NHÓM DỊCH BÀI ĐỊNH GIÁ VINAMILK

Lớp: Định giá doanh nghiệp sáng thứ 6

Thành viên: Trần Thị Phương Dung (DH43FNC02)

Lê Vũ Thảo Vy (DH43FNC02)
Vy Kim Liên (DH43FNC02)
Trần Kim Ngọc (DH43FNC02)
Nguyễn Thị Thu Thủy (DH43FNC02)

ĐỊNH GIÁ: NGHỆ THUẬT, KHOA HỌC HAY MA THUẬT?

CHỦ ĐỀ 1: VIỆC ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC MÔ TẢ NHƯ LÀ MỘT QUÁ TRìNH RÈN LUYỆN

- Trong khoa học, nếu bạn có được dữ liệu đầu vào đúng thì bạn sẽ nhận được dữ liệu
đầu ra đúng. Các định luật về vật lý và toán học thì luôn đúng và nó hầu như không
thay đổi và sẽ không có bất kì ngoại lệ nào có nghĩa là trong mọi trường hợp các định
luật này sẽ luôn đúng, không có vừa đúng vừa sai. Vậy nên định giá không phải là
môn khoa học bởi vì việc định giá cần có sự điều chỉnh trong mỗi trường hợp và
không phải trường hợp nào việc định giá cũng ra kết quả giống nhau.
- Trong nghệ thuật, có những yếu tố bạn có thể được dạy nhưng đôi lúc cũng có một ma
thuật nào đó mà bạn có thể sở hữu hoặc không. Bản chất của nghệ thuật là bạn có thể
là một nghệ sĩ tuyệt vời hoặc bạn không trở thành gì cả. Và định giá không phải là một
môn nghệ thuật.
- Kỹ năng và kinh nghiệm là thứ bạn có thể học được thông qua thực hành. Bạn thực
thành càng nhiều thì kỹ năng và kinh nghiệm của bạn càng tốt và càng nhiều. Và định
giá chính là sự kết hợp giữa kỹ năng và kinh nghiệm. Để trở thành được một người
định giá tốt bạn cần phải có một quá trình rèn luyện nghiêm khắc và việc thực hành
càng nhiều sẽ giúp bạn đạt được điều đó.
CHỦ ĐỀ 2: THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ MỘT TÀI SẢN KHÔNG GIỐNG VỚI ĐỊNH GIÁ CẢ
TÀI SẢN ĐÓ. Bởi vì giá trị và giá cả là hai khái niệm khác nhau, giá cả của một tài sản sẽ luôn
xoay quanh giá trị của nó nhưng nó còn bị phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau vì thế ở đây
định giá trị tài sản có thể được hiểu như là xác định giá trị nội tại hay giá trị hợp lý của tài sản đó.

CHỦ ĐỀ 3: ĐỊNH GIÁ TỐT LÀ SỰ KẾT HỢP GIỮA MỘT CÂU CHUYỆN TỐT VÀ
NHỮNG CON SỐ HỢP LÝ

Sự hấp dẫn từ những con số Sự lôi cuốn từ những câu chuyện

Những con số đem lại một cảm Những câu chuyện thì luôn dễ nhớ,
giác có sự kiểm tra, sự chính gây ấn tượng hơn những con số và
xác và mang tính khách quan dễ dàng kết nối với cảm xúc của
Sự định giá tốt con người

Câu chuyện + con số

Người xử lí số liệu Người kể chuyện

Rủi ro Rủi ro

Không có các bản ghi chép để Những câu chuyện không được
sao lưu, các con số có thể dễ gắn kết hoặc kết nối với những
dàng bị thao túng, được sử con số có thể trở thành những
dụng để che giấu sự sai lệch câu chuyện ảo diệu, dẫn đến
hoặc đe dọa những người những định giá không có thực
không nằm trong đường dây

CHỦ ĐỀ 4: NẾU BẠN ĐỊNH GIÁ MỘT CÁI Gì ĐÓ, THì BẠN NÊN SẴN SÀNG HỌC
HỎI NHỮNG LỜI KHUYÊN SAU ĐÂY
Dựa trên lý thuyết nào ? Có rất ít lý thuyết về định giá và tôi không chắc rằng việc định giá
mang tính học thuật sẽ như thế nào và cũng không chắc rằng mình muốn tìm ra nó.
Thực tiễn, không phải lý thuyết: Mục đích cuối cùng là để ước tính giá trị của một tài sản. Vì
thế để đạt được kết quả ấy, chúng ta có thể phải chấp nhận đi những bước tối giản hoặc những
dự đoán mà không sát theo lý thuyết.
Niềm tin: Để có được hành động phù hợp trong việc định giá, thì bạn phải có niềm tin vào
 Những phán xét về định giá của mình
 Trong thị trường: Giá cả sẽ luôn luôn xoay quanh giá trị mà bạn đã ước tính. Niềm tin
đó phải được gây dựng và trải qua thử thách.
Những quan điểm sai về định giá.
Sai lầm 1: Mục tiêu nghiên cứu của định giá là tìm ra giá trị “chính xác” của đối tượng
định giá. Đây là một sai lầm bởi vì như ta đã biết mục tiêu của định giá là nguời thẩm định
phải xác định ra được giá trị hợp lý cho đối tượng mà họ cần định giá chứ không phải tìm ra
giá trị chính xác của đối tượng đó bởi vì việc tìm ra chính xác giá trị đó không ai có thể thực
hiện được vì thế sự thật là:
 Sự thật 1.1: Tất cả các định giá đều có sai lệch. Ở đây câu hỏi duy nhất mà chúng
ta cần quan tâm là nó sai lệch bao nhiêu và sai lệch theo hướng nào.
 Sự thật 1.2: Thiên hướng và mức độ sai lệch trong định giá của bạn sẽ tùy thuộc
trực tiếp vào ai là người trả tiền cho bạn và bạn được trả bao nhiêu.

Sai lầm 2: Định giá tốt là một định giá sẽ cung cấp một giá trị ước tính chính xác. Giá trị
ước tính được coi là chính xác khi mọi thứ mà chúng ta dự đoán, dự phóng là đúng theo kế
hoạch mà chúng ta nghĩ. Mà như ta đã biết trên đời này hầu như mọi thứ đều không chắc
chắn, bất cứ sự kiện nào cũng có khả năng ảnh hưởng đến công ty vì thế tìm ra một giá trị
ước tính chính xác trong định giá là không thể, theo tôi chỉ có thể tìm ra một giá trị ước tính
tốt nhất thôi. Và sự thật là:
 Sự thật 2.1: Không có định giá nào là chính xác. Bởi vì mức độ chính xác trong
định giấ rất khác biệt tùy theo từng vụ đầu tư.
 Sự thật 2.2: Sự trả giá trong định giá là lớn nhất là khi định giá ít chính xác nhất.
Sai lầm 3: Một mô hình càng mang tính định lượng, thì kết quả định giá càng chính xác
hay có thể hiểu là mô hình càng phức tạp, càng sử dụng nhiều kỹ thuật nhiều thì càng hiệu
quả trong việc định giá. Hiển nhiên một mô hình hooàn thiện và phức tạp có thể đem lại
những kết quả định giá tốt hơn, nhưng không phải lúc nào điều này cũng đúng. Khi mô hình
định giá càng phức tạp, số lượng thông tin đầu vào có xu hướng tăng lên, từ đó khả năng
xai xót trong thông tin cũng lớn hơn. Ngoài ra nếu một mô hình chi tiết hơn sẽ đem lại những
lợi ích gia tăng thì nó cũng có thể tốn nhiều tiền hơn và tiềm ẩn nhiều khả năng sai sót hơn.
Vì thế sự thật là:
 Sự thật 3.1: Sự hiểu biết người định giá về mô hình định giá tỉ lệ nghịch với số
lượng đầu vào cần thiết cho mô hình. Các mô hình không định giá công ty, mà
chính bạn mới là người làm việc đó vì thế trong một thế giới có nhiều nguồn thông
tin như thế này thì bạn nên chắt lọc những thông tin đó để tìm ra những thứ cần
thiết nhất. Vì thế nếu sự hiểu biết càng nhiều thì bạn sẽ cần số lượng đầu vào hơn
để giải thích mô hình đó.
 Sự thật 3.2: Các mô hình định giá đơn giản thì định giá tốt hơn các mô hình phức
tạp.
Các cách tiếp cận để định giá

