‫مخاطر عدم تماثل المعلومات بين قصور صيغ التمويل التقليدية وحلول الصناعة المالية‬

‫االسالمية‬
‫االسم‪ :‬ياسين‬
‫اللقب‪ :‬العايب‬
‫الرتبة المهنية‪ :‬أستاذ محاضر‪.‬‬
‫الجامعة‪ :‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة قسنطينة‪.2‬‬
‫الدرجة العلمية‪ :‬دكتوراه‪.‬‬
‫العنوان البريدي‪ :‬حي واد الحجر ديدوش مراد قسنطينة الجزائر‪.‬‬
‫الهاتف‪00213558404776 :‬‬
‫الفاكس‪0021331822338:‬‬
‫البريد االلكتروني‪ yassinelaib@yahoo.fr:‬أو‬
‫‪yassine.laib@univ-constantine2.dz‬‬

‫مخاطر عدم تماثل المعلومات بين قصور صيغ التمويل التقليدية وحلول الصناعة المالية االسالمية‬
‫ملخص‬
‫تعبر حالة عدم تماثل المعلومات (‪ )Asymmetric Information‬عن النقص في المعلومات لدى مؤسسات التمويل‪،‬‬
‫مما يؤثر سلبا على قراراتها تجاه المؤسسة التي يفترض أن تملك معلومات حول وضعيتها المالية واستراتيجيتها‬
‫المستقبلية بحجم أكبر من مؤسسات التمويل‪ ،‬ففيما يتعلق بالتمويل عن طريق المساهمة في رأس المال‪ ،‬تؤثر‬
‫حالة عدم تماثل المعلومات على الزيادة في تكاليف المعامالت و الرقابة لتعويض النقص في المعلومات‪ ،‬أما في‬
‫ما يتعلق بمؤسسات التمويل عن طريق االستدانة فإنها تتأثر من خالل الخطر المعنوي)‪ ،(the moral hazard‬خطر‬
‫االختيار السيء)‪ (the adverse selection problems‬وخطر تحصيص االئتمان)‪.( The credit rationing‬‬

‫‪1‬‬
‫يهدف هذا البحث إلى ابراز واختبار قدرة صيغ التمويل االسالمي على معالجة مختلف المشاكل المتعلقة بعدم‬
‫تماثل المعلومات‪.‬‬
‫‪Abstract‬‬
‫‪Asymmetric Information reflects the lack of information among financial institutions which‬‬
‫‪negatively affects their decisions about the institution that is supposed to have more information‬‬
‫‪about its financial status and future strategy than financial institutions. With regard to financing by‬‬
‫‪contribution on to the capital, asymmetric information leads to an increase in transaction costs and‬‬
‫‪control in order to compensate for the lack of information. However, finance institutions through‬‬
‫‪borrowing are affected by the moral hazard, the adverse selection problems and the credit rationing.‬‬
‫‪This research aims to highlight and test the ability of Islamic finance formulas to deal with‬‬
‫‪various problems relating to the asymmetric information.‬‬

‫مقدمة‬
‫تزايدت االبحاث المتعلقة بأثر عدم تماثل المعلومات في مجال التمويل بعد عشرية السبعينيات من القرن‬
‫الماضي‪ ،‬وذلك بسبب كثرة المشاكل التي أفرتها مصادر التمويل التقليدية‪ ،‬وعدم تأقلمها مع متطلبات وحاجيات‬
‫المؤسسات‪ ،‬فحاولت النظريات حصر العوائق‪ ،‬ومن ثم ابراز مختلف األطراف المسئولة عنها‪ ،‬ومع ذلك وإلى‬
‫يومنا الحاضر تبقى صيغ التمويل الكالسيكية عاجزة عن مجابهة المشاكل المرتبطة بخصوصية عدم تماثل‬
‫المعلومات ومختلف المخاطر‪ ،‬ومنه تصبح الصناعة االسالمية الضرورة للحتمية و الطبيعية لمواجهة قصور‬
‫صيغ التمويل التقليدية‪.‬‬
‫يكتسي موضوع عدم تماثل المعلومات من المنظور االسالمي أهميته من أصالته وحداثته‪ ،‬حيث إذ يعتبر بمثابة‬
‫أولى الدراسات التي تطرقت إلى قدرة الصناعة المالية االسالمية على معالجة المشاكل المتعلقة بعدم تماثل‬
‫المعلومات‪ ،‬وتحليل االنتقادات الموجهة لنظرياتها من منظور اسالمي‪.‬‬
‫نهدف من خالل البحث إلى تحقيق جملة من األهداف نبينها في ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تسليط الضوء على االطار النظري لعدم تماثل المعلومات ومختلف المشاكل المتعلقة به‪.‬‬
‫‪ -‬ابراز نقائص وقصور صيغ التمويل التقليدى على مواجهة مشاكل التمويل المتعلقة بعدم تماثل‬
‫المعلومات‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار قدرة صيغ التمويل االسالمي على مواجهة مشاكل التمويل المتعلقة بعدم تماثل المعلومات‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار قدرة صيغ التمويل االسالمي على ايجاد حلول لالنتقادات الموجهة لنظريات عدم تماثل‬
‫المعلومات‪.‬‬
‫‪2‬‬
 ‫وبناءا على ذلك تدور مشكلة الدراسة حول التساؤل الرئيسي التالي‪:‬‬
‫ما مدى قدرة صيغ التمويل االسالمي على معالجة مشاكل عدم تماثل المعلومات؟‬
‫تندرج تحت هذا التساؤل عدة تساؤالت فرعية‪:‬‬
‫‪ -‬ماهي أوجه قصور صيغ التمويل التقليدي؟‬
‫‪ -‬هل تبرز الصناعة المالية االسالمية خصوصية في مجال التكيف مع طبيعة كل عملية مالية؟‬
‫‪ -‬كيف يمكن معالجة مشاكل التمويل التقليدية من منظور اسالمي؟‬
‫‪ -‬هل الصناعة المالية االسالمية بديل للصناعة واالبتكارات المالية الحالية؟‬
‫لإلجابة على التساؤالت المطروحة وبلوغ األهداف المرجوة اتبعنا المنهج التاريخي في تتبع التنظير المتعلق بعدم‬
‫تماثل المعلومات‪ ،‬و المنهج الوصفي التحليلي في تحليل وانتقاد صيغ التمويل التقليدية وتحليل مدى قدرة صيغ‬
‫التمويل االسالمي على مواجهة مشاكل عدم تماثل المعلومات‪.‬‬
‫‪ .1‬اإلطار النظري لمخاطر عدم تماثل المعلومات في التمويل‬
‫‪ .1.1‬مدلول خطر عدم تناظر المعلومات‬
‫يقصد بعدم تماثل المعلومات في السوق المالية عدم إلمام أحد أطراف الصفقة بالمعلومات الكافية عن‬
‫الطرف اآلخر في هذه الصفقة ما يمنعه من اتخاذ القرار السليم‪ ،‬ويترتب على ذلك ظهور نوعين من‬
‫المشكالت التي تعتبر من أهم أسباب انخفاض كفاءة األسواق المالية؛ والمشكلة األولى تحدث قبل إتمام‬
‫الصفقة وتسمى مشكلة االختيار السيئ‪ ،‬بينما تحدث الثانية بعد إتمام الصفقة وتسمى مشكلة مخاطر سوء‬
‫النية‪.‬‬
‫تعبر حالة عدم تماثل المعلومات عن حالة من عدم التأكد‪ ،‬فهي بذلك تعبر عن وضعية من المعلومات غير‬
‫الكفؤة (‪ ،)THEPOT,2007‬ألن األطراف الداخلية بالمؤسسة (مالك‪ ،‬اداريين) يفترض أنها أكثر علما من‬
‫الغير(األطراف الخارجية) بوضعية المؤسسة‪.‬‬
‫‪ .2.1‬النظريات المفسرة لحالة عدم تماثل المعلومات‬
‫هناك العديد من المداخل التي حاولت تفسير السلوك المالي للمؤسسة االقتصادية في ظل عدم تماثل المعلومات‬
‫بينها وبين باقي المتعاملين االقتصاديين بصفة عامة والدائنين بصفة خاصة‪ ،‬ولقد عد ‪ G. AKERLOFF‬من أول‬
‫الباحثين في مجال عدم تماثل المعلومات بالنسبة لسوق السيارات المستعملة سنة ‪ ،1970‬وتوالت بعد ذلك‬
‫الدراسات المتعلقة بهذا المجال‪ ،‬كدراسة‪ M. SPENCE‬في سنة ‪ 1974‬بالنسبة لسوق العمل‪ ،‬لتطبق حالة عدم‬
‫تماثل المعلومات على الهيكل المالي للمؤسسة من خالل دراسة ‪ PYLE‬و ‪ LELLAND‬سنة ‪ 1977‬وكذا دراسة‬
‫‪ ROSS‬سنة ‪ ،(POINCELOT E.,1997) 1977‬وفي ما يلي نحاول إبراز أهم اإلسهامات النظرية المفسرة لحالة‬
‫عدم تماثل المعلومات‪.‬‬
‫‪ 1.2.1‬نظرية الوكالة‬
‫تفترض كل من نظرية التحكيم و نظرية التمويل التدريجي أن اإلدارة ملزمة بتحقيق مصالح المساهمين‪ ،‬مما‬
‫يعني أنه ال توجد أية عالقة صراع بين المساهمين واالداريين‪ ،‬في حين تؤكد نظرية الوكالة المبنية على دعائم‬
‫نظريات التنظيم أن مصالح اإلدارة قد تتعارض مع مصالح المساهمين حتى وإن كان ذلك بهدف تعظيم قيمة‬
‫المؤسسة‪ ،‬على اعتبار أن هذا الهدف يتحقق ضمنيا من وجهة نظر نظرية الوكالة بتحقيق المصلحة الشخصية‬
‫لإلدارة‪.‬‬
‫يرجع أصل عالقة الوكالة إلى أدم سميث فيما يتعلق بعدم كفاءة الشركات ذات األسهم‪ ،‬حيث يتم إدارتها من قبل‬
‫عون غير مالك‪ ،‬وحسب أدم سميث إن هذا األخير غير محفز إلدارة أعمال ال يملكها‪ ،‬إذ سوف يتحصل على‬
‫أجر مهما كانت النتائج التي سوف يحققها والتي يتحصل عليها المساهمين أو المالك ‪(BENJAMIN C.,‬‬
‫)‪.WEINSTEIN O.,1995‬‬

