Chapter5 - GG dịch

Machine Translated by Google
5 CHƯƠNG NĂM
Các biện pháp chống thâu tóm
thế kỷ. Việc tiếp quản công ty đã đạt đến mức độ thù địch mới trong những năm 1980.
CÁC BIỆN Sự
PHÁP CHỐNG
hiếu TRỘM
chiến ĐÃ càng
ngày PHÁT cao
TRIỂN
nàyrất
đi nhiều trong
kèm với quýđổi
nhiều vừamới
quatrong nghệ thuật.
của các vụ thâu tóm công ty. Mặc dù các chiến thuật tiếp quản thù địch đã tiến bộ, các phương
pháp bảo vệ tỷ lệ doanh nghiệp ban đầu phát triển chậm hơn. Tuy nhiên, do các tập đoàn bị đe doạ
sử dụng nhiều nguồn lực tài chính hơn nên các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm trở nên khá phức
tạp và khó thâm nhập hơn. Vào cuối những năm 1980, nghệ thuật phòng vệ chống thâu tóm đã trở
nên rất tinh vi. Các ngân hàng đầu tư lớn đã tổ chức các nhóm gồm các chuyên gia phòng thủ,
những người làm việc với ban quản lý của các tập đoàn lớn hơn để xây dựng hệ thống phòng thủ
đáng gờm có thể chống lại những kẻ tấn công ngày càng hung hãn của làn sóng sáp nhập lần thứ
tư. Sau khi cài đặt các biện pháp phòng thủ khác nhau, các nhóm nhân viên ngân hàng đầu tư, cùng
với các đối tác công ty luật của họ, đã sẵn sàng được phái đi trong trận chiến nóng bỏng để tư
vấn cho ban quản lý mục tiêu về các hành động thích hợp cần thực hiện để ngăn chặn người trả
giá. Đến những năm 1990, hầu hết các tập đoàn lớn của Hoa Kỳ đã áp dụng một số hình thức bảo vệ chống thâu tóm.
Mảng phòng thủ chống thâu tóm có thể được chia thành hai loại: biện pháp phòng ngừa và biện pháp
tích cực. Các biện pháp phòng ngừa được thiết kế để làm giảm khả năng xảy ra một vụ thâu tóm thù
địch thành công về mặt tài chính, trong khi các biện pháp tích cực được sử dụng sau khi một nỗ lực
đấu thầu thù địch đã được thực hiện.
Chương này mô tả các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm được sử dụng thường xuyên hơn. Tác động
của các biện pháp này đối với tài sản của cổ đông, một chủ đề gây tranh cãi, được khám phá chi tiết.
Những người phản đối các biện pháp này cho rằng họ cố thủ trong quản lý và làm giảm giá
trị đầu tư của các cổ đông. Họ coi hoạt động của những kẻ đột kích, hoặc phiên bản hiện
đại hơn của họ, các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động, là một yếu tố nhằm giữ cho ban quản
lý “trung thực”. Họ cho rằng những nhà quản lý cảm thấy bị đe dọa bởi những kẻ cướp bóc
sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị cổ phiếu cao hơn. Những người ủng hộ
187
188 Các biện pháp chống thâu tóm
Tuy nhiên, việc sử dụng các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm lập luận rằng các biện pháp này
ngăn chặn hành động của những kẻ tấn công thù địch, những người không quan tâm lâu dài đến
giá trị của công ty mà chỉ đơn thuần là những nhà đầu cơ tìm cách thu lợi ngắn hạn trong khi
hy sinh tương lai của công ty , có thể mất hàng thập kỷ để xây dựng. Do đó, những người ủng
hộ không miễn cưỡng thực hiện các hành động làm giảm quyền của các cổ đông ngắn hạn như vậy
vì trong mắt họ, họ không bình đẳng với các cổ đông dài hạn và các bên liên quan khác, chẳng
hạn như nhân viên và cộng đồng địa phương . Tuy nhiên, bằng chứng về hiệu ứng tài sản của cổ
đông không mang lại sự đồng thuận, khiến vấn đề phần nào chưa được giải quyết. Một số nghiên
cứu có mục đích rõ ràng là ảnh hưởng bất lợi đến tài sản của cổ đông, trong khi những nghiên
cứu khác không phát hiện ra tác động bất lợi đến vị trí của cổ đông. Chương này bao gồm kết
quả của hầu hết các nghiên cứu chính trong lĩnh vực này để người đọc có thể đưa ra nhận định độc lập.
GIẢ THUYẾT MỞ RỘNG QUẢN LÝ SO VỚI
GIẢ THUYẾT LÃI SUẤT CỔ PHIẾU
Giả thuyết cố thủ trong quản lý đề xuất rằng các cổ đông không tham gia sẽ bị giảm tài sản
khi ban quản lý thực hiện các hành động để ngăn chặn các nỗ lực giành quyền kiểm soát công
ty. Lý thuyết này khẳng định rằng các nhà quản lý của một công ty tìm cách duy trì vị trí của
họ thông qua việc sử dụng các biện pháp bảo vệ tích cực và phòng ngừa của công ty.
Theo quan điểm này, tài sản của các cổ đông giảm đi do thị trường đánh giá lại cổ phiếu của
công ty này.
Giả thuyết về lợi ích của cổ đông, đôi khi còn được gọi là giả thuyết về sự hội tụ của
lợi ích, ngụ ý rằng tài sản của cổ đông tăng lên khi ban quản lý thực hiện các hành động để
ngăn chặn những thay đổi trong quyền kiểm soát. Việc ban quản lý không cần dành nguồn lực để
ngăn chặn các nỗ lực tiếp quản được coi là tiết kiệm chi phí. Tiết kiệm chi phí như vậy có
thể đến dưới hình thức tiết kiệm hiệu quả thời gian quản lý, giảm chi tiêu trong các cuộc
chiến ủy quyền và bộ phận quan hệ nhà đầu tư nhỏ hơn. Giả thuyết về lợi ích của cổ đông cũng
có thể được mở rộng để chỉ ra rằng các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm có thể được sử dụng
để tối đa hóa giá trị của cổ đông thông qua quá trình đấu thầu. Ban quản lý có thể khẳng định
rằng họ sẽ không rút lại các biện pháp bảo vệ trừ khi nhận được một đề nghị vì lợi ích của các cổ đông.
Tác động đến tài sản của cổ đông của các biện pháp chống thâu tóm khác nhau, cả phòng
ngừa và tích cực, được kiểm tra bằng mắt về ý nghĩa của tính hợp lệ của hai giả thuyết cạnh
tranh này. Nếu việc cài đặt một hệ thống bảo vệ chống thâu tóm nhất định dẫn đến sự suy giảm
tài sản của cổ đông, thì sự kiện này sẽ hỗ trợ phần nào cho giả thuyết cố thủ của ban quản
lý. Tuy nhiên, nếu tài sản của cổ đông tăng lên sau khi thực hiện biện pháp bảo vệ như vậy,
thì giả thuyết về lợi ích của cổ đông sẽ được tin cậy. Morck, Shleifer và Vishny đã xem xét
giá trị của hai giả thuyết cạnh tranh này tách biệt với việc xem xét các biện pháp phòng vệ
chống thâu tóm.1 Họ xem xét sự cố thủ của các nhà quản lý cùng với một số yếu tố liên quan
khác, chẳng hạn như nhiệm kỳ của ban quản lý với công ty, tính cách và địa vị như một người
sáng lập và các yếu tố khác như sự hiện diện của một cổ đông lớn bên ngoài hoặc một nhóm các
giám đốc bên ngoài tích cực. nghiên cứu
1
R. Morck, A. Shleifer, và RW Vishny, “Quyền sở hữu của ban quản lý và định giá thị trường: Một nghiên cứu thực nghiệm
Phân tích,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 20, số. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 293–315.
Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 189
đã xem xét mối quan hệ giữa Tobin's q - giá trị thị trường của tất cả chứng khoán của công ty chia
cho chi phí thay thế của tất cả tài sản - là biến phụ thuộc và tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc
trong một mẫu gồm 371 công ty trong danh sách Fortune 500 vào năm 1980. Họ phát hiện ra rằng Tobin's
q tăng lên khi cổ phần sở hữu tăng lên. Mối quan hệ tích cực không đồng nhất ở chỗ nó áp dụng cho tỷ
lệ sở hữu từ 0% đến 5% cũng như những người trên 25%, trong khi mối quan hệ tiêu cực áp dụng cho
những người từ 5% đến 25%. Mối quan hệ tích cực đối với tất cả các tỷ lệ sở hữu, ngoại trừ phạm vi 5%
đến 25%, cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết về lợi ích của cổ đông, bởi vì tỷ lệ sở hữu cao hơn
ngụ ý khả năng cố thủ lớn hơn, do đó được chứng minh là có liên quan đến giá trị chứng khoán cao hơn
ngoại trừ giá trị trung bình. phạm vi từ 5% đến 25%. Mặc dù vậy, các kết quả trái ngược nhau đối với
phạm vi trung bình từ 5% đến 25%, Morck, Shleifer và Vishny đã cung cấp một số hỗ trợ yếu cho giả
thuyết lợi ích của cổ đông. Hỗ trợ gần đây hơn đến từ một nghiên cứu của Straska và Waller cho thấy
rằng các công ty có khả năng thương lượng thấp có thể cải thiện vị thế của họ và lợi ích tiềm năng
của cổ đông bằng cách áp dụng các biện pháp chống thâu tóm.2
QUYỀN CỦA MỤC TIÊU BAN CHỐNG LẠI: HOA KỲ
SO VỚI CÁC NƯỚC THẾ GIỚI
Luật pháp Hoa Kỳ trao cho ban giám đốc của các công ty Hoa Kỳ nhiều quyền hạn trong việc chống lại
các cuộc đấu thầu gạch lát nền nhà và thực hiện một loạt các hành động lẩn tránh. Theo luật của Hoa
Kỳ, hội đồng quản trị có thể đưa ra sự phản đối như vậy như một phần của những gì họ coi là trách
nhiệm ủy thác của mình. Điều này khác với cách các hành động như vậy được xem ở các khu vực khác,
chẳng hạn như Vương quốc Anh, Khu vực đồng Euro và Canada. Ở những khu vực pháp lý này, luật thiên về
quyền của cổ đông nhiều hơn và hội đồng quản trị bị hạn chế hơn nhiều trong các hành động phòng vệ mà
họ có thể thực hiện. Ở đây, luật có xu hướng ủng hộ việc chào bán trực tiếp cho các cổ đông và để họ
quyết định. Tại Hoa Kỳ, luật pháp cho phép các giám đốc thực hiện phán quyết của riêng họ về những gì
tốt nhất cho cổ đông. Khi hội đồng quản trị quá gần gũi với các nhà quản lý cố hữu, điều này có thể
đi ngược lại lợi ích của các cổ đông.
CÁC BIỆN PHÁP CHỐNG NGỒI PHÒNG NGỪA
Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm đã trở nên phổ biến ở các công ty Mỹ.
Hầu hết các công ty trong danh sách Fortune 500 đã xem xét và phát triển một kế hoạch phòng thủ trong
trường hợp công ty trở thành mục tiêu của một cuộc đấu thầu thù địch. Một trong những hành động chính
mà mục tiêu tiềm năng có thể thực hiện là tăng cường khả năng sẵn sàng ứng phó. Điều này có nghĩa là
có một chiến lược phòng thủ đã được thiết kế sẵn và một đội phòng thủ đã được chọn. Điều này bao gồm
một công ty luật bên ngoài, chủ ngân hàng đầu tư, luật sư ủy quyền và công ty quan hệ công chúng. Lý
tưởng nhất là nhóm này nên họp, thậm chí mỗi năm một lần và vạch ra chiến lược mà họ sẽ triển khai
trong trường hợp có giá thầu không mong muốn. Chiến lược này nên được xem xét lại dựa trên những thay
đổi trong lĩnh vực M&A cũng như những thay đổi khác, chẳng hạn như xu hướng M&A của ngành.
2
Miroslava Straska và Gregory Waller, “Các điều khoản chống thâu tóm có gây hại cho các cổ đông không?” Tạp chí
Tài chính Doanh nghiệp 16, số. 4 (tháng 9 năm 2010): 487–497.
Đối tượng tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị những gì đôi khi được gọi là “Hồ sơ Công ty”. Tài liệu này
có thể phác thảo lỗ hổng tiềm ẩn của công ty và sẽ đề xuất một chiến lược về cách xử lý các giá thầu
thù địch. Nó sẽ mô tả các điều lệ công ty và điều lệ có liên quan. Đây là một phần rất quan trọng trong
việc chuẩn bị tiếp quản của một công ty vì các cuộc chiến tiếp quản có thể diễn ra nhanh chóng một cách
đáng ngạc nhiên và một mục tiêu tiềm năng cần phải có chiến lược phòng thủ được cân nhắc kỹ lưỡng
trước. Trên thực tế, có những công ty đánh giá lỗ hổng tiếp quản của các công ty đại chúng và tiếp thị
thông tin này.
Hệ thống cảnh báo sớm: Theo dõi cổ phần và mô hình

giao dịch
Một trong những bước đầu tiên trong việc phát triển biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm phòng ngừa là
phân tích sự phân bổ quyền sở hữu cổ phần của công ty. Một số nhóm cổ đông, chẳng hạn như nhân viên,
có xu hướng trung thành với công ty và có thể sẽ bỏ phiếu chống lại một nhà thầu thù địch. Các nhà đầu
tư tổ chức thường đầu tư vào chứng khoán để kiếm được lợi nhuận mục tiêu và có thể háo hức tận dụng lợi
thế của giá cả thuận lợi và các điều khoản của một đề nghị thù địch. Nếu một công ty lo ngại về việc
trở thành mục tiêu của một cuộc đấu thầu thù địch, thì công ty đó có thể giám sát chặt chẽ việc giao
dịch cổ phiếu của mình. Khối lượng giao dịch tăng đột ngột và bất ngờ có thể báo hiệu sự hiện diện của
một người mua đang cố gắng tích lũy cổ phần trước khi phải công bố ý định của mình.
Một thông báo như vậy thường sẽ làm cho giá cổ phiếu tăng lên, vì vậy lợi ích của nhà thầu là tích lũy
càng nhiều cổ phiếu càng tốt trước khi thông báo.
Các loại biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm
Trên thực tế, việc lắp đặt các biện pháp phòng ngừa là một bài tập trong việc xây tường.
Những bức tường cao hơn và bền hơn cần phải được thiết kế và lắp đặt liên tục bởi vì những kẻ đột kích,
ngân hàng đầu tư và cố vấn pháp lý của họ, dành năng lượng của họ để thiết kế các cách mở rộng quy mô
phòng thủ này. Những biện pháp phòng thủ này đôi khi được gọi là thuốc chống cá mập.
Trong số các biện pháp phòng ngừa được thảo luận trong chương này là:
Thuốc độc. Đây là những chứng khoán được phát hành bởi một mục tiêu tiềm năng nhằm làm cho công ty
trở nên kém giá trị hơn trong mắt một nhà thầu thù địch. Có hai loại thuốc độc chung: lật ngược
và lật vào. Chúng có thể là một biện pháp bảo vệ hiệu quả mà bất kỳ nhà thầu thù địch nào cũng
phải nghiêm túc thực hiện. Trên thực tế, chúng có thể hiệu quả đến mức các nhà hoạt động vì quyền
của cổ đông đã gây áp lực buộc nhiều công ty phải loại bỏ chúng.
Sửa đổi điều lệ công ty. Công ty mục tiêu có thể ban hành nhiều sửa đổi khác nhau trong điều lệ
công ty, điều này sẽ gây khó khăn hơn cho người thâu tóm thù địch nhằm mang lại sự thay đổi trong
quyền kiểm soát quản lý đối với mục tiêu. Một số sửa đổi được thảo luận là các điều khoản về đa
số, các bảng so le, các điều khoản về giá hợp lý và vốn hóa kép.
Thuốc độc thế hệ đầu tiên: Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi
Thuốc độc được phát minh bởi luật sư tiếp quản nổi tiếng Martin Lipton, người đã sử dụng chúng
vào năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric chống lại General American Oil và một lần nữa vào năm
1983 trong cuộc thi tiếp quản Brown Foreman và Lenox. Brown Foreman là nhà chưng cất rượu lớn
thứ tư tại Hoa Kỳ, tiếp thị các thương hiệu nổi tiếng như rượu whisky Jack Daniels, rượu cognac
Martel và rượu sâm panh Korbel, đồng thời tạo ra doanh thu hàng năm là 900 triệu đô la. Lenox là
nhà sản xuất lớn của Trung Quốc. Cổ phiếu của Lenox được giao dịch ở mức xấp xỉ 60 đô la một cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán New York. Brown Foreman tin rằng cổ phiếu của Lenox bị định
giá thấp và chào bán 87 đô la một cổ phiếu cho mỗi cổ phiếu của Lenox. Mức giá này cao hơn 20
lần so với thu nhập trên mỗi cổ phiếu của năm trước là 4,13 đô la. Một đề nghị hấp dẫn như vậy
là rất khó để đánh bại. Lipton gợi ý rằng Lenox cung cấp cho mỗi cổ đông phổ thông một khoản cổ
tức bằng cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi thành 40 cổ phiếu của cổ phiếu Brown Foreman nếu
Brown Foreman tiếp quản Lenox. Các cổ phiếu chuyển đổi này
sẽ là một công cụ chống thâu tóm hiệu quả bởi vì nếu được chuyển đổi, chúng sẽ làm suy yếu nghiêm
trọng vị thế sở hữu 60% cổ phần của gia đình Brown.
Loại thuốc độc mà Lenox sử dụng để chống lại Brown Foreman được gọi là kế hoạch cổ phiếu ưu
đãi. Mặc dù chúng có thể ngăn chặn một kẻ trả giá thù địch, nhưng những viên thuốc độc thế hệ
đầu tiên này có những nhược điểm nhất định. Đầu tiên, tổ chức phát hành chỉ có thể mua lại chúng
sau một khoảng thời gian dài, có thể hơn 10 năm. Một bất lợi lớn khác là chúng có tác động bất
lợi ngay lập tức lên bảng cân đối kế toán. Điều này là do khi một nhà phân tích tính toán đòn
bẩy của một công ty, cổ phiếu ưu đãi có thể được thêm vào khoản nợ dài hạn, do đó khiến công ty
có đòn bẩy cao hơn và do đó rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổ
phiếu ưu đãi.
Trong những năm gần đây, Brown Forman đã theo đuổi các thương vụ mua lại có ý nghĩa chiến
lược hơn nhiều. Năm 2000, công ty mua 45% cổ phần của Phần Lan finia Vodka và mua 55% còn lại
vào năm 2004. Năm 2006, công ty mua thương hiệu Chambord (thành phần chính của cocktail Kir
Royale) từ công ty rượu Pháp Charles Jacquin et Cie, và vào năm 2007 nó đã mua công ty rượu
Mexico Tequila Herradura và vào năm 2011 đã mua lại thương hiệu rượu vodka Maximus.
Thuốc độc thế hệ thứ hai: Quyền lật
Thuốc độc không trở nên phổ biến cho đến cuối năm 1985, khi nhà phát triển của chúng, Martin
Lipton, hoàn thiện chúng. Những viên thuốc mới không liên quan đến việc phát hành cổ phiếu ưu
tiên để dễ sử dụng hơn, những viên thuốc sẽ hiệu quả hơn. Chúng cũng sẽ loại bỏ bất kỳ tác động
bất lợi nào mà việc phát hành cổ phiếu ưu đãi có thể gây ra đối với bảng cân đối kế toán vì các
nhà phân tích thường coi đó là chứng khoán thu nhập cố định.
Những viên thuốc hoàn hảo xuất hiện dưới hình thức chào bán quyền cho phép những người nắm
giữ mua cổ phiếu của công ty mua lại với giá thấp. Quyền là một dạng quyền chọn mua do công ty
phát hành, cho phép người nắm giữ quyền mua một lượng cổ phiếu nhất định với một mức giá cụ thể
trong một khoảng thời gian xác định. Giấy chứng nhận quyền được sử dụng trong hiện đại
thuốc độc được phân phối cho các cổ đông dưới dạng cổ tức và được kích hoạt sau một sự kiện
kích hoạt. Một sự kiện kích hoạt điển hình có thể là một trong những sự kiện sau:
Việc mua lại 20% cổ phiếu đang lưu hành bởi bất kỳ cá nhân, công ty hợp danh hoặc
tập đoàn.
Chào mua công khai từ 30% trở lên số cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu.
Những viên thuốc độc lật ngược dường như là một biện pháp phòng thủ hiệu quả cho đến khi
chúng bị vượt qua một cách hiệu quả trong cuộc tiếp quản Tập đoàn Crown Zellerbach vào năm
1985 bởi nhà tài chính Anh-Pháp Sir James Goldsmith. Goldsmith đã mua lại hơn 50% cổ phần của
Crown Zellerbach để giành quyền kiểm soát công ty và tài sản rừng của công ty, thứ mà ông ta
thèm muốn. Tuy nhiên, anh ta đã tránh được quyền kiểm soát mục tiêu, do đó tránh được viên
thuốc lật ngược mà Crown Zellerbach đã có. Viên thuốc lật ngược được thiết kế để ngăn chặn
việc mua lại 100%, điều mà Goldsmith đã tránh làm. Trớ trêu thay, viên thuốc khiến Crown
Zellerbach gặp khó khăn trong việc tìm kiếm hiệp sĩ trắng và giá cổ phiếu của nó bị ảnh hưởng.
Điều này đã cải thiện vị thế thương lượng của Goldsmith, và anh ta có thể thương lượng một vụ
mua lại hoàn toàn thuận lợi, sau đó là việc bán tài sản của Crown Zellerbach, bao gồm Camus
Mill, mà anh ta đã bán cho Tập đoàn James River.3 Sau
khi việc sử dụng thuốc độc được duy trì trong các tòa án, các tập đoàn lớn vội vã áp dụng
các biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc của riêng họ. Vào những năm 1990, việc phòng vệ bằng
thuốc độc đã trở nên phổ biến (xem Hình 5.1).
thuốc độc thông qua

900
800
700
600
500
400
os
nố C
300
200
100
00
1
2
3
4
5
6
7
8
9 8
9
1
HÌNH 5.1 Thuốc độc được thông qua: 1983–2014. Nguồn: Thomson Financial Securities Data, ngày 6 tháng 3 năm
2015.
3
Năm 1997, Tập đoàn James River và Fort Howard sáp nhập để thành lập Tập đoàn Fort James, sau đó trở thành
nhà sản xuất khăn giấy lớn nhất ở Hoa Kỳ. Năm 2000 Camus Mill được bán cho Georgia Pacific Corp.
Thuốc độc thế hệ thứ ba: Thuốc độc lật vào
Thuốc độc lật ngược có nhược điểm là chỉ có tác dụng nếu người đấu giá đạt được 100% mục tiêu; chúng
không hiệu quả trong việc ngăn chặn việc mua lại quyền kiểm soát nhưng ít hơn 100% đối với mục tiêu. Cho
rằng hầu hết những người mua muốn có được 100% cổ phần của mục tiêu để có quyền truy cập không hạn chế
vào tài nguyên của mục tiêu, các điều khoản chuyển đổi có thể ngăn chặn nhiều giao dịch kiểm soát, nhưng
không phải tất cả. Những viên thuốc độc lật ngược là một sự đổi mới được thiết kế để giải quyết vấn đề
của một người đấu giá không cố gắng theo đuổi 100% mục tiêu. Với các điều khoản chuyển đổi, một nhà thầu
có thể tránh được tác động của viên thuốc đơn giản bằng cách không mua tất cả hàng tồn kho của mục tiêu.
Các điều khoản hoán đổi cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mục tiêu, ngược lại
với quyền chuyển nhượng cho phép người nắm giữ quyền mua cổ phiếu của công ty mua lại. Các quyền chuyển
nhượng được thiết kế để pha loãng công ty mục tiêu bất kể người đặt giá thầu có sáp nhập mục tiêu vào
công ty của anh ta hay không. Chúng có thể có hiệu quả trong việc đối phó với những kẻ đột kích tìm cách
giành được ảnh hưởng kiểm soát đối với mục tiêu trong khi không giành được quyền kiểm soát đa số. Người
đột kích không nhận được lợi ích của các quyền, trong khi các cổ đông khác thì có. Vì vậy, sự hiện diện
của các quyền chuyển nhượng làm cho việc mua lại kiểm soát như vậy trở nên rất tốn kém.
Kế hoạch hoán đổi cũng có thể bao gồm các điều khoản hoán đổi, do đó kết hợp các ưu điểm của kế
hoạch hoán đổi, được sử dụng để chống lại việc mua lại 100% thù địch, với kế hoạch lật ngược, được sử
dụng để chống lại việc mua lại cổ phần kiểm soát không phải là mua lại 100% cổ phần.
Kế hoạch Back-End
Một biến thể khác của chủ đề thuốc độc là kế hoạch phụ trợ, còn được gọi là kế hoạch quyền mua ghi chú.
Kế hoạch back-end đầu tiên được phát triển vào năm 1984. Theo kế hoạch back-end, các cổ đông nhận được cổ
tức theo quyền, cho phép các cổ đông có khả năng trao đổi quyền này cùng với một phần cổ phiếu lấy tiền
mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá trị tương đương với một mức giá cụ thể “back-end” do hội đồng quản
trị của tổ chức phát hành quy định. Các quyền này có thể được thực hiện sau khi người thâu tóm mua cổ
phiếu vượt quá một tỷ lệ phần trăm cụ thể trong số cổ phiếu đang lưu hành của mục tiêu. Giá phụ trợ được
đặt cao hơn giá thị trường, vì vậy các kế hoạch phụ trợ thiết lập một mức giá tối thiểu cho việc tiếp
quản. Tuy nhiên, hội đồng quản trị phải có thiện chí đặt ra một mức giá hợp lý.
Các kế hoạch phụ trợ đã được sử dụng để cố gắng hạn chế hiệu quả của các đề nghị đấu thầu hai tầng.
Trên thực tế, cái tên back-end dùng để chỉ phần cuối của ưu đãi hai tầng. Tuy nhiên, do ưu đãi hai tầng
được coi là mang tính ép buộc và mâu thuẫn với Đạo luật Williams nên giờ đây chúng ít liên quan hơn.
kế hoạch bỏ phiếu
Các kế hoạch bỏ phiếu lần đầu tiên được phát triển vào năm 1985. Chúng được thiết kế để ngăn chặn bất kỳ
thực thể bên ngoài nào giành quyền kiểm soát bỏ phiếu đối với công ty. Theo các kế hoạch này, công ty
phát hành cổ tức của cổ phiếu ưu đãi. Nếu bất kỳ thực thể bên ngoài nào mua được một tỷ lệ phần trăm
đáng kể cổ phiếu của công ty, thì những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ có quyền giám sát. Điều này ngăn
chủ sở hữu khối lớn hơn, có lẽ là nhà thầu thù địch, giành được quyền kiểm soát bỏ phiếu đối với mục
tiêu. Tính hợp pháp của các kế hoạch này đã được thử thách thành công tại tòa án. Do đó, chúng không được
sử dụng phổ biến.

