ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BẰNG

MÔ HÌNH NHỊ PHÂN

 Mô hình định giá quyền chọn
Công thức toán sử dụng những nhân tố tác động đến
giá quyền chọn làm dữ liệu đầu vào để tính toán ra
giá trị hợp lý lý thuyết của quyền chọn
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Mô hình nhị phân nghĩa là tính đến trường hợp giá cổ
phiếu hoặc tăng lên hoặc giảm xuống với những khả
năng xảy ra khác nhau.
Một phân phối xác suất nhị phân là một phân phối xác
suất có tất cả hai kết quả hoặc hai trạng thái. Xác suất
của một biến động tăng hoặc giảm được chi phối bởi
phân phối xác suất nhị phân. Vì lý do này mà mô hình
còn được gọi là mô hình hai trạng thái.
Một thời kỳ nghĩa là dựa trên giả định đời sống quyền
chọn chỉ còn 1 đơn vị thời gian.
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Khi quyền chọn hết hiệu lực thì cổ phiếu có thể nhận
một trong hai giá trị sau: Nó có thể tăng lên theo một
tham số u hoặc giảm xuống theo một tham số d. Nếu
nó tăng lên thì giá cổ phiếu sẽ là uS. Nếu giá cổ phiếu
giảm xuống thì nó sẽ là dS.
u = 1 + % tăng giá
d = 1 - % giảm giá
Mô hình nhị phân một thời kỳ
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Xem xét một quyền chọn mua cổ phiếu với giá thực
hiện là X và giá hiện tại là C. Khi quyền chọn hết hiệu
lực, giá của nó sẽ là Cu hoặc Cd. Bởi vì tại ngày hiệu
lực, giá của quyền chọn là giá trị nội tại của nó nên:

Cu = Max[0, uS – X] = giá trị nội tại (giá trị thời gian =0)

Cd = Max[0, dS – X]
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
• r là lãi suất phi rủi ro – lãi suất đạt được từ một
khoản đầu tư không có rủi ro qua một thời kỳ bằng
với đời sống còn lại của quyền chọn. Chiện tại = Ctương lai/(1+r)

• Điều kiện: d < 1+r < u

• Giả sử rằng tất cả các nhà đầu tư đều có thể đi vay

và cho vay với lãi suất phi rủi ro.
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Mục tiêu của mô hình này là xây dựng một công thức
để tính toán giá trị lý thuyết của quyền chọn, biến số
C.
Công thức tìm C được phát triển bằng cách xây dựng
một danh mục phi rủi ro của cổ phiếu và quyền chọn.
Danh mục phi rủi ro này được gọi là một danh mục đã
được phòng ngừa rủi ro (hedge portfolio), từ đây
chúng tôi sẽ gọi tắt là danh mục phòng ngừa, nó bao
gồm mua h cổ phần và bán 1 quyền chọn mua.
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Giá trị hiện tại của danh mục được ký hiệu là V, với
V = h.S – C V = m.S - n.C 0 0 0

là khoản tiền mà bạn cần để xây dựng danh mục này.

Tại ngày đáo hạn, giá trị của danh mục hoặc là Vu nếu
cổ phiếu tăng giá hoặc là Vd nếu cổ phiếu giảm giá.
Sử dụng các ký hiệu đã định nghĩa ở trên chúng ta
được:
Vu = h.uS – Cu
Vd = h.dS – Cd
danh mục phòng ngừa hiệu quả <=> Vu = Vd
danh mục phòng ngừa rủi ro <=> tỷ suất sinh lợi = lãi suất phi rủi ro
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Nếu kết quả của danh mục là không đổi bất chấp giá
cổ phiếu biến động như thế nào thì danh mục được
gọi là phi rủi ro. Khi đó, Vu = Vd. h:hiệusốquả
cổ phiếu/số quyền chọn mua để danh mục
= m/n

