Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

BÀI 7 QUẢN LÝ ĐẦU TƯ DÀI HẠN

Hướng dẫn học

Trong hoạt động của công ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường phải
ra quyết định đầu tư vào dự án và đầu tư các tài sản cố định nói riêng, nhằm phục vụ sản
xuất kinh doanh hoặc tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp. Việc quản lý các dự án đầu tư dài
hạn này và đánh giá hiệu quả tài chính nói riêng, đóng vai trò quan trọng trong việc hoạch
địch dự toán vốn đầu tư. Bài giảng này sẽ cung cấp cho sinh viên những kiến thức cơ bản
trong việc thẩm định tài chính dự án đầu tư dài hạn, để từ đó trả lời được những câu hỏi cơ
bản và quan trọng của đầu tư dài hạn như: Mỗi dự án đem lại giá trị cho doanh nghiệp
là bao nhiêu, nên đầu tư vào dự án nào trong trường hợp doanh nghiệp có nhiều dự án để
lựa chọn,…
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu:
1. Chương 7, sách “Tài chính doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS
Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb. ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
2. Chương 6,7,8, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, TS Bùi Văn Vần và TS.
Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb. Tài chính, 2013.
3. Chương 6,7,8,9, sách “Quản trị Tài chính doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb.
Thống kê, 2010.
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua email.
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
Bài học này trước hết trình bày khái niệm về đầu tư, vai trò của hoạt động đầu tư, các yếu
tố của quá trình thẩm định dự án đầu tư, sau đó sẽ đi vào tìm hiểu các chỉ tiêu đánh giá
hiệu quả tài chính dự án trước khi đưa ra quyết định đầu tư cho dự án.
Mục tiêu
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
 Trình bày được các khái niệm đầu tư, hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, và phân loại
dự án đầu tư.
 Trình bày được các bước của quá trình thẩm định dự án đầu tư.
 Trình bày được các nội dung chính của thẩm định tài chính dự án đầu tư.
 Trình bày được khái niệm, cách xác định, ý nghĩa, tiêu chuẩn lựa chọn dự án của các
chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án đầu tư.
 Phân biệt được ưu, nhược điểm của chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự án đầu tư.

158 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Tình huống dẫn nhập

TH True Milk vận hành dự án 1,2 tỷ USD tại Nghệ An năm 2013
Tháng 7 năm 2013, Công ty CP sữa TH (TH True Milk) khánh thành nhà máy sữa tươi sạch hiện
đại lớn nhất Đông Nam Á tại tỉnh Nghệ An, nằm trong dự án chăn nuôi bò sữa và chế biến sữa
tập trung quy mô công nghiệp lớn của Tập đoàn TH. Tổng số vốn đầu tư lên tới 1,2 tỷ USD với
tổng công suất thiết kế của nhà máy lên đến 500.000 tấn một năm vào 2017. Trong giai đoạn 1,
dây chuyền sản xuất của công ty có công suất 200.000 tấn một năm.
TH True Milk là một trong những nhà cung cấp sữa tươi sạch hàng đầu Việt Nam. Sản phẩm TH
True Milk chiếm gần 40% thị phần sữa tươi miền Bắc và đang tiến mạnh vào thị trường phía
Nam. Doanh thu công ty từ khi hoạt động (cuối 2010) đến 2012 xấp xỉ 3.000 tỷ đồng, năm 2015
dự kiến là 15.000 tỷ và đến 2017 đạt 23.000 tỷ.

1. Dự án đầu tư là gì?
2. Những yếu tố gì cần phải xem xét trước khi TH True Milk quyết định đầu tư
vào dự án nhà máy sữa hiện đại trên?
3. Làm sao để TH True Milk biết được đây là một dự án sinh lời?

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 159
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

7.1. Đầu tư và vai trò của hoạt động đầu tư

7.1.1. Khái niệm đầu tư và dự án
Đầu tư là hoạt động thực hiện các dự án đầu tư. Dự
án đầu tư là một tập hợp các hoạt động kinh tế đặc
thù với các mục tiêu, phương pháp và phương tiện
cụ thể để đạt tới một trạng thái mong muốn.
Đầu tư dài hạn là đầu tư vào những dự án có tuổi đời
trên 1 năm (ví dụ mua dây chuyền, máy móc,…).
Đây là hoạt động quan trọng, quyết định sự tăng
trưởng của doanh nghiệp trong dài hạn. Quyết định
đầu tư dài hạn đúng đắn giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị của mình, ngược lại quyết
định đầu tư dài hạn sai lầm có thể khiến doanh nghiệp bị thất thoát vốn, giảm hiệu quả
sử dụng vốn.

