Chapter 6

Machine Translated by Google
6 CHƯƠNG SÁU
Chiến thuật tiếp quản
từ chối nhận. Trong chương này, chúng tôi tập trung vào các tùy chọn mà các nhà thầu thù địch có thể sử
TỪ KHẢ dụng
NĂNG để
KIỂM
hoànTRA CỦAviệc
thành MỤCtiếp
TIÊU,
quảngiá
một thầu thù không
mục tiêu địch mong
là các đề nghị công khai mục tiêu
muốn.
Làn sóng sáp nhập thứ tư được một số người coi là kỷ nguyên của sự tiếp quản thù địch; đã bao giờ,
ngay cả trong thời kỳ đó hầu hết các vụ mua lại đều là các giao dịch thân thiện. Vào thời điểm chúng ta đạt
đến làn sóng sáp nhập thứ f của những năm 1990, tỷ lệ các giao dịch thân thiện thậm chí còn tăng lên nhiều hơn.
Ví dụ, sử dụng một tập dữ liệu Andrade Stafford và Mitchell phát hiện ra rằng 14% các giao dịch là
không thân thiện trong những năm 1980, nhưng tỷ lệ đó đã giảm xuống chỉ còn 4% trong những năm
1990.1 Trong những năm 2000, các giao dịch thân thiện vẫn còn phổ biến hơn nhiều. Tuy nhiên, các
giao dịch thù địch vẫn quan trọng và thực sự có thể thú vị nếu thậm chí không thú vị.
Chương này phân tích sự phát triển của các chiến thuật tiếp quản trong một phần tư
thế kỷ qua và thảo luận về cách chúng hiện đang được sử dụng và hiệu quả tương đối của
chúng. Rõ ràng là những chiến thuật này đã phát triển và thay đổi đáng kể theo thời gian.
Các tùy chọn tiếp quản cho nhà thầu thù địch có số lượng ít hơn so với nhiều loại
phòng thủ mà mục tiêu triển khai trước và trong khi đấu thầu thù địch.
Người đặt giá thầu thường được lựa chọn trong ba chiến thuật chính: ôm gấu, chào mua
và ủy quyền! Ght. Mỗi chiến thuật đều có điểm mạnh và điểm yếu. Ngoài ra, mỗi cách có
thể được thực hiện theo nhiều cách khác nhau để tăng khả năng thành công. Các quyền
chọn và tác động tài sản cổ đông của chúng là trọng tâm của chương này.
Trong số các chiến thuật tiếp quản chính, ôm gấu là ít gây hấn nhất và thường
xảy ra ở giai đoạn đầu của một cuộc tiếp quản thù địch. Tuy nhiên, đối với một mục
tiêu kiên định và cố thủ,
1
George Andrade, Mark Mitchell và George Stafford, “Bằng chứng và quan điểm mới về sáp nhập,” Tạp chí Quan
điểm kinh tế 15, số. 2 (Mùa xuân, 2001): 106.
249
250 Chiến thuật tiếp quản
không có khả năng một cái ôm của con gấu sẽ đủ khả năng để hoàn thành việc tiếp quản. Tuy nhiên, một cái ôm có
thể là dấu hiệu báo trước cho một lời đề nghị chào mua cuối cùng.
Chúng tôi cũng thảo luận về các đề nghị đấu thầu. Các quy tắc quản lý các chào hàng như vậy ở Hoa Kỳ đã
được thảo luận trong Chương 3. Trong chương này, chúng tôi sẽ tập trung vào các yếu tố chiến thuật của chào
thầu.
Một chiến thuật tiếp quản khác được đề cập trong chương này là proxy! Ghts. Trong chương này, chúng ta
không chỉ thảo luận về các khía cạnh chiến thuật của proxy! Ghts mà còn cả các quy tắc và quy định liên quan
và ảnh hưởng của sự giàu có của cổ đông.
CÁC BƯỚC THỰC HIỆN CHÍNH
Thẻ thông thường
Trước khi thực hiện các hành động thù địch, nhà thầu có thể cố gắng thực hiện một số hành động không chính
thức đối với việc quản lý mục tiêu. Điều này đôi khi được gọi là một đường chuyền bình thường. Nó có thể đến
từ một thành viên trong ban quản lý của nhà thầu hoặc từ một trong những đại diện của nó, chẳng hạn như chủ
ngân hàng đầu tư của nó. Trên thực tế, cách tiếp cận từ các chủ ngân hàng của nhà thầu thường ít đe dọa nhất.
Tuy nhiên, nếu cách tiếp cận đến từ quản lý cấp cao của nhà thầu, thì nhà thầu cần phải có một kế hoạch chu
đáo để đưa ra vào thời điểm đó. Khi quản lý cấp cao của nhà thầu thực hiện phương pháp này, họ thường sẽ
thích một cuộc họp hơn là một cuộc họp qua điện thoại. Cuộc họp cho phép thảo luận chi tiết hơn, và nhà thầu
có thể xuất trình thư mời thầu tại thời điểm đó.
Thẻ thông thường có thể được sử dụng nếu người đặt giá thầu không chắc chắn về phản ứng của mục tiêu.
Nếu mục tiêu là đối tượng của các giá thầu thù địch khác mà nó đã từ chối hoặc nếu mục tiêu đã tuyên bố công
khai mong muốn duy trì độc lập, thì bước này có thể mang lại ít lợi ích. Trên thực tế, nó có thể chống lại nhà
thầu vì nó cung cấp cho mục tiêu cảnh báo trước về sự quan tâm của nhà thầu. Trong hầu hết các trận chiến tiếp
quản, mục tiêu cố gắng câu thêm thời gian trong khi người trả giá tìm cách buộc trận chiến kết thúc nhanh
chóng. Các nhà quản lý của các công ty mục tiêu tiềm năng thường được luật sư của họ khuyên không nên tham
gia vào các cuộc thảo luận lỏng lẻo có thể bị hiểu sai như một biểu hiện của sự quan tâm. Họ thường được yêu
cầu nói rõ ràng rằng mục tiêu muốn duy trì sự độc lập.
Thiết lập một Toehold
Bước đầu tiên thường được theo đuổi trước khi sử dụng các chiến thuật tiếp quản khác nhau theo ý của một nhà
thầu thù địch là bắt đầu tích lũy ban đầu cổ phần của mục tiêu. Khi làm như vậy, nhà thầu tìm cách thiết lập
một chỗ đứng để từ đó khởi động giá thầu thù địch của mình. Một trong những lợi thế của việc mua cổ phần như
vậy là nếu thị trường không biết về các hành động của nó, người đặt giá có thể tránh được việc trả phí bảo
hiểm cho các cổ phần hình thành nên quyền sở hữu. Điều này có thể làm giảm chi phí mua lại trung bình. Ngoài
ra, nó có thể cung cấp cho người đặt giá một số quyền tương tự như các cổ đông khác, do đó thiết lập nghĩa
vụ ủy thác, mà hội đồng quản trị bây giờ sẽ có trong vai trò kép của nó là người đặt giá thù địch và với tư
cách là cổ đông mục tiêu. Đây là lý do tại sao các biện pháp bảo vệ mục tiêu liên quan đến mua lại cổ phần bị
loại trừ và thường loại bỏ người tích lũy / người đặt giá thầu thù địch. Đây thường là một
Các bước tiếp quản sơ bộ 251
đối tượng kiện tụng giữa công ty và nhà thầu. Ngoài ra, nếu một người đặt giá thầu đối thủ có được mục
tiêu, thì người đặt giá thầu ban đầu có thể nhận được một khoản phí bảo hiểm cho vị trí đứng chân của
nó, do đó mang lại cho nó khả năng tăng đáng kể. Các nhà nghiên cứu khác nhau đã chỉ ra rằng những người
đặt giá thầu có thế chấp có xác suất đạt được mục tiêu cao hơn.2
Dựa trên những lợi ích vừa được thảo luận, đáng ngạc nhiên là ngón chân không phổ biến hơn. Các
nhà nghiên cứu đã phân loại móng chân thành hai nhóm: móng chân ngắn hạn, được mua dưới sáu tháng kể
từ ngày chào hàng; và móng chân dài hạn, đã được mua hơn sáu tháng kể từ ngày ưu đãi. Betton, Eckbo và
Thornburn nhận thấy tần suất giữ chân là 13%, với tỷ lệ giữ chân ngắn hạn chỉ là 2%! 3 Có những chi phí
bù đắp nhiều lợi ích của việc giậm chân tại chỗ; nếu không, hầu hết các giá thầu sẽ có chỗ đứng.
Theo các yêu cầu của Mục 13 (d) của Đạo luật Williams, các nhà thầu phải hủy bỏ việc nắm giữ cổ
phần của họ trước! Ling a Biểu 13D trong vòng 10 ngày sau khi mua được 5% cổ phiếu của mục tiêu. Sự
tiết lộ này có thể truyền đạt lợi thế cạnh tranh cho các nhà thầu đối thủ và có thể làm suy yếu vị thế
thương lượng của nhà thầu so với mục tiêu. Cũng có thể có yêu cầu tiết lộ bổ sung cho các cơ quan chống
độc quyền liên quan đến Hart-Scott-Rodino.
Một chi phí quan trọng khác không thể là giá cổ phiếu giảm nếu giá thầu không thành công.
Giá cổ phiếu có thể giảm sau khi có thông tin rõ ràng rằng lệnh mua được rút lại. Điều này có thể khiến
nhà thầu phải chịu lỗ khi mua lại quyền sở hữu của mình. Vẫn còn một chi phí khác là việc quản lý mục
tiêu, đặc biệt là các mục tiêu có các nhà quản lý cố thủ, có thể không phản ứng tốt với sự tồn tại của
một chỗ đứng và có thể kết luận rằng đề nghị của nhà thầu có bản chất thù địch. Điều này có thể làm cho
các cuộc đàm phán hợp nhất có ý nghĩa trở thành vấn đề và kéo theo đó là khả năng nhận được một khoản
phí chấm dứt hợp đồng nếu mục tiêu cuối cùng được bán cho một nhà thầu khác có thể thấp hơn đáng kể.
Điều thú vị là Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy sự phân bố của mẫu lớn của họ là hai phương
thức.4 Nghĩa là, nhiều nhà thầu đã chọn từ bỏ bất kỳ quyền sở hữu nào do lo ngại về chi phí, trong khi
những người khác có thể tích lũy tỷ lệ lớn, chẳng hạn như 25%. Không có gì ngạc nhiên khi các giá thầu
thù địch có xu hướng có nhiều khả năng được liên kết với các mối quan tâm hơn so với các đề nghị thân thiện.
Betton, Eckbo và Thorburn báo cáo rằng 11% người đặt giá thầu ban đầu thân thiện trong mẫu của họ có
chỗ đứng, trong khi 50% người đặt giá thầu thù địch có chỗ đứng.5
Thông tin bất cân xứng
Một trong những khó khăn mà các nhà thầu thù địch mắc phải là họ phải tạo ra một đề nghị mà không có
lợi ích của thông tin từ mục tiêu mà thường có sẵn trong các giao dịch thân thiện.
Người đấu giá phải xác định tài sản nào của mục tiêu có thể bị mất sau mục tiêu
2
Ralph Walking, “Dự đoán thành công trong lời mời chào hàng: Phân tích hậu cần,” Tạp chí Phân tích tài chính và lượng
tử 20, không. 4 (tháng 12 năm 1985): 461–478; Robert H. Jennings và M. A Mazzeo, “Giá thầu cạnh tranh, sự kháng cự của
quản lý mục tiêu và cấu trúc của hồ sơ dự thầu,” Review of Financial Studies 6, không. 4 (Mùa đông 1993): 883–910; và
Sandra Betton và B. Espen Eckbo, “Quyền sở hữu, Bước nhảy giá thầu và Khoản thanh toán mong đợi khi Chuyển nhượng,”
Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 13, không. 4 (Mùa đông 2000): 841–882.
3 Sandra Betton, B. Espen Eckbo, và Karin Thornburn, “Các cuộc đàm phán sáp nhập và câu đố về Toehold”, Tạp chí Kinh
tế Tài chính 91 (2007): 158–178.
4 Đã dẫn.
5 Sandra Betton, B. Espen Eckbo và Karin Thorburn, “Corporate Takeovers,” trong B. Espen Eckbo, ed., Handbook of
Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, col. 2 (Amsterdam: Bắc Hà Lan, 2008), 336.
được mua lại. Ví dụ: nếu mục tiêu có các hợp đồng quan trọng có thể bị mất nếu mục tiêu được mua, điều này
có thể làm giảm giá trị của nó và dẫn đến giá thầu thấp hơn. Tuổi rò rỉ giá trị như vậy có thể là một
nguyên nhân thực sự đáng lo ngại. Do đó, điều rất quan trọng là nhà thầu phải thực hiện nghiên cứu siêng
năng và có quyền truy cập vào tất cả thông tin công khai có liên quan để có thể giúp tạo ra một đề nghị phù
hợp.
Quá trình tiếp quản cuộc thi
Khi một nhà thầu và mục tiêu tìm cách theo đuổi một thỏa thuận thân thiện, họ sẽ ký một thỏa thuận hợp nhất.
Tuy nhiên, ban giám đốc của mục tiêu được yêu cầu vẫn xem xét các giá thầu khác như một cách đảm bảo rằng
họ tối đa hóa tài sản của cổ đông. Điều này được gọi là điều khoản ủy thác xuất là một phần của các thỏa
thuận sáp nhập.
Hình 6.1 cho thấy ba kết quả phổ biến có thể xảy ra sau giá thầu ban đầu.
Mục tiêu có thể chấp nhận lời đề nghị và không có nhà thầu nào khác có thể tham gia vào cuộc cạnh tranh.
Mục tiêu cũng có thể chọn từ chối đề nghị và sẽ có các đề nghị khác hoặc không có nhà thầu nào khác có thể
thành hiện thực. Nếu một nhà thầu đối thủ đưa ra một đề nghị, thì một số kết quả có thể xảy ra. Mục tiêu
có thể từ chối tất cả các đề nghị hoặc người đặt giá thầu ban đầu hoặc người đặt giá thầu đối thủ sẽ thắng
trong cuộc thi tiếp quản. Betton, Eckbo và Thorburn đã phân tích 35.727 cuộc tranh chấp mua lại trong giai
đoạn 1980–2005,6 Tám mươi mốt phần trăm là giá thầu sáp nhập, trong khi 12,6% là đấu thầu và 6,2% là giao
dịch khối kiểm soát.
Người đặt giá thầu phải xem xét phản hồi của không chỉ mục tiêu mà còn cả những nhà thầu khác.
Trong một phân tích hàng nghìn lượt chào giá trong giai đoạn 1980–2002 Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy
rằng người đặt giá thầu ban đầu đã thành công 2/3 thời gian.7 Điều này
Giá thầu được chấp
nhận, không còn giá thầu
Giá thầu Giá thầu bị từ chối
ban đầu không còn giá thầu
Tất cả các giá
thầu bị từ chối
Giá thầu bổ sung

Người trả giá ban
đầu thắng
Người đặt giá thầu đối thủ
thắng
Bắt đầu Nhiều giá thầu Kết thúc quy trình
Quá trình tiếp quản Quá trình bắt đầu
HÌNH 6.1 Quá trình tiếp quản
6 Sandra Betton và B. Espen Eckbo, "Quyền sở hữu, Bước nhảy giá thầu và Khoản thanh toán Dự kiến khi Chuyển nhượng." Tạp
chí Nghiên cứu Tài chính, 13, (2000), 841–882.

