Седма глава

Източници за дългосрочно финансиране. Цена на финансирането с

различните източници за дългосрочно финансиране. Средно
претеглена цена на капитала на дружеството

УЧЕБНИ ЦЕЛИ

¨ След усвояване на материала в тази глава вие ще можете:

 да определяте цената на финансиране с неразпределената печалба на търговско-
то дружество;
 да определяте цената на финансиране с нова емисия на обикновени и
привилегировани акции;
 да правите погасителен план на дългосрочен банков кредит;
 да определяте цената на финансиране с банков кредит;
 да определяте цената на финансиране с облигационен заем;
 да изчислявате лизинговите вноски и цената на финансиране с финансов лизинг;
 да изчислявате среднопретеглената цена на капитала на търговското дружество.

В тази глава се разглеждат източниците за дългосрочно финансиране в съвременното

търговско дружество. Анализират се характеристиките на различните капиталови
източници - цена на финансирането и степен на финансов риск. Акцентира се върху
специфичната зависимост между цената на капитала и риска на източника. Капиталовите
източници, които носят висок финансов риск, имат относително ниска цена на
финансиране. Капиталовите източници, които носят нисък финансов риск, имат висока
цена на финансиране. Разглежда се и въпросът за среднопретеглената цена на капитала на
търговското дружество.

1. ВИДОВЕ ИЗТОЧНИЦИ ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Търговското дружество извършва своята дейност, като използва капитал от различни

източници.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00039 – Схема за източниците за
финансиране на предприятието /или анимация/
 Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни
финанси КФИН 00039 – Схема за източниците за
финансиране на предприятието /или анимация/

Основният принцип за финансово равновесие гласи следното: Дълготрайните активи

трябва да се финансират с източници за дългосрочно финансиране. Краткотрайните активи
могат да се финансират както с източници за дългосрочно финансиране, така и с
източници за краткосрочно финансиране.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00040 – Схема за връзката между
източниците на финансиране и активите на
предприятието

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00040 – Схема за връзката между
източниците на финансиране и активите на
предприятието

При анализа на източниците на капитал на търговското дружество се използват две

понятия:
1.Финансова структура
Финансовата структура на предприятието е съотношението между капиталите от
всички източници за дългосрочно и краткосрочно финансиране.
2.Капиталова структура
Капиталовата структура на предприятието е съотношението между капиталите от
източниците за дългосрочно финансиране (дяловете се определят на база на пазарната им
стойност).
Източниците за дългосрочно финансиране са:
 1. Вътрешни източници –това са източниците, при които капиталът за финансиране на
инвестициите се генерира от дейността на предприятието. Те са:
- амортизации,
- нетна печалба,
- постъпления от продажба на дълготрайни активи.
2. Външни източници:
2.1. Външни източници за дългосрочно привлечени капитали – това са различните
форми на кредити, при които се привличат срочно капитали за срок по-дълъг от една
година. Те са:
- дългосрочни банкови кредити,
- облигационни заеми,
- финансов лизинг.
2.2. Външни източници за безсрочни капитали – това са различните форми за
осигуряване на безсрочен капитал от външни лица, с което се увеличава собствения
капитал на предприятието.
- нови емисии на обикновени и привилегировани акции,
- различни форми за безвъзмездни финансирания (дарения, субсидии и други).
Източниците за дългосрочен капитал се характеризират с две основни характеристики:
- цена на финансирането с капитала от съответния източник за дългосрочно финансиране;
- степен на финансов риск при използването на съответния източник за дългосрочно
финансиране.
Цена на финансирането /цена на капитала/
Цената на финансирането показва разходите, които прави търговското дружество за
една година, за да използва единица капитал от съответния източник. Цената на
финансирането най-често се изчислява в проценти. При някои източници за дългосрочно
финансиране тя се определя от фактически плащания, а при други се определя по метода
на алтернативните разходи (тъй като няма фактически плащания). Когато фактическите
плащания се признават данъчно като разходи, търговското дружество получава данъчна
изгода (икономия на данък върху печалбата). Тази данъчна изгода намалява цената на
финансирането с капитала от съответния източник.
Степента на финансов риск се определя от това, дали източникът на
дългосрочно финансиране изисква да се правят фиксирани плащания в
предварително определени моменти от времето, независимо от финансовия
резултат от дейността на предприятието. Висок финансов риск за предприятието се
поражда от ползването на кредити. Кредитите изискват да се правят предварително
договорените плащания на лихви и погашения на главниците. По тази причина, при
ползването на значителен дял кредити, възниква сериозен риск по отношение на
получаването на очаквания краен финансов резултат.
Финансовият мениджър избира кои са подходящите източници за
дългосрочно финансиране и каква е оптималната капиталова структура.Върху това
решение оказват влияние различни фактори:
- бизнес рискът на предприятието;
- състоянието на икономиката като цяло;
- състоянието на капиталовия пазар;
- финансовото състояние на предприятието;
- особеностите на инвестициите, които следва да бъдат финансирани.
Финансовият мениджър отчита връзката между цената на финансиране и
степента на финансов риск. Източниците на финансиране с ниска цена на
финансирането носят висок финансов риск, а източниците с висока цена на
финансирането са безрискови или ниско-рискови. Следователно, проблемът за
избора на подходящата капиталова структура се свежда до решаването на въпроса:
до каква степен могат да бъдат използвани източниците за финансиране с ниска
цена на финансирането без да се дестабилизира предприятието.

2. ЕМИСИЯТА НА АКЦИИ КАТО ИЗТОЧНИК

ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Използването на емисия на акции като източник за дългосрочно финансиране в

акционерното дружество изисква три важни решения:
- какъв вид акции ще бъдат емитирани;
- каква емисия ще се приложи;
- какво количество акции ще се емитира.
Първото решение изисква да се анализира какви са особеностите на
привилегированите и обикновените акции от гледна точка на акционерното дружество -
емитент.
 От гледна точка на акционерното дружество акциите осигуряват безсрочен капитал
срещу това, че дават на своя притежател определени имуществени и лични права.
Привилегированите акции носят фиксирани дивиденти, които се изплащат преди
изплащането на дивиденти по обикновените акции. Това обстоятелство поражда особен
риск за акционерното дружество. Той се изразява в това, че при промяна на
икономическите условия и ефективността на извършваната дейност може да се окаже, че
нетната печалба е недостатъчна за изплащането на фиксираните дивиденти по
привилегированите акции. При това положение дивиденти по обикновените акции въобще
няма да бъдат изплатени, а неиздължената част от фиксираните дивиденти ще остане
дължима и ще се прехвърли за следващи години. Това означава, че от нетната печалба през
следващите години трябва да се покрият дължимите дивиденти по привилегировани акции
и след това може да се изплащат дивиденти по обикновени акции и да се финансират
инвестиции. Ако има значителни неизплатени натрупани дивиденти по привилегировани
акции, ще се намалят възможностите на дружеството да развива своята дейност.
При ликвидация на дружеството по привилегированите акции се изплащат суми, равни
на номиналната стойност на привилегированите акции, преди изплащането на парични
суми по обикновените акции.
За сметка на посочените привилегии по отношение на имуществените права
привилегированите акции по правило не носят лични права за участие в управлението на
дружеството. В Търговския закон обаче е регламентирано, че ако в две години подред не
бъдат изплатени фиксираните дивиденти по привилегированите акции, притежателите им
придобиват лични права, равни на тези по обикновените акции. Тези лични права се
упражняват дотогава, докато дружеството изплати всички дължими натрупани дивиденти
по привилегированите акции.
Посочените особености на привилегированите акции водят до това, че финансовите
мениджъри ги оценяват като особени финансови инструменти, които имат някои сходни
характеристики с облигациите. От гледна точка на финансовия мениджмънт
привилегированите акции носят особен риск (от затрудняване на финансирането на
бъдещи инвестиции и от загуба на управлението на дружеството). По тази причина всеки
финансов мениджър определя максимална граница на относителния дял на
привилегированите акции в акционерния капитал. Тази максимална граница зависи от това
какъв е рискът от промяна на нетната печалба. Следователно трябва да бъдат оценени:
- рискът на икономиката като цяло;
- бизнес рискът на търговското дружество;
-финансовият риск, който произтича от създадената капиталова структура
(съотношението между дългосрочен дълг и собствен капитал);
 - съществуващата структура на акционерния капитал (съотношението между капитал от
привилегировани акции и капитал от обикновени акции).
На тази основа се взема решение дали да се направи емисия на привилегировани акции
или на обикновени акции.
Привилегированите акции са предпочитани поради две причини:
Първо – емисията на привилегировани акции осигурява нарастване на собствения
капитал на дружеството, а притежателите на привилегированите акции не упражняват
права на собственици.
Второ – поради по-малкия инвестиционен риск, който носят привилегированите акции в
сравнение с обикновените акции на същото дружество, нормата на възвръщаемост, която
изискват инвеститорите в привилегированите акции е по-ниска от тази на инвеститорите в
обикновените акции. Това означава, че цената на финансиране с привилегированите акции
е по-ниска от цената на финансиране с обикновените акции.
Финансовите мениджъри преценяват дали е подходящо и възможно в конкретния
момент да емитират привилегировани акции за увеличение на акционерния капитал
/собствения капитал/, или се налага да се емитират обикновени акции.
Второто решение, което предхожда използването на емисията на акции като
източник за финансиране, е решението каква емисия да се приложи.
Ако дружеството не е публично, то трябва да направи избор между директно пласиране
или публично предлагане /публична емисия/.

Директно пласиране - предимства и недостатъци

Директното пласиране представлява начин на осъществяване на емисията на акции, при

който акциите се предлагат на ограничен брой инвеститори. Съгласно Закона за
публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК) инвеститорите, на които се предлагат
акции по този начин, не могат да бъдат повече от 99. (Когато акциите се предлагат на 100
или повече лица, както и на неограничен брой инвеститори, емисията се осъществява
задължително по процедурите на публично предлагане1).
Предимствата на директното пласиране са:
- емисията се осъществява в кратък период;
- спестяват се значителните емисионни разходи, характерни за публичното предлагане;
- няма опасност от загуба на контрола върху акционерното дружество.
Недостатъци на директното пласиране:
- акциите са с ниска ликвидност, което означава, че инвеститорите ще изискват
съответно относително висока норма на възвръщаемост на капитала си;
1
Чл.4 (1) на ЗППЦК.
 - тъй като няма пазарна цена, има реална опасност акциите да бъдат подценени при
емисията и с това да се ощети акционерното дружество.
Във всеки конкретен случай финансовият мениджър преценява предимствата и
недостатъците на директното пласиране, за да вземе решение дали да предложи този начин
на емисия или да предложи първично публично предлагане. При това се отчитат обемът на
емисията, финансовото състояние на дружеството, перспективите за развитие, състоянието
на капиталовия пазар.

