CHƯƠNG 4:

CÁC THƯƠNG VỤ MẠO HIỂM

Thành viên nhóm 3:
NGUYỄN THỊ THÚY KIỀU
TRẦN THỊ CẨM LINH
PHẠM KỲ BẢO TRÂM
MỞ ĐẦU

Trong chương này chúng ta sẽ khám phá mối quan hệ hợp đồng
giữa công ty và nhà đầu tư. Tập trung vào sự khác biệt giữa doanh
nghiệp và nhà đầu tư trong sự đa dạng hoá, trong thông tin họ sở
hữu, trong kì vọng và trong thù lao.
 MỞ ĐẦU
Lợi ích doanh nghiệp có được từ ba Lợi ích nhà đầu tư có được từ ba
nguồn: nguồn:
• Đa dạng hóa: Đầu tư bên ngoài giúp • Phân bổ rủi ro: Hợp đồng phân bổ
công ty đầu tư ít hơn, tăng cường đa rủi ro giữa các bên.
dạng hóa. • Phân bổ lợi nhuận kỳ vọng: Hợp
• Tăng giá trị dự án: Nhà đầu tư đa dạng đồng phân bổ lợi nhuận kỳ vọng giữa
hóa tốt có tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu thấp người nắm giữ cổ phần và chủ nợ.
hơn, làm tăng giá trị hiện tại của dự án. • Thay đổi rủi ro và lợi nhuận kỳ
• Nâng cao giá trị: Nhà đầu tư có thể đóng vọng: Hợp đồng thay đổi lợi nhuận
góp kiến ​thức chuyên môn, lời khuyên và tổng thể do tác động khuyến khích và
thông tin để nâng cao giá trị. thuế.
 4.1
KHUNG KINH TẾ
CHO HỢP ĐỒNG
TÀI CHÍNH
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính

01 02
Các vấn đề về thông tin Phân loại thông tin và
và khuyến khích và hợp các vấn đề khuyến
đồng tài chính khích

03 04
Chi phí thông tin trước Các vấn đề khuyến
hợp đồng khích sau hợp đồng
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Thông tin và khuyến khích là hai yếu tố chính trong cuộc
01 đàm phán giữa công ty và nhà đầu tư. Thị trường mạo hiểm
mới thường không chắc chắn và có thể bị ảnh hưởng bởi các
Các vấn đề về sự kiện không lường trước được. Các bên liên quan có thể có
những kỳ vọng khác nhau về thành công của dự án và có thể
thông tin, gặp khó khăn trong việc truyền đạt những kỳ vọng này.
khuyến khích Vấn đề thông tin: Công ty khởi nghiệp có thể gặp khó khăn
và hợp đồng tài trong việc bảo vệ và tiết lộ ý tưởng thương mại quý giá.
chính Xung đột về động cơ khuyến khích: Có thể nảy sinh giữa
các nhà đầu tư và công ty cũng như giữa các nhà đầu tư khác
nhau.
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Trước khi ký kết hợp đồng, thông tin là yếu tố quan trọng. Mỗi bên
không chắc chắn về những gì bên kia biết. Sau khi thỏa thuận, vấn đề
02 chính là động cơ khuyến khích thực hiện.

Phân loại Hợp đồng hoàn hảo: Một hợp đồng hoàn hảo có thể dự phòng mọi
tình huống bất ngờ, ràng buộc các bên để không ai có thể lợi dụng bên
thông tin kia. Hợp đồng hoàn hảo này phân bổ mỗi rủi ro cho bên có thể chịu ít
và các vấn chi phí nhất và tối đa hóa lợi ích chung.
đề khuyến
Hợp đồng tài chính mạo hiểm: Các hợp đồng tài chính mạo hiểm mới
khích thường không hoàn hảo. Chúng bao gồm danh sách mở rộng các cam
kết và bảo đảm cũng như các cấu trúc dự phòng phức tạp. Những quy
định này được thiết kế để giải quyết các vấn đề về thông tin và khuyến
khích.
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính

03 Trước khi ký hợp đồng, chi phí thông tin là một vấn đề
Chi phí lớn. Mỗi bên không chắc chắn về những gì bên kia
biết, và có thể có những hiểu lầm về thông tin hoặc
thông tin niềm tin thực sự của mình. Điều này tạo ra “sự lựa
trước hợp chọn bất lợi”, khiến những cơ hội tốt bị bỏ qua.
đồng.
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Tính hợp lý có giới hạn: Con người chỉ có khả năng giải quyết sự phức
03 tạp đến một mức độ nhất định. Các bên trong một liên doanh không thể
dự đoán được mọi tình huống bất ngờ.
- Yếu tố không chắc chắn: Thời gian phát triển sản phẩm, chất lượng sản
Chi phí
phẩm, nhu cầu của người tiêu dùng, và thành công của các đối thủ. Tất
thông tin cả những yếu tố này ảnh hưởng đến nhu cầu tài trợ của liên doanh.
trước hợp - Giải pháp và hạn chế: Nếu chi phí hợp đồng thấp, các bên có thể
xây dựng một danh sách chi tiết các tình huống dự phòng và thiết
đồng.
kế một hợp đồng nêu rõ các biện pháp ứng phó cho từng tình
huống. Tuy nhiên, tính hợp lý có giới hạn giải thích tại sao các
công ty và nhà đầu tư thường không cố gắng làm điều này.
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Thông tin bất cân xứng: Là tình huống một bên có thông tin mà bên kia
không có hoặc khó có thể có. Điều này tạo ra rủi ro, làm giảm hiệu quả
03 trong việc phân bổ lợi nhuận và ngăn cản việc đạt được những thỏa thuận
tốt nhất.
Chi phí - Công ty tìm kiếm nhà đầu tư thường không biết được lý do thực sự mà
nhà đầu tư quan tâm đến dự án của họ. Nhà đầu tư có thể chỉ muốn đánh
thông tin
giá dự án như một mối đe dọa cạnh tranh, nhà đầu tư chỉ tham gia vào dự
trước hợp án để ngăn chặn họ tiếp cận thị trường.
đồng. - Mặt khác, nhà đầu tư có thể không đánh giá chính xác được trình độ
chuyên môn và sự cam kết của công ty.

