Corporate Governance and Equity Prices 2

Machine Translated by Google
QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN*
PAUL GOMPERS
JOY ISHII
CHỈ SỐ ANDREW
Quyền của cổ đông khác nhau giữa các rms. Sử dụng tỷ lệ quản trị 24
quy tắc, chúng tôi xây dựng “Chỉ số quản trị” để đại diện cho cấp độ cổ đông
quyền ở mức khoảng 1500 rms lớn trong những năm 1990. Một chiến lược đầu tư mà
mua rms ở thập phân vị thấp nhất của chỉ số (quyền mạnh nhất) và bán rms ở
thập phân vị cao nhất của chỉ số (quyền yếu nhất) sẽ kiếm được bất thường
lợi nhuận 8,5% mỗi năm trong thời kỳ mẫu. Chúng tôi tìm thấy điều đó với
quyền cổ đông mạnh hơn có giá trị hiệu dụng cao hơn, lợi nhuận cao hơn, tăng trưởng
doanh thu cao hơn, chi phí vốn thấp hơn và thực hiện ít vụ mua lại công ty hơn.
I. GIỚI THIỆU
Các tập đoàn là nước cộng hòa. Quyền lực tối cao thuộc về
cử tri (cổ đông). Những cử tri này bầu ra những người đại diện (giám đốc),
người giao hầu hết các quyết định cho các quan chức (người quản lý). BẰNG
ở bất kỳ nước cộng hòa nào, mối quan hệ chia sẻ quyền lực thực sự phụ thuộc vào
theo những quy định quản lý cụ thể. Một thái cực nghiêng nghiêng
hướng tới một nền dân chủ, dành ít quyền lực cho việc quản lý và
cho phép các cổ đông thay thế giám đốc một cách nhanh chóng và dễ dàng. Các
một thái cực khác nghiêng về chế độ độc tài, dành nhiều quyền lực để quản lý
và đặt ra những hạn chế mạnh mẽ đối với
khả năng của cổ đông trong việc thay thế giám đốc. Có lẽ, các cổ đông chấp
nhận những hạn chế về quyền của họ với hy vọng tối đa hóa lợi ích của họ.
giàu có, nhưng ít người biết về sự cân bằng quyền lực lý tưởng. Từ
một quan điểm lý thuyết, không có câu trả lời rõ ràng. Trong này
trong bài báo này, chúng tôi đặt ra một câu hỏi thực nghiệm – liệu có mối quan
hệ giữa quyền của cổ đông và hiệu quả hoạt động của công ty không?
Hai mươi năm trước, các tập đoàn lớn có rất ít lý do để
* Chúng tôi cảm ơn Franklin Allen, Judith Chevalier, John Core, Robert Daines,
Darrell Dufe, Kenneth French, Gary Gorton, Edward Glaeser, Joseph Gyourko, Robert
Holthausen, Steven Kaplan, Sendhil Mullainathan, Krishna Ramaswamy, Roberta Romano,
Virginia Rosenbaum, Andrei Shleifer , Peter Siegelman, Robert
Stambaugh, Jeremy Stein, Rene' Stulz, Joel Waldfogel, Michael Weisbach, Julie Wulf, ba
trọng tài giấu tên và những người tham gia hội thảo tại Đại học
Các trường đại học Chicago, Columbia, Cornell và Duke, Cục Dự trữ Liên bang
Thống đốc, Đại học Georgetown, Đại học Harvard, INSEAD, Đại học Stanford, Trường
Wharton, Đại học Yale, Viện Mùa hè NBER 2001 và Hội nghị Năm sao của Đại học New York
vì những nhận xét hữu ích. Yi
Qian và Gabriella Skirnick đã hỗ trợ nghiên cứu một cách xuất sắc. Gompers ghi nhận sự
hỗ trợ của Phòng Nghiên cứu tại Trường Kinh doanh Harvard.
Ishii ghi nhận sự hỗ trợ từ Học bổng nghiên cứu sau đại học của NSF.
© 2003 của Chủ tịch và các thành viên của Đại học Harvard và Viện Nghiên cứu Massachusetts
Công nghệ.
Tạp chí Kinh tế Quý, tháng 2 năm 2003
107
108 TẠP CHÍ KINH TẾ QUÝ
hạn chế quyền của cổ đông. Cuộc chiến ủy quyền và tiếp quản thù địch
rất hiếm và hoạt động của nhà đầu tư còn ở giai đoạn sơ khai. Theo quy định, hầu hết
rms là các nền dân chủ cổ đông, nhưng trong thực tế quản lý
có nhiều quyền tự do hơn so với hiện nay. Sự trỗi dậy của
thị trường trái phiếu cấp thấp vào những năm 1980 đã làm xáo trộn trạng thái cân bằng này bằng cách
cho phép các đề nghị tiếp quản mang tính thù địch thậm chí đối với các công ty đại chúng lớn nhất.
Đáp lại, nhiều công ty đã bổ sung các biện pháp bảo vệ việc tiếp quản và các hạn chế
khác đối với quyền của cổ đông. Trong số phổ biến nhất là
những chính sách làm trì trệ nhiệm kỳ của các giám đốc, cung cấp các gói trợ cấp
thôi việc cho các nhà quản lý và hạn chế khả năng hội họp hoặc hành động của các cổ đông.
Trong cùng khoảng thời gian đó, nhiều bang đã thông qua việc chống tiếp quản
luật giúp các chính quyền có thêm sự bảo vệ chống lại các giá thầu thù địch. Đến năm 1990
có sự khác biệt đáng kể giữa các rms về sức mạnh của
quyền của cổ đông. Thị trường thâu tóm lắng xuống trong thời gian đầu
những năm 1990, nhưng sự khác biệt này vẫn tồn tại trong suốt
thập kỷ.
Hầu hết các nghiên cứu về tác động của cải của biện pháp phòng vệ tiếp quản đều sử dụng
phương pháp nghiên cứu sự kiện, trong đó lợi nhuận cổ phiếu của rms được phân tích
sau khi công bố biện pháp phòng vệ mới.1 Những nghiên cứu như vậy
đối mặt với khó khăn rằng các biện pháp phòng vệ mới có thể bị thúc đẩy bởi các điều
kiện đương thời tại khu vực; tức là, việc áp dụng biện pháp bào chữa có thể
vừa thay đổi cơ cấu quản trị vừa cung cấp tín hiệu về
thông tin riêng tư của người quản lý về giá thầu tiếp quản sắp xảy ra.
Các nghiên cứu sự kiện về những thay đổi trong luật tiếp quản nhà nước hầu hết đều
tránh được vấn đề này, nhưng rất khó để xác định một ngày cụ thể.
đối với một sự kiện xảy ra trước cuộc đàm phán pháp lý và tiếp theo là sự không
chắc chắn về mặt tư pháp. Vì những lý do này và những lý do khác, một số
các tác giả cho rằng phương pháp nghiên cứu sự kiện không thể xác định được
tác động của các quy định quản trị.2
Chúng tôi tránh những khó khăn này bằng cách áp dụng cách tiếp cận dài hạn.
Chúng tôi kết hợp một tập hợp lớn các điều khoản quản trị vào một chỉ mục
đại diện cho sức mạnh của quyền cổ đông, và sau đó
nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa chỉ số này và hiệu suất doanh nghiệp. Phân
tích của chúng tôi nên được coi là một “nghiên cứu sự kiện dài hạn”: chúng ta có
các nền dân chủ và chế độ độc tài,
các quy tắc hầu như không thay đổi trong suốt một thập kỷ—mỗi loại hoạt động như thế nào?
Kết quả chính của chúng tôi là chứng minh rằng, trong những năm 1990, các nền dân
chủ thu được lợi nhuận cao hơn đáng kể, được đánh giá cao hơn.
1. Các khảo sát về tài liệu này có thể được tìm thấy trong Bhagat và Romano [2001],
Bittlingmayer [2000], Comment và Schwert [1995], và Karpoff và Malatesta
[1989].
2. Xem Coates [2000] để biết chi tiết về những lập luận này.
QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 109
cao và có hiệu suất hoạt động tốt hơn. Phân tích của chúng tôi không
phép thử hiệu quả của thị trường Bởi vì lý thuyết không cung cấp rõ ràng
dự đoán, không có lý do gì mà các nhà đầu tư vào năm 1990 nên có
đã thấy trước kết quả của thí nghiệm mới lạ này. Ngoài ra, bởi vì điều này
“thử nghiệm” không sử dụng phép gán ngẫu nhiên, chúng tôi không thể thực hiện
những tuyên bố mạnh mẽ về quan hệ nhân quả, nhưng chúng tôi khám phá những
hàm ý và đánh giá bằng chứng hỗ trợ cho một số quan hệ nhân quả.
giả thuyết.3
Dữ liệu của chúng tôi được lấy từ các ấn phẩm của Trung tâm Nghiên cứu
Trách nhiệm Nhà đầu tư. Những ấn phẩm này cung cấp 24 điều khoản quản trị
doanh nghiệp riêng biệt cho khoảng 1500
rms kể từ năm 1990.4 Trong Phần II chúng tôi mô tả các quy định này và
nguồn dữ liệu chi tiết hơn. Chúng tôi chia các quy tắc thành năm chủ đề
các nhóm và sau đó xây dựng “Chỉ số quản trị” làm đại diện cho
sự cân bằng quyền lực giữa các cổ đông và người quản lý. Của chúng tôi
Việc xây dựng chỉ mục rất đơn giản: với mỗi rm chúng ta thêm một
điểm cho mọi điều khoản làm giảm quyền của cổ đông. Cái này
việc giảm bớt quyền là điều hiển nhiên trong hầu hết các trường hợp; một số ít mơ hồ
trường hợp được thảo luận. Các công ty ở thập phân vị cao nhất của chỉ số là
được đưa vào “Danh mục Chế độ Độc tài” và được coi là có “quyền quản lý cao
nhất” hoặc “cổ đông yếu nhất”.
quyền”; rms ở thập phân vị thấp nhất của chỉ số được đặt trong
“Danh mục đầu tư dân chủ” và được mô tả là có “thấp nhất
quyền quản lý” hoặc “quyền cổ đông mạnh nhất”.
Trong Phần III chúng tôi ghi lại các mối quan hệ thực nghiệm chính
giữa quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty. Sử dụng hồi quy chuỗi thời
gian phân bổ hiệu suất từ tháng 9 năm 1990
đến tháng 12 năm 1999, chúng tôi nhận thấy rằng Danh mục Dân chủ tốt hơn
Danh mục Chế độ Độc tài với tỷ lệ có ý nghĩa thống kê là 8,5
phần trăm mỗi năm. Những khác biệt về lợi nhuận này gây ra những thay đổi lớn
theo giá trị rm trong khoảng thời gian lấy mẫu. Đến năm 1999, sự khác biệt
một điểm trong chỉ số có mối tương quan nghịch với tỷ lệ 11,4%-
3. Các nghiên cứu khác phân tích mối quan hệ giữa quản trị và giá trị hiệu quả hoặc hiệu quả
hoạt động thường tập trung vào thành phần hội đồng quản trị, giám đốc điều hành.
thù lao hoặc quyền sở hữu nội bộ [Baysinger và Butler 1985; Bhagat và
Đen 1998; Core, Holthausen và Larcker 1999; Hermanin và Weisbach 1991;
Morck, Shleifer và Vishny 1988; Yermack 1996]. Xem Shleifer và Vishny [1997]
cho một cuộc khảo sát.
4. 24 điều khoản này bao gồm 22 điều khoản cấp chính quyền và 6 điều luật của bang
(bốn điều luật tương tự như bốn điều khoản cấp cơ quan). Cho
phần còn lại của bài viết chúng tôi đề cập đến các “luật” quản trị doanh nghiệp
“quy tắc” và “quy định”. Chúng tôi cũng đề cập lẫn nhau giữa “cổ đông” và
“nhà đầu tư” và gọi “ban quản lý” là bao gồm cả người quản lý và
đạo diễn.
sự khác biệt về điểm tuổi trong Tobin's Q. Sau khi kiểm soát một phần sự khác
biệt về kỳ vọng của thị trường bằng cách sử dụng tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị
trường, chúng tôi cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có quyền cổ đông
yếu kém có khả năng sinh lời cao hơn và có mức tăng trưởng doanh thu thấp hơn các
công ty khác trong ngành của họ .
Mối tương quan của Chỉ số Quản trị với lợi nhuận, giá trị hiệu dụng và hiệu
quả hoạt động có thể được giải thích theo nhiều cách. Phần IV đưa ra ba giả thuyết
để giải thích kết quả.
Giả thuyết I là quyền của cổ đông yếu gây ra chi phí đại diện bổ sung. Nếu thị
trường đánh giá thấp những chi phí bổ sung này thì lợi nhuận cổ phiếu và hiệu quả
hoạt động của một công ty sẽ kém hơn dự kiến và giá trị của công ty vào đầu kỳ sẽ
quá cao. Giả thuyết II là các nhà quản lý trong những năm 1980 dự đoán hiệu quả
hoạt động kém trong những năm 1990, nhưng các nhà đầu tư thì không. Trong trường
hợp này, các nhà quản lý có thể đưa ra các điều khoản quản trị để bảo vệ công
việc của họ.
Mặc dù các điều khoản có thể có tác dụng bảo vệ thực sự nhưng chúng sẽ không gây
ra hiệu quả hoạt động kém. Giả thuyết III là các điều khoản quản trị không gây ra
hiệu quả hoạt động kém (và không cần có bất kỳ sức mạnh bảo vệ nào) mà có mối
tương quan với các đặc điểm khác có liên quan đến lợi nhuận bất thường trong
những năm 1990. Mặc dù chúng tôi không thể xác định bất kỳ công cụ hoặc thử nghiệm
tự nhiên nào để phân biệt rõ ràng giữa các giả thuyết này, nhưng chúng tôi đánh
giá một số bằng chứng hỗ trợ cho từng giả thuyết trong Phần V. Đối với Giả thuyết,
tôi tìm thấy một số bằng chứng về chi phí đại diện cao hơn trong mối quan hệ cùng
chiều giữa chỉ số và cả chi phí vốn và hoạt động mua lại. Để hỗ trợ cho Giả
thuyết III, chúng tôi tìm thấy một số đặc điểm có thể quan sát được có thể giải
thích tới một phần ba sự khác biệt về hiệu suất. Chúng tôi không tìm thấy bằng
chứng nào ủng hộ Giả thuyết II. Phần VI kết luận bài viết.
II. DỮ LIỆU
II.A. Các điều khoản về quản trị doanh nghiệp
Nguồn dữ liệu chính của chúng tôi là Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm của
nhà đầu tư (IRRC), nơi công bố danh sách chi tiết các điều khoản về quản trị
doanh nghiệp cho các công ty riêng lẻ trong Phòng chống tiếp quản doanh nghiệp
[Rosenbaum 1990, 1993, 1995, 1998]. Những dữ liệu này được lấy từ nhiều nguồn
công cộng bao gồm các điều lệ và điều lệ của công ty, các tuyên bố ủy quyền, báo
cáo thường niên cũng như các tài liệu 10-K và 10-Q do SEC đưa ra. Đại học của IRRC
câu thơ được rút ra từ Standard & Poor's (S&P) 500 cũng như
danh sách hàng năm của các tập đoàn lớn nhất trong các ấn phẩm của
Fortune, Forbes và Businessweek. Mẫu của IRRC được mở rộng
vài trăm rms vào năm 1998 thông qua việc bổ sung một số
rms và rms nhỏ hơn với mức độ sở hữu tổ chức cao.
Phân tích của chúng tôi sử dụng tất cả các rms trong hệ thống IRRC ngoại trừ những
với cổ phiếu phổ thông hai loại (ít hơn 10% tổng số).5
Vũ trụ IRRC bao trùm hầu hết thị trường có trọng số giá trị:
thậm chí vào năm 1990 IRRC đã theo dõi hơn 93% tổng số
vốn hóa của thị trường Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE), Sở giao dịch
chứng khoán Mỹ (AMEX) và NASDAQ kết hợp.
IRRC theo dõi 22 điều khoản điều lệ, điều khoản quy định và
các quy tắc cấp rm khác cộng với phạm vi bảo hiểm theo sáu luật tiếp quản của tiểu bang;
sự trùng lặp giữa các quy định cấp cơ quan và pháp luật của bang mang lại 24
quy định độc đáo. Bảng I liệt kê tất cả các điều khoản này và Phụ lục 1 thảo luận
chi tiết từng điều khoản. Chúng tôi chia chúng thành năm
các nhóm: chiến thuật trì hoãn nhà thầu thù địch (Delay); quyền biểu quyết
(Bỏ phiếu); giám đốc/cán bộ bảo vệ (Protection); tiếp quản khác
phòng thủ (Khác); và luật pháp của bang (State).
Nhóm Trì hoãn bao gồm bốn điều khoản được thiết kế để làm chậm
hạ gục một nhà thầu thù địch. Đối với các cuộc chiến tiếp quản yêu cầu proxy
phải thay thế một hội đồng quản trị hoặc phá bỏ biện pháp phòng vệ tiếp quản,
những quy định này là quan trọng nhất. Thực tế, một số học giả luật
lập luận rằng động lực của các cuộc chiến giành quyền kiểm soát hiện đại đã khiến
tất cả các biện pháp phòng vệ khác trở nên vô dụng [Daines và Klausner 2001;
Coates 2000]. Nhóm biểu quyết có sáu điều khoản, tất cả đều liên quan đến quyền
của cổ đông trong các cuộc bầu cử hoặc sửa đổi điều lệ/luật. Nhóm Bảo vệ bao gồm
sáu điều khoản được thiết kế để
bảo hiểm cho các quan chức và giám đốc khỏi trách nhiệm pháp lý liên quan đến công việc hoặc
bồi thường cho họ sau khi chấm dứt hợp đồng. Nhóm Khác bao gồm sáu điều khoản
cấp rm còn lại.
Những điều khoản này có xu hướng tập trung lại trong phạm vi rms. Hết (22 trang
21)/2 5 231 tổng số mối tương quan theo cặp đối với các điều khoản ở cấp độ 22,
169 là dương và 111 trong số các mối tương quan dương này là
đáng kể.6 Ngược lại, chỉ có 9 trong số 62 mối tương quan âm là
đáng kể. Việc phân nhóm này gợi ý rằng các hiệu quả có thể khác nhau đáng kể về
sự cân bằng quyền lực giữa nhà đầu tư và ban quản lý.
5. Chúng tôi bỏ qua cổ phiếu phổ thông hai loại vì sự đa dạng của
sự khác biệt về quyền biểu quyết và quyền sở hữu giữa các rms này khiến cho việc so sánh trở nên khó khăn
cơ cấu quản trị của họ với cơ cấu quản trị của các chính quyền một cấp.
6. Trừ khi có ghi chú khác, tất cả các tuyên bố về ý nghĩa thống kê đều đề cập đến
có ý nghĩa ở mức 5%.
BẢNG I
QUY ĐỊNH QUẢN TRỊ
Tỷ lệ rms có quy định quản trị trong
1990 1993 1995 1998
Trì hoãn
Kiểm tra chỗ trống 76,4 80,0 85,7 87,9
Bảng phân loại 59,0 60,4 61,7 59,4
Cuộc họp đặc biệt 24,5 29,9 31,9 34,5

Sự đồng ý bằng văn bản 24,4 29,2 32,0 33,1
Sự bảo vệ
Kế hoạch bồi thường 44,7 65,8 72,5 62,4

Hợp đồng 16,4 15.2 12.7 11.7
Dù vàng 53,1 55,5 55,1 56,6

bồi thường 40,9 39,6 38,7 24,4
Trách nhiệm pháp lý

72,3 69,1 65,6 46,8
thôi việc 13,4 5,5 10.3 11.7
Bỏ phiếu
Nội quy 14.4 16.1 16.0 18.1
Điều lệ 3.2 3,4 3.1 3.0
Bỏ phiếu tích lũy 18,5 16,5 14.9 12.2

Bỏ phiếu kín 2.9 9,5 12.2 9,4
Đại đa số 38,8 39,6 38,5 34.1
Bỏ phiếu không bình đẳng 2.4 2.0 1.9 1.9

Khác
phản đối thư xanh 6.1 6,9 6,4 5,6

Nhiệm vụ của giám đốc 6,5 7.4 7.2 6,7
Giá hợp lý 33,5 35,2 33,6 27,8
Dù hưu trí 3,9 5.2 3,9 2.2
Thuốc độc 53,9 57,4 56,6 55,3
Dù bạc 4.1 4,8 3,5 2.3

