آليات نقل حقوق الملكية في الأسواق

‫آليات نقل حقوق الملكية في السواق المالية‬
‫بحث مقدم للمؤتمر العالمي الثالث للقتصاد‬

‫السلمي‪،‬‬
‫الذي تنظمه كلية الشريعة والدراسات‬
‫السلمية‬
‫بجامعة أم القرى بمكة المكرمة خلل شهر‬
‫محرم ‪1424‬هـ‬
‫د‪ .‬محمد بن إبراهيم السحيباني‬

‫أستاذ مساعد بقسم القتصاد والعلوم الدارية‬
‫جامعة المام محمد بن سعود السلمية‬
‫(طبعة تهيدية)‬
‫المؤتمر العالمي الثالث للقتصاد السلمي‪ /‬جامعة أم القرى‬ ‫‪5‬‬
‫ملخص البحث‬
‫يهدف البحففث إلى توصففيف آليففة تسففوية الصفففقات فففي‬

‫السواق المالية عموما ً مع التركيز على اللية المطبقة في عدد‬
‫مفن السفواق الماليفة ذات الهميفة النسفبية‪ .‬يبدأ البحفث بمقدمفة‬
‫حول موضوع نقفل ملكيفة الوراق الماليفة‪ ،‬ثفم يسفرد ففي القسفم‬
‫الثانففي الخطوات التففي يسففلكها المففر ابتداء مففن فتففح العميففل‬
‫حسفابا ً لدى السفمسار‪ ،‬وإرسفال المفر إلى السفوق إلى تسفوية‬
‫الصفقة في حالة تنفيذ المر‪ .‬وفي القسم الثالث يستعرض أهم‬
‫الطراف المشتركيففن فففي عمليففة نقففل الملكيففة‪ ،‬ووظيفففة كففل‬
‫طرف‪ .‬ويعرض القسفم الرابفع لمخاطفر التسفوية بشكفل موجفز‪.‬‬
‫أمفا القسفم الخامفس فيوصفف آليفة التسفوية ففي أسفواق ماليفة‬
‫مختارة هففي أسففواق السففهم المريكيففة‪ ،‬وسففوق لندن للمعادن‪،‬‬
‫وسففوق السففهم السففعودية‪ .‬ويختففم القسففم السففادس البحففث‬
‫باسففتشراف مسففتقبل عمليففة تسففوية الصفففقات والشارة إلى‬
‫بعففض السففتنتاجات حول النعكاسففات المحتملة لهذه التطورات‬
‫على مسفاحة التعاملت المقبولة مفن الناحيفة الشرعيفة ففي هذه‬
‫السواق‪.‬‬
‫آليات نقل حقوق الملكية في‬
6 ‫السواق المالية‬
Settlement Mechanisms in Financial Markets
Abstract
The paper describes the settlement mechanisms employed

in three selected financial markets: New York Stock Exchange
(NYSE), London Metal Exchange (MLE) and Saudi Stock Market
(SSM). After the introduction, the paper explains each step of
trading process, from opining a new account and placing buy or
sell order through to the final settlement. The paper then describes
the role and functions of financial institutions in these process and
settlement risks involved. The paper concludes by exploring the
future of settlement mechanisms and their implication for the
range of permissible Islamic transactions in the financial markets.
‫‪ -1‬مقدمة‪:‬‬
‫ففي أي صففقة تتفم بيفن بائع ومشترٍ‪ ,‬يقوم المشتري بدففع‬
‫الثمففن مقابففل قيام البائع بتسففليم المثمففن سففواء كان سففلعة أو‬
‫خدمفة أو أصفل ً مالياً‪ .‬والدففع قفد يكون بنقفد أو بطاقفة مصفرفية‬
‫وقت المبادلة‪ ،‬وهنا يتزامن وقت دفع الثمن مع استلم المثمن‪،‬‬
‫أو بعبارة اصففطلحية يتزامففن وقففت تنفيففذ الصفففقة مففع وقففت‬
‫مقاصتها ووقت تسويتها‪ .‬ومن أمثلتها الصفقات العادية اليدوية‬
‫(كالشراء مفن البقالة)‪ ،‬أو الصففقات اللكترونيفة التفي تحدث مفن‬
‫خلل نقاط البيع عبر الوسائط اللكترونية ولكن قد يكون الدفع‬
‫بشيفك أو بطاقفة ائتمان أو إيداع أو تحويفل إلكترونفي‪ ،‬وهنفا قفد ل‬
‫يتطابق وقت تنفيذ الصفقة مع وقت دفع الثمن أو وقت استلم‬
‫المثمففن‪ ،‬أو بعبارة أخرى يتراخففى وقففت مقاصففة ثففم تسففوية‬
‫الصفقة عن وقت تنفيذها‪.‬‬
‫ويقصففففد بالمقاصففففة ‪ clearing‬معالجففففة عمليات الدفففففع‬
‫والتسففليم وتحديففد حجففم الدائنيففة والمديونيففة بيففن المتعامليففن‪،‬‬
‫ما التسوية‬‫وبالتالي تحديد التزامات كل طرف تمهيدا ً للتسوية‪ .‬أ َّ‬
‫‪8‬‬ ‫السواق المالية‬
‫‪ settlement‬فيقصفد بهفا التحويفل الفعلي للنقود مفن المشتري إلى‬

‫البائع‪ ،‬وتسفليم المثمفن (أي توثيفق نقفل ملكيفة المثمفن كالوراق‬
‫الماليفة) مفن البائع إلى المشتري‪ .‬وبالرغفم مفن إمكانيفة التفريفق‬
‫بيفن المقاصفة والتسفوية مفن الناحيفة النظريفة‪ ،‬إل أنفه ففي الواقفع‬
‫العملي يتولى كل الوظيفتيففن فففي الغالب شركففة واحدة يطلق‬
‫عليهفا عادة شركفة المقاصفة‪ ،‬أو بيفت المقاصفة‪ .‬حيفث تقوم هذه‬
‫الشركفة بعمليفة المقاصفة والترتيفب مفع أطراف أخرى (كحاففظ‬
‫الوراق الماليفة ونظام معيفن للمدفوعات النقديفة) لتمام عمليفة‬
‫التسوية‪.‬‬
‫بالرغفففم مفففن أن الكثيفففر يجهفففل عمفففل آليات المقاصفففة‬
‫والتسففوية‪ )(1،‬وبالرغففم مففن عدم شعور المتعامليففن بدورهففا فففي‬
‫إتمام الصففقات إل أن لهفا دورا ً كفبيرا ً ففي تسفهيل مبادلة الوراق‬
‫المالية في القتصاد؛ وتقليل مخاطر تسويتها‪ ،‬خاصة فيما يتعلق‬
‫بالتحكفم ففي المخاطفر المنبعثفة مفن نففس النظام ‪systemic risk‬‬
‫فففي حالة الزمات‪ .‬ويهدف البحففث إلى توصففيف آليففة تسففوية‬
‫الصفففقات فففي السففواق الماليففة ذات النظففم اللكترونيففة مففع‬
‫التركيفز على الليفة المطبقفة ففي عدد مفن السفواق الماليفة ذات‬
‫الهميففة النسففبية‪ ،‬كأسففواق السففهم المريكيففة وسففوق لندن‬
‫للمعادن وسفوق السفهم السفعودية‪ .‬ويركفز البحفث بشكفل خاص‬
‫على توصففيف آليات التسففوية التففي تتففم فففي أسففواق السففهم‬
‫المريكيففففة‪ ،‬وسففففوق لندن للمعادن بالسففففتعانة بالمصففففادر‬
‫المتخصفصة وتقديمهفا للقارئ بلغفة سفهلة‪ ،‬وبحفث الليفة الجديدة‬
‫لتسفوية الصففقات ففي سفوق السفهم السفعودية كمفا طبقفت ففي‬
‫التحديث الخير لنظام التداول اللكتروني (تداول)‪.‬‬
‫ويفترض البحث إلمام القارئ بالقواعد الرئيسية الحاكمة‬

‫للمبادلت ففي الفقفه السفلمي‪ ،‬حيفث أنفه كتفب بهدف تعريفف‬
‫الفقهاء بالجراءات التفصيلية المتبعة لنقل الملكية في السواق‬
‫الماليفة ذات النظفم اللكترونيفة‪ .‬وقفد تفم تنقيحفه أكثفر مفن مرة‬
‫اسفتجابة لسفتفسارات فقهيفة محددة آثارهفا البحفث‪ .‬فالبحفث ذو‬
‫طابفع وصففي‪ ،‬ول ينزع إلى التحليفل الفقهفي الذي يروم الوصفول‬
‫إلى اجتهاد ففي المسفائل المطروحفة‪ .‬مفع ذلك فلم يغففل البحفث‬
‫الشارة في خاتمته إلى بعض الستنتاجات التي يمكن الوصول‬
‫إليهففا مففن واقففع آليات نقففل حقوق الملكيففة كمففا تطبقهففا أبرز‬
‫السفواق الماليفة القائمفة‪ ،‬وانعكاسفات التطورات المتوقعفة ففي‬
‫هذه الليات على مسفففففاحة التعاملت السفففففلمية ففففففي هذه‬
‫السواق‪.‬‬
‫وقففد تففم تقسففيم البحففث على النحففو التالي‪ :‬يبدأ البحففث‬

‫بسففرد الخطوات التففي يسففلكها المففر ابتداء مففن فتففح الحسففاب‬
‫وطلب تنفيفذ المفر وانتهاء بتسفوية الصففقة‪ .‬ويسفتعرض القسفم‬
‫الثالث أهففم الجهات ذات العلقففة بعمليففة نقففل ملكيففة الوراق‬
‫الماليفة‪ ،‬وبيان دور كفل جهفة‪ .‬ثفم يفبين ففي القسفم الرابفع أهفم‬
‫المخاطر التي تهدد إكمال التسوية ونقل الملكية‪ .‬ويشير القسم‬
‫الخامففس إلى آليففة التسففوية فففي أسففواق مختارة هففي أسففواق‬
‫السفففهم المريكيفففة‪ ،‬وسفففوق لندن للمعادن‪ ،‬وسفففوق السفففهم‬
‫السعودية‪ .‬ويختم القسم السادس البحث باستشراف مستقبل‬
‫آليات التسففوية فففي السففواق الماليففة‪ ،‬وانعكاسففاته على مجال‬
‫التعاملت السلمية فيها‪.‬‬
‫‪ -2‬المراحل التي تمر بها أوامر البيع والشراء‪:‬‬

‫مفن المهفم اسفتعراض المراحفل التفي يمفر بهفا المفر ابتداء‬

‫مففن فتففح الحسففاب وإرسففال المففر وتنفيذه إلى نقففل ملكيتففه‪.‬‬
‫وينبغففففي التأكيففففد ابتداء على أن التطور فففففي مجال تقنيففففة‬
‫المعلومات سففائر فففي اتجاه دمففج أكثففر مففن مرحلة فففي مرحلة‬
‫واحدة‪ .‬وكمفا سفنبين ففي القسفم التالي فإن بعفض المراحفل قفد‬
‫تتولهففا شركففة واحدة أو شركات متعددة بينهففا ارتباط وثيففق‪.‬‬
‫ويوضفح الشكفل (‪ )2‬تسفلسل هذه المراحفل‪ ،‬والطراف الرئيسفة‬
‫المشتركة فيها‪.‬‬
‫‪ -1‬ف تح الح ساب‪ :‬يقوم العميفل (المسفتثمر) بفتفح حسفاب لدى‬
‫أحفد سفماسرة الوراق الماليفة وأشهفر أنواع الحسفابات همفا‬
‫حسفاب النقفد‪ ،‬وحسفاب الهامفش‪.‬والفرق بينهمفا هفو التزام‬
‫صففاحب حسففاب النقففد بدفففع كامففل قيمففة صفففقة الشراء‪،‬‬
‫واسفتحقاقه اسفتلم كامفل قيمفة صففقة البيفع‪ .‬وقفد يتطلب‬
‫المفر إيداع مفا يغطفي قيمفة الصففقة بالنسفبة للشراء أو مفا‬
‫يثبففت الملكيففة بالنسففبة للبيففع‪ ،‬ولكنففه ليففس ضرورياً؛ إذ قففد‬
‫يسمح السمسار لصاحب الحساب بتسديد كامل المبلغ بعد‬
‫إشعاره بتنفيففذ أمففر الشراء خلل أيام (قففد تصففل إلى ‪ 3‬أيام‬
‫في ظل بعض أنظمة التسوية)‪ .‬كما قد يتأخر السمسار في‬
‫تحويل المبلغ إلى حساب العميل البائع في حدود نفس هذه‬
‫الفترة‪ .‬أمفا ففي حسفاب الهامفش فيحفق لصفاحب الحسفاب‬
‫دفففع بعففض قيمففة الصفففقة واقتراض الباقففي مففن السففمسار‬
‫برهفن مفا لديفه مفن الوراق الماليفة‪ .‬أو اقتراض أوراق ماليفة‬
‫وبيعهفا "بيعا ً مكشوفاً" بعفد توفيفر حفد أدنفى مفن الضمانات‪.‬‬
‫ويثيفر هذا النوع مفن الحسفابات تعقيدات إضافيفة ففي عمفل‬
‫السمسار والطراف الخرين المشتركين في صناعة تداول‬

‫الوراق الماليفة‪ .‬حيفث يتطلب مفن السفمسار إنشاء أكثفر مفن‬
‫قسفم للتعامفل مفع هذا النوع مفن الحسفابات‪ .‬بالضاففة إلى‬
‫هذيففن النوعيفففن يتفففم التفريفففق عادة بيففن حسففاب الفراد‬
‫وحسففاب المؤسففسات الماليففة التففي تسففتثمر فففي الوراق‬
‫المالية (مثل صناديق الستثمار‪ ،‬وصناديق التقاعد ونحوها)‪.‬‬
‫ويفبرز الفرق بيفن هذيفن الحسفابين ففي آليفة مقارنفة الصففقة‬
‫وتسفففويتها كمفففا سفففنبين لحقاً‪ .‬وأيا ً كان نوع الحسفففاب فإن‬
‫العميففل يجففب أن يحدد –مفن بيففن أشياء أخرى‪ -‬مدى رغبتففه‬
‫فففي قيام السففمسار بدور الحافففظ لوراقففه الماليففة؛ إذ قففد‬
‫يطلب العميل أن يتم تسجيل الورقة المالية باسمه وترسل‬
‫الشهادة إلى عنوانفه‪ ،‬أو تسفجل باسفمه ويحفظهفا السفمسار‬
‫ففي خزانتفه‪ ،‬أو أن يسفجلها السفمسار باسفمه ويحفظهفا لديفه‬
‫أو لدى حافظ آخر‪.‬‬
‫مسائل تطبيقية‪:‬‬
‫مسألة (‪)1‬‬
‫لماذا يرغب أو يشترط السمسار الحتفاظ اسما ً بملكية الوراق المالية؟‬
‫مصفطلح ‪ street name‬يسفتخدم على نطاق واسفع ففي هذه‬

‫الصفناعة ويقصفد بفه الوراق الماليفة المسفجلة باسفم السفمسار‬
‫لصففالح العميففل‪ .‬وفففي هذه الحالة يكون هناك فرق بيففن المالك‬
‫السفففمي (السفففمسار) والمالك الفعلي (العميفففل) حيفففث يكون‬
‫العميففل هففو المالك المنتفففع ‪ beneficial owner‬فالسففمسار أمام‬
‫الشركفة المصفدرة للورقفة يعتفبر المالك ولكفن المالك الحقيقفي‬
‫الذي ينتفع من الرباح والفوائد وحق التصويت في حالة السهم‬
‫هفو العميفل وهذا النوع مفن النفاق يحتفم على السفمسار إرسفال‬
‫الرباح التفي تصفله مفن الشركفة إلى حسفاب العميفل‪ ،‬وإرسفال‬
‫المعلومات التففي ترسففلها الشركففة إلى بريففد العميففل‪ ،‬وإعطاء‬
‫العميل وكالة لحضور الجمعية العمومية التصويت‪.‬‬
‫ويحرص أغلب السففففففماسرة على الحصففففففول على إذن‬
‫العميفففل ففففي الحتفاظ اسفففما ً بملكيفففة الوراق الماليفففة التفففي‬
‫يشترونها‪ ،‬لنه يسهل عملية التسوية‪ ،‬بل يعتبر شرطا ً في فتح‬
‫حساب الهامش لدى كثير من السماسرة‪ ،‬حيث يسهل هذا من‬
‫تسفييل السفمسار للوراق الماليفة للعميفل ففي حالة إخفاقفه ففي‬
‫الحتفاظ بالحفد الدنفى مفن الهامفش‪ .‬بالضاففة إلى ذلك يمكفن‬
‫هذا الجراء السففماسرة مففن إقراض واقتراض الوراق الماليففة‬
‫لعملئهم أو فيما بينهم لغراض مختلفة‪.‬‬
‫‪ -2‬طلب تنفيـذ أمـر‪ :‬يطلب العميفل تنفيفذ أمفر بيفع أو شراء‪.‬‬
‫وهناك أنواع عديدة مففن الوامففر‪ ،‬كالمففر السففوقي والمففر‬
‫المقيفد‪ ،‬وأمفر وقفف الخسفارة‪ .‬مفا يسفتطيع العميفل أن يحدد‬
‫شروط تنفيفذ المفر مفن حيفث الكميفة‪ ،‬والوقفت‪ ،‬ومدة بقائه‬
‫نشطاً‪ ،‬وغيرها من الشروط المعتادة‪ .‬ومن المعلومات التي‬
‫يتضمنهففا المففر عادة‪ :‬اسففم العميففل ورقففم حسففابه‪ ،‬بيففع أم‬
‫شراء‪ ،‬الكميفة‪ ،‬اسفم الورقفة الماليفة ورمزهفا‪ ،‬السفعر‪ ،‬مدة‬
‫بقاء المفر نشطاً‪ ،‬بالضاففة إلى معلومات عفن مكان الورقفة‬
‫المالية (في حالة البيع) أو أين تودع (بعد الشراء)‪ ،‬وطريقة‬
‫الدففع واليداع‪ ،‬ونوع الحسفاب‪ .‬وقفد يقوم السفمسار بتوفيفر‬
‫خدمفة الطلع على أحوال السفواق وإمكانيفة إدخال الوامفر‬
‫للعميففل فففي موقعففه أو مواقففع العملء مففن خلل شبكففة‬

‫النترنت‪.‬‬
‫‪ -3‬إرسال المر إلى السوق‪ :‬بعد التأكد من صحة معلومات‬
‫المر يقوم السمسار بإرسال المر إلى أحد السواق المالية‬
‫عفن طريفق الهاتفف أو الفاكفس أو التلكفس أو إلكترونيا ً (وهفو‬
‫السففائد حالياً) حتففى يتففم تنفيذه (مففع طرف مقابففل)‪ .‬وفففي‬
‫بعفض الدول كالوليات المتحدة يوجفد أكثفر مفن سفوق ماليفة‬
‫للسففهم‪ ،‬ويمكففن أن تكون الشركففة مدرجففة فففي أكثففر مففن‬
‫سوق‪ .‬ولكل سوق قواعده الخاصة التي تحكم آلية التنفيذ‪،‬‬
‫ولهذا يتضمففن اختيار السففوق تفضيلت العميففل تجاه آليففة‬
‫التنفيففذ‪ .‬ويلحففظ أن التنظيمات تسففمح للسففمسار باختيار‬
‫السفوق الماليفة التفي يرسفل المفر إليهفا إذا لم ينفص العميفل‬
‫على سوق مالية محددة‪.‬‬
‫والمراحفل الثلث ال سابقة (مفن فتفح الحسفاب إلى إرسفال‬
‫المففر إلى السففوق) يمكففن أن يقوم بهففا العميففل فففي الوقففت‬
‫الحاضفر بدون أن يكون هناك اتصفال (وجها ً لوجفه) مفع السفمسار‬
‫وذلك من خلل زيارة مواقع السماسرة الذين يقدمون خدماتهم‬
‫عبر شبكة النترنت‪.‬‬
‫مسألة تطبيقية‬
‫مسألة (‪)2‬‬
‫هل يمكن أن يقوم السمسار بدور التاجر؟‬

‫هفل يمكفن أن يقوم السفمسار بتنفيفذ المفر ممفا لديفه مفن‬

‫مخزون مملوك له؟ أو بعبارة أخرى هففل تسففمح النظمففة بقيام‬
‫السففمسار بدور السففمسار والتاجففر معاً؟ هذه الظاهرة تسففمى‬
‫بتبطين تيار الوامر ‪ ،order flow internalization‬ويرتبط بها قضية‬
‫مشابهفة هفي اتفاق السفمسار مفع أحفد تجار السفهم على تحويفل‬
‫أوامفر عملئه إليفه مقابفل مدفوعات معينفة‪ ،‬وتسفمى بالدففع لتيار‬
‫الوامفر ‪ .payment for order flow‬ومفن المسفتغرب أن النظمفة‬
‫تسمح بهما بالرغم مما قد تؤديان إليه من تعارض في المصالح‪.‬‬
‫ولكن الذن مشروط باتباع قوانين معينة تمنع أو تقلل من غبن‬
‫عميفل السفمسار‪.‬ومصفلحة العميفل ففي حالة تبطيفن الوامفر هفو‬
‫تقليل تكلفة التعامل حيث ل يتحمل السمسار –التاجر‪ -‬تكاليف‬
‫إتمام الصففقة عفبر السفوق الماليفة‪ ،‬بفل يحصفل على الفرق بيفن‬
‫أفضففل عرض وطلب الذي كان مففن الممكففن أن يذهففب لصففانع‬
‫السفوق‪ .‬وففي حالة الدففع لتيار الوامفر فإن تاجفر السفهم يسفهم‬
‫ففي تقليفل التكاليفف التفي يتحملهفا السفمسار ممفا ينعكفس بدوره‬
‫على العميففل‪ .‬وتلزم النظمففة السففمسار بإعلم العميففل (على‬
‫أسفاس سفنوي)عمفا إذا كان يحصفل على مبالغ مفن جراء توجيفه‬
‫تيار الوامففر‪ ،‬وتفاصففيل تلك المبالغ كمففا تلزم إعلم السففمسار‬
‫للعميل عند تأكيد تنفيذ الصفقة ما إذا كان استلم مبلغ عن تلك‬
‫الصففقة أم ل‪ ،‬وللعميفل الحفق ففي الحصفول –عنفد الطلب‪ -‬على‬
‫معلومات إضافيفففة‪ .‬وففففي جميفففع الحوال فإن التنظيمات تلزم‬
‫السمسار بتنفيذ المر وفق أفضل الشروط الممكنة‪ .‬ويعني هذا‬
‫وجوب الحرص على إرسال المر إلى السوق التي توفر أفضل‬
‫تنفيفذ ممكفن للمفر‪ .‬بفل عليفه الجتهاد ففي الحصفول على سفعر‬
‫أفضفل ممفا حدد العميفل ففي المفر‪ .‬كمفا يحفق للعميفل اشتراط‬
‫توجيففه المففر إلى سففوق محددة وهناك تنظيمات فففي الطريففق‬
‫للتطبيق تهدف إلى توفير مزيد من الشفاف ية حول درجة جودة‬
‫التنفيفففذ مفففن خلل مؤشرات تلتزم بنشرهفففا السفففواق شهرياً‪،‬‬
‫والسفماسرة كفل ثلثفة شهور‪ .‬كمفا إن هناك أنظمفة تتطلب توففر‬
‫حد أدنى من الشفافية في عروض وطلبات تجار السهم‪ ،‬بهدف‬
‫تقليفل الغبفن‪ ،‬مثفل إعلم العميفل عفن مصفدر الصففقة (هفل هفو‬
‫السفمسار‪ ،‬أو تاجفر أسفهم مسفتقل‪ ،‬أو سفوق ماليفة) كمفا تلزم‬
‫النظمففة السففمسار –التاجففر‪ -‬بأن يفصففل بشكففل واضففح فففي‬
‫حسفاباته بيففن مففا يملكففه لنفسففه‪ ،‬ومففا يملكففه لعملئه وأن يقدم‬
‫تنفيذ أوامر العملء على تنفيذ أوامره الخاصة‪ ،‬إل إذا كان سعره‬
‫أفضل‪.‬‬
‫‪ -4‬تنفيـذ المـر‪ :‬يتففم تهيئة المففر للتنفيففذ مففن قبففل السففوق‬
‫المالي وفففق قواعففد التعامففل التففي تحكففم تلك السففوق‪،‬‬
‫وشروط العميفل كمفا هفي محددة ففي المفر‪ .‬ويجفب التأكيفد‬
‫على أن لكل سوق قواعده الخاصة التي تحكم آلية التعامل‬
‫مثففل أنواع الوامففر‪ ،‬وآليففة التنفيففذ (سففوق نداء أم سففوق‬
‫مسفتمرة)‪ ،‬وأولويفة تنفيفذ الوامفر (السفعر‪ ،‬الوقفت‪ ،‬الحجفم)‪،‬‬
‫وأوقات التعامففل‪ ،‬وحجففم الحففد الدنففى والعلى للتغيففر فففي‬
‫السففعر‪ ،‬وهيكففل العمولة‪ .‬ويتففم تنفيففذ كامففل كميففة المففر أو‬
‫بعض ها (وبالتالي حدوث صفقة) إذا تطابق سعر أمر الشراء‬
‫مع سعر أمر البيع‪ .‬وفي حالة تنفيذ الصفقة يتم النتقال إلى‬
‫المرحلة التاليفة‪ .‬أمفا ففي حالة عدم تنفيذهفا فيشعفر العميفل‬

