Finansi

Въведение в корпоративните
финанси
Съдържание
1. Същност и обхват на финансовата наука. Роля на финансовия

мениджмънт
2. Правно-организационна среда за развитието на бизнеса. Видове

търговски дружества. Специфични особености и изисквания към
публичните акционерни дружества
3. Активи и пасиви на фирмата
4. Приходи и разходи на фирмата
5. Интереси на управителите и акционерите
6. Икономическа среда за осъществяване на дейност от търговското

дружество
2
Същност и обхват на корпоративните финанси
• Каква е основната цел в дейността на съвременната фирма?

• Какво представляват финансите?
• Брийли и Майерс определят финансите като парични отношения
свързани с набавянето на капитал и неговото влагане в реални активи с
цел увеличаване богатството на собствениците на фирмата.
• Според други автори – Гропели и Никбакт – те са съвкупност от

определени икономически и финансови принципи и правила имащи за
цел увеличаване богатството на собствениците на фирмата.
• Според проф. В. Стоянов – финансите са парични отношения, които

изразяват движението, съпоставянето и ефективното балансиране на
паричните потоци, на постъпленията и плащанията на фирмата.
3
Роля на финансовия мениджмънт
• Финансовото управление на фирмата се състои във вземането на

решения какви и колко активи са необходими на фирмата
(наричани капиталово-бюджетни, инвестиционни) и от какви
източници да се набавят паричните средства за предвижданите
инвестиции (наричани финансиращи) решения.
• Финансирането и инвестирането намират израз съответно в пасива и

актива на баланса. При тези решения водеща роля имат финансовите
мениджъри. Техните решения обаче се одобряват от висшестоящите
над тях органи – изпълнителен директор, съвет на директорите, УС,
НС и ОС на акционерите.
4
• Кой е обобщаващия критерии (синтетичния показател) за увеличаване

богатството на акционерите?
• Увеличаване на пазарната стойност на фирмата, респективно на
пазарната стойност на акцията.
• Съществуват определени изисквания към подготовката и работата на
финансовите мениджъри.
• В малките фирми финансовото управление се извършва от
счетоводителя, като най-често той е и касиер.
• В по-големите фирми най-нискостоящият в управлението на
финансите е ковчежникът (касиер). Той управлява финансовите
отношения с външните контрагенти.
5
• На следващото стъпало е контрольорът (счетоводителят) – той следи

за финансовото състояние вътре във фирмата. В големите фирми
съществува и длъжността финансов директор (вицепрезидент по
финансовите въпроси), който управлява и контролира финансовата
дейност на фирмата, отговаря за разработването на финансовата
стратегия и политика и е съветник на директора по финансовите
въпроси.
• Към него са обособени и двете направления – счетоводно, което се
оглавява от контрольора и финансово, оглавявано съответно от
ковчежника.
• Функциите свързани с финансовото управление са съответно -
планиране, организиране, регулиране и контрол.
6
Кой е финансов мениджър?
Главен финансов директор

Отговорен за:
Финансова политика
Корпоративно планиране
Ковчежник Контрольор
Отговорен за: Отговорен за:
Управлението на паричните средства Изготвяне на финансовите отчети
Увеличението на капитала Счетоводството
Взаимоотношенията с банките Данъците
7
Правно-организационна среда за развитието на бизнеса. Видове търговски
дружества. Специфични особености и изисквания към публичните акционерни
дружества
• В широк смисъл фирмата може да се определи като търговец.
• Според ТЗ това е всяко ЮЛ или ФЛ, което по занятие извършва

покупки на стоки, услуги и ценни книжа с цел продажба или
преработка за продажба.
• Не се смятат за търговци физическите лица, които се занимават със

селскостопанска дейност, със занаятчийски услуги с личен труд,
свободните професии и др.
• Фирмата в тесен смисъл се разглежда като съвкупност от права,

задължения и фактически отношения по повод на определено
имущество или собственост. В този смисъл фирмата може да се
отчуждава, да се купува и продава.
8
Правно-организационна среда за развитието на бизнеса
• Според юридическия им статут, определен в ТЗ, фирмите могат да

бъдат:
o ЕТ, представен от дееспособно ФЛ, регистрирало в съда своя фирма, и
от публично предприятие - ООД и АД, като те могат да бъдат и с
един единствен собственик – държавата или общината.
o Търговско дружество, обединяващо 2 или повече лица за извършване
на търговски сделки с общи средства, учредителен договор, устав и
капитал, във вид на дялове и акции.
• Според организацията на управлението на дружествата и достъпът им
до финансови ресерси: персонални и капиталови. Персонални съгласно
ТЗ са СД и КД.
• Основните особености на финансите на отделните ТД произтичат от
начина на формирането и разпореждането с капитала и с
разпределението на дохода.
9
Какви са предимствата и недостатъците на персоналните дружества?

Предимства при персоналните дружества: лесно се създават и не е необходимо
да се притежава първоначално определен размер капитал.
Недостатъци: -трудно привличане на капитали; -неограничената отговорност

на съдружниците и на това основание конфликти между тях.
Най-характерното за финансите на събирателното дружество е, че

съдружниците формират капитала с вноски и отговарят солидарно и
неограничено за неговите задължения. Няма изискване за минимален капитал.
Начинът на управление на фирмата и разпределението на финансовия резултат
се уговарят с дружествения договор.
10
• Финансова организация на командитните дружества
• Характерна особеност на командитните дружества е факта, че при тях

един или повече съдружници (притежаващи не по-малко от 10% от
капитала на дружеството) са солидарно и неограничено отговорни за
задълженията му, а останалите са отговорни само до размера на
записаните дялове.
• Управлението се извършва от неограничено отговорните съдружници.
• Участието на ограничено отговорните съдружници при

разпределението на печалбата е само до размера на уговорения
процент към внесения дялов капитал.
11
• Към капиталовите дружества се отнасят: ООД, АД и КД с акции.

• Какви са предимствата и недостатъците на тези дружества?
• Предимства: лесно привличат капитал и отговорността на съдружниците и
акционерите е ограничена. Възможности за професионално управление.
• Недостатъци: двойно данъчно облагане – веднъж ДП и втори път с данък
дивидентите на акционерите. По-големи разходи за управление.
• Дружеството с ограничена отговорност (ООД) се образува от едно или

повече лица, които са отговорни за задълженията му само до размера на
дяловите вноски.
• Висш орган на управление на ООД е Общото събрание.
• Минимално капитал за неговото конституиране бе 5 000 лева, а с промените от

2009 г. – 2 лева, като всеки дял не може да бъде по-малък от един лев.
• Дружеството заплаща ДП, а съдружниците му се облагат допълнителен 5%
данък при потребяване на дохода (печалбата) на дружеството.
12
• Акционерното дружество (АД) се създава от две или повече лица и се

отличава преди всичко с това, че капиталът му е разпределен на акции.
Собствеността и управлението му обикновено са са разделени.
• Счита се, че дружеството се създава за неограничен срок на
съществуване. Защо е така?
• Законът определя и минимална сума за създаване на АД, която е 50 000
лева. Дружеството отговаря за задълженията си със своето имущество.
• Доходът за акционерите е във вид на дивиденти и капиталова печалба,

изразяваща се в увеличаване цената на акциите.
• АД заплаща данък върху печалбата.
• Обект на разглеждане в настоящите лекции са финансите на АД.
13
• Специфични финансови отношения възникват и при различните

видове обединения на фирмите. Най-широко разпространени са
холдингите и консорциумите.
• Характерното за холдинга е, че фирмата майка притежава контролния
пакет от акции на влизащите в състава но холдинга дъщерни фирми.
Това дава възможност на ОС на дъщерните фирми да контролира
избора на НС и УС, както и вземането на основни решения за тяхната
дейност.
• Консорциума е обединение на две и повече фирми с цел да извършват
обща дейност или да постигнат обща цел.
• За да се избегне двойното данъчно облагане, на частта от печалбата,
която под формата на дивидент се получава от фирмата майка срещу
притежаваните акции в дъщерните фирми, законът предвижда правото
на ползване на данъчен кредит.
• Съзвездия от фирми в Япония – коментар.
14
Активи и пасиви на фирмата
• Финансовото управление на фирмата се състои преди всичко в

подготовка и вземането на решения какви и колко активи са
необходими за развитието на фирмата и от какви източници да се
набавят паричните средтсва за предвидените инвестиции.
• За да може да се вземат каквито и да било решения, финансовия
мениджър задължително трябва да “разбира” баланса на фирмата.
• Той има 2 страни – актив и пасив.
• Активите са в лявата му страна и са всички неща, които принадлежат
на фирмата.
• Пасивите са източници на средства, от които се формират активите.
15
Активи и пасиви на фирмата (продължение)
• Актив Баланс на СОФ – М към 31.12.20__ година (хил.лв.) Пасив

А.Невнесен капитал . А. Собствен капитал 21 000
Б. Дълготрайни активи 25 000 I Капитал 14 000
I Материални 16 800 II Премии от емисия 1 000
II Нематериални 3 200 III Преоценъчен резерв 2 000
III Дългосрочни инвестиции 2 000 IV Резерви 2 000
IV Дългосрочни вземания 2 000 V Резултат от предходна година

V Положителна репутация 1 000 VI Резултат от текущ период 2 000
В. Краткотрайни активи 12 400 Б. Дългосрочни пасиви 14 000

I Краткотрайни материални активи 6 800 I Дългосрочни задължения 14 000
II Краткосрочни вземания 600 II Приходи за бъдещи периоди

III Краткосрочни инвестици 2 600 В. Краткосрочни пасиви 2 400
IV Парични средства 2 400 I Краткосрочни задължения 2 400
V Разходи за бъдещи периоди II Приходи за бъдещи периоди

Г. Финансирания
Сума на актива 37 400 Сума на пасива 37 400
Г. Задбалансови активи Д. Задбалансови пасиви

16
Приходи и разходи на фирмата
• Приходите представляват постъпленията от дейността на фирмата, а те

са основно от продажби на стоки или реализация на услуги, финансови
и извънредни операции.
• Не са приходи постъпленията от емисия на ЦК, от заеми и др. подобни
източници.
• Разходите на фирмата са разходи за дейността , финансови и
извънредни.
• Разликата между приходите и разходите представлява доход на
фирмата – счетоводна печалба.
• При това се прави разлика между брутна и нетна печалба.
• Съгласно нашето законодателство печалбата се преобразува и едва
тогава тя се облага с данък.
17
Приходи и разходи на фирмата
1. Приходи от дейността (без ДДС) 1 000

2. Разходи за дейността (600)
3. Оперативна печалба 400
4. Финансови приходи 40
5. Финансови разходи (20)
6. Печалба от финансови операции 20
7. Извънредни приходи 20
8. Извънредни разходи (10)
9. Приходи от извънредни операции 10
10. Брутна печалба (3 +6 +9) 430
11. Данък върху печалбата – 10% 43
Нетна печалба 387
18
Интереси на управителите и акционерите
• Инструменти осигуряващи плащанията на органите на

управление във фирмата;
• Внимание към фирмената стойност;
o Действията на управителите са предмет на внимателно

раглеждане от страна на борда на директорите.
o Кръшкачите обикновено са изместени от енергични
мениджъри.
o Финансовият стимул, като опция за закупуване на акции.
19
Цели на фирмите
• Акционерте желаят максимално забогатяване
• Управителите максимизират ли забогатяването на акцонерите?
• Управителите имат много големи поддръжници сред общия брой

акционери
• “Проблемът конфликт на интереси” представява конфликта

между собствениците и управляващите
20
Цели на фирмите
• Решения на “конфликта на интереси”
1. Планове за възнаграждение
2. Борд на директорите
3. Поглъщания
4. Специален мониторинг
5. Одитори
21
Икономическа среда за осъществяване на дейност от
търговското дружество
а корпоративните финанси
Кредитни
Публични институции
финанси
Инвестиционни
посредници
Международни Корпоративни Застраховане

финанси финанси
Осигуряване
Лични Фондова
финанси борса
22
Стойност на парите във времето
• 1. Фактори определящи стойността на парите във времето
• 2. Бъдеща стойност на парите
• 3. Настояща стойност на парите
• 4. Риск и настояща стойност
• 5. Норма на възвръщаемост
• 6. Нетна настояща стойност
2
Фактори определящи стойността на парите във времето
• Инфлация (дефлация)
• Риск – отклонението на фактическите постъпления от

очакваните
• Пропуснати инвестиционни възможности
3
Настояща и бъдеща стойност на парите
• Бъдеща стойност • Настояща стойност
• Сумата с която една • Днешната стойност

инвестиция (едно на бъдещ паричен
вложение) ще поток
нарастне след
дохода от лихва
4
Бъдеща стойност на парите
Сумата, до която една инвестиция ще нарастне след дохода от лихва.
5
Сравнение между проста и сложна лихва
18
16 10% Проста лихва
14
FV на 1 лев
12 10% Cложна лихва

10
8
6
4
2
0
12
15
18
21
24
27
30
0
Брой години
6
Определение и изчисляване на проста лихва
• Лихвата за всеки следващ период се начислява върху

първоначалната сума
FV = Co х (1 + r х n), където:
FV – бъдещата стойност на парична сума след n години (периода);
Co – стойността на паричната сума в текущия момент;
r – годишен лихвен процент, представляващ годишната норма на
доходност. Представя се като десетично число;
n – броят на годините, за които е вложена сумата.
• Пример: С каква сума ще разполагате след четири години, ако

олихвявате притежаваните от вас 3 000 лева с 5% проста годишна
лихва?
• FV = 3 000 (1+0,05 х 4) = 3 600 лева 7
Определение и видове сложна лихва
• Лихвата за всяка следваща година се начислява върху вече

олихвената сума от предходната година. Капитализира се.
В зависимост от начина на начисляване и заплащане, различаваме:

o сложна декурсивна лихва - начислява се и се заплаща след
реалното получаване и ползване на заема (в края на всяка
година);
o сложна антиципативна лихва - начислява се и се заплаща

преди реалното получаване и ползване на заема (в началото
на всяка година)
8
Олихвяване със сложна декурсивна лихва
FV  C0 1  r  , където : FV  бъдеща стойност на сумата след n години;

n
C0  стойността на паричната сума в настоящия момент;

r  годишен лихвен процент, предсавляващ годишната норма на доходност. Представя се като десетично число;
n  броя на годините; 1  r   сложнолихвен фактор.
n
• Пример: Какъв ще бъде размера на прижежаваните сега от вас

• 5 000 лева в края на петата година, ако те се олихвявят с 10%
сложна декурсивна лихва?
• 5 000 (1 + 0,10)5 = 8 052,55 лв.
9
Когато олихвяването се
извършва за периоди по- n.m
малки от година, тогава  r
се използва формулата:
FV  C0 1   , където :
 m
r
дробта
m
представлява релативен лихвен процент,
а m e брой олихвявания за една година;
Ако олихвяването е дневно m е = 365 (366), седмично = 52,
месечно = 12, тримесечно = 4 и полугодишно =2.
В степента тук n винаги е =1, а m отразява периода на олихвяване.
10
• Пример: С каква сума ще разполагате в края на седмия

месец, ако разполагаемите сега 4 000 лева ги олихвявате
месечно с 6% сложна декурсивна годишна лихва?
7
 0,06 
FV  4 0001    4142,12 лв.
 12 
• Пример: Влагате сега 2 000 лв. на тримесечен депозит за

период от три години, при 6% сложна декурсивна
годишна лихва. С каква сума ще разполагате в края на
третата година?
3.4
 0,06 
FV  2 0001    2 000.1,015 
12
 4 
2 000.1,1956  2 391, 20 лв.
11
• За да получим бъдещата стойност на поредица от парични

потоци е необходимо да сумираме бъдещите стойности на всеки
от потоците. Потоците могат да се появяват както в началото,
така и в края на периода (годината). Ако те са в края на
периода, се използва следната формула:
FV  CF1 1  r   CF2 1  r 
n 1 n2
 .........  CFn , където :
CF1 , CF2 .......CFn са паричните потоци, а степента е

показателна за периодите на олихвяване.
12
• Пример: С каква сума ще разполагате в края на третата

година, ака олихвявате с 5% годишна лихва и внесете в
края на първата година сумата от 2 000 лв., в края на
втората сумата от 1 500 лв. и в края на третата сумата от
1800 лв.?
FV3  2 0001  0,05  1 5001  0,05  1 800 

2 1
 2 205  1 575  1 800

 5 580 лв.
13
• Когато лихвеният процент се променя през отделните години,

тогава се използва формулата:
FV  CF0 1  r1 1  r2 ........1  rn , където :
r1 , r2 ,......rn  различните %
• Пример: С колко ще се увеличи в края на третата година
притежаваната от вас сума в размер на 2000 лева, ако лихвеният
процент с който тя се олихвява е 8% за първата година, 7% за
втората и 6% за третата година?
• FV = 2 000 (1+0,08)(1+0,07)(1+0,06)
• FV = 2 449,87 лв.
14
• Правилото на числото 72 - показва за какъв период от време,

най-често години, дадена първоначална сума се удвоява.
Периодът се определя като числото 72 се раздели на лихвения
процент.
• Пример: За какъв период от време ще се удвои сумата от 25 000

лева, ако тя се олихвява с 8 % годишна лихва?
• 72:8 = 9 години
15
Изчисляване на ефективен лихвен процент
• Представлява капитализирания номинален лихвен процент от

който клиента се интересува при откриване на срочен влог, както
и в други случаи.
• Пример: Да се определи ефективния месечен лихвен процент,

ако годишния номинален лихвен процент е 4%.
16
Олихвяване със сложна антиципативна лихва
CF0
FV 
1  r  n
• Пример: Каква сума ще дължите, ако кандидатствате за заем от

10 000 лева за период от пет години и кредитора използва 8%
годишна антиципативна лихва?
10 000
 15 173 лв.
1  0.08 5
17
Изчисляване на настоящата стойност
Дисконтов процент – процент, използван да се изчислява

настоящата стойност на бъдещи парични потоци.
Дисконтов фактор - Настояща стойност на 1 лев бъдещо

плащане. Използва се за изчисляване на НС на всеки паричен
поток.
18
(продължение)
Настоящата стойност (НС) или (PV) се определя като

прогнозируемата (бъдеща) парична сума (FV) се умножи по
дисконтовия фактор.
1 FV
PV  FV 
1  r  1  r 
n n
Където:
• PV – настояща стойност;
• FV- прогнозируема паричната сума след n години;
• r – дисконтов процент, представляващ годишна изискуема норма
на доходност (възвращаемост);
• n – броя на годините за които се изчислява настоящата стойност. 19
• Когато дисконтирането се извършва за периоди по-дълги от

година, но не на годишна, а на дневна, седмична, месечна,
тримесечна или полугодишна основа, тогава се използва
формулата:
CFn
PV  n.m
, където m е броя дисконтирания
 r
1  
 m
за една година.
20
• Пример. Каква е настоящата сума на инвестиция,

която след 8 години ще струва 6 000 лева, ако
дисконтираме тримесечно, при 6% годишен
дисконтов процент?
6 000 6 000
PV  8.4
  3 726.01 лв.
 0.06  1.6103
1  
 4 
21
• Когато нормата на дисконтиране (дисконтовия процент) се

променя през отделните години, тогава се използва следната
формула:
CFn
PV  , където r1 , r2 ,.......rn са нормите
1  r1 1  r2 .....1  rn 
на дисконтиране през първата, втората и т. н. n  тата година.
22
• Пример. Каква е настоящата стойност на сумата от 5 000 лв. която

очакваме да получим след три години, ако използваните
дисконтови проценти са 6%, 7% и 8% съответно за първата,
втората и третата година?
5 000 5 000
PV    4 081.97 лв.
1  0.061  0.071  0.08 1.2249
23
Изчисляване на настоящата стойност (продължение)
• Настояща стойност на множество парични потоци:
CF1 CF2 CFn

PV    ....... 
1  r 1
1  r 
2
1  r 
n
• Посочената формула е за парични потоци получавани в

края на всяка година. Възможно е те да бъдат
получавани (заплащани) и в началото на всяка година.
24
• Пример: Да се определи настоящата стойност на поредица

от парични потоци появяващи се в края съответно на
първата година в размер на 3 000 лв., на втората в размер
на 2 000 лв. и на третата в размер на 2 500 лв., ако
изискуемата норма на възвръщаемост от подобни
инвестиции (дисконтовия процент) е в размер на 6%.
3 000 2 000 2 500

PV   
1  0.06 1
1  0.062
1  0,063
 2 830  1 780  2 099

 6 709 лв.
25
Изчисляване на нормата на възвръщаемост
Нормата на възвращаемост (доходност) (r) се изчислява като

печалбата от дадена инвестиция (актив) се отнесе към стойността
на инвестицията (актива).
• Пример: Каква е нормата на възвращаемост на инвестиция в

проект в размер на 200 000 лв., който се очаква след една година да
струва 230 000 лв.?
26
Нетна настояща стойност
• От финансова гледна точка, ННС е мярка за

стойността, която дадена инвестиция се очаква
да добави към инвестиращото дружество.
• От икономическа гледна точка, ННС е мярка за

стойността, която дадена инвестиция се очаква
да добави към обществото.
• Положителна НСС означава, че е добавена
стойност;
• отрицателна НСС – че стойността е понижена.
27
Риск и настояща стойност
• По-високо рисковите проекти изискват и по-висока норма на

възвръщаемост;
• По-високата норма на възвръщаемост е причина за по-ниска

настояща стойност;
• Приемаме инвестиции,чиято норма на възвръщаемост ни

предлага надвишаване на алтернативната цена на капитала
28
Риск и възвръщаемост
Въпроси за разглеждане
1. Риск и видове рискове
2. Измерване на риска
3. Взаимодействие между риск и възвръщаемост
4. Портфейлна теория на Хари Марковиц
5. Измерване на връзката между риск и възвръщаемост с

помощта на модела за оценка на капиталови активи (МОКА)
6. Арбитражна теория на Рос
2
Риск и видове рискове
Определение:
Рискът е свързан с възможността фактическите постъпления от дадена
инвестиция да не съответстват на очакваните.
При това колкото по-голямо е несъответствието (разпръснатостта) на
едните постъпления от другите, толкова е налице по-голям риск, но и
възможност за получаване на по-голяма доходност, респ. реализиране на
по-голяма загуба.
Различаваме:
a) Общ (пазарен) риск
– отнася се за всички ЦК, породен е от колебанията в общите пазарни
постъпления и от свойството на цените на акциите да се “движат заедно”
при промени в състоянието на икономиката.
b) Уникален (специфичен) риск
– той е свързан с особеностите в дейността на отделните фирми. Може да
се намали или елиминира, ако инвеститорите комбинират ценни книжа на
различни и повече фирми. Установено е, че при комбинация на повече от
7, 8 актива специфичния риск значително намалява. 3
 % 
диверсифициран
риск
общ
риск недиверсифициран
риск
N (бр.)
8
4
c) Финансов риск
– свързан е с увеличението на дела на заемните средства към
целия или към собствения капитал;
d) Ликвиден риск
– свързан е със затрудненията при продажбата на активите и
превъщането им в ликвидни средтсва;
e) Валутен риск
- свързан е с колебанията на валутните курсове и от тук в размера на
постъпленията във фирмата.
5
Измерване на риска
• Несигурността от възможните изходи на едно събитие количествено се

