Investicii 10 2009 SP

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.
net/publication/336678396
Инвестиции в акции
Chapter · October 2009
CITATIONS READS
0 304
1 author:
Stoyan Prodanov
D. A. Tsenov Academy of Economics - Svishtov
58 PUBLICATIONS 47 CITATIONS
SEE PROFILE
Some of the authors of this publication are also working on these related projects:
Regional Development View project
Insurance View project
All content following this page was uploaded by Stoyan Prodanov on 20 October 2019.
The user has requested enhancement of the downloaded file.

Глава 10.
Инвестиции в
акции
Съвременните
фирми мобилизират фи-
нансови капитали по
различни начини. Когато
фирмата не успява сама да
осигури пари за нормалното си раз-
витие, тя се обръща към външни източници. Всеки от тези външни
източници има и предимства, и недостатъци за търсещата
компания, тъй като изисква поемане на задължение към субекта,
предоставил финансовия ресурс.
В редица национални икономики основен инструмент за
външното финансиране на фирмите е емисията на ценни книжа.
Традиционни ценни книжа, емитирани от фирмите (покриващи
по-голяма част от дългосрочните финансови потребности), са
облигациите и акциите.
От друга страна, фирмените ценни книжа са важни инвес-
тиционни носители - инструменти, задоволяващи най-разнооб-
разните изисквания на инвеститорите, породени от конкретните
им нужди.
Инвестиционните характеристики на фирмените ценни
книжа се свързват с по-високата им степен на риск, но и с по-ви-
соките възможности за печалба. В същото време, след излизането
на фирмите на финансовия пазар (с цел набиране на капитали),
важен метод става продажбата на дългови ценни книжа. За тях
съществува много добър пазар поради факта, че са незаменимо
©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

226 Инвестиции
инвестиционно средство за най-различни инвеститори - от инди-

видите - до институциите. Много от фирмените облигации са не
по-рисковани от държавните ценни книжа. Те осигуряват висока
стабилност на дохода и сигурност на първоначалното вложение.
По принцип голямата сфера на инвестициите са акциите.
Те са ценна книга, свидетелство за собственост. Привилегирова-
ните акции от своя страна са хибрид, притежаващ някои предим-
ства и недостатъци на облигациите и обикновените акции. В много
случаи привилегированите акции притежават уникални качества -
висока сигурност и доходност и същевременно възможност за
участие в разпределянето на фирмените печалби. Най-големи
възможности за печалби обаче обещават обикновените акции. Ка-
то съсобственици във фирмата, акционерите получават дивидент,
който често не е твърде сигурен и достатъчен, но размерът на
евентуалната капиталова печалба надхвърля дохода от всеки друг
вид ценна книга. На този фон важно значение имат основните
характеристики на фирмените акции и облигации.
1.Обикновените акции - инструмент за

мобилизиране и увеличаване на капитала
Обикновените акции (The Common stocks) са ценни книжа,
характеризиращи се с голям риск и висока доходност. В истори-
чески аспект отношението към акционерната собственост се е
променяло от възторжено приемане - до пълно отрицание. Днес в
целия свят инвестирането в акции широко се прилага, тъй като има
несъмнени предимства. Това обаче изисква сериозно познаване на
природата на обикновените акции, методите за определяне на
стойността им, както и отделните разновидности на дивидентите
и ролята им в инвестиционния процес.
Ще отбележим, че най-голяма промяна в отношението към
акционерната собственост настъпва през 50-те години на миналия
век. Тази промяна разкрива неподозирани възможности пред една
специална форма на собственост. Днес милиони стопански

Раздел ІІІ. Глава 10. Инвестиции в акции 227
субекти - от дребните спестители до най-крупните фирми - инвес-

тират именно в обикновени акции. Нещо повече – обикновените
акции се превръщат в синоним на инвестицията.
Историята на акциите1 познава обаче и еуфорията, и тежки-
те загуби, разоряващи хиляди акционери. В САЩ през 20-те
години на миналия век се заражда огромен обществен интерес към
фондовата борса, свързан с вложения в някои компании, обе-
щаващи прекрасно бъдеще. Тези компании, наричани "сапунени
мехури" (Buble) (като "Мисури" и "Южно море"), разпалват спе-
кулативна треска, обхванала всички кръгове на обществото. Мно-
го хора са продали всичко, което притежават, за да инвестират на
фондовата борса. За тяхна беда обаче сапуненият мехур се спуква
(октомври 1929 г.) и цените на акциите се сгромолясват. За дълго
време обикновените акции губят притегателната си сила на
инвестиция за обикновените хора и се превръщат в инструмент за
спекулации на ограничен кръг посветени. Постепенно (1932 - 1936
г.) акциите отново си възвръщат позициите, но следва нов крупен
борсов крах, по-голям от този през 1929 година.
По време на Втората световна война обикновените акции не
се търгуват успешно. Това ориентира вложителите към други
дългосрочни ценни книжа. Очакванията, че веднага след войната
ще настъпи продължителна депресия на фондовия пазар, не се
оправдават. Цените са доста високи и постепенно нарастват. От-
тогава до днес акциите стават все по-привлекателен инструмент за
инвестиране, а индексите, базирани на техните цени, са много
чувствителен показател за състоянието на цялата икономика.
1.1. Характеристика на обикновените акции
В повечето от изследванията по финансов и банков менид-

жмънт фирмените облигации и фирмените акции се квалифицират
като ценни книжа, отличаващи се с висока степен на сигурност на
1Tinič,S. and R. West. Investing in Securities. An Efficient Markets

Approach. London, 1979, p. 439.

дохода. Тази сигурност снижава риска, но с него - и възможността

за капиталова печалба. За да се компенсира донякъде този недос-
татък, са предвидени допълнителни възможности, като
конверсията, позволяваща участие в разпределянето на високи бъ-
дещи резултати. Впрочем, както вече стана дума, обикновената
акция е ценна книга, обозначаваща собственост. На практика при-
тежаването на обикновени акции от собственика не му гарантира
нищо, освен правото на дял в евентуалните печалби на фирмата.
Когато обаче не са реализирани печалби, а са претърпени загуби,
акционерът (като съсобственик на фирмата), трябва да подели и
загубата, както е поделил печалбата. Независимо от добрите
възможности за инвестиции, които акционерната собственост
предоставя, инвеститорът трябва да е наясно с рисковете, които
поема. В този аспект трябва да се знаеследното2:
 За да покаже, че е акционер инвеститорът трябва да при-
тежава акции или сертификат за акциите, които са свободно
търгувани от собственика й. Основният канал на търговията пре-
минава през брокера, който е едновременно купувач и продавач.
Не е за пренебрегване и ролята на трансферния агент, който прех-
върля собствеността на акцията и води хронологичен лист на
акционерите в книгата на акционерите. Обикновено лицевата
страна на сертификата включва информация за името на фирмата,
числото на дяловете, името на собственика, типа на акцията,
подписите на президента и секретаря на фирмата. В същото време,
обратната страна на сертификата представлява формуляр, който се
попълва от продавача при прехвърляне на акцията.
 След закупуването на акцията, за сигурност и удобство
тя може да остане на съхранение у брокера. Това означава, че
брокерът (брокерската къща) ще притежава сертификата за сметка
на клиента. Когато дивидентът се разпределя, брокерът кредитира
сметката на клиента и го уведомява за това, а когато акционерът
реши да продаде дела си, всички процедури се извършват отново
от брокера. Ако инвеститорът реши сам да получи сертификат,
когато закупи акцията, той трябва да попълни формуляра на гърба
2 Gitman, L. and M. Joehnk. Fundamentals of Investing. Cambrige, 1988.

