‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات ‪:Les contrats d’options‬‬
‫‪ -1‬تعريف‪:‬‬
‫يعرف عقد الخيار بأنه عقد يمثل حقا للمشتري (و ليس التزاما)في بيع (أو شراء) شيء معين ‪،‬بسعر‬
‫محدد (سعر التعاقد أو الممارسة) خالل فترة زمنية محددة ( في تاريخ محدد )‪،‬و يلزم بائعه ببيع( أو‬
‫شراء) ذلك الشيء بالسعر المتفق عليه خالل تلك الفترة الزمنية( عند ذلك التاريخ )‪ ،‬مقابل مبلغ محدد‬
‫يدفعه مشتري العقد‪ ،‬يسمى عالوة الصفقة أو المكافأة تدفع عند التعاقد و غير قابلة للرد و ليست جزء‬
‫من قيمة الصفقة ‪ ،‬كما يمارس مشتري الخيار حقه في تنفيذ العقد أو فسخه دون أي التزام من جانبه‬
‫اتجاه الطرف اآلخر‪.‬‬
‫‪-2‬أركان عقد الخيار‪ :‬عقد الخيار يشتمل على األركان التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬مشتري العقد‪ :‬هو الطرف الذي يقوم بشراء حق الخيار سواء كان حق خيار بيع أو شراء‪.‬‬
‫ب‪ -‬محرر العقد ‪ :‬يسمى أيضا بائع العقد هو الطرف الذي يقوم بتحرير الحق لصالح مشتري حق‬
‫الخيار ‪.‬‬
‫ت‪ -‬سعر التنفيذ ‪ :‬هو السعر الذي على أساسه تتم التسوية بين طرفين العقد عند تنفيذ العقد‪.‬‬
‫ث‪ -‬تاريخ (فترة ) التنفيذ‪ :‬هو التاريخ( الفترة ) الذي يتم فيه تنفيذ العقد و يتحدد عند إجراء العقد‪.‬‬
‫ج‪-‬المكافأة ‪ :‬تسمى أيضا العالوة هو مبلغ متفق عليه يقوم مشتري حق الخيار بدفعه للمحرر نظير أن‬
‫‪.‬‬
‫مشتري الخيار الحق في تنفيذ االتفاق‬

‫‪ -3‬خصائص عقود الخيار‪:‬‬

‫يتميز عقد الخيار بالخصائص التالية ‪:‬‬

‫أ ‪ -‬الخيار هو ورقة مالية مشتقة‪ ,‬تأخذ قيمتها من أصل الخيار المدون في العقد فقد يكون أصال‬
‫سلعيا ( سلعة معينة ‪ )...‬واصال ماليا (سهما أو سندا معين )‪.‬‬

‫ب‪ -‬ينشأ الخيار بسبب تباين توقعات طرفي العقد أمام ظاهرة تبادل معينة كتذبذب سعر أصل من‬
‫األصول ‪ ،‬والتخوف هو الواعز من إقامة العقد ‪ ،‬فالمتحوط ( مشتري العقد ) يضمن لنفسه تفادي‬
‫تبعات ارتفاع أسعار المواد األولية المستعملة أو انخفاض قيمة األصول المالية ( أسهم وسندات )‬
‫عند الطرح أو انخفاض أسعار المنتجات التامة المطروحة في السوق مستقبال ‪ ،‬فيلجا إلى شراء‬

‫‪99‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫حق الشراء‪ ،‬بينما المضارب يتوقع عدم تجاوز السعر الجاري القيمة السوقية وقت تنفيذ العقد ‪،‬‬
‫فيقدم على بيع الشراء رغبة في الحصول على المكافأة في أسوا األحوال ‪.‬‬

‫ت‪ -‬قيمة العالوة أو المكافأة أي ثمن الخيار ‪ ،‬وهو الثمن الذي سيدفعه احد األطراف حتى يحظى‬
‫بحرية االختيار بان يشتري أو يبيع عقد الخيار خالل مدة العقد ‪ ،‬أو هو الثمن يدفع نظير ممارسته‬
‫لهذا الحق‪ .‬بمعنى آخر " ثمن الخيار يدفع للجهة التي حررت عقد الخيار والتزمت بتنفيذه عندما‬
‫يرغب صاحب الحق في ممارسته لهذا الحق وبذلك يعتبر هذا الثمن مقابل المخاطرة التي يمنحها‬
‫الطرف اآلخر عندما يمارس الطرف األول هذا الحق مهما كانت الظروف السائدة في السوق‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫والتي يمكن أن تؤثر على سعر األصل محل العقد" ‪.‬‬
‫الشكل‪ :1‬وضعية بائع و مشتري خيار البيع‬

‫مكافاة خيار البيع‬

‫البائع‬

‫عالوة خيار البيع‬

‫القيمة السوقية‬
‫سعر التعامل‬ ‫لموضوع العقد‬

‫المشتري‬

‫الشكل‪ : 2‬وضعية كل من بائع و مشتري خيار الشراء‬

‫مكافاة خيار الشراء‬

‫عالوة خيار الشراء‬ ‫المشتري‬

‫القيمة السوقية‬
‫لموضوع العقد‬
‫سعر التعامل‬
‫البائع‬

‫المصدر‪édition, Dalloz, Paris, 2007, p580:‬‬

‫‪ème‬‬
‫‪- Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 7‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ :‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬دار الجامعة الجديدة للنشر‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص‪414‬‬

‫‪100‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫ث‪" -‬يمكن لحامل الخيار أن يتمتع باإلعفاء الضريبي‪ .‬الخيارات يتاجر بها في األسواق المنظمة و جميع‬
‫‪1‬‬
‫بورصات األسهم المنظمة" ‪.‬‬