Cơ chế phát hành thuốc độc
Thuốc độc được phát hành bằng cách phân phối cho các cổ đông phổ thông cổ tức của một quyền đối với mỗi
cổ phiếu mà họ sở hữu. Người nắm giữ quyền nhận được quyền mua một cổ phiếu trong thời gian thực hiện,
thường kéo dài 10 năm. Các quyền ban đầu có thể được mua lại và giao dịch với cổ phiếu phổ thông nhưng
ban đầu không thể thực hiện được. Các kế hoạch về quyền thường được ban giám đốc ủy quyền mà không cần
sự chấp thuận của cổ đông. Tuy nhiên, các tổ chức quyền cổ đông đã gây áp lực cho các công ty có hội
đồng quản trị thông qua họ để đảm bảo sự chấp thuận của cổ đông trong một khoảng thời gian hợp lý, chẳng
hạn như
một năm.
Cho đến khi xảy ra sự kiện kích hoạt đầu tiên, chẳng hạn như thông báo của nhà thầu về ý định mua
15% hoặc 20% cổ phần của công ty phát hành (không có sự chấp thuận của hội đồng quản trị) hoặc đưa ra đề
nghị mua 30% cổ phần của mình, thì quyền được giao dịch với cổ phiếu phổ thông. cổ phiếu và không có
giấy chứng nhận quyền riêng biệt nào được phát hành. Nhà thầu không được hưởng các lợi ích của các quyền.
Tuy nhiên, khi sự kiện kích hoạt này xảy ra, các quyền sẽ tách ra và có thể được thực thi. Vào
thời điểm đó, giấy chứng nhận quyền được gửi cho các cổ đông. Tuy nhiên, giá thực hiện của các quyền này
được đặt quá cao nên chúng thực sự không có giá trị vì sẽ không có ý nghĩa gì khi thực hiện chúng. Tuy
nhiên, lần kích hoạt thứ hai xảy ra khi người đặt giá thầu kết thúc việc mua cổ phần của mục tiêu. Các
quyền bây giờ chuyển cho người nắm giữ quyền mua cổ phiếu với giá "giảm 50%".
Như đã lưu ý trước đây, tổ chức phát hành có thể mua lại các quyền sau lần kích hoạt đầu tiên với
số tiền danh nghĩa, chẳng hạn như 0,02 đô la cho mỗi quyền, nếu họ quyết định rằng điều đó có lợi. Ví
dụ: nếu người phát hành nhận được một giá thầu mà họ thấy mong muốn, thì sự tồn tại của các quyền có thể
là trở ngại cho một thỏa thuận có lợi và người phát hành có thể muốn loại bỏ chúng.
Tuy nhiên, khi lần kích hoạt thứ hai đã xảy ra, hội đồng quản trị sẽ không thể mua lại các quyền đó nữa.4
Ví dụ đơn giản về cơ chế thuốc độc
Chúng ta hãy xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế lật viên thuốc độc. Giả sử rằng Công ty A đấu thầu
cho Công ty B và mục tiêu có một viên thuốc độc. Chúng ta hãy giả định thêm rằng viên thuốc có giá thực
hiện (Pe) là 60 đô la, trong khi giá cổ phiếu mục tiêu (Ps) là 10 đô la. Khi đó số cổ phiếu có thể mua
là:
Pe = $60 và Ps = $10, vì vậy số cổ phiếu có thể mua là
Pe (Ps 2) = $60 ($10 2) = $60 5 = 12 cổ phiếu.
Điều quan trọng cần lưu ý là khi hội đồng quản trị định giá thực hiện, thường với sự hỗ trợ của một
công ty định giá, thì hội đồng quản trị không đưa ra giá trị giao dịch thích hợp của giá mua lại. Nó cố
gắng xem xét giá trị dài hạn của cổ phiếu trong vòng đời của
4 R. Matthew Garms, “Sửa đổi Luật lệ Cổ đông và Thuốc độc: Thị trường dành cho Công ty
Kiểm soát và Hiệu quả Kinh tế,” Tạp chí Luật Công ty 24, số. 2 (Mùa đông 1994): 436.
kế hoạch. Thông thường, phạm vi từ ba đến năm lần giá trị hiện tại của cổ phiếu có thể là một tiêu chuẩn,
nhưng nó có thể cao hơn đối với các công ty tăng trưởng và thấp hơn đối với các công ty trưởng thành. Vì vậy,
ví dụ của chúng tôi là về một công ty có thể định hướng tăng trưởng hơn.
Chúng ta cũng hãy giả định rằng có 1.000 cổ phiếu đang lưu hành (SO) trước khi đấu thầu và người đấu
giá đã mua 200 cổ phiếu trong số đó, vì vậy 800 cổ phiếu còn lại không nằm trong tay của người đấu giá. Sau
đó, viên thuốc độc cho phép mỗi người trong số 800 cổ phiếu này được sử dụng để mua 12 cổ phiếu mới, với tổng
số 9.600 cổ phiếu. Nếu tất cả các chứng quyền được thực hiện thì tổng số cổ phần đang lưu hành sẽ là 1.000 +
9.600 = 10.600 cổ phần.
Trong phân tích đơn giản này, giá trị vốn chủ sở hữu của mục tiêu trước khi thực hiện chứng quyền là 10
đô la x 1.000 cổ phiếu hoặc 10.000 đô la. Việc thực hiện các chứng quyền bổ sung vào vốn chủ sở hữu này với
số lượng là 60 đô la x 800 cổ phiếu hay 48.000 đô la. Tại thời điểm này, tổng vốn chủ sở hữu là 10.000 đô la
+ 48.000 đô la hoặc 58.000 đô la. Có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành nên giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ
phiếu là $58.000/10.600 hoặc $5,47.
Phần giá trị cổ phiếu bị mất cho cổ đông kiểm soát như sau:
($10,00 - $5,47) = 0,453 hoặc 45,3%
Giá trị cổ phiếu bị mất không phản ánh đầy đủ tổng thiệt hại của cổ đông kiểm soát. Ngoài việc mất một
phần đáng kể giá trị cổ phiếu của mình, cổ đông kiểm soát cũng mất một phần rất lớn quyền kiểm soát của mình
đối với công ty mục tiêu. Sau khi chứng quyền được thực hiện, chúng ta có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành.
Trước khi thực hiện chứng quyền, cổ đông kiểm soát sở hữu 20% công ty (200/1.000). Sau khi chứng quyền được
thực hiện, cổ đông “kiểm soát” này hiện sở hữu 1,89% công ty (200/10.600).
Thuốc độc và sự chấp thuận của cổ đông
Các giám đốc có thể nhanh chóng ủy quyền cho việc bảo vệ thuốc độc mà không cần chính thức yêu cầu sự chấp
thuận của cổ đông. Trong nhiều năm, các hệ thống phòng thủ như vậy đã tồn tại trong 10 năm trước khi chúng
được đổi mới. Trên thực tế, chúng là biển báo “Không Bán” trên các tập đoàn. Tuy nhiên, những người ủng hộ
quyền cổ đông, chẳng hạn như Dịch vụ Cổ đông Định chế (ISS), phản đối việc thực hiện thuốc độc bừa bãi như
vậy. Họ nhận ra rằng, nếu được sử dụng đúng cách, chúng có thể nâng cao giá trị của cổ đông. Tuy nhiên, mối
quan tâm của họ là chúng cũng có thể được sử dụng để thu hút các nhà quản lý. Do đó, họ có xu hướng phản đối
những viên thuốc có hiệu lực hơn một năm mà không có sự chấp thuận của các cổ đông.
Một viên thuốc nhai cho phép cổ đông bỏ phiếu về việc liệu một giá thầu mua lại cụ thể có được bao trả
bởi viên thuốc độc của công ty hay không. Điều này giúp ngăn chặn việc sử dụng thuốc để cố thủ các nhà quản
lý.
Một giải pháp thay thế khác là kế hoạch “TIDE” (đánh giá giám đốc độc lập ba năm).
Đây là nơi kế hoạch thuốc độc có một điều khoản yêu cầu các giám đốc độc lập của công ty xem xét kế hoạch
ba năm một lần để xem liệu nó có còn phục vụ lợi ích của các cổ đông hay không. Nếu họ quyết định rằng kế
hoạch không còn mang lại lợi ích cho các cổ đông, thì kế hoạch đó cũng có thể cung cấp cho họ khả năng hủy
bỏ nó.
Séc trống cổ phiếu ưu đãi
Mặc dù hội đồng quản trị có thể có thẩm quyền ban hành các quyền, nhưng khả năng phát hành cổ phiếu của
ban giám đốc được quyết định bởi điều lệ công ty. Vì lý do này, hội đồng quản trị có thể sửa đổi các
điều khoản của công ty để tạo ra và dự trữ một lượng cổ phiếu ưu đãi nhất định có thể được phát hành
trong trường hợp các quyền có thể được thực thi.5 Điều này giúp hội đồng quản trị không phải xin phép cổ
đông để sửa đổi điều lệ cho phép phát hành cổ phiếu để hưởng quyền. Một yêu cầu được sự chấp thuận của
cổ đông như vậy sẽ tương đương với một cuộc trưng cầu dân ý về chính viên thuốc độc. Nó cũng có nghĩa là
thêm sự chậm trễ và không chắc chắn và sẽ làm suy yếu hiệu quả khả năng phòng thủ bằng thuốc độc. Thông
thường, hội đồng quản trị có quyền quyết định quyền biểu quyết, cổ tức và quyền chuyển đổi của các cổ
phiếu đó.
Cổ phiếu ưu tiên séc trống cũng có thể được sử dụng cùng với hàng phòng thủ hộ vệ màu trắng. Ở đây
một hội đồng quản trị có thể nhanh chóng phát hành cổ phiếu cho một bên thân thiện, chẳng hạn như kế
hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên hoặc nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến quyền kiểm soát. Các nhóm
quyền của cổ đông, chẳng hạn như ISS, không ủng hộ các quyền ưu tiên séc trắng nếu chúng được sử dụng như
một biện pháp bảo vệ chống thâu tóm.
Quy định về Bàn tay chết, Bàn tay chậm và Không có bàn tay
Thuốc độc có thể bị vô hiệu hóa bởi ban giám đốc của mục tiêu. Các nhà thầu có thể cố gắng sử dụng tính
năng này để bù lại viên thuốc độc bằng cách bắt đầu một đề nghị đấu thầu phụ thuộc vào việc loại bỏ viên
thuốc. Phí bảo hiểm được cung cấp càng cao, hội đồng quản trị càng phải chịu nhiều áp lực hơn trong việc
loại bỏ biện pháp phòng thủ bằng thuốc. Các điều khoản bàn tay chết trao quyền mua lại viên thuốc độc cho
những giám đốc nằm trong ban giám đốc của mục tiêu khi viên thuốc được thông qua hoặc những người được
bổ nhiệm bởi những giám đốc đó. Ngay cả khi những giám đốc này bị lật đổ, họ vẫn giữ quyền biểu quyết để
kiểm soát việc mua lại viên thuốc. Các tòa án ở một số bang đã không chấp nhận các điều khoản bàn tay
chết.6 Ví dụ, các điều khoản bàn tay chết đã bị phán quyết là không hợp lệ ở Delaware.7
Các điều khoản bàn tay chậm đưa ra giới hạn về khoảng thời gian khi chỉ những giám đốc trước đó mới
có thể mua lại viên thuốc. Khoảng thời gian giới hạn thường là 180 ngày.8 Một số tiểu bang, chẳng hạn
như Penn sylvania, nhưng không phải Delaware, cho phép cung cấp chậm. Không có điều khoản nào giới hạn
thời gian mua lại trong một khung thời gian nhất định.
viên thuốc bóng tối
Một nhà thầu không thể chỉ nhìn vào một công ty mục tiêu và kết luận từ thực tế rằng công ty đó có thể
không có thuốc độc để không phải đối mặt với sự bảo vệ như vậy. Các mục tiêu có thể chỉ cần sử dụng một
viên thuốc sau khi đấu thầu đã diễn ra. Đối với các công ty lớn, điều này có thể được thực hiện trong
một ngày tại cuộc họp hội đồng quản trị, trong đó các thành viên phê duyệt thuốc.9 Đây là một thực tế mà
các nhà thầu nên lưu ý khi cân nhắc khả năng phòng vệ của mục tiêu.
5 Arthur Fleischer Jr., và Alexander Sussman, Takeover Defense, tái bản lần thứ 5. (New York: Aspen, 1995), 5–105.
6
Carmody kiện Toll Bros., Inc., 723 A. 2d 1180 (Del Ch. 1988).
7
Quickturn Design Systems v. Mentor Graphic Corp., 721 A.2d 1281 (Del. 1999).
Nghiên cứu đặc biệt dành cho cố vấn doanh nghiệp về thuốc độc, William A. Hancock, chủ biên. (Chesterfield, OH: Luật Kinh doanh,
số 8
2002), 101.010.
9
John C. Coates, “Takeover Defense in the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence,” Texas Law Review 79, không.
2 (12/2000).
Tính hợp pháp của thuốc độc
Trong một phán quyết vào tháng 11 năm 1985 tại Tòa án Tối cao Delaware, tòa án đã ủng hộ tính hợp pháp
của việc Hộ gia đình Quốc tế sử dụng một viên thuốc độc. Vào thời điểm đó, Household sở hữu nhiều doanh
nghiệp khác nhau, bao gồm Tài chính gia đình, Cửa hàng tạp hóa của Von và Cho thuê ô tô quốc gia. Hội
đồng quản trị đã tìm cách ngăn chặn sự tiếp quản của một trong những cổ đông lớn nhất và là thành viên
hội đồng quản trị của Household—John Moran. Anh ta lập luận rằng việc sử dụng thuốc này là hành vi phân
biệt đối xử vì nó nhắm vào anh ta và giá thầu của anh ta một cách bất công. Tuy nhiên, quan điểm của tòa
án Delaware trong vụ Moran kiện Hộ gia đình Quốc tế là những viên thuốc không nhất thiết khiến những
người trả giá tránh xa; đúng hơn, chúng tạo cơ hội cho các tập đoàn mục tiêu tìm kiếm giá thầu cao
hơn.10 Tòa án Delaware đã không ủng hộ những viên thuốc độc khi chúng được sử dụng để chiếm ưu thế
trong quá trình đấu giá. Đây cũng là quan điểm của tòa án trong vụ Pantry Pride đấu thầu Revlon, trong
đó tòa án phát hiện ra rằng việc Revlon sử dụng thuốc độc của mình đã chiếm ưu thế trước quá trình đấu
giá để ủng hộ đề nghị của Forstmann Little trong khi ngăn cản cuộc đấu thầu của Pantry Pride.11 Tương
tự, vào năm 1988, nhà xuất bản người Anh Robert Maxwell thách thức thành công phòng thủ thuốc độc của
nhà xuất bản Macmillan. Một tòa án ở Delaware đã ra phán quyết rằng việc biện hộ cho viên thuốc độc của
Macmillan đã phân biệt đối xử một cách không công bằng đối với lời đề nghị của Maxwell đối với công ty
xuất bản ở New York. Tòa án kết luận rằng thuốc độc nên được sử dụng để thúc đẩy một cuộc đấu giá. Theo
quan điểm của tòa án, viên thuốc của Macmillan đã ngăn cản một cuộc đấu giá hiệu quả. Cũng trong năm
1988, một tòa án Delaware đã đưa ra phán quyết tương tự khi phán quyết rằng viên thuốc độc của Interco
đã ủng hộ kế hoạch tái cấp vốn của chính Interco một cách không công bằng trong khi phân biệt đối xử với đề nghị đấu thầu của R
Vào năm 2014, nhà quản lý quỹ phòng hộ của nhà hoạt động David Leob và quỹ Third Point của ông đã
thách thức việc nhà đấu giá nổi tiếng Sotheby's sử dụng một viên thuốc độc một cách đặc biệt hung hăng.
Sotheby's đã áp dụng một liều thuốc độc giới hạn tỷ lệ nắm giữ của Loeb ở mức 10% trước khi chịu tác
dụng phụ của việc phòng thủ bằng thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đầu tư thụ động khác nắm
giữ tới 20% mà không bị ảnh hưởng bởi viên thuốc đó. Leob đã kiện với lý do rằng điều này rõ ràng là
không công bằng. Câu hỏi đặt ra trước Tòa án Thủ tướng Delaware là liệu một công ty có thể sử dụng biện
pháp phòng vệ bằng thuốc độc nhắm vào các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động hay không. Trong một phán quyết
ban hành vào ngày 2 tháng 5 năm 2014, Thẩm phán Donald Parson phán quyết rằng các công ty có thể sử dụng
thuốc độc theo cách này.
Trong khi các tòa án Hoa Kỳ thường ủng hộ việc sử dụng thuốc độc khi họ không ưu tiên quá trình đấu
giá, các quốc gia khác chú trọng nhiều hơn đến quyền của cổ đông đã không xem xét chúng một cách tử tế.
Ví dụ, Vương quốc Anh và Liên minh Châu Âu không ủng hộ thuốc độc.
Thuốc độc tổn thất hoạt động ròng (NOL)
Hiệu quả tài chính kém của một công ty thực sự có thể mang lại giá trị bằng cách cho phép chủ sở hữu của
các NOL này bù đắp thu nhập khác trong tương lai và giảm nghĩa vụ thuế.
NOLs là khoản thất thu thuế có thể được sử dụng để bù đắp lợi nhuận trong hai năm qua và tối đa 20 năm
tới. Tuy nhiên, IRS đã đặt ra những hạn chế đối với việc sử dụng chúng trong trường hợp thay đổi quyền
sở hữu cổ phiếu. IRS định nghĩa thay đổi quyền sở hữu là 50% cổ phần trở lên
10 Moran v. Household International, Inc., 500 A. 2d 1346 (Del. 1985).

11 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986).
thay đổi quyền sở hữu trong khoảng thời gian ba năm. Tuy nhiên, những cổ đông duy nhất mà IRS tập
trung vào (đối với sự thay đổi 50% về quyền sở hữu này) là những người đã nhận được 5% hoặc nhiều
hơn số cổ phiếu đang lưu hành trong khoảng thời gian ba năm. Do đó, các NOL có ngưỡng chia sẻ thấp
hơn.
Trong vụ Selectica, Inc. v. Versata, Inc., tòa án Delaware đã áp dụng tiêu chuẩn Unocal khi
kết luận rằng việc một công ty sử dụng thuốc tránh thai của mình là hợp pháp—trong trường hợp này
là thuốc có ngưỡng kích hoạt thấp 4,99%—để bảo vệ NOL của mình. 12
Quyết định này thú vị ở chỗ tòa án không gặp vấn đề gì với thực tế là giá trị của các NOL không
được thiết lập rõ ràng. Trường hợp này cũng thú vị ở chỗ nó là một trong những trường hợp hiếm hoi
mà người đấu giá thực sự kích hoạt một viên thuốc.
Như chúng tôi đã lưu ý, một viên thuốc NOL thường có ngưỡng thấp hơn, thường là 4,99% và nó
chứa các điều khoản dự phòng cho trường hợp một hoặc nhiều cổ đông nắm giữ 5% tăng vị thế của họ
trong khoảng thời gian ba năm. Ngưỡng kích hoạt thấp hơn có nghĩa là cần có sự chấp thuận của hội
đồng quản trị mục tiêu để 5% cổ đông trở lên tăng quyền sở hữu của họ.
Thuốc độc và chiến đấu ủy nhiệm
Mặc dù một viên thuốc độc có thể tạo ra một giá thầu thù địch, chẳng hạn như một đề nghị đấu thầu
quá đắt trừ khi nó bị vô hiệu hóa, nhưng nó không ngăn cản một cuộc thi ủy quyền. Điều này tạo cơ
hội cho các nhà hoạt động tìm kiếm quyền kiểm soát hội đồng quản trị, do đó, có thể dẫn đến việc
vô hiệu hóa viên thuốc độc. Chúng tôi sẽ trở lại vấn đề này ở phần sau của chương này sau khi thảo
luận về các bảng rao vặt.
Số kế hoạch thuốc độc
Số lượng các công ty báo cáo thuốc độc đã giảm trong những năm gần đây. Shark Repellent báo cáo
rằng 12% trong số S&P 1500 có thuốc độc, trong khi chưa đến 8% trong số S&P 500 có kế hoạch như vậy.
Điều này không có gì đáng ngạc nhiên vì một kế hoạch như vậy có thể được thực hiện nhanh như thế
nào. Nhiều công ty có kế hoạch “sẵn sàng hoạt động” “lên kệ”, kế hoạch này có thể được thực hiện
ngay khi xuất hiện mối đe dọa tiếp quản.
Tác động của thuốc độc lên giá cổ phiếu
Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của việc cung cấp thuốc độc đối với giá cổ phiếu.
Các nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiên cứu của Malatesta và Walking đã xem xét ảnh hưởng của
việc thông báo áp dụng thuốc độc đối với 132 công ty trong khoảng thời gian từ 1982 đến 1986, đã
phát hiện ra rằng việc phòng vệ bằng thuốc độc làm giảm tài sản của cổ đông.13 Malatesta và Walking
phát hiện ra rằng việc phòng thủ bằng thuốc độc dường như làm giảm tài sản của cổ đông và rằng,
trung bình, các công ty tuyên bố phòng thủ bằng thuốc độc tạo ra lợi nhuận cổ phiếu âm bất thường,
nhỏ, nhưng có ý nghĩa thống kê (–0,915%) trong hai ngày
12
Selectica, Inc. kiện Versata Enters., 2010 Del Ch. LEXIS, 39 tuổi, (Del. Ch. 2010), và Unocal Corp. v. Mesa Oil
Corp., 493 A. 2d 946 (Del 1985).
13 Paul H. Malatesta và Ralph A. Walking, “Poison Pills Securities: Stockholder Wealth, Profitability and
Ownership Structure,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 20, số. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 347–376.
cửa sổ xung quanh ngày thông báo. Khi những công ty này từ bỏ kế hoạch thuốc độc, họ đã cho thấy lợi
nhuận dương bất thường.
Các kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một số hỗ trợ cho giả thuyết về sự cố thủ của nhà
quản lý trong đó các công ty áp dụng thuốc có xu hướng có hiệu quả tài chính dưới mức trung bình. Họ
cũng phát hiện ra rằng, tính trung bình, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý ít hơn đáng kể đối với các công
ty sử dụng thuốc độc so với mức trung bình của ngành. Điều này ủng hộ giả thuyết cố thủ quản lý. Các
phát hiện của Malatesta và Walking được hỗ trợ bởi các nghiên cứu ban đầu khác, chẳng hạn như nghiên
cứu của Michael Ryngaert về 380 công ty đã áp dụng biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc từ năm 1982 đến
1986.14 Ryngaert nhận thấy giá cổ phiếu giảm đáng kể về mặt thống kê từ các công ty áp dụng biện pháp
phòng vệ bằng thuốc độc và được coi là mục tiêu tiếp quản. Ryngaert cũng phân tích tác động đối với
kho dự trữ của công ty mục tiêu về những thách thức pháp lý đối với việc bảo vệ thuốc.
Ông ghi nhận tỷ suất sinh lợi vượt trội âm trong 15 trên 18 quyết định của tòa án cấp quản lý (ủng hộ
tính hợp pháp của viên thuốc) và tỷ suất sinh lợi vượt trội dương ở 6 trong số 11 quyết định của người
mua (làm mất hiệu lực của viên thuốc). Nghiên cứu của Ryngaert cũng đề cập đến hiệu quả của những viên
thuốc độc như một biện pháp bảo vệ chống lại sự tiếp quản. Ông phát hiện ra rằng các cuộc đấu thầu thù
địch có nhiều khả năng bị đánh bại bởi các công ty có sẵn thuốc độc. Ba mươi mốt phần trăm các công
ty được bảo vệ bằng thuốc vẫn độc lập sau khi nhận được giá thầu không mong muốn, so với 15,78% đối
với nhóm kiểm soát gồm các công ty không được bảo vệ bằng thuốc cũng nhận được giá thầu không được
yêu cầu. Hơn nữa, trong 51,8% giá thầu không được yêu cầu, các công ty bảo vệ bằng thuốc đã nhận được
giá thầu tăng lên, điều mà Ryngaert cho là do sự hiện diện của thuốc bảo vệ. Phát hiện này phù hợp với
nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Georgeson sẽ được thảo luận tiếp theo.
Nghiên cứu sau này và toàn diện hơn của Comment và Schwert chỉ ra rằng thuốc độc không nhất thiết
gây hại cho cổ đông.15 Họ nhận thấy đây là trường hợp dựa trên tác động của thuốc độc đối với phí thâu
tóm. Chúng tôi sẽ sớm thảo luận về tác động của thuốc đối với phí bảo hiểm.
ORACLE ĐƯỢC TỔ CHỨC TẠI VỊNH BỞI NHÂN DÂN
THUỐC ĐỘC
Tháng 6 năm
Corp., 2003,
đã khởi nhà một
xướng sản cuộc
xuất đấu
phầnthầu
mềm thù
lớnđịch
thứ trị
hai giá
của 7,7
Mỹ (sau
tỷ đôMicrosoft), Oracle
la cho đối thủ
và PeopleSoft Inc. lớn thứ ba. Cả hai công ty đều tiếp thị phần mềm “back-office”
được sử dụng để quản lý cung ứng cũng như các chức năng kế toán khác. Lawrence
Ellison, giám đốc điều hành (CEO) rất năng nổ của Oracle, đã kiên quyết theo đuổi
PeopleSoft, công ty đã tung ra biện pháp phòng thủ bằng thuốc độc mạnh mẽ của mình
để giữ chân Ellison. Cuộc chiến tiếp quản diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, trong
đó PeopleSoft đã có thể ngăn Oracle hoàn thành việc tiếp quản do sức mạnh của viên thuốc độc.
(còn tiếp)
14
Michael Ryngaert, “The Effects of Poison Pill Securities on Stockholder Wealth,” Tạp chí Kinh tế Tài
chính 20, số. 1/2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 377–417.
15 Robert Comment và G. William Schwert, “Poison or Placebo: Evidence on the Deterrence and Wealth
Effects of Modern Antitakeover Measures,” Journal of Financial Economics 39, số. 1 (tháng 9 năm 1995): 3–43.
(còn tiếp)
Hội đồng quản trị của PeopleSoft đã từ chối lời đề nghị của Oracle là không thỏa đáng và từ chối
loại bỏ viên thuốc độc. Oracle sau đó đã theo đuổi vụ kiện ở Delaware để buộc PeopleSoft phải dỡ bỏ
biện pháp phòng vệ này. Trong suốt quá trình cạnh tranh tiếp quản, Oracle đã tăng giá chào bán cổ
phiếu ban đầu từ 19 đô la lên 26 đô la, hạ xuống 21 đô la, rồi tăng trở lại lên 24 đô la. PeopleSoft
cũng đã sử dụng một biện pháp bảo vệ mới khi cung cấp cho khách hàng của mình, trong trường hợp bị
Oracle tiếp quản một cách thù địch, khoản giảm giá lên tới năm lần phí giấy phép mà họ đã trả cho
phần mềm PeopleSoft của mình. PeopleSoft đã bảo vệ lời biện hộ này bằng cách nói rằng giá thầu thù
địch đã khiến PeopleSoft khó bán được hàng: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm của
PeopleSoft, phần mềm này sẽ bị Oracle ngừng cung cấp trong trường hợp bị tiếp quản, vì Oracle có các
sản phẩm cạnh tranh của riêng mình và không có động lực để tiếp tục phần mềm đối thủ. Trớ trêu thay,
Oracle thực sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, chứ không phải sản phẩm hay thậm chí nhiều nhân
viên của họ.
Cuộc cạnh tranh tiếp quản trở nên rất thù địch, với việc ban quản lý của các công ty tung ra
các cuộc tấn công cá nhân lẫn nhau. Ban quản lý PeopleSoft gọi Ellison là “Darth Vader” của ngành.
Hội đồng quản trị của PeopleSoft cuối cùng đã chán ngấy với cách xử lý cuộc thi này đến mức đã yêu
cầu Giám đốc điều hành của công ty, Craig Conway, từ chức.
Cuộc chiến diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, nhưng cuối cùng PeopleSoft đã chịu thua vào
tháng 1 năm 2005. Một tuần sau, Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới hàng nghìn nhân viên của
PeopleSoft. Mặc dù viên thuốc độc không giúp ích trực tiếp cho những nhân viên này, nhưng các
cổ đông của PeopleSoft được hưởng lợi nhờ mức giá mua lại cao hơn 10,3 tỷ USD. Nhân viên được
hưởng lợi gián tiếp khi cuộc thi kéo dài cho phép nhiều người trong số họ lập kế hoạch việc làm
thay thế.
Cuộc cạnh tranh thâu tóm này đề cao việc sử dụng hiệu quả biện pháp phòng thủ bằng thuốc độc và
cũng cho thấy nó hữu ích như thế nào trong việc tăng giá trị cho cổ đông. Tuy nhiên, trong khi nó
nhấn mạnh hiệu quả của thuốc độc, nó cũng cho thấy rằng ngay cả một viên thuốc độc cũng không nhất
thiết phải ngăn cản một người trả giá quyết tâm sẵn sàng trả giá ngày càng cao.
Tác động của thuốc độc đối với phí bảo hiểm tiếp quản
Hai nghiên cứu thường được trích dẫn liên quan đến tác động của thuốc độc đối với phí thâu tóm được
thực hiện bởi Georgeson và Company, một công ty chào mời ủy quyền lớn. Trong một nghiên cứu được công
bố vào tháng 3 năm 1988, công ty đã chỉ ra rằng các công ty được bảo vệ bằng thuốc độc nhận được phí
bảo hiểm cao hơn 69% trong các cuộc tranh giành quyền kiểm soát so với các công ty không được bảo vệ.
Nghiên cứu đã so sánh phí bảo hiểm trả cho các công ty được bảo vệ bằng thuốc với phí bảo hiểm được
trả cho các công ty không có bảo vệ bằng thuốc. Các công ty được bảo vệ trong mẫu của Georgeson đã
nhận được phí bảo hiểm cao hơn 78,5% so với nơi cổ phiếu của công ty được giao dịch sáu tháng trước
cuộc thi. Các tập đoàn không được bảo vệ nhận được phí bảo hiểm cao hơn 56,7%. Công ty đã thực hiện
một nghiên cứu sau đó vào tháng 11 năm 1997, phân tích các giao dịch từ năm 1992 đến năm 1996. Kết
quả cũng tương tự, mặc dù sự khác biệt giữa các khoản phí bảo hiểm ít hơn. Phí bảo hiểm trả cho các
công ty được bảo vệ bằng thuốc trung bình cao hơn 8 điểm phần trăm, tương đương 26% so với những
công ty không có bảo vệ bằng thuốc. Sự khác biệt lớn hơn đối với các công ty vốn hóa nhỏ so với các
công ty vốn hóa lớn.

Tác động tích cực của thuốc độc đối với phí mua lại được tìm thấy trong cả hai nghiên cứu của
Georgeson cũng đã được xác nhận bởi nghiên cứu học thuật. Comment và Schwert cũng phát hiện ra rằng
thuốc độc có liên quan đến phí mua lại cao hơn.16 Tổng quát hơn, Varaiya nhận thấy rằng các biện
pháp chống thâu tóm là một trong những yếu tố quyết định phí mua lại.17 Đối với các công ty bị mua
lại, các cổ đông mục tiêu có thể nhận được phí bảo hiểm cao hơn. Tuy nhiên, trong những trường hợp
mà viên thuốc ngăn cản việc tiếp quản, các cổ đông sẽ mất cơ hội nhận được phí bảo hiểm.
Thuốc độc và quá trình đấu giá
Nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa thuốc độc và quá trình đấu giá đã chứng minh rằng việc thuốc
độc dẫn đến phí mua lại cao.18 Một trong những lý do khiến thuốc độc dẫn đến phí mua lại cao hơn là
vì chúng tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình đấu giá. Bradley, Desai và Kim đã chỉ ra rằng các
cuộc đấu giá dẫn đến phí mua lại tăng thêm là 11,4%,19 trong khi Comment và Schwert nhận thấy phí
mua thêm bằng 13%. Phòng thủ thuốc độc thường bị phá vỡ khi người đấu giá tăng giá thầu hoặc đưa
ra đề nghị hấp dẫn bằng tiền mặt. Các ưu đãi hoàn toàn bằng tiền mặt có liên quan đến phí bảo hiểm
cao hơn 12,9%.20 Khi giá tăng do đấu giá có thể được kết hợp với khoản bồi thường hấp dẫn hơn,
chẳng hạn như ưu đãi hoàn toàn bằng tiền mặt, các bảng mục tiêu thường bị áp lực phải hủy kích hoạt
viên thuốc độc.
Kết luận nghiên cứu về ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với thuốc độc
Sự đồng thuận của nghiên cứu là việc thực hiện các biện pháp phòng vệ bằng thuốc độc có xu hướng
liên quan đến lợi nhuận vượt mức tiêu cực, mặc dù không lớn, đối với cổ phiếu của mục tiêu. Tuy
nhiên, chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu này tập trung vào một khoảng thời gian hẹp xung
quanh ngày thông báo kế hoạch dùng thuốc tránh thai. Các công ty bảo vệ bằng thuốc tránh thai cuối
cùng được mua lại có thể nhận được lợi nhuận cao hơn do bảo vệ bằng thuốc tránh thai. Những khoản
phí bảo hiểm cao hơn này không được phản ánh trong nhóm nghiên cứu tập trung vào lợi nhuận ngắn
hạn xung quanh ngày công bố phòng chống thuốc độc.
thuốc độc
Thuốc độc là một biến thể độc đáo của chủ đề thuốc độc. Chúng liên quan đến việc phát hành trái
phiếu có chứa quyền chọn bán chỉ có thể thực hiện được trong trường hợp xảy ra sự tiếp quản không
thân thiện. Quyền chọn bán cho phép người nắm giữ bán một chứng khoán cụ thể cho một cá nhân hoặc
công ty khác trong một khoảng thời gian nhất định và với một mức giá cụ thể. Công ty phát hành hy vọng rằng
16 Comment và Schwert, “Poison or Placebo.”
17 Nikhil P. Varaiya, “Các yếu tố quyết định phí bảo hiểm trong các giao dịch mua lại,” Kinh tế học quyết định
và quản lý 8, không. 3 (tháng 9 năm 1987): 175–184.
18 Comment và Schwert, “Poison or Placebo.”
19 Michael Bradley, Anand Desai, và E. Han Kim, “Lợi nhuận cộng hưởng từ việc mua lại công ty và sự phân chia
giữa các cổ đông của công ty mục tiêu và công ty mua lại,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 21, số. 1 (tháng 5 năm
1988): 3–40.
20 Yen-Sheng Huang và Ralph A. Walking, “Target Abnormal Returns Associates with Acquisition Announcements:
Payment, Acquisition Form, and Managerial Resistance,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số. 2 (Tháng 12 năm 1987):
329–349.
việc người nắm giữ trái phiếu rút tiền mặt, điều này tạo ra nhu cầu tiền mặt lớn cho công ty bị
sáp nhập, sẽ khiến triển vọng tiếp quản trở nên kém hấp dẫn nhất. Tuy nhiên, nếu công ty mua lại
có thể thuyết phục các trái chủ không mua lại trái phiếu của họ, thì việc bán trái phiếu này có
thể tránh được. Ngoài ra, nếu trái phiếu được chào bán ở mức lãi suất hiện hành cao hơn, khả năng
mua lại sẽ không cao.
Xu hướng gần đây trong việc áp dụng thuốc độc
Như chúng ta đã thảo luận chi tiết trong Chương 13, quản trị công ty là tâm điểm của nhiều sự chú
ý trong 10 năm qua. Những người ủng hộ quyền cổ đông và các nhà đầu tư tích cực, chẳng hạn như các
quỹ phòng hộ, đã gây áp lực ngày càng tăng lên các công ty để thu hẹp quy mô phòng thủ chống thâu
tóm của họ. Vì thuốc độc được coi là biện pháp phòng thủ mạnh nhất nên nhiều công ty đã phải chịu
áp lực không gia hạn các kế hoạch thường có thời hạn 10 năm. Điều này được thể hiện trong Hình 5.1
và 5.2. Nhiều công ty đã chọn không gia hạn các kế hoạch có thể đã được đưa ra trong thập kỷ trước
và chỉ áp dụng một kế hoạch mới nếu có mối đe dọa xuất hiện. Chúng được gọi là nhận con nuôi trong
trò chơi . Ví dụ: các công ty có thể là mục tiêu của các nhà đầu tư hoạt động, chẳng hạn như các
quỹ phòng hộ, có thể đang tìm cách tận dụng khoản lỗ hoạt động thuần chuyển sang, có thể bảo vệ
lợi ích của các cổ đông bằng cách nhanh chóng áp dụng một liều thuốc độc. Tuy nhiên, các công ty
tìm cách tối đa hóa giá trị cổ đông có thể không muốn áp dụng liều thuốc độc vì sợ nó làm giảm xác
suất bị mua lại với giá cao. Mối quan tâm này đã làm giảm tổng số kế hoạch thuốc độc tại các công
ty vốn hóa lớn.21
Thuốc độc tổng hợp của Hoa Kỳ có hiệu lực vào cuối năm
2.500
2.000
1.500
cy
gn át
ô C
#
c
1.000
500
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Hết năm
HÌNH 5.2 Thuốc độc kết hợp của Hoa Kỳ có hiệu lực vào cuối năm. Nguồn: Thuốc chống cá mập FactSet,
www.sharkrepellent.net.
21 www.sharkrepellent.net.
Hội đồng quản trị công ty và thuốc độc
Hội đồng quản trị của một công ty có quyền hủy kích hoạt hệ thống phòng thủ bằng thuốc độc.
Do đó, nếu một người đặt giá thầu có thể thay đổi bảng của mục tiêu, thì người đó có thể vượt qua viên thuốc độc.
Vì vậy, trong khi viên thuốc độc là một biện pháp phòng thủ mạnh mẽ, nếu người đấu giá tin rằng nó có thể, có lẽ
thông qua hoạt động tích cực và quy trình ủy quyền, thay thế bảng của mục tiêu, viên thuốc độc sẽ trông ít ghê
gớm hơn. Tuy nhiên, nếu mục tiêu có thể bao gồm một cách phòng thủ khác mà chúng ta sẽ thảo luận ngay sau đây,
một bàn cờ so le, một cách phòng thủ khiến việc thay đổi toàn bộ bàn cờ trở nên khó khăn hơn, thì sự kết hợp này
có thể là một cách phòng thủ khá mạnh mẽ. Tuy nhiên, có lẽ áp lực lớn nhất mà một nhà thầu có thể gây ra đối với
hội đồng quản trị của mục tiêu là một đề nghị hoàn toàn bằng tiền mặt, trả phí cao.
Sửa đổi Điều lệ Doanh nghiệp
Trước khi thảo luận chi tiết về sửa đổi điều lệ công ty, cần phân biệt giữa điều lệ công ty và quy chế của công
ty . Các quy định thường được thiết lập bởi hội đồng quản trị, và họ đặt ra các quy tắc quan trọng về cách thức
hoạt động của công ty. Ví dụ, chúng sẽ cho biết khi nào các giám đốc gặp nhau và cuộc họp cổ đông thường niên
của công ty sẽ diễn ra khi nào và ở đâu. Họ cũng có thể chỉ định những vị trí giám đốc và giám đốc công ty tồn
tại và cách thức thay thế giám đốc.
Điều lệ công ty, đôi khi còn được gọi là các điều khoản của công ty, là một tài liệu cơ bản hơn đặt ra mục đích
của công ty và các loại cổ phần khác nhau mà công ty có thể có. Thông thường, một cuộc bỏ phiếu của cổ đông là
cần thiết để thay đổi các điều khoản của công ty. Những thay đổi lớn hơn trong cách thức hoạt động của một công
ty có thể phải được quy định trong điều lệ công ty chứ không phải các quy định. Từ góc độ M&A, một hành động như
xáo trộn hội đồng quản trị, mà chúng ta sẽ thảo luận ngay sau đây, cần phải có trong điều lệ công ty. Để có được
nó trong điều lệ, nó cần sự chấp thuận của cổ đông. Nếu điều này không có trong điều lệ công ty trước khi đấu
thầu thù địch, thì không có khả năng các cổ đông sẽ chấp thuận.
Những thay đổi trong điều lệ công ty là những công cụ chống thâu tóm phổ biến. Mức độ mà chúng có thể được
thực hiện tùy thuộc vào luật pháp tiểu bang, khác nhau giữa các tiểu bang.
Thay đổi điều lệ công ty thường yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông. Phần lớn các sửa đổi điều lệ chống thâu tóm
đều được thông qua. Chỉ trong những trường hợp cực đoan về hiệu suất quản lý yếu kém, các cổ đông mới tích cực
chống lại các sửa đổi chống thâu tóm. Điều này một phần là do ban quản lý thường có tổ chức hơn trong nỗ lực vận
động hành lang so với những cổ đông có thể phản đối những thay đổi điều lệ được đề xuất. Một lý do quan trọng
khác khiến các cổ đông có xu hướng chấp thuận những sửa đổi này là phần lớn cổ đông trong các tập đoàn lớn của
Hoa Kỳ là các tổ chức, vốn trước đây được biết là đứng về phía ban quản lý. Một số bằng chứng cho thấy xu hướng
này đang bắt đầu thay đổi. Hơn nữa, các thể chế nói chung không thống nhất trong việc hỗ trợ quản lý.
Brickley, Lease và Smith chỉ ra rằng một số loại nhà đầu tư tổ chức nhất định, chẳng hạn như ngân hàng,
công ty bảo hiểm và quỹ tín thác, có nhiều khả năng bỏ phiếu ủng hộ các đề xuất của ban quản lý hơn các tổ chức
khác, chẳng hạn như quỹ tương hỗ, đại chúng.

