Nguyễn Thị Ngọc Loan

CHƯƠNG 7: ĐẦU TƯ DÀI HẠN

Mục tiêu
Kiến thức:
- Trình bày những vấn đề về: Đầu tư dài hạn, dự án đầu tư và các yếu tố chủ yếu
ảnh hưởng đến quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp.
- Xác định dòng tiền và các nguyên tắc cơ bản xây dựng dòng tiền dự án đầu tư.
- Giải thích các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư.
Kỹ năng: Tính và vận dụng các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trong
thực tế.
Thái độ: Hình thành ý thức tuân thủ các tiêu chuẩn và vận dụng các phương pháp để
đánh giá lựa chọn dự án đầu tư.

7.1 Khái quát

7.1.1 Đầu tư dài hạn của doanh nghiệp
7.1.1.1.Khái niệm
Đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là một trong những nhân tố chủ yếu quyết định
sự phát triển của một doanh nghiệp cũng như của nền kinh tế quốc dân.

1
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Trên góc độ kinh doanh của doanh nghiệp, với mục tiêu hàng đầu là tối đa hóa lợi
nhuận. Để thực hiện được mục tiêu này đòi hỏi doanh nghiệp phải có một lượng vốn nhất
định để hình thành nên các tài sản cần thiết trong kinh doanh như: mua sắm máy móc
thiết bị, xây dựng nhà xưởng, mua bằng sáng chế phát minh, đào tạo công nhân, hình
thành một lượng tài sản lưu động thường xuyên cần thiết. Trong quá trình phát triển,
doanh nghiệp tiếp tục bổ sung vốn để tăng thêm tài sản kinh doanh tương ứng với sự mở
rộng quy mô kinh doanh. Các hoạt động của quá trình trên chính là quá trình đầu tư của
một doanh nghiệp. Ngoài hoạt động đầu tư có tính chất điển hình như trên, doanh nghiệp
còn có thể thực hiện các hoạt động như bỏ vốn mua cổ phiếu, trái phiếu của các chủ thể
kinh tế khác nhằm thu lợi nhuận trong một thời gian dài. Các cổ phiếu, trái phiếu mà
doanh nghiệp bỏ vốn ra mua hình thành nên một loại tài sản – gọi là tài sản tài chính dài
hạn
Như vậy, đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là quá trình sử dụng vốn để hình
thành nên các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian
dài trong tương lai.
Trong hoạt động đầu tư dài hạn luôn diễn ra hai giai đoạn cơ bản:
Thứ nhất, giai đoạn bỏ vốn ra đầu tư: Trong giai đoạn này doanh nghiệp bỏ ra một
lượng vốn nhất định để mua nguyên vật liệu, công cụ lao động, xây dựng và mua sắm
TSCĐ hoặc mua cổ phiếu, trái phiếu,… Toàn bộ số vốn này chính là vốn đầu tư. Tùy theo
đặc điểm của mỗi dự án mà vốn đầu tư có thể bỏ ra một lần hoặc nhiều lần trong một thời
gian dài. Trong giai đoạn này thường chưa phát sinh nguồn thu vì dự án chưa hoàn thành
và đưa vào sử dụng.
Thứ hai, giai đoạn thu hồi vốn và có lãi: Vốn và lãi thu hồi chính là thu nhập của
đầu tư (giả định các khoản thu và chi đều bằng tiền). Như vậy, thu nhập này chính là số thu
về vốn và lãi ròng.
7.1.1.2.Phân loại đầu tư dài hạn của doanh nghiệp
Căn cứ vào mục tiêu đầu tư:
- Đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Góp vốn liên doanh; mua cổ phiếu, trái phiếu
của đơn vị khác.
- Đầu tư vào bên trong doanh nghiệp:
+ Đầu tư chiều sâu: Đầu tư nghiên cứu phát triển sản phẩm, tạo điều kiện cho
doanh nghiệp phát triển lâu dài.

2
Nguyễn Thị Ngọc Loan

+ Đầu tư mở rộng: Đầu tư mở rộng thêm các xưởng mới hay các đơn vị trực
thuộc (chi nhánh,..)
+ Đầu tư thay thế hoặc duy trì: Đầu tư đổi mới các tài sản cho phù hợp với
tiến bộ khoa học kỹ thuật nhằm thỏa mãn yêu cầu của thị trường, giữ vững thị phần,
tiết kiệm chi phí,…
7.1.2 Dự án đầu tư của doanh nghiệp
7.1.2.1 Khái niệm
Để đi đến quyết định đầu tư, doanh nghiệp thường lập ra nhiều dự án đầu tư: Dự
án đầu tư (DAĐT) là tập hợp các hoạt động có liên quan với nhau được kế hoạch hóa,
nhằm đạt được mục tiêu đã định, trong một thời hạn nhất định thông qua việc sử dụng
các nguồn lực nhất định
7.1.2.2 Phân loại:
+ Dựa vào mục đích đầu tư:
- Đầu tư mới tài sản cố định nhằm mở rộng qui mô sản xuất kinh doanh.
- Đầu tư thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí.
- Dự án mở rộng sản phẩm (hay thị trường) hiện có sang sản phẩm (hay thị trường) mới.
- Dự án an toàn lao động, hay bảo vệ môi trường.
- Dự án khác.
+ Dựa vào mối quan hệ giữa các dự án:
Dự án độc lập: Là những dự án có thể tiến hành đồng thời, việc ra quyết định lựa
chọn dự án này không ảnh hưởng đến việc lựa chọn những dự án còn lại. Ví dụ: Dự án
đầu tư sản xuất sản phẩm mới A và B.
Dự án phụ thuộc: Các dự án phụ thuộc nhau chỉ có thể thực hiện cùng một lúc với
nhau. Ví dụ dự án khai thác mỏ và dự án xây dựng tuyến đường sắt để vận chuyển khoán
sản, chúng phải được nghiên cứu cùng một lượt.
Dự án loại trừ nhau (dự án xung khắc) là những dự án không thể được chấp nhận
đồng thời, khi quyết định thực hiện dự án này sẽ loại bỏ việc thực hiện dự án kia. Ví dụ
lựa chọn kỹ thuật khác nhau cho cùng một nhà máy.
7.1.3 Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến quyết định đầu tư dài hạn.
Để đi đến một quyết định đầu tư dài hạn đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng
nhiều vấn đề, phải xem xét, tính đến nhiều yếu tố. Có nhiều yếu tố tác động đến việc đầu
tư dài hạn của doanh nghiệp:

