Четвърта глава

Инвестиции във финансови активи

УЧЕБНИ ЦЕЛИ

¨ След усвояване на материала в тази глава вие ще можете:

 да изчислявате цената на сконтови облигации;
 да изчислявате цената на купонни облигации;
 да изчислявате цената на анюитети;
 да изчислявате цената на перпетуитети (вечни ренти);
 да изчислявате цената на привилегировани акции;
 да изчислявате цената на обикновени акции.

В тази глава се разглеждат въпросите, свързани с формирането на цената на основните

финансови инструменти: облигации, анюитети, перпетуитети (вечни ренти), акции. В тази
връзка се анализират техните инвестиционни характеристики. Оценяват се очакваните
парични потоци, които ще получава притежателят на финансовия инструмент, и нормата
на доходност (възвръщаемост), която трябва да се изисква при съответната степен на
инвестиционен риск.

1. СЪЩНОСТ И ВИДОВЕ ИНВЕСТИЦИИ

В най-широк смисъл може да определим като инвестиция всяко използване на

парите като капитал.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00018 – Мултимедиен компонент
- анимация за разликата между потребяване и
инвестиция
 Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни
финанси КФИН 00018 – Мултимедиен компонент
– анимация за разликата между потребяване и
инвестиция

От финансова гледна точка инвестиция е капиталово вложение, което се прави с

цел да се получават положителни ефекти за период, по-дълъг от една година.
Инвестициите на предприятието изискват вземането на два типа решения, които са
взаимно свързани. Първият тип са капитало-бюджетните решения, вторият тип са
решенията за финансирането. При капитало-бюджетните решения се определят активите, в
които да се инвестира капитал. Те се основават на анализ на очакваната възвръщаемост и
риска на инвестицията.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00019 – Мултимедиен
компонент – анимация за капитало-бюджетните
решения

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00019 – Мултимедиен компонент
– анимация за капитало –бюджетните решения

Решенията за финансирането се отнасят до избора на източниците на капитал за

инвестицията.
 Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни
финанси КФИФ 00020 – Мултимедиен компонент
– анимация за решенията за финансиране

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00020 – Мултимедиен компонент
– анимация за решенията за финансиране

Видове инвестиции:
- инвестиции в реални активи - характеризират се с ниска ликвидност на
инвестиционните обекти. Инвестиционното решение се взема на основата на анализ на
очакваните ефекти за целия инвестиционен период и на основата на анализ и оценка на
инвестиционния риск.
- инвестиции във финансови активи - характеризират се с висока ликвидност на
инвестиционните обекти. Инвестиционното решение се взема на основата на оценка на
очакваната възвръщаемост и риска на целия инвестиционен портфейл.

2. ИНВЕСТИЦИИ В ОБЛИГАЦИИ. ЦЕНА НА ОБЛИГАЦИЯ

Облигации - облигациите са дългосрочни дългови финансови инструменти1,

свидетелстващи, че техният емитент е длъжник на притежателя им. При емисията им
техният матуритет2 е по-дълъг от една година. Облигациите се емитират при сключване на
облигационен заем. Чрез покупката на облигации, купувачът кредитира емитента.
Облигациите могат да се продават, прехвърлят и наследяват, следователно, кредиторът

1
Финансов инструмент е прехвърляем договор, по силата на който неговият притежател придобива права
за получаване на бъдещи определени или определяеми доходи.
2
Матуритет е срокът до падежа.
може да се променя, но длъжникът остава един и същ и извършва плащанията, съгласно
условията по емисията до края на срока на заема.
Според своите характеристики облигациите се класифицират в различни групи.
1. Според това дали се търгуват на регулиран капиталов пазар:
1.1. Публични.
1.2. Непублични.
Публичните са облигации по облигационни заеми, при които е осъществена публична
емисия (първично публично предлагане) или вторично публично предлагане. Първичното
публично предлагане се осъществява по определен ред, регламентиран в Закона за
публичното предлагане на ценни книжа (ЗППЦК). То изисква сравнително дълъг период и
значителни разходи. Необходимо е участие на инвестиционен посредник, който изготвя
проспект за емисията.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00021 – Проспект за емисия на
облигации

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00021 – Проспект за емисия на
облигации

Проспектът се представя в Комисията за финансов надзор (КФН) и ако не бъде издадена

окончателна забрана за публикуване, той се публикува и се осъществява публичната
емисия. Ако емисията е успешна, тя се регистрира на фондовата борса и от този момент
облигациите могат да се търгуват на регулирания капиталов пазар. Публичните облигации
се характеризират с относително по-висока ликвидност от непубличните. Цената им се
формира на основата на търсенето и предлагането в рамките на установените ограничения
от фондовата борса. Емитентите са длъжни да разкриват информацията, която влияе
съществено върху оценката за риска и върху цената на облигациите. Информацията, която
следва да бъде разкривана, е:
 - периодична - междинни и годишни финансови отчети и друга периодична
информация, изисквана съгласно ЗППЦК и Наредбата за проспектите;
- текуща - незабавно разкривана информация за съществени промени в състоянието на
емитента или залога на заема.
Комисията за финансов надзор /КФН/ контролира емитентите и пазара на публичните
облигации.
Непубличните облигации се емитират чрез директно пласиране. Те не са обект на
търговия на регулиран капиталов пазар. Информация за емитентите се разкрива по реда на
Търговския закон. Покупко-продажбите на такива облигации се извършват чрез директно
договаряне между продавач и купувач. Цената се договаря без спазване на ограничения и
има сериозен риск да се отклонява съществено от стойността на облигацията.
2. Според вида на емитента:
2.1. Правителствени - облигации на централните органи на държавна власт.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00022 – Информация за емисии
на държавни облигации

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00022 – Информация за емисии
на държавни облигации

2.2. Муниципални (общински)- облигации на местните органи на държавна власт.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00023 – Информация за емисии
на общински облигации

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00023 – Информация за емисии
на общински облигации
 2.3. Корпоративни - облигации на акционерни дружества.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00024 – Информация за емисии
на облигации на акционерни дружества

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00024 – Информация за емисии
на облигации на акционерни дружества

2.4. Облигации на международни финансови институции.

3. Според обезпечението:
3.1. Необезпечени;
3.2. Обезпечени.
4. Според начина на определяне на дохода за кредиторите:
4.1. Сконтови (с нулев купон).

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00025 – Информация за емисии
на сконтови облигации

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00025 – Информация за емисии
на сконтови облигации

4.2. Купонни.
 Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни
финанси КФИФ 00026 – Информация за емисии
на купонни облигации

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00026 – Информация за емисии
на купонни облигации

2.1. Настояща стойност и цена на сконтова облигация

Сконтовите облигации са такива облигации, при които емитентът не плаща лихви по време
на срока на заема, а поема задължението да изплати на падежа парична сума, равна на
номиналната стойност на облигацията. Затова цената на такава облигация е по-малка от
номиналната й стойност, като разликата е лихвата /доходът на кредитора/ до падежа. Доходът
от сконтовите облигации се получава при продажбата им преди падежа или при изкупуването
им от емитента на падежа.
Цената на сконтовата облигация е настоящата стойност на паричния поток, който ще
бъде изплатен на падежа.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00027 – Схема за изчисляване на
цената на сконтова облигация

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00027 – Схема за изчисляване на
цената на сконтова облигация

Следователно, тя зависи от:

 - номиналната стойност на облигацията;
- броя на годините в срока на облигацията до падежа;
- нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при инвестиции със същата
степен на риск /зависи от лихвеното равнище в страната и от риска на облигацията/.

