Магистърски факултет

Департамент „Икономика”
МП „Корпоративни Финанси”

МАГИСТЪРСКИ ТЕЗИС НА ТЕМА:

КОРПОРАТИВНО УПРАВЛЕНИЕ, ИНВЕСТИЦИОННИ РИСКОВЕ
И СТОЙНОСТ НА КОМПАНИЯТА ПО ПРИМЕРА НА „АЛКОМЕТ“
АД

Дипломант: Научен ръководител:

Светозар Попстойков Д-р Красимир Костенаров
Факултетен номер: F22180.

София, 2017 г.
 СЪДЪРЖАНИЕ

УВОД...................................................................................................................2

ПЪРВА ГЛАВА. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИ ВЪПРОСИ,

СВЪРЗАНИ С КОРПОРАТИВНОТО УПРАВЛЕНИЕ, РИСКА И
СТОЙНОСТТА НА КОМПАНИЯТА...........................................................6

1. Параметри на финансовото здраве................................................................6

2. Финансова диагностика................................................................................11
3. Корпоративно управление............................................................................15
4. Риск и неговото управление.........................................................................19
5. Стойност на компанията...............................................................................23

ВТОРА ГЛАВА. АНАЛИЗ НА „АЛКОМЕТ“ АД.....................................33

1. Общи данни....................................................................................................33
2. Данни за програмата за корпоративното управление в Алкомет АД......36
3. Анализ на риска в Алкомет АД...................................................................39
4. Определяне на трите вида стойност на компания Алкомет АД………...49
4. 3. Метод на чистата стойност на активите..................................................49
4. 2. Метод на дисконтираните парични потоци............................................71
4. 3. Метод на пазарните коефициенти свързани с пазарни аналози...........74
4. 4. Добавена стойност на Алкомет АД.……………………………………74

4. 5. Относителна стойност по метода на Моделиани на Алкомет АД……89

ЗАКЛЮЧЕНИЕ...............................................................................................91

ИЗПОЛЗВАНА ЛИТЕРАТУРА....................................................................92

1
 УВОД

Практиката показва, че извършването на успешни инвестиции до

голяма степен се дължи на качеството на тяхната предварителна оценка.
Подобряването на тяхната оценка по същество съдържа значителен резерв
за увеличаване стойността на отделните компании. В това отношение
големи възможности притежават съвременните подходи и методи за
оценка на цели предприятия. Същевременно не е трудно да се разбере, че
разгледаните подходи, заедно с присъщите им методи, не се явяват
безпогрешни в процеса на определяне на действителната стойност на
оценяваните цели предприятия. Използването на всеки един от тях се
придружава с определени ограничения и трудности, които могат при
определени условия да поставят под съмнение надеждността на крайния
резултат от оценката.
Целта на дипломната работа е да се избере подходящ модел на
оценяване и неговото приложение според зависимостта от характера и
особеностите на оценяваното предприятие.
Основната теза е, че подобряването на предварителната оценка на
инвестициите осигурява значителен резерв за увеличаване стойността на
съответната компания. Правилната оценка води до подбора на подходящи
инвестиции, а оттам и до създаването на стойност.
Обектът на изследването е акционерно дружество Алкомет АД,
което е един от водещите производители на алуминиеви валцови и пресови
изделия на Балканския полуостров и единствената по рода си компания на
територията на Република България, съчетаваща производството на двата
вида продукти. С близо 35-годишен опит в областта на цветната металургия,
днес тя се нарежда сред 100-те най-добри български компании по приходи
от дейността, както и сред 100-те най-големи български работодатели.

2
 Предметът на изследването е да се определи стойността на
компанията Алкомед АД като цяло предприятие с прилагане на подходящи
подходи и методи за оценка и точен финансово-инвестиционен анализ.
Усилията на изследването е съсредоточаване върху възможностите за
повишаване качеството на оценката на инвестициите в контекста на
нейното значение за увеличаване стойността за собствениците на
компанията. Cледователно целта е, както увеличаване на ефективността от
текущата печалба в оперативен план, така също и увеличаване най-вече на
фундаменталната, вътрешно-присъща стойност в резултат на успешното
корпоративно и в частност инвестиционно стратегическо управление на
висшия фирмен мениджмънт в дългосрочен план, което главно се старае,
като поддържа компанията в стабилно финансово здраве, да минимизира
инвестиционните рискови слагаеми за акционерите ~Re(очаквана
рискова възвръщаемост на собствениците), влияещи най-силно за
формирането на една оптимална цена на капитала ~WACC(средно-
претеглена цена на инвестирания капитал), както и да влияе върху
остатъчната стойност на бъдещия доход, да планира величината на
бъдещата капиталова печалба от акция при повишена ликвидност върху
фондовия пазар, и да моделира капиталовата структура при позитивен
ефект на финансовия ливъридж и висока финансова устойчивост,
регламентирана, като независимост или лека зависимост от дълговия
капитал. Например такъв вид доброкачествен дълг са допълнителните
финансирания, привлечени от фирмата за реализиране на успешни проекти
с висока IRR(вътрешна норма на възвръщаемост) > WACC >
Rd(присъдена норма на дисконтиране на чисто дълговото
финансиране или спот лихва по лихвения дълг). Тази спот лихва при
предприятие с висока финансова устойчивост е достатъчно точно
регламентирана и влияе в по-ниска степен за формирането на оптималната
цена на капитала, а именно, такава стойност на WACC, при която според

3
опростения, даващ нагледна представа за стойността в идеализма без
данъци, модел на Моделиани (V = EBIT/WACC), имаме максимизиране на
стойността, и за акционерите ~V, при оптимизиране на WACC и
максимизиране на EBIT(печалбата преди лихви и данъци), тъй както в по-
дългосрочен, инвестиционно-стратегически план, такава оптимално-
понижена стойност на WACC, при която според Традиционализма и
според финансово-стойностния модел, имаме акционерна добавена
стойност ~∆SVA>0, и съответно дългосрочна фундаментална стойност
надвишаваща пазарната стойност на предприятието, т.е. ~FIV>EVm >>
MC(пазарна капитализация). Следователно в по-тесен план според догмите
на финансово-стойностния, аналитичен модел, основната цел на
настоящата работа е анализиране на ефективността на инвестициите на
предприятие Алкомет АД, в резултат на успешния му корпоративен
мениджмънт, оперативното и стратегическото му управление, водещи до
минимизиране на основните слагаеми на инвестиционния риск /вкл. и на
отделните форми на ликвиден, операционен, мениджърски, валутен,
кредитен, лихвен и др. видове рискове, регламентирани при ясни
систематични фактори, както и при ясен макроикономически, стабилен
политически и прозрачен валутен режим/; водещи до оптимизиране на
WACC при добра инвестиционна рентабилност(ROIC>WACC, ROE>Re,
ROA=EBIT/∑A > 15%); и следствие на всичко това, водещи до
максимизиране на стойността на изследваното предприятие, респ. до
висока капиталова печалба, реализирана при препродаване на обособени
дялове или инвестиционни активи от предприятието. Резултативно имаме:
t=n

NPV=FIV(PV) – EVm = {∑[FCFF’t/(1+WACC)*t] + FCFF’n/(WACC-g).(1+WACC)*n –

Evm}>0;

t=1

WACC=wE.Re(от инвестиционния риск) + wID.Rd(от кредитния риск);

4
Където :
•NPV~сегашна чиста стойност на активите;
t=n
•∑[FCFF’t/(1+WACC)*t] ~сума от дисконтираните генерално-корегирани
t=1
свободни парични потоци към предприятието в години от t=1 до t=n;
•FCFF’n/(WACC-g).(1+WACC)*n ~дисконтирана терминалната
/следпрогнозна/ стойност на предприятието при наличен темп на растеж
~g;
•{NCF(FCFF)+C(обща цена на главниците по кр. и обл. заеми)}=FCFF’–
>GCF ;
•wE=Eq’/IC ~относителен дял на корегирания собствен капитал в
инвестирания капитал;
•wID=ID/IC ~относителен дял на лихвения дълг в инвестирания капитал;
В разработката се поставят за изпълнение следните задачи:
А) Изясняване в теоретичен аспект същността на корпоративното
управление, инвестиционните рискове и стойността на компанията.
Б) Проучване и анализ на теоретичните основи на съвременните
подходи и методи;
В) Анализ на възможностите за практическо приложение на
различните подходи и методи в условията на България;
Г) Очертаване на съществените изисквания и препоръки относно
коректното приложение на приетите като подходящи методи за оценка.
В първа глава се анализира приложението на подходите и методите
за оценка на цели предприятия. Във втора глава е разгледан процесът на
оценяване на цяло предприятие по примера на „Алкомет“ АД.

5
 ПЪРВА ГЛАВА

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИ ВЪПРОСИ, СВЪРЗАНИ С

КОРПОРАТИВНОТО УПРАВЛЕНИЕ, РИСКА И СТОЙНОСТТА НА
КОМПАНИЯТА

1. Параметри на финансовото здраве

Финансовото здраве на дадено предприятие представлява
„интегрален израз на комплексното му функциониране в миналото и в
настоящето и предпоставка за висока настояща и бъдеща пазарна
стойност“1. Това означава, че финансово здравите компании са освен
ефективни, но и инвестиционно и целесъобразно управлявани, за да успеят
да осигуряват дейността и нейния нормален режим с финансовите ресурси,
от които се нуждае. Концепцията за финансово здраве на компанията се
свързва с постигане на финансова устойчивост, която да гарантира
минимизирането на рисковете. Тази устойчивост се явява най-
концентрираният измерител на безопасността на вложените средства и
обобщен показател за функционалната, респ. финансова жизнеспособност
на компанията2, тъй като всички субекти постоянно търсят и анализират
финансовата информация, която е важна за всеки от тях. Така например,
акционерите на дружеството и потенциалните инвеститори в него ще
търсят по-висока рентабилност и новосъздадена стойност, а кредиторите
ще следят фирмената платежоспособност и риск от настъпване на банкрут.
Основните характеристики на финансовото здраве в областта на
корпоративните финанси са следните3:
1
Касърова В., Модели за финансова диагностика в стойностно ориентираното управление,
http://eprints.nbu.bg/508/1/Modeli_za_stoinosten_analiz_burgas_doklad.pdf, стр. 2
2
Велчев К., Управление и възстановяване на финансовото здраве, Сборник с доклади от седма
международна научна конференция на младите научни работници “Икономиката на България пътят към
еврото”, София, 18 октомври 2011г., Изд. „Издателски комплекс - УНСС”, стр. 392 - 399,
https://www.researchgate.net/publication/236616162_UPRAVLENIE_I_VZSTANOVAVANE_NA_FINANSO
VOTO_ZDRAVE_FINANCIAL_HEALTH_MANAGEMENT_AND_RECONSTRUCTION, стр. 4
3
Касърова В., Модели за финансова диагностика в стойностно ориентираното управление,
http://eprints.nbu.bg/508/1/Modeli_za_stoinosten_analiz_burgas_doklad.pdf, стр. 2

6
  Осигуряване на финансови ресурси в правилния момент;
 Тяхното целесъобразно разпределение и ефективно използване;
 Коректни финансови взаимоотношения с фирмените субекти,
както и с други юридически и физически лица;
 Постигане на платежоспособност и финансова устойчивост;
 Планиране на постъпленията и изразходването на парични
средства;
 Постигане на оптимална капиталова структура – ефективно
съотношение между собствения и привлечения капитал и ефективното му
използване;
 Ефективно управление на активите и капитала;
 Способност на компанията да привлича нов капитал.
Оформянето на цялостна представа за финансовото здраве се
извършва чрез диагностика на три системи, които съответстват на три
групи решения4:
1) Ефективно използване на производствените ресурси, анализ и
оценка на ползите и загубите (решения за оперативната дейност).
Решаваща тук е диагностика на:
 способността на предприятието бързо да конвертира част от
активите си в налични средства и да плаща своевременно
текущите си сметки;
 наличието на платежни средства, равни или превишаващи
дългосрочните задължения на компанията, за да се гарантира
дългосрочната й платежоспособност;
 съблюдаването и трайното поддържане на серия здравословни
неравенства на базата на показатели от баланса.

4
Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на финансовото здраве на нефинансови
предприятия, 2013, http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf, стр. 3 – 4

7
 2) Подбор, реализация и мониторинг на капиталните вложения на
основата на разумна стратегия, икономически анализ и ефективен
мениджмънт (решения за инвестиционната дейност). В случая диагнозата
се концентрира върху:
 резултата от стопанската дейност и разходите по видове
ресурси за получаването му;
 оценката на активите (капитала) и създаваните от тях
възможности за растеж на бизнеса.
3) Провеждане на финансова политика на основата на баланс на
потенциалната изгода и предполагаемия риск при избора между
различните видове финансиране на ресурсите и оптимизиране на
структурата им (решения за финансовата дейност). Тук се използват
показатели за печалба, рентабилност, стойност и диагнозата се
съсредоточава върху:
 капитала, неговата структура и цена;
 парични потоци;
 разплащанията със заинтересованите страни.
Наличието на добро финансово здраве изразява способността на
компанията да покрива своите задължения и да финансира своята дейност
на основа развитие и разширяване. Това включва не само финансовия
мениджмънт, но и ефективното изпълнение на производствените планове,
което всъщност означава, че компанията поддържа инвестиционна
привлекателност при допустим риск. Така например неизпълнение на
планирания производствен план означава, че планираните приходи ще
бъдат по-ниски, а оттам и намаляване на печалбата и рентабилността. Това
води до т. нар. „заболяване“ на предприятието и наличие на проблеми в
платежоспособността, която се явява външното проявление на
финансовото здраве. Като вътрешно проявление се разглежда финансовата
устойчивост, която отразява балансирането на паричните и стоковите

8
потоци, приходите и разходите, средствата и източниците за формирането
им. „Като правило, финансовото здраве се осигурява с достатъчен по обем,
собствен капитал и заемен капиталов ресурс в граници, които му
гарантират своевременно разплащане с кредиторите.“ 5 Финансовата
устойчивост в случая представлява икономическа категория, която
характеризира „система от икономически отношения, при които
предприятието е способно да функционира в условията на риск и
променяща се бизнес среда, осигурявайки платежоспособност,
балансираност на финансовите потоци, независимост от привлечения
капитал и реализиране на финансови резултати, чийто обем е достатъчен
за саморазвитие и удовлетворяване на интересите на всички
заинтересовани страни“6,както най-вече и за интересите на
заинтересованите лица, наречени стейкхолдери, като например
собствениците/акционерите/, мениджърите,
кредиторите/облигационерите/, данъчните власти, различните контрагенти,
посредниците, доставчиците и клиентите.
Финансово стабилните и здрави компании имат лидерски пазарни
позиции, висока инвестиционна привлекателност. Приема се, че
финансовото здраве представлява конкурентно предимство, тъй като е
функция от оперативната, инвестиционната и финансова дейност, т. е.
цялостната дейност на компанията, която изисква диагностика не само към
даден момент, но и в дългосрочен план.
Диагностиката на практика оценява комплекс от взаимосвързани
показатели, които характеризират протичащите в предприятието бизнес
процеси и свързаните с тях факти и събития от външната среда 7. Във
финансовата наука диагностиката започва с анализ на ключовите
5
Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на финансовото здраве на нефинансови
предприятия, 2013, http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf, стр. 4
6
Касърова В., Модели и показатели за анализ на финансовата устойчивост на компанията, 2010,
http://eprints.nbu.bg/637/1/FU_1_FINAL.pdf, стр. 5
7
Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на финансовото здраве на нефинансови
предприятия, 2013, http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf, стр. 5

9
финансови показатели, като обикновено се правят сравнения с оптимални
стойности или определени граници и норми. В повечето случаи
изследваните финансови параметри най-често са в определени граници „от
– до“, което обяснява защо при еднакви начални причини и симптоми,
финансовото здраве на икономическите системи се различава.
Ключовите измерители на финансовото здраве са следните8:
Фигура 1. Ключови измерители на финансовото здраве

Повечето предприятия в период на устойчиво развитие използват

като финансова цел задачи, които са обвързани с ръста на приходите. Те
могат да бъдат изразени чрез показатели, свързани с доходите за отчетения
период като оперативни приходи и брутна печалба. Тези показатели
възприемат капитала, инвестиран в бизнес единицата като даден и
изискват от мениджърите да максимизират приходите, които могат да
бъдат генерирани от инвестирания капитал. От други бизнес единици,
които са по-автономни, се изисква не само да управляват паричния поток,
но и нивото на инвестирания капитал в самата компания. Показателите за
8
Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на финансовото здраве на нефинансови
предприятия, 2013, http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf, стр. 5

10
тези бизнес единици съотнасят дохода за отчетения период с нивото на
инвестирания капитал. Показатели, като възвръщаемост на инвестициите,
възвръщаемост на работния капитал и икономическа добавена стойност, са
типични представители на показателите, използвани за измерване на
дейността на тези компании.9
Най-важният момент при диагностиката на финансовото здраве се
явява първоначалното задаване на целеви показатели, спрямо които се
извършва идентификация на диагностицирания обект и оценка на реалното
му състояние. Целта е да се подберат такива ориентири, които да дадат в
ясна степен отговор на въпроса дали постигнатите резултати са следствие
на рентабилно производство, от което и в бъдеще предприятието ще
извлича ползи.