Първично публично предлагане (публична емисия)

Ако акционерното дружество е публично, всички емисии на акции се извършват чрез

прилагане на процедурата на първично публично предлагане. Първичното публично
предлагане се извършва при спазване на строги изисквания, регламентирани в ЗППЦК.
Изисква се изготвянето на проспект за емисията. Съдържанието на проспекта трябва да
съответства на ЗППЦК и на Наредбата за проспектите. Проспектът съдържа всички
необходими данни за:
- обема на емисията и правата, които носят акциите от емисията;
- финансовото състояние и перспективите за развитие на емитента;
- реда и начина на осъществяване на подписката.
Проспектът се представя за одобрение в Комисията за финансов надзор (КФН).
Комисията има право да изиска допълнителна информация или корекция на проспекта, ако
установи, че той не отговаря на изискванията. Ако отговаря на изискванията, проспектът
се одобрява, след което той се публикува1 и така се разпространява информацията за
емисията. Публичното предлагане се осъществява с участие на инвестиционен посредник.
Инвестиционните посредници са юридически лица, които са получили разрешение
(лиценз) от КФН да извършват по занятие следните сделки:
1. сделки с ценни книжа за собствена или за чужда сметка и посредничество за
сключване на такива сделки;
2. поемане на емисии на ценни книжа;
3. управление на индивидуални портфейли от ценни книжа и/или пари, с изключение на
портфейли на инвестиционни дружества и пенсионни фондове;
4. държане на ценни книжа и на пари на клиенти в депозитарна институция
(попечителска дейност).

1
На интернет страницата на емитента и на инвестиционния посредник, както и в два централни
ежедневника.
 Инвестиционните посредници са лица, които получават разрешение за извършване на
тези сделки при условията и по реда на ЗППЦК, както и банки, които получават
разрешение при условията и по реда на Закона за банките.
Инвестиционният посредник се определя чрез пряко договаряне с емитента или чрез
конкурс. Инвестиционният посредник може да поеме риска по емисията или да бъде само
лице, което обслужва емисията. Ролята на посредника се договаря с емитента
(акционерното дружество). Тя може да бъде:
- Инвестиционен посредник - гарант по емисията. В този случай посредникът поема
риска по емисията и изкупува всички акции по договорена с емитента цена. По време на
подписката акциите се предлагат на инвеститорите по обявената в проспекта офертна цена.
Ако до края на подписката заявеният от инвеститорите обем е по-малък от обема на
емисията, останалите акции се задържат временно в инвестиционния посредник. След
приключването на подписката емисията се регистрира на фондовата борса и започва
търговията с тези акции. Тогава инвестиционният посредник предлага останалите акции за
продажба по пазарен курс. Участието на гарант по емисията води до това, че рискът от
загуби се прехвърля от емитента върху гаранта. За емитента не съществува риск емисията
да се провали. Дори и при недостатъчно по обем търсене емисията е гарантирана и ще
бъде регистрирана на регулирания капиталов пазар. Рискът се поема от гаранта, защото
може да се наложи да продаде акциите по цена, която е по-ниска от цената по договора с
емитента. Поради това, че поема риска, гарантът получава голямо комисионно
възнаграждение по емисията.
- Инвестиционен посредник - обслужващ емисията. В този случай посредникът не поема
риска по емисията, а само осъществява цялостната организация на първичното публично
предлагане. Той оценява пазара и определя офертната цена на акциите, изготвя проспекта
за емисията, кореспондира с Комисията за финансов надзор при получаване на
разрешението за емисия, организира и осъществява подписката. За тази дейност получава
комисиона. Рискът по емисията обаче остава да тежи върху емитента. Съществува
опасност емисията да се провали поради това, че до изтичане на срока на подписката не е
записано обявеното минимално количество акции. Това означава, че офертната цена е по-
висока от пазарната и емисията е провалена. Направените до момента разходи остават да
тежат върху емитента. Внесените парични суми като част от стойността на записаните
акции се връщат на инвеститорите, които са участвали в подписката.
 Офертна цена (емисионен курс)

Един от най-сложните проблеми при публична емисия е определянето на офертната

цена. Офертната цена е изключително важна, защото, ако тя е по-висока от пазарната, няма
да се продадат всички акции по емисията и тя ще се провали. Ако офертната цена е по-
ниска от пазарната, акционерното дружество ще бъде ощетено, защото ще получи
относително по-малко акционерен и резервен капитал. В този случай ще се
облагодетелстват инвеститорите, защото ще закупят по по-ниски цени активи с по-висока
стойност. По правило офертната цена трябва да бъде близка до пазарната цена на акциите.
Ако акции на публичното акционерно дружество се търгуват активно на регулиран
капиталов пазар, този проблем се решава сравнително лесно, като офертната цена на
новоемитираните акции се определя малко по-ниско от пазарната цена на акциите в
обръщение. В случай че не може да се ползва този ориентир, може да се постъпи по два
начина:
- определя се стойността на акциите, като се прилагат три възможни оценителски
подхода: чрез изчисляване на нетната стойност на активите на дружеството емитент; чрез
дисконтиране на очакваните бъдещи нетни парични потоци (респ. доходи); чрез прилагане
на пазарните съотношения на дружества аналози;
- прилага се специална организация на емисията, при която се отчита опасността от
съществена разлика между офертната цена и пазарната.
На практика се използват няколко метода за организация на публичната емисия:
1.Букбилдинг / с ценови диапазон – максимална и минимална цена; без ценови диапазон; с
пропорционално разпределение на акциите между различните типове инвеститори; с
непропорционално разпределение на акциите между различните типове инвеститори/
2.Открит аукцион;
3.Закрит аукцион /Смесен закрит аукцион; Закрит аукцион само с лимитирани поръчки;
Закрит аукцион с фиксирана цена/.

Метод "предложение за продажба"

Методът се състои в това, че се обявява офертна цена, по която се приемат поръчките на

инвеститорите до изтичането на срока на подписката. След това се сравнява общият обем
на емисията с общия обем на поръчките. Ако общият обем на поръчките е по-голям, всеки
инвеститор получава само пропорционална част от заявеното количество. Ако общият
обем на поръчките е по-малък, част от акциите остават непродадени. Удовлетворяват се
изцяло всички поръчки на инвеститорите и те получават по по-висока цена активи, които
имат по-ниска стойност. При прилагане на този метод рискът по емисията се прехвърля от
емитента върху инвеститорите. Емисията не може да се провали. Емитентът ограничава
риска от загуба. Загубата може да бъде само в границите на положителната разлика между
пазарната цена и офертната цена. Ако пазарната цена се окаже по-висока от офертната
цена, емитентът ще загуби, тъй като ще получи от емисията капитал, равен на броя на
емитираните акции, умножен по офертната цена, а не по по-високата пазарна цена. В този
случай ще спечелят инвеститорите. Ако обаче пазарната цена се окаже по-ниска от
офертната, ще загубят инвеститорите.

Метод на аукциона

Методът се състои в това, че при обявяване на емисията не се определя офертна цена, а

тя се формира на основата на търсенето на акциите. Този метод се прилага в няколко
варианта. Първият вариант се състои в това, че в заявките на инвеститорите се определят
количество и цена на акциите. Всеки инвеститор, който се е класирал на аукциона,
получава желаното количество акции по заявената от него цена. Вторият вариант се състои
в това, че на основата на получените заявки с количество и цена се определя единна
офертна цена на емисията, която представлява най-ниската заявена цена, изчерпваща
обема на емисията. Третият вариант се състои в това, че се определя офертна цена, както
при предишния вариант, но заявките се удовлетворяват, като се започва от тази с цена,
най-близка до единната офертна цена. По този начин се избягва опасността да се подават
заявки с необосновано високи цени, за да се осигури участие в емисията.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00041 – Пример за закрит смесен
аукцион

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00041 – Пример за закрит смесен
аукцион
Проблемът за определянето на офертната цена е от важно значение при учредяването на
публично акционерно дружество и при организиране на публична емисия от типа "обща
кеш оферта" (първично публично предлагане, при което няма ограничения за участие в
подписката).

Емисия по права

При емисия за увеличаване на капитала на публично акционерно дружество в нашата

страна задължително се прилага емисия по права. Това е регламентирано в ЗППЦК 1.
Емисията по права осигурява на всеки акционер възможността да запази своя дял в
акционерното дружество, като закупи съответна част от новоемитираните акции. Това
става по следния начин. Срещу всяка стара акция се дава едно "право" за участие в новата
емисия. Чрез съотношението между старите акции в обръщение и новоемитираните акции
се определя срещу колко "права" може да се закупи една новоемитирана акция. Например,
ако старите акции в обръщение са 100 000 броя, а новоемитираните акции са 50 000 броя,
се определя, че срещу две "права" може да се закупи една нова акция. Така този акционер,
който е имал 10 % от старите акции (10 000 броя), ще може да придобие още 5 000 нови
акции. Неговият дял ще бъде пак 10 % от дружеството и след емисията (15 000 броя от 150
000 броя акции е пак 10 %).
При емисия по права офертната цена обикновено е много по-ниска от пазарната. По
този начин се дава възможност на старите акционери да придобият за по-малко паричен
капитал акции с по-висока пазарна стойност, като фактически получат част от
неразпределената печалба на дружеството.
При емисия по права се определя срок за упражняване на правата. Ако в рамките на
този срок не се упражнят правата, те се продават чрез явен аукцион на фондовата борса.
Самите "права" получават пазарна цена, която зависи от разликата между пазарната цена
на акциите и офертната цена по емисията. Фондовата борса служебно превежда паричните
суми от продажбата на "правата" на старите акционери. По този начин се запазват
интересите на тези акционери, които нямат финансова възможност или не желаят да
направят допълнителна инвестиция в акционерното дружество.
Цената на едно право е равна на разликата между пазарната цена на акциите и
офертната цена по емисията, разделена на броя на правата, срещу които се придобива една
нова акция плюс единица.

