Professional Documents
Culture Documents
KF New Glava13
KF New Glava13
УЧЕБНИ ЦЕЛИ
1
Чл.261б на Търговския закон.
1
притежаваните преди преобразуването дялове или акции. 2 Характеристиките на
различните форми на преобразуване са регламентирани в чл.262 на ТЗ.
При вливане /придобиване/ цялото имущество на едно или повече търговски
дружества /компании – цел/, които участват в преобразуването, преминава към едно
съществуващо дружество. Това дружество е приемащо /придобиваща компания/. То
става правоприемник на всички вливащи се в него дружества. Вливащите се дружества
се прекратяват без ликвидация. Пример за подобно придобиване е очакваната сделка
между Майкрософт и Нокия.
Сливането е форма на преобразуване, при която цялото имущество на две или повече
търговски дружества преминава към едно новоучредяващо се дружество. То става
техен правоприемник. Преобразуващите се дружества се прекратяват без ликвидация. 3
При сливане се запазва структурата на собствеността и правата на собствениците
/акционерите/на преобразуващите се дружества. Ако сливащите се компании са
акционерни дружества, се извършва пропорционално заменяне на акциите на техните
акционери с акции на новосъздаващото се дружество.
Разделяне е форма на преобразуване, при която цялото имущество на едно
търговско дружество, което се преобразува, преминава към две или повече
съществуващи или новоучредяващи се дружества, които стават правоприемници на
4
съответната част. Преобразуващото се дружество се прекратява без ликвидация. Има
случаи, при които се оказва, че сумата на стойността на отделните части на компанията
2
За постигане на еквивалентно съотношение за замяна могат да бъдат направени парични плащания или
плащания в акции в размер не повече от 10% от съвкупната номинална стойност на придобитите дялове
или акции. Пак там.
3
Чл. 262а на ТЗ.
4
Чл. 262б на ТЗ.
2
е по-висока от текущата пазарна стойност на компанията като цяло. При това
положение може да се получи положителен финансов ефект от продажба на части.
Отделяне е форма на преобразуване, при която част от имуществото на едно
търговско дружество, което се преобразува, преминава към едно или повече
съществуващи или новоучредяващи се дружества, които стават правоприемници на
съответната част. Преобразуващото се дружество не се прекратява.5
При преобразуването чрез сливане и придобиване има сходство по отношение на
целите, очакваните ефекти и процедурите, затова тези форми най-често се разглеждат
заедно.
Сливанията и придобиванията могат да се осъществяват по два принципиално
различни начина:
- придобиване чрез изкупуване на активите на компанията-цел. Компанията –цел
се ликвидира, като погасява всички свои задължения и разпределя остатъка между
акционерите /съдружниците/. В този случай компанията – купувач не поема никакви
задължения на компанията-цел.
- придобиване чрез изкупуване на акциите на акционерите /дяловете на
съдружниците/ и поемане на всички задължения на компанията-цел.
Стратегията за сливания и придобивания се разработва на основата на оценка на
състоянието на компанията – купувач и определяне на характеристиките на
подходящите за придобиване компании.6
Състояние на компанията - купувач Характеристики на компанията - цел
Бавен растеж на пазар с ограничени Компания, продаваща на пазари с големи
възможности възможности за увеличаване на
продажбите
Продажби на непълна продуктова група Компания с допълваща продуктова линия
или наличие на потенциал за продажба на
други продукти или услуги на
съществуващите клиенти
Работа с максимална производствена Компания с непълно използван
мощност производствен капацитет
Непълно използване на управленския Компания със слаб управленски екип
потенциал
5
Чл. 262в на ТЗ.
6
Георгиев, И., Растежът на фирмата, с.189
3
Потребност от по-силен контрол върху Компания, която е важен доставчик или
доставчиците или клиентите клиент; компания, която дава достъп до
важни доставчици или клиенти.