2. Финансова диагностика
Финансовата диагностика представя комплексен процес на
финансово-инвестиционен анализ, както и на периодично провеждан
регулярен анализ и оценка на финансовото състояние на стопанската
организация по отношение на определени финансови критерии, чиито
подбор се явява основата на оценката за финансовото здраве.10
Диагностиката е процес на11:
 разпознаване на финансовото състояние,
 поставяне на диагноза;
 приемане на решения за поддържане (или привеждане) на бизнес
единицата в работно състояние.
Освен устойчиво, финансовото състояние може да бъде неустойчиво
и кризисно. В бизнес единиците за характеристика на кризата се използват

9
Каплан Р., Д. Нортън, Балансирана система от показатели за ефективност, С., изд. Класика и стил, 2005,
стр. 65
10
Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на финансовото здраве на нефинансови
предприятия, 2013, http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf, стр. 1
11
Касърова В., Диагностика на финансовото състояние на предприятието, С., 2005, стр. 5

11
термини като банкрут, несъстоятелност, неплатежоспособност. Петте
бизнес измерения, на които организациите трябва обърнат специално
внимание по време на криза са приходи, разходи, активи, очаквания и
основните принципи на управление12.
На практика, освен задачите за увеличение на приходите – на базата
на увеличение на ръста, намаляване на себестойността, повишаване на
производителността и максималното използване на активите, повечето
компании смятат управлението на риска и движението на приходите за
един от важните си показатели. Някои бизнес единици признават лошия си
опит при прогнозирането на реалните резултати от своята дейност.
Неуспешните прогнози, особено тогава, когато получените резултати се
оказват много по-лоши от очакваните, водят до неоправдани заеми и
следователно към по-високи рискове. За да се защитят от подобни рискове,
тези компании избират за свой показател процентът на отклонението
между реалните и планираните резултати. Но тъй като другите цели на
финансовото направление включват постигането на ръст на приходите и
рентабилността на активите, адекватността на анализа следва да се
балансира с цели за увеличаване на ръста и приходите. Така например
може да се определи като цел и средство за управление на риска
увеличаването на обема на продажбите, което е свързано с разбирането, че
това повишава надеждността на приходите и прогнозите.13
Сред основните здравословни проблеми на предприятията са следните:
 Ниска ликвидност;
 Ниска рентабилност на капитала;
 Ниска финансова устойчивост.
Финансовата диагностика използва две техники според
информационни източници и моделът, в чиято среда, се реализира
12
Касърова В., Кризисен мениджмънт, Лекция 1. Понятие, цели и задачи, стр. 37
13
Каплан Р., Д. Нортън, Балансирана система от показатели за ефективност, С., изд. Класика и стил,
2005, стр. 80 – 81

12
диагностичната процедура. Това са счетоводната и финансова процедури.
При счетоводния модел се извършва счетоводен анализ, поради което се
използва предимно в краткосрочен период. Финансовият модел използва
инвестиционните качества на парите заедно с информацията от
счетоводните отчети. Този модел се концентрира върху стойността на
компанията като се взима в предвид пазарните възможности,
алтернативните разходи, и др. Така се получава обобщаващ показател за
оценка на финансовото състояние в дългосрочен план. Заложеният в
основата на стойностния подход финансов модел оценява ефективността
от използването на всички ресурси в предприятието. Той акцентира върху
следните:
 Финансова оценка от гледна точка на алтернативните разходи –
полза или печалба, пропусната от алтернативни варианти на капитални
вложения поради ограниченост на ресурсите на предприятието.
„Коректният аналитичен модел на предприятието, функциониращо в
пазарната среда, трябва да предвижда пропуснатата полза като компонент
на разходите, който не може да се види в счетоводния отчет, но който
може да се определи чрез анализ на допълнителни данни. По този начин се
създава съвсем друга концепция за резултатите от дейността на
предприятието – на основата на икономическата, а не на счетоводната
печалба“14.
 Използване на т. нар. минимално ниво на доходност на
инвестициите (бариерна норма на доходност), което бизнес единицата
трябва да постигне.
 способността на компанията да генерира парични потоци.
 стойността на бизнеса.
Финансово-стойностният модел използва три групи показатели за
диагноза:
14
Касърова В., Диагностика на финансовото състояние на предприятието, С., 2005, стр. 11

13
 1. Показатели за растеж на компанията;
2. Показатели за възвращаемост;
3. Показатели за остатъчен доход.
Техните основни характеристики и формули са следните15:
Показатели
ПОКАЗАТЕЛИ ЗА РАСТЕЖ НА КОМПАНИЯТА
OT ПАРИЧЕНИЯ ПОТОК (CASH FLOW)
FCFE (Free Cash Flow on Equity) - паричен
поток достъпен за акционерите
FCFF (Free Cash Flow on Firm) – свободен
паричен поток, достъпен за инвеститорите
(кредиторите и акционерите)
ПОКАЗАТЕЛИ ЗА ВЪЗВРАЩАЕМОСТ
RONA (Return on Net Assets) – възвращаемост
на чистите активи
ROE (Return on Equity) възвращаемост на
собствения капитал
ROIC – Return on Invested Capital или Return on
Assets – ROA (възвращаемост на инвест.
капитал (възвращаемост на активите)
Return on Sales - ROS, или Net Profit Margin –
NPM) – ефективност на приходите от продажби
ПОКАЗАТЕЛИ ЗА ОСТАТЪЧЕН ДОХОД
ЕVA (Economic Value Added) – икономическа
добавена стойност
MVA (Shareholder Value) – пазарна добавена
стойност
IVA (Investment Value Added) – инвестиционна
добавена стойност
SVA (Shareholder Value Added) – акционерна
добавена стойност
Таблица 1
Формула
FCFE = Нетна Печалба + Амортизация –
Изменението на Оборотния Капитал –
Капиталовите Разходи – Намалението на
Главницата по Дълга + Увеличението на
Главницата по Дълга
FCFF = NOPAT (Печалба преди Лихви след
Данъци за Инвестирания Капитал) +
Амортизация – Увеличението на Оборотния
Капитал – Капиталовите Разходи
RONA = NOPAT/чисти активи
ROЕ = нетна печалба/собствен капитал
ROIC = NOPAT/инвестиран капитал
ROS = оперативна печалба/ приходи от
продажби
EVA = NOPAT − (WACC.IC)
MVA = MC(Пазарна Капитализация или
Пазарната Стойност на Свободния Акционерен
Капитал) – Eq(Балансова Стойност на
Собствения Капитал).
IVA = EVm(Обща Пазарна Стойност на
Предприято) – IC(Инвестирания Капитал по
Баланс); Щом EVm–>TC(Пазарна Преценка на
Тоталната Капитализация)
t=n
SVA = ∑[NCF/(1+WACC)*t] +
t=1
NOPAT/WACC(1+WACC)*n = (Сума от
Дисконтираните Нетни Парични Потоци до n-
та год. към Инвеститорите ) + (Дисконтирана
Остатъчната Стойност по Рапапорт Модела)

15
Касърова В., Диагностика на финансовото състояние на предприятието, С., 2005, стр. 11

14
 3. Корпоративно управление
„Корпорацията е нищо повече, нито пък по-малко от сбора на

агрегираните интереси на собствениците, в този смисъл и целта на

предприятието е единствено да максимизира изгодата.“ 16 Съгласно
изискванията на добрата практика на корпоративно управление се приема,
че „когато член на управителните органи сключи каквато и да е сделка с
дружеството, това означава наличието на сделка с конфликт на интереси”,
т. е. той нарушава своето задължение за лоялност да действа в интерес на
дружеството, действайки в качеството си на страна по сделката.17
Изследванията сочат, че моделът за корпоративно управление е
свързан с формата на собственост, т. е. дали фирмата е публична или
частна. Съществуващите различия се отнасят до структурата на капитала,
както и до възможността за осигуряване на допълнителен капитал.
Същевременно това оказва влияние на механизмите за дисциплиниране на
мениджърите, на пазарната оценка на възвръщаемостта на инвестициите и
др.
Доминирането на частни фирми на пазара предполага, че тяхното
управление ще се основава върху модел, който е близък до този на
немската система за корпоративно управление, поради влиянието на
Германия върху системите на Европейския съюз. От своя страна,
управлението на публичните компании ще заимства по възможност,
елементи от американската система на корпоративно управление.
Доколкото българският модел на корпоративно управление е в
процес на изграждане, не може механично да се приложи само един от
посочените модели, нито с лекота да се конструира трети. Характерна
черта на добрата практика на американската корпоративна система е

16
Varallo,G., Dreisbach, D. (1996) ‘Fundamentals of corporategovernance’, American BarAssociation, p. 5,
цит. в ЦИР, Конфликт на интереси в бизнеса. 2003
17
Център за икономическо развитие, Конфликт на интереси в бизнеса, София, 2003

15
защита интересите на акционерите се свежда до законова регулация, които
често са свързани с конфликти на интереси в следните случаи:
А) Сделки сам със себе си, които в случая се регулират от
законодателната разпоредба на отделните щати, при условие, че:

Съществени факти за връзката или интересите са разкрити пред
Съвета на директорите и сделката е одобрена от мнозинството от
незаинтересованите директори;

Съществени факти за връзката са разкрити пред акционерите и
сделката е одобрена чрез гласуване от акционерите;

Сделката е справедлива по отношение на компанията към
момента, в който е одобрена от Съвета на директорите или акционерите.

Налице е съществен интерес в сделки и дейности, които влияят
върху дейността на компанията като практиката се регулира от Щатската
комисия за ценни книжа.18
Б) В съществуващата българска практика законовото регулиране на
конфликта на интереси се осъществява от Закона за публичното
предлагане на ценни книжа според чл. 116 б, нов - ДВ, бр. 61 от 2002 г.:
В) Членовете на управителните и контролните органи на публично
дружество са длъжни:

Да изпълняват задълженията си с грижата на добър търговец по
начин, който обосновано считат, че е в интерес на всички акционери на
дружеството и като ползват само информация, за която обосновано считат,
че е достоверна и пълна;
Г) Да проявяват лоялност към дружеството, с оглед:

Да предпочитат интереса на дружеството пред своя собствен
интерес;

Да избягват преки или косвени конфликти между своя интерес и
интереса на дружеството; в случай, че такива конфликти възникнат,
18
Център за икономическо развитие, Конфликт на интереси в бизнеса, София, 2003

16
своевременно и пълно да бъдат разкривани писмено пред съответния
орган; при това да не участват, както и да не оказват влияние върху
останалите членове на съвета при вземането на решения в тези случаи;

Да не разпространяват непублична информация за дружеството и
след като престанат да бъдат членове на съответните органи, до
публичното оповестяване на съответните обстоятелства от дружеството.

Изброените разпоредби да се прилагат и спрямо физическите
лица, които представляват юридически лица, а именно: членове на
управителните и контролните органи на дружеството, както и спрямо
прокуристите на публично дружество.19
Обобщено казано, в българските условия различните проявления на
конфликт на интереси се обуславят от:
А) Неспазването на определени задължения от членовете на
корпоративните ръководства като следните:

Задължение за лоялност;

Задължение за грижа на добър търговец;

Наличието на контрол (пряк или непряк);
Б) Наличие на свързани или заинтересовани лица; конфликтите на
интереси по линия на свързаните лица са следните:

Сключване на сделки между дружеството с фирми на свързани с
членове на ръководствата на съответните дружества лица;

Сключване на сделки между дружеството и фирми, зад които стоят
свързани с членове на ръководствата на съответните дружества лица;

Назначения на работа в дружеството на свързани с членовете на
корпоративните ръководства лица. 20
В) Добрата практика на корпоративно управление предполага да
бъдат установени процедури, които да допълват правната регламентация, а

Закон за публичното предлагане на ценни книжа, изм. ДВ. бр.101 от 28 декември 2010 г.
19

Център за икономическо развитие, Конфликт на интереси в бизнеса, София, 2003.

20

17
също и стандарти относно конфликта на интереси. Определени препоръки,
които могат да се направят по отношение установяване на стандарти на
поведение на членовете на корпоративните ръководства са следните:
 Систематизиране на ситуациите на конфликти на интереси и
разработване на каталог с подобни ситуации;
 Разработване на алгоритъм за установяване на конфликт на
интереси и неговото разкриване;
 Установяване на стандарти за разумна преценка на съответната
сделка и евентуална вреда от конфликта на интереси;
 Установяване на задължителни процедури по отразяване на
действия, разисквания и информация по повод конфликт на интереси,
сделки и решения;
 Разработване на вътрешнофирмени процедури за разкриване на
конфликт на интереси и вземане на решения при значими сделки от типа
на сливания и поглъщания.21
Следователно, пред по-голямата част от българския бизнес стои
задачата да развива принципите за добро корпоративно управление и
механизмите за избягване на конфликт на интереси чрез въздействие на
фирмената култура върху процесите на възникване, превенция и
евентуално разрешаване на конфликта. В това отношение са налице и
някои добри примери, например включване на политика за избягване на
конфликт на интереси в бизнес дейността.

4. Риск и неговото управление

Рискът представлява функция на вероятността от неблагоприятно
събитие, което осуетява дейността на дадена организация и сериозността
на този ефект, вследствие на наличието на опасност. Анализът на риска

„Ръководство по корпоративно управление” (проект). В:Център за икономическо развитие,Конфликт на

21

интереси в бизнеса, 2003, с. 64.

18
представлява процес, който се състои от три взаимосвързани компонента:
оценка, управление и обмяна на информация за риск.
Оценката на риска представлява научно обоснован процес, който се
състои от четири етапа, а именно: определяне на опасност,
охарактеризиране на опасността, оценка на въздействието при излагане на
опасност и охарактеризиране на риска.
Управлението на риска представлява процес на претегляне на
алтернативни политики в консултации със заинтересованите страни,
обсъждане на оценката на риска и други основни фактори, а също при
необходимост и избор на подходящи възможности за превенция и контрол.
Критериите за оценка на риска представляват признаци, въз основа на
които се прави преценка на установяването, функционирането и
надеждността на предварителния контрол като елемент от системите за
финансово управление и контрол.
Обмяната на информация за състоянието на риска представлява
интерактивна обмяна на информация и възможности в процеса на анализа
на риска по отношение на рисковете и свързаните с риска фактори и
възприятия сред лицата, които отговарят за оценката и управлението на
риска, предприятията, и други заинтересовани страни, включително
разясняване на заключенията от оценката на риска и мотивите за вземане
на решения за неговото управление, с оглед обмен на добри практики.
Мониторингът представлява наблюдение, управление и контрол на
определен вид, най-често рискова инвестиционна дейност. За разлика от
по-конкретния финансов риск, който се интерпретира, като вероятност от
възникване на неблагоприятни финансови последствия под формата на
загуба на доход или капитал в условията на неопределеност при
осъществяването на конкретната дейност на конкретното предприятие, то
инвестиционния риск и отделните му видове се интерпретира, най-общо,
като вероятност от възникване на непредвидими стопански загуби в

19
условията на неопределеността в ситуациите на рисковото инвестиране.
Следователно има различни видове инвестиционен риск, които могат да се
представят, както следва:
• Пазарен системен риск;
• Инфлационен риск;
• Дефлационен риск;
• Операционен инвестиционен риск;
• Функционален инвестиционен риск;
• Селективен инвестиционен риск;
• Несистемен риск от ликвидността;
• Кредитен инвестиционен риск;
• Странови риск;
• Риск на изпуснатата възможност;
• Финансов несистемен риск;
• Ценови риск, както и отделните регионални системни подвидове
процентен, валутен, лихвен, технико-технологичен, социален, данъчно-
политически, екологически и законодателно-правен риск.
Планът за управление на общия инвестиционен и икономически риск
е документ, изготвян на важна, най-често годишна работна среща относно
риска, одобрен от ръководството на управляващия орган и съдържащ
списък с критични рискове, процедури, които ще се прилагат за
предотвратяване или намаляване на последиците от настъпване на
критичните неблагоприятни рискови проявления, както и отговорни лица,
за прилагане на процедурите. Планът за ограничаване на риска е документ,
който се изготвя на вътрешни срещи за риска, който е одобрен от
ръководителя на управляващия орган, на съответната компания. Планът за
ограничаване на риска включва процедури по подробен контрол на
дейностите насочени към превенция на критичните рискове. Това става

20
чрез прилагане на конкретни мерки и отчет за изпълнение на дейностите за
ограничаване на риска до минималните възможни нива.
Целта на управлението на риска е да установи рисковете, които
заплашват постигането на целите на компанията да оцени тези рискове и
да предотврати критичните рискове. Управляващият орган е отговорен за
оценката на риска и вътрешните процедури по контрол. За да се направи
преценка за установяването, функционирането и надеждността на
предварителния контрол, е наложително да бъдат проверявани и оценявани
критерии, които имат отношение към присъщите рискове за дейността на
обекта. Такива са следните:
А) Честота на структурните промени, които имат отношение към
дейността на обекта като многобройните и съществени промени са
показател за по-високо ниво на присъщия риск;
Б) Сложността и характера на извършваните от обекта сделки като
по-сложните сделки са показател за по-висока степен на риска;
В) Опит и компетентност на ръководството и персонала, които са
ангажирани с функционирането на предварителния контрол; евентуално
наличието на ограниченият опит и недоказаната компетентност са
показател за по-висока степен на риска;
Г) Изпълнението на дадените препоръки и указания от съответния
управляващ орган, сертифициращ орган, оценителна комисия, комитет по
евентуално наблюдение или Европейската Комисия, които се отнасят до
предварителния контрол; при наличието на много на брой и/или
значителни разлики в препоръките се явява показател за по-високо ниво на
присъщия риск;
Д) Наличие на други присъщи рискове, които са специфични за
съответния обект.
С оглед на съответната преценка се проверява и оценява
функционирането на следните видове контрол, които са както следва:

21
 А) Организационен контрол в рамките на съответния управляващ
орган; проявява се при наличие на вътрешен акт, който определя и
разпределя отговорностите и извършва идентифициране на отчитането на
всички аспекти по отношение на предварителния контрол. Делегирането
на правомощия и отговорности следва да бъде точно определено;
Б) Аритметичен контрол, представлява проверка на аритметичната
точност на количествата и сумите във връзка със счетоводното отчитане на
операциите;
В) Административен надзор – представлява осъществяване на
наблюдение от страна на отговорни лица върху рутинни/обичайни сделки
и тяхното записване;
Г) Управленски контрол – представлява осъществяване на специални
процедури за контрол, който се упражнява от ръководството на съответния
обект извън всекидневната дейност;
Д) Контрол по разрешаване и одобряване – представлява процес на
даване на разрешение и одобрение от оторизирани лица за поемане на
задължения и/или извършване на разходи;
Е) Контрол по подбор на персонала – представлява наличие на
процедури, които осигуряват съответствие между компетентностите на
персонала и неговите отговорности.
При оценката на риска съответния управляващ орган следва да вземе
предвид както следва:
 Рисковете, които съществуват в неговата област на действие;
 Възможните последствия и общия ефект при реализация на
рисковете;
 Ефективни методи за оценка и идентифициране на възможни
рискове;
 Вътрешни процедури по контрол за превенция и управление на
риска;

22
  Алтернативни действия, в случай на реализация на рискове.
Управлението на риска при дейностите на управляващия орган и
регионалните отдели се осъществява чрез:
 Главна работна среща за характеризирането на риска;
 Ограничаване на съответните рискове, посредством система за
вътрешен контрол;
 Контрол върху риска и продължителен мониторинг върху
изпълнението на мерките ограничаващи риска.
Главната работна среща за риска се провежда веднъж годишно, в
четвъртото тримесечие и се осъществява на три етапа:
 Идентифициране на риска;
 Оценка на риска;
 Анализи и интерпретация на резултатите от оценката;
 Ръководителят на управляващия орган инициира годишната
работна среща и определя отговорните по различните области на риск
оценители;
 Събраните от вътрешни/външни одити данни се вземат предвид
като допълнителна информация в процесите по идентифициране и
оценяване на риска.

