Финансов

I. Въведение във
мениджмънт
(лекционни бележки)
финансовия
мениджмънт
гл.ас. д-р Димитър Рафаилов

1. Същност на фирмените финанси 2. Роля и функции на финансовия мениджър

 Финансите – паричната страна на дейността  Осигурява набирането и ефективното

на фирмата използване на финансовите ресурси

 Капиталът – основен ресурс на стопанската 2. Инвестиране в 1. Набиране на

стопанската дейност капитал
дейност
Стопанска Финансови
дейност Финансов 4.1. пазари
(реални мениджър Реинвест. (финансови
 Финансов мениджмънт на компанията активи) ср-ва
активи)
3. Паричен доход 4.2. Плащания към
от дейността инвеститорите

ФИРМА

3 4
2. Роля и функции на финансовия мениджър 2. Роля и функции на финансовия мениджър

 Финансови решения:  Функции на финансовия мениджър:

 инвестиционни  Прогнозиране на финансовите потребности – “Какви
финансови средства ще са необходими?”
 финансиращи
 Набиране на необходимия капитал – “От какви
източници и кога да се осигурят средствата най-изгодно?”
 Области на финансовия мениджмънт:  Инвестиране – “В какви активи да се вложат средствата
най-доходоносно?”
 капиталово бюджетиране
 Текущо управление на паричните средства – “Как да
 цена на капитала се осигури текущата платежоспособност?”
 капиталова структура  Взаимодействие с другите отдели на фирмата
 дивидентна политика
 управление на оборотния капитал
5 6

2. Роля и функции на финансовия мениджър 3. Цел на финансовия мениджмънт

Акционери (shareholders)
 Принципът: фирмата трябва да действа в
Съвет на директорите (Board of Directors) интерес на собствениците
Главен изпълнителен
директор (Chief Executive
Officer, CEO)  Максимизиране на печалбата – неподходяща
Директор Директор
Финансов директор Директор Директор цел:
(Chief Financial Officer, “Управление на “Човешки
“Маркетинг” “Производство”
CFO) доставките” ресурси”  не е точно дефинирана – коя печалба?
Ковчежник Контролер  краткосрочна, като не отчита времевата
(Treasurer) (Controller)
стойност на парите
Парични потоци
и наличност
Набиране на капитал
и финансови пазари Капиталови
Финансово
счетоводство
Данъци и
осигуровки
Финансово
планиране
 не отчита поетия риск
разходи
Управленско Вътрешен
Вземания Финансов риск
счетоводство контрол
7 8
3. Цел на финансовия мениджмънт 3. Цел на финансовия мениджмънт
АКТИВ ПАСИВ
 Подходящата цел: да се максимизира
богатството на собствениците

Стойност на фирмата

Стойност на фирмата
Дълг
Съществуващи
 Богатството на собствениците е стойността на активи
притежаваните от тях акции(дялове)

Настояща Собствен Пазарна Богатство на

 Два начина за измерване богатството на стойност на капитал капитализация собствениците
собствениците: доход от
 пазарната капитализация (за публични дружества бъдещи активи
на ефективни пазари)
ст-ст на фирмата
 стойността на собствения капитал минус
брой акции x
цена на акция
ст-ст на дълга
9 10

3. Цел на финансовия мениджмънт 3. Цел на финансовия мениджмънт

 Богатството на собствениците, пазарната
капитализация и собствения капитал ще са равни
само при липса на конфликти на интереси и
ефективни финансови пазари
 Тогава целта на финансовия мениджмънт е:
 За публични компании – максимизиране цената
на акциите
 За непублични компании – максимизиране
стойността на собствения капитал
 Големите компании са корпорации (акционерни
дружества):
 разделяне на собственост от управление –
акционерите не са мениджъри
 акциите им се търгуват на фондовите борси
 Влизат във взаимоотношения с голем брой страни –
клиенти, доставчици, персонал, общество
 Дейността на корпорациите е свързана с
посреднически отношения и конфликти

11 12
3. Цел на финансовия мениджмънт 3. Цел на финансовия мениджмънт
 Посреднически отношения  Извод: богатството на собствениците може да
 Конфликт принципал – агент се увеличава само ако се увеличава
 различни цели стойността на фирмата
 ограничена възможност за контрол  Конкретизация на целта:
 Конфликти при финансовите решения:  ако фирмата е публично дружество, чиито ценни книжа се
търгуват на значително ефективни пазари и интересите на
 мениджъри – акционери кредиторите са защитени, то цел на финансовия мениджмънт
 акционери – кредитори трябва да е максимизация на цените на акциите.
 ако фирмата е публично дружество, чиито ценни книжа се
 компания – общество (нефинансови
търгуват на неефективни финансови пазари и интересите на
стейкхолдъри) кредиторите са защитени, като цел следва да се максимизира
 компания – финансови пазари стойността на собствения капитал.