или отделно пълномощно. Когато обаче търгува чрез брокер, той

трябва да го упълномощи за това. Брокерът е специализиран в
трансферната дейност и за това е препоръчително използването на
неговите услуги. Сертификатите или самите акции трябва да се
съхраняват на сигурно място. В случай на загуба, кражба или уни-
щожаване, незабавно трябва да бъде уведомен трансферният
агент. Акциите се възстановяват, като се заплаща определена ко-
мисиона на застрахователната компания, където са застраховани.
 Обикновената акция няма падеж и това е другата й най-
характерна черта. Продължителността й понякога се ограничава в
рамките на живота на фирмата (определен в устава) но по-често
продължителността й е безкрайна. Нерядко по различен повод
фирмите изкупуват свои акции, но това става на пазара, а не чрез
запазване на право за изкупуване на първоначалната продажба.
 Правото на глас в общото събрание на акционерите и
участието в избора на управителен съвет, е другата особеност на
акционерната собственост. Знае се, че в общото събрание се реша-
ват редица принципно важни неща за компанията, като: емисия на
нови облигационни заеми, право на подписка за нови акции,
промяна на номинала на акциите и годишния дивидент. Правото
на гласуване може да се упражнява от акционерите лично или чрез
пълномощници. Посредством системата на пълномощните
фирмената управа се стреми да запази властта си, търсейки
подкрепата на по-голямата част от акционерите. Системата обаче
дава възможност на опозицията вътре и извън фирмата да атакува
позициите на управата с цел смяна на мениджърите или
завладяване на фирмата отвън.
Характерно е, че понякога правото на глас е ограничено.
Съществуват фирми, емитиращи обикновени акции с право и без
право на глас. Това е резултат от стремежа на първите акционери
да запазят контрола над дружеството и последвалата емисия на
акции е ограничена или въобще е без право на глас. Тази форма на
контрол губи своето значение поради факта, че борсите се стремят
да ограничат тяхната употреба. Например NYSE (New York Stock
Exchange) изисква от фирмите, желаещи да влязат в нейния лист,
да емитират само акции с право на глас и дори спира да котира

фирми, търгуващи на извънборсовия пазар (Over-the-counter

market) с обикновени акции без право на глас.
Все пак съществуват фирми, издаващи и двата вида обикно-
вени акции, но търговията с тях се извършва само на извън-
борсовия пазар. Влиянието на тази характеристика върху обикно-
вените акции е по правило еднозначно. Акциите с право на глас
почти винаги се търгуват на по-висока цена, в сравнение с тези без
право на глас.
В различните фирми правото на глас се упражнява по два
основни начина - чрез обикновено (Ordinary voting) и кумулативно
(Cumulative voting) гласуване. Интересно е обаче да се види в
какво се състои разликата и с каква цел е въведено комулативното
гласуване. Обикновено една акция дава право на един глас. Ако
акционер притежава 200 обикновени акции на "Плама", а в борда
на директорите на тази компания са девет души, то собственикът
на акции има право да гласува с 200-те си гласа за всеки директор.
Ако обаче акционерът притежава 200 обикновени акции от
"Плевенско пиво", също с деветчленен борд на директорите,
където се използва кумулативното гласуване, нещата изглеждат
по друг начин. Кумулативното гласуване дава право на
акционерите или да гласуват с 200 гласа за всеки директор, или да
гласуват с кумулираните гласове (200 х 9 = 1800) само за един
директор.
За да се установи минималният брой гласове, които трябва
да се притежават, за да се избере определен брой кандидати за
управителния съвет при действието на кумулативното гласуване,
се прилага следната формула3:
 ds 
n  1,
 D  1
в която n е минималният брой гласове за избор;
d - търсеният брой за избор на членовете на
управителния съвет;
s - броят на издадените акции;
3 SharpeW.F.,G.J.Alexander. Investments.Prentice-Hall, New Jersey, p.

405.

D - броят на членовете на управителния съвет,

подлежащи на избор.
Трябва да се има предвид, че този тип гласуване се въвежда,

за да се даде право на малцинството в общото събрание, или на
отделен крупен акционер да заеме ръководна длъжност във
фирмата. Дори когато малцинството притежава 49% от гласовете
при обикновеното гласуване, мнозинството не ще позволи избор
на нито един директор от малцинството в опозиция. При кумула-
тивното гласуване тези 49% позволяват на малцинството да избере
по-малко от половината директори. Тази концепция не е въведена
за дребните акционери, които не се интересуват от правото на
глас, а за големите групи акционери, които не притежават кон-
тролния пакет акции, но за които контролът над компанията е от
принципна важност.
Начинът на гласуване зависи от разпоредбите на законо-
дателството и от устава на фирмата. В същото време правото на
глас на акционера не бива да се подценява, тъй като е и негово
задължение. Задължение, защото правилният избор на управление
означава правилен избор на насока на бъдещето на фирмата и
нейният просперитет. Ще отбележим, че акциите имат номинална
и счетоводна стойност. За тях е характерно следното:
 Номиналната стойност (The Par value) на акцията. За
всяка фирма от съществено значение е изборът на номиналната
стойност за обикновените акции. Повечето големи компании с
традиции определят голяма номинална стойност, която не под-
лежи на промени. Днес обаче за емисия все по-често се избират
малки номинали поради предимствата им. Във връзка с това в
много законодателства са въведени различни данъци и такси,
зависещи от номинала, а ниският номинал снижава данъчното бре-
ме. В същото време фирмите, емитиращи акции с ниски но-
минални стойности, могат да разчитат на много по-широк кръг
вложители. Всеки икономически агент например може да закупи
ценна книга при номинал 100 лв., но не всеки може лесно да
отдели 10 000 лв. за покупка на акция. Така по-лесно се набира

капитал, от който фирмата се нуждае. Другото предимство на мал-

ките номинални стойности е, че чрез тях се премахва заблудата на
акционерите за правото да получат фиксирана сума при ликви-
дация на фирмата. Акционерите трябва да обръщат внимание на
състоянието на фирмените финанси, възвръщаемостта и дохода от
една акция, а не на номиналната стойност, имаща минимално
икономическо значение.
 Счетоводната стойност (The Book value) е значително
по-важна от номиналната стойност. Счетоводната стойност на
обикновената акция е изражение на собствеността на акционерите,
представена от една акция. За целта кумулираните инвестиции
(капитали) във фирмата се разделят на числото на обикновените
акции. Така например във фирмения баланс счетоводната стой-
ност може да се изчисли по следния начин:
1. Привилегировани акции 10 000 бр. х 100 лв. = 10 млн.лв.

