Mergers Acquisitions and Corporate 6th Edition-201-262

Machine Translated by Google
5 CHƯƠNG NĂM
Các biện pháp chống thâu tóm
thế kỷ. Việc tiếp quản công ty đạt đến mức độ thù địch mới trong những năm 1980.
CÁC BIỆN Sự
PHÁP CHỐNG
hiếu ĐÁNH
chiến GIÁ càng
ngày ĐÃ PHÁT
tăngTRIỂN đángđikểkèm
cao này trong
với quý vừađổi
nhiều quamới trong nghệ thuật
của việc tiếp quản công ty. Mặc dù các chiến thuật tiếp quản thù địch đã tiến bộ nhưng các
phương pháp bảo vệ doanh nghiệp ban đầu lại phát triển chậm hơn. Tuy nhiên, do việc các tập đoàn
bị đe dọa ngày càng sử dụng nhiều nguồn tài chính nên các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm trở
nên khá phức tạp và khó thâm nhập hơn. Vào cuối những năm 1980, nghệ thuật phòng vệ chống thâu
tóm đã trở nên rất tinh vi. Các ngân hàng đầu tư lớn đã tổ chức các nhóm chuyên gia phòng thủ,
những người này làm việc với ban quản lý của các tập đoàn lớn hơn để xây dựng các hệ thống phòng
thủ đáng gờm có thể chống lại những kẻ đột kích ngày càng hung hãn của làn sóng sáp nhập thứ tư.
Sau khi lắp đặt các biện pháp bảo vệ khác nhau, các đội gồm các chủ ngân hàng đầu tư, cùng với
các đối tác trong công ty luật của họ, đã sẵn sàng được điều động trong trận chiến nóng bỏng để
tư vấn cho ban quản lý mục tiêu về những hành động thích hợp cần thực hiện để ngăn cản người trả
giá. Đến những năm 1990, hầu hết các tập đoàn lớn của Mỹ đều đã áp dụng một số hình thức phòng vệ chống thâu tóm.
Các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản có thể được chia thành hai loại: biện pháp phòng ngừa và biện
pháp tích cực. Các biện pháp phòng ngừa được thiết kế để giảm khả năng xảy ra một vụ thâu tóm thù
địch thành công về mặt tài chính, trong khi các biện pháp chủ động được áp dụng sau khi một nỗ lực
tiếp quản thù địch đã được thực hiện.
Chương này mô tả các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm được sử dụng thường xuyên hơn. Tác động
của các biện pháp này đối với sự giàu có của cổ đông, một chủ đề gây tranh cãi, sẽ được khám phá chi tiết.
Những người phản đối các biện pháp này cho rằng chúng tăng cường quản lý và làm giảm giá
trị đầu tư của cổ đông. Họ coi hoạt động của những kẻ đột kích, hay phiên bản hiện đại
hơn của họ, các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động, là một yếu tố nhằm giữ cho ban quản lý
luôn “trung thực”. Họ cho rằng các nhà quản lý cảm thấy bị đe dọa bởi những kẻ đột kích
sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, từ đó sẽ mang lại giá trị cổ phiếu cao hơn. Những người ủng hộ
187
188 Biện pháp chống thâu tóm
Tuy nhiên, việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản cho rằng các biện pháp này
ngăn chặn hành động của những kẻ đột kích thù địch, những kẻ không có lợi ích lâu dài đối với
giá trị của công ty mà chỉ là những nhà đầu cơ đang tìm cách thu lợi ngắn hạn trong khi hy
sinh tương lai của công ty. , có thể phải mất hàng thập kỷ để xây dựng. Do đó, những người
đề xuất không ngần ngại thực hiện các hành động làm giảm quyền của các cổ đông ngắn hạn vì
trong mắt họ, họ không bình đẳng với các cổ đông dài hạn và các bên liên quan khác, chẳng
hạn như nhân viên và cộng đồng địa phương . Tuy nhiên, bằng chứng về tác động tài sản của cổ
đông không mang lại sự đồng thuận, khiến vấn đề phần nào chưa được giải quyết. Một số nghiên
cứu có mục đích làm rõ những ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cổ đông, trong khi những
nghiên cứu khác không phát hiện ra tác động tiêu cực đến vị thế của cổ đông. Chương này bao
gồm kết quả của hầu hết các nghiên cứu lớn trong lĩnh vực này để người đọc có thể đưa ra nhận định độc lập.
GIẢ THUYẾT TUYỆT VỜI QUẢN LÝ VERSUS
GIẢ THUYẾT LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG
Giả thuyết cố thủ của ban quản lý đề xuất rằng các cổ đông không tham gia sẽ bị giảm tài sản
khi ban quản lý thực hiện các hành động nhằm ngăn chặn nỗ lực nắm quyền kiểm soát công ty.
Lý thuyết này khẳng định rằng các nhà quản lý của một công ty tìm cách duy trì vị trí của họ
thông qua việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chủ động và phòng ngừa của công ty.
Theo quan điểm này, tài sản của cổ đông giảm sút khi thị trường đánh giá lại cổ phiếu của
công ty này.
Giả thuyết về lợi ích của cổ đông, đôi khi còn được gọi là giả thuyết về sự hội tụ của
lợi ích, ngụ ý rằng sự giàu có của cổ đông tăng lên khi ban quản lý thực hiện các hành động
nhằm ngăn chặn những thay đổi trong quyền kiểm soát. Việc ban lãnh đạo không cần phải dành
nguồn lực để ngăn chặn các nỗ lực tiếp quản được coi là tiết kiệm chi phí. Việc tiết kiệm chi
phí như vậy có thể đến dưới hình thức tiết kiệm hiệu quả về thời gian quản lý, giảm chi phí
trong các cuộc đấu tranh ủy quyền và thu hẹp bộ phận quan hệ nhà đầu tư. Giả thuyết về lợi
ích của cổ đông cũng có thể được mở rộng để chỉ ra rằng các biện pháp chống thâu tóm có thể
được sử dụng để tối đa hóa giá trị của cổ đông thông qua quá trình đấu thầu. Ban quản lý có
thể khẳng định rằng họ sẽ không rút lại lời bào chữa trừ khi nhận được lời đề nghị có lợi cho cổ đông.
Tác động lên tài sản của cổ đông của các biện pháp chống thâu tóm khác nhau, cả phòng
ngừa và chủ động, đều được xem xét dựa trên ý nghĩa về tính hợp lệ của hai giả thuyết cạnh
tranh này. Nếu việc áp dụng biện pháp phòng vệ chống thâu tóm nhất định dẫn đến sự suy giảm
tài sản của cổ đông thì sự kiện này sẽ hỗ trợ phần nào cho giả thuyết cố thủ của ban quản lý.
Tuy nhiên, nếu tài sản của cổ đông tăng lên sau khi thực hiện biện pháp bảo vệ như vậy thì
giả thuyết về lợi ích của cổ đông sẽ có độ tin cậy cao hơn. Morck, Shleifer và Vishny đã xem
xét tính đúng đắn của hai giả thuyết cạnh tranh này ngoài việc xem xét các biện pháp phòng
vệ chống tiếp quản.1 Họ xem xét sự cố thủ của các nhà quản lý cùng với một số yếu tố liên
quan khác, chẳng hạn như nhiệm kỳ của ban quản lý với công ty, tính cách và địa vị với tư
cách là một nhà quản lý. người sáng lập và các yếu tố khác như sự hiện diện của một cổ đông
lớn bên ngoài hoặc một nhóm giám đốc bên ngoài tích cực. Nghiên cứu
1
R. Morck, A. Shleifer và RW Vishny, “Quyền sở hữu của ban quản lý và định giá thị trường: Một kinh nghiệm
Phân tích”, Tạp chí Kinh tế Tài chính 20, số 1. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 293–315.
Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa 189
đã xem xét mối quan hệ giữa Tobin's q—giá trị thị trường của tất cả chứng khoán của công ty chia cho
chi phí thay thế của tất cả tài sản—là biến phụ thuộc và cổ phần của ban giám đốc trong mẫu gồm 371
công ty trong danh sách Fortune 500 năm 1980. Họ phát hiện ra rằng q của Tobin tăng khi tỷ lệ sở hữu
tăng lên. Mối quan hệ tích cực không đồng nhất ở chỗ nó áp dụng cho tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 5% cũng như
cho những tỷ lệ trên 25%, trong khi mối quan hệ tiêu cực áp dụng cho những tỷ lệ từ 5% đến 25%. Mối
quan hệ tích cực đối với tất cả các tỷ lệ sở hữu, ngoại trừ phạm vi từ 5% đến 25%, cung cấp một số
bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về lợi ích của cổ đông, bởi vì tỷ lệ sở hữu cao hơn hàm ý sự cố thủ
lớn hơn, do đó được chứng minh là có liên quan đến giá trị chứng khoán cao hơn ngoại trừ chứng khoán
trung gian. khoảng từ 5% đến 25%. Tuy nhiên, các kết quả trái ngược nhau đối với phạm vi trung hạn từ
5% đến 25%, Morck, Shleifer và Vishny đã đưa ra một số bằng chứng hỗ trợ yếu cho giả thuyết lợi ích
của cổ đông. Hỗ trợ gần đây hơn đến từ một nghiên cứu của Straska và Waller cho thấy các công ty có
khả năng thương lượng thấp có thể cải thiện vị thế và lợi ích tiềm năng của cổ đông bằng cách áp dụng
các biện pháp chống thâu tóm.2
QUYỀN CHỐNG LẠI CỦA CÁC BAN MỤC TIÊU: HOA KỲ
So sánh với phần còn lại của thế giới
Luật pháp Hoa Kỳ cho phép ban giám đốc của các công ty Hoa Kỳ có nhiều quyền tự do trong việc chống
lại những lời đề nghị thù địch và thực hiện một loạt các hành động lảng tránh. Theo luật pháp Hoa Kỳ,
các hội đồng có thể đưa ra sự phản đối như vậy như một phần của những gì họ coi là trách nhiệm ủy thác
của mình. Điều này khác với cách nhìn nhận những hành động như vậy ở các khu vực khác, chẳng hạn như
Vương quốc Anh, Khu vực đồng Euro và Canada. Ở những khu vực pháp lý này, luật pháp thiên về quyền lợi
của cổ đông hơn và hội đồng quản trị bị hạn chế hơn nhiều trong các hành động phòng thủ mà họ có thể
thực hiện. Ở đây luật pháp có xu hướng ủng hộ những đề nghị được đưa ra trực tiếp cho các cổ đông và
để họ quyết định. Ở Hoa Kỳ, luật pháp cho phép các giám đốc thực hiện phán quyết của riêng mình về
những gì tốt nhất cho cổ đông. Khi hội đồng quản trị quá gần gũi với các nhà quản lý cố thủ, điều này
có thể đi ngược lại lợi ích của cổ đông.
BIỆN PHÁP PHÒNG NGỪA
Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa đã trở nên phổ biến ở các công ty Mỹ.
Hầu hết các công ty trong Fortune 500 đều đã cân nhắc và xây dựng kế hoạch phòng vệ trong trường hợp
công ty trở thành mục tiêu của một cuộc đấu thầu thù địch. Một trong những hành động quan trọng mà mục
tiêu tiềm năng có thể thực hiện là tăng cường khả năng sẵn sàng. Điều này có nghĩa là phải thiết kế
sẵn một chiến lược phòng thủ và lựa chọn một đội phòng thủ. Điều này bao gồm một công ty luật bên
ngoài, chủ ngân hàng đầu tư, luật sư ủy quyền và một công ty quan hệ công chúng. Lý tưởng nhất là nhóm
này nên gặp nhau, thậm chí mỗi năm một lần, và vạch ra chiến lược mà họ sẽ triển khai trong trường hợp
có một giá thầu không mong muốn. Chiến lược này cần được xem xét lại dựa trên những thay đổi trong
lĩnh vực M&A cũng như những thay đổi khác, chẳng hạn như xu hướng M&A của ngành.
2
Miroslava Straska và Gregory Waller, “Các điều khoản chống tiếp quản có gây hại cho cổ đông không?” Tạp chí Tài
chính Doanh nghiệp số 16, số 1. 4 (tháng 9 năm 2010): 487–497.
Mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị những gì đôi khi được gọi là “Hồ sơ công ty”. Tài liệu này có
thể phác thảo lỗ hổng tiềm ẩn của công ty và sẽ đề xuất chiến lược về cách xử lý các giá thầu thù địch.
Nó sẽ mô tả các quy định và điều lệ công ty có liên quan. Đây là một phần rất quan trọng trong quá
trình chuẩn bị tiếp quản của một công ty vì các trận chiến tiếp quản có thể diễn ra nhanh chóng một
cách đáng ngạc nhiên và mục tiêu tiềm năng cần phải có chiến lược phòng thủ được tính toán kỹ lưỡng
trước. Trên thực tế, có những công ty đánh giá khả năng bị thâu tóm của các công ty đại chúng và tiếp
thị thông tin này.
Hệ thống cảnh báo sớm: Giám sát mô hình cổ phần và

giao dịch
Một trong những bước đầu tiên trong việc phát triển biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm mang tính phòng
ngừa là phân tích việc phân chia quyền sở hữu cổ phần của công ty. Một số nhóm cổ đông nhất định, chẳng
hạn như nhân viên, có xu hướng trung thành với công ty và có thể sẽ bỏ phiếu chống lại một nhà thầu thù
địch. Các nhà đầu tư tổ chức thường đầu tư vào chứng khoán để kiếm được lợi nhuận mục tiêu và có thể
háo hức tận dụng lợi thế về giá cả và các điều khoản thuận lợi của một lời đề nghị thù địch. Nếu một
công ty lo ngại về việc trở thành mục tiêu của một cuộc đấu thầu thù địch, công ty đó có thể giám sát
chặt chẽ việc giao dịch cổ phiếu của mình. Khối lượng giao dịch tăng đột ngột và bất ngờ có thể báo
hiệu sự có mặt của một nhà thầu đang cố gắng tích lũy cổ phiếu trước khi phải công bố ý định của mình.
Một thông báo như vậy thường sẽ khiến giá cổ phiếu tăng lên, do đó, lợi ích của người đấu giá là tích
lũy càng nhiều cổ phiếu càng tốt trước khi công bố.
Các loại biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa
Trên thực tế, việc áp dụng các biện pháp phòng ngừa là một bài tập trong việc xây tường.
Những bức tường cao hơn và có khả năng chống chịu cao hơn cần phải được thiết kế và lắp đặt liên tục
bởi vì những kẻ đột kích, ngân hàng đầu tư và cố vấn pháp lý của chúng, dành sức lực của mình để thiết
kế các cách mở rộng quy mô các biện pháp phòng thủ này. Những biện pháp phòng vệ này đôi khi được gọi
là thuốc chống cá mập.
Trong số các biện pháp phòng ngừa được thảo luận trong chương này là:
Thuốc độc. Đây là những chứng khoán được phát hành bởi một mục tiêu tiềm năng nhằm làm cho công ty
trở nên kém giá trị hơn trong con mắt của một nhà thầu thù địch. Có hai loại thuốc độc phổ biến:
lật và lật vào. Chúng có thể là một biện pháp phòng vệ hiệu quả mà bất kỳ nhà thầu thù địch nào
cũng phải xem xét nghiêm túc. Trên thực tế, chúng có thể hiệu quả đến mức các nhà hoạt động vì
quyền cổ đông đã gây áp lực buộc nhiều công ty phải loại bỏ chúng.
Sửa đổi điều lệ công ty. Công ty mục tiêu có thể ban hành nhiều sửa đổi khác nhau trong điều lệ
công ty, điều này sẽ gây khó khăn hơn cho bên thâu tóm thù địch trong việc thay đổi quyền kiểm
soát quản lý đối với công ty mục tiêu. Một số sửa đổi được thảo luận là các điều khoản về đa số,
các bảng so le, các điều khoản về giá hợp lý và viết hoa kép.
Thuốc độc thế hệ thứ nhất: Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi
Thuốc độc được phát minh bởi luật sư tiếp quản nổi tiếng Martin Lipton, người đã sử dụng chúng vào
năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric trước General American Oil và một lần nữa vào năm 1983 trong
cuộc thi tiếp quản Brown Foreman và Lenox. Brown Foreman là nhà chưng cất rượu lớn thứ tư ở Hoa
Kỳ, tiếp thị các nhãn hiệu nổi tiếng như rượu whisky Jack Daniels, rượu cognac Martel và rượu sâm
panh Korbel, đồng thời tạo ra doanh thu hàng năm là 900 triệu USD. Lenox là nhà sản xuất đồ sứ
lớn. Cổ phiếu của Lenox được giao dịch ở mức xấp xỉ 60 USD một cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng
khoán New York. Brown Foreman tin rằng cổ phiếu của Lenox bị định giá thấp và đưa ra mức giá 87
USD một cổ phiếu cho mỗi cổ phiếu của Lenox. Mức giá này gấp hơn 20 lần thu nhập trên mỗi cổ phiếu
của năm trước là 4,13 USD. Một lời đề nghị hấp dẫn như vậy rất khó bị đánh bại. Lipton đề nghị
Lenox cung cấp cho mỗi cổ đông phổ thông một khoản cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi
thành 40 cổ phiếu Brown Foreman nếu Brown Foreman tiếp quản Lenox. Những cổ phiếu chuyển đổi này
sẽ là một công cụ chống thâu tóm hiệu quả vì nếu chuyển đổi, chúng sẽ làm loãng nghiêm trọng vị
thế sở hữu 60% cổ phần của gia đình Brown.
Loại thuốc độc mà Lenox dùng để chống lại Brown Foreman được gọi là kế hoạch dự trữ ưu tiên.
Mặc dù chúng có thể ngăn cản những kẻ trả giá thù địch nhưng những viên thuốc độc thế hệ đầu tiên
này vẫn có những nhược điểm nhất định. Đầu tiên, tổ chức phát hành chỉ có thể mua lại chúng sau
một khoảng thời gian dài, có thể vượt quá 10 năm. Một bất lợi lớn khác là chúng có tác động bất
lợi ngay lập tức lên bảng cân đối kế toán. Điều này là do khi nhà phân tích tính toán đòn bẩy của
một công ty, cổ phiếu ưu đãi có thể được thêm vào khoản nợ dài hạn, do đó làm cho công ty có đòn
bẩy tài chính cao hơn và do đó rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổ
phiếu ưu đãi.
Trong những năm gần đây, Brown Forman đã theo đuổi những thương vụ mua lại có ý nghĩa chiến
lược hơn nhiều. Năm 2000, họ mua 45% Finlandia Vodka của Phần Lan và mua 55% còn lại vào năm 2004.
Năm 2006, họ mua thương hiệu Chambord (thành phần chính của cocktail Kir Royale) từ hãng rượu
Pháp Charles Jacquin et Cie, và Năm 2007, họ mua lại công ty rượu Tequila Herradura của Mexico và
năm 2011 mua lại nhãn hiệu rượu vodka Maximus.
Thuốc độc thế hệ thứ hai: Quyền chuyển giao
Thuốc độc không trở nên phổ biến cho đến cuối năm 1985, khi nhà phát triển của chúng, Martin
Lipton, hoàn thiện chúng. Những viên thuốc mới không liên quan đến việc phát hành cổ phiếu ưu đãi
nên do dễ sử dụng hơn nên những viên thuốc này sẽ hiệu quả hơn. Họ cũng sẽ loại bỏ bất kỳ tác động
bất lợi nào mà việc phát hành cổ phiếu ưu đãi có thể gây ra trên bảng cân đối kế toán vì các nhà
phân tích thường coi nó như một chứng khoán thu nhập cố định.
Những viên thuốc hoàn hảo xuất hiện dưới hình thức chào bán quyền cho phép người nắm giữ mua
cổ phiếu của công ty mua lại ở mức giá thấp. Quyền là một dạng quyền chọn mua do công ty phát
hành, cho phép người nắm giữ mua một lượng cổ phiếu nhất định với một mức giá cụ thể trong một
khoảng thời gian nhất định. Giấy chứng nhận quyền được sử dụng trong hiện đại
thuốc độc được phân phối cho các cổ đông dưới dạng cổ tức và được kích hoạt sau một sự kiện
kích hoạt. Một sự kiện kích hoạt điển hình có thể là một trong những sự kiện sau:
Việc mua lại 20% cổ phiếu đang lưu hành của bất kỳ cá nhân, công ty hợp danh hoặc
tập đoàn.
Chào mua công khai từ 30% trở lên số cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu.
Những viên thuốc độc lật ngược dường như là một biện pháp phòng vệ mạnh mẽ cho đến khi
chúng bị khắc phục một cách hiệu quả trong vụ tiếp quản Tập đoàn Crown Zellerbach năm 1985
bởi nhà tài chính Anh-Pháp Sir James Goldsmith. Goldsmith đã mua lại hơn 50% cổ phần của Crown
Zellerbach để giành quyền kiểm soát công ty và tài sản rừng của công ty mà ông ta thèm muốn.
Tuy nhiên, anh ta đã tránh được việc giành quyền kiểm soát mục tiêu, do đó tránh được viên
thuốc lật úp mà Crown Zellerbach đã đặt sẵn. Thuốc lật được thiết kế để ngăn chặn việc mua lại
100%, điều mà Goldsmith tránh làm. Trớ trêu thay, viên thuốc đã khiến Crown Zellerbach gặp
khó khăn trong việc tìm kiếm hiệp sĩ trắng và giá cổ phiếu của nó bị ảnh hưởng. Điều này đã
cải thiện vị thế thương lượng của Goldsmith và ông có thể thương lượng một thương vụ mua lại
hoàn toàn thuận lợi, sau đó là việc bán tài sản của Crown Zellerbach, bao gồm cả Camus Mill
mà ông đã bán cho Tập đoàn James River.3 Sau khi việc
sử dụng thuốc độc được duy trì ở trước tòa án, các tập đoàn lớn vội vàng áp dụng biện
pháp phòng vệ bằng thuốc độc của riêng họ. Trong những năm 1990, việc phòng vệ bằng thuốc độc
rất phổ biến (xem Hình 5.1).
Thuốc độc được thông qua
900
800
700
600
500
400
os
nố C
300
200
100
HÌNH 5.1 Thuốc độc được thông qua: 1983–2014. Nguồn: Dữ liệu Chứng khoán Tài chính Thomson, ngày 6 tháng 3
năm 2015.
3
Năm 1997, Tập đoàn James River và Fort Howard sáp nhập để thành lập Tập đoàn Fort James, sau đó trở thành
nhà sản xuất khăn giấy lớn nhất ở Hoa Kỳ. Năm 2000, Camus Mill được bán cho Georgia Pacific Corp.
Thuốc độc thế hệ thứ ba: Thuốc độc dạng lật
Thuốc độc lật có nhược điểm là chỉ có hiệu quả nếu người trả giá mua được 100% mục tiêu; chúng không
hiệu quả trong việc ngăn chặn việc mua lại quyền kiểm soát nhưng có mức lãi dưới 100% đối với mục
tiêu. Do hầu hết người mua đều muốn có được 100% cổ phiếu của công ty mục tiêu để có quyền truy cập
không hạn chế vào các nguồn tài nguyên của công ty mục tiêu, các điều khoản chuyển giao có thể ngăn
cản nhiều, nhưng không phải tất cả, các giao dịch kiểm soát. Thuốc độc lật vào là một cải tiến được
thiết kế để giải quyết vấn đề người trả giá không cố gắng mua 100% mục tiêu. Với các điều khoản chuyển
nhượng, người đấu giá có thể tránh được tác động của thuốc cấm chỉ bằng cách không mua toàn bộ số cổ
phiếu đang lưu hành của mục tiêu.
Các điều khoản chuyển nhượng cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mục tiêu, trái
ngược với quyền chuyển nhượng , cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mua lại. Quyền
chuyển đổi được thiết kế để làm loãng công ty mục tiêu bất kể nhà thầu có sáp nhập công ty mục tiêu
vào công ty của mình hay không. Chúng có thể có hiệu quả trong việc đối phó với những kẻ đột kích muốn
giành được ảnh hưởng kiểm soát mục tiêu trong khi không giành được quyền kiểm soát đa số. Người đột
kích không nhận được lợi ích từ các quyền, trong khi các cổ đông khác thì có. Do đó, sự hiện diện của
quyền chuyển đổi khiến cho việc mua lại quyền kiểm soát như vậy trở nên rất tốn kém.
Kế hoạch lật đổ cũng có thể bao gồm các điều khoản lật đổ, do đó kết hợp các ưu điểm của kế hoạch
lật đổ, được sử dụng để chống lại việc mua lại 100% thù địch, với kế hoạch lật đổ, được sử dụng để
chống lại việc mua lại cổ phần kiểm soát không phải là việc mua lại 100% cổ phần.
Kế hoạch cuối cùng
Một biến thể khác của chủ đề thuốc độc là các kế hoạch phụ trợ, còn được gọi là kế hoạch mua quyền mua
phiếu. Kế hoạch back-end đầu tiên được phát triển vào năm 1984. Theo kế hoạch back-end, các cổ đông
nhận được cổ tức bằng quyền, mang lại cho các cổ đông khả năng trao đổi quyền này cùng với một cổ
phiếu cổ phiếu để lấy tiền mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá trị tương đương với một mức giá “back-
end” cụ thể do ban giám đốc của tổ chức phát hành quy định. Các quyền này có thể được thực hiện sau
khi bên mua mua cổ phiếu vượt quá một tỷ lệ cụ thể trong số cổ phiếu đang lưu hành của mục tiêu. Giá
cuối cùng được đặt cao hơn giá thị trường, vì vậy các kế hoạch phụ trợ sẽ thiết lập mức giá tối thiểu
để tiếp quản. Tuy nhiên, ban giám đốc phải có thiện chí đưa ra mức giá hợp lý.
Các kế hoạch phụ trợ được sử dụng để cố gắng hạn chế tính hiệu quả của việc chào mua hai tầng.
Trên thực tế, cái tên back-end đề cập đến phần cuối của một ưu đãi hai tầng. Tuy nhiên, do các đề nghị
hai cấp được coi là mang tính cưỡng chế và mâu thuẫn với Đạo luật Williams nên giờ đây chúng ít phù
hợp hơn.
Kế hoạch bỏ phiếu
Kế hoạch biểu quyết được phát triển lần đầu tiên vào năm 1985. Chúng được thiết kế để ngăn chặn bất kỳ
thực thể bên ngoài nào giành được quyền kiểm soát biểu quyết của công ty. Theo kế hoạch này, công ty
phát hành cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi. Nếu bất kỳ tổ chức bên ngoài nào mua lại một tỷ lệ phần trăm
đáng kể cổ phiếu của công ty, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ có quyền giám sát. Điều này ngăn cản
người nắm giữ khối lớn hơn, có lẽ là nhà thầu thù địch, giành được quyền kiểm soát biểu quyết của mục
tiêu. Tính hợp pháp của các kế hoạch này đã được thách thức thành công tại tòa án. Vì vậy, chúng không
được sử dụng phổ biến.

Cơ chế phát tán thuốc độc
Thuốc độc được phát hành bằng cách phân phối cho cổ đông phổ thông cổ tức một quyền cho mỗi cổ phiếu mà
họ sở hữu. Người nắm giữ quyền nhận được quyền mua một cổ phiếu trong thời gian thực hiện, thường kéo
dài 10 năm. Các quyền ban đầu có thể được hoàn lại và giao dịch với cổ phiếu phổ thông nhưng ban đầu
không thể thực hiện được. Các kế hoạch về quyền thường được hội đồng quản trị ủy quyền mà không có sự
chấp thuận của cổ đông. Tuy nhiên, các cơ quan có quyền cổ đông đã gây áp lực lên các công ty có hội
đồng quản trị áp dụng chúng để đảm bảo sự chấp thuận của cổ đông trong một khoảng thời gian hợp lý,
chẳng hạn như
một năm.
Cho đến khi xảy ra sự kiện kích hoạt đầu tiên, chẳng hạn như thông báo của nhà thầu về ý định mua
15% hoặc 20% cổ phiếu của tổ chức phát hành (không có sự chấp thuận của hội đồng quản trị) hoặc đưa ra
lời đề nghị mua 30% cổ phần của mình, quyền được giao dịch với cổ phiếu phổ thông. cổ phiếu và không có
giấy chứng nhận quyền riêng biệt được phát hành. Người đấu giá không được hưởng các lợi ích của quyền.
Tuy nhiên, khi sự kiện kích hoạt này xảy ra, các quyền sẽ tách ra và có thể thực thi được. Vào
thời điểm đó giấy chứng nhận quyền được gửi cho các cổ đông. Tuy nhiên, giá thực hiện các quyền này được
đặt cao đến mức chúng thực sự không có giá trị vì việc thực hiện chúng sẽ không có ý nghĩa gì. Tuy nhiên,
yếu tố kích hoạt thứ hai xảy ra khi người đặt giá thầu hoàn tất việc mua cổ phần của mục tiêu. Các quyền
hiện chuyển giao cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu với giá “giảm 50%.
Như đã lưu ý trước đó, nhà phát hành có thể mua lại các quyền sau lần kích hoạt đầu tiên với số
tiền danh nghĩa, chẳng hạn như 0,02 USD cho mỗi quyền, nếu họ quyết định rằng điều đó có lợi. Ví dụ: nếu
nhà phát hành nhận được giá thầu mà họ thấy mong muốn thì sự tồn tại của các quyền có thể là trở ngại
cho một giao dịch có lợi và nhà phát hành có thể muốn loại bỏ chúng.
Tuy nhiên, sau khi lần kích hoạt thứ hai xảy ra, hội đồng sẽ không thể đổi các quyền đó nữa.4
Ví dụ đơn giản về cơ chế thuốc độc
Chúng ta hãy xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế hoạt động của những viên thuốc độc. Giả sử Công ty
A chào mua Công ty B và mục tiêu có một viên thuốc độc. Chúng ta hãy giả định thêm rằng viên thuốc có
giá thực hiện (Pe) là 60 USD, trong khi giá cổ phiếu mục tiêu (Ps) là 10 USD. Khi đó số cổ phiếu có thể
mua là:
Pe = $60 và Ps = $10, vậy số lượng cổ phiếu có thể mua được là
Pe (Ps 2) = $60 ($10 2) = $60 5 = 12 cổ phiếu.
Điều quan trọng cần lưu ý là khi hội đồng quản trị ấn định giá thực hiện, thường với sự hỗ trợ của
công ty định giá, hội đồng quản trị sẽ không đưa ra giá trị giao dịch phù hợp của giá mua lại. Nó cố
gắng xem xét giá trị lâu dài của cổ phiếu trong suốt vòng đời của
4 R. Matthew Garms, “Tu chính án theo luật dành cho cổ đông và thuốc độc: Thị trường dành cho doanh nghiệp
Kiểm soát và hiệu quả kinh tế,” Tạp chí Luật Doanh nghiệp số 24, số 1. 2 (Mùa đông 1994): 436.
Các biện pháp chống thâu tóm mang tính phòng ngừa 195
kế hoạch. Thông thường, phạm vi từ ba đến năm lần giá trị hiện tại của cổ phiếu có thể là một tiêu chuẩn, nhưng
nó có thể cao hơn đối với các công ty đang tăng trưởng và thấp hơn đối với các công ty đã trưởng thành. Vì vậy,
ví dụ của chúng tôi là về một công ty có thể có định hướng tăng trưởng hơn.
Chúng ta cũng giả sử rằng có 1.000 cổ phiếu đang lưu hành (SO) trước khi đấu thầu và người đặt
giá thầu đã mua 200 cổ phiếu trong số đó, do đó 800 cổ phiếu còn lại không nằm trong tay người đặt
giá thầu. Sau đó, viên thuốc độc cho phép dùng mỗi cổ phiếu trong số 800 cổ phiếu này để mua 12 cổ
phiếu mới, tổng cộng là 9.600 cổ phiếu. Nếu tất cả chứng quyền được thực hiện thì tổng số cổ phiếu
đang lưu hành sẽ là 1.000 + 9.600 = 10.600 cổ phiếu.
Trong phân tích đơn giản này, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu trước khi thực hiện
chứng quyền là 10 USD × 1.000 cổ phiếu hoặc 10.000 USD. Việc thực hiện các chứng quyền sẽ bổ sung vào
vốn chủ sở hữu này với số tiền là 60 USD × 800 cổ phiếu hoặc 48.000 USD. Tại thời điểm này, tổng vốn
chủ sở hữu là 10.000 USD + 48.000 USD hoặc 58.000 USD. Có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành nên giá trị
vốn sở hữu trên mỗi cổ phiếu là 58.000 USD/10.600 hoặc 5,47 USD.
Việc mất giá trị cổ phiếu cho cổ đông kiểm soát như sau:
($10,00 $5,47) = 0,453 hoặc 45,3%
Việc mất giá trị cổ phiếu không phản ánh đầy đủ toàn bộ tổn thất của cổ đông kiểm soát. Ngoài
việc mất một phần đáng kể giá trị cổ phiếu của mình, cổ đông kiểm soát còn mất một lượng rất lớn
quyền kiểm soát của mình đối với công ty mục tiêu. Sau khi chứng quyền được thực hiện, chúng tôi có
10.600 cổ phiếu đang lưu hành. Trước khi thực hiện chứng quyền, cổ đông kiểm soát sở hữu 20% công ty
(200/1.000). Sau khi chứng quyền được thực hiện, cổ đông “kiểm soát” này hiện sở hữu 1,89% công ty
(200/10.600).
Thuốc độc và sự chấp thuận của cổ đông
Các giám đốc có thể nhanh chóng cho phép bào chữa bằng thuốc độc mà không cần chính thức yêu cầu sự
chấp thuận của cổ đông. Trong nhiều năm, những biện pháp phòng thủ như vậy đã được thực hiện trong
10 năm trước khi chúng được gia hạn. Trên thực tế, chúng là biển hiệu “Không để bán” trên các tập
đoàn. Tuy nhiên, những người ủng hộ quyền cổ đông, chẳng hạn như Dịch vụ Cổ đông Thể chế (ISS), phản
đối việc áp dụng thuốc độc bừa bãi như vậy. Họ nhận ra rằng, nếu sử dụng hợp lý, chúng có thể nâng
cao giá trị cổ đông. Tuy nhiên, mối quan tâm của họ là chúng có thể được sử dụng để củng cố các nhà
quản lý. Vì vậy, họ có xu hướng phản đối những viên thuốc đã tồn tại hơn một năm mà không có sự chấp
thuận của cổ đông.
Một viên thuốc nhai cho phép cổ đông bỏ phiếu về việc liệu một giá thầu tiếp quản cụ thể có được
bao phủ bởi viên thuốc độc của công ty hay không. Điều này giúp ngăn chặn việc sử dụng thuốc để cố
thủ cho người quản lý.
Một giải pháp thay thế khác là kế hoạch “TIDE” (đánh giá giám đốc độc lập trong ba năm).
Đây là nơi mà kế hoạch thuốc độc có chứa một điều khoản yêu cầu các giám đốc độc lập của công ty xem
xét kế hoạch ba năm một lần để xem liệu nó có còn phục vụ lợi ích của các cổ đông hay không. Nếu họ
quyết định rằng kế hoạch này không còn mang lại lợi ích cho cổ đông nữa thì kế hoạch đó cũng có thể
cho phép họ hủy bỏ kế hoạch đó.