7.1.2. Phân loại đầu tư

 Phân loại đầu tư theo cơ cấu tài sản đầu tư: Đầu tư tài sản cố định, Đầu tư tài sản
lưu động, Đầu tư tài sản tài chính
 Phân loại theo mục đích đầu tư: Đầu tư tăng năng lực sản xuất, Đầu tư đổi mới sản
phẩm, Đầu tư đổi mới thiết bị, Đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, Đầu tư nâng
cao chất lượng sản phẩm, Đầu tư mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm,…

7.1.3. Vai trò của đầu tư

Đầu tư góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, tránh lãng
phí vốn.

7.1.4. Phân loại dự án đầu tư

 Dự án độc lập: Hai dự án A và B được gọi là độc lập nếu việc thực hiện hay bác bỏ
dự án A không làm ảnh hưởng đến hoạt động hay dòng tiền của dự án B. Ví dụ:
Xây hai siêu thị của cùng 1 công ty tại Hà Nội và Sài Gòn.
 Dự án loại trừ nhau: Hai dự án A và B được gọi là loại trừ nhau nếu như việc thực
hiện dự án A sẽ làm loại bỏ việc thực hiện dự án B. Ví dụ: Xây hai siêu thị của
một công ty trên cùng một con phố.

7.1.5. Thẩm định tài chính dự án đầu tư

Thẩm định một dự án đầu tư bao gồm thẩm định kỹ thuật, thẩm định kinh tế xã hội,
thẩm định tài chính. Trong đó bài học này chủ yếu tìm hiểu khía cạnh thẩm định tài
chính. Khi tiến hành thẩm định tài chính một dự án thường tiến hành thẩm định các
yếu tố như: (i) Xác định vốn đầu tư, phương thức tài trợ, (ii) Xác định dòng tiền, (iii)
Dự tính lãi suất chiết khấu, (iv) Xác định các tiêu chuẩn đánh giá hiệu quả tài chính và
(v) Đánh giá rủi ro.

160 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

7.1.5.1. Xác định dòng tiền tương lai của dự án

Một dự án đầu tư dài hạn có vòng đời nhiều năm. Dòng tiền tương lai trong mỗi năm
thuộc vòng đời của dự án mà chúng ta cần xác định ở đây chính là dòng tiền sau thuế
mà dự án sinh ra trong mỗi năm đó.
Chú ý: Một số vấn đề cần quan tâm khi xác định dòng tiền tương lai của dự án.
1. Dòng tiền không phải là lợi nhuận sau thuế.
2. Thời điểm ghi nhận dòng tiền: Thông thường là cuối năm.
3. Dòng tiền tăng thêm.
4. Dự án thay thế.
5. Chi phí chìm.
6. Chi phí cơ hội.
7. Ngoại ứng tích cực, ngoại ứng tiêu cực.
8. Chi phí lãi vay.
9. Vốn lưu động ròng.
Sau đây, chúng ta sẽ được nghiên cứu cách xác định dòng tiền của một dự án trong
trường hợp công ty không sử dụng nợ vay. Luồng tiền của dự án bao gồm 3 bộ phận:
luồng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF), chi tiêu vốn và thay đổi vốn lưu động ròng:
Luồng tiền của dự án = OCF + Thay đổi VLĐR + Chi tiêu vốn dự án
Trong đó:
OCF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao
Các phương pháp tính toán luồng tiền từ hoạt động kinh doanh:
Như định nghĩa ở trên, để tính được OCF thì chúng ta cần tính được lợi nhuận sau thuế.
EBIT = Doanh thu – Chi phí – Khấu hao
Thuế = EBIT × T
OCF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao
Trong đó EBIT là Lợi nhuận trước thuế và lãi, T là thuế suất.
Có 3 phương pháp tính: (1) Phương pháp từ dưới lên (Bottom-up), (2) Phương pháp từ
trên xuống (Top-down), và (3) Phương pháp tiết kiệm nhờ thuế.
(1) Phương pháp từ dưới lên: Xuất phát từ lợi nhuận ròng của dự án:
Lợi nhuận ròng = EBIT – Thuế
OCF = Lợi nhuận ròng + Khấu hao
(2) Phương pháp từ trên xuống: Xuất phát từ doanh thu của dự án:
OCF = Doanh thu – Chi phí – Thuế
(3) Phương pháp tiết kiệm nhờ thuế
OCF = (Doanh thu – Chi phí) × (1 – T) + Khấu hao × T
Công thức này có 2 phần: Phần thứ nhất là luồng tiền từ hoạt động kinh doanh của dự
án nếu không có khấu hao, phần thứ hai là tiết kiệm nhờ thuế do khấu hao bởi lẽ chi
phí khấu hao là chi phí không xuất quỹ, việc tính chi phí khấu hao có tác dụng làm
giảm thuế phải nộp.
Chú ý: Để ước lượng được doanh thu hay chi phí của dự án thì chúng ta ước
lượng doanh thu, giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng và quản lý mà dự án