‫‪)(2‬‬
‫بذلك‪ ،‬حتى يتمكن من اتخاذ القرار المناسب‪.‬‬
‫مسائل تطبيقية‬
‫مسألة (‪)3‬‬
‫هل يمكن أن ينافس بعض السماسرة السواق المالية التقليدية؟‬
‫هل يمكن أن يقوم السمسار بدور السوق بمطابقة أوامر‬

‫العملء مفع بعضهفا بدون إرسفالها للسفوق؟ أو بعبارة هفل تسفمح‬
‫النظمفة للسفمسار بأن يناففس القائمفة ففي السفتحواذ على تيار‬
‫الوامففر؟ والجواب نعففم وأشهففر المثلة على ذلك رويتففر و ‪ITG‬‬
‫وغيرهمفففا‪ .‬فهذه الشركات تقوم بتنفيفففذ أوامفففر العملء مقابفففل‬
‫بعضهففا البعففض وفففق أسففعار الغلق فففي السففواق الماليففة‬
‫الرئيسفية‪ .‬والطار القانونفي الذي يسفمح لمثفل هؤلء السفماسرة‬
‫بالقيام بهذا الدور هفو كونهفم مفن السفماسرة العضاء ففي سفوق‬
‫‪ .NASDAQ‬للتعرف على سفففففبب نشأة هذه السفففففواق‪ ،‬ومدى‬
‫تهديدها للسواق التقليدية‪ ،‬انظر ‪)Sirri (2000‬‬
‫تسـجيل معلومات الصـفقة‪ :‬ففي حالة تنفيفذ الصففقة‬ ‫‪-5‬‬
‫يرسفل السفوق تقريرا ً إلى السفمسار وشركفة المقاصفة يفبين‬
‫جميففع معلومات الصفففقة بمففا فففي ذلك معلومات الطرف‬
‫المقابل‪ .‬ويقوم السمسار بترميز الصفقة؛ أي يضع لها رقماً‬
‫مميزاً‪ ،‬مففع بيان معلوماتهففا‪ ،‬أيففن وكيففف ومتففى تففم تنفيذهففا‪،‬‬
‫حجففم الصفففقة وقيمتهففا‪ ،‬عمولتهففا‪ ،‬الطرف المقابففل فففي‬
‫الصففقة‪ ،‬مراحفل مقاصفتها وتسفويتها‪ .‬ويرسفل هذا التقريفر‬
‫عادة في شكل إلكتروني إلى السمسار بهدف إبلغ العميل‬
‫وتحديفففث حسفففاباته‪ ،‬وإلى شركفففة المقاصفففة بهدف إجراء‬

‫المقاصة والتمهيد للتسوية‪.‬‬
‫المقارنــة مــع الطرف المقابــل‪ :‬يقوم السفففمسار‬ ‫‪-6‬‬
‫بمقارنففة معلومات التنفيففذ مففع السففمسار الخففر (الطرف‬
‫المقابفل ففي الصففقة) مباشرة أو مفن خلل شركفة مقاصفة‬
‫(وهفو الغلب) للتأكفد مفن صفحتها‪ .‬ولبفد مفن حفل أي مشكلة‬
‫تنتفج عفن عدم تطابفق معلومات الطرفيفن قبفل النتقال إلى‬
‫مرحلة المقاصفة والتسفوية‪ .‬وففي ظفل التطور الحاصفل ففي‬
‫تقنيفة المعلومات والتصفالت تتفم عمليات المقارنفة هذه آنياً‬
‫عنفد تنفيفذ الصففقة؛ حيفث يتفم الحتفاظ بمعلومات طرففي‬
‫الصفففقة وإرسففالها مباشرة لشركففة المقاصففة‪ .‬ويسففمى هذا‬
‫النوع المتزايد من الصفقات باسم ‪ Locked-in trade‬ويراد بها‬
‫الصففقات التفي تفم مقارنتهفا لحظفة تنفيذهفا إلكترونياً‪ .‬وهنفا‬
‫يلحظ أن التقدم في تقنية المعلومات والتصالت يوشك أن‬
‫يدمج المرحلتين (‪ )5‬و(‪ )6‬في مرحلة التنفيذ (‪.)4‬‬
‫إشعار العميـل‪ :‬يقوم السفمسار (قبفل الخطوة السفابقة‬ ‫‪-7‬‬
‫أو أثناءهفا أو بعدهفا) بإرسفال إشعار للعميفل‪ ،‬يؤكفد فيفه على‬
‫تنفيذ الصفقة وبيان معلوماتها (اسم الورقة المالية‪ ،‬عددها‪،‬‬
‫سففعر التنفيففذ‪ ،‬تكلفففة الصفففقة‪ ،‬عمولة السففمسار‪ ،‬تاريففخ‬
‫التسفففوية)‪ .‬وتعتمفففد طبيعفففة الشعار على طبيعفففة العميفففل‬
‫فالمسفففتثمر الفرد يرسفففل الشعار إلى عنوانفففه البريدي أو‬
‫اللكترونففي‪ ،‬والمسففتثمر المؤسففسي أو الدولي يتففم إشعاره‬
‫غالبا ً من خلل شبكة معتمدة مثل ‪ .SWIFT‬ونظرا ً لكبر حجم‬
‫أوامر المؤسسات المالية فإنه يتوقع من العميل المؤسسي‬
‫أن يقوم بالموافقفة صفراحة أو ضمنا ً على معلومات الصففقة‬

‫بعفد تنفيذهفا‪ .‬وففي نففس الوقفت يتفم تحديفث حسفاب العميفل‬
‫لدى السمسار ليعكس التغيرات الجديدة‪.‬‬
‫‪ -8‬المقاصـة‪ :‬تتففم بعففد ذلك عمليففة المقاصففة بواسففطة إحدى‬
‫شركات المقاصفة التفي يعتفبر سفمسار العميفل أحفد أعضائهفا‪.‬‬
‫ويقصفففد بالمقاصفففة جميفففع الجراءات المتعلقفففة بحسفففاب‬
‫التزامات الطراف المشتركيففففن فففففي الصفففففقات‪ ،‬تمهيداً‬
‫لتسفويتها‪ .‬ويتفم هذا الحسفاب ففي الغالب وففق مبدأ التصففية‬
‫‪ ،netting‬الذي يقوم بإلغاء المراكفففز الماليفففة المتقابلة لكفففل‬
‫متعامففل‪ ،‬ويؤدي فففي النهايففة إلى تحديففد صففافية الدائنيففة أو‬
‫‪)(3‬‬
‫المديونية لكل المتعاملين المشتركين في عملية التصفية‬
‫ويترتفففب على عمليفففة المقاصفففة حينئذ تحديفففد مفففا إذا كان‬
‫السفمسار مسفتلما ً أو مسفلما ً للورقفة الماليفة محفل التعامفل‪،‬‬
‫بعففد مراعاة حجففم الوراق الذي ل يمكففن اسففتخدامه فففي‬
‫عملية المقاصة (لكونها مقرضة أو مرهونة)‪ ،‬وتحديد المبالغ‬
‫النقديفة الدائنفة والمدينفة المترتفب على الصففقات بالنسفبة‬
‫لجميفع السفماسرة العضاء ففي شركفة المقاصفة‪ .‬وقفد تتفم‬
‫المقاصة بواسطة شركة أو نظام تابع للسوق المالي نفسه‪.‬‬
‫التسـوية‪ :‬يقصفد بالتسفوية إتمام إجراءات الصففقة بقيام‬ ‫‪-9‬‬
‫البائع بتحويفل الصفل المالي إلى المشتري‪ ،‬ففي مقابفل قيام‬
‫المشتري بتحويففففففل مبلغ الصفففففففقة إلى البائع‪ .‬وتبدأ هذه‬
‫الجراءات بعففد إتمام المقاصففة‪ ،‬حيففث تبدأ عمليففة الدفففع‬
‫وتوثيففق نقففل الملكيففة وفففق تنظيففم معيففن تديره شركففة‬
‫المقاصة‪ .‬والتنظيم يشمل بالضافة إلى شركة المقاصة كلً‬
‫مفففن‪ )1( :‬حاففففظ الوراق الماليفففة‪ )2( .‬ونظام للمدفوعات‬

‫النقدية‪.‬‬
‫وتتطلب عمليففة المقاصففة وجود حسففاب للسففمسار لدى‬
‫هاتيففن الجهتيففن حيففث تقوم شركففة المقاصففة بتسففوية جميففع‬
‫الصفففقات مففن خلل إرسففال تعليمات لكففل مففن حافففظ الوراق‬
‫الماليففففة لتحديففففث قاعدة الملك‪ ،‬وتعليمات لنظام المدفوعات‬
‫لتحويفل المبالغ النقديفة بيفن حسفابات السفماسرة‪ .‬وتقوم شركفة‬
‫المقاصففة بإرسففال تقريففر نهائي عففن عمليات التسففوية لمكتففب‬
‫السفمسار‪ .‬ويسفهل مفن عمليفة التسفوية ارتباط شركفة المقاصفة‬
‫بحافظ الوراق المالية محل التعامل‪ .‬ويمكن أن يتولى عمليتي‬
‫المقاصففة وحفففظ الوراق الماليفة وتحويففل المبالغ النقديففة جهففة‬
‫واحدة‪ .‬وعادة مففا يتففم تحديففد موعففد التسففوية وفففق الصففطلح‬
‫التالي (‪ )T+3‬حيففث يمثففل ‪ T‬تاريففخ الصفففقة (منتصففف ليففل يوم‬
‫تنفيذهفا)‪ .‬ومعنفى هذا الصفطلح أن الصففقة سفوف تسفوى ففي‬
‫اليوم الثالث بعفد تاريفخ تنفيذهفا‪ .‬وبالنسفبة للسفندات الحكوميفة‬
‫فتتم التسوية وفق ‪ .T+1‬وكما سنبين لحقا ً هناك جهود متواصلة‬
‫على مسففتوى صففناعة الوراق الماليففة فففي العديففد مففن الدول‬
‫لتقليل الفارق إلى ‪.T+1‬‬
‫ويفرق عادة بيففن أنواع أنظمففة التسففوية بحسففب كونهففا‬
‫إجمالية أو صافية (تبعا ً لطبيعة المقاصة التي تسبقها)‪ ،‬وآنية أو‬
‫متراخيفة (تبعا ً للفرق بيفن التنفيفذ والتسفوية)‪ .‬فففي الجماليفة يتفم‬
‫تسففوية كففل صفففقة على حدة (بدون تصفففية)‪ ،‬ويمكففن أن تكون‬
‫فيهففا التسففوية آنيففة بحيففث يسففلم البائع فففي الحال كففل الوراق‬
‫الماليفة ويدففع المشتري كامفل مبلغ الصففقة (وففي هذه الحالة‬
‫فقففط تتحففد المقاصففة مففع التسففوية) أو يقففل الفرق بيففن وقففت‬
‫التنفيذ ووقت التسوية بشكل كبير‪ .‬كما يمكن أن تكون التسوية‬
‫الجماليففة متراخيففة عففن وقففت التنفيففذ (غالبا ً فففي نهايففة يوم‬
‫التداول)‪ .‬أماالتسففوية الصففافية فيتفففم تسففوية مجموعفففة مففن‬
‫الصفقات في نفهاية اليوم أو في أوقات متفرقة خلل اليوم بعد‬
‫‪)(4‬‬
‫أن يتم تصفية الصفقات التي تم تنفيذها قبل موعد التسوية‪.‬‬
‫ويوضح الجدول التالي هذه النواع‪:‬‬
‫نوع‬
‫صافية‬ ‫إجمالية‬ ‫التسو‬
‫ية‬
‫تتفم ففي أثناء اليوم آنيا ً أو مفع تأخيفر ل يمكن‬
‫بسففففيط لكففففل صفففففقة على حدة (ل يمكفن استخدام التصفية‬

‫وتسففتخدم عادة لتسففوية الصفففقات إل إذا كان هناك فرق بيففففن‬
‫ذات المبالغ الكففففبيرة‪ .‬ويطلق على وقت التنفيذ ووقت التسوية‬
‫هذا النظام الذي يتميففففز بخاصففففتي يتسفنى فيفه تراكفم عدد مفن‬ ‫آنية‬
‫الصفففففقات التففففي يمكففففن‬ ‫التسوية الجمالية والنية مصطلح‪:‬‬
‫‪ Real-time‬تسويتها على أساس صاف‪.‬‬ ‫‪gross‬‬ ‫‪settlement‬‬

‫ومفن ثفم ل يمكفن أن تكون‬ ‫‪)(RTGS‬‬
‫التسوية النية إل إجمالية)‪.‬‬
‫تسفوية ففي نهايفة اليوم لكفل صففقة يمكن‬ ‫متراخ‬

‫على حدة‪ .‬ويسففتخدم عادة لتسففوية وتتففم التصفففية فففي الغالب‬

‫المبالغ المترتبفففة على نتائج أنظمفففة ففففي نهايفففة اليوم‪ .‬ولكنهفففا‬
‫المقاصفة المختلففة‪ .‬كمفا يدخفل فيفه يمكفففففففففن أن تحدث خلل‬
‫نظفم التسفوية الجماليفة النيفة التفي أوقات متقطعة أثناء اليوم‪.‬‬ ‫ية‬
‫تجري المقاصففة خلل اليوم بشكففل‬
‫آنفي ولكفن مفع قابليفة النظام للغاء‬
‫التسوية حتى نهاية اليوم‪.‬‬
‫ويمكففن أن تسففتخدم التسففوية الجماليففة والصففافية فففي‬

‫جانفب التسفليم و‪/‬أو الدففع‪ .‬حيفث يمكفن أن يعتمفد مبدأ التسفوية‬
‫الجماليفة لتسفليم الوراق الماليفة ودففع مبالغ الصففقات‪ ،‬أو يتفم‬
‫العتماد على مبدأ التسفففوية الجماليفففة للتسفففليم فقفففط ومبدأ‬
‫التسفوية الصفافية للدففع‪ ،‬أو يتفم اسفتخدام مبدأ التسفوية الصفافية‬
‫للتسليم والدفع معاً‪.‬‬
‫وهناك صفيغ مختلففة لتطفبيق كفل مفن التسفوية الجماليفة‬
‫والصففافية‪ .‬فمثل ً صففيغ التسففوية الجماليففة تختلف بحسففب آليففة‬
‫الحصفول على السفيولة ففي حالة عدم قدرة الداففع على تغطيفة‬
‫مبلغ الصففقة (عفن طريفق البنفك المركزي‪ ،‬أو تنظيفم داخلي بيفن‬
‫مجموعففة مففن المؤسففسات‪ ،‬أو مففن ممول خارجففي)‪ .‬كمففا أن‬
‫التسفففوية الصفففافية يمكفففن أن تكون ثنائيفففة ‪ bilateral‬أو متعددة‬
‫‪ ،multilateral‬والخيرة أكففأ مفن الثنائيفة ففي تقليفل حجفم وعدد‬
‫‪)(5‬‬
‫المدفوعات التي يتحتم على كل طرف تسويتها‪.‬‬
‫ولكففل مففن التسففوية الجماليففة والصففافية مزايففا وعيوب؛‬
‫فالمقاصففة الصففافية تقلل مففن حجففم الصفففقات‪ ،‬والمدفوعات‬
‫المطلوب تحويلها وقت التسوية‪ ،‬ولكن مخاطر تسويتها –خاصة‬

‫الخطفففر الئتمانفففي‪ -‬أعلى‪ .‬أمفففا المقاصفففة الجماليفففة فتتطلب‬
‫تحويلت ماليفة أكثفر‪ ،‬وتتطلب مفن البنوك إدارة مخاطفر السفيولة‬
‫بشكفففل متواصفففل ممفففا يترتفففب عليفففه زيادة تكلففففة الحتفاظ‬
‫‪)(6‬‬
‫بالحتياطات‪ ،‬ولكن مخاطر تسويتها منخفضة‪.‬‬
‫وتختلف أنظمة التسوية كذلك في وقت ما يسمى بحسم‬
‫التسفوية ‪ settlement finality‬ويقصفد بفه الوقفت الذي ينتففي فيفه‬
‫حفق أي مفن الطرفيفن ففي إلغاء التسفوية‪ .‬إذ قفد تسفمح بعفض‬
‫النظمة بحق اللغاء حتى وقت معين عادة ما يكون نهاية اليوم‪،‬‬
‫بينمففا تمنففع أخرى إلغاء التسففوية بعففد إتمامهففا تحقيقا ً لسففتقرار‬
‫التعامل‪.‬‬
‫مسألة (‪)4‬‬
‫هل ستلغي التسوية النية المقاصة؟‬
‫هفل سفتلغي التسفوية الجماليفة النيفة ‪Real Time Gross‬‬

‫‪ settlement‬الحاجفة إلى شركات المقاصفة؟ يبدو أن الجابفة علن‬
‫هذا السفؤال هفي أن العتماد بشكفل متزايفد على هذه النيفة ففي‬
‫التسوية سوف تقلل تدريجيا ً من الحاجة إلى شركات المقاصة‪،‬‬
‫ويتوقفففع أن تختففففي نهائيا ً ففففي حالة وجود نظام واحفففد مركزي‬
‫يتولى المطابقة والمقاصة والتسوية آنياً‪.‬‬
‫وتجدر الشارة إلى آليففة مشهورة للتسففوية يتزامففن فيهففا‬
‫التسفليم مفع السفتلم ‪ .)Delivery-versus-payment (DVP‬وفيهفا ل‬
‫يعتففبر تحويففل المبالغ النقديففة مففن المشتري إلى البائع نهائيا ً إل‬
‫بعد تحويل ملكية الوراق المالية‪ .‬ويعد نظام التسوية الجمالية‬
‫النية (‪ )RTGS‬متطلبا ً مهما ً لتطبيق هذه اللية‪ .‬وهو يقلل بشكل‬
‫كبير من مخاطر التسوية‪ ،‬ويستخدم على نطاق واسع من قبل‬
‫قطع الستثمار المؤسسي‪.‬‬
‫مسألة (‪)5‬‬
‫كيف يمكن البيع والشراء في نفس اليوم مع تراخي التسوية ؟‬
‫اشتهر في الوقت الحاضر ما يسمى بالتعامل اليومي ‪day‬‬

‫‪ trading‬بيففن المتعامليففن العادييففن فففي الوراق الماليففة عففبر‬
‫النترنفت (مفع أنفه كان يمارس مفن قبفل المتعامليفن المحترفيفن‬
‫لفترة طويلة) ويقصففد بالتعامففل اليومففي إمكانيففة البيففع والشراء‬
‫ففي نففس اليوم؛ حيفث يسفتطيع المتعامفل أن يشتري السفهم ثفم‬
‫يبيعه‪ ،‬أو العكس‪ .‬فكيف يمكن التوفيق بين هذا الواقع وحقيقة‬
‫أن نقفل الملكيفة تتفم ففي حالة السفهم بعفد ثلثفة أيام؟ والجواب‬
‫هففو أن العميففل يقوم بتصفففية مركزه المالي قبففل التسففوية‪ .‬ول‬
‫يتأثر وضع السمسار من حيث تسليم واستلم السهم في اليوم‬
‫الثالث لن المتعامفل اليومفي ينهفي يومفه ففي الغالب كمفا بدأه‬
‫‪ .flat‬فهفو إمفا أن يشتري أسفهما ً قفد باعهفا بدايفة اليوم‪ ،‬أو يفبيع‬
‫أسففهما ً قففد اشتراهففا بدايففة اليوم‪ ،‬فيتففم تعديففل حسففابه لدى‬
‫السففمسار فففي اليوم التالي بناء على مقدار مففا ربففح أو خسففر‬
‫خلل التعامفففل اليومفففي ويمكفففن إجراء مثفففل هذا النوع مفففن‬
‫التعاملت لمفن فتفح حسفابا ً نقديا ً لدى السفمسار‪ ،‬ولكفن حسفاب‬
‫الهامفش يسفهل مفن القيام بهذا النوع مفن التعامفل بشكفل كفبير‪.‬‬
‫وتجدر الشارة إلى أن هناك قيودا ً متزايدة على هذا النوع مففففن‬
‫التعامففل بسففبب انطوائه على مخاطرة كففبيرة‪ .‬فبعففد دراسففة‬
‫مستفيضة لهذا النوع من التعامل والسماسرة الذين يروجون له‬
‫أصفدرت هيئة سفوق المال ففي الوليات المتحدة أنظمفة إضافيفة‬
‫أكثفففر صفففرامة فيمفففا يتعلق بمنفففح الئتمان لهؤلء المتعامليفففن‪،‬‬
‫وشروط إجراء البيفففع بعفففد الشراء أو العكفففس‪ ،‬كمفففا ألزمفففت‬
‫السففماسرة بأن يفصففحوا للعملء بشكففل واضففح عففن درجففة‬
‫المخاطفر الكفبيرة التفي ينطوي عليهفا هذا التعامفل (وقفد توصفلت‬
‫الدراسففة إلى أن الغالبيففة العظمففى مففن المتعامليففن بهذا النوع‬
‫يخسرون) للتفصيل راجع‪)NASAA, 1999( :‬‬
‫‪ - 10‬تحديــث قاعدة الملك‪ :‬تقوم شركفففة المقاصفففة بإبلغ‬
‫الشركفة مصفدرة الورقفة أو البنفك الذي يعمفل وكيل ً عنهفا ففي‬
‫حففظ أوراقهفا الماليفة‪ ،‬أو الحاففظ المركزي للوراق الماليفة‬
‫‪( depository‬وهفو المعمول بفه على نطاق واسفع اليوم) عفن‬
‫التغيرات التفي حصفلت ففي الملكيفة مفن أجفل تحديفث قاعدة‬
‫الملك وأخذهففا فففي العتبار عنففد توزيففع الرباح أو الفوائد‬
‫وغيرهفا مفن الحقوق التفي يتمتفع بهفا المالك الحقيقفي للورقفة‬
‫كالتصفويت ففي الجمعيفة العموميفة بالنسفبة للمسفاهم‪ .‬وففي‬
‫ظففل هذا النظام يصففبح التحويففل بيففن الحسففابات بديل ً عففن‬
‫اسفتلم الشهادات كإثبات لنتقال الملكيفة‪ .‬وففي ظفل الربفط‬
‫اللكترونففي بيففن شركففة المقاصففة وحافففظ الوراق الماليففة‪،‬‬
‫يمكن أن تتم التسوية بمجرد تحديث قاعدة الملك إلكترونياً‬
‫مففن خلل عمليات تحويففل بيففن حسففابات العضاء‪ .‬وهناك‬
‫اتجاه فففي صففناعة الوراق الماليففة للغاء الشهادات وجعففل‬
‫جميع الوراق المالية قابلة لليداع والتحويل اللكتروني وهذا‬
‫بل شففك سففوف يسففاعد على تقليففل المدة اللزمففة لتمام‬

