Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp

140

Chương VIII
ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP

Quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chính là quá trình doanh
nghiệp bỏ vốn vào các hoạt động đầu tư khác nhau nhằm mục đích thu lợi
nhuận. Mỗi hoạt động đầu tư đều đòi hỏi trước hết phải bỏ ra một số vốn nhất
định nhằm trang trải các chi phí cần thiết cho hoạt động đó và kết quả mang lại
chỉ có được sau một quá trình đầu tư. Trong thực tiễn, có rất nhiều cơ hội cho
doanh nghiệp tiến hành đầu tư dưới nhiều hình thức khác nhau để thu lợi nhuận.
Tuy nhiên, với một số vốn nhất định, doanh nghiệp không thể thực hiện tất cả
các hoạt động đầu tư có khả năng sinh lãi mà bắt buộc phải lựa chọn. Để có
quyết định đầu tư đúng đắn, việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư một cách
khoa học và chính xác có ý nghĩa vô cùng quan trọng.
I/- Khái niệm, phân loại dự án đầu tư
1) Khái niệm về đầu tư
Đầu tư hiểu theo nghĩa chung nhất là việc bỏ vốn ra trong hiện tại để mong
thu được hiệu quả trong tương lai. Đầu tư mang các đặc trưng sau:
− Đầu tư diễn ra trên thị trường, các doanh nghiệp có thể lựa chọn các
loại hình và phương pháp đầu tư phù hợp trong khuôn khổ của pháp luật. Trong
cơ chế thị trường hiện nay, cơ hội đầu tư đối với các doanh nghiệp là rất lớn.
Trên cơ sở nghiên cứu nhu cầu thị trường, với quyền tự chủ trong kinh doanh và
tự chủ về mặt tài chính, doanh nghiệp hoàn toàn chủ động trong việc lựa chọn
các hình thức đầu tư phù hợp với điều kiện của mình.
−Hoạt động đầu tư nào cũng đòi hỏi phải bỏ vốn ra ban đầu. Từ khi bỏ
vốn đầu tư vào (T) cho đến khi có thu nhập đầu ra (T + ∆ t) phải trải qua một
thời gian nhất định gọi là quá trình đầu tư, tiếp theo quá trình đầu tư mới là quá
trình khai thác. Đặc trưng này cho thấy vốn là một trong những điều kiện tiên
quyết để thực hiện đầu tư, do đó việc lựa chọn dự án đầu tư phải phù hợp với
khả năng về tài chính của doanh nghiệp.
− Đầu tư luôn gắn liền với rủi ro và mạo hiểm. Kết quả đầu tư chỉ có
được sau một quá trình đầu tư nên được xem là một đại lượng không chắc chắn.
Khi vốn đầu tư chưa được thu hồi thì hoạt động đầu tư còn có nguy cơ thua lỗ,
doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với nguy cơ mất một phần hoặc toàn bộ vốn đầu
tư. Việc bỏ vốn ra trong hiện tại vào hoạt động đầu tư nào đó để đổi lấy kết quả
trong tương lai là một sự mạo hiểm của doanh nghiệp. Điều này cũng có nghĩa
khi thực hiện đầu tư, doanh nghiệp phải dám mạo hiểm và chấp nhận một mức
độ rủi ro nhất định.
− Mong muốn của nhà đầu tư là hiệu quả. Một hoạt động đầu tư được
coi là có hiệu quả khi kết quả đầu tư lớn hơn nhiều so với vốn đầu tư đã bỏ ra.
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
141

Phần chênh lệch giữa kết quả đầu tư với vốn đầu tư là lợi nhuận đầu tư và nếu
lợi nhuận càng nhiều thì hiệu quả đầu tư càng cao và ngược lại. Hiệu quả đầu tư
chính là động lực thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện các hoạt động đầu tư. Hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp luôn gắn liền với việc đầu tư vào
nhiều lĩnh vực, dưới nhiều hình thức khác nhau.
2) Khái niệm về dự án đầu tư
Trước khi bỏ vốn đầu tư vào một lĩnh vực nào đó, các doanh nghiệp phải
suy xét, cân nhắc rất kỹ lưỡng trên nhiều góc độ khác nhau, nhiều phương án
khác nhau; từ đó lựa chọn và đưa ra quyết định cuối cùng. Để có cơ sở lựa chọn
và ra quyết định đầu tư phù hợp; đối với mỗi hoạt động đầu tư người ta phải tính
toán, thuyết minh bằng các số liệu có liên quan về tính chất kinh tế, kỹ thuật, các
chi phí đầu tư có liên quan, nhu cầu vốn đầu tư, dự kiến thu nhập đem lại từ dự
án, dự kiến thời gian hoàn vốn, dự kiến hiệu quả đầu tư,... Công việc đó gọi là
xây dựng dự án đầu tư.
Như vậy dự án đầu tư là một bản luận chứng tổng hợp của các luận chứng
cá biệt nhằm xác định cách thức sử dụng tối ưu các nguồn lực để đạt được
những mục tiêu của dự án đầu tư.
Dự án đầu tư là cơ sở để xác định quyền lợi, nghĩa vụ của bên đầu tư, là
căn cứ để lập kế hoạch đầu tư, soạn thảo điều lệ hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai. Dự án đầu tư khả thi sẽ có tác dụng hấp dẫn các đối tác đầu tư,
chiếm được lòng tin của ngân hàng và những người góp vốn.
Một dự án đầu tư phải đáp ứng được các yêu cầu cơ bản sau:
−Dự án đầu tư phải có tính khoa học
Tính khoa học của dự án đầu tư thể hiện ở chỗ số liệu phải chính xác, có
căn cứ từ những thông tin đáng tin cậy, được xử lý bằng những kỹ thuật tính
toán đúng đắn, dự án phải được xem xét trên nhiều khía cạnh và lĩnh vực khác
nhau.
−Dự án đầu tư phải có tính khả thi
Yêu cầu này đòi hỏi dự án đầu tư phải có khả năng ứng dụng trên thực tế,
Việc đánh giá, lựa chọn dự án đầu tư chỉ có ý nghĩa khi dự án được chọn có thể
triển khai được, phù hợp với điều kiện thực tế của doanh nghiệp. Do đó, việc
xây dựng dự án phải căn cứ vào tình hình cụ thể về thời gian, không gian; khả
năng quản lý điều hành và năng lực tài chính của doanh nghiệp.
−Dự án đầu tư phải có tính pháp lý
Yêu cầu này đòi hỏi dự án đầu tư phải được xây dựng trong khuôn khổ của
pháp luật, phù hợp với qui định của pháp luật hiện hành về các vấn đề liên quan
đến dự án. Tính pháp lý là một trong những điều kiện quan trọng để đảm bảo
tính khả thi của dự án. Để dự án đầu tư có tính pháp lý, đòi hỏi người lập dự án
phải am hiểu và làm theo pháp luật.
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
142

−Dự án đầu tư phải có tính hiệu quả

Mục đích đầu tư của doanh nghiệp là để thu lợi nhuận, do đó dự án đầu tư
được lựa chọn phải đảm bảo đem lại hiệu quả đầu tư. Yêu cầu này đòi hỏi trước
khi đưa ra quyết định đầu tư phải cân nhắc trên nhiều phương diện để lựa chọn
phương án tối ưu với hiệu quả cao nhất.
3) Phân loại dự án đầu tư
3.1) Phân loại theo mục đích đầu tư
Căn cứ vào mục đích đầu tư, các dự án đầu tư có thể được chia thành các
loại sau:
−Dự án thay thế những thiết bị hiện có;
− Dự án nhằm đẩy mạnh việc tiêu thụ sản phẩm trên thị trường mà
doanh nghiệp đang kiểm soát;
−Dự án nhằm đưa những sản phẩm hiện có vào thị trường mới;
−Dự án chế tạo sản phẩm mới;
−Dự án cải tạo sản phẩm hiện có.
3.2) Phân loại theo qui mô đầu tư
Việc phân loại theo qui mô đầu tư dựa trên các tiêu thức sau:
−Những dự án kéo theo nhiều dự án đầu tư nhỏ hơn;
− Vốn đầu tư ban đầu vào dự án không vượt quá một mức ấn định nào
đó;
−Tầm quan trọng của dự án.
Mặt khác, qui mô của dự án thường được xác định không chỉ dựa vào kết
quả phân tích toàn diện về mục tiêu của dự án mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu
tố bên trong của doanh nghiệp, chẳng hạn nhiều doanh nghiệp thiết lập những
tiêu chuẩn về mặt tài chính để phân cấp quyết định và quản lý.
Phân loại theo qui mô đầu tư, các dự án được chia thành 3 loại:
−Dự án qui mô nhỏ,
−Dự án qui mô vừa,
−Dự án qui mô lớn.
Cũng cần thấy rằng việc phân loại dự án theo qui mô đầu tư chỉ có ý nghĩa
tương đối, tuỳ thuộc vào điều kiện cụ thể của từng doanh nghiệp. Một dự án có
qui mô vừa đối với doanh nghiệp này có thể lại là dự án có qui mô lớn đối với
doanh nghiệp khác và ngược lại.
3.3) Phân loại theo mối quan hệ giữa các dự án
Theo tiêu thức này, dự án đầu tư được chia thành các loại sau:
−Dự án độc lập
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
143

Dự án độc lập là dự án mà khi được chấp thuận hay loại bỏ đều không ảnh
hưởng đến dòng lưu kim của dự án khác; do đó việc đánh giá và chấp thuận hay
loại bỏ một dự án không chịu ảnh hưởng bởi quyết định của dự án khác.
Tuy nhiên cần lưu ý rằng giữa các dự án luôn tồn tại mối tương quan trên
nhiều phương diện như cùng chịu sự chi phối của các điều kiện kinh tế, sự tăng
hay giảm thời giá của dòng lưu kim,...
−Dự án phụ thuộc
Dự án phụ thuộc là dự án có dòng lưu kim chịu sự tác động của một quyết
định chấp thuận hay loại bỏ dự án đầu tư khác. Đây là loại dự án lệ thuộc lẫn
nhau về mặt kinh tế, tức là một dự án chịu sự lệ thuộc vào một hay nhiều dự án
khác và ngược lại, nó cũng có những ảnh hưởng nhất định đối với những dự án
khác.
−Dự án loại trừ nhau
Dự án loại trừ nhau là những dự án không thể được lựa chọn đồng thời do
nhiều nguyên nhân. Đối với loại này, khi một dự án được chấp thuận sẽ làm triệt
tiêu hoàn toàn những khoản lợi nhuận tiềm tàng thu được từ một hay một số dự
án khác. Nói cách khác, đối với các dự án loại trừ nhau, khi một trong hai hay
nhiều dự án được chấp thuận thì những dự án còn lại sẽ bị loại bỏ.
II/- Thu nhập, chi phí của dự án đầu tư
1) Các khoản tiền chi cho đầu tư
1.1) Chi phí đầu tư
Chi phí đầu tư là toàn bộ chi phí có liên quan trực tiếp đến quá trình đầu tư
của doanh nghiệp, bao gồm các chi phí khảo sát, thiết kế, thi công,...được tính
vào giá trị của dự án. Đây là bộ phận chi phí cơ bản được dùng để đánh giá và
lựa chọn dự án. Đối với hoạt động đầu tư dài hạn, chi phí đầu tư hình thành giá
trị TSCĐ và là căn cứ để tính khấu hao hàng năm.
Thông thường, các dự án đầu tư đều có chi phí đầu tư phát sinh ban đầu
ngay thời điểm hiện tại, trước khi dự án được khai thác. Tuy nhiên, đối với một
số dự án, chi phí đầu tư còn có thể tiếp tục phát sinh mang tính chất bổ sung khi
dự án đầu tư đã đi vào hoạt động. Về nguyên tắc, để đánh giá và lựa chọn dự án
đầu tư, chi phí đầu tư được tính vào dòng tiền chi của dự án tại những thời điểm
phát sinh của nó.
1.2) Chi phí cơ hội
Chi phí cơ hội (hay chi phí thời cơ) là khoản giá trị bị từ bỏ khi doanh
nghiệp quyết định lựa chọn một dự án đầu tư nào đó.
− Có thể coi phần thiệt hại do "ứ đọng" vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp vào một dự án đầu tư nào đó là một loại chi phí cơ hội; tức là bằng số lợi
nhuận tối thiểu mà doanh nghiệp có thể nhận được nếu đem số vốn này dùng
vào một cơ hội kinh doanh khác. Dĩ nhiên trong trường hợp này dự án đầu tư
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
144