quỹ hưu trí, quỹ hiến tặng và quỹ.22 Họ tin rằng loại nhà đầu tư thứ hai độc lập hơn với ban quản lý ở
chỗ họ thường không thu được thu nhập từ các ngành kinh doanh do ban quản lý kiểm soát. Khi đề xuất sửa
đổi điều lệ rõ ràng làm giảm tài sản của cổ đông, các tổ chức nói chung được cho là phản đối sửa đổi rõ
ràng hơn.
Quy trình ủy quyền phê duyệt các sửa đổi của cổ đông được thảo luận trong Chương 6.
Một nghiên cứu sau đó của Brickley, Lease và Smith đã khám phá những trường hợp mà theo đó các nhà quản
lý bị hạn chế nhiều hơn bởi quy trình bỏ phiếu.23 Họ phát hiện ra rằng mặc dù tỷ lệ các đề xuất do ban
quản lý đưa ra được thông qua cao, nhưng các nhà quản lý có xu hướng chỉ đưa ra những đề xuất như vậy.
khi họ có nhiều khả năng vượt qua. Ngoài ra, trong một nghiên cứu về 670 sửa đổi điều lệ công ty chống
thâu tóm liên quan đến 414 công ty, họ chỉ ra rằng các nhà quản lý bị hạn chế hơn khi bỏ phiếu khi các
điều kiện sau áp dụng: (1) công ty nhỏ có quyền sở hữu tập trung hơn, (2) công ty có cổ đông lớn bên
ngoài , (3) khi thông tin về các tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông có thể thu hút sự chú ý của
giới truyền thông và (4) các công ty có quy tắc bỏ phiếu nghiêm ngặt.
Chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với các loại sửa đổi cụ thể khác nhau. Tuy
nhiên, nghiên cứu về các sửa đổi nói chung chỉ ra những tác động tiêu cực sau khi chúng được thông qua.24
Khi khám phá những tác động về tài sản của các sửa đổi cụ thể, chúng ta sẽ thấy rằng chúng có xu hướng
khác nhau và các yếu tố khác nhau, chẳng hạn như sức mạnh của hệ thống phòng thủ cụ thể, có xu hướng
quyết định có tác động đáng kể hay không.
Một số thay đổi điều lệ công ty chống thâu tóm phổ biến hơn như sau:
Nhiệm kỳ của hội đồng quản trị so le Quy định
về tỷ lệ đa số quá lớn Quy định
về giá hợp lý Vốn hóa kép
Sửa đổi bảng so le
Một quy trình bầu cử trực tiếp bình thường quy định mỗi giám đốc phải ra tranh cử tại cuộc họp thường
niên của công ty. Khi một hội đồng quản trị được so le hoặc phân loại, chỉ một tỷ lệ phần trăm nhất
định, chẳng hạn như một phần ba, sẽ được bầu trong bất kỳ năm nào, do đó mỗi giám đốc được bầu khoảng ba
năm một lần.25 Hội đồng quản trị so le cần có sự chấp thuận của cổ đông trước khi họ thành lập . có thể
được thực hiện.
Bảng so le hoặc được phân loại là một biện pháp bảo vệ chống tiếp quản gây tranh cãi. Trong khi vào
đầu những năm 2000, phần lớn các công ty đại chúng của Hoa Kỳ có hội đồng quản trị so le, còn được gọi
là hội đồng phân loại, thì phần lớn các công ty hiện nay có hội đồng quản trị đơn nhất hoặc giải mật. Các
22
James A. Brickley, Ronald C. Lease và CliffordW. Smith, “Cơ cấu sở hữu và bỏ phiếu chống thâu tóm
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 20 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 267–291.
23
James A. Brickley, Ronald C. Lease, và Clifford W. Smith, “Bỏ phiếu của công ty: Bằng chứng từ công ty
Kiến nghị sửa đổi Điều lệ,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số. 1 (tháng 3 năm 1994): 5–31.
24
James Mahoney và Joseph Mahoney, “Một cuộc điều tra thực nghiệm về tác động của các bản sửa đổi điều lệ
công ty chống tiếp quản đối với sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí quản lý chiến lược 14, số. 1 (tháng 1 năm
1993): 17–31.
25 Theo luật của hầu hết các tiểu bang, số lượng tối đa các hạng giám đốc là ba.
bảo vệ hội đồng so le thay đổi các điều khoản của hội đồng quản trị để chỉ một số ít, chẳng hạn như
một phần ba, các giám đốc có thể được bầu trong bất kỳ năm nhất định nào. Điều này có thể quan trọng
trong cuộc chiến thâu tóm vì hội đồng quản trị đương nhiệm có thể bao gồm các thành viên có thiện cảm
với ban quản lý hiện tại. Thật vậy, hội đồng quản trị cũng có thể bao gồm các thành viên quản lý. Khi
một người đặt giá thầu đã mua quyền kiểm soát đa số, hội đồng quản trị bị xáo trộn có thể ngăn anh
ta bầu các nhà quản lý, những người sẽ theo đuổi các mục tiêu của người đặt giá thầu cho công ty,
chẳng hạn như bán tài sản để trả khoản nợ phát sinh trong quá trình mua lại. Trong một cuộc thi ủy
quyền, các hội đồng so le yêu cầu những người nổi dậy giành chiến thắng trong nhiều cuộc chiến ủy
quyền tại hai cuộc họp cổ đông liên tiếp để giành quyền kiểm soát mục tiêu. Điều này có thể tạo ra
nhiều điều không chắc chắn vì rất nhiều điều có thể xảy ra trong khoảng thời gian từ một đến hai năm
cần thiết để giành quyền kiểm soát một hội đồng quản trị so le.
Xu hướng giải mật các hội đồng quản trị một phần là do áp lực của các nhà hoạt động vì quyền cổ
đông. Thật vậy, một phần đáng kể áp lực này đến từ Dự án Quyền của Cổ đông Harvard đã bắt đầu những
nỗ lực này trong mùa đại diện năm 2010. Dự án này làm việc với các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu
trí để khởi xướng các đề xuất ủy quyền nhằm gây áp lực buộc các công ty phải giải mật hội đồng quản
trị của họ. Nó tuyên bố rằng 98 hội đồng quản trị của các công ty S&P 500 và Fortune 500 đã được giải
mật do những nỗ lực này trong các mùa ủy nhiệm 2012–2014. Tuy nhiên, Dự án đã thu hút nhiều hơn những
lời chỉ trích của nó.26 Các công ty, chẳng hạn như Chesapeake Energy Corp., Hewlett-Packard và Verizon
đã giải mật các bảng của họ trước áp
lực từ bên ngoài. Xu hướng này rõ ràng hơn nhiều ở các công ty lớn hơn, S&P 500, so với các công
ty đại chúng nhỏ hơn. Trong khi hơn một nửa S&P500 có bảng phân loại vào năm 2000, tỷ lệ này đã giảm
xuống dưới 20% vào cuối năm 2013 (xem Hình 5.3). Tuy nhiên, tại các công ty đại chúng nhỏ hơn, chẳng
hạn như các công ty trong S&P Small Cap 600, số lượng công ty có bảng phân loại chỉ dưới một nửa (xem
Hình 5.3).
Theo luật Delaware, các giám đốc được phân loại không thể bị loại bỏ trước khi nhiệm kỳ của họ
hết hạn. Tuy nhiên, các thành viên hội đồng quản trị không được phân loại có thể bị loại bỏ bằng biểu
quyết đa số từ các cổ đông. Giống như nhiều sửa đổi điều lệ công ty khác, hội đồng quản trị so le
không phải là biện pháp bảo vệ đủ mạnh để ngăn chặn một nhà thầu quyết tâm; đúng hơn, chúng thường
là một trong tập hợp các biện pháp phòng thủ cùng nhau có thể khiến việc tiếp quản trở nên khó khăn
và tốn kém để hoàn thành. Ngoài ra, trong những năm gần đây, các cổ đông miễn cưỡng hơn nhiều trong
việc thông qua một hội đồng quản trị so le, đặc biệt nếu đề xuất được đưa ra sau khi một cuộc đấu
thầu thù địch đã được đưa ra.
Như chúng ta đã lưu ý trong cuộc thảo luận về thuốc độc, sự kết hợp giữa thuốc độc và bàn cờ so
le có thể là một sự kết hợp phòng thủ mạnh mẽ vì một cách để vô hiệu hóa thuốc độc là thay đổi bàn
cờ của mục tiêu và lấy một bàn cờ mới sẽ loại bỏ viên thuốc. Khi một bàn cờ so le áp đặt sự chậm trễ
lâu dài để thay đổi bàn cờ, việc phòng thủ bằng thuốc độc sẽ trở nên mạnh mẽ hơn.
26 Daniel M. Gallagher và Joseph A. Grunfest, “Havard có vi phạm Luật Chứng khoán Liên bang không? The Cam
paign Against Classified Board of Directors,” Trung tâm Rock về Quản trị Doanh nghiệp, Tài liệu làm việc số
199, tháng 12 năm 2014 và Martin Lipton, Theodore Mirvis, Daniel Neff và David Katz, “Dự án Quyền của Cổ
đông của Harvard là Sai,” Wachtell, Lipton, Rosen và Katz, ngày 12 tháng 3 năm 2012.
1.400
S&P 1500
1.200 S&P 500
904 907 912 919 935 920
896
856
1.000
801
746
800 708
672
635
608
át
cy
gnôC
#
c
600 556
510
400
200
0 303 303 300 294 302 286 265 237 207 181 172 164 146 126 89 60
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Hết năm
HÌNH 5.3 Bảng phân loại S&P1500 vào cuối năm (bao gồm các công ty không được thành lập tại Hoa Kỳ). Nguồn:
FactSet SharkRepellent, www.sharkrepellent.net.
Một bảng so le có khả năng kém mạnh mẽ hơn là một bảng không có giới hạn về kích thước của bảng. Ở
đây, một cổ đông kiểm soát có thể giành chiến thắng trong cuộc bầu cử và thay thế một phần ba thành viên
hội đồng quản trị nhưng cũng có thể tăng quy mô của hội đồng quản trị và đặt đại diện của mình vào các vị
trí hội đồng quản trị mới này. Khi làm như vậy, anh ta có thể có đa số phiếu bầu trong hội đồng quản trị.
Điều này đôi khi được gọi là một bảng so le bị rò rỉ. Điều lệ công ty của công ty nên đặt ra các quy tắc
về cách xác định quy mô hội đồng quản trị. Tuy nhiên, nếu vấn đề này chỉ được giải quyết trong các quy
định của công ty, thì một cổ đông kiểm soát có thể sửa đổi các quy định này để cho phép tăng quy mô hội
đồng quản trị. Các công ty mục tiêu tiềm năng cần đảm bảo điều lệ công ty bao gồm các quy tắc như vậy,
cũng như nghiêm cấm việc bãi nhiệm giám đốc vì bất kỳ lý do nào khác ngoài lý do chính đáng. Theo luật
Delaware, người ta cho rằng một hội đồng đã phân loại có thể bị loại bỏ các thành viên hội đồng quản trị
chỉ vì lý do nếu điều lệ im lặng về điều này.
Các xu hướng gần đây trong hoạt động tích cực và phòng thủ tiếp quản
Cho đến những năm gần đây, các biện pháp phòng thủ theo cấu trúc, chẳng hạn như một viên thuốc độc kết
hợp và một bảng so le đã mang lại cho việc quản lý mục tiêu một đòn bẩy đáng kể đối với các nhà thầu thù địch.
Đây vẫn là trường hợp ngày hôm nay. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, mối đe dọa đối với các mục tiêu
không đến từ những người đấu thầu tìm cách tiếp quản công ty mà đến từ các nhà hoạt động. Chúng ta sẽ
thảo luận chi tiết về hoạt động của các quỹ phòng hộ của nhà hoạt động trong Chương 7. Tuy nhiên, một số
nhận xét là phù hợp vì chúng liên quan đến các nhà hoạt động bảo vệ và tiếp quản.
Các nhà hoạt động có thể nắm giữ đáng kể mục tiêu nhưng không nhất thiết phải là một để kích hoạt
viên thuốc độc. Họ cũng có thể làm việc với các cổ đông tổ chức lớn khác để gây áp lực lên hội đồng quản
trị thực hiện các thay đổi, chẳng hạn như không chỉ giải mật hội đồng quản trị mà còn đưa đại diện của nhà
hoạt động vào hội đồng quản trị. Mặc dù một nhà hoạt động có thể không quan tâm đến việc mua mục tiêu,
nhưng họ có thể muốn mục tiêu được bán cho người trả giá khác. Các hành động của
các nhà hoạt động đã giảm mức độ thoải mái mà các hội đồng mục tiêu tiềm năng có được trong quyền lực
phòng thủ tiếp quản của họ.
Nghiên cứu bảng so le

Tác động của các hội đồng so le đối với tài sản của cổ đông là chủ đề nghiên cứu
trong hơn 20 năm. Một số nghiên cứu ban đầu, chẳng hạn như nghiên cứu do DeAngelo và Rice thực hiện,
dường như tìm thấy một số bằng chứng về hiệu ứng tài sản cổ đông tiêu cực. Họ đã nghiên cứu một mẫu gồm 100
công ty khác nhau, trong đó có 53 công ty có hội đồng quản trị so le.27 Tuy nhiên, mẫu của họ
bao gồm các hình thức sửa đổi chống tiếp quản khác, mặc dù các hội đồng so le được tạo thành
một tỷ lệ phần trăm đáng kể của các sửa đổi được xem xét. Những kết quả này cũng được tạm thời bởi ý nghĩa
thống kê thấp. Nghiên cứu ban đầu khác của Ruback không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hiệu
ứng giá cổ phiếu tiêu cực và hội đồng quản trị so le
dự phòng.28 Nghiên cứu của ông cho thấy giá cổ phiếu giảm 1% do
thông qua các điều khoản so le hội đồng quản trị; những kết quả này không có ý nghĩa thống kê.
Một nghiên cứu sau đó của Bhagat và Jefferis đã xem xét 344 công ty áp dụng bảng phân loại cùng với
các biện pháp bảo vệ khác.29 Họ không tìm thấy bằng chứng về tác động đáng kể đến tài sản của cổ đông sau
khi áp dụng một số biện pháp bảo vệ, bao gồm cả so le
bảng. Tuy nhiên, một lần nữa, nghiên cứu này không chỉ tập trung vào các bảng so le
một mình mà đúng hơn là một nhóm các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm mang tính phòng ngừa khác nhau.
Nghiên cứu của Bebchuk và Cohen đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa giá trị công ty,
được đo bằng Tobin's q, và việc thực hiện một bảng so le.30 Họ tập trung vào
trong khoảng thời gian từ 1995 đến 2002. Nghiên cứu này ngụ ý rằng các tấm ván so le thấp hơn
các giá trị vững chắc. Các nghiên cứu thực nghiệm khác gần đây cũng đưa ra kết luận tương tự.31 Trên thực tế,
Olubunmi Faleye, phân tích một mẫu lớn gồm hơn 2.000 công ty được phân loại
bảng, nhận thấy rằng các công ty có bảng phân loại hoạt động kém hơn những công ty không có như vậy
hội đồng quản trị và rằng các công ty như vậy ít có khả năng sa thải Giám đốc điều hành của họ vì hiệu suất làm việc kém.
Nghiên cứu này hỗ trợ cho quan điểm rằng các bảng phân loại cố thủ trong quản lý.
Giống như hầu hết các nghiên cứu về M&A, có một số bằng chứng không nhất quán cho thấy một
xem. Cremers, Litov và Sepe đã phân tích một tập dữ liệu lớn trong giai đoạn 1978 – 2011
và thực sự đã phát hiện ra rằng, từ góc độ mặt cắt ngang, các công ty có so le
các bảng có giá trị thấp hơn như được phản ánh bởi các giá trị Tobin's q.32 Tuy nhiên, từ một
quan điểm chuỗi thời gian đây không phải là trường hợp. Đó là, nhìn vào tác động của một so le
bảng trên các giá trị q theo thời gian, họ nhận thấy rằng việc áp dụng một bảng so le làm tăng một số
27 Harry DeAngelo và Eugene Rice, “Bản sửa đổi điều lệ chống thâu tóm và sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 11, không. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 329–360.
28 Richard Ruback, “An Overview of Takeover Defenses,” trong Alan J. Auerbach, ed., Sáp nhập và Mua lại
(Chicago: Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Nhà xuất bản Đại học Chicago, 1987), 49–67.
29
Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Quyền biểu quyết trong quy trình ủy quyền: Trường hợp điều lệ chống thâu tóm
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 30, không. 1 (tháng 11 năm 1991): 193–225.
30
Lucian A. Bebchuk và Alma Cohen, “The Costs of Entrenched Board,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 78,
KHÔNG. 2 (tháng 11 năm 2005): 409–432.
31 Olubunmi Faleye, “Hội đồng phân loại và tạo định giá dài hạn,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 83
(2005): 501–529.
32
KJ Cremers, Lubomir Litov và Simone Sepe, “Các bảng so le và giá trị công ty, được xem xét lại,” chưa xuất bản
giấy.
giá trị q của công ty và giảm so le làm giảm chúng. Họ giải thích những kết quả này phản ánh cam
kết của công ty đối với các giá trị dài hạn và rằng các hội đồng quản trị được sắp xếp theo thứ
tự có thể giúp ngăn chặn các cuộc tấn công có định hướng ngắn hạn vào các công ty có định hướng
dài hạn hơn– chẳng hạn như những công ty có đầu tư R&D đáng kể.
Quy định đa số
Điều lệ của công ty quy định số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết cần thiết để sửa đổi điều lệ
công ty hoặc phê duyệt các vấn đề quan trọng như sáp nhập. Các giao dịch khác có thể yêu cầu sự
chấp thuận của cổ đông là thanh lý công ty, cho thuê tài sản quan trọng, bán công ty hoặc giao
dịch với các bên quan tâm hoặc cổ đông lớn. Định nghĩa về cổ đông lớn có thể khác nhau, nhưng nó
thường có nghĩa là cổ đông nắm giữ hơn 5%–10% cổ phần đang lưu hành của công ty.
Một điều khoản về đa số quy định về việc bỏ phiếu cao hơn đa số để phê chuẩn việc sáp nhập—
thường là 80% hoặc 2/3 phê duyệt. Các phiên bản cực đoan hơn của những tầm nhìn chuyên nghiệp
này yêu cầu đa số 95%. Các điều khoản về đa số có thể được soạn thảo để yêu cầu tỷ lệ phần trăm
cao hơn nếu quy mô cổ phần của nhà thầu lớn hơn. Chúng hiệu quả hơn khi ban quản lý, hoặc các
nhóm khác có xu hướng ủng hộ ban quản lý trong các vấn đề như sáp nhập, nắm giữ một lượng cổ
phiếu đủ để khiến việc phê duyệt sáp nhập trở nên khó khăn hơn. Ví dụ: nếu ban quản lý và kế
hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên (ESOP) nắm giữ 22% cổ phiếu đang lưu hành và điều lệ của công
ty yêu cầu 80% chấp thuận cho việc sáp nhập, sẽ rất khó hoàn thành việc sáp nhập nếu 22% không
đồng ý.
chấp thuận.
Các điều khoản về đa số thường chứa các điều khoản thoát hiểm, đôi khi được gọi là các điều
khoản hội đồng quản trị, cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ các điều khoản về đa số.
Điều khoản thoát phổ biến nhất quy định rằng các điều khoản về đa số không ảnh hưởng đến các vụ
sáp nhập được hội đồng quản trị phê duyệt hoặc sáp nhập với một công ty con.
Hầu hết các điều khoản giải thoát này được diễn đạt cẩn thận sao cho các thành viên hội đồng quản
trị là các bên quan tâm có thể không bỏ phiếu với các thành viên còn lại của hội đồng quản trị về
các vấn đề liên quan. Một ví dụ về tiêu chuẩn của bên quan tâm là người đột kích nắm giữ 12% cổ
phần của công ty mục tiêu, điều này đã cho phép người đột kích nắm giữ một hoặc nhiều ghế trong
hội đồng quản trị. Điều khoản bỏ trốn sẽ ngăn cản kẻ đột kích này thực hiện phiếu bầu của mình về
các vấn đề phê duyệt đề nghị sáp nhập.
Các điều khoản về đa số được sử dụng thường xuyên nhất cùng với các thay đổi điều lệ công ty
chống thâu tóm khác. Các công ty thường ban hành các điều khoản về đa số cùng với hoặc sau khi họ
đã đưa ra các sửa đổi điều lệ chống thâu tóm khác. Nếu các điều khoản về đa số yêu cầu một đa số
sửa đổi điều lệ công ty, thì sẽ khó khăn hơn cho kẻ đột kích xóa các điều khoản chống thâu tóm
khác một khi điều khoản về đa số được áp dụng. Các điều khoản đa số có hiệu quả hơn đối với các
đề nghị một phần. Ưu đãi cho 100% mục tiêu có xu hướng phủ nhận tác động của hầu hết các điều
khoản đa số. Các trường hợp ngoại lệ có thể xảy ra khi một số nhóm nhất định trung thành với mục
tiêu nắm giữ tỷ lệ phần trăm lớn hơn chênh lệch giữa 100% và ngưỡng đa số.
Tính hợp pháp của các quy định về đa số
Các tòa án đã giữ nguyên tính hợp pháp của các điều khoản đa số khi các điều khoản này
đã được thông qua theo sự chấp thuận của cổ đông. Ví dụ, trong vụ Seibert kiện Gulton Indus cố gắng
Inc., tòa án đã giữ nguyên điều khoản đa số yêu cầu 80% biểu quyết tán thành
phê duyệt việc tiếp quản bởi một cổ đông 5%.33 Điều khoản này yêu cầu phải được đa số chấp thuận
trước khi nhà thầu đạt đến ngưỡng 5%. Tòa án đã chỉ ra
sự thật hiển nhiên rằng chính các cổ đông đã thông qua các điều khoản đa số và
rõ ràng có khả năng “không chấp nhận” chúng nếu họ muốn.
Dự phòng đa số ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đông
Nghiên cứu ban đầu về ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với các sửa đổi chống thâu tóm, nhiều
trong đó bao gồm các điều khoản đa số, tìm thấy một số tác động tiêu cực ban đầu xung quanh
thông báo về việc thực hiện chúng. DeAngelo và Rice34 và Linn và
McConnell35 đều tiến hành các nghiên cứu vào năm 1983 và không tìm thấy tiêu cực đáng kể nào.
hiệu ứng giá đối với các sửa đổi chống thâu tóm khác nhau được xem xét. Những kết quả này là
Tuy nhiên, hơi mâu thuẫn với Jarrell và Poulsen, những người chỉ ra rằng những
các nghiên cứu chỉ xem xét các phiên bản trước đó của các điều khoản đa số, không
bao gồm một điều khoản giải thoát.36 Họ phát hiện ra rằng phần lớn các điều khoản sau này, mà
bao gồm các mệnh đề thoát như vậy, được liên kết với một tiêu cực có ý nghĩa thống kê
5% trở lại. Tuy nhiên, phần lớn các điều khoản không có điều khoản thoát hiểm đó đã không
cho thấy lợi nhuận âm đáng kể.
Năm 1987, một nghiên cứu đã làm sáng tỏ hiệu quả của bảng phân loại và các điều khoản đa số.
Pound đã kiểm tra hai mẫu của 100 công ty mỗi mẫu; một nhóm đã có
đa số cung cấp và bảng phân loại, trong khi nhóm kiểm soát không có.
Kết quả của ông cho thấy tần suất bị thâu tóm là 28% đối với nhóm có
có các sửa đổi chống thâu tóm nhưng 38% đối với nhóm kiểm soát không được bảo vệ.37
Những phát hiện này cũng được hỗ trợ trong một nghiên cứu của Ambrose và Megginson, người đã tìm thấy
rằng các công ty có đa số sửa đổi ít có khả năng trở thành
mục tiêu của một cuộc đấu thầu thâu tóm.38
33 Seibert kiện Gulton Industries, Inc., No. 5631.5 Del. J. Corp. L. 514 (Del. Ch. 21 tháng 6 năm 1974), xác nhận không có ý kiến
414 A.2d 822 (Del. 1980).

34 Harry DeAngelo và Eugene Rice, “Bản sửa đổi điều lệ chống thâu tóm và sự giàu có của cổ đông,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 11, nos. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 329–360.
35 Scott C. Linn và John J. McConnell, “Điều tra thực nghiệm về tác động của các sửa đổi chống thâu tóm
về giá cổ phiếu thường,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, số. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 361–399.
36 Gregg A. Jarrell và Annette B. Poulsen, “Thuốc chống cá mập và giá cổ phiếu: Ảnh hưởng của việc chống thâu tóm
Sửa đổi từ năm 1980,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số. 1 (tháng 9 năm 1987): 127–168.
37 John Pound, “Hiệu quả của các sửa đổi chống thâu tóm đối với hoạt động thâu tóm,” Tạp chí Luật và
Kinh tế 30, không. 2 (tháng 10 năm 1987): 353–367.

38 Brent W. Ambrose và William L. Megginson, “Vai trò của cấu trúc tài sản, cấu trúc sở hữu và
Phòng thủ tiếp quản trong việc xác định khả năng mua lại,” Tạp chí phân tích tài chính và định lượng 27,
KHÔNG. 4 (Tháng 12 năm 1992): 575–589.