‫الصففقة‪ .‬كمفا يلحفظ أن هناك درجفة توجفه لندماج شركات‬
‫المقاصة وحافظي الوراق المالية كما سنبين لحقاً‪.‬‬
‫‪ -11‬تحويـل المبالغ النقديـة‪ :‬ففي نففس الوقفت تقوم شركفة‬
‫المقاصفففة مفففن خلل نظام المدفوعات الرئيسفففي المملوك‬
‫والمدار بواسففففطة البنففففك المركزي‪ ،‬أو مففففن خلل نظام‬
‫مدفوعات تعاونفففي بيفففن بنوك السفففماسرة بتحويفففل المبالغ‬
‫النقدية المترتبة على التسوية بين حسابات السماسرة‪.‬‬
‫‪ -12‬تحديــــث بيانات الســــمسار‪ :‬فففففي اليوم التالي يقوم‬
‫السفمسار بتحديفث بيانات الخزينفة لديفه وفقا ً لتقريفر شركفة‬
‫المقاصفففة‪ .‬مفففع بيان تلك الوراق الماليفففة التفففي يحتاج إلى‬
‫تسليمها للعملء وتلك التي يحفظها السمسار في خزانته‪.‬‬
‫وففففي ظفففل تطفففبيق مفففا يسفففمى بالمعالجفففة المتكاملة‬
‫للصففقات ‪( CCP‬انظفر الفقرة ‪ )4-3‬فإنفه يتوقفع أن يتفم معالجفة‬
‫إجراءات ما بعد مرحلة التنفيذ من مقاصة وتسوية (المراحل ‪-5‬‬
‫‪ )11‬بشكفل آلي بدون أي تدخفل يدوي‪ .‬أمفا ففي ظفل تطفبيق آليفة‬
‫التسفففوية النيفففة ‪ RTGS‬فإن جميفففع الجراءات المتعلقفففة بنقفففل‬
‫الملكيفة سفوف تتفم لحظفة تنفيفذ الصففقة‪ .‬ويوضفح الشكفل (‪)1‬‬
‫التغيرات المقترحففة فففي آليات التنفيففذ والتسففوية وتأثيرهففا على‬
‫إجراءات نقل الملكية‪.‬‬
‫ويجدر التأكيفففد ففففي ختام هذا القسفففم على أن عمليفففة‬
‫التسففوية هففي فففي الواقففع إتمام أو توثيففق أو نقففل لمسففتندات‬
‫الملكيففة فنقففل الملكيففة إجراءات تبدأ بتنفيففذ الصفففقة وتنتهففي‬
‫بالتسففوية‪ .‬وفترة التسففوية (الفترة بيففن التنفيففذ والتسففوية) قففد‬
‫تطول أو تقصفففر تبعا ً لعوامفففل عديدة‪ .‬وممفففا يدل على ذلك أن‬
‫المشتري خلل هذه الفترة هفو الذي يتحمفل مخاطرة تغيفر سفعر‬
‫الورقة المالية كما توضحه المسألة التطبيقية التالية‪.‬‬
‫مسألة (‪)6‬‬
‫الغنم والغرم بين التنفيذ والتسوية‬
‫من الذي يتحمل مخاطر تقلب سعر الورقة المالية خلل‬

‫الفترة بين التنفيذ والتسوية‪ :‬البائع أم المشتري؟‬
‫تتأثفر أسفعار السفهم بالحداث المهمفة المرتبطفة بالشركفة‬
‫المسففاهمة‪ ،‬أو القطاع القتصففادي الذي تعمففل فيففه‪ ،‬أو حتففى‬
‫القتصاد المحلي والعالمي‪ .‬ويصعب على المتعاملين توقع مثل‬
‫هذه الحداث‪ .‬ومففن الحداث الخرى التففي يجهلهففا المتعاملون‬
‫كذلك قرار مجلس الدارة –ففي حالة تحقيفق أرباح‪ -‬حول نسفبة‬
‫مفا سفيوزع منهفا على المسفاهمين؛ حيفث تمنفع أنظمفة السفواق‬
‫التعامفل المبنفي على معلومات داخليفة ذات قيمفة تفم الحصفول‬
‫عليهفا مفن مجلس الدارة والسفؤال المهفم ففي هذا الطار هفو‪:‬‬
‫مففن الذي يسففتحق الرباح (أو يتحمففل الخسففائر) التففي تحدث‬
‫بسفبب تقلبات سفعر السفهم بسفبب هذه الحداث –بمفا ففي ذلك‬
‫حدث توزيففع الرباح‪ -‬إذا وقعففت بعففد تنفيففذ المففر ولكففن قبففل‬
‫التسوية‪ ،‬هل هو المشتري أم البائع؟‬
‫والجواب هففو أن المشتري بعففد تنفيففذ الصفففقة هففو الذي‬
‫يتحمل المخاطرة فهو الذي يستفيد من الحداث التي ترفع من‬
‫قيمفة السفهم‪ ،‬ويخسفر مفن جراء الحداث التفي تقلل مفن قيمتفه‪،‬‬
‫بغض النظر عن تاريخ تسوية الصفقة وللتمثيل نأخذ حالة توزيع‬

‫الرباح إذا قامففت الشركففة بالعلن عففن توزيففع أرباح فإن سففعر‬
‫السفهم يتغيفر مباشرة تبعا ً لكون النسفبة الموزعفة أقفل أو أعلى‬
‫ممفا يتوقعفه المتعاملون ففي السفوق‪ .‬والمسفتفيد أو المتضرر هفو‬
‫مفن اشترى ال سهم قبفل هذا العلن سفواء تمفت تسفوية الصففقة‬
‫أم ل‪ .‬وعادة مففا يتففم التفرقففة فففي هذا الطار بيففن عدة تواريففخ‬
‫تتعلق بتوزيع أرباح السهم على النحو التالي‪:‬‬
‫تاريفخ تصفويت وتصفديق مجلس الدارة على‬ ‫تاريخ العلن ‪declared‬‬
‫توزيع الرباح‬ ‫‪date‬‬
‫التاريفففخ الذي يجفففب أن يكون فيفففه اسفففم‬ ‫تاريخ السجل ‪record date‬‬
‫المسففففاهم موجودا ً ضمففففن قائمففففة ملك‬
‫الشركة حتى يستحق الرباح‪.‬‬
‫التاريفففخ الذي تقوم فيفففه الشركفففة بتوزيفففع‬ ‫تاريخ التوزيع ‪payable date‬‬
‫الرباح التي تم العلن عنها‪.‬‬
‫تاريففخ شراء العميففل أو بيعففه للسففهم محففل‬ ‫تاريخ الصفقة ‪trade date‬‬
‫التوزيع‪.‬‬
‫تاريفخ قيام العميفل بدففع مبلغ شراء السفهم‬ ‫تاريخ التسوية ‪settlement‬‬
‫وتوثيفق ملكيتفه‪ ،‬أو تسفليم السفهم الذي قام‬ ‫‪date‬‬
‫ببيعه واستلم قيمة صفقة بيعه‪.‬‬
‫تاريفففففخ التعامفففففل بالسفففففهم بدون الرباح‬ ‫تاريخ التعامل "بدون أرباح"‬
‫الموزعفة‪ ،‬وففي بدايتفه ينخففض سفعر السفهم‬ ‫‪Ex-divided date‬‬
‫بنفس مقدار الرباح الموزعة وبعبارة أوضح‬
‫هفو أول يوم يتفم فيفه التعامفل بالسفهم بدون‬
‫أحقيففة المشترى فففي الرباح المعلنففة حتففى‬

‫وإن لم تقم الشركة فعل ً بتوزيعها‪.‬‬
‫وتسفففلسل وقوع هذه التواريفففخ كالتالي‪ :‬تاريفففخ العلن‪،‬‬
‫تاريففخ التعامففل "بدون أرباح"‪ ،‬تاريففخ السففجل‪ ،‬تاريففخ التسففوية‬
‫وعادة مفا يتفم تحديفد تاريفخ السفجل ضمفن قرار العلن والتوزيفع‬
‫يمكفن أن يتفم ففي أي وقفت بعفد تاريفخ السفجل كمفا إن الصففقة‬
‫يمكفن أن تتفم ففي أي تاريفخ‪ ،‬ولكفن التاريفخ الحاسفم هفو تاريفخ‬
‫التعامففل "بدون أرباح" فمففن يشتري السففهم قبففل هذا التاريففخ‪،‬‬
‫يستحق استلم الرباح من الشركة‪ .‬ولذا تكون الفترة بين تاريخ‬
‫العلن وتاريفخ التعامفل "بدون أرباح" أطول مفن فترة التسفوية‬
‫لضمان تحقق النفع للمشتري‪ ،‬كما يجب أن تتطابق الفترة بين‬
‫تاريفخ التعامفل "بدون أرباح" وتاريفخ السفجل مفع فترة التسفوية‬
‫حتفى ل يصففبح اسففم المشتري ففي قائمفة المالكيفن ففي تاريفخ‬
‫السفجل‪ .‬فمفن اشترى قبفل تاريفخ التعامفل "بدون أرباح" يضمفن‬
‫وجود اسفمه ففي سفجل الملك وبالتالي اسفتلم الرباح‪ .‬ويوضفح‬
‫الشكففل التالي تسففلسل وقوع هذه التواريففخ فففي ظففل نظام‬
‫التسوية بعد ثلثة أيام ‪.T+3‬‬
‫المشتري ل يستحق الرباح‬ ‫المشتري يستحق الرباح‬
‫‪T-3‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪T-‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T-3‬‬

‫‪1‬‬
‫…‬ ‫تاريخ‬ ‫تاريخ‬ ‫تاريخ‬ ‫…‬ ‫تاريخ‬
‫التس‬ ‫السج‬ ‫التعامل‬ ‫العل‬
‫وية‬ ‫ل‬ ‫(بدون‬ ‫ن‬

‫أرباح)‬
‫من يشتري ف هذا التاريخ أو بعده ل يستحق الرباح لن‬ ‫من يشتري ف هذا التاريخ أو قبله يستحق الرباح لن اسه يكون‬
‫اسه ل يكون ف سجل الالكي ف يوم التسوية بالنسبة له‬ ‫ف سجل الالكي ف يوم التسوية بالنسبة له وهو يوم ‪T-2‬‬
‫مقدار الفوائد موعفد حلولهفا‬ ‫وهو يوم ‪T-3‬‬

‫فإن‬ ‫بالسفندات‪،‬‬ ‫وفيمفا يتعلق‬
‫معروف مسففبقاً‪ ،‬ممففا يعنففي انعدام المخاطرة على القففل مففن‬
‫الناحيفة التعاقديفة –فيمفا يتعلق بمفن يسفتحق الفوائد ولهذا يتفم‬
‫التعامفل مفع قضيفة الفوائد بشكفل آلي عنفد تسفوية صففقاتها فيمفا‬
‫يعرف بمصفطلح الفوائد المسفتحقة ‪ accrued interest‬ووففق هذا‬
‫المفهوم يقوم المشتري (الذي يفترض أن يسفففتلم الفوائد مفففن‬
‫مصففدر السففند) بدفففع نسففبة مففن الفائدة إلى البائع عنففد تسففوية‬
‫الصففقة‪ ،‬وتعتمفد هذه النسفبة على كفل مفن الفترة الدوريفة لدففع‬
‫الفائدة‪ ،‬وتاريففخ دفعهففا‪ ،‬وتاريففخ الصفففقة‪ .‬مثال‪ :‬إذا كان السففند‬
‫يدفع مبلغ ‪ 100‬في نهاية كل سنة‪ ،‬وتم شراؤه في نهاية شهر ‪9‬‬
‫فإن المشتري يدففففع ‪ 75‬للبائع إضاففففة إلى سفففعر السفففند؛ لن‬
‫المشتري سوف يستلم كامل مبلغ الفائدة ‪ 100‬بعد ثلثة أشهر‪.‬‬
‫‪ -3‬دور المؤسسات المالية في التسوية‪:‬‬
‫عادة مففا يقسففم العاملون فففي صففناعة الوراق الماليففة‬

‫‪ security industry‬إلى جانففبين جانففب الطلب ‪ buy-side‬وجانففب‬
‫العرض ‪ )sell-side.(7‬ويقصفد بجانفب الطلب الجهات التفي تسفتخدم‬
‫الخدمات الماليففة مثففل الفراد وصففناديق اسففتثمار الحتياطيات‬
‫على اختلف أنواعهفففففا كصفففففناديق اسفففففتثمار أموال الوقاف‪،‬‬
‫واحتياطيات الدول‪ ،‬واحتياطيات شركات التأميفففففن‪ .‬ومصفففففدر‬
‫التسففمية أن هذا الجانففب يشكففل مصففدر الطلب على خدمات‬
‫صفناعة الوراق الماليفة‪ .‬أمفا جانفب العرض فيتمثفل ففي الجهات‬
‫التففي تقدم الخدمات الماليففة مثففل السففماسرة‪ ،‬وتجار السففهم‪،‬‬

‫والسفواق الماليفة وشركات المقاصفة والتسفوية وحففظ الوراق‬
‫الماليففة‪ .‬على أن هناك أنواعا ً مففن المؤسففسات التففي يصففعب‬
‫تصففنيفها ضمفن هذيفن الجانففبين لنهفا تسففتخدم وتقدم الخدمات‬
‫الماليفففة كصفففناديق السفففتثمار المشتركفففة والبنوك والشركات‬
‫المصفدرة للوراق الماليفة‪ .‬أمفا المنظمون فهفم الذيفن ينظمون‬
‫سوق الخدمات المالية كل ً أو جزءاً‪.‬‬
‫وسفوف يركفز هذا القسفم بشكفل أكفبر على جانفب العرض‬
‫باعتباره المسففؤول عففن معالجففة عمليففة نقففل ملكيففة الوراق‬
‫الماليفففة‪ ،‬وذلك مفففن خلل اسفففتعراض دور الجهات المختلففففة‬
‫المرتبطفة بعمليفة التسفويه وينبغفي التأكيفد ففي هذا المقام على‬
‫التمييففز بيففن الوظائف الرئيسففة المرتبطففة بعمليففة نقففل ملكيففة‬
‫الوراق الماليففة – والتفي تفم اسففتعراضها ففي القسففم السفابق‪-‬‬
‫أسفهل مفن تصفنيف المؤسفسات التفي تقوم بأداء هذه الوظائف‪.‬‬
‫ويرجففففع السففففبب فففففي هذا إلى عدم انتظام العلقففففة بيففففن‬
‫الوظيفةوالمؤسففسة بيففن مختلف الدول التففي تعمففل فيهففا هذه‬
‫المؤسفسات ونتيجفة لعدم التسفاق ففي دور المؤسفسات الماليفة‬
‫ففي عمليفة التسفوية يفضفل بعفض الكتاب دراسفة موضوع نقفل‬
‫ملكيففة الوراق الماليففة باسففتخدام مدخففل الوظائف (التنفيففذ‪،‬‬
‫المقابلة‪ ،‬المقاصففة‪ ،‬التسففوية‪ ).. ،‬بدل ً مففن مدخففل المؤسففسات‬
‫(السمسار‪ ،‬السوق المالية‪ ،‬شركة المقاصة‪.).. .. ،‬‬
‫‪ 3-1‬الجهات المصدرة للوراق المالية‪:‬‬
‫الجهفة قفد تكون شركفة مسفاهمة أو بنكا ً تجاريا ً أو مركزياً‪،‬‬

‫أو جهفة حكوميفة‪ .‬والوراق الماليفة التفي يمكفن أن تصفدرها هذه‬
‫الجهات أنواع‪ ،‬أشهرهففا‪ ،‬السففهم والسففندات‪ ،‬ووحدات صففناديق‬

‫السففتثمار‪ ،‬والخيارات والمسففتتقبليات‪ .‬ومففا يهمنففا هففو دور هذه‬
‫الجهفة ففي عمليفة التسفوية‪،‬وهفو يتفم مفن خلل توكيفل مفا يسفمى‬
‫بوكيل التحويل ‪( transfer agent‬غالبا ً أحد البنوك التجارية) ليقوم‬
‫بتسجيل أسماء وعناوين الملك لوراقها المالية‪ ،‬وتحديث بيانات‬
‫الملك (بتسفففجيل أسفففماء الملك الجدد وإلغاء أسفففماء الملك‬
‫القدامفى) بعفد كفل عمليفة تسفوية‪ .‬وله دور خاص فيمفا يسفمى‬
‫بالنقففل القانونففي للملكيففة ‪( legal transfer‬خلفا ً للنقففل العادي‬
‫‪ regular transfer‬الذي يحدث ففي السفواق) ففي حالت الميراث‬
‫والتنازل ونحوهففا‪ .‬كمففا يمكففن أن يوكففل إلى هذا الوكيففل أعمال‬
‫أخرى للشركففة المصففدرة مثففل‪ :‬توزيففع السففهم والرباح على‬
‫المسفاهمين المسفجلين ففي تاريفخ معيفن والفوائد على الدائنيفن‪،‬‬
‫واسففتبدال الشهادات التالفففة أو المسففروقة‪ ،‬وتوزيففع النشرات‬
‫والخبار والتقاريففففر الماليففففة على المسففففاهمين‪ .‬ويلحففففظ أن‬
‫الشركات المصفدرة للوراق تميفل للعتماد على شركات حففظ‬
‫الوراق الماليفة التفي تقوم بنقفل الملكيفة إلكترونياً‪ .‬كمفا أصفبحت‬
‫شركات المقاصففات تعتمففد على شركات حفففظ الوراق الماليففة‬
‫كمنطقففة معالجففة مركزيففة تتعامففل مففع جميففع وكلء التحويففل‬
‫(الخاصففين بالشركات التفي لم تقففم بإيداع أوراقهفا الماليففة ففي‬
‫شركات حفظ الوراق المالية)‪.‬‬
‫‪ 3-2‬السماسرة‪:‬‬
‫الوظيففة الرئيسفية لسفمسار الوراق الماليفة القيام بدور‬

‫الوكيففل عففن العميففل فففي تنفيففذ أوامره وفففق شروطففه مقابففل‬
‫عمولة‪ .‬وتقوم شركات السفففمسرة بدور رئيفففس ففففي صفففناعة‬
‫الوراق الماليففففة‪ .‬وللقيام بهذا الدور على أفضففففل وجففففه يقوم‬

‫السفمسار عادة بالحتفاظ بقاعدة معلومات عفن كل عميفل لديفه‬
‫(السفم‪ ،‬العنوان‪ ،‬نوع الحسفاب‪ ،‬عدد الوراق الماليفة المملوكفة‬
‫له ونحوهففا) وعففن كففل ورقففة ماليففة يتعامففل بهففا (السففم‪ ،‬وحدة‬
‫التعامفل‪ ،‬عملة التعامفل‪ ،‬رمزهفا الدولي‪ ،‬الجهات المسفؤولة عفن‬
‫مقاصفتها وتسفويتها‪ ،‬خطوات المقاصفة والتسفوية‪ ،‬وغيرهفا)‪ ،‬وعفن‬
‫السففواق الماليففة التففي يتعامففل معهففا (السففم‪ ،‬الموقففع‪ ،‬نظام‬
‫التداول)‪ ،‬ومعلومات عفن شركفة المقاصفة والتسفوية وإجراءات‬
‫التسفوية‪ .‬كمفا يحتففظ بقاعدة بيانات لكفل الصففقات التفي يقوم‬
‫بتنفيذها‪.‬‬
‫كمففا قففد يقوم السففمسار –بناء على طلب العميففل‪ -‬بدور‬
‫الحافففظ للوراق الماليففة للعملء‪ ،‬وبدور المقرض للعملء الذيففن‬
‫يتعاملون بالهامش‪ ،‬ورهن أوراقهم المالية‪ ،‬وإقراضها لمن يريد‬
‫بيعهفا بيعا ً مكشوفا ً أو اقتراضهفا لتسفليمها ففي حالة عدم توفرهفا‬
‫لديهففا‪ .‬وفففي حالة بقاء أسففهم العملء باسففمه يلتزم السففمسار‬
‫بتحويفففل الرباح والفوائد إلى العملء‪ ،‬وتبليغهفففم بأي معلومات‬
‫ترد مفن الشركات‪ ،‬ومنحهفم توكيفل للتصفويت ففي حالة السفهم‪.‬‬
‫كمفا قفد يقوم السفمسار بتقديفم خدمفة السفتشارة الماليفة لمفن‬
‫يطلبها من العملء‪.‬‬
‫ودور شركة السمسرة في تحويل الملكية يبرز في تنفيذ‬
‫الصففففقة ابتداء‪ ،‬ومتابعفففة إجراءات مقاصفففتها وتسفففويتها لحقاً‪.‬‬
‫فالسففمسار هففو الذي يتولى إرسففال المففر إلى السففوق‪ ،‬وبعففد‬
‫تنفيذه يتولى متابعتففه حتففى تتففم مقارنففة الصفففقة مففع الطرف‬
‫المقابل مباشرة أو من خلل شركة المقاصة للتأكد من سلمة‬
‫معلوماتها‪ ،‬تمهيدا ً لتسويتها‪.‬‬

‫مسألة تطبيقية‬
‫مسألة (‪)7‬‬
‫هل يمكن للمستثمر أن يتخطى السمسار؟‬
‫يتبادر إلى الذهفففففن تسفففففاؤل حول مدى إمكانيفففففة قيام‬

‫المسفتثمر بالتعامفل بالسفوق مباشرة بدون الحاجفة إلى المرور‬
‫مفن خلل سفمسار مفا‪ .‬هذا ممكفن مفن الناحيفة النظريفة ولكفن‬
‫يترتفب عليه وجوب التزام المستثمر بجم يع النظمة التي تحكم‬
‫عمل السماسرة (بما في ذلك تكلفة الوصول إلى السوق) وهذا‬
‫مكلف بالنسبة له‪ ،‬والهم من هذا التزام المستثمر بالعلن عن‬
‫هويته والفصاح عن تعاملته لبقية المتعاملين بالسوق‪ ،‬مما قد‬
‫يؤثففر سففلبيا ً على تعاملتففه خاصففة إذا كان مسففتثمرا ً مؤسففسياً‬
‫يتعامفففل بكميات كفففبيرة‪ ،‬أو كان مفففن المتعامليفففن المعروفيفففن‬
‫بالعمففل فففي مجال التحليففل المالي‪ .‬مففع هذا فإن للتطور فففي‬
‫مجال تقنيفة المعلومات والتصفالت دورا ً ففي هذا المجال حيفث‬
‫أصففبح بإمكان المتعامليففن العادييففن والمسففتثمرين المؤسففسيين‬
‫مفن إدخال الوامفر وإرسفالها مباشرة للسفوق للتنفيفذ‪ ،‬ومتابعفة‬
‫تنفيذهفا وتسفويتها بدون الحاجفة للتدخفل المباشفر مفن السفمسار‪.‬‬
‫وفي هذه الحالة يتمثل دور السمسار في توفير البنية الساسية‬
‫(والمتمثلة في أجهزة الحاسب والبرامج) التي تمكن المستثمر‬
‫مففن الوصففول –عففبر أقففل تدخففل مففن السففمسار‪ -‬إلى السففوق‪.‬‬
‫ويسمى هذا النوع من السماسرة بف ‪ .online broker‬بالضافة إلى‬
‫ذلك يمكن للشخص التعامل بدون اللجوء إلى السمسار مطلقاً‬
‫مففن خلل قسففم التحويففل بالشركففة‪ ،‬أو وكيففل تحويففل الشركففة‪،‬‬

‫ولكفن هذا يتفم عادة لسفباب ل علقفة لهفا بالتغيفر المتوقفع ففي‬
‫قيمة الورقة المالية (حالت الهبة‪ ،‬والميراث‪ ،‬والتنازل ونحوها)‪.‬‬
‫مسألة (‪)8‬‬
‫هفل يمكفن أن يضمفن السفمسار للعميفل تنفيفذ الصففقة قبفل إرسفال أمره إلى‬
‫السوق؟‬
‫ل يسفتطيع السفمسار ذلك مفن الناحيفة الفنيفة إل إذا كان‬

‫سفينفذها مفن مخزونفه الخاص‪ .‬ول توجفد أنظمفة تلزم السفمسار‬
‫بتنفيفذ المفر ففي مدة محددة‪ .‬والذي يحدث ففي الواقفع أن بعفض‬
‫السففماسرة يعلن –بهدف الترويففج لخدماتففه‪ -‬أنففه يضمففن تنفيففذ‬
‫الصففقات ففي حدود فترة زمنيفة معينفة (مثل ً خلل ‪ 30‬ثانيفة مفن‬
‫وصفول المفر إليفه)‪.‬ول يقدم على هذا إل إذا كان يدرك بمفا لديفه‬
‫مففن خففبرة وإمكانيات فنيففة أنففه يسففتطيع إنجاز ذلك فففي أغلب‬
‫الحالت‪ .‬ولكنففه قففد يعجففز‪ ،‬وفففي هذه الحالة ينفففذ المففر بدون‬
‫تحميفل العميفل أي عمولة مقابفل التنفيفذ لنفه أخففق ففي اللتزام‬
‫بوعوده ويلحففظ أن هناك تبادل ً بيففن السففرعة وجودة التنفيففذ‪.‬‬
‫فإعطاء السففمسار فترة أطول لتنفيففذ المففر يؤدي فففي الغالب‬
‫إلى تنفيذه عنففد سففعر أفضففل‪ .‬وعموما ً يتحمففل السففمسار أي‬
‫تقصفير أو خطفأ ففي تنفيفذ تعليمات العميفل كمفا حددهفا ففي أمره‬
‫كالخسففارة التففي يمكففن أن تترتففب على تأخيففر إرسففال المففر‬
‫السوقي مباشرة‪ .‬بل يصبح مسؤول ً في بعض الدول عن تحقيق‬
‫أفضفل تنفيفذ‪ ،‬فإذا وجفد أفضفل مفن السفعر الذي طلبفه العميفل‬
‫يكون ملزما ً نظاما ً بالتنفيففذ وفففق السففعر الفضففل (العلى فففي‬
‫حالة البيع والقل في حالة الشراء)‪.‬‬
‫‪ 3-3‬السواق المالية‪:‬‬
‫السففواق الماليففة أنواع‪ ،‬منهففا البورصففات التففي ل تسففمح‬