Định giá nội tại gán giá trị của một tài sản bằng giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong
tương lai của tài sản đó. Đại diện cho hướng tiếp cận này là phương pháp định giá chiết khấu
dòng tiền
 Định giá tương đối là ước lượng giá trị của một tài sản bằng cách so sánh giá của nó với giá
của các tài sản có cùng các đặc điểm chung như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh
thu. Thực tế phần lớn các tài sản từ ngôi nhà đến nhà bạn mua cho đến cổ phiếu bạn đầu tư hầu
như được định giá theo phương pháp tương đối. Giá trị của chúng đều được xác định dựa trên
giá cả của những tài sản tương tự trên thị trường

Định giá tài sản có giá trị phụ thuộc sử dụng các mô hình đinh giá quyền chọn để đo lường
giá trị của các tài sản có đặc điểm có phần giống hợp đồng quyền chọn

Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

 Đầu tiên phương pháp này là gì?: Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền, giá trị của
một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai mà tài sản đó tạo ra.
 Triết lý cơ bản: Mỗi tài sản đều có giá trị nội tại và dựa trên đặc điểm của dòng tiền,
sự tăng trưởng và rủi ro mà chúng ta có thể ước tính được giá trị nội tại của tài sản đó
 Thông tin cần thiết: Để áp dụng phương pháp dòng tiến chiết khấu để định giá, bạn
cần

+ Ước tính vòng đời của tài sản

+ Uớc tính dòng tiền mà tài sản tạo ra trong suốt vòng đời của nó

+ Ước tính tỷ lệ chiết khấu để chiết khấu dòng tiền kỳ vọng về giá trị hiện tại

 Thị trường không hiệu quả: Thị trường thì được cho rằng có sự sai lầm trong việc định
giá tài sản theo thời gian và được cho là sẽ tự điều chỉnh theo thời gian khi thông tin
mới về tài sản đó xuất hiện

Giá trị đã điều chỉnh rủi ro: Ba định đề cơ bản

Giá trị của một tài sản rủi ro có thể được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng
của tài sản đó trong suốt vòng đời của nó tại một tỷ lệ chiết khấu được điều chỉnh rủi ro.
E(CF1) E(CF2) E(CF3) E CFn
Giá trị của tài sản = + + …. +
(1 + r) 1+r 2 1+r 3 1+r n

1. Định đề “IT”: Nếu nó không ảnh hưởng tới dòng tiền hoặc thay đổi rủi ro ( qua đó thay
đổi mức chiết khấu), “nó” không thể ảnh hưởng tới giá trị.
2. Định đề “DUH”: Để một tài sản có giá trị, dòng tiền dự tính phải có giá trị dương trong
một khoảng thời gian trong suốt vòng đời của nó.
3. Định đề “ Không Hoảng Hốt”: Tài sản nào mà tạo ra dòng tiền vào đầu kì trong suốt vòng
đời của nó sẽ có giá trị hơn tài sản tạo ra dòng tiền lúc sau; tuy vậy tài sản lúc sau có thể
có dòng tiền và giá trị tăng trưởng cao hơn đề bù trừ.
CÁC LỰA CHỌN TRONG PHƯƠNG PHÁP DCF: Định giá Doanh nghiệp thuộc về các chủ
sở hữu (Equity Valuation) hay là Định giá doanh nghiệp thuộc về cả chủ sở hữu và chủ nợ (Firm
Valuation)
Định giá doanh nghiệp thuộc về cả chủ sở hữu và chủ nợ : giá trị toàn bộ doanh nghiệp

Tài sản Khoản nợ

- Các khoản đầu Đặc điểm :
tư hiện tại - Có quyền đòi tiền cố
- Dòng tiền được định trên dòng tiền của
tạo ra hôm nay từ Được tạo ra từ các doanh nghiệp
tài sản bao gồm cả tài sản có sẵn ở Nợ - Ít hoặc không có vai
dòng tiền dài hạn doanh nghiệp trò trong kiểm soát,
(cố định) và ngắn quản lý doanh nghiệp
hạn (từ vốn lưu - Có kỳ hạn cố định
động) - Được khấu trừ thuế
- Quyền đòi trên phần
còn lại của dòng tiền có
nghĩa là chủ sở hữu chỉ
Giá trị mong đợi có quyền trên dòng tiền
sẽ được tạo ra bởi Sự tăng trưởng mà dòng tiền đó đã đáp
Vốn chủ sở hữu
các khoản đầu tư của tài sản ứng xong nhu cầu của
trong tương lai chủ nợ bên trên
- Có vai trò quan trọng
trong quản lý
- Đời sống vĩnh viễn

Các yếu tố tác động đến giá trị:

Ví dụ của công ty Tata Motors
 Ví dụ về định giá công ty Vinamilk theo phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF

ĐẦU VÀO DCF

I. Đo lường thu nhập

HOẠT ĐỘNG THUÊ HOẠT ĐỘNG TẠI AMGEN 2007

ĐẦU VÀO ĐỂ TÍNH GIÁ TRỊ CÔNG TY THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN

I - Cách đo lường thu nhập thích hợp

Khoản thuê hoạt động tại Amgen năm 2007

Amgen có hợp đồng thuê và chi phí sử dụng nợ (dựa trên xếp hạng rating A) là 5.63%

Năm Số tiền thuê phải trả Giá trị hiện tại

1 $96 $90.88
2 $95 $85.14
3 $102 $86.54
4 $98 $78.72
5 $87 $66.16
6-12 $107.43 $462.10 ($752 triệu)
 Giá trị hiện tại của khoản thuê ngoài = $90.88 + $85.14 + $86.54 + $78.72+ $66.16 +
$462.10 = $869.55
 Khoản nợ hiện tại của Amgen = $7,402 + $870 = $8,272 triệu
 Điều chỉnh lại thu nhập hoạt động = Thu nhập hiện tại + Chi phí thuê năm nay – Khấu
hao
= 5,071m + 69m – 870/12 = $5,068 triệu ( Thời hạn tài sản 12 năm)
  Thu nhập hoạt động xấp xỉ = Thu nhập hiện tại + Giá trị hiện tại của hoạt động thuê*Chi
phí sử dụng nợ trước thuế = 5,071m + 870m(0.0563) = 5,120 triêu

VỐN HÓA CHI PHÍ R&D: VÍ DỤ CÔNG TY AMGEN

Chi phí R&D được giả định là có đời sống 10 năm

Chi phí Phần chi phí chưa Tiền khấu trừ

Năm
R&D được trừ trong năm
Hiện nay 3366 1 3366
-1 2314 0.9 2082.6 $231.4
-2 2028 0.8 1622.4 $202.8
-3 1655 0.7 1158.5 $165.5
-4 1117 0.6 670.2 $111.7
-5 865 0.5 432.5 $86.5
-6 845 0.4 338 $54.5
-7 823 0.3 246.9 $82.3
-8 663 0.2 132.6 $66.3
-9 631 0.1 63.1 $63.1
-10 558 0.00 $55.8
Giá trị của khoản nghiên cứu = $10,112.8 $1,149.9
Điều chỉnh thu nhập hoạt động = $5,120 + $3,366 - $1,150 = $7,336 triệu

II- Bức tranh tổng quát (không phải về mặt kế toán) khi đề cập đến chi phí vốn và vốn lưu
động.

