Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Chương 4: ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN

Chương này trình bày những nội dung cơ bản về định giá quyền chọn, tập trung
chủ yếu trên mô hình nhị thức và mô hình Black-Scholes.

4.1. Định giá quyền chọn theo mô hình nhị thức (Binomial Model):
Mô hình nhị thức là một phương pháp đơn giản nhưng lại rất hữu ích đối với
việc định giá quyền chọn. Mô hình này giả thiết rằng giá cổ phiếu sau một khoảng
thời gian nhất định chỉ nhận một trong hai giá trị: hoặc tăng hoặc giảm so với giá
trị ban đầu của nó. Chúng ta bắt đầu từ một trường hợp đơn giản nhất, dù không
hoàn toàn đúng trong thực tế, đó là mô hình nhị thức một giai đoạn. Trường hợp
đơn giản này giúp hiểu được ý tưởng căn bản của mô hình, từ đó dễ dàng suy rộng
ra cho trường hợp tổng quát.
4.1.1. Mô hình nhị thức một giai đoạn:
Giả sử cần định giá một quyền chọn mua kiểu Âu trên một cổ phiếu với thời gian
đến hạn T = 3 tháng. Giá thực hiện K = 21$; Giá cổ phiếu hiện tại S0 = 20$; Lãi
suất phi rủi ro r = 12%/năm. Giả thiết rằng sau 3 tháng, giá cổ phiếu sẽ là 22$ hoặc
18$. Điều này cũng đồng nghĩa quyền chọn chỉ nhận một trong hai giá trị vào
ngày đến hạn. Nếu giá cổ phiếu là 22$, thì quyền chọn sẽ có giá trị là 1$. Nếu giá
cổ phiếu là 18$, quyền chọn sẽ có giá trị là 0$. Tình huống này được mô tả bởi cây
nhị thức đơn giản dưới đây:

S1 = 22$
c = 1$
S0 = 20$
S1 = 18$
c = 0$

Để định giá quyền chọn vào ngày hôm nay, giả thiết thêm rằng:
- Không có các rào cản của thị trường.
- Vay, cho vay có thể được thực hiện theo lãi suất phi rủi ro.
- Không tồn tại các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage).
Với các giả thiết trên, chúng ta xây dựng một danh mục đầu tư bao gồm cổ phiếu
và quyền chọn mua sao cho danh mục đó hoàn toàn không có rủi ro sau 3 tháng. 1
Bởi vì danh mục không có rủi ro, danh mục đó chỉ mang lại một tỷ suất lợi tức kỳ
vọng bằng với lãi suất phi rủi ro. Nếu không, sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá. Tuy nhiên, cơ hội này không tồn tại lâu trong một thị trường cạnh tranh
và sẽ nhanh chóng biến mất, để cuối cùng, tỷ suất lợi tức trên danh mục phải bằng

1
Không có rủi ro được hiểu theo nghĩa là chúng ta hoàn toàn chắc chắn về giá trị của danh mục
sau 3 tháng.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 1-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

với lãi suất phi rủi ro. Lập luận này cho phép xác định được chi phí của danh mục
đầu tư vào ngày hôm nay, và từ đó tìm ra giá của quyền chọn. Cụ thể:
Xem xét một danh mục đầu tư gồm ∆ cổ phiếu và vị thế bán 1 quyền chọn mua.
- Nếu giá cổ phiếu tăng đến 22$ khi đến hạn của quyền chọn, giá trị của danh
mục đầu tư sẽ là:
22∆ - 1
- Nếu giá cổ phiếu giảm còn 18$ khi đến hạn của quyền chọn, giá trị của danh
mục đầu tư sẽ là:
18∆
Danh mục sẽ không có rủi ro nếu ∆ được chọn sao cho giá trị của danh mục là
như nhau trong cả 2 tình huống giá cổ phiếu tăng, hoặc giảm. Nghĩa là:
22∆ - 1 = 18∆
 ∆ = 0,25
Do vậy, danh mục phi rủi ro sẽ gồm:
+ Nắm giữ 0,25 cổ phiếu.
+ Vị thế bán 1 quyền chọn mua.
Nếu giá cổ phiếu tăng đến 22$, giá trị của danh mục sẽ là:
0,25*22 - 1 = 4,5$
Nếu giá cổ phiếu giảm đến 18$, giá trị của danh mục sẽ là:
0,25*18 = 4,5$
Bất kể giá cổ phiếu tăng hay giảm, giá trị của danh mục vẫn là 4,5$ vào ngày
đến hạn của quyền chọn.
Giá hiện tại của cổ phiếu là 20$. Nếu gọi c là giá của quyền chọn mua, giá trị của
danh mục đầu tư vào ngày hôm nay là:
0,25*20 - c = 5 - c
Như phân tích ở phần trên, để không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá,
danh mục phi rủi ro phải mang lại tỷ suất lợi tức bằng với lãi suất phi rủi ro. Do
vậy, giá trị của danh mục đầu tư vào ngày hôm nay sẽ bằng với giá trị hiện tại của
4,5 (được chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro). Cụ thể là:
5 - c = 4,5e-0,12*3/12 = 4,367$
 c = 0,633
Điều này cho thấy rằng, để không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, giá
trị hiện tại của quyền chọn phải là 0,633. Nếu giá trị quyền chọn cao hơn hoặc
thấp hơn 0,633, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ tồn tại. Lợi nhuận từ cơ hội
này sẽ thu hút các nhà kinh doanh chênh lệch giá và dẫn đến giá trên thị trường sẽ
điều chỉnh cho đến khi cơ hội arbitrage này không còn. 2
* Tổng quát mô hình nhị thức một giai đoạn:
Sử dụng các ký hiệu cho giá hiện tại của cổ phiếu, giá quyền chọn, thời gian đến
hạn… như ở các phần trước. Giả thiết rằng trong thời gian tồn tại của quyền chọn,
giá cổ phiếu có thể tăng từ S0 lên đến S0u hoặc giảm từ S0 đến S0d, trong đó u > 1

