2/22/2023

CHƯƠNG 29
SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI
VỐN

1
CHAPTER 29
MERGERS, ACQUISITION AND DIVESTITURES

MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG

2
 Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:
 Có khả năng hiểu được các định nghĩa đa dạng liên quan đến
hoạt động mua bán và sáp nhập.
 Hiểu được các lý do khác nhau của sáp nhập và biết được
những lý do này có phải là đem lại lợi ích cao nhất cho cổ
đông không.
 Hiểu được các phương pháp chi trả khác nhau trong một
thương vụ mua lại hoặc sáp nhập
 Hiểu được các chiến lược phòng thủ chống lại mua lại và sáp
nhập

1
 2/22/2023

CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

3

 29.1 CÁC HÌNH THỨC CƠ BẢN CỦA MUA LẠI

 29.2 GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

 29.3 NGUỒN GỐC CỦA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

 29.4 HAI TÁC ĐỘNG VỀ TÀI CHÍNH CỦA MUA LẠI

 29.5 CHI PHÍ CỦA CỔ ĐÔNG TỪ VIỆC GIẢM RỦI RO

 29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA VIỆC SÁP NHẬP

CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

4

 29.7 THÂU TÓM THÂN THIỆN VỚI THÂU TÓM THÙ ĐỊCH

 29.8 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ

 29.9 SÁP NHẬP CÓ LÀM TĂNG GIÁ TRỊ CÔNG TY?

 29.10 CÁC HÌNH THỨC THUẾ TRONG MUA LẠI

 29.11 HẠCH TOÁN KẾ TOÁN CÁC THƯƠNG VỤ MUA LẠI

 29.12 MUA LẠI BẰNG NỢ VAY VÀ CHUYỂN ĐỔI SANG CÔNG

TY CP NỘI BỘ

 29.13 THOÁI VỐN

2
 2/22/2023

29.1 CÁC HÌNH THỨC CỦA MUA LẠI

5

 Mua lại doanh nghiệp (acquisitions) gồm 3 hình thức cơ bản:

 Sáp nhập hoặc hợp nhất:

 Sáp nhập (mergers) – sau thương vụ sáp nhập, công ty bị sáp nhập sẽ chấm
dứt tồn tại.

 Hợp nhất (consolidation) – cả công ty sáp nhập và bị sáp nhập đều chấm dứt
đời sống để tạo ra công ty mới.

 Sáp nhập không tốn nhiều chi phí như mua lại.

 Các cổ đông của hai công ty phải chấp nhận việc hợp nhất hoặc sáp nhập.

 Các cổ đông công ty bị sáp nhập có quyền đánh giá (appraisal rights) – nghĩa
là đòi hỏi công ty đề nghị sáp nhập mua lại cổ phần với giá hợp lý (fair value).

29.1 CÁC HÌNH THỨC CỦA MUA LẠI

6
 Mua lại cổ phiếu:
 Mua các cổ phiếu có quyền biểu quyết bằng tiền mặt, chứng khoán

 Có thể đề nghị trực tiếp đến cổ đông của công ty mục tiêu một cách công khai. Đó
chính là chào mua cổ phiếu (tender offer)

 So sánh giữa mua lại và sáp nhập:

 Đối với mua lại, không cần thiết tổ chức họp cổ đông hoặc tổ chức biểu quyết.

 Công ty mua lại có thể thương lượng trực tiếp với cổ đông, ban quản trị bị gạt qua
1 bên.

 Ban quản trị thường chống lại mua lại => cố gắng làm cho chi phí mua lại cao hơn
chi phí hợp nhất.

 Công ty mục tiêu không thể bị mua lại hoàn toàn (do một số cổ đông cứng đầu)

 Nhiều thương vụ mua lại kết thúc bằng việc sáp nhập

3
 2/22/2023

29.1 CÁC HÌNH THỨC CỦA MUA LẠI

7

 Mua lại tài sản:

 Công ty bị mua lại tài sản không nhất thiết phải biến mất.

 Đòi hỏi quyền biểu quyết của cổ đông công ty mục tiêu

 Không gặp phải rắc rối với vấn đề cổ đông thiểu số.

 Có thể tốn kém chi phí pháp lý cho việc chuyển quyền sở hữu

29.1 CÁC HÌNH THỨC CỦA MUA LẠI

8

 Phân loại:
 Mua lại theo chiều ngang: cả hai công ty đều hoạt động chung một ngành.

 Mua lại theo chiều dọc: công ty mua lại và công ty mục tiêu liên quan với các
giai đoạn khác nhau trong quá trình sản xuất.