Tất cả những điều này đều là hậu quả của thông tin bất cân xứng.
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Thông tin bị ảnh hưởng: Là tình huống các bên không chỉ giữ
03 thông tin cho riêng mình, mà còn có thể bóp méo thông tin họ
biết. Khi một bên không chắc chắn về những gì bên kia biết, và
Chi phí việc truyền đạt thông tin giữa các bên sẽ trở nên khó khăn hơn.
thông tin
Điều này làm tăng chi phí giao dịch và ký kết hợp đồng. Để giải
trước hợp quyết vấn đề này, các bên thường phải bỏ ra nguồn lực để điều
đồng. tra thẩm định hoặc đàm phán các điều khoản dự phòng trong
hợp đồng để giảm bớt lợi thế thông tin.
 4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
- Khi hành vi thay đổi sau khi hợp đồng được ký kết, tạo ra “rủi
ro đạo đức”. Ví dụ, người được bảo hiểm có thể lạm dụng dịch
04 vụ y tế, làm tăng chi phí cho tất cả mọi người.
- Khi một nhà đầu tư cam kết thực hiện một dự án và chia sẻ lợi
Các vấn đề ích, công ty có thể giảm nỗ lực để đạt được thành công. Việc
thay thế vốn sở hữu bằng vốn vay có thể thay đổi động cơ của
khuyến khích công ty.
sau hợp đồng - Rủi ro đạo đức được thúc đẩy bởi ba loại chi phí thông tin
trước hợp đồng: tính hợp lý có giới hạn, đầu tư cụ thể và
thương lượng số lượng nhỏ. Đây là những yếu tố quan trọng
cần xem xét khi thiết lập và thực hiện hợp đồng.
 4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính

04 Tính hợp lý có giới hạn: Giống như lựa chọn bất lợi, nếu việc
ký kết các yêu cầu bồi thường ngẫu nhiên hoàn chỉnh không tốn
kém, thì các bên có thể loại bỏ rủi ro đạo đức bằng cách xác
Các vấn đề định đầy đủ các trường hợp dự phòng. Tuy nhiên, việc này đòi
khuyến khích hỏi khả năng xác định đầy đủ các tình huống dự phòng và khả
năng giám sát hiệu quả hoạt động của công ty một cách không
sau hợp đồng tốn kém, điều này thực tế là không khả thi.
 4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính

04 Đầu tư cụ thể: Đầu tư cụ thể là những khoản đầu tư mà giá trị

của chúng phụ thuộc vào một hoạt động hoặc mối quan hệ cụ
thể. Khi những khoản đầu tư này được thực hiện, chúng trở
Các vấn đề thành “đầu tư chìm” và không thể thu hồi hoàn toàn giá trị của
khuyến khích chúng.
sau hợp đồng
4.1. Khung kinh tế cho hợp đồng tài chính
Thương lượng số lượng nhỏ:
- Thị trường tài trợ ban đầu: Hoạt động hiệu quả nhất khi có sự cạnh
04 tranh giữa nhiều người mua và người bán. Tuy nhiên, khi số lượng nhà
đầu tư tiềm năng giảm, công ty có thể phải đối mặt với rủi ro bị chiếm
đoạt.
Các vấn đề
- Trong hoạt động tài trợ mạo hiểm mới, tiềm năng của chủ nghĩa cơ
khuyến hội vẫn rất lớn, đặc biệt khi công ty phải từ bỏ một số quyền để có
khích sau được nguồn tài trợ ban đầu.
- Tuy nhiên, các công ty không cần phải lo lắng về chủ nghĩa cơ hội từ
hợp đồng
phía các nhà đầu tư vì ba lý do chính: nếu dự án thành công, công ty
có thể tìm kiếm nguồn tài chính khác; nhà đầu tư cần duy trì mối quan
hệ tốt với công ty; nhà đầu tư muốn tránh bị coi là người hành xử theo
cơ hội nếu họ muốn tham gia vào nhiều dự án kinh doanh mới.
 4.2
NHỮNG YẾU TỐ
CƠ BẢN TRONG
THIẾT KẾ
HỢP ĐỒNG
4.2. Những yếu tố cơ bản của thiết kế hợp đồng
• Là những hợp đồng tài chính độc lập, ví
dụ như một hợp đồng giữa công ty và
ngân hàng.
• Hợp đồng rời rạc thường ám chỉ đến
một mối quan hệ ngắn hạn và cụ thể hơn
giữa các bên.
• Thời gian và phạm vi của hợp đồng rời
rạc thường được xác định cụ thể và có
thể kết thúc sau khi mục tiêu đã được
đạt hoặc thời gian hợp đồng đã hết.
• Trong tài chính khởi nghiệp, hợp đồng
rời rạc thường được sử dụng cho các dự
án đặc biệt hoặc các mục tiêu ngắn hạn
cụ thể.
HỢP ĐỒNG RỜI RẠC
• Là những hợp đồng linh hoạt dựa trên
mối quan hệ giữa các bên, thực thi qua
cơ chế ngầm như danh tiếng.
• Hợp đồng quan hệ thường ám chỉ đến
một mối quan hệ dài hạn giữa các bên.
• Thông thường, hợp đồng quan hệ không
giới hạn thời gian và thường được cập
nhật hoặc gia hạn khi cần thiết để tiếp
tục mối quan hệ kinh doanh.
• Hợp đồng quan hệ thường được sử dụng
khi các bên muốn thiết lập một mối
quan hệ dài hạn như quan hệ với nhà
đầu tư, đối tác chiến lược, hoặc nhà
cung cấp dịch vụ chính.
HỢP ĐỒNG QUAN HỆ
4.2. Những yếu tố cơ bản của thiết kế hợp đồng
Hợp đồng không đầy đủ và cơ chế giải quyết vấn đề thông tin và khuyến khích