13 14

3. Цел на финансовия мениджмънт 4. Стойност на фирмата

 Конкретизация на целта:  Как фирмата създава стойност?
 ако фирмата е публично дружество, чиито ценни книжа се
Фирма Финансиране – емисия ФА (A)
Финансови
търгуват на неефективни финансови пазари и интересите на пазари
кредиторите не са защитени, финансовите мениджъри трябва
да се стремят да максимизират стойността на фирмата. Инвестиране в Реинвест. средства (E) Инвеститори:
активи (B) - собственици
 за фирми, които не са публични и интересите на кредиторите (акции, дялове)
Паричен поток Плащания към
са защитени, целта следва да е максимизация на стойността Дълготр. активи инвеститорите (F)
Краткотр. активи
на фирмата (C) - кредитори
на собствения капитал. (заеми, лизинг,

Данъци и др. (D)

облигации и др.)
 за фирми, които не са публични и интересите на кредиторите
не са защитени, целта трябва да е максимизация на
стойността на фирмата.
Фирмата
създава
стойност, ако Правителство и нефинансови стейкхолдъри
F>A
15 16
4. Стойност на фирмата 4. Стойност на фирмата
 Пример: търговска фирма, съществува една година  Фирмите съществуват повече от една година
Фирма Финансови  Стойността на фирмата днес е равна на
емисия на акции: 100 000 лв. (A)
пазари настоящата стойност на свободните
Инвестиране в Реинвест.: 0 лв.(E) Инвеститори: парични потоци, които генерира:
активи (B) - собственици
(акции)
Постъпления: За акционерите: FCF1 FCF2 FCFn
Покупка на стоки 109 000 лв. (F) VF    ...   ...
за 100 000 лв.
125 000 лв. (C)
1  WACC  1  WACC 
1 2
1  WACC n

данък 1 000 лв.

 FCFn – свободен паричен поток на фирмата за година n
наем: 15 000 и
 WACC – среднопретеглена цена на капитала

Фирмата e
увеличила
стойността си Правителство и нефинансови стейкхолдъри
с 9 000 лв.
17 18

4. Стойност на фирмата 5. Финансови отчети и парични потоци на фирмата

 Мениджърите трябва да вземат решения, които:  На упражнения

 увеличават FCF:
FCF = (Продажби – Операт. р-ди)(1 – данъчна ставка)
– Капиталови р-ди – Инвестиции в НОК

 генерират FCF по-рано във времето

 Увеличават сигурността на FCF, с което намаляват

WACC

19 20
6. Значение на финансовите пазари за фирмата 6. Значение на финансовите пазари за фирмата
АКТИВ ПАСИВ
обикновени
 Финансовите пазари осигуряват ликвидност на
акции ценните книжа на фирмата
Собствен

капиталови

Финансови пазари
Дълготрайни
капитал
(нетекущи) хибридни
активи инструменти  Не финансовите пазари се определя цената на
облигации капитала, която е ориентир за финансовите
Дългосрочен
дълг
дългосрочни
банкови заеми
решения
лизинг
Краткотрайни
(текущи) активи
краткосрочни  Финансовите пазари дават оценка дали

парични
Краткосрочни банкови заеми
фирмата се управлява добре
Временно
свободни (текущи) пасиви полици
парични
средства търговски книжа

Краткосрочни инвестиции
21 22

7. Основни принципи
 Стойността на дадена парична сума не е една
и съща във времето
 Какво ще предпочетете – 1000 лв. днес или
1000 лв. след една година?
II. Времева стойност  Основният принцип: времевата стойност на
на парите парите намалява!
 Стойността на парична сума, получена в даден
момент от времето, е по-ниска от стойността на
същата сума, получена в по-ранен момент.
 Един лев днес струва повече от един лев утре
24
7. Основни принципи 8. Бъдеща стойност и олихвяване
 Фактори, водещи до намаляване на стойността  Бъдеща стойност (Future Value, FV) на парите:
на парите във времето: каква е стойността (колко ще струва) днешна парична
сума в някакъв бъдещ момент
 Пропуснатите инвестиционни възможности
 Инфлацията  “Преместваме” паричната сума напред във
 Рискът времето, като нейната реална стойност остава
същата
 Времевата стойност трябва да се отчита при  Бъдещата стойност е винаги по-голяма като
всички финансови решения число в сравнение с днешната паричната
сума, за която се изчислява