‫‪3‬‬
‫يعرف كل من جونسون وميكلينغ ‪ JENSEN‬و ‪MECKLING‬الوكالة على أنها عقد بموجبه يلزم شخص‬
‫أو مجموعة أشخاص‪ ،‬شخصا آخر (العون) بتنفيذ لصالحه وظائف مهما كان نوعها‪ ،‬مما ينشئ نيابة في سلطة‬
‫اتخاذ القرار لدى العون‪ .‬أما بالنسبة لـ ‪ CHARREAUX‬فعالقة الوكالة هي كل اتفاق ينتج عن عقد بين طرفين‪.‬‬
‫تنشأ عالقات الصراع والوكالة نتيجة الختيار هيكل تمويل معين وذلك بهدف تخفيض تكاليف الوكالة‪ ،‬ويمكن‬
‫تقسيم عالقات الصراع القائمة إلى ما يلي‪:‬‬
‫‪ .1.1.2.1‬عالقة الوكالة بين المساهمين واإلدارة‬
‫تختلف نسبة امتالك االدارة لحقوق الملكية في المؤسسة باختالف إطارها القانوني وحجمها‪ ،‬حيث تتراوح من‬
‫‪ %0‬إلى ‪ %100‬واالدارة التي تمتلك نسبة ‪ %100‬من األسهم يتغير سلوكها بعد أن تتنازل عن جزء معين منها‪،‬‬
‫وإذا كانت تمتلك إجمالي حقوق الملكية‪ ،‬فإن تكاليف الوكالة لألموال الخاصة تكون معدومة مهما كان شكل هيكل‬
‫رأس المال‪ ،‬إذ تتحصل االدارة على كافة العوائد وتتحمل لوحدها نتائج قراراتها‪ ،‬أما إذا تنازلت عن نسبة معينة‬
‫من رأس المال ولتكن(‪ )α - 100%‬فهنا تتحصل على نسبة ‪ α‬كعائد من األرباح المحققة‪ ،‬وكلما كانت قيمة ‪α‬‬
‫أقل كلما أثر ذلك على زيادة تكاليف الوكالة‪ ،‬ألن االدارة في هذه الحالة تهدف إلى تحقيق مداخيل غير مالية‪.‬‬
‫وحسب جونسون )‪ JANSEN (JANSSEN F.,1998‬تتبع االدارة ذلك السلوك ألنها لن تتحصل على العوائد‬
‫المحققة إال في حدود نسبة مساهمتها في رأس المال في حين تتحمل نتائج الفشل وهو ما يقودها إلى تحقيق تلك‬
‫المداخيل غير النقدية (تأثيث المكتب بأثاث فاخر‪ ،‬شراء سيارة‪ ،‬توظيف مستخدمين جدد لتخفيف العبء‬
‫واالستفادة من الراحة قدر اإلمكان‪.)....‬‬
‫يرى جونسون أن عالقة الوكالة قد تفقد مدلولها في حالة المؤسسات الصغيرة والمتوسطة نظرا ألن رأسمالها‬
‫عادة ما يكون مملوك من طرف مساهم واحد وهو االدارة في نفس الوقت‪ ،‬أين تقوم هذا األخيرة بإدارة أموالها أو‬
‫أموال العائلة‪ ،‬وأستدل على ذلك من خالل دراسة في سنة ‪ 1994‬شملت عينة من المؤسسات الصغيرة‬
‫والمتوسطة العاملة ببلجيكا‪ ،‬أين وجد أن أكثر من ‪ %82‬من تلك المؤسسات تعود ملكية رأسمالها لإلدارة‪ ،‬وفي‬
‫دراسة مماثلة لـ‪ DUCHENEAUT‬حول مؤسسات صغيرة ومتوسطة فرنسية وجد أن أكثر من ‪ %44‬منها تمتلك‬
‫االدارة بها أكثر من ‪ %50‬من رأسمالها)‪ ،(DUCHENEAUT B. ,1996‬ودعم ‪ WTTERWULGHE‬الفكرة؛ حيث‬
‫يرى أن عالقة الصراع بين االدارة والمساهم ال توجد في المؤسسات الصغيرة والمتوسطة إال إذا كانت تتميز‬
‫هذه األخيرة بتطور سريع مما يفرض عنها زيادة في رأس المال بشكل مستمر‪ ،‬أو لدى المؤسسات التي يستأنف‬
‫نشاطها من قبل الورثة)‪ ،(Wtterwulghe R. ,1998‬إذ أن المؤسسات الصغيرة والمتوسطة سريعة التطور تتميز‬
‫بنفور البنوك من تمويلها نتيجة للخطر المرتبط بالتطور واحتمال العجز فتفضل بذلك التمويل عن طريق فتح‬
‫رأسمالها أمام مساهمين جدد فتنشأ عندها عالقة الوكالة‪ ،‬أما المؤسسات العائلية ونتيجة النشغال أفراد العائلة‬
‫بأنشطة ووظائف أخرى فإنهم يفوضون من ينوب عنهم في إدارة أمالكهم الموروثة‪.‬‬
‫يؤدي التمويل باللجوء إلى االستدانة حسب ميكلينغ وجونسون إلى تخفيض تكاليف الوكالة لألموال الخاصة؛ ألن‬
‫االستدانة تؤدي إلى تخفيض نسبة األسهم الموجهة للبيع‪ ،‬وبما أن تكلفة عالقة الوكالة بين المساهمين واإلدارة‬
‫ترتفع بانخفاض نسبة األسهم المحازة من قبل اإلدارة‪ ،‬فإن رفع نسبة االستدانة تصبح بديل منطقي و فعال‬
‫لتعويض النقص في السيولة)‪ ،(Martel j.,1996‬ألنها تجنب المؤسسة التنازل عن األسهم ومنه تخفض من تكلفة‬
‫الوكالة لألموال الخاصة‪ .‬كما تساعد االستدانة على رفع قيمة المؤسسة ألنها مرتبطة بالنتيجة و هذه األخيرة‬
‫تزداد بفعل االستدانة ألن االستهالكات الشخصية تنخفض بسبب فرض البنك رقابة على استخدام القروض من‬
‫طرف المؤسسة‪.‬‬

‫يؤدي تعارض المصالح بين الدائنين ( المقرضين) و المساهمين ولجوء المقرض إلى الرقابة على استعمال‬
‫األموال المقترضة إلى تخفيض نسبة المداخيل غير النقدية المحصلة من قبل اإلدارة على اعتبارها وكيل‬
‫للمساهم‪ ،‬أين تقوم بالتسديد الدوري للفوائد وأقساط القرض‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫وعلى هذا األساس تظهر االستدانة كأداة فعالة في تقويم السلوك االنتهازي لإلدارة‪ ،‬و أداة لاللتزام من قبل اإلدارة‬
‫التي تضمن الرقابة الصارمة على التسيير‪ ،‬لكن االستدانة في نفس الوقت قد ينتج عنها خطر العجز‪ ،‬فتفقد االدارة‬
‫منصبها‪ ،‬وهذا القيد المتمثل في العجز سيجعل االدارة تهدف إلى تعظيم ثروة المؤسسة‪.‬‬

‫بالنسبة لـ ‪ Williamson‬إن عالقة الصراع بين اإلدارة‪ ،‬المساهمين والدائنين يجب تسييرها حسب درجة‬
‫خصوصية أصول المؤسسة بالنسبة إلى درجة المخاطرة خاصة لدى المؤسسات الصغيرة‬
‫والمتوسطة)‪ ،(CHARREAUX G.,1997‬فاألصول ذات درجة الخصوصية المنخفضة يتم تمويلها عن طريق الدين‬
‫واألصول ذات درجة الخصوصية المرتفعة يتم تمويلها عن طريق األموال الخاصة؛ مما يعني أن تكاليف الوكالة‬
‫قائمة دائما مادام أن للمؤسسة نوعين من األصول‪.‬‬