където:
P0 е цената;
Nom - номиналната стойност;

- дисконтовият фактор, изчислен за r и за n;

r - изискваната от инвеститорите норма на доходност при инвестиции със същата степен
на риск (т.е. при кредити със същата степен на риск);
n - броят години до края на срока на облигацията.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
1. Изчислете цената на сконтова облигация, за която знаете, че номиналната стойност е
1 000 лв; срокът до падежа е 5 години, нормата на доходност, която се изисква от
инвеститорите при инвестиции със същата степен на риск, е 0,1 (10 %).

Р0 = 1000 = 1 000 . 0,621 = 621 лв.

2. Изчислете доходността на сконтова облигация, за която знаете, че пазарната цена е

621 лв., номиналната стойност е 1 000 лв.; срокът до падежа е 5 години.
621 = 1000

621 = 1 000 . DF (X;5)

X = 0,1 (10 %)

Връзка между цената и доходността при сконтовите облигации

Да анализираме как ще се изменя цената на облигацията при промяна на нормата на
доходност, която се изисква от инвеститорите:

Норма на доходност цена лв. % на изменение спрямо 621

0,05 784 26,25
0,10 621 0
0,15 497 -19,97
0,20 402 -35,27

При увеличаване на нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при

инвестиции със същата степен на риск, цената на сконтовата облигация намалява.

Цена

784

621

497
402

0 5% 10 % 15 % 20 % Доходност (%)

Фиг. 5.1

Изменението на цената на сконтовите облигации вследствие на изменение на нормата на

доходност, която се изисква от инвеститорите е в различна степен в зависимост от срока до
падежа. Да анализираме връзката между цената и доходността на сконтова облигация със
същата номинална стойност 1000 лв., но със срок до падежа 10 години.

Норма на доходност цена лв. % на изменение спрямо 621

0,05 614 +59,07
0,10 386 0
0,15 247 -36,01
0,20 162 -58,03

Колкото е по-дълъг срокът до падежа, толкова по-голяма е степента на промяна на

цената на облигациите вследствие на изменението на нормата на доходност, която се
изисква от инвеститорите. Матуритетен риск е рискът, който се определя от срока до
падежа. Този риск се отчита от инвеститорите, затова, при равни други условия, нормата
на доходност, която се изисква при инвестиране в облигации с дълъг срок до падежа, е по-
висока от нормата на доходност, която се изисква при инвестиции в облигации с по-кратък
срок до падежа.

@ Задачи за самоподготовка

1. Каква най-висока цена бихте приели да платите за сконтова облигация с падеж

след 2 години и номинална стойност 10 000 лв., ако знаете, че при инвестиции с подобна
степен на риск инвеститорите изискват годишна доходност 16 %?
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 7 430 лв.

2.2. Настояща стойност и цена на купонна облигация

Купонна облигация е такава облигация, по която се плащат лихви (купони) на

предварително определени периоди по време на срока на заема, а погашението се
извършва чрез обратното изкупуване на облигацията по номиналната й стойност (или по
определена матуритетна стойност).
Цената на купонна облигация се изчислява като сума на настоящите стойности на
купоните, които ще бъдат изплащани от емитента до падежа и настоящата стойност на
погашението на падежа.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00028 – Схема за изчисляване на
цената на купонна облигация

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00028 – Схема за изчисляване на
цената на купонна облигация

Моделът за изчисляване на цената на купонна облигация има следния вид:

където:
P0 е цената на облигацията;
In - купонът, който ще бъде платен по облигацията за година /период/ n;
M - матуритетната стойност на облигацията, която ще бъде платена на падежа;
N - последната година (срокът на заема);
r - нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при инвестиции със същата
степен на риск за година /период/ n.
В случай че купонният процент е един и същ за всяка година от облигационния заем,
изчисляването на цената на купонната облигация ще се опрости:

P0 = I x AF (r; N) + M x DF (r; N)

където:
I е годишният купон, който се изплаща по една облигация;
AF (r; N) - анюитетният фактор, изчислен за норма на доходност r и за брой години N;
M - матуритетната стойност, която ще бъде изплатена на падежа;
DF (r; N)- дисконтовият фактор, изчислен за норма на доходност r и за брой години N.
Връзка между цената на купонната облигация и нормата на доходност, която се
изисква от инвеститорите при инвестиции със същата степен на риск
 РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да анализираме зависимостта между цената и нормата на доходност за купонна
облигация с фиксиран купон 8 % (годишен), по която се изплащат купони на дванадесет
месеца. Погасяването на дълга се извършва чрез обратно изкупуване на облигацията на
падежа - след 5 години. Номиналната стойност на облигацията е 1000 лв.

Норма на доходност Цена Разлика1 % на изменение2

0 1 400,00 400,00 40,00

0,02 1 282,78 282,78 28,28
0,04 1 178,04 178,04 17,80
0,06 1 084,29 84,29 8,43
0,08 1 000,00 0 0
0,10 924,16 75,84 -7,58
0,12 855,78 144,22 -14,42
0,14 794,05 205,95 -20,60
0,16 738,04 261,96 -26,20
0,18 687,28 312,72 -31,27
0,20 641,15 358,85 -35,89

1. Ако изискваната норма на доходност е равна на нормата на купона по облигацията,

цената на облигацията е равна на номиналната й стойност.
2. При увеличаване на изискваната доходност цената се намалява, при намаляване на
изискваната доходност цената се увеличава.
Изменението на цената на купонната облигация вследствие на изменението на нормата
на доходност, която се изисква от инвеститорите е в различна степен в зависимост от срока
до падежа.
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да анализираме зависимостта между цената и доходността на купонна облигация с
фиксиран купон 8 % (годишен), по която се изплащат купони на дванадесет месеца.
Погасяването на дълга се извършва чрез обратно изкупуване на облигацията на падежа -
след 10 години. Номиналната стойност на облигацията е 1 000 лв.

1
Разликата между цената и номиналната стойност на облигацията.
2
Процент на изменение на цената спрямо номинала.
 Приемаме, че базата е цената, изчислена за норма на доходност 0,08 (равна на нормата
на купона).

Норма на доходност Цена Разлика1 % на изменение2

0 1 800,00 800,00 80,00
0,02 1 538,91 538,91 53,89
0,04 1 324,47 324,47 32,45
0,06 1 147,21 147,21 14,72
0,08 1 000,00 0 0
0,10 877,07 122,93 - 12,29
0,12 774,02 225,98 - 22,60
0,14 686,99 313,01 - 31,30
0,16 613,36 386,64 - 38,66
0,18 550,63 449,37 - 44,94
0,20 496,90 503,10 - 50,31

Изводи: При едно и също изменение на изискваната норма на доходност цената на

облигацията с по-дълъг срок до падежа се изменя в по-голяма степен от цената на
облигацията с по-кратък срок до падежа. По-голямо изменение се наблюдава както при
нарастването на цената вследствие на намаляването на изискваната норма на доходност,
така и при намаляването на цената вследствие на увеличаване на изискваната норма на
доходност. Следователно и при купонните облигации се наблюдава матуритетен риск,
който зависи от срока до падежа.