 Chi phí vốn nên bao gồm:

- Chi phí nghiên cứu và phát triển, khi những chi phí đó đã được phân loại như chỉ phí vốn

- Mua lại công ty khác, cho dù chi phí đó được trả bằng tiền mặt hay cổ phiếu

 Vốn lưu động không chỉ được định nghĩa như sự chênh lệch giữa TSNH và NNH mà còn nói
đến sự chênh lệch giữa TSNH phi tiền mặt và khoản nợ ngắn hạn phải trả (trừ nợ vay).
 Trong cả hai khái niệm, chúng ta bắt đầu với cái công ty đã làm được trong những năm gần
đây nhưng ta cũng nên nhìn lại lịch sử của công ty và trung bình của ngành.

CHI PHÍ VỐN RÒNG CỦA CÔNG TY AMGEN

Về mặt kế toán chi phí vốn ròng của công ty Amgen thì nhỏ:
  Chi phí vốn theo kế toán = $1,218 triệu
 - Khấu hao theo kế toán = $963 triệu
 Chi phí vốn ròng theo kế toán = $255 triệu

Tuy nhiên chúng ta định nghĩa chi phí vốn còn bao gồm cả chi phí R&D và sáp nhập :

 Chi phí vốn ròng theo kế toán = $255 triệu

 Chi phí vốn R&D ròng = (3366-1150)= $2,216 triệu
 Sáp nhập năm 2006 = $3,975 triệu
 Tổng chi phí vốn ròng của công ty = $6,443 triệu
III - Tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ không phải luôn là tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro
 Khi định giá Amgen bằng đồng USD thì lãi suất của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ
định danh bằng USD kỳ hạn 10 năm là 4.78% được coi như là TSSL phi rủi ro.
Chúng ta giả định rằng Kho bạc Hoa Kỳ không có rủi ro phá sản.
 Khi định giá Tata Motors bằng đồng rupee Ấn Độ năm 2010, lãi suất của trái phiếu
chính phủ Ấn Độ là 8% thì không được xem là TSSL phi rủi ro vì nó có rủi ro vỡ
nợ. Sử dụng trái phiếu chính phủ Ấn Độ định danh bằng đồng tiền đia phương có
xếp hạng Ba2 đem lại sự chênh lệch tín dụng là 3% và TSSL phi rủi ro bằng đồng
rupee Ấn Độ là 5%.
TSSL phi rủi ro bằng đồng rupee Ấn Độ = 8% - 3% = 5%

 Để định giá Vinamilk bằng đồng Việt Nam, bạn cần có lãi suất phi rủi ro bằng
VNĐ. Trái phiếu chính phủ Việt Nam có lợi suất là 4,56% vào ngày 1 tháng 5 năm
2018, mức phí bảo hiểm rủi ro tín dụng của trái phiếu chính phủ Việt Nam vào
ngày 1 tháng 5 năm 2018 là 1.51%, vậy TSSL phi rủi ro là 3.05%
TSSL phi rủi ro bằng VND = 4.56% - 1.51% = 3.05%
Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro: Kiểm tra tính đúng đắn
 Lãi suất phi rủi ro của một loại tiền tệ là tổng của lạm phát kỳ vọng đối với đồng
tiền đó và lãi suất thực. Nếu bạn cho rằng lãi suất thực là một hằng số, thì chênh
lệch giữa lãi suất phi rủi ro sẽ chính là chênh lệch lạm phát.
 Nếu bạn có lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (hoặc lãi suất trái phiếu Euro của Đức),
bạn có thể thêm chệnh lệch tỷ lệ lạm phát giữa tiền tệ đó với đô la Mỹ (hoặc Euro)
vào tỷ giá T.Bond của Mỹ (hoặc lãi suất phi rủi ro Euro) để có được một lợi suất
phi rủi ro của đồng tiền đó.
LC Lãi suất phi rủi ro = Lãi suất phi rủi ro tính bằng $ + (Tỷ lệ lạm phát tính của
LC - Tỷ lệ lạm phát của đồng đô la Mỹ)

 Tỷ lệ lạm phát dự kiến của đồng đô la Mỹ là khoảng 2%. Tỷ lệ lạm phát dự kiến ở
Việt Nam là gì?
IV – BETA KHÔNG XUẤT PHÁT TỪ HỒI QUY VÀ THƯỜNG NÓ CÓ SAI SỐ
CHUẨN LỚN
Các yếu tố tác động đến Hệ số Beta

Hệ số Beta: Phương pháp Bottom-up

Ba ví dụ
 Công ty Amgen
 Hệ số beta không có đòn bẩy của những công ty dược phẩm là 1.59. Sử dụng tỷ
lệ D/E của Amgen là 11%, beta theo PP bottom-up của Amgen là:
Bottom-up Beta = 1.59(1+ (1-0.35)(0.11)) = 1.73
 Tata Motors
 Hệ số Beta không có đòn bẩy của những công ty ô tô là 0.98. Sử dụng tỷ lệ D/E
của Tata Motors là 33.87%, beta theo PP bottom-up là:
Bottom-up Beta = 0.98(1+ (1-0.3399)(0.3387)) = 1.2
 Vinamilk
Lĩnh vực kinh doanh % mỗi lĩnh vực Beta không có đòn bẩy
Chế biến thức ăn 100% 0.56
Beta có đòn bẩy = 0.56 (1+ (1-0.20)(749/268,491)) = 0.56

Ví dụ: Hoang Anh Gia: Một công ty phức tạp với nhiều lĩnh vực kinh doanh!
Lĩnh vực kinh Giá trị Ước tính % theo Beta không
Doanh thu
doanh DN/DT giá trị giá trị có đòn bẩy
Bất động sản 782,795đ 2.7039 2,116,574đ 14.47% 1.2236
Sản xuất 812,004đ 2.7039 2,195,550đ 15.01% 1.2236
Thương mại và
672,863đ 5.6247 3,784,682đ 25.87% 0.6273
dịch vụ
Xây dựng 88,454đ 1.6609 146,912đ 1% 1.2106
Nông nghiệp 3,522,942đ 1.8131 6,387,406đ 43.66% 1.0546
Công ty 5,879,058 đ 14,631,124đ 100% 0.8112
Hoang Anh có tỷ lệ nợ trên VCSH (theo giá trị thị trường) vào tháng 5 năm 2018 là
429.5%. Hệ số beta có đòn bẩy của công ty là:
Beta có đòn bẩy = 0.81 (1+ (1-0.20) (4.30)) = 3.60
V. Quá khứ không phải lúc nào cũng là một chỉ số dự báo tốt cho tương lai

Trung bình cộng Trung bình nhân

Cổ phiếu - Tín Cổ phiếu – Trái Cổ phiếu – Tín Cổ phiếu –
phiếu Kho bạc phiếu Kho bạc phiếu Kho bạc Trái phiếu Kho
Bạc
1928-2017 8.09% 6.38% 6.26% 4.77%
Sai số chuẩn 2.10% 2.24%
1968-2017 6.58% 4.24% 5.28% 3.29%
 Sai số chuẩn 2.39% 2.70%
2008-2017 9.85% 5.98% 8.01% 4.56%
Sai số chuẩn 6.12% 8.70%
 Nếu bạn dự đinh sử dụng dữ liệu lịch sử của phần bù rủi ro, hãy thực hiện:
 Lâu dài (bởi vì sai số chuẩn)
 Phù hợp với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro của bạn
 Trung bình “gộp”
 Bất kể bạn sử dụng cách gì để ước tính, hãy biết rằng ta đang xem xét các sự kiện trong
quá khứ, nó có thể có sai số và phản ánh sự lựa chọn thiên vị.