3
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- Chính sách kinh tế của Nhà nước trong việc phát triển nền kinh tế
- Thị trường và sự cạnh tranh
- Lãi tiền vay và thuế trong kinh doanh
- Sự tiến bộ của khoa học và công nghệ
- Mức độ rủi ro của đầu tư
- Khả năng tài chính của doanh nghiệp
Các bước để thực hiện một quyết định đầu tư dài hạn:
Quyết định đầu tư cũng là một quyết định tài chính dài hạn của doanh nghiệp nó ảnh
hưởng đến sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Thông thường, để đi đến quyết
định đầu tư, doanh nghiệp cần thực hiện các bước sau đây:
- Nhận biết tình hình: Đây là vấn đề hết sức quan trọng để đi đến quyết định
đầu tư, bao gồm: đánh giá tình hình hiện tại và dự đoán tình hình trong tương
lai ở bên trong cũng như bên ngoài doanh nghiệp.
- Xác định mục tiêu: Mỗi một quyết định đầu tư của doanh nghiệp đều phải xác
định rõ mục tiêu ( mang tính chất dài hạn) cần đạt được về sản xuất, về tài
chính…
- Lựa chọn phương án đầu tư: Đây là công việc rất phức tạp, phải giải quyết
các vấn đề về kỹ thuật, kinh tế, tài chính…
- Lựa chọn dự án đầu tư: Sau khi các dự án được lập, tiến hành so sánh và lựa
chọn dự án để đầu tư (sẽ nghiên cứu ở phần sau).
- Ra quyết định đầu tư: Chọn được dự án đầu tư cần tiếp tục xem xét tiếp khả
năng thực hiện và ra quyết định đầu tư.

7.2 Xây dựng dòng tiền

7.2.1 Khái niệm dòng tiền của dự án
Trên góc độ tài chính, đầu tư là một quá trình phát sinh các dòng tiền chi ra và
dòng tiền thu vào, do vậy có thể khái niệm dòng tiền (ngân lưu) thể hiện sự vận động
(thu vào hay chi ra) của tiền tệ trong một dự án đầu tư, bao gồm:
- Dòng tiền chi ra là dòng tiền xuất ra để thực hiện đầu tư (có thể gọi là dòng tiền “âm”).
- Dòng tiền thu vào là dòng tiền nhập vào từ thu nhập do đầu tư đưa lại (có thể gọi là
dòng tiền “dương”).
Một dự án đầu tư có thể lượng định dưới dạng các dòng tiền, chẳng hạn một dự án đầu tư
A bỏ vốn ban đầu là: CFo và dự kiến thu được các khoản tiền ở các năm trong tương lai

4
Nguyễn Thị Ngọc Loan

là: CF1, CF2, CF3…, CFn (ký hiệu CF: Cash - flow: là dòng tiền). Dòng tiền dự án đó có
thể được mô tả dưới dạng sau đây:

5
Nguyễn Thị Ngọc Loan

CF4
CF2 CF3 CFn
CF1

Thời gian Năm

CF0

Chú ý:
+ Số lượng và thời điểm phát sinh của các dòng tiền vào và ra trong quá trình
thực hiện đầu tư là những thông số hết sức quan trọng liên quan đến việc đánh giá
hiệu quả kinh tế và lựa chọn dự án đầu tư.
+ Việc xác định dòng tiền ra, dòng tiền vào của dự án đầu tư là vấn đề khó khăn
và phức tạp – nhất là việc xác định dòng tiền vào. Độ chính xác của việc xác định
dòng tiền ảnh hưởng rất lớn đến việc quyết định đầu tư.
+ Cần có sự phân biệt giữa dòng tiền đầu tư: dòng tiền phát sinh trong quá trình
tạo ra (hình thành) các tài sản của doanh nghiệp (tài sản cố định và tài sản ngắn hạn
cần thiết) và dòng tiền hoạt động là dòng tiền phát sinh hàng năm khi dự án đã được
đưa vào vận hành, khai thác kinh doanh.
7.2.2 Các nguyên tắc cơ bản khi xây dựng dòng tiền của dự án.
- Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm
- Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế và phải tách quyết định đầu tư ra
khỏi quyết định tài trợ
- Tất cả tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đánh giá dòng tiền
- Các chi phí thiệt hại (chìm) không được tính vào dòng tiền của dự án
- Giá trị các tài sản sử dụng trong một dự án nên được tính theo các chi phí cơ hội của
chúng
- Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xây dựng dòng tiền
7.2.3 Nội dung xây dựng dòng tiền của dự án