Cu − Cd
h=
uS − dS
Một khoản đầu tư phi rủi ro sẽ thu được tỷ suất sinh
lợi bằng với lãi suất phi rủi ro. Do đó, V(1 + r) = Vu =
Vd
V(1 + r) = Vu  (hS – C)(1+r) = huS – Cu
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Thay thế đại số chúng ta được công thức định giá
quyền chọn p là xác suất tăng -> 1-p là xác suất giảm
pCu + (1 − p)Cd
C=
1+r
Như vậy giá quyền chọn mua là một bình quân có
trọng số của hai trường hợp khả thi về giá quyền chọn
trong kỳ kế tiếp, được chiết khấu theo lãi suất phi rủi
ro. ud làlà hệ số tăng giá (S = S . u)
u
d
0
hệ số giảm giá (S = S . d)
0

với p được tính bởi:

1+r−d
p=
u−d
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Những biến số tác động đến giá quyền chọn mua là:
• Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại: S
• Giá thực hiện: X
• Lãi suất phi rủi ro: r
• Hai tham số u và d, giải thích cho các khả năng về
giá trong tương lai của cổ phiếu tại ngày đáo hạn
của quyền chọn.
Tại sao không có yếu tố thời gian đáo hạn?
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa S 0

Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100.

S u

Một kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng

S d

25% hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả
X
sử một quyền chọn mua với giá thực hiện là $100. Lãi
r
suất phi rủi ro là 7%.
VD: giá cổ phiếu 50, một kỳ sau có thể tăng lên 15% hoặc giảm xuống 10%, quyền chọn mua giá thực hiện 50, lãi suất phi
rủi ro 8%, tính quyền chọn mua
u = 1.15 -> Su = 57.5
d = 0.9 -> Sd = 45
p = (1+r-d)/(u-d) = (1+0.08-0.9)/(1.15-0.9) = 0.72
Cu = max(0,Su-X) = max(0,57.5-50) = 7.5
Cd = max(0,Sd-X) = max(0,45-50) = 0
C = (pCu+(1-p)Cd)/(1+r) = 5
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa

Cu = Max [0, uS – X]
= Max [0, 100(1,25) – 100]
= 25

Cd = Max [0, dS – X]
= Max [0, 100(0,80) – 100]
=0
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Ví dụ minh họa
1 + r − d 1,07 − 0,80
p= = = 0,6
u−d 1,25 − 0,80

(0,6)25 + (0,4)0
C= = 14,02
1,07

Do đó, giá trị lý thuyết của quyền chọn mua này là

$14,02.
 Hình 4.2: Ví dụ mô hình nhị phân một thời kỳ
Su = 125
Cu = 25
Vu = 556(125) – 1.000(25)
= 44.550
S = 100
rh = (44.500/41.580) -1
C = 14,02 ≈ 0,07
h = 0,556
Giữ 556 cổ phần giá $100,
bán 1.000 quyền chọn
mua giá $14,02
V = 556(100) – 1.000 Sd = 80
(14,02) = 41.580 Cd = 0
25 − 0 Vd = 556(80) – 1.000(0)
Tỷ số phòng ngừa: h = = 0,556 = 44.480
125 − 80
rh = (44.480/41.580) -1
≈ 0,07
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị định giá cao bán quyền chọn mua + mua cổ phiếu

Giả sử giá thị trường của quyền chọn mua là $15. Vay
lãi suất phi rủi ro 7% để nắm giữ danh mục phòng
ngừa (mua cổ phiếu và bán quyền chọn mua).
V = 556($100) – 1.000($15) = $40.600 (dòng chi)
Vu = 556($125) – 1.000($25) = $44.500 (dòng thu)
Vd = 556($80) – 1.000(0) = $44.480
Tỷ suất sinh lợi của danh mục phi rủi ro là:
$44.500
rh = − 1 ≈ 0,096 > r
$40.600
phòng ngừa rủi ro: một bên tăng một bên giảm
-> bán quyền chọn mua, phí quyền chọn mua là khoản nợ của người bán
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
mua quyền chọn mua + bán khống
Quyền chọn bị định giá thấp bán khống: V0 = -m.S0
mua quyền chọn mua: +n.C0