Nhưng trong tương lai

PHẦN BÙ CÓ ĐƯỢC Ở ẤN ĐỘ SỬ DỤNG CHỈ SỐ SENSEX: T4/2010

 Điểm chỉ số = 17559
 FCFE của chỉ số = 3.5% (FCFE được ước tính dựa trên các công ty có trong danh mục chỉ
số và tỷ trong được tính theo % giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
 Các thông số khác:
 TSSL phi rủi ro = 5% (Rupee)
 Tăng trưởng dự kiến ( đồng Rupee)
5 năm tới = 20% ( sử dụng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng)
Sau 5 năm = 5%
  Giải ra TSSL dự kiến:
TSSL kỳ vọng trên VCSH = 11.72%
Phần bù có được trên VCSH ở Ấn Độ = 11.72% - 5% = 6.72%

Thị trường mới nổi so với thị trường phát triển: Bao hàm Phần bù rủi ro vốn cổ
phần
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu−Tốc độ tăng trưởng dự kiến
PBV= Chí phí của vốn chủ sở hữu−Tốc độ tăng trưởng dự kiến

Chi phí của vốn chủ sở hữu

ROE − Tốc độ tăng trưởng dự kiến
= + Tốc độ tăng trưởng dự kiến
PBV

VI. Mặt trái của toàn cầu hóa: Xử lý rủi ro quốc gia
Tỷ lệ dự phòng vỡ nợ: Hầu hết các ước tính phần bù vốn cổ phần đối với các thị trường
rủi ro bằng cách bắt đầu với phần bù cơ sở cho thị trường giai đoạn trưởng thành và thêm tỷ lệ
dự phòng cho chính phủ trong thị trường rủi ro.

ERP của quốc gia = ERP của thị trường trưởng thành + Tỷ lệ dự phòng vỡ nợ của mỗi
quốc gia

ERP của Ấn Độ = ERP của Hoa Kỳ + Tỷ lệ dự phòng vỡ nợ của Thái Lan = 5,08% +
1,64% = 6,72%
Kết hợp với tỷ lệ dự phòng vỡ nợ: Cổ phiếu có rủi ro hơn trái phiếu và tỷ lệ dự phòng vỡ
nợ của cổ phiếu tăng hơn sẽ mang lại ước tính tốt hơn về rủi ro bổ sung cho quốc gia:

ERP của quốc gia = ERP của thị trường trưởng thành + Tỷ lệ dự phòng rủi ro vỡ nợ của
mỗi quốc gia * (Độ lệch của Vốn cổ phần quốc gia / Độ lệch Std của Trái phiếu chính phủ quốc
gia)

ERP cho Việt Nam = 5,08% + 4,62% (14,88% / 12,55%) = 10,56%

A Template for Estimating the ERP
 VII. Và không chỉ các công ty thị trường mới nổi phải đối mặt với rủi ro
này …
Cách tiếp cận dự phòng vỡ nợ trong định giá là phân định rủi ro quốc gia dựa trên quốc
gia thành lập công ty của bạn. Do đó, nếu bạn được hợp nhất trong một thị trường phát triển thì
giả định không gặp rủi ro trong thị trường mới nổi. Còn nếu bạn được hợp nhất trong một thị
trường mới nổi, bạn đang gánh toàn bộ rủi ro quốc gia.

Khi các công ty toàn cầu hóa và tìm kiếm doanh thu ở thị trường nước ngoài, lúc này
công ty sẽ ước tính chi phí vốn cổ phần trên thị trường phát triển với rủi ro thị trường mới nổi và
ngược lại sẽ ước tính chi phí vốn của các công ty trên thị trường mới nổi có rủi ro thị trường phát
triển.

Một cách để đối phó với điều này: ERP dựa trên hoạt động cho Vinamilk

Quốc gia Doanh thu Tỉ trọng ERP

Việt Nam 43572 85.37% 10.27%
Phần còn lại 7469 14.63% 6.21%
của
Thế giới
Tổng 51041 100.00% 9.68%
 1. Bằng cách tập trung vào các khoản thu, chúng ta đang đánh giá sai rủi ro quốc gia?

2. Khi công ty có vẻ phát triển ở các nơi khác trên thế giới, làm thế nào để bạn thấy sự
phần bù của sự phát triển này?

Natural Resource Twists? Royal Dutch

Một cách khác: Ước tính một công ty có rủi ro quốc gia (Lambda)
Cũng giống như các biện pháp beta tiếp xúc với rủi ro kinh tế vĩ mô, lambda đo lường
mức độ tiếp xúc với rủi ro quốc gia. Giống như beta, nó được thu nhỏ xung quanh một:

 Dữ liệu dễ tiếp cận nhất là về doanh thu. Hầu hết các công ty phá vỡ doanh thu của họ
theo khu vực. Một giải pháp đơn giản là làm như sau:

Lambda =% doanh thu của công ty trong nước /% doanh thu của công ty trung bình
trong nước

Năm 2008-09, Tata Motors có khoảng 91,37% doanh thu tại Ấn Độ và TCS đạt 7,62%.

Công ty Ấn Độ trung bình nhận được khoảng 80% doanh thu tại Ấn Độ:
 Lambda Tata Motors = 91% / 80% = 1.14

Nguy cơ của việc chỉ tập trung vào doanh thu là nó bỏ lỡ các rủi ro khác đối với rủi ro
(sản xuất và vận hành)

Tata Motors TCS

% sản lượng / hoạt Cao Cao
động tại Ấn Độ
% doanh thu ở Ấn 91,37% (năm 2009)
Độ Ước tính 70% (năm 2010) 7.62%
Lambda 0.80 0.20
Sự linh hoạt trong Thấp. Cao.
hoạt động di chuyển Tài sản vật chất Nguồn chủ lực là
đáng kể điện thoại di động

VIII. Tăng trưởng dự kiến (không được chứng thực hoặc ước tính): Tăng
trưởng bền vững
Tăng trưởng dự kiến

Thu nhập ròng Thu nhập hoạt động

Tỷ lệ giữ lại = Lợi nhuận trên vốn

Lợi nhuận trên vốn
= EBIT (1-tc)/ Giá
chủ sở hữu= Tỷ lệ tái đầu tư =
1- trị sổ sách của vốn
th tậ ò ⍜ th tậ ò ⍜ ( Net CapEx+ Chg
tá ị á t ủ ố tủ tữh
in WC/EBIT(1-tc)

1. Không tăng trưởng tự do: Về lâu dài, để phát triển, bạn phải tái đầu tư.

2. Chất lượng tăng trưởng: Đối với một khoản tái đầu tư nhất định, lợi nhuận bạn tạo ra
càng cao khi tái đầu tư, bạn càng có thể tăng trưởng nhanh hơn.

