Chương 4: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CƠ CẤU

NGUỒN VỐN

4.1 Chi phí sử dụng vốn

4.2 Cơ cấu nguồn vốn và tác động của đòn
bẩy tài chính đến lợi nhuận và rủi ro
 4.1 Chi phí sử dụng vốn
4.1.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn
- Từ phía DN (người huy động vốn): Chi phí sử dụng vốn
là phần thu nhập hay cái giá mà doanh nghiệp phải trả
cho chủ thể cung cấp vốn trong một khoảng thời gian
nhất định.

- Từ phía nhà đầu tư: Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh
lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh
nghiệp.
4.1.2 Các loại chi phí sử dụng vốn
4.1.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay
- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế:
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được hiểu là tỷ suất sinh lời
tối thiểu DN phải đạt được khi sử dụng vốn vay mà chưa tính
đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp.

Trong đó:
V : số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được
Ti : số vốn gốc và lãi tiền vay DN phải trả ở năm thứ i (i = 1,n)
rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
n : số năm vay vốn
Nếu công ty đang huy động vốn bằng trái phiếu, được xác
định dựa vào công thức sau:

Trong đó:
- Pf : số tiền thu khi phát hành trái phiếu sau khi trừ đi các chi
phí phát hành
- I : tiền lãi trái phiếu phải trả hàng năm
- M : mệnh giá trái phiếu
- n : số năm (kỳ hạn) của trái phiếu
- rd : chi phí sử dụng vốn trái phiếu
- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được hiểu là tỷ suất sinh lời tối
thiểu DN phải đạt được khi sử dụng vốn vay đã tính đến ảnh
hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp.
Có thể xác định chi phí sử dụng vốn vay sau thuế theo công thức
sau:
rd = rdt (1 – t)
Trong đó:
rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
rd : chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
4.1.2.2 Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi được hiểu là tỷ suất sinh lời
tối thiểu cần đạt được khi huy động vốn bằng phát hành cổ
phiếu ưu đãi để đầu tư, sao cho thu nhập trên mỗi cổ phần hay
giá cổ phiếu không bị sụt giảm.
hoặc

Trong đó:
rf : chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Df : cổ tức của mỗi cổ phiếu ưu đãi
Pf : giá phát hành mỗi cổ phiếu ưu đãi
e : tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát hành
Pnf : số tiền thu ròng (số tiền thực tế có thể thu được khi
phát hành) của mỗi cổ phiếu ưu đãi
4.1.2.3 Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại
- Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại là tỷ suất sinh lời đòi hỏi
của cổ đông đối với cổ phần thường của công ty.
- Phương pháp xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại:
 Dựa vào mô hình tăng trưởng cổ tức:

Trong đó: Po : giá trị của cổ phiếu thường

Dt : cổ tức dự tính được chia ở thời kỳ thứ t
re : tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư

Giải phương trình này sẽ xác định được re

- Dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
xác định theo công thức sau:
re = Rf + βe(Rm – Rf)
Trong đó:
re : tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư
Rf : tỷ suất sinh lời (lãi suất) phi rủi ro, thường
được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ
Rm : tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường
βe : hệ số rủi ro của cổ phiếu e
 - Dựa vào lãi suất trái phiếu cộng thêm mức
bù rủi ro:
Cơ sở của phương pháp: khi đầu tư vào công ty cổ
phần, trái chủ sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cổ đông, do
vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định
bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm
mức bù rủi ro.

Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại = Lợi suất đáo hạn của trái phiếu
+ Mức bù rủi ro tăng thêm
4.1.2.4 Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới
Có thể sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để xác định chi
phí sử dụng cổ phiếu thường mới như sau:

re = D1/Po + g hoặc re = D1/P’o(1-e) + g

Trong đó:
P’o : giá phát hành mỗi cổ phiếu thường mới
e : tỷ lệ chi phí phát hành so với giá phát hành
Po : giá ròng (số tiền thực thu) phát hành mỗi cổ phiếu thường
mới, khi đó, Po = P’o(1-e)
re : chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới
g : tốc độ tăng trưởng cổ tức dự tính mỗi năm
4.1.2.5 Chi phí sử dụng vốn bình quân
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) có thể được xác định theo phương
pháp tính bình quân gia quyền theo công thức như sau:

E Cf D
WACC = X re + X rf + X rdt (1-t)
V V V
n
Hoặc WACC = w r
t 1
i i

Trong đó:
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân
E : vốn cổ phần thường và lợi nhuận để lại
Cf : Vốn cổ phần ưu đãi
D : vốn vay
re : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và lợi nhuận để lại
rf : chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
rdt : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
wi : tỷ trọng vốn loại i trong tổng nguồn vốn tài trợ
ri : chi phí sử dụng vốn loại i
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
4.1.2.6 Chi phí sử dụng vốn cận biên
- Khái niệm: chi phí sử dụng vốn cận biên (MCC) được hiểu là chi phí cho
đồng vốn mới nhất mà doanh nghiệp huy động tăng thêm cho đầu tư hay cho
hoạt động kinh doanh