7 Op cit
xác suất thấp hơn đáng kể khi nhà thầu liên hệ với mục tiêu để thương lượng sáp nhập thay vì quyết đoán hơn và
đưa ra một đề nghị chào mua mạnh mẽ. Khi một người đặt giá thầu đối thủ tham gia vào cuộc cạnh tranh, đối thủ
sẽ chiếm ưu thế hơn người đặt giá thầu ban đầu thường xuyên gấp đôi so với người đặt giá thầu ban đầu.8 Vì
vậy, chìa khóa cho người đặt giá thầu ban đầu là cấu trúc giá thầu đầu tiên của mình sao cho nó sẽ đánh bại
những người đặt giá thầu khác trong khi không trả quá cao. Đây có thể được gọi là giá thầu tối ưu.
Khi một cuộc đấu giá xảy ra, thì tất cả những người đấu giá phải cố gắng tránh phải trả giá bằng lời nguyền của người chiến thắng.
Đây là lý do tại sao họ cần phải rất cẩn thận trong việc tạo ra các bước nhảy giá thầu — đặc biệt nếu họ đưa
ra một giá thầu ban đầu phong phú.
Bước nhảy giá thầu
Như chúng tôi đã lưu ý, hội đồng quản trị mục tiêu có nghĩa vụ xem xét các đề nghị khác. Nếu giá thầu ban đầu
được theo sau bởi một hoặc nhiều giá thầu từ các! Rms khác, chúng tôi có một quy trình đấu giá.
Betton và Eckbo nhận thấy thời gian giữa giá thầu đầu tiên và thứ hai là 15 ngày trong mẫu của họ.9 Nó có phần
lâu hơn trong nghiên cứu sau đó của Betton, Eckbo và Thorburn — 40 ngày.10 Betton và Eckbo nhận thấy rằng khi
một người đặt giá thầu đã có một chỗ đứng, kích thước gần đúng của chỗ đứng đó tương tự như của người đặt
giá thầu ban đầu. Đối với họ, điều này ngụ ý rằng người đặt giá thầu thứ hai đã tích lũy chỗ đứng của
mình để cung cấp bất kỳ lợi thế nào mà chỗ đứng của người trả giá ban đầu mang lại cho họ.
Betton và Eckbo cũng như Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng mức phí bảo hiểm của các nhà thầu duy
nhất cao hơn một chút so với mức phí bảo hiểm do một người đặt giá ban đầu đưa ra trong một cuộc thi tiếp quản
liên quan đến nhiều nhà thầu. Một cách giải thích về sự khác biệt này là mong muốn của một nhà thầu duy nhất để
đánh lừa các nhà thầu khác bằng cách đưa ra một đề nghị mạnh mẽ mà họ có thể không muốn so khớp và cũng đưa ra
một đề nghị gây ấn tượng với hội đồng quản trị và cổ đông của mục tiêu.11 Người ta không nên đặt nặng quá vào
kết luận này, và sự khác biệt giữa phí bảo hiểm của người đặt giá thầu duy nhất và giá của người đặt giá thầu
ban đầu trong một cuộc thi không phải là quá lớn.
Một trong những điều thú vị hơn nữa! Mối quan tâm của Betton và Eckbo là mức độ của các bước nhảy giá
thầu là sự khác biệt về giá chào bán giữa các lần trả giá thành công. Họ nhận thấy giá thầu trung bình tăng 10%
cho giá thầu thứ hai so với giá thầu ban đầu. Điều này làm cho phí bảo hiểm tăng 31%. Họ cũng nhận thấy mức tăng
14% từ giá thầu ban đầu đến giá thầu cuối cùng, dẫn đến phí bảo hiểm tăng 65%.
Gấu ôm
Một nhà thầu đôi khi sẽ cố gắng gây áp lực để quản lý mục tiêu trước khi bắt đầu chào mua. Điều này có thể
được thực hiện bằng cách liên hệ với ban giám đốc với biểu hiện quan tâm đến việc đạt được mục tiêu và ý định
ngụ ý là trực tiếp đến các cổ đông với
B. Espen Eckbo, “Chiến lược đấu thầu và phí tiếp quản,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp15, số. 1 (tháng 2
số 8
2009): 149–178.
9 Sandra Betton và B. Espen Eckbo, “Quyền sở hữu, Bước nhảy giá thầu và Khoản thanh toán Dự kiến khi Chuyển nhượng.” Đánh
giá Nghiên cứu Tài chính 13, không. 4 (Mùa đông 2000): 841–882.
10
Betton, Eckbo và Thorburn, “Các cuộc đàm phán sáp nhập và câu đố về Toehold.” Tạp chí tài chính
Kinh tế học, 91, (2009), 158–178.
11
Michael J. Fishman, “Lý thuyết về đấu thầu tiếp quản trước”, Tạp chí kinh tế học RAND 19 (1988):
88–101.
một đề nghị đấu thầu nếu những sự vượt qua này không được nhận một cách thuận lợi. Chiến lược này - được
gọi là cái ôm của gấu - cũng có thể đi kèm với một thông báo công khai về ý định thực hiện chào mua công khai
của nhà thầu.
Có hai loại gấu ôm. Gấu bông ôm là loại không bao gồm giá cả hoặc các điều khoản thỏa thuận cụ thể. Nó
cũng không có nghĩa là được công khai. Kiểu ôm ấp này ít đe dọa hơn nhiều so với kiểu ôm gấu bình thường,
thường bao gồm giá cả và được công khai.
Sự ôm gấu buộc hội đồng quản trị của mục tiêu phải có vị trí công khai về khả năng tiếp quản của nhà thầu
này. Những lời chào hàng như vậy mang theo hàm ý rằng nếu nó không được đón nhận một cách thích đáng, thì
ngay sau đó nó sẽ được đưa ra chào mua trực tiếp cho các cổ đông.
Việc ôm gấu cũng gây áp lực cho hội đồng quản trị vì phải cân nhắc để hội đồng quản trị bị coi là đã vi phạm
nghĩa vụ ủy thác của mình.
Khi một đợt ôm gấu trở nên công khai, các nhà kinh doanh trọng tài thường tích lũy cổ phiếu của mục tiêu.
Tùy thuộc vào các công ty có liên quan, họ thậm chí có thể muốn bán khống cổ phần của người đấu thầu dựa trên
thực tế là khi những người đấu thầu đưa ra đề nghị tiếp quản, cổ phiếu của người đấu giá có thể giảm sau khi
thông báo. Việc tích lũy cổ phiếu của các chuyên gia phân tích có thể làm cho việc mua các khối cổ phiếu lớn
trở nên dễ dàng hơn đối với người khởi xướng việc ôm gấu hoặc bất kỳ người đặt giá thầu nào khác.
Điều này thường đưa công ty vào cuộc chơi, điều này làm cho sự độc lập tiếp tục trở nên khó tin hơn.
Một phiên bản mạnh mẽ hơn của kiểu ôm gấu tiêu chuẩn xảy ra khi một người đặt giá đưa ra một mức giá cụ
thể để, trong số các lý do khác, thiết lập phạm vi thiệt hại trong các vụ kiện chủ sở hữu cổ phiếu có thể xảy
ra sau khi ban quản lý mục tiêu từ chối giá thầu. Chiến thuật này làm tăng áp lực lên bàn cờ của mục tiêu, vốn
có thể là đối tượng của các trận đấu pháp. Phản ứng điển hình của một hội đồng mục tiêu không nhạy bén là nhận
được ý kiến công bằng từ một ngân hàng đầu tư sẽ cho rằng lời đề nghị đó là không thỏa đáng. Điều này mang
lại cho ban giám đốc một lý do "chính đáng" để từ chối lời đề nghị. Nếu nhà thầu đưa ra thông báo công khai
trong khi đang ôm gấu, thì nhà thầu phải tuân theo Quy tắc 14d-2 của Đạo luật Williams và được yêu cầu phổ
biến các tài liệu chào thầu hoặc từ bỏ phiếu mua hàng trong vòng! Ve ngày. Nếu mục tiêu tiết lộ lời đề nghị,
người đặt giá thầu không bắt buộc phải! Le.
Từ quan điểm chiến lược, nếu nhà thầu nhìn thấy khả năng thực tế của một giao dịch thương lượng, thì
việc ôm gấu có thể là một lựa chọn thay thế hấp dẫn cho một đề nghị đấu thầu. Đó là một cách ít tốn kém hơn và
tốn ít thời gian hơn để thực hiện một vụ mua lại “thù địch”. Nó cũng có thể làm giảm những hậu quả bất lợi mà
đôi khi có liên quan đến các giao dịch thù địch, chẳng hạn như việc mất nhân viên mục tiêu quan trọng và tinh
thần nhân viên sa sút sau khi mua lại. Tuy nhiên, nếu mục tiêu phản đối mạnh mẽ việc mua lại, thì hành động ôm
gấu có thể không thành công, khiến nhà thầu phải theo đuổi các phương pháp khác, chẳng hạn như chào mua công
khai.
Các nhà thầu miễn cưỡng tham gia vào một chào mua thầu tốn kém bắt đầu sử dụng ôm gấu như một công cụ
tiếp quản ban đầu, ít tốn kém hơn. Điều thuận lợi là áp lực đặt lên ban giám đốc của mục tiêu có thể đủ khả
năng để hoàn thành việc tiếp quản.
Giá cổ phiếu tăng và đánh dấu
Không có gì lạ khi thấy giá cổ phiếu của mục tiêu tăng trước lời đề nghị cuối cùng của người đặt giá ban đầu.
Có nhiều lời giải thích khác nhau cho một đợt tăng giá như vậy, bao gồm tin đồn rằng một công ty có thể là mục
tiêu cũng như các tuyên bố chính thức được đưa ra trong SEC 13 (d)! Lings.
Câu hỏi mà các nhà nghiên cứu tập trung vào là liệu lần chạy này có tạo ra một
phí bảo hiểm dự kiến sẽ được trả nếu cuối cùng công ty được mua lại
bởi một số nhà thầu. Nó sẽ phải có một số tiền được điều chỉnh theo xác suất để tạo ra
chiết khấu giá trị hiện tại của phí bảo hiểm nhân với xác suất mà giao dịch sẽ
được hoàn thành. Tuy nhiên, nếu trường hợp này xảy ra, thì thị trường có một đặc điểm cụ thể! C “trước tin đồn”
phí bảo hiểm, và kể từ khi tăng, một số khoản này đã được đưa vào giá cổ phiếu.
Nếu đúng như vậy, thì phí bảo hiểm cuối cùng được cung cấp sẽ ít hơn
đã được cung cấp nếu không có chạy lên. Tuy nhiên, như Schwert đã chỉ ra,
hiện tượng chạy lên có nghĩa là phí bảo hiểm được quy định như trong phương trình 6.1.12
Premium = Runup + Markup (6.1)
Khi cuộc chạy đua trở lại, thị trường tăng giá trị mục tiêu, có lẽ dựa trên
dựa trên thông tin mới, bao gồm sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư hơn trong mục tiêu, tỷ lệ kết
hợp của đợt tăng và đánh dấu có thể dẫn đến mức phí bảo hiểm cao hơn mức sẽ
đã xảy ra. Trong nỗ lực đo lường theo kinh nghiệm thành phần của phí mua lại
Schwert ước tính mối quan hệ sau:
Premiumi = + Runupi + ui (6.2)
Anh ấy nhận thấy rằng (hãy nhớ không phải phiên bản beta từ CAPM) là có ý nghĩa thống kê! Cant
(giá trị t là 2,88) và bằng 1,13, có nghĩa là đối với mỗi đô la của một đợt tăng
phí bảo hiểm tiếp quản tăng $ 1,13,13 Việc tháo chạy làm tăng phí bảo hiểm.
Câu hỏi đặt ra là liệu cuộc chạy trốn có làm giảm mức đánh dấu hay không và liệu có
là một số thay thế đang diễn ra giữa lần chạy và đánh dấu phiếu mua hàng cuối cùng. Vấn đề này đã
được giải quyết bởi Betton, Eckbo và Thorburn, những người đã ước tính mối quan hệ tương đối
sau: 14
Markupi = '+ ' Runupi + Xi + ui (6,3)
Họ phát hiện ra rằng tốc độ tăng mạnh có ý nghĩa thống kê! Cant (t = 15,44)
và dấu của là âm, cho thấy có sự cân bằng giữa việc chạy lên và
đánh dấu (X là tập hợp các đặc điểm mục tiêu và nhà thầu). Speci! Cally họ đã tìm thấy rằng '
là 0,18. Vì vậy, điều này có nghĩa là đợt giảm giá khiến phí bảo hiểm tăng lên nhưng đánh dấu
thấp hơn những gì nó sẽ có nếu không có chạy. Hiệu ứng tổng hợp là một
giá đề nghị có hiệu lực là $ 0,82.
Betton, Eckbo và Thorburn cũng nhận thấy rằng mức tăng giá lớn hơn khi người đấu giá mua một
chân mục tiêu trong thời gian chạy đua. Do đó, họ làm sáng tỏ
một chi phí khác của việc thiết lập chỗ đứng, giúp giải thích tại sao việc mua chỗ đứng lại có
giảm dần theo thời gian. Mô tả cuộc chạy đua được phát triển bởi Betton, Eckbo và Thornburn
được thể hiện trong Hình 6.2.
12
George W. Schwert, “Định giá đánh dấu trong Sáp nhập và Mua lại,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 10 (2004):
683–701.
13 George W. Schwert, “Định giá đánh dấu trong hợp nhất và mua lại”, Tạp chí Kinh tế Tài chính 41
(1996): 153–196.
14
Sandra Betton, B. Espen Eckbo, Rex Thompson và Karin S. Thorburn, “Đã xem lại giá đánh dấu”,
Tài liệu làm việc của Trường Kinh doanh, Đại học Dartmouth, 2008.
25%
20%
15%
10%
5%
thường
trung
bình
tích
lũy
bất
tức
Lợi
0%
–5% 5
–
0 5 10
40
– 35
– 30
– 25
– –20 –15 10
–
Số ngày giao dịch so với giá thầu kiểm soát ban đầu
Nhà thầu, mục tiêu riêng (N = 9,480) Nhà thầu, mục tiêu công khai (N = 6.210)
Nhà thầu mục tiêu, tư nhân (N = 3,017) Mục tiêu, nhà thầu công khai (N = 5,193)
HÌNH 6.2 Thời gian khởi động và thời gian thông báo trả về. Nguồn: Sandra Betton, B. Espen Eckbo và Karin
Thornburn, “Tiếp quản doanh nghiệp” trong Sổ tay Tài chính Doanh nghiệp, 2008, Vol. 2, (Amsterdam: Bắc Hà
Lan), tr. 367.
Bỏ qua phiếu mua hàng
Trước khi chúng ta bắt đầu thảo luận về chào mua, sẽ rất hữu ích khi thảo luận về loại
mục tiêu nào có nhiều khả năng nhận được chào mua hơn. Đề nghị bỏ qua là đề nghị không
được yêu cầu và không có trước các cuộc đàm phán hoặc thảo luận giữa ban quản lý của hai
công ty. Bange và Mazzeo nhận thấy rằng các mục tiêu mà CEO cũng là chủ tịch hội đồng quản
trị có nhiều khả năng nhận được đề nghị bỏ qua hơn.15 Điều này có thể là do nhà thầu tin
rằng ban lãnh đạo đã cố thủ và có nhiều khả năng phản đối đề nghị này. Họ cũng nhận thấy
rằng các đề nghị được thực hiện cho các mục tiêu có hội đồng quản trị phần lớn độc lập ít
có khả năng thành công hơn và đáng ngạc nhiên là mức phí bảo hiểm ban đầu có thể sẽ thấp
hơn so với các đối tác kém độc lập hơn.
Bange và Mazzeo đã làm được! Và việc bỏ qua chào hàng có nhiều khả năng thành công
hơn và cũng mang lại lợi nhuận lớn hơn cho các cổ đông mục tiêu. Điều này hỗ trợ kết luận
trực quan rằng một nhà thầu, thường sử dụng dịch vụ của một nhà tư vấn mua bán và sáp
nhập (M&A) chẳng hạn như một chủ ngân hàng đầu tư, thường có thể hiểu rõ liệu mục tiêu
có chấp nhận một đề nghị hay không, cùng với những gì loại ưu đãi sẽ cần thiết để giao
dịch được hoàn thành.
15 Mary Bange và Michael Mazzeo, “Thành phần Hội đồng Quản trị, Hiệu quả Hội đồng Quản trị và Thành phần Phản đối của
Các Hồ sơ Tiếp quản,” Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 17, không. 4 (2004): 1185–1215.
Ưu đãi đấu thầu 257
MỜI THẦU
Bởi vì Đạo luật Williams là phần quan trọng của luật liên bang điều chỉnh các chào thầu, thật
trớ trêu là luật này thậm chí không áp dụng thuật ngữ này. Thay vào đó, nó đã được giao cho
các tòa án để hình thành một định nghĩa chính xác. Sự không rõ ràng này đã tự nhiên dẫn đến
một số kết hợp liên quan đến những gì tạo nên một chào mua. Trong một số trường hợp, các nhà
thầu tin rằng hành động của họ không phải là chào mua, đã không tuân thủ các quy tắc và thủ
tục của Đạo luật Williams. Điều này xảy ra trong trường hợp mang tính bước ngoặt được thảo
luận trong Chương 3 liên quan đến việc Sun Oil Inc. thầu Công ty Becton Dickinson. Cuối năm
1977, Sun Oil đã ký một thỏa thuận với Fairleigh S. Dickinson, người sáng lập trường cao đẳng
tư thục cùng tên ở New Jersey, để mua cổ phần mà Fairleigh Dickinson, gia đình ông và các bên
liên quan nắm giữ. Bởi vì công ty đã không đưa ra các tuyên bố tiết lộ thích hợp tại thời điểm
đạt được thỏa thuận này, nên tòa án đã phán quyết rằng công ty đã vi phạm Đạo luật Williams
theo tiêu chuẩn của một nhóm theo quy định của pháp luật. Khi quyết định vụ việc, tòa án quận
liên bang đã phán quyết rằng việc thiết lập một thỏa thuận giữa Dickinson và Sun Oil để bán cổ
phần cho Sun và để Dickinson trở thành chủ tịch của Becton Dickinson
sau khi mua lại bởi Sun Oil, đảm bảo một tiết lộ! ling. Khi đi đến quyết định của mình, tòa
án đã thiết lập một định nghĩa của một chào hàng mời thầu, nêu tên tám yếu tố đặc trưng của
chào hàng chào thầu.16 Các yếu tố này, được đề cập trong Chương 3, được liệt kê trong Bảng
6.1.
Điểm thứ tám không liên quan đến vụ Wellman kiện Dickinson và không bị bác bỏ trong phán
quyết này. Nó có nguồn gốc từ một phán quyết trước đó. Không phải tất cả tám yếu tố phải có
để một chào hàng được đánh giá là một chào mua công khai. Tòa án không muốn tám yếu tố cấu
thành một phép thử quỳ tím tự động đối với các hồ sơ mời thầu. Thay vào đó, trong việc quyết định xem
BẢNG 6.1 Kiểm tra tám yếu tố của phiếu mua hàng mời thầu
1. Hoạt động kêu gọi cổ đông đại chúng tích cực và rộng rãi đối với cổ phiếu của một tổ chức phát hành
2. Khuyến khích đối với một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của tổ chức phát hành 3. Đề nghị mua với giá cao hơn
giá thị trường hiện hành 4. Các điều khoản của công ty chào bán thay vì thương lượng 5. Chào bán phụ
thuộc vào việc đấu thầu một số lượng cổ phiếu cố định, thường có số lượng tối đa cố định được mua 6.
Chào bán chỉ mở trong một khoảng thời gian giới hạn 7. Chào bán chịu áp lực phải bán cổ phiếu của mình 8. Thông báo
công khai về a chương trình mua liên quan đến công ty mục tiêu đi trước hoặc đi kèm với việc tích lũy nhanh
chóng số lượng lớn hơn chứng khoán của công ty mục tiêu
Nguồn: Larry D. Soderquist, Tìm hiểu Luật Chứng khoán (New York: Viện Luật Thực hành, 1987), 236.
16 Wellman kiện Dickinson, 475 F. Bổ sung 783 (SD NY năm 1979).

các trường hợp mua cổ phiếu nhất định cấu thành một chào mua công khai, tám yếu tố được xem xét cùng nhau,
cùng với bất kỳ yếu tố liên quan nào khác.
Ưu đãi đấu thầu — Giao dịch hai bước

Một chào mua thầu được sử dụng để đạt được mục tiêu thường là một giao dịch hai bước. Trong bước đầu
tiên, người thâu tóm tìm cách mua một số lượng cổ phiếu quy định — ít nhất là mức tối thiểu được quy định
trong ưu đãi. Nếu điều này mang lại cho người mua quyền kiểm soát, thì người mua thường sẽ thực hiện
bước thứ hai, giao dịch mua lại hoặc đóng cửa để mua lại số cổ phần còn lại. Nếu người mua có được một
tỷ lệ rất lớn cổ phần của mục tiêu, họ có thể chỉ cần tự động đóng băng hoặc đóng cửa các cổ đông còn lại
thông qua cái được gọi là sáp nhập dạng ngắn.
Tùy chọn nạp tiền
Nếu người mua đạt được mức tối thiểu mà họ tìm kiếm trong chào mua công khai, thường chỉ hơn 50%, họ có
thể yêu cầu mục tiêu cung cấp cho họ tùy chọn "nạp tiền", điều này sẽ cho phép người mua mua cổ phiếu mới
phát hành phù hợp để cho phép người mua vượt qua ngưỡng để thực hiện sáp nhập dạng ngắn (tức là 90%) và
đạt được mục tiêu. Sở giao dịch chứng khoán New York và NASDAQ có các quy định và giới hạn về số lượng cổ
phiếu mà một công ty có thể phát hành mà không cần được sự chấp thuận của cổ đông.
Hợp nhất dạng ngắn
Trong một hình thức sáp nhập ngắn hạn, nếu người mua đạt được ngưỡng tối thiểu do luật tiểu bang có liên
quan quy định, thường là 90%, nó có thể chỉ cần loại bỏ các cổ đông còn lại, những người sau đó nhận được
khoản bồi thường mà người mua trả cho các cổ đông khác, và người mua là không bắt buộc phải trưng cầu ý
kiến chấp thuận biểu quyết của các cổ đông còn lại. Người mua chỉ cần! Le một điều khoản về việc hợp nhất
với bộ trưởng của tiểu bang thành lập.
Hợp nhất dạng dài
Một giải pháp thay thế cho chào mua công khai là một hình thức hợp nhất dài hạn trong đó người mua lại tìm
kiếm quyền sở hữu 100% trong giao dịch một bước, qua đó họ giành được sự chấp thuận biểu quyết của cổ
đông về việc tiếp quản và bán cổ phần. Điều này liên quan đến việc nhà thầu đưa ra một trạng thái ủy quyền
chi tiết phải được SEC phê duyệt trước và sau đó được gửi qua đường bưu điện cho các cổ đông của mục tiêu.
Tuy nhiên, trong một đợt chào mua công khai, các tài liệu chào mua công khai không cần phải được SEC phê
duyệt trước trước khi gửi đến các cổ đông.
Khi các cổ đông mục tiêu nhận được tài liệu, một cuộc bỏ phiếu về thỏa thuận sẽ diễn ra. Điều quan
trọng cần lưu ý là nếu cuộc đấu thầu cung cấp cho người mua lại đa số phiếu của mục tiêu — quyền kiểm soát
bỏ phiếu — thì kết quả của cuộc bỏ phiếu không còn nghi ngờ gì nữa.
Tuy nhiên, quá trình dài hơn dẫn đến sự chậm trễ trong tiến trình mua lại. Vào năm 2013, một quy tắc
Delaware mới (giây 251h) đã loại bỏ nhu cầu phê duyệt biểu quyết tốn thời gian nếu một số điều kiện được
đáp ứng bao gồm cả người đặt giá thầu nắm giữ quyền kiểm soát biểu quyết rõ ràng.
Nếu một người đặt giá thầu không chắc chắn về sự thành công của tùy chọn nạp tiền, nó có thể tiến
hành theo đường kép, trong đó họ theo đuổi cả tùy chọn nạp tiền và mua cổ phần, đồng thời tiến hành sáp
nhập hình thức dài trong trường hợp trước không thành công.
Khoảng thời gian: Ưu đãi đấu thầu so với Sáp nhập hình thức dài
Chào mua công khai phức tạp hơn nhưng có khả năng nhanh hơn so với một hình thức hợp nhất dài hạn.
Thông qua chào mua, nhà thầu có thể có được quyền kiểm soát trong 20 đến 40 ngày làm việc. Trong một
cuộc hợp nhất lâu dài, có thể không đạt được quyền kiểm soát cho đến khi, chẳng hạn, từ hai đến bốn tháng.
Một trong nhiều lý do khiến việc chào mua diễn ra nhanh chóng hơn là không cần sự chấp thuận biểu quyết
của các cổ đông mục tiêu. Họ chấp thuận bằng cách bán cổ phần của họ cho người đấu giá.
Mua hàng trên thị trường mở
Các tòa án thường nhận thấy rằng giao dịch mua trên thị trường mở tự bản thân nó không đại diện cho
một chào thầu. Nói chung, họ yêu cầu rằng người mua phải có một Lịch trình ĐẾN. Một phiên bản của mua
trên thị trường mở là chào mua giá rẻ, là quá trình mua dần cổ phần trên thị trường hoặc thông qua các
giao dịch riêng lẻ. Mặc dù trong một số trường hợp nhất định, các giao dịch mua này có thể yêu cầu Lịch
trình TO! Ling, nhưng các tòa án thường không coi các giao dịch mua đó như một đề nghị đấu thầu hợp
pháp. Các tòa án đã nhiều lần phát hiện ra rằng việc mua cổ phiếu từ các nhà đầu tư tổ chức tinh vi
không thuộc phạm vi của Đạo luật Williams.17 Tuy nhiên, các tòa án vẫn khẳng định rằng ý định được công
bố công khai để giành quyền kiểm soát một công ty, sau đó là sự tích lũy nhanh chóng của điều đó! Rm's
cổ phiếu là một đề nghị đấu thầu.18
Lý do sử dụng ưu đãi đấu thầu
Một công ty thường sử dụng một đề nghị đấu thầu khi một giao dịch thương lượng thân thiện dường như
không phải là một giải pháp thay thế khả thi. Khi sử dụng chào mua công khai, nhà thầu có thể vượt qua
ban giám đốc và hội đồng quản trị của mục tiêu và có được quyền kiểm soát ngay cả khi hội đồng quản trị
của mục tiêu phản đối việc tiếp quản. Các chi phí liên quan đến một chào mua, chẳng hạn như phí pháp lý
cũng như chi phí công khai và xuất bản, làm cho chào mua trở thành một giải pháp thay thế đắt hơn một
thỏa thuận đã thương lượng. Việc bắt đầu chào mua công khai thường có nghĩa là công ty sẽ được tiếp
quản, mặc dù không nhất thiết bởi! Rm đã bắt đầu chào mua công khai. Chào hàng có thể đưa công ty vào
cuộc chơi, có thể khiến công ty bị tiếp quản bởi một công ty khác có thể tìm cách tham gia cuộc thi đấu
thầu cho mục tiêu.
Quá trình đấu giá có thể có ý nghĩa! Nó cũng có xu hướng tăng lợi nhuận mà các cổ đông mục tiêu được
hưởng.
Việc chào mua công khai có thể có lợi thế về tốc độ là về mặt lý thuyết , có thể hoàn thành chào
mua công khai bằng tiền mặt trong 20 ngày làm việc. Trên thực tế, có những biện pháp phòng thủ, chẳng
hạn như thuốc độc hoặc kế hoạch phù hợp, mà mục tiêu có thể triển khai để trật bánh và làm chậm lời đề
nghị mười trận. Trên thực tế, khi một viên thuốc độc đã được triển khai, việc chào mua tạm thời bị
ngăn chặn và nhà thầu sau đó phải theo đuổi một cuộc thi ủy quyền để thay đổi hội đồng quản trị, do đó,
có thể cho phép tiến hành chào thầu.
Chào mua công khai cũng cho thấy các cổ đông của mục tiêu và hội đồng quản trị của nó quyết tâm
hoàn thành một thỏa thuận. Nó cũng có thể dùng như một thiết bị để thể hiện ý định của
17 Stromfeld kiện Great Atlantic & Paci! C Tea Company, 484 F. Supp. 1264 (SD NY 1980), có 6464 F.2d 563
(2nd Cir. 1980), và Kennecott Cooper Corp. v. Curtiss Wright Corp., 584 F.2d 1195 (2d Cir. 1978).
18 SG Securities, Inc. v. Fuqua Investment Company, 466 F. Supp. 1114 (D. Mass. 1978).
các cổ đông của mục tiêu. Điều này rất quan trọng vì khi chào bán được công khai, thành
phần của cơ sở cổ đông mục tiêu thường thay đổi, với các cổ đông dài hạn thường bán hết cho
các nhà đầu tư ngắn hạn, những người mong muốn nhận được phần thưởng mua lại. Những cổ
đông ngắn hạn như vậy có thể miễn cưỡng ủng hộ các nhà quản lý mục tiêu cố thủ, những người
phản đối bất kỳ việc bán công ty nào.
Tỷ lệ đấu thầu thành công
Hầu hết các đề nghị không được tranh chấp (xem Hình 6.3). Dựa trên kinh nghiệm trong những
năm từ 1990 đến 2013, tỷ lệ thành công của tổng số hồ sơ mời thầu có tranh chấp đối với các
công ty mua bán công khai là 58% trên cơ sở trung bình có trọng số.19 Các mục tiêu không
được nhà thầu mua hoặc thuộc về bạch mã hoặc vẫn độc lập. Các hiệp sĩ trắng chiếm một tỷ lệ
đáng kể trong số các trường hợp mà các mục tiêu đã chiến đấu chống lại người trả giá thù
địch ban đầu. Các nhà thầu phải tính đến thực tế rằng khoảng một nửa số giao dịch đang tranh
chấp sẽ không thành công theo quan điểm của họ khi họ đưa ra một giá thầu thù địch. Chúng
ta cũng phải nhớ rằng trong cuộc thảo luận này, chúng ta đang đạt được thành công khi cuối
cùng có thể tiếp quản mục tiêu đang chống lại lời đề nghị. Chúng tôi không coi thành công là
một sự tiếp quản cuối cùng và một thương vụ cũng là một thành công tài chính dựa trên nhiều
năm của bảng chuyên nghiệp, hiệu suất sau tiếp quản. Nếu điều này được thực hiện, tỷ lệ
thành công sẽ thấp hơn.
Cân nhắc về Quy định và Lựa chọn Chào hàng
Khi mục tiêu nằm trong một ngành được kiểm soát cao, thì việc chốt giao dịch có thể được giữ lại cho
đến khi có sự chấp thuận của cơ quan quản lý. Trên thực tế, điều này có nghĩa là chào mua công khai có
thể được mở trong một khoảng thời gian dài, chẳng hạn như chín tháng. Rất nhiều điều có thể xảy ra trong đó
Đã thi chưa được kiểm tra
250
200
150
100
50
HÌNH 6.3 Mời thầu, 1980–2013: Có tranh chấp và không được kiểm tra. Nguồn: Merg erstat Review, 1998 và 2014.
19 Đánh giá Mergerstat, 2013.