 Mua lại tổ hợp: công ty mua lại và công ty mục tiêu không liên quan gì đến
nhau

 Lưu ý về thâu tóm (takeovers)

 Thâu tóm: chuyển giao quyền kiểm soát từ một nhóm cổ đông này sang nhóm
cổ đông khác.

4
 2/22/2023

29.1 CÁC HÌNH THỨC CỦA MUA LẠI

9

 Mua lại cổ phiếu:

 Phương thức giành sự ủy quyền (proxy contests): nhóm cổ đông bất mãn cố
gắng lôi kéo sự ủy quyền phiếu bầu từ các cổ đông khác.

 Chuyển đổi thành công ty cổ phần nội bộ (going – private transactions): nhóm
nhỏ nhà đầu tư cố gắng mua tỷ lệ cổ phần theo luật để hủy niêm yết công ty
trên sàn giao dịch

29.2 GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

10
 Lý do của việc sáp nhập? Có – đó chính là giá trị cộng hưởng
(synergy)

 Giá trị cộng hưởng đến từ đâu?

 Sự gia tăng dòng tiền tạo ra giá trị.

 Gia tăng doanh thu

 Giảm chi phí

 Thuế phải nộp ít hơn

 Chi tiêu vốn cho đầu tư mới ít hơn.

5
 2/22/2023

29.2 GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

11

 Lợi ích từ sự cộng hưởng sẽ phân chia thế nào?

 Công ty đề xuất mua lại sẽ nhận toàn bộ giá trị cộng hưởng.

 Bù lại, công ty mục tiêu thường được đề xuất giá mua lại cổ phần cao hơn

 Nếu giá trị cộng hưởng cao hơn giá thị trường tăng thêm của công ty mục tiêu
thì đó là thương vụ thành công.

 Có động cơ nào khác ngoài sự cộng hưởng? Có

 Các giám đốc công ty mua lại xem xét lợi ích từ mua lại từ những quan điểm
khác nhau (quyền lực lớn hơn…)

 Giám đốc công ty mục tiêu có thể mất việc hoặc giảm quyền lực sau mua lại.
Họ có thể chống lại thương vụ mua lại dù cổ đông hưởng lợi.

29.3 NGUỒN GỐC CỦA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

12

 Gia tăng doanh thu

 Giá trị tăng thêm từ hoạt động marketing: cải thiện trong marketing từ mua lại

 Các lợi ích chiến lược: beachhead (điểm chiến lược) để gia nhập ngành hoặc
lợi thế kỹ thuật trong đầu tư mới.

 Sức mạnh thị trường hoặc sức mạnh độc quyền: giảm mức độ cạnh tranh
nhưng có thể bị xem xét bởi luật chống độc quyền.

 Giảm chi phí

 Lợi thế theo quy mô: giảm chi phí trung bình trên đơn vị khi tăng đến mức tối
ưu. Sau đó, tính phi kinh tế theo quy mô sẽ gia tăng.

 Lợi thế của liên kết theo chiều dọc: tạo ra sự phối hợp trong các giai đoạn
khác nhau của sản xuất dễ dàng hơn, chi phí nguyên vật liệu giảm.

6
 2/22/2023

29.3 NGUỒN GỐC CỦA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

13
 Chuyển giao công nghệ:

 Bổ sung nguồn lực:

 Loại bỏ việc quản lý không hiệu quả: các công ty quản lý không hiệu quả thường là
mục tiêu của mua lại. Mặc dù hội đồng quản trị có thể thay thế nhà quản trị, tuy
nhiên, trong một số trường hợp, mua lại có hiệu quả nhanh hơn.

 Lợi ích từ thuế:

 Các khoản lỗ hoạt động (tax losses): sáp nhập làm giảm thuế thu nhập phải nộp
do tận dụng khoản lỗ hoạt động từ những công ty khác nhau. Công ty mua lại phải
có thu nhập để có thể tận dụng các khoản lỗ ròng. Lưu ý:

 Sáp nhập với mục đích thuế phải tạo ra lợi ích cao hơn việc kết chuyển khoản lỗ
của công ty mục tiêu

 IRS có thể không đồng ý hoạt động mua lại nếu họ chứng minh được mục đích
chính của mua lại là thuế.

29.3 NGUỒN GỐC CỦA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

14
 Khả năng vay nợ: (1) công ty mục tiêu có quá ít nợ trong cấu trúc vốn mà
công ty mua lại có thể tận dụng (2) cả hai công ty đều có tỷ lệ nợ tối ưu, việc
sáp nhập sẽ giảm rủi ro để có thể tăng nợ, tăng tấm chắn thuế.

 (1) khả năng vay nợ chưa sử dụng: công ty sử dụng ít nợ hoặc không nợ sẽ
trở thành mục tiêu cho thương vụ sáp nhập. Công ty mua lại sẽ tăng nợ để sử
dụng tấm chắn thuế tốt hơn.

