KF New Glava6

Шеста глава
Анализ и оценка на инвестиционния риск при инвестиции в реални

активи
УЧЕБНИ ЦЕЛИ
¨ След усвояване на материала в тази глава вие ще можете:

 да прилагате метода на анализа на чувствителността в четири варианта;
 да прилагате метода на критичната точка в три варианта;
 да прилагате метода на анализа на сценариите;
 да прилагате симулационния метод;
 да прилагате метода на дървото на решенията;
 да прилагате метода на безрисковите еквиваленти;
 да прилагате метода на включване на рискова премия в нормата на дисконтиране;
 да определяте най-подходящата комбинация от методи за оценяване на риска на
инвестицията.
Тази глава е посветена на етапите и методите за анализ и оценка на риска на

инвестициите в реални активи. Направена е критична оценка на някои от вариантите на
прилагане на методите за оценка на риска. Акцентът е поставен върху разкриването на
възможностите за прецизен анализ на инвестиционния риск.
1. ИНВЕСТИЦИОНЕН РИСК ПРИ ИНВЕСТИЦИИТЕ В РЕАЛНИ АКТИВИ
Важна съставна част на инвестиционния анализ е анализът на инвестиционния риск.

Инвестиционният риск е подлежаща на анализ и оценка степен на несигурност за
получаването на очакваните резултати от инвестицията.
Компоненти на инвестиционния риск при инвестициите в реални активи:
- Технологичен риск. Той произтича от самата технология на производството в
инвестиционния проект или от специфичните особености на приложените технологични
решения. В зависимост от степента на познаване на избраната технология се определя и
степента на технологичен риск на проекта. За удобство се определят няколко степени на
технологичен риск според това, доколко добре са проучени и анализирани вероятните
резултати от реализацията на инвестицията. Оценява се дали могат да се очакват големи
отклонения от очакваните резултати при реализацията на инвестиционния проект,
дължащи се на отклонения в техническите показатели. Най-често се разграничават три
степени на технологичен риск: ниска, средна и висока.
Ниска степен на технологичен риск имат инвестиционни проекти, в които се прилагат
добре познати и многократно изпитани от инвеститора технологични решения. На
основата на значителен обем от информация за реализирани в минали периоди подобни
инвестиционни проекти се постига прецизност на техническите показатели и малка
вероятност от отклонение на фактическите резултати спрямо заложените в проекта.
Средна степен на технологичен риск имат инвестиционни проекти, в които се
използват технологии и технологични решения, прилагани в други предприятия и в други
икономически условия. Рискът произтича от това, че може да се очакват отклонения
спрямо предвидения резултат поради наличието на специфични особености в
икономическата среда и в конкретния инвестиционен проект.
Висока степен на технологичен риск имат инвестиционни проекти, в които се прилагат
нови технологии или неприлагани до момента технологични решения.
- Отраслов риск. Той произтича от специфичните икономически характеристики на
отрасъла или на дейността. Най-голямо значение имат специфичната структура на
активите на предприятията в отрасъла, особеностите на обръщаемостта на оборотния
капитал, специфичните характеристики на пазарите.
- Регионален. Този риск се дължи на действието на рискови фактори, които засягат само
определен географски район. Произтича от специфичните регионални характеристики -
климатични особености, степен на развитие на инфраструктурата, сеизмична активност,
външнополитически или вътрешнополитически конфликти, икономическо равнище и други.
- Политически. Този риск се изразява в опасността от осъществяване на промени във
вътрешната и външната политическа обстановка, които ще се отразят върху резултатите от
реализацията на инвестиционния проект.
- Законов риск. Той се състои в опасността от промяна на законовата уредба и
държавните стандарти. Особено важно за инвеститора е определянето на степента на
законов риск по отношение на получаването на положителни ефекти от предвидени в
проекта данъчни преференции. В повечето от развитите страни, в които се прилага развита
система от инвестиционни данъчни преференции, се осигурява законова защита за
получаването на данъчните ефекти по инвестиционните проекти до края на определения
по проекта инвестиционен период. Такава законова защита се прилага и в нашата страна за
данъчните облекчения при облагането на печалбата. Независимо от стремежа за
ограничаване на законовия риск той не може да бъде премахнат напълно. Винаги
съществува по-малка или по-голяма вероятност от въвеждане на законови ограничения за
определени производства, ресурси, технологии, което трябва да се отчита при анализа на
инвестиционните проекти.
- Риск от инфлация. Той се състои в това, че може да се развие непредвидена инфлация,
в резултат на което да се променят цените на ресурсите и на произвежданите изделия,
продажбите, паричните потоци и резултатите от инвестицията. Опасността се свежда до
това, че съществува вероятност да се окаже, че фактическата инфлация е различна от тази,
която е заложена при изчисляването на показателите по проекта. Рискът от инфлация е
различен за отделните страни и периоди. В страни с дългогодишна практика в
регулирането на инфлацията или в страни, поставени в специфичен режим, като например
в условията на валутен съвет, рискът от развитие на неочаквана инфлация е минимален.
Освен това за проекти с кратък инвестиционен период рискът от инфлация е по-малък от
този за проекти с дълъг инвестиционен период при съпоставими условия.
- Валутен риск. Това е риск, който се свежда до опасността от съществена неочаквана
промяна на валутните курсове. Той има съществено влияние за формирането на
инвестиционния риск на проекти, които са свързани с външните пазари по линия на
ресурсите, пласмента или финансирането. Оценката на валутния риск има голямо значение
за определянето на необходимостта от използване на специфични техники за неговото
ограничаване или прехвърляне.
- Финансов риск. Той произтича от специфичните характеристики на използваните
източници за финансиране на инвестицията. При използване на значителен дял
привлечени капитали се повишава несигурността за получаването на очаквания нетен
финансов резултат от инвестицията. Оценката на финансовия риск изисква подробен
анализ на потоците по финансирането на инвестиционния проект, в т.ч. възможните
отклонения в отрицателните финансови потоци по обслужването на получените кредити. В
тази връзка е особено важно оценяването на т.нар. лихвен риск, който се изразява в
опасността от съществена неочаквана промяна на лихвите по кредити, договорени с
плаващ лихвен процент.
- Корпоративен риск. Произтича от особеностите на самите участници в реализацията
на инвестиционния проект.
Посочените основни компоненти на инвестиционния риск имат различна тежест при
формирането на риска на отделните инвестиционни проекти. Затова се налагат анализ и
оценяване на рисковите фактори за конкретния инвестиционен проект с цел вземане на
правилно инвестиционно решение.
Анализът на инвестиционния риск на проекта се извършва на три етапа.
Първият етап има за цел да определи основните рискови фактори, които пораждат
несигурност за получаването на очакваните резултати от инвестицията. На този етап се
прилагат два метода: Метод на анализа на чувствителността и Метод на критичната точка.
Вторият етап има за цел да оцени общия инвестиционен риск на проекта. Изчисляват се
показателите за общ инвестиционен риск - дисперсия и стандартно отклонение. С помощта
на тези показатели се извършва оценка на диапазоните на очакваните резултати и
вероятностите да се получи резултат в предварително определените от инвеститора
граници. На този етап се прилагат два метода: Метод на анализа на сценариите и
Симулационен метод.
Третият етап има за цел да определи дали очакваният ефект от инвестицията е
достатъчно голям, за да се приеме инвестиционният проект. При това се отчита обективно
съществуващата връзка между възвръщаемост и риск. На този етап се определя дали
инвестицията е финансово ефективна с отчитане и на общия инвестиционен риск.
Прилагат се три метода: Метод на безрисковите еквиваленти; Метод на включване на
рискова премия в нормата на дисконтиране и Метод на дървото на решенията.
2. МЕТОД НА АНАЛИЗА НА ЧУВСТВИТЕЛНОСТТА
Методът служи за оценка на влиянието на различни променливи върху резултата от

инвестицията. Прилага се в следната последователност:
1. Определят се променливите, чието влияние се подлага на анализ. Това са
променливите, които оказват съществено влияние върху ефекта от инвестицията. На
практика те се определят на основата на анализа на резултатите от вече осъществени
подобни инвестиции при съпоставими условия. При липса на информация се определят
въз основа на теоретичен анализ на зависимостите в проекта.
2. Определят се различните възможни стойности на тези променливи за всяка година.
3. Определя се показателят, чиято чувствителност ще се подложи на анализ. Това може
да бъде показател както в натурално, така и в стойностно изражение. Най-често се работи с
показателя NPV като обобщаващ показател за очаквания общ финансов ефект от
инвестицията. За целите на анализа NPV се изчислява с норма на дисконтиране равна на
безрисковата норма на възвръщаемост.
4. Изчислява се избраният показател за ефекта (NPV) за всяка отделно взета възможна
стойност на всяка променлива и най-вероятните стойности на останалите променливи.
5. Изчислява се разликата между максималната и минималната стойност на показателя
за ефекта (NPV) в резултат на промяната в стойността на всяка променлива. Тази разлика
се разделя на стойността на показателя, изчислен при най-вероятните стойности на всички
променливи и се представя в проценти.
6. На основата на така изчислените разлики в стойностно изражение или в процент се
подреждат променливите по степен на риск. На първо място е променливата с най-голяма
разлика (най-голям процент на отклонение) и след това се подреждат останалите в
нисходящ ред.
Методът на анализа на чувствителността се прилага в четири варианта с различна
степен на прецизност.
Първи вариант. Анализът се извършва на основата на определени три стойности за
всяка изследвана променлива:
- оптимистична стойност -това е най-благоприятната от гледна точка на инвеститора
възможна стойност на променливата;
- реалистична стойност - това е най-вероятната стойност на променливата (стойността,
по която са направени разчетите в инвестиционния проект);
- песимистична стойност - това е най - неблагоприятната от гледна точка на инвеститора
възможна стойност на променливата.
Втори вариант. Анализът се извършва на основата на допускането за определен процент
на изменение на стойностите на променливите в позитивна и в негативна посока.
Процентът на изменение се определя произволно, като целта е само да се изследват
характерът на зависимостта и степента на влияние на променливата върху показателя за
ефекта (NPV). С така определения процент на изменение се изчисляват условни
оптимистични и песимистични стойности на променливите и се извършва оценката по
стандартния ред.
Трети вариант. Анализът се извършва на база на две стойности на променливите:
реалистичната и песимистичната. Изчислява се само отклонението на избрания показател
(NPV) в негативна посока (в стойностно изражение или в процент). Променливите се
подреждат на основата на това коя от тях може да предизвика най-голямо намаление на
показателя за ефекта от инвестицията (NPV).
Четвърти вариант. Този вариант се характеризира с най-висока степен на прецизност на
анализа. За неговото прилагане е необходимо да се ползва информация за риска на самите
променливи. Определят се вероятностите за различните възможни стойности на
променливите. Тези вероятности се използват за изчисляването на средната очаквана
стойност на показателя за ефекта от инвестицията (NPV). С помощта на така определените
вероятности се изчисляват показателите дисперсия на NPV при изменение на всяка
изследвана променлива и стандартно отклонение на NPV при изменение на всяка
изследвана променлива. Тези показатели се приемат за измерители на риска, който се
предизвиква от промяната на всяка от изследваните променливи. Променливите, при които
се измерва най-голяма дисперсия и най-голямо стандартно отклонение на финансовия
резултат от инвестицията, се оценяват като носители на най-голям инвестиционен риск.
Всички променливи се класират според дисперсията на финансовия резултат или
стандартното отклонение на финансовия резултат в нисходящ ред.
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да приемем, че имаме следния опростен условен инвестиционен проект.
Инвестиционният разход е в началото на инвестиционния период в размер на 86 хил. лв.
Експлоатационният срок на инвестиционния обект ще бъде 5 години. Инвестиционният
обект ще се използва за производство на 10 хил. броя изделия годишно. На основата на
информация от проведено маркетингово проучване е определена продажната цена на едно
изделие за предвидения експлоатационен срок. Продажната цена ще бъде 8 лв.
Направените разчети за производствените разходи показват, че променливите разходи за
едно изделие ще бъдат 3,52 лв., а условно-постоянните разходи ще бъдат 12,54 хил. лв.
годишно. Разходите за амортизация са определени по линейния метод за целия
експлоатационен срок на инвестиционния обект по 17,2 хил. лв. годишно.
Нека да анализираме чувствителността на основата на показателя NPV, като изследваме