trong một khoảng thời gian dài, chẳng hạn như một nhà thầu mới đến tham gia, điều này có thể làm cho việc
chào thầu trở thành một cách kém hấp dẫn hơn để hoàn thành việc tiếp quản.
Tiền mặt so với chào mua chứng khoán
! Rm đang bắt đầu chào mua công khai có thể đi kèm với chào mua công khai hoàn toàn bằng tiền mặt hoặc có thể
sử dụng chứng khoán như một phần hoặc toàn bộ việc cân nhắc được sử dụng cho chào bán. Chứng khoán, chẳng
hạn như cổ phiếu của chính người mua, có thể hấp dẫn hơn đối với một số người sở hữu cổ phiếu mục tiêu vì
trong một số trường hợp nhất định, giao dịch có thể được coi là miễn thuế. Khi người đấu thầu sử dụng cổ
phiếu của chính mình, điều này đôi khi được gọi là một đề nghị trao đổi.
Đấu thầu! Rm có thể tạo ra một cơ cấu "khả thi hơn cho các cổ đông mục tiêu bằng cách sử dụng một đề
nghị hai nòng, là một đề nghị trong đó các cổ đông mục tiêu được cung cấp tùy chọn nhận tiền mặt hoặc chứng
khoán để đổi lấy cổ phần của họ. Nếu chứng khoán được sử dụng trong giao dịch, chúng phải được đăng ký với
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Chứng khoán cũng phải được phát
hành tuân theo luật bầu trời xanh của tiểu bang có liên quan, quy định việc phát hành và chuyển nhượng chứng
khoán.
Quá trình xem xét của SEC cũng có thể làm chậm quá trình chào mua. Việc mua lại! Rm bị cản trở bởi thời
gian chờ đợi của Đạo luật Williams và Đạo luật Hart-Scott-Rodino (xem Chương 3). Việc sử dụng chứng khoán có
thể thêm một khoảng thời gian chờ đợi khác trong khi chờ đợi sự xem xét của SEC. Bộ phận Tài chính Doanh
nghiệp của SEC đã thiết kế một hệ thống xem xét có chọn lọc, theo đó, nó phản hồi các tổ chức phát hành lặp
lại một cách nhanh chóng hơn. Hệ thống này chỉ cho phép xem xét ngắn gọn! Rms có thể đã trải qua quá trình
xem xét kỹ lưỡng cho các vấn đề chứng khoán trước đây. Trong những trường hợp này, quá trình đăng ký và xem
xét chứng khoán có thể ít hoặc không có thêm sự chậm trễ nào ngoài thời gian chờ đợi của Đạo luật Williams và
Hart-Scott-Rodino.
Nghiên cứu về giá thầu thù địch cho thấy rằng tiền mặt có nhiều khả năng được cung cấp như một phương
tiện thanh toán trong các đề nghị thù địch. Đây là một kết quả trực quan không chỉ vì những lợi ích liên quan
đến thời gian đã đề cập ở trên của việc chào bán tiền mặt so với chào mua chứng khoán, mà còn vì các giao dịch
tiền mặt có thể hấp dẫn hơn đối với các cổ đông mục tiêu, mặc dù chúng có thể mang lại hậu quả bất lợi về thuế.
Khoảng thời gian 10 ngày của Đạo luật Williams — 13D
Như đã lưu ý trong Chương 3, Đạo luật Williams yêu cầu những người mua 5% số cổ phần vượt trội trong cổ
phiếu của một công ty phải đăng ký với SEC trong vòng 10 ngày trước! Ling a Biểu 13D. Điểm mấu chốt của lịch
trình này là thị trường về ý định của người mua và cảnh báo những người nắm giữ cổ phiếu về một đợt chào
mua công khai sắp xảy ra. Lợi ích của người đặt mua là mua cổ phiếu càng nhanh càng tốt trong khoảng thời
gian 10 ngày sau khi người mua đạt đến ngưỡng 5%. Nếu người đặt giá có thể mua chứng khoán trong thời gian
này, giá cổ phiếu có thể thấp hơn so với giá chứng khoán theo thông báo thị trường theo ý định của người đấu
thầu. The! Ling cung cấp cho người sở hữu cổ phiếu thông báo rằng một người đặt giá có thể chuẩn bị trả giá.
Điều này có nghĩa là nhu cầu về chứng khoán tăng lên đáng kể và làm cho chúng trở nên có giá trị hơn. Người
sở hữu cổ phiếu sẽ yêu cầu một mức giá cao hơn để chia tay với cổ phiếu của họ,
biết rằng một giá thầu sắp tới và phí bảo hiểm liên quan của nó có thể sắp xảy ra. Thời hạn 10
ngày mang đến cho người đặt giá cơ hội mua số lượng cổ phiếu lớn hơn mà không phải trả phí bảo
hiểm post! Ling — tuy nhiên, giả sử rằng những tin đồn chưa lường trước được nội dung của!
Ling. Thật khó tin khi mua một lượng lớn cổ phiếu và giữ bí mật danh tính của người mua.
Thời hạn 10 ngày có thể được chuyển thành thời hạn 12 ngày nếu các giao dịch mua ban đầu
được thực hiện vào Thứ Tư. Điều này sẽ yêu cầu người mua phải! Le vào thứ Bảy. SEC thường cho
phép người mua vào ngày làm việc tiếp theo, tức là hai ngày sau đó, vào thứ Hai.
Phản hồi của Ban quản lý mục tiêu
Quy tắc SEC 14e-2 (a) yêu cầu mục tiêu đưa ra phản hồi đối với giá thầu không muộn hơn 10 ngày
làm việc sau khi đề nghị bắt đầu. Phản hồi này được thực hiện thông qua! Ling của Lịch trình
14D-9. Trong phản ứng của nó, mục tiêu về cơ bản có bốn lựa chọn:
1. Đề nghị chấp nhận 2. Đề
nghị từ chối 3. Tuyên bố rằng
nó không có ý kiến và trung lập 4. Tuyên bố rằng
nó không thể có một vị trí trong hồ sơ dự thầu
Khi đánh giá phản ứng của nó, hội đồng quản trị của mục tiêu phải lưu ý rằng những người
sở hữu cổ phần của họ thường coi chào mua công khai là một sự phát triển thuận lợi vì họ có xu
hướng đưa ra mức phí bảo hiểm cao. Tuy nhiên, phản ứng thích hợp của người quản lý của công ty
mục tiêu không phải lúc nào cũng rõ ràng. Nếu sự phản kháng sẽ làm tăng lợi nhuận của cổ đông,
thì đây có thể là một hướng hành động thích hợp hơn. Sự kháng cự như vậy có thể được sử dụng
làm đòn bẩy để cố gắng khiến nhà thầu tăng giá chào bán. Tuy nhiên, điều này giả định rằng công
ty tin rằng một đề nghị gia tăng có lợi hơn so với lợi ích mà các cổ đông có thể nhận ra nếu công
ty vẫn hoạt động độc lập.
Bằng cách chống lại giá thầu, mục tiêu có thể buộc người đặt giá thầu tăng đề nghị của mình.
Mục tiêu cũng có thể thu hút những người đấu giá khác bắt đầu quá trình đấu giá. Chúng tôi đã
thấy rằng những người chiến thắng trong các cuộc đấu giá như vậy thường mắc phải lời nguyền
của người chiến thắng, điều này nhằm tạo ra lợi thế cho cổ đông mục tiêu. Nhiều người đặt giá
thầu thường dẫn đến phí bảo hiểm cao hơn và đòn bẩy phần nào lớn hơn cho mục tiêu.
Một rủi ro mà mục tiêu phải chịu khi nó chống lại giá thầu là giá thầu có thể được rút ra.
Nếu phí bảo hiểm được đưa ra tạo ra một giá trị vượt quá giá trị mà các cổ đông có thể thực
hiện được bằng cách giữ cho công ty độc lập, thì sự phản kháng sẽ làm giảm giá trị. Mỗi cuộc
cạnh tranh tiếp quản là khác nhau và áp dụng các trường hợp khác nhau. Nếu tính độc lập của tar
get thể hiện thấp hơn giá trị cho cổ đông của chính mình, nhưng lợi ích tổng hợp có nghĩa là mục
tiêu có giá trị hơn nhiều khi được kết hợp với nhà thầu, khi đó dường như cần có cơ sở để bán
với mức giá cao hơn hấp dẫn đối với cổ đông mục tiêu.
Khi đánh giá mức độ kháng cự, các nhà quản lý mục tiêu cần đánh giá kỹ các lựa chọn của họ
trước một giá thầu thực tế. Nếu hội đồng quản trị và ban giám đốc của mục tiêu tin rằng công ty
sẽ là một mục tiêu hấp dẫn, họ có thể cài đặt các biện pháp phòng thủ trước bất kỳ giá thầu nào.
rằng công ty không thể được mua lại với giá trị thấp hơn giá trị mà họ tin rằng công ty có giá
trị. Việc lắp đặt các hệ thống phòng thủ như vậy truyền tải thông tin đến thị trường mà mục
tiêu có thể không tiếp nhận được lời đề nghị thù địch. Nếu mục tiêu đã chống lại các giá thầu
thù địch trước đó, thì đây cũng là thông tin bổ sung cho thị trường. Thật khó tin khi bất kỳ
hội đồng quản trị và đội ngũ quản lý mục tiêu nào đảm nhận vị trí mà không một lời đề nghị nào,
dù cao đến đâu, có thể được chấp nhận. Tuy nhiên, có những trường hợp các nhà quản lý có thể
không nói rõ ràng rằng công ty sẽ không bao giờ được bán với bất kỳ giá nào, nhưng ý định của
họ dường như truyền tải quan điểm đó. Rõ ràng, điều này không có lợi cho cổ đông.
Tạo nhóm chào hàng
Đấu thầu! Rm tập hợp đội ngũ những người chơi cần thiết và điều phối các hành động của mình
trong suốt quá trình chào thầu. Nhóm có thể bao gồm các thành viên sau bên ngoài sự quản lý của
chính công ty và cố vấn nội bộ:
Ngân hàng đầu tư. Ngân hàng đầu tư sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc cung cấp các
dịch vụ tư vấn và dịch vụ cần thiết thông qua chào thầu. Ngân hàng đầu tư có thể cung cấp
bridge! Nancing, cho phép nhà thầu “mua ngay bây giờ và thanh toán sau”. Cuối cùng, nó cũng
có thể dẫn đến giá thầu bằng cách phát hành chứng khoán như trái phiếu rác hoặc thông qua
các hợp đồng cho vay đảm bảo. Chuyên môn về sáp nhập của ngân hàng đầu tư là quan trọng
nhất trong các trường hợp mua lại mang tính thù địch tích cực, trong đó mục tiêu sử dụng
các hoạt động phòng thủ phức tạp hơn. Cố vấn pháp lý. Các luật sư am hiểu về các chiến
thuật và biện pháp được sử dụng để trốn tránh các chào thầu có thể là một nguồn tư vấn vô
giá, cả về mặt pháp lý và chiến lược, cho nhà thầu. Bắt đầu từ những năm 1990, một số
lượng lớn hơn luật! Rms bắt đầu đóng vai trò nổi bật trong tư vấn mua bán và sáp nhập ở
Hoa Kỳ. Điều này khác với những năm 1980, khi hai luật! Rms thống trị thị trường này.
Đại lý thông tin. Tác nhân thông tin thường là một trong những proxy chính thu hút ing!
Rms. Người đại diện cung cấp thông tin chịu trách nhiệm chuyển tiếp các tài liệu chào mua công
khai cho các cổ đông. Proxy! Rms cũng có thể tích cực thu hút sự tham gia của các cổ đông
sở hữu cổ phiếu trong các chào thầu bằng chiến dịch điện thoại và thư.
Ngân hàng lưu ký. Ngân hàng lưu ký xử lý việc nhận hồ sơ chào mua và thanh toán cổ phần
đấu thầu. Ngân hàng đảm bảo rằng cổ phiếu đã được đấu thầu đúng cách. Một bảng liên tục
được lưu giữ cho nhà thầu, cho phép xác định xác suất thành công trong suốt quá trình chào
mua.
Đại lý giao nhận. Nhà thầu có thể quyết định giữ lại một đại lý giao nhận ngoài ngân hàng
lưu ký. Đại lý giao nhận tăng cường các nguồn lực của ngân hàng lưu ký và chuyển các hồ
sơ dự thầu nhận được đến ngân hàng lưu ký. Đại lý giao nhận đặc biệt hữu ích khi có sự tập
trung cổ phiếu trong một khu vực nhất định mà ngân hàng lưu ký không phục vụ tốt.
Ưu đãi đấu thầu hai tầng
Chào hàng hai tầng đôi khi được gọi là chào thầu giao trước . Nó cung cấp khoản bồi thường
vượt trội, chẳng hạn như tiền mặt hoặc cổ phiếu, cho một giao dịch mua bước đầu tiên, và là
tiếp theo là đền bù thấp hơn, chẳng hạn như các khoản nợ cấp dưới, thường có
một giá trị ít nhất định, cho tầng thứ hai hoặc phần cuối của giao dịch. Hai tầng
quy trình chào hàng thường bắt đầu với một đề nghị thực tế kết hợp với một thông báo về một ý định
để hoàn tất giao dịch đóng băng phía sau. Kỹ thuật này thường được thiết kế để sử dụng
áp lực đối với những người nắm giữ cổ phiếu lo ngại rằng họ có thể trở thành một phần của cấp thứ hai
và rằng họ có thể nhận được khoản bồi thường thấp hơn nếu họ không đấu thầu đủ sớm để
trở thành một phần của tầng thứ nhất. Nếu cổ phiếu suf! Cient được đấu thầu ở bậc đầu tiên và nếu
việc sáp nhập hoặc mua lại được chấp thuận, các cổ đông còn lại có thể bị "đóng băng" khỏi
vị trí của họ và có thể phải đấu thầu cổ phần của họ để được bồi thường thấp hơn. Các
tiền bồi thường cho hai cấp có thể được chia nhỏ thành ưu đãi hoàn toàn bằng tiền mặt, cấp một,
giá cao hơn cho 51% mục tiêu và ưu đãi cấp hai với giá thấp hơn có thể cung cấp
bồi thường noncash, chẳng hạn như giấy nợ. Khoản bồi thường không bằng tiền mặt dưới hình thức
các khoản ghi nợ thường bị coi là kém hơn khi giá trị của nó kém rõ ràng hơn và ít chính xác hơn liên
quan đến việc cân nhắc tiền mặt. Chiến lược định giá hai tầng thường được coi là có tính chất cưỡng chế
cho các chủ cổ phần bởi vì nó cố gắng đẩy họ trở thành một phần của tầng thứ nhất.
Sự ép buộc của các giá thầu hai tầng dẫn đến một loại vấn đề tiến thoái lưỡng nan của tù nhân đối với mục tiêu
các cổ đông. Tất cả họ đều có thể!
Quy định về chào hàng hai tầng
Những người phản đối giá thầu hai bậc cho rằng quá ép buộc và không công bằng đối với những
người sở hữu cổ phần ở bậc thứ hai, những người được đối xử bình đẳng theo Đạo luật Williams.
Đề nghị hai cấp có thể bị ép buộc ở chỗ các cổ đông ở phía trước nhận được nhiều hơn
bồi thường hơn các cổ đông hậu thuẫn. Mặc dù các tòa án đã phán quyết rằng hai tầng
chào thầu không phải là bất hợp pháp , kêu gọi công bằng theo chiều ngang — đối xử bình đẳng cho tất cả
cổ đông — đã dẫn đến những thay đổi trong luật công ty tiểu bang. Ở nhiều tiểu bang, những
các quy chế đã được sửa đổi để cố gắng mang lại sự đối xử công bằng cho tất cả các hoạt động đấu thầu
các cổ đông. Những sửa đổi này bao gồm các điều khoản về giá hợp lý và quyền mua lại.
Quy định về chào hàng hai tầng đã xảy ra thông qua luật chính thức nhưng cũng thông qua các
lực lượng thị trường. Ví dụ, các điều khoản về giá hợp lý đã được đưa vào
điều lệ công ty yêu cầu tất cả các cổ đông, ngay cả những người ở cấp thứ hai, nhận được một
giá hợp lý. Giá này có thể bằng giá trả cho cổ đông cấp một. Ngoài ra, quyền mua lại có thể cho
phép các cổ đông mua lại cổ phiếu của họ với mức giá tương tự
với giá trả cho! bậc đầu tiên. Jarrell và Poulsen đã báo cáo sự gia tăng đáng kể trong
thông qua các điều khoản về giá hợp lý trong điều lệ công ty để đáp ứng với việc tăng cường sử dụng
trong số các phiếu mua hàng được tải trước.20 Họ nhận thấy rằng 354 lượt chấp nhận các sửa đổi về giá hợp lý
diễn ra từ năm 1983 đến năm 1984, trái ngược hẳn với tổng số 38 xu sửa đổi được thông qua từ năm
1979 đến năm 1982. Jarrell và Poulsen cho rằng sự gia tăng này là do
tỷ lệ thầu hai tầng cao hơn vào đầu những năm 1980. Tuy nhiên, các điều lệ công ty này sửa đổi một
cách nghiêm túc, bắt đầu một cách nghiêm túc vào những năm 1980, kết hợp với việc thông qua đặc tả! C
luật của tiểu bang, đã hạn chế hiệu quả của đấu thầu hai tầng. Thật vậy, trong khi Williams
20
Greg Jarrell và Annette Poulsen, “Thuốc xua đuổi cá mập và giá cổ phiếu: Ảnh hưởng của việc sửa đổi Antitakeover
ments từ năm 1980, ” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số. 1 (tháng 9 năm 1987): 127–168.
Đạo luật cho phép chào thầu hai tầng, quy định về các chiến thuật cưỡng chế tiềm tàng như vậy đã bị
hạn chế bởi luật của tiểu bang. Đặc biệt, Tòa án Tối cao Delaware đã duy trì một sự phản đối nhất
quán đối với việc tiếp quản mà họ xác định là cưỡng chế. Nó đã làm như vậy bằng cách cho phép một số
biện pháp chống hấp thu tích cực được thực hiện bởi các bảng mục tiêu.21
Lực lượng thị trường cũng đã xử lý những gì một số người cho là mặt tiêu cực, mang tính cưỡng
chế của giá thầu hai tầng. Các nhà thầu cạnh tranh có thể tận dụng lợi thế của khoản tiền hoa hồng
thấp hơn được trao cho các cổ đông cuối cùng để đưa ra một đề nghị chào mua bất kỳ và hấp dẫn hơn.
Không có gì đáng ngạc nhiên, trong phân tích của họ về 210 chào mua, Comment và Jarrell nhận thấy
rằng không chỉ giá thầu hai tầng tương đối hiếm trong mẫu của họ mà còn cả những người nắm giữ cổ
phiếu cũng có tỷ lệ chào mua bất kỳ và tất cả như họ đã làm trong hai cấp 22 Nghĩa là, họ nhận thấy
“tổng phí bảo hiểm trung bình mà các cổ đông thực sự nhận được khác nhau!
Ở Châu Âu, các quy định về chào mua công khai tương tự như Hoa Kỳ nhưng có thể áp dụng các hạn
chế bổ sung đối với nhà thầu. Ví dụ, ở Anh, một nhà thầu sở hữu từ 30% trở lên số cổ phiếu đang lưu
hành có quyền biểu quyết của một công ty phải đưa ra đề nghị cho tất cả các cổ phiếu còn lại với giá
cao nhất mà họ trả để có được vị thế cổ phiếu của mình. Điều này làm cho giá thầu một phần và chào
hàng hai tầng không hiệu quả. Những nhà thầu mua được 51% số cổ phiếu đang lưu hành không thể yêu
cầu cổ đông thiểu số đóng băng, như điều có thể xảy ra ở Hoa Kỳ.
Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chào hàng
Một trong những nghiên cứu ban đầu tập trung toàn diện vào tác động tài sản của cổ đông của các chào
mua công khai được Asquith thực hiện như một bước phát triển của luận án tiến sĩ của ông tại Đại
học Chicago. 24 Asquith đã kiểm tra 211 hồ sơ dự thầu sáp nhập thành công và 91 không thành công từ
năm 1962 đến năm 1976 và xem xét tác động của giá thầu đối với lợi nhuận vượt quá hàng ngày cho những
người sở hữu cổ phiếu trong các công ty bị ảnh hưởng. Lợi nhuận vượt quá hàng ngày là lợi nhuận cổ
phiếu vượt quá mức mà mức rủi ro của cổ phiếu dự kiến được đo bằng Beta của nó. Beta là thước đo
rủi ro có thể có hệ thống hoặc đa dạng. Khái niệm này được đề cập trong hầu hết các công ty! Nance
sách giáo khoa và được thảo luận trong Chương 14.
Kết quả của Asquith cho thấy lợi nhuận dư thừa tích lũy dương mạnh mẽ cho các mục tiêu giá thầu
thành công khi xem xét thời hạn 60 ngày trước và sau khi chào hàng. Điều đáng lo ngại là thị trường
đã rất háo hức khi dự đoán ưu đãi, vì thực tế là hầu hết lợi nhuận vượt quá tích lũy gần 20% đã đạt
được trước ngày công bố (ngày báo chí). Các mục tiêu không thành công sẽ mất hầu hết tăng gần 10%
vào cuối khoảng thời gian 60 ngày sau khi công bố.
Theo Asquith, việc mua lại! Rms trong các giá thầu thành công sẽ nhận được mức lợi nhuận tương
đối nhỏ và kéo dài 60 ngày sau khi tiếp quản. Những người mua lại tiềm năng đó trong những lần tiếp
quản không thành công hiển thị lợi nhuận vượt quá tích lũy 25% trong 60 ngày sau khi cố gắng tiếp quản.
21 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum, Inc., 493 A. 2d, (Del 1985), 946–956.
22 Robert Comment và Gregg Jarrell, “Mời thầu hai tầng và thương lượng,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số. 2 (tháng 12
năm 1987): 283–310.