2. Обикновени акции 1 000 000 бр. х 20 лв. = 20 млн.лв.
3. Допълнително внесен капитал 30 млн.лв.
4. Реинвестирани печалби 20 млн.лв.
Общо акционерна собственост 80 млн.лв.
234 20 млн.лв.  30 млн.лв  40 млн.лв.

BV    70 лв. за акция
Брой обикновениакции 1 млн.бр.
Изчисляването на счетоводната стойност обаче се предшес-
тва от отделяне стойността на привилегированите акции (ако има
такива) от общата акционерна собственост. Счетоводната стой-
ност често се приема като чист доход на обикновената акция,
реализиран в дружеството, собственост на акционерите. Чрез
реинвестирането на задържаните печалби в дейността на фирмата
се увеличава практически собственият капитал. По този начин
срещу неизменния брой обикновени акции противостои нараснала
сума на капитала.
Счетоводната стойност често се сравнява с пазарната цена,
за да се направят изводи за нормата на възвръщаемостта на
фирмата. Когато продуктивността на активите и мениджърските
способности успяват да създадат по-висока стойност, отколкото

предполага счетоводната стойност, това е благоприятно за бъде-

щето на фирмата и насърчава инвеститорите. В обратния случай
се налага фирмената дейност да се реорганизира.
1.2. Дивиденти от обикновените акции
Една от най-важните цели на акционерите е да получават

доход под формата на дивиденти. Обикновено размерът на диви-
дента се определя от финансовото състояние на фирмата и се
одобрява от борда на директорите. Нормално дивидентът не е
договорно задължение на фирмата към акционерите. Размерът му
не е определен предварително в процент от номинала или във фик-
сирана сума на една акция, а зависи от редица фактори, като
печалбата, финансовите позиции на пазара, инвестиционните нуж-
ди и други. Размерът и типът на дивидентите са част от общата
управленска политика на фирмата. По принцип стабилната и
реномираната дивидентна политика залага на сравнително пос-
тоянен дивидент, наречен "сигурен", което повишава доверието и
сигурността при инвестирането. Ако фирмата действа успешно за
дълъг период, би трябвало дивидентът да нараства. Ако
компанията претърпява загуби, а разпределя все по-висок диви-
дент, това би ускорило края на нейната дейност.4
Дивидентите се изплащат главно по три начина: в пари, в
нови акции и комбинирано (в пари и акции). Освен това съществу-
ват и други три вида дивиденти: имуществен, ликвидационен и
дългов, което позволява да се разграничат5:
 Дивидентът, платим в пари (The Cash dividends), който
е най-ползваният и най-известен вид дивидент. Преобладаващата
част от дивидентните плащания се извършват именно в пари.
Когато не се уточнява видът на дивидента, се подразбира точно
4 Адамов, В. Дивидентна политика на фирмата - Икономическа мисъл,

кн. 2, 1998, с. 43-64
5 Адамов, В. и др. Инвестиции. Свищов, 1995, с. 144.

паричният дивидент. Обикновено дивидентът се изразява в про-

цент към пазарната цена на акцията. Размерът на паричния диви-
дент зависи от основния показател, от който акционерите се
интересуват - печалбата на една акция (Earning per share). Друг
показател, влияещ върху дивидентната политика, е паричният
поток (Cash flow) на фирмата. Паричният поток на една акция е
по-общ показател за рентабилността. Той се изчислява като сбор
от амортизациите, разпределените печалби и други непарични
разходи, както и нетната печалба (Net income) след данъците.
Паричният поток изразява възвръщаемостта от фирмените инвес-
тиции. На тази основа може да се изтъкне, че фирменият паричен
поток като цяло е по-стабилен и обикновено показва неизменно
покачване, растеж. В това е и основната разлика между паричния
поток и печалбата, след облагането с данъци (Earning after tax). За-
това, когато инвеститорът закупува акции, той трябва да е
запознат със състоянието както на печалбата след данъците, така
и на паричния поток на фирмата, за да може успешно да
предвижда очакваното ниво на паричния дивидент.
 Дивидентът, платим в акции (The Stock dividends) е
вторият основен вид дивидент. Той се изразява в процент, при-
ложен спрямо притежаваните акции. Например 20% дивидент в
акции означава, че притежателят на 100 акции получава нови 20.
Този дивидент се дава в същия вид и клас акции, към които е
начислен, за разлика от имуществения дивидент, платим в друг
вид ценни книжа. Имущественият дивидент се облага с данъци
веднага след като бъде получен, а дивидентът в акции - когато
допълнителните акции се продадат.
Дивидентът, платим в акции, се дава от фирмата, когато тя
реши да задържи паричния поток, с цел да осъществи нови ин-
вестиции и да поддържа икономическия растеж. Такъв е случаят
например с нововъзникнала и развиваща се успешно фирма, която
предпочита да запази своя паричен поток. След евентуалното
раздаване на дивидент, фирмата би изпитала потребности от ка-
питали, които може да набере само на капиталовите пазари. Освен
това този вид дивидент играе важна роля при данъчното облагане
на инвеститора. Характерно е, че съществува определено различие

в много законодателства при данъчното облагане на краткосроч-

ната (Short-term capital gain) и дългосрочната (Long-term capital
gain) печалба. Така например, когато е разпределен 10% дивидент,
платим в акции, притежателят на 100 акции става собственик на
още 10. Ако цената, при която са закупени, е била 200 лв. на акция,
то разходите за покупката на една акция стават 181.80 лв.
{(200х100)  (100+10)}. Когато инвеститорът реши да продаде 20
акции при цена 210 лв. (данъчната база ще бъде разликата между
продажната цена и разходната база: 210 лв. - 181.80 лв. = 28.20 лв.),
той ще получи реално 28.20 лева х 20 акции = 564 лв. При
положение, че акциите се задържат над шест месеца, капиталовата
печалба се облага като дългосрочна капиталова печалба, а ако се
продадат преди шестия месец – капиталовата печалба се третира
като краткосрочна и се облага като обикновен доход.
Следователно данъчната тежест е по-малка при дългосрочната ка-
питалова печалба и това е определено преимущество за акцио-
нерите, получили и задържали дивидента под формата на акции.
Разбира се, за да може инвеститорът да реализира предимствата от
допълнителните акции, цените на акциите трябва да се запазят и
след изплащането на дивидента.
 Дивидентът, платим в пари и акции (The cash and
stock dividends). За да бъдат дивидентите привлекателни за всички
инвеститори, някои фирми комбинират двата основни начина за
изплащането им. Обикновено акционерите са разпръснати сред
слоевете на домакинствата с различни доходи, имащи различни
потребности. Някои акционери разчитат на дивидентите като
източник на текущи доходи, други търсят капиталово нарастване.
Затова понякога се избира дивидентна политика, позволяваща
избор между двата вида дивидент или едновременно плащане чрез
пари и акции.
 Имущественият дивидент (The Рroperty dividends) се
изплаща под формата на имущество, което е собственост на фир-
мата. Имуществото най-често е ценни книжа на други компании
или някакъв продукт, произведен в самата компания. Типичен
имуществен дивидент са обикновените акции, които се раздават