‫بالتعامل إل من خلل قاعة تداولها‪ ،‬والسواق التي يتم التعامل‬
‫فيهفا مفن خلل شبكفة إلكترونيفة‪ .‬كمفا قفد تتخصفص السفواق ففي‬
‫نوع معيفن مفن الوراق الماليفة‪ ،‬كالسفهم أو السفندات‪ ،‬أو السفلع‬
‫أو الخيارات أو المسفتقبليات‪ .‬ولكفل سفوق قواعفد خاصفة تحكفم‬
‫آلية الدراج والتعامل والفصاح عن المعلومات‪ .‬وتهدف السوق‬
‫إلى توفيفر السفيولة (مفن خلل جذب أكفبر قدر ممكفن مفن تيار‬
‫أوامفر البيفع والشراء)‪ ،‬واكتشاف أفضفل السفعار للوراق الماليفة‬
‫التي يتم تداولهفا في السفوق (من خلل توفير آلية تسعير تقلل‬
‫ما أمكن من الفرق بين سعر الورقة المالية وقيمتها الحقيقية)‪.‬‬
‫ولذا فهفي توففر جميفع التجهيزات اللزمفة لدراج الوراق الماليفة‪،‬‬
‫ووضفع القواعفد التفي تكففل التعامفل العادل ففي هذه الوراق‪،‬‬
‫وتسجيل معلومات الصفقات اللزمة لتمام عملية نقل الملكية‪،‬‬
‫وبفففث المعلومات السفففاسية المترتبفففة على التعامفففل بالوراق‬
‫المالية المدرجة فيها‪.‬‬
‫والسفواق الماليفة يمكفن أن تتخفذ أشكال ً عدة؛ فقفد تتمثفل‬

‫ففي سفوق منظمفة سفواء كانفت مركزيفة (مثفل سفوق نيويورك‬
‫‪ )NYSE‬أو غيفر مركزيفة (مثفل سفوق نازداك ‪ )NASDAQ‬أو صفانع‬

‫سففوق مسففتقل (كشركففة تتاجففر بالسففهم) أو شبكات تعامففل‬
‫إلكترونيففة تعمففل على مدار السففاعة (مثففل شبكات ‪ ECN‬فففي‬
‫الوليات المتحدة) وتقوم كل سوق عادة بإرسال تقرير للجهات‬
‫المعنية (السماسرة وشركات المقاصة) يتضمن كل صفقة تتم‬
‫فيها بهدف تسهيل إجراءات المقاصة والتسوية‪.‬‬
‫‪ 3-4‬شركات المقاصة‪:‬‬
‫وهففي شركات تعاونيففة يتكون أعضاؤهففا مففن السففماسرة‪،‬‬

‫وتتمثفل مهمتهفا السفاسية ففي مقارنفة معلومات الصففقات التفي‬
‫يقدمهفا طرففي كفل صففقة مفن أعضائهفا‪ ،‬ومفن ثفم تحديفد صفافي‬
‫المديونيفة أو الدائنيفة (مفن مختلف الوراق الماليفة والنقود) لكفل‬
‫سففمسار‪ ،‬تمهيدا ً لتسففويتها بتحويففل النقود مففن المديففن للدائن‪،‬‬
‫ونقل ملكية الوراق المالية من البائع للمشتري‪.‬‬
‫ولتسفهيل عمليفة التسفوية عادة مفا ترتبفط شركفة المقاصفة‬
‫بحاففظ الوراق الماليفة ونظام للمدفوعات النقديفة ‪fund-transfer‬‬
‫‪ .system‬وتجدر الشارة إلى أن نظام المدفوعات قففففففففد يكون‬
‫خاصففا ً مملوكا ً لمجموعففة مففن المؤسففسات العاملة فففي هذه‬
‫الصففناعة‪ ،‬أو نظاما ً تابعا ً للبنففك المركزي وعموما ً تعتمففد كفاءة‬
‫المقاصففة على كفاءة نظففم المعلومات والتصففالت والحاسففب‪،‬‬
‫وتنميفط رسفائل التصفال‪ ،‬ويرففع مفن كفاءة اسفتخدام التسفجيل‬
‫المركزي (عدم تحريك الشهادات أو إلغائها) مما يمكن من نقل‬
‫الملكيفة إلكترونياً‪ .‬وهناك اتجاه متزايفد لتمام نقفل الملكيفة مفن‬
‫خلل تحويل الحسابات لدى حافظي الوراق المالية‪.‬‬
‫ويمكففن أن تقوم شركففة المقاصففة بدور الطرف المقابففل‬

‫ففي كفل معاملة ففي النظام المسفمى الطرف المقابفل المركزي‬
‫(‪ ،CCP) Central Counterparity‬فتكون المشتري مففن كففل بائع‬
‫والبائع لكل مشتري‪ .‬ومن ثم يحول هذا النظام العقد بين البائع‬
‫والمشتري فففي السففوق إلى عقديففن‪ :‬عقففد بيففن البائع والطرف‬
‫المقابففففل المركزي‪ ،‬وعقففففد بيففففن الطرف المقابففففل المركزي‬
‫والمشتري‪ .‬وبالتالي يكون التعامففل بيففن شركففة المقاصففة وكففل‬
‫عميفل تعامل ً أصفيل ً وففق هذه الليفة‪ .‬والثفر القانونفي لهذه الليفة‬
‫أنفه ففي حالة إخفاق أحفد الطرفيفن تكون المسفؤولية القانونيفة‬
‫بيفن شركات المقاصفة والطرف الذي أخففق فقفط‪ ،‬وليفس بيفن‬
‫الطرفين‪ .‬وتماثفل شركفة المقاصة عنفد قيام ها بهذا الدور شركفة‬
‫التأميففن‪ ،‬فهففي تضمففن تسففوية الصفففقة‪ ،‬فففي مقابففل مسففاهمة‬
‫العضاء فففي صففندوق يقدم الحمايففة للعضاء فففي حالة تعرض‬
‫أحدهم للفلس‪ .‬كما تشترط شركة المقاصة لمزيد من الحماية‬
‫تحديففد سففقف أعلى لمديونيففة كففل عضففو‪ ،‬أو أن يقدم ضمانات‬
‫إضافيففة تتناسففب مففع حجففم المديونيففة الصففافية وهذه الترتيبات‬
‫تؤدي في الواقع إلى تماثل درجة مخاطر تسوية الصفقات التي‬
‫يواجهها كل عضو في هذا النظام‪.‬‬
‫وأخيرا ً يلحفظ أنفه ففي بعفض الدول تقوم السفواق بعمفل‬
‫شركفة المقاصفة ب ما في ذلك التسفوية (كمفا ففي حالة المملكفة)‪.‬‬
‫مفن جهفة أخرى قفد يدخفل ففي عمفل شركفة المقاصفة ففي بعفض‬
‫الدول بالضافة إلى التسوية عملية حفظ الوراق المالية‪ .‬وكما‬
‫أشرنا هناك توجه لندماج شركات المقاصة مع حافظي الوراق‬
‫المالية كما حديث في الوليات المتحدة المريكية‪ ،‬حيث قامت‬
‫شركففة المقاصففة ‪ NSCC‬بالندماج مففع حافففظ الوراق الماليففة‬

‫‪)(8‬‬
‫الرئيس ‪ DTC‬في عام ‪2000‬م‪.‬‬
‫‪ 3-5‬حافظ الوراق المالية‪:‬‬
‫يقوم حاففظ الوراق الماليفة بخزن الوراق الماليفة‪ ،‬ويقوم‬

‫بناء على تعليمات شركفة المقاصفة بنقفل ملكيفة الوراق الماليفة‬
‫مففن شخففص أو مؤسففسة إلى آخففر غالبا ً فففي شكففل تحويففل‬
‫إلكترونفي بيفن الحسفابات‪ .‬وقفد يقوم الحاففظ بخزن الشهادات‬
‫الحقيقيفة (ففي شكفل شهادات ورقيفة)‪ .‬وففي بعفض الدول يقوم‬
‫بعمل شركة المقاصة والحفظ شركة واحدة‪ .‬ولقوة الصلة بين‬
‫هذه الشركات نجد أن هناك توجها ً لندماجها‪.‬‬
‫مسألة (‪)9‬‬
‫هل يمكن للمستثمر أن يفتح حسابا ً لدى المقاص والحافظ مباشرة؟‬
‫البيئة المحاسفبية التفي يعمفل فيهفا السفماسرة ففي الغلب‬

‫تقوم على مبدأ المسففاك غيففر المباشففر للحسففابات‪ .‬فشركففة‬
‫المقاصة وحافظ الوراق المالية يمسكان حسابات السماسرة‪،‬‬
‫والسففماسرة يمسففكون حسففابات العملء‪ ،‬تماما ً مثلما ً يمسففك‬
‫البنفففك المركزي حسفففابات البنوك‪ ،‬وتمسفففك البنوك حسفففابات‬
‫العملء‪ .‬ولكن ل يوجد ما يمنع من الناحية الفنية والنظامية من‬
‫قيام شركة المقاصة والحافظ للوراق المالية بإمساك حسابات‬
‫العملء مباشرة (وهو المعمول به في المملكة)‪.‬‬
‫‪ 3-6‬البنوك‪:‬‬
‫ولهفا ارتباط كفبير بفبيوت السفمسرة والشركات المصفدرة‬

‫للوراق الماليفة‪ .‬فهفي ممول حسفاب الهامفش لدى السفماسرة‪،‬‬
‫كما أنها قد تتولى إصدار أوراق مالية جديدة كالوراق التجارية‪،‬‬
‫والعمفل بالوكالة عفن الجهفة المصفدرة كحاففظ لوراقهفا الماليفة‪،‬‬
‫وتوزيففع السففهم الجديدة والرباح أو الفوائد للملك فففي تاريففخ‬
‫محدد‪ .‬كمففا أن البنوك يمكففن أن تكون مففن عملء السففماسرة‬
‫نظرا ً لحاجتهفا إلى السفتثمار ففي أسفواق الوراق الماليفة لدارة‬
‫محافظها الستثمارية الخاصة‪ ،‬أو تلك الخاصة بالعملء كصناديق‬
‫الستثمار المشتركة‪.‬‬
‫‪ 3-7‬البنك المركزي‪:‬‬
‫للبنفك المركزي دور ففي التحكفم ففي سفن القوانيفن التفي‬

‫تنظم عمل نسبة الهامش لما يترتب عليها من منح ائتمان‪ ،‬كما‬
‫أن البنفففففك المركزي يقوم بدور المشغفففففل لنظام المدفوعات‬
‫الرئيفس ففي الدولة‪ ،‬والذي يرتبفط بشكفل مباشفر أو غيفر مباشفر‬
‫بالمؤسسات المعنية بتسوية صفات الوراق المالية‪.‬‬
‫‪ 3-8‬هيئة سوق المال‪:‬‬
‫يوجفد ففي كفل بلد سفلطة تشرف على السفواق الماليفة‬

‫وجميع المتعاملين بها‪ ،‬وتهتم بسن القوانين التي تضمن سلمة‬
‫واسففتقرار قطاع الخدمات الماليففة وهففي مففا يطلق عليففه عادة‬
‫مصفطلح "هيئة سفوق المال"‪ .‬بالضاففة إلى ذلك تقوم السفواق‬
‫الماليفففة وجمعيات تجار الوراق الماليفففة والسفففماسرة بسفففن‬
‫تنظيمات داخليففة تهدف إلى تعزيففز ثقففة الناس بالخدمات التففي‬
‫يقدمها العضاء في هذه الجمعيات‪.‬‬
‫مسألة (‪)10‬‬
‫لماذا تتعدد المؤسسات المالية العاملة في صناعة الوراق المالية؟‬
‫مفففن السفففئلة التفففي تطرح نفسفففها بقوة مسفففألة تعدد‬

‫المؤسفسات الماليفة العاملة ففي مجال خدمفة الوراق الماليففة‪:‬‬
‫لماذا ل يكون هناك سففوق ماليففة وطنيففة واحدة؟ لماذا ل يوجففد‬
‫شركفففة مقاصفففة واحدة؟ لماذا ل يوجفففد حاففففظ واحفففد للوراق‬
‫الماليفة؟ لماذا الفصفل بيفن هذه المؤسفسات المختلففة؟ أليفس‬
‫مفن الممكفن أن يقوم بهفا جميعا ً مؤسفسة واحدة؟ الجابفة عفن‬
‫السؤال الخير‪ :‬نعم من الممكن أن تتولى جميع المور المتعلقة‬
‫بتداول الوراق المالية جهة واحدة‪ .‬وأفضل مثال على ذلك –كما‬
‫سفففنرى بالتفصفففيل‪ -‬حالة المملكفففة فمؤسففسة النقفففد العربففي‬
‫السففعودي تتولى الشراف على السففوق‪ ،‬وتقوم بدور المقاصففة‬
‫والتسوية‪ .‬وهذا التوحد في القيام بالوظائف الساسية المتعلقة‬
‫بتداول السفهم مكفن المؤسفسة مفن تقديفم خدمات ففي مجال‬
‫التداول لم تصفل لهفا دول مثفل الوليات المتحدة‪ ،‬ومفن أبرزهفا‬
‫التسففوية النيففة‪ .‬فمففا هففو تفسففير التجزئة الحاصففلة فففي الدول‬
‫الخرى مثل الوليات المتحدة؟‬
‫يمكن تفسير التجزئة بالعوامل التالية‪:‬‬
‫(‪)1‬المصففالح المتأصففلة‪ :‬تعتففبر السففواق الماليففة وشركات‬

‫المقاصفة والتسفوية وحففظ الوراق الماليفة منظمات غيفر‬
‫هادففة للربفح ولكنهفا تتكون مفن أعضاء يهدفون إلى الربفح‬
‫ولهففم مصففالح أخرى خارج السففوق (وهففم تجار السففهم‬
‫والسففماسرة)‪ .‬ولذا قففد تكون بعففض التغيرات فففي بنيففة‬

‫السفوق نحفو مزيفد مفن الندماج مفبررة مفن وجهفة نظفر‬
‫الكفاءة القتصفادية والرفاهفة الجتماعفي‪ ،‬ولكنهفا تتعارض‬
‫بدرجة أو بأخرى مع المصالح الخاصة للعضاء الذين عادة‬
‫ما يكونون أعضاء في أكثر من سوق‪.‬‬
‫(‪)2‬تبايفن رغبات المسفتفيدين‪ :‬اختلف السفواق ففي أنظمتهفا‬
‫المتعلقفففة بشروط الدراج‪ ،‬والفصفففاح عفففن المعلومات‪،‬‬
‫وآلية تنفيذ الوامر يجعل السوق مفضلة لنوعية معينة من‬
‫مصفدري الوراق الماليفة‪ ،‬ونوعيفة معينفة مفن السفماسرة‬
‫وتجار السهم‪ ،‬ونوعية معينة من المستثمرين‪.‬‬
‫(‪)3‬تعدد الوراق الماليففة‪ :‬تعدد السففواق وشركات المقاصففة‬
‫وحاف ظي الوراق المالية يجد من يدعمه على أساس أن‬
‫كففل نوع مففن الوراق الماليففة (السففهم مقابففل الخيارات‬
‫مثلً) يحتاج إلى معاملة خاصفة‪ ،‬وبالتالي تحظفى المنتجات‬
‫المالية المتعددة بمعاملة أفضل في ظل التعدد‪ ،‬وبمعاملة‬
‫أقل كفاءة في ظل التوحد‪.‬‬
‫(‪)4‬ولعففل أقوى السففباب هففو حرص المنظميففن على إتاحففة‬
‫المنافسففة بيففن مختلف مقدمففي الخدمات الماليففة بهدف‬
‫تحفيففز البتكار وتقديففم أفضففل الخدمات للمسففتثمرين‪.‬‬
‫والمنافسفففففة تتطلب التجزئة‪ .‬بالضاففففففة إلى ذلك يؤدي‬
‫السفماح بتبطيفن الوامفر (انظفر المسفألة (‪ ))2‬بزيادة حدة‬
‫المنافسفة والتجزئة مفن خلل تسفهيل إنشاء أسفواق ماليفة‬
‫جديدة‪.‬‬
‫ويلخففص الجدول (‪ )1‬طبيعففة التداخففل بيففن المؤسففسات‬

‫الماليففة المختلفففة فففي القيام بالوظائف الرئيسففية فففي صففناعة‬
‫الوراق الماليفة‪ .‬كمفا يوضفح الشكفل (‪ )2‬طبيعفة العلقفة بيفن ه ذه‬
‫الوظائف والمؤسفسات الماليفة كمفا هفو عليفه الوضفع ففي أكثفر‬
‫الدول‪.‬‬
‫‪ -4‬مخاطر التسوية‪:‬‬
‫تبلغ قيمففة الصفففقات التففي تنتظففر التسففوية فففي الوليات‬

‫المتحدة –كمثال‪ 375 -‬بليون دولر يومياً‪ ،‬وفي ظل النظام القائم‬
‫على التسففوية بعففد ثلثففة أيام مففن التنفيففذ (‪ )T+3‬تتجاوز الموال‬
‫المنتظرة للتسفوية تريليون دولر‪ .‬وإذا استمر نمفو التعامل وففق‬
‫معدله الحالي فإن هذا المبلغ سفوف يصفل إلى ‪ 2.8‬تريليون ففي‬
‫العام ‪2004‬م (‪ .)SIA, 2001‬وتدل هذه الرقام الضخمفة على عظفم‬
‫الخطفففر الذي يمكفففن أن يترتفففب على إخفاق نظفففم تسفففوية‬
‫الصففقات‪ ،‬وأهميفة السفعي الدؤوب نحفو تقليفل المخاطفر التفي‬
‫تهددها‪.‬‬
‫يعرض هذا القسفم للمخاطفر التفي تؤثفر على إتمام عمليفة‬
‫تسوية الصفقات وسبل تجنبها‪ .‬وأبرز هذه المخاطر هي‪:‬‬
‫•الخطـــر التقنـــي‪ :‬ويحدث عندمفففا تخففففق تقنيفففة‬
‫المعلومات والتصفففالت المسفففتخدمة ففففي عمليفففة‬
‫التسفوية ففي إتمام عمليات نقفل الملكيفة والتحويلت‬
‫الماليفة المترتبفة عليهفا ففي الوقفت المحدد‪ .‬ومثال هذا‬
‫الخطفر مفا حدث لبنفك نيويورك ففي ‪ 1985‬عندمفا عجفز‬
‫عففن إكمال التسففوية بسففبب تعطففل أجهزة الحاسففب‬

‫والتصفالت بيفن البنفك والجهات الخرى‪ .‬وقفد تفم حفل‬
‫هذه المشكلة مففففن خلل تدخففففل البنففففك المركزي‬
‫بإقراض هذا البنفك‪ ،‬خشيفة انتشار هذا الخطفر وتحوله‬
‫إلى أزمة مالية‪.‬‬
‫•احتمال وقوع الخطـــأ‪ :‬ويحدث هذا أكثففففر فففففي‬
‫النظمفففة التفففي تعتمفففد على الوسفففطاء ففففي تنفيفففذ‬
‫الصففقات وتقريفر معلوماتهفا‪ .‬حيفث يترتفب على ذلك‬
‫عدم اتحاد معلومات الصففقة عنفد مقارنتهفا مفن خلل‬
‫مركفففز المقاصفففة‪ .‬ويقلل اسفففتخدام أنظمفففة التداول‬
‫اللكترونيففة مففن هذا الخطففر‪ .‬مففع ذلك يظففل احتمال‬
‫وقوع الخطفأ مفن أي مفن العامليفن سفواء ففي إدخال‬
‫المففر أو تسففجيل معلوماتففه وغيرهففا‪ .‬وعادة مففا يتففم‬
‫التعامفففل مفففع هذه الحالت السفففتثنائية مفففن خلل‬
‫إجراءات متفق عليها مسبقا ً ل يتأثر بها وضع العميل‪.‬‬
‫وتسفمى بعفض المراجفع هذيفن النوعيفن مفن الخطار بأخطار‬
‫التشغيففل ‪ .operation risks‬ويؤدي التقدم التقنففي إلى تقليففل‬
‫دور النسففان فففي معالجففة الصفففقات وبالتالي تقليففل مففن‬
‫احتمال وقوع هذه الخطار‪ .‬كما يقلل من احتمال وقوع هذه‬
‫الخطار زيادة قدرة أنظمفففففة الحاسفففففب والمعلومات على‬
‫التعامل مع الحجم المتزايد للصفقات‪ ،‬وحمايتها من العبث‪،‬‬
‫وتوفير آلية سهلة لمراجعة سلمة عمليات التنفيذ والتسوية‪،‬‬
‫ووضفع خطفة لمجابهفة الطوارئ تشتمفل على نظام الحففظ‬
‫الحتياطي ‪ backup system‬للمعلومات في أماكن مختلفة‪.‬‬

‫•الخطـر الئتمانـي‪ :‬هففو خطففر إفلس أحففد طرفففي‬
‫الصفففقة‪ ،‬وبالتالي عجزه عففن الوفاء بكامففل أو بعففض‬
‫قيمة الصفقة‪ .‬وهو في الواقع من أهم الخطار التي‬
‫تواجه عملية التسوية‪ .‬ولذا تحرص الجهات المسؤولة‬
‫عففن تنظيففم هذه الصففناعة على سففن النظمففة التففي‬
‫تحمفي النظام ككفل مفن هذا الخطفر‪ .‬وباعتبار أن أحفد‬
‫أسففباب هذا الخطففر هففو الفراط فففي منففح الئتمان‪،‬‬
‫تحرص التشريعات على التحكففم فففي النظمففة التففي‬
‫تسمح به بشكل صارم‪ .‬كما يحرص السماسرة وتجار‬
‫السففهم على الشتراك فففي نوع تأميففن للتقليففل مففن‬
‫حدة هذا الخطففر‪ ،‬وزيادة الثقففة فففي عمليففة التسففوية‪.‬‬
‫وأحففد أبرز هذه الترتيبات مففا يسففمى بالتسففوية وفففق‬
‫مبدأ الطرف المركزي ‪ ،CCP‬كمفا سفبقت الشارة إليفه‬
‫(فقرة ‪.)4-3‬‬
‫•خطــر الســيولة‪ :‬ويتمثففل فففي تأخففر أحففد طرفففي‬
‫الصفففقة فففي اللتزام بدفففع الثمففن أو تسففليم الورقففة‬
‫المالية في تاريخ التسوية‪ .‬وهذا الخطر وإن كان أقل‬
‫مفن سفابقه فهفو قفد يؤدي إليفه؛ إذ قفد يؤدي إلى عجفز‬
‫طرف ثالث عففففففن الوفاء بالتزاماتففففففه‪ .‬ولذا يحرص‬
‫المنظمون والعاملون فففي هذه الصففناعة على وضففع‬
‫القيود التفي تقلل مفن احتمال حدوثفه‪ .‬وقفد يكون مفن‬
‫بيففن هذه القيود إلزام المشتري بإيداع قيمففة الصفففقة‬
‫ففي حسفابه لدى السفمسار قبفل إرسفال أمفر الشراء‪،‬‬

‫وتسفليم البائع مفا يثبفت ملكيتفه للورقفة الماليفة قبفل‬
‫إرسال أمر البيع‪.‬‬
‫•خطـر الحافـظ‪ :‬ويقصففد بهففا خطففر فقدان الصففول‬
‫الماليفففة نتيجفففة إفلس الحاففففظ أو إهماله أو نتيجفففة‬
‫اسفتغلله للوراق الماليفة بطريقفة غيفر مشروعفة‪ ،‬أو‬
‫سففوء الدارة وضعففف نظام مسفك الحسففابات‪ .‬ويقلل‬
‫مففن هذا الخطففر التوجففه نحففو نظام اليداع المركزي‬
‫للوراق المالية‪.‬‬
‫•خطــر الزمــة الماليــة‪ :‬وهففو أسففوأ مففا يمكففن أن‬
‫يحدث‪ .‬ويتسبب فيه تتابع إعلن الفلس نتيجة إخفاق‬
‫إحدى المؤسسات المالية العضاء في نظام المقاصة‬
‫والتسففوية فففي الوفاء بالتزاماتهففا‪ ،‬بشكففل يهدد نظام‬
‫التسفففوية والمدفوعات ففففي الخفاق ككفففل‪ .‬وللبنفففك‬
‫المركزي دور بارز ففي وقايفة النظام مفن هذا الخطفر‪،‬‬
‫والقضاء عليه قبل أن يستفحل من خلل التدخل في‬
‫فك حلقات هذه الزمة‪.‬‬
‫•خطـر التسـوية عـبر الحدود‪ :‬نظرا ً لنتشار التداول‬
‫بيففن الدول المختلفففة فففي الوراق الماليففة‪ ،‬وبسففبب‬
‫اختلف وقت عمل نظم المدفوعات في الدول يكون‬
‫هناك احتمال عدم تسفففوية الصففففقات بسفففبب عدم‬
‫إمكانيفة التسفوية النيفة‪ .‬وهناك مقترحات للتقليفل مفن‬
‫هذا الخطر ولكنها تقع خارج نطاق هذا البحث‪.‬‬
‫•الخطـر القانونـي‪ :‬الخطفر الناتفج عفن عدم وضوح‬