 (2) có khả năng công ty sáp nhập có rủi ro thấp hơn sau thương vụ nhờ hiệu
ứng đa dạng hóa. Từ đó, công ty có thể gia tăng tỷ lệ nợ từ đó tạo ra lợi ích
tấm chắn thuế tốt hơn.

 Vốn thặng dư: trong khi công ty thừa thãi tài chính (dòng tiền tự do cao),
công ty có thể sử dụng M&A để tránh chi trả cổ tức (tạo gánh nặng thuế cho
các cổ đông) hay mua lại cổ phiếu quỹ (rủi ro pháp lý từ IRS).

7
 2/22/2023

29.3 NGUỒN GỐC CỦA GIÁ TRỊ CỘNG HƯỞNG

15

 Nhu cầu vốn chi tiêu được giảm thiểu

 Vốn cố định: tận dụng các cơ sở tiện ích trùng lắp nhau.

 Có thể tận dụng nghiên cứu khả năng nghiên cứu và kỹ thuật của nhau =>
giảm chi tiêu R&D

 Vốn luân chuyển: tỷ số hàng tồn kho trên doanh thu và tiền mặt trên doanh
thu thường giảm sau khi sáp nhập.

29.4 HAI TÁC ĐỘNG PHỤ VỀ TÀI CHÍNH

16

 Tăng trưởng thu nhập:

 Thương vụ mua lại có thể tạo ra tăng trưởng trong thu nhập và có thể “đánh
lừa” nhà đầu tư rằng công ty có giá trị hơn so với giá trị thực.

GIA MOI
CP 25/1,43
=17.5

TONG GIA TRI TONG

3500=200*17.5 THU
NHAP
200=1.
43*140
8
 2/22/2023

29.4 HAI TÁC ĐỘNG PHỤ VỀ TÀI CHÍNH

17
 Giả định sáp nhập không tạo ra giá trị cộng hưởng (giá trị sau M&A là $3.500).

 Global mua lại Regional bằng cách trao đổi 40 CP Global lấy 100 CP Regional
=> Global sẽ có 140 cổ phần sau sáp nhập. EPS sẽ tăng từ $1 đến $1,43

 Nếu thị trường bị đánh lừa, nó có thể xem tốc độ tăng trưởng 43% là tốc độ
tăng trưởng dài hạn của công ty. Trong trường hợp này, PE của công ty cũng
là 25. tổng giá trị công ty kết hợp sẽ tăng lên thành $5.000. Giá cổ phiếu sau
sáp nhập sẽ là $35,71.

 Nếu thị trường “thông minh”, PE chung cuộc của Global phải giảm xuống 17,5
vì nó đã sáp nhập một bộ phận có tốc dộ tăng trưởng không cao.

 Trong thực tế, kịch bản nào sẽ xảy ra? Trong thập niên 60, các nhà quản lý
LTV, ITT đều cố gắng đánh lừa nhà đầu tư về PE. Thực tế PE đều giảm xuống,
thị trường quá thông minh để bị đánh lừa như vậy.

29.4 HAI TÁC ĐỘNG PHỤ VỀ TÀI CHÍNH

18

 Đa dạng hóa:
 Rủi ro không hệ thống có thể được giảm thiểu thông qua đa dạng hóa (sáp
nhập).

 Tuy nhiên, cổ đông có thể tự đa dạng hóa thông qua danh mục. Sáp nhập chỉ
tạo ra lợi ích nếu:

 (1) chi phí sáp nhập ít hơn chi phí điều chỉnh danh mục của các nhà đầu tư.

 (2) đa dạng hóa làm giảm rủi ro và tăng khả năng vay nợ

 (3) đa dạng hóa làm khả năng phân bổ lao động và phân bổ vốn tốt hơn

9
 2/22/2023

29.5 CHI PHÍ CỔ ĐÔNG TỪ GIẢM RỦI RO

19

 Danh mục đa dạng hóa chắc chắn đem lại lợi ích cho nhà đầu
tư cá nhân.

 Đa dạng hóa thông qua sáp nhập có thể làm tổn hại cho các
cổ đông: tăng tính an toàn trái phiếu, tăng giá trị trái phiếu
và tổn hại cổ đông.