на акционерите на холдинговата компания. Екзотична разновид-

ност на имуществения дивидент е дивидентът, раздаван под фор-
мата на продукт на компанията.
 Ликвидационният дивидент (The Liquidating divi-
dends). Този вид дивидент не може да се изплаща постоянно и
редовно. Той представлява връщане на капитал, когато компа-
нията е решила да напусне бизнеса, и е форма на частична лик-
видация на фирмата.
 Дълговият дивидент (The Вond dividends). Това е спе-
цифичен дивидент, изплащан на акционерите, когато компанията
изпитва затруднения в паричния поток. Представлява особена
форма на полица, с която се удостоверява, че фирмата поема за-
дължението да плати дивидент. Другата разновидност на дълговия
дивидент е дивидентът, платим във фирмени облигации. Не-
достатък тук е, че акционерът се превръща в кредитор и се изменя
характерът на взаимоотношенията с фирмата. Затова се използва
рядко, тъй като се смята, че е признак на финансова слабост.
1.3. Факторни модели за доходите от акции
Съществуват различни модели, даващи представа за взаи-

мозависимостта между доходите от акции, търгувани на фондовия
пазар. Отделните модели засягат различни по брой фактори,
оказващи влияние върху доходите от отделните акции. Изграж-
дането на моделите се базира на разбирането, че доходите на
акциите са чувствителни към промените на определени фактори.
Техният брой и влияние може да се установи емпирично при
определено отклонение на реалните резултати от прогнозните
резултати, предвидени от модела.
На тази основа еднофакторният модел въвежда зависимост
между дохода от инвестирането в акции и някаква променлива за
определен период. Ако през разглеждания период емпирично е
установена висока зависимост между дохода от акциите и фактора
(например размерът на дивидента или съотношението цена-

печалба), може да се изведе линията на зависимостта, имаща

формален израз от вида:
Rat  f 0t  f 1t Aa1t   at ,
където Rat е доходът от акция а през периода t;
f 0 t - нулевият фактор през периода t;
f1t - факторът 1 през период t;
Aa1t - коефициентът на чувствителност на акция а към фак-
тор 1 през периода t;
 at - доходът от а, несвързан с факторите през период t.
Емпирично установената зависимост между фактора и

дохода от акциите през периода показва, че акциите, предлагащи
по-висок дивидент или съотношение цена – печалба, реализират
по-висока доходност, т.е. този фактор е положителен (ситуация I).
През други периоди емпиричната зависимост може да е с обратен
знак, т.е. акциите с по-висок дивидент или съотношение цена -
печалба да носят по-ниска доходност (ситуация II). Възможна е и
трета ситуация- през даден период да не съществува зависимост
между фактора и дохода от акциите (ситуация III).

I
Äîõîä
à
 at
II
III
Ôàêòîð
Фигура 11. Зависимост между фактора и дохода от акциите
Ако се направи още една крачка към усложняване на модела

и доближаването му до действителните зависимости на фондовия
пазар, към първия фактор, определящ въздействието на дивидента
върху доходността от инвестирането в акции, може да се добави
втори фактор (например големината на фирмата, емитирала
акции), за който емпирично да е установено, че в голяма степен е
отговорен за зависимостите на доходите от ценните книжа.
Построяването на модела на зависимостта на дохода от големи-
ната в двумерното пространство може да се извърши по анало-
гичен начин на еднофакторния модел. Това обаче поставя проб-
лема за диференцирането на зависимостта на дохода от първия
фактор и зависимостта от втория фактор. За да се избегне смесва-
нето на двете въздействия, се прилага множествена регресия. Тя
може да бъде илюстрирана с построяване на модела в тримерното

пространство, чиито оси са доходът, дивидентът и големината на

фирмите. Зависимостта може да се опише с равенството:
Rat  f 0t  f1t Aa1t  f 2t Aa 2t   at ,
където:
Rat е доходът от акция а през периода t;
f 0 t - нулевият фактор през периода t;
f1t - факторът 1 през период t;
Aa1t - коефициентът на чувствителност на акция а към
фактор 1 през периода t;
f 2 t - факторът 2 през период t;
Aa 2 t - коефициентът на чувствителност на акция а към
фактор 2 през периода t;
 at - доходът от а, несвързан с факторите през период t.
Зависимостта на дохода от двата фактора е представена от

равнината, чийто наклон по отношение на фактор 1 дава зависи-
мостта от дивидента, а наклонът по отношение на фактор 2 пред-
ставя зависимостта от големината на фирмата. Нефакторният до-
ход отбелязва дохода на акция а и този на типична акция със съ-
щите дивидент и големина на фирмата емитент.
Включването на двата фактора в анализа на дохода на ак-
циите, въпреки очевидното наличие на зависимост, не гарантира,
че са отчетени всички въздействия, както и че са въведени въздей-
ствията на най-значимите фактори. Ако се възприеме подходът на
добавяне на други фактори, влияещи върху дохода на ценните
книжа, полученият многофакторен модел се премества в
хиперпространството, където изведените N-броя фактори опреде-
лят зависимостта в N+1-мерната диаграма. Зависимостта получава
следното формално описание:
Rat  f 0t  f1t Aa1t  f 2t Aa 2t  ...  f Nt AaNt   at ,
където:
f Nt е N-ият фактор за период t;
AaNt - чувствителността на дохода към фактор N за период t.

Äîõîä
at
Ôàêòîð 0
Ôàêò
îð 2 òîð 1
Ôàê
Фигура 12. Зависимост на дохода от акциите от два фактора
Във факторните модели, освен количествено измерими фак-

тори, могат да се въведат и качествено определени - такива, които
дават представа дали една акция спада към определена съв-
купност. Пример за такъв фактор е определянето на промишления
сектор на фирмата емитент. Най-често тези фактори получават би-
номни значения: тези, които спадат към определения сектор, имат
стойности на фактора 1-ца, а тези, които не спадат към сектора -
стойности 0.
Предварително подбраните характеристики на ценните
книжа, използвани като фактори във факторните модели, под-
лежат на статистическо оценяване на важността на въздействието
върху дохода от инвестирането. По този начин обаче не могат да
се оценят характеристиките, невключени във факторния модел.
Главната цел на изработването на факторните модели е да
се използват за предвиждане на бъдещите резултати на базата на
натрупаните исторически данни за поведението на модела. Това
предвиждане се основава на твърдението, че бъдещето е подобно