25 26

8. Бъдеща стойност и олихвяване 8. Бъдеща стойност и олихвяване

 Изчисляване на бъдещата стойност:  Просто олихвяване: лихвата за всеки следващ
 увеличаваме днешната парична сума, за да се
период се начислява само върху
компенсира обезценяването във времето първоначалната сума
 Давате 1 000 лв. заем на свой приятел. Той ще ги върне след 3
 тази операцията се нарича олихвяване години, заедно с 10% годишна лихва върху заетата сума. Каква
сума ще получите след 3 години?
Сума в началото на Сума в края на
Година Лихва (лв.)
 Два вида олихвяване (лихва): 1
годината (лв.)
1000 0,10.1000 = 100
годината (лв.)
1000+100 = 1100
 просто олихвяване (проста лихва) 2 1100 0,10.1000 = 100 1100+100 = 1200
3 1200 0,10.1000 = 100 1200+100 = 1300
 сложно олихвяване (сложна/капитализирана  Бъдещата стойност на 1000 лв. след 3 години при 10% проста
лихва) годишна лихва ще е 1300 лв. Това е първоначалната сума
(1000 лв.), увеличена с лихвите за трите години (три години по
100 лв.)

27 28
8. Бъдеща стойност и олихвяване 8. Бъдеща стойност и олихвяване
 Формула за бъдеща стойност при просто  Сложно олихвяване: лихвата за всеки следващ
олихвяване на дадена парична сума: период се върху първоначалната сума,
увеличена с натрупаната за предходните
FV  C0 1  nr  периоди лихва
 От примера:  Влагате в банка 1 000 лв. на годишен депозит с 10% годишна
лихва, която се капитализира. С каква сума ще разполагате по
 C0 = 1 000 лв.; n = 3 г.; r = 10% депозита след 3 години?
FV  10001  3.0,10  1300 лв. Година
Сума в началото на
годината (лв.)
Лихва (лв.)
Сума в края на
годината (лв.)
1 1000 0,10.1000 = 100 1000+100 = 1100
 Недостатък на простото олихвяване – не отчита 2 1100 0,10.1100 = 110 1100+110 = 1210
3 1210 0,10.1210 = 121 1210+121 = 1331
обезценяването на лихвата
 Бъдещата стойност на 1000 лв. след 3 години при 10% със
 Във финансите се ползва само сложно сложно олихвяване ще е 1331 лв. Сравнете със простото
олихвяване олихвяване.

29 30

8. Бъдеща стойност и олихвяване 8. Бъдеща стойност и олихвяване

 Формула за бъдеща стойност при сложно  Изразът 1  r n се нарича сложнолихвен фактор
олихвяване на дадена парична сума: - FVIF (Future Value Interest Factor)
FV  C 0 . FVIF r ,n
FV  C0 1  r 
n

 Таблица за FVIF
Периоди, Лихвен процент, r
 От примера: n ... 8% 9% 10% 11% 12% ...
1 ... 1,080 1,090 1,100 1,110 1,120 ...
 C0 = 1 000 лв.; n = 3 г.; r = 10% 2 ... 1,166 1,188 1,210 1,232 1,254 ...
3 ... 1,260 1,295 1,331 1,368 1,405 ...
FV  10001  0,10  1331 лв.
3
4 ... 1,361 1,412 1,464 1,518 1,574 ...
... ... ... ... ... ... ... ...

 1000 лв. днес и 1331 лв. след 3 г. имат за нас FV  1000 . FVIF10 %, 3 г .
една и съща стойност! FV  1000 .1,331  1331 лв .
31 32
8. Бъдеща стойност и олихвяване 8. Бъдеща стойност и олихвяване
 “Силата” на сложното олихвяване:  Бъдеща стойност при многократно олихвяване
 нарастването е експоненциално, като за всяка година
продължителни периоди то е значително  r
m.n

FV  C0 1  
 Преди 142 г. (през 1867 г.) Аляска е закупена от Русия за 7,2  m
млн. долара. Изгодна ли е сделката за САЩ, ако средната
доходност е 9%?  Влагате 1000 лв. на тримесечен депозит с 10% годишна лихва.
С каква сума ще разполагате по депозита след 3 години.
FV  7,21  0,09
142
 1 485 577 млн. долара  Щом депозита е тримесечен той ще се олихвява 4 пъти за една
година т.е.:
 Сумата би нараснала 206 330 пъти!
 m=4
 Въпреки това сделката е изгодна, защото само създаденият 4.3
БВП на Аляска за този период е над 6 000 000 млн. днешни  0,10 
FV  10001    1344,89 лв.
долара.  4 