1
Чл. 112, ал.(1) и (2).
където:
Mp е пазарната цена на акциите на акционерното дружество преди емисията;
Op - офертната цена на акциите от емисията по права;
n - брой права, срещу които може да се закупи една нова акция от емисията.
Например:
- пазарната цена на акциите е 1,30 лв.,
- офертната цена по емисията е 1,00 лв.,
- срещу 2 "права" може да се закупи една нова акция.

Цената на едно "право" = = 0,10 лв.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00042 – Обяснение на формулата
за цена на едно право

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00042 – Обяснение на формулата
за цена на едно право

Нови инвеститори могат да станат акционери в публичното дружество чрез закупуване

на акции от емисията само ако си купят "права" на борсата.
Поради разликата между пазарната цена на акциите и офертната цена по емисията
емисията по "права" предизвиква разводняващ ефект. Той се проявява в намаляване на
пазарната цена на акциите непосредствено след емисията. Този ефект бързо се
неутрализира от повишаването на цената на акциите поради очакванията за висок
финансов ефект от инвестирането на капитала, получен чрез емисията.
 Третото решение, което предхожда използването на емисия на акции като
източник за дългосрочно финансиране, се отнася до това, какъв ще бъде обемът на
емисията.
Ако се приложи емисия чрез директно пласиране, обемът на емисията може да бъде
малък и следва да бъде съобразен с финансовите възможности на инвеститорите. Ако
акционерното дружество се нуждае от крупна капиталова сума за финансиране на
инвестиционни проекти, е подходящо да се приложи първично публично предлагане.
Относителната тежест на емисионните разходи ще бъде приемлива.

Цена на финансиране с привилегировани акции

Цена на финансиране с нова емисия на привилегировани акции (ЦФ НЕПА)

ЦФ НЕПА =

където:
D е дивидентът, който се изплаща годишно по една привилегирована акция;
ЕК - емисионният курс (офертната цена) на една привилегирована акция;
е - относителният дял на емисионния разход за една привилегирована акция в
емисионния курс.
Формулата може да се представи и в следния вид:

ЦФ НЕПА =

където ЕР е емисионният разход за една новоемитирана привилегирована акция.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
АД "Х" емитира 20 000 броя привилегировани акции с номинална стойност на една
акция 10 лв. Емисионните разходи са 44000 лв. Емисионният курс е 110 лв. Дивидентът,
който ще се изплаща по една привилегирована акция, е 26 лв. Да изчислим ЦФНЕПА.

44000 : 20 000 = 2,2 лв. емисионен разход за една акция

е = 2,2 : 110 = 0,02
ЦФНЕПА = = 0,2412 (24,12 %)

Цена на финансиране с вече емитирани привилегировани акции (ЦФ ПА)

 ЦФПА =

където:
D е дивидентът, който се изплаща годишно по една привилегирована акция;
P0 - цената (пазарният курс) на привилегированата акция.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
АД "Х" има привилегировани акции, по които изплаща фиксиран дивидент 20 лв. на
акция. Пазарният курс на акциите е 80 лв. Да се изчисли цената на финансиране с
привилегированите акции.
ЦФПА= = 0,25 (25 %)

Цена на финансиране с нова емисия на обикновени акции (ЦФ НЕОА)

Новата емисия на обикновени акции е най-скъпият източник за дългосрочно
финансиране на акционерното дружество. Това произтича от следните две обстоятелства:
1. Обикновените акции носят най-висок риск за инвеститорите (в сравнение с
облигациите и привилегированите акции). По тази причина инвеститорите изискват най-
висока възвръщаемост на капитала от своите инвестиции. От гледна точка на
акционерното дружество това означава, че то трябва да плаща относително най-висока
цена за финансирането с обикновени акции.
2. Емисионните разходи оскъпяват допълнително капитала от този източник за
финансиране.

ЦФНЕОА=

където:
D0 е дивидентът, изплатен за предходната година;
g - темпът на нарастване на дивидента;
EK- емисионният курс (офертната цена по емисията);
e - относителният дял на емисионния разход за една обикновена акция в емисионния курс.
Формулата може да се представи и по следния начин:

ЦФ НЕОА =
където ЕР е емисионният разход за една новоемитирана привилегирована акция.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
АД "Х" емитира 50 000 броя обикновени акции с номинална стойност 100 лв.
Емисионните разходи са 180 000 лв. Емисионният курс е 120 лв. Дивидентът, изплатен за
предходната година, е 30 лв. на една обикновена акция. Темпът на нарастване на
дивидента е 0,04.
Решение:
180 000 : 50 000 = 3,6 лв. емисионен разход за една обикновена акция.
е = 3,6 : 120 = 0,03

ЦФ НЕОА = + 0,04 = 0,3080 (30,80 %)

Финансовият мениджър следи как се променя пазарният курс на акциите на

акционерното дружество, защото на база на пазарния курс се изчислява текущата цена на
финансиране с акционерния капитал.
Цена на финансиране с вече емитирани обикновени акции (текуща цена на акционерния
капитал) ЦФОА

ЦФОА=

където:
Dо е дивидентът, изплатен за предходната година;
g - темпът на нарастване на дивидента;
Ро - пазарният курс (цената) на обикновената акция.
Всъщност цената на финансиране с вече емитирани обикновени акции е нормата на
възвръщаемост, която изискват инвеститорите при закупуване на обикновени акции на
дружеството.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Обикновените акции на АД "Х" се търгуват по цена 170 лв. Дивидентът, изплатен за
предходната година, е 50 лв. на една обикновена акция. Темпът на нарастване на
дивидента е 0,05 (5 %) годишно. Да изчислим цената на финансиране с обикновените
акции.
 ЦФ ОА= + 0,05 =0,3588 (35,88 %)

Определяне на g

Практиката в развитите страни показва, че акционерните дружества се стремят да

поддържат един и същ коефициент на изплащане на нетната печалба. В такъв случай
темпът на нарастване на дивидента ще съвпада с темпа на нарастване на нетната печалба
на дружеството. Поради това, че цената на акциите представлява сума на настоящите
стойности на очакваните дивиденти, цената на акциите ще нараства със същия темп. От
това следва, че g може да се разгледа в три аспекта:
- g като темп на нарастване на дивидента, тогава:

g=

- g като "норма на капиталов доход"1, тогава:

g=

- g като темп на нарастване на нетната печалба, която се задържа в дружеството и

увеличава собствения капитал, тогава:

g=

където:
НП е нетната печалба;
СК - собственият капитал;
Ки - коефициентът на изплащане на нетната печалба, който показва относителния дял от
нетната печалба, която се изплаща като дивиденти на акционерите.
Последната формула се прилага най-често в практиката за изчисляване на g.
Пример:
Собственият капитал на АД "Х" е 20 млн. лв. Нетната печалба е 2 млн. лв. Дружеството
поддържа коефициент на изплащане на дивиденти 0,6. Да изчислим g.

g= = 0,1 х 0,4 = 0,04

1
Норма на дохода, който се получава от изменението на стойността на акцията на дружеството.
 @ Тест за самооценка

1. АД "Слънце" е публично акционерно дружество с акционерен капитал 3 000 000 лв.

Финансовият мениджър предлага да се направи нова емисия на обикновени акции за
финансиране на високоефективен инвестиционен проект. Обемът на емисията ще бъде
100 000 броя акции с номинал 15 лв. на акция. Емисията ще бъде ...........................
2. Ако коефициентът на изплащане на нетната печалба на акционерното
дружество се увеличи, темпът на нарастване g ще........................
3. Ако финансовото състояние на акционерното дружество се влоши и рискът
нарасне, цената на финансиране с обикновени акции ще ...............................
4. Как можем да определим цената на финансиране със собствения капитал в
предприятие, което не е акционерно
дружество? ..........................................................................
5. Как емисията по права запазва интересите на миноритарните
акционери? ....................................................................................................................................
.....................
6. Ако офертната цена на акциите по емисията е по-висока от пазарната им цена и
ако инвестиционният посредник не е гарант по емисията, емисията
ще ...................................................................................................................................................
......
7. Инвестиционният посредник - гарант, получава по-високо комисионно възнаграж-
дение от инвестиционния посредник, обслужващ емисията, защото ..................................

3. НЕТНАТА ПЕЧАЛБА НА ТЪРГОВСКОТО ДРУЖЕСТВО

КАТО ИЗТОЧНИК ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Нетната печалба на търговското дружество е основен вътрешен източник за

дългосрочно финансиране. Частта от нетната печалба, която се реинвестира и увеличава
собствения капитал, се нарича неразпределена печалба. Разпределението на нетната
печалба се представя със следната схема:
 Нетна печалба
(положителен нетен финансов резултат след лихви и данъци)

1. Премии на персонала Неразпределена печалба

2. Тантиеми на членовете на
управителните и контролните органи
3. Дивиденти по привилегированите акции
4. Дивиденти по обикновените акции

От теоретична гледна точка цялата нетна печалба на търговското дружество е доход на