Липса на ключови клиенти в целия Компания с необходимия профил от
пазарен сектор гледна точка на клиентите
Потребност от увеличаване на пазарния Компания, която е важен конкурент
дял
Потребност от разширяване на Компания с необходимите за целта
способностите за растеж персонал и технология
4
решения. По принцип сделката е финансово изгодна само ако нейната нетна настояща
стойност е положителна от гледна точка на собствениците /акционерите/ на
компанията-купувач. Основните проблеми, които възникват при определянето на
нетната настояща стойност от сделката произтичат от следните обстоятелства:
1. Трябва да се изчисли стойността на синергийният ефект като се определят
детайлно паричните потоци, които се очакват от различните източници на
синергия и се оцени техния риск. Стойността на синергийния ефект е равна
на сумата на настоящите стойности на очакваните парични потоци, които
произтичат от източниците на синергия. Те следва да бъдат дисконтирани с
норма на дисконтиране, определена на основата на оценка на риска;
2. Ефектът от сделката следва да бъде определен с отчитане на капиталовата
структура на компанията след придобиването.Придобиването може да
промени разпределението на стойността между собствениците и
кредиторите.
Определяне на синергийния ефект
Нека за вземем следния пример
Компания А е компания – купувач. Компания В е компания – цел. След
придобиването ще бъде създадена компания АВ. Синергийният ефект, който се очаква
от придобиването е:
VSyn = VAВ – (VA +VB)
Като:
VAВ- стойност на собствения капитал на компанията АВ след сливането7;
VA - стойност на собствения капитал на компанията А преди сливането;
VB - стойност на собствения капитал на компанията В преди сливането;
VSyn - стойност на синергийния ефект след сливането;
Синергийният ефект се разпределя между собствениците /акционерите/ на
придобиващата компания и собствениците /акционерите/ на придобиваната компания.
Придобиващата компания плаща на собствениците на придобиваната компания цена,
която е по-висока от стойността й, т.е. плащат премия за придобиването. Тази премия
представлява част от стойността на синергийния ефект, който се очаква от
придобиването. Останалата част от стойността на синергийния ефект представлява
7
Стойността на собствения капитал се изчислява като сума на настоящите стойности на нетните парични
потоци към акционерите CFE . За целта се използва норма на дисконтиране, равна на цената на
финансиране със собствен капитал.
5
нетната настояща стойност (NPVA)от сделката за собствениците /акционерите/ на
придобиващата компания.
NPVВ = PR = PВ - VB
NPVA = VSyn- PR
NPVA = VAВ – (VA +VB) - PВ +VB = VAВ – VA - VB - PВ +VB= VAВ – VA - PВ
Където:
PВ – Цената, която плаща придобиващата компания при придобиването на
компанията-цел;
PR – Премия за придобиването.
Относителната ефективност от придобиването за собствениците /акционерите/
на компания А = NPVA: VA
Относителната ефективност от придобиването за собствениците /акционерите/
на компания В = NPVВ : VВ
8
Финансовь| менеджмент, Бригхэм,Юджин Ф. И Майкл С.Эрхардт, М.,2009,с.899
6
вследствие на сливането или придобиването се дължи на очаквания синергиен ефект.
Той може да бъде предизвикан от пет фактора:
1. Операционни икономии / относително намаляване на разходите за
маркетинг, производство и продажби/
2. Финансови икономии / относително намаляване на транзакционните
разходи и разходите по финансиране/
3. Данъчни икономии / относително намаляване на данъчната тежест,
поради приспадане на загуби или ползване на данъчни преференции/9
4. Икономии от разходи по управлението
5. Положителни ефекти от увеличаване на пазарната сила и намаляване на
конкуренцията.
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим стойността на компанията след осъществено сливане, като вземем
предвид следната информация:
9
Този ефект е значителен при прогресивно облагане на печалбата, защото придобиването на компания,
която работи на загуба /голяма данъчна загуба/, или ползва значителни данъчни преференции, ще доведе
до общо намаляване на данъчната тежест.