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 161
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

phát sinh trong mỗi năm, rồi từ những số liệu dự đoán đó để tính ra dòng tiền kỳ
vọng trong mỗi năm mà dự án mang lại. Sự ước lượng này được thực hiện dựa trên
kỳ vọng của doanh nghiệp về tình hình của doanh nghiệp, ngành nghề, thị trường, nền
kinh tế trong những năm tương lai khi mà dự án đi vào hoạt động. Đây là một công
việc phức tạp, đòi hỏi người thẩm định phải có hiểu biết về đặc thù của doanh nghiệp
cũng như ngành nghề và khả năng dự báo tình hình kinh tế trong tương lai. Trên thực
tế, mọi sự ước lượng dù kỹ lưỡng đến đâu cũng đều không thể tránh khỏi sai số. Sai số
này thường bắt nguồn từ những biến động trong tương lai của ngành nghề hoặc
của nền kinh tế mà không ai có thể lường trước được. Nó cũng có thể bắt nguồn
từ sự lạc quan đến mức ảo tưởng của người thẩm định.

7.1.5.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu của dự án

Tỷ lệ chiết khấu, bản chất, là tỷ lệ sinh lời tối thiểu mà nhà đầu tư kỳ vọng đạt
được từ dự án, được sử dụng để quy đổi giá trị dòng tiền về thời điểm hiện tại.
Do đó, theo nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận, tỷ lệ chiết khấu phản ảnh phần
lợi nhuận thích hợp bù đắp rủi ro của dự án. Tuy nhiên, việc xác định chính xác tỷ lệ
chiết khấu cho mỗi dự án khác nhau là việc không hề đơn giản và không tránh khỏi
tính chủ quan của người thẩm định (tương tự như việc xác định dòng tiền đã trình bày
ở trên). Nên trên thực tế, người ta thường sử dụng WACC làm tỷ lệ chiết khấu của
các dự án với giả định dự án có mức độ rủi ro bằng với mức độ rủi ro bình quân của
doanh nghiệp.
Qua phần trình bày ở trên, có thể thấy việc xác định chính xác các yếu tố đầu vào của
quá trình thẩm định tài chính dự án phụ thuộc nhiều vào công tác dự báo, tuy nhiên
trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, thông tin không đầy đủ và thiếu minh bạch, việc
này thực sự khó khăn.

7.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính dự án
Các ví dụ trong bài đều lấy từ bảng sau. Nhiệm vụ của sinh viên là phải điền vào hết
các ô trống cần thiết trong bảng này.
Xét hai dự án A và B đều có vốn đầu tư ban đầu là 1.000 tỷ, và có các dòng tiền dự
kiến nhận được vào cuối mỗi năm như sau trong thời gian đầu tư 4 năm. Dựa vào các
chỉ tiêu thẩm định tài chính, hãy cho biết doanh nghiệp nên đầu tư vào dự án nào?
(nhiệm vụ của sinh viên là phải tìm các giá trị trống trong bảng này)
1) Nếu A và B là hai dự án độc lập.
2) Nếu A và B là hai dự án loại trừ.
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4

A –1000 500 400 300 100

B –1000 100 300 400 600

A B

NPV (10%) ? ?

IRR ? ?

PP ? ?

PI ? ?

162 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

7.2.1. Giá trị hiện tại ròng (NPV)

Giá trị hiện tại ròng là chênh lệch giữa giá trị hiện tại của các luồng tiền dự án mang
lại trong thời gian kinh tế của dự án và giá trị đầu tư ban đầu. Như vậy, giá trị NPV
dương tức là dự án này mang lại giá trị tăng thêm, và nếu giá trị NPV âm thì tức là dự
án này làm giảm giá trị ban đầu nếu dự án này được chấp nhận. Công thức tính NPV
như sau:
NPV  C0  PV
C1 C2 Ct
PV    ... 
(1  r) (1  r) 2
(1  r) t
CFt
 t  1 (1  i)t
n