собствениците му. В акционерното дружество собствениците са акционерите. Затова на
общо събрание те вземат решение за пропорциите на разпределение на нетната печалба.
Акционерите могат да решат да разпределят цялата нетна печалба или да реинвестират
цялата нетна печалба във високоефективни инвестиционни проекти. Най-често част от
печалбата се използва за изплащане на доходи от печалбата (премии, тантиеми,
дивиденти), а останалата част се реинвестира. Реинвестирането на част от нетната печалба
всъщност представлява допълнителна нова инвестиция на акционерите в същото
акционерно дружество. Те се отказват от получаването на част от полагащия им се доход
под формата на дивидент и увеличават собствения капитал на дружеството. Разбира се,
акционерите ще изискват от допълнително инвестирания капитал същата норма на
възвръщаемост, каквато се изисква от инвеститорите при инвестиции със същата степен на
риск. Следователно цената на финансирането с неразпределена печалба представлява
нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите в акции със същата степен
на риск.
Нека за опростяване на казуса да приемем, че дивидентите не се облагат с подоходен
данък и че не се правят транзакционни разходи по самите сделки с ценни книжа. Тогава
цената на финансиране с неразпределената печалба ще бъде равна на текущата цена на
акционерния капитал на дружеството. Текущата цена на акционерния капитал показва
каква норма на възвръщаемост изискват инвеститорите, когато закупуват обикновени
акции на дружеството. Тя отразява очакваните дивиденти и капиталови доходи, както и
оценката за риска на акциите и на икономиката като цяло. Ако текущата цена на
акционерния капитал на дружеството е 24 %, това означава, че "алтернативните разходи"
на обикновените акционери при реинвестирането на неразпределената печалба са 24 %.
При тези разсъждения се приема, че акционерите нямат причини да предпочитат
получаването на доходи под формата на дивиденти или доходи под формата на нарастване
на цената на акциите. В действителност предпочитания към едната или другата форма на
доходи могат да възникнат в резултат на различни причини. Една от най-често срещаните
причини е разликата в данъчното облагане на всяка от двете форми на доход. В повечето
страни, както и в нашата страна, доходите от нарастването на цената на акциите в
портфейла на акционера не се облагат с подоходен данък. Този доход по правило се облага
само след продажбата на акциите, което намалява тежестта на данъка.
Друга причина, която поражда предпочитания към едната или другата форма на доход,
е свързана с това, че облагането на доходите на физическите лица е прогресивно и
данъчната тежест ще зависи от общия годишен облагаем доход.
Следователно структурата на акционерите влияе върху решението за пропорцията на
разпределение на нетната печалба.
Сега да анализираме как влияят данъчното облагане и транзакционните разходи върху
цената на финансиране с неразпределена печалба.
Да приемем, че АД "Х" получава нетна печалба за 2006 година, равна на 1 млн. лв.
Текущата цена на акционерния капитал е 24 %. Ако нетната печалба се изплати като
дивиденти, те ще бъдат обложени при източника (при изплащането) с данък върху
дивидента 15 %. Да приемем, че относителният дял на транзакционните разходи (за такси
и комисиони) е 2 %. Да изчислим каква норма на възвръщаемост трябва да се изисква от
акционерите при реинвестирането на техните доходи чрез неразпределената печалба.
1. Нетен доход след облагането на дивидентите
1 000 000 - 15 % х 1 000 000 = 1 000 000 - 150 000 = 850 000 лв.
2. Инвестиран капитал (нетен доход - транзакционни разходи)

Транзакционни разходи = = 16 667 лв.

850 000 - 16 667 = 833 333 лв. инвестиран капитал

3. Доход от инвестирания капитал при същата степен на риск
833 333 х 0,24 = 200 000 лв.
4. Норма на възвръщаемост, която ще осигури на акционерите допълнителен доход
200 000 лв., ако капиталът се реинвестира в същото АД (без да се плащат подоходен данък
и транзакционни разходи).
1 000 000 х r = 200 000
r = 200 000 : 1 000 000 = 0,2 (20 %)
Следователно отчитането на данъчното облагане на дивидентите и на транзакционните
разходи води до това, че цената на финансиране с неразпределена печалба е по-ниска от
нормата на възвръщаемост, която изискват инвеститорите в акции със същата степен на риск.
 4. ДЪЛГОСРОЧНИЯТ БАНКОВ КРЕДИТ
КАТО ИЗТОЧНИК ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Дългосрочният банков кредит (ДБК) е най-често използваният външен източник за

дългосрочно привлечен капитал. Той се характеризира със следните особености:
1. ДБК се отпуска срещу представяне на инвестиционен проект. Проектът трябва да
докаже ефективността от използването на капитала.
2. ДБК следва да бъде обезпечен. Обезпечението е във вид на залог или ипотека.
Възможно е освен тази форма на обезпечение банката да изисква и допълнително
обезпечение във вид на гаранция. Изисква се и застраховка на обекта в полза на банката.
3. Оценката на обезпечението следва да покрива най-малко 125 % от дълга (главницата
и общата сума на лихвите).
4. Банката отпуска кредит за част от необходимия капитал за инвестицията. Инвеститорът
следва да осигури за финансирането и собствен капитал или капитал от други източници.
5. Погасяването на кредита става на части по време на срока на кредита. Това означава,
че кредитополучателят не ползва цялата сума на кредита за целия срок.
6. Срокът на кредита е минимум една година и обикновено не превишава пет- шест години.
7. Лихвеният процент по кредита може да бъде фиксиран или плаващ. В случай че е
фиксиран, той не се променя през целия срок на кредита (обикновено такъв е лихвеният
процент по ДБК със сравнително кратък срок). В случай че лихвеният процент е плаващ, в
кредитния договор се посочват базов лихвен процент и надбавка, която не се изменя. При
промяна на базовия лихвен процент се изменя и лихвеният процент по кредита.
8. Вноските по кредита се определят в погасителен план, който се изготвя от
кредитоискателя и се одобрява от банката.
Погасителният план може да бъде направен по два различни начина:
- на анюитетен принцип;
- с определяне на погашенията по главницата на кредита.
Когато се изготвя на анюитетен принцип, се изчисляват равни вноски за целия срок на
кредита, в които се съдържат лихви и погашения по главницата в различно съотношение.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:

Търговско дружество "Х" представя пред банката инвестиционен

проект за закупуване на машина с първоначална стойност 17 000 лв. Проектът е
финансово изгоден. Срок на кредита - 3 години. Обезпечение – залог на машината и
застраховка в полза на банката. Кредитът е в размер на 12 000 лв. Вноските ще
бъдат тримесечни /в края на всяко тримесечие/ 1. Да приемем, че лихвеният
процент по кредита е 16%.

Вноската по заема = 12 000 : АF(4%; 12)

16 : 4 = 4% тримесечен лихвен процент
3 х 4 = 12 вноски
Вноска по заема = 1 279 лв.
Погасителен план на анюитетен принцип
Дълг Вноска Лихва Погашени
е
Първа 12 000 1 279 480 799
Втора 11 201 1 279 448 831
Трета 10 370 1 279 415 864
Четвърта 9 506 1 279 380 899
Пета 8 607 1 279 344 935
Шеста 7 672 1 279 307 972
Седма 6 700 1 279 268 1 011
Осма 5 689 1 279 228 1 051
Девета 4 638 1 279 186 1 093
Десета 3 545 1 279 142 1 137
Единадесе 2 408 1 279 96 1 183
та
Дванадесе 1 225 1 279 54 1 225
та
Всичко 15 348 3 348 12 000
Погасителният план може да се състави, като се договорят погашенията по
главницата за всеки период.Договарянето на погашенията по главницата на кредита
позволява по-голяма гъвкавост и обвързване на плащанията с възможностите на

1
По правило вноските по банковите кредити са месечни, но за опростяване на примера да приемем, че са
тримесечни.
кредитоискателя. При финансиране на инвестиционни проекти се обвързват
плащанията по кредита с очакваните парични потоци от инвестицията.
Пример за погасителен план с равни погашения по главницата
Дълг Вноска Лихва Погашени
е
Първа 12 000 1 480 480 1 000
Втора 11 000 1 440 440 1 000
Трета 10 000 1 400 400 1 000
Четвърта 9 000 1 360 360 1 000
Пета 8 000 1 320 320 1 000
Шеста 7 000 1 280 280 1 000
Седма 6 000 1 240 240 1 000
Осма 5 000 1 200 200 1 000
Девета 4 000 1 160 160 1 000
Десета 3 000 1 120 120 1 000
Единадесе 2 000 1 080 80 1 000
та
Дванадесе 1 000 1 040 40 1 000
та
Всичко 15 120 3 120 12 000

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00043 – Информация за
дългосрочни банкови кредити

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00043 – Информация за
дългосрочни банкови кредити

Дългосрочният банков кредит е най-често използваният източник за

дългосрочно финансиране. Неговите предимства пред останалите източници за
дългосрочно привлечен капитал са: по-голяма гъвкавост при определянето на
паричните потоци и възможност за предоговаряне на условията, възможност за
бързо получаване на необходимия капитал, възможност за съчетаване на различни
по вид и размер кредити, възможност за ползване на облекчени условия и
преференциални лихвени проценти.

Цена на финансирането с банков кредит

Цената на финансирането с ДБК се определя от два фактора:
- фактическият лихвен процент по кредита;
- данъчната икономия от данъчното признаване на лихвите като финансови
разходи. Ако има данъчни преференции за плащанията по главниците на ДБК, това
също ще породи данъчни изгоди за търговското дружество.
Данъчната икономия зависи от:
- данъчното законодателство / в нашата страна - Законът за корпоративното
подоходно облагане/, където се определя дали и при какви условия лихвите по
кредити се признават данъчно като финансови разходи.
- ефективността от дейността на търговското дружество / дали има печалба
или не/
Ако лихвите по ДБК се признават данъчно в пълния им размер като
финансови разходи, цената на финансирането ще се изчисли по следната формула:
CC BD = I ( 1 - T)
CC BD - цената на финансирането с банков кредит
I - фактическият годишен лихвен процент по кредита
T - данъчната тежест при облагане на печалбата на кредитополучателя

При частично данъчно признаване на разходите за лихви по кредита,

формулата ще приеме следния вид:
CC BD = I – к.I.Т = I( 1 – к.Т )
Където:
к- относителният дял на лихвите, които се признават данъчно като
финансови разходи.
 При този начин на изчисляване по опростената формула не се взема предвид
нито срока, нито разположението на паричните потоци във времето, нито разходите
по отпускането и по обслужването на кредита. Финансовият ефект от ползването на
ДБК като източник за дългосрочно финансиране в действителност зависи от
конкретните условия по обслужването на кредита.
Прецизното изчисляване на цената на финансирането с ДБК изисква тя да се
изчисли като норма на дисконтиране, която изравнява сумата на настоящите
стойности на вноските, коригирани с данъчните изгоди от една страна и сумата на
кредита от друга. Това означава, че цената на финансиране с кредита ще бъде
нормата на дисконтиране, при която нетната настояща стойност на кредита е равна
на нула.
За да изчислим максимално точно цената на финансиране е необходимо да
отчитаме разположението на всички парични потоци, свързани с банковия кредит.

