VISOKA POSLOVNA KOLA STRUKOVNIH STUDIJA LESKOVAC

PRISTUPNI RAD
Predmet: Korporativne finansije SPAJANJE I DRUGI NAINI RESTRUKTURIRANJA PREDUZEA

Mentor:
Prof. dr Tihomir Tasi

Student:

Leskovac, 2014. godine

| 1

SADRAJ:

1. IZVORI VREDNOSTI........................................................................................................ 1.1. Unapreivanje prodaje i ekonomije poslovanja............................................................. 1.2. Poboljani menedment................................................................................................. 1.3. Uinak informacije......................................................................................................... 1.4. Prinosi bogatstva............................................................................................................ 1.5. Poreski razlozi................................................................................................................. 1.6. Poluni dobici................................................................................................................. 1.7. Hipoteza o naduvanosti.................................................................................................. 1.8. Lini ciljevi menadmenta............................................................................................. 2. STRATEKE KUPOVINE OBINIM DEONICAMA..................................................... 2.1. Uticaj zarada.................................................................................................................. 2.2. Uticaj trine vrednosti.................................................................................................. 2.3. Empirijski dokazi o spajanjima...................................................................................... 3. KUPOVINA I OCENA ISPLATIVOSTI ULAGANJA..................................................... 3.1. Slobodni tokovi novca i njihova vrednost..................................................................... 3.2. Bezgotovinska plaanja i preuzimanje obaveza............................................................ 3.3. Procenjivanje tokova novca........................................................................................... 3.4. Pristup tokom novca umesto pristupa zarade po deonici............................................... 4. OBUSTAVA POSLA.......................................................................................................... 4.1. Kupovina imovine ili obinih deonica.......................................................................... 4.2. Oporeziva ili neoporeziva transakcija........................................................................... 4.3. Alternativni raunovodstveni postupci.......................................................................... 5. PREUZIMANJA, LICITACIJSKE PONUDE, I KUPOVINA........................................... 5.1. Antipreuzimaki amandmani i druga sredstva.............................................................. 5.2. Empirijski dokazi o antipreuzimakim sredstvima........................................................ 6. LIAVANJA........................................................................................................................ 6.1. Dobrovoljna likvidacija korporacije............................................................................... 6.2. Delimina rasprodaja...................................................................................................... 6.3. Korporativna izdvajanja.................................................................................................. 6.4. Umanjivanje vlasnitva nad glavnicom.......................................................................... 6.5. Empirijski dokazi o liavanju.........................................................................................

5 5 6 7 7 8 8 8 9 9 10 13 15 17 17 18 18 19 19 20 20 21 23 24 27 27 27 28 28 29

| 2

7. RESTRUKTURIRANJE VLASNITVA Privatizacija Pobude Empirijski dokazi o privatizaciji POLUNI OTKUPi Detaljna ilustracija Dogovaranje finansiranja dugom SAETAK DODATAK: LEKOVI ZA KOMPANIJU KOJA POSRU PITANJA PROBLEMI ZA PROVERU ZNANJA PROBLEMI REENJA PROBLEMA ZA PROVERU ZNANJA IZABRANA LITERATURA

| 3

Verujem da preuzimate kompanije koje neto trebaju. Ne poznajem dobro voenu kompaniju , koja je preuzeta silom. Zaista, dobro voene kompanije su postale bolje zbog straha od preuzimanja.
Sir James Goldsmith u PBS seriji "Etika u Americi", koju je pripremio Seminar Sveuilita Columbia o Medijima i drutvu

| 4

1. IZVORI VREDNOSTI
Postoje razni razlozi zbog kojih bi se kompanija elela pozabaviti restrukturiranjem preduzea. Temelj je u svim sluajevima stvoriti vrednost za deoniare, tema koja odzvanja kroz celu knjigu. U ovom odeljku razmiljamo o raznim razlozima za restruktiriranje. No upamtite, ti se razlozi moraju razmatrati zajedno.

1.1. Unapreivanje prodaje i ekonomije poslovanja

Vaan razlog za neka sticanja vlasnitva jeste unapreenje prodaje. Pridodavaju- i trini udeo kompanije moe stalno poveavati prodaju i stei prevlast na trine i druge marketinke i strateke koristi. Moda e sticanje vlasnitva nad drugim preduzeima popuniti nedostatak u paleti proizvoda, i unaprediti kompanijinu prodaju. No, da bi bilo vredno, takvo sticanje vlasnitva i odgovarajue unapreenje prodaje mora biti trokovno uinkovito. Poslovne se ekonomije esto mogu postii kombinacijom kompanija. Mogu se eliminisati dvostruki objekti. Mogu se konsolidovati marketing, raunovodstvo, nabavka, i drugi poslovi. Broj se prodavaa moe smanjiti kako bi se izbeglo dupliranje truda na nekom podruju. Kod spajanja eleznica, osnovni je cilj ostvarivanje ekonomija poslovanja eliminacijom dupliciranih objekata i puta. Kad se udrue industrijske kompanije, kompanija s proizvodom koji komplementira neku postojeu liniju proizvoda moe popuniti tu liniju i poveati ukupnu potranju za proizvodima kompanije koja stie vlasnitvo. Postizanje je takvih ekonomija poznato kao sinergija. Zdruena kompanija vee je vrednosti nego broj njenih delova; to jest, 2 + 2 = 5. Pored poslovne ekonomije, kod spajanja dveju kompanija mogue i ekonomije razmera. Ekonomije razmera se javljaju kad proseni troak opada rastom obima. Obino razmiljamo o ekonomskim razmera u proizvodnji i zaboravimo njene mogunosti u marketingu, nabavci, deobi, raunovodstvu, pa ak i finansijama. Ideja je da se vei obim aktivnosti koncentrie u odreenu delatnost, na odreeni broj ljudi, na odreeni distributivni sistem, i tako dalje. Drugim reima, poveanje obima doputa efikasnije iskoritavanje sredstava. Poput svega drugoga, ekonomije obima imaju ogranienja. Nakon neke take poveanja obima mogu uzrokovati vie problema nego to ih reavaju, a kompanija moe stvarno postati manje efikasna. Ekonomisti govore o krivi ovojnice kad misle na mogunosti ekonomije obima do odreene take, nakon koje se javljaju disekonomije. Ekonomije se najbolje mogu ostvariti vodoravnim spajanjem, povezivanjem dveju kompanija iste vrste poslovanja. Ekonomije koje se na taj nain postignu uglavnom su rezultat eliminisanja dvostrukih objekta i ponude ire lepeze proizvoda u nadi poveanja ukupne potranje. Vertikalno spajanje, gde se kompanija proiruje bilo unapred prema | 5

Spajanje Kombinacija dve i vie kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preivi kao pravni subjekt. Sinergija Ekonomije ostvarene spajanjem pri kojemu je mogunost kombinovanog preduzea vea od njegovih predhodno izdvojenih delova. Ekonomije razmera Koristi veliine gde proseni jedinini troak opada kad obim raste.

konanom potroau ili unazad prema izvoru sirovina, takoe moe podstaknuti ekonomiju. Taj tip spajanja daje kompaniji vie kontrole nad deobom i nabavkom. Postoje nekoliko ekonomija poslovanja u konglomeratnom spajanju, povezivanju dveju kompanija u nevezanim vrstama posla. Kod prodaje dela imovine, poput rasprodaje ili rotacije, moe se dogoditi obrnuta sinergija gde 4 - 2 = 3. To jest, prodati pogon moe imati veu korist za nekog drugog u ostvarivanju toka novca i pozitivne neto sadanje vrednosti. Zbog toga, neko drugi eli platiti veu cenu za taj pogon od njegove sadanje vrednosti za vas. U nekim sluajevima taj pogon moe biti hronini gubitak, a trenutni vlasnik moda ne eli odobriti sredstva koja su potrebna da se uini profitabilnom.

Drugi razlog za prodaju dela imovine jeste elja kompanije za stratekom promenom. S vremena na vreme veina kompanija pregledava svoje dugorone planove u nadi da odgovori na veno pitanje, Kojim bismo se poslom trebali baviti? Strateka razmiljanja ukljuuju unutranje sposobnosti (kapital, postrojenja, i ljude), spoljna trita za proizvode, i konkurenciju. Trite se, kao i konkurentska prednost kompanije unutar trita, menja tokom vremena, ponekad veoma brzo. Nova se trita pojavljuju, kao i nove sposobnosti unutar kompanije. to je nekada odgovaralo vie ne mora. Zbog toga se moe dogoditi odluka o prodaji odreene delatnosti. U sluaju sticanja vlasnitva nad drugom kompanijom, ne moraju svi njeni delovi odgovarati stratekom planu kompanije koja stie vlasnitvo. Tako se moe doi do odluke o prodaji jednog ili vie novih delova. Strateko poravnavanje najee je citirani razlog koji glavni izvrni direktori daju kako bi se opravdala prodaja dela imovine.