@ Задачи за самоподготовка

1. Изчислете цената на купонна облигация, за която имате следните данни:

- Брой на облигациите 1 000 бр.
- Номинална стойност на една облигация 10 000 лв.
- Матуритетна стойност (М) 10 000 лв.
- Годишен купонен процент по заема 20 %.
- Купон се изплаща един път на 12 месеца.
- Срок до падежа 5 години.
- Нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при инвестиции със

1
Разликата между цената и номиналната стойност на облигацията.
2
Процент на изменение спрямо номиналната стойност.
същата степен на риск 0,18 (18 %).
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 10 624 лв.
2. Изчислете доходността до падежа на корпоративна купонна облигация със срок до
падежа 1 година, която се продава по цена 9,28 лв. Номиналната стойност на
облигацията е 10 лв., купонният процент е 16 %, обратното изкупуване на падежа ще се
извърши по номинал.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 25 %
3. Изчислете цената на купонна облигация с номинал 1 000 лв. и годишен купонен
процент 12, като знаете, че купони се плащат един път годишно, срокът до падежа е 5
години и обратното изкупуване на падежа ще се осъществи по номинална стойност.
Нормата на доходност, която изисквате от инвестиции със същата степен на риск, е
0,1 (10 %).
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 075,92 лв.
Често на практика се емитират облигации, по които се изплащат купони на по-кратки
периоди – три месеца или шест месеца. Тогава годишният купон се разделя на съответния
брой плащания. Това обстоятелство следва да бъде взето предвид при изчисляване на
цената на купонната облигация.
Цена на купонна облигация с фиксиран купон, по която се изплащат купони на по-
кратки периоди от една година

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00029 – Схема за изчисляване на
цената на купонна облигация при плащане на
купони на по-кратки периоди

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00029 – Схема за изчисляване на
цената на купонна облигация при плащане на
купони на по-кратки периоди
Моделът за изчисляване на цената на купонна облигация, по която се изплащат купони на
по-кратки периоди, има следния вид:

r = (1 + r1)m - 1

r1 =

където m e броят на периодите на плащане на купони в рамките на годината.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на купонна облигация с фиксиран купонен процент 8, по която се
изплащат купони 4 пъти годишно. Номиналната стойност е 1 000 лв., погасяването ще се
извърши на падежа след 5 години чрез обратно изкупуване по номинал. Инвеститорите
изискват годишна доходност 4,06 %.
I = 0,08 x 1 000 = 80

1 + r1 =

r1 =
r1
= 0,01

P0 = . AF (0,01; 4 х 5) + 1 000 . DF (0,01; 4 х 5) = 20 х 18,05 + 1000 х 0,82 = 361 + 820 = 1 181лв.

@ Задачи за самоподготовка

1. Изчислете цената на корпоративна облигация на АД "Х", за която знаете следното:

Облигационният заем е за 20 млн. лв. Емитирани са 20 хил. броя облигации. Срокът на
заема е три години. Погасяването ще се извърши по номинална стойност. Купонният
процент по заема е 16 %. Купони се плащат на шест месеца. Инвеститорите изискват
норма на възвръщаемост на капитала при инвестиции със същата степен на риск 0,1236
(12,36 %). Данъкът върху печалбата при корпоративното подоходно облагане
е 10 %.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 098,36 лв.
2. Изчислете цената на лихвоносна държавна облигация, като знаете, че:
Номиналната й стойност е 1000 лв., погасяването на облигационния заем ще се
извърши на падежа след 3 години по номинална стойност. Съгласно условията на
облигационния заем емитентът ще изплаща лихви на 6 месеца. Купонният процент по
заема (годишен) е 12 %. Нормата на възвръщаемост, която се изисква при инвестиции с
подобна степен на инвестиционен риск, е 0,0816 (8,16 %).
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 104,52 лв.

Реинвестиционен риск
Реинвестиционният риск действа в обратна посока на лихвения риск. При повишаване
на изискваната от инвеститорите доходност цената на облигацията с фиксиран купонен
процент пада, но се получава по-висок доход от реинвестирането на купоните. Ако
изискваната от инвеститорите доходност се намали, тогава реинвестиционният доход ще
се намали, но цената на облигацията ще се повиши.

3. ЦЕНА НА АНЮИТЕТ

Анюитетите са облигации, по които се получават равни по величина парични потоци

всяка година до края на живота на този финансов инструмент. Към момента на емисията
тези парични потоци са изчислени така, че да съдържат в себе си лихва и погашение, като
нормата на лихвата е равна на нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите
при същата степен на риск.
Цената на анюитета е сума на настоящите стойности на С an, които ще се получават от
притежателя на анюитета до края на срока му.

P0 = Can x AF (r, N)

където Can е паричната сума, която се изплаща годишно по анюитета.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Каква цена бихте приели да платите за анюитет, който носи по 10 000 лв. годишно за
срок от 5 години. Според Вашата преценка нормата на доходност, която се получава от
инвестиции със същата степен на риск, е 0,2 (20 %) годишно.
 Решение:
P0 = 10 000 x AF (0,2; 5)
Р0 = 10 000 х 2,991 = 29 910 лв.

@ Задача за самоподготовка

1. Изчислете цената на анюитетна облигация (анюитет) с матуритет 3 години, по

която се получава по 1 000 лв. годишно. Доходността, която се изисква от инвестиции с
подобна степен на риск, е 10 %.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 2 487,00 лв.

Цена на активи с неограничено дълъг срок на съществуване

4. ЦЕНА НА ПЕРПЕТУИТЕТ (ВЕЧНА РЕНТА)

Вечната рента е безсрочен финансов инструмент, по който се получават предварително

определени положителни годишни парични потоци. Емитенти на вечни ренти са стабилни
банки с дългогодишна история, които се ползват с доверие сред инвеститорите. Купувачи
на вечни ренти са инвеститори, които искат да осигурят за себе си или за други лица
(училища, болници, домове за сираци, старчески домове и др.) стабилни доходи за
неограничено дълъг срок. Вечните ренти могат да се прехвърлят, продават и наследяват.
Цената на вечната рента е сума на настоящите стойности на доходите, които ще се
получават от момента на покупката неограничено дълъг срок.

N
(1)

(2)

(2) - (1)

където:
S е паричната сума, която ще се получава годишно от притежателя на вечната рента;
P0 - цената на вечната рента към настоящия момент;
r - годишната норма на доходност, която се изисква от инвеститорите в активи със
същата степен на риск.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на перпетуитет, по който ще можем да получаваме по 10 000 лв.
годишно, като вземем предвид, че нормата на доходност, която изискват инвеститорите
при инвестиции със същата степен на риск, е 0,08 (8 %).
Р0 = = 125 000 лв.