2
Sinh viên tự cho một giá trị cụ thể của giá quyền chọn khác với 0,633 để tính xem lợi nhuận từ
hoạt động kinh doanh chênh lệch giá là bao nhiêu, xem như một bài tập.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 2-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

và d < 1. Do vậy, tỷ lệ gia tăng của giá cổ phiếu khi cổ phiếu tăng giá là u - 1, và
tỷ lệ giảm của giá cổ phiếu khi cổ phiếu giảm giá là 1 - d. Ký hiệu giá trị của
quyền chọn vào ngày đến hạn khi cổ phiếu tăng giá là c u, và giá trị của quyền chọn
khi cổ phiếu giảm giá là cd.
S0 u
cu
S0
c
S0 d
cd

Xem xét một danh mục đầu tư gồm ∆ cổ phiếu và vị thế bán 1 quyền chọn mua.
Chúng ta cần xác định ∆ sao cho danh mục không có rủi ro. Sau khi đã xác định
được ∆, giá quyền chọn ở thời điểm hiện tại sẽ dễ dàng được xác định.
Với danh mục được thiết lập như trên,
- Nếu cổ phiếu tăng giá, giá trị của danh mục khi đến hạn của quyền chọn sẽ là:
S0u*∆ - cu
- Nếu cổ phiếu giảm giá, giá trị của danh mục khi đến hạn của quyền chọn sẽ là:
S0d*∆ - cd
Để danh mục không có rủi ro khi đến hạn của quyền chọn, giá trị của danh mục
phải là như nhau trong cả hai tình huống giá cổ phiếu tăng hay giảm. Cụ thể:
S0u*∆ - cu = S0d*∆ - cd
hay
cu  cd
 (4.1)
S0 u  S0 d
Bởi vì danh mục là phi rủi ro, danh mục chỉ mang lại tỷ suất lợi tức bằng với lãi
suất phi rủi ro. Do vậy, giá trị hiện tại của danh mục sẽ là:
(S0u*∆ - cu)e-rT
Chi phí thiết lập danh mục hiện tại là:
S0*∆ - c
Giá quyền chọn ở thời điểm hiện tại được xác định từ đẳng thức:
S0*∆ - c = (S0u*∆ - cu)e-rT
hay c = S0*∆ - (S0u*∆ - cu)e-rT

Thay thế ∆ từ biểu thức (4.1) và thực hiện một số biến đổi, chúng ta có được:

c = e-rT[π*cu + (1- π)*cd] (4.2)

Trong đó:
e rT  d
 (4.3)
ud

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 3-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Biểu thức (4.2) và biểu thức (4.3) cho phép định giá một quyền chọn kiểu Âu
theo mô hình nhị thức một giai đoạn.
Sử dụng lại ví dụ ở trên với u = 1,1; d = 0,9; r = 0,12; T = 0,25; c u = 1; và cd = 0.
Từ biểu thức (4.3):
e rT  d e 0,120, 25  0,9
   0,6523
ud 1,1  0,9
Từ biểu thức (4.2):
c = e-0,12*0,25(0,6523*1 + 0,3477*0) = 0,633

4.1.2. Định giá quyền chọn theo nguyên lý trung lập rủi ro (Risk-Neutral
Valuation):
Để ý rằng việc định giá quyền chọn như trên là dựa vào giả thiết không tồn tại cơ
hội kinh doanh chênh lệch giá (No-arbitrage condition). Một cách tiếp cận khác
đối với việc định giá quyền chọn bằng mô hình nhị thức là định giá theo nguyên lý
trung lập rủi ro.
Từ biểu thức (4.2) và (4.3), dễ dàng thấy rằng, trong điều kiện không tồn tại cơ
hội kinh doanh chênh lệch giá, giá trị của π thay đổi từ 0 đến 1. Vì vậy ở biểu thức
(4.2), chúng ta có thể diễn giải π như là xác suất giá cổ phiếu (hoặc giá quyền
chọn) tăng, và (1- π) như là xác suất giá cổ phiếu (hoặc giá quyền chọn) giảm. Xác
suất π thường được gọi là xác suất trung lập rủi ro (Risk-neutral probability). 3 Với
cách diễn giải π như trên, biểu thức (4.2) cho thấy rằng giá trị của quyền chọn ở
thời điểm hiện tại bằng với giá trị kỳ vọng của quyền chọn vào ngày đến hạn trong
môi trường trung lập rủi ro được chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro. Định giá
quyền chọn dựa vào môi trường trung lập rủi ro được gọi là nguyên lý định giá
trung lập rủi ro.
Về mặt lý thuyết, nếu chúng ta biết được giá trị kỳ vọng của quyền chọn trong
môi trường thực, giá quyền chọn ở thời điểm hiện tại có thể được xác định bằng
cách chiết khấu giá trị kỳ vọng theo một tỷ suất chiết khấu phản ánh đúng rủi ro
của quyền chọn. Tuy nhiên trên thực tế, tìm một tỷ suất chiết khấu thích hợp cho