33 34

8. Бъдеща стойност и олихвяване 8. Бъдеща стойност и олихвяване

 Ефективен годишен процент, EAR (effective  Бъдеща стойност при промяна на лихвения
annual rate) процент
 Използва се за сравняване на инвестиции с FV  C0 1  r1 1  r2 ...1  rn 
различен брой олихвявания годишно
m  Разполагате с 1 000 лв. на годишен депозит. Лихвения процент
 r
EAR  1    1 по депозита в момента е 5%, като се очаква през втората
 m 
година да бъде 5,5%, а през третата година 6%. На каква сума
 Банка “Алфа” предлага месечен депозит с 8% годишна лихва, ще нарасне депозита след три години?
а банка “Бета” – шестмесечен депозит с 8,1% годишна лихва.
Кой депозит е по-изгоден? FV  10001  0,051  0,0551  0,06  1174,22 лв.
2
 0,08 
12
 0,081 
EAR1 м  1    1  8,30% EAR6 м  1    1  8,26%
 12   2 

 Месечният депозит е по-изгоден

35 36
9. Настояща стойност и дисконтиране 9. Настояща стойност и дисконтиране
 Настояща стойност (Present Value, PV) на  Изчисляване на настоящата стойност:
парите: каква е стойността (колко ще струва) бъдеща  намаляваме бъдещата парична сума, за да се
парична сума днес компенсира обезценяването във времето
 “Преместваме” паричната сума назад във  тази операцията се нарича дисконтиране
времето, като нейната реална стойност остава  дисконтирането е реципрочно на олихвяването
същата PV 
CFn
1  r n
 Настоящата стойност е винаги по-малка като 1
число в сравнение с бъдещата паричната  изразът 1  r n се нарича дисконтов фактор - PVIF
сума, за която се изчислява (Present Value Interest Factor)
PV  CFn .PVIFr ,n

37 38

9. Настояща стойност и дисконтиране 9. Настояща стойност и дисконтиране

 Спестявате за покупката на нов автомобил, който планирате да  Използване на таблицата за дисконтовия фактор PVIF
закупите след 2 години за 36 000 лв. С каква сума трябва да Лихвен процент, r
Периоди,
разполагате днес, за да купите автомобила след 2 години, ако за n … 6% 7% 8% 9% 10% …
този период може да я вложите при 8% годишна лихва? 1 … 0,943 0,935 0,926 0,917 0,909 …
2 … 0,890 0,873 0,857 0,842 0,826 …
 Директно изчисляване:
3 … 0,840 0,816 0,794 0,772 0,751 …
4 … … … … … … …
36000
PV   30864,20 лв.
1  0,082 PV  36000.PVIF8%,2 г .

 30 864,20 лв. днес и 36 000 след две години имат за нас PV  36000.0,857  30852 лв.
еднаква ценност!
 Разликата е от закръглянето на PVIF в таблицата

39 40
9. Настояща стойност и дисконтиране 10. Връзка между бъдеща и настояща стойност

FV
 Настояща стойност при многократно FV  PV 1  r 
n
PV 
дисконтиране всяка година 1  r n
CFn
PV  m. n  Паричните потоци трябва да се сравняват
 r
1  
 m
винаги към един и същ момент
 Какво ще предпочетете – да получите 10 000 лв. след две
 Искаме да получим 5 000 лв. след 4 години по шестмесечен години или 11 000 лв. след пет години, ако годишния лихвен
депозит с годишна лихва 8%. Каква сума трябва да вложим днес? процент е 5%?
10000 11000
 m=2 PVI   9070,29 лв. PVII   8618,78 лв.
1  0,052 1  0,055
5000 5000  Първият вариант е по-изгоден, въпреки че абсолютната сума е
PV    3653,45 лв.
 0,08 
2.4
1  0,048 по-малка
1  
 2 

41 42

10. Връзка между бъдеща и настояща стойност 10. Връзка между бъдеща и настояща стойност