Tình trạng
Luật chống thư xanh 17.2 17,6 17,0 14.1

Luật kết hợp kinh doanh 84,3 88,5 88,9 89,9
Luật rút tiền 4.2 3,9 3,9 3,5
Luật nhiệm vụ của giám đốc 5.2 5.0 5.0 4.4
Luật giá hợp lý 35,7 36,9 35,9 31,6
Kiểm soát luật mua lại cổ phần 29,6 29,9 29,4 26,4
Số lượng rms 1357 1343 1373 1708
Bảng này trình bày phần trăm giá trị hiệu dụng với mỗi điều khoản từ năm 1990 đến năm 1998. Dữ liệu được lấy
từ các ấn phẩm Phòng chống tiếp quản doanh nghiệp của IRRC [Rosenbaum 1990, 1993, 1995, 1998] và
được bổ sung bằng dữ liệu về luật tiếp quản nhà nước được mã hóa từ Pinnell [2000]. Xem Phụ lục 1 để biết chi tiết
thông tin về từng quy định này. Mẫu bao gồm tất cả các rms trong phạm vi nghiên cứu của IRRC ngoại trừ
những người có cổ phiếu lớp kép.
Dữ liệu cấp rm của IRRC không bao gồm các điều khoản
tự động áp dụng theo luật tiểu bang. Vì vậy, chúng tôi bổ sung những
dữ liệu với dữ liệu cấp tiểu bang về luật tiếp quản do Pinnell đưa ra
[2000], một ấn phẩm khác của IRRC. Từ ấn phẩm này, chúng tôi mã hóa sự
hiện diện của sáu loại luật được gọi là luật tiếp quản bang “thế hệ thứ
hai” và xếp chúng vào nhóm Bang.7 Rất ít bang có nhiều hơn ba luật này và
chỉ Pennsylvania có tất cả sáu luật.8 Một số bang có nhiều hơn ba luật
này trong số các luật này tương tự như các điều khoản cấp rm được đưa ra
trong các nhóm khác. Chúng tôi thảo luận về những điểm tương tự này trong
tiểu mục II.B.
Bộ dữ liệu IRRC không phải là danh sách đầy đủ tất cả các điều khoản.
Mặc dù các rms có thể xem lại danh sách của họ và chỉ ra những sai sót
trước khi xuất bản, IRRC không cập nhật mọi công ty trong mỗi ấn bản mới
của cuốn sách, vì vậy một số thay đổi có thể bị bỏ sót. Ngoài ra, điều lệ
và quy định không có sẵn cho tất cả các công ty và do đó IRRC phải suy ra
một số điều khoản từ các tuyên bố ủy quyền và các thuật ngữ khác. Nhìn
chung, IRRC dự định việc niêm yết của mình sẽ là điểm khởi đầu để các nhà
đầu tư tổ chức xem xét các điều khoản quản trị. Vì vậy, những danh sách
này là thước đo ồn ào về các điều khoản quản trị của một công ty, nhưng
không có lý do gì để nghi ngờ bất kỳ sự thiên vị mang tính hệ thống nào.
Ngoài ra, tất cả phân tích của chúng tôi đều sử dụng dữ liệu có sẵn tại
thời điểm t để dự báo hiệu suất tại thời điểm t 1 1 trở đi, do đó không
có khả năng xảy ra sai lệch về phía trước do quy trình thống kê của chúng
tôi gây ra.
Để xây dựng tập dữ liệu, chúng tôi đã mã hóa dữ liệu từ các hồ sơ rm
riêng lẻ trong sổ IRRC. Đối với mỗi rm, chúng tôi ghi lại thông tin nhận
dạng (ký hiệu mã cổ phiếu, trạng thái thành lập) và sự hiện diện của từng
điều khoản. Mặc dù nhiều điều khoản có thể được quy định mạnh hơn hoặc
yếu hơn (ví dụ: ngưỡng đa số có thể dao động trong khoảng từ 51 đến 100
phần trăm), chúng tôi không phân biệt mức độ và mã hóa tất cả các điều
khoản chỉ đơn giản là “hiện tại” hoặc “không hiện diện”. Phương pháp này
hy sinh độ chính xác để có được sự đơn giản cần thiết để xây dựng chỉ mục.
7. Những luật này được phân loại là “thế hệ thứ hai” trong tài liệu để phân biệt với luật
“thế hệ thứ nhất” được nhiều bang thông qua trong những năm 60 và 70 và được coi là vi hiến vào
năm 1982. Xem Bình luận và Schwert [ 1995] và Bittlingmayer [2000] về thảo luận về sự phát triển
và tình trạng pháp lý của luật tiếp quản nhà nước và các biện pháp bảo vệ tiếp quản cụ thể của
công ty. Tính hợp hiến của hầu hết các luật thế hệ thứ hai và các biện pháp bảo vệ việc tiếp quản
cụ thể của công ty đã được thiết lập rõ ràng vào năm 1990. Tất cả các luật tiếp quản cấp bang đều
áp dụng cho các công ty được thành lập ở bang quê hương của họ. Một số tiểu bang có luật cũng bao
gồm các công ty được thành lập bên ngoài tiểu bang có hoạt động kinh doanh quan trọng trong tiểu
bang. Các quy tắc về “đáng kể” khác nhau tùy theo từng trường hợp, nhưng thường chỉ bao gồm một
số rms rất lớn. Chúng tôi không cố gắng mã hóa phạm vi bảo hiểm ngoài tiểu bang này.
8. Số liệu thống kê ở Bảng I phản ánh chính xác tần suất phủ sóng theo luật vỡ nợ ở mỗi
bang. Một số ít các rms chọn “không tham gia” một số luật và “chọn tham gia” các luật khác. Chúng
tôi mã hóa các tùy chọn này một cách riêng biệt và sử dụng chúng trong việc tạo chỉ mục của chúng
tôi.
Đối với hầu hết các phân tích của bài viết này, chúng tôi phù hợp với IRRC
dữ liệu tới Trung tâm Nghiên cứu Giá Chứng khoán (CRSP) và, khi cần thiết, tới cơ
sở dữ liệu Compustat của Standard and Poor.
Việc so khớp CSRP được thực hiện bằng ký hiệu mã cổ phiếu và được bổ sung bằng cách
kiểm tra thủ công tên, sàn giao dịch và trạng thái hợp nhất. Các thủ tục này cho
phép chúng tôi khớp 100%
Lấy mẫu IRRC cho CRSP, với khoảng 90 phần trăm các kết quả trùng khớp này
có dữ liệu hàng năm đầy đủ trong Compustat.
II.B. Chỉ số quản trị
Việc xây dựng chỉ mục rất đơn giản: với mỗi rm chúng ta
cộng một điểm cho mỗi quy định hạn chế quyền lợi của cổ đông
(tăng quyền quản lý). Sự phân biệt quyền lực này là rõ ràng trong hầu hết các
trường hợp, như được thảo luận dưới đây. Trong khi điều này đơn giản
chỉ số không phản ánh chính xác tác động tương đối của các
quy định, nó có ưu điểm là minh bạch và dễ dàng
có thể tái sản xuất. Chỉ số này không yêu cầu bất kỳ đánh giá nào về
hiệu lực hoặc ảnh hưởng của cải của bất kỳ điều khoản nào trong số này; chúng ta chỉ
xem xét tác động lên cán cân quyền lực.
Ví dụ, hãy xem xét Bảng phân loại, một điều khoản quy định
làm xáo trộn các nhiệm kỳ và việc bầu cử các giám đốc và do đó có thể
được sử dụng để làm chậm một cuộc tiếp quản thù địch. Nếu quản lý sử dụng điều này
quyền lực một cách thận trọng, nó có thể dẫn đến sự gia tăng tổng thể
tài sản cổ đông; nếu ban quản lý sử dụng quyền lực này để duy trì
lợi ích kiểm soát riêng thì điều khoản này sẽ giảm
tài sản cổ đông. Trong cả hai trường hợp, rõ ràng là Classied
Hội đồng quản trị tăng quyền lực của nhà quản lý và làm suy yếu quyền kiểm soát
quyền của các cổ đông lớn, đó là tất cả những gì quan trọng để xây dựng chỉ số.
Hầu hết các điều khoản có thể được xem theo cách tương tự. Hầu hết
mỗi điều khoản cung cấp cho ban quản lý một công cụ để chống lại các loại khác nhau
hoạt động của cổ đông, chẳng hạn như triệu tập các cuộc họp đặc biệt, thay đổi điều
lệ hoặc quy định của công ty, kiện các giám đốc, hoặc chỉ
thay thế tất cả chúng cùng một lúc. Có hai trường hợp ngoại lệ: Bí mật
Phiếu bầu và bỏ phiếu tích lũy. Lá phiếu Bí mật, còn được gọi là “con-
bỏ phiếu xác nhận” bởi một số rms, chỉ định một bên thứ ba để đếm
phiếu ủy quyền và ngăn cản ban quản lý quan sát cách các cổ đông bỏ phiếu cụ thể.
Biểu quyết tích lũy cho phép các cổ đông
tập trung phiếu bầu của các giám đốc để một cổ đông thiểu số lớn
có thể đảm bảo một số đại diện trong hội đồng quản trị. (Xem Phụ lục 1 để biết đầy đủ hơn
mô tả.) Hai điều khoản này thường được đề xuất bởi

các cổ đông và bị ban quản lý phản đối.9 Ngược lại, không ai trong số
các điều khoản khác nhận được sự ủng hộ nhất quán của cổ đông hoặc sự phản đối
của ban quản lý; trên thực tế, nhiều điều khoản trong số này nhận được
số lượng đáng kể các đề xuất của cổ đông về việc bãi bỏ chúng
[Ishii 2000]. Ngoài ra, cả Bỏ phiếu tích lũy và Bỏ phiếu kín
có xu hướng tương quan nghịch với sự hiện diện của các quy định cấp cơ quan
khác (19 tiêu cực trên 21 đối với Bỏ phiếu tích lũy; 11
trên 21 phiếu kín). Vì vậy, chúng tôi coi sự hiện diện của
Bỏ phiếu kín và bỏ phiếu tích lũy sẽ tăng quyền của cổ đông. Đối với mỗi
người chúng tôi thêm một điểm vào Quản trị
Lập chỉ mục khi rms không có nó. Đối với tất cả các điều khoản khác, chúng tôi thêm
một điểm khi rms có nó.10
Như vậy, Chỉ số Quản trị (“G”) chỉ là tổng của một điểm
về sự tồn tại (hoặc vắng mặt) của từng điều khoản. Chúng tôi cũng xây dựng
các chỉ mục phụ cho từng loại trong số năm loại: Trì hoãn, Bảo vệ, Biểu quyết,
Khác và Trạng thái. Hãy nhớ lại rằng có tổng cộng 28 điều khoản
được liệt kê trong năm loại, trong đó có 24 loại là duy nhất. Đối với nhà nước
định luật tương tự ở mức rm, chúng ta thêm một điểm vào chỉ mục nếu
rm đó được điều chỉnh theo điều khoản cấp rm, luật tiểu bang hoặc cả hai.11 Ví
dụ: một rm có điều khoản Antigreenmail và cũng được điều chỉnh bởi luật
Antigreenmail của tiểu bang sẽ nhận được
một điểm được thêm vào cả chỉ mục phụ Trạng thái và chỉ mục phụ Khác của nó ,
nhưng chỉ một điểm (không phải hai) sẽ được thêm vào chỉ số G tổng thể của nó .
Do đó, G có phạm vi từ 1 đến 24 và không chỉ là tổng
của năm chỉ số phụ.
Bảng II đưa ra số liệu thống kê tóm tắt về G và các chỉ số phụ trong
1990, 1993, 1995 và 1998. Bảng II cũng cho thấy tần suất
G theo năm, chia thành các nhóm bắt đầu bằng G #5, sau đó
mỗi giá trị của G từ G 5 6 đến G 5 13 và kết thúc bằng
G $ 14. Mười “thập phân vị” này có kích thước tương tự nhau nhưng không giống
nhau, với kích thước tương đối khá ổn định từ năm 1990 đến năm 1995. Trong
9. Trong trường hợp Bỏ phiếu kín, các cơ quan quản lý cổ đông lập luận rằng nó cho phép bỏ
phiếu mà không bị đe dọa trả thù, chẳng hạn như mất ngân hàng đầu tư
kinh doanh của công ty môi giới nhà. Xem Gillan và Bethel [2001] và
McGurn [1989].
10. Chỉ có hai điều khoản khác—Antigreenmail và Golden Parachutes—
có vẻ mơ hồ chút nào. Vì cả hai đều có mối tương quan tích cực với đại đa số
của các điều khoản cấp rm khác và có thể được xem một cách hợp lý như các biện pháp phòng vệ tiếp quản, chúng tôi
mã hóa chúng giống như các biện pháp phòng thủ khác và thêm một điểm vào chỉ mục cho mỗi biện pháp. Xem của họ
các mục tương ứng trong Phụ lục 1 để thảo luận.
11. Các công ty thường có quyền chọn không tham gia bảo hiểm theo luật của tiểu bang. Ngoài ra, một số
luật tiểu bang yêu cầu rms chọn tham gia để được bảo hiểm. Các rms thực hiện những điều này
các tùy chọn được liệt kê trong dữ liệu IRRC. Khi chúng tôi xây dựng chỉ mục phụ Bang , chúng tôi
bỏ qua các tùy chọn này và sử dụng phạm vi trạng thái mặc định. Khi chúng tôi xây dựng
chỉ số G , chúng tôi đã đưa vào các tùy chọn và sử dụng mức độ phù hợp thực tế.
BẢNG II
CHỈ SỐ QUẢN TRỊ
1990 1993 1995 1998
chỉ số quản trị
tối thiểu 2 2 2 2
Nghĩa là 9,0 9,3 9,4 8,9
Trung bình 9 9 9 9
Cách thức 10 9 9 10
Tối đa 17 17 17 18
Độ lệch chuẩn 2.9 2,8 2,8 2,8
Số lượng rms
G # 5 (Danh mục dân chủ) 158 139 120 215

G 5 6 119 88 108 169
G 5 7 158 140 127 186
G 5 8 165 139 152 201
G 5 9 160 183 183 197
G 5 10 175 170 178 221
G 5 11 149 168 166 194
G 5 12 104 123 142 136
G 5 13 84 100 110 106
G 5 14 (Danh mục chế độ độc tài) 85 93 87 83
Tổng cộng 1357 1343 1373 1708
chỉ số phụ có nghĩa là
Trì hoãn 1.8 2.0 2.1 2.1

Sự bảo vệ 2.4 2,5 2,5 2.1
Bỏ phiếu 2.2 2.1 2.1 2.2
Khác 1.1 1.2 1.1 1.0
Tình trạng 1.8 1.8 1.8 1.7
Bảng này cung cấp số liệu thống kê tóm tắt về sự phân bổ của G, Chỉ số Quản trị và các chỉ số phụ (Trì hoãn,
Bảo vệ, Biểu quyết, Khác và Trạng thái) theo thời gian. G và các chỉ số phụ được tính toán từ quy định tại Bảng I
như đã trình bày tại Mục II. Phụ lục 1 cung cấp thông tin chi tiết về từng điều khoản.
Chúng tôi chia mẫu thành 10 danh mục đầu tư dựa trên mức G và liệt kê số lượng rms trong mỗi danh mục đầu tư.
Danh mục Dân chủ bao gồm tất cả các rms có G # 5, và Danh mục Chế độ Độc tài chứa tất cả các rms có G $ 14.
phần còn lại của bài viết chúng tôi đặc biệt chú ý đến hai danh mục
đầu tư cực đoan: “Danh mục đầu tư độc tài” của các rms với
quyền của cổ đông yếu nhất (G $ 14) và “Danh mục dân chủ” của các rms
có quyền cổ đông mạnh nhất (G # 5).
Các danh mục đầu tư này được cập nhật với tần suất giống như G.
Hầu hết những thay đổi trong phân bố của G đều xuất phát từ
những thay đổi trong mẫu do sáp nhập, phá sản và bổ sung các công ty
mới của IRRC. Năm 1998 cỡ mẫu tăng lên
khoảng 25 phần trăm, và những giá trị hiệu dụng mới này nghiêng về phía thấp hơn
các giá trị của G. Ở mức rm, G tương đối ổn định. Đối với các hiệu ứng
riêng lẻ, sự thay đổi trung bình (tuyệt đối) của G giữa lần xuất bản
BẢNG III
TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC ĐỊA PHẦN
Trì hoãn Sự bảo vệ Bỏ phiếu Khác
Sự bảo vệ 0,22**
Bỏ phiếu 0,33** 0,10**

Khác 0,43** 0,27** 0,19**
Tình trạng 20,08** 20.04 20.07* 0,05
Bảng này trình bày mối tương quan theo cặp giữa các chỉ số phụ, Độ trễ, Bảo vệ, Biểu quyết, Khác và
State năm 1990. Việc tính toán các chỉ số phụ được mô tả ở Phần II. Các thành phần của từng chỉ số con được nêu
trong Bảng I và được mô tả chi tiết tại Phụ lục 1. Ý nghĩa ở mức 5% và 1%
lần lượt được biểu thị bằng * và **.
ngày (1990, 1993, 1995, 1998) là 0,60 và trung vị (tuyệt đối)

sự thay đổi giữa các ngày xuất bản là 0,12
Bảng III cho thấy mối tương quan giữa các cặp chỉ số phụ.
Các chỉ số phụ Trì hoãn, Bảo vệ, Biểu quyết và Khác đều có
mối tương quan cặp đôi tích cực và có ý nghĩa với nhau.
Tuy nhiên, Trạng thái có mối tương quan nghịch với Trì hoãn, Bảo vệ và Biểu
quyết. Có thể rms xem một số luật của tiểu bang là
thay thế cho các điều khoản cấp rm, nhưng sau đó nó sẽ
đáng ngạc nhiên là Khác, trong đó có ba điều khoản được
thay thế trực tiếp cho luật pháp tiểu bang, là chỉ số phụ duy nhất được
có mối tương quan tích cực với Nhà nước. Nhìn chung, có vẻ như phạm vi phủ sóng
theo luật của tiểu bang không có mối tương quan nhiều với việc áp dụng
quy định cấp rm. Thực tế này có ý nghĩa đối với việc phân tích
quan hệ nhân quả, như được thảo luận ở Phần IV.
Bảng IV liệt kê 10 rms lớn nhất (theo vốn hóa thị trường)
trong Danh mục Dân chủ và Độc tài năm 1990 và đưa ra
giá trị của G cho các rms này vào năm 1990 và 1998. Trong số mười công ty lớn nhất
rms trong Danh mục Dân chủ năm 1990, sáu trong số đó vẫn còn ở
Danh mục Dân chủ năm 1998, ba người đã rời khỏi
danh mục đầu tư và có G 5 6, và một (Berkshire Hathaway) biến mất khỏi
mẫu.13 Danh mục đầu tư chế độ độc tài có một chút
nhiều hoạt động hơn, chỉ còn lại hai trong số mười hoạt động hàng đầu trong
danh mục đầu tư, 4 rms bị loại bỏ với G 5 13, và 3 rms
12. IRRC đưa ra ngày tháng cho một số thay đổi về điều khoản—nếu có, những dữ liệu
này cho thấy phần lớn các điều khoản đã được thông qua vào những năm 1980. Danielson và
Karpoff [1998] thực hiện một nghiên cứu chi tiết về một tập hợp tương tự
và chứng minh tốc độ thay đổi nhanh chóng giữa năm 1984 và 1989.
13. Berkshire Hathaway biến mất vì có thêm loại cổ phiếu thứ hai
trước năm 1998. Các công ty có nhiều loại cổ phiếu phổ thông không được đưa vào phân tích của
chúng tôi.
BẢNG IV
CÁC DOANH NGHIỆP LỚN NHẤT TRONG DANH MỤC ĐẦU TƯ CỰC KỲ
Danh mục Dân chủ năm 1990
1990 1998
Trạng thái Quản trị Quản trị
tổ chức mục lục mục lục
IBM Newyork 5 6
Wal-Mart Delaware 5 5
Du Pont de Nemours Delaware 5 5
pepsico bắc Carolina 4 3
Tập đoàn quốc tế Mỹ Delaware 5 5
Công ty Miền Nam Delaware 5 5

hewlett Packard California 5 6
Delaware 3 —
Berkshire Hathaway
Khối thịnh vượng chung Edison Illinois 4 6
Tiện ích Texas Texas 2 4
Danh mục chế độ độc tài năm 1990
1990 1998
Trạng thái Quản trị Quản trị
tổ chức mục lục mục lục
GTE Newyork 14 13
Quản lý chất thải Delaware 15 13

Tổng hợp lại Delaware 14 16
Công ty TNHH Limited Delaware 14 14
NCR 14 —
bang Maryland
K Mart Michigan 14 10
Hoa Viễn Thông Kansas 14 —
Time Warner Delaware 14 13

Roer 16 —
Pennsylvania
Woolworth Newyork 14 13
Bảng này trình bày các rms có vốn hóa thị trường lớn nhất vào cuối năm 1990 trong số tất cả các công ty trong Danh
mục Dân chủ (G # 5) và Danh mục Độc tài (G $ 14). Cách tính G được mô tả ở Mục II. Các công ty được liệt kê theo thứ tự
giảm dần về vốn hóa thị trường.
rời khỏi mẫu mặc dù sáp nhập hoặc bổ sung một mẫu khác
loại hàng hóa.14 Do đó, 40 phần trăm (tám trong số 20) của loại hàng hóa lớn nhất
rms trong các danh mục đầu tư cực đoan vào năm 1990 cũng có trong các danh
mục đầu tư này vào năm 1998. Điều này gần như có thể so sánh với toàn bộ các rms:
14. NCR biến mất sau khi sáp nhập. Nó xuất hiện trở lại trong mẫu vào năm 1998
dưới dạng một công ty phụ, nhưng vì nó nhận được số cố định mới từ CRSP nên chúng
tôi coi NCR mới như một công ty khác.
trong số tất cả các chủ thể trong Danh mục Dân chủ và Độc tài ở
1990, 31% vẫn nằm trong danh mục đầu tư như năm 1998.
Không có sự tập trung ngành rõ ràng trong số các công ty hàng đầu này
rms; toàn bộ danh mục đầu tư được phân tán tương tự. Phân loại
rms vào 48 ngành công nghiệp như trong Fama và French [1997], các danh
mục cảng nhìn chung có vẻ giống nhau trong tất cả các năm, với
sự kết hợp giữa các ngành kinh tế cũ và kinh tế mới.15 Mỗi danh mục cảng
có một thành phần công nghệ quan trọng. “Máy tính” là
ngành công nghiệp lớn nhất theo giá trị thị trường trong Danh mục Dân chủ ở
1990, với 22,4% danh mục đầu tư, tụt xuống vị trí thứ ba với
12,3 phần trăm giá trị vào năm 1998. “Truyền thông” không
tạo ra giá trị thị trường hàng đầu cho Danh mục Chế độ Độc tài ở
1990, nhưng đã vươn lên vị trí thứ nhất với 25,3% danh mục đầu tư vào
1998.
III. QUẢN TRỊ: MỐI QUAN HỆ THỰC NGHIỆM
III.A. Thống kê tóm tắt
Bảng V đưa ra số liệu thống kê tóm tắt và mối tương quan của G (và
chỉ số phụ) với một tập hợp các đặc điểm rm tính đến tháng 9
1990: tỷ lệ sổ sách trên thị trường, quy mô rm, giá cổ phiếu, khối lượng
giao dịch hàng tháng, Tobin's Q, tỷ suất cổ tức, bao gồm S&P 500, quá khứ
lợi nhuận cổ phiếu 5 năm, tốc độ tăng trưởng doanh thu trong 5 năm qua
và tỷ lệ sở hữu của tổ chức. Bốn đặc điểm đầu tiên trong số này có trong
nhật ký. Cấu trúc của từng đặc tính được mô tả trong Phụ lục 2. Cột đầu
tiên của Bảng V đưa ra
mối tương quan của từng đặc điểm này với G, hai đặc điểm tiếp theo
cột cho giá trị trung bình trong Dân chủ và Độc tài
Danh mục đầu tư và cột cuối cùng cho biết sự khác biệt giữa
những phương tiện này. Những kết quả này mang tính mô tả và nhằm mục đích
cung cấp một số nền tảng cho các phân tích sau đây
phần.
Mối quan hệ mạnh mẽ nhất là giữa G và S&P 500.