3
Xác suất này khác với xác suất thay đổi giá tài sản trong thực tế. Tên gọi xác suất trung lập rủi
ro trong trường hợp này bắt nguồn từ một chứng minh rằng: nếu giả thiết giá tài sản tăng với xác
suất π, hoặc giảm với xác suất (1-π), với π được xác định theo (4.3), tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên
các tài sản sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro. Ví dụ, nếu giá cổ phiếu hiện tại là S0, sau khoảng thời
gian T giá cố phiếu sẽ tăng đến giá trị E(ST) = S0erT (với r là lãi suất phi rủi ro; E(ST) là giá cổ
phiếu kỳ vọng sau khoảng thời gian T: E(ST) = π*S0u + (1-π)*S0d). Nói cách khác, bằng việc giả
thiết xác suất tăng giá là π, chúng ta cũng giả thiết là đang ở trong môi trường trung lập rủi ro để
định giá tài sản, và xác suất thay đổi giá trong môi trường này cũng được gọi là xác suất trung lập
rủi ro. Trong môi trường trung lập rủi ro (lưu ý rằng môi trường này khác với môi trường biến
động giá các tài sản trong thực tế), giá trị các tài sản được xác định bằng cách chiết khấu giá trị
kỳ vọng theo lãi suất phi rủi ro.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 4-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

quyền chọn ở trong môi trường thực là điều không dễ dàng. 4 Định giá quyền chọn
theo nguyên lý trung lập rủi ro giúp giải quyết được khó khăn này. Các nghiên cứu
cho thấy giá quyền chọn được xác định theo nguyên lý trung lập rủi ro đều đúng
với giá quyền chọn trong môi trường thực.
Để xác định π, chúng ta có thể sử dụng biểu thức (4.3) hoặc tính toán dựa vào
giá cổ phiếu trong môi trường trung lập rủi ro.
Để minh họa việc định giá quyền chọn dựa vào nguyên lý trung lập rủi ro, chúng
ta sử dụng lại ví dụ ở phần đầu của mục này: Định giá một quyền chọn mua kiểu
châu Âu trên một cổ phiếu với thời gian đến hạn T = 3 tháng. Giá thực hiện K =
21$; Giá cổ phiếu hiện tại S0 = 20$; Lãi suất phi rủi ro r = 12%/năm. Giả thiết rằng
sau 3 tháng, giá cổ phiếu sẽ là 22$ hoặc 18$.
Trong môi trường trung lập rủi ro, giá cổ phiếu sau 3 tháng sẽ là:
S0erT = 20e0,12*3/12
Mặt khác, giá trị kỳ vọng của cổ phiếu sau 3 tháng sẽ là:
22π + 18(1-π)
Do vậy,
22π + 18(1-π) = 20e0,12*3/12
hay π = 0,6523
Giá trị kỳ vọng của quyền chọn sau 3 tháng sẽ là:
0,6523*1 + 0,3477*0 = 0,6523
Do vậy, giá quyền chọn ở thời điểm hiện tại sẽ là:
0,6523e-0,12*3/12 = 0,633$
Giá quyền chọn được xác định theo nguyên lý trung lập rủi ro hoàn toàn giống
với giá quyền chọn được xác định dựa vào lập luận không tồn tại cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá như ở phần đầu.
4.1.3. Mô hình nhị thức hai giai đoạn:
Phân tích trên có thể được mở rộng cho cây nhị thức hai giai đoạn. Giả sử rằng
giá cổ phiếu hiện tại là 20$; Giá thực hiện của quyền chọn K = 21; Ở mỗi giai
đoạn thời gian, giá cổ phiếu có thể tăng 10% hoặc giảm 10%; Độ dài của mỗi giai
đoạn thời gian là 3 tháng; Lãi suất phi rủi ro r = 12%/năm.
Để tính giá quyền chọn mua ở thời điểm hiện tại, chúng ta sử dụng phân tích như
đã được trình bày ở phần trước. Dưới đây là cây nhị thức với hai giai đoạn thời
gian, trong đó giá quyền chọn ở mỗi nút trên cây đã được tính toán (giá cổ phiếu ở
trên, giá quyền chọn ở dưới). D 24,2
22
3,2
2,0257
B E 19,8
20 A
1,2823 0,0
C
18 F 16,2
0,0
0,0
4
Lưu ý rằng quyền chọn có rủi ro cao hơn rất nhiều so với cổ phiếu do tính chất đòn bẩy của nó.
Do vậy, không thể lấy tỷ suất chiết khấu của cổ phiếu để áp dụng cho quyền chọn.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 5-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Giá quyền chọn ở các nút cuối cùng của cây (nút D, E, F) có thể được tính toán
dễ dàng. Chúng chính là giá trị của quyền chọn mua vào ngày đến hạn của quyền
chọn. Ví dụ ở nút D, giá cổ phiếu là 24,2$, do vậy, giá trị của quyền chọn là 24,2$
- 21$ = 3,2$. Ở các nút E và F, giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện của quyền
chọn, do vậy, quyền chọn mua không có giá trị.
Dễ dàng thấy rằng ở nút C, giá quyền chọn sẽ bằng 0, bởi vì giá quyền chọn ở cả
hai nút E và F đều bằng 0. Để tính giá quyền chọn ở nút B, chúng ta tách riêng
một phần của cây như được thể hiện dưới đây:

D 24,2
3,2
22
2,0257 B E 19,8
0,0

Sử dụng các ký hiệu như trước: u = 1,1; d = 0,9; r = 0,12; T = 0,25. Từ biểu thức
(4.3) chúng ta tính được π = 0,6523. Giá trị quyền chọn ở điểm B sẽ được tính dựa
vào biểu thức (4.2) như sau:
e-0,12*0,25(0,6523*3,2 + 0,3477*0) = 2,0257

Cuối cùng để tính giá quyền chọn ở thời điểm hiện tại (nút A), chúng ta tập trung
vào giai đoạn đầu tiên của cây. Bởi vì giá trị quyền chọn ở nút B là 2,0257 và ở
nút C là 0, giá quyền chọn ở nút A được tính theo biểu thức (4.2) sẽ là:
e-0,12*0,25(0,6523*2,0257 + 0,3477*0) = 1,2823

Chú ý rằng trong ví dụ này, u và d được chọn giống nhau ở tất cả các giai đoạn
của cây, các giai đoạn thời gian cũng được chọn có độ dài bằng nhau. Vì vậy, xác
suất trung lập rủi ro (π) được tính toán theo biểu thức (4.3) cũng bằng nhau ở các
giai đoạn.

* Tổng quát mô hình nhị thức hai giai đoạn:

Có thể tổng quát hóa mô hình nhị thức hai giai đoạn bằng cách xem xét tình
huống được thể hiện ở cây nhị thức hai giai đoạn dưới đây:
S0u2
S0u cuu
cu

S0 S0ud
c cud

S0d
S0d2
cd
cdd

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 6-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Giá cổ phiếu ban đầu là S0. Trong mỗi giai đoạn thời gian, giá cổ phiếu sẽ tăng u
lần giá trị ban đầu của nó, hoặc sẽ giảm d lần giá trị ban đầu của nó. Các ký hiệu
cho giá quyền chọn được thể hiện ở mỗi nút tương ứng trên cây. Ký hiệu lãi suất
phi rủi ro là r, và chiều dài của mỗi giai đoạn thời gian là δt năm.
Sử dụng biểu thức (4.2) tương ứng cho mỗi phần của cây, chúng ta có được:
cu = e-rδt[π*cuu + (1-π)*cud] (4.4)
-rδt
cd = e [π*cud + (1-π)*cdd] (4.5)
-rδt
c = e [π*cu + (1-π)*cd] (4.6)
Thay (4.4) và (4.5) vào (4.6), chúng ta có được:
c = e-2rδt[π2*cuu + 2π(1-π)*cud + (1-π)2*cdd] (4.7)

Biểu thức (4.7) hoàn toàn nhất quán với nguyên lý định giá trung lập rủi ro được
đề cập ở phần trước. Các biến π2, 2π(1-π), và (1-π)2 là xác suất để các điểm cuối
cùng của cây (cao nhất, giữa, thấp nhất) xảy ra trong môi trường trung lập rủi ro.
Giá quyền chọn sẽ bằng với giá trị kỳ vọng của nó trong môi trường trung lập rủi
ro được chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro.
Khi thêm nhiều giai đoạn vào cây nhị thức, nguyên lý định giá trung lập rủi ro
vẫn đúng. Giá quyền chọn luôn bằng với giá trị kỳ vọng của nó được chiết khấu
theo lãi suất phi rủi ro.
Cách thức vừa được mô tả ở trên cũng có thể được sử dụng để định giá cho
quyền chọn bán kiểu Âu trên cổ phiếu khi giá cổ phiếu thay đổi theo cây nhị thức
(Chú ý: thay ký hiệu c của giá quyền chọn mua bằng ký hiệu p của giá quyền chọn
bán).
Ví dụ: Định giá một quyền chọn bán kiểu Âu với giá thực hiện K = 52$, giá hiện
tại của cổ phiếu S0 = 50$, thời gian đến hạn T = 2 năm, lãi suất phi rủi ro r = 5%.
Giả sử có hai giai đoạn thời gian, mỗi giai đoạn thời gian có chiều dài δt = 1 năm.
Trong mỗi giai đoạn thời gian, giá cổ phiếu có thể hoặc tăng với tỷ lệ 20% hoặc
giảm với tỷ lệ 20%.
Xác suất trung lập rủi ro (π) được xác định theo biểu thức (4.3) là:
e rt  d e 0, 051  0,8
   0,6282
ud 1,2  0,8
Giá cổ phiếu cuối cùng ở các nút cao nhất, giữa, thấp nhất tương ứng là 72$,
48$, và 32$. Trong trường hợp này puu = 0, pud = 4, và pdd = 20. Từ biểu thức (4.7),
chúng ta tính được giá quyền chọn bán:
p = e-2*0,05*1(0,62822*0 + 2*0,6282*0,3718*4 + 0,37182*20) = 4,1923
Ngoài cách tính dựa vào biểu thức (4.7) như trên, giá quyền chọn cũng có thể
được tính bằng cách sử dụng biểu thức (4.2) và đi ngược từ cuối cây đến đầu cây.
Cây nhị thức với các giá quyền chọn trung gian được thể hiện ở dưới đây.
72
60 0
1,4147

50 48
4,1923 4
Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 7-
40
32
9,4636
20
Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

* Định giá quyền chọn kiểu Mỹ:

Các quyền chọn vừa được xem xét ở trên đều là quyền chọn kiểu Âu. Trong
phần này, chúng ta sẽ định giá quyền chọn kiểu Mỹ bằng cách sử dụng mô hình
nhị thức như trên. Cách thức tiến hành vẫn tương tự như đối với quyền chọn kiểu
Âu: đi ngược từ cuối cây đến đầu cây. Tuy nhiên, ở mỗi nút trung gian trên cây,
chúng ta cần phải cân nhắc thêm rằng việc thực hiện trước hạn có phải là tối ưu
hay chưa. Ở mỗi nút trung gian, giá trị quyền chọn sẽ là giá trị lớn nhất trong hai
giá trị:
+ Giá trị được tính bởi biểu thức (4.2).
+ Thanh toán từ quyền chọn do thực hiện trước hạn.
Chúng ta sử dụng lại ví dụ về quyền chọn bán ở trên, với giả thiết bây giờ là
quyền chọn kiểu Mỹ. Cây nhị thức với các giá quyền chọn trung gian được thể
hiện ở dưới đây.
72
60 0
1,4147
B
50 48
A
5,0894 4
C
40
32
12,0
20
Giá quyền chọn ở các nút cuối cùng trên cây chính là giá trị quyền chọn vào
ngày đến hạn tương ứng với mỗi giá cổ phiếu ở các nút này. Ở nút B, giá quyền
chọn tính theo biểu thức (4.2) là 1,4147. Trong khi đó, thanh toán từ quyền chọn
nếu thực hiện trước hạn sẽ là -8 (52-60). Do vậy, thực hiện trước hạn không phải
là tối ưu ở nút B. Trong trường hợp này, giá trị quyền chọn ở nút B là 1,4147. Ở
nút C, giá quyền chọn tính theo biểu thức (4.2) là 9,4636. Trong khi đó, thanh toán
từ quyền chọn nếu thực hiện trước hạn sẽ là 12 (52-40). Do vậy, thực hiện trước
hạn ở nút C là tối ưu. Trong trường hợp này, giá trị quyền chọn ở nút C là 12. Ở
nút A (thời điểm hiện tại), giá trị quyền chọn tính theo biểu thức (4.2) là:
e-0,05*1(0,6282*1,4147 + 0,3718*12) = 5,0894
Thanh toán từ quyền chọn nếu thực hiện trước hạn tại nút A là 2 (52-50). Trong
trường hợp này, thực hiện trước hạn tại nút A không tối ưu. Do vậy, giá trị quyền
chọn tại nút A là 5,0894.

* Xác định thông số u và d:

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 8-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Trên thực tế, khi xây dựng cây nhị thức để thể hiện sự biến động của giá cổ
phiếu, các thông số u và d thường được xác định phù hợp với tính bất ổn định của
giá cổ phiếu (σ). Cụ thể5:
u  e  t (4.8)
  t
de (4.9)

4.1.4. Cây nhị thức trong thực tế:

Ở phần trên, để đơn giản trong phân tích, chúng ta giả định giá cổ phiếu biến
động theo cây nhị thức 2 giai đoạn (tương ứng với thời gian tồn tại của quyền
chọn được chia thành 2 giai đoạn thời gian). Trên thực tế, để đạt được giá quyền
chọn tương đối chính xác khi sử dụng mô hình nhị thức, thời gian tồn tại của
quyền chọn thường được chia thành 30 (hoặc nhiều hơn) giai đoạn thời gian, với
mỗi giai đoạn thời gian có chiều dài bằng δt. Trong mỗi giai đoạn thời gian, giá cổ
phiếu sẽ biến động theo cây nhị thức. Với 30 giai đoạn thời gian, sẽ có 31 nút kết
thúc của cây nhị thức thể hiện giá cổ phiếu và 230 nhánh cây (khoảng 1 tỷ) sẽ được
tính toán. Các thông số u và d sẽ được xác định phù hợp với tính bất ổn định của
giá cổ phiếu (σ) như được đề cập ở phần trên.
Do vậy, bộ các thông số đầy đủ để xác định cây gồm:
u  e t