PI 
CF0
Trong đó: NPV là giá trị hiện tại ròng
C0 là vốn đầu tư ban đầu vào dự án, do là khoản đầu tư nên mang dấu âm.
PV là giá trị hiện tại của các luồng tiền dự tính mà dự án mang lại trong thời
gian hữu ích của nó.
C1, C2,…, Ct là các luồng tiền dự dính dự án mang lại trong các năm 1, 2, …, t.
r là tỷ lệ chiết khấu phù hợp của dự án.
Như vậy, để tính được giá trị hiện tại ròng NPV thì chúng ta cần làm các bước sau:
 Bước 1: Dự tính luồng tiền ban đầu C0 (luồng tiền này mang dấu âm). Đây là
khoản mua sắm tài sản cố định và tài sản lưu động. Trong thực tế, khoản chi cho
tài sản lưu động được phân bổ cho nhiều kì khác nhau, nhưng để đơn giản trong
tính toán, ta coi đó là các khoản chi tại một thời điểm ban đầu.
 Bước 2: Dự tính các luồng tiền trong thời gian kinh tế của dự án C1, C2,..., Ct. Đây
chính là khoản thực thu bằng tiền trong các năm hoạt động của dự án. Các khoản
này có thể được thu tại các thời điểm khác nhau ở trong năm, nhưng để đơn giản
trong tính toán, các luồng tiền này được giả định là diễn ra ở thời điểm cuối năm.
 Bước 3: Dự tính tỷ lệ chiết khấu. Tỷ lệ chiết khấu là chi phí cơ hội của việc đầu tư
vào dự án mà không đầu tư vào thị trường vốn. Đây cũng chính là tỷ lệ thu nhập
mà nhà đầu tư mong đợi khi đầu tư vào dự án.
Ý nghĩa chỉ tiêu: NPV phản ánh kết quả lỗ hay lãi của dự án theo giá trị hiện tại sau
khi đã tính đến chi phí vốn của cơ hội đầu tư.
Nguyên tắc sử dụng chỉ tiêu:
 Nếu là dự án độc lập: Chấp nhận dự án có NPV dương.
 Nếu là dự án loại trừ nhau thì chọn dự án có NPV dương và lớn nhất.
Ví dụ: Tính NPV của 2 dự án A và B ở trên.
500 400 300 100
NPVA   1.00 0      $78,82
(1  0,1)1 (1  0,1) 2 (1  0,1)3 (1  0,1) 4
100 300 400 600
NPVB   1.000      $49,18
(1  0,1)1 (1  0,1) 2 (1  0,1)3 (1  0,1) 4

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 163
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Dự án A có NPV > 0  đây là dự án có lãi.

Dự án B có NPV > 0  đây là dự án có lãi.
Kết quả lựa chọn dự án nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu NPV:
 Nếu A và B là hai dự án độc lập, doanh nghiệp có thể đầu tư vào cả hai dự án.
 Nếu A và B là hai dự án loại trừ, doanh nghiệp lựa chọn dự án A có NPV lớn hơn.
Ưu điểm:
 Đánh giá hiệu quả của dự án có tính đến giá trị thời gian của tiền và rủi ro của dự
án trong lãi suất chiết khấu.
 Cho phép đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra, từ đó giúp đánh
giá và lựa chọn dự án phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
 NPV xem xét đến toàn bộ dòng tiền của dự án và có xét đến quy mô của dự án.
 NPV đo lường phần giá trị tăng thêm từ khoản đầu tư vào dự án, nên có thể thực
hiện phép cộng.
NPV (A+ B) = NPV (A) + NPV (B)
Nhược điểm:
 Phụ thuộc vào lãi suất chiết khấu.
 NPV là chỉ số tuyệt đối, không cho biết khả năng sinh lời so với vốn đầu tư nên
không thể đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư trong trường hợp giới hạn ngân sách.
 NPV không thể đưa ra kết luận với những dự án loại trừ nhau mà không đống nhất
về mặt thời gian.
Giải pháp: 2 cách.
Điều chỉnh thời gian hoạt động của các dự án bằng thời gian hoạt động là bội số chung
nhỏ nhất của vòng đời các dự án với giả định các dự án được tái đầu tư một hoặc
nhiều lần như lúc ban đầu.
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 NPV (10%)
A -100 90 90 56.2
A* -100 90 90 46.1
A + A* -100 90 -10 90 90 102.6

B -150 68.5 68.5 68.5 68.5 67.1

Hoặc chúng ta dùng phương pháp thu nhập bằng nhau. Gọi EA là các khoản thu nhập
bằng nhau tại các thời điểm trong tương lai của các dự án.
n
EA NPV
NPV   (1  r)i  EA 
(1  r) n  1
i 1
r  (1  r) n

7.2.2. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)

Tỷ lệ hoàn vốn nội bộ là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó giá trị hiện tại ròng của dự án bằng 0.
C1 C2 Ct
NPV  C0    ...  0
(1  IRR) (1  IRR) 2
(1  IRR) t