Mối tương quan giữa các biến số này là tích cực và đáng kể – khoảng một
nửa Danh mục đầu tư độc tài được lấy từ S&P.
500 rms so với 15% của Danh mục Dân chủ.
15. Tên ngành lấy từ Fama và French [1997], nhưng sử dụng một chút
phiên bản cập nhật của phân loại SIC của các ngành này được đưa ra trên trang web của Ken
French (tháng 6 năm 2001). Trong Phần III và V, chúng tôi sử dụng cả hai bản cập nhật này
phân loại và lợi nhuận của ngành tương ứng (cũng từ tiếng Pháp
trang mạng).
BẢNG V
THỐNG KÊ TÓM TẮT
Tương quan Trung bình, dân chủ Xấu tính, độc tài
với G danh mục đầu tư danh mục đầu tư Sự khác biệt
BM 0,02 20,66 20,54 20.12

(0,10)
KÍCH CỠ 0,15** 12,86 13:46 20,60**
(0,21)
GIÁ 0,16** 2,74 3.14 20:40**
(0,12)
ÂM LƯỢNG 0,19** 16:34 17,29 20,95**
(0,24)
Q 20.04 1,77 1,47 0,30*
(0,14)
YLD 0,03 4,20% 7,20% 23,00%
(4.34)
SP500 0,23** 0,15 0,49 20,34**
(0,06)
Lợi nhuận 5 năm 20,01 90,53% 85,41% 5,12%
(20,74)
TĂNG TRƯỞNG 20,08** 62,74% 44,78% 17,96%
(9,83)
IO 0,14** 25,89% 34,44% 28,55%*
(3.36)
Bảng này đưa ra số liệu thống kê mô tả về mối quan hệ của G với một số thước đo tài chính và kế toán vào tháng
9 năm 1990. Cột đầu tiên đưa ra mối tương quan của từng biến này với Chỉ số Quản trị, G. Cột thứ hai và cột thứ ba
đưa ra ý nghĩa của các biến tương tự trong Danh mục Dân chủ (G # 5) và Danh mục Độc tài (G $ 14) vào năm 1990. Cột
cuối cùng đưa ra sự khác biệt của hai phương tiện với sai số chuẩn trong ngoặc đơn. Cách tính G được mô tả ở Phần
II và định nghĩa của từng biến được đưa ra ở Phụ lục 2. Ý nghĩa ở mức 5% và 1%
mức độ được biểu thị lần lượt bằng * và **.
Với phát hiện này, không có gì đáng ngạc nhiên khi G cũng dương
tương quan với quy mô, giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và quyền sở
hữu tổ chức. S&P rms có xu hướng có mức độ tương đối cao
tất cả những đặc điểm này. Ngoài ra, mối tương quan của G với
tăng trưởng doanh thu 5 năm là âm và có ý nghĩa, cho thấy rằng
các doanh nghiệp có hệ số G cao có mức tăng trưởng doanh thu tương đối thấp hơn trong quý thứ hai
nửa những năm 1980, thời kỳ mà nhiều điều khoản được

được thông qua lần đầu tiên.
Mối tương quan tại các thời điểm khác trong khoảng thời gian mẫu (không được hiển thị
trong bảng) tương tự nhau. Nhìn chung, có vẻ như rms với

quyền cổ đông yếu hơn có xu hướng là các công ty S&P lớn với giá cổ
phiếu tương đối cao, quyền sở hữu tổ chức và khối lượng giao dịch, tốc
độ tăng trưởng doanh số tương đối kém và hiệu suất thị trường chứng khoán kém.
mance. Những năm 1990 là thời kỳ gia tăng hoạt động của các tổ chức
nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến các quy định quản trị; do đó, chúng tôi
có thể mong đợi thấy sự giảm bớt trong quyền sở hữu của tổ chức
của G rms cao . Trong các thử nghiệm không được lập bảng, chúng tôi không tìm thấy bằng chứng nào về việc đó
giảm, với cả mối tương quan theo cặp và đa biến

phân tích cho thấy không có mối quan hệ mạnh mẽ giữa G và
những thay đổi về quyền sở hữu của tổ chức.
III.B. Quản trị và lợi nhuận
Nếu quản trị doanh nghiệp quan trọng đối với hiệu quả hoạt động và
mối quan hệ này được kết hợp đầy đủ bởi thị trường, sau đó một cổ phiếu
giá sẽ nhanh chóng điều chỉnh theo bất kỳ thay đổi có liên quan nào trong giá trị
quản trị. Đây là logic đằng sau việc sử dụng các nghiên cứu sự kiện để
phân tích tác động của các biện pháp phòng vệ tiếp quản. Nếu xảy ra phản ứng như vậy thì
thì lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu sẽ không bị ảnh hưởng vượt quá
cửa sổ sự kiện. Tuy nhiên, nếu quản trị quan trọng nhưng không
được tính ngay vào giá cổ phiếu, sau đó thu được lợi nhuận thực hiện
trên cổ phiếu sẽ khác một cách có hệ thống so với tương đương
chứng khoán.
Trong phần này chúng ta xem xét mối quan hệ giữa G và

những lần trả lại tiếp theo. Khoản đầu tư trị giá 1 USD vào (theo giá trị)
Danh mục đầu tư độc tài vào ngày 1 tháng 9 năm 1990, khi dữ liệu của chúng tôi
bắt đầu, sẽ tăng lên 3,39 đô la vào ngày 31 tháng 12 năm 1999. Ngược lại, khoản
đầu tư 1 đô la vào Danh mục Dân chủ sẽ có
tăng lên 7,07 USD trong cùng thời kỳ. Điều này tương đương với lợi nhuận hàng
năm là 14,0% cho Danh mục đầu tư độc tài và
23,3 phần trăm cho Danh mục Dân chủ, một sự khác biệt lớn hơn
hơn 9% mỗi năm.
Điều gì có thể giải thích sự chênh lệch này? Một lời giải thích có thể là
rằng sự khác biệt về hiệu suất được thúc đẩy bởi sự khác biệt trong
mức độ rủi ro hay “phong cách” của hai danh mục đầu tư. Các nhà nghiên cứu đã
xác định được một số đặc điểm công bằng giải thích sự khác biệt trong
lợi nhuận thực hiện. Ngoài sự khác biệt về mức độ tiếp xúc với
yếu tố thị trường (“beta”), vốn hóa thị trường (hoặc “quy mô”) của một công ty,
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (hoặc các đặc điểm “giá trị” khác)
và lợi nhuận trước mắt trong quá khứ (“động lượng”) đều đã được chứng minh là có
khả năng dự báo đáng kể lợi nhuận trong tương lai.16 Nếu Danh mục Đầu tư Độc tài
khác biệt đáng kể so với Chế độ Dân chủ Danh mục đầu tư trong số này
16. Xem Basu [1977] (tỷ lệ giá trên thu nhập), Banz [1981] (quy mô), Fama và
Tiếng Pháp [1993] (quy mô và giá trị sách theo thị trường), Lakonishok, Shleifer, và Vishny [1994]
(một số thước đo giá trị), và Jegadeesh và Titman [1993] (động lượng).
đặc điểm, thì sự khác biệt về phong cách có thể giải thích ít nhất một phần
sự khác biệt trong lợi nhuận thô hàng năm.
Một số phương pháp đã được phát triển để giải quyết những vấn đề này
sự khác biệt về phong cách trong một hệ thống phân bổ hiệu suất. Chúng tôi
sử dụng một phương pháp ở đây và sử dụng một phương pháp khác trong Phần V.
Mô hình bốn yếu tố của Carhart [1997] được ước tính bằng
(1) Rt 5 a 1 b1 p RMRFt 1 b2 p SMBt
1 b3 p HMLt 1 b4 p Động lượng 1 et, trong đó
Rt là lợi nhuận vượt trội của một số tài sản trong tháng t, RMRFt là
lợi nhuận thị trường gia quyền theo giá trị tháng t trừ đi lợi nhuận phi rủi ro
tỷ lệ và các thuật ngữ SMBt (nhỏ trừ lớn), HMLt (trừ cao
thấp) và Động lượng là lợi nhuận tháng t của các danh mục đầu tư bắt chước
hệ số đầu tư bằng 0 được thiết kế để nắm bắt tương ứng các hiệu ứng về quy
mô, giá trị sổ sách trên thị trường và động lượng.17 Mặc dù có
tranh luận đang diễn ra về việc liệu những yếu tố này có phải là đại diện cho rủi
ro hay không, chúng tôi không có quan điểm gì về vấn đề này mà chỉ xem xét bốn yếu tố.
mô hình như một phương pháp phân bổ hiệu suất. Vì vậy, chúng tôi diễn giải
hệ số chặn ước tính, “alpha”, là sự quay trở lại bất thường vượt quá những
gì có thể đạt được bằng cách thụ động
đầu tư vào các yếu tố
Hàng đầu tiên của Bảng VI thể hiện kết quả ước lượng (1)
trong đó biến phụ thuộc Rt là chênh lệch lợi nhuận hàng tháng
giữa các Danh mục Dân chủ và Độc tài. Như vậy,
alpha trong ước tính này là lợi nhuận bất thường của chiến lược đầu tư bằng
0 mua Danh mục Dân chủ và bán khống
Danh mục chế độ độc tài. Đối với thông số kỹ thuật này, alpha là 71
điểm cơ bản (bp) mỗi tháng, tương đương khoảng 8,5% mỗi năm. Cái này
ước lượng điểm có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Vì vậy, rất ít sự khác biệt về lợi nhuận thô có thể được quy cho
để tạo ra sự khác biệt về phong cách trong hai danh mục đầu tư.
Các hàng còn lại của Bảng VI tóm tắt kết quả của
ước tính (1) cho tất cả mười “thập phân vị” của G, bao gồm cả điểm cực trị
thập phân vị gồm Dân chủ (G #5) và Độc tài (G $
14) Danh mục đầu tư. Như bảng cho thấy, hiệu suất đáng kể
sự khác biệt giữa Danh mục Dân chủ và Độc tài là
17. Mô hình này mở rộng mô hình ba yếu tố Fama-Pháp [1993] với việc bổ sung thêm
yếu tố động lượng. Để biết chi tiết về cách xây dựng các thừa số, xem Fama và French
[1993] và Carhart [1997]. Chúng tôi rất biết ơn Ken French vì đã cung cấp hệ số trả về
cho SMB và HML. Hiệu suất động lượng được các tác giả tính toán bằng cách sử dụng quy
trình của Carhart [1997].
QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN

123
BẢNG VI
PHẢI HỒI THUỘC TÍNH HIỆU SUẤT CHO DANH MỤC DECILE
Một
Động lực HML của RMRF SMB
Nền dân chủ- 0,71** 20,04 20,22* 20,55* 20.01
chế độ độc tài (0,26) (0,07) (0,09) (0,10) (0,07)
G #5 (Dân chủ) 0,29* 0,98** 20,24** 20,21** (0,04) 20.05

(0,13) (0,05) (0,05) 0,99** 20,18** (0,03)
G 5 6 0,22 0,05 (0,05) (0,06) (0,07) 20.08
(0,18) 1,05** 20,10 (0,05) (0,07) (0,04)
G 5 7 0,24 1,02** 20,04 20.14 0,15**
(0,19) (0,04) ) (0,05) (0,08) (0,05)
G 5 8 0,08 (0,06) 0,97** 20.08 0,01
(0,14) 20,20** 0,14** (0,03) (0,04) (0,04)
G 5 9 20.02 (0,05) 0,95** 20,17** 20,00 20.01
(0,12) (0,03) (0,04) (0,04) 0,99** (0,03)
G 5 10 0,03 20,14* (0,05) ( 0,05) 1,00** 20.08**
(0,11) 20,11* (0,04) (0,05) 1,03** (0,03)
G 5 11 0,18 20,21** (0,04) 20.06 20.01
(0,16) (0,05) 1,03** (0,06) (0,04)
G 5 12 20h25 20,02 (0,05) 0,16** 0,02
(0,14) (0,06) (0,06) (0,04)
G 5 13 20.01 0,14* 20.08*
(0,14) (0,06) (0,04)
G $ 14 (Chế độ độc tài) 20,42* 0,34** 20.05
(0,19) (0,07) (0,05)
Chúng tôi ước tính hồi quy bốn yếu tố (phương trình (1) từ văn bản) của lợi nhuận hàng tháng theo trọng số giá
trị cho danh mục đầu tư hiệu quả được sắp xếp theo G. Việc tính G được mô tả trong Phần II. Hàng đầu tiên chứa
kết quả khi chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư mua Danh mục Dân chủ (G # 5) và bán khống Danh mục Chế độ Độc tài (G
$ 14). Danh mục đầu tư được thiết lập lại vào tháng 9 năm 1990, tháng 7 năm 1993, tháng 7 năm 1995 và tháng 2 năm
1998, đó là những tháng sau khi có dữ liệu mới về G. Các biến giải thích là RMRF, SMB, HML và Động lượng. Các biến
này là lợi nhuận của danh mục đầu tư không đầu tư được thiết kế để nắm bắt các hiệu ứng thị trường, quy mô, giá trị
sổ sách trên thị trường và động lượng tương ứng. (Tham khảo Fama và French [1993] và
Carhart [1997] về việc xây dựng các yếu tố này.) Khoảng thời gian mẫu là từ tháng 9 năm 1990 đến tháng 12 năm 1999.
Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn và mức ý nghĩa ở mức 5% và 1%.
mức độ được biểu thị lần lượt bằng * và **.
được thúc đẩy cả bởi hiệu suất vượt trội (đối với Danh mục Dân chủ) và
hoạt động kém hiệu quả (theo Danh mục Chế độ Độc tài). Dân chủ
Danh mục đầu tư kiếm được alpha dương và có ý nghĩa là 29 bp mỗi
tháng, trong khi Danh mục Chế độ Độc tài có kết quả âm và
alpha đáng kể là 242 bp mỗi tháng.
Kết quả cũng cho thấy alpha giảm khi G tăng.
Danh mục Dân chủ kiếm được alpha cao nhất trong tất cả các thập phân
vị và hai alpha cao nhất tiếp theo, 24 và 22 bp, sẽ kiếm được
lần lượt là thập phân vị thứ ba (G 5 7) và thứ hai (G 5 6). Các
Danh mục đầu tư độc tài có mức alpha thấp nhất và thứ hai
mức alpha thấp nhất thu được ở thập phân thứ tám (G 5 12). Hơn nữa-
BẢNG VII
PHẢI HỒI THUỘC TÍNH HIỆU SUẤT TRONG DANH MỤC THAY THẾ
CÔNG TRÌNH
a, Giá trị gia quyền a, Trọng số bằng nhau
0,71** 0,45*
(1) Dân Chủ-Độc Tài (0,26) (0,22)
(2) Điều chỉnh theo ngành 0,47* 0,30
(0,22) (0,19)
(3) Danh mục đầu tư lớn 0,47* 0,39*
(0,21) (0,19)
(4) Danh mục đầu tư nhỏ 0,78* 0,45
(0,33) (0,25)
(5) Danh mục đầu tư năm 1990 0,53* 0,33
(0,24) (0,22)
(6) Danh mục Delaware 0,63 0,42
(0,34) (0,26)
(7) Nửa đầu 0,45 0,58*
(0,23) (0,28)
(8) Nửa sau 0,75 0,04
(0,40) (0,27)
Bảng này trình bày các bảng chữ cái từ hồi quy bốn yếu tố cho các biến thể trong Danh mục Dân chủ (G # 5) trừ
đi Danh mục Chế độ Độc tài (G $ 14). Cách tính G được mô tả ở Mục II. Danh mục đầu tư được thiết lập lại
vào tháng 9 năm 1990, tháng 7 năm 1993, tháng 7 năm 1995 và tháng 2 năm 1998, đó là những tháng sau khi có dữ liệu mới về G
đã trở nên có sẵn. Khoảng thời gian mẫu là từ tháng 9 năm 1990 đến tháng 12 năm 1999. Hàng đầu tiên sử dụng số liệu chưa điều chỉnh
sự khác biệt giữa lợi nhuận hàng tháng của Danh mục Dân chủ và Độc tài. Hàng thứ hai
chứa các kết quả sử dụng lợi nhuận được điều chỉnh theo ngành, với các điều chỉnh của ngành được thực hiện liên quan đến 48
các ngành công nghiệp của Fama và Pháp [1997]. Hàng thứ ba và thứ tư sử dụng các định nghĩa thay thế cho Danh mục
Dân chủ và Độc tài. Ở hàng thứ ba, rms được sắp xếp theo G và hai danh mục chứa tập hợp rms nhỏ nhất với các giá
trị cực trị của G sao cho mỗi danh mục có ít nhất 10% mẫu. Điều này ngụ ý các giá trị ngưỡng của G đối với Danh mục
Dân chủ 5, 5, 6 và 5 cho tháng 9 năm 1990, tháng 7 năm 1993, tháng 7 năm 1995 và
tháng 2 năm 1998 tương ứng. Điểm giới hạn cho Danh mục Chế độ Độc tài luôn là 13. Ở hàng thứ tư,
hai danh mục đầu tư chứa tập hợp lớn nhất các rms sao cho mỗi danh mục có không quá 10% mẫu. Các
các giá trị giới hạn của G cho Danh mục Dân chủ là 4, 4, 5 và 4 cho tháng 9 năm 1990, tháng 7 năm 1993, tháng 7 năm 1995 và
lần lượt vào tháng 2 năm 1998 và họ luôn đứng thứ 14 trong Danh mục Chế độ Độc tài. Ở hàng thứ năm, danh mục đầu tư
lợi nhuận được tính toán duy trì danh mục đầu tư năm 1990 cho toàn bộ thời kỳ mẫu. Miễn là chúng được liệt kê
trong CRSP, chúng tôi không xóa hay thêm rms vào các danh mục này bất kể những thay đổi tiếp theo trong G hoặc những thay đổi
trong mẫu IRRC ở các phiên bản sau. Hàng thứ sáu hiển thị kết quả giới hạn mẫu ở rms
được thành lập ở Delaware. Ở hàng thứ bảy và thứ tám, thời kỳ mẫu được chia làm hai nửa vào ngày 30 tháng 4 năm
1995, và các hồi quy riêng biệt được ước tính cho nửa đầu và nửa sau của thời kỳ (mỗi nửa là 56 tháng).
Các biến giải thích là RMRF, SMB, HML, Động lượng và hằng số. Các biến này là
quay trở lại danh mục đầu tư không đầu tư được thiết kế để nắm bắt thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên thị trường và động lượng
các hiệu ứng tương ứng. (Tham khảo Fama and French [1993] và Carhart [1997] về việc xây dựng những
các hệ số.) Tất cả các hệ số ngoại trừ alpha đều bị bỏ qua trong bảng này. Lỗi tiêu chuẩn được báo cáo trong
dấu ngoặc đơn và mức ý nghĩa ở mức 5 phần trăm và 1 phần trăm được biểu thị lần lượt bằng * và **.
hơn nữa, bốn thập phân vị G thấp nhất kiếm được bảng chữ cái dương, trong khi
ba thập phân vị G cao nhất kiếm được bảng chữ cái âm. Chính thức hơn, một
Kiểm tra tương quan xếp hạng Spearman về giả thuyết không về việc không có
mối tương quan giữa xếp hạng G-decile và xếp hạng alpha mang lại kết quả
thống kê kiểm định là 0,842 và bị bác bỏ ở mức 1%.
Bảng VII trình bày một số biến thể của tỷ suất lợi nhuận bất thường
kết quả. Trong mỗi biến thể, chúng tôi ước tính hồi quy phân bổ hiệu suất trong
phương trình (1) dựa trên chênh lệch lợi nhuận giữa
Danh mục Dân chủ và Độc tài, đồng thời thay đổi một số
khía cạnh của việc xây dựng danh mục đầu tư hoặc tính toán lợi nhuận. Chúng tôi
thực hiện tất cả các thử nghiệm này bằng cách sử dụng cả trọng số giá trị (VW) và
danh mục đầu tư có trọng số bằng nhau (EW). Những thử nghiệm này cho phép chúng tôi ước tính
tỷ lệ lợi nhuận bất thường chuẩn có thể được
được quy cho thành phần ngành, sự lựa chọn giới hạn cho các danh mục đầu tư cực
lớn, các điều khoản mới trong thập kỷ, sự khác biệt về pháp lý giữa các tiểu bang
và các khoảng thời gian khác nhau.
Hàng đầu tiên của Bảng VII mô phỏng lại danh mục đầu tư cơ sở
xây dựng được sử dụng ở trên. Các hàng còn lại của bảng tóm tắt các thử nghiệm sử
dụng lợi nhuận điều chỉnh theo ngành (hàng 2), hai cấu trúc thay thế của danh mục
đầu tư cực đoan (hàng 3 và 4), cố định
danh mục đầu tư được xây dựng với mức G năm 1990 (hàng 5), một mẫu con
chỉ bao gồm các rms Delaware (hàng 6) và các mẫu phụ được phân chia giữa nửa đầu và
nửa sau của giai đoạn mẫu (hàng
7 và 8). Chi tiết của từng công trình này được trình bày trong
bảng ghi chú. Chủ đề chính của những kết quả này là, thứ nhất, rằng
Lợi nhuận của VW (Dân chủ trừ Chế độ độc tài) là về mặt kinh tế
lớn trong mọi trường hợp và thứ hai, lợi nhuận bất thường của EW là
thường chiếm khoảng 2/3 lợi nhuận bất thường của VW. Hầu hết các
chênh lệch lợi nhuận có thể được quy cho sự thay đổi trong trạng thái
đã diễn ra vào năm 1990 và sự khác biệt về lợi nhuận này là rõ ràng
trong cả hai nửa thời gian lấy mẫu.
Nhìn chung, chúng tôi tìm thấy bằng chứng quan trọng cho thấy Đảng Dân chủ
Danh mục đầu tư hoạt động tốt hơn Danh mục đầu tư độc tài vào những năm 1990.
Chúng tôi cũng tìm thấy một số bằng chứng về mối quan hệ đơn điệu giữa
G và quay trở lại. Sẽ rất hữu ích nếu biết những chỉ số phụ nào và
quy định thúc đẩy những kết quả này. Chúng tôi giải quyết vấn đề này một cách sâu sắc
trong phạm vi phân tích rộng hơn về quan hệ nhân quả và độ lệch biến bị bỏ qua
trong Phần V, vì vậy chúng tôi trì hoãn việc phân tích chi tiết cho đến lúc đó.
III.C. Quản trị và giá trị của công ty
Người ta đã chứng minh rõ ràng rằng luật quản trị doanh nghiệp của tiểu bang
và quốc gia ảnh hưởng đến giá trị rm. La Porta và cộng sự. [2001] cho thấy rằng
giá trị rm có mối liên hệ tích cực với quyền của thiểu số
cổ đông. Daines [2001] nhận thấy rằng rms được kết hợp trong
Delaware được định giá cao hơn các công ty rms khác của Mỹ. Trong này
phần chúng tôi nghiên cứu xem liệu sự thay đổi trong quản trị theo từng mục đích cụ thể có phải là
liên quan đến sự khác biệt về giá trị rm. Quan trọng hơn, chúng tôi
phân tích xem liệu có sự thay đổi trong quản trị/giá trị
mối quan hệ trong những năm 1990. Vì có bằng chứng về lợi nhuận cổ phiếu chênh
lệch như là một hàm số của G, chúng ta mong đợi tìm thấy
“định giá sai” tương đối giữa năm 1990 và 1999 như một hàm số của G.
Thước đo định giá của chúng tôi là Tobin's Q, được sử dụng để
mục đích này trong các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp kể từ công trình nghiên cứu của
Demsetz và Lehn [1985] và Morck, Shleifer và Vishny