измерва с показателите дисперсия и стандартно отклонение.
• Те измерват средното отклонение на фактическата от очакваната

доходност (възвръщаемост) на дадения актив.
• Очакваната възвръщаемост на актива (ER) се изчислява като средна

аритметична от възможните величини на фактическата възвръщаемост на
актива, претеглена с вероятността да се реализира всяка от тях.
ER = ∑ (Ri)(Pi) ,където:
Ri – фактическа възвръщаемост на актива;

Pi – вероятността да се реализира тази възвръщаемост.
6
Измерване на риска
• Дисперсия – усреднена стойност на повдигнатите на квадрат отклонения от

средната (на фактическата от очакваната възвръщаемост).
 2   Ri  ER2 .Pi 
• Стандартно отклонение – корен квадратен от дисперсията.
  2   
 iR  ER 2
.Pi 
7
Взаимодействие между риск и възвръщаемост
(средна възвръщаемост 1926 – 2002 г.)
Стойност на един инвестиран долар през 1900 г. в номинално
изражение
$100 000
Обикновени акции 21,536

$10 000 Правителствени облигации
Съкровищни бонове
Долари
$1 000
176
$100
66
$10
$1
2007
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
Години
9
Стойност на един инвестиран долар през 1900 г. в реално
изражение
$1,000
914
Обикновени акции
Правителствени облигации
Съкровищни бонове
$100
Долари
$10
7.48
2.82
$1
2007
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
Години
10
Норма на възвръщаемост 1900 – 2006 г.
Възвръщаемост на пазарен
индекс
80%
60%
възвръщаемост
40%
Процент на
20%
0%
-20%
00
20
40
60
80
00
19
19
19
19
19
20
-40%
-60%
години
11
Взаимодействие между риск и възвръщаемост – доходи от
дивиденти (1900 - 2006 г.)
10,00
9,00
8,00
Доход от дивиденти, %
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
12
(хистограма на пазарната доходност по години, 1900 – 2006 г.)
брой години 24
24
20
20
17
16 13
12
12
10
8
4 3
4 1 1 2
0
Възвръщаемост, %
0 to 10
-10 to 0
10 to 20
20 to 30
30 to 40
40 to 50
50 to 60
-50 to -40
-40 to -30
-30 to -20
-20 to -10
13
Портфейлна теория на Хари Марковиц
• Очакваната възвръщаемост на портфейла Rp от ценни книги е средна

аритметична от очакваните възвръщаемости на включените в портфейла ценни
книги, претеглени с относителния дял на всяка една от тях.
Rp   Ri (Wi ) , където:
– Ri - очакваната възвръщаемост на ценна книга I;

– Wi - относителния дял на ценна книга i от целия портфейл.
14
• За разлика от Rp, стандартното му отклонение не е средна аритметична само от

стандартните отклонения на включените ценни книги, защото освен от общия
риск на отделните ценни книжа, рискът в един портфейл зависи и от
съвместното движение на възвръщаемостта от тези ценни книжа.
• Измерител на силата на зависимостта или на степента на съвместното

движение на възвръщаемостите от ЦК е ковариацията. Тя се определя по
формулата:
Cov1, 2   R1i  ER1  R2i  ER2  Pi 

2
, където:
– R1i, R2i - са фактическите възвръщаемости на ценни книги 1 и 2;
– ЕR1, ЕR2 - са очакваните възвръщаемости на ценни книги 1 и 2;
– Pi - вероятността да се реализитат фактическите възвръщаемости от
ценните книги.
15
• Поради степенуването при ковариацията (както и при дисперсията) е

трудно да се интерпретира мерната й единица. Това неудобство може да се
игнорира като ковариацията се стандартизира.
• За тази цел тя се разделя на произведението от стандартните отклонения

на двете ценни книги. Полученият измерител се нарича коефициент на
корелация (K)
Cov1, 2
К1, 2  откъдето пък Cov1, 2 може
1  2
да се изрази така : Cov1, 2  К1, 2 1  2
16
• Коефициентът на корелация приема само стойности от -1 до +1. Те имат

следното смислово значение:
o К = +1 – възвръщаемостите от двете ценни книги винаги се изменят в

една посока, т.е съществува перфектна положителна корелация между
тях;
o К = 0 – не съществува връзка между възвръщаемостите от двете ценни

книги, т.е липсва корелация;
o К = -1 - възвръщаемостите от двете ценни книги винаги се изменят в

точно противоположни посоки, т.е съществува перфектна отрицателна
корелация.
17
• След като установихме измерител за съвместното движение на

възвръщаемостите от ценните книги, вече можем да определим и формулата
за определяне на дисперсията и стандартното отклонение на портфейл от
две ценни книги:
 2  w1212  w 22σ22  2w1w 2K1,2σ1σ2
• Дисперсията на двете акции в портфейла е сумата от тези четири кутии:
Акция 1 Акция 2
2 2 w w σ w w K σ σ
Акция 1 w σ 1 2 12 1 2 1,2 1 2
1 1
w w σ w w K σ σ
1 2 12 1 2 1,2 1 2 2 2
Акция 2 w σ
2 2
18
 p  w   w   2w1w2Cov1, 2
2
1
2
1
2
2
2
2
или като заместим Cov 1, 2 с нейния измерител К 1, 2 1 2
 p  w12 12  w22 22  2w1w2 K1, 2 1 2
19
Ценни Очаквана Стандартно Относителен дял

книжа възвръщаемост отклонение (σ) в портфейла (W)
(ER)
Акция А 10 % 14 % 0.4
Акция В 12 % 18 % 0.6
• Да изчислим възвръщаемостта и риска на портфейла. Рискът ще определим

разглеждайки трите случая:
1. Перфектна положителна корелация (К = +1);
2. Липса на корелация (К = 0) и
3. Перфектна отрицателна корелация (К = -1).
20
R p   Ri  (Wi ) R p  0.4 x 10%  0.6 x 12%  11.2%
1. K1, 2  1
 p  0.4 2 x (14%) 2  0.6 2 x (18%) 2  2 x 0.4 x 0.6 x (1) x 14% x 18%  16.4%
2. K1, 2  0
 p  0.4 2 x (14%) 2  0.6 2 x (18%) 2  2 x 0.4 x 0.6 x (0) x 14% x 18%  12.17%
3. K1, 2  1
 p  0.4 2 x (14%) 2  0.6 2 x (18%) 2  2 x 0.4 x 0.6 x (1) x 14% x 18%  5.2%
21
Портфейлна теория на Марковиц
• Комбинирането на активи (акции) в портфейли с по-нисък коефициент на

корелация има за резултат намаление на стандартното отклонение на
портфейла. Това е установено от Хари Марковиц чрез комбинация на акции
с различни относителни тегла и различен риск. Използвайки квадратичното
програмиране, той констатира, че линията описваща връзката между риск и
възвръщаемост се измества все по-нагоре и по-наляво, т.е рискът на един
портфейл намалява.
• Проявява се ефектът на диверсификация, докато се стигне до комбинация,

след която този ефект не може да се подобри. (диверсификацията е
стратегия за редуциране на риска посредством инвестиране в множество
различни ценни книжа).
22
• Тази комбинация той нарича линия на ефективните портфейли. За всеки

портфейл който лежи на тази линия е изпълнено условието:
o максимална възвръщаемост за дадено равнище на риск, или
o минимален риск при дадено равнище на възвръщаемост.
• Изборът на конкретен портфейл от всеки инвеститор ще зависи от неговите
предпочитания към риск.
23
(ефективна граница)
Доходност
Нисък риск Висок риск
Висока Висока
доходност доходност
Нисък риск Висок риск
Ниска доходност Ниска доходност
Риск
24
(ефективна граница)
• На капиталовия пазар освен рискови се търгуват и безрискови активи. Линията

на ефективните портфейли описва само рисковите активи. Тя игнорира факта,
че всеки инвеститор може свободно да заема и да дава на заем освободени от
риск активи.
• Такива активи са сконтовите съкровищните бонове и тяхното стандартно

отклонение (риска) е равно на нула. Доходността по тях се счита за безрискова
и се приема като долна (минимална) граница на доходност. За анализа на
доходността на инвестиция в съкровищни бонове се изчисляват: доходност до
падежа, годишна доходност, доходност на произволен ден от емисията на бона,
ефективна годишна доходност и ефективна реална годишна доходност (тези
показатели се разглеждат в общия курс по финанси, както и доходността им на
сконтова база).
• Включвайки и безрисковите ценни книжа на капиталовия пазар Х. Марковиц

доразвива теорията за портфейла в теория на капиталовия пазар. Доказва, че
връзката между риск и възвръщаемост при комбинация от рисков и безрисков
актив се описва чрез права линия. 25
Измерване на връзката между риск и възвръщаемост с помощта на
модела за оценка на капиталови актови (МОКА)
r
доходност
Пазарна доходност = rm .
Ефективен портфейл
Безрискова доходност = rf
σ Риск
26
• Пазарен портфейл
Портфейлът от всички активи в икономиката. На практика е представен от
широк пазарен индекс, като например S&P Composite.
• Бета
Чувствителност на възвръщаемостта на една акция към възвръщаемостта на
пазарния портфейл. Показва с колко процента се променя възвръщаемостта
от даден актив при един процент изменение на същата на пазарния портфейл.
 i ,m
i  2
m
Бета коефициентът на пазарния портфейл се приема за 1-ца. Бета още
изразява приноса на отделната ценна книга към риска на напълно
диверсифициран портфейл (пазарен портейл). Това е така, защото той се
явява измерител на пазарния риск.
27
Измерване на връзката между риск и възвръщаемост с помоща на
• Бета коефициентът може да се определи по три начина: а) чрез изчисляването

на т.н. фундаментален бета, на основата на изчисляването на риска на
дейностите; б) чрез използване на пазарния подход за намиране на връзката
между фактическата възвръщаемост на акцията и фактическата
възвръщаемост на пазарния портфейл и в) на основата на т.н. „счетоводна
бета“, чрез използване на счетоводната печалба и собствения капитал.
• Рискът на добре диверсифициран портфейл зависи от средния бета на
портфейла.
• Приноса на отделната ценна книга към риска на напълно диверсифициран
портфейл определяме по следния начин:
Cov A, M
 ,
 2
m
където :
Cov A, M е ковариация между акция А и пазарен портфейл;
 m2 е дисперсията на пазарен портфейл. 28
• Разликата между възвръщаемостта на даден актив (R) и безрисковата норма

на възвръщаемост (Rf) се нарича рискова премия за този актив
(R-Rf).
• Вече установихме, че изискуемата норма на възвръщаемост на определен
актив зависи от равнището на неговия пазарен риск, който измерваме чрез β
коефициента.
• Моделът, който описва връзката между изискуемата възвръщаемост на даден
актив и β коефициента на този актив се нарича модел за оценка на
капиталовите активи (МОКА).
• Този модел е разработен на основата на портфейлната теория на
инвестициите от У.Ф. Шарп (1964 г.), Ж. Линтнер (1965 г.) и Ж. Мосин (1966
г.). Той е в сила при поредица от допускания като: всички инвеститори
търгуват на добре развит и равновесен капиталов пазар, имат равен достъп до
информацията за търговия с ценните книжа, притежават качествата на
„рационални“ инвеститори, липсва облагане с данъци на доходите от
инвестиции и др.
29
• Основното допускане в този модел е, че рисковата премия за даден актив е

пропоционална на неговия бета коефициент:
R - Rf = β x (Rm - Rf), където:
– R – изискуема възвръщаемост от актива;

– Rf – безрискова норма на възвръщаемост;
– Rm – възвръщаемост от пазарен портфейл;
– R – Rf – рискова премия за актива;
– Rm - Rf – пазарна рискова премия.
R = rf + β ( rm - rf )
30
• Или МОКА показва, че инвеститора в акции очаква

безрисковата норма на възвръщаемост - r f
• и рисковата премия за съответната акция. Последната се
изчислява като бета коефциента се умножи по пазарната
 rm  rf 
рискова премия: )
• Информация за пазарната рискова премия се публикува в

справочниците и сайтовете на инвестиционни компании,
занимаващи се с анализ на финансови активи.
31
Теория на арбитражното ценообразуване
(Арбитражна теория на Stephen Ross)
• Според Рос всяка възвръщаемост от дадена ценна книга зависи от влиянието на

независими широко разпространени макроикономически фактори и частично от
“смущенията” – събитията които са уникални за тази фирма.
• Теорията не посочва кои са тези фактори. Това може да са цената на нефта,
лихвения процент и т.н.
• Някои акции са по-чувствителни към едни фактори (например Exxon Mobil би
бил по-чувствителен към цената на нефта, отколкото Coca-Cola)
• Според тази теория очакваната рискова премия за всяка акция ще зависи от
присъщата рискова премия за всеки фактор и от чувствителността на акцията
към всеки един от факторите.
32
Теория на арбитражното ценообразуване
(Арбитражна теория на Рос)
Алтернатива на МОКА
Рискова премия = r - rf = Bfactor1(rfactor1 - rf) + Bf2(rf2 - rf) + …
където B1, B2 .......изразяват чувствителността на акцията към конкретния

фактор 1, 2, и т.н
33
Управление на капитала вложен
в дълготрайни активи
1. Настояща стойност и цена на дълготрайните активи.
2. Изхабяване и амортизация. Видове амортизация. Връзка

между амортизация и печалба. Управление на печалбата чрез
разходите за амортизации.
3. Изчисляване на икономията на данък върху печалбата и на

финансовия ефект от използването на нелинейни методи на
амортизация.
4. Степен на възстановяване на капитала в парична форма чрез

амортизациите.
2
Настояща стойност и цена на дълготрайните активи
• Какво са дълготрайните активи?
• Определение за ДА - това са тези активи които участват многократно

в дейността на фирмата, т.е за период по-дълъг от една година, като
запазват своята натурално-веществена форма и в следствие на
експлоатацията им е налице стопанска изгода (полза) за фирмата.
• Какви видове дълготрайни активи различаваме?
• Биват: амортизуеми и неамортизуеми
o Амортизуемите пренасят стойността си на части в стойността на

произвежданите стоки, респ. реализираните услуги. Този процес се
нарича амортизация.
o Амортизуемите дълготрайни активи се делят на две подгрупи:
дълготрайни материални активи (ДМА) и дълготрайни
нематериални активи (ДНА).
3
• ДМА имат натурално веществен характер и обслужват

производствения процес многократно.
o Към тях спадат сградите, машините и съоръженията,
транспортните средства, технически средства, стопански инвентар
и др.
• ДНА нямат натурално веществен характер и по подобие на ДМА
обслужват производствения процес многократно и пренасят
стойността си на части.
o Към тях отнасяме патентите, лицензиите, концесиите, фирмените
марки, ноу-хау ( умения и знания които се предоставят за
ползване), програмни продукти и продукти от развойната дейност.
С характер на ДНА са и разходите за учредяване и разширяване на
дейността на предприятието.
4
• Особен вид амортизуем актив е положителната репутация, която

представлява ценова разлика произтичаща от придобиването на друга
фирма. Тя се определя като разлика между цената на придобиването на
закупената фирма и собствения капитал (от счетоводния баланс) на
същата фирма преди сделката (закупуването).
• Дълготрайните неамортизуеми активи (дълготрайни финансови
активи) се делят на дългосрочни инвестиции и на дългосрочни
вземания.
• Към дългосрочните инвестиции включваме притежаването на дялове,
акции, облигации и др. със срок по-дълъг от една година и с възможност
за публично предлагане. Тук още се включват и инвестиционните имоти
– земи, сгради и др. които се отдават под наем или аренда.
5
• Към дългосрочни вземания отнасяме тези със срок над една година.
Такива са:
o предоставените търговски и други видове заеми;
o инвестиции, които са резултат от стопански комбинации между
свързани (сродни) лица.
• Настоящата стойност на даден актив показва какво той струва в
сегашния (настоящия) момент. Тя следователно отразява неговата
пазарна стойност.
• Настоящата стойност може да се определи, като бъдещият (очакван)
доход от инвестицията се дисконтира с изискуемата норма на
възвръщаемост за този актив.
• Нормата на възвръщаемост най-често се определя като средна
възвръщаемост от други инвестиции с подобен на разглежданата
риск. Тя още се нарича и алтернативна цена на капитала.
6
• Дълготрайните активи обаче участвуват за по-продължителен период

от време в оборота на фирмата. Следователно те ще генерират
доходи не само за едногодишен период, а за по-продължителен
период от време. В този случай за определяне на тяхната настояща
стойност (пазарна цена) ще използваме формулата:
C1 C2 C3 Cn
НС     ...... 
1  r 1  r  1  r 
2 3
1  r n
• Тази формула ни дава възможност да определим настоящата
стойност на инвестицията и когато очакванията за r се менят по
отделни периоди.
• Ако обаче, те остават едни и същи, тогава може да използваме
формулата: n
Ci
PV  
• i 1 1  r n 7
Амортизация и видове амортизация. Връзка между амортизация и
печалба
• Какво е амортизация?
• Определение: Амортизацията е начин за постепенно и на части
пренасяне на стойността на дълготрайните активи в стойността на
стоките или услугите.
• Съгласно НСС 4, амортизацията е разходът, признат за отчетния
период, получен в резултат на разсрочване на амортизуемата
стойност на даден актив през предполагаемия му срок на годност.
• Признаването на разхода става чрез счетоводно записване и
калкулирането му в себестойността на стоката, а не в резултат на
непосредственото му извършване. След реализацията на
продукцията, начислените амортизации се връщат обратно във
фирмата под формата на парични постъпления. По този начин те се
явяват необлагаем вътрешен източник на инвестиции.
8
печалба
• На практика се прави разлика между изхабяване и амортизация.

• Изхабяването е в резултат както на производствената експлоатация на
актива, известно като физическо, така и в резултат на несъответствие
(„изоставане“) на актива от динамиката на научно-техническия
прогрес, известно като морално. Би могло да се приеме, че
изхабяването е обективен процес.
• Амортизацията може да се представи още и като процес на
възстановяване в парична форма на стойността на актива. Това
възстановяване може да се различава от действителното изхабяване на
актива, което прави процеса основно субективен. Решенията свързани
с избора на метод на амортизация и на това основание на влияние
върху величината на печалбата са известни като амортизационна
политика на фирмата.
• Следователно, напълно е възможно в стойностно изражение,
амортизацията и изхабяването да не съвпадат.
9
Амортизация и видове амортизация. Връзка между амортизация
и печалба
• Метод на амортизация - начинът, по който се определя размера на

амортизацията през отделните отчетни периоди в рамките на срока на
годност на амортизуемия актив.
• Различаваме два вида методи:
o линейни;
o нелинейни.
• При линейния метод се използва една и съща норма на амортизация за
срока на годност на амортизуемия актив. Годишната норма на
амортизация при този метод се определя като първоначалната
стойност на дълготрайния актив, условно приета за 100% се раздели
на срока на годност на дълготрайния актив.
100
ГНА 
T
печалба
Често пъти след изтичането на определения срок на годност на

дълготрайния актив, той остава физически и следователно може да се
продаде или да се ликвидира като отпадък и срещу това да се получат
определени парични постъпления. В този случай, годишната норма на
амортизация (ГНА) определяме по формулата:
ПС  ЛС
ГHA  .100,
ПС. Тр.
където :
ПС  първоначална стойност;
ЛС  ликвидационна стойност;
Тр.  трайност на актива
11
печалба
• Пример:
Ако един автомобил има първоначална стойност в размер на 30 000
лева и ако приемем че след изтичането на четиригодишния му срок
на годност, той ще се бракува и продаде за 2 000 лева, то тогава:
30 000  2 000
ГНА = 100
30000  4
ГНА = 23.33%, а величината на ежегодните амортизационни
отчисления (амортизационна квота) за срока на годност по 7 000
лева (30 000 х 23.33%/100%).
Ако е друго транспортно средство, при горните условия и при 10%
амортизационна норма, то новата ГНА ще е 9,33%, а
амортизационната квота за срока на годност – 2 800 лв.
12
печалба
• Да се определи сумата на амортизационните отчисления по години и с
натрупване на оборудване с първоначална стойност от 50 000 лева и срок на
годност 5 години като се използва метода на линейната амортизация.
Приемете, че оборудването няма ликвидационна стойност и ставката на
данък печалба е единна и в размер на 20%.
Години Годишна Сума на амортиз. Амортизац. отчисления с Икономия на
норма на Отчисления в лева натрупване данък
аморт. в
%
1 20 10 000 10 000 2 000
2 20 10 000 20 000 2 000
3 20 10 000 30 000 2 000
4 20 10 000 40 000 2 000
5 20 10 000 50 000 2 000
Сума 100 50 000 - 10 000

печалба
• При нелинейните методи се използва различна норма на амортизация

за срока на годност на амортизуемия актив. По този начин начислената
амортизация се разпределя неравномерно между отделните периоди
през които се амортизира дълготрайния актив.
• Нелинейните методи могат да бъдат намаляващи (дегресивни) методи
на амортизация и увеличаващи (прогресивни) методи на амортизация.
• При дегресивните методи на амортизация, във всеки следващ период
в рамките на приетия срок за годност, размерът на амортизационните
отчисления (амортизационната квота) намалява. При тях се пренася
от 2/3 до 3/4 от стойността на актива през първата половина от срока
му в експлоатация.
• При прогресивните методи на амортизация, във всеки следващ
период в рамките на приетия срок за годност, размерът на
амортизационните отчисления (амортизационната квота) се
увеличава.
14
печалба
• Кога се използват дегресивни методи?