на миналото. Ако се приеме твърдението за вярно, средните стой-

ности на фактора и стандартното му отклонение за обхванатите от
изследването периоди, могат да се използват като очаквани
стойности на фактора и несигурността му за бъдещия период.
Емпиричните изследвания показват, че историческите данни
представляват надеждна база за установяване на бъдещия риск и
корелации, но не и за установяване на бъдещия очакван доход.
Очакваният доход се предвижда посредством различни методи за
оценяване, базирани на очакваните парични потоци от
инвестирането в акции.
1.4. Оценка на обикновените акции
В сравнение с облигациите и привилегированите акции,

обикновените акции по-трудно подлежат на оценяване. Облига-
циите се характеризират с фиксиран доход и предимство в йерар-
хията за претенции към активите в случай на ликвидация. След
като се знае количеството, доходът и падежът от конкретен тип
облигации, инвеститорът (според собствените му потребности)
може лесно да реши към какви облигации да се ориентира. От
друга страна, в привилегированите акции се съдържа повече риск
от облигациите. Дивидентите по привилегированите акции са по-
малко сигурни от лихвите по облигациите и не представляват
задължение на фирмата към акционера, а се обявяват, ако през пе-
риода има печалба. Затова инвеститорът решава да инвестира на
базата на своите очаквания за бъдещи доходи от привилегирова-
ните акции. При обикновените акции анализът на цените се
усложнява поради неопределеността. Акционерът не знае предва-
рително дали фирмата ще реализира печалба, ще бъде ли раздаден
дивидент (и кога), колко от печалбата ще се задели за разпреде-
ление.
По принцип всички методи за оценка на обикновените
акции се основават на определянето на бъдещите печалби и риск.
Повечето методи се свързват с очакванията за бъдещи печалби,
16. Инвестиции
тъй като много рядко се знаят предварително със сигурност

размерите на бъдещите доходи. Стойността на всеки актив се

определя според бъдещите доходи, които обещава. В този случай
най-важен показател за бъдещи доходи са миналите доходи на
фирмата, които трябва да се коригират с предполагаемите
промени в инвестиционната среда. Най-използвани са пет метода
за определяне цената на обикновените акции6:
 Методът на сегашната стойност;
 Методът на капитализацията на дивидентите;
 Методът на капитализацията на свободните парични
потоци;
 Методът на капитализацията на средните бъдещи
печалби и възможностите за растеж;
 Методът на търсенето и предлагането.
Инвестирането в акции е насочено към откриването на не-
точно оценени ценни книжа и извличането на ползи от това. Един
от основните методи за оценяване на обикновените акции е
методът “капитализация на доходите”, според който реалната
стойност на една акция се формира от дисконтираните очаквани
парични потоци, свързани с притежаването на акцията. Следвайки
тази формулировка, може да се запише:

CF1 CF2 CF3 CFt
V0  
(1 k ) (1 k )
1 2

(1 k ) 3
 ...  
t 1 ( 1  k )
t
,
където стойността на акцията V0 се получава като сума от парич-

ните потоци CFt, при дисконтова норма к. Поредицата от
парични потоци е безкрайна, тъй като акцията няма падеж.
За оценяване на инвестицията в акции могат да се използват

двата най-популярни дисконтови метода за оценяване на инвес-
тиционни проекти: чистата сегашна стойност и вътрешната норма
на възвръщаемост. Във формулата на чистата сегашна стойност,
T
CFt
използвана в капиталовото бюджетиране, NPV    NICO
t 1 ( 1  k )
t
сумата на паричните потоци се замества с безкрайната поредица

6 Manes, T. Introduction to Corporate Finance. New York, 1988, p. 160-
162.

от парични потоци, характеризиращи обикновените акции, а

нетните инвестиционни разходи - с цената на придобиване на
акцията. Така изчисляването на чистата сегашна стойност се
свежда до:

CFt
NPV    P0 ,
t 1 ( 1  k )
t
където CFt е паричният поток, получен в момента t;

к - дисконтовата норма;
Р0 - цената, по която акцията е закупена.
Чистата сегашна стойност на акцията представлява разли-

ката NPV  V0  P0 , сравняваща вътрешната, теоретична стойност
на акцията и цената в момента t0. Използването на метода като
критерий за приемане или отхвърляне на инвестицията в акции
има същия смисъл, както и прилагането на метода при оценява-
нето на инвестиции в реални активи. Положителните значения на
чистата сегашна стойност означават подценяване на акцията и
водят до препоръчителното й закупуване. Отрицателните значе-
ния на чистата сегашна стойност означават надценяване на
акцията, водещо до рационално решение за продажба на финан-
совия актив.
Вторият метод за оценка на инвестиционни проекти (вът-
решната норма на възвръщаемост) представлява дисконтовата
норма, при която чистата сегашна стойност на проекта е равна на
нула, т.е. приходните и разходните парични потоци се изравняват:
T
CFt
NPV    NICO  0
t 1 ( 1  IRR )
t
Във формулата CFt е паричният поток, получен в момента t,

Т е плановият период (срокът) на инвестицията, NICO са чистите
инвестиционни разходи, а IRR е вътрешната норма на възвръ-
щаемост. Приложена по отношение инвестициите в акции,
вътрешната норма придобива вида:


CFt
NPV    P0  0 .
t 1 ( 1  IRR )
t
Вътрешната норма на възвръщаемост се съпоставя с изис-

куемата норма на възвръщаемост на друга инвестиция с подобен
риск. Когато IRR>r (вътрешната норма е по-голяма от възвръщае-
мостта на алтернативната инвестиция), разглежданата инвести-
ция, независимо дали в реални или финансови активи, си струва
да бъде реализирана.
Методът на капитализация на доходите се прилага в
оценяването на акциите чрез модела за дисконтиране на
дивидентите, които всъщност са паричните потоци, очаквани за
получаване от инвестирането в обикновени акции. Тогава, когато
е възможно предвиждането на бъдещите дивиденти (има
исторически данни за размера на дивидентите, плащани от
фирмата), очакваните парични потоци могат да бъдат заместени
от очакваните стойности на дивидентите в бъдеще:

Div1 Div2 Div3 Divt
V0  
(1 k ) (1 k )
1 2

(1 k ) 3
 ...  
t 1 ( 1  k )
t
,
където Divt е размерът на дивидента, очакван в момента t. На базата

на тази генерална формула за оценяване на обикнове-
ните акции могат да се развият няколко частни случая
на разположение на очакваните дивиденти, които об-
хващат по-голямата част от реализиращите се в прак-
тиката разновидности на предвижданите дивидентни
плащания.
Ситуация I се характеризира с непроменени стойности на

дивидента във времето. Не се очаква нито увеличение, нито нама-
ление на дивидентните плащания в номинални стойности:
Div 1  Div 2  Div 3  

Акцията в този случай представлява перпетует - безкрайна поре-

дица от равни по размер, периодични парични потоци – дивиден-
тите. Използвайки свойствата на перпетуета, може да се запише,
че сегашната стойност V0 на акцията е:
Div1
V0 
k
Описаната ситуация I на очакваните дивиденти важи в