‫‪ .2.1.2.1‬عالقة الوكالة بين االدارة – المساهم و الدائن‬

‫تؤدي االستدانة إلى التخفيض من تكلفة الوكالة لألموال الخاصة‪ ،‬لكن المؤسسة ال يمكن لها االقتراض دون أية‬
‫حدود وذلك لتفادي خطر االستغالل الذي يتضاعف كلما قلت نسبة األصول المتداولة إلى إجمالي‬
‫األصول)‪ ،(BIANS B.,ET AL.,1995‬أضاف ‪ JENSEN‬قيد أخر لالستدانة ويتمثل في الصراع الذي ينشأ بين‬
‫االدارة و المالك من جهة والمقترض من جهة ثانية؛ فإذا أراد الطرف األول من العالقة االستثمار في مشاريع‬
‫ذات معدل خطر مرتفع‪ ،‬فالبنك قبل إبرام اتفاقية القرض يحاول أن يضمن استرداد األموال المقترضة من خالل‬
‫اإلجراءات والضمانات التي يفرضها و بصفة عامة تتمثل تلك اإلجراءات في متابعة القرض الممنوح أو ما‬
‫يعرف بمصطلح ‪ Monitoring‬الذي يعبر عن كافة اإلجراءات المتخذة من طرف البنك للرقابة على المدينين‬
‫بهدف تجنيبهم تحويل األموال نحو مشاريع غير مرغوبة من قبله و‪/‬أو ذات معدل خطر مرتفع‪.‬‬

‫ينشأ عن عملية الرقابة تكاليف للوكالة بين المقترض واالدارة على اعتبارها نائبا عن المساهم‪ ،‬بافتراض أن‬
‫االدارة تعلم أكثر من المقرض بمردودية المشروع والمخاطر التي تنجر عنه فيعتبر بذلك كحامل للرهان‬
‫)‪ (stackeholder‬لألموال المقترضة من البنك والمخصصة لتمويل المشروع‪ ،‬وهو ما يؤدي بالبنك إلى إدماج‬
‫تكاليف الوكالة في التكلفة اإلجمالية للقرض خاصة في ظل عدم وجود سوق مالي كفؤ كحالة المؤسسة الصغيرة‬
‫والمتوسطة الحجم )‪.(Wttermoulghe R.,1998‬‬

‫تساعد االستدانة على تدنية تكاليف الوكالة لألموال الخاصة‪ ،‬وبما أن البنك يدمج تلك التكاليف في التكلفة‬
‫اإلجمالية للقرض‪ ،‬فإن كل زيادة في حجم الخطر المترتب عن نشاط العميل‪ ،‬يفرض احتياط أكثر من البنك‬
‫مترجم في شكل زيادة في تكلفة القرض‪ ،‬مما يؤدي إلى انخفاض نسبة التوزيعات التي يتحصل عليها المساهمين‪.‬‬

‫بالنسبة لـ ‪ ،Jensen‬إن االدارة سواء اعتمدت على األموال الخاصة أو على االستدانة فذلك سواء بالنسبة لها‬
‫مادام المشروع يحقق عوائد‪ ،‬ومادامت عالقة الصراع قائمة فاالختالف يكمن فقط في توزيع ذلك العائد بين‬
‫المساهمين والدائنين‪.‬‬

‫يرى ‪ ROSS‬في هذا اإلطار أن أفضل آلية تعتمدها المؤسسة لتحقيق االبتعاد عن الصراع القائم بين المساهم و‬
‫المقرض أو تخفيضه؛ هي توزيع الخطر عن طريق إنتاج وبعث إشارات )‪ (Signalisation‬مفادها مساهمة‬
‫المؤسسة باألموال الخاصة في تمويل المشروع إلى جانب االستدانة والتي تفرز بدورها تكاليف للوكالة ناتجة‬
‫عن عدم تماثل المعلومات(‪.)ROSS S.,1977‬‬

‫‪5‬‬
‫يدمج البنك تكاليف الوكالة الناتجة عن عدم تماثل المعلومات بينه وبين االدارة في التكلفة اإلجمالية للقرض‪ ،‬هذه‬
‫األخيرة تخصم من النتيجة المحققة والتي ستوزع على المساهمين‪ ،‬فتؤثر بذلك سلبا على نسبة التوزيعات‪ ،‬ومنه‬
‫يتحمل المساهم تكاليف الوكالة لالستدانة‪ ،‬لكنها تساعده في نفس الوقت على تكثيف الرقابة و تجنب تكلفة الفرصة‬
‫الضائعة الناتجة عن االستفادة من اآلثار االيجابية للرفع المالي‪.‬‬

‫‪ 2.2.1‬نظرية اإلشارات‬
‫تعتمد عملية التشوير » ‪ « signalisation‬بالهيكل المالي على التشوير أساسا بنسبة االستدانة و نسبة األسهم‬
‫المحازة من قبل اإلدارة‪ ،‬هذه األخيرة تقوم من خاللها بتبليغ المعلومات المهمة من وجهة نظر الدائنين‬
‫والمساهمين المستقبليين‪ ،‬مما يسمح بطبيعة الحال من تخفيض درجة عدم تماثل المعلومات بين المتعاملين‪ ،‬وفي‬
‫نفس الوقت تسمح بالحصول على التمويل المالئم‪.‬‬

‫‪ .3.2.1‬نظرية التدرج في مصادر التمويل‬

‫عد ‪ MYERS‬و ‪ MAJLUF‬أول من قدم سياسة التمويل داخل المؤسسة عن طريق التدرج في مصادر التمويل‬
‫المتاحة وذلك انطالقا من تطويرهما لنموذج ‪ DONALDSON‬الذي قدم في سنة ‪VERNIMMEN ( 1961‬‬
‫‪ ،)P. ,2005‬وبينا أن المؤسسة إذا قامت بإصدار أسهم جديدة لتمويل مشروع معين في ظل عدم تماثل‬
‫المعلومات‪ ،‬قد تتأثر قيمة أسهمها باالنخفاض ألن المساهمين الجدد عاجزين عن تقدير المردودية الفعلية‬
‫للمشروع‪ ،‬وهو ما يؤدي بهم إلى تقدير األسهم بقيمة أقل‪ ،‬أين يقومون بشراء األسهم الجديدة إال في حالة‬
‫حصولهم على تخفيضات في سعرها‪.‬‬

‫انطالقا من تأثير ظاهرة عدم تماثل المعلومات على قيمة المؤسسة ترفض اإلدارة الخوض في مشاريع حتى وإن‬
‫كانت لها قيمة حالية صافية موجبة‪ ،‬وذلك بسبب حصول المساهمين الجدد على حصة كبيرة من قيمة المؤسسة‬
‫على حساب المساهمين القدامى‪ ،‬كما يمكن إرجاع ذلك الرفض إلى افتراض أن اإلدارة تعمل وفقا لما يتماشى‬
‫وأهداف المساهمين القدامى (‪ ،)MYERS S. C.,MAJLUF N. S,1984‬ولكي تحقق اإلدارة المشروع دون المساس‬
‫بثروتهم يجب عليها أن تتدرج في مصادر التمويل بدءا بالمصادر الداخلية ثم المصادر الخارجية‪ ،‬وإذا لجأت إلى‬
‫هذه األخيرة يجب أن تبدأ بالديون بدال من إصدار أسهم جديدة‪.‬‬
‫‪ .2‬قصور صيغ التمويل التقليدية في مواجهة مشاكل عدم تماثل المعلومات‬
‫تلقى صيغ التمويل الكالسيكية سبال كثيرة للدعم سواء تعلق األمر بتزايد األبحاث حول نقائصها وسبل تفعيل‬
‫دورها‪ ،‬أو تعلق األمر بمختلف السياسات والبرامج الحكومية الداعمة لها‪ ،‬ففي الجزائر كانت البنوك العمومية‬
‫محض اهتمام العديد من البرامج‪ ،‬كإجراءات التطهير المالي وغيرها‪ ،‬ومع ذلك تبقى صيغ التمويل التقليدية‬
‫عاجزة عن مجابهة المشاكل المرتبطة بخصوصية عدم تماثل المعلومات ومختلف المخاطر‪ ،‬ويمكن تقسيم أوجه‬
‫التمويل التقليدية إلى قسمين أساسين‪:‬‬
‫‪ .1.2‬التمويل باالستدانة‬
‫يعبر التمويل باالستدانة عن دور التمويل الذي ال يشترط المشاركة في رأس المال‪ ،‬وتعتبر البنوك أهم شريك‬
‫بالنسبة للمؤسسات االقتصادية‪ ،‬إال أنها غالبا ما تتجه إلى تدنية التزاماتها االئتمانية ؛ نظرا ألثر عدم تماثل‬
‫المعلومات بينها وبين المقترضين‪ ،‬والتي من شأنها أن تضاعف من حدة العجز والخطر المعنوي من جهة‪،‬‬
‫وتضائل من محفزات منح االئتمان من جهة ثانية‪ ،‬فتتأثر بذلك العالقة التي تربطهما‪ ،‬ومن ثم تنشأ عوائق التمويل‬
‫‪6‬‬
‫البنكي والتي قد تصل إلى حد الرفض‪ ،‬وعلى الرغم من ذلك ال يمكننا أن ننفي أهمية التمويل البنكي في سد‬
‫االحتياجات المالية للمؤسسات‪.‬‬