‫‪ -4‬نشأة وتطور عقود الخيارات ‪:‬‬

‫ترجع الكتابات التاريخية إلى ظهور عقود الخيارات في حضارة اإلغريق القديمة ‪،‬بسبب عامل‬
‫التحوط خشية تقلبات سعر منتج الزيتون ‪ ،‬إذ يهدف المنتجون إلى حماية أنفسهم من مخاطر وفرة‬
‫اإلنتاج و تدهور األسعار‪ ،‬و بذلك يشترون هذا الحق (خيار البيع) ليتمكنوا من بيع اإلنتاج للتجار بسعر‬
‫وفي تاريخ محددين‪ ،‬والعكس بالنسبة للتجار والمحولون المنتجون لمنتج الزيت من عند المزارعين‬
‫فيقومون بشراء عقود تغطية الحق في شراء ثمار الزيتون في تاريخ معين بسعر محدد مسبقا ‪.‬‬
‫تطور استخدام عقود الخيارات في الحضارة الفينيقية والرومانية لتشمل منتجات زراعية أخرى وحتى‬
‫منتجات حيوانية كانت متداولة ‪ ،‬وفي القرون الوسطى ومع ظهور الثورة الصناعية اتسع نطاق استخدام‬
‫عقود الخيارات في أوروبا ليشمل المنتجات الزراعية الصناعية ( كالزهور العطرية وباقي المنتجات‬
‫الزراعية الوسيطية التي تتسم بتذبذب اإلنتاج بتقلب المواسم ‪...‬الخ ) ‪.‬‬
‫وفي مطلع القرن الثامن عشر ظهرت أول سوق للخيارات في انجلترا ‪ ,‬شركة ‪ ( C. S.S‬شركة بحر‬
‫الجنوب وهي شركة أسسها كل من ‪ , John BluntJohn Aislabie‬بتاريخ ‪،)1711‬وبعد ما اشتعلت‬
‫الحرب بين بريطانيا وحلفائها من جهة و فرنسا وحلفائها من جهة أخرى ‪ ،‬انهارت الشركة و قل‬
‫اإلقبال عليها وصارت غير قانونية واستمر األمر على تلك الحال قرابة السنة ‪.‬‬
‫وظهرت في الواليات المتحدة األمريكية مع مطلع القرن التاسع عشر ( كان يطلق عليها عقود‬
‫االمتياز)‪ .‬ومع نهاية القرن التاسع عشر قام ‪ Russell Sage‬بإنشاء سوق غير رسمية لالختيارات‬
‫وبالتالي فهو يعتبر المؤسس الحقيقي لتلك المعامالت‪ .‬وفي عام ‪1934‬سن قانون يجيز التعامل في‬
‫الخيارات ولكن بسبب بعض القيود كان اإلقبال على تلك الخيارات من البداية قليال ‪.‬‬
‫عرفت سنة ‪ 1973‬قفزة نوعية في اإلقبال على عقود االختيارات إذ قامت بورصة شيكاغو‬
‫بتأسيس بورصة للتعامل في الخيارات على األسهم فقط وفتحت هذه البورصة أبوابها للمتاجرة في عقود‬
‫اختيارات الشراء ‪ ،‬بينما لم يبدأ التعامل على عقود خيار البيع إال في منتصف ‪ .1977‬وبعدها قامت عدة‬
‫بورصات للتجارة في السلع وان كان يسود عليها سوق العقود المستقبلية بالنشاط أيضا في عقود‬
‫الخيارات ‪.‬‬

‫‪1‬حاكم الربيعي – ميثاق الفتالوي‪ ،‬حيدر جوان‪ ،‬علي أحمد فارس ‪ ،‬المشتقات المالية – عقود المستقبليات‪ ،‬الخيارات‪ ،‬المبادالت_ دار‬
‫اليازوري العلمية للنشر و التوزيع األردن‪ ،‬عمان الطبعة األولى ‪ 2011 ،‬ص ‪349،350 ،‬‬

‫‪101‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫‪ - 5‬أطراف عقد الخيار ‪:‬‬

‫لعقد الخيار ثالثة أطراف هي ‪:‬‬

‫أ‪ -‬مشتري حق الخيار‪ :‬وهو الطرف األول الذي يدفع في البداية المكافأة مقابل الحصول على‬
‫حق االختيار بالتنفيذ من عدمه (أي لقاء الحق في إلزام الطرف اآلخر بناء على ما تمليه له‬
‫مصلحته الخاصة في تنفيذ العقد من عدمه ‪ ،‬فإذا رأى في ذلك منفعته ‪ ،‬وإال يفسخ العقد إذا ما‬
‫سار منحنى األسعار في غير صالحه)‪.‬‬

‫ب ‪ -‬بائع الخيار‪ :‬وهو الطرف الثاني الذي يقبض المكافأة ( العالوة ) من الطرف اآلخر ثمن‬
‫االلتزام بتنفيذ الخيار ‪.‬‬

‫ت ‪ -‬شركة وساطة في األوراق المالية‪ :‬حيث تتكفل بتنفيذ العقد عند رغبة الطرف األول ‪ ،‬ويقوم‬
‫بكل عملية وسيطان ‪ ،‬أحدهما ينوب عن مشتري العقد واآلخر عن بائع العقد ويقوم كل وسيط‬
‫بدوره كوكيل عن موكله يتلقى كل واحد منها األمر عن الموكل الخاص به ‪.‬‬