6
Nguyễn Thị Ngọc Loan

7.2.3.1 Xác định dòng tiền thuần đầu tư (dòng tiền ra)
+ Đầu tư mới:
Dòng tiền thuần đầu tư vào một dự án là việc sử dụng vốn để hình thành lượng tài sản
cần thiết cho dự án, bao gồm:
- Đầu tư vốn để hình thành tài sản cố định.
- Đầu tư vốn để hình thành vốn lưu động thường xuyên cho dự án.
Ngoài ra, trong quá trình vận hành dự án, có thể sẽ có đầu tư bổ sung, thì số vốn đầu tư
bổ sung đó cũng là dòng tiền ra của dự án.
+ Đầu tư thay thế:
Khi xác định dòng tiền thuần đầu tư của dự án cần chú ý tới thu nhập thuần từ việc bán
các tài sản hiện có trong trường hợp đầu tư thay thế, và việc ảnh hưởng của thuế thu nhập
doanh nghiệp phát sinh do việc bán các tài sản hiện có.
7.2.3.2 Xác định dòng tiền thuần hoạt động hay vận hành (dòng tiền vào):
Dòng tiền vào của dự án đầu tư thể hiện dòng tiền do dự án mang lại khi được đưa vào
vận hành, khai thác, thông thường bao gồm:
- Dòng tiền thuần vận hành (hoạt động) hàng năm (dòng tiền chủ yếu của dự án):
thu được sau khi dự án được đưa vào vận hành – còn gọi là dòng tiền thuần vận hành.
Dòng tiền thuần vận hành được xác định là số chênh lệch giữa lượng tiền thu được
(dòng tiền vào) và lượng tiền chi ra (dòng tiền ra) phát sinh từ hoạt động thường xuyên
trong kỳ khi dự án được đưa vào vận hành (đưa vào hoạt động kinh doanh).
Dòng tiền thuần vận
Lợi nhuận sau thuế Số khấu hao TSCĐ
hành hàng năm của dự = +
hàng năm hàng năm
án đầu tư

7
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Ở đây cần thấy rằng, mặc dù khấu hao tài sản cố định được tính là một khoản chi
phí kinh doanh trong năm, nhưng nó không phải là một khoản chi tiêu bằng tiền (non
cash) trong năm đó. Mặt khác, trên góc độ đầu tư thì khấu hao là phương pháp thu hồi
dần vốn đầu tư. Chính vì thế, số tiền khấu hao tài sản cố định được coi là dòng tiền vào
của dự án đầu tư.
- Dòng tiền sau thuế từ việc thanh lý, nhượng bán tài sản cố định khi kết thúc dự
án đầu tư. Dòng tiền này được tính vào dòng tiền năm cuối của dự án.
- Thu hồi số vốn lưu động đã ứng ra: bao gồm cả ban đầu khi dự án bắt đầu hoạt
động và bổ sung thêm trong quá trình vận hành. Mặc dù, vốn lưu động chu chuyển nhanh
nhưng quá trình kinh doanh thường diễn ra liên tục, vì thế thường xuyên có một lượng
vốn lưu động nằm trong quá trình kinh doanh. Số vốn này sẽ thu hồi một phần trong quá
trình vận hành của dự án khi quy mô của dự án thu hẹp lại và nó sẽ được thu hồi lại toàn
bộ ở năm cuối lúc thanh lý dự án.
7.2.3.3 Xác định dòng tiền thuần hàng năm của dự án:
Dòng tiền thuần hàng năm của dự án đầu tư: là dòng tiền tăng thêm do dự án đưa lại cho
doanh nghiệp, góp phần làm tăng thêm dòng tiền và giá trị của doanh nghiệp sau khi
thực hiện dự án. Nó được xác định bằng cách lấy tổng dòng tiền vào trừ cho tổng dòng
tiền ra phát sinh hàng năm của dự án (tính từ năm nhất):
Dòng tiền
thuần hàng Tổng dòng tiền vào hàng Tổng dòng tiền ra
= _
năm của dự năm của dự án hàng năm của dự án
án đầu tư
Hoặc có thể tính theo công thức:

Dòng tiền Dòng tiền Khoản đầu Số vốn lưu Dòng tiền
động thuần thu từ
thuần hàng thuần vận hành tư mới
= _ + giảm bớt + thanh lý,
năm của dự hàng năm của tăng thêm hoặc tăng nhượng bán
án đầu tư dự án (nếu có) -
thêm TSCĐ
Để thuận tiện cho việc tính toán, người ta thường đưa ra một số giả định như sau:
- Thời điểm bỏ vốn đầu tư ban đầu: được xác định là thời điểm 0.
- Dòng tiền vào và dòng tiền ra của một dự án: được xác định là thời điểm cuối năm.