- Điểm gãy: là điểm biểu hiện qui mô vốn được huy động ở một mức độ nhất
định mà khi DN tiếp tục huy động thêm vốn vượt qua quy mô này thì chi phí
sử dụng vốn sẽ tăng thêm.
Điểm gãy nảy sinh khi chi phí sử dụng vốn của một trong những
nguồn vốn riêng biệt tăng lên, được xác định như sau:
BPji = ACji/Wj
Trong đó:
BPji : điểm gãy của nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn ≤ i
ACji : tổng số vốn huy động từ nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn
≤i
Wj : tỷ trọng nguồn tài trợ j trong tổng các nguồn tài trợ
Từ việc xác định điểm gãy của từng nguồn tài trợ riêng biệt, có thể xác định
được tổng các điểm gãy của tổng quy mô vốn mà doanh nghiệp huy động
Ví dụ: Một công ty cổ phần có kết cấu nguồn vốn được xem là tối ưu như sau:

Nguồn vốn Tỷ trọng nguồn vốn

1. Vốn Vay 45%
2. Cổ phần ưu đãi 2%
3. Vốn cổ phần thường 53%
Cộng 100%

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư, công ty dự kiến huy động vốn
theo kết cấu nguồn vốn tối ưu như trên và có khả năng huy động các nguồn vốn
với chi phí sử dụng như sau:
- Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 768,5 triệu đồng với chi phí sử dụng là 13,4%
- Nếu phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để huy động vốn thì chi phí sử dụng là
14%
- Nếu phát hành cổ phiếu ưu đãi, chi phí sử dụng vốn là 10,3%
- Nếu vay vốn từ 900 triệu đồng trở xuống thì lãi suất là 10%/năm và nếu vốn vay
trên 900 triệu thì lãi suất áp dụng cho phần tiền vay gia tăng này là 13%/năm. Lãi
vay phải trả một lần vào cuối năm, vốn gốc trả vào thời điểm cuối của năm cuối
cùng
- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%
Ví dụ:
Kết quả tính toán
- Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi
nhuận giữ lại với chi phí sử dụng vốn là 13,4%

BPE = 768,5/53% = 1450 triệu đồng

- Điểm gãy thứ hai xuất hiện khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay
với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là 7,5%

BPD = 900/45% = 2000 triệu đồng

- Như vậy trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh 2 điểm gãy
tương ứng với quy mô vốn huy động là 1.450 triệu đồng và 2.000
triệu đồng
- Xác định chi phí sử dụng vốn của khoảng vốn huy động từ 0 đến điểm gãy
thứ nhất và từ điểm gãy thứ nhất đến điểm gãy thứ hai và các khoảng vốn
kế tiếp:
Tổng nguồn vốn Nguồn tài trợ Tỷ Chi phí sử Chi phí sử Chi phí sử
mới huy động trọng dụng vốn dụng vốn tính dụng vốn bình
(%) (%) theo kết cấu quân
(%)
Từ 0 đến 1450 - Vốn vay 45 7,5 3,375 WACC1 =
triệu đồng - Cổ phiếu ưu đãi 2 10,3 0,206 10,683

- Vốn cổ phần thường 53 13,4 7,102

Trên 1450 đến - Vốn vay 45 7,5 3,375 WACC2 =
2000 triệu đồng - Cổ phiếu ưu đãi 2 10,3 0,206 11,001

- Vốn cổ phần thường 53 14 7,42

Trên 2000 triệu - Vốn vay 45 9,75 4,388 WACC3 =
đồng - Cổ phiếu ưu đãi 2 10,3 0,206 12,014

- Vốn cổ phần thường 53 14 7,42

Như vậy:
MCC của mỗi đồng vốn huy động thêm trong khoảng từ 0 đến 1450 trđ là 10,683%
MCC của mỗi đồng vốn huy động thêm trong khoảng từ 1450 đến 2000 là 11,001%
MCC của mỗi đồng vốn huy động thêm khi qui mô vốn trên 2000 trđ là 12,014%
4.1.2.6 Chi phí sử dụng vốn cận biên
Công ty có 3 khoảng vốn huy động và tương ứng với mỗi khoảng thì chi phí sử
dụng vốn bình quân là khác nhau.
Chi phí sử dụng vốn và quy mô huy động vốn được thể hiện qua đồ thị sau:

Chi phí sử WACC =

12 dụng vốn % 12,014

WACC =
11,001
11

WACC =
10,683
10
Điểm gãy BPE Điểm gãy BPD

1.000 1.450 2.000 Qui mô huy

động vốn (trđ)
4.1.2.7 Kết hợp đường chi phí sử dụng vốn cận biên và
đường cơ hội đầu tư trong việc dự toán vốn
Giả sử công ty cổ phần ABC có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro
tương đương nhau và có số liệu như sau:

Dự án đầu Số vốn đầu Thu nhập Vòng đời Tỷ suất

tư tư (trđ) hàng nămg của của dự án doanh lợi nội
dự án (trđ) bộ (IRR)

A 800 151 8 10,2 %

B 500 113,1 7 13%
C 500 138,7 5 12%
D 500 90,3 5 12,5%

Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bằng đồ thị đường
cơ hội đầu tư (IOS). Đường IOS biểu diễn tỷ suất doanh lợi nội bộ
(IRR) của các dự án đầu tư ứng với quy mô vốn đầu tư . Đường IOS
được thực hiện bằng cách sắp xếp các dự án trên đồ thị theo trật tự
IRR giảm dần.
Kết hợp đường MCC và đường IOS

Chi phí sử dụng vốn

bq và tỷ suất sinh lời
%
B=13%
13
D=12,5%
WACC =
C=12%
12 12,014%

WACC = 11,001%
11

WACC = 10,683
A=10,2%
%
10

500 1.000 1.450 1.500 2.000 Qui mô huy

động vốn (trđ)
 4.2 Cơ cấu nguồn vốn và tác động của đòn bẩy
tài chính đến lợi nhuận và rủi ro
4.2.1 Khái niệm cơ cấu nguồn vốn
- Cơ cấu nguồn vốn được hiểu là tỷ trọng của các nguồn vốn
trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào
các hoạt động của doanh nghiệp
- Tầm quan trọng của việc lựa chọn và quyết định cơ cấu nguồn
vốn :
- Các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu nguồn vốn:

- Y/n của hệ số nợ
 Hệ số nợ = 1 – Hệ số vốn chủ sở hữu

- Y/n của hệ số vốn chủ sở hữu

 4.2.2 Đòn bẩy hoạt động, đòn bẩy tài chính,
đòn bẩy tổng hợp và tác động của chúng đến
lợi nhuận và rủi ro
4.2.2.1 Đòn bẩy hoạt động (operating leverage)
a. Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động đến lợi nhuận
* Các khái niệm:
- Chi phí cố định (định phí)
- Chi phí biến đổi (biến phí)
- Đòn bẩy hoạt động
* Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động đến lợi nhuận
* Các khái niệm
- Chi phí cố định (định phí): là những khoản chi phí tương
đối ổn định khi doanh thu hoặc sản lượng thay đổi.
- Chi phí biến đổi (biến phí): là những khoản chi phí luôn
thay đổi phù hợp với sự thay đổi của doanh thu hoặc sản
lượng.
- Đòn bẩy hoạt động được hiểu là mức độ sử dụng chi phí
cố định để tạo ra sự khuếch đại khả năng sinh lợi của
công ty.
b. Phân tích hòa vốn
Nếu gọi P : giá bán đơn vị sản phẩm
Q : số lượng sản phẩm (sản lượng) sản xuất và
tiêu thụ
V : chi phí biến đổi của mỗi đơn vị sản phẩm
F : chi phí cố định
QBE : sản lượng hòa vốn
Điểm hòa vốn xuất hiện khi tổng doanh thu bằng tổng chi phí và
EBIT = 0. Khi đó, ta có: PQBE = VQBE + F
QBE = F/(P – V)
Ví dụ:
c. Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động (DOL)

Hay

Mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động tại mức sản lượng Q:

Đối với những doanh nghiệp mà sản phẩm đa dạng thì chúng ta sử dụng chỉ
tiêu mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động theo doanh thu như sau:

Trong đó: S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi

 d. Quan hệ giữa DOL và điểm hòa vốn

Lợi nhuận và DOL ở những mức độ sản lượng

khác nhau

Số lượng sản LN hoạt động DOL DO

xuất và tiêu thụ EBIT L
5
Q
4
0 -100000 0,00
3
1000 -75000 -0,33 2
2000 -50000 -1,00 1

3000 -25000 -3,00 2000 3000

QBE = 4000 0 Không 4000 5000 6000 8000 Q

-1
xác định -
5000 25000 5,00
-3
6000 50000 3,00
7000 75000 2,33
8000 100000 2,00 Đồ thị: Quan hệ giữa Q và DOL