‫النظمففة التففي تعالج المقاصففة والتسففوية‪ ،‬والحقوق‬
‫الماليففة المترتبففة عليهمففا فففي الدول المختلفففة‪ .‬وهففو‬
‫خطففر ناجففم عففن التوسففع فففي التعامففل عففبر الحدود‬
‫واختلف النظمفة التفي تحكفم صفناعة الوراق الماليفة‬
‫في الدول المختلفة‪ .‬وتقليل هذا الخطر يتطلب توحيد‬
‫هذه النظمة ما أمكن‪.‬‬
‫ويلحظ عموما ً أن مخاطر التسوية تزيد بزيادة المدة بين‬
‫تنفيذ الصفقة وتسويتها‪ .‬ولهذا يحرص مختلف العاملين في هذه‬
‫الصففناعة ومنظميهففا على تقليففل هذه الفترة التففي تبلغ حاليا ً ‪3‬‬
‫أيام‪ .‬حيث يوجد توجه نحو النتقال إلى يوم واحد في المستقبل‬
‫القريب‪.‬‬
‫مسألة (‪)11‬‬
‫الصفقات ذات التسوية المتراخية والعقود الجلة‬
‫يلحفظ أن تأخفر تسفوية الصففقات يقرب الصففقات الحالة‬

‫فففي الوراق الماليففة مففن حالة العقود المسففتقبلية فكلمففا زادت‬
‫الفترة بيفن التنفيفذ والتسفوية‪ ،‬يبدأ المتعاملون ففي أخفذ التغيرات‬
‫المتوقعة في السعر عند تحديد سعر الصفقة‪ ،‬وقد يقوم بعضهم‬
‫بتصفية مركزة من خلل إعادة البيع أو الشراء قبل حلول موعد‬
‫التسفوية ود فع أو اسفتلم الفرق‪ .‬ك ما يخلق تزايفد الفترة مخاطفر‬
‫ائتمانية تشبه تلك التي تواجهها العقود المستقبلية‪ .‬ولكن يفترق‬

‫هذان النوعان فيمفففا يتعلق بمفففن يسفففتحق الرباح الموزعفففة أو‬
‫الفوائد خلل هذه الفترة‪ .‬فالذي يسفففففتحقها ففففففي حالة العقود‬
‫الجلة البائع (إذا كان يملك الصفل الذي سفيتم بيعفه وقفت توزيفع‬
‫الرباح) أمفا ففي التسفوية المتراخيفة فيسفتحقها المشتري‪ .‬ولكفن‬
‫هذا الفرق غيففر مؤثففر على سففلوك المتعامليففن؛ إذ يتففم تحديففد‬
‫السففعر فففي الحالتيففن (سففعر الصفففقة الحال فففي حال التسففوية‬
‫المتراخيفة‪ ،‬أو سفعر التسفلم الجفل ففي حال العقفد الجفل) وففق‬
‫نففس المبدأ العام الذي يحكفم اختيار السفعار ففي العقود الجلة‬
‫ولكفن مفع تجاهفل أو حسفاب الرباح التفي يتوقفع أن يدرهفا الصفل‬
‫المالي خلل الجل‪ .‬انظر المزيد ‪.)Hull (1997; p 45‬‬
‫‪ -5‬التسويق في أسواق مالية مختارة‪:‬‬
‫يسفتعرض هذا القسفم آليفة تسفوية الصففقات ففي أسفواق‬

‫ماليففة مختارة هففي‪ :‬أسففواق السففهم المريكيففة‪ ،‬وسففوق لندن‬
‫للمعادن‪ ،‬وسوق السهم السعودية‪.‬‬
‫‪ 1 -5‬أسواق السهم المريكية‪:‬‬
‫العرض ففي القسفام السفابقة ينطبفق إلى حفد كفبير على‬

‫أسفواق السفهم المريكيفة‪ .‬وسفنشير فيمفا يلي إلى أهفم أطراف‬
‫صففناعة الوراق الماليففة فففي الوليات المتحدة المريكيففة‪ .‬تعتففبر‬
‫السففففهم والسففففندات للشركات المسففففاهمة والحكومات أبرز‬
‫الوراق المالية التي يتم تداولها في أسواق السهم في الوليات‬
‫المتحدة‪ .‬ويوجففففد أسففففواق أخرى للمسففففتقبليات والمشتقات‪،‬‬
‫بالضاففة إلى أسفواق السفلع والمعادن‪ .‬ويقوم السفماسرة وتجار‬

‫السففهم بدور كففبير فففي تقديففم خدمففة تداول الوراق الماليففة‬
‫للمسفتثمرين‪ .‬وتمثفل السفواق الماليفة المراكفز التفي يرسفل إليهفا‬
‫السففماسرة أوامففر العملء لتنفيذهففا‪ .‬وأهمهففا سففوق نيويورك (‬
‫‪ )NYSE‬وسوق نازداك (‪ ،)NASDAQ‬وشبكات التداول اللكترونية‬
‫(‪ ،)Electronic Communication Network (ECN‬كمفا يمكفن أن يتفم‬
‫التعامففل بيففن المسففتثمرين وكبار تجار السففهم مباشرة أو مففن‬
‫خلل السفماسرة‪ .‬ول يوجفد مفا يمنفع أن يكون السفمسار عضواً‬
‫في أكثر من سوق مالية‪.‬‬
‫ويتولى عمليفة المقاصفة ففي كفل هذه السفواق الشركفة‬
‫الوطنيففة لمقاصففة الوراق الماليففة ‪National Securities Clearing‬‬
‫‪ ،)Corporation (NSCC‬ويتفم نقفل ملكيفة السفهم مفن خلل حاففظ‬

‫الوراق الماليفففة ‪ ،)Depository Trust Company (DTC‬ونظراً‬
‫لرتباط عمفل هاتيفن الشركتيفن فقفد تفم اندماجهمفا مؤخرا ً (ففي‬
‫عام ‪ )1999‬فففي شركففة واحدة هففي شركففة الحفففظ والتسففوية‪:‬‬
‫‪ .)Depository Trust & Cleaning Corporation (DTCC‬وتقوم البنوك‬
‫والبنفك المركزي بدور كفبير ففي هذه الصفناعة مفن خلل تسفهيل‬
‫عمليفة تسفوية المبالغ المترتبفة على الصففقات مفن خلل نظام‬
‫المدفوعات الخاص ‪Clearing House Inter-bank Payment System‬‬
‫‪ ،)(CHIPS‬أو مفففففن خلل نظام المدفوعات الذي يديره البنفففففك‬

‫المركزي ‪ FedWire‬ويشرف على السفففففوق هيئة سفففففوق المال‬
‫‪ .)Security Exchange Commission (SEC‬وهناك مشروع قائم ففي‬
‫هذه الصفناعة نحفو تقليفص فترة التسفوية مفن ثلثفة أيام إلى يوم‬
‫واحد بعد تنفيذها (‪ ،)T+1‬ويتوقع أن يتم إنجاز هذا المشروع في‬
‫العام ‪2002‬م‪ .‬ويوضفففح الشكفففل (‪ )3‬العلقفففة بيفففن أطراف هذه‬
‫الصناعة‪.‬‬
‫‪)London Metal Exchange (LME‬‬ ‫‪ 5-2‬سوق لندن للمعادن‬
‫تعتفبر سفوق لندن للمعادن إحدى السفواق الدوليفة الرائدة‬

‫ففففي التعامفففل ففففي المعادن وعقود المسفففتقبليات والخيرات‬
‫المشتقففة منهففا‪ .‬وهففي متخصففصة فففي المعادن غيففر الثمينففة‬
‫(النحاس‪ ،‬اللمنيوم‪ ،‬الزنفففك‪ ،‬الرصفففاص‪ ،‬النيكفففل‪ ،‬القصفففدير)‬
‫بالضافة إلى الفضة والعقود المشتقة منها ومن مؤشر السوق‬
‫‪ LMEX‬الذي يمثل المعادن الرئيسة الست التي يتم تداولها في‬
‫السفوق‪ .‬ويمكفن إرجاع بدايفة التعامفل ففي هذه السفوق إلى عام‬
‫‪1571‬م‪ .‬وتتمثل وظائفها الرئيسة فيما يلي‪:‬‬
‫(‪)1‬اكتشاف الســـعار‪ :‬اكتشاف أسففففعار المعادن التففففي‬
‫تتعامففل بهففا السففوق بشكففل يومففي بحيففث تكون مرجعاً‬
‫للمتعامليففن بهففا عالمياً‪ .‬وينبغففي التنففبيه إلى أن السففوق‬
‫ليسفت هفي مقصفد مفن يفبيع ويشتري ففي هذه المعادن‪.‬‬
‫فمن يريد شراء معدن معين ذي تصنيف معين يجب عليه‬
‫أن يتوجففه لمففن يملك ذلك المعدن مسففترشدا ً بالسففعار‬
‫التفي يتفم التوصفل إلي ها في السفوق‪ .‬فالسفوق تقدم خدمفة‬
‫اكتشاف السففففعار وليففففس التعامففففل الفعلي فففففي هذه‬
‫المعادن‪ .‬مففع هذا فإن السففوق يمكففن أن ترتففب تسففليم‬
‫المعادن المشتراة عندمففا يتطلب المففر ذلك كمففا سففنبين‬
‫ففي الفقرة ‪ 3‬أدناه‪ .‬وترى هيئة السفوق أن السفعار التفي‬

‫يتفم اكتشافهفا للعقود الحالة تعكفس حالة الطلب والعرض‬
‫العالمففي مففن هذه المعادن‪ ،‬كمففا تعكففس أسففعار العقود‬
‫المسففففتقبلية والخيارات توقعات السففففوق فيمففففا يتعلق‬
‫بالسفعار المسفتقبلية لهذه المعادن‪ .‬ويتفم توزيفع معلومات‬
‫السففعار على جميففع مناطففق العالم مففن خلل شركات‬
‫متخصصة في مجال بث المعلومات المالية‪.‬‬
‫(‪)2‬توقــــي المخاطرة‪ :‬وذلك مفففففن خلل إتاحفففففة عقود‬
‫مسففففتقبلية وخيارات بهدف توقففففي المخاطرة ‪.hedging‬‬
‫والمسففتفيد الول فففي هذه الوظيفففة التففي تعتففبر أهففم‬
‫وظائف السففوق هففي الشركات التففي تتعامففل فعليا ً بهذه‬
‫المعادن فففي صففناعاتها؛ حيففث تسففمح هذه العقود بتجنففب‬
‫المخاطرة التي قد تنتج عن تقلبات السعار‪ .‬وهذه العقود‬
‫ففي الواقفع تقدم خدمفة التأميفن ضفد هذه التقلبات‪ ،‬ممفا‬
‫يقلل مفففن درجفففة المخاطرة التفففي تواجههفففا الشركات‬
‫الصففناعية المتعاملة بهذه المعادن سففواء كانففت مرتبطففة‬
‫بالتكاليفففف‪ ،‬أو اليرادات أو كليهمفففا‪ .‬ولكفففن هذه العقود‬
‫يمكففن أن تسففتخدم لغرض المجازفففة‪ .‬ويختلف المجازف‬
‫عففن متوقففي المخاطرة فففي أن المجازف ل يواجففه فففي‬
‫الواقففع أي مخاطرة قبففل الدخول طرفا ً فففي هذه العقود‪،‬‬
‫ويتحمففل المخاطرة بدخوله فففي هذه العقود طوعاً‪ .‬أمففا‬
‫المتوقي فهو يواجه مخاطرة فعلية قبل الدخول في هذه‬
‫العقود ويسعى من الدخول فيها إلى تقليل حجم خسارته‬
‫على حسففاب تقليففل حجففم ربحففه‪ ،‬بينمففا يعرض المجازف‬
‫نفسه لخطر الخسارة على أمل تحقيق ربح‪.‬‬

‫(‪)3‬المسـتلم الخيـر‪ :‬تلتزم السففوق بتسففليم المعادن فففي‬
‫حالة حلول وقففففففت تسففففففليمها‪ ،‬وطلب المشتري لذلك‪.‬‬
‫وللقيام بدور المسفلم الخيفر تقوم السفوق بالذن لمخازن‬
‫معينة (بدون تملكها) بتخزين أصناف محددة من المعادن‪.‬‬
‫وتبلغ المخازن المرخصفففة حاليا ً ‪ 370‬مخزنا ً ففففي ‪ 12‬دولة‪.‬‬
‫كمفا تبلغ أصفناف المعادن التفي يتفم التعامل ب ها ‪ 460‬صفنفاً‪،‬‬
‫مففن ‪ 66‬دولة‪ .‬ويلحففظ أن أغلب المتعامليففن فففي العقود‬
‫المسففتقبلية وعقود الخيارات التففي يتففم تداولهففا السففوق‬
‫يقومون بتصففففية مراكزهفففم الماليفففة قبفففل حلول وقفففت‬
‫التسفليم ممفا يلغفي الحاجفة إلى تسفليم المعادن والكتفاء‬
‫بتسففوية المبالغ النقديففة التففي تنتففج عففن عمليففة تسففوية‬
‫المراكفز الماليفة‪ .‬أمفا العقود الفوريفة فيفه التفي قفد يترتفب‬
‫عليهفففا عمليفففة تسفففليم أو اسفففتلم فعلي‪ ،‬وتعكفففس هذه‬
‫التغيرات فففي المخزون المترتبففة على العمليات الفوريففة‬
‫حالة الطلب والعرض العالمففي على المعادن‪ ،‬ومففن ثففم‬
‫أسعارها‪.‬‬
‫مسألة (‪)12‬‬
‫كيف تقوم سوق لندن للمعادن باكتشاف السعار؟‬
‫تمثفففل سفففوق لندن للمعادن جزءا ً مفففن سفففوق المعادن‪.‬‬

‫فكيففف يمكففن أن يكون لهذا الجزء دور بارز فففي تحديففد أسففعار‬
‫المعادن التففي تتداول فففي السففوق العالمففي للمعادن؟ تحقففق‬
‫السفوق ففي هذه الوظيففة مفن خلل دور الموازن للسفعار‪ .‬فإذا‬
‫زاد الطلب العالمففي على معدن معيففن مففن صففنف محدد –فففي‬
‫ظففل بقاء العرض على مففا هففو عليففه‪ -‬فإن سففعره سففيرتفع فففي‬
‫ً‬ ‫كبيرا‬ ‫السوق‪ ،‬وبافتراض أن سعر سوق لندن لم يتغير فإن جزءا ً‬
‫مفففن الطلب سفففيتوجه للحصفففول على المعدن المطلوب مفففن‬
‫مخازن السففوق ممففا يؤدي إلى ارتفاع أسففعار سففوق لندن حتففى‬
‫يتوازن مع السعر خارج السوق‪ .‬وبالمثل إذا زاد العرض العالمي‬
‫من معدن معين من صنف محدد –في ظل بقاء الطلب على ما‬
‫هو عليه‪ -‬فإن سعره سينخفض في السوق‪ ،‬وبافتراض أن سعر‬
‫سفوق لندن لم يتغيفر فإن جزءا ً كفبيرا ً مفن العرض سفيتوجه إلى‬
‫مخازن السفوق ممفا يؤدي إلى انخفاض أسفعار سفوق لندن حتفى‬
‫يتوازن مفع السفعر خارج السفوق‪ .‬وبناء عليفه فإن التسفليم الذي‬
‫يزيد أو ينقص من كمية المعادن في مخازن السوق يعكس إلى‬
‫حفففد بعيفففد حالة العرض والطلب العالمفففي على المعادن‪ .‬ولهذا‬
‫السبب يستخدم التقرير اليومي عن مخزون السوق في تقييم‬
‫العروض والطلبات التي يعلنها المتعاملون في هذه السوق‪.‬‬
‫وهكذا يتضفففح أن السفففوق ل تهدف إلى التعامفففل الفعلي‬
‫بالمعادن‪ ،‬حيفث إنهفا تسفتخدم مخازن المعادن والتسفليم الفعلي‬
‫وسففيلة ذات مصففداقية لكتشاف أسففعار المعادن‪ .‬وكلمففا زادت‬
‫كفاءة السفوق‪ ،‬كانفت أسفرع ففي اكتشاف السفعار‪ ،‬وقفل التغيفر‬
‫في المخزون‪ .‬ولهذا يمكن إرجاع انخفاض نسبة العقود التي يتم‬
‫تسففليمها فعلً‪ -‬مففن بيففن عوامففل أخرى‪ -‬إلى كفاءة سففوق لندن‬
‫للمعادن في اكتشاف السعار‪.‬‬
‫وممفففا يسفففهل قيام السفففوق بهذا الدور نمطيفففة العقود‬
‫المتداولة؛ حيث يتم توصيف المعادن القابلة للتداول في السوق‬
‫إلى أصففناف وفففق معاييففر مختلفففة‪ .‬ول يدخففل أي صففنف مففن‬

‫المعادن مخازن السفففوق إل إذا كان مطابقا ً تماما ً للمواصففففات‬
‫التفي وضعتهفا السفوق لذلك الصفنف مفن حيفث الجودة والشكفل‬
‫والوزن‪ .‬فهذه النمطيففة تؤدي إلى إيجاد أصففول موصففوفة بدقففة‬
‫ومثليفة وقابلة للتجزئة؛ ممفا يقلل مفن احتمال وقوع الغبفن بيفن‬
‫المتعاملين في السوق‪ ،‬ويزيد من سيولة السوق‪.‬‬
‫عضوية السوق‪:‬‬
‫يبلغ عدد العضاء حاليا ً أكثفففر مفففن ‪ 100‬عضفففو‪ ،‬ويمكفففن‬

‫تقسيمهم إلى مجموعتين رئيستين‪:‬‬
‫(‪)1‬السففماسرة‪ :‬ويحفق لهفم إنشاء عقود مسففتقبلية وخيارات‬
‫جديدة‪ ،‬كما يحق لهم البيع والشراء لصالح عملئهم‪ ،‬ليس‬
‫على سففبيل الوكالة ولكففن بناء على عقففد بيففن طرفيففن‬
‫أصفففيلين ‪ ،principal-to-principal basis‬وهفففو عقفففد قابفففل‬
‫للتفاوض‪ .‬وأهفففم هؤلء سفففماسرة الحلقفففة؛ حيفففث تحدد‬
‫أنشطتهفم ففي قاعفة السفوق ‪( the ring‬أثناء المزاد وبعده)‬
‫أهفففم مخرجاتهفففا والمتمثلة ففففي السفففعار‪ .‬كمفففا يقومون‬
‫بالتعامفل خارج أوقات المزاد العلنفي عفبر شبكفة التعامفل‬
‫اللكترونية الخاصة بالسوق‪.‬‬
‫(‪)2‬المتعاملون‪ :‬وهفم عادة مفن المنتسفبين للصفناعات التفي‬
‫تتعامل بالمعادن الست التي تتداول في السوق‪ ،‬ول يحق‬
‫لهففم إنشاء عقود جديدة‪ ،‬ول التعامففل مباشرة بففل عففن‬
‫طريفق السفماسرة‪ .‬والهدف مفن العضويفة هفو البقاء على‬
‫صلة بالسوق لمتابعة التطورات فيه عن كثب‪.‬‬

‫آلية نقل الملكية‪:‬‬
‫تتفم عمليفة تسفوية الصففقات وففق الخطوات التاليفة‪ :‬يتفم‬

‫تنفيففذ الصفففقات فففي السففوق أثناء المزاد العلنففي‪ ،‬أو مففن خلل‬
‫نظام التداول اللكترونفي ‪ LME Select‬الذي بدأ العمفل بإصفداره‬
‫الول ففي ‪ 9‬ففبراير ‪ .2001‬ويمثفل المزاد العلنفي الليفة السفاسية‬
‫لكتشاف السفعار خلل اليوم‪ ،‬ولكفن يتفم التعامفل وفقهفا خلل‬
‫فترات محدودة‪ .‬أمفا التداول اللكترونفي فمسفتمر خلل اليوم (‬
‫‪ 24‬سففاعة) مسففترشدا ً بالسففعار التففي يتففم الوصففول إليهففا فففي‬
‫المزاد‪ .‬ونظام التداول اللكترونففففي هففففو خاص بالسففففماسرة‬
‫العضاء ويتفم التعامفل فيفه مفن حسفاباتهم فقفط‪ .‬ولكفن يمكفن‬
‫الوصفففول إلى معلومات التعامفففل التفففي يتضمنهفففا مفففن خلل‬
‫الشركات التي تقوم ببث بيانات السوق‪.‬‬
‫بعففد تنفيففذ الصفففقة يقوم كففل عضففو طرف فففي الصفففقة‬
‫بتغذية بيت لندن للمقاصة (شركة المقاصة المرتبطة بالسوق)‬
‫بمعلومات الصففقة‪ ،‬حيفث يقوم البيفت بمقارنفة الصففقات تمهيداً‬
‫لمقاصتها‪ .‬وتتم التسوية وفق مفهوم الطرف المركزي المقابل‬
‫‪ .)Central Counterparity (CCP‬وهفو يعنفي أن بيفت التسفوية يقيفم‬
‫نفسفه وسفيطا ً بيفن البائعيفن والمشتريفن‪ ،‬فيصفبح المشتري مفن‬
‫كففل بائع‪ ،‬والبائع لكففل مشترٍ‪ .‬وقيامففه بهذه الوظيفففة له مزيففة‬
‫تقليفل مخاطر التسوية التفي يتعرض ل ها كل طرف‪ ،‬حيث يصفبح‬
‫التعامفل مع طرف واحفد ملتزم بإتمام التسفوية ب غض النظفر عفن‬
‫ظروف الطرف المقابفل‪ .‬ولكنفه يزيفد مفن درجفة المخاطرة التفي‬
‫يتحملهفا البيفت نتيجفة إفلس أحفد العضاء‪ .‬ولهذا يشترط البيفت‬

‫على العضاء دعم عمل بيت المقاصة من خلل ‪ 150‬مليون جنيه‬
‫كضمانات بنكيفة‪ ،‬ومبلغ مماثفل لصفندوق الحمايفة ضفد الفلس‪،‬‬
‫وهفو مفا يمكنفه مفن حياة العضاء ضفد خطفر إفلس أحدهفم‪ .‬كمفا‬
‫يطلب البيت من العضاء –بهدف تقليل المخاطر التي يواجهها‪-‬‬
‫إيداع هامش مرتبط بمقدار الخسارة التي يمكن أن تتعرض لها‬
‫جميفع المراكفز الماليفة للعضفو‪ .‬والهامفش قفد يكون ففي شكفل‬
‫مبالغ نقديفة‪ ،‬أو ضمان بنكفي‪ ،‬وتتفم مطالبفة العضفو بزيادة اليداع‬
‫أو الذن بالسحب منه حسب التغير في صافي المراكز المالية‬
‫للعضفو‪ .‬وتجفب ملحظفة أن المتعامليفن غيفر العضاء (ففي بيفت‬
‫المقاصفة) ل يتأثرون بعملية المقاصفة باعتبار أن تعاملتهفم مبنية‬
‫على عقود منفصلة مع السماسرة العضاء‪.‬‬
‫ويتفم نقفل الملكيفة ففي شكفل وثيقفة تفويفض تخول حاملهفا‬
‫تملك كميففة مففن معدن ذي صففنف معيففن‪ ،‬فففي مخزن محدد‪،‬‬
‫ويسفتطيع المشتري اسفتلم مفا يملكفه فعل ً مفن ذلك المخزن إن‬
‫شاء‪ ،‬أو إعادة بيفع مفا تمثله ففي السفوق‪ .‬وففي عام ‪1999‬م قامفت‬
‫السفوق بتطفبيق نظام إلكترونفي للتحويفل ‪ SWORD‬بهدف توليفد‬
‫هذه الوثائق وتحويففففل ملكيتهففففا إلكترونياً‪ .‬وهذا النظام مشروع‬
‫مشترك بيفن كفل مفن السفوق وبيفت لندن للمقاصفة (‪ .)LCH‬وقفد‬
‫أدى تطفبيق هذا النظام إلى إلغاء العديفد مفن عمليات المعالجفة‬
‫اليدويففة لعمليات نقففل الملكيففة حيففث أصففبحت عمليففة تسففجيل‬
‫الملكية تتم بصورة مركزية وبشكل إلكتروني‪ ،‬وأصبحت الوثاق‬
‫محفوظة بدون تنقل لدى حافظها وهو مركز المقاصة والحفظ‬
‫الذي يديره فرع ‪ Bank One‬فففي لندن‪ .‬ويجففب التأكيففد على أن‬
‫خيارات التسفليم (المكان‪ ،‬المنتفج‪ ،‬الشكفل) ففي يفد البائع‪ ،‬ولكفن‬
‫يجفب أن يكون مفن نففس الصفنف المحدد ففي العقفد‪ .‬والتسفعير‬
‫يتفم بافتراض أن التسفليم سفيكون مفن أحفد المخازن‪ ،‬مفع تحمفل‬
‫المشتري تكلفففة نقففل ذلك المعدن مففن المخازن إلى موقعففه‪.‬‬
‫ويتوقففع أن يشتمففل التحديففث القادم لنظام التداول ‪LME Select‬‬
‫على تحسينات أهمها القدرة على المعالجة المتكاملة للصفقات‬
‫(‪ )STP‬من خلل ربط نظام التداول ببيت لندن للمقاصة‪.‬‬
‫أما تسوية المبالغ المترتبة على الصفقات فتتم من خلل‬
‫نظام خاص للمدفوعات يسفمى ‪ .Protected Payment System‬وهفو‬
‫نظام يربففط بنوك السففماسرة بففبيت التسففوية لتسففهيل تحويففل‬
‫المبالغ بيفففن السفففماسرة العضاء ففففي البيفففت‪ .‬ويقوم البنفففك‬
‫المركزي بتسففوية المدفوعات النقديففة المترتبففة على الصفففقات‬
‫فففي السففواق الماليففة وغيرهففا مففن خلل العمود الفقري لنظام‬
‫المدفوعات ففي بريطانيفا ‪ .CHAPS‬ويوضفح الشكفل (‪ )4‬العلقفة‬
‫بين سوق لندن للمعادن والطراف الخرين في هذه الصناعة‪.‬‬
‫‪ 5-3‬سوق السهم السعودية‪:‬‬
‫تففم تنظيففم سففوق السففهم فففي المملكففة عام ‪1405‬هففف (‬