 Определяне на нормата на дисконтиране (r)  Закупувате земя за 50 000 лв., като след 5 години я продавате за
80 000 лв. Колко ще е годишната възвръщаемост от инвестицията
 тя е алтернативна възвръщаемост – доходността по (нормата на дисконтиране)?
алтернативна инвестиция със същия риск
80 000
 тя е изискуема възвръщаемост – доходността, която r5  1  0,0986  9,86%
50 000
инвеститорите изискват, като компенсация за поетия
риск  Бенджамин Франклин умира през 1790 г., като завещава фонд от
1500 долара в полза на Бостън и щата Масачузетс, с условието
 Може да се изведе от FV и PV фонда да се изразходва 200 години след неговата смърт. През
1990 г. сумата на фонда е нараснала до 5 000 000 долара. Каква е
FV FV
FV  PV 1  r   1  r  
n n
1 r  n доходността от инвестициите на фонда за този период?
PV PV
5000000
FV r  200  1  0,0414  4,14%
rn 1 1500
PV
43 44
 10. Връзка между бъдеща и настояща стойност 11. Оценяване на поредица от парични потоци

 Определяне на времето (n)  Времева линия

FV  PV 1  r   1  r  
n n FV
   FV
 ln 1  r   ln 
n 
 
 Внасяте ежегодно на влог различни суми
PV  PV
n. ln 1  r   ln FV  ln PV
ln FV  ln PV
n 0 1 2 3
ln 1  r  време, n

 Внесли сте в банка 20 000 лв. на годишен депозит с 9% годишна

парични
лихва. След колко години сумата ще нарасне до 1 000 000 лева?
потоци, CFn 1500 500 1000
ln 1 000 000   ln 20 000  днес
n  45,39 г. CF1 CF2 CF3
ln 1  0,09 

45 46

11. Оценяване на поредица от парични потоци 11. Оценяване на поредица от парични потоци

 Бъдеща стойност на поредица парични потоци  Внасяте на спестовен влог с годишна лихва 5% 1500 лв. след 1
год., 500 лв. след 2 год. и 1500 лв. след 3 год. С каква сума ще
 Представлява сума от бъдещите стойности на разполагате по депозита в края на третата година?
всеки един от паричните потоци FV  1 5001  0,05  5001  0,05  1 000  3 178,75 лв.
2 1

FV  CF1 1  r   CF2 1  r 
n 1 n 2
 ...  CFn време, n 0 1 2 3
време, n 0 1 2 n парични
потоци, CFn 1500 500 1000
парични
5001  0,05
1
CF1 CF2 CFn
потоци, CFn 525
1 5001  0,05
2
CF2 1  r 
n 2
1653,75
CF1 1  r 
n 1

FV = 3178,75
FV
47 48
11. Оценяване на поредица от парични потоци 11. Оценяване на поредица от парични потоци

 Настояща стойност на поредица парични потоци  Цената на машина е 5000 лв. и може да се експлоатира 3 год. От
машината може да получавате чист доход 2000 лв. през първата
 сума от настоящите стойности на всеки един поток година, 2500 лв. през втората и третата. Изгодна ли е покупката
CF1 CF2 CFn на машината, ако доходността на подобни инвестиции е 10%?
PV    ... 
1  r 1 1  r 2 1  r n PV 
2000

2500

2500
 5 762,58 лв.
0 1 2 n 1  0,101 1  0,102 1  103
0 1 2 3
CF1 CF2 CFn
CF1 2000
2000 2500 2500
1  r 1 1  0,101
1818,18 2500
CF2
2066,12 1  0,102
1  r 2 2500
1  0,103
CFn
1878,28
1  r n
PV = 5762,58 > P0 = 5000 => покупката е изгодна
PV 49 50

12. Оценяване на облигации

 Стойност (value) на актив – реалната ценност
на актива, колко би трябвало да струва
 синоними: вътрешна стойност (intrinsic value),
справедлива стойност (fair value), теоретична цена

III. Оценяване на  Да не се бърка с:

 пазарна стойност (market value) – пазарната

финансови активи цена, по която се търгува актива

 счетоводна стойност – балансовата стойност на
актива (цена на придобиване минус
амортизация)

52
12. Оценяване на облигации 12. Оценяване на облигации
 Основен принцип: стойността на всеки  Облигация (bond) – ценна книга, чиито емитент е
актив е равна на настоящата стойност на длъжен да заплаща на притежателя предварително
определени суми във фиксирани бъдещи моменти.
бъдещите парични потоци, които активът
 Параметри на облигацията, необходими за оценяване:
се очаква да носи.
 номинал (face, par value) – сумата, която се изплаща на
падежа (главницата на облигационния заем)
 Колко бихте заплатили за апартамент, който ще отдавате по
наем за 12 000 лв. годишно в продължение на 2 години, след  падеж (maturity) – датата на погасяване на
което очаквате да го продадете за 100 000 лв., ако доходността облигационния заем (т.е. последното плащане)
на инвестициите в недвижими имоти е 8%?  срок до падежа
12000 12000 100000  купон (coupon) – периодично плащане, лихва
V0     107 133,06 лв.
1  0,08 1  0,08 1  0,082
1 2
 купонен процент (coupon rate) – купонът, изразен като
процент от номинала