Giả sử quyền chọn mua được định giá là $13. Mua

quyền chọn mua và bán khống cổ phiếu (Bán danh mục
phòng ngừa và đầu tư vào trái phiếu)
Khi đó các nhà đầu tư bán khống 556 cổ phần với giá
$100, tạo ra một dòng tiền vào là 556($100) =
$55.600 (dòng thu) nợ -> mang dấu -
Bây giờ, nhà đầu tư mua 1.000 quyền chọn mua với
giá $13 mỗi quyền chọn cho ra một khoản chi phí là
$13.000 (dòng chi)
V0 -
Điều này cho một dòng tiền vào thuần là $42.600.
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị định giá thấp
Nếu giá cổ phiếu tăng lên $125:
Nhà đầu tư sẽ mua lại cổ phiếu với 556($125) =
$69.500.
Ông ta thực hiện quyền chọn mua và thu được
1.000($25) = $25.000. V
u

Dòng tiền thuần là –$69.500 + $25.000 = –$44.500

(chi ra).
Nếu giá cổ phiếu giảm xuống $80:
Nhà đầu tư sẽ mua lại và phải trả 556($80) = $44.480
(chi ra) trong khi quyền chọn hết hiệu lực mà không
được thực hiện.
 Mô hình nhị phân một thời kỳ
Quyền chọn bị định giá thấp
Nhìn toàn thể giao dịch này giống một khoản nợ, trong
đó nhà đầu tư nhận trước $42.600 và sau đó trả lại
$44.500.
Điều này tương đương với một mức lãi suất (vay) bằng:
($44.500/$42.600 – 1) = 0,0446.
Bởi vì giao dịch này tương đương với việc đi vay với lãi
suất 4,46% và đi đầu tư vào trái phiếu với mức lãi suất
phi rủi ro là 7% nên nó là một cơ hội đi vay hấp dẫn.
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Mô hình của chúng ta sẽ có ba thời điểm:
• Ngày hôm nay là thời điểm 0,
• Thời điểm 1,
• Thời điểm 2.
Mô hình nhị phân hai thời kỳ

p 1-p

còn giá
trị thời
1-p gian p

1-p
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ

p = giá trị nội tại

= max(0,Su2-X)

p 1-p

1-p p = max(0,Sud-X)

1-p

= max(0,Sd2- X)

C0 = Ctương lai/(1+r)2
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Các giá trị quyền chọn tại ngày đáo hạn là:

Cu2 = Max 0, u2 S − X
Cud = Max 0, udS − X
Cd2 = Max[0, d2 S − X]

Su2 = Su.u
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Sử dụng mô hình nhị phân một thời kỳ, giá quyền
chọn Cu và Cd là:

pCu2 + (1 − p)Cud
Cu =
1+r

pCud + (1 − p)Cd2
Cd =
1+r
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Để tính được giá quyền chọn mua vào thời điểm đầu
kỳ, chúng ta chiết khấu bình quân có trọng số của hai
mức giá khả thi trong tương lai của quyền chọn mua
theo lãi suất phi rủi ro cho một thời kỳ. Do đó, mô hình
nhị phân một thời kỳ là một công thức tổng quát
có thể sử dụng cho mô hình đa thời kỳ khi chỉ còn
lại một thời kỳ.

pCu + (1 − p)Cd
C=
1+r
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Thay công thức tính Cu và Cd trên vào ta có công
thức tổng quát của mô hình nhị phân 2 thời kỳ:

p2 Cu2 + 2p(1 − p)Cud + (1 − p)2 Cd2

C=
(1 + r)2
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Chúng ta cần phải điều chỉnh tỷ số phòng ngừa. Nếu
giá cổ phiếu là uS thì chúng ta gọi tỷ số phòng ngừa
mới là hu; nếu giá cổ phiếu là dS thì tỷ số này sẽ là hd.
Cu − Cd
h=
uS − dS
Cu2 − Cud
hu = 2
u S − udS
Cud − Cd2
hd =
duS − d2 S
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Ví dụ minh họa
Chúng ta mở rộng ví dụ trên trong trường hợp quyền
chọn còn hiệu lực trong 2 thời kỳ nữa.

Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100.