‫‪ .1.1.2‬أهمية التمويل باالستدانة‬

‫يعتبر اللجوء إلى االستدانة كأول مصدر خارجي تلجأ إليه المؤسسة نظرا لفرز التمويل المباشر لتكاليف إضافية‬
‫ثابتة ومتغيرة ؛ كعموالت السمسرة‪ ،‬الرسوم واإلشهار‪ ،‬وهي من أهم معوقات فتح المؤسسات لرأسمالها؛ وهو ما‬
‫يميز أيضا االستدانة عن فتح رأس المال‪ ،‬و إضافة إلى ذلك تخضع عوائد األسهم إلى الضريبة قبل وبعد‬
‫التوزيع‪ ،‬بينما تحقق االستدانة مزايا ضريبية تتمثل في خصم المصاريف المالية من النتيجة الخاضعة للضريبة‪.‬‬
‫بين ‪ EDWARDS‬و ‪ COOLEY‬من خالل دراسة حول أثر المزايا الضريبية على قرارات االدارة‪ ،‬أن اللجوء‬
‫إلى االستدانة ليس بهدف تحقيق المزايا الضريبية‪ ،‬وخاصة بالنسبة للمؤسسات الصغيرة‬
‫والمتوسطة(‪ ،)WTTERWULGHE,1998‬بل يلجئون إليها بهدف تحقيق مزايا االستقاللية الجزئية بالمقارنة مع‬
‫فتح رأس المال لالكتتاب‪.‬‬
‫بينما يرى ‪ WTTERWULGHE‬أن ميزة الوفر الضريبي التي تحققها االستدانة‪ ،‬ال يمكن تعميمها في كل الدول‬
‫نظرا الختالف األنظمة الجبائية واختالف معدالت الضريبة من دولة إلى أخرى‪ ،‬كما أن نتائج الدراسات قد‬
‫تختلف حسب ‪ SURET‬بسبب اختالف طبيعة العينات المستخدمة في الدراسات من حيث عدد العمال و القطاع‬
‫الذي تنتمي إليه تلك المؤسسات من جهة و اختالف طرق الدراسات من جهة ثانية‪.‬‬
‫وتزداد أهمية ودور البنوك في اقتصاديات االستدانة‪ ،‬كألمانيا‪ ،‬النمسا‪ ،‬كندا والجزائر؛ حيث تؤدي البنوك‬
‫التجارية دورا فعاال في تلبية االحتياجات المالية للمؤسسات‪ ،‬سواء تعلق األمر بقروض االستغالل أو بقروض‬
‫االستثمار؛ ففي الجزائر تساهم البنوك بنسبة تفوق ‪ %96‬من االحتياجات اإلجمالية لالقتصاد ومع ذلك تبقى‬
‫ضعيفة من حيث الحجم‪ ،‬بينما تلعب البنوك دورا فعاال ورائدا في كل من جنوب إفريقيا‪ ،‬موريس‪ ،‬تونس‪،‬‬
‫المغرب ومصر؛ حيث تفوق نسبة مساهمتها ‪ %54‬من الناتج الداخلي الخام‪ ،‬والشكل البياني التالي يبين ضعف‬
‫نسبة المؤسسات المستفيدة من خدمات البنوك في الجزائر بالمقارنة مع بعض الدول وفق إلحصائيات البنك‬
‫العالمي لسنة ‪:2010‬‬
‫شكل يبين النسبة المؤوية للمؤسسات الممولة الستثماراتها من خالل البنوك‪:‬‬
‫‪75.8‬‬

‫‪31‬‬
‫‪23.4‬‬
‫‪8.9‬‬ ‫‪13.2‬‬

‫عمان(‪)2003‬‬ ‫الجزائر(‪)2007‬‬ ‫الشرق األوسط وشمال‬ ‫مونتينغرو(‪) 2009‬‬ ‫المتوسط في العالم‬

‫افريقيا‬

‫تقرير البنك العالمي‪ ،‬جوان ‪ ،2010‬أنظر موقع الويب‪:‬‬

‫‪http://rru.worldbank.org/BESnapshots/Algeria/default.aspx‬‬
‫يبين الشكل البياني أعاله االنخفاض الحاد لنسبة المؤسسات التي مولت استثماراتها عن طريق االستدانة‬
‫من البنوك بالمقارنة مع نسبة تدخل البنوك في المتوسط‪ ،‬أين نجد هذه النسبة في حدود ‪ ،%23,4‬والباقي يتم‬
‫تموي له من مصادر خارجية أخرى كالتمويل االيجاري‪ ،‬رأس المال المخاطر واألسواق المالية‪ ،‬في حين نجد في‬
‫الجزائر تلك األنشطة جد محصورة‪ ،‬وعليه كان من المفروض أن تكون النسبة الممولة من طرف البنوك كبيرة‪،‬‬
‫إال أننا نجد أنها ضعيفة جدا ولم تتعدى نسبة ‪ %8,9‬في سنة ‪ ،2007‬وهو ما يعكس إشكالية وضغوطات التمويل‬
‫‪7‬‬
‫في الجزائر‪ ،‬وتترجم الصعوبات في الحصول على التمويل‪ ،‬حيث تحتل الجزائر المرتبة ‪ 138‬عالميا من حيث‬
‫‪.‬‬
‫فرص الحصول على التمويل‪ ،‬حسب دراسة البنك العالمي لسنة ‪2010‬‬
‫‪ .2 .1.2‬قيود التمويل باالستدانة‬
‫يفرض التمويل باالستدانة العديد من القيود التي ال يمكننا حصرها نظرا لتشعبها واختالفها من حالة إلى أخرى‪،‬‬
‫ومع ذلك نوجز أهمها في ثالثة محاور أساسية‪:‬‬
‫‪ .1.2.1.2‬الشروط البنكية‬
‫يندرج ضمن الشروط البنكية العديد من العناصر‪ ،‬كسعر الفائدة‪ ،‬المدة‪ ،‬نوع االستثمار‪ ،‬حجم الضمانات‪ ،‬نسبة‬
‫التأمين‪ ،‬وغيرها من الشروط لكن أهم قيد تواجهه المؤسسة هو حجم الضمانات المفروضة‪ ،‬ألن سعر الفائدة‬
‫يمكن تغطيته من خالل مردودية المؤسسة‪ ،‬فهو بذلك مرتبط بالمؤسسة وبعبارة أدق باالستثمار محل التمويل‪ ،‬في‬
‫حين نجد حجم الضمانات خارجة عن اطار المشروع محل التمويل‪ ،‬فالمؤسسة قد تكون قادرة على تحمل التكلفة‪،‬‬
‫إال أنها تكون عاجزة عن تحقيق الضمانات التي يفرضها البنك‪.‬‬

‫تلعب الضمانات المفروضة من طرف البنوك على المؤسسات االقتصادية دورا فعاال في تقويم السلوك‬
‫االنتهازي لإلدارة‪ ،‬حيث تجعل من العجـز جد مكلف بالنسبة لها‪ ،‬مما يحرضها على تخفيض الخطر الذي‬
‫يتعرض له المشروع إلى أدنى مستوياته‪ ،‬وفي نفس الوقت بذل مجهودات أكبر و التصريح بكل شفافية بالنتائج‬
‫المحققة (‪.) BESTER H.,1994‬‬

‫تزداد أهمية الضمانات بالنسبة للمؤسسة خاصة إذا قام البنك بالتمييز بين أصول المؤسسة وثروة االدارة‪ ،‬أين‬
‫يفرض نوعين من الضمانات (‪ ،)BESTER H.,1985‬يتمثل النوع األول في الضمانات المفروضة على أصول‬
‫المؤسسة‪ ،‬وفي حالة إعالن اإلفالس يقوم البنك ببيعها واستيفاء قيمة القرض منها‪ ،‬أما النوع الثاني من‬
‫الضمانات فيفرضه على الثروة الشخصية لإلدارة لكي يقوم سلوكها االنتهازي المتمثل في تحويل ثروة‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫بين ‪ BESANKO‬و ‪TAHOR‬أن اعتماد البنك على ذلك التمييز يدني إلى أقصى حد من الخطر المعنوي‪ ،‬حيث‬
‫تصبح االدارة تلجأ إال لتحقيق المشاريع األقل خطورة ''وذلك لكي ال تخسر الضمانات المرهونة لدى البنك"(‬
‫‪ ،)CIEPLY S. GRONDIN M.,2000‬كما تساعد الضمانات على تدنية التكاليف المالية نظرا للعالقة العكسية بينها‬
‫و بين سعر الفائدة‪ ،‬حيث أن تخفيض سعر الفائدة نتيجة لزيادة الضمانات يؤدي إلى االستثمار في المشاريع غير‬
‫الخطرة و من ثم تكون عوائد البنك قليلة‪ ،‬فالضمانات إذن تحد من مشاكل االختيار المعاكـس‪ ،‬كما أنها تعتبر‬
‫إشارة موجبة لجلب المعلومات للبنك‪ ،‬ألن المقتـرضين ذوي النوعية الجيدة مستـعدين على قبول تقديـم‬
‫الضمانات في مقابل تخفيض تكـلفة القرض واالسـتثمار في المشاريع األقل خطورة( ‪BLAZY R. WEILL‬‬
‫‪.)L.,2006‬‬
‫‪ .2.2.1.2‬شفافية المعلومة‬

‫تظهر عالقة القرض التي تربط بين المؤسسة والبنك حالة من عدم تماثل في المعلومات بينهما‪ ،‬ويفترض أن‬
‫تملك اإلدارة معلومات أكثر من الغير عن وضعية المؤسسة وكافة المتغيرات المحددة لمردودية استثماراتها‪،‬‬
‫وعليه فإن المقرض يشترط حد أدنى من المعلومات التي تمكنه من إجراء تقييم مالي واقتصادي الستخدام‬
‫األموال المقترضة‪ ،‬وتعتبر الميزانية وجدول حسابات النتائج غالبا ذلك الحد األدنى من المعلومات الموفر من‬
‫قبل المؤسسات‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫تؤدي المعلومات التي تقدمها المؤسسات إلى البنوك دورا هاما في الحصول على التمويل‪ ،‬و تتأثر العالقة بين‬
‫البنك والمؤسسة بدرجة شفافية المعلومة المقدمة من طرف المؤسسة‪ ،‬ويأتي ذلك التأثر بسبب تعارض األهداف‬
‫بينهما‪ ،‬فاإلدارة قد تتخوف من البنك فتعزف عن تبليغ المعلومات المحاسبية والمالية حتى ال تتعرض لإلقصاء‪،‬‬
‫وإذا ما قامت بتبليغها تصبح مرتبطة بنوعية الفريق اإلداري المنتج لها‪.‬‬
‫‪ .3.2.1.2‬تحصيص االئتمان‬