Quy định giá hợp lý
Điều khoản về giá hợp lý là sự sửa đổi điều lệ của một công ty yêu cầu người thâu tóm phải trả cho
các cổ đông thiểu số ít nhất một mức giá thị trường hợp lý đối với cổ phiếu của công ty. Điều này có
thể được nêu dưới dạng một mức giá nhất định hoặc theo tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của công ty.
Nghĩa là, nó có thể được thể hiện dưới dạng bội số của thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty. Hệ số
P/E được chọn thường bắt nguồn từ tỷ lệ P/E lịch sử của công ty hoặc dựa trên sự kết hợp giữa tỷ lệ P/
E của công ty và ngành. Các điều khoản về giá hợp lý thường được kích hoạt khi một nhà thầu đưa ra đề
nghị. Khi điều khoản về giá hợp lý được thể hiện dưới dạng một mức giá cụ thể, nó thường quy định
rằng các cổ đông phải nhận được ít nhất mức giá tối đa mà người thâu tóm phải trả khi họ mua cổ phần
nắm giữ.
Nhiều luật công ty nhà nước đã bao gồm các điều khoản giá hợp lý. Các sửa đổi về giá hợp lý đối
với điều lệ của một công ty làm tăng thêm các quy định về giá hợp lý của luật pháp tiểu bang. Ở những
tiểu bang tồn tại các điều khoản về giá hợp lý, các điều khoản về giá hợp lý của công ty thường quy
định mức giá cao hơn cho các cổ đông trong các đề nghị sáp nhập. Công ty mục tiêu có thể từ bỏ hầu
hết các điều khoản về giá hợp lý.
Các quy định về giá hợp lý là hữu ích nhất khi công ty mục tiêu là đối tượng của chào mua công
khai hai tầng. Yêu cầu đối với nhà thầu phải trả mức giá hợp lý tối thiểu giúp loại bỏ áp lực mà đề
nghị hai tầng cố gắng áp đặt. Tuy nhiên, như chúng tôi đã lưu ý, ưu đãi hai tầng không còn quan trọng
đối với việc tiếp quản. Đây là lý do tại sao các quy định về giá hợp lý không phổ biến ngày nay. Cho
rằng các điều khoản về giá hợp lý là một biện pháp bảo vệ chống thâu tóm tương đối yếu, không có gì
ngạc nhiên khi nghiên cứu về tác động đến tài sản của cổ đông không cho thấy những tác động lớn sau
khi thực hiện.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với các điều khoản về giá hợp lý
Nghiên cứu về tác động của các quy định về giá hợp lý đối với tài sản của cổ đông cho đến nay vẫn
chưa thể hiện được mối quan hệ đáng kể giữa các sửa đổi về giá hợp lý và giá cổ phiếu.
Jarrell và Poulsen đã báo cáo một sự thay đổi nhỏ nhưng không có ý nghĩa thống kê (tiêu cực) -0,65%
trong giá cổ phiếu do việc thực hiện sửa đổi giá hợp lý.39 Điều này có nghĩa là mặc dù họ tìm thấy
dấu hiệu dự kiến (tiêu cực), nhưng kết quả của họ không đủ mạnh để tuyên bố một cách tự tin rằng có
bất kỳ mối quan hệ nào giữa các quy định về giá hợp lý và giá cổ phiếu.
Viết hoa kép
Vốn hóa kép là sự tái cấu trúc vốn chủ sở hữu thành hai loại cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau.
Việc tái cơ cấu vốn chủ sở hữu này chỉ có thể diễn ra khi có sự chấp thuận của cổ đông.
Có nhiều lý do khác nhau để có nhiều hơn một loại cổ phiếu ngoài việc ngăn chặn sự tiếp quản thù
địch. Ví dụ, General Motors (GM) đã sử dụng cổ phiếu loại E của mình để tách riêng hiệu quả hoạt động
và thù lao cho các cổ đông của bộ phận EDS. GM cũng có cổ phần loại H cho bộ phận Máy bay Hughes.
General Motors đã chia tay từ lâu với
39
Gregg A. Jarrell và Annette B. Poulsen, “Thuốc chống cá mập và giá cổ phiếu: Ảnh hưởng của việc chống thâu tóm
Sửa đổi từ năm 1980,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 19, số. 1 (tháng 9 năm 1987): 127–168.
những sự đa dạng hóa này. Một ví dụ khác về phân loại kép là Công ty Ford Motor, có cả cổ
phiếu Loại A và Loại B, với cổ phiếu Loại B có 16,561 phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu so với
cổ phiếu Loại A, có một phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu. Quyền biểu quyết lớn hơn của cổ phiếu
loại B cho phép những cổ đông đó có 40% quyền biểu quyết trong công ty mặc dù họ chỉ sở
hữu 2% tổng số cổ phiếu đã phát hành.
Tuy nhiên, từ góc độ chống thâu tóm, mục đích của vốn hóa kép là trao quyền biểu quyết
lớn hơn cho một nhóm cổ đông có thể đồng tình với quan điểm của ban quản lý. Ban quản lý
thường trực tiếp tăng quyền biểu quyết của mình theo cách vốn hóa kép bằng cách mua cổ
phiếu có quyền biểu quyết cao hơn. Vốn hóa kép điển hình liên quan đến việc phát hành một
loại cổ phiếu khác có quyền biểu quyết vượt trội so với cổ phiếu đang lưu hành hiện tại.
Cổ phiếu có quyền biểu quyết cao hơn có thể có 10 hoặc 100 phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu. Cổ
phiếu này thường được phân phối bằng cách phát hành cổ phiếu có quyền biểu quyết cao hơn
cho tất cả các cổ đông. Các cổ đông sau đó được trao quyền trao đổi cổ phiếu này lấy cổ
phiếu thông thường. Hầu hết các cổ đông chọn trao đổi cổ phiếu siêu quyền biểu quyết lấy
cổ phiếu thường vì siêu cổ phiếu thường thiếu tính thị trường hoặc trả cổ tức thấp. Tuy
nhiên, ban quản lý, cũng có thể là cổ đông, không được trao đổi cổ phiếu có quyền giám sát
của mình để lấy cổ phiếu phổ thông. Điều này dẫn đến việc ban quản lý tăng quyền kiểm soát
bỏ phiếu đối với công ty.
Tại sao tái cấp vốn cho hai lớp được phê duyệt?
Trước tiên, các công ty phải nhận được sự chấp thuận của các cổ đông trước khi họ có thể
thực hiện tái cấp vốn kép. Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của việc tái cấp vốn như vậy
là tập trung quyền biểu quyết vào tay một nhóm nhỏ thường là người trong cuộc, thì người
ta có thể thắc mắc tại sao các cổ đông lại sẵn sàng đồng ý với cấu trúc vốn chủ sở hữu như
vậy. Câu trả lời rất đơn giản—các cổ đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cổ tức cao hơn và
có thể không đánh giá cao quyền kiểm soát. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty theo
đuổi tái cấp vốn cho hai loại dường như hoạt động tốt hơn theo một số cách (không tốt bằng
ở những cách khác) so với một nhóm công ty khác—các công ty mua lại bằng đòn bẩy tài chính
(LBO), những công ty này cũng thay đổi cơ cấu vốn của họ trong khi tăng quyền kiểm soát
trong tay sự quản lý. Lehn, Netter và Poulsen đã chỉ ra rằng, đối với các công ty trong
mẫu, bao gồm giai đoạn 1977–1987, các công ty hai loại đã chi nhiều hơn cho chi tiêu vốn
mặc dù các công ty LBO cho thấy hiệu quả tài chính tốt hơn.40 Tuy nhiên, điều này so sánh
các công ty có hai loại và các công ty đã trải qua LBO trái ngược với các công ty chưa thực hiện.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với việc viết hoa kép
Jarrell và Poulsen đã kiểm tra 94 công ty tái cấp vốn bằng hai loại cổ phiếu có quyền biểu
quyết khác nhau từ năm 1976 đến 1987.41 Bốn mươi công ty được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán New York, với 26 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Mỹ và 31 công ty giao
dịch qua quầy. Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận âm bất thường đáng kể bằng 0,82%
40 Kenneth Lehn, Jeffrey Netter, và Anne Poulsen, “Hợp nhất kiểm soát công ty: Tái cấp vốn hai lớp so
với mua lại đòn bẩy,” Tạp chí Kinh tế Tài chính (Tháng 10 năm 1990): 557–580.
41
Gregg Jarrell và Annette Poulsen, “Tái cấp vốn kép dưới dạng cơ chế chống thâu tóm,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 20, số. 1–2 (tháng 1/tháng 3 năm 1988): 129–152.
trong một khoảng thời gian hẹp xung quanh thông báo viết hoa kép. Jarrell và Poulsen cũng
báo cáo rằng những tác động tiêu cực lớn nhất đã được quan sát thấy đối với các công ty có
mật độ cổ phiếu do người trong cuộc nắm giữ cao (30%–50% người trong cuộc nắm giữ). Vốn hóa
kép sẽ hiệu quả hơn trong việc củng cố quyền kiểm soát trong tay ban quản lý khi ban quản
lý đã sở hữu một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của công ty. Thực tế là lợi nhuận âm cao hơn khi
ban quản lý đã nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn ngụ ý rằng khi khả năng cố thủ của ban quản lý
nhiều hơn (điều này hàm ý rằng khả năng đấu thầu thành công thấp hơn), thì thị trường phản
ứng bằng cách phá giá cổ phiếu.
Shum, Davidson và Glascock nhận thấy rằng, mặc dù việc thực hiện vốn hóa kép có thể
không tạo ra tác động đáng kể đến tài sản của cổ đông, nhưng khi việc thực hiện này khiến
các cổ đông ban đầu mất quyền kiểm soát mà không nhận được tiền bồi thường thì sẽ có những
tác động tiêu cực.42 Bacon, Cornett và Davidson phát hiện ra rằng cách thị trường phản ứng
với vốn hóa kép phụ thuộc vào số lượng thành viên HĐQT độc lập trong hội đồng quản trị.43
Khi các thành viên HĐQT độc lập chiếm ưu thế, phản ứng của thị trường là tích cực. Điều này
ngụ ý rằng thị trường tin rằng nếu một hội đồng quản trị phần lớn độc lập chấp thuận vốn
hóa kép, thì biện pháp bảo vệ sẽ tăng cường lợi ích của các cổ đông và không củng cố quyền
quản lý. Khi thảo luận về quản trị công ty trong Chương 12, chúng ta sẽ thấy rằng tài sản
của cổ đông được nâng cao khi hội đồng quản trị do các thành viên độc lập chi phối.
Nhiều nghiên cứu gần đây đã không đưa ra các phân loại kép theo cách thuận lợi. Như
chúng ta sẽ thảo luận trong Chương 13, Masulis, Wang và Xie đã phân tích một mẫu lớn gồm
503 công ty hai loại trong giai đoạn 1995–2003. Họ phát hiện ra rằng sự khác biệt giữa
quyền bỏ phiếu nội bộ và quyền đối với dòng tiền càng lớn thì tài sản của cổ đông càng có
xu hướng giảm.44 Ngoài ra, khi sự khác biệt này tăng lên, thù lao của CEO tăng lên và xu
hướng theo đuổi các vụ M&A phá hủy giá trị cũng tăng lên. Họ cũng phát hiện ra rằng năng
suất của các khoản đầu tư vốn thấp hơn khi phân loại kép. Điều này khiến họ đạt được kết
quả trực quan rằng phân loại kép tạo điều kiện cho sự cố thủ trong quản lý và cho phép các
nhà quản lý tham gia vào việc xây dựng đế chế và M&A phá hủy giá trị.
Điều khoản Antigreenmail
Các sửa đổi điều lệ chống thư xanh hạn chế khả năng của một công ty mục tiêu trả tiền thư
xanh cho một nhà thầu thù địch tiềm năng. Một số sửa đổi cho phép thanh toán nếu cổ đông
gia hạn chấp thuận. Các biến thể khác cho phép thanh toán một số tiền trần, chẳng hạn như
giá thị trường. Trong trường hợp xảy ra trận chiến thâu tóm, thường khiến giá cổ phiếu tăng
lên, điều này vẫn có thể mang lại lợi nhuận cho cổ đông thù địch từ hoạt động của anh ta.
Greenmail sẽ được thảo luận ở phần sau của chương này với các biện pháp phòng thủ chống thâu tóm tích cực.
42
Connie M. Shum, Wallace N. Davidson III, và John L. Glascock, “Quyền bỏ phiếu và phản ứng của thị trường đối
với cổ phiếu phổ thông loại kép,” Financial Review 32, số. 2 (1995): 275–288.
43
Curtis J. Bacon, Marcia M. Cornett, và Wallace N. Davidson III, “Hội đồng quản trị và Dual Class
Tái cấp vốn,” Quản lý tài chính 26, không. 3 (1997): 5–22.
44 Ronald M. Masulis, Cong Wang, và Fei Xie, “Các vấn đề về đại lý tại các công ty phân loại kép,” Tạp chí Tài
chính 64, số. 4 (tháng 8 năm 2009): 1697–1727.
Hạn chế về khả năng triệu tập bầu cử
Trừ khi có những hạn chế cụ thể trong điều lệ công ty, hầu hết các bang đều yêu cầu các công ty
triệu tập một cuộc họp cổ đông đặc biệt nếu một tỷ lệ cổ đông nhất định yêu cầu. Những cuộc họp như
vậy có thể được sử dụng như một diễn đàn để những người nổi dậy cố gắng giành quyền kiểm soát công
ty. Tại các cuộc họp cổ đông, các biện pháp phòng vệ tiếp quản như thuốc độc có thể bị dỡ bỏ. Các
cuộc họp này cũng có thể được sử dụng để thúc đẩy các cuộc đấu tranh ủy nhiệm. Với các cơ hội cho
các nhà thầu mà các cuộc họp cổ đông mang lại, các công ty có thể cố gắng sửa đổi điều lệ để hạn
chế khả năng triệu tập các cuộc họp. Một số hạn chế cực đoan hơn hạn chế khả năng triệu tập cuộc
họp của hội đồng quản trị hoặc chỉ khi một tỷ lệ cổ đông cao nhất định yêu cầu. Ngoài ra, có thể có
những hạn chế đối với các loại vấn đề có thể được nêu ra tại cuộc họp cổ đông.
Nghiên cứu sửa đổi chống thâu tóm và quyền sở hữu quản lý
McWilliams đã thực hiện một nghiên cứu về tác động của quyền sở hữu cổ phần của ban quản lý và ảnh
hưởng tài sản của cổ đông đối với các sửa đổi chống thâu tóm.45 Bà đã kiểm tra 763 sửa đổi đã được
325 công ty trên Sở giao dịch chứng khoán New York và Sở giao dịch chứng khoán Mỹ thông qua. Nghiên
cứu của McWilliams được thúc đẩy một phần bởi mong muốn giải thích lý do tại sao một số nghiên cứu
trước đó không tìm thấy phản ứng có ý nghĩa thống kê về giá cổ phiếu với việc áp dụng các sửa đổi
chống độc quyền. Những nghiên cứu trước đây đã không xem xét quyền sở hữu cổ phần quản lý, mà thay
đổi theo công ty.
Kết quả của McWilliams cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lý
và việc thông qua các đề xuất sửa đổi chống thâu tóm (ngoại trừ các điều khoản về giá hợp lý). Phản
ứng giá cổ phiếu đối với các đề xuất sửa đổi là tích cực khi quyền sở hữu cổ phần của ban quản lý
gần bằng 0 và trở nên tiêu cực khi tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu này tăng lên. Bà kết luận rằng thị
trường đang diễn giải những đề xuất này làm giảm khả năng bị thâu tóm khi được đề xuất bởi các công
ty có quyền sở hữu cổ phần quản lý cao.
cổ phiếu vàng
Nguồn gốc của thuật ngữ cổ phiếu vàng lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1980 khi Vương quốc Anh
tư nhân hóa một số công ty. Cổ phiếu vàng được sử dụng trong quá trình tư nhân hóa British Aerospace
và British Telecom.
Với việc tư nhân hóa nhiều công ty nhà nước, một số chính phủ miễn cưỡng chấp nhận hoàn toàn
quyền sở hữu thị trường tự do đối với các doanh nghiệp này. Ở châu Âu và châu Á, một số chính phủ
đã sử dụng đến việc nắm giữ cổ phần vàng, là những cổ phần thuộc sở hữu của chính phủ nhằm mang lại
cho chính phủ một số quyền kiểm soát nhất định, chẳng hạn như dưới hình thức quyền biểu quyết quan
trọng, đối với các công ty sau khi chúng được tư nhân hóa. Các chính phủ đã tuyên bố rằng điều này
là cần thiết, đặc biệt khi họ thấy có những lợi ích chiến lược đang bị đe dọa và họ sợ những lợi
ích đó sẽ bị tổn hại nếu một số cổ đông bên ngoài giành được quyền kiểm soát doanh nghiệp. Một giải
pháp thay thế cho cổ phiếu thực tế là các luật được thông qua để hạn chế số lượng cổ phiếu hoặc
phiếu bầu mà bất kỳ cổ đông bên ngoài nào có thể kiểm soát.
45 Victoria McWilliams, “Quyền sở hữu cổ phần của người quản lý và tác động đến giá cổ phiếu của việc sửa đổi chống thâu tóm
đề xuất,” Tạp chí Tài chính 45, số. 5 (Tháng 12 năm 1990): 1627–1640.
Cổ phần vàng của chính phủ Anh trong BAA, cơ quan quản lý sân bay của Anh, đã bị các tòa án
châu Âu tuyên bố là bất hợp pháp dựa trên quan điểm rằng những cổ phần đó hạn chế sự di chuyển
tự do của vốn ở châu Âu. Có những phán quyết tương tự liên quan đến cổ phần của chính phủ Tây
Ban Nha ở Endesa, Repsol và Telefonica.
THAY ĐỔI TÌNH HÌNH CÔNG TY
Vì các tiểu bang khác nhau của Hoa Kỳ có luật chống thâu tóm khác nhau về mức độ bảo vệ, nên một
công ty có thể chọn di dời trụ sở công ty hợp pháp của mình để được bảo vệ bởi luật của tiểu
bang khác có các điều khoản chống thâu tóm mạnh mẽ hơn. Điều này thường được thực hiện bởi một
công ty tạo ra một công ty con ở tiểu bang mới và sau đó sáp nhập công ty mẹ vào công ty con.
Tuy nhiên, việc tái hợp nhất ở một bang khác có luật chống thâu tóm chặt chẽ hơn sẽ không đảm
bảo tính độc lập của công ty. Ví dụ, Singer đã chuyển địa chỉ công ty từ Connecticut sang New
Jersey, một bang có luật chống thâu tóm mạnh mẽ. Động thái này không ngăn được Singer cuối cùng
bị cướp bóc Paul Bilzerian tiếp quản vào năm 1988. Tuy nhiên, việc tái hợp nhất có thể khiến
việc tiếp quản trở nên khó khăn hơn đối với tay đua. Vị thế thương lượng mạnh hơn này có thể
giúp mục tiêu có được mức giá tốt hơn cho các cổ đông.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với việc tái hợp nhất
Netter và Poulsen đã kiểm tra tác động tài sản của cổ đông trong các thông báo tái hợp nhất đối
với 36 công ty vào năm 1986 và 1987.46 Họ chia mẫu của mình thành hai nhóm: 19 công ty tái hợp
nhất từ California và 17 công ty còn lại. Họ chỉ ra rằng California là một tiểu bang có quyền cổ
đông mà luật công ty bảo vệ quyền lợi của cổ đông. Trong số các quyền được cung cấp có quyền bỏ
phiếu tích lũy bắt buộc, cấm các hội đồng được phân loại và các quyền khác của cổ đông, chẳng
hạn như khả năng bãi nhiệm giám đốc mà không có lý do hoặc triệu tập các cuộc họp đặc biệt.
Netter và Poulsen lý luận rằng nếu có tác động đến giá cổ phiếu, thì chúng sẽ lớn hơn trong các
đợt tái hợp nhất từ California đến Delaware. Kết quả của họ không tiết lộ bất kỳ ảnh hưởng tài
sản của cổ đông nào từ 36 lần tái hợp nhất trong mẫu của họ hoặc từ mẫu phụ của California.
Trên cơ sở nghiên cứu của họ, chúng tôi có thể kết luận rằng sự linh hoạt hơn được cung cấp cho
ban quản lý bằng cách kết hợp với Delaware sẽ không làm giảm tài sản của cổ đông.
CHỐNG LẠI TUYỆT ĐỐI CHỦ ĐỘNG
Cài đặt các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm phòng ngừa khác nhau sẽ không đảm bảo tính độc
lập của công ty. Tuy nhiên, nó có thể làm cho việc tiếp quản trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Một số nhà thầu có thể quyết định bỏ qua một mục tiêu được bảo vệ tốt để ủng hộ các công ty khác chưa
46
Jeffrey Netter và Annette Poulsen, “Luật công ty nhà nước và cổ đông: Kinh nghiệm gần đây,”
Quản lý tài chính 18, không. 3 (Mùa thu 1989): 29–40.
Phòng thủ chống thâu tóm chủ động 215
cài đặt hệ thống phòng thủ đáng gờm. Tuy nhiên, ngay cả những công ty đã triển khai một loạt các biện pháp phòng ngừa
chống thâu tóm mang tính phòng ngừa vẫn có thể cần tích cực chống lại những kẻ cướp khi họ trở thành mục tiêu của một
cuộc đấu thầu thù địch. Nửa sau của chương này mô tả một số hành động khác nhau mà mục tiêu có thể thực hiện sau khi
nhận được giá thầu không mong muốn hoặc biết rằng mình sắp trở thành mục tiêu của giá thầu đó. Mục tiêu có thể nhận
thức được điều này theo nhiều cách, chẳng hạn như thông qua kết quả của các chương trình giám sát thị trường hoặc theo
dõi chứng khoán hoặc thông qua hồ sơ công khai bắt buộc, chẳng hạn như hồ sơ Hart-Scott-Rodino.
Các hành động sau đây được thảo luận trong nửa sau của chương này:
Thư xanh. Chia sẻ mua lại cổ phiếu của nhà thầu với giá cao. Các thỏa thuận tạm dừng. Các
thỏa thuận này thường đi kèm với một khoản thanh toán thư xanh. Ở đây, nhà thầu đồng ý không mua thêm cổ phần để
đổi lấy một khoản phí. Bạch thủ. Mục tiêu có thể tìm kiếm một người trả giá thân thiện, hoặc hiệp sĩ
trắng, như một sự thay thế
có nguồn gốc từ người thâu tóm thù địch.
Hộ vệ trắng. Mục tiêu có thể đặt cổ phần hoặc tài sản trong tay của một công ty thân thiện
hoặc nhà đầu tư. Những thực thể này được gọi là yêu cầu trắng.
Cơ cấu vốn thay đổi. Các mục tiêu có thể thực hiện nhiều hành động khác nhau sẽ làm thay đổi cấu trúc vốn của
công ty. Thông qua việc tái cấp vốn, công ty có thể đảm nhận nhiều khoản nợ hơn trong khi trả cổ tức lớn hơn cho
các cổ đông. Mục tiêu cũng có thể chỉ đơn giản là gánh thêm nợ mà không sử dụng số tiền thu được để trả cổ tức
cho cổ đông. Cả hai lựa chọn thay thế đều làm cho công ty có nhiều đòn bẩy hơn và ít có giá trị hơn đối với nhà
thầu. Các mục tiêu cũng có thể thay đổi cấu trúc vốn bằng cách thay đổi tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Điều này
có thể được thực hiện thông qua việc chào bán cổ phiếu mới, đặt cổ phiếu vào tay một cận vệ da trắng hoặc ESOP.
Thay vì phát hành thêm cổ phiếu, một số mục tiêu mua lại cổ phiếu để đảm bảo chúng không bị mua bởi nhà thầu thù
địch. Kiện tụng. Các mục tiêu thường kiện người đặt giá thầu và người đặt giá thầu thường phản hồi bằng một
vụ kiện ngược lại. Thật bất thường khi thấy một cuộc chiến tiếp quản mà không có kiện tụng như
một trong những công cụ được sử dụng bởi cả hai bên. Phòng thủ Pac-Man. Một trong những cách phòng thủ cực đoan
hơn xảy ra khi mục tiêu đưa ra đề nghị phản đối cho người đặt giá thầu. Đây là một trong những biện pháp phòng
thủ tiếp quản nhiều màu sắc hơn, mặc dù nó hiếm
khi được sử dụng.
Phạm vi của các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm tích cực này tương tự như phạm vi của các biện pháp phòng
ngừa. Việc sử dụng từng hành động được mô tả, cùng với nghiên cứu về tác động tài sản của cổ đông. Hãy nhớ rằng mục
tiêu có thể chọn sử dụng nhiều biện pháp phòng thủ này cùng nhau thay vì chỉ chọn một. Do đó, rất khó để nghiên cứu
tách biệt ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với bất kỳ biện pháp bảo vệ cụ thể nào. Ngoài ra, một số nghiên cứu, sử
dụng các bộ dữ liệu khác nhau được rút ra từ các khoảng thời gian khác nhau với các điều kiện thị trường khác nhau,
đã đưa ra các kết luận trái ngược nhau. Khi thị trường thay đổi và thích nghi với các biện pháp phòng vệ khác nhau,
hiệu quả của chúng - và do đó tác động của chúng đối với giá cổ phiếu - cũng khác nhau. Những vấn đề này cũng rõ ràng
trong các nghiên cứu về các biện pháp phòng ngừa.

thư xanh
Thuật ngữ greenmail đề cập đến việc thanh toán một khoản phí bảo hiểm đáng kể cho cổ phiếu của
một cổ đông quan trọng để đổi lấy sự đồng ý của cổ đông rằng anh ta sẽ không bắt đầu đấu thầu để
kiểm soát công ty. Greenmail là một hình thức mua lại cổ phần có mục tiêu, đây là một thuật ngữ
chung được áp dụng rộng rãi hơn để bao gồm cả các giao dịch mua cổ phiếu khác từ các nhóm cổ
đông cụ thể, những người có thể chưa bao giờ dự tính tấn công công ty.
Một trong những trường hợp thư xanh được báo cáo trước đó xảy ra vào tháng 7 năm 1979, khi
Carl Icahn mua 9,9% cổ phần của Saxon Industries với giá khoảng 7,21 đô la một cổ phiếu.
Saxon đã mua lại cổ phiếu của Icahn với giá 10,5 đô la một cổ phiếu vào ngày 13 tháng 2 năm
1980.47 Việc mua lại cổ phiếu này đã giúp Icahn bắt đầu sự nghiệp với tư cách là một nhà đầu tư
thành công trong công ty và nhiều năm sau đó với tư cách là một “nhà hoạt động quản lý quỹ phòng
hộ”. Tuy nhiên, Icahn không phải là người đưa thư xanh đầu tiên. Sự khác biệt đó có thể thuộc về
Charles Bluhdorn, chủ tịch của Gulf & Western Industries, “người đã sớm hành nghề khi Cannon
Mills mua lại cổ phần của Gulf & Western vào năm 1976.” 48 kinh doanh mua bán và sáp nhập (M&A),
Icahn đã thực sự nổi lên và trở thành lãnh đạo của các quỹ phòng hộ lớn trong những năm 2000.
Greenmail đã mang lại lợi nhuận đáng kể cho những người có thể theo đuổi thành công phương pháp
này. Anh em nhà Bass được cho là đã kiếm được 400 triệu đô la trong thương vụ Texaco-Getty, trong
khi Icahn được cho là đã nhận được 6,6 triệu đô la cho cổ phần của mình trong American Can, 9,7
triệu đô la cho Owens Illinois, 8,5 triệu đô la cho Dan River Mills và 19 triệu đô la cho Gulf &
Western. .49 Nỗ lực tiếp quản Disney năm 1984 của Saul Steinberg không chỉ mang lại cho ông khoản
thanh toán ấn tượng 325 triệu đô-la cho số cổ phần nắm giữ mà còn 28 triệu đô-la khác cho các chi
phí của ông.
Tính hợp pháp của các khoản thanh toán chênh lệch cho các cổ đông lớn
Các tòa án đã phán quyết rằng các khoản thanh toán chênh lệch cho các cổ đông khối lớn là hợp
pháp miễn là chúng được thực hiện vì lý do kinh doanh hợp lệ.50 Tuy nhiên, thuật ngữ lý do kinh
doanh hợp lệ quá rộng nên nó cho phép ban quản lý quyền hạn đáng kể để thực hiện các hành động
có thể có lợi cho ban quản lý hơn hơn các cổ đông. Các nhà quản lý có thể tuyên bố rằng để hoàn
thành các kế hoạch của họ cho sự phát triển trong tương lai của công ty, họ cần phải ngăn chặn
việc tiếp quản công ty bởi bất kỳ thực thể nào có khả năng thay đổi hướng đi của công ty.
Việc giải thích các mục đích kinh doanh hợp pháp có thể liên quan đến sự khác biệt trong
triết lý kinh doanh giữa ban quản lý đương nhiệm và nhà thầu. Cũng có thể đơn giản là các nhà
quản lý đang tìm cách duy trì tính liên tục của các chiến lược kinh doanh của họ.
Mặc dù một số nhà quản lý nghĩ rằng quan điểm rộng rãi của tòa án về vấn đề này có thể phục vụ
cho việc quản lý cố thủ, nhưng những người khác coi quan điểm của tòa án là quan điểm giúp duy
trì khả năng tiến hành hoạch định chiến lược dài hạn của ban quản lý. Nhiều nhà quản lý doanh
nghiệp tin rằng vị trí của tòa án cho phép họ ban hành các biện pháp phòng vệ cần thiết để chống lại
47 “Icahn trở nên xanh xao khi người khác ghen tị với anh ấy,” Wall Street Journal, 13/11/1989, B1.
48 Sđd.
49
John Brooks, Tiếp quản (New York: Dutton, 1987), 186.
50 Charles M. Nathan và Marilyn Sobel, “Mua lại cổ phần của công ty trong bối cảnh đấu thầu mua lại tự nguyện,” Luật sư
kinh doanh (tháng 7 năm 1980): 1545–1566.