7
компания
Придобивана 10 млн.лв. 0,20 50 млн.лв.
компания
Очакван синергиен 5 млн.лв. 0,1548 32,3 млн.лв.
ефект, в т.ч.:
- ефект от 3 млн.лв. 0,2010 15 млн.лв.
операционни
икономии
- ефект от 0,5 млн.лв. 0,20 2,5 млн.лв.
финансови
икономии
- ефект от данъчни 1 млн.лв. 0,0811 12,5 млн.лв.
икономии
- ефект от 0,3 млн.лв. 0,20 1,5 млн.лв.
икономии от
разходи по
управлението
- ефект от 0,2 млн.лв. 0,2512 0,8 млн.лв.
увеличаване на
пазарната сила и
намаляване на
конкуренцията
Стойност на 43 млн.лв. 0,1523 282,3 млн.лв.
компанията след
придобиването
Да приемем, че придобиващата компания е предложила цена за придобиване на
компанията-цел 60 млн. лв. /20% по-висока от стойността й преди придобиването.
Премията за собствениците на компанията-цел е 10 млн.лв. /60млн.лв.-50млн.лв.=
10млн.лв./
10
Нормата на дисконтиране следва да бъде определена на основата на оценяване на риска на паричните
потоци, които формират този ефект. В примера по условие е дадено, че ефектът ще се получи от
използване на капацитета на компанията-цел. Следователно, паричните потоци от операционните
икономии следва да се дисконтират с нормата на дисконтиране на компанията - цел
11
Паричните потоци от данъчните икономии се дисконтират с норма на дисконтиране, равна на нормата
на лихвата по дълга. Да приемем, че в нашия пример тя е 0,08.
12
Паричните потоци от увеличаването на пазарната сила и намаляване на конкуренцията са по-високо
рискови, поради което се дисконтират с по-висока норма на дисконтиране.
8
Нетната настояща стойност от придобиването за собствениците на придобиващата
компания е 22,3млн.лв.
/32,3млн.лв. – 10млн.лв.= 22,3 млн.лв./
Синергийният ефект се разпределя по следния начин:
10 млн.лв. за собствениците на компанията-цел;
22,3 млн.лв. за собствениците на придобиващата компания.
Относителната ефективност от сделката е:
20% за собствениците на компанията – цел;
11,15% за собствениците на придобиващата компания /22,3:200= 0,1115/.
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Да изчислим стойността на синергийния ефект и нетната настояща стойност за
акционерите на придобиващата компания А, която се очаква от придобиването на
компания В, като вземем предвид следната информация:
VA = 56 млн.лв.; VB = 20 млн.лв.; VAВ = 98 млн.лв.; PВ = 25 млн.лв.
VSyn = 98 – (56 + 20) = 22 млн.лв.
NPVA = 22 - (25 - 20) = 17 млн.лв.
NPVВ = 25 - 20 = 5 млн.лв.
Стойността на синергийния ефект се разделя между собствениците
/акционерите/ на компания А и собствениците /акционерите/ на компания В както
следва: 17 млн.лв. за собствениците /акционерите/ на компания А и 5 млн.лв. за
собствениците /акционерите/
9
на компания В. Относителна ефективност от сделката за собствениците /акционерите/
на компания А = 30% . / 17 : 56 = 0,30/ Относителна ефективност от сделката за
собствениците /акционерите/ на компания В = 25% . /5 : 20 = 0,25/.
Компания А предлага цена за придобиването на компания В 60 000 000 лв., т.е. премия
по сделката 10 000 000 лв. /20%./ Да допуснем, че стойността на собствения капитал на
новата компания, поради синергийния ефект, ще бъде 290 000 000 лв., т.е. стойността
на синергийния ефект е 40 000 000 лв.
Първи вариант – заплащане в брой
Ако се извърши заплащане по сделката 60 000 000 лв. в брой, разходите по сделката ще
бъдат 10 000 000 лв.