164 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Các bước để tính IRR:

 Bước 1: Ước lượng luồng tiền ban đầu C0 và các luồng tiền trong thời gian kinh tế
của dự án C1, C2,..., Ct.
 Bước 2: Giải phương trình NPV = 0, từ đó tính IRR.
 Bước 3: Dự tính tỷ lệ chiết khấu. Khác với NPV, chúng ta dự tính tỷ lệ chiết khấu
là để so sánh với IRR, qua đó đưa ra quyết định đầu tư.
Ý nghĩa chỉ tiêu: IRR phản ánh khả năng sinh lợi của dự án, chưa tính đến chi phí cơ
hội của vốn đầu tư. Tức là nếu như chiết khấu các luồng tiền theo IRR, PV sẽ bằng
đầu tư ban đầu C0.

Nguyên tắc sử dụng chỉ tiêu: (vẽ hình để học sinh dễ hình dung)
Nếu là dự án độc lập thì nếu IRR lớn hơn chi phí vốn (tỷ lệ chiết khấu của dự án) thì
thực hiện dự án.
Nếu là dự án loại trừ nhau thì chọn dự án có IRR lớn nhất.
Lưu ý: Phương trình tính IRR có thể lên tới bậc rất lớn nếu số năm của dự án kéo dài,
vì vậy, khó có thể tính toán đơn thuần mà cần sử dụng các phần mềm hỗ trợ như
excel, máy tính tài chính, hoặc áp dụng phương pháp gần đúng như sau:
Phương pháp gần đúng: Lựa chọn hai lãi suất i1 và i2 sao cho:
|i2 – i1| < 5%
NPV2 < 0 và NPV1 > 0
Công thức và hình vẽ như sau:

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 165
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Ví dụ: Tính IRR của hai dự án A và B ở trên:

Dự án A
i1 = 10%  NPV1 = 78,82
i2 = 15%  NPV2 = –8,33
78,82
IRR A  10%   (15%  10%)  14,52%
78,82  8,33
Dự án B
i1 = 10%  NPV1 = 49,18
i2 = 15%  NPV2 = –80,14
49,18
IRR B  10%   (15%  10%)  11,90%
49,18  80,14

Dự án A có IRR > chi phí vốn (tỷ lệ chiết khấu của dự án là 10%)  dự án có lãi.
Dự án B có IRR > chi phí vốn (tỷ lệ chiết khấu của dự án là 10%)  dự án có lãi.
Kết quả lựa chọn dự án nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu IRR:
 Nếu A và B là hai dự án độc lập: lựa chọn cả hai dự án.
 Nếu A và B là hai dự án loại trừ nhau: lựa chọn dự án A do có IRR lớn hơn.
Ưu điểm:
 Xét đến giá trị thời gian của tiền.
 Tính đến toàn bộ dòng tiền.
 Đo lường khả năng sinh lời hàng năm trên 1 đồng vốn đầu tư của dự án.
 Dễ dàng so sánh với chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Nhược điểm:
 Chỉ tiêu này giả định ngầm rằng dòng tiền của dự án được tái đầu tư theo tỷ suất
IRR của dự án điều này ko phù hợp với thực tế nhất là những dự án có IRR cao.
 Không xem xét đến quy mô đầu tư nên có thể dẫn tới trường hợp kết luận chưa
thỏa đáng khi đánh giá dự án.
 Một dự án có thể có nhiều IRR.
Câu hỏi đặt ra: Tại sao có mâu thuẫn và làm thế nào để tìm được điểm cắt?
Tại sao có mâu thuẫn? Do quy mô khác nhau và mẫu dòng tiền nhận được cũng khác
nhau. Tập trung phân tích vào điều này. Dự án lớn thì tỷ suất thu hồi vốn thường nhỏ.
Theo IRR thì giả định rằng chúng ta sẽ tái đầu tư với tỷ suất IRR, mà IRR chúng ta
chọn đôi khi là rất cao, không thể đạt được trong thực tế. Trong khi NPV giả sử là
được tái đầu tư tại tỷ lệ chi phí vốn.
Khi nào NPV và IRR cho kết quả mâu thuẫn nhau?
Hai dự án độc lập: NPV và IRR luôn cho cùng một kết quả chấp nhận hay loại bỏ dự
án. Ví dụ, phương pháp NPV nói là chấp nhận dự án A và B (NPV > 0) thì phương
pháp IRR cũng có kết quả như vậy (khi NPV > 0 thì IRR luôn lớn hơn k).
Hai dự án loại trừ nhau: Doanh nghiệp chỉ chọn một trong hai để đầu tư. Khi tỷ lệ
chiết khấu k lớn hơn tỷ lệ chiết khấu tại điểm giao nhau của đường NPV của hai