sự tiếp quản của các nhà thầu thù địch, những người có thể mua lại tập đoàn chỉ để bán bớt tài sản
và đạt được lợi nhuận ngắn hạn. Cuộc tranh luận đáng chú ý xung quanh vấn đề ngắn hạn
so với động cơ dài hạn của các nhà thầu doanh nghiệp.
Bản thân tính hợp pháp của thư xanh đã được duy trì trong một thách thức pháp lý trong khoản
thanh toán thư xanh của Texaco cho Bass Brothers. Tòa án Thủ tướng Delaware nhận thấy rằng khoản
thanh toán 1,3 tỷ đô la năm 1984, tức là 3% phí bảo hiểm, cho Bass Brothers là một mức giá hợp lý
để trả cho việc loại bỏ các tác động gây rối có thể xảy ra mà Bass Group có thể gây ra cho Texaco
trong tương lai.51 Tòa án Delaware Chancery chấp thuận thanh toán thư xanh và bác bỏ vụ kiện tập
thể của cổ đông đã được Tòa án tối cao Delaware tán thành. Quyết định quan trọng rõ ràng đã tạo tiền
lệ cho tính hợp pháp của thư xanh trong hệ thống tòa án quan trọng của Delaware.
Tuy nhiên, các tiểu bang khác, chẳng hạn như California, đã không ủng hộ việc thực hành thư xanh.
Hội đồng quản trị của Disney đã bị kiện bởi các cổ đông phản đối việc công ty bị cáo buộc gửi thư
xanh cho Steinberg. Tòa án đã ban hành lệnh cấm và khi vụ việc cuối cùng được giải quyết vào năm
1989, cả Steinberg's Reliance Corp. và chính Disney đều phải bồi thường thiệt hại.
Ảnh hưởng tài sản của cổ đông của Greenmail
Một trong những nghiên cứu hàng đầu ban đầu về tác động của các khoản thanh toán thư xanh đối với
tài sản của cổ đông được tiến hành bởi Bradley và Wakeman. Nghiên cứu của họ đã xem xét 86 vụ đuổi
bắt từ những người trong cuộc hoặc những cá nhân không liên kết với các công ty từ năm 1974 đến
Năm 1980. Nghiên cứu của Bradley và Wakeman cho thấy rằng việc mua một khối cổ phiếu được thương
lượng riêng từ các cổ đông không có quan hệ với công ty đã làm giảm tài sản của các cổ đông không
tham gia.52 Tuy nhiên, việc mua lại từ những người nội bộ có liên quan đến việc gia tăng tài sản
của các cổ đông. Do đó, nghiên cứu của Bradley và Wakeman ủng hộ giả thuyết cố thủ trong quản lý.
Khi tiết lộ rằng các cổ đông bị mất tiền do mua lại cổ phần có mục tiêu từ bên ngoài, nghiên cứu ngụ
ý rằng việc mua lại cổ phần có mục tiêu này không mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Nó còn ngụ
ý rằng, bằng cách tham gia vào các hoạt động mua lại này, ban quản lý đang làm hại các cổ đông. Các
nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Dann và DeAngelo, được thảo luận thêm trong bối cảnh
các thỏa thuận ngừng hoạt động, cũng cho thấy tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông đối với các
cổ đông không tham gia khi công ty thông báo mua lại cổ phần mục tiêu.53
Năm 1986, Wayne Mikkelson và Richard Ruback đã phân tích 111 vụ mua lại và phát hiện ra rằng
chỉ có 5% xảy ra sau khi thông báo về một nỗ lực tiếp quản.54 Một phần ba các vụ mua lại diễn ra
sau những nỗ lực ít công khai hơn để thay đổi quyền kiểm soát, chẳng hạn
51 Good v. Texaco, Inc., No. 7501 (Del. Ch. 19-2-1985), aff'd sub nom. Polk kiện Good, 507 A.2d 531 (Del. 1986).
52 Michael Bradley và L. MacDonald Wakeman, “The Wealth Effects of Targeted Share Share Repurchase,” Tạp chí
Kinh tế Tài chính 11, số. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 301–328.
53
Larry Dann và Harry DeAngelo, “Hiệp định đình chỉ, mua lại cổ phiếu được thương lượng riêng và
Thị trường Kiểm soát Doanh nghiệp,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, số. 1–4 (tháng 4 năm 1983): 275–300.
54
Wayne Mikkelson và Richard Ruback, “Mua lại cổ phần mục tiêu và lợi nhuận cổ phiếu phổ thông,” Tạp chí Kinh
tế Rand 22, số. 4 (Mùa đông 1991): 554–561.
như xây dựng các kế hoạch sơ bộ cho việc mua lại hoặc đấu tranh ủy nhiệm. Gần 2/3 số vụ
mua lại xảy ra mà không có bất kỳ dấu hiệu công khai nào về việc tiếp quản sắp xảy ra.
Điều thú vị là nghiên cứu của Mikkelson và Ruback đã chỉ ra rằng tác động đi xuống của
việc mua lại cổ phiếu mục tiêu được bù đắp nhiều hơn bởi việc tăng giá cổ phiếu do mua
cổ phiếu. Mikkelson và Ruback nhận thấy tác động tổng thể lên giá cổ phiếu là 17%!
Nghiên cứu của họ ủng hộ giả thuyết lợi ích của cổ đông ở chỗ nó phát hiện ra rằng việc
mua lại cổ phần mục tiêu thực sự mang lại lợi ích cho các cổ đông đương nhiệm.
Do đó, nó mâu thuẫn với kết quả của Bradley và Wakeman và do đó đã đổ thêm dầu vào cuộc
tranh luận này. Phân tích của Mikkelson và Ruback cũng chỉ ra rằng việc trả tiền gửi
thư xanh không liên quan đến xác suất thay đổi quyền kiểm soát thấp hơn. Họ chỉ ra rằng
tần suất thay đổi quyền kiểm soát sau khi mua lại cổ phần mục tiêu cao hơn ba lần so
với mẫu kiểm soát của các công ty không tham gia vào việc mua lại như vậy.
Nghiên cứu gần đây hơn, sử dụng dữ liệu thu được từ việc mua lại cổ phần có mục
tiêu từ năm 1974 đến năm 1983, đã thất bại trong việc hỗ trợ cho giả thuyết cố thủ
trong quản lý. nhóm kiểm soát không tham gia vào các khoản thanh toán thư xanh. Điều
này không ủng hộ quan điểm cho rằng các công ty tham gia vào thư xanh là những người
hoạt động kém hiệu quả đang tìm kiếm nơi trú ẩn khỏi các quy trình thị trường bình
thường có thể dẫn đến sự thay đổi trong quản lý. Sự khác biệt giữa các kết quả này và
của Bradley và Wakeman chủ yếu là do các mẫu khác nhau được xem xét.
Ang và Tucker phát hiện ra rằng những nhà quản lý trả tiền gửi thư xanh thường bị
các tập đoàn sa thải trong những năm sau khi mua lại.56 Họ thấy rằng khả năng điều này
xảy ra có liên quan trực tiếp đến mức phí bảo hiểm mà họ trả cho các cổ đông bán.
Tài chính doanh nghiệp mua lại cổ phần
Điều quan trọng cần lưu ý là việc mua lại cổ phần là chuyện thường xảy ra và thường
diễn ra vì những lý do không liên quan đến việc tiếp quản hoặc đe dọa M&A. Các công ty
có thể sử dụng việc mua lại cổ phần như một cách mang lại lợi nhuận cho các cổ đông.
Theo nghĩa này, chúng là một sự thay thế cho cổ tức. Các công ty có lượng tiền mặt dư
thừa có thể chọn trả cổ tức cao hơn hoặc phát hành cổ tức đặc biệt một lần. Một giải
pháp thay thế khác là mua cổ phiếu với mức giá hấp dẫn đối với các cổ đông. Kahle đã
kiểm tra hơn 700 giao dịch mua lại trong nửa đầu những năm 1990.57 Cô phát hiện ra rằng
các công ty có tỷ lệ dòng tiền trên tài sản cao hơn có nhiều khả năng thực hiện mua lại
cổ phần hơn là tăng cổ tức. Thật thú vị, cô lưu ý rằng các công ty thường không mua lại
tất cả các cổ phiếu mà họ thông báo rằng họ có ý định mua lại. Grinstein và Michaely,
trong nghiên cứu của họ về 79.000 năm công ty trong giai đoạn 1980–1996, đã nhận thấy rằng các công ty
55 Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Nguyên nhân và Hậu quả của Phòng thủ Tiếp quản: Bằng chứng từ
Greenmail,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số. 2 (tháng 8 năm 1994): 201–231.
56
James S. Ang và Allen R. Tucker, “The Shareholder Effects of Corporate Greenmail,” Tạp chí Nghiên cứu Tài
chính 11, số. 4 (1988): 265–280.
57 Kathleen Kahle, “Khi mua lại không phải là mua lại: Mua lại trên thị trường mở và các lựa chọn của nhân viên,”
Tạp chí Kinh tế Tài chính 63, số. 2 (tháng 2 năm 2002): 235–261.
đã thực hiện mua lại có nhiều khả năng thực hiện việc mua lại như vậy trong tương lai hơn
là tăng cổ tức.58
Các nghiên cứu đã cố gắng xác định lý do chính tại sao các công ty tham gia mua lại cổ
phần. Một nghiên cứu của Bena, Nagar, Skinner và Wong đã tìm thấy mối quan hệ giữa tác
động pha loãng của việc phát hành quyền chọn cổ phiếu của các công ty Standard & Poor's
(S&P) 500 và xu hướng mua lại cổ phiếu của các công ty.59 Fenn và Liang, trong nghiên cứu
của họ về hơn 1.100 công ty trong những năm 1990, đã tìm thấy mối quan hệ tương tự giữa
việc mua lại và phát hành quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên.60
Từ góc độ kế toán, cổ phiếu mua lại được ghi nhận theo giá gốc.
Chúng được phản ánh trong báo cáo tài chính thông qua việc giảm tổng vốn cổ đông. Cổ phiếu
quỹ có thể bị “nghỉ hưu”, dẫn đến việc giảm cổ phiếu phổ thông và các tài khoản vốn đã
thanh toán, hoặc chúng có thể được phát hành lại. Bất kỳ sự khác biệt nào trong số tiền
tái phát hành từ giá vốn của những cổ phiếu quỹ đó đều dẫn đến việc điều chỉnh vốn góp.
Sự từ chối của Greenmail
Vì nhiều lý do, greenmail đã trở nên không phổ biến. Thứ nhất, tốc độ của hoạt động tiếp
quản thù địch đã giảm đáng kể trong những năm 1990, do đó làm giảm nhu cầu tham gia vào
các khoản thanh toán thư xanh. Ngoài ra, luật thuế liên bang đã áp dụng hình phạt thuế 50%
đối với lợi nhuận thu được từ các khoản thanh toán thư xanh. Theo luật này, thư xanh được
định nghĩa là khoản tiền được trả cho bất kỳ ai đưa ra hoặc đe dọa đưa ra đề nghị mua lại
một công ty đại chúng. Để khoản thanh toán được coi là gửi thư xanh, ưu đãi không được
dành cho tất cả các cổ đông. Hơn nữa, mặc dù các quyết định pháp lý khác nhau đã ủng hộ
tính hợp pháp của thư xanh, các bị cáo trong các vụ kiện lấy cảm hứng từ thư xanh đã đủ
không chắc chắn về kết quả để sẵn sàng trả các khoản bồi thường lớn. Ví dụ, vào năm 1989,
Disney và Saul Steinberg được cho là đã trả 45 triệu đô la để giải quyết vụ kiện với các
cổ đông, do một khoản thanh toán bị cáo buộc là gửi thư xanh vào năm 1984 bao gồm khoản
phí bảo hiểm 59,7 đô la.61 Donald Trump được cho là đã trả 6,5 triệu đô la để giải quyết
một vụ kiện liên quan đến một khoản thanh toán thư xanh bị cáo buộc bao gồm khoản phí bảo
hiểm 18 triệu đô la. Ngoài ra, các công ty đã áp dụng các sửa đổi chống thư xanh đối với
điều lệ công ty của họ nhằm hạn chế khả năng thanh toán thư lục của công ty. Nghiên cứu đã
chỉ ra rằng những sửa đổi như vậy thường được thông qua như một phần của gói các sửa đổi
chống thâu tóm khác nhau.62 Trong khi một số nghiên cứu đã phát hiện ra rằng các sửa đổi
chống thâu tóm có thể có tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông, Eckbo đã chỉ ra rằng
trong một mẫu phụ của một nghiên cứu lớn hơn, ông đã thực hiện các sửa đổi chống thâu tóm
nói chung, việc thông qua các sửa đổi chống thư xanh có liên quan đến tác động tích cực
58
Yaniv Grinstein và Roni Michaely, “Institutional Holdings and Payout Policy,” Journal of Finance 60, số. 3
(Tháng 6 năm 2005): 1389–1426.

59 Daniel Bena, Venky Nagar, Douglas Skinner, và MH Wong, “Quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, pha loãng EPS và mua lại
cổ phần,” Tạp chí Kế toán và Kinh tế 36, số. 1–3 (Tháng 12 năm 2003): 51–90.
60
George Fenn và Nellie Liang, “Chính sách xuất chi của công ty và các biện pháp khuyến khích quản lý cổ phiếu,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 60, không. 1 (tháng 4 năm 2001): 45–72.

61
Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Nguyên nhân và Hậu quả của Phòng thủ Tiếp quản: Bằng chứng từ Greenmail,” Tạp
chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số. 2 (tháng 8 năm 1994): 201–231.
62
Sanjai Bhagat và Richard H. Jefferis, “Quyền biểu quyết trong quy trình ủy quyền: Trường hợp điều lệ chống thâu tóm
Sửa đổi,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 30, không. 1 (tháng 11 năm 1991): 193–225.
phản ứng của thị trường.63 Các tác động tổng hợp của việc giảm khối lượng các vụ tiếp quản thù
địch, các hình phạt về thuế, sửa đổi điều lệ chống thư lục địa và nỗi sợ chi phí kiện tụng đã khiến
thư xanh gần như biến mất khỏi bối cảnh tiếp quản những năm 1990.
Sự phát triển của Greenmailer
Chúng tôi thực sự không có thư xanh như chúng tôi đã có trong làn sóng sáp nhập thứ tư, vì người
gửi thư xanh đã phát triển thành một dạng cổ đông hoạt động mới và đang thực hành nghệ thuật của
mình theo một cách hơi khác. Giờ đây, chúng ta có các quỹ phòng hộ đảm nhận các vị trí cổ phiếu
quan trọng trong các tập đoàn và thay vì tìm cách mua lại với giá cao để tránh thực hiện một cuộc
thâu tóm thù địch, các nhà đầu tư tích cực này đang thực hiện một chiến thuật khác vào những năm
2000. Thay vì yêu cầu gửi thư xanh, những kẻ đột kích đã trở thành các nhà hoạt động quản lý quỹ
phòng hộ, chẳng hạn như Carl Icahn, yêu cầu những thay đổi sẽ làm tăng giá trị cổ phần của họ và
các cổ đông khác. Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết về hiện tượng này trong Chương 7.
Thỏa thuận tạm dừng

Thỏa thuận ngừng hoạt động xảy ra khi công ty mục tiêu đạt được thỏa thuận hợp đồng với người mua
tiềm năng, theo đó người mua tiềm năng đồng ý không tăng cổ phần của mình trong mục tiêu trong một
khoảng thời gian cụ thể. Điều này đã được chứng minh là hợp pháp theo luật Delaware.64 Một thỏa
thuận như vậy diễn ra khi công ty mua lại đã thiết lập đủ cổ phần để có thể gây ra mối đe dọa tiến
hành một cuộc chiến tiếp quản cho mục tiêu. Nhiều thỏa thuận ngừng hoạt động đi kèm với thỏa thuận
của mục tiêu trao cho người mua quyền từ chối đầu tiên trong trường hợp người mua quyết định bán cổ
phiếu mà họ hiện đang sở hữu. Thỏa thuận này được thiết kế để ngăn những cổ phiếu này rơi vào tay
của một nhà thầu khác, những người sẽ buộc mục tiêu phải trả cho họ khoản bồi thường tạm thời hoặc
thậm chí tệ hơn là cố gắng tiếp quản mục tiêu. Một phiên bản khác của thỏa thuận ngừng hoạt động
xảy ra khi người thâu tóm đồng ý không tăng tỷ lệ nắm giữ vượt quá một tỷ lệ nhất định. Nói cách
khác, mục tiêu thiết lập một mức trần mà trên đó người thâu tóm không thể tăng tỷ lệ nắm giữ của
mình. Công ty mua lại đồng ý với những hạn chế khác nhau này với một khoản phí. Giống như thư xanh,
các thỏa thuận ngừng hoạt động có thể cung cấp khoản bồi thường cho người thâu tóm không đe dọa
kiểm soát mục tiêu. Trên thực tế, các thỏa thuận ngừng hoạt động thường đi kèm với một số bức thư
xanh. Tuy nhiên, mặc dù greenmail thường không phải là một phần của thế giới M&A hiện tại, nhưng
các thỏa thuận tạm dừng thường được đưa ra trong các cuộc đàm phán M&A thông thường.
Các thỏa thuận tạm hoãn thường có giới hạn thời gian đối với chúng, chẳng hạn như một năm.
Trong trường hợp đó, cổ đông kiểm soát đồng ý không tăng cổ phần của mình và/hoặc trả giá trong một
năm. Tuy nhiên, thường xảy ra trường hợp cổ đông kiểm soát có thể tiếp cận mục tiêu một cách riêng
tư và hỏi xem liệu việc chào mua công ty có được chấp nhận hay không—có lẽ với những điều khoản hấp
dẫn hơn những gì mà cổ đông đó nghĩ đến đầu tiên vào thời điểm anh ta tham gia. vào thế bế tắc. Các
tòa án sẽ có cái nhìn tiêu cực đối với người đặt giá thầu nếu anh ta chọn công khai đề nghị của
mình vi phạm thỏa thuận đình chỉ, vì khi đó “con mèo đã ra khỏi túi” và công ty do đó có thể bị đưa
vào cuộc chơi bởi một người đặt giá thầu đã đồng ý với một giá thầu. bế tắc.
63
Espen Eckbo, “Tác động định giá của các lệnh cấm Antigreenmail,” Tạp chí Phân tích Tài chính và Định lượng
25, số. 4 (Tháng 12 năm 1990): 491–505.
64 Alliance Gaming Corp. v. Bally Gaming International, Inc., 1995 WL 523453 (Del. Ch. 1995).
Ngưỡng mua cổ phiếu thường dưới 5% và thường là 2% đến 3%. Mức trần 5% là do các yêu cầu công
khai của Đạo luật Williams, có thể yêu cầu người mua tiềm năng cho biết họ quan tâm đến việc mua
mục tiêu. Việc tiết lộ này sau đó có thể đưa công ty vào thế bí, điều mà mục tiêu có thể muốn tránh.
Các bên tham gia thỏa thuận đình trệ có thể đồng ý về điều khoản “Rút lui”, về cơ bản nói rằng
nếu một bên khác đưa ra giá thầu hoặc công ty bị đưa vào cuộc chơi thì bên đầu tiên đồng ý đình chỉ
có thể được giải phóng khỏi thỏa thuận đó.
Đừng hỏi, đừng từ bỏ bế tắc
Các thỏa thuận tạm dừng “Không hỏi, không từ bỏ” bao gồm điều khoản điển hình của các thỏa thuận
tạm dừng truyền thống nhưng cũng bao gồm một điều khoản cấm nhà thầu tiềm năng gửi đề xuất riêng cho
hội đồng quản trị.
Các hội đồng thậm chí có thể bị cấm theo các thỏa thuận như vậy tìm kiếm thông tin về các hồ sơ
dự thầu bên ngoài quy trình đấu giá. Những điều này đôi khi được gọi là các điều khoản “Không nói
chuyện”. Các thỏa thuận như vậy nêu rõ rằng nhà thầu không được yêu cầu, thậm chí là riêng tư, để
hội đồng từ bỏ việc đình chỉ.
Điều này có vẻ không mang lại lợi ích cho các cổ đông mục tiêu, nhưng một số tòa án, bao gồm
cả Delaware, đã nhận ra rằng có những lợi ích cho các cổ đông khi hội đồng quản trị có thể kiểm soát
quy trình đấu thầu để thực hiện các nghĩa vụ của Revlon. Các hội đồng muốn các hồ sơ dự thầu được
gửi đi như một phần của quy trình đấu giá đó chứ không phải từng lượt một.
Mặc dù các tòa án, bao gồm cả Delaware, say mê quy trình đấu giá Revlon, nhưng họ cũng đã nhận
ra rằng các điều khoản Không hỏi, Không từ bỏ và Không thảo luận có thể khiến bảng của mục tiêu rơi
vào khoảng trống thông tin, điều này có thể không có trong lợi ích của các cổ đông của nó. Tòa án
Thủ tướng Delaware ở Phelps Dodge Corp. v. Công ty Khoáng sản Amax của Síp nhận thấy rằng điều khoản
Không thảo luận của một thỏa thuận sáp nhập không mang lại lợi ích cho các cổ đông.65 Ngoài ra,
trong vụ Complete Genomics , Phó Thủ tướng J. Travis Laster đã tìm thấy Don' t Yêu cầu Không từ bỏ
một phần của thỏa thuận sáp nhập giữa BGI-Shenzhen và Complete Genomics Inc. có vấn đề và đã chọn
không thực thi nó, mặc dù ông thấy phần còn lại của thỏa thuận tạm dừng có thể chấp nhận được.66 Tuy
nhiên, như quan điểm của Thủ tướng Strine đã phản ánh trong trường hợp In Re Ancestry.com, không có
quy tắc tự thân nào chống lại các điều khoản như vậy ở Delaware.67 Một trong những vấn đề với các
hạn chế như thỏa thuận Không hỏi, Không từ bỏ là nếu chúng tập trung
vào một nhà thầu và phục vụ cản trở, thay vì tạo thuận lợi, quá trình đấu thầu. Nếu đây là
trường hợp, tòa án sẽ có vấn đề với họ.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với các thỏa thuận tạm hoãn
Các thỏa thuận tạm hoãn thường đi kèm với các khoản thanh toán thư xanh, vì vậy rất khó để tách biệt
tác động của chúng với nhau khi tiến hành nghiên cứu. Tuy nhiên, một nghiên cứu ban đầu của Dann và
DeAngelo đã kiểm tra 81 thỏa thuận bế tắc giữa năm 1977
65 Phelps Dodge Corp. v. Cyprus Amax Minerals Co., 1999 Del. Ch. LEXIS 202 (Del. Ch. ngày 27 tháng 9 năm 1999).
66 Re Complete Genomics, Inc. S'holders Litig., CA No. 7888-VCL (Del. Ch. ngày 27 tháng 11 năm 2012).
67 In re Ancestry.com Inc. S'holder Litig., CA No. 7988-CS (Del. Ch. Ngày 17 tháng 12 năm 2012) .
và 1980.68 Họ phát hiện ra rằng các thỏa thuận đình trệ và mua cổ phiếu được thương lượng
với mức phí cao hơn có liên quan đến lợi nhuận trung bình âm đối với việc không tham gia
các cổ đông. Tính trung bình, giá cổ phiếu giảm 4%. Nghiên cứu của Dann và DeAngelo hỗ trợ
giả thuyết cố thủ quản lý và, như vậy, là không phù hợp với
giả thuyết về lợi ích của cổ đông đối với các cổ đông không tham gia.
Nghiên cứu của Mikkelson và Ruback đã xem xét tác động của các khoản thanh toán thư xanh mà
được đi kèm với các thỏa thuận bế tắc.69 Họ phát hiện ra rằng khi lợi nhuận âm
được liên kết với việc mua lại cổ phần được nhắm mục tiêu, chúng lớn hơn nhiều khi những
việc mua bán đi kèm với các thỏa thuận tạm dừng. Do đó chúng ta có thể kết luận rằng
hai công cụ chống thâu tóm này thường, nhưng chắc chắn không phải lúc nào, có xu hướng tác động tiêu cực bổ
sung lên giá cổ phiếu lớn hơn tác động tiêu cực mà chúng ta sẽ
mong đợi nếu chỉ một trong số chúng được thực hiện.
hiệp sĩ trắng
Khi một công ty là mục tiêu của một cuộc đấu thầu không mong muốn hoặc mối đe dọa của một cuộc đấu thầu từ
một người thâu tóm tiềm năng, nó có thể tìm kiếm sự trợ giúp của một hiệp sĩ trắng - nghĩa là một công ty khác sẽ
trở thành một người theo đuổi dễ chấp nhận hơn đối với mục tiêu. Hiệp sĩ trắng sau đó sẽ đưa ra một đề nghị để
mua toàn bộ hoặc một phần công ty mục tiêu với các điều khoản có lợi hơn so với công ty ban đầu
nhà thầu. Những điều khoản thuận lợi này có thể là một mức giá cao hơn, nhưng ban quản lý cũng có thể tìm kiếm
một hiệp sĩ trắng sẽ hứa sẽ không tháo rời mục tiêu hoặc sa thải quản lý hoặc
nhân viên khác. Đôi khi rất khó để tìm được một nhà thầu sẵn sàng đồng ý với điều đó
các điều khoản hạn chế. Mục tiêu thường phải mặc cả để có được thỏa thuận tốt nhất có thể để đứng ngoài cuộc
của người trả giá đầu tiên. Các nhà quản lý đương nhiệm của mục tiêu duy trì sự kiểm soát bằng
đạt được thỏa thuận với hiệp sĩ trắng để cho phép họ giữ lại vị trí hiện tại của mình. Họ cũng có thể làm như
vậy bằng cách bán một số tài sản nhất định của hiệp sĩ trắng và giữ quyền kiểm soát
phần còn lại của mục tiêu. Một công ty mục tiêu có thể tìm thấy một hiệp sĩ trắng thông qua
các mối liên hệ riêng trong ngành hoặc thông qua sự hỗ trợ của một chủ ngân hàng đầu tư, người sẽ khảo sát
những người theo đuổi tiềm năng. Hiệp sĩ trắng tiềm năng có thể yêu cầu các điều khoản có lợi hoặc các
xem xét như một động lực để tham gia vào cuộc cạnh tranh. Tuy nhiên, nếu sự cân nhắc này được đưa ra
chỉ dành cho hiệp sĩ trắng và không dành cho người trả giá thù địch, và nếu đó là một lợi thế quan trọng đến
mức nó có thể khiến người trả giá thù địch rút lui, thỏa thuận với hiệp sĩ trắng
có thể vi phạm nhiệm vụ Revlon của mục tiêu.
Chiến thuật tiếp quản và tập trung cổ đông: Hoa Kỳ
So với Châu Âu
Tại Hoa Kỳ, phần lớn vốn cổ phần của các công ty Hoa Kỳ được nắm giữ bởi các tổ chức
các nhà đầu tư, mặc dù các cá nhân sở hữu một số lượng đáng kể tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Ở Vương quốc
Anh, phần lớn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các tổ chức. Trong khi các tổ chức với tư cách là một
toàn bộ sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu nói chung, các tổ chức cụ thể có xu hướng không sở hữu lớn
68 Dann và DeAngelo, “Các thỏa thuận tạm dừng.”

69 Wayne Mikkelson và Richard Ruback, “Targeted Share Shares and Common Stock Returns,” Work ing Paper
No. 1707–86, Massachusetts Institute of Technology, Sloan School of Management, tháng 6 năm 1986.
tỷ lệ phần trăm của các công ty cụ thể. Điều này hoàn toàn khác với lục địa châu Âu, nơi
ngay cả các công ty đại chúng cũng có tỷ lệ cổ phần tập trung cao trong tay các nhóm cụ thể
hoặc cá nhân. Franks và Mayer đã lưu ý rằng 80% các công ty đại chúng lớn nhất
ở Đức và Pháp có một cổ đông duy nhất sở hữu ít nhất 25%.70 Mức độ tập trung của cổ đông thường nằm
trong tay một cá nhân hoặc gia đình hoặc người khác
tập đoàn. Hơn một nửa số công ty họ nghiên cứu có một cổ đông lớn nhất. Thường thì cổ phần của công ty
này ở dạng kim tự tháp, trong đó một công ty
sở hữu cổ phần của một công ty khác, công ty này lại sở hữu cổ đông của một công ty khác, và như vậy
TRÊN. Ngoài ra, nhiều công ty lớn ở lục địa châu Âu là tư nhân và không
được giao dịch trên thị trường công cộng. Franks và Mayer cũng lưu ý rằng ở Áo, Bỉ,
Đức và Ý một cổ đông, cá nhân hoặc nhóm nhà đầu tư kiểm soát nhiều hơn
trên 50% quyền biểu quyết. Trong 50% công ty Hà Lan, Tây Ban Nha và Thụy Điển, hơn
hơn 43,5%, 34,5% và 34,9% tương ứng, số phiếu bầu được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Năm mươi
bảy phần trăm trong số 250 công ty lớn nhất giao dịch trên sàn giao dịch Paris
đã được báo cáo là do gia đình kiểm soát vào cuối những năm 1990.71 Ngược lại, trung bình
cổ đông ở Vương quốc Anh chỉ kiểm soát 9,9% phiếu bầu và ở Hoa Kỳ
quy mô trung bình của việc nắm giữ cổ phần của các công ty được trích dẫn trên NASDAQ và New York
Sàn giao dịch chứng khoán chỉ cao hơn mức công bố thông tin là 5% (8,5% và 5,4%). Franks và
Phân tích của Mayer cũng xem xét cổ phần của các cổ đông lớn thứ hai và thứ ba. Họ kết luận rằng quyền
sở hữu cổ phần tập trung nhiều hơn ở lục địa
Châu Âu hơn là ở Vương quốc Anh và Hoa Kỳ.
Sự liên quan của điều này đối với việc tiếp quản là công khai kêu gọi các cổ đông, kháng cáo
phổ biến hơn nhiều ở Hoa Kỳ dưới hình thức chào thầu, ít hơn
thành công ở lục địa châu Âu do sự hiện diện thống trị của các cổ đông lớn cụ thể. Khó thực hiện thâu
tóm thù địch khi nắm trong tay khối lớn
của các cổ đông kiểm soát trừ khi họ muốn bán. Tập trung cổ phần là một
vấn đề khác mà một nhà thầu thù địch có thể gặp phải ở châu Âu mà thường sẽ không như
nhiều yếu tố ở Hoa Kỳ.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với giá thầu hiệp sĩ trắng
Kết quả nghiên cứu cho thấy đấu thầu hiệp sĩ trắng thường không mang lại lợi ích tốt nhất cho các cổ
đông của công ty đấu thầu. Một nghiên cứu về 100 hiệp sĩ trắng trong khoảng thời gian 10 năm giữa
Năm 1978 và 1987 cho thấy các cổ đông hiệp sĩ trắng phải chịu thiệt hại về cổ đông
của cải.72 Những kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây. Lời giải thích cho những điều này
tác động tiêu cực đến tài sản của cổ đông là các giá thầu như vậy không phải là một phần của kế hoạch chiến lược đã được hoạch định.
mua lại và không mang lại lợi ích ròng cho các cổ đông của công ty mua lại. Ngoài ra, các hiệp sĩ trắng
là những người trả giá trong một môi trường đấu giá có tranh chấp, nơi mà giá
có xu hướng cao hơn so với mua lại không đấu giá.
70 J. Franks và C. Mayer, “Ownership and Control,” in H. Siebert, ed., Trends in Business Organization: Do
Tham gia và Hợp tác Tăng năng lực cạnh tranh? (London: Coronet Books, 1995). 71 Peter Gumbel, “Đặt người
thừa kế: Một thế hệ mới đang dẫn dắt các công ty gia đình lớn nhất châu Âu hướng tới sự mới
Lợi nhuận—và Rủi ro,” Time, ngày 24 tháng 3 năm 2003.

72
Ajeyo Banerjee và James E. Owers, “Wealth Reduction in White Knight Bids,” Financial Management 21,
KHÔNG. 3 (Mùa thu 1992): 48–57.

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng cạnh tranh có tác động tiêu cực đến sự giàu có của cổ đông
của các công ty đấu thầu.73 Tác động tiêu cực này thậm chí còn lớn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo.
T. BOONE PICKENS VÀ MESA DẦU KHÍ VÒI DỊCH VỤ THÀNH PHỐ—NHIỀU KỶ
SĨ TRẮNG
Ngaytham
khi gia
làn vào
sóngmột
sápvài trận
nhập thứchiến tiếp
tư sắp quản
diễn ra,kinh điển. Pickens
T. Boone Một trong
đã những cuộc thi như vậy là
việc Pickens đấu thầu Công ty Dầu mỏ Dịch vụ Thành phố. Vào tháng 6 năm 1982, Pickens, Giám
đốc điều hành của Mesa Oil, đã đấu thầu Công ty Dầu mỏ Dịch vụ Thành phố. Mặc dù không phải
là một phần của Seven Sisters, bảy công ty dầu mỏ lớn nhất ở Hoa Kỳ vào thời điểm đó, Dịch
vụ Thành phố lớn gấp khoảng 20 lần so với Mesa Oil. Mesa đã đầu tư vào Dịch vụ Thành phố từ
năm 1979 và đã chọn thời điểm này để đấu thầu công ty dầu mỏ lớn hơn. Pickens nghĩ rằng City
Service sở hữu những tài sản có giá trị nhưng được quản lý tồi. Dịch vụ Thành phố là một
nghiên cứu điển hình về những sai lầm trong cách quản lý của Big Oil. Có trụ sở tại Tulsa,
Oklahoma, Dịch vụ Thành phố là một công ty lớn. Đến năm 1982, nó đứng thứ 38 trong danh sách
Fortune 500 công ty và là công ty dầu mỏ lớn thứ 19 trong cả nước. Nó chậm chạp một cách bất
thường, thậm chí theo tiêu chuẩn ít khắt khe hơn của ngành công nghiệp dầu mỏ, và đã tồn tại
được 50 năm. Các nhà máy lọc dầu và nhà máy hóa chất của nó bị thua lỗ, và mặc dù nó có trữ
lượng 307 triệu thùng dầu và 3,1 nghìn tỷ feet khối khí đốt, nhưng nó đã cạn kiệt trữ lượng
khí đốt trong ít nhất 10 năm. Mặc dù nó đã cho thuê 10 triệu mẫu Anh, nhưng thực tế nó không
tìm thấy dầu và khí đốt mới. Các vấn đề của Dịch vụ Thành phố đã bị che giấu bởi dòng tiền
của nó, vốn tiếp tục diễn ra song song với việc tăng giá của Tổ chức Các nước Xuất khẩu Dầu
mỏ (OPEC). Tuy nhiên, cổ phiếu, phản ánh thành tích của ban quản lý, được bán với giá xấp
xỉ một phần ba giá trị tài sản cơ bản của nó. Ban quản lý không hiểu vấn đề hoặc không quan
tâm; một trong hai điều kiện là cuối cùng. Công ty Mesa Oil đã đặt giá thầu 50 đô la một
cổ phiếu cho Dịch vụ Thành phố. Dịch vụ Thành phố đã phản ứng bằng cách bảo vệ Pac-Man, trong
đó họ đã
đặt giá thầu 17 đô la một cổ phiếu cho Mesa Oil nhỏ hơn. Ưu đãi Dịch vụ Thành phố không
phải là một ưu đãi nghiêm trọng vì cổ phiếu của Mesa đã được giao dịch ở mức 16,75 đô la
trước khi ưu đãi Thành phố, do đó không có phí bảo hiểm. Dịch vụ Thành phố yêu cầu Gulf Oil
trở thành hiệp sĩ trắng của mình.
Pickens, một người chỉ trích các công ty dầu lớn, cũng chỉ trích Gulf Oil không kém. Gulf đã
đấu giá 63 đô la một cổ phần cho Dịch vụ Thành phố. Các thành phố coi Gulf là một loại công
ty dầu mỏ tương tự và là một công ty thân thiện với ban quản lý Thành phố hơn nhiều so với Mesa.
Vào thời điểm đó, Gulf là công ty dầu mỏ lớn thứ ba ở Hoa Kỳ. Các thành phố đã chấp nhận
giá thầu của Gulf. Cuối cùng, Mesa đã bán lại cổ phần của mình cho Cities với giá 55 USD/cổ
phiếu, mang lại lợi nhuận 11 USD/cổ phiếu cho Mesa, tương đương tổng cộng 40 triệu USD.
Tuy nhiên, Gulf đã có suy nghĩ thứ hai về việc mua lại Thành phố: Gulf sẽ phải gánh một khoản
nợ đáng kể nếu nó thực hiện việc sáp nhập. Ngoài ra, Gulf lo ngại rằng Ủy ban Thương mại
Liên bang có thể thách thức việc sáp nhập trên cơ sở chống độc quyền. Trước sự ngạc nhiên và
thất vọng của Dịch vụ Thành phố, Gulf đã từ bỏ lời đề nghị cho Thành phố. Cổ phiếu của Dịch vụ
Thành phố giảm xuống còn 30 đô la một cổ phiếu sau thông báo rút lui của Gulf. Quản lý dịch
vụ thành phố rất quan trọng
73 Bradley và Wakeman, “Hiệu ứng của cải.”