53 54

12. Оценяване на облигации 12. Оценяване на облигации

 кредитен риск (credit risk) – вероятността от  Купонни облигации (coupon bonds) – изплащат купони
неплатежоспособност на длъжника, измерва се с и окончателно плащане (номинал) на падежа
кредитния рейтинг 0 1 2 n
 норма на дисконтиране (discount rate) – изискуемата от
инвеститорите възвръщаемост, определя се главно от C C C
кредитния риск и инфлационните очаквания +
 C = l.Pt Pt
 Видове облигации според схемата на плащанията:
 Тригодишна облигация с номинал 1000 лв. и купон 8%,
 купонни облигации изплащан годишно
 анюитетни облигации  Pt = 1000 лв.; n = 3 г.; l = 8%; C = 0,08.1000 = 80 лв.
 конзолни облигации (вечни облигации, конзоли) 0 1 2 3
 дисконтни облигации (облигации с нулев купон)
80 80 1080
(80+1000)

55 56
12. Оценяване на облигации 12. Оценяване на облигации
 Стойност на купонни облигации – настояща стойност  Тригодишна облигация с номинал 1000 лв. и купон 8%, изплащан
на купоните и номинала годишно. Каква е стойността ѝ, ако доходността по облигациите
със същия кредитен рейтинг е 10%?
 купонът се изплаща веднъж годишно:
 Pt = 1000 лв.; n = 3 г.; l = 8%; C = 0,08.1000 = 80 лв.; r = 10%
C C C Pt
V0    ...  
1  r  1  r 2 1  r n 1  r n  1
V0  80  
1 

1000
 950 ,26 лв.
3
0,10 1  0,10   1  0,10 
2
 0 ,10
анюитет
0 1 2 3
1 1  Pt
V0  C   n

 r r 1  r   1  r
n
80 80 80 1080
 72,73
1  0,101 (80+1000)
 купонът се изплаща m-пъти в годината: 80
 66,11
1  0,102
  80
   60,11
V0 
C 1

1  Pt 1  0,103
m. n m. n
m r m r  r   r 1000
 751,31
 1    1   1  0,103
 m m   m
V0 = 950,26 лв.
57 58

12. Оценяване на облигации 12. Оценяване на облигации

 Анюитетни облигации (annuity bonds) – изплащат само  Конзолни (вечни) облигации (consols) – изплащат само
купони, няма окончателно плащане (номинал) на купони до безкрайност, нямат падеж
падежа 0 1 2 n ∞
0 1 2 n
C C C C
C C C
 купонът се изплаща веднъж годишно:
1 1 
 на практика конзолите са вечни ренти
V0  C   n 
 r r 1  r   V0 
C

C
 ... 
C

1  r 1 1  r 2 1  r n
 купонът се изплаща m-пъти в годината:
 
  C
V0 
C 1

1  V0 
m r m r  m. n
r 
r
  1   
 m m 

59 60
12. Оценяване на облигации 12. Оценяване на облигации
 Дисконтни облигации (облигации с нулев купон)  Шестгодишна дисконтна облигация с номинал 5000 лв. Каква е
(discount bonds, zero-coupon bonds) – изплащат само стойността ѝ днес, ако доходността по облигациите със същия
кредитен рейтинг е 11%?
номинала на падежа, нямат купони
 Pt = 1000 лв.; n = 6 г.; r = 11%
0 1 2 n 500
V0   267 ,32 лв .
1  0,116
Pt
0 1 2 3 4 5 6
Pt
V0  500
1  r n
500
 267,32
1  0,116

61 62

13. Доходност на облигации 13. Доходност на облигации

 Цената на облигациите и лихвените проценти 5 годишна облигация, номинал 1000 лв., купон 8%, изплащан годишно
са в обратна зависимост: 1 600 лв.

 ако пазарните лихвени проценти се повишат, 1 400 лв.

цената на облигациите ще спадне 1 200 лв.

стойност на облигацията
1 130 лв.
 ако пазарните лихвени проценти се понижат, 1 000 лв.
1 000 лв.

цената на облигациите ще се повиши 889 лв.