/ 60 000 000 – 50 000 000 = 10 000 000 лв./
Финансовият ефект за собствениците /акционерите/ на А ще бъде 40 000 000 –
10 000 000 = 30 000 000 лв.
Разпределението на синергийния ефект е:
- за собствениците /акционерите / на А 75 %
- за собствениците /акционерите/ на В 25%
10
Втори вариант – заплащане с акции, които ще бъдат емитирани за целта
Ако се извърши заплащане в акции, то компания А следва да предложи на акционерите
на компания В 3 000 000 броя акции.
/ 60 000 000 : 20 = 3 000 000 бр./
На 1 акция на А съответства 0,3 акции на В.
Общо акциите на компанията след сливането ще бъдат 13 000 000 бр. от които 76,92%
за собствениците/акционерите/ на компания А и 23,08% за собствениците
/акционерите/ на компания В. Новата компания, след сливането ще емитира 13 000 000
бр.акции. Стойността на новата компания след сливането ще бъде 290 000 000 лв.
Следователно, цената на една нова акция ще бъде 22, 31 лв.
290 000 000 : 13 000 000 =22,31 лв.
Следователно, собствениците/акционерите/ на компания В получават премия лв.16
930 000лв.
/3 000 000 х 22,31 = 66 930 000 лв.
66 930 000 – 50 000 000 = 16 930 000 лв./
Разходите по сделката за собствениците /акционерите/ на придобиващата компания са
16 930 000 лв., значително по-високи от разходите при заплащане в брой, които са
10 000 000 лв..
Разпределението на синергийния ефект в този случай е:
- за собствениците /акционерите / на А 57,68 %
- за собствениците /акционерите/ на В 42,32%
Следователно, ако се очаква голям синергиен ефект, заплащането в брой е в
интерес на собствениците /акционерите/ на придобиващата компания. При
финансиране на сделката с акции, разходите по сделката зависят от цената на акциите
на компанията след сливането. Дотолкова, доколкото мениджърите на придобиващата
компания имат информация за ефектите, които ще се получат в резултат от сливането,
те могат да оценят акциите на компанията след сливането и да определят кой начин на
заплащане е по-изгоден за собствениците /акционерите/. Ако очакванията за синергиен
ефект са оптимистични и се очаква нарастване на пазарния курс на акциите на
компанията след сливането, се избира плащане в брой.
Разбира се, очакваният синергиен ефект е винаги по-голям от премията, която се
заплаща на собствениците /акционерите/ на придобиваната компания. Ако, обаче, се
11
окаже, че синергийният ефект е по-малък, или въобще не се реализира, загубата за
собствениците /акционерите/ на придобиващата компания ще бъдат както следва:
Да приемем, че синергийният ефект, който се получава от сливането е 4 000 000
лв.
Първи вариант- плащане в брой
Загубата ще бъде 10 000 000 – 4 000 000 = 6 000 000 лв.
Втори вариант – плащане с акции
Цената на акцията на компанията след сливането ще бъде 19,54 лв 13 Премията
по сделката е 8 620 000 лв.
/ 3000 000 х 19,54 = 58 620 000 лв.
58 620 000 – 50 000 000 = 8 620 000 лв.
Загубата ще бъде 8 620 000 – 4 000 000 = 4 620 000 лв.
12
Дълготрайни активи 10 Собствен капитал 13
Материални запаси и Вземания 5 Пасиви 7
Финансови средства 5
Всичко активи 20 Всичко СК + Пасиви 20
Стойност на компанията-цел
Методи за оценяване на предприятията за целите на сливанията и придобиванията
Всички методи за определяне на стойността на акциите, които бяха разгледани в
глава трета, се използват при оценяване за целите на сливанията и придобиванията. Те
могат да се прилагат за определяне на стойността на собствения капитал на
предприятието не само в случай, че то е акционерно дружество, но и когато е с друга
организационно-правна форма.