166 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

dự án, thì NPVA > NPVB đồng thời IRRA > IRRB,
hai phương pháp đều ưu tiên lựa chọn dự án A. Tuy
nhiên, khi tỷ lệ chiết khấu k nhỏ hơn tỷ lệ chiết
khấu tại điểm giao nhau của NPV hai dự án, thì
NPVA < NPVB trong khi IRRA > IRRB, phương pháp
NPV lựa chọn dự án B trong khi phương pháp IRR
chọn A.
NPV của hai dự án cắt nhau khi quy mô đầu tư
khác nhau, hay thời điểm xuất hiện các luồng tiền
khác nhau.

7.2.3. Thời gian hoàn vốn (PP)

Thời gian hoàn vốn của một dự án là độ dài thời gian để thu hồi vốn đầu tư ban
đầu. Nếu thời gian thu hồi vốn càng nhanh, thì rủi ro của việc thu hồi vốn của dự án
càng thấp.
Công thức tính:

Số vốn còn lại cần thu hồi

Thời gian hoàn vốn = n +
Dòng tiền ngay sau mốc hoàn vốn
Trong đó: n = năm trước năm thu hồi đủ vốn đầu tư.
Ý nghĩa: Sau bao lâu thì thu hồi được toàn bộ vốn đầu tư.
Nguyên tắc sử dụng chỉ tiêu:
 Dự án độc lập: Chọn dự án có PP ngắn hơn tiêu chuẩn đề ra.
 Dự án loại trừ nhau: Chọn dự án có PP ngắn hơn tiêu chuẩn đề ra và ngắn nhất.
Ví dụ:
Dự án A Năm 0 Năm 1 Năm 2 (*) Năm 3 Năm 4
CFt –1000 500 400 300 100
Cộng dồn –1000 –500 –100 0 200 300

Dự án B Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 (*) Năm 4

CFt –1000 100 300 400 600
Cộng dồn –1000 –900 –600 –200 0 400

Với (*) là mốc hoàn vốn.

Vậy thời gian hoàn vốn của hai dự án là:
100
PPA  2   2,33 năm
300
200
PPB  3   3,33 năm
600
Kết quả lựa chọn dự án nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu Thời gian hoàn vốn như sau:
 Nếu A và B là hai dự án độc lập: Chưa biết, còn tùy thuộc vào thời gian tiêu chuẩn
đề ra.

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 167
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

 Nếu A và B là hai dự án loại trừ nhau: Dự án A có thời gian hoàn vốn ngắn hơn
nên sẽ lựa chọn dự án A nếu dự án A có PP ngắn hơn tiêu chuẩn đề ra.
Ưu điểm:
 Phương pháp này tính toán đơn giản, nhanh.
 Đối với các nhà quản lý, PP dễ chấp nhận vì trong nhiều trường hợp có nhiều dự
án loại trừ họ có thể lựa chọn dự án có độ rủi ro thấp nhất.
 Sử dụng PP các nhà đầu tư quan tâm chủ yếu đến luồng tiền thu được từ dự án cho
đến thời điểm hoàn vốn, vì vậy ko cần thiết phải dự đoán các luồng tiền trong
khoảng thời gian dài hơn thời gian hoàn vốn.
 Trong trường hợp ngân sách vốn hạn chế, (ví dụ trên) phương pháp PP có thể cung
cấp 1 quy tắc đơn giản và tiện lợi cho việc ra quyết định lựa chọn vốn đầu tư.
Nhược điểm:
 Trong khi tính toán PP, chúng ta coi số tiền đầu tư ban đầu là số vốn đầu tư của dự
án. Câu hỏi đặt ra là số tiền đầu tư ban đầu có nhất quyết phải là tổng vốn đầu tư
của dự án hay ko?
Dự án X có số vốn đầu tư ban đầu là 10 tỷ, sau thời gian 3 năm lại bổ sung thêm
vốn đầu tư là 5 tỷ. Như vậy chúng ta sử dụng con số nào để tính thời gian thu hồi
vốn? Theo phương pháp PP, quy mô vốn đầu tư của dự án ko được xác định 1 cách
rõ ràng.
Đối với dự án X giả sử sau 3 năm dự án thu hồi đủ vốn đầu tư của dự án là 10 tỷ,
tuy nhiên dự án X ko dừng lại sau 3 năm mà còn tiếp tục kéo dài sang năm tiếp
theo và được đầu tư bổ sung 5 tỷ ở năm thứ 4. Như vậy nếu xét trong khoảng thời
gian dài hơn thì dự án X ko thể thu hồi vốn trong 3 năm và do đó không áp dụng
được PP.
 Không quan tâm đến luồng tiền phát sinh sau thời gian hoàn vốn. PP này chú trọng
xem xét lợi ích ngắn hạn. Khó có thể cung cấp thông tin đáng tin cậy cho quyết
định đầu tư đối với các dự án có mức sinh lời chậm như dự án sản xuất sản phẩm
mới hay xâm nhập vào thị trường mới...
Phương pháp này thích hợp cho các dự án có quy mô vừa và nhỏ hoặc có chiến
lược thu hồi vốn nhanh, tăng quay vòng vốn và muốn hạn chế tối đa rủi ro của
tổng vốn đầu tư.
PP chỉ phù hợp vói các doanh nghiệp nhỏ, thiếu vốn luôn đề cao tính thanh khoản
và thời gian thu hồi vốn thì PP là 1 tiêu chí ưu việt.