được chọn có suất thu lợi cao hơn so với cơ hội đầu tư bị từ bỏ.
− Có thể coi khả năng sinh lãi phải đạt được khi sử dụng vốn đi vay
của doanh nghiệp như là một loại chi phí cơ hội (khác với tiền trả lãi vay tính
theo lãi suất của khoản vay theo qui định của chủ nợ). Chi phí cơ hội này phải
tương đương với khoản lợi có thể thu được ở một dự án kinh doanh khác có thể
có của doanh nghiệp nhưng đã bị doanh nghiệp từ bỏ để thực hiện dự án đầu tư
đang xem xét.
− Trong một số trường hợp, dự án đầu tư có thể đòi hỏi phải sử dụng
nguồn lực khan hiếm nào đó của doanh nghiệp, mặc dù chi phí thực liên quan
đến việc huy động các nguồn lực này không phát sinh hoặc không phản ánh
đúng giá trị của nguồn lực đối với doanh nghiệp. Chẳng hạn, dự án đầu tư đòi
hỏi bộ phận lãnh đạo doanh nghiệp phải tốn kém nhiều thời gian, dự án đòi hỏi
phải sử dụng mặt bằng hiện đang được sử dụng vào việc khác,... Các chi phí sử
dụng nguồn lực này cũng được xem là chi phí cơ hội; được tính bằng số thu
nhập mà các nguồn lực (thời gian làm việc của đội ngũ lãnh đạo, mặt bằng,..) có
thể mang lại cho doanh nghiệp nếu các dự án đưa ra xem xét bị bác bỏ.
Tuy nhiên, cần lưu ý là chi phí cơ hội khó có thể xác định một cách chính
xác nên chỉ tính vào chi phí cơ hội đối với các khoản thu nhập với khả năng gần
như chắc chắn có được hoặc có thể lượng hoá được nhưng bị bỏ qua do doanh
nghiệp thực hiện dự án đầu tư đang xem xét. Đối với những khoản thu nhập
không chắc chắn có được hoặc khó có thể lượng hoá chính xác bị bỏ qua khi
phải sử dụng các nguồn lực vào dự án đầu tư thì không thể coi là chi phí cơ hội.
Chẳng hạn, thời gian làm việc của cán bộ lãnh đạo khi dành công sức đầu tư vào
dự án là có thật nhưng rất khó xác định giá trị để tính vào chi phí cơ hội. Mặt
khác, không thể xem giá trị các giải thưởng xổ số bị mất đi do dành nguồn vốn
đầu tư cho dự án chứ không mua xổ số là chi phí cơ hội vì khả năng có các
khoản thu nhập từ việc mua xổ số là không chắc chắn.
Trong trường hợp với một nguồn lực nhất định có thể dùng vào nhiều hoạt
động khác nhau có thể đem lại thu nhập nhưng đều bị bỏ qua do phải thực hiện
dự án đầu tư thì chỉ tính vào chi phí cơ hội khoản thu nhập bị bỏ qua có giá trị
lớn nhất.
Chi phí cơ hội được tính vào dòng tiền chi phí khi đánh giá và lựa chọn dự
án đầu tư, tuy không phải là khoản chi phí bằng tiền thật sự. Việc làm này là cần
thiết, giúp cho doanh nghiệp đánh giá đầy đủ hơn hiệu quả của dự án đầu tư
đang được xem xét để có thể đưa ra các quyết định đúng đắn.
1.3) Chi phí chìm
Đây là loại chi phí đã xảy ra trong quá khứ của quá trình thay đổi, lựa chọn
dự án và không thể thu hồi lại được trong tương lai. Loại chi phí này thường
không được xem xét trực tiếp khi so sánh các dự án mà chỉ là một chỉ tiêu để
tham khảo. Chẳng hạn, trước khi quyết định xây dựng một cửa hàng tại địa điểm
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
145

B, doanh nghiệp đã tốn một số khoản chi phí nhất định để tiến hành khảo sát cả
ở các địa điểm A và C. Chi phí khảo sát ở địa điểm B được tính vào chi phí của
dự án đầu tư được chọn, còn các chi phí khảo sát ở các địa điểm A và C là chi
phí chìm, không được tính vào chi phí đầu tư của dự án.
1.4) Đầu tư mới vào vốn lưu động ròng
Chi phí đầu tư hình thành tài sản cố định của dự án và được xem là bộ phận
chi phí cơ bản nhất của một dự án đầu tư thông thường. Tuy nhiên, khi qui mô
tài sản cố định tăng lên đến một mức độ nhất định, đòi hỏi cũng phải tăng thêm
các chi phí về nguyên vật liệu và nhân công do vốn lưu động đài thọ. Điều này
làm phát sinh nhu cầu đầu tư vào vốn lưu động ròng của doanh nghiệp.
Vốn lưu động ròng được tính bằng tổng số tài sản lưu động trừ đi nguồn
vốn chiếm dụng ngắn hạn (phải trả người cung cấp, lương phải trả, thuế phải
nộp,...). Trong nhiều trường hợp, do thực hiện đầu tư làm tăng qui mô TSCĐ
đến một mức độ nhất định, đòi hỏi vốn lưu động cũng tăng lên một phần cho
tương xứng với năng lực của doanh nghiệp. Như vậy có thể thấy hoạt động đầu
tư không chỉ làm phát sinh các chi phí đầu tư vào TSCĐ mà còn có thể làm cho
vốn lưu động tăng theo. Khi nhu cầu vốn lưu động tăng vượt quá các khoản nợ
phải trả ngắn hạn, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một nguồn tài trợ vượt quá số
vốn đầu tư vào tài sản cố định để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất
kinh doanh. Đây chính là phần đầu tư mới vào vốn lưu động ròng, cũng được
xem là một khoản tiền chi cho dự án đầu tư của doanh nghiệp.
Khoản đầu tư vào vốn lưu động ròng thường phát sinh ngay tại thời điểm
hiện tại khi đánh giá dự án. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp
có thể đầu tư bổ sung vốn lưu động ròng tại những thời điểm thích hợp, phù hợp
với qui mô của dự án tại các thời điểm đó.
2) Các nguồn thu nhập của dự án
2.1) Các dòng lưu kim
Khái niệm về các dòng lưu kim có ý nghĩa rất quan trọng đối với việc đánh
giá và lựa chọn các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Xác định đúng đắn các dòng
lưu kim là điều kiện tiên quyết để có thể đưa ra các kết luận chính xác về việc
lựa chọn hay loại bỏ dự án đầu tư.
2.1.1) Dòng lưu kim thuần
Dòng lưu kim thuần của một dự án đầu tư là phần chênh lệch giữa số lượng
tiền nhận được và lượng tiền đã chi cho dự án.
Trong kế toán, khấu hao được tính trừ vào chi phí khi xác định thu nhập
trước thuế và lãi vay (Earning before interest and tax, viết tắt là EBIT). Khi xem
xét dưới góc độ đầu tư, khấu hao làm giảm thuế lẽ ra doanh nghiệp phải nộp nên
được coi là một nguồn thu nhập của dự án, như vậy giữa thu nhập kế toán và
dòng lưu kim thuần của dự án có sự khác nhau do ảnh hưởng của khấu hao.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
146

Đối với việc đánh giá dự án đầu tư, khấu hao không phải là một khoản chi
tiêu bằng tiền nên không được coi là một phần của chi phí khi tính toán dòng lưu
kim của doanh nghiệp. Khi tính chỉ tiêu EBIT, khấu hao đã được tính vào chi
phí nên để tính đúng dòng lưu kim thuần, cần phải điều chỉnh lại số khấu hao
này.
Nếu ký hiệu dòng lưu kim thuần là CF, chi phí khấu hao là D, ta có:
CF = EBIT + D. (8.1)
Tức là: Dòng lưu kim = Thu nhập trước thuế + Chi phí
thuần và lãi vay khấu hao
2.1.2) Dòng lưu kim chưa trả lãi vay
Chi phí trả lãi vay là một khoản chi tiêu bằng tiền thật sự, tuy nhiên không
được khấu trừ vào dòng lưu kim khi đánh giá dự án đầu tư vì chi phí trả lãi vay
tượng trưng cho thời giá của tiền tệ và khoản tiền này đã được tính bằng cách
chiết khấu dòng lưu kim tương lai. Nếu khấu trừ lãi vay vào dòng lưu kim cũng
có nghĩa là tính lãi gấp đôi, từ đó việc xác định lợi nhuận thuần của khoản đầu
tư sẽ không chính xác.
Ví dụ 1: Giả sử một công ty đầu tư 100trđ để nhận được 137,5trđ sau một
năm (chưa trả lãi) và tỷ lệ sinh lời cần thiết của thị trường là 10%; như vậy giá
trị hiện tại của 137,5trđ là: 137,5trđ/1,1 = 125trđ.
Sơ đồ giá trị hiện tại và chi phí trả lãi
Thời điểm 0 Thời điểm 1

Dành cho 25
mục đích riêng
125
Hoàn trả
nợ vay +
Tiền vay 125 137,50
Dùng thu nhập
để trả nợ vay
12,50
Đầu tư

100 137,50
Công ty có thể vay 125trđ với lãi suất 10% ở thời điểm hiện tại, dành ra
25trđ (bằng NPV của dự án đầu tư) để sử dụng vào những mục đích khác; phần
còn lại 100trđ dùng đầu tư để mang lại 137,5trđ vào cuối năm.
Tại thời điểm hoàn trả, lợi nhuận từ vốn đầu tư (100trđ) vừa đủ để trả nợ
chứ không cần đến 25trđ.
Nếu khấu trừ tiền lãi, doanh thu năm thứ nhất sẽ còn 125 trđ (137,5trđ −
12,5trđ); điều này dẫn đến kết luận sai về NPV (NPV = −100 + 125/1,1 =
13,64trđ). Thực ra NPV bằng 25 trđ như đã minh hoạ.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
147

Tuy nhiên, khi đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư người ta thường sử dụng
dòng lưu kim hoạt động bao gồm dòng lưu kim sau thuế cộng thêm phần khấu
hao (sẽ đề cập ở phần tiếp theo), và như vậy số tiền trả lãi vay được trừ khỏi thu
nhập chịu thuế. Để đảm bảo kết quả tính toán được chính xác, khi vay nợ để đầu
tư phải tính số tiền vay vào dòng tiền thu tại thời điểm đó, số tiền trả lãi vay và
số nợ gốc khi hoàn trả được tính vào dòng tiền chi tại các thời điểm tương ứng.
2.1.3) Dòng lưu kim sau thuế
Hiệu quả cuối cùng của các dự án đầu tư được thể hiện ở phần thu nhập
còn lại sau khi nộp thuế, do đó tất cả các dự án đầu tư đều phải được đánh giá
dựa trên cơ sở dòng lưu kim sau thuế.
Ta có:
Thu nhập Thu nhập Thuế
sau thuế = trước thuế − phải nộp
Trong đó:
Thuế phải nộp Thu nhập × Thuế
= chịu thuế suất
Nếu ký hiệu chi phí trả lãi là I, ta có:
Thu nhập = EBIT − I
chịu thuế
Theo phần trên: CF = EBIT + D
⇒ EBIT = CF − D
Do đó:
Thu nhập
= CF − D − I
chịu thuế
Gọi t là thuế suất, ta có:
Thuế phải nộp = (CF −D − I) × t
Dòng lưu kim sau thuế chính là phần chênh lệch còn lại giữa dòng lưu kim
thuần và số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, do đó:
Dòng lưu kim
sau thuế = CF − (CF − D − I) × t
= CF(1−t) + Dt +It. (8.2)
Trong công thức trên; Dt và It là những khoản tiết kiệm từ thuế do khấu
hao và tiết kiệm từ thuế do chi phí trả lãi. Điều này cũng có nghĩa nếu chi phí
khấu hao hay trả lãi càng cao thì dòng lưu kim sau thuế càng cao do chi phí khấu
hao và chi phí trả lãi được trừ vào thu nhập trước thuế của doanh nghiệp.
Khi thực hiện một dự án đầu tư, dòng tiền doanh nghiệp có được từ hoạt
động đầu tư mang lại trước hết phải kể đến số trích khấu hao như một khoản thu
hồi vốn; đồng thời kết quả cuối cùng của hoạt động đầu tư thể hiện ở phần lợi