1.2. Poboljani menadment

Neke se kompanije neefikasno vode, rezultatom daje niu profitabilnost nego to bi inae bila. U meri u kojoj restrukturiranje moe osigurati bolji menedment, isplati se restrukturirati i samo radi toga. Iako kompanija moe promeniti sam menedement, praktina ustaljenost moe biti takva da se zaheva izrazito restrukturiranje kako bi se bilo ta bitno dogodilo. Ta bi motivacija upuivala da su kompanije s ruskim prinosom ije su zarade slabe, zreli kandidati za kupovinu, i ini se da postoje neki dokazi koji potkrepljuju tu pretpostavku. No, mora postojati potencijal za znatno bolju zaradu poboljanim menedmentom. Neki proizvodi i kompanije jednostavno imaju malo potencijala, i slabi su rezultati posledica neega drugog osim neefikasnog upravljanja. | 6

1.3. Uinak informacije

Vrednost bi se takoe mogla pojaviti ako se nove informacije prenose zbog restrukturiranja preduzea. Taj predlog pretpostavlja asimetrinu (nejednaku) informaciju izmeu menedmenta (ili onoga to kupuje kompaniju) i opteg trita za obine deonice kompanije. U meri u kojoj se veruje da je deonica podcenjena, pozitivni se signal moe pojaviti najavom restrukturiranja, to bi uzrokovalo rast cene akcija. Ideja je da spajanje/restrukturiranje daje informaciju o temeljnoj profitabilnosti koja se ne moe na drugi nain uverljivo preneti. Taj je argument analiziran drugaije u knjizi, i, u sutini, odreena dela govore vie od rei. U sluaju prodaje dela imovine, sama ta najava moe signalizirati promenu u investicijskoj strategiji ili u poslovnoj efikasnosti koja, s druge strane, moe imati pozitivni efekt na cenu akcije. Ako se najava tumai kao prodaja najtraivijeg dela kako bi se bavili tekoama drugde u kompaniji, taj e signal biti negativan. Uvek je pitanje da li je kompanija precenjena ili podcenjena. Bez razlike, menedment veruje da je podcenjena, i u nekim sluajevima raspolae informacijama koje se ne odraavaju ispravno na trinu cenu. No, moda postoje naini da se vrednost efikasno predoi na drugi nain osim neopozivog restrukturiranja korporacije.

1.4. Prinosi bogatstva

Prinosi su bogatstva od akcioniara prema vlasnicima duga, i obratno jo jedan razlog za promenu bogatstva akcioniara. Ako spajanje smanjuje relativnu varijabilnost tokova novca, na primer, verovatno imaju koristi od vrednijeg potraivanja. Zbog toga bi se trina vrednost njihove tranje trebala poveati, ako je sve ostalo jednako. Ako se sveukupna vrednost ne promeni na drugi nain, njihov dobitak dolazi o troku akcioniara. Suprotno tome, ako kompanija proda deo svog vlasnitva i prihod raspodeli akcionarima, dogodie se prenos bogatstva od poverilaca prema akcionarima. Ta transakcija smanjuje verovatnou da e dug biti podmiren, i dug e imati manju vrednost. Ako vrednost duga padne zbog veeg rizika neplaanja, vrednost glavnice e se poveati, pretpostavljajui da ukupna vrednost kompanije ostane nepromenjena. U sutini, akcionari su ukrali deo preduzea, smanjujui tako njegovu neizravnu vrednost za poverioce. U zakljuku, bilo koje delovanje koje smanji rizinost tokova novca, poput spajanja, moe dovesti do prinosa bogatstva od vlasnika glavnice k vlasnicima duga. Restrukturiranje koje povea relativnu rizinost, poput prodaje dela imovine ili poveane financijske poluge, moe dovesti do transfera bogatstva od poverioca ka akcionarima.

| 7

1.5. Poreski razlozi

Motivacija je nekih spajanja nii porez. U sluaju prenosa gubitka za porezne svrhe, kompanija s kumulativnim poreznim gubicima moe imati malo nade da e u budunosti zaraditi dovoljno kako bi potpuno iskoristila svoju mogunost prenosa gubitka u sledee godine iz poreznih razloga.1 Spajanjem se profitabilnom kompanijom moe postii da preivljavajua kompanija efikasno iskoristi svoje pravo prenosa gubitka. No, postoje ogranienja u primeni tog prava koja ograniavaju njegovo koritenje na procenat pravedno trine vrednosti kupljene kompanije. Ipak, mogui su ekonomski dobici - na troak vlade koje ne moe postii svaka kompanija posebno. Postoje i druge porezne motivacije, no one su obino manje vane. Uglavnom, ameriki je Zakon o poreznoj reformi iz 1986. znatno smanjio broj spajanja motivisanih poreznim razlozima. Gotovo su popreko srezani prethodni porezni motivatori - od koritenja obrone prodaje kako bi se odloila finansijska dobit, do povienog prijavljivanja vrednosti imovine kako bi se mogla otpisivati via amortizacija, uz nie poreze. Odreene tehnike porezne prednosti jo uvek postoje, ali su dosta male.

1.6. Poluni dobici

Vrednost se takoe moe pojaviti korienjem finansijske poluge. Kod mnogih restruktiriranja korporacije svota se finansijske poluge esto povea. Kad se to dogodi, vrednost se za akcionare moe stvoriti na nain opisan u 17. poglavlju. Postoji proporcionalan odnos izmeu uticaja korporacijskog poreza, uticaja osobnog poreza, steaja i trokova zastupanja, i uticaja podsticaja. Poto su implikacije procene vrednosti predstavljene u prethodnom poglavlju, ovde neemo ponavljati tu raspravu. No, prepoznajte da se vrednost jednostavno moe promeniti jer delovanje restrukturiranja uzrokuje promenu finansijske poluge.

1.7. Hipoteza o naduvanosti

Richard Roll dokazuje da preuzimanja motiviu ponuai koji su uvereni da ne mogu pogreiti, i da im je sposobnost gledanja u budunost upravo izvanredna.2 Naduvanost se odnosi na dominantni duh arogantnog ponosa i samopouzdanja. Osobe koje su tako naduvane nemaju razumno ponaanje potrebno da se suzdre od suvinog nuenja. Uhvaeni su u aru lova gde plen mora biti uhvaen bez obzira na cenu. Zbog toga, ponuai plaaju previe za svoje ciljeve. Hipoteza o naduvanosti predlae da suvina premija koja je plaena za ciljanu
1

Porezni se gubitak obino prenosi unazad 3 godine i unapred 15 godina kako bi se nadomestio porezivi prihod u tim godinama. Bilo kakav gubitak koji se prenosi unazad mora se prvo primeniti na najraniju proteklu godinu i tada na sledee dve. Ako gubitak nije potpuno pokrio zaradu u prole tri godine, ostatak se prenosi unapred kako bi se umanjili budui profiti, i porezi u svakoj od sledeih 15 godina. 2 Richard Roll, "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers" "Hipoteza o napuhanosti korporativnih preuzimanja," journal of Business 59 (April 1986), 197-216

| 8

kompaniju koristi akcionarima kupljene kompanije, no da akcionari kompanije koja obavlja kupovinu trpe gubitak bogatstva.

1.8. Lini ciljevi menadmenta

Umesto to bi moglo biti rezultatom naduvanosti, bilo bi kakvo preplaivanje od strane kompanije koja kupuje moglo biti rezultat napora menedmenta da ispuni vlastite ciljeve umesto maksimiziranja akcionarskog bogatstva. Ponekad menedment tri za rastom. Na primer, prerastanje male kompanije u veliku moe biti gledano kao presti. Ili, cilj menedmenta moe biti diverzifikacija kojom na nepovezane poslove kompanija iri rizik i sigurnije je zaposlenje menadmenta. Kad menedment razmilja o prodaji kompanije, lini razlozi mogu doi do izraaja. U privatnoj kompaniji, osobe koje poseduju kontrolni interes mogu eleti da njihovu kompaniju pruzme druga kompanija koja ima utvrena trita za njihove proizvode. Zbog poreza na posed, moglo bi biti poeljno za te osobe da imaju deonice koje su lako utrive i za koje su kvotacije cena dostupne. Vlasnici privatne kompanije mogu imati preveliki deo svog bogatstva vezanog u kompaniji. Spajanjem s javno posedovanom kompanijom, stiu znatno poboljanje njihove likvidnosti, to im omoguuje prodaju dela njihovih deonica i diverzifikaciju njihovih investicija. Imajui na umu te razloge, razmislimo o raznim nainima restrukturiranja korporacije. Poeemo sa spajanjem i prei na prodaju dela imovine, te na promene vlasnike strukture.

2. STRATEKE KUPOVINE KOJE UKLJUUJU I OBINE DEONICE

Strateka kupovina ostvaruje se kada jedna kompanija kupuje drugu kao deo svoje celokupne poslovne strategije. Postizanje trokovne prednosti moe biti poeljan rezultat. Na primer, pivara kojoj treba dodatni kapacitet moe kupiti drugu pivaru koja ima preveliki kapacitet. Ili, moda, ciljana kompanija moe osigurati poboljanje dobiti poveanjem proizvodnje ili trinom dominacijom. Klju je u tome da postoji strateki razlog za spajanje dveju kompanija. Za razliku od toga, finansijska kupovina se dogodi kad je financijski inenjer, poput Kohlberg, Kravis, i Roberts (KKR) onaj koji preuzima. Preuzimaeva je motivacija u ovom sluaju rasprodaja imovine, smanjenje trokova, i poslovanje s onim to ostane, na efikasniji nain.Ta e delovanja, oekuje se, dovesti do stvaranja vrednosti iznad kupovne cene. No, | 9

kupovina nije strateka, jer kupljena kompanija deluje kao nezavisan, zasebni subjekt. Finansijska kupovina neminovno ukljuuje gotovinske prednosti, a plaanje prema deoniarima-prodavateljima najvie se finansira dugom. Poznat kao poluni otkup (leveraged buyout- LBO), taj se nain kupovine blie prouava kasnije u ovom poglavlju. Ovde su u naem aritu strateke kupovine i, jo ue, one kupovine koje se obavljaju obinim deonicama a ne gotovinom. Kad je neka kupovina uinjena za obine deonice, pojavi se odnos razmene, koji odreuje relativnu vrednost dveju kompanija u odnosu na odreene kljune varijable. U ovom odeljku razmatramo dva odnosa razmene, jedan za zaradu po deonici, a drugi za trinu vrednost, dveju kompanija koje su sjedinjene.

