijede sljedeca svojstva:
Kada je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu, tada je
cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti. Kada je cijena
obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti, tada je kuponska stopa
jednaka zahtijevanom prinosu.
Kada u nekom vremenskom trenutku prinosi na trzistu porastu iznad
kuponske stope, cijena obveznice se mora prilagoditi kako bi investi-
tor mogao realizirati dodatni dohodak od kamata. Ta prilagodba nas-
taje ako cijena obveznice padne ispod nominalne vrijednosti. Razlike
izmedu nominalne vrijednosti i cijene je kapitalni dobitak (engl. capital
gain) i on predstavlja oblik dohotka od kamata koji investitoru kom-
penzira gubitak koji dolazi od pada kuponske stope ispod zahtijevanog
52 Poglavlje 4.
prinosa.
Kad se obaveznica prodaje ispod nominalne vrijednosti, kaze se da
se prodaje uz diskont. To se vidi iz primjera 4.1. Kada je zahtijevani
prinos veci od kuponske stope koja iznosi 9%, cijena obevznice je manja
od nominalne vrijednosti $ 1,000. Stoga vrijede sljedeca svojstva:
Kada je kuponska stopa manja od zahtijevanog prinosa, tada je
cijena obveznice manja od nominalne vrijednosti. Kada je cijena
obveznice manja od nomnalne vrijednosti, tada je kuponska stopa
manja od zahtijevanog prinosa.
Konacno, kad je zahtijevani prinos na trzistu manji od kuponske stope,
obveznica ce se prodavati iznad nominalne vrijednosti. To se dogada jer
investitori koji bi imali priliku kupiti obveznicu po nominalnoj cijeni,
dobivali bi kuponsku stopu iznad stope koju trziste zahtijeva. Jer je
prinos od obveznice atraktivan, investitori bi ponudama povisili cijenu
sve do cijene obveznice koja nudi prinos koji se zahtijeva na trzistu.
Za obveznicu cija cijena je ispod nominalne vrijednosti kaze se da se
prodaje uz premiju. Primjer 4.2 pokazuje da kad je zahtijevani prinos
manji od kuponske stope od 9%, cijena obveznice je veca od nominalne
vrijednosti. Stoga vrijedi sljedece svojstvo:
Kada je kuponska stopa veca od zahtijevanog prinosa, tada je
cijena obveznice veca od nominalnog iznosa. Kada je cijena ob-
veznice veca od nominalnog iznosa, tada je kuponska stopa veca
od zahtijevanog prinosa.
Vremenska staza obveznice
Ako se prinos koji trziste zahtijeva ne mijenja od trenutka kad je ob-
veznica kupljena do trenutka dospijeca, sto ce se dogoditi sa cijenom
obveznice?
Ako se obveznica prodaje po nominalnoj vrijednosti, tada je kupon-
ska stopa jednaka zahtijevanom prinosu. Kako se vrijeme priblizava
trenutku dospijeca, obveznica ce se i dalje prodavati po nominalnoj
vrijednosti. Dakle, cijena obveznice koja se prodaje po nominalnoj vri-
jednosti nece se mijenjati.
Cijena obveznice nece ostati konstantna ako se prodaje uz premiju
ili diskont. To se moze vidjeti na primjeru diskontiranog bonda iz
primjera 4.1 i primjera 4.3. U oba primjera je kuponska stopa 9%, a
zahtijevani prinos 12%. U primjeru 4.1 vrijeme do dospijeca je 20 godi-
na, a u primjeru 4.3, 16 godina. Sa 20 godina do dospijeca, cijena bonda
je $ 774.30. Nakon 4 godine, kad ce preostati 16 godina do dospijeca,
cijena bonda ce narasti na $ 788.74. Za sve obveznice s diskontnom
cijenom vrijedi: kako se trajanje priblizava dospijecu cijena raste, uz
pretpostavku da se zahtijevani prinos ne mijenja.
U tabeli 4.2 su prikazane cijene od 20godisnjeg bonda s 9% kupon-
skom stopom u ovisnosti o vremenu do dospijeca. Cijena bonda je
rastavljena na sadasnju vrijednost kuponskih placanja i sadasnju vri-
jednost nominalnog iznosa. Uocimo, kako se bond vremenski priblizava
prema dospijecu, ima sve manje buducih kuponskih placanja, pa sada-
snja vrijednost kuponskih placanja pada. S druge strane, kako se
priblizava datum dospijeca, sadasnja vrijednost od nominalnog iznosa
raste. Ukupno je porast sadasnje vrijednosti od nominalnog iznosa veci
od pada sadasnje vrijednosti kuponskih placanja.
preostale sad. vrijednost sad. vrijednost cijena
godine do kup. placanja nomin. iznosa bonda
dospijeca od $ 45 uz 6% uz 6%
20 $ 677.08 $ 97.22 $ 774.30
18 657.94 122.74 780.68
16 633.78 154.96 788.74
14 603.28 195.63 998.91
12 564.77 256.98 811.75
10 516.15 311.80 827.95
8 454.77 393.65 848.42
6 377.27 496.97 874.42
4 279.44 627.41 906.85
2 155.93 792.08 948.02
1 82.50 890.00 972.50
0 0.00 1,000.00 1,000.00
Tabela 4.2
U ilustraciji 4.2. je prikazan graf ovisnosti cijene o vremenu do
54 Poglavlje 4.
dospijeca.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
prvi stupac
drugi stupac
cijena
nom. iznos
Ilustracija 4.2
Ovisnost cijene o vremenu do dospijeca
Za obveznicu koja se prodaje uz premiju, cijena pada kad se vrijeme
priblizava trenutku dospijeca. Primjeri 4.2 i 4.4 pokazuju to svojstvo za
bond uz 9% kuponsku stopu za koje je zahtijevani prinos 7%. Kada za
bond predstoji jos 20 godina do dospijeca njegova cijena je $ 1,213.55.
Sest godina kasnije, kad za bond preostaje 14 godina do dospijeca,

cijena pada na $ 1,176.87.
Vremenska staza 20godisnjeg bonda s kuponskom kamatom 9%
koji se prodaje uz premiju, kada je zahtijevani prinos 7% prikazana je
u tabeli 4.3.
Kako se vremenski trenutak priblizava dospijecu, sadasnja vrijed-
nost kuponskih placanja se smanjuje dok sadasnja vrijednost nomi-
nalnog iznosa raste. Za razliku od bonda koji se prodaje uz diskont,
rast sadasnje vrijednosti nominalnog iznosa nije dovoljan da nadjaca
pad sadasnje vrijednosti kuponskih kamata. Stoga cijena bonda pada,
naravno uz pretpostavku da se zahtijevani prinos ne mijenja. Gracki
izraz ovog ponasanja nacrtan je u ilustraciji 4.3.
Sada cemo matematicki dokazati gornje tvrdnje. Uvedimo prvo
preostale sadasnja vrijednost sadasnja vrijednost cijena
godine do kuponskih placanja od nominalnog bonda
dospijeca od $ 45 uz 3.5% iznosa uz 3.5%
20 $ 960.98 $ 252.57 $ 1,213.55
18 913.07 289.83 1,202.90
16 858.10 332.59 1,190.69
14 795.02 381.65 1,176.67
12 722.63 437.96 1,160.59
10 639.56 502.57 1,142.13
8 544.24 576.71 1,120.95
6 434.85 661.78 1,096.63
4 309.33 759.41 1,068.74
2 165.29 871.44 1,036.73
1 85.49 933.51 1,019.00
0 0.00 1,000.00 1,000.00
Tabela 4.3
oznake:
q = kuponska stopa
M = nominalni iznos
i = zahtijevani prinos
n = broj vremenskih perioda pri cemu na kraju svakog od njih
dolazi kuponsko placanje
k = broj promatranog perioda
c = kuponsko placanje.
Odredimo cijenu obveznice nominalne vrijednosti M u ktom vremen-
skom periodu, dan nakon kuponske isplate.
SV =
c
1 +i
+
c
(1 +i)
2
+ +
c
(1 +i)
nk+1
+
M
(1 +i)
nk+1
= c
_
_
1
1
(1+i)
nk+1
i
_
_
+
M
(1 +i)
nk+1
.
S obzirom da je q kuponska stopa, vrijedi
c = Mq ,
56 Poglavlje 4.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
prvi stupac
drugi stupac
cijena
nominalni iznos
Ilustracija 4.3.
pa je
SV = M
q
i
_
1
1
(1 +i)
nk+1
_
+
M
(1 +i)
nk+1
.

sadasnja vrijednost sadasnja vrijednost
kuponskih placanja nominalne vrijednosti
Ako je q = i, imamo
PV = M
_
1
1
(1 +i)
nk+1
_
+
M
(1 +i)
nk+1
= M .
Kad k raste, tj. bond se priblizava prema dospijecu, sadasnja vrijednost
preostalih kamatnih placanja pada, a sadasnja vrijednost nominalne
vrijednosti raste. Rast i pad su medutim jednakog intenziteta pa je
cijena bonda konstantna.
Ako je q < i, bond se prodaje uz diskont. Sada je
PV = M
q
i
_
1
1
(1 +i)
nk+1
_
+
M
(1 +i)
nk+1
= M
_
q
i
1 +
_
1
q
i
_
1
(1 +i)
nk+1
_
< M ,
jer je uglata zagrada konveksna kombinacija brojeva 1/(1 + i)
nk+1
i 1. Jednakost se dostize samo za q = i, sto kod nas nije ispunjeno.
Vidimo da kad k raste, M
q
i
_
1
1
(1+i)
nk+1
_
pada, M/(1+i)
nk+1
raste,
a njihova suma
PV = M
q
i
_
1 +
i q
q
1
(1 +i)
nk+1
_
ukupno raste.
Za k = 1 imamo
PV = M
q
i
_
1 +
i q
q
1
(1 +i)
n
_
M
q
i
dok je za k = n
PV = M
q
i
_
1 +
i q
q
1
1 +i
_
= M
1 +q
1 +i
M(1 +q i)
a za k = n + 1, tj. u vrijeme dospijeca
PV = M .
Konacno, ako je q > i, imamo
PV = M
_
1 +
_
q
i
1
_
_
1
1
(1 +i)
nk+1
__
> M ,
dakle kad se bond prodaje uz premiju, njegova ce sadasnja vrijednost,
tj. trzisna cijena biti veca od nominalne vrijednosti za sve k.
Kad k raste, sadasnja vrijednost preostalih kuponskih placanja pa-
da, a sadasnja vrijednost od nominalnog iznosa raste. Vidimo da nji-
hova suma ukupno pada. Pritom je
za k = 1
PV = M
_
q
i

_
q
i
1
_
1
(1 +i)
nk+1
_
M
q
i
58 Poglavlje 4.
za k = n
PV = M
_
1 +
q i
1 +i
_
M(1 +q i)
a za k = n + 1
PV = M
kao sto i treba biti.
Mi smo promatrali samo jedan vremenski trenutak (tj. prvi dan) u
svakom razdoblju kad se placaju kamate. Za ostale trenutke se koristi
modicirana formula za sadasnju vrijednost, ali zakljucci ce ostati isti.
Analiza promjene cijene obveznice
Upravitelj novcem ce sa velikom pozornoscu promatrati i istrazivati vre-
mensko ponasanje cijena obveznica kojima upravlja, a posebnu paznju
ce obratiti na smjer kretanja kamatnih stopa. Za to ce trebati znati
analizirati kako se cijena obveznice mijenja pod odredenim uvjetima.
Cijena obveznice se moze mijenjati zbog vise razloga. Evo na-
jvaznijih.
1. Promjena zahtijevanog prinosa koja dolazi od promjene kreditne
kvalitete izdavatelja obveznice.
2. Promjena u dospijecu s obzirom da se vrijeme do dospijeca sman-
juje (vremenski hod obveznice) bez promjene zahtijevanog pri-
nosa.
3. Promjena zahtijevanog prinosa. Ona dolazi od promjena prinosa
usporedivih obveznica na trzistu (dakle, promjena prinosu koji se
zahtijeva na trzistu).
Predvidanje promjene kreditne kvalitete u nekom izdanju obveznica,
prije nego tu promjenu prizna trziste je jedan od izazova u poslu upra-
vljanja investicijama. Ipak, za ilustracije navedenih utjecaja, mi cemo
se u nasim primjerima koncentrirati na promjene spomenute pod to-
ckom 2. i 3. Dakle pretpostavljamo da je kreditna kvaliteta izdavatelja
nepromijenjena.
Poucno je odvojiti utjecaj na promjenu cijene obveznice koji dolazi
od vremenske staze obveznice od utjecaja koji dolazi od promjene za-
htijevanog prinosa. Sljedeca dva primjera pokazuju kako se to radi.
Primjer 4.5 Pretpostavimo da upravitelj novcem kupi 20godisnju
obveznicu s 9% kuponskom kamatom po cijeni od $ 774.30 uz 12% pri-
nos. Upravitelj novcem ocekuje da ce zadrzati obveznicu 4 godine i misli
da ce u to vrijeme (nakon 4 godine) prinos na usporedivim 16godisnjim
obveznicama biti 8%. Na bazi tih ocekivanja, mozemo ispitati sto ce se
dogoditi sa cijenom obveznice nakon 4 godine.
Nakon 4 godine posjedovanja obveznice ona postaje obveznica s
dospijecem od 16 godina. Ako ce zahtijevani prinos za 16godisnju
obveznicu biti 8%, cijena ce obveznice, 4 godine od sadasnjeg trenutka,
biti $ 1,089.37.
Evo postupka. Prvo iz polaznih podataka i pretpostavke da je u
momentu kupnje obveznice, kuponska stopa bila jednaka zahtijevanom
prinosu,
p = M
_
q
i

q
i
q
(1 +i)
40
+
1
(1 +i)
40
_
= M
_
q
i
+
_
1
q
i
_
1
(1 +i)
40
_
dobivamo nominalni iznos M
774.30 = M
_
0.045
0.060
+
_
1
0.045
0.060
_
1
1.06
40
_
= M
_
3
4
+
1
4

1
1.06
40
_
= M 0.774305
ili
M = $ 1, 000 .
Zatim, gledajuci trenutak nakon 4 godine od sada, koristeci i = 0.04 i
n = 2 16 dobivamo
p
= $1, 000
_
0.045
0.040
_
1
1
1.04
32
__
+ $1, 000
1
1.04
32
= $1, 000
9
8
(1 0.285058) + $1, 000 0.285058
= $804.31 + $285.06
= $ 1, 089.37 .
60 Poglavlje 4.
Cijena obveznica ce porasti za $ 1,089.37 - $ 774.30 = $ 315.07. Prom-
jena cijene nije dosla samo od pada zahtijevanog prinosa. Kad bi zahti-
jevani prinos cak ostao nepromijenjen 12%, cijena obveznice bi nakon 4
godine narasla na $ 788.74 dakle za $ 788.74-$ 774.30=$ 14.44. Najme,
p
= $1, 000
0.045
0.060
_
1
1
1.06
32
_
+ $1, 000
1
1.06
32
= $1, 000
3
4
(1 0.1549574) + $1, 000 0.1549574
= 633.78 + 154.96
= $ 788.74 .
Stoga mozemo rastaviti ocekivanu promjenu cijene nakon 4 godine na
sljedeci nacin:
promjena cijene uslijed vremenskog hoda $ 14.44
promjena cijene uslijed promjene zahtijevanog prinosa $ 300.63
ukupna promjena cijene $ 315.07
Primjer 4.6 Pretpostavimo da osoba koja upravlja novcem razmatra
kupnju 20-godisnje obveznice s 9% kuponskom stopom koji se prodaje
po $ 1,213.55 uz prinos 7%. Ako kupi tu obveznicu ona ju misli zadrzati
6 godina jer ocekuje da ce kroz to vrijeme zahtijevani prinos narasti na
11%. Kako ce se mijenjati cijena obveznice ako se ocekivanja ostvare?
Cijena 14godisnje obveznice s 9% kuponskom stopom uz zahtije-
vani prinos od 11% je $ 858.79. Zaista, iz
$1, 213.55 = M
_
0.045
0.035
_
1
1
1.035
40
_
+
1
1.035
40
_
= M
_
9
7

2
7
1
1.035
40
_
= M
_
9
7

2
7
0.25257247
_
= M 1.21355072
slijedi M =$ 1,000 . Stoga je
p = M
_
9
11
_
1
1
1.055
28
_
+
1
1.055
28
_
= M
_
9
11
+
2
11

1
1.055
28
_
= M(0.8181818 + 0.04060396)
= $ 1, 000 0, 8587858
= $ 858.79 .
Kad bi zahtijevani prinos ostao 7%, cijena 14godisnje obveznice s 9%
kuponskom stopom bila bi
P
= $ 1, 000
_
9
7

2
7

1
1.035
28
_
= $ 1, 176.67 .
Promjena cijene moze se rastaviti na dva dijela:
promjena zbog vremenske staze $ 1,176.67-$ 1,213.55 = -$ 36.88
promjena zbog promjene zahtijevanog prinosa -$ 317.88
ukupna promjena cijene -$ 354.76
Cijena obveznice bez kupona
Dosad smo odredivali cijenu obveznice koja nosi kuponsku kamatu.
Na trzistu medutim postoje obveznice koje ne nose nikakva kupon-
ska placanja. Pritom investitor realizira kamatu koja je jednaka razlici
izmedu vrijednosti po dospijecu i cijene po kojoj je obveznica kupljena.
Odredivanje cijene obveznice bez kupona ne razlikuje se od odre-
divanja cijene obveznice s kuponima: cijena je sadasnja vrijednost
ocekivanih tokova novca. Kod obveznice bez kupona jedini tok novca
je vrijednost po dospijecu. Stoga se cijena obveznice bez kupona, koja
dospijeva N godina od danas, racuna po formuli
P = M
_
1
(1 +i)
n
_
62 Poglavlje 4.
gdje je:
P = cijena
M = vrijednost po dospijecu
i = periodicka kamtana stopa (godisnja kamatna stopa/2)
n = 2 N
N = broj godina.
Uocimo da se pri racunanju cijene koristi periodicka kamatna stopa.
Iako jedno izdanje obveznica moze dospijevati tocno nakon N godina,
broj 6mjesecnih perioda se koristi u formuli. Razlog je sto odredivanje
cijene obveznice bez kupona mora biti sukladno odredivanju cijene
obveznice sa kuponom. Podsjetimo da se kod kuponske obveznice,
sadasnja vrijednost od vrijednosti pri dospijecu racuna koristeci broj
6mjesecnih perioda do dospijeca. Stoga se na isti nacin odreduje vri-
jednost obveznice bez kupona.
Primjer 4.7 Izracunajte cijenu obveznice bez kupona koja dospijeva
nakon 10 godina od danas, ako je vrijednost pri dospijecu $ 1,000, a
zahtijevani prinos 8.6%.
Cijena se odreduje na sljedeci nacin:
M = $1,000
i = 0.043 ( = 0.086/2 )
N = 10
n = 20 ( = 2 10 )
p = $ 1, 000
_
1
(1.043)
20
_
= $ 1, 000
_
1
2.321059
_
= $ 1, 000(0.43083)
= $ 430.83 .
Primjer 4.8 Izracunajte cijenu 7 godisnje obveznice bez kupona s vri-
jednoscu kod dospijeca $ 100,000 ako je zahtijevani prinos 9.8%.
Cijena je $ 51,185.06 jer je
M = $100,000
i = 0.049 ( = 0.098/2 )
N = 7
n = 14 ( = 2 17 )
p = $ 100, 000
_
1
(1.049)
14
_
= $ 100, 000(0.5118506)
= $ 51, 185.06 .
Kotiranje cijena
Izuzev u zadnjem primjeru, dosad smo pretpostavljali da je nominalni
iznos ili al pari vrijednost $ 1,000. Obveznica moze imati vrijednost pri
dospijecu bilo kojeg iznosa. Stoga trgovci kotiraju cijene obveznica u
postocima nominalne vrijednosti.
Obveznica koja se prodaje al pari, kotira se kao 100, a sadrzi 100%
od nominalne (ili al pari) vrijednosti. Obveznica koja se prodaje uz
diskont prodavat ce se za manje od 100, a ona koja se prodaje uz
premiju, prodavat ce se za vise od 100. Sljedeci primjeri pokazuju kako
se kotacije cijena orevode u dolarske cijene.
(1) (2) (3) (4)
kotacija decimalni format nominalna cijena u $
cijena [(1)/100] vrijednost [(2) (3)]
95 0.95 $ 1,000 $ 950.00
95 1/2 0.955 $ 100,000 $ 95,500.00
98 1/4 0.9825 $ 5,000 $ 4,912.50
80 1/8 0.80125 $ 10,000 $ 8,012.50
74 1/32 0.7403125 $ 1,000,000 $ 740,312.50
100 1.000 $ 10,000 $ 10,000.00
103 1.030 $ 1,000 $ 1,030.00
106 3/4 1.0675 $ 500,000 $ 533,750.00
108 3/8 1.08375 $ 25,000 $ 27,093.75
111 11/32 1.1134375 $ 100,000 $ 111,343.75
Za neke vrijednosne papire prihvacene su jedinstvene trzisne konvencije
za kotiranje cijena. Npr. za Treasure notes i Treasure bonds,
kotacije 955, 95.5 ili 95:05 zanaci 95% plus 5/32, dakle broj koji
slijedi iza crtice, tocke ili dvotocke predstavlja broj 32. dijelova. Tako
za nominalni iznos od $ 100,000 kod Treasure note ili Treasure bond,
kotacija 955, 95.5 ili 95:05 ukazuje na dolarsku cijenu $ 95,1565.25 jer
je
95 5/32% = 95.15625% = 0.9515625
i
$ 100, 000 0.9515625 = $ 95, 156.25 .
Vrijednosnice koje izdaju poduzece i jedinice lokalne samouprave se
cesto kotiraju u 8. dijelovima umjesto u 32. dijelovima.
64 Poglavlje 4.
Odredivanje cijene kad datum izmire pada
izmedu kuponskih perioda
U nasim primjerima smo pretpostavljali da je sljedece kuponsko placa-
nje 6 mjeseci od sada. To znaci da se izmirenje dogada na dan odmah
iza kuponskog datuma. Tipicno, investitor kupuje obveznicu izmedu
kuponskih datuma, tako da je kuponsko placanje vremenski udaljeno
manje od 6 mjeseci. Da bismo izracunali cijenu, moramo odgovoriti na
sljedeca tri pitanja.
1. Koliko dana je preostalo do sljedeceg kuponskog placanja?
2. Kako izracunati sadasnju vrijednost tokova novca primljenih kroz
razlomljene vremenske periode?
3. Koliko kupac treba kompenzirati prodavatelju za kuponsku ka-
matu koja pripada prodavatelju za dio perioda dok je jos posje-
dovao obveznicu?
Prvo pitanje se odnosi na nacin brojenja dana. Drugo pitanje je
pitanje ukamacivanja. Zadnje pitanje pita kako se odreduje nakupljena
pasivna kamata.
Konvencije za brojenje dana
Trzisne konvencije za brojenje dana u kuponskom periodu i za brojenje
dana u godini razlikuju se prema izdavatelju obveznice (vlada, vladina
tijela, lokalna samouprava, poduzece) i prema drzavi. Sljedeca notacija
se tipicno koristi za oznacavanje konvencija za brojenje dana:
Broj dana u mjesecu / Broj dana u godini:
1. Actual / actual
2. Actual / 365
3. Actual / 365 (366 u prestupnoj godini)
4. Actual / 360
5. 30 / 360
6. 30E / 360
actual = stvarni broj dana
30: 1 mjesec = 30 dana
Pri izracunavanju stvarnog (actual) broja dana, samo se jedan od grani-
cnih dana koristi. Npr. stvarni broj dana izmedu 20. kolovoza i 24.
kolovoza je 4.
Zadnje dvije konvencije za brojanje dana, 30 / 360 i 30E / 360,
zahtijevaju objasnjenje. Da bi ih objasnili koristimo sljedecu notaciju.
Neka je
D1/M1/Y1 = dan D1 u mjesecu M1 u godini Y1
D2/M2/Y2 = dan D2 u mjesecu M2 u godini Y2
30 / 360 konvencija brojenja dana
Za brojenje dana izmedu dva datuma pretpostavlja se da mjesec broji
30 dana, godina 360 dana i jos vrijede sljedeca pravila za broj dana
izmedu datuma D1/M1/Y1 i D2/M2/Y2:
ako je D1 = 31 promijeni D1 u 30
ako je D2 = 31, a D1 je 30 ili 31 promijeni D2 u 30, u protivnom
ostavi D2 na 31
broj dana bd se racuna po formuli
bd = (Y 2 Y 1) 360 + (M2 M1) 30 + (D2 D1) .
Na primjer, u FORTRAN 77, kod za brojenje dana imao bi oblik:
IF (D1.EQ.31) D1=30
IF (D2.EQ.31.AND.D1.GE.30) D2=30
BD = (Y2-Y1)*360+(M2-M1)*30 +(D2-D1)
Npr. izmedu 1. svibnja i 30. svibnja ima 29 dana, a izmedu 1. svibnja
i 31. svibnja ima 30 dana.
66 Poglavlje 4.
30E / 360 konvencija brojenja dana
Kao i u prethodnoj konvenciji pretpostavlja se da mjesec broji 30 dana,
godina 360 dana i pritom
broj dana bd se racuna po formuli:
bd = (Y 2 Y 1) 360 + (M2 M1) 30 + (D2 D1) .
Kod u jeziku FORTRAN 77 ima oblik
IF (D1.EQ.31) D1=30
IF (D2.EQ.31) D2=30
BD = (Y2-Y1)*360+(M2-M1)*30 +(D2-D1)
U ovom slucaju, izmedu 1. i 30. svibnja ima 29 dana, a izmedu 1. i
31. svibnja, takoder ima 29 dana.
Primjena na U. S. Treasury Bonds
Na americkom trzistu vrijednosnih papira s kuponom, konvencija za
brojenje dana izmedu dva datuma uzima stvarni broj dana izmedu
datuma i stvarni broj dana u jednoj godini. Dakle, koristi se ac-
tual / actual konvencija. Promotrimo na primjer Treasury bond cija
se je prethodna kuponska isplata dogodila 1. ozujka i cija je sljedeca
kuponska isplata 1. rujna. Pretpostavimo da je ta obveznica kupljena
na dan izmire (poravnanja) 17. svibnja. Stvarni broj dana izmedu 17.
srpnja (dan poravnanja) i 1. rujna (dan prve sljedece isplate) je 46
dana jer:
od 17. srpnja do 31. srpnja ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 dana
kolovoz ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31 dan
od 31. kolovoza do 1. rujna ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 dan
ukupno ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 dana.
Broj dana u kuponskom periodu je stvarni broj dana izmedu 1.
ozujka i 1. rujna, a to je 184 dana. (Npr. racunajuci i 1. ozujak i
1. rujan imali bi 185 dana, medutim samo jedan od granicnih dana se
racuna). Racun sljedi iz tabele
ozujak 31
travanj 30
svibanj 31
lipanj 30
srpanj 31
kolovoz 31
184
Kuponska frekvencija, konvencije brojenja dana, ex-dividend trgovanje
trziste kuponsko brojenje EX
placanje dana dividend
Americka vlada P actual / actual
N
Americka poduzeca P 30 / 360 N
Agencije am. vlade G, P, K 30 / 360 N
Am. lok. samouprava P 30 / 360 N
Vlada Velike Britanije P actual / 365 D
Vlada Australije P actual / actual
D
Vlada Novog Zelanda P actual / actual
D
Vlada Kanade P actual / actual
N
Vlada Njemacke G 30E / 360 D
Vlada