7.3 Phương pháp đánh giá dự án đầu tư

7.3.1 Tỷ lệ sinh lời bình quân (ROI)
8
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- Tỷ lệ sinh lời bình quân là mối quan hệ giữa số lợi nhuận bình quân thu được hàng
năm do đầu tư mang lại trong suốt thời gian bỏ vốn đầu tư và số vốn đầu tư bình quân
hàng năm
- Phương pháp lựa chọn này được tiến hành như sau:
+ Tính tỷ lệ sinh lời bình quân của từng dự án
+ So sánh tất cả các dự án với nhau, dự án nào có tỷ lệ sinh lời bình quân cao hơn là
phương án tốt hơn
P
ROI=
V bq
Trong đó:
P : Số lợi nhuận sau thuế bình quân thu được hàng năm do đầu tư mang lại trong
suốt thời gian bỏ vốn đầu tư, được tính theo bình quân số học kể từ lúc bắt đầu bỏ vốn
đầu tư cho đến khi kết thúc dự án đầu tư
V bq : Số vốn đầu tư bình quân hằng năm
V bq = Tổng số vốn đầu tư/ Số năm đầu tư
Để tính được số vốn đầu tư hàng năm cần phải xác định số vốn đầu tư ở từng năm trong
suốt các năm đầu tư. Số vốn đầu tư ở các năm được xác định là số vốn đầu tư ở thời điểm
cuối mỗi năm trừ đi số khấu hao TSCĐ lũy kế ở thời điểm đầu mỗi năm
- Nhận xét:
 Ưu điểm: Đơn giản dễ tính toán
 Hạn chế: Chưa tính đến yếu tố thời gian của tiền tệ hay nói cách khác không chú
ý đến thời điểm khác nhau nhận được lợi nhuận trong tương lai của mỗi dự án
- Đánh giá và lựa chọn dự án:
+ Dự án độc lập: Lựa chọn đầu tư đối với những dự án có ROI lớn hơn hay bằng ROI
mà doanh nghiệp yêu cầu và ngược lại.
+ Dự án loại trừ: Lựa chọn đầu tư đối với dự án ROI lớn nhất trong tất cả các dự án và
phải lớn hơn ROI mà doanh nghiệp yêu cầu.

7.3.2 Thời gian hoàn vốn không chiết khấu (PP)

9
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- Thời gian thu hồi vốn đầu tư là khoảng thời gian cần thiết mà dự án tạo ra dòng tiền
thuần bằng chính số vốn đầu tư để thực hiện dự án.
Có hai trường hợp để xác định thời gian hoàn vốn đầu tư:
+ Trường hợp 1: Nếu dự án đầu tư tạo ra dòng tiền thuần đều đặn hàng năm thì thời
gian hoàn vốn đầu tư được xác định theo công thức:
Thời gian hoàn vốn Tổng vốn đầu tư
=
đầu tư Dòng tiền thuần hằng năm

10
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Trường hợp 2: Nếu dự án đầu tư tạo ra dòng tiền thuần không ổn định hàng năm. Thời
gian hoàn vốn đầu tư được xác định như sau:
 Xác định số vốn đầu tư còn phải thu hồi ở cuối mỗi năm lần lượt theo thứ tự
bằng cách lấy số vốn đầu tư chưa thu hồi ở cuối năm trước trừ đi dòng tiền
thuần của năm đó.
 Khi số vốn đầu tư còn phải thu hồi nhỏ hơn dòng tiền của năm kế tiếp thì lấy số
vốn đầu tư chưa thu hồi chia cho số thu nhập bình quân một tháng của năm kế
tiếp để tìm ra số tháng còn phải tiếp tục thu hồi vốn đầu tư.
Ưu điểm :
 Đơn giản , dễ tính.
 Phù hợp với việc xem xét các dự án đầu tư quy mô vừa và nhỏ hoặc với
doanh nghiệp có chiến lược thu hồi vốn nhanh tăng vòng quay vốn;
Hạn chế :
 Chỉ chú trọng lợi ích ngắn hạn hơn là lợi ích dài hạn, không chú trọng đến
việc xem xét các khoản thu nhập sau thời gian hoàn vốn, nên có những dự
án có thời gian hoàn vốn ngắn nhưng hiệu quả thấp lại được lựa chọn, đồng
thời có những dự án có thời gian hoàn vốn dài nhưng hiệu quả cao lại bị bỏ
qua;
 Không xét đến yếu tố rủi ro đối với dòng tiền thuần của dự án;
 Không chú trọng đến yếu tố thời gian của tiền tệ , hay nói cách khác không
chú ý đến thời điểm phát sinh các khoản thu được ở các thời điểm khác
nhau ;
 Không phân biệt được quy mô của dự án.
- Đánh giá và lựa chọn dự án:
+ Dự án độc lập: lựa chọn đầu tư đối với những dự án có thời gian hoàn vốn đầu tư nhỏ
hơn hay bằng thời gian hoàn vốn đầu tư mà doanh nghiệp yêu cầu và ngược lại.
+ Dự án loại trừ: lựa chọn đầu tư đối với dự án có thời gian hoàn vốn đầu tư nhỏ nhất
trong tất cả các dự án và nhỏ hơn thời gian hoàn vốn đầu tư mà doanh nghiệp yêu cầu
7.3.3 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu (DPP)

11
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Thời gian hoàn vốn có chiết khấu (DPP) là khoảng thời gian cần thiết để tổng giá trị hiện
tại của dòng tiền thuần trong tương lai mà dự án mang lại vừa đủ bù đắp giá trị hiện tại
của số vốn đầu tư (VĐT) bỏ ra ban đầu.
Xác định thời gian hoàn vốn có chiết khấu như sau :
 Xác định hiện giá của số VĐT còn phải thu hồi ở cuối mỗi năm lần lượt theo thứ
tự bằng cách lấy hiện giá của số VĐT chưa thu hồi ở cuối năm trước trừ đi hiện
giá số thu nhập của năm đó.
 Khi hiện giá của số VĐT còn thu hồi nhỏ hơn hiện giá số thu nhập của năm kế
tiếp, thì lấy hiện giá của số vốn đầu tư chưa thu hồi chia cho hiện giá số thu nhập
bình quân 1 tháng của năm kế tiếp để tìm ra số tháng còn tiếp tục thu hồi vốn đầu
tư
Ưu điểm:
o Đơn giản, dễ tính và đã khắc phục được hạn chế của phương pháp thời gian hoàn
vốn trên
o Có xét đến giá trị thời gian của tiền tệ, phù hợp với việc xem xét các dự án đầu tư
quy mô vừa và nhỏ hoặc với doanh nghiệp có chiến lược thu hồi vốn nhanh, tăng
vòng quay vốn
Hạn chế:
Chỉ chú trọng lợi ích ngắn hạn hơn là lợi ích dài hạn, không chú trọng đến việc
xem xét các khoản thu sau thời gian thu hồi vốn