23 Đã dẫn, 285.
24 Paul Asquith, “Giá thầu sáp nhập và lợi nhuận cổ phiếu,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, số. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 51–
83.
Nghiên cứu của Asquith đã được xuất bản hơn ba thập kỷ trước. Tuy nhiên, những điều cơ bản của nó liên quan
đến tác động giàu có của chào thầu đối với các nhà thầu vẫn có phần phù hợp với thị trường M&A ngày nay. Nghiên cứu
sau đó, chẳng hạn như của Loughran và Vijh cũng như của Rau và Vermaelen, đã chỉ ra rằng những phản hồi ban đầu này
có thể không phải lúc nào cũng là dấu hiệu cho thấy hiệu suất lâu dài của người đặt giá. 25 Một lời giải thích cho
phản ứng tích cực ban đầu của thị trường chứng khoán là các nhà thầu và thị trường có thể nhận thấy các mục tiêu chào
mua được định giá thấp hơn và do đó mua tốt. Có lẽ những mục tiêu này là các công ty được quản lý kém và không giao
dịch ở mức giá phù hợp với giá trị tiềm năng của họ.
Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy rằng theo thời gian, hiệu quả hoạt động của những người đặt giá thầu
cho các so sánh này có xu hướng giảm dần. Thật vậy, Rau và Vermaelen đã xác định được một nhóm các nhà
thầu cụ thể có xu hướng làm ăn kém dần theo thời gian. Đây là những gì họ gọi là quyến rũ ! Rms. Họ
được coi là quyến rũ! Rms to be! Rms với tỷ lệ sách trên thị trường thấp. Tỷ lệ giá trị sổ sách trên
thị trường thấp ngụ ý rằng thị trường có thể quan tâm đến những giá trị này và họ có thể giao dịch ở
các giá trị “phổ biến”, nhưng các giá trị này không được đưa vào giá trị sổ sách của tài sản của họ.
Họ đưa ra giả thuyết rằng các nhà quản lý của những công ty hào nhoáng như vậy, có lẽ được tạo ra bởi
sự kiêu ngạo được nâng cao bởi vị thế hào nhoáng, có thể đánh giá quá cao khả năng quản lý mục tiêu của
họ. Hình 6.4 cho thấy thứ hạng trên thị trường của những người có được sự quyến rũ và giá trị so với
mức trung bình của thị trường rộng. The! Gure cho thấy rằng những người mua lại sự quyến rũ sẽ mất đi
vị thế hào nhoáng của họ sau khi mua lại, vì xu hướng gia tăng trong bảng điều khiển phía trên của điều
này! Gure được tạo ra.
Ảnh hưởng của cải của việc chào hàng không thành công
Mặc dù phí bảo hiểm liên quan đến giá thầu thành công có thể làm tăng tài sản của người nắm giữ cổ phiếu mục tiêu,
nhưng câu hỏi vẫn tồn tại là liệu sự gia tăng cổ phiếu mục tiêu gây ra do thông báo về giá thầu có tiếp tục khi giá
thầu thất bại hay không. Một nghiên cứu ban đầu của Bradley, Desai và Kim đã phân tích lợi nhuận cho người sở hữu cổ
phiếu bằng! Rms nhận được hoặc thực hiện không thành công chào thầu định hướng kiểm soát từ năm 1963 đến 1980.26 Họ
coi chào thầu định hướng kiểm soát là một trong đó đấu thầu! rm nắm giữ ít hơn 70% cổ phần của mục tiêu và đang cố
gắng tăng lượng nắm giữ lên ít nhất 15%. Họ đã bỏ qua tổng cộng 697 hồ sơ mời thầu. Nghiên cứu này đo lường tác động
của việc chào thầu bằng cách kiểm tra lợi nhuận bất thường tích lũy cho cả mục tiêu và giá thầu! Rm.
Lợi nhuận bất thường là những biến động thị trường không thể giải thích được đầy đủ. Lợi nhuận được xác
định bằng cách sử dụng mô hình thị trường trong phương trình 6.4:
Rit = i + mtRmit + it (6,4)
25 Tim Loughran và Anand Vijh, "Cổ đông dài hạn có được lợi từ việc mua lại công ty không?"
Tạp chí Tài chính 52, số. 5 (tháng 12 năm 1997): 1765–1790; và P. Raghavendra Rau và Theo Vermaelen, “Sự quyến rũ, Giá
trị và Hiệu suất Sau Mua lại của các Công ty Mua lại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 49, số. 2 (tháng 8 năm 1998): 223–253.
26 Michael Bradley, Anand Desai, và E. Han Kim, “Cơ sở lý luận đằng sau các ưu đãi đấu thầu của Inter! Rm: Thông tin
hoặc Sức mạnh tổng hợp,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11 (tháng 4 năm 1983): 183–206.
Bảng A: Mua lại Glamour
4.3
3,9
3.5
3.1
2,7
2.3
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
Vài tháng sau khi hoàn thành việc mua lại
Mời thầu Hợp nhất
Bảng B: Giá trị thu được

số 8
7.8
7.6
7.4
7.2
7
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
Vài tháng sau khi hoàn thành việc mua lại
Mời thầu Hợp nhất
HÌNH 6.4 Sự phát triển của sự quyến rũ và trạng thái giá trị Những người có được trong
các cuộc mua bán và sáp nhập. Nguồn: P. Raghavendra Rau và Theo Vermaelen, “Sự quyến rũ,
Giá trị và Hiệu suất Sau Mua lại của các Công ty Mua lại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 49
(1998): 232.
ở đâu:
Rit là lợi tức cổ phần tích lũy hàng tháng của cổ phiếu cho thứ i! Rm trong tháng t;
Rmit là lợi nhuận trên một danh mục đầu tư thị trường có tỷ trọng bằng nhau trong tháng t so
với thông báo chào bán; ∞, là các tham số hồi quy; và it là một thuật ngữ lỗi ngẫu
nhiên với giá trị trung bình bằng 0.

Lợi nhuận bất thường cho! Rm i và tháng t là de! Ned như sau:
ARit = Rit - i - mtRmit (6,5)
Sau đó, những lợi nhuận bất thường này có thể được tổng hợp trong một khoảng thời gian de! Ned để đến
lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR). CAR được sử dụng như một hướng dẫn cho các tác động bất thường trong một
nhiều nghiên cứu về sự kiện M&A.
Một mục tiêu của nghiên cứu là xác định chắc chắn liệu có ảnh hưởng của cải lâu dài hay không
từ chào giá thầu cho target! rm và mua lại! rm. Những hiệu ứng này được thảo luận
riêng trong các phần sau.
Mục tiêu
Kết quả cho thấy các cổ đông mục tiêu nhận thấy lợi nhuận bất thường tích cực trong tháng công bố chào
mua công khai. Họ nhận thấy rằng tích lũy
lợi nhuận bất thường tạo ra một phản hồi tích cực mà không biến mất trong trường hợp
27
giá thầu đã bị từ chối. ! Trong tổng số các mẫu chào thầu không thành công của họ, 76,8%
rms đã được tiếp quản và 23,2% thì không. Xem xét Hình 6.5 cho thấy rằng hiệu ứng posi tive này là trường
hợp của những hiệu ứng cuối cùng được tiếp quản, trong khi nó rất khác
cho những người không được tiếp quản.
0,90
0,80
0,70
Sau đó
0,60 Chiếm đoạt
0,50
0,40
Tổng cộng
0,30
0,20
0,10
0,0
Không được thực hiện
‒0,10
Kết thúc
‒0,20
‒6 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60
Các tháng liên quan đến thông báo
HÌNH 6.5 Lợi nhuận bất thường cộng dồn cho các công ty mục tiêu không thành công — Tổng số mẫu,
và Các ví dụ về “Tiếp theo được tiếp nhận” và “Không được tiếp nhận” trong Khoảng thời gian
Năm 1963–1980. Nguồn: Michael Bradley, Anand Desai và E. Han Kim, “Cơ sở lý luận
đằng sau các đề nghị đấu thầu Interfirm: Thông tin hoặc Chiến lược, ”Tạp chí Kinh tế Tài chính 11
(Tháng 4 năm 1983): 192.
27 Eugene Fama và Michael Jensen, “Tách quyền sở hữu và kiểm soát,” Tạp chí Luật và Kinh tế 26,
không. 2 (tháng 6 năm 1983): 301–325.

Người đấu thầu
Nghiên cứu của Bradley cho thấy những kết quả thú vị liên quan đến tác động của chào thầu
đối với việc mua lại! Rms. Như Hình 6.6 cho thấy, lợi nhuận bất thường tích lũy cho việc
đặt giá thầu! Rms vẫn không âm khi mục tiêu là độc lập và không có sự thay đổi trong kiểm soát.
Khi mục tiêu được mua bởi một nhà thầu khác và nhà thầu được đề cập sẽ mất lời mời thầu,
giá trị của việc đặt giá thầu sẽ giảm xuống đáng kể. Bradley và các đồng nghiệp giải thích
hiệu ứng này là nhận thức của thị trường rằng việc đặt giá thầu đã làm mất đi cơ hội có
được một nguồn lực có giá trị. Hiệu ứng này đôi khi gây ra bởi các đối thủ cạnh tranh giành
được các nguồn lực sẽ cung cấp lợi thế cạnh tranh so với! Rm đã thua giá thầu.
Bradley và cộng sự. Nghiên cứu truy tìm khung thời gian về tác động của cải đối với
những nhà thầu không thành công và phát hiện ra rằng, đối với mẫu chào thầu của họ từ năm
1963 đến 1980, khoảng cách trung bình giữa thông báo về việc trúng thầu không thành công và
lần chào thầu thành công sau đó là 60,6 ngày. Hầu như tất cả sự sụt giảm giá trị của một
danh mục đầu tư đấu thầu thành công! Rms đã xảy ra vào ngày 21. Giá trị của danh mục đầu
tư đã giảm 2,84% vào ngày 21.
Phí bảo hiểm ưu đãi đấu thầu và tính độc lập của giám đốc
Giám đốc độc lập là những người không phải là nhân viên và không có bất kỳ mối quan hệ nào
khác với tập đoàn. Các nhà lý thuyết tài chính từ lâu đã cho rằng càng
0,10
0,08
0,06
0,04 Không thay đổi

quyền kiểm soát
0,02
0,0
‒0.02
‒0.04
Tổng cộng
‒0.06
Thay đổi
quyền kiểm soát
‒0.08
‒0,10
‒20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
Ngày liên quan đến thông báo
HÌNH 6.6 Lợi nhuận bất thường cộng dồn cho các công ty mục tiêu không thành công — Tổng số mẫu,
và các ví dụ “Không có thay đổi trong kiểm soát” và “Thay đổi trong kiểm soát” trong Giai đoạn
1963–1980. Nguồn: Michael Bradley, Anand Desai, và E. Han Kim, “Cơ sở lý luận đằng sau những lời
đề nghị đấu thầu giữa các cuộc đấu thầu: Thông tin hoặc Chiến lược,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11
(tháng 4 năm 1983): 200.
một hội đồng quản trị độc lập thì lợi nhuận cho cổ đông càng lớn . 28 Cotter, Shivdasani,
và Zenner đã nghiên cứu 169 chào hàng từ năm 1989 đến năm 1992.29 Kết quả của họ dựa trên giả thuyết của
Fama và Jensen. Họ nhận thấy rằng các mục tiêu của chào giá thầu trải nghiệm
lợi tức cổ đông cao hơn 20% khi hội đồng quản trị độc lập so với
mục tiêu chào thầu ít độc lập hơn. Họ cũng nhận thấy rằng các bản sửa đổi phí bảo hiểm giá thầu đã
cũng cao hơn khi hội đồng quản trị độc lập hơn. Những kết luận này cho thấy rằng các giám đốc độc lập
không phụ thuộc là những người ủng hộ tích cực hơn giá trị của cổ đông so với những người không độc lập
đạo diễn. Cotter và các đồng nghiệp đã mở rộng nghiên cứu của họ để xác định nguồn gốc của
tăng lợi nhuận từ cổ đông. Kết quả của họ cho thấy rằng mục tiêu đạt được cao hơn sẽ đến với
chi phí trả lại cho các cổ đông đặt giá thầu. Kết luận này phù hợp với
các nghiên cứu mà chúng tôi thảo luận trong suốt cuốn sách này.
Phí bảo hiểm tiếp quản và Chân trời đầu tư của cổ đông
Theo thời gian, cổ phiếu ngày càng được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên,
những nhà đầu tư như vậy có thể có các tầm nhìn đầu tư khác nhau, với một số là ngắn hạn hơn
định hướng và những người khác có thời gian đầu tư dài hơn và thời gian nắm giữ trung bình.
Về mặt lý thuyết, các nhà đầu tư ngắn hạn, chẳng hạn như một số quỹ tương hỗ, có thể có ít động lực hơn
để giám sát quản lý so với các nhà đầu tư dài hạn, chẳng hạn như những người kiểm soát
cổ phần trong kế hoạch hưởng lợi của nhân viên. Các nhà đầu tư ngắn hạn cũng có thể có ít động lực hơn để
giữ cho phí bảo hiểm tiếp quản cao hơn.
Sử dụng mẫu 3.814 sự kiện tiếp quản trong giai đoạn 1980–1999, Gaspar,
Massa và Matos nhận thấy rằng các mục tiêu mà các cổ đông sở hữu cổ phần của họ để
trung bình dưới bốn tháng nhận được phí bảo hiểm tiếp quản thấp hơn 3% so với
các cổ đông có tầm nhìn đầu tư dài hơn.30 Họ cũng nhận thấy rằng “ngắn hạn
cổ đông ”các công ty có lợi nhuận kém hơn xung quanh thông báo tiếp quản trong khi
cũng cho thấy lợi nhuận dài hạn thấp hơn. Những kết quả này hỗ trợ cho đề xuất
rằng cơ sở cổ đông càng bao gồm các cổ đông ngắn hạn, thì
quản lý chậm hơn phải theo đuổi lợi ích cá nhân của họ! ts với chi phí
lợi ích của cổ đông — một quan điểm đã được các nhà nghiên cứu khác thảo luận.31
Từ góc độ chiến thuật, nghiên cứu này có một số tỷ lệ quan trọng đối với giá thầu (và mục tiêu).
Các công ty mục tiêu có nhiều cổ đông ngắn hạn hơn có thể
ít tốn kém hơn để mua lại. Họ cũng có thể đưa ra ít phản kháng hơn và người quản lý của họ có thể sẵn
sàng đánh đổi lợi ích cá nhân hơn! Ts để đổi lấy phí bảo hiểm thấp hơn cho
các cổ đông. Điều này phần nào giải thích tại sao các chủ ngân hàng đầu tư và cố vấn sáp nhập! Rms
đại diện cho các nhà thầu thực hiện phân tích cổ đông trước khi đưa ra giá thầu.
Điều quan trọng cần lưu ý là các điểm mà chúng ta đã thảo luận là những khái quát chung,
trong khi chúng có sức hấp dẫn trực quan và phù hợp với nghiên cứu! ndings, có thể áp dụng trong
28 James Cotter, Anil Shivdasani và Marc Zenner, “Các Giám đốc Độc lập có Nâng cao Cổ đông Mục tiêu
Sự giàu có trong các cuộc đấu thầu? ” Tạp chí Kinh tế Tài chính 43, số. 2 (tháng 2 năm 1997): 195–218.
29 Đã dẫn.
30
Jose-Miguel Gaspar, Massimo Massa và Pedro Matos, “Chân trời đầu tư của cổ đông và thị trường
cho Kiểm soát Doanh nghiệp, ” Tạp chí Kinh tế Tài chính 76, số. 1 (tháng 4 năm 2005): 135–165.
31 J. Hartzell, E. Ofek và D. Yermack, “Có gì trong đó cho tôi? Lợi ích cá nhân do CEO của ai thu được
Nhận được Tiếp thu, ” Đánh giá về Nghiên cứu Tài chính 17, không. 1 (Mùa xuân 2004): 37–61.
một số trường hợp và không phải trong những trường hợp khác. Những điều này cũng được rút ra từ một khoảng thời gian
trước sự gia tăng của các quỹ đầu cơ của các nhà hoạt động.
Các CEO có giao dịch trả phí cho quyền lực không?
Các giám đốc điều hành không muốn mất vị trí kiểm soát mục tiêu có thể sẵn sàng chấp nhận mức
phí bảo hiểm thấp hơn cho cổ đông để đổi lấy các vị trí trong công ty kết hợp. 1991–1999.32 Bà
nhận thấy rằng lợi nhuận của cổ đông mục tiêu có tương quan nghịch với đại diện mục tiêu trong
hội đồng quản trị của công ty kết hợp. Nghĩa là, khi thỏa thuận sáp nhập quy định cho ban giám
đốc mục tiêu hoặc các giám đốc nhận quyền giám đốc trong công ty kết hợp, họ có thể ít có khả
năng thương lượng để có mức phí bảo hiểm cao hơn cho các cổ đông của họ.
“Nhà thầu kém” có nhiều khả năng trở thành mục tiêu không?
Tác động của việc mua lại kém đã được thảo luận trong Chương 4 trong bối cảnh các vụ sáp nhập
conglomer đã ăn thịt hoặc khác biệt hoạt động kém hiệu quả. Nó cũng đã được thảo luận trong
Chương 2 trong bối cảnh các thương vụ mua lại xảy ra trong làn sóng sáp nhập thứ ba. Vấn đề
làm thế nào a! Rm bị ảnh hưởng bởi một vụ mua lại kém được các cổ đông quan tâm trong cuộc đấu
thầu! Rm khi họ xem xét liệu họ có nên ủng hộ một vụ mua lại nhất định hay không.
Năm 1988, Mitchell và Lehn phân tích ảnh hưởng của việc mua lại kém đối với việc mua lại!
Rms.33 Họ phát hiện ra rằng xác suất trở thành mục tiêu tiếp quản có liên quan nghịch với lợi
nhuận trung bình tích lũy liên quan đến việc mua lại! Rm. Họ đã sử dụng hồi quy logistic, là
một kỹ thuật kinh tế lượng trong đó biến phụ thuộc có thể thay đổi từ 0 đến 1. Trong trường
hợp này, 0 hoặc 1 đại diện cho xác suất liệu a! Rm có trở thành mục tiêu hay không. Một số
nghiên cứu về tác động của chuyển đổi đối với việc mua lại! Rms cho thấy tác động bằng không
hoặc tiêu cực, đồng thời mang lại lợi ích rõ ràng cho mục tiêu! Rm. Mitchell và Lehn cho rằng
thị trường phân biệt giữa mua lại tốt và xấu! Rms. Mặc dù họ nhận thấy lợi nhuận của những
người mua lại gần như bằng 0, nhưng họ đã quan sát thấy rằng những ví dụ nhỏ về những người
mua lại tốt có hiệu suất cao hơn những chiến lược mua lại!
Ví dụ, như thể hiện trong Hình 6.7, việc mua lại! Rms sau đó không trở thành mục tiêu đã cho
thấy lợi nhuận tích cực rõ ràng trong khoảng thời gian 60 ngày xung quanh thông báo mua lại.
Hoạt động mua lại! Rms trở thành mục tiêu của các vụ mua lại thân thiện hoặc thù địch đều cho
thấy lợi nhuận âm rõ ràng. Nói cách khác, việc mua lại của các công ty trở thành mục tiêu, đặc
biệt là mục tiêu thù địch, khiến giá cổ phiếu của công ty bị mua lại giảm xuống, trong khi việc
mua lại của các công ty không trở thành mục tiêu dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu của công ty mua
lại.
Lời giải thích của Mitchell và Lehn đối với lợi nhuận được mô tả trong Hình 6.6 là gấp đôi.
Mua lại các công ty trở thành mục tiêu thực hiện các vụ mua lại mà thị trường mong đợi
32 Julie Wolf, “Các Giám đốc điều hành trong Sáp nhập Quyền lực thương mại để trả phí? Bằng chứng từ việc hợp nhất các bình đẳng, ” Tạp chí
Luật, Kinh tế và Tổ chức 20, không. 1 (Mùa xuân 2004): 60–101.
33 Mark L. Mitchell và Kenneth Lehn, “Liệu những nhà thầu tồi có trở thành mục tiêu tốt không?” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Ứng dụng 3,
số. 2 (Mùa hè 1990): 60–69.