влиянието на четири променливи:
- обем на производството;
- продажна цена;
- променливи разходи за единица продукция;
- годищни условно-постоянни разходи.
Първи вариант на прилагане на метода на анализа на чувствителността
За целите на анализа е необходимо осигуряването на допълнителна информация за
максималните и минималните възможни стойности на изследваните променливи.
Информацията е следната:
За обема на производството (продажбите) :
Максимален размер 20 хил. бр.
Минимален размер 8 хил. бр.
За продажната цена
Максимална 10,00 лв.
Минимална 7,00 лв.
За променливите разходи за единица продукция
Максимални 3,80 лв.
Минимални 3,00 лв.
За годишните условно-постоянни разходи
Максимални 15 хил. лв.
Минимални 10 хил. лв.
Изчисляването на NPV на инвестицията за целите на анализа на чувствителността
трябва да се извърши с прилагане на безрисковата норма на възвръщаемост на капитала в
реално изражение. Ползва се безрисковата норма на възвръщаемост, защото се изследва
какво отклонение на стойността на избрания показател ще бъде предизвикано само от
промяната на стойността на разглежданата променлива, като стойностите на останалите
променливи се приемат за сигурни. Всички парични потоци се изчисляват без отчитане на
инфлация, следователно трябва да се приложи безрисковата норма на сконтиране в реално
изражение (без включване на норма на инфлация) 0,02.
В резултат на направени изчисления получаваме следната информация:
Влияние на промяната в обема на производството върху финансовия ефект от
инвестицията:
Стойност на променливата NPV

Оптимистична 20 хил. бр. 234,86 хил. лв.
Реалистична 10 хил. бр. 55,39 хил. лв.
Песимистична 8 хил. бр. 19,52 хил. лв.
Разлика между максимална
и минимална NPV 215,34 хил. лв.
В% 388,77 %
Влияние на промяната на продажната цена върху финансовия ефект от инвестицията:

Оптимистична 10 лв. 135,51 хил. лв.
Реалистична 8 лв. 55,39 хил. лв.
Песимистична 7 лв. 15,33 хил. лв.
В% 216,97 %
Влияние на промяната на променливите разходи за производството на единица

продукция:
Оптимистична 3,00 лв. 76,22 хил. лв.
Реалистична 3,52 лв. 55,39 хил. лв.
Песимистична 3,80 лв. 44,17 хил. лв.
В% 57,86 %
Влияние на промяната на годишните условно-постоянни разходи върху

финансовия ефект от инвестицията:

Оптимистична 10 хил. лв. 65,57 хил. лв.
Реалистична 12,54 хил. лв. 55,39 хил. лв.
Песимистична 15 хил. лв. 45,54 хил. лв.
В% 36,16 %
Анализът показва, че най-големи отклонения на финансовия ефект от инвестицията

могат да бъдат предизвикани от промяната на обема на производството (продажбите). На
второ място е променливата продажна цена. На трето място по степен на риск е
променливата "променливи разходи за единица продукция". На четвърто място са
"условно-постоянни разходи".
Втори вариант на прилагане на метода на анализа на чувствителността
Анализира се чувствителността на показателя при определен процент на промяна на
стойностите на променливите в благоприятна и в неблагоприятна посока. В този случай се
приема, че възможните отклонения на стойността на променливите са симетрични спрямо
очакваните стойности, приети за базови в проекта. Това обстоятелство обаче може да
предизвика сериозни изкривявания на оценката, защото не се отчитат вероятностите и
диапазоните за възможни отклонения в позитивна и в негативна посока. Обикновено се
работи с 1 % или с 10 % промяна.
Нека да изследваме чувствителността на финансовия ефект от инвестицията в нашия
условен пример при 10 % изменение в стойностите на четирите изследвани променливи.
Влияние на промяната в обема на производството върху финансовия ефект от

Оптимистична 11 хил. бр. 73,35 хил. лв.
Реалистична 10 хил. бр. 55,39 хил. лв.
Песимистична 9 хил. бр. 37,43 хил. лв.
В% 64,85 %
Влияние на промяната на продажната цена върху финансовия ефект от

Реалистична 8,00 лв. 55,39 хил. лв.
Песимистична 7,2 лв. 23,34 хил. лв.
В% 115,72 %
Влияние на промяната на променливите разходи за производството на единица

продукция:
Песимистична 3,87лв. 41,39 хил. лв.
В% 50,73 %
Влияние на промяната на годишните условно-постоянни разходи върху

финансовия ефект от инвестицията:
Оптимистична 11,29 хил. лв. 60,39 хил. лв.
Песимистична 13,79 хил. лв. 50,39 хил. лв.
В% 18,05 %
Направеният анализ на чувствителността по този вариант показва, че най-голям
инвестиционен риск поражда променливата "продажна цена". На второ място по степен на
риск е променливата "обем на производството (продажбите)". На трето място е
променливата "променливи разходи". Най-малък риск поражда променливата "годишни
условно-постоянни разходи". Класирането на променливите по степен на инвестиционен
риск при този вариант на анализ на чувствителността е различно от това, направено по-
горе при първия вариант. Причината е в допускането, че всяка променлива може да приеме
максимална стойност +10 % и минимална стойност -10 % при еднаква вероятност. Всичко
това показва, че вторият вариант на анализ на чувствителността трябва да се използва само
при липса на достатъчна информация за анализ на риска на самите променливи. Анализът
се опростява, като се изследва само степента на чувствителност на финансовия резултат от
инвестицията спрямо фиксиран процент на изменение на стойностите на всички
изследвани променливи.
Трети вариант на прилагане на метода на анализа на чувствителността

Анализира се само опасността от неблагоприятно изменение на стойността на избрания
показател в резултат от изменение в стойностите на променливите. Акцентът се поставя
върху това, какво е възможното максимално негативно отклонение спрямо очакваните
резултати от инвестицията. Този вариант има най-широко приложение в практиката.
На основата на данните от нашия условен пример и на направените анализи по първия

вариант се прави изводът, че:
- възможното намаление на обема на производството (продажбите) предизвиква
намаляване на финансовия ефект от инвестицията с 35,87 хил. лв., т.е. с 64,76 %.
- възможното намаление на продажната цена предизвиква намаляване на финансовия
ефект от инвестицията с 40,06 хил. лв., т.е. със 72,32 %.
- възможното увеличение на променливите разходи за производството на единица
продукция предизвиква намаляване на финансовия ефект от инвестицията с 11,22 хил. лв.,
т.е. с 20,26 %.
- възможното увеличение на годишните условно-постоянни разходи предизвиква
намаляване на финансовия ефект от инвестицията с 9,85 хил. лв., т.е. със 17,78 %.
Следователно най -голям риск носи променливата "продажна цена". По-малък риск
носи променливата "обем на производството (продажбите) ". Следва променливата
"променливи разходи за производството на единица продукция". С най-малък риск от
загуби е променливата "годишни условно- постоянни разходи".
Четвърти вариант на прилагане на метода на анализа на чувствителността
Да приемем, че разполагаме със следната информация за вероятните стойности на всяка
една от изследваните променливи:
За променливата "Обем на производството (продажбите)"
Максимална (оптимистична) стойност 20 хил. бр. с вероятност 0,20 (20 %).
Най-вероятна (реалистична) стойност 10 хил. бр. с вероятност 0,70 (70 %).
Минимална (песимистична) стойност 8 хил. бр. с вероятност 0,10 (10 %).
За променливата "Продажна цена на единица продукция"
Максимална (оптимистична) стойност 10 лв. с вероятност 0,30 (30 %).
Най-вероятна (реалистична) стойност 8 лв. с вероятност 0,60 (60 %).
Минимална (песимистична) стойност 7 лв. с вероятност 0,10 (10 %).
За променливата "Променливи разходи за производството на единица продукция"
Минимална (оптимистична) стойност 3,00 лв. с вероятност 0,25 (25 %).
Най-вероятна (реалистична) стойност 3,52 лв. с вероятност 0,55 (55 %).
Максимална (песимистична) стойност 3,80 лв. с вероятност 0,20 (20 %).
За променливата "Годишни условно-постоянни разходи"
Минимална (оптимистична) стойност 10 хил. лв. с вероятност 0,15 (15 %).
Най-вероятна (реалистична) стойност 12,54 хил. лв. с вероятност 0,75 (75 %).
Максимална (песимистична) стойност 15 хил. лв. с вероятност 0,10 (10 %).
Анализираме дисперсията и стандартното отклонение на финансовия резултат от
Анализ на влиянието на променливата "Обем на производството (продажбите)":