Svicarske G 30E / 360 N
Vlada Danske G 30E / 360 D
Vlada

Svedske G 30E / 360 D
Eurobond G 30E / 360 N
Vlada Italije G 30E / 360 N
Vlada Francuske G actual / actual N
Vlada

Spanjolske P actual / actual N
Vlada Belgije G 30E / 360 N
Vlada Irske G actual / 366 D
Vlada Austrije G 30E / 360 D
Vlada Norveske G actual / 365 D
G = godisnje, P = polugodisnje, K = kvartalno, D = da, N = ne
actual / actual
= actual / actual u periodu

Tabela 4.4
68 Poglavlje 4.
Primjena na vrijednosnice od Federal Agency, od poduzeca i
od lokalne samouprave
Za razliku od actual / actual konvencije brojenja dana kod Treasury
securities s kuponom, kod vrijednosnica koje izdaju poduzeca, lokalne
samouprave i agencije, koristi se 30 / 360 konvencija.
To znaci da se svaki mjesec racuna sa 30 dana i svaka godina sa 360
dana. Npr. pretpostavimo da vrijednosnica iz naseg zadnjeg primjera
nije Treasury bond sa kuponom, vec kuponska vrijednosnica koju izdaje
poduzece, lokalna samouprava ili agencija. Brojenje dana izmedu 17.
srpnja i 1. rujna tece ovako:
od 17. srpnja do 31. srpnja ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 dana
kolovoz ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 dana
od 1. rujna do 1. rujna ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 dan
ukupno ima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 dana.
Osnovni nancijski kalendari prikazuju broj dana izmedu dva da-
tuma od kojih je jedan dan poravnanja, a drugi dan sljedece kuponske
isplate.
Vecina osoba koje se bave novcanim transakcijama ipak koriste soft-
wareske programe za brojenje dana i za ostale informacije.
Ukamacivanje
Kad se jednom odredi broj dana izmedu datuma izmire i sljedeceg
kuponskog placanja, formula za sadasnju vrijednost se mora modi-
cirati kako bi uzela u obzir cinjenicu da tokovi novca nece biti placani
6 mjeseci (puni period) od sada. Uobicajena (engl. street) konvencija
je racunati cijenu na sljedeci nacin
1. Izracunati broj dana u kuponskom periodu.
2. Izracunati razlomak
w =
bdr
bdp
,
gdje je
bdr = broj dana izmedu datuma izmire i datuma sljedeceg
kuponskog placanja
bdp = broj dana u kuponskom periodu.
Npr. broj dana u kuponskom periodu za vrijednosnicu poduzeca,
agencije ili lokalne samouprave je 180, jer se godina racuna sa
360 dana. S druge strane, za kuponsku Treasury security, bdp je
stvarni broj dana. Broj dana u kuponskom periodu se zove baza.
3. Za vrijednosnicu kod koje jos ima n kuponskih placanja do dospi-
jeca, cijena se racuna po formuli
p =
c
(1 +i)
w
+
c
(1 +i)
1+w
+
c
(1 +i)
2+w
+ +
c
(1 +i)
n1+w
+
M
(1 +i)
n1+w
gdje je
P = cijena (u $ )
c = polugodisnje (periodicko) kuponsko placanje
i = periodicka kamatna stopa
n = broj preostalih kuponskih placanja
M = vrijednost kod dospijeca.
Eksponenti za odredivanje sadasnje vrijednosti imaju opci oblik
t 1 + w. Npr. za prvi tok novca, eksponent je 1 1 + w = w.
Za drugi tok novca je 2 1 + w = 1 + w. Ako je n = 20, zadnji
tok (ovi) novca se diskontiraju s eksponentom 201+w = 19+w.
Primjer 4.9 Pretpostavimo da vrijednosnica poduzeca ima kuponsku
stopu 10% i dospijece 1. ozujka 2003. Ako je kupljena na datum
poravnanja 17. srpnja 1997., koja je njena cijena ako je zahtijevani
prinos 6.5%.
Sljedece kuponsko placanje je 1. rujna 1997. Kako je vrijednosnica
od poduzeca, koristi se 30 / 360 konvencija za brojenje dana. Stoga
izmedu datuma poravnanja i datuma prvog sljedeceg kupona racunamo
44 dana. Broj dana u kuponskom periodu je 180. Stoga je
w =
44
180
= 0.24444 .
Broj preostalih kuponskih placanja je:
1 + 5 2 + 1

1. 9. 1997. 1998 2002 1. 3. 2003.
70 Poglavlje 4.
tj. n = 12. Polugodisnja kamatna stopa je 3.25% ( = 6.5/2 ). Racuna-
nje je prikazano tabelom 4.5. Cijena ove vrijednosnice je $ 120.0281.
Cijena racunata na taj nacin se zove puna cijena (engl. full price ili
dirty price) jer ukljucuje dio kuponskih kamata koje ce uzeti kupac, a
koji je zaradio prodavatelj.
Period Tok Sad. vrijednost Sadasnja
novca od $ 1 uz 3.25% vrijednost
0.24444 $ 5 $ 0.992212 $ 4.961060
1.24444 5 0.960980 4.804902
2.24444 5 0.930731 4.553658
3.24444 5 0.901439 4.507175
4.24444 5 0.873060 4.365303
5.24444 5 0.845579 4.227896
6.24444 5 0.818963 4.094815
7.24444 5 0.793184 3.965922
8.24444 5 0.768217 3.841087
9.24444 5 0.744036 3.720181
10.24444 5 0.720616 3.603081
11.24444 105 0.697933 73.283000
Ukupno $ 120.028100
Racunanje pune cijene kad se vrijednosnica
kupuje izmedu kuponskih placanja
Tabela 4.5.
Nakupljene kamate
Kupac treba namiriti prodavatelja za dio sljedecih kuponskih kamata
koje pripadaju prodavatelju za period od dana prethodnog kuponskog
placanja do datuma poravnanja. Naime, izdavatelj obveznice ce sljedece
kuponske kamate isplatiti novom vlasniku, pa bi prodavatelj mogao o-
stati bez dijela kamate koji njemu pripadaju. Taj iznos koji pripada
prodavatelju zove se nakupljene (narasle, pasivne) kamate (engl. ac-
crued interest). Ta kamata se nakuplja od dana prethodnog kuponskog
placanja (ukljucujuci taj dan), sve do dana poravnanja (iskljucujuci
taj dan). To je tvz. value date. Value date je obicno, iako ne uvijek,
isti kao settlement date. Za razliku od settlement date, value date
ne mora biti radni dan. Izraz value date se ne koristi konzistentno na
trzistima, nasa denicija je ona koju koristi (AIBD (Associations of
International Bond Dealers). Na nekim trzistima kamata se nakuplja
sve do, ukljucujuci i datum koji se zove value date. Takoder se koristi
i dated date kao datum od kojeg se racuna nakupljanje kamate kod
novo izdanih obveznica.
Racunanje nakupljenih kamata pretpostavlja da se kuponsko placa-
nje dogada na kalendarski kuponski dan, cak i onda kad u praksi dolazi
do pomaka zabog neradnog (nih) dana.
U sljedecoj formuli mi radije koristimo settlement date nego value
date, a zvat cemo ga datumom poravnanja.
Nakupljene kamate se racunaju po formuli
AI = c
bdl
bdp
gdje je
bdl = broj dana od zadnjeg kuponskog placanja do datuma
poravnanja
bdp = broj dana u kuponskom periodu
c = polugodisnje kuponsko placanje (engl. coupon)
AI = nakupljene kamate (engl. accrued interest).
Nakupljena kamata se ne racuna za sve obveznice. Na primjer za ob-
veznice koje se ne mogu naplatiti (recimo one izdane od ruske vlade).
Za obveznice kojima se trguje ne racunajuci nakupljene kamate kaze se
da se trze at (traded at).
Primjer 4.10 Nastavimo razmatranje s hipotetskom obveznicom iz
primjera 4.9. Kako je broj dana izmedu datuma poravnanja i datuma
sljedeceg kuponskog placanja jednak 44, dok je broj dana u kupon-
skom periodu 180, ocito je broj dana od zadnjeg kuponskog placanja
do datuma poravnanja 180 44 = 136. Stoga je
AI = $ 5
136
180
= $ 3.777778 .
72 Poglavlje 4.
Gledano kroz cijenu obveznice, nakupljene kamate moraju biti pri-
blizno jednake razlici cijena obveznice u momentu poravnanja i mo-
mentu neposredno nakon zadnjeg placanja kuponskih kamata.
Neka je w = bdr/bdp, gdje je bdr broj dana od datuma poravnanja
do sljedeceg kuponskog placanja, a bdp je broj dana u kuponskom pe-
riodu. Pretpostavimo jos n kuponskih placanja, nakon datuma pora-
vnanja. Nas zanima p
1
p
0
gdje je
p
0
=
n
k=1
c
(1 +i)
k
+
M
(1 +i)
n
cijena obveznice na dan odmah iza zadnjeg kuponskog placanja, dok je
p
1
=
n
k=1
c
(1 +i)
w+k1
+
M
(1 +i)
w+n1
cijena obveznice na dan poravnanja. Imamo
. . . r
zadnje
kamate
datum
poravnanja
prve
sljedece
kamate
(n 1).
kamate
n.
kamate
p
1
p
0
=
=
c
(1 +i)
w
1
1
(1+i)
n
1
1
1+i
c
1 +i
1
1
(1+i)
n
1
1
1+i
+
M
(1 +i)
w+n1

M
(1 +i)
n
= c(1 +i)
1w
1
1
(1+i)
n
i
c
1
1
(1+i)
n
i
+
M(1 +i)
1w
(1 +i)
n

M
(1 +i)
n
=
c
i
[(1 +i)
1w
1]
_
1
1
(1 +i)
n
_
+
M
(1 +i)
n
[(1 +i)
1w
1]
= [(1 +i)
1w
1]
_
c
i

c
i
1
(1 +i)
n
+
M
(1 +i)
n
_
.
Ako je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu, vrijedit ce c =
i M, pa je
p
1
p
0
= [(1 +i)
1w
1]
_
M M
1
(1 +i)
n
+M
1
(1 +i)
n
_
=
_
_
_
_
1+
(1 w)i +
(1 w)(w)
2
i
2
+
(1 w)(w)(w 1)
6
i
3
+
_
1
_
M
tj.
p
1
p
0
(1 w)
_
1
w
2
i +
w(w + 1)
6
i
2
_
i M
= (1 w)c
_
1
w
2
i +
w(w + 1)
6
i
2
_
(1 w)c = AI .
Pritom je
p
1
p
0
AI
AI
w
2
i .
Npr. za w =
1
2
, relativna greska izmedu p
1
p
0
i AI je reda
1
4
i (= 0.0125
za i = 0.05), dakle mala.
Gledano matematicki, prava mjera bi bila p
1
p
0
, ali kako je rel-
ativna razlika izmedu p
1
p
0
i AI reda velicine relativne greske koja
se javlja u p
1
p
0
npr. zbog razlicitog brojenja dana za razne vrijed-
nosnice, formula za AI je uzeta zbog svoje jednostavnosti i jer ne cini
preveliku relativnu gresku.
Primjer 4.11 Da je obveznica iz prethodnog primjera Treasury bond
umjesto korporacijske obveznice, nakupljena kamata bi se racunala kako
slijedi. Broj dana u kuponskom periodu bio bi jednak pravom broju
dana izmedu 1. 3. i 1. 9., a to je 184. Pravi broj dana izmedu 1. 3. i
17. 7. je 138. Nakupljena kamata je sada
AI = $ 5
138
184
= $ 3.75 .
74 Poglavlje 4.
CumDividend i Exdividend trgovanje
Obveznica se prodaje/kupuje cum-dividend (ili cum-kupon) ako ku-
pac prima sljedeci kupon, ali i placa prodavatelju nakupljenu kamatu.
Ako kupac propusta sljedeci kupon, obveznica se kupuje/prodaje ex-
dividend (ili ex-kupon) i tada prodavatelj placa kupcu onu nakupljenu
kamatu koja mu pripada (dakle kupon umanjen za iznos AI). Na
nekim trzistima (npr. americkom) obveznice se uvijek prodaju cumm-
dividend. Na drugim trzistima obveznice se trze ex-dividend za odrede-
no razdoblje prije kuponskog datuma. Zadnji stupac u tabeli 4.4.
pokazuje praksu koja se koristi na vecini trzista obveznica.
Cijena koju placa kupac i kotacije cijena
Puna (engl. full ili dirty) cijena ukljucuje nakupljenu kamatu koja
pripada prodavatelju. Npr. u racunanju pune cijene u primjeru 4.8,
sljedece kuponsko placanje od $ 5 ukljuceno je kao dio toka novca.

Cista
ili neto cijena (engl. clear ili at price) je puna cijena obveznice uman-
jena za nakupljenu kamatu,
cista cijena = puna cijena nakupljena kamata .
Cijena koju kupac placa prodavatelju je puna cijena. Vazno je spomenu-
ti da u formuli za punu cijenu, sljedece kuponsko placanje dolazi s
faktorom diskontiranja dok se u racunanju nakupljene kamate koriste
nediskontirane vrijednosti. Zbog takve prakse na trzistu, ako se ob-
veznica prodaje al pari i ako dan poravnanja nije dan kuponskog placa-
nja, prinos ce biti nesto manji od kuponske rate. To se vidi iz formule
p
1
p
0
= (1 w)c
(1 w)w
2
c + < (1 w)c
koja kaze da je stvarna kamata za razdoblje od datuma zadnjeg kupona
do datuma poravnanja manja od nakupljene kamate. Samo kad se
datum poravnanja poklapa s danom kuponskog placanja prinos ce biti
jednak kuponskoj stopi za obveznice koje se prodaju al pari.
Porez na kuponske kamate obveznice
Za obveznicu kupljenu po cijeni manjoj od otkupne cijene pri dospijecu
kaze se da je kupljena uz diskont. Placanje poreza na diskont ovisi o
tome da li popust dolazi kod pocetnog izdanja ili ovisi o trzistu ( engl.
original issue discount ili market discount).
U momentu izdavanja, obveznice se mogu prodavati po cijeni koja
je manja od njihove otkupne cijene kod dospijeca. Razlika izmedu
otkupne cijene i cijene kod izdavanja se naziva pocetni popust ili dis-
kont. Prema danasnjem poreznom zakonu u Americi, svake godine se
dio pocetnog popusta mora (uz nakupljene kamate) ukljuciti u ukupni
prihod poreznog obveznika.
Postupak cemo opisati na jednom primjeru. Pretpostavimo ob-
veznicu sa 4% kuponskom stopom (kamate se placaju polugodisnje)
koja dospijeva za 5 godina s pocetnom cijenom kod izdavanja od $ 7,683
i s vrijednoscu kod otkupa od $ 10,000. Lako se izracuna da je interna
stopa povrata ili prinos pri dospijecu jednak 10%. Ovdje je pocetni po-
pust $ 2,317 (= $ 10, 000$ 7, 683). Pretpostavimo da je obveznica ku-
pljena od investitora na dan izdavanja, 1. 1. 1991. Za potrebe racunanja
poreza, pretpostavlja se da investitor svakih 6 mjeseci realizira kamatni
dohodak (ukljucujuci nakupljenu kamatu na pocetnu investiciju) koji
iznosi 5% od prilagodene pocetne cijene. Ovdje 5% predstavlja pola
od 10% tj. od prinosa pri dospijecu. Pocetna cijena je $ 7,683. U
prvih 6 mjeseci, investitor realizira prema obracunu poreznog ureda,
kamatu jednaku 5% od $ 7,683 ili $ 384. Kuponska kamata nakon prvih
6 mjeseci iznosi $ 200. Stoga se pretpostavlja da je investitor real-
izirao (iako ne i primio) $ 184 (= $ 384 $ 200). Dakle, iznos od $ 200
koji pripada prvom kuponu i $ 184 koji pripada amortizaciji je dobitak
za prvih 6 mjeseci. Prilagodena cijena izdavanja obveznice nakon 6
mjeseci je pocetna cijena od $ 7,683 plus amortizacija $ 184 ili $ 7,867.
Tzv. prilagodena baza (engl. adjusted basis) obveznice koja se koristi
za izracunavanje dobitka ili gubitka od prodaje ce se takoder povecati
za $ 184.
Pogledajmo sto se dogada u sljedecih 6 mjeseci. Za porezni ured
iznos kamata koje investitor ocekuje su 5% od prilagodene cijene, dakle
$ 7, 867 0.05 = $ 393. Kuponska kamata je $ 200 pa je amorti-
zacija (original issue discount amortized) za tih sljedecih 6 mjeseci $ 193
($ 393$ 200). Prilagodena cijena na kraju drugog perioda od 6 mjeseci
je $ 8, 060 = $ 7, 867 + $ 193. Da se ta obveznica prodaje 31. 12. 1991.
(tj. unutar iste godine) kamatni dohodak bi bio $ 777, a sastojao bi se
od: $ 400 od kuponskih kamata i od $ 377 = $ 184 + $ 193 amortizacije
76 Poglavlje 4.
za tu godinu. Da se npr. ta obveznica prodala 31. 12. 1991. za $ 8,200
postojao bi kapitalni dobitak od $ 8,200$ 8,060 = $ 140.
Sljedeca tabela 4.6 pokazuje kako bi se karakteristicne velicine kre-
tale u razdoblju zivota obveznice. Iz tabele se vidi kako se racuna
amortizacija bazirana na metodi ksnog prinosa.
Za razne druge vrijednosnice, porezna politika donekle odstupa, npr.
za one sa kratkim zivotom popust se ne racuna za porezne svrhe, osim
u slucaju prijevremene prodaje ili otkupa.
kupon = 4 kamatna placanja = polugodisnja
pocetna cijena = $ 7,683 otkupna vrijednost = $ 10,000
godina do dospijeca = 5 prinos pri dospijecu = 10%
pocetni popust = $ 2,317 baza u trenutku kupnje = $ 7,683
period prilagodena ukupni prihod kuponska amorti-
(u godinama) cijena prijavljen kamata zacija
0.5 $ 7,867 $ 384 $ 200 $ 184
1.0 8,060 393 200 193
1.5 8,263 403 200 203
2.0 8,476 413 200 213
2.5 8,700 424 200 224
3.0 8,935 435 200 235
3.5 9,182 447 200 247
4.0 9,441 459 200 259
4.5 9,713 472 200 272
5.0 10,00 $ 486 200 286
i s1(i) s2(i) s3(i) s4(i)
s2 = s1(i 1) 0.05, s4(i) = s2(i) s3(i), s1(i)=s1(i-1)+s4(i)
Tabela 4.6.
Zakljucak
U ovom poglavlju smo pokazali kako odrediti cijenu obveznice bez op-
cije. Cijena je jednostavno sadasnja vrijednost od cekivanih tokova
novca koji pripadaju obveznici. Pritom se kao diskontna stopa ko-
risti prinos koji se nudi na usporedivim obveznicama. Tokovi novca
su kuponska placanja i nominalni iznos (ili vrijednost pri dospijecu).
Kod obveznice bez kupona nema kuponskih placanja pa je cijena je-
dnaka sadasnjoj vrijednosti od vrijednosti pri dospijecu; pritom se broj
perioda za diskontiranje dobije mnozenjem broja godina sa dva.
Sto je veci (manji) zahtijevani prinos to je niza (visa) cijena ob-