7.2.4. Chỉ tiêu sinh lời (PI)

Chỉ tiêu sinh lời được tính bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương
lai chia cho vốn đầu tư ban đầu.
CF
 t  t (1  ti)t
N
NPV  CF0
PI  
CF0 CF0
Ý nghĩa của chỉ tiêu: Chỉ tiêu này phản ánh 1 đơn vị đầu tư sẽ mang lại bao nhiêu
đơn vị giá trị.

168 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Nguyên tắc sử dụng chỉ tiêu:

Với dự án độc lập: Chọn chỉ tiêu có PI ≥ 1.
Với dự án loại trừ nhau: Chọn chỉ tiêu có PI ≥ 1 và lớn nhất.
Ví dụ: Tính PI cho hai dự án A và B ở trên.
500 400 300 100
1
 2
 3

(1  0,1) (1  0,1) (1  0,1) (1  0,1) 4 78,82  1.000
PI A    1.078,82
1.000 1.000
100 300 400 600
1
 2
 3

(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1) (1  0,1) 4 49,18  1.000
PI B    1.049,18
1.000 1.000
Dự án A có PI > 1  dự án có lãi.
Dự án B có PI > 1  dự án có lãi.
Kết quả lựa chọn dự án nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu PI như sau:
Nếu A và B là hai dự án độc lập: chọn cả hai dự án.
Nếu A và B là hai dự án loại trừ nhau: chọn dự án A vì có PI lớn hơn
Ưu điểm:
 Đã tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền.
 Sử dụng chi phí vốn của dự án làm tỷ suất chiết khấu và tỷ lệ tái đầu tư.
 Xem xét toán bộ dòng tiền của dự án.
 Phản ánh suất sinh lời của đồng vốn đầu tư.
 Có thể so sánh các dự án có thời gian khác nhau hoặc vốn đầu tư khác nhau.
 Có thể sử dụng để xếp hạng ưu tiên các dự án trong trường hợp quy mô vốn giới hạn.
 Có tiêu chuẩn lựa chọn rõ ràng, cụ thể.
 Có quan hệ chặt chẽ với NPV.
 Dễ hiểu và dễ diễn đạt.
 Giúp ích cho nhà quản lý khi ngân sách bị hạn chế.
Ví dụ về ưu điểm của Chỉ số khả năng sinh lời: Giúp ích cho nhà quản lý khi ngân
sách bị hạn chế.
Chỉ tiêu này giúp ích cho nhà quản lý có thể lựa chọn được một tổ hợp nhiều dự án có
tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị bó hẹp ta có thể tạo ra
tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:
 Tính toán chỉ số PI cho tất cả các dự án.
 Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao xuống thấp.
 Chúng ta sẽ lựa chọn các dự án có PI cao nhất, cho đến khi vốn đầu tư được dùng hết.
 Trong trường hợp vốn đầu tư của ngân sách không dùng hết vì các dự án còn lại
yêu cầu nguồn vốn đầu tư cao hơn ngân sách còn lại, thì chúng ta có 3 phương án
lựa chọn:
o Tìm một tổ hợp các dự án mới mà cho phép sử dụng hết ngân sách và mang lại
NPV cao hơn.