Средна очаквана NPV = 87,69 хил. лв.
Дисперсия = 5 526,81 Стандартно отклонение = 74,34
Анализ на влиянието на променливата "Продажна цена на единица продукция":
Дисперсия = 1 685,04 Стандартно отклонение = 41,05
Анализ на влиянието на променливата "Променливи разходи за производството
на единица продукция"
Дисперсия = 124,86 Стандартно отклонение = 11,17
Анализ на влиянието на променливата "Годишни условно- постоянни разходи "
Дисперсия = 24,96 Стандартно отклонение = 5
Да класираме разглежданите четири променливи според показателите дисперсия на
NPV и стандартно отклонение на NPV:
1. Обем на производството (продажбите).
2. Продажна цена.
3.Променливи разходи за единица.
4. Годишни условно-постоянни разходи.
Чувствителността се изследва в два аспекта:

Първи аспект - диапазон на отклонението, което може да бъде предизвикано от
измененията в стойността на изследваната променлива.
Втори аспект - степен на влияние на променливата върху избрания показател. За целта
се изчислява каква промяна в стойността на показателя може да бъде предизвикана от
единица промяна в стойността на променливата.
В резултат на анализа на чувствителността се определя кои променливи допринасят в
най-голяма степен за формирането на риска на изследвания показател или на
инвестиционния проект като цяло. Най-високо рискови променливи са:
- тези, които могат да предизвикат най-голямо отклонение в стойността на изследвания
показател или в крайния финансов резултат на инвестицията в сравнение със заложените в
самия инвестиционен проект;
- тези, които предизвикват най-голямо изменение на стойността на показателя при
единица (1 %) промяна на стойността на променливата.
Определянето на променливите, които допринасят най-много за формирането на
инвестиционния риск, позволява да се концентрира вниманието на финансовия мениджър
върху тях с цел да се намали или прехвърли рискът. Намаляване на инвестиционния риск,
предизвикан от конкретна променлива, може да се постигне чрез извършване на
допълнителни проучвания за по-точно прогнозиране. Във всеки конкретен случай се
съпоставя размерът на необходимите допълнителни разходи за по-прецизно прогнозиране
с възможните загуби от неблагоприятна промяна на стойността на променливата. Така се
определя целесъобразността от поемането на допълнителни разходи за намаляване на
инвестиционния риск. Възможно е също да се приложат специфични техники за
прехвърляне на определен рисков компонент. Така например е възможно хеджиране на
валутния риск, ограничаване или прехвърляне на риска от инфлация и др.
Методът на анализа на чувствителността има за цел само да определи кои променливи
носят най-голям риск и на тази основа да се приложат специфични техники за
ограничаване или прехвърляне на риска.
3. МЕТОД НА КРИТИЧНАТА ТОЧКА
Прилагането на метода на критичната точка в инвестиционния анализ има за цел да

определи кои променливи носят най-голям инвестиционен риск. Изчисляват се критичните
стойности на изследваните променливи. Това са стойностите, за които финансовият ефект
от инвестицията би бил равен на нула. С други думи, критичната стойност на
променливата е границата между стойностите, при които инвестицията ще бъде финансово
изгодна и стойностите, при които инвестицията ще бъде неизгодна.
Методът на критичната точка се прилага на практика с различна степен на прецизност.
Първи вариант - при него се приема, че критичната стойност на променливата е тази
стойност, при която оперативната печалба ще бъде 0. Задачата се свежда до това да се
изчислят стойностите на променливите, които удовлетворяват следното равенство:
P x Q = V x Q + F + A,
където:
P е продажна цена на единица продукция;
Q - годишният обем на произведената (продадената) продукция;
V - променливите разходи за единица продукция;
F - годишните условно-постоянни разходи без разходите за амортизации;
A - годишните разходи за амортизации;
КТ на обема на производството = (F + A) : (P - V).
Така се изчисляват критичните стойности на всяка променлива за всяка година.
Сравняват се със стойностите на променливите по проекта и се определя кои променливи и
за кои години са най-близо до критичната си стойност. Разликата между стойността по
проекта и критичната стойност, представена в проценти към стойността по проекта, служи
като критерий за подреждане на променливите по степен на риск. На първо място ще бъде
тази променлива, за която разликата е най-малка и след това ще се подредят останалите
променливи във възходящ ред. По-прецизен резултат се получава, когато се анализира
рискът на всяка променлива и се изчислява каква е вероятността променливата да достигне
критичната си стойност за съответната година. В този случай на първо място по риск ще се
постави тази променлива, за която има най-голяма вероятност да достигне до критичната
си стойност.
Първият вариант на прилагане на метода на критичната точка се характеризира с най-
ниска степен на прецизност. Не се отчита стойността на парите във времето и се работи с
номиналните стойности на приходите и разходите за производството, изчислени по
базовите показатели в инвестиционния проект. Използват се показателите за годината, в
която се достига предвиденото по проекта максимално натоварване на производствените
мощности. Анализират се критичните точки на обема на продажбите в натурално
изражение, на продажните цени, на материалните разходи, на разходите за труд и т.н.
Критичната точка за всяка от изследваните променливи в този случай е стойността, при
която годишната печалба от дейността ще бъде равна на нула. Методът на критичната
точка в този вариант се основава на следните допускания:
- Приема се, че обемът на производството е равен на обема на продажбите. Така се
постига обвързаност между приходите, които зависят от продажбите, и разходите, които
зависят от производството. Допуска се, че няма изменение в обема на складовите
наличности.
- Приема се, че предприятието не продава своя продукция на кредит и, от друга страна,
самото то не купува на кредит.
- Приема се, че продажната цена и цените на ресурсите не се влияят от промяната в
обема на производството (продажбите).
- Опростява се връзката между променливите разходи и обема на производството.
Приема се, че променливите разходи са в правопропорционална зависимост с изменението
на обема на производството независимо от конкретния им вид и от мащабите на дейността.
Това означава, че променливите разходи за производството на единица продукция се
приемат като едни и същи при различни обеми на произвеждана продукция. Практиката
показва, че зависимостта между променливите разходи и обема на производството не е
линейна и приетото допускане за линейна връзка може да доведе до сериозно изкривяване
на оценката.
- Пренебрегва се значението на финансовите разходи. Вземат се предвид само разходите
по дейността.
- Опростява се връзката между постоянните разходи и обема на производството.
Пренебрегва се обстоятелството, че тези разходи са само относително постоянни в рамките
на определени мащаби на дейността. Над определена граница на производство тези
разходи скокообразно нарастват и тяхното нарастване представлява функция от
последващи инвестиционни решения.
- Анализът се извършва на основата на неизменна асортиментна структура на
производството и на продажбите. Работи се с условна единица за измерване на обема.
- Приема се, че инфлацията оказва еднакво въздействие върху стойностните показатели -
обем на производството в стойностно изражение, продажни цени на различните изделия,
цени на ресурсите, разходи за труд, административни разходи. Това допускане позволява
да се твърди, че изчислените критични точки на променливите за конкретната година се
отнасят и за останалите години, в които се работи с предвидената в проекта най-висока
степен на натоварване на производствените мощности.
- Приема се, че е достатъчно да се получава някаква печалба от производството, за да се
направи изводът, че инвестицията е финансово изгодна. Не се вземат предвид цената на
капитала за финансирането на инвестицията, ефектът на данъчното облагане на печалбата,
разположението на финансовите потоци по години.
Целта при този опростен вариант е да се разкрият най-значимите рискови фактори чрез
изследването на степента на неблагоприятно изменение на променливите, до която
дейността по проекта ще генерира печалба. Най-често се прилага методът на критичната
точка за определяне на критичния обем на производството (продажбите).
Приходи
Разходи
Приходи от продажби
Приходи от продажби
Общи разходи
Променливи разходи
Условно-постоянни
разходи + Амортизации
Условно-постоянни
разходи
0 Критична точка Обем на производство

(продажби)
Фиг. 10.1. Критична точка на обема на производството (продажбите)

Основен проблем при практическото прилагане на метода на критичната точка в този
най-опростен вариант е в това, че няма ясно установени критерии за определяне на
границите, които дават основание да се класифицира даден фактор като високо рисков.
Така например до какъв процент на отклонение на заложената в проекта стойност на
променливата спрямо критичната точка трябва да се приема за граница, която дава
основание за извода, че тази променлива носи висока степен на инвестиционен риск.
Отговорът на този въпрос трябва да се търси за всяка променлива поотделно на база на
изследване на нейните рискови показатели. На практика обаче това не се прави, а в някои
случаи дори и не може да се направи поради липса на достатъчно информация. Затова
резултатите от анализите на критичната точка се ограничават в рамките на елементарно
подреждане на рисковите фактори според степента на отклонението на определената в
проекта стойност спрямо изчислената критична точка (критична стойност).
Да вземем същите данни, които ползвахме за илюстрация на метода на анализа на
чувствителността.
Определяне на критичната точка на обема на производството (продажбите).
8 х Q = 3,52 x Q + 12,54 + 17,2
4,48 x Q = 29,74
Q = 6,6384 хил. бр. По проекта са предвидени 10 хил. бр. Ако производството (продажбите)
намалее с 3,3616 хил. бр. годишно (с 33,62 %), то ще достигне критичната си стойност.
Определяне на критичната точка на продажната цена.
P x 10 = 35,2 + 12,54 + 17,2
P x 10 = 64,94
P = 6,494 лв. По проекта е предвидена продажна цена 8 лв. Ако продажната цена
намалее с 18,83 %, тя ще достигне критичната си стойност.
Определяне на критичната точка на променливите разходи.
80 = V x 10 + 12,54 + 17,2
V x 10 = 50,26
V = 5, 026 лв. По проекта са предвидени променливи разходи за единица продукция 3,52 лв.
Ако променливите разходи се увеличат с 42,78 %, те ще достигнат критичната си стойност.
Определяне на критичната точка на условно-постоянните разходи.
80 = 35,2 + F + 17,2
F = 27,6 хил. лв. По проекта е предвидено, че условно-постоянните разходи ще бъдат
12,54 хил. лв. годишно. Ако условно-постоянните разходи нараснат със 120,1 %, те ще
достигнат критичната си стойност.
Въз основа на направения анализ се класират променливите по степен на риск:

1. Продажна цена - най-рискова, защото най-малък процент на изменение води до
достигане на критичната й стойност.
2. Обем на производството (продажбите).
3. Променливи разходи.
4. Условно-постоянни разходи без амортизациите.
Втори вариант - при него се взема под внимание това, че разходите за амортизация са
определени в амортизационните планове, без да се отчита стойността на парите във
времето. Затова за целите на анализа вместо разходите за амортизация се отразява като
разход "годишният еквивалент на инвестиционните разходи" (ГЕИР). Целта е да се
изчисли какви би трябвало да бъдат разходите за амортизация, така че сумата на техните
настоящи стойности да бъде равна на настоящата стойност на инвестиционния разход.
ГЕИР е винаги по-голям от разхода за амортизация за съответната година. Това означава,
че част от ГЕИР се представя счетоводно като печалба и следователно се облага с данъка
върху печалбата (корпоративния данък). Данъкът върху печалбата, който се плаща върху
тази част от печалбата, която всъщност е част от ГЕИР, също трябва да се покрие от
приходите, така че действителната оперативна печалба за съответната година да бъде 0.
ГЕИР се изчислява с помощта на анюитетен фактор (AF) или капиталовъзстановителен
фактор (CRF) :
r 1  r N
CRFr , N  
1  r N  1
ГЕИР = Ко : AF(r; N)
ГЕИР = Ко x CRF (r; N)
Частта от ГЕИР, която се показва счетоводно като печалба, е: П = ГЕИР - А

Данъкът върху печалбата (корпоративният данък), който следва да бъде покрит от
приходите, за да се приеме, че действителната оперативна печалба е 0, се изчислява с
прилагане на правилото "с процент под сто".
Дп = [(ГЕИР - А) х Т] : (1 - Т)
Следователно при този вариант критичните стойности на променливите са тези

стойности, при които се удовлетворява следното равенство:
P x Q = V x Q + F + ГЕИР +Дп
KT на обема на производството = (F + ГЕИР + Дп) : (P - V)
Да изчислим критичните стойности на четирите променливи от нашия условен
инвестиционен проект.
ГЕИР = Ко : AF (0,2; 5) = 86 : 2,991 = 28,75 хил. лв.
ГЕИР = Ко x CRF (0,2; 5) = 86 х 0,3343 = 28,75 хил. лв.
Данък върху печалбата 2,04 хил. лв.
[(28,75 - 17,2) х 0,15 ] : (1 - 0,15) = (11,55 x 0,15) : 0,85 = 2,04 хил. лв.
Критичен обем на производството (продажбите)
8 x Q = 3,52 x Q + 12,54 + 28,75 + 2,04
4,48 x Q = 43,33
Q = 9,6719 хил. бр. По проекта са предвидени 10 хил. бр. годишно. Ако производството
(продажбите) се намали с 0,3281 хил. бр. (с 3,28 %), обемът на производството ще
достигне критичната си стойност.
Критична точка на продажната цена
Р х 10 = 35,2 + 12,54 + 28,75 + 2,04
Р х 10 = 78,53
Р = 7,853 лв. По проекта е предвидено, че продажната цена ще бъде 8 лв. Ако
продажната цена се намали с 0,147 лв. (с 1,84 %), ще достигне критичната стойност.
Критична точка на променливите разходи за единица продукция
80 = V х 10 + 12,54 + 28,75 + 2,04
V = 3,667 лв. По проекта са предвидени променливи разходи за единица продукция 3,52 лв.
Ако променливите разходи за единица продукция нараснат с 0,147 лв. (с 4,18 %), ще
достигнат критичната стойност.
Критична точка на условно-постоянните разходи без амортизации
80 = 35,2 + F +28,75 + 2,04
F = 14,01 хил. лв. По проекта са предвидени условно-постоянни разходи без
амортизациите 12,54 хил. лв. Ако условно-постоянните разходи нараснат с 1,47 хил. лв. (с
11,72 %), ще достигнат критичната стойност.
По този вариант класираме променливите в следния ред:
1. "Продажна цена "- с най-висок риск.
2. "Обем на производството (продажбите).
3."Променливи разходи за единица продукция".
4. "Условно-постоянни разходи без амортизациите.
Това класиране обаче не отчита вероятностите променливите да достигнат своите
критични стойности. Класирането трябва да се направи, като се изчисли дисперсията на
всяка променлива. На тази основа при допускане за нормално разпределение се изчисляват
вероятностите за достигане на критичните стойности. Нека да илюстрираме този анализ с
данните от нашия условен проект.
Анализ на променливата "обем на производството (продажбите)"
Стойности Вероятност Средна очаквана Дисперсия
Qi pi Qi x pi
20 0,2 4 13,448
10 0,7 7 2,268
8 0,1 0,8 1,444
Средна очаквана 11,80 хил. бр. Дисперсия =17,16
Стандартно отклонение =4,14 хил. бр.
Изчисляваме коефициент t за определяне на вероятността при допускане за нормално
разпределение:
t= = 0,51
По таблица 4 в приложението търсим вероятността, която съответства на стойност за

t = 0,51. Вероятността за такова отклонение спрямо очакваната стойност в двете посоки е
0,3899. Следователно вероятността за достигане до критичната стойност е 0,3899 : 2 =
= 0,19495 (19,5 %).
Анализ на променливата "продажна цена"
Pi pi Pi x pi
10 0,3 3 0,675
8 0,6 4,8 0,15
7 0,1 0,7 0,225
Средна очаквана стойност 8,5 лв. Дисперсия = 1,05
Стандартно отклонение = 1,0247
t= = 0,63 По таблицата намираме вероятността, която съответства на тази
стойност. Тя е 0,4713 в двете посоки. Следователно вероятността тази променлива да

достигне критичната си стойност е 0,2357 (23,57 %).
Анализ на променливата "променливи разходи за производство на единица продукция"

Vi pi Vi x pi
3 0,25 0,75 0,0497
3,52 0,55 1,936 0,0030
3,80 0,20 0,76 0,0251
Средна очаквана стойност 3,446 лв. Дисперсия = 0,0778
t= = 0,79 По таблицата намираме вероятността, която съответства на
тази стойност. Тя е 0,5705 в двете посоки. Следователно вероятността тази променлива да

Анализ на променливата "условно-постоянни разходи без амортизации"

Fi pi Fi x pi
10, 00 0,15 1,5 0,8676
12,54 0,75 9,405 0,0137
15,00 0,10 1,5 0,6734
Средна очаквана стойност12,405 хил. лв. Дисперсия = 1,5547
t= = 1,29 По таблицата намираме вероятността, която съответства на
тази стойност. Тя е 0,8030 в двете посоки. Следователно вероятността тази променлива да
Въз основа на направения анализ класираме променливите по
степен на риск:
1. Условно-постоянни разходи без амортизациите - вероятност
40,15 %.
2. Променливи разходи за производство на единица продукция - вероятност 28,53 %.
3. Продажна цена - вероятност 23,57 %
4. Обем на производството (продажбите) - вероятност 19,5 %.
Трети вариант - при него се приема, че инвестицията е ефективна, ако NPV е равна на
0 или е по-голяма от 0. Затова критичните стойности на променливите са тези стойности,
при които NPV е равна на 0.
За целите на анализа нетната настояща стойност се изчислява с норма на дисконтиране,
равна на безрисковата норма на възвръщаемост. Така се изчисляват критични стойности за
всяка променлива и за всяка година. Сравняват се стойностите по проекта с критичните
стойности и се определя каква е вероятността стойността на променливата за съответната
година да достигне до критичната стойност. Като най-рискова се приема тази променлива,
за която има най-голяма вероятност да достигне критичната стойност.
Методът на критичната точка се прилага и за изчисляване на обема на производството,
при който нетната настояща стойност на инвестицията е 0 с отчитане на инвестиционния
риск на проекта. В този случай NPV се изчислява с нормата на дисконтиране, включваща
рисковата премия. Нека да приложим този метод.
Таблица 10.1
Обем Положи- Отрицателни парични потоци Сума на PV
произ- телни Инвестиционни ГЕИР Променливи Постоянни Данък На На NPV
водство парични разходи разходи върху положит. отрицат.
(продаж- потоци разходи печалбата парични парични
би) потоци потоци
0 0 86 28.75 0 12.54 -4.46 0 110.16 -
110.16
9.6719 77.38 86 28.75 34.05 12.54 2.04 231.44 231.44 0
10 80 86 28.75 35.20 12.54 2.26 239.28 235.54 3.74
Ако обемът на производството (продажбите) е 0, тогава годишният положителен

паричен поток ще бъде 0. Годишният отрицателен паричен поток ще бъде 36,83 хил. лв.
(28,75 + 12,54 - 4,46 = 36,83).
Сумата на настоящите стойности на отрицателните парични потоци за целия
експлоатационен срок ще бъде 110,16 хил. лв. (36,83 х 2,991 = 110,16).
Положителният паричен поток е 4,46 хил. лв., който се получава от това, че поради
признатите разходи ще се получи икономия на данък върху печалбата (корпоративен
данък) при облагането на печалбата на дружеството инвеститор от други дейности.
Данъчно признатите разходи са амортизации (17,2 хил. лв.) и условно-постоянните
разходи (12,54 хил. лв.). Икономията на данък върху печалбата се изчислява, като общите
данъчно признати разходи се умножат по данъчния размер при облагането на печалбата. В
нашия пример приехме, че данъчният размер е 0,15 (15 %).
(29,74 х 0,15 = 4,46 хил. лв.)

Ако обемът на производството (продажбите) е 9,6719 хил. бр. (изчисленият от нас
критичен обем), годишният положителен паричен поток е 77,38 хил. лв. Сумата на PV на
положителните парични потоци за целия експлоатационен срок е 231,44 хил. лв.
Годишният отрицателен паричен поток е 77,38 хил. лв. (28,75 + 34,05 + 12,54 + 2,04 =
= 77,38). Сумата на PV на отрицателните парични потоци за целия експлоатационен срок е
231,44 хил. лв. (77,38 х 2,991 = 231,44).
Следователно критичният обем на производството, при който NPV на инвестицията е 0,
е 9,6719 хил. лв.
Ако обемът на производството (продажбите) е 80 хил. бр., годишният положителен
паричен поток е 80 хил. лв., а сумата на PV на положителните парични потоци за целия
експлоатационен срок е 239,28 хил. лв. Годишният отрицателен паричен поток е 78,75 хил.
лв. Сумата на PV на отрицателните парични потоци за целия експлоатационен срок е
235,54 хил. лв. Нетната настояща стойност е 3,74 хил. лв. (Получава се малка разлика
поради закръгляването).
Изчисляването на критичния обем на производството може да се извърши и чрез
изчисляването на "чистия еквивалент на паричните потоци"(ЧЕПП). Изчисленията
отразяват годишния еквивалент на инвестиционните разходи като отрицателен паричен
поток за всяка година от експлоатационния срок.
Таблица 2
Положителни Отрицателни парични потоци (включително ГЕИР)
парични ГЕИР Променливи Постоянни Данък върху Сума
потоци разходи разходи печалбата
0 28.75 0 12.54 -4.46 -36.83
77.38 28.75 34.05 12.54 2.04 77.38
80 28.75 35.20 12.54 2.26 78.75
При обем на производството (продажбите) = 0 ЧЕПП е -36,83. При обем на