‫‪ : 6‬سوق عقود الخيارات ‪:‬‬

‫نذكر نوعين من سوق الخيارات التساع العمليات التي تتم فيهما ‪:‬‬
‫‪ -1-6‬السوق الرسمي لعقود الخيارات ‪:‬‬
‫من النماذج المعروفة لدينا نذكر بورصة الخيارات لهيئة شيكاغو‪ ،‬بدا هذا السوق نشاطه ألول‬
‫مرة سنة ‪ ، 1973‬عندما بدأت التعامل مع خيارات الشراء‪ ,‬السوق الرسمية تنطوي على مجموعة من‬
‫المزايا ‪ ،‬فعقود الخيارات تقوم البورصة بتحديد نمطية (شروط )العقد ‪ ،‬تاريخ التنفيذ و سعر التنفيذ ‪,‬‬
‫و هذا ما يجعل الخيارات قابلة للتداول إذ يستطيع حامل عقد الخيار بيع العقد قبل تاريخ اإلنتهاء‬
‫ويستطيع محرر الخيار التخلي عن إلتزاماته بشراء أو بيع الموجود محل التعاقد من خالل تنظيم صفقة‬
‫إقفال في بورصة الخيارات ‪.‬‬
‫تحدد بورصة الخيارات األصول التي يسمح التعامل عليها في الخيارات ‪,‬فإذا كان األمر يتعلق‬
‫بخيارات أسهم التي يمكن أن تكون محال للتعاقد في بورصة الخيارات فإنها كانت تشترط أن تكون‬
‫األسهم خاصة بشركة كبيرة ‪,‬ولكن خفت هذه المتطلبات وأصبح هناك عدد من الخيارات على أسهم‬
‫الشركات الصغيرة البورصة هي التي تحدد فيما إذا كانت شركة معينة تدرج يدرج أو ال وال تستطيع‬
‫الشركات التأثير والرفض لعدم إدراج خيارات على أسهمها ‪.‬‬

‫‪102‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫أما متطلبات القيد والتي تتعلق أساسا بالشركة التي تكون أسهمها محل التعاقد فيمكن تلخيصها فيما يلي‬
‫إذا أخذنا نموذج بورصة شيكاغو كنموذج ‪:1‬‬
‫‪ -‬أن تكون الشركة قد حققت أرباحا خالل العامين األخيرين التقل عن مليون ‪$‬أمريكي بعد استبعاد أي‬
‫أرباح غير عادية‪.‬‬
‫‪ -‬أن اليقل عدد مساهمي الشركة عن ‪ 6000‬مساهم‪.‬‬
‫‪ -‬أن يمتلك المساهمين من غير العاملين بالشركة مااليقل عن ‪ 7‬ماليين سهم ‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون السهم قد بيع بما ال يقل عن ‪ $10‬خالل الشهور الثالث السابقة‪.‬‬
‫‪ -‬أن اليقل حجم التعامل عن أسهم الشركة عن ‪2.4‬مليون سهم خالل ‪ 12‬سنة األخيرة ‪.‬‬
‫وقد سمحت لجنة األوراق المالية والبورصة بالمتاجرة في عقود الخيارات على سهم معين في أكثر من‬
‫بورصة ‪,2‬أما فيما يتعلق بحجم عقد الخيار فإن حجم العقد القياسي المتداول في البورصة يتألف من‬
‫(‪ 100‬سهم ) منفرد ويظهر اإلستثناء لحجم عقد الخيار القياسي عندما يتجزء السهم أو تعلن الشركة عن‬
‫مقسوم أرباح السهم ففي تلك الحالة يعدل عن الحصص المتمثلة بالعقد القياسي كي يعكس التغير في‬
‫مجموع رأس مال الشركة ‪.‬وعند اإلدراج فإن خيار الشراء لسهم معين يدرج كصنف خيار وخيار البيع‬
‫لسهم نفسه كصنف آخر ومجموع الخيارات لصنف معين له سعر التداول نفسه‪.‬‬
‫‪ - 2-6‬السوق الموازي لعقود الخيارات ‪:‬‬
‫هي سوق غير رسمية ‪ ،‬شروط عقود الخيارات توضع وفقا لرغبات المتعاقدين ‪ ،‬وبالتالي ال توجد‬
‫قاعدة محددة في هذه السوق تنظم التعامل بالخيارات إذ أن الصفقات تنظم بأي حجم بين األطراف‬
‫المتعاقدة مثل البنوك والمتعاملين ويتم التعامل فيه بأنواع مختلفة من عقود الخيارات مثل ‪ :‬أسعار‬
‫الفائدة و العمالت و مؤشرات األسهم وبها يتم التفاوض على األسعار والشروط األخرى بين األطراف‬
‫المتعاقدة ويتم اإلتصال في هذا السوق باستخدام الطرق التقليدية كالهاتف والطرق الحديثة كاإلتصاالت‬
‫اإللكترونية وتحتوي السوق على التجار الذين ينظمون لبيع إصدارات جديدة ‪ ،‬كما أن هذا السوق‬
‫يحتوي على السماسرة ‪.‬‬
‫يلجا المتعاقدون إلى السوق الموازي لالستفادة من عدم اإلفصاح عن العمليات المنجزة في السوق ‪،‬‬
‫حيث أن صدور عدد كبير من األوامر لشراء خيارات بيع من خالل السوق الرسمية يعتبر إشارة ترسل‬