‫تعبر ظاهرة تحصيص القرض عن رفض البنك منح االئتمان للمقترض بالشروط الموضوعة من طرفه‬
‫والمتعلقة بسعر الفائدة ‪ ،‬الضمانات و مبلغ القرض‪ ،‬وذلك نتيجة لحالة من عدم التوازن بين العرض والطلب‬
‫على االئتمان ويمكن عندها للبنك أن يرفع من سعر الفائدة أو حجم الضمانات المطلوبة على مقترض يتصف‬
‫بنفس المواصفات للمقترضين اآلخرين الذين تحصلوا على قروض ولكن بشروط أقل‪ ،‬ومنه فسعر الفائدة وحجم‬
‫القرض والضمانات بدال من أن يصبحوا أدوات لتحقيق التوازن يصبح التحصيص هو تلك األداة‪.‬‬
‫‪ .2.2‬التمويل عن طريق المساهمة في رأس المال‬
‫يندرج ضمن هذا الصنف من التمويل مختلف أشكال المساهمة في رأس المال وصيغ الرفع المالي سواء كانت‬
‫داخلية أو خارجية‪ ،‬وعموما يمكن المام صيغ التمويل التي تفرض المساهمة في رأس المال‪ ،‬في صنفين أساسين‬
‫وهما التمويل عن طريق األسواق المالية والتمويل عن طريق رأس المال المغامر‪.‬‬
‫‪ .1.2.2‬التمويل عن طريق األسواق المالية‬

‫تلبي األسواق المالية مباشرة الحاجيات المالية للمؤسسات‪ ،‬باعتبارها أهم مصادر التمويل طويلة األجل خاصة‬
‫مع تحول االقتصاديات نحو التحرير المالي والنقدي‪ ،‬وتقديم مختلف التسهيالت من طرف الهيئات الرسمية‪ ،‬كما‬
‫تعتبر االسواق المالية أداة رقابة خارجية غير رسمية على أداء المؤسسات؛ أي أنها أداة رقابة إضافية حيث يؤثر‬
‫التسعير على عالقات الوكالة‪ ،‬و يحث االدارة على اتخاذ قرارات استراتيجية تهدف إلى تحسين األداء‬
‫االقتصادي للمؤسسة‪ ،‬فهو بذلك يعتبر بمثابة آلية لتوجيه سلوك اإلدارة وهناك العديد من الدراسات التي أثبتت‬
‫األثر االيجابي للحوكمة على المؤسسات المسعرة‪ ،‬وذلك من خالل مقارنة األداء قبل وبعد الدخول كدراسة ‪CAI‬‬
‫و ‪WEI‬في سنة ‪ ،1997‬ودراسة ‪ KUTSUMA‬في سنة ‪ 2002‬بالنسبة للسوق األسيوي‪ ،‬ودراسة ‪ SENTIS‬التي‬
‫طبقها على السوق األوربي‪ ،‬وأثبتت تلك الدراسات أن األداء يرتفع بعد الدخول‪.‬‬