Kiểm tra trống cổ phiếu ưu đãi
Mặc dù hội đồng quản trị có thể có thẩm quyền phát hành quyền nhưng khả năng phát hành cổ phiếu của hội
đồng quản trị lại do điều lệ công ty quy định. Vì lý do này, hội đồng quản trị có thể sửa đổi các điều
khoản của công ty để tạo ra và dự trữ một lượng cổ phiếu ưu đãi nhất định có thể được phát hành trong
trường hợp các quyền có thể được thực thi.5 Điều này ngăn cản hội đồng quản trị khỏi phải xin phép cổ
đông chấp thuận sửa đổi điều lệ cho phép phát hành cổ phiếu để đáp ứng các quyền. Việc yêu cầu sự chấp
thuận của cổ đông như vậy sẽ tương đương với một cuộc trưng cầu dân ý về chính viên thuốc độc. Nó cũng
có nghĩa là sẽ có thêm sự chậm trễ và không chắc chắn, đồng thời sẽ làm suy yếu hiệu quả khả năng phòng
vệ bằng thuốc độc. Thông thường, hội đồng quản trị có quyền quyết định quyền biểu quyết, cổ tức và quyền
chuyển đổi đối với những cổ phiếu đó.
Cổ phiếu ưu tiên séc trống cũng có thể được sử dụng kết hợp với phòng thủ cận vệ trắng. Ở đây, hội
đồng quản trị có thể nhanh chóng phát hành cổ phiếu cho một bên thân thiện, chẳng hạn như kế hoạch sở
hữu cổ phiếu của nhân viên hoặc nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến quyền kiểm soát. Các nhóm quyền
lợi cổ đông, chẳng hạn như ISS, không ủng hộ quyền ưu tiên kiểm tra trống nếu chúng được sử dụng như
một biện pháp bảo vệ chống tiếp quản.
Bàn tay chết, bàn tay chậm và không có điều khoản về bàn tay
Thuốc độc có thể bị ban giám đốc của mục tiêu vô hiệu hóa. Các nhà thầu có thể cố gắng sử dụng đặc điểm
này để bù đắp cho viên thuốc độc bằng cách đưa ra một đề nghị đấu thầu phụ thuộc vào việc loại bỏ viên
thuốc độc. Mức phí bảo hiểm được đưa ra càng cao thì áp lực lên hội đồng quản trị trong việc loại bỏ
biện pháp phòng vệ bằng thuốc càng lớn. Các điều khoản của bàn tay chết trao quyền mua lại viên thuốc
độc cho các giám đốc nằm trong ban giám đốc của mục tiêu khi viên thuốc được thông qua hoặc những người
được các giám đốc đó bổ nhiệm. Ngay cả khi những giám đốc này bị lật đổ, họ vẫn giữ quyền biểu quyết để
kiểm soát việc mua lại viên thuốc. Tòa án ở một số bang chưa chấp nhận các điều khoản về bàn tay chết.6
Ví dụ, các điều khoản về bàn tay chết đã bị phán quyết là không hợp lệ ở Delaware.7
Các điều khoản chậm tay đặt ra giới hạn về khoảng thời gian mà chỉ những giám đốc trước mới có thể
đổi viên thuốc. Thời hạn giới hạn thường là 180 ngày.8 Một số bang, chẳng hạn như Penn-sylvania, nhưng
không phải Delaware, cho phép cung cấp các điều khoản chậm. Không có quy định nào giới hạn thời gian
quy đổi trong một khung thời gian nhất định.
Thuốc bóng
Người đấu giá không thể chỉ nhìn vào công ty mục tiêu và từ thực tế là công ty đó có thể không có thuốc
độc và sẽ không phải đối mặt với sự phòng vệ như vậy. Các mục tiêu có thể chỉ cần sử dụng một viên thuốc
sau khi cuộc đấu giá diễn ra. Đối với các công ty lớn, việc này có thể được thực hiện trong một ngày
tại cuộc họp ban giám đốc, trong đó các thành viên phê duyệt viên thuốc.9 Đây là thực tế mà các nhà
thầu nên lưu ý khi cân nhắc khả năng phòng vệ của mục tiêu.
5 Arthur Fleischer Jr., và Alexander Sussman, Phòng thủ tiếp quản, tái bản lần thứ 5. (New York: Aspen, 1995), 5–105.
6
Carmody kiện Toll Bros., Inc., 723 A. 2d 1180 (Del Ch. 1988).
7
Hệ thống thiết kế Quickturn kiện Mentor Graphic Corp., 721 A.2d 1281 (Del. 1999).
Nghiên cứu đặc biệt dành cho cố vấn doanh nghiệp về thuốc độc, William A. Hancock, ed. (Chesterfield, OH: Luật Kinh doanh,
số 8
2002), 101.010.
9
John C. Coates, “Phòng chống tiếp quản trong bóng tối của viên thuốc: Phê phán bằng chứng khoa học,” Tạp chí Luật Texas
79, không. 2 (tháng 12 năm 2000).

Tính hợp pháp của thuốc độc
Trong phán quyết tháng 11 năm 1985 tại Tòa án tối cao Delaware, tòa án đã xác nhận tính hợp pháp của
việc sử dụng thuốc độc của Hộ gia đình Quốc tế. Vào thời điểm đó, Hộ gia đình sở hữu nhiều doanh nghiệp
khác nhau, bao gồm Tài chính Hộ gia đình, Cửa hàng tạp hóa Von và Cho thuê ô tô quốc gia. Hội đồng quản
trị đã tìm cách ngăn chặn sự tiếp quản của một trong những cổ đông lớn nhất và thành viên hội đồng quản
trị của Hộ gia đình—John Moran. Anh ta lập luận rằng việc sử dụng viên thuốc này là phân biệt đối xử
vì nó nhắm vào anh ta và giá thầu của anh ta một cách không công bằng. Tuy nhiên, quan điểm của tòa án
Delaware trong vụ Moran kiện Hộ gia đình Quốc tế là những viên thuốc không nhất thiết khiến những
người đấu giá tránh xa; đúng hơn, họ đã cho các công ty mục tiêu cơ hội tìm kiếm giá thầu cao hơn.10
Tòa án Delaware đã không ủng hộ những viên thuốc độc khi chúng được sử dụng để ngăn cản quá trình
đấu giá. Đây cũng là quan điểm của tòa án trong vụ đấu giá Pantry Pride cho Revlon, nơi tòa án phát
hiện ra rằng việc Revlon sử dụng viên thuốc độc của họ đã dẫn trước quá trình đấu giá nhằm ủng hộ lời
đề nghị của Forstmann Little trong khi tạm dừng giá thầu của Pantry Pride.11 Tương tự, vào năm 1988,
nhà xuất bản người Anh Robert Maxwell đã thách thức thành công cách phòng thủ thuốc độc của nhà xuất
bản Macmillan. Một tòa án ở Delaware đã ra phán quyết rằng việc bào chữa bằng thuốc độc của Macmillan
đã phân biệt đối xử một cách không công bằng với lời đề nghị của Maxwell cho công ty xuất bản ở New
York. Tòa án kết luận rằng thuốc độc nên được sử dụng để thúc đẩy một cuộc đấu giá. Theo quan điểm của
tòa án, viên thuốc của Macmillan đã ngăn cản một cuộc đấu giá hiệu quả. Cũng trong năm 1988, một tòa
án Delaware đã đưa ra quyết định tương tự khi phán quyết rằng viên thuốc độc của Interco đã ủng hộ một
cách không công bằng kế hoạch tái cấp vốn của chính Interco trong khi phân biệt đối xử với lời đề nghị đấu thầu của Rales.
Vào năm 2014, nhà hoạt động quản lý quỹ phòng hộ David Leob và quỹ Third Point của ông đã thách
thức việc nhà đấu giá nổi tiếng Sotheby's sử dụng thuốc độc một cách đặc biệt mạnh mẽ. Sotheby's đã áp
dụng một loại thuốc độc nhằm hạn chế tỷ lệ nắm giữ của Loeb ở mức 10% trước khi gây ra những tác động
bất lợi từ việc bảo vệ thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đầu tư thụ động khác nắm giữ tới
20% mà không bị ảnh hưởng bởi viên thuốc này. Leob đã khởi kiện với lý do điều này rõ ràng là không
công bằng. Câu hỏi đặt ra trước Tòa án Thủ tướng Delaware là liệu một công ty có thể sử dụng biện pháp
bào chữa bằng thuốc độc nhằm vào các quỹ phòng hộ của các nhà hoạt động hay không. Trong phán quyết
ban hành vào ngày 2 tháng 5 năm 2014, Thẩm phán Donald Parson đã ra phán quyết rằng các công ty có thể
sử dụng thuốc độc theo cách này.
Trong khi các tòa án Hoa Kỳ thường ủng hộ việc sử dụng thuốc độc khi họ không ưu tiên quá trình
đấu giá, thì các quốc gia khác chú trọng hơn đến quyền lợi của cổ đông lại không nhìn nhận chúng một
cách tử tế như vậy. Ví dụ, Vương quốc Anh và Liên minh Châu Âu không ủng hộ thuốc độc.
Lỗ hoạt động ròng (NOL) Thuốc độc
Hiệu quả tài chính kém của một công ty thực sự có thể mang lại giá trị bằng cách cho phép chủ sở hữu
các NOL này bù đắp thu nhập khác trong tương lai và giảm nghĩa vụ thuế.
NOL là khoản lỗ thuế có thể được sử dụng để bù đắp lợi nhuận trong hai năm trước và tối đa 20 năm tới.
Tuy nhiên, IRS đã đặt ra những hạn chế trong việc sử dụng chúng trong trường hợp thay đổi quyền sở hữu
cổ phiếu. IRS định nghĩa thay đổi quyền sở hữu là từ 50% cổ phần trở lên
10 Moran kiện Hộ gia đình Quốc tế, Inc., 500 A. 2d 1346 (Del. 1985).
11 Revlon, Inc. kiện MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986).
thay đổi quyền sở hữu trong khoảng thời gian ba năm. Tuy nhiên, các cổ đông duy nhất mà IRS tập
trung vào (đối với sự thay đổi 50% quyền sở hữu này) là những người đã sở hữu được 5% cổ phiếu đang
lưu hành trở lên trong khoảng thời gian ba năm. Do đó, NOL có ngưỡng chia sẻ thấp hơn.
Trong vụ Selectica, Inc. kiện Versata, Inc., tòa án Delaware đã áp dụng Unocalstandard khi kết
luận rằng việc một công ty sử dụng thuốc của mình là hợp pháp—trong trường hợp này là thuốc có
ngưỡng kích hoạt thấp 4,99%—để bảo vệ NOL của mình. 12
Quyết định này thú vị ở chỗ tòa án không gặp vấn đề gì với việc giá trị của NOL không được xác
định rõ ràng. Trường hợp này còn thú vị ở chỗ đây là một trong những trường hợp hiếm hoi mà người
trả giá thực sự kích hoạt một viên thuốc.
Như chúng tôi đã lưu ý, NOL thường có ngưỡng thấp hơn, thường là 4,99% và nó chứa các điều
khoản dành cho trường hợp một hoặc nhiều cổ đông 5% tăng vị thế của họ trong khoảng thời gian ba
năm. Ngưỡng kích hoạt thấp hơn có nghĩa là cần có sự chấp thuận của hội đồng quản trị mục tiêu để
cổ đông từ 5% trở lên tăng quyền sở hữu của họ.
Thuốc độc và cuộc chiến ủy quyền
Mặc dù một viên thuốc độc có thể đưa ra một giá thầu thù địch chẳng hạn như một lời đề nghị đấu thầu
cực kỳ đắt đỏ trừ khi nó bị vô hiệu hóa, nhưng nó không ngăn cản một cuộc tranh giành ủy nhiệm. Điều
này tạo cơ hội cho các nhà hoạt động tìm cách kiểm soát ban giám đốc, từ đó có thể dẫn đến việc vô
hiệu hóa viên thuốc độc. Chúng ta sẽ quay lại vấn đề này sau trong chương này sau khi thảo luận về
các bảng phân loại.
Số lượng kế hoạch thuốc độc
Số lượng công ty báo cáo thuốc độc đã giảm trong những năm gần đây. Shark Repellent báo cáo rằng 12%
S&P 1500 có thuốc độc, trong khi chưa đến 8% S&P 500 có kế hoạch như vậy. Điều này không có gì đáng
ngạc nhiên vì một kế hoạch như vậy có thể được thực hiện nhanh chóng đến mức nào. Nhiều công ty đã
có sẵn các kế hoạch “sẵn sàng hoạt động”, kế hoạch này có thể được thực hiện khi mối đe dọa tiếp
quản xuất hiện.
Tác động của thuốc độc tới giá cổ phiếu
Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của việc cung cấp thuốc độc lên giá cổ phiếu.
Các nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiên cứu của Malatesta và Walking, xem xét tác động của việc
thông báo sử dụng thuốc độc đối với 132 công ty từ năm 1982 đến năm 1986, đã phát hiện ra rằng việc
phòng vệ bằng thuốc độc làm giảm sự giàu có của cổ đông.13 Malatesta và Walking phát hiện ra rằng
việc phòng vệ bằng thuốc độc dường như làm giảm sự giàu có của cổ đông và rằng, tính trung bình,
các công ty công bố biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc đã tạo ra lợi nhuận cổ phiếu âm bất thường
nhỏ nhưng có ý nghĩa thống kê (–0,915%) trong thời gian hai ngày.
12 Selectica, Inc. kiện Versata Enters., 2010 Del Ch. LEXIS, 39, (Del. Ch. 2010), và Unocal Corp. kiện Mesa Petroleum
Corp., 493 A. 2d 946 (Del 1985).

13 Paul H. Malatesta và Ralph A. Walking, “Chứng khoán thuốc độc: Sự giàu có của cổ đông, khả năng sinh lời và cơ
cấu sở hữu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 20, không. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 347–376.
cửa sổ xung quanh ngày thông báo. Khi các công ty này từ bỏ kế hoạch sản xuất thuốc độc, họ đã
thu được lợi nhuận dương bất thường.
Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết cố thủ quản lý trong
đó các công ty áp dụng thuốc tránh thai có xu hướng có hiệu quả tài chính dưới mức trung bình.
Họ cũng phát hiện ra rằng, tính trung bình, tỷ lệ sở hữu của người quản lý ở các công ty sử dụng
thuốc độc thấp hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành. Điều này ủng hộ giả thuyết cố thủ
quản lý. Những phát hiện của Malatesta và Walking được hỗ trợ bởi các nghiên cứu ban đầu khác,
chẳng hạn như nghiên cứu của Michael Ryngaert trên 380 công ty đã áp dụng biện pháp phòng vệ bằng
thuốc độc từ năm 1982 đến năm 1986.14 Ryngaert nhận thấy giá cổ phiếu giảm đáng kể về mặt thống
kê từ các công ty áp dụng biện pháp phòng vệ bằng thuốc và được coi là mục tiêu tiếp quản.
Ryngaert cũng phân tích tác động lên kho thách thức pháp lý đối với việc bào chữa thuốc viên của
công ty mục tiêu.
Ông ghi nhận lợi nhuận vượt trội âm trong 15 trên 18 quyết định của tòa án quản lý (ủng hộ tính
hợp pháp của thuốc tránh thai) và lợi nhuận vượt trội dương ở 6 trong số 11 quyết định của người
mua lại (làm mất hiệu lực của thuốc tránh thai). Nghiên cứu của Ryngaert cũng đề cập đến tính
hiệu quả của thuốc độc như một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm. Ông nhận thấy rằng các cuộc đấu
thầu thù địch có nhiều khả năng bị đánh bại bởi các công ty có sẵn thuốc độc. 31% các công ty
được bảo vệ bằng thuốc vẫn độc lập sau khi nhận được giá thầu tự nguyện, so với 15,78% của nhóm
kiểm soát gồm các công ty không được bảo vệ bằng thuốc cũng nhận được giá thầu tự nguyện. Hơn
nữa, trong 51,8% số giá thầu không được yêu cầu, các công ty bảo vệ thuốc đã nhận được giá thầu
tăng lên, điều mà Ryngaert cho là do sự hiện diện của cơ chế bảo vệ thuốc. Phát hiện này phù hợp
với nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Georgeson sẽ được thảo luận tiếp theo.
Nghiên cứu sau này và toàn diện hơn của Comment và Schwert chỉ ra rằng thuốc độc không nhất
thiết gây hại cho cổ đông.15 Họ nhận thấy trường hợp này xảy ra dựa trên tác động của thuốc độc
đối với phí mua lại. Chúng ta sẽ sớm thảo luận về tác động của thuốc đối với phí bảo hiểm.
ORACLE ĐƯỢC TỔ CHỨC TẠI BAY BỞI PEOPLESOFT'S
THUỐC ĐỘC
Vào thángđã6 khởi

Corp., năm 2003,
xướngnhà
mộtsản xuất
cuộc đấuphần
thầumềm
thùlớn thứtrị
địch hai giá
của 7,7
Mỹ (sau Microsoft),
tỷ USD Oracle
cho đối thủ
và là PeopleSoft Inc. lớn thứ ba. Cả hai công ty đều tiếp thị phần mềm “hậu trường”
được sử dụng để quản lý cung ứng cũng như các chức năng kế toán khác. Lawrence
Ellison, giám đốc điều hành (CEO) rất năng nổ của Oracle, đã kiên trì theo đuổi
PeopleSoft, công ty đã sử dụng biện pháp phòng thủ mạnh mẽ bằng thuốc độc để giữ
Ellison ở lại. Cuộc chiến tiếp quản diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, trong đó
PeopleSoft đã có thể ngăn Oracle hoàn thành việc tiếp quản nhờ sức mạnh của viên thuốc độc.
(tiếp theo)
14
Michael Ryngaert, “Tác động của chứng khoán thuốc độc đối với sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí Kinh tế Tài
chính 20, không. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 377–417.
15 Robert Comment và G. William Schwert, “Poison or Placebo: Bằng chứng về tác động răn đe và làm giàu của
các biện pháp chống thâu tóm hiện đại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 39, không. 1 (tháng 9 năm 1995): 3–43.
(tiếp theo)
Hội đồng quản trị của PeopleSoft đã từ chối lời đề nghị của Oracle vì cho rằng không thỏa đáng
và từ chối loại bỏ viên thuốc độc. Oracle sau đó theo đuổi vụ kiện tụng ở Delaware để buộc PeopleSoft
phải dỡ bỏ biện pháp bào chữa này. Trong suốt cuộc cạnh tranh tiếp quản, Oracle đã tăng giá chào bán
cổ phiếu ban đầu từ 19 đô la lên 26 đô la, hạ xuống còn 21 đô la và sau đó tăng lên 24 đô la.
PeopleSoft cũng sử dụng một biện pháp bảo vệ mới khi cung cấp cho khách hàng của mình, trong trường
hợp Oracle tiếp quản thù địch, khoản giảm giá lên tới năm lần phí giấy phép mà họ đã trả cho phần mềm
PeopleSoft của mình. PeopleSoft bảo vệ lời biện hộ này bằng cách nói rằng giá thầu thù địch khiến
PeopleSoft khó tạo ra doanh thu: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm PeopleSoft thì phần mềm
này sẽ bị Oracle ngừng cung cấp trong trường hợp bị tiếp quản, vì Oracle có các sản phẩm cạnh tranh
của riêng mình. và không có động lực để tiếp tục sử dụng phần mềm đối thủ. Trớ trêu thay, Oracle
thực sự muốn có cơ sở khách hàng của PeopleSoft chứ không phải sản phẩm hay thậm chí nhiều nhân viên
của công ty.
Cuộc cạnh tranh tiếp quản trở nên rất thù địch, với việc ban quản lý của các công ty tiến hành
các cuộc tấn công cá nhân chống lại nhau. Ban quản lý của PeopleSoft gọi Ellison là “Darth Vader”
của ngành. Hội đồng quản trị của PeopleSoft cuối cùng đã chán ngấy cách xử lý cuộc thi này đến mức đã
yêu cầu Giám đốc điều hành của công ty, Craig Conway, từ chức.
Cuộc chiến kéo dài khoảng một năm rưỡi, nhưng cuối cùng PeopleSoft đã phải chịu thua vào
tháng 1 năm 2005. Một tuần sau, Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới hàng nghìn nhân viên của
PeopleSoft. Mặc dù viên thuốc độc không trực tiếp giúp ích cho những nhân viên này nhưng các cổ
đông của PeopleSoft được hưởng lợi nhờ mức giá tiếp quản cao hơn 10,3 tỷ USD. Nhân viên được hưởng
lợi gián tiếp vì cuộc cạnh tranh kéo dài cho phép nhiều người trong số họ lập kế hoạch việc làm
thay thế.
Cuộc thi tiếp quản này đề cao việc sử dụng hiệu quả biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc và cũng cho
thấy nó có thể hữu ích như thế nào trong việc tăng giá trị cổ đông. Tuy nhiên, trong khi nó nhấn mạnh
tính hiệu quả của thuốc độc, nó cũng cho thấy rằng ngay cả một viên thuốc độc cũng không nhất thiết
phải cản trở những người trả giá kiên quyết sẵn sàng trả giá ngày càng cao.
Tác động của thuốc độc đối với phí bảo hiểm tiếp quản
Hai nghiên cứu thường được trích dẫn liên quan đến tác động của thuốc độc đối với phí mua lại được
thực hiện bởi Georgeson and Company, một công ty chào mời ủy quyền lớn. Trong một nghiên cứu được
công bố vào tháng 3 năm 1988, công ty đã chỉ ra rằng các công ty được bảo vệ bởi thuốc độc nhận
được phí bảo hiểm cao hơn 69% trong các cuộc cạnh tranh tiếp quản so với các công ty không được bảo vệ.
Nghiên cứu đã so sánh phí bảo hiểm trả cho các công ty có bảo vệ bằng thuốc với những khoản trả
cho các công ty không có bảo vệ bằng thuốc. Các công ty được bảo hộ trong mẫu Georgeson đã nhận
được phí bảo hiểm cao hơn 78,5% so với thời điểm cổ phiếu của công ty được giao dịch sáu tháng
trước cuộc thi. Các công ty không được bảo vệ nhận được phí bảo hiểm cao hơn 56,7%. Công ty đã
thực hiện một nghiên cứu sau đó vào tháng 11 năm 1997, phân tích các giao dịch từ năm 1992 đến năm
1996. Kết quả cũng tương tự, mặc dù sự khác biệt giữa các khoản phí bảo hiểm ít hơn. Phí bảo hiểm
trả cho các công ty bảo vệ thuốc đạt trung bình 8 điểm phần trăm, hay 26%, cao hơn so với những
công ty không có bảo vệ thuốc. Sự khác biệt giữa các công ty có vốn hóa nhỏ lớn hơn so với các công
ty có vốn hóa lớn.

Tác động tích cực của thuốc độc đối với phí mua lại được tìm thấy trong cả hai nghiên cứu của
Georgeson cũng đã được nghiên cứu học thuật xác nhận. Comment và Schwert cũng phát hiện ra rằng
thuốc độc có liên quan đến phí mua lại cao hơn.16 Nói chung hơn, Varaiya nhận thấy rằng các biện
pháp chống mua lại là một trong những yếu tố quyết định phí mua lại.17 Đối với các công ty bị mua
lại, cổ đông mục tiêu có thể nhận được phí mua lại cao hơn. Tuy nhiên, trong những trường hợp thuốc
ngăn cản việc tiếp quản, các cổ đông sẽ mất cơ hội nhận được phí bảo hiểm.
Thuốc độc và quá trình đấu giá
Thực tế là thuốc độc dẫn đến phí mua lại cao đã được hỗ trợ bởi nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa
thuốc độc và quá trình đấu giá.18 Một trong những lý do khiến thuốc độc dẫn đến phí mua lại cao hơn
là vì chúng tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình đấu giá. Bradley, Desai và Kim đã chỉ ra rằng
các cuộc đấu giá dẫn đến phí bảo hiểm tiếp quản bổ sung là 11,4%,19 trong khi Comment và Schwert
nhận thấy phí bảo hiểm bổ sung bằng 13%. Việc phòng vệ bằng thuốc độc thường bị phá vỡ khi người
trả giá tăng giá thầu hoặc đưa ra lời đề nghị hấp dẫn bằng tiền mặt. Ưu đãi hoàn toàn bằng tiền
mặt có liên quan đến phí bảo hiểm cao hơn 12,9%.20 Đối mặt với mức giá tăng do cuộc đấu giá mang
lại có thể được kết hợp với khoản bồi thường hấp dẫn hơn, chẳng hạn như ưu đãi hoàn toàn bằng tiền
mặt, các bảng mục tiêu thường bị áp lực phải ngừng hoạt động viên thuốc độc.
Kết luận nghiên cứu về tác động làm giàu của cổ đông của thuốc độc
Sự đồng thuận của nghiên cứu là việc thực hiện các biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc có xu hướng
liên quan đến lợi nhuận tiêu cực, mặc dù không lớn, vượt quá đối với kho hàng mục tiêu. Tuy nhiên,
chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu này tập trung vào một khoảng thời gian hẹp vào khoảng ngày
kế hoạch sử dụng thuốc tránh thai được công bố. Các công ty được bảo vệ bằng thuốc tránh thai cuối
cùng được mua lại có thể nhận được lợi nhuận cao hơn nhờ việc bảo vệ bằng thuốc tránh thai. Những
khoản phí bảo hiểm cao hơn này không được phản ánh trong nhóm nghiên cứu tập trung vào lợi nhuận
ngắn hạn xung quanh ngày công bố biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc.
thuốc độc
Thuốc độc là một biến thể độc đáo về chủ đề thuốc độc. Chúng liên quan đến việc phát hành trái
phiếu có quyền chọn bán chỉ được thực hiện trong trường hợp xảy ra sự tiếp quản không thân thiện.
Quyền chọn bán cho phép chủ sở hữu bán một loại chứng khoán cụ thể cho một cá nhân hoặc công ty
khác trong một khoảng thời gian nhất định và với một mức giá cụ thể. Công ty phát hành hy vọng rằng
16 Bình luận và Schwert, “Chất độc hoặc giả dược.”
17 Nikhil P. Varaiya, “Các yếu tố quyết định phí bảo hiểm trong giao dịch mua lại,” Kinh tế học quản lý và ra quyết
định 8, không. 3 (tháng 9 năm 1987): 175–184.
18 Bình luận và Schwert, “Chất độc hoặc giả dược.”
19 Michael Bradley, Anand Desai và E. Han Kim, “Lợi ích tổng hợp từ việc mua lại doanh nghiệp và sự phân chia giữa
các cổ đông của công ty mục tiêu và các công ty mua lại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 21, không. 1 (tháng 5 năm 1988):
3–40.
20
Yen-Sheng Huang và Ralph A. Walking, “Lợi nhuận bất thường mục tiêu liên quan đến thông báo mua lại: Thanh toán,
hình thức mua lại và sự phản kháng của người quản lý,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, không. 2 (tháng 12 năm 1987):
329–349.
202 Các biện pháp chống thâu tóm
Việc người nắm giữ trái phiếu đổi thành tiền mặt, điều này tạo ra nhu cầu tiền mặt lớn cho công
ty được sáp nhập, sẽ khiến triển vọng tiếp quản trở nên kém hấp dẫn nhất. Tuy nhiên, nếu công ty
mua lại có thể thuyết phục các trái chủ không mua lại trái phiếu của họ thì việc bán trái phiếu
này có thể tránh được. Ngoài ra, nếu trái phiếu được chào bán với lãi suất cao hơn lãi suất hiện
hành thì khả năng mua lại sẽ không cao.
Xu hướng gần đây trong việc áp dụng thuốc độc
Như chúng ta đã thảo luận chi tiết ở Chương 13, quản trị doanh nghiệp là trọng tâm được chú ý
nhiều trong 10 năm qua. Những người ủng hộ quyền cổ đông và các nhà đầu tư hoạt động, chẳng hạn
như các quỹ phòng hộ, đã gây áp lực ngày càng lớn lên các công ty nhằm thu hẹp quy mô phòng vệ
chống thâu tóm. Vì thuốc độc được coi là cách phòng thủ mạnh nhất nên nhiều công ty đã phải chịu
áp lực không gia hạn các kế hoạch thường có thời hạn 10 năm. Điều này được thể hiện trong Hình
5.1 và 5.2. Nhiều công ty đã chọn không gia hạn các kế hoạch có thể đã được thực hiện trong thập
kỷ trước và chỉ áp dụng kế hoạch mới nếu mối đe dọa xuất hiện. Chúng được gọi là nhận con nuôi
trong trò chơi . Ví dụ, các công ty có thể là mục tiêu của các nhà đầu tư hoạt động, chẳng hạn
như các quỹ phòng hộ, có thể đang tìm cách tận dụng khoản lỗ ròng từ hoạt động kinh doanh chuyển
tiếp, có thể bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng cách nhanh chóng áp dụng liều thuốc độc. Tuy nhiên,
những công ty tìm cách tối đa hóa giá trị cổ đông có thể không muốn áp dụng liều thuốc độc vì sợ
nó làm giảm khả năng bị mua lại với giá cao. Mối lo ngại này đã làm giảm tổng số kế hoạch sử dụng
thuốc độc được áp dụng tại các công ty có vốn hóa lớn.21
Thuốc độc của Hoa Kỳ có hiệu lực vào cuối năm

2.500
2.000
1.500
cy
gn át
ô C
#
c
1.000
500
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Hết năm
HÌNH 5.2 Thuốc độc của Hoa Kỳ có hiệu lực vào cuối năm. Nguồn: Thuốc chống cá mập FactSet, www.sharkproof.net.
21 www.thuốc chống cá mập.net.