‫‪ 1‬حاكم الربيعي وآخرون ‪،‬المشتقات المالية "عقود المستقبليات ‪،‬الخيارات ‪،‬المبادالت "دار اليازوني العلمية للنشر‬
‫والتوزيع‪،‬ط‪،1‬األردن ‪، 2011،‬ص ‪.194‬‬
‫‪ 2‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها‪،‬دار‬
‫النشر للجامعات ‪،‬الطبعة األولى‪،‬القاهرة ‪،‬مصر‪ ، 2005،‬ص ‪.151‬‬
‫‪,‬‬

‫‪103‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫إلى السوق توحي بان البعض يحمل أخبارا سيئة ‪ ،‬وهو ما يؤدي إلى انتكاسة واضطراب السوق ‪،‬‬
‫وبالتالي فاللجوء إلى السوق الموازي هو ترقب وتريث للتأكد من صحة المعلومات في السوق الرسمية ‪.‬‬
‫‪ -7‬كيف يتم التعامل بعقود الخيارات في السوق ؟‬
‫التختلف عملية التعامل في سوق عقود الخيارات كثيرا عن سوق العقود المستقبلية ‪ ،‬ففي كليهما ‪:‬‬
‫سوق ‪ ،‬ووسطاء وسماسرة ‪ ،‬وتجار ‪ ،‬ونوجزها مراحلها وهيىآتها كما يلي ‪:‬‬
‫هي هيأة تنجز فيها كل صفقات عقود الخيارات ‪ ،‬فإذ أخذنا نموذج الواليات‬ ‫‪-‬أ‪ -‬هيأة التسوية ‪:‬‬
‫تقوم بتسجيل العقود على وثيقة مالية في خمس‬ ‫المتحدة األمريكية كمثال ‪ ،‬هذه تتمثل في هيأة‬
‫بورصات وكذا في الجمعية الوطنية لتجارة األوراق المالية ‪ ،‬حيث يتم تسجيل كل بورصات الخيارات‬
‫في الواليات المتحدة األمريكية من خالل لجنة بورصة األوراق المالية ‪ ،‬وتقوم الهيأة بإتخاذ إتجاهات‬
‫عكسية على كل الخيارات التي تتم المتاجرة بها ‪،‬إذ تكون هي المشتري لكل بائع عقد خيار وهي البائع‬
‫لكل مشتري عقد خيار وتمكن تجار الخيارات بتداول الخيارات دون أن يكون لهم شريك معاكس ‪ ،‬كما‬
‫تشرف على ضمان تحرير العقد حسب الشروط المتفق عليها ‪,‬وتلزم إيداع هامش نقدي أو خطاب‬
‫ضمان وتصل هذه الضمانات عن طريق شركة السمسار التي تتلقاها من السمسار ‪.‬‬
‫‪-‬ب‪ -‬السماسرة‪ :‬يتدخل في بورصة عقود الخيارات الكثير من السماسرة أو الوسطاء الذين تتعدد‬
‫أنشطتهم ومقاصدهم ‪ ،‬ونصنفهم كما يلي ‪:‬‬
‫ت ‪ -‬صناع السوق ‪ :‬لهم مقاعد مخصصة في البورصة تخول لهم التعامل لحسابهم الخاص‪ ،‬ويعتبرون‬
‫مسؤولين عن مواجهة طلبات الجمهور لعقود الخيارات ‪ ،‬فإذا افترضنا أن شخصا معينا يريد شراء أو‬
‫بيع عقد خيار ولم يجد الطرف اآلخر الذي يقابله إلقامة عملية تعاقد صناع السوق هم من يتولى هذا‬
‫الدور ‪,‬وبالتالي يضمن صناع السوق توفير االستمرارية في سوق التداول ( المتاجرة ) بعقود الخيارات‪.‬‬
‫هم من يتولى تنفيذ العمليات بدال عن‬ ‫ث ‪ -‬الوسطاء المنفذون لألوامر خالل التداول في القاعة ‪:‬‬
‫فإذا ما كان هناك شخص يريد شراء أو بيع عقد خيار فإن عليه أن يفتح حسابا‬ ‫جمهور المتعاقدين ‪،‬‬
‫لدى إحدى مؤسسات الوساطة المالية‪ ،‬وتستخدم تلك المؤسسة كوسيط لتنفيذ العمليات بالبورصة ‪ ،‬وبذلك‬
‫فهم يقومون بالعمليات مقابل أجر يتقاضاه من الهيأة المعين من طرفها ‪ ،‬فإذا لم يكن لهذه الهيأة أحد يقوم‬
‫بالوساطة في البورصة فإنها تلجا إلى اإلستعانة بأحد المنفذين بأية شركة منافسة لتنفيذ األمر‪ ،‬ولذلك‬
‫فالوسطاء ال يولون اهتماما الرتفاع أو انخفاض السعر‪.‬‬
‫لهم مهمة دور التجار‪ ،‬فهم ينفذون العمليات لحسابهم الخاص ‪ ،‬أما إذا قاموا‬ ‫ج‪ -‬المتخصصون ‪:‬‬
‫بالوساطة في تنفيذ العمليات لحساب أطراف أخرى فإنهم يطلبون عن ذلك عالوة‪.‬‬
‫‪ -8‬أنواع عقود الخيارات ‪.‬‬
‫لعقود الخيارات عدة أنواع حسب ما تتصف به من سمات نوجزها فيما يلي ‪:‬‬