5. Стойност на компанията
В практиката съществува несъответствие между счетоводните
финансови отчети и реалната стойност на компанията, която
потенциалните инвеститори и собствениците анализират и оценяват, като
справедлива. Най-общо принципите на стойностния аналитичен модел
регламентират два основни вида стойност: ~наблюдавана пазарна
стойност, която от своя страна бива пазарна капитализация или тотална
капитализация; и ~разчетна стойност, която от своя страна бива
фундаментална стойност, балансова стойност, инвестиционна стойност,

23
ликвидационна стойност, акционерна стойност и пазарна фирмена
стойност. Фирмената стойност, която винаги е и справедлива, отразява
влиянието на външната среда и се формира от допълнителна
информация22:
 пазарна информация (от инвеститори и кредитори);
 информация за икономическата същност на активите,
алтернативните възможности за развитие и стратегическата ефективност;
 информация за оптималната структура на капитала, обвързана с
показателите за риска;
 информация за специфичните ресурси на фирмата (човешки,
клиентски, организационен и иновационен капитал), които представляват
нефинансовите фактори на успеха и които пряко влияят върху
конкурентните предимства на компанията.
Така се създава стойностният модел във финансовия анализ, който
отразява пазарната стойност на компанията. Ако основната цел на
финансовото управление е максимизиране на стойността на компанията, то
паричните средства са не само основен показател за успешна дейност, но
компанията се разглежда като субект, който може да генерира свободни
парични потоци. Тази способност за генериране на парични потоци
всъщност се превръща в стойност. „Пазарът оценява стойността на
компанията чрез цената, на която се извършва покупко-продажбата на
предприятието като цяло, на обособени негови части, или на пакети от
акции. Следователно, всяка ценност има своя стойност, за всяка ценност
(стойност) се плаща определена цена. Пазарната цена може да се
разглежда като преобразувана форма на стойността.“23
Пазарната оценка обхваща24:
22
Касърова В., Новите метрики на корпоративния финансов успех, С., Изд. Евдемония Продъкшън
ЕООД, 2013, стр. 9
23
Касърова В., Новите метрики на корпоративния финансов успех, С., Изд. Евдемония Продъкшън
ЕООД, 2013, стр. 17
24
Касърова В., Бизнес оценяване, 2008, http://eprints.nbu.bg/515/1/Ocenka_obshto.pdf, стр. 4

24
  Имуществото на предприятията като съвкупност от материални и
нематериални активи;
 Задълженията на предприятието, свързани с възпроизводството
му.
 Способността на предприятието, функционирайки, да генерира
доход с отчитане на фактора време и равнището на риска;
 Икономическите отношения, възникващи по повод реализиране на
правата на собственост върху предприятието и разпределението на
генерирания от него доход в условията на конкретен пазар;
 Имиджът на предприятието, определен от пазарното му
положение, конкурентоспособност, клиенти, неосезаеми активи.
Налице са голям брой подходи и методи за определяне стойността на
дадена компания. Осъществяването на успешни инвестиции в реални
активи в значителна степен е функция на качеството на предварителната
им оценка. Подобряването на оценката съдържа значителен резерв за
увеличаване стойността на компаниите. Трябва да се има предвид, че нито
един от съответните подходи и присъщите им методи, не е се явява изцяло
сигурен в процеса на търсене на действителната стойност на оценяваната
компания.
При прилагането на всеки един от тях се явяват определени
ограничения и трудности, които в крайна сметка поставят под въпрос
надеждността на крайния резултат от оценката. В тази връзка, за да се
изяснят мястото и значението на всеки един от подходите в процеса на
оценка на инвестициите в реални активи, особено важно е подробното
разглеждане на техните относителни предимства, недостатъци и
ограничения.
При оценката на бизнеса в практиката се използват значителен брой
разнообразни подходи, методи, модели и техники. Това се вижда както от
класификациите предложени от различни автори и издания в тази област,

25
така и от възприетите стандарти за бизнес оценяване от страна на
международните асоциации на оценителите в Европа и Америка.25
Независимо от различията между отделните класификации и автори,
съществуващото многообразие от методи и техники, в крайна сметка може
да бъде сведено до три основни подхода на оценка с техните присъщи
методи. Тези три подхода са:
 Подход на базата на активите;
 Подход на базата на доходите;
 Подход на пазарните сравнения.
Подходът на базата на активите/разходният подход/, включва
следните, два основни метода – „чиста стойност на активите” и
„ликвидационна стойност”. При тези методи ползата от притежаване на
дадено предприятие се оценява чрез хипотетичната продажба на активите
му, а не чрез техния потенциал да генерират доход. Те произлизат от
основното равенство на счетоводния баланс, съгласно което собственият
капитал на едно предприятие е равен на разликата между стойността на
неговите активи и стойността на дълга. Различието между двата основни
метода на този подход се свежда до това, че при метода „ликвидационна
стойност”, водеща е презумпцията за прекратяване на дейността.
Подходът на базата на доходите също използва два основни метода –
метод на дисконтираните бъдещи доходи т. е. паричните потоци и метод
на капитализация на дохода т. е. на капитализираната печалба. Тези методи
се основават на презумпцията, че стойността на даденото предприятие ще
зависи от размера на неговите бъдещи доходи. Съгласно метода на
дисконтираните бъдещи парични потоци, стойността на едно предприятие
представлява сума от дисконтираните към настоящия момент бъдещи

25
Ненков Д., Съвременни модели за оценка на цели предприятия, сп. Икономически алтернативи
бр.1/2005, http://alternativi.unwe.bg/alternativi/index.php?nid=1&hid=6

26
очаквани доходи за неограничено дълъг период от време. На същата
логика почива и вторият метод – на капитализация на дохода. Той по
същество трябва да се разглежда като производен, като превърната форма
на първия метод.
При подхода на пазарните сравнения оценката се основава на
пазарните съотношения или мултипликаторите (коефициенти), характерни
за предприятия аналози. Тези коефициенти се прилагат спрямо
подлежащото на оценка предприятие, за определяне на неговата стойност.
Методите към подхода на пазарните сравнения се различават помежду си
по използваното при тях пазарно съотношение (коефициент, множител).
Основните методи включват: Цена/Нетна печалба (Price/Earnings) – P/E;
Цена/Паричен поток (Price/Equity Cash Flow) – P/CF; Цена/Счетоводна
стойност (Price/Book Value) – P/BV; Цена/Приходи от продажби (текущи)
(Price/Sales) – P/Sales; Цена/Дивидент (Price/Dividend) – P/DIV; Цена на
предприятието/Свободен паричен поток – ЕVm/FCFF.
Препоръчваното сравнение на коефициентите със средноотраслови
значения или с показатели на основните конкуренти силно се затруднява за
предприятия със силно диферсифицирана продукция и многопланова
стопанска дейност26.
За прилагане на методите на пазарните сравнения е необходимо
идентифицирането на т. нар. „еталонни“ предприятия, които са подобни на
оценяваното предприятие, за които има директна ценова информация –
борсови цени, цени на сделки с цели предприятия, с пакети от акции и
сравняване на еталонните предприятия с оценяваното. Основните
изисквания, на които трябва да отговаря едно предприятие, за да бъде
избрано за „еталонно“, са:
А) Акциите му да се търгуват на фондовата борса или то да е било
обект на покупко-продажба сравнително скоро;
26
Касърова В., Диагностика на финансовото състояние на предприятието, 2005,
http://eprints.nbu.bg/512/1/DIAGNOSTIKA_studia_koreksia.pdf, стр. 14

27
 Б) Характеристиките му, като обект на инвестиции, да са сравними с
тези на оценяваното предприятие.
Нито един от разгледаните подходи, с присъщите им методи, не е
безгрешен в процеса на търсене на действителната стойност на
оценяваните активи. Всеки един има своите предимства и недостатъци,
съпътства се от определени ограничения и трудности, които в крайна
сметка поставят под въпрос надеждността на крайния резултат от
оценката. В тази връзка, за да се изяснят мястото и значението на всеки
един от подходите в процеса на оценка на инвестициите в реални активи,
особено важно е подробното разглеждане на техните относителни
предимства, недостатъци и ограничения.
Основно предимство на подхода на базата на активите е това, че
неговите методи не боравят с очаквани доходи през отдалечени бъдещи
периоди от време. В този смисъл те не са особено зависими от риска и
условностите, съпътстващи тези несигурни бъдещи доходи и процеса на
изразяването им в сегашна стойност. Методът е особено полезен и в
случаите за оценка на отделни активи – например сгради и съоръжения в
едно производствено предприятие, когато е трудно да се идентифицира
конкретен доход от подобни отделни активи.
Основен недостатък на подхода на базата на активите е, че в голяма
степен пренебрегва значението на бъдещите парични потоци от
експлоатацията на реалните активи на компанията. Това е оправдано и
логично в случаите, когато водеща е презумпцията за прекратяване на
дейността. В подобни случаи съвсем естествено е да свързваме оценката на
активите преди всичко с тяхната ликвидационна стойност, респективно да
използваме метода на ликвидационната стойност. Тази логика обаче не би
трябвало да важи по отношение на другия метод от този подход – метода
чиста стойност на активите, понеже никъде не се загатва, че и той се
основава на допускането за прекратяване на дейността. Приложението му

28
налага стойността на голяма част от реалните активи и преди всичко на
дълготрайните материални активи да се определя по т. нар. метод на
разходите известен и като метод на материална оценка. Целта на този
метод е да определи цената, по която биха се продали съответните активи.
Тя се определя на базата на предвижданите разходи за придобиване на
същия тип или на аналогичен, равностоен тип активи. Това в редица
случаи води до изкривяване на представата за действителната стойност на
съответния дълготраен актив, понеже акцентът се поставя не върху
възвръщаемостта, която той би донесъл за собственика си, а върху
разходите и усилията за неговото създаване.
В този смисъл може да се каже, че методът чистата стойност на
активите, особено в неговия вариант „метод на разходите“, страда от един
принципен недостатък, който произтича от несъобразяването на този
метод с характера на инвестициите в реални активи. Целта на
инвестициите е постигане на по-висока стойност в бъдеще. Известно е, че
източник на стойността т. е. ценността на подобни инвестиции са
бъдещите доходи от експлоатацията на придобитите реални активи.
Методът на разходите на материалната оценка на практика „откъсва“
базата на оценка на активите от действителния източник на тяхната
стойност. Това намалява степента му на надеждност, което предполага и
съответни ограничения при използването му за вземане на инвестиционни
решения. Методът на разходите показва колко си струва да се плати за
даден актив или съвкупност от активи, но единствено от гледна точка на
алтернативните начини за неговото придобиване. Този метод обаче, не
отчита колко си заслужава да се плати от гледна точка на постигането на
изискваната норма на възвръщаемост от инвестицията в тези активи. С
други думи, не се отчита дали плащането на така определената цена ще
допринесе за увеличаване на стойността за акционерите, или ще доведе до
нейното намаляване.

29
 С най-широк диапазон на приложение в страните с добре развита
пазарна икономика е подходът на базата на доходите. Основно предимство
на подхода на базата на доходите е, че неговите методи са насочени
директно към самите източници на стойността на оценяваните активи –
бъдещите доходи от тяхното използване. Именно бъдещите ефекти са в
основата на определяната теоретична цена на активите при този подход. В
този смисъл може да се твърди, че методите на подхода на базата на
доходите отчитат в много голяма степен целта на всяка инвестиция –
получаване на по-висока стойност в бъдеще.
Основните упреци към този подход/подход на дохода/ са по
отношение на необходимостта от предвиждане на бъдещите парични
потоци, а след това и привеждането им в сегашни пари посредством
дисконтиране. И двата процеса са подвластни на редица субективни
допускания и свързаните с тях възможни отклонения от действителността.
Тези недостатъци на методите на доходите/метода на капитализирания
доход за един период; метода на дисконтираните парични потоци към
фирмата или към акционерите и метода на свръх-дохода/ се проявяват
особено силно в условията на висока инфлация и несигурност.
Преглеждайки съдържанието на различните издания по финанси на
фирмите, корпоративни финанси или финансов мениджмънт, впечатление
прави значителният относителен дял, който заемат въпросите свързани, с
правилното приложение на методите на бъдещите доходи. Подобно
внимание към подхода на базата на доходите се дължи на важното място,
което методите на този подход заемат в процеса на оценка на
инвестициите. От друга страна, може да се обясни със сложността,
трудностите и несигурността, съпътстващи прилагането на методите на
доходите. Това се отнася преди всичко за определянето на основните
входящи параметри, върху които се гради оценката на всеки
инвестиционен проект, като: размера на предвижданите бъдещи парични

30
потоци или доходите и нормата на тяхното дисконтиране ~WACC т. е.
изискваната норма на възвръщаемост от инвестирания капитал към
инвеститорите във фирмата.
Подходът на пазарните сравнения е доста широко прилаган в
страните с добре развити капиталови пазари. Определя се като подходящ
за оценка на почти всички мажоритарни и миноритарни участия в
компании, които са търгувани на борсата. Той се препоръчва и за
мажоритарни участия в еднократно продадени компании. Предимство на
този подход е, че е сравнително кратък и лесен за приложение в случаите,
когато е на разположение с необходимата пазарна информация като цени
на осъществени покупко-продажби, които да са достатъчно
представителни на капиталовия пазар на съпоставими предприятия.
Основните ограничения при прилагане методите на пазарните
сравнения се определят от трудностите по намиране на подходящи
предприятия аналози, които да отговарят на посочените изисквания. В
България възможностите за използване на подхода на пазарните сравнения
са ограничени от слабото развитие на капиталовия пазар. Сравнително
малко на брой са търгуваните компании на Софийската фондова борса, а
относително незначителните обеми на продажбите не осигуряват
необходимата представителност и значимост на пазарните съотношения
дори и за тези търгувани компании.
В заключение трябва да се отчете, че и трите разгледани подхода, с
присъщите им методи, намират място в процеса на определяне стойността
на инвестициите в различните видове реални активи. Тези подходи и
методи на оценка не се изключват взаимно, а по-скоро се допълват. Като
правило в оценките се използват повече от един метод на един или повече
подходи на оценка. В зависимост от характера на конкретния вид
оценявани активи, в зависимост от конкретната ситуация се предпочита

31
един или друг подход на оценка, една или друга комбинация от подходи и
методи на оценка.
Точно в тази връзка и разработените стандарти за бизнес оценяване
предписват „заключението за стойността да се основава на индикацията за
стойност, произлязла от прилагането на един или повече методи от един
или повече подходи за оценяване“. Същото предвиждат и някои нови
нормативни актове: „Справедливата цена на акциите се определя като
средна претеглена величина от оценките на приложените оценъчни
методи“. Използването на повече от един метод на оценка води до
получаване на диапазон от възможни стойности на предприятието. Някой
от методите се оказват по-добър индикатор за стойността на компанията от
останалите. Решението на кой метод какво тегло да се даде при
формирането на заключението за стойността е на оценителя и зависи от
неговата преценка за степента на надеждност на съответния метод в
конкретния случай.

32
 ВТОРА ГЛАВА

АНАЛИЗ НА „АЛКОМЕТ“ АД

1. Общи данни
Алкомет АД е акционерно дружество, което е регистрирано през
1991 г. Дружеството е вписано в Търговския регистър към Агенцията по
вписванията с ЕИК 837066358. Седалището и адресът на управление на
Дружеството е гр. Шумен, Втора индустриална зона.
Алкомет АД е публично дружество, регистрирано в публичния
регистър на търговските дружества съгласно решение на Комисията за
финансов надзор от 1 юли 1998 г.
Акциите на Дружеството се търгуват на Българска фондова борса,
София.
Първоначално Дружеството е учредено с фирма Алумина ЕАД и е
100% държавна собственост. На 13 септември 1999 г. Агенцията за
приватизация продава на частни инвеститори 1,116,361 акции на
Дружеството, които представляват 75% от капитала му. Към 31 декември
2016 г. и 2015 г. структурата на капитала на Дружеството е, както следва:
Компанията включва компанията - майка Алкомет АД и дъщерното
дружество - Евромет ЕООД. Дружеството - майка Алкомет АД е
акционерно дружество, регистрирано по фирмено дело №41 от 1991 год. на
Шуменския окръжен съд.
Предметът на дейност на Дружеството-майка е производство и
търговия с алуминиев прокат, изделия от алуминий и алуминиеви сплави,
използвани в машиностроенето, строителството, хранително-вкусовата
промишленост и други отрасли. Дружеството-майка е водещият български
производител на алуминиеви продукти и един от големите производители
на Балканите. Заводът е уникален за България, тъй като включва цялостен

33
производствен цикъл и с модерното технологично оборудване на своите
три основни цеха – леярен, валцов и пресов произвежда широка гама от
валцовани и пресовани продукти с технически и качествени показатели,
съответстващи на международните стандарти ISO 9001:2008, ISO
14000:2004, OHSAS 18000:2007, АА, EN, DIN, BDS.
Към 31.12.2016 г. Дружеството-майка е със седалище, адрес на
управление, телефон, факс, имейл и електронна страница както следва:
България, гр. Шумен - 9700, Втора Индустриална Зона
Тел.:+35954858601, факс: +35954858688
E-mail: legal@alcomet.eu. web-site: www.alcomet.bg
Основният капитал възлиза на 17 952 959 лева, разпределени в
толкова броя безналични акции. Структурата на акционерния капитал на
Дружеството-майка към последната налична извадка от Централен
Депозитар към 31.12.2016 г. включва 55 юридически лица, притежаващи
дялов капитал 99.06% и 2 454 физически лица с дялов капитал 0,94%. В
долната таблица са отразени акционерите притежаващи над 3% от
акционерния капитал на Дружеството-майка.
Таблица 2
Алуметал АД 73.25%
FAF METAL SANAYIIVE TICARET AS 16.86%
ЗУПФ АЛИАНЦ БЪЛГАРИЯ 3.69%

Няма значими преки или косвени акционерни участия, включително

косвени акционерни участия чрез пирамидални структури и кръстосани
акционерни участия по смисъла на член 85 от Директива 2001/34/ЕО.
Няма сключени съществени договори, пораждащи действия, водещи
до промяна на контрола на Дружеството-майка при търгово предлагане,
както и споразумения между Дружеството-майка.
През отчетния период не са извършвани сделки със свързани лица,
които биха повлияли съществено върху финансовото състояние или
резултатите на компанията.

34
 Компанията няма висящи съдебни, административни или
арбитражни производства, които засягат задължения или вземания в
размер над 10% от собствения капитал.
Годишният доклад за дейността на компанията е изготвен съгласно
разпоредбите на раздел II от Закона за счетоводството, чл. 100 н от Закона
за публично предлагане на ценни книжа, чл. 187 д и чл. 247 на Търговския
закон и Наредба № 2 от 17.09.2003 г. на Комисията за финансов надзор за
проспектите при публично предлагане и допускане до търговия на
регулиран пазар на ценни книжа и за разкриването на информация от
публичните дружества и другите емитенти на ценни книжа.
Дружеството-майка Алкомет АД има двустепенна система на
управление - Надзорен съвет и Управителен съвет. Надзорният съвет е в
състав от 7 члена, а Управителният съвет е в състав от 5 члена. Членовете
на Управителния съвет, на контролните органи и ръководния състав не
притежават акции на дружеството-майка.
Дружеството-майка се представлява и управлява от двама
изпълнителни директори – Хюсеин Йорюджю и Хюсеин Умут Индже.
Управителен Съвет на Алкомет АД към 31.12.2016:
 Хюсеин Йорюджю Хюсеин Умут Индже Семих Батурай Нели
Кънчева Тончева Бюлент Зеки Каракоч
Надзорен Съвет на Алкомет АД към 31.12.2016:
 Фикрет Индже
 Фикрет Кузуджу
 Семих Корай
 Бекир Юджел
 Христо Тодоров Дечев
 Осман Керем Кузуджу
 Бранимир Младенов Младенов

35
 § Предмет на дейност
Предметът на дейност на Дружеството е производство и търговия с
алуминиев прокат, изделия от алуминий и алуминиеви сплави, използвани
в машиностроенето, строителството, хранително-вкусовата промишленост
и други отрасли. Дружеството е водещият български производител на
алуминиеви продукти и един от големите производители на Балканите.
Заводът е уникален за България, тъй като включва цялостен производствен
цикъл и с модерното технологично оборудване на трите си основни цеха –
леярен, валцов и пресов произвежда широка гама от валцовани и
пресовани продукти с технически и качествени показатели, съответстващи
на международните стандарти ISO 9001:2008, ISO 14000:2004, OHSAS
18000:2007, AA, EN, DIN, BDS. Годишният производствен капацитет на
леярния цех е 78 хил. тона, на валцовия 45 хил. тона и на пресовия 25 хил.
тона.