Hội đồng doanh nghiệp và thuốc độc
Hội đồng quản trị của một công ty có quyền vô hiệu hóa hệ thống phòng vệ bằng thuốc độc.
Vì vậy, nếu người đấu giá có thể thay đổi bàn cờ của mục tiêu, người đó có thể tránh được viên thuốc độc.
Vì vậy, mặc dù viên thuốc độc là một biện pháp phòng vệ mạnh mẽ, nhưng nếu người trả giá tin rằng nó có
thể, có lẽ thông qua hoạt động tích cực và quy trình ủy quyền, thay thế bàn cờ của mục tiêu, thì viên thuốc
độc sẽ trông bớt ghê gớm hơn. Tuy nhiên, nếu mục tiêu có thể bao gồm một cách phòng thủ khác mà chúng ta
sẽ thảo luận sau đây, một bàn cờ so le, một cách phòng thủ khiến việc thay đổi toàn bộ bàn cờ trở nên khó
khăn hơn, thì sự kết hợp này có thể là một cách phòng thủ khá mạnh mẽ. Tuy nhiên, có lẽ áp lực lớn nhất mà
người đấu giá có thể gây ra đối với hội đồng quản trị của mục tiêu là lời đề nghị trả phí cao, hoàn toàn
bằng tiền mặt.
Sửa đổi Điều lệ Công ty
Trước khi thảo luận chi tiết về sửa đổi điều lệ công ty, cần phân biệt giữa điều lệ công ty và quy định của
công ty . Các quy định này thường do ban giám đốc thiết lập và đặt ra các quy tắc quan trọng về cách thức
hoạt động của công ty. Ví dụ, họ sẽ cho biết khi nào các giám đốc gặp nhau, thời gian và địa điểm cuộc họp
cổ đông thường niên của công ty sẽ diễn ra. Họ cũng có thể chỉ định những vị trí giám đốc và giám đốc công
ty tồn tại và cách thức thay thế các giám đốc.
Điều lệ công ty, đôi khi còn được gọi là điều lệ công ty, là tài liệu cơ bản hơn nêu rõ mục đích của công
ty và các loại cổ phần khác nhau mà công ty có thể có. Thông thường, cần có sự bỏ phiếu của cổ đông để thay
đổi các điều khoản của công ty. Những thay đổi lớn hơn trong cách thức hoạt động của một công ty có thể
phải được quy định trong điều lệ công ty chứ không phải trong quy định. Từ góc độ M&A, một hành động như
xáo trộn ban giám đốc mà chúng ta sẽ thảo luận sau đây cần phải được đưa vào điều lệ công ty. Để có được
nó trong điều lệ, nó cần có sự chấp thuận của cổ đông. Nếu điều này không có trong điều lệ công ty trước
khi đấu thầu thù địch thì khó có khả năng các cổ đông sẽ chấp thuận nó.
Những thay đổi trong điều lệ công ty là công cụ chống thâu tóm thông thường. Mức độ mà chúng có thể
được thực hiện tùy thuộc vào luật pháp của tiểu bang, luật này khác nhau giữa các tiểu bang.
Thay đổi điều lệ công ty thường yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông. Phần lớn các sửa đổi điều lệ chống tiếp
quản đều được phê duyệt. Chỉ trong những trường hợp cực đoan về hiệu quả quản lý kém thì các cổ đông mới
tích cực phản đối những sửa đổi chống thâu tóm. Điều này một phần là do ban quản lý nhìn chung nỗ lực vận
động hành lang có tổ chức hơn nhiều so với những cổ đông có thể phản đối những thay đổi điều lệ được đề
xuất. Một lý do quan trọng khác mà các cổ đông có xu hướng chấp thuận những sửa đổi này là phần lớn cổ đông
trong các tập đoàn lớn của Hoa Kỳ là các tổ chức, trước đây được biết đến là đứng về phía ban quản lý. Một
số bằng chứng cho thấy xu hướng này đang bắt đầu thay đổi. Hơn nữa, các tổ chức nói chung không thống nhất
trong việc hỗ trợ quản lý.
Brickley, Lease và Smith chỉ ra rằng một số loại nhà đầu tư tổ chức nhất định, chẳng hạn như ngân
hàng, công ty bảo hiểm và quỹ tín thác, có nhiều khả năng bỏ phiếu ủng hộ các đề xuất của ban quản lý hơn
các tổ chức khác, chẳng hạn như quỹ tương hỗ, quỹ đầu tư công.
quỹ hưu trí, quỹ tài trợ và quỹ.22 Họ tin rằng loại nhà đầu tư sau này độc lập hơn với ban quản
lý vì họ thường không kiếm được thu nhập từ các ngành kinh doanh do ban quản lý kiểm soát. Khi
đề xuất sửa đổi điều lệ rõ ràng làm giảm sự giàu có của cổ đông, các tổ chức nói chung sẽ phản
đối rõ ràng hơn việc sửa đổi.
Quy trình ủy quyền phê duyệt các sửa đổi của cổ đông được thảo luận ở Chương 6.
Một nghiên cứu sau đó của Brickley, Lease và Smith đã khám phá những hoàn cảnh mà trong đó các
nhà quản lý bị hạn chế hơn bởi quá trình bỏ phiếu.23 Họ phát hiện ra rằng mặc dù tỷ lệ thông qua
các đề xuất do ban quản lý đưa ra cao nhưng các nhà quản lý có xu hướng chỉ đưa ra những đề xuất
như vậy. khi họ có nhiều khả năng vượt qua. Ngoài ra, trong một nghiên cứu về 670 sửa đổi điều
lệ công ty chống tiếp quản liên quan đến 414 công ty, họ cho thấy các nhà quản lý bị hạn chế hơn
trong việc bỏ phiếu khi áp dụng các điều kiện sau: (1) các công ty nhỏ có quyền sở hữu tập trung
hơn, (2) các công ty có cổ đông lớn bên ngoài , (3) khi thông tin về tác động bất lợi có thể xảy
ra đối với tài sản của cổ đông đã thu hút sự chú ý của giới truyền thông và (4) các công ty có
quy định bỏ phiếu nghiêm ngặt.
Chúng tôi sẽ xem xét tác động của cải của cổ đông đối với các loại sửa đổi cụ thể khác nhau.
Tuy nhiên, nghiên cứu về các sửa đổi nói chung chỉ ra những tác động tiêu cực sau khi chúng được
thông qua.24 Khi chúng ta khám phá tác động giàu có của các sửa đổi cụ thể, chúng ta sẽ thấy
rằng chúng có xu hướng khác nhau và các yếu tố khác nhau, chẳng hạn như sức mạnh của biện pháp
phòng vệ cụ thể, có xu hướng quyết định liệu có tác động đáng kể hay không.
Một số thay đổi điều lệ công ty chống tiếp quản phổ biến hơn như sau:
Nhiệm kỳ so le của hội đồng quản trị Quy
định đa số Quy định giá hợp
lý Vốn hóa kép
Sửa đổi bảng so le
Một quy trình bầu cử trực tiếp thông thường cho phép mỗi giám đốc được tham gia bầu cử tại cuộc
họp thường niên của công ty. Khi một hội đồng quản trị được sắp xếp xen kẽ hoặc được phân loại,
chỉ một tỷ lệ phần trăm nhất định, chẳng hạn như một phần ba, sẽ được đưa ra bầu cử trong một
năm bất kỳ, do đó mỗi giám đốc được bầu khoảng ba năm một lần.25 Hội đồng quản trị so le cần có
sự chấp thuận của cổ đông trước khi chúng có thể được thực hiện.
Các bảng xếp chồng lên nhau hoặc được phân loại là một biện pháp bảo vệ chống tiếp quản gây tranh cãi. Trong
khi vào đầu những năm 2000, phần lớn các công ty đại chúng của Hoa Kỳ có hội đồng quản trị so le, còn được gọi là
hội đồng quản trị cấp độ, thì phần lớn các công ty hiện nay có hội đồng quản trị được giải mật hoặc thống nhất. Các
22
James A. Brickley, Ronald C. Lease và CliffordW. Smith, “Cơ cấu sở hữu và bỏ phiếu chống thâu tóm
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính số 20 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 267–291.
23
James A. Brickley, Ronald C. Lease và Clifford W. Smith, “Bỏ phiếu doanh nghiệp: Bằng chứng từ doanh nghiệp
Đề xuất sửa đổi Điều lệ,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số 1. 1 (tháng 3 năm 1994): 5–31.
24
James Mahoney và Joseph Mahoney, “Một cuộc điều tra thực nghiệm về tác động của các sửa đổi chống mua lại
công ty đối với tài sản của cổ đông,” Tạp chí Quản lý Chiến lược 14, không. 1 (tháng 1 năm 1993): 17–31.
25 Theo hầu hết các luật của tiểu bang, số lượng cấp giám đốc tối đa là ba.
Việc bảo vệ hội đồng quản trị so le thay đổi các nhiệm kỳ của hội đồng quản trị để chỉ một số ít,
chẳng hạn như một phần ba, số giám đốc có thể được bầu trong bất kỳ năm nào. Điều này có thể quan
trọng trong cuộc chiến tiếp quản vì hội đồng quản trị đương nhiệm có thể bao gồm các thành viên có
thiện cảm với ban quản lý hiện tại. Thật vậy, hội đồng quản trị cũng có thể bao gồm các thành viên
quản lý. Khi một nhà thầu đã mua được quyền kiểm soát đa số, hội đồng quản trị so le có thể ngăn
cản người đó bầu ra những người quản lý sẽ theo đuổi các mục tiêu của nhà thầu cho công ty, chẳng
hạn như việc bán tài sản để trả khoản nợ phát sinh trong quá trình mua lại. Trong một cuộc tranh
giành ủy quyền, các bảng so le yêu cầu quân nổi dậy phải thắng nhiều hơn một cuộc chiến ủy nhiệm
tại hai cuộc họp cổ đông liên tiếp để giành quyền kiểm soát mục tiêu. Điều này có thể tạo ra nhiều
sự không chắc chắn vì rất nhiều điều có thể xảy ra trong khoảng thời gian từ một đến hai năm cần
thiết để giành quyền kiểm soát một bảng so le.
Xu hướng giải mật hội đồng quản trị một phần là do áp lực của các nhà hoạt động vì quyền cổ
đông. Thật vậy, phần lớn áp lực này đến từ Dự án Quyền cổ đông của Harvard, dự án đã bắt đầu những
nỗ lực này trong mùa ủy quyền năm 2010. Dự án này làm việc với các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu
trí để đưa ra các đề xuất ủy quyền nhằm gây áp lực buộc các công ty phải giải mật hội đồng quản trị
của họ. Nó tuyên bố rằng 98 hội đồng quản trị của các công ty S&P 500 và Fortune 500 đã được giải
mật nhờ những nỗ lực này trong mùa ủy quyền 2012–2014. Tuy nhiên, Dự án đã thu hút nhiều lời chỉ
trích hơn.26 Các công ty như Chesapeake Energy Corp., Hewlett-Packard và Verizon đã giải mật hội
đồng quản trị của họ để ứng phó với áp
lực từ bên ngoài. Xu hướng này được thể hiện rõ ràng hơn ở các công ty lớn hơn, S&P 500, so
với ở các công ty đại chúng nhỏ hơn. Trong khi hơn một nửa S&P500 có bảng phân loại vào năm 2000,
tỷ lệ này đã giảm xuống dưới 20% vào cuối năm 2013 (xem Hình 5.3). Tuy nhiên, tại các công ty đại
chúng nhỏ hơn, chẳng hạn như các công ty trong S&P Small Cap 600, số lượng công ty có bảng phân
loại chỉ dưới một nửa (xem Hình 5.3).
Theo luật Delaware, các giám đốc được phân loại không thể bị loại bỏ trước khi hết nhiệm kỳ.
Tuy nhiên, các thành viên hội đồng quản trị không được phân loại có thể bị loại bỏ bằng cách bỏ
phiếu đa số từ các cổ đông. Giống như nhiều sửa đổi điều lệ công ty khác, các hội đồng so le không
phải là biện pháp bảo vệ đủ mạnh để ngăn chặn một nhà thầu kiên quyết; đúng hơn, chúng thường là
một trong những tập hợp các biện pháp phòng vệ mà cùng nhau có thể khiến việc tiếp quản trở nên khó
khăn và tốn kém để hoàn thành. Ngoài ra, trong những năm gần đây, các cổ đông ngày càng miễn cưỡng
chấp thuận một hội đồng quản trị so le, đặc biệt nếu đề xuất được đưa ra sau khi một cuộc chào giá
thù địch đã được đưa ra.
Như chúng tôi đã lưu ý trong phần thảo luận về thuốc độc, sự kết hợp giữa thuốc độc và bàn cờ
so le có thể là một sự kết hợp phòng thủ mạnh mẽ vì một cách để vô hiệu hóa viên thuốc độc là thay
đổi bàn cờ của mục tiêu và lấy một bàn cờ mới. loại bỏ viên thuốc. Khi một bảng so le gây ra sự
chậm trễ kéo dài để thay đổi bảng, khả năng phòng thủ bằng thuốc độc sẽ trở nên mạnh mẽ hơn.
26 Daniel M. Gallagher và Joseph A. Grunfest, “Harvard có vi phạm Luật Chứng khoán Liên bang không?
Chiến dịch chống lại Hội đồng quản trị phân loại,” Trung tâm Quản trị Doanh nghiệp Rock, Tài liệu số
199, tháng 12 năm 2014 và Martin Lipton, Theodore Mirvis, Daniel Neff và David Katz, “Dự án về quyền cổ
đông của Harvard là sai,” Wachtell, Lipton, Rosen và Katz, ngày 12 tháng 3 năm 2012.
1.400
S&P 1500
1.200 S&P 500
904 907 912 919 935 920
896
856
1.000
801
746
800 708
672
635
608
át
cy
gnôC
#
c
600 556
510
400
200
0 303 303 300 294 302 286 265 237 207 181 172 164 146 126 89 60
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Hết năm
HÌNH 5.3 Bảng phân loại S&P1500 vào cuối năm (bao gồm các công ty không phải của Hoa Kỳ). Nguồn: FactSet
SharkRepellent, www.sharkproof.net.
Một bảng so le có khả năng kém mạnh mẽ hơn là một bảng không có giới hạn về kích thước của bảng. Ở đây,
cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể giành chiến thắng trong cuộc bầu cử và thay thế 1/3 thành viên hội đồng
quản trị nhưng cũng có thể tăng quy mô của hội đồng quản trị và đưa đại diện của mình vào các vị trí hội đồng
quản trị mới này. Khi làm như vậy, anh ta có thể có được đa số phiếu bầu của hội đồng quản trị.
Điều này đôi khi được gọi là một bảng so le bị rò rỉ. Điều lệ công ty của công ty nên đặt ra các quy tắc về
cách xác định quy mô hội đồng quản trị. Tuy nhiên, nếu vấn đề này chỉ được đề cập trong các quy định của công
ty thì cổ đông có quyền kiểm soát có thể sửa đổi các quy định này để cho phép quy mô hội đồng quản trị tăng
lên. Các công ty mục tiêu tiềm năng cần đảm bảo điều lệ công ty bao gồm các quy tắc như vậy, cũng như cấm
việc bãi nhiệm giám đốc vì bất kỳ lý do nào khác ngoài lý do chính đáng. Theo luật Delaware, người ta giả
định rằng một hội đồng mật có thể loại bỏ các thành viên hội đồng quản trị của mình chỉ vì lý do nếu điều lệ
không đề cập đến vấn đề này.
Các xu hướng gần đây về chủ nghĩa tích cực và phòng vệ tiếp quản
Cho đến những năm gần đây, các biện pháp phòng vệ mang tính cấu trúc, chẳng hạn như sự kết hợp giữa thuốc
độc và một tấm ván so le đã mang lại cho ban quản lý mục tiêu một đòn bẩy đáng kể đối với các nhà thầu thù địch.
Ngày nay điều này vẫn còn xảy ra. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, mối đe dọa đối với các mục tiêu không
đến từ các nhà thầu đang tìm cách tiếp quản công ty mà đến từ các nhà hoạt động. Chúng ta sẽ thảo luận chi
tiết về hoạt động của các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động trong Chương 7. Tuy nhiên, một số nhận xét là phù
hợp vì chúng liên quan đến việc bảo vệ việc tiếp quản và các nhà hoạt động.
Các nhà hoạt động có thể nắm giữ một phần đáng kể mục tiêu nhưng không nhất thiết phải có để kích hoạt
một viên thuốc độc. Họ cũng có thể làm việc với các cổ đông tổ chức lớn khác để gây áp lực buộc hội đồng quản
trị phải thực hiện những thay đổi như không chỉ giải mật hội đồng quản trị mà còn đưa đại diện của nhà hoạt
động vào hội đồng quản trị. Mặc dù một nhà hoạt động có thể không quan tâm đến việc có được mục tiêu nhưng họ
có thể muốn bán mục tiêu đó cho một nhà thầu khác. Những hành động của
các nhà hoạt động đã làm giảm mức độ thoải mái mà các ban mục tiêu tiềm năng có được trong quyền lực
về các biện pháp phòng vệ tiếp quản của họ.
Nghiên cứu bảng so le

Tác động của hội đồng quản trị so le đến tài sản của cổ đông là chủ đề nghiên cứu
trong hơn 20 năm. Một số nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiên cứu do DeAngelo và Rice thực hiện,
dường như tìm thấy một số bằng chứng về tác động tiêu cực của tài sản cổ đông. Họ đã nghiên cứu một mẫu gồm 100
công ty khác nhau, trong đó 53 công ty có bảng so le.27 Tuy nhiên, mẫu của họ
bao gồm các hình thức sửa đổi chống tiếp quản khác, mặc dù các bảng so le được tạo thành
một tỷ lệ đáng kể các sửa đổi được xem xét. Những kết quả này cũng bị hạn chế bởi ý nghĩa thống kê thấp. Nghiên
cứu ban đầu khác của Ruback đã thất bại trong việc tìm ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hiệu ứng giá cổ
phiếu tiêu cực và hội đồng quản trị so le.
điều khoản.28 Nghiên cứu của ông cho thấy giá cổ phiếu giảm âm 1% do
thông qua các quy định so le của hội đồng quản trị; những kết quả này không có ý nghĩa thống kê.
Một nghiên cứu sau đó của Bhagat và Jefferis đã xem xét 344 công ty áp dụng hội đồng phân loại cùng với
các biện pháp phòng vệ khác.29 Họ không tìm thấy bằng chứng về tác động đáng kể đến tài sản của cổ đông sau khi
áp dụng một số biện pháp phòng vệ, bao gồm cả biện pháp so le.
bảng. Tuy nhiên, một lần nữa, nghiên cứu này không chỉ tập trung vào các tấm ván so le
riêng lẻ mà là một nhóm các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm mang tính phòng ngừa khác nhau.
Nghiên cứu của Bebchuk và Cohen tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa giá trị công ty,
được đo bằng Tobin's q và việc thực hiện một bảng so le.30 Họ tập trung
trong khoảng thời gian từ năm 1995 đến năm 2002. Nghiên cứu này ngụ ý rằng các tấm ván so le thấp hơn
những giá trị vững chắc. Các nghiên cứu thực nghiệm khác gần đây cũng đưa ra kết luận tương tự.31 Trên thực tế,
Olubunmi Faleye, phân tích một mẫu lớn gồm hơn 2.000 công ty được phân loại
hội đồng quản trị, nhận thấy rằng các công ty có bảng phân loại hoạt động kém hơn những công ty không có bảng phân loại đó
hội đồng quản trị và những công ty như vậy ít có khả năng sa thải CEO của họ vì hoạt động kém.
Nghiên cứu này ủng hộ quan điểm cho rằng hội đồng quản trị có tác dụng quản lý cố thủ.
Giống như nhiều nghiên cứu về M&A, có một số bằng chứng không nhất quán cho thấy một mối quan hệ ít rõ ràng hơn.
xem. Cremers, Litov và Sepe đã phân tích một tập dữ liệu lớn trong giai đoạn 1978 – 2011
và thực sự đã nhận thấy rằng, từ góc độ chéo, các công ty có
bảng có giá trị thấp hơn được phản ánh bởi giá trị q của Tobin.32 Tuy nhiên, từ a
quan điểm chuỗi thời gian thì đây không phải là trường hợp. Nghĩa là, nhìn vào tác động của một sự thay đổi so le
theo các giá trị q theo thời gian, họ thấy rằng việc áp dụng một bảng so le sẽ làm tăng
27 Harry DeAngelo và Eugene Rice, “Sửa đổi điều lệ chống tiếp quản và sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 11, số 1. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 329–360.
28 Richard Ruback, “Tổng quan về các biện pháp phòng vệ tiếp quản,” trong Alan J. Auerbach, ed., Sáp nhập và Mua lại
(Chicago: Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Nhà xuất bản Đại học Chicago, 1987), 49–67.
29 Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Quyền biểu quyết trong quy trình ủy quyền: Trường hợp Hiến chương chống tiếp quản
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính số 30, số 1. 1 (tháng 11 năm 1991): 193–225.
30 Lucian A. Bebchuk và Alma Cohen, “Chi phí của các Ban cố thủ,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 78,
KHÔNG. 2 (tháng 11 năm 2005): 409–432.
31 Olubunmi Faleye, “Bảng phân loại và tạo giá trị dài hạn,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 83
(2005): 501–529.
32 KJ Cremers, Lubomir Litov và Simone Sepe, “Bảng so le và giá trị công ty, được xem lại,” chưa xuất bản
giấy.
giá trị q của công ty và việc giảm so le sẽ làm giảm chúng. Họ giải thích những kết quả
này phản ánh cam kết của công ty đối với các giá trị dài hạn và các bảng so le có thể giúp
ngăn chặn các cuộc tấn công có định hướng ngắn hạn vào các công ty có định hướng dài hạn
hơn– chẳng hạn như những công ty có đầu tư R&D đáng kể.
Quy định đa số
Điều lệ công ty quy định số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết cần thiết để sửa đổi điều
lệ công ty hoặc phê duyệt các vấn đề quan trọng như sáp nhập. Các giao dịch khác có thể
yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông là thanh lý công ty, cho thuê tài sản quan trọng, bán
công ty hoặc giao dịch với các bên quan tâm hoặc cổ đông lớn. Định nghĩa về cổ đông lớn
có thể khác nhau, nhưng nó thường có nghĩa là cổ đông sở hữu trên 5%–10% số cổ phiếu đang
lưu hành của công ty.
Điều khoản của đại đa số quy định số phiếu tán thành cao hơn đa số để thông qua việc
sáp nhập - thường là 80% hoặc 2/3 sự tán thành. Các phiên bản cực đoan hơn của những đề
xuất này yêu cầu đa số 95%. Các điều khoản về đa số có thể được soạn thảo để yêu cầu tỷ
lệ phần trăm cao hơn nếu quy mô cổ phần của nhà thầu lớn hơn. Chúng hiệu quả hơn khi ban
quản lý hoặc các nhóm khác có xu hướng ủng hộ ban quản lý về các vấn đề như sáp nhập, nắm
giữ một lượng cổ phiếu đủ để khiến việc phê duyệt sáp nhập trở nên khó khăn hơn. Ví dụ:
nếu ban quản lý và kế hoạch sở hữu cổ phiếu của nhân viên (ESOP) nắm giữ 22% số cổ phiếu
đang lưu hành và điều lệ công ty yêu cầu 80% phê duyệt sáp nhập thì sẽ rất khó hoàn thành
việc sáp nhập nếu 22% đó không được chấp thuận.
chấp thuận.
Các điều khoản về đa số thường chứa các điều khoản thoát khỏi, đôi khi được gọi là
các điều khoản loại bỏ, cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ điều khoản đa số.
Điều khoản thoát khỏi phổ biến nhất quy định rằng các điều khoản đa số không ảnh hưởng
đến các vụ sáp nhập được hội đồng quản trị phê duyệt hoặc sáp nhập với một công ty con.
Hầu hết các điều khoản thoát này đều được diễn đạt cẩn thận để các thành viên hội đồng
quản trị là những bên quan tâm không thể bỏ phiếu cùng với những người còn lại trong hội
đồng về các vấn đề liên quan. Một ví dụ về tư cách của bên quan tâm sẽ là người đột kích
nắm giữ 12% cổ phần của công ty mục tiêu, điều này cho phép người đột kích chỉ huy một
hoặc nhiều ghế trong ban giám đốc. Điều khoản thoát khỏi sẽ ngăn cản người đột kích này
thực hiện phiếu bầu của mình về các vấn đề phê duyệt đề nghị sáp nhập.
Các điều khoản về đa số được sử dụng thường xuyên nhất cùng với những thay đổi điều
lệ công ty chống tiếp quản khác. Các công ty thường ban hành các điều khoản về đa số cùng
với hoặc sau khi họ đưa ra các sửa đổi điều lệ chống tiếp quản khác. Nếu các điều khoản
của đại đa số yêu cầu đại đa số phải sửa đổi điều lệ công ty thì kẻ đột kích sẽ khó xóa
bỏ các điều khoản chống thâu tóm khác một khi điều khoản của đại đa số đã được áp dụng.
Các quy định về đa số có hiệu quả hơn đối với các đề nghị một phần. Ưu đãi cho 100% mục
tiêu có xu hướng phủ nhận tác động của hầu hết các điều khoản đa số. Các trường hợp ngoại
lệ có thể xảy ra khi một số nhóm nhất định trung thành với mục tiêu nắm giữ tỷ lệ phần
trăm lớn hơn mức chênh lệch giữa 100% và ngưỡng đa số.
Tính hợp pháp của các quy định về đa số
Tòa án đã xác nhận tính hợp pháp của các điều khoản đa số khi những điều khoản này
đã được thông qua theo sự chấp thuận của cổ đông. Ví dụ: trong vụ Seibert kiện Gulton Indus-tries
Inc., tòa án đã giữ nguyên điều khoản đa số yêu cầu 80% phiếu tán thành
phê duyệt việc tiếp quản bởi một cổ đông 5%.33 Điều khoản này cần có sự chấp thuận của đại đa số
trước khi nhà thầu đạt đến ngưỡng 5%. Các tòa án đã chỉ ra
thực tế hiển nhiên là chính các cổ đông đã áp dụng các quy định về đa số và
rõ ràng có khả năng “không chấp nhận” chúng nếu họ chọn như vậy.
Hiệu ứng tài sản của cổ đông được cung cấp đa số
Nghiên cứu ban đầu về tác động của cải đối với cổ đông của các sửa đổi chống mua lại, nhiều nghiên cứu
bao gồm các điều khoản đa số, đã tìm thấy một số tác động tiêu cực ban đầu xung quanh
công bố việc thực hiện chúng. DeAngelo và Rice34 và Linn và
McConnell35 đều tiến hành nghiên cứu vào năm 1983 và không tìm thấy kết quả tiêu cực đáng kể nào.
ảnh hưởng về giá đối với các sửa đổi chống mua lại khác nhau được xem xét. Những kết quả này là
Tuy nhiên, phần nào bị mâu thuẫn bởi Jarrell và Poulsen, những người chỉ ra rằng những điều khác
các nghiên cứu chỉ xem xét các phiên bản trước đó của các điều khoản đa số, không
bao gồm một điều khoản thoát khỏi.36 Họ phát hiện ra rằng các điều khoản đa số sau này, mà
bao gồm các điều khoản thoát như vậy, có liên quan đến tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê
Hoàn lại 5%. Tuy nhiên, những điều khoản đa số không có điều khoản thoát khỏi đó đã không
cho thấy lợi nhuận âm đáng kể.
Năm 1987, một nghiên cứu đã làm sáng tỏ tính hiệu quả của các bảng phân loại và các điều khoản
siêu đa số. Pound đã kiểm tra hai mẫu, mỗi mẫu gồm 100 công ty; một nhóm đã có
điều khoản đa số và bảng phân loại, trong khi nhóm kiểm soát không có.
Kết quả của ông cho thấy tần suất tiếp quản là 28% đối với nhóm có
có sửa đổi chống mua lại nhưng 38% dành cho nhóm kiểm soát không được bảo vệ.37
Những phát hiện này cũng được hỗ trợ trong một nghiên cứu của Ambrose và Megginson, người đã tìm thấy
rằng các công ty có sửa đổi đa số ít có khả năng bị
mục tiêu của một cuộc đấu thầu tiếp quản.38
33 Seibert kiện Gulton Industries, Inc., số 5631.5 Del. J. Corp. L. 514 (Del. Ch. 21/6/1974), xác nhận không có ý kiến
414 A.2d 822 (Del. 1980).
34
Harry DeAngelo và Eugene Rice, “Sửa đổi điều lệ chống tiếp quản và sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 11, no. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 329–360.
35
Scott C. Linn và John J. McConnell, “Một cuộc điều tra thực nghiệm về tác động của các sửa đổi chống thâu tóm
về giá cổ phiếu phổ thông,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, no. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 361–399.
36
Gregg A. Jarrell và Annette B. Poulsen, “Thuốc đuổi cá mập và giá cổ phiếu: Tác động của việc chống thâu tóm
Sửa đổi từ năm 1980,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số 1. 1 (tháng 9 năm 1987): 127–168.
37 John Pound, “Hiệu quả của các sửa đổi chống tiếp quản đối với hoạt động tiếp quản,” Tạp chí Luật và
Kinh tế 30, không. 2 (tháng 10 năm 1987): 353–367.