3. Mở rộng quy mô là khó thực hiện.

 Đo lường lợi nhuận: The Quandary

Vấn đề kế toán
Thu nhập bất Hiệu ứng vòng đời
thường Thu nhập hoạt động có thể bị sai lệch bằng cách
Thu nhập hiện tại không
tích lũy phân loại sai (cho thuê và R&D) và
12 tháng qua có phải là dấu hiệu của tiềm
bằng chi phí bất thường / thu nhập
thể tốt hoặc xấu năng lợi nhuận dài hạn cho
bất thường các doanh nghiệp trẻ & cơ
Được tính là thu nhập hoạt động trong 12 tháng sở hạ tầng
gần đây, trừ thuế suất hiệu quả được trả trong 12
tháng đó

Thu nhập hoạt động sau thuế Đây là tiền lãi ủy quyền của bạn
Hoàn vốn đầu tư được thực hiện trên các tài sản hiện
có và để tiếp tục trả lãi từ các tài
Vốn đầu tư vào tài sản hiện có sản đó

Lạm phát
Vốn đầu tư = giá trị sổ sách của vốn chủ sở
Ghi chú viết tắt
hữu + giá trị sổ sách của nợ - tiền mặt và nắm Nếu giá trị sổ sách tài sản không
Viết ra những sai lầm có thể làm giữ chéo được điều chỉnh theo lạm phát, vốn
giảm vốn đầu tư và làm cho nó đầu tư vào tài sản cũ sẽ bị đánh giá
trông tốt hơn nó nên thấp

Kế toán phân loại sai

Khi chi phí vốn hóa (R&D) và chi phí tài chính (cho
thuê) được phân loại thành chi phí hoạt động, vốn đầu
tư sẽ bị thiếu
Thu nhập hoạt động, Tái đầu tư và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn- Vinamilk
 Kiếm được chi phí vốn ít nhất! Nhưng các công ty dường như gặp khó
khăn trong thực tế
The Winners
The Losers
11,582 công ty (32,41%) trong đó
19,497 công ty (54.45%) trong đó tổng số tiền lãi
tổng số tiền lãi thu được từ vốn cao
thu được từ vốn thấp hơn 2% so với chi phí vốn
hơn 2% so với chi phí vốn

Running in Place?
4,659 công ty (13,04%) trong đó tổng số
tiền lãi thu được từ vốn trong vòng 2% chi
phí vốn
Sự cố khu vực

Một cách tổng quát hơn để ước tính tăng trưởng: Tăng trưởng từ trên
xuống
Tất cả các phương trình tăng trưởng cơ bản đều cho thấy rằng công ty có lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu hoặc lợi nhuận từ vốn mà nó có thể duy trì trong dài hạn.

Khi thu nhập hoạt động là âm hoặc tỷ suất lợi nhuận dự kiến sẽ thay đổi theo thời
gian, chúng ta sử dụng quy trình ba bước để ước tính tăng trưởng:

Ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu theo thời gian

 Xác định tổng thị trường (đưa ra mô hình kinh doanh của bạn) và ước tính thị
phần mà bạn nghĩ rằng công ty của bạn sẽ kiếm được.
 Giảm tốc độ tăng trưởng khi công ty trở nên lớn hơn
 Theo dõi doanh thu tuyệt đối để đảm bảo rằng mức tăng trưởng là khả thi

Ước tính tỷ suất lợi nhuận dự kiến mỗi năm

 Đặt mức mục tiêu mà công ty sẽ hướng tới

 Điều chỉnh tỷ lệ hiện tại theo mục tiêu tỷ lệ ký quỹ

Ước tính số vốn cần đầu tư để tạo tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng
  Ước tính tỷ lệ doanh thu trên vốn mà bạn sẽ sử dụng để tạo ra nhu cầu tái đầu tư
mỗi năm

IX. Tất cả những điều tốt đẹp sẽ kết thúc...Và giá trị đầu cuối không
phải là ATM

Bạn đang tái đầu tư đủ để duy trì tốc độ

Mức thuế suất này tăng trưởng ổn định?
khóa trong mãi mãi.
Tỷ lệ gia tăng=g/ROC
Liệu nó có ý nghĩa để
sử dụng như một mức Là ROC của một công ty ổn định?

EBIT n+1 1−thuế suất (1−tỷ lệ tái đầu tư)

Giá trị cuối n=
Chi phí tỷ lệ vốn−tốc độ tăng trưởng

Đây là một công ty Tốc độ tăng trưởng này phải thấp

trưởng thành, đó là chi hơn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa
phí vốn phản ánh của nền kinh tế
Giá trị cuối và tăng trưởng

Bắt đầu từ DCF để định giá mỗi cổ phiếu: The Loose Ends
 1. Giá trị của tiền mặt. Một bài tập về định giá tiền mặt

Công ty A Công ty B Công ty C

Giá trị doanh 1 tỷ đô la 1 tỷ đô la 1 tỷ đô la
nghiệp
Tiền mặt 100 triệu đô la 100 triệu đô la 100 triệu đô la
Hoàn vốn 10% 5% 22%
Chi phí vốn 10% 10% 12%
Giao dịch trong US US Argentina
Trong đó các công ty này là tiền mặt có khả năng giao dịch theo mệnh giá cao nhất,
với mức chiết khấu và phần bù?

Tiền mặt: Chiếu khấu hay

phầnbù?

2. Các loại hình đầu tư và động cơ đằng sau các khoản đầu tư
Loại hình đầu tư trong các công ty khác có thể được phân loại thành:
  Đầu tư thụ động thiểu số: trong trường hợp này chỉ có cổ tức từ nắm giữ được thể
hiện trong bảng cân đối kế toán
 Đầu tư chủ động thiểu số: trong trường hợp này, phần thu nhập vốn chủ sở hữu
được thể hiện trong báo cáo thu nhập
 Đầu tư chủ động đa số: trong trường hợp này là sự hợp nhất giữa tài sản có và tài
sản nợ trên bảng cân đối kế toán của hai công ty thành một bảng cân đối kế toán
duy nhất.

Chúng ta thường có xu hướng cẩu thả trong việc xử lý các nắm giữ chéo. Sau khi
định giá tài sản hoạt động của một công ty, sử dụng báo cáo tổng hợp, người ta thường
thêm vào giá trị bảng cân đối của đầu tư thiểu số (theo thuật ngữ giá trị sổ sách) và trừ đi
lợi ích thiểu số (một lần nữa theo giá trị sổ sách), đại diện cho một phần của công ty hợp
nhất không thuộc về công ty mẹ.

Làm thế nào để định giá cổ phần trong các công ty khác …Trong một
thế giới hoàn hảo …
Trong một thế giới hoàn hảo, chúng ta sẽ tách công ty mẹ khỏi các công ty con và
định giá riêng từng công ty. Giá trị của công ty kết hợp sẽ là:

 Giá trị của công ty mẹ + Tỷ lệ giá trị của mỗi công ty con

Để thực hiện quyền này, bạn sẽ cần được cung cấp thông tin chi tiết về từng công
ty con để ước tính dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu.

Hai giải pháp thỏa hiệp:

Giải pháp giá trị thị trường: Khi các công ty con được giao dịch công khai, bạn có
thể sử dụng vốn hóa thị trường được giao dịch của họ để ước tính giá trị của nắm giữ
chéo. Bạn sẽ có rủi ro về sự sai lệch vì sự sai lầm trong định giá của thị trường ảnh hưởng
đến kết quả của bạn.

Giải pháp giá trị tương đối: Khi có quá nhiều nắm giữ chéo để định giá riêng hoặc
khi không có đủ thông tin được cung cấp trên nắm giữ chéo, bạn có thể chuyển đổi giá trị
sổ sách của các khoản giữ mà bạn có trên bảng cân đối kế toán (cho cả nắm giữ thiểu số
và lợi ích thiểu số trong phần lớn nắm giữ) bằng cách sử dụng giá trung bình để ghi tỷ lệ
giá trị của lĩnh vực mà các công ty con hoạt động.

Tata Motor’s Cross Holdings

 3. Các tài sản khác chưa được tính …
Tài sản chưa sử dụng: Nếu bạn có tài sản hoặc tài sản chưa được sử dụng (ví dụ
như đất trống), bạn chưa định giá nó. Bạn có thể đánh giá giá trị thị trường của các tài sản
này và thêm chúng vào giá trị của công ty.