2. Данни за програмата за корпоративното управление в

Алкомет АД
Приетата програма за корпоративно управление в компанията
осигурява:
А) Защита на основните права на акционерите;
Б) Равнопоставено третиране на всички акционери, включително
миноритарните и чуждестранните;
В) Признаване правата на заинтересованите лица и насърчаване
ефективното сътрудничество между дружеството и заинтересуваните лица
за формиране на благосъстояние, разкриване на работни места и
осигуряване на устойчиво развитие;
Г) Своевременно и точно разкриване на информация по всички
въпроси, свързани с дружеството, включително и финансовото състояние,
резултатите от управлението, собствеността и производствената дейност;

36
 Д) Стратегическо управление на дружеството, ефективен контрол
върху дейността на Управителния съвет и отчетността на същия пред
Надзорния съвет, дружеството и акционерите.
Настоящата програма е разработена в изпълнение изискванията на
ЗППЦК, във връзка с Протокол № 72 на ДКЦК от 18.12.2002 г., като
урежда основните насоки и принципи на доброто корпоративно
управление на Алкомет АД – Шумен, в съответствие с международно
признатите стандарти.
Цели на програмата:
А) Да конкретизира правната, институционната и регулативна рамка
на корпоративното управление;
Б) Да подобри икономическата ефективност на управлението на
Дружеството, чрез оптимизация на отношенията между Надзорен съвет,
Управителен съвет, мениджърите от различните нива на управлението на
Дружеството, акционери и другите заинтересовани страни;
В) Да стимулира ръководството за преследването на цели, които са в
интерес на Дружеството, акционерите и инвеститорите;
Г) Да осигури условия и механизми за осъществяване на контрол
върху използване на ресурсите;
Д) Да повиши доверието на акционери, местни и чуждестранни
инвеститори, потенциални кредитори, служителите на фирмата и други
заинтересовани лица, като по този начин осигури условия за по-стабилни
източници на финансиране на Дружеството в дългосрочен план;
Е) Да усъвършенства бизнес етиката и да способства за отчитане
обществените и екологични интереси на населението в Шуменска област;
Ж) Да утвърждава в управленската практика правилата заложени в
Националния кодекс за корпоративно управление.
Очакваните резултати са насочени към:
А) Гарантиране стратегическото управление на Дружеството;

37
 Б) Подобряване на финансовите и икономически резултати;
В) Оптимизация на източниците на финансиране;
Г) Подобряване репутацията и успеха на Дружеството в дългосрочен
план;
Д) Усъвършенстване средствата и формите за подобряване
отчетността и разкриването на информация от ръководните органи пред
Дружеството и акционерите и постигане на прозрачност на управлението;
Е) Балансиране взаимодействието между акционери, ръководни
органи на Дружеството и заинтересовани лица;
Ж) Усъвършенстване сътрудничеството между Дружеството,
местните органи за управление и държавата.
Теоретична база на програмата е както следва:
А) Принципи за корпоративно управление на ОИСР – приети през
1998 г. от ОИСР и през 2002 г. от КФН;
Б) Национален кодекс за корпоративно управление – 2007г.;
В) Публикации на „Центърът за изследване на демокрацията“.
Рамка за добро корпоративно управление
А) Правна:
 Търговски закон;
 Закон за публичното предлагане на ценни книжа;
 Закон за счетоводството;
 Закон за независимия финансов одит;
 Закон срещу пазарните злоупотреби с финансови инструменти;
 Национален кодекс за корпоративно управление.
Б) Институционална:
 Устав на Дружеството;
 Решенията на Общото събрание на акционерите;
 Решенията на КФН, Фондовата борса и Държавния депозитар;

38
  Решенията на Управителните органи – Надзорен и Управителен
съвети.
В) Регулативна
 Провеждане на Общо събрание на акционерите;
 Годишни и тримесечни отчети на Дружеството;
 Движение акциите на Дружеството на фондовия пазар;
 Контрол на регулативните органи на държавата върху цялостната
дейност на Дружеството;
 Периодичен контрол от страна на Надзорния съвет;
 Контрол от страна на одитния комитет;
 Текущ контрол от страна на акционерите.

3. Анализ на риска в Алкомет АД

В Алкомет АД през 2016 г. и 2015 г. финансовите инструменти и
управлението на рисковете са представени както следва: Преносните
стойности на финансовите активи и пасиви към 31 декември 2016 и 2015
година по съответните категории, са определени в съответствие с МСС 39
Финансови инструменти: признаване и оценяване са представени в
таблиците по-долу:
Таблица 3
Финансови активи: 31 декември 31 декември 2015 1 януари 2015
2016 Преизчислена Преизчислена
Парични средства 475 412 4,709
Вземания по лихвени заеми 5,048 4,898 4,749
Търговски и други вземания, нетно 45,273 43,359 45,866
Вземане от правителствени дарения 1,242 * -
Деривативни инструменти за хеджиране 644 18 879
Общо 52,682 48,687 56,203
Финансови пасиви: 31 декември 31 декември 2015 1 януари 2015
2016 Преизчислена Преизчислена
Търговски и други задължения 12,476 12,679 21,303
Задължения по лихвени заеми 53,701 69,440 95,409
Задължения по финансов лизинг 3,235 6,327 9,261
Деривативни фин. инструменти 182 -
Общо 69,412 88,628 125,973

39
 Използването на финансови инструменти излага Алкомет АД на
пазарен, кредитен и ликвиден риск. Налице е следната информация за
целите, политиките и процесите по управлението на тези рискове, както и
за управлението на капитала.
Пазарният риск е рискът справедливата стойност или бъдещите
парични потоци на финансовите инструменти да варират поради промяна в
пазарните цени и може да се прояви като валутен, лихвен или ценови риск.
По отношение на валутния риск Алкомет АД осъществява сделки
във валута, която е различна от функционалната си валута, поради което е
изложена на риск, свързан с възможните промени във валутните курсове.
Такъв риск възниква основно от промяната във валутния курс на щатския
долар, тъй като Алкомет АД осъществява покупки на суровини и продава
продукция в щатски долари. Компанията няма получени и предоставени
лихвени заеми, които да са деноминирани в щатски долари. Сделките,
които са осъществени в евро, не излагат Алкомет АД на валутен риск, тъй
като от 1 януари 1999 г. българският лев е фиксиран към тази валута.
Финансовите активи и пасиви, деноминирани в щатски долари са
представени в таблицата по-долу:
Таблица 4
Финансови активи & пасиви 31 декември 2016 31 декември 2015
Ориг. валута хил. лв. Ориг. валута хил. лв.
в хиляди в хиляди
Търговски и други фин. вземания 844 1,567 841 1,506
Общо финансови активи 844 1,567 841 1,506
Търговски и други задължения (174) (322) (476) (852)

Общо финансови пасиви (174) (322) (476) (852)

Общо финансови активи, нетно 670 1,245 365 654

При анализ на чувствителността към валутния риск за Алкомет АД е

изчислен при 5% промяна на курса на щатския долар спрямо българския
лев. Ръководството на компанията счита, че това е разумно при възможна

40
промяна на база на изследваните статистически данни за динамиката в
колебанията на валутния курс за изминалата година. Ако към 31 декември
2016 г. и 2015 г. щатският долар беше поскъпнал с 5% спрямо българския
лев, при условие че всички други рискови променливи биха останали
константни, печалбата след данъци би се увеличила с 67 хил. лв. за 2016
година и с 33 хил. лева за 2015 г. Това е главно в резултат на курсови
разлики от преоценки на търговските вземания за 2016 г. и търговските
задължения в щатски долари за 2015 г. Разликата в чувствителността на
печалбата след данъци за 2016 г. към промяната в курса на щатския долар
спрямо 2015 г. се явява незначителна.
Продажбите на Алкомет АД са концентрирани основно в страни от
Европейския Съюз, в т. ч. и в България, като в този регион се реализират
около 97% от продукцията. Сделките с клиенти от тези държави се
договарят в евро, което на практика изключва наличието на валутен риск.
Освен това, поради все по-голямата значимост на еврото като валута в
световен мащаб, Алкомет АД има възможност да реализира и част от
продажбите извън от Европейския Съюз в евро, което допълнително
намалява валутния риск.
Същевременно Алкомет АД е изложена на лихвен риск, тъй като
основната част от получените заеми са с променлив лихвен процент,
договорен като базисна лихва (LIBOR, EURIBOR), завишена с определена
надбавка, която варира между 3% и 4%. През 2016 г. и 2015 г. заемите с
променливи лихвени проценти са деноминирани в български лева и евро.
Компанията извършва постоянен мониторинг и анализ на основни си
лихвени експозиции като разработва различни сценарии за оптимизиране
например: рефинансиране, подновяване на съществуващи заеми,
алтернативно финансиране (договори за продажба и обратен лизинг на
активи) и изчислява влиянието на промяната на лихвения процент в
определен диапазон върху финансовия резултат.

41
 Към датата на настоящия консолидиран финансов отчет профилът на
лихвените финансови инструменти е, както следва:
Таблица 5
Лихвени инструменти : 31 декември 2016 31 декември 2015
Финансови активи 5,048 4,898
Финансови пасиви 7,727 8,657
Инструменти с променлив лихвен процент 63,378 77,625
Финансови пасиви по отсрочени данъци, нетно 6,768 7,212
При евентуална вариация на лихвения процент +2 % до -2
% размерът на лихвата за изминалия едногодишен период би имал следното отражение в отчета за
доходите:
Размер на лихвата при евентуална
Начислена
31 декември 2016 вариация на лихвения %
лихва
с + 2% с -2%
Търговски заеми (фиксиран лихвен процент) 150 150 150
Общо приходи от лихви 150 150 150
Банкови заеми 1,408 2,571 244
Търговски заеми 199 327 54
Лизингови договори 196 196 196
Общо разходи за лихви, брутно 1,803 3,094 494
Общо разходи за лихви за 2016г., нетно 1,653 2,944 344

§ Ценови риск
Ценовият риск е свързан с възможни промени в пазарните цени на
капиталовите инструменти на разположение за продажба и
произвежданата продукция от компанията.
Промените в продажните цени на произвежданата продукция се
обуславят в най-значителна степен от движението на цената на алуминия
на световните борси. Груната използва форуърдни договори за хеджиране
на рисковете, свързани с пазарните цени на алуминия на Лондонската
борса за метали. Тези договори са класифицирани като инструменти за
хеджиране на парични потоци, тъй като те хеджират степента на риска от
вариране на паричните потоци, като следствие на специфичния риск,
свързан с планираните продажби и покупки.
Деривативните финансови инструменти включват за 2016 г. :

42
 Деривативни финансови активи и пасиви за хеджиране на парични
потоци за 644 х. лв.
В това число:
Нетекущи деривативни финансови активи '(пасиви) -
Текущи деривативни финансови активи (пасиви) 644
(182)

Компанията е сключила форуърдни договори за покупко-продажба

на метали на Лондонската борса с цел хеджиране на риска от промяна на
пазарните цени на металите, свързани с планираните продажби и покупки.
Към 31 декември 2016 г. компанията има неуредени форуърдни
договори за продажба на метали за периода от месец януари до месец юни
2017 г., съгласно които тя ще продаде 5,550 тона алуминий с договорна
стойност 17,395 хил. лв. Компанията няма прогнозни сделки, които не
очаква да реализира.
За периода от януари 2017 г. до датата на одобрение на настоящия
консолидиран финансов отчет, компанията е продала форуърдни договори
за 29,250 тона алуминий и е закупила форуърдни договори за 35,900 тона
алуминий. Останалите договори се очаква да се реализират до месец
декември 2017 г. Компанията няма прогнозни сделки, които вече да не
очаква да реализира.
Към 31 декември 2016 г. и 2015 г. компанията е оценила
хеджирането на паричните потоци като високоефективно, поради което
печалбите и загубите от изменението в справедливата стойност на
хеджиращите инструменти са отчетени като други всеобхватни доходи,
както следва:

43
 Таблица 6
Година, Година,
завършваща на завършваща на
31 декември 2016 31 декември 2015
Печалби/загуби, възникнали за периода
826 (1,014)
Корекции за суми отнесени в стойността на
(182) 832
хеджираните позиции
Нереализирани печалби/(загуби) от хеджиране в
644 (182)
края на периода
Намалени с данъчния ефект (64) 18
Общо нереализирани печалби/(загуби) от
580 (164)
хеджиране в края на периода, нетно от данъци
През 2015 г. компанията има сключени договори с българска банка
за валутен cyaп за хеджиране на рисковете, свързани с промените на
валутните курсове на дългосрочен дълг деноминиран в долари на САЩ.
Тези договори са класифицирани като инструменти за хеджиране на
справедливата стойност и компанията е оценила хеджирането, като
високоефективно.
Таблица 7
31 декември 31 декември
2016 2015
Салдо в началото на периода - (47)
(Печалба)/загуба от хеджирана справедлива стойност - 47
Салдо в края на периода - -
Намалено с краткосрочната част -
Дългосрочна част в края на периода - -

§ Кредитен риск
Кредитният риск е рискът едната страна по финансовия инструмент
да не успее да изпълни задължението си и по този начин да причини загуба
на другата. Финансовите активи, които потенциално излагат компанията
на кредитен риск, са предимно вземания по продажби и предоставени
лихвени заеми. Основно компанията е изложена на кредитен риск, в
случай че клиентите не изплатят своите задължения. За неговото
ограничаване компанията е сключила договори с международна и
българска застрахователни компании за застраховане на вземанията по
продажби. Също така политиката на компанията в тази област е насочена

44
към извършване на продажби на стоки и услуги на клиенти с подходяща
кредитна репутация и използването на адекватни обезпечения като
средства за ограничаване на риска от финансови загуби. Кредитното
качество на клиентите се оценява като се вземат предвид финансово
състояние, минал опит и други фактори. Въведени са кредитни лимити,
спазването на които се наблюдава регулярно.
Към 31 декември 2016 г. компанията няма значителна кредитна
експозиция към нито един контрагент или група контрагенти със сходни
характеристики. Контрагентите се определят като контрагенти със сходни
характеристики, ако те са свързани лица.
В таблицата са представени кредитните лимити и преносна стойност
на вземанията на петте клиента на компанията, към които тя има най-
съществена експозиция към 31 декември 2016 и 2015 година.
Таблица 8
31 декември 2016 Преносна стойност Кредитен лимит
CEDO SP.Z О.О. 4,513 6.454
CUKI COFRESCO SPA 1,966 2,602
THYSSENKRUPP METALSERV GMBH 2,310 3,912
Aliberico Food Packaging S.L. 1,645 2,151
Sphere France S.A.S. 1,791 4,401
Общо: 12,226 19,520

Таблица 9
31 декември 2015 Преносна стойност Кредитен лимит
CEDO SP.Z О.О. 3,932 5,183
SPHERE FRANCE S.A.S. 2,110 4,401
WRAP FILM SYSTEMS LTD. 1,553 2,347
THYSSENKRUPP METALSERV GMBH 1,286 3,912
ETF Aluminium GmbH 5 1,956
Общо: 8,886 17,799

През 2016 г. 21% от приходите на компанията са реализирани от

продажби към петте най-големи клиенти (2015: 21%). Вземанията от
продажби от тези клиенти към 31 декември 2016г. и 2015 г. възлизат
съответно на 11,789 хил. лв., и 11,222 хил. лв.. което представлява
респективно 25% и 24% от брутната сума на вземанията по продажби.

45
 Към 31 декември 2015 г. падежите на вземания от клиенти на база на
най-късната дата, на която компанията би следвало да ги получи са
представени в следната таблица:
Таблица 10
31 декември 2015
до 30 дни 28,002
30-90 дни 17,854
До 120 дни 45
Общо вземания 45,901

Към 31 декември 2016 г. и 2015 г. възрастовата структура на

търговските вземания на компанията е както следва:
Таблица 11
31 31
декември декември
Структура на търговските 31 декември Индивидуално
2015 2015 нетно
вземания 2016 обезценени
преди от
обезценка обезценка
Нита просрочени, нита обезценени 27,997 26,112 26,112
До 30 дни 5,009 6,991 6,991
30 - 60 дни 108 488 488
60 - 90 дни 94 242 242
90 - 180 дни 510 419 419
Над 180 дни 2,264 3,121 (545) 2,576
Общо търговски вземания 35,982 37,374 (545) 36,830

Към 31 декември 2016 г. търговски вземания в размер на 32,827 хил.

лв. са застраховани (31 декември 2015 година : 31,290 хил. лв.).
Кредитният риск на паричните средства по банкови сметки и
деривативните финансови инструменти е минимален, тъй като компанията
работи само с банки с висок кредитен рейтинг.
Преносната стойност на финансовите активи, нетно от загубите от
обезценки, представя в максимална степен кредитния риск, на който
компанията е изложена.
Недеривативните финансови активи на компанията представляват
предоставени дългосрочни заеми с фиксиран лихвен процент в размер на
6,5% годишно.

46
 Ликвидният риск е рискът компанията да не може да изпълни
финансовите си задължения, тогава когато те станат изискуеми.
Политиката в тази област е насочена към гарантиране наличието на
достатъчно ликвидни средства, с които да бъдат обслужени задълженията,
когато същите станат изискуеми, включително в извънредни и
непредвидени ситуации. Целта на ръководството е да поддържа постоянен
баланс между непрекъснатостта и гъвкавостта на финансовите ресурси,
чрез използване на различни форми на финансиране. Управлението на
ликвидния риск е отговорност на Управителния и Надзорния съвет и
включва поддържането на достатъчни наличности от парични средства,
договаряне на адекватни кредитни линии, изготвяне, анализ и
актуализиране на прогнози за паричните потоци.

§ Управление на капитала
Съотношенията нетен дълг към двойно-коригиран собствен капитал
за 2016 г. и 2015 г. са както следва:
Таблица 12
2015
Консолидиран Датум : 31 декември 2016 Преизчислен
и
Дълг 71,104 86,282
Парични средства (475) (412)
Нетен дълг 70,629 85,870
Собствен капитал 164,684 138,849
Корекция за суми, отнесени в капитала за
(579) 164
хеджиране на парични потоци
Двойно-коригиран собствен капитал 164,105 139,013
Съотношение дълг – капитал ~FL(фин. левъридж) 0.43 0.62

За осъществяване на ефективен вътрешен контрол и управление на

риска в Дружеството-майка са приети и се изпълняват редица процедури,
които са обединени в интегрирана система за управление. В нея са
дефинирани правата, задълженията и отговорностите на ръководството и
служителите. Чрез процедурите в интегрирана система за управление се

47
стандартизират процесите на взаимодействие с клиентите, доставчиците,
както и организацията на производствената дейност, управлението на
инвестиционните проекти и човешките ресурси. Процедурите за
управление на документите и записите и за обмен на информация между
отделните структурни звена допринасят информацията в първичните
документи да е надеждна и навременна, което повишава коректността при
процесите на финансово отчитане. За надежден контрол в процесите се
използва система на двойно одобрение от пряк ръководител и ресорен
мениджър или изпълнителен директор. В Дружеството-майка е създаден и
функционира тричленен одитен комитет. Основните му функции са да
наблюдава процесите на финансово отчитане, ефективността на системите
за вътрешен контрол и управлението на риска и да предоставя препоръки и
предложения.
Съобразно чл. 100, ал. 8. т. 3 се дава описание на основните
характеристики на системите за вътрешен контрол и управление на риска
на емитента във връзка с процеса на финансово отчитане. За
осъществяване на ефективен вътрешен контрол и управление на риска в
Алкомет АД са приети и се изпълняват редица процедури, които са
обединени в интегрирана система за управление. В нея са дефинирани
правата, задълженията и отговорностите на ръководството и служителите.
Чрез процедурите на интегрираната система за управление се
стандартизират процесите на взаимодействие с клиентите, доставчиците,
както и организацията на производствената дейност, управлението на
инвестиционните проекти и човешките ресурси. Процедурите за
управление на документите и записите и за обмен на информация между
отделните структурни звена допринасят информацията в първичните
документи да е надеждна и навременна, което повишава коректността при
процесите на финансово отчитане.