Tín hiệu (Signaling): Tín hiệu là một sự thể hiện đáng tin cậy loại bỏ nhu cầu truyền đạt thông tin

Sàn lọc (Screening): Việc sàng lọc cũng giống như việc ra tín hiệu, ngoại trừ việc bên không có
thông tin cá nhân sẽ đưa ra một danh sách các điều khoản thay thế để bên có thông tin tiết lộ thông
tin thông qua hành động lựa chọn.

Liên kết (Bonding): Việc đặt một khoản tiền đảm bảo là một cách để tăng độ tin cậy vào việc cam
kết không tham gia vào hành vi cơ hội; một khoản phạt sẽ được trả bởi bên đã phá vỡ cam kết.

Giám sát (Monitoring): Là việc theo dõi tiến trình phát triển sản phẩm, quản lý dự án, quản lý tài
chính, và các hoạt động khác để đảm bảo rằng mục tiêu và cam kết được đáp ứng. Các nhà đầu tư
thường thực hiện việc giám sát để đảm bảo rằng vốn đầu tư của họ được sử dụng một cách hiệu
quả và có lợi nhuận.
 4.3
CÁC NHÂN TỐ
TRONG CẤU TRÚC
THỎA THUẬN VC*
4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

 Các khía cạnh quan trọng nhất và có thể thương lượng của thỏa thuận giữa công ty
và một nhà đầu tư (mạo hiểm hoặc thiên thần) được nêu trong “bảng điều khoản”.
 Bảng điều khoản xác định việc phân bổ rủi ro và lợi nhuận cũng như các quyền và
nghĩa vụ của công ty và nhà đầu tư.
 Bởi vì mỗi dự án kinh doanh mới đều khác nhau nên các thỏa thuận giữa doanh nhân
và nhà đầu tư không thể khái quát hóa được. Tuy nhiên, vẫn có một số yếu tố nhất
định và phổ biến.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
Bảng 4.1. Các điều khoản cơ bản của bảng điều khoản VC, khoản đầu tư dưới dạng cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi. – Nguồn: Học viên dịch
từ bảng 4.1. Smith và Smith (2019), Chương 4

Các điều khoản và quy định Mô tả và mục đích

Tổng số tiền huy động, Giá một cổ phần, Định giá trước Mô tả các thông số chung trong một vòng gọi vốn đầu tư. Định giá trước tiền
tiền (Pre-money valuation), việc sử dụng vốn. (Pre-money valuation) là giá trị ấn định cho một cổ phần trước khi tiến hành
gọi vốn. Việc sự dụng vốn mô tả cấu trúc vốn đầu tư mạo hiểm, bao gồm cả
cổ phần ưu đãi được dùng trong vòng đầu tư.

Cổ tức trên các cổ phần ưu đãi Mô tả cách cổ tức sữ được tích luỹ cho các cổ đông ưu đãi, thời điểm và điều
kiện chi trả cổ tức cổ phần ưu đãi.

Thanh toán ưu đãi và sự tham gia (nếu có) Mô tả thứ tự chi trả, ví dụ: lợi nhuận đầu tiên chi trả cho cổ đông ưu đãi, sau
đó thanh toán cổ tức ưu đãi, sau đó chi trả cổ tức cổ phần thường, sau đó, nếu
nhà đầu tư đang tham gia, cổ phần chia theo tỷ lệ hoặc điều khoản của thoả
thuận.
 Các điều khoản và quy định Mô tả và mục đích

Thành lập đội ngũ nhân viên Yêu cầu công ty cung cấp cho một đội ngũ nhân viên một số cổ phần thường để trợ giúp
cho việc tuyển dụng và giữ chân lao động.

Chống pha loãng Cung cấp các quyền chống pha loãng quyền sở hữu trong các vòng gọi vốn bổ sung mà
kết quả làm giảm giá trị cổ phần, thông thường sử dụng tỷ trọng sở hữu trung bình
(weighted average ratchets*)

Pay – to – play Yêu cầu nhà đầu tư ưu đãi phải tham gia vào vòng gọi vốn sau hoặc chuyển đổi sang cổ
phần thường hoặc mất các quyền ưu đãi.

Quyền chuyển giao Mô tả điều kiện chuyển đổi cổ phần ưu đãi sang cổ phần thường. Việc chuyển đổi bắt
buộc cụ thể hoán các điều kiện khi chào bán cổ phần ra công chúng của thương vụ buộc
phải chuyển đổi cổ phần ưu đãi

Quyền đồng bán và từ chối đầu tiên Cung cấp quyền mua đầu tiên đối với cổ phần chào bán bởi công ty và quyền bán khi có
cổ đông khác bán.