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
148

nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Như vậy có thể thấy tổng số thu từ hoạt động
đầu tư mà doanh nghiệp được hưởng bao gồm toàn bộ số trích khấu hao và lợi
nhuận sau thuế. Đây là những nguồn tài chính để doanh nghiệp trang trải toàn bộ
các chi phí có liên quan trong quá trình đầu tư, phần chênh lệch còn lại là thu
ròng từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Trong thực tế, để đánh giá và lựa
chọn dự án đầu tư, người ta dùng dòng lưu kim hoạt động (Operating Cash
Flows, viết tắt là OCF). Đó là dòng lưu kim sau thuế doanh nghiệp có thể sử
dụng, bao gồm lợi nhuận sau thuế và khấu hao.
OCF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao (8.3)0
Hoặc: )
OCF = (EBIT −I)(1− t) + D
= (CF − D −I)(1 − t) + D
Từ đó: OCF = CF(1 −t) −I(1−t) + Dt (8.4)
Khi I = 0 thì OCF = CF (1 − t) + Dt
2.2) Những khoản thu nhập tăng thêm của dự án
Trong quá trình xem xét dự án đầu tư của doanh nghiệp cũng cần chú ý đến
những khoản thu nhập tăng thêm và có thể coi đây là thu nhập trực tiếp từ đầu
tư. Nếu có những khoản thu nhập tăng thêm sẽ dễ dàng xác định những dòng lưu
kim không lệ thuộc về kinh tế, từ đó có thể qui về giá trị hiện tại của thu nhập và
chi phí để lựa chọn và quyết định đầu tư. Những khoản thu nhập tăng thêm từ
một dự án đầu tư có thể là khoản chênh lệch giữa các dòng lưu kim của các dự
án thay thế, khoản lợi nhuận tăng thêm do tăng doanh thu hay tiết kiệm chi phí
do hoạt động đầu tư mang lại,... Tuỳ theo tính chất của từng dự án đầu tư cụ thể
mà cần xác định đúng đắn các khoản thu nhập tăng thêm nếu có để làm cơ sở
đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư chính xác.
Ví dụ 2: Một công ty đang sử dụng một chiếc máy cũ có tuổi thọ kỳ vọng là
5 năm, thu nhập thuần sau thuế ước tính mỗi năm là 10.000 đơn vị, giá trị của
máy ở thời điểm hiện tại là 9.000 đơn vị, giá trị còn lại cuối năm thứ 5 bằng 0.
Công ty đang xem xét để mua một máy mới giá 17.000 đơn vị với tuổi thọ 5
năm, có khả năng tạo ra thu nhập thuần 13.000 đơn vị mỗi năm. Dự kiến giá trị
còn lại ở cuối năm thứ 5 là 5.000 đơn vị.
Có thể phân tích các khoản thu nhập tăng thêm qua bảng 8.1:
Bảng 8.1
Tiêu thức Năm
0 1 2 3 4 5
Giá mua máy mới (17.000)
Dòng lưu kim thuần máy mới 13.000 13.000 13.000 13.000 18.000
Giá bán máy cũ 9.000
Dòng lưu kim thuần máy cũ 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Thu nhập tăng thêm (8.000) 3.000 3.000 3.000 3.000 8.000
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
149

Giả sử chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là 15%/năm. Giá trị hiện tại
của các khoản thu nhập tăng thêm là:

3.000 3.000 3.000 3.000 8.000

+ 2
+ 3
+ 4
+ = 12.544,1 âån vë
1,15 (1,15) (1,15) (1,15) (1,15)5

Nếu so với chi phí tăng thêm của việc mua máy mới là 8.000 đơn vị, doanh
nghiệp vẫn còn thu nhập ròng 4.544,1 đơn vị; do đó doanh nghiệp nên mua máy
mới.
2.3) Khoản thu hồi vốn lưu động
Trong nhiều trường hợp khi thực hiện đầu tư, doanh nghiệp phải có khoản
chi đầu tư mới vào vốn lưu động ròng. Khi dự án đầu tư kết thúc, hàng tồn kho
được bán hết và không được thay thế, các khoản phải thu được thu hồi; do đó
doanh nghiệp thu hồi được khoản đã đầu tư vào vốn lưu động ban đầu. Khoản
thu hồi vốn lưu động này được cộng vào dòng lưu kim sau thuế để xác định
luồng tiền ròng cuối cùng của dự án đầu tư. Thời điểm thu hồi vốn lưu động
ròng phổ biến là khi dự án đầu tư kết thúc, lúc này số vốn lưu động ròng được
đầu tư bổ sung khi dự án mới triển khai không còn tiếp tục luân chuyển mà được
thu hồi toàn bộ. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, vốn lưu động ròng có thể
được thu hồi dần khi dự án đầu tư sắp kết thúc do qui mô hoạt động bị thu hẹp
dần và đến thời điểm cuối cùng, vốn sẽ được thu hồi đầy đủ.
Khoản thu hồi vốn lưu động được tính vào dòng lưu kim thu nhập của dự án
phù hợp với các thời điểm phát sinh của nó.
2.4) Khấu hao và giá trị thu hồi TSCĐ
2.4.1) Khấu hao và vấn đề tiết kiệm thuế do khấu hao
Trong kế toán, khấu hao được xem là một khoản chi phí sản xuất kinh
doanh và được trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây là
một loại chi phí không xuất quỹ (không phải chi bằng tiền thực tế) nên không
được xem như một luồng tiền chi trong khi đánh giá, lựa chọn dự án đầu tư.
Khấu hao tác động đến luồng tiền thu một cách gián tiếp thông qua thuế, vì
thuế là một luồng tiền chi thực tế nên ảnh hưởng đến dòng lưu kim ròng cuối
cùng của doanh nghiệp. Việc tăng chi phí khấu hao sẽ làm giảm thu nhập chịu
thuế trong năm tài chính, do đó làm giảm số thuế phải nộp, tức là tạo ra một sự
tiết kiệm về thuế. Khi luồng tiền chi về thuế phải nộp giảm, dòng lưu kim ròng
cuối cùng của doanh nghiệp nhờ đó được tăng thêm. Như vậy, số trích khấu hao
TSCĐ có tác dụng làm tăng dòng lưu kim sau thuế của doanh nghiệp.
Gọi: - D là số tiền khấu hao.
- t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
150

- S là số thuế tiết kiệm được,

Ta có: S = D × t. (8.5)
Theo công thức 8.4, khoản tiết kiệm về thuế do khấu hao được tính vào
dòng lưu kim hoạt động, do đó trong khi các nhân tố khác không đổi, nếu tăng
chi phí khấu hao thì sẽ tăng giá trị dòng lưu kim hoạt động của doanh nghiệp.
Ví dụ 3: Có các số liệu liên quan về doanh thu, chi phí trong năm của một
doanh nghiệp (đơn vị tiền: triệu đồng):

Chỉ tiêu Số tiền

- Doanh thu 5.000.000
- Chi phí chưa kể khấu hao 3.500.000
- Khấu hao 400.000
- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28%
Theo số liệu của ví dụ 3, có thể tính được:
EBIT = 5.000.000 - 3.500.000 - 400.000 = 1.100.000
Thuế phải nộp = 1.100.000 × 28% = 308.000
Lợi nhuận sau thuế = 1.100.000 - 308.000 = 792.000
OCF = 792.000 + 400.000 = 1.192.000
Hoặc: OCF = (1.100.000 + 400.000)(1-0,28) + 400.000× 28% = 1.192.000
Giả sử doanh nghiệp trích khấu hao nhanh với số trích trong năm là
600.000, các chỉ tiêu được tính lại như sau:
EBIT = 5.000.000 - 3.500.000 - 600.000 = 900.000
Thuế phải nộp = 900.000 × 28% = 252.000
Lợi nhuận sau thuế = 900.000 - 252.000 = 648.000
OCF = 648.000 + 600.000 = 1.248.000
Hoặc: OCF = (900.000 + 600.000)(1-0,28) + 600.000× 28% = 1.248.000.
OCF tăng thêm = 1.248.000 - 1.192.000 = 56.000
= (600.000 - 400.000) × 28%.
Kết quả tính toán cho thấy khi doanh nghiệp tăng chi phí khấu hao thì dòng
lưu kim hoạt động (OCF) cũng tăng lên một lượng tương ứng bằng số thuế tiết
kiệm được tính theo công thức 8.5.
2.4.2) Giá trị thu hồi TSCĐ
Khi dự án đầu tư kết thúc, doanh nghiệp cần thanh lý hay nhượng bán các
TSCĐ trước đó được hình thành từ vốn đầu tư của doanh nghiệp. Phần lớn
TSCĐ khi thanh lý hay nhượng bán đều có giá trị thu hồi và đem lại cho doanh
nghiệp một lượng giá trị nhất định, góp phần tạo thành dòng lưu kim ròng của
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
151

dự án đầu tư.
Khoản tiền xuất hiện do thanh lý hay nhượng bán TSCĐ phụ thuộc vào giá
bán và giá trị còn lại của TSCĐ.
− Nếu giá bán bằng giá trị còn lại theo sổ sách kế toán thì doanh
nghiệp thu hồi được lượng tiền tương đương với giá bán. Khoản tiền thu do bán
TSCĐ trong trường hợp này được xem như khoản thu hồi vốn của doanh nghiệp
và không phải chịu thuế.
− Nếu giá bán cao hơn giá trị theo sổ sách thì doanh nghiệp thu được
một khoản lãi và phần chênh lệch này phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khoản tiền thu ròng của doanh nghiệp được tính bằng chênh lệch giữa giá bán
và số thuế phải nộp.
− Nếu giá bán thấp hơn giá trị theo sổ sách thì doanh nghiệp chịu một
khoản lỗ về thanh lý hay nhượng bán TSCĐ. Khoản thua lỗ này được khấu trừ
vào thu nhập chịu thuế trong năm tài chính của doanh nghiệp, làm giảm thu
nhập chịu thuế và do đó coi như tạo ra một khoản tiết kiệm về thuế. Khoản tiền
thu ròng trong trường hợp này được tính bằng giá bán cộng với khoản tiết kiệm
về thuế tạo ra vì thua lỗ do thanh lý hay nhượng bán TSCĐ.
Gọi: * P là giá bán TSCĐ,
* Gcl là giá trị còn lại theo sổ sách kế toán,
* t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khoản tiền thu ròng trong các trường hợp trên là:
(8.6)
P −(P −Gcl) × t.
Dễ thấy rằng trong trường hợp giá bán lớn hơn giá trị còn lại, khoản tiền
thu ròng nhỏ hơn giá bán. Trong trường hợp giá bán nhỏ hơn giá trị còn lại,
khoản tiền thu ròng do thanh lý, nhượng bán TSCĐ lớn hơn giá bán, phần chênh
lệch có được là do khoản tiết kiệm về thuế mà doanh nghiệp được hưởng.
Giá trị của khoản tiền thu ròng trong các trường hợp thanh lý hay nhượng
bán TSCĐ được cộng vào dòng tiền thu của dự án đầu tư và được dùng để đánh
giá, lựa chọn dự án tại thời điểm phát sinh của nó.
III/- Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư
1) Đánh giá theo thời gian thu hồi vốn (Pay back period − PP)
Thời gian thu hồi vốn của một dự án là độ dài thời gian dự tính cần thiết để
thu hồi đầy đủ khoản đầu tư ban đầu của dự án.
Thời gian thu hồi vốn được tính theo năm (có lấy số lẻ).
Để xác định thời gian thu hồi vốn của dự án, trước hết cần xác định các
luồng tiền thu, chi của dự án và tính luỹ kế thu chi cho đến khi thu nhập bù đắp
đủ chi phí. Có thể khái quát cách tính thời gian thu hồi vốn của dự án đầu tư qua
công thức sau:
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
152