38
Brent W. Ambrose và William L. Megginson, “Vai trò của Cơ cấu Tài sản, Cơ cấu Sở hữu và
Biện pháp phòng vệ tiếp quản trong việc xác định khả năng mua lại,” Tạp chí phân tích tài chính và định lượng 27,
KHÔNG. 4 (tháng 12 năm 1992): 575–589.
Quy định giá hợp lý
Điều khoản về giá hợp lý là việc sửa đổi điều lệ của công ty, trong đó yêu cầu bên mua phải trả
cho cổ đông thiểu số ít nhất mức giá thị trường hợp lý cho cổ phiếu của công ty. Điều này có thể
được thể hiện dưới dạng một mức giá nhất định hoặc dưới dạng tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của
công ty. Nghĩa là, nó có thể được biểu thị bằng bội số thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty.
Hệ số P/E được chọn thường bắt nguồn từ tỷ lệ P/E lịch sử của công ty hoặc dựa trên sự kết hợp
giữa tỷ lệ P/E của công ty và của ngành. Quy định về giá hợp lý thường được kích hoạt khi người
đấu giá đưa ra lời đề nghị. Khi quy định về giá hợp lý được thể hiện dưới dạng một mức giá cụ
thể, nó thường quy định rằng các cổ đông phải nhận được ít nhất mức giá tối đa mà bên mua phải
trả khi họ mua cổ phần.
Nhiều luật doanh nghiệp nhà nước đã bao gồm các điều khoản về giá hợp lý. Việc sửa đổi giá
hợp lý trong điều lệ của công ty làm tăng thêm các quy định về giá hợp lý của luật pháp tiểu
bang. Ở những bang có quy định về giá hợp lý, quy định về giá hợp lý của doanh nghiệp thường quy
định mức giá cao hơn cho các cổ đông trong các đề nghị sáp nhập. Công ty mục tiêu có thể từ bỏ
hầu hết các điều khoản về giá hợp lý.
Các quy định về giá hợp lý sẽ hữu ích nhất khi công ty mục tiêu là đối tượng của chào mua
công khai hai cấp. Yêu cầu người đặt giá thầu trả mức giá hợp lý tối thiểu giúp loại bỏ áp lực mà
đề nghị hai cấp cố gắng áp đặt. Tuy nhiên, như chúng tôi đã lưu ý, các đề nghị hai cấp không còn
quan trọng đối với việc tiếp quản nữa. Đây là lý do tại sao các quy định về giá hợp lý ngày nay
không còn phổ biến. Cho rằng các điều khoản về giá hợp lý là một biện pháp phòng vệ chống thâu
tóm tương đối yếu, không có gì đáng ngạc nhiên khi nghiên cứu về tác động tài sản của cổ đông
không cho thấy những tác động lớn sau khi thực hiện.
Sự giàu có của cổ đông Ảnh hưởng của quy định giá hợp lý
Nghiên cứu về tác động của các quy định về giá hợp lý đối với tài sản của cổ đông cho đến nay vẫn
chưa thể hiện được mối quan hệ đáng kể giữa việc điều chỉnh giá hợp lý và giá cổ phiếu.
Jarrell và Poulsen đã báo cáo một sự thay đổi nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê (âm) -0,65%
trong giá cổ phiếu do việc thực hiện sửa đổi giá hợp lý.39 Điều này có nghĩa là mặc dù họ đã tìm
thấy dấu kỳ vọng (âm), nhưng kết quả của họ không đủ chắc chắn để tuyên bố một cách tự tin rằng
có bất kỳ mối quan hệ nào giữa các quy định về giá hợp lý và giá cổ phiếu.
Viết hoa kép
Vốn hóa kép là việc tái cơ cấu vốn chủ sở hữu thành hai loại cổ phiếu có quyền biểu quyết khác
nhau. Việc tái cơ cấu vốn chủ sở hữu này chỉ có thể diễn ra khi có sự chấp thuận của cổ đông.
Có nhiều lý do khác nhau để có nhiều hơn một loại cổ phiếu ngoài việc ngăn chặn sự tiếp quản thù
địch. Ví dụ: General Motors (GM) đã sử dụng cổ phiếu Loại E của mình để tách biệt hiệu quả hoạt
động và thù lao của các cổ đông trong bộ phận EDS của mình. GM cũng có cổ phiếu loại H cho bộ
phận Máy bay Hughes của mình. General Motors đã chia tay từ lâu
39
Gregg A. Jarrell và Annette B. Poulsen, “Thuốc đuổi cá mập và giá cổ phiếu: Tác động của việc chống thâu tóm
Sửa đổi từ năm 1980,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số 1. 1 (tháng 9 năm 1987): 127–168.
những sự đa dạng hóa này. Một ví dụ khác về cách phân loại kép là Công ty Ford Motor, có cả
cổ phiếu Loại A và Loại B, với cổ phiếu Loại B có 16,561 phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu so với
cổ phiếu Loại A, có một phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu. Quyền biểu quyết lớn hơn của cổ phiếu
loại B cho phép những cổ đông đó nắm giữ 40% quyền biểu quyết trong công ty mặc dù họ chỉ sở
hữu 2% tổng số cổ phiếu đã phát hành.
Tuy nhiên, từ góc độ chống tiếp quản, mục đích của vốn hóa kép là trao quyền biểu quyết
lớn hơn cho một nhóm cổ đông có thể đồng tình với quan điểm của ban quản lý. Ban quản lý
thường tăng quyền biểu quyết trực tiếp theo hình thức vốn hóa kép bằng cách mua cổ phiếu có
quyền biểu quyết lớn hơn. Vốn hóa kép điển hình liên quan đến việc phát hành một loại cổ
phiếu khác có quyền biểu quyết cao hơn cổ phiếu đang lưu hành hiện tại. Cổ phiếu có quyền
biểu quyết cao hơn có thể có 10 hoặc 100 phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu. Cổ phiếu này thường được
phân phối bằng cách phát hành cổ phiếu có quyền biểu quyết cao hơn cho tất cả các cổ đông.
Các cổ đông sau đó được quyền đổi cổ phiếu này lấy cổ phiếu phổ thông. Hầu hết các cổ đông
chọn đổi cổ phiếu có quyền biểu quyết cao lấy cổ phiếu phổ thông vì siêu cổ phiếu thường
thiếu khả năng bán trên thị trường hoặc trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, ban quản lý, cũng có thể
là cổ đông, không được đổi cổ phiếu có quyền giám sát lấy cổ phiếu phổ thông. Điều này dẫn
đến việc ban quản lý tăng quyền kiểm soát biểu quyết của tập đoàn.
Tại sao việc tái cấp vốn hai lớp được phê duyệt?
Các công ty trước tiên phải nhận được sự chấp thuận của các cổ đông trước khi họ có thể tạo
ra một đợt tái cấp vốn kép. Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của việc tái cấp vốn như vậy là
tập trung quyền biểu quyết vào tay một nhóm nhỏ thường là người trong nội bộ, thì người ta có
thể thắc mắc tại sao các cổ đông lại sẵn lòng đồng ý với cơ cấu vốn chủ sở hữu như vậy. Câu
trả lời rất đơn giản – các cổ đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cổ tức cao hơn và có thể
không đánh giá cao quyền kiểm soát. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty theo đuổi tái cấp
vốn theo hai hình thức dường như hoạt động tốt hơn ở một số khía cạnh (không tốt bằng ở các
khía cạnh khác) so với một nhóm công ty khác – các công ty mua lại bằng đòn bẩy (LBO), cũng
thay đổi cơ cấu vốn đồng thời tăng quyền kiểm soát trong tay các công ty sự quản lý. Lehn,
Netter và Poulsen đã chỉ ra rằng, đối với các công ty trong mẫu, trong giai đoạn 1977–1987,
các công ty hai loại chi tiêu nhiều hơn cho chi tiêu vốn mặc dù các công ty LBO cho thấy hiệu
suất tài chính tốt hơn.40 Tuy nhiên, điều này so sánh các công ty có hai loại phân loại và
các công ty đã trải qua LBO trái ngược với các công ty chưa thực hiện.
Hiệu ứng tài sản của cổ đông của việc vốn hóa kép
Jarrell và Poulsen đã kiểm tra 94 công ty được tái cấp vốn bằng hai loại cổ phiếu có quyền
biểu quyết khác nhau từ năm 1976 đến năm 1987.41 Bốn mươi công ty trong số đó đã được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York, với 26 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Mỹ
và 31 công ty được giao dịch qua quầy. Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận âm bất thường đáng kể bằng 0,82%
40 Kenneth Lehn, Jeffrey Netter, và Anne Poulsen, “Hợp nhất kiểm soát doanh nghiệp: Tái cấp vốn hai lớp
so với mua lại bằng đòn bẩy,” Tạp chí Kinh tế Tài chính (tháng 10 năm 1990): 557–580.
41
Gregg Jarrell và Annette Poulsen, “Tái cấp vốn hai lớp như cơ chế chống tiếp quản,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 20, no. 1–2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 129–152.
trong một khoảng thời gian hẹp xung quanh việc công bố vốn hóa kép. Jarrell và Poulsen
cũng báo cáo rằng những tác động tiêu cực lớn nhất được quan sát thấy đối với các công ty
có lượng cổ phiếu do người nội bộ nắm giữ cao (30%–50% cổ phần nội bộ nắm giữ). Vốn hóa
kép sẽ hiệu quả hơn trong việc củng cố quyền kiểm soát trong tay ban quản lý khi ban quản
lý đã sở hữu một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của công ty. Thực tế là lợi nhuận âm cao hơn khi
ban quản lý nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn hàm ý rằng khi khả năng quản lý cố thủ có nhiều khả
năng xảy ra hơn (điều này ngụ ý rằng khả năng đấu thầu thành công thấp hơn), thị trường
phản ứng bằng cách phá giá cổ phiếu.
Shum, Davidson và Glascock nhận thấy rằng, mặc dù việc thực hiện vốn hóa kép có thể
không tạo ra tác động đáng kể đến tài sản của cổ đông, nhưng khi việc thực hiện chúng
khiến các cổ đông ban đầu mất quyền kiểm soát mà không nhận được tiền bồi thường thì vẫn
có những tác động tiêu cực.42 Bacon, Cornett, và Davidson phát hiện ra rằng thị trường
phản ứng thế nào với việc vốn hóa kép phụ thuộc vào số lượng thành viên hội đồng quản trị
độc lập.43 Khi các thành viên độc lập chiếm ưu thế, phản ứng của thị trường là tích cực.
Điều này ngụ ý rằng thị trường tin rằng nếu một hội đồng quản trị phần lớn độc lập chấp
thuận việc vốn hóa kép thì việc bảo vệ sẽ nâng cao lợi ích của cổ đông và không củng cố
quyền quản lý. Khi thảo luận về quản trị doanh nghiệp ở Chương 12, chúng ta sẽ thấy rằng
sự giàu có của cổ đông được nâng cao khi hội đồng quản trị do các thành viên độc lập thống
trị.
Nghiên cứu gần đây hơn đã không đưa ra cách phân loại kép theo hướng thuận lợi. Như
chúng ta sẽ thảo luận ở Chương 13, Masulis, Wang và Xie đã phân tích một mẫu lớn gồm 503
công ty hai loại trong giai đoạn 1995–2003. Họ phát hiện ra rằng sự khác biệt giữa quyền
biểu quyết nội bộ và quyền lưu chuyển tiền tệ càng lớn thì tài sản của cổ đông càng có
nhiều khả năng giảm sút.44 Ngoài ra, khi sự khác biệt này tăng lên, thù lao của CEO tăng
lên và xu hướng theo đuổi các hoạt động M&A hủy hoại giá trị cũng tăng lên. Họ cũng nhận
thấy rằng hiệu quả đầu tư vốn kém hơn khi phân loại kép. Điều này khiến họ đạt được kết
quả trực quan rằng việc phân loại kép tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý cố thủ và
cho phép các nhà quản lý tham gia vào các hoạt động M&A nhằm xây dựng đế chế và phá hủy giá trị.
Điều khoản chống thư xanh
Các sửa đổi điều lệ chống thư xanh hạn chế khả năng công ty mục tiêu thanh toán thư xanh
cho một nhà thầu thù địch tiềm năng. Một số sửa đổi cho phép thanh toán nếu cổ đông gia
hạn chấp thuận. Các biến thể khác cho phép thanh toán một số tiền trần, chẳng hạn như giá
thị trường. Trong trường hợp cuộc chiến tiếp quản thường khiến giá cổ phiếu tăng lên, điều
này vẫn có thể mang lại lợi nhuận cho cổ đông thù địch từ hoạt động của họ.
Greenmail sẽ được thảo luận sau trong chương này với các biện pháp phòng vệ chống tiếp quản tích cực.
42
Connie M. Shum, Wallace N. Davidson III, và John L. Glascock, “Quyền biểu quyết và phản ứng của thị trường đối
với cổ phiếu phổ thông loại kép,” Tạp chí tài chính 32, không. 2 (1995): 275–288.
43
Curtis J. Bacon, Marcia M. Cornett và Wallace N. Davidson III, “Hội đồng quản trị và hai tầng lớp
Tái cấp vốn,” Quản lý tài chính 26, không. 3 (1997): 5–22.
44 Ronald M. Masulis, Cong Wang, và Fei Xie, “Vấn đề đại diện tại các công ty phân loại kép,” Tạp chí Tài chính
64, không. 4 (tháng 8 năm 2009): 1697–1727.
Hạn chế về khả năng kêu gọi bầu cử
Trừ khi có những hạn chế cụ thể trong điều lệ công ty, hầu hết các bang đều yêu cầu các công ty
triệu tập một cuộc họp cổ đông đặc biệt nếu một tỷ lệ cổ đông nhất định yêu cầu. Những cuộc họp như
vậy có thể được sử dụng như một diễn đàn trong đó quân nổi dậy cố gắng giành quyền kiểm soát công ty.
Tại các cuộc họp cổ đông, các biện pháp phòng vệ tiếp quản như thuốc độc có thể bị dỡ bỏ. Những cuộc
họp này cũng có thể được sử dụng để thúc đẩy các cuộc chiến ủy nhiệm. Với cơ hội dành cho các nhà
thầu mà cuộc họp cổ đông mang lại, các công ty có thể cố gắng sửa đổi điều lệ để hạn chế khả năng
triệu tập cuộc họp. Một số hạn chế nghiêm trọng hơn hạn chế khả năng triệu tập cuộc họp hội đồng quản
trị hoặc chỉ khi một tỷ lệ cổ đông cao nhất định yêu cầu. Ngoài ra, có thể có những hạn chế đối với
các loại vấn đề có thể được nêu ra tại cuộc họp cổ đông.
Sửa đổi chống tiếp quản và nghiên cứu quyền sở hữu quản lý
McWilliams đã tiến hành một nghiên cứu về tác động của quyền sở hữu cổ phần của người quản lý và tác
động đến tài sản của cổ đông của các sửa đổi chống mua lại.45 Bà đã kiểm tra 763 sửa đổi được 325
công ty Sở giao dịch chứng khoán New York và Sở giao dịch chứng khoán Mỹ thông qua. Nghiên cứu của
McWilliams được thúc đẩy một phần bởi mong muốn giải thích lý do tại sao một số nghiên cứu trước đó
không tìm ra phản ứng có ý nghĩa thống kê về giá cổ phiếu với việc áp dụng các sửa đổi chống độc
quyền. Những nghiên cứu trước đó không xem xét quyền sở hữu cổ phần của người quản lý, quyền sở hữu
này khác nhau tùy theo công ty.
Kết quả của McWilliams cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa quyền sở hữu cổ phần của người quản
lý và việc áp dụng các đề xuất sửa đổi chống thâu tóm (ngoại trừ các điều khoản về giá hợp lý). Phản
ứng của giá cổ phiếu đối với các đề xuất sửa đổi là tích cực khi quyền sở hữu cổ phần của người quản
lý gần bằng 0 và trở nên tiêu cực khi tỷ lệ sở hữu này tăng lên. Cô kết luận rằng thị trường đang
hiểu những đề xuất này là làm giảm khả năng bị tiếp quản khi được đề xuất bởi các công ty có quyền sở
hữu cổ phần quản lý cao.
Cổ phiếu vàng
Nguồn gốc của thuật ngữ cổ phiếu vàng lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1980 khi Vương quốc Anh tư
nhân hóa một số công ty. Cổ phiếu vàng đã được sử dụng trong quá trình tư nhân hóa British Aerospace
và British Telecom.
Với việc tư nhân hóa nhiều công ty nhà nước, một số chính phủ không muốn chấp nhận hoàn toàn
quyền sở hữu thị trường tự do của các doanh nghiệp này. Ở châu Âu và châu Á, một số chính phủ đã dùng
đến việc nắm giữ cổ phiếu vàng, là những cổ phiếu thuộc sở hữu của chính phủ mang lại cho chính phủ
quyền kiểm soát nhất định, chẳng hạn như dưới hình thức quyền biểu quyết đáng kể, đối với các công
ty sau khi chúng được tư nhân hóa. Các chính phủ đã tuyên bố rằng điều này là cần thiết, đặc biệt khi
họ nhận thấy các lợi ích chiến lược đang bị đe dọa và họ lo ngại những lợi ích đó sẽ bị tổn hại nếu
một số cổ đông bên ngoài giành được quyền kiểm soát doanh nghiệp. Một giải pháp thay thế cho cổ phiếu
thực tế là luật được thông qua nhằm giới hạn số lượng cổ phiếu hoặc phiếu bầu mà bất kỳ cổ đông bên
ngoài nào cũng có thể kiểm soát.
45 Victoria McWilliams, “Quyền sở hữu cổ phần của người quản lý và tác động lên giá cổ phiếu của Tu chính án chống tiếp quản-
ment Đề xuất,” Tạp chí Tài chính 45, số 1. 5 (tháng 12 năm 1990): 1627–1640.
Cổ phần vàng của chính phủ Anh tại BAA, cơ quan quản lý sân bay Anh, đã bị các tòa án châu Âu
tuyên bố là bất hợp pháp dựa trên quan điểm rằng những cổ phần đó hạn chế sự di chuyển tự do của
vốn ở châu Âu. Có những phán quyết tương tự liên quan đến việc chính phủ Tây Ban Nha nắm giữ cổ
phần ở Endesa, Repsol và Telefonica.
THAY ĐỔI TÌNH TRẠNG THÀNH LẬP
Bởi vì các tiểu bang khác nhau của Hoa Kỳ có luật chống tiếp quản có mức độ bảo vệ khác nhau, một
công ty có thể chọn di dời trụ sở công ty hợp pháp của mình để được bảo vệ bởi luật của tiểu bang
khác có điều khoản chống tiếp quản mạnh mẽ hơn. Điều này thường được thực hiện bằng cách một công
ty thành lập một công ty con ở bang mới và sau đó sáp nhập công ty mẹ vào công ty con. Tuy nhiên,
việc tái hợp nhất ở một bang khác có luật chống thâu tóm mạnh mẽ hơn sẽ không đảm bảo tính độc lập
của công ty. Ví dụ, Singer chuyển trụ sở công ty từ Connecticut đến New Jersey, một bang có luật
chống thâu tóm mạnh mẽ. Động thái này không ngăn cản Singer cuối cùng bị tiếp quản bởi Raider Paul
Bilzerian vào năm 1988. Tuy nhiên, việc tái hợp nhất có thể khiến việc tiếp quản trở nên khó khăn
hơn đối với Raider. Vị thế thương lượng mạnh mẽ hơn này có thể giúp mục tiêu có được mức giá tốt
hơn cho các cổ đông.
Sự giàu có của cổ đông Ảnh hưởng của việc tái hợp nhất
Netter và Poulsen đã xem xét tác động tài sản của cổ đông từ các thông báo tái hợp nhất đối với 36
công ty vào năm 1986 và 1987.46 Họ chia mẫu thành hai nhóm: 19 công ty được tái hợp nhất từ
California và 17 công ty còn lại. Họ chỉ ra rằng California là một tiểu bang có quyền của cổ đông
mà luật công ty bảo vệ lợi ích của cổ đông. Trong số các quyền được cung cấp là bỏ phiếu tích lũy
bắt buộc, cấm thành lập hội đồng quản trị được phân loại và các quyền khác của cổ đông, chẳng hạn
như khả năng loại bỏ giám đốc mà không có lý do hoặc triệu tập các cuộc họp đặc biệt. Netter và
Poulsen lý luận rằng nếu có tác động lên giá cổ phiếu thì việc tái hợp nhất từ California đến
Delaware sẽ lớn hơn. Kết quả của họ không tiết lộ bất kỳ ảnh hưởng nào đến tài sản của cổ đông từ
36 công ty tái hợp nhất trong mẫu của họ hoặc từ mẫu phụ California.
Trên cơ sở nghiên cứu của họ, chúng tôi có thể kết luận rằng tính linh hoạt cao hơn mang lại cho
ban quản lý bằng cách kết hợp với Delaware sẽ không làm giảm sự giàu có của cổ đông.
CHỦ ĐỘNG CHỐNG ĐÁNH GIÁ
Việc lắp đặt các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm mang tính phòng ngừa khác nhau sẽ không đảm
bảo tính độc lập của công ty. Tuy nhiên, nó có thể khiến việc tiếp quản trở nên khó khăn và tốn kém
hơn. Một số nhà thầu có thể quyết định bỏ qua mục tiêu được bảo vệ tốt để ủng hộ các công ty khác chưa
46
Jeffrey Netter và Annette Poulsen, “Luật doanh nghiệp nhà nước và cổ đông: Kinh nghiệm gần đây,”
Quản lý tài chính 18, không. 3 (Mùa Thu 1989): 29–40.
Phòng thủ chống tiếp quản chủ động 215
đã thiết lập hệ thống phòng thủ đáng gờm. Tuy nhiên, ngay cả những công ty đã triển khai một loạt các biện pháp phòng
ngừa chống thâu tóm mang tính phòng ngừa vẫn có thể cần phải tích cực chống lại những kẻ đột kích khi chúng trở thành
mục tiêu của một nỗ lực thù địch. Nửa sau của chương này mô tả một số hành động khác nhau mà mục tiêu có thể thực hiện
sau khi nhận được một giá thầu không mong muốn hoặc biết rằng nó sắp trở thành mục tiêu của một giá thầu như vậy. Mục
tiêu có thể nhận thức được điều này theo nhiều cách, chẳng hạn như thông qua kết quả theo dõi chứng khoán hoặc các
chương trình giám sát thị trường hoặc thông qua các hồ sơ công khai bắt buộc, chẳng hạn như hồ sơ Hart-Scott-Rodino.
Các hành động sau đây sẽ được thảo luận trong nửa sau của chương này:
Thư xanh. Chia sẻ việc mua lại cổ phiếu của người trả giá với giá ưu đãi. Thỏa thuận tạm
dừng. Những thỏa thuận này thường đi kèm với khoản thanh toán qua thư xanh. Ở đây người đấu giá đồng ý không mua
thêm cổ phiếu để đổi lấy một khoản phí. Hiệp sĩ trắng. Mục tiêu có thể tìm kiếm một người trả giá thân
thiện, hoặc hiệp sĩ trắng, làm vật thay thế.
có nguồn gốc từ người thâu tóm thù địch.
Cận vệ trắng. Mục tiêu có thể đặt cổ phần hoặc tài sản vào tay một công ty thân thiện
hoặc nhà đầu tư. Những thực thể này được gọi là cận vệ trắng.
Thay đổi cơ cấu vốn. Các mục tiêu có thể thực hiện nhiều hành động khác nhau làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty.
Thông qua việc tái cấp vốn, công ty có thể gánh nhiều nợ hơn trong khi trả cho cổ đông một khoản cổ tức lớn hơn.
Mục tiêu cũng có thể chỉ cần gánh thêm nợ mà không sử dụng số tiền thu được để trả cổ tức cho cổ đông. Cả hai
lựa chọn thay thế đều làm cho công ty có đòn bẩy tài chính cao hơn và ít có giá trị hơn đối với người mua. Các
mục tiêu cũng có thể thay đổi cơ cấu vốn bằng cách thay đổi tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Điều này có thể được
thực hiện thông qua việc chào bán cổ phiếu mới, đặt cổ phiếu vào tay cận vệ da trắng hoặc ESOP. Thay vì phát
hành thêm cổ phiếu, một số mục tiêu mua lại cổ phiếu để đảm bảo chúng không bị kẻ thù địch mua lại. Kiện tụng.
Các mục tiêu thường kiện người trả giá và người trả giá thường phản ứng bằng một vụ kiện ngược lại. Thật bất
thường khi thấy một cuộc chiến tiếp quản mà không có kiện tụng là một trong những công cụ được
hai bên sử dụng. Phòng thủ Pac-Man. Một trong những cách phòng thủ cực đoan hơn xảy ra khi mục tiêu đưa ra đề nghị
phản đối cho người trả giá. Đây là một trong những biện pháp phòng vệ tiếp quản đầy màu sắc, mặc dù nó hiếm khi
được sử dụng.
Phạm vi của các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm tích cực này tương tự như phạm vi của các biện pháp phòng
ngừa. Việc sử dụng từng hành động được mô tả cùng với nghiên cứu về ảnh hưởng tài sản của cổ đông. Hãy nhớ rằng mục
tiêu có thể chọn sử dụng nhiều biện pháp phòng vệ này cùng nhau thay vì chỉ chọn một. Do đó, rất khó để các nghiên cứu
có thể tách biệt tác động của sự giàu có của cổ đông đối với bất kỳ biện pháp bảo vệ cụ thể nào. Ngoài ra, một số
nghiên cứu sử dụng các bộ dữ liệu khác nhau được rút ra từ các khoảng thời gian khác nhau với điều kiện thị trường
khác nhau đã đưa ra những kết luận trái ngược nhau. Khi thị trường thay đổi và thích ứng với các biện pháp phòng vệ
khác nhau, hiệu quả của chúng - và do đó, tác động của chúng lên giá cổ phiếu - cũng khác nhau. Những vấn đề này cũng
được thể hiện rõ ràng trong các nghiên cứu về biện pháp phòng ngừa.
Thư xanh
Thuật ngữ thư xanh đề cập đến việc thanh toán một khoản phí bảo hiểm đáng kể cho cổ phiếu của
một cổ đông quan trọng để đổi lấy thỏa thuận của cổ đông rằng anh ta sẽ không khởi xướng đấu
thầu để giành quyền kiểm soát công ty. Greenmail là một hình thức mua lại cổ phiếu có mục tiêu,
là một thuật ngữ chung được áp dụng rộng rãi hơn để bao gồm cả các giao dịch mua cổ phiếu khác
từ các nhóm cổ đông cụ thể, những người có thể chưa bao giờ dự tính tấn công công ty.
Một trong những trường hợp thư xanh được báo cáo trước đó xảy ra vào tháng 7 năm 1979, khi
Carl Icahn mua 9,9% cổ phần của Saxon Industries với giá khoảng 7,21 USD một cổ phiếu.
Saxon mua lại cổ phiếu của Icahn với giá 10,50 đô la một cổ phiếu vào ngày 13 tháng 2 năm
1980.47 Việc mua lại cổ phiếu này đã giúp Icahn bắt đầu sự nghiệp với tư cách là một tay cướp
công ty thành công và nhiều năm sau đó là “nhà quản lý quỹ đầu tư hoạt động tích cực”. Tuy
nhiên, Icahn không phải là người gửi thư xanh đầu tiên. Sự khác biệt đó có thể thuộc về Charles
Bluhdorn, chủ tịch của Gulf & Western Industries, “người đã sớm hành động khi Cannon Mills mua
lại cổ phần của Gulf & Western vào năm 1976.”48 Trong khi nhiều kẻ cướp công ty từ làn sóng sáp
nhập thứ tư đã rời bỏ kinh doanh mua bán và sáp nhập (M&A), Icahn đã thực sự nổi lên và trở
thành người đứng đầu các quỹ phòng hộ lớn trong những năm 2000.
Greenmail đã mang lại lợi nhuận đáng kể cho những người có thể theo đuổi nghề này thành công.
Anh em nhà Bass được cho là đã kiếm được 400 triệu USD từ thương vụ Texaco-Getty, trong khi
Icahn được cho là đã nhận được 6,6 triệu USD từ cổ phần của mình trong American Can, 9,7 triệu
USD cho Owens Illinois, 8,5 triệu USD cho Dan River Mills và 19 triệu USD cho Gulf & Western.
.49 Nỗ lực tiếp quản Disney năm 1984 của Saul Steinberg đã mang lại cho ông không chỉ khoản tiền
ấn tượng 325 triệu USD cho việc nắm giữ cổ phần mà còn mang lại cho ông 28 triệu USD khác cho
các chi phí của ông.
Tính hợp pháp của các khoản thanh toán khác biệt cho các cổ đông lớn
Tòa án đã ra phán quyết rằng các khoản thanh toán khác biệt cho các cổ đông lớn là hợp pháp miễn
là chúng được thực hiện vì các lý do kinh doanh hợp lệ.50 Tuy nhiên, thuật ngữ lý do kinh doanh
hợp lệ quá rộng đến mức nó cho phép ban quản lý có phạm vi rộng đáng kể để thực hiện các hành
động có thể có lợi cho ban quản lý hơn hơn các cổ đông. Các nhà quản lý có thể tuyên bố rằng để
hoàn thành các kế hoạch phát triển trong tương lai của công ty, họ cần ngăn chặn việc tiếp quản
công ty bởi bất kỳ thực thể nào có khả năng thay đổi hướng đi của công ty.
Việc giải thích các mục đích kinh doanh hợp pháp có thể liên quan đến sự khác biệt về
triết lý kinh doanh giữa ban quản lý đương nhiệm và nhà thầu. Cũng có thể đơn giản là các nhà
quản lý đang tìm cách duy trì tính liên tục của chiến lược kinh doanh của họ.
Mặc dù một số nhà quản lý cho rằng quan điểm rộng rãi của tòa án về vấn đề này có thể giúp củng
cố hoạt động quản lý, nhưng những người khác lại coi quan điểm của tòa án là quan điểm giúp duy
trì khả năng quản lý trong việc lập kế hoạch chiến lược dài hạn. Nhiều nhà quản lý doanh nghiệp
tin rằng quan điểm của tòa án cho phép họ đưa ra những biện pháp bào chữa cần thiết để chống lại
47 “Icahn trở nên xanh xao khi người khác ghen tị với anh ấy,” Wall Street Journal, 13/11/1989, B1.
48 Như
trên. 49
John Brooks, Tiếp quản (New York: Dutton, 1987), 186.
50 Charles M. Nathan và Marilyn Sobel, “Việc mua lại cổ phiếu của công ty trong bối cảnh giá thầu tiếp quản không được yêu
cầu,” Luật sư kinh doanh (tháng 7 năm 1980): 1545–1566.

sự tiếp quản của các nhà thầu thù địch, những người có thể mua lại công ty chỉ để bán bớt tài sản
và đạt được lợi nhuận ngắn hạn. Cuộc tranh luận đáng chú ý xung quanh vấn đề ngắn hạn
so với động cơ dài hạn của các nhà thầu doanh nghiệp.
Bản thân tính hợp pháp của thư xanh đã được duy trì trong một thách thức pháp lý trong việc
thanh toán thư xanh của Texaco cho anh em nhà Bass. Tòa án Delaware Chancery nhận thấy rằng khoản
thanh toán 1,3 tỷ USD năm 1984, tương đương 3% phí bảo hiểm, cho Bass Brothers là một cái giá hợp
lý phải trả để loại bỏ những tác động có thể gây rối loạn mà Bass Group có thể gây ra cho Texaco
trong tương lai.51 Sự chấp thuận của Tòa án Thủ tướng Delaware đối với khoản thanh toán email xanh
và bác bỏ vụ kiện tập thể của cổ đông đã được Tòa án tối cao Delaware tán thành. Quyết định quan
trọng này rõ ràng đã thiết lập một tiền lệ cho tính hợp pháp của thư xanh trong hệ thống tòa án tối
quan trọng của Delaware.
Tuy nhiên, các tiểu bang khác, chẳng hạn như California, lại không ủng hộ việc thực hiện gửi thư
xanh. Hội đồng quản trị của Disney đã bị kiện bởi các cổ đông phản đối việc công ty bị cáo buộc
thanh toán bằng thư xanh cho Steinberg. Tòa án đã ban hành lệnh cấm và khi vụ việc cuối cùng được
giải quyết vào năm 1989, cả Reliance Corp. của Steinberg và chính Disney đều phải bồi thường thiệt
hại.
Hiệu ứng làm giàu của cổ đông của Greenmail
Một trong những nghiên cứu hàng đầu ban đầu về tác động của thanh toán thư xanh đối với tài sản của
cổ đông được thực hiện bởi Bradley và Wakeman. Nghiên cứu của họ xem xét 86 vụ mua lại từ những
người trong nội bộ hoặc các cá nhân không liên kết với công ty từ năm 1974 đến năm 1974.
1980. Nghiên cứu của Bradley và Wakeman cho thấy rằng việc mua lại một khối cổ phiếu được đàm phán
riêng tư từ các cổ đông không liên kết với công ty đã làm giảm tài sản của các cổ đông không tham
gia.52 Tuy nhiên, việc mua lại từ người trong nội bộ có liên quan đến sự gia tăng tài sản của cổ
đông. Do đó, nghiên cứu của Bradley và Wakeman ủng hộ giả thuyết cố thủ về mặt quản lý. Khi tiết lộ
rằng các cổ đông bị mất tiền do việc mua lại cổ phiếu có mục tiêu từ người ngoài, nghiên cứu ngụ ý
rằng việc mua lại cổ phiếu mục tiêu này không mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Nó còn ngụ ý
rằng, bằng cách tham gia vào các hoạt động mua lại này, ban quản lý đang gây bất lợi cho các cổ
đông. Nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Dann và DeAngelo được thảo luận sâu hơn trong
bối cảnh các thỏa thuận bế tắc, cũng cho thấy tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông đối với các
cổ đông không tham gia khi công ty công bố mua lại cổ phiếu mục tiêu.53
Năm 1986, Wayne Mikkelson và Richard Ruback đã phân tích 111 vụ mua lại và thấy rằng chỉ có 5%
xảy ra sau khi công bố nỗ lực tiếp quản.54 Một phần ba số vụ mua lại diễn ra sau ít nỗ lực công
khai nhằm thay đổi quyền kiểm soát, chẳng hạn như
51 Good kiện Texaco, Inc., số 7501 (Del. Ch. ngày 19 tháng 2 năm 1985), aff'd sub nom. Polk kiện Good, 507 A.2d
531 (Del. 1986).
52 Michael Bradley và L. MacDonald Wakeman, “Tác động của cải của việc mua lại cổ phần có mục tiêu,” Tạp chí Kinh
tế Tài chính 11, nos. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 301–328.
53
Larry Dann và Harry DeAngelo, “Thỏa thuận tạm thời, việc mua lại cổ phiếu được thương lượng riêng và
Thị trường kiểm soát doanh nghiệp,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, số 1. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 275–300.
54
Wayne Mikkelson và Richard Ruback, “Mua lại cổ phiếu có mục tiêu và trả lại cổ phiếu phổ thông,” Tạp chí kinh tế
Rand 22, không. 4 (Mùa đông 1991): 554–561.
như việc xây dựng các kế hoạch sơ bộ cho việc mua lại hoặc đấu tranh ủy quyền. Gần 2/3 số
vụ mua lại diễn ra mà không có bất kỳ dấu hiệu rõ ràng nào về việc tiếp quản sắp xảy ra.
Điều thú vị là nghiên cứu của Mikkelson và Ruback cho thấy tác động đi xuống của việc mua
lại cổ phiếu mục tiêu được bù đắp nhiều hơn bởi sự tăng giá cổ phiếu do việc mua lại cổ
phiếu gây ra. Mikkelson và Ruback nhận thấy tác động tổng thể lên giá cổ phiếu là 17%!
Nghiên cứu của họ ủng hộ giả thuyết về lợi ích của cổ đông ở chỗ nó phát hiện ra rằng việc
mua lại cổ phiếu mục tiêu thực sự mang lại lợi ích cho các cổ đông đương nhiệm.
Do đó, nó mâu thuẫn với kết quả của Bradley và Wakeman và do đó đã đổ thêm dầu vào cuộc
tranh luận này. Phân tích của Mikkelson và Ruback cũng cho thấy rằng việc thanh toán thư
xanh không liên quan đến khả năng thay đổi quyền kiểm soát thấp hơn. Họ chỉ ra rằng tần
suất thay đổi quyền kiểm soát sau các đợt mua lại cổ phiếu mục tiêu cao gấp ba lần so với
mẫu kiểm soát gồm các công ty không tham gia vào các đợt mua lại như vậy.
Nghiên cứu gần đây hơn, sử dụng dữ liệu thu được từ các đợt mua lại cổ phiếu có mục
tiêu từ năm 1974 đến năm 1983, đã không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết cố thủ
quản lý.55 Bhagat và Jefferis nhận thấy rằng hiệu quả hoạt động của các công ty trả tiền
cho thư xanh không tệ hơn hiệu quả hoạt động của các công ty trong một nhóm kiểm soát không
tham gia thanh toán qua thư xanh. Điều này không ủng hộ quan điểm cho rằng các công ty tham
gia gửi thư xanh là những công ty hoạt động kém đang tìm kiếm nơi trú ẩn khỏi các quy trình
thị trường thông thường có thể mang lại sự thay đổi trong quản lý. Sự khác biệt giữa những
kết quả này với kết quả của Bradley và Wakeman chủ yếu là do các mẫu được xem xét khác nhau.
Ang và Tucker phát hiện ra rằng các nhà quản lý trả tiền cho thư xanh thường bị các tập
đoàn sa thải trong những năm sau khi mua lại.56 Họ thấy rằng khả năng điều này xảy ra có
liên quan trực tiếp đến mức chênh lệch mà họ trả cho các cổ đông bán.
Tài chính doanh nghiệp mua lại cổ phần
Điều quan trọng cần lưu ý là việc mua lại cổ phần là một hiện tượng phổ biến và thường diễn
ra vì những lý do không liên quan gì đến việc tiếp quản hoặc đe dọa M&A. Các công ty có
thể sử dụng việc mua lại cổ phần như một cách mang lại lợi nhuận cho cổ đông. Theo nghĩa
này, chúng là một sự thay thế cho cổ tức. Các công ty có dư tiền mặt có thể chọn trả cổ tức
cao hơn hoặc phát hành cổ tức đặc biệt một lần. Một giải pháp thay thế khác là mua cổ phiếu
ở mức giá hấp dẫn đối với các cổ đông. Kahle đã kiểm tra hơn 700 vụ mua lại trong nửa đầu
những năm 1990.57 Bà phát hiện ra rằng các công ty có tỷ lệ dòng tiền trên tài sản cao hơn
có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu hơn là tăng cổ tức. Điều thú vị là cô lưu ý rằng các
công ty thường không mua lại tất cả số cổ phần mà họ đã thông báo có ý định mua lại.
Grinstein và Michaely, trong nghiên cứu của họ về 79.000 năm công ty trong giai đoạn 1980–
1996, đã nhận thấy rằng các công ty
55 Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Nguyên nhân và hậu quả của việc bảo vệ việc tiếp quản: Bằng chứng từ
Greenmail,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số 1. 2 (tháng 8 năm 1994): 201–231.
56
James S. Ang và Allen R. Tucker, “Tác động của cổ đông của Greenmail trong doanh nghiệp,” Tạp chí Nghiên cứu
Tài chính 11, không. 4 (1988): 265–280.
57 Kathleen Kahle, “Khi mua lại không phải là mua lại: Mua lại trên thị trường mở và quyền chọn của nhân viên,”
Tạp chí Kinh tế tài chính 63, số 1. 2 (tháng 2 năm 2002): 235–261.
đã thực hiện mua lại có nhiều khả năng thực hiện việc mua lại như vậy trong tương lai hơn
là tăng cổ tức.58
Các nghiên cứu đã cố gắng xác định lý do chính khiến các công ty tham gia mua lại cổ
phần. Một nghiên cứu của Bena, Nagar, Skinner và Wong đã tìm ra mối liên hệ giữa tác động
suy giảm của việc phát hành quyền chọn cổ phiếu của các công ty Standard & Poor's (S&P)
500 và xu hướng mua lại cổ phiếu của các công ty.59 Fenn và Liang, trong nghiên cứu của họ
của hơn 1.100 công ty trong những năm 1990, đã tìm thấy mối quan hệ tương tự giữa việc mua
lại và phát hành quyền chọn mua cổ phiếu cho nhân viên.60
Từ góc độ kế toán, cổ phiếu mua lại được ghi nhận theo giá gốc.
Chúng được phản ánh trong báo cáo tài chính thông qua việc giảm tổng vốn cổ đông. Cổ phiếu
quỹ có thể bị “nghỉ hưu”, dẫn đến việc giảm cổ phiếu phổ thông và tài khoản vốn thanh toán
sau đó hoặc có thể được phát hành lại. Bất kỳ sự khác biệt nào trong số tiền phát hành lại
từ giá vốn của các cổ phiếu quỹ đó đều dẫn đến việc điều chỉnh vốn góp.
Sự từ chối của Greenmail
Vì nhiều lý do, greenmail đã trở nên không phổ biến. Thứ nhất, tốc độ của hoạt động tiếp
quản thù địch đã giảm đáng kể trong những năm 1990, do đó làm giảm nhu cầu thực hiện thanh
toán qua thư xanh. Ngoài ra, luật thuế liên bang áp đặt mức phạt thuế 50% đối với lợi nhuận
thu được từ các khoản thanh toán qua thư xanh. Theo luật này, thư xanh được định nghĩa là
sự cân nhắc trả cho bất kỳ ai đưa ra hoặc đe dọa đưa ra lời đề nghị đấu thầu cho một công
ty đại chúng. Để khoản thanh toán được coi là thư xanh, ưu đãi không được áp dụng cho tất
cả các cổ đông. Hơn nữa, mặc dù các quyết định pháp lý khác nhau đã ủng hộ tính hợp pháp
của thư xanh, nhưng bị cáo trong các vụ kiện lấy cảm hứng từ thư xanh vẫn chưa đủ chắc chắn
về kết quả để sẵn sàng trả những khoản dàn xếp lớn. Ví dụ, vào năm 1989, Disney và Saul
Steinberg được cho là đã trả 45 triệu USD để giải quyết một vụ kiện với các cổ đông, được
thúc đẩy bởi một khoản thanh toán được cho là bằng thư xanh vào năm 1984 bao gồm khoản phí
bảo hiểm 59,7 USD.61 Donald Trump được cho là đã trả 6,5 triệu USD để giải quyết một vụ
kiện liên quan đến khoản thanh toán bằng thư xanh bị cáo buộc bao gồm khoản phí bảo hiểm
18 triệu đô la. Ngoài ra, các công ty đã áp dụng các sửa đổi về chống thư xanh trong điều
lệ công ty của họ nhằm hạn chế khả năng thanh toán thư xanh của công ty. Nghiên cứu đã chỉ
ra rằng những sửa đổi như vậy thường được thông qua như một phần của một loạt các sửa đổi
chống tiếp quản khác nhau.62 Trong khi một số nghiên cứu phát hiện ra rằng những sửa đổi
chống tiếp quản có thể có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông, Eckbo đã chỉ ra rằng
trong một mẫu phụ của một nghiên cứu lớn hơn mà ông đã thực hiện về các sửa đổi chống tiếp
quản nói chung, việc thông qua các sửa đổi chống thư xanh có liên quan đến tác động tích cực
58 Yaniv Grinstein và Roni Michaely, “Chính sách chi trả và nắm giữ tổ chức,” Tạp chí Tài chính 60, không. 3
(Tháng 6 năm 2005): 1389–1426.
59 Daniel Bena, Venky Nagar, Douglas Skinner và MH Wong, “Quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, pha loãng EPS và mua lại cổ
phiếu,” Tạp chí Kế toán và Kinh tế 36, không. 1–3 (tháng 12 năm 2003): 51–90.
60 George Fenn và Nellie Liang, “Chính sách thanh toán doanh nghiệp và khuyến khích cổ phiếu quản lý,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 60, không. 1 (tháng 4 năm 2001): 45–72.