Подходи и методи за оценяване на компаниите за целите на преобразуването
Подход на база на Подход на база на Подход на база на Подход на база на
нетната стойност на пазарните цени на очакваните нетни очакваните
активите акциите парични потоци от дивиденти
функционирането
Метод на нетната Метод на пазарните Метод на Метод на
стойност на коефициенти на дисконтираните дисконтирните
активите по баланса дружества-аналози нетни парични дивиденти
потоци (DCFF;
DCFE)
Метод на нетната Метод на
стойност на икономическата
активите по добавена стойност
възстановителна (EVA)
стойност
13
Метод на нетната Метод на
стойност на коригираната
активите по настояща стойност
ликвидационна (APV)
стойност
Vt = ICt +
14
ICt – инвестиран капитал в оперативните активи на компанията.
За целите на сливанията и придобиванията е необходимо да се изчисли
стойността на собствения капитал, защото придобиващата компания трябва да заплати
на собствениците /акционерите/ на придобиваната компания цената на притежаваните
от тях активи. Определянето на тази цена може да се извърши, като се прилага методът
на икономическата добавена стойност в два варианта:
Първи вариант: Изчислява се настоящата стойност на оперативните активи на
компанията и от получената стойност се изважда стойността на пасивите;
E = V- D = ICt + -D
Където:
Е – настояща стойност на собствения капитал;
D – стойност на пасивите /дълга/
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Изчислете стойността на собствения капитал на дружество „Х” за целите на неговото
придобиване. Инвестирания капитал на дружеството е 40 млн.лв. Възвръщаемостта на
инвестирания капитал е 0,199 /19,9%/. Средно-претеглената цена на капитала е 0,18 /18
%/ Стойността на дълга на дружеството е 15 млн.лв.
Решение:
EVAt+1= 40 (0,199 – 0,18) = 0,76 млн.лв. годишно
Настоящата стойност на икономическата добавена стойност за неограничено дълъг
период на функциониране на дружеството е:
4,222 млн.лв.
15
бъде една и съща за всяка година и ще се получава неограничен дълъг период от време.
Следователно, настоящата стойност на икономическата добавена стойност към
собствения капитал ще се изчисли по следната формула:
Е = Et +
РЕШЕНА ЗАДАЧА:
Изчислете стойността на собствения капитал на дружество „Х” за целите на неговото
придобиване. Собствения капитал на дружеството е 25 млн.лв. Възвръщаемостта на
собствения капитал е 0,28 /28%/. Цената на финансиране със собствен капитал е 0,24
/24 %/
Решение:
EVAEt+1= 25 (0,28 – 0,24) = 1 млн.лв. годишно
Настоящата стойност на икономическата добавена стойност към собствения капитал за
неограничено дълъг период на функциониране на дружеството е:
4,167 млн.лв.
Настоящата стойност на собствения капитал на дружеството е
25 + 4,167 = 29,167 млн.лв.
16
- стойност на отрицателните ефекти от ползването на дълг при финансирането.
Методът се основава на тезата на Модилиани и Милър (ММ), че при липса на
подоходно облагане, пазарната стойност на компанията не зависи от нейната
капиталова структура.14 В случай, че капиталовата структура включва и дълг,
стойността на компанията отчита ефектите от дълга. Ефектите са положителни и
отрицателни. Положителните ефекти се изразяват в икономията на данък върху
печалбата от данъчното признаване на разходите за лихви по кредитите. Отрицателните
ефекти са преки и косвени. Преките отрицателни ефекти са разходи за емисия на ценни
книжа, за операции по хеджиране, за банкови такси и комисионни, за застраховане, за
обезпечения, за банкови гаранции, за възникване на финансово разстройство. Преките
разходи за финансово разстройство се изчисляват като се отчита вероятността за
възникване на финансово разстройство. Косвените отрицателни ефекти са загубите от
влошаване на репутацията на дружеството, от загубване на доставчици и клиенти,
влошаване на условията за получаване на търговски кредит, ограничен достъп до
финансиране и увеличаване на цената на финансиране с кредити, загуби от
принудителна продажба на активи под тяхната себестойност.