• Когато фирмата е счела, че ползата за нея от амортизуемия дълготраен актив е
в началото на периода, а после намалява. Например при планиране на
първоначален ръст на продажбите на фирмата. Обратното е в сила за
прогресивните методи. По този начин фирмата регулира не само величината
на печалбата си, но рентабилността си.
• Различаваме следните видове дегресивни методи:
• метод на снижаващия (намаляващия) се остатък;
• метод на намаляващата се сума на числата (кумулативен метод);
• равномерен дегресивен метод;
• метод на неравномерната дегресия - видоизменена ускорена система за
покриване на разходите от амортизаци (САЩ).
• При прогресивните методи, определянето на величината на
амортизационните отчисления по години е обратно на това, което прилагаме
при дегресивните методи. Такива са методите на равномерната прогресия,
метода на увеличаващата се сума на числата и др. 15
печалба
• Метод на снижаващия (намаляващия) се остатък -

величината на годишните амортизационни отчисления
(амортизационната квота) по този метод се определят като се отнесе
за първата година към първоначалната, а за втората и следващите я
към остатъчната стойност предварително изчислен процент.
Последния се определя като изчисления процент по линейния метод
се завишава с коефициент в диапазона от 1.5 до 2.2.
• Характерна особеност при използването на този метод, е
обстоятелството, че с изтичането на срока на годност на актива,
остава една известна част от него която не се прехвърля върху
стойността на стоката, респ. услугата. Ето защо на практика е
възприето, оставащата неамортизирана част от актива да се
разпределя по равно между последните две години, т.е за тях се
прилага линейния метод на амортизация.
16
печалба
• Пример: Да се определи сумата на амортизационните отчисления

по години, с натрупване и икономията на данък като се използват вече
посочените данни и коефициент на завишение 2.
• Решение:
Първо определяме процента с който ще формираме по отделните
години величината на аморизационните отчисления:
20% х 2 = 40%
100
 20%
5
След това отнасяме този процент към стойността на актива по
описания по-горе начин, а именно:
17
Амортизация и видове амортизация.
Връзка между амортизация и печалба
Години Остатъчна Годишна норма Амортиза- Амортиза- Икономия

стойност на амортизация ция в лева ция с на данък
в% натрупване
1 50 000 40 20 000 20 000 4 000
2 30 000 40 12 000 32 000 2 400
3 18 000 40 7 200 39 200 1 440
4 10 800 50 5 400 44 600 1 080
5 5 400 5 400 50 000 1 080
Сума - - 50 000 - 10 000

Амортизация и видове амортизация. Връзка между
амортизация и печалба
• Метод на намаляващата се сума на числата (кумулативен метод)

- величината на годишните амортизационни отчисления
(амортизационната квота) по този метод се определят като годините
които остават до края на срока на годност на актива се разделят на
сумата от числата от едно до годината която показва крайния срок
на актива и полученият коефициент се умножи по 100 за да се
превърне в процент.
• Пример:
Нека да използваме данните от предишния пример.
19
печалба
Години на Години Годишна норма на Първоначална Амортизация Амортизация с Икономия
годност оставащи амортизация стойност по години натрупване на данък
до края на (в процент)
срока на
годност
1 5 5/15 х 50 000 16 665 16 665 3 333

100=33.33
2 4 4/15 х 50 000 13 335 30 000 2 667

100=26.67
3 3 3/15 х 50 000 10 000 40 000 2 000

100=20.00
4 2 2/15 х 50 000 6 665 46 665 1 333

100=13.33
5 1 1/15 х 100=6.67 50 000 3 335 50 000 667
Сума 15 15/15=100 - 50 000 - 10 000

печалба
За петгодишен период, получаването на равномерна дегресия от първата до

петата година, би била възможна, като използваме следните проценти на
амортизация по години: 30%, 25%,20%,15% и 10%, или общо 100%.
Години Първоначална Годишна Амортизация Амортизация с Икономия на
стойност норма на по години натрупване данък
амортизация -
%
1 50 000 30 15 000 15 000 3 000

2 50 000 25 12 500 27 500 2 500
3 50 000 20 10 000 37 500 2 000
4 50 000 15 7 500 45 000 1 500
5 50 000 10 5 000 50 000 1 000
Сума 100 50 000 10 000
печалба
Обратно на предходния пример, равномерната прогресия от първа до пета

година би била съответно: 10%, 15%, 20%, 25% и 30%, или общо 100%.
Години Първоначална Годишна Амортизация Амортизация с Икономия на

стойност норма на по години натрупване данък
амортизация -
%
1 50 000 10 5 000 5 000 1 000

2 50 000 15 7 500 12 500 1 500
3 50 000 20 10 000 22 500 2 000
4 50 000 25 12 500 35 000 2 500
5 50 000 30 15 000 50 000 3 000
Сума 100 50 000 10 000
Изчисляване на икономията на данък върху печалбата
• Вътрешни източници за финансиране на инвестиционните проекти са нетната

печалба и амортизационните отчисления. Паричният поток който те формират
се нарича нетен, оперативен или работещ паричен поток. Той още се получава
като разлика между паричните постъпления и паричните плащания.
• При една и съща продажна цена на продукцията и при едни и същи разходи на
фирмата, при положения че от тях са изключени само амортизационните
отчисления, величината на печалбата ще варира в зависимост от използвания
метод на амортизация. Така например, ако правим сравнение само за първата
година между линейния, някои от дегресивните и прогресивните методи, ние
ще установим, че печалбата сравнена с тази при линейния метод, е по-голяма
при прогресивните и по-малка при дегресивните методи.
• Нека да приемем, че дадена фирма има реализация за 300 000 лв. и
себестойност, без амортизации за 230 000 лв. Разликата от 70 000 лв., са
съответно печалбата и амортизациите, които ще варират в зависимост от
използваните методи за амортизация. Нека данъка върху печалбата да е в
размер на 20%.
23
Финансов ефект от използване на различните методи на амортизация за
първата година
Показатели Линеен Метод на Комулативен Метод на

метод снижаващ се метод равномерната
остатък прогресия
1. Продажна цена, в т.ч. 300 000 300 000 300 000 300 000
1.1. Счетоводна печалба 60 000 50 000 53 335 65 000
1.2. Себестойност, в т.ч. 240 000 250 000 246 665 235 000
1.2.1. Амортизация 10 000 20 000 16 665 5 000
1.2.2. Всички останали 230 000 230 000 230 000 230 000
разходи
2. Данък печалба – 20% 12 000 10 000 10 667 13 000
3. Нетна печалба (1.1 - 2) 48 000 40 000 42 668 52 000
4. Паричен поток (3 + 1.2.1 ) 58 000 60 000 59 333 57 000
Данъчен ефект - +2 000 +1 333 -1 000

Изчисляване на икономията на данък върху печалбата и
настоящата стойност на финансовия ефект
• При съпоставката на данъка върху печалбата като номинална

величина се вижда, че за първата година, при сравнение на данъка
платим при линейния метод, този при дегресивните е по-малък и
по-голям при прогресивните методи на амортизация. Тази
тенденция ще важи до първата половина от срока на експлоатация
на актива, а след това ще се промени в обратна посока.
• Като се отчете стойността на парите във времето, ще се установи
същата тенденция, но вместо с номинални, тя ще се изрази в
реални величини. Настоящата стойност на икономията на данък
върху печалбата, при равни други условия ще зависи от:
• а) дисконтовата норма – когато тя е по-висока, ефекта от данъчната
икономия ще бъде по-малък и обратно;
2255
25
Изчисляване на икономията на данък върху печалбата и настоящата
стойност на финансовия ефект
• б) срока на експлоатация на актива – когато той е по-дълъг, ефекта

от данъчната икономия ще бъде по-малък и обратно;
• в) метода на амортизация – настоящата стойност на данъчната
икономия ще бъде най-голяма при методите на дегресивна, по-
малка, при линейния метод и най-малка при прогресивните методи
на амортизация.
• Същата зависимост е в сила и за настоящата стойност на
финансовия ефект (данъчния) за актива, изразен чрез размера на
паричните потоци при линейния, сравнени с нелинейните методи.
26
Степен на възстановяване на капитала в парична
форма чрез амортизациите
• След като изтече първата половина от амортизационния срок на актива,

ще настъпи обратната тенденция. Положителен ефект от паричните
потоци ще е налице при прогресивните методи и отрицателен при
дегресивните методи на амортизация.
• Това вариране на печалбата в зависимост от използвания метод, ще
влияе и на рентабилността на фирмата, което още означава, че по този
начин ще се влияе и върху оперативния й риск.
• Като отчетем стойността на парите във времето по отношение на
начислените амортизации по години ще установим, че след изтичане на
нормативния срок на експлоатация на актива, той не се възстановява
изцяло в парична форма. Сумата от настоящите стойности на
амортизациите по години винаги е по-малка от първоначалната
стойност на актива, защото първоначалната стойност се
възстановява само номинално, а не реално.
27
Степен
Степеннанавъзстановяване
възстановяваненанакапитала
капиталав впарична
паричнаформа
чрез
форма
амортизациите
чрез амортизациите
• При равни други условия:

• В най-голяма степен капитала ще се възстанови при използването на
дегресивните, в по-малка при линейния и в най-малка при
прогресивните методи на амортизация;
• Като се вземе пред вид периода (срока) на експлоатация на актива,
възстановяването на капитала ще бъде по-голямо за активи с по-кратък
срок и по-малко за тези с по-дълъг срок на амортизация;
• При различни норми на дисконтиране, в по-голяма степен ще се
възстанови капитала при активи с по-ниска норма на дисконтиране в
сравнение с други използаващи по-висока норма на дисконтиране.
28
• Допълнителна информация към
темата
Амортизация и видове амортизация. Връзка между
амортизация и печалба
• Видоизменена ускорена система за покриване на разходите от

амортизации в САЩ
• Приета е с данъчната реформа от 1986 година. За тази система са
характерни следните обстоятелсва:
• 1. Процентите по отделните години надвишават броя на годините на
екслоатация на актива. Ако годините са 5, броя на процентните
ставки е 6, ако са 10, броя на ставките е 11 и т.н. Причината за
различния брой ставки се дължи на факта, че първата и последната
ставки се използват само за период от 6 месеца;
• 2. Индустриалното оборудване попада в 5 и 7 годишния период на
експлоатация и това са най-използваните ставки;
• 3. Позволява се използването на данъчен кредит за цялата сума на
амортизационни отчисления.
30
ВИДОИЗМЕНЕНА УСКОРЕНА СИСТЕМА ЗА ПОКРИВАНЕ НА РАЗХОДИТЕ ОТ
АМОРТИЗАЦИИ В САЩ
Години 3 години 5 години 7 години 10 години 15 години 20 години

1 33.33 20.00 14.29 10.00 5.00 3.75
2 44.45 32.00 24.49 18.00 9.50 7.22
3 14.81 19.20 17.49 14.40 8.55 6.68
4 7.41 11.52 12.49 11.52 7.70 6.18
5 11.52 8.93 9.22 ....... .......
6 5.76 8.93 7.37 ....... .......
7 8.93 6.55
8 4.45 6.55
9 6.55
10 6.55
11 3.29
12 ....... .......
.... 2.99 .......
21 2.23
ВИДОИЗМЕНЕНА УСКОРЕНА СИСТЕМА ЗА ПОКРИВАНЕ НА
РАЗХОДИТЕ ОТ АМОРТИЗАЦИИ В САЩ
Години Амортизаци- Амортизаци- Амортизация с Икономия на

онна норма онни натрупване данък
отчисления
1 20.00 10 000 10 000 2 000
2 32.00 16 000 26 000 3 200
3 19.20 9 600 35 600 1 920
4 11.52 5 760 41 360 1 152
5 11.52 5 760 47120 1 152
6 5.76 2 880 50 000 576
Сума 100.00 50 000 - 10 000

1. Същност и видове инвестиции
2. Цена на анюитет
3. Цена на облигации
4. Цена на перпетюитет
5. Цена на акции
2
Същност и видове инвестиции във финансови
активи
• Инвестиционната дейност е вид стопанска дейност, изразяваща се в

осъществяване на съвкупност от сделки за придобиване на реални и
финансиви активи. Тази дейност е свързана с избор на източници за
финансиране и на съответен вид инвестиция. Първия вид решения се
наричат финансови, а втория капиталово-бюджетни.
• Инвестицията в широк смисъл може да се определи като влагане
(използване) на парите като капитал.
• Дълготрайните финансови активи спадат към неамортизуемите активи.
Те се делят на :
o дългосрочни инвестиции;
o дългосрочни вземания.
• Дългосрочните финансови активи се делят на:
o активи с ограничен срок на съществуване;
o активи с неограничен срок на съществуване.
3
Цена на анюитет
• Анюитетите са серия от еднакви (равни) плащания, извършвани през

еднакви (равни) интервали от време.
• Анюитетът може да бъде плащане което се извършва ежегодно,

полугодишно, на тримесечие или месечно.
• Различаваме два типа анюитети:

a) Обикновени, при които паричните потоци възникват в края на всеки
период и те са преобладаващи в практиката. Например - погасителни
вноски по определен потребителски заем.
b) Авансови, при които паричните потоци възникват в началото на
всеки период. Типичен пример за този тип анюитети са лизинговите
вноски.
4
• Бъдеща стойност на анюитети

Тъй-като анюитетите са плащания на равна парична сума, то можем
да съкратим изчисленията по намирането на тяхната бъдеща и
настояща стойност.
За тази цел ще използваме формулата за бъдеща стойност на
поредица от парични потоци:
FV  CF1 1  r   CF2 1  r 
n 1 n 2
 .........  CFn
5
• Ако с А означим анюитетната сума, т.е еднаквата сума която се

получава (или заплаща) през всеки период:
FV  A1  r   A1  r   ........  A1  r   A

n 1 n2
 1  r n  1
FV  A ,
 r 
 1  r n  1
изразът :   сложнолихвен
 r 
анюитетен фактор;
6
• Пример:
Осигурено лице внася ежегодна еднократна вноска в края на всяка
година в размер на 500 лева в продължение на 25 години. Вноската се
олихвява годишно с 6%. С каква сума ще разполага лицето в края на 25
година?
 1  0,06 25  1
FV  500   27 432, 26 лв.
 0,06 
7
• Възможно е анюитетните суми да се получават/плащат не веднъж, а

няколко пъти в годината. В този случай е налице многократно
олихвяване и формулата за бъдеща стойност на обикновения анюитет
ще придобие следния вид:
 r
m. n

 1    1 
FV  A   m 
 r 
 m 
 
8
• Ако анюитетните суми се

плащат в началото на всеки
 1  r n  1
 1  r 
период (авансов анюитет),
тогава се използва следната
FV  A
формула:  r 
• Ако анюитетните плащания

се плащат в началото на  r
m. n

всеки период, m пъти в  1    1 
годината, тогава FV на   m   r
FV  A 1  
авансовия анюитет:  r   m
 
 m 
9
• Настояща стойност на анюитет

Тя също се извежда от формулата за настояща стойност на поредица
от парични потоци, като тази поредица заместим с еднаквите
анюитетните суми :
CF1 CF2 CFn

PV    ....... 
1  r 1 1  r 2 1  r n
A A A
PV    ....... 
1  r 1 1  r 2 1  r n
преобразуваме :
1 1 
PV  A  n

 r r 1  r  
PV  A  PVIFAr ,n
10
• Изразът в средната скоба се

нарича дисконтов 1 1 
  n 
 r r 1  r  
анюитетен фактор:
 
• Ако анюитетните вноски се  
плащат m пъти в годината,
PV  A  1

1 
тогава се използва следната r r r 
m. n
формула: m 1   
 m  m  
11
• Пример:
Какъв размер заем можете да получите сега, ако сте приели да го
погасявате 5 години, при 8 % годишна лихва, и да заплащате месечни
погасителни вноски в размер на 200 лв.?
 
 
PV  200  1

1   9 798 лв.
 0,08 0,08  0,08 125 
 12 1   
 12  12  
12
• Ако анюитетът е авансов, неговата настояща стойност ще определим

като използваме следната формула:
1 1 
PV  A  n 
1  r 
 r r 1  r  
13
• Ако сумите на авансовия анюитет се плащат m пъти годишно, то

тогава неговата настояща стойност ще определим по формулата:
 
 
 1 1   r
PV  A  m. n 
1 
r r r   m 
m 1   
 m  m  
14
• Пример:
Каква сума трябва да внесете днес за да може един студент да получава
в началото на всеки месец по 500 лева в продължение на 4 години, ако
тази сума се олихвява ежегодно с 5% годишна лихва?
 
 
PV  500
1

1 1  0,05   21 800,44 лв.
 0,05 0,05  0,05 12.4  12 
 12 1   
 12  12  
15
Цена на облигация
• Какво е облигация?
• Облигацията е ЦК за дълг. По принцип тя е дългосрочна и носи
фиксиран годишен доход под формата на отстъпка в цената и на
лихва, наричана съответно сконтова и купонна.
• Облигации се емитират от международни финансови институции,
държавата, общините и от АД.
• Те могат да се търгуват на фондовата борса и в този случай се
наричат публични. Цената им се определя в зависимост от търсенето
и предлагането. Ако се пласират директно от емитента и не се
търгуват на борсата, са непублични.
• Освен това, облигациите могат да бъдат обезпечени и необезпечени.
• НС на облигацията се определя като сума от НС-ти на паричните
потоци които тя генерира.
16
Настояща стойност и цена на сконтова облигация
• Когато дохода от облигацията е под формата на отстъпка от цената тя се

нарича сконтова облигация.
• Цената й ще се определи като се умножи номинала, който като сума се
получава на падежа, с дисконтовия фактор за съответния период, или:
1
Ро  N  , където :
1  r n
N - номинал на облигацията,
1
а изразът e дисконтовия фактор
1  r n
• Цената на сконтовата облигация зависи от изискуемата норма на доходност

(дисконтовия процент) и срока до падежа, който по принцип се калкулира от
инвеститорите в дисконтовия процент. Връзката между цена на облигацията
норма на доходност и срока (матуритета) е обратно пропорционална. 17
Настояща стойност и цена на сконтова облигация
• Пример:
• Каква е цената на една четиригодишна облигация и ще я
закупите ли, ако тя е с номинал от 1 000 лева, предлагат ви
я за 720 лева и сте приели че изискуемата норма на
възвръщаемост ( тази по останалите които се продават в
момента) е 8% или бихте се отказали от тази инвестиция?
1000
НС   735.03 лв.
(1  0.08) 4
ННС  С0  НС  720  735.03  15.03 лв.

Настояща стойност и цена на купонна облигация
• НС на купонна облигация е сума от НС на дохода, който носи тя за

периода на съществуване (лихвата) и на номиналната цена
изплащана при падежа на облигацията.
• Най-често лихвата се установява в процент към номиналната цена
(стойност) на облигацията.
• Сегашната (пазарна) цена на облигацията е тази по която тя може да
се продаде и купи в момента и съответства на НС:
L1 L2 Ln  Pn
P0  PV    ...  ,
1  r 1  r 2
1  r n
където:
P0 - сегашна (пазарна) цена на облигацията;
PV – настоящата й стойност;
L – сумата на годишната лихва;
Pn - номинална стойност на облигацията; 19
• Пример:
Притежавате тригодишна облигация с НС от 1 000 лв., лихвен
процент 8% и дисконтов процент r, който сте приели за равен на
лихвата по подобен вид облигации със същия матуритет продавани
на пазара - 10%. Определете сегашната цена (НС) на облигацията.
• Решение:
80 80 80  1000
Po  PV     950 лв.
1  0,10 (1  0,10) 2
(1  0,10) 3
1000.8 8000
L   80 лв.
100 100
20
• Има и по-лесен начин за определяне цената на облигацията. Този

начин предполага използване на две таблици – едната за настоящата
стойност на анюитетни плащания (PVIFA - present value interest
factor annuity), а другата за настояща стойност на еднократно
появявящ се след определен период от време поток (PVIF -
present value interest factor). Те са съответно: 2.402 и 0.751 или:
P0  PV  L.(( PVIFA)  P.( PVIF )
P0  PV  80.2,487  1000.0,751  198,96  751,00  949,96 лв.

• Настоящата цена на облигацията е по-ниска от номиналната й
стойност и в момента тя се продава по цена по-ниска от нея.
Причината за това е, че дисконтовият процент е по-голям от
лихвеният процент по облигацията.
21
• Облигацията ще се продава с премия, ако дисконтовият процент е по-

нисък от лихвения процент по облигацията. Така например, ако той е 7
%, то нейната цена е:
PV = 80.2.624 + 1 000.0.816 = 209.92 + 816.00 = 1 025.92 лв.
• Цената на облигациите се движи противоположно на пазарния лихвен

процент.
• Ако лихвеният процент на пазара се увеличава, цената на облигацията с

по-нисък лихвен (купонен) процент намалява. Ако инвеститорите
изискват по-голяма норма на доходност, цената също ще намалява. Това
обратно взаимодействие между лихвения процент и цената е в сила
също и за случайте с обикновените и привелигированите акции.
22
Цена на перпетюитет
• Перпетюитетът е плащане на определени

еднакви суми през равни интервали от време, по
принцип за неограничен срок.
• С такъв характер са активите известни като

C
пожизнени (вечни) ренти. Те се изплащат и
съответно могат да се закупят от най-големите
PV 
банки и от някои правителства.
r
• Купуват се от лица които искат да осигурят

постоянен доход за себе си или за други
физически или юридически лица.
23
Цена на перпетюитет (пожизнена рента)
• Ако например желаете доход от 20 000 лева, а очакваният лихвен

процент е 12%, то Вие ще трябва да заплатите сега сумата от:
20 000
Po  PV   166 667 лв.
0,12
24
Цена на перпетюитет (пожизнена рента)
• В условията на инфлация еднаквата годишна сума от вечната рента се

обезценява. За да се елиминира този факт обикновено се закупува
вечна рента с постоянно нарастващ доход.
C
Po  PV 
rg
където g e нормата на eжегодно нарастване на дохода и винаги трябва

да е < r.
• Ако g = 3%, тогава Po = 222 222 лв.
25
Цена на привилегировани акции
• ПА са акции с постоянен доход, следователно те са сходни с вечните

ренти, носещи постоянни доходи.
Div , където:
Po  PV 
r
Div - фиксираният годишен дивидент;
r – дисконтов процент;
• Пример:
Да се определи цената на привилегирована акция, ако е известно че по
нея се заплаща ежегодно дивидент в размер на 2 лева и дисконтовият
процент (изискуемата норма на възвръщаемост) на подобни
привилегировани акции на пазара е 14%.
2
Po   14.29 лв.
0.14 26
Цена на обикновени акции
• Обикновената акция в качеството на титул на собственост дава право

на:
o глас в ОС на акционерите;
o избор на ръководни органи на фирмата;
o дивидент пропорционален на притежаваната номинална стойност
на акцията;
o ликвидационен дял при ликвидация на фирмата.
• Дивидентите по ОА не са гарантирани плащания. Дивидентната

политика на всяка фирма зависи от нейната рентабилност и от
наличността на средства. През годините обикновено се плащат
различни размери на дивиденти, а може да има и години през които
въобще да не изплащат дивиденти.
27
• Изчисляването на цената на обикновената акция може да се

извърши на основата на следните по-важни подходи:
• а) подход на основата на очакваните дивиденти. Това е един от

най-често използваните подходи и затова на него ще се спрем по-
подробно в следващите слайдове.
• б) подход на основата на очакваните дисконтирани нетни

парични потоци. При този подход, собствения капитал се оценява
на основата на очакваните парични потоци, които ще се
генерират от бизнеса. Обикновено оценката на паричните потоци
става за два периода, наричани условно прогнозен (не по-къс от 5
години) и следпрогнозен.
28
• в) подход на основата на нетната стойност на активите. Нетната

стойност на активите се получава, като от общата стойност на
активите се извади стойността на привлечения капитал. Оценката
може да се извърши по балансова, възстановителна и
ликвидационна стойност.
• г) подход на основата на пазарните цени. При този подход се
избира предприятие аналог със сходни характеристики със
сравняваното. Изчислява се съотношение „пазарна цена/базов
показател, след което се определя средната стойност на
съотношението като средно-претеглена величина. С получения
коефициент се определя стойността на акцията на оценяваната
фирма.
• Цената на обикновената акция ще зависи от дохода, който тя
генерира. Той е под формата на дивидент и капиталова печаелба.
2929
29
• Изплащането на дивидентите може да обхване три случая:

o случай при който се изплаща постоянна сума дивиденти всяка
година (по-рядко се среща на практика);
o случай при който се изплащат дивиденти в нарастващ размер, най-
често с постоянен процент на нарастване (увеличение) и това е най-
честият случай;
o случай при който се изплащат висок процент дивиденти за няколко
години, а след това те се увеличаваят с по-малък, но по принцип
постоянен процент. Третият случай характеризира стартираща
бизнеса си фирма.
• Тъй-като се счита, че фирмата оперира за неограничен период от
време, то при определянето на стойността на акциите се игнорира
тяхната продажна цена. В крайна сметка сегашната цена на ОА се
определя от три основни фактора: дивидента, неговото нарастване и
изискуемата норма на възвръщаемост. 30
• Първи случай. Определяне цена на ОА с постоянен дивидент.