3 Nontargets
Tất cả các công ty
Các công ty khác

‒1
‒2
‒3 Mục tiêu thân thiện Mục tiêu thù địch
-4
‒5 0 5 10 15 20 25 30 35 40
Những ngày xung quanh thông báo
HÌNH 6.7 Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại, 1982–1986.
Nguồn: Mark L. Mitchell và Kenneth Lehn, “Liệu những nhà thầu tồi có trở thành mục tiêu tốt không?”
Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Ứng dụng 3, số. 2 (Mùa hè 1990): 60–69.
sẽ làm giảm tính chuyên nghiệp kết hợp của các công ty này. Đó là, thị trường đang nói
rằng đây là một vụ mua lại tồi. Cách giải thích thứ hai cho hiện tượng này là
rằng công ty mua lại đang trả quá nhiều cho mục tiêu. Nó có thể là một số thấp hơn
giá mua lại sẽ tốt hơn.
Các tác giả của nghiên cứu này đã tiếp tục theo dõi mối quan hệ giữa các hoạt động mua lại
và các đợt thoái vốn tiếp theo. Họ đã tìm thấy một con số thống kê đáng kể!
phản ứng (trung bình là 24%) đối với các thương vụ mua lại sau đó đã được thoái vốn. Đối với các vị
trí mua lại không bị thoái vốn, họ nhận thấy một dấu hiệu nhỏ, không có ý nghĩa thống kê! Cant, tích cực
phản ứng giá cổ phiếu (trung bình là 1,9%). Việc nhập kết quả này là dường như ở
thời điểm thông báo mua lại, thị trường đang đưa ra dự đoán về
mua lại nào là tốt và xấu. Phân tích của Mitchell và Lehn cho thấy
rằng thị trường là một yếu tố tiên đoán rõ ràng về sự thành công của các thương vụ mua lại.
ƯU ĐIỂM CỦA ƯU ĐÃI GIỚI THIỆU
MỞ THỊ TRƯỜNG MUA HÀNG
Mua hàng trên thị trường mở có thể lúc đầu dường như cung cấp nhiều lợi thế hơn so với chào mua thầu.
Ví dụ: chúng không liên quan đến các yêu cầu pháp lý phức tạp và chi phí liên quan
với các chào giá thầu. (Nhà thầu phải lo lắng rằng việc mua trên thị trường mở sẽ
được hiểu một cách hợp pháp là một chào mua công khai.) Chi phí của một chào mua công khai có thể cao hơn nhiều
Ưu điểm của ưu đãi đấu thầu so với mua hàng trên thị trường mở 273
so với phí môi giới phát sinh khi cố gắng nắm quyền kiểm soát thông qua việc mua cổ phiếu của mục
tiêu trên thị trường mở. Như đã đề cập trước đây, Smiley ước tính rằng tổng chi phí chào mua trung
bình xấp xỉ 13% giá thị trường sau chào mua của cổ phiếu mục tiêu.34 Mua trên thị trường mở cũng có
những hạn chế rõ ràng không liên quan đến chào mua. Một người đặt giá mua cổ phiếu trên thị trường
mở không được đảm bảo rằng anh ta sẽ có thể tích lũy cổ phiếu suf! Cient để có được quyền kiểm
soát rõ ràng. Nếu không đạt được kiểm soát rõ ràng 51%, nhà thầu có thể bị mắc kẹt ở vị trí thiểu số
không mong muốn. Một ưu điểm của chào mua công khai là người đặt giá không bị ràng buộc phải mua cổ
phần đấu thầu trừ khi số lượng cổ phần mong muốn đã được đấu thầu. Ngươi đâu gia
người trở nên sa lầy ở vị trí thiểu số phải đối mặt với các lựa chọn thay thế sau:
Thực hiện chào mua công khai để mua thêm cổ phiếu. Trong trường hợp này, nhà thầu phải chịu chi
phí chào mua ngoài chi phí của chương trình mua trên thị trường mở. Bắt đầu một proxy! Ght.
Đây là một phương tiện tốn kém khác để giành được quyền kiểm soát, nhưng người đặt giá thầu, sau
khi đã có được vị trí biểu quyết lớn, hiện đang ở vị trí mạnh hơn để khởi chạy ủy quyền! Ght.
Bán vị thế cổ phiếu thiểu số. Doanh số bán hàng này sẽ đáng kể! Không thể giảm giá
chắc chắn về giá cổ phiếu và có thể dẫn đến lỗ đáng kể.
Các giao dịch mua trên thị trường mở quy mô lớn cũng khó được giữ bí mật. Những người theo
dõi thị trường coi việc mua cổ phiếu là một tín hiệu cho thấy một người đặt giá thầu có thể đang cố
gắng thực hiện một cuộc tấn công vào mục tiêu. Sau đó, điều này có thể thay đổi hình dạng đường cung
của mục tiêu đối với cổ phiếu của nó bằng cách làm cho nó thẳng đứng hơn trên một số mức giá.35 Điều
này có thể làm cho việc quét đường hiệu quả nhưng tốn kém. Các cổ đông khác cũng có thể có ý kiến
rằng một mức giá cao hơn có thể sắp ra mắt và có thể miễn cưỡng bán trừ khi đưa ra một đề nghị rất hấp dẫn.
Mức giá này có thể nhanh chóng đạt đến khi nguồn cung cổ phiếu có sẵn trên thị trường, vốn có thể
tương đối nhỏ so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành, trở nên cạn kiệt. Khi những người nắm giữ cổ
phiếu tin rằng một cuộc đấu thầu có thể sắp diễn ra, họ có động lực để giữ lại mức phí bảo hiểm cao
hơn. Vấn đề nắm giữ không tồn tại trong mười lần chào mua bởi vì người đấu giá không có nghĩa vụ
phải mua bất kỳ cổ phiếu nào trừ khi số lượng được yêu cầu đã được đấu thầu. Nếu số tiền được yêu
cầu vẫn chưa được đấu thầu vào cuối ngày hết hạn của ưu đãi, nhà thầu có thể hủy bỏ đề nghị hoặc
gia hạn nó.
Việc quét đường phố có thể hiệu quả hơn khi một người đặt giá có thể xác định vị trí các khối
cổ phiếu lớn trong tay của một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Trong những trường hợp đã có những lời chào
hàng cho công ty hoặc những đồn đoán về những lời đề nghị sắp xảy ra, cổ phiếu thường trở thành tâm
điểm trong tay của những người chuyên phân tích. Mặc dù những nhà đầu tư này thường háo hức bán,
nhưng họ thường sẽ chỉ làm như vậy với giá cao. Sự tồn tại của các khối lượng lớn cổ phiếu trong
tay của các chuyên gia phân tích có thể cho phép người đặt giá mua được một tỷ lệ phần trăm đáng kể
trong cổ phiếu của mục tiêu, có lẽ đủ để giành quyền kiểm soát hiệu quả công ty, nhưng chỉ khi người đấu giá
34 Robert Smiley, “Mời thầu, chi phí giao dịch và lý thuyết về công ty”, Đánh giá về Kinh tế và Thống kê 58, số. 1
(tháng 2 năm 1976): 22–32.
35 Lloyd R. Cohen, “Tại sao lại chào hàng? Giả thuyết Thị trường Ef! Cient, Nguồn cung cấp Chứng khoán và Tín hiệu, "
Tạp chí Nghiên cứu Pháp lý 19, số. 1 (tháng 1 năm 1990): 113–143.
sẵn sàng trả một cái giá có thể đau đớn. Thường thì chi phí sẽ làm cho phương pháp mua lại này trở nên đắt đỏ.
Arbitragers và chiến thuật tiếp quản
Kinh doanh chênh lệch giá ít rủi ro về mặt lý thuyết có thể xảy ra khi hai tài sản giống nhau được mua / bán ở các
mức giá khác nhau. Cơ hội cho một sự ủng hộ ít rủi ro có thể xảy ra nếu nhà đầu tư bán một tài sản có giá cao hơn
trong khi đồng thời mua cùng một tài sản với giá thấp hơn.
Hoạt động đầu tư như vậy có thể tạo điều kiện thuận lợi cho “quy luật một giá”, trong đó việc mua của các nhà đầu tư
làm tăng giá của tài sản có giá thấp hơn trong khi hoạt động bán thì ngược lại. Tuy nhiên, đây không phải là loại hình
chênh lệch giá xảy ra trong M&A.
Các nhà phân tích rủi ro là! Rms tích lũy cổ phiếu của các công ty được nhắm mục tiêu để mua lại. Chiến lược
đầu tư của họ về cơ bản là một canh bạc mà một giao dịch nhất định sẽ kết thúc. Nếu một thỏa thuận nhất định được
hoàn thành, những người quản lý trọng tài sẽ thu được lợi nhuận từ sự chênh lệch giữa giá mua và giá mua lại. Nhà
kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể tự bảo vệ khoản đầu tư của mình bằng cách bán khống cổ phiếu của người mua lại.
Trên thực tế, việc bán khống thực sự là thứ tạo nên giao dịch chênh lệch giá hơn là suy đoán đơn giản rằng một vụ sáp
nhập sẽ đóng cửa. Người chuyên kinh doanh chênh lệch giá nổi tiếng nhất, hoặc thực sự khét tiếng là Ivan Boesky,
người vào những năm 1980 là người thực hành nghề này nổi tiếng nhất. Tuy nhiên, trong khi anh ta tuyên bố thành công
mà anh ta có được từ việc mua bán chênh lệch giá sáp nhập đến từ khả năng tự đánh giá các nhà giao dịch, anh ta thực
sự mua thông tin nội bộ từ các chủ ngân hàng đầu tư, chẳng hạn như Martin Siegel của Kidder Peabody.
Các chuyên gia phân tích có thể cung cấp dịch vụ hoặc lợi ích cho các cổ đông mục tiêu vì họ có thể bán cổ phần
của mình ngay sau khi đưa ra đề nghị và làm như vậy, họ sẽ loại bỏ rủi ro rằng thương vụ sẽ không được hoàn tất.
Rủi ro hoàn thành giao dịch đó sau đó được chuyển cho các chuyên gia phân xử.36
Chuyên gia kinh doanh chuyên nghiệp dư và lỗ hổng mục tiêu
Từ góc độ của một nhà đấu thầu, nếu nhiều cổ đông mục tiêu “dài hạn” bán hết cho các nhà kinh doanh chênh lệch giá
“ngắn hạn” thì đây là một diễn biến tích cực. Chuyên gia kinh doanh chuyên nghiệp sẽ đánh giá giá thầu và mức độ dễ
bị tổn thương của mục tiêu. Nếu họ tin rằng giá thầu là đáng tin cậy và triển vọng thành công là tốt, họ có thể mua
cổ phiếu với mục đích nhận ra mức phí bảo hiểm từ việc mua lại. Điều này sau đó làm cho công ty dễ bị tổn thương hơn.
Tuy nhiên, nếu các nhà kinh doanh chênh lệch giá không tin rằng thỏa thuận sẽ được thực hiện, có lẽ do lo ngại về
người đặt giá thầu cũng như khả năng quyết tâm và phòng thủ của mục tiêu, họ có thể trì hoãn việc mua cổ phiếu nếu
không gặp khó khăn mà không có lối thoát đầu tư chuyên nghiệp! chiến lược. Vì vậy, nó là vì lợi ích của nhà thầu và
mục tiêu để thuyết phục các nhà phân tích trọng tài về sức mạnh của các vị trí tương ứng của họ.
Những kẻ chuyên kinh doanh chênh lệch giá có thể hành động nhanh chóng. Trên thực tế, nếu họ tin rằng giá thầu
là đáng tin cậy, họ phải nhanh chóng hành động trước khi giá tăng. Do đó, nếu chỉ một tỷ lệ tương đối nhỏ cổ phần
của mục tiêu, chẳng hạn như 5% –10%, được bán cho các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá khi bắt đầu đấu thầu, thì
đây là một dấu hiệu tốt cho mục tiêu và không tốt cho nhà thầu. Tuy nhiên, nếu một
36 Malcolm Baker và Serkan Savasoglu, “Chuyên kinh doanh giới hạn trong mua bán và sáp nhập”, Tạp chí Kinh
tế Tài chính 64 (2002): 91–115.
Ưu điểm của Ưu đãi đấu thầu so với Mua hàng trên Thị trường Mở 275
tỷ lệ cổ phần của mục tiêu được mua lại bởi các nhà kinh doanh chênh lệch giá, mọi thứ có vẻ hứa hẹn hơn nhiều
từ quan điểm của người đặt giá thầu.
Tính toán kinh doanh chênh lệch giá trả về
Một biểu thức đơn giản về lợi tức hàng năm của nhà kinh doanh chênh lệch rủi ro (RAR) được thể hiện trong
phương trình 6.6:
RAR = GSS I × (365 IP) (6,6)
ở đâu:
RAR = lợi nhuận chênh lệch rủi ro
GSS = tổng chênh lệch cổ phiếu
I = đầu tư của công ty tài chính chuyên nghiệp
IP = thời gian đầu tư (số ngày từ ngày đầu tư đến ngày kết thúc)
Chênh lệch cổ phiếu gộp được thể hiện trong phương trình 6.7:
GSS = OP - MP (6,7)
ở đâu:
OP = giá chào bán
MP = giá thị trường
Ví dụ: giả sử rằng Công ty A đưa ra lời đề nghị 50 đô la cho mỗi cổ phiếu cho Com pany B, hiện giao
dịch ở mức 45 đô la cho mỗi cổ phiếu. Tổng chênh lệch cổ phiếu là $ 5. Cũng giả sử rằng thỏa thuận dự kiến sẽ
kết thúc sau 90 ngày. Nếu giao dịch kết thúc, thì lợi nhuận của chuyên gia phân tích rủi ro sẽ như sau:
RAR = ($ 50 - $ 45) $ 45 × (365 90)
= 0,451 hoặc 45,1%
Đây là một lợi nhuận hàng năm ấn tượng . Các học viên trong lĩnh vực này mong muốn thực tế của việc kinh
doanh này sinh lợi và đơn giản như ví dụ trước. Trên thực tế, quá trình hàng năm hóa giả định tái đầu tư với
tốc độ đó. Ngoài ra, nó nhắm mắt đối mặt với tất cả các rủi ro, có thể dẫn đến thua lỗ đáng kể.
Những người làm trọng tài phải xem xét nhiều yếu tố rủi ro khi họ đánh giá việc mua lại mà họ đang đánh
bạc sẽ hoàn tất. Một loạt các yếu tố khác nhau có thể ngăn chặn một giao dịch. Chúng bao gồm các hành động
phòng thủ của mục tiêu mà còn cả các yếu tố quy định, chẳng hạn như đạt được sự chấp thuận chống độc quyền.
Như chúng ta đã thảo luận trong Chương 3, đối với các công ty không thể kinh doanh quốc tế, chẳng hạn như ở
Châu Âu cũng như ở Hoa Kỳ, họ phải được sự chấp thuận chống độc quyền của cả Hoa Kỳ và các cơ quan chống độc
quyền của Liên minh Châu Âu. Ngoài ra, một số giao dịch có thể mất vài tháng trước khi kết thúc. Lợi nhuận của
chuyên gia phân tích đến từ khoản phí bảo hiểm sẽ nhận được nếu thương vụ được hoàn thành. Đối với các giao
dịch kéo dài