d  e   t
e rt  d

ud

4.2. Mô hình định giá quyền chọn Black - Scholes (Black-Scholes Model):
Một trong những đột phá quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện đại là sự ra
đời của mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes. 6 Mô hình này đã tạo ra bước
ngoặt rất lớn trong việc định giá quyền chọn, cũng như phòng ngừa rủi ro bằng
cách sử dụng quyền chọn trong thực tế. Năm 1997, hai đồng tác giả Robert Merton
và Myron Scholes đã được trao giải thưởng Nobel về kinh tế học để ghi nhận đóng
góp to lớn của hai ông cho việc tìm ra cũng như tầm quan trọng đặc biệt của mô
hình này.
Trong phần này chúng ta tìm hiểu công thức Black-Scholes nguyên bản để định
giá quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Âu trên cổ phiếu không trả cổ tức.
Sau đó, chúng ta nghiên cứu công thức Black-Scholes sẽ được điều chỉnh như thế
nào trong trường hợp cổ phiếu có cổ tức trong thời gian tồn tại của quyền chọn.
4.2.1. Những giả định của mô hình Black-Scholes:
5
u và d ở hai biểu thức (4.8), (4.9) được tìm ra bởi Cox, Ross, và Rubinstein (1979). Giá trị này
được sử dụng khá phổ biến khi định giá quyền chọn theo mô hình nhị thức.
6
Mô hình được tìm ra đồng thời bởi Fischer Black, Myron Scholes, và Robert Merton. Black, F.,
Scholes, M.,"The Pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of Political Economy, 81
(May/June 1973), 637-659; và Merton, R. C. ,"Theory of Rational Option Pricing", Bell Journal
of Economics and Management Science, 4 (Spring 1973), 141-83.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 9-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Các giả định được sử dụng trong mô hình Black-Scholes bao gồm:
+ Giá cổ phiếu ở một thời điểm nào đó trong tương lai có phân phối logarit
chuẩn (lognormal distribution).7 Cụ thể,
 2 
ln ST ~ ln S0  (  )T,  T 
 2 
Trong đó:
- (m, s) : Ký hiệu phân phối chuẩn với giá trị kỳ vọng m và độ lệch chuẩn s.
-  : Tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên cổ phiếu (  và σ được giả định là hằng
số).
Các ký hiệu còn lại được giải thích như ở các phần trên.
+ Các nhà đầu tư được phép thực hiện bán khống.
+ Không có các chi phí giao dịch khi mua, hoặc bán cổ phiếu.
+ Cổ phiếu không có cổ tức trong thời gian tồn tại của quyền chọn.
+ Không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage).
+ Lãi suất phi rủi ro (r) là hằng số và giống nhau cho tất cả các kỳ hạn.
+ Quá trình giao dịch chứng khoán diễn ra liên tục.
4.2.2. Công thức Black-Scholes:
Dựa vào các giả định trên, Fischer Black, Myron Scholes, và Robert Merton đã
phát triển công thức định giá quyền chọn kiểu châu Âu trên cổ phiếu không trả cổ
tức. Cụ thể, công thức Black-Scholes có dạng như sau:
- Quyền chọn mua:
c = S0N(d1) - Ke-rTN(d2) (4.10)
- Quyền chọn bán:
p = Ke-rTN(-d2) - S0N(-d1) (4.11)
Với:
ln(S0 / K )  (r   2 / 2)T
d1 
 T
ln(S0 / K )  (r   2 / 2)T
d2   d1   T
 T
Trong các biểu thức (4.10) và (4.11), N(x) là hàm phân phối xác suất tích lũy của
biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn hóa (0,1) . Nói cách khác, N(x) là xác suất để
một biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn hóa, (0,1) , sẽ thấp hơn giá trị x8. Giá trị
của S0 và r có thể được thu thập trực tiếp từ thị trường. Giá trị của K được quy
định bởi Sở giao dịch. Thời gian đến hạn T của hợp đồng quyền chọn cũng dễ
dàng được xác định ở bất kỳ thời điểm nào. Biến duy nhất cần phải xác định, và

7
Điều này cũng đồng nghĩa với giả định tỷ suất lợi tức trên cổ phiếu có phân phối chuẩn (normal
ST  2 
distribution). Cụ thể, ln ~  (  )T,  T  .
S0  2 
8
Giá trị của N(x) thường được tính sẵn và cung cấp ở các bảng tra. Chúng ta cũng có thể sử dụng
hàm NORMSDIST trong Excel để tính giá trị của N(x).

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 10-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

cũng là biến quan trọng nhất khi định giá quyền chọn, trong công thức định giá
quyền chọn Black-Scholes là tính bất ổn định của giá cổ phiếu (σ).
Tính bất ổn định của giá cổ phiếu (σ) được định nghĩa như là độ lệch chuẩn của
lợi tức cổ phiếu, với lợi tức được tính kép liên tục. Tính bất ổn định của giá cổ
phiếu có thể được ước lượng từ dữ liệu quá khứ của giá cổ phiếu theo cách thông
thường, hoặc từ phân tích tình huống, hoặc có thể sử dụng các mô hình phức tạp
hơn (như mô hình GARCH). Cách ước lượng tính bất ổn định của giá cổ phiếu từ
dữ liệu lịch sử theo cách thông thường được minh họa trong phần dưới đây.
* Ước lượng tính bất ổn định σ từ dữ liệu lịch sử:
Để ước lượng tính bất ổn định của giá cổ phiếu, giá cổ phiếu quá khứ được thu
thập (với độ dài của mỗi khoảng thời gian giữa hai lần thu thập giá liên tiếp có thể
là hàng ngày, hàng tuần, hoặc hàng tháng).
Ký hiệu:
- n + 1: Số quan sát trong quá khứ (mỗi quan sát tương ứng với mỗi lần thu
thập giá).
- Si: Giá cổ phiếu ở cuối khoảng thời gian thứ i (i = 0, 1, 2, 3,….n).
- t: Độ dài của mỗi khoảng thời gian (tính theo năm).
 S 
Gọi u i  ln i 
 Si1 
ui chính là tỷ suất lợi tức thực nhận, được tính kép liên tục, trong khoảng thời
gian (i-1) đến khoảng thời gian i (i = 0, 1, 2, 3,….n).
Độ lệch chuẩn (s) của ui được xác định theo công thức:
s
1 n
 ui  u
n  1 i1
 2

2
1 n 2 1  n 
hay s 
n  1 i1
u i    ui 
n (n  1)  i1 
Với: u : Giá trị trung bình của ui.
Bởi vì giá cổ phiếu được giả định có phân phối logarit chuẩn, độ lệch chuẩn của
tỷ suất lợi tức trong khoảng thời gian t là  t . Do vậy, s được xác định ở trên là
một ước lượng của  t . Khi đó, ước lượng của  (ký hiệu là ̂ ) sẽ là:9
s
ˆ 

Sai số chuẩn của ước lượng xấp xỉ bằng ̂ / 2n .
Chọn một giá trị thích hợp cho n là điều không dễ dàng. Nói chung, càng nhiều
dữ liệu sẽ tạo ra kết quả càng chính xác. Tuy nhiên, bởi vì  thay đổi theo thời
gian, những dữ liệu quá cũ có thể sẽ không còn thích hợp để dự báo cho tương lai.
Một kinh nghiệm thường được sử dụng là chọn n bằng với số ngày trong một