където:
S- получената парична сума по кредита;
C0 –разходите по отпускането на кредита;
Cn – разходите по обслужването на кредита;
In – лихвите по кредита;
An – погашение по главницата на кредита;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на вноските по кредита за година;
n – номера на поредната вноска по кредита / n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави една
вноска по кредита.
Цената на финансиране с дългосрочния банков кредит е:
CC BD = (1+X)m – 1
 Пример: Да изчислим цената на финансиране с банков кредит в размер на 40
000лв. със срок две години и месечни вноски, определени на анюитетен принцип.
Годишният лихвен процент по кредита е 12%. Данъчната тежест при облагане на
печалбата е 10%. Всички разходи за лихви по кредита се признават данъчно.
Ако използваме опростената формула, цената на финансирането е
10,8%
CC BD = 12 ( 1 - 0,10 ) = 10,8%
За по-прецизно изчисляване на цената на финансиране с кредита е
необходимо да определим паричните потоци и тяхното разположение във времето:

години Вноски Погашения Лихви Остатък Данъчна Паричен

по дълг икономия поток
главница
начало - - - - 40 000,00
първа 1883,00 1483,00 400,00 38517,00 40,00 -1843,00
втора 1883,00 1497,83 385,17 37019,17 38,52 -1844,48
трета 1883,00 1512,81 370,19 35506,36 37,02 -1845,98
четвърта 1883,00 1527,94 355,06 33978,42 35,51 -1847,49
пета 1883,00 1543,22 339,78 32435,20 33,98 -1849,02
шеста 1883,00 1558,65 324,35 30876,55 32,44 -1850,56
седма 1883,00 1574,23 308,77 29302,32 30,88 -1852,12
осма 1883,00 1589,98 293,02 27712,34 29,30 -1853,70
девета 1883,00 1605,88 277,1 26106 27,71 -
2 ,46 1855,29
десета 1883,0 1621,94 261,0 24484 26,11 -
0 6 ,52 1856,89
единадесета 1883,0 1638,15 244,8 22846 24,49 -
0 5 ,37 1858,51
дванадесета 1883,0 1654,54 228,4 21191 22,85 -
0 6 ,83 1860,15
тринадесета 1883,0 1671,08 211,9 19520 21,19 -
0 2 ,75 1861,81
четиринадес 1883,0 1687,79 195,2 17832 19,52 -
ета 0 1 ,96 1863,48
петнадесета 1883,0 1704,67 178,3 16128 17,83 -
0 3 ,29 1865,17
 шестнадесет 1883,00 1721,72 161,28 14406,57 16,13 -1866,87
а
седемнадесе 1883,0 1738,93 144,0 12667 14,41 -
та 0 7 ,64 1868,59
осемнадесет 1883,0 1756,32 126,6 10911 12,67 -
а 0 8 ,32 1870,33
деветнадесет 1883,0 1773,89 109,1 9137, 10,91 -
а 0 1 43 1872,09
двадесета 1883,0 1791,63 91,37 7345, 9,14 -
0 80 1873,86
двадесет и 1883,0 1809,54 73,46 5536, 7,35 -
първа 0 26 1875,65
Двадесет и 1883,0 1827,64 55,36 3708, 5,54 -
втора 0 62 1877,46
Двадесет и 1883,0 1845,91 37,09 1862, 3,71 -
трета 0 71 1879,29
Двадесет и 1883,0 1862,71 20,29 0 2,03 -
четвърта 0 1880,97

40 000,00 =

Х= 0,009 / 0,9%/
Цената на финансиране с банковия кредит е 11,35%
CC BD = (1+0,009)12=0,1135 /11,35%/

@ Тест за самооценка

1. Изчислете цената на финансиране с дългосрочен банков кредит. Да приемем,

че дългът е 2 500 лв. за три години. Обслужването ще бъде на
тримесечни вноски. Годишният лихвен процент по кредита е 10%.
Данъчната тежест при облагане на печалбата е 15%.Погасителен план
е изготвен на анюитетен принцип.
Отг. 8,5%; 8,84%
 5. ОБЛИГАЦИОННИЯТ КРЕДИТ КАТО ИЗТОЧНИК
ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Като дългосрочен източник за външно финансиране в търговските дружества

облигационните кредити се характеризират със следните особености:
1. Облигационният кредит може да се използва като източник за дългосрочно
финансиране само от търговски дружества с определена организационно-правна форма, а
именно акционерни дружества.
2. Срокът на облигационния кредит е дълъг. Обикновено е в границите между 3 и 15
години, но може да бъде и извън тези граници. Облигационният кредит е особено
подходящ за финансирането на инвестиционни проекти с дълъг срок на откупуване.
3. Емисията на облигациите изисква извършването на емисионни разходи, които зависят
от вида на емисията.
4. Погасяването на облигационния кредит става по предварително разработен и обявен
при емисията погасителен план. Най-разпространената схема на погасяване е чрез обратно
изкупуване на облигациите на падежа (в края на срока) на облигационния кредит.
Възможни са и други схеми на погасяване.
5. Лихвите по облигационните кредити могат да бъдат определени по различен начин. В
зависимост от това облигациите могат да бъдат:
- купонни с фиксиран купонен процент (най-често срещани в практиката);
- купонни с променящ се купонен процент;
- сконтови (с фиксиран доход).
6. Облигационният кредит може да бъде обезпечен или необезпечен. Ако
облигационният кредит е обезпечен, облигациите са привилегировани и дават на своя
притежател права на привилегирован кредитор. Ако облигационният кредит е
необезпечен, облигациите са обикновени, защото дават на своя притежател права на
обикновен кредитор.
7. Облигационният кредит може да бъде публичен или непубличен.
Публичният облигационен кредит е кредит, при който:
- е осъществена публична емисия (първично публично предлагане);
- е осъществено вторично публично предлагане (емисията е била чрез директно
пласиране, но впоследствие е осъществена процедурата на вторично публично
предлагане).
 Публичната емисия изисква:
- участие на инвестиционен посредник, който изготвя проспекта по емисията,
кореспондира с Комисията по финансов надзор, организира рекламната кампания,
организира и осъществява продажбата на облигациите;
- разрешение от Комисията по финансов надзор за извършване на публична емисия.
Прилагат се разпоредбите на Закона за публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК).
За целта се представя проспект, който съдържа: данни за емитента; данни за облигациите;
данни за начина на осъществяване на емисията. Ако облигационният кредит е обезпечен,
задължително се изисква сключването на договор с довереник на облигационерите (при
необезпечените облигационни кредити сключване на договор с довереник на
облигационерите не е задължително).
Довереникът на облигационерите е търговска банка, която влиза в ролята на техен
законен представител. Тя се избира от емитента, който поема и съответни разходи. Ролята
на довереника е да осъществява активна и компетентна защита на интересите на
инвеститорите в облигации. Довереникът е длъжен да следи промените в пазарната
стойност и състоянието на заложеното или ипотекираното имущество. Той анализира
финансовото състояние на емитента и е длъжен да предприеме съответните действия за
защита на облигационерите, в случай че възникне опасност от трудности по обслужването
на облигационния кредит. Довереникът може да изиска допълнително обезпечение по
кредита, ако стойността на обезпечението се намали. Той може да предявява искове и да
действа в полза на облигационерите при изпълнително производство срещу емитента.
Вещното обезпечение е учредено на името на довереника в полза на облигационерите.
Присъствието на довереник на облигационерите намалява риска на облигациите.
Публичните облигационни кредити са свързани със значителни емисионни разходи,
което оскъпява този източник за дългосрочно финансиране. Част от разходите са
фиксирани и не зависят от размера на облигационния заем. Такива са например разходите
по организиране и осъществяване на рекламната кампания, разходите за банката, в която
се открива набирателната сметка за емисията, разходите за получаване на разрешение за
публична емисия от Комисията по финансов надзор, част от разходите за инвестиционния
посредник, част от разходите за фондовата борса. От друга страна, тъй като тези облигации се
търгуват на регулиран капиталов пазар, те по правило са високо ликвидни. Това намалява
нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при закупуване на публичните
облигации.
Значителните емисионни разходи при публична емисия поставят обективни граници за
размера и срока на облигационния заем. Ако размерът на облигационния заем е
относително малък, то тежестта на емисионните разходи за осигуряването на единица
капитал от този източник става прекалено голяма. Затова по правило публичните
облигационни заеми се сключват с цел осигуряване на капитал за финансирането на
крупни инвестиции.
Непубличните облигационни кредити се сключват чрез директно пласиране на
облигациите сред ограничен кръг инвеститори. Емисията се осъществява бързо и се
избягват значителните емисионни разходи, характерни за публичната емисия. Самите
облигации обаче не могат да се търгуват на регулиран капиталов пазар. Те могат да се
продават само с пряко договаряне между продавача и купувача. Следователно
ликвидността на тези облигации е ниска и има реална опасност от значително отклонение
на договорената цена от вътрешната им стойност.
Цена на финансирането с облигационен кредит
1. Цена на финансирането с нов облигационен кредит. Тя зависи от емисионния курс,
емисионните разходи, купонния процент, данъчното третиране на лихвите по кредита.

ЦФ НОЗ =

където:
ЦФНОЗ е цената на финансирането с нов облигационен заем;
I - годишният купон, който ще се плаща по една облигация;
Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента;
ЕК - емисионният курс (цената на една облигация при емисията);
е - относителният дял на емисионния разход на една облигация (ЕР) спрямо емисионния
курс (е = ЕР : ЕК).
Формулата може да се представи и в следния вид:

ЦФ НОЗ = ,

където ЕР е емисионният разход за емисията на една облигация.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на финансиране с нов облигационен заем при следните данни:
Обем на емисията 2 000 броя.
Номинална стойност на една облигация (Nom) 1 000 лв.
Купонен процент 12 %, купон се плаща един път в годината.
Емисионен курс 1 000 лв.
Данъчна тежест при облагане на печалбата 10 %.
 Емисионни разходи 40 000 лв.
Решение:
I = Nom x I % = 1 000 x 0,12 = 120 лв.
е = (ЕР : БО) : ЕК = (40 000 : 2 000) : 1 000 = 0,02
ЦФНОЗ = =0,1102 (11,02 %)

@ Задачи за самоподготовка

1. 1. Изчислете цената на финансирането с нов облигационен заем, за който знаете:

- Брой на облигациите при емисията 10 000 бр.
- Номинал на една облигация 1 000 лв.
- Емисионен курс на една облигация 1 100 лв.
- Емисионен разход за емисията 200 000лв.
- Купонен процент 15 %.
- Купони се изплащат един път на 12 месеца.
- Данък върху печалбата 15 %.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 0,1183 (11,83 %)

2. Цена на финансирането с вече сключен облигационен кредит.

Тя зависи от пазарния курс, купонния процент, данъчното третиране на лихвите по
кредита.

ЦФ ОЗ =

където:
ЦФОЗ е цената на финансирането с облигационния заем;
I - годишният купон, който се плаща по една облигация;
Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента;
P0 - пазарният курс (цената на една облигация).