thời gian để hoàn thành, các nhà quản lý trọng tài cũng phải xem xét cổ tức sẽ được trả trên cổ phiếu trong thời
gian chờ đợi.
Bất chấp khối lượng M&A tăng vọt trong năm 2014, các quỹ đầu cơ do sự kiện thúc đẩy, các quỹ đặt cược vào
M&A cũng như các sự kiện khác, trung bình hoạt động kém. Một số quỹ đầu tư vào các thỏa thuận nghịch thuế (được
thảo luận trong Chương 16), chẳng hạn như đề xuất sáp nhập của AbbVie với Shire, đã mất hàng trăm triệu đô la.
Điều này nhấn mạnh những rủi ro vốn có trong đầu tư M&A.
Ví dụ đơn giản về kinh doanh chênh lệch rủi ro trong mua bán và sáp nhập
Giả sử rằng Target đã được giao dịch ở mức 19 đô la (Pt = 19 đô la) và rằng Người mua đã giao dịch trong phạm
vi 15 đô la trước khi Người mua thông báo về một đề nghị trao đổi cho Mục tiêu. Người mua lại đã chào bán hai
cổ phiếu của mình cho một trong những mục tiêu.
Dựa trên mức phí bảo hiểm tốt so với giá thông báo (30 đô la - 19 đô la = 11 đô la), không có gì ngạc nhiên khi
cổ phiếu của mục tiêu tăng mạnh lên 24 đô la trong thông báo, trong khi cổ phiếu của Acquirer giảm xuống còn 13
đô la.
Ngoài ra, hãy giả sử một Nhà kinh doanh chuyên nghiệp mua 100 cổ phiếu của Target với giá 24 đô la cho mỗi
cổ phiếu. Nếu Arbitrageur chỉ đơn giản là nắm giữ những cổ phiếu này cho đến khi có thể đóng cửa, đó thực sự sẽ
không phải là Arbitrage vì Arbitrageur yêu cầu đồng thời mua và bán cùng một tài sản với các mức giá khác nhau.
Vì vậy, cũng giả sử rằng Arbitrageur bán khống 200 cổ phiếu với giá 13 đô la cho mỗi cổ phiếu (200 vì đó là thứ
cuối cùng sẽ được đổi lấy 100 cổ phiếu mục tiêu nếu thỏa thuận thành công). Chuyên nghiệp của Arbitrageur như
sau:
Mục tiêu mua 100 cổ phiếu với giá $ 24 p cổ phiếu ($ 2,400)
Bán 200 cổ phiếu Người mua lại @ $ 13 p cổ phiếu $ 2.600
Pro! T $ 200
Nếu thỏa thuận cuối cùng kết thúc theo kế hoạch, trong 150 ngày, Nhà kinh doanh chuyên kinh doanh sẽ nhận
được 200 cổ phiếu của Người mua lại, sẽ bù đắp 200 cổ phiếu mà họ đã bán khống, do đó đóng vị thế, vì cổ phiếu
ở vị thế mua đã được sử dụng để giao cổ phiếu cho đối tác trong giao dịch ngắn hạn. Tại thời điểm đó, Arbitrageur
không có vị thế mua hay bán mà chỉ có giá trị chuyên nghiệp là 200 đô la. Lợi nhuận hàng năm của nhà kinh doanh
chênh lệch giá sau đó như sau:
$ 200 $ 2, 400 × 365 150 = 0,202 hoặc 20,2%
Đây là một lợi nhuận rất ấn tượng do các giả định mà chúng tôi đã xây dựng trong ví dụ.
Quá trình hàng năm hóa được sử dụng để tạo ra lợi tức hàng năm, có thể được sử dụng để so sánh tỷ lệ từ hoạt
động đầu tư này với hoạt động đầu tư khác. Tuy nhiên, thật là ngây thơ khi tin rằng lợi nhuận này trong khoảng
thời gian 150 ngày nhất thiết có thể được nhân đôi. Chúng tôi cũng thuận tiện nhắm mắt vào khả năng rằng thỏa
thuận có thể chưa kết thúc và Người bán kinh doanh chênh lệch giá sẽ bị mắc kẹt với cổ phiếu của Target có thể
bán với giá thấp hơn những gì đã trả cho họ; Arbitrageur sẽ vẫn phải thực hiện tốt các nghĩa vụ của mình đối với
đối tác về việc bán cổ phần, chưa nhận được 200 cổ phần của Acquirer vì giao dịch chưa kết thúc.
Ưu điểm của ưu đãi đấu thầu so với mua hàng trên thị trường mở 277
Ví dụ cũng đơn giản ở chỗ nó giả định rằng không có thu nhập cổ tức nhận được từ vị thế mua cũng như không có
bất kỳ nghĩa vụ nào liên quan đến cổ tức liên quan đến vị thế bán. Nếu cả hai công ty đều trả cổ tức trong thời gian
đầu tư, điều này sẽ cung cấp cả thu nhập từ cổ tức đối với vị thế mua và nghĩa vụ đối với Người kinh doanh chuyên
nghiệp phải trả cổ tức trên vị thế bán.
Nó cũng giả định rằng Nhà kinh doanh chuyên nghiệp không thể kiếm được bất kỳ khoản thu nhập lãi suất nào bằng
cách ký gửi số tiền nhận được từ việc bán khống với một công ty môi giới cũng sẵn sàng trả cho Người bán hàng giả một
khoản thu nhập từ lãi suất. Tuy nhiên, các nhà môi giới thường không muốn trả lãi cho các giao dịch bán khống.
Trong ví dụ của chúng tôi, chúng tôi cũng giả định rằng cổ phiếu được chào bán là! Xed và không có "thỏa thuận
cổ phần". Chúng ta sẽ thảo luận về các thỏa thuận cổ phần trong Chương 15, nhưng bây giờ chúng ta hãy lưu ý rằng một
thỏa thuận như vậy quy định rằng cổ phiếu được chào bán có thể tăng hoặc giảm, tùy thuộc vào hiệu suất của cổ phiếu
của Người mua trên thị trường. Một thỏa thuận như vậy làm giảm rủi ro cho các cổ đông của mục tiêu, mặc dù nó làm cho
việc tính toán lợi nhuận của chúng tôi không chắc chắn hơn.
Nghiên cứu trả lại kinh doanh chênh lệch giá
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà kinh doanh chuyên nghiệp thường được hưởng lợi nhuận hấp dẫn. Ví dụ: Dukes, Frohlich
và Ma nhận thấy lợi nhuận trung bình hàng ngày là 0,5%, tương ứng với lợi nhuận trong thời gian nắm giữ là 25% .37 Thời
gian nắm giữ chênh lệch giá trung bình của họ là 52 ngày. Nghiên cứu sau đó của Jindra và Walkling đã kiểm tra chênh
lệch chênh lệch giá trong 362 chào thầu bằng tiền mặt trong giai đoạn từ 1981 đến 1995.38 Họ phát hiện ra rằng mức chênh
lệch trung bình là 2%. Họ cũng nhận thấy rằng mức chênh lệch lớn hơn khi cuộc tranh chấp kéo dài hơn và nhỏ hơn trong
các giao dịch thù địch. Họ phát hiện ra rằng lợi nhuận hàng tháng dựa trên sự chênh lệch giá cổ phiếu một ngày sau khi
giá thầu được công bố và ngày giá thầu được giải quyết là 2%. Điều này được chuyển thành lợi nhuận vượt quá 25%.
Karolyi và Shannon đã phân tích 37 hồ sơ dự thầu cho 37 thương vụ mua lại của Canada vào năm 1997.39 Họ nhận thấy lợi
nhuận bất thường trung bình từ chiến lược kinh doanh chênh lệch giá là 5% trong khoảng thời gian đầu tư trung bình 57
ngày.
Từ quan điểm của nhà thầu, thực tế là cổ phiếu tập trung vào tay của các nhà kinh doanh trọng tài là một diễn
biến tích cực. Những cổ đông này không có lòng trung thành với mục tiêu và thực sự muốn thương vụ được hoàn thành. Tỷ
lệ nắm giữ của họ càng lớn, người đặt giá càng có thể tin tưởng vào việc có thể dễ dàng mua các cổ phiếu cần thiết để
hoàn tất thương vụ.
Hsieh và Walkling đã phân tích vai trò của những người làm trọng tài trong các cuộc cạnh tranh tiếp quản và kết
quả của họ. Họ đã phân tích 608 giá thầu tiếp quản trong giai đoạn 1992–1999.40
37 William Dukes, Cheryl Frohlich và Christopher Ma, “Chuyên đăng rủi ro trong chào hàng: Phần thưởng đẹp mắt — Và không
chỉ dành cho người trong cuộc,” Tạp chí Quản lý Danh mục đầu tư 18, số. 4 (Mùa hè năm 1992): 47–55.
38 Jan Jindra và Ralph Walkling, “Chênh lệch đầu cơ và định giá đánh dấu của các chuyển đổi được đề xuất,”
Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 10, số. 4 (tháng 9 năm 2004): 495–526.
39 Andrew G. Karolyi và John Shannon, “Rủi ro ở đâu trong kinh doanh chênh lệch rủi ro”, Tạp chí Đầu tư Canada 12 (1999):
11–18.
40 Jim Hsieh và Ralph A. Walkling, “Các yếu tố quyết định và ý nghĩa của Arbitrage Holdings trong các giao dịch mua lại,”
Tạp chí Kinh tế Tài chính 77, số. 3 (tháng 9 năm 2005): 605–648.
Họ nhận thấy rằng việc nắm giữ bởi các chuyên gia phân tích đã tăng giá thầu có nhiều khả năng thành công
hơn. Họ cũng phát hiện ra rằng những thay đổi trong nắm giữ của các chuyên gia phân tích có tương quan về
mặt vị trí với xác suất thành công của các cuộc đấu thầu và phí bảo hiểm của họ. Chúng cũng tương quan
với khả năng xuất hiện giá thầu sau này trong các trường hợp giá thầu ban đầu
đã bị hủy bỏ.
Những nghiên cứu này đưa ra một bức tranh đầy màu sắc về kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, rủi
ro thua lỗ lớn có thể rất lớn. Nguyên nhân chính của những khoản lỗ đó là do thương vụ thất bại đột xuất.41
Kinh doanh chênh lệch giá và Biến động giá xung quanh Thông báo M&A
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu của những người mua lại có xu hướng giảm, đặc biệt là những cổ
phiếu sử dụng cổ phiếu để đặt giá thầu, xung quanh ngày thông báo chào bán. Đôi khi sự từ chối đó có thể
nghiêm trọng đến nỗi nó có thể khiến người đặt giá thầu hủy bỏ giá thầu của mình. Điều này xảy ra vào năm
2014 khi hãng 21 Century Fox hủy bỏ gói thầu trị giá 80 tỷ USD cho Time Warner Inc., một phần do phản ứng
tiêu cực của thị trường nhưng cũng do vấp phải sự phản đối mạnh mẽ từ Time Warner.
Mitchell, Pulvino và Stafford đã phân tích 2.130 vụ hợp nhất trong giai đoạn 1994–2000 và phát hiện
ra rằng lượng đặt mua trong kho - khoảng một nửa của hiệu ứng giảm này là do hành động bán khống của các
nhà kinh doanh chuyên nghiệp . cổ phiếu, gây áp lực tăng giá đối với cổ phiếu của mục tiêu, trong khi
thường bán cổ phiếu của người đặt giá đó với nỗ lực chốt lợi nhuận cụ thể. Một trong những kết quả thú
vị trong nghiên cứu của họ là họ nhận thấy những tác động về giá này tương đối tồn tại trong thời gian
ngắn.
Truyền thông Doanh nghiệp và Biến động Giá xung quanh Thông báo M&A
Nghiên cứu tài chính đã xác định được những gì thị trường từ lâu đã biết — các báo cáo trên phương tiện
truyền thông về "quy trình giao dịch và chứng khoán trên thị trường.43 Đây là lý do tại sao các công ty
đầu tư số tiền đáng kể vào truyền thông doanh nghiệp. Ahern và Sosyura đã phân tích mức độ đưa tin trên
phương tiện truyền thông liên quan đến 507 vụ sáp nhập trong những năm 2000 –2008.44 Họ phát hiện ra rằng
các nhà thầu sử dụng vốn chủ sở hữu để! Có nghĩa là M & As ban đầu của họ! Rõ ràng là có nhiều tin bài hơn
trong giai đoạn thương lượng hợp nhất tiềm năng, trước khi thông báo công khai về giá thầu. Không chỉ
có số lượng tin bài về các nhà thầu tăng lên, nhưng giọng điệu cũng tích cực hơn và có ít câu chuyện
tiêu cực hơn. Ahern và Sosyura có thể cho thấy rằng những câu chuyện này, thường là một chức năng của nỗ
lực quan hệ công chúng của các nhà thầu, đã đền đáp cho các công ty này khi họ có xu hướng làm cho giá cổ
phiếu của nhà thầu tăng lên, do đó làm giảm chi phí của M&A.
41 Malcolm Baker và Serkan Savasoglu, “Chuyên kinh doanh hạn chế trong mua bán và sáp nhập”, Tạp chí tài chính
Kinh tế học 64, không. 1 (tháng 4 năm 2002): 91–115.

42 Mark Mitchell, Todd Pulvino và Erik Stafford, “Áp lực giá xung quanh việc sáp nhập”, Tạp chí Tài chính 59,
không. 1 (tháng 2 năm 2004): 31–63.

43 Joseph Engelberg và Christopher A. Parsons, “Tác động nhân quả của truyền thông trong thị trường tài chính,” Tạp chí
của Finance 66, không. 1 (tháng 2 năm 2011): 67–97.
44 Kenneth R. Ahern và Denis Sosyura, “Ai đã viết tin tức? Các Thông cáo Báo chí của Doanh nghiệp trong Đàm phán Sáp nhập, ” Tạp
chí Tài chính 69, số. 1 (tháng 2 năm 2014): 241–291.

Proxy Fights 279
QUYỀN HẠN CỦA PROXY
Proxy! Ght là nỗ lực của một cổ đông hoặc một nhóm cổ đông nhằm nắm quyền kiểm soát hoặc mang lại
những thay đổi khác trong công ty thông qua việc sử dụng chủ nghĩa biểu quyết của công ty theo phương
thức ủy quyền. Các cuộc tranh cử theo ủy quyền là các quá trình chính trị trong đó những người đương
nhiệm và quân nổi dậy cạnh tranh để giành được phiếu bầu của cổ đông thông qua nhiều phương tiện, bao
gồm thư, quảng cáo trên báo và mời chào qua điện thoại. Trong một ủy quyền! Ght, người tham gia đấu
thầu có thể cố gắng sử dụng quyền biểu quyết của mình và thu hút sự ủng hộ của các cổ đông khác để lật
đổ hội đồng quản trị và / hoặc ban quản lý đương nhiệm. Như đã lưu ý, các quy định đăng ký liên bang
và tiểu bang khác nhau đã hạn chế tính hiệu quả của một số loại chào thầu. Tuy nhiên, các tòa án đã
miễn cưỡng đứng về phía các giám đốc, những người tìm cách hạn chế việc sử dụng quy trình tranh cử
ủy quyền của các cổ đông.
Sẽ rất hữu ích nếu bạn xác định một số điều khoản trước khi tiếp tục thảo luận của chúng ta về proxy! Ghts.
Proxy là một tài liệu, thường là một thẻ, cho phép một cá nhân hành động thay mặt cho người khác. Thẻ
proxy chứa một số thông tin bắt buộc và ngắn gọn liên quan đến việc trưng cầu cụ thể đang được thực
hiện. Vấn đề đang được đề cập là nhận dạng! Ed, và các hộp được cung cấp cho các cổ đông để chỉ định
sự chấp thuận, không tán thành hoặc bỏ phiếu trắng của họ đối với từng vấn đề được đánh dấu trên thẻ.
Trong một proxy! Ght các câu lệnh proxy được đưa ra. Đây là những tài liệu cung cấp thông tin
liên quan về việc trưng cầu cổ đông đang được thực hiện. Các tuyên bố ủy quyền chứa nhiều thông tin
cơ bản hơn đang được luật sư đưa ra để nhận được sự ủng hộ của các cổ đông.
Quy chế của các cuộc thi ủy quyền
SEC quy định các cuộc thi ủy quyền và nhân viên của họ giám sát quá trình để đảm bảo rằng những người
tham gia tuân thủ các quy định về ủy quyền. Việc trưng cầu ủy quyền được thực hiện theo Mục 14 (a)
của Đạo luật năm 1934 và yêu cầu rằng bất kỳ lời kêu gọi nào phải kèm theo thông tin được nêu trong
Phụ lục 14A. Tất cả các vật liệu được sử dụng để "do
kết quả của cuộc thi phải được gửi cho các giám khảo của SEC trước 10 ngày theo lịch khi có bất kỳ
hoạt động phân phối tài liệu ủy quyền nào. Điều này bao gồm thông cáo báo chí, tài liệu được gửi đến
cổ đông và thông cáo báo chí. Nếu các giám khảo phản đối một số tài liệu này, họ có thể yêu cầu sửa
lại thông tin hoặc bao gồm tiết lộ bổ sung. Nếu có các bản sửa đổi của các câu lệnh proxy tạo thành
một dấu hiệu không thể thay đổi trong một proxy trước đó! Ling, thì một khoảng thời gian 10 ngày mới
sẽ được áp dụng.
Việc viết các đề xuất proxy! Ght có xu hướng trực tiếp và nóng bỏng hơn nhiều so với những gì
thông thường! Nds trong chứng khoán! Lings. SEC cho phép điều này như một cách để cả hai quan hệ sở
hữu nhau truyền tải thông điệp của họ đến các cổ đông. Theo Quy tắc 14a-7, công ty phải cung cấp danh
sách cổ đông của mình cho những người bất đồng chính kiến để họ có thể trao đổi trực tiếp với các cổ
đông.
Proxy & M&A
Các quy tắc của SEC yêu cầu lời mời ủy quyền phải kèm theo Biểu 14A. Mục 14 của lịch trình này đưa ra
thông tin cụ thể phải có trong proxy

tuyên bố khi nào sẽ có một cuộc biểu quyết thông qua việc sáp nhập, bán các tài sản quan trọng, hoặc
thanh lý hoặc giải thể công ty. Đối với việc hợp nhất, thông tin này phải bao gồm các điều khoản và
lý do của giao dịch, cũng như mô tả về cách xử lý kế toán và hậu quả về thuế của thương vụ. Cần có
báo cáo tài chính và tuyên bố về việc tuân thủ quy định của liên bang và tiểu bang có liên quan.
Các ý kiến công bằng và các tài liệu liên quan khác cũng phải được bao gồm. Các tuyên bố ủy quyền
sơ bộ liên quan đến việc sáp nhập có thể được đưa ra trên cơ sở tiềm năng, giả sử rằng chúng được
đánh dấu là "Thông tin ủy quyền, để Chỉ sử dụng Ủy ban."
Proxys và quân nổi dậy
Quy tắc 14a-8 cung cấp cho các cổ đông một cơ chế để đưa các đề xuất của họ vào tuyên bố ủy quyền
của chính công ty (tổ chức phát hành). Đây là một cách rất hiệu quả để truyền tải thông điệp của họ
đến các cổ đông. Để đủ điều kiện cho việc xử lý này, các cổ đông được đề cập phải nắm giữ ít nhất
2.000 đô la theo giá trị thị trường hoặc 1% cổ phần có quyền biểu quyết của công ty phát hành trong
ít nhất một năm. Họ cũng chỉ có thể gửi một đề xuất mỗi năm.
Trong nỗ lực phản đối việc quân nổi dậy sử dụng proxy! Ghts, các công ty đôi khi kiến nghị với
SEC yêu cầu họ đưa ra một lá thư cấm hành động. Một lá thư không hành động từ chối đề xuất của cổ
đông. SEC được trao quyền để thực hiện việc này theo Mục 14 (a) 8 của Đạo luật Chứng khoán và Giao
dịch. Một bức thư như vậy có thể được ban hành nếu có thể chứng minh được rằng đề xuất rõ ràng
không vì lợi ích của các cổ đông khác, chỉ phục vụ lợi ích cá nhân của người đề xuất hoặc được
thiết kế để giải quyết khiếu nại cá nhân của cổ đông.
Các phần tử nổi dậy hoặc các nhà hoạt động không do quản lý phải! Le a Lịch trình DFAN14A. Đây
là biểu mẫu bao gồm các lời kêu gọi ủy quyền không do quản lý không được người đăng ký (công ty)
hỗ trợ. Trong điều này! Ling quân nổi dậy chỉ ra vị trí đầu tư của họ vào mục tiêu và hành động cụ
thể mà họ đang xem xét thực hiện. Những nhà hoạt động! Lings này đôi khi chứa nhập tài liệu đọc. Ví
dụ, trong một bức thư như vậy! Ling Carl Icahn đã bao gồm một “bức thư ngỏ gửi cho các cổ đông của
eBay”, trong đó ông chống lại ban quản lý và giám đốc điều hành của công ty và cái mà ông gọi là “vụ
Skype”, trong đó ông cáo buộc rằng công ty cũng đã bán đứt Skype. hạ giá trong một giao dịch có các
hành vi bị cáo buộc nhất định mà anh ta thấy là không thể chấp nhận được.45
Đề cử Cổ đông của Hội đồng Quản trị
Các quy tắc của SEC đã thay đổi liên quan đến khả năng các cổ đông đưa những người được đề cử vào
lá phiếu. Quy tắc 14a-8 cho phép các cổ đông đưa những người được đề cử của họ vào hội đồng quản
trị của công ty phát hành thông qua một quy trình hai năm, hai bước. Bước đầu tiên là cổ đông gửi
đề xuất áp dụng “quyền truy cập proxy tùy chỉnh”. Bước thứ hai sẽ xảy ra vào năm sau, khi các cổ
đông sẽ sử dụng quy trình truy cập ủy quyền để đưa ra các đề cử hội đồng quản trị của chính họ.
45 Thông cáo báo chí do Carl Icahn phát hành, ngày 24 tháng 2 năm 2014.
Proxy Fights 281
Dữ liệu chiến đấu ủy quyền
Số lượng proxy! Ghts tăng rõ rệt trong giai đoạn 2005–2013 (Hình 6.8). Sự gia tăng các cuộc thi ủy
quyền trong giai đoạn này có thể được giải thích một phần là do số lượng các quỹ đầu cơ hoạt động
tích cực đã sử dụng cơ chế cuộc thi ủy quyền để mang lại những thay đổi trong các công ty bị định
giá thấp nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu mà họ đã mua. Để hiểu cách các nhà đầu tư như vậy và những
người khác sử dụng các cuộc thi ủy quyền để thay đổi mục tiêu và đôi khi kiểm soát hoàn toàn mục
tiêu, chúng ta cần hiểu biết cơ bản về hoạt động của quy trình bầu cử công ty.
Các loại cuộc thi proxy khác nhau
Thông thường, có hai hình thức chính của cuộc thi ủy quyền:
1. Các cuộc tranh giành các ghế trong hội đồng quản trị. Một nhóm nổi dậy bao gồm các cổ đông có
thể sử dụng phương tiện này để thay thế việc quản lý. Nếu nhóm giám đốc đối lập được bầu, thì
nó có thể sử dụng quyền hạn của mình để loại bỏ ban quản lý và thay thế họ bằng một nhóm quản
lý mới. Trong những năm gần đây, chúng tôi đã chứng kiến những người nổi dậy tin rằng họ có
thể thiếu quyền lực để các giám đốc vô hiệu cố gắng tổ chức một chiến dịch để những người nắm
giữ cổ phần giữ lại phiếu bầu của họ như một cách ghi lại sự không đồng tình của họ.
2. Các cuộc thi về đề xuất quản lý. Những đề xuất này có thể là lợi ích kiểm soát liên quan đến
việc mua bán hoặc sáp nhập. Ban lãnh đạo có thể phản đối việc sáp nhập và nhóm cổ đông nổi dậy
có thể ủng hộ. Các đề xuất khác có liên quan có thể là thông qua các sửa đổi chống thu hồi
trong điều lệ công ty. Ban lãnh đạo có thể ủng hộ, trong khi nhóm nổi dậy có thể phản đối, tin
rằng sự phản đối của họ sẽ khiến giá cổ phiếu giảm và / hoặc giảm khả năng bị tiếp quản.
Số lần gạ gẫm tranh cãi, 1981–2014