48
 За надежден контрол в процесите се използва система на двойно
одобрение от пряк ръководител и ресорен мениджър или изпълнителен
директор. В Алкомет АД е създаден и функционира тричленен одитен
комитет. Основните му функции са да наблюдава процесите на финансово
отчитане, ефективността на системите за вътрешен контрол и
управлението на риска и да предоставя препоръки и предложения.
По повод на информация по член 10, параграф 1, букви „в“, „г“, „е“,
„з“ и „и” от Директива 2004/25/ЕО на Европейския парламент и на Съвета
от 21 април 2004 г. относно предложенията за поглъщане, Дружеството-
майка декларира, че няма значими преки или косвени акционерни участия
(включително косвени акционерни участия чрез пирамидални структури и
кръстосани акционерни участия) по смисъла на член 85 от Директива
2001/34/ЕО.

4. Определяне на трите най-общи, справочни вида стойност на

компания Алкомет АД ~справедлива стойност/вид разчетна
стойност/; ~добавена стойност/вид разчетна стойност/;
~относителна стойност/вид нагледна обща стойност по модела на
Моделиани и Милър/.

4. 1. Метод на чистата стойност на активите/вид справедлива

стойност/.
Оценяването на активите изисква значителна по обем, работа и
прилагането на подходящ финансово-счетоводен модел. За разлика от него
съответният финансово-стойностен модел, регламентиращ прилагането на
метода на дисконтираните свободни парични потоци към инвестирания
капитал в предприятието, изследва несамо съдържанието на финансовите
отчети във връзка с осигуряване на данни за величината, периода на
извършване и риска за бъдещите парични потоци. Той е преди всичко
свързан с паричните потоци на дружеството, като прилага сложно-лихвени

49
и дисконтови изчисления по отношение на тях. Най-характерното за тези
изчисления е да се установи настоящата стойност ~PV. Поради това
финансовият подход използва показатели за ефективност на дружеството,
базирани върху доходността на дружеството, а не само върху счетоводния
му финансов резултат. Следователно сравнителният анализ между двата
моделa позволява да се направи извода, че докато финансово-счетоводният
модел е ефективен за осъществяване на контрол върху оперативната
дейност на предприятието, то ефективността на финансово-стойностния
модел се реализира чрез контрол, както върху оперативните, така и върху
стратегическите инвестиционни решения на стопанската организация.
§ Финансовият модел, заложен в основата на стойностния подход,
оценява ефективността от използването на всички ресурси в
предприятието. Ключ към разбирането на този модел са:
А) Първо, оценка на резултата на предприятието от гледна точка на
алтернативните издръжки – полза или печалба, пропусната от
алтернативни варианти на капитални вложения поради ограниченост на
ресурсите на предприятието. Коректният аналитичен модел на
предприятието, функциониращо в пазарната среда, трябва да предвижда
пропуснатата полза като компонент на разходите, който не може да се
види в счетоводния отчет, но който може да се определи чрез анализ на
допълнителни данни. По този начин се създава съвсем друга концепция за
резултатите от дейността на предприятието – на основата на
икономическата, а не на счетоводната печалба.
Б) Второ, използване на нетрадиционен показател за оценка на
резултатите от стопанската дейност като минимално ниво на доходност на
инвестициите (бариерна норма на доходност), което мениджърите трябва
да осигурят. Определянето му изисква анализ на информация за
състоянието на капиталовия пазар и за структурата на капитала в
предприятието.

50
 В) Трето, фокусиране на модела върху способността на
предприятието да генерира парични потоци.
Г) Четвърто, фокусиране на модела върху стойността на
предприятието (бизнеса).
Финансовият модел отчита изискванията на инвеститорите, които са
свързани както следва с:
А) Предоставяне на необходимата информация (финансова и
нефинансова) за пазара за извършване на оценка на стойността на
предприятието. Това е информация за прогнозните парични потоци, общ
размер на инвестициите и частта им в научна и развойна дейност, пазарен
дял, клиенти, капиталови разходи, разработване на нови продукти,
притежавани патенти, качество на персонала и на мениджмънта, и други
подобни.
Б) Изясняване на връзката между стратегията и финансовите данни.
Инвеститорите имат нужда да разберат какви мерки предприема
предприятието, за да запази своята конкурентост и те на тази основа да
оценят перспективите му.
Анализ на информация за състоянието на капиталовия пазар и за
структурата на капитала
§ Акционерен капитал и резерви
Алкомет АД е акционерно дружество и е задължено да регистрира в
Търговския регистър определен размер на капитал, който да служи като
обезпечение на кредиторите на дружеството за изпълнение на техните
вземания към него. Акционерите отговарят за задълженията на
дружеството до размера на своето участие в капитала и могат да
претендират връщане на това участие само в производство по ликвидация
или несъстоятелност. Съгласно изискванията на Търговския закон и
Устава дружеството е длъжно да формира и фонд Резервен, като
източници на фонда могат да бъдат: най-малко една десета от печалбата,

51
която се отделя, докато средствата във фонда достигнат една десета част от
капитала или по-голяма част, предвидена в Устава; средствата, получени
над номиналната стойност на акциите при издаването им (премиен резерв);
други източници, предвидени по решение на Общото събрание на
акционерите.
Средствата от фонда могат да се използват само за покриване на
годишната загуба и на загуби от предходни години.
Когато средствата във фонда достигнат определения в Устава
минимален размер, средствата над тази сума могат да бъдат използвани за
увеличаване на капитала.
До този момент Дружеството не е формирало фонд резервен!
Разходите по заеми, които са пряко свързани с придобиването,
строителството или производството на квалифициран актив, се
капитализират като част от цената на актива в съответствие с допустимото
алтернативно счетоводно третиране на Международен счетоводен
стандарт 23 Разходи по заеми. Разходите по заеми, които са пряко
свързани с придобиването или производството на квалифициран актив, са
тези разходи по заеми, които биха могли да бъдат избегнати, ако разходите
за актива не са били направени.
Сумата на разходите по заеми, допустима за капитализиране, се
определя като действително възникналите разходи по заеми през периода
са намалени с всякакъв инвестиционен доход от временно инвестиране на
тези заеми. В степента, в която средствата се заемат общо и се използват за
целите на придобиване на квалифициран актив, размерът на разходите по
заеми, които могат да се използват за капитализиране, се определя чрез
прилагане на процент на капитализация към разходите по този актив.
Процентът на капитализация е средно претеглената стойност на разходите
по заеми, приложими към заемите, които са непогасени през периода.

52
 Капитализирането на разходите по заеми се прекратява, когато по
същество се приключат всички дейности, необходими за подготвянето на
квалифицирания актив за предвижданото му използване.
§ Дълготрайни материални активи
Първоначалната оценка (цена на придобиване) на активите включва
покупната цена, платените мита и невъзстановими данъци, както и всички
преки разходи за въвеждането на дълготрайния актив в експлоатация
(разходи за подготовка на обекта, разходи за първоначална доставка и
обработка, разходите за монтаж, разходи за хонорари на лица, свързани с
проекта).
В счетоводния баланс Дълготрайните материални активи са
представени по цена на придобиване намалена с натрупаната амортизация
и загубите от обезценка. Предприятието определя амортизационния разход
поотделно за всяка значима част от позиция на имоти, машини,
съоръжения. Не се начислява амортизация на земите и консервираните
активи, а също така и на такива, които са закупени, но не са въведени в
експлоатация.
Дружеството е определило стойностен праг от 700 лв., под който
придобитите активи независимо, че притежават характеристиката на
дълготраен актив, се изписват като текущ разход в момента на
придобиването им.
Дружеството използва линеен метод на амортизация на
дълготрайните материални активи.
Прилаганите осреднени амортизационни норми по групи са както
следва:
1. Сгради и съоръжения – 3.33%
2. Машини и оборудване – 4.5% -30%
3. Транспортни средства без автомобили – 10%
4. Компютри, периферни устройства и софтуер – 50%

53
 5. Автомобили – 25%
6. Стопански инвентар и други амортизируеми активи – 15 %
Или срока на използване на дълготрайните активи е както следва:
1. Сгради и съоръжения – 25 години
2. Машини и оборудване – 13 години и 4 месеца
3. Транспортни средства без автомобили – 10 години
4. Компютри периферни устройства и софтуер – 2 години
5. Автомобили – 4 години
6. Стопански инвентар и други амортизируеми активи – 6 години и 7
месеца
Поддръжката и ремонта на дълготрайните материални активи се
отчитат като текущи разходи в момента на тяхното осъществяване. Всички
значими подобрения, реконструкции, модернизации, които са свързани с
удължаване срока на годност на актива или увеличават неговият
капацитети производителност увеличават стойността му.
Дружеството е съставило данъчен амортизационен план независим
от наличието на счетоводен амортизационен план. Последният е съставен
съобразно изискванията на Международните счетоводни стандарти, а
данъчният амортизационен план е съставен въз основа на изискванията
залегнали в Закон за корпоративното подоходно облагане.
Имотите, машините, съоръженията и оборудването са оценени по
преоценена стойност или по цена на придобиване, включваща покупната
стойност и допълнителните разходи, свързани с придобиването им,
намалена с размера на начислената амортизация и евентуалната загуба от
обезценка.
Активите придобити след 31 декември 2004 г. са оценени по цена на
придобиване.
Увеличенията в преносната стойност на активите в резултат от
преоценката им се отчитат директно в капитала като увеличение на

54
преоценъчния резерв. Намаленията в преносната стойност на активите в
резултат от преоценката им се признават за разходи. Намаленията от
преоценка се отчитат директно в капитала за сметка на преоценъчния
резерв дотолкова, доколкото намалението в следствие на преоценката не
превишава размера на преоценъчния резерв за същите тези активи.
Натрупаната амортизация на преоценените сгради към датата на
преоценката е преизчислена пропорционално на промяната в брутната им
балансова стойност, така че балансовата стойност след преоценката е
равна на преоценената им стойност.
Земи и сгради, които се отдават под наем са представени като
инвестиционни имоти.
Активите в процес на изграждане са оценени по цена на
придобиване, намалена с размера на евентуалната загуба от обезценка.
Амортизацията на тези активи, както и на другите имоти, машини,
съоръжения и оборудване, започва да се начислява от момента, в който
активите са готови за въвеждане в употреба.
При последващо изписване на преоценени активи, съответстващият
им преоценъчен резерв се прехвърля директно към неразпределената
печалба.
Резултатът, произтичащ от продажбата или изваждането на актива от
употреба се определя като разлика между постъпленията от продажби и
балансовата стойност на актива и се отразява в отчета за доходите.
Инвестиционните имоти представляват имоти, отдавани под наем с
цел получаване на приходи и са оценени по справедлива стойност. Като
част от имотите, машините, съоръженията и оборудването на Дружеството,
инвестиционните имоти са преоценени до тяхната справедлива стойност от
лицензирани оценители към 1 януари 2004 година. Получените разлики в
резултат на тази оценка са отчетени като увеличение на преоценъчния
резерв. От тази дата Дружеството отделя имотите, отдавани под наем от

55
групите на имотите, машините, съоръженията и оборудването и започва да
ги отчита като инвестиционни имоти, като последващите печалби и загуби,
получени в следствие на промените в справедливата им стойност са
включени в нетната печалба за периода, в който възникват.
§ Нематериални дълготрайни активи
Нематериалните дълготрайни активи са представени в счетоводния
баланс по цена на придобиване, намалена с натрупаната амортизация.
В дружеството се прилага линеен метод на амортизация на
нематериалните дълготрайни активи.
Прилаганите амортизационни норми са в съответствие с
изискванията на закона и са със осреднена ставка от 50%.
§ Финансови активи
Съучастията са нетъргуеми и се отчитат по цена на придобиване,
намалена с евентуалната загуба от обезценка.
Дългосрочните заеми първоначално са оценени по справедлива
стойност, а последващо по амортизирана стойност чрез използване на
ефективен лихвен процент, който поради естеството на договорите съвпада
с договорения лихвен процент
§ Материални запаси
Материалните запаси на компанията се състоят от закупени и
предназначени за продажба стоки, готовият продукт произведен и
предназначен за продажба, незавършеното производство, а така също
материалите предназначени за производствения процес.
Материалните запаси са оценени по по-ниската от: цената на
придобиване и нетната реализуема стойност. Разходите, които се
извършват, за да доведат даден продукт в неговото настоящо състояние и
местонахождение, се включват в цената на придобиване (себестойност),
както следва:

56
 А) Суровини и материали в готов вид – всички доставни разходи,
които включват вносни мита и такси, транспортни разходи,
невъзстановими данъци и други разходи, които допринасят за привеждане
на материалите в готов за тяхното използване вид. При отписване на
материалните запаси нужни за производствения процес се използва метода
на средно претеглена стойност – препоръчителен подход по МСС 2.
Периодът на установяване на тази стойност е всеки месец.
Б) Закупените материали, резервни части, консумативи, които не се
предават с складовете на Дружеството за съхранение, и са употребени
текущо при осъществяване на основната дейност се изписват като текущи
разходи.
В) Стоки, придобити чрез покупка и предназначени за продажба –
заприходяват се при покупката по историческа цена – доставна стойност ,
включваща покупната цена, вносни мита, такси, невъзстановими данъци,
разходите по доставката.
Най-добрата публична компания в К50 е Алкомет. Шуменският
производител на алуминиеви изделия и домакинско фолио се представя
добре по всички показатели с изключение на приходите. Особено
впечатление прави утроената нетна печалба, която достига 27 млн. лв.
Причините за това са следните:
А) Първо, разходите на компанията се понижиха с много по-голям
темп от постъпленията заради по-ниската цена на алуминия на
международните пазари. Второ, компанията се преориентира към
производство на продукти с много по-голяма добавена стойност, което
вдигна печалбата, а оттам и рентабилността. Трето, спадът в приходите от
продажби е заради по-евтината крайна продукция, докато количеството
продадена продукция се увеличава до 65,800 тона.
„Рязкото повишаване на печалбата се обуславя от пазарни фактори –
успяхме да запазим цената към клиентите и всъщност спечелихме от спада

57
на премията на основната суровина“, коментира пред Капитал Хюсеин
Йорюджю, изпълнителен директор на Алкомет АД. Компанията успява да
увеличи и дела си на европейския пазар, като близо една четвърт от
продуктите на Алкомет се изнасят в Германия. Други по-големи пазари са
Полша, Италия, България, Франция, Испания, Дания, Австрия, Холандия и
Унгария.
Ръководството планира растежа да продължи – за целта дружеството
започна двегодишна инвестиционна програма за 36 млн. евро, която се
очаква да увеличи капацитета на завода с 35% до 100 хил. тона годишно,
както и да разшири производствения микс към сектори като автомобилния
и фармацевтичния. Това пък трябва да повиши приходите до 500 млн. лв.
„Рязкото повишаване на печалбата се обуславя от пазарни фактори –
успяхме да запазим цената към клиентите и всъщност спечелихме от спада
на премията на основната суровина.“, казва Хюсеин Йорюджю,
изпълнителен член на УС на „Алкомет“. Cледователно предприятието
увеличава своята резултативност, главно като привлича лоялни клиенти
при твърди договорени цени на производител, както и за сметка на
намаляването на променливите, производствени разходи, както и тези
свързани с премията на основната суровина.
„Силната фундаментална позиция, доброто управление и
прозрачността я правят привлекателна за малки и големи инвеститори.
Свободно търгуваните й акции обаче са малък процент от общия капитал,
което спира по-активната търговия с книжата й“, коментира за „Капитал“
Татяна Пунчева-Василева, главен анализатор в Елана трейдинг.
През миналата година дружеството започна двугодишна
инвестиционна програма за 36 млн. евро, която се очаква да увеличи
капацитета на завода с 35% до 100 хил. тона годишно. Компанията ще
разшири и портфейла си с продукти отново с фокус към по-специалните
изделия, в резултат на което оборотът се планира да нарасне с близо 50%

58
до 500 млн. лв. Броят на работниците също ще бъде увеличен с около 100
души до 1000 броя. Инвестицията се финансира със собствени средства и
банков заем и се очаква да се изплати за пет години.
В края на годината компанията извършва преглед на преносната
стойност на нетекущите активи, за да се определи дали има индикации за
обезценка. Ако съществуват такива индикации, се изчислява
възстановимата стойност на актива, за да се определи размера на загубата
от обезценка. Когато не е възможно да се изчисли възстановимата
стойност на определен актив, дружеството изчислява възстановимата
стойност на генериращия парични постъпления обект, към който активът
принадлежи.
Ако така изчислената възстановима стойност на актива (или
генериращия парични постъпления обект) е по-ниска от преносната му
стойност, последната се намалява до възстановимата стойност на актива
(генериращия парични постъпления обект). Загубата от обезценка, която
превишава размера на преоценъчния резерв на съответния актив се
признава за разход веднага.
Когато загубата от обезценка впоследствие се възстанови,
преносната стойност на актива т. е. генериращия парични постъпления
обект се увеличава до преизчислената възстановима стойност, така че
увеличената преносна стойност да не надвишава стойността, която би била
определена, ако не е била призната загуба от обезценка на актива на
генериращия парични постъпления обект в предходни години.
Възстановяването на загуба от обезценка се признава като приход веднага,
освен ако съответния актив е отчетен по преоценена стойност, в който
случай загубата от обезценка се отнася като увеличение на преоценъчния
резерв.
Финансовите активи и финансовите задължения се признават в
баланса на предприятието в случай, че то стане страна по договорните

59
разпоредби на съответния инструмент. Финансовите инструменти
включват парични средства в брой и такива по банкови сметки, вземания,
задължения, заеми и деривативни финансови инструменти.
Компанията използва форуърдни договори за хеджиране на
рисковете, свързани с пазарните цени на алуминия на Лондонската борса
за метали. Тези договори са класифицирани като инструменти за
хеджиране на парични потоци, тъй като те хеджират степента на риска от
вариране на паричните потоци, като следствие на специфичния риск,
свързан с планираните продажби и покупки. Справедливата стойност на
форуърдните договори се определя на базата на текущите цени на
аналогични договори.
Частта от нереализираната печалба или загуба по форуърдните
договори, които са класифицирани като ефективни се отчитат директно в
капитала. Нереализираните печалби или загуби отнесени директно в
капитала се признават в отчета за доходите в момента, когато хеджираната
сделка влияе върху нетната печалба или загуба. Отчитането на
хеджирането се преустановява когато изтече срокът на форуърдния
договор или той бъде продаден, прекратен или изразходван.
Ръководството счита, че балансовата стойност на финансовите
инструменти е близка до тяхната справедлива стойност. Под справедлива
стойност се разбира сумата, за която един актив може да бъде разменен
или един пасив – уреден, между информирани и желаещи страни в пряка
сделка помежду им.
За целите на изготвянето на отчета за паричните потоци:
 паричните постъпления от клиенти и паричните плащания към
доставчици са представени брутно, с включен ДДС (20%);
 лихвите по получени банкови кредити са включени като плащане
за финансови разходи дейност;