Cổ phần ưu đãi có quyền biểu quyết Mô tả các quyền biểu quyết đặc biệt (trên cơ sở quyền chuyển đổi cơ bản) và quyền biểu
quyết riêng lẻ khác để bầu chọn ra một số lượng nhất định các giám đốc.
 Các điều khoản và quy định
Hội đồng quản trị
Mua lại và đăng kí
Đăng kí Piggyback
Drag-along, tag-along
Các quyền khác
Mô tả và mục đích
Mô tả việc cổ đông ưu đãi có thể có ghế và bầu chọn hội đồng quản trị hay không.
Mô tả các quyền của nhà đầu tư ưu đãi, như một nhóm, yêu cầu tái đầu tư (mua lại) từ nguồn
vốn có sẵn. Mô tả điều kiện đăng kí cổ phần được phát hành bởi nhà đầu tư ưu đãi và điều
khoản tra cứu trong giao dịch.
Khi cổ phần được chào bán ra công chúng, điều khoản cung cấp quyền đăng kí cho nhà đầu tư
số cổ phần cùng với cổ phần của công ty.
Cung cấp các quyền để xử lý các quyết định bán hoặc chào bán ra công chúng khi có đa số hoặc
thiểu số cổ đông. Ví dụ, đa số những người bán muốn mua có thể lôi kéo thiểu số, buộc họ phải
bán cổ phần của họ. Ngược lại, trong một số trường hợp đặc biệt mà người mua tiềm năng chỉ
quan tâm đến số cổ phần đa số, quyền tag-along cho phép thiểu số bán cổ phần của họ với cùng
một điều kiện như đa số.
Có thể gồm các quyền chống cạnh tranh, hợp đồng lao động, đảm bảo nhân sự nồng cốt, quyền
thông tin, yêu cầu họp hội đồng quản trị, điều khoản về cổ phiếu và quyền sở hữu cổ phiếu.
4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

01 02 03
Hình thức đầu tư Mức giá và Ưa thích thanh lý và
việc định giá sự tham gia

04 05 06
Các quyền Các điều khoản Các quyền từ chối/
chống pha loãng Pay-to-play ưu tiên đầu tiên
(Pro rata)
4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

07 08 09
Đại diện của Hội đồng quản Các quyền liên quan Các quyền mua lại
trị, các điều khoản bảo vệ và đến thu lợi tức và
cac quyền thông tin thoái vốn

10 11 12
Các quyền đề Các điều khoản Các quyền lợi drag
nghị đăng ký Piggyback **
– along/ tag along
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
• Chứng khoán phổ biến nhất mà các nhà đầu tư mạo hiểm sử dụng để đầu
tư là cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi, có quyền chuyển đổi bất cứ lúc
nào, nhưng cũng có những điều kiện khi chuyển đổi được thực hiện tự
01 động.

Hình thức đầu tư • Nhà đầu tư thông cổ phiếu ưu đãi thường được quyền nhận cổ tức và nhà
đầu tư thông qua chứng khoán nợ được quyền nhận lãi.
• Ngoài ra, các khoản đầu tư có thể được “làm dịu” bằng các chứng quyền
cho phép nhà đầu tư mua thêm cổ phiếu ở một mức giá xác định trước,
doanh nhân và nhân viên có thể được nhận một phần dưới hình thức
quyền chọn mua cổ phiếu.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
 Các điều khoản đầu tư ngầm định hoặc rõ ràng xác định giá mỗi cổ phiếu cho
vòng đầu tư.
 Thông thường và hữu ích khi xác định giá trị trên cơ sở “pha loãng hoàn toàn”,
02 tức giả định việc chuyển đổi tất cả các cổ phiếu ưu đãi hoặc các loại cổ phiếu có
thể chuyển đổi chứng khoán phổ thông và việc thực hiện tất cả các chứng quyền
Mức giá và việc
và quyền chọn cổ phiếu đang lưu hành (bao gồm bất kỳ chứng quyền nào được
định giá
phát hành cùng với vòng cấp vốn). Với mục đích định giá, cách tiếp cận thông
thường là kiến cổ phiếu ưu đãi có giá trị như cổ phiếu phổ thông.
 Các bảng điều khoản cũng thường đề cập việc thành lập một nhóm cổ phiếu và
quyền chọn mua cổ phiếu cho nhân viên.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

02 a. Định giá trước tiền (Pre-money Valuation)

Mức giá và việc
định giá b. Định giá sau tiền (Post-money Valuation)
c. Một số lưu ý trong định giá
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
Định giá sau tiền (Post-money)
Định giá trước tiền (Pre-money)

Tính bằng cách trừ số tiền được đầu tư Bằng giá cổ phiếu đã thương lượng
khỏi giá trị sau tiền hoặc trực tiếp bằng nhân với tổng số cổ phiếu bị pha

02 cách nhân giá cổ phiếu đã thương lượng

với số lượng cổ phiếu bị pha loãng hoàn
loãng hoàn toàn còn lưu hành sau
vòng đầu tư.
Mức giá và việc toàn trước vòng gọi vốn.
định giá
Cả giá trị trước và sau tiền cho một vòng đầu tư nhất định đều dựa trên giá cổ
phiếu được thương lượng trong vòng đó.