D
P0 
r
откъдето е видно, че това уравнение е същото с това на
привилегированите акции.
• Втори случай: проф. Майрън Гордън, след преработка на посоченото
по-долу уравнение го прави просто и работещо, наричано често Модел
на Гордън:
D1 D2 D3 D
Po     ... 
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) 
D0 (1  g )1 D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) 3 D0 (1  g ) 
Po     .... 
(1  r ) 1
(1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) 
31
D (1  g ) Div1
• Или: P0  0 Po 
rg rg
Където: Div1 - дивиденът, който носи ОА първата година;
r – изискуема норма на възвръщаемост;
g – норма на нарастване на дивидента.
• Пример:
Последният изплатен дивидент на една акция е в размер на 4 лева.
Фирмата очаква дивидента да нараства с 5%. Приетата изискуема
норма на възвръщаемост е в размер на 12%. Каква е цената на акцията
определена чрез модела на Гордън?
Div1 4.(1  0,05) 4,2

• Решение: Po     60 лв.
r  g 0,12  0,05 0,07
32
• Нормата на нарастване на дивидента (g) зависи от процента на

задържане и реинвестиране на нетната печалба. От своя страна
Коефициентът на задържане (Кз) е равен: Кз = (1 - Ки) или g се
определя така:
НП
g (1  К и )
СК
, където:
g – норма на нарастване на дивидентите;
НП – нетна печалба; СК – собствен капитал
Ки - коефициентът на изплащане на дивиденти към печалбата;
33
• Пример:
Една фирма разполага с 100 000 бр. ОА, всяка с номинал от 1 лев.
Очакваната нетна печалба за следващата година е в размер на 15 000
лева. Фирмата е приела 0.6 коефициент на изплащане на дивидентите.
Какъв е процентът на нарастване на дивидентите?
15 000
g (1  0.6)100  6 %
100 000
• Приемането на дисконтовия процент, в случая изискуемата норма на
възвръщаемост за даденост е нереалистично на практика. Затова, той
най-често се определя като се използва МОКА:
r  rf   (rm  rf )
34
• Трети случай. Определяне цената на акциите с необичайно (случайно)

нарастващ дивидент.
• Когато ОА имат два или повече различни проценти на нарастване на
дивидентите, бъдещите дивиденти трябва да бъдат смятани
поотделно. Тези проектирани дивиденти трябва да бъдат дисконтирани
към настоящия момент, и накрая всички НС трябва да бъдат събрани
заедно.
• Пример:
Една фирма е изплатила годишен дивидент на акция в размер на 4
лева. Очаква се този дивидентг да нараства с годишен лихвен процент
от 15% за следващите 3 години и след това да да намалее на 6 %.
Приемаме че изискуемата норма на възвръщаемост на акциите е 12%.
35
Години Постъпления НС при 12% НС

на потоците
1 D1=4,60 0,893 4,11
2 D2=5,29 0,797 4,22
3 D3=6,08 0,712 4,33
Р3=107,41 0,712 76,48
(НС) = 89,14
36
D3 (1  g ) 6.08(1.06)
P3    107,41
rg 0.12  0.06
• Когато се изчислява цената на ОА чрез използването на модела на
Гордън, трябва да се използва дивидента за следващата година.
• След като процента на нарастване на дивидента остане постоянен (6%)
след третата година, моделът на Гордън използва изчислението на
цената на ОА в третата година.
• Следващата стъпка е дисконтиране на паричните потоци с
дисконтовия процент и сумиране на настоящите стойности на
получените парични потоци за всеки един от периодите.
37
темата
Погашения на амортизуеми заеми
• Съществуват два основни начина за погасяване на заеми: а) с равни

погашения на главницата и б) с равни погасителни вноски.
• При заемите с равни погашения на главницата през всеки отделен

период се заплаща еднаква сума за погашение на главницата, плюс
лихва, която се изчислява върху неиздължената част на заема.
• Пример:
Да се изготви погасителен за 5 г. заем в размер на 10 000 лв., при 10%
годишна лихва.
39
Погашения на заеми с равни погашения на главницата
Главница в Главница в края

Година началото Лихва Погашение на Погасителна на годината
на 10% главницата вноска
годината
1 10 000 1 000 2 000 3 000 8 000
2 8 000 800 2 000 2 800 6 000
3 6 000 600 2 000 2 600 4 000
4 4 000 400 2 000 2 400 2 000
5 2 000 200 2 000 2 200 0
Общо - 3 000 10 000 13 000 -

40
Погашения на заеми с равни погасителни вноски
• При заемите с равни погасителни вноски се избягва неудобството да се

заплащат по-големи погасителни вноски в началото на периода. При
този вид заеми се заплаща една и съща вноска през целия период, а в
нейната структура варират размера на лихвата и главницата. С всяка
поредна вноска относителвия дял на лихвата във вноската намалява, а
се увеличава този на главницата.
PV D
PV  A  PVIFAr ,n  A  
PVIFAr ,n 1  1
r r 1  r n
D
A
1 1
 m. n
r r r

m m  m 
1
41
• Пример:
Да се изготви погасителен план за получен ипотечен заем в размер на
80 000 лв., за период от 25 години, при 9% годишна лихва, който ще се
погасява с еднакви месечни анюитетни вноски.
80 000
A  671, 36 лв.
1 1

0,09 0,09  0,09 12.25
12 1  
12  12 
42
Месец Главница в Лихва Погашение Погасителна Главница в края

началото 9%/12.(2) на вноска на месеца
на месеца главницата (671,36) (2)-(4)
(5)-(3)
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
1 80 000,00 600,00 71,36 671,36 79 928,64
2 79 928,64 599,46 71,89 671,36 79 856,75
3 79 856,75 598,93 72,43 671,36 79 784,32
..... ..... ..... ..... ..... .....
..... ..... ..... ..... ..... .....
298 1 984,23 14,88 656,48 671,36 1 327,76
299 1 327,76 9,96 661,40 671,36 666,36
300 666,36 5,00 666,36 671,36 0,00
Общо - 121 407,13 80 000,00 201 407,13 -
43
Пример за определяне цена на обикновена акция по
метода на пазарните цени
• Пример.
• Да се определи цената на една обикновена акция по метода на пазарните цени,
като се използва метода съотношението цена/нетна печалба.
• Дружеството аналог е публично и има следните показатели: 15 000 бр. акции,
всяка с номинал от 100 лв., реализирана нетна печалба за периода на сравнение
в размер на 750 000 лв. и пазарна цена на една обикновена акция в размер на
112 лв.
• Дружеството, чиято цена на обикновената акция ще определяме, не е публично
и има следните показатели: 18 000 бр. обикновени акции в обръщение, всяка с
номинал от 10 лв. и нетна печалба за периода в размер на 108 000 лв. Премията
за ликвидност е 25%.
• 1. Определяме показателя цена/нетна печалба на една акция на дружеството
аналог: 750 000 : 15 000 = 50 лв. 112 : 50 = 2,24
• 2. За оценяваното дружество: 108 000 : 18 000 = 6 лв. Условна цена на акцията:
6 х 2,24 = 13,44 лв. Като се отчете и премията за ликвидност: 13,44 : 1,25 =
10,75 лв. е цената на една обикновена акция на оценяваното дружество.
44
Пример за определяне цена на обикновена акция по метода на
нетната стойност на активите
• Пример.
• Да се определи цената на една обикновена акция по метода на нетната
стойност на активите, изчислена на основата на възстановителната
стойност по баланса за месец юни, ако е известно, че:
• 1. След извършените корекции в посока на определяне на
действителната възстановителна стойност, счетоводната стойност на
активите в размер на 4 280 000 лв. е намалена на 3 820 000 лв.
• 2. Размерът на привлечения капитал е завишен с 25 000 лв. и от 1 845
000 лв., вече е 1 870 000 лв.
• Дружеството има 120 000 броя акции в обръщение.
• Решение:
• 1. Определяме размера на собствения капитал: 3 820 000 – 1 870 000 =
1 950 000 лв.
• 2. Определяме цената на една акция в обръщение: 1 950 000 : 12 000 =
16,25 лв.
45
дисконтиране на чистите парични потоци
• Пример. Да се определи цената на една акция на дружество, за което

имаме следната информация:
Години t t +1 t +2 t +3 t +4
Печалба след лихви и данъци (х.лв.) 340 360 400 420 460
Амортизации (х.лв.) 62 60 84 90 120
Намаление на нетен оборотен к-л 12 8 0 0 0

(НОК) (х.лв.)
Нови кредити (х.лв.) 400 600 600 700 700
Инвестиции в дълг. активи (х.лв.) 2 4 80 80 80
Погашения по главници (х.лв.) 40 60 60 70 70
Увеличение на НОК (х.лв.) 0 0 4 8 10
• Изискуемата норма на възвръщаемост от подобни инвестиции с

подобен риск е 24%. Дружеството прогнозира стабилен темп на растеж
след петата година в размер на 4%. В обръщение са 320 000 бр.
обикновени акции, всяка с номинал от 10 лева.
46
• Решение:
• 1. Определяме нетните парични потоци по години, след което ги дисконтираме,
за да намерим настоящата им стойност. Номиналната величина на паричните
потоци ще получим, като към печалбата след лихви и данъци се прибавят
сумите на амортизациите, намалението на нетния оборотен капитал и новите
кредити и се извадят сумите на инвестициите в дълготрайни активи,
погашенията по главниците на заемите и увеличението на нетния оборотен
капитал. По години ще имаме:
Години t t +1 t +2 t +3 t +4
Нетни парични потоци (х.лв.) 772 964 940 1052 1 120
Настояща стойност на ПП (х.лв.) 623 627 493 445 382
• 2. Определяме терминалната стойност по модела на „Гордън“, като вместо

последния изплатен дивиден в числителя, използваме нетния паричен поток за
последната година – 382 000 лв.
47
382 000 1  0,04

ТС   1 986 400 лв.
0,24  0,04
• 3. Към сумата от нетните стойности за петгодишния период – 2 570 000

лв., прибавяме терминалната стойност – 1 986 400 и получаваме сумата
на собствения капитал – 4 556 400 лв.
• 4. Определяме цената на акцията: 4 556 400 : 320 000 = 14,24 лв.
48
Инвестиции в реални активи
1. Същност и етапи на инвестиционната дейност в

реални активи
2. Методи за оценка на финансовата ефективност на

инвестиционните проекти
3. Инфлация и доходност /възвръщаемост/ от

инвестициите. Отчитане на инфлацията при
определянето на паричните потоци и нормата на
дисконтиране.
2
Същност и етапи на инвестиционната дейност в реални
активи
• Инвестиционната дейност в една фирма е сравнително сложна и

отговорна дейност. Тя се предшества от предварителната подготовка,
която включва правен, технически и технологичен анализ на
инвестицията, маркетингов анализ, анализ на човешките ресурси и
екологичен анализ.
• Инвестиционната дейност в частта финансов анализ, преминава през
следните условно разграничени етапи:
• 1) Определяне на разходите по проекта и на разходите необходими за
набиране на капитал
• Разходите които фирмата извършва се наричат инвестиционни
разходи. Те представляват отлив на пари и затова се приемат със знак
минус. Тук се включват действителните инвестиционни разходи,
разходите за първоначалния нетен оборотен капитал и т.н. условни
разходи.
3
Същност и етапи на инвестиционната дейност в реални активи
• Условни са разходите по новия проект, които възникват в случая на

ликвидиране на стари активи, или при използване на по-рано
придобити от фирмата активи, собственост на фирмата.
• В инвестиционните потоци се включват и такива със знак плюс, главно
резултат на приети от законодателството данъчни облекчия за
инвестиционната дейност, които по същество водят до намаляване на
разходите.
• 2) Определяне на нетните парични потоци (НПП) по инвестиционния
проект, т.е на приходите, които той ще генерира.
• Те се получават като се сумират оперативните парични потоци (ОПП)
по години и за срока на експлоатация на инвестиционния обект.
Обикновено се отчита финансирането само със собствени източници,
но когато се използват и чужди (външни), тогава се отчита и паричните
потоци от това финансиране.
• ОПП се получават като се сумират нетната печалба (НП) и
амортизационните отчисления (АО). 4
• НП, или загуба, се изчислява като от финансовия резултат преди

данъчно облагане, или т.н. условно облагаемата печалба (УОП) или
загуба, се извади данъка върху печалбата. УОП или загуба се получават
като от реализацията (паричните постъпления) се извадят променливите
разходи и условно постоянните разходи, без амортизациите и след се
извадят и данъчно признатите амортизации.
• Оперативните парични потоци (ОПП) са сума от нетната печалба (НП)
и амортизационните отчисления (АО). Следния пример дава представа
за определяне на НПП:
• Възнамеряваме да закупим поточна линия за производство на водомери
за бита, от която очакваме за първата година: реализация за годината 40
000 бр. водомери, единична цена 40 лв., променливи разходи 27 лв. за 1
бр., условно постоянни разходи, без амортизаци 250 000 лв. и данъчно
признати амортизации за годината 180 000 лв. Данъкът върху печалбата
е в размер на 10%.
• Решение: УОП: 40 000 . 40 – (40 000 . 27) – 250 000 – 180 000 = 90 000 лв.
НП: 90 000 . (1 – 0,1) = 81 000 лв. НПП: 81 000 + 180 000 = 261 000 лв.
• При известни приходи и разходи за следващите години до края на
експлоатационния срок, изчисленията се повтарят по посочения начин.
5
• Паричните постъпления от инвестицията ще се увеличат и с т.н.

крайни (терминални) парични потоци. Това са потоците, които биха се
генерирали след изтичането на срока на експлоатация на актива.
• Определянето им е в зависимост от това, дали след експлоатационния
срок, инвестиционния обект ще се ликвидира или ще продължи да се
експлоатира.
• Ако се ликвидира, се изчислява ликвидационната му стойност.
• Ако продължи да се експлоатира, тогава изчисленията ще зависят от
това, дали той се приема като обект, който ще функционира за
ограничен или неограничен срок, или ще остане като действащо
предприятие. Обикновено стойността на крайния поток се прибавя към
стойността на НПП за последната година.
• Възможно е и да не се изчисляват крайни парични потоци, но това ще
е само когато експлоатационния срок съвпада с действителния срок на
инвестицията.
6
• 3) Оценка на риска свързан с получаването на бъдещите доходи

• През този етап е необходимо да се определят различните рискови
фактори и по възможност да се отчете какво влияние те ще окажат
върху колебанието на ПП с течение на времето.
• Това е сложен процес. Той изисква не само да се отчете влиянието на

отделни рискови фактори, като бизнес, валутен, финансов, ликвиден,
кредитен и т.н. риск, но и тяхното комплексно въздействие върху
дейността на фирмата за прогнозируемия период.
• С това се цели да се определи т.н. рискова експозиция на фирмата, т.е

рисковото й изложение или търпимост, (толерантност) към отделните
видове и към съвкупния риск.
7
• 4) Определяне на адекватния дисконтов процент (r) и чрез

дисконтирането с него на НС на тези потоци
• На практика този избор може да се осъществи по един от следните
начини или в комбинация от тях:
o когато приемем за дисконтов процент по дадения
инвестиционен проект, процентът отразяващ възвръщаемостта
на подобен проект от същия отрасъл и за същата държава.
o когато се намери среднопретеглената цена на капитала с който
се финансира инвестицията. Това е най-често използваният
начин и дава сравнително много добри резултати за избор на
дисконтов процент. Важно е, новият проект да е с
приблизително същия риск като този на фирмата и с
приблизително същите източници за финансиране, каквато е
капиталова й структура.
o когато към безрисковата норма, прибавим рисковата премия
за дадена инвестиция и отчетем други фактури, които
наслагваме, като големина на фирмата, странови риск и др.
8
• 5) Определяне на приемливостта или не на проекта чрез съпоставка

между НС и разходите по него
• Използват се различни методи за оценка на финансовата ефективност
на различните инвестиционните проекти. Те биват статични и
динамични. Първите не отчитат стойността на парите във времето, за
разлика от вторите.
• Статични методи:
• Средна норма на дохода;
• Срок на откупуване.
• Динамични методи:
• Метод на нетна настояща стойност (ННС);
• Индекс на рентабилността (ИР) ;
• Вътрешна норма на възвръщаемост (ВНВ);
• Срок на дисконтирано откупуване (СДО).
9
Средна норма на дохода
Средногодишни бъдещи нетни доходи

СНД 
1
от Първоначалната стойност на инвестицията
2
Нетните доходи = Приходи – Разходи – данъци
• Пример:
Първоначалната стойност на инвестицията е 400 000 лв. и се очакват ПП
по години както следва: 1 г. 30 000 лв., 2 г. 40 000 лв., 3 г. 50 000 лв., 4 и
5 г. по 40 000 лв.
Средногодишни бъдещи нетни доходи = 200 000 : 5 = 40 000 лв.
Средна норма на дохода = 40 000 : 200 000 = 0,20 или 20%;
Приемат се проекти с най-висока норма на дохода;
10
Срок на откупуване
• Броят на годините необходими за откупуване (покриване) на

първоначалната инвестиция се нарича срок на откупуване.
• Този срок се определя от фирмата и ако проектът е със срок по-малък

от приетия от фирмата, се счита че проектът е приемлив и обратно.
• Когато се сравняват два и повече проекти, приемлив е проектът с по-

кратък срок на откупуване.
• Той се определя като:
Стойност на първоначалната инвестиция

СО 
Годишни нетни доходи  АО
11
Срок на откупуване (продължение)
• Пример:
За фирмата е приемлив три годишен срок на откупувне на
инвестицията от 170 000 лв. и тя генерира по години нетни доходи +
амортизационни отчисления, както следва: 1г. 90 000 лв., 2 г. 60 000
лв., 3 г. 50 000 лв., 4 г. 40 000 лв.
• Съпоставката показва, че проекта е приемлив. Колко обаче е срока ще

изчислим, като недостига за три години от 20 000 (до 170 000)
разделим на нетните доходи и АО за 3 г. 50 000 лв.
• 20 000 : 50 000 = 0,40. За да го превърнем в месеци и седмици: 0,40

умножено по 52 = 20,8 (21) седмици = 2 г., 5 м, 1с.
12
Метод на нетна настояща стойност (ННС)
• ННС = НС - I, където I са първоначални разходи;
• Проектът е приемлив ако ННС е >0;
• Пример:
Възнамеряваме да направим инвестиция при следните данни:
Първоначални разходи (I) = 60 000 лв, r = 20 %, и нетни парични
потоци както следва: 2012 г. 20 000 лв.; 2013 г. 30 000 лв.; 2014 г. 25
000 лв. и 2015 г. 20 000 лв. Крайните парични потоци са = 0.
• Ще приемем ли или ще отхвърлим този проект?
13
Метод на нетна настояща стойност (ННС)
Години Нетни ПП Дисконтов НС по години

фактор при 20%
1 20 000 0,833 16 660
2 30 000 0,694 20 820
3 25 000 0,579 14 475
4 20 000 0,482 9 640
Общо НС на 61 595
проекта ННС =1 595 лв.
14
Метод на нетна настояща стойност (ННС) (продължение)
• Ако инвестиционните разходи и настоящата стойност на нетните

парични потоци се съпоставят в края на периода, тогава се използва
метода на нетна бъдеща стойност.
• Предимства на метода на ННС:
a) използва парични потоци, а не парични постъпления.
b) отчита стойността на парите във времето. Това намира израз в

дисконтовата ставка, която кумулира в себе си риска на проекта.
• Недостатъци на метода на ННС:

a) много трудно се отчитат нетните потоци, още по-трудно за
проекти които са с много дълъг срок. Отчитат се прекалено много
фактори – продажби, работни заплати, амортизации, лихвени
проценти, правителствени покупки, предпочитания на
консуматорите и други.
b) приема че се работи с един и същи дисконтов процент за периода,

но той също се мени, както например лихвения процент.
15
Индекс на рентабилността
НС на ПП
ИР 
Стойност на инвестицията
ако е по-голям от единица, проекта е приемлив е и обратно;
61595
ИР   1,027
60000
16
Срок на дисконтирано откупуване на инвестицията
Години Нетни Дисконтов Първона- Дисконти- ПП с

ПП фактор при чални рани нетни натрупване
20% инвестиции ПП
2011 - 60 000 - 60 000 - 60 000
2012 20 000 0,833 16 660 - 43 340
2013 30 000 0,694 20 820 - 22 520
2014 25 000 0,579 14 475 - 8 045
2015 20 000 0,482 9 640 1 595
Общо: - 60 000
17
Вътрешна норма на възвръщаемост (ВНВ)
• Тя представлява дисконтов процент (ставка), която приравнява НС на

проекта към първоначалната стойност на инвестицията. Или тя е
дисконтов процент, свеждащ ННС до 0 и се явява своеобразен
измерител на нормата на рентабилност.
• Дисконтовия процент представлява изискуемата норма на дохода и
под него проектите се отхвърлят.
• Фирмите определят дисконтовия процент представляващ изискуемата
норма на дохода, чрез цената на финансиране и с отчитане риска на
проекта. Ако получената ВНВ е по-висока от изискуемата, проекта се
приема и обратно.
• ВНВ се определя по два начина , в зависимост от това дали по проекта
се очакват еднакви нетни доходи или те са различни. Ако са еднакви се
използва таблицата за сегашна стойност на анюитетни плащания.
18
Вътрешна норма на възвръщаемост (ВНВ) (продължение)
• Пример:
Да се определи ВНВ, ако от един проект за период от 5 години се
очакват годишни анюитетни плащания от 4 100 лв.
• В таблицата за сегашна стойност на анюитетни плащания намирате
срещу числото 5, показващо периодите и анюитетни плащания от 4
100, лихвен процент 7%.
• Вторият начин се прилага когато паричните потоци по години се
променят. На практика това е и по-често срещания случай. Тогава се
използва метода на линейната интерполация. Целта е при този метод
да се правят последователно интерполации на дисконтовия процент,
до определянето на онази му стойност при която ННС = 0. Това става
чрез известния механизъм на пробата и грешката. Връзката между
ННС и дисконтовия процент е обратна, което ще рече че ако сме
намерили нейна положителна стойност, следващата итерация трябва да
се прави с по-висок дисконтов процент и обратно.
• Използва се следната формула:
19
Rirr  r1  r2  r1 
NPV1
NPV1  NPV2
20
• С намерения дисконтов процент, водещ към определянето на ВНВ, е

необходимо да се изчисли ННС на инвестицията. Ако тя е различна от
нула, итерацията се повтаря с нов дисконтов процент, като при втората
интерполация се използва и намереният при първата дисконтов
процент. Този процес продължава дотогава, докато се намери
дисконтов процент, при който ВНВ става равна на нула.
21
• Пример:
Да се определи ВНВ, като се използват следните данни: Покупка на
нови производствени мощности с нормативен срок на експлоатация 5
години за 85 000 лева. По години очакваме следните нетни парични
потоци:
• 1г. 30 000 лв., 2-ра и 3- та по 40 000 лв., 4-та 30 000 лв. и 5-та 20 000
лева.
• Нека произволно да опитаме с дисконтов процент от 25%. Резултатът

който получаваме е НС при r = 25 % = 88 940, а ННС е 3 940 лв.
• Сега опитваме с 28% с което целим да получим отрицателна ННС.