60
  -лихвите по предоставени кредити на дъщерни дружества са
включени като получени суми от финансова дейност;
 -трайно блокираните парични средства са третирани като парични
средства, но не участват като налични в отчета за паричните потоци.
Собствен капитал 164,684 138,849
Корекция за суми отнесени в капитала
за хеджиране на парични потоци (579) 164
Коригиран собствен капитал 164,105 138,685
Таблица 13
Консолидиран Датум : Година завършваща Година завършваща
на 31 декември 2016 на 31 декември 2015
Парични потоци от оперативна дейност
Печалба преди данъчно облагане 29,914 8,753
Корекции за:
Амортизация на имоти, машини и
12,559 11,776
съоръжения (ИМС)
Амортизация на нематериални активи 167 181
(Печалба) загуба от продажба на имоти,
49 (106)
машини и съоръжения
Обезценка и балансова стойност на
2,028 1,047
бракувани ДМА или отписани активи
Обезценка на инвестиционни имоти,
268 1,256
машини, съоръжения и др.
Отписани вземания и задължения, нетно и
21 277
обезценка на вземания
Приходи от финансирания и приходи за
(241) (128)
бъдещи периоди
Приходи от операции с ценни книжа - (409)
Разходи за лихви, нетно 1,615 3,205
Изменение на начисленията и
(42) (288)
задълженията при пенсиониране
Печалба (загуба) от валутни курсови
39 (974)
разлики
Увеличение/намаление на материалните
(13,150) 16,798
запаси
Увеличение/намаление на текущите
(2,153) 2,073
вземания
Увеличение/намаление на текущите
252 (7,566)
задължения
Парични средства, получени от оперативна
31,326 34,848
дейност
Получени лихви 56 71
Изплатени лихви (1,857) (3,303)
Изплатени данъци върху печалбата (3,570) (1,341)

61
Изплатени дивиденти (1,828) (801)
Нетни парични средства, получени от
24,127 29,474
оперативна дейност
Покупки на имоти, машини и съоръжения
(10,203) (4,860)
и нематериални активи
Постъпления от наеми 978
Безвъзмездни средства, получени от
- 25
държавата
Постъпления от продажба на имоти,
41 280
машини и съоръжения
Нетни парични средства, използвани за
(9,183) (4,555)
инвестиционна дейност
Парични потоци от финансова дейност
Постъпления от заеми 447,530 558,472
Плащания по заеми (440,183) (571,414)
Плащания по лизингови договори (3,091) (2,934)
Нетни парични средства, получени от,
4,256 (15,876)
респ. използвани за финансова дейност
Нетно увеличение/изменение/ на
19,200 9,043
паричните средства
Парични средства в началото на
(27,116) (36,171)
периода
Парични средства в края на периода (7,916) (27,116)

Съгласно изискванията на МСС 19 Доходи на персонала, компанията

признава задължения за обезщетения при пенсиониране, които се
изчисляват от лицензиран актюер на базата на Кредитния метод на
прогнозираните единици. Пенсионният ангажимент представлява
настоящата стойност на дефинираното пенсионно задължение към датата
на отчета за финансовото състояние. Настоящата стойност на
дефинираното задължение се определя по прогнозните бъдещи изходящи
парични потоци, използвайки лихвените проценти на държавните ценни
книжа, които имат срок до падежа сходен със сроковете на съответния
пасив.
В края на всеки отчетен период компанията извършва преглед на
преносната стойност на имотите, машините и съоръженията,
нематериалните активи и инвестиционните имоти, за да се определи дали
има индикации за обезценка. Ако съществуват такива индикации се
изчислява възстановимата стойност на съответния актив, за да се определи

62
размерът на загубата от обезценка. Когато не е възможно да се изчисли
възстановимата стойност на определен актив, компанията изчислява
възстановимата стойност на генериращия парични постъпления обект, кьм
който активът принадлежи.
Възстановимата стойност е по-високата от справедливата стойност,
намалена с разходите за продажба и стойността в употреба. При
определяне на стойността в употреба очакваните бъдещи парични потоци
се дисконтират до тяхната настояща стойност посредством дисконтов
процент, подходяща норма отразяваща прогнозируемия инвестиционен
риск, определен преди данъчно облагане, който отразява текущата пазарна
оценка на парите във времето и специфичните за актива рискове, спрямо
които са коригирани оценките на бъдещите парични потоци.
Ако така изчислената възстановима стойност на актива или
генериращия парични постъпления обект е по-ниска от преносната му
стойност, последната се намалява до възстановимата стойност на актива
генериращ парични постъпления обект. Загубата от обезценка се признава
за разход веднага, освен ако активът се отчита по преоценена стойност,
като в този случай загубата от обезценка се третира като намаление на
преоценката.
Финансовите активи и финансовите задължения се признават в
отчета за финансовото състояние на компанията, в случай че то стане
страна по договорните отношения на съответния инструмент. Финансовите
активи се отписват от отчета за финансовото състояние, след като
договорните права за получаването на парични потоци са изтекли или
активите са прехвърлени и трансферът им отговаря на изискванията за
отписване, съгласно изискванията на МСС 39 Финансови инструменти:
признаване и оценяване. Финансовите пасиви се отписват от отчета за
финансовото състояние, когато и само когато са погасени, т. е.

63
задължението, определено в договора е отпаднало, анулирано или срокът
му е изтекъл.
§ Обезценка на финансови активи
Към датата на изготвяне на консолидирания финансов отчет
ръководството на компанията прави преценка дали съществуват обективни
индикации за обезценка на всички финансовите активи с изключение на
финансовите активи отчитани по справедлива стойност през печалбите и
загубите. Финансов актив се счита за обезценен само тогава, когато
съществуват обективни доказателства, че в резултат на едно или повече
събития, настъпили след първоначалното му признаване, очакваните
парични потоци са намалели. Възможно е обезценката да не е породена от
единично събитие, а да е в резултат от комбинирания ефект на множество
събития.
Компанията начислява обезценка на търговските и други вземания,
когато са налице обективни доказателства, че няма да събере всички
дължими суми при настъпване на техния падеж. Като индикатори за
потенциална обезценка компанията счита настъпили значителни
финансови затруднения на дебитора, вероятността дебиторът да встъпи в
процедура по несъстоятелност или неизпълнение на договорените
ангажименти от страна на контрагента и забава на плащанията. При
установяване наличието на такива признаци за обезценка, загубата от
обезценка се определя като разлика между преносната стойност и
сегашната стойност на очакваните бъдещи парични потоци, дисконтирани
с оригиналния ефективен лихвен процент за сходни активи. За търговските
вземания, които са застраховани, обезценката е равна на разликата между
преносната стойност на вземанията и застрахователната им стойност.
Обезценката се начислява чрез използването на корективна сметка за
обезценка, която се представя в отчета за финансовото състояние като
намаление на вземанията, а разходите от обезценката се представят в

64
отчета за доходите в статиите Административни разходи или Разходи по
продажби, в зависимост от вида на обезцененото вземане. Когато едно
вземане е несъбираемо и за него има начислена обезценка, то се изписва
срещу намаление на съответната корективна сметка. Възстановяването на
загуби от обезценка на търговски вземания се отчита в печалбите и
загубите и се отчита като намаление на статията, в която преди това е била
отразена обезценката.
§ Деривативни финансови инструменти
Компанията използва форуърдни договори за хеджиране на
рисковете, свързани с пазарните цени на алуминия на Лондонската борса
за метали. Тези договори са класифицирани като инструменти за
хеджиране на парични потоци, тъй като те хеджират степента на риска от
вариране на паричните потоци като следствие на специфичния риск,
свързан с планираните продажби и покупки. Деривативните финансови
инструменти първоначално се признават по справедливата стойност към
датата на сключване на договора и последващо се оценяват по тяхната
справедлива стойност към края на всеки отчетен период. Справедливата
стойност на форуърдните договори се определя на базата на текущите цени
на тези договори на Лондонската борса за метали.
По-долу в следващата таблица са представени договорените падежи
на недеривативните финансови пасиви и активи на база на най-ранната
дата, на която компанията може да бъде задължена да ги изплати и в
правото си да ги получи.
В таблицата са посочени не-дисконтираните парични потоци,
включващи главници и лихви по не-консолидирани данни.
Таблица 14
Между 3 Между
До 1 Между 1 и Над 5
31 декември 2016 месеца и 1 1 и 5 Общо
месец 3 месеца години
година години
Финансови задължения 53,701
282 342 1,523 34,762 16,792
Задължения по дългосрочни

65
банкови заеми
Задължения по краткосрочни 48,997
149 285 48,563
банкови заеми
Задължения по търговски заеми - - 6,895 - 6,895
Задължения по финансов
274 549 2,484 * - 3,307
лизинг
Задължения към доставчици 8,230 - - - • 8,230
Търговски задължения към
356 - - • - 356
свързани лица
Задължения за дивиденти 9 - - - - 9
Други задължения 1,500 - - - - 1,500
Общо 10,800 1,176 52,570 41,657 16,792 122,995
Между
Между 3 1 и 5
До 1 Между 1 и Над 5
31 декември 2016 месеца и Между Общо
месец 3 месеца години
1 година 1 и 5
години
Финансови активи и Вземания
. 5,645 5,645
по търговски заеми
Парични средства и
Еквиваленти 475 - - - - 475
Търговски вземания - 34,006 - - - 34,006
Вземания от финансиране - 1,242 - - - 1,242
Вземания от свързани лица - - 1,976 - 1,976
Общо 475 35,248 1,976 5,645 43,344

Между 3 Между
До 1 Между 1 и Над 5
31 декември 2015 месеца и 1 1 и 5 Общо
месец 3 месеца години
година години
Финансови задължения
9,265
Задължения по дългосрочни 251 507 2,604 5,834 69
банкови заеми
Задължения по краткосрочни 63,772
9,396 - 54,376 - -
банкови заеми
Задължения по търговски заеми - - - 8,542 - 8,542
Задължения по финансов
271 546 2,471 3,306 - 6,594
лизинг
Задължения към доставчици и
6,853 2,649 77 - - 9,579
свързани лица
Задължения за дивиденти 6 - - - 6
Други задължения 904 - - - - 904
Общо 17,681 3,702 59,528 17,682 69 98,662

Таблица 15
Между 3 Между
До 1 Между 1 и Над 5
31 декември 2015 месеца и 1 1 и 5 Общо
месец 3 месеца години
година години

66
 Финансови активи
Вземания по търговски - - 5,048 - - 5,048
заеми
Парични средства и
412 - - - - 412
еквиваленти
Търговски вземания - 34,908 - - - 34,908
Вземания от свързани лица - - 1,921 - - 1,921
Общо 412 34,908 6,968 - - 42,289

Някои от финансовите активи и пасиви на компанията се оценяват

по справедлива цена в края на всеки отчетен период. Таблицата по-долу
дава информация за начина на определяне (техники на оценяване и
входящи данни) на справедливите стойности на тези активи и пасиви.
Таблица 16
Справедливи
стойности
31
Финансови активи 31 декември Техники на оценяване и
декември Ниво
(пасиви) 2016 входящи данни
2015
Деривативи за
Котирани цени на
хеджиране на парични 644 (182) Ниво 1
първичен пазар
потоци

Информацията за финансовите пасиви, оценени по справедлива

стойност към 31 декември 2016 година е, както следва:
Таблица 17
31 декември 31 декември
Описание Ниво Ниво
2016 2015
Нереализирани печалби
признати в резерва от
644 644 (182) (182)
деривативите за хеджиране на
парични потоци
Общо повтарящи се оценки по
644 644 (182) (182)
справедлива стойност

В таблиците по-долу е посочена справедливата стойност на

финансовите активи и пасиви, които не се оценяват по справедлива
стойност, но оповестяването се изисква от МСФО. Ръководството на
компанията счита, че справедливата стойност на невключените в
таблиците финансови активи и пасиви е приблизително равна на тяхната
преносна стойност.

67
 § Оценки по справедлива стойност
Таблица 18
Преносна Справедлива
31 декември 2016
стойност стойност
Финансови активи
5,048 5,048
Вземания по лихвени заеми
Финансови пасиви
67,869 67,869
Задължения по лихвени заеми
Задължения по финансов лизинг 3,235 3,235
Финансови Пасиви Нето ~62,821 Преносна Справедлива
31 декември 2015 стойност стойност
Финансови актив и вземания по лихвени заеми 4,898 4,709
Финансови пасиви 79,955 74,591
Задължения по лихвени заеми 6,327 6,029
Финансови Пасиви Нето 81,384 75,911

§ Задължения по финансов лизинг

Отразяването на всички корекции е огромна задача, която излиза
извън темата на разработката и затова за сума на чистата стойност на
активите приемаме сумата определена, като 327 млн. лв. от анализа на
вестник Капитал.
Компанията управлява капитала си така, че да осигури
функционирането си като действащо предприятие, като едновременно с
това се стреми да максимизира възвращаемостта за акционерите, чрез
оптимизация на съотношението между дълг и капитал (възвращаемостта
на инвестирания капитал). Целта на Ръководството на компанията е да
поддържа доверието на инвеститорите, кредиторите и пазара и да
гарантира бъдещото развитие на компанията.
Ръководството на компанията наблюдава капиталовата структура на
базата на съотношението нетен дълг към собствен капитал. Нетният дълг
включва както дългосрочните и краткосрочните лихвени заеми, така и
дългосрочните и краткосрочните задължения по финансов лизинг,
намалени с паричните средства.

68
 Ръководството на компанията определя размера на необходимия
капитал пропорционално на нивото на риск, с който се характеризират
отделните дейности (проекти, бизнес сегменти). Поддържането и
коригирането на капиталовата структура се извършва в тясна връзка с
промените в икономическите условия, както и в зависимост от нивото на
риск, присъщо на съответните активи (проекти), в които се инвестира.
Основните инструменти, които се използват за управление на
капиталовата структура са: емитиране на капиталови и дългови
инструменти; продажба на активи, с цел намаляване на нивото на
задлъжнялост; рефинансиране на дълга, чрез издаване на инструменти с
по-дълъг матуритет и др. Всички решения за промени в тази насока се
вземат при отчитане на баланса между цената и рисковете, присъщи на
различните източници на финансиране.
В съответствие с разпоредбите на чл. 252 от Търговския закон,
компанията следва да поддържа стойността на нетните си активи над
стойността на регистрирания капитал. Към 31 декември 2016 г. и 2015 г.
компанията изпълнява тези изисквания, тъй като нетните му активи са
съответно 164,684 хил. лв. и 138,849 хил. лв., а стойността на
регистрирания капитал/основен капитал/ е 17,953 хил. лв.
Компанията управлява капитала си така, че да осигури
функционирането си като действащо предприятие. Към 31 декември 2016
г. и 2015 г. краткосрочните активи на компанията превишават
краткосрочните й пасиви съответно с 34,469 хил. лв. и 10,791 хил. лв.
Ръководството на компанията е уверено, че ще поддържа нормална
дейност и в бъдеще чрез самофинансиране и повишаване ефективността от
дейността.
В края на 1980 г. Дружеството-майка получава банков заем за
осигуряване строителството на цех за вторичен алуминий. През 1994 г., в
съответствие със Закона за уреждане на необслужваните кредити, заемът е

69
трансформиран в държавно вземане. На 14 декември 2000 г. с
допълнително споразумение към договор между Дружеството-майка и
Министерството на финансите от 15 януари 1997 г., задълженията по
Закона за уреждане на необслужваните кредити с главница в размер на
5,305,823 долара на САЩ и лихви в размер на 3,190,472 долара на САЩ са
разсрочени на база погасителен план в срок до 30 октомври 2015 г. Върху
неизплатената част от главницата се дължат лихви в размер на 7%
годишно. Към 31 декември 2015 г. заемът е изцяло погасен.
Шуменският завод е приватизиран преди 17 години от турската FAF
Metal. Оттогава досега в предприятието са инвестирани 80 млн. евро, а
капацитетът нараства 15 пъти. След публикуване на отчета за 2016 г.
акциите на компанията поскъпват с над 5%, а общата пазарна стойност на
компанията с отчитане и на дълготрайните и неосезаеми активи, и преди
всичко на интелектуалния капитал, достига 327 млн. лв., като за 12 месеца
нараства със 143%.27
§ Методът на чистата стойност на активите за даден бизнес или съвместно
предприятие определя стойността на оценяваното предприятие, като
разлика между преоценената стойност на активите и преоценената
стойност на привлечения капитал към датата на оценката. Тази преоценка
се базира на стандарта за справедлива стойност на „работещия собствен
капитал“. Следователно имаме: СС(Предприятие) = ∑A’-∑ПК’ ,
където: CC(Предприятие) ~справедлива стойност на оценяваното
предприятие по метода на чистата стойност на активите; ∑A’ ~пазарно-
стойностна преоценка на сумарните му активи; ∑ПК’ ~пазарно-стойностна
преоценка на сумарният му привлечен капитал.
Данните за изчисляване на чистата стойност на активите, които са
достъпни, както и значителните корекции на отчетите направени със
съгласието на специалистите на Делуа одит ООД, създава големи

27
„Алкомет“ утрои печалбата си през 2016 г., в. Капитал, 1 февруари 2017.

70
проблеми с точното преизчисляване. Затова приемаме за чиста стойност на
активите на компанията, сумата от 327 млн. лв., която е посочена и от
анализа на в-к Капитал.

4. 2. Метод на дисконтираните парични потоци/вид справедлива

стойност/.
§ Признаване на приходите и разходите
Приходите се оценяват по справедливата стойност на полученото
или подлежащо на получаване възмездяване и представляват вземания,
свързани с продажбата на продукция, стоки и услуги, създадени в хода на
обичайната дейност, нетно от отстъпки, данък добавена стойност и други
данъци, свързани с продажбите.
Приходите се признават в момента, когато рисковете и изгодите от
собствеността върху продукцията и стоките са прехвърлени на купувача и
разходите във връзка със сделката могат да бъдат надеждно измерени.
Разходите се признават в отчета за доходите, когато възникне
намаление на бъдещи икономически изгоди, свързани с намаление на
актив или увеличение на пасив, което може да бъде оценено надеждно.
Разходите се признават на базата на пряка връзка между
извършените разходи и получените приходи.
Когато икономическите изгоди се очаква да възникват през няколко
финансови периода и връзката им с приходите може да бъде определена
само най-общо или косвено, разходите се признават на базата на
процедури за систематично и рационално разпределение.
Приходите от безвъзмездни средства, предоставени от държавата,
свързани с активи, се признават в печалбите и загубите на системна база
през целия полезен живот на активите, с които са свързани.