25
e. Quan hệ giữa DOL và rủi ro doanh nghiệp
- Rủi ro DN là những khả năng bất ổn xảy ra trong hoạt
động của DN khiến cho LN hoạt động (EBIT) của DN
giảm.
- Các yếu tố của rủi ro DN: DOL, sự thay đổi của doanh
thu và chi phí sản xuất.
- DOL làm khuếch đại sự ảnh hưởng của sự thay đổi của
doanh thu và chi phí sản xuất lên EBIT của DN.
- DOL không phải là nguồn gốc của rủi ro DN.
- Bản chất của rủi ro DN là sự thay đổi của doanh thu và
chi phí sản xuất.
 DOL là khuếch đại rủi ro DN, và rủi ro sẽ xuất hiện
khi có biến động về doanh thu và chi phí.
f, Ý nghĩa của DOL
- Việc xem xét DOL cho phép nhà quản trị DN có thể
biết trước sự thay đổi sản lượng hay doanh thu sẽ có tác
động như thế nào đến lọi nhuận (EBIT)? Điều này giúp
cho họ có thể dễ dàng hơn trong việc đưa ra các quyết
định hay chính sách về doanh thu và chi phí.
- Nhìn chung công ty không muốn hoạt động dưới điều
kiện mức tác động của đòn bẩy hoạt động cao, bởi lẽ
trong tình huống đó, chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ của
doanh thu cũng có thể dẫn đến lỗ trong kinh doanh
4.2.2.2 Đòn bẩy tài chính (financial leverage)
* Khái niệm
Có thể hiểu, đòn bẩy tài chính là hệ số biểu
thị việc sử dụng nợ phải trả mà chủ yếu là vốn vay
trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm
mục đích gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE) hay gia tăng lợi nhuận ròng trên
mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty.
 D
ROE = [ROAE + E (ROAE – i)] (1 – t)
* Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng
vốn và giá cổ phần.
- Tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn
+ Giai đoạn đầu
+ Giai đoạn sau
- Tác động của đòn bẩy tài chính đến giá cổ phiếu:
+ Giai đoạn đầu
+ Giai đoạn sau
 * Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính (DFL)

Hay

Trong trường hợp doanh nghiệp không tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi thì PD =
0, ta có:

Kết hợp với việc xác định EBIT theo chi phí cố định và chi phí biến đổi
(trong phần đòn bẩy hoạt động), ta có

Ý nghĩa DFL
* Điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (điểm
cân bằng EBIT)
- Khái niệm:
- Công thức xác định:

Trong đó: EBITI : điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế
I1 : lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất
I2 : lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ hai
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
SH1 : số cổ phần phổ thông lưu hành nếu tài trợ bằng
phương án thứ nhất
SH2 : số cổ phần phổ thông lưu hành nếu tài trợ bằng
phương án thứ hai
Ý nghĩa của điểm cân bằng EBIT
* Mức độ tác động của đòn bẩy tài chính và rủi ro tài
chính
Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi
phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố
định chi ra để trả các chi phí này cũng gia tăng. Từ đó
làm cho xác suất mất khả năng thanh toán tăng theo.
Chẳng hạn, công ty A và B đều có EBIT = 80.000 $.
Công ty A không sử dụng nợ, công ty B phát hành
200.000 $ trái phiếu vĩnh cửu với lãi suất 15%/năm. Như
vậy, hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu
EBIT của 2 công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty
B lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán trong khi
đó công ty A thì không.
 4.2.2.3 Đòn bẩy tổng hợp (combined or total leverage)
Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp có thể được hiểu là thước đo phản
ánh tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (EPS) khi
doanh thu tiêu thụ hay sản lượng tiêu thụ có sự thay đổi.

Hay

Ý nghĩa của đòn bẩy tổng hợp

4.2.3 Cơ cấu nguồn vốn tối ưu
4.2.3.1 Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn tối ưu
Về nguyên lý, cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn bình quân và sự an toàn tài chính của doanh
nghiệp. Do đó, các nhà kinh tế đã hình thành nên lý thuyết cơ
cấu nguồn vốn tối ưu, trong đó đề cập đến hai vấn đề quan
trọng:
- Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của
công ty
- Tồn tại một cơ cấu nguồn vốn tối ưu
4.2.3.2 Các yếu tố cơ bản cần xem xét khi hoạch định cơ cấu nguồn vốn
mục tiêu
Việc xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu thường là vấn đề khó khăn và
phức tạp, trong đó, cần cân nhắc các yếu tố cơ bản sau:
- Sự ổn định của doanh thu
- Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh:
- Đòn bẩy hoạt động: nhìn chung các doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động
thấp thì cho phép sử dụng nhiều nợ hơn.
- Tốc độ tăng trưởng:
- Khả năng sinh lời
- Thuế thu nhập:
- Quyền kiểm soát:
- Thái độ của nhà quản lý:
- Thái độ của các chủ nợ:
- Lãi suất thị trường:
- Tính linh hoạt về mặt tài chính