veznice. Stoga se cijena obveznice mijenja u suprotnom smjeru od za-
htijevanog prinosa. Kad je kuponska stopa jednaka zahtijevanom pri-
nosu, obveznica ce se prodavati al pari. Kad je kuponska stopa manja
(veca) od zahtijevanog prinosa, obveznica ce se prodavati za manju
(vecu) cijenu od nominalnog iznosa. Obveznica koja se prodaje ispod
(iznad) svoje nominalne vrijednosti, kaze se da se prodaje uz diskont
(premiju).
S vremenom cijena obveznice ce se mijenjati. Uz pretpostavku da
se kreditna kvaliteta izdavatelja ne mijenja, promjena cijene se moze
razdijeliti na iznos koji dolazi od promjene zahtijevanog prinosa i iznos
koji dolazi od vremenskog hoda obveznice.
Kad se obveznica kupuje izmedu kuponskih placanja kupac mora
platiti prodavatelju nakupljenu kamatu. Za odredivanje njenog iznosa
treba odrediti: (1) broj dana izmedu prethodnog i sljedeceg kuponskog
placanja i (2) sadasnju vrijednost kupona. Konvencije za odredivanje
broja dana se razlikuju po dijelovima svakog trzista i od zemlje do
zemlje. Cijena koju kupac placa prodavatelju zove se puna cijena. Ci-
jena koja se kotira u Americi je cista cijena i jednaka je punoj cijeni
umanjenoj za nakupljenu kamatu.
Prikaz formula:
1. Cijena obveznice bez opcije kad je sljedece kuponsko placanje
vremenski udaljeno 1 period (6 mjeseci)
P =
c
(1 +i)
+
c
(1 +i)
2
+ +
c
(1 +i)
n
+
M
(1 +i)
n
78 Poglavlje 4.
gdje su
P = cijena (u $ )
c = kuponsko periodicko placanje
i = periodicka kamatna stopa (zahtijevani prinos / 2)
n = broj perioda (broj godina2)
M = vrijednost pri dospijecu.
2. Sadasnja vrijednost kuponskih placanja
c
i
_
1
i
(1 +i)
n
_
.
3. Cijena obveznice bez kupona
P = M
1
(1 +i)
n
gdje su
n = 2 N
N = broj godina.
4. Cijena obveznice kupljena izmedu kuponskih placanja ako jos
dospijeva n kuponskih placanja
P =
c
(1 +i)
w
+
c
(1 +i)
1+w
+ +
c
(1 +i)
n1+w
+
M
(1 +i)
w+n1
gdje je
i = periodicka kamatna stopa (zahtijevani prinos / 2) u deci
malnom obliku
w = broj dana izmedu datuma poravnanja i sljedeceg kupon
skog placanja podijeljen s brojem dana u kuponskom pe
riodu
n = broj preostalih kuponskih placanja.
5. Nakupljena kamata
AI = c(1 w)
gdje je
AI = nakupljena kamata
w = broj dana izmedu datuma poravnanja i sljedeceg kuponskog
placanja podijeljen brojem dana u kuponskom periodu.
6. Puna cijena = sadasnja vrijednost od tokova novca .
7.

Cista cijena = puna cijena nakupljena kamata .
80 Poglavlje 4.
Poglavlje 5
Uobicajene mjere za prinos
kod obveznice
U prethodnom poglavlju smo objasnili kako izracunati cijenu obveznice
ako je dan zahtijevani prinos. U ovom poglavlju pokazujemo kako
izracunati razlicite mjere za prinos obveznice, ako je poznata cijena.
Mi cemo se usredotociti uglavnom na cetiri uobicajene mjere za prinos
koje se medu dilerima kotiraju kao:
(1) trenutni prinos
(2) prinos do dospijeca
(3) prinos kod opcije call
(4) prinos kod opcije put.
Iako u ovom dijelu proucavamo obveznice bez opcije prirodno je na
ovom mjestu uvesti mjere za prinos kod obveznice s call i put op-
cijom.
Trenutni prinos
Trenutni prinos (engl. current yield) stavlja u odnos godisnju kuponsku
kamatu i trzisnu cijenu,
trenutni prinos =
godisnja kuponska kamata (u $)
cijena
.
81
82 Poglavlje 5.
Primjer 5.1 Trenutni prinos za 18godisnju obveznicu sa 6%-tnom
kuponskom kamatom, nominalnog iznosa $1,000, koja se prodaje po
$ 700.89 je 8.56% jer je:
godisnja kuponska kamata u dolarima $ 1, 000 0.06 = $ 60, pa je
trenutni prinos =
$ 60
$ 700.89
= 0.0865 ili 8.56% .
Primjer 5.2 Trenutni prinos za 19godisnju obveznicu sa 11%-tnom
kuponskom stopom, nominalnog iznosa $1,000, koja se prodaje po
$ 1,233.64 iznosi 8.92% jer je:
godisnja kuponska kamata u dolarima $ 1, 000 0.1 = $ 110, pa je
trenutni prinos =
$ 110
$ 1, 233.64
= 0.0892 ili 8.92% .
Trenutni prinos razmatra samo kuponsku kamatu i nikakav drugi
izvor povrata novca koji utjece na prinos. Npr. u primjeru 5.1 nije
uzet u razmatranje kapitalni dobitak koji ce investitor realizirati kad
obveznica dospijeva; u primjeru 5.2 nije uzet u obzir kapitalni gubitak
za investitora u trenutku dospijeca.
Prinos do dospijeca
U 3. poglavlju smo objasnili kako izracunati prinos ili internu stopu
povrata za bilo koju investiciju. Prinos je kamatna stopa koja ce iz-
jednaciti sadasnju vrijednost tokova novca s cijenom, tj. s inicijalnom
investicijom.
Prinos do dospijeca (engl. yield to maturity) racuna se na isti nacin;
pritom su tokovi novca svi oni koje ce investitor realizirati zadrzavajuci
obveznicu do dospijeca. Za obveznicu s polugodisnjom kuponskom ka-
matom cije sljedece kuponsko placanje dospijeva 6 mjeseci od sada,
prinos do dospijeca se racuna tako da se rijesi jednadzba po y,
p =
c
1 +y
+
c
(1 +y)
2
+ +
c
(1 +y)
n
+
M
(1 +y)
n
gdje je
Mjere za prinos 83
p = cijena (u $)
c = polugodisnji kupon ($)
y = polovica prinosa do dospijeca
M = vrijednost kod dospijeca ($)
Dakle, prinos do dospijeca je 2y, gdje je y rjesenje gornje jednadzbe.
Uz pomoc oznake za sumu, jednadzbu mozemo zapisati u obliku
p =
n
r=1
c
(1 +y)
r
+
M
(1 +y)
n
.
Prinos do dospijeca uzima u obzir ne samo trenutni dohodak od kupona
vec i svaki kapitalni dobitak ili gubitak koji ce investitor realizirati
zadrzavajuci obveznicu do dospijeca. Prinos do dospijeca takoder uzima
u obzir i vremensku komponentu tokova novca.
Iz 3. poglavlja znamo da racunanje prinosa zahtijeva proceduru
pogresaka i popravaka odnosno numericki algoritam. Sljedeca dva pri-
mjera pokazuju kako racunati prinos do dospijeca jedne obveznice.
Primjer 5.3 U primjeru 5.1 izracunali smo trenutni prinos za 18
godisnju obveznicu sa 6%-tnom kuponskom kamatom, koja se prodaje
po $ 700.89. Vrijednost pri dospijecu te obveznice je $ 1,000. Prinos
do dospijeca iznosi 9.5%.
Doista, tokovi novca obveznice su:
1. 36 kuponskih placanja od po $ 30 svakih 6 mjeseci ($ 1, 000
0.06 = $ 60 godisnje)
2. $ 1,000 nakon 36 polugodisnjih razdoblja.
Da bi se nasao y mora se koristiti iterativna metoda. U tom primjeru
je kuponska stopa 6% i obveznica se prodaje uz diskont, pa prinos mora
biti veci od 6%. Dakle polazna vrijednost od y je veca ili jednaka od
0.03.
U tabeli 5.1 prikazane su sadasnje vrijednosti tokova novca za ra-
zlicite vrijednosti od y izmedu 0.0325 do 0.0475. Kao sto se vidi iz
tabele, kad je y = 4.75%, sadasnja vrijednost tokova novca iznosi
$ 700.89 i jednaka je cijeni obveznice, pa je prinos do dospijeca 2
4.75% = 9.5%.
84 Poglavlje 5.
Godisnja Polu- Sad. vrijednost Sad. vrijednost Sadasnja
kamatna godisnja od 36 placanja od $ 1,000 nakon vrijednost
stopa stopa po $ 30 36 perioda tokova novca
6.50% 3.25% $ 631.20 $ 316.20 $ 947.40
7.00 3.50 608.71 289.83 898.54
7.50 3.75 587.42 265.72 853.14
8.00 4.00 567.25 243.67 810.92
8.50 4.25 548.12 223.49 771.61
9.00 4.50 529.98 205.03 735.01
9.50 4.75 512.76 188.13 700.89

2y y $ 30
1
1
(1+y)
36
y
$ 1,000
(1+y)
36
Tabela 5.1
Primjer 5.4 U primjeru 5.2 racunali smo trenutni prinos za 19godi-
snju obveznicu s 11%-tnom kuponskom stopom, koja se prodaje po
$ 1.233.64. Vrijednost kod dospijeca je $ 1,000. Prinos do dospijeca
iznosi 8.50% kao sto se vidi iz tabele 5.2. Kako se obveznica prodaje uz
stopa stopa po $ 30 36 razdoblja tokova novca
6.00% 3.00% $ 1,237.09 $ 325.23 $ 1,562.32
6.50 3.25 1,190.36 296.60 1,486.96
7.00 3.50 1,146.26 270.56 1,416.82
7.50 3.75 1,104.60 246.86 1,351.46
8.00 4.00 1,065.23 225.29 1,290.52
8.50 4.25% 1,028.00 205.64 1,233.64
Tabela 5.2
premiju i kuponsku kamatnu stopu od 11%, prinos mora biti manji od
11%. Iz tabele se vidi da je trazeni y = 0.425 pa je prinos do dospijeca
8.5%.
Mjere za prinos 85
Prinos do dospijeca obveznice bez kupona
U 3. poglavlju smo vidjeli da u slucaju kad postoji samo jedan tok
novca, racun postaje jednostavan. Takav jednostruk tok novca ima
obveznica bez kupona. Prema tome imamo kao i u 3. poglavlju ,
1
n
1
gdje je
buduca vrijednost po investiranom dolaru =
vrijednost kod dospijeca
cijena
Dakle, dvostruki y daje prinos do dospijeca. Broj perioda je broj godina
pomnozen sa 2.
Primjer 5.5 Odredite prinos do dospijeca za obveznicu bez kupona
koja se prodaje po $ 274.78, a ima vrijednost kod dospijeca nakon 15
godina $ 1,000.
Buduca vrijednost po investiranom dolaru =
$ 1, 000.00
$ 274.78
= 3.639275 ,
n = 30 (= 2 15),
pa je
y = (3.639275)
1
30
1 = 1.044 1 = 0.044 ili 4.4% .
Prinos do dospijeca je dakle 2 4.4 = 8.8%.
Racunanje prinosa do dospijeca kada dan porav-
nanja pada izmedu datuma kuponskih placanja
U zadnjem poglavlju smo objasnili kako odrediti cijenu koju kupac
placa prodavatelju kada se obveznica kupuje izmedu kuponskih placa-
nja. Taj iznos je puna cijena. Prinos do dospijeca za obveznicu kod
koje dan poravnanja pada izmedu datuma kuponskih placanja je ona
86 Poglavlje 5.
kamatna stopa koja ce izjednaciti sadasnju vrijednost tokova novca sa
punom cijenom. To znaci da za obveznicu s jos n polugodisnjih kamat-
nih isplata do dospijeca, moramo po y rijesiti nelinearnu jednadzbu
tp =
c
(1 +w)
w
+
c
(1 +y)
1+w
+ +
c
(1 +y)
n1+w
+
M
(1 +y)
n1+w
gdje su
tp = puna cijena (u $)
y = pola prinosa do dospijeca
w =
bdr
bdp
bdr = broj dana izmedu datuma poravnanja i sljedeceg kuponskog
placanja
Udvostrucavanje broja y daje prinos do dospijeca. Uz pomoc notacije
za sumaciju, formula se moze zapisati u obliku
tp =
n
t=1
c
(1 +y)
t1+w
+
M
(1 +y)
n1+w
.
Primjer 5.6 Pretpostavimo da 10%-tna kuponska korporacijska ob-
veznica dospijeva 1. ozujka 2003. i ima punu cijenu $ 118,778. Neka je
datum poravnanja 17. srpnja 1997., a nominalni iznos $ 100.
Tokovi novca za tu obveznicu prema odgovarajucim razdobljima su
dani u sljedecoj tabeli. Izmedu 17. 7. i 1. 9. prema 30/360 konvenciji
brojenja dana, ima ukupno 13 + 30 + 1 = 44 dana, pa imamo
w =
44
180
= 0.2444
Mjere za prinos 87
razdoblje tok novca
0.2444 do 1.24444 $ 5.00
1.2444 do 2.24444 5.00
2.2444 do 3.24444 5.00
3.2444 do 4.24444 5.00
4.2444 do 5.24444 5.00
5.2444 do 6.24444 5.00
6.2444 do 7.24444 5.00
7.2444 do 8.24444 5.00
8.2444 do 9.24444 5.00
9.2444 do 10.24444 5.00
10.2444 do 11.24444 105.00
Polugodisnja kamatna stopa koja izjednacuje punu cijenu sa sada-
snjom vrijednosti tih tokova novca iznosi 3.3735%, pa je prinos do
dospijeca 6.747%.
Primjer 5.7 Da je obveznica iz primjera 5.6, Treasury bond umjesto
korporacijske obveznice, tokovi novca bi bili odredeni ovako:
w =
46
184
= 0.25
jer je (prema actual/actual konvenciji):
46 = 14 + 31 + 1 i 184 = 30 + 30 + 31 + 30 + 31 + 31 + 1 .
Sada ce tokovi novca s obzirom na $ 100 nominalne vrijednosti biti
razdoblje tok novca
0.25 do 10.25 $ 5.00
11.25 $ 105.00
Ako je puna cijena $ 118.75, dobiva se y = 3.374%, pa je prinos do
dospijeca 6.748%.
88 Poglavlje 5.
Odnosi izmedu kuponske stope, tekuceg prinosa i
prinosa do dospijeca
Obveznica koja Odnos
se prodaje
al pari kuponska stopa = tekuci prinos = prinos do dospijeca
uz diskont kuponska stopa < tekuci prinos < prinos do dospijeca
uz premiju kuponska stopa > tekuci prinos > prinos do dospijeca
Tvrdnje za obveznice koje se prodaju uz diskont i premiju mogu se
provjeriti iz primjera u prethodnom poglavlju.
5.1 Svodenje na godisnji prinos
Kao sto smo ukazali u 3. poglavlju, mnozenje polugodisnjih kamatnih
stopa s 2 ce dati manju vrijednost od efektivnog godisnjeg prinosa.
Pravi nacin da se od polugodisnjih prinosa dode do godisnjeg ekviva-
lenta je koristenje formule iz 3. poglavlja
m
1 ,
gdje je
m = broj godisnjih placanja.
Za obveznicu s polugodisnjim kamatama formula poprima oblik
efektivni godisnji prinos = (1 + polugodisnja kamatna stopa)
2
1
ili u terminima iz prethodnog razmatranja,
efektivni godisnji prinos = (1 +y)
2
1 ,
Npr. u primjeru 5.3, polugodisnja kamatna stopa iznosi 4.75% pa je
2
1
= 1.0973 1
= 0.0973 ili 9.73% .
Mjere za prinos 89
Iako je pravi nacin analiziranje polugodisnjih kamatnih stopa dan gor-
njom formulom, na trzistu obveznicama je prihvacena metoda jedno-
stavnog udvostrucavanja polugodisnje kamatne stope.
Prinos do dospijeca racunat na taj nacin udvostrucavajuci polu-
godisnji prinos, zove se prinos ekvivalentan prinosu obveznice (engl.
bond equivalent yield) ili krace prinos kao u obveznice. Ova konvencija
se prenasa i na druge tipove vrijednosnica s ksnim prihodom. Npr. za
vrijednosnice vezane uz hipoteku periodicka kamatna stopa y racuna
se mjesecno, a onda se prinos analizira pomocu formule
efektivni godisnji prinos = 2[(1 +y)
6
1] ,
tj. polugodisnji efektivni prinos se udvostruci.
5.2 Prinos kod Eurobonda
Eurobond je obveznica koju drzava izdaje u nedomicilnoj valuti, npr.
Hrvatska drzava (tj. Ministarstvo nancija) je izdala Euroobveznicu u
markama i dolarima.
Dok je praksa u SAD da se kamate isplacuju polugodisnje, na eu-
ropskom trzistu obveznicama, kamate se isplacuju godisnje. Ovaj nacin
se koristi u nekim zemljama na domacim trzistima obveznica.
Racunanje prinosa do dospijeca za obveznicu kod koje se kuponske
kamate isplacuju godisnje je jednostavno: to je kamatna stopa koja
nacini sadasnju vrijednost tokova novca jednaku punoj cijeni obveznice.
Primjer 5.8 Pretpostavimo da se Eurobond s kuponskom stopom od
9.125% i s 10 godina do dospijeca prodaje po $ 993.33 za svakih $ 1,000
nominalne vrijednosti. Prinos do dospijeca za tu obveznicu je 9.23%
kao sto se vidi iz tabele 5.3.
Da bismo mogli naciniti usporedbu izmedu prinosa do dospijeca kod
obveznica izdanih u SAD i prinosa do dospijeca kod Eurobonda mozemo
koristiti formulu:
Prinos do dospijeca na bazi ekvivalencije s bondom = 2[(1 +y)
1
2
1]
90 Poglavlje 5.
Godisnja Sadasnja vrijednost Sadasnja vrijednost Sadasnja
kamatna od 10 placanja od $ 1,000 za 10 vrijednost
stopa od po $ 91.25 godina od sada tokova novca
9.18% $ 581.00 $ 415.50 $ 996.50
9.19 580.75 415.12 995.86
9.20 580.49 414.74 995.23
9.21 580.24 414.36 994.60
9.22 579.98 413.98 993.96
9.23 579.73 413.60 993.33