пълна сила за оценяването на привилегированите акции, които
предлагат фиксиран дивидент, независещ от финансовия резултат
на фирмата емитент.
В ситуация II е налице нарастване на дивидента с постоянен
процент, т.е. всеки следващ дивидент е по-голям от предходния с
определен процент g. Ситуацията е известна още като нормален
растеж. Сегашната стойност V0 на такава акция може да се намери
по следната формула:
Div1
V0  ,
kg
като задължително трябва да е спазено условието изискуемата
норма на възвръщаемост к да е по-голяма от вътрешния процент
на нарастване g на поредицата от дивиденти.
Ситуация III представлява най-реалистичният и често

наблюдаван вариант на изменение на дивидентните плащания във
времето. Основание за това твърдение може да се търси в теорията
за жизнения цикъл на една фирма, включващ три стадия на
продуктивност и евентуален стадий на загиване на фирмата,
характеризиращ се с намаляване на дивидентите, подобно на си-
туация IV. Продуктивните стадии са растеж, преходен стадий и
зрелост. В стадия на растеж се наблюдава бързо нарастващи про-
дажби и високи норми на печалба, предизвикващи интереса на
конкуренти. Този интерес води до навлизане на други фирми на
пазара, насищане и намаляване на печалбите. Достигайки до ста-
дия на зрелост, фирмата реализира инвестиционни проекти, носе-
щи невисоки, но стабилни доходи, определящи нормален растеж

на дивидентите. При този сценарий съществува експанзионисти-

чен период, през който дивидентите нарастват свръхнормално. По
правило продължителността на такова нарастване е ограничена,
което се последва от период на нормален растеж, описан в си-
туация II. Сегашната стойност на акция с подобно развитие на
дивидентите може да се намери като сума от сегашната стойност
на акцията през периода на свръхнормален растеж и сегашната
стойност на акцията от периода с нормален растеж.
Äèâèäåíò
III
II
IV
Ãîäèíè t
Фигура 13. Разновидности на дивидентните плащания
Сегашната стойност от периода със свръхнормален растеж

се получава като сума от краен брой S дивидентни плащания Divt,
дисконтирани с дисконтов процент к, равен на изискуемата норма
на възвръщаемост.
S
Divt
V0 s  
t 1 ( 1  k )
t
Продължителността на този период е S, последван от безкрайната

поредица дивиденти през периода на нормален растеж N, равен на

безкрайност. Дивидентът в момента t се намира от предходния

дивидент, олихвен при свръхнормалния процент на нарастване.
Div t  Div t 1 ( 1  g s )
Сегашната стойност от периода с нормален растеж V0n се

намира по модела на ситуация II. Стойността на акцията от този
период към момента S допълнително се дисконтира с дисконтов
фактор 1/(1+к)S, за да се приведе в сегашна стойност.
DivS 1
V0 n 
( k  g n )( 1  k ) S
Дивидентът DivS+1 е първият дивидент от периода на нор-

мален растеж, gn е процентът на нормален растеж, к е изискуемата
норма на възвръщаемост от акционерите.
Често паричните потоци, генерирани от инвестициите в
обикновени акции, не могат да се отъждествят с дивидентите, пла-
щани от фирмата. За новосъздадените фирми няма исторически
данни, на базата на които да се изгради предвиждането за
очакваните дивиденти. Съществуват много фирми, които не из-
плащат дивиденти, поради опасност от забавяне на растежа или
необходимост от набиране на нов капитал. Въпреки че стойността
на фирмата в този случай нараства, методът за капитализация на
дивидентите е неприложим. М. Милър и Фр. Модиляни7 пред-
лагат основата за изчисляване на стойността на фирмата да бъдат
печалбите, а не дивидентите. Тъй като дивидентните решения не
засягат стойността на инвестициите на фирмата, тези решения са
без съществено значение за стойността на фирмата, респективно
на нейните обикновени акции. Следвайки тази логика, развитие
получават други два модела за оценяване - методът за
капитализация на свободните парични потоци и методът на
средните бъдещи печалби и възможностите за растеж.
Методът за капитализация на свободните парични пото-
ци дава предимството на обективното измерване на възможността
7 Miller, M. and F.Modigliani,”Divident Policy, Growth, and the Valuation
of Shares”. J o u r n a l of Business , 1961vol.4.

за плащане на дивиденти, без субективното влияние на фирменото

ръководство върху вземането на дивидентните решения. Свобод-
ните парични потоци се дефинират като разлика между фирмената
печалба и инвестициите на фирмата за даден период. Сегашната
стойност на фирмата е зависима от очакваните печалби и инвес-
тициите, необходими за достигане на тези печалби. Оттук се-
гашната стойност на обикновената акция се намира по следния
начин:

FCFt
V0   .
t 1 ( 1  k )
t
Във формулата свободният паричен поток на една акция

FCFt се получава като разликата на печалбата и инвестициите се
разделя на броя обикновени акции. Очакваните свободни парични
потоци се дисконтират с изискуемата възвръщаемост на
акционерите к.
Другият разработен метод е методът на капитализация на
средните бъдещи печалби в условия на отсъствие на растеж,
плюс сегашната стойност на възможностите за растеж.
E1  NPVt
V0  
k t 1 ( 1  k )t
Първата част на формулата измерва капитализираните

печалби при липса на растеж, като се намира сегашната стойност
на очакваната печалба на една акция Е1 в момента t1, т.е. една
година след сегашния момент. Втората част на формулата измерва
възможностите за растеж, изразени посредством чистите сегашни
стойности NPVt на портфейла от инвестиционни проекти,
предвидени за реализация от фирмата в момента t, приведени в се-
гашна стойност. Така изчислена, цената на акцията отразява очак-
ванията на инвеститорите за бъдещето на фирмата, за инвес-
тиционната и оперативната й активност.
Съществен недостатък на обикновените акции е ценовата
нестабилност и несигурността на доходите. Цените варират в
широки граници, а фирмата емитиент не гарантира фиксирана

сума на годишния дивидент. Акционерът може да загуби както

текущите доходи, така и първоначалното вложение.
Друг важен недостатък е трудността при оценката на обик-
новените акции. Поради споменатите недостатъци, тези ценни
книжа са нежелана инвестиция за много икономически агенти,
очакващи текущи доходи, както и за редица институционални
инвеститори, очакващи стабилни цени и доходи. Инвеститорът
винаги трябва да се съобразява с характерните за обикновените
акции пазарни и бизнес рискове.
В същото време не бива да се забравя, че това, което за едни
инвеститори изглежда недостатък, за други е предимство. Поради
по-високия риск възможностите за печалба тук са по-високи от
всеки друг вид ценни книжа. Макар че текущият доход не е
особено висок, възможността за капиталова печалба е голяма, а
това е основният притегателен елемент за закупилите акции. На
този фон нарастването на капитала позволява да се получат
данъчни предимства, тъй като капиталовата печалба се облага по-
леко в сравнение с текущите доходи.
Следователно обикновените акции са най-добрият инстру-
мент за предпазване от инфлацията, дори ако тя е висока. Те не
съдържат характерен лихвен риск за ценните книжа с фиксиран
доход. Най-важното предимство е във възможността акционерът
да участва в подялбата на фирмения чист доход.
2. Привилегировани акции
Привилегированите акции (The Preferred stocks) са ценни
книжа, обозначаващи собственост и често се използват от фирми-
те за увеличаване на финансовия капитал. Наричат се привилеги-
ровани, за да се изрази тяхното предимство към активите, спрямо
обикновените акции. Привилегированите акции съчетават в себе
си някои предимства на облигациите и обикновените акции. От