Chi phí chưa được

Thời gian Năm ngay trước năm bù đắp đầu năm
thu hồi vốn = các luồng tiền của dự án Luồng tiền thu được (8.7)
+
đáp ứng được chi phí trong năm

Theo phương pháp này, dự án có thời gian thu hồi vốn càng ngắn càng tốt.
Các nhà đầu tư thường thiết lập các chỉ tiêu thời gian hoàn vốn cần thiết và thời
gian hoàn vốn tối đa có thể chấp nhận của dự án để có cơ sở đánh giá. Theo đó,
những dự án có thời gian hoàn vốn dài hơn thời gian cho phép tối đa sẽ bị loại
bỏ và những dự án có thời gian hoàn vốn ngắn hơn thời gian hoàn vốn tối đa sẽ
được chấp nhận.
Ví dụ 3: Một Công ty đang cân nhắc việc lựa chọn giữa hai dự án đầu tư có
cùng chi phí đầu tư ban đầu là 1.000.000.000 đồng và có cùng mức độ rủi ro. Dự
kiến luồng tiền phát sinh của từng dự án như sau:
Đơn vị: 1.000 đồng
Năm Dự án A Dự án B
0 −1.000.000 −1.000.000
1 500.000 200.000
2 400.000 400.000
3 300.000 500.000
4 200.000 600.000
Có thể biểu diễn dòng tiền của từng dự án trên sơ đồ như sau:
Dự án A:
0 1 2 3 4
Luồng tiền −1.000.000 500.000 400.000 300.000 200.000
Luỹ kế: −500.000 −100.000 200.000 400.000
Dự án B:
0 1 2 3 4
Luồng tiền −1.000.000 200.000 400.000 500.000 600.000
Luỹ kế: −800.000 −400.000 100.000 700.000
Thời gian thu hồi vốn của từng dự án được tính:
Dự án A: 2 100.000 = 2,33 năm
+ 300.000
Dự án B: 2 400.000 = 2,8
+ 500.000 năm
Nếu Công ty yêu cầu thời gian thu hồi vốn là 3,5 năm hay ít hơn thì dự án
B sẽ bị loại. Nếu đây là hai dự án loại trừ nhau thì dự án A được chọn vì có thời
gian thu hồi vốn ngắn hơn.
Một số công ty sử dụng phương pháp tính thời gian thu hồi vốn chiết khấu;
theo đó luồng tiền được qui đổi về giá trị hiện tại theo chi phí vốn của dự án.
Theo ví dụ 5, giả sử chi phí sử dụng vốn là 10%, áp dụng cách tính luồng tiền
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
153

chiết khấu sẽ có kết quả sau:

Dự án A:
0 1 2 3 4
Luồng tiền −1.000.000 500.000 400.000 300.000 200.000
Luồng tiền c.khấu −1.000.000 454.545 330.578 225.394 136.603
Luỹ kế: −545.455 −214.877 10.517 126.086

Dự án B:
0 1 2 3 4
Luồng tiền −1.000.000 200.000 400.000 500.000 600.000
Luồng tiền c.khấu −1.000.000 181.818 330.578 375.657 409.808
Luỹ kế: −818.182 −487.604 −111.947 297.861

Căn cứ vào luồng tiền chiết khấu, thời gian thu hồi vốn của từng dự án
được tính:
Dự án A: 2 214.877 = 2,95
+ 225.394 năm
111.947
Dự án B: 3 409.808 = 3,27
Theo cách tính này,+thời gian thu hồi vốn của từngnăm
dự án có chênh lệch so
với trường hợp trên, tuy nhiên kết quả lựa chọn không có gì thay đổi.
Phương pháp đánh giá theo thời gian thu hồi vốn đơn giản, cung cấp được
thông tin quan trọng về mức độ rủi ro của dự án vì dự án có thời gian thu hồi
vốn càng ngắn thì được đánh giá là càng ít rủi ro. Tuy nhiên, nhược điểm của
phương pháp là tính khoa học thấp, nhiều khi dẫn đến kết luận không chính xác
vì:
- Thường bỏ qua phần thu nhập sau thời điểm hoàn vốn,
- Không xét đến yếu tố rủi ro đối với dòng lưu kim của dự án,
- Ít quan tâm đến yếu tố thời giá của tiền tệ,
- Chưa thể hiện thu nhập đầu tư và khả năng sinh lãi của các dự án.
2) Đánh giá theo giá trị hiện tại ròng (Net Present Value - NPV)
Đánh giá theo giá trị hiện tại ròng là một phương pháp được sử dụng phổ
biến trong việc lựa chọn các dự án đầu tư. Đây là phương pháp đánh giá hiệu
quả của dự án đầu tư trên cơ sở so sánh về số tuyệt đối giữa thu nhập và chi phí
của dự án.
Chi phí đầu tư phát sinh ngay thời điểm hiện tại và còn có thể tiếp tục phát
sinh ở một số thời điểm nhất định trong tương lai. Thu nhập từ dự án đầu tư chỉ
có được ở những thời điểm trong tương lai, khi dự án đầu tư đã được khai thác.
Điều này có nghĩa thu nhập và chi phí của dự án đầu tư phát sinh tại các thời

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
154

điểm khác nhau chứ không đồng nhất về mặt thời gian. Để có thể đưa ra kết luận
đúng đắn về hiệu quả đầu tư, cần phải qui đổi tất cả các khoản thu nhập và chi
phí của dự án đầu tư về cùng một thời điểm nhất định bằng các phương pháp
tính giá trị theo thời gian của tiền tệ, từ đó so sánh giá trị qui đổi giữa thu nhập
và chi phí để đánh giá và lựa chọn dự án. Thời điểm thường được chọn để qui
đổi giá trị của các luồng tiền là thời điểm hiện tại nên giá trị chênh lệch giữa các
khoản thu nhập và chi phí đã qui đổi về thời điểm hiện tại được gọi là giá trị
hiện tại ròng của dự án.
Như vậy, có thể hiểu giá trị hiện tại ròng (NPV) của một dự án đầu tư là
phần chênh lệch giữa giá trị hiện tại của dòng lưu kim thu nhập kỳ vọng giá trị
hiện tại của các khoản chi phí đầu tư của dự án.
Giá trị hiện tại của Giá trị hiện tại
NPV = những khoản thu nhập − của các khoản chi phí (8.9)
tương lai kỳ vọng đầu tư
Các bước đánh giá theo phương pháp này như sau:
- Xác định đầy đủ giá trị của các luồng tiền thu, chi liên quan đến dự
án. Luồng tiền chi bao gồm chi phí đầu tư, chi bổ sung vốn lưu động ròng và chi
phí cơ hội nếu có. Luồng tiền thu bao gồm tất cả các khoản thu nhập của dự án,
giá trị các khoản thu nhập tăng thêm, giá trị thu hồi ròng của TSCĐ, các khoản
thu hồi vốn lưu động nếu có.
- Tìm giá trị hiện tại của mỗi luồng tiền, bao gồm cả những luồng tiền
vào và những luồng tiền ra;
- Tính tổng đại số những luồng tiền đã qui đổi về thời điểm hiện tại
theo tỷ lệ chiết khấu phù hợp (các luồng tiền ra mang dấu âm). Tổng chiết khấu
các luồng tiền chính là giá trị hiện tại ròng của dự án.
Tỷ lệ chiết khấu thường được chọn để qui đổi giá trị các luồng tiền về thời
điểm hiện tại là chi phí sử dụng vốn của dự án.
NPV của một dự án có thể dương (NPV > 0), âm (NPV < 0) hoặc bằng
không (NPV = 0). Nguyên tắc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư theo NPV như
sau:
- Đối với dự án độc lập: dự án được chọn khi NPV > 0.
- Đối với các dự án loại trừ nhau: dự án được chọn phải có NPV > 0
và lớn nhất.
Có thể khái quát cách tính NPV của các dự án đầu tư qua công thức 8.10:
Gọi: * CFt: luồng tiền dự tính tại giai đoạn t,
* k: tỷ lệ sinh lời cần thiết (chi phí vốn) của dự án,
* n là thời gian của dự án đầu tư.
CF1 CF2 CFn
N PV= − CF0 + + + ...+
1+ k (1+ k)2 (1+ k)n
Chæång 8: Âaïnh giaïn vaìCF læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
= ∑ tt (8.10) nghiãûp
t= 0 (1+ k)
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
155

Thời điểm 0 trong công thức 8.10 chính là thời điểm hiện tại, CF0 biểu hiện
cho vốn đầu tư ban đầu trong hiện tại và mang dấu âm.
Ví dụ 6: Công ty Nam Phương đang cân nhắc một dự án đầu tư mở rộng
qui mô sản xuất. Chi phí đầu tư trong hiện tại là 1.500 trđ, thời gian của dự án là
5 năm. Dự kiến việc đầu tư có khả năng đem lại thu nhập vào cuối mỗi năm lần
lượt là 400trđ, 500 trđ, 600 trđ, 600 trđ và 400trđ. Biết chi phí sử dụng vốn của
công ty là 12%/năm, hỏi có nên thực hiện dự án không?
Kết quả tính toán cho thấy công ty có thể thực hiện việc đầu tư.
400trâ 500trâ 600trâ 600trâ 400trâ
NPV = − 1.500trâ + + + + + = 291trâ
1,12 (1,12)2 (1,12)3 (1,12)4 (1,12)5
Phương pháp đánh giá dự án đầu tư theo NPV có nhiều ưu điểm hơn so với
phương pháp đánh giá theo thời gian hoàn vốn. Với phương pháp đánh giá theo
NPV, các khoản thu nhập hoặc chi phí liên quan đến dự án đầu tư phát sinh tại
các thời điểm khác nhau đều được qui đổi về giá trị tại thời điểm hiện tại để xem
xét, loại trừ ảnh hưởng của thời giá nên có thể xác định hiệu quả đầu tư đúng
đắn. Mặt khác, trên cơ sở dự báo được các dòng lưu kim thu nhập và chi phí,
việc tính toán để xác định NPV của dự án đầu tư cũng khá đơn giản. Điểm hạn
chế của phương pháp này là chỉ thể hiện hiệu quả đầu tư bằng số tuyệt đối chứ
không chỉ rõ khả năng sinh lời của việc thực hiện dự án cao hay thấp thông qua
chỉ tiêu tỷ suất doanh lợi đầu tư.
3) Đánh giá theo tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)
Đánh giá theo tỷ suất hoàn vốn nội bộ là phương pháp đánh giá theo khả
năng sinh lãi của dự án đầu tư. Nguyên tắc đánh giá và lựa chọn là ưu tiên đối
với những dự án có khả năng sinh lãi cao. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ hay tỷ suất
doanh lợi nội bộ (Internal rate of return, viết tắt IRR) là chỉ tiêu được dùng để đo
lường tỷ lệ hoàn vốn của một dự án đầu tư và được sử dụng rộng rãi làm tiêu
chuẩn để đánh giá dự án.
Về kỹ thuật tính toán, IRR của một dự án là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV
của dự án bằng không. Để đánh giá dự án đầu tư theo IRR, người ta so sánh IRR
của dự án với chi phí sử dụng vốn: nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn của dự
án thì dự án đầu tư được coi là có khả năng sinh lãi tốt và ngược lại. Khi sử
dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ để đánh giá dự án đầu tư cần tuân thủ các nguyên
tắc sau:
- Đối với các dự án độc lập: Nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì
dự án được chấp nhận. Trường hợp ngược lại, dự án bị loại bỏ.
- Đối với các dự án loại trừ nhau: Chỉ xem xét khi tất cả các dự án có
IRR cao hơn chi phí sử dụng vốn, dự án được chọn phải có IRR cao nhất. Nếu
dự án nào có IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn thì phải loại bỏ trước khi lựa
chọn với các dự án khác.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
156