61 Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Nguyên nhân và hậu quả của việc bảo vệ việc tiếp quản: Bằng chứng từ Greenmail,”
Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, không. 2 (tháng 8 năm 1994): 201–231.
62 Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Quyền biểu quyết trong quy trình ủy quyền: Trường hợp Hiến chương chống tiếp quản
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính số 30, số 1. 1 (tháng 11 năm 1991): 193–225.
phản ứng của thị trường.63 Các tác động tổng hợp của việc giảm số lượng các vụ thâu tóm mang tính
thù địch, các hình phạt về thuế, các sửa đổi điều lệ chống thư xanh, và lo ngại về chi phí kiện tụng
đã khiến cho vụ thâu tóm xanh gần như biến mất khỏi bối cảnh mua lại những năm 1990.
Sự phát triển của Greenmailer
Chúng tôi thực sự không có thư xanh như chúng tôi đã có trong làn sóng sáp nhập thứ tư, vì người gửi
thư xanh đã phát triển thành một dạng cổ đông hoạt động mới và đang thực hành nghệ thuật của mình
hơi khác một chút. Hiện nay chúng ta có các quỹ phòng hộ đảm nhận những vị trí cổ phiếu quan trọng
trong các tập đoàn và thay vì tìm cách mua lại với giá cao để tránh thực hiện một cuộc tiếp quản thù
địch, những nhà đầu tư hoạt động này đang thực hiện một chiến lược khác vào những năm 2000. Thay vì
yêu cầu thư xanh, những kẻ đột kích đã chuyển sang các nhà hoạt động quản lý quỹ phòng hộ, chẳng
hạn như Carl Icahn, yêu cầu những thay đổi sẽ làm tăng giá trị cổ phần nắm giữ của họ và các cổ đông
khác. Chúng ta thảo luận chi tiết về hiện tượng này trong Chương 7.
Thỏa thuận tạm dừng

Thỏa thuận tạm dừng xảy ra khi công ty mục tiêu đạt được thỏa thuận hợp đồng với một bên mua lại
tiềm năng, theo đó bên mua lại sẽ đồng ý không tăng cổ phần của mình tại mục tiêu trong một khoảng
thời gian cụ thể. Điều này đã được coi là hợp pháp theo luật Delaware.64 Một thỏa thuận như vậy diễn
ra khi công ty mua lại đã nắm giữ đủ cổ phần để có thể tạo ra mối đe dọa nhằm tiến hành một cuộc
chiến tiếp quản để giành lấy mục tiêu. Nhiều thỏa thuận tạm hoãn đi kèm với thỏa thuận của mục tiêu
trao cho bên mua quyền từ chối đầu tiên trong trường hợp bên mua quyết định bán số cổ phiếu mà họ
hiện đang sở hữu. Thỏa thuận này được thiết kế để ngăn chặn những cổ phiếu này rơi vào tay một nhà
thầu khác, những người sẽ buộc mục tiêu phải trả cho họ một khoản bồi thường bế tắc hoặc thậm chí
tệ hơn là cố gắng chiếm đoạt mục tiêu. Một phiên bản khác của thỏa thuận tạm dừng xảy ra khi bên
mua đồng ý không tăng tỷ lệ nắm giữ vượt quá một tỷ lệ nhất định. Nói cách khác, công ty mục tiêu
thiết lập một mức trần mà trên đó bên thâu tóm không thể tăng lượng nắm giữ của mình. Công ty mua
lại đồng ý với những hạn chế khác nhau này với một khoản phí. Giống như thư xanh, các thỏa thuận tạm
dừng có thể bồi thường cho bên mua không đe dọa nắm quyền kiểm soát mục tiêu. Trên thực tế, các thỏa
thuận bế tắc thường đi kèm với thư xanh. Tuy nhiên, mặc dù thư xanh thường không phải là một phần
của thế giới M&A hiện tại, nhưng các thỏa thuận bế tắc thường được đưa ra trong các cuộc đàm phán
M&A thông thường.
Các thỏa thuận tạm hoãn thường có giới hạn thời gian, chẳng hạn như một năm. Trong trường hợp
đó, cổ đông kiểm soát đồng ý không tăng cổ phần của mình và/hoặc đưa ra giá thầu trong một năm. Tuy
nhiên, thông thường, cổ đông kiểm soát có thể tiếp cận mục tiêu một cách riêng tư và hỏi xem liệu
việc đưa ra giá thầu cho công ty có được chấp nhận hay không - có lẽ với các điều khoản hấp dẫn hơn
những gì cổ đông đó nghĩ đến đầu tiên vào thời điểm anh ta tham gia. vào thế bế tắc. Tòa án sẽ có
cái nhìn tiêu cực đối với người trả giá nếu anh ta chọn công khai lời đề nghị của mình vi phạm thỏa
thuận tạm hoãn, vì khi đó “con mèo đã ra khỏi túi” và do đó công ty có thể bị đưa vào cuộc bởi một
người đặt giá thầu đã đồng ý với một mức giá bế tắc.
63
Espen Eckbo, “Tác động định giá của các lệnh cấm Antigreenmail,” Tạp chí Phân tích Tài chính và Định lượng
25, không. 4 (tháng 12 năm 1990): 491–505.
64 Alliance Gaming Corp. kiện Bally Gaming International, Inc., 1995 WL 523453 (Del. Ch. 1995).
Ngưỡng mua cổ phiếu thường dưới 5% và thường là 2% đến 3%. Mức trần 5% là do các yêu cầu tiết
lộ của Đạo luật Williams, có thể yêu cầu người mua tiềm năng thể hiện sự quan tâm của mình đến
việc mua mục tiêu. Việc tiết lộ này sau đó có thể đưa công ty vào cuộc, điều mà mục tiêu có thể
muốn tránh.
Các bên tham gia thỏa thuận bế tắc có thể đồng ý về điều khoản "Rút lui", về cơ bản nói rằng
nếu một bên khác đưa ra giá thầu hoặc công ty bắt đầu tham gia thì bên ban đầu đồng ý với tình
trạng bế tắc có thể được giải phóng khỏi thỏa thuận đó.
Đừng hỏi, đừng từ bỏ sự bế tắc
Thỏa thuận bế tắc “Không hỏi, không từ bỏ” bao gồm điều khoản điển hình của thỏa thuận bế tắc
truyền thống nhưng cũng bao gồm một điều khoản cấm nhà thầu tiềm năng gửi ngay cả đề xuất riêng
lên hội đồng quản trị.
Các thỏa thuận như vậy thậm chí có thể cấm các hội đồng tìm kiếm thông tin về giá thầu ngoài
quá trình đấu giá. Đôi khi những điều này được gọi là điều khoản “Không nói chuyện”. Những thỏa
thuận như vậy nêu rõ rằng người đấu giá không được yêu cầu, thậm chí là riêng tư, để hội đồng quản
trị từ bỏ tình trạng bế tắc.
Điều này có vẻ không có lợi cho các cổ đông mục tiêu, nhưng một số tòa án, bao gồm cả
Delaware, đã công nhận rằng cổ đông sẽ có lợi khi hội đồng quản trị có thể kiểm soát quá trình đấu
thầu để thực hiện nghĩa vụ của Revlon. Hội đồng quản trị muốn các giá thầu được gửi như một phần
của quy trình đấu giá đó chứ không phải giá thầu từng phần một.
Mặc dù các tòa án, bao gồm cả Delaware, rất say mê quy trình đấu giá Revlon, nhưng họ cũng
nhận ra rằng các điều khoản Không hỏi, Không từ bỏ và Không nói chuyện có thể khiến bảng của mục
tiêu rơi vào tình trạng trống rỗng thông tin, có thể không có trong lợi ích của các cổ đông của
nó. Tòa án Delaware Chancery trong vụ Phelps Dodge Corp. kiện Công ty Khoáng chất Amax của Síp
nhận thấy điều khoản Không nói chuyện của một thỏa thuận sáp nhập không có lợi cho các cổ đông.65
Ngoài ra, trong vụ Complete Genomics , Phó Thủ tướng J. Travis Laster đã tìm thấy Don' t Yêu cầu
Đừng từ bỏ một phần của thỏa thuận sáp nhập giữa BGI-Shenzhen và Complete Genomics Inc. có vấn đề
và đã quyết định không thực thi nó, mặc dù ông thấy phần còn lại của thỏa thuận bế tắc có thể chấp
nhận được.66 Tuy nhiên, như được phản ánh bởi quan điểm của Thủ tướng Strine trong vụ In Re
Ancestry.com, không có quy tắc nào chống lại các điều khoản như vậy ở Delaware.67 Một trong những
vấn đề với các hạn chế như thỏa thuận Không hỏi, Không từ bỏ là nếu
chúng tập trung vào một nhà thầu và phục vụ nhằm cản trở, hơn là tạo điều kiện thuận lợi cho
quá trình đấu thầu. Nếu đúng như vậy, tòa án sẽ gặp vấn đề với họ.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các thỏa thuận tạm dừng
Các thỏa thuận tạm dừng thường đi kèm với các khoản thanh toán qua thư xanh, vì vậy rất khó để
tách biệt tác động của chúng với nhau khi tiến hành nghiên cứu. Tuy nhiên, một nghiên cứu ban đầu
của Dann và DeAngelo đã xem xét 81 thỏa thuận bế tắc giữa năm 1977
65 Phelps Dodge Corp. v. Cyprus Amax Minerals Co., 1999 Del. Ch. LEXIS 202 (Del. Ch. ngày 27 tháng 9 năm 1999).
66 Về Complete Genomics, Inc. S'holders Litig., CA số 7888-VCL (Del. Ch. ngày 27 tháng 11 năm 2012).
67 In re Ancestry.com Inc. S'holder Litig., CA số 7988-CS (Del. Ch. 17/12/2012) .

và 1980.68 Họ phát hiện ra rằng các thỏa thuận bế tắc và đàm phán mua cổ phiếu
ở mức phí bảo hiểm có liên quan đến lợi nhuận trung bình âm đối với việc không tham gia
cổ đông. Trung bình, giá cổ phiếu giảm 4%. Nghiên cứu của Dann và DeAngelo hỗ trợ
giả thuyết quản lý cố thủ và, do đó, không nhất quán với
Giả thuyết về lợi ích của cổ đông đối với các cổ đông không tham gia.
Nghiên cứu của Mikkelson và Ruback đã xem xét tác động của thanh toán qua thư xanh đối với
đi kèm với các thỏa thuận bế tắc.69 Họ nhận thấy rằng khi lợi nhuận âm
được liên kết với việc mua lại cổ phiếu mục tiêu, chúng sẽ lớn hơn nhiều khi những
việc mua bán được đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng
hai công cụ chống thâu tóm này thường xuyên, nhưng chắc chắn không phải luôn luôn, có xu hướng tác động
tiêu cực bổ sung lên giá cổ phiếu lớn hơn tác động tiêu cực mà chúng ta có thể nghĩ tới.
mong đợi nếu chỉ một trong số chúng được thực hiện.
hiệp sĩ trắng
Khi một công ty là mục tiêu của một sự chào mua không mong muốn hoặc mối đe dọa từ một kẻ mua lại tiềm
năng, nó có thể tìm kiếm sự trợ giúp của một hiệp sĩ trắng - nghĩa là một công ty khác sẽ
trở thành người cầu hôn dễ được chấp nhận hơn đối với mục tiêu. Hiệp sĩ trắng sau đó sẽ đưa ra lời đề nghị
mua toàn bộ hoặc một phần công ty mục tiêu với những điều kiện có lợi hơn so với công ty ban đầu
người đấu giá. Những điều kiện có lợi này có thể là mức giá cao hơn, nhưng ban quản lý cũng có thể tìm kiếm
một hiệp sĩ trắng sẽ hứa sẽ không tháo rời mục tiêu hoặc sa thải người quản lý hoặc
nhân viên khác. Đôi khi rất khó tìm được một nhà thầu sẵn lòng đồng ý với những điều kiện đó.
các điều khoản hạn chế. Mục tiêu thường phải mặc cả để có được thỏa thuận tốt nhất có thể để đứng ngoài
vào tay người trả giá đầu tiên. Các nhà quản lý đương nhiệm của mục tiêu duy trì quyền kiểm soát bằng cách
đạt được thỏa thuận với hiệp sĩ trắng để cho phép họ giữ nguyên vị trí hiện tại. Họ cũng có thể làm như
vậy bằng cách bán một số tài sản nhất định cho hiệp sĩ trắng và giữ quyền kiểm soát
phần còn lại của mục tiêu. Công ty mục tiêu có thể tìm thấy một hiệp sĩ trắng thông qua
có các mối liên hệ trong ngành hoặc thông qua sự hỗ trợ của một chủ ngân hàng đầu tư, người sẽ khảo sát những
người theo đuổi tiềm năng. Hiệp sĩ áo trắng tiềm năng có thể yêu cầu những điều kiện có lợi hoặc những điều kiện khác.
xem như một động lực để tham gia vào cuộc cạnh tranh. Tuy nhiên, nếu việc xem xét này được đưa ra
chỉ dành cho hiệp sĩ trắng chứ không phải cho người trả giá thù địch, và nếu nó có lợi thế quan trọng đến
mức có thể khiến người trả giá thù địch rút lui, thì thỏa thuận với hiệp sĩ trắng
có thể là vi phạm nghĩa vụ Revlon của mục tiêu.
Chiến thuật tiếp quản và tập trung cổ đông: Hoa Kỳ
So với châu Âu
Tại Hoa Kỳ phần lớn vốn cổ phần của các công ty Hoa Kỳ được nắm giữ bởi các tổ chức
các nhà đầu tư, mặc dù các cá nhân sở hữu một số lượng đáng kể tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Ở Anh,
phần lớn vốn cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức. Trong khi các tổ chức với tư cách là một
toàn bộ sở hữu phần lớn vốn cổ phần nói chung, các tổ chức nói riêng có xu hướng không sở hữu lớn
68
Dann và DeAngelo, “Thỏa thuận tạm thời.”
69
Wayne Mikkelson và Richard Ruback, “Việc mua lại cổ phiếu có mục tiêu và thu hồi cổ phiếu phổ thông,” Tài
liệu nghiên cứu số 1707–86, Viện Công nghệ Massachusetts, Trường Quản lý Sloan, tháng 6 năm 1986.
Phòng thủ chủ động chống tiếp quản 223
tỷ lệ phần trăm của các công ty cụ thể. Điều này hoàn toàn khác với lục địa châu Âu, nơi
ngay cả các công ty đại chúng cũng có sự tập trung cổ phần cao vào tay các nhóm cụ thể
hoặc cá nhân. Franks và Mayer đã lưu ý rằng 80% các công ty đại chúng lớn nhất
ở Đức và Pháp có một cổ đông duy nhất sở hữu ít nhất 25%.70 Sự tập trung cổ đông thường nằm trong tay
một cá nhân, một gia đình hoặc một người khác
tập đoàn. Hơn một nửa số công ty họ nghiên cứu có một cổ đông lớn nhất. Thông thường việc sở hữu cổ
phần của công ty này có dạng kim tự tháp, trong đó một công ty
sở hữu cổ phần của một công ty khác, công ty này lại sở hữu cổ đông của một công ty khác, và do đó
TRÊN. Ngoài ra, nhiều công ty lớn ở lục địa châu Âu là công ty tư nhân và không
được giao dịch trên thị trường đại chúng. Franks và Mayer cũng lưu ý rằng ở Áo, Bỉ,
Đức và Ý một cổ đông, cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư duy nhất kiểm soát nhiều hơn
trên 50% quyền biểu quyết. Ở 50% các công ty Hà Lan, Tây Ban Nha và Thụy Điển, hơn
hơn 43,5%, 34,5% và 34,9% số phiếu bầu được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Năm mươi bảy phần trăm
trong số 250 công ty lớn nhất giao dịch trên sàn giao dịch Paris
được báo cáo là do gia đình kiểm soát vào cuối những năm 1990.71 Ngược lại, trung bình
cổ đông ở Vương quốc Anh chỉ kiểm soát 9,9% số phiếu bầu và ở Hoa Kỳ
quy mô trung bình của việc nắm giữ cổ phần của các công ty được niêm yết trên NASDAQ và New York
Sàn giao dịch chứng khoán chỉ cao hơn mức công bố 5% (8,5% và 5,4%). Frank và
Phân tích của Mayer cũng xem xét cổ phần của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba. Họ kết luận rằng quyền sở
hữu cổ phần tập trung nhiều hơn ở lục địa.
Châu Âu hơn là ở Anh và Hoa Kỳ.
Sự liên quan của điều này với việc tiếp quản là sự kêu gọi của công chúng đối với các cổ đông, sự kêu gọi
phổ biến hơn nhiều ở Hoa Kỳ dưới hình thức chào mua, ít hơn
thành công ở lục địa châu Âu nhờ sự hiện diện thống trị của các cổ đông lớn cụ thể. Khó thực hiện việc
thâu tóm thù địch khi nắm trong tay khối lớn
của cổ đông kiểm soát trừ khi họ muốn bán. Việc tập trung cổ phiếu là một
vấn đề bổ sung mà một nhà thầu thù địch có thể gặp phải ở châu Âu mà thường không như vậy
phần lớn là một yếu tố ở Hoa Kỳ.
Hiệu ứng giàu có của cổ đông của giá thầu White Knight
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc đấu thầu hiệp sĩ trắng thường không mang lại lợi ích tốt nhất cho
các cổ đông của công ty đấu thầu. Một nghiên cứu về 100 hiệp sĩ trắng trong khoảng thời gian 10 năm giữa
Năm 1978 và 1987 cho thấy cổ đông hiệp sĩ trắng phải chịu lỗ trong cổ đông
Wealth.72 Những kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây. Lời giải thích cho những điều này
ảnh hưởng tiêu cực đến tài sản của cổ đông là những giá thầu đó không nằm trong kế hoạch chiến lược
mua lại và không mang lại lợi ích ròng cho các cổ đông của công ty mua lại. Ngoài ra, hiệp sĩ trắng
còn là người đấu giá trong môi trường đấu giá cạnh tranh, nơi mà giá cả
có xu hướng cao hơn so với mua lại không đấu giá.
70 J. Franks và C. Mayer, “Quyền sở hữu và Kiểm soát,” trong H. Siebert, chủ biên, Xu hướng tổ chức kinh doanh: Nên làm
Sự tham gia và hợp tác tăng cường năng lực cạnh tranh? (London: Coronet Books, 1995). 71 Peter Gumbel,
“Giao người thừa kế: Một thế hệ mới đang dẫn dắt các công ty gia đình lớn nhất Châu Âu hướng tới những công ty mới
Lợi nhuận—và Rủi ro,” Time, ngày 24 tháng 3 năm 2003.

72
Ajeyo Banerjee và James E. Owers, “Giảm sự giàu có trong giá thầu hiệp sĩ trắng,” Quản lý tài chính 21,
KHÔNG. 3 (Mùa Thu 1992): 48–57.

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng cạnh tranh có tác động tiêu cực đến sự giàu có của cổ đông
của các công ty đấu thầu.73 Tác động tiêu cực này thậm chí còn lớn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo.
T. BOONE PICKENS VÀ MESA DẦU KHÍ VERSUS DỊCH VỤ THÀNH PHỐ— NHIỀU
KỊCH SĨ TRẮNG
Ngaytham
khi gia
làn vào
sóngmột
sápvài trận
nhập thứchiến tiếp
tư sắp bắtquản
đầu,kinh điển. Pickens
T. Boone Một trong
đã những cuộc thi như vậy là
việc Pickens đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Vào tháng 6 năm 1982, Pickens, Giám đốc
điều hành của Mesa Petroleum, đã đấu thầu Công ty Dầu Dịch vụ Thành phố. Mặc dù không thuộc
Seven Sisters, bảy công ty dầu mỏ lớn nhất Hoa Kỳ vào thời điểm đó, Cities Service có quy mô
lớn gấp khoảng 20 lần Mesa Petroleum. Mesa đã đầu tư vào Cities Service từ năm 1979 và đã
chọn thời điểm này để đấu thầu công ty dầu mỏ lớn hơn. Pickens cho rằng Cities Service sở
hữu những tài sản có giá trị nhưng được quản lý kém. Cities Service là một trường hợp điển hình
về sai sót trong quản lý của Big Oil. Có trụ sở tại Tulsa, Oklahoma, Cities Service là một công
ty lớn. Đến năm 1982, nó xếp thứ 38 trong danh sách Fortune 500 và là công ty dầu mỏ lớn thứ
19 cả nước. Nó chậm chạp một cách bất thường, thậm chí so với những tiêu chuẩn ít khắt khe hơn
của ngành dầu mỏ, và đã tồn tại suốt 50 năm. Các nhà máy lọc dầu và nhà máy hóa chất của nước
này là những kẻ thua cuộc, và mặc dù nước này có trữ lượng 307 triệu thùng dầu và 3,1 nghìn tỷ
feet khối khí đốt, nhưng nước này đã cạn kiệt nguồn dự trữ khí đốt trong ít nhất 10 năm. Mặc dù
đã cho thuê 10 triệu mẫu Anh nhưng thực tế họ không tìm được dầu khí mới. Các vấn đề của Cities
Service đã được che giấu bởi dòng tiền của nó, vốn tiếp tục diễn ra cùng với việc Tổ chức
các nước xuất khẩu dầu mỏ (OPEC) tăng giá. Tuy nhiên, cổ phiếu phản ánh thành tích của ban
quản lý đã được bán với giá xấp xỉ một phần ba giá trị tài sản cơ bản. Ban quản lý không
hiểu vấn đề hoặc không quan tâm; cả hai điều kiện đều là thiết bị đầu cuối.a Mesa Petroleum
đã đưa ra giá thầu 50 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Dịch vụ Thành phố đáp lại bằng cách
bảo vệ Pac-Man, trong đó họ đưa ra giá thầu 17 đô la cho mỗi cổ phiếu cho Mesa Petroleum nhỏ
hơn. Lời
đề nghị của Cities Service không phải là một lời đề nghị nghiêm túc vì cổ phiếu của
Mesa đã được giao dịch ở mức 16,75 đô la trước lời đề nghị của Cities, do đó không có phí bảo
hiểm. Dịch vụ Thành phố đã yêu cầu Gulf Oil làm hiệp sĩ trắng của mình.
Pickens, một người chỉ trích các công ty dầu mỏ lớn, cũng chỉ trích Gulf Oil không kém. Gulf
đã đưa ra giá thầu 63 USD/cổ phiếu cho Cities Service. Các thành phố coi Gulf là một loại công
ty dầu mỏ tương tự và là một công ty thân thiện với ban quản lý Thành phố hơn nhiều so với Mesa.
Vào thời điểm đó, Gulf là công ty dầu mỏ lớn thứ ba ở Hoa Kỳ. Các thành phố chấp nhận giá
thầu của Gulf. Cuối cùng, Mesa đã bán lại cổ phần của mình cho Cities với giá 55 USD/cổ phiếu,
mang lại lợi nhuận 11 USD/cổ phiếu cho Mesa, hay tổng cộng là 40 triệu USD.
Tuy nhiên, Gulf đã có suy nghĩ thứ hai về việc mua lại Cities: Gulf sẽ phải gánh một khoản nợ
đáng kể nếu việc sáp nhập thành công. Ngoài ra, Gulf còn lo ngại rằng Ủy ban Thương mại Liên
bang có thể thách thức việc sáp nhập vì lý do chống độc quyền. Trước sự ngạc nhiên và thất
vọng của Cities Service, Gulf đã từ bỏ lời đề nghị dành cho Cities. Cổ phiếu của Cities Service
giảm xuống còn 30 USD một cổ phiếu sau thông báo rút lui của Gulf. Quản lý dịch vụ thành phố
rất quan trọng
73 Bradley và Wakeman, “Hiệu ứng của cải.”

của vùng Vịnh và tuyên bố rằng hành động của họ là đáng trách. Dịch vụ Thành phố sau đó phải tìm
kiếm một hiệp sĩ áo trắng khác. Occidental Petroleum, dẫn đầu bởi Armand Hammer nổi tiếng, đã đưa
ra mức giá ban đầu là 50 USD/cổ phiếu bằng tiền mặt cho 49% cổ phiếu đầu tiên của Cities và các
chứng khoán có giá trị không chắc chắn đối với số cổ phiếu còn lại. Các thành phố đã từ chối giá
thầu này vì cho rằng không phù hợp và Occidental đã tăng đề nghị của mình lên 55 đô la tiền mặt
cho mặt trước và chứng khoán chất lượng tốt hơn cho mặt sau. Cities Service sau đó đã đồng ý bán
hết cho hiệp sĩ trắng thứ hai của mình.
a T. Boone Pickens, Boone (Boston: Houghton Mifflin, 1987), 150.
phòng thủ cận vệ trắng
Cách phòng thủ của cận vệ trắng tương tự như phòng thủ của hiệp sĩ trắng. Tuy nhiên, trong
phòng thủ của cận vệ trắng, công ty mục tiêu tìm cách thực hiện một chiến lược nhằm bảo vệ
sự độc lập của công ty mục tiêu. Cận vệ trắng là một công ty đồng ý mua một lượng lớn cổ
phiếu của công ty mục tiêu. Cổ phiếu được lựa chọn thường là cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi.
Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể đã được phê duyệt thông qua việc sửa đổi cổ phiếu ưu đãi
bằng séc trống trong điều lệ công ty. Mục tiêu có thể cần nhận được sự chấp thuận của các
cổ đông ngay cả khi cổ phiếu là cổ phiếu ưu đãi séc trắng. Ví dụ, Sở giao dịch chứng khoán
New York yêu cầu phải có sự chấp thuận của cổ đông nếu cổ phiếu đó được phát hành cho cán
bộ hoặc giám đốc hoặc nếu số lượng phát hành bằng 20% số cổ phiếu đang lưu hành của công
ty. Cận vệ da trắng thường không quan tâm đến việc giành quyền kiểm soát mục tiêu. Từ quan
điểm của mục tiêu, điều hấp dẫn là một lượng lớn cổ phiếu có quyền biểu quyết của mục tiêu
sẽ được đặt vào tay một công ty hoặc nhà đầu tư mà họ sẽ không bán cho một nhà thầu thù
địch. Thỏa thuận có thể được cấu trúc sao cho cổ phần được trao cho cận vệ trắng có thể
không được đấu thầu cho người trả giá thù địch. Tuy nhiên, đôi khi, một cận vệ da trắng
tiềm năng được khuyến khích tiếp tục giao dịch, chẳng hạn như một ghế trong hội đồng quản
trị. Các ưu đãi khác có thể có là mức giá ưu đãi cho cổ phiếu hoặc lời hứa về mức cổ tức
hậu hĩnh. Trong nỗ lực đảm bảo rằng cận vệ trắng không trở nên thù địch, cận vệ trắng có
thể phải đồng ý trước để bỏ phiếu ủng hộ mục tiêu chứ không phải chống lại mục tiêu đó.
Một ví dụ điển hình về sự bảo vệ của cận vệ da trắng là việc Carter Hawley Hale
(CHH's) bán cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cho General Cinema Corporation vào năm 1984. Cổ
phiếu được bán cho General Cinema có quyền biểu quyết bằng 22% số phiếu bầu đang lưu hành của CHH.
CHH tin rằng điều này là cần thiết để ngăn chặn sự tiếp quản của Công ty TNHH vào năm
1984. CHH đã đồng hành cùng người bảo vệ cận vệ da trắng này bằng chương trình mua lại cổ
phiếu nhằm tăng quyền biểu quyết trong cổ phiếu của General Cinema lên 33% cổ phiếu biểu
quyết của CHH.
Quy định về thỏa thuận sáp nhập
Các mục tiêu có thể tìm cách ký kết các thỏa thuận với các bên thân thiện, chẳng hạn như
hiệp sĩ trắng, mang lại cho các bên này những lợi ích nhất định khiến họ có động cơ tham
gia vào quá trình sáp nhập. Những ưu đãi này, có thể đến dưới dạng các tùy chọn khóa,
phí đứng đầu, hoặc phí phá sản, có thể mang lại lợi ích cho mục tiêu bằng cách khiến việc tiếp quản của
một nhà thầu thù địch trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Giao dịch khóa