една страна, те не съдържат бизнес и пазарен риск, характерни за

облигациите, а (от друга страна) имат по-висок доход от обикно-
вените акции и дълговите ценни книжа. Когато привилегиро-
ваните акции са конвертируеми, те предлагат не само постоянен
доход, но и възможност за разпределяне на фирмените печалби.
Когато пазарът е колеблив, те гарантират на своите притежатели
получаването на постоянен доход.
2.1. Основни измерения на привилегированите

акции
Когато обект на вниманието са привилегированите акции,

трябва да се има предвид, че8:
 Основен техен атрибут са претенциите за печалба на
собствениците към фирмата. Привилегированите акции са част от
фирмения акционерен капитал. Собствеността дава право на ак-
ционерите да претендират приоритетно за част от следданъчната
печалба до определена величина. Годишната величина на
дивидента, който е обещан, обикновено е фиксирана величина.
 Съществено значение имат претенциите за активи. При-
вилегированите акции дават право на претенции (обикновено до
размера на номиналната стойност) върху фирмените активи, които
претенции са по-високи, отколкото тези на обикновените акции.
 Понякога акционерите, притежаващи този вид акции,
имат право на глас.
По правило привилегированите акции не дават право на
глас при избора на мениджъри, ако дивидентът се изплаща. В мно-
го случаи обаче те получават съществена сила при гласуването,
когато е пропуснато да се изплати дивидент за определен брой
тримесечия.
При нормални условия дивидентите на привилегированите
акции, също като и обикновените акции, могат да бъдат неизпла-
тени (пропуснати). При повечето привилегировани акции бордът
8 Адамов, В. и др. Цит. съч., с. 149

на директорите трябва да декларира дивидентите преди тяхното

изплащане, но той не е задължен да ги изплати, ако условията не
са в интерес на фирмата. Кумулативните привилегировани акции
предполагат, че всеки пропуснат дивидент ще бъде изплатен
преди дивидентът по обикновените акции да бъде обявен. За неку-
мулативните привилегировани акции обаче фирмата не е
задължена да изплати пропуснатите дивиденти на по-късна дата.
 Привилегированите акции са част от собствения капитал
на фирмата (за разлика от дълговете, които са част от задълже-
нията) с по-голяма степен на изискуемост от обикновените акции.
Привилегированите акционери не могат да предизвикат дело за
банкрут (Bankruptcy proceeding) срещу фирмата, ако техните
претенции не са удовлетворени.
 Привилегированите акции обикновено нямат падеж.
След определен изчаквателен период акциите обикновено се изку-
пуват обратно от фирмата на специфична цена, макар и да съ-
ществуват някои вечни привилегировани акции, при които фир-
мата се ангажира никога да не ги изкупува обратно.
2.2. Особености и предимства на

привилегированите акции
Финансовият мениджър трябва да бъде запознат с характера

на привилегированите акции, за да уреди тяхната продажба, и за
да приспособи издаването им към нуждите на инвеститорите. В
това отношение е характерно, че:
 номиналът е сумата на ликвидационната стойност,
към която собственикът на привилегированата акция отправя пре-
тенции. Привилегированите акции могат да бъдат също и "без-
номинални". В този случай ликвидационната стойност, към която
се отправят претенции, е уставната - това е стойност, отбелязана в
подписката на акцията, когато е издавана. В същото време
привилегированите акции могат да предвидят известно защитно
обезпечение, за да се осигури плащането на дивидент. Сред

общите защитни обезпечения за забрана върху фирмени продажби

на допълнителни ценни книжа с приоритетни претенции за доходи
и активи са ограничаването на фирмената способност да изплаща
дивиденти по обикновените акции и поддържането на нивото на
оборотния капитал. Традиционното защитно обезпечаване на
привилегированите акции не задържа бъдещото фирмено
финансиране или експанзия, както това се прави при защитното
обезпечаване на облигациите, макар тези защити да са договорни
и могат да се състоят от много съвместни уговорки;
 повечето привилегировани акции дават възможност
за кумулиране на пропуснати дивиденти. Ако бордът на директо-
рите реши да не обявява привилегировани дивиденти, те се аку-
мулират за сметка на привилегированите акционери и могат да
бъдат изплатени, но под формата на допълнителни акции, преди
дивидентите на обикновените акции. Кумулативните привилеги-
ровани акции понякога се отбелязват с абревиатурата "Cum" или
"Cm". Ако привилегированата акция не съдържа кумулативно
право и дивидентът не е изплатен, акционерът има право да пре-
тендира за него;
 съществена част от привилегированите акции се из-
купуват обратно по предложение на фирмата след определено
време и обикновено с премия върху номиналната или уставната
стойност;
 някои привилегировани акции са конвертируеми на
определена дата във фирмени обикновени акции на предварително
обявена фиксирана цена. Стойността на привилегированата акция
може да варира с промените в цените на обикновените акции. По
финансовите страници конвертируемите привилегировани акции
обикновено се отбелязват чрез "CV";
 при предварително установени условия малка част от
привилегированите акции получават дивиденти над или под
установената сума. Ако фирмените следданъчни печалби надви-
шават определената величина, притежателите на привилегирова-
ни акции могат да получат част от тези надвишени печалби. Нак-

ратко, привилегированите акционери могат да участват в разпре-

делението на свръхдивиденти, ако фирмените нетни доходи са
необичайно високи.
Следователно уникалният характер на привилегированите
акции дава на финансовия мениджър определена степен на гъв-
кавост, която може да бъде предимство за фирмата при опреде-
лени обстоятелства. Става дума за9:
 Пропускането на дивидентните плащания, което се дъл-
жи на факта, че използването на привилегированите акции осво-
бождава фирмата от строгостта на купонната облигация. Ако фир-
мата пропусне да изплати привилегированите дивиденти, имид-
жът й може би ще пострада, но нейната финансова цялост ще
остане незасегната. Това е предпочитана изгода за фирми с
широки вариации на печалбите и паричните потоци.
 Финансовата гъвкавост. Облигациите имат фиксиран па-
деж, на който фирмата трябва да разполага с ресурси, за да ги
изкупи. Това може да увеличи финансовото напрежение. Приви-
легированите акции обаче могат да бъдат обявени за изкупуване
по условията на фирмата, защото няма фиксиран падеж. Тази
свобода на действие значително облекчава финансовия мениджър
при определяне на финансирането в периоди на ниски лихвени
проценти.
 По-малкото разреждане. Известно е, че използването на
привилегировани акции не намалява коефициента на печалбата на
една акция, както е при обикновените акции. Ако възвръщае-
мостта от проект, финансиран чрез продажба на привилегировани
акции, надвишава неговите разходи на капитал, фирмата прилага
положителен финансов лост и може реално да увеличи доходите
за една обикновена акция.10
 Контрола и кредитоспособността. По принцип, повечето
привилегировани акции не дават право на глас. Използването на
9 Schall, L. and L.Haley. Introduction to Financial Management. New

