ΑΣΚΗΣΕΙΣ ΕΠΑΝΑΛΗΨΗΣ Απάντηση

1) Επιχείρηση είχε κέρδη τελευταίας χρήσης €2 ανά μετοχή εκ των c = 4% + [0,85 x (12% ‐ 4%)] = 10,8%
οποίων τα €1,20 τα πλήρωσε ως μέρισμα. Η επιχείρηση αναμένεται να DPR = 1,2 / 2 = 60%
διατηρήσει το ίδιο ποσοστό μερισμάτων/κερδών στο μέλλον. Το βήτα
των μετοχών της επιχείρησης είναι 0,85, η αναμενόμενη απόδοση του P DPR
α) = = 60% / (10,8% ‐ 3%) = 7,69
χαρτοφυλακίου αγοράς είναι 12% και το ακίνδυνο επιτόκιο είναι 4%. EPS1 c − g
Πιστεύετε ότι τα μερίσματα τα οποία θα πληρώνει η επιχείρηση στο
μέλλον θα αυξάνουν με ρυθμό 3% και θα προέρχονται από P DPR x 1 g
παρακρατηθέντα κέρδη. Το τρέχον (historic) Ρ/Ε της επιχείρησης είναι β) =
EPS0 c−g
10.
α) Υπολογίστε το θεωρητικό prospective Ρ/Ε. 10 = [60% x (1+g)] / (10,8% ‐ g)
β) Υπολογίστε το ρυθμό αύξησης μερισμάτων που δικαιολογεί το g = 4,53%
τρέχον Ρ/Ε.

2) Η επιχείρηση ΔΥΝΑΜΙΣ Α.Ε. έχει τιμή μετοχής €4,20. Έχει εκδώσει 20 Αποτελέσματα χρήσης σε εκατ. € Ισολογισμός σε εκατ.€
εκατ. μετοχές οι οποίες έχουν λογιστική αξία €1,75. Πληρώνει πάντα Πωλήσεις 200 Ενεργητικό
το 50% των κερδών της ως μέρισμα και έχει κόστος μετοχικού Κτίρια, Εξοπλισμός 40
κεφαλαίου 10%. Η ανάπτυξη της εταιρείας προέρχεται από Κόστος Πωληθέντων ‐160
Συμμετοχές 8
παρακρατηθέντα κέρδη μόνο. Οι δημοσιευμένες καταστάσεις Μικτό Αποτέλεσμα 40
τελευταίας χρήσης της εταιρείας έχουν ως εξής: Αποθέματα 15
Έξοδα ‐15 Πελάτες 20
Καθαρό Αποτέλεσμα 25 Σύνολο 83
Τόκοι Χρεωστικοί ‐10 Παθητικό
Φόρος Εισοδήματος ‐4,5 Ιδία Κεφάλαια 35
Μακροπρόθεσμα Δάνεια20
Καθαρά Κέρδη 10,5
Προμηθευτές 19
Λοιπές Υποχρεώσεις 9
Σύνολο 83
Σκέπτεστε να εξαγοράσετε την επιχείρηση και εκτιμάτε ότι Απάντηση
βελτιώνοντας τη λειτουργία της επιχείρησης θα πετύχετε αύξηση Αποτελέσματα χρήσης σε εκατ. € μετά εξαγοράς
πωλήσεων κατά 5%, μείωση κόστους πωληθέντων κατά 2% (ως Πωλήσεις 210,0
ποσοστό επί των πωλήσεων) και μείωση σταθερών εξόδων κατά €0,8 Κόστος Πωληθέντων ‐163,8
εκατ. ετησίως. Για να τα επιτύχετε αυτά θα πρέπει να επενδύσετε €10 Μικτό Αποτέλεσμα 46,2
εκατ. σε πάγια και €1 εκατ. σε κεφάλαιο κίνησης. Επίσης θα Έξοδα ‐14,2
ρευστοποιήσετε τις συμμετοχές τις οποίες έχει η εταιρεία (στην Καθαρό Αποτέλεσμα 32,0
λογιστική τους αξία) και πάγια αξίας €8 εκατ. Εκτιμάτε ότι το σωστό Τόκοι Χρεωστικοί ‐10
Ρ/Ε για την επιχείρηση αυτή είναι 7. Ο φορολογικός συντελεστής είναι Φόρος Εισοδήματος ‐6,6
30%. Υπολογίστε το ανώτατο πριμ εξαγοράς το οποίο είστε Καθαρά Κέρδη 15,4
διατεθειμένοι να δώσετε βάσει του θεωρητικού Ρ/Ε.
Αξία διατηρήσιμων κερδών=15,4 x 7=€107,8 εκ.