Các chương trình hưu trí quá mức: Nếu bạn có một kế hoạch lợi ích xác định và
tài sản của bạn vượt quá các khoản nợ dự kiến của bạn, bạn có thể xem xét việc tài trợ
vượt mức với hai cảnh báo:

 Thỏa thuận thương lượng tập thể có thể ngăn bạn đặt yêu cầu đối với các tài sản
dư thừa này.
 Có hậu quả về thuế. Thông thường, rút tiền từ các chương trình hưu trí bị đánh
thuế ở mức cao hơn nhiều.

Đừng nhân đôi số tài sản. Nếu bạn tính thu nhập từ một tài sản trong dòng tiền
của mình, bạn không thể tính giá trị thị trường của tài sản đó theo giá trị của bạn.

An Uncounted Asset?
 The Real Estate Play!
Giả sử rằng bạn định giá một công ty khách sạn Việt Nam, với các khách sạn tại
Thành phố Hồ Chí Minh, là một công ty khách sạn và đạt giá trị 1 tỷ đồng. Bây giờ giả sử
rằng mảnh đất mà nhà máy nằm trên trị giá 1,5 tỷ đồng. Giá trị nào sẽ gắn vào công ty?

a. 1 tỷ đồng

b. 1,5 tỷ đồng

c. 2,5 tỷ đồng

4. Chiết khấu cho mức độ phức tạp: Một thử nghiệm

Công ty A Công ty B
Thu nhập hoạt động 1 tỷ đô la 1 tỷ đô la
Thuế suất 40% 40%
ROIC 10% 10%
Tăng trưởng dự kiến 5% 5%
Chi phí vốn 8% 8%
Kết hợp kinh doanh Độc lập Nhiều doanh nghiệp
Nắm giữ Đơn giản Phức tạp
Kế toán Minh bạch Mờ mịt
Công ty nào bạn sẽ đánh giá cao hơn?

Đo mức độ phức tạp: Khối lượng dữ liệu trong báo cáo tài chính
Đo độ phức tạp: Điểm phức tạp
 Xử lý sự phức tạp
Đánh giá dòng tiền chiết khấu

 Nhà phân tích tích cực: Tin tưởng phát biểu công ty là thật và đánh giá công ty
dựa trên các tuyên bố của công ty về giá trị của họ.
 Nhà phân tích bảo thủ: Dựa vào dòng giá trị, những gì không thể nhìn thấy.
 Thỏa hiệp: Điều chỉnh giá trị cho mức độ phức tạp
o Điều chỉnh dòng tiền cho mức độ phức tạp
o Điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu cho mức độ phức tạp
o Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng dự kiến / độ dài của giai đoạn tăng trưởng
o Định giá công ty và sau đó giảm giá trị cho độ phức tạp

Trong một định giá tương đối

 Trong định giá tương đối, bạn có thể đánh giá mức giá mà thị trường đang tính
cho sự phức tạp: Với hàng trăm công ty vốn hóa lớn nhất thị trường

ví dụ: PBV = 0,65 + 15,31 ROE - 0,55 Beta + 3.04 Tốc độ tăng trưởng dự kiến -
0,003 # Trang trong 10 nghìn
 5. Giá trị của sự cộng hưởng

Sự cộng hưởng được tạo ra khi hai công ty được kết hợp và có
thể là về mặt tài chính hoặc hoạt động

Hoạt động cộng hưởng tích lũy cho công ty sáp nhập như Tài chính cộng hưởng

lợi thế chiến lược tính kinh tế theo quy

mô lợi ích thuế thêm khả đa dạng
năng nợ hóa?

tiết kiệm chi

lợi nhuận
đầu tư mới lợi nhuận phí trong có thể làm
thuế thấp hơn tỷ lệ nợ cao
cao hơn cho vượt quá
nhiều hơn hoạt động đối với thu hơn và chi giảm chi
các khoản
mức bền hiện tại phí vốn chủ
đầu tư mới nhập do - chi phí vốn thấp
vững sở hữu đối
phí cao hơn – hơn
lỗ trong hoạt với doanh
động vận nghiệp tư
chuyển nhân hoặc
ROC cao Tái đầu tư cao thời gian tổ chức chặt
Lợi nhuận chẽ
hơn tăng
Tốc độ cao hơn
trưởng
tăng trưởng Tốc độ tăng
dài hơn Cơ sở cao
cao hơn trưởng cao
hơn- EBIT
hơn
năm

Định giá của sự cộng hưởng

(1) các công ty tham gia sáp nhập được định giá độc lập, bằng cách chiết khấu
dòng tiền dự kiến cho mỗi công ty với chi phí vốn trung bình có trọng số cho công ty đó.

(2) giá trị của công ty sáp nhập (thu mua), không có cộng hưởng, có được bằng
cách thêm các giá trị thu được cho mỗi công ty trong gai đoạn đầu tiên.
 (3) Tác động của cộng hưởng được xây dựng thành tốc độ tăng trưởng và dòng
tiền dự kiến, và công ty sáp nhâkp được định giá lại bằng cộng hưởng

Giá trị của cộng hưởng = Giá trị của công ty sáp nhập, với cộng hưởng - Giá trị
của công ty sáp nhập, không có cộng hưởng

Inbev + SAB Miller: Nơi có sự cộng hưởng?

Lợi nhuận
trên vốn
 Giá trị của sự cộng hưởng

Lợi nhuận
trên vốn

Giá trị của cộng hưởng = 276,610 – 262,018 = 14,592 triệu

6. Nhãn hiệu, quản lý tốt, sản phẩm tuyệt vời ... Có phải chúng ta thay
đổi vô hình?
Thường có một sự cám dỗ để cộng thêm vào phần bù cho các tài sản vô hình.

Dưới đây là một vài ví dụ.

o Thương hiệu
o Quản lý tốt
o Lực lượng lao động trung thành
o Năng lực công nghệ

Có hai mối nguy hiểm tiềm tàng:

 Đối với một số tài sản, giá trị có thể đã có trong giá trị của bạn và việc thêm phí
bảo hiểm sẽ được tính gấp đôi.
 Đối với các tài sản khác, giá trị có thể bị bỏ qua nhưng việc kết hợp nó sẽ không
dễ dàng.
 Định giá thương hiệu
Coca Cola With Cott MargIns
Doanh thu hiện tại $21,962.00 $21,962.00
Độ dài của kỳ tăng trưởng 10 10
Tỷ lệ tái đầu tư 50% 50%
Lợi nhuận hoạt động(trước 15.57% 5.28%
thuế)
Doanh thu/vốn(tỷ lệ doanh 1.34 1.34
số)
Lợi nhuận trên vốn (trước 20.84% 7.06%
thuế)
Tỷ lệ tăng trưởng trong kỳ 10.42% 3.53%
Chi phí sử dụng vốn trong 7.65% 7.65%
kỳ
Thời kì tăng trưởng ổn định
Tỷ lệ tăng trưởng trong 4.00% 4.00%
trạng thái ổn đinh
Hoàn vốn 7.65% 7.65%
Tỷ lệ tái đầu tư 52.28% 52.28%
Chi phí vốn 7.65% 7.65%
Giá trị của công ty $79,611.25 $15,371.24
Định giá một nhượng quyền thương mại: Star Wars

7. Hãy cẩn thận trong xác định nợ cho chi phí sử dụng vốn
Quy tắc chung: Nợ thường có các đặc điểm sau:

 Cam kết thanh toán cố định trong tương lai

 Các khoản thanh toán cố định được khấu trừ thuế
 Việc không thanh toán có thể dẫn đến vỡ nợ hoặc mất quyền kiểm soát của công
ty đối với bên khi các khoản thanh toán đến hạn

Nợ phải bao gồm:

 Tất cả các khoản nợ phải trả lãi, ngắn hạn cũng như dài hạn
 Tất cả các hợp đồng thuê, hoạt động cũng như vốn

Nợ không nên bao gồm:

 Tài khoản phải trả hoặc tín dụng nhà cung cấp
 Nhưng nên xem xét các khoản nợ tiềm tàng khác khi nhận được giá trị vốn cổ
phần.