‫‪104‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫‪ -1-8‬من حيث موعد وسعر التنفيذ ‪ :‬تتعامل األسواق بعدة أنواع منها ‪:‬‬
‫‪ -‬أ‪-‬الخيار األمريكي ‪ :‬وهو عقد يمنح لمشتري عقد الخيار الحق في شراء أو بيع أصل من األصول‬
‫من طرف آخر ‪ ،‬بسعر يتفقان عليه على أن يتم التنفيذ في أي وقت خالل الفترة التي تمتد منذ إبرام‬
‫العقد حتى التاريخ المحدد للتسوية ‪ ،‬وعليه يصبح تاريخ التنفيذ مجاال مستمرا خالل فترة العقد ‪.‬‬
‫‪ -‬ب‪-‬الخيار األوروبي ‪ :‬ال يختلف عن الخيار األمريكي من ناحية الشكل والمحتوى إال أنه غير قابل‬
‫للتنفيذ ( التسوية ) إال في يوم انتهاء مدة العقد ‪.‬‬
‫‪ -‬ت‪-‬الخيار األسيوي ‪ :‬يطلق عليه أحيانا خيار متوسط السعر ‪،‬هو الذي ال يتم فيه سعر التنفيذ‬
‫(التسوية ) وفقا لسعر األصل محل التعاقد في أي وقت خالل مدة العقد و لكن وفقا للمتوسط الحسابي‬
‫لسعر األصل طوال مدة العقد ‪ ،‬على عكس األوروبي واألمريكي التي تكون األسعار ثابتة ومحددة‪.‬‬

‫‪ -‬ث‪ -‬خيار برمودا ‪ :‬يشبه الخيار األمريكي من ناحية تاريخ التنفيذ ‪ ،‬إال انه يختلف عنه في سعر التنفيذ‬
‫لألصل محل التعاقد ‪ ،‬حيث يختار أعلى سعر خالل الفترة من تاريخ إبرام العقد حتى تاريخ التنفيذ ‪.‬‬
‫‪ -2-8‬من حيث التغطية ‪ :‬تنقسم عقود الخيار من حيث التغطية إلى نوعين‪:‬‬
‫أ‪ -‬عقود خيار مغطاة ‪ :‬يقال عن الخيار بأنه مغطى عندما يمتلك محرر ( بائع) العقد رصيدا من‬
‫السيولة من قيمة ذلك األصل محل التعاقد كاف لمواجهة االلتزامات ‪،‬إذا ما وان كلف بتنفيذ العقد وتسليم‬
‫األصل محل التعاقد‪،‬وإذا كانت األصول سلعية فهو يمتلك تلك األصول‪.‬‬
‫ب‪-‬عقود الخيار غير المغطاة ‪ :‬تعتبر من العقود عالية المخاطر ‪ ،‬وتستهوي الكثير من البائعين (‬
‫المحررين ) للعقود ‪ ،‬فالربح فيها كبير‪ ،‬ويقال عن العقد بأنه غير مغطى أو عاراذا كان يمتلك محرر‬
‫( بائع) العقد رصيدا من السيولة من قيمة ذلك األصل محل التعاقد كاف لمواجهة االلتزامات ‪ ،‬إذا ما وان‬
‫كلف بتنفيذ العقد ‪.‬‬
‫‪ – 9‬تمارين عن الخيارات‪:‬‬
‫‪ -1-9‬عقد شراء لشراء سلعة ‪:‬‬
‫تمرين‪ : -‬احد المستثمرين يشتغل في إنتاج أبواب ونوافذ األلمنيوم ‪ ،‬يخشى تقلبات األسعار في المادة‬
‫األولية أقام عقد شراء مع احد المضاربين ‪ ،‬ينص على مايلي ‪ :‬تاريخ تحرير العقد ‪ 1‬فيفري من سنة‬
‫‪ ،....‬تاريخ التنفيذ ‪ 1‬أكتوبر من نفس السنة ‪ ،‬بمقر الشركة ‪ ،‬سعر التنفيذ ‪ 30‬ألف دج للقنطار ‪ ،‬كمية‬
‫التنفيذ ‪ 5‬آالف قنطار من مادة األلمنيوم ‪ ،‬عالوة الصفقة ‪ 2000‬دج ‪ /‬القنطار( عند توقيع العقد) ‪ .‬في‬
‫‪ 1‬أكتوبر أصبح ‪ 33‬ألف دج للقنطار ‪.‬‬
‫المطلوب ‪ :‬هل يطلب مشتري الخيار تنفيذ العقد ؟؟ حلل ‪.‬‬