@ Задача за самоподготовка

1. Изчислете цената на безсрочна облигация (перпетуитет), по която се изплаща

вечна рента по 100 лв. годишно. Доходността, която се изисква от инвестиции с
подобна степен на риск, е 10 %.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 000 лв.
 5. ЦЕНА НА АКЦИЯ

Акциите са финансови инструменти, които свидетелстват, че техният притежател

участва със съответната номинална стойност на акцията в акционерния капитал на
дружеството - емитент.
От гледна точка на акционерното дружество акциите осигуряват безсрочен капитал
срещу това, че дават на своя притежател определени имуществени и лични права за
участие в управлението.
Имуществените права са две:
- право на получаване на доход от нетната печалба на дружеството (право на дивидент);
- право на получаване на част от ликвидационната стойност на дружеството при
процедура по ликвидация.
Личните права за участие в управлението са две:
- право на глас при вземане на решения на общо събрание на акционерите;
- право на акционера да избира и да бъде избран в управителния и контролния орган на
акционерното дружество (съвет на директорите при едностепенна система или
управителен и контролен съвет при двустепенна система на управление).
При всяка емисия се конкретизират правата, които носят акциите. Може да има
различни комбинации, но по принцип от гледна точка на правата се различават два вида
акции: привилегировани и обикновени.
Привилегированите акции носят фиксирани дивиденти, които се изплащат преди
изплащането на дивиденти по обикновените акции. Това обстоятелство поражда особен
риск за акционерното дружество. Той се изразява в това, че при промяна на
икономическите условия и ефективността на извършваната дейност може да се окаже, че
нетната печалба е недостатъчна за изплащането на фиксираните дивиденти по
привилегированите акции. При това положение дивиденти по обикновените акции въобще
няма да бъдат изплатени, а неиздължената част от фиксираните дивиденти ще остане
дължима и ще се прехвърли за следващи години. Това означава, че от нетната печалба през
следващите години трябва да се покрият дължимите дивиденти по привилегировани акции
и след това може да се изплащат дивиденти по обикновени акции и да се финансират
инвестиции. При ликвидация на дружеството по привилегированите акции се изплащат
суми, равни на номиналната стойност на привилегированите акции, преди изплащането на
парични суми по обикновените акции.
За сметка на посочените привилегии по отношение на имуществените права
привилегированите акции по правило не носят лични права за участие в управлението на
дружеството. В Търговския закон обаче е регламентирано, че ако в две години подред не
бъдат изплатени фиксираните дивиденти по привилегированите акции, притежателите им
придобиват лични права, равни на тези по обикновените акции. Тези лични права се
упражняват дотогава, докато дружеството изплати всички дължими натрупани дивиденти
по привилегированите акции.
Посочените особености на привилегированите акции дават основание да се направи
заключение, че те носят относително по-малък риск за инвеститорите в сравнение с
обикновените акции. Затова нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите
е относително по-ниска от тази при инвестиция в обикновени акции.
Обикновените акции носят дивиденти, които не са фиксирани, а се определят за всяка
година, като се отчитат различни фактори:
- финансовият резултат за годината /нетната печалба, която е източникът за плащане
на дивидентите/;
- потребностите на предприятието за финансиране на инвестиции;
- достъпът до други източници за финансиране;
- структурата на акционерите, която влияе върху това, дали акционерите предпочитат
да получават доход под формата на дивиденти, или под формата на капиталов
доход /капиталовият доход се получава от реинвестирането на нетната печалба в
дейността/.
Решенията относно частта от нетната печалба, която се изплаща като дивиденти и
формата на изплащане на дивидентите формират дивидентната политика на акционерното
дружество.1 Притежателите на обикновени акции не са сигурни за получаването на
очакваните доходи от своите акции. В случай на ликвидация на дружеството
притежателите на обикновени акции имат право на получаване на ликвидационна квота,
което е част от ликвидационната стойност, след като се удовлетворят претенциите към
кредиторите и притежателите на привилегировани акции. Имуществените права, които
носят обикновените акции дават основание да се направи извод, че те носят по-висок
инвестиционен риск в сравнение с привилегированите акции. 2 Следователно, нормата на
възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при инвестиции в обикновени акции е
относително по-висока от тази при инвестиции в привилегировани акции.
За разлика от досега разгледаните финансови инструменти, по които могат сравнително
лесно да се определят паричните потоци, които ще бъдат получавани, при акциите това не
е така. Акциите носят на своя притежател два вида доход:

1
Дивидентите и дивидентната политика са разгледани в глава Х.
2
Обикновените акции дават всички права за участие в управлението на акционерното дружество.
Притежателите на обикновени акции са действителните собственици на акционерното дружество. Те
понасят резултатите от цялостната дейност на предприятието и упражняват правата на собственици.
 - текущ доход от нетната печалба на дружеството (дивидент);
- доход от изменението на цената на акциите, който се нарича "капиталов доход".
Цената на акцията е сумата на настоящите стойности на очакваните доходи, които ще се
получават от инвеститора. За да се изчисли цената, е нужно:
- да се определят очакваните доходи;
- да се оцени рискът на инвестицията и съответстващата норма на възвръщаемост, която
следва да се изисква.
Поради различията между привилегированите и обикновените акции, тяхното
оценяване изисква прилагането на различни подходи и модели.

5.1. Цена на привилегирована акция

Привилегированите акции носят фиксирани дивиденти. Цената на привилегирована

акция представлява сума на настоящите стойности на дивидентите, които ще се получават
по нея за неограничено дълъг период от време. Формулата се извежда по същия начин,
както за цена на перпетуитет.

(1)

Умножаваме двете страни на равенството с (1 + r) и получаваме:

(2)

Изваждаме (2) - (1) и получаваме:

където:
N
D е фиксираният годишен дивидент;
 r - нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при същата степен на
риск.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Вие искате да купите привилегировани акции на АД "Х". Разполагате със следната
информация1:
- АД "Х" има в обръщение 5 000 броя привилегировани акции;
- номиналната стойност на една привилегирована акция е 100 лв.;
- фиксираният дивидент, който се изплаща по една привилегирована акция, е 20 лв.;
- нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при инвестиции със
същата степен на риск, е 0,25 (25 %).
Решение:
Р0 = = 80 лв.

@ Задача за самоподготовка

1. Изчислете цената на привилегирована акция на АД "Х", която има номинална

стойност 100 лв., като вземете предвид, че по привилегированите акции се изплаща
дивидент по 15 лв. годишно. По Ваша оценка при инвестирането в привилегировани
акции на АД "Х" трябва да се изискват 30 % възвръщаемост на капитала.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 50,00 лв.

5.2. Цена на обикновена акция

За разлика от досега разгледаните финансови инструменти, обикновените акции не

носят фиксирани, предварително определени при емисията доходи, поради което
определянето на тяхната стойност е значително по-сложно. То се основава на прогнози и
оценки и изисква прилагане на различни подходи. Изборът на подходящ подход за
оценяване зависи от това каква дивидентна политика прилага дружеството, какви са
неговите перспективи за развитие, какво е състоянието на капиталовия пазар и какви са
особеностите на предприятието.
5.2.1.Подход на база на очакваните дивиденти

1
Част от дадената информация не е необходима за решаването на задачата.
 Ако приложим разгледаните модели за оценяване на финансовите инструменти, цената
на обикновената акция следва да се изчисли като сума на настоящите стойности на
дивидентите, които ще се получават от нея. Моделът за цена на обикновена акция има три
варианта в зависимост от това какви са очакванията за бъдещите дивиденти.
Първи вариант - очакванията са за изплащане на еднакви по размер дивиденти.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на обикновена акция на АД "Х", за която знаем, че през
предходните години е изплащан дивидент 50 лв. на акция годишно. Предвиждаме, че
дружеството ще изплаща същия по размер дивидент и през следващите години още
неограничено дълъг срок. Нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите
при инвестиции в акции със същата степен на риск, е 0,25 (25 %).
Р0 = = 200 лв.