2.1. Uticaj zarada

Pri proceni mogue kupovine, kompanija koja kupuje razmatra uinak koji e spajanje imati na zarade po deonici preivele korporacije. Kompanija A razmilja o kupovini kompanije B obinom deonicom. Finansijski poetici o potencijalnoj kupovini u vreme kada se ona razmatra jesu:

KOMPANIJA A Trenutna zarada Deonice u opticaju Zarada po deonioci Cena po deonici Odnos cene i zarade 20,000,000 S 5,000,000 4.00 S 64.00 S 16

KOMPANIJA B 5,000,000 $ 2,000,000 2.50$ 30.00 $ 12

Kompanija B prihvatila je ponudu od 35 $ po deonici koja e biti plaena deonicama kompanije A. Tada je odnos razmene $35/$64, ili oko 0.547 deonice kompanije A za svaku deonicu kompanije B. Ukupno e trebati emitirati 1,093.750 komada obinih deonica kompanije A za preuzimanje kompanije B. Pretpostavljajui da zarada obiju kompanija nakon kupovine ostaje ista, zarada bi po deonici preivele kompanije bila:

PREIVELA KOMPANIJA A Ukupna zarada Deonice u opticaju Zarada po deonici 25,000,000 J 6,093,750 4.10 $

Dakle, zbog spajanja postoji izravno poboljanje zarade po deonici kompanije A. Bivi deoniari kompanije B doiveli su smanjenje zarade po deonici. Za svaku deonicu kompanije B koju su posedovali sada imaju 0.547 deonica kompanije A. Dakle, zarada po deonici nakon spajanja vezana uz svaku deonicu kompanije B koju su pre posedovali je (0.547) (4.10 $), ili | 10

2.24 $, uporeeno s 2.50 $ pre spajanja. Pretpostavimo da je dogovorena cena za deonice kompanije B 45 $ umesto 35 $ po komadu. Odnos bi razmene tada bio 45 $/65 $, ili oko 0.703 deonice kompanije A za svaku deonicu kompanije B. Ukupno bi trebalo emitovati 1,406,250 deonica, i zarada bi po deonici nakon spajanja bila:
PREIVELA KOMPANIJA A Ukupna zarada Deonice u opticaju Zarada po deonici 25,000,000 $ 6,406,250 3.90 J

U ovom sluaju postoji poetno razvodnjenje zarade po deonici kompanije A zbog kupovine kompanije B.3 Razvodnjenje zarade po deonici dogodit e se uvek kad odnos cene i zarade koji je plaen za kompaniju prelazi odnos cene i zarade kompanije koja kupuje. U naem primeru, odnos je cene i zarade u prvom sluaju bio 35$/2.50$, ili 14. U drugom je sluaju bio 45$/2.50$, ili 18. Zato to je odnos cene i zarade kompanije A bio 16, dolo je do poveanja zarade po deonici u prvom sluaju, i smanjenja u drugom sluaju. Dakle, za preivelu kompaniju mogua su i poetna poveanja i poetna smanjenja zarade po deonici. Svota poveanja ili smanjenja je funkcija (1) odnosa cene pre spajanja / viekratnicima zarade i (2) relativne veliine dveju kompanija pre spajanja mereno ukupnom zaradom. Stoje vei odnos cene i zarade kompanije koja kupuje pre spajanja u odnosu na isto kupljene kompanije, vea je zarada kupljene kompanije u odnosu na istu preivele (akviziterske) kompanije. Ti su odnosi ilustrirani na Slici 23-1 za tri razliita odnosa zarade. Suoznaka a za ukupnu zaradu pre spajanja, Tg, i za odnos zarade i cene pre spajanja PJEa, oznaava kompaniju koja kupuje. Suoznaka b za Tb i PbIEbo znaava kompaniju koja se kupuje. Budua zarada. Kad bi odluka o kupovini druge kompanije bila temeljena iskljuivo na poetnom uticaju zarade po deonici, poetno bi razvdvojene zarade po deonici bi zaustavilo bilo koju kompaniju da kupi drugu. Taj nain analize, pak, ne uzima u obzir mogunost budueg rasta zarade zbog spajanja. Taj bi rast mogao biti posledica oekivanog rasta zarade kod kupljene kompanije kao neovisnog subjekta, te bilo kakvih sinergijskih uticaja koji nastanu spajanjem tih dveju kompanija. Ako se oekuje da zarada kompanije B raste bre od zarade kompanije A, ili ako postoji oekivana sinergija, visoki odnos razmene za deonicu moe biti opravdan, iako postoji poetno razvodnjenje zarade po deonici za deoniare kompanije A. Superiorni rast zarade kupljene kompanije moe u konanici doneti veu zaradu po donici deoniara kompanije koja obavlja kupovinu u odnosu na njihovu zaradu po deonici bez spajanja.
3

. 2.74 $ .

| 11

Korisno je pokazati na grafikonu moguu buduu zaradu po deonici sa i bez kupovine. Slika 23-2 pokazuje to za kompaniju koja kupuje u hipotetskom spajanju. Grafikon nam govori koliko e vremena trebati da nestane razvodnjenje zarade po deonici i da se pojavi poveanje. U ovom primeru, to je 1.5 godina. Zarada po deonici prvo padne 0.30$, no to relativno razvodnjenje nestane do sredine druge godine. to je due trajanje razvodnjenja, kupovina je manje poeljna sa stajalita kompanije koja kupuje. Neke kompanije odrede plafon broja godina razvodnjenja koji e tolerisati, i taj plafon slui kao ogranienje pri odreivanju odnosa razmene koji e se pri kupovini platiti. Kada se kupovina razmatra trebalo bi pripremiti grafikone za razliite pretpostavke odnosa razmene. Takoe bi ih trebalo pripremiti po razliitim pretpostavkama zarade za kombinaciju. Pripremanje takvih brojnih grafikona daje menadmentu vei broj informacija na kojima moe temeljiti pregovore.

| 12

SLIKA 23-2 Oekivana zarada po deonici kompanije koja kupuje sa i bez

2.2. Uticaj trine vrednosti

Glavni naglasak u postupku nagodbe o kupovini jeste na odnosu razmene trine vrednosti po deonici. Prosuujui stvarnu vrednost kompanije, investitori se usredsreuju na trinu cenu njenih deonica. Ta cena odraava kompanijin potencijal zarade, kao i dividende, poslovni rizik, strukturu kapitala, vrednosti imovine, i druge faktore koji se odnose na procenu vrednosti. Odnos je razmene trine cene jednostavno Trina cena po deonici Broj deonica koje ta kompanija nudi kompanije koja kupuje za svaku deonicu kupljene kompanije Trina cena po deonici kupljene kompanije (23-1) Ako je trina cena kupljene kompanije 60$ po deonici, a ista kupljene kompanije 30$, i kompanija koja kupuje ponudi pola svake svoje deonice za svaku deonicu kupljene kompanije, odnos e razmene trinih cena biti 60$X0.5 =1 . 0 0 30$ Drugim reima, obine e se deonice dveju kompanija razmenjivati 1 za 1 na temelju trinih cena. Ako je trina cena preivele kompanije relativno stabilna na 60$ po deonici, deoniari obe kompanija nisu nita izgubili u odnosu na prethodno stanje trinih cena. No, kompanija koja se kupuje nalazi malo povoda za prihvatanje odnosa razmene trinih cena od 1 za 1. Kompanija koja kupuje obino mora ponuditi cenu iznad tekue trine cene po deonici | 13

kompanije koju eli kupiti. Umesto polovine jedne deonice kompanija koja kupuje bi moda trebala ponuditi 0.667 jedne deonice, ili 40$ po deonici trenutne trine vrednosti. Podignuta zarada po deonici. Kad nema sinergije, poboljanog menedmenta, ili podcenjivanja deonica kupljene kompanije na uinkovitom tritu, ne bismo oekivali da bi bilo u interesu deoniara kompanije koja kupuje da ponude cenu iznad tekue trine cene kupljene kompanije. Za deoniare bi kompanija koja kupuje bilo bolje ako je odnos cene/zarade njihove kompanije vei od toga kupljene kompanije, i ako je preivela kompanija u stanju odrati isti odnos cene i zarade nakon spajanja. Pretpostavimo da kupljena kompanija ima odnos cena/zarada 10. Kompanija koja kupuje, s druge strane, ima odnos cene/zarade 18. Pretpostavimo da imamo sledee informacije:
KOMPANIJA KOJA KUPUJE Trenutna zarada Deonice u opticaju Zarada po deonici Trina cena po deonici Odnos cena/zarada 20,000,000$ 6,000,000 3.33$ 60.00$ 18 KUPLJENA KOMPANIJA 6,000,000$ 2,000,000 3.00$ 30.00$ 10

Ponudom od 667 za jednu deonicu kompanije koja kupuje za svaku deonicu kupljene kompanije, ili (0.667) X (60$) = 40$ vrednosti po deonici, odnos je razmene trine cene za kupljenu kompaniju 605X0.66733 30$

Deoniarima je kupljene kompanije ponueno 40$ vrednosti deonica za svaku deonicu koju poseduju. Oito, oni imaju koristi od kupovine kad se gleda na trinu cenu, jer je njihova deonica prethodno bila vredna samo 30$ po komadu. Deoniari bi kompanije koja kupuje takoe mogli izvui koristi ako odnos cene/zarade preivele kompanije ostane 18. Trina bi cena po deonici preivele kompanije nakon kupovine, ako sve ostalo zadrimo nepromjenjenim, bila jest razlika u odnosima cene/zarade.
PREIVELA KOMPANIJA Ukupna zarada Deonice u opticaju Zarada po deonici Odnos cene/zarade Trina cena jedne deonice 6,000,000 $ 7,333,333 3.55 $ 18 f 63.90 $