производството (продажбите) = 9,6719 хил. бр. ЧЕПП е 0. При обем на производството
(продажбите) = 10 хил. бр. ЧЕПП е 1,25 хил. лв.
ЧЕПП = P x Q - V x Q - F - ГЕИР - Дп
Обемът на производството (продажбите), за който ЧЕПП е 0, представлява критичният

обем на производството. Така може да бъде изчислен критичният обем на производството
(продажбите) за всяка година от експлоатационния срок.
Методът на анализа на чувствителността и методът на критичната точка са еднотипни
методи, защото имат за цел само да определят кои променливи носят най-голям
инвестиционен риск. Анализът е опростен, защото се пренебрегва наличието на връзка
между стойностите на някои от променливите. Затова се изследва влиянието на всяка
променлива поотделно като независима от останалите променливи.
4. МЕТОД НА АНАЛИЗА НА СЦЕНАРИИТЕ
Методът изследва влиянието на различни комбинации от стойности на променливите

върху показателя за ефект от инвестицията. Прилага се в следния ред:
1. Определя се показателят, по отношение на който ще бъде оценен рискът на
инвестицията като цяло. Най-често се приема NPV като най-подходящ измерител на
очаквания финансов ефект от инвестицията. Нетната настояща стойност се изчислява с
безрисковата норма на възвръщаемост.
2. Определят се различни комбинации от стойностите на променливите, които се
изследват като различни сценарии за осъществяване на инвестицията. Определя се също и
вероятността за реализирането на всеки от тези сценарии.
3. Изчислява се стойността на избрания показател за ефекта (NPV) за всеки отделен
сценарий.
4. Изчислява се средната очаквана стойност на избрания показател за ефекта (NPV) като
средна претеглена величина с вероятностите за всеки сценарий.
5. Изчисляват се показателите за инвестиционен риск дисперсия и стандартно отклонение.
Въз основа на допускането за нормално разпределение на резултатите се прави анализ
на риска.
Извършват се три типа оценки на риска.
Първи тип оценки. Изчисляват се диапазоните на очакваните резултати с различна
вероятност:
- с вероятност 50 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона
;
- с вероятност 68,27 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона

;
;
.
Втори тип оценки. С помощта на стандартното отклонение се изчислява коефициент на
стандартно отклонение:
Ксо =
Той показва (с вероятност 68,27 %) какво отклонение може да се очаква по отношение

на единица стойност на показателя за ефекта. На практика се приема, че ако коефициентът
на стандартно отклонение е до 0,5, рискът е приемлив, ако е над 0,5, рискът е висок.
Трети тип оценки. Изчислява се каква е вероятността стойността на показателя да
попадне в точно определени от инвеститора граници или да съвпадне с точно определена
желана стойност.
Вероятността се изчислява с помощта на таблицата на значенията на интеграла на
вероятностите при нормално разпределение (таблица 4 в приложението).
Изчислява се показателят t
t=
По таблицата се намира вероятността, която съответства на t. Тази вероятност включва

отклонението в двете посоки. Затова, ако искаме да определим каква е вероятността за
отклонение само в едната посока, трябва да разделим вероятността, определена по
таблицата, на две.
В най-опростения вариант методът на анализа на сценариите се прилага, като се работи
само с три комбинации на променливите (три сценария):
- оптимистичен - при него всички променливи са в най-благоприятната си възможна
стойност;
- реалистичен - при него всички променливи са в най-вероятната си стойност (това са
стойностите на променливите по проекта);
- песимистичен - при него всички променливи са в най-неблагоприятната си стойност.
Сумата от вероятностите на трите сценария трябва да бъде 1.
Да приемем, че имаме следните данни, на основата на които ще направим анализа:
Сценарии NPVi Вероятност
Оптимистичен 195 0,2
Реалистичен 130 0,7
Песимистичен -110 0,1
Изчисляваме показателите за общ инвестиционен риск:
Сценарии NPVi pi NPVi x pi (NPVi - ) 2 x pi
Оптимистичен 195 0,2 39 1155,2
Реалистичен 130 0,7 91 84,7
Песимистичен -110 0,1 -11 5244,1
=119 Дисперсия = 6484
Коефициент на стандартно отклонение = 0,6766
- с вероятност 50 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона от 65,05 до
172,95;
- с вероятност 68,27 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона от 38,48
до 199,52;
- с вероятност 95,45 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона от
- 42,04 до 280,04;
- с вероятност 99,73 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона от
- 122,56 до 360,56.
С помощта на Метода на анализа на сценариите може да се направи инвестиционен

избор между проекти с близки по стойност очаквани финансови ефекти. В този случай
трябва да се избере проектът с най-малък риск.
Идентификатор по оф-лайн курс Корпоративни
финанси КФИФ 00038 – Пример за
инвестиционен избор на база на дисперсията или
стандартното отклонение.
Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

финанси КФИН 00038 – Пример за
инвестиционен избор на база на дисперсията или
@ Задача за самоподготовка
1. Изчислете вероятността резултатът да бъде между средната очаквана нетна
настояща стойност NPV и NPV по реалистичния вариант, като имате следните данни
за проекта:
- оптимистичен вариант: NPV = 1 000 хил. лв., вероятност 0,15;
- реалистичен вариант: NPV = 700 хил. лв., вероятност 0,60;
- песимистичен вариант: NPV = 100 хил. лв., вероятност 0,25.
..........................................................................................................................................................
........................................................................................................................................................
Отговор: 0,135 (13,5 %)
5. СИМУЛАЦИОНЕН МЕТОД
При прилагането на симулационния метод 1 се отчита обстоятелството, че някои от

променливите имат случаен характер и за тях могат да се определят само границите, в
които се очакват техните стойности. За тези променливи се определят интервали, наречени
"зони за вероятностно разпределение". Анализът изисква да се определят вероятностите за
всеки отделен интервал. Прилага се следният ред:
1. Определя се показателят, чийто риск се подлага на оценка. Най-често се използва
показателят NPV като измерител на общия финансов ефект от инвестицията.
Изчисляването на NPV за целите на анализа се извършва с прилагането на безрисковата
норма на възвръщаемост.
2. Определят се променливите, които имат вероятностен характер.
3. Определят се интервалите на стойностите на променливите и вероятностите за всеки
интервал. В рамките на всеки интервал се приема, че вероятността е една и съща.
4. Съставя се имитационен модел, с помощта на който се определят стойностите на
променливите с вероятностен характер. Процедира се по следния начин:
- на първия етап се извършва пропорционално на вероятностите разпределение на
случайни числа М със стойности между 0 и 1;
- на втория етап всяко едно от тези случайни числа се използва за изчисляване на
стойността на променливата по определената от границите на интервалите формула.
5. Изчислява се стойността на показателя, чийто риск оценяваме за различни
комбинации от стойности на променливите. Процедурите по генерирането на случайни
стойности на М и изчисляването на съответни стойности на променливите с вероятностен
характер продължават дотогава, докато се стабилизира разпределението на стойностите на
1
Методът е разработен от Д.Б.Херц - Hertz, D.B., Risk analysis in capital investment, Harvard, Business
Review, 1964, p.95-106.
показателя. След проиграването на достатъчен брой комбинации се констатира, че
разпределението на стойностите на оценявания показател не се изменя.
6. Изчислява се средната очаквана стойност на показателя за ефекта. Средната очаквана
стойност се изчислява, като получените резултати от компютърното имитационно
моделиране се разделят на класове и се определят:
- долна граница за всеки клас от стойности;
- горна граница за всеки клас от стойности;
- средна стойност за всеки клас;
- абсолютна честота на стойностите в съответния клас;
- относителна честота на стойностите в съответния клас.
Средната очаквана стойност се изчислява като сума на средните стойности за всеки
клас, умножени по относителната честота на стойностите в съответния клас.
7. Изчисляват се дисперсията и стандартното отклонение на показателя за ефекта от
инвестицията (NPV).
8. Оценява се рискът на инвестицията.
Да приемем, че в даден инвестиционен проект променливата "продажна цена"е
променлива с вероятностен характер. Прогнозите на експертите са, че продажната цена ще
бъде в следните зони за вероятностно разпределение:
първи интервал от 2,00 лв. до 2,79 лв. с вероятност 0,20 (20 %)
втори интервал от 2,80 лв. до 3,39 лв. с вероятност 0,70 (70 %)
трети интервал от 3,40 лв. до 4,35 лв. с вероятност 0,10 (10 %)
На основата на интервалите се определят формулите за изчисляване на стойностите на
променливите:
за първи интервал Х1 = 2,00 + (2,79 - 2,00) х М
за втори интервал Х2 = 2,80 + (3,39 - 2,80) х М
за трети интервал Х3 = 3,40 + (4,35 - 3,40) х М
С помощта на компютър се определят случайни стойности на М в границите между 0 и 1.
Изчисляват се:
20 стойности на променливата по формулата за първи интервал с 20 случайни
стойности за М;
70 стойности на променливата по формулата за втори интервал със 70 случайни
стойности за М;
10 стойности на променливата по формулата за трети интервал с 10 случайни стойности за
М.
Така се изчисляват сто стойности за продажни цени и те се включват в комбинациите от
стойности за променливите, за които се изчислява NPV на инвестицията. Процедурата се
повтаря дотогава, докато разпределението на стойностите на NPV се стабилизира и не се
променя съществено. Изчисляват се средната очаквана NPV, нейната дисперсия и
6. МЕТОД НА ДЪРВОТО НА РЕШЕНИЯТА
В досега разгледаните методи се приема, че всички решения, свързани с проекта, трябва