Tuỳ thuộc vào tính chất phát sinh các luồng tiền của các dự án đầu tư mà
có thể vận dụng cách xác định IRR phù hợp.
3.1) Đối với các dự án đầu tư có những khoản thu nhập mỗi kỳ bằng
nhau
Trong trường hợp này, thu nhập của dự án tạo thành dòng tiền đều xuất
hiện cuối mỗi kỳ.
Từ định nghĩa về IRR, ta có:
n CFt
NPV = ∑ = 0 hay − CF0 + CFt × PVFA (IRR , n) = 0 våïi t = 1, n
t=0 (1+ IRR )t

Trong đó CF0 là chi phí đầu tư hiện tại và PVFA(IRR, n) là thừa số giá trị
hiện tại của dòng tiền đều CFt.
Từ những kiến thức về thời giá của tiền tệ, suy ra:
PVFA(IRR,n) CF0
= CFt

Tra bảng tính thừa số giá trị hiện tại của dòng tiền đều ở dòng tương ứng
kỳ hạn thứ n:
− Nếu giá trị của PVFA(IRR, n) theo công thức trên có sẵn trong bảng
thì IRR chính là mức lãi suất tương ứng.
− Nếu giá trị của PVFA(IRR, n) theo công thức trên không có sẵn
trong bảng thì phải dùng phương pháp nội suy để tính IRR:
+ Chọn lãi suất r1 sao cho PVFA(r1,n) > PVFA(IRR, n) và NPV1 có
giá trị dương nhỏ nhất;
+ Chọn lãi suất r2 sao cho PVFA(r2,n) < PVFA(IRR, n) và NPV2 âm
với giá trị tuyệt đối nhỏ nhất.
Theo cách chọn này, ta có r1< IRR< r2 và khoảng cách giữa r1 đến r2 là nhỏ
nhất.
NPV1(r2 − r1 )
IRR ≈ r1 + (8.11)
NPV1 + NPV2
Ví dụ 7: Công ty Tiến Phát dự định đầu tư một dây chuyền công nghệ với
tổng chi phí ban đầu 200.000 USD. Dự kiến luồng tiền thu được mỗi năm qua
hoạt động đầu tư là 75.000 USD trong suốt thời gian 4 năm. Biết chi phí sử dụng
vốn của dự án là 12%, hỏi IRR của dự án là bao nhiêu và công ty có nên thực
hiện đầu tư không?
Ta có:
PVFA(IRR,4) 200.000 =
= 2,66667
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
157

75.000
Tra bảng tính sẵn PVFA(i,n) ở dòng 4 năm, có thể thấy:
PVFA(18%,4) = 2,690062;
PVFA(19%,4) = 2,638586.
Như vậy IRR nằm trong khoảng 18% và 19%.
Với r1 = 18%, NPV1 = −200.000 + 75.000 × 2,690062 = 1.754,65USD
Với r2 = 19%, NPV2 = −200.000 + 75.000 × 2,638586 = −2.106,05USD.
Dùng phương pháp nội suy:
IRR = 18% 1.754,65(19%−18%) ≈
+ 1.754,65 + 2.106,05 18,45%
Kết quả tính toán cho thấy công ty có thể thực hiện dự án.
3.2) Đối với dự án đầu tư có thu nhập tương lai không đều nhau
Trong trường hợp này, để tìm IRR người ta dùng phương pháp thử lần lượt.
Trước hết, chọn thử một mức lãi suất nào đó và tính NPV của dự án theo mức
lãi suất được chọn.
- Nếu giá trị của NPV dương thì điều chỉnh tăng dần lãi suất và tiếp
tục tính lại NPV với các mức lãi suất mới cho đến khi NPV bằng không hoặc
cho giá trị âm.
- Nếu giá trị của NPV âm thì điều chỉnh giảm dần lãi suất và tiếp tục
tính lại NPV với các mức lãi suất mới cho đến khi NPV bằng không hoặc cho
giá trị dương.
Trong quá trình chọn thử và điều chỉnh tăng hoặc giảm lãi suất để tính thử
NPV, nếu có mức lãi suất cho NPV bằng không thì đó chính là IRR của dự án.
Trường hợp không có lãi suất cho NPV bằng không thì dùng phương pháp nội
suy:
- Chọn lãi suất r1 sao cho NPV1 dương với giá trị nhỏ nhất,
- Chọn lãi suất r2 sao cho NPV2 âm với giá trị tuyệt đối nhỏ nhất.
IRR được tính gần đúng theo công thức 8.11:
NPV1(r2 − r1 )
IRR ≈ r1 + (8.11)
NPV1 + NPV2
Ví dụ 8: Công ty Tân Hoàng dự định thực hiện một dự án đầu tư trong thời
gian 4 năm với chi phí đầu tư 1.400trđ, thu nhập đem lại vào cuối mỗi năm lần
lượt là 400trđ, 500trđ, 600trđ, 400trđ. Biết chi phí sử dụng vốn của dự án là
10%, hỏi công ty có nên thực hiện đầu tư không?
Bằng phương pháp thử lần lượt, có thể xác định IRR nằm trong khoảng
13% và 14%.
Với r1 = 13% ⇒ NPV1 = 6,7132trđ

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
158

Với r2 = 14% ⇒ NPV2 = - 22,7540trđ

6,7132trâ(14% − 13%)
IRR ≈ 13% + ≈ 13,23%
6,7132trâ+ 22,7540trâ
Phương pháp đánh giá dự án đầu tư theo tỷ suất hoàn vốn nội bộ được coi
là một phương pháp hấp dẫn vì khi IRR lớn hơn tỷ lệ sinh lời cần thiết (hay chi
phí sử dụng vốn) của dự án đầu tư thì tạo ra cảm giác dự án có tính an toàn và
hiệu quả cao. Nhiều nhà đầu tư thích sử dụng phương pháp đánh giá theo tỷ suất
hoàn vốn nội bộ vì họ cho rằng điều quan trọng là phải biết được mức độ chênh
lệch giữa tỷ suất hoàn vốn nội bộ của một dự án đầu tư với chỉ tiêu hoàn trả mà
doanh nghiệp đề ra; đây là một tiêu chuẩn an toàn cho phép thẩm định mức hoàn
trả dự kiến thu được từ dự án đầu tư so với tính rủi ro của nó.
Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp việc đánh giá các dự án loại trừ nhau
theo tiêu chuẩn NPV và IRR có thể đem lại những kết luận trái ngược nhau; do
ảnh hưởng của nhiều nhân tố như sự khác nhau về độ lớn của dự án đầu tư, sự
khác nhau về kiểu mẫu của các dòng lưu kim, sự khác nhau về tỷ lệ tái đầu tư,...
Để có thể đưa ra các quyết định đúng đắn về việc lựa chọn dự án, phương pháp
NPV thường tỏ ra phù hợp hơn phương pháp đánh giá theo IRR, vì phương pháp
đánh giá theo IRR không đề cập đến độ lớn của dự án đầu tư và không giả định
đúng tỷ lệ tái đầu tư.
IV/- Quyết định đầu tư trong những điều kiện thực tế
1) Đánh giá các dự án có tuổi thọ không bằng nhau
Trong thực tế thường gặp nhiều dự án có tuổi thọ không bằng nhau. Đối với
các dự án độc lập, việc quyết định lựa chọn hay lại bỏ không cần xét đến mối
tương quan về tuổi thọ. Tuy nhiên, đối với các dự án loại trừ nhau cần phải xem
xét đến yếu tố tuổi thọ một cách kỹ lưỡng trước khi đưa ra quyết định. Trong
trường hợp này, người ta thường sử dụng các phương pháp đánh giá phù hợp
nhằm loại trừ ảnh hưởng của sự chênh lệch về thời gian của các dự án.
1.1) Đánh giá các dự án theo phương pháp thay thế
Phương pháp này thường được sử dụng để đưa ra quyết định đầu tư vào các
loại tài sản dùng cho hoạt động của doanh nghiệp. Theo phương pháp này,
người ta dự kiến dòng lưu kim thu nhập và chi phí của các loại tài sản để thay
thế nhau cho đến khi thoả mãn nhu cầu sử dụng của doanh nghiệp; trên cơ sở đó
so sánh hiệu quả của các phương án khác nhau để đưa ra quyết định đầu tư vào
loại tài sản nào có lợi hơn.
Ví dụ 9: Công ty Alpha phải lựa chọn việc mua một trong hai máy M1 và
M2 với dòng lưu kim của mỗi máy như sau (đơn vị: triệu đồng):
Máy Năm NPV
0 1 2 3 4
M1 (100) 80 80 - - 38,84

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
159

M2 (150) 65 65 65 65 56,04

Số liệu của ví dụ cho thấy máy M1 có thời gian sử dụng 2 năm, máy M2 có
thời gian sử dụng 4 năm; tạo ra hai dự án đầu tư có tuổi thọ khác nhau. Với tỷ lệ
chiết khấu (chi phí sử dụng vốn) 10%, có thể tính được NPV của mỗi máy và dễ
thấy NPV2 > NPV1. Tuy nhiên vì hai dự án có tuổi thọ không bằng nhau nên
chưa thể kết luận là nên chọn mua máy M2.
Giả sử nhu cầu cần sử dụng của doanh nghiệp là 4 năm, nếu mua máy M1
thì hai năm sau phải thay thế bằng máy M'1 với dòng lưu kim tương tự của máy
M1. Có thể lập bảng so sánh các dòng lưu kim như sau:
Máy Năm NPV
0 1 2 3 4
M1 (100) 80 80 - - 38,84
M'1 (100) 80 80 32,10
M1 + M'1 (100) 80 (20) 80 80 70,94
M2 (150) 65 65 65 65 56,04

Theo kết quả tính toán, dự án M1 + M'1 sẽ được chọn vì có tổng NPV lớn
hơn so với NPV của dự án M2.
Như vậy, để đánh giá các dự án có tuổi thọ không bằng nhau theo phương
pháp thay thế cần thiết lập một chuỗi liên kết các dòng lưu kim đơn lẻ cho đến
khi thoả mãn nhu cầu sử dụng của doanh nghiệp trong tương lai. Trên cơ sở so
sánh giá trị hiện tại ròng của các dòng lưu kim, có thể lựa chọn dự án nào có
NPV lớn nhất.
Hạn chế của phương pháp này là nếu đánh giá và lựa chọn đối với các dự
án có thời gian hoạt động dài, việc dự báo các dòng lưu kim thu nhập và chi phí
của các phương án thay thế sẽ kém chính xác. Mặt khác, đối với một số dự án
mang tính chất đầu tư sản xuất các loại sản phẩm khác nhau với thời gian hoạt
động khác nhau, việc sử dụng phương pháp thay thế để đánh giá và lựa chọn là
không phù hợp.
1.2) Đánh giá dự án thông qua NPV của chuỗi niên kim thu nhập định
kỳ bằng nhau (Equivalent annuity - EA)
Đối với các dự án đầu tư có dòng lưu kim thu nhập định kỳ đều nhau, có
thể xem NPV của dự án là giá trị hiện tại hoá của một chuỗi các khoản thu nhập
hàng năm tương đương (EA). Trên cơ sở NPV của mỗi dự án và thừa số giá trị
hiện tại hoá tính theo chi phí sử dụng vốn với số năm tương ứng, có thể xác định
EA của từng dự án. Mối quan hệ giữa các đại lượng này như sau:
NPV = EA× PVFA(k,n)
Suy ra:

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
160

NPV (8.1
EA = PVFA(k,n) 2)
Trong đó:
- EA là những khoản thu nhập hàng năm tương đương trong suốt tuổi
thọ của dự án.
- n là tuổi thọ của dự án.
- k là chi phí sử dụng vốn của dự án.
Khi đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư, người ta chỉ quan tâm đến những dự
án có NPV dương nên EA của mỗi dự án được lựa chọn cũng có giá trị dương.
Theo phương pháp này, khi lựa chọn các dự án loại trừ nhau, dự án được chọn
phải có EA lớn hơn hoặc lớn nhất.
Ví dụ 10: Công ty Bình Minh đang lựa chọn giữa hai dự án đầu tư X và Y.
Dự án X có thời gian 5 năm, chi phí đầu tư 2.000trđ, dự kiến đem lại thu
nhập vào cuối mỗi năm là 600trđ;
Dự án Y có thời gian 7 năm, chi phí đầu tư 2.400trđ, dự kiến đem lại thu
nhập vào cuối mỗi năm là 560trđ.
Biết chi phí sử dụng vốn của các dự án là 11%, hỏi công ty nên chọn dự án
nào để đầu tư thì có hiệu quả hơn?
Căn cứ vào số liệu có thể tính được EA của các dự án như sau (trđ):
Dự án X:
NPVX = -2.000 + 600× PVFA(11%,5)
= -2.000 + 600× 3,695897 = 217,538
217,538 =
EAX =
3,695897 58,859
Dự án Y:
NPVY = -2.400 + 560× PVFA(11%,7)
= -2.400 + 560× 4,712196 = 238,830
238,830 =
EAY =
4,712196 50,683
Kết quả tính toán cho thấy mặc dù dự án Y có NPV lớn hơn so với dự án X
nhưng dự án X được chọn vì có EA lớn hơn so với dự án Y.
Phương pháp đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư theo EA có ưu điểm
hơn so với phương pháp thay thế. Sự chênh lệch về mặt thời gian giữa các dự án
đã được loại bỏ khi EA được tính theo thừa số giá trị hiện tại của dòng tiền đều
với thời gian tương ứng của từng dự án. Tuy nhiên, hạn chế của phương pháp
này là chỉ phù hợp với những dự án đầu tư có dòng lưu kim thu nhập định kỳ
đều nhau. Đối với các dự án có dòng lưu kim không đều, việc áp dụng phương
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
161

pháp này không phù hợp và dẫn đến những kết luận thiếu chính xác.
1.3) Đánh giá dự án thông qua lợi nhuận trung bình hàng năm
(Annual net worth −ANW)
Theo phương pháp này, điều kiện để lựa chọn dự án là lợi nhuận bình quân
của dự án phải có giá trị dương và là giá trị cao nhất.
Gọi:
* CF0 là chi phí đầu tư trong hiện tại của mỗi dự án,
* RV là giá trị thu hồi ròng của dự án
* AC là chi phí đầu tư dàn đều hàng năm,
* AI là thu nhập trung bình hàng năm của dự án,
* AR là giá trị thu hồi (nếu có) dàn đều hàng năm của dự án,
* k là chi phí sử dụng vốn của dự án,
* n là số năm hoạt động của dự án
Các bước đánh giá dự án theo lợi nhuận trung bình hàng năm như sau:
- Dàn đều chi phí đầu tư trong hiện tại của mỗi dự án cho trong suốt
thời gian hoạt động của nó.
Có thể xem CF0 là giá trị hiện tại hoá của dòng tiền chi phí đều AC trong
suốt tuổi thọ của dự án, do đó:
CF0 = AC× PVFA(k,n)
Suy ra: CF0
AC = (8.13)
PVFA(k,n)
Cũng có thể xem giá trị tương lai của CF0 khi dự án kết thúc là giá trị tương
lai của dòng tiền chi phí đều AC trong suốt tuổi thọ của dự án, do đó:
CF0× FVF(k,n) = AC× FVFA(k,n)
Suy ra: CF0× FVF(k,n)
AC = (8.14)
FVFA(k,n)
- Xác định các khoản thu nhập trung bình hàng năm của dự án (có thể
tính theo lãi gộp hoặc dòng lưu kim hoạt động). Nếu dự án đầu tư có thu nhập
hàng năm không đều thì phải dàn đều thu nhập bằng cách tính giá trị hiện tại của
tất cả các khoản thu nhập hàng năm, sau đó chia cho giá trị hiện tại của dòng
tiền đều theo chi phí sử dụng vốn của dự án với thời gian tương ứng.
Trong đó CFt là thu nhập mang lại trong năm thứ t của dự án.
n CFt
∑
k)t
t=1 (1+
AI = (8.15)
PVFA(k, n)
- Dàn đều giá trị thu hồi ròng hàng năm của dự án (nếu có). Có thể
xem giá trị thu hồi ròng khi dự án kết thúc là giá trị tương lai của dòng tiền đều
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
162

bằng giá trị thu hồi dàn đều hàng năm của dự án:
RV = AR× FVFA(k,n)
Suy ra: RV
AR = FVFA(k,n) (8.16)
Sau khi xác định đầy đủ cá yếu tố có liên quan, lợi nhuận trung bình hàng
năm của dự án được tính:
ANW = AI + AR − AC (8.17)
Ví dụ 11: Công ty XYZ cần lựa chọn một trong hai dự án đầu tư với các dữ
liệu được tập hợp như sau (đơn vị tiền: Trđ)
Tiêu thức Dự án A Dự án B
Chi phí đầu tư ban đầu 2.200 4.250
Thời gian hoạt động 4 năm 7 năm
OCF hàng năm 760 920
Giá trị còn lại khi kết thúc 150 250
Tỷ lệ chiết khấu 10% 10%
Lợi nhuận trung bình hàng năm của các dự án được tính như sau:
*Đối với dự án A:
Chi phí đầu tư ban đầu dàn đều cho từng năm hoạt động của dự án:
2.200× FVF(10%,4) = AC× FVFA(10%,4)
AC 2. 200× FVF(10%,4) 2.200× 1,4641 =
= FVFA(10%,4) = 4,6410 694,036
Giá trị còn lại của dự án dàn đều cho từng năm:
AR × FVFA(10%,4) = 150
150 150 =
⇒ AR = FVFA(10%,4) = 1,6410 32,32
Lợi nhuận trung bình hàng năm của dự án:
ANW = 760 + 32,32 −694,036 = 98,284
* Đối với dự án B
Bằng cách tính tương tự, các yếu tố liên quan được xác định như sau:
Chi phí đầu tư ban đầu dàn đều cho từng năm:
AC = 4.250× FVF(10%,7) = 4.250× 1,9487
=
FVFA(10%,7) 9,4872 872,693
Giá trị còn lại dàn đều cho từng năm
250 250 =
AR = FVFA(10%,7) = 9,4872 26,351
Lợi nhuận trung bình hàng năm của dự án B:

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
163

ANW = 920 + 26,351 − 872,963 = 73,388

Kết quả tính toán cho thấy dự án A được chọn.
Phương pháp đánh giá, lựa chọn các dự án có tuổi thọ không bằng nhau
theo lợi nhuận trung bình hàng năm có nhiều ưu điểm; có thể áp dụng đối với
các dự án có thu nhập đều hoặc không đều nhau và kết quả đánh giá tương đối
rõ ràng.
2) Anh hưởng của thuế đối với quyết định thay thế tài sản
Khi máy móc, thiết bị của doanh nghiệp hết thời hạn sử dụng đặt ra yêu cầu
phải thay thế. Tuy nhiên, quyết định thay thế tài sản còn phải xem xét đến ảnh
hưởng của thuế thông qua việc phân tích và so sánh giữa hiện giá của thu nhập
tăng thêm sau thuế với chi phí thuần cần thiết cho việc thay thế tài sản.
Khi giá bán các loại tài sản cần thay thế có sự chênh lệch so với giá trị còn
lại của chúng thì sẽ tạo ra sự điều chỉnh về thuế. Nếu giá bán cao hơn giá trị còn
lại của tài sản, phần chênh lệch đó phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp (được
tính vào lợi nhuận hoạt động khác). Nếu giá bán thấp hơn giá trị còn lại của tài
sản, phần chênh lệch này được trừ vào thu nhập chịu thuế, do đó trường hợp này
làm xuất hiện khoản tiết kiệm về thuế.
Gọi P là giá bán tài sản,
Gcl là giá trị còn lại của tài sản,
t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khoản tiền thu ròng về bán tài sản được xác định theo công thức (8.6) là:
P − (P − Gcl) × t.
Khoản chênh lệch này được trừ vào chi phí đầu tư ban đầu để thay thế tài
sản.
Ví dụ 12: Giả sử một doanh nghiệp đang sử dụng một thiết bị đã mua cách
đây 3 năm với nguyên giá 240 trđ, thời gian sử dụng còn lại của thiết bị là 5
năm. Doanh nghiệp dự định mua một thiết bị mới hiện đại hơn để thay thế thiết
bị cũ, giá mua 300trđ, thời gian sử dụng được xác định là 6 năm. Biết rằng các
loại thiết bị đều tính khấu hao theo phương pháp đường thẳng, thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp là 28%.
Mức khấu hao hàng năm của thiết bị cũ là: 240trđ/8 = 30 trđ.
Giá trị còn lại của thiết bị cũ là: 240trđ −30trđ× 3 = 150trđ.
* Giả sử thiết bị cũ được bán với giá 180trđ; ta có:
Thu ròng về việc bán máy cũ: 180trđ −(180trđ − 150trđ)× 28% = 171,6trđ.
Chi phí thuần của việc mua máy mới: 300trđ −171,6trđ =128,4trđ.
Đây là chi phí đầu tư được sử dụng để đánh giá, lựa chọn dự án mua máy
mới.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
164

* Giả sử thiết bị cũ được bán với giá 130 trđ; ta có:

Thu ròng về việc bán máy cũ: 130trđ −(130trđ − 150trđ) × 28% = 135,6trđ.
Chi phí thuần của việc mua máy mới: 300trđ −135,6trđ = 164,4trđ.
Đây là chi phí đầu tư được sử dụng để đánh giá, lựa chọn dự án mua máy
mới. Trường hợp này khoản tiết kiệm về thuế do giá bán máy cũ thấp hơn giá trị
còn lại được xem như một khoản thu nhập tăng thêm, làm giảm chi phí đầu tư
ban đầu của máy mới. Trong thực tế cũng có trường hợp người ta bỏ qua khoản
tiết kiệm về thuế do giá bán máy cũ thấp hơn giá trị còn lại của nó và chỉ xem
khoản thu ròng về bán máy cũ bằng với giá bán. Tuy nhiên, để đánh giá một
cách thật đầy đủ và toàn diện, việc giảm trừ khoản tiết kiệm về thuế vào chi phí
đầu tư máy mới là cần thiết, nhất là khi giá trị các khoản tiền tiết kiệm về thuế
tương đối lớn.
3) Quyết định đầu tư trong điều kiện có lạm phát
Lạm phát có ảnh hưởng nhất định đối với giá trị hiện tại ròng của một dự án
đầu tư vì nó làm thay đổi cả dòng lưu kim kỳ vọng và tỷ lệ chiết khấu.
Mối quan hệ giữa lãi suất thực với lãi suất danh nghĩa đã được xác định ở
chương II:
1+r 1+i
= 1+l
Và: r 1+i
− 1
= 1+l
Trong đó:
* i là lãi suất danh nghĩa,
* l là tỷ lệ lạm phát,
* r là lãi suất thực.
Các nhà kinh tế học (khởi xướng là Fisher) đã phát triển lý thuyết về lãi
suất, theo đó lãi suất danh nghĩa được xác định thông qua lãi suất thực kỳ vọng
và tỷ lệ lạm phát như sau:
1 + i= (1+ r) (1 + l)
Theo lý thuyết này, tỷ lệ lãi suất thực kỳ vọng không chịu ảnh hưởng của
lạm phát. Khi tỷ lệ lạm phát thay đổi thì tỷ lệ lãi suất danh nghĩa cũng thay đổi
theo, riêng tỷ lệ lãi suất thực không thay đổi.
Như vậy, lạm phát có ảnh hưởng đến những khoản thu nhập dự tính của
một dự án đầu tư, thường tác động đến cơ cấu doanh thu, chi phí của dự án; từ
đó làm thay đổi các khoản thu nhập dự tính.
Khi đánh giá các dự án đầu tư phải theo nguyên tắc: Lãi suất danh nghĩa chỉ
áp dụng đối với những khoản thu nhập danh nghĩa, lãi suất thực chỉ áp dụng đối
với những khoản thu nhập thực tế.
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
165