където:
VL – стойност на компанията
Vu – стойност на компанията при финансиране само със собствен капитал
PVTS – настояща стойност на данъчните икономии от данъчно признаване на
разходите за лихви по кредити /данъчния щит/.
PVCFD – настояща стойност на разходите от финансово разстройство
@ Задача за самоподготовка
1. Изчислете стойността на собствения капитал на дружество „Х” за целите на
неговото придобиване. Инвестирания капитал на дружеството е 100 млн.лв.
Възвръщаемостта на инвестирания капитал е 0,25 /25%/. Средно-претеглената цена на
капитала е 0,20 /20 %/ Стойността на дълга на дружеството е 40 млн.лв.
14
Modigliani, F., M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American
Economic Review 48, 1958, p. 261-297.
17
Отговор:85 млн.лв.
2. Изчислете стойността на собствения капитал на дружество „Х” за целите на
неговото придобиване. Собствения капитал на дружеството е 80 млн.лв.
Възвръщаемостта на собствения капитал е 0,30 /30%/. Цената на финансиране със
собствен капитал е 0,25 /25 %/ Отговор:96 млн.лв.
Търгово предлагане
Търговото предлагане е законово регламентирана процедура за осъществяване
на сделки с акции на публично акционерно дружество. Извършва се с разрешение и под
контрола на Комисията за финансов надзор/КФН/. Необходимостта от търгово
предлагане възниква тогава, когато се променя структурата на акционерното участие по
такъв начин, че едно или повече лица придобиват контрол върху дружеството, а
правата на останалите притежатели на акции за участие в управлението се намаляват.
Това обстоятелство оказва съществено влияние върху стойността на акциите на
дружеството, които подлежат на търговия. Нормативната уредба на търговото
предлагане е с цел защита на интересите на миноритарните акционери. По същество то
представлява предложение за изкупуване на акциите на акционерите по цена, която е
определена от търговия предложител в рамките на нормативните изисквания и под
контрола на КФН. По този начин се осигурява възможност за «изход от инвестицията»
на всички акционери, които не са съгласни с настъпващите съществени промени в
правата за участие в управлението на публичното акционерно дружество. Много често
търговото предлагане се извършва с цел трансформиране на публичното дружество в
непублично, което променя съществено ликвидността на акциите и тяхната стойност. В
следствие на затварянето на дружеството миноритарните акционери могат да загубят
голяма част от инвестирания капитал.
Търгов предложител15 може да бъде:
1.Лице, което притежава съответната част от акциите с право на глас / пряко;
чрез свързани лица; при сключено споразумение за обща политика за управление на
дружеството; чрез други лица,които притежават акциите за сметка на лицето/.
2.Публичното акционерно дружество в случай, че изкупува собствени акции.
15
Лицето, което отправя търговото предложение към останалите акционери в публичното акционерно
дружество.
18
В случай, че търговото предложение е за замяна на акции на публичното
акционерно дружество срещу акции на търговия предложител, търговото предложение
трябва да съдържа задължително алтернативна възможност за закупуване на акциите.
По този начин се предоставя възможност на миноритарните акционери да избират
между три алтернативи:
- да заменят своите акции в предложената от търговия предложител пропорция;
- да продадат акциите си по предложената от търговия предложител цена;
- да задържат своите акции в публичното дружество.
В Закона за публично предлагане на ценни книжа /ЗППЦК/ се регламентират
случаите в които се прилага търгово предлагане. Те са в две групи:
Първа група – обстоятелства, които задължават лицето, което преминава определен
праг на акционерно участие, да отправи търгово предложение към останалите
акционери;
Втора група – обстоятелства, които дават право на определено лице, ако желае, да
отправи търгово предложение към останалите акционери.