Giao dịch khóa tương tự như phòng thủ của cận vệ trắng. Trong trường hợp khóa, mục tiêu là bán tài sản
cho một bên khác thay vì bán cổ phiếu. Đôi khi thuật ngữ giao dịch khóa cũng được sử dụng rộng rãi hơn để
chỉ việc bán tài sản cũng như bán cổ phiếu cho bên thứ ba thân thiện. Trong một giao dịch khóa, công ty
mục tiêu bán tài sản cho bên thứ ba và do đó cố gắng làm cho mục tiêu kém hấp dẫn hơn đối với người đặt
giá thầu. Mục tiêu thường bán những tài sản mà họ đánh giá là người thâu tóm muốn nhất. Điều này cũng có
thể xảy ra dưới dạng các tùy chọn khóa, là các tùy chọn để mua một số tài sản hoặc cổ phiếu nhất định
trong trường hợp có thay đổi về quyền kiểm soát. Các phương án này có thể được viết sao cho chúng có
hiệu lực ngay cả khi người đặt giá thầu mua được ít hơn 51% mục tiêu.
Trong một số trường hợp, các tùy chọn khóa được coi là không hợp lệ. Quan điểm của tòa án là, trong
việc hạn chế mục tiêu mong muốn đối với người trả giá ban đầu, các lựa chọn khóa có thể ngăn chặn một
cách hiệu quả quá trình thương lượng có thể dẫn đến thời gian chờ đợi 20 ngày đối với các đề nghị đấu
thầu theo yêu cầu của Đạo luật Williams. Một ví dụ về lựa chọn không hợp lệ như vậy là lựa chọn của
Marathon Oil mà họ đã đưa ra cho US Steel vào năm 1981 để mua Mỏ dầu Yates với giá cố định nhằm tránh bị
Mobil Oil Corporation tiếp quản.
Tùy chọn này sẽ được thực hiện trong trường hợp Marathon được tiếp quản. Nó sẽ có tác động quan trọng đến
các cuộc đấu thầu trong tương lai vì đây là một trong những tài sản có giá trị nhất của Marathon. Tòa án
đã vô hiệu hóa lựa chọn này với lý do nó vi phạm tinh thần của Đạo luật Williams. Tòa phúc thẩm sau đó đã
khẳng định phán quyết này. US Steel cuối cùng đã mua lại Marathon Oil khi giá thầu của Mobil bị dừng vì
lý do chống độc quyền.
Năm 1994, Tòa án Tối cao Delaware đã vô hiệu hóa quyền chọn phong tỏa của Viacom để mua 24 triệu cổ
phiếu quỹ của Paramount Communications với mức giá thương lượng trước khi mua lại nếu QVC mua lại
Paramount.74 Quyền chọn này sẽ cho phép Via-com bán cổ phiếu cho QVC, qua đó tăng giá QVC.
REVLON VERSUS PANTRY PRIDE

Năm
cho1985, Ronald
Revlon Inc. Perelman,
MacAndrewsgiám đốc điều
và Forbes hành củacông
Holdings, Pantry Pride,
ty mẹ đưa ra lời đề nghị
của Pantry
Pride, đã xây dựng một công ty đa dạng với các thương vụ mua lại từ năm 1978 đến
năm 1984, bao gồm một công ty trang sức, một công ty xì gà, một nhà sản xuất
kẹo và chuỗi siêu thị Pantry Pride. Charles Revson đã xây dựng Revlon thành một
trong những công ty mỹ phẩm lớn nhất nước. Người kế nhiệm Revson, Michael Bergerac,
cựu giám đốc tập đoàn ITT và là người được Harold Geneen bảo trợ, đã mở rộng
Revlon đáng kể thông qua các thương vụ mua lại lớn trong lĩnh vực chăm sóc sức
khỏe. Xét về doanh thu, Revlon của Bergerac giống một công ty chăm sóc sức khỏe hơn là mỹ phẩm.
74 Paramount Communications, Inc. kiện QVC Network, Inc., 637 A.2d. (Del. 1994).
công ty. Về tài sản, Revlon có quy mô gấp khoảng 5 lần Pantry Pride.
Chiến lược mua lại của Revlon không mang lại hiệu quả tốt cho Bergerac và thu nhập của
Revlon ngày càng giảm. Perelman quyết định đấu thầu Revlon, mục tiêu của anh là bán bớt các thành
phần chăm sóc sức khỏe và duy trì hoạt động kinh doanh mỹ phẩm nổi tiếng. Pantry Pride đã đấu thầu
tiền mặt với giá 53 USD một cổ phiếu. Nó đã tài trợ cho lời đề nghị mua Revlon lớn hơn đáng kể
bằng cách vay 2,1 tỷ USD. Ban giám đốc của Revlon đã thông qua kế hoạch mua lại bằng đòn bẩy (LBO)
của Forstmann Little với giá 56 USD tiền mặt trên mỗi cổ phiếu. Khi Pantry Pride tăng đề nghị lên
56,25 đô la, Revlon đã có thể khiến Forstmann Little tăng đề nghị lên 57,25 đô la bằng cách cấp
cho Forstmann Little một tùy chọn khóa để mua hai bộ phận Revlon với giá 525 triệu đô la. Điều này
đã được chủ ngân hàng đầu tư của Revlon báo cáo là thấp hơn 75 triệu đô la so với giá trị thực
tế của các bộ phận này. a Tùy chọn này sẽ được kích hoạt nếu một nhà thầu mua được 40% cổ phần của
Revlon.
Tòa án Chancery của Delaware đã ra phán quyết rằng khi đồng ý với thỏa thuận khóa này, ban
giám đốc đã vi phạm trách nhiệm ủy thác của mình. Tòa án tin rằng lựa chọn này đã chấm dứt quá
trình đấu thầu một cách hiệu quả và mang lại lợi thế không công bằng cho LBO của Forstmann Little.
Tuy nhiên, trong phán quyết của mình, tòa án không tuyên bố các lựa chọn khóa tài sản là bất hợp
pháp. Nó tuyên bố rằng các quyền chọn có thể đóng một vai trò mang tính xây dựng trong quá trình
thương lượng và do đó làm tăng giá thầu và sự giàu có của cổ đông.
a Dennis Block, Nancy Barton, và Stephen Radin, Quy tắc phán xét trong kinh doanh (Englewood Cliffs,
NJ: Prentice-Hall, 1988), 101.
Sự khôn ngoan phổ biến là các phương án khóa được ban quản lý sử dụng để cố thủ. Đây chắc chắn
là trường hợp trong một số trường hợp. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu trên 2.067 giao dịch trong
khoảng thời gian từ 1988 đến 1995, trong đó 8% có các tùy chọn khóa, Birch nhận thấy rằng lợi nhuận
thông báo cho các mục tiêu cao hơn khi có các tùy chọn khóa, trong khi lợi nhuận của người mua lại
thấp hơn.75 Điều này ngụ ý rằng , trung bình, các cổ đông mục tiêu có thể được hưởng lợi từ những
thỏa thuận như vậy.
Mặc dù quyết định của JP Stevens và West Point–Pepperell đã nêu ra những cách sử dụng hợp pháp
về mặt pháp lý của các thỏa thuận khóa tài sản, nhưng một quyết định tiếp theo của Tòa án Tối cao
Delaware càng nhấn mạnh thêm việc sử dụng bất hợp pháp các thỏa thuận này. Tòa án phán quyết rằng
thỏa thuận khóa giữa Macmillan Inc. và Kohlberg Kravis & Roberts (KKR), cho phép KKR mua một số tài
sản Macmillan có giá trị ngay cả khi thỏa thuận giữa KKR và Macmillan không thành, chỉ nhằm mục đích
kết thúc quá trình đấu giá và ưu tiên đấu thầu, điều này sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông.
Tòa án tuyên bố rằng việc khóa tài sản chỉ có thể được sử dụng nếu nó tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Trong trường hợp này, việc giam giữ được sử dụng để xua đuổi một kẻ cầu hôn không mong muốn, Tập
đoàn Truyền thông Maxwell. Quan điểm của tòa án vẫn là việc phong tỏa chỉ có thể được sử dụng để
thúc đẩy chứ không phải để ngăn cản quá trình đấu giá.76
75 Timothy R. Birch, “Khóa các nhà thầu cạnh tranh: Việc sử dụng các tùy chọn khóa trong sáp nhập doanh nghiệp,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 60, không. 1 (tháng 4 năm 2001): 103–141.

76 Tòa án Tối cao Delaware quy định một công ty không được sử dụng 'Lockup' chỉ để ngăn chặn một kẻ cầu hôn,” Wall Street Journal, ngày 8 tháng 5,
1989.
Phí chấm dứt, chia tay và phí đứng đầu
Phí chấm dứt hoặc chia nhỏ cũng như phí bổ sung có thể xảy ra khi mục tiêu đồng ý bồi thường
cho nhà thầu nếu công ty mục tiêu được tiếp quản bởi một công ty không phải là nhà thầu ban
đầu. Các khoản phí này, thường dao động từ 2% đến 3% giá mua, có thể giúp bù đắp chi phí giao
dịch cho người đặt giá thầu trong trường hợp giao dịch không thành công. Đôi khi chúng được
sử dụng để khuyến khích người đấu giá có thể miễn cưỡng tham gia vào một quá trình đấu thầu
tốn kém với kết quả không chắc chắn. Chúng có phần không khuyến khích kẻ đột kích vì chúng là
trách nhiệm pháp lý của mục tiêu và do đó, là chi phí sẽ phải gánh chịu nếu việc tiếp quản mục
tiêu thành công. Đó là lý do tại sao chúng ta thảo luận về chúng trong chương này, mặc dù
chúng thực sự không nên được coi là các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm theo nghĩa các biện
pháp phòng vệ đáng gờm khác, chẳng hạn như thuốc độc. Thực tế là phí chấm dứt hợp đồng không
khuyến khích quá trình đấu thầu là lý do khi chúng được đặt quá cao, chẳng hạn như trên 5%,
các tòa án không xem chúng một cách thuận lợi vì chúng trở nên quá mang tính loại trừ.
Khoản phí chấm dứt hợp đồng lớn nhất mọi thời đại là 4 tỷ USD mà AT&T phải trả vào năm
2011 liên quan đến việc mua lại T-Mobile không thành công.77 Thương vụ này thất bại khi các cơ
quan chống độc quyền phản đối thương vụ này. Do tính chất tập trung của ngành điện thoại di
động và tất cả các cố vấn và nhà quản lý đắt giá mà AT&T đã làm việc cho nó, thật đáng ngạc
nhiên là AT&T một lần nữa lại phạm sai lầm trong
M&A.78 Phí chấm dứt đã trở nên khá phổ biến . Trong đợt sáp nhập thứ tư, phí chấm dứt
làn sóng sáp nhập tương đối hiếm gặp. Tuy nhiên, vào cuối những năm 1990, hai phần ba số hồ sơ
dự thầu M&A có điều khoản phí chấm dứt hợp đồng.79 Một quan điểm về các khoản phí này là chúng
ngăn cản việc chào thầu và do đó giúp củng cố các nhà quản lý. Một quan điểm khác là họ đưa ra
đòn bẩy mục tiêu cho phép nó thu được giá thầu cao hơn từ những người thâu tóm. Micah Officer
đã phân tích một mẫu gồm 2.511 giá thầu sáp nhập và chào mua trong giai đoạn 1988 đến 2000.
Ông nhận thấy phí chấm dứt hợp đồng trung bình chỉ là 35,24 triệu USD, mặc dù mức trung bình
chỉ là 8 triệu USD.80 Phí chấm dứt hợp đồng trung bình là 5,87% vốn chủ sở hữu . mua. Ông nhận
thấy mức phí bảo hiểm tăng trung bình là 4% khi giá thầu có tính phí chấm dứt hợp đồng.
Phát hiện về phí bảo hiểm cao hơn được hỗ trợ bởi một nghiên cứu của Bates và Lemmon, người đã
phân tích mẫu gồm 3.307 giao dịch và phát hiện ra rằng phí mua lại đối với các công ty có phí
chấm dứt hợp đồng cao hơn 3,1%.81 Họ cũng nhận thấy rằng giá thầu có điều khoản phí chấm dứt
hợp đồng có tỷ lệ cao hơn . xác suất hoàn thành.

Đối với các giao dịch trong đó cố vấn của nhà thầu, chẳng hạn như ngân hàng đầu tư và
công ty luật, có thể được giữ lại trên cơ sở hướng tới thành công, họ có thể ký hợp đồng với
nhà thầu để nhận một phần phí chấm dứt nếu giao dịch không thành công.
77 T-Mobile đã khẳng định rằng khoản phí này có giá trị gần 6 tỷ USD. Michael J. De La Merced, “T-Mobile và AT&T: 2
tỷ USD giữa những người bạn là gì,” Deal Book, New York Times, ngày 20 tháng 12 năm 2011.
78 Patrick A. Gaughan, Tối đa hóa tăng trưởng doanh nghiệp thông qua sáp nhập và mua lại: Hướng dẫn tăng trưởng
chiến lược (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2013), 319–321.
79 Micah S. Cán bộ, “Phí chấm dứt trong mua bán và sáp nhập,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 69, số. 3 (tháng 9 năm
2003): 431–468.
80 Như trên.
81 Thomas W. Bates và Mitchell L. Lemmon, “Chia tay có khó không? Phân tích các quy định về phí chấm dứt và kết quả
sáp nhập,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 69, số 1. 3 (tháng 9 năm 2003): 469–504.
Phí chấm dứt có thể là nguồn vốn để tài trợ cho chiến lược mở rộng. Vào năm 2015, công ty
dược phẩm Shire của Ireland đã sử dụng khoản phí chấm dứt hợp đồng trị giá 1,6 tỷ USD mà họ nhận
được từ AbbVie do AbbVie đã hủy bỏ việc đảo ngược thuế nhằm thúc đẩy việc sáp nhập với Shire
khi Hoa Kỳ thay đổi các quy định về xử lý các giao dịch như vậy. Shire sau đó đã sử dụng phí
chấm dứt hợp đồng để tài trợ cho thương vụ mua lại NPS Phar-maceuticals có trụ sở tại New Jersey
trị giá 5,2 tỷ USD.
Phí chấm dứt ngược lại cho phép người mua từ bỏ thỏa thuận sau khi đạt được thỏa thuận sáp
nhập thông qua việc thanh toán phí cho người bán. Những điều khoản này trở nên phổ biến vào năm
2005, chủ yếu đối với các giao dịch vốn cổ phần tư nhân, vì chúng tăng cường điều khoản tài trợ,
cho phép người mua cổ phần tư nhân bỏ đi nếu không thể nhận được nguồn tài chính cần thiết. Đây
là trường hợp xảy ra vào năm 2007 khi công ty cổ phần tư nhân Cerberus đồng ý trả khoản phí chấm
dứt hợp đồng ngược cho United Rentals (nhưng chỉ sau một cuộc chiến pháp lý căng thẳng). Phí
chấm dứt ngược lại thường nằm trong khoảng từ 3% đến 5% giá trị thỏa thuận.
Phí chấm dứt và quá trình đấu thầu
Một quan điểm về phí chấm dứt hợp đồng là chúng có thể cản trở quá trình tiếp quản và hạn chế
đấu giá, từ đó cản trở hoạt động quản lý. Một quan điểm khác cho rằng những khoản phí như vậy
là một phần bình thường của quá trình tiếp quản thành công và không thực sự hạn chế các nhà
thầu hợp pháp. Khi phân tích quy trình đấu thầu, Boone và Mulherin chỉ ra rằng chỉ một phần của
quy trình là công khai - phần tiếp theo sau thông báo công khai.82 Tuy nhiên, điều này thường
diễn ra trước một quy trình không công khai trong đó có việc đấu thầu bởi nhiều nhà thầu tiềm
năng. Do đó, nghiên cứu trước đây dựa trên các cuộc đấu giá công khai chỉ phản ánh một phần của
toàn bộ quá trình. Như Hình 5.4 cho thấy, thành phần tư nhân có thể bắt đầu bằng các cuộc thảo
luận ban đầu, sau đó là việc ký kết các thỏa thuận bảo mật và tạm dừng. Các cuộc đàm phán sẽ
diễn ra sau đó và đến lượt chúng thường dẫn đến việc ký kết thỏa thuận chấm dứt hợp đồng.
Ở đâu đó trong khoảng thời gian này sẽ có một thông báo công khai có thể dẫn đến những người
đấu giá khác và có thể là một cuộc đấu giá. Tuy nhiên, cuộc đấu giá sẽ chỉ phản ánh một phần của
Quá trình tiếp quản tư nhân Quá trình tiếp quản công khai
Riêng tư Tiếp quản Tiếp quản

Bắt đầu Thông báo Hoàn thành
Bảo mật Đấu thầu/ Thỏa thuận tiếp quản Đấu thầu rộng rãi/ Quy định Cổ đông
Bế tắc đàm phán đàm phán Sự chấp thuận Bỏ phiếu

Thỏa thuận bỏ phiếu
Thỏa thuận Điều khoản chấm dứt
HÌNH 5.4 Dòng thời gian của quá trình tiếp quản. Nguồn: Chuyển thể từ Audra L. Boone và J. Harold Mulherin,
“Các điều khoản chấm dứt có cắt ngắn quy trình đấu thầu tiếp quản không?” Tạp chí Nghiên cứu Tài chính 20,
không. 2 (tháng 3 năm 2007): 461–489.
82 Audra Boone và J. Harold Mulherin, “Thực hiện các điều khoản chấm dứt cắt ngắn quá trình tiếp quản,” Tạp chí
nghiên cứu tài chính 20, không. 2 (2002): 461–489.
đấu thầu cho công ty. Boone và Mulherin đã xác nhận điều này trong một phân tích về các vụ thâu tóm
trong những năm 1989–1999. Họ đã phân tích hồ sơ của SEC về các công ty được tiếp quản, điều này cho
thấy sự hiện diện của các giá thầu khác trước bất kỳ thỏa thuận phí chấm dứt nào.
Quy định cấm mua sắm và đi mua sắm
Điều khoản không có cửa hàng là các thỏa thuận có thể là một phần của thỏa thuận mua lại tổng thể
hoặc thư mục đích trong đó người bán đồng ý không gạ gẫm hoặc tham gia đàm phán để bán cho người mua
khác. Các mục tiêu có thể cố gắng đạt được thỏa thuận như vậy với hiệp sĩ trắng và sử dụng sự tồn
tại của điều khoản cấm cửa hàng làm lý do khiến họ không thể đàm phán với một nhà thầu thù địch.
Điều này được Paramount Communications thực hiện khi họ đang cố gắng tránh sự tiếp quản thù
địch của QVC. Như trong trường hợp này, tòa án có xu hướng không mấy thiện cảm với những quy định
này vì chúng thường có tác dụng cản trở quá trình đấu giá. Mặc dù tòa án rất chỉ trích quy định cấm
cửa hàng trong cuộc cạnh tranh tiếp quản Paramount-QVC nhưng nó không phải là bất hợp pháp theo luật
Delaware.
Để giảm khả năng xảy ra vụ kiện từ các cổ đông có thể phản đối thỏa thuận, đôi khi các thỏa
thuận sáp nhập có chứa các điều khoản về cửa hàng. Những điều khoản này yêu cầu mục tiêu có thể muốn
chấp nhận lời đề nghị từ một nhà thầu cũng phải cố gắng tìm kiếm một lời đề nghị tốt hơn. Sau những
nỗ lực hợp pháp như vậy, các đối tác sáp nhập đang ở vị thế tốt hơn để bảo vệ các điều khoản trong
thỏa thuận của họ đối với các cổ đông mục tiêu.
Một lời chỉ trích đối với các điều khoản của cửa hàng trực tiếp là chúng thường chỉ cho phép
mục tiêu có một khoảng thời gian tương đối ngắn để tìm được một giao dịch tốt hơn. Ví dụ, vào năm
2014 Media General đã đạt được thỏa thuận mua lại LIN Media với giá 1,6 tỷ USD tiền mặt và cổ phiếu.
Thỏa thuận sáp nhập quy định thời gian đến cửa hàng kéo dài một tháng, trong đó LIN Media sẽ mở sổ
sách của mình cho những người mua tiềm năng đủ điều kiện để xem liệu họ có thể đạt được thỏa thuận
tốt hơn hay không. Nếu một người mua mới xuất hiện, thì thỏa thuận quy định người mua đó phải trả
phí chia nhỏ 1,625% trên số tiền 1,6 tỷ USD, tương đương 26 triệu USD. Các bị cáo trong thời gian
ngắn như một tháng cho rằng rất khó để đình chỉ hoạt động của hai công ty lâu hơn thời gian đó trong
khi chờ đợi kết quả của việc sáp nhập. Ngoài ra, trong một ngành hẹp như kinh doanh truyền thông
truyền hình của Media General và LIN, có rất ít người mua, những người có lẽ đều biết về ngành và
các bên liên quan.
Thay đổi cơ cấu vốn
Công ty mục tiêu có thể bắt đầu thực hiện nhiều thay đổi khác nhau trong cơ cấu vốn của mình nhằm cố
gắng ngăn chặn một nhà thầu thù địch. Những thay đổi cơ cấu vốn phòng thủ này được sử dụng theo bốn
cách chính:
1. Tái cấp vốn

2. Giả sử có nhiều nợ
hơn: a. Trái phiếu
b. vay ngân hàng

3. Phát hành thêm cổ phiếu:
Một. Vấn đề chung
b. Cận vệ trắng c.
Phương án lựa chọn cổ phiếu của nhân
viên 4. Mua lại cổ phiếu:
a. Tự đấu thầu
b. Mua hàng trên thị trường mở c.
Mua lại cổ phần có mục tiêu
Tái cấp vốn
Vào cuối những năm 1980, việc tái cấp vốn đã trở thành một biện pháp chống thâu tóm phổ biến hơn, mặc dù
quyết liệt. Sau khi tái cấp vốn, công ty đang ở trong tình trạng tài chính khác biệt đáng kể so với trước
đây. Kế hoạch tái cấp vốn thường liên quan đến việc trả một khoản siêu chia cho các cổ đông, thường được
tài trợ thông qua việc giả định một khoản nợ đáng kể. Vì lý do này, các kế hoạch này đôi khi được gọi là tái
cấp vốn bằng đòn bẩy.
Khi một công ty được tái cấp vốn, nó sẽ thay thế phần lớn vốn chủ sở hữu bằng nợ trong khi trả cho các cổ
đông một khoản cổ tức lớn. Ngoài cổ tức bằng cổ phiếu, cổ đông có thể nhận được chứng chỉ cổ phiếu được gọi
là cuống phiếu, đại diện cho phần sở hữu mới của họ trong công ty.
Trong quá trình tái cấp vốn, tổng đòn bẩy tài chính thường tăng lên đáng kể. Các nghiên cứu đã chỉ ra
rằng, trung bình, tổng nợ trên tổng tỷ lệ vốn hóa tăng từ 20% lên 70%.83 Việc tái cấp vốn như một biện pháp
phòng vệ
chống thâu tóm đã được Tập đoàn Mul-timedia tiên phong vào năm 1985 với sự hỗ trợ của ngân hàng đầu
tư Goldman Sachs.
Multimedia, một công ty phát thanh truyền hình ở Greenville, Nam Carolina, đã khởi xướng kế hoạch tái cấp
vốn sau khi các thành viên gia đình sáng lập ban đầu nhận được giá thầu không mong muốn cho công ty để đáp
lại lời đề nghị LBO của họ. Ngoài khoản thanh toán bằng tiền mặt, các cổ đông Đa phương tiện còn thấy giá
trị cuống phiếu của họ tăng từ giá trị ban đầu là 8,31 USD lên 52,25 USD trong vòng hai năm.84 Sự thành công
của thương vụ Đa phương tiện đã dẫn đến một số đợt tái cấp vốn khác, chẳng hạn như FMC Corp., Colt
Industries, và Owens Corning, một số công trình được hoàn thành trong hai năm sau đó.
Điểm hấp dẫn của kế hoạch tái cấp vốn là nó cho phép một công ty hoạt động như hiệp sĩ trắng của chính
mình. Nhiều công ty trong những tình huống tương tự sẽ tìm kiếm một thực thể bên ngoài để đóng vai trò là
hiệp sĩ trắng hoặc thử thực hiện LBO. Kế hoạch tái cấp vốn là một giải pháp thay thế cho cả hai. Ngoài ra,
khoản nợ của công ty tăng mạnh khiến công ty trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo. Việc
tái cấp vốn có thể đánh bại một giá thầu thù địch
83 Atul Gupta và Leonard Rosenthal, “Cơ cấu sở hữu, đòn bẩy và giá trị công ty: Trường hợp tái cấp vốn bằng đòn bẩy,” Quản lý tài
chính 20 (Mùa thu 1991): 69–83, và Punett Handa và AR Radhakr-ishnan, “Một cuộc điều tra thực nghiệm về đòn bẩy Tái cấp vốn với khoản
thanh toán theo trường hợp như một biện pháp phòng vệ tiếp quản,”
Quản lý tài chính 20 (Mùa thu 1991): 38–68.
84 “Phương pháp mới để ngăn chặn bọn đột kích,” New York Times, 29 tháng 5 năm 1988, D4.
bởi vì các cổ đông nhận được giá trị cho cổ phiếu của họ thường cao hơn đáng kể so với giá
cổ phiếu lịch sử. Số tiền này được thiết kế để vượt trội hơn so với lời đề nghị từ nhà thầu
thù địch.
Một đặc điểm khác của việc tái cấp vốn hấp dẫn nhất đối với ban quản lý của công ty
mục tiêu là nó có thể mang lại cho ban quản lý quyền kiểm soát biểu quyết lớn hơn đối với
mục tiêu sau khi tái cấp vốn. Công ty mục tiêu có thể phát hành một số cổ phiếu phổ thông
cho ESOP.85 Nó cũng có thể tạo ra các lựa chọn bảo mật khác có thể mang lại quyền biểu
quyết nâng cao cho ban quản lý. Tuy nhiên, các cổ đông khác sẽ chỉ nhận được một cổ phần
trong công ty được tái cấp vốn (cuống bản) cũng như bất kỳ sự kết hợp nào giữa nợ và tiền
mặt đã được cung cấp. Công ty được yêu cầu đảm bảo rằng tất cả những người nắm giữ cổ
phiếu không thuộc quyền quản lý đều nhận được ít nhất một giá trị tiền tệ tương đương đối
với cổ phiếu phổ thông của họ cũng như ban quản lý. Sau khi tái cấp vốn, mức độ tập trung
cổ phiếu vào tay người nội bộ có xu hướng tăng lên đáng kể.
Nhiều đợt tái cấp vốn có thể yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông trước khi chúng có thể
được thực hiện, tùy thuộc vào luật pháp hiện hành của tiểu bang và điều lệ riêng của công
ty. Khi trình bày kế hoạch tái cấp vốn cho các cổ đông, các công ty thường tìm kiếm sự chấp
thuận cho nhiều biện pháp chống tiếp quản khác được đề xuất như một phần của kế hoạch chống
tiếp quản chung. Một số biện pháp khác đã được thảo luận trước đây, chẳng hạn như quy định
về giá hợp lý hoặc bảng so le, có thể được đưa vào đây.
Ngoài những hạn chế có thể có trong điều lệ công ty và luật pháp tiểu bang, các công
ty có thể bị hạn chế sử dụng biện pháp bảo vệ tái cấp vốn bằng các giao ước hạn chế trong
các thỏa thuận nợ trước đó. Công ty tham gia vào các thỏa thuận pháp lý này khi vay vốn từ
ngân hàng hoặc từ các nhà đầu tư thông qua việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Những thỏa thuận như vậy đặt ra những hạn chế đối với các lựa chọn trong tương lai của công
ty nhằm mang lại sự đảm bảo lớn hơn cho người cho vay rằng khoản nợ sẽ được hoàn trả. Ngôn
ngữ của các giao ước hạn chế này có thể ngăn cản công ty gánh thêm nợ, điều này có thể làm
tăng khả năng công ty có thể bị buộc phải tiếp nhận.
So sánh giữa Kế hoạch tái cấp vốn và LBO
Có một số điểm tương đồng giữa LBO và kế hoạch tái cấp vốn, bao gồm:
Ưu đãi về thuế của nợ. Trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty giả định một lượng nợ đáng
kể và do đó thay thế các khoản thanh toán lãi được khấu trừ thuế bằng các khoản thanh
toán cổ tức chịu thuế. Việc thanh toán cổ tức thường bị đình chỉ sau khi chi trả cổ
tức ban đầu lớn hơn. Tác dụng của LBO cũng tương tự. Các công ty tư nhân hóa trong
LBO phải gánh khoản nợ đáng kể để tài trợ cho LBO. Điều này có tác dụng bảo vệ thu
nhập hoạt động trong khoảng thời gian trả nợ.
85 Ralph C. Ferrara, Meredith M. Brown, và John Hall, Takeovers: Attack and Survival (Salem, NC: Butterworth,
1987), 425.
Tập trung quyền sở hữu vào tay nhà quản lý. Trong LBO, ban quản lý thường nhận được phần trăm
quyền sở hữu như một phần của quy trình LBO. Khi khoản nợ được hoàn trả, vị thế sở hữu này có
thể trở nên khá có giá trị, ngay cả sau khi các chứng quyền do chủ nợ nắm giữ được thực hiện.
Trong kế hoạch tái cấp vốn, ban quản lý thường nhận được cổ phiếu mới thay vì khoản thanh toán
bằng tiền mặt mà cổ đông nhận được. Các nhà quản lý của các công ty tham gia tái cấp vốn phòng
thủ thích sự sắp xếp này hơn vì sự tập trung quyền sở hữu trong tay họ giúp ngăn chặn việc tiếp
quản.
Kleinman chỉ ra rằng xét về những điểm tương đồng giữa LBO và tái cấp vốn, không có gì ngạc
nhiên khi các ứng cử viên LBO tốt và tái cấp vốn có nhiều điểm chung, chẳng hạn như sau:
Dòng thu nhập ổn định có thể được sử dụng để trả nợ. Mức nợ
trước kế hoạch LBO hoặc trước cấp vốn thấp. Mức nợ thấp trên
Bảng cân đối kế toán mang lại cho công ty khả năng vay nợ nhiều hơn.
Vị thế vững chắc trên thị
trường. Là dòng sản phẩm không dễ bị nguy cơ lỗi thời cao. Một doanh nghiệp
không cần mức độ nghiên cứu và phát triển hoặc vốn cao
chi tiêu.
Dịch vụ nợ cao có thể không cho phép thực hiện những khoản đầu tư như
vậy. Khả năng vay vốn cao được phản ánh qua giá trị tài sản thế chấp của công ty. Tài sản
và/hoặc bộ phận có thể dễ dàng bán để trả nợ. Ban quản lý có kinh nghiệm với
thành tích đã được chứng minh, một đặc điểm quan trọng vì áp lực gia tăng của dịch vụ nợ cao không
để lại tỷ lệ sai sót cao.86
Sử dụng các kế hoạch tái cấp vốn được bảo vệ bởi thuốc độc
Kế hoạch tái cấp vốn là lời đề nghị riêng của công ty, được đưa ra cho các cổ đông như một giải pháp
thay thế cho lời đề nghị của kẻ đột kích thù địch. Trước năm 1988, các công ty đã sử dụng thuốc độc
để cố gắng chống lại lời chào mua của nhà thầu trong khi trình bày kế hoạch tái cấp vốn không bị cản
trở của mình. Vào tháng 11 năm 1988, Tòa án Delaware Chancery đã hủy bỏ việc sử dụng kết hợp các
biện pháp bào chữa này.87 Trong một vụ án liên quan đến việc thách thức Interco sử dụng kế hoạch tái
cấp vốn và một viên thuốc độc để phản đối nỗ lực thù địch của Anh em nhà Rales, tòa án đã hủy bỏ
việc sử dụng kết hợp các biện pháp bào chữa này. phán quyết rằng cả hai lời đề nghị phải được đưa ra
một cách bình đẳng cho các cổ đông thay vì dùng thuốc độc hướng vào lời đề nghị chào mua trong khi
không ảnh hưởng đến lời đề nghị kế hoạch tái cấp vốn của chính công ty.
86 Robert Kleinman, “Cổ đông thu được từ việc rút tiền mặt bằng đòn bẩy,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Ứng dụng 1,
không. 1 (Mùa xuân 1998): 47–48.
87 “Phòng thủ của Interco chống lại Rales bị thất bại,” Wall Street Journal, ngày 2 tháng 11 năm 1988, 83.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đến các kế hoạch tái cấp vốn
Hiệu ứng tài sản của cổ đông của các kế hoạch tái cấp vốn khác nhau tùy thuộc vào lý do tái cấp vốn.
Nếu việc tái cấp vốn được thực hiện vì những lý do khác ngoài mục đích chống lại việc tiếp quản,
chẳng hạn như thay đổi cơ cấu vốn của công ty để tăng lợi nhuận cho cổ đông, thì hiệu ứng tài sản của
cổ đông có xu hướng tích cực. Ví dụ, Handa và Radhakrishnan nhận thấy rằng đối với 42 đợt tái cấp vốn
mà họ nghiên cứu, lợi nhuận của cổ đông là 23% trong khoảng thời gian từ 60 đến 15 ngày trước sự
kiện, với một số ngày khác có lợi nhuận dương trước ngày 0 đối với nhóm các công ty ở mẫu của họ là
mục tiêu tiếp quản thực tế.88 Đối với các công ty không phải là mục tiêu tiếp quản thực tế, không có
hiện tượng tăng giá và một số ngày lợi nhuận âm trước khi tái cấp vốn. Gupta và Rosenthal nhận thấy
lợi nhuận dương tương tự trong giai đoạn dẫn đến thông báo tái cấp vốn (26,7%) đối với các công ty
đang hoạt động và lợi nhuận thấp hơn nhưng dương (15,1%) đối với những công ty không tham gia.89
Những kết quả này có phần hơi khác biệt . trực giác. Việc tái cấp vốn phòng thủ thường tạo ra một
lượng tiền mặt đáng kể có thể được sử dụng thay thế cho lời đề nghị từ nhà thầu thù địch.
Tuy nhiên, những ảnh hưởng về tài sản của cổ đông này là những phản ứng ban đầu của thị trường chứng
khoán. Liệu việc tái cấp vốn có tốt cho phúc lợi lâu dài của công ty hay không lại là một vấn đề khác.
Dennis và David nhận thấy rằng 31% trong số 29 đợt tái cấp vốn mà họ nghiên cứu thực hiện tái cấp vốn
bằng đòn bẩy đã gặp phải khó khăn tài chính sau đó.90 Chín người đã nộp đơn theo Chương 11 hoặc phải
cơ cấu lại các yêu cầu bồi thường ngoài tòa án. Họ cho rằng nhiều vấn đề này là do những rắc rối
trong toàn ngành cũng như số tiền thu được từ việc bán tài sản kém. Ví dụ, đây là trường hợp trong
trường hợp tái cấp vốn của Interco mà chúng tôi sẽ thảo luận trong một nghiên cứu điển hình riêng.
Interco tin rằng họ sẽ tạo ra số tiền thu được lớn hơn từ việc bán tài sản, số tiền này có thể được
sử dụng để trả nợ. Những đánh giá quá lạc quan này không được thị trường chia sẻ.
Chịu nhiều nợ hơn
Mặc dù giả định về nhiều nợ hơn xảy ra trong kế hoạch tái cấp vốn, công ty cũng có thể trực tiếp thêm
nợ mà không cần dùng đến việc thực hiện tái cấp vốn để ngăn chặn việc tiếp quản. Mức nợ thấp so với
vốn chủ sở hữu có thể khiến công ty dễ bị mua lại. Một nhà thầu thù địch có thể sử dụng khả năng vay
mượn của mục tiêu để giúp tài trợ cho việc mua lại mục tiêu. Mặc dù một số người có thể giải thích
mức nợ thấp là có lợi cho công ty, nhưng bằng cách giảm rủi ro, nó cũng có thể làm tăng tính dễ bị
tổn thương của công ty trước việc tiếp quản. Tuy nhiên, khoản nợ bổ sung có thể khiến mục tiêu trở
nên rủi ro hơn do nghĩa vụ nợ cao hơn so với dòng tiền của mục tiêu. Đây là một biện pháp phòng thủ
quyết liệt vì việc ngăn chặn việc mua lại bằng cách gánh thêm nợ có thể dẫn đến phá sản trong tương
lai của mục tiêu.
88 Handa và Radhakrishnan, “Điều tra thực nghiệm.”