71
 § Приходи и разходи от лихви
Приходите от лихви се начисляват на времева база и се определят
въз основа на дължимата главница и приложимия ефективен лихвен
процент, представляващ процентът, който дисконтира очакваните парични
постъпления до нетната преносна стойност на финансовия актив на база
предполагаемия живот на този актив.
Разходите за лихви се признават в периода, в който са възникнали и
се определят въз основа на дължимата главница и приложимия ефективен
лихвен процент, който представлява процентът който дисконтира
очакваните парични плащания до нетната преносна стойност на
финансовия пасив на база предполагаемия живот на този инструмент.
§ Разходи по заеми
Разходите по заеми, които са пряко свързани с придобиването,
строителството или производството на актив, за който се изисква
значителен период от време, за да стане готов за предвижданата му
употреба или продажба, се капитализират като част от цената на актива в
съответствие с МСС 23 Разходи по заеми. Разходите по заеми, които са
пряко свързани с придобиването или производството на отговарящ на
условията актив, са тези разходи по заеми, които биха могли да бъдат
избегнати, ако разходите за актива не са били направени.
Сумата на разходите по заеми, допустима за капитализиране, се
определя като действително възникналите разходи по заеми през периода
са намалени с всякакъв инвестиционен доход от временно инвестиране на
тези заеми. В степента, в която средствата се заемат общо и се използват за
целите на придобиване на отговарящ на условията актив, размерът на
разходите по заеми, които могат да се използват за капитализиране, се
определя чрез прилагане на процент на капитализация към разходите по
този актив. Процентът на капитализация е средно претеглената стойност на

72
разходите по заеми, приложими към заемите, които са непогасени през
периода.
Инвестиционен доход, придобит от временно инвестиране на
специфични заеми, до тяхното изразходване за отговарящ на условията
актив, се приспада от разходите по заеми, които могат да се използват за
капитализиране. Всички останали разходи по заеми се признават като
печалба или загуба за периода, през който са извършени.
Капитализирането на разходите по заеми се прекратява, когато по
същество са приключени всички дейности, необходими за подготвянето на
отговарящия на условията актив за предвижданата му употреба.
§ Чуждестранна валута
Сделките в чуждестранна валута се отчитат по валутния курс,
валиден за датата на сделката. Към края на всеки отчетен период салдата
на паричните активи и пасиви, деноминирани в чуждестранна валута, се
преизчисляват по заключителния валутен курс на Българска Народна
Банка. Курсовите разлики, възникващи при уреждането на парични
позиции или при отчитането на парични позиции по курсове, различни от
тези, по които са били заведени първоначално, се отчитат като текущ
финансов приход или текущ финансов разход за периода, в който са
възникнали.
Към 31 декември 2016 г. компанията няма значителна кредитна
експозиция към нито един контрагент или група контрагенти със сходни
характеристики. Контрагентите се определят като контрагенти със сходни
характеристики, ако те са свързани лица.
Извършените значителни корекции в годишните финансови отчети,
за които бе споменато по-горе ни кара да приемем думите на
изпълнителния директор на компанията г-н Х. Йорюджю, че Алкомед АД,
в близко бъдеще ще се придържа стриктно към обявената прогноза, за
достигане на 350 млн. лв. настояща стойност от дисконтиране на

73
планираните бъдещи приходи. Тази сума залагаме за размер на
справедливата стойност на компанията по метода на дисконтираните
парични потоци.28

4. 3. Метод на пазарните сравнения и отрасловите коефициенти

свързани с пазарни аналози на изследваното предприятие /вид
справедлива стойност/.
В случая с Алкомет АД, поради неговата специфика този метод не
може да бъде приложен поради липсата на подходящи предприятия
аналози у нас. Не по-лесно е ако започне да се търси аналог на такова
предприятие извън страната.
4. 4. Добавена стойност /по примера на MVA ~пазарната
добавена стойност и EVA ~икономическата добавена стойност/ на
Алкомет АД.
„Основа на всяка печалба представлява добавената стойност, която
се проявява под формата на работа на фирмения капитал“. Следователно
Основен принцип при формирането на стойността тук е, че нов прираст на
фирмената, разчетна стойност се създава само тогава, когато компанията
получава възвръщаемост от инвестирания капитал, превишаващ разходите
по неговото привличане. Всеобщ факт в корпоративното управление е, че
компании с растяща добавена стойност са инвестиционно привлекателни.
Следователно за инвеститора добавената стойност е както условие за
влизане, оставане или излизане от бизнеса, така и най-вече показател за
личното му богатство. Ето защо в стойностно-базирания мениджмънт, най-
широко се използват адитивните показатели, като икономическа добавена
стойност ~EVA; пазарна добавена стойност ~MVA; акционерна добавена
стойност ~SVA; парична добавена стойност ~CVA.

28
К50: „Алкомет“ е най-добрата компания на борсата, в. Капитал, 5 май 2017.

74
 § Операции по изчисляването на стойностния показател EVA
В края на 80-те години на XX век се появява модификация на
показателя остатъчна оперативна печалба с наименованието икономическа
добавена стойност (ЕVА - Economic Value Added), която много бързо
придобива популярност. Според някои автори EVA е мярка за
корпоративно представяне, която все повече набира популярност. При това
тази мярка се използва от компаниите не само за оценка на стойностното
им представянето, но се обвързва и с бонусната система в компанията
/щом EVA>0/, т.е. при успешно корпоративно управление, когато се
гласува раздаването на парични награди под формата бонуси,
представляващи %-ти за висшите мениджъри. Логиката на показателя ЕVA
се свежда до следното - Нетната Оперативна Печалба След Данъци
(NOPAT) се разпределя за: 1)плащане на разходите по използване на
капитала – собствен и привлечен, 2)увеличаване на акционерната стойност
на компанията. Именно добавената стойност, която остава в
предприятието след всичките капиталови разходи и инвестиции за
разширяване, подобряване и поддържане на бизнеса му, се измерва с
показателя EVA. По този начин, характеризирайки работата на
предприятието, ЕVА обвързва стремежите към максимизиране на текущата
доходност/ например, като раздаването на дивиденти, пряко следствие и от
дивидентната политика на предприятието/ и ръста на стойността от
направените инвестиции в бизнеса му, и същевременно се утвърждава,
като финансова мярка за абсолютен растеж. От друга страна EVA е и
текущ/едно-периодичен/ финансов показател, определящ дали стопанската
дейност на предприятието осигурява на акционерите му резултат по-висок
от този на алтернативните инвестиции. Ето защо, EVA, като стандартен
финансов показател, обвързва стандартната счетоводна отчетност на

75
компанията с изискванията на новия финансово-стойностен аналитичен
модел.
ЕVА се изчислява на годишна база за прецизно-анализиран, пет-
годишен период/например за 2012г.-2016г./ от развитието на изследваното
предприятие по консолидирани, счетоводни данни и по следната формула :
ЕVА = NOPAT – WACC * Iс.
За целта първо прибягваме към точното пресмятане на NOPAT за
всяка година по отделно от анализирания период по следните формули,
както следва :
NOPAT = EBIT*(1-T) и EBIT = EBT + i, където: 1)EBIT~ Нетна
Оперативна Печалба След Данъци;
2)EBT~ Счетоводна Печалба; 3)i~ разходи за лихви.
А) Калкулиране на NOPAT~ Нетна Оперативна Печалба След
Данъци и калкулиране на MC~ Пазарна Капитализация.
Таблица 19
BGN’000.
№ Финансови
2012 2013 2014 2015 2016
Показатели
/Консолидиране/
за Алкомет
АД

1 Счетоводна
Печалба
4 329 2 366 2 685 10 106 29 647/29 614/
~EBT
2 Разходи за
Лихви~i
2 745 3 255 3 824 3 399 1 821/1 803/

3 EBIT
(р.1+р.2)
7 074 5 621 6 509 13 505 31 468/31 417/

4 Данъчен
Ставка~T
0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

5 NOPAT
~[p.3 * (1-T)]
6 366 600 5 058 900 5 858 100 12 154 500 28 321
/ЛЕВА/ 200 /28 275
300/

6 Собствен
Капитал по
95 934 000 96 107 000 99 098 000 146 784 000 168 419 000
Баланс /164 684 000/

7 Средномесеч
на Цена на
5.000 5.200 6.580 6.700 14.544
Затваряне у
БФБ-София
8 N~Брой
Обикн.
17952 959 17952959 17952959 17952959 17952959
Акции в

76
 Обръщение
9 MC~Пазарна 89,764,795 93,355,386 118,130,470 120,284,825 261,107,835
Капитализац
ия .0 .8 .2 .3 .7
~(р.7 * р.8)

1 -6,169,205  -2,751,615 +19,032,470 -26,499,175 +92,688,836

MVA~Пазар
на Добавена /+96,423,836/
0 Стойност
~(р.9 - р.6)

Б) Калкулиране на Ic~Инвестирания Капитал.

За целта се прибягва до точното изчисляване на инвестирания
капитал (Ic = Eq’ + ID) по финансовия подход, а именно, като сбор на
величината на коригирания собствен капитал спрямо малцинственото
участие и величината на лихвения дълг. „Финансовият подход започва от
счетоводната стойност на обикновените акции, допълнително внесен
капитал, и неразпределена печалба, като към тях се прибавят всички
еквиваленти на акционерно финансиране, вписани в баланса, т.е.
привилегировани акции, миноритарни интереси, отсрочени данъци, както
и резервите, еквивалентни на акционерно финансиране (LIFO резерви,
резерви за несигурни вземания, капитализирана научна и развойна
дейност, общата стойност на еднократни разходи по отписванията, както и
разходите по преструктуриране), за да се получи цялостната стойност на
финансиране, предоставено от собствениците на фирмата“, представено
чрез величината на корегирания собствен капитал ~Eq’. Общият размер на
инвестирания капитал се получава чрез добавяне на тази величина към
величината на лихвения дълг и неговите еквиваленти, включително
краткосрочния лихвен дълг, текущата част на дългосрочни лихвени заеми,
дългосрочния лихвен дълг, както и двата вида лизингово (дългово)
финансиране – капитализирания финансов лизинг, и настоящата стойност
на оперативния лизинг. Финансовият подход, следователно притежава
доста по-силна вътрешна логика. Корекциите, които се правят при този
подход ясно и категорично характеризират източниците на капитала и
съответната цена, по която те трябва да бъдат оценявани. Следователно

77
инвестираният капитал, оценен по финансовия подход, теоретично (макар
и не в практическото му приложение) носи различен смисъл от този,
получен по оперативния подход, а именно при оперативния подход
вътрешно присъщият логически акцент е процесът, а при финансовия
подход – стойността на резултата.
Таблица 20
№ Капиталови
2012 2013 2014 2015 2016
Показатели
/Консолидиране/

1 Собствен Капитал 95 934 000 96 107 000 99 098 000 146 784000 168 419 000
по Баланс
/164 684000/

2 Д.Зад. по Получ.
Заеми от Банки и
19 361 000 20 137 000 12 594 000 9 369 000 11 158 000
Неб. Фин. Инст. /10 843 000/

3 Пасиви по Отср. 5 057 000 5 057 000 4 119 000 4 054 000 7 472 000
Данъци
/6 934 000/

4 Кор. Собствен 100 991000 101 164000 103 217000 150 848000 175 891000
Капитал по
Баланс~Eq’~(р.1 /171 618000/
+р.3)

5 Нетекущ
Лихвен
19 361 000 20 137 000 12 594 000 9 369 000 11 158 000
Дълг~LTID~(р.2 /10 843 000/
+0)
6 Кр.Зад. по Получ.
Заеми от Банки и
62 849 000 76 315 000 88 395 000 63 194 000 47 632 000
Неб. Фин. Инст. /53 701 000/

7 Текущ Лихвен
Дълг~STID~(р.6
62 849 000 76 315 000 88 395 000 63 194 000 47 632 000
+0) /53 701 000/

8 Лихвен
Дълг~ID~(р.5
82 210 000 96 452 000 100 989000 72 563 000 58 790 000
+р.7) /64 544 000/

9 Инвестиран 183,201,000 197,616,000 204,206,000 223,411,000 234,681,000

Капитал~Ic
~(р.4+р.8) /236,162,000/

В) Калкулиране на WACC~Средно-Претеглена Цена на

Капитала.
За целта се прибягва до сравнително-точното изчисляване на средно-
претеглената цена на капитала на Алкомет АД по модифицирания метод на
Дамодаран към класическия модел на Тобин, Линтнер и Мосин за оценка
на капиталовите активи ~САРМ, съобразен и с националната ни

78
конпенсация за странови риск~RP BG, като един по-високо рисков и по-
ниско ликвиден ново-възникващ финансов пазар, какъвто е българският,
особено добре-регулиран за фондово търгуване на рискови капиталови
активи/например безналични обикновени акции-депозитарни разписки/ и
стандартизирани, финансови инструменти/например корпоративни
облигации/ с емитенти листнатите, национални, публични компании.
Моделът САРМ представлява равновесен модел на ценообразуване, според
който очакваната доходност от стандартизирания /левилиран/ финансов
актив, е линейна функция от чувствителността на актива към изменението
на доходността на фондово-претегления, пазарен портфейл. САРМ е
пазарен модел, който може да се представи чрез следното уравнение:
RЕ = Rf + β * (Rm - Rf) ,където:
Rf - безрисковата норма на възвръщаемост (доходност на безрискови
инструменти – 10 годишни държавни ценни книжа (ДЦК);
RЕ - реализирана норма на възвръщаемост по фирмения етикет от
пазарения портфейл;
β - системен риск на обикновените акции на конкретното публично
дружество;
Rm – пазарна рискова премия;
(Rm - Rf ) – пазарна премия за стандартния фондов риск и на
съответния пазарен индекс.
Приложена към българския капиталов пазар, модификацията на
Дамодаран, има следния вид:
RЕ = Rf BG + βL * (RPUS + RPBG) ,където:
Rf BG - безрискова норма на възвращаемост (доходност на
български държавни ценни книжа – ДЦК);
βL – бета левъридж на съответното предприятие;
RPUS - историческа премия за развит (американски) пазар;
RP BG - премия за странови риск на България.

79
 • Следователно формулата, чрез която се определя WACC, включва
следните шест елемента:
WACC = RE * wE + I* wLTID [1-T] + I* wSTID [1-T] ,където:
RЕ – цена на корегирания, собствения капитал (Cost of Equity’);
wE - относителен дял на корегирания собствения капитал/Eq’/ в
капиталовата структура~( wE=Eq’/Ic );
І – цена на дълга - спот лихви по лихвения дълг/ID/ -(лихви по
кредитите на годишна база);
wLTID - относителен дял на дългосрочния лихвен дълг~( w
LTID=LTID/Ic );
wSTID - относителен дял на краткосрочния лихвен дълг~( w
STID=STID/Ic );
Т = 10% ~(0,1) - ефективна ставка на корпоративния данък; Іc –
инвестиран капитал.
Влизат в употреба следните шест таблици :
Таблица 21
№ Показатели 2012 2013 2014 2015 2016
/Консолидиране/

1 Кор. Собствен 100 991000 101 164000 103 217000 150 848000 175 891000
Капитал по
/171 618000/
Баланс~Eq’

2 Нетекущ Лихвен 19 361 000 20 137 000 12 594 000 9 369 000 11 158 000
Дълг~LTID
/10 843 000/

3 Текущ
Дълг~STID
Лихвен 62 849 000 76 315 000 88 395 000 63 194 000 47 632 000
/53 701 000/

4 Инвестиран 183,201,000 197,616,000 204,206,000 223,411,000 234,681,000

Капитал~Ic
/236,162,000/

5 wE ~Тегло на 0.551 0.512 0.505 0.675 0.723

Собствения
Капитал~(р.1/ р.4) /0.73/

6 w LTID ~Тегло на Д. 0.106 0.102 0.062 0.042 0.048

Лихвен Дълг~(р.2/р.4)
/0.046/

7 w STID ~Тегло на 0.343 0.386 0.433 0.283 0.203

Кр. Лихвен
Дълг~(р.3/р.4)

80
 /0.227/

8 [1-T] ~Данъчен Щит 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

9 Балансова Стойност на
Дълга (Текущи и
118 074 000 130 944 000 144 805 000 107 555 000 101 837 000
Нетекущи Пасиви общо /94 873 000/
от Баланса)

10 Собствен Капитал по 95 934 000 96 107 000 99 098 000 146 784000 168 419 000
Баланс
/164 684000/

11 D/E ~Финансов 1.23 1.36 1.46 0.73 0.6

Левъридж~(p.9/р.10)
/0.58~0.43/

12 Бета отрасъл САЩ

(unlevered)
1.42 0.86 0.86 0.84 0.86
(Metals&Mining) βUl US /0.89/

13 Бета за анализираната
компания (levered) βL
2.99 1.91 1.99 1.39 1.38
BG~(р.12+р.12*р.8*р.11) /1.27/

Таблица 22 : Средно-годишна доходност на ДЦК (Rf BG) по години за изследвания период.

Показател 2012 2013 2014 2015 2016

Rf BG – 10 4.497% 3.472% 3.347% 2.491% 2.27%
г. ДЦК в %
(БНБ)

Изчисляването на средно-отраслова левилирана βL за публично дружество

Алкомет АД преминава с корекции на съответната нелевилирана браншова
американска βUl US за сектор миньорство и цветна металулгия при развит
капиталов пазар по формулата:
• βL(Алкомет-BG) = βUl US *{1 + [1-T]* D/E} ,където :
• D/E – коефицента Дълг/Собствен капитал (финансов левъридж) за
оценяваната българска компания;
• [1-T] – данъчен щит на корпоративния данък.

Таблица 23 : Премия за страновия риск на България (RP BG).

Показатели 2012 2013 2014 2015 2016

1.Кредитен
Рейтинг по
Baa2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2
Moody’s
2.Спред (Балове)
175 190 190 199 181

81
3.Спред (%)
1.75% 1.90% 1.90% 1.99% 1.81%
4.Коефициент на
Вар. на 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Капиталовия
Пазар към Пазара
на ДЦК(CDS)

5. Премия за
странови риск на 2.63% 2.85% 2.85% 2.98% 2.71%
България (RP BG)
(%) (р.3*р.4)

Таблица 24 : Историческа премия за САЩ и рискова премия ~Re BG на България, като нов
пазар:

Показатели 2012 2013 2014 2015 2016

1.Базисна
премия за 5.78% 4.96% 5.78% 6.12% 5.69%
развит пазар
(САЩ) ~RP
US (%)
2. Закр. премия за
странови риск на 2.63% 2.85% 2.85% 2.98% 2.71%
България ~RP BG
(%)
3. Tотална рискова
премия на 8.41% 7.81% 8.63% 9.1% 8.4%
България ~Re BG
(%) ~(p.1+p.2)

“В теорията и практиката съществуват различни подходи за определяне

цената на кредитното финансиране. Така например, могат да бъдат
използвани данни от счетоводния отчет за платени от предприятието лихви
по кредити, информация за доходността на корпоративните облигации, в
случай, че компанията използва тази форма на привличане на капитал,
изчисляване на синтетичен рейтинг на базата на финансови коефициенти,
степен на покритие на лихвите и рейтинг на Moody’s за фирми с ниска и
висока пазарна капитализация и др”. Цената на финансирането с дълг,
обаче може да бъде определена и чрез използване на усреднен годишен
лихвен процент по текущи кредити/ със срок на погасяване до 1 г. / и
нетекущи кредити/ със срок на погасяване от 1 г. до 5 г. / в български лева
по информация от сайта на БНБ.