60
50
40
30
20
10
0
81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14
HÌNH 6.8 Số lượng các câu hỏi được tranh cãi, 1981–2014. Nguồn: Đánh giá Quản trị
Công ty Thường niên 2014, Georgeson Inc.
Cuộc thi ủy quyền: Từ quan điểm của quân nổi dậy
Trong một cuộc thi ủy nhiệm, một nhóm nổi dậy cố gắng giành quyền kiểm soát mục tiêu bằng cách
giành đủ số phiếu ủng hộ để thay thế hội đồng hiện tại bằng các thành viên hội đồng do nhóm lựa
chọn. Các đặc điểm sau làm tăng khả năng proxy! Ght sẽ thành công:
Hỗ trợ bỏ phiếu nhanh chóng. Ban quản lý thông thường có thể dựa vào một tỷ lệ phần trăm
tuổi nhất định của phiếu bầu để ủng hộ vị trí của mình. Một số phiếu bầu này có thể thông
qua cổ phiếu của ban giám đốc. Như chúng tôi đã lưu ý, ban quản lý thường có thể tin tưởng
vào sự ủng hộ biểu quyết của các nhà môi giới, những người chưa nhận được hướng dẫn cụ thể
từ các cổ đông. Nếu không có một khối hỗ trợ rõ ràng cho việc quản lý giữa các cổ đông biểu
quyết, ban quản lý và hội đồng quản trị đương nhiệm có thể dễ bị ủy quyền! Ght.
Hiệu suất hoạt động kém. Thành tích gần đây của! Rm càng tệ, thì càng có nhiều khả năng những
người sở hữu cổ phiếu khác sẽ bỏ phiếu cho sự thay đổi quyền kiểm soát. Những người nắm giữ
cổ phiếu trong a! Rm có thành tích giảm thu nhập và cổ tức kém có nhiều khả năng ủng hộ một
nhóm nổi dậy ủng hộ những thay đổi trong cách quản lý! Rm.
Kế hoạch điều hành thay thế hợp lý. Những người nổi dậy phải có khả năng đề xuất những thay
đổi mà những người nắm giữ cổ phiếu khác tin rằng sẽ đảo ngược hướng đi xuống của! Rm. Này
những thay đổi có thể đến dưới hình thức bán tài sản, với số tiền thu được được trả cho
những người sở hữu cổ phiếu bằng cách chia cổ tức cao hơn. Một khả năng khác có thể là một
kế hoạch cung cấp việc loại bỏ các rào cản chống tiếp thu và một cách tiếp cận dễ tiếp thu
các đề nghị bên ngoài để bán! Rm.
Vấn đề về lượt chia sẻ đã chết
Các cổ đông của quân nổi dậy tham gia vào quy trình ủy quyền có thể là một trải nghiệm đầy thách
thức với nhiều lợi thế nằm trong tay ban quản lý. Để một người nổi dậy thực hiện một hành động cụ
thể của công ty bằng cách sử dụng một cuộc thi ủy quyền, họ phải đảm bảo được đa số phiếu bầu (nếu
không phải là đa số, trong trường hợp công ty có biện pháp bảo vệ như vậy). Người nổi dậy có thể
gặp phải vấn đề “cổ phiếu chết”. Tất cả các cổ phiếu không được giao bởi các cổ đông, trên thực
tế, sẽ bỏ phiếu chống lại kế hoạch của quân nổi dậy. Các cổ đông của mục tiêu càng thờ ơ hoặc càng
có nhiều cổ đông đã bán cổ phần của họ mà không có người đại diện cơ bản sau ngày lập hồ sơ, thì
quân nổi dậy càng khó đảm bảo được sự chấp thuận cần thiết của đa số.
Kích thước mục tiêu và chiến đấu ủy quyền thành công
Thường dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn đối với những người nổi dậy trong các tập đoàn có vốn hóa
thị trường nhỏ hơn để kiểm soát một số lượng cổ phiếu phù hợp để có thể ", nếu không kiểm soát,
kết quả của một ủy quyền! Ght. Đối với các tập đoàn lớn hơn, điều này có thể còn khác biệt hơn. 8
tỷ đô la. Năm 2005

Proxy Fights 283
và năm 2006, Carl Icahn và một số nhà đầu tư tổ chức khác đã tích lũy được số cổ phần của Time Warner
vượt quá 3% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Icahn và Steve Case, cựu Giám đốc điều hành của AOL, đều vận
động Time Warner không thực hiện thêm các giao dịch khác, chẳng hạn như kết hợp hoặc liên doanh với
Google, mà hãy xem xét nghiêm túc việc chia công ty thành nhiều đơn vị. Thật trớ trêu khi Case, một trong
những động lực chính của sự kết hợp AOL Time Warner ban đầu, nhiều năm sau lại vận động thị trường phá
vỡ sự kết hợp mà anh ấy đã giúp hình thành. Đầu năm 2006, Icahn kết thúc cuộc chiến ủy nhiệm mà không
được TimeWarner đồng ý chia tay công ty, nhưng áp lực mạnh mẽ của anh đã khiến ban lãnh đạo đồng ý với
nhiều đề xuất của anh. Tuy nhiên, rõ ràng quy mô tổng vốn hóa thị trường của Time Warner đã giúp cách ly
quản lý khỏi kẻ thù được xác định là Icahn.
Các công ty có vốn hóa thị trường lớn hơn được cách ly khỏi các mối đe dọa từ proxy! Ght hơn so với
các công ty nhỏ hơn, nơi mà lực lượng nổi dậy, chẳng hạn như quỹ đầu cơ, có thể kiểm soát tỷ lệ cổ phần
lớn hơn nhiều trong khi vẫn không tập trung quá nhiều vốn vào một khoản đầu tư này. Cho rằng đây là
trường hợp, ban quản lý không cần phải phản ứng nhanh trước sức ép của quân nổi dậy.
Tập trung chia sẻ và chiến đấu ủy quyền thành công
Một yếu tố quan trọng thường có tác động lớn đến sự thành công của proxy! Ght là phân phối các cổ phiếu.
Ví dụ, nếu một số quỹ đầu cơ của các nhà hoạt động đã tích lũy được các vị thế vốn chủ sở hữu đáng kể ở
một mục tiêu dễ bị tổn thương, thì một người nổi dậy / nhà hoạt động có thể có rất nhiều tuổi nghề. Tuy
nhiên, nếu nhân viên hoặc một số nhà đầu tư tổ chức nhất định có thể hỗ trợ ban lãnh đạo có chức vụ lớn,
thì đó có thể là một trận chiến khó khăn cho quân nổi dậy. Với tầm quan trọng của việc phân phối cổ phiếu,
quân nổi dậy sẽ thuê! Rms chuyên làm công việc này để tư vấn cho họ về khả năng giành được một ủy quyền
hoàn toàn! Ght. Tuy nhiên, thông thường, nhà hoạt động có thể đạt được nhiều mục tiêu của mình mà không
cần phải tiếp tục với một ủy quyền thực tế! Ght. Ngay cả khi đe dọa về một cuộc chiến toàn lực cũng đủ để
có được những nhượng bộ có giá trị có thể làm tăng giá trị cổ phiếu mà nhà hoạt động đã mua và sẽ là cơ
chế để nhà hoạt động ra đi với lợi nhuận tốt.
Hiệu quả của Chủ nghĩa tích cực của Cổ đông
Năm 1989, Pound đã thực hiện một nghiên cứu về hiệu quả của hoạt động tích cực của cổ đông bằng cách kiểm
tra các phản đối khác nhau của các cổ đông phản đối các đề xuất chống tiếp quản của ban quản lý. Pound
đã phân tích một mẫu gồm 16 ủy nhiệm chống yêu cầu! Ghts của các nhóm cổ đông xảy ra vào những năm 1980.
Anh ta báo cáo kết quả sau: 46
Phản hồi không thành công thường xuyên hơn là thành công.
Những người bất đồng chính kiến trong mẫu của Pound chỉ thành công 25% thời gian.
Khi các cổ đông thông qua các điều khoản gây tranh cãi, giá trị thị phần ròng của
công ty giảm trung bình 6%. Phạm vi phản ứng giá cổ phiếu là từ 23% đến 230%. Pound
nhận thấy rằng khi các sửa đổi bị đánh bại, giá cổ phiếu đã tăng.
46 John Pound, “Hoạt động của Cổ đông và Giá trị Chia sẻ,” Tạp chí Luật và Kinh tế (tháng 10 năm 1989): 357–
379; cũng trong Patrick A. Gaughan, ed., Các bài đọc trong Sáp nhập và Mua lại (Boston: Basil Blackwell,
1994), 235–254.
Phần lớn các phản ứng ngược mà Pound đã kiểm tra trước đó là do một nỗ lực trực tiếp để kiểm soát.
Trong 8 trong số 16 phản đối trong mẫu của ông, những người khác đã đưa ra lời đề nghị thẳng thắn
về việc nắm quyền kiểm soát công ty. Trong bảy trường hợp khác, những người bất đồng chính kiến
đã mua một lượng lớn cổ phần của! Rm. Chỉ có 1 trong số 16 trường hợp là không cố gắng kiểm soát.
Nghiên cứu của Pound diễn ra trước sự trỗi dậy của các quỹ đầu cơ của các nhà hoạt động hiện đại.
Vào thời điểm đó, những quỹ như vậy có thể mang tính chất của một công ty nhiều hơn. Quỹ đầu cơ của nhà
hoạt động hiện đại tích cực và tích cực sử dụng quy trình ủy quyền hơn các đối tác raider công ty trước
đây của nó. Tuy nhiên, liên kết Pound! Phần lớn vẫn được áp dụng.
Chi phí của một cuộc chiến ủy quyền
Một proxy! Ght có thể là một giải pháp thay thế ít tốn kém hơn cho một đề nghị thầu. Chào giá đấu thầu
rất tốn kém vì họ đề nghị mua tới 100% số lượng cổ phiếu đang lưu hành với mức phí bảo hiểm có thể cao
tới 50%. Trong chào mua công khai, nhà thầu thường có một số cổ phần có thể được bán bớt trong trường
hợp chào mua công khai không thành công. Người đấu giá có thể bị lỗ trừ khi có sẵn người mua, chẳng
hạn như người đấu thầu đối thủ hoặc công ty mục tiêu. Tuy nhiên, việc bán cổ phiếu có thể là một cách
để nhà thầu thu lại một số chi phí của đợt chào mua công khai. Mặc dù proxy! Ght không liên quan đến
các khoản chi vốn lớn mà chào thầu yêu cầu, nhưng nó không phải là không có chi phí đáng kể. Những
người thua cuộc trong proxy! Ght không có cách nào để thu lại khoản lỗ của họ. Nếu proxy! Ght không
thành công, chi phí của cuộc chiến proxy thường không thể khôi phục được. Tuy nhiên, trong một số ít
trường hợp, quân nổi dậy có thể thu hồi chi phí của họ từ công ty.
Chi phí tiến hành ủy quyền! Ght bao gồm phí chuyên môn cho các dịch vụ của người ủy quyền, chủ
ngân hàng đầu tư và luật sư. Các chi phí khác bao gồm nỗ lực giao tiếp với các cổ đông và tìm cách để
họ bỏ phiếu ủng hộ người nổi dậy hoặc nhà hoạt động. Ngoài ra, proxy! Ghts thường có tính năng kiện
tụng và điều này có thể làm tăng thêm tính không chắc chắn và chi phí của cuộc thi. Thật trớ trêu khi
người nổi dậy / nhà hoạt động phải tự trả chi phí nhưng công ty lại sử dụng các nguồn lực của công ty
để chống lại người nổi dậy / nhà hoạt động, mặc dù họ có thể là một trong những cổ đông lớn nhất trong
công ty.
Vai trò của các công ty tư vấn ủy quyền
Các tổ chức, chẳng hạn như quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, quỹ hỗ trợ và công ty bảo hiểm hoảng sợ, theo
quy định của Bộ Lao động yêu cầu biểu quyết cổ phần của họ. Tuy nhiên, những nhà đầu tư tổ chức này sở
hữu cổ phần trong nhiều công ty và người quản lý tài sản không có quyền giám sát chặt chẽ việc quản trị
công ty, hoặc thậm chí đôi khi là hiệu suất tài chính của tất cả các công ty mà họ sở hữu cổ phần. Họ
có thể có hàng trăm đề xuất ủy quyền đã mang lại cho họ trong một năm nhất định với tư cách là cổ đông
trong một nhóm công ty đa dạng. Họ không được thiết lập để giải quyết những vấn đề này, và có rất ít
động lực kinh tế để họ thay đổi cách thức hoạt động để giải quyết chúng một cách hợp lý. Điều này đã
làm phát sinh một doanh nghiệp được gọi là cố vấn ủy quyền.
Có hai cố vấn ủy quyền chính — Dịch vụ Cổ đông Định chế (ISS) và Glass Lewis and Co. “Ngành công
nghiệp” về cơ bản là độc quyền và thường là

Proxy Fights 285
các khuyến nghị này! rms được các tổ chức chấp nhận một cách mù quáng. Một câu hỏi đặt ra là liệu
điều này có mang lại lợi ích cho các cổ đông hay không. Nó không phải là rõ ràng rằng nó thực sự làm.
Các quy tắc hiện tại chỉ yêu cầu các nhà đầu tư tổ chức bỏ phiếu cho cổ phiếu của họ và có thể
chứng minh rằng phiếu bầu của họ không bị kết tội. Tuy nhiên, họ có thể làm điều này bằng cách chỉ
thông qua các đề xuất của các cố vấn ủy quyền. Tuy nhiên, điều này không rõ ràng là hoạt động trong
lợi ích của cổ đông. Hơn nữa, cũng không rõ ràng rằng cố vấn ủy quyền! rms có đủ nguồn lực và tài
nguyên để nghiên cứu chính xác tất cả các công ty mà họ đưa ra khuyến nghị hay không.
Khi người ta xem xét tất cả các tổ chức sử dụng hai cố vấn ủy quyền! Rms, rõ ràng là họ thu lợi
rất lớn "nhờ vào hàng tỷ đô la vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, thực tế là họ thực sự không sở hữu cổ phiếu
của các công ty mà họ đưa ra khuyến nghị. Điều này có phù hợp không? Có một hệ thống tốt hơn không?
Nếu doanh nghiệp cạnh tranh hơn, thay vì độc quyền, có thể có thêm một chút đảm bảo rằng thị trường
sẽ đảm bảo chất lượng công việc của những công việc này! Rms.
Cũng có một mối quan tâm khác liên quan đến ISS, đưa ra khuyến nghị đưa ra các khuyến nghị về
quản trị công ty của các công ty đồng thời bán các dịch vụ tư vấn quản trị công ty cho một số công
ty mà ISS giám sát. Đây có phải là một vấn đề đáng quan tâm không? Các công ty thuê ISS để tư vấn
quản trị công ty có nhận được các khuyến nghị thiếu khách quan hay các khuyến nghị của họ có lợi cho
khách hàng tổ chức của họ không? 47
SEC ban hành hướng dẫn buộc cố vấn! Rms phải tiết lộ những sai phạm. Tuy nhiên, không chỉ cần
thiết phải tiết lộ những sai phạm như vậy mà còn có một mối lo ngại chung rằng những điều này thực
hiện quá nhiều do ảnh hưởng đến quản trị công ty. Nó cũng cần lưu ý rằng mặc dù các khuyến nghị do
proxy! rms đưa ra có trọng lượng, nhưng thường xảy ra trường hợp khuyến nghị của họ không được
tuân thủ. Các nhà quản lý đầu tư lớn hơn sử dụng thông tin được cung cấp bởi như vậy! rms chỉ là
một đầu vào trong quyết định tổng thể -quá trình làm nên.
Thị trường xem các khuyến nghị của các công ty cố vấn ủy quyền như thế nào?
Thị trường có đặt nặng các khuyến nghị của hai công ty tư vấn ủy quyền lớn không? Larcker, McCall
và Ormazabal đã thử nghiệm điều này bằng cách sử dụng các đề xuất định giá lại quyền chọn cổ phiếu sẽ
thay đổi (thấp hơn) giá thực tế của những người nắm giữ quyền chọn, thường là các nhà quản lý, vì
lợi ích của họ! T.48 Họ đã xem xét 272 quyền chọn cổ phiếu bao gồm các đề xuất trong khoảng thời gian
từ tháng 12 năm 2004 đến nay Tháng 12 năm 2009. Các đề xuất tương tự như bồi thường điều hành này
được SEC yêu cầu đưa ra biểu quyết của cổ đông. Larker và cộng sự. đã cố gắng phân biệt mức độ quan
trọng của thị trường đối với các khuyến nghị của ISS bằng cách xem xét lợi nhuận cổ phiếu của các
công ty tuân theo các khuyến nghị hạn chế của ISS hoặc Glass Lewis. Họ phát hiện ra rằng càng có
nhiều công ty tuân theo các khuyến nghị của ISS hoặc Glass Lewis, thì giá trị thị trường của họ càng
thấp. Có nghĩa là, các công ty tuân theo các khuyến nghị có phản ứng thị trường thấp hơn so với những
công ty không tuân theo các khuyến nghị. Họ cũng
Bản thân 47 ISS đã được mua lại vào tháng 3 năm 2014 bằng vốn cổ phần tư nhân! Rm Vestar Capital Partners. Glass Lewis được sở hữu
bởi Ban Kế hoạch Hưu trí của Giáo viên Ontario.