89 Atul Gupta và Leonard Rosenthal, “Cơ cấu sở hữu, đòn bẩy và giá trị công ty: Trường hợp tái cấp vốn
bằng đòn bẩy,” Quản lý tài chính 20 (Mùa thu 1991): 69–83.
90 David J. Dennis và Diane K. David, “Nguyên nhân gây khó khăn tài chính sau tái cấp vốn bằng đòn bẩy,”
Tạp chí Kinh tế tài chính 37, số 1. 2 (tháng 2 năm 1995): 129–157.
INTERCO: CÁC VẤN ĐỀ

TÁI VỐN
Kếmột
hoạch tái cứu
nghiên cấp trường
vốn củahợp
I nterco và các
mang tính vấndẫn
hướng đề cao.
tài chính
Nó nêutiếp
bật theo của đề
các vấn công ty là
không chỉ về đòn bẩy quá nhiều
mà còn về những dự báo quá lạc quan thường dẫn đến những thất bại trong việc tiếp quản và tái cấp vốn.
Vào mùa thu năm 1988, Interco có trụ sở tại St. Louis, một nhà sản xuất đa dạng các sản phẩm nổi tiếng
các sản phẩm, chẳng hạn như áo mưa London Fog, giày Converse, đồ nội thất Ethan Allan và Broyhill, nhận
thấy mình là đối tượng của một cuộc đấu thầu thù địch từ Anh em nhà Rales.
Steven và Michael Rales, những nhà đầu tư tương đối ít tên tuổi đến từ Washington, DC, đã đưa ra mức giá
74 USD/cổ phiếu trong đợt chào mua công khai hoàn toàn bằng tiền mặt trị giá 2,73 tỷ USD. Interco đáp trả
bằng kế hoạch tái cấp vốn. Tuy nhiên, cách phòng thủ này được kết hợp với một viên thuốc độc. Như đã được
giải thích ở phần khác trong chương này, việc sử dụng thuốc độc để che chắn kế hoạch tái cấp vốn đã bị
Tòa án Delaware Chancery phát hiện là bất hợp pháp. Tuy nhiên, kế hoạch tái cấp vốn tỏ ra đủ để chống
lại lời đề nghị của Anh em nhà Rales. Mặc dù kế hoạch tái cấp vốn đảm bảo sự độc lập của Interco nhưng nó
đã phải trả một cái giá rất đắt. Kế hoạch này, một phần được phát triển bởi các chiến lược gia sáp nhập
Bruce Wasserstein và Joseph Perella, đã làm tăng nghĩa vụ trả nợ của Interco vượt quá khả năng thanh
toán của công ty. Kết quả là một cuộc khủng hoảng dòng tiền mà lên đến đỉnh điểm là công ty cuối cùng bị
vỡ nợ vào ngày 15 tháng 6 năm 1990. Những người nắm giữ trái phiếu cấp cao phát hành trong quá trình tái
cấp vốn cuối cùng đã phải chấp nhận vốn cổ phần để đổi lấy trái phiếu của họ để tránh những tổn thất thêm
do phá sản.a Sự thành công như mong đợi của kế hoạch tái cấp vốn của Interco phụ thuộc vào tính chính xác
của các dự báo về doanh số bán tài sản và doanh thu từ hoạt động của công
ty. Kế hoạch này, có tên Project Imperial, được tờ Wall Street Journal đưa tin là được phát triển bởi
“một số ít chuyên gia tài chính có rất ít sự giám sát từ các quan chức hàng đầu tại Interco hoặc Wasserstein-
Perella.”b The Journal đưa tin rằng 10 năm các dự đoán về dòng tiền và thu nhập được thực hiện bởi một
nhóm các nhà phân tích tài chính, một trong số họ chỉ mới tốt nghiệp đại học được một năm rưỡi và chưa có
nhiều nghiên cứu cơ bản. Một số kịch bản đã được xem xét, nhưng trường hợp xấu nhất cho thấy lợi nhuận hàng
năm là 20% sau khi tái cấp vốn.
Công ty Wasserstein-Perella kiếm được 5,5 triệu USD nhờ hoạt động bảo vệ chống mua lại Interco.
Kế hoạch mà nó phát triển kêu gọi bán các bộ phận như chuỗi đồ nội thất Ethan Allen với giá khoảng 500
triệu USD. Tuy nhiên, giá bán cuối cùng được chứng minh chỉ là 388 triệu USD. Bộ phận Phần cứng Trung tâm
được định giá 312 triệu USD trong kế hoạch tái cấp vốn nhưng chỉ thu về 245 triệu USD khi bán đi. Lợi nhuận
kỷ lục hàng năm là 70 triệu USD được dự báo cho các bộ phận như giày Converse, trong khi lợi nhuận tài chính
năm 1990 được chứng minh chỉ là 11 triệu USD.
Do tính chất không ổn định và cạnh tranh của ngành giày thể thao (đặc biệt là vào thời điểm đó khi có nhiều
đối thủ cạnh tranh cạnh tranh gay gắt hơn), việc liên tục tăng mức lợi nhuận sẽ là nhiệm vụ khó khăn nhất
đối với bất kỳ công ty nào trong ngành này ( Hình A).
(tiếp theo)
(tiếp theo)
1988 1990
3,34 tỷ USD 1,65 tỷ USD
Nội thất 27%

33%
giày dép 45%
Nội thất
Sản xuất trang phục 55% giày dép
Bán lẻ tổng hợp

24%
16%
HÌNH A Các vấn đề tái cấp vốn của Interco. Nguồn: George Anders và Francine Schwadel, “Người dân
Phố Wall đã giúp Interco đánh bại bọn đột kích—Nhưng với cái giá đắt,” Wall Street Journal, ngày 11
tháng 7 năm 1990, A7. In lại với sự cho phép của Wall Street Journal, bản quyền © 1990 Dow Jones &
Company Inc. Mọi quyền được bảo lưu trên toàn thế giới.
Số phận của kế hoạch tái cấp vốn của Interco là biểu tượng cho phần lớn những sai lầm trong thế
giới sáp nhập có đòn bẩy vào cuối những năm 1980. Có vẻ như việc phân tích tài chính phức tạp có thể
được phát triển để làm cho các giao dịch có đòn bẩy rủi ro trở nên hấp dẫn hơn. Đối với những giao
dịch rơi vào tình trạng phá sản, việc phân tích định giá chính xác đã bị đặt dấu hỏi.c
a Michael Quint, “Hiệp ước Interco bao gồm việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu,” New York Times,
Ngày 1 tháng 8 năm 1990, D22.

b
George Anders và Francine Schwadel, “Những người ở Phố Wall đã giúp Interco đánh bại bọn đột kích—Nhưng
với giá đắt,” Wall Street Journal, ngày 11 tháng 7 năm 1990,
1. c Dữ liệu cho trường hợp này được rút ra từ nghiên cứu của George Anders và Francine Schwadel của
Wall Street Journal.
Mục tiêu có thể có được khoản nợ bổ sung theo hai cách: Có thể vay trực tiếp từ ngân
hàng hoặc người cho vay khác hoặc có thể phát hành trái phiếu. Nếu mục tiêu phải chờ SEC
phê duyệt để phát hành trái phiếu, nó có thể được tiếp quản trước khi hoàn tất việc phát hành nợ.
Các công ty có ý định bảo vệ này có thể chuẩn bị cho điều đó bằng cách xin phép trước của
SEC để phát hành trái phiếu và tận dụng Quy tắc 415 của SEC, được gọi là quy tắc đăng ký
giá trị. Quy tắc này cho phép công ty đăng ký với SEC tất cả các đợt chào bán chứng khoán
mà công ty dự định thực hiện trong vòng hai năm tới.
Phát hành thêm cổ phiếu
Một lựa chọn chống thâu tóm khác mà công ty mục tiêu có thể áp dụng là phát hành thêm cổ phiếu.
Việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty vì nó làm tăng vốn chủ sở hữu
trong khi vẫn duy trì mức nợ hiện tại. Bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, công ty mục tiêu sẽ khiến
việc mua lại phần lớn cổ phiếu của công ty mục tiêu trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Ý tưởng tăng số lượng cổ phiếu để gây khó khăn hơn cho kẻ đột kích trong việc giành quyền kiểm soát
đã xuất hiện từ lâu. Matthew Josephson, trong cuốn sách The Rob-ber Barons, chỉ ra cách chiến thuật
này được sử dụng để ngăn cản Cornelius Vanderbilt giành quyền kiểm soát Đường sắt Erie: “Điều này
giải thích cách 'Băng đảng Erie' hay Đường sắt Erie Lackawanna đã ngăn chặn thành công Đường sắt New
York Central Railroad, tiền thân của Conrail ngày nay, và Cornelius Vanderbilt nắm quyền kiểm soát
Erie. Mỗi khi Vanderbilt gần giành được đa số, Erie sẽ phát hành thêm cổ phiếu.”91 Về mặt tiêu cực,
việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm loãng vốn cổ đông. Thật hợp lý khi kỳ vọng giá cổ phiếu của công
ty sẽ giảm khi phát hành cổ phiếu này. Sự giảm giá cổ phiếu của công ty này là sự phản ánh của thị
trường về chi phí của đợt phát hành này. Trước những chi phí rõ ràng này đối với các cổ đông, nhiều
tiểu bang đặc biệt yêu cầu các công ty phải nhận được khoản bồi thường thỏa đáng để đổi lấy số cổ
phiếu mới phát hành. Khi cổ phiếu được phát hành và không được trao cho một nhóm hoặc công ty cụ thể,
chúng được gọi là phát hành chung. Tuy nhiên, vì những cổ phiếu này có thể rơi vào tay những nhà thầu
thù địch nên mục tiêu thường phát hành những cổ phiếu này trực tiếp vào tay những người thân thiện.
Đó là trường hợp phòng thủ của cận vệ trắng, trong đó mục tiêu vừa tăng số lượng cổ phiếu cần thiết
để giành quyền kiểm soát vừa đảm bảo rằng những cổ phiếu mới phát hành này sẽ không rơi vào tay kẻ
trả giá thù địch.
Lấy một ví dụ về việc phát hành cổ phiếu phòng thủ, vào năm 1999, Gucci, được thành lập ở Hà
Lan (vì lý do thuế) nhưng hoạt động bên ngoài Ý, đã phát hành thêm cổ phiếu để phòng vệ trước giá
thầu thù địch từ LVMH. Gucci đã bán 40% cổ phần công ty cho Francois Pinault, chủ sở hữu tập đoàn bán
lẻ khổng lồ Pinault-Printemps của Pháp.
Điều này dẫn đến một cuộc chiến gay gắt kéo dài hai năm giữa LVMH và giám đốc điều hành của nó,
Bernard Arnault, và Pinault, hai người đã từng kiện nhau vì tội phỉ báng. Cuối cùng, cả hai đã đạt
được thỏa thuận vào năm 2001, cho phép Pinault trở thành hiệp sĩ trắng cho Gucci trong khi LVMH kiếm
được lợi nhuận từ số cổ phần mà họ đã tích lũy được ở Gucci. Năm 2004, Pinault-Printemps-Redoute đưa
ra đề nghị mua lại các cổ đông thiểu số và đưa công ty trở thành tư nhân. Năm 2013 công ty đổi tên
thành Kering.
Phát hành cổ phiếu và ESOP
Một lựa chọn khác mà mục tiêu có thể cân nhắc là phát hành cổ phiếu cho kế hoạch sở hữu cổ phiếu của
nhân viên (ESOP). Để giúp ESOP dễ dàng mua những cổ phiếu này, ESOP có thể vay bằng sự bảo lãnh của
công ty. Công ty cũng có thể đóng góp được khấu trừ thuế vào ESOP mà sau đó có thể được sử dụng để
trả khoản vay. Khi sử dụng ESOP như một chiến thuật phòng thủ, mục tiêu phải đảm bảo rằng giá mà ESOP
phải trả cho
91 Matthew Josephson, Nam tước cướp (New York: Harcourt Brace, 1931).
chứng khoán của mục tiêu là công bằng. Nếu công ty trả giá quá cao, giao dịch có thể bị đánh giá
là không phù hợp theo luật phúc lợi nhân viên liên bang. Nếu ESOP được phép mua cổ phiếu với giá
quá thấp, các giám đốc có thể bị buộc tội vi phạm nghĩa vụ ủy thác của họ đối với các cổ đông
không tham gia ESOP. Kế hoạch sở hữu cổ phiếu của nhân viên được thảo luận chi tiết hơn trong
Chương 9.
Do luật chống thâu tóm Delaware được thông qua, các vụ mua lại phá sản bằng đòn bẩy có thể
bị cản trở bằng cách đặt 15% cổ phiếu đang lưu hành của công ty vào ESOP. Vào tháng 12 năm 1989,
Tập đoàn Chevron, để ngăn chặn sự tiếp quản của Tập đoàn Penzoil giàu tiền mặt, đã phát hành 14,1
triệu cổ phiếu để tạo ra ESOP. Chevron đã vay 1 tỷ USD để mua lại số cổ phiếu mới phát hành.92
Trước khi phát hành số cổ phiếu này, nhân viên đã nắm giữ 11% số cổ phiếu đang lưu hành của
Chevron thông qua chương trình chia sẻ lợi nhuận. Trong nỗ lực bù đắp tác động suy giảm của việc
phát hành cổ phiếu, nhận thấy mối đe dọa tiếp quản đã qua, Chevron đã công bố chương trình mua
lại cổ phiếu vào năm 1990.
Chevron sống sót sau mối đe dọa tiếp quản này và phát triển thành một trong những công ty
lớn hơn trong ngành dầu mỏ. Điều này được thực hiện một phần thông qua việc mua lại Texaco trị
giá 35 tỷ USD vào tháng 11 năm 2000.
SHAMROCK HOLDINGS INC. SO VỚI CÔNG TY

POLAROID
Năm 1988,Inc.,
Holdings khihọPolaroid
đã sử dụnglà mục trình
chương tiêuphát
củahành
lờicổđề nghị
phiếu theomua lại không
kế hoạch mong
sở hữu cổ muốn
phiếu từ Shamrock
của nhân viên (ESOP)
phòng thủ. Shamrock Holdings Inc. là một công ty truyền hình và phát thanh ở Burbank,
California thuộc sở hữu của gia đình Roy Disney. Nó đã mua 6,9% Polaroid và bày tỏ sự
quan tâm đến việc giành quyền kiểm soát công ty. Polaroid đã tạo ra một ESOP nhằm
mục đích tránh việc tiếp quản này. Sau đó, nó đặt 10 triệu cổ phiếu mới phát hành,
chiếm 14% số cổ phiếu đang lưu hành của Polaroid, vào ESOP.
Polaroid coi đây là một biện pháp bảo vệ hiệu quả vì ESOP có thể sẽ thực hiện
quyền biểu quyết của mình để phản đối việc Shamrock mua lại và duy trì sự quản lý hiện
tại. Polaroid, một tập đoàn có trụ sở tại Delaware, đã được củng cố khả năng phòng
thủ nhờ phát hành cổ phiếu ESOP vì người đấu giá phải mua 85% cổ phần mục tiêu do
Delaware hợp nhất để có thể nắm quyền kiểm soát và bán bớt tài sản (xem Chương 3).
Với việc phát hành cổ phiếu ESOP, chỉ có 86% số cổ phiếu đang lưu hành còn lại trong
tay công chúng.
Polaroid sẽ có một lịch sử rắc rối. Công ty máy ảnh này tụt lại phía sau các
công ty hàng đầu trong ngành này và phải nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chương 11 vào
năm 2001. Năm 2005, công ty này được một trong những người được cấp phép, Petters Group
Worldwide, mua lại với giá 426 triệu USD.
92 “Chevron mua cổ phiếu để thay thế cổ phiếu dùng cho ESOP,” Wall Street Journal, 13/2/1990,
A.5.
Mua lại cổ phiếu
Một cách khác để ngăn chặn việc tiếp quản là mục tiêu mua lại cổ phiếu của chính mình. Việc mua
lại cổ phần như vậy có thể mang lại một số lợi thế cho công ty mục tiêu:
Việc mua lại cổ phiếu có thể chuyển hướng cổ phiếu khỏi tay một nhà thầu thù địch. Khi mục
tiêu đã mua được một số cổ phiếu nhất định, những cổ phiếu này sẽ không còn có sẵn để người
đấu giá mua nữa.
Việc mua lại cổ phiếu cũng có thể khiến cổ phiếu rơi khỏi tay những kẻ buôn lậu. Những kẻ
buôn lậu có thể hỗ trợ rất nhiều cho một nhà thầu thù địch vì họ mua cổ phiếu với mục đích rõ
ràng là kiếm được lợi nhuận cao bằng cách bán chúng cho người trả giá cao nhất. Đây thường là
tập đoàn mua lại thù địch. Bằng cách ngăn chặn một số cổ phần của mục tiêu rơi vào tay nhà
thầu thù địch, mục tiêu có thể khiến quá trình mua lại trở nên khó khăn hơn.
Việc mua lại cổ phần của chính mục tiêu có thể cho phép công ty sử dụng hết nguồn lực của
chính mình. Người đấu giá có thể sử dụng các nguồn lực này để tài trợ cho việc mua lại của
chính mục tiêu. Ví dụ: nếu công ty mục tiêu sử dụng một phần tiền mặt dự trữ dư thừa để mua
cổ phiếu của chính mình thì bên mua không thể sử dụng số tiền mặt này để trả một số khoản nợ
phát sinh trong quá
trình mua lại. Lý do tương tự có thể được áp dụng cho việc mua lại cổ phần của mục tiêu, được
tài trợ thông qua nợ. Bằng cách vay mượn, công ty mục tiêu đang sử dụng hết khả năng vay mượn
của chính mình, vốn có thể được sử dụng để tài trợ cho một số hoạt động mua lại. Điều này có
thể có hiệu quả trong việc ngăn chặn giá thầu của những kẻ đột kích đang dựa vào việc sử dụng
đòn bẩy nhiều. Việc mua lại cổ phần có thể là bước cần thiết đầu tiên trong việc thực hiện
biện pháp phòng thủ của cận vệ trắng. Nếu mục tiêu có đủ cổ phiếu được SEC ủy quyền, trước
tiên mục tiêu đó phải có được chúng thông qua việc mua lại cổ phiếu.
Luật chứng khoán liên bang hạn chế khả năng của một mục tiêu mua lại cổ phiếu của chính mình
sau khi nó trở thành người nhận được lời đề nghị mục tiêu. Các luật này yêu cầu mục tiêu phải nộp
hồ sơ cho SEC và cung cấp một số thông tin nhất định, bao gồm số lượng cổ phiếu được mua lại, mục
đích của giao dịch và nguồn vốn. Mặc dù việc mua lại cổ phần có một số lợi thế rõ ràng đối với
công ty mục tiêu nhưng không phải là không có nhược điểm. Việc mua lại cổ phiếu có thể là phản ứng
bản năng đầu tiên của một CEO mục tiêu đang cố gắng duy trì sự độc lập của công ty. Tuy nhiên,
bằng cách mua lại cổ phiếu của công ty, CEO đang rút cổ phiếu đang lưu hành khỏi thị trường. Với
số lượng cổ phiếu đang lưu hành ít hơn, bên mua có thể dễ dàng giành được quyền kiểm soát hơn vì
bên mua phải mua số lượng cổ phiếu nhỏ hơn để mua được 51% mục tiêu.
Một giải pháp cho vấn đề nan giải này là sử dụng việc mua lại cổ phần có mục tiêu. Chiến lược
này lấy cổ phần ra khỏi tay những người có nhiều khả năng sẽ bán chúng cho người trả giá thù địch.
Đồng thời, nếu số cổ phiếu này được đặt vào tay những người thân thiện thì chiến lược có thể thành
công. Khi CHH kết hợp việc mua lại 17,5 triệu cổ phiếu vào năm 1984 với việc bán cổ phiếu cho
General Cinema Corporation, họ đang thực hiện một chiến lược tương tự để ngăn The Limited giành
được quyền kiểm soát CHH.

General Cinema đã có thể giúp CHH sống sót sau hai nỗ lực tiếp quản thù địch của The Limited
vào năm 1984 và 1986. Nó không thể giúp công ty, vốn đã sử dụng chương trình mua lại tích cực để
xây dựng mình thành chuỗi cửa hàng bách hóa lớn thứ sáu ở Hoa Kỳ, để tránh phá sản. CHH đã có được
những cái tên đáng kính như Bergdorf Goodman, Thalhimer, Walden Books và chuỗi Wanamaker. Họ có thể
cho thấy doanh thu thu được ngày càng cao hơn nhưng không phải là lợi nhuận. Khi kết quả của nó
được gắn cờ, nó bắt đầu bán tháo tài sản. Nó tách ra một đơn vị kinh doanh, Tập đoàn Neiman Marcus,
bao gồm Neiman Marcus và Bergdorf Goodman. Là một phần thưởng cho việc hỗ trợ CHH, General Cinema
đã trở thành cổ đông kiểm soát của Tập đoàn Neiman Marcus khi CHH nộp đơn theo Chương 11 và cuối
cùng bị thanh lý. Sự thất bại của công ty này, vốn là một thế lực lớn ở thị trường Nam California,
được tóm tắt bằng câu nói sau đây được nghe ở Phố Wall và trên các phương tiện truyền thông trong
những ngày tàn của công ty—“Chúa đã ban cho họ Nam California.” và họ đã thổi bay nó.” Chiến lược
sáp nhập thất bại này là một trong nhiều ví dụ về các công ty đạt được thành công đáng kể trên thị
trường của mình nhưng lại phải gánh chịu tổn thất lớn do theo đuổi các thương vụ M&A thua lỗ.
Thực hiện chương trình mua lại cổ phần
Công ty mục tiêu có thể thực hiện kế hoạch mua lại cổ phần theo ba cách:
1. Mua chung không có mục tiêu 2. Mua
lại cổ phần có mục tiêu 3. Chào mua

tự chào mua
Các giao dịch mua chung không có mục tiêu chỉ đơn giản là mua lại một số lượng cổ phiếu nhất
định mà không liên quan đến quyền sở hữu của chúng. Tuy nhiên, việc mua lại cổ phiếu có mục tiêu
được thiết kế để lấy cổ phiếu ra khỏi tay các cổ đông có thể bán cổ phiếu của họ cho nhà thầu thù địch.
Tự đấu thầu xảy ra khi mục tiêu đưa ra đề nghị đấu thầu cho chứng khoán của chính mình. Các quy
định về tự đấu thầu khác với các quy định áp dụng cho việc chào mua của bên ngoài. Việc tự đấu thầu
được quy định bởi Mục 13 của Đạo luật Chứng khoán và Giao dịch năm 1934. Một công ty tham gia tự
đấu thầu có hai bộ yêu cầu nộp hồ sơ chính. Theo Quy tắc 13e-1, mục tiêu không được mua chứng
khoán của chính mình sau khi chào mua bởi một nhà thầu thù địch trừ khi họ nộp đơn đầu tiên lên SEC
và công bố ý định của mình. Công ty mục tiêu phải công bố những thông tin sau:
Tên và loại chứng khoán.
Danh tính của người mua.
Thị trường và sàn giao dịch sẽ được sử dụng để mua hàng. Mục đích
của việc mua lại. Dự định xử
lý số cổ phần được mua lại.
Công ty mục tiêu cũng bị ràng buộc bởi Quy tắc 14d-9, yêu cầu công ty phải nộp Biểu 14D-9 cho
SEC trong vòng 10 ngày kể từ ngày bắt đầu chào mua. Việc nộp hồ sơ 14D-9, cũng được yêu cầu trong
trường hợp đấu thầu thù địch, yêu cầu ban quản lý phải nêu rõ quan điểm của mình đối với việc tự
đấu thầu.
Tự đấu thầu phân biệt đối xử: Unocal so với Mesa
Vào tháng 2 năm 1985, T. Boone Pickens thông báo nhóm nhà đầu tư của ông, Mesa Partners II, đã
chào mua Unocal Corporation.93 Mesa vừa mua 8% cổ phần của công ty dầu mỏ lớn hơn có trụ sở tại
Los Angeles. Công ty của Pickens, Mesa Petroleum, đã kiếm được rất nhiều tiền từ các đợt chào
bán thành công trước đó cho Gulf và Phillips Petroleum. Pickens đã kiếm được 800 triệu USD từ
giá thầu cho Gulf và 90 triệu USD từ lời đề nghị mua lại Phillips.94 Pickens đã tuyên bố rằng
những khoản lãi này không phải là thư xanh, dựa trên quan điểm từ lâu của ông là từ chối chấp
nhận mức thanh toán cao hơn cho cổ phiếu của mình trừ khi các cổ đông khác có thể. tham gia vào
việc mua lại của mục tiêu. Pickens gia tăng áp lực lên Phillips bằng cách tăng tỷ lệ nắm giữ lên
13% số cổ phiếu đang lưu hành của Unocal. Ông nhận thấy Unocal là một mục tiêu hấp dẫn vì mức nợ
thấp và quy mô đáng kể (doanh thu 11,5 tỷ USD). Mesa đã tăng cường uy tín của mình bằng cách
tích lũy được nguồn vốn tài trợ trị giá 4 tỷ USD thông qua sự giúp đỡ của chủ ngân hàng đầu tư,
Drexel Burnham Lambert. Vào tháng 4 năm 1985, Pickens đấu thầu hơn 50% Unocal với giá 54 USD một
cổ phiếu. Unocal, do Chủ tịch Fred Hartley đứng đầu, đã phản ứng bằng một lời đề nghị tự đấu
thầu mang tính phân biệt đối xử đối với 29% số cổ phiếu đang lưu hành của Unocal. Hartley muốn
đánh bại cuộc đấu thầu của Pickens nhưng không muốn gửi thư xanh cho kẻ thù của mình. Do đó, đề
nghị tự đấu thầu của anh ấy có điều khoản rằng Mesa Partners II không thể tham gia vào đề nghị
của Unocal. Pick-ens đã kháng cáo lên Tòa án Delaware Chancery để ra phán quyết về điều mà ông
tin rằng rõ ràng là một lời đề nghị không công bằng của Unocal. Tòa án Delaware Chancery đồng ý
rằng lời đề nghị của Unocal là bất hợp pháp, phán quyết sau đó đã bị Tòa án tối cao Delaware hủy
bỏ. Tòa án tối cao Delaware kết luận vào ngày 17 tháng 5 năm 1985 rằng đề nghị của Unocal nằm
trong quyền của ban giám đốc theo nguyên tắc phán quyết kinh doanh. Tòa án nhận thấy rằng lời đề
nghị của Mesa là “một lời đề nghị đấu thầu cưỡng chế hai cấp hoàn toàn không thỏa đáng cùng với
mối đe dọa về thư xanh”. Tòa án cấp cao hơn cho rằng phản hồi của Unocal đối với loại đề nghị
này nằm trong quyền của họ theo quy định của phán quyết kinh doanh. Phán quyết của Tòa án Tối
cao Delaware buộc Pickens phải đầu hàng; anh ấy đã đồng ý với một thỏa thuận bế tắc. Trớ trêu
thay, phán quyết này đã dẫn đến việc SEC xem xét các hoạt động tự đấu thầu mang tính phân biệt
đối xử, cuối cùng dẫn đến sự thay đổi trong các quy định về chào mua khiến việc tự đấu thầu mang tính phân biệt đối xử
Quyết định của Unocal đã trở thành hướng dẫn tiêu chuẩn cho các giám đốc trong việc sử dụng
các biện pháp chống thâu tóm. Khi áp dụng Unocal, giờ đây tòa án sẽ xem xét liệu các biện pháp
phòng thủ đang được sử dụng có tỷ lệ thuận với mối đe dọa được nhận thấy hay không. Hãy nhớ lại
ở Chương 3 rằng mặc dù có tính chất ép buộc và không nhất quán với tinh thần của Đạo luật
Williams nhưng những lời đề nghị như vậy không phải là bất hợp pháp ở Hoa Kỳ. Điều này xảy ra
trong khi tòa án cho phép các biện pháp phòng thủ tích cực hơn khi mục tiêu phải đối mặt với
những lời đề nghị cưỡng chế như vậy. Trong một quyết định sau đó làm rõ vấn đề này, Tòa án tối
cao Delaware lưu ý rằng phản ứng phòng thủ không được “hà khắc” và phải nằm trong “phạm vi hợp
lý”.95 Trong quyết định này, Tòa án tối cao Delaware lưu ý rằng khi áp dụng Unocal, một tòa án
phải trải qua một quá trình gồm hai bước. Bước đầu tiên là xác định xem các biện pháp phòng thủ
có mang tính cưỡng chế hay ngăn chặn và ngăn chặn một cuộc cạnh tranh tiếp quản có thể mang lại
lợi ích cho cổ đông hay không. Bước thứ hai là xem liệu các biện pháp phòng thủ được áp dụng có phù hợp hay không.
93 Unocal kiện Mesa, 493 A.2d 949 (Del. 1985).