=> Rất dễ nhầm lẫn giá trị trước tiền vòng này với giá trị sau tiền từ vòng trước
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

c. Một số lưu ý trong định giá

 Giá trị sau tiền (the post-money value) không phản ánh tác động

02 của bất kỳ “sweetener” nào có thể khiến nhà đầu tư đồng ý với
mức giá cao hơn trên mỗi cổ phiếu, mà theo đó, giá trị sau tiền là
Mức giá và việc
thước đo thiên hướng đi lên về giá trị của dự án kinh doanh.
định giá
 Mối quan tâm cuối cùng của công ty không phải là việc định giá
sau khi rút vốn mà là giá trị thực sự của quyền lợi sở hữu. Nhiều
công ty mắc sai lầm khi tập trung vào giá trị sau tiền và bỏ qua giá
trị của “sweetener” mà họ đã hứa với nhà đầu tư.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

 Sự kiện thanh lý được định nghĩa rộng rãi bao gồm các trường hợp
như phá sản, mua lại, bán quyền kiểm soát biểu quyết cho bên ngoài

03 hoặc bán phần lớn tài sản của công ty. Theo định nghĩa này, IPO
không phải là một sự kiện thanh lý mà là một sự kiện tài trợ khác.
Ưa thích thanh lý  Khi một sự kiện thanh lý xảy ra, các nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi sẽ
và sự tham gia được ưu tiên hơn vốn cổ phần phổ thông và do đó sẽ nhận được các
khoản phân phối trước tiên với tiền lãi gấp bội số khoản đầu tư của
mình.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

 Nếu công ty lên sàn, việc chuyển đổi sẽ tự động và lợi nhuận của nhà

03 đầu tư đến từ giá trị trên mỗi cổ phiếu tăng lên so với giá trị khi mua
cổ phiếu ưu đãi.
Ưa thích thanh lý  Ngoài ưu đãi thanh lý, cổ phiếu ưu đãi cũng có thể được quyền tham
và sự tham gia gia vào số tiền thu được từ sự kiện thanh lý. Những cổ phiếu này
được gọi là cổ phiếu ưu đãi tham gia chuyển đổi. Sự tham gia thường
là theo tỷ lệ (tỷ lệ sở hữu).
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

 Quyền chống pha loãng được thiết kế để bảo vệ (một phần hoặc hoàn toàn)
nhà đầu tư khỏi bị mất giá trị và cổ phần sở hữu trong trường hợp vòng đầu tư
04 tiếp theo là vòng giảm giá. Các biện pháp bảo vệ phổ biến nhất thường được
gọi là các điều khoản “ratchet”
Các quyền chống
 Theo cơ chế “ratchet” hoàn toàn, nếu giá trị mỗi cổ phiếu giảm so với giá mà
pha loãng
nhà đầu tư đã trả, công ty khởi nghiệp sẽ phát hành miễn phí cho nhà đầu tư
đủ số cổ phiếu mới (hoặc với mức giá danh nghĩa) sao cho chi phí trung bình
trên mỗi cổ phiếu của nhà đầu tư bằng với chi phí cho một nhà đầu tư mới
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
Biện pháp bảo vệ chống pha loãng phổ biến nhất là “ratchet trung bình có trọng
số”. Quy định này điều chỉnh giá bình quân trên mỗi cổ phiếu phổ thông của nhà
đầu tư dựa trên (1) số tiền huy động được và giá mỗi cổ phiếu trong vòng trước và

04 (2) số tiền huy động được và giá mỗi cổ phiếu trong vòng hiện tại. Công thức bình
quân có trọng số cho hai vòng tài trợ có thể được trình bày đơn giản là :
Các quyền chống
pha loãng

Điều quan trọng là phải nhận ra rằng sự tồn tại của điều khoản chống pha loãng từ vòng trước sẽ làm phức
tạp thêm việc định giá ở vòng tiếp theo.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

 Điều khoản này làm cho khả năng của nhà đầu tư được hưởng lợi từ quyền
chống pha loãng tùy thuộc vào việc họ tham gia đầy đủ vào vòng giảm giá

05 tiếp theo không. Nghĩa là, nhà đầu tư không tham gia đầy đủ vào vòng tiếp
theo sẽ không nhận được bất kỳ biện pháp bảo vệ chống pha loãng nào. Định
Các điều khoản nghĩa chính xác về “tham gia đầy đủ” có thể khác nhau từ kỳ vọng rằng các

Pay-to-play nhà đầu tư ở vòng trước sẽ tài trợ đầy đủ cho vòng tiếp theo cho đến một
trường hợp hạn chế hơn khi họ tài trợ đầy đủ một tỷ lệ phần trăm cho vòng
tiếp theo, tỷ lệ này do hội đồng quản trị xác định.
 Điều khoản này rất quan trọng vì khó thu hút các nhà đầu tư mới tham gia
vòng giảm giá nếu các nhà đầu tư hiện tại không tham gia.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*
Quyền từ chối đầu tiên hoặc quyền ưu tiên mang lại cho các nhà đầu tư trước quyền
duy trì tỷ lệ sở hữu bằng cách tham gia vào các vòng cấp vốn tiếp theo hoặc quyền
ngăn chặn việc bán cho bên ngoài miễn là các nhà đầu tư sẵn sàng khớp với giá thương
06 lượng. Trong số những điều khác, quyền ưu tiên cho phép các nhà đầu tư hiện tại duy

Các quyền từ trì tỷ lệ kiểm soát biểu quyết của họ và quyền từ chối đầu tiên cho phép các nhà đầu tư
hiện tại ngăn chặn việc thu hút các nhà đầu tư mới, những người có thể gặp khó khăn
chối/ ưu tiên đầu
khi giải quyết sau này. Các quyền như vậy đôi khi được gọi là các điều khoản chống
tiên (Pro rata)
pha loãng không dựa trên giá vì chúng cho phép nhà đầu tư tránh bị pha loãng quyền
biểu quyết.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