z $ 91.25
_
1
1
(1+z)
10
z
_
$ 1, 000
1
(1+z)
10
u + v

u v
Tabela 5.3
gdje je
y = prinos do dospijeca kod Eurobonda.
Primjer 5.9 Za Eurobond iz primjera 5.8 ciji je prinos do dospijeca
9.23%, prinos (do dospijeca) kao u obveznice (tj. bond equivalent
yield) je
2[(1.0923)
1
2
1] = 0.0903 = 9.03% .
Primijetimo da za x > 0 vrijedi
2[
1 +x 1] < x
jer je
1 +x < 1 +
1
2
x, pa je prinos kao u obveznice manji nego prinos
do dospijeca na bazi obveznice s godisnjim kamatama.
Alternativno, da bi konventirali u obrnutom smjeru, koristi se prinos
do dospijeca kao kod jednogodisnjih kamatnih placanja koji je odreden
formulom
_
_
1 +
y
2
_
2
1
_
gdje je
y = prinos do dospijeca kao kod obveznice.
Mjere za prinos 91
Primjer 5.10 Pretpostavimo da investitor zeli usporediti prinos do
dospijeca jednog 10 godisnjeg Eurobonda s kuponskom kamatom od
9.125% i jedne 10 godisnje americke obveznice s 9% kuponskom stopom.
Pretpostavimo da je cijena Eurobonda $ 993.33 dok je cijena americke
obveznice $ 990.31.
Iz tabele u primjeru 5.8 znamo da je prinos do dospijeca kod Eu-
robonda 9.23%, a iz primjera 5.9 znamo da mu je prinos do dospijeca
kao kod obveznica 9.03%.
Za americki bond, prinos do dospijeca je 9.15%, ako mu je cijena
$ 990.31, dakle veci nego kod Eurobonda. Da bi konvertirali taj prinos
na prinos kao kod jednogodisnjih kamata koristi se formula
_
1 +
0.0915
2
_
2
1 = 0.0936 = 9.36% ,
pa se opet dode do istog zakljucka.
Primijetimo da je prinos do dospijeca na godisnjoj bazi uvijek veci
od prinosa do dospijeca na bazi ekvivalencije s bondom. Evo us-
poredbe za spomenute dvije hipotetske obveznice Vidimo da je prinos
izdanje kuponska cijena prinos kao prinos kao kod
stopa kod obveznica godisnjih kamata
Eurobond 9.125% $ 993.33 9.03% 9.23%
U. S. 9.000% $ 990.31 9.15% 9.36%
kod americke obveznice veci od prinosa za Eurobond, bez obzira da li
se racuna na bazi ekvivalencije s bondom ili na godisnjoj bazi.
Kriva usporedba, neprilagodenog prinosa za Eurobond (9.23%) i za
americku obveznicu (9.15%) dala bi drugaciji zakljucak.
Obveznice sa opcijom
Kod izdavanja obveznice, izdavatelj moze obveznici dodati call ili put
opciju. Call opcija ili opcija poziva daje izdavatelju pravo da otkupi
obveznicu, ili njezin dio, po unaprijed odredenoj cijeni prije njezinog
dospijeca, odnosno da isplati njen nominalni iznos bez placanja daljnjih
92 Poglavlje 5.
kuponskih kamata. Glavna prednost koju ovakva obveznica daje izda-
vatelju je mogucnost da ukoliko dode do pada kamatnih stopa, povuce
staru obveznicu s vecom kuponskom kamatom i zamijeni ju s novoiz-
danom obveznicom sa manjom kuponskom kamatom i time smanji
trosak zaduzivanja. Poduzeca koja izdaju ovakve obveznice mogu imati
i druge prednosti od ovakve opcije: ako im se na raspolaganju nadu vece
kolicine sredstava, mogu ih iskoristiti za otkup duga ili mogu otkupom
duga promijeniti strukturu bilance. Opcija poziva je nepovoljna za in-
vestitore jer su izlozeni riziku da ce izgubiti obveznicu koja nosi visoke
kamate u trenutku kada kamatne stope padaju. Kada izdavatelj re-
alizira opciju, vlasnik obveznice mora dobivena sredstva reinvestirati
po nizim kamatnim stopama od stope koju je nosila obveznica. Zbog
tog svojstva, obveznica sa opcijom poziva daje investitoru opcenito veci
prinos od identicne obveznice bez opcije. Da bi izbjegao veci prinos,
izdavatelj moze unaprijed odrediti datum do kojeg se opcija ne moze
realizirati.
Put opcija ili opcija prodaje ima suprotna svojstva. Ona daje pravo
investitoru da proda obveznicu izdavatelju po nominalnoj ili nekoj dru-
goj unaprijed odredenoj cijeni. Suprotno od opcije poziva, ona je po-
voljna za investitora, jer mu omogucuje da u vrijeme rasta kamatnih
stopa, zamijeni obveznicu s novom koja ima vece kuponske kamate,
dakle da zamijeni obveznicu koja ima manji prinos do dospijeca s onom
koja ima veci prinos do dospijeca.
Prinos do poziva
Promotrimo detaljnije obveznicu s opcijom poziva. Cijena koju izda-
vatelj mora platiti da bi realizirao opciju poziva zove se cijena kod
poziva (engl. call price). Obicno ne postoji samo jedna cijena kod
poziva vec postoji raspored koji obznanjuje cijenu kod poziva ovisno o
tome kada izdavatelj realizira opciju poziva.
Kad se obveznica izda, tipicna situacija je da izdavatelj ne koristi
opciju poziva za veci broj godina. Za takvo izdanje obveznica se kaze da
imaju odgodenu opciju poziva za veci broj godina (engl. deferred call).
Datum kada se obveznica najranije moze pozvati je prvi datum poziva
(engl. rst call date).
Obicno je raspored takav da je cijena kod prvog datuma poziva
Mjere za prinos 93
ako se otkupi unutar cijena kod
12 mjeseci s pocetkom 15.01. poziva
2005. $ 103.949
2006. 103.554
2007. 103.554
2008. 102.764
2009. 102.369
2010. 101.975
2011. 101.580
2012. 101.185
2013. 100.790
2014. 100.395
2015. i kasnij 100.000
veca od nominalnog iznosa, pa je onda skalirana prema dolje, do nom-
inalnog iznosa, kroz neko vrijeme. Datum kada se obveznica moze
prvi puta otkupiti od izdavatelja po cijeni nominalnog iznosa zove se
prvi datum al pari otkupa (ili poziva) (engl. rst par call date). Npr.
obveznica Becton Dickinson & Co. 8.70s due January 15 2005 je iz-
dana 10.01.1995., a prvi datum poziva je 15.01.2005. Dakle, kod izda-
vanja, ova korporacijska obveznica je imala 10 godisnji odgodeni poziv.
Raspored poziva za tu obveznicu je dan u tabeli. Dakle je prvi datum
al pari otkupa 15.01.2015.
Kad obveznica ima opciju poziva, investitor moze izracunati prinos
do pretpostavljenog datuma poziva. Prinos do poziva je ona kamatna
stopa koja izjednacava sadasnju vrijednost tokova novca do datuma
poziva s punom cijenom obveznice.
Prinos do nekog pretpostavljenog datuma otkupa za obveznicu kod
koje sljedece kuponsko placanje dolazi 6 mjeseci od sada, izracunava se
iz jednadzbe
p =
c
1 +y
+
c
(1 +y)
2
+ +
c
(1 +y)
n
+
CP
(1 +y)
n
gdje je
p = cijena (u $)
c = polugodisnje kuponske kamate ($)
94 Poglavlje 5.
y = polovica prinosa do poziva (u decimalnom obliku)
n
= broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupa

CP = cijena kod poziva prema rasporedu poziva($)
Kod polugodisnjih obveznica, udvostrucavanje kamatne stope y daje
prinos do poziva. Alternativno, prinos do poziva se moze zapisati u
obliku
p =
n
r=1
c
(1 +y)
r
+
CP
(1 +y)
n
.
Dva datuma poziva koji se uobicajeno koriste su prvi datum otkupa i
prvi datum al pari otkupa. Da bi izracunali prinos do prvog datuma
otkupa, za CP treba uzeti cijenu kod prvog datuma poziva prema ras-
poredu otkupa. Za racunanje prinosa do prvog datuma al pari otkupa,
za CP treba uzeti al pari vrijednost (tj. nominalni iznos). Sljedeca dva
primjera pokazuju kako se izracunava prinos do prvog datuma otkupa.
Primjer 5.11 U primjerima 5.1 i 5.3 izracunali smo trenutni prinos i
prinos do dospijeca za 18-godisnju obveznicu sa 6%-tnom kuponskom
stopom koja se prodavala za $700.89. Pretpostavimo da ta obveznica
ima opciju poziva s prvim datumom otkupa za 5 godina i cijenom kod
otkupa $1,030.
Tokovi novca za tu obveznicu, ako se otkupljuje na prvi datum
poziva su
1. 10 kuponskih placanja od po $30 svakih 6 mjeseci
2. $1,030 nakon 10 sest-mjesecnih razdoblja od sada.
Dakle, rjesavamo jednadzbu
$700.89 =
10
r=1
$30
(1 +y)
r
+
$1, 030
(1 +y)
10
.
Iz tabele 5.4 moze se zakljuciti da je rjesenje y dosta blizu vrijednosti
0.076 pa je prinos do prvog datuma otkupa 15.2% (=2 7.6%).
Primjer 5.12 U primjerima 5.2 i 5.4 racunali smo trenutni prinos i pri-
nos do dospijeca za 19 godisnju obveznicu s 11% kuponskim kamatama
koja se prodavala za $1,233.64. Pretpostavimo da je ta obveznica prvi
put otkupiva za 6 godina i to za $1,055. Ako ce se ona otkupiti na prvi
dan otkupa, tokovi novca za tu obveznicu ce biti
Mjere za prinos 95
11.20% 5.60% $ 225.05 $ 597.31 $ 822.36
11.70 5.85 222.38 583.35 805.73
12.20 6.10 219.76 569.75 789.51
12.70 6.35 217.19 556.50 773.69
13.20 6.60 214.66 543.58 758.24
13.70 6.85 212.18 531.00 743.18
14.20 7.10 209.74 518.73 728.47
14.70 7.35 207.34 506.78 714.12
15.20 7.60 204.99 495.12 700.11
2y y $ 30
1
1
(1+y)
10
y
$ 1, 030
1
(1 + y)
10
Tabela 5.4
1. 12 kuponskih placanja od po $55 svakih 6 mjeseci
2. $1,055 nakon 12 sest-mjesecnih razdoblja od sada.
U tabeli 5.5 su prikazane sadasnje vrijednosti tokova novca za nekoliko
kamatnih stopa. Ona kamatna stopa koja izjednacava sadasnju vrijed-
nost tokova novca sa cijenom $1,233.64 ima pribliznu vrijednost 3.55%.
Stoga je prinos do prvog datuma otkupa 7.1%.
5.10% 2.55% $ 562.47 $ 779.87 $ 1,342.34
5.60 2.80 354.06 757.42 1,311.48
6.10 3.05 545.84 735.66 1,281.50
6.60 3.30 537.79 714.58 1,252.37
7.10 3.55 529.92 694.15 1,224.07
7.60 3.80 522.22 674.35 1,196.57
2y y $ 55
1
1
(1+y)
12
y
$ 1, 055
1
(1 + y)
12
Tabela 5.5
96 Poglavlje 5.
Prinos do otkupa uz opciju put
Opcija call daje izdavatelju obveznice pravo promijeniti dospijece. Iz-
danje obveznica s put opcijom daje to pravo vlasniku obveznice, dakle
investitoru. Investitor dobiva pravo prodati obveznicu izdavatelju po
cijeni jednakoj nominalnom iznosu, na odredene dane. Obveznica s
takvim svojstvom se zove obveznica s opcijom put (engl. putable bond).
Moze postojati jedna cijena ili raspored cijena za otkup. Vecina takovih
obveznica ipak ima ipak samo jednu put cijenu (engl. put price). Pri-
nos do otkupa (engl. yield to put) se moze racunati za svaki dozvoljeni
datum. Formula glasi
p =
c
1 +y
+
c
(1 +y)
2
+ +
c
(1 +y)
n
+
PP
(1 +y)
n
gdje je
p = cijena (u $)
n

CP = cijena kod otkupa na pretpostavljeni datum ($)
Kod polugodisnjih obveznica, udvostrucavanje kamatne stope y daje
prinos do otkupa. Alternativno, prinos do poziva se moze zapisati u
obliku
p =
n
r=1
c
(1 +y)
r
+
PP
(1 +y)
n
.
Prinos do najgoreg
Neko izdanje obveznica moze nositi call i/ili put opciju. Stoga, pored
prinosa do dospijeca, obveznica moze imati prinose do otkupa na razne
moguce datume u rasporedu call i/ili put opcije. Neki ljudi iz prakse
stoga racunaju prinos do najgoreg (engl. yield to worst). To je naj-
manji prinos, od svih mogucih, koji se moze izracunati iz tog izdanja
obveznica.
Mjere za prinos 97
Prinos kao na trzistu novca
Prinos kao na trzistu novca (engl. money market equivalent yield) ko-
risti se kod obveznica kojima je do dospijeca ostalo manje od godine
dana. Investicija u ovakve obveznice uvijek ima alternativu u investiciji
na trzistu novca, pa se stoga prinos, radi lakse usporedbe, izrazava kao
na trzistu novcem.
Prinos kao na trzistu novca, racuna se po formuli
MMEY =
_
M
p
1
_
360
d
gdje je
MMEY = prinos kao na trzistu novca
p = cijena (u $)
M = nominalni iznos
d = broj dana do dospijeca
U gornjoj formuli se za obveznice razlicitih konvencija brojanja dana
koriste razliciti faktori umjesto 360/d, npr. 365/d itd.
Formulu mozemo izvesti ovako. Ako p shvatimo kao glavnicu, tada
je M buduca vrijednost glavnice nakon d dana uz godisnju kamatnu
stopu i. S druge strane, i p su godisnje kamate. Stoga vrijedi omjer
kamata za d dana
d dana
=
godisnje kamate
360
ili
M p
d
=
i p
360
.
Odavdje je
i =
Mp
d

360
d
=
_
M
p
1
_
360
d
.
Diskont
Neke obveznice sa dospijecima do godine dana, medu kojima su naj-
poznatije trezorski zapisi Ministarstva nancija SAD (engl. treasury
98 Poglavlje 5.
bills) prodaju se prema diskontu. Diskont nije prinos u pravom smislu
rijeci. Uveden je da bi se pojednostavilo diskontiranje pri odredivanju
cijene. Veza izmedu diskonta i cijene je
p = 100
broj dana do dospijeca
360
diskont ,
gdje je p cijena po nominali. Veza izmedu prinosa, diskonta i cijene je
MMEY =
diskont
p
=
diskont
p
100%
Da bi izveli tu formulu, uocimo da je p = p, gdje je odreden iz
odnosa M = 100. Mnozeci jednadzbu za diskont
p = 100
d
360
diskont ,
s , dobivamo
p = M
d diskont
360
, ,
odakle slijedi
d
360
=
M p
diskont
Koristeci tu relaciju u izrazu za MMEY , dobivamo
MMEY =
M p
p

360
d
=
M p
p

diskont
M p
=
diskont
p

=
diskont
p
.
Prinos portfelja
Dvije su konvencije prihvacene kod ljudi iz prakse kada treba odrediti
prinos portfelja
(1) ponderirani prosjecni prinos portelja (engl. weighted average port-
folio yield) i
(2) interna stopa povrata
Mjere za prinos 99
Ponderirani prosjecni prinos portfelja
Vjerojatno najcesca i najpogresnija metoda za racunanje prinosa port-
felja je racunanje ponderiranog (vaganog) prosjeka prinosa od svih vri-
jednosnica portelja. Prinos je ponderiran po proporciji koju cini vri-
jednosnica u portfelju. Opcenito, ako je
w
i
= trzisna vrijednost i-te vrijednosnice podijeljena s trzisnom vri-
jednoscu portelja
y
i
= prinos i-te vrijednosnice u portelju
k = broj vrijednosnica u portelju,
tada je ponderirani prosjecni prinos portfelja
w
1
y
1
w
2
y
2
+ +w
k
y
k
.
Primjer 5.13 Pogledajmo sljedeci portfelj od tri obveznice. Vidimo
Obve- kuponska dospijece nominalna trzisna prinos do
znica stopa (godine) vrijednost vrijednost dospijeca
A 7.0% 5 $ 10,000.00 $ 9,209.00 9.0%
B 10.5% 7 $ 20,000.00 20,000.00 10.5
C 6.0% 3 $ 30,000.00 28,050.00 8.5
da je ukupna trzisna vrijednost portfelja $57,259.00, broj obveznica 3 i
w
1
=
$ 9, 209.00
$57, 259.00
= 0.161 , y
1
= 0.09,
w
2
=
$ 20, 000.00
$57, 259.00
= 0.349 , y
1
= 0.105,
w
3
=
$ 30, 000.00
$57, 259.00
= 0.490 , y
1
= 0.085,
pa je ponderirana suma
0.0161 0.09 + 0.349 0.105 + 0.490 0.085 = 0.928 = 9.28%.
100 Poglavlje 5.
Iako je najcesce koristena mjera za prinos portfelja, ponderirani pro-
sjecni prinos daje slab uvid u potencijalni prinos portfelja. Da bi to
razumjeli promotrimo portfelj koji se sastoji samo od dvije obveznice
(1.) 6-mjesecna obveznica koja nudi prinos do dospijeca 11% i
(2.) 30-godisnja obveznica koja nudi prinos do dospijeca 8%.
Pretpostavimo da je 99% portelja investirano u 6-mjesecnu obveznicu i
1% u 30-godisnju obveznicu.Ponderirani prosjecni prinos portfelja bi bio
10.97 ( = 0.990.11+0.010.08 ). Ali sto taj prinos znaci? Kako se moze
koristiti u praksi? Ovaj portfelj je u osnovi 6-mjesecni iako sadrzi 30-
godisnju obveznicu, pa nakon 6 mjeseci postaje ovisan o uktuacijama
na trzistu.
Interna stopa povrata portfelja
Druga mjera za prinos portfelja je interna stopa povrata novcanih
tokova portfelja. Ona se racuna tako da se odrede svi tokovi novca
za sve vrijednosnice portfelja i zatim izracuna kamatna stopa koja ce
izjednaciti sadasnju vrijednost tokova novca sa trzisnom vrijednoscu
portelja.
Primjer 5.14 Da bismo objasnili kako izracunati internu stopu povra-
ta portfelja koristit cemo tri obveznice iz prethodnog primjera. Da
bismo pojednostavili razmatranje (tj. skratili tabelu 5.6), pretpostavit
cemo da se kuponska placanja za sve tri obveznice dogadaju na iste
dane.
Vec smo izracunali trzisnu vrijednost portfelja od $57,259.00. To-
kovi novca za svaku obveznicu u portfelju i za cijeli portfelj su dani u
tabeli 5.6. Da bi odredili prinos (internu stopu povrata) za taj port-
felj od tri obveznice, moramo naci kamatnu stopu koja ce dati zbroj
sadasnjih vrijednosti od tokova novca (prikazanih u zadnjm stupcu
tabele) koja je jednaka $57,259.00. Ako se koristi kamatna stopa od
4.77%, sadasnja vrijednost tokova novca postaje $57,259.00. Udvostru-
cavanjem dobivamo 9.54% i to je prinos za portfelj na bazi ekvivalencije
s obveznicama.
Mjere za prinos 101
razdoblje kad se obveznica obveznica obveznica portfelj
prima tok novca A ($) B ($) C ($) ($)
1 $ 350 $ 1,050.00 $ 900.00 $ 2,300.00
2 350 1,050.00 900.00 2,300.00
3 350 1,050.00 900.00 2,300.00
4 350 1,050.00 900.00 2,300.00
5 350 1,050.00 900.00 2,300.00
6 350 1,050.00 30, 900.00 32,300.00
7 350 1,050.00 1,400.00
8 350 1,050.00 1,400.00
9 350 1,050.00 1,400.00
10 10,350 1,050.00 11,400.00
11 1,050.00 1,050.00
12 1,050.00 1,050.00
13 1,050.00 1,050.00
14 21,050.00 21,050.00
Tabela 5.6
Diskontna marza za vrijednosnice s plivajucom
kamatnom stopom
Vrijednosnica s plivajucom kamatnom stopom (engl. oating rate secu-
rity) je ona kod koje se kuponska kamatna stopa azurira tj. ponovo
postavlja na bazi prije odredene formule i to u vremenskim trenucima
(datumima) koji su unaprijed zadani. Formula za obicnu vrijednosnicu
s plivajucom stopom ima oblik
stopa = referentna stopa + indeks raspona
Referntna stopa je vazeca kamatna stopa ili indeks kamatne stope.
Dvije referentne stope koje se najcesce koriste su LIBOR i Treasury
rates. LIBOR je kamatna stopa po kojoj su najpoznatije londonske
banke spremne jedna drugoj dati zajam na depozit. Pritom kamatna
stopa ovisi o valuti. Treasury rates se odnosi na trziste obveznica. In-
deksni raspon (engl. index spread) je dodatni iznos koji koji izdavatelj
obecava platiti iznad referentne stope. Opcenito, indeksni raspon je
razlika izmedu kupovne i prodajne cijene na trzistu. Indeksni raspon je
obicno pozitivan iako za neke obveznice postoji i negativan raspon. To
102 Poglavlje 5.
znaci da ce investitor prema ugovoru prihvatiti manju kamatnu stopu
od referentne.
S obzirom da su buduce vrijednosti referentne stope danas nepoz-
nate, nije moguce odrediti buduce tokove novca. Stoga nije niti moguce
racunati prinos do dospijeca. Mjera koja se obicno koristi za pro-
cjenjivanje potencijalnog povrata vrijednosnice s plivajucom stopom
je diskontirana marza (engl. discounted margin). Ta mjera procjenjuje
prosjecni raspon odnosno marzu iznad referentne stope koju investitor
moze ocekivati, a koja se odnosi na cijeli vremenski tijek vrijednos-
nice uz pretpostavku da se referentna stopa ne mijenja. Procedura za
racunanje diskontirane marze je iterativni proces koji sada opisujemo.
1. Izracunaju se tokovi novca uz pretpostavku da se referentna stopa
ne mijenja za zivota vrijednosnice.
2. Izabere se marza.
3. Diskontiraju se tokovi novca nadeni u 1. koraku pomocu kamatne
stope koja je zbroj referentne stope i marze izabrane u 2. koraku.
4. Usporedi se sadasnja vrijednost novcanih tokova koja je izracuna-
ta u 3. koraku s cijenom. Ako je sadasnja vrijednost jednaka cijeni
vrijednosnice, diskontirana marza je upravo ona izabrana u 2.
koraku. Ako sadasnja vrijednost nije jednaka cijeni vrijednosnice,
vrati se 2. korak i pokusa sa drugacijom marzom.
Za vrijednosnicu koja se prodaje po nominalnoj vrijednosti, diskonti-
rana marza je upravo raspon iznad indeksa.
Primjer 5.15 Da bi pojasnili racunanje, pretpostavimo da 6-godisnja
vrijednosnica s plivajucom stopom, koja se prodaje po $99.3098 placa
referentnu stopu plus 80 bazisnih poena (to je indeksni raspon). Kupon-
ska stopa se obnavlja svakih 6 mjeseci. Neka je trenutna vrijednost
referentne stope 10%.
U tabeli 5.7 je prikazano racunanje diskontirane marze za tu vrijed-
nosnicu.
Mjere za prinos 103
Racunanje diskontirane marze za vrijednosnicu s plivajucom stopom:
dospijece = 6 godina
kupovna stopa = referentna stopa + 80 bazicnih poena
kupovna stopa se obnavlja svakih 6 mjeseci
vrijednost kod dospijeca = $100.
r s t sadasnja vrijednost toka novca
pretpostavljeni godisnji raspon
80 84 88 96 100
1 10% $5.4 $ 5.1233 $ 5.1224 $ 5.1214 $ 5.1195 $ 5.1185
2 10 5.4 4.8609 4.8590 4.8572 4.8535 4.8516
3 10 5.4 4.6118 4.6092 4.6066 4.6013 4.5987
4 10 5.4 4.3755 4.3722 4.3689 4.3623 4.3590
5 10 5.4 4.1514 4.1474 4.1435 4.1356 4.1317
6 10 5.4 3.9387 3.9342 3.9297 3.9208 3.9163
7 10 5.4 3.7369 3.7319 3.7270 3.7171 3.7122
8 10 5.4 3.5454 3.5401 3.5347 3.5240 3.5186
9 10 5.4 3.3638 3.3580 3.3523 3.3409 3.3352
10 10 5.4 3.1914 3.1854 3.1794 3.1673 3.1613
11 10 5.4 3.0279 3.0216 3.0153 3.0028 2.9965
12 10 105.4 56.0729 55.9454 55.8182 55.5647 55.4385
sad. vrijednost = $ 100.0000 $ 99.8269 $ 99.6541 $ 99.3098 $ 99.1381
Tabela 5.7
U prvom stupcu je dan indeks razdoblja r. U drugom stupcu je prika-
zana referentna stopa s. U trecem stupcu su dani tokovi novca t. Za
prvih 11 razdoblja vrijednost se dobiva na osnovu polovice referentne
stope i polovice od od 80 bazicnih poena, pa je $ 100(1/2)(10+0.80)%
= $ 100 0.054 = $ 5.4. U zadnjem 12. 6-mjesecnom razdoblju postoje
tokovi novca $ 5.4 + $ 100 pa je vrijednost $ 105.4.
U preostalim stupcima dane su sadasnje vrijednosti tokova novca
racunate na osnovu marze od 80, 84, 88, 96 i 100 bazicnih poena. Npr.
za $ 5.4 koji ce biti isplaceni na kraju 5. razdoblja, sadasnja vrijednost
na osnovu 84 bazicnih poena godisnjeg raspona ce biti
$ 5.4
_
1 +
1
2
(0.10 + 0.0084)
_
5
=
$ 5.4
(1.0542)
5
=
$ 5.4
1.3021222
= $ 4.14743 .
104 Poglavlje 5.
Ta vrijednost se nalazi u 5. retku i 5. stupcu tabele. Zadnji redak daje
ukupnu sadasnju vrijednost tokova novca.
Iz zadnjeg retka tabele vidimo da je ukupna sadasnja vrijednost
tokova novca za marginu od 96 bazicnih poena jednaka cijeni vrijedno-
snice, pa zakljucujemo da je diskontirana marza na 6-mjesecnoj osnovi
48 bazicnih poena, odnosno 96 bazicnih poena na godisnjoj osnovi.
Uocimo da se vrijednosnica prodavala al pari, diskontirana marza
bi bila jednaka indeksnom rasponu od 80 bazicnih poena.
Popis formula
1. trenutni prinos =
godisnja kuponska kamata (u $)
cijena
.
2. Prinos do dospijeca za obveznicu s kuponskim placanjem 6 mjeseci
od danas
p =
c
1 +y
+
c
(1 +y)
2
+ +
c
(1 +y)
n
+
M
(1 +y)
n
gdje je
p = cijena (u $)
c = polugodisnji kupon ($)
M = vrijednost kod dospijeca ($)
3. Prinos do dospijeca za obveznicu bez kupona
1
n
1
gdje je
buduca vrij. po inv. dolaru =
vrijednost kod dospijeca
cijena
Mjere za prinos 105
Dvostruki y daje prinos do dospijeca. Broj razdoblja je broj go-
dina pomnozen sa 2.
4. Prinos do dospijeca kada je datum poravnanja izmedu datuma
kuponskih placanja, je 2y gdje je y rjesenje jednadzbe
tp =
c
(1 +w)
w
+
c
(1 +y)
1+w
+ +
c
(1 +y)
n1+w
+
M
(1 +y)
n1+w
.
Ovdje su
tp = puna cijena (u $)
y = pola prinosa do dospijeca
w =
bdr
bdp
bdr = broj dana izmedu datuma poravnanja i sljedeceg
kuponskog placanja
5. Prinos do otkupa kod call ili put opcije je 2y gdje je y rjesenje
jednadzbe
p =
c
1 +y
+
c
(1 +y)
2
+ +
c
(1 +y)
n
+
P
(1 +y)
n
.
Ovdje je
p = cijena (u $)
n