94 Jeff Madrick, Đi Mỹ (New York: Bantam, 1987), 282.
95 Unitrin, Inc. kiện American General Corp., 651 A. 2d 1361, 1388 (Del 1995).
hợp lý xét đến mối đe dọa được nhận thức. Trong trường hợp phản ứng của Unitrin trước giá thầu thù địch
của American General, Tòa án tối cao Delaware nhận thấy rằng phần đầu tiên của thử nghiệm đã được thỏa
mãn, nhưng nó có vấn đề với chương trình mua lại của Unitrin, mặc dù nó không gặp rắc rối bởi viên thuốc
độc hoặc thay đổi quy định yêu cầu trước. thông báo về một lời đề nghị.
Tái cơ cấu doanh nghiệp như một biện pháp phòng vệ tiếp quản
Tái cơ cấu doanh nghiệp là một trong những biện pháp phòng vệ chống thâu tóm quyết liệt hơn. Nó có thể
liên quan đến việc bán đi những phần chính của mục tiêu hoặc thậm chí tham gia vào các thương vụ mua lại lớn.
Tái cơ cấu phòng thủ đã bị chỉ trích là trường hợp “Hãy làm với chính mình như những gì người khác sẽ làm
với bạn”. Trước những lời chỉ trích đã được dự đoán trước, ban quản lý thường chỉ sử dụng cách bào chữa
này như là phương sách cuối cùng.
Tái cơ cấu doanh nghiệp phòng thủ có thể vừa là phòng ngừa phòng ngừa vừa là phòng thủ chủ động
chống thâu tóm. Nếu một công ty tin rằng nó có thể trở thành mục tiêu tiếp quản, nó có thể tái cơ cấu để
ngăn chặn điều này xảy ra. Tái cơ cấu cũng xảy ra giữa cuộc chiến tiếp quản khi mục tiêu cảm thấy rằng
chỉ những hành động quyết liệt mới có thể ngăn chặn được việc tiếp quản.
Ban quản lý đương nhiệm thường khó có thể biện minh cho việc tái cơ cấu để ngăn chặn việc mua lại vì
ban quản lý phải có quyền tự do đáng kể với nguồn lực của cổ đông. Tuy nhiên, ban quản lý phải có khả
năng thuyết phục các cổ đông rằng những thay đổi mạnh mẽ như vậy về bản chất hoạt động kinh doanh của mục
tiêu và việc từ chối mức phí bảo hiểm đề xuất của nhà thầu đều mang lại lợi ích tốt nhất cho họ.
Tái cơ cấu phòng thủ có thể có các hình thức sau:
Đưa công ty trở thành tư nhân trong LBO. Bán

đi những tài sản có giá trị.
Mua lại các công ty khác.
Giải thể công ty.
Chuyển sang chế độ riêng tư thường là phản ứng của ban quản lý không muốn từ bỏ quyền kiểm soát tập
đoàn. Chuyển sang chế độ riêng tư và LBO được thảo luận chi tiết trong Chương 8.
Chúng có thể được biện minh theo quan điểm của các cổ đông khi chúng mang lại giá thầu cao hơn so với
giá thầu của đối thủ. Tuy nhiên, nếu người mua trong giao dịch chuyển sang tư nhân là các giám đốc điều
hành đã có tuổi, thì giá chào bán phải ở mức hợp lý rõ ràng. Tính công bằng có thể được đánh giá là một
khoản phí bảo hiểm đáng kể cao hơn mức phí bảo hiểm mà các nhà thầu khác đưa ra.
Việc bán tài sản có giá trị để ngăn chặn việc tiếp quản là một hành động phòng thủ gây nhiều tranh
cãi. Ý tưởng là mục tiêu sẽ bán hết tài sản mà người thâu tóm muốn, và do đó mục tiêu sẽ trở nên kém hấp
dẫn hơn trong mắt người trả giá thù địch. Kết quả là người đấu giá có thể rút lại đề nghị của mình. Đây
thực chất là một giao dịch khóa. Các cổ đông thường phản đối mạnh mẽ những hành động này và đôi khi đã
kiện thành công để ngăn chặn việc hoàn thành. Tuy nhiên, nếu mục tiêu có thể chứng minh rằng tài sản đó
đã nhận được giá trị hợp lý và hợp lý và khoản lỗ đó không làm giảm giá trị tổng thể của công ty sau khi
tính đến việc nhận được số tiền thu được từ việc bán thì mục tiêu có thể vững chắc hơn. căn cứ pháp lý.
Một mục tiêu có thể mua lại một công ty khác để ngăn chặn sự tiếp quản của chính mình vì một số lý
do. Đầu tiên, nó có thể tìm cách tạo ra xung đột chống độc quyền cho bên mua lại. Điều này sẽ
sau đó liên quan đến việc mua lại một công ty thuộc một trong những ngành kinh doanh chính của nhà thầu.
Chiến thuật này có phần hiệu quả hơn khi Bộ Tư pháp thực thi luật chống độc quyền chặt chẽ hơn. Tuy nhiên,
ngay cả khi có khả năng hợp lý rằng việc tiếp quản sẽ bị phản đối vì lý do chống độc quyền, biện pháp bảo
vệ này có thể bị vô hiệu hóa bằng việc bán doanh nghiệp được mua sau khi người mua lại mua lại mục tiêu.
Trong hồ sơ gửi lên Bộ Tư pháp và Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC), bên thâu tóm có thể nêu rõ ý định bán
các thương vụ mua lại mới của mục tiêu. Điều này có thể dẫn đến việc phê duyệt việc mua lại trong khi chờ
bên mua có khả năng bán hết các phần cần thiết của mục tiêu. Một trường hợp kinh điển về việc mua lại được
thiết kế để ngăn chặn các nhà thầu bằng cách tạo ra xung đột chống độc quyền đã xảy ra khi Marshall Field
and Company thực hiện một loạt vụ mua lại vào năm 1980 ở những khu vực có mặt các nhà thầu tiềm năng.
Những vụ mua lại này được thúc đẩy không phải bởi bất kỳ yếu tố kinh tế nào mà chỉ để giữ cho Marshall
Field độc lập. Kết quả là Marshall Field and Company yếu hơn về mặt tài chính.
Công ty cuối cùng đã được Target Corp. mua lại, sau đó bán nó cho May Department Stores vào năm 2004 với
giá 3,24 tỷ USD.
Một mục tiêu có thể muốn mua lại một công ty khác để giảm sức hấp dẫn của nó trong mắt người thâu
tóm. Nếu mục tiêu là một công ty có lợi nhuận cao và hợp lý, tình trạng tài chính lành mạnh này có thể
được thay đổi nhanh chóng bằng cách mua lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn trong những lĩnh vực
mà người thâu tóm không muốn tham gia. Nếu những thương vụ mua lại này liên quan đến giả định về khoản nợ
lớn hơn thì đòn bẩy tăng lên này cũng có thể khiến mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn.
Một lựa chọn tái cơ cấu cuối cùng có sẵn cho công ty mục tiêu là thanh lý. Trong thanh lý, mục tiêu
bán tất cả tài sản của mình và sử dụng số tiền thu được để trả cổ tức thanh lý cho các cổ đông. Việc trả
cổ tức bị hạn chế bởi nhiều ràng buộc pháp lý nhằm bảo vệ quyền lợi của các chủ nợ của công ty. Vì vậy,
việc thanh lý cổ tức cần được tính toán sau khi thực hiện điều chỉnh tài chính để tính đến các nghĩa vụ
tồn đọng cần phải thanh toán. Vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, khoản thanh toán cổ tức này phải vượt quá
mức đề nghị của nhà thầu thù địch. Tuy nhiên, điều này có thể thực hiện được trong trường hợp mục tiêu tin
rằng, có lẽ do giá thị trường chứng khoán quá thấp, mức chênh lệch cao hơn giá thị trường mà người đặt
giá thầu đưa ra thấp hơn giá trị thanh lý của công ty.
Kiện tụng như một biện pháp phòng vệ chống tiếp quản
Kiện tụng là một trong những biện pháp phòng vệ chống tiếp quản phổ biến hơn. Trong giai đoạn đầu của kỷ
nguyên tiếp quản thù địch (giữa những năm 1970), đó là một phương tiện hiệu quả để ngăn chặn việc tiếp quản.
Tuy nhiên, sức mạnh của nó trong lĩnh vực này đã phần nào giảm đi. Ngày nay kiện tụng chỉ là một trong một
loạt các hành động phòng thủ mà mục tiêu sẽ thực hiện với hy vọng ngăn chặn việc tiếp quản. Lipton và
Steinberger nêu ra bốn mục tiêu của kiện tụng liên quan đến chống tiếp quản:
1. Để chọn một diễn đàn thuận lợi hơn.
2. Ngăn cản người cướp chủ động khởi kiện trước.
3. Trì hoãn người trả giá trong khi mục tiêu đang truy đuổi hiệp sĩ trắng.
4. Mang lại sự nâng cao tâm lý cho việc quản lý đối tượng.96
96 Martin Lipton và Erica H. Steinberger, Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminar Press,
1987), 6–144.
Một trong những thủ đoạn pháp lý đầu tiên mà mục tiêu có thể thử là yêu cầu tòa án ban hành lệnh
cấm nhằm ngăn chặn quá trình tiếp quản tiếp tục. Lệnh cấm như vậy cùng với lệnh cấm có thể ngăn cản
người đấu giá thù địch mua thêm cổ phiếu cho đến khi người đấu giá có thể làm hài lòng tòa án rằng cáo
buộc của mục tiêu là không có căn cứ.
Việc tạm dừng việc tiếp quản có thể trì hoãn việc mua lại, giúp mục tiêu có thời gian triển khai
các biện pháp phòng thủ hiệu quả hơn. Thời gian bổ sung cũng có thể cho phép mục tiêu tìm kiếm một
hiệp sĩ trắng. Việc kiện tụng và đưa ra biện pháp khẩn cấp theo lệnh có thể mang lại thời gian cần
thiết để quá trình đấu thầu phát triển. Các nhà thầu khác bây giờ sẽ có thời gian để xem xét đúng đắn
lợi ích của việc đưa ra lời đề nghị cho mục tiêu. Quá trình đấu thầu sẽ mang lại giá trị cao hơn cho
mục tiêu. Một lợi ích lớn khác của kiện tụng là cho phép người đấu giá có thời gian để tăng giá chào
bán. Mục tiêu có thể gián tiếp tạo cho người đặt giá thầu ấn tượng rằng nếu giá chào bán và các điều
khoản được cải thiện thì họ sẽ loại bỏ được các vụ kiện tụng. Các hình thức kiện tụng bào chữa phổ
biến hơn như sau:
Chống độc quyền. Loại kiện tụng này hiệu quả hơn trong những năm 1960 và 1970, khi Bộ Tư pháp Hoa
Kỳ thực thi luật chống độc quyền chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, với lập trường ủng hộ doanh nghiệp của
Bộ trong hai thập kỷ qua, việc xác định hành vi vi phạm chống độc quyền đã trở nên khó khăn hơn
nhiều. Năm 2005, EU đã ban hành những thay đổi quy tắc mới cho phép, nếu không muốn nói là khuyến
khích, các công ty đưa khiếu nại chống độc quyền của mình lên tòa án quốc gia địa phương thay vì
trước EU đang thiếu nhân lực. Điều này có thể mở ra cơ hội cho việc sử dụng nhiều hơn các vụ kiện
tụng chống độc quyền tư nhân ở châu Âu. Công bố thông tin không đầy đủ. Loại vụ kiện này
thường cho rằng người
đấu giá đã không cung cấp thông tin đầy đủ và đầy đủ theo yêu cầu của Đạo luật Williams. Mục tiêu có
thể lập luận rằng, do không cung cấp thông tin đầy đủ và đầy đủ, bên mua lại đã không cung cấp
cho các cổ đông thông tin đầy đủ hoặc đã cung cấp thông tin đưa ra một bức tranh không chính xác
về bên mua lại hoặc ý định của bên mua.
Mục tiêu trong các loại vụ kiện này thường cho rằng người đấu giá đã không nêu một cách thuyết
phục cách họ sẽ huy động số vốn cần thiết để hoàn tất việc mua tất cả cổ phiếu đã được đấu giá.
Người đấu giá thường cho rằng việc tiết lộ thông tin là quá đầy đủ hoặc đồng ý bổ sung hồ sơ của
mình. Lừa đảo. Đây là một cáo buộc nghiêm trọng hơn và khó chứng minh
hơn. Ngoại trừ những trường hợp cực đoan hơn, không thể dựa vào nó để đóng vai trò chính trong việc
phòng thủ mục tiêu.
Nghiên cứu tố tụng
Trong một nghiên cứu năm 1985 về những nỗ lực mua lại và hoàn tất việc mua lại có liên quan đến kiện
tụng từ năm 1962 đến năm 1980, Jarrell nhận thấy rằng kiện tụng xảy ra ở 1/3 tổng số hồ sơ chào thầu.97
97 Gregg Jarrell, “Ảnh hưởng của cải của việc kiện tụng theo mục tiêu: Lợi ích có khác nhau khi hợp nhất không?” Tạp chí Luật và
Kinh tế 28, không. 1 (tháng 4 năm 1985): 151–177.

Như đã lưu ý trước đây, kiện tụng có thể mang lại lợi ích cho các cổ đông mục tiêu ngay cả khi nó không
dẫn đến việc bên mua lại rút lại giá thầu. Việc kiện tụng có thể dẫn đến việc giá thầu bị trì hoãn hoặc
buộc người trả giá phải tăng giá chào bán của mình.
Jarrell nhận thấy rằng 62% những lời đề nghị có kiện tụng có giá thầu cạnh tranh, trong khi chỉ có
11% những lời đề nghị không có kiện tụng có những lời đề nghị cạnh tranh. Ông cũng nhận thấy rằng, mặc
dù có vẻ hợp lý rằng kiện tụng sẽ khiến các nhà thầu tăng giá chào bán để khuyến khích mục tiêu từ bỏ
kiện tụng và tránh các chi phí pháp lý (cũng như khả năng cuộc đấu thầu có thể bị dừng vĩnh viễn), nhưng
không có bằng chứng về tác động giá đáng kể. Trung bình, giá cổ phiếu sụt giảm khi các vụ kiện tụng được
bắt đầu. Sự suy giảm này xảy ra đối với cả những công ty cuối cùng đã được mua lại và những công ty vẫn
độc lập. Tuy nhiên, lợi nhuận từ cổ phiếu chưa được mua lại giảm 23,4%, trong khi lợi nhuận mua lại giảm
hơn 21% một chút.
Jarrell cũng nhận thấy rằng khi một cuộc đấu giá cho công ty diễn ra sau khi bắt đầu vụ kiện tụng,
sẽ có thêm 17% phí bảo hiểm so với lời đề nghị đầu tiên so với các công ty không được đấu giá. Tuy
nhiên, khi kiện tụng dẫn đến việc nhà thầu rút lại lời đề nghị, các cổ đông của công ty mục tiêu sẽ phải
chịu tổn thất lớn. Họ phải chịu cả tổn thất về phí bảo hiểm, trung bình là 32% đối với các công ty trong
mẫu của Jarrell, cũng như chi phí kiện tụng. Chúng ta có thể kết luận rằng kiện tụng có thể mang lại lợi
ích cho các mục tiêu, nhưng nếu giá thầu bị rút lại, nó cũng có thể gây thiệt hại đáng kể cho các cổ
đông mục tiêu.
Phòng thủ Pac-Man
Hệ thống phòng thủ Pac-Man, được đặt tên theo trò chơi điện tử nổi tiếng trong đó các nhân vật cố gắng
ăn thịt lẫn nhau trước khi chính họ bị ăn thịt, là một trong những hệ thống phòng thủ đầy màu sắc được
các công ty mục tiêu sử dụng. Nó xảy ra khi mục tiêu đưa ra lời đề nghị mua Raider để đáp lại giá thầu
của Raider cho mục tiêu. Vì tính chất cực đoan nên cách phòng thủ này được coi là “cỗ máy ngày tận thế”.
Một trong những cách sử dụng biện pháp phòng vệ này nổi tiếng hơn là khi Tập đoàn Martin Marietta đưa
ra lời đề nghị mua Bendix sau lời đề nghị đấu thầu trị giá 43 đô la không mong muốn của Bendix cho
Martin Marietta vào mùa hè năm 1982.
Phòng thủ của Pac-Man thường bị đe dọa nhưng hiếm khi được sử dụng. Trước
Cuộc chiến tiếp quản Bendix-Martin Marietta, hai công ty đã sử dụng nó trong một nỗ lực vô ích để duy
trì sự độc lập của họ. Năm 1982, Tập đoàn NLT kết thúc việc sáp nhập với nhà thầu của mình là American
General Corporation. Như đã nêu trước đó, Cities Service đã thử phòng thủ Pac-Man để đáp lại lời đề nghị
của T. Boone Pickens từ Mesa Petroleum. Mặc dù lực lượng bào chữa đã ngăn chặn giá thầu của Mesa và giúp
thuyết phục Mesa chấp nhận thư xanh, nhưng Cities Service vẫn được đưa vào hoạt động và cuối cùng phải
bán hết cho Occidental Petroleum.
Trong một lần sử dụng ban đầu khác của hệ thống phòng thủ Pac-Man, Houston Natural Gas Corporation
(sau này trở thành Enron Corporation) đã sử dụng giá thầu năm 1984 cho kẻ đột kích để cố gắng chống đỡ
Coastal Corporation. Nó không thành công vì Houston Natural Gas đã bán gần một nửa tài sản của mình để
duy trì sự độc lập. Tuy nhiên, Tập đoàn Heublein đã đe dọa sử dụng phương pháp phòng thủ Pac-Man khi
đối đầu với General Cinema Corporation và đã có thể xua đuổi General Cinema.
Có một số ít trường hợp sử dụng thành công phương pháp phòng thủ Pac-Man. TRONG
1988 E-II Holdings, một nhóm các công ty sản phẩm tiêu dùng đa dạng được thành lập từ sự tách ra của 15 công
ty sau LBO của Beatrice, đưa ra lời đề nghị mua American Brands—cũng là một bộ sưu tập các sản phẩm tiêu
dùng có thương hiệu khác nhau. Việc sử dụng biện pháp phòng thủ Pac-Man này đã thành công ở chỗ ưu đãi E-II
ban đầu đã thu hút được giá thầu Pac-Man từ American Brands, đó là điều mà Giám đốc điều hành của E-II,
Donald Kelly, đang tìm kiếm.
Vào năm 1999, có một lần sử dụng thành công hệ thống phòng thủ Pac-Man khác khi Tập đoàn Chesapeake đưa
ra giá thầu đáp trả cho Tập đoàn Shorewood, công ty đã đưa ra một nỗ lực thù địch để mua Chesapeake. Sự kết
hợp giữa lời đề nghị của Pac-Man cùng với sự bảo vệ pháp lý rất tích cực đã giúp Chesapeake giữ được độc lập
trong khi do lời đề nghị đấu thầu của Chesapeake, Shorewood cuối cùng đã được bên thứ ba mua lại. Cùng năm
đó Elf Aquitaine đã sử dụng hệ thống phòng thủ Pac-Mac để có được Total Fina. Hai công ty dầu mỏ và hóa chất
lớn đã gây ra một trận chiến thù địch sau khi Total Fina đưa ra lời đề nghị không mong muốn cho Elf
Aquitaine, công ty muốn duy trì sự độc lập. Elf Aquitaine, từng thuộc sở hữu của chính phủ Pháp, đã được
chính phủ cảnh báo không nên tìm kiếm một hiệp sĩ trắng sẽ là một công ty không phải của Pháp. Nó coi giá
thầu Pac-Man cho Total Fina là lựa chọn duy nhất.
Điều này không cho phép nó mua lại đối thủ thù địch của mình nhưng đã mang lại cho các cổ đông một giá thầu
cải thiện 52,8 tỷ USD.
Phòng thủ Pac-Man vẫn hiếm khi được sử dụng nhưng xuất hiện trở lại vào năm 2014 trong cuộc chiến tiếp
quản thù địch giữa hai chuỗi cửa hàng quần áo nam. Khi Jos A. Bank Clothingier khởi xướng một cuộc đấu thầu
thù địch để mua lại đối thủ lớn hơn Men's Warehouse, mục tiêu đã phản ứng bằng cách đấu thầu riêng của mình
cho Jos. A. Bank. Giá thầu Pac-Man đó đã chứng tỏ thành công.
"Chỉ cần nói không"
Trong hình thức phòng thủ chống tiếp quản cơ bản nhất, mục tiêu từ chối bị tiếp quản, chỉ đơn giản ẩn sau
những viên thuốc độc và các biện pháp phòng vệ khác và tuyên bố rằng họ sẽ không vô hiệu hóa chúng và sẽ
không đưa ra lời đề nghị trước các cổ đông. Trong trường hợp chỉ nói không bào chữa, mục tiêu có thể từ chối
thực hiện bất kỳ biện pháp nào, thậm chí cung cấp thêm tiền mặt cho các cổ đông, bằng cách tuyên bố rằng họ
có những kế hoạch lạc quan hơn cho tương lai của công ty.
Universal Foods Corporation, một nhà sản xuất các sản phẩm như khoai tây chiên và pho mát kiểu Pháp,
đã sử dụng biện pháp bảo vệ “không cần nói” vào năm 1989, khi từ chối lời đề nghị từ Tập đoàn Kỹ thuật Điện
áp cao. Khi High Pressure Engineering đưa ra mức giá 38 USD cho mỗi cổ phiếu, Universal trả lời rằng chủ
ngân hàng đầu tư của họ, Goldman Sachs, đã xác định rằng lời đề nghị này là không thỏa đáng. Ban giám đốc
của Universal quyết định rằng lợi nhuận đang tăng lên và đây không phải là lúc bán công ty. Martin Lipton,
người khởi xướng chính sách chỉ nói không bào chữa, đã khuyên khách hàng của mình, Universal Foods, từ chối
lời đề nghị và không thực hiện bất kỳ hành động nào khác. Universal đã thỏa hiệp bằng cách tăng cổ tức từ 18
xu trên mỗi cổ phiếu lên 22 xu. Sự bào chữa của công ty, đặc biệt là viên thuốc độc, đã bị thách thức trước
tòa. Vào tháng 3 năm 1989, một thẩm phán tòa án liên bang ở Wisconsin đã ra phán quyết rằng nếu các giám đốc
điều hành của công ty tin rằng lời đề nghị đó là không thỏa đáng thì họ có quyền xác định giá trị chính xác
của công ty.

Nội dung thông tin về khả năng chống thâu tóm 247
Chỉ cần nói không với nhiệm vụ của Revlon
Việc chỉ nói không bào chữa cho phép các giám đốc từ chối một giá thầu là không phù hợp hoặc không mang lại lợi
ích lâu dài cho công ty mà không đưa công ty ra bán trong một cuộc đấu giá. Các
chỉ nói không bào chữa là một khái niệm hậu Revlon mà các giám đốc công ty mục tiêu thường tập hợp
hướng tới khi phải đối mặt với một lời đề nghị mua lại không mong muốn. Một trường hợp hàng đầu ủng hộ
khái niệm này là Paramount Communications v. Time.

98 Trong nỗ lực tiếp quản này, Time
Các giám đốc của Inc. đã từ chối lời đề nghị mua lại Warner Communications Inc. của Paramount. Nó có thể
có thể phát hiện này sẽ chỉ phù hợp trong trường hợp công ty mục tiêu có chiến lược dài hạn được phát triển tốt mà
công ty đang theo đuổi, như trường hợp sáp nhập với
Warner và các tập đoàn mục tiêu khác thiếu chiến lược dài hạn liên quan đến
một sự sáp nhập thay thế sẽ không phù hợp với quyết định của Paramount v. Time.99 Nếu các quyết định trong tương lai
xác định đúng trường hợp đó thì các giám đốc mục tiêu có thể không thể tự do áp dụng các
chỉ nói không bào chữa.
Việc chỉ nói rằng không có biện pháp phòng vệ nào có thể bị thách thức bởi những lời đề nghị cao hơn sẽ chống lại
quan điểm của ban giám đốc rằng giá trị tương lai của công ty có giá trị hơn đối với người nắm giữ cổ phiếu so với
giá chào bán. Sẽ luôn có một mức giá nào đó rời khỏi hội đồng quản trị
giám đốc không có lựa chọn nào khác ngoài việc chấp thuận lời đề nghị.
NỘI DUNG THÔNG TIN KHÁNG CHẾ TUYỆT VỜI
Trong suốt chương này, chúng tôi đã xem xét nhiều biện pháp phòng vệ chống tiếp quản và có
đã phân tích tác động tài sản của cổ đông của một số biện pháp phòng vệ này. Nhìn vào hàng phòng ngự
Trên phạm vi toàn cầu hơn, Pound đã nghiên cứu nội dung thông tin của các giá thầu tiếp quản và khả năng chống lại
việc tiếp quản của mục tiêu.100 Pound đã sử dụng dự báo thu nhập đồng thuận làm cơ sở
đại diện cho giá trị kỳ vọng của thị trường đối với các mục tiêu dưới dạng các thực thể độc lập. Ảnh hưởng của
các loại hình cạnh tranh tiếp quản và bảo vệ khác nhau đối với giá trị thị trường của mục tiêu đã được
được đánh giá bằng cách xem xét liệu sự đồng thuận có thay đổi hay không. Những thử nghiệm này được tiến hành
cho ba mẫu: mục tiêu của giá thầu thân thiện, mục tiêu của giá thầu thù địch cuối cùng đã được
mua lại, và các mục tiêu của giá thầu thù địch vẫn độc lập. Pound quan sát thấy rằng
các dự báo đồng thuận không thay đổi sau giá thầu tiếp quản ban đầu. Do đó, ông kết luận rằng bản thân hồ sơ dự
thầu không truyền tải những thông tin quan trọng. Không thay đổi
dự báo cũng ngụ ý rằng giá thầu không tiết lộ cho thị trường một trường hợp định giá thấp chưa được phát hiện trước
đó.
Pound nhận thấy sự phản kháng đối với việc tiếp quản có liên quan đến việc điều chỉnh đi xuống
trong số dự báo thu nhập trung bình khoảng 10%. Đây là trường hợp của cả các công ty
đã được mua lại và dành cho những người vẫn độc lập. Pound kết luận rằng
thị trường giải thích mức kháng cự là một tín hiệu tiêu cực về hiệu suất trong tương lai.
98 Paramount Communications, Inc. v Time, Inc., 571 A. 2d 1140 (Del. 1989).

99 Brent A. Olson, Các tập đoàn giao dịch đại chúng: Quản trị và các quy định (New York: Thompson West, 2005).
100 John Pound, “Tác động thông tin của giá thầu tiếp quản và sự phản kháng,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 22,
KHÔNG. 2 (tháng 12 năm 1988): 207–227.

BENDIX VERSUS MARTIN MARIETTA

Một trong những cuộc chiến tiếp quản đầy màu sắc nhất trong lịch sử kinh tế
Một Hoa Kỳ là cuộc cạnh tranh giữa Tập đoàn Bendix và Tập đoàn Martin Marietta.
Bendix được lãnh đạo bởi chủ tịch của nó, William Agee, người đã được đào tạo về lĩnh
vực mua lại khi còn là giám đốc tài chính của Boise Cascade Corporation. Boise Cascade
là một công ty lâm sản đã chuyển mình thành một tập đoàn thông qua các thương vụ mua
lại đa dạng vào những năm 1960. Agee gia nhập Bendix vào năm 1972 với tư cách là phó
chủ tịch điều hành, báo cáo cho Michael Blumenthal, người đã rời đi để trở thành thư ký
ngân khố trong Chính quyền Carter. Ở tuổi 38, Agee được bổ nhiệm làm chủ tịch của công
ty có hai lĩnh vực kinh doanh chính là sản phẩm ô tô như hệ thống đánh lửa và phanh và
các sản phẩm hàng không dành cho ngành công nghiệp quốc phòng.
Vào tháng 8 năm 1982, sau nỗ lực tiếp quản RCA bị hủy bỏ, Agee bắt đầu đấu thầu mua
Martin Marietta, một công ty đã có uy tín trong ngành công nghiệp quốc phòng, đặc biệt
là trong các sản phẩm hàng không vũ trụ, chẳng hạn như hệ thống tên lửa. Bendix đã đưa
ra lời đề nghị chào mua trị giá 43 đô la cho 45% cổ phần của Martin Marietta (Bendix
chỉ có dưới 5% cổ phần của Martin Marietta), trước đây được bán với giá 33 đô la một cổ
phiếu. Martin Marietta từ chối lời đề nghị này và bắt đầu chào mua lại Bendix với giá 75
USD/cổ phiếu, trước đó được bán với giá 50 USD/cổ phiếu.
Mặc dù Bendix, một công ty ở Delaware, đấu thầu Martin Marietta trước, nhưng Martin
Marietta được thành lập ở Maryland và luật công ty của bang đó yêu cầu bất kỳ nhà thầu
nào phải thông báo cho mục tiêu 10 ngày trước khi kêu gọi bầu cử hội đồng quản trị. Điều
này mang lại cho Martin Marietta một lợi thế rõ ràng so với Bendix vì Martin Marietta có
thể hoàn thành đề nghị đấu thầu cho Bendix, sau thời gian chờ đợi 20 ngày cần thiết theo
Đạo luật Williams đã ảnh hưởng đến cả hai đề nghị, thay đổi ban giám đốc của Bendix và
hủy bỏ đề nghị đấu thầu của Bendix trước khi Bendix có thể làm điều tương tự ở Martin
Marietta. Arthur Fleischer, thuộc công ty Fried, Frank, Harris, Shriver và Jacobson,
đã khuyên Agee rằng các quy tắc bầu cử trong điều lệ công ty của Bendix nên được sửa đổi
để loại bỏ lợi thế này, nhưng điều đó chưa bao giờ được thực hiện.
Mỗi công ty tham gia bào chữa khác nhau, bao gồm cả kiện tụng. Bendix sử dụng những
chiếc dù vàng; Martin Marietta tìm kiếm một hiệp sĩ áo trắng. Họ tìm thấy một hiệp sĩ xám,
Harry Gray, chủ tịch của United Technologies Corporation, người đã đồng ý đưa ra một đề nghị
đấu thầu dự phòng cho Martin Marietta nếu đề nghị của họ dành cho Bendix không thành công.
Agee tính vào 23% cổ phiếu của công ty được nắm giữ trong kế hoạch sở hữu cổ phiếu
dành cho nhân viên (ESOP) do người được ủy thác của Citibank quản lý. Đề nghị đấu thầu
của Martin Mari-etta có hai cấp độ, với mức độ cân nhắc tốt hơn được đưa ra cho cấp độ
đầu tiên. Citibank kết luận rằng trách nhiệm ủy thác của họ là đảm bảo phúc lợi tài chính
của các cổ đông ESOP chứ không dựa trên bất kỳ lòng trung thành nào khác với Bendix.
Tuy nhiên, nhiều người lao động không đồng tình với đánh giá này.
Mặc dù Agee có thể tin rằng ông có thể đạt được thỏa thuận với Martin Marietta để
từ bỏ lời đề nghị, nhưng Martin Marietta không thể tin rằng United Technologies sẽ bỏ
đi, vì vậy họ đã tiếp tục đấu thầu Bendix và tăng giá chào bán. Điều vô lý của thỏa thuận
này là có vẻ như cuối cùng cả hai công ty sẽ mua lại lẫn nhau, trong đó mỗi công ty đều
mắc nợ sau giao dịch.
Bendix đã liên hệ với Edward Hennessy, lúc đó là chủ tịch của Allied Signal, để trở
thành hiệp sĩ trắng của nó. Hennessy đấu thầu Bendix và giành quyền kiểm soát công ty. Sau
đó, ông đạt được thỏa thuận với Thomas Pownall, Giám đốc điều hành của Martin Marietta, để
trao đổi cổ phiếu. Martin Marietta vẫn độc lập nhưng có đòn bẩy tài chính cao. Hennessy
cuối cùng đã có được tài sản có giá trị ở Bendix.

Mergers Acquisitions and Corporate 6th Edition-201-262

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Mergers Acquisitions and Corporate 6th Edition-201-262

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Các biện pháp chống thâu tóm

tiếp quản thù địch đã được thực hiện.

188 Biện pháp chống thâu tóm

GIẢ THUYẾT TUYỆT VỜI QUẢN LÝ VERSUS

GIẢ THUYẾT LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG

Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa 189

các biện pháp chống thâu tóm.2

QUYỀN CHỐNG LẠI CỦA CÁC BAN MỤC TIÊU: HOA KỲ

So sánh với phần còn lại của thế giới

BIỆN PHÁP PHÒNG NGỪA

190 Biện pháp chống thâu tóm

thị thông tin này.

Hệ thống cảnh báo sớm: Giám sát mô hình cổ phần và

Các loại biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa

là thuốc chống cá mập.

Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa 191

Thuốc độc thế hệ thứ nhất: Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi

thế sở hữu 60% cổ phần của gia đình Brown.

năm 2011 mua lại nhãn hiệu rượu vodka Maximus.

Thuốc độc thế hệ thứ hai: Quyền chuyển giao

192 Biện pháp chống thâu tóm

rất phổ biến (xem Hình 5.1).

Thuốc độc được thông qua

Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa 193

Thuốc độc thế hệ thứ ba: Thuốc độc dạng lật

phiếu đang lưu hành của mục tiêu.

Kế hoạch cuối cùng

được sử dụng phổ biến.

194 Biện pháp chống thâu tóm

Cơ chế phát tán thuốc độc

chẳng hạn như

Ví dụ đơn giản về cơ chế thuốc độc

Pe = $60 và Ps = $10, vậy số lượng cổ phiếu có thể mua được là

Pe (Ps 2) = $60 ($10 2) = $60 5 = 12 cổ phiếu.

đang lưu hành sẽ là 1.000 + 9.600 = 10.600 cổ phiếu.

($10,00 $5,47) = 0,453 hoặc 45,3%

Thuốc độc và sự chấp thuận của cổ đông

thuận của cổ đông.

thủ cho người quản lý.

cho phép họ hủy bỏ kế hoạch đó.

196 Biện pháp chống thâu tóm

Kiểm tra trống cổ phiếu ưu đãi

chuyển đổi đối với những cổ phiếu đó.

quy đổi trong một khung thời gian nhất định.

79, không. 2 (tháng 12 năm 2000).

Tính hợp pháp của thuốc độc

sử dụng thuốc độc theo cách này.

Lỗ hoạt động ròng (NOL) Thuốc độc

198 Biện pháp chống thâu tóm

ngưỡng kích hoạt thấp 4,99%—để bảo vệ NOL của mình. 12

trả giá thực sự kích hoạt một viên thuốc.

cổ đông từ 5% trở lên tăng quyền sở hữu của họ.

Thuốc độc và cuộc chiến ủy quyền

Số lượng kế hoạch thuốc độc

quản xuất hiện.

Tác động của thuốc độc tới giá cổ phiếu

Corp., 493 A. 2d 946 (Del 1985).

Các biện pháp chống thâu tóm phòng ngừa 199

thu được lợi nhuận dương bất thường.

công ty mục tiêu.

ORACLE ĐƯỢC TỔ CHỨC TẠI BAY BỞI PEOPLESOFT'S

Vào thángđã6 khởi