7.3.4 Hiện giá thuần (NPV)

12
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Đây là một trong những phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trên cơ sở xem
xét mức sinh lời (hiệu quả) của dự án đầu tư có tính đến yếu tố giá trị về mặt thời gian
của tiền tệ
Tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư là giá trị hiện tại thuần của các khoản thu
nhập do đầu tư mang lại trong tương lai với giá trị hiện tại của vốn đầu tư bỏ ra
Công thức xác định như sau:
n
CFt
∑ (1+r )t
−IC 0
t=1

NPV =
n
CFt n
ICt
 
Hoặc: NPV =
t 0 (1 r )t t 0 (1 r )t
n
(CFt  ICt )

NPV =
t 0 (1 r )t

Trong đó :
NPV: Giá trị hiện tại thuần của khoản đầu tư
CFt: Khoản tiền thu từ đầu tư ở năm thứ t.
ICt: Khoản tiền chi về vốn đầu tư năm thứ t.
n: Vòng đời của khoản đầu tư.
r: Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hiện tại hóa (Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng có
thể là lãi suất thị trường, chi phí sử dụng vốn hoặc tỷ lệ sinh lời cần thiết tối thiểu)
Việc sử dụng giá trị hiện tại thuần làm tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn dự án đầu
tư được thực hiện như sau:
 Xác định giá trị hiện tại thuần của mỗi dự án đầu tư
 Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư:
+ Dự án độc lập:
- Khi NPV < 0, thì dự án đầu tư bị từ chối.
- Khi NPV = 0 thì doanh nghiệp để có thể lựa chọn hoặc từ chối dự án.
- Khi NPV > 0, thì dự án được chấp nhận (trong điều kiện không bị giới hạn về
khả năng huy động vốn đầu tư)

13
Nguyễn Thị Ngọc Loan

+ Dự án loại trừ nhau và có thời gian hoạt động như nhau (cùng tuổi thọ kinh tế):
thì dự án đầu tư nào có NPV > 0 và lớn nhất là dự án đầu tư được lựa chọn.
Nhận xét:
Ưu điểm:
 Phương pháp này đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án có tính đến yếu tố giá trị
về mặt thời gian của tiền tệ.
 Cho phép đo lường giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra, từ đó giúp cho doanh
nghiệp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư phù hợp hơn với mục tiêu tối đa hóa
lợi nhuận.
 Có thể tính giá trị hiện tại thuần của dự án đầu tư kết hợp bằng cách cộng giá
trị hiện tại thuần của các dự án với nhau, ví dụ như: NPV (A + B) = NPV A +
NPV B, trong khi các phương pháp khác không có tính chất này.
Hạn chế:
 Không phản ánh mức sinh lời của 1 đồng vốn đầu tư.
 Không thấy mối liên hệ giữa mức sinh lời của vốn đầu tư và chi phí sử dụng
vốn
 Không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời
gian cũng như xếp hàng ưu tiên khi lựa chọn các dự án đầu tư có nguồn vốn bị
giới hạn
7.3.5 Tỷ suất sinh lời nội bộ(IRR)
Khái niệm: Tỷ suất sinh lời nội tại hay tỷ suất doanh lợi nội bộ hay lãi suất hoàn vốn
nội bộ là mức lãi suất mà chiết khấu tại mức lãi suất đó làm cho giá trị hiện tại của dòng
tiền thuần hàng năm trong tương lai do đầu tư mang lại bằng với vốn đầu tư ban đầu.
Hay nói cách khác, tỷ suất sinh lời nội tại IRR là mức lãi suất mà chiết khấu tại mức lãi
suất đó làm cho giá trị hiện tại thuần của khoản đầu tư bằng không (NPV=0)
Công thức :
n
CFt
∑ (1+r )t
=CF 0
t =1

Với cách tính (1) :

n
CFt
∑ (1+r )t
−CF 0 =0
t=1

Hoặc
14
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Với cách tính (2):

n
CF t n
IC t
∑ (1+ IRR)t ∑ (1+ IRR)
=¿ t
¿
t =0 t =0
n
CF t n
IC t
Hoặc : NPV =∑ t
−∑ =0
t =0 (1+ IRR) t=0 (1+ IRR)t
Trong đó : NPV, CF0, CFt , ICt : như trên.