9
Chúng ta sử dụng ký hiệu ̂ bởi vì ̂ chỉ là một ước lượng của  . Thật sự, chúng ta không
thể biết chính xác  .

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 11-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

khoảng thời gian theo đó ước lượng tính bất ổn định sẽ được áp dụng. Ví dụ, nếu
cần ước lượng tính bất ổn định để định giá một quyền chọn với thời gian đến hạn 2
năm, khi đó dữ liệu giá hàng ngày trong 2 năm vừa qua sẽ được áp dụng. Một
điểm lưu ý thêm là khi ước lượng tính bất ổn định giá cổ phiếu, chỉ sử dụng những
ngày giao dịch. Nói cách khác, những ngày khi thị trường đóng cửa sẽ được bỏ
qua.
Ví dụ: Dưới đây là dữ liệu giá của một cổ phiếu trong 21 ngày giao dịch liên tục.
Trong trường hợp này:
 u i  0,09531 và  u i2  0,00326
Ước lượng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức hàng ngày sẽ là:
0,00326 0,095312
  0,01216 hay 1,216%
19 380
Giả sử có 252 ngày giao dịch mỗi năm. Khi đó t = 1/252, và ước lượng của tính
bất ổn định giá cổ phiếu hàng năm sẽ là:
0,01216 252  0,193 hay 19,3%
Sai số chuẩn của ước lượng bằng:
0,193
ˆ / 2n   0,031 hay 3,1%
2 * 20

Ngày Giá cổ phiếu vào lúc Tỷ suất lợi tức hàng ngày
đóng cửa ($) ui = ln(Si/Si-1)
0 20,00
1 20,10 0,00499
2 19,90 -0,01000
3 20,00 0,00501
4 20,50 0,02469
5 20,25 -0,01227
6 20,90 0,03159
7 20,90 0,00000
8 20,90 0,00000
9 20,75 -0,00720
10 20,75 0,00000
11 21,00 0,01198
12 21,10 0,00475
13 20,90 -0,00952
14 20,90 0,00000
15 21,25 0,01661
16 21,40 0,00703
17 21,40 0,00000
18 21,25 -0,00703
19 21,75 0,02326

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 12-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

20 22,00 0,01143

Ở ví dụ trên, chúng ta giả định cổ phiếu không trả cổ tức. Trong trường hợp có
cổ tức, tỷ suất lợi tức ui trong khoảng thời gian bao gồm cả ngày hưởng cổ tức sẽ
được xác định bằng:
S  D
u i  ln i 
 Si1 
Với D: Giá trị cổ tức.
Tỷ suất lợi tức trong những khoảng thời gian khác vẫn bằng:
 S 
u i  ln i 
 Si1 
Một ưu điểm của tính bất ổn định σ được ước lượng từ dữ liệu lịch sử là thông số
này có thể được tính toán dễ dàng (như ở ví dụ trên) và không đòi hỏi giả thiết về
tính hiệu quả của thị trường. Tuy nhiên, nhược điểm của nó là chúng ta cũng đang
giả thiết rằng hành vi biến động giá trong quá khứ cũng sẽ tiếp tục diễn ra trong
tương lai. Đây là một giả thiết không phải luôn luôn đúng, đặc biệt trong một thị
trường có nhiều thay đổi.
Một cách ước lượng thay thế cho cách ước lượng trên là dựa vào chính công
thức Black-Scholes. Tính bất ổn định giá cổ phiếu được ước lượng theo cách này
được gọi là tính bất ổn định hàm ý (Implied Volatilities). Tính bất ổn định hàm ý
được xác định như sau: Giả định chúng ta đã biết tất cả các giá trị cần thiết để tính
giá quyền chọn theo công thức Black-Scholes, ngoại trừ tính bất ổn định giá cổ
phiếu σ. Chúng ta cũng biết được giá quyền chọn hiện tại đang được giao dịch trên
thị trường. Tính bất ổn định hàm ý (ký hiệu σ*) là một giá trị của σ sao cho khi
thay giá trị đó vào công thức Black-Scholes, chúng ta sẽ có được một giá trị quyền
chọn bằng đúng với giá quyền chọn hiện tại đang được giao dịch trên thị trường.
Như vậy, để tìm tính bất ổn định hàm ý, chúng ta chỉ việc thay các giá trị: S 0, K, T,
r, và c (nếu như đã biết giá quyền chọn mua hiện tại đang được giao dịch trên thị
trường) vào biểu thức (4.10)10. Sau đó giải phương trình để tìm σ*.
Tính bất ổn định hàm ý thường được sử dụng để đánh giá sự nhìn nhận của thị
trường về tính bất ổn định của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Thông thường, các nhà
đầu tư tính giá trị của thông số tính bất ổn định hàm ý từ các quyền chọn được
giao dịch khá thường xuyên (tính thanh khoản cao) trên một cổ phiếu cụ thể nào
đó. Sau đó, dựa trên giá trị của thông số tính bất ổn định hàm ý này, một giá trị
thích hợp của tính bất ổn định giá cổ phiếu đó sẽ được xác định để tính giá trị của
các quyền chọn ít được giao dịch thường xuyên hơn.
4.2.3. Điều chỉnh công thức Black-Scholes trong trường hợp cổ phiếu có cổ
tức11:

10
Chúng ta cũng có thể sử dụng biểu thức (4.11) nếu như đã biết giá quyền chọn bán p.
11
Chỉ tính đến cổ tức trong thời gian tồn tại của quyền chọn.