‫‪1984‬م)؛ حيففث تففم تحويففل دور السففمسرة بشكففل رئيففس مففن‬
‫المكاتففب غيففر المرخصففة فففي بيففع وشراء السففهم إلى البنوك‬
‫المحليففة‪ .‬وفففي عام ‪1410‬هففف (‪ )1990‬تمففت ميكنففة عمليففة تداول‬
‫السهم عن طريق النظام اللي لتداول السهم المعروف باسم‬
‫(‪ .)ESIS‬ومففن الناحيففة التنظيميففة تعتففبر وزارة التجارة مسففؤولة‬
‫حاليا ً عفففففن نظام الشركات الذي ينظفففففم إجراءات تأسفففففيس‬

‫الشركات المساهمة أو تحويل الشركات الخاصة إلى مساهمة‪.‬‬
‫أمفا القواعفد التنفيذيفة لتنظيفم عمليفة تداول السفهم فهفو نظام‬
‫صففادر مففن لجنففة وزاريففة مكونففة مففن وزيففر التجارة‪ ،‬والماليففة‪،‬‬
‫ومحافففظ مؤسففسة النقففد‪ .‬وتشرف على السففوق لجنففة إشراف‬
‫دائمة مكونة من مندوبين من الجهات الثلث أعله‪ .‬وتقوم إدارة‬
‫الرقابففة على السففهم فففي مؤسففسة النقففد بالتحقففق مففن تنفيففذ‬
‫القواعفد التنظيميفة لعمليفة التداول والشراف اليومفي على كاففة‬
‫عمليات التداول‪ .‬ويعتفففبر نظام التداول (‪ )ESIS‬نظام إلكترونفففي‬
‫متكامل للتداول والتسوية والمعلومات‪ .‬وهو يقوم بربط وحدات‬
‫التداول المركزي بالبنوك (وهففففففي الجهات التففففففي تقوم بدور‬
‫السفمسار ففي صفناعة تداول السفهم ففي المملكفة) بالحاسفب‬
‫المركزي فففي مؤسففسة النقففد‪ ،‬ممففا يمكففن الوسففطاء فففي هذه‬
‫الوحدات من إدخال أوامر العملء مباشرة في النظام‪ ،‬وتنفيذها‬
‫إلكترونياً‪ ،‬والبدء ففي مراحفل تسفويتها إلكترونياً‪ .‬وقفد تفم تحديفث‬
‫نظام (‪ )ESIS‬منففذ تطففبيقه تسففع مرات‪ .‬ثففم تففم أخيرا ً اسففتبداله‬
‫بنظام تداول جديد أطلق عليه اسم (تداول ‪.)Tadawul‬‬
‫نقل الملكية في ظل النظام اللكتروني السابق (‪:)ESIS‬‬
‫يتففم تنفيففذ الصفففقات عندمففا تتطابففق إلكترونيا ً عروض‬
‫البائعين مع طلبات المشترين‪ .‬وبعد تنفيذ الصفقة يطبع النظام‬
‫إيصال تأكيد تنفيذ الصفقة للعميل‪ ،‬ويتم تحويل الصفقة آليا ً إلى‬
‫نظام التسفويات‪ .‬ويقوم نظام التسفويات بمتابعفة كفل الصففقات‬
‫التففي ترد خلل أوقات التعامففل فففي اليوم اسففتعدادا ً لمقاصففتها‬
‫وتسفويتها آليا ً ففي نهايفة اليوم‪ .‬وتعتفبر الفترة اللزمفة لتمام نقفل‬
‫الملكية من خلل هذا النظام من أقصر الفترات مقارنة مع بقية‬
‫دول العالم‪ .‬حيث تتم التسوية بنهاية نفس يوم تنفيذ الصفقة (‬
‫‪ )T+0‬بالنسففففبة للشعارات وفففففي اليوم التالي (‪ )T+1‬بالنسففففبة‬
‫لشهادات السفففهم‪ .‬وتنبغفففي ملحظفففة أن صفففاحب الشعار أو‬
‫الشهادة يتمتعان بجميفع حقوق الملكيفة مفن حيفث قبفض الرباح‬
‫وخلففه‪ ،‬والفرق بينهمففا أن الشعار يتفم تداوله فقفط مفن خلل‬
‫النظام‪ .‬ويتميفز الشعار بأنفه يسفرع مفن عمليفة التسفوية بسفبب‬
‫سففهولة إلغائه وإصففداره‪ ،‬ولهذا تتففم تسففوية الصفففقات المنفذة‬
‫بموجففب الشعارات اللكترونيففة فففي مسففاء نفففس يوم التعامففل‬
‫وتسفوية الشعارات بخلف الشهادات تتفم إلكترونيفا‪ ،‬ول تتطلب‬
‫تسففففليم أي أوراق أو وثائق ‪ ،‬ويقوم النظام فففففي مسففففاء يوم‬
‫التعامففل بطباعففة إشعارات الملكيففة فففي الوحدات المركزيففة‬
‫بالبنوك وفروعهففا المتخصففصة‪ .‬أمففا الصفففقات المنفذة بموجففب‬
‫الشهادات فيتفم تسفويتها ففي اليوم التالي مفن التنفيفذ‪ ،‬لن ذلك‬
‫يتطلب تسليم شهادات السهم للوسطاء‪.‬‬
‫ويسهل من عملية نقل الملكية النظام المركزي لتسجيل‬
‫ملكيفة السفهم الذي تديره الشركفة السفعودية لتسفجيل السفهم‬
‫‪ SSRC‬والمربوط بنظام التداول‪ .‬حيث يقوم نظام التحويل ضمن‬
‫نظام التسفوية باسفتحداث تعليمات التحويفل ففي شكفل تقاريفر‬
‫(خطابات نقفل الملكيفة) لكفل شركفة مسفاهمة على حدة مفبيناً‬
‫فيهففا البائعيففن والمشتريففن‪ .‬ويتففم إرسففال هذه التقاريففر إلى‬
‫الحسفاب المركزي لدى شركفة تسفجيل السفهم حتفى يتفم إلغاء‬
‫شهادات السهم المباعة وتسجيلها باسم المشترين الجدد‪ .‬وتتم‬

‫هذه العمليات إلكترونياً‪ .‬وتقوم الشركفففففففففة بإخطار الشركات‬
‫المسفاهمة بتعليمات تحويفل الملكيفة‪ ،‬واسفتلم شهادات السفهم‬
‫(للعملء الذيففن يطلبونهففا فقففط)‪ ،‬لتسففليمها للبنوك‪ ،‬التففي تقوم‬
‫بدورها بتسليمها للعملء‪.‬‬
‫ولتسففوية المبالغ المترتبففة على الصفففقات يتففم تسففجيل‬
‫قيمفة كفل صففقة ففي تقريفر المقاصفة للبنفك البائع والمشتري‪.‬‬
‫وتتم مقاصة مبالغ الصفقات بين البنوك كالمعتاد‪ .‬حيث يتم في‬
‫نهايففة اليوم إرسففال تقريففر لكففل بنففك يوضففح المبلغ الدائن أو‬
‫المديفففن للبنفففك‪ .‬وففففي اليوم التالي يتفففم الخصفففم أو الضاففففة‬
‫لحسففابات البنوك المحليففة لدى المؤسففسة‪ .‬ولشففك أن إدارة‬
‫نظام التداول مفن قبفل البنفك المركزي يسفهل مفن هذه العمليفة‬
‫بشكل كبير‪ ،‬خاصة في ظل ربط نظام التداول بالعمود الفقري‬
‫)‬
‫لنظام المدفوعات سريع ‪SARIE (1997). (9‬‬
‫وتوففر إجراءات النظام ضوابفط لحمايفة المتعامليفن أهمهفا‬
‫ضمان تحصفيل مبالغ صففقات الشراء قبفل إرسفال أوامفر الشراء‬
‫إلى السفوق‪ ،‬ودففع مبالغ صففقات البيفع مفن البنوك للعملء وففق‬
‫نظام محاسففبي دقيففق‪ .‬ومففع التوسففع فففي اسففتخدام الشعارات‬
‫يضعفف احتمال إخفاق البائع ففي تسفليم السفهم المباعفة‪ ،‬ويقلل‬
‫من احتمال عمليات تزوير الشهادات‪.‬‬
‫نقففل الملكيففة فففي ظففل الصففدار الجديففد مففن النظام (تداول‬

‫‪:)Tadawul‬‬
‫بدأ العمفل بهذا الصفدار ففي الربفع الخيفر مفن عام ‪2001‬م‪.‬‬
‫ويهدف النظام إلى تحديفففث نظام التداول والتسفففوية السفففابق‪،‬‬
‫وتقديففم خدمات إضافيففة جديدة للسففوق‪ ،‬ودعففم التوجففه نحففو‬
‫‪Straight‬‬ ‫المعالجففففة الليففففة المتكاملة للصفففففقات (‪Through‬‬
‫‪ )Processing STP‬مففن خلل تحديففث أنظمففة التداول والتسففوية‪،‬‬

‫واسففتخدام شبكففة معلومات أسففرع تعتمففد على معاييففر قياسففية‬
‫عالميففة‪ ،‬وتطويففر آليففة نشففر معلومات السففوق‪ ،‬وزيادة مسففتوى‬
‫المفففن‪ .‬وحيفففث إن البنوك سفففوف تسفففتمر ففففي القيام بدور‬
‫السمسار في النظام الجديد‪ ،‬فإن هذا يتطلب من البنوك تطوير‬
‫أنظمتها حتى تستطيع التوافق مع هذه المزايا الجديدة‪.‬‬
‫ويتيفح النظام للمسفتثمر إمكانيفة فتفح الحسفابات ففي كفل‬

‫مفن البنوك ومركفز اليداع‪ .‬ويتوجفب على كفل مسفتثمر أن يفتفح‬
‫حسفابا ً إمفا ففي البنفك (ويسفمى حسفاب العضفو)‪ ،‬أو لدى الحاففظ‬
‫المسففمى بمركففز اليداع (ويسففمى حسففاب السففوق)‪ .‬ويمكففن‬
‫للمسفتثمر أن يفتفح عدة حسفابات أعضاء ففي بنفك واحفد أو عدة‬
‫بنوك‪ ،‬لكنفه ل يمكفن أن يفتفح أكثفر مفن حسفاب واحفد ففي مركفز‬
‫اليداع‪ .‬وللمستثمر الحق في الحصول بشكل دوري على كشف‬
‫بجميففع العمليات واليداعات على حسففاباته فففي البنففك‪ .‬ويمكففن‬
‫للمسففتثمر التداول مففن خلل البنوك التففي فتففح فيهففا حسففابه أو‬
‫حسفاباته فقفط‪ .‬ويسفمح الصفدار الجديفد التعامفل بأنواع جديدة‬
‫مفن الوامفر مثفل شرط تنفيفذ كامفل كميفة المفر أو عدم تنفيذه‬
‫نهائياً‪ ،‬وتحكفم المتعامفل بمدى إظهار كميفة المفر‪ ،‬بالضاففة إلى‬
‫إمكانيففة التعامففل مباشرة بالسففهم مففن خلل التصففال –عففبر‬

‫النترنففت‪ -‬بنظام إدارة الوامففر الموجود لدى البنوك‪ .‬ويتضمففن‬
‫نظام تداول الجديففد كذلك خاصففيّة ضمان أفضففل تنفيففذ للعميففل‬
‫خاصففة خلل فترة الفتتاح‪ .‬فالعميففل قففد يطلب الشراء بسففعر‬
‫ولكفن النظام قفد ينففذ أمفر الشراء عنفد سفعر أقفل تبعا ً لحالة‬
‫العرض والطلب التففي تمثلهففا بقيففة أوامففر البيففع والشراء فففي‬
‫السفففوق‪ .‬ويتفففم بفففث معلومات السفففوق إلى شركات مزودي‬
‫المعلومات إلكترونياً‪ .‬وتتضمففففن معلومات السففففوق السففففعار‪،‬‬
‫ومعلومات الشركات‪ ،‬والعلنات‪ ،‬بالضافففففففففففة إلى معلومات‬
‫تاريخيففة‪ .‬كمففا سففيتم ربففط الشركات –عففبر النترنففت‪ -‬بنظام‬
‫معلومات الشركات المرتبفففط بنظام التداول‪ ،‬لتسفففهيل نشفففر‬
‫المعلومات المتعلقفة بكفل شركفة لجميفع المتعامليفن ففي وقفت‬
‫واحفد‪ .‬وسفيظل نظام التسفويات مرتبطا ً بنظام التداول كمفا كان‬
‫في السابق‪.‬‬
‫ويقدم نظام تداول وظائف متكاملة لليداع‪ .‬فمثلً‪ ،‬يمكففن‬
‫بسهولة رهن السهم المودعة في الحساب‪ .‬وحالما يتفق البنك‬
‫مفع المسفتثمر على رهفن السفهم‪ ،‬فإن البنفك يقوم آليا ً بتحويفل‬
‫تفاصفففيل الرهفففن إلى مركفففز اليداع‪ .‬ويقوم نظام تداول تلقائياً‬
‫بالتأكد من توفر السهم‪ .‬ويتم نقل السهم من السهم المتاحة‬
‫إلى السفهم المرهونفة بحيفث ل يمكفن تداولهفا أو رهنهفا مفن قبفل‬
‫بنفك آخفر‪ .‬ول يمكفن ففك رهفن السفهم إل مفن قبفل البنفك الذي‬
‫رهنهففا فففي الصففل‪ .‬كمففا يسففمح النظام بالقيام بجميففع أنواع‬
‫إجراءات الشركات مثففل توزيففع أسففهم المنحففة وتجزئة السففهم‬
‫والرباح النقديففة‪ .‬فزيادة عدد السففهم الناتجففة عففن إجراء فففي‬

‫الشركففة يظهففر مباشرة فففي حسففابات المسففاهمين‪ ،‬بحيففث ل‬
‫يضطفر المسفتثمر إلى أن ينتظفر حتفى يسفتلم شهادتفه وبدل ً مفن‬
‫انتظار اسفتلم الشيفك‪ ،‬فإنفه يمكفن إيداع الرباح النقديفة مباشرة‬
‫في الحاسب البنكي الخاص بالمستثمر‪.‬‬
‫ومفن أهفم التطورات ففي مجال نقفل الملكيفة هفي إمكانيفة‬
‫المعالجففة الليففة المتكاملة للصفففقات (‪ ،)STP‬والذي مكففن مففن‬
‫حدوث التسففوية النيففة‪ )(10.‬وسففيساعد على هذه النقلة النوعيففة‬
‫اسفتخدام تحويفل الحاسفبات بدل ً مفن طباعفة الشعارات‪ ،‬وهفو مفا‬
‫سيمكن المتعاملين من الشراء والبيع في نفس اليوم باستخدام‬
‫أرقام الحسابات بدل ً من الشعارات أو الشهادات‪.‬‬
‫ويسفعى الصفدار الجديفد إلى ربفط النظام بأنظمفة البنوك‬
‫بهدف مساندة المعالجة المتكاملة للصفقات‪ ،‬باستخدام رسائل‬
‫تبادل المعلومات الماليففففة القياسففففية (‪Financial Information‬‬
‫‪ .)Exchange FIX‬ويمكففن هذا الربففط البنوك مففن تقديففم خدمات‬
‫تنافسفية للعملء مثفل إدارة المحاففظ‪ ،‬والتداول عفبر النترنفت‪.‬‬
‫ويخطط في مرحلة لحقة مساندة الربط بأسواق أخرى إقليمية‬
‫ودولية‪ .‬وسيتم ربط نظام التداول بشكل أقوى مع نظام سريع‬
‫من أجل تسوية المبالغ النقدية المترتبة عن الصفقات وفق مبدأ‬
‫المقاصة الجمالية النية ‪.)Real-Time Gross Settlement (RTGS‬‬
‫ويعرض الشكفل (‪ )5‬العلقفة بيفن الطراف صفناعة تداول‬
‫السهم في المملكة‪.‬‬
‫‪ -6‬مستقبل آليات التسوية‪:‬‬
‫ففي ظفل التطور ففي تقنيفة الحاسفب والتصفالت والتجاه‬
‫نحففو تحريففر التجارة يتوقففع أن تحدث تغيرات هيكليففة فففي آليات‬
‫تسففوية الصفففقات فففي السففواق الماليففة على اختلف أنواعهففا‪.‬‬

‫ولعل أهم هذه التغيرات ما يلي‪:‬‬
‫•تقليفل الفترة بيفن التنفيفذ والتسفوية إلى ‪( T+1‬القتراب‬
‫مفن التسفوية النيفة)‪ :‬مفع تزايفد عدد الصففقات وقيمهفا‪،‬‬
‫أصفبحت مخاطفر تسفويتها تمثفل ضغوطا ً مسفتمرة نحفو‬
‫السفعي لتقليفل هذه المخاطفر مفن خلل تقليفل الفترة‬
‫بيففن تنفيففذ الصفففقة وتسففويتها‪ .‬وقففد قامففت الوليات‬
‫المتحدة فففي منتصففف عام ‪1995‬م وبريطانيففا فففي عام‬
‫‪ 2001‬بتقليفل فترة التسفوية مفن ‪ T+5‬إلى ‪ .T+3‬وتسفعى‬
‫الصفناعة ففي الوقفت الراهفن إلى إتمام عمليفة النتقال‬
‫إلى ‪ T+1‬في غضون السنوات الثلث القادمة‪ .‬ول شك‬
‫أن تقليفل مدة التسفوية يتطلب تسفريع عمليفة معالجفة‬
‫إجراءات مففففا بعففففد الصفففففقة‪ ،‬والذي يتطلب بدوره‬
‫الستثمار في العديد من التقنيات الجديدة التي تمكن‬
‫من المعالجة المتكاملة للصفقات‪.‬‬
‫•ربففط الصفففقات ‪ :locked-in trades‬ويقصففد بففه مقارنففة‬
‫معلومات الصفففقة مففن قبففل السففوق المالي وقففت‬
‫تنفيذها‪ .‬فهناك توجه نحو تعميم مبدأ مقارنة الصفقات‬
‫عنففد تنفيذهففا مففن خلل التوسففع فففي اسففتخدام نظففم‬
‫التداول اللكترونيفة لن هذا يقلل مفن حاجفة السفمسار‬
‫أو شركفة المقاصفة إلى مقارنفة الصففقات‪ ،‬ممفا يسفهم‬
‫ففي تسفريع وميكنفة جميفع الجراءات التفي تتبفع تنفيفذ‬
‫الصففقة ففي الطريفق إلى تسفويتها‪ .‬ويعتفبر هذا الجراء‬
‫أحفد أهفم متطلبات النتقال إلى نظام التسفوية الجديفد‬
‫‪.T+1‬‬
‫•اليداع المركزي للوراق الماليفة ‪Centralized Securities‬‬

‫‪ )Depository (CSD‬ويقصد به حفظ الوراق المالية في‬
‫شكففل شهادات أو حسففابات فففي مكان واحففد بهدف‬
‫تمكيفن نقفل الملكيفة مفن خلل التحويفل بيفن حسفابات‬
‫أطراف الصفففقة‪ .‬ويسففمى أيضا ً بالتسففجيل المركزي‪.‬‬
‫ويقوم بهذه المهمفففة عادة حافظفففو الوراق الماليفففة‬
‫بهدف تقليفففل الحاجفففة إلى التسفففليم الفعلي للوراق‬
‫الماليفففة‪ .‬ونظرا ً للتطور ففففي مجال التعامفففل بالوراق‬
‫الماليفة بيفن الدول المختلففة هناك توجفه لقيام حاففظ‬
‫عالمفي ‪ Global Depository‬للوراق الماليفة يتكون مفن‬
‫شبكفففة مفففن حافظفففي الوراق الماليفففة ففففي الدول‬
‫المختلففة‪ .‬وسفيسهل هذا اليداع أو التسفجيل المركزي‬
‫من عملية نقل الملكية بشكل كبير‪.‬‬
‫‪Central‬‬ ‫•الطرف المقابفففففل المركزي ‪Counterparity‬‬
‫‪ :)(CCP‬ويقصفد بفه قيام شركفة المقاصفة بوضفع نفسفها‬
‫طرفا ً مقابل ً في كل صفقة‪ ،‬فتكون المشتري من كفل‬
‫بائع‪ ،‬والبائع لكففل مشتففر‪ .‬والتجاه متزايففد لتعميففم هذا‬
‫المبدأ حتففى على المسففتوى العالمففي‪ .‬ومففن فوائده‬
‫ضمان تسفففوية الصففففقة وبالتالي تقليفففل المخاطفففر‬
‫الئتمانيفففة المتعلقفففة بالتسفففوية‪ ،‬وسفففرية معلومات‬
‫الطراف ففففي التعامفففل (وهفففو مطلب للعديفففد مفففن‬
‫المتعامليفن)‪ ،‬وتنميفط عمليفة التسفوية ممفا يقلل مفن‬
‫تكلفتهفا‪ ،‬بالضاففة إلى إمكانيفة اسفتخدام مبدأ التسفوية‬
‫الصافية مما يقلل من حجم المدفوعات‪.‬‬
‫‪Straight‬‬ ‫•المعالجففففة المتكاملة للصفففففقات ‪Through‬‬
‫‪ :)Processing (STP‬ويقصد بها ميكنة كل المراحل التي‬

‫تعقفب تنفيفذ المفر حتفى تسفويته بدون أي تدخفل يدوي‪.‬‬
‫وقد تم تبنيها من قبل العديد من المؤسسات المالية‬
‫العاملة ففففي هذه الصفففناعة‪ ،‬ويتوقفففع أن يكون هفففو‬
‫السفففلوب السفففائد بعفففد خمفففس سفففنوات مفففن الن‪.‬‬
‫والعوامفل التفي تدففع صفناعة الوراق الماليفة نحفو هذه‬
‫المعالجففة هففي‪ :‬تقديففم خدمات أفضففل‪ ،‬والتوجففه نحففو‬
‫تقليففل الفترة بيففن التنفيففذ والتسففوية إلى يوم واحففد‪،‬‬
‫واتسفففاع اسفففتخدام التجارة‪ ،‬والتعامفففل اللكترونفففي‪،‬‬
‫والتعامففل عففبر الحدود‪ ،‬بالضافففة إلى تقليففل تكلفففة‬
‫الصفقات ورفع مستوى كفاءة معالجتها‪ .‬وهي تتطلب‬
‫مفففن بيفففن أشياء أخرى تنميفففط الرسفففائل المتعلقفففة‬
‫بالصفقات‪ ،‬وتطوير التقنية الحالية‪ .‬وسوف يسهم هذا‬
‫النظام ففففي تقليفففل حالت الخفاق‪ ،‬وبالتالي تقليفففل‬
‫مخاطفر التسفوية‪ ،‬وزيادة الكفاءة مفن خلل تقليفل عدد‬
‫العاملين في معالجة الصفقات في المكاتب الخلفية‪.‬‬
‫وسفوف يعيفن هذا بل شفك على توجيفه جهود الشركات‬
‫الماليففة مففن تعقيدات معالجففة الصفففقات إلى كيفيففة‬
‫خدمة المتعاملين بشكل أفضل‪.‬‬
‫•العتماد على معاييففر دوليففة موحدة لتبادل المعلومات‬
‫الماليففة مثففل نسففق ‪Financial Information Exchange‬‬
‫‪ :)(FIX‬يدعم هذا النمط القياسي التراسل بين مديري‬
‫المحاففظ السفتثمارية والسفماسرة والتجار فيمفا يتعلق‬
‫بالوامر‪ ،‬وتنفيذها‪ .‬وهو وإن كان جانبا ً تقنيا ً إل أنه مهم‬
‫لن توحيففد اللغففة التففي تسففتخدمها التقنيات الحديثففة‬
‫للتخاطفب فيمفا بينهفا يسفرع مفن معالجفة البيانات بدون‬