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на финансиране с облигационния кредит, като приемем, че от
момента на емисията до настоящия момент са настъпили промени, които са се отразили
върху пазарния курс на облигациите. Пазарният курс е 850 лв.
 ЦФОЗ = = 0,1271 (12,71 %)

Разгледаните две формули за изчисляване на цената на финансирането показват, че тя се

определя от два фактора:
1. Нормата на доходност, която изискват инвеститорите (кредиторите) при
инвестирането в облигации със същата степен на риск.
2. Данъчната икономия, която произтича от това, че лихвите по облигационните заеми
се признават данъчно като финансови разходи.

ЦФОЗ = rd (1 - T)

където rd е нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите (кредиторите) при

инвестиции със същата степен на риск.
В нашия пример:
rd = 120 : 850 = 0,1412 (14,12 %)

ЦФОЗ = 0,1412(1 - 0,10) = 0,1271 (12,71 %)

По-прецизното изчисляване на цената на финансиране с облигационния кредит изисква

да се изчисли нормата на дисконтиране, която изравнява сумата на настоящите стойности
на плащанията по една облигация до падежа й, от една страна, и капитала, който се
получава от продажбата на една облигация в момента на оценката, от друга страна.
По- прецизното изчисляване на цената на финансиране с облигационния
кредит изисква да се изчисли нормата на дисконтиране, която изравнява сумата на
настоящите стойности на нетните плащания по една облигация до падежа й, от една
страна, и капитала, който се получава от продажбата на една облигация в момента
на оценката, от друга страна. Използва се моделът на изчисляване на нормата на
доходност до падежа, но се отчита и ефектът на данъчната икономия. По този
начин се вземат предвид периодите на плащане на купоните и срокът на плащане на
матуритетната стойност на облигацията. Ако облигациите са емитирани с право за
предсрочно погасяване, следва да се използва моделът за изчисляване на нормата на
доходност до погасяване.
При нов облигационен заем:
ЕP(1-e) =
 където:
EP- емисионният курс на облигацията ;
е – относителен дял на разходите по емисията спрямо емисионния курс;
Cn – разходите по обслужването на кредита/ за една облигация/;
In – лихвите по кредита /по една облигация/;
М– матуритетна стойност на облигацията /по която се погасява кредита/;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на плащанията по кредита за година;
n – номера на поредната вноска по кредита/ n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави плащане
по кредита.
CC bd = (1+X)m - 1
CC bd - цена на финансирането с новата емисия облигации.
При вече сключен облигационен заем:
МP=

МP- пазарна цена на облигацията;

Cn – разходите по обслужването на кредита;
In – лихвите по кредита;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на плащанията по кредита за година;
n – номера на поредното плащане по кредита/ n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави едно
плащане по кредита.
CC bd = (1+X)m – 1

Цената на облигациите, които се търгуват активно на капиталовия пазар дава

възможност да се определи каква норма на възвръщаемост изискват кредиторите
при същата степен на риск. Тя следва да се използва като мярка за цената на
финансиране с дълг. За целта, обаче, е необходимо да има ефективен капиталов
пазар и равновесна цена. На практика често се оказва, че липсват посочените
условия и не може да се изчисли посоченият измерител. В условията на слабо
развити капиталови пазари и традиционно силна банкова система, информацията за
отпусканите от банките кредити служи като основа на определянето на нормата на
възвръщаемост, която се изисква от кредиторите.

6. ФИНАНСОВИЯТ ЛИЗИНГ КАТО ИЗТОЧНИК

ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ

Лизингът представлява сделка по предоставяне на право за ползване на материален

дълготраен актив за определен срок и срещу задължение за плащане на периодични вноски
(лизингови вноски).
Лизингът бива два вида:
1. Експлоатационен лизинг (оперативен).
2. Финансов лизинг.
Експлоатационният лизинг се характеризира със следните особености:
- срокът на сделката е кратък. Той е незначителен в сравнение с нормалния
експлоатационен срок на обекта;
- обектът на сделката се води като материален дълготраен актив по баланса на
лизингодателя;
- лизингодателят поема тежестта на разходите по застраховка, ремонт и поддръжка на
обекта на лизинга;
- срокът на лизинговата сделка може да се прекрати по едностранно искане на
лизингополучателя;
- лизинговите вноски се отразяват счетоводно като разходи по дейността в търговското
дружество - лизингополучател.
Поради посочените особености експлоатационният лизинг се третира счетоводно и
данъчно като особен вид услуга. Той не е източник за дългосрочно финансиране.
Финансовият лизинг е специфичен източник за дългосрочно финансиране.
Характерните особености на този вид лизинг са:
- срокът на сделката е дълъг и често покрива нормалния експлоатационен срок на обекта;
- при типичния финансов лизинг обектът на сделката се купува специално за
предоставянето му по лизингова сделка на конкретния лизингополучател. Обектът по
правило е специфичен и съответства на потребностите на конкретното предприятие -
лизингополучател;
- рискът от морално изхабяване на обекта се прехвърля по лизинговия договор върху
лизингополучателя;
- срокът на финансовия лизинг е непрекъсваем. Това означава, че срокът не може да се
прекрати по едностранно искане на лизингополучателя. Възможно е по лизинговия
договор да се определи част от срока като непрекъсваем и остатъка - като прекъсваем срок;
- финансовият лизинг предвижда или предполага прехвърляне на собствеността върху
обекта в полза на лизингополучателя след изтичането на срока на сделката;
- обикновено всички разходи за ремонт, поддръжка и застраховка на обекта се поемат от
лизингополучателя.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00044 – Информация за
финансов лизинг

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00044 – Информация за
финансов лизинг

Финансовият лизинг е сравнително нов източник за дългосрочно финансиране.

Неговото масово използване в развитите страни започва от средата на седемдесетте години
на ХХ век. Затова все още не е постигнато единство в начина на счетоводно отразяване и
данъчно третиране на финансовия лизинг в различните страни.
Въз основа на опита и практиката на страните, членуващи в Европейската федерация на
асоциациите на лизинговите компании, са определени следните изисквания, според които
една сделка се третира като финансов лизинг:
- лизингополучателят сам избира обекта на лизинга и неговия производител или доставчик;
- лизингополучателят използва обекта за стопански цели;
- лизингодателят закупува обекта от производителя или доставчика;
- право да ползва актива има само лизингополучателят;
- договорът за лизинг не може да се прекрати едностранно;
 - всички рискове от ползването на обекта се поемат от лизингополучателя.
Според Конвенцията за международен финансов лизинг (приета на 28 май 1988 г. в
Отава, Канада) финансовият лизинг е сделка, при която едната страна (лизингодателят):
а) съгласно указанията на другата страна (лизингополучателя) сключва договор за
доставка с трета страна (доставчик), като купува машини, инсталации и други съоръжения
при условия, одобрени от лизингополучателя, доколкото тези условия засягат неговите
интереси;
б) сключва договор за лизинг с лизингополучателя, с който му предоставя правото да
ползва обекта срещу плащането на наем.
Според Международния комитет по счетоводно нормиране и Съвета по нормиране на
финансовото счетоводство, за да бъде определена сделката като финансов лизинг, е
необходимо:
- прехвърлянето на собствеността да се осъществява в края на договорения срок;
- продължителността на договора да бъде най-малко 75 % от срока на годност на обекта;
- сумата на настоящите стойности на лизинговите вноски трябва да бъде най-малко
90 % от цената на обекта.
В нашата страна, както и в повечето западноевропейски страни, финансовият лизинг се
третира счетоводно и данъчно като вид дългосрочен кредит. Лизингодателят води обекта
на финансов лизинг задбалансово. По баланса се отразяват дългосрочно вземане, равно на
стойността на лизинга, и приходи за бъдещи периоди, определени като разлика между
общата сума на лизинговите вноски и балансовата стойност на обекта. Приходите за
бъдещи периоди се пренасят като финансови приходи през срока на договора.
Лизингополучателят води по своя баланс обекта на финансовия лизинг, отразен като
материален дълготраен актив. В пасива се отразява сумата на лизинговите вноски като
дългосрочен дълг. Разликата между сумата на лизинговите вноски и балансовата стойност
на актива се отразява като разходи за бъдещи периоди. Те се пренасят като финансови
разходи през срока на договора.
Данъчното третиране на финансовия лизинг е по Закона за корпоративното подоходно
облагане (ЗКПО). Лизингополучателят ползва данъчните изгоди от амортизациите.
Определяне на лизинговите вноски при финансов лизинг
Лизинговите вноски се определят в зависимост от:
- цената на обекта при закупуването;
- допълнителните разходи по сделката, които се поемат от лизингодателя;
- данъчните изгоди, които се ползват от лизингодателя (ако съгласно действащото в
страната данъчно законодателство лизингодателят ползва данъчни изгоди по финансовия
лизинг);
 - нормата на доходност, която се изисква от лизингодателя. Тя се определя на основата
на лихвените проценти по инвестиционните банкови кредити със същата степен на
кредитен риск, като се отчита това, че при финансовия лизинг се избягват разходите по
учредяването на залога;
- остатъчната стойност на обекта в края на срока на лизинга;
- начина на данъчно третиране на финансовия лизинг при облагане с данъка върху
добавената стойност;
- начина на плащане на вноските - в началото (авансово) или в края на всеки период за
плащане;
- периодите на плащане - месец, тримесечие или друг период;
- договорения начин на изчисляване на вноските - на анюитетен принцип; с равни
погашения; с нарастващи погашения; с намаляващи погашения; със сезонно променящи се
погашения и други.
Най-често лизинговите вноски се изчисляват на анюитетен принцип и са едни и същи за
целия срок на финансовия лизинг. Плащането става в началото на всеки период на плащане.
В този случай изчисляването се извършва по следната формула:

където:
НСНИР e настоящата стойност на нетния инвестиционен разход на лизингодателя,
изчислен, като общият инвестиционен разход по закупуването на обекта се намалява със
сумата на настоящите стойности на данъчните изгоди, ако лизингодателят ползва данъчни
изгоди от инвестиционни данъчни преференции или получава данъчни икономии от
амортизациите;1
r1 - нормата на доходност, която се изисква от лизингодателя за един период на плащане;
n - броят на периодите на плащане

Цена на финансиране с лизинг

Цената на финансиране с лизинг зависи от това, дали се предвижда
използване на оперативен или на финансов лизинг. Както бе разгледано
оперативният и финансовият лизинг се отчитат счетоводно по различен начин.
Оперативният лизинг се разглежда като специфичен вид услуга и лизинговите
вноски се отразяват като разходи за външни услуги. Следователно, те се приемат за
1
В нашата страна лизингодателят няма право на амортизация на актива, отдаден по финансов лизинг, и
следователно не ползва данъчните икономии от амортизациите.
разходи по дейността и по този начин следва да бъдат включени при изчисляването
на нетните парични потоци.
Финансовият лизинг представлява специфичен източник за дългосрочно
финансиране. Счетоводно се отразява като вид дългосрочен кредит. Лизинговите
вноски съдържат лихва и погашение по главницата.
Посочените особености водят до извода, че при изчисляване на средно-
претеглената цена на финансиране не следва да се взема предвид оперативния
лизинг, а само финансовия лизинг.
За да изчислим цената на финансиране е необходимо да отчитаме
разположението на всички парични потоци, свързани с финансовия лизинг.