да се вземат в настоящия момент на база на съществуващата в момента информация. На
практика обаче някои от решенията могат да бъдат взети на по-късен етап и да отчитат
променените условия. Затова е необходимо да се анализира хронологичната
последователност на решенията и да се изследват всички алтернативни варианти. Ако има
алтернативни решения на по-късен етап, които се определят от инвестиционното решение
днес, инвестиционният избор изисква да се анализират последиците от всички
алтернативни варианти. Това се постига чрез прилагането на метода на "дървото на
решенията".
Дървото на решенията представлява схема, отразяваща последователността на
решенията, при които се прави избор между различни възможни алтернативи с отчитане на
риска на различните променливи. Изборът на най-изгодната алтернатива се извършва на
основата на оценка на съответстващите резултати.
Методът се прилага в следния ред:
1. Определят се възможните алтернативи в тяхната хронологична връзка.
2. Установява се поредността на решенията.
3. Определят се променливите, които оказват влияние върху резултата.
4. Определят се различните възможни стойности на променливите и техните вероятности.
5. Определят се последиците от различните възможни стойности на променливите.
6. Съставя се схемата на дървото на решенията.
7. Оценяват се средните очаквани стойности на показателя за ефекта при различните
алтернативи (на основата на вероятностите за различните стойности на променливите).
8. Последователно се избират най-изгодните алтернативи, като се върви от края към
началото на схемата.
Схемата включва три вида елементи:
1. Елемент, означаващ "решение", т.е. избор между няколко съществуващи алтернативи.
Означава се с квадрат в схемата. Прилага се правилото, че трябва да се обхванат всички
възможни алтернативи и че задължително трябва да се направи избор. Алтернативите се
означават със стрелки, чието начало е елемента "решение". Стрелките завършват или с
резултат, или с вероятностен елемент.
2. Вероятностен елемент, означаващ състояние с няколко възможни стойности.
Означава се с кръг в схемата. За всяка отделна стойност се определя и съответната
вероятност.
3. Елемент, означаващ "резултат". Означава се с правоъгълник в схемата.
Схемата се съставя отляво надясно. Всяко решение предхожда различни алтернативи.
Всеки вероятностен елемент предхожда или резултат, или друг следващ вероятностен
елемент. За всяка стойност на променливата се определя и вероятност. Така се изчислява
средната очаквана стойност на всеки вероятностен елемент.
Анализът и намирането на оптималните решения се извършват, като се върви отдясно
наляво. С помощта на средните очаквани стойности на вероятностните елементи и на база
на съществуващите зависимости в проекта се сравняват последователно резултатите за
всяка отделна алтернатива и се определя най-добрата. Останалите алтернативи, означени
със стрелки, се зачеркват с две вертикални черти в схемата. Така постепенно се върви,
докато се достигне до началния елемент на схемата (началното решение).
Да разгледаме следния опростен пример. Дружеството инвеститор трябва да направи
избор между следните две възможности: да закупи малък инвестиционен обект (МО) или
да закупи голям инвестиционен обект (ГО). МО има цена на придобиване 35 хил. лв. ГО
има цена на придобиване 85 хил. лв. Проучванията показват, че на по-късен етап при
необходимост е възможно да се извърши разширяване на малкия обект (РМО), за което
трябва да бъдат инвестирани 40 хил. лв. Възможно е също да се направи намаляване на
големия обект (НГО), от което ще бъде получен положителен паричен поток 20 хил. лв.
Нетните парични потоци от експлоатацията зависят от търсенето и от инвестиционните
решения, определящи капацитета на инвестиционните обекти.
Данните за вероятностите на търсенето са:
в период 1 в период 2
ниско 0,7 ниско 0,6
високо 0,4
високо 0,3 ниско 0,3
високо 0,7
На тази основа се очертават четири сценария:

Първи сценарий: Ниско търсене в период 1 и ниско търсене в период 2.
Вероятност за първия сценарий 0,42 (0,7 х 0,6).
Втори сценарий: Ниско търсене в период1 и високо търсене в период 2.
Вероятност за втория сценарий 0,28 (0,7 х 0,4).
Трети сценарий: Високо търсене в период 1 и ниско търсене в период 2.
Вероятност за третия сценарий 0,09.
Четвърти сценарий: Високо търсене в период 1 и високо търсене в период 2.
Вероятност за четвъртия сценарий 0,21.
Разчетите показват, че капацитетът на МО е равен на обема при ниско търсене, при
което се получават нетни парични потоци 60 хил. лв. годишно.
При високо търсене могат да бъдат получени нетни парични потоци 90 хил. лв.
годишно. Капацитетните възможности на ГО покриват високото търсене.
За опростяване на анализа ще приемем, че срокът на експлоатация ще бъде 2 години и
няма крайни парични потоци. Нормата на дисконтиране е 0,2 (20 %).
За дружеството инвеститор има четири инвестиционни алтернативи, включващи двете
последователни инвестиционни решения в момент 0 и в момент 1:
Алтернатива 1: Да инвестира в МО в момент 0 и да не направи РМО в момент 1.
Алтернатива 2: Да инвестира в МО в момент 0 и да инвестира в РМО в момент 1.
Алтернатива 3: Да инвестира в ГО в момент 0 и да не извърши НГО в момент 1.
Алтернатива 4: Да инвестира в ГО в момент 0 и да извърши НГО в момент 1.
Резултатът от всяка алтернатива ще зависи от търсенето в период 1 и в период 2. Тъй
като има четири сценария, трябва да се анализират 16 варианта (четири алтернативи х
четири сценария) и да се изчисли нетната настояща стойност при всеки вариант.
Първи вариант: Първа алтернатива и първи сценарий
- 35 хил. лв., 60 хил. лв., 60 хил. лв. NPV = 56,62 хил. лв.
Втори вариант: Първа алтернатива и втори сценарий
Трети вариант: Първа алтернатива и трети сценарий
Четвърти вариант: Първа алтернатива и четвърти сценарий
Пети вариант: Втора алтернатива и първи сценарий
- 35 хил. лв., 60 хил лв. -40 хил. лв., 60 хил. лв. NPV = 23,3 хил. лв.
Шести вариант: Втора алтернатива и втори сценарий
Седми вариант: Втора алтернатива и трети сценарий
Осми вариант: Втора алтернатива и четвърти сценарий
- 35 хил. лв., 60 хил. лв. -40 хил. лв., 90 хил. лв. NPV = 44,12 хил. лв.
Девети вариант: Трета алтернатива и първи сценарий
Десети вариант: Трета алтернатива и втори сценарий
Единадесети вариант: Трета алтернатива и трети сценарий
Дванадесети вариант: Трета алтернатива и четвърти сценарий
Тринадесети вариант: Четвърта алтернатива и първи сценарий
- 85 хил. лв., 60 хил. лв. + 20 хил. лв., 60 хил. лв. NPV = 23,28 хил. лв.
Четиринадесети вариант: Четвърта алтернатива и втори сценарий
Петнадесети вариант: Четвърта алтернатива и трети сценарий
Шестнадесети вариант: Четвърта алтернатива и четвърти сценарий
Нетната настояща стойност за всеки вариант представлява възможен резултат от двете
последователни инвестиционни решения. Построяваме дървото на решенията, което ще
има следния вид:
н е 0 ,6 6 ,6 2
търсе
н и с ко
аляв ане
без нам ви со ко тъ р с ен е 0 ,4
2 7 ,4 4
0 ,7 1 4 ,9 5
не
рс
е н е 0 ,6 2 3 ,2 8
ъ нама с к о търсе
от лява н и
ск не
3 0 ,7 8 ни ви со ко тъ р с ен е 0 ,4 2 3 ,2 8
2 3 ,2 8
ви е 0 ,3
со търсен 3 1 ,6 1
ко н и с ко
ма л я ва н е
кт
тъ
рс бе з на
о бе
ви со ко тъ р с ен е 0 ,7 5 2 ,4 3
ен 4 6 ,1 8
е0
ям
0 ,3
,3 нама рсене 4 8 ,2 7
го л
к о т ъ
лява
не нис
ви со ко тъ р с ен е 0 ,7 4 8 ,2 7
4 8 ,2 7
е 0 ,6
с к о т ърсен 5 6 ,6 2
ряване ни
зш и
без ра 5 6 ,6 2
0 ,7 ви со ко тъ р с ен е 0 ,4
т к
не
обе
е 5 6 ,6 2
рс е 0 ,6
ъ с ра търсен 2 3 ,3
к
от зш и к о
ъ
рява н и с
ск
л
не
ма
ни
ви со ко тъ р с ен е 0 ,4 4 4 ,1 2
3 1 ,6 3
в ,3
5 6 ,6 2 и с о ъ р сене 0 5 6 ,6 2
о т
ко
ряване ниск
тъ
рс без р а зш и
ен ви со ко тъ р с ен е 0 ,7 5 6 ,6 2
е0 5 6 ,6 2
,3 е 0 ,3
с ра ърсен 2 3 ,3
зш и с к о т
рява
не ни
4 4 ,1 2
ви со ко тъ р с ен е 0 ,7
3 7 ,8 7
Фиг. 10.2
В резултат на анализа се определя най-изгодната инвестиционна стратегия, която в
случая е да се инвестира в МО в момент 0 и да не се инвестира в РМО в момент 1.
7. МЕТОД НА БЕЗРИСКОВИТЕ ЕКВИВАЛЕНТИ
Нека да направим сравнение между следните два инвестиционни проекта:

Проект А Проект Б
К0 = 50 хил. лв. К0 = 50 хил. лв.
F1 = 25 хил. лв. F1 = 21,87 хил. лв.
F2 = 25 хил. лв. F2 = 19,13 хил. лв.
F3 = 25 хил. лв. F3 = 16,75 хил. лв.
Да приемем, че инвестиционен проект Б е безрисков и изчисляването на нетната
настояща стойност трябва да се извърши с безрисковата норма на дисконтиране. Ще
приемем, че rf = 0,05.
Инвестиционен проект А е рисков с бета-коефициент 2,5. Очакваната норма на
възвръщаемост на пазарния портфейл е 0,11. Нормата на дисконтиране е 0,2 = [0,05 + 2,5 (0,11
- 0,05)].
Да изчислим настоящите стойности на нетните парични потоци:
Проект А PV Проект Б PV
F1 = 25 х 0,833 = 20,82 F1 = 21,87 х 0,952 = 20,82
F2 = 25 х 0,694 = 17,35 F2 = 19,13 х 0,907 = 17,35
F3 = 25 х 0,579 = 14,47 F3 = 16,75 х 0,864 = 14,47
Паричният поток в проект Б за първата година е безрисков еквивалент на паричния
поток в проект А за първата година, защото, като се дисконтира с безрисковата норма на
възвръщаемост, се получава същата настояща стойност. Паричният поток в проект Б за
втората година е безрисков еквивалент на паричния поток в проект А за втората година.
Паричният поток в проект Б за третата година е безрисков еквивалент на паричния поток в
проект А за третата година.
Разликата между паричния поток и неговия безрисков еквивалент е корекцията за отчитане
на риска. В нашия пример корекцията на F1 на проект А за отчитане на риска е 3,13 хил. лв.;
корекцията на F2 за отчитане на риска е 5,87хил. лв; корекцията на F3 за отчитане на риска
е 8,25 хил. лв..
Да изчислим отношението на безрисковия еквивалент към паричния поток. Това
отношение се нарича коефициент на безрисковия еквивалент.
Acn =
където Acn е коефициентът на безрисковия еквивалент.