P = cijena kod otkupa na pretpostavljeni datum ($)
6. Ponderirani prosjecni prinos portfelja je vrijednost sume
w
1
y
1
w
2
y
2
+ +w
k
y
k
,
gdje su
106 Poglavlje 5.
w
i
= trzisna vrijednost i-te vrijednosnice podijeljena s trzisnom
vrijednoscu portelja
y
i
= prinos i-te vrijednosnice u portelju
k = broj vrijednosnica u portelju,
Poglavlje 6
KRIVULJA PRINOSA,
KRIVULJA SPOT STOPE
I TERMINSKE STOPE
Dosad smo upoznali temeljna nacela za odredivanje cijene obveznice kao
i razne mjere prinosa. Jedna od pretpostavki, sadrzanih u primjerima,
za utvrdivanje cijene obveznice, je da novcani tok za svako razdoblje
treba biti diskontiran po istoj kamatnoj stopi odnosno prinosu. U ovom
poglavlju mijenjamo tu pretpostavku i objasnjavamo kako se odreduje
odgovarajuca kamatna stopa koja ce se upotrijebiti za diskontiranje
novcanog toka za svako razdoblje. Postupak pocinje s krivuljom pri-
nosa riznicke obveznice (obveznice koju izdaje US Department of the
Treasury, ili krace Riznica). Iz te krivulje prinosa izvode se dvije
vazne kamatne stope: 1.) spot stopa i 2.) terminska stope. To su
kamatne stope koje se trebaju koristiti za vrednovanje obveznica.
Obveznica je skup beskuponskih
instrumenata
Suvremena nancijska teorija nam govori da obveznica nije obvezni-
ca. Pa, ako nije obveznica, sto je ona? Obveznicu treba promatrati
kao niz novcanih tokova. Svaki novcani tok promatra se kao beskupon-
ski instrument, kojemu je datum dospijeca onaj dan kad ce biti placen
107
108 Poglavlje 6.
taj novcani tok, pricemu je dospjeli iznos novcani tok. To znaci da 30-
godisnju 8%-tnu kuponsku riznicku obveznicu nominalne vrijednosti
$ 100.000 treba promatrati kao paket od 60 beskuponskih instrume-
nata: 59 beskuponskih instrumenata dospijeva svakih 6 mjeseci tokom
sljedecih 29.5 godina, s dospjelom vrijednoscu jednakom polugodisnjem
kuponu od $ 4.000, te beskuponski instrument koji dospijeva 30 god-
ina od sada, s dospjelom vrijednoscu jednakom $ 104.000 (polugodisnji
kupon plus $ 100.000).
Ako se obveznica promatra kao paket beskuponskih instrumenata,
kako onda obveznicu treba vrednovati? Vrijednost obveznice je ukupna
vrijednost svih beskuponskih instrumenata. Vrijednost svakog besku-
ponskog instrumenta odredena je diskontiranjem njegove dospjele vri-
jednosti po stopi koja je jedinstvena za taj instrument. Ali koji se pri-
nos treba uporabiti za vrednovanje svakog beskuponskog instrumenta?
Minimalni prinos je prinos koji bi Riznica SAD morala platiti ako
bi izdala beskuponsku obveznicu s dospijecem kao kod analiziranog
novcanog toka.
Naravno, Riznica SAD ne izdaje beskuponske obveznice. Buduci da
gole (stripped - bez kupona) riznicke vrijednosnice stvaraju dileri, pri-
nos koji se nudi na ove vrijednosnice nije jednak onom koji bi Riznica
SAD morala platiti kad bi izdala beskuponske obveznice; gole riznicke
obveznice imaju manju likvidnost. Na srecu, mozemo uporabiti ar-
gumente arbitraze da bismo iz krivulje prinosa izracunali teoretske
beskuponske stope koje bi morala platiti Riznica.
Krivulja prinosa
Gracki prikaz zavisnosti prinosa do dospijeca o vremenu do dospijeca,
za vrijednosnice istog kreditnog rizika i razlicitog dospijeca, naziva se
krivulja prinosa. Ona se konstruira iz podataka o dospijecima i proma-
tranim prinosima riznickih vrijednosnica jer one odrazavaju cisti utjecaj
samog dospijeca na prinos. To je zato jer trzisni sudionici ne zamjecuju
da drzavne vrijednosnice imaju ikakav kreditni rizik. Kad se trzisni su-
dionici pozivaju na krivulju prinosa obicno misle na krivulju prinosa
riznicke obveznice SAD. Ovo je takoder istina na trzistima obveznica
drugih zemalja; reference su bezrizicne drzavne vrijednosnice.
Ilustracija 6.1 pokazuje cetiri krivulje prinosa koje su zamijecene
Spot i terminske stope 109
na trzistu riznickih obveznica SAD (a prisutne su i na drugim velikim
trzistima drzavnih obveznica). Na krivulji prinosa na slici a) prinos
se povecava s dospijecem. Ovaj oblik se obicno naziva prema gore
ukosena (zakrivljena) ili normalna krivulja prinosa. Krivulja prinosa
na slici b) je prema dolje ukosena ili obrnuta krivulja prinosa, jer se
prinos smanjuje s dospijecem. U izvinutoj odnosno grbavoj krivulji pri-
nosa prikazanoj na slici c) krivulja prinosa u pocetku je ukosena prema
gore, ali nakon izvjesnog dospijeca postaje nagnuta prema dolje. I na
kraju, ravna krivulja prinosa je ona kod koje je prinos isti bez obzira
na dospijece. Ravna krivulja prinosa pokazana je na slici d). Izneseno
dospijece
normalna
p
r
i
n
o
s
(a)
dospijece
obrnuta
p
r
i
n
o
s
(b)
dospijece
normalna
p
r
i
n
o
s
(c)
dospijece
ravna
p
r
i
n
o
s
(d)
Cetiri hipoteticke krivulje prinosa

Ilustracija 6.1
je nekoliko teorija da bi se objasnio oblik krivulje prinosa, no rasprava
110 Poglavlje 6.
o tim teorijama je izvan djelokruga ove knjige
1
. Analiza krivulje pri-
nosa u ovom poglavlju temelji se na onome sto se naziva teorija cistih
ocekivanja od kamatnih stopa. Prema teoriji cistih ocekivanja jedini
faktor koji utjece na oblik krivulje prinosa je trzisno ocekivanje u vezi
s buducim kamatnim stopama.
Krivulja spot stopa
Krivulja prinosa riznicke obveznice pokazuje zavisnost izmedu prinosa
na riznicke vrijednosnice (riznicki zapisi i kuponske vrijednosnice) i
dospijeca. Prema teoriji cistih ocekivanja i argumentima arbitraze
mozemo odrediti teoretski odnos izmedu prinosa na riznicke beskupon-
ske vrijednosnice i dospijeca. Ovaj odnos naziva se krivulja spot stopa
riznicke obveznice. Prinos na beskuponski instrument naziva se spot
stopa.
Da bismo prikazali kako se pravi krivulja teoretskih spot stopa iz
ponudenog prinosa na riznicke vrijednosnice, koristimo 20 hipotetickih
riznickih vrijedosnica pokazanih u tabeli 6.1.
Temeljno nacelo je da vrijednost riznicke kuponske vrijednosnice
bude jednaka vrijednosti paketa beskuponskih vrijednosnica. Razmo-
trimo najprije 6-mjesecnu riznicku obveznicu u tabeli 6.1. Posto je ri-
znicka obveznica beskuponski instrument, njezin prinos od 8% jednak je
spot stopi. Slicno, za jednogodisnju riznicku obveznicu, prinos od 8.3%
je jednogodisnja spot stopa. Uz poznate te dvije spot stope, mozemo
izracunati spot stopu za 1.5-godisnju beskuponsku riznicku obveznicu.
Vrijednost odnosno cijena 1.5-godisnje kuponske riznicke obveznice tre-
ba biti jednaka sadasnjoj vrijednosti triju novcanih tokova pri cemu se
kao kamatna stopa za diskontiranje koristi teoretska spot stopa koja
odgovara novcanom toku. Uzimajuci $ 100 kao nominalnu vrijednost,
novcani tok za 1.5-godisnju kuponsku riznicku obveznicu je sljedeci:
0.5 godina .085$ 100.5 = $ 4.25
1.0 godina .085$ 100.5 = $ 4.25
1.5 godina .085$ 100.5 + 100 = $ 104.25
1
Za raspravu o tim teorijama, zainteresirani citatelj upucuje se na 9. poglavlje
knjige Frank J. Fabozzi, Bond Markets, Analysis and Strategies (Englewood Clis,
NJ: Prentice Hall, 1996).
Dospijece i prinos do dospijeca
za 20 hipotetickih riznickih vrijednosnica
Dospijece ( godine) Kupon Prinos do dospijeca Cijena ($)
.50 .0000 .080 $96.15
1.00 .0000 .083 92.19
1.50 .0850 .089 99.45
2.00 .0900 .092 99.64
2.50 .1100 .094 103.49
3.00 .0950 .097 99.49
3.50 .1000 .100 100.00
4.00 .1000 .104 98.72
4.50 .1150 .106 103.16
5.00 .0875 .108 92.24
5.50 .1050 .109 98.38
6.00 .1100 .112 99.14
6.50 .0850 .114 86.94
7.00 .0825 .116 84.24
7.50 .1100 .118 96.09
8.00 .0650 .119 72.62
8.50 .0875 .120 82.97
9.00 .1300 .122 104.30
9.50 .1150 .124 95.06
10.00 .1250 .125 100.00
Tabela 6.1
Sadasnja vrijednost novcanih tokova je
4.25
(1 +z
1
)
1
+
4.25
(1 +z
2
)
2
+
104.25
(1 +z
3
)
3
gdje je
z
1
= polovina 6-mjesecne teoretske spot stope;
z
2
= polovina 1-godisnje teoretske spot stope;
z
3
= polovina 1.5-godisnje teoretske spot stope;
Buduci da su 6-mjesecna spot stopa i 1-godisnja spot stopa 8.0%
odnosno 8.3%, vrijedi
z
1
= .04 i z
2
= .0415.
112 Poglavlje 6.
Prema tome sadasnja vrijednost 1.5-godisnje kuponske riznicke vrijed-
nosnice iznosi
4.25
(1.04)
1
+
4.25
(1.0415)
2
+
104.25
(1 +z
3
)
3
.
Kako je cijena 1.5-godisnje kuponske riznicke vrijednosnice $ 99.45,
treba vrijediti sljedeci odnos:
99.45 =
4.25
(1.04)
1
+
4.25
(1.0415)
2
+
104.25
(1 +z
3
)
3
.
Jednadzbu rjesavamo po nepoznanici z
3
,
99.45 =
4.25
(1.04)
1
+
4.25
(1.0415)
2
+
104.25
(1 +z
3
)
3
99.45 = 4.08654 + 3.91805 +
104.25
(1 +z
3
)
3
91.4451 =
104.25
(1 +z
3
)
3
(1 +z
3
)
3
= 1.140024
z
3
= .04465
Udvostrucujuci ovu vrijednost, dobivamo prinos kao kod obveznice jed-
nak 0.0893 ili 8.93%, sto je jednako teoretskoj 1.5-godisnjoj spot stopi.
Znajuci teoretsku 1.5-godisnju spot stopu, mozemo dobiti teoretsku
dvogodisnju spot stopu. Novcani tok za dvogodisnju kuponsku riznicku
vrijednosnicu iz tabele 6.1 je sljedeci:
0.5 godina .090$ 100.5 = $ 4.50
1.0 godina .090$ 100.5 = $ 4.50
1.5 godina .090$ 100.5 = $ 4.50
2.0 godina .090$ 100.5 + 100 = $ 104.50
Sadasnja vrijednost novcanog toka je
4.50
(1 +z
1
)
1
+
4.50
(1 +z
2
)
2
+
4.50
(1 +z
3
)
2
+
104.25
(1 +z
4
)
4
gdje je
z
4
= polovina teoretske dvogodisnje spot stope.
Sestomjesecna, jednogodisnja i 1.5-godisnja spot stopa iznose 8.0%,

8.3% odnosno 8.93%, respektivno, pa je
z
1
= .04, z
2
= .0415 i z
3
= .04465.
Prema tome, sadasnja vrijednost dvogodisnje kuponske riznicke vrijed-
nosnice iznosi
4.50
(1.0400)
1
+
4.50
(1.0415)
2
+
4.50
(1.04465)
3
+
104.50
(1 +z
4
)
4
.
Kako je cijena dvogodisnje kuponske riznicke vrijednosnice $ 99.64,
treba vrijediti sljedeci odnos
99.64 =
4.50
(1.0400)
1
+
4.50
(1.0415)
2
+
4.50
(1.04465)
3
+
104.50
(1 +z
4
)
4
.
Sada mozemo rijesiti jednadzbu po z
4
,
99.64 = 4.32692 + 4.14853 + 3.94730 +
104.50
(1 +z
4
)
4
87.21725 =
104.50
(1 +z
4
)
4
(1 +z
4
)
4
= 1.198158
z
4
= .046235
Udvostrucujuci ovaj prinos, dobivamo za teoretsku 2-godisnju spot
stopu (prinos kao u obveznice) od 9.247%.
Sada mozemo koristiti teoretsku 2-godisnju spot stopu i 2.5-godisnju
kuponsku riznicku vrijednosnicu iz tabele 6.1 za izracunavanje 2.5-godi-
snje spot stope. Opcenito, da bi se izracunala teoretska spot stopa za
n-ti 6-mjesecni period, mora se rijesiti jednadzba
P
n
=
c
(1 +z
1
)
1
+
c
(1 +z
2
)
2
+
c
(1 +z
3
)
3
+ +
c
+ 100
(1 +z
n
)
n
gdje je
P
n
= cijena kuponske riznicke s n perioda do dospijeca (za $ 100
114 Poglavlje 6.
nominalne vrijednosti),
c
= polugodisnja kuponska kamata za kuponsku riznicku vrijednosnicu