Втори вариант - очакванията са за изплащане на дивиденти, които ще нарастват с

еднакъв темп на нарастване g.
(1)

Умножаваме двете страни с

(2)

Да извадим от (2) - (1)

r >g

Тази формула, известна като "модел на Гордън", се прилага само ако:

- дружеството изплаща редовно дивиденти по обикновените акции;
- темпът на нарастване е постоянен и ще се запази за неограничено дълъг период;
- темпът на нарастване е по-малък от изискваната от инвеститорите норма на
възвръщаемост от инвестициите със същата степен на риск.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на обикновена акция на АД "Х", като вземем предвид следните
данни:
- дивидентът, изплатен за предходната година, е 2 лв. на акция;
- номиналната стойност на акцията е 10 лв.;
- броят на акциите в обръщение е 100 000;
- темпът на нарастване на дивидента е 0,04 (4 %) годишно;
- нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при инвестиции в акции
със същата степен на риск, е 0,28 (28 %).
Решение:
 От представената информация ще ползваме само тази, която е нужна за изчисляване на
цената на обикновената акция.
Р0 = = 8,67 лв.

Трети вариант - при наднормален темп на нарастване.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00030 – Схема за изчисляване на
цената на обикновена акция при наднормален
темп на нарастване.

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00030 – Схема за изчисляване на
цената на обикновена акция при наднормален
темп на нарастване

Определянето на очакваните дивиденти се извършва в двата периода:

- периода на наднормален темп на нарастване от 0 до година Т.
- периода на нормален темп на нарастване - след година Т до безкрайност.
Цената на акцията с наднормален темп на нарастване е равна на сумата на
дисконтираните дивиденти за периода на наднормален темп и за периода на нормален
темп на нарастване.
За периода на наднормален темп на нарастване се изчисляват очакваните дивиденти на
база на дивидента, платен за година 0. Да приемем, че дружеството ще осигури
наднормален темп на нарастване на дивидента g 1 за период Т години. Тогава очакваните
дивиденти ще бъдат:

D1 = D0 (1 + g1)
D2 = D0 (1 + g1)2
D3 = D0 (1 + g1)3
..............................
D T = D0 (1 + g1)T
 Цената на акцията в края на година Т ще бъде равна на сумата на дисконтираните
очаквани дивиденти, които ще се получават след края на периода на наднормален темп на
нарастване. За изчисляване на цената в края на година Т ще приложим модела на Гордън,
защото следващите дивиденти ще нарастват с устойчив темп на нарастване g.

PT =

Цената на акцията ще бъде:

Р0 = + + + ... + +

Което може да се представи и с модела, в който се приема, че наднормалният темп на

нарастване е един и същ за всяка година:

Ако наднормалният темп на нарастване не е един и същ за всяка година, тогава очакваните
дивиденти следва да бъдат изчислени с очакваните темпове на нарастване за всяка година
поотделно.

D1 = D0 (1 + g1 )
D2 = D0 (1 + g1 ) (1 + g2 )
D3 = D0 (1 + g1) (1 + g2 ) (1 + g3 )
..............................
D T = D0 (1 + g1 )(……………) (1 + gT )

PT =

Цената на акцията ще се изчисли с прилагане на модела:

Р0 = + + + ... + +

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим цената на акцията на АД "Х", като вземем предвид следните данни:
- дивидентът, изплатен за предходната година, е 10 лв. на акция;
- очакваният темп на нарастване на дивидента за първата година е 0,15 (15 %), за
втората година - 0,20 (20 %), за третата година 0,1 (10 %), от четвъртата година се очаква,
че дружеството ще осигурява устойчив темп на нарастване на дивидента 0,05 (5 %)
годишно;
- нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при инвестиции в акции
със същата степен на риск, е 0,28 (28 %)
Решение:
D1 = 10 (1+0,15) = 11,50
D2 = 10 (1+0,15) (1+0,20) = 13,80
D3 = 10 (1+0,15) (1+0,20) (1+0,10) = 15,18
D4 = 10 (1+0,15) (1+0,20) (1+0,10) (1+0,05) = 15,94
P3 = = 69,30

P0 = 11,50 x 0,781 + 13,80 x 0,610 + 15,18 x 0,477 + 69,30 x 0,477 = 8,98 + 8,42 + 7,24 +
+ 33,06 = 57,70 лв.

Връзката между нормата на дисконтиране и цената на акциите е следната:

увеличаването на нормата на дисконтиране предизвиква намаляване на цената на акциите.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00031 – Таблица за връзката
между цената на обикновена акция и нормата на
възвръщаемост, която се изисква от
инвеститорите.

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00031 – Таблица за връзката
между цената на обикновена акция и нормата на
възвръщаемост, която се изисква от
инвеститорите.

Досега разгледахме моделите за оценяване на обикновена акция на база на

очакваните дивиденти.
 5.2.2. Подход на базата на пазарните цени.
Оценка на базата на пазарни цени
Прилагането на подхода на оценяване по пазарни цени изисква прилагане на метода на
пазарните коефициенти на предприятия аналози. Този метод включва следните процедури:
1. Определят се основните характеристики на оценяваното предприятие, които се
отразяват при формирането на цената. Това са: отрасъл; големина на предприятието;
мащаби на дейността; структура на активите; капиталова структура.
2. На база на сравнение по тези характеристики се определят предприятия аналози.
Това трябва да бъдат публични акционерни дружества с подобни характеристики,
които имат пазарно формирана цена на акциите.
3. Изчисляват се съотношенията „пазарна цена : базов показател” за дружествата
аналози. Като базов показател може да се вземат различни показатели: нетна печалба
на една акция; печалба преди лихви и данъци на една акция; печалба преди данъци на
една акция; печалба преди амортизации, лихви и данъци на една акция; нетен
паричен поток на една акция; сума на активите на една акция; собствен капитал на
една акция; собствен капитал плюс дългосрочно привлечен капитал на една акция;
дивиденти на една акция; нетни приходи от продажби на една акция и други.
Изборът на най-подходящия базов показател следва да бъде направен, като се
сравнят характеристиките на дружеството аналог и на оценяваното предприятие.
Най-често използваното съотношение е „пазарна цена : нетна печалба на една акция”.
Ако обаче има различия между дружеството аналог и оценяваното предприятие,
които не позволяват да бъдат сравнявани по показателя "нетна печалба" (например
наличие на данъчни преференции, които намаляват данъчната тежест при облагане
на печалбата на някое от предприятията), следва да се търси друг базов показател.
Ако има съществени различия в капиталовата структура, следва да се използва като
базов показател "печалба преди лихви и данъци на една акция"; ако има съществени
различия в амортизационната политика, следва да се използва като базов показател
"печалба преди амортизации, лихви и данъци на една акция"; ако някое от
предприятията приключва годината със загуба, като базов показател могат да се
вземат "нетни приходи от продажби на една акция", "сума на активите на една акция"
или "собствен капитал на една акция".
4. Изчислява се средната стойност на съотношението като средна претеглена величина
за дружествата аналози. Така полученият коефициент се използва за определяне на
стойността на акцията, която оценяваме.
5. Коефициентът се умножава по стойността на базовия показател за една акция на
дружеството, чиито акции оценяваме. Така се изчислява индиректно каква би била
 цената на акцията на това акционерно дружество на пазара, ако то има същата степен
на ликвидност, както дружеството аналог.
6. Така изчислената условна стойност на акцията се намалява с премията за ликвидност,
която се съдържа в цената на акциите на дружествата аналози. Ликвидността е важна
характеристика на активите и се отразява върху тяхната цена. Емпиричните анализи
на регулираните капиталови пазари водят до извода, че премията за ликвидност е
между 20 % и 30 %. Тъй като оценяваната акция е ниско ликвидна, премията за
ликвидност трябва да се извади от по-горе изчислената условна стойност.

РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Изчислете стойността на акцията на АД "Х", като използвате метода на съотношението
цена / нетна печалба на дружества аналози. АД "Х" има 5000 бр. обикновени акции с
номинал 10 лв. Нетната печалба на АД "Х" е 25 000 лв.
АД "У" е дружество аналог на АД "Х". АД "У" има 100 000 бр. акции с номинал 1 лв.
Нетната печалба на АД "У" е 200 000 лв. Пазарният курс на акциите на АД "У" е 13 лв.
Премията за ликвидност е 30 %.
Решение:
За АД "У"
НП на една акция = 200 000: 100 000 = 2 лв.
Съотношение Цена / НП на една акция = 13: 2 = 6,5
Коефициентът, който следва да използваме при оценяването, е 6,5.
За АД "Х"
НП на една акция =25 000: 5 000 = 5 лв.
Условна стойност на една акция на АД "Х", ако има същата степен на ликвидност, както
акциите на АД "У" = 6,5 х 5 = 32,5 лв.
Условна стойност на една акция на АД "Х" с отчитане на разликата в ликвидността =
32,5: (1+0,3) = 25 лв.
Отговор: 25 лв.

@ Задача за самоподготовка

1. Изчислете стойността на акцията на АД "Х", като използвате метода на

съотношението цена / нетна печалба на дружества аналози. АД "Х" има 1000 бр.
обикновени акции с номинал 500 лв. Нетната печалба на АД "Х" е 250 000 лв.
АД "У" е дружество аналог на АД "Х". АД "У" има 1000 000 бр. акции с номинал 10 лв.
Нетната печалба на АД "У" е 8 000 000 лв. Пазарният курс на акциите на АД "У" е 48 лв.
Премията за ликвидност е 25 %.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 200 лв.

5.2.3. Подход на оценяване на база на нетната стойност на активите на

дружеството
Един от най-често прилаганите подходи за оценяване на акциите на действащо
предприятие е подходът на оценяване на база нетната стойност на активите. Нетната
стойност на активите се изчислява като разлика между стойността на активите и
стойността на пасивите на предприятието. Тя показва стойността на собствения капитал на
предприятието. Този подход се прилага, като се използват три метода:
- метод на база нетната стойност на активите, изчислена по баланса на предприятието;
- метод на база нетната стойност на активите, оценени по възстановителна стойност;
- метод на база нетната стойност на активите, оценени по ликвидационна стойност.
Нека да разгледаме тези три метода и да оценим техните предимства и недостатъци.

Метод на база нетната стойност на активите, изчислена по баланса на предприятието

Този метод не изисква допълнителна информация и специална квалификация за
оценяването. Оценката на акциите се прави по баланса. За да се направи коректна оценка,
трябва да се решат следните въпроси:
1. По кой баланс следва да се направи оценяването на акциите? Какви са възможните
варианти? Може да се работи по последния одитиран баланс от годишния финансов
отчет; може да се ползва последният баланс от междинния тримесечен финансов
отчет; може да се работи по баланс, който е съставен към датата на оценяването на
акциите. Изборът следва да се направи, като се вземат предвид специфичните
особености на оценяваното предприятие. По правило е най-добре да се работи по
данни, които са актуални към момента на оценката.
2. Стойността на дълготрайните материални и нематериални активи по баланса зависи
от амортизационната политика на предприятието. Възможно е тяхната балансова
стойност да се различава съществено от пазарната им стойност към момента на
оценката на акциите.
3. Стойността на материалните запаси по баланса зависи от прилаганите методи за
оценка на запасите. Възможно е тяхната балансова стойност да не съответства на
пазарната им стойност към момента на оценката на акциите.
 4. В състава на материалните запаси могат да се отчитат неликвидни и залежали запаси
с пазарна стойност 0.
5. В състава на вземанията могат да се отчитат несъбираеми вземания (чиято пазарна
стойност е 0);
6. Стойността на инвестиционните имоти по баланса може да се различава съществено
от пазарната им стойност към момента на оценката на акциите.
7. Стойността на финансовите активи и по-специално ценните книжа може да се
различава съществено от пазарната им стойност към момента на оценката на акциите.
8. В баланса не се отразяват така наречените "неосезаеми активи", които създават
стойност на акциите. Такива са например квалификацията на персонала; качествата
на управленския екип; вътрешно създадената репутация и други.
Всички тези обстоятелства налагат да се прави корекция на баланса за целите на
оценяването на акциите.

Метод на база нетната стойност на активите, оценени по възстановителна стойност

Този метод се състои в оценяването на активите по цената, която трябва да бъде
платена, ако се придобиват нови подобни активи в момента на оценяването. Използват се
актуалните пазарни цени. За оценяването на амортизуемите активи се налага да се
определи стойността на изхабяването им. Това става на базата на експертни оценки за
степента на намаляване на тяхната способност да бъдат използвани по своето
предназначение. От стойността на така оценените активи се изваждат пасивите по баланса.
Ако има основания за корекции, пасивите също се преоценяват.

Метод на база нетната стойност на активите, оценени по ликвидационна стойност

Този метод има важно значение при оценяването, защото оценката по ликвидационна
стойност представлява минималната граница за стойността на акциите. Оценяването се
извършва, като всички активи се остойностяват по цената, по която могат да бъдат
продадени при ликвидация на дружеството. От така получената стойност се изваждат
разходите по ликвидацията. Пасивите се остойностяват на база паричната сума, която би
трябвало да се заплати, ако дълговете се погасят към момента на оценката.

5.2.4. Подход на оценяване на базата на очакваните нетни парични потоци от

функционирането на предприятието
Този подход съответства в най-голяма степен на същността на цената на акцията като
сума на дисконтираните парични потоци, които се очакват до края на икономическия
живот на дружеството. Прилагат се различни методи за оценяване 1. Изборът на най-
подходящия метод зависи от специфичните особености на оценяваното предприятие. С
най-универсално приложение е методът на дисконтираните очаквани нетни парични потоци.