[1988]. Chúng tôi làm theo phương pháp của Kaplan và Zingales [1997] để
tính toán Q (chi tiết được liệt kê tại Phụ lục 2) và cũng
tính Q trung bình mỗi năm trong mỗi ngành trong số 48 ngành
được phân loại bởi Fama và French [1997]. Sau đó chúng tôi hồi quy
(2) Q9it 5 tại 1 btXit 1 ctWit 1 eit,
trong đó Q9it là Q được điều chỉnh theo ngành (rm Q trừ đi giá trị trung bình của ngành
Q), Xit là vectơ của các biến quản trị (G, các thành phần của nó, hoặc
đưa vào một trong những danh mục đầu tư cực đoan) và Wit là một vectơ của
đặc điểm rm. Là các phần tử của W, chúng tôi theo Shin và Stulz
[2000] và bao gồm nhật ký giá trị sổ sách của tài sản và nhật ký
tuổi rm tính đến tháng 12 năm t.18 Daines [2001] nhận thấy rằng Q
là khác nhau đối với rms Delaware và không Delaware, vì vậy chúng tôi cũng
bao gồm một hình nộm Delaware trong chương trình của W. Morck và Yang [2001]
việc đưa S&P 500 vào có tác động tích cực đến Q và điều này
tác động tăng lên trong những năm 1990; do đó, chúng tôi cũng bao gồm một
biến giả để đưa S&P 500 vào W.
Sử dụng một biến thể của phương pháp Fama và MacBeth [1973], chúng tôi
ước tính các mặt cắt ngang hàng năm của (2) với ý nghĩa thống kê được đánh giá
trong mỗi năm (bằng các sai số tiêu chuẩn chéo) và trong tất cả các năm (với
thời gian - sai số chuẩn của loạt
hệ số trung bình). Phương pháp đánh giá ý nghĩa thống kê này xứng đáng được
giải thích. Đặc biệt, một logic
giải pháp thay thế sẽ là thiết lập gộp với các hiệu ứng cố định rm và
các hệ số biến đổi theo thời gian. Chúng tôi từ chối phương án này chủ yếu vì
có rất ít thay đổi theo thời gian trong Chỉ số Quản trị và việc đưa vào các
tác động cố định sẽ buộc phải xác định các
Hệ số G chỉ từ những thay đổi này. Trên thực tế, sự lựa chọn của chúng tôi
phương pháp áp đặt một cấu trúc lên các hiệu ứng cố định: chúng phải là một
hàm tuyến tính của G hoặc các thành phần của nó.
Bảng VIII tóm tắt kết quả. Cột đầu tiên đưa ra
kết quả với G là biến hồi quy chính. Mỗi hàng cho hệ số
18. Không giống như Shin và Stulz [2000], chúng tôi không cắt bớt mẫu quan sát
có các biến độc lập cực đoan. Các kết quả với một mẫu được cắt bớt gần như giống
hệt nhau và có sẵn từ các tác giả.
QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN

127
BẢNG VIII
Q hồi quy
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Nền dân chủ

G Bảo vệ trì hoãn danh mục đầu tư Bỏ phiếu Tiểu bang khác
1990 20,022** 0,186 20,015 20,035 0,015 20,031 20,004

(0,008) (0,127) (0,022) (0,030)
(0,018)
1991 20,040** (0,026) (0,020)
0,302* 20,033 20,048 20,012 20,059 (0,012) (0,143) (0,034) (0,028) (0,047) 0,003
1992 20,036** 0,340* 20,0 41 20,039 (0,151) (0,027) (0,040) (0,031)
(0,023) (0,032 ) (0,025) 0,021 20,054 20,011
(0,010) (0,038)
1993 20,042** 0,485* 20,023 20,055* 0,009 20,060 20,062*
(0,011) (0,204) (0,035)
(0,029)
(0,027) (0,026) (0,038)
1994 20,031** 0,335* 20,032 20,012 20,032 20,029 20,047*
(0,009) (0,023)
(0,161)
(0,020)
(0,028)
(0,031)
(0,022)
1995 20,039** 0,435*
20,046 20,062* 20,086* (0,011) (0,027) (0,041) 1996 20,025* 0,023 20,022
(0,011) (0,217) (0,030) (0,036) (0,028)
0,299 20,029 20,030 20,078 0,018 20,024
(0,195) (0,031) (0,028) (0,041) (0,037) (0,028)
1997 20.016 0,210 20,017 20,007 20,055 20,001 20,017
(0,013) (0,196) (0,035) (0,047) 1998(0,032)
20,065** 0,203 (0,042) (0,032)
20,023 20,096* 20,132 20,058 (0,020) (0,404) (0,052 ) (0,049) (0,070) 0,012
(0,066) (0,052 )
1999 20,114** 0,564 20,067 20,171* 20,294** 20,006 20,033
(0,071) (0,090) (0,073)
(0,027) (0,602) (0,067) (0,098)
Trung bình 20,043** 0,336** 20,033** 20,056** 20,065 20,025* 20,020*
(0,009) (0,040) (0,010)
(0,005)
(0,007) (0,015) (0,030)
Cột đầu tiên của bảng này trình bày các hệ số trên G, Chỉ số Quản trị, từ hồi quy của
Q trên G của Tobin được điều chỉnh theo ngành và các biến kiểm soát. Cột thứ hai giới hạn mẫu ở mức rms trong
Danh mục Dân chủ (G # 5) và Chế độ độc tài (G $ 14) và bao gồm một biến giả như các biến hồi quy
cho Danh mục Dân chủ và các biện pháp kiểm soát. Cột thứ ba đến cột thứ bảy hiển thị các hệ số trên mỗi cột
chỉ mục con từ các phép hồi quy trong đó các biến giải thích là các chỉ mục phụ Độ trễ, Bảo vệ, Biểu quyết, Khác và Trạng thái cũng như các điều
khiển. Chúng tôi đưa vào các biện pháp kiểm soát một biến giả để hợp nhất ở Delaware, nhật ký tài sản trong năm quy mô hiện tại, nhật ký tuổi
tác được đo bằng các tháng kể từ tháng 12 hàng năm và một biến giả để đưa vào S&P 500 kể từ cuối năm trước. Các hệ số trên
điều khiển và hằng số được bỏ qua khỏi bảng. Cách tính G và các chỉ số phụ được trình bày ở Mục II. Q là tỷ số giữa giá trị thị trường của tài
sản trên giá trị sổ sách của tài sản: giá trị thị trường là
được tính bằng tổng giá trị sổ sách của tài sản và giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông trừ đi giá trị sổ sách
cổ phiếu phổ thông và thuế thu nhập hoãn lại. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được đo lường vào cuối năm dương lịch hiện tại và các biến
số kế toán được đo lường trong năm dương lịch hiện tại. Các điều chỉnh của ngành được thực hiện bằng cách trừ đi giá trị trung bình của ngành,
trong đó giá trị trung vị được tính bằng cách khớp mã SIC gồm bốn chữ số
từ tháng 12 hàng năm đến 48 ngành do Fama và French chỉ định [1997]. Các hệ số và
sai số chuẩn từ mỗi hồi quy chéo hàng năm được báo cáo ở mỗi hàng, còn giá trị trung bình theo chuỗi thời gian và sai số chuẩn theo chuỗi thời
gian được đưa ra ở hàng cuối cùng. * và ** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa ở mức 5% và 1%.
các thông số và sai số chuẩn cho một năm khác của mẫu; các
hàng cuối cùng đưa ra hệ số trung bình và tiêu chuẩn chuỗi thời gian
sai số của các hệ số này. Các hệ số trên G âm ở
hàng năm và tiêu cực đáng kể ở 9 trên 10 năm. Các
ước tính điểm giá trị tuyệt đối lớn nhất xảy ra vào năm 1999, và
lớn thứ hai là vào năm 1998. Ước tính điểm năm 1999 là lớn về mặt kinh
tế; sự gia tăng một điểm của G, tương đương với việc thêm một
điều khoản quản trị duy nhất có liên quan đến giá trị Q thấp hơn 11,4
điểm phần trăm. Nếu chúng ta giả định rằng điểm ước tính
năm 1990 và 1999 là độc lập thì sự khác biệt giữa
hai ước tính này (11,4 2 2,2 5 9,2) có ý nghĩa thống kê.
Trong cột thứ hai của Bảng VIII, chúng tôi giới hạn mẫu ở
chỉ bao gồm các rms trong Danh mục Dân chủ và Độc tài.
Sau đó chúng tôi ước tính (2) sử dụng biến giả cho Dân chủ
Danh mục đầu tư. Kết quả phù hợp với các hồi quy trước đó
trên G. Ước tính điểm cho năm 1999 là lớn nhất trong thập kỷ,
ngụ ý rằng các rms trong Danh mục Dân chủ có Q là 56
điểm phần trăm cao hơn, các yếu tố khác bằng nhau, so với rms
trong Danh mục Chế độ Độc tài. Điều này so sánh với ước tính
sự khác biệt là 19 điểm phần trăm vào năm 1990. Trong khi sự khác biệt về
các hệ số giữa năm 1990 và 1999 không có ý nghĩa thống kê,
nó tương tự như tổng chênh lệch EW trong lợi nhuận bất thường
được ước tính trong Bảng VII.19 Không có mô hình thực tế nào cho phần còn lại của
Tuy nhiên, thập kỷ này và các sai số tiêu chuẩn lớn vào cuối thế kỷ
khoảng thời gian mẫu ngăn chặn bất kỳ suy luận mạnh mẽ nào trong nhiều năm.
Các cột cuối cùng của Bảng VIII đưa ra kết quả cho một
hồi quy bằng cách sử dụng năm chỉ số phụ quản trị: Trì hoãn, Bỏ phiếu,
Bảo vệ, Khác và Trạng thái. Bảng cho thấy rằng tất cả các chỉ số phụ
ngoại trừ Biểu quyết có hệ số trung bình âm và
đáng kể (giả sử độc lập qua các năm). Trên đầy đủ
giai đoạn mẫu, Độ trễ và Bảo vệ có tính nhất quán nhất
tác động, trong khi hệ số tuyệt đối lớn nhất dành cho Bỏ phiếu tại
cuối thời kỳ lấy mẫu. Tuy nhiên, các chỉ số phụ có tính cộng tuyến cao
và dẫn đến sai số chuẩn và hiệp phương sai lớn
làm cho việc đưa ra kết luận chắc chắn trở nên khó khăn. Ví dụ, ngay cả trong
1999 chúng ta không thể bác bỏ giả thuyết vô hiệu rằng hệ số trên
Biểu quyết bằng hệ số Độ trễ.
Nhìn chung, kết quả về lợi nhuận và giá cả cho thấy sự nhất quán
câu chuyện. Các công ty có quyền cổ đông yếu nhất (giá trị cao của
G) các công ty có quyền cổ đông mạnh nhất (giá trị G thấp) hoạt động kém
hiệu quả trong những năm 1990. Qua khóa học
19. Bảng VII, hàng đầu tiên, cột thứ hai, cho thấy giá trị alpha là 45 bp mỗi tháng đối với
sự khác biệt EW giữa Danh mục Dân chủ và Chế độ Độc tài. Trên 112
tháng, điều này tạo ra sự khác biệt khoảng 50 phần trăm, so với
chênh lệch 56 2 19 5 37 phần trăm ước tính cho hồi quy Q. Chúng tôi sử dụng EW alpha để so
sánh vì hồi quy Q cũng có trọng số bằng nhau.
của những năm 1990, những khác biệt này ít nhất đã được phản ánh một phần về
giá cả. Trong khi hiệu dụng có G cao đã được bán với giá đáng kể
chiết khấu vào năm 1990, khoản chiết khấu này trở nên lớn hơn nhiều vào năm 1999.
III.D. Hiệu suất quản trị và điều hành
Bảng IX cho thấy kết quả hồi quy hàng năm của ba
biện pháp hoạt động trên G (hoặc một hình nộm Dân chủ). Bộ ba
thước đo hoạt động là tỷ suất lợi nhuận ròng (thu nhập được chia
theo doanh thu), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (thu nhập chia cho vốn chủ sở
hữu trên sổ sách) và tốc độ tăng trưởng doanh thu trong một năm. Tất cả các
thước đo này đều được điều chỉnh theo ngành bằng cách trừ đi giá trị trung bình
cho thước đo này trong ngành Fama-Pháp [1997] tương ứng. Việc điều chỉnh này sử dụng
tất cả các rms Compustat có sẵn. Để giảm bớt ảnh hưởng lớn
các giá trị ngoại lệ—một hiện tượng phổ biến đối với tất cả các thước đo này—chúng tôi
ước tính hồi quy trung vị (độ lệch tuyệt đối nhỏ nhất) trong mỗi
trường hợp. Mặc dù mẫu của chúng tôi không bao gồm thí nghiệm tự nhiên để
xác định G là nguyên nhân của sự khác biệt trong hoạt động, chúng tôi cố gắng
kiểm soát sự khác biệt về mặt cắt ngang “dự kiến” bằng cách sử dụng nhật ký
tỷ lệ sổ sách trên thị trường (BM) là một biến giải thích bổ sung.
Các cột đánh số lẻ cho kết quả khi G là
bộ hồi quy chính. Chúng tôi nhận thấy rằng hệ số trung bình của G là âm và có
ý nghĩa đối với cả hồi quy lợi nhuận ròng và hồi quy tăng trưởng doanh thu, và
có giá trị âm nhưng không có ý nghĩa đối với
hồi quy lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Các cột đánh số chẵn cho
các kết quả cho mẫu con của rms từ các thập phân vị cực trị, với biến giả cho
Danh mục Dân chủ làm khóa
người hồi quy. Đối với cả ba thước đo hoạt động, hệ số trung bình của biến giả
này đều dương nhưng không đáng kể.
Vì vậy, những kết quả này phù hợp với bằng chứng cho toàn bộ
mẫu nhưng bản thân chúng không có ý nghĩa. Trong các kết quả chưa được lập
bảng, chúng tôi cũng hồi quy các thước đo tương tự này trên năm chỉ số phụ.
Kết quả cho thấy không có mô hình rõ ràng về ảnh hưởng khác biệt đối với bất kỳ
chỉ mục con cụ thể, với hầu hết các hệ số có cùng dấu
như G. Nhìn chung, chúng tôi tìm thấy một số bằng chứng quan trọng cho thấy các
công ty dân chủ hơn có hiệu quả hoạt động tốt hơn và không có bằng chứng nào cho thấy
rằng họ không làm vậy.
IV. QUẢN TRỊ: BA GIẢ THUYẾT
Phần III thiết lập mối quan hệ thực nghiệm của G với
lợi nhuận, giá trị rm và hiệu suất hoạt động. Vì rms đã làm
không áp dụng các điều khoản quản trị một cách ngẫu nhiên, bằng chứng này không
BẢNG IX
HIỆU SUẤT HOẠT ĐỘNG
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Biên lợi nhuận ròng Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Tăng trưởng doanh số bán hàng
Nền dân chủ Nền dân chủ Nền dân chủ

G danh mục đầu tư G danh mục đầu tư G danh mục đầu tư
1991 20,70 10,61 21,19* 13,54 22:30 23,52

(0,39) (7,12) (0,60) (11,30) (1.38) (17,83)
1992 20,52 9,45 0,42 2,54 21.43 0,10
(0,58) (10,43) (0,61) (9,21) (1,06) (11.52)
1993 20,76 7,77 20,34 2,51 23,35** 18:55
(0,48) (9,98) (0,79) (10,98) (1,17) (17,71)
1994 20,83 10,94 21.07 2,69 22,71* 12,58
(0,48) (6,59) (0,61) (10,36) (1,10) (22.81)
1995 20,72 7,56 21:39 14,77 20,89 7,91
(0,67) (8,30) (0,75) (9,88) (1,70) (19,67)
1996 20,43 22.17 0,90 22.30 22,44 14,84
(0,40) (7.22) (0,65) (12.09) (1,39) (19,36)
1997 0,21 29,61 0,66 217,54 0,01 24,28
(0,55) (9,99) (0,81) (9,83) (1,64) (26,61)
1998 20,73 23,99 21,28 13,62 21:45 215,65
(0,63) (7,15) (1,01) (15,10) (1,50) (23,36)
1999 21,27* (0,58) 4,59 0,93 215,53 20,52 15,38
(11,58) (0,85) (10,38) (1,92) (26.10)
Trung bình 20,64** 3,91 20,26 1,59 21,68** 5.10
(0,13) (2,46) (0,33) (3,98) (0,37) (3,84)
Cột đầu tiên, thứ ba và thứ năm của bảng này cho kết quả trung bình hàng năm (độ lệch tuyệt đối nhỏ nhất)
hồi quy về tỷ suất lợi nhuận ròng, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và tăng trưởng doanh thu trên Chỉ số Quản trị, G, được đo lường
trong năm trước và tỷ lệ sổ sách trên thị trường, BM. Cột thứ hai, thứ tư và thứ sáu hạn chế
lấy mẫu thành rms trong danh mục Dân chủ (G # 5) và Chế độ độc tài (G $ 14) và đưa vào làm biến hồi quy một biến giả cho
Danh mục Dân chủ và BM. Các hệ số trên BM và hằng số được bỏ qua
từ cái bàn. Cách tính G được mô tả ở Mục II. Tỷ suất lợi nhuận ròng là tỷ lệ thu nhập trước
các khoản mục đặc biệt sẵn có để sử dụng vốn cổ phần chung để bán; Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là tỷ lệ thu nhập trước
các khoản mục đặc biệt có sẵn cho vốn cổ phần phổ thông bằng tổng giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông và các khoản hoãn lại
thuế; BM là log của tỷ lệ giá trị sổ sách (tổng vốn chủ sở hữu phổ thông trên sổ sách và thuế thu nhập hoãn lại) trong năm
quy mô trước đó với quy mô tại thời điểm kết thúc năm dương lịch trước đó. Mỗi biến phụ thuộc là ròng của
trung vị ngành, được tính bằng cách khớp mã SIC gồm bốn chữ số của tất cả các rms trong cơ sở dữ liệu hợp nhất CRSP-Compustat
vào tháng 12 hàng năm với 48 ngành do Fama và French chỉ định [1997]. Các
các hệ số và sai số chuẩn từ mỗi hồi quy cắt ngang hàng năm được báo cáo trong mỗi hàng và
giá trị trung bình của chuỗi thời gian và sai số chuẩn của chuỗi thời gian được đưa ra ở hàng cuối cùng. Ý nghĩa ở mức 5
phần trăm và 1 phần trăm được biểu thị lần lượt bằng * và **. Tất cả các hệ số và sai số chuẩn được nhân lên
bằng 1000.
bản thân nó hàm ý vai trò nhân quả của các quy định quản trị. Thật vậy, ở đó
là một số lời giải thích hợp lý cho kết quả của chúng tôi:
GIẢ THUYẾT I. Các quy định về quản trị gây ra chi phí đại diện cao hơn.
Những chi phí cao hơn này đã bị các nhà đầu tư đánh giá thấp trong
1990.
GIẢ THUYẾT II. Quy định quản trị không gây ra cơ quan cao hơn
chi phí, mà đúng hơn là được đưa ra bởi các nhà quản lý những năm 1980, những người
dự báo hiệu suất kém cho các công ty của họ trong những năm 1990.
GIẢ ĐẠI III. Quy định quản trị không gây ra cao hơn
chi phí đại diện, nhưng sự hiện diện của họ có tương quan với các chi phí khác
những đặc điểm mang lại lợi nhuận bất thường trong những năm 1990.
Hầu hết các giải thích về kết quả của Phần III có thể nằm trong phạm vi
ba giả thuyết này. Theo Giả thuyết I, việc giảm quyền của cổ đông sẽ gây ra sự
gia tăng lớn bất ngờ về quyền đại diện.
chi phí thông qua sự kết hợp của đầu tư kém hiệu quả, hiệu quả hoạt động giảm
sút hoặc tự xử lý. Nếu cổ đông thấy
việc thay thế người quản lý là khó khăn hoặc tốn kém thì người quản lý có thể
sẵn sàng hơn và có khả năng thu được lợi ích cá nhân. Đây là
biện minh tiêu chuẩn cho các mối đe dọa tiếp quản là hình thức mạnh mẽ nhất
của kỷ luật quản lý [Jensen 1986]. Đối với giả thuyết tôi là
Đúng vậy, những chi phí đại diện bổ sung này chắc chắn đã được đánh giá thấp
vào năm 1990.
Theo Giả thuyết II, quản trị không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động,
nhưng phải có nhận thức rằng các quy định về quản trị
có tính chất bảo vệ cho việc quản lý. Trong trường hợp này, hàng tồn kho ở đây
các công ty có thể đã được định giá tương đối cao vào năm 1990, thậm chí
mặc dù các biện pháp khách quan (ví dụ, hồi quy Q ) sẽ gợi ý
rằng nó bị định giá thấp so với những đặc điểm có thể quan sát được.
Khi hiệu quả hoạt động kém xảy ra, thị trường ngạc nhiên, nhưng các nhà quản
lý thì không. Các quy định bảo vệ sau đó
cung cấp một lá chắn, có thật hoặc tưởng tượng, cho công việc quản lý và
đền bù.
Theo Giả thuyết III, tất cả các kết quả trong phần trước sẽ bị chi phối
bởi độ lệch biến bị bỏ qua. Kể từ khi quản lý
các điều khoản chắc chắn không được áp dụng một cách ngẫu nhiên, điều đó là hợp lý
sự khác biệt trong ngành, sự bao gồm S&P 500, thể chế
quyền sở hữu hoặc các đặc điểm rm khác có thể tương quan cả
với G và có lợi nhuận bất thường. Theo giả thuyết này, các quy định về quản
trị có thể hoàn toàn vô hại, không có ảnh hưởng gì đến quyền quản lý hoặc chi
phí đại diện.
Lý tưởng nhất là chúng ta nên phân biệt giữa ba giả thuyết này
bằng cách sử dụng sự thay đổi ngẫu nhiên trong một số đặc điểm có tính nhân quả
cho G. Thật không may, chúng tôi chưa thể xác định được một
dụng cụ. Một ứng cử viên sẽ là tập hợp con của luật tiểu bang, với chỉ mục phụ
của Tiểu bang là đại diện. Mặc dù ở một số bang, những điều này
luật được thông qua dưới sự thúc giục của các tập đoàn lớn, có vẻ như
hợp lý khi cho rằng lối đi của họ là ngoại sinh đối với hầu hết
rms. Nhưng chỉ số phụ của Bang có ba aws làm công cụ.
Đầu tiên, các rms có thể chọn tái hợp nhất vào các trạng thái khác nhau;
đã có đủ rms để việc tiếp xúc với luật pháp tiểu bang không thực sự
ngoại sinh [Subramanian 2001]. Thứ hai, nhiều rms đã chọn
ngoài sự bảo vệ của một số luật nghiêm ngặt nhất, do đó tình trạng thành lập công ty
chỉ là một biện pháp gây ồn ào cho
tiếp xúc pháp lý thực tế của nó. Thứ ba, như thể hiện trong Bảng III, Nhà nước
chỉ số phụ không có mối tương quan tích cực hoặc nhất quán với
các thành phần khác của G. Các công cụ tiềm năng khác có những vấn đề khác. Ví dụ:
nếu các biện pháp bảo vệ tiếp quản được áp dụng
trong các đợt tiếp quản dành riêng cho ngành, thì chúng tôi có thể
sử dụng công nghiệp làm công cụ cho G. Thật không may, điều này sẽ
khiến cho không thể phân biệt được giữa G hay ngành là
nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận kém trong những năm 1990.
Trong Phần V, các thử nghiệm của chúng tôi bao gồm việc tìm kiếm bằng chứng hỗ
trợ cho từng giả thuyết, đồng thời thừa nhận rằng không thể thực hiện được.
của một bài kiểm tra hoàn hảo để phân biệt giữa chúng. Đầu tiên, nếu giả thuyết I
là đúng thì chúng ta nên quan sát thấy một số khác biệt “không mong đợi”
trong chi phí đại diện trên rms. Chúng tôi thảo luận về một số nghiên cứu trước đây
về chủ đề này và tìm kiếm những khác biệt như vậy trong mẫu của chúng tôi bằng cách
phân tích chi tiêu vốn và hành vi mua lại. Thứ hai,
đối với Giả thuyết II, chúng tôi phân tích hoạt động giao dịch nội gián như một hàm
của G. Nếu các điều khoản quản trị được đưa ra theo đúng quy định
các nhà quản lý, những nhà quản lý này có thể là người bán ròng cổ phiếu
trong rms của họ. Cuối cùng, đối với Giả thuyết III, chúng tôi kiểm tra xem liệu một lượng lớn
tập hợp các đặc điểm rm có thể quan sát được có thể giải thích thực nghiệm
mối quan hệ giữa lợi nhuận và G.
V. QUẢN TRỊ: KIỂM TRA
Trong phần này chúng ta xem xét bằng chứng cho từng
các giả thuyết được mô tả ở Phần IV. Tiểu mục VA trình bày Giả thuyết I, tiểu mục VB
trình bày Giả thuyết II, và tiểu mục
VC bao gồm Giả thuyết III. Tiểu mục VD tóm tắt và thảo luận về các bằng chứng.
Bằng chứng VA về giả thuyết I
Chi phí đại diện tăng ở mức hiệu dụng G cao có thể ảnh hưởng trực tiếp
rm hiệu suất theo nhiều cách. Trong trường hợp cụ thể của trạng thái
luật tiếp quản, trong đó quan hệ nhân quả dễ dàng được thiết lập hơn, các nhà nghiên cứu
đã tìm thấy bằng chứng về sự gia tăng chi phí đại diện thông qua nhiều
của các cơ chế. Borokhovich, Brunarski và Parrino [1997] cho thấy