Задължително търгово предлагане се извършва при:
1. Преминаване на прага от 1/3 от гласовете в Общото събрание на дружеството
когато няма лице, притежаващо над 50% от акциите с право на глас.
2. Преминаване на прага от 50% от гласовете в Общото събрание на дружеството;
3. Преминаване на прага от 2/3 от гласовете в Общото събрание на дружеството;
4. Лице, което притежава над 50% от гласовете в Общото събрание на
дружеството, желае да придобие още над 3% от акциите с право на глас в
рамките на една година ;
5. Публичното дружество иска да изкупи над 3% от акциите с право на глас в
рамките на една календарна година /в случаите на намаляване на капитала чрез
обезсилване на акции и обратно изкупуване/.
Възможност за отправяне на търгово предложение, без то да е задължително, възниква
при:
1. Преминаване на прага от 90% от гласовете в Общото събрание на дружеството
при което, след отправяне на търговото предложение, мажоритарният
собственик може да вземе решение за трансформиране на дружеството в
непублично;
19
2. В случай, че акционер притежава най-малко 5 % от гласовете в Общото
събрание на дружеството и желае да придобие още акции с право на глас като
неговите гласове надхвърлят 1/3 от гласовете.
Търговият предложител трябва да представи обосновка на предложената цена на
акцията на дружеството. Цената се обосновава с прилагането на оценъчни методи и не
може да бъде по-ниска от:
- средната претеглена пазарна цена на акциите на дружеството за последните три
месеца;
- ако няма търговия с акциите на дружеството и няма пазарно формирана цена,
тогава цената в търговото предложение не може да бъде по-ниска от най-
високата цена, платена от търговия предложител при закупуването на акции на
дружеството през последните шест месеца.
В търговото предложение се представя обосновката на цената, по която ще бъдат
изкупувани акциите. Изискванията са регламентирани в ЗППЦК и в Наредба 41 към
него. Предложената цена се формира като средна претеглена от цените, определени по
приложените оценъчни методи. Задължително се прилага по един метод от трите
подходи за оценяване /на база на нетната стоност на активите, на база на пазарните
коефициенти на дружества-аналози и на база на дисконтиране на бъдещите парични
потоци. Теглата не са определени в Закона и Наредбата, а се предлагат и обосновават от
търговия предложител.
20
Нормативната уредба на преобразуване на дружества е в Търговския закон. В
случай, че в преобразуването участва поне едно публично акционерно дружество, се
прилагат специални ограничения и процедури, реглментирани в Закона за публично
предлагане на ценни книжа /ЗППЦК/. Преобразуването се контролира от Комисията
за финансов надзор. Необходимостта от специален режим се дължи на това, че при
преобразуването могат да бъдат накърнени интересите на акционерите на
публичното дружество.
Съгласно ЗППЦК, в случай на преобразуване с участие на публично акционерно
дружество, новоучреденото или приемащото дружество са също публични. Изготвя
се специален договор за преобразуване или план за преобразуване. В тях се
определя справедливата цена на акциите на всяко едно от участващите в
преобразуването дружества. Посочва се съотношението, в което ще бъдат заменяни
акциите на преобразуващите се дружества срещу акции на новоучредяващото се
дружество или на приемащото дружество. Задължително се представя и обосновка
на справедливата цена на акциите и на посоченото съотношение за замяна. Всеки
акционер, който не е съгласен с преобразуването и е гласувал „против” при вземане
на решението за преобразуване на ОС, може да изиска да продаде своите акции по
предложената справедлива цена.
21
- участието на всяко дружество в съвместното предприятие /форми и начини на
участие/;
- предмета на дейност;
- организация на управлението на съвместното предприятие;
- пропорцията на разпределение на печалбите и загубите от съвместното
предприятие между участващите дружества;
- условията и реда на прекратяване на договора.