Метод на дисконтираните очаквани нетни парични потоци

Същността на този метод се състои в оценяването на собствения капитал на
дружеството на база прогнозирането на нетните парични потоци, които ще се получат в
резултат от функционирането на предприятието. За целта се разграничават два периода:
Първи период - "прогнозен". Това е период, за който може да се прогнозират детайлно
всички положителни и отрицателни парични потоци в резултат от функционирането на
дружеството, инвестиционната дейност и финансирането. Прогнозират се: обемът на
производството; обемът на продажбите; продажните цени; разходите по производството по
елементи на разходите; потоците на лихви и погашения по главниците на кредитите;
потоците на инвестициите; потоците на данъка върху печалбата и т.н. Този период трябва
да бъде най-малко пет години.
Втори период - "следпрогнозен". Това е период, за който не може да се прогнозират
детайлно всички положителни и отрицателни парични потоци. Затова за този период се
приема, че нетните парични потоци ще нарастват с устойчив темп.

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00032 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци.

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00032 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци.

Оценяването се извършва по следния начин:

Изчисляват се годишните нетни парични потоци за всяка година от прогнозния период.
Те се дисконтират, за да се изчисли тяхната настояща стойност към момента на
оценяването на акцията.
1
По-подробно методите за оценяване ще бъдат разгледани в глава VІІ.
 Изчислява се така наречената "терминална стойност" на предприятието. Тя
представлява сума на дисконтираните нетни парични потоци, които ще се получат през
"след прогнозния" период. Тъй като за този период приемаме, че нетните парични потоци
ще нарастват с един и същ годишен темп, терминалната стойност се изчислява с прилагането
на формулата на Гордън. Терминалната стойност е определена към края на "прогнозния"
период.
Сумата на дисконтираните нетни парични потоци и дисконтираната терминална
стойност се използват като база за оценяване на дружеството.
Методът на дисконтираните очаквани нетни парични потоци се прилага в два варианта:
Първи вариант – Модел на дисконтираните парични потоци към инвеститорите.
Изчисляват се нетните парични потоци към инвеститорите /акционерите и кредиторите/.
Сумата на дисконтираните нетни парични потоци към инвеститорите е равна на
стойността на оперативните активи на дружеството. Собственият капитал се изчислява,
като стойността на оперативните активи на дружеството се намалява със стойността на
дълга.
При този вариант нетните парични потоци се изчисляват, без да се вземат предвид
паричните потоци по финансирането с кредити.
Нетен паричен поток към инвеститорите = Печалба преди лихви след данъци
+Амортизации+ Намаление на нетния оборотен капитал - Инвестиции в дълготрайни
активи - Увеличение на нетния оборотен капитал

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00033 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци
към инвеститорите.

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00033 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци
към инвеститорите.
Втори вариант – Модел на дисконтираните парични потоци към акционерите
Изчисляват се нетните парични потоци към акционерите. Сумата на дисконтираните
нетни парични потоци към акционерите е равна на стойността на собствения капитал на
дружеството.
При този вариант нетните парични потоци се изчисляват, като се вземат предвид
паричните потоци по финансирането с кредити. Изчисленията на нетния паричен поток се
правят по следната схема:
Нетен паричен поток към акционерите = Печалба след лихви и данъци + Амортизации +
Намаление на нетния оборотен капитал + Нови кредити - Инвестиции в дълготрайни
активи - Увеличение на нетния оборотен капитал - Погашения по главниците на кредитите

Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни

финанси КФИФ 00034 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци
към акционерите.

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00034 – Схема за прилагане на
метода на дисконтираните нетни парични потоци
към акционерите.

Ако предприятието притежава активи, които не са ангажирани в дейността, те следва да

бъдат остойностени по най-подходящия начин и да бъдат включени в оценката на
предприятието.
 Вътрешноприсъщата стойност на акцията на дружеството е равна на стойността на
собствения капитал, разделена на броя на акциите.
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Изчислете стойността на акцията на АД "Успех" по метода на дисконтираните нетни
парични потоци към акционерите. АД "Успех” има 10 000 бр. обикновени акции и няма
привилегировани акции. Прогнозите за следващите три години са (в хил. лв.):

Година І Година ІІ Година ІІІ

Печалба след лихви и данъци 15 60 66
Амортизации 80 120 130
Намаление на нетния оборотен кап. 0 20 24
Нови кредити 20 20 10
Инвестиции в дълготрайни активи 90 40 20
Увеличение на нетния оборотен кап. 10 0 0
Погашения по главниците по кредитите 0 5 10

След третата година се очаква устойчиво нарастване на нетния паричен поток с темп 0,04
(4 %) годишно. Нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при
инвестиране в акции със същата степен на риск (цената на финансиране със собствен
капитал), е 0,32 (32 %).
CFE = 15 + 80 + 0 + 20 – 90 – 10 – 0 = 15 хил.лв.
CFE = 60 + 120 + 20 + 20 – 40 – 0 – 5 = 175 хил.лв.
CFE = 66 + 130 + 24 + 10 – 20 – 0 – 10 = 200 хил.лв.
TV = хил.лв.

Собствен капитал =
хил.лв.
Стойност на една акция = 521 740 : 10 000 = 52,17 лв.

@ Задача за самоподготовка
 Изчислете стойността на акцията на АД "Прогрес" по метода на дисконтираните
нетни парични потоци към акционерите. АД "Прогрес" има 50 000 бр. обикновени акции и
няма привилегировани акции. Прогнозите за следващите три години са (в хил. лв.):

Година І Година ІІ Година ІІІ

Печалба след лихви и данъци 300 320 370
Амортизации 200 200 200
Намаление на нетния оборотен кап. 0 0 0
Нови кредити 50 80 100
Инвестиции в дълготрайни активи 250 270 290
Увеличение на нетния оборотен кап. 40 30 50
Погашения по главниците на кредитите 50 50 50

След третата година се очаква устойчиво нарастване на нетния паричен поток с

темп 0,04 (4 %) годишно. Нормата на възвръщаемост, която се изисква от
инвеститорите при инвестиране в акции със същата степен на риск (цената на
финансиране със собствен капитал), е 0,28 (28 %).
Отговор: 20,58 лв.

Изборът на най-подходящия подход и метод за определяне на стойността на акцията

зависи от особеностите на акционерното дружество и възможностите за ползване на
надеждна информация за оценката.
РЕЗЮМЕ
В тази глава се запознахме с моделите за формиране на цените на основните
финансови инструменти. Убедихме се, че цената представлява сума на настоящите
стойности на паричните потоци, които ще се получават до края на икономическия
живот на финансовия инструмент. За да се определи цената, трябва:
1. да се прогнозират паричните потоци, които ще се получават;
2. да се разположат тези парични потоци във времето;
3. да се оцени риска, за да се определи нормата на доходност /възвръщаемост/,
която следва да се изисква от инвеститорите при закупуване на финансовия инструмент
/ тя ще се използва като норма на дисконтиране за изчисляването на настоящите
стойности/.
Цена на сконтова облигация
 Цена на купонна /лихвоносна / облигация

където:

Po – цената на облигацията

In – купонът, който ще бъде платен по облигацията за година n

M – матуритетната стойност на облигацията, която ще бъде платена на

падежа

N – последната година /срокът на заема/

В случай, че купонният процент е един и същ за всяка година от облигационния
заем, изчисляването на цената на купонната облигация ще се опрости:

Po = I x AF(r;n) + M x DF (r;n)
Цена на купонна облигация с фиксиран купон, по която се изплащат купони на по-

кратки периоди от една година:

r = (1+r1)m – 1
r1 =
където:
m - брой на периодите на плащане на купони в рамките на годината
Цена на анюитет
Po = Can x AF ( r,N )
където:
Can - паричната сума, която се изплаща годишно по анюитета
Цена на перпетуитет /вечна рента/
 където:
S - паричната сума, която ще се получава годишно от притежателя на
вечната рента
Po - цената на вечната рента към настоящия момент
r - годишната норма на доходност, която се изисква от инвеститорите в
активи със същата степен на риск
Цена на обикновена акция
Подход на база на очакваните дивиденти
Първи модел - очакванията са за изплащане на еднакви по размер дивиденти.