của Gulf và tuyên bố rằng hành động của họ là đáng trách. Dịch vụ Thành phố sau đó phải tìm kiếm
một hiệp sĩ trắng khác. Occidental Petroleum, do Armand Hammer nổi tiếng đứng đầu, đã đưa ra lời
đề nghị ban đầu là 50 USD/cổ phiếu bằng tiền mặt cho 49% cổ phiếu đầu tiên của Cities và các chứng
khoán có giá trị không chắc chắn đối với số cổ phiếu còn lại. Các thành phố đã từ chối giá thầu
này vì cho rằng không thỏa đáng và Occidental đã tăng đề nghị của mình lên 55 đô la tiền mặt cho
phần đầu và chứng khoán chất lượng tốt hơn cho phần cuối. Dịch vụ Thành phố sau đó đã đồng ý bán
hết hiệp sĩ trắng thứ hai của mình.
a T. Boone Pickens, Boone (Boston: Houghton Mifflin, 1987), 150.
Vệ sĩ trắng
Phòng thủ cận vệ trắng tương tự như phòng thủ hiệp sĩ trắng. Tuy nhiên, trong biện pháp
bảo vệ người da trắng, công ty mục tiêu tìm cách thực hiện một chiến lược nhằm duy trì sự
độc lập của công ty mục tiêu. White squire là một công ty đồng ý mua một lượng lớn cổ
phiếu của công ty mục tiêu. Cổ phiếu thường được chọn là cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi. Cổ
phiếu ưu đãi chuyển đổi có thể đã được phê duyệt thông qua việc sửa đổi cổ phiếu ưu đãi
bằng séc trắng của điều lệ công ty. Mục tiêu có thể cần nhận được sự chấp thuận của các cổ
đông ngay cả khi cổ phiếu là cổ phiếu ưu đãi. Ví dụ, Sàn giao dịch chứng khoán New York
yêu cầu phải nhận được sự chấp thuận của cổ đông nếu những cổ phiếu đó được phát hành cho
cán bộ hoặc giám đốc hoặc nếu số lượng phát hành bằng 20% số cổ phiếu đang lưu hành của
công ty. Yêu cầu trắng thường không quan tâm đến việc giành quyền kiểm soát mục tiêu. Từ
quan điểm của mục tiêu, điều hấp dẫn là một lượng lớn cổ phiếu có quyền biểu quyết trong
mục tiêu sẽ được đặt vào tay một công ty hoặc nhà đầu tư, những người sẽ không bán hết cho
một nhà thầu thù địch. Thỏa thuận có thể được cấu trúc để cổ phần được trao cho cận vệ da
trắng có thể không được đấu thầu cho người đấu giá thù địch. Tuy nhiên, đôi khi, một cận
vệ da trắng tiềm năng được khuyến khích tiếp tục giao dịch, chẳng hạn như một ghế trong
hội đồng quản trị. Các ưu đãi khác có thể có là giá cổ phiếu ưu đãi hoặc lời hứa về cổ tức
hậu hĩnh. Trong một nỗ lực để đảm bảo rằng cận vệ da trắng không trở nên thù địch, cận vệ
da trắng có thể phải đồng ý trước để bỏ phiếu với mục tiêu chứ không phải chống lại nó.
Một ví dụ kinh điển về biện pháp bảo vệ người da trắng là việc Carter Hawley Hale
(CHH's) bán cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cho General Cinema Corporation vào năm 1984. Cổ
phiếu bán cho General Cinema có quyền biểu quyết bằng 22% số phiếu đang lưu hành của CHH.
CHH tin rằng điều này là cần thiết để ngăn chặn sự tiếp quản của Công ty TNHH vào năm
1984. CHH đã đồng hành cùng người bảo vệ da trắng này bằng chương trình mua lại cổ phiếu
giúp tăng quyền biểu quyết của cổ phiếu của General Cinema lên 33% cổ phiếu có quyền biểu
quyết của CHH.
Điều khoản thỏa thuận sáp nhập
Các mục tiêu có thể tìm cách ký kết thỏa thuận với các bên thân thiện, chẳng hạn như hiệp
sĩ trắng, cung cấp cho các bên này những lợi ích nhất định để khuyến khích họ tham gia vào
quá trình sáp nhập. Những ưu đãi này, có thể ở dạng tùy chọn khóa,
phí đứng đầu, hoặc phí phá sản, có thể mang lại lợi ích cho mục tiêu bằng cách khiến việc tiếp quản bởi
một nhà thầu thù địch trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Giao dịch khóa

Giao dịch khóa tương tự như giao dịch bảo vệ squire trắng. Trong trường hợp bị khóa, mục tiêu là bán tài
sản cho bên khác thay vì cổ phiếu. Đôi khi, thuật ngữ giao dịch khóa cũng được sử dụng rộng rãi hơn để
chỉ việc bán tài sản cũng như bán cổ phiếu cho bên thứ ba thân thiện. Trong một giao dịch khóa, công ty
mục tiêu bán tài sản cho bên thứ ba và do đó cố gắng làm cho mục tiêu kém hấp dẫn hơn đối với người đặt
giá thầu. Mục tiêu thường bán những tài sản mà nó đánh giá là người thâu tóm muốn nhất. Điều này cũng có
thể xuất hiện dưới dạng quyền chọn khóa, là quyền chọn mua một số tài sản hoặc cổ phiếu nhất định trong
trường hợp có sự thay đổi quyền kiểm soát. Các tùy chọn này có thể được viết để chúng có hiệu lực ngay
cả khi người đặt giá thầu đạt được ít hơn 51% mục tiêu.
Trong một số trường hợp, các tùy chọn khóa đã bị coi là không hợp lệ. Quan điểm của tòa án là,
trong việc giới hạn mức độ mong muốn của mục tiêu đối với người trả giá ban đầu, các tùy chọn khóa có thể
ngăn chặn hiệu quả quá trình thương lượng có thể dẫn đến trong thời gian chờ đợi 20 ngày đối với các đề
nghị đấu thầu theo yêu cầu của Đạo luật Williams. Một ví dụ về quyền chọn không hợp lệ như vậy là quyền
chọn của Marathon Oil mà họ đã trao cho US Steel vào năm 1981 để mua Mỏ dầu Yates của mình với giá cố
định nhằm tránh bị Mobil Oil Corporation tiếp quản.
Tùy chọn này sẽ được thực hiện trong trường hợp Marathon được tiếp quản. Nó sẽ có tác động quan trọng đến
các cuộc thi đấu thầu trong tương lai vì nó là một trong những tài sản có giá trị nhất của Marathon. Tòa
án đã vô hiệu hóa tùy chọn này với lý do nó vi phạm tinh thần của Đạo luật Williams. Một tòa phúc thẩm
sau đó đã xác nhận phán quyết này. US Steel cuối cùng đã mua được Marathon Oil khi giá thầu của Mobil bị
dừng vì lý do chống độc quyền.
Năm 1994, Tòa án Tối cao Delaware đã vô hiệu hóa tùy chọn phong tỏa của Viacom để mua lại 24 triệu
cổ phiếu quỹ của Paramount Communications với giá thỏa thuận trước khi mua lại nếu QVC mua lại Paramount.74
Tùy chọn này sẽ cho phép Via com bán cổ phần cho QVC, do đó làm tăng giá trị của QVC giá.
REVLON VERSUS PANTRY NIỀM TỰ HÀO
Năm
cho1985, Ronald
Revlon Inc. Perelman,
MacAndrewsgiám đốc điều
và Forbes hành củacông
Holdings, Pantry Pride,
ty mẹ đưa ra lời đề nghị
của Pantry
Pride, đã xây dựng một công ty đa dạng với các thương vụ mua lại từ năm 1978 đến
1984, bao gồm một công ty trang sức, một công ty xì gà, một nhà sản xuất kẹo và
Pantry Pride—chuỗi siêu thị. Charles Revson đã xây dựng Revlon trở thành một trong
những công ty mỹ phẩm lớn nhất quốc gia. Người kế nhiệm của Revson, Michael
Bergerac, cựu giám đốc của tập đoàn ITT và là học trò cưng của Harold Geneen, đã
mở rộng đáng kể Revlon thông qua các thương vụ mua lại lớn trong lĩnh vực chăm sóc
sức khỏe. Xét về doanh thu, Bergerac's Revlon là một công ty chăm sóc sức khỏe hơn là mỹ phẩm.
74 Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc., 637 A.2d. (Del. 1994).
công ty. Xét về tài sản, Revlon lớn gấp khoảng năm lần Pantry Pride.
Chiến lược mua lại của Revlon không mang lại hiệu quả tốt cho Bergerac và thu nhập của
Revlon ngày càng giảm. Perelman quyết định đấu thầu Revlon, mục tiêu của ông là bán bớt các thành
phần chăm sóc sức khỏe và giữ mảng kinh doanh mỹ phẩm nổi tiếng. Pantry Pride đã đấu thầu tiền mặt
là 53 đô la một cổ phiếu. Nó đã tài trợ cho đề nghị mua Revlon lớn hơn đáng kể bằng cách vay 2,1
tỷ đô la. Hội đồng quản trị của Revlon đã phê duyệt kế hoạch mua lại bằng đòn bẩy (LBO) của Forstmann
Little với giá 56 đô la tiền mặt trên mỗi cổ phiếu. Khi Pantry Pride tăng ưu đãi lên 56,25 đô la,
Revlon đã có thể khiến Forstmann Little tăng ưu đãi lên 57,25 đô la bằng cách cho Forstmann
Little một tùy chọn khóa để mua hai bộ phận Revlon với giá 525 triệu đô la. Điều này đã được nhân
viên ngân hàng đầu tư của Revlon báo cáo là thấp hơn 75 triệu đô la so với giá trị thực tế của
các bộ phận này. a Tùy chọn này sẽ được kích hoạt nếu một nhà thầu mua 40% cổ phần của Revlon.
Tòa án Chancery của Delaware đã phán quyết rằng khi đồng ý với thỏa thuận khóa này, hội đồng
quản trị đã vi phạm trách nhiệm ủy thác của mình. Tòa án tin rằng lựa chọn này đã kết thúc quá
trình đấu thầu một cách hiệu quả và đưa ra một lợi thế không công bằng cho LBO của Forstmann
Little. Tuy nhiên, trong phán quyết của mình, tòa án không tuyên bố các lựa chọn khóa máy là bất
hợp pháp. Nó tuyên bố rằng các quyền chọn có thể đóng một vai trò mang tính xây dựng trong quá trình
thương lượng và do đó làm tăng giá thầu và sự giàu có của cổ đông.
a Dennis Block, Nancy Barton, and Stephen Radin, Business Judgement Rule (Englewood Cliffs,
NJ: Prentice-Hall, 1988), 101.
Sự khôn ngoan phổ biến là các tùy chọn khóa được ban quản lý sử dụng để cố thủ. Điều này chắc
chắn là trường hợp trong một số trường hợp. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu về 2.067 giao dịch trong
khoảng thời gian từ 1988 đến 1995, trong đó 8% có các tùy chọn khóa, Birch nhận thấy rằng lợi nhuận
thông báo cho các mục tiêu cao hơn khi có các tùy chọn khóa, trong khi lợi nhuận của người mua lại
thấp hơn.75 Điều này ngụ ý rằng , trung bình, các cổ đông mục tiêu có thể hưởng lợi từ những thỏa
thuận như vậy.
Mặc dù quyết định của JP Stevens và West Point–Pepperell đã nêu rõ việc sử dụng hợp pháp các
thỏa thuận khóa, một quyết định tiếp theo tại Tòa án tối cao Delaware đã nhấn mạnh thêm việc sử
dụng bất hợp pháp các thỏa thuận này. Tòa án đã phán quyết rằng thỏa thuận khóa giữa Macmillan Inc.
và Kohlberg Kravis & Roberts (KKR), cho phép KKR mua một số tài sản có giá trị nhất định của
Macmillan ngay cả khi thỏa thuận giữa KKR và Macmillan không được thông qua, chỉ được thiết kế để
kết thúc quá trình đấu giá và ưu tiên đấu thầu, điều này sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ
đông.
Tòa án tuyên bố rằng chỉ có thể sử dụng biện pháp khóa nếu nó tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Trong trường hợp này, việc khóa cửa được sử dụng để xua đuổi một kẻ theo đuổi không mong muốn, Tập
đoàn Truyền thông Maxwell. Quan điểm của tòa án vẫn là việc phong tỏa chỉ có thể được sử dụng để
thúc đẩy chứ không phải ngăn cản quá trình đấu giá.76
75 Timothy R. Birch, “Khóa các nhà thầu cạnh tranh: Việc sử dụng các phương án khóa trong sáp nhập công ty,” Tạp chí
Kinh tế tài chính 60, không. 1 (tháng 4 năm 2001): 103–141.
76 Tòa án tối cao Delaware quy định rằng một công ty không thể sử dụng 'Lockup' chỉ để ngăn chặn một người kiện,” Wall Street Journal, ngày 8 tháng 5,
1989.
Phí chấm dứt, chia tay và đứng đầu
Phí chấm dứt hoặc chia tách cũng như phí đứng đầu có thể xảy ra khi mục tiêu đồng ý bồi thường
cho người đặt giá thầu nếu công ty mục tiêu bị tiếp quản bởi một công ty không phải là người
đặt giá thầu ban đầu. Các khoản phí này, thường nằm trong khoảng từ 2% đến 3% giá mua, có thể
giúp bù đắp cho người đặt giá thầu về chi phí giao dịch trong trường hợp giao dịch thất bại.
Đôi khi chúng được sử dụng để khuyến khích một nhà thầu có thể miễn cưỡng tham gia vào quy
trình đấu thầu tốn kém với kết quả không chắc chắn. Chúng phần nào không khuyến khích kẻ cướp
bóc vì chúng là trách nhiệm pháp lý của mục tiêu và do đó, là cái giá phải trả nếu việc tiếp
quản thành công. Đó là lý do tại sao chúng ta thảo luận về chúng trong chương này, mặc dù chúng
thực sự không nên được coi là những biện pháp phòng vệ chống thâu tóm theo nghĩa là những biện
pháp phòng thủ ghê gớm khác, chẳng hạn như những viên thuốc độc. Thực tế là phí chấm dứt không
khuyến khích quá trình đấu thầu là lý do khiến khi chúng được đặt quá cao, chẳng hạn như trên
5%, các tòa án không xem xét chúng một cách thuận lợi vì chúng trở nên quá độc quyền.
Khoản phí chấm dứt hợp đồng lớn nhất mọi thời đại là 4 tỷ USD do AT&T trả vào năm 2011
liên quan đến thương vụ mua lại T-Mobile thất bại.77 Thỏa thuận thất bại khi các cơ quan chống
độc quyền phản đối thỏa thuận này. Với tính chất tập trung của ngành công nghiệp điện thoại di
động, và tất cả các cố vấn và nhà quản lý đắt giá mà AT&T đã làm việc cho nó, thật ngạc nhiên
là AT&T lại một lần nữa phạm sai lầm trong M&A.78
Phí chấm dứt đã trở nên khá phổ biến . Trong làn sóng sáp nhập thứ tư, lệ phí quốc gia
tương đối hiếm. Tuy nhiên, vào cuối những năm 1990, hai phần ba số hồ sơ dự thầu M&A có các
điều khoản về phí chấm dứt.79 Một quan điểm về các khoản phí này là chúng ngăn cản các cuộc đấu
thầu và do đó giúp các nhà quản lý cố thủ. Một quan điểm khác là họ đưa ra đòn bẩy mục tiêu cho
phép nó thu được giá thầu cao hơn từ những người mua. Micah Officer đã phân tích một mẫu gồm
2.511 hồ sơ dự thầu và chào thầu sáp nhập trong giai đoạn 1988 đến 2000. Ông nhận thấy phí chấm
dứt trung bình chỉ là 35,24 triệu đô la, mặc dù mức trung bình chỉ là 8 triệu đô la.80 Phí chấm
dứt trung bình là 5,87% vốn chủ sở hữu mua. Anh ấy nhận thấy mức phí bảo hiểm tăng trung bình
là 4% khi các hồ sơ dự thầu có tính phí chấm dứt hợp đồng.
Kết quả về phí bảo hiểm cao hơn được hỗ trợ bởi một nghiên cứu của Bates và Lemmon, người đã
phân tích một mẫu gồm 3.307 giao dịch và phát hiện ra rằng phí mua lại đối với các công ty có
phí chấm dứt cao hơn 3,1%.81 Họ cũng phát hiện ra rằng các hồ sơ dự thầu có điều khoản phí chấm
dứt có mức phí cao hơn . xác suất hoàn thành.

Đối với các giao dịch trong đó cố vấn của nhà thầu, chẳng hạn như ngân hàng đầu tư và công
ty luật, có thể được giữ lại trên cơ sở định hướng thành công, họ có thể ký hợp đồng với nhà
thầu để nhận một phần phí chấm dứt nếu thỏa thuận không thành công.
77 T-Mobile đã khẳng định rằng khoản phí này được định giá gần 6 tỷ USD. Michael J. De La Merced, “T-Mobile và
AT&T: 2 tỷ đô la giữa những người bạn là gì,” Deal Book, New York Times, ngày 20 tháng 12 năm 2011.
78 Patrick A. Gaughan, Tối đa hóa Tăng trưởng Công ty thông qua Sáp nhập và Mua lại: Hướng dẫn Tăng trưởng Chiến
lược (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2013), 319–321.
79 Micah S. Officer, “Phí chấm dứt hợp đồng và sáp nhập,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 69, số. 3 (tháng 9 năm 2003):
431–468.
80 Sđd.
81 Thomas W. Bates và Mitchell L. Lemmon, “Chia tay có khó không? Phân tích các điều khoản về phí chấm dứt hợp
đồng và kết quả sáp nhập,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 69, số. 3 (tháng 9 năm 2003): 469–504.
Phí chấm dứt có thể là một nguồn vốn để tài trợ cho chiến lược mở rộng. Vào năm 2015, công
ty dược phẩm Shire của Ireland đã sử dụng khoản phí chấm dứt hợp đồng trị giá 1,6 tỷ đô la mà họ
nhận được từ AbbVie do AbbVie đã hủy bỏ việc sáp nhập có động cơ đảo ngược thuế với Shire khi Hoa
Kỳ thay đổi các quy tắc xử lý các giao dịch như vậy. Shire sau đó đã sử dụng phí chấm dứt hợp đồng
để tài trợ cho thương vụ mua lại công ty dược phẩm NPS Phar có trụ sở tại New Jersey trị giá 5,2
tỷ USD.
Phí chấm dứt ngược cho phép người mua từ bỏ thỏa thuận sau khi đạt được thỏa thuận sáp nhập
thông qua việc thanh toán phí cho người bán. Các điều khoản này trở nên phổ biến vào năm 2005, chủ
yếu dành cho các giao dịch cổ phần tư nhân, vì chúng tăng cường điều khoản tài trợ ra, điều này sẽ
cho phép người mua cổ phần tư nhân bỏ đi nếu họ không thể nhận được nguồn tài chính cần thiết. Đây
là trường hợp xảy ra vào năm 2007 khi công ty cổ phần tư nhân Cerberus đồng ý trả một khoản phí
chấm dứt ngược lại cho United Rentals (nhưng chỉ sau một cuộc chiến pháp lý căng thẳng). Phí chấm
dứt ngược lại thường nằm trong khoảng từ 3% đến 5% giá trị của thỏa thuận.
Phí chấm dứt và quy trình đấu thầu
Một quan điểm về phí chấm dứt hợp đồng là chúng có thể cản trở quá trình tiếp quản và hạn chế đấu
giá, do đó gây khó khăn cho việc quản lý. Một quan điểm khác cho rằng các khoản phí như vậy là một
phần bình thường của quá trình tiếp quản thành công và không thực sự hạn chế các nhà thầu hợp
pháp. Khi phân tích quy trình đấu thầu, Boone và Mulherin chỉ ra rằng chỉ một phần của quy trình
là công khai—phần theo sau một thông báo công khai.82 Tuy nhiên, điều này thường xảy ra trước một
quy trình không công khai có tính năng đấu thầu của nhiều nhà thầu. Do đó, nghiên cứu trước đây
dựa trên các cuộc đấu giá công khai chỉ phản ánh một phần của toàn bộ quá trình. Như Hình 5.4 cho
thấy, thành phần riêng tư có thể bắt đầu bằng các cuộc thảo luận ban đầu, sau đó là việc ký kết
các thỏa thuận bảo mật và tạm dừng. Các cuộc đàm phán sẽ diễn ra sau đó, và đến lượt chúng, chúng
thường được theo sau bởi việc ký kết một thỏa thuận chấm dứt.
Ở đâu đó trong khoảng thời gian này là một thông báo công khai có thể làm phát sinh những người
đặt giá thầu khác và có thể là một cuộc đấu giá. Tuy nhiên, cuộc đấu giá sẽ chỉ phản ánh một phần của
Quá trình tiếp quản tư nhân Quá trình tiếp quản công khai
Riêng tư Tiếp quản Tiếp quản

Bắt đầu Thông báo Hoàn thành
Bảo mật Đấu thầu/ Thỏa thuận tiếp quản Đấu thầu công khai/ Quy định cổ đông
bế tắc đàm phán đàm phán Sự chấp thuận bỏ phiếu

Thỏa thuận bỏ phiếu
Thỏa thuận Điều khoản chấm dứt
HÌNH 5.4 Dòng thời gian của quá trình tiếp quản. Nguồn: Phỏng theo Audra L. Boone và J. Harold Mulherin,
“Các điều khoản chấm dứt có cắt bớt quy trình đấu thầu tiếp quản không?” Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 20,
không. 2 (tháng 3 năm 2007): 461–489.
82 Audra Boone và J. Harold Mulherin, “Các điều khoản chấm dứt có cắt bớt quá trình tiếp quản không,” Review
of Financial Studies 20, không. 2 (2002): 461–489.
đấu thầu cho công ty. Boone và Mulherin đã xác nhận điều này trong một phân tích về việc tiếp quản trong
những năm 1989–1999. Họ đã phân tích hồ sơ SEC của các công ty đã được tiếp quản, điều này cho thấy sự
hiện diện của các hồ sơ dự thầu khác trước bất kỳ thỏa thuận phí chấm dứt nào.
Điều khoản cấm cửa hàng và cửa hàng trực tuyến
Các điều khoản cấm cửa hàng là những thỏa thuận có thể là một phần của thỏa thuận mua lại tổng thể hoặc
thư bày tỏ ý định, trong đó người bán đồng ý không gạ gẫm hoặc tham gia đàm phán để bán cho những người
mua khác. Các mục tiêu có thể cố gắng đạt được thỏa thuận như vậy với một hiệp sĩ trắng và sử dụng sự
tồn tại của điều khoản cấm cửa hàng làm lý do khiến họ không thể thương lượng với một nhà thầu thù địch.
Điều này đã được thực hiện bởi Paramount Communications khi họ đang cố gắng tránh bị QVC tiếp quản
một cách thù địch. Như trong trường hợp này, các tòa án có xu hướng không coi trọng các quy định này vì
chúng thường có tác dụng cản trở quá trình đấu giá. Mặc dù tòa án cực kỳ chỉ trích điều khoản cấm cửa
hàng trong cuộc tranh giành quyền kiểm soát Paramount-QVC, nhưng điều đó không phải là bất hợp pháp theo
luật Delaware.
Để giảm khả năng xảy ra vụ kiện từ các cổ đông có thể phản đối một thỏa thuận, đôi khi các thỏa
thuận sáp nhập có chứa các điều khoản tự do. Những điều khoản này yêu cầu một mục tiêu có thể muốn chấp
nhận lời đề nghị từ một nhà thầu cũng phải cố gắng tìm kiếm một đề nghị tốt hơn. Sau những nỗ lực hợp
pháp để làm như vậy, các đối tác sáp nhập có vị thế tốt hơn để bảo vệ các điều khoản trong thỏa thuận
của họ trước các cổ đông mục tiêu.
Một lời chỉ trích đối với các điều khoản mua bán trực tuyến là chúng thường chỉ cho phép mục tiêu
có một khoảng thời gian tương đối ngắn để tìm được một thỏa thuận tốt hơn. Ví dụ, vào năm 2014, Media
General đã đạt được thỏa thuận mua lại LIN Media với giá 1,6 tỷ đô la tiền mặt và cổ phiếu. Thỏa thuận
sáp nhập quy định thời hạn một tháng thử việc, trong đó LIN Media sẽ mở sổ sách của mình cho những người
mua tiềm năng đủ điều kiện để xem liệu họ có thể đạt được thỏa thuận tốt hơn hay không. Nếu một người
mua mới xuất hiện, thì thỏa thuận quy định người mua đó phải trả phí chia tay 1,625% cho 1,6 tỷ đô la,
tương đương với 26 triệu đô la. Các bị cáo về thời hạn ngắn như một tháng cho rằng khó có thể đình chỉ
hoạt động của hai công ty lâu hơn thế trong khi chờ kết quả sáp nhập. Ngoài ra, trong một ngành hẹp như
kinh doanh phương tiện truyền hình của Media General và LIN, có một số lượng hạn chế người mua, những
người có lẽ đều biết ngành và các bên liên quan.
Thay đổi cơ cấu vốn
Một công ty mục tiêu có thể bắt đầu những thay đổi khác nhau trong cấu trúc vốn của mình nhằm cố gắng
tránh khỏi một nhà thầu thù địch. Những thay đổi cấu trúc vốn phòng thủ này được sử dụng theo bốn cách
chính:
1. Tái cấp vốn 2.

Nợ nhiều hơn: a. trái phiếu
b. vay ngân hàng

3. Phát hành thêm cổ phiếu:
Một. Vấn đề chung
b. cận vệ da trắng
c. Kế hoạch lựa chọn cổ phiếu của nhân
viên 4. Mua lại cổ phiếu:
a. tự đấu thầu
b. Mua trên thị trường mở c. Mục
tiêu mua lại cổ phần
tái cấp vốn
Vào cuối những năm 1980, tái cấp vốn đã trở thành một biện pháp phòng vệ chống thâu tóm phổ biến hơn, mặc
dù khá quyết liệt. Sau khi tái cấp vốn, công ty ở trong tình trạng tài chính khác hẳn so với trước đó. Một
kế hoạch tái cấp vốn thường liên quan đến việc trả một khoản cổ tức siêu ngạch cho các cổ đông, vốn thường
được tài trợ thông qua giả định về một khoản nợ đáng kể. Vì lý do này, các kế hoạch này đôi khi được gọi là
tái cấp vốn bằng đòn bẩy.
Khi một công ty được tái cấp vốn, nó sẽ thay thế phần lớn vốn chủ sở hữu của mình bằng nợ trong khi trả cho
các cổ đông một khoản cổ tức lớn. Ngoài cổ tức bằng cổ phiếu, các cổ đông có thể nhận được một chứng chỉ cổ
phiếu gọi là cuống, thể hiện phần sở hữu mới của họ trong công ty.
Trong quá trình tái cấp vốn, tổng đòn bẩy tài chính thường tăng lên đáng kể. Các nghiên cứu đã chỉ ra
rằng, trung bình, tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn hóa tăng từ 20% lên 70%.83 Tái cấp vốn như một biện pháp bảo
vệ chống
thâu tóm đã được Tập đoàn Mul timedia đi tiên phong vào năm 1985 với sự hỗ trợ của ngân hàng đầu tư
Goldman Sachs.
Multimedia, một công ty phát thanh truyền hình ở Greenville, Nam Carolina, đã khởi xướng kế hoạch tái cấp
vốn sau khi các thành viên gia đình sáng lập ban đầu nhận được giá thầu tự nguyện cho công ty theo đề nghị
LBO của họ. Ngoài khoản thanh toán bằng tiền mặt, các cổ đông của Đa phương tiện đã thấy giá trị gốc của họ
tăng từ giá trị ban đầu là 8,31 đô la lên 52,25 đô la trong vòng hai năm.84 Sự thành công của thương vụ Đa
phương tiện đã dẫn đến một số đợt tái cấp vốn khác, chẳng hạn như FMC Corp., Colt Industries, và Owens
Corning, một số trong số đó đã được hoàn thành trong hai năm sau đó.
Một điểm hấp dẫn của kế hoạch tái cấp vốn là nó cho phép một tập đoàn hành động như hiệp sĩ trắng của
chính mình. Nhiều công ty trong tình huống tương tự sẽ tìm kiếm một thực thể bên ngoài để làm hiệp sĩ trắng
hoặc cố gắng thực hiện LBO. Kế hoạch tái cấp vốn là một giải pháp thay thế cho cả hai. Ngoài ra, sự gia tăng
lớn trong khoản nợ của công ty làm cho công ty trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà thầu tiếp theo. Tái
cấp vốn có thể đánh bại một giá thầu thù địch
83 Atul Gupta và Leonard Rosenthal, “Cấu trúc sở hữu, đòn bẩy và giá trị công ty: Trường hợp tái cấp vốn bằng đòn bẩy,”
Financial Management 20 (Mùa thu 1991): 69–83, và Punett Handa và AR Radhakr ishnan, “An Empirical Investigation of
Leveraged Recapitalizations với Case Payout như một biện pháp bảo vệ tiếp quản,”
Quản lý tài chính 20 (Mùa thu 1991): 38–68.
84 “Cách thức mới để ngăn chặn những kẻ đột kích,” New York Times, 29/5/1988, D4.
bởi vì các cổ đông nhận được giá trị cho cổ phiếu của họ thường cao hơn đáng kể so với giá
cổ phiếu trước đây. Số tiền này được thiết kế để vượt trội so với đề nghị từ nhà thầu thù
địch.
Một đặc điểm khác của tái cấp vốn hấp dẫn nhất đối với ban quản lý của công ty mục
tiêu là nó có thể trao cho ban quản lý quyền kiểm soát biểu quyết lớn hơn đối với mục tiêu
sau khi tái cấp vốn. Công ty mục tiêu có thể phát hành một số cổ phần phổ thông cho một
ESOP.85 Nó cũng có thể tạo ra các lựa chọn bảo mật khác có thể mang lại cho ban quản lý
quyền biểu quyết nâng cao. Tuy nhiên, các cổ đông khác sẽ chỉ nhận được một cổ phần trong
công ty được tái cấp vốn (sơ khai) cũng như bất kỳ sự kết hợp nào giữa nợ và tiền mặt đã
được cung cấp. Công ty được yêu cầu đảm bảo rằng tất cả những người nắm giữ cổ phiếu không
thuộc ban quản lý đều nhận được ít nhất một giá trị tiền tệ có thể so sánh được đối với cổ
phiếu phổ thông của họ cũng như ban quản lý. Sau khi tái cấp vốn, mức độ tập trung cổ phiếu
vào tay người nội bộ có xu hướng tăng lên đáng kể.
Nhiều khoản tái cấp vốn có thể yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông trước khi chúng có
thể được thực hiện, tùy thuộc vào luật hiện hành của tiểu bang và điều lệ riêng của công
ty. Khi trình bày kế hoạch tái cấp vốn cho các cổ đông, các công ty thường tìm kiếm sự
chấp thuận cho nhiều biện pháp chống thâu tóm khác được đề xuất như một phần của kế hoạch
chống thâu tóm chung. Một số biện pháp khác đã thảo luận trước đây, chẳng hạn như quy định
giá hợp lý hoặc bảng so le, có thể được đưa vào đây.
Ngoài các hạn chế có thể có trong điều lệ công ty và luật tiểu bang, các công ty có
thể bị hạn chế sử dụng biện pháp bảo vệ tái cấp vốn theo các giao ước hạn chế trong các
thỏa thuận nợ trước đây. Công ty tham gia vào các thỏa thuận pháp lý này khi vay từ ngân
hàng hoặc từ các nhà đầu tư thông qua việc phát hành trái phiếu công ty.
Những thỏa thuận như vậy đặt ra những hạn chế đối với các lựa chọn trong tương lai của
công ty để mang lại sự đảm bảo hơn cho những người cho vay rằng khoản nợ sẽ được hoàn trả.
Ngôn ngữ của các giao ước hạn chế này có thể ngăn công ty nhận thêm nợ, điều này có thể
làm tăng khả năng công ty có thể bị buộc phải tiếp quản.
So sánh giữa kế hoạch tái cấp vốn và LBO
Có một số điểm tương đồng giữa LBO và các kế hoạch tái cấp vốn, bao gồm:
Lợi thế về thuế của nợ. Trong một kế hoạch tái cấp vốn, công ty giả định một khoản nợ
đáng kể và do đó thay thế các khoản thanh toán lãi được khấu trừ thuế cho các khoản
thanh toán cổ tức chịu thuế. Thanh toán cổ tức thường bị đình chỉ sau khi thanh toán
cổ tức ban đầu lớn hơn. Tác dụng của một LBO cũng tương tự. Các công ty trở thành tư
nhân trong một LBO giả định khoản nợ đáng kể để tài trợ cho LBO. Điều này có tác dụng
bảo vệ thu nhập hoạt động trong khoảng thời gian mà khoản nợ đang được thanh toán.
85 Ralph C. Ferrara, Meredith M. Brown, và John Hall, Takeovers: Attack and Survival (Salem, NC: Butterworth,
1987), 425.
Tập trung quyền sở hữu vào tay quản lý. Trong một LBO, ban quản lý thường nhận được một
tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu như là một phần của quy trình LBO. Khi khoản nợ được hoàn
trả, vị trí sở hữu này có thể trở nên khá có giá trị, ngay cả sau khi các chứng quyền do
chủ nợ nắm giữ được thực hiện. Trong kế hoạch tái cấp vốn, ban quản lý thường nhận được
cổ phiếu mới thay vì khoản thanh toán bằng tiền mặt mà các cổ đông nhận được. Các nhà
quản lý của các công ty tham gia vào quá trình tái cấp vốn phòng thủ thích sự sắp xếp
này bởi vì sự tập trung quyền sở hữu vào tay họ giúp ngăn chặn việc tiếp quản.
Kleinman chỉ ra rằng xét về sự tương đồng giữa LBO và tái cấp vốn, không có gì ngạc
nhiên khi LBO tốt và các ứng cử viên tái cấp vốn có nhiều điểm chung, chẳng hạn như sau:
Dòng thu nhập ổn định có thể được sử dụng để trả nợ. Mức nợ
trước LBO hoặc kế hoạch vốn hóa trước thấp. Mức nợ thấp trên
bảng cân đối kế toán mang lại cho công ty khả năng lớn hơn để đảm nhận nhiều khoản nợ hơn.
Vị thế vững chắc trên thị
trường. Dòng sản phẩm không có nguy cơ lỗi thời cao. Một doanh nghiệp
không cần mức độ nghiên cứu và phát triển hoặc vốn cao
các khoản chi
tiêu. Dịch vụ nợ cao có thể không cho phép đầu tư như vậy.
Khả năng đi vay cao thể hiện qua giá trị tài sản thế chấp của tài sản công ty. Tài sản
và/hoặc các bộ phận có thể dễ dàng bán để trả nợ. Có kinh nghiệm quản lý
với thành tích đã được chứng minh, một đặc điểm quan trọng vì áp lực tăng thêm của việc trả
nợ cao không để lại tỷ lệ sai sót cao.86
Sử dụng các kế hoạch tái cấp vốn được bảo vệ bởi thuốc độc
Kế hoạch tái cấp vốn là ưu đãi riêng của công ty, được trình bày cho các cổ đông như một giải
pháp thay thế cho ưu đãi của kẻ tấn công thù địch. Trước năm 1988, các công ty đã sử dụng
thuốc độc để cố gắng chống lại đề nghị mua lại của nhà thầu trong khi trình bày kế hoạch tái
cấp vốn không bị cản trở của riêng họ. Vào tháng 11 năm 1988, Tòa án thủ hiến Delaware đã bác
bỏ việc sử dụng kết hợp các biện pháp phòng vệ này.87 Trong một vụ kiện liên quan đến việc
Interco phản đối việc sử dụng một kế hoạch tái cấp vốn và một viên thuốc độc để chống lại nỗ
lực thù địch của Anh em nhà Rales, tòa án phán quyết rằng cả hai đề nghị phải được trình bày
trên cơ sở bình đẳng cho các cổ đông thay vì có thuốc độc hướng vào đề nghị đấu thầu trong
khi không ảnh hưởng đến đề nghị kế hoạch tái cấp vốn của chính công ty.
86 Robert Kleinman, “The Shareholder Gains from Leveraged Cash Out,” Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Ứng dụng 1, số. 1
(Mùa xuân 1998): 47–48.