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 13-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Giả định rằng số lượng và thời điểm nhận cổ tức trong thời gian tồn tại của
quyền chọn có thể được dự báo một cách chắc chắn. Khi đó, công thức Black-
Scholes được điều chỉnh như sau:
- Quyền chọn mua:
c = (S0 - D)N(d1) - Ke-rTN(d2) (4.12)
- Quyền chọn bán:
p = Ke-rTN(-d2) - (S0 - D)N(-d1) (4.13)
Với:
ln[(S0  D) / K ]  (r   2 / 2)T
d1 
 T
ln[(S0  D) / K ]  (r   2 / 2)T
d2   d1   T
 T

Trong đó: D: Giá trị hiện tại của cổ tức được nhận trong thời gian tồn tại của
quyền chọn.
Ví dụ: Một quyền chọn mua kiểu Âu trên một cổ phiếu với cổ tức sẽ được nhận 2
đợt sau thời gian 2 tháng (đợt 1) và 5 tháng (đợt 2), mỗi đợt được dự tính là 0,5$/1
cổ phiếu. Giá cổ phiếu hiện tại là 40$; Giá thực hiện là 40$; Tính bất ổn định của
giá cổ phiếu là 30%/năm; Lãi suất phi rủi ro là 9%/năm; Thời gian đến hạn của
quyền chọn là 6 tháng. Khi đó:
Giá trị hiện tại của cổ tức là:
0,5e-0,1667*0,09 + 0,5e-0,4167*0,09 = 0,9741
ln[(40  0,9741) / 40]  (0,09  0,32 / 2) * 0,5
d1   0,2017
0,3 0,5
ln[(40  0,9741) / 40]  (0,09  0,32 / 2) * 0,5
d2   0,0104
0,3 0,5
Sử dụng bảng tra, chúng ta có:
N(d1) = 0,5800 và N(d2) = 0,4959
Từ (4.12), giá trị quyền chọn mua sẽ là:
(40 - 0,9741)*0,5800 - 40e -0,09*0,5*0,4959 = 3,67$

Lưu ý: Công thức Black-Scholes vừa được trình bày ở phần trên, kể cả công
thức được điều chỉnh, chỉ được áp dụng cho quyền chọn kiểu châu Âu. Đối với
quyền chọn kiểu Mỹ, do đặc điểm có thể được thực hiện trước ngày đến hạn, việc
định giá quyền chọn đòi hỏi phải sử dụng những kỹ thuật phức tạp hơn. Trong
phạm vi chương trình ở cấp độ này, chúng ta không nghiên cứu các kỹ thuật đó.
4.2.4. Điều chỉnh công thức Black-Scholes trong trường hợp tài sản cơ sở là
chỉ số chứng khoán, đồng tiền:
* Đối với chỉ số chứng khoán:

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 14-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

Gọi q là tỷ lệ cổ tức trên danh mục tài sản cơ sở của chỉ số trong thời gian tồn
tại của quyền chọn, với q được thể hiện theo tỷ lệ %/năm và được tính kép liên
tục. Khi đó công thức Black-Scholes được điều chỉnh như sau:
- Quyền chọn mua:
c = S0e-qTN(d1) - Ke-rTN(d2) (4.14)
- Quyền chọn bán:
p = Ke-rTN(-d2) - S0e-qT N(-d1) (4.15)
Với:
ln(S0 / K )  (r  q   2 / 2)T
d1 
 T
ln(S0 / K )  (r  q   2 / 2)T
d2   d1   T
 T
Ví dụ: Một quyền chọn mua kiểu Âu trên chỉ số S&P 500 với thời gian đến hạn
là 2 tháng. Giá trị hiện tại của chỉ số là 930, giá thực hiện là 900, lãi suất phi rủi ro
là 8%/năm, và tính bất ổn định của chỉ số là 20%/năm. Tỷ lệ cổ tức dự tính nhận
được trong khoảng thời gian tồn tại của quyền chọn là 3%/năm. Trong trường hợp
này, S0 = 930, K = 900, r = 0,08, σ = 0,2, q = 0,03, và T = 2/12.
Khi đó:
ln(930 / 900)  (0,08  0,03  0,2 2 / 2)2 / 12
d1   0,5444
0,2 2 / 12
ln(930 / 900)  (0,08  0,03  0,2 2 / 2)2 / 12
d2   0,4628
0,2 2 / 12
N(d1) = 0,7069, N(d2) = 0,6782

 c = 930*0,7069e-0,03*2/12 - 900*0,6782e-0,08*2/12 = 51,83$

* Đối với các đồng tiền:
Gọi:
- rf: Lãi suất phi rủi ro của đồng yết giá.
- r: Lãi suất phi rủi ro của đồng định giá.
Khi đó công thức Black-Scholes được điều chỉnh như sau:
- Quyền chọn mua:
c  S0 e  r T N (d1 )  Ke  rT N(d 2 )
f
(4.16)
- Quyền chọn bán:
p  Ke  rT N (d 2 )  S0 e  r T N (d1 )
f
(4.17)
Với:
ln(S0 / K )  (r  rf   2 / 2)T
d1 
 T
ln(S0 / K )  (r  rf   2 / 2)T
d2   d1   T
 T

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 15-

Định giá Quyền chọn - Chương 4 Tóm tắt bài giảng

------------------------------------

Khoa Tài chính - Lưu hành nội bộ - 16-