800 лв.
 Обяснението:
600 лв.
 по-високите лихви означават по-висока изискуема
доходност (r), което ще намали стойността на 400 лв.
облигациите и инвеститорите ще плащат по-ниски цени 200 лв.
за тях
 при по-ниски лихви процесът е обратен 0 лв.
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

пазарна изискуема възвръщаемост

63 64
13. Доходност на облигации 13. Доходност на облигации
 Как изчисляваме пазарната доходност на  за купонна облигация:
облигациите?  1
P0  C  
1 

Pt
 YTM YTM 1  YTM n  1  YTM n
 доходност до падежа (yield to maturity, YTM) –
такава норма на дисконтиране (r), при която  5 годишна облигация, номинал 1000 лв., купон 8%, изплащан
стойността на облигацията (V0) е равна на годишно. Колко е доходността до падежа, ако текущата и
пазарна цена е 750 лв.?
нейната пaзарна цена (P0).
 C = 0,08.1000 = 80 лв.
 YTM: r = ? → V0 = P0
 1 1  1000
750  80   
 YTM YTM 1  YTM 5  1  YTM 5

 YTM = 15,56%

65 66

13. Доходност на облигации 14. Оценяване на обикновени акции

 за дисконтна облигация:  Акция – ценна книга, удостоверяваща
P0 
Pt
 YTM  n Pt  1 собственост на равен дял от дружеството,
1  YTM n P0
което я е емитирало.
 5 годишна облигация с номинал 1000 лв. Колко е доходността  обикновени акции
до падежа, ако текущата и пазарна цена е 750 лв.?
 привилегировани акции

YTM  5
1000
 1  0,0592  Обикновени акции:
750
 право на глас
 YTM = 5,92%
 право на дивидент
 право на ликвидационен дял

67 68
14. Оценяване на обикновени акции 14. Оценяване на обикновени акции
 Стойност на обикновена акция – настояща  Модел на постоянен растеж на дивидента
стойност на бъдещите дивиденти: 0 1 2 n ∞
d1 d2 dn
V0    ...   ... d0(1+g) d0(1+g)2 d0(1+g)n
1  r  1  r 2
1  r n
0 1 2 n ∞
 Компания е изплатила за предходната година дивидент от 4
d1 d1 d2 dn d∞
лв. на акция, като се очаква той да расте ежегодно с 5%:
1  r 1
d2
0 1 2 10 ∞
1  r 2
dn 4,20 4,41 6,52
1  r n 4(1+0,05) 4(1+0,05)2 4(1+0,05)10

V0 69 70

14. Оценяване на обикновени акции 14. Оценяване на обикновени акции

 Модел на постоянен растеж на дивидента:  Модел на постоянен растеж на дивидента

d 0 1  g  d 0 1  g  d 1  g 
2 n
V0    ...  0  ...  Компания е изплатила за предходната година дивидент от 4
1  r  1  r 2 1  r n лв. на акция, като се очаква той да расте ежегодно с 5%. Каква
d 0 1  g  е стойността на акцията, ако изискуемата възвръщаемост е
V0  15%?
rg
 d0 = 4 лв.; g = 5%; r = 15%
 но d1 = d0(1+g)
d1 41  0,05 4,20
V0  V0    42 лв.
rg 0,15  0,05 0,15  0,05

71 72
14. Оценяване на обикновени акции 15. Оценяване на привилегировани акции
 Модел на постоянен растеж на дивидента  Привилегировани акции – хибридни
 Как определяме g? финансови активи:
NP  право на фиксиран дивидент, изплаща се с
g  b.ROE b
TDiv
ROE 
E
NP
предимство
 право на ликвидационен дял, изплаща се с
 Компания прогнозира да изплати 5 лв. дивидент по обикновените предимство
си акции през следващата година. Компанията традиционно
реинвестира 40% от печалбата си, като има възвръщаемост на  не дават право на глас
собствения капитал 15%. Колко е стойността на обикновените
акции, ако изискуемата възвръщаемост е 14%?