Τελική Αξία ΔΥΝΑΜΙΣ Α.Ε. σε €εκατ.: 3) Θέλετε να αποτιμήσετε επιχείρηση εισηγμένη στο χρηματιστήριο για την
οποία πιστεύετε ότι τα μερίσματά της θα αυξάνουν με ρυθμό 9% για τα
Αξία διατηρήσιμων κερδών 107,8
επόμενα 10 χρόνια και με ρυθμό 3% από το χρόνο 11 στο διηνεκές. Το
Πώληση συμμετοχών 8 τελευταίο μέρισμα της επιχείρησης ήταν €1,60 ανά μετοχή και το κόστος
Πώληση παγίων 8 μετοχικού κεφαλαίου είναι 14%. Υπολογίστε την αξία του μετοχικού
κεφαλαίου εάν η επιχείρηση έχει εκδώσει 2 εκατ. μετοχές.
Νέες επενδύσεις ‐10
Απάντηση
Πρόσθετο κεφάλαιο κίνησης ‐1 Αξία μετοχής =
Τελική αξία €112,8 εκατ. 1,6 x 1,09 1,6 x 1,0911 1 1,6 x 1,0910 x 1,03 1
x x
0,14 − 0,09 0,14 − 0,09 1,14 10 0,14 − 0,03 1,1410
Πριμ εξαγοράς = 112,8 – (20 x 4,2) = €28,8 εκατ. = €22,17
Αξία μετοχικού κεφαλαίου = 22,17 x 2.000.000 = €44.340.000
4) Θέλετε να αποτιμήσετε επιχείρηση η οποία δεν είναι εισηγμένη στο Απάντηση
χρηματιστήριο. Η επιχείρηση αναμένεται το τρέχον έτος να έχει
πωλήσεις €10 εκατ., κόστος πωληθέντων 70% των πωλήσεων, σταθερά βΜ.Κ.
έξοδα €200.000, αποσβέσεις €100.000 και φορολογικό συντελεστή 0,9
βUN = = = 0,5357
32% (Φ.Σ. κλάδου). Κάθε έτος η επιχείρηση κάνει επένδυση ίση με το D
1+ E x(1 − T) 1+ 1 x (1 − 0,32)
ποσό της λογιστικής απόσβεσης. Η κεφαλαιακή διάρθρωση της
επιχείρησης είναι 40% δάνεια, 60% ιδία κεφάλαια και αναμένεται να βL = βUN x {1 + [(D/Eεπιχ.) x (1‐Τ)]} =
μείνει ίδια στο διηνεκές. Πιστεύετε ότι οι ΕΤΡ στην επιχείρηση θα 0,5357 x {1 + [(4/6) x (1 – 32%)]} = 0,7786
αυξάνουν με ρυθμό 4% ετησίως στο διηνεκές. Γνωρίζετε επίσης ότι το c = Rf + β(RM–Rf) = 5% + [0,7786 x (11% ‐ 5%)]= 9,67%
μέσο β του κλάδου είναι 0,9 με μέσο δείκτη δανείων/ιδίων κεφαλαίων
1. Το ακίνδυνο επιτόκιο 10ετίας είναι 5% και η ετήσια αναμενόμενη
απόδοση της αγοράς είναι 11%. Το επιτόκιο δανεισμού της xe x 60 40
WACC=Ce + Cd d (1‐T) = 9,67% + 6% (1‐32%) =
επιχείρησης είναι 6%. Υπολογίστε την αξία της επιχείρησης. xe xd xe xd 100 100
7,43%