Dakle, kompanije bi visokih odnosa cena/zarade mogle kupiti kompanije niih odnosa cene/zarade i doi do izravnog poveanja zarade po deonici, uprkos injenici da plaaju premiju kad se gleda odnos razmene trine vrednosti. Kljuni je faktor ono to se dogodi | 14

odnosu cena/zarada preivele kompanije nakon spajanja. Ako ostane isti, trina e cena deonice porasti. Zbog toga, kompanija bi koja kupuje bila u mogunosti prikazati stalan rast zarade po deonici ako bi na taj nain kupila dovoljan broj kompanija tokom vremena. To poveanje nije rezultat ekonomija poslovanja ili temeljnog rasta, ve podizanja njene zarade po deonici kupovinom. Ako trite vrednuje taj iluzorni rast zarade po deonici, kompanija bi verovatno mogla poveavati bogatstvo deoniara samo kupovinama. U razumno uinkovitim tritima kapitala nije verovatno da e trite drati nepromenjenim odnos cena/zarada kompanije koja ne moe pokazati potencijal rasta na naine razliite od kupovine kompanija manjeg odnosa cena/zarada. Kompanija koja kupuje mora moi upravljati kompanijama koje kupe, i pokazati odreeni stupanj sinergije ako se eli da koristi kupovinu budu dueg veka. Ako je trite relativno isto od neispravnosti, i ako se ne oekuje sinergija, moe se oekivati priklanjanje odnosa cena/zarada preivele kompanije matematikom proseku odnosa cena/zarada tih dveju kompanija. Pod tim se uslovima, kupovna kompanija niih odnosa cena/zarada ne bi poboljalo deoniarsko bogatstvo. Za kompaniju bi koja kupuje, cena deonice zapravo pala ako odnos razmene trine vrednosti ne bi bio vei od 1.00. Ako se oekuju sinergija i/ili poboljani menedment, deoniarsko bi se bogatstvo kupovinom moglo poveati.

Preuzimanje Kupovine druge kompanije koja moe (s gledita menadmenta kupljene kompanije) poprimiti oblik prijateljskog ili neprijateljskog spajanja.

2.3. Empirijski dokazi o spajanjima

Poslednjih je godina obavljeno mnogo empirijskih studija o kupovini s bogatstvom informacija.4 No, razlike u uzorcima, razdobljima uzoraka, i metodama istraivanja stavljaju neke od implikacija procene vrednosti u sumnju. Ipak, broj studija koji stalno raste daje modele to omoguavaju neka poopenja. Za uspeno, ili potpuno, preuzimanje, sve studije pokazuju da deoniari ciljane ili kompanije koja se prodaje ostvaruju komadie poveanja bogatstva u odnosu na trinu vrednost njihova vlasnitva pre preuzimanja. To je poveanje bogatstva posledica premije koju je platila kompanija koja kupuje, ija se veliina proseno kree oko 30 posto, premda se mogu pojaviti premije visoke i do 80 posto. Trina cena deonice ciljane kompanije ima trend rasta nakon to se informacija o potencijalnom preuzimanju pojavi, ili slina nagaanja. Tipino, poboljanje ciene deonice poinje pre najave preuzimanja, moda mesec dana pre. Uzorak prinosa koji se obino primeti za ciljanu kompaniju pokazan je na Slici 23-3.

Za empirijske dokaze o kupovini videete sledee naslove Izabrane literature na kraju ovog poglavlja: 2,3,4,5,6,9,10,15,16,1 7, i 25.

| 15

Za kompaniju koja se kupuje, ili za kompaniju koja kupuje, dokazi su manje oiti. U svim sluajevima uspenog preuzimanja, premija je oito plaena, a njeno se opravdanje mora oekivati u sinergiji i/ili efikasnijem menedmentu sredstava ciljane kompanije. Pitanje je da li e verovatna sinergija i/ili poboljano upravljanje imati za rezultat poveanje bogatstva dovoljno da bi se nadoknadila premija. Odgovori su iz empirijskih studija meoviti. Neka istraivanja preporuuju da deoniari kompanija koje kupuju dobiju malo poveanje cene deonice, a druga uote ne otkrivaju takav efekt. Situacija bez efekta ilustrirana je na Slici 232. Neke druge studije otkrivaju da deoniari kompanija koje kupuju mogu zaraditi negativni prinos, drei konstantnim druge faktore. U godini koja sledi preuzimanje, posebno su uoljivi loi prinosi. Drugo je objanjenje da kompanije koje kupuju jednostavno previe plaaju. To bi se slagalo s hipotezom o naduvanosti, koja predvia smanjenje vrednosti kompanije koja kupuje. Drugim reima, potencijalna sinergija i poboljanje menedmenta nisu dovoljni da bi se nadoknadila plaena premija. Kod nekih drabovnih ratova takva je guva da nestaje razumnog donoenja odluka. Kod nekih poduhvata preuzimanja, udnja za plenom toliko je vana da se premija podigne mnogo vie nego to to opravdavaju sinergija i/ili poboljanje menedmenta. To delimino podstiu investicijski bankari koji zarauju to viu naknadu to je plaena cena via.

U zakljuku, meani su dokazi o prinosu doniarima kompanija koje kupuju. Teko je stvoriti jedinstvenu tezu da preuzimanja donose vrednost deoniarima kompanija koje kupuju. Jednostavno, neke se kupovine isplate zbog sinergije i poboljanog menedmenta, a neke ne. Kljuno je da financijski meneder bude oprezan jer se, u proseku, ne moe rei da korporacije stalno dobro kupuju. Gledane zajedno, kupljene i kompanije koje kupuju imaju neko poveanje bogatstva povezano s preuzimanjima. To je uglavnom posledica premije koja je plaena deoniarima kompanije koja se prodaje.

| 16

3. KUPOVINE I OCENA ISPLATIVOSTI ULAGANJA

Sa stanovita korporacije koja kupuje, kupovine se mogu tretirati kao jo jedan aspekt ocenjivanja isplativosti ulaganja. U naelu se mogue kupovine mogu vrednovati na vrlo slian nain kao i bilo koji drugi projekt ocenjivanja isplativosti ulaganja. Postoji poetni odliv i oekivane budue koristi. Bilo daje odliv u obliku gotovine ili obinih deonica, kompanija bi trebala optimalno raspodeliti kapital kako bi dugorono poveala deoniarsko bogatstvo. Za razliku od tradicionalnih situacija ocenjivanja isplativosti ulaganja, kod kupovine moe postojati vie nesigurnosti oko poetnog odliva. Taj je odliv zaista podloan nagodbi. Takoe, ako se moe pretpostaviti da kompanija koja kupuje namerava dugorono odrati postojeu strukturu kapitala, mogue je kupovinu prikladno proceniti bez obzira na nain njihovog finansiranja.

3.1. Slobodni tokovi novca i njihova vrednost

Pri proceni moguih kupovina, kompanija bi koja kupuje trebala proceniti budue tokove novca koje e kupovinu dodati nakon oporezivanja. Zanima nas ono to je poznato kao slobodni tokovi novca. To su tokovi novca koji ostaju nakon to od oekivanih prihoda oduzmemo bilo kakve oekivane trokove poslovanja, i kapitalne trokove potrebne da bi se odrali, a moda i popravili, tokovi novca. Izraeno drugaije, slobodni tok novca jest tok novca iznad onog potrebnog za finansiranje svih projekata koji imaju pozitivne neto sadanje vrednosti, kada ih se diskontira po prikladnim stopama prinosa. Procene bi slobodnih tokova novca trebale ukljuivati promiljanja o bilo kakvim sinergetskim uticajima jer nas zanima granini uticaj kupovine. tavie, procene bi toka novca trebale biti ispred bilo kakvih finansijskih trokova. Ideja je da se odvoji mogua finansijska struktura kupovine od njene ukupne vrednosti kao investicije. Naa su briga posle porezni tokovi novca koji nastanu iz poslovanja kupljene kompanije, a ne mogua neto dobit nakon finansijskih trokova. (Seate se, to su isti oni tokovi novca koji su nas zanimali kada smo razmatrali pojedinane predloge ocenjivanja isplativosti ulaganja. Na osnovi tih promiljanja, pretpostavimo da se iz mogue kupovine oekuju sledei slobodni tokovi novca:
PROSEK ZA GODINE (u hiljadama) 1-5 6-10 11-15 16 - 20 21 -25

Godinji posle porezni tokovi novca iz poslovanja kupovine Neto investicija Tok novca nakon poreza

2,000$ 1,800$ 600 300

1,400$

800 $ 200 $

1,400$ 1,500$

1,400$

800 $ 200 $

| 17

Ako se ne oekuje da e kupovina poveati ili smanjiti sastav poslovnog rizika kompanije, gledano sa stajalita dobavljaa kapitala, prikladni bi diskontni kamatnjak bio troak kapitala. Ako je taj kamatnjak 15 posto nakon poreza, sadanja bi vrednost prikazanih oekivanih tokova novca bila 8,724,000$. Ako mogua kupovina nema dugova, taj broj govori da kompaniji koja kupuje moe platiti maksimalnu gotovinsku cenu od 8,724,000$ za tu kupovinu, te jo uvek delovati u najboljem interesu svojih deoniara. Stvarno plaena cena bit e podlona pregovorima. No, sadanja bi vrednost mogue kupovine trebala biti gornja granica za kupovinu kompanije. Bilo koja cena do te sume bila bi veoma unosna investicija za kompaniju. Kao posledica, trina bi se cena po deonici dugorono trebala poveati. Ako je plaena cena iznad sadanje vrednosti kupovine, to znai da je kapital manje nego optimalno rasporeen.