Ако знаем коефициента на безрисковия еквивалент за всеки паричен поток и за всяка
година, можем да изчислим безрисковите еквиваленти и с помощта на безрисковата норма
на дисконтиране да изчислим нетната настояща стойност. В това се състои методът на
безрисковите еквиваленти.
При този метод се оценява рискът на всеки паричен поток поотделно. Изчисляват се
средната очаквана стойност, дисперсията и стандартното отклонение на положителните и
на отрицателните парични потоци по проекта за всяка година. С помощта на стандартното
отклонение за всеки паричен поток се изчислява коефициентът на безрисковия еквивалент.
Коефициентът на безрисковия еквивалент отчита чувствителността на паричния поток
по отношение на промените в стойността на пазарния портфейл. За целта е необходимо да
се изчисли каква е съдисперсията (ковариацията) между промените в стойността на
паричния поток и нормата на възвръщаемост на пазарния портфейл. При изчисляването на
коефициента на безрисковите еквиваленти се използва коефициентът , който
представлява разликата между очакваната пазарна възвръщаемост и безрисковата
възвръщаемост, разделена на дисперсията (вариацията) на пазарната възвръщаемост.
Безрисковият еквивалент на паричния поток Fn се изчислява по следния начин:
CEQ = Fn - х cov (Fn; rm)
където:
CEQ1 е безрисковият еквивалент на паричния поток;
cov (Fn; rm) - съдисперсията (ковариацията) на паричния поток и пазарния портфейл.
Така изчислените безрискови еквиваленти се използват за изчисляването на NPV с
безрисковата норма на дисконтиране. Работи се с безрисковата норма на възвръщаемост,
защото рискът на паричните потоци е вече отчетен при изчисляването на техните
безрискови еквиваленти. NPV се сравнява с 0.
Ако NPV е по-голяма от 0, инвестицията е ефективна с отчитане и на риска.
1
Certainty Equivalent Flow.
Ако NPV е равна на 0, инвестицията е на минималната граница на ефективност.
Ако NPV е по-малка от 0, инвестицията е неефективна.
Коефициентът на безрисковите еквиваленти коригира всеки един паричен поток според
неговото стандартно отклонение и неговия коефициент на корелация с пазарния портфейл.
Да допуснем, че за всяка година и за всеки паричен поток е изпълнено следното равенство:
Acn =
Тогава ще се получи един и същ резултат, ако:

- се изчисли NPV с безрисковите еквиваленти и с безрисковата норма на дисконтиране
или
- се изчисли NPV с паричните потоци по проекта и с нормата на дисконтиране,
съдържаща и рисковата премия.
Ако обаче се направи анализ на риска на конкретния паричен поток, може да се окаже,
че рискът не нараства с всяка следваща година или дори намалява с времето. Допускането,
че рискът нараства с времето може да изкриви съществено общата оценка за финансовата
ефективност на инвестиционния проект особено когато инвестиционният период е дълъг.
Да приемем, че разполагаме със следните данни за стойностите на паричен поток С по
проекта в хиляди лева:
година паричен поток Acn CEQ
първа 10 0,885 8,85
втора 13 0,880 11,44
трета 15 0,873 13,10
четвърта 16 0,865 13,84
пета 18 0,864 15,55
Да приемем, че нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите при
инвестиции със същата степен на риск, е 0,1 (10 %), а безрисковата норма на
възвръщаемост е 0,05 (5 %). Да изчислим настоящата стойност на нетните парични потоци
и на безрисковите еквиваленти.
10.0,909 + 13.0,826 +15.0,751 + 16.0,683 +18.0,621 = 53,20 хил. лв.
Сумата на настоящите стойности на нетните парични потоци е 53,20хил. лв.
8,85. 0,952+11,44. 0,907 + 13,10.0,864 + 13,84. 0,823 + 15,55. 0,784 = 53,70 хил. лв.
Сумата на настоящите стойности на безрисковите еквиваленти е 53,70 хил. лв.
Този метод позволява най-прецизно да се оцени рискът на всеки паричен поток и за
всяка отделна година. Оценява се това, че някои от паричните потоци са определени по
предварително сключени договори и следователно не могат да се изменят. Оценява се
също зависимостта между времето и риска за всеки вид парични потоци. Прилагането на
метода на безрисковите еквиваленти изисква да се обработи значителна по обем
информация за реализирани в миналото подобни инвестиционни проекти при съпоставими
условия. Най-често липсата на достатъчна информация се оказва непреодолима пречка за
неговото използване в практиката.
8. МЕТОД НА ВКЛЮЧВАНЕ НА РИСКОВА ПРЕМИЯ

В НОРМАТА НА ДИСКОНТИРАНЕ
Този метод има най-широко приложение при анализа на финансовата ефективност на

инвестиционните проекти с отчитане на инвестиционния риск. Същността му се състои в
това, че се приема, че всички парични потоци за дадена година имат една и съща степен на
риск. С други думи, определя се степен на риск на инвестиционния проект като цяло и тази
степен на риск се отнася и за всички парични потоци за първата година. Приема се, че
инвестиционният риск нараства с времето. Затова се определя една и съща норма на
дисконтиране за всички парични потоци по проекта, съдържаща в себе си рискова премия.
В резултат на прилагането на техниката на сложно дисконтиране се получава така, че
корекцията, която се извършва за отчитане на риска на паричните потоци, нараства.
Допускането, че рискът на паричните потоци нараства с времето е спорно и произтича от
опростена представа за връзката между риска на паричните потоци и времето. Ако се
направи прецизен анализ на тази връзка за конкретна инвестиция, ще се установи, че някои
от паричните потоци са сигурни (безрискови или нискорискови), при други рискът
намалява с времето и само за малка част от тях рискът се запазва или се увеличава.
Следователно допускането, че рискът на всички парични потоци нараства с всяка
следваща година води до преувеличаване на значението на фактора време върху риска на
инвестицията. При инвестиционни проекти с дълъг експлоатационен срок и сравнително
висока рискова премия може да се твърди, че прилагането на метода на включване на
рискова премия в нормата на дисконтиране води до необосновано намаляване на
настоящите стойности на нетните финансови потоци и нетната настояща стойност на
На практика се оказва, че този метод на включване на оценката за риска при
оценяването на финансовата ефективност на инвестиционните проекти е предпочитан от
инвестиционните аналитици.
Положителни страни на метода на включване на рискова премия в нормата на дисконтиране:
1. Методът е значително по-лесен за прилагане в сравнение с метода на безрисковите
еквиваленти. Не изисква специални анализи на риска на отделните показатели по проекта.
Работи се с надбавката, която съответства на общия инвестиционен риск на инвестицията.
2. Опасността от преувеличаване на значението на риска в много случаи се приема
съзнателно от аналитиците поради несигурността на прогнозите за по-дълъг период.
3. Рисковата премия се приема за съставка на цената на капитала за инвестицията и по
тази причина се разглежда нейното нарастване с времето.
Недостатъци на метода:
1. Не се отчита разликата в риска на различните по вид парични потоци и за различните
години. Диференцираният подход би отчел, че например паричните потоци, свързани с
обслужването на получени заеми, са нискорискови, а потоците от продажбата на
употребявани материални дълготрайни активи са високорискови. Изобщо паричните
потоци, които произтичат от някакви договорни споразумения, са по правило по-ниско
рискови от останалите, които се определят само на основата на прогнози.
2. При оценката на инвестиционни проекти с дълъг срок и висок риск се допуска
неоснователно завишаване на значението на риска и по тази причина се получава
неоснователно занижаване на оценката за ефективността.
Независимо от посочените слабости методът на включването на рискова премия в
нормата на дисконтиране е практически единственият, който се прилага в практиката с цел
да се отчита рискът при оценката на финансовата ефективност на инвестицията. Неговото
прилагане осигурява коректна оценка на инвестиционните проекти и оптимален
инвестиционен избор в случаите, когато инвестиционните периоди са сравнително кратки,
а нормата на сконтиране е в нормални за страната граници. Затова този метод е подходящ
за анализ на стандартни инвестиционни проекти, в които няма голям дял предварително
фиксирани парични потоци и при които инвестиционният риск е сравнително нисък.
Резюме
В тази глава бе направен критичен преглед на методите за анализ и оценка на
инвестиционния риск при инвестициите в реални активи. На основата на
разглеждането на недостатъците при тяхното прилагане в практиката бяха
посочени насоките и техниките за усъвършенстването им.
Анализът на риска се извършва на три етапа.
Първият етап има за цел да бъдат определени основните рискови фактори,
които могат да доведат до съществено отклонение на резултатите от
инвестицията спрямо очакваните. На този етап се прилагат два метода на анализ:
- методът на анализа на чувствителността;
- методът на критичната точка.
Методът на анализа на чувствителността се прилага в четири различни
варианта с различна степен на прецизност. Той се използва и за изследване на
чувствителността на инвестиционното решение в зависимост от изменението на
стойностите на променливите.
Методът на критичната точка се прилага за анализ на стойностите на
променливите, при които една инвестиция се превръща от финансово изгодна във
финансово неизгодна. Този метод се прилага в четири варианта с различна степен
на прецизност на резултатите.
Вторият етап за анализ на риска на инвестиционните проекти има за цел да се
изчисли показател за обща оценка на инвестиционния риск на проекта. Изчисляват
се показатели за инвестиционен риск: дисперсия на резултата, стандартно
отклонение на резултата, коефициент на стандартно отклонение на резултата.
Използват се два метода на оценка на инвестиционния риск:
- метод на анализа на сценариите (аналитичен метод);
- симулационен метод (метод на компютърно имитационно моделиране).
Методът на анализа на сценариите представлява аналитичен метод за оценка
на инвестиционния риск на проекта. Оценката се прави на основата на
разработени варианти (сценарии) за осъществяването на инвестицията. Всеки
вариант съответства на определена комбинация от стойностите на
променливите. По такъв начин се преувеличава значението на връзката между
стойностите на различните променливи величини. Най-често анализът се извършва
на основата на три варианта: оптимистичен, реалистичен и песимистичен.
Изчисляват се стойностите на избрания показател за оценка на ефекта от
инвестицията по различните варианти и се анализира рискът чрез показателите
дисперсия, стандартно отклонение и коефициент на стандартно отклонение. При
тяхното изчисляване се прилагат вероятностите за всеки един вариант.
Симулационният метод представлява метод на имитационно моделиране. Той
отчита факта, че някои от променливите имат вероятностен характер и могат
да приемат значения в определени граници. С помощта на компютър се генерират
случайни стойности за изчисляване на променливите с вероятностен характер.
След това за всяка комбинация от променливи се изчислява стойността на
показателя за оценка на ефекта от инвестицията. Оценява се неговият риск чрез
дисперсията, стандартното отклонение и коефициента на стандартно
отклонение.
Третият етап има за цел да оцени финансовата ефективност на инвестиционния
проект с отчитане на степента на инвестиционен риск. На този етап се прилагат
два метода:
- метод на безрисковите еквиваленти;
- метод на включването на рискова премия в нормата на дисконтиране при
прилагането на динамичните методи на оценка на финансовата ефективност на
инвестиционните проекти.
Методът на безрисковите еквиваленти се счита за най-прецизния метод за
инвестиционен анализ. При него се оценява рискът на всеки един паричен поток
поотделно чрез стандартното отклонение и коефициента на вариация. Изчислява
се "безрискова стойност" за всеки паричен поток. С помощта на така изчислените
безрискови еквиваленти се изчислява нетна настояща стойност на инвестицията.
Като норма на дисконтиране се използва безрисковата норма на възвръщаемост на
капитала в номинално или в реално изражение. Този метод позволява да се отчита
различната степен на риск на различните положителни и отрицателни парични
потоци и за различните години. Съществен недостатък на метода е това, че се
срещат сериозни трудности по осигуряването на данните за корекция на паричните
потоци.
Методът на включване на рискова премия в нормата на дисконтиране е най-
често прилаганият метод за оценка на финансовата ефективност на
инвестицията с отчитане на инвестиционния риск. С цел опростяване на анализа се
приема, че рискът на всички парични потоци по проекта за определена година е един
и същ. Затова се определя рискова премия, която отчита риска на общия ефект от
инвестицията. Рисковата премия се включва в нормата на дисконтиране и
предизвиква нарастващи корекции на паричните потоци по проекта. Техниката на
корекции на паричните потоци с прилагане на норма на дисконтиране, съдържаща
рискова премия, предизвиква значително намаляване на настоящите стойности на
тези парични потоци, които са твърде отдалечени от началото на инвестиционния
период. Методът на включване на рискова премия в нормата на дисконтиране
преувеличава значението на фактора "време" за инвестиционния риск на паричните
потоци. При инвестиционните проекти с дълъг инвестиционен период се получава
необосновано силно коригиране на паричните потоци и необосновано занижаване на
ННС на инвестицията.
@ Въпроси за самоподготовка
Въпрос 1. За какво се използва методът на анализа на чувствителността?