rằng khoản bồi thường sẽ tăng lên khi các CEO của rms chấp nhận tiếp quản
phòng thủ. Bertrand và Mullainathan [1999a, 1999b, 2000] và
kết quả tương tự đối với các CEO và nhân viên khác trong các công ty mới
được bảo vệ bởi luật tiếp quản của nhà nước. Họ cũng thấy rằng những luật này
gây ra sự giảm hiệu quả ở cấp độ nhà máy, được đo bằng
năng suất tổng hợp hoặc lợi nhuận trên vốn. Garvey và Hanka
[1999] cho thấy luật thâu tóm nhà nước dẫn đến thay đổi đòn bẩy
phù hợp với tình trạng trì trệ ngày càng gia tăng của công ty. Những nghiên cứu này cung cấp
bằng chứng rõ ràng nhất ủng hộ Giả thuyết I, nhưng, tất nhiên, có
không sử dụng toàn bộ biến thể được thể hiện trong chỉ số G. Chúng tôi
bổ sung những phát hiện này bằng cách kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm của G
với hai nguồn chi phí đại diện có thể có khác: vốn
hành vi chi tiêu và mua lại.
Một nền văn học đáng kể, ít nhất có từ thời Baumol
[1959], Marris [1964], và Williamson [1964] cho rằng các nhà quản lý có thể
thực hiện các dự án kém hiệu quả để thu hút lợi ích cá nhân.
lợi ích. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng khi các nhà quản lý
cố thủ và có thể chống lại sự tiếp quản thù địch [Jensen và Ruback
1983; Shleifer và Vishny 1989]. Theo quan điểm này, nếu chi tiêu vốn tăng sau
khi áp dụng các biện pháp phòng vệ tiếp quản mới thì mức tăng này sẽ là giá
trị âm ròng đối với giá trị hiệu dụng.20
Để kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa chi tiêu vốn và quản trị, chúng
tôi ước tính mức hồi quy trung bình hàng năm về chi tiêu vốn (CAPEX), được
chia theo doanh thu hoặc
tài sản và giá trị ròng trung bình của ngành. Để kiểm soát sự khác biệt
cơ hội đầu tư có sẵn ở mức giá trị và tốc độ tăng trưởng, chúng tôi
bao gồm nhật ký của tỷ lệ sổ sách trên thị trường (BM) làm đối chứng
biến trong tất cả các thông số kỹ thuật. Bảng X tóm tắt các kết quả, bỏ qua hệ
số BM. Cột (1) và (3) cho kết quả
mẫu đầy đủ, với G là biến hồi quy chính; cột (2) và (4)
đưa ra kết quả cho mẫu giới hạn ở rms trong Dân chủ
và Danh mục đầu tư của chế độ độc tài, với hình nộm Dân chủ là chìa khóa
người hồi quy. Hệ số trung bình trên G là dương và có ý nghĩa
trong cả hai bộ hồi quy. Phù hợp với những kết quả này, chúng tôi nhận thấy
rằng hệ số trung bình trên hình nộm Dân chủ là âm
và có ý nghĩa trong cả hai bộ hồi quy. Chúng tôi kết luận rằng,
20. Để có một cách nhìn khác, xem Stein [1988, 1989]. Bằng chứng thực nghiệm về
vấn đề này được đưa ra bởi Daines và Klausner [2001], Johnson và Rao [1997], Meulbroek et al.
[1990], Pugh, Page và Jahera [1992], và Titman, Wei và Xie
[2001].
BẢNG X
CHI TIÊU VỐN
(1) (2) (3) (4)

CAPEX/Tài sản CAPEX/Doanh thu
Nền dân chủ Nền dân chủ

G danh mục đầu tư G danh mục đầu tư
1991 1,32** 213,02** 0,70* 29,28

(0,27) (4,28) (0,32) (4,96)
1992 0,42 27.03 0,54 27,23
(0,35) (4,86) (0,35) (6.01)
1993 0,81* 26.06 0,09 21,68
(0,37) (4.48) (0,34) (4,98)
1994 0,51 27,84 20.07 24,82
(0,32) (5.21) (0,37) (4.76)
1995 0,35 23:40 0,32 29:80
(0,39) (6,83) (0,39) (5,90)
1996 0,75 26:90 0,31 23,26
(0,39) (5,55) (0,33) (6.36)
1997 0,74* 24.23 0,70 28.05
(0,34) (3,50) (0,40) (5,71)
1998 0,80* 210,57 0,37 26,43
(0,37) (6,75) (0,35) (5.63)
1999 20.15 3,12 20.32 3,49
(0,39) (4,20) (0,38) (5,52)
Nghĩa là 0,62** 26,21** 0,30* 25,23**
(0,13) (1,53) (0,11) (1.41)
Cột đầu tiên và thứ ba của bảng này trình bày kết quả trung bình hàng năm (độ lệch tuyệt đối nhỏ nhất)
hồi quy của CAPEX/Tài sản và CAPEX/Doanh thu trên Chỉ số Quản trị, G, được đo trong năm trước và BM. Cột thứ hai và
thứ tư giới hạn mẫu ở mức rms trong Dân chủ (G # 5) và
Danh mục đầu tư của chế độ độc tài (G $ 14) và bao gồm các biến hồi quy biến giả cho danh mục Dân chủ và BM. Các hệ
số của BM và hằng số được bỏ qua khỏi bảng. Cách tính G được mô tả ở Mục II. CAPEX là chi phí vốn và BM là log của
tỷ lệ giá trị sổ sách (tổng giá trị sổ sách
vốn chủ sở hữu phổ thông và thuế thu nhập hoãn lại) trong năm dương lịch trước đó theo quy mô vào thời điểm kết thúc năm dương lịch trước đó.
Cả hai biến phụ thuộc đều không có giá trị trung bình của ngành, được tính bằng cách khớp SIC bốn chữ số
mã của tất cả các rms trong cơ sở dữ liệu CRSP-Compustat đã hợp nhất vào tháng 12 hàng năm cho 48 ngành do Fama và
French chỉ định [1997]. Các hệ số và sai số chuẩn từ mỗi hồi quy cắt ngang hàng năm được báo cáo trong mỗi hàng,
đồng thời đưa ra các giá trị trung bình theo chuỗi thời gian và sai số chuẩn theo chuỗi thời gian.
ở hàng cuối cùng. Ý nghĩa ở mức 5 phần trăm và 1 phần trăm được biểu thị lần lượt bằng * và **. Tất cả các hệ số và
sai số chuẩn đều được nhân với 1000.
các yếu tố khác không đổi, giá trị hiệu dụng G cao có CAPEX cao hơn
rms G thấp .
Một cách khác để chi tiêu vốn là để rms có được
rm khác. Một số bằng chứng mạnh mẽ nhất về tầm quan trọng của
chi phí đại diện xuất phát từ lợi nhuận âm của cổ phiếu mua lại
sau khi giá thầu được công bố. Bằng chứng đáng chú ý cho thấy rằng những
lợi nhuận âm có tương quan với các vấn đề đại diện khác, bao gồm quyền sở hữu quản
lý thấp [Lewellen, Loderer, và

Rosenfeld 1985], dòng tiền tự do cao [Lang, Stulz, và Walkling

1991] và đa dạng hóa các giao dịch [Morck, Shleifer, và Vishny
1990]. Ngoài lợi nhuận thông báo tiêu cực, còn có
cũng là bằng chứng dài hạn về hoạt động tiêu cực bất thường của bên mua
[Loughran và Vijh 1997; Rau và Vermaelen
1998].21 Tổng hợp lại, những nghiên cứu này cho thấy việc mua lại là
một con đường khác mà qua đó quản trị ảnh hưởng đến hiệu suất.
Để phân tích mối quan hệ giữa hoạt động mua lại và G, chúng tôi sử
dụng cơ sở dữ liệu SDC để xác định tất cả các giao dịch trong đó
mẫu rm đóng vai trò là người mua hoặc người bán trong quá trình
kỳ mẫu. Từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 12 năm 1999,
có 12.694 vụ mua lại được thực hiện bởi rms mẫu; SDC đưa ra
giá mua lại chỉ bằng một nửa trong số này. Đối với mỗi rm, chúng tôi
đếm số lần mua lại (“Số lần mua lại”). Chúng tôi cũng
tính tổng giá của tất cả các lần mua lại trong mỗi lịch
năm và chia số tiền này cho giá trị vốn hóa thị trường trung bình của
rm vào ngày đầu tiên và ngày cuối cùng của năm (“Mua lại
Tỉ lệ").
Bảng XI tóm tắt kết quả hồi quy hàng năm cho
cả Số lượng mua lại và Tỷ lệ mua lại trong năm t trên G
(hoặc biến giả Dân chủ), log quy mô, log tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị
trường và 48 biến giả ngành, tất cả đều được đo vào cuối năm
t 2 1. Hệ số của tất cả các biến kiểm soát được loại bỏ khỏi bảng
bàn. Vì nhiều công ty không thực hiện mua lại trong một năm nên
các biến phụ thuộc được kiểm duyệt trái một cách hiệu quả ở mức 0. Để
giải thích cho việc kiểm duyệt này, chúng tôi ước tính hồi quy Poisson cho
Hồi quy Số lượng chuyển đổi và Tobit cho Tỷ lệ chuyển đổi. Cột (1) và
(3) cho kết quả mẫu đầy đủ, với G là
biến hồi quy chính; cột (2) và (4) cho kết quả của mẫu
bị giới hạn ở các rms trong Danh mục Dân chủ và Độc tài, với một hình
nộm Dân chủ là biến hồi quy chính. Đối với cả hai bộ
hồi quy, các hệ số trên G đều dương trong mọi năm và
hệ số trung bình trên G là dương và có ý nghĩa. Nhất quán
với kết quả này, hệ số trung bình của biến giả Dân chủ
là âm đối với cả hai bộ hồi quy và có ý nghĩa đối với
Số lượng mua lại.
21. Mitchell và Stafford [2000] đã thách thức tầm quan trọng của bằng chứng dài hạn này,
nhưng vẫn cho phép một số hoạt động kém hiệu quả đối với việc mua lại được tài trợ
theo kho. Một cuộc tranh luận liên quan về việc liệu việc đa dạng hóa hoạt động mua lại có làm mất đi giá
trị hay không đã trở nên quá lớn để có thể khảo sát ở đây. Các công trình tiêu biểu là Lang và Stulz [1994] và
Berger và Ofek [1995]. Công việc gần đây được tóm tắt trong Holmstrom và Kaplan
[2001] và Stein [2001].
BẢNG XI
MUA SẮM
(1) (2) (3) (4)
Số lượng mua lại (Poisson Tỷ lệ mua lại (Tobit

hồi quy) hồi quy)

1991 1,58 250,81 0,51 0,14

(1,46) (26.12) (0,47) (5.03)
1992 1,64 231,39 0,10 7,91
(1,44) (24.61) (0,50) (6.42)
1993 1,75 247,67 0,70 26.31
(1,42) 24.51 (0,56) (6,85)
1994 4,09** 213.10 0,75 1,82
(1,27) (21,02) (0,48) (4.14)
1995 2,57* 260,92** 0,41 22:95
(1,15) (17,85) (0,44) (4.42)
1996 2,69* 266,06** 1,33* 224,22**
(1,14) (20,48) (0,60) (9,41)
1997 2,34* 263,81** 0,99* 29,24
(1,12) (19,03) (0,51) (6,78)
1998 2,42* 252,03** 1,47 211.11
(1,09) (17,67) (0,76) (8,51)
1999 0,52 247,64** 0,84 220,87*
(1,01) (17,27) (0,74) (9,68)
Nghĩa là 2,18** 248,16** 0,79** 27,21
(0,33) (5,60) (0,14) (3.49)
Cột đầu tiên của bảng này trình bày hồi quy Tobit hàng năm của Tỷ lệ mua lại trên Chỉ số quản trị, G, được đo
trong năm trước, SIZE, BM và các biến giả của ngành. Cột thứ ba
trình bày hồi quy Poisson hàng năm về số lượng Mua lại trên cùng các biến giải thích. Trong lần thứ hai
và cột thứ tư, chúng tôi giới hạn mẫu ở các rms trong Dân chủ (G # 5) và Chế độ độc tài (G $ 14)
Danh mục đầu tư và chúng tôi đưa vào làm biến hồi quy một biến giả bằng 1 khi rm nằm trong Danh mục Dân chủ và bằng
0 nếu ngược lại. Các hệ số về SIZE, BM và các biến giả của ngành bị loại bỏ khỏi
cái bàn. Cách tính G được mô tả ở Mục II. Tỷ lệ mua lại được định nghĩa là tổng của giá trị
của tất cả các vụ mua lại công ty trong một năm dương lịch được tính theo giá trị trung bình của thị trường vào đầu
và cuối năm. Số lượng chuyển đổi được định nghĩa là số lượng chuyển đổi trong một năm dương lịch. Dữ liệu về việc
mua lại được lấy từ cơ sở dữ liệu SDC. SIZE là log giá trị vốn hóa thị trường vào cuối năm dương lịch trước đó tính
bằng triệu đô la và BM là log của tỷ lệ giá trị sổ sách (tổng giá trị sổ sách
vốn chủ sở hữu phổ thông và thuế thu nhập hoãn lại) trong năm dương lịch trước đó theo quy mô vào thời điểm kết thúc năm dương lịch trước đó.
Các biến giả của ngành được tạo bằng cách khớp mã SIC gồm bốn chữ số của tất cả các rms trong cơ sở dữ liệu hợp
nhất CRSP- Compustat vào tháng 12 hàng năm với 48 ngành do Fama và French chỉ định
[1997]. Các hệ số và sai số chuẩn từ mỗi hồi quy chéo hàng năm được báo cáo trong mỗi
hàng và giá trị trung bình của chuỗi thời gian và sai số chuẩn của chuỗi thời gian được đưa ra ở hàng cuối cùng. Ý nghĩa tại
mức 5 phần trăm và 1 phần trăm được biểu thị lần lượt bằng * và **. Tất cả các hệ số và sai số chuẩn đều được nhân
với 100.
Một cách giải thích cho những kết quả này là các hoạt động đầu tư có
tỷ suất lợi nhuận cao được thực hiện với một lượng lớn đầu tư không hiệu quả.
trong những năm 1990. Cách giải thích này nhất quán với những khác biệt bất
ngờ tại thời điểm đó về khả năng sinh lời, lợi nhuận chứng khoán,
và giá trị rm. Sự đầu tư không hiệu quả này không nhất thiết
có nghĩa là rms đang cố gắng tối đa hóa kích thước của chúng dưới dạng
của việc xây dựng đế chế. Quả thực, việc xây dựng đế chế sẽ không nhất quán
với mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng doanh thu và G được tìm thấy
trong Bảng IX. Thay vào đó, các nhà quản lý có thể đang cố gắng ngăn chặn
“Đế chế sụp đổ” với hoạt động chi tiêu và mua lại cao.
Trong trường hợp đó, kết quả của phần này phù hợp với
bằng chứng ở Bảng IX.
Bằng chứng VB về giả thuyết II
Người ta đã chứng minh rõ ràng rằng giao dịch nội gián có thể dự đoán được
sự quay trở lại. Các công ty có cổ phiếu được bán (mua) nhiều bởi
những người trong nội bộ có xu hướng hoạt động kém hơn (vượt trội) so với các tiêu
chuẩn trong những giai đoạn tiếp theo.22 Nếu một số người trong nội bộ những năm
1980 dự báo hiệu suất kém cho công ty của họ, chúng ta có thể cho rằng họ đã tìm kiếm
cách để ngăn các cổ đông gọi điện cho họ, hoặc thông qua
bỏ phiếu hoặc tiếp quản. Trong trường hợp này, quyền cổ đông yếu sẽ
là dấu hiệu của thông tin ưu việt của người trong nội bộ, nhưng sẽ không
nhất thiết là nguyên nhân dẫn đến thành tích kém cỏi trong thập kỷ tiếp theo.
Để nghiên cứu khả năng này, chúng tôi sử dụng dữ liệu do Thomson thu thập
Tài chính từ các yêu cầu giao dịch nội bộ của SEC. Cho mỗi
rm trong mẫu của chúng tôi, chúng tôi tính tổng tất cả thị trường mở (đã điều chỉnh chia tách)
giao dịch cho tất cả người nội bộ trong mỗi năm, với việc mua hàng được thực hiện
tích cực và doanh số bán hàng đi vào tiêu cực. Sau đó chúng tôi bình thường hóa điều này
tổng số cổ phiếu đang lưu hành đầu năm đến nơi

theo thước đo “Mua ròng” cho mỗi rm trong mỗi năm. Nếu như
người trong cuộc đưa ra các điều khoản mới khi họ dự báo tình trạng kém
thì chúng tôi kỳ vọng Mua ròng sẽ có mối tương quan nghịch với G.
Chúng tôi sử dụng hai thông số hồi quy. Đầu tiên, chúng tôi ước tính
Hồi quy OLS của Mua ròng trên G (hoặc hình nộm Dân chủ), BM và nhật ký kích thước.
Trong một số năm, Mua ròng
biện pháp bị chi phối bởi một giao dịch lớn. Trong khi lớn
giao dịch có thể có nội dung thông tin, chúng cũng có thể
phản ánh nhu cầu thanh khoản hoặc tái cân bằng. Trong hồi quy OLS, rms
với các ngoại lệ lớn sẽ chiếm ưu thế. Vì vậy, chúng tôi cũng ước tính thứ tự
hồi quy logit trên cùng các biến hồi quy OLS, trong đó biến phụ thuộc bằng 1 nếu
Mua ròng dương, bằng 0
22. Xem Seyhun [1998] để có một đánh giá toàn diện về tài liệu này và một
thảo luận về các quy tắc của SEC, yêu cầu về ngôn ngữ và dữ liệu có sẵn.
BẢNG XII
GIAO DỊCH NỘI BỘ
(1) (2) (3) (4)