3.2. Bezgotovinska plaanja i preuzimanje obaveza

to ako se kupovina obavlja neim drugim osim novca? Plaanja deoniarima kupljene kompanije mogu ukljuivati obine deonice, prioritetne deonice, dug, gotovinu, ili neku njihovu kombinaciju. tavie, u mnogim sluajevima kupac preuzima obveze kompanije koju kupuje. Da li to komplikuje analizu kupovine? Da, ali moramo paziti opte naelo procene, to jest, vrednost inkrementalnih tokova novca. Broj sadanje vrednosti iz naih izrauna, 8,724,000$, jeste maksimalna cena novanih ekvivalenata koju treba platiti. Ako su pri kupovini upotrebljene vrednosti drugaije od gotovine trebalo bi ih pretvoriti u trinu vrednost njihovih novanih ekvivalenata. Ako kompanija koja kupuje preuzima obveze kupljene kompanije, i one bi se trebale pretvoriti u njihovu trinu vrednost, te oduzeti od cene novanih ekvivalenata. Dakle, sadanja vrednost inkrementalnih tokova novca (manje trina vrednost bilo kakvih kupovinom preuzetih obveza) postavlja gornju granicu na trinu vrednost svih hartija od vrednosti, ukljuujui gotovinu, koje su koriene pri plaanju. Tim smo putem u mogunosti odvojiti investicijsku vrednost jedne kupovine od naina njenih finansiranja.

3.3. Procenjivanje tokova novca

Pri kupovini postoje uobiajeni problemi procenjivanja buduih tokova novca. Taj postupak moe biti neto laki za predlog ocenjivanja isplativosti ulaganja, jer je kompanija koja se kupuje deo stalne brige. Kompanija koja kupuje kupuje vie od imovine. Kupuje iskustvo, organizaciju, i dokazano delovanje. Procene prodaje i trokova temelje se na prolim rezultatima. Stoga je mogue da budu preciznije nego li procene za novi investicijski predlog. Manja nesigurnost ukljuena u procenu znai manju disperziju oekivanih rezultata i nii rizik, kad je sve ostalo nepromenjeno. Dodatni se problem javlja kada kupovinu treba integrirati u kompaniju koja kupuje. Pod tim uslovima kupovina se ne moe proceniti kao odvojena radnja. Si- nergetski se uticaji moraju razmotriti. Procene su tih uticaja teke, posebno ako je organizacija koja nastane takvom kupovinom sloena.

| 18

3.4. Pristup toku novca umesto pristupa zarade po deonici

Analiza neke kupovine na osnovi slobodnog toka novca razlikuje se od one na osnovi zarade po deonici. Kod pristupa zarade po deonici, pretpostavljajui da se radi o zameni obinih deonica za obine deonice, pitanje je bi li poboljanje zarade po deonici bilo sada ili u budunosti. Kod pristupa tokom novca pitanje je ima li oekivani neto tok novca sadanju vrednost iznad troka kupovine. Uglavnom, pristup toku novca gleda na neku kupovinu s dugoronog stajanovita, dok se pristup zarade po deonici koncentrira na kratki rok. Ako mogua kupovina ne uzrokuje pozitivni pomak zarade po deonici ve u nekoliko godina, obino se zapostavi ako se radi o pristupu zarade po deonici. Suprotno tome, pristup tokom novca posmatra dodatne tokove novca koji e se ostvariti kupovinom za mnoge godine u budunosti. Dakle, pristup zarade po deonici favorizira kompanije s trenutanim mogunostima rasta, ali ne obavezno i dugoronog rasta. Nijedan pristup ne ukljuuje naknadu za promene poslovnog rizika. No, ta se dimenzija moe ukljuiti u bilo koju metodu primenjujui tehnike koje su obrazloene u poglavlju 15. Osim rizika, pitanje je koju bi metodu - tok novca ili zaradu po deonici - trebalo upotrebiti? Verovatno je najbolji odgovor da bi trebalo upotrebiti obe metode. Metoda tokom novca sveobuhvatnija je u odnosu na dugoronu ekonomsku vrednost neke kupovine. Ako je menedment zainteresovan za kratkoroniji rast zarade po deonici, i ako veruje da je to ono to trite ceni, tada se moe vrsto zagovarati metoda zarade po deonici. U praksi je teko zamisliti menadment koji zanemaruje uticaje kupovine na zaradu po deonici, bez obzira koliko je pristup tokom novca koncepcijski razuman. Na isti nain, pristup bi zarade po deonici, sam, mogao biti previe kratkovidan i odvui dalje od mogunosti stabilnog dugoronog rasta. Stoga se moe zagovarati koritenje metode slobodnog toka novca u analizi kao dodatak metodi zarade po deonici.

4. OBUSTAVA POSLA
Spajanje ili konsolidacija esto poinje pregovorima izmeu menadmenta dveju kompanija. Obino se nadzorni odbori tih kompanija svakodnevno obavetavaju o pregovorima. Preuzimatelj procenjuje mnoge karakteristike ciljne kompanije. Dogovaraju se uslovi koji ratifikuju oba nadzorna odbora. Potom ih odobravaju obini deoniari dveju kompanija. Zavisno o ugovoru o osnivanju korporacije, potrebna je utvrena veina - obino dvotreinska - ukupnih deonica. Nakon odobrenja obinih deoniara, mogu se odigrati spajanje ili konsolidacija nakon to su ispunjeni svi potrebni dokumenti kod drava u kojima su kompanije utemeljene. Ipak, jedna prepreka preostaje. Antimonopolski odeljenje ministarstva pravosua ili Savezni trgovinski odbor mogu podnieti tubu kako bi blokirali kombinaciju. Da bi blokirala spajanje | 19

ili konsolidaciju, vlada po Odjeljku 7 Claytonova zakona mora dokazati da bi se zbog toga moglo dogoditi znatno smanjenje konkurencije. Obino se ta prepreka konkurencije tumai kao da se odnosi na geografski prostor, poput trgovine hranom u New Orleansu, ili na komercijalnu delatnost, poput proizvodnje aluminijskih ipki. Mogua je i ira interpretacija, i kombinacija se dveju velikih kompanija iz nepovezanih poslovnih sfera i geografskih podruja ponekad moe osumnjiiti jednostavno radi veliine. Zato to su trokovi direktorskog vremena, pravni trokovi, i drugi trokovi odravanja borbe protiv antimonopol- skih osuda veliki, veina kompanija eli biti dosta sigurna da se njihova elja nee sumnjiiti pre sprovedene kombinacije.

4.1. Kupovina imovine ili obinih deonica

Kompanija moe biti kupljena kupovinom njene imovine ili njenih obinih deonica. Kompanija koja kupuje moe kupiti sve ili deo imovine druge kompanije, i za nju platiti gotovinu ili svoje obine deonice. esto, kupac samo kupuje imovinu druge kompanije i ne preuzima njene obveze. Ako je sva imovina kupljena, kompanija je koja prodaje samo ljuska korporacije. Nakon prodaje, imovina se kompanija koja prodaje sastoji iskljuivo od gotovine ili deonica kompanije koja kupuje. Kompanija koja prodaje moe bilo zadrati gotovinu ili deonice, ili ih razdeliti svojim deoniarima kao likvidacijsku dividendu, nakon koje se kompanija raspadne. Dakle, kada je njena imovina kupljena, kompanija koja prodaje moe nastaviti postojanje ako zadri gotovinu ili deonice iz prodaje. Ako ima gotovinu, moe ulagati u drugu imovinu, poput filijale ili druge kompanije. Oito, ako se proda samo deo njene imovine kompanija e koja prodaje nastaviti kao korporacijska jedinka. Kada kompanija koja kupuje kupuje deonice druge kompanije, ova poslednja se kombinujea u kompaniju koja kupuje. Kompanija koja je kupljena prestaje postojati, a preivela kompanija preuzima svu imovinu i obveze kupljene kompanije. Kao i kod kupovine imovine, naini plaanja deoniarima kompanije koja je kupljena mogu biti bilo gotovina, bilo obine deonice. Lake je uticati na kupovinu imovine nego na kupovinu obinih deonica, jer je sve stoje potrebno kompaniji koja kupuje odobrenje nadzornog odbora. Kompanija koja prodaje pak, treba odobrenje svojih deoniara.

4.2. Oporeziva ili neoporeziva transakcija

Ako je kupovina provedena gotovinom ili instrumentima duga, tada je transakcija oporeziva i porez plaa kompanija koja prodaje ili njeni deoniari. To znai da u vreme prodaje moraju priznati bilo kakve kapitalne dobiti ili gubitke zbog prodaje imovine ili prodaje deonica. Ako se plaanje obavlja prioritetnim deonicama s pravom glasa ili obinim deonicama, u vreme prodaje transakcija nije oporeziva. Kapitalna se dobit ili gubitak prepoznaju samo kada se novo dobivene obine deonice konano prodaju. Uz zahtev za glasakim deonicama, da bi kombinacija bila neoporeziva, ona mora imati poslovnu svrhu. Drugim reima, ne moe se | 20

U veini sluajeva kompanija koja prodaje i njeni deoniari preferiraju neoporezivu transakciju zbog odlaganja oporezivanja kapitalne dobiti. Neoporeziva kombinacija pri kupovini imovine doputa kompaniji koja prodaje - ili njenim deoniarima pri kupovini deonica - da odloe uzimanje dobiti i plaanje poreza na nju sve dok to nije poeljno uiniti. Da bi se kvalifikovala kao neoporeziva transakcija, ne samo da se prioritetne ili obine deonice moraju koristiti, ve mora postojati kontinuitet preivelog preduzea; kombinacija se ne sme odvijati iskljuivo iz poreznih razloga; i deoniari kompanije koja prodaje moraju dobiti znatan i trajan deo glavnice u kupljenoj kompaniji. Kroz te tehnike take, porezna uprava eli obeshrabriti eme izbegavanja poreza koje nemaju bilo kakve ekonomske opravdanosti.