‫‪105‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫الجواب ‪ :‬سينفذ العقد المستثمر يطلب من المضارب شراء المواد األولية من السوق وال يدفع له إال‬
‫السعر المتفق عليه ( سعر التنفيذ)‪( ،‬وفي مثل هذه العقود يتم التعامل بفروق األسعار)‬
‫ربح المستثمر ( مشتري العقد) عند التنفيذ العقد ‪:‬‬
‫فقدان العالو ة = ‪ 2000‬دج‪/‬قنطار * ‪5000‬قنطار =‪ 10‬مليون دج‬
‫ربح فرق السعر =(‪)30-33‬ألف دج*‪ 15=5000‬مليون دج‬
‫مجموع ربح المستثمر = ‪ 5‬مليون دج‬
‫( وأيضا خسارة المضارب =‪ 5‬مليون دج)‬
‫خسارة المستثمر ( مشتري العقد) عند عدم التنفيذ العقد ‪:‬‬
‫فقدان العالو ة = ‪ 2000‬دج‪/‬قنطار * ‪5000‬قنطار =‪ 10‬مليون دج‬
‫خسارة فرق السعر =(‪)30-33‬ألف دج*‪ 15=5000‬مليون دج‬
‫وعندها تكون مجموع خسارة المستثمر ‪ 25 :‬مليون دج‬
‫‪ -2-9‬عقد شراء لبيع سلعة ‪:‬‬
‫تمرين‪ :‬شركة تريد توسيع رأسمالها بطرح حزمة من األسهم العادية لشراء استثمارات جديدة من آالت‬
‫وتجهيزات ‪ ،‬من المتوقع أن تطرح األسهم بتاريخ ‪ 12‬نوفمبر من السنة الجارية ‪ ،‬لكنها تخشى من قلة‬
‫الطلب على تلك األسهم عند عرضها في السوق األولي ‪ ،‬اشترت عقدا من مؤسسة مضاربة ينص على‬
‫ما يلي ‪ :‬عدد األسهم المطروحة ‪ 10‬مليون سهم ‪ ،‬قيمة اإلصدار للسهم الواحد ‪ 1000‬دج ‪ ،‬تاريخ‬
‫توقيع العقد ‪ 07‬أفريل من السنة الجارية ‪ ،‬عالوة اإلصدار ‪ 100‬دج‪ /‬السهم ‪ .‬في ‪ 12‬نوفمبر تبين لها أن‬
‫اإلقبال على األسهم المطروحة مرتفع وستتمكن من طرحها بقيمة إصدار ‪ 1200‬دج ‪ /‬السهم ‪.‬‬
‫المطلوب ‪ :‬هل يطلب مشتري الخيار تنفيذ العقد ؟؟ حلل ‪.‬‬
‫الجواب ‪ :‬ال ينفذ العقد‬
‫ربح الشركة ( مشترية العقد) عند عدم التنفيذ العقد ‪:‬‬
‫فقدان العالو ة = ‪ 100‬دج‪/‬سهم * ‪ 10‬مليون سهم =‪ 1000‬مليون دج‬
‫ربح فرق السعر =(‪ )1000-1200‬دج*‪ 10‬مليون سهم =‪ 2000‬مليون دج‬
‫لذلك فهي تستغني عن المضارب ( ال تنفذ العقد) وتلجا إلى بيع أسهمها في السوق مادام سعر السوق (‬
‫الجاري ) أعلى من سعر التنفيذ ‪.‬‬
‫مجموع ربح الشركة = ‪ 1000‬مليون دج‬
‫خسارة الشركة ( مشترية العقد) عند تنفيذ العقد ‪:‬‬
‫فقدان العالو ة = ‪ 100‬دج‪/‬سهم * ‪ 10‬مليون سهم =‪ 1000‬مليون دج‬
‫خسارة فرق السعر =(‪ )1000-1200‬دج*‪ 10‬مليون سهم =‪ 2000‬مليون دج‬

‫‪106‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫وعندها تكون مجموع خسارة الشركة ‪ 3000 :‬مليون دج‬

‫‪ -10‬نظرية تسعير الخيارات عند ‪Black-Scholes-Merton‬‬

‫نظرية تسعير الخيارات تعتبر من أحدث ما توصلت إليه النظرية المالية ‪ ،‬تعتبر هذه النظرية‬
‫من أهم أدوات المهندسين الماليين لتقييم الخيارات وباقي األدوات المشتقة األخرى ‪ ،‬كانت في بداية‬
‫السبعينات عبر بحوث ودراسات نشرها كل من بالك ‪ Fischer Black‬وسكولز ‪Myron Scholes‬‬

‫‪1‬وتبعهما ميرتون ‪ Robert C. Merton‬وبعدها قدم االقتصادي‪ William Forsyth Sharpe‬النموذج‬

‫ثنائي الحدين‪.‬وفي هذا السياق نستخدم نموذج بالك و سكولز بصفته النموذج األكثر استخداما ‪.‬‬
‫عليه أيضا ‪Black-Scholes-‬‬ ‫ويطلق‬ ‫‪ -1-10‬نموذج بالك و سكولز ‪: Scholes ،Black‬‬
‫‪ Merton‬يعتبر من أهم ما استعمل من النماذج لتقييم عقود الخيارات ‪ ،‬خاصة منها المتعلقة بالخيارات‬
‫على األسهم العادية‪ ،‬في العديد من األسواق المالية العالمية وخاصة أسواق الخيارات ‪ ،‬في عام ‪1973‬‬
‫‪ Black-Scholes ،‬اقترحا النموذج الذي أخذ فيما بعد ذلك‪ ،‬سمي باسميهما حيث لقي تطبيقا كبيرا وسط‬
‫المحللين الماليين‪ ،‬والذي كان خاصا بالخيارات األوروبية التي ال يتم عليها توزيع األرباح على الرغم‬
‫من ال خيارات األمريكية كانت وال زالت الخيارات المالية األكثر تداوال في األسواق العالمية‪ ،‬لقد جاءت‬
‫فكرة بناء هذا النموذج لتقييم سعر خيار الشراء ‪ ،‬وبالتالي التنبؤ بالتدفقات النقدية المتوقعة‪ ،‬ومعها تقديم‬
‫تكلفة الفرصة البديلة التي تستخدم كأساس الستحداث التدفقات الناتجة ‪ ،‬غير أن هناك صعوبة في تقييم‬
‫الخيارات تكمن في صعوبة تحديد تكلفة الفرصة البديلة ‪ ،‬بسبب كون المخاطر الكامنة في تجسيد العقد‬
‫تتغير من لحظة إلى أخرى بسبب تغير القيمة السوقية لألصل محل التعاقد‪ ،‬لقد جرت العادة استخدام‬
‫مؤشرات الخطر) معامل بيتا‪ ) β‬واالنحراف المعياري للتدفقات النقدية المتوقعة ) ‪ (E‬في لحظة معينة‬
‫عند تقييم النسبة لألدوات المالية التقليدية ) في محفظة مالية من األسهم والسندات ( ‪ ،‬هذه المؤشرات‬
‫التي تكون مرتفعة في حالة عقود خيارات نتيجة ارتفاع الرفع المالي غير أن هذه المؤشرات وحدها ال‬
‫تكفي لتحديد معدل االستحداث بسبب عدم ثبات حجم المخاطر‪ .‬بعد حساب خيار الشراء باستخدام‬
‫نموذج بالك سكولز ‪ ،‬يمكن إيجاد سعر خيار البيع عن طريق نموذج تسعير خيار الشراء ثم استعمال‬
‫مبدأ التكافؤ بين خيار الشراء وخيار البيع‪.‬‬
‫‪ -2-10‬فرضيات نموذج بالك و سكولز‪:‬‬
‫يقوم النموذج على عدة فرضيات تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪-‬الفرضية األولى ‪:‬الخيار محل التعاقد من النوع األوروبي وليس األمريكي‪.‬‬