Gọi: * CF0 là chi phí đầu tư ban đầu,

* CFt là dòng lưu kim thuần năm thứ t (t = 1,n),
* Dt là khoản tiết kiệm thuế do khấu hao năm thứ t,
* t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trong điều kiện không có lạm phát, giá trị hiện tại ròng của dự án được xác
định:
n (1− t)CFt n Dt
NPV0 = − CF0 + ∑ t
+∑ t
(8.18)
t=1 (1+ r) t=1 (1+ r)

Trong điều kiện có lạm phát, thu nhập của dự án trong năm thứ t là:
CFt(1-t)(1+l)t + Dt
Khoản tiết kiệm thuế do khấu hao được xem là không có sự gia tăng về giá
cả vì được đo lường trên cơ sở chi phí quá khứ.
Theo nguyên tắc trên: lãi suất danh nghĩa áp dụng đối với những khoản thu
nhập danh nghĩa, lãi suất thực áp dụng đối với những khoản thu nhập thực tế;
NPV của dự án sau khi được điều chỉnh bởi tỷ lệ lạm phát là:

n (1− t)CF (1+ l ) t n Dt

NPV1 = − CF0 + ∑ t
n (1−
+ ∑ t (8.19)
t t=1 (1+ i ) 1+ l )
t t)CF n Dt /(t
CF0 +(1 + i)
⇒ NPV1 = − t=1
∑ t
+ ∑ t
(8.20)
t=1 (1+ r) t=1 (1+ r)

Vì 1+i = (1+r)/(1+l) và (1+i)t = [(1+r)/(1+l)]t

Dễ nhận thấy rằng trong điều kiện có lạm phát Dt/(1+l)t < Dt; do đó NPVl <
NPV0.
Ví dụ 13: Một doanh nghiệp dự định thực hiện dự án đầu tư cho máy móc
với tổng chi phí ban đầu là 1.200trđ, thời gian của dự án là 3 năm. Với thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp là 28% thì khoản tiết kiệm thuế do khấu hao hàng
năm là:
400trđ × 28% = 112 trđ.
Giả sử dự án có dòng lưu kim thuần sau thuế hàng năm là 400trđ trong thời
gian 3 năm và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là 8%.
Ta có:
Dòng lưu kim hoạt động = CFt(1-t) + Dt = 400trđ + 112trđ = 512trđ
NPV chưa điều chỉnh tỷ lệ lạm phát là:
−1.200trđ + (400trđ + 112trđ)× PVFA(8%,3)
= −1.200trđ + 512trđ × 2,577097 = 119,47trđ.
Nếu tỷ lệ lạm phát là 6% thì lãi suất danh nghĩa là:
i = (1+r)(1+l) −1 = 1,08 × 1,06 − 1 = 14,48%.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
166

NPV của dự án được xác định như ở bảng 8/2:

Bảng 8/2 Đơn vị tính: Triệu đồng
KHOẢN MỤC NĂM
0 1 2 3
Trường hợp 1: Không có lạm phát ( r = 8%)
Chi phí đầu tư ban đầu (1.200)
(1-t)CFt 400 400 400
Dt 112 112 112
Dòng lưu kim hoạt động (1.200) 512 512 512
NPV = 119,47
Trường hợp 2: Tỷ lệ lạm phát hàng năm 6%
a) Sử dụng lãi suất danh nghĩa ( i = 14,48%)
Chi phí đầu tư ban đầu (1.200)
(1-t)CFt(1+l)t 424 449,4 476,4
Dt 112 112 112
Dòng lưu kim hoạt động (1.200) 536 561,4 588,4
NPV = 88,7
b) Sử dụng lãi suất thực (r = 8%)
Chi phí đầu tư ban đầu (1.200)
(1-t)CFt 400 400 400
Dt/(1+l)t 105,66 99,68 94,04
Dòng lưu kim hoạt động (1.200) 505,66 499,68 494,04
NPV = 88,7

Kết quả tính toán cho thấy NPV giảm từ 119,47trđ trong trường hợp không
có lạm phát xuống còn 88,7trđ khi tỷ lệ lạm phát hàng năm là 6%; riêng khoản
tiết kiệm do khấu hao mang lại hàng năm không đổi vì sử dụng chi phí quá khứ
và không điều chỉnh giá tăng lên theo thời gian.
4) Quyết định đầu tư trong điều kiện hưởng ưu đãi
Đối với các dự án đầu tư thuộc những ngành, những vùng, những lĩnh vực
Nhà nước cần khuyến khích; các doanh nghiệp được hưởng những ưu đãi nhất
định như ưu đãi về thuế, lãi tiền vay, trợ giá,... Nhờ được hưởng ưu đãi, luồng
tiền thu của doanh nghiệp thường lớn hơn và do đó NPV của các dự án này tăng
lên, doanh nghiệp sẽ có nhiều điều kiện thuận lợi hơn trong việc giảm chi phí và
tăng lợi nhuận. Vấn đề là các doanh nghiệp cần lựa chọn các dự án đầu tư phù
hợp với điều kiện của mình trong hiện tại có tính đến xu thế tương lai và có thể
tranh thủ được một cách tốt nhất cơ chế ưu đãi của Nhà nước để tiến hành đầu tư
an toàn và thuận lợi.
5) Phân bổ vốn đầu tư
Do nguồn vốn đầu tư có hạn nên trong nhiều trường hợp các doanh nghiệp
không thể thực hiện đầu tư đối với tất cả các dự án độc lập và có khả năng sinh
lời. Doanh nghiệp buộc phải phân bổ một cách tối ưu các nguồn vốn hiện có cho
đầu tư; các nhà quản trị sẽ tối đa hoá tổng NPV của toàn bộ ngân sách và có thể

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
167

phải loại bỏ một số dự án có NPV thấp hơn.

Ví dụ 14: Có các dự án đầu tư với NPV, IRR và PI như sau (Đơn vị tiền
Trđ):
Dự án Vốn đầu tư NPV IRR(%) PI
A 420 100 17,8 1,24
B 200 58 16,6 1,29
C 100 26 16,0 1,26
D 115 24 11,2 1,21
E 100 22 14,0 1,22
F 75 22 15,8 1,29
G 60 15 14,6 1,25
H 80 8 12,0 1,10
I 40 6 13,7 1,15
PI là chỉ số doanh lợi (Profitability Index), được tính như sau:
PV NPV + CF0 (8.2
PI = CF0 = CF0 1)
Trong đó:* PV: Giá trị hiện tại của dự án đầu tư, được tính bằng chi phí
đầu tư ban đầu cộng với NPV của dự án,
* CF0 là chi phí đầu tư ban đầu của dự án.
Giả sử doanh nghiệp chỉ có tổng nguồn vốn là 500trđ, không thể đáp ứng
nhu cầu đầu tư của cả 9 dự án mà buộc phải lựa chọn. Các dự án trong bảng
được sắp xếp theo thứ tự NPV giảm dần; giả sử doanh nghiệp chọn dự án A có
NPV cao nhất với vốn đầu tư 420trđ thì nguồn vốn còn lại chỉ đủ để kết hợp với
1 trong các dự án F, G, H, I với tổng NPV như sau:
Tập hợp NPV
A+F 122
A+G 115
A+H 108
A+I 106
Nếu theo mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận thì kết hợp A và F là tốt nhất. Tuy
nhiên, nếu xét trên tổng thể thì kết hợp 4 dự án B, C, D, F có NPV lớn nhất là
130trđ với tổng vốn đầu tư 490trđ.
Có thể thiết lập một qui tắc chung để tìm một tập hợp các dự án có hiệu quả
nhất như sau:
−Xếp hạng các dự án theo chỉ số lợi nhuận PI.
− Điều chỉnh danh sách các dự án nhằm sử dụng tối đa nguồn ngân
sách hiện có và tối đa hoá NPV.
Chẳng hạn, theo số liệu trên, ban đầu căn cứ theo PI các dự án được chọn là
B, F, C, G với tổng NPV là 58trđ + 22trđ + 26trđ + 15trđ = 121trđ và tổng

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
168

nguồn vốn tương ứng là 200trđ + 75trđ + 100trđ + 60trđ = 435trđ. Sau khi điều
chỉnh, thay dự án G bằng dự án D sẽ có được tập hợp các dự án đầu tư phù hợp
nhất.Trong thực tế, khi lựa chọn các dự án người ta còn phải tính đến những sức
ép về mặt thời gian khi việc phân bổ vốn đầu tư đòi hỏi phải kéo dài trong nhiều
năm. Trường hợp này cần xem xét thêm những dự án đầu tư tương lai có thể làm
tăng tính hấp dẫn của nhiều dự án đầu tư; đồng thời có thể làm giảm những
khoản thu nhập ban đầu của nhiều dự án khác, đó là những khoản thu nhập được
kỳ vọng trong tương lai.
Ví dụ 15: Xét các dự án W, X, Y, Z trong bảng 8/3:
Bảng 8/3 Đơn vị: Triệu đồng
Dự án Năm NPV PI
0 1 2 3 (i= 12%)
W (100) 20 60 180 93,81 1,94
X (60) 50 40 40 45,00 1,75
Y (40) 50 20 10 27,70 1,69
Z - (200) 170 170 77,95 1,44

Số liệu của bảng 8/3 cho thấy:

- Có 3 dự án đòi hỏi bỏ vốn đầu tư trong hiện tại là W, X và Y.
- Dự án Z sẽ được đầu tư sau 1 năm so với hiện tại.
Giả sử trong hiện tại (thời điểm 0) doanh nghiệp có tổng số vốn đầu tư là
100trđ và tại thời điểm 1 nguồn vốn có thể dành cho đầu tư là 100trđ cộng với
các khoản thu nhập tạo ra của những dự án định tiến hành tại thời điểm 0.
- Nếu chỉ quan tâm đến lợi ích của các dự án có thể đầu tư trong hiện
tại với tổng số vốn 100trđ thì doanh nghiệp nên chọn dự án W vì có NPV lớn
hơn tổng NPV của cả hai dự án X và Y, đồng thời PI của dự án W cũng lớn
nhất.
- Nếu quan tâm đến khả năng đầu tư trong tương lai tại thời điểm 1 thì
sự lựa chọn của doanh nghiệp sẽ khác so với trường hợp trên. Với việc chọn dự
án W thì nguồn ngân quỹ tại thời điểm 1 là 120trđ không đủ đáp ứng nhu cầu
của dự án Z. Ngược lại, với việc chọn hai dự án X và Y trong hiện tại thì sau 1
năm, doanh nghiệp sẽ có thể sử dụng thu nhập tạo ra từ hai dự án X và Y là
100trđ, cộng thêm khả năng về vốn đầu tư 100trđ để thực hiện đầu tư vào dự án
Z. Như vậy, doanh nghiệp sẽ có tổng NPV là 150,65trđ, lớn hơn so với NPV của
dự án W.
V/- Đánh giá rủi ro của dự án đầu tư
1) Các loại rủi ro của dự án đầu tư
Việc đầu tư của doanh nghiệp luôn gắn liền với rủi ro và mạo hiểm. Để
thực hiện bất kỳ một dự án đầu tư nào, trước hết doanh nghiệp đều phải bỏ ra
một số vốn đầu tư và thu nhập chỉ có được sau một thời gian nhất định. Điều này