‫تهدف المؤسسات بصفة عامة من وراء الدخول إلى السوق المالي إلى تحقيق التوسع( ‪DESROCHES, J. , JOG‬‬
‫‪ ، )V.,1991‬ويندرج تحت هذا الهدف االستراتيجي عدة أهداف أخرى تستمد جوهرها منه وترتبط نتائجها بآثاره؛‬
‫حيث بينت الدراسات المتعلقة بتحليل األهداف من وراء الدخول أن اإلشهار الناتج عن النشر الدوري للنتائج في‬
‫المجالت‪ ،‬الجرائد والنشرات االقتصادية‪ ،‬يعتبر المحرك األساسي لتحقيق العديد من المزايا( ‪BELLETANTE B.,et‬‬
‫‪ )AL.,2001‬؛ كتحقيق التحفيز االداري حيث أن الدخول إلى السوق المالي يحفز اإلدارة على رفع مجهوداتها التي‬
‫تسمح بتحسين مؤشرات أداءها‪ ،‬مما ينعكس عنها خلق االستقرار وتحسين صورتها أمام الغير وذلك بسبب‬
‫فرض التشريع المعمول به في األسواق المالية ضرورة النشر والتبليغ الدوري للنتائج المحققة من طرف‬
‫المؤسسة‪ ،‬وكل ما يتعلق بنشاطها(‪ ،)ALBOUY M.,1984‬و في هذا اإلطار فرض التشريع األوربي على مجـلس‬
‫إدارة المؤسسات المسعرة ضرورة تبليغ سلطات السوق المالي )‪ (A.M.F.‬بالمعلومات التي من شأنها أن تؤثر‬
‫على سعر قيم المؤسسة‪.1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Articles 621 et 222 du règlement général de l'AMF, commission européenne, 2002.‬‬
‫‪9‬‬
‫يؤدي الدخول إلى األسواق المالية إلى تحسين صورة المؤسسة وفي هذا اإلطار أكدت دراسة لجوسلين‬
‫وآخرون(‪ ،)JOCELYN J., et al. 1991‬شملت عينة من المؤسسات الصغيرة والمتوسطة الكندية سنة ‪ ،1991‬أن‬
‫‪ %85‬منها تهدف من وراء الدخول إلى السوق المالي إلى تحسين صورتها أمام الموردين لالستفادة من بعض‬
‫المزايا كزيادة مهلة السداد والحصول على حسم من تكلفة الشراء‪ ،‬بينما كانت تهدف ‪ %71‬من مؤسسات العينة‬
‫إلى تحقيق مزايا تتعلق بتسهيل ظروف الحصول على االئتمان البنكي‪ ،‬وبما أن لجان عمليات البورصة تحتم‬
‫على المؤسسة المسعرة ضرورة تحقيق نسبة مديونية ال يجب أن تتعدى ‪ ،) ALBOUY M.,1984( %20‬فإن‬
‫الدخول إلى السوق المالي يحافظ على االستقاللية المالية للمؤسسة‪ ،‬ومنه تزداد فرص الحصول على التمويل‬
‫البنكي‪.‬‬
‫على الرغم من االيجابيات التي يحققها الدخول إلى االسواق المالية‪ ،‬إال أن ذلك يتميز بالعديد من القيود المرتبطة‬
‫أساسا بحالة عدم تماثل المعلومات‪ ،‬فعدم الثقة في النتائج المحاسبية يفرض على لجنة تنظيم ومراقبة عمليات‬
‫البورصة أن تعتمد النتائج بعد مصادقتها لدى الهيئات المحاسبية الخارجية كمحافظي الحسابات بالنسبة للقيم‬
‫الصغيرة والخبراء المحاسبيين بالنسبة للقيم الكبيرة‪ ،‬كما يفرض السوق المالي ضرورة لجوء المؤسسات‬
‫المسعرة إلى عون متخصص في المرافقة )‪ (listing sponsor‬عند الدخول وذلك لمساعدتها على احترام‬
‫االلتزامات القانونية والتنظيمية(‪ ،)MANSION Y., et Al. 2000‬أضف إلى ذلك شرط الحد األدنى من رأس‬
‫المال الواجب اكتتابه وتداوله من طرف الجمهور‪ ،‬وبصفة عامة وبفعل أثر عدم تماثل المعلومات تزداد تكاليف‬
‫المعامالت‪ ،‬وتكاليف الرقابة التي تلعب دورا كبيرا في تعويض النقص في المعلومات‪ ،‬وهو ما قد ينعكس سلبا‬
‫على عائد القيم المدرجة بالسوق‪.‬‬
‫‪.2.2.2‬التمويل عن طريق رأس المال المغامر‬
‫يفرض التمويل عن رأس المال المغامر أو كما يسمى بالجزائر رأس المال المخاطر المساهمة في رأس مال‬
‫المؤسسة المستهدفة ‪ ،‬ومن خالله تتولى الشركة تجميع األموال من المستثمرين تم تقوم بعدها باستهداف‬
‫المؤسسات ذات التطور السريع والتي يحتمل أن تحقق أرباحا كبيرة تفوق متوسط عائد السوق (‪SHARPE 2004‬‬
‫‪ ،)LORNA,‬ومن وجهة نظر مخاطر عدم تماثل المعلومات‪ ،‬يالحظ أن الصيغة تفي بالحاجيات المالية للمؤسسة‬
‫مع تحقيق ميزتين إضافيتين وهما؛ معالجة مشكلة عدم تماثل المعلومات ألن الشركة تساهم في اتخاذ القرارات‬
‫داخل المؤسسة مما ال يسمح لهذه االخيرة من تحويل األموال إلى أنشطة غير تلك التي خصصت لها‪ ،‬أو اخفاء‬
‫جزء من النتائج‪ ،‬أو الحصول على المداخيل غير النقدية‪ ،‬أما الميزة الثانية فتتمثل في تحقيق االستقاللية النسبية‬
‫بالمقارنة مع التم ويل طويل األجل عن طريق المساهمة في رأس المال‪ ،‬ألن التشريعات تفرض على شركات‬
‫رأس المال المخاطر االنسحاب عندما تتمكن المؤسسة من الوقوف وتضمن استمراريتها‪ ،‬وغالبا ما يتم تحديد تلك‬
‫المدة من خمسة إلى سبعة سنوات (‪.) Sobha Rani B , Koteswara Rao D,2008‬‬
‫وعلى هذا األساس فإن شركات رأس المال المخاطر تظهر قريبة جدا من صيغ التمويل اإلسالمي فيما يتعلق‬
‫بمعالجة مشكلة عدم تماثل المعلومات وتجنب شبهات الربا‪ ،‬إال أنها في نفس الوقت تثبت عدة نقائص وسلبيات‬
‫يمكن تقسيمهما إلى جزأين أحدهما يتعلق بالمؤسسة المستهدفة واألخر يتعلق بالمؤسسة المستثمرة‪.‬‬
‫نجد أن المؤسسة المستثمرة أي شركة رأس المال تلعب دورا فعاال وتبذل مجهودات معتبرة خالل السنوات‬
‫األولى من مساهمتها في المؤسسة المستهدفة‪ ،‬وغالبا ما تكون ربحيتها ضعيفة جدا وفور ما تبدأ المؤسسة في‬
‫تحقيق األرباح يفرض التشريع عنها االنسحاب وأخذ حصتها التي ساهمت بها عند بداية دخولها‪ ،‬فهي بذلك‬
‫تحملت مختلف المخاطر في بداية نشاط المؤسسة المستهدفة لكن بعدما تبدأ المؤسسة المستهدفة تستقر تنسحب‪،‬‬
‫وهذا اجحاف في حقها‪ ،‬وعليه تظهر صيغ التمويل االسالمي كبديل يراعي الحرية في االستثمار واالنسحاب‪.‬‬
‫أما في ما يتعلق باألثر السلبي على المؤسسة المستهدفة فيتمثل بالدرجة األولى في فرض نسبة كبيرة من األرباح‬
‫قد تتعدى نسبة ‪ %30‬يضاف إليها تكاليف اإلدارة‪ ،‬وفي التمويل اإلسالمي نجد أن التكاليف االدارية يتم اقتسامها‬
‫مناصفة مثلها مثل األرباح‪ ،‬كما أن المدة المفروضة لالنسحاب قد ال تكون في صالح المؤسسة المستهدفة‪ ،‬فتؤدي‬
‫‪10‬‬
‫بها إلى البحث من جديد عن مصادر تمويلية جديدة فتتأثر من جديد بحالة عدم المعلومات فبعدما أخذت شركة‬
‫رأس المال المغامر صورة واضحة عن نشاطها‪ ،‬يعوضها التشريع بمؤسسة أخرى تملك حدا أدنى من‬
‫المعلومات عنها‪.‬‬
‫‪ .3‬اختبار قدرة صيغ التمويل االسالمي في معالجة مشاكل عدم تماثل المعلومات‬
‫توفر الصناعة المالية االسالمية تشكيلة واسعة من الخدمات التي تضعها أمام كل شرائح المجتمع ومختلف‬
‫المتعاملين االقتصاديين من مختلف القطاعات االقتصادية‪ ،‬وعلى عكس الصيغ التقليدية التي تقف عاجزة عن‬
‫االلمام بالمعلومات حتى تتمكن من تثمين الخطر ومن ثم تحديد التكلفة القريبة من تعويض التخلي عن االموال و‬
‫المخاطر الناجمة عن استخدام تلك األموال‪ ،‬وفي ما يلي سنحاول تفسير كيفية قدرة صيغ التمويل االسالمي على‬
‫مواجهة ذلك الخطر ومختلف أثاره‪.‬‬
‫‪ .1.3‬معالجة مشكلة الخطر المعنوي‬
‫يعبر الخطر المعنوي عن استغالل الفرص لتحقيق مصالح من طرف االدارة لم تتحمل كل نفقاتها‪ ،‬كأن تقوم‬
‫بتحويل األموال المخصصة لتمويل مشروع أخر دون علم صاحب األموال‪ ،‬أو أن تتعمد إخفاء جزء من النتائج‬
‫وغيرها من السلوكات االنتهازية‪ .‬وال يمكن للغير مهما انتهجوا أساليب رقابية صارمة من تقويم ذلك السلوك‬
‫حتى ولو فرضوا عليه ضمانات وغيرها‪ ،‬فتأتي صيغ التمويل االسالمي بعدها فال تعترف بهذا الخطر كونه غير‬
‫موجود في تقنياتها؛ فإذا تعلق األمر بالتمويل عن طريق صيغة المشاركة‪ ،‬وعلى اعتبارها عقد شراكة بين‬
‫صاحب المشروع وصاحب األموال‪ ،‬فكال الطرفين يعتبران جزءا من اإلدارة‪ ،‬فيكون لديهم نفس الحجم من‬
‫المع لومات‪ ،‬وإذا ما قام أحدهما باالستفادة من مزايا غير نقدية فاألمر يكون مالحظ من جهة‪ ،‬ومن جهة ثانية‬
‫يستفيد منه الطرفان‪ ،‬وعليه ال يمكن ألحدهما أن يتصف بصفة االنتهازية في ظل وجود الطرف الثاني‪.‬‬
‫تعمل بدورها صيغة المضاربة على الحد من الخطر المعنوي‪ ،‬ألنه في بداية عقد المضاربة‪ ،‬يتم االتفاق على‬
‫نوع النشاط‪ ،‬مدته ومجاله‪ ،‬فقانونيا وشرعا ال يحق للمضارب أن يخالف مجال العقد(الجزيري‪ ،)2003 ،‬ويضمن‬
‫بذلك الخسارة لصاحب المال‪ ،‬كون الخسارة في ما سواها تكون غير مضمونة إال في حالة الخطأ الفادح‪.‬‬
‫ولعل أكثر صيغة تظهر فيها قدرة صيغ التمويل االسالمي على مجابهة الخطر المعنوي هي صيغة المرابحة ألن‬
‫صاحب المال مجبر على توفير السلعة محل العملية وبربح معلوم مسبقا‪ ،‬وعليه فبائع السلعة ال يستطيع تغيير‬
‫النشاط محل العقد ألن هذا األخير وجد بعد تحديد وتوفير السلعة‪ ،‬وكذلك هو الحال بالنسبة لصيغة االستصناع‪،‬‬
‫أين ال يكون لإلدارة سلطة في ادارة األموال المقترضة‪.‬‬
‫وبناء على ما سبق نالحظ أن مشكلة الخطر المعنوي ال وجود لها مع صيغ التمويل االسالمي نظرا لتوافق هذه‬
‫األخيرة تقنيا مع ما ال يسمح لإلدارة باللجوء إلى تحقيق مصالح لم تتحمل تكاليفها‪.‬‬
‫‪ .2.3‬التوازن بين العرض والطلب ومشكلة االختيار السيء‬
‫تنشأ مشكلة االختيار السيئ نتيجة لرفع المقرض أو بصفة عامة مطالبة صاحب االموال بعائد كبير‪ ،‬وكما هو‬
‫معروف أن هناك عالقة ارتباط قوية بين العائد والخطر‪ ،‬فكلما كان األول أكبر كلما كان الثاني كذلك‪ ،‬وعليه‬
‫عندما يطالب المقرض بعائد أكبر يتجه المستثمر إلى اقناعه عن طريق االستثمار في األنشطة الخطرة والتي تفي‬
‫بتكلفة األموال المقترضة‪ ،‬فعندما يتحقق الخطر انطالقا من التسليم بالعالقة الطردية‪ ،‬فالمقرض يكون قد خسر‬
‫أمواله‪ ،‬وكان أيضا المتسبب في اقصاء المؤسسات التي كانت قادرة على استرداد أمواله ولكن بعائد أقل‪،‬‬
‫وبالتالي يكون قد أساء االختيار(‪.)Harris M; Raviv A, 1991‬‬
‫لكن في صيغ التمويل االسالمي وعلى اعتبارها ال تعترف بالفائدة المحددة مسبقا أي أن األموال المقرضة هي‬
‫أموال دون تكلفة‪ ،‬وبمعنى أدق أموال ذات عائد واجب الدفع في حالة تحقق الربح‪ ،‬فإن تلك الصيغ ال تفاضل بين‬
‫المشاريع من حيث العائد المرتبط بالتكلفة‪ ،‬ألنها شريكة في مختلف القرارات والنتائج‪.‬‬
‫‪ .3.3‬قيود الضمانات من منظور اسالمي‬