29.5 CHI PHÍ CỔ ĐÔNG TỪ GIẢM RỦI RO

20

 Tình huống cơ sở:

10
 2/22/2023

29.5 CHI PHÍ CỔ ĐÔNG TỪ GIẢM RỦI RO

21
 Sau khi sáp nhập, công ty kết hợp luôn có giá trị trên $45 nên
nợ luôn được đảm bảo thanh toán đủ. Giá trị $7,5 là giá trị
tăng thêm cho các chủ nợ.
 Các cổ đông công ty A chịu khoản lỗ $5 ($20 - $25) và cổ
đông công ty B chịu khoản lỗ $2,5 ($10 -$12,5). Tổng khoản
thiệt hại của hai cổ đông chính là giá trị tăng thêm của nợ.
 Khi riêng biệt, các công ty không đảm bảo khoản nợ của
nhau. Sau khi sáp nhập, nếu công ty A không thanh toán đủ
nợ thì chủ nợ vẫn có thể được thanh toán từ công ty B. Đó
chính là hiệu ứng đồng đảm bảo (coinsurance effect) => nợ
sẽ có giá trị hơn

29.5 CHI PHÍ CỔ ĐÔNG TỪ GIẢM RỦI RO

22
 Kết luận:
 Sáp nhập thường có lợi cho trái chủ. Mức độ ích lợi tùy thuộc vào sự giảm
xuống trong xác suất phá sản sau sáp nhập.

 Các cổ đông gánh chịu tổn thất bằng đúng lợi ích tăng thêm của trái chủ.

 Kết luận trên chỉ đúng khi sáp nhập không có giá trị cộng hưởng.

 Các cổ đông giảm thiệt hại từ hiệu ứng đồng đảm bảo như
thế nào?
 Cổ đông công ty A có thể thoái nợ trước khi thông báo sáp nhập và vay lại sau
khi sáp nhập

 Phát hành nhiều nợ hơn sau khi sáp nhập => (1) lợi ích tấm chắn thuế sẽ làm
gia tăng giá trị công ty và (2) gia tăng xác suất kiệt quệ để cân bằng hiệu ứng
đồng đảm bảo.

11
 2/22/2023

29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA SÁP NHẬP

23

 Phân tích NPV của hai hình thức thanh toán thương vụ MA:
tiền mặt hoặc cổ phiếu.

 Tiền mặt
 Công ty A có giá trị $500 và công ty B có giá trị $100. Công ty AB sau khi sáp
nhập có giá trị $700 (giá trị cộng hưởng là $100). Hội đồng quản trị công ty B
sẽ đồng ý bán với giá đề nghị là $150 tiền mặt.

 NPV của công ty A (sau khi mua lại) là: $550 - $500 = $50.

29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA SÁP NHẬP

24
 Giả định của ví dụ trên là giá trị thị trường là giá trị đúng của công ty A.

 Tuy nhiên, trong quá trình thương lượng hợp nhất. GTTT của công ty A sẽ
khác đi để phản ánh thông tin về hợp nhất (tùy thuộc vào xác suất hợp nhất)

 NPV đạt được từ sáp nhập sẽ thấp hơn tính toán trên.

 Các nhà quản lý sẽ đối mặt khó khăn nếu không xảy ra mua lại.

12
 2/22/2023

29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA SÁP NHẬP

25

 Cổ phần thường:
 Công ty A mua lại công ty B và thanh toán bằng cổ phần thường. Giả sử công
ty B có 10 cổ phần thường. Công ty A có 25 cổ phần (mỗi cổ phần $20). Thay
vì thanh toán $150 tiền mặt, công ty đề xuất tỷ lệ quy đổi 0,75:1.

 Thực tế: sau khi sáp nhập, công ty có 32,5 cổ phần (mỗi cổ phần có giá
$700/32,5 = $21,54. Chi phí thực tế công ty A bỏ ra là $161.

 Giá trị cổ phần công ty A khi sáp nhập bằng tiền mặt là $22. điều này cho thấy
chi phí giao dịch của thanh toán bằng cổ phần là cao hơn.

 Tỷ lệ hoán đổi chính xác là bao nhiêu?

 : tỷ lệ sở hữu công ty kết hợp AB của cổ đông B sau khi sáp nhập

  x 700 = $150 =>  = 21,43%.

29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA SÁP NHẬP

26

 Số lượng cổ phần mới phát hành là 6,819 cổ phần. Tỷ lệ hoán đổi chính xác là
0,6819:1. sáp nhập thanh toán bằng cổ phần có kết quả như thanh toán bằng
tiền mặt.

 Bảng tổng hợp kết quả

13
 2/22/2023

29.6 HIỆN GIÁ THUẦN CỦA SÁP NHẬP

27

 Tiền mặt so với cổ phần:

 Khi nào công ty nên thanh toán bằng cổ phần, tùy vào một số
yếu tố, quan trọng nhất là giá cổ phần.
 Giả định giá trị thực cổ phần A là $15 (CP đang được định giá cao). Mặc dù cổ
đông B nhận được số cổ phần đáng giá $150 nhưng nhà quản lý biết giá trị
thực là thấp hơn.