Một vấn đề tiềm tàng với quyền ưu tiên đầu tiên là nó có thể làm giảm khả

06 năng của công ty khởi nghiệp trong việc mua sắm với các điều kiện tốt hơn từ
một nhà đầu tư mới.
Các quyền từ
Quyết định có nên đầu tư vào một dự án kinh doanh hay không và theo những
chối/ ưu tiên đầu điều khoản nào là một công việc tốn kém đối với một nhà đầu tư tiềm năng.
tiên (Pro rata)
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

Các bảng điều khoản liên doanh mới thường bao gồm một điều khoản quy định

07 cụ thể quy mô của ban giám đốc và trao cho nhà đầu tư quyền lựa chọn một số
giám đốc nhất định. Chúng cũng có thể bao gồm các điều khoản bảo vệ yêu
Đại diện của Hội
cầu liên doanh phải được nhà đầu tư chấp thuận trước khi thực hiện một số
đồng quản trị, các hành động nhất định.
điều khoản bảo vệ Ngoài ra, bảng điều khoản thường chỉ ra các quyền về thông tin mà nhà đầu tư
và các quyền có thể có đối với các dự toán ngân sách, báo cáo tài chính đã được kiểm toán
thông tin và các thông tin tương tự khác.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

Các bảng điều khoản liên doanh mới thường bao gồm một điều khoản quy định

07 cụ thể quy mô của ban giám đốc và trao cho nhà đầu tư quyền lựa chọn một số
giám đốc nhất định. Chúng cũng có thể bao gồm các điều khoản bảo vệ yêu
Đại diện của Hội
cầu liên doanh phải được nhà đầu tư chấp thuận trước khi thực hiện một số
đồng quản trị, các hành động nhất định.
điều khoản bảo vệ Ngoài ra, bảng điều khoản thường chỉ ra các quyền về thông tin mà nhà đầu tư
và các quyền có thể có đối với các dự toán ngân sách, báo cáo tài chính đã được kiểm toán
thông tin và các thông tin tương tự khác.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

08 Mối quan tâm chính của các nhà đầu tư là họ có một lộ trình
Các quyền liên rõ ràng để thu lợi từ khoản đầu tư của mình. Vì các nhà đầu
quan đến thu lợi tư thường không có quyền kiểm soát đa số, nên nếu họ không
tức và thoái vốn cung cấp một cơ chế giúp thu hồi khoản đầu tư của họ, thì họ
có thể bị ràng buộc vào liên doanh.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

09 Các nhà đầu tư có thể có quyền yêu cầu doanh nhân mua lại cổ phần

Các quyền của họ dựa trên các điều khoản đã định trước, chẳng hạn như khoản

mua lại đầu tư ban đầu cộng với cổ tức tích lũy nhưng chưa trả. Quyền này có
thể có giá trị nếu liên doanh thành công khi hoạt động liên tục, nhưng
không phù hợp cho IPO hoặc mua lại có giá trị cao và đặc biệt khi giá
trị thị trường của cổ phiếu sẽ thấp hơn giá ước tính của các bên.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

10 Quyền mua lại khó có thể được tìm thấy trong trường hợp không có
quyền đăng ký. Quyền đăng ký theo yêu cầu cung cấp cho nhà đầu tư
Các quyền đề
khả năng yêu cầu đăng ký cổ phiếu của công ty ngay cả khi công ty
nghị đăng ký
không cần huy động vốn và doanh nhân không muốn đưa công ty ra
công chúng trong đợt IPO. Giá trị chính của quyền đăng ký nhu cầu
là chúng có thể buộc công ty cân nhắc việc đưa công ty ra công chúng
hoặc đàm phán để mua lại nhà đầu tư.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

11 Các quyền này thường được kích hoạt khi một công ty chọn phát hành cổ
phiếu ra công chúng và chỉ định rằng cổ phiếu của nhà đầu tư phải được đăng
Các điều khoản ký cùng với cổ phiếu của công ty. Thông thường, toàn bộ chi phí đăng ký sẽ do
Piggyback công ty chịu. Nhà đầu tư cũng có thể đồng ý rằng mặc dù cổ phiếu của cô ấy đã
được đăng ký nhưng họ sẽ không bán ra thị trường đại chúng cho đến (thông
thường) 180 ngày sau khi IPO. Mục đích chính của quyền này là giúp nhà đầu
tư có được thị trường đại chúng cho cổ phiếu của mình mà không phải chịu chi
phí đăng ký.
 4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

12
Có thể khó đàm phán việc bán doanh nghiệp liên doanh trừ khi tất cả các cổ đông đồng
ý bán. Điều này dẫn đến khả năng nắm giữ cổ phiếu trong đó một số ít cổ đông từ chối
Các quyền lợi bán trừ khi họ nhận được một phần lớn số tiền bán hàng một cách không cân xứng.

drag – along/ Ngoài ra, một doanh nhân nắm giữ cổ phần thiểu số có thể muốn tiếp tục quản lý liên

tag along doanh hơn là bán lại cho người mua lại. Kéo theo quyền trao cho đa số muốn bán quyền
kéo thiểu số theo bằng cách bán cổ phần của họ theo các điều kiện giống như đa số.
Ngược lại, quyền tag along mang lại cho thiểu số quyền bán theo các điều kiện giống
như đa số. Quyền tag along có thể có giá trị trong trường hợp người mua tiềm năng chỉ
quan tâm đến việc giành được quyền kiểm soát của đa số để thiểu số có thể bị loại bỏ.
4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