s n perioda do dospijeca i za $ 100 nominalne vrijednosti,
z
t
, t = 1, 2, . . . , n 1 su vec odredene teoretske spot stope.
Ovaj izraz moze se napisati i ovako:
P
n
= c
n1
t=1
1
(1 +z
1
)
1
+
c
+ 100
(1 +z
n
)
n
+
Rjesavajuci po z
n
, dobivamo
z
n
=
_
_
c
+ 100
P
n
c
n1
t=1
1
(1+z
1
)
1
_
_
1
n
1 .
Udvostrucavanje od z
n
daje teoretsku spot stopu na osnovi ekvivalencije
s obveznicom.
Gornja jednadzba se koristi za odredivanje teoretskih spot stopa za
svaku hipoteticku riznicku vrijednosnicu prikazanu u tabeli 6.1. Teo-
retske spot stope predstavljene su u tabeli 6.2 i gracki prikazane ilus-
tracijom 6.1. Upravo ta prinos/dospijece struktura je ona koja bi se ko-
risitila za pravljenje krivulje teoretskih spot stopa koja se spominje kao
vremenska (rocna) struktura kamatnih stopa. Gore opisana metodologi-
ja za izvodenje krivulje spot stope zove se bootstrapping.
U praksi, riznicke vrijednosnice koje se rabe za odredivanje spot
stopa su on-the-run riznicke vrijednosnice. To su one najsvjezije
izdane, koje su tek nedavno bile na drazbi. Trenutno, Riznica pro-
daje putem aukcije 3-mjesecne i 6-mjesecne blagajnicke zapise (engl.
Treasury bills) svaki ponedjeljak, a jednogodisnje blagajnicke zapise
(52-tjedne) prodaje svakog mjeseca u trecem tjednu. Kuponske vrijed-
nosnice s dospijecem od 2, 3, 5, 10 i 30 godina prodaju se na redovnoj
osnovi
2
.
Dvogodisnje i petogodisnje srednjorocne obveznice (engl. notes) pro-
daju se svakog mjeseca. Na pocetku drugog mjeseca od svakog kalen-
2
Nekad je Riznica izdavala 7-godisnje zapise (notes) i 20-godisnje obveznice
(bonds - dugorocne obveznice). Do 1985., Riznica je izdavala 30-godisnje obveznice
koje imaju opciju poziva unutar 5 godina do dospijeca.
Dospijece i prinos do dospijeca
za 20 hipotetickih Riznickih vrijednosnica
Dospijece (godine) Prinos do dospijeca Teoretska spot stopa
.50 .080 .08000
1.00 .083 .08300
1.50 .089 .08930
2.00 .092 .09247
2.50 .094 .09468
3.00 .097 .09787
3.50 .100 .10129
4.00 .104 .10592
4.50 .106 .10850
5.00 .108 .11021
5.50 .109 .11175
6.00 .112 .11584
6.50 .114 .11744
7.00 .116 .11991
7.50 .118 .12405
8.00 .119 .12278
8.50 .120 .12546
9.00 .122 .13152
9.50 .124 .13377
10.00 .125 .13623
Tabela 6.2
darskog kvartala (veljaca, svibanj, kolovoz i studeni), Riznica prodaje
3-godisnje, 10-godisnje i 30-godisnje vrijednosnice.
Prednost koristenja novoizdanih (tzv. on-the-run) riznickih vrijed-
nosnica je dvostruka. Prvo, riznicke kuponske vrijednosnice koje nisu
najsvjezije izdane (tzv. o-the-run riznicke obveznice) mogu se trziti
uz stvarnu premiju odnosno diskont prema nominalnoj vrijednosti. Po-
sljedicno, njihova cijena, stoga i prinos, odrazava svaki povoljan ili
nepovoljan porezni tretman diskonta odnosno premije prema nominal-
noj vrijednosti. Novoizdane riznicke kuponske vrijednosnice trze se
blizu nominalne vrijednosti, pa njihove cijene ne trebaju podlijegati
116 Poglavlje 6.
0.07
0.08
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 1010.511
prinos do dospijeca
teoretska spot stopa
Ilustracija 6.2
analizi (od strane investitora) zbog poreznih utjecaja. Drugo, svjeza
izdanja trze se s vecom likvidnoscu nego starija izdanja. Stoga one
imaju premiju likvidnosti ugradenu u njihov prinos
3
.
Stoga, za razliku od naseg primjera gdje se sve 6-mjesecne tocke na
krivulji prinosa rabe za analizu, u praksi su raspoloziva (iznad jedno-
godisnjih) samo 2-, 3-, 5-, 10-, i 30-godisnja dospijeca. Da bismo dobili
prinos za svako dospijece izmedu dva datuma dospijeca, rabi se jednos-
tavna linearna interpolacija. Dobivena krivulja prinosa koja se tada
rabi za pravljenje krivulje spot stopa pomocu bootstrappinga naziva se
krivulja al pari prinosa.
3
Neki prakticari preferiraju uporabu svih izdanja riznickih on-the-run i o-the-
run izdanja, kako bi procijenili spot stope. Oni koji tako rade vjeruju da su in-
formacije sadrzane u svim izdanjima riznickih obveznica i da se te informacije ne
koriste kad se rabe samo on-the-run izdanja. Kada se za odredivanje spot stopa rabe
sva izdanja, tada se koriste komplicirane statisticke tehnike. Za daljnju raspravu
vidjeti clanak Richard W. McEnally and James V. Jordan, The term structure of of
Interest Rates, u Frank J. Fabozzi (ur.), The Handbook of Fixed Income Securities
(Burr Ridge, IL; Irwin Professional Publishing, 1995), 37. poglavlje
Odredivanje cijene obveznice
Ako znamo novcane tokove obveznice i riznicku krivulju spot stope,
mozemo odrediti cijenu (odgovarajuce) riznicke vrijednosnice diskon-
tirajuci svaki novcani tok odgovarajucom spot stopom i sumirajuci
sadasnje vrijednosti novcanih tokova. Na primjer, razmotrimo 8.8%-
nu kuponsku riznicku obveznicu s dospijecem od 25 godina. Tabela 6.3
pokazuje novcane tokove za ovu obveznicu za $ 100 nominalne vrijed-
nosti. U prikazu su takoder pokazane pretpostavljene riznicke spot
stope. Cijena ove riznicke obveznice je $ 96.6133.
Pretpostavimo sada da je 25-godisnja obveznica korporacijska ob-
veznica bez opcije, a ne riznicka obveznica. Korporacijska obveznica
trzila bi se po nizoj cijeni nego riznicka obveznica. Odgovarajuca spot
stopa po kojoj ce se diskontirati svaki novcani tok je spot stopa riznicke
obveznice plus premija koja odrazava kreditni rizik povezan s investi-
ranjem u korporacijsku obveznicu. Na primjer, ako odgovarajuca pre-
mija iznosi 100 bazicnih bodova (ili poena), diskontiranjem novcanih
tokova u tabeli 6.3 s pretpostavljenom spot stopom riznicke obveznice
plus 100 bazicnih poena, dobila bi se cijena od $ 88.5473. Ako pri ovom
opisu pretpostavimo da je premija ista za svaki period, moze se razviti
krivulja osnovnog (default) raspona spot stope i koristiti za odredivanje
spot stope po kojoj se diskontira svaki novcani tok
4
.
Nedostaci tradicionalne analize raspona prinosa
Tradicionalna analiza premije prinosa za neriznicke obveznice ukljucuje
izracunavanje razlike izmedu prinosa do dospijeca (odnosno prinosa do
poziva) ove obveznice i prinosa do dospijeca kuponske riznicke obveznice
usporedivog dospijeca. Ovaj drugi prinos dobiva se iz krivulje prinosa
riznickih obveznica. Na primjer, razmotrimo sljedece dvije 8.8%-tne
kuponske 25-godisnje obveznice:
izdanje cijena ($) Prinos do dospijeca (%)
riznicka obveznica 96.6133 9.15%
korporacijska obveznica 87.0798 10.24%
4
Vidjeti: Robert Litterman and Thomas Iben, Corporate Bond Valuation and
the Term Structure of Credit Spreads, Journal of Portfolio Management (proljece
l99l.), str. 52-64.
118 Poglavlje 6.
Raspon prinosa za ove dvije obveznice izracunat na tradicionalni nacin
iznosi 109 bazicnih poena (10.24% minus 9.15%). Medutim, nedostaci
ove konvencije su: (1) kod obje obveznice prinos ne uzima u obzir
krivulju prinosa odnosno krivulju spot stopa i (2) u slucaju obveznica
koje imaju opciju call i/ili put, ocekivana promjenjivost (nestalnost,
prevrtljivost engl. volatility) kamatne stope na trzistu moze promi-
jeniti novcani tok obveznice. U ovom poglavlju usredotocujemo se samo
na prvi problem: neuzimanje u obzir krivulje spot stopa, koje se moze
sresti kod izracunavanja mjere zvane raspon kod nula promjenjivosti
(zero- volatility spread) ili staticki raspon. S drugim problemom bavit
cemo se u Poglavlju 16
Racunanje cijene 25-godisnje 8.8%-tne kuponske obveznice
pomocu riznicke spot stope
razdoblje novcani riznicka sadasnja
tok ($) spot stopa vrijednost ($)
1 $4.4 7.00000% $4.2512
2 4.4 7.04999 4.1055
3 4.4 7.09998 3.9628
4 4.4 7.12498 3.8251
5 4.4 7.13998 3.6922
6 4.4 7.16665 3.5622
7 4.4 7.19997 3.4351
8 4.4 7.26240 3.3077
9 4.4 7.33315 3.1820
10 4.4 7.38977 3.0611
11 4.4 7.44517 2.9434
12 4.4 7.49135 2.8302
13 4.4 7.53810 2.7200
14 4.4 7.57819 2.6141
15 4.4 7.61959 2.5112
16 4.4 7.66205 2.4111
17 4.4 7.70538 2.3139
18 4.4 7.74391 2.2207
Tabela 6.3
razdoblje novcani riznicka sadasnja
tok ($) spot stopa vrijednost ($)
19 4.4 7.78888 2.1291
20 4.4 7.83434 2.0404
21 4.4 8.22300 1.8879
22 4.4 8.33333 1.7923
23 4.4 8.40000 1.7080
24 4.4 8.50000 1.6204
25 4.4 8.54230 1.5465
26 4.4 8.72345 1.4500
27 4.4 8.90000 1.3581
28 4.4 9.00000 1.2829
29 4.4 9.01450 1.2252
30 4.4 9.23000 1.1367
31 4.4 9.39000 1.0611
32 4.4 9.44840 1.0045
33 4.4 9.50000 0.9514
34 4.4 9.50000 0.9083
35 4.4 9.50000 0.8671
36 4.4 9.50000 0.8278
37 4.4 9.55000 0.7833
38 4.4 9.56000 0.7462
39 4.4 9.58000 0.7095
40 4.4 9.58000 0.6671
41 4.4 9.60000 0.6436
42 4.4 9.70000 0.6020
43 4.4 9.80000 0.5625
44 4.4 9.90000 0.5251
45 4.4 10.00000 0.4897
46 4.4 10.10000 0.4563
47 4.4 10.30000 0.4154
48 4.4 10.50000 0.3774
49 4.4 10.60000 0.3503
50 104.4 10.80000 7.5278
Teoretska cijena = $96.6133
nastavak tabele 6.3
120 Poglavlje 6.
Staticki raspon
U tradicionalnoj analizi raspona prinosa investitor usporeduje prinos
do dospijeca pojedine obveznice s prinosom do dospijeca svjeze izdane
riznicke vrijednosnice slicnog dospijeca. To znaci da prinos do dospijeca
25-godisnje beskuponske korporacijske obveznice i 25-godisnje 8.8%-
tne kuponske korporacijske obveznice treba usporediti s novoizdanom
25-godisnjom riznickom vrijednosnicom. Takva usporedba ima malo
smisla jer znacajke novcanih tokova dviju korporacijskih obveznica nece
biti iste kao znacajke referentne (benchmark) riznicke obveznice.
Pravi nacin usporedivanja neriznickih obveznica istog dospijeca ali
s razlicitim kuponskim stopama je usporediti ih s portfeljem riznickih
vrijednosnica koje imaju iste novcane tokove. Na primjer, razmot-
rimo 8.8%-tnu 25-godisnju korporacijsku obveznicu koja se prodaje za
$ 87.0798. Novcani tok za $ 100 nominalne vrijednosti ove korporacijske
obveznice, uz pretpostavku da se kamatne stope ne mijenjaju (tj. da su
staticne), je 49 sestomjesecnih isplata po $ 4.40 i isplata $ 104.40 u 25.
godini (na kraju 50 sestomjesecnih perioda). Portfelj koji ce odgovarati
ovom novcanom toku ukljucivao bi 50 beskuponskih riznickih vrijednos-
nica s dospijecima koja se podudaraju s iznosima i dinamikom novcanih
tokova korporacijske obveznice.
Vrijednost korporacijske obveznice jednaka je sadasnjoj vrijednosti
svih njezinih novcanih tokova. Uz pretpostavku da su novcani tokovi
bezrizicni, vrijednost ce biti jednaka sadasnjoj vrijednosti repliciranog
portfelja riznickih vrijednosnica. Ovi novcani tokovi vrednuju se uza-
stopce po spot stopama riznickih vrijednosnica. Cijena nerizicne 8.8%-
tne 25-godisnje obveznice, uz pretpostavku krivulje riznickih prinosa
kao u tabeli6.3, je $ 96.6133. Cijena korporacijske obveznice je 87.0798$,
dakle manja od tog paketa beskuponskih riznickih vrijednosnica. To
je zato jer investitori zahtijevaju veci prinos, za rizik koji je povezan
s drzanjem korporacijske obveznice, nego za bezrizicni paket riznickih
vrijednosnica.
Raspon bez uktuacija ili staticki raspon je mjera onog raspona
kojeg bi investitor ostvario duz cijele krivulje riznickih prinosa ako se
obveznica drzi do dospijeca. To nije raspon kod jedne tocke na riznickoj
krivulji prinosa, kako je to kod tradicionalnog raspona prinosa. Staticki
raspon, koji se racuna postupkom pokusaja i popravaka, je raspon koji
nacini sadasnju vrijednost novcanih tokova iz korporacijske obveznice,
kada se diskontiraju po riznickim spot stopama uvecanim za raspon,
jedankom cijeni korporacijske obveznice.
Da bismo objasnili postupak pokusaja i popravaka rabit cemo kor-
poracijsku obveznicu iz prethodnog primjera. Odaberimo neki raspon,
recimo 100 bazicnih poena, i dodajmo to svakoj spot stopi prikazanoj
u trecem stupcu tabele 6.3. Na primjer, 14-godisnja (redak 28. peri-
oda) spot stopa postaje 10.0% (9% + 1%). Ta spot stopa plus 100
bazicnih poena se zatim rabi za izracunavanje sadasnje vrijednosti od
$ 88.5473. Buduci da sadasnja vrijednost nije jednaka cijeni korporaci-
jske obveznice, za koju znamo da je $ 87.0798, staticki raspon nije 100
bazicnih hodova. Ako se pokusa s rasponom od 100 bazicnih poena, to
rezultira u sadasnjoj vrijednosti od $ 87.8031; ponovno, posto to nije
jednako cijeni korporacijske obveznice, 110 bazicnih poena nije staticki
raspon. Posljednji stupac u tabeli 6.4 pokazuje sadasnju vrijednost
kad se pokusa s rasponom od 120 bazicnih poena. Ovdje je sadasnja
vrijednost jednaka cijeni korporacijske obveznice, tj. 87.0798$. Prema
tome 120 bazicnih poena je staticki raspon, u sporedbi s tradicionalnim
rasponom prinosa od 109 bazicnih poena.
Tabela 6.5 pokazuje staticki i tradicionalni raspon prinosa za ob-
veznice s raznim dospijecima i cijenama, uz pretpostavku krivulje rizni-
ckih spot stopa kao u tabeli 6.3, Primjecuje se, sto je krace dospijece ob-
veznice to se staticki raspon manje razlikuje od tradicionalnog raspona
prinosa. Velicina razlike izmedu tradicionalnog i statickog raspona pri-
nosa takoder ovisi o obliku krivulje prinosa.

Sto je krivulja prinosa
strmija, veca je razlika za dani kupon i dospijece.
Razlika izmedu tradicionalnog raspona prinosa i statickog raspona
bit ce znatno veca za obveznice amortizacijskog (engl. sinking) fonda i
vrijednosnice jamcene hipotekom u okolini strmije krivulje prinosa.
122 Poglavlje 6.
Izracunavanje statickog raspona za 25-godisnju
8.8%-tnu kuponsku korporacijsku obveznicu
raz- tok riznicka Sadasnja vrijednost ako je raspon
doblje novca spot stopa 100 BP 110 BP 120 BP
1 $4.4 7.00000% $4.2308 $4.2287 $4.2267
2 4.4 7.04999 4.0661 4.0622 4.0583
3 4.4 7.09998 3.9059 3.9003 3.8947
4 4.4 7.12498 3.7521 3.7449 3.7377
5 4.4 7.13998 3.6043 3.5957 3.5871
6 4.4 7.16665 3.4607 3.4508 3.4408
7 4.4 7.19997 3.3212 3.3101 3.2990
8 4.4 7.26240 3.1828 3.1706 3.1584
9 4.4 7.33315 3.0472 3.0340 3.0210
10 4.4 7.38977 2.9174 2.9034 2.8895
11 4.4 7.44517 2.7917 2.7770 2.7624
12 4.4 7.49135 2.6715 2.6562 2.6409
13 4.4 7.53810 2.5552 2.5394 2.5326
14 4.4 7.57819 2.4440 2.4277 2.4115
15 4.4 7.61959 2.3366 2.3198 2.3032
16 4.4 7.66205 2.2327 2.2157 2.1988
17 4.4 7.70538 2.1325 2.1152 2.0981
18 4.4 7.74391 2.0368 2.0913 2.0020
19 4.4 7.78888 1.9435 1.9259 1.9085
20 4.4 7.83434 1.8536 1.8359 1.8184
21 4.4 8.22300 1.7072 1.6902 1.6733
22 4.4 8.33333 1.6131 1.5963 1.5796
23 4.4 8.40000 1.5300 1.5132 1.4967
24 4.4 8.50000 1.4446 1.4282 1.4119
25 4.4 8.54230 1.3722 1.3559 1.3398
26 4.4 8.72345 1.2806 1.2648 1.2492
27 4.4 8.90000 1.1938 1.1785 1.1635
28 4.4 9.00000 1.1224 1.1075 1.0929
29 4.4 9.01450 1.0668 1.0522 1.0378
30 4.4 9.23000 0.9852 0.9712 0.9575
Tabela 6.4
raz- tok riznicka Sadasnja vrijednost ako je raspon
doblje novca spot stopa 100 BP 110 BP 120 BP
31 4.4 9.39000 0.9154 0.9020 0.8888
32 4.4 9.44840 0.8625 0.8495 0.8367
33 4.4 9.50000 0.8131 0.8004 0.7880
34 4.4 9.50000 0.7725 0.7601 0.7480
35 4.4 9.50000 0.7340 0.7219 0.7100
36 4.4 9.50000 0.6974 0.6855 0.6739
37 4.4 9.55000 0.6568 0.6453 0.6341
38 4.4 9.56000 0.6227 0.6116 0.6007
39 4.4 9.58000 0.5893 0.5785 0.5679
40 4.4 9.58000 0.5597 0.5492 0.5389
41 4.4 9.60000 0.5295 0.5193 0.5093
42 4.4 9.70000 0.4929 0.4832 0.4737
43 4.4 9.80000 0.4585 0.4492 0.4401
44 4.4 9.90000 0.4260 0.4172 0.4086
45 4.4 10.00000 0.3955 0.3871 0.3789
46 4.4 10.10000 0.3668 0.3588 0.3511
47 4.4 10.30000 0.3323 0.3250 0.3179
48 4.4 10.50000 0.3006 0.2939 0.2873
49 4.4 10.60000 0.2778 0.2714 0.2652
50 104.4 10.80000 5.9416 5.8030 5.6677
Ukupna sadasnja vrijednost = $88.5473 $88.5473 $87.0798
Tabela 6.4
Terminske stope
Vidjeli smo kako se krivulja teoretskih spot stopa moze napraviti iz
krivulje prinosa riznickih obveznica. Ali mozda ima u krivulji prinosa
i vise informacija. Na primjer, moze li se krivulju prinosa iskoristiti
kako bi dosli do zakljucka o ocekivanjima trzista o buducim kamatnim
stopama? Istrazimo ovu mogucnost.
Alternativa 1. Kupiti jednogodisnji blagajnicki zapis (Treasury bill).
Alternativa 2. Kupiti 6-mjesecni blagajnicki zapis i kada ona dospije
za 6 mjeseci, kupiti jos jedan 6-mjesecni blagajnicki zapis.
124 Poglavlje 6.
Investitor ce biti ravnodusan izmedu te dvije alternative ako one daju
Usporedba tradicionalnog raspona prinosa i statickog raspona
za razlicite obveznice*
obveznica cijena prinos raspon u baz. poenima
($) do dospijeca tradic. staticki razlika
25 godisnja, 8.8%-tna kuponska
riznicka 96.6133 9.15 - - -
A 88.5473 10.06 91 100 9
B 87.8031 10.15 100 110 10
C 87.0798 10.24 109 120 11
riznicka 101.9603 8.57 - - -
D 94.1928 9.54 97 100 3
E 93.4639 9.63 106 110 4
F 92.7433 9.73 116 120 4
Riznicka 107.4906 7.71 - - -
G 100.6137 8.71 100 100 0
H 99.9585 8.81 110 110 0
I 99.3088 8.91 120 120 0
Riznicka 105.9555 7.36 - - -
J 101.7919 8.35 99 100 1
K 101.3867 8.45 109 110 1
L 100.9836 8.55 119 120 1
Tabela 6.5
Pretpostavljena krivulja spot stope Riznicke dana je u Prikazu 7-4.