Một kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng
25% hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả
sử một quyền chọn mua kiểu Châu Âu với giá thực
hiện là $100. Lãi suất phi rủi ro là 7%.
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Giá cổ phiếu tại ngày đáo hạn có thể là:
u2S = 100(1,25)2
= 156,25
udS = 100(1,25)(0,80)
= 100
d2S = 100(0,80)2
= 64
VD: giá cổ phiếu 50, một kỳ sau có thể tăng lên 15% hoặc giảm xuống 10%, quyền chọn mua giá thực hiện 50, lãi suất phi rủi
ro 8%, tính quyền chọn mua
Su2 = S0.u2 = 50x1.152 = 66.125
Sud = S0.u.d = 51.75
Sd2 = S0.d2 = 40.5
Cu2 = max(0,Su2-X) = 16.125, Cud = max(0,Sud-X) = 1.75, Cd2 = max(0,Sd2-X) = 0
p = (1+r-d)/(u-d) = 0.72
C0 = (p2.Cu2+2p(1-p)Cud+(1-p)2.Cd2)/(1+r)2 = 7.772
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Giá trị của quyền chọn mua tại ngày đáo hạn là:
Cu2 = Max[0, u2S – X]
= Max(0; 156,25 – 100)
= 56,25
Cud = Max[0, udS – X]
= Max(0, 100 – 100)
=0
Cd2 = Max[0, d2S – X]
= Max(0, 64 – 100)
=0
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Trước hết chúng ta tính giá trị của Cu và Cd:
(0,6)56,25 + (0,4)0
Cu = = 31,54
1,07

(0,6)0 + (0,4)0
Cd = = 0,00
1,07
(0,6)31,54 + (0,4)0
C= = 17,69 > 14,02
1,07

Giá trị thời gian tăng cùng chiều với thời gian tính
cho đến khi đáo hạn. Quyền chọn có thời hạn dài
hơn có giá trị lớn hơn.
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Danh mục phòng ngừa

31,54 − 0,00
h= = 0,701
125 − 80

Mua 701 cổ phần với giá = $70.100 (tài sản)

$100
Bán 1.000 quyền chọn mua = –$17.690 (nợ)
với giá $17,69

Đầu tư thuần = $52.410 (giá trị thuần)

Mô hình nhị phân hai thời kỳ
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Quyền chọn mua bị định giá sai trong mô hình hai
thời kỳ
Nếu quyền chọn mua bị định giá thấp, chúng ta nên
mua nó và bán khống h cổ phần.

Nếu quyền chọn mua bị định giá cao, chúng ta nên

bán nó và mua h cổ phần.

Tỷ suất sinh lợi của hai thời kỳ là một trung bình nhân
của hai tỷ suất sinh lợi một thời kỳ.
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Quyền chọn mua bị định giá sai trong mô hình hai
thời kỳ
 Mô hình nhị phân n thời kỳ
Công thức tổng quát của mô hình nhị phân n thời kỳ
để định giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu:
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Ví dụ minh họa
Chúng ta mở rộng ví dụ trên trong trường hợp quyền
chọn BÁN còn hiệu lực trong 2 thời kỳ nữa.

Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100.

Một kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng
25% hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả
sử một quyền chọn bán kiểu Châu Âu với giá thực
hiện là $100. Lãi suất phi rủi ro là 7%.
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán
Định giá quyền chọn bán kiểu châu Âu hai thời kỳ có
giá thực hiện là 100.

Pu2 = Max(0, 100 – 156,25) = 0,00

Pud = Max(0, 100 – 100) = 0,00
Pd2 = Max(0, 100 – 64) = 36,00
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán
Tại thời điểm 1, sử dụng cùng công thức mà chúng ta
đã áp dụng cho quyền chọn mua:

(0,6)0 + (0,4)0
Pu = = 0,00
1,07

(0,6)0 + (0,4)36
Pd = = 13,46
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán
Chiết khấu 1 thời kỳ theo lãi suất phi rủi ro. Bây giờ
chúng ta tìm giá trị tại thời điểm 0:

(0,6)0 + (0,4)13,46
P= = 5,03
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán
Tại thời điểm 0 tỷ số phòng ngừa là:

0 − 13,46
h= = −0,299
125 − 80
 Mở rộng mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn bán