OLS Nhật ký đặt hàng

1991 0,07* 20.14 28,85 2345.18

(0,04) (0,53) (21,34) (295,15)
1992 0,10 21.47 266,92** 499,93
(0,07) (1,50) (21,70) (310,53)
1993 0,10 20,23 232,40 797,17*
(0,07) 0,51 (21.41) (326,87)
1994 0,07 20,61 228,09 323,07
(0,04) (1.23) (20,58) (290.11)
1995 0,04 20.17 24,66 2153.33
(0,02) (0,20) (22,00) (308,90)
1996 0,15 20,62 12,01 293,95
(0,14) (1,05) (21,67) (321,18)
1997 20.01 0,89 246,08 781,42*
(0,10) (0,66) (24,33) (369,78)
1998 20.12 2,41 21,88 146,49
(0,20) (3,17) (24,31) (342,22)
1999 0,36 21.36 4,41 2117,36
(0,48) (2,91) (21,09) (323,85)
Nghĩa là 0,09 20.15 219,16 204,25
(0,04) (0,40) (8,66) (140,02)
Cột đầu tiên và thứ ba của bảng này trình bày OLS hàng năm và hồi quy logit theo thứ tự của Net Insider
số lần mua hàng trên G được đo trong năm trước, SIZE, BM và một hằng số. Trong cột thứ hai và thứ tư, chúng tôi giới
hạn mẫu ở mức rms trong Danh mục Dân chủ (G # 5) và Chế độ Độc tài (G $ 14) và chúng tôi đưa vào làm biến hồi quy một
biến giả bằng 1 khi rm nằm trong Danh mục Dân chủ và 0 nếu không.
Các hệ số SIZE, BM và hằng số bị bỏ qua khỏi bảng. Việc tính G được mô tả
ở Mục II. Giao dịch mua nội bộ ròng là tổng số giao dịch mua trên thị trường mở đã điều chỉnh theo phần trừ đi phần được điều chỉnh theo phần
doanh số bán trên thị trường mở trong một năm tính theo số cổ phiếu đang lưu hành vào cuối năm dương lịch trước đó. Các
Hồi quy logit theo thứ tự sử dụng một biến phụ thuộc có giá trị bằng 1 nếu số lần mua ròng nội bộ là dương, 0 nếu nó
bằng 0 và 21 nếu nó âm. Dữ liệu về doanh số nội bộ được lấy từ cơ sở dữ liệu Thomson. SIZE là nhật ký của
vốn hóa thị trường tính bằng triệu đô la được đo vào cuối năm dương lịch trước đó và BM là
log của tỷ lệ giá trị sổ sách (tổng vốn chủ sở hữu phổ thông trên sổ sách và thuế thu nhập hoãn lại) trong năm tài chính trước đó
để kích thước vào cuối năm dương lịch trước đó. Các hệ số và sai số chuẩn từ mỗi hồi quy cắt ngang hàng năm được báo
cáo trong mỗi hàng, còn giá trị trung bình của chuỗi thời gian và tiêu chuẩn của chuỗi thời gian
lỗi được đưa ra ở hàng cuối cùng. Ý nghĩa ở mức 5 phần trăm và 1 phần trăm được biểu thị lần lượt bằng * và **. Tất cả
các hệ số và sai số chuẩn đều được nhân với 1000.
nếu Mua ròng bằng 0 và âm nếu Mua ròng bằng

tiêu cực.
Bảng XII tóm tắt kết quả của những hồi quy này. Cột (1) và (3)
cho kết quả của mẫu đầy đủ, với G là khóa
biến hồi quy; cột (2) và (4) đưa ra kết quả cho mẫu được giới hạn
trong danh mục Dân chủ và Độc tài
với một hình nộm Dân chủ là nhân tố thoái lui chính. Các hệ số trên tất cả
các biến kiểm soát được loại bỏ khỏi bảng. Chúng tôi nhận thấy không có mối quan
hệ đáng kể nào giữa quản trị và giao dịch nội gián. Hai
trong bốn bộ hồi quy có hệ số trung bình dương, hai
có hệ số trung bình âm và không có hệ số trung bình nào trong số này
các hệ số có ý nghĩa. Trong các kết quả chưa được lập bảng, chúng tôi cũng ước
tính hồi quy trung vị, lặp lại tất cả các kết quả trên
sử dụng tất cả các giao dịch (sự khác biệt chính là việc bao gồm
các giao dịch thực hiện quyền chọn) và các hồi quy dài hạn ước tính sử dụng tất cả
các năm dữ liệu cho mỗi rm. Không có trường hợp nào trong số này
chúng ta có tìm thấy mối quan hệ bền chặt giữa quản trị và nội bộ
thương mại. Nhìn chung, chúng tôi nhận thấy không có sự hỗ trợ nào cho Giả thuyết II trong
dữ liệu giao dịch nội bộ.
Bằng chứng VC về giả thuyết III
Những yếu tố nào khác có thể thúc đẩy sự khác biệt về lợi nhuận
giữa Danh mục Dân chủ và Độc tài? Chúng tôi đã thấy ở
Bảng II cho thấy G tương quan với một số đặc tính rm,
bao gồm tư cách thành viên S&P 500, quyền sở hữu tổ chức, giao dịch
khối lượng và tốc độ tăng trưởng doanh thu trong quá khứ. Nếu quay trở lại cổ phiếu có những thứ này
những đặc điểm khác nhau trong những năm 1990 theo cách không được nắm bắt bởi
mô hình trong phương trình (1), thì một loại sai lệch biến bị bỏ qua có thể
dẫn đến kết quả lợi nhuận bất thường. Trong phần này chúng ta tìm hiểu điều này
khả năng sử dụng phương pháp hồi quy cắt ngang. Ngoài việc cung cấp bằng chứng
cho Giả thuyết III, phương pháp này còn
bổ sung cho phân tích của tiểu mục III.B bằng cách cho phép một biến hồi quy riêng
biệt cho từng thành phần của G.
Đối với mỗi tháng trong thời kỳ mẫu, từ tháng 9 năm 1990 đến
Tháng 12 năm 1999, chúng tôi ước tính
(3) rit 5 tại 1 btXit 1 ctZit 1 eit,
trong đó, đối với rm i trong tháng t, rit là lợi nhuận (thô hoặc
được điều chỉnh theo ngành), Xit là một vectơ của các biến quản trị (hoặc
G, các thành phần của nó, hoặc sự bao gồm trong một trong các danh mục đầu tư cực
đoan), và Zit là một vectơ đặc tính rm. Là phần tử của Z, chúng ta
bao gồm tập hợp đầy đủ các biến hồi quy được sử dụng bởi Brennan, Chordia và
Subrahmanyam [1998], cộng với mức tăng trưởng doanh số bán hàng 5 năm, S&P 500
bao gồm và quyền sở hữu tổ chức.23 Các định nghĩa khác nhau là
được nêu trong Phụ lục 2.
23. Tất cả các biến bổ sung này đều có tương quan với G (xem Bảng III) và,
trong các nghiên cứu trước đây, với giá trị rm hoặc lợi nhuận bất thường. Xem Lakonishok,
Chúng tôi ước tính (3) riêng cho từng tháng và sau đó tính toán
độ lệch chuẩn trung bình và chuỗi thời gian của 112 tháng
ước lượng của các hệ số. Bảng XIII tóm tắt kết quả.
Hai cột đầu tiên đưa ra kết quả, thô và được điều chỉnh theo ngành, cho
toàn bộ mẫu hiệu dụng trong mỗi tháng với G là giá trị
biến độc lập then chốt. Trong cả hai phép hồi quy, hệ số trung bình trên
G đều âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Các ước tính điểm là
không nhỏ. Ví dụ: ước tính điểm cho hệ số trên G
trong cột (3) ngụ ý lợi nhuận thấp hơn khoảng bốn bp mỗi
tháng (548 bp mỗi năm) cho mỗi điểm G bổ sung, nhưng nó
sẽ yêu cầu ước tính lớn gần gấp đôi trước khi thống kê
ý nghĩa sẽ đạt được.
Hai cột tiếp theo cho kết quả khi mẫu được
bị giới hạn ở các cổ phiếu trong Danh mục Dân chủ (G # 5) hoặc Độc tài
(G $ 14). Ở cột đầu tiên người phụ thuộc
biến là lợi nhuận thô hàng tháng của mỗi cổ phiếu. Trong lần thứ hai
cột biến phụ thuộc là lợi nhuận được điều chỉnh theo ngành
đối với mỗi cổ phiếu, trong đó các điều chỉnh của ngành có liên quan đến
Fama và Pháp [1997] 48 ngành. Chìa khóa độc lập
biến trong các hồi quy này là biến giả Dân chủ, được đặt bằng
đến một nếu cổ phiếu nằm trong Danh mục Dân chủ và bằng 0 nếu
cổ phiếu nằm trong Danh mục Chế độ Độc tài. Đối với cả lợi nhuận thô và
lợi nhuận được điều chỉnh theo ngành, hệ số của biến giả này là
dương và có ý nghĩa ở mức 1%. Điểm trung bình
ước tính có thể được hiểu là lợi nhuận bất thường hàng tháng. Những cái này
ước tính điểm, 76 bp mỗi tháng thô và 63 bp mỗi tháng
được điều chỉnh theo ngành, tương tự như những gì được tìm thấy trong các mô
hình nhân tố và cung cấp sự kiểm tra chắc chắn hơn nữa cho kết quả điểm chuẩn.
Ở đây, những điều chỉnh của ngành giải thích khoảng 1/6 nguồn nguyên liệu
kết quả. Trong kết quả mô hình nhân tố ở Bảng VII, ngành
sự điều chỉnh giải thích được khoảng một phần ba kết quả thô.
Cột (5) và (6) của Bảng XIII cho kết quả đầy đủ
mẫu rms khi năm chỉ số phụ được sử dụng làm thành phần của X. Về nguyên
tắc, những hồi quy này có thể giúp chúng ta phân biệt giữa Giả thuyết I
và Giả thuyết III. Nếu quy định quản trị
gây ra hiệu suất kém thì chúng ta có thể mong đợi một số điều khoản nhất định
để đóng một vai trò mạnh mẽ hơn. Trong trường hợp không có phát hiện như vậy, chúng ta nên
tự hỏi liệu kết quả có được điều khiển bởi một số nhân vật khác-
Shleifer, và Vishny [1994] (tăng trưởng doanh số), Gompers và Metrick [2001] (quyền sở
hữu tổ chức), và Morck và Yang [2001] (Q).
BẢNG XIII
PHẢN HỒI TRỞ LẠI FAMA-MACBETH
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Điều chỉnh Điều chỉnh Điều chỉnh

thô theo ngành thô theo ngành thô theo ngành
G 20.04 20.02
(0,04) (0,03)
Nền dân chủ

danh mục đầu tư 0,76* 0,63*
(0,32) (0,26)
Trì hoãn 20.03 0,02
(0,10) (0,07)
Sự bảo vệ 20,07 20.01
(0,08) (0,06)
Bỏ phiếu 20,08 20.08
(0,13) (0,10)
Khác 0,01 20.04
(0,08) (0,07)
Tình trạng 0,02 20.04
(0,08) (0,06)
NASDUM 20.83 20,42 28,23 210,36 22,60 20,29
(6,94) (5.26) (6,45) (5,94) (6.39) (4,98)

SP500 20,19 20.20 20,42 20,21 20.19 20,24
(0,49) (0,42) (0,49) (0,41) (0,45) (0,40)

BM 0,04 0,14 0,06 0,11 0,06 0,15
(0,19) (0,12) (0,38) (0,29) (0,20) (0,11)

KÍCH CỠ 0,17 0,22 0,47 0,02 0,19 0,24
(0,27) (0,16) (0,38) (0,32) (0,27) (0,17)

GIÁ 0,26 0,20 0,28 0,44 0,20 0,16
(0,26) (0,20) (0,31) (0,31) (0,28) (0,22)

IO 0,61 0,10 0,78 20,16 0,59 0,14
(0,47) (0,33) (0,67) (0,60) (0,44) (0,33)

NYDVOL 20,11 20,21 20,49 20,03 20,13 20.21
(0,29) (0,18) (0,36) (0,31) (0,28) (0,18)

NADVOL 0,01 20,13 20,09 0,48 0,06 20.15
(0,43) (0,29) (0,41) (0,39) (0,43) (0,29)

YLD 10,85 10,94 15,74 9,23 6,21 8,76
(10,54) (7,25) (14,62) (11,56) (11,63) (7,70)

RET2–3 20,48 20,93 22,04 21,82 20,57 21.03
(1,40) (1,04) (2.33) (1.73) (1,43) (1.07)

RET4–6 20,68 20,48 22.21 21.12 20,58 20,55
(1,33) (0,92) (1,89) (1,36) (1,33) (0,93)

RET7–12 2,42* 0,89 0,12 21,67 2,69** 1,06
(1,00) (0,65) (1,35) (1,03) (0,99) (0,65)

TĂNG TRƯỞNG 20,00 0,03 0,75 0,27 20,01 0,02
(0,26) (0,18) (0,47) (0,40) (0,25) (0,18)

Không thay đổi 20,53 20,18 1,17 21,86 0,03 20.16
(2,55) (1,71) (3,43) (2,99) (2,39) (1,69)
Bảng này trình bày các hệ số trung bình và sai số chuẩn chuỗi thời gian của 112 phép hồi quy chéo cho mỗi tháng
từ tháng 9 năm 1990 đến tháng 12 năm 1999. Biến phụ thuộc là cổ phiếu
trở lại trong tháng t. Các kết quả được trình bày bằng cách sử dụng cả lợi nhuận thô và lợi nhuận điều chỉnh theo
ngành, với những điều chỉnh theo ngành được thực hiện bằng cách sử dụng 48 ngành của Fama và French [1997]. Cột đầu
tiên và thứ hai bao gồm tất cả các giá trị hiệu dụng có dữ liệu cho tất cả các biến bên phải và sử dụng G, chỉ số
Quản trị, làm biến độc lập. Trong cột thứ ba và thứ tư, mẫu được giới hạn ở mức rms trong Danh mục Dân chủ (G # 5)
hoặc Chế độ Độc tài (G $ 14) và chúng tôi sử dụng biến độc lập, Danh mục Dân chủ, một biến giả
biến bằng 1 khi rm nằm trong Danh mục Dân chủ và bằng 0 nếu ngược lại. Ở thứ năm và thứ sáu
các cột, chúng tôi lại bao gồm tất cả các rms với dữ liệu cho từng biến giải thích và sử dụng các chỉ số phụ, Độ trễ,
Bảo vệ, Biểu quyết, Khác và Trạng thái làm các biến hồi quy. Cách tính G và các chỉ số phụ được trình bày ở Mục II.
Định nghĩa cho tất cả các biến giải thích khác được cung cấp trong Phụ lục 2. Tất cả các hồi quy đều được
được ước tính bằng bình phương tối thiểu có trọng số trong đó tất cả các biến được tính trọng số theo giá trị thị trường vào cuối tháng
t 2 1. Ý nghĩa ở mức 5% và 1% được biểu thị lần lượt bằng * và **.
istic. Ví dụ, một số học giả pháp lý cho rằng Trì hoãn
các điều khoản là biện pháp phòng vệ duy nhất có giá trị răn đe [Coates
2000; Daines và Klausner 2001]. Nếu các nhà quản lý cũng tin vào điều này,
thì chỉ số phụ Delay cũng phải là động lực quan trọng nhất
của các kết quả.
Thật không may, các sai số tiêu chuẩn lớn, một phần do tính đa cộng tuyến đáng
kể giữa các biến hồi quy, khiến việc xây dựng một thử nghiệm hiệu quả trở nên khó
khăn. Không có hệ số chỉ số phụ nào
có ý nghĩa thống kê trong cả hai thông số kỹ thuật, nhưng nhiều trong số
ước lượng điểm có giá trị kinh tế lớn. Cuối cùng, chúng ta không thể
đo lường chính xác tầm quan trọng tương đối của Độ trễ hoặc bất kỳ yếu tố nào khác
chỉ số phụ. Điều này tương tự như sự cố xảy ra ở Q.
hồi quy của Bảng VIII. Ví dụ, trong cả hai Bảng VIII và
XIII, các hệ số về Biểu quyết cho thấy ý nghĩa kinh tế to lớn tiềm tàng, nhưng sai
số tiêu chuẩn lớn ngăn cản mọi suy luận thống kê có ý nghĩa.
Trong các thử nghiệm không lập bảng, chúng tôi cũng đưa vào tất cả 28 điều khoản từ
Bảng I là các biến hồi quy riêng biệt trong (3). Hồi quy lợi nhuận thô trên
28 điều khoản này cộng với các biện pháp kiểm soát tương tự như trong Bảng XIII, chúng tôi
Phát hiện rằng 16 hệ số là âm và chỉ có một (Biểu quyết không bằng nhau) là có ý
nghĩa. (Với nhiều biến hồi quy này, chúng ta sẽ
mong đợi một điều xuất hiện “có ý nghĩa” chỉ là ngẫu nhiên.) Kết quả cho
lợi nhuận được điều chỉnh theo ngành là tương tự. Những kết quả này làm nổi bật
và phóng đại sự thiếu sức mạnh trong hồi quy chỉ số phụ. Thực tế, nhiều điểm ước
tính hàm ý hiệu ứng sinh lợi trên 20.
điểm cơ bản mỗi tháng (2,4 phần trăm mỗi năm), nhưng vẫn còn xa
khỏi có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cũng gợi ý rằng
sự khác biệt về lợi ích của Dân chủ-trừ-Độc tài không phải là
được thúc đẩy bởi sự hiện diện hay vắng mặt của bất kỳ điều khoản nào.
Thảo luận VD
Bằng chứng trong các tiểu mục VA, VB và VC phải được giải thích một cách thận
trọng. Vì đây là một thử nghiệm không có sự phân công ngẫu nhiên nên không có phân
tích nào về quan hệ nhân quả có thể mang tính thuyết phục. Các
Vấn đề chính là khả năng một số đặc điểm không được quan sát có tương quan với G và
cũng là nguyên nhân chính gây ra sự bất thường.
trở lại. Kiểu sai lệch biến bị bỏ qua này có thể là một cái gì đó
tầm thường, chẳng hạn như sự điều chỉnh ngành không hoàn hảo hoặc xác định sai mô
hình, hoặc điều gì đó khó định lượng hơn, chẳng hạn như
“văn hóa doanh nghiệp” một phần không thể quan sát được hoặc không thể đo lường
được. Theo cách giải thích thứ hai, hành vi quản lý sẽ bị hạn chế bởi các chuẩn mực
văn hóa trong công ty, và nền dân chủ và

chế độ độc tài sẽ là một đặc điểm dai dẳng của văn hóa doanh nghiệp;
G sẽ là một triệu chứng chứ không phải là nguyên nhân của nền văn hóa này. Trong này
trường hợp, tất cả các kết quả của bài báo có thể được giải thích nếu các nhà đầu tư
nền văn hóa bị định giá sai vào năm 1990, giống như họ đã định giá sai
đại diện của nó, G. Tác động chính sách của việc giảm G sẽ không tồn tại trừ
khi nó ảnh hưởng đến văn hóa quyền lực quản lý vốn đã
nguyên nhân thực sự của hiệu suất kém.
Ngoài ba giả thuyết được xem xét ở trên, còn có các giả thuyết khác
những lời giải thích thuộc loại chung của lỗi “Loại I”. Vì
Ví dụ, người ta có thể lập luận rằng các nhà đầu tư vào năm 1990 đã có lý trí
kỳ vọng về chi phí dự kiến và lợi ích của việc tiếp quản
biện pháp phòng vệ, trong đó chi phí dự kiến là những vấn đề đại diện nghiêm
trọng hơn và lợi ích dự kiến là phí mua lại cao hơn.
Sau đó, khi thị trường tiếp quản thù địch phần lớn đã bốc hơi trong
đầu những năm 1990 – có lẽ do các điều kiện kinh tế vĩ mô không liên quan
đến các biện pháp phòng vệ tiếp quản – các chính quyền độc tài bị bỏ lại.
chi phí nhưng không mang lại lợi ích gì cho việc phòng thủ của họ. Qua
thập kỷ tiếp theo, phí mua lại dự kiến sẽ bị xói mòn khi
các nhà đầu tư dần dần biết đến thị trường tiếp quản yếu kém.
Những phép tính đơn giản cho thấy lời giải thích này không thể
quan trọng. Giả sử rằng vào năm 1990, xác suất tiếp quản dự kiến của các
chế độ độc tài là 30%, và phí tiếp quản dự kiến có điều kiện cho việc tiếp
quản cũng là 30%. Hơn nữa, giả sử rằng cả hai con số này đều bằng 0 đối với
Dân chủ
rms. Sau đó, phần thưởng tiếp quản dự kiến vô điều kiện cho
Các quốc gia độc tài sẽ chỉ có 9 phần trăm, tức là
xấp xỉ mức độ kém hiệu quả tương đối của các rms này đối với
chỉ một năm duy nhất.
Tóm lại, chúng tôi tìm thấy một số bằng chứng ủng hộ Giả thuyết I và
không có bằng chứng ủng hộ Giả thuyết II. Đối với giả thuyết III chúng ta
và thấy rằng sự phân loại ngành có thể giải thích đâu đó giữa
một phần sáu và một phần ba lợi nhuận bất thường chuẩn, nhưng
chúng tôi không tìm thấy bất kỳ đặc điểm quan sát nào khác giải thích
lợi nhuận bất thường còn lại. Hồi quy chỉ số phụ, trong đó
có thể hữu ích trong việc phân biệt Giả thuyết I và Giả thuyết III, nhưng
không đủ mạnh để suy luận chắc chắn. Chúng tôi kết luận rằng
những khác biệt về hiệu suất còn lại, có tính kinh tế
lớn, trực tiếp gây ra bởi các điều khoản quản trị (Giả thuyết I), hoặc có
liên quan đến các đặc điểm không thể quan sát được hoặc khó đo lường tương
quan với các điều khoản quản trị (Giả thuyết III).
Những giả thuyết này hàm ý điều gì về lợi nhuận bất thường trong
tương lai? Không có gợi ý nào về mô hình rõ ràng cho mối quan hệ giữa G và
lợi nhuận. Theo Giả thuyết I, nếu chúng ta giải thích
thử nghiệm của chúng tôi như một nghiên cứu sự kiện dài hạn thì không có lý do gì để
mong đợi bất kỳ mối quan hệ nào một khi thị trường đã định giá đầy đủ
“sự kiện” cơ bản của quản trị doanh nghiệp. Thực tế là điều này
việc điều chỉnh giá mất nhiều thời gian như vậy có vẻ không phải vậy
đáng ngạc nhiên vì khoảng thời gian dài cần thiết cho nhiều
nhiều thông tin hữu hình hơn được đưa vào giá.24 Vì vậy,
trong trường hợp việc điều chỉnh giá cuối mẫu không đầy đủ, đầy đủ hoặc phản
ứng thái quá thì mối quan hệ trong tương lai giữa G
và lợi nhuận có thể âm, bằng 0 hoặc dương. Theo Giả thuyết II, có sự phụ thuộc
tương tự vào việc liệu người trong cuộc trong quá khứ có
thông tin đã được đưa đầy đủ vào giá cả. Theo Giả thuyết III, sự khác biệt về
lợi nhuận trong tương lai sẽ được thúc đẩy bởi
đặc điểm bị bỏ qua có liên quan; rõ ràng, giả thuyết này không mang lại kết quả gì
dự đoán rõ ràng.
VI. PHẦN KẾT LUẬN
Mối quan hệ chia sẻ quyền lực giữa nhà đầu tư và nhà quản lý được xác
định bởi các quy tắc quản trị doanh nghiệp. Bắt đầu
vào cuối những năm 1980, có sự thay đổi đáng kể và ổn định trong những
quy tắc trên các rms khác nhau. Sử dụng 24 điều khoản quản trị công ty riêng
biệt cho mẫu khoảng 1500 rms mỗi năm trong
những năm 1990, chúng tôi xây dựng Chỉ số Quản trị, ký hiệu là G, như một đại diện
nhằm cân bằng quyền lực giữa người quản lý và cổ đông trong
mỗi rm. Sau đó chúng tôi phân tích mối quan hệ thực nghiệm của điều này
chỉ số với hiệu quả hoạt động của công ty.
Chúng tôi thấy rằng quản trị doanh nghiệp có mối tương quan chặt chẽ với
lợi nhuận cổ phiếu trong những năm 1990. Một chiến lược đầu tư mà
đã mua cổ phiếu ở các công ty có hiệu quả kinh doanh thấp nhất (“Dân chủ” với
quyền cổ đông mạnh mẽ) và bán cổ phiếu ở mức lợi nhuận cao nhất
(“Chế độ độc tài” hoạt động với quyền cổ đông yếu), kiếm được lợi nhuận bất
thường 8,5% mỗi năm. Luc băt đâu
mẫu, đã có một mối quan hệ đáng kể giữa định giá và quản trị: mỗi điểm tăng
lên của G có liên quan đến
với mức giảm Q của Tobin là 2,2 điểm phần trăm. Cuối cùng
24. Ví dụ, có bằng chứng cho thấy thu nhập gây bất ngờ [Bernard và
Thomas 1989], bỏ sót cổ tức [Michaely, Thaler, và Womack 1995], và
việc mua lại cổ phiếu [Ikenberry, Lakonishok, và Vermaelen 1995] có hiệu quả lâu dài
trôi dạt theo sau sự kiện, và tất cả dường như chỉ là những sự kiện tương đối đơn giản được so sánh
với những thay đổi trong cơ cấu quản lý.
trong thập kỷ này, sự khác biệt này đã tăng lên đáng kể, với việc G tăng một điểm
liên quan đến việc Q của Tobin giảm 11,4 điểm phần trăm. Các kết quả cho cả lợi
nhuận chứng khoán và giá trị rm đều lớn về mặt kinh tế và vững chắc đối với nhiều
biện pháp kiểm soát.