където:
К- получената парична сума по финансовия лизинг /първоначалната стойност
на актива/;
C0 –разходите по отпускането на финансовия лизинг;
Cn – разходите по обслужването на финансовия лизинг;
In – лихвите по финансовия лизинг;
An – погашение по главницата на финансовия лизинг;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на вноските по финансовия лизинг за година;
n – номера на поредната вноска по финансовия лизинг / n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на финансовия лизинг;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави една
вноска по финансовия лизинг.
Цената на финансиране с финансовия лизинг е:
CC FL = (1+X)m – 1
7. ФИНАНСИРАНЕ С КОНВЕРТИРУЕМИ ОБЛИГАЦИИ

Конвертируемите облигации са хибридни финансови инструменти, които се емитират

чрез първично публично предлагане (публична емисия). Те представляват облигации,
които дават право на техния притежател да ги замени срещу обикновени акции в
определена при емисията пропорция. Следователно те имат две характеристики:
- свидетелство за дълг на емитента към притежателя на конвертируемата облигация;
- опция за придобиване на обикновени акции на дружеството в определената пропорция.
Поради това, че включват опция за придобиване на акции, инвеститорите в
конвертируеми облигации изискват относително по-нисък купонен процент от този, който
се изисква при инвестиции в обикновени облигации със същата степен на риск. От гледна
точка на акционерното дружество това означава, че цената на финансиране с
конвертируеми облигации е по-ниска от цената на финансиране с обикновени облигации.
Конверсионен коефициент е броят на обикновените акции, които могат да се получат
при замяната на една конвертируема облигация. На основата на този коефициент се
изчислява конверсионната стойност на обикновената акция.
В момента на емисията на конвертируемите облигации:

КСакция = Номиналко : Кк

където:
КСакция е конверсионната стойност на обикновената акция;
Номиналко - номиналът на конвертируемата облигация;
Кк - конверсионният коефициент.
 РЕШЕНА ЗАДАЧА
АД "Х" е емитирало конвертируеми облигации с номинал 1000 лв. Конверсионният
коефициент е 4. Да изчислим конверсионната стойност на една обикновена акция при
емисията на конвертируемите облигации.
КСакция= 1000 : 4 = 250 лв.

Ако в момента на емисията пазарната цена на обикновените акции е 200 лв.,

притежателят на конвертируеми облигации няма да ги замени срещу обикновени акции.
Конверсионната стойност на акциите ще се променя при промяна на пазарния курс на
конвертируемите облигации.

КСакция = ПКко : Кк

Ако пазарната цена на обикновените акции стане по-висока от конверсионната стойност

на акциите, тогава инвеститорът ще прецени възможността за извършване на конверсия.
Поради тази особеност при емисията на конвертируемите облигации конверсионният
коефициент се определя така, че конверсионната стойност на акциите да бъде по-висока от
пазарната им цена. Акционерното дружество - емитент, си осигурява сигурност по
отношение на дела на дълга по облигационния заем в капитала. Когато пазарната цена на
акциите се покачи над конверсионната им стойност, такава сигурност вече няма, защото
във всеки момент може да се упражни конверсия.
Цена на конвертируемите облигации
Цената на конвертируемата облигация е равна на по-високата между инвестиционната
стойност и конверсионната стойност. Тъй като конвертируемата облигация е хибриден
финансов инструмент с две характеристики, тя се оценява като:
- обикновена облигация и се изчислява инвестиционната стойност;
- опция за придобиване на обикновени акции във фиксирана пропорция и се изчислява
конверсионната стойност.
Инвестиционна стойност

Ринв. = I x AF(r;N) + M x DF(r;N)

Конверсионна стойност
Тя се изчислява, като конверсионният коефициент се умножава по пазарната цена на
обикновените акции:

Pконв. = Кк х ПКОА

където:
Ринв. е инвестиционната стойност на конвертируемата облигация;
 Pконв - конверсионната стойност на конвертируемата облигация;
ПК ОА - пазарният курс на обикновените акции.
Цената на конвертируемата облигация е равна на по-високата между инвестиционната
стойност и конверсионната стойност в момента на оценката.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на конвертируемите облигации на АД "Х", като вземем предвид, че:
- пазарният курс на обикновените акции е 300 лв.;
- конверсионният коефициент е 4;
- номиналната стойност на конвертируемите облигации е 1000 лв.;
- нормата на доходност, която изискват инвеститорите при закупуване на облигации на
акционерното дружество, е 0,1 (10 %);
- срокът на облигационния заем е 5 години;
- купонният процент по облигационния заем е 16 %;
- погасяването на облигационния заем ще се извърши по номинал.
Р инв. = 160 х 3,791 + 1000 х 0,621 = 1227,56 лв.
P конв. = 4 х 300 = 1200 лв.
Следователно цената на конвертируемата облигация е 1227,56 лв.

При конверсия се променя капиталовата структура на акционерното дружество, без да

се получи увеличаване на общия капитал. Намалява се делът на дългосрочния дълг
(облигационният дълг) и се увеличава делът на акционерния капитал (следователно - на
собствения капитал).

8. ГАРАНЦИИ

Гаранциите дават право за закупуване на акции от акционерното дружество по

фиксирана цена. Те се емитират чрез директна продажба в пакет с облигации или с
привилегировани акции. Гаранциите имат ограничен живот в рамките на определения при
емисията срок на валидност. Целта на дружеството - емитент, е да повиши интереса на
инвеститорите към емисията. В момента на емисията фиксираната цена на акциите по
упражняване на гаранциите е по-висока от пазарната цена. Това означава, че
инвеститорите трябва да изчакат до момента, когато пазарната цена на акциите се покачи
над фиксираната цена по гаранциите. Тогава те ще закупят по по-ниска цена актив с по-
висока стойност.
 Цена на гаранциите
В момента на тяхната емисия гаранциите имат нулева стойност, защото никой не би
купил правото да придобие акции по по-висока цена от пазарната. Ако пазарната цена на
акциите се повиши над фиксираната цена по гаранцията, инвеститорите ще проявят
интерес към този финансов актив. Цената на гаранцията се нарича още "цена на
упражняване на правото" (exercise price).

ЦГ = (ПК - ФЦ) х К

където:
ЦГ е цената на гаранцията;
ПК - пазарният курс (пазарната цена) на акциите;
ФЦ - фиксираната цена на акциите при упражняване на гаранцията;
К - броят на обикновените акции, които могат да се купят по една гаранция.
Цената на гаранцията може да бъде или 0 или по-висока от нула.
Упражняването на гаранциите води до увеличаване на акционерния капитал,
следователно на собствения капитал на акционерното дружество. Поради по-ниската
фиксирана цена в сравнение с пазарната цена на акциите упражняването на гаранциите
има разводняващ ефект.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
АД "Х" емитира облигации в пакет с гаранции. Срокът на валидност на гаранциите е 3
години. Една гаранция дава право да се закупят 5 обикновени акции по фиксирана цена
150 лв. В момента на емисията на облигационния заем пазарната цена на обикновените
акции е 140 лв.
Цена на гаранцията в момента на емисията:
ЦГ = (140 - 150) х 5 следователно цена 0
След една година пазарната цена на обикновените акции на АД "Х" става 170 лв.
Цена на гаранцията:
ЦГ = (170 - 150) х 5 = 100 лв.

Нека да допуснем, че пазарната цена на обикновените акции се повишава още с 10 % и

става 187 лв., тогава цената на гаранцията ще стане:

ЦГ = (187 - 150) х 5 = 185 лв.

 Следователно нарастването на цената на акциите с 10 % доведе до нарастване на цената
на гаранцията с 85 %. Проявява се т.нар. "мултипликационен ефект", който се състои в
това, че нарастването на цената на акциите над фиксираната цена на упражняване по
гаранциите води до многократно по-голямо нарастване на цената на гаранциите. В нашия
пример цената на гаранцията нарасна осем пъти и половина повече от нарастването на
цената на акциите.

0,85 : 0,1 = 8,5

Вследствие на посочения мултипликационен ефект притежателите на гаранции имат

интерес да се реинвестира по-голяма част от нетната печалба на дружеството и да нараства
пазарната цена на акциите.

9. СРЕДНОПРЕТЕГЛЕНА ЦЕНА НА КАПИТАЛА

НА ТЪРГОВСКОТО ДРУЖЕСТВО (WACC)

Какво представлява цената на капитала на търговското дружество? Тя се определя от

нормата на възвръщаемост, която се изисква от собствениците на капитала, с който работи
дружеството. Те оценяват риска на паричните потоци, които трябва да получат от
дружеството, и определят нормата на възвръщаемост на капитала, която съответства на
тази степен на риск. Цената на капитала на дружеството се изчислява като средна
претеглена величина на цената на капитала от всички дългосрочни капиталови източници,
претеглена с техния дял в пазарната стойност на дружеството. Тази средна претеглена цена
на капитала (WACC) е нормата на възвръщаемост, която следва да се осигури от
използването на активите на дружеството.

r d (1-T) +re = WACC

или

r d (1-T) +re = WACC

където:
rd е нормата на възвръщаемост, която се изисква от кредиторите при същата степен на
риск;
T - размерът на данъка върху печалбата при корпоративното подоходно облагане;
D - пазарната стойност на дългосрочния дълг (дългосрочно привлечения капитал);
 re - нормата на възвръщаемост, която изискват инвеститорите в акции със същата степен
на риск (цената на финансиране със собствения капитал);
E - пазарната стойност на акционерния капитал (капиталът на съдружниците);
V - пазарната стойност на общия дългосрочен капитал за финансиране на компанията.
Нормата на дисконтиране за целите на анализа на ефективността на инвестициите се
изчислява най-често като среднопретеглена цена на капитала, с който ще бъде финансиран
проектът. За целта се определят капиталовата структура на инвестицията и цената на
капитала от всички източници за финансиране, които ще бъдат използвани.