5
 отново се прилага дивидентно-дисконтния
g  0,40.0,15  0,06 V0   62,50 лв. модел
0,14  0,06
73 74

15. Оценяване на привилегировани акции 16. Инвестиционни решения

 Стойност на привилегирована акция –  Как преценяваме дали да купим или продадем
настояща стойност на бъдещите дивиденти: даден актив?
d1 d2 dn
V0  
1  r  1  r 2
 ... 
1  r n
 ...  Правило: сравняваме стойността на актива
 но дивидентите са постоянни: (V0) с неговата цена (P0) в момента
 d = d1 = d2 = … = dn = … = d∞  ако V0 > P0 => активът е подценен => покупка
 Модел с нулев растеж на дивидента: (продажбата не е изгодна)
d d d
V0    ...   ...
1  r  1  r 2 1  r n  ако V0 < P0 => активът е надценен => продажба

d
(покупката не е изгодна)
V0 
r  Правилото се прилага за всички видове активи

75 76
16. Инвестиционни решения
 Обикновени акции имат очакван дивидент 3 лв. на акция, който
ще расте с 4% годишно. Доходността на акции със същия риск е
16%. Бихте ли закупили такива акции по цена 23 лв.?
3
V0   25 лв.
0,16  0,04
V0  25 лв.  P0  23 лв.  да , покупката е изгодна
IV. Риск и
 Бихте ли продали петгодишни дисконтни облигации с номинал 200
лв. по цена 120 лв., ако алтернативната им възвръщаемост е 9%?

V0 
200
 129,99 лв.
възвръщаемост
1  0,09 5
V0  129,99 лв.  P0  120 лв.  не, продажбата не е изгодна

77

17. Риск и възвръщаемост на актив 17. Риск и възвръщаемост на актив

 При инвестиране се интересуваме от  Какво представлява риска при инвестиране?
бъдещата т.е. очакваната възвръщаемост на
актива
E r  

d 1  Pˆ1  P0  E r  
Pˆ1  P0
P0 P0

 Очакваната възвръщаемост ще се получи в опасност възможност

бъдеще и затова е несигурна. Това означава,
 Рискът е вероятността фактическата
че за да я получим трябва да поемем риск
възвръщаемост, която се реализира в бъдеще,
да е различна от очакваната.

79 80
17. Риск и възвръщаемост на актив 17. Риск и възвръщаемост на актив
 На практика бъдещите възвръщаемости са безброй Акция А Акция B
много, като всеки от изходите е равновероятен Възвръщаемост, E(ri) 25% 15%
 Непрекъснато разпределение Риск (σi) 58,09% 19,36%
 Можем да оценим очакваната възвръщаемост и риска
на базата на исторически (минали данни)  Кой актив ще предпочетем?
T
 Коефициент на вариация (CV) – относителна
r t
E ri   r  t 1 мярка за единичния риск
T
T

 r  r 
2
t i
i  S  t 1 CVi 
T 1 E ri 

81 82

17. Риск и възвръщаемост на актив 18. Склонност към риск

 Разпределение на възвръщаемостите  Какво установихме?
Акция А Акция B
Възвръщаемост, E(ri) 25% 15%
Риск (σi) 58,09% 19,36%

68,26%
 Кой актив ще предпочетем?
68,26%
95,46%
 Коефициент на вариация (CV) – относителна
95,46%

-2σ
-σ +σ
+2σ
-23,72% 15% 53,72% мярка за единичния риск
25%
-91,18% -33,09% 83,09% 141,18% -4,36% 34,36%
i
CVi 
Акция A Акция B
E ri 

83 84
18. Склонност към риск 18. Склонност към риск
Акция А Акция B  отбягващи риска (risk averse) – от два актива с еднакъв
Възвръщаемост, E(ri) 25% 15% доход ще предпочетат този, с по-ниския риск
Риск (σi) 58,09% 19,36%
Коефициент на вариация (CV) 0,43 0,08  неутрални към риска (risk neutral) – ще бъдат
безразлични към два актива с еднакъв доход и
 Кой актив ще предпочетем зависи от различен риск
склонността ни към риск
 търсещи риска (risk seeking) – от два актива с еднакъв
 Инвеститорите могат да са: доход ще предпочетат този, с по-високия риск
 отбягващи риска
 неутрални към риска  Приемаме, че рационалните инвеститори са
 търсещи риска отбягващи риска

85 86

18. Склонност към риск 18. Склонност към риск

 Кой актив ще предпочетете, ако сте отбягващ  Отбягващите риска инвеститор ще вложат
риска инвеститор? средства в по-рисков актив, само ако им носи
Акция А Акция B по-висока възвръщаемост
Възвръщаемост, E(ri) 25% 15%
Изискуема Безрискова
Риск (σi) 58,09% 19,36% = + Рискова премия
възвръщаемост възвръщаемост
Коефициент на вариация (CV) 0,43 0,08

 Акция B, защото има най-нисък коефициент на ri  rf  RP

възвръщаемост
вариация т.е. за единица възвръщаемост

изискуема
предлага по-нисък риск. RP
 акция B е доминантен актив
rf
риск
87 88