‫أخطاء‪ .‬ويعتففبر هذا النوع مففن التنميففط أحففد متطلبات‬
‫البنية الساسية للمعالجة المتكاملة‪.‬‬
‫•توجفه العملء نحفو طلب المزيفد مفن التصفال المباشفر‬
‫بالسفواق‪ ،‬والتحكفم بحسفاباتهم عفبر شبكات التصفال‬
‫اللكترونيفة كمفا يدل على ذلك تزايفد عدد السفماسرة‬
‫الذيفن يقدمون خدمفة التصفال المباشفر بالسفوق مفن‬
‫خلل مكاتب السماسرة أو عن طريق شبكة النترنت‬
‫فيمففا يعرف الن بسففماسرة النترنففت ‪.online broker‬‬
‫وقفففد أدى هذا التوجفففه إلى زيادة اسفففتخدام شبكات‬
‫التعامل اللكترونية ‪ ECN‬التي تعمل في الغالب طوال‬
‫اليوم بدون توقففف‪ .‬ويتوقففع أن يؤدي هذه التوجففه مففع‬
‫مرور الوقففففت إلى تقليففففل هامففففش أرباح الشركات‬
‫العاملة ففففي هذا القطاع‪ ،‬ممفففا قفففد يولد ضغطا ً على‬
‫الشركات لتقوم بالندماج ففففي سفففبيل تحقيفففق أرباح‬
‫أعلى‪ .‬وقففد تمففت الشارة إلى بعففض حالت الندماج‬
‫ضمن ثنايا هذا البحث‪.‬‬
‫ومففن خلل العرض السففابق يمكففن الخروج بالسففتنتاجات‬
‫التاليفة‪ ،‬والتفي سفيكون لهفا انعكاسفاتها على التعاملت المقبولة‬
‫شرعا ً في هذه السواق‪:‬‬
‫•أن تراخفي تسفوية الوراق الماليفة كمفا تفم تفصفيله ففي‬
‫هذا البحث تأخير إجرائي ‪( delivery delay‬مثلما يحصل‬
‫بسفبب إجراءات توثيفق العقود الحاليفة) وليفس تأخيراً‬
‫تعاقديا ً ‪ contracted delay‬كمفففا ففففي عقود المرابحفففة‬
‫والسلم والعقود المستقبلية‪.‬‬
‫•أن عمليفة التسفوية هفي ففي الواقفع إتمام أو توثيفق أو‬

‫نقفل لمسفتندات الملكيفة‪ ،‬التفي تحدث فعل ً عنفد تنفيفذ‬
‫الصفقة‪ .‬وفترة التسوية (الفترة بين التنفيذ والتسوية)‬
‫قد تطول أو تقصر تبعا ً لعوامل عديدة‪ .‬ومما يدل على‬
‫ذلك أن المشتري خلل هذه الفترة هففو الذي يتحمففل‬
‫مخاطرة تغير سعر الورقة المالية‪.‬‬
‫• مع أن التوجه نحفو تقليفل مدة التسوية قفد يعفد مسألة‬
‫فنيفة بحتفة تهدف إلى التقليفل مفن مخاطفر التسفوية إل‬
‫أن له بعفض النعكاسفات على مجال المعاملت بحيفث‬
‫يجعلهففففا أقرب إلى التوافففففق مففففع أحكام المعاملت‬
‫السففلمية باعتبارهففا تسففرع مففن انتقال الملكيففة مففن‬
‫البائع إلى المشتري وهذا يزيفد مفن مسفاحة المعاملت‬
‫المشروعففة التففي قففد تعتففبر فففي ظففل النظام الحالي‬
‫ممنوعة أو مشبوهة‪ .‬فآنية التسوية على سبيل المثال‬
‫تقلل مفففن الحاجفففة إلى القتراض لتغطيفففة المراكفففز‬
‫المالية حتى حلول يوم التسوية‪.‬‬
‫•تمثفففل آليفففة المقاصفففة وففففق نظام الطرف المقابفففل‬
‫المركزي ‪ ،)Central Counterparity (CCP‬حل ً مؤسفسياً‬
‫يمكفن أن يفتفح المجال لتسفهيل التعامفل ببعفض العقود‬
‫التففي تعففد غيففر مجديففة بدون مثففل هذه الليففة‪ ،‬كعقففد‬
‫السلم المتوازية‪.‬‬
‫ملحق ( أ )‬
‫الشكال والجداول‬
‫شكل رقم (‪)1‬‬

‫إجراءات نقل الملكية من التنفيذ إلى التسوية‬
‫التس‬ ‫المقا‬ ‫المقا‬ ‫التنفي‬ ‫الوضع في‬

‫وية‬ ‫صة‬ ‫رنة‬ ‫ذ‬ ‫السابق‬
‫الوضع بعد ربط‬

‫سيتم دمج مرحلة‬ ‫التس‬ ‫المقا‬ ‫التنفي‬ ‫الصفقات‬
‫المقارنة في‬ ‫وية‬ ‫صة‬ ‫ذ‬ ‫‪Looked in trade‬‬
‫مرحلة التنفيذ‬ ‫المقا‬
‫الوضع بعد ربط الصفقات‬

‫والربط المباشر بين نظام‬
‫سيتم دمج مرحلة‬ ‫المقا‬ ‫التنفي‬ ‫المقاصة وكل من نظام‬
‫ذ‬ ‫المدفوعات والحافظ‬
‫التسوية في‬ ‫صة‬ ‫المركزي للوراق المالية‬
‫المقا‬
‫مرحلة المقاصة‬
‫الوضع في حالة‬
‫سيتم دمج مرحلتي المقاصة والتسوية في مرحلة‬ ‫التسوية اللية‬
‫التنفيذ ‪-‬‬ ‫الجمالية‬
‫التنفيذ‪ ،‬وفي ظل هذا التطور لبد أن تكون التسوية‬ ‫المقارنة‬ ‫‪Real-Time Gross Settlment‬‬
‫إجمالية‪ ،‬وليس على أساس صاف‬ ‫المقاصة ‪-‬‬
‫شكل (‪)2‬‬
‫مراحل تسوية الصفقات ودور المؤسسات المالية المختلفة‬
‫يوضح هذا الشكل المراحل التي يسلكها المر منذ تلقي تعليمات‬
‫العمليل حتى إتمام تسوية الصفقة والمؤسسات المالية الرئيسة‬
‫المرتبطة بهذه المراحل‬
‫العميل‬
‫بعد فتح حساب لدى السمسار‬
‫يستطيع العميل أن يطلب من‬
‫السمسار تنفيذ أمر معين‬
‫هيئة سوق المال‬ ‫السمسار‬

‫تقوم بتنظيم عمل‬ ‫يقوم السمسار بإرسال المر إلى‬
‫أطراف صناعة‬ ‫السوق المالي‬
‫الوراق المالية‬
‫السوق المالي‬
‫مهمة السوق مطابقة أوامر البيع والشراء‬
‫عند المطابقة يتم تنفيذ الصفقة ثم يتم‬
‫إرسال تقرير الصفقة إلى شركة المقاصة‬
‫للمقارنة والمقاصة وللسمسار لتحديث‬
‫حساباته‬ ‫البنك المركزي‬
‫حافظ الوراق‬ ‫ينظم عمل البنوك‬
‫المالية‬ ‫ويدير العمود الفقري‬
‫يقوم بناء على‬ ‫لنظام المدفوعات‬
‫تعليمات المقاصة‬ ‫شركة المقاصة‬
‫بتحديث قاعدة‬ ‫تقوم شركة المقاصة‬ ‫البنوك‬
‫بمقاصة الصفقات وإرسال‬ ‫تقوم البنوك في ظل‬
‫تعليمات تسوية الصفقات‬ ‫نظام المدفوعات‬
‫لكل من البنوك العضاء‬ ‫وبناء على تعليمات‬
‫مصدر الورقة‬ ‫وحافظ الوراق المالية‬ ‫التسوية بتحديث‬
‫المالية‬ ‫حسابات السماسرة‬
‫يحصل من الحافظ‬ ‫العضاء‬
‫على معلومات‬
‫الملك لعرض توزيع‬
‫الرباح والفوائد‬
‫والتقارير كما يقوم‬
‫بتحديث قاعدة‬
‫بيانات الملك لدى‬
‫الحافظ عندما تقوم‬
‫ملحظات‬
‫•يمثل هذا الشكل الوضع الغلب في التطبيق‪.‬‬
‫•هناك اتجاه معاكس لهذه السهم تتمثل في تقارير عن‬
‫وضع المر (أو الصفقة في حال التنفيذ) ترسلها البنوك‬
‫وحافظو الوراق المالية إلى شركة المقاصة‪ ،‬ومنها إلى‬
‫السماسرة‪ ،‬ومنهم إلى العملء‪.‬‬
‫•البنك المركزي يدخل في تنظيم نسبة الهامش التي‬
‫يعرضها السماسرة‪.‬‬
‫•الندماج وارد في بعض الدول بين أكثر من مؤسسة مالية‬
‫شكل (‪)3‬‬
‫مراحل تسوية الصفقات في أسواق السهم المريكية‬
‫يوضح هذا الشكل المراحل التي يسلكها المر منذ تلقي تعليمات العمليل‬
‫حتى إتمام تسوية الصفقة والمؤسسات المالية الرئيسة المرتبطة بهذه‬

‫المراحل في أسواق السم المريكية‬
‫العميل‬
‫هيئة سوق المال‬ ‫السمسار‬

‫تقوم بتنظيم عمل‬ ‫يقوم السمسار بإرسال المر إلى‬
‫أطراف صناعة‬ ‫السوق المالي‬
‫‪...,NYSE,NASDAQ,ECNs‬‬
‫إذا تم تنفيذ المر يتم إرسال تقرير‬
‫الصفقة إلى شركة المقاصة للمقارنة‬
‫والمقاصة وللسمسار لتحديث حساباته‬ ‫البنك المركزي‬
‫حافظ الوراق المالية‬ ‫ينظم عمل البنوك‬
‫يقوم بناء على‬ ‫ويدير العمود الفقري‬
‫تعليمات المقاصة‬ ‫لنظام المدفوعات‬
‫بتحديث قاعدة‬ ‫شركة المقاصة ‪NSCC‬‬
‫بيانات الملك‬ ‫تقوم شركة المقاصة‬ ‫البنوك‬
‫مصدر الورقة المالية‬ ‫وحافظ الوراق المالية‬ ‫التسوية بتحديث‬
‫يحصل من الحافظ‬ ‫حسابات السماسرة‬
‫على معلومات‬ ‫العضاء‬
‫الملك لعرض توزيع‬
‫الرباح والفوائد‬
‫والتقارير كما يقوم‬
‫بتحديث قاعدة‬
‫بيانات الملك لدى‬
‫الحافظ عندما تقوم‬
‫الجهة نفسها بنقل‬
‫ملحظات‬
‫تم في عام ‪1999‬م اندماج ‪ NSCC‬مع ‪ DTC‬في شركة جديدة باسم‬ ‫•‬
‫‪DTCC‬‬
‫•بالضافة إلى نظام المدفوعات الذي يديره البنك المركزي (‬
‫‪ )FedWire‬يقوم القطاع البنكي بإدارة نظام مدفوعات خاص هو‬
‫‪.CHIPS‬‬
‫•هناك اتجاه معاكس لهذه السهم تتمثل في تقارير عن وضع المر‬
‫(أو الصفقة في حال التنفيذ) ترسلها البنوك وحافظو الوراق‬
‫شكل ( )‬
‫المالية إلى شركة المقاصة‪ ،‬ومنها إلى السماسرة‪4،‬ومنهم إلى‬
‫مراحل تسوية الصفقات في سوق لندن للمعادن‬

‫المراحل في سوق لندن للمعادن‬
‫العميل‬
‫سلطة الخدمات المالية‬ ‫السمسار‬

‫‪FSA‬‬ ‫يقوم السمسار بإرسال المر إلى‬
‫تقوم بتنظيم عمل‬ ‫السوق المالي‬
‫أطراف صناعة‬
‫‪...,NYSE,NASDAQ,ECNs‬‬
‫الصفقة إلى شركة المقاصة للمقارنة‬
‫حافظ الوراق المالية‬ ‫والمقاصة وللسمسار لتحديث حساباته‬ ‫البنك المركزي‬
‫‪SWORD‬‬ ‫ينظم عمل البنوك‬
‫يقوم بناء على‬ ‫ويدير العمود الفقري‬
‫بتحديث قاعدة‬ ‫شركة المقاصة ‪NSCC‬‬
‫بيانات الملك‬ ‫تقوم شركة المقاصة‬ ‫البنوك‬
‫مصدر الورقة المالية‬ ‫وحافظ الوراق المالية‬ ‫التسوية بتحديث‬
‫من لديه معدن يرغب‬ ‫حسابات السماسرة‬
‫في تداوله فإنه بعد‬ ‫العضاء‬
‫موافقة السوق يقوم‬
‫بتخزينه في أحد‬
‫المخازن المرخصة‬
‫من قبل السوق ويتم‬
‫إصدار أوراق التفويض‬
‫التي تسمح بنقل‬
‫ملكيته وتلغى هذه‬
‫ملحظات‬
‫•السماسرة في هذه السوق أنواع من حيث القدرة على التعامل‬
‫في الحلقة والعضوية في بيت المقاصة‪.‬‬
‫المالية إلى شركة المقاصة‪ ،‬ومنها إلى السماسرة‪ ،‬ومنهم إلى‬
‫العملء‪.‬‬
‫شكل ( )‬
‫•البنك المركزي يدخل في تنظيم نسبة الهامش التي‪5‬يعرضها‬
‫مراحل تسوية الصفقات في سوق السهم السعودية‬

‫المراحل في سوق السهم السعودية‬
‫العميل‬
‫سلطة الخدمات المالية‬ ‫السمسار‬

‫‪FSA‬‬ ‫وحدة التداول لدى البنك‬
‫تقوم بتنظيم عمل‬ ‫يقوم السمسار بإرسال المر إلى السوق‬
‫أطراف صناعة‬ ‫المالي‬
‫النظام اللكتروني لتداول السهم ‪Tadawul‬‬
‫حافظ الوراق المالية الشركة‬
‫الصفقة إلى نظام المقاصة للمقاصة‪،‬‬
‫وللسمسار لتحديث حساباته‪.‬‬ ‫البنك المركزي‬
‫السعودية لتسجيل السهم‬
‫‪SSRC‬‬ ‫ينظم عمل البنوك‬
‫تقوم بناء على‬ ‫ويدير العمود الفقري‬
‫بتحديث قاعدة‬ ‫‪Tadawul‬‬ ‫شركة المقاصة‬
‫بيانات الملك‪.‬‬ ‫يقوم نظام المقاصة الملحق‬ ‫البنوك‬
‫بنظام التداول بمقاصة‬ ‫تقوم البنوك في ظل‬
‫الصفقات وإرسال تعيمات‬ ‫نظام المدفوعات‬
‫تسوية الصفقات إلى نظام‬ ‫وبناء على تعليمات‬
‫مصدر الورقة المالية‬ ‫المدفوعات وحافظ الوراق‬ ‫التسوية بتحديث‬
‫تحصل الشركة‬ ‫المالية‪.‬‬ ‫حسابات السماسرة‬
‫المساهمة من الحافظ‬ ‫العضاء‬
‫على معلومات الملك‬
‫لغرض توزيع أرباح‬
‫السهم والتقارير‪ ،‬كما‬
‫تقوم الشركة بتحديث‬
‫قاعدة بيانات الملك‬
‫لدى الحافظ عندما‬
‫تقوم نفسها بنقل‬
‫ملحظات‬
‫•الحساب المسموح به و حساب النقد فقط (ل يوجد تنظيم‬
‫لحساب الهامش)‪.‬‬
‫المالية إلى شركة المقاصة‪ ،‬ومنها إلى السماسرة‪ ،‬ومنهم إلى‬
‫جدول (‪)1‬‬
‫الوظائف المرتبطة بالتسوية والمؤسسات المالية التي تقوم بفها‬
‫المؤسسة التي يمكن أن تقوم‬

‫وظائف فرعية‬ ‫الوظيفة الرئيسة‬
‫بالوظيفة‬
‫فتح الحسابات‬
‫السمسار (غير مباشر) ‪ ،‬مركز‬
‫إشعار العملء‬
‫اليداع (مباشر) البنوك‪.‬‬ ‫فتح ومسك حسابات‬
‫تحديث الحسابات‬
‫العملء‬
‫السمسار‬ ‫إرسال الوامر‬
‫العميل (عبر شبكة السمسار)‬ ‫للسوق‬
‫السوق المالية (البورصة)‬ ‫تنفيذ الصفقات‬
‫السوق المالية (شبكة تجار‬
‫تنفيذ الصفقات‬
‫الوراق المالية)‬
‫تسجيل معلومات‬ ‫(مطابقة أوامر البيع‬
‫أحد تجار السهم‬
‫الصفقات‬ ‫والشراء)‬
‫السمسار – التاجر‬
‫أحد شبكات السماسرة‬
‫السوق المالية (في حالة ربط‬
‫معلومات الصفقات) السماسرة‬
‫المقارنة‬
‫(من خلل التصال المباشر)‬
‫شركة المقاصة‬
‫السوق المالية‬
‫البنك المركزي‬
‫التصفية‬ ‫المقاصة‬
‫حافظ الوراق المالية‬
‫دفع المبالغ‬
‫نظام مدفوعات البنك المركزي‬
‫النقدية (التحويل‬
‫نظام مدفوعات خاص‬
‫بين الحسابات)‬
‫تسليم الوراق‬ ‫التسوية‬
‫المالية (تحديث‬
‫مركز اليداع‬
‫قاعدة بيانات‬
‫حافظ مستقل‬
‫الملك)‬
‫حفظ الوراق‬ ‫حفظ الوراق المالية‬

‫السمسار‬ ‫المالية‬ ‫وإدارتها‬
‫حافظ مستقل‬ ‫توزيع الرباح‬
‫بنك‬ ‫والفوائد‬
‫مركز اليداع‬ ‫توزيع التقارير‬
‫والمعلومات‬
‫ملحق (ب)‬
‫ثبت بأهم المصطلحات المتعلقة بموضوع البحث‬
‫‪Acounting period‬‬ ‫دورة محاسبية‬

‫‪Accrued intersert‬‬ ‫الفائدة المتراكمففة‪ :‬مبلغ الفائدة‬
‫الذي يديفففن بفففه المشتري للبائع‬
‫ففي الصففقة التفي تتضمفن أصفل‬
‫يعطي فوائد مثل السندات‬
‫‪Affirmation‬‬ ‫تأكيفد العميفل (خاصفة المسفتثمر‬
‫المؤسففففسي) صففففحة معلومات‬
‫الصففففقة قبفففل المضفففي ففففي‬
‫تسويتها‪.‬‬
‫‪Agency transaction‬‬ ‫صفففقة بالوكالة‪ :‬الصفففقة التففي‬
‫ينفذهففا السففمسار كوكيففل عففن‬
‫الزبون‪ ،‬ويقوم بناء عليففففففففففففه‬
‫بالحصول على عمولة‬
‫‪American depository receipt‬‬ ‫سهم مصدره بنك أمريكي ولكنه‬
‫)‪(ADR‬‬ ‫موثفففق (مدعوم) بأوراق ماليفففة‬
‫أجنبية مودعة لديه‬
‫‪As Agent‬‬ ‫عمل السمسار وكيل‬
‫‪As Principal‬‬ ‫عمل السمسار أصيل‬
‫‪As-of‬‬ ‫يسففتخدم للتعففبير عففن الصفففقة‬
‫التي تم تسويتها ليس في تاريخ‬
‫تنفيذهفا ولكفن كمفا لو تفم تنفيذهفا‬
‫في ذلك التاريخ (للصفقات التي‬
‫يخفق السوق أو السماسرة في‬
‫مطابقتهفففففا ففففففي اليوم التالي‬
‫لتنفيذها)‬
‫‪Back Office Operation‬‬ ‫عمليات السففففففوق الخلفففففففي‬
‫(القسفففام ففففي شركفففة الوراق‬
‫الماليفففة التفففي تقوم بالعمليات‬
‫المرتبطفة بنقفل الملكيفة ونحوهفا‬
‫من القسام التي ل تتصل وجها‬
‫لوجه مع عميل الشركة)‪.‬‬
‫‪Bearer from‬‬ ‫الصفففك لحامله‪ :‬هفففو نوع مفففن‬
‫الصففكوك يثبففت ملكيففة الورقففة‬
‫المالية لحاملها‪.‬‬
‫‪Beneficial owner‬‬ ‫المالك للورقة المالية الذي يحق‬
‫له التمتففع التام بمنافففع الملكيففة‪،‬‬
‫وففففي الغالب ل يتفففم تسفففجيل‬
‫الوراق المالية باسم هذا المالك‬
‫بل باسم السمسار‪.‬‬
‫‪Bilateral Netting‬‬ ‫التصفية الثانية‬
‫‪Book entry‬‬ ‫اسففتخدام الحسففابات فففي نقففل‬
‫الملكية‬
‫‪Booker‬‬ ‫السففمسار‪ :‬الشخففص الذي يففبيع‬
‫ويشتري الرواق الماليففة للزبائن‬
‫بالوكالة‪.‬‬
‫‪Broker’s call rate‬‬ ‫سفعر فائدة السفمسار‪ :‬هفو سفعر‬
‫الفائدة الذي يطلبففه البنففك مففن‬
‫السفمسار عنفد رغبفة الخيفر ففي‬
‫تمويففففل الشراء بالهامففففش‪ ،‬أو‬
‫تعزيز مخزونه من السهم‬
‫‪Buy side‬‬ ‫جانفففففب الطلب (على خدمفففففة‬
‫التعامل بالوراق المالية)‬
‫‪Buying bower‬‬ ‫القوة الشرائيفففة (ففففي حسفففاب‬
‫الهامففش) أعلى مبلغ يمكففن أن‬
‫يسففتفيد منففه صففاحب الحسففاب‬
‫فففي شراء أوراق ماليففة جديدة‪،‬‬
‫أو بيعهفففففففا بيعا ً مكشوفاً‪ ،‬بدون‬
‫الحاجة ليداع مبالغ إضافية‪.‬‬
‫‪Buyinh in‬‬ ‫شراء الورقفففة الماليفففة لصفففالح‬
‫العميفففل ففففي حالة إخفاق البائع‬

‫في التسليم‬
‫‪Cash account‬‬ ‫حسفففاب نقدي‪ :‬الحسفففاب الذي‬
‫يفتحفففه الزبون لدى السفففمسار‬
‫والذي يتطلب أن يدفففففع الزبون‬
‫كامل مبلغ شراء أي أوراق مالية‬
‫‪Central counterparty‬‬ ‫الطرف المقابل المركزي‬
‫‪Centralized securities‬‬ ‫اليداع المركزي للوراق المالية‬
‫‪depository‬‬
‫‪Certificate‬‬ ‫شهادة‪ :‬وثيقففة ماديففة تدل على‬
‫الملكية أو الدائنية‬
‫‪clearing‬‬ ‫المقاصة‪ :‬معالجة عمليات الدفع‬
‫وتحديفففففد صفففففافي الدائنيفففففة‬
‫والمديونيففة بيففن المتعامليففن (أو‬
‫أعضاء شركة المقاصة)‬
‫‪Clearing corporation‬‬ ‫شركففة مقاصففة‪ :‬شركففة تعاونيففة‬
‫تقوم بمقاصففة الصفففقات التففي‬
‫تتم بين أعضائها من السماسرة‬
‫وغيرهم من المؤسسات المالية‬
‫‪Commission‬‬ ‫عمولة‬
‫‪Comparison‬‬ ‫المقارنفة‪ :‬إجراء مقارنفة الصففقة‬
‫بيففن السففماسرة الطراف فففي‬
‫الصفففقة‪ ،‬ويمكففن أن يتففم مففن‬
‫خلل شركفففففففففة مقاصفففففففففة‪،‬‬
‫أو بشكل مباشر‬
‫‪Confirmation‬‬ ‫مصفففففادقة‪ :‬كشفففففف يرسفففففله‬
‫السفمسار للعميفل يشعره بتنفيفذ‬
‫الصففقة‪ ،‬وعادة مفا يشتمفل على‬
‫معلومات عفففن الصفففل المالي‪،‬‬
‫السفففعر‪ ،‬مبلغ الصففففقة‪ ،‬تاريفففخ‬
‫التنفيفففذ وتاريففخ التسفففوية‪ ،‬مبلغ‬
‫العمولة‬
‫‪Continus Net Settlement‬‬ ‫التسففوية الصففافية المسففتمرة‪:‬‬
‫)‪(CNS‬‬ ‫نوع مففن التسففوية يقوم بتسففوية‬
‫الصففففقات التفففي يخففففق ففففي‬
‫تسفويتها ففي التاريفخ المحدد لهفا‬