Danh mục phòng ngừa :Mua 299 cổ phần,

Mua 1.000 quyền chọn bán

Giá trị danh mục:

299($100) = $29.900 (bằng cổ phần)

1.000($5,03) = $5.030 (bằng các quyền chọn bán)

Tổng cộng = $34.930

 Mở rộng mô hình nhị phân
Quyền chọn bán kiểu Mỹ được thực hiện sớm

Trả lời cho câu hỏi

Khi quyền chọn bán ở trạng

thái cao giá ITM thì chúng ta có
đáng để thực hiện sớm quyền
chọn hay không?
 Mở rộng mô hình nhị phân
Ví dụ minh họa
Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100.
Một kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng
25% hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Giả
sử một quyền chọn bán kiểu Mỹ hai thời kỳ với giá
thực hiện là $100. Lãi suất phi rủi ro là 7%.
 Mở rộng mô hình nhị phân
Quyền chọn bán kiểu Mỹ được thực hiện sớm
Trở lại với giá trị quyền chọn bán kiểu châu Âu đã
được tính tại thời điểm 1. Giá trị của chúng là:
(0,6)0 + (0,4)0
Pu = = 0,00 khi giá cổ phiếu là $125
1,07
(0,6)0 + (0,4)36
Pd = = 13,46 khi giá cổ phiếu là $80
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Quyền chọn bán kiểu Mỹ được thực hiện sớm
Khi giá cổ phiếu là 80, quyền chọn bán cao giá ITM
một khoản $20. Vì vậy, chúng ta thực hiện quyền
chọn, nghĩa là chúng ta thay thế giá trị Pd đã tính toán
13,46 bằng 20.
Do đó, chúng ta bây giờ có Pu = 0 và Pd = 20. Khi đó
giá trị tại thời điểm 0 là:
(0,6)0 + (0,4)20
P= = 7,48 > 5,03 ?
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức và quyền chọn mua kiểu châu Âu
Xem xét một cổ phiếu hiện tại đang có giá là $100.
Một kỳ sau nó có thể tăng lên $125, một sự gia tăng
25% hoặc giảm xuống $80, một sự sụt giảm 20%. Một
quyền chọn mua kiểu Châu Âu hai thời kỳ với giá thực
hiện là $100. Lãi suất phi rủi ro là 7%.
• Giả định một tỷ lệ chi trả cổ tức cao một cách hợp lý
là 10%.
• Giả sử cổ tức được chia và cổ phiếu ở trạng thái đã
chia cổ tức tại thời điểm 1.
Mở rộng mô hình nhị phân
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức và quyền chọn mua kiểu châu Âu

< 17,69 ?
 Mở rộng mô hình nhị phân
Cổ tức và quyền chọn mua kiểu Mỹ được thực
hiện sớm
Giả sử quyền chọn mua theo kiểu Mỹ và chúng ta
chuyển từ thời điểm 0 đến thời điểm 1. Khi giá cổ
phiếu tăng lên 125, chúng ta có quyền thực hiện
trước khi cổ phiếu được chia cổ tức, trả 100 và
nhận được một cổ phiếu trị giá 125. Do đó, giá trị
quyền chọn tại thời điểm này là $25 nên Cu = 25.
(0,6)25 + (0,4)0
C= = 14,02
1,07
 Mở rộng mô hình nhị phân
Mở rộng mô hình nhị phân ra n thời kỳ
• Khi tăng số thời kỳ trong đời sống của một quyền chọn
thì giá trị của nó sẽ hội tụ về một con số.
• Nếu chúng ta thu được một số lượng n cần thiết để đạt
được sự miêu tả một cách chính xác những gì diễn ra
cho cho giá cổ phiếu trong suốt đời sống quyền chọn.
• Chúng ta có thể tự tin rằng giá trị quyền chọn mà chúng
ta tính được sẽ phản ánh gần như chính xác giá trị trong
thực tế của quyền chọn.
Giá trị của quyền chọn khi n tiến tới vô cực sẽ có một tên
gọi rất đặc biệt, được gọi là giá trị BLACK - SCHOLES