87 “Phòng thủ của Interco chống lại Rales bị hạ gục,” Wall Street Journal, ngày 2 tháng 11 năm 1988, 83.
Ảnh hưởng của cải của cổ đông đối với các kế hoạch tái cấp vốn
Tác động tài sản của cổ đông của các kế hoạch tái cấp vốn khác nhau tùy thuộc vào lý do tái cấp
vốn. Nếu việc tái cấp vốn được thực hiện vì những lý do khác hơn là để bảo vệ chống lại việc tiếp
quản, chẳng hạn như thay đổi cấu trúc vốn của công ty để tăng lợi nhuận của cổ đông, thì hiệu ứng
tài sản của cổ đông có xu hướng tích cực. Ví dụ, Handa và Radhakrishnan nhận thấy rằng đối với 42
lần tái cấp vốn mà họ đã nghiên cứu, lợi nhuận của cổ đông là 23% trong khoảng thời gian từ 60 đến
15 ngày trước sự kiện, với một số ngày khác có lợi nhuận dương trước ngày 0 đối với nhóm công ty
trong mẫu của họ là mục tiêu tiếp quản thực tế.88 Đối với các công ty không phải là mục tiêu tiếp
quản thực tế, không có hiện tượng tăng giá và một số ngày lợi nhuận âm trước khi tái cấp vốn.
Gupta và Rosenthal nhận thấy lợi nhuận dương tương tự trong khoảng thời gian dẫn đến thông báo tái
cấp vốn (26,7%) đối với các công ty đang hoạt động và lợi nhuận thấp hơn nhưng dương (15,1%) đối
với những công ty không hoạt động.89 Những kết quả này phần nào trực giác. Tái cấp vốn phòng thủ
thường tạo ra một lượng tiền mặt đáng kể có thể được sử dụng như một giải pháp thay thế cho lời
đề nghị từ nhà thầu thù địch.
Tuy nhiên, những hiệu ứng tài sản của cổ đông này là phản ứng ban đầu của thị trường chứng khoán.
Việc tái cấp vốn có tốt cho phúc lợi lâu dài của công ty hay không lại là một vấn đề khác.
Dennis và David phát hiện ra rằng 31% trong số 29 vụ tái cấp vốn mà họ nghiên cứu đã thực hiện tái
cấp vốn bằng đòn bẩy đã gặp phải khó khăn tài chính sau đó.90 Chín hoặc đã đệ trình theo Chương
11 hoặc phải cơ cấu lại các yêu cầu bồi thường ngoài tòa án. Họ cho rằng nhiều vấn đề trong số này
là do những rắc rối trong toàn ngành, cũng như số tiền thu được từ việc bán tài sản kém. Đây là
trường hợp, ví dụ, trong quá trình tái cấp vốn của Interco, mà chúng tôi sẽ thảo luận trong một
nghiên cứu trường hợp riêng biệt. Interco tin rằng nó sẽ tạo ra số tiền thu được lớn hơn từ việc
bán tài sản, số tiền này có thể được sử dụng để trả nợ. Những đánh giá quá lạc quan này đã không
được thị trường chia sẻ.
Giả định nợ nhiều hơn
Mặc dù giả định nợ nhiều hơn xảy ra trong kế hoạch tái cấp vốn, nhưng công ty cũng có thể trực
tiếp thêm nợ mà không cần dùng đến việc thực hiện tái cấp vốn để ngăn chặn việc tiếp quản. Mức
nợ thấp so với vốn chủ sở hữu có thể khiến công ty dễ bị thâu tóm. Một nhà thầu thù địch có thể
sử dụng khả năng vay của mục tiêu để giúp tài trợ cho việc mua lại mục tiêu. Mặc dù một số người
có thể giải thích mức nợ thấp là có lợi cho công ty, nhưng bằng cách giảm rủi ro, nó cũng có thể
làm tăng khả năng bị thâu tóm của công ty. Tuy nhiên, nợ bổ sung có thể làm cho mục tiêu trở nên
rủi ro hơn vì nghĩa vụ nợ cao hơn so với dòng tiền của mục tiêu. Đây là một thứ gì đó giống như
một biện pháp phòng thủ thiêu đốt vì việc ngăn chặn việc mua lại bằng cách cho rằng nợ bổ sung có
thể dẫn đến sự phá sản trong tương lai của tar get.
88 Handa và Radhakrishnan, “Điều tra theo kinh nghiệm.”

89 Atul Gupta và Leonard Rosenthal, “Cấu trúc sở hữu, đòn bẩy và giá trị công ty: Trường hợp tái cấp vốn
bằng đòn bẩy,” Quản lý tài chính 20 (Mùa thu 1991): 69–83.
90 David J. Dennis và Diane K. David, “Nguyên nhân gây ra khó khăn tài chính sau khi tái cấp vốn bằng đòn bẩy,”
Tạp chí Kinh tế Tài chính 37, số. 2 (tháng 2 năm 1995): 129–157.
INTERCO: CÁC VẤN ĐỀ VỚI
TÁI TẠO VỐN
Kếmột
hoạch tái cứu
nghiên cấp điển
vốn của
hìnhI mang
nterco và hướng
tính các vấn
dẫnđềcao.
tài Nó
chính
làm tiếp theocác
nổi bật củavấn
công
đề ty là chỉ của việc sử dụng
không
quá nhiều đòn bẩy mà còn của các dự báo quá lạc quan thường là nguyên nhân của cả thất bại trong việc
tiếp quản và tái cấp vốn.

Vào mùa thu năm 1988, Interco có trụ sở tại St. Louis, một nhà sản xuất đa dạng các sản phẩm nổi tiếng
các sản phẩm, chẳng hạn như áo mưa London Fog, giày Converse, đồ nội thất của Ethan Allan và Broyhill,
nhận thấy mình là đối tượng của sự đấu thầu thù địch từ Anh em nhà Rales.
Steven và Michael Rales, những nhà đầu tư tương đối ít được biết đến từ Washington, DC, đã chào giá 74 đô
la một cổ phiếu trong một đợt chào mua bằng tiền mặt trị giá 2,73 tỷ đô la. Interco đã phản ứng bằng một kế
hoạch tái cấp vốn bảo vệ. Tuy nhiên, sự bảo vệ này được kết hợp với một viên thuốc độc. Như đã được giải
thích ở những nơi khác trong chương này, việc sử dụng thuốc độc để che chắn cho kế hoạch tái cấp vốn đã
bị Tòa án Thủ tướng Delaware kết luận là bất hợp pháp. Tuy nhiên, kế hoạch tái cấp vốn đã đủ để chống
lại lời đề nghị của anh em nhà Rales. Mặc dù kế hoạch tái cấp vốn đảm bảo sự độc lập của Interco, nhưng nó
đã phải trả giá đắt. Kế hoạch, một phần được phát triển bởi các chiến lược gia sáp nhập Bruce Wasserstein
và Joseph Perella, đã làm tăng nghĩa vụ trả nợ của Interco vượt quá khả năng thanh toán của công ty.
Kết quả là một cuộc khủng hoảng dòng tiền mà đỉnh điểm là sự vỡ nợ cuối cùng của công ty vào ngày 15 tháng
6 năm 1990. Những người nắm giữ trái phiếu rác được phát hành trong quá trình tái cấp vốn cuối cùng phải
chấp nhận vốn chủ sở hữu để đổi lấy trái phiếu của họ để tránh những tổn thất có thể xảy ra do phá sản.a
Thành công dự kiến của kế hoạch tái cấp vốn cho Interco phụ thuộc vào tính chính xác của các dự báo được
phát triển cho việc bán tài sản và doanh thu từ hoạt động của công ty. Kế
hoạch này, có tên là Dự án Hoàng gia, được Wall Street Journal báo cáo là đã được phát triển bởi “một
số ít người tài chính eo hẹp với rất ít sự giám sát từ các quan chức hàng đầu tại Interco hoặc Wasserstein-
Perella.” các dự báo về dòng tiền và thu nhập được thực hiện bởi một nhóm các nhà phân tích tài chính,
một trong số họ chỉ mới tốt nghiệp đại học được một năm rưỡi và không được hưởng lợi từ nhiều nghiên cứu cơ
bản. Một số kịch bản đã được xem xét, nhưng trường hợp xấu nhất cho thấy lợi nhuận hàng năm là 20% sau khi
tái cấp vốn.
Công ty của Wasserstein-Perella đã kiếm được 5,5 triệu đô la nhờ công việc bảo vệ chống thâu tóm
Interco. Kế hoạch mà nó phát triển kêu gọi bán các bộ phận như chuỗi đồ nội thất Ethan Allen với giá khoảng
500 triệu USD. Tuy nhiên, giá bán cuối cùng chỉ là 388 triệu USD. Bộ phận Phần cứng Trung tâm được định giá
312 triệu đô la trong kế hoạch tái cấp vốn nhưng chỉ mang lại 245 triệu đô la khi được bán. Lợi nhuận hàng
năm kỷ lục 70 triệu đô la được dự báo cho các bộ phận như giày Converse, trong khi lợi nhuận tài chính năm
1990 chỉ là 11 triệu đô la.
Do tính chất không ổn định và cạnh tranh của ngành giày thể thao (đặc biệt là vào thời điểm đó khi có nhiều
đối thủ tham gia vào cuộc cạnh tranh gay gắt), việc liên tục tạo ra mức lợi nhuận ngày càng tăng sẽ là
nhiệm vụ khó khăn nhất đối với bất kỳ công ty nào trong ngành này (Hình MỘT).
(còn tiếp)
(còn tiếp)
1988 1990
3,34 tỷ USD 1,65 tỷ USD
Nội thất 27%

33%
giày dép 45%
Nội thất
xưởng may mặc 55% giày dép
Bán lẻ tổng hợp

24%
16%
HÌNH A Các vấn đề về tái cấp vốn của Interco. Nguồn: George Anders và Francine Schwadel, “Những
người ở Phố Wall đã giúp Interco đánh bại những kẻ đột kích—Nhưng với cái giá đắt,” Wall Street
Journal, ngày 11 tháng 7 năm 1990, A7. In lại với sự cho phép của Wall Street Journal, bản quyền ©
1990 Dow Jones & Company Inc. Bảo lưu mọi quyền trên toàn thế giới.
Số phận của kế hoạch tái cấp vốn của Interco là biểu tượng của phần lớn những gì đã xảy ra
trong thế giới sáp nhập đòn bẩy vào cuối những năm 1980. Phân tích tài chính phức tạp dường như có
thể được phát triển để làm cho các giao dịch sử dụng đòn bẩy rủi ro trở nên hấp dẫn. Đối với những
thương vụ rơi vào tình trạng phá sản, việc phân tích định giá chính xác bị nghi ngờ.c
a Michael Quint, “Hiệp ước liên minh bao gồm chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu,” New York Times,
01/08/1990 Đ22. b
George Anders và Francine Schwadel, “Những người ở phố Wall đã giúp Interco đánh bại những kẻ đột kích—Nhưng
at a Heavy Price,” Wall Street Journal, ngày 11 tháng 7 năm 1990,
1. c Dữ liệu cho trường hợp này được rút ra từ nghiên cứu của George Anders và Francine Schwadel của Wall
Street Journal.
Mục tiêu có thể có được khoản nợ bổ sung theo hai cách: Có thể vay trực tiếp từ ngân hàng
hoặc người cho vay khác hoặc có thể phát hành trái phiếu. Nếu mục tiêu phải chờ sự chấp thuận
của SEC để phát hành trái phiếu, thì nó có thể bị tiếp quản trước khi việc phát hành nợ hoàn tất.
Các công ty có ý thức bảo vệ này có thể chuẩn bị cho nó bằng cách xin phép trước của SEC để
phát hành trái phiếu và tận dụng Quy tắc 415 của SEC, được gọi là quy tắc đăng ký giá. Quy tắc
này cho phép công ty đăng ký với SEC tất cả các đợt chào bán chứng khoán mà họ dự định thực
hiện trong vòng hai năm tới.

Phát hành thêm cổ phiếu
Một lựa chọn chống thâu tóm khác dành cho công ty mục tiêu là phát hành thêm cổ phiếu.
Phát hành thêm cổ phiếu làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty vì nó làm tăng vốn chủ sở hữu trong khi
vẫn duy trì mức nợ hiện tại. Bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, công ty mục tiêu khiến việc mua lại
phần lớn cổ phiếu của công ty mục tiêu trở nên khó khăn và tốn kém hơn.
Khái niệm tăng số lượng cổ phần để khiến người đột kích khó giành quyền kiểm soát hơn đã xuất hiện
từ lâu. Matthew Josephson, trong cuốn sách The Rob ber Barons, chỉ ra cách chiến thuật này được sử
dụng để ngăn chặn Cornelius Vanderbilt giành quyền kiểm soát Đường sắt Erie: “Điều này giải thích
cách 'Băng đảng Erie' hoặc Đường sắt Erie Lackawanna ngăn chặn thành công Trung tâm New York Railroad,
tiền thân của Conrail ngày nay, và Cornelius Vanderbilt nắm quyền kiểm soát Erie. Mỗi khi Vanderbilt
gần đạt được đa số, Erie sẽ phát hành thêm cổ phiếu.”91 Về mặt tiêu cực, việc phát hành thêm cổ phiếu
làm loãng vốn cổ đông. Việc kỳ vọng giá cổ phiếu của công ty giảm khi đợt phát hành cổ phiếu này là
hợp lý. Sự giảm giá cổ phiếu của công ty này là sự phản ánh của thị trường về chi phí của đợt phát
hành này. Trước những chi phí rõ ràng này đối với các cổ đông, nhiều tiểu bang đặc biệt yêu cầu các
công ty phải nhận được khoản bồi thường thỏa đáng để đổi lấy cổ phiếu mới phát hành. Khi cổ phiếu
được phát hành và không được trao cho một nhóm hoặc công ty cụ thể, chúng được gọi là phát hành
chung. Tuy nhiên, vì những cổ phiếu này có thể rơi vào tay những người đấu giá thù địch, mục tiêu
thường trực tiếp phát hành những cổ phiếu này cho những người thân thiện. Đó là trường hợp trong một
biện pháp bảo vệ squire trắng, trong đó mục tiêu vừa tăng số lượng cổ phiếu cần thiết để giành quyền
kiểm soát vừa đảm bảo rằng những cổ phiếu mới phát hành này sẽ không rơi vào tay kẻ đấu thầu thù địch.
Như một ví dụ về phát hành cổ phiếu phòng thủ, vào năm 1999, Gucci, được thành lập tại Hà Lan
(vì lý do thuế) nhưng hoạt động bên ngoài Ý, đã phát hành thêm cổ phiếu để bảo vệ chống lại giá thầu
thù địch từ LVMH. Gucci đã bán 40% cổ phần của công ty cho Francois Pinault, chủ sở hữu của gã khổng
lồ bán lẻ Pháp Pinault-Printemps.
Điều này dẫn đến một trận chiến gay gắt kéo dài hai năm giữa LVMH và giám đốc điều hành của nó,
Bernard Arnault, và Pinault, từng người từng kiện nhau về tội phỉ báng. Cuối cùng, cả hai đã đạt được
một thỏa thuận vào năm 2001, cho phép Pinault trở thành hiệp sĩ áo trắng cho Gucci trong khi LVMH
kiếm được lợi nhuận từ số cổ phần mà họ đã tích lũy được trong Gucci. Năm 2004, Pinault-Printemps-
Redoute đưa ra đề nghị mua lại các cổ đông thiểu số và đưa công ty trở thành tư nhân. Năm 2013, công
ty đổi tên thành Kering.
Phát hành cổ phiếu và ESOP
Một lựa chọn khác mà mục tiêu có thể xem xét là phát hành cổ phiếu cho nhân viên theo kế hoạch sở
hữu cổ phiếu (ESOP). Để ESOP dễ dàng mua các cổ phiếu này, ESOP có thể vay bằng cách sử dụng bảo lãnh
của công ty. Công ty cũng có thể thực hiện các khoản đóng góp được khấu trừ thuế vào ESOP mà sau đó
có thể được sử dụng để hoàn trả khoản vay. Khi sử dụng ESOP như một chiến thuật phòng thủ, mục tiêu
phải đảm bảo rằng cái giá mà ESOP phải trả cho
91 Matthew Josephson, The Robber Barons (New York: Harcourt Brace, 1931).
chứng khoán của mục tiêu là công bằng. Nếu công ty trả giá quá cao, giao dịch có thể bị đánh giá
là không phù hợp theo luật phúc lợi của nhân viên liên bang. Nếu ESOP được phép mua cổ phiếu với
giá quá thấp, các giám đốc có thể bị buộc tội vi phạm nghĩa vụ ủy thác của họ đối với các cổ
đông không tham gia ESOP. Kế hoạch sở hữu cổ phần của nhân viên được thảo luận chi tiết hơn trong
Chương 9.
Do luật chống thâu tóm Delaware được thông qua, các vụ mua lại phá sản có đòn bẩy có thể bị
cản trở bằng cách đặt 15% cổ phiếu đang lưu hành của một công ty trong ESOP. Vào tháng 12 năm
1989, Tập đoàn Chevron, để ngăn chặn sự tiếp quản của Tập đoàn Penzoil giàu tiền mặt, đã phát
hành 14,1 triệu cổ phiếu để tạo ESOP. Chevron đã vay 1 tỷ USD để mua lại số cổ phiếu mới phát
hành.92 Trước khi phát hành số cổ phiếu này, nhân viên đã nắm giữ 11% số cổ phiếu đang lưu hành
của Chevron thông qua chương trình chia sẻ lợi nhuận. Trong nỗ lực bù đắp tác động pha loãng của
việc phát hành cổ phiếu, nhận thấy rằng mối đe dọa tiếp quản đã qua, Chevron đã công bố một
chương trình mua lại cổ phiếu vào năm 1990.
Chevron đã sống sót sau mối đe dọa tiếp quản này và phát triển thành một trong những công ty
lớn hơn trong ngành dầu mỏ. Điều này đã đạt được một phần thông qua việc mua lại Texaco trị giá
35 tỷ USD vào tháng 11 năm 2000.
SHAMROCK HOLDINGS INC. SO VỚI CÔNG TY CỔ PHẦN

POLAROID
Năm 1988, khi

Holdings Polaroid
Inc., là dụng
nó đã sử mục tiêu của một
kế hoạch phátđềhành
nghịcổmua lại nhân
phiếu khôngviên
mong(ESOP)
muốn từ Shamrock
phòng thủ. Shamrock Holdings Inc. là một công ty truyền hình và phát thanh ở Burbank,
California, thuộc sở hữu của gia đình Roy Disney. Nó đã mua 6,9% Polaroid và bày tỏ sự
quan tâm đến việc giành quyền kiểm soát công ty. Polaroid đã tạo ESOP với mục đích
tránh sự tiếp quản này. Sau đó, nó đưa 10 triệu cổ phiếu mới phát hành, chiếm 14% cổ
phiếu đang lưu hành của Polaroid, vào ESOP.
Polaroid coi đây là một biện pháp phòng vệ hiệu quả vì ESOP có thể sẽ thực hiện
quyền biểu quyết của mình để phản đối việc Shamrock mua lại và duy trì sự quản lý hiện
tại. Polaroid, một tập đoàn có trụ sở tại Delaware, đã được củng cố bằng việc phát hành
cổ phiếu ESOP vì một nhà thầu phải mua 85% cổ phần của một công ty mục tiêu do Delaware
hợp nhất để có thể nắm quyền kiểm soát và bán bớt tài sản (xem Chương 3). Với việc phát
hành cổ phiếu ESOP, chỉ còn 86% số cổ phiếu đang lưu hành trong tay công chúng.
Polaroid sẽ tiếp tục có một lịch sử rắc rối. Công ty máy ảnh đã tụt lại phía sau
các công ty hàng đầu trong ngành này và phải nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chương 11
vào năm 2001. Năm 2005, công ty được mua lại bởi một trong những người được cấp phép,
Petters Group Worldwide, với giá 426 triệu USD.
92 “Chevron mua cổ phiếu để thay thế cổ phiếu được sử dụng cho ESOP,” Wall Street Journal, ngày 13 tháng 2
năm 1990, A.5.
Mua Lại Cổ Phiếu
Một cách khác để ngăn chặn việc tiếp quản là để mục tiêu mua lại cổ phần của chính mình. Việc
mua lại cổ phần như vậy có thể có một số lợi thế cho một công ty mục tiêu:
Việc mua lại cổ phần có thể chuyển hướng cổ phần khỏi một nhà thầu thù địch. Sau khi mục
tiêu đã mua được một số cổ phiếu nhất định, những cổ phiếu này không còn có sẵn cho người
đặt giá mua.
Việc mua lại cổ phần cũng có thể chuyển cổ phần ra khỏi tay các nhà môi giới chênh lệch
giá. Người theo dõi Arbi có thể hỗ trợ rất nhiều cho người đấu giá thù địch vì họ mua cổ
phần với mục đích rõ ràng là kiếm được lợi nhuận cao bằng cách bán chúng cho người đấu giá
cao nhất. Đây thường là tập đoàn thâu tóm thù địch. Bằng cách ngăn chặn một số cổ phần của
mục tiêu rơi vào tay của người đấu giá thù địch, mục tiêu có thể làm cho quá trình mua lại
trở nên khó khăn hơn.
Việc mua lại cổ phần của chính mục tiêu có thể cho phép công ty sử dụng hết nguồn lực của
chính mình. Người đấu giá có thể sử dụng các nguồn lực này để tài trợ cho việc mua lại của
chính mục tiêu. Ví dụ: nếu mục tiêu sử dụng một phần dự trữ tiền mặt dư thừa của mình để
mua cổ phiếu của chính mình, thì người mua không thể sử dụng số tiền mặt này để trả một số
khoản nợ phát sinh
trong quá trình mua lại. Lập luận tương tự có thể được áp dụng để mua lại cổ phần của mục
tiêu, được tài trợ thông qua nợ. Bằng cách vay mượn, mục tiêu đang sử dụng hết khả năng vay
mượn của chính mình, vốn có thể được sử dụng để tài trợ cho một số thương vụ mua lại. Điều
này có thể có hiệu quả trong việc ngăn chặn giá thầu của những kẻ đột kích đang dựa vào
việc sử dụng nhiều đòn bẩy. Việc mua lại cổ phần có thể là bước đầu tiên cần thiết để thực
hiện biện pháp bảo vệ người da trắng. Nếu mục tiêu có đủ cổ phiếu được SEC ủy quyền, thì
trước tiên mục tiêu đó phải mua chúng thông qua mua lại cổ phần.
Luật chứng khoán liên bang hạn chế khả năng mục tiêu mua lại cổ phiếu của chính mình sau
khi nó đã trở thành người nhận được đề nghị mục tiêu. Các luật này yêu cầu đối tượng phải nộp
hồ sơ cho SEC và cung cấp một số tiết lộ nhất định, bao gồm số lượng cổ phần được mua lại, mục
đích của giao dịch và nguồn tài trợ. Mặc dù mua lại cổ phần có một số lợi thế rõ ràng cho một
công ty mục tiêu, nhưng chúng không phải là không có nhược điểm. Việc mua lại cổ phần có thể là
phản ứng đầu tiên theo bản năng của một CEO mục tiêu đang bị lôi cuốn, người đang cố gắng duy
trì sự độc lập của công ty. Tuy nhiên, bằng cách mua lại cổ phiếu của công ty, CEO đang rút cổ
phiếu đang lưu hành khỏi thị trường. Với số lượng cổ phiếu đang lưu hành ít hơn, người mua có
thể dễ dàng giành được quyền kiểm soát hơn vì người mua phải mua một số lượng cổ phiếu ít hơn
để đạt được 51% mục tiêu.
Một giải pháp cho tình trạng tiến thoái lưỡng nan này là sử dụng mua lại cổ phần có mục
tiêu. Chiến lược này lấy cổ phần ra khỏi tay những người rất có thể sẽ bán chúng cho người đấu
giá thù địch. Đồng thời, nếu những cổ phiếu này được đặt vào tay những người thân thiện, thì
chiến lược có thể thành công. Khi CHH kết hợp việc mua lại 17,5 triệu cổ phiếu vào năm 1984 với
việc bán cổ phiếu cho General Cinema Corporation, họ đã thực hiện một chiến lược tương tự để
ngăn The Limited giành quyền kiểm soát CHH.

General Cinema đã có thể giúp CHH sống sót sau hai nỗ lực tiếp quản thù địch của The Limited vào
năm 1984 và 1986. Nó không thể giúp công ty sử dụng một chương trình mua lại tích cực để xây dựng
thành chuỗi cửa hàng bách hóa lớn thứ sáu tại Hoa Kỳ, để tránh phá sản. CHH đã có được những cái tên
đáng kính như Bergdorf Goodman, Thalhimer, Walden Books và chuỗi Wanamaker. Họ đã có thể cho thấy
doanh thu thu được ngày càng cao hơn nhưng không phải là lợi nhuận. Khi kết quả của nó được đánh dấu,
nó bắt đầu bán bớt tài sản. Nó tách ra một đơn vị kinh doanh, Tập đoàn Neiman Marcus, bao gồm Neiman
Marcus và Bergdorf Goodman. Là một phần thưởng cho việc hỗ trợ CHH, General Cinema đã trở thành cổ
đông kiểm soát của Tập đoàn Neiman Marcus khi CHH nộp đơn xin Chương 11 và cuối cùng bị thanh lý. Sự
thất bại của công ty này, vốn là một thế lực lớn ở thị trường Nam California, được tóm tắt bằng câu
nói sau đây đã được nghe ở Phố Wall và trên các phương tiện truyền thông trong những ngày suy tàn của
công ty - “Chúa đã ban cho họ Nam California và họ đã thổi bay nó.” Chiến lược sáp nhập thất bại này
là một trong nhiều ví dụ về các công ty đạt được thành công đáng kể trên thị trường của chính họ nhưng
lại phải gánh chịu những khoản lỗ lớn do theo đuổi các vụ M&A thua lỗ.
Thực hiện chương trình mua lại cổ phần
Một mục tiêu có thể thực hiện kế hoạch mua lại cổ phần theo ba cách:
1. Mua chung không có mục tiêu 2. Mua
lại cổ phần có mục tiêu 3. Chào mua

công khai
Các giao dịch mua không có mục tiêu chung chỉ đơn giản là mua lại một số lượng cổ phần nhất định
mà không quan tâm đến quyền sở hữu của chúng. Tuy nhiên, việc mua lại cổ phần có mục tiêu được thiết
kế để lấy cổ phần ra khỏi tay các cổ đông, những người có thể bán cổ phần của họ cho nhà thầu thù địch.
Tự đấu thầu xảy ra khi mục tiêu đưa ra đề nghị đấu thầu cho chứng khoán của chính mình. Các quy định
quản lý việc tự đấu thầu khác với các quy định áp dụng cho việc chào mua công khai của một bên ngoài.
Tự đấu thầu được điều chỉnh bởi Mục 13 của Đạo luật Chứng khoán và Hối đoái năm 1934. Một công ty tham
gia tự đấu thầu có hai bộ yêu cầu nộp hồ sơ chính. Theo Quy tắc 13e-1, mục tiêu không được mua chứng
khoán của chính mình sau khi chào mua công khai bởi một nhà thầu thù địch trừ khi họ nộp đơn đầu tiên
với SEC và thông báo ý định của mình. Công ty mục tiêu phải tiết lộ những điều sau:
Tên và loại chứng khoán.
Danh tính của người mua.
Các thị trường và sàn giao dịch sẽ được sử dụng để mua hàng. Mục
đích của việc mua lại. Dự kiến
chuyển nhượng cổ phần mua lại.
Công ty mục tiêu cũng bị ràng buộc bởi Quy tắc 14d-9, yêu cầu công ty phải nộp Biểu 14D-9 với
SEC trong vòng 10 ngày kể từ ngày bắt đầu chào mua công khai. Việc nộp đơn 14D-9, cũng được yêu cầu
trong trường hợp đấu thầu thù địch, yêu cầu ban quản lý phải chỉ ra quan điểm của mình đối với việc
tự đấu thầu.
Tự đấu thầu có phân biệt đối xử: Unocal so với Mesa
Tháng 2 năm 1985, T. Boone Pickens công bố giá thầu từ nhóm nhà đầu tư của ông, Mesa Partners
II, cho Unocal Corporation.93 Mesa vừa mua 8% cổ phần của công ty dầu mỏ lớn hơn có trụ sở tại
Los Angeles. Công ty của Pickens, Mesa Oil, đã rủng rỉnh tiền mặt từ những lần chào bán thành
công trước đó cho Gulf và Phillips Oil. Pickens đã kiếm được 800 triệu đô la khi mua lại Gulf và
90 triệu đô la khi chào mua Phillips.94 Pickens đã tuyên bố rằng những khoản lãi này không phải
là tiền gửi xanh, dựa trên quan điểm từ lâu của ông là từ chối chấp nhận khoản thanh toán cao
hơn cho cổ phiếu của mình trừ khi các cổ đông khác có thể tham gia mua lại theo mục tiêu. Pickens
đã gia tăng áp lực lên Phillips bằng cách tăng tỷ lệ nắm giữ của mình lên 13% số cổ phiếu đang
lưu hành của Unocal. Ông nhận thấy Unocal là một mục tiêu hấp dẫn vì mức nợ thấp và quy mô đáng
kể (doanh thu 11,5 tỷ USD). Mesa đã tăng độ tin cậy của mình bằng cách tích lũy một ngân quỹ
chiến tranh trị giá 4 tỷ đô la thông qua sự giúp đỡ của chủ ngân hàng đầu tư Drexel Burnham
Lambert. Vào tháng 4 năm 1985, Pickens chỉ đấu giá hơn 50% Unocal với giá 54 đô la một cổ phiếu.
Unocal, do Chủ tịch Fred Hartley đứng đầu, đã đáp lại bằng một đề nghị tự đấu thầu có tính phân
biệt đối xử đối với 29% cổ phần đang lưu hành của Unocal. Hartley muốn đánh bại cuộc đấu thầu
của Pickens nhưng không muốn gửi thư xanh cho kẻ thù của mình. Do đó, đề nghị tự đấu thầu của
anh ấy có điều khoản rằng Mesa Partners II không thể tham gia vào đề nghị của Unocal. Pick ens
đã kháng cáo lên Tòa án Thủ tướng Delaware để ra phán quyết về điều mà ông tin là một đề nghị rõ
ràng là không công bằng của Unocal. Tòa án thủ tướng Delaware đã đồng ý rằng đề nghị của Unocal
là bất hợp pháp, một phán quyết sau đó đã bị Tòa án tối cao Delaware đảo ngược. Tòa án Tối cao
Delaware đã kết luận vào ngày 17 tháng 5 năm 1985, rằng đề nghị của Unocal nằm trong quyền của
hội đồng quản trị theo quy tắc phán quyết kinh doanh. Tòa án nhận thấy rằng đề nghị của Mesa là
một “đề nghị đấu thầu cưỡng chế hai tầng hoàn toàn không thỏa đáng cùng với lời đe dọa gửi thư
xanh.” Tòa án cấp cao hơn cho rằng phản hồi của Unocal đối với loại đề nghị này nằm trong các
quyền của họ theo quy tắc phán quyết kinh doanh. Phán quyết của Tòa án Tối cao Delaware buộc
Pickens phải đầu hàng; anh ấy đã đồng ý với một thỏa thuận bế tắc. Trớ trêu thay, phán quyết này
đã dẫn đến việc SEC xem xét lại các hoạt động tự đấu thầu có tính phân biệt đối xử, điều này cuối
cùng dẫn đến sự thay đổi trong các quy tắc chào thầu khiến cho các hoạt động tự đấu thầu có tính phân biệt đối xử như
Quyết định của Unocal đã trở thành một hướng dẫn tiêu chuẩn cho các giám đốc trong việc sử
dụng các biện pháp chống thâu tóm. Khi áp dụng Unocal, các tòa án hiện đang xem xét liệu các
biện pháp phòng vệ đang được sử dụng có tỷ lệ thuận với mối đe dọa được nhận thức hay không. Nhớ
lại từ Chương 3 rằng mặc dù mang tính ép buộc và không phù hợp với tinh thần của Đạo luật
Williams, những đề nghị như vậy không phải là bất hợp pháp tại Hoa Kỳ. Đây là khi tòa án cho phép
các biện pháp phòng thủ tích cực hơn khi các mục tiêu phải đối mặt với những đề nghị cưỡng chế
như vậy. Trong một quyết định sau đó làm rõ điều này, Tòa án Tối cao Delaware lưu ý rằng phản
ứng phòng thủ không được “hà khắc” và phải nằm trong “phạm vi hợp lý.”95 Trong quyết định này,
Tòa án Tối cao Delaware lưu ý rằng khi áp dụng Unocal, một tòa án phải trải qua một quá trình
hai bước. Bước đầu tiên là xác định xem các biện pháp phòng vệ có đi xa đến mức mang tính cưỡng
chế hay ngăn chặn và ngăn chặn một cuộc cạnh tranh thâu tóm có thể vì lợi ích của các cổ đông
hay không. Bước thứ hai là xem liệu các biện pháp phòng vệ được thực hiện có hiệu quả hay không.
93 Unocal v. Mesa, 493 A.2d 949 (Del. 1985).