IRR: Tỷ suất sinh lời nội bộ của dự án đầu tư.
Để xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án đầu tư người ta thường sử dụng 2
phương pháp :
 Phương pháp thử và xử lý sai số :
+ Trước tiên tự chọn 1 lãi suất và sử dụng lãi suất đó làm tỷ lệ chiết khấu để tìm
giá trị hiện tại của các khoản thu và giá trị hiện tại của vốn đầu tư.
+ Tiếp theo, tìm giá trị hiện tại thuần của dự án (NPV)
- Nếu NPV = 0 thì lãi suất vừa chọn chính là tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án.
- Nếu NPV > 0 thì tiếp tục thử lại bằng cách nâng mức lãi suất tự chọn lên.
- Nếu NPV < 0 thì phải hạ lãi suất tự chọn xuống… tiếp tục làm như vậy cho đến
khi chọn được 1 lãi suất làm cho NPV = 0 hoặc xấp xỉ = 0 thì lãi suất đó chính
là tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án.
 Phương pháp nội suy :
Gồm các bước sau :
+ Bước 1: Chọn lãi suất r1, sao cho với lãi suất này xác định được NPV1 > 0.
+ Bước 2 : Chọn 1 lãi suất r2 (r2 > r1), sao cho với lãi suất này xác định được NPV 2
< 0.
+ Bước 3 : Tìm tỷ suất doanh lợi của dự án bằng công thức :

15
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Lưu ý: Để đảm bảo mức độ chính xác cao hơn thì chênh lệch giữa r 1 và r2 trong
khoảng 1%.
Tỷ suất doanh lợi nội bộ IRR của dự án sẽ nằm trong khoảng r1 và r2.
 Đánh giá và lựa chọn dự án:
Việc sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ làm tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn dự án
được thực hiện theo trình tự sau:
 Xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ của các dự án đầu tư
 Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư:
+ Dự án độc lập:
So sánh tỷ suất doanh lợi nội bộ với tỷ lệ chiết khấu r thông thường (như lãi suất
vay vốn, chi phí sử dụng vốn…)
Cần phân biệt 3 trường hợp sau:
- Khi IRR < r (chi phí sử dụng vốn) sẽ loại bỏ dự án.
- Khi IRR = r, thì doanh nghiệp để có thể lựa chọn hoặc từ chối dự án.
- Khi IRR > r các dự án đầu tư đó đều có thể được chọn.
+ Dự án thuộc loại xung khắc: thì dự án được chọn chính là dự án có tỷ suất doanh
lợi nội bộ lớn nhất và lớn hơn tỷ lệ chiết khấu r. Tuy nhiên quyết định này có thể
bị sai lầm do các khuyết điểm của tiêu chuẩn IRR.
Nhận xét:
Ưu điểm:
- Cho phép đánh giá mức độ sinh lời của dự án có tính đến giá trị thời gian của
tiền

NPV 1
IRR = r 1 +( r2−r1 )
[ NPV 1+|NPV 2|]

- Cho thấy mức sinh lời của 1 đồng vốn đầu tư

16
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- So sánh giữa mức sinh lời của dự án với lãi suất vay vốn, chi phí sử dụng vốn,
thấy được mối liên hệ giữa huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn trong việc
thực hiện dự án đầu tư.
Hạn chế:
Phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ không chú trọng đến quy mô vốn đầu tư và
kiểu dòng tiền nên có thể dẫn đến trường hợp kết luận thiếu thỏa đáng khi đánh giá
dự án xung khắc.

7.3.6 Tỷ suất sinh lời nội bộ có điều chỉnh (MIRR)

- Theo tiêu chuẩn IRR thì dòng tiền của dự án được giả định tái đầu tư bằng với chính
IRR điều này là khó phù hợp với thực tế, nhất là những dự án có IRR cao. Để khắc phục
hạn chế này người ta sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời nội tại hiệu chỉnh (MIRR: Modified
Internal Rate of Return) với giả định là dòng tiền của dự án được tái đầu tư bằng với lãi
suất nào đó thường là bằng lãi suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn)
Công thức tính MIRR (Modified Internal Rate of Return):
FV cf
PV đt=
(1+ MIRR )n
Trong đó:
i: Lãi suất tái đầu tư (thông thường là lãi suất chiết khấu)
PVđt: Giá trị hiện tại vốn đầu tư
FVcf : Tổng giá trị tương lai của các dòng tiền được đầu tư với lãi suất i
MIRR: Tỷ suất sinh lời nội tại điều chỉnh
Ví dụ:
Một dự án đầu tư có vốn đầu tư ban đầu là 25 triệu đồng, tuổi thọ dự án là 5 năm, dòng
tiền thuần từ năm 1 đến năm 4 là 8tr đồng, và năm thứ 5 là 13 triệu đồng. Tính MIRR?
Biết lãi suất tái đầu tư bằng với lãi suất chiết khấu là 15%.

FVcf = 8(1+15%)4 + 8(1+15%)3 + 8(1+15%)2 + 8(1+15%) + 13 = 58,939

PVđt = 25
MIRR = 18,71%

7.3.7 Chỉ số sinh lời(PI)

17
Nguyễn Thị Ngọc Loan

Khái niệm: Chỉ số sinh lời (PI) phản ánh tỷ lệ giữa giá trị hiện tại của dòng tiền thuần
hàng năm của dự án đầu tư so với vốn đầu tư ban đầu
Công thức xác định:
Trường hợp 1: Đầu tư 1 lần ngay từ ban đầu
n
∑ CFt
( 1+ r )t NPV+CF0
t=1
=
PI = CF0 CF0

Trường hợp 2: Đầu tư nhiều giai đoạn

n n
∑ CFt
(1+ r )t
NPV + ∑
ICt
( 1+ r )t
t =1 t =1
n
= n
ICt ICt
∑ (1+ r )t ∑ (1+r )t
t =1 t =1