РЕЗЮМЕ
В тази глава бяха разгледани източниците за дългосрочно финансиране и техните
специфични особености. Основната тежест бе поставена върху специфичната
зависимост между цената на финансирането и финансовия риск на източника.
Капиталовите източници, които носят висок финансов риск имат относително ниска
цена на финансиране. Капиталовите източници, които носят нисък финансов риск имат
висока цена на финансиране.
Цена на финансиране с нова емисия на привилегировани акции /ССNЕPА /

ССNЕPА =

където:
D - дивидентът, който се изплаща годишно по една привилегирована акция;
ЕP - емисионният курс /офертната цена/ на една привилегирована акция;
е - относителният дял на емисионния разход за една привилегирована акция
в емисионния курс.
Формулата може да се представи и в следния вид:

ССNЕPА =

където:
ЕC - емисионен разход за една новоемитирана привилегирована акция

Цена на финансиране с нова емисия обикновени акции

 СС NЕОА =

където:
СС NЕОА -Цена на финансиране с нова емисия обикновени акции
Do - дивидентът, изплатен за предходната година;
g - темпът на нарастване на дивидента;
EP- емисионният курс /офертната цена по емисията/
e - относителният дял на емисионния разход за една обикновена акция в
емисионния курс.
Формулата може да се представи и по следния начин:

СС NЕОА =

където:
ЕC - емисионен разход за една новоемитирана привилегирована акция

Цена на финансиране с неразпределена печалба

СС ОА=

където:
СС ОА - цената на финансиране с обикновените акции /цена на финансиране с
неразпределената печалба
Do - дивидентът, изплатен за предходната година;
g - темпът на нарастване на дивидента;
Ро - пазарният курс /цената/ на обикновената акция.

Цена на финансиране с банков кредит

Опростена формула
CC BD = I ( 1 - T)

Прецизно изчисляване
 където:

S- получената парична сума по кредита;

C0 –разходите по отпускането на кредита;
Cn – разходите по обслужването на кредита;
In – лихвите по кредита;
An – погашение по главницата на кредита;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на вноските по кредита за година;
n – номера на поредната вноска по кредита / n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави една вноска по
кредита.
Цената на финансиране с дългосрочния банков кредит е:
CC BD = (1+X)m – 1

Цена на финансиране с нов облигационен заем

Опростена формула

CC bd =

където:
CC bd - цена на финансирането с нов облигационен заем;
I - годишен купон, който ще се плаща по една облигация;
Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента;
ЕР - емисионен курс /цената на една облигация при емисията/
е - относителният дял на емисионния разход на една облигация спрямо
емисионния курс / е = ЕС: ЕР/
 Формулата може да се представи и в следния вид:

CC bd =

където:
ЕС - емисионният разход за емисията на една облигация.
Прецизно изчисляване

ЕP(1-e) =

където:
EP- емисионният курс на облигацията ;
е – относителен дял на разходите по емисията спрямо емисионния курс;
Cn – разходите по обслужването на кредита/ за една облигация/;
In – лихвите по кредита /по една облигация/;
М– матуритетна стойност на облигацията /по която се погасява кредита/;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на плащанията по кредита за година;
n – номера на поредната вноска по кредита/ n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави плащане по
кредита.
CC bd = (1+X)m - 1
CC bd - цена на финансирането с новата емисия облигации.
Текуща цена на финансиране с облигационен заем
Опростена формула

CC bd =

където:
CC bd - цена на финансирането с облигационния заем;
 I - годишен купон, който се плаща по една облигация;
Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента;
Po - пазарният курс /цената на една облигация/
Прецизно изчисляване

Pb=

Pb- пазарна цена на облигацията;

Cn – разходите по обслужването на кредита;

In – лихвите по кредита;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на плащанията по кредита за година;
n – номера на поредното плащане по кредита/ n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на кредита;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави едно плащане
по кредита.
CC bd = (1+X)m – 1
Облигационният заем, като източник на капитал за дългосрочно финансиране, се
характеризира с:
1. относително ниска цена на финансирането /особено когато
предприятието се нуждае от значителен по размер капиталов поток и когато
капиталовият пазар е добре развит/;
2. висока степен на финансов риск.
Цена на финансиране с финансов лизинг

където:
 К- получената парична сума по финансовия лизинг /първоначалната стойност на
актива/;
C0 –разходите по отпускането на финансовия лизинг;
Cn – разходите по обслужването на финансовия лизинг;
In – лихвите по финансовия лизинг;
An – погашение по главницата на финансовия лизинг;
T- размера на данъка върху печалбата;
m – брой на вноските по финансовия лизинг за година;
n – номера на поредната вноска по финансовия лизинг / n= 1,2,3...... N. m/ ;
N – брой години в срока на финансовия лизинг;
Х – цена на финансирането, изчислена за периода, за който се прави една вноска по
финансовия лизинг.
Цената на финансиране с финансовия лизинг е:
CC FL = (1+X)m – 1

Бе разгледана и същността на среднопретеглената цена на капитала на

дружеството.
Среднопретеглена цена на капитала /WACC/

r d (1-T) +re = WACC

или
r d (1-T) +re = WACC

където:
r d - нормата на възвръщаемост, която се изисква от кредиторите при
същата степен на риск;
T - размерът на данъка върху печалбата при корпоративното подоходно
облагане;
D - пазарната стойност на дългосрочния дълг /дългосрочно привлечения
капитал/;
r e - нормата на възвръщаемост, която изискват инвеститорите в акции
със същата степен на риск /цената на финансиране със собствения капитал/
 E - пазарната стойност на акционерния капитал / капитала на
съдружниците/;
V - пазарната стойност на общия дългосрочен капитал за финансиране на
компанията.

@ Задачи за самоподготовка

1. Изчислете цената на финансиране с акционерен капитал в АД "Х" и цената на

финансиране с нова емисия на обикновени акции на база на следните данни:
- дивидентът, изплатен по една обикновена акция за предходната година е 7 лв.;
- нетната печалба на АД "Х" за текущата година е 1,5 млн. лв.;
- собственият капитал на АД "Х" е 10 млн. лв.;
- коефициентът на изплащане на дивиденти е 0,6 и ще се запази и в следващите
години;
- пазарната цена на обикновените акции на АД "Х" е 50 лв.;
- емисионният курс при нова емисия ще бъде 48 лв.;
- емисионните разходи ще възлизат на 3 % от емисионния курс.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 0,2084 (20,84 %)
2. АД"Х" разполага с 20 млн. лв. дългосрочен капитал, в това число 12 млн. лв.
собствен капитал и 8 млн. лв. дългосрочно привлечен капитал. Дружеството се нуждае
от финансиране на инвестиционен проект, за което е необходимо да си осигури капитал
от външни източници. Инвестиционните разходи по проекта възлизат на 5 млн. лв.
Пазарната стойност на една обикновена акция е 1200 лв. Данъкът върху печалбата е
15 %. Финансовият мениджър разглежда две алтернативни възможности:
- да финансира инвестицията с нова емисия на облигации при следните условия:
брой на облигациите 5 000;
емисионен курс 1 000 лв.;
номинална стойност на една облигация 1 000 лв.;
купонен процент 10 %, купони се изплащат един път на 12 месеца;
емисионен разход 20 000 лв.
- да финансира инвестицията с нова емисия на обикновени акции при следните условия:
брой на обикновените акции по емисията 5 000;
емисионен курс 1190 лв.;
 номинална стойност на една обикновена акция 1 000 лв.;
устойчив темп на нарастване на дивидента 0,04 (4 %);
дивидентът, изплатен за предходната година по една обикновена акция, е 210 лв.;
емисионен разход 30 000 лв.
Изчислете цената на финансиране на инвестицията по двата варианта. Сравнете
резултатите. Какво трябва да се вземе предвид при избора на вариант за финансиране
на инвестицията?

@ Въпроси за самоподготовка

Въпрос 1. Кой източник за дългосрочно финансиране от посочените три източника

има най-ниска цена на финансирането?
а) неразпределена печалба;
б) дългосрочен банков кредит;
в) нова емисия на обикновени акции.
Отговор: дългосрочен банков кредит

Ñ КЛЮЧОВИ ПОНЯТИЯ И ТЕРМИНИ

Финансова структура - съотношението на капиталите от всички дългосрочни и
краткосрочни финансови източници.
Капиталова структура - съотношението на капиталите, осигурени от дългосрочни
финансови източници (дяловете се определят на база на пазарната оценка).
Цена на финансирането - показва разходите, които прави търговското дружество за
една година, за да използва единица капитал от съответния източник.
Облигационен кредит - специфична форма на кредитно отношение, при която се
извършва емисия на ценни книжа - облигации.
Облигация - ценна книга, която удостоверява, че нейният притежател е кредитор на
емитента. Тя носи права за получаване на парични потоци (лихви и погашения) по обявени
при емисията условия и ред.
Лизинг - сделка по предоставяне на право за ползване на материален дълготраен актив
за определен срок и срещу задължение за плащане на периодични вноски (лизингови вноски).
Финансов лизинг - срокът на сделката е дълъг и често покрива нормалния
експлоатационен срок на обекта; обектът на сделката се купува специално за
предоставянето му по лизингова сделка на конкретния лизингополучател; рискът от
морално изхабяване на обекта се прехвърля по лизинговия договор върху
лизингополучателя; срокът на финансовия лизинг е непрекъсваем; предвижда или
предполага прехвърляне на собствеността върху обекта в полза на лизингополучателя след
изтичането на срока на сделката; всички разходи по ремонт, поддръжка и застраховка на
обекта се поемат от лизингополучателя.
Литература
1. Александрова, М. – „Финансиране и ефективност на инвестициите в реални
активи”, УИ “Стопанство”, С., 2012 г.
2. Динев, Д. и Ненков, Д. - “Финанси на съвременната фирма” С., 1992 г.
3. .Петров, Г. и колектив - “Корпоративни финанси”, С., Тракия-М, 2012 г.
4. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. - “Principles of Corporate Finance”, 9 th,
McGraw-Hill Irwin, 2008
5. Ross, S.A., Westerfield R.W., Jaffe J. – “Corporate Finance – Core Principles and
Applications”, 2nd Edition, McGraw-Hill, 2009
Допълнителна литература:
1. Вачков, С. и др., „Корпоративни финанси”, СТЕНО, Варна, 2006 г.
2. „Корпоративни финанси, учебно помагало”, Лотос 23, Варна, 2007 г.