Резултатът е НС = 83 920, а ННС е – 1 080 лв.
22
Години НПП r = 25% НС r = 28% НС

1 30 000 0.800 24 000 0.781 23 430
2 40 000 0.640 25 600 0.610 24 400
3 40 000 0.512 20 480 0.477 19 080
4 30 000 0.410 12 300 0.373 11 190
5 20 000 0.328 6 560 0.291 5 820
НС 88 940 83 920
ННС 3 940 - 1 080
23
Сега прилагаме формулата за линейната интерполация и получаваме:
Rirr  25%  28%  25% 

3940
 27,35%......ННС 2  40 лв.
3940  1080
Rirr 
 25%  27,35%  25%  3940
 27,326%.......ННС 2  3 лв.
3980
24
Отчитане на инфлацията при определянето на паричните потоци и
нормата на дисконтиране
• При определянето на паричните потоци и нормата на дисконтиране е

необходимо да игнорираме действието на инфлацията, като работим с
реални, съпоставими цени и други икономически индикатори (лихви,
данъчни ставки, заплати и др.).
• Най-лесният и най-често използван в практиката начин за определяне

на реалния лихвен процент е като от номиналния лихвен процент за
периода на изчисление извадим процента на инфлацията. Ако
приемем условно, че номиналният лихвен процент за 2010 година е
бил 5.4 % , а процентът на инфлацията 3.8%, то реалният лихвен
процент:
5.4% - 3.8% = 1.6%
25
Отчитане на инфлацията при определянето на паричните потоци и
нормата на дисконтиране
• На практика обаче когато се търси по- 1  Rn

голяма прецизност се използва 1  Rr 
формула, която е известна като “Ефект 1  Infl.
на Фишер”:
1  Rn
Или: Rr  1
1  Infl.
26
темата
• Пример:
Да се прецени заслужава ли си покупката на инвестиция
(фризьорски салон) с първоначални разходи за120 000 лева, която
ще задържим за период от една година и по предварителни разчети
ще продадем за 160 000 лева. Приемаме, че тази инвестиция има
същия риск като този по корпоративните облигации, т. е. в размер
на 18% годишно.
1 Cn
НС  Cn  
1  r  1  r n
n
• ННС = – С0 + НС
160 000
ННС  120 000   120 000  135 593  15 593 лв.
1,18
28
• Пример:
• Възнамеряваме да закупим една сонда модел БА-15, която да
експлоатираме за период от пет години и след това да продадем.
Изискуемата норма на тази инвестиция е еднаква за всички години и
е в размер на 20%.
• По години очакваме парични потоци (постъпления) от
експлоатацията на сондата са както следва: първата година – 24 000
лв., втората – 32 000 лева, третата и четвъртата по 30 000 лв. и петата
35 000 лева. Покупката ще ни струва 84 000 лева заедно с
оборудването за нейната експлоатация.
• В края на първата година възнамеряваме да направим допълнителни
разходи за 8 000 лева, в края на втората и третата по 4 000 лева, а в
края на петата 7 000 лева.
• Каква е ННС на тази инвестиция и заслужава ли си тя да бъде
направена?
29
Години 0 1 2 3 4 5
Парични 24 32 30 30 35
постъпления - х. лв.
Инвестиционни -84 -8 -4 -4 -7
разходи – х. лв.
Нетни парични -84 16 28 26 30 28

потоци (НПП) –
х.лв.
Дисконтов фактор 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019
при 20% (1/(1+r)N
Настояща стойност -84 13,330 19,440 15,050 14,470 11,250

на НПП – х. лв.
ННС = - 84 000+ 13,330 + 19,440 + 15,050 + 14,470 + 11,250
ННС = - 84 + 73.840 = - 10.460
Инвестицията не би трябвало да се извършва, защото е с отрицателна

ННС.
31
Анализ и оценка на инвестиционния
риск при инвестиции в реални активи
1. Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи
2. Метод „ Анализ на чувствителността“
3. Метод „Анализ на критичните съотношения“
4. Симулационен метод – моделиране „ Монте Карло“
5. Метод на „ Дърво на решенията “
2
Инвестиционен риск при инвестициите в реални активи
• При анализа на риска се отчитат и подлагат на анализ политически,

макроикономически, пазарни и корпоративни групи фактори, които са
в основата на инвестиционния риск. Обикновено и условно анализа
преминава през следните три етапа:
• 1) Определяне на основните рискови фактори свързани с проекта. Това
най-често се извършва с методите „анализ на чувствителността“ и
„критична точка“;
• 2) Определяне на общия инвестиционен риск на проекта с помощта на
показателите дисперсия и стандартно отклонение и методите
„симулационен метод“ и „анализ на сценариите“;
• 3) Определяне на финансовата ефективност на инвестицията с
отчитане на общия инвестиционен риск. Използват се методите „Дърво
на решенията“, „метод на безрисковите еквиваленти“ и „ метод на
включване на рисковата премия в нормата на дисконтиране“
3
Метод „ Анализ на чувствителността“
• Метод „ Анализ на чувствителността“ . При него се изчислява

влиянието на отделните променливи върху крайния резултат на
проекта, измерен чрез показателите: ННС, индекс на рентабилност,
ВНВ и др. Най-често се използва показателя ННС. ННС се дисконтира
с безрисковата норма на възращаемост. Данните не се преработват за
да се отчете очакваното равнище на инфлация в прогнозираните
парични потоци по години. Работи се с реална безрискова норма на
възвръщаемост.
• Анализът преминава през следните етапи:
• а) определят се променливите и техните стойности по години. Избират
се тези променливи, които ще окажат най-съществено влияние върху
инвестиционния риск и крайния резултат на проекта.
4
Методриск
Инвестиционен при инвестициите
„ Анализ в реални активи
на чувствителността“
• б) изчислява се ННС за отделните стойности на всяка променлива и

най-вероятната (възможната) стойност на променливата. При
изчисленията на ННС за различните параметри на промяната на
конкретната променлива, останалите променливи се приемат за
постоянни.
• На парктика се използват три стойности на променливата –
оптимистична, реалистична и песимистична, или две, реалистична и
песимистична.
• Възможен е подход при който, отделните променливи се завишават с
определени проценти или с определени процентни пунктове.
• По-точни резултати се получават като се изчисли дисперсията и
стандартното отклонение на всяка променлива, при определена средна
стойност на показателя ННС.
5
• в) изчислява се разликата между максималната и минималната

стойност на качествения показател (ННС) за отделните стойности на
променливите. Тази разлика се отнася към (разделя на) стойността на
показателя, определена при най-вероятните стойности на всички
променливи. Получените проценти за съответните променливи се
подреждат по големина, т.е. по степен на риск, като най-големия
принадлежи на променливата с най-висок риск.
• Пример. Закупуваме поточна линия за 480 000 лв., която ще
експлоатираме за 5 години и амортизираме чрез използването на
линейния метод. Очакваме ежегодно да произвеждаме по 80 000 бр.
детайли, всеки с продажна цена от 16 лв. Променливите разходи за
един детайл са в размер на 9 лв., а условно постоянните са в размер на
380 000 лв. Данъкът върху печалбата е 10%, а безрисковата норма на
възвръщаемост 4%.
6
Методриск
Инвестиционен „ Анализ на чувствителността“
при инвестициите в реални активи
• Да се направи анализ на чувствителността на променливите - обем на

производство, единична цена, променливи и условно постоянни
разходи, като за всяка от тях се приемат следните оптимистични и
песимистични предположения:
Променливи Оптимистичен Реалистичен Песимистичен

вариант вариант вариант
Обем на 94 000 80 000 74 000
производство – бр.
Единична цена - лв. 18 16 15
Променливи 8 9 10
разходи – лв.
Условно постоянни 320 000 380 000 420 000
разходи – лв.
7
Обем на производството Стойност на Нетна настояща

променливата стойност
Оптимистичен вариант 94 000 676 578
Реалистичен вариант 80 000 283 929
Песимистичен вариант 74 000 115 651
Разлика между максимална и 560 927
минимална ННС
В процент 197,56
Единична цена Стойност на Нетна настояща
Оптимистичен вариант 18 924 988
Реалистичен вариант 16 283 929
Песимистичен вариант 15 - 36 601
Разлика между 961 589
максимална и минимална
ННС
В процент 338,67 8
Променливи разходи за един бр. Стойност на Нетна настояща
Оптимистичен вариант 8 604 458

Реалистичен вариант 9 283 929
Песимистичен вариант 10 - 36 601
Условно постоянни разходи за Стойност на Нетна настояща

година без амортизации променливата стойност
Оптимистичен вариант 320 000 524 326

Реалистичен вариант 380 000 283 929
Песимистичен вариант 420 000 123 664
9
• От четирите променливи, най-чувствителна към промени е единичната

цена, следвана от променливите разходи, и след това, от обема на
производството.
• Най-малко чувствителна променлива са постоянните разходи.
Променливи Разлика между максимална и Процентна Класиране
минимална ННС разлика по риск
Обем на 560 927 197,56 3
производство
Единична цена 961 589 338,67 1
Променливи 641 059 225,78 2

разходи
Условно 400 662 141,11 4
постоянни
разходи без
амортизации
10
Метод „Анализ на критичните съотношения“
• Друг важен подход използван в практиката за анализ на риска на даден

проект е анализа на критичните съотношения (Break - Еven Analysis).
• При този анализ също се цели да се намери кои променливи носят най-
голям риск. За всяка променлива се изчислява критичната точка. Тя е
тази, при която финансовия ефект от инвестицията е равен на нула.
Така например, за променливата обем на производство, тя ще настъпи
когато приходите от реализацията се изравнят с разходите, т.е
оперативната печалба е = 0.
• Изследваните променливи се изчисляват за всяка година на проекта и
се съпоставят с променливите по инвестиционния проект. Търсят се
променливите, които най-бързо достигат до критичната точка, т.е. тези
които са най-рисковани за проекта. Те притежават и най-малък
процент спрямо останалите, изчислен като разликата между
стойността на променливата по проекта и критичната стойност се
отнесе към стойността на променливата по проекта. 11
• За да се приложи анализа на критичните съотношения е необходимо

ясно да се разграничат разходите на постоянни и променливи.
• При постоянните разходи няма установена зависимост между
изменението им и промяната в обема на изделията. Това са разходи,
които се правят или преди стартирането на проекта ( разходи за
маркетингов анализ, за реклама, за ноу-хау, ) или които се фиксират за
достатъчно дълъг период от време и не се колебаят от промените в
обема на производството.
• Такива са АО, периодичните лихвени плащания по заеми, разходите
за АУП (възнаграждения на администрация, осветление, отопление,
командировки, транспорт и др.).
• При променливите разходи е налице правопропорционална
зависимост между тяхното изменение и броя на произведените и
продадените изделия. Такива са разходите свързани с
производствения процес, като разходи за суровини и материали, РЗ на
работници и служители, осветление и отопление в работните
помещения, разходите по продажбата и други подобни. 12
• Целта при определянето на критичната точка е бързо и сравнително точно

да се определи критичният обем от дадено производство, което
удовлетворява направените разходи. Ето защо, то се прави само за период
от една година, като се игнорира за този период стойността на парите във
времето, основно защото се счита за краткосрочен.
• В практиката е прието критичната точка да се достига преди 65 -70% от
производствения потенцил. Счита се че след тези проценти се създават
опасности за намаляване на финансовата ефективност на проекта, особено
при настъпване на непредвидени фактори.
• При определянето на критичната точка се спазва следната логическа
последователност:
• Печалба = Приходи – Разходи, като от своя страна:
• Приходи = Цена на едно изделие (P) х Брой на изделията (N);
o Разходи = Условно постоянни разходи, без амортизации (FC) +
Амортизационни отчисления (АО) + Променливи разходи (V);
13
• За целта на анализа променливите разходи се разглеждат по следния

начин:
• Променливи разходи = Променливи разходи за едно изделие х Брой
на изделията;
• Причичината за представяне по този начин на променливите разходи е
правопропорционалната им зависимост с произведените изделия.
• За да се определи критичната точка се приема, че печалбата е = 0,
което означава равенство между приходите и разходите.
Р х N = FC + АО +V х N
Ако използваме данните от предходния метод, то за обема на
производството ще имаме:
16.N = 380 000 + 96 000 + 9.N
7N =476 000 N = 68 000 бр. При реалистичния вариант имахме
предвидени 80 000 бр., или разлика от 12 000 бр., с която ако
намалее обема на производството, то ще достигне до критичната
си точка. Намалението спряко променливата по проекта е 15%. 14
• За единичната цена:
• Р. 80 000 = 380 000 + 96 000 + 9. 80 000,
• 80 000Р = 1 196 000 Р = 14,95 лв.
• При реалистичния вариант имахме проектна цена от 16 лв, или
разлика от 1,05 лв., с която ако намалее единичната цена, то тя ще
достигне до критичната си точка. Намалението спряко
променливата по проекта е 6,56%. (Ако се отчиташе стойността на
парите във времето, още при 15 лв. при предишния метод имахме
отрицателна ННС – 36 601 лв.)
• За променливите разходи:
• 80 000.16 = 380 000 + 96 000 + 80 000.V V = 10,05 лв. за 1 бр.
• При реалистичния вариант имахме промелива от 9 лв, или
разлика от 1,05 лв., с които ако се увеличи, тя ще достигне до
критичната си точка. Увеличението спряко променливата по
проекта е 11,67%. (Ако се отчиташе стойността на парите във
времето, още при 10 лв. имахме отрицателна ННС – 36 601 лв.) 15
• За постоянните разходи:
• 80 000.16 = FC + 96 000 + 80 000.9 FC = 464 000 лв.
• При реалистичния вариант имахме постоянни разходи в размер на
380 000 лв, или разлика от 84 000 лв., с която ако се увеличат
условно постоянните разходи, проекта ще достигне до критичната
си точка. Увеличението спряко променливата по проекта е
22,11%.
Променливи Разлика между проектна Процентна Класиране на
стойност и критична разлика променливите по
стойност степен на риск
Обем на 12 000 15% 3
производство
Единична цена 1,05 6,56 1
Променливи разходи 1,05 11,67 2
Условно постоянни 84 000 22,11 4

разходи без АО
16
Симулационен метод – моделиране „ Монте Карло“
• Този метод носи названието си от сферата на хазартния бизнес. Базира

се на факта, че променливите имат случаен характер. В сферата на
инвестициите този модел се пренася върху изследването на онези
променливи, чиито промени могат да доведът до отхвърляне на
проекта.
• Използването на моделa “Монте Карло” предполага преминаване през
следните 3 етапа:
1. Моделиране на инвестиционния проект;
2. Уточняване на възможността за грешки в прогнозите;
3. Изследване на ефекта на едновременното изменение на
променливите върху ПП и ННС от инвестицията.
Първият етап изисква изследване на онези променливи, които са най-
рискови от гледна точка на възможността проекта да бъде отхвърлен,
т.е анализ на чувствителността на отделните променливи.
17
• Вторият етап изисква да се уточнят Единична От – до Вероятност

цена (лв.)
възможните грешки в прогнозите за
променливите, което на практика (диапазони)
става чрез изследване на стойностите
1 13 - 15 20%
на променливите във вероятностно
разпределение.
• Това става чрез дефиниране на

2 15 - 17 60%
крайно песимистична и крайно
оптимистична оценка и на
вероятности вътре в диапазона, 3 17 - 19 20%
например за единичната ще имаме:
18
• Третият етап разглeжда зависимостите между едновременното

действие на променливите и избрания качествен показател – ННС,
ВНВ, срок на откупуване на инвестицията. Най-често в практиката се
използва ННС. Дисконтирането се извършва с безрисковата норма на
възвръщаемост.
• Използва се програмен генератор на случайни числа, чието
предназначение е да генерира случайни стойности в рамките на
дефинираните диапазони. Тези стойности се заместват във формулата
за определяне на ННС. Така могат да се получат от сто, няколко
стотин, до няколко хиляди стойности на ННС. При опростен вариант
от 100 стойности, те биха били 20, 60 и 20, съответно в първия, втория
и третия диапазон за единичната цена.
• Тези 100 стойности се включват в комбинациите от стойностите за
променливите, за които се изчислява ННС. Изчисляват се средната
очаквана ННС, нейната дисперсия и стандартно отклонение, т.е. 19
определя се риска на проекта.
Метод на „ Дърво на решенията “
• Използва се в случайте, когато трябва да се вземат решения при вече

започнат проект и променена обстановка. Името на този метод е
свързано с начина му на визуализиране и се използва за оценка на риска
при проекти, които могат да бъдат произвеждани при повече от една
възможна алтернатива. Тук целта е да се проследи пазарната
реализация на проекта и да се определят факторите, които влияят
върху финансовия резултат на фирмата през инвестиционния период.
• Например, даден инвестиционен проект може да се реализира успешно
при два възможни сценария ( две алтернативи), съответно или чрез
допълнително увеличение на инвестициите, например през 4 година или
при високо търсене на продукцията чрез увеличаване на цената,
например с 6 %.
• Съществен момент по-нататък при този метод е оценка на вероятността
от настъпването на всяко едно от тези събития. След нейното
определяне, следва изчисляване на ННС на инвестицията и
вероятността с която тя ще настъпи. На практика определянето с голяма
точност на вероятността е много трудно и затова този метод се използва
по-рядко. 20
Дългосрочно финансиране на
търговските дружества
1
1. Същност и видове източници за дългосрочно финансиране.

2. Емисия на корпоративни ЦК – начини, процедура и цена на
емисията.
3. Емисията на акции като източник за дългосрочно финансиране.
4. Неразпределената печалба като източник за дългосрочно
финансиране.
5. Дългосрочният банков кредит и облигационния кредит като
източници за дългосрочно финансиране.
6. Финансовият лизинг като източник за дългосрочно финансиране.
Парични потоци при лизинга.
7. Финансиране с конвертируеми облигации.
8. Гаранции.
9. Среднопретеглена цена на капитала (СПЦК) на търговското
дружество.
2
Същност и видове източници за дългосрочно
финансиране
• Източниците за дългосрочно финансиране са посочени в пасива на

баланса на фирмата.
• В зависимост от това дали са резултат на собствената дейност на
фирмата: вътрешни – това са неразпределената печалба, АО и
постъпления от продажби на ДМА, и външни – емисия на ЦК, банкови
заеми, лизинг и др. Те осигуряват по-голяма маневреност на фирмата,
но и увеличават нейния риск.
• Според характера на задълженията, които пораждат: собствени –
ОА, ПА и конвертируенми ПА. Още тук отнасяме допълнителния
капитал, резервите и неразпределената печалба и привлечени – това е
дългосрочния дълг на фирмата във вид на облигации, банкови заеми,
лизинг, сметки по кредитни линии. Тук се включват и краткосрочните
задължения;
• Според срока, за който се осигуряват източниците: дългосрочни – СК
и дългосрочния дълг и краткосрочни – банкови кредити и текуща
задлъжнялост. 3
Емисия на корпоративни ЦК
• Емисията може да се извърши по два начина:
o чрез публично емитиране - публичната емисия може да е във вид на

публична оферта или привилегирована подписка (емисия на акции по
право, предлагани на старите акционери). По принцип първо се
прибягва до привилигирована подписка, а след това до публична
оферта.
o чрез директно пласиране на конкретни лица - при директното

пласиране, емисията се продава след преки преговори и договаряне на
ограничен брой инвеститори.
4
• Осъществяване на публичната емисия при публична оферта:

• УС взема решение за вида, размера и срока на емисията. Решението се
одобрява от ОС, което е задължително при емисия на нови ОА; Следва
регистрация на емисията от органа, който по закон контролира
емисията на ЦК и регистрация на емисията и откриване на рекламна
кампания; Накрая следва договаряне с посредниците за пласиране на
емисията, наричани гаранти или подписвачи.
• Ролята на гаранти се изпълнява предимно от инвестиционни банки или
инвестиционни фондове, а така също и от финансови къщи, дилъри и
брокери.
• Гарантът може да изкупи цялата емисия или да бъде само комисионер.
Когато изкупува емисията, той поема и риска за нейната продажба.
Неговото възнаграждение се формира от разликата между офертната
цена и изкупната (покупната) цена.
5
• Установяване на цената при публична емисия

1. Цената при публична оферта – Съществуват различия по страни.
2. За първи път в Англия се използва метода “предложение за продажба”.

При него фирмата емитент определя офертната цена и инвеститорите
записват акции по нея. Офертната цена на акцията се определя като се
използват метода на нетна стойност на активите, на дисконтираните
парични потоци и на дружества аналози.
3. Ако например се запишат два пъти повече акции от обявените в
емисията, се получават пропорционално (по ½) от записаните акции
или пък ако запишат половината емисия, другата остава непродадена.
4. В първия случай се предполага че те получават подценени акции,
които в последствие ще продадат на по-висока цена, а във втория
надценени. Но така или иначе реалната цена на емисията не се
определя. 6
• Във Франция за първи път се използват т.н. аукционни методи. Тази

практика вече се използва и в други страни.
• Цената при тях се определя по няколко начина:
1) всеки класирал се купувач заплаща цената, която сам е заявил за
участието си в търга; Ако търга е смесен и закрит, това са т.н.
лимитирани поръчки и първо те се удовлетворятат. Например за 65%
от предвиждания обем акции за продажба. Останалите инвеститори
получават акции за оставащите 35%, по средно претеглена цена
(пазарната цена), определена от лимитираните поръчки на аукциона.
2) всички акции се продават по една обща цена, равна на най-ниската
цена, по която подписката приключва.
3) единната цена за всички е близка до тази, която с която е изчерпана
подписката, но удовлетворяването започва от тези, които са обявили
цена най-близка до определената за емисията. Така се игнорират
инвеститорите дали висока цена, с цел да участват в търга. 7
• Смисълът на емисията на акции по право е в това, че акционерите са

собственици на фирмата и на това основание, те имат правото, ако
желаят първи да закупят акции и по този начин да участват в
увеличението на нейния капитал.
• Пускането на акции по право има разводняващ ефект, доколкото води
до намаляване на цената на всички акции.
• С оглед стимулиране на старите акционери да участват в

привилигированата подписка, цената на акциите по право се определя
по-ниско от пазарната им цена. Например при ПЦ = 100 лв., тя се
определя 90 лв. (ФЦ).
• Акционерите, които не желаят да купят акции, могат да продадат

своето право и по този начин да реализират капиталовата си печалба.
8
• Цената на едно „право“ се определя като разликата между пазарната

цена и фиксираната цена на една акция се раздели на общия брой на
старите акции (Бр. права), даващи едно право, и се прибави единица.
ПЦ  ФЦ
Цена на едно " право" 
Бр.  1
• Ако ПЦ = 100 лв., цената на правовата акция е 90 лв. и осем стари
акции (8 права) дават право да се закупи една нова акция от
привилигированата подписка, то цената на едно право:
100  90
 1,11 лв.
8 1 9
• Цената на финансиране са разходите, които фирмата извършва за

година, за да притежава и използва единица капитал от съответния
източник. Обикновено те се посочват в процент.
• Собственото финансиране се извършва чрез емисия на обикновени

акции (ОА), привилегировани акции (ПА) и за сметка на
неразпределената печалба (НП).
o ОА са ЦК с най-висок риск, защото те са емитирани за неопределено

дълъг срок и доходът от тях зависи изцяло от резултата на стопанската
дейност. По тези причини купувачите на ОА ще изискват по-висока
норма на възвращаемост, включваща по-голяма рискова премия.
Именно тази изискуема от купувачите норма на възвращаемост на
акциите е цената, която фирмата ще заплати за тях.
10
Емисията на акции като източник за дългосрочно финансиране
• Цената на финансиране може да се определи на основата на два

модела:
1. Чрез МОКА, където изискуемата норма на възвръщаемост r се
определяше така:
ros  r f   (rm  r f )
• Пример:
Да се определи цената на финансиране с обикновени акции на едно
АД, ако е известно, че цената на безрисковите ЦК (съкровищни
бонове) е 6%, пазарната рискова премия е 12% и бета коефициентът
на фирмата е 1,2.
R = 0.06 +1.2 х 0.12 = 0.204 или на 20.40%;
11
Емисията на акции като източник за дългосрочно
2. Чрез сконтиране на очакваните доходи P0 

Div 1
,
rg
Div 0 1  g 
• като Div1  Div 0 1  g , или: P0 
rg
,
откъдето: Ros 
Div1
 g , или Div 0 1  g 
Ros   g,
P0 P0 1  FC 
• Това е, когато се отчетът и разходите по емисията (FC –flotation costs).