‫في اليوم التالي لذلك التاريخ‬
‫‪Counterparty‬‬ ‫الطرف المقابل‬
‫‪Credit Risk‬‬ ‫الخطر الئتماني‬
‫‪Cross-Currency Settlement‬‬ ‫خطر التسوية عبر الحدود‬
‫‪Risk‬‬
‫‪Custody‬‬ ‫حافظ‬
‫‪Day Trading‬‬ ‫تعامفففل أثناء اليوم‪ :‬بيفففع وشراء‬
‫ورقة مالية في نفس اليوم‬
‫‪Dealer‬‬ ‫تاجففر الوراق الماليففة‪ :‬الشركففة‬
‫التفففففي تقوم بشراء الصفففففول‬
‫الماليففة لحسففابها‪ ،‬وبيعهففا مففن‬
‫مخزونهفا وتقوم عادة بدور صفانع‬
‫السففففوق لكففففل مففففن العامففففة‬
‫والسمسار‬
‫‪Delivery‬‬ ‫تسليم‬
‫‪Delivery Versus Payment‬‬ ‫الدفع مقابل التسليم‬
‫‪Depositary‬‬ ‫مركفففففففففز إيداع‪ :‬مكان مركزي‬
‫لحفظ الوراق المالية‬
‫‪Discretionary Account‬‬ ‫حسففففاب يعطففففي السففففمسار‬
‫صفففلحيات أكثفففر ففففي التعامفففل‬
‫لصالح العميل‬
‫‪DK: Don’t Know‬‬ ‫غيفر معروف لدينفا (عنفد مقارنفة‬
‫الصفقات)‬
‫‪Depositary Trust Company‬‬ ‫شركفة مملوكفة مفن قبفل البنوك‬
‫والسفففففماسرة وتقوم بحففففففظ‬
‫الرواق الماليفففففففة‪ ،‬وترتيفففففففب‬
‫استلمها وتسليمها‬
‫)‪Fail (to deliver‬‬ ‫إخفاق البائع ففي تسفليم الورقفة‬
‫المالية‬
‫)‪Fail (to receive‬‬ ‫إخفاق المشتري فففففي تسففففليم‬
‫الثمن‬
‫‪Finnancial Information‬‬ ‫تبادل المعلومات الماليفة (نسفق‬

‫‪Exchange‬‬ ‫قياسففففففففففي لتبادل المعلومات‬
‫الماليفففة بيفففن أجهزة الحاسفففب‬
‫اللي)‬
‫‪Flat‬‬ ‫متسفففاو (مصفففطلح يطلق على‬

‫الحالة التففي يكون فيهففا المركففز‬
‫المالي للمتعامل بالورقة صفرا‪،‬‬
‫أي أنفففه غيفففر دائن (مشتفففر) أو‬
‫مديفن (بائع) فيمفا يتعلق بالوراق‬
‫المالية‬
‫‪Free stock‬‬ ‫سهم مجاني‬
‫‪Front Office Operation‬‬ ‫عمليات المكتففففففب المامففففففي‬
‫(القسفففام ففففي شركفففة الوراق‬
‫الماليففففة التففففي تقوم بالعمليات‬
‫المرتبطففة بتلقففي الوامففر مففن‬
‫العلماء ونحوهفففا مفففن القسفففام‬
‫التي تتصل وجها لوجه مع عميل‬
‫الشركة)‬
‫‪Fund Transefer System‬‬ ‫نظام تحويل المبالغ النقدية‬
‫‪Global Custodian (or‬‬ ‫حافظ عالمي‬
‫)‪Depositary‬‬
‫‪Hedging‬‬ ‫توقي المخاطرة‬
‫)‪ID (Institutional Delivery‬‬ ‫نظام تسفليم خاص بالمؤسفسات‬
‫‪System‬‬ ‫الستثمارية‬
‫‪Indications‬‬ ‫إشعار السفففمسار أو المسفففتثمر‬
‫رغبته في صفقة معينة‬
‫‪Institional Investor‬‬ ‫المستثمر المؤسسي‬
‫‪Interactive ID‬‬ ‫نظام تسفليم خاص بالمؤسفسات‬
‫السثمارية (تفاعلي)‬
‫‪Leverage‬‬ ‫رافعففة ماليففة (القدرة الضافيففة‬
‫التفففي يتحصفففل عليهفففا عميفففل‬
‫السفففمسار مفففن خلل القتراض‬
‫بضمان ما يملكه من أوراق)‬
‫‪Legal Risk‬‬ ‫الخطر القانوني‬

‫‪Legal transfer‬‬ ‫التحويل القانوني‬
‫‪Limit order‬‬ ‫أمففر مقيففد (المففر المقيففد بحففد‬

‫أدنفى للسفعر ففي حالة البيفع‪ ،‬أو‬
‫حففففد أعلى للسففففعر فففففي حالة‬
‫الشراء)‬
‫‪Liquidity Risk‬‬ ‫خطر السيولة‬
‫‪Looked in Trade‬‬ ‫الصففففقة المربوطفففة (الصففففقة‬
‫التفي تسفتوفي جميفع معلوماتهفا‬
‫وقت التنفيذ)‬
‫‪Long position‬‬ ‫مركفففففففففففففز دائن‪ :‬المتلك أو‬
‫الحتفاظ بأوراق ماليففففة (مقدار‬
‫المشتري أكثر من المباع‬
‫‪Margin Account‬‬ ‫حساب الهامش‬
‫‪Market Order‬‬ ‫أمففر سففوقي (أي بحسففب سففعر‬
‫السوق)‬
‫‪Multilateral Netting‬‬ ‫التصفية المتعددة‬
‫‪Netting‬‬ ‫تصفية‬
‫‪Online Broker‬‬ ‫السفففمسار الذي يوففففر خدمفففة‬
‫السففففمسرة لعملئه مففففن خلل‬
‫شبكة النترنت‬
‫‪Order flow internalization‬‬ ‫تبطيففففففن تيار الوامففففففر (قيام‬
‫السفففمسار بتنفيفففذ المفففر مفففن‬
‫مخزونفه مفن الوراق الماليفة بدل‬
‫مفففن إرسفففاله لحفففد السفففواق‬
‫المالية أو تجار السهم)‬
‫‪Order room‬‬ ‫غرفة الوامر‬
‫‪Payment for order flow‬‬ ‫الدفففع لتيار الوامففر (قيام تاجففر‬
‫السفهم أو السفوق الماليفة بدففع‬
‫مبلغ مففن المال للسففمسار الذي‬
‫يرسل المر إليه للتنفيذ)‪.‬‬
‫‪Payment system‬‬ ‫نظام المدفوعات‬

‫‪Proxy‬‬ ‫وكالة ‪ ،‬وكيل‬
‫‪Registration‬‬ ‫تسجيل‬
‫‪Ring‬‬ ‫الحلقة (قاعة التداول في سوق‬
‫لندن للمعادن)‬
‫‪RTGS (real-time Gross‬‬ ‫التسففوية الجماليففة فففي الزمففن‬
‫)‪Settlement‬‬ ‫الحقيق (النية)‬
‫‪Securities‬‬ ‫أوراق مالية‬
‫‪Security firm‬‬ ‫شركة أوراق مالية‬
‫‪Sell side‬‬ ‫جانففب العرض (مقدمففو خدمففة‬
‫التعامل بالوراق المالية)‬
‫‪Settlement‬‬ ‫التسففوية‪ :‬قيام كففل طرف فففي‬
‫الصففقة بدففع الثمفن (أو تسفليم‬
‫المثمففففن = الورقففففة الماليففففة)‬
‫للطرف المقابل‬
‫‪Settlement date‬‬ ‫تاريخ التسوية‬
‫‪Short position‬‬ ‫مركفز مديفن (أو مكشوف)‪ :‬بيفع‬
‫المتعامفل أوراقفا ماليفة ل يملكهفا‬
‫(اقترضهفا) ولبفد له أن يشتريهفا‬
‫عند انتهاء مدة القرض‬
‫‪Straught Through Processing‬‬ ‫المعالجة المتكاملة للصفقات‬
‫‪Street name‬‬ ‫تسففجيل الورقففة الماليففة باسففم‬
‫السمسار لصالح العميل‬
‫‪Systemic risk‬‬ ‫الخطفففر المنبعفففث مفففن النظام‬
‫نفسه‬
‫‪Transfer agent‬‬ ‫وكيل تحويل‬
‫‪Vault‬‬ ‫مكان حففظ الوراق الماليفة لدى‬
‫السمسار‬
‫ملحق (ج)‬
‫ جامعة أم القرى‬/‫المؤتمر العالمي الثالث للقتصاد السلمي‬ 81
‫ثبت بأهم الختصارات التي وردت في البحث‬
Amex American Exchange

CCP Central Counterparty
CHAPS Clearing House Automated Payment System
CHIPS Clearing House Inter-bank Payment System
CSD Centralized Securities Depository
CTU Central Trading Unit
DTC Depository Trust Company
DTTC Depository Trust & Clearing Company
DVP Delivery-Versus-Payment
ECN Electronic Communication Network
ESIS Electronic Securities Information System
Fed Federal reserves bank
FIX Financial Information Exchange
FSA Financial Service Auditory
LCH London Clearing House
LIFFE London International Financial Futures and
Options Exchange
LME London Metal Exchange
LMEX LME Index
NSDAQ National Association of Securities Dealers
Automated Quotation
NSCC National Securities Clearing Corporation
NYSE New York Stock Exchange
POS Point of Sale
82 ‫السواق المالية‬
PPS Protected Payment System

RTGS Real-Time Gross Settlement
SARIE Saudi Arabian Riyal Interbank Express
SEC Securities Exchange Commission
SPAN Saudi Payments Network
SSRC Saudi Shares Registration Company
STCC Depository Truth & Clearing Corporation
STP Straight through Processing
SWIFT Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication
‫الهوامش‬ ‫(‬
‫(‪ )1‬عادة ما يطلق على العمليات المرتبطة بالمقاصة والتسوية بعمليات السوق الخلفية ‪Back‬‬
‫‪ ،Office Operation‬لنفها تتم في مكان مختلف عن أنظار المتعاملين بالوراق المالية‪.‬‬
‫‪ )2‬للمزيد عن آلية قواعد التعامل في السواق المالية ذات النظم الليكترونية راجع‬ ‫(‬
‫السحيباني (‪.)2000 ،1999‬‬

‫‪ )3‬يلحظ عموما ً أن التصفية مرتبطة بالمقاصة‪ ،‬ولذا قد يستخدم المصطلحان للدللة على‬ ‫(‬
‫نفس المعنى‪ .‬كما يستخدم مصطلح المقاصة في بعض الحيان –وبشكل غير دقيق‪ -‬للدللة‬
‫على المقاصة والتسوية معاً‪.‬‬
‫‪ )4‬يستحسن التنبيه هنا إلى أهمية التفريق بين تأخير التسليم أو الدفع الجرائي ‪delivery delay‬‬ ‫(‬
‫(مثلما يحصل بسبب إجراءات توثيق العقود الحالة) وتأخير التسليم أو الدفع التعاقدي‬
‫‪ contracted delay‬كما في عقود المرابحة والسلم والعقود المستقبلية‪ .‬ويركز هذا البحث على‬
‫النوع الول‪ .‬انظر المسألة التطبيقية رقم (‪ )11‬حول الفرق بين التسوية المتراخية والعقود‬
‫الجلة‪.‬‬
‫‪ )5‬تحتوي تقارير بنك التسويات الدولية معلومات مفصلة حول صيغ المقاصة الجمالية‬ ‫(‬
‫والصافية (انظر على سبيل المثال (‪.)BIS, 1998, 1997‬‬

‫‪ )6‬يلحظ أنه يشترط من الناحية الشرعية في الصرف أن تكن التسوية إجمالية آنية‪.‬‬ ‫(‬
‫‪ )7‬هذا التقسيم غير مرتبط بكون المتعامل بائعا ً أو مشتريا ً للورقة المالية‪.‬‬ ‫(‬
‫‪ )8‬السوق المالية تشترط على كل سمسار عضو فيها أن يكون عضوا ً أو مرتبطا ً مع إحدى‬ ‫(‬
‫شركات المقاصة لضمان تسوية الصفقات التي تتم مطابقتها في السوق‪ .‬وتاريخيا ً كانت‬
‫شركات المقاصة وحافظو الوراق المالية ملحقين بالسواق المالية‪ ،‬ومرة أخرى بسبب تعدد‬
‫السواق المالية ورغبة في رفع الكفاءة ت ضم جميع شركات التسوية المتشابهة (السهم)‬
‫في شركة واحدة تخدم جميع السواق المالية‪.‬‬
‫‪ )9‬يمثل نظام المدفوعات (سريع) في الواقع العمود الفقري لعدد من أنظمة المدفوعات في‬ ‫(‬
‫المملكة وهي‪ :‬نظام المقاصة اللية (‪ ،)1986‬وشبكة المدفوعات السعودية ‪ SPAN‬التي تخدم‬
‫أجهزة الصرف اللي ‪ )ATM (1990‬وطرفيات نقاط البيع ‪ ،)POS (1993‬بالضافة إلى النظام اللي‬
‫لمعلومات السهم (‪ .)1990‬والجدير بالذكر أن المؤسسة في أواخر الثمانينيات بدأت في إلزام‬
‫البنوك باستخدام شبكة التحويلت ‪ SWIFT‬لجراء المدفوعات الدولية‪ .‬ويتوافق نظام سريع‬
‫مع معايير هذه الشبكة الدولية‪.‬‬
‫‪ )10‬هذا في جانب تسوية ملكية السهم‪ .‬أما في جانب تسوية المبالغ النقدية المترتبة على‬ ‫(‬
‫الصفقات فستستمر وفق مبدأ التسوية في اليوم التالي (‪ )T+1‬ولكن هذا التراخي في تسوية‬
‫المبالغ النقدية لن يمنع المتعاملين من بيع السهم بعد شرائها مباشرة أو العكس‪( .‬انظر‪:‬‬
‫وثيقة قواعد التداول‪ ،‬موقع تداول)‪ .‬ولعل هذا يرجع إلى أن نظام التسوية الجمالية النية‬
‫للمبالغ النقدية (سريع) مختص بتسوية المبالغ الكبيرة‪ ،‬كالتي تترتب على المقاصة في نهاية‬
‫اليوم (انظر موقع مؤسسة النقد)‪.‬‬
‫المراجع‬
،‫ سفوق السفهم ففي المملكفة العربيفة السفعودية‬،1997 ،‫إدارة الرقابفة على السفهم‬.1
.‫مؤسسة النقد العربي السعودي‬
‫ تصفميم آليفة التعامفل ففي ظفل نظام إلكترونفي‬،‫ محمفد بفن إبراهيفم‬،‫السفحيباني‬.2
‫ جامعففة‬،‫ بحففث قدم فففي مؤتمففر القانون وتحديات المسففتقبل‬،‫لتداول السففهم‬
.1999 ‫ أكتوبر‬،‫ الكويت‬،‫الكويت‬
‫ نظام التداول اللكترونففي فففي سففوق السففهم‬،‫ محمففد بففن إبراهيففم‬،‫السففحيباني‬.3
.111-91 ،2000 )4(1 ،‫ المجلة القتصادية السعودية‬،‫السعودية‬
‫ الندوة السففنوية‬،‫ مشروع تطويففر أنظمففة سففوق السففهم‬،‫ عبففد الله‬،‫السففويلمي‬.4
.2001 ‫ الرياض‬،‫ المعهد المصرفي‬،‫الخامسة للستثمار‬
5. Bank For International Settlement, 1989, Report On Netting Schemes, www.bis.org.
6. Bank For International Settlements, 1997, Real-Time Gross Settlement Systems, www.bis.org.
7. Brenanke B., 1990, Clearing and Settlement during the Crash, Reverie of Financial Studies 3:1,
133-151
8. Depository Trust & Clearing Corporation, 2000, A White Paper to the Industry on T+1,
www.dttc.com.
9. Despository Trust & clearing Corporation, 2000, Central Counterparties: Development,
Cooperation And Consolidation (A White Paper to the Industry on the Future of CCPs),
www.dttc.com.
10. Hull, J., 1997, Options, Futures, and Other Derivatives, Prentice Hall.
11. Kumar V. and G. David 2001, Global Straight Through Processing, Electronic Data System,
www.gstpa.org.
12. London Clearing House, 1999, Market Postection, www.lch.com.
13. London Clearing House, 2000, Fact Sheet: A Central Countreparty for Equities, www.lch.com.
14. North American Securities Administrators Association, (NASAA), 1999, Report Of The Day
Trading Project Group, www.nasaa.org.
15. Perold A. 1995, The Payment System and Derivative Instruments, Working Paper, Harvard
Business School.
16. Reddy, M., 1995, Securities Operations: A Guide to Operations and Information Systems in the Securities
Industry, Your Institute of Finance, Prentice Hall, Michael Teddy.
17. Security Industry Association, 2001, Securities Industry Briefing Book, www.sia.com.
18. Wiss, D., 1998, Global Securities Processing: The Clearing System, New Your Institute of
Finance, Prentice Hall.

آليات نقل حقوق الملكية في الأسواق

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

آليات نقل حقوق الملكية في الأسواق

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫آليات نقل حقوق الملكية في السواق المالية‬

‫بحث مقدم للمؤتمر العالمي الثالث للقتصاد‬

‫د‪ .‬محمد بن إبراهيم السحيباني‬

‫يهدف البحففث إلى توصففيف آليففة تسففوية الصفففقات فففي‬

Settlement Mechanisms in Financial Markets

The paper describes the settlement mechanisms employed

‫‪ settlement‬فيقصفد بهفا التحويفل الفعلي للنقود مفن المشتري إلى‬

‫ويفترض البحث إلمام القارئ بالقواعد الرئيسية الحاكمة‬

‫وقففد تففم تقسففيم البحففث على النحففو التالي‪ :‬يبدأ البحففث‬

‫‪ -2‬المراحل التي تمر بها أوامر البيع والشراء‪:‬‬

‫مفن المهفم اسفتعراض المراحفل التفي يمفر بهفا المفر ابتداء‬

‫السمسار والطراف الخرين المشتركين في صناعة تداول‬

‫لماذا يرغب أو يشترط السمسار الحتفاظ اسما ً بملكية الوراق المالية؟‬

‫مصفطلح ‪ street name‬يسفتخدم على نطاق واسفع ففي هذه‬

‫للعميففل فففي موقعففه أو مواقففع العملء مففن خلل شبكففة‬

‫هل يمكن أن يقوم السمسار بدور التاجر؟‬

‫هفل يمكفن أن يقوم السفمسار بتنفيفذ المفر ممفا لديفه مفن‬

‫المرحلة التاليفة‪ .‬أمفا ففي حالة عدم تنفيذهفا فيشعفر العميفل‬

‫هل يمكن أن ينافس بعض السماسرة السواق المالية التقليدية؟‬

‫هل يمكن أن يقوم السمسار بدور السوق بمطابقة أوامر‬

‫وتحديفففث حسفففاباته‪ ،‬وإلى شركفففة المقاصفففة بهدف إجراء‬

‫أن يقوم بالموافقفة صفراحة أو ضمنا ً على معلومات الصففقة‬

‫مفففن‪ )1( :‬حاففففظ الوراق الماليفففة‪ )2( .‬ونظام للمدفوعات‬

‫تتفم ففي أثناء اليوم آنيا ً أو مفع تأخيفر ل يمكن‬

‫بسففففيط لكففففل صفففففقة على حدة (ل يمكفن استخدام التصفية‬

‫الصفففففقات التففففي يمكففففن‬ ‫التسوية الجمالية والنية مصطلح‪:‬‬

‫‪ Real-time‬تسويتها على أساس صاف‪.‬‬ ‫‪gross‬‬ ‫‪settlement‬‬

‫التسوية النية إل إجمالية)‪.‬‬

‫تسفوية ففي نهايفة اليوم لكفل صففقة يمكن‬ ‫متراخ‬

‫على حدة‪ .‬ويسففتخدم عادة لتسففوية وتتففم التصفففية فففي الغالب‬

‫ويمكففن أن تسففتخدم التسففوية الجماليففة والصففافية فففي‬

‫المطلوب تحويلها وقت التسوية‪ ،‬ولكن مخاطر تسويتها –خاصة‬

‫هل ستلغي التسوية النية المقاصة؟‬

‫هفل سفتلغي التسفوية الجماليفة النيفة ‪Real Time Gross‬‬

‫كيف يمكن البيع والشراء في نفس اليوم مع تراخي التسوية ؟‬

‫اشتهر في الوقت الحاضر ما يسمى بالتعامل اليومي ‪day‬‬

‫بل شففك سففوف يسففاعد على تقليففل المدة اللزمففة لتمام‬

‫الغنم والغرم بين التنفيذ والتسوية‬

‫من الذي يتحمل مخاطر تقلب سعر الورقة المالية خلل‬

‫بغض النظر عن تاريخ تسوية الصفقة وللتمثيل نأخذ حالة توزيع‬

‫أحقيففة المشترى فففي الرباح المعلنففة حتففى‬

‫‪T-3‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪T-‬‬ ‫‪T-1‬‬ ‫‪T-3‬‬

‫…‬ ‫تاريخ‬ ‫تاريخ‬ ‫تاريخ‬ ‫…‬ ‫تاريخ‬

‫التس‬ ‫السج‬ ‫التعامل‬ ‫العل‬

‫وية‬ ‫ل‬ ‫(بدون‬ ‫ن‬

‫مقدار الفوائد موعفد حلولهفا‬ ‫وهو يوم ‪T-3‬‬

‫عادة مففا يقسففم العاملون فففي صففناعة الوراق الماليففة‬

‫التففي تقدم الخدمات الماليففة مثففل السففماسرة‪ ،‬وتجار السففهم‪،‬‬

‫الجهفة قفد تكون شركفة مسفاهمة أو بنكا ً تجاريا ً أو مركزياً‪،‬‬

‫الجهات أنواع‪ ،‬أشهرهففا‪ ،‬السففهم والسففندات‪ ،‬ووحدات صففناديق‬

‫الوظيففة الرئيسفية لسفمسار الوراق الماليفة القيام بدور‬

‫الوراق الماليففففة‪ .‬وللقيام بهذا الدور على أفضففففل وجففففه يقوم‬

‫معلوماتها‪ ،‬تمهيدا ً لتسويتها‪.‬‬

‫هل يمكن للمستثمر أن يتخطى السمسار؟‬

‫يتبادر إلى الذهفففففن تسفففففاؤل حول مدى إمكانيفففففة قيام‬

‫مففن خلل قسففم التحويففل بالشركففة‪ ،‬أو وكيففل تحويففل الشركففة‪،‬‬

‫ل يسفتطيع السفمسار ذلك مفن الناحيفة الفنيفة إل إذا كان‬

‫السففواق الماليففة أنواع‪ ،‬منهففا البورصففات التففي ل تسففمح‬

‫والسفواق الماليفة يمكفن أن تتخفذ أشكال ً عدة؛ فقفد تتمثفل‬

‫‪ )NYSE‬أو غيفر مركزيفة (مثفل سفوق نازداك ‪ )NASDAQ‬أو صفانع‬

‫وهففي شركات تعاونيففة يتكون أعضاؤهففا مففن السففماسرة‪،‬‬

‫ويمكففن أن تقوم شركففة المقاصففة بدور الطرف المقابففل‬

‫شركففة المقاصففة ‪ NSCC‬بالندماج مففع حافففظ الوراق الماليففة‬

‫يقوم حاففظ الوراق الماليفة بخزن الوراق الماليفة‪ ،‬ويقوم‬