 Khi cổ phần định giá cao, ban quản lý có động cơ cao thanh toán sáp nhập
bằng cổ phần.

 Giám đốc công ty B (biết điều này) sẽ đòi hỏi điều khoản hoán đổi tốt hơn
hoặc yêu cầu thanh toán bằng tiền.

 Thị trường (cũng biết điều này), giá cổ phần cũng sẽ sụt giảm

29.7 THÂU TÓM THÂN THIỆN VÀ THÙ ĐỊCH

28
 Công ty mua lại thường là bên bắt đầu: lựa chọn công ty mua lại, xác định chiến
thuật tiếp cận, định mức giá cao nhất có thể, đưa ra giá chào mua, liên hệ công ty
mục tiêu.

 Rất nhiều bên có thể tham gia quá trình trên: ban quản lý, cổ
đông, nhân viên của cả hai công ty. Khi mọi người đều đồng ý, tiến
trình mua lại trên gọi là thân thiện (friendly).

 Ban giám đốc công ty mục tiêu có thể phản đối. Chiến lược sẽ là
dành quyền “kiểm soát” công ty nhằm thay thế ban giám đốc.

 Chiến lược 1: mua cổ phần bí mật trước khi thâu tóm

 Có thể bí mật mua cổ phần với tỷ lệ thấp.

 Khi đã sở hữu 5% cổ phần, có thể nộp kế hoạch mua lại (13D) cho SEC.

 Thời gian tối đa để trì hoãn lịch trình 13D là 10 ngày.

14
 2/22/2023

29.7 THÂU TÓM THÂN THIỆN VÀ THÙ ĐỊCH

29

 Chiến lược 2: đề nghị chào mua.

 Thay vì mua trên thị trường mở, công ty mua lại đưa ra tender offer (đề nghị
chào mua với giá cao hơn thị trường lúc đó).

 Có nhiều hình thức chào mua công khai: mua tất cả, mua đến 50%, mua với
giá cố định, đấu giá kiểu Hà Lan…

 Thương vụ chào mua phải tối thiểu 20 ngày: công ty mục tiêu có thời gian sắp
xếp, kêu gọi cổ đông, công bố thông tin, hoặc kêu gọi các đối tác khác …

 Chiến lược 3: Mua cổ phần trên thị trường mở.

 Công ty mua lại cũng có thể tiếp tục mua lại CP công ty mục tiêu trên thị
trường mở để đạt đến mức “kiểm soát” công ty mục tiêu: chiến thuật “quét
dọn đường phố” (street sweep)

29.7 THÂU TÓM THÂN THIỆN VÀ THÙ ĐỊCH

30

 Chiến lược 4: cuộc chiến ủy quyền

 Thuê một đối tác sẽ lôi kéo cổ đông, tập hợp cổ đông bất mãn nhằm đạt được
sự ủy quyền cần thiết để kiểm soát công ty.

 Công ty mua lại không nhất thiết phải có đủ 100% CP để có

thể kiểm soát (control) công ty mục tiêu.

 Sau khi kiểm soát, công ty mua lại sẽ đưa ra đề xuất sáp
nhập, hội đồng quản trị (đã bị kiểm soát) sẽ chấp nhận. Đó
chính là chiến thuật ”dọn đường” (clean up) để đạt đến thâu
tóm thân thiện.

15
 2/22/2023

29.8 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ

31
 Một công ty đang bị xem xét mua lại được gọi là “trong tầm ngắm” (in play)

 PHÒNG THỦ TRƯỚC KHI TRỞ THÀNH TRONG TẦM NGẮM.

 Điều lệ công ty
 Hội đồng quản trị được phân loại (classified board): chỉ một số thành viên
HDQT được bầu lại, nhiệm kỳ nhiều năm.

 Các điều khoản đại đa số (supermajority provision): tỷ lệ phần trăm cổ phần

cần thiết để thông qua các quyết định quan trọng: sáp nhập, rút khỏi sàn giao
dịch (thường là 2/3, tuy nhiên, cũng có thể là 75%, có thể kèm board out).

 Cây dù vàng (gorden parachutes)

 Khoản trợ cấp thôi việc hấp dẫn => gia tăng chi phí mua lại. Một số quan
điểm cho rằng nó sẽ làm tăng xác suất bị mua lại.

29.8 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ

32
 Liều thuốc độc (poison pills)
 Cho phép các cổ đông mua thêm cổ phần giá rất thấp (ngoại trừ công ty mua lại).

 Sự thiệt hại rất lớn trên giá thị trường khiến công ty mua lại bị thiệt hại rất lớn.