FC е относителния дял на емисионните разходи на една обикновена
акция в офертната цена (емисионния курс).
12
• Когато обаче се касае за продажба на вече емитирани акции, цената на

финансирането е същата без разходите по емисията:
Div 0 1  g 
Ros  g
P0
• Така изчислената цена важи и за купувачите, доколкото разходите по емисията
са винаги за сметка на фирмата емитент.
• Анализ на формулата: Колкото по-висока е офертната цена, толкова по-ниска

е цената на финансирането за фирмата емитент и по-малка е нормата на
възвращаемост за инвеститорите.
• Колкото е по-висок получаваният в базисния период дивидент и по-голям е

процентът, с който нараства, толкова по-голяма ще е цената на финансирането
и съответно по-голяма ще е нормата на възвращаемост за инвеститорите.
13
• Пример:
Да се определи цената на финансиране с ОА на едно АД, ако е
известно, че то емитира 12 000 бр. ОА, с номинал от 100 лв. и с
емисионни разходи в размер на 28 800 лв. Изплатеният дивидент за
отчетната година е 6 лв. и се очаква темпът на неговото нарастване да
остане в рамките на 4%. Офертната цена (емисионния курс) е 120 лв.
28 800 : 12 000 = 2,40 лв. емисионни разходи за една акция;

2,40: 120 = 0,02
6 1  0.04 6.24
Ros   0.04   0.04  0.0931  9.31 %
120 1  0.02 117.60
14
• Финансиране чрез привилегировани акции

Те са също титул на собсвеност и дават право на дивидент и
ликвидационен дял, но по принцип не дават право на глас в общото
събрание. ПА носят фиксиран доход и дивидентите по тях са
кумулативни, к.о., че преди да се изплатят дивидентите по ОА, се
изплащат натрупаните дивиденти по ПА.
Div
Pps  ;
r
• Цената на финансирането с отчитане на разходите по емисията ще
бъде:
Div
Rps 
P0 (1  FC ) 15
Неразпределената печалба като източник за дългосрочно
• Повечето фирми предпочитат да задържат част от нетната печалба и да

я използват като вътрешен източник за финансиране, вместо да я
разпределят изцяло като дивиденти. Ако я рaзпределяха като
дивиденти, те щяха да бъдат принудени да емитират нови ОА. Това
означава, че неразпределената печалба може да се приеме за
алтернативен източник на емисията на ОА за финансиране на
фирмата. Единствената разлика с тях е в това че тук отсъстват разходи
по емисията, защото отсъстват ЦК.
Или: Div 0 1  g 
Rн.п.  g
P0
• Или, ако използваме предходния пример, то ще имаме:
6.24
 0.04  0.092  9.20 % 16
120
Дългосрочният банков и облигационен кредит като източници
за дългосрочно финансиране
• Дългосрочния банков кредит (ДБК) е един от най-често използваните

източници за финансиране, поради предимствата, които той
притежава.
• Цената на финансиране с банков кредит зависи от: лихвения процент
по който е получен кредита и от факта дали лихвите по него се
признават изцяло, частично или не се признават за разход.
• При положение, че лихвата си признава изцяло:Rlb  l (1  Т ), където:
Rlb е цената на финансиране с банков кредит, l e фактическия лихвен
процент, по който е отпуснат кредита, Т е данъчната ставка;
Ако лихвата се признава частично : Rlb (1  kТ ,) където:
k е
относителния дял на лихвите, които се признават като разход;
Така определената цена не отчита нито срока, нито погашенията по
кредита във времето, нито всички останали разходи свързани с него.
17
S o  Co 
L1  C1 1  T   A1 L2  C2 1  T   A2  ........  LN .m  C N .m 1  T   AN .m , където :
1  X  1  X 2 1  X N .m
S o  получената сума по кредита; Co  разходите по отпускане на кредита;
LN  лихвите по кредита; C N разходите по обслужване на кредита;
AN  плащанията по главницата; T  размера на данъчната ставка върху печалбата;
m  брой вноски за година; N  брой години на кредита; n  номера на поредната вноска;
X  цената на финансиране за съответния период, за който се прави вноската;
Цената на финансиране : Rlb  1  X   1
m
• Облигационият кредит е с по-дълъг срок. При него също има разходи

по емисията. Погасява се при изтичане на срока на емисията, но е
възможна и друга схема. Може да бъде публичен или непубличен,
гарантиран и негарантиран.
• Цената на финансиране с облигациите е по-ниска от цената на
финансиране с ОА.
• Една от причините е, че облигациите са с по-нисък риск от акциите,
доколкото разходите по дълга са твърди и при фалит на фирмата най-
напред се обезщетяват кредиторите, а накрая обикновените акционери.
• Другата причина е свързана с признаването на лихвите за разход. 18
Дългосрочният банков и облигационен кредит като източници за
дългосрочно финансиране
• Цената на финансиране с нов облигационен заем ще зависи от лихвата

по облигациите, данъчната ставка, офертната цена (емисионния курс
на облигацията) и от разходите по емисията.
• Rb 
L1  T 
P1  FC 
, където :
L  годишен купон  лихвата по облигацият а;

Rb  цена на финансиране с облигационен заем; T  данъчна ставка;
P  офертна цена; FC  относителен дял на разходите по емисията за една облигация.
• Пример. Да се определи цената на финансиране с нов облигационен

заем, ако е известно, че са емитирани 5 000 бр. облигации с номинал и
емисионна стойност от 1000 лв., 6% купонен процент, емисионните
разходи са 50 000 лв. и данъчната ставка е 10% .
• L = 1 000.6% = 60 лв. FC = 50 000:5 000 = 10 лв. 10: 1 000 = 0,01
19
601  0,10
Rb   0,0545  5,45%
1 0001  0,01
• По-точни изчисления ще се получат ако се отчетът лихвите, данъчния
ефект и погашението на заема във времето до падежа. Използва се
формулата:
Pb 1  FC  
L1  C1 1  T   L2  C2 1  T   ........  LN .m  C N .m 1  T   M , където :
1  X  1  X 2 1  X N .m
Pb  офертната цена на облигацият а; C N  разходите по обслужване на кредита;
LN  лихвите по кредитапо една облигация ; FC  относителен дял на разходите
в офертната цена; М  матуритетната стойност на облигацият а;
T  размера на данъчната ставка върху печалбата;
X  цената на финансиране за съответния период, за който се прави плащане по кредита;
Цената на финансиране : Rb  1  X   1
m
20
Цена на финансиране с дисконтови облигации
Цената на дисконтова облигация се определяше, като

дисконтираме номиналната й стойност:
Pn
P0 
1  r n
Когато това уравнение решим от гледна точка на r, ще
получим и формулата за цена на финансиране с дисконтови
облигации, а именно:
Pn
Rdb  n 1
Po
21
Финансовият лизинг като източник за дългосрочно
финансиране. Парични потоци при лизинга.
• Лизинг – договор за наем на дълготрайни реални активи за определен срок,
свързан с редовни фиксирани плащания.
• В зависимост от срока различаваме:
a) оперативен (експлоатационен) – краткосрочен лизинг;
b) финансов (капиталов) – с по-дълъг срок от една година и когато
лизингодателят прехвърли на наемателя всички разходи и изгоди свързани с
експлоатацията на актива.
• В зависимост от това кой отговаря за подържането, ремонта и застраховката на
наетите средства:
a) рентен – лизингодателя поема разходите;
b) нетен – лизингополучателя (най-често при финансов лизинг).
• Различаваме и т.н. обратен лизинг. При него фирмата продава определени ДА и
веднага обратно ги наема. Така тя получава парични средства и подобрява
ликвидността си, но влошава съотношението дълг-капитал.
22
• Защо лизинг?
• Ефектът (изгодата) от лизинга се изчислява най-често чрез съпоставката с
покупка на даден актив с банков кредит.
• Годишната лизингова вноска, която получава наемодателя, зависи от
разходите за придобиване на актива (IC) и НС на изгодите и разходите
произтичащи от собствеността на актива. Съпоставката между тях
представлява нетен разход за наемодателя (NC).
NC
• Годишната лизингова вноска: =
АФ1  r 
• Конкретно нетните разходи на наемодателя (NC) се изчисляват като от
разходите за придобиване на актива (IC) се извади данъчната изгода от
ползваните АО (PVdc), прибави се НС на допълнителните разходи (PVmc) и се
извади НС на пазарната цена на актива в края на периода (PVmv). Или NC =
IC - PVdc + PVmc – PVbv;
23
• НС на данъчната изгода от АО се изчислява като се имат предвид

методът и нормата на амортизация, дисконтовата норма и пределната
ставка на корпоративния данък.
• Пример: Нека приемем, че актив в размер на 780 000 лв. се амортизира
за период от три години по линейния метод и остава собственост на
наемодателя. Да се определи НС на данъчната изгода от АО за актив,
ако се знае че дисконтовия процент е 10% и данъчната ставка е 20%.
Период АО (аморт. АО х20% PVIFA при PV

отчисл.) 10%
1 260 000 52 000 0,909 47 268
2 260 000 52 000 0,826 42 952
3 260 000 52 000 0,751 39 052
129 272
24
Финансовият лизинг като източник за дългосрочно финансиране.
Парични потоци при лизинга.
• Разходите свързани с подръжката и ремонта на актива се приспадат от

облагаемата печалба и те, както и дисконтовия процент, трябва да се
корегират с пределната данъчна ставка. Тези разходи, както и НС на
продажната цена на актива, след изтичане на лизинговия договор се
изчисляват по следните формули:
n
MC 1  T  BV t
PVmc   ; PVbv  , където :
t 1 1  r 1  T  1  r 
t t
PVmc  PV на разходите свързани с подръжка и ремонт;

PVbv  PV на продажна цена на актива;
T  данъчна ставка;
25
• Изискуемата норма на възвръщаемост за лизингодателя е 16%.

Приемаме, че той не извършва допълнителни разходи и игнорираме
пазарната стойност на актива след изтичането на срока на лизинга.
Или: NC = IC- PVdc или NC = 680 000- 129 272 = 550 728 лв. Сега вече
можем да определим и размера на лизинговата вноска:
NC NC
Годишна Лизингова Вноска  
АФ1  r  1

1
1  r 
r r 1  r  n
550 728 550 728

   211 392 лв.
2,24591  0,16
1

1
1  0,16 
0,16 0,161  0,163
26
Финансовият лизинг като източник за дългосрочно финансиране .
Парични потоци при лизинга
• Цената на финансиране с финансов лизинг опраделяме по

подобие на тази при финансиране с банков и облигационен
кредит.
S o  Co 
L1  C1 1  T   A1  L2  C2 1  T   A2  ........  LN .m  C N .m 1  T   AN .m , където :
1  X  1  X 2 1  X N .m
S o  получената сума по финасовия лизинг; Co  разходите по отпускане на лизинга;
LN  лихвите по лизинга; C N  разходите по обслужване на лизинга;
AN  плащанията по главницата на лизинга; T  данъчната ставка;
T  размера на данъчната ставка върху печалбата;
X  цената на финансиране за съответния период, за който се прави вноската;
Цената на финансиране : R fl  1  X   1
m
27
Финансиране с конвертируеми облигации
• Конвертируемите облигации са хибриден инструмент и имат дялов и

дългов компонент.
• Дяловият компонент се дължи на правото на конверсия и се измерва
чрез конверсионната цена и конверсионната стойност на
конвертируемите облигации (КО).
• Конверсионната цена е цената на една акция, придобита чрез КО.
Най-често тя се посочва в абсолютна сума и директно.
• Например:
Пазарната цена (ПЦ) на ОА е 80 лв., конверсионната цена, т.е
фиксираната цена на ОА е 100 лева.
• Когато не се посочва директно конверсионната цена (КЦ), тогава
фирмата посочва конверсионен коефициент. Той определя броя на
акциите за които се заменя КО.
28
Финансиране с конвертируеми облигации
• Пример:
Ако конвертируемата облигация (КО) е с номинална стойност от 1 000
лв., фирмата е определила конверсионен коефициент 10 и така е
достигнала до конверсионна цена на акцията от 100 лева.
Или срещу тази КО с номинал от 1 000 лева могат да се заменят 10
акции при достигане на конверсионната цена от 100 лева. Това е
цената, по която конвертируемата облигация може да се замени срещу
ОА. Обикновено конверсионният коефициент се определя така, че
конверсионната цена да е по-голяма (в САЩ с около 20%) от пазарната
цена на ОА.
• Конверсионната стойност (КС) на КО е равна на пазарната стойност
на акциите умножена по конверсионния коефициент.
• Например, ако пазарната цена на ОА е 90 лв., то КС е 900 лева. (10 х
90).
• При конверсията общата стойност на капитала не се променя, а само
съотношението собствен към привлечен капитал.
29
Гаранции
• Гаранции (варанти) – обикновено те се пускат в пакети с директно

емитирани облигации или привилигировани акции. Гаранциите дават
право (опция) на притежателите им да закупят определен брой ОА по
фиксирана цена. Правото важи от датата им на емисията до обявена от
фирмата бъдеща дата.
• Емитираните гаранции в пакети могат да се предоставят и на
мениджърския състав с цел достигане на определени резултати.
Правото, което те дават за закупуване на определен брой ОА по
фиксирана цена може да бъде продадено. Следователно те имат
(притежават) т.н. цена на упражняване. Цената на гаранцията се
определя по формулата:
ЦГ= К (ПЦ – ФЦ), където:
o ЦГ – цена на гаранцията;
o К – брой ОА, които могат да се купят с една гаранция;
o ПЦ – пазарна цена на една обикновена акция;
o ФЦ – фиксираната цена на ОА. 30
Гаранции
• В момента на емисията обикновено ФЦ  ПЦ. Гаранциите имат

мултипликационен ефект, който намира израз в това че увеличението
на цената на ОА с определен процент води до нарастване на цената на
гаранциите с по-голям процент, при условие че една гаранция дава
право за закупуване на повече от една акция. С този ефект се обяснява
и интереса на притежателите им към реинвестиране на печалбата.
• Пример:
Едно АД е емитирало 100 000 броя ОА и сега допълнително емитира
10 000 броя гаранции за срок от 3 години при фиксирана цена (ФЦ) от
50 лева и при условие всяка гаранция дава право да се закупят 2 броя
ОА. През третата година ПЦ е равна на 60 лева и притежателите на
гаранцията решават да упражнят правото за покупка на акциите (т. е да
ги закупят по фиксираната цена) или да си продадът правото. Цената
на упражняване на правото ще бъде:
31
Гаранции
• ЦГ = 2 х (60 – 50) = 20 лева.

Ако ПЦ нарастне в края на третата година на 70 лева, тогава:
ЦГ = 2 х (70 – 50) = 40 лева.
Или при увеличение на цената с 16.67 % 70(  60 ) , увелечението на
60
постъпленията от упражняване на правото на гаранцията е със 100 %
( 40  20 ).
20
• Придобиването на акциите по цени по-ниски от пазарните в момента

на придобиването им има разводняващ ефект върху капитала на
дружеството и води до намаляване на тяхната цена след упражняване
на правото. Като цяло, акционерния капитал се увеличава след
упражняване на правото за придобиване на акции.
32
Среднопретеглена цена на капитала (СПЦК) на търговското
дружество
• СПЦК е нормата на възвръщаемост, която инвеститорите изискват от

компанията като цяло. Тя се изчислява като средно претеглена цена от цените
на финансиране с различните източници. За предпочитане е да се използват
пазарните стойностти пред счетоводните при определянето на СПЦК. Ако
капиталът на дадена фирма се състои само от ОА, ПА и облигации, неговата
среднопретеглена цена ще се изчисли по формулата:
СПЦК  Ros
OS
 R ps
PS
 Rb
B
1  T .
OS  PS  B OS  PS  B OS  PS  B
където:
• Ros , R ps , Rb
са съответно цените на финансиране с обикновени акции,
привилегировани акции и облигации;
• OS, PS, B са съответно пазарните (при липса счетоводните) стойности на
обикновените акции, привилегированите акции и облигациите;
33
Среднопретеглена цена на капитала (СПЦК) на
• Пример:
Да се определи СПЦК на едно АД, ако е известно че то притежава ОА,
ПА и Облигации съответно за 4 000 000 лв., 500 000 лв. и 1 500 000 лв.,
при съответно цени на финансиране 15%, 13% и 11%. ДП е 20%.
4 0.5 1.5
СПЦК  0.15.  0.13.  0.11. .(1  0.2) 
6 6 6
СПЦК  0.100  0.011  0.022  13.30%

• След като финансовия мениджър е изчислил цената на финансирането
с всеки от възможните източници на капитал, той внася уточнения в
структурата на капитала, необходим за финансирането на даден проект
или на фирмата като цяло.
34
Капиталова и финансова структура
на фирмата
1. Същност на финансовата и капиталовата структура.
2. Избор на финансиращ вариант с отчитане на връзката между

показателя "брутна печалба плюс лихви"/БПЛ/ и показателя
"нетен доход на една акция" /НДА/.
3. Финансов ливъридж и финансов риск.
4. Дискусията относно влиянието на капиталовата структура върху

СПЦК и върху пазарната стойност на фирмата.
2
Същност на финансовата и капиталовата структура
• Финансовата структура изразява величината и съотношението на

всички източници на финансиране на капитала.
• Капиталовата структура изразява величината и съотношението на

източниците на дългосрочно финансиране на фирмата. Това са ОА,
ПА, облигациите и другите видове дългосрочни заеми.
• Основен показател за капиталовата структура е коефициентът

Дълг/Капитал.
3
• Коефициентът Дълг/Капитал се изчислява по следния начин:
D  D , където:
C OS  D
D – дългосрочен дълг;
OS – пазарна стойност на ОА;
С – стойност на дългосрочното финансиране на фирмата.
• Увеличението на дела на дълга има като непосредствен резултат
нарастване на нормата на печалбата към собствения капитал,
респективно на сумата на печалбата на една акция.
• Причината е в това, че фирмата заплаща по-малка лихва за заетия
капитал, отколкото е възвращаемостта на общоинвестирания капитал.
Лихвата се приспада от печалбата преди данъчното й облагане, с което
се намалява цената на дълга. Освен това, кредиторите получават
фиксирани плащания и акционерите не поделят с тях ползите в случай
на възход на фирмата.
4
• При финансирането с дълг са налице и някои недостатъци:

• 1. С увеличенито на дела на дълга се увеличава несигурността в
бъдещите печалби на фирмата, с което биснес риска на фирмата се
увеличава;
• 2. Увеличава се и финансовия риск на фирмата, който понасят
акционерите. При изпадане в неплатежеспособност и във фалит
кредиторите стават новите акционери на фирмата.
• Във финансовата литература се срещат противоположни разбирания за
влиянието на капиталовата структура върху пазарната стойност на
фирмата и доходността за акционерите.
• Според т.н. традиционен подход (традиционалистите) изменението на
дела на дълга в посока на увеличение има за резултат намаление на
СПЦК и увеличение на нетния доход на една акция. Това се дължи
основно на по-ниската цена на финансиране с дълг, отколкото с акции.
5
• Пример:
Строителна фирма работи само със собствен капитал в размер на 4
млн. лв. и има печалба в размер на 1 млн. лв. Нормата й на печалба е
равна на 25% ( 1/4 .100). Ако обаче тя реши да замени половината от
собствения си капитал с дълг (облигационен заем) при 15% лихва, то
нормата й на печалба преди облагане с данък ще бъде:
Брутна Печалба  Лихви 1  (2.0,15) 1  0,3 0,7

    0,35%
Собствен Капитал 42 2 2
• Вижда се, че при изменение на капиталовата структура (увеличение на
дълга от 0 до 50%) нормата на печалба на собствения капитал се
увеличава от 25% на 35%.
6
• В резултат на промяната на дела на дълга се увеличава и пазарната

стойност на фирмата.
• Тя може да се определи като оперативния доход от дейността –
брутната печалба с включената в нея лихва (БПЛ) се отнесе към средно
претеглената цена на капитала. Съответно за двата случая ще получим
следната стойност на фирмата:
БПЛ
Пазарна стойност на фирмата ( ПСф ) 
СПЦК
1 000 000
ПСф при вариант само на собствено финансиране  4 000 000 лв.
0,25
1 000 000
ПСф при вариант на смесено финансиране  5 000 000 лв.
0,20
СПЦК  0,50  0,25  0,50  0,15  0,20  20%
7
• Ако всички тези твърдения на традиционалистите са верни, то тогава

всяка фирма ще се стреми към непрекъснато увеличение на дълга.
Съотношението дълг към капитал ще клони към 1. Но при едно такова
съотношение фирмата вече ще е фалирала и новите й собственици
(настоящите кредитори) ще станат акционери (притежатели на
фирмата) и ще бъде съвсем логично те да изискват много по-висока
норма на възвръщаемост, отколкото тази която изискваха в качеството
им на кредитори.
• Традиционалистите твърдят, че ситуацията касаеща изискуемата норма

на възвръщаемост не би се променила, ако при изчисленията се отчете
влиянието на корпоративния данък.
• Тогава логично възниква въпроса, как да изберем оптимален вариант на

финансиране?
8
Избор на финансиращ вариант с отчитане на връзката между показателя
"брутна печалба плюс лихви"/БПЛ/ и показателя "нетен доход на една
акция" /НДА/.
• Основният проблем пред фирмата при вземане на решение за

източниците за финансиране е да направи избор между финансирането
с ОА и с облигации (вземане на заем).
• За да се направи този избор, трябва да се установи критичната точка на