York, 1988, p. 698-690.
10 Адамов, В. Управление на капиталите в индустриалната фирма. В.
Търново, 1997, с. 189-199

привилегироваността позволява да се разшири собствеността на

фирмата, без да се залага на опасност съществуващия акционерен
капитал. Увеличеният собствен капитал, обратно, може да
позволи на фирмата да купува нови дългосрочни дългове, ако има
допълнителна потребност. Дори когато няма нужда от капитал
привилегированите акции увеличават фирмената кредитоспособ-
ност, която може да се запази за бъдещи нужди.
 Уговорките за придобиване на активи. Привилегирова-
ните акции често се използват като средство при сливанията и уго-
ворките за изкупуване, при които купуващата фирма иска доходи,
а не увеличаване на капитала. Ако някой желае относително
постоянни, сигурни източници на доход, привилегированите
акции биха му предоставили по-надеждни източници, отколкото
обикновените акции, а и фирмата може да ги използва вместо
обикновени акции.
2.3. Пазарна възприемчивост на

привилегированите акции
Известно е, че финансовият пазар в определени моменти

може да бъде по-възприемчив към привилегированите акции,
отколкото към други ценни книжа. Когато капиталовият пазар е
невъзприемчив към обикновените акции или инвеститорите са
привлечени от облигациите, привилегированите акции могат да
бъдат единствените ценни книжа на собственост, които фирмата
може да продаде. В този аспект внимание заслужават:
 Недостатъците на привилегированите акции. Те са свър-
зани с техния висок (в сравнение с дълговите ценни книжа) разход
на капитал. Поради това че лихвените плащания по облигациите
са достатъчно освободени (нещо, което не е типично за
привилегированите дивиденти), в повечето случаи следданъчните
разходи за дългов капитал са значително по-малки, отколкото за
капитал, формиран чрез емисия на привилегировани акции. В

същото време сегашните дивидентни доходи обикновено са зна-

чително по-високи при привилегированите акции, отколкото при
обикновените акции. На тази основа разрастващата се фирма,
която желае да остави своите печалби за реинвестиране, би могла
да избере да продаде обикновени акции, върху които тя не е длъж-
на да декларира дивиденти за много години. Така че предлагането
на привилегировани акции може да бъде по-малко привлекателно,
отколкото обикновените акции или дълговете. Това е вярно обаче
само при наличието на реална възможност за получаване на
дългов капитал.
 Купувачите (инвеститорите). По традиция купувачи на
привилегировани акции са фирмите. Ориентацията към пазара на
привилегировани акции се предопределя от факта, че фирмите се
освобождават от покупката на обикновените акции. Не са за пре-
небрегване и относително постоянните доходи. Основната част от
тези акции обаче се купува поради обстоятелството, че приви-
легированите дивиденти дават възможност за определено реду-
циране на облагаемата основа на подоходния данък на купувача,
т.е. заради данъчните изгоди.
В същото време влиянието на промените в цените е недос-
татък, който не може да бъде преодолян с данъчни облекчения.
Обикновено привилегированите цени варират по-силно при про-
мяна на лихвения процент, в сравнение с повечето от облигациите.
Така например, ако привилегирован акционер иска да продаде
акцията си в период на висок лихвен процент, то той обикновено
търпи загуби.
Важна особеност на привилегированите акции е слабата
амплитуда на предлагането, което увеличава ценовата нестабил-
ност. Акционерите могат да понесат големи загуби, когато акции-
те се продават поради малкото активни купувачи. В крайна сметка
необлигационната природа на привилегирования дивидент
обезкуражава много купувачи, особено когато издателят им е
малка неналожила се фирма със слабо кредитно доверие. Поради
това, че купувачът не трябва да разчита на фирменото желание и
способност да плаща дивиденти, без да може по някакъв начин да

ускори плащането, само фирма, разполагаща с голямо доверие на

кредиторите, може лесно да продаде привилегировани акции.
View publication stats

Investicii 10 2009 SP

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Investicii 10 2009 SP

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

Chapter · October 2009

Regional Development View project

Insurance View project

The user has requested enhancement of the downloaded file.

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

инвестиционно средство за най-различни инвеститори - от инди-

1.Обикновените акции - инструмент за

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

субекти - от дребните спестители до най-крупните фирми - инвес-

1.1. Характеристика на обикновените акции

В повечето от изследванията по финансов и банков менид-

1Tinič,S. and R. West. Investing in Securities. An Efficient Markets

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

дохода. Тази сигурност снижава риска, но с него - и възможността

2 Gitman, L. and M. Joehnk. Fundamentals of Investing. Cambrige, 1988.

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

или отделно пълномощно. Когато обаче търгува чрез брокер, той

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

фирми, търгуващи на извънборсовия пазар (Over-the-counter

3 SharpeW.F.,G.J.Alexander. Investments.Prentice-Hall, New Jersey, p.

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

D - броят на членовете на управителния съвет,

Трябва да се има предвид, че този тип гласуване се въвежда,

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

капитал, от който фирмата се нуждае. Другото предимство на мал-

1. Привилегировани акции 10 000 бр. х 100 лв. = 10 млн.лв.

234 20 млн.лв.  30 млн.лв  40 млн.лв.

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

предполага счетоводната стойност, това е благоприятно за бъде-

1.2. Дивиденти от обикновените акции

Една от най-важните цели на акционерите е да получават

4 Адамов, В. Дивидентна политика на фирмата - Икономическа мисъл,

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

паричният дивидент. Обикновено дивидентът се изразява в про-

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

в много законодателства при данъчното облагане на краткосроч-

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

на акционерите на холдинговата компания. Екзотична разновид-

1.3. Факторни модели за доходите от акции

Съществуват различни модели, даващи представа за взаи-

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

печалба), може да се изведе линията на зависимостта, имаща

Емпирично установената зависимост между фактора и

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

Ако се направи още една крачка към усложняване на модела

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

пространство, чиито оси са доходът, дивидентът и големината на

Зависимостта на дохода от двата фактора е представена от

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

Фигура 12. Зависимост на дохода от акциите от два фактора

Във факторните модели, освен количествено измерими фак-

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

на миналото. Ако се приеме твърдението за вярно, средните стой-

1.4. Оценка на обикновените акции

В сравнение с облигациите и привилегированите акции,

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

размерите на бъдещите доходи. Стойността на всеки актив се

където стойността на акцията V0 се получава като сума от парич-

За оценяване на инвестицията в акции могат да се използват

сумата на паричните потоци се замества с безкрайната поредица

©Assoc. Prof. Stoyan Prodanov, PhD s.prodanov@uni-svishtov.bg

от парични потоци, характеризиращи обикновените акции, а