‫‪11‬‬
‫تعترف الشريعة االسالمية السمحاء بمبدأ الضمان لحفظ الحقوق‪ ،‬حيث قال تعالى " َوإِن كنتم على سفر‬
‫ولم تجدوا كاتبا فرهان مقبوضة" (سورة البقرة اآلية ‪ ،)283‬وقال رسول هللا صلى هللا عيه وسلم‪ " :‬ال يغلق‬
‫الرهن من صاحبه الذي رهنه له غنمه‪ ،‬وعليه غرمه(مسند الشافعي‪ ،‬صحيح)‪ ،‬لكن البنوك التقليدية تنظر إلى‬
‫الضمانات على أنها أداة لكفالة استرداد الدين وفوائده في تاريخ استحقاقه‪ ،‬فتفرض اذن الضمانات نتيجة لضعف‬
‫قدرة البنك على أخذ صورة واضحة عن مردودية األموال المقترضة‪ ،‬وبعبارة أخرى نتيجة لعدم تماثل‬
‫المعلومات أو النقص في المعلومات الكفيلة باحتمال عدم تحقق الخسارة‪.‬‬
‫بينما في البنوك االسالمية وعلى اعتبار أن نشاطها األساسي يرتكز على توظيف مواردها المالية في إطار عالقة‬
‫تشارك في األرباح والخسائر بين طرفين‪ ،‬فإن الضمانات يتغير مدلولها‪ ،‬ففي صيغة المشاركة مثال فإن العملية‬
‫التمويلية تحدث بين طرفين‪ ،‬ومن خاللها يمتلك الدائن الموارد المالية‪ ،‬والطرف الثاني وهو المؤسسة المقاولة‬
‫تمتلك عناصر االنتاج األخرى‪ ،‬كالعمل‪ ،‬وسائل االنتاج‪ ،‬األرض‪ ،‬وغيرها‪ ،‬ويكفي في نشاط التمويل االسالمي‬
‫أن يقدم العميل أي أصل محل العمل أو خلق القيمة‪ ،‬وذلك جائر شرعا‪ ،‬كما هو الحال في عقود المرابحة عندما‬
‫يطلب الدائن ضمانات فذلك بسبب كون البيع المؤجل يصبح دينا‪.‬‬
‫أما في صيغة االستصناع فإن للعملية خصوصية كبيرة تجاه الخطر‪ ،‬إلمكانية عدم تطابق السلعة مع المواصفات‬
‫الموضوعة في العقد‪ ،‬حيث يتم ذلك وفقا لرغبة العميل‪ ،‬أما الصانع فيلتزم بتنفيذ العقد‪ ،‬وعليه فالدائن ال يواجه أية‬
‫مخاطر ألن بإمكانه رفض السلعة غير المطابقة‪ ،‬ويجوز للمؤسسة الصانعة أو المستصنعة أن تطلب الضمانات‬
‫التي تراها كفيلة بالوفاء بكافة حقوقها‪ ،‬ويجوز إذا كانت المؤسسة مستصنعة أن تعطي الضمانات التي يطلبها‬
‫الصانع‪.‬‬
‫تجدر االشارة إلى أن الضمانات تكون مفروضة وفقا لما تمليه العملية حيث أنه يمكن أن ال تفرض إذا كانت‬
‫العملية ال تقتضي ذلك‪ ،‬ففي عقد السلم ال يجوز أخذ رهن برأس مال السلم‪ ،‬ألنه بالقبض خرج من ملك المشتري‬
‫ودخل في ملك البائع‪ ،‬أي ال يصح إعطاء وثيقة بما هو ملك لك‪ ،‬أما الدائن فيجوز له ذلك حيث أخذ الرهن يكون‬
‫فيما إذا حمل االستيفاء من المرهون لجهة رأس مال المسلم فيه‪ ،‬حتى ال يدخل في حيز المنع المصرح به في‬
‫حديثه(صبحي حامد‪ :)2000 ،‬من أسلم في شيء فال يصرفه في غيره‪.‬‬
‫‪ .4‬دور الصناعة االسالمية في مواجهة االنتقادات الموجهة لنظريات عدم تماثل المعلومات‬
‫سبق وأن بينا أعاله أنه نتيجة للنقص في المعلومات تنشأ عدة أثار غير مرغوبة من المستثمرين (مساهمين‪،‬‬
‫دائنين) وكذلك من المؤسسات المستثمرة‪ ،‬وفي ما يلي سنحاول ابراز منظور الصناعة االسالمية في االنتقادات‬
‫الموجهة لنظريات عدم تماثل المعلومات‪.‬‬
‫‪ .1.4‬نظرية الوكالة‪ JENSEN ،‬و ‪ 1976MECKLING‬إلى ‪ ،2014‬ثمانية وثالثون سنة ماذا بعد ذلك؟‬
‫قبل ظهور نظرية الوكالة في سنة ‪ ،1984‬كان يرجع أصل عالقة الوكالة إلى أدم سميث الذي بين عدم كفاءة‬
‫الشركات ذات األسهم ألنها تسير من قبل عون غير مالك‪ ،‬وحسب أدم سميث إن هذا األخير غير محفز إلدارة‬
‫أعمال ال يملكها‪ ،‬إذ سوف يتحصل على أجر مهما كانت النتائج التي سيحققها والتي يتحصل عليها المساهمين أو‬
‫المالك(‪ ،)BENJAMIN C., WEINSTEIN O.,1995‬وكذلك هو الحال بالنسبة لنظرية الوكالة حيث تفترض أن‬
‫المالك غير قادر على مراقبة جميع أعمال اإلدارة وفي ما يخص التمويل تفترض أن المقرض يلجأ إلى وضع‬
‫نظام للرقابة من أجل تقويم سلوك االدارة لكي تعمل على تعظيم مصلحته‪ ،‬وبالنسبة للمساهمين فإن عالقة الوكالة‬
‫تنشا بلجوئهم إلى التنازل عن جزء من أسهم المؤسسة‪ ،‬وعموما تظهر اآلثار السلبية للوكالة في كلتا الحالتين‪،‬‬
‫كتعمد االدارة اخفاء جزء من النتائج أو توجيه األموال المقترضة إلى مجاالت غير تلك التي خصصت لها‪ ،‬لكن‬
‫في صيغ التمويل االسالمية ال تظهر كل المشاكل التي تفرض التعارض في المصالح‪ ،‬حيث أن عقد التمويل‬
‫ينص على أن يلتزم أحد األطراف بالمساهمة باألموال ويساهم الطرف األخر بالعمل أو بإحدى عوامل اإلنتاج‬
‫وقبل نهاية العقد يتم اقتسام األرباح حسب االتفاق‪ ،‬أما في حالة الخسارة فيتحمل صاحب رأس المال خسارة‬
‫األرباح أو جزء من رأسماله‪ ،‬ويخسر الطرف الثاني جهده وتنازله عن الراحة‪ ،‬ومن خالل هذا التحليل نرى أن‬
‫‪12‬‬
‫ذلك االنتقاد المتمثل في تضارب المصالح يتم حله من خالل عقود التمويل االسالمية التي ال تميز بين أطر تقديم‬
‫األموال‪ ،‬وبعبارة أدق نقول أن صيغ التمويل االسالمية مبنية على أسس وتسميات ال تؤدي إلى تضارب‬
‫المصالح؛ ففي صيغة المساقاة ال يمكن أن يعمل صاحب االرض على عدم تحقيق مصلحته‪ ،‬والتي هي في‬
‫األصل نفس مصلحة المصرف والمتمثلة في قسمة المحصول؛ وفي ما يتعلق بصيغة المزارعة والتي يمكن‬
‫اعتبارها كجزء من المضاربة حيث يقدم أحد األطراف األرض والطرف الثاني العمل نتيجة لعدم قدرة الطرف‬
‫األول على زراعتها‪ ،‬ومنه ال يمكن للمزارع (االدارة أو الموكل من وجهة نظر نظرية الوكالة)أن يحول البذور‬
‫إلى نشاط أخر أو ما إلى ذلك‪ ،‬فنقول أن الصيغة موضوعة بطريقة ال تسمح بتعارض المصالح‪ ،‬وكذلك هو الحال‬
‫بالنسبة كباقي الصناعات االسالمية األخرى التي تؤدى إلى تخفيض تكاليف الوكالة إلى حدودها الدنيا وفي معظم‬
‫األحيان إلى حدودها المعدومة‪.‬‬
‫‪ .2.4‬اختبار نظرية االشارات من منظور اسالمي‬
‫حتى تتمكن المؤسسة من الحصول على التمويل الالزم تلجأ إلى انتاج وتبليغ المعلومات إلى المستثمرين(دائنين‬
‫ومساهمين جدد)‪،‬مما يؤدي بها إلى تحمل تكاليف إضافية تتعلق بنقل تلك االشارات للغير حتى يتمكنوا من تقييم‬
‫نوعية المؤسسة من حيث األداء والمردودية‪ ،‬وفي صيغ التمويل االسالمية يالحظ أن االشارات ال يمكن ارسالها‬
‫ألن كل العقود تكون مبنية على أساس العلم بالشيء‪ ،‬أي أن الطرفان مسبقا يتفقان على اقتسام الربح والخسارة‬
‫وال يعترفان بنوعية اإلشارة حيث أنه في صيغ التمويل التقليدية نجد أن المؤسسة التي تقدم معلومات جيدة‬
‫وصحيحة ال تتحمل أية تكاليف‪ ،‬وعلى اعتبار أن صيغ التمويل االسالمي تفرض في مجملها مشاركة مختلف‬
‫األطراف في التسيير واإلدارة فإن المعلومات تتوفر لديهم مسبقا‪ ،‬وبعبارة أخرى يتحقق التوازن في المعلومات‬
‫مسبقا على عكس صيغ التمويل التقليدية التي يتحقق التوازن فيها إال عند التشوير بالمعلومات الشفافة‪.‬‬
‫‪.3.4‬نظرية التدرج في مصادر التمويل تعترف بالالمساواة في قيمة رأس المال‬