зависимостта между БПЛ и НДА, при която за нея е безразлично от кой
източник ще е допълнителното финансиране – от ОА или облигации;
• Или: НДА ОА= НДА ОБЛ, където:

НДА(ОА) – нетен доход на една акция при финансиране с ОА;
НДА(ОБЛ.) – нетен доход на една акция при финансиране с

облигации.
9
НДА може да се представи чрез уравнението :

( БПЛ  Л )(1  Т )
НДА  или като заместим :
Брой Обикновени Акции
( БПЛ  Л )(1  Т ) ( БПЛ  Л )(1  Т )
КТ на НДА  
Брой ОА(ОА) Брой ОА(ОБЛ .)
след опростяване уравнението може да се запише така :
( БПЛ  Л ) ( БПЛ  Л )
КТ на НДА  
Брой ОА(ОА) Брой ОА(ОБЛ .)
Сумата на БПЛ , която удовлетворява това равенство
е критичната точка на НДА.
10
• Пример.
• УС на “Ново бъдеще” АД решава да преструктурира капитала на
фирмата си, очаквайки по този начин да реализира по-висока
доходност за нейните собственици.
• Фирмата очаква годишна печалба в размер на 1 800 000 лв., и досега е

финансирана само със собствен капитал в размер на 12 000 000 лв.,
разпределен на 600 000 броя обикновени акции.
• За да изпълни своето решение, тя приема половината от собствения

капитал да замени с дълг, като емитира облигационен заем с номинална
стойност 6 000 000 лв., при номинал на една облигация от 10 лв. и 10%
лихва.
11
• С постъпленияга от този заем фирмата ще изкупи половината от

собствените си акции. Или фирмата ще се финансира с 300 000 бр. ОА
на стойност 6 000 000 лв. и 600 000 бр. облигации на същата стойност
(6 000 000 лв.). Годишната сума на лихвените плащания ще бъде в
размер на 600 000 лв. Каква е КТ на НДА?
( БПЛ  0) ( БПЛ  600 000)

БПЛ    300 000 БПЛ  600 000 БПЛ  3 600 000 
600 000 300 000
 1 200 000 лв.
(1 200 000  0) (1 200 000  600 000)
Съответно, КТ на НДА    2 лв.
600 000 300 000
12
НДА 2
(лв.) 1 – финансиране
само
отрицателен ефект с обикновени акции
на дълга 1 2 - финансиране с
обикновени
акции и облигации
2
положителен ефект
на дълга
0
1 200 000 БПЛ (лв.)
-2
13
Финансов ливъридж и финансов риск
• Въздействието на промените на дела на дълга в капитала на фирмата върху

нормата на дохода на акционерите се нарича финансов ливъридж (финансов лост).
• За да изчислим ефекта от използването на финансовия ливъридж можем да
използваме два подхода. При първия съпоставяме БПЛ с БПЛ - Л. При другия
съпоставяме процентното изменение на НДА с това на БПЛ. По този начин
установяваме при 1% изменение на БПЛ, какъв % изменение съответства на НДА,
при съществуващата капиталова структура.
БПЛ % изменение на НДА

1. ФЛ  2. ФЛ 
БПЛ  Л % изменение наБПЛ
1 800 000
при финансиране само с ОА : ФЛ  1
1 800 000  0
1 800 000
при финансиране с ОА и облигации : ФЛ   1,5
1 800 000  600 000
или при 1% изменение на БПЛ , НДА се изменя с 1,5%.
14
Финансов ливъридж и финансов риск
• Очакваната печалба за фирмата бе в размер на 1 800 000 лв. Кой от двата

варианта на финансиране да избере?
• Вторият, който предполага смесено финансиране – поравно със собствен

капитал и с дълг, чрез който се изкупува обратно другата половина от
собствения капитал. В този случай в какво ще се изрази ефектетът на
финансовия ливъридж?
• В увеличаване на НДА от 3 на 4 лв. ( 1 800 000 : 600 000 = 3 лв. и 1 800 000 –
600 000 : 300 000 = 4 лв.).
• Задачата на финансовия мениджър е да намери оптимално съотношение между
собствен и привлечен капитал, при което НП към АК нараства най-бързо. С
други думи, оптималното съотношение дълг/капитал е налице тогава, когато
капиталът на фирмата и нейната пазарна стойност се увеличават в най-голяма
степен.
15
Избор на финансиращ вариант с отчитане на връзката между
показателя "брутна печалба плюс лихви"/БПЛ/ и показателя "нетен
доход на една акция" /НДА/
o Противоположно мнение е защитено обаче от нобелистите Франко

Модилиани и Мъртън Милър. Според тях капиталовата структура е
ирелевантна към СПЦК и пазарната стойност на фирмата. Това което
оказва влияние според тях са вида, структурата и рентабилността на
нейните активи, както и риска свързан с тези активи.
o Това твърдение те доказват като приемат следните допускания: 1.
ценните книжа се търгуват на съвършенни капиталови пазари; 2.
лихвения % по всички дългови инструменти е равен на безрисковата
норма на възвръщаемост; 3. липсват индивидуални и корпоративни
подоходни данъци и 4. инвеститорите имат еднакви очаквания за
бъдещите печалби.
o Решенията свързани с капиталовата структура са вторични и засягат
само разпределението на ПП от дейността и не оказват влияние върху
техния размер.
16
• Фирмата използваща дълг не осигурява никаква допълнителна

доходност за инвеститора, защото ако желае той би могъл да заеме при
същите условия както фирмата. На това основание ММ формулират
първото твърдение:
• Делът на дълга в капитала на фирмата не оказва влияние върху нейната
стойност и богатството на акционерите.
• Според това твърдение изборът на капиталова структура от фирмата не
засяга оперативния й доход или възвръщаемостта от нейните активи. С
други думи СПЦК остава непроменена.
• От друга страна доказахме, че финансовия ливъридж увеличава риска
по фирмените акции и на това основание увеличава и изискуемата от
акционерите норма на възвръщаемост.
17
• Това по същество е и второто твърдение на ММ, а именно:

• Изискуемата норма на възвръщаемост от акционерите нараства с увеличение на
съотношението Дълг/Капитал.
• Изводът от това твърдение е, че независимо колко заема фирмата, СПЦК остава
една и съща. Променя се обаче очакваната норма на възвръщаемост за
акционерите и за облигационерите на фирмата.
• По-нататък ММ включват данъците за да изследват тяхното влияние върху
стойността на фирмата и дохода за акционерите.
• Лихвата при дълговото финансиране се включва в разходите и влияе върху
величината на облагаемата печалба в посока на нейното намаление. В резултат
на това фирмата заплаща по-малко данъци върху печалбата си.
• ММ установяват, че нетният доход за акционерите и облигационерите е по-
голям при фирма използваща дългово финансиране със сума равна на
данъчната защита за лихвите (ДЗЛ):
• ДЗЛ = Данъчна ставка х лихвени плащания
18
• Данъчната защита за лихви по същество е икономия на данък върху

печалбата в резултат признати за данъчни цели разходи за лихви. Тя се
полза само когато фирмата генерира достатъчна по размер БПЛ за да е
в състояние да покрие лихвените плащания.
• Допълнителния паричен поток от данъчната защита по лихвите се
ползва само от акционерите. Облигационерите получават само
фиксирана сума лихва, определена от предварително зададения лихвен
% по облигациите.
• Така ММ модифицират своето първо твърдение:
• Стойността на фирмата с дълг е равна на стойността на фирмата при
финансиране само с акции плюс настоящата стойност на данъчната
защита за лихвите.
19
• ММ изследват и влиянието на финансовото разстройство върху пазарната

стойност на фирмата. Финансово разстройство е налице когато фирмата
нарушава плащанията към кредиторите си и то може да предизвика временни
затруднения и да доведе до фалит.
• За тази цел ММ дефинират разходите на преки и непреки и достигат до
следното равенство:
• Пазарната стойност на фирмата = Стойност на фирмата при финансиране само
с акции + НС на данъчна защита – НС на разходите по финансово разстройство.
• Така те формулират модела на компромисното решение. При този модел
капиталовата структура може да бъде разгледана като компромисно решение
между ползите и разходите по дълга.
• Теоретичният оптимум се достига когато PV на данъчната защита за лихвите
при допълнително заемане се изравнява с PV на разходите по финансовото
разстройство.
20
Пазарна
стойност
PV на данъчната PV на разходите за
финансово разстройство
защита
Стойност на фирмата
без дълг
Оптимално равнище на дълга
21
• Критерии за избор на капиталова структура произтичащи от модела на

компромисното решение:
• 1. При равни други условия, фирмите с по-голям бизнес риск трябва да
заемат по-малко, отколкото тези с по-нисък бизнес риск;
• 2. Фирмите които разполагат с лесно продаваеми материални активи
могат да заемат повече от тези, чиято стойност основно се формира от
нематериални активи;
• 3. фирми, чиито доходи се облагат с високи ставки, трябва да използват
повече дълг, отколкото фирми с по-ниски данъчни ставки.
22
Управление на оборотния капитал
1. Същност, характеристика и обръщаемост на оборотния капитал
2. Управление на материалните запаси
3. Управление на вземанията
4. Управление на наличните пари
5. Краткосрочно финансиране на фирмата и управление на

задълженията към доставчиците
2
Същност, характеристика и обръщаемост на оборотния
капитал
• Краткотрайни активи са тези, чиято възвръщаемост е до една година.

Към тях се отнасят материалните запаси, незавършеното производство,
готовата продукция, паричните средства, вземания, разходи за бъдещи
периоди и др.
• Краткотрайните активи се финансират от краткосрочни източници

(текуща задлъжнялост към банки, доставчици, бюджета, социалното
осигуряване, персонала) и от трайни (дългосрочни) източници (СК и
дългосрочни заеми).
• Правилото за дълготрайните активи е, те да се финансират само за

сметка на дългосрочни източници.
3
капитал
• Разграничаваме нето и бруто оборотен капитал:

o НОК се нарича тази част от стойността на краткотрайните активи, която
се финансира от дългосрочни източници. Тя се определя като от
стойността на краткотрайните активи (КА) се извади стойността на
краткосрочните задължения на фирмата, или:
НОК = КА – КЗ
o Брутооборотният капитал (БОК) представлява сума на НОК и КЗ, или:
БОК = НОК + КЗ
По съкество това е равностойността на краткотрайните

активи.
• С БОК се изчислява обръщаемостта и натовареността на ОК, изразяващи
ефективността от използването на краткотрайните активи.
4
капитал
• ОК на фирмата преминава през всички фази на кръгооборота и

същевременно се намира във всяка една от тези фази.
• Стремежа на финансовите мениджъри е да сведът краткотрайните

активи до необходимия минимум, при който фирмата не е застрашена
от прекъсване на производството поради липса на запаси.
• Финансовите ресурси вложени в КА не носят непосредствено доход,

но са необходимо условие за реализиране на доход. Затова на тях се
гледа като на замразени средства. Тяхното намаление води до
съкращаване на общата потребност от капитал, до намаляване на КЗ,
подобряване на ликвидността и снижаване на разходите.
5
капитал
• Показатели:
a) Коефициента обръщаемост (Ko). Той показва броят на оборотите на
ОК. Определя се като продажбите по производствена себестойност (П)
се разделят на средната наличност (СН) на краткотрайните активи през
съответния период, или:
П
Ко 
СН
b) Коефициент на натовареност (КН). Показва величината на оборотния
капитал, ангажиран в производството на 1лев продукция, или:
СН
КН 
П
6
капитал
c) Средната продължителност на един кръгооборот на ОК, вложен в

текущи активи, се измерва с показателя дни на обръщаемост.
Или:
СН  Д п
До  , където Д п
П
са дните в периода;
d) Средната наличност (СН) на краткотрайните активи се изчислява
като средна хронологична величина. За годината тя изглежда
така: x1 x13
 x2  x3  ... 
СН  2 2 , където :
12
o Х1 е наличността на краткотрайните активи по баланса към 31.12
на предходната година;
o Х2 , Х3 , съответно наличностите на 31.01 и 28.02 (29.02), а
o Х13 – наличностите на 31.12 на текущата година.
7
капитал
• Ускоряването на обръщаемостта на ОК води до неговото освобождаване.

То е абсолютно и относително.
• Абсолютно освобождаване е налице, когато част от ОК стане ненужен за
стопанската дейност на фирмата. Относително освобождаване имаме,
когато с относително по-малък ОК се осъществяват по-големи
продажби.
• Ефектът от изменение на обръщаемостта на ОК се изразява в сумата на
освободения или допълнително ангажиран капитал. Или:
П 2  ( Д О 2  Д О1 )
Е , където:
ДП
o Е – ефект от изменение на обръщаемостта;
o П2 – продажбите през текущия период;
o До1, До2 – дните на обръщаемост за базисен и текущ период;
o Дп – дните в периода.
8
капитал
• Пример. Да се изчислят показателите за обръщаемост на оборотния

капитал за четвърто тримесечие на миналата година, ако е известно, че
дните на обръщаемост за предходното тримесечие са 24, продажбите
по производствена себестойност в рамер на 800 000 лв. и наличностите
от ОК към съответните дати са:
Дати Наличности
01.10.20__ 220 000

31.10.20__ 220 000
30.11.20 __ 180 000
31.12.20__ 180 000
• Средна наличност: 200 000 лв. (220 х. : 2+220 х.+180 х. +180 х.:2):3
9
капитал
800 000
Ko   4 оборота
200 000
200 000
KH   0,25 лв.
800 000
200 000.90
Do   22,5 дни
800 000
800 000.22,5  24 
E  13 333,33 лв.
90 10
Управление на материалните запаси
• Това са запасите от суровини, материали, горива, НП и ГП. Фирмата е

заинтересована от снижаването им до минималното количество. То
зависи от особеностите на технологичния процес и от ритмичността на
доставките и продажбите.
• Колкото по-чести са доставките, толкова по-малък ще бъде размерът на
запасите. Това обаче означава увеличаване броя на доставките и
намаляване на количеството в една доставка. Намаляването на запастите
и разходите за тяхното подържане се съпровожда от увеличаване на
разходите по извършване на по-голям брой доставки на по-малки
партиди.
• Или оптималното количество в една доставка е пресечната точка на
кривите, които изразяват изменението на разходите по доставките и
складовите разходи при увеличение или намаление на количеството в
една доставка. Математически тази зависимост се изразява от формулата
за оптимално количество на една доставка (ОКД1):
11
Общо разходи
Разходи
Складови разходи
Транспортни разходи
Оптимално количество Количество в

една достовка
12
Математически тази зависимост се представя чрез :

2  НКГ  РД1
ОКД1  , където :
СР1
НКГ – Необходимо количество от съответния запас за годината;
РД1 – Разходите по една доставка;
СР1 – Складовите разходи за единица запас.
От тази формула за ОКД и като вземем предвид НКГ, ние можем да
определим и оптималния брой на доставките (ОБД):
НКГ ( Годишен Разход)
ОБД 
ОКД 1
Намаляването на запасите чрез увеличение на броя на доставките води
до освобождаване на ОК. Вложен в други инвестиции този ОК носи
доход. 13
Управление на вземанията
• Основна част от вземанията са от купувачите, така че управлението на

тях се свежда до управление на кредита за купувачите. Най-важното е да
се преценят условията и изискванията за представяне на кредит на
купувачите, а те са:
1. Да се определят критериите, според които фирмата ще продава стоките

си на кредит или ще изисква незабавно плащане.
o Например, продажбата на кредит не е уместна за стоки произведени по

спецификация на клиента или при продажби на голяма стойност. Уместна
е при регулярни и обичайни продажби, както и при плащане на различни
видове проекти, консултанстки услуги и др.
o Необходимо е да се договорят неустойки за просрочване на плащанията.
14
Управление на вземанията
2. Трябва да се изясни какви гаранции за издължаване на кредита ще

се изискват от купувачите на стоките. Най-често се подписват
запис на заповед или полица.
3. Да се направи преценка на кои купувачи да се предостави кредит.
4. Да се определи размера и срока на предоставения кредит.

Решенията се вземат по различен начин според вида на поръчките
и характера на клиентите
5. Да се контролират и събират вземанията при настъпване на

падежа. Когато не могат да се съберат вземанията се прибягва до
обявяване в несъстоятелност и ликвидация на фирмата чрез съда.
15
Управление на наличните пари
• Наличните пари са във вид на банкноти, билонни монети и безсрочни

депозити. Те са най-ликвидният ресурс за фирмата. Основен момент
тук е търсенето на баланс между запасите от налични пари и разходите
за продажба на ЦК и набавяне на допълнителни количества налични
пари, т.е. както при подържането на необходимите производствени
запаси на фирмата.
• Модел на Баумол за паричен баланс
• Този модел се отнася за лица и фирми с постоянно разширяваща се

потребност от налични пари. Оптимумът се търси чрез съпоставяне на
разходите за по-чести продажби на ЦК (за попълване на запасите от
налични пари) със загубата на лихви от увеличаване на паричния
запас;
16
o Според Баумол оптималната величина на продажбите на ЦК за

подържане на баланса на налични пари (Q) се изчислява по
формулата:
2  ГП  ц
Q , където :

– ГП – сума на годишните продажби кеш;
– ц – цената на една продажба на ценни книги;
– Λ - лихвен процент.
• Модел на Милър и Ор за паричния баланс на фирми с постоянен
прилив и отлив на налични пари; Същността на този модел е да се
остави паричния баланс свободно да се колебае. Идеята е, когато
наличността стигне до определена горна граница – да се закупят
ЦК, а когато тя падне под долната граница – да се продават ЦК.
17
o Моделът установява начините за изчисляването и варирането на

запасите от налични пари. Спредът между долната и горната
граница на паричния баланс (S) (запасите от налични пари) се
определя по следната формула:
1
 3 Разходи По Транзакции те  Вариация На Паричните Потоци  3
S  3    
4 Лихвена Норма (дневна) 
o Оптималната точка на възвръщаемост е равна на долната граница

плюс спреда делено на 3.
• Пример:
1) Минималния паричен баланс е 500$;
2) Вариацията на дневните парични потоци е 1 156$;
3) Лихвения процент е 0, 028 на сто дневно;
4) Цената на транзакциите е 25$. 18
1
 3 25.1156  3
S  3.    1 279 $
 4 0, 00028 
o Горна граница = Долна граница + Спред = 500 + 1 279 = 1 779 $
Точка На Оптимална Възвръщаем ост 

Спред 1 279
 Долна граница   500   926 $
3 3
19
• При касова наличност от 1 779 $ фирмата ще трябва да купи ЦК за 853

$ (1 779 - 926); При касова наличност от 500 $ фирмата ще трябва да
продаде ЦК за 426 $ (926 - 500), за да установи оптимална касова
наличност.
• Регулирането на налични пари става и чрез заеми. Следва обаче да се
има предвид, че заемът струва по-скъпо отколкото неполученият
(изгубеният) доход при продажбата на ЦК. Това означава, че ако
фирмата подържа по-малка наличност, тя по-често ще прибягва до
вземане на заем и разходите по подържане на паричния баланс ще се
увеличат.
• Фирмата ще трябва да изравнява паричния си баланс, без да взема
заеми тогава, докато отношението:
Цена На Ликвиден Баланс

 1
Цена На Кредит
20
Краткосрочно финансиране на фирмата и управление на
• Основният проблем при финансирането на КА е доколко те следва да

се покриват от дългосрочните източници (от нето-оборотният капитал
– НОК = КА - КЗ) и доколко от краткосрочните задължения.
• Главен критерии при разрешаване на този проблем е характера на КА.
• В цикличните фирми, в които е налице колебание в стопанската
дейност по отделни периоди на годината, финансовият мениджър е
длъжен да установи каква е минималната сума на КА, под която
тяхната наличност не пада през годината, и каква е максималната им
величина.
• Минималният неснижаващ се остатък на текущите активи
представлява тяхната постоянна част. А разликата между
максималната наличност и минималното равнище е променливата част
на краткотрайните активи.
21
• Минималният постоянен остатък на краткотрайните активи може да се

разглежда като дълготраен актив и би следвало да се финасира от
дългосрочни източници, т.е. от НОК. Тогава само променливата част
ще се финансира от краткосрочни източници. Така постъпват фирми,
кото предпочитат стабилността (сигурността).
• При други, при които се поема по-голям риск от мениджърите с

дългосрочни източници се финансира само една част от постоянния
остатък от КА, а всичко останало от краткосрочни източници (кредити,
които са по-евтини).
• Отново ще посочим, че те поемат по-голям риск при текущо

влошаване на финансовото им състояние.
22
• Избор между купуване на кредит и ползване на краткосрочни банкови

заеми:
• Фирмата преценява кое е по-изгодно за нея:

o да закупи стоки от доставчиците с безлихвен кредит за определен
период от време, или
o да плати незабавно, като използва банков кредит и получи от
доставчика отстъпка от цената.
• Пример:
Фирмата може да ползва безлихвен кредит от доставчика за 2 месеца
или да заплати незабавно с 4% отстъпка от цената. Лихвата за
привлечения банков кредит при незабавно плащане е 15%. Покупката е
за 5 млн. лв.
23
1. Сумата на отсъпката от цената при покупка с незабавно
плащане: (5 000 000 . 0, 04 ) = 200 000 лв. 200 000 лв.
2. Разходи свързани с отстъпката от цената и използването на 4,8 млн.