Kupnje (metoda) Metoda raunovodstvenog postupka za spajanje koja se temelji na plaenoj trinoj cijeni za kupljenu kompaniju. Udruivanja interesa (metoda) Metoda raunovodstvenog postupka za spajanje koje se temelji na neto knjigovodstvenoj vrednosti imovine kupljene kompanije. Bilansi se stanja dveju kompanija jednostavno sjedinjuju.

dogoditi samo iz poreznih razloga. tovie, pri kupovini imovine kupovina mora ukljuivati znatan deo sveukupne imovine kompanije koja prodaje, i to ne manje od 80 posto te imovine mora biti plaeno glasakim deonicama. Pri kupovini deonica, kompanija koja kupuje mora posedovati najmanje 80 posto deonica kompanije koja prodaje odmah nakon transakcije.

4.3. Alternativne raunovodstvene analize

Sa raunovodstvenog se stanovita kombinacija dveju kompanija tretira ili kao kupovina ili kao spajanje interesa. Kod kupovine, kupac tretira kupljenu kompaniju kao investiciju. Ako kupac plati premiju iznad knjigovodstvene vrednosti imovine ta se premija mora odraziti na kupevu bilansu stanja. Metoda kupovine zahteva da se materijalna imovina prijavljuje po pravednoj trinoj vrednosti. Kao posledica, kupac bi mogao dopisati vrednost opipljivoj imovini kupljene kompanije. Ako se to dogodi, trokovi amortizacije su vei. Ako plaena premija prelazi upisanu vrednost razlika se mora odraziti kao ugled na kupevom bilansu stanja. tavie, ugled se mora otpisati od budueg prihoda, s tim da e se pojaviti u takvom prihodu. Trajanje se ugleda mora proceniti, i ugled se amortizira tokom tog razdoblja, koje ne sme prelaziti 40 godina. Dakle, raunovodstvena se zarada smanjuje za sumu tog troka. Primetite da se trokovi ugleda ne mogu odbiti za porezne potrebe. Stoga kupljena kompanija uglavnom gleda na smanjenje prijavljene zarade, vezane uz

Ugled Nevidljiva imovina kupljene kompanije koja potie od veeg plaanja za kupljenu kompaniju od njene knjigovodstvene vrednosti. Ugled se mora amortizovati.

| 21

raunovodstveni tretman, kao na nedostatak. No, zanimljivo je da ugled nema uticaja na tokove novca kompanije. Ako se kombinacija analizira kao spajanje interesa, bilansa se stanja dveju kompanija sjedinjuju, tako da se imovina i obveze jednostavno zbroje. Zbog toga se dopisivanje imovine i/ili ugleda ne odraava na kombinaciji, i nema trokova za budue prihode. Zato to je prijavljena zarada via tretmanom udruenih interesa nego tretmanom kupovine, preferiraju ga mnoge kompanije koje kupuju. Izbor raunovodstvene analize ne poiva celokupno na kompaniji koja kupuje, ve je ogranien uslovima spajanja i pravilima raunovodstvene struke. Samo se po sledeim ograniavajuim uslovima udruivanje moe tretirati kao spajanje interesa.5 1. Svaka od kombinovanih kompanija mora biti samostalna najmanje dve godine pre spajanja, te nezavisna od drugih u smislu da nijedna ne poseduje vie od 10 posto deonica druge. 2. Kombinacija se mora dogoditi bilo u jednoj transakciji ili u skladu s posebnim planom unutar jedne godine nakon inicijalizacije plana. Stoga, nisu doputene nikakve nesigurne uplaie. 3. Kompanija koja kupuje moe emitirati samo obine deonice, ija su prava identina onima glavnine glasakih deonica u opticaju, u zamenu za gotovo sve glasake obine deonice druge kompanije. Ovde znaajno znai 90 posto ili vie. 4. Preivela korporacija ne sme kasnije povui ili otkupiti obine deonice emitirane u vezi s kombinacijom, ne sme ui u aranman za korist bivih deoniara, i ne sme prodati znaajan deo imovine kombiniranih kompanija za najmanje dve godine. Najograniavajui je trei uslov, koji kae da se obine deonice moraju zameniti obinim deonicama. Sledei najograniavajui uslov jeste zabrana upitnih uplata. Rezultat je tih uslova znaajno ogranienje brojnosti spajanje interesa. Kako bismo ilustrovali razlike izmeu kupovnih i interesno-udruivih raunovodstvenih metoda pogledajmo jedno tipino spajanje. ABC kompanija preuzela je XYZ kompaniju u zamenu za ABC obine deonice vredne 2 miliona$. XYZ kompanija ima dug od 1 milion$ i deoniku glavnicu od 1.2 miliona$ pre spajanja, dok je neto knjigovodstvena vrednost njene imovine 2.2 miliona$. S druge strane, ABC kompanija, preuzimatelj, ima deoniku glavnicu 10 miliona$, dug 5 milion- na$, i imovinu neto knjigovodstvene vrednosti 15 miliona$ pre spajanja. Efekti su spajanja (u hiljadama) po raunovodstvenim metodama kupovine i spajanja interesa prikazani na sledeoj stranici.

Opinions of the Accounting Principles Board, No. 16 (New York: Ameican Institute of Certified Accountants, August 1970)

| 22

ABC kompanija Neto materijalna imovina 15,000 $

XYZ kompanija 2,200 J

Kupnj a

Spajanje

17,200 $ 1 7 , Ugled 0 0 8 0 2 0 Ukupno imovina 15,000 $ 2,200 $ 1 17,200$ 0 0 Dug 5,000 i 1,000$ 8 6 6,000 $ 0 , , $ Dionika glavnica 10,000 1,200 1 11,200 0 2 1 7,200 $ Ukupno obveze i 15,000 $ 2,200 S 0 1 0 0 , dionika glavnica 8 0 0 0 , $ $ 00 00 Kod metode kupovine, ukupna se imovina kupljene kompanije 0 uveava za 800,000$, za cenu $ iznad neto knjigovodstvene vrednosti imovine kupljene kompanije. tovie, ta se svota

odraava kao ugled, i mora se amortizovati na pre opisani nain. Po raunovodstvenoj analizi spajanja interesa, imovina preivele kompanije jeste broj neto knjigovodstvenih vrednosti prikazanih za obe kompanije pre spajanja. Do sada smo implicitno pretpostavljali da je pravedna trina vrednost imovine kupljene kompanije jednaka njihovim neto knjigovodstvenim vrednostima. U mnogim situacijama pravedna trina vrednost imovine kupljene kompanije prelazi neto knjigovodstvenu vrednost te imovine. Po kupovinskoj raunovodstvenoj metodi materijalna imovina kupljene kompanije zapisuje se do njene trine vrednosti. To dopisivanje smanjuje svotu ugleda. Na naem primeru, da je pravedna trina vrednost imovine kupljene kompanije bila 2.5 milionaS umesto 2.2 miliona$, neto materijalna imovina preivele kompanije bila bi 17.5 milijonaS umesto 17,2 milionaS, a ugled 500,000$ umesto 800,000$. Ako je transakcija kompanije oporeziva, kao to smo definisali u prethodnom odeljku, preivela kompanija moe traiti vei troak amortizacije za porezne razloge, koji, s druge strane, poboljava tok novca. To predstavlja prednost za kupovinu iznad spajanja ako je cilj kompanije maksimizacija sadanje vrednosti posleporeznih tokova novca. No, u odnosu na cilj maksimiziranja raunovodstvene zarade kupovinska metoda gubi svoju prikladnost poto se njome mora ubeleiti vea svota ugleda.

5. PREUZIMANJA, LICITACIJSKE PONUDE, I OBRANE

U naim hipotetskim primerima, pregovori su ogranieni na menadment i nadzorne odbore kompanija-uesnica. No, kompanija koja kupuje moe dati licitacijsku ponudu direktno deoniarima kompanije koju eli kupiti. Licitacijska ponuda jeste ponuda za kupovinu deonica druge kompanije po fiksnoj ceni deonice od deoniara koji paze na svoje deonice. Cena se licitacijske ponude obino odreuje znatno iznad trenutne trine cene, kao podsticaj vlasnicima. Upotreba licitacijske ponude daje kompaniji koja kupuje mogunost da zaobie | 23

Licitacijska ponuda se takoe moe koristiti kada nema pregovora, ali kad jedna kompanija jednostavno eli kupiti drugu. Vie nije mogue iznenaditi drugu kompaniju njenom kupovinom, jer SEC zahteva vrlo temeljnu otvorenost. Kod gotovinskih i deonikih licitacijskih ponuda osnovno je prodajno sredstvo premija koja se nudi iznad postojee trine cene deonice. Osim toga, brokerima se esto daju primamljive provizije za deonice koje se kroz njih nabave. Sama se licitacijska ponuda obino saoptava u finansijsku tampu. Deoniarima se kompanije direktno alje pota s ponudama, ako je ponua u mogunosti doi do popisa deoniara. Iako je kompanija zakonom obvezna osigurati takav popis, ona je esto u mogunosti odloiti izruenje dovoljno dugo kako bi frustrirala ponuaa. Umesto licitacijske ponude, neki ponuai nude dvodelnu ponudu. Prvi je deo deonica obino kontrola i na primer, moe biti 45 posto deonica u opticaju ako je ponua ve posedovao 5 posto. Prvi je deo ponude atraktivniji u smislu cene i/ ili naina plaanja nego to je to drugi deo ponude za preostale deonice. Ta je razlika uobliena kako bi se poveala verovatnoa uspenog sticanja kontrole, dajui podsticaj za ranu prodaju. Dvodelna ponuda izbegava problem slepih putnika koji je povezan sa samostalnom licitacijskom ponudom, gde pojedinani deoniari imaju podsticaj drati svoje deonice u nadi da e neko drugi dati bolju ponudu. Kompanija za koju se najee moe koristiti brojne obrambene taktike. Menadment moe pokuati uveriti deoniare da ponuda nije u njihovom najboljem interesu. Obino se kae da je ponuda preniska u odnosu na stvarnu, dugoronu vrednost kompanije. uvi to, deoniari mogu traiti atraktivnu premiju i uvideti da je dugi rok predug. Neke kompanije podignu gotovinsku dividendu ili objave podelu deonice, u nadi da e zadobiti potporu deoniara. esto se preduzimaju pravne radnje, vie kako bi se odugovlailo i frustriralo ponuaa nego s oekivanjem pobede. Kada su dve kompanije konkurenti, anti-monopolistika tuba moe se pokazati kao snana zapreka ponuau. Kao poslednji izlaz, menedment kompanije za koju se najee, moe traiti spajanje s prijateljskom kompanijom, poznato kao beli kralj.