‫تفترض النظرية أن المؤسسة تلجأ عند الرغبة في التمويل إلى مصادرها الداخلية ثم الخارجية وذلك‬
‫لسببين رئيسين؛ يعتبر األول كخيار ويتعلق األمر بالحفاظ على االستقاللية في اتخاذ القرارات‪ ،‬أما الثاني فيعتبر‬
‫حتمي‪ ،‬عندما تتوقع المؤسسة أن الدائن غير قادر على تصنيفها من حيث العائد والمخاطرة‪ ،‬أي أن المعلومات‬
‫التي بحوزته غير كافية على تقدير نسبة احتمال اسرجاعه ألمواله‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة للتمويل عن طريق فتح‬
‫رأس المال؛ فالمؤسسة إذا قامت بإصدار أسهم جديدة لتمويل مشروع معين في ظل عدم تماثل المعلومات قد‬
‫تتأثر قيمة أسهمها باالنخفاض‪ ،‬ألن المساهمين الجدد عاجزين عن تقدير المردودية الفعلية للمشروع وهو ما‬
‫يؤدي بهم إلى تقدير األسهم بقيمة أقل وعليه يقومون بشراء األسهم الجديدة إال في حالة حصولهم على تخفيضات‬
‫في سعرها‪ ،‬وهنا نرى أن النظرية تعترف بمبدأ الالمساواة‪ ،‬فعوض أن نكافأ المساهمين القدامى‪ ،‬تأتي النظرية‬
‫لكي تبين أن المساهمين الجدد حتى يقبلون بالمساهمة تقوم االدارة بمنحهم تخفيض في قيمة األسهم يعوضهم عن‬
‫النقص في المعلومات‪ ،‬وعليه نالحظ أنه في صيغ التمويل االسالمية يتم االتفاق مسبقا على نصيب مساهمة كل‬
‫طرف في الصيغ التي تفرض المساهمة‪ ،‬ونفس الشيء في الصيغ المبنية على أساس االستدانة لكن دون تحديد‬
‫الفائدة المسبقة المضمونة‪ ،‬بل تعتد بالربح في حالة تحققه‪.‬‬

‫وبناء على ما سبق يظهر جلي أن صيغ التمويل االسالمية تركيبتها ومبدأ عملها جعلها صالحة لكل األنشطة‬
‫االقتصادية والتمويلية‪ ،‬وجعلها قادرة على الصمود وايجاد الحلول المقدمة لمختلف النقائص في الصيغ التقليدية‪،‬‬
‫معبر كل األزمنة والمراحل‪.‬‬

‫الخاتمة‬

‫‪13‬‬
‫اضافة إلى كون الصناعة المالية اإلسالمية بديل للتمويل التقليدي في ما يتعلق بتقديمها ألدوات خالية منن الفوائند‪،‬‬
‫فهي تقوم على أساس أخالقي ال يقبنل االسنتغالل والالمسناواة التني تمارسنها المصنارف التقليدينة‪ ،‬ومختلنف سنبل‬
‫التمويل األخرى التي ما فتئت أن تظهر إال وقند أثبتنت نظرينا وعملينا عجزهنا علنى مواجهنة األزمنات والمشناكل‬
‫خاصة المرتبطة منها بحالة عدم تماثل المعلومنات‪ ،‬حينث تحناول النظرينات المتعلقنة بهنذه االخينرة أن تجعنل منن‬
‫الهيكننل المننالي أو نمننط التمويننل كننأداة لتقننويم االخننتالالت غيننر المرغوبننة كننالخطر المعنننوي أو قبننول المسنناهمين‬
‫القدامى بمساهمين جدد في مؤسستهم لكن بقيمة أقل من القيمة االسنمية لألسنهم القديمنة‪ ،‬وتندعيما لمنا سنبق أثبتنت‬
‫صيغ التمويل االسالمي جدارتها في مجال االعتنراف بالمسناواة والحرينة الطبيعينة للتملنك واالسنتثمار والتوسنع‪،‬‬
‫وحتى أن مصطلح بديال للتمويل التقليدي يمكن اعتباره كمصطلح دخيل وغير صحيح ألن الصيغ االسنالمية هني‬
‫األصل‪.‬‬
‫يمكن اجمال التوصيات التي توصلت إليها الدراسة في ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ضرورة تعميق البحث في النظريات التقليدية وتحليلها من منظور االقتصاد االسالمي‪.‬‬
‫‪ -‬تعميم اجبارية التكوين في االقتصاد االسنالمي فني مختلنف الشنعب التقنينة واالنسنانية‪ ،‬وفنتح تخصصنات‬
‫بذاتها في كليات العلوم االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -‬تفعيل دور الصناعة االسالمية في االقتصاد من خالل تشجيع األبحاث وتكثيف المؤتمرات العلمينة حنول‬
‫الموضوع‪.‬‬
‫قائمة المراجع‬
‫أوال‪ :‬باللغة العربية‬
‫‪ .1‬عبد الرحمن الجزيري‪ ،2003 ،‬الفقه على المذاهب األربع‪ ،‬دار الكتب العلمية‪ ،‬بيروت‪.‬‬
‫‪ .2‬عبد السالم صبحي حامد‪ ،2000 ،‬عقد السّلم‪ ..‬قواعده وضوابطه في الشريعة اإلسالميّة‪ ،‬مجلة الشريعة والدراسات االسالمية‪ ،‬مجلد ‪،15‬‬
‫عدد‪ 42‬الكويت‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬باللغات األجنبية‬
‫‪1. ALBOUY M., 1984 ,l'apport de fonds propres et l'ouverture du capital des PME, revue française de‬‬
‫‪gestion , Janvier- Février.‬‬
‫‪2. BELLETANTE B., LEVRATTO N., PARANQUE B. 2001, diversité économique et modes de financement des‬‬
‫‪PME, L'HARMATTAN, PARIS.‬‬
‫‪3. BENJAMIN C., WEINSTEIN O., 1995, les nouvelles théories de l'entreprise, librairie générale française,‬‬
‫‪PARIS.‬‬
‫‪4. BESTER H., 1994, the role of collateral in a model of debt renegotiation, journal of money credit and‬‬
‫‪banking , V 26, N° 1.‬‬
‫‪5. BESTER H., 1985, screening vs, rationing in credit markets with imperfect information, The American‬‬
‫‪Economic Review, Vol 75,N° 4.‬‬
‫‪6. Bians B., Hillion P., Malecot J.F, 1995, la structure financière des entreprises: une investigation empirique‬‬
‫‪sur des données Françaises, Economie et prévision N°120.‬‬
‫‪7. BLAZY R. WEILL L., 2006, le rôle des garanties dans les prêts des banques Françaises, Revue d'économie‬‬
‫‪politique, Vol 116.‬‬
‫‪8. CHARREAUX G., 1997, gouvernance des entreprises, Économica, PARIS.‬‬
‫‪9. CIEPLY S. GRONDIN M., 2000, l'octroi de crédit par les banques en situation d'asymétrie d'information:‬‬
‫‪les résultats d'une enquête auprès d'un échantillon de chargés de la clientèle, l'association internationale de‬‬
‫‪la recherche en PME.‬‬
‫‪10. DESROCHES, J. , JOG V., 1991, La PME & le financement public, , Institut de recherches‬‬
‫‪politiques,Montréal.‬‬
‫‪11. DUCHENEAUT B. , 1996, les dirigeants de pme , chiffres analyses, pour mieux les connaître, Editions‬‬
‫‪Maxima, PARIS.‬‬

‫‪14‬‬
12. JANSSEN F. , 1998, l'influence de l'interpénétration du dirigeant de son entreprise sur l'endettement des
pme sur leurs relations avec les banques, institut de recherche sur les PME, N° 98/07.
13. JENSEN M.C., 1986, agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers , American economic
review, vol 76, jun.
14. Leland H. et Pyle D. 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation ,
Journal of Finance, 32.
15. JOCELYN J., DESROCHES Y., VIJAY M., GHISLAIN F., 1991, la PME et le financement public, I.R.P.P.
16. Martel j., 1996, solution au stress financier, un survol de la littérature, centre interuniversitaire de
recherche en analyse des organisations, janvier, MONTERIAL.
17. Milton Harris; Artur Raviv, 1991, The Theory of Capital Structure,The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1.
18. Mansion Y., Demartini A., Mekious S., 2000, les pme et l’accès aux marchés des capitaux en France: un
état des lieux, bulletin de la banque de France , n° 165 , septembre.
19. MYERS S. C.,MAJLUF N. S., 1984, corporate financing and investment decisions when firms have
information that investors do not have , journal of financial Economics,N°13.
20. ROSS S. 1977, The Determination of financial structure: the incentive signalling approach, Bell Journal of
Economics.
21. Sharpe lorna, 2004, smaller companies face special problems when it comes to raising investment
capital, IIE review.
22. Sobha Rani B , Koteswara Rao D., 2008, Financing Small Enterprises: Recent Trends,The Icfai Journal of
Entrepreneurship Development, Vol. V, No. 1.
23. Thépot J., 2007, Jensen et Meckling trente ans après, Revue française de gestion, v/175, n° 175.
24. Poincelot e., 1997, information asymétrique et choix financiers: une note critique, finéco, vol. 7, No 1,1
semestre.
25. VERNIMMEN P.; 2005, finance d'entreprise, 6éme ED, DALLOZ, PARIS.
26. World bank, 2010, doing business 2011, Algeria, making a difference for entrepreneurs, comparing
business regulation, N 183, Washington.
27. Wtterwulghe R., 1998 , la PME une entreprise humaine, De Boeck université, BRUXELLES ,.
:‫ مراجع أخرى‬.‫ثالثا‬
http://fr.wikipedia.org/wiki/Asym%C3%A9trie_d%27information-
http://rru.worldbank.org/BESnapshots/Algeria/default.aspx
-http://www.islamfeqh.com/Kshaf/List/ViewDecisionDetails.aspx?DecisionID=1561
- Articles 621 et 222 du règlement général de l'AMF, commission européenne, 2002.

15