......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 2. Кой е най-прецизният вариант на прилагане на метода на анализа на
чувствителността?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 3. Как методът на критичната точка се прилага за анализ на променливите,
които носят най-висок инвестиционен риск?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 4. Как трябва да се ранжират променливите по степен на риск при
прилагането на метода на критичната точка?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 5. Какви са предимствата и недостатъците на метода на анализа на
сценариите?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 6. В какви случаи е подходящо да се прилага симулационният метод?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 7. Как се съставя "дървото на решенията"?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Въпрос 8. Защо методът на безрисковите еквиваленти е по-прецизен от метода на
включването на рискова премия в нормата на дисконтиране?
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
Ñ КЛЮЧОВИ ПОНЯТИЯ И ТЕРМИНИ

Инвестиционен риск - подлежаща на анализ и оценка степен на несигурност за
получаването на очакваните резултати от инвестицията.
Метод на анализа на чувствителността - метод за определяне на променливите, които
носят висок инвестиционен риск. Изследва се влиянието на всяка променлива върху
финансовия ефект от инвестицията като цяло.
Метод на анализа на критичната точка - метод за определяне на променливите, които
носят висок инвестиционен риск. Изчислява се критичната стойност на всяка променлива
и се съпоставя със стойността на променливата по инвестиционния проект.
Метод на анализа на сценариите - Метод за оценяване на общия инвестиционен риск
на проекта с показателите дисперсия и стандартно отклонение на основата на изследване
на влиянието на всички възможни комбинации от стойностите на променливите.
Симулационен метод - Метод, при който стойностите на някои от променливите се
определят като случайни стойности в определени граници. Определят се променливите,
които имат вероятностен характер, интервалите на стойностите им и вероятностите за
всеки интервал. Съставя се имитационен модел и с помощта на компютър се определят
стойности за анализа.
Метод на дървото на решенията - Метод за определяне на най-ефективния вариант на
инвестиране с отчитане на риска, при който се съставя схема, отразяваща
последователността на решенията. Прави се избор между различни възможни алтернативи
с отчитане на риска на различните променливи. Изборът на най-изгодната алтернатива се
извършва на основата на оценка на съответстващите резултати.
Метод на безрисковите еквиваленти - При този метод се оценява рискът на всеки
паричен поток поотделно. Изчисляват се средната очаквана стойност, дисперсията и
стандартното отклонение на положителните и на отрицателните парични потоци по
проекта за всяка година. С помощта на стандартното отклонение за всеки паричен поток се
изчислява коефициентът на безрисковия еквивалент. Така изчислените безрискови
еквиваленти се използват за изчисляването на NPV с безрисковата норма на дисконтиране.
Метод на включване на рискова премия в нормата на дисконтиране - Метод, при
който се приема, че всички парични потоци за дадена година имат една и съща степен на
риск и че рискът нараства с времето. Определя се степен на риск на инвестиционния
проект като цяло, изчислява се съответната рискова премия и се включва в нормата на
дисконтиране, с която се коригират всички парични потоци за изчисляване на финансовия
ефект.
Литература
1. Александрова, М.-„Финансиране и ефективност на инвестициите в реални

активи”,С.,2012
2.Александрова, М. – “Оптимизация на инвестиционния избор”, С., 2001 г.
3. Ненков Д. –Инвестиции в реални активи,С.,2005 г.
4. Ненков Д.-Финансов мениджмънт С.2008 г.
5. Brealey, R.A., Myers, S. C. - “Principles of Corporate Finance”, 5th ed., New York,
1996
6. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. - “Principles of Corporate Finance”, 9 th,

McGraw-Hill Irwin, 2008
7. Ross, S.A., Westerfield R.W., Jaffe J. – “Corporate Finance – Core Principles and
Applications”, 2nd Edition, McGraw-Hill, 2009

KF New Glava6

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

KF New Glava6

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Шеста глава

Анализ и оценка на инвестиционния риск при инвестиции в реални

¨ След усвояване на материала в тази глава вие ще можете:

Тази глава е посветена на етапите и методите за анализ и оценка на риска на

1. ИНВЕСТИЦИОНЕН РИСК ПРИ ИНВЕСТИЦИИТЕ В РЕАЛНИ АКТИВИ

Важна съставна част на инвестиционния анализ е анализът на инвестиционния риск.

2. МЕТОД НА АНАЛИЗА НА ЧУВСТВИТЕЛНОСТТА

Методът служи за оценка на влиянието на различни променливи върху резултата от

Нека да анализираме чувствителността на основата на показателя NPV, като изследваме

Стойност на променливата NPV

Влияние на промяната на продажната цена върху финансовия ефект от инвестицията:

Стойност на променливата NPV

Влияние на промяната на променливите разходи за производството на единица

Влияние на промяната на годишните условно-постоянни разходи върху

Стойност на променливата NPV

Анализът показва, че най-големи отклонения на финансовия ефект от инвестицията

Стойност на променливата NPV

Влияние на промяната на продажната цена върху финансовия ефект от

Влияние на промяната на променливите разходи за производството на единица

Влияние на промяната на годишните условно-постоянни разходи върху

Трети вариант на прилагане на метода на анализа на чувствителността

На основата на данните от нашия условен пример и на направените анализи по първия

Анализ на влиянието на променливата "Обем на производството (продажбите)":

Чувствителността се изследва в два аспекта:

3. МЕТОД НА КРИТИЧНАТА ТОЧКА

Прилагането на метода на критичната точка в инвестиционния анализ има за цел да

0 Критична точка Обем на производство

Фиг. 10.1. Критична точка на обема на производството (продажбите)

Въз основа на направения анализ се класират променливите по степен на риск:

ГЕИР = Ко x CRF (r; N)

Частта от ГЕИР, която се показва счетоводно като печалба, е: П = ГЕИР - А

Следователно при този вариант критичните стойности на променливите са тези

KT на обема на производството = (F + ГЕИР + Дп) : (P - V)

По таблица 4 в приложението търсим вероятността, която съответства на стойност за

стойност. Тя е 0,4713 в двете посоки. Следователно вероятността тази променлива да

Анализ на променливата "променливи разходи за производство на единица продукция"

тази стойност. Тя е 0,5705 в двете посоки. Следователно вероятността тази променлива да

Анализ на променливата "условно-постоянни разходи без амортизации"

Ако обемът на производството (продажбите) е 0, тогава годишният положителен

(29,74 х 0,15 = 4,46 хил. лв.)

При обем на производството (продажбите) = 0 ЧЕПП е -36,83. При обем на

Обемът на производството (продажбите), за който ЧЕПП е 0, представлява критичният

4. МЕТОД НА АНАЛИЗА НА СЦЕНАРИИТЕ

Методът изследва влиянието на различни комбинации от стойности на променливите

- с вероятност 68,27 % стойността на показателя за ефекта ще бъде в диапазона

Той показва (с вероятност 68,27 %) какво отклонение може да се очаква по отношение

По таблицата се намира вероятността, която съответства на t. Тази вероятност включва

С помощта на Метода на анализа на сценариите може да се направи инвестиционен

Идентификатор по он-лайн курс Корпоративни

При прилагането на симулационния метод 1 се отчита обстоятелството, че някои от

6. МЕТОД НА ДЪРВОТО НА РЕШЕНИЯТА

В досега разгледаните методи се приема, че всички решения, свързани с проекта, трябва

На тази основа се очертават четири сценария:

7. МЕТОД НА БЕЗРИСКОВИТЕ ЕКВИВАЛЕНТИ

Нека да направим сравнение между следните два инвестиционни проекта:

където Acn е коефициентът на безрисковия еквивалент.

Безрисковият еквивалент на паричния поток Fn се изчислява по следния начин:

CEQ = Fn - х cov (Fn; rm)

Тогава ще се получи един и същ резултат, ако:

8. МЕТОД НА ВКЛЮЧВАНЕ НА РИСКОВА ПРЕМИЯ

Този метод има най-широко приложение при анализа на финансовата ефективност на

Въпрос 1. За какво се използва методът на анализа на чувствителността?

Ñ КЛЮЧОВИ ПОНЯТИЯ И ТЕРМИНИ