‫‪ 1‬لألهمية والنوعية العالية لبحوثهم ودراساتهم‪ ،‬حصل في ‪ 1997‬كل من‪ Myron Scholes‬و ‪ Robert C. Merton‬على‬
‫جائزة نوبل في االقتصاد غير ان ‪ William Sharpe‬لم يسعفه الحظ معهما فقد توفي قبل ذلك بسنتين ( وبالضبط في‬
‫‪)1995‬‬
‫‪107‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫‪-‬الفرضية الثانية ‪:‬توجد إمكانية للبيع على المكشوف من دون قيود‪.‬‬

‫‪-‬الفرضية الثالثة ‪:‬يأخذ السهم) الصفقات على األداة األصلية(‪ ،‬قيما مستمرة وموزعة طبيعيا‪ ،‬أي ال‬
‫توجد قفزات في األسعار كتلك التي تحدث بعد اإلعالن عن عملية استيالء مثال‪.‬‬
‫‪-‬الفرضية الرابعة ‪:‬رشادة المتعاملين‪.‬‬
‫‪-‬الفرضية الخامسة ‪:‬ال توجد تكلفة للمعامالت‪ ،‬كما يمكن للمستثمر شراء أو بيع أي كمية من األسهم‬
‫أو الخيارات مهما صغر حجمها‪ ،‬إضافة إلى افتراض أن المعلومات عن السوق تتاح للجميع في ذات‬
‫اللحظة وبدون تكاليف‪.‬‬
‫‪-‬الفرضية السادسة ‪:‬العائد على االستثمار الخالي من المخاطر ثابت‪.‬‬
‫‪-‬الفرضية السابعة ‪:‬ثبات سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪-‬الفرضية الثامنة ‪:‬ال توجد توزيعات على السهم المعني خالل فترة الخيار)أي حتى تاريخ االستحقاق‪(.‬‬
‫‪-‬الفرضية التاسعة ‪:‬ثبات تذبذب األداة األصلية خالل الفترة‪.‬‬
‫ويعتمد هذا النموذج على خمسة متغيرات لتقييم خيارات الشراء اآلجل‪ ,‬وهذه المتغيرات قابلة للمالحظة‬
‫مباشرة في السوق باستثناء المتغير األخير‪ .‬وهي‪:‬‬
‫أ‪ .‬سعر السهم موضوع الخيار‪.‬‬
‫ب‪ .‬سعر ممارسة الخيار‪.‬‬
‫ج‪ .‬الوقت المتبقي حتى تاريخ انتهاء سريان الخيار‪.‬‬
‫د‪ .‬سعر الفائدة‪.‬‬
‫ه‪ .‬تقلب أسعار األسهم في السوق‪.‬‬
‫وقد تم ذكر هذه المتغيرات فيما سبق‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن صيغة تسعير خيارات البيع‪/‬الشراء اآلجل وفقا ً لنموذج بالك ـ شولز كمايلي‪:‬‬
‫‪C  S N (d1 )  Ke  rt N (d 2 )‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : C‬سعر خيار الشراء اآلجل‪.‬‬
‫‪ : S‬السعر السوقي الجاري لألصل محل العقد‪.‬‬
‫) ‪ : N (d‬التوزيع الثنائي الطبيعي المتراكم‪.‬‬
‫‪ : K‬سعر التنفيذ‪.‬‬
‫‪ : e‬أساس اللوغاريتم الطبيعي = ‪ 2,71828‬تقريباً‪.‬‬
‫‪ : r‬سعر الفائدة المستمر والسنوي بدون مخاطرة‪.‬‬

‫‪108‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫‪ : t‬الوقت الفاصل بين تاريخ الشراء وتاريخ تنفيذ العقد ( المدة المتبقية على التسوية )‪.‬‬
‫وإليجاد ‪ d1‬و ‪ d2‬يجب حل المعادالت التالية‪:‬‬
‫‪S‬‬
‫(‪ln‬‬ ‫‪)  ( r  0,5 2 )t‬‬
‫‪d1 ‬‬ ‫‪K‬‬
‫‪1‬‬
‫) ‪( (t ) 2‬‬
‫‪1‬‬
‫) ‪d 2  d 1  ( (t ) 2‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪S‬‬ ‫‪S‬‬
‫) (‪ : ln‬اللوغاريتم الطبيعي لـ‬
‫‪X‬‬ ‫‪X‬‬
‫‪ : ‬االنحراف المعياري لمعدل العائد على األسهم موضوع الخيار‪.‬‬
‫‪ -3-10‬تمارين عن نموذج بالك وسكولز‬
‫تمرين‪ :1‬يريد شخص شراء أسهم احد الشركات بتاريخ ‪ 1‬مارس ‪ ،‬بفرض أن سعر أحد األسهم حاليا‬
‫يساوي ‪ 1000‬دج والمطلوب تقييم خيار الشراء لهذا السهم المستحق في أول أكتوبر من نفس السنة ‪،‬‬
‫وذلك بالنسبة لسعر تنفيذ يبلغ ‪ 900‬دج ‪ ,‬علما ً أن االنحراف المعياري للعائد على هذا السهم = ‪%30‬‬
‫سنويا ً وأن تكلفة التمويل بدون مخاطر= ‪.%8‬‬
‫الحل‪ :‬إليجاد سعر الخيار نتبع المراحل التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬البحث عن قيمة ‪:d1‬‬
‫يمكن تحديد ‪ d1‬بتطبيق العالقة السابقة كمايلي‪:‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪6‬‬
‫(‪ln‬‬ ‫) ‪)  (0.08   (0.3) 2‬‬
‫‪d1 ‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪12  0.2020‬‬
‫‪6‬‬
‫‪0.3‬‬
‫‪12‬‬