 CHIẾN LƯỢC PHÒNG THỦ KHI ĐÃ TRONG TẦM NGẮM:

 Thư xanh và thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cổ phần:
 Mua lại cổ phiếu của chính công ty mình (targeted repurchase) từ công ty đề nghị
mua lại (giá cao) với cam kết không mua lại công ty trong một thời gian: khoản
thanh toán đó gọi là thư xanh (greenmail).

 Thỏa thuận giới hạn nắm giữ cổ phần (standstill agreement): công ty mua lại đồng
ý (với mức phí nhất định) giới hạn mức nắm giữ công ty mục tiêu trong một thời
gian.

16
 2/22/2023

29.8 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ

33

 Hiệp sĩ áo trắng và địa chủ áo trắng:

 Đối mặt với sáp nhập không thân thiện, công ty mục tiêu sắp xếp để được sáp
nhập với đối tác thân thiện (hiệp sĩ áo trắng – white knight)

 Mời bên thứ ba đầu tư vào công ty, với điều kiện ủng hộ ban điều hành và
không mua thêm cổ phần (địa chủ áo trắng – white squire).

 Tái cơ cấu vốn và mua lại cổ phần:

 Phát hành nợ để chi trả cổ tức: tái cơ cấu vốn bằng đòn bẩy tài chính
(leveraged recapitalization).

 Mua lại cổ phần (share repurchase): phát hành nợ để mua lại cổ phần của
chính mình.

 Chủ yếu sử dụng cho các công ty có mức nợ thấp, dòng tiền ổn định.

29.8 CÁC CHIẾN THUẬT PHÒNG THỦ

34

 Chào mua cổ phiếu của chính mình loại trừ đối thủ
(exclusionary self tender). Ngược với chào mua từ đối thủ
(targeted repurchases).

 Tái cấu trúc tài sản (Asset Restructurings): bán tài sản hiện
hữu hoặc mua tài sản mới tránh bị mua lại.
 Giá trị công ty có thể tăng do phân bổ nguồn lực tập trung hơn. Đó chính là
tập trung (corporate focus).

 Công ty mua lại chỉ quan tâm một mảng/ tài sản đặc biệt nào đó. Việc bán
mảng/ tài sản này sẽ làm giảm khả năng bị mua lại. Đó chính là bán “vương
miện châu báu” – crown jewels. Chiến lược đó là chính sách vườn không nhà
trống – scorched earth policy.

17
 2/22/2023

29.9 SÁP NHẬP CÓ LÀM TĂNG GIÁ TRỊ

35
 Phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study): xem xét tỷ
suất sinh lợi bất thường (abnormal return) xung quanh ngày
thông báo sáp nhập.

 Nhìn chung, sáp nhập tạo ra giá trị (TSSL bất thường) dương. Tuy nhiên, một
số thương vụ lớn lỗ làm cho mức lời/ lỗ theo đô la là âm.

29.9 SÁP NHẬP CÓ LÀM TĂNG GIÁ TRỊ

36

 Tỷ suất sinh lợi từ công ty mua lại:

 Sáp nhập tạo ra giá trị cho công ty mua lại (TSSL bất thường là dương)

 Các vụ mua lại có giá trị lớn thường thua lỗ dẫn đến cột số 4 có giá trị âm.

 Các công ty mục tiêu:

 Sáp nhập luôn đem lại lợi ích cho công ty mục tiêu.

 Vậy tại sao giám đốc có khuynh hướng ngăn cản mua lại: có thể chưa đúng
giá, có thể nâng giá, cũng có thể sợ mất việc…

18
 2/22/2023

29.9 SÁP NHẬP CÓ LÀM TĂNG GIÁ TRỊ

37

 Giám đốc so với cổ đông:

 Giám đốc của công ty mua lại: nhận khoản thưởng cho thương vụ, thu nhập
uy tín và danh tiếng tăng lên cùng với quy mô công ty => có thể mua lại dù
NPV âm. Đó chính là lý thuyết đại diện.

 Thù lao từ cổ phần (equity based compensation) như quyền chọn cổ phần có
thể giảm chi phí đại diện.

 Giám đốc công ty lớn thường có tỷ lệ sở hữu thấp hơn của công ty nhỏ => các
thương vụ thất bại thường tập trung ở công ty lớn.

 Giám đốc của những công ty có dòng tiền tự do dồi dào thường có động cơ
mua lại cao hơn và xác suất thương vụ thất bại cũng cao hơn.

29.9 SÁP NHẬP CÓ LÀM TĂNG GIÁ TRỊ

38
 Giám đốc công ty mục tiêu:

 Có khuynh hướng ngăn chặn thương vụ mua lại cho dù có giá trị thặng dư vì
giám đốc công ty mục tiêu có thể bị sa thải

 Khi không ngăn được mua lại, họ sẽ có những thỏa thuận với công ty mua lại
đem lại lợi ích cá nhân và chi phí cho các cổ đông công ty mục tiêu.