82
Таблица 24 : Лихвени проценти за нов бизнес към нефинансови
предприятия по оригинален матуритет:
Лихв.% по
месеци
2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016
------- ------ ------- ------ ------- ------ ------- ------ -------- --------
Кр.Лихв. Д.Лихв. Кр.Лихв. Д.Лихв. Кр.Лихв. Д.Лихв. Кр.Лихв. Д.Лихв. Кр.Лихв. Д.Лихв.
Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг Дълг
I 7.75% 10.33% 6.87 % 8.11% 9.32 % 7.21% 4.98 % 8.52 % 2.81% 7.04%

II 7.85% 10.19% 6.5 % 7.78% 5.24 % 6.49 % 6.99 % 7.19 % 1.82% 4.9%

III 7.16% 6.69% 7.35 % 8.33% 6.31 % 6.69 % 6.00 % 5.82 % 2.29% 4.53%

IV 7.19% 8.99% 9.14 % 8.58% 6.28 % 6.45 % 5.66 % 8.20 % 2.81% 5.97%

V 6.49% 9.52% 5.97 % 7.40% 6.16 % 6.79 % 3.63 % 5.13 % 3.91% 4.17%

VI 6.05% 5.93% 7.89% 7.27% 5.72 % 5.17 % 4.84 % 6.78 % 3.31% 4.25%

VII 6.42% 8.85% 6.48% 8.15% 4.78 % 6.34 % 4.67 % 7.70 % 2.46% 5.26%

VIII 6.66% 9.65% 5.98% 7.24% 5.44 % 6.17 % 2.87 % 5.74 % 3.01% 5.13%

IX 7.23% 9.44% 6.62% 6.45% 5.15 % 5.94 % 3.29 % 6.54 % 3.96% 3.88%

X 6.78% 9.15% 7.37% 6.66% 3.90 % 8.13 % 4.58 % 7.38 % 3.21% 6.15%

XI 6.95% 9.61% 5.76% 7.52% 7.58 % 6.12 % 3.49 % 5.03 % 3.3% 3.61%

XII 5.57% 7.43% 8.45% 7.32% 5.68 % 6.77 % 2.89 % 5.41 % 4.15% 4.31%

Oср.Лихв. % 6.84% 8.82% 7.03% 7.57% 5.96% 6.52% 4.49% 6.62% 3.09% 4.93%
на год. База

Финално се определя и средно-претеглената цена на капитала –

собствен и дългов, както следва:
Таблица 25 : Калкулиране цената на инвестирания капитал (WACC) на АЛКОМЕТ АД.

№ Показатели 2012 2013 2014 2015 2016

1 RfBG~Безрискова Доходност 4.5% 3.47% 3.35% 2.49% 2.27%

2 Бета за Алкомет АД (levered) 2.99 1.91 1.99 1.39 1.38
~βL
/1.27/
3 Tотална рискова премия на България 8.41% 7.81% 8.63% 9.1% 8.4%
~Re BG
4 Цена на Собствения 29.65% 18.39% 20.52% 15.14% 13.86%
Kапитал~RE~(p.1+p.2*p.3)
/12.94%/
5 wE ~Тегло на Собствения Капитал 0.551 0.512 0.505 0.675 0.723

83
 /0.73/
6 w LTID ~Тегло на Д. Лихвен 0.106 0.102 0.062 0.042 0.048
Дълг
/0.046/
7 Цена на Д.Лихв. Дълг 8,82% 7,57% 0,154 0,21 4.93%

8 w STID ~Тегло на Кр. Лихвен 0.343 0.386 0.433 0.283 0.203

Дълг
/0.227/
9 Цена на Кр.Лихв. Дълг 6,84% 7,03% 5,96% 4,49% 3.09%

10 [1-T] ~Данъчен Щит 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

11 Цена на Инвeстирания 19.29% 12.55% 12.69% 11.37% 10.8%

Капитал~WACC
~(p.4*p.5+p.6*p.7*p.10+p.8*p.9*p.10 /10.22%/
)

Г) Изчисляване на адитивно-стойностния показател EVA.

Таблица 26 : Изчисляване на показателя икономическа добавена стойност (EVA) на
АЛКОМЕТ АД.
№ Показатели 2012 2013 2014 2015 2016

1 NOPAT ~Нетна 6 366 600 5 058 900 5 858 100 12 154 500 28 321 200
Оперативна Печалба
след Данък /28 275 300/
2 ЕBIT ~Печалба преди 7 074 000 5 621 000 6 509 000 13 505 000 31 468000/31
лихви и данък
417000/
3 Инвестиран
Капитал~Ic
183,201,000 197,616,000 204,206,000 223,411,000 234,681,000
/236,162,000/
4 Цена на
Инвeстирания
0.1929 0.1255 0.1269 0.1137 0.108
Капитал~WACC /0.1022/
5 ROIC’~Кор. Рент. на 0.0386 0.0284 0.0319 0.0604 0.1341
Инвест. Капитал по
ЗС ~(p.2/p.3) /0.1330/
6 EARR~Икономически
Спред ~(p.5-p.4)
-0.1543 -0.0971 -0.095 -0.0533 0.0261
/0.0308/
7 ЕVA~Икономическа - -19,741,908 - - +2,975,652
Добавена Стойност
~(p.1-p.3*p.4) 28,972,872.9 20,055,641.4 13,247,330.7 /+4,139,543.6/
8 EVA’ ~Кор. -28,267,914 -19,188,514 -19,399,570 -11,907,806 +6,125,174
Икономическа
Добавена Стойност по /+7,273,790/
ЗС ~(p.3*p.6)

I) Извод: От коректно проведените изчисления на показателя EVA по

неконсолидирания капитал на компания Алкомет АД за изследвания 5-

84
годишен период/от 2012г. до 2016г., включително/, които изчисления са
адаптирани и към параметрите, и понижената ликвидност на развиващия
се, български капиталов пазар, особено сега през етапа на преодоляване на
последствията от световната финансова криза на фона на силно-
подобряващите се, финансови коефициенти и успешен продуктово-ценови
асортимент, но и множеството крупни инвестиции във връзка със
стабилно развиващото се дъщерно дружество Евромет(100% собственост
на Алкомет АД), за които липсва пряка държавна субсидия или проектно
финансиране, следва прецизиране на този стойностен показател. Той,
както е видно от гореизложената табл. 26 е трайно отрицателен, но с
подобрение за всяка една година от периода, особено на самия му финал
през 2016 г., когато, и по консолидирани данни, е налице силно
положителна добавена стойност. Това налага преизчисляване на
въпросната EVA по корегирания инвестиран капитал и корегираната
NOPAT и нейната закръглена калкулация, съобразени със устойчивото
финансово състояние на Алкомет АД и позициите му на национален и
браншови лидер, както и с особеностите на ЗС /Закона за Счетоводството/,
т.е. калкулирането на ЕVA’ /коригирана икономическа добавена стойност/
чрез счетоводния коефициент~ROIC’=(EBIT/Ic) и чрез дефиниране на
икономическия спред~EARR=(ROIC’-WACC) по формулата :
EVA’=(ROIC’-WACC)*Ic. От финалните калкулации на ЕVA’ e видно, че
на фона на занижаващото се разрушаване на добавена стойност от
Алкомет АД при консолидиран дял на корегирания собствен капитал и с
пасива на фирмените отсрочени данъци през 2016 г., е наличен абсолютен
пик на икономическата добавената стойност от порядъка на +7,273,790 лв.
Това потвърждава и раздадените бонуси към висшия мениджмънт,
представляващи процент от повишената добавена стойност на компанията
през финалната година на изследването.

85
§ Дефиниране на стойностния показател МVA и неговото съпоставяне
с изчислената корегирана ЕVA’.
Показателят МVА/пазарна добавена стойност/ дефинира добавянето на
пазарна стойност към капитала на компанията и може да се интерпретира,
като пазарна премия, която инвеститорите са готови да платят за
компанията над стойността на инвестираните в нея нетни активи. Като
такава, тя е израз на оценката на инвеститорите за ефективността, с която
корпоративното управление използва определено количество ресурс, за да
се генерират бъдещи икономически печалби. Позитивното значение на
пазарната добавена стойност (MVA>0) свидетелства за създаване на
ценова стойност в компанията, или стойността на компанията е по-висока
от балансовата стойност на собствения капитал. И обратно, ако МVА<0,
това означава, че капиталовият пазар няма положителни очаквания по
отношение развитието на компанията. „В такава компания не се създава, а
се разрушава стойност, поради действията на нейния мениджмънт“.
В конкретния случай и за 5-те години от изследвания период на
стабилното, пазарно и най-вече, продуктово-ценово развитие на публично
предприятие Алкомет АД, имаме „разнобойно“ добавяне на пазарна
стойност в предприятието, за което свидетелства плавно покачващата се
пазарна капитализация, която все пак, многократно надвишава
първоначалната цена на листване на неговия свободен, акционерен
капитал за регулирано търгуване върху БФБ-София, остойностена към
регистрирания му основен капитал по баланса. Това плавно покачване на
пазарната капитализация на компанията обаче е налично само през
първите две години и става успоредно на намаляването на отрицателността
на фирмената пазарна добавена стойност в началото на разглеждания
период/2012г.-2016г./. През 2014г. обаче имаме силно позитивна пазарна
добавена стойност, което означава, че пазарната капитализация на

86
Алкомет АД, многократно надвишава балансовата стойност на неговия
собствен капитал, следователно: MC > b(Eq) или MVA > 0 и МVA=MC-
b(Eq). Следва 2015г. през която отново е налична отрицателна пазарна
добавена стойност т.е. MVA < 0, след което е налице абсолютен пик на
пазарната добавена стойност от порядъка на +96,423,836 лв. през 2016г.
т.е. MVA > 0, което свидетелства за трайното повишаване на пазарната
капитализация на самия финал на разглеждания период в резултат на
успешния мениджмънт на предприятието.
Таблица 27 : Съпоставяне между адитивно-стойностните показатели EVA и MVA на
АЛКОМЕТ АД.
№ Показатели 2012 2013 2014 2015 2016
/Консолидиране/

1 EVA’ -28,267,914 -19,188,514 -19,399,570 -11,907,806 +7,273,790

2 MVA -6,169,205  -2,751,615 +19,032,470 -26,499,175 +96,423,836

II) Извод: От таблицата е видно, че общо взето, за целия, изследван 5-

годишен период от фирменото си развитие, Алкомет АД бележи
„разнобой“ в прирастовото добавяне на стойност, като постепенно сменя
пазарната си позиция от подценено, дори ниско-резултативно дружество в
разгара на световната финансова криза/2012г.-2013г./, но все пак с
тенденция за подобрение, поради рязкото намаляване на отрицателността
на двата адитивно-стойностни показателя в началото на периода,
минавайки през междинната фаза на надценено, твърде ангажирано с
крупни инвестиционни проекти предприятие, главно през 2014г. до
абсолютен национален, пазарно-браншови лидер през 2016г. За това
свидетелства и резкия прираст на двата вида добавена стойност в
дружеството, през финалния отчетен период, което става успоредно на
максималното покачване на пазарния курс на неговите акции и отрежда
мястото му на продуктово-ценови победител.

87
Таблица 28 : Диаграмно класифициране на съпоставянето между адитивно-
стойностните показатели EVA и MVA по консолидиран датум през финалния отчетен
период на АЛКОМЕТ АД.
„ПРОБЛЕМНИ ДЕЦА“ „ПОБЕДИТЕЛИ“
(EVA>0; MVA<0) (EVA>0; MVA>0)
„ГУБЕЩИ“ „ВЛАДЕТЕЛИ НА РЕАЛНИ
(EVA<0; MVA<0) ОПЦИИ“ (EVA<0; MVA>0)

III) ГЕНЕРАЛЕН ИЗВОД:

Тези изводи налагат единодушното заключение, че висшият
мениджмънт /оперативното и стратегическото корпоративно управление/
на публично предприятие Алкомет АД, въпреки тежките условия на
глобалната, финансова криза, на практика е предприел следването на
успешна инвестиционна стратегия, и по този начин, успява да продължи
стабилното, фирмено развитие.
4. 5. Относителна стойност по метода на Моделиани и Милър в
идеализма без данъци за Алкомет АД.
В идеализма без данъчно облагане, и в условията на ефективен капиталов
пазар, основният извод на привържениците на теорията на Моделиани и
Милър е, че общата стойност на предприятието, както и средно-
претеглената цена на неговия инвестиран капитал не зависят или
незначително зависят от капиталовата му структура. Следователно
съществува относителна стойност на компанията ~V=EBIT/WACC. От
друга страна съществува и една добре закръглена обща пазарна стойност
на изследваното предприятие, която се изчислява по следното уравнение:
EVm=MC+BVD-Cash, където:
• MC (Market Capitalization) – пазарна капитализация;
• BVD (book value of debt) – балансова стойност на дълга и на липсващите
в случая преференциални акции по баланса;

88
• Cash – парични средства и еквиваленти по баланса към датата на
оценката.
С цел улеснение в интерпретиране на резултатите от изчисленията,
разчетите се провеждат само по консолидираните, най-актуални данни,
изведени за финалния отчетен период на Алкомет АД.
Таблица 29 : Нагледно извеждане на относителната стойност и на добре
закръглената обща пазарна стойност на Алкомет АД по консолидиран
датум.
№ Показатели 2016 /Консолидиране/
1 ЕBIT ~Печалба преди лихви и данък 31 417 000 лв.

2 Цена на Инвeстирания
Капитал~WACC
0.1022

3 Относителна Стойност по Моделиани

307,407,045 лв.
~(p.1/p.2)

4 MC ~Пазарна Капитализация 261 107 836 лв.

5 BVD ~Балансова Стойност на Дълга 94 873 000 лв.

6 Cash ~Парични средства и 475 000 лв.

еквиваленти по баланса

7 EVm ~Обща Пазарна Стойност 355,505,836 лв.

~(p.4+р.5-p.6)

Следователно може да се дефинира една, средно-притеглена справедлива

стойност, която да доближава на ляво към изведената по метода на
Моделиани и Милър, стойност на Алкомет АД, посочена като минимум за
наддаване например при участие в тръжна процедура по придобиване на
100% от капитала на дружеството, както и да приближава на дясно, към
изискуемия пазарен максимум, дефиниран от закръглената обща пазарна
стойност по балансовия метод или по метода на дисконтираните парични
потоци.

89
 ЗАКЛЮЧЕНИЕ :

Пазарната оценка на „Алкомет“ АД Шумен се формира на базата на

метода на чистата стойност на активите и на метода на дисконтираните
парични потоци към инвестирания капитал.
За определяне на стойността се използват резултатите за двата вида
справедлива стойност към 31.12.2016 г. изведени по чистата стойност на
активите и сумата от дисконтираните към настоящия момент, разумно
очаквани бъдещи доходи за периода 2016 – 2018 година.
Таблица 30
Коригирана
Пазарна
Методи Тежест (%) пазарна
стойност
стойност
Метод на чиста стойност 179,850,000
327 млн. лв. 55%
на активите лв.
Метод на дисконтираните 157,500,000
350 млн. лв. 45%
парични потоци лв.
Средно-претеглена 337,350,000
100%
справедлива стойност лв.

Съвременният етап на развитие на глобалното стопанство налага

непрекъснато усъвършенстване на корпоративното управлението, което се
отразява, както на резултатите от бизнес дейността, така и на стойността
на съответното предприятие. Важна част от това усъвършенстване е
минимизирането на риска на инвестициите, направени от дружеството при
следване на правилна дългосрочна стратегия, а така също и на

90
максимизирането на тяхната рентабилност в чисто-оперативен план, както
и най-вече на добавянето на стойност, което финално се проявява, като
комбиниран резултат от ефективното корпоративно управление. От
направените изследвания следва, че висшият мениджмънт на Алкомет АД
успява да подобри финансовото му състояние и по този начин значително
повишава инвестиционната привлекателност на проучваното дружество.

91
 ИЗПОЛЗВАНА ЛИТЕРАТУРА

1. „Алкомет“ утрои печалбата си през 2016 г., в. Капитал, 1 февруари

2017г.
2. Велчев К., Управление и възстановяване на финансовото здраве,
Сборник с доклади от седма международна научна конференция на
младите научни работници „Икономиката на България пътят към еврото”,
София, 18 октомври 2011г., Изд. „Издателски комплекс - УНСС”, стр. 392 -
399,
https://www.researchgate.net/publication/236616162_UPRAVLENIE_I_VZST
ANOVAVANE_NA_FINANSOVOTO_ZDRAVE_FINANCIAL_HEALTH_M
ANAGEMENT_AND_RECONSTRUCTION
3. Закон за корпоративното подоходно облагане, в сила от 01.01.2007
г., Обн. ДВ. бр.105 от 22 Декември 2006г., изм. и доп. ДВ. бр.75 от 27
Септември 2016г., изм. и доп. ДВ. бр.97 от 6 Декември 2016г., изм. ДВ. бр.
58 от 18 Юли 2017 г., http://www.lex.bg/laws/ldoc/2135540562
4. Закон за публичното предлагане на ценни книжа, В сила от
31.01.2000 г., Обн. ДВ. бр.114 от 30 Декември 1999г., изм. ДВ. бр.63 от 1
Август 2000г., изм. ДВ. бр.76 от 30 Септември 2016 г.,
http://lex.bg/laws/ldoc/2134697472
5. Каплан Р., Д. Нортън, Балансирана система от показатели за
ефективност, С., изд. Класика и стил, 2005
6. Касърова В., Бизнес оценяване, 2008,
http://eprints.nbu.bg/515/1/Ocenka_obshto.pdf
7. Касърова В., Диагностика на финансовото състояние на
предприятието, С., 2005
8. Касърова В., И. Йорданов, Един подход за диагностика на
финансовото здраве на нефинансови предприятия, 2013,
http://eprints.nbu.bg/2301/1/Doklad_VKasarova_2013.pdf

92
 9. Касърова В., Кризисен мениджмънт, Лекция 1. Понятие, цели и
задачи, НБУ
10. Касърова В., Модели за финансова диагностика в стойностно
ориентираното управление,
http://eprints.nbu.bg/508/1/Modeli_za_stoinosten_analiz_burgas_doklad.pdf
11. Касърова В., Модели и показатели за анализ на финансовата
устойчивост на компанията, 2010,
http://eprints.nbu.bg/637/1/FU_1_FINAL.pdf
12. Касърова В., Новите метрики на корпоративния финансов
успех, С., Изд. Евдемония Продъкшън ЕООД, 2013
13. Ненков Д., Съвременни модели за оценка на цели предприятия,
сп. Икономически алтернативи бр.1/2005,
http://alternativi.unwe.bg/alternativi/index.php?nid=1&hid=6
14. 7К50: „Алкомет“ е най-добрата компания на борсата, в.
Капитал, 5 май 2017
15. Център за икономическо развитие, Конфликт на интереси в
бизнеса, София, 2003
16. Александрова М., Финанси на Предприятието, С., Изд. НБУ,
2013г.
17. Петранов С., Инвестиции, С., Изд. Класика и стил, 2010г.
18. Интернет страница на A. Damodaran:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
19. Интернет станица: www.infostock.bg
20. Интернет страница на БНБ: www.bnb.bg
21. Интернет сайт на българския инвеститор: www.investor.bg

93