Licitacijska ponuda Ponuda da se kupe tekue deonice dioniara po odreenoj ceni, esto s ciljem preuzimanja kontrole nad kompanijom. Ponudu esto daje druga kompanija, i esto za viu cenu od trenutne trine cene

menedment kompanije koju eli kupiti, dakle slui kao pretnja u bilo kakvim pregovorima s menadmentom.

5.1. Antfpreuzimaki amandmani i ostala sredstva

Uz obrambenu taktiku neke kompanije koriste formalnije metode koje se aktiviraju pre stvarnog pokuaja preuzimanja. Poznata kao anti preuzimaka sredstva ili sredstva koja odbijaju morske pse, dizajnirana su kako bi se otealo neeljeno preuzimanje. Pre njihovog | 24

opisivanja, korisno je razmotriti njihovu motivaciju. Hipoteza menaderskog opkopavanja ukazuje da su prepreke, postavljene kako bi se sauvala zaposlenja menedera, tetne za deoniare. S druge strane, hipoteza o interesima deoniara ukazuje da su nadmetanja za kontrolu korporacije nefunkcionalna, i da oduzimaju vreme menedmentu od profitnih aktivnosti. Anti preuzimaka sredstva osiguravaju da se vie menaderske panje posveuje produktivnim delatnostima, i da su na taj nain u interesu deoniara. tavie, kae se da su postavljene zapreke razlog zbog kojega pojedinani deoniari ne prihvataju ponude niskih cena, ve se pridruuju drugim deoniarima u kartelskom odgovoru na bilo koju ponudu. Dakle, prema toj hipotezi Anti preuzimaka sredstva zaista poveavaju bogatstvo deoniara. Postoji dosta sredstava koja oteavaju preuzimanja. Kao to znamo iz poglavlja 20, neke kompanije uveaju mandat njihovog nadzornog odbora tako da je manje lanova nadzornog odbora raspoloivo za reizbor svake godine, i u skladu s tim potrebno je vie glasova kako bi se izabrala veina lanova koji simpatiziraju preuzimanje. Ponekad je poeljno promeniti dravu utemeljenja. Pravila se ugovora o osnivanju razlikuju od drava do drave, a mnoge se kompanije vole osnovati u dravi s manje ogranienja, poput Delaware-a. inei to, korporacija moe lake postaviti anti preuzimake amandmane i pravno se braniti ako pone preuzimaka bitka. Neke kompanije donose odredbu super-veinskoga odobrenja za spajanje, prema kojoj je potrebno dve treine ili tri etvrtine glasova. Drugaije je anti preuzimako sredstvo odredba pravedne cene spajanja. Tu ponua mora platiti nekontrolirajuim deoniarima cenu barem jednaku pravednoj ceni,koja se unapred odreuje. Obino je ta minimalna cena povezana sa zaradom po deonici kroz odnos cena/zarade, no jednostavno moe biti iskazana trina cena. esto je odredba o pravednoj ceni povezana s odredbom super- veine. Ako odreena minimalna cena nije zadovoljena, kombinacija se samo moe odobriti ako super-veina deoniara glasa za nju. Odredba o pravednoj ceni esto je popraena i odredbom o zamrzavanju, po kojoj se transakcija moe pro- cesuirati uz pravednu cenu samo nakon zastoja od dve do pet godina. Jo jedna metoda koja se koristi za odbijanje potencijalnih preuzimatelja jeste po- luna rekapitalizacija. U tom sluaju trenutani menadment napuni bilans stanja novim dugovima, i upotrebi ih za plaanje jedne ogromne gotovinske dividende. Preuzimanje tog sveukupnog duga odvraa preuzimaa od njegovih namera jer ne moe vie pozajmljivati na osnovi imovine kompanije kako bi pomogao finansiranje preuzimanja. Kompanija se javno kontrolie jer njeni deoniari zadravaju svoje obine deonice, poznate kao deonice debla. Oito su sada deonice vredne mnogo manje zbog velike gotovinske dividende. U toj vrsti transakcije menedment i ostali zaposlenici ne uestvuju u gotovinskoj isplati; umesto toga oni uzimaju dodatne pakete obinih deonica. Kao rezultat, njihovo se proporcionalno vlasnitvo nad korporacijom znatno povea, to obeshrabruje potencijalnog preuzimaa. Zapravo, poluna rekapitalizacija doputa kompaniji da se ponaa kao svoj vlastiti beli kralj.

| 25

Kako bi obeshrabrili potencijalne preuzimatelje, neke kompanije ponu deobu prava deoniarima, doputajui im da kupe novi niz hartija od vrednosti, esto konvertibilnih u prioritetne deonice. No, nuenje se hartija od vrednosti poinje samo ako spoljna stranka doe do nekog postotka, esto 20 posto, kompanijinih deonica. Ideja je imati ponudu hartija od vrednosti koja ne odgovara preuzimatelju. To moe biti u odnosu na glasaka prava, niske se (jeftine) izvrne cene plaaju za hartije od vrednosti, ili u odnosu na pretpostavljenu kontrolnu transakciju osim ako je plaena znaajna premija, esto od nekoliko stotina postotaka. Poznata kao otrovna pilula, odredba je namenjena pritisku na potencijalnog preuzimatelja da pregovara direktno s nadzornim odborom. Odbor zadrava sposobnost da vrati prava za izdatu svotu u bilo koje vreme. Dakle, otrovna pilula stavlja mo u ruke nadzornog odbora kako bi on osujetio preuzimanje, to moe, ali i ne mora biti u najboljem interesu deoniara. Dominantna stavka za koritenje otrovne pilule jest pravna okolina. Na primer, raspoloenje se Delavarskih sudova, smatrano vanim, jer se mnogo kompanija utemeljilo u toj dravi, promenilo tokom vremena od onoga koje podrava otrovnu pilulu, do onoga koje znatno ograniava njeno koritenje kao sredstva zatite od preuzimanja, do sadanjeg poloaja koji je negde izmeu. Otrovna pilula Sredstvo koje upotrebljava Odredba zakljuavanja koristi se zajedno s drugim kompanija koja sebe eli odredbama. Ona zahteva odobrenje superveine uiniti manje atraktivnom deoniara kako bi se prepravio ugovor o osnivanju i za preuzimanje. Njen se bilo koje prethodno odobrene anti preuzimake otrov, na jedan nain, odredbe. Uz te amandmane ugovora o osnivanju, upotrebljava kada kupac mnoge kompanije sklapaju ugovore sa svojim preuzme dovoljno veliki visokim menaderima. Obinonse isplate visoke deo ciljane kompanije. plate ako se kompanija preuzme. Poznati kao zlatni padobrani, ti ugovori efikasno poveavaju cenu koju kompanija koja kupuje mora platiti pri neprijateljskom preuzimanju. Njihova neugodna vrednost moe posluiti kao zapreka, ali su zlatni padobrani postali tako uobiajeni da su se kompanije koje kupuju nauile s njima nositi. Uprkos tim sredstvima, spoljne grupe postiu pakete deonica u korporaciji pre pokuaja preuzimanja ili prodaje njihovih deonica nekome drugome ko predstavlja takvu opasnost. Pokazatelj tako neobine akumulacije deonica dolazi iz posmatranja obima prodaje i prinosa deonica. Ako jedna skupina doe do vie od 5 posto kompanije, mora SEC-u priloiti Formular 13-D koji opisuje ljude ukljuene u skupinu, njene posede i namere. Standardni odgovor na poslednji upit jeste, uli smo u kupovinu samo kao investiciju, tako da je malo informacija stvarno poznato. Svaki put kad skupina doe do dodatnih 1 posto deonica, mora priloiti amandman svojem Formularu 13-D. Dakle, kompanija moe precizno pratiti svotu njenih deonica koje se akumuliraju. Ponekad e kompanija dogovoriti pat dogovor s spoljnom strankom. Takav je dogovor dobrovoljni ugovor kojim se, za razdoblje od nekoliko godina, grupa znaajnijih deoniara | 26

sloi da nee poveavati svoje vlasnitvo deonica. esto je to ogranienje izraeno kao maksimalni procenat deonica koje grupa moe posedovati. Dogovor takoe odreuje da grupa nee uestvovati u kontrolnom nadmetanju protiv menadmenta, i da daje pravo prvog odbijanja kompaniji ako odlui prodati svoje deonice. Za taj dogovor grupa obino dobije premiju ako se deonice prodaju natrag kompaniji. Pat dogovor, zajedno s ostalim odredbama o kojima smo govorili, slui za smanjenje konkurencije za korporacijsku kontrolu. Pravne se prepreke uglavnom nisu pokazale dovoljno uinkovite u suzbijanju preuzimanja, tako da ih ne treba posebno isticati. Jesu li one u interesu deoniara, o tome govorimo u sledeem odeljku, gdje razmatramo empirijske podatke. Kao poslednje utoite, neke kompanije uine ponudu otkupa uz premiju ugroenoj strani. Kao to to i ime kazuje otkup deonica odvija se uz premiju iznad cene koju je akumulator platio. tovie, ponuda se ne odnosi na druge deoniare. Poznata kao zelena pota, ideja je da se opasnost otkloni stvarajui atraktivne uslove za tu stranku da se povue. Naravno, premija plaena jednoj stranki moe biti na tetu deoniara koji ostaju drei vreu.