Bảng sử dụng vốn

Một bảng điều khoản thường sẽ bao gồm một bảng sử dụng vốn (bảng “cap”)
mô tả ai sở hữu công ty cả trước và sau vòng cấp vốn. Bảng này là một bảng
tính hoặc bảng hiển thị vốn hóa hoặc cổ phần sở hữu trong một công ty, bao
gồm cổ phần vốn cổ phần, cổ phiếu ưu đãi và quyền chọn cũng như giá mà các
bên liên quan phải trả cho các chứng khoán này.
4.3. Các nhân tố trong cấu trúc thoả thuận VC*

Bảng 4.2. Bảng sử dụng vốn đơn giản

 4.4
PHÂN TÍCH CÁC
ĐIỀU KHOẢN CHÍNH
CỦA HỢP ĐỒNG
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng

Khi đàm phán các điều khoản chính của bảng điều khoản, điều quan trọng đối với cả
công ty khởi nghiệp và nhà đầu tư là phải xem xét một loạt các mức định giá có thể
có trong tương lai và hiểu được việc phân bổ tài sản sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi
các điều khoản.
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng

01 02
Ưa tiên thanh lý Đàm phán các điều
khoản đầu tư

03 04
Cổ phiếu ưu đãi có thể Chống pha loãng
chuyển đổi
Convertible Participating Preferred*
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng

01
Ưu tiên thanh lý
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng

02
Đàm phán các
khoản đầu tư
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng

03
Ưu tiên tham gia
có thể chuyển đổi
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng
Có hai điểm quan trọng cần bàn về cơ chế cung cấp bánh cóc.
Đầu tiên, số cổ phiếu mới để thực hiện nghĩa vụ bánh cóc đến từ
liên doanh chứ không phải từ doanh nhân. Cổ phiếu của doanh
04 nhân không đổi so với vòng trước. Thứ hai, doanh nhân phải chịu
toàn bộ chi phí cho việc cung cấp bánh cóc. Nghĩa là, việc tăng
số cổ phiếu thuộc về nhà đầu tư Series A để duy trì giá trị sẽ dẫn
Chống pha loãng đến việc giảm giá trị trên mỗi cổ phiếu, theo đó chi phí duy trì giá
trị Series A sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu của doanh nhân một
lượng tương đương.
Nếu biết giá trị sau tiền, việc đánh giá tác động của một bánh cóc
đầy đủ là điều đơn giản. Đơn giản chỉ cần trừ đi số tiền đầu tư
mới và số tiền đầu tư trước đó được bảo vệ bởi bánh cóc và chia
giá trị còn lại cho tổng số cổ phần nắm giữ của doanh nhân. Điều
này đưa ra giá tròn cho mỗi cổ phiếu và từ đó dễ dàng xác định
số lượng cổ phiếu mỗi bên sẽ nắm giữ.
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng
BẢNG 4.3 So sánh các điều khoản chống pha loãng: bánh cóc đầy đủ và
bánh cóc trung bình có trọng số
Hình này cho
thấy tác động
của hai loại điều
khoản chống
pha loãng khi
các vòng vốn
chủ sở hữu mới
được huy động
trong vòng giảm
giá: bánh cóc
đầy đủ và bánh
cóc có trọng số.
4.4. Phân tích các điều khoản chính của hợp đồng
Bánh cóc IPO. Bánh cóc có thể được thương lượng trong bất kỳ vòng đầu tư nào, bao gồm cả
vòng ngay trước khi IPO. Trong những năm gần đây, một số vòng đầu tư ưu đãi chuyển đổi giai đoạn
cuối đáng chú ý đã bao gồm cả việc IPO. Các điều khoản này bảo vệ nhà đầu tư và có thể mang lại lợi
nhuận tối thiểu đã hứa bằng cách xác định rằng nếu đợt IPO được định giá dưới mức giá đã nêu trên
mỗi cổ phiếu (có thể là mức giá không đủ để tạo ra lợi tức đầu tư đã thỏa thuận), thì đợt IPO sẽ được
thực hiện. việc chuyển đổi số cổ phiếu đó thành cổ phiếu phổ thông được điều chỉnh để nhà đầu tư
nhận đủ số cổ phiếu bổ sung sao cho đảm bảo lợi tức đầu tư tối thiểu được xác định trước. Trên thực
tế, đó là sự bảo vệ giá IPO. Ví dụ: Series E ưa thích của Square đối với các nhà đầu tư chứng khoán,
những người đã đầu tư ngay trước đợt IPO, đã thương lượng việc bảo vệ như vậy.
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
Các nhà đầu tư thiên thần thường ký kết các thỏa thuận đầu tư ít phức tạp hơn. Chúng có thể
đơn giản như việc cung cấp một bản mô tả ngắn gọn về dự án kinh doanh và nguyện vọng của các
bên đối với dự án đó, sau đó chỉ định số tiền đầu tư để đổi lấy phần trăm quyền sở hữu. Thỏa
thuận có thể yêu cầu báo cáo định kỳ, sự tham gia của hội đồng quản trị hoặc quyền truy cập thông
tin khác. Các giao dịch thiên thần thường không liên quan đến các cam kết dàn dựng chính thức,
các hình thức đầu tư ưu đãi, bảo vệ chống pha loãng hoặc các điều khoản được thiết kế để tạo ra
sự kiện thanh khoản.
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
Ở các giai đoạn thích hợp cho hoạt động đầu tư thiên thần, nên cấu trúc giao dịch cũng sẽ phức tạp tương
tự. Các nhà đầu tư thiên thần có xu hướng dựa vào các cấu trúc đơn giản vì một số lý do:
(1) Sự tồn tại từ trước của các cấu trúc giao dịch phức tạp cần được giải quyết trước khi có thể đầu tư mạo
hiểm có thể ngăn cản đầu tư mạo hiểm.
(2) Trái ngược với các quỹ đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư thiên thần dựa vào các phương pháp sàng lọc và
giám sát không chính thức thay vì theo hợp đồng.
(3) Việc chuẩn bị các hợp đồng phức tạp cho các khoản đầu tư nhỏ sẽ không hiệu quả về mặt chi phí khi thời
gian cho đến vòng đầu tư tiếp theo thường rất ngắn.