Втори модел - очакванията са за изплащане на дивиденти, които ще нарастват с

еднакъв темп на нарастване g.

Тази формула, известна като "модел на Гордън" се прилага само ако:

- темпът на нарастване е постоянен и ще се запази за неограничено дълъг
период от време;
- темпът на нарастване е по- малък от изискваната от инвеститорите
норма на възвръщаемост от инвестициите със същата степен на риск.
Трети модел - при наднормален темп на нарастване.

Където:
Период на наднормален темп на нарастване от година 0 до година Т
g 1 наднормален темп на нарастване
Втори подход – оценка на базата на пазарните цени на акциите на дружества-
аналози. Метод на пазарните коефициенти на дружества – аналози
 Трети подход - Оценка на база на нетната стойност на активите на дружеството
Четвърти подход -Оценка на базата на очакваните нетни парични потоци от
функционирането на предприятието

@ Задачи за самоподготовка

1. Акциите на АД"Х" се продават по цена 20,00 лв.Очакваният дивидент за

следващата година е 0,60 лв. на една акция, а темпът на нарастване на дивидента е 8 %
годишно. Изчислете каква норма на възвръщаемост изискват инвеститорите при
инвестиране в тези акции.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 0,1124 (11,24 %)
2. АД "Z" изплаща дивиденти по 4 лв. на обикновена акция. Нетната печалба на една
акция е 8 лв. Очакванията са, че дивидентът ще нараства с темп на нарастване 6 %
годишно. Инвеститорите изискват норма на възвръщаемост на капитала 0,11 (11 %).
Изчислете съотношението цена) нетна печалба на една акция за акциите на АД"Z".
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 10,56
3. Изчислете цената на обикновена акция на АД "Х", която има номинална стойност
1 000 лв. Знаете,че изплатеният дивидент за предходната година по обикновените
акции на дружеството е 150 лв. Предвижда се, че за следващите три години (считано
от настоящата година) дружеството ще има 30 % годишен темп на нарастване. От
четвъртата година ще се поддържа темп на нарастване 5 % годишно. По Ваша оценка
при инвестирането в обикновени акции на АД "Х" трябва да се изискват 28 %
възвръщаемост на капитала.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 1 180,41 лв.
4. Изчислете цената на обикновена акция на АД "Х", за която знаете:
- Брой на акциите 10 000 бр.
- Номинал 100 лв.
- Дивидентът, изплатен за предходната година по една акция - 20 лв.
- Устойчив темп на нарастване, който ще се задържи неограничено дълъг срок - 0,05
годишно.
 - Нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при инвестиции
със същата степен на риск - 0,2 (20 %).
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 140 лв.

@ Тест за самоподготовка

Попълнете пропуснатите думи:

1. Ако изискваната норма на възвръщаемост от инвестицията в акция се увеличава,
цената на акцията ......................
2. Ако очакваният темп на нарастване на дивидента расте, цената на обикновената
акция...........................
3. Ако лихвеното равнище в страната се покачва, цените на облигациите
ще ...........................
4. Ако доходността, която се изисква от инвеститорите в облигацията е равна на
купонния процент на облигацията, цената е .............
5. Облигациите с по-дълъг срок до падежа носят по-.........риск от облигациите с по-
кратък срок до падежа (при равни други условия).

Ñ КЛЮЧОВИ ПОНЯТИЯ И ТЕРМИНИ

Инвестиция - капиталово вложение, което се прави с цел да се получават положителни
ефекти за период, по-дълъг от една година.
Облигация - облигациите са дългосрочни дългови ценни книжа, свидетелстващи, че
техният емитент е длъжник на притежателя им. Те се издават с матуритет, който е по-
дълъг от една година.
Сконтова облигация - сконтовите облигации са такива облигации, при които
емитентът не плаща лихви по време на срока на заема, а поема задължението да изплати на
падежа парична сума, равна на номиналната стойност на облигацията.
Купонна облигация - облигация, по която се плащат лихви (купони) на предварително
определени периоди на срока на заема, а погашението се извършва чрез обратното изкупуване
на облигацията по номиналната й стойност (или по определена матуритетна стойност).
Анюитет - Анюитетите са облигации, по които се получават равни по величина
парични потоци (съдържащи лихва и погашение) всяка година до края на живота на този
финансов инструмент.
 Перпетуитет (вечна рента) - безсрочен финансов инструмент, по който се получават
предварително определени положителни годишни парични потоци (те могат да бъдат
фиксирани или нарастващи с предварително установен темп).
Акция - Акциите са финансови инструменти, които свидетелстват, че техният
притежател участва със съответната номинална стойност на акцията в акционерния
капитал на дружеството емитент.
Публична акция - акция, която се търгува на регулиран капиталов пазар. Тя е
емитирана чрез първично публично предлагане (публична емисия) или е осъществено
вторично публично предлагане.
Непублична акция - акция, която не може да се търгува на регулиран капиталов пазар.
Тя може да бъде обект на покупко-продажба само при пряко договаряне между продавача
и купувача.
Портфейлна теория за инвестициите - изучава специфичните инвестиционни
характеристики на инвестиционния портфейл.

Литература

1. Александрова, М. и кол. - “Финанси - Теория и практика”, С., 2000 г.

2. Ненков, Д., „Финансов мениджмънт – кратък курс”, УИ “Стопанство”, С.,

2008г
3.Николова, Н., „Принципи на корпоративните финанси”, изд.Сиела, С, 2011 г.
4. .Петров, Г. и колектив - “Корпоративни финанси”, С., Тракия-М, 2012 г.
5. Георгиева, М. – „Корпоративни финанси - практическо пособие”, Изд. „Ваньо
Недков”, С., 2011 г.
6. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. - “Principles of Corporate Finance”, 9 th,
McGraw-Hill Irwin, 2008
7. Ross, S.A., Westerfield R.W., Jaffe J. – “Corporate Finance – Core Principles and
Applications”, 2nd Edition, McGraw-Hill, 2009

Допълнителна литература:
1.Вачков, С. и др., „Корпоративни финанси”, СТЕНО, Варна, 2006 г.
2. „Корпоративни финанси, учебно помагало”, Лотос 23, Варна, 2007 г.
3.Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. - “Corporate Finance”, 8 th Edition, McGraw-Hill
Irwin, 2006
 4. Ross, S.A., Westerfield R.W., Jaffe J. – “Corporate Finance”, 7 th Edition, McGraw-
Hill, 2005