Съгласно изискванията на ЗППЦК, управителният орган на всяко публично
дружество следва да представи доклад с правна и икономическа обосновка на
договора; начина на оценяване на активите и другите форми на принос в
съвместното предприятие; обосновка на справедливата цена на акциите на
дружеството.
Резюме
В тази глава разглеждахме въпросите свързани с преобразуване на
търговското дружество. Запознахме се с различните форми на преобразуване,
целите, очакваните ефекти и начините на уреждане на сделките. Разгледахме
методите за оценка на предприятията. Специално внимание отделихме на
финансовите ефекти за собствениците /акционерите/ на компаниите, участващи в
преобразуването.
VSyn = VAВ – (VA +VB)
Като:
VAВ- стойност на собствения капитал на компанията АВ след сливането16;
VA - стойност на собствения капитал на компанията А преди сливането;
VB - стойност на собствения капитал на компанията В преди сливането;
VSyn - стойност на синергийния ефект след сливането;
Синергийният ефект се разпределя между собствениците /акционерите/ на
придобиващата компания и собствениците /акционерите/ на придобиваната
компания.
Придобиващата компания плаща на собствениците на придобиваната
компания цена, която е по-висока от стойността й, т.е. плащат премия за
придобиването. Тази премия представлява част от стойността на синергийния
ефект, който се очаква от придобиването. Останалата част от стойността на
16
Стойността на собствения капитал се изчислява като сума на настоящите стойности на нетните
парични потоци към акционерите CFE . За целта се използва норма на дисконтиране, равна на цената на
финансиране със собствен капитал.
22
синергийния ефект представлява нетната настояща стойност (NPVA)от сделката за
собствениците /акционерите/ на придобиващата компания.
NPVВ = PR = PВ - VB
NPVA = VSyn- PR
NPVA = VAВ – (VA +VB) - PВ +VB = VAВ – VA - VB - PВ +VB= VAВ – VA - PВ
Където:
PВ – Цената, която плаща придобиващата компания при придобиването на
компанията-цел;
PR – Премия за придобиването.
Относителната ефективност от придобиването за собствениците
/акционерите/ на компания А = NPVA: VA
Относителната ефективност от придобиването за собствениците
/акционерите/ на компания В = NPVВ : VВ
@ Тест за самооценка
23
/компании – цел/, които участват в преобразуването, преминава към едно съществуващо
дружество. Това дружество е приемащо /придобиваща компания/. То става
правоприемник на всички вливащи се в него дружества. Вливащите се дружества се
прекратяват без ликвидация.
Сливането е форма на преобразуване, при която цялото имущество на две или повече
търговски дружества преминава към едно новоучредяващо се дружество. То става техен
правоприемник. Преобразуващите се дружества се прекратяват без ликвидация.
Разделяне е форма на преобразуване, при която цялото имущество на едно търговско
дружество, което се преобразува, преминава към две или повече съществуващи или
новоучредяващи се дружества, които стават правоприемници на съответната част.
Преобразуващото се дружество се прекратява без ликвидация.
Отделяне е форма на преобразуване, при която част от имуществото на едно търговско
дружество, което се преобразува, преминава към едно или повече съществуващи или
новоучредяващи се дружества, които стават правоприемници на съответната част.
Преобразуващото се дружество не се прекратява.
Литература:
1.Петров, Г. и колектив - “Корпоративни финанси”, С., Тракия-М, 2012 г.
2. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. - “Principles of Corporate Finance”, 9 th, McGraw-Hill
Irwin, 2008
3. Ross, S.A., Westerfield R.W., Jaffe J. – “Corporate Finance – Core Principles and
Applications”, 2nd Edition, McGraw-Hill, 2009
Допълнителна литература:
1. Вачков, С. и др., „Корпоративни финанси”, СТЕНО, Варна, 2006 г.
2. Ненков, Д.”Оценка на инвестициите в реални активи”,УИ Стопанство, С.,2005 г.
3. Ненков, Д.,Финансов мениджмънт”,УИ Стопанство, С.,2008 г.
24