Αναμενόμενες ΕΤΡ στην επιχείρηση: 5) Η εταιρεία ΑΛΦΑ Α.Ε. είχε πέρσι πωλήσεις €900 εκατ. ενώ η
Πωλήσεις 10 εταιρεία ΩΜΕΓΑ Α.Ε. είχε πωλήσεις €450 εκατ. Τα αναμενόμενα
Κόστος Πωληθέντων ‐7 μεγέθη για το τρέχον έτος για τις 2 εταιρείες είναι:
Μικτό Αποτέλεσμα 3
Έξοδα ‐0,2
Αποσβέσεις / Επένδυση ‐0,1 σε εκατ.
Καθαρό Αποτέλεσμα 2,7 ΑΛΦΑ Α.Ε. ΩΜΕΓΑ
Φόρος Εισοδήματος ‐0,864 Α.Ε.
ΕΤΡ 1,836 Πωλήσεις €1.000 €500
Κόστος πωλ. €500 €300
Αξία επιχείρησης = Σταθερά έξοδα €100 €50
[1,836 x (1 + 4%)] / (0,0743 – 0,04) = €55,67 εκ. Αποσβέσεις €40 €10
Ο φορολογικός συντελεστής για τις 2 εταιρείες είναι 30%. Η ΑΛΦΑ Α.Ε.
πρόκειται να κάνει κάθε έτος επένδυση για αναπλήρωση παγίων
ύψους €50 εκατ. ενώ η ΩΜΕΓΑ Α.Ε. επένδυση ύψους €10 εκατ. Οι 2
εταιρείες χρειάζονται κεφάλαιο κίνησης ύψους 20% των πωλήσεών
τους. Πιστεύετε ότι οι ΕΤΡ στην επιχείρηση των ΑΛΦΑ Α.Ε. και ΩΜΕΓΑ
Α.Ε. πρόκειται να αυξάνουν με ρυθμό 15% για τα επόμενα 6 χρόνια και
με ρυθμό 3% έπειτα στο διηνεκές.
Η ΑΛΦΑ Α.Ε. θέλει να εξαγοράσει την ΩΜΕΓΑ Α.Ε. Εάν γίνει η εξαγορά
αναμένονται τα εξής μεγέθη:
Αύξηση πωλήσεων (Α & Ω): 4%
Κόστος πωληθέντων: 50% των πωλήσεων
Ετήσια επένδυση: €10 εκατ. χαμηλότερη
Κεφαλαιακή διάρθρωση των Α & Ω τώρα:
Ι.Κ. Δάνεια
ΑΛΦΑ €3 δις €1,5 δις
ΩΜΕΓΑ €1,5 δις -
Το επιτόκιο δανεισμού της ΑΛΦΑ Α.Ε. είναι 6%. Το βήτα των
επιχειρήσεων του κλάδου με κεφαλαιακή διάρθρωση ίδια με αυτή της
ΑΛΦΑ Α.Ε. είναι 1,2. Μετά την εξαγορά, η ενοποιημένη εταιρεία θα
έχει κεφαλαιακή διάρθρωση ίδια με αυτή της ΑΛΦΑ Α.Ε., ίδιο κόστος
δανεισμού και ίδιες προοπτικές ανάπτυξης. Πιστεύετε ότι η
αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου αγοράς θα είναι 12%
ετησίως ενώ το μακροπρόθεσμο ακίνδυνο επιτόκιο είναι 5%.
Υπολογίστε την τρέχουσα αξία των ΑΛΦΑ Α.Ε. και ΩΜΕΓΑ Α.Ε. και την
αξία της ενοποιημένης εταιρείας εάν η ΑΛΦΑ Α.Ε. εξαγοράσει την
ΩΜΕΓΑ Α.Ε. στο τέλος του έτους, καθώς και την αξία των συνεργειών.

Απάντηση Κόστος κεφαλαίου:

Αναμενόμενες ΕΤΡ στην επιχείρηση για το τρέχον έτος σε εκατ. CΑΛΦΑ Α.Ε. = 5% + [1,2 x (12% ‐ 5%)] = 13,4%
ΑΛΦΑ ΩΜΕΓΑ Α+ Ω
Πωλήσεις €1.000 €500 €1.560 3 1,5
Κόστος πωληθέντων - €500 - €300 - €780 WACC ΑΛΦΑ Α.Ε. = 13,4% + 6% (1‐30%) = 10,33%
3 + 1,5 3 + 1,5
Σταθερά έξοδα - €100 - €50 - €150
Αποσβέσεις - €40 - €10 - €50
ΚΠΤΦ €360 €140 €580 βΜ.Κ. 1,2
βUN= = = 0,89
Φόρος - €108 - €42 - €174 D
1+ E x(1 − T) 1 + 1,5 x (1−0,30)
Κέρδη €252 €98 €406 3
+ Αποσβέσεις €40 €10 €50
- Επένδυση παγίων - €50 - €10 - €50 CΩΜΕΓΑ Α.Ε. = 5% + [0,89 x (12% ‐ 5%)] = 11,23%
- Δ Κεφαλαίου Κίνησης - €20 - €10 - €42
ΕΤΡ επιχ. €222 €88 €364 WACC ΑΛΦΑ + ΩΜΕΓΑ = 10,33%
 222 x 1,15 222 x 1,157 1 364 x 1,15 364 x 1,157 1
ΑΛΦΑ Α.Ε. = x Α+Ω Α.Ε. = x
0,1033 − 0,15 0,1033 − 0,15 1,10336 0,1033 − 0,15 0,1033 − 0,15 1,10336

222 x 1,156 x 1,03 1 364 x 1,156 x 1,03 1

x =€5.544,33εκ. x =€9.090,71 εκ.
0,1033 − 0,03 1,10336
0,1033 − 0,03 1,10336

Αξία συνεργειών = 9.090,71 – (5.544,33 + 1.939,46) = €1.606,92 εκατ.