лв. заем за 60 дни при 15% лихва
0, 15 . 60
4 800 000   120 000 лв.
360
Резултат: + 80 000 лв.
За фирмата е по-изгодно незабавното плащане. 24

• Цената на неизползвана отстъпка (ЦНО) при използване на фирмен

кредит се изчислява по следния начин:
ЦО(%) 360
ЦНО   
1  ЦО Дните На Фирмен Кредит
4 360
   25% (25%  15%)
(1  0,04) 60
• Вижда се, че ЦНО е с 10 пункта по-висока от цената на кредита,

ползван за незабавно заплащане.
• Потвърждава се оценката, че фирмата ще спечели, ако се откаже от

кредита на доставчика и заплати незабавно покупката с банков
кредит, ползвайки предвидената отстъпка от цената. 25
Сливания и изкупуване на фирми
1. Същност и причини за сливанията. Разходи и печалби,

свързани със сливанията и изкупуването
2. Механизъм на сливанията и проблеми на интегрирането на

слетите фирми
3. Финансови аспекти на сливанията и изкупуването на

фирмите. Фалит и ликвидация на фирмата
2
Същност и причини за сливанията. Разходи и печалби,
свързани със сливанията и изкупуването.
• Най-типичната форма на сливане е купуването (поглъщането) на

една фирма от друга, наричано още мърджър. В този случай е
налице една инвестииция, осъществявана от поглъщащата
компания.
• За такава инвестиция важат общите изисквания към всеки
инвестиционен процес. Основното изискване, както е известно е
да се увеличи капиталът, следователно и богатството на
акционерите.
• Освен поглъщане сливането може да се извърши и чрез
съединяване на двете фирми в една, без да се определя кой
кого поглъща.
• Друга разновидност на сливанията е купуването на активи на
поглъщаната компания, а не на акциите й.
• При всяка от тези разновидности на сливанията съществуват
определени различия в юридическия и данъчния режим.
2
• Сливанията могат да бъдат хоризонтални, т.е. между

компании от един и същи отрасъл.
 Пример:
През 2013 г. американските авиокомпании Аmerican Airlines и US
Airways се сливат, като по този начин образуват най-голямата
авиокомпания в света.
• Този тип сливания са били преобладаващи в началото на XX

век.
4
Същност и причини за сливанията. Разходи и
печалби, свързани със сливанията
иизкупуването
• Друг тип сливания са вертикалните, при което се обединяват
компании, разположени надолу и нагоре по технологичната
верига.
 Пример: През 2011 г. HTC придобива 50.1 % дял от

“Beats Electronics”.
• Известни са и конгломератни сливания, при които се поглъщат

несвързани технологично или отраслово компании.
 Пример: Apple иска да изкупи Tesla Motors – компания за

производство на електрически автомобили.
Същност и причини за сливанията. Разходи и
печалби, свързани със сливанията
• Родствени сливания се реализират м/у компании,

свързани с базова технология, производствен процес
или пазарен сегмент.
• Пример:
• Facebook изкупува Instagram.
• Причини за сливания:
a) икономии от мащаба на дейността;
b) при вертикалните сливания целта най-често е да се установи

пряк контрол спрямо суровините, материалите и
комплектуващите елементи или към пазарите;
c) да се подобри управлението на поглъщаната фирма, като

най-честият ефект е смяна на ръководството;
d) при сливания на печеливши и губещи фирми водещ мотив

може да бъде използването на данъчните облекчения (чрез
приспадане на загубите от облагаемата печалба в течение
на определения от закона период);
5
e) инвестиционни причини – в случая в който инвестиционните

проекти в поглъщащата фирма са с по-ниска норма на
възвръщаемост, отколкото покупката на контролния пакет от
акции на другата (поглъщаната) компания;
f) причина може да бъде и сливането на фирми с допълващи

се ресурси. (Малка фирма с ноу-хау с голяма с
производствени мощности за него).
• Изгодата от сливанията се определя, като се сравни

настоящата стойност на слятата фирма с цената (НС) на
двете самостоятелни компании. Ако общата фирма след
сливането струва повече, отколкото е сумата на цените на
двете отделни компании, налице е печалба и следователно
операцията е изгодна.
6
Механизъм на сливанията и проблеми на интегрирането
на слетите фирми
• Общият извод е, че една фирма купува друга ако разходите по

сделката са по-малки от очакваната печалба от поглъщането.
• Акционерите на поглъщаната фирма биха се съгласили на
поглъщането или сливането само ако имат някаква форма
изгода.
• Обикновено когато за заплащаната фирма се заплаща в налични
пари, цената на сливането не се влияе от изгодата. Ако обаче
плащането е с акции, изгодата се разпределя между
акционерите на сливащите се фирми.
• Това означава, че при надценяване или недооценяване на
изгодата, отклоненията на фактическите от очакваните печалби
ще се разпределят между акционерите на сливащите се фирми,
а няма да паднат само върху акционерите на поглъщаната
фирма, както е при плащането кеш.
7
Топ 10 сделки в световен мащаб по стойност за периода 2000-
2010
Transaction
Rank Year Purchaser Purchased value (in
USD)
Fusion: AOL Inc. (America
1 2000 Online)
Time Warner 164,747,000,000
SmithKline Beecham
2 2000 Glaxo Wellcome Plc.
Plc.
75,961,000,000
Royal Dutch Petroleum "Shell" Transport &

3 2004 Company Trading Co.
74,559,000,000
BellSouth
4 2006 AT&T Inc.
Corporation
72,671,000,000
5 2001 Comcast Corporation AT&T Broadband 72,041,000,000

6 2009 Pfizer Inc. Wyeth 68,000,000,000
Spin-off: Nortel Networks
7 2000 Corporation
59,974,000,000
Pharmacia
8 2002 Pfizer Inc.
Corporation
59,515,000,000
Bank One
9 2004 JP Morgan Chase & Co.
Corporation
58,761,000,000
Anheuser-Busch
10 2008 InBev Inc.
Companies, Inc.
52,000,000,000
Големи сделки по придобиване в последните
години
Transaction
Year Purchaser Purchased
value (in USD)
2011 Google Motorola Mobility 9,800,000,000
Microsoft
2011 Skype 8,500,000,000
Corporation
Berkshire
2011 Lubrizol 9,220,000,000
Hathaway
2012 Deutsche Telekom Metro PCS 29,000,000,000
2013 Softbank Sprint Corporation 21,600,000,000
Berkshire H. J. Heinz
2013 28,000,000,000
Hathaway Company
Microsoft Nokia Handset &
2013 7,200,000,000
Corporation Services Business
2014 Facebook WhatsApp 19,000,000,000
Финансови аспекти на сливанията и изкупуването на
фирмите. Фалит и ликвидация на фирмата
• Когато фирмата се окаже пред трайно влошаващо се финансово

състояние тя се обявява в несъстоятелност и при невъзможност
от саниране, във фалит. Обикновено инициатива за това имат
акционерите, но са възможни случаи, при които фалита да е по
инициатива и на кредиторите на фирмата.
• При фалита и ликвидацията се назначава квестор (ликвидатор),

който “осребрява” активите на обявената във фалит фирма и
спазва определената в закона поредност на плащанията.
• Обикновено първо се изплащат задълженията към кредиторите,

от тях към тези, които са с първокласни гаранции, след това към
работниците и служителите по неизплатени трудови
възнаграждения, след което следва държавата (данъци) и
социалното осигуряване и накрая и при положение, че са
останали средства се извършват плащания към акционерите.
8
Най-лошите инвестиции в световен мащаб.
• IBM предоставя монопола на софтуер на Microsoft.

• Yahoo не купува Google.
• Yahoo не купува Facebook.
• Real networks отказва iPod.
• Newscorp купува Myspace.
• Google купува Jaiku.
Печалба на търговското дружество -
формиране и разпределение.
Дивиденти и дивидентна политика
1. Същност на печалбата на търговското

дружество
2. Същност и значение на дивидентната политика
3. Начини на изплащане на дивиденти и тяхното

влияние върху баланса на фирмата
4. Връзка между дивидентната политика и цената

на акциите
`2
Същност на печалбата на търговското дружество
• Приходите представляват постъпленията от дейността на

фирмата, а те са основно от продажби на стоки или реализация
на услуги, финансови и извънредни операции.
• Не са приходи постъпленията от емисия на ЦК, от заеми и др.

подобни източници.
• Разходите на фирмата са разходи за дейността , финансови и

извънредни.
• Разликата между приходите и разходите представлява доход на

фирмата – счетоводна печалба.
• При това се прави разлика между брутна и нетна печалба.
• Съгласно нашето законодателство печалбата се преобразува и

едва тогава тя се облага с данък.
3
Същност на печалбата на търговското дружество
1. Приходи от дейността (без ДДС) 1 000

2. Разходи за дейността (600)
3. Оперативна печалба 400
4. Финансови приходи 40
5. Финансови разходи (20)
6. Печалба от финансови операции 20
7. Извънредни приходи 20
8. Извънредни разходи (10)
9. Приходи от извънредни операции 10
10. Брутна печалба (3 +6 +9) 430
11. Данък върху печалбата – 10% 43
Нетна печалба 387
4
Същност и значение на дивидентната политика
• Дивидентната политика на фирмата намира израз в решенията

на нейните акционери какви и в какъв размер дивиденти да (или
да не) изплатят и каква част от НП да реинвестират в
собствения бизнес.
• Конкретната практика за вземане на решения и за фирмите на

изплащане на дивиденти е различна, но ако направим опит да я
типизираме ще достигнем до следната последователност:
a) УС на фирмата предлага на ОС за вземане на решение за

изплащане на дивиденти.
5
Същност и значение на дивидентната политика
В това решение се уточняват:

o формата за изплащане на дивидентите. Тя може да бъде (и е
главно) парична, но също излпащането на дивидентите може
да се извърши чрез допълнителна емисия на акции
(например срещу всеки 5 притежавани акции се получава една
нова – източник НП)
o или посредством раздробяване на акции (например 5 стари
акции се заменят срещу 10 нови, но 10-те с по-ниска стойност от
5-те и като цяло със стойност включваща и дивидента) или пък
чрез обратно изкупуване на акции от фирмата.
o Последното обикновено става чрез преки преговори и
споразумение с главните акционери, тъй като то е изгодно за
тях, защото не плащат данък върху дивидента, а само върху
прираста на цената на продадените акции. 6
Начини на изплащане на дивиденти и тяхното влияние
върху баланса на фирмата
b) уточняване на вида на дивидента – редовен, допълнителен,

специален или ликвидационен дивидент; Последният не се
облага с данък, тъй-като се смята, че чрез него се
възстановява капиталът на акционерите.
c) уточняване на размера на дивидента на една акция. Той се
определя в процент към НП (нетната печалба), но за една
акция е
Дивидент  Кд .НД а
, където:
o Кд – коефициент на дивидента към нетната печалба
o НДа – нетен доход на една акция;
7
d) предложение за регистрационна дата, която обикновено е

около две седмици преди изпращането на чековете по
пощата на регистриралите се акционери. Заявките обаче за
регистрация трябва да са изпратени поне 5-6 дни преди
фиксираната дата за регистриране.
e) предложение за дата за самото изплащане на дивидентите.
f) ОС разглежда предложенията на УС (съвета на

директорите), внася ако счете за необходимо уточнения и
възлага на УС да извърши изплащането на дивидентите.
8
• Пример:
Ако ОС е взело решение да се изплатят дивиденти за 2-ро

полугодие на предшестващата година, през I-во тримесечие на
текущата, по дати процедурата би изглеждала така:
a) ОС-е на 15.01
b) ексдивидентна дата 25.01. Преди тази дата акциите могат

да се купят с дивиденти, който ще бъде получен от новите
им притежатели. След ексдивидентната дата акциите се
продават без дивиденти, което естествено се отразява
върху тяхната цена.
c) дата за регистриране на акционерите – до 31.01.
d) дата за изпращане на чековете на регистрираните

акционери – 15.02.
9
Връзка между дивидентната политика и цената на
акциите
• Съществуват различни мнения относно влиянието на
дивидентната политика върху цената на акциите. При това
диаметрално противоположни. Модилиани и Милър са
създатели на теорията за неутралността на дивидентната
политика, а техни последователи дори се опитвали да докажат,
че тя остава такава (неутрална) дори и при отчитане влиянието
на данъците.
• Според ММ дивидентите се явяват остатъчна величина от НП
след решението й за размера на инвестиционните проекти. Ако
тя например реши да изплати по-висок дивидент, отколкото е
остатъчната нетна печалба, след отнасяне на необходимите
средства за инвестиции, тя ще се принуди да емитира съответно
количество нови ОА съответстващи на увеличения дял на
дивидентите. Старите акционери следователно ще спечелят от
допълнителния дивидент точно толкова, колкото и ще загубят от
емисията на допълнителния брой нови акции и предизвиканото
от това намаление на пазарната цена на всяка една акция.
10
акциите
• Според привържениците на другото схващане (Греъм и Дод)

дивидентната политика влияе на цената на акциите, показателно
за което са:
o борсата – при изплащане на по-висок дивидент, акциите имат
тенденция на покачване и обратно;
o дивидентите според тях са по-сигурен доход от дохода от
прираст на капитала в резултат на реинвестиране на НП. Има
и инвеститори, които предпочитат периодично да получават
пари (дивиденти), а не да продават акции, като например
доверителните фондове, ПФ и други, та дори и дребните
кационери;
o дивидентите според тях имат и силно информационно
значение;
11
акциите
• Влиянието на данъците върху дивидентната политика се

изразява чрез:
a) величината да данъчните ставки върху дивидентите и
неразпределената печалба;
b) величината на данъчните ставки за съвкупните доходи на
различните групи акционери.
• При а) съществуват различни данъчни ставки върху дивидентите
и върху капиталовите доходи, което мотивира фирмите да
търсят оптимално съотношение при разпределение на нетната
печалба.
• При б) акционерите с по-ниски годишни доходи ще предпочетат
да купят акции с по-висок дивидент и обратно.
12
Оценка на финансовото състояние на
1. Обща характеристика на финансовите резултати
2. Измерване на ликвидността
3. Измерване на рентабилността
4. Измерване на ефективността чрез показателите за

обръщаемост
5. Измерване на пазарната стойност на фирмата
2
Обща характеристика на финансовите резултати
• За дейността на една фирма се съди по нейните резултати, основно

финансовите. За тази цел фирмата използва различни коефициенти, като
чрез тях обикновено се правят сравнения с други фирми, със средните
резултати за отрасъла, или с предишни (базисни) периоди. По принцип
сравнения се правят с фирми от същия отрасъл.
• Сравненията с предишни периоди пораждат известни затруднения, защото
не може да се изисква дадени показатели постоянно да се подобряват.
Трудност възниква и при избора кои от многобройните и понякога
аналогични коефициенти да се вземат предвид. Може би най-големи
затруднения възникват във връзка с отчитане на инфлацията.
• Изследванията са показали, че още няколко години преди да фалират,
фирмите обикновено имат по-голям дял на дълга, по-ниска възвръщаемост
на активите, по-малко парични средства и повече вземания.
3
• Счетоводен баланс на фирма” СОФ М” АД

» /хил.лв./
Актив 2014 г. 2015 г. Пасив 2014 г. 2015 г.
Дълготрайни активи 6 200 8 400 Собствен капитал 7 100 8 710
Краткотрайни активи 3 980 3 670 Акционерен капитал 2 420 5 180
Материални запаси 260 280 Финансов резултат 4 680 3 530
Парични средства 2 220 2 840 Заемен капитал
Краткосрочни депозити 600 240 Дългосрочни заеми 2 200 1 800
Краткосрочни ценни 100 60 Краткосрочни заеми 300 1 400

книжа
Вземания 800 250 Задължения 580 160
Общо активи 10 180 12 070 Общо пасиви 10 180 12 070
4
• Отчет за приходите и разходите на “СОФ” М АД /хил. лв./

Разходи 2014 г. 2015 г. Приходи 2014 г. 2015 г.
Разходи за основна дейност Приходи от основна

дейност
Себестойност на продадени 10 400 18 620 Нетни приходи от 15 500 22 000
стоки и услуги продажби
В т.ч. Амортизационни 360 1 740 Приходи от финансови
отчисления операции
Разходи за финансиране Приходи от лихви
Разходи за лихви 160 180 Приходи от валутни
операции
Други разхози 10 20
Общо разходи 10 570 18 820
Счетоводна печалба 5 200 3 910 Извънредни приходи
Данъци 520 380 Други приходи 270 730
Всичко 15 770 22 730 15 770 22 730
5
Друга финансова информация 2014 г. 2015 г.

Брой акции (хил. бр.) 1 000 1 000
Номинална стойност на акциите (лв.) 1.20 1.20
Изплатени дивиденти (хил. лв.) 220 530
Реинвестирани печалби (хил. лв.) 3 200 3 000
Процент на реинвестиране 93.57 84.99
Дивидент на една акция (лв.) 0.22 0.53
Пазарна цена на една акция 12.40 12.60
Предполагаеми разходи за възстановяване на активите 13 600 20 100
Пазарна стойност на активите 16 400 16 000
6
Измерване на ликвидността
• Ликвидността дава представа за това, доколко дадена фирма е в състояние с

наличните средства да погаси изискуемо задължение.
• Фирмите съставят прогнозни парични баланси за следене на постъпленията
и плащанията с парични средства и за управление на тяхната ликвиднос
• Коефициентите за ликвидност се използват преди всичко за оценка на
кредитоспособността на фирмата. Тези коефициенти се отличават с голяма
динамичност, което налага постоянно да се следят:
а) Коефициент за обща ликвидност:
Краткотрайни активи 3 670

  2.35  2
Краткосрочни задължения 1 560
• Следва да се има предвид, че този показател може даде невярна представа за

ликвидността на фирмата, ако например тя е взела заем и го е вложила в
ликвидни ценни книжа, има залежали запаси или несъбираеми вземания.
7
Измерване на ликвидността
б) Коефициент на бърза ликвидност:

Краткотрайни активи  Материални запаси 3 390
  2.17  1
в) Коефициент на парична (незабавна) ликвидност:
Парични средства  Депозити  Краткосрочни ЦК 3 140

  2.01  1
Краткосрочни задлъжения 1 560
г) Коефициент на абсолютна ликвидност:

Парични средства 3 080
  1,97  1
8
Измерване на рентабилността
• Значението на тези показатели следва да се интерпретира с отчитане

степента на риска на дадена стопанска дейност. Най-често се използва
нетната печалба. Най-използваните показатели за определяне на
рнтабилността са:
• а) Рентабилност на продажбите:
Нетна печалба 3 530
  0.16;
Нетни приходи от продажби 22 000
• б) Рентабилност на активите (икономическа рентабилност)
Нетна печалба 3 350 3 530
   0.32;
Средна стойност на активите (10 180  12 070) : 2 11 125
• в) Рентабилност на собствения капитал (финансова рентабилност):
Нетна печалба 3 530 3 530
   0.45;
Средна стойност на собствен капитал 7 100  8 710 : 2 7 905
9
Измерване на ефективността чрез показателите за обръщаемост
• Показатели (коефициенти) за обръщаемост на активите

• Тези показатели дават информация колко оборота правят съответните активи в
рамките на периода за който се извършва анализа.
Обръщаемос т на дълготрайните активи 

Нетни приходи от продажби
 
Средна стойност на дълготрайните активи
22 000 22 000
   3.01
(6 200  8 400) : 2 7 300
Обръщаемос т на краткотрайните активи 

 
Средна стойност на краткотрайните активи
22 000 22 000
   5.75
(3 980  3 670) : 2 3 825
10
Измерване на ефективността чрез показателите за обръщаемост

Обръщаемос т на материалните запаси  
Средна стойност на материалните запаси
22 000 22 000
   81.48
(260  280) : 2 270

Обръщаемос т на вземанията  
Средна стойност на вземанията
22 000 22 000
   41.90
(800  250) : 2 525
1
Среден срок за събиране на вземанията   365
Коефициент за обръщаемост на вземанията
1
  365  8.71 дни
41.90

Обръщаемос т на задължения та  
Средна стойност на задължения та
22 000 22 000
   59.46
(580  160) : 2 370
11
Измерване на задлъжнялостта
• Чрез коефициентите за задлъжнялост се установява каква е достигнатата от

фирмата степен на задлъжнялост и доколко тя е поносима.
• При анализа най-често се използват следните коефициенти:
а) Коефициент на дълга:
Дългосрочни заеми  Текущи задължения 3 360
  0.28
Балансова стойност на активите 12 070
• б) Коефициент дълг – собствен капитал:
Дългосрочни заеми  Текущи задължения 3 360
  0.39
Собствен капитал 8 710
• в) Коефициент за покритие на лихвите:
Брутна печалба  Лихви 3 910  180

КПЛ    22.72
Лихви 180
12
Измерване на пазарната стойност на фирмата
a) Съотношение цена - доход към една акция (Р/Е):
Пазарна цена на една акция 12.60

  3.57
Доход на една акция 3.53
b) Норма на дохода от дивиденти:
Дивидент на една акция 0.53

  4.21%
13
Измерване на пазарната стойност на фирмата
c) Съотношение пазарна към счетоводна стойност на една акция:

  1.45
Счетоводна цена на една акция 8.71
d) Коефициент на Тобин (q):
Пазарна стойност на активите 16 000

  0.80
Предполагаема (възстановителна) стойност на активите 20 100
при q  1, фирмите биха увеличили инвестираните средства и при q  1 те
ще спрат да инвестират.
14

Finansi

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Finansi

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Въведение в корпоративните

1. Същност и обхват на финансовата наука. Роля на финансовия

2. Правно-организационна среда за развитието на бизнеса. Видове

3. Активи и пасиви на фирмата

4. Приходи и разходи на фирмата

5. Интереси на управителите и акционерите

6. Икономическа среда за осъществяване на дейност от търговското

• Каква е основната цел в дейността на съвременната фирма?

• Според други автори – Гропели и Никбакт – те са съвкупност от

• Според проф. В. Стоянов – финансите са парични отношения, които

• Финансовото управление на фирмата се състои във вземането на

• Финансирането и инвестирането намират израз съответно в пасива и

• Кой е обобщаващия критерии (синтетичния показател) за увеличаване

• На следващото стъпало е контрольорът (счетоводителят) – той следи

Главен финансов директор

• В широк смисъл фирмата може да се определи като търговец.

• Според ТЗ това е всяко ЮЛ или ФЛ, което по занятие извършва

• Не се смятат за търговци физическите лица, които се занимават със

• Фирмата в тесен смисъл се разглежда като съвкупност от права,

• Според юридическия им статут, определен в ТЗ, фирмите могат да

Какви са предимствата и недостатъците на персоналните дружества?

Недостатъци: -трудно привличане на капитали; -неограничената отговорност

Най-характерното за финансите на събирателното дружество е, че

• Финансова организация на командитните дружества

• Характерна особеност на командитните дружества е факта, че при тях

• Управлението се извършва от неограничено отговорните съдружници.

• Участието на ограничено отговорните съдружници при

• Към капиталовите дружества се отнасят: ООД, АД и КД с акции.

• Дружеството с ограничена отговорност (ООД) се образува от едно или

• Висш орган на управление на ООД е Общото събрание.

• Минимално капитал за неговото конституиране бе 5 000 лева, а с промените от

• Акционерното дружество (АД) се създава от две или повече лица и се

• Доходът за акционерите е във вид на дивиденти и капиталова печалба,

• АД заплаща данък върху печалбата.

• Обект на разглеждане в настоящите лекции са финансите на АД.

• Специфични финансови отношения възникват и при различните

• Финансовото управление на фирмата се състои преди всичко в

• Актив Баланс на СОФ – М към 31.12.20__ година (хил.лв.) Пасив

I Материални 16 800 II Премии от емисия 1 000

II Нематериални 3 200 III Преоценъчен резерв 2 000

III Дългосрочни инвестиции 2 000 IV Резерви 2 000

IV Дългосрочни вземания 2 000 V Резултат от предходна година

В. Краткотрайни активи 12 400 Б. Дългосрочни пасиви 14 000

II Краткосрочни вземания 600 II Приходи за бъдещи периоди

V Разходи за бъдещи периоди II Приходи за бъдещи периоди

Г. Задбалансови активи Д. Задбалансови пасиви

• Приходите представляват постъпленията от дейността на фирмата, а те

1. Приходи от дейността (без ДДС) 1 000

• Инструменти осигуряващи плащанията на органите на

• Внимание към фирмената стойност;

o Действията на управителите са предмет на внимателно

• Акционерте желаят максимално забогатяване

• Управителите максимизират ли забогатяването на акцонерите?

• Управителите имат много големи поддръжници сред общия брой

• “Проблемът конфликт на интереси” представява конфликта

• Решения на “конфликта на интереси”

Международни Корпоративни Застраховане

• 1. Фактори определящи стойността на парите във времето

• 2. Бъдеща стойност на парите

• 3. Настояща стойност на парите

• 4. Риск и настояща стойност

• 6. Нетна настояща стойност

• Риск – отклонението на фактическите постъпления от