Nếu bạn có quỹ hưu trí được tài trợ hoặc các kế hoạch chăm sóc sức khỏe, bạn nên
xem xét tài trợ dưới mức trong giai đoạn này để đạt được giá trị của vốn chủ sở hữu.

 Nếu bạn làm như vậy, bạn không nên tính hai lần bằng cách bao gồm một mục
hàng dòng tiền phản ánh tiền mặt mà bạn sẽ cần đặt sang một bên để đáp ứng
nghĩa vụ không được hoàn trả.
 Bạn không nên coi những khoản này là nợ trong chi phí để tính toán vốn của bạn.

Nếu bạn có các khoản nợ tiềm tàng - ví dụ: một khoản nợ tiềm tàng từ một vụ
kiện chưa được quyết định - bạn nên xem xét giá trị kỳ vọng của các khoản nợ tiềm tàng
này

 Giá trị của trách nhiệm pháp lý = Xác suất trách nhiệm sẽ xảy ra * Giá trị của
trách nhiệm pháp lý
8. Định giá quyền kiểm soát (The Value of Control)

- Định giá việc sẵn sàng trả giá cao để nắm quyền kiểm soát công ty (control
premium) là được mua lại một phần vốn chủ sở hữu của công ty và điều này sẽ phụ thuộc
vào 2 yếu tố:

+ Tỷ lệ nắm giữ quyền kiểm soát công ty sẽ thay đổi khi nhà quản trị đương
nhiệm bị thay thế. Điều đó có thể được thể hiện thông qua việc mua lại hoặc là thông qua
các cổ đông hiện hữu đang nắm giữ quyền lực của họ.

+ Định giá việc điều chỉnh quyền kiểm soát công ty: Giá trị này sẽ phát sinh
từ hai nguồn - sự gia tăng giá trị có thể được tạo ra bằng cách thay đổi nhà quản lý và
điều hành công ty, và thông qua các lợi ích, phúc lợi khác trong việc được nắm quyền
kiểm soát.

 Giá trị của việc điều chỉnh quyền kiểm soát công ty = Hiện giá công ty (Giá trị
công ty khi thay đổi quyền kiểm soát – Giá trị công ty khi chưa thay đổi quyền
kiểm soát) + Các lợi ích phụ của việc kiểm soát đó.
  Định giá quyền kiểm soát và quyền biểu quyết trong công ty
- Công ty Adris Grupa có 2 loại cổ phần đang lưu hành: 9 616 triệu CP có quyền biểu
quyết và 6 748 triệu CP không có quyền biểu quyết.
- Để định giá một CP không có quyền biểu quyết, ta giả định rằng tất cả giá các cổ
phiếu không có quyền biểu quyết bằng giá trị cổ phiếu hiện tại. Tất cả các cổ đông,
bao gồm cổ đông thường và cổ đông ưu đãi, đều nắm giữ cổ phần như nhau theo giá
trị hiện tại.
o Giá trị hiện tại của VCSH = 5 484 triệu HKR
o Giá trị của 1CP không có quyền biểu quyết = 5 484/(9 616+6 748) = 334 HKR
- Để định giá 1CP có quyền biểu quyết, đầu tiên ta định giá quyền kiểm soát của
Adris Grupa bằng sự chênh lệch giữa giá trị tối ưu và giá trị hiện tại của CP này:
o Giá trị của quyền kiểm soát tại Adris Grupa = 5 735 – 5 484 = 249tr HKR
- Nếu giả định rằng có 100% là cổ phần có quyền kiểm soát, thì giá trị của một CP có
quyền biểu quyết có thể được tính như sau:
334 + 249/9616 = 362 HKR
- Nếu tỷ lệ nắm quyền kiểm soát thay đổi chỉ có 40%, thì giá trị kỳ vọng của quyền
kiểm soát và giá trị của 1 CP có quyền biểu quyết sẽ được tính lại như sau:
o Giá trị kỳ vọng của quyền kiểm soát = 249 * .4 = 99.6tr HKR
o Giá trị 1CP có quyền biểu quyết = 334 + 99.6/9616 = 344 HKR

IV. Mặt trái của việc định giá: Khó khăn trong việc định giá các công ty

1. Các yếu tố cơ bản của việc định giá

Giá trị gia tăng của tài sản tăng trưởng là gì?
- Đối với VCSH: Tăng trưởng của lợi nhuận trong
Dòng tiền VCSH
- Đối với Công ty:Tăng trưởng của lợi nhuận trong
Dòng tiền hoạt động

Dòng tiền từ các tài sản hiện hữu: Khi nào một công ty sẽ trở thành Công ty
- Dòng tiền của Vốn chủ sở hữu
là Dòng tiền sau khi thanh toán nợ trưởng thành (Mature firm) và những
- Dòng tiền của Công ty là Dòng rào cản tiềm ẩn của công ty là gì?
tiền trước khi thanh toán nợ

Dòng tiền từ tài sản hiện hữu và tài sản tăng trưởng có rủi
ro như thế nào?
- Đối với VCSH: Rủi ro từ VCSH trong công ty
- Đối với Công ty: Rủi ro từ các hoạt động của công ty

2. Mặt trái của việc định giá

- Định giá các công ty bền vững, có lợi nhuận, báo cáo kế toán phù hợp và rõ ràng,
có một lịch sử lâu dài và ổn định và có rất nhiều công ty tương đương để so sánh
là việc rất dễ dàng.
- Để kiểm tra kĩ năng thẩm định giá thì phải thông qua việc định giá những công ty
“khó”. Trong thực tế, những thách thức khó khăn nhất trong việc định giá là định
giá các loại hình công ty “khó” và có mô hình kinh doanh đặc biệt, như là:
 o Các công ty trẻ, mới thành lập với thời gian hoạt động ngắn hoặc thuộc ngành
kinh doanh non trẻ.
o Công ty có chế độ kế toán không theo khuôn mẫu, khác lạ so với các công ty
thông thường.
o Những công ty đối mặt với những rủi ro ngắn hạn nghiêm trọng như là rủi ro vỡ
nợ hay là rủi ro quốc hữu hóa.
3. Phân loại khó khăn trong việc định giá những công ty trên
- Dựa trên chu kỳ hoạt động của công ty:
o Các công ty trẻ, đang tăng trưởng: Có lịch sử giới hạn, doanh thu nhỏ kết hợp
với việc thua lỗ lớn trong hoạt động và có xu hướng thất bại thì sẽ khó khăn
trong việc định giá những công ty này.
o Công ty trưởng thành nhưng đang trong quá trình chuyển đổi: Khi mà công
ty trưởng thành có sự thay đổi hoặc buộc phải thay đổi thì lịch sử các công ty
này có thể bị loại bỏ hoàn toàn và các tham số phải được tính toán lại.
o Công ty hoạt động yếu đuối và kiệt quệ: lịch sử công ty dài nhưng không liên
quan với nhau, thị trường suy giảm, nắm giữ tỷ lệ nợ cao và có khả năng kiệt
quệ tài chính sẽ làm việc định giá gặp nhiều khó khăn.
- Dựa trên ngành:
o Công ty cung cấp dịch vụ tài chính: sự không rõ ràng của báo cáo tài chính và
những khó khăn trong việc ước tính các yếu tố đầu vào cơ bản làm cho chúng ta
tin tưởng nhà quản lý sẽ nói cho ta biết những chuyện đang xảy ra là đúng.
o Công ty kinh doanh các mặt hàng xuất nhập khẩu hoặc các công ty hoạt
động theo chu kỳ: Sự phụ thuộc vào giá hàng hóa cơ sở hoặc sự tăng trưởng
kinh tế toàn cầu của các công ty này sẽ làm cho việc định giá nhạy cảm với các
tác nhân vĩ mô.
o Công ty có tài sản vô hình: nguyên tắc kế toán trong trường hợp này sẽ khác
biệt hơn so với các trường hợp thông thường.
- Dựa trên chủ sở hữu:
 o Doanh nghiệp tư nhân: Người chủ doanh nghiệp trung lập với rủi ro cụ thể của
công ty và gây nhầm lẫn trong việc xác định tính thanh khoản của công ty.
o Vốn đầu tư mạo hiểm hoặc vốn cá nhân: Nhiều nhà đầu tư khác nhau sẽ sự
nhận thức khác nhau về rủi ro của công ty.
o Công ty cổ phần: một phần là tư nhân và một phần là đại chúng nên khó khăn
sẽ được chia sẻ ở cả hai bên.
3.1. Thách thức với những công ty trẻ