isti prinos odnosno isti broj dolara na dolar koji je investiran uz 1-
godisnji investicijski horizont. Investitor zna spot stopu za 6-mjesecni
blagajnicki zapis i na jednogodisnji blagajnicki zapis, ali ne koliki ce
prinos biti raspoloziv na 6-mjesecni blagajnicki zapis kupljen 6 mjeseci
od danas. Prinos na 6- mjesecni blagajnicki zapis kupljen 6 mjeseci od
sada, naziva se terminska stopa (engl. forward rate). Znajuci spot stopu
za 6-mjesecni blagajnicki zapis i spot stopu za jednogodisnji blagajnicki
zapis, moguce je odrediti terminsku stopu za 6-mjesecni blagajnicki
zapis, koja ce investitora uciniti ravnodusnim na te dvije alternative.
Investiranjem u jednogodisnji blagajnicki zapis, investitor ce primiti
dospjelu vrijednost na kraju l godine. Pretpostavimo da je ta dospjela
vrijednost $ 100. Cijena jednogodisnjeg blagajnickog zapisa bi bila
100
(1 +z
2
)
2
gdje je z
2
polovina prinosa od teoretske jednogodisnje spot stope.
Pretpostavimo da investitor kupi 6-mjesecni blagajnicki zapis za P
dolara. Vrijednost te investicije ce nakon 6 mjeseci biti
P(1 +z
1
)
gdje je z
1
polovina prinosa od teoretske 6-mjesecne spot stope.
Neka je f polovina terminske stope za 6-mjesecni blagajnicki zapis
raspoloziv nakon 6 mjeseci. Tada bi raspolozivi iznos na kraju jedne
godine od investiranih P dolara na pocetku godine bio
P(1 +z
1
)(1 +f)
Neka je P onaj iznos koji investitor treba investirati danas da bi dobio
$ 100 nakon jedne godine. Tada P zadovoljava jednadzbu
P(1 +z
1
)(1 +f) = 100 .
Rjesavajuci po P, dobivamo
P =
100
(1 +z
1
)(1 +f)
.
Investitor ce biti ravnodusan izmedu dvije spomenute alternative, ako
ista dolarska investicija danas, nakon jedne godine poluci isti iznos od
$ 100. Investitor ce dakle biti ravnodusan ako vrijedi
100
(1 +z
2
)
2
=
100
(1 +z
1
)(1 +f)
.
126 Poglavlje 6.
Rjesavajuci po f, dobivamo
f =
(1 +z
2
)
2
(1 +z
1
)
1 .
Udvostrucenje f daje prinos (godisnji na bazi ekvivalencije s bondom)
za 6-mjesecnu terminsku stopu.
Da bismo pokazali primjenu ove jednadzbe koristit cemo teoretske
spot stope pokazane u tabeli 6.2. Buduci da koristimo teoretske spot
stope za izracunavanje terminske stope, proizasla terminska stopa se
zove implicirana terminska stopa. Znamo da je
stopa 6-mjesecnog blagajnickog zapisa = $ 0.080 pa je zato z
1
= 0.0400;
stopa jednogodisnjeg blagajnickog zapisa = $ 0.083 pa je zato z
2
=
0.0415;
Uvrstenjem u jednadzbu, dobivamo
f =
(1.0415)
2
(1.04)
1 = 0.043 .
Terminska stopa na 6-mjesecni blagajnicki zapis, kotirana na osnovi
ekvivalencije s bondom, je 8.60% (= 0.043 2).
Ove rezultate mozemo potvrditi. Cijena jednogodisnjeg blagajni-
ckog zapisa s dospjelom vrijednoscu od $ 100 je
100
(1.0415)
2
= 92.19 .
Ako se 92.19 investira na 6 mjeseci uz 6-mjesecnu spot stopu od 8%,
iznos na kraju 6 mjeseci ce biti
92.19 (1.0400) = 95.8776 .
Ako se 95.8776 reinvestira na daljnjih 6 mjeseci u 6-mjesecnu riznicku
obveznicu (blagajnicki zapis) koja nudi 4.3% za 6 mjeseci (8.6% godi-
snje), iznos na kraju godine je
95.8776 (1.043) = 100 .
Obje alternative imaju istu isplatu od $ 100 ako je prinos 6-mjesecne
riznicke obveznice kupljene nakon 6 mjeseci 4.3% (8.6% na osnovi ekvi-
valencije s bondom). To znaci, ako se investitorima jamci polugodisnji
prinos od 4.3% (8.6% na osnovi ekvivalencije s bondom) na 6-mjesecnu
riznicku obveznicu kupljenu nakon 6 mjeseci, oni ce biti ravnodusni
izmedu spomenute dvije alternative.
Buduci da smo izracunali samo impliciranu 6-mjesecnu terminsku
stopu nakon 6 mjeseci, mozemo slijediti istu metodologiju za odrediva-
nje implicirane terminske stope nakon sest mjeseci za investiciju duzeg
razdoblja kapitalizacije od 6 mjeseci. To znaci, mozemo koristiti krivu-
lju prinosa, odnosno odredenije, krivulju spot stopa generiranu iz krivu-
lje prinosa, da bismo konstruirali implicirane terminske stope nakon 6
mjeseci od sada za jednogodisnje investicije, 1.5-godisnje investicije,
2-godisnje investicije, 2.5-godisnje investicije, itd.
Mozemo cak otici korak dalje. Nije nuzno ograniciti se na implici-
rane terminske stope nakon 6 mjeseci. Krivulja prinosa moze se rabiti
za izracunavanje implicirane terminske stope za bilo koji trenutak u
buducnosti i za bilo koji investicijski horizont od tog trenutka. Za
primjer, moze se izracunati:
2-godisnja implicirana terminska stopa nakon 5 godina;
6-godisnja implicirana terminska stopa nakon 10 godina;
7-godisnja implicirana terminska stopa nakon 3 godine.
Kako to uciniti? Da bismo to pokazali, moramo uvesti nekoliko oznaka.
I dalje ce nam f predstavljati terminsku stopu. Ali sad moramo iden-
ticirati dva aspekta terminske stope. Prvo, moramo naznaciti kada
terminska stopa starta. Drugo, moramo naznaciti duzinu trajanja ter-
minske stope. Da bismo identicirali ta dva aspekta terminske stope,
koristimo sljedece oznacivanje:
n
f
t
= terminska stopa za t razdoblja s pocetkom n razdoblja od sada.
Sjetimo se da je u nasim primjerima razdoblje kod (americkih) ob-
veznica 6 mjeseci. Razmotrimo najprije raniji primjer 6-mjesecne ter-
minske stope nakon 6 mjeseci. U ovom slucaju, buduci da promatramo
terminsku stopu nakon 6 mjeseci, to je jednako jednom razdoblju od
sada. Prema tome n = 1. Duljina trajanja terminske stope je bila
6 mjeseci, pa je t = 1. Odatle, 6-mjesecna terminska stopa nakon
6 mjeseci oznacava se sa
1
f
1
. Stoga se 6-mjesecne terminske stope
128 Poglavlje 6.
izrazavaju kako slijedi:
2
f
1
= 6-mjesecna terminska stopa nakon 1 godine (dva razdoblja),
3
f
1
= 6-mjesecna terminska stopa nakon 1.5 godine (tri razdoblja),
4
f
1
= 6-mjesecna terminska stopa nakon 2 godine (cetiri razdoblja),
itd.
Za terminske stope nakon 4 godine (8 razdoblja), imali bismo:
8
f
1
= 6-mjesecna terminska stopa nakon 4 godine (osam perioda),
8
f
2
= jednogodisnja (2 razdoblja) terminska stopa nakon 4 godine
(osam razdoblja),
8
f
3
= 1.5-godisnja terminska stopa nakon 4 godine (osam razdoblja),
itd.
Pogledajmo sada kako se spot stope mogu koristiti za izracunavanje
implicirane terminske stope. U primjeru pretpostavljamo da su besku-
ponske riznicke vrijednosnice raspolozive
5
. Pretpostavimo da investitor
s 5-godisnjim investicijskim horizontom razmatra dvije alternative:
1. Alternativa. Kupiti 5-godisnju (deset razdoblja) beskuponsku
riznicku vrijednosnicu,
2. Alternativa. Kupiti 3-godisnju (sest razdoblja) beskuponsku riz-
nicku vrijednosnicu, i kad ona dospije za 3 godine kupiti 2-godis-
nju riznicku vrijednosnicu.
Investitoru ce biti svejedno koji izbor napravio ako one donose isti pri-
nos odnosno isti broj dolara na svaki dolar investiran na 5 godina.
Spot stope na 5-godisnju riznicku vrijednosnicu i 3-godisnju riznicku
vrijednosnicu su poznate, ali nije poznat prinos na 2-godisnju riznicku
vrijednosnicu kupljenu nakon 3 godine od danas. Dakle, investitor ne
zna 2-godisnju terminsku stopu nakon 3 godine. S obzirom na nase
oznacivanje ta nepoznanica je
6
f
4
.
Cijena 5-godisnje beskuponske riznicke vrijednosnice s dospjelom
(tj. nominalnom) vrijednoscu od $ 100, bila bi
100
(1 +z
10
)
10
5
Postojanje beskuponskih riznickih vrijednosnica nije nuzno za odredivanje im-
plicitnih terminskih stopa. Pretpostavka samo pojednostavljuje prikazivanje.
gdje je z
10
polovina teoretske 5-godisnje spot stope. Pretpostavimo
da investitor kupi 3-godisnju beskuponsku riznicku vrijednosnicu za P
dolara. Na kraju 3. godine vrijednost ove investicije bila bi:
P(1 +z
6
)
6
gdje je z
6
polovina 3-godisnje teoretske spot stope. Neka je
6
f
4
polu-
godisnja 2-godisnja terminska stopa nakon 3 godine. Dakle, 2-godisnja
terminska stopa nakon 3 godine racunata na bazi polugodisnjih raz-
doblja. Tada je buduca vrijednost od P dolara, nakon 5 godina
P(1 +z
6
)
6
(1 +
6
f
4
)
4
.
Pretpostavimo da danas zelimo znati koliko dolara investitor mora in-
vestirati da bi dobio $ 100, nakon 5 godina. Iznos P se moze naci iz
jednadzbe
P(1 +z
6
)
6
(1 +
6
f
4
)
4
= 100 .
Rjesavajuci po P, nalazimo
P =
100
(1 +z
6
)
6
(1 +
6
f
4
)
4
.
Investitor ce biti ravnodusan izmedu dvije alternative ako one iz istih
dolarskih ulaganja danas, nakon 5 godine primi iste iznse od $ 100.
Dakle, investitor ce biti ravnodusan ako vrijedi
100
(1 +z
10
)
10
=
100
(1 +z
6
)
6
(1 +
6
f
4
)
4
.
Rjesavajuci po
6
f
4
, dobivamo
6
f
4
=
_
(1 +z
10
)
10
(1 +z
6
)
6
_1
4
1 .
Udvostrucenje od
6
f
4
daje prinos na bazi ekvivalencije s obveznicom za
2-godisnju terminsku stopu nakon 3 godine.
Da bismo zadnji zakljucak ilustrirali, koristit cemo teoretske spot
stope prikazane u tabeli 6.2. Znamo da je
3-godisnja spot stopa = 0.09787; prema tome je z
6
= 0.048935;
130 Poglavlje 6.
5-godisnja spot stopa = 0.11021; prema tome je z
6
= 0.055105.
Supstitucijom u jednadzbi, dobivamo
6
f
4
=
_
(1.055105)
10
(1.048935)
6
_1
4
1
=
_
1.709845
1.331961
_
1
4
1
= 0.0644 .
Implicirana terminska stopa na 2-godisnju riznicku vrijednosnicu nakon
3 godine, kotiranu na osnovi ekvivalencije s obveznicom, izracunata je
kao 12.88% (0.0644 2). Potvrdimo sada nase rezultate. Cijena 5-
godisnje beskuponske riznicke vrijednosnice s dospjelom vrijednoscu
od $ 100 je
100
(1.055105)
10
= 58.48
Ako se $ 58.48 investira na 3 godine po 3-godisnjoj spot stopi od 9.787%,
iznos na kraju 6 razdoblja ce biti
$58.48(1.048935)
6
= $77.8931 .
Ako se $ 77.8931 reinvestira na jos 2 godine (cetiri razdoblja) po 6.44%
(12.88% godisnje), iznos na kraju pete godine ce biti
$77.8931(1.0644)
4
= $ 100 .
Svaka alternativa ima istu isplatu od $ 100 ako je 2-godisnja spot stopa
nakon 3 godine 6.44% (12.88% na osnovi ekvivalencije s obvezniccom).
Opcenito, formula za impliciranu terminsku stopu je:
n
f
t
=
_
(1 +z
n+t
)
n+t
(1 +z
n
)
n
_1
t
1
gdje je z
n
polugodisnja spot stopa. Udvostrucenje od
n
f
t
daje implici-
ranu terminsku stopu na osnovi ekvivalencije s obveznicom.
Da bismo ilustrirali primjenu opce jednadzbe, razmotrimo raniji
primjer gdje smo trazili 6-mjesecnu terminsku stopu nakon 6 mjeseci.
To jest, trazili smo
1
f
1
. Buduci da je n = 1 i da je t = 1,
1
f
1
=
_
(1 +z
1+1
)
1+1
(1 +z
1
)
1
_1
1
1
ili
1
f
1
=
(1 +z
12
)
2
(1 +z
1
)
1
1 .
Ovo se slaze s nasom ranijom jednadzbom za 1-periodnu spot stopu
nakon 1 razdoblja.
Odnos izmedu dugorocnih spot stopa i kratkorocnih
impliciranih terminskih stopa
Pretpostavimo da nas investitor kupi 5-godisnju beskuponsku riznicku
vrijednosnicu za $ 58.48 s dospjelom vrijednoscu od $ 100. Investitor bi
umjesto toga mogao kupiti 6-mjesecnu riznicku obveznicu (blagajnicki
zapis) i reinvestirati primljena sredstva svakih 6 mjeseci tijekom 5 go-
dina. Iznos u dolarima koji bi bio realiziran ovisio bi o 6-mjesecnim
terminskim stopama. Ako bi investitor mogao reinvestirati primljena
sredstva koja dospijevaju svakih 6 mjeseci po impliciranim 6-mjesecnim
terminskim stopama, pogledajmo koliko bi se dolara akumuliralo na
kraju 5. godine. Implicirane 6-mjesecne terminske stope izracunate su
za krivulju prinosa danu u tabeli 6.1. Polugodisnje implicirane ter-
minske stope iz tabele 6.2 su
1
f
1
= 0.043000;
2
f
1
= 0.050980;
3
f
1
= 0.051005;
4
f
1
= 0.051770;
5
f
1
= 0.056945;
6
f
1
= 0.060965;
7
f
1
= 0.069310;
8
f
1
= 0.064625;
9
f
1
= 0.062830;
132 Poglavlje 6.
Investiranjem $ 58.48 po 6-mjesecnoj spot stopi od 4% (8% na osnovi
ekvivalencije s obveznicom) i reinvestiranjem po gornjim terminskim
stopama, iznos akumuliran na kraju 5. godine bit ce
$ 54.48(1.04)(1.043)(1.05098)(1.051005)(1.051770)(1.056945)
(1.060965)(1.069310)(1.064625)(1.062830) = $ 100 .
Prema tome, vidimo da ako se realiziraju implicirane terminske stope,
investicija od $ 54.48 donijet ce isti broj dolara kao i investicija u 5-
godisnju beskuponsku riznicku vrijednosnicu po 5-godisnjoj spot stopi.
Iz ovog primjera mozemo vidjeti da je sadasnja 5-godisnja spot stopa
u odnosu sa sadasnjom 6-mjesecnom spot stopom i impliciranim 6-
mjesecnim terminskim stopama.
Opcenito, odnos izmedu t-periodne spot stope, sadasnje 6-mjesecne
spot stope i impliciranih 6-mjesecnih terminskih stopa je sljedeci:
z
t
= [(1 +z
1
)(1 +
1
f
1
)(1 +
2
f
1
)(1 +
3
f
1
) (1 +
t
f
1
)]
1
t
1
Na primjer, 5-godisnja spot stopa (2z
10
) moze se izracunati iz sadasnje
6-mjesecne stope (z
1
) od 4% i devet 6-mjesecnih impliciranih terminskih
stopa. Evo kako:
z
10
= [(1.04)(1.043)(1.05098)(1.051005)(1.051770)(1.056945)
(1.060965)(1.069310)(1.064625)(1.062830)]
1
10
1
= 0.055105
Dakle je 5-godisnja spot stopa 11.021%, sto se slaze s vrijednoscu u
tabeli 6.2.
Procjenjivanje novcanih tokova i obveznica koristeci
implicirane terminske stope
Posto su spot stope i implicirane terminske stope povezane, nema raz-
like da li se za odredivanje sadasnje vrijednosti novcanog toka rabe spot
stope ili implicirane terminske stope. Opcenito, sadasnja vrijednost
novcanog toka c u razdoblju t, koristeci implicirane terminske stope, je
c
(1 +z
1
)(1 +
1
f
1
)(1 +
2
f
1
)(1 +
3
f
1
) (1 +
t
f
1
)
.
Opca formula za procjenjivanje vrijednosti obveznice s dospijecem u
n-tom razdoblju ciji polugodisnji novcani tok je oznacen s c, a dospjela
vrijednost s M je
Cijena =
c
1 +z
1
+
c
(1 +z
1
)(1 +
1
f
1
)
+
c
(1 +z
1
)(1 +
1
f
1
)(1 +
2
f
1
)
+
+
c +M
(1 +z
1
)(1 +
1
f
1
)(1 +
2
f
1
) (1 +
n
f
1
)
.
Cesto, prodavatelji analitickih sustava govorit ce kako procjenjuju nov-