và các đặc điểm rm khác.
Chúng tôi xem xét một số cách giải thích cho kết quả, nhưng dữ liệu không cho
phép kết luận chắc chắn về quan hệ nhân quả. Có một số bằng chứng, cả trong mẫu của
chúng tôi và từ các tác giả khác, cho thấy quyền cổ đông yếu đã gây ra hiệu quả hoạt
động kém trong những năm 1990. Cũng có thể các kết quả được thúc đẩy bởi một số đặc
tính rm không thể quan sát được. Những cách giải thích đa nguyên nhân này có những
hàm ý chính sách hoàn toàn khác nhau và là một thách thức cho nghiên cứu trong
tương lai. Bằng chứng thực nghiệm của bài viết này cho thấy mức độ nguy hiểm cao của
thách thức này. Nếu chênh lệch 11,4 điểm phần trăm trong giá trị rm thậm chí một
phần được “gây ra” bởi mỗi điều khoản quản trị bổ sung, thì lợi ích lâu dài của việc
loại bỏ nhiều điều khoản sẽ là rất lớn.
PHỤ LỤC 1: QUY ĐỊNH VỀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
Phụ lục này mô tả các điều khoản được liệt kê trong Bảng I và được sử dụng như
các thành phần của Chỉ số Quản trị. Tiêu đề viết tắt của mỗi điều khoản được sử dụng
trong văn bản của bài viết được in đậm. Những mô tả này được đưa ra theo thứ tự bảng
chữ cái và tương tự như Rosenbaum [1998]. Đối với một số điều khoản, chúng tôi thảo
luận về tác động của chúng đối với quyền của cổ đông hoặc logic đằng sau việc phân
loại chúng trong Bảng I.
Antigreenmail. Greenmail đề cập đến một giao dịch giữa một cổ đông lớn và một
công ty trong đó cổ đông đó đồng ý bán lại cổ phiếu của mình cho công ty, thường với
giá cao, để đổi lấy lời hứa không tìm kiếm quyền kiểm soát công ty trong một khoảng
thời gian nhất định. thời gian. Các điều khoản chống thư xanh ngăn chặn những thỏa
thuận như vậy trừ khi cùng một đề nghị mua lại được đưa ra cho tất cả các cổ đông
hoặc được cổ đông bỏ phiếu chấp thuận. Những điều khoản như vậy được cho là không
khuyến khích việc tích lũy khối lượng lớn cổ phiếu vì một nguồn thoát cổ phần đã bị
đóng, nhưng tác động ròng lên tài sản của cổ đông là không rõ ràng [Shleifer và
Vishny 1986; Eckbo 1990]. Năm tiểu bang có luật Antigreenmail cụ thể, và hai tiểu
bang khác có luật “thu hồi tiền lãi”, cho phép các rms lấy lại tiền lãi của những kẻ
đột kích kiếm được trên thị trường thứ cấp. Chúng tôi coi việc thu hồi luật ủng hộ
là một phiên bản của luật Antigreenmail (mặc dù luật này mạnh hơn). Sự có mặt của rm-
các quy định về Antigreenmail có mối tương quan tích cực với 18
trong số 21 quy định cấp rm khác, có ý nghĩa tích cực đáng kể ở 8
của những trường hợp này và không có ý nghĩa tiêu cực đáng kể đối với bất kỳ trường hợp nào trong số đó.
Hơn nữa, các bang áp dụng luật Antigreenmail có xu hướng chuyển chúng
kết hợp với các luật được thiết kế rõ ràng hơn để ngăn chặn việc thâu tóm [Pinnell
2000]. Vì có vẻ như hầu hết rms và
các bang coi Antigreenmail là một “phòng thủ” tiếp quản, chúng tôi coi
Antigreenmail thích các biện pháp phòng vệ khác và mã hóa nó như một sự giảm bớt
quyền của cổ đông.
Kiểm tra trống Kiểm tra cổ phiếu ưu tiên là cổ phiếu mà hội đồng quản trị
của các giám đốc có thẩm quyền rộng rãi để xác định quyền biểu quyết, cổ tức, chuyển
đổi và các quyền khác. Mặc dù nó có thể được sử dụng để kích hoạt một
công ty để đáp ứng nhu cầu tài chính đang thay đổi, điều quan trọng nhất là
sử dụng là để thực hiện các viên thuốc độc hoặc để ngăn chặn việc tiếp quản bằng cách đặt
cổ phiếu này với các nhà đầu tư thân thiện. Vì vai trò này nên trống rỗng
kiểm tra cổ phiếu ưu đãi là một phần quan trọng của chiến lược “trì hoãn”.
Các công ty có loại cổ phiếu ưu đãi này nhưng yêu cầu
sự chấp thuận của cổ đông trước khi nó có thể được sử dụng như một biện pháp bảo vệ việc tiếp quản
không được mã hóa là có điều khoản này trong dữ liệu của chúng tôi.
Luật kết hợp kinh doanh áp đặt lệnh cấm đối với một số loại giao dịch nhất định
(ví dụ: bán tài sản, sáp nhập) giữa một doanh nghiệp.
cổ đông lớn và công ty, trừ khi giao dịch được Hội đồng quản trị chấp thuận. Tùy theo
từng bang, điều này
thời gian tạm hoãn trong khoảng từ hai đến năm năm sau khi cổ phần của cổ đông vượt
qua ngưỡng (thiểu số) định trước. Những cái này
luật đã được áp dụng ở 25 tiểu bang vào năm 1990 và thêm hai tiểu bang nữa vào năm 1998. Nó
là luật tiếp quản cấp tiểu bang duy nhất ở Delaware, trạng thái thành lập công ty cho
khoảng một nửa mẫu của chúng tôi.
Các giới hạn sửa đổi Nội quy và Điều lệ hạn chế khả năng của cổ đông trong việc
sửa đổi các tài liệu quản trị của công ty. Điều này có thể dưới hình thức yêu cầu bỏ
phiếu đa số để sửa đổi điều lệ hoặc quy định, loại bỏ hoàn toàn
khả năng của cổ đông trong việc sửa đổi quy định hoặc khả năng
giám đốc (ngoài quy định của pháp luật nhà nước) sửa đổi điều lệ
không có sự chấp thuận của cổ đông.

Luật cổ phiếu kiểm soát rút tiền cho phép các cổ đông bán
cổ phần của họ cho cổ đông “kiểm soát” với mức giá dựa trên
giá cao nhất của cổ phiếu được mua gần đây. Điều này có tác dụng gì đó
như các điều khoản về giá hợp lý (xem bên dưới) được mở rộng sang việc không tiếp quản
tình huống. Những luật này đã được áp dụng ở ba bang vào năm 1990 với
không có bổ sung trong thập kỷ.
Bảng phân loại (hoặc bảng “so le”) là bảng trong đó

các giám đốc được xếp vào các tầng lớp khác nhau và đảm nhiệm các nhiệm kỳ chồng
chéo nhau. Vì chỉ có thể thay thế một phần của bo mạch
năm, một người bên ngoài giành được quyền kiểm soát một công ty có thể phải
đợi vài năm trước khi có thể giành được quyền kiểm soát hội đồng quản trị.
Sự thay thế chậm chạp này làm cho bảng phân loại trở thành một thành phần quan trọng
của nhóm điều khoản Trì hoãn và là một trong số ít điều khoản rõ ràng vẫn giữ được
một số giá trị răn đe trong các cuộc chiến tiếp quản hiện đại [Daines và Klausner
2001].
Kế hoạch bồi thường với các điều khoản thay đổi trong kiểm soát
cho phép người tham gia kế hoạch thưởng khuyến khích rút tiền ra khỏi các lựa chọn hoặc
đẩy nhanh việc chi trả tiền thưởng nếu có thay đổi về
điều khiển. Các chi tiết có thể là một phần bằng văn bản của khoản bồi thường
thỏa thuận hoặc có thể được tùy ý quyết định việc bồi thường
ủy ban.
Hợp đồng bồi thường cho Giám đốc là hợp đồng giữa
công ty và các quan chức và giám đốc cụ thể bồi thường
chúng từ các chi phí pháp lý và phán quyết nhất định phát sinh từ
kiện liên quan đến hành vi của họ. Một số công ty có cả “Sự bồi thường” trong quy
chế hoặc điều lệ của họ và những điều này bổ sung

“Hợp đồng” bồi thường.
Luật Mua lại cổ phần kiểm soát (xem phần Đại đa số, bên dưới).
Biểu quyết tích lũy cho phép một cổ đông phân bổ
tổng số phiếu bầu theo bất kỳ cách nào mong muốn, trong đó tổng số phiếu bầu
phiếu bầu là tích số của số cổ phần sở hữu và
số lượng giám đốc được bầu. Bằng cách cho phép họ tập trung phiếu bầu, cách làm này
giúp các cổ đông thiểu số
bầu giám đốc. Bỏ phiếu tích lũy và bỏ phiếu kín (xem bên dưới)
là hai điều khoản duy nhất có sự hiện diện được mã hóa là sự gia tăng
về quyền của cổ đông, với một điểm bổ sung cho Quản trị
Lập chỉ mục nếu điều khoản không có.
Các điều khoản về Trách nhiệm của Giám đốc cho phép các giám đốc xem xét các
cử tri không phải là cổ đông khi xem xét việc sáp nhập.
Những khu vực bầu cử này có thể bao gồm, ví dụ, nhân viên, chủ nhà
cộng đồng hoặc nhà cung cấp. Quy định này cung cấp cho ban giám đốc cơ sở pháp lý để
từ chối việc tiếp quản mà có thể gây ra
đã mang lại lợi ích cho cổ đông. 31 bang có luật về Nhiệm vụ của Giám đốc cho phép
mở rộng số lượng khu vực bầu cử tương tự, nhưng chỉ có hai trong số các bang này
(Indiana và Pennsylvania) là
luật quy định rõ ràng rằng các yêu cầu của cổ đông không nên được giữ lại
cao hơn lợi ích của các bên liên quan khác [Pinnell 2000]. Chúng tôi xử lý rms
ở hai bang này như thể họ có quyền giám đốc mở rộng

cung cấp thuế trừ khi công ty đã chọn không tham gia bảo hiểm một cách rõ ràng
theo pháp luật.
Các điều khoản về Giá Công bằng giới hạn phạm vi giá mà người đấu giá có thể
thanh toán theo ưu đãi hai cấp. Họ thường yêu cầu người đấu giá phải trả cho tất cả
cổ đông mức giá cao nhất được trả cho bất kỳ ai trong một thời gian nhất định
khoảng thời gian trước khi bắt đầu chào mua và thực hiện
không áp dụng nếu thỏa thuận được sự chấp thuận của hội đồng quản trị hoặc một
đại đa số cổ đông của mục tiêu. Mục tiêu của điều khoản này là ngăn chặn áp lực
lên các cổ đông của mục tiêu trong việc
đấu thầu cổ phần của họ trước một đợt chào mua hai cấp và kết quả là họ khiến việc
mua lại đó trở nên hiệu quả hơn.

đắt. Ngoài ra, 25 bang đã có luật Giá Công bằng vào năm 1990 và hai bang nữa đã
thông qua luật này vào năm 1991. Luật này có hiệu lực
tương tự như các quy định ở cấp rm.
Những chiếc dù vàng là những thỏa thuận thôi việc cung cấp
thù lao bằng tiền mặt và không bằng tiền mặt cho các giám đốc điều hành cấp cao khi
sự kiện như chấm dứt hợp đồng, giáng chức hoặc từ chức sau một
thay đổi trong kiểm soát. Họ không yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông.
Trong khi các khoản thanh toán như vậy dường như ngăn cản việc tiếp quản bằng cách
tăng chi phí, người ta có thể lập luận rằng những chiếc dù này cũng giúp giảm bớt khó khăn.
việc thông qua việc sáp nhập thông qua việc bồi thường theo hợp đồng cho
các nhà quản lý của công ty mục tiêu [Lambert và Larcker 1985].
Trong khi tác động ròng lên sự cố thủ của nhà quản lý và sự giàu có của cổ đông là
không rõ ràng, thì tác động quan trọng hơn là sự rõ ràng.
giảm quyền của cổ đông. Trong trường hợp này, “quyền” là
khả năng của cổ đông kiểm soát trong việc tái quản lý mà không cần
phát sinh thêm chi phí. Dù Vàng có mối tương quan chặt chẽ với tất cả các biện
pháp phòng vệ tiếp quản khác. Trong số 21 cặp
mối tương quan với các điều khoản cấp rm khác, 15 là tích cực, 10 trong số các mối
tương quan tích cực này là đáng kể và chỉ một trong số đó
mối tương quan tiêu cực là đáng kể. Vì vậy, chúng tôi coi Golden
Dù là một sự hạn chế quyền lợi của cổ đông.
Giám đốc Bồi thường sử dụng quy chế, điều lệ hoặc cả hai
bồi thường cho các quan chức và giám đốc một số chi phí pháp lý
và các phán quyết phát sinh từ các vụ kiện liên quan đến hành vi của họ. Một số
rms có cả “Sự bồi thường” này trong quy định của họ
hoặc điều lệ và bồi thường bổ sung “Hợp đồng”. Giá của
sự bảo hộ như vậy có thể được sử dụng như một thước đo thị trường về chất lượng của
quản trị doanh nghiệp [Core 1997, 2000].
Hạn chế về trách nhiệm pháp lý của giám đốc là sửa đổi điều lệ
giới hạn trách nhiệm cá nhân của giám đốc trong phạm vi được cho phép
pháp luật nhà nước. Họ thường loại bỏ trách nhiệm cá nhân đối với những hành vi vi phạm
nghĩa vụ chăm sóc, nhưng không phải vì vi phạm nghĩa vụ trung thành hoặc vì
hành vi cố ý làm sai hoặc biết vi phạm pháp luật.
Dù hưu trí ngăn chặn người mua sử dụng tiền mặt dư thừa trong quỹ hưu trí
của mục tiêu để tài trợ cho việc mua lại. Nguồn vốn thặng dư được yêu cầu vẫn
là tài sản của
quỹ hưu trí và được sử dụng cho lợi ích của người tham gia chương trình.
Thuốc độc cung cấp cho người sở hữu chúng những quyền đặc biệt trong
trường hợp xảy ra sự kiện kích hoạt chẳng hạn như một nỗ lực mua lại mang tính thù địch. Nếu một thỏa thuận
được ban giám đốc phê duyệt, viên thuốc độc có thể
bị thu hồi, nhưng nếu thỏa thuận không được chấp thuận và nhà thầu tiếp tục,
viên thuốc được kích hoạt. Những viên thuốc độc điển hình mang lại cho người nắm giữ
cổ phiếu của mục tiêu không phải là người đấu giá quyền mua cổ phiếu trong
mục tiêu hoặc công ty của người đấu giá với mức chiết khấu cao, khiến
mục tiêu không hấp dẫn hoặc làm giảm quyền biểu quyết của người thâu tóm.
Thuốc độc là một thành phần quan trọng của chiến lược “trì hoãn” ở thời điểm hiện tại.
cốt lõi của chiến thuật phòng thủ hiện đại. Tuy nhiên, chúng tôi không bao gồm
thuốc độc trong nhóm dự phòng Trì hoãn , nhưng lại đưa nó vào nhóm
Nhóm khác vì bản thân viên thuốc có thể được truyền ít hơn
thông báo trước một ngày, vì vậy nó không cần thiết phải được áp dụng cho thời gian Trì hoãn khác
quy định có hiệu lực. Các quy định khác trong nhóm này
yêu cầu một cuộc bỏ phiếu của cổ đông, vì vậy chúng không thể được thông qua trong thời gian ngắn
để ý. Xem Coates [2000] và Daines và Klausner [2001] để biết thêm
thảo luận về điểm này.

Theo Lá phiếu kín (còn gọi là bỏ phiếu kín), có một bên thứ ba độc lập
hoặc nhân viên tuyên thệ giữ bí mật
được sử dụng để đếm số phiếu ủy quyền và ban quản lý thường
đồng ý không xem xét các thẻ proxy riêng lẻ. Điều này có thể giúp loại bỏ những xung
đột lợi ích tiềm tàng đối với các cơ quan có thẩm quyền có quyền biểu quyết cổ phiếu trên
thay mặt cho người khác và có thể giảm bớt áp lực của ban quản lý đối với
cổ đông-người lao động hoặc cổ đông-đối tác. Bỏ phiếu tích lũy (xem ở trên) và
Bỏ phiếu kín là hai điều khoản duy nhất
sự hiện diện của họ được coi là sự gia tăng quyền của cổ đông, với
một điểm bổ sung cho Chỉ số Quản trị nếu điều khoản đó được
vắng mặt.
Thỏa thuận thôi việc điều hành đảm bảo cho các nhà điều hành cấp cao về
vị trí của họ hoặc một số khoản bồi thường và không phụ thuộc vào sự thay đổi
quyền kiểm soát (không giống như Vàng hoặc Bạc).
Dù).
Dù Bạc tương tự như Dù Vàng ở chỗ
họ cung cấp các khoản thanh toán thôi việc khi có sự thay đổi trong công ty
kiểm soát, nhưng khác ở chỗ một số lượng lớn nhân viên của một công ty
đủ điều kiện nhận các phúc lợi này. Vì Dù Bạc không bảo vệ được
những người ra quyết định quan trọng trong việc sáp nhập, chúng tôi đã phân loại họ theo
Nhóm khác chứ không phải trong nhóm Bảo vệ .

Những hạn chế của Cuộc họp Đặc biệt hoặc làm tăng mức độ
cần có sự hỗ trợ của cổ đông để triệu tập một cuộc họp đặc biệt ngoài
được quy định bởi luật pháp tiểu bang hoặc loại bỏ khả năng gọi một
toàn bộ. Những điều khoản như vậy sẽ tăng thêm thời gian cho các cuộc chiến proxy, vì
nhà thầu phải đợi đến cuộc họp thường niên thường niên
để thay thế thành viên hội đồng quản trị hoặc dỡ bỏ các biện pháp phòng vệ tiếp quản. Cái này
sự chậm trễ đặc biệt mạnh mẽ khi kết hợp với những hạn chế về
hành động có sự đồng ý bằng văn bản (xem bên dưới).
Yêu cầu đa số để phê duyệt sáp nhập là

điều khoản điều lệ thiết lập các yêu cầu bỏ phiếu cho việc sáp nhập
hoặc các hợp nhất kinh doanh khác cao hơn ngưỡng yêu cầu của luật pháp tiểu
bang. Chúng thường là 66,7, 75 hoặc 85
phần trăm, và thường vượt quá số người tham dự cuộc họp thường niên. TRONG
Trên thực tế, những điều khoản này tương tự như luật Mua lại cổ phần kiểm
soát. Những luật này yêu cầu đa số người không quan tâm
cổ đông biểu quyết về việc cổ đông lớn mới đủ điều kiện có quyền biểu quyết
hay không. Họ đã có mặt ở 25 tiểu bang bởi
tháng 9 năm 1990 và một tiểu bang bổ sung vào năm 1991.
Quyền biểu quyết không bình đẳng hạn chế quyền biểu quyết của một số
cổ đông và mở rộng quyền sở hữu của những người khác. Theo giai đoạn thời gian
biểu quyết, các cổ đông đã nắm giữ cổ phiếu trong một thời gian nhất định
thời gian được trao nhiều phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu hơn những người mua gần đây.
Một dạng khác là điều khoản dành cho cổ đông lớn, trong đó
hạn chế quyền biểu quyết của các cổ đông đã vượt quá
ngưỡng sở hữu nhất định.
Những hạn chế đối với hành động bằng văn bản đồng ý có thể có dạng
về việc thiết lập các ngưỡng đa số vượt quá mức
luật tiểu bang, yêu cầu phải có sự đồng ý nhất trí hoặc việc loại bỏ quyền
thực hiện hành động bằng văn bản đồng ý. Những yêu cầu như vậy làm tăng thêm
thời gian cho nhiều cuộc đấu tranh ủy quyền, vì các nhà thầu phải
đợi đến cuộc họp thường niên theo lịch trình để thay thế
thành viên hội đồng quản trị hoặc dỡ bỏ các biện pháp phòng vệ tiếp quản. Sự chậm trễ này là
đặc biệt hiệu quả khi kết hợp với những hạn chế trong việc triệu tập các cuộc
họp đặc biệt (xem ở trên).
PHỤ LỤC 2: ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN Hồi quy
Danh sách này bao gồm tất cả các biến được sử dụng làm biến hồi quy hoặc cho
thống kê tóm tắt ở bảng V và XIII. Tất cả các thành phần đều
được rút ra từ các tập tin CRSP hàng tháng và tất cả các biến đều nằm trong
nhật ký tự nhiên trừ khi có ghi chú rõ ràng khác. Các biến là
được liệt kê theo thứ tự bảng chữ cái in đậm.
BM—Tỷ lệ giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông (trước đó
năm quy mô) với giá trị thị trường của vốn cổ phần phổ thông (cuối năm trước
năm dương lịch). Giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông là tổng giá trị sổ sách
vốn cổ phần phổ thông (mục Compustat 60) và thuế thu nhập hoãn lại (mục Compustat
74). Biến này và tất cả các biến khác sử dụng
Dữ liệu tính toán được tính toán lại vào tháng 7 hàng năm và được giữ không đổi
cho đến tháng 6 năm sau.
Lợi nhuận 5 năm— Lợi nhuận gộp từ tháng t 2

61 đến tháng t 2 2.
IO—Cổ phiếu do các tổ chức nắm giữ chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành
(không có trong nhật ký). Tổ chức nắm giữ là từ Mẫu SEC
Lãi suất hàng quý 13F do Thomson Financial cung cấp. Chúng tôi sử dụng
quý gần đây nhất tính đến cuối tháng t 2 1, với cổ phiếu
chưa thanh toán (từ CRSP) được tính vào cùng ngày.
NADVOL— Khối lượng giao dịch bằng đô la trong tháng t 2 2 của
cổ phiếu giao dịch trên NASDAQ. Ước tính theo giá cổ phiếu tại
cuối tháng t 2 2 nhân với số lượng cổ phiếu trong tháng t 2
2. Đối với Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và chứng khoán Mỹ
Trao đổi cổ phiếu (AMEX), NADVOL bằng 0.
NASDUM—Một biến giả bằng 1 nếu rm
giao dịch trên thị trường chứng khoán NASDAQ vào đầu tháng
t và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.
NYDVOL— Khối lượng giao dịch bằng đô la trong tháng t 2 2 cho
cổ phiếu giao dịch trên NYSE hoặc AMEX. Ước tính là cổ phiếu
giá cuối tháng t 2 2 nhân với khối lượng cổ phiếu trong
tháng t 2 2. Đối với cổ phiếu NASDAQ, NYDVOL bằng 0.