‫ومن التوزيع الثنائي الطبيعي المتراكم نستنتج أن )‪ N(d1‬تساوي ‪0.4199‬‬

‫‪ -2‬البحث عن قيمة ‪: d2‬‬
‫‪d 2  d1   t‬‬
‫‪6‬‬
‫‪d 2  0.1198  0,3‬‬ ‫‪ 0,4141‬‬
‫‪12‬‬

‫وبعد استخدام جدول التوزيع الثنائي الطبيعي المتراكم نجد أن قيمة )‪ N(d2‬تساوي ‪. 0.3393‬‬
‫‪ -2‬حساب قيمة خيار الشراء من خالل نموذج بالك ـ شولز‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ 0.08‬‬
‫‪c  (1200 0,4199)  900(e‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪)0,3393  51.88‬‬

‫‪109‬‬
 ‫خامسا ‪ :‬عقود الخيارات‬ ‫الدرس العاشر ‪ :‬المشتقات المالية‬

‫وبذلك تكون القيمة النظرية (العادلة) ‪ ،‬فإذا كان السعر السوقي الجاري للخيار أكبر من القيمة النظرية‬
‫يعني ذلك أنه مبالغ في تسعيره‪ ،‬أما إذا كان أقل فيعني ذلك أنه مُسعر بأقل مما يستحق وفقا لنموذج‬
‫بالك ـ سكولز هي ‪ 51.88‬دج‪ ،‬وهي اقل من الفرق أي بين السعر الجاري ‪ 1000‬دج وسعر التنفيذ‬
‫‪ 900‬دج ‪ ،‬وعليه فان سعر السهم العادل هو ‪ 951.88‬دج ‪.‬‬
‫تمرين‪ :2‬شركة تنتج منتجات الكترونية تخشى تقلبات أسعار السلع في السوق ‪ ،‬اشترت عقدا من احد‬
‫المضاربين ‪ ،‬تاريخ شراء العقد ‪ 1‬جانفي من السنة ‪ ،....‬بسعر تسوية ‪ 9500‬دج ‪ ،‬في افريل من نفس‬
‫السنة ‪ ،‬السعر الجاري للسهم ‪ 9000‬دج ‪ ،‬تكلفة التمويل بدون مخاطر في سوق األموال ‪6%‬‬
‫تباين اإليرادات في السوق ‪ .%12‬والمطلوب تقييم خيار الشراء لهذه السلعة ‪.‬‬
‫الحل‪ :‬إليجاد سعر الخيار للسلعة نتبع الخطوات التالية‪:‬‬

‫‪ -3‬البحث عن قيمة ‪:d1‬‬

‫يمكن تحديد ‪ d1‬بتطبيق العالقة السابقة كمايلي‪:‬‬
‫‪9000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬
‫(‪ln‬‬ ‫)‪)  (0.06   0.12‬‬
‫‪d1 ‬‬ ‫‪9500‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪12  0.1389‬‬
‫‪3‬‬
‫‪0.34‬‬
‫‪12‬‬

‫ومن التوزيع الثنائي الطبيعي المتراكم نستنتج أن )‪ N(d1‬تساوي ‪0.4447‬‬

‫‪ -2‬البحث عن قيمة ‪: d2‬‬
‫‪d 2  d1   t‬‬
‫‪3‬‬
‫‪d 2  0.1389  0,34‬‬ ‫‪ 0,3121‬‬
‫‪12‬‬

‫وبعد استخدام جدول التوزيع الثنائي الطبيعي المتراكم نجد أن قيمة )‪ N(d2‬تساوي ‪.0.3774‬‬

‫‪ -4‬حساب قيمة خيار الشراء من خالل نموذج بالك ـ شولز‪:‬‬

‫‪3‬‬
‫‪ 0.06‬‬
‫‪c  (9000 0.4447)  9500(e‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪)0.3774  470.18‬‬

‫وبذلك تكون القيمة النظرية (العادلة) ‪ ، ,‬فإذا كان السعر السوقي الجاري للخيار أكبر من القيمة النظرية‬
‫يعني ذلك أنه مبالغ في تسعيره‪ ,‬أما إذا كان أقل فيعني ذلك أنه مُسعر بأقل مما يستحق‪ .‬وفقا لنموذج‬
‫بالك ـ سكولز هي ‪ 470.18‬دج‪ .‬وهي اقل من الفرق أي بين السعر الجاري ‪ 9000‬دج وسعر التنفيذ‬
‫‪ 9500‬دج ‪ ،‬وعليه فان سعر السهم العادل هو ‪ 9470.18‬دج ‪.‬‬

‫‪110‬‬