PI =

Trong đó: - CFt: Dòng tiền thuần hàng năm của dự án đầu tư

18
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- CF0: vốn đầu tư ban đầu

hoặc ICt: Khoản tiền chi về vốn đầu tư năm thứ t
- r: Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn)
Đánh giá và lựa chọn:
+ Dự án độc lập: chọn các dự án PI > 1 (NPV > 0)
+ Dự án xung khắc: chọn dự án có PI lớn hơn 1 và lớn nhất.
Nhận xét:
Ưu điểm:
- Phương pháp này cho thấy mối quan hệ giữa các hiện giá khoản thu nhập do
đầu tư mang lại với hiện giá vốn đầu tư bỏ ra để thực hiện dự án đầu tư.
- So sánh chỉ số sinh lời các dự án có vốn đầu tư khác nhau để thấy được mức
sinh lời giữa các dự án đầu tư, vì điểm chung nhất của chúng là trong một đồng
vốn đầu tư thì đem lại bao nhiêu đồng thu nhập.
Hạn chế:
- PI không phản ánh trực tiếp số lợi nhuận ròng của một dự án, không phân biệt
được quy mô của dự án vì thế sử dụng chỉ tiêu chỉ số sinh lời có thể dẫn đến
quyết định sai lầm nhất là đối với các dự án xung khắc

7.4 Phương pháp đánh giá dự án đầu tư trong trường hợp đặc biệt
7.4.1 Ngân sách đầu tư bị giới hạn
Trong thực tế nguồn lực (ngân sách đầu tư) của một doanh nghiệp là có giới hạn
do vậy cho dù các dự án độc lập nhau có NPV > 0 thì doanh nghiệp cũng không thể thực
hiện hết chúng. Từ đó đòi hỏi doanh nghiệp tiến hành phân bổ một cách tối ưu hóa vốn
đầu tư bị giới hạn hiện có cho các dự án.
Lúc này tiêu chuẩn chỉ số sinh lời PI được sử dụng để xếp hạng các dự án để từ đó
chọn ra tổ hợp dự án có tổng giá trị hiện tại thuần NPV lớn nhất.
Các bước thực hiện như sau:
- Tính chỉ số PI của các dự án.
- Xếp hạng các dự án theo chỉ số PI từ cao xuống thấp.
- Tổ hợp dự án có PI từ cao xuống thấp sao cho sử dụng hết vốn đầu tư.
- Lựa chọn tổ hợp có tổng NPV lớn nhất.
7.4.2 Thuê hay mua tài sản cố định

19
Nguyễn Thị Ngọc Loan

7.4.2.1 Dòng tiền của doanh nghiệp khi thuê tài sản cố định
Khi doanh nghiệp thuê tài sản, chi phí thuê được tính vào trước thuế nên ta có:
Chi phí thuê tài sản sau thuế = Chi phí thuê tài sản trước thuế x ( 1- Thuế suất thuế thu
nhập DN)
Xác định hiện giá của dòng tiền thuê tài sản, theo công thức:

1−(1+ r)−n
PV = A [ ]
r

20
Nguyễn Thị Ngọc Loan

PV: Giá trị hiện tại của dòng tiền thuê

A: Giá trị khoản tiền thuê phát sinh cuối mỗi kỳ
r: Chi phí sử dụng nợ vay, thường là lãi suất /kỳ
n: Số kỳ
7.4.2.2 Dòng tiền của doanh nghiệp khi mua tài sản cố định
Khi mua tài sản, doanh nghiệp sẽ:
- Chi ra để mua tài sản (gọi là nguyên giá) I0
- Thu thanh lý tài sản ở cuối năm n: S
- Thu khấu hao hàng năm: Di
- Khoản chênh lệch về chi phí bảo dưỡng, sửa chữa tài sản mua và thuê ở năm I (nếu có)
- WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
PV: Hiện giá của dòng tiền mua tài sản
PV = I0 - PV tiết kiệm thuế của khấu hao + PV chênh lệch bảo dưỡng sau thuế - PV
thu thanh lý sau thuế
Lưu ý: Các chi phí phát sinh trong quá trình sử dụng tài sản sử dụng được chiết khấu với
rủi ro thấp nhất là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế, còn thu thanh lý được chiết khấu theo
chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp do nó gắn với hoạt động của doanh
nghiệp
7.4.3 Các dự án không cùng tuổi thọ kinh tế
Một vấn đề quan trọng trong thực tế là việc đánh giá và so sánh các dự án đầu tư
loại trừ (xung khắc) nhau nhưng có tuổi thọ kinh tế (thời gian vận hành) không bằng
nhau.
Khi các dự án đầu tư có tuổi thọ khác nhau thì phải đưa các dự án đầu tư này về
cùng một mặt bằng so sánh cùng độ dài thời gian và sử dụng tiêu chuẩn giá trị hiện tại
thuần để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư.
Cách 1: Để giải quyết vấn đề này cần xem xét cả 2 dự án trong cùng một khoảng
thời gian là 4 năm (4 là bội số chung nhỏ nhất tuổi thọ của 2 dự án). Nếu giả định doanh
nghiệp thực hiện dự án X thì sau 2 năm lại thay thế bằng một dự án X khác vào thời điểm
cuối năm thứ 2 gọi là X’ với VĐT và dòng thu nhập như máy X.
Cách 2: Chuyển NPV thành chuỗi thu nhập đều hàng năm, sau đó lựa chọn dự án
có thu nhập đều hàng năm lớn nhất.