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
169

cũng có nghĩa các dự án đầu tư luôn hàm chứa những rủi ro. Người ta có thể
chia rủi ro thành 3 loại là rủi ro loại 1, rủi ro loại 2 và rủi ro loại 3.
1.1) Rủi ro loại 1
Đây là rủi ro riêng rẽ của chính bản thân dự án. Khi thực hiện một dự án
đầu tư, doanh nghiệp mong muốn có được một tỷ lệ sinh lời kỳ vọng nhất định.
Tuy nhiên, vì thu nhập đem lại từ dự án là một đại lượng không chắc chắn nên
có thể xảy ra khả năng không thuận lợi, làm giảm tỷ lệ sinh lời của vốn đầu tư.
Đây chính là rủi ro loại 1, gắn liền với từng dự án đầu tư, luôn luôn tiềm ẩn
trong mỗi dự án.
Rủi ro loại 1 này được đo bằng sự biến thiên của lãi suất mong đợi của dự
án thông qua độ lệch chuẩn (đã nghiên cứu ở chương 5).
1.2) Rủi ro loại 2
Rủi ro loại này chỉ đề cập đến ảnh hưởng của dự án đối với rủi ro của
doanh nghiệp mà không tính đến ảnh hưởng của việc dàn trải rủi ro bởi chính
những người chủ doanh nghiệp. Loại rủi ro này được đo bằng tác động của dự
án đối với sự biến thiên thu nhập của doanh nghiệp.
1.3) Rủi ro loại 3 (rủi ro thị trường)
Đây là rủi ro của dự án được đánh giá từ quan điểm của nhà đầu tư cổ
phiếu, là phần rủi ro của dự án không thể loại bỏ được bằng việc đa dạng hoá
đầu tư. Loại rủi ro này được đo bằng hệ số bê-ta (β ) của dự án. Hệ số này cho
biết mức rủi ro có hệ thống của một tài sản cụ thể đang xem xét so với mức rủi
ro có hệ thống bình quân của một tài sản là bao nhiêu. Rủi ro có hệ thống tác
động đến toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản nên còn được gọi là rủi ro của thị
trường.
Rủi ro loại 3 ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Hệ số
β tác động đến tỷ lệ sinh lời yêu cầu k và tỷ lệ này tác động đến giá cả cổ
phiếu. Mối quan hệ giữa tỷ lệ sinh lời cần thiết của cổ phiếu với hệ số β được
thể hiện ở phương trình đường thẳng thị trường chứng khoán đã nghiên cứu ở
chương 6:
k = i + (km - i)β
2) Phương pháp đánh giá rủi ro của dự án
Trước khi quyết định đầu tư, ngoài việc xem xét thu nhập từ dự án và khả
năng sinh lãi của vốn, người ta còn phải quan tâm đến rủi ro của dự án. Giữa
mức độ rủi ro của dự án và khả năng sinh lãi của vốn đầu tư có mối quan hệ chặt
chẽ, nếu dự án có mức độ rủi ro càng lớn thì khả năng sinh lãi phải càng cao và
ngược lại. Rủi ro loại 1 nói chung là một sự đo lường thay thế tốt cho rủi ro loại
2 và loại 3 vì rủi ro loại 2 và loại 3 là những loại rủi ro khó đo lường hơn. Để
đánh giá chính xác rủi ro của dự án, cần xác định rủi ro luồng tiền của bản thân
dự án, tức là đánh giá rủi ro loại 1. Các phương pháp đánh giá rủi ro của dự án
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
170

(loại 1) bao gồm:

2.1) Phân tích độ nhạy của dự án
Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định luồng tiền của dự án; khi
một nhân tố thay đổi có thể làm thay đổi luồng tiền ròng của dự án.
Phân tích độ nhạy của dự án là một phương pháp đánh giá rủi ro thông qua
việc xem xét ảnh hưởng của từng nhân tố đến luồng tiền ròng được hiện tại hoá
của dự án trong điều kiện các nhân tố khác không thay đổi. Các bước tiến hành
như sau:
− Dự báo các luồng tiền thu (doanh thu) và chi (chi phí) của dự án để
từ đó xác định lợi nhuận ròng của dự án.
− Lần lượt xem xét ảnh hưởng của từng nhân tố trong điều kiện các
nhân tố khác không thay đổi đến lợi nhuận ròng của dự án.
− So sánh kết quả để thấy các nhân tố có ảnh hưởng nhiều đến lợi
nhuận ròng của dự án.
Ví dụ 16: Có các số liệu dự báo ban đầu của một dự án thể hiện ở bảng 8/4:
Giả sử chi phí sử dụng vốn là 9%; căn cứ vào các số liệu trong bảng, có thể
xác định NPV của dự án như sau:
NPV = -9.000trđ + 3.060trđ × PVFA(9%,10)
= -9.000trđ + 3.060trđ× 6,417658 = 10.638trđ.
Từ dự báo ban đầu, giả sử tiếp tục đưa ra những dự báo bi quan và lạc quan
của các nhân tố có ảnh hưởng trực tiếp đến NPV của dự án. Kết quả ảnh hưởng
của các nhân tố trong từng trường hợp thể hiện ở bảng 8/5.
Dự báo dòng lưu kim kỳ vọng ban đầu
Bảng 8/4
Biến số Đơn vị tính Năm
0 1-10

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
171

1. Chi phí đầu tư ban đầu Triệu đồng (9.000)

2. Số lượng hàng bán Ngàn chiếc 500
3. Doanh thu
3a. Giá bán đơn vị Nghìn đồng 80
3b. Tổng doanh thu Triệu đồng 40.000
4. Chi phí biến đổi: nguyên vật liệu
4a. Chi phí đơn vị Nghìn đồng 20
4b. Tổng chi phí nguyên liệu Triệu đồng 10.000
5. Chi phí biến đổi: Lao động
5a. Lương giờ Nghìn đồng 8
5b. Số giờ định mức cho mỗi đơn vị sản phẩm Giờ 2
5c. Tổng chi phí lao động Triệu đồng 8.000
6. Chi phí cố định chưa kể khấu hao Triệu đồng 18.100
7. Khấu hao Triệu đồng 900
8. Thu nhập chịu thuế Triệu đồng 3.000
9. Thuế thu nhập doanh nghiệp Triệu đồng 840
10. Lợi nhuận sau thuế Triệu đồng 2.160
11. Dòng lưu kim hoạt động Triệu đồng 3.060
(*)
Giả sử thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp là 28%

Độ nhạy của thu nhập và sự tác động đến NPV

Bảng 8/5
Biến số Đơn Mức biến động NPV (Triệu đồng) k = 9%
vị Bi quan Kỳ vọng Lạc quan Bi quan Kỳ vọng Lạc quan
1. Số lượng bán 1.000c 400 500 650 (5.791) 10.638 41.134,7
2. Giá bán đơn vị 1.000đ 76 80 85 1.396,6 10.638 22.189,8
3.C.phí đơn vị ng.liệu 1.000đ 22,5 20 18 4.862,1 10.638 15.258,7
4. Lương giờ 1.000đ 9,0 8,00 7,2 6.017,3 10.638 14.334,6
5. Chi phí cố định Tr.đồng 19.000 18.100 17.800 6.479,4 10.638 12.024,2

(NPV được làm tròn số đến hàng tỷ đồng)

Bảng 8/5 cho thấy có nhiều nhân tố đồng thời ảnh hưởng đến NPV của dự
án là giá bán đơn vị, số lượng hàng bán, chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhân
công, chi phí cố định; trong đó các nhân tố có ảnh hưởng lớn đến NPV là giá
bán đơn vị, số lượng hàng bán và chi phí nguyên vật liệu.
2.2) Phân tích tình huống
Khi phân tích độ nhạy của dự án chỉ mới xem xét ảnh hưởng của từng nhân
tố đến lợi nhuận ròng của dự án chứ chưa xem xét đến khả năng tốt và xấu của
từng nhân tố cũng như xác suất xảy ra của các trường hợp đó.
Phân tích tình huống là phương pháp đánh giá rủi ro kết hợp cả việc xem
xét ảnh hưởng của các nhân tố, các trường hợp ảnh hưởng tốt và xấu của các
nhân tố cũng như khả năng xảy ra các ảnh hưởng đó. Các bước tiến hành như
sau:
− Dự báo các luồng tiền thu, chi và lợi nhuận ròng của dự án trong
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
172

điều kiện bình thường.

− Xem xét ảnh hưởng của từng nhân tố trong các trường hợp tốt và xấu
có tính đến khả năng xuất hiện của các nhân tố đó đến lợi nhuận ròng của dự án
(tức giá trị hiện tại ròng mong đợi).
− So sánh hệ số biến thiên của dự án đối với hệ số biến thiên của một
dự án trung bình để đánh giá và lựa chọn.
Hệ số biến thiên Độ lệch chuẩn của NPV (8.22)
= NPV mong đợi
Ví dụ 17: Giả sử một doanh nghiệp dự báo NPV của một dự án trong các
điều kiện bình thường, xấu nhất và tốt nhất cũng như khả năng xảy ra các trường
hợp tương ứng như sau (xem bảng 8/6):
Bảng 8/6 Đơn vị tiền: 1.000.000 đồng
Tình huống Xác suất NPV
Xấu nhất 0,20 − 2.000
Bình thường 0,70 10.200
Tốt nhất 0,10 15.500

Với các số liệu trên, có thể tính được:

NPV kỳ vọng của dự án:
0,20 × (−2.000) + 0,70 × 10.200 + 0,10 × 15.500 = 8.290
Độ lệch chuẩn của NPV:

σNPV = 0,2(−2.000− 8.290)2 + 0,7(10.200− 8.290)2 + 0,1(15.500− 8.290)2

= 5.378

Hệ số biến thiên 5.378 =

NPV = 8.290 0,65
Hệ số biến thiên của dự án được dùng để so sánh với hệ số biến thiên trung
bình của các dự án của doanh nghiệp để xác định mức độ rủi ro tương đối của
nó. Chẳng hạn, hệ số biến thiên trung bình của các dự án của doanh nghiệp là
1,0; khi đó có thể kết luận dự án đang xem xét có mức độ rủi ro thấp hơn mức
độ rủi ro trung bình của các dự án khác.
Hạn chế của phương pháp này là chỉ có thể xem xét ảnh hưởng của một vài
nhân tố với kết cục rời rạc chứ không thể xem xét ảnh hưởng của vô số khả năng
có thể xảy ra.
2.3) Phân tích mô phỏng
Đây là phương pháp đánh giá rủi ro dựa trên cơ sở phân tích ảnh hưởng của
toàn bộ các nhân tố với tất cả các khả năng có thể xảy ra nhờ vào các công cụ
tính toán chuyên dụng. Kết quả của phương pháp này giúp cho việc đo lường rủi
Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp
Quaín trë Taìi chênh doanh nghiãûp
173

ro chính xác hơn, từ đó dễ dàng có quyết định đối với các dự án một cách phù
hợp.

Chæång 8: Âaïnh giaï vaì læûa choün caïc dæû aïn âáöu tæ cuía doanh
nghiãûp