94 Jeff Madrick, Giành lấy nước Mỹ (New York: Bantam, 1987), 282.
95 Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A. 2d 1361, 1388 (Del 1995).
hợp lý dưới ánh sáng của mối đe dọa được nhận thức. Trong trường hợp phản ứng của Unitrin đối với giá
thầu thù địch của Tướng Mỹ, Tòa án tối cao Delaware nhận thấy rằng phần đầu tiên của bài kiểm tra đã
được thỏa mãn, nhưng nó có vấn đề với chương trình mua lại của Unitrin, mặc dù nó không gặp rắc rối bởi
thuốc độc hoặc thay đổi luật yêu cầu trước thông báo về một lời đề nghị.
Tái cấu trúc doanh nghiệp như một biện pháp bảo vệ tiếp quản
Tái cơ cấu doanh nghiệp là một trong những biện pháp phòng vệ chống thâu tóm quyết liệt hơn. Nó có thể
liên quan đến việc bán bớt các phần chính của mục tiêu hoặc thậm chí tham gia vào các vụ mua lại lớn.
Tái cấu trúc phòng thủ đã bị chỉ trích là trường hợp “Hãy tự làm cho mình như những gì người khác sẽ làm
cho bạn.” Trước những lời chỉ trích có thể đoán trước, ban quản lý thường chỉ sử dụng biện pháp phòng
vệ này như một phương án cuối cùng.
Tái cơ cấu doanh nghiệp phòng thủ có thể vừa là phòng ngừa phòng ngừa vừa là phòng thủ tích cực
chống thâu tóm. Nếu một công ty tin rằng nó có thể trở thành mục tiêu tiếp quản, nó có thể tái cấu trúc
để ngăn chặn điều này xảy ra. Tái cấu trúc cũng xảy ra giữa cuộc chiến tiếp quản khi mục tiêu cảm thấy
rằng chỉ những hành động quyết liệt mới ngăn cản được việc tiếp quản.
Ban quản lý đương nhiệm thường khó biện minh cho việc tái cơ cấu để ngăn chặn việc mua lại vì ban
quản lý phải có quyền tự do đáng kể đối với các nguồn lực của cổ đông. Tuy nhiên, ban quản lý có thể
thuyết phục các cổ đông rằng những thay đổi mạnh mẽ như vậy trong bản chất hoạt động kinh doanh của mục
tiêu và việc từ chối mức phí bảo hiểm đề xuất của nhà thầu đều vì lợi ích tốt nhất của họ.
Tái cấu trúc phòng thủ có thể có các hình thức sau:
Đưa công ty thành tư nhân trong một LBO. Bán

bớt tài sản có giá trị.
Mua lại các công ty khác.
Thanh lý công ty.
Tư nhân hóa thường là phản ứng của ban quản lý không muốn từ bỏ quyền kiểm soát tập đoàn. Chuyển
sang chế độ riêng tư và LBO được thảo luận chi tiết trong Chương 8.
Chúng có thể được biện minh theo quan điểm của các cổ đông khi chúng dẫn đến các khoản phí bảo hiểm cao
hơn so với giá thầu của đối thủ. Tuy nhiên, nếu người mua trong giao dịch công khai là những giám đốc
lớn tuổi, thì giá chào bán phải là giá hợp lý rõ ràng. Tính công bằng có thể được đánh giá là mức phí
bảo hiểm đáng kể cao hơn mức phí bảo hiểm do các nhà thầu khác đưa ra.
Việc bán các tài sản có giá trị để ngăn chặn việc tiếp quản là một hành động phòng thủ gây nhiều
tranh cãi. Ý tưởng là mục tiêu sẽ bán bớt tài sản mà người thâu tóm muốn, và do đó, mục tiêu sẽ trở nên
kém hấp dẫn hơn trong mắt người đấu giá thù địch. Do đó, nhà thầu có thể rút lại đề nghị của mình. Đây
thực chất là một giao dịch khóa. Các cổ đông thường phản đối mạnh mẽ những hành động này và đôi khi đã
kiện thành công để ngăn cản việc hoàn thành chúng. Tuy nhiên, nếu mục tiêu có thể chứng minh rằng họ đã
nhận được giá trị hợp lý và hợp lý đối với tài sản và khoản lỗ của chúng không làm giảm giá trị tổng
thể của công ty sau khi tính đến việc nhận tiền thu được từ việc bán, thì mục tiêu có thể vững chắc hơn.
cơ sở pháp lý.
Một mục tiêu có thể mua lại một công ty khác để ngăn chặn việc tiếp quản của chính nó vì một số lý
do. Thứ nhất, nó có thể tìm cách tạo ra xung đột chống độc quyền đối với người thâu tóm. Điều này sẽ
sau đó liên quan đến việc mua lại một công ty thuộc một trong những ngành kinh doanh chính của nhà thầu.
Chiến thuật này phần nào hiệu quả hơn khi Bộ Tư pháp thực hiện việc thực thi chống độc quyền chặt chẽ hơn.
Tuy nhiên, ngay cả khi có khả năng hợp lý là việc tiếp quản sẽ bị phản đối vì lý do chống độc quyền, biện
pháp bảo vệ này có thể bị vô hiệu hóa bằng cách bán doanh nghiệp đã mua sau khi người mua mua lại mục
tiêu. Trong hồ sơ gửi lên Bộ Tư pháp và Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC), người mua có thể nêu rõ ý định
bán các vụ mua lại mới của mục tiêu. Điều này có thể dẫn đến việc chấp thuận việc mua lại trong khi người
mua có khả năng bán hết các phần cần thiết của mục tiêu. Một trường hợp mua lại kinh điển được thiết kế
để ngăn chặn các nhà thầu bằng cách tạo ra xung đột chống độc quyền xảy ra khi Marshall Field và Company
thực hiện một loạt các vụ mua lại vào năm 1980 ở những khu vực có sự hiện diện của các nhà thầu tiềm năng.
Những vụ mua lại này không được thúc đẩy bởi bất kỳ yếu tố kinh tế nào mà chỉ để giữ cho Marshall Field
độc lập. Kết quả là Marshall Field and Company yếu hơn về tài chính.
Công ty cuối cùng đã được mua lại bởi Target Corp., công ty này sau đó đã bán nó cho May Department Stores
vào năm 2004 với giá 3,24 tỷ USD.
Một mục tiêu có thể muốn có được một mối quan tâm khác để giảm sức hấp dẫn của nó trong mắt người
mua. Nếu mục tiêu là một công ty có lợi nhuận cao, được tổ chức hợp lý, tình trạng tài chính lành mạnh
này có thể nhanh chóng được thay đổi bằng cách mua lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn trong các
lĩnh vực mà người mua lại không muốn. Nếu những thương vụ mua lại này liên quan đến giả định về khoản nợ
lớn hơn, thì đòn bẩy gia tăng này cũng có thể khiến mục tiêu trở nên kém hấp dẫn hơn.
Một lựa chọn tái cấu trúc cuối cùng có sẵn cho công ty mục tiêu là thanh lý. Trong phương thức thanh
lý, mục tiêu bán tất cả tài sản của mình và sử dụng số tiền thu được để trả cổ tức thanh lý cho các cổ
đông. Việc thanh toán cổ tức bị hạn chế bởi nhiều ràng buộc pháp lý nhằm bảo vệ quyền lợi của các chủ nợ
của công ty. Do đó, cổ tức thanh lý cần phải được tính toán sau khi đã thực hiện các điều chỉnh tài chính
để tính đến các nghĩa vụ chưa thanh toán phải được đáp ứng. Vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông, khoản
thanh toán cổ tức này phải vượt quá mức đề nghị của nhà thầu thù địch. Tuy nhiên, điều này có thể xảy ra
trong những trường hợp mà đối tượng tin rằng, có lẽ do giá thị trường chứng khoán quá thấp, nên mức phí
bảo hiểm trên giá thị trường do nhà thầu đưa ra thấp hơn giá trị thanh lý của công ty.
Kiện tụng với tư cách là biện pháp phòng vệ chống thâu tóm
Kiện tụng là một trong những biện pháp phòng vệ chống thâu tóm phổ biến hơn. Trong giai đoạn đầu của kỷ
nguyên tiếp quản thù địch (giữa những năm 1970), nó là một phương tiện hiệu quả để ngăn chặn việc tiếp quản.
Tuy nhiên, sức mạnh của nó trong lĩnh vực này đã phần nào giảm bớt. Ngày nay, kiện tụng chỉ là một trong
một loạt các hành động phòng thủ mà một mục tiêu sẽ thực hiện với hy vọng ngăn chặn việc tiếp quản. Lipton
và Steinberger trích dẫn bốn mục tiêu của vụ kiện liên quan đến chống thâu tóm:
1. Để chọn một diễn đàn thuận lợi hơn.
2. Ngăn cản người tố cáo chủ động khởi kiện trước.
3. Để trì hoãn người trả giá trong khi mục tiêu theo đuổi hiệp sĩ trắng.
4. Tạo động lực tâm lý cho cấp quản lý của mục tiêu.96
96 Martin Lipton và Erica H. Steinberger, Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminar Press,
1987), 6–144.
Một trong những thủ đoạn pháp lý đầu tiên mà mục tiêu có thể thử là yêu cầu tòa án ban hành lệnh ngăn
cản quá trình tiếp quản. Một lệnh cấm như vậy cùng với lệnh cấm có thể ngăn cản người đấu thầu thù địch mua
thêm cổ phiếu cho đến khi người đấu thầu có thể thuyết phục tòa án rằng các cáo buộc của mục tiêu là vô căn
cứ.
Việc tạm dừng việc tiếp quản có thể trì hoãn việc mua lại, giúp mục tiêu có thời gian để xây dựng hệ
thống phòng thủ hiệu quả hơn. Thời gian bổ sung cũng có thể cho phép mục tiêu tìm kiếm hiệp sĩ trắng. Kiện
tụng và ban hành lệnh cấm có thể cung cấp thời gian cần thiết để cho phép quá trình đấu thầu phát triển. Các
nhà thầu khác bây giờ sẽ có thời gian để cân nhắc đúng đắn những lợi ích của việc đưa ra lời đề nghị cho mục
tiêu. Quá trình đặt giá thầu sẽ dẫn đến ưu đãi cao hơn cho mục tiêu. Một lợi ích lớn khác của kiện tụng là
cho nhà thầu thời gian để tăng giá chào bán. Mục tiêu có thể gián tiếp tạo cho người đặt giá thầu ấn tượng
rằng nếu giá chào bán và các điều khoản được cải thiện, thì vụ kiện tụng sẽ chấm dứt. Các hình thức kiện
tụng phòng thủ phổ biến hơn như sau:
Chống độc quyền. Loại kiện tụng này hiệu quả hơn trong những năm 1960 và 1970, khi Bộ Tư pháp Hoa Kỳ
thực thi nghiêm ngặt hơn các luật chống độc quyền. Tuy nhiên, với lập trường ủng hộ doanh nghiệp của Bộ
trong hai thập kỷ qua, việc xác định vi phạm chống độc quyền trở nên khó khăn hơn nhiều. Vào năm 2005,
EU đã đưa ra những thay đổi về quy tắc mới cho phép, nếu không muốn nói là khuyến khích, các công ty
đưa khiếu nại chống độc quyền của họ lên tòa án quốc gia địa phương thay vì trước EU thiếu nhân lực.
Điều này có thể mở ra cơ hội cho việc sử dụng nhiều hơn các vụ kiện chống độc quyền tư nhân ở châu Âu.
Tiết lộ không đầy đủ. Loại vụ kiện này thường cho rằng nhà thầu đã không cung cấp thông tin đầy đủ
và đầy đủ theo yêu cầu
của Đạo luật Williams. Đối tượng có thể lập luận rằng, khi không cung cấp thông tin đầy đủ và đầy đủ, người
mua đã không cung cấp cho các cổ đông thông tin đầy đủ hoặc đã cung cấp thông tin thể hiện bức tranh
không chính xác về người mua hoặc ý định của người mua.
Mục tiêu trong các loại vụ kiện này thường cho rằng nhà thầu đã không trình bày một cách thuyết phục
cách họ sẽ huy động vốn cần thiết để hoàn tất việc mua tất cả cổ phiếu đã được đấu thầu. Nhà thầu
thường cho rằng việc tiết lộ là quá đầy đủ hoặc đồng ý bổ sung hồ sơ của mình. Gian lận. Đây là cáo
buộc nghiêm trọng hơn và khó chứng minh hơn. Ngoại trừ trong những trường hợp
khắc nghiệt hơn, nó không thể được dựa vào để đóng một vai trò quan trọng trong việc phòng thủ của mục tiêu.
Nghiên cứu kiện tụng
Trong một nghiên cứu năm 1985 về các vụ thâu tóm đã cố gắng và đã hoàn thành có liên quan đến kiện tụng từ
năm 1962 đến 1980, Jarrell phát hiện ra rằng kiện tụng xảy ra ở một phần ba tổng số các vụ mua bán đấu thầu.97
97 Gregg Jarrell, “Tác động của cải của việc kiện tụng theo mục tiêu: Lợi ích có khác nhau khi hợp nhất không?” Tạp chí Luật và
Kinh tế 28, không. 1 (tháng 4 năm 1985): 151–177.

Như đã lưu ý trước đây, kiện tụng có thể có lợi cho các cổ đông mục tiêu ngay cả khi nó không dẫn đến
việc bên mua rút lại giá thầu. Kiện tụng có thể dẫn đến việc đấu thầu bị trì hoãn hoặc buộc nhà thầu
phải tăng giá thầu của mình.
Jarrell nhận thấy rằng 62% phiếu mua hàng có kiện tụng có giá thầu cạnh tranh, trong khi chỉ 11%
phiếu mua hàng không có kiện tụng có chào giá cạnh tranh. Ông cũng nhận thấy rằng, mặc dù có vẻ hợp lý
khi kiện tụng sẽ khiến các nhà thầu tăng giá chào để khuyến khích mục tiêu bỏ kiện tụng và tránh các chi
phí pháp lý (cũng như khả năng cuộc đấu thầu có thể bị dừng vĩnh viễn), nhưng không có bằng chứng về
hiệu ứng giá đáng kể. Trung bình, một đợt giảm giá cổ phiếu diễn ra khi vụ kiện tụng bắt đầu. Sự suy
giảm này xảy ra đối với cả những công ty cuối cùng đã được mua lại và những công ty vẫn độc lập. Tuy
nhiên, lợi nhuận từ cổ phiếu chưa mua đã giảm 23,4%, trong khi lợi nhuận từ cổ phiếu đã mua lại giảm nhẹ
hơn 21%.
Jarrell cũng phát hiện ra rằng khi một cuộc đấu giá cho công ty diễn ra sau khi bắt đầu vụ kiện
tụng, sẽ có thêm 17% phí bảo hiểm so với giá chào bán đầu tiên so với các công ty không được đấu giá.
Tuy nhiên, khi vụ kiện tụng dẫn đến việc nhà thầu rút lại đề nghị của mình, các cổ đông của công ty mục
tiêu phải chịu tổn thất lớn. Họ phải gánh chịu cả việc mất phí bảo hiểm, trung bình là 32% đối với các
công ty mẫu của Jarrell, cũng như chi phí kiện tụng. Chúng ta có thể kết luận rằng việc kiện tụng có thể
mang lại lợi ích cho các cổ đông mục tiêu, nhưng nếu việc chào mua bị rút lại cũng có thể dẫn đến những
thiệt hại đáng kể cho các cổ đông mục tiêu.
Phòng thủ Pac-Man
Phòng thủ Pac-Man, được đặt tên theo trò chơi điện tử phổ biến trong đó các nhân vật cố gắng ăn thịt lẫn
nhau trước khi chính họ bị ăn thịt, là một trong những cách phòng thủ sặc sỡ hơn được các công ty mục
tiêu sử dụng. Nó xảy ra khi mục tiêu đưa ra đề nghị mua kẻ đột kích để đáp lại giá thầu của kẻ đột kích
cho mục tiêu. Vì tính chất cực đoan của nó, hệ thống phòng thủ này được coi là “cỗ máy của ngày tận
thế”. Một trong những ứng dụng nổi tiếng hơn của biện pháp phòng thủ này xuất hiện khi Tập đoàn Martin
Marietta đưa ra đề nghị mua Bendix sau lời đề nghị đấu giá 43 đô la không mong muốn của Bendix cho
Martin Marietta vào mùa hè năm 1982.
Hệ thống phòng thủ của Pac-Man thường bị đe dọa nhưng hiếm khi được sử dụng. Trước
Cuộc chiến tiếp quản Bendix–Martin Marietta, hai công ty đã sử dụng nó trong một nỗ lực vô ích để duy
trì sự độc lập của họ. Năm 1982, NLT Corporation cuối cùng đã sáp nhập với nhà thầu của nó - American
General Corporation. Như đã nêu trước đó, Dịch vụ Thành phố đã cố gắng bảo vệ Pac-Man để đáp lại lời đề
nghị của T. Boone Pickens từ Mesa Oil. Mặc dù bên bào chữa đã ngăn chặn giá thầu của Mesa và giúp thuyết
phục Mesa chấp nhận thư xanh, nhưng Dịch vụ Thành phố vẫn được đưa vào cuộc và cuối cùng phải bán hết
cho Occidental Oil.
Trong một lần sử dụng ban đầu khác của hệ thống phòng thủ Pac-Man, Houston Natural Gas Corporation
(sau này trở thành Enron Corporation) đã sử dụng giá thầu năm 1984 cho kẻ đột kích để cố gắng chống lại
Coastal Corporation. Nó không thành công vì Houston Natural Gas đã bán gần một nửa tài sản của mình để
duy trì sự độc lập. Tuy nhiên, Tập đoàn Heublein đã đe dọa sử dụng biện pháp phòng thủ Pac-Man khi đối
đầu với Tập đoàn Điện ảnh General và có thể khiến General Cinema sợ hãi.
Đã có một số lượng hạn chế việc sử dụng thành công hệ thống phòng thủ Pac-Man. TRONG
1988 E-II Holdings, một nhóm đa dạng các công ty sản phẩm tiêu dùng được thành lập từ sự tách rời của 15 công ty sau
LBO của Beatrice, đã đưa ra lời đề nghị cho American Brands—cũng là một bộ sưu tập các sản phẩm tiêu dùng có thương
hiệu khác nhau. Việc sử dụng hệ thống phòng thủ Pac-Man này đã thành công ở chỗ lời đề nghị ban đầu của E-II đã thu hút
được giá thầu Pac-Man từ American Brands, đó là điều mà Giám đốc điều hành của E-II, Donald Kelly, đang tìm kiếm.
Năm 1999, có một cách sử dụng thành công khác của hệ thống phòng thủ Pac-Man khi Tập đoàn Chesapeake đưa ra giá
thầu đáp ứng cho Tập đoàn Shorewood, công ty đã đưa ra một giá thầu thù địch cho Chesapeake. Sự kết hợp giữa lời đề
nghị Pac-Man cùng với sự bảo vệ pháp lý rất tích cực đã giúp Chesapeake duy trì sự độc lập trong khi đó, do lời đề nghị
đấu thầu của Chesapeake, Shorewood cuối cùng đã được bên thứ ba mua lại. Cùng năm đó, Elf Aquitaine đã sử dụng hệ thống
phòng thủ Pac-Mac để có được Total Fina. Hai công ty dầu mỏ và hóa chất lớn đã có một trận chiến thù địch sau khi Total
Fina đưa ra một giá thầu không mong muốn cho Elf Aquitaine, công ty muốn duy trì sự độc lập. Elf Aquitaine, từng thuộc
sở hữu của chính phủ Pháp, đã được chính phủ cảnh báo không nên tìm kiếm một hiệp sĩ trắng sẽ là một công ty không phải
của Pháp. Nó coi giá thầu Pac-Man cho Total Fina là lựa chọn duy nhất của nó.
Điều này đã không cho phép nó mua lại đối thủ thù địch của mình nhưng đã mang lại cho các cổ đông một giá thầu cải
thiện trị giá 52,8 tỷ đô la.
Bảo vệ Pac-Man vẫn hiếm khi được sử dụng nhưng đã xuất hiện trở lại vào năm 2014 trong cuộc chiến tiếp quản thù
địch giữa hai chuỗi quần áo nam. Khi Jos A. Bank Clothier khởi xướng một cuộc đấu thầu thù địch cho đối thủ lớn hơn là
Men's Warehouse, mục tiêu đã đáp lại bằng cuộc đấu thầu của chính họ cho Jos. A. Bank. Giá thầu Pac-Man đó đã thành
công.
"Chỉ cần nói không"
Trong hình thức phòng thủ chống thâu tóm cơ bản nhất, mục tiêu từ chối bị thâu tóm, chỉ đơn giản là nấp sau những viên
thuốc độc và những biện pháp phòng vệ khác và tuyên bố rằng họ sẽ không hủy kích hoạt chúng và sẽ không đưa ra lời đề
nghị trước các cổ đông. Trong trường hợp chỉ nói không biện hộ, mục tiêu có thể từ chối thực hiện bất kỳ biện pháp nào,
thậm chí cung cấp thêm tiền mặt cho các cổ đông, bằng cách tuyên bố rằng họ có những kế hoạch lạc quan hơn cho tương
lai của công ty.
Tập đoàn Thực phẩm Toàn cầu, nhà sản xuất các sản phẩm như khoai tây chiên và phô mai, đã sử dụng chính sách nói
không vào năm 1989, khi từ chối lời đề nghị từ Tập đoàn Kỹ thuật Điện cao thế. Khi High Voltage Engineering chào giá
38 đô la một cổ phiếu, Universal trả lời rằng chủ ngân hàng đầu tư của họ, Goldman Sachs, đã xác định rằng mức giá này
là không thỏa đáng. Ban giám đốc của Universal quyết định rằng lợi nhuận đang tăng lên và đây không phải là lúc để bán
công ty. Martin Lipton, người khởi xướng chiến dịch chỉ nói không biện hộ, đã khuyên khách hàng của mình, Universal
Foods, từ chối lời đề nghị và không thực hiện bất kỳ hành động nào khác. Universal đã thỏa hiệp bằng cách tăng cổ tức
từ 18 xu một cổ phiếu lên 22 xu. Biện hộ của công ty, đặc biệt là thuốc độc, đã bị thách thức tại tòa án. Vào tháng 3
năm 1989, một thẩm phán tòa án liên bang ở Wisconsin đã phán quyết rằng nếu các giám đốc điều hành của công ty tin rằng
lời đề nghị là không thỏa đáng, thì họ có thể xác định giá trị chính xác cho công ty.
Thông tin Nội dung Kháng chiến Tiếp quản 247
Chỉ Cần Nói Không Đồng ý với Nhiệm vụ của Revlon
Biện pháp bảo vệ chính đáng nói không cho phép các giám đốc từ chối giá thầu là không thỏa đáng hoặc không vì
lợi ích lâu dài của công ty mà không đưa công ty ra bán trong một cuộc đấu giá. Các
chỉ cần nói không phòng thủ là một khái niệm hậu Revlon mà các giám đốc công ty nhắm mục tiêu thường tập hợp
hướng tới khi phải đối mặt với một giá thầu tiếp quản không mong muốn. Một trường hợp hàng đầu trong việc hỗ trợ
khái niệm này là Paramount Communications v. Time.

98 Trong nỗ lực tiếp quản này, Thời gian
Các giám đốc của Inc. đã từ chối giá thầu của Paramount để ủng hộ Warner Communications Inc.
là trường hợp mà phát hiện này sẽ chỉ phù hợp trong các tình huống mà một công ty mục tiêu có một chiến lược
dài hạn được phát triển tốt mà nó đang theo đuổi, chẳng hạn như việc sáp nhập với
Warner và các tập đoàn mục tiêu khác thiếu chiến lược dài hạn liên quan đến
một sự hợp nhất thay thế sẽ không phù hợp với quyết định của Paramount v. Time.99 Nếu các quyết định trong tương lai
xác định đó là trường hợp, thì các giám đốc mục tiêu có thể không thể tự do áp dụng
chỉ nói không bào chữa.
Việc chỉ nói không phòng thủ có thể bị thách thức bởi các đề nghị cao hơn sẽ chống lại
vị trí của hội đồng quản trị rằng giá trị tương lai của công ty đáng giá hơn đối với những người nắm giữ cổ
phiếu so với giá chào bán. Sẽ luôn có một số mức giá sẽ rời khỏi hội đồng quản trị
giám đốc không có lựa chọn nào khác ngoài việc chấp thuận đề nghị.
NỘI DUNG THÔNG TIN KHÁNG THUẾ
Trong suốt chương này, chúng ta đã xem xét nhiều biện pháp phòng vệ chống thâu tóm và đã
đã phân tích tác động tài sản của cổ đông của một số biện pháp bảo vệ này. Nhìn vào hàng phòng ngự
toàn cầu hơn, Pound đã nghiên cứu nội dung thông tin của giá thầu tiếp quản và khả năng chống lại việc tiếp
quản của mục tiêu.100 Pound đã sử dụng dự báo thu nhập đồng thuận như một
đại diện cho giá trị kỳ vọng của thị trường đối với các mục tiêu dưới dạng các thực thể độc lập. Ảnh hưởng của
các loại khác nhau của các cuộc thi tiếp quản và bảo vệ giá trị thị trường của mục tiêu là
được đánh giá bằng cách xem xét liệu sự đồng thuận có thay đổi hay không. Các thử nghiệm này được tiến hành
cho ba mẫu: mục tiêu của giá thầu thân thiện, mục tiêu của giá thầu thù địch mà cuối cùng
được mua lại và mục tiêu của các cuộc đấu thầu thù địch vẫn độc lập. Pound quan sát thấy rằng
các dự báo đồng thuận không thay đổi sau giá thầu tiếp quản ban đầu. Do đó, ông kết luận rằng bản thân các hồ
sơ dự thầu không truyền đạt thông tin quan trọng. không thay đổi
dự báo cũng ngụ ý rằng giá thầu đã không tiết lộ cho thị trường một trường hợp định giá thấp chưa được phát
hiện trước đây.
Pound nhận thấy khả năng chống lại việc tiếp quản có liên quan đến sự điều chỉnh giảm
của dự báo thu nhập trung bình khoảng 10%. Đây là trường hợp cho cả các công ty
đã được mua lại và cho những người vẫn độc lập. Pound kết luận rằng
thị trường hiểu mức kháng cự là một tín hiệu tiêu cực về hiệu suất trong tương lai.
98 Paramount Communications, Inc. v Time, Inc., 571 A. 2d 1140 (Del. 1989).

99 Brent A. Olson, Các công ty giao dịch công khai: Quản trị & Quy định (New York: Thompson West, 2005).
100 John Pound, “The Information Effects of Takeover Bids and Resistance,” Tạp chí Kinh tế Tài chính 22,
KHÔNG. 2 (Tháng 12 năm 1988): 207–227.

Chapter5 - GG dịch

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chapter5 - GG dịch

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Các biện pháp chống thâu tóm

đấu thầu thù địch đã được thực hiện.

188 Các biện pháp chống thâu tóm

GIẢ THUYẾT MỞ RỘNG QUẢN LÝ SO VỚI

GIẢ THUYẾT LÃI SUẤT CỔ PHIẾU

giám đốc bên ngoài tích cực. nghiên cứu

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 189

QUYỀN CỦA MỤC TIÊU BAN CHỐNG LẠI: HOA KỲ

SO VỚI CÁC NƯỚC THẾ GIỚI

CÁC BIỆN PHÁP CHỐNG NGỒI PHÒNG NGỪA

190 Các biện pháp chống thâu tóm

thông tin này.

Hệ thống cảnh báo sớm: Theo dõi cổ phần và mô hình

càng nhiều cổ phiếu càng tốt trước khi thông báo.

Các loại biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 191

Thuốc độc thế hệ đầu tiên: Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi

trọng vị thế sở hữu 60% cổ phần của gia đình Brown.

Thuốc độc thế hệ thứ hai: Quyền lật

192 Các biện pháp chống thâu tóm

Mill, mà anh ta đã bán cho Tập đoàn James River.3 Sau

thuốc độc đã trở nên phổ biến (xem Hình 5.1).

thuốc độc thông qua

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 193

Thuốc độc thế hệ thứ ba: Thuốc độc lật vào

sử dụng phổ biến.

194 Các biện pháp chống thâu tóm

Cơ chế phát hành thuốc độc

Ví dụ đơn giản về cơ chế thuốc độc

Pe = $60 và Ps = $10, vì vậy số cổ phiếu có thể mua là

Pe (Ps 2) = $60 ($10 2) = $60 5 = 12 cổ phiếu.

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 195

9.600 = 10.600 cổ phần.

phiếu là $58.000/10.600 hoặc $5,47.

($10,00 - $5,47) = 0,453 hoặc 45,3%

Thuốc độc và sự chấp thuận của cổ đông

196 Các biện pháp chống thâu tóm

Séc trống cổ phiếu ưu đãi

viên thuốc bóng tối

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 197

Tính hợp pháp của thuốc độc

thuốc độc theo cách này.

Thuốc độc tổn thất hoạt động ròng (NOL)

10 Moran v. Household International, Inc., 500 A. 2d 1346 (Del. 1985).

198 Các biện pháp chống thâu tóm

mà người đấu giá thực sự kích hoạt một viên thuốc.

Thuốc độc và chiến đấu ủy nhiệm

Số kế hoạch thuốc độc

ngay khi xuất hiện mối đe dọa tiếp quản.

Tác động của thuốc độc lên giá cổ phiếu

nhỏ, nhưng có ý nghĩa thống kê (–0,915%) trong hai ngày

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 199

nhuận dương bất thường.

ORACLE ĐƯỢC TỔ CHỨC TẠI VỊNH BỞI NHÂN DÂN

200 Các biện pháp chống thâu tóm

viên của họ.

công ty vốn hóa lớn.

Các biện pháp phòng ngừa chống thâu tóm 201

Thuốc độc và quá trình đấu giá

viên thuốc độc.

hạn xung quanh ngày công bố phòng chống thuốc độc.

16 Comment và Schwert, “Poison or Placebo.”

202 Các biện pháp chống thâu tóm