21
Nguyễn Thị Ngọc Loan

7.4.4 Mâu thuẫn giữa các tiêu chuẩn lựa chọn

Cả 2 phương pháp Giá trị hiện tại thuần và tỷ suất sinh lời nôi tại được sử dụng
trong việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư đều dựa trên cơ sở hiện tại hóa giá trị của dự
án đầu tư để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải trong tất cả các
trường hợp sử dụng 2 phương pháp này vào việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư đều
cùng dẫn đến kết luận giống nhau. Do vậy, cần nhận biết việc sử dụng 2 phương pháp
trong các trường hợp sau:
 Trường hợp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư độc lập: thì cả 2 phương pháp
đều cùng dẫn đến kết luận giống nhau trong việc chấp thuận hay loại bỏ dự án đầu tư.
+ Nếu NPV > 0 thì IRR cũng > r (lãi suất chiết khấu) và dự án đầu tư được chấp
thuận.
+ Nếu NPV < 0 thì IRR cũng < r và dự án đầu tư bị loại bỏ.
+ Nếu NPV = 0 thì IRR cũng = r thì tùy theo tình hình cụ thể của doanh nghiệp
để đi đến kết luận chấp thuận hay loại bỏ dự án đầu tư.
 Trường hợp lựa chọn một trong số các dự án đầu tư loại trừ nhau: Khi sử dụng
cả 2 phương pháp để đánh giá và đi đến kết luận lựa chọn dự án đầu tư thì không phải
trường hợp nào cả 2 phương pháp đều dẫn đến kết luận giống nhau. Trong một số trường
hợp, 2 phương pháp có thể đưa ra 2 kết luận trái ngược nhau, nguyên nhân của sự mâu
thuẩn này là do: sự khác nhau về qui mô đầu tư, kiểu hình dòng tiền và tỷ suất sinh lời giả
định tái đầu tư thu nhập của dự án.
Do vậy, việc lựa chọn dự án cần phải xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng
vốn để thực hiện dự án và giá trị hiện tại thuần đạt được để đi đến quyết định lựa chọn
một cách thích hợp.
Khi kết hợp các phương pháp để đánh giá, lựa chọn dự án đầu tư loại trừ nhau, nếu
xảy ra mâu thuẫn giữa kết quả của các phương pháp thì đứng dưới góc độ tài chính doanh
ngiệp người ta thường dựa chủ yếu vào việc xem xét giá trị hiện tại thuần để quyết định
đầu tư.
7.4.5 Lựa chọn dự án đầu tư khi có rủi ro
7.4.5.1 Phương pháp phân tích độ nhạy của dự án:
Nhằm xem xét mức độ tác động của các yếu tố như: sản lượng tiêu thụ, giá bán, biến phí,
chi phí sử dụng vốn, . . . đến NPV của dự án
Được thực hiện thông qua 5 bước:

22
Nguyễn Thị Ngọc Loan

- Bước 1: Tính NPV của dự án trong điều kiện an toàn

- Bước 2: Chọn các biến số chủ yếu tác động đến NPV của dự án.
- Bước 3: Ấn định mức độ thay đổi của các biến số so với giá trị gốc ở điều kiện an
toàn.
- Bước 4: Tính mức độ biến đổi của NPV do sự thay đổi của 1 hay nhiều biến số.
- Bước 5: So sánh để nhận biết các biến số có tác động mạnh nhất đến NPV
7.4.5.2 Phương pháp phân tích tình huống:
Phương pháp phân tích độ nhạy của dự án chỉ xem xét tác động của 1 biến số đến NPV
trong khi giữ nguyên các biến số khác nên tính thực tế không cao.
Phân tích tình huống (hay phân tích kịch bản) là việc xác định mức độ biến đổi NPV của
dự án trong các tình huống khác nhau trên cơ sở kết hợp các biến số chính của dự án và
ước lượng xác suất xảy ra các tình huống đó.
Sử dụng hai chỉ tiêu: độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên.
 Độ lệch chuẩn của NPV

√∑
n
σ =√ σ =
2 2
Pi (r i −r̄ )
i=1

ri : NPV ở tình huống i

r : NPV kỳ vọng

 Hệ số biến thiên NPV

Là tỉ số giữa độ lệch chuẩn và NPV kỳ vọng. Nó là một cách nhìn khác để so sánh
độ lệch chuẩn và giá trị NPV trung bình.
σ
V = trong đó r : NPV kỳ vọng
r
7.4.5.3 Phương pháp điều chỉnh lãi suất chiết khấu theo mức độ rủi ro
Theo phương pháp này, tỷ suất chiết khấu được sử dụng để hiện tại hóa các khoản thu
nhập trong tương lai của dự án đầu tư sẽ được cộng thêm một tỷ lệ nhất định, tùy thuộc
vào mức độ rủi ro của dự án, và được gọi là tỷ lệ chiết khấu đầy đủ
 Phương pháp chủ quan:
Do doanh nghiệp tự ấn định dựa vào mức độ rủi ro của dự án do bản thân
doanh nghiệp tự đánh giá (chủ quan)

23
Nguyễn Thị Ngọc Loan

 Phương pháp khách quan: dựa vào xác suất xuất hiện rủi ro để điều chỉnh tỷ
suất chiết khấu, theo công thức:
r Trong đó: r (d): Tỷ lệ chiết khấu đầy đủ
r (d) =
1−q
r: tỷ lệ chiết khấu
q: xác suất xuất hiện rủi ro

24