88 x 1,15 88 x 1,157 1
ΩΜΕΓΑ Α.Ε. = x
0,1123 − 0,15 0,1123 − 0,15 1,11236

88 x 1,156 x 1,03 1
0,1123 − 0,03 x 1,11236 =€1.939,46 εκ.

6) Έχετε τα εξής στοιχεία για τις εταιρείες ΑΛΦΑ Α.Ε. και ΩΜΕΓΑ Α.Ε.: Απάντηση

ΚΑΜ ΡΕ ΤΙΜΗ ΑΡΙΘ. ΜΕΤ. ΚΕΡΔΗ ΜΕΤΑ ΤΡΕΧΟΥΣΑ Κέρδη (Α+Ω) = €100 + €75 = €175 εκατ.
ΜΕΤ. ΦΟΡΩΝ ΑΞΙΑ
ΜΕΤΟΧΩΝ
EPSΑ+Ω = 175 / Αριθμός ΜετοχώνΑ+Ω = €0,20
Α €0,20 30 €6 500 εκ. €100 εκ. €3 δις
Ω €0,50 20 €10 150 εκ. €75 εκ. €1,5 δις Αριθμός ΜετοχώνΑ+Ω = 875 εκατ.

Πιστεύετε ότι εάν η ΑΛΦΑ Α.Ε. εξαγοράσει την ΩΜΕΓΑ Α.Ε. δεν θα Νέες μετοχές = 875 – 500 = 375 εκατ.
επηρεαστούν τα κέρδη των επιχειρήσεων. Υπολογίστε ποιό είναι το
μέγιστο τίμημα εξαγοράς, ο αριθμός νέων μετοχών και το exchange Νέες μετοχές = ER x 150 = 375
ratio για το οποίο τα ΚΑΜ της ενοποιημένης εταιρείας θα είναι €0,20
και υπολογίστε τα οφέλη / ζημιές που προκύπτουν για την κάθε ΕR = 2,5
εταιρεία στην τιμή αυτή.
 2,5 x 6 500
Πριμ εξαγοράς = −1 =50% Κέρδος ΑΛΦΑ Α.Ε. = x 4500 −3000 = ‐€428,57 εκατ.
10 875

Τιμή εξαγοράς = €10 x (1 + 50%) = €15 2,5 x 150

Κέρδος ΩΜΕΓΑ Α.Ε. = x 4500 −1500 = €428,57 εκατ.
875
(6 x 500) + (10 x 150)
PΕΑ+Ω= = 25,714
100 + 75

VΑΛΦΑ + ΩΜΕΓΑ = 25,714 x 175 = €4.500 εκατ.

7) Επιχείρηση έχει ιδία κεφάλαια λογιστικής αξίας €100 εκατ. (BE). Η Απάντηση
απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (ROE) είναι 15% ετησίως και η Έτη 1 2 3
επιχείρηση καταβάλλει το 40% των κερδών της ως μέρισμα (DPR). Η
BE 100 109 118,81
απαιτούμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων είναι 10% (Ce). Μετά το
3ο έτος, τα μη κανονικά κέρδη της επιχείρησης αναμένεται να ROE 0,15 0,15 0,15
αυξάνουν με ρυθμό 3% ετησίως. Υπολογίστε την αξία της επιχείρησης Ce 0,1 0,1 0,1
με τη μέθοδο των μη κανονικών κερδών (excess return). DPR 0,4 0,4 0,4
NI 15 16,35 17,82
RE 9 9,81 10,69
Ce (€) 10 10,90 11,88
ExRet 5 5,45 5,94
Όπου NI τα καθαρά κέρδη της επιχείρησης και ExRet τα μη‐κανονικά
κέρδη
Μη‐κανονικά κέρδη 4ου έτους: 5,94 x (1+3%) = 6,12

Αξία μη‐κανονικών κερδών έτους 4 έως το διηνεκές, το έτος 3:

6,12
= 87,40
10%−3%

Π.Α. μη‐κανονικών κερδών:

5 5,45 5,94 87,40
+ + + = 79,19
1 + 10% 1 + 10% 2 1 + 10% 3 1 + 10% 3

Αξία ιδίων κεφαλαίων = 100 + 79,19 = €179,19 εκατ.