19
 2/22/2023

29.10 CÁC HÌNH THỨC THUẾ TRONG MUA LẠI

39

 Trong thương vụ sáp nhập chịu thuế (taxable acquisitions), cổ

đông công ty mục tiêu có thể chịu thuế trên lãi vốn, lỗ vốn.

 Trong thương vụ mua lại miễn thuế (tax-free acquisitions),

chuyển sang cổ phần mới có cùng giá trị và không có khoản
lời hoặc lỗ.
 Bill thành lập SM Corp với chi phí máy móc là $80.000. Giá trị sổ sách bằng 0,
giá trị thị trường là $200.000. Công ty thép SA đưa ra giá $200.000 mua lại
toàn bộ cổ phần của SM Corp.

 Nếu Bill nhận được cổ phần SA Corp với giá trị $200.000 IRS sẽ xem đây là
thương vụ miễn thuế.

 Nếu SA trả tiền mặt cho Bill $200.000, giao dịch này sẽ tính thuế như sau:

29.10 CÁC HÌNH THỨC THUẾ TRONG MUA LẠI

40
 Thu nhập chịu thuế của Bill là $120.000

 SA có thể lựa chọn điều chỉnh tăng GTSS (elect to write up). SA có thể khấu
hao thiết bị với giá trị tính thuế là $200.000. tuy nhiên, SA có khoản thu nhập
chịu thuế $200.000 ngay hiện tại.

 SA không chọn điều chỉnh tăng giá trị sổ sách: không có khấu hao và cũng
không có khoản thu nhập chịu thuế bổ sung.

 Thông thường các công ty mua lại không lựa chọn thực hiện điều chỉnh tăng
giá trị sổ sách tài sản

20
 2/22/2023

29.11 HẠCH TOÁN KẾ TOÁN CHO MUA LẠI

41
 Công ty thường có hai hệ thống sổ sách: sổ sách cho mục
đích thuế và sổ sách báo cáo cho các cổ đông.
 Phần này xem xét hệ thống sổ sách cho các cổ đông: bên
mua lại sử dụng phương pháp thu mua (purchase method) để
hạch toán.
 Phương pháp thu mua: tài sản của công ty mục tiêu phải
được báo cáo với giá trị thị trường hợp lý trong sổ sách kế
toán công ty mua lại.
 Lợi thế thương mại (goodwill): phần chênh lệch giữa giá mua
với tổng giá trị thị trường hợp lý của tất cả tài sản bên bị mua
lại.

29.11 HẠCH TOÁN KẾ TOÁN CHO MUA LẠI

42
 Công ty A mua lại công ty B: công ty B có giá trị sổ sách là $10 triệu ($8 triệu
nhà xưởng và $2 triệu tiền mặt). Giá trị thị trường của nhà xưởng là $14 triệu.

 Công ty A sẽ sẵn lòng chi trả cho B $19 triệu ($3 triệu là lợi thế thương mại).
Công ty A phát hành $19 triệu để tài trợ cho hoạt động mua lại.

 Tổng tài sản của AB tăng thêm thành $39 triệu.

 Tài sản của công ty mục tiêu được tính theo giá trị thị trường và được phản
ánh trong sổ sách của công ty mua lại.

 Tài sản của công ty mua lại (công ty A) vẫn phản ánh theo giá trị sổ sách.

Công ty A Công ty B Công ty AB

Tiền mặt $4 Vốn CSH $20 Tiền mặt $2 Vốn CSH $10 Tiền mặt $6 Nợ $19
Đất đai 16 Đất đai 0 Đất đai 16 Vốn CSH $20
Tòa nhà 0 Tòa nhà 8 Tòa nhà 14
Lợi thế TM 3
Tổng $20 $20 $10 $10 $39 $39

21
 2/22/2023

29.12 MUA LẠI BẰNG NỢ VÀ CHUYỂN ĐỔI CTCP NỘI BỘ

43
 Một công ty cổ phần đại chúng chuyển thành công ty cổ phần
nội bộ (goes private) khi một nhóm nhà đầu tư (thường bao
gồm ban quản lý) mua lại cổ phần công ty.
 Cổ phần công ty sẽ không được giao dịch rộng rãi (hủy niêm
yết trên sàn giao dịch). Các cổ đông công ty mục tiêu phải
chấp nhận được thanh toán bằng tiền mặt.
 Mua lại bằng nợ vay (leverage buy out – LBO): chi phí chào
mua cổ phiếu được tài trợ bởi tỷ lệ nợ lớn.
 Các cổ đông bán cổ phần vẫn có phần bù. Tuy nhiên, rất khó
giải thích giá trị cộng hưởng trong LBO vì nó chỉ liên quan
đến 1 công ty.