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 169
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

o Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án.
o Đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng khoán ngắn hạn cho đến giai đoạn sau.
0 1 2 NPV10% PI
A –5.000 6.000 1.000 1.281 1,256
B –10.000 2.000 12.000 1.736 1,174
C –5.000 5.300 1.800 1.360 1,261

Nếu như doanh nghiệp có giới hạn về ngân sách vốn đầu tư 10.000, chúng ta không
dùng NPV để lựa chọn vì NPV sẽ lựa chọn dự án có NPV cao nhất (dự án B). Nếu
thực hiện B thì ko có tiền thực hiện dự án nào thêm nữa và lựa chọn như vậy là ko
chuẩn xác và thiếu căn cứ.
Nếu lựa chọn theo PI: đầu tiên ta lựa chọn dự án C có PI cao nhất, sau đó phần ngân
sách vẫn còn đủ để thực hiện A.
NPV (A + C) = NPV (A) + NPV (C) = 2641 > NPV B
Nhược điểm:
 Chỉ tiêu chỉ đưa lại số tương đối, không đo lường trực tiếp ảnh hưởng của dự án
đối với thu nhập của nhà đầu tư.
 Xếp hạng ưu tiên các dự án không dựa trên mục tiêu tối đa hóa giá trị cho các chủ
sở hữu.
Trong thực tiễn nếu các chỉ tiêu có mâu thuẫn thì người ta thường ưu ái sử dụng NPV
bởi NPV có thể đưa ra mức đóng góp vào giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên để đưa ra
quyết định chấp nhận hay bác bỏ dự án các doanh nghiệp thường xem xét tất cả 5 chỉ
tiêu bởi mỗi chỉ tiêu cung cấp thông tin khác nhau do đó sử dụng kết hợp các chỉ tiêu
sẽ có cái nhìn toàn diện hơn tính khả thi tài chính của dự án, ví dụ như NPV cho biết
dự án có sinh lợi hay không, nhưng không biết khả năng sinh lời tương đối của dự án
là bao nhiêu phần trăm. Do đó NPV nên được bổ sung thêm IRR nhưng cả NPV và
IRR đều chỉ biết khả năng sinh lời chứ không biết bao giờ thu hồi vốn nên cần phải
thêm PP.
Ngoài ra còn có các chỉ tiêu: tỷ lệ hoàn vốn nội bộ điều chỉnh (MIRR) và Thời gian
hoàn vốn có chiết khấu (Discounted Payback Period – DPP).

170 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Tóm lược cuối bài

 Đầu tư là hoạt động thực hiện các dự án đầu tư. Dự án đầu tư là một tập hợp các hoạt động
kinh tế đặc thù với các mục tiêu, phương pháp và phuơng tiện cụ thể để đạt tới một trạng thái
mong muốn.
 Đầu tư góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, tránh lãng phí vốn.
 Hai dự án A và B được gọi là độc lập nếu việc thực hiện hay bác bỏ dự án A không làm ảnh
hưởng đến hoạt động hay dòng tiền của dự án B.
 Hai dự án A và B được gọi là loại trừ nhau nếu như việc thực hiện dự án A sẽ làm loại bỏ
việc thực hiện dự án B.
 Giá trị hiện tại ròng (NPV) của một dự án đầu tư là số chênh lệch giữa giá trị hiện tại của các
luồng tiền kỳ vọng trong tương lai với giá trị hiện tại của vốn đầu tư. NPV phản ánh kết quả
lỗ hay lãi của dự án theo giá trị hiện tại sau khi đã tính đến chi phí vốn của cơ hội đầu tư.
 Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV bằng 0. IRR phản ánh khả
năng sinh lời của dự án, chưa tính đến chi phí cơ hội của vốn đầu tư.
 Thời gian hoàn vốn (PP) của một dự án là độ dài thời gian để thu hồi vốn đầu tư ban đầu.
PP cho biết sao bao lâu thì thu hồi được vốn đầu tư.
 Chỉ tiêu sinh lời (PI) được tính bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai
chia cho vốn đầu tư ban đầu. PI cho biết Một đồng vốn đầu tư tạo ra được bao nhiêu đồng
thu nhập.

TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204 171
 Bài 7: Quản lý đầu tư dài hạn

Câu hỏi ôn tập

1. “Hai chỉ tiêu NPV và IRR luôn cho cùng một kết quả lựa chọn dự án” – đúng hay sai?
2. “Chỉ tiêu ưu việt và phổ biến hơn cả để đánh giá dự án là Giá trị hiện tại ròng NPV” – đúng
hay sai?
3. “Khi so sánh hai dự án, dự án có thời gian hoàn vốn (PP) ngắn hơn luôn là dự án tốt hơn để
đầu tư” – đúng hay sai?
4. Lạm phát có ảnh hưởng gì đến hiệu quả của dự án đầu tư?
5. “Dòng tiền của các dự án có độ rủi ro khác nhau phải được chiết khấu bởi một tỷ lệ chiết
khấu giống nhau khi xét NPV” – đúng hay sai?

172 TXNHTC01_Bai7_v1.0015103204