48 David F. Larcker, Allan L. McCall, và Gaizka Ormazabal, “Các công ty tư vấn ủy quyền và định giá lại quyền
chọn mua cổ phiếu,” Tạp chí Kế toán và Kinh tế 56, Số 2–3 (2013): 149–169.
có hiệu suất hoạt động thấp hơn và nhân viên luân chuyển cao hơn. Họ kết luận rằng "khuyến
nghị ủy quyền! Rm không làm tăng giá trị cho các cổ đông."
Ngưỡng đưa ra đề xuất cho cổ đông
Các công ty thường tổ chức các cuộc họp thường niên của họ vào tháng Tư. Do đó, phần này
của năm đôi khi được gọi là mùa đại diện. Các công ty gửi một tuyên bố ủy quyền cho những
người sở hữu cổ phần trước cuộc họp. Những tuyên bố này mô tả các vấn đề sẽ được giải quyết
và có thể được biểu quyết tại cuộc họp cổ đông. Chúng bao gồm việc bầu chọn các cơ quan đầu
não. Tại Hoa Kỳ, tất cả các công ty đại chúng phải gửi các tuyên bố ủy quyền của họ với SEC.
Thời gian trôi qua và Internet đã trở thành một phương tiện giao tiếp thành công, SEC, theo
Quy tắc Thông báo và Truy cập của mình, đã cho phép các công ty đại chúng và quỹ tương hỗ
cung cấp các tài liệu ủy quyền trên một trang web công cộng thay vì phải in ấn tốn kém và
thư từ. Các công ty có thể gửi Thông báo về sự sẵn có trên Internet của Vật liệu proxy thay
vì gói proxy hoàn chỉnh đắt tiền hơn từng được yêu cầu.
Việc liên lạc và phân phối các tài liệu ủy quyền thường được “ký hợp đồng phụ” cho một
công ty chuyên về công việc này. Tại Hoa Kỳ, công ty đi đầu trong lĩnh vực này là Giải pháp
Tài chính Broadridge.
Trong năm 2013, đã có hơn 800 đề xuất ủy quyền được gửi đến các công ty đại chúng.
Các đề xuất ủy quyền này tập trung vào nhiều vấn đề, chẳng hạn như lương thưởng cho người
điều hành, cấu trúc vốn và chi trả cổ tức của công ty, cũng như các nhiệm vụ quản trị và
điều hành của hội đồng quản trị. Các cổ đông gửi các đề xuất này sẽ yêu cầu công ty đưa
chúng vào thông tin liên lạc với các cổ đông và chúng sẽ được đưa ra biểu quyết tại cuộc
họp cổ đông tiếp theo.
Hiện tại, các cổ đông có khoản đầu tư 2.000 đô la vào một công ty có quyền đưa ra yêu
cầu ủy quyền của công ty mà công ty phải sử dụng nguồn lực để đáp ứng. Một số người tin rằng
những yêu cầu này, mà theo phép đo, mỗi yêu cầu phải trả tối thiểu 50.000 USD, là một sự lãng
phí nguồn lực của công ty — đặc biệt là vì 93% đề xuất của cổ đông tham gia bỏ phiếu tại các
công ty thuộc danh sách Fortune 250 vào năm 2013 đã bị từ chối.49 Trên mặt khác, nhiều công
ty Hoa Kỳ, đặc biệt là về các vấn đề như bồi thường điều hành, đã ngăn cản các cổ đông và
thậm chí chống lại các yêu cầu có lý do để cho phép các cổ đông, chủ sở hữu của công ty, bỏ
phiếu về việc bồi thường của các nhà quản lý là phù hợp hay quá mức.
Ngưỡng 2.000 đô la có lẽ đã cũ và lỗi thời. Ngưỡng cao hơn có lẽ là hợp lý — đặc biệt
là do một thực tế rõ ràng là nếu một cổ đông sẽ thành công trong việc chống lại ban lãnh đạo
và hội đồng quản trị hiện tại, thì họ phải có đủ nguồn lực để tài trợ cho một ủy quyền thành
công! Ght, và điều này sẽ tạo ra! Nancial chỉ có ý nghĩa nếu họ có một khoản đầu tư đáng kể
vào công ty.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông của các cuộc thi ủy quyền
Nghiên cứu ban đầu
Dodd và Warner đã thực hiện một nghiên cứu về 96 cuộc tranh cử ủy quyền cho các ghế trong hội
đồng quản trị của các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán New York và Chứng khoán Mỹ.
49 Edward Knight, “Các quy tắc về ủy quyền công ty của SEC cần được viết lại,” New York Times, ngày 27 tháng 3 năm 2014, A17.
Proxy Fights 287
Exchange.50 Nghiên cứu của họ đã tiết lộ một số điểm thú vị về tác động của các cuộc thi ủy quyền
đối với giá trị đầu tư của người sở hữu cổ phiếu vào những! Rms này. Họ đã chỉ ra rằng hiệu ứng
giá cổ phiếu tích cực có liên quan đến các cuộc thi ủy quyền. Trong khoảng thời gian 40 ngày
trước đó và bao gồm cả việc công bố cuộc thi ủy quyền, hiệu suất giá cổ phiếu tích cực, bất
thường là 0,105 đã được đăng ký. Dựa trên những kết quả này, Dodd và Warner kết luận rằng các
cuộc thi ủy quyền dẫn đến sự gia tăng giá trị vì chúng giúp tạo điều kiện thuận lợi cho việc
chuyển tài nguyên sang các mục đích sử dụng có giá trị hơn.
Tác động tích cực của sự giàu có của nghiên cứu Dodd và Warner đã được nghiên cứu sau này
của DeAngelo và DeAngelo.51 Trong một nghiên cứu về 60 cuộc tranh cử ủy nhiệm cho các ghế trong
hội đồng quản trị, họ phát hiện ra rằng tài sản của cổ đông bất thường trung bình tăng tương
đương 4,85% trong hai- khoảng thời gian trong ngày xung quanh thông báo về hoạt động bất đồng
chính kiến, trong khi mức tăng 18,76% có liên quan đến khoảng thời gian 40 ngày, cùng khoảng thời
gian với nghiên cứu của Dodd và Warner. DeAngelo và DeAngelo đã truy tìm nguồn gốc của lợi ích
cổ đông trong các trường hợp mà hoạt động bất đồng chính kiến dẫn đến việc bán hoặc thanh lý
công ty.
DeAngelo và DeAngelo đã cố gắng truy tìm nguồn gốc của lợi nhuận cổ đông bằng cách theo dõi!
Rm trong ba năm sau proxy! Ghts. Ít hơn 20% doanh nghiệp vẫn hoạt động độc lập và chịu sự quản
lý giống nhau ba năm sau đó. Tại nhiều công ty, giám đốc điều hành hoặc chủ tịch đã từ chức.
Ngoài ra, tại 15 trong số 60! Rms mà họ nghiên cứu, các công ty hoặc đã được bán hoặc thanh lý.
Họ thực sự kết luận rằng nhiều khoản lợi nhuận từ proxy! Ghts có liên quan đến hoạt động mua bán
và sáp nhập.
Các cuộc tranh cử ủy quyền có thể đã khiến một số! Rms này cuối cùng bán công ty com pany, điều
này khiến các cổ đông nhận ra một khoản phí mua lại. Điều này sẽ được thảo luận thêm ở phần sau
của chương này.
Nghiên cứu sau
Một nghiên cứu của Borstadt và Swirlein đã phân tích 142 công ty giao dịch trên Sở giao dịch
chứng khoán New York và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1962 đến năm 1986.52 Họ biết rằng những người
bất đồng chính kiến đã thành công 42% thời gian. Họ xác định rằng các cổ đông chỉ nhận ra tỷ suất
lợi nhuận hơn 11% trong suốt thời gian diễn ra cuộc thi. Những tác động tích cực đến sự giàu có
của cổ đông này phù hợp với phần lớn các nghiên cứu trong lĩnh vực này, mặc dù một nghiên cứu của
Ikenberry và Lakonishok đã phát hiện ra những tác động tiêu cực.53
Các nghiên cứu gần đây hơn đã xác định rõ hơn tác động tích cực của sự giàu có của cổ đông
của các nghiên cứu trước đây. Trong một nghiên cứu lớn về 270 cuộc thi ủy quyền diễn ra từ năm
1979 đến năm 1994, Mulherin và Poulsen nhận thấy rằng các cuộc thi ủy quyền giúp tạo ra giá trị
cho cổ đông.54 Họ truy tìm phần lớn lợi ích từ việc mua lại! Rms đã xảy ra
50 Peter Dodd và Jerrold Warner, “Về chính phủ doanh nghiệp: Nghiên cứu về các cuộc thi ủy quyền,” Tạp chí Tài chính
Kinh tế học 11, nos. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 401–438.

51 52. Harry DeAngeleo và Linda DeAngeleo, “Vai trò của các cuộc thi ủy quyền trong việc quản lý được tổ chức công khai
Các công ty, ” Tạp chí Kinh tế Tài chính, 23, tháng 6 năm 1989, 29–60.
52 Lisa Borstadt và TJ Swirlein, “Giám sát cấp tốc các cuộc thi ủy quyền:
Phân tích thực nghiệm về các thay đổi kiểm soát sau cuộc thi và hoạt động của doanh nghiệp,” Tạp chí Quản lý tài
chính 21 (Mùa thu năm 1992): 22–34.
53 David Ikenberry và Josef Lakonishok, “Quản trị công ty thông qua cuộc thi ủy quyền: Bằng chứng và hàm ý,” Tạp chí
Kinh doanh 66 (tháng 7 năm 1993): 405–433.
54 J. Harold Mulherin và Annette B. Poulsen, “Cuộc thi ủy quyền và thay đổi công ty: Hàm ý chia sẻ
Người nắm giữ sự giàu có, ” Tạp chí Kinh tế Tài chính 47 (1998): 279–313.
khoảng thời gian diễn ra cuộc thi. Tuy nhiên, lợi nhuận thậm chí còn được tìm thấy khi công ty chưa được
mua lại, nếu đó! Rm có kinh nghiệm quản lý doanh thu. Họ nhận thấy rằng ban lãnh đạo mới có xu hướng tham
gia vào việc tái cấu trúc, điều này cũng tạo ra giá trị cho cổ đông.
Dù bằng cách nào, cuộc thi ủy quyền đã giúp loại bỏ những nhà quản lý hoạt động kém hiệu quả, do đó nâng
cao giá trị của cổ đông.
Trong một nghiên cứu về 96 cuộc tranh cử ủy quyền liên quan đến các phiếu bầu sáp nhập trong giai
đoạn 2000–2006, Yair Listokin nhận thấy rằng những chiến thắng bất đồng chính kiến đã làm tăng giá trị
của cổ đông. Những kết luận này khá trực quan.
Các nhà hoạt động quỹ phòng hộ và tỷ lệ thành công của các cuộc thi ủy quyền
Trong Chương 7, chúng ta thảo luận về tầm quan trọng ngày càng tăng của các quỹ đầu cơ của các nhà hoạt
động, những người đã trở thành những người đánh giá công ty mới. Tuy nhiên, điều hữu ích ở điểm này là
cần lưu ý rằng với sự tăng trưởng nhanh chóng về tài sản do các quỹ này quản lý, số lượng các chiến dịch
hoạt động đã tăng lên tương ứng. Ngoài ra, các nhà hoạt động đã trở nên thành thạo hơn trong việc tiến
hành các chiến dịch này so với những người tiền nhiệm của họ, những người trong quá khứ đã bị đánh cược
bởi thuật ngữ quân nổi dậy. Ngay cả những nghiên cứu hàn lâm gần đây cũng không nắm bắt được đầy đủ tác
động của những nhà hoạt động này. Tuy nhiên, trong những năm 2012–2014, tỷ lệ thành công của proxy! Ghts
đã tăng mạnh lên 73% vào năm 2014 (Hình 6.9).
Giá trị phiếu bầu của cổ đông
Giá trị của phiếu bầu của cổ đông cũng được kiểm tra trong nghiên cứu của Dodd và Warner.
Họ đã cố gắng kiểm tra giả thuyết ban đầu do Manne đề xuất, trong đó nêu rõ
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
HÌNH 6.9 Tỷ lệ thành công của các cuộc thi ủy quyền. Nguồn: FactSet SharkWatch; Tạp chí Phố Wall, 1/2/15,
trang B2.
55 Yair Listokin, “Bỏ phiếu công ty so với thiết lập giá thị trường,” Tạp chí Kinh tế và Luật Hoa Kỳ 11,
không. 2 (2009): 608–635.

Proxy Fights 289
rằng tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong proxy! ghts có liên quan đến giá trị gia tăng của số phiếu
bầu do các cổ đông nắm giữ.56 Giá trị này được nhận thức bởi những người tham gia cuộc thi, những người
vận động sự ủng hộ của các cổ đông. Nếu nỗ lực của họ là nguyên nhân dẫn đến một phần giá trị tăng lên
của cổ phiếu, thì giá trị sẽ giảm sau ngày lập kỷ lục.
Cổ phiếu được mua sau ngày ghi chỉ có thể được bỏ phiếu trong những trường hợp hạn chế và hạn chế. Đối
với 42 cuộc tranh cử trong đó họ có ngày ghi cụ thể, Dodd và Warner đã tìm thấy kết quả tiêu cực, dường
như ủng hộ giả thuyết giá trị phiếu bầu của Manne.
Bản chất của các nhà bất đồng chính kiến và các chiến dịch bất đồng chính kiến
Nghiên cứu cho thấy những người bất đồng chính kiến thường là quản lý cũ của mục tiêu hoặc những người
đã có kinh nghiệm trong lĩnh vực kinh doanh của mục tiêu. Nghiên cứu của Dodd và Warner cho thấy chỉ một
số ít các cuộc thi ủy quyền liên quan đến cuộc chiến giữa một thực thể bên ngoài và tập đoàn mục tiêu.
Gần một nửa số cuộc tranh giành được tiến hành giữa những người trong cuộc trước đây đã rời công ty sau
một tranh chấp chính sách hoặc bất đồng khác. DeAngelo và DeAngelo nhận thấy rằng trong gần 50% các cuộc
thi trong mẫu của họ, nhà lãnh đạo bất đồng chính kiến đã có kinh nghiệm trước trong lĩnh vực kinh doanh
của mục tiêu. Trong gần một phần ba số trường hợp, nhà lãnh đạo bất đồng chính kiến đã từng được công
ty mục tiêu tuyển dụng.
Ảnh hưởng lâu dài của các cuộc thi proxy
Nghiên cứu của DeAngelo và DeAngelo cho thấy những người bất đồng chính kiến chiếm ưu thế trong một phần
ba số cuộc thi trong mẫu của họ, trong khi một phần ba công ty khác có những thay đổi về quản lý cấp cao
nhất trong vòng ba năm sau cuộc thi, với hầu hết những thay đổi này xảy ra trong đầu! năm. Ngoài ra, họ
phát hiện ra rằng chỉ có 20% mẫu! Rms còn lại là các công ty độc lập, được tổ chức công khai do cùng một
nhóm quản lý điều hành trước proxy! Ght. Trên thực tế, một phần tư số công ty đã bị bán hoặc thanh lý
ngay sau cuộc thi.
Một trong những kết luận của nghiên cứu DeAngelo và DeAngelo là một khi cuộc thi ủy quyền bắt đầu,
nhiều khả năng công ty sẽ không giữ nguyên trạng thái cũ mà sẽ trải qua một số thay đổi đáng kể. Thông
thường, các cuộc thi ủy quyền dẫn đến những thay đổi trong cơ cấu quản lý của công ty.
Điều gì quyết định sự lựa chọn của một đề nghị đấu thầu so với một cuộc chiến ủy
quyền?
Một nghiên cứu của Sridharan và Reinganum đã cố gắng xác định lý do tại sao trong một số trường hợp,
một lời đề nghị mười der lại xảy ra và trong các trường hợp khác là kết quả proxy! Ght.57 Họ đã phân
tích một mẫu gồm 79 đề nghị thầu và 38 cuộc thi ủy quyền. Họ phát hiện ra rằng các cuộc thi ủy quyền có
xu hướng xảy ra thường xuyên hơn trong các trường hợp mà hiệu quả hoạt động của công ty kém được đo
lường bằng hiệu suất thị trường chứng khoán và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Proxy! Ghts, tuy nhiên, có xu hướng
56 Henry Manne, “Sự chỉ trích cao hơn của Tổng công ty,” Tạp chí Luật Columbia 62 (1962): 399–432.
57 Una Sridharan và MR Reinganum, “Các yếu tố quyết định sự lựa chọn của cơ chế tiếp quản thù địch: An
Phân tích thực nghiệm về các cuộc tiếp quản và các cuộc cạnh tranh ủy quyền, ” Quản lý tài chính 24 (Mùa xuân 1995): 57–67.
liên kết với quản lý inef! ciency. Cơ cấu vốn dường như cũng là một yếu tố nhân quả vì các công ty
ít sử dụng đòn bẩy tài chính thường là mục tiêu chào mua công khai. Họ định hướng rằng với nhiều vốn
chủ sở hữu hơn trong cơ cấu vốn, thì sẽ có nhiều cổ phần hơn có thể được mua lại. Nhìn chung, họ nhận
thấy rằng các mục tiêu proxy! Ght ít bảng pro hơn so với các mục tiêu chào thầu. Hiệu suất kém của các
công ty là mục tiêu của proxy! Ghts mang lại cho quân nổi dậy một lý lẽ thuyết phục hơn để thay đổi
quản lý và ban hành các thay đổi khác.
Hiệu suất kém của các mục tiêu proxy! Ght cũng được xác định bởi Ikenberry và Lakonishok, những
người đã phát hiện ra trong một mẫu của 97 cuộc tranh cử “lợi nhuận bất thường tiêu cực và hiệu suất
hoạt động xấu đi trước khi công bố cuộc thi proxy.” 58
Sự kết hợp của một cuộc chiến ủy quyền và một đề nghị đấu thầu
Một proxy! Ght có thể là một công cụ phụ trợ hữu hiệu khi đi cùng với một đề nghị đấu thầu. Nhà thầu
thù địch có thể sử dụng proxy! Ght để thực hiện việc phê duyệt đề xuất của cổ đông sẽ loại bỏ các biện
pháp phòng thủ chống thu hồi của mục tiêu. Ví dụ: một người đặt giá thầu có thể sử dụng proxy! Ght để
yêu cầu mục tiêu tháo viên thuốc độc hoặc các biện pháp phòng thủ chống hấp thu khác.
Sau đó, điều này sẽ được theo sau bởi một chào thầu hiệu quả hơn. Một lựa chọn khác có sẵn cho người
đặt giá thầu và / hoặc người nổi dậy là để mục tiêu đồng ý lựa chọn để không bị ràng buộc bởi các
luật chống tiếp thu hiện hành của tiểu bang.
Vẫn còn một lợi ích khác của việc kết hợp cuộc thi ủy quyền với một đề nghị đấu thầu là nhà thầu
có thể sử dụng quy trình ủy nhiệm để cố gắng thay thế các giám đốc mục tiêu phản đối giá thầu. Một
cuộc thi ủy quyền cũng có thể được sử dụng để thay thế bảng mục tiêu và yêu cầu các giám đốc mới mua
lại một viên thuốc độc có thể ngăn cản việc chào mua của nhà thầu. Một hội đồng quản trị mới cũng có
thể bắt đầu quá trình để công ty được miễn trừ khỏi luật chống tiếp thu của nhà nước đối với mục tiêu.
Ảnh hưởng kỷ luật của đấu tranh ủy quyền
Chúng tôi đã thảo luận về nghiên cứu, chẳng hạn như công trình của John Pound, người đã chỉ ra cách
các cuộc thi ủy quyền có xu hướng mang lại những thay đổi trong các công ty mục tiêu sau cuộc thi.
Một nghiên cứu của Vyacheslav Fos về các cuộc thi ủy quyền trong giai đoạn 1994–2008 cho thấy rằng khi
khả năng xảy ra cuộc thi ủy quyền tăng lên, các công ty sẽ thực hiện nhiều thay đổi khác nhau như
tăng đòn bẩy, cổ tức và doanh thu của Giám đốc điều hành, đồng thời giảm nghiên cứu và phát triển và
hạn chế vốn59. Ông đã chỉ ra rằng những thay đổi này thực sự có thể làm giảm khả năng xảy ra một cuộc
thi ủy quyền.
58
Ikenberry và Lakonishok, “Quản trị doanh nghiệp”, 405.
59
Vyacheslav Fos, “Hiệu ứng kỷ luật của các cuộc thi ủy quyền,” Tài liệu làm việc của Đại học Illinois, tháng Giêng
2013.

Chapter 6

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chapter 6

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Chiến thuật tiếp quản

250 Chiến thuật tiếp quản

và ảnh hưởng của sự giàu có của cổ đông.

CÁC BƯỚC THỰC HIỆN CHÍNH

Thẻ thông thường

Thiết lập một Toehold

Các bước tiếp quản sơ bộ 251

độc quyền liên quan đến Hart-Scott-Rodino.

Thông tin bất cân xứng

252 Chiến thuật tiếp quản

Quá trình tiếp quản cuộc thi

thuận sáp nhập.

dịch khối kiểm soát.

Giá thầu được chấp

nhận, không còn giá thầu

Giá thầu Giá thầu bị từ chối

ban đầu không còn giá thầu

Tất cả các giá

Giá thầu bổ sung

Người đặt giá thầu đối thủ

Bắt đầu Nhiều giá thầu Kết thúc quy trình

Quá trình tiếp quản Quá trình bắt đầu

HÌNH 6.1 Quá trình tiếp quản

chí Nghiên cứu Tài chính, 13, (2000), 841–882.

Các bước tiếp quản sơ bộ 253

ra một giá thầu ban đầu phong phú.

Bước nhảy giá thầu

ngụ ý là trực tiếp đến các cổ đông với

254 Chiến thuật tiếp quản

của nhà thầu.

thường bao gồm giá cả và được công khai.

nghĩa vụ ủy thác của mình.

người đặt giá thầu không bắt buộc phải! Le.

năng để hoàn thành việc tiếp quản.

Giá cổ phiếu tăng và đánh dấu

Các bước tiếp quản sơ bộ 255

Premium = Runup + Markup (6.1)

Schwert ước tính mối quan hệ sau:

Premiumi = + Runupi + ui (6.2)

Markupi = '+ ' Runupi + Xi + ui (6,3)

giá đề nghị có hiệu lực là $ 0,82.

được thể hiện trong Hình 6.2.

256 Chiến thuật tiếp quản

Lan), tr. 367.

Bỏ qua phiếu mua hàng

Ưu đãi đấu thầu 257

16 Wellman kiện Dickinson, 475 F. Bổ sung 783 (SD NY năm 1979).

258 Chiến thuật tiếp quản

cùng với bất kỳ yếu tố liên quan nào khác.

Ưu đãi đấu thầu — Giao dịch hai bước

thông qua cái được gọi là sáp nhập dạng ngắn.

Tùy chọn nạp tiền

Hợp nhất dạng ngắn

với bộ trưởng của tiểu bang thành lập.

Hợp nhất dạng dài

duyệt trước trước khi gửi đến các cổ đông.

Ưu đãi đấu thầu 259

Mua hàng trên thị trường mở

cổ phiếu là một đề nghị đấu thầu.18

Lý do sử dụng ưu đãi đấu thầu

thầu cho mục tiêu.

có thể cho phép tiến hành chào thầu.