29.12 MUA LẠI BẰNG NỢ VÀ CHUYỂN ĐỔI CTCP NỘI BỘ

44
 Giá trị của thương vụ LBO tạo ra từ đâu?
 (1) Khoản nợ bổ sung tạo ra tấm chắn thuế. Đó chính là lý do các công ty mục tiêu
của LBO thường có thu nhập ổn định và đang có mức nợ thấp.

 (2) Hiệu quả gia tăng: “cây gậy và củ cà rốt”.

 Các giám đốc cũng chính là chủ sở hữu nên có động cơ làm việc tốt hơn.

 Khoản lãi vay sau LBO là động lực cho công ty cải thiện hiệu quả , giảm dòng tiền
tự do, cải thiện tình trạng lạm chi của ban giám đốc.

 Bằng chứng thực nghiệm: các thương vụ LBO tạo ra giá trị:

 Các giá trị phần bù (premiums) là dương, nghĩa là cổ đông bán cổ phần có lợi.

 LBO sau đó giao dịch đại chúng thì tạo ra tỷ suất sinh lợi dương cho nhà đầu tư đã
tham gia LBO.

 Sau LBO, hiệu quả hoạt động của công ty gia tăng.

22
 2/22/2023

29.13 THOÁI VỐN

45

 Bán một bộ phận của công ty (sale)

 Bán đi một bộ phận, một đơn vụ kinh doanh, một phân khúc cho công ty
khác.

 Bên mua thường thanh toán bằng tiền mặt

 Lý do của bán một phần cũng rất đa dạng: (1) chiến lược phòng thủ chống lại
mua lại thù địch (2) cung cấp tiền mặt cho công ty đang thiếu thanh khoản (3)
làm cho công ty dễ định giá hơn (4) tái cấu trúc công ty, bán bớt mảng không
tạo ra lợi nhuận.

 Bằng chứng thực nghiệm:

 Tỷ suất sinh lợi của bên bán tài sản là dương, nghĩa là tạo ra giá trị.

 Hoạt động mua lại thường đi kèm với bán bớt tài sản.

29.13 THOÁI VỐN

46
 Chia tách công ty (spin off)
 Công ty mẹ sẽ tách một bộ phận kinh doanh thành một pháp nhân độc lập.

 Cổ phần công ty mới sẽ phân phối cho cho các cổ đông hiện hữu.

 (1) công ty mẹ sẽ không nhận được tiền mặt

 (2) cổ đông ban đầu của công ty được tách sẽ giống như công ty mẹ.

 Lý do của chia tách:

 Chia tách làm gia tăng mức độ tập trung của công ty.

 Các nhà đầu tư sẽ dễ dàng định giá hơn.

 Tạo động lực làm việc cho các giám đốc bộ phận được chia tích (có mối liên hệ
trực tiếp giữa hiệu quả hoạt động và giá cổ phiếu).

 Hệ quả về thuế thường tốt hơn so với bán bớt.

23
 2/22/2023

29.13 THOÁI VỐN

47

 Chia tách công ty và bán hoàn toàn công ty con (carve out)
 Tách một bộ phận kinh doanh thành công ty mới và đưa công ty con ra công
chúng.

 Công ty mẹ có nhận được tiền mặt từ chào bán cổ phần. Nếu công ty cần tiền
mặt, thì ưa thích chia tách và bán. Các công ty nhỏ thường chỉ chia tách và
nắm giữ.

 Ngoài ra, bất lợi của chia tách và bán là về dòng tiền tự do (thừa thãi tài
chính).

 Bằng chứng thực nghiệm: thị trường phản ứng tích cực nếu chia tách và bán
và tiền mặt sử dụng trả nợ vay. Nếu tiền mặt dùng cho dự án đầu tư thì thị
trường phản ánh trung lập.

29.13 THOÁI VỐN

48

 Phát hành cổ phiếu theo bộ phận kinh doanh (tracking

stocks)
 Công ty mẹ phát hành cổ phiếu theo một bộ phận kinh doanh (tracking stock)
tham chiếu (track) vào hiệu quả hoạt động của một bộ phận kinh doanh.

 Ví dụ, cổ tức của tracking stock này phụ thuộc vào thành quả hoạt động của
bộ phận kinh doanh đang được track.

 Cổ phiếu tracking này được giao dịch độc lập nhưng bộ phận kinh doanh vẫn
thuộc công ty mẹ.

 Điều này ngược lại spin off (công ty con hoàn toàn tách khỏi công ty mẹ).

24