5.2. Empirijski dokazi o anti preuzimakim sredstvima

Jesu li anti preuzimaka sredstva u interesu deoniara? Empirijski rezultati su pomeani. Dokazi uglavnom ne pokazuju da se javlja znaajan cenovni uinak kada se prihvate razliiti anti pruzimaki amandmani. No, ini se da pat dogovor ima negativni uinak na bogatstvo deoniara, kao i otkupi deonica od vlasnika velikih paketa deonica. Ovi su poslednji esto povezani sa zelenom potom, gdje jedan takav vlasnik preti kompaniji neprijateljskim preuzimanjem, te kompanija otkupi vlasnikov veliki paket deonica po njemu povoljnoj ceni kako bi eliminisala opasnost. Na alost, postoji prenos bogatstva dalje od deoniara koji ne uestvuju. ini se da korienje otrovne pilule ima negativne, ali skromne, uinke na cenu, nalaz koji je konzistentan s hipotezom o menaderskom ukopavanju. (Videti Izabranu literaturu na kraju poglavlja za lanke o stvarnim studijama.)

6. LIAVANJE
Pri spajanju se spajaju dva ili vie preduzea. No, postoje drugi aspekti restrukturiranja korporacije. Kompanija moe prodati jedan svoj deo ili se potpuno likvidirati. U ovom odeljku razmatramo razliite metode liavanja.

6.1. Dobrovoljna likvidacija korporacije

Odluka da se proda cela kompanija trebalo bi biti ukorenjena u nameri stvaranja vrednosti za deoniare. Pretpostavljajui da situacija ne ukljuuje finansijski neuspeh, kojim se bavimo u dodatku ovom poglavlju, ideja je da imovina kompanije moe imati viu vrednost u likvidaciji nego to je sadanja vrednost oekivanih tokova novca koji iz nje potiu. | 27

Likvidacijom, prodavac je u mogunosti prodati imovinu brojnim strankama, to moe dovesti do vie vrednosti nego to bi bio sluaj kada bi se morala prodati u komadu, to se dogaa u spajanju. Potpunom likvidacijom, dug kompanije mora biti plaen po nominalnoj vrednosti. Ako je trina vrednost duga pre bila ispod ovoga, vlasnici duga realiziraju dobitak bogatstva, koji konano pada na teret vlasnika glavnice.

Likvidacija Prodaja imovine kompanije, bilo dobrovoljno ili u steaju.

6.2. Delimina rasprodaja

U sluaju delimine rasprodaje, prodaje se samo deo kompanije. Kada se prodaje jedna poslovna jedinica, plaanje je obino u obliku gotovine ili hartijama od vrednosti. Odluka bi trebala dovesti do neke pozitivne neto sadanje vrednosti za kompaniju koja prodaje. Kljuno je da dobivena vrednost bude vea od sadanje vrednosti oekivanih tokova novca kada bi delatnost bila nastavljena.

6.3. Izdvajanje iz korporacije

Slino rasprodaji, izdvajanje iz korporacije ukljuuje odluku da se poslovna jedinica napusti kao samostalni subsidiar ili odeljenje. Kod izdvajanja se poslovna jedinica ne prodaje za gotovinu ili hartija od vrednosti. Umesto toga, obine se deonice jedinice dele kompanijinim deoniarima na proporcionalnoj osnovi, nakon ega jedinica posluje kao potpuno nezavisna kompanija. Na primer, 1991. Quaker Oats je izdvojio svog proizvoaa igraaka FisherPrice. U izdvajanje su bili ukljueni i fizika imovina i ljudi. Nije bilo porezne obveze deoniara pri tom izdvajanju, poto se oporezivanje dogaa samo kad se deonice prodaju. Nakon izdvajanja Fisher- Price je delovao nezavisno, a njegove su se deonice traile na Newyorkoj berzi, sve dok ga nije kupio izdvajanjem Mattel-a, 1993. Motivacija je za izdvajanje na neki nain slina onoj za rasprodaju. U sluaju izdvajanja, pak, druga kompanija nee upravljati jedinicom. Dakle, ne postoji mogunost za sinergiju u uobiajenom znaenju te rei. Mogue je da e kao nezavisna kompanija, s drugaijim potencijalima za menadment, delatnost biti bolje voena. U tom se | 28

Rasprodaja Prodaja odeljenja kompanije, koja je poznata kao delimina rasprodaja, ili itave kompanije, poznate kao dobrovoljna likvidacija. Izdvajanje Nain prodaje dela imovine kod kojeg podrunica ili neko odeljenje postaju samostalne kompanije. Obino se deonice nove kompanije dele deoniarima roditeljske kompanije.

smislu iz transakcije moe postii ekonomska dobit. No, ukljueni su neki trokovi. Nove se deonice moraju emitovati, te postoje stalni trokovi podmirivanja deoniara, zajedno s novim trokovima agencije zbog postojanja dveju kompanija umesto jedne. Argumentacija za sluaj ekonomske dobiti nije potpuno jasna. ini se da drugi razlozi za izdvajanje imaju vie supstance. Prethodno bi navedena argumentacija transfera bogatstva od vlasnika duga prema vlasnicima glavnice mogla biti primenjena. Drugi je faktor iz nae prethodne rasprave informacijski efekt povezan s izdvajanjem. Takoe bi kod izdvajanja moglo biti mogue zadobiti fleksibilnost kod ugovaranja. Uza zasebnu delatnost, ponekad se mogu drugaije postaviti ugovori o radu. izbei odreena porezna pravila, ili skriti zakonska ogranienja koja vie nisu primenjivana. Druga vrsta ugovora ukljuuje menadment. Kod izdvajanja se dogodi odvajanje menadmenta poslovne jedinice od menadmenta roditeljske kompanije. Zbog toga je mogue restrukturirati podsticaje kako bi se dobilo poboljanje menaderske produktivnosti. Konano, izdvojeni deo moe dopustiti veu fleksibilnost kod ugovaranja duga kad se radi o nametnutim zatitnim savezima.6 Sve te stvari mogu uticati na odluku da se izdvoji jedna poslovna jedinica, te na procenu vrednosti takve transakcije.

6.4. Umanjivanje vlasnitva nad glavnicom

Umanjivanje vlasnitva kapitala na neki je nain slino dvama prethodno opisanim oblicima prodaje dela imovine. No, obine su deonice poslovne jedinice prodate u javnosti. Inicijalna licitacijska ponuda ukljuuje samo neke od deonica produnice. Roditeljska kompanija obino i dalje ima udeo u glavnici produnice i ne preputa tu kontrolu. Pod takvim je uslovima, prodan manjinski interes, a umanjivanje je vlasnitva nad kapitalom oblik finansiranja glavnicom. Razlika, kada jedinica sama, umesto roditeljske kompanije, proda deonice pod svojim imenom jeste u tome to su podloga gotovina i imovina. Po prvi put, vrednost podrunica postaje vidljiva na tritu.

Umanjivanje vlasnitva kapitala Licitacijska prodaja deonica podrunice u kojoj roditeljska kompanija zadrava veinsku kontrolu.

Jedna motivacija za umanjivanje vlasnitva nad kapitalom jeste u tome to kroz odvojenu cenu deonice i javno traenje, menaderi mogu imati vie opticaja da dobro upravljaju. Veliina je delatnosti takva da se njihov trud nee ne primetiti, kao to bi to bilo u velikoj, multi poslovnoj kompaniji. Uz posebne opcije na deonice mogue je privui i zadrati bolje menadere i motivisati ih. Informacije o podrunici su, takoe, mnogo bre dostupne. To bi
6

Za analizu tih razliitih razloga videti: Katherine Shipper i Abbie Smith, "Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: the Case of Voluntary Spin-Offs," ournal of Financial Economics 12 (December 1983),

| 29

moglo umanjiti asimetrine (nejednake) informacije izmeu mendera i ulagaa, i uzrokovati da vrednost podrunice bude precizno odreena tritem. Sposobnou da se finansira odvojeno od roditelja, moe postojati velika naklonost prihvatanju pozitivnih projekata neto sadanje vrijednosti, umjesto odbacivanja nekih od njih jer su relativne koristi ista igra za vlasnike duga previsoke. Investicija usmerena u jednu poslovnu delatnost. Neki ukazuju da je umanjivanje vlasnitva nad kapitalom Potpuna bi suprotnost povoljan nain finansiranja rasta. Kada se produnica istoj igri bila investicija u nalazi u vodeoj tehnologiji, ali nije posebno profitabilna, konglomerat. umanjivanje vlasnitva nad kapitalom moe biti delotvornije sredstvo finansiranja nego to je to finansiranje preko roditelja. Uz odvojenu produnicu, trite moe postati potpunije jer investitori mogu nabaviti investiciju iste igre u tehnologiji.

| 30

 | 31