cane tokove. Neki navode da rabe spot stope, drugi izjavljuju da rabe
(implicirane) terminske stope. Rezultati procesa diskontiranja bit ce
isti.
Terminske stope kao zastitne stope
Prirodno pitanje u vezi s impliciranim terminskim stopama je koliko
su one dobre u predvidanju buducih kamatnih stopa
6
. Proucavanja su
pokazala da terminske stope nisu prava stvar za predvidanje buducih
kamatnih stopa. Pa, cemu onda toliki trud oko razumijevanja implici-
ranih terminskih stopa? Kao sto smo pokazali u primjeru gdje je trebalo
odabrati izmedu dviju alternativnih investicija, razlog je sto implicirane
terminske stope pokazuju koliko se investitorova ocekivanja moraju raz-
likovati od stope ugradene u cijenu obveznice da bi se donijela ispravna
odluka.
U nasem primjeru, 6-mjesecna terminska stopa ne mora biti real-
izirana. To je nevazno. cinjenica je da je 6-mjesecna terminska stopa
pokazala investitoru da ako je njegovo ocekivanje u vezi sa 6-mjesecnom
stopom nakon sest mjeseci manje od 4.3% (implicirana terminska stopa
u nasem primjeru), bolja bi mu bila Alternativa 1.
Zbog toga neki trzisni sudionici ne vole govoriti o impliciranim
terminskim stopama kao o stopama trzisnog koncenzusa. Umjesto
toga, oni se prema impliciranim terminskim stopama odnose kao prema
zastitnim (engl. hedgeable) stopama. Na primjer, kupnjom 1-godisnje
vrijednosnice investitor moze zastititi (odnosno osigurati) 6-mjesecnu
stopu nakon 6 mjeseci.
6
Eugene F. Fama: Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates, Journal
of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, 1976,pp. 361377.
134 Poglavlje 6.
Sazetak
Obveznicu treba gledati kao paket novcanih tokova, s tim da svaki
novcani tok ne predstavlja nista vise od beskuponskog instrumenta.
Cijena obveznice je tada ukupna vrijednost svih beskuponskih instru-
menata. Za odredivanje vrijednosti svakog novcanog toka beskupon-
skog instrumenta polaziste je teoretska stopa na riznicke beskuponske
instrumente.
Krivulja prinosa pokazuje odnos izmedu prinosa na riznicke vrijed-
nosnice i dospijeca. Iz krivulje prinosa moze se izvesti, pomocu argume-
nata arbitraze, teoretska spot stopa riznicke obveznice. Teoretske spot
stope (ili ekvivalentno beskuponske stope) se tada rabe za izracunavanje
vrijednosti riznicke vrijednosnice. Neriznicka vrijednosnica vrednuje se
pridodavajuci krivulji riznickih spot stopa premiju koja odrazava kred-
itni rizik i rizik likvidnosti.
Tradicionalna analiza raspona prinosa propusta uzeti u obzir 1.)
krivulju prinosa odnosno krivulju spot stopa i 2.) bilo koju opciju
ugradenu u obveznicu. Prvi problem razmatramo u ovom poglavlju a
drugi kasnije u ovoj knjizi. Raspon bez uktoacija mjeri raspon preko
krivulje spot stopa uz pretpostavku da se kamatne stope nece mijenjati
u buducnosti.
Implicirane terminske stope mogu se dobiti iz spot stopa. Prema
tome, spot stope povezane su s impliciranim terminskim stopama, pa
nema razlike da li se za procjenjivanje vrijednosti novcanog toka odno-
sno obveznice rabe spot stope ili implicirane terminske stope. Mada
su implicirane terminske stope slabi procijenitelji buducih kamatnih
stopa, ipak ih investitori rabe pri donosenju investicijskih odluka jer
one predstavljaju stope koje se mogu ksirati danas.
Poglavlje 7
POTENCIJALNI IZVORI
DOLARSKOG POVRATA
Da bi donio inteligentnu odluku o privlacnosti obveznice investitor
mora znati izmjeriti potencijalni prinos koji mu vlasnistvo nad njom
donosi. Za ovo je potrebno razumijevanje potencijalnih izvora dolarskog
povrata iz ulaganja u obveznicu i zatim pretvaranje dolarskog povrata
iz svih izvora u mjeru prinosa koja se moze koristiti za usporedivanje
razlicitih obveznica.
Svrha ovog poglavlja je trostruka: (1) objasniti potencijalne izvore
dolarskog povrata, (2) ispitati osobine obveznice koje utjecu na njezin
dolarski povrat, (3) analizirati da li su konvencionalne mjere prinosa
razmatrane u 5. poglavlju adekvatne za potencijalne izvore dolarskog
povrata. U sljedecem poglavlju predstavljamo mjeru prinosa koja je
investitoru korisnija u procjenjivanu potencijalnog ucinka obveznice.
Potencijalni izvori dolarskog povrata
Dolarski povrat kojega ocekuje investitor u obveznicu ima oblik pe-
riodicne isplate kamate od strane izdavatelja obveznice (tj. kuponske
isplate kamate) i eventualne aprecijacije kapitala ostvarene pri prodaji
obveznice. Primjerice, pretpostavimo da investitor kupi 20 godisnju
obveznicu sa 7%-tnom kuponskom stopom nominalne vrijednosti od
$1,000 za $ 816. Ovo ce rezultirati kapitalnom dobiti od $ 184. Drugim
rijecima, investitor koji kupi ovu obveznicu i drzi je do njezinog dospjeca
135
136 Poglavlje 7.
ocekuje povrat u obliku 40 polugodisnjih kuponskih isplata kamate od
$ 35 i kapitalnu dobit od $ 184.
Postoji medutim jos jedan potencijalni izvor za dolarski povrat ob-
veznice kojega mnogi investitori mozda nisu svjesni. Ovaj izvor je pri-
hod od kamata koji se moze ostvariti reinvestiranjem kuponskih isplata
kamata. Na primjer, primivsi prvih $ 35 kuponskih kamata od emi-
tenta obveznice investitor mora nesto uciniti s tim novcem. Ako se
taj novac ulozi u neki drugi instrument za sljedecih 19.5 godina, ova
reinvesticije ce povecati povrat koji proizlazi iz vlasnistva nad obvezni-
com. Ovo vrijedi i za drugu kuponsku isplatu kamate od $ 35, koju
se moze investirati na 19 godina, i tako dalje za sve naredne kuponske
isplate kamate. Ovaj potencijalni izvor povrata nazivamo kamate na
kamatu komponentom dolarskog povrata obveznice ili krace dolarski
povrat od reinvestiranja kamata. U stvari, za izvjesne obveznice, ova
komponenta moze predstavljati i vise od 80% potencijalnog dolarskog
povrata obveznice.
Konvencionalne mjere i tri potencijalna izvora
dolarskog povrata obveznice
Da rezimiramo, investitor koji kupi obveznicu moze ocekivati da ce
primiti dolarski povrat iz jednog ili vise od sljedecih izvora:
1. Periodicka isplata kamate od strane izdavatelja (tj. kuponska isplata
kamate);
2. Eventualna kapitalna dobit (ili gubitak, koji smanjuje dolarski po-
vrat) kad obveznica dospije ili se proda;
3. Prihod od reinvestiranja periodicke kamate (kamate na kamatu).
Svaka mjera potencijalnog prinosa obveznice morala bi uzesti u obzir
sva tri moguca izvora povrata. Da li tri konvencionalne mjere obveznice
(tekuci prinos, prinos do dospjeca i prinos do poziva) uzimaju u obzir
ova tri potencijalna izvora povrata?
Tekuci prinos uzima u obzir samo kuponske kamate. Ne uzima u
obzir eventualni kapitalni dobitak (ili gubitak) kao ni kamate na ka-
matu.
Izvori dolarskog povrata 137
Prinos do dospjeca uzima u obzir kuponske kamate i eventualni
kapitalni dobitak (ili gubitak). On takoder uzima u obzir i kompo-
nentu kamate na kamatu, iako se kod njegovog izracunavanja implic-
itno pretpostavlja da se kuponske isplate mogu reinvestirati upravo po
izracunatom prinosu do dospjeca. Prinos do dospjeca je stoga obecani
prinos. Naime, obecani prinos do dospjeca bit ce ostvaren ako se (1)
obveznica drzi do dospjeca i (2) ako se kuponske isplate kamata rein-
vestiraju po prinosu do dospjeca. Ako se (1) ili (2) ne dogode, stvarni
prinos koji ce investitor ostvariti bit ce veci ili manji nego prinos do
dospjeca.
Primjerice, za nasu dvadesetogodisnju 7%-tnu kuponsku obveznicu
koja se proda po $ 816, prinos do dospjeca je 9%. Prema tome, ako
investitor kupi ovu obveznicu, drzi je do dospjeca i reinvestira svaku
polugodisnju kuponsku isplatu tocno po 9% do datuma dospjeca, u
vrijeme kupnje, obecani prinos do dospjeca od 9% bit ce ostvaren. To
cemo pokazati u iducoj tocki.
Iako prinos do dospjeca uzima u obzir komponentu potencijalnog
dolarskog povrata kod obveznice koja dolazi od reinvestiranja kamate,
pretpostavka da ce se kuponske isplate moci reinvestirati po prinosu
do dospjeca, nije bas realna. Primjerice, 1981. neki je investitor mogao
kupiti dugorocnu kuponsku obveznicu koja je nudila prinos do dospjeca
od 16%. Da bi se realizirao taj obecani prinos, svaka kuponska isplata
morala je biti reinvestirana po kamatnoj stopi jednakoj 16%. Posljed-
njih godina, medutim, prinosi na investicijske obveznice nisu bili ni
blizu ovoj stopi. Prema tome, nije vjerojatno da bi prinos od 16% bio
ostvaren da je investitor drzao obveznicu do dospjeca.
Prinos do poziva takoder uzima u obzir sva tri potencijalna izvora
povrata. U ovom slucaju, pretpostavka je da se kuponske isplate mogu
reinvestirati po prinosu do poziva. Ova mjera prinosa stoga ima isti
nedostatak u pogledu stope kod reinvestiranja kuponske kamate.
Racunanje komponente kamate na kamatu
Komponenta kamate na kamatu moze predstavljati znatan dio poten-
cijalnog dolarskog povrata kod obveznice. Ovdje objasnjavamo kako
odrediti doprinos komponente kamate na kamatu.
Udio potencijalnog dolarskog povrata od kuponske kamate i kamate
138 Poglavlje 7.
na kamatu moze se izracunati koristeci formulu za buducu vrijednost
rente (vidi Ilustraciju 1.1 u 1.Poglavlju):
BV = A
_
(1 +i)
n
1
i
_
gdje je
A = iznos anuiteta ($ )
i = godisnja kamatna stopa podijeljena sa m (u decimalnom obliku)
m = broj isplata na godinu
n = broj razdoblja (broj godina m).
Za potrebe izracunavanja kuponske kamate kao i kamate na kamatu za
obveznicu sa polugodisnjom isplatom kamate, imat cemo
A = polugodisnja kuponska kamata ($ )
i = polugodisnja stopa reinvestiranja (u decimalnom obliku)
m = 2
n = dva puta broj godina do dospjeca.
Ako oznacimo,
c = polugodisnja kuponska kamata ($ ), i
r = polugodisnja stopa reinvesticije (u decimalnom obliku)
mozemo preinaciti formulu za buducu vrijednost anuiteta, za izracun
kuponske kamate plus kamate na kamatu, kao
kuponska kamata
plus
kamate na kamatu
= c
_
(1 +r)
n
1
r
_
Ukupna kuponska kamata se izracuna tako da se polugodisnje kuponske
kamate pomnoze s brojem razdoblja
ukupna kuponska kamata = n c .
Komponentu kamate na kamatu mozemo denirati kao razliku izmedu
kuponske kamate plus kamate na kamatu i ukupne kuponske kamate.
Matematicki to mozemo izraziti kao
kamate na kamatu = c
_
(1 +r)
n
1
r
_
n c .
Pretpostavljena reinvesticijska stopa kod prinosa do dospjeca je upravo
prinos do dospjeca.
Tri primjera koji slijede pokazuju primjenu ovih formula, kao i
vaznost komponente kamate na kamatu kao izvora potencijalnog dolar-
skog povrata od obveznice.
Primjer 7.1 Pretpostavimo da investitor razmatra kupnju sedmogo-
disnje emisije koja se prodaje po nominalnoj vrijednosti ($ 1,000) i ima
kuponsku stopu od 9%. Buduci da se ova obveznica prodaje po nom-
inalnoj vrijednosti, prinos do dospjeca je 9%. Zapamtimo da prinos
do dospjeca od 9% po konvencionalnom izracunu znaci polugodisnji
prinos od 4,5%. Ako je investitoru obecan prinos od 4,5% kroz 14
sestomjesecnih perioda (7 godina) na investiciju od $ 1,000, iznos na
kraju 14 sestomjesecnih perioda bio bi
$ 1, 000 (1.045)
14
= $ 1, 852 .
Buduci da je investicija $ 1000 ukupni dolarski povrat koji investitor
ocekuje j e $ 1,852. Pogledajmo ukupni dolarski povrat ako se ova ob-
veznica drzi do dospjeca. Ukupni dolarski povrat dolazi iz dvaju izvora:
1. kuponske kamate od $ 45 svakih 6 mjeseci kroz 7 godina;
2. kamate stecene od reinvestiranja polugodisnje isplate kuponske ka-
mate po 4,5%.
Buduci da se obveznica prodaje po nominalnoj vrijednosti, nikakva
kapitalna dobit nece se ostvariti ako se obveznica drzi do dospjeca. Za
ovu obveznicu,
c = $ 45
m = 2
r = .045 (=.09/2)
n = 14 (=7 2)
kuponska kamata
plus
kamate na kamatu
= $ 45
_
(1.045)
14
1
.045
_
= $45
_
1.8519 1
.045
_
= $45 [18.9321]
= $852 .
Primijetimo da je ukupni dolarski povrat za ovu obveznicu isti kao i
povrat koji smo izracunali za investiciju od $ 1,000 kroz 14 sestomjesecnih
perioda po 4,5%.
140 Poglavlje 7.
Ukupna kuponska kamata je 14 $ 45 = $ 630
Komponenta kamate na kamatu je tada $ 222, kao jer je
kamate na kamatu = $ 45
_
(1.045)
14
1
.045
_
14 ($ 45)
= $ 852 $ 630
= $ 222 .
Kamate na kamatu cini 26% od ukupnog dolarskog povrata jer je
$ 222
$ 852
= 26%.
Da bi ova sedmogodisnja 9%-tna kuponska obveznica, koja se prodaje
po nominalnoj vrijednosti pruzila prinos do dospjeca od 9%, 26% od
ukupnog dolarskog povrata mora doci od reinvestiranja kuponske is-
plate po godisnjoj kamatnoj stopi od 9%.
Primjer 7.2 Pretpostavimo da neki investitor razmatra dvadeseto-
godisnju 7%-tnu kuponsku obveznicu koja se prodaje za $ 816. Prinos
do dospjeca za ovu obveznicu je 9%.
Najprije razmotrimo koliki bi trebao biti ukupni dolarski povrat
za investiciju od $ 816 kroz 40 sestomjesecnih perioda uz polugodisnji
prinos od 4.5%. Ukupni buduci iznos bio bi $ 4746, jer
$ (1.045)
40
= $ 4, 746 .
Buduci je investicija $ 816, ukupni dolarski povrat treba biti
4, 746 $ 816 = $ 3, 930.
Pogledajmo sada investiciju u obveznicu od $ 816. Ukupni dolarski
povrat ako se obveznica drzi do dospjeca dolazi iz sva tri izvora:
1. kuponska kamata od $ 35 svakih 6 mjeseci kroz 20 godina;
2. kamate zaradene od reinvestiranja polugodisnjih kuponskih kamata
po 4.5%;
3. kapitalna dobit od $ 184 (=$ 1,000 - $ 816).
Za ovu obveznicu, vrijedi
c = $ 35
m = 2
r = .045 (=.09/2)
n = 40 (=20 2)
kuponska kamata
plus
kamate na kamatu
= $ 35
_
(1.045)
40
1
.045
_
= $35
_
5.8164 1
.045
_
= $35 [107.031]
= $3, 746 .
Ukupna kuponska kamata je 40 $ 35 = $ 1,400.
Komponenta kamate na kamatu je tada $ 2,346, jer je
_
(1.045)
40
1
.045
_
40 ($ 35)
= $ 3, 746 $ 1, 400
= $ 2, 346 .
Ukupni dolarski povrat je
ukupna kuponska kamata $ 1,400
kamate na kamatu 2,346
kapitalna dobit 184
ukupno $ 3,930
Opetovano, ukupni dolarski povrat je jednak povratu koji bismo oceki-
vali od investiranja $ 816 kroz 40 sestomjesecnih razdoblja po $ 4.5%.
Pregled postotaka ukupnog dolarskog povrata jest:
ukupna kuponska kamata 35%
kamata na kamatu 60%
kapitalna dobit 5%
Prema tome, za ovu obveznicu, komponenta kamate na kamatu mora
predstavljati 60% ukupnog dolarskog povrata ako investitor hoce ostva-
riti prinos od 9% do dospjeca.
142 Poglavlje 7.
Primjer 7.3 U dva prethodna primjera pokazali smo racunanje kom-
ponente kamate na kamatu za obveznicu koja se prodaje po nominalnoj
vrijednosti (primjer 7.1) i za obveznicu koja se prodaje po diskontira-
noj vrijednosti (primjer 7.2), obje sa prinosom do dospjeca od 9%.
Sada razmotrimo obveznicu koja se prodaje uz premiju s prinosom do
dospjeca od 9%. Pretpostavimo da investitor razmatra 12%-tnu kupon-
sku obveznicu s 25 godina do dospjeca koja se prodaje po $ 1,296. Pri-
nos do dospjeca je 9%. Ukupni dolarski povrat od drzanja ove mjenice
do dospjeca sastavljen je od:
1. kuponskih kamata od $ 60 svakih 6 mjeseci kroz 25 godina;
2. kamate zaradene od reinvestiranja polugodisnjih kuponskih kamata
po 4.5%;
3. kapitalni gubitak od $ 296 (=$ 1,000 - $ 1,296).
Za ovu obveznicu, vrijedi
c = $ 60,
m = 2
r = .045 (=.09/2)
n = 50 (=25 2)
kuponska kamata
plus
kamate na kamatu
= $ 360
_
(1.045)
50
1
.045
_
= $360
_
9.0326 1
.045
_
= $60 [178.503]
= $10, 710 .
Ukupna kuponska kamata je 50 $ 60 = $ 3,000.
Komponenta kamate na kamatu je tada $ 7,710, jer je
_
(1.045)
50
1
.045
_
50 ($ 60)
= $ 10, 710 $ 3, 000
= $ 7, 710 .
Ukupni dolarski povrat cini
ukupna kuponska kamata $ 3,000
kamate na kamatu $ 7,710
kapitalna dobit $ (296)
ukupno $ 10,414
Ukupni dolarski povrat rastavljen na postotke izgleda ovako:
ukupna kuponska kamata 29%
kamate na kamatu 74%
kapitalni gubitak -3%.
Za ovu dugorocnu premijsku obveznicu kamata na kamatu predstavlja
74% ukupnog dolarskog povrata potrebnog da proizvede 9%-tni prinos
do dospjeca.
Da bi vidjeli da se ukupni dolarski povrat od investiranja u ovu ob-
veznicu slaze sa investicijom od $ 1,296 kroz 50 sestomjesecnih perioda
uz 4.5%, izracunajmo buducu vrijednost
$ 1, 296(1.045)
50
= $ 11, 706 .
Oduzimanje polazne investicije $ 1,296 od buduce vrijednosti $ 11,706,
daje ukupni dolarski povrat koji je $ 10,410. (Razlika izmedu $ 10,414
i $ 10,410 nastala je zbog zaokruzivanja.)
Osobine obveznice koje utjecu na znacaj kompo-
nente kamate na kamatu
Postoje dvije osobine obveznice koje odreduju znacaj komponente ka-
mate na kamatu: (1) dospjece i (2) kupon.
Ucinak dospjeca
Uz zadani prinos do dospjeca i zadanu kuponsku stopu, sto je duzi rok
do dospjeca obveznice, to je veca komponenta kamate na kamatu kao
postotak ukupnog dolarskog povrata. Sljedeca tri primjera demonstri-
raju ovu osobinu.
Primjer 7.4 Uzmimo dvadesetogodisnju 9%-tnu kuponsku obveznicu
koja se prodaje al pari za prinos do dospjeca od 9%. Koristeci formule
prikazane gore, ukupni dolarski povrat bio bi $ 4,816. Rastavljen je na
144 Poglavlje 7.
sljedece komponente,
ukupne kuponske kamate $ 1,800
kamate na kamatu 3,016
ukupno $ 4,816
Usporedujuci ovu obveznicu sa sedmogodisnjom 9%-tnom kuponskom
obveznicom koja se prodaje uz 9%-tni prinos kao u primjeru 7.1, nalaz-
imo da je:
ukupni dol. povrat % dolarskog povrata
7 godina 20 godina 7 godina 20 godina
ukupne kup. kamate $ 630 $ 1,800 74% 37%
kamate na kamatu 222 3,016 26 63
ukupno $ 852 $ 4,816 100% 100%
Komponenta kamate na kamatu cini 26% od ukupnog dolarskog povrata
na sedmogodisnju obveznicu, ali i 63% ukupnog dolarskog povrata na
dvadesetogodisnju obveznicu.
Primjer 7.5 Uzmimo petogodisnju 7%-tnu obveznicu koja se prodaje
po cijeni od $ 921, pa zato nudi prinos do dospjeca od 9%. Sastav
ukupnog dolarskog povrata je sljedeci
ukupne kuponske kamate $ 350
kamate na kamatu 80
kapitalni dobitak 79
ukupno $ 509
Usporedba ove obveznice sa dvadesetogodisnjom, 7% kuponskom ob-
veznicom analiziranom u primjeru 7.2 dana je sljedecom tabelom
kapitalni dobitak 79 184 15 5
ukupno $ 509 $ 3,930 100% 100%
Samo 16% ukupnog dolarskog povrata obveznice, potrebnog da se pro-
izvede 9%-tni prinos do dospjeca, dolazi od reinvestiranja kuponske
kamate za petogodisnju obveznicu, u usporedbi sa 60% za dvadeseto-
godisnju obveznicu.
Primjer 7.6 Za sedmogodisnju, 12%-tnu obveznicu koja se prodaje
po $1,153 i ima prinos do dospjeca 9%, ukupni dolarski povrat je,
ukupne kuponske kamate $ 840
kamate na kamatu 296
kapitalni gubitak (153)
ukupno $ 983
U primjeru 7.3 bio je izracunat presjek ukupnog dolarskog povrata za
dvadesetpetogodisnju 12%-tnu kuponsku obveznicu s cijenom koja bi
morala dati prinos do dospjeca od 9%. Usporedba obveznice u ovom
primjeru s onom u primjeru 7.3 dana je u tabeli,
kapitalni gubitak (153) (296) -5 -3
ukupno $ 983 $ 10,414 100% 100%
Za dugorocniju obveznicu komponenta kamate na kamatu je 74% od
potencijalnog dolarskog povrata u usporedbi sa 30% za sedmogodisnju
obveznicu.
Ucinak kuponske stope
Uz zadano dospjece i zadani prinos do dospjeca, sto je veca kuponska
stopa, to vise ukupni dolarski povrat obveznice, potreban da proizvede
neki prinos do dospjeca, zavisi o reinvestiranju kuponske kamate. To
znaci, ukoliko su dospjece (vremenski period) i prinos do dospjeca kon-
stantni, premijske obveznice vise ce ovisiti o komponenti kamate na ka-
matu nego obveznice koje se prodaju al pari. Diskontne obveznice ovisit
ce manje o komponenti kamate na kamatu nego obveznice prodavane
146 Poglavlje 7.
po nominalnoj vrijednosti. Ove tvrdnje bit ce vericirane sljedecim
primjerima.
Primjer 7.7 Usporedimo strukturu ukupnog dolarskog povrata dva-
desetogodisnje 9%-tne kuponske obveznice koja se prodaje al pari pa
nosi prinos do dospjeca od 9% (primjer 7.4) sa strukturom dvadese-
togodisnje obveznice s 5%-tnom kuponskom kamatom koja se prodaje
po $ 632 i ima prinos do dospjeca 9%. Struktura ukupnog dolarskog
povrata u iznosima i postocima za svaku od te dvije obveznice, prikaza-
na je u sljedecoj tabeli. Vidi se da je diskontna obveznica (dakle ona
s nizom kuponskom stopom) manje zavisna o komponente kamate na
kamatu nego ona koja se prodaje al pari (pa zato ima visu kuponsku
stopu).
5%-tna 9%-tna 5%-tna 9%-tna
(diskont.) (al pari) (diskont.) (al pari)
ukupne kup. kamate $ 1,000 $ 1,800 33% 37%
kamate na kamatu 1,676 3,016 55 63
kapitalni dobitak 368 0 12 0
ukupno $ 3,044 $ 4,816 100% 100%
Primjer 7.8 Usporedba sedmogodisnje 9%-tne kuponske obveznice
koja se prodaje al pari (dakle s prinosom do dospjeca od 9%) sa sedmo-
godisnjom 14%-tnom kuponskom obveznicom koja se prodaje po $ 1,256
s prinosom od 9% do dospjeca, prikazana nize, pokazuje da je al pari ob-
veznica manje ovisna o reinvestiranju kuponske kamate nego premijska
obveznica,
9%-tna 14%-tna 9%-tna 14%-tna
(al pari) (prem.) (al pari) (prem.)
ukupne kup. kamate $ 630 $ 980 74% 92%
kamate na kamatu 2,226 345 26 32
kapitalni dobitak 0 (256) 0 -24
ukupno $ 852 $ 1,069 100% 100%
Za obveznice bez kupona, u ukupni dolarski povrat ne ulaze kamate
na kamatu. To je naravno stoga sto se ne isplacuje nikakva kuponska
kamata.
Razmatranje poreza
Do sada smo ignorirali ucinak (americkog) federalnog poreza na do-
hodak na ukupni dolarski povrat obveznice koja se drzi do dospjeca.
Porez se placa na dohodak od kamata i na eventualnu kapitalnu dobit.
Moze, ali ne mora postojeti preferencijalno oporezivanje kapitalne do-
biti. Ugradnja utjecaja poreza u izracun ukupnog dolarskog povrata je
jednostavna.
Oporezivanje kuponskog dohotka ima tri negativna efekta. Ono
ponajprije reducira iznos kuponskog dohotka za faktor 1 minus porezna
stopa. Matematicki,
polugodisnji kupon nakon oporezivanja = c (1 T
c
),
gdje je
T
c
= porezna stopa na kuponski dohodak
c = polugodisnja kuponska kamata (u $ ).
Ukupni kuponski dohodak za vrijeme zivotnog ciklusa obveznice tako-
der je smanjen i moze se izraziti kao
kuponski dohodak nakon oporezivanja = c (1 T
c
) n,
gdje je
n = broj razdoblja do dospjeca.
148 Poglavlje 7.
Primjer 7.9 Razmotrimo tridesetogodisnju obveznicu sa kuponskom
stopom od 4.2% i nominalnim iznosom od $ 1,000. Pretpostavimo da
je porezna stopa na dohodak od kamata 35%. Polugodisnji kupon prije
oporezivanja je $ 21. Polugodisnji kuponski dohodak nakon oporezi-
vanja je
$ 21(1 0.35) = $ 13.65 .
Ukupni kuponski dohodak nakon oporezivanja je
$ 21(1 0.35) 60 = $ 819 .
Drugi negativni ucinak oporezivanja kuponskog dohotka jest da ostaje
manje dolara za reinvestiranje u svakom razdoblju. Prema tome, sma-
njena je komponenta kamate na kamatu.
Treci je negativni ucinak taj da je smanjen prihod od kamate na
kamatu, buduci da je i on oporezovan.
Ukupni dohodak nakon oporezivanja kuponske kamate i kamate na
kamatu, racuna se na sljedeci nacin,
Kuponska kamata
plus kamata na kamatu
nakon oporezivanja
= c
_
[1 +r(1 T
c
)]
n
1
r
_
gdje je
r = pretpostavljena polugodisnja stopa reinvestiranja.
Primjer 7.10 Razmotrimo jos jednom tridesetogodisnju 4.2%-tnu ob-
veznicu iz prethodnog primjera. Ako pretpostavimo da je stopa reinve-
stiranja 6%, a porezna stopa 35%, onda je ukupni dohodak od kuponske
kamate i od kamate na kamatu
$ 21
_
[1 + 0.03(1 0.35)]
60
1
0.03
_
= $ 1, 530 .
Kuponska kamata na kamatu nakon oporezivanja dobije se odbija-
njem kuponske kamate nakon oporezivanja od zbroja kuponskih ka-
mata nakon oporezivanja i kamata na kamatu nakon oporezivanja.
Matematicki izrazeno,
kamate na kamatu
nakon oporezivanja
= c
_
[1 +r(1 T
c
)]
n
1
r
_
c(1 T
c
)n.
Primjer 7.11 Buduci da je ukupna kuponska kamata nakon oporezi-
vanja $ 819, to znaci da su kamate na kamatu nakon oporezivanja $ 711
( = $ 1,530 - $ 819). Ucinak poreza na kuponski dohodak i na kamate
na kamatu za tridesetogodisnju 4.2%-tnu obveznicu, koja se prodaje al
pari pokazan je u sljedecoj tabeli dolje:
izvor bez poreza porezna stopa od 35%
Ukupna kuponska kamata $ 1,260 $ 819
Kamata na kamatu 2,164 711
Ukupno $ 3,424 $ 1,530
Primjecujemo da je ukupna kuponska kamata proporcionalno smanjena
poreznom stopom, dok je komponenta kamate na kamatu smanjena
vise nego proporcionalno. Ukupni kuponski dohodak nakon smanjenja
pri koristenju 35%-tne porezne stope iznosi 65% od ukupne kuponske
isplate bez uzimanja poreza u obzir. Ovo ne vazi za kamate na kamatu.
Ona se smanjila za 67%.
Moramo razmotriti ucinak poreza na eventualni kapitalni dobitak
1
.
Kapitalni dobitak se dobije tako da se pomnozi s 1 minus porezna stopa.
Porezna stopa koja se primijenjuje ovisi o tome da li kapitalni dobitak
podlijeze preferencijalnom oporezivanju. Opcenito, kapitalni dobitak
nakon oporezivanja izracunava se ovako,
Kapitalni dobitak nakon oporezivanja = g(1 T
g
) ,
gdje je
g = kapitalni dobitak ($ ),
T
g
= odgovarajuca porezna stopa na kapitalni dobitak.
Primjer 7.12 Pretpostavimo da je nasa tridesetogodisnja obveznica s
4.2%-tnom kuponskom stopom kupljena za $ 750. Kapitalni dobitak je
$ 250. Pretpostavimo da je kapitalni dobitak oporezovan po preferenci-
jalnoj poreznoj stopi od 20%. Tada ce na datum dospjeca iznos nakon
oporezivanja poreznom stopom od 20% biti $ 20.
1
Vidjeti poglavlje 4 u vezi diskusije o primjeni poreza na orginalna izdanja ob-
veznica. Diskusija u o tome kako se tretira obveznica kupljena uz popust po pitanju
poreza, vidjeti Frank J. Fabozzi: Bonf Portfolio Menagement, poglavlje 9. New
Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1996.
150 Poglavlje 7.
Ukupni dolarski povrat do dospjeca za ovu obveznicu uz stopu rein-
vestiranja od 6% i uz kuponski dohodak oporezovan sa 35% jest kako
slijedi,
bez poreza uz porez
izvor ($) (%) ($) (%)
ukupne kup. kamate $ 126.0000 34.3% $ 81.9000 47.3%
kamate na kamatu 216.4132 58.9 71.1139 41.1
kapitalni dobitak 25.0000 6.8 20.0000 11.6
ukupno buducih dolara $ 342.4132 100.0% $ 173.0139 100.0%
Primijetimo da se relativna vaznost svakog od izvora promijenila kad
smo uzeli u obzir porez.
Sazetak i implikacije za investiranje
U ovom poglavlju objasnili smo tri potencijalna izvora dolarskog povra-
ta iz investiranja u obveznicu: (1) kuponsku kamatu, (2) kamate na
kamatu, i (3) kapitalni dobitak (ili gubitak). Objasnjeni su nedostaci
triju konvencionalnih mjera prinosa obzirom na svaki od ovih izvora.
Prinos do dospjeca uzima u obzir sva tri izvora, ali pod pretpostavkom
da se sva kuponska kamata moze reinvestirati po stopi jednakoj prinosu
do dospjeca. Prinos na poziv pretpostavlja da se kuponska kamata
moze reinvestirati po prinosu na poziv.
Formule za izracun komponente kamate na kamatu su dane i koriste-
ne kroz primjere. Formule su sazete u dodatku 7.1. Za neke obveznice,
posebno visokokuponske dugorocne obveznice, komponenta kamate na
kamatu moze dobrano prelaziti i 80% od ukupnog dolarskog povrata
potrebnog da se ostvari obeceni prinos do dospjeca.

Sto je dugorocnija
kuponska obveznica, uz sve ostale faktore konstantne, to je veca kom-
ponenta kamate na kamatu potrebna da bi se ostvario obecani prinos
do dospjeca. Niskokuponske obveznice, uz ostale faktore konstantne, su
manje ovisne o reinvestiranju kuponskih kamata nego visokokuponske
obveznice. Za obveznice bez kupona, ukupni dolarski povrat potreban
da se ostvari prinos do dospjeca u vrijeme kupnje, nije ovisan o reinve-
stiranju kuponske kamate. Porez se moze ukalkulirati u izracun. Porez
mijenja relativni doprinos svakog izvora dolarskog povrata.
Ovo se poglavlje bavilo obveznicama koje placaju kamate polu-
godisnje. Isti principi primjenjuju se na instrumente ksnog dohotka
s cescim gotovinskim isplatama, kao sto su vrijednosnice potkrepljene
hipotekom. Komponenta kamate na kamatu postaje za takove vrijed-
nosnice jos vaznija.
Dodatak 7.1: Popis formula
Formule za izracun komponente kamate na kamatu ukupnog
dolarskog povrata obveznice
1. Kuponska kamata plus kamata na kamatu bez poreza:
kuponska kamata
plus
kamate na kamatu
= c
_
(1 +r)
n
1
r
_
gdje je
c = polugodisnja kuponska kamata ($ )
r = polugodisnja stopa reinvestiranja (u decimalnom obliku)
n = broj perioda do dospjeca.
Pretpostavljena stopa reinvestiranja za prinos do dospjeca je pri-
nos do dospjeca.
2. Ukupna kuponska kamata bez poreza jest:
Ukupna kuponska kamata = n c
3. Kamate na kamatu bez poreza:
kamate na kamatu = c
_
(1 +r)
n
1
r
_
n c .
4. Ukupni kuponski dohodak nakon oporezivanja:
polugodisnji kupon nakon oporezivanja = c (1 T
c
) n,
gdje je
152 Poglavlje 7.
T
c
= porezna stopa na kuponski dohodak
c = polugodisnja kuponska kamata (u $ ).
n = broj razdoblja do dospijeca.
5. Kuponski dohodak nakon oporezivanja plus kamata na kamatu:
Kuponska kamata
plus kamata na kamatu
nakon oporezivanja
= c
_
[1 +r(1 T
c
)]
n
1
r
_
gdje je
r = pretpostavljena polugodisnja stopa reinvestiranja.
6. Kamata na kamatu nakon oporezivanja:
kamate na kamatu
nakon oporezivanja
= c
_
[1 +r(1 T
c
)]
n
1
r
_
c(1 T
c
)n.
7. Kapitalni dobitak nakon oporezivanja:
Kapitalni dobitak nakon oporezivanja = g(1 T
g
) ,
gdje je
g = kapitalni dobitak ($ ),
T
g
= odgovarajuca (ona koja se primijenjuje) porezna stopa na
kapitalni dobitak.

Financijska Matematika

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Financijska Matematika

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Poglavlje 1

Cesce obracunavanje kamate

Cetvrti stupac je dobiven mnozenjem vrijednosti iz 2. i 3. stupca.

Sest godina kasnije, kad za bond preostaje 14 godina do dospijeca,

= actual / actual u periodu

Sto je veci (manji) zahtijevani prinos to je niza (visa) cijena ob-

= broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupa

= broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupa

= broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupa

Cetiri hipoteticke krivulje prinosa

Sestomjesecna, jednogodisnja i 1.5-godisnja spot stopa iznose 8.0%,

= polugodisnja kuponska kamata za kuponsku riznicku vrijednosnicu

Pretpostavljena krivulja spot stope Riznicke dana je u Prikazu 7-4.

Cesto, prodavatelji analitickih sustava govorit ce kako procjenjuju nov-

You might also like