PRICE—Giá cuối tháng t 2 2.
Q—Giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của
tài sản (mục Compustat 6), trong đó giá trị thị trường của tài sản là
được tính bằng giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trường của
cổ phiếu phổ thông trừ đi tổng giá trị ghi sổ của cổ phiếu phổ thông (Mục
Compustat 60) và thuế thu nhập hoãn lại trên bảng cân đối kế toán (Compustat
mục 74). Tất cả giá trị sổ sách cho năm quy mô t (từ Compustat) là
kết hợp với giá trị thị trường của vốn cổ phần phổ thông tại thời điểm cuối năm
dương lịch t.
RET2–3—Tổng lợi nhuận gộp cho các tháng t 2 3 và

t 2 2.
RET4–6—Tổng lợi nhuận gộp trong tháng t 2 6
qua t 2 4.
RET7–12—Tổng lợi nhuận gộp trong tháng t 2 12

đến t 2 7.
TĂNG TRƯỞNG—Sự tăng trưởng về doanh số (mặt hàng Compustat 12) trong
năm quy mô trước đó (không có trong nhật ký).
KÍCH THƯỚC—Vốn hóa thị trường tính bằng triệu đô la vào cuối
của tháng t 2 2.
SP500—tư cách thành viên trong S&P 500 tính đến cuối tháng
t 2 1. Giá trị bằng 1 nếu rm nằm trong chỉ mục và bằng 0
nếu không thì. Dữ liệu được lấy từ tập tin thành phần CRSP S&P 500.
KHỐI LƯỢNG— Khối lượng giao dịch bằng đô la trong tháng t 2 2 5

NADVOL 1 NYDVOL.
YLD—Tỷ lệ cổ tức năm trước
(Mục tính toán 21) đến giá trị vốn hóa thị trường được đo vào cuối năm dương
lịch (không phải trong nhật ký).
ĐẠI HỌC HARVARD VÀ NBER

ĐẠI HỌC HARVARD
ĐẠI HỌC PENNSYLVANIA VÀ NBER
NGƯỜI GIỚI THIỆU
Banz, Rolf, “Mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá trị thị trường của cổ phiếu,” Tạp chí
của Kinh tế tài chính, XXXVIII (1981), 269–296.
Basu, Sanjoy, “Hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông liên quan đến
Giá trên thu nhập của họ: Thử nghiệm giả thuyết thị trường hiệu quả,” Tạp chí
Bộ Tài chính, XXXII (1977), 663–682.
Baumol, William, Hành vi kinh doanh, Giá trị và Tăng trưởng (New York, NY: Mac-
Millan, 1959).
Baysinger, Barry D., và Henry N. Butler, “Quản trị doanh nghiệp và Hội đồng quản trị
của Giám đốc: Hiệu quả hoạt động của những thay đổi trong thành phần Hội đồng quản trị,” Tạp chí
của Luật, Kinh tế và Tổ chức, I (1985), 101–124.
Berger, Philip G. và Eli Ofek, “Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp,” Tạp chí
Kinh tế tài chính, XXXVII (1995), 39–65.
Bernard, Victor và JK Thomas, “Thông báo sau thu nhập trôi dạt: Bị trì hoãn
Phản ứng về giá hay Phần bù rủi ro?” Tạp chí Nghiên cứu Kế toán, Phụ lục, XXVII (1989),
1–36.
Bertrand, Marianne và Sendhil Mullainathan, “Có quyền quyết định trong việc ấn định mức lương
không?” Tạp chí Kinh tế Rand, XXX (1999a), 535–554.
Bertrand, Marianne, và Sendhil Mullainathan, “Quản trị doanh nghiệp và lương của người điều
hành: Bằng chứng từ pháp luật về tiếp quản,” Tài liệu nghiên cứu, Khoa Kinh tế MIT, 1999b.
Bertrand, Marianne và Sendhil Mullainathan, “Tận hưởng cuộc sống yên tĩnh? Hành vi quản lý
tuân theo luật chống thâu tóm,” Tài liệu nghiên cứu, Khoa Kinh tế, Viện Công nghệ
Massachusetts, 2000.
Bhagat, Sanjai và BS Black, “Mối quan hệ giữa thành phần HĐQT
và Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,” trong Quản trị doanh nghiệp so sánh: Tình hình
Nghiên cứu Nghệ thuật và Mới nổi, K. Hopt, M. Roe và E. Wymeersch, eds.
(Oxford, Anh: Nhà xuất bản Clarendon; New York, NY: Nhà xuất bản Đại học Oxford, 1998).
Bhagat, Sanjai, và Roberta Romano, “Nghiên cứu sự kiện và luật: Phần II—
Nghiên cứu thực nghiệm về Luật doanh nghiệp,” Tài liệu nghiên cứu, Đại học Yale, 2001.
Bittlingmayer, George, “Thị trường kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm cả việc tiếp quản),” trong
Bách khoa toàn thư về Luật và Kinh tế, Tập. III—Quy định về
Hợp đồng, Boudewijn Bouckaert và Gerrit de Geest, eds. (Cheltenham, Vương quốc Anh và
Northampton, MA: Edward Elgar, 2000).
Borokhovich, Kenneth A., Kelly R. Brunarski, và Robert Parrino, “Các sửa đổi về hợp đồng và
chống tiếp quản của CEO,” Tạp chí Tài chính, LII (1997),
1495–1518.
Brennan, Michael J., Tarun Chordia và Avanidhar Subrahmanyam, “Thông số kỹ thuật của yếu tố thay
thế, đặc điểm bảo mật và mặt cắt ngang của
Lợi nhuận cổ phiếu kỳ vọng,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XLIX (1998), 345–375.
Carhart, Mark, “Về sự kiên trì trong hoạt động của quỹ tương hỗ,” Tạp chí Fi-
nance, LII (1997), 57–82.
Coates, John, “Các biện pháp phòng vệ tiếp quản dưới bóng thuốc tránh thai: Phê phán bằng chứng
khoa học,” Tạp chí Luật Texas, LXXIX (2000), 271–382.
Bình luận, Robert và G. William Schwert, “Chất độc hay giả dược? Bằng chứng về tác động răn đe
và mang lại lợi ích của các biện pháp chống thâu tóm hiện đại,” Tạp chí
Kinh tế tài chính, XXXIX (1995), 3–43.
Core, John, “Về nhu cầu của doanh nghiệp đối với bảo hiểm của Giám đốc và Cán bộ,”
Tạp chí Rủi ro và Bảo hiểm, LXIV (1997), 63–87.
---, “Phí bảo hiểm của Giám đốc và Cán bộ: Đánh giá bên ngoài về
Chất lượng Quản trị Doanh nghiệp,” Tạp chí Luật, Kinh tế và Tổ chức, XVI (2000), 449 – 477.
Core, John E., Robert W. Holthausen, và David F. Larcker, “Quản trị doanh nghiệp, thù lao cho
giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động của công ty,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, LI (1999),
371–406.
Daines, Robert, “Luật Delaware có cải thiện giá trị doanh nghiệp không?” Tạp chí tài chính
Kinh tế, LXII (2001), 525–558.
Daines, Robert và Michael Klausner, “Điều lệ IPO có tối đa hóa giá trị công ty không?
Bảo vệ chống tiếp quản trong IPO,” Tạp chí Luật, Kinh tế và Tổ chức, XVII (2001), 83–120.
Danielson, Morris G., và Jonathan M. Karpoff, “Về việc sử dụng các điều khoản quản trị doanh
nghiệp,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp, IV (1998), 347–371.
Demsetz, Harold, và Kenneth Lehn, “Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp: Nguyên nhân và Hậu quả,” Tạp chí
Kinh tế Chính trị, XCIII (1985), 1155–1177.
Eckbo, B. Espen, “Tác động định giá của các lệnh cấm Greenmail,” Tạp chí Phân tích Tài chính và
Định lượng, XXV (1990), 491–505.
Fama, Eugene F., và Kenneth R. French, “Các yếu tố rủi ro chung trong lợi nhuận từ trái phiếu và
cổ phiếu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XXXIII (1993), 3–53.
Fama, Eugene F. và Kenneth R. French, “Chi phí vốn cổ phần của ngành,” Tạp chí
Kinh tế tài chính, XLIII (1997), 153–194.
Fama, Eugene F., và James D. MacBeth, “Rủi ro, lợi nhuận và cân bằng: Thử nghiệm thực nghiệm,”
Tạp chí Kinh tế Chính trị, LXXXI (1973), 607–636.
Garvey, Gerald T., và Gordon Hanka, “Cấu trúc vốn và kiểm soát doanh nghiệp: Tác động của các
quy định chống thâu tóm đối với đòn bẩy của công ty,” Tạp chí Tài chính, LIV (1999), 519 –
546.
Gillan, Stuart và Jennifer Bethel, “Kiểm soát quản lý đối với quy trình ủy quyền: Tác động đến
quyền biểu quyết của cổ đông,” Tài liệu nghiên cứu, Đại học Babson, 2001.
Gompers, Paul A., và Andrew Metrick, “Nhà đầu tư tổ chức và vốn cổ phần
Giá cả,” Tạp chí Kinh tế Hàng quý, CXIV (2001), 229 –260.
Hermalin, Benjamin và Michael Weisbach, “Tác động của cơ cấu HĐQT
và Khuyến khích Trực tiếp về Hiệu quả Hoạt động của Công ty,” Quản lý Tài chính, XX
(1991), 101–112.
Holmstrom, Bengt và Steven N. Kaplan, “Hoạt động sáp nhập và quản trị doanh nghiệp ở Hoa Kỳ: Tạo
ý nghĩa cho những năm 1980 và 1990,” Tạp chí
of Economic Perspectives, XV (2001), 121–144.
Ikenberry, David, Josef Lakonishok, và Theo Vermaelen, “Thị trường phản ứng kém với việc mua lại
cổ phần thị trường mở,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XXXIX (1995), 181–208.
Ishii, Joy L., “Quản trị doanh nghiệp những năm 1990: Bằng chứng mới về vai trò của
Đề xuất của cổ đông,” Luận án danh dự cao cấp, Đại học Harvard, 2000.
Jegadeesh, Narasimhan và Sheridan Titman, “Quay lại mua những người chiến thắng và
Bán những người thua cuộc: Ý nghĩa đối với hiệu quả của thị trường chứng khoán,” Tạp chí Tài
chính, XLVIII (1993), 65–91.
Jensen, Michael, “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, tài chính doanh nghiệp và
Tiếp quản,” Tạp chí Kinh tế Mỹ, LXXVI (1986), 323–329.
Jensen, Michael và Richard Ruback, “Thị trường kiểm soát doanh nghiệp: Bằng chứng khoa học,”
Tạp chí Kinh tế Tài chính, XI (1983), 5–50.
Johnson, Mark S., và Ramesh P. Rao, “Tác động của các sửa đổi chống tiếp quản đối với hoạt
động tài chính doanh nghiệp,” Financial Review, XXXII (1997), 659–690.
Kaplan, Steven N. và Luigi Zingales, “Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư có cung cấp các biện
pháp hữu ích cho các hạn chế tài chính không?” Tạp chí hàng quý của
Kinh tế học, CXII (1997), 169 –216.
Karpoff, Jonathan M., và Paul H. Malatesta, “Tác động của cải của luật pháp tiếp quản nhà
nước thế hệ thứ hai,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XXV (1989), 291–322.
Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, và Robert Vishny, “Đầu tư trái ngược, phép ngoại suy và
rủi ro,” Tạp chí Tài chính, XLIX (1994), 1541–1578.
Lambert, Richard A., và David F. Larcker, “Những chiếc dù vàng, việc ra quyết định của nhà
điều hành và sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí Kế toán và Kinh tế, VII (1985), 179 –203.
Lang, Larry HP và Rene' M. Stulz, “Tobin's Q, Đa dạng hóa doanh nghiệp và

Hiệu suất Doanh nghiệp,” Tạp chí Kinh tế Chính trị, CII (1994), 1248–1280.
Lang, Larry HP, Rene' M. Stulz và Ralph A. Walkling, “Thử nghiệm tiền mặt miễn phí
Giả thuyết dòng chảy: Trường hợp lợi nhuận của nhà thầu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính,
XXIX (1991), 315–335.
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer và Robert Vishny, “Bảo vệ nhà
đầu tư và định giá doanh nghiệp,” Tài liệu nghiên cứu, Harvard
Đại học, 2001.
Lewellen, Wilbur, Claudio Loderer và Ahron Rosenfeld, “Các quyết định sáp nhập và
Quyền sở hữu cổ phiếu điều hành trong các công ty mua lại,” Tạp chí Kế toán và
Kinh tế học, VII (1985), 209–231.
Loughran, Tim và Anand M. Vijh, “Các cổ đông dài hạn được hưởng lợi từ
Mua lại doanh nghiệp?” Tạp chí Tài chính, LII (1997), 1765–1790.
Marris, Robin, Lý thuyết kinh tế của chủ nghĩa tư bản quản lý (New York, NY: Free Press of
Glencoe, 1964).
McGurn, Patrick S., Biểu quyết ủy quyền có điều kiện (Washington, DC: Investor Re-
Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm Inc., 1989).
Meulbroek, Lisa K., Mark L. Mitchell, J. Harold Mulherin, Jeffrey M. Netter, và
Annette B. Poulsen, “Thuốc đuổi cá mập và cận thị trong quản lý: Một kinh nghiệm
Test,” Tạp chí Kinh tế Chính trị, XCVIII (1990), 1108–1117.
Michaely, Roni, Richard Thaler và Kent Womack, “Phản ứng của giá đối với cổ tức
Những sáng kiến và thiếu sót,” Tạp chí Tài chính, XXXVIII (1995), 1597–1606.
Mitchell, Mark L. và Erik Stafford, “Các quyết định quản lý và cổ phiếu dài hạn
Hiệu suất Giá,” Tạp chí Kinh doanh, LXXIII (2000), 287–330.
Morck, Randall, Andrei Shleifer và Robert Vishny, “Quyền sở hữu của người quản lý
và Định giá thị trường: Phân tích thực nghiệm,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XX (1988),
293–315.
Morck, Randall, Andrei Shleifer và Robert Vishny, “Các mục tiêu quản lý có thúc đẩy hoạt động
mua lại tồi không?” Tạp chí Tài chính, XLV (1990), 31–48.
Morck, Randall và Fan Yang, “Giá trị tăng trưởng bí ẩn của S&P 500
Tư cách thành viên,” Tài liệu nghiên cứu, Đại học Alberta, 2001.
Pinnell, Maria Carmen S., Luật Tiếp quản Tiểu bang (Washington, DC: Nhà đầu tư Re-
Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm Inc., 2000).
Pugh, William M., Daniel E. Page, và John S. Jahera Jr., “Tu chính án điều lệ chống tiếp
quản: Ảnh hưởng đến các quyết định của công ty,” Tạp chí Nghiên cứu Tài chính, XV (1992),
57–67.
Rau, P. Raghavendra, và Theo Vermaelen, “Sự quyến rũ, giá trị và hiệu suất sau mua lại của
các công ty mua lại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XLIX (1998), 223–253.
Rosenbaum, Virginia, Biện pháp phòng vệ tiếp quản doanh nghiệp (Washington, DC: Trung tâm
nghiên cứu trách nhiệm nhà đầu tư Inc., 1990, 1993, 1995, 1998).
Seyhun, H. Nejat, Thông tin đầu tư từ Giao dịch nội gián (Cambridge, MA:
Nhà xuất bản MIT, 1998).
Shin, Hyun-Han và Rene' M. Stulz, “Giá trị doanh nghiệp, rủi ro và cơ hội tăng trưởng-
quan hệ,” Tài liệu làm việc của NBER số 7808, 2000.
Shleifer, Andrei, và Robert Vishny, “Greenmail, White Knights, and Shareholders' Interest,”
Rand Journal of Economics, XVII (1986), 293–309.
Shleifer, Andrei và Robert Vishny, “Tăng cường quản lý: Trường hợp
Các khoản đầu tư dành riêng cho nhà quản lý,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XXV (1989),
123–140.
Shleifer, Andrei, và Robert Vishny, “Khảo sát về quản trị doanh nghiệp,” Tạp chí Tài chính,
LII (1997), 737–783.
Stein, Jeremy C., “Các mối đe dọa tiếp quản và sự thiển cận trong quản lý,” Tạp chí Chính trị
Kinh tế, XCVI (1988), 61–80.
---, “Thị trường hiệu quả, doanh nghiệp kém hiệu quả: Mô hình hành vi cận thị của doanh nghiệp,”
Tạp chí Kinh tế hàng quý, CIV (1989), 655–669.
——, “Cơ quan, Thông tin và Đầu tư Doanh nghiệp,” Sổ tay Kinh tế Tài chính, George
Constantinides, Milton Harris, và Rene' Stulz, eds.
(Amsterdam: Khoa học Elsevier, 2001).
Subramanian, Guhan, “Tác động của các Đạo luật chống tiếp quản đối với sự lựa chọn tái hợp
nhất: Bằng chứng về cuộc tranh luận về 'Chủng tộc' và việc tiếp cận quá mức,”
Tài liệu nghiên cứu, Trường Kinh doanh Harvard, 2001.
Titman, Sheridan, KC John Wei và Feixue Xie, “Đầu tư vốn và
Lợi nhuận chứng khoán,” Tài liệu nghiên cứu, Đại học Texas ở Austin, 2001.
Williamson, Oliver, Kinh tế học về hành vi tùy ý: Mục tiêu quản lý trong lý thuyết doanh
nghiệp (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1964).
Yermack, David, “Định giá thị trường cao hơn cho các công ty có Hội đồng quản trị nhỏ
Giám đốc,” Tạp chí Kinh tế Tài chính, XL (1996), 185–211.

Corporate Governance and Equity Prices 2

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Corporate Governance and Equity Prices 2

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN*

có nhiều quyền tự do hơn so với hiện nay. Sự trỗi dậy của

có sự khác biệt đáng kể giữa các rms về sức mạnh của

chắc chắn về mặt tư pháp. Vì những lý do này và những lý do khác, một số

tác động của các quy định quản trị.2

đại diện cho sức mạnh của quyền cổ đông, và sau đó

các nền dân chủ và chế độ độc tài,

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 109

II.A. Các điều khoản về quản trị doanh nghiệp

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 111

Tỷ lệ rms có quy định quản trị trong

1990 1993 1995 1998

Cuộc họp đặc biệt 24,5 29,9 31,9 34,5

Kế hoạch bồi thường 44,7 65,8 72,5 62,4

Dù vàng 53,1 55,5 55,1 56,6

Trách nhiệm pháp lý

Bỏ phiếu tích lũy 18,5 16,5 14.9 12.2

Đại đa số 38,8 39,6 38,5 34.1

Bỏ phiếu không bình đẳng 2.4 2.0 1.9 1.9

phản đối thư xanh 6.1 6,9 6,4 5,6

Giá hợp lý 33,5 35,2 33,6 27,8

Dù hưu trí 3,9 5.2 3,9 2.2

Thuốc độc 53,9 57,4 56,6 55,3

Dù bạc 4.1 4,8 3,5 2.3

Luật chống thư xanh 17.2 17,6 17,0 14.1

Luật giá hợp lý 35,7 36,9 35,9 31,6

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 113

sở dữ liệu Compustat của Standard and Poor.

phép chúng tôi khớp 100%

có dữ liệu hàng năm đầy đủ trong Compustat.

II.B. Chỉ số quản trị

quy định, nó có ưu điểm là minh bạch và dễ dàng

xem xét tác động lên cán cân quyền lực.

Biểu quyết tích lũy cho phép các cổ đông

mô tả.) Hai điều khoản này thường được đề xuất bởi

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 115

1990 1993 1995 1998

chỉ số quản trị

G # 5 (Danh mục dân chủ) 158 139 120 215

Trì hoãn 1.8 2.0 2.1 2.1

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 117

Trì hoãn Sự bảo vệ Bỏ phiếu Khác

Bỏ phiếu 0,33** 0,10**

ngày (1990, 1993, 1995, 1998) là 0,60 và trung vị (tuyệt đối)

Danh mục Dân chủ năm 1990

tổ chức mục lục mục lục

pepsico bắc Carolina 4 3

Tập đoàn quốc tế Mỹ Delaware 5 5

Công ty Miền Nam Delaware 5 5

Danh mục chế độ độc tài năm 1990

tổ chức mục lục mục lục

Quản lý chất thải Delaware 15 13

Time Warner Delaware 14 13

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 119

III. QUẢN TRỊ: MỐI QUAN HỆ THỰC NGHIỆM

III.A. Thống kê tóm tắt

Mối quan hệ mạnh mẽ nhất là giữa G và S&P 500.

BM 0,02 20,66 20,54 20.12

mức độ được biểu thị lần lượt bằng * và **.

nửa những năm 1980, thời kỳ mà nhiều điều khoản được

trong bảng) tương tự nhau. Nhìn chung, có vẻ như rms với

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ CỔ PHẦN 121

giảm, với cả mối tương quan theo cặp và đa biến

Bỏ phiếu 0,33 0,10

G #5 (Dân chủ) 0,29* 0,98 20,24 20,21** (0,04) 20.05

1991 1,32 213,02 0,70* 29,28