=> Với sự gia tăng của các nhóm nhà đầu tư thiên thần có tổ chức, hoạt động đầu tư thiên thần các thỏa
thuận đã trở nên có cấu trúc hơn phần nào, chuyển động nhiều hơn theo hướng các giao dịch VC.
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
Các khoản đầu tư thiên thần được thực hiện ở giai đoạn rất sớm trong
vòng đời của một dự án kinh doanh. Trong những trường hợp như vậy,
có rất ít cơ sở để xác định giá trị.
01 Một số nhà đầu tư giai đoạn đầu đã sử dụng các công cụ nợ chuyển đổi
để tránh nhu cầu định giá rõ ràng. Thậm chí gần đây hơn, các nhà đầu tư
Vòng không tính đã bắt đầu sử dụng một công cụ tương tự nhưng không chịu lãi suất được
phí gọi là AN TOÀN (Thỏa thuận đơn giản về vốn chủ sở hữu trong tương
lai). Trên thực tế, một số nhà đầu tư thiên thần hiện chỉ đầu tư vào những
loại công cụ tài chính này. Các vòng tài trợ sử dụng các công cụ như vậy
được gọi là “vòng không tính phí”.
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
Logic của loại hình tài trợ này là trong trường hợp có kết quả tốt,
khoản vay sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu (thường là cổ phiếu ưu
đãi chuyển đổi) nhưng sẽ thực hiện theo các điều khoản gắn liền
01 trực tiếp với việc định giá trong “vòng định giá” tiếp theo. Nơi các
nhà đầu tư tiếp theo định giá công ty bằng đồng đô la.

Vòng không tính Trong trường hợp kết quả xấu, chủ nợ chuyển đổi có quyền yêu
cầu trước về giá trị tài sản của liên doanh lên đến giá trị của
phí khoản vay cộng với bất kỳ khoản lãi tích lũy nhưng chưa thanh
toán nào.

Thông thường, khi sử dụng công cụ như vậy, hợp đồng cho vay
sẽ chỉ định giá chuyển đổi được chiết khấu so với giá ở vòng tiếp
theo, giới hạn về giá chuyển đổi không phụ thuộc vào giá của
vòng tiếp theo hoặc cả hai
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
02 Giấy chuyển đổi có chiết khấu và giới hạn
Ban đầu, một doanh nhân có 10 triệu cổ phiếu phổ thông. Trong vòng hạt giống, doanh nhân huy
động được 1 triệu USD dưới dạng trái phiếu chuyển đổi từ một nhà đầu tư thiên thần. Chuyển đổi
được kích hoạt nếu có vòng tài trợ vốn cổ phần được định giá ít nhất là 2 triệu USD. Tờ tiền này có
chiết khấu 30% và giới hạn 12,5 triệu USD trên giá trị trước khi chuyển tiền. Tờ tiền sẽ chuyển đổi
theo mức nào có lợi hơn cho người giữ tờ tiền. Tiền trước tại thời điểm đầu tư thiên thần chỉ đề cập
đến cổ phần do doanh nhân nắm giữ.
Vài tháng sau, doanh nhân này nhận được bảng điều khoản Series A từ một công ty đầu tư mạo hiểm
đề nghị 5 triệu USD cho 20% cổ phần của công ty. Do sự kiện kích hoạt này, người nắm giữ trái
phiếu sẽ chuyển khoản vay thành vốn cổ phần ưu đãi dựa trên mức định giá ngụ ý là 25,0 triệu USD
(5 triệu USD/20%). Bởi vì trái phiếu có chiết khấu và giới hạn nên nhà đầu tư thiên thần có thể chọn
bất kỳ điều khoản nào có giá trị hơn.
4.5. Cơ cấu giao dịch đầu tư thiên thần
02 Giấy chuyển đổi có chiết khấu và giới hạn
4.6. TÓM TẮT
1. Chương này chứng minh rằng việc thiết kế hợp đồng chu đáo giữa doanh nhân và nhà đầu
tư bên ngoài có thể nâng cao giá trị của dự án và khiến dự án trở nên không thể chấp nhận
được thành những dự án hấp dẫn.
2. Lựa chọn bất lợi phát sinh khi các bên tham gia đàm phán với thông tin và kỳ vọng bất cân
xứng.
3. Với sự mạo hiểm và đội ngũ doanh nhân, hợp đồng tài chính nổi lên như một yếu tố quyết
định quan trọng cho sự thành công hay thất bại.
4. Chương này cho thấy các điều khoản trong hợp đồng đầu tư mạo hiểm với các doanh
nhân gắn liền với những lo ngại về tình trạng bất cân xứng thông tin và các vấn đề khuyến
khích đặc trưng của các công ty khởi nghiệp như thế nào.
5. Phần cuối của chương này tập trung vào phân tích định lượng một số đặc điểm chính của
hợp đồng VC, cụ thể là ưu đãi thanh lý, quyền tham gia và các điều khoản chống pha loãng
(bánh cóc).
CREDITS: This presentation template was created by
Slidesgo, including icons by Flaticon, infographics &
images by Freepik
Thanks