Hình 5.2. Vấn đề định giá những công ty trẻ và công ty khởi nghiệp

“Rất khó để đưa ra nhận xét dựa trên doanh số/lợi nhuận của những công ty trẻ,
mới khởi sự bởi vì bạn không thể dựa trên lịch sử hoạt động của họ. Nếu như không có
bất cứ sản phẩm/dịch vụ để so sánh thì sẽ khó khăn trong việc đo lường thị trường tiềm
năng và lợi nhuận của họ. Toàn bộ giá trị của các công ty này dựa trên sự tăng trưởng
trong tương lai nhưng ít ra thì phải có một vài số liệu cơ bản để ước tính trước”

Dòng tiền từ tài sản hiện hữu sẽ

Giá trị gia tăng của tài sản
bằng 0 hoặc âm tăng trưởng là gì?

Khi nào một công ty sẽ trở thành

Dòng tiền từ các tài sản hiện hữu Công ty trưởng thành (Mature
firm) và những rào cản tiềm ẩn của
công ty là gì?

Yêu cầu khác nhau từ

Liệu rằng công ty sẽ phát triển
dòng tiền sẽ ảnh Dòng tiền từ tài sản hiện hữu thành công ty lớn mạnh thông qua
hưởng đến giá trị và tài sản tăng trưởng có rủi ro
các nhu cầu thị trường và sự cạnh
VCSH ở từng giai như thế nào?
tranh với các đối thủ khác? Ngay cả
đoạn
Dữ liệu lịch sử hạn chế và không có khi có thể làm được điều đó thì vẫn
giá thị trường chứng khoán sẽ gây còn khó khăn trong việc đánh giá
Giá trị VCSH của công ty là gì? khó khăn cho việc nhận dạng rủi ro khi nào công ty sẽ lớn mạnh vì có
những công ty này. quá ít dư liệu để tiếp tục tính toán.

- Quá trình định giá công ty dựa vào những thông tin có được từ ba nguồn sau:
o Các báo cáo tài chính hiện tại của công ty
 Công ty đạt được doanh thu bao nhiêu?
 Lợi nhuận của công ty là bao nhiêu?
 o Lịch sử tài chính của công ty, thông thường dữ liệu này sẽ được tóm tắt trong
các báo cáo tài chính
 Tốc độ tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận như thế nào?
 Chúng ta rút ra được điều gì từ cấu trúc chi phí và lợi nhuận của công ty từ
xu hướng tăng trưởng đó?
 Mức độ nhạy cảm với các yếu tố kinh tế vĩ mô (sự suy thoái và các công ty
hoạt động theo chu kỳ)
o Dữ liệu về thị trường và các công ty tương tự để làm cơ sở tham chiếu
 Chuyện gì sẽ xảy ra khi các công ty này trưởng thành?(Về biên lợi nhuận,
tốc độ tăng trưởng doanh số, nhu cầu tái đầu tư, và các loại rủi ro phải đối
mặt,…)
- Nguy cơ tiềm ẩn nhiều rủi ro ở các công ty khởi nghiệp sẽ tăng lên khi nhận thấy
được những vấn đề bất thường như sau:
o Chuyển đổi mô hình kinh doanh xảy ra (“Paradigm shifts”)
o Phát sinh những số liệu mới, những số liệu chưa từng xuất hiện trước đó
o Xuất hiện nhiều câu chuyện kinh doanh của công ty làm áp đảo cả những con số,
không chú tâm vào việc công bố tình hình tài chính công ty và đưa ra những số
liệu lạc hậu, chậm trễ trong việc cập nhật số liệu mới...
* Bài học 1: Đừng tin vào beta được tính trong mô hình hồi quy

* Bài học 2: Tính toán từ dưới lên theo một cách đơn giản

* Bài học 3: Mở rộng quy mô là rất khó

 Điển hình là tốc độ tăng trưởng doanh thu của một công ty
vừa mới IPO ra bên ngoài trong vòng 5 năm

* Bài học 4: Đừng quên việc trả giá cho sự tăng trưởng

* Bài học 5: Những trường hợp có giá thị trường được tính đúng
 * Bài học 6: Đừng quên xem xét kĩ tất cả các loại yêu cầu, quyền lợi trước khi đầu
tư vào công ty trẻ…

- Xem xét các yêu cầu về vốn chủ sở hữu khác: Nếu bạn mua vốn chủ sở hữu trong
một công ty trẻ, đang phát triển, hãy coi chừng yêu cầu khác (thường bị ẩn) đối
với vốn chủ sở hữu không có dạng cổ phiếu phổ thông. Trong thực tế, nhà đầu tư
nên theo dõi các quyền chọn được cấp cho các nhà quản lý, nhân viên, nhà đầu tư
mạo hiểm và những người khác thì chắc chắn nhà đầu tư sẽ rất bất ngờ với các
điều khoản công ty đưa cho họ.
 Giá trị của quyền chọn (không tại giá thực hiện)
 Xem xét sự kỳ vọng của các khoản trợ cấp tùy chọn trong tương lai khi tính
toán thu nhập / dòng tiền dự kiến trong tương lai.
- Không phải tất cả cổ phần đều có giá trị như nhau: Nếu có những yêu cầu về dòng
tiền khác nhau (cổ tức hoặc thanh khoản) hoặc quyền biểu quyết thông qua cổ
phần nắm giữ khác nhau, thì các cổ phiếu sẽ có giá trị khác nhau.
 Vấn đề về quyền biểu quyết luôn tồn tại trong tất cả công ty, bao gồm cả
những công ty đang hoạt động tốt nhất

* Bài học 7: Nhà định giá chắc chắn sẽ mắc sai lầm về vấn đề thời gian trong lúc
định giá và thường thì điều đó không phải là lỗi của họ

- Mặc dù rất cẩn thận trong quá trình định giá, cụ thể là khi thu thập dữ liệu đầu vào
và thiết lập được mô hình có cấu trúc tốt, thì cách tính toán giá trị công ty sẽ phải
bị thay đổi ngay khi có bất kì thông tin mới về công ty, sự kiện kinh tế liên quan
xuất hiện.
- Khi những thông tin đó xuất hiện, người làm định giá phải điều chỉnh và làm mô
hình mới phù hợp nhằm thể hiện được các thông tin trên. Thay vì phòng ngừa về
những kết quả về thay đổi trong khi định giá, thì hãy cho rằng đây là bản chất của
rủi ro.
- Một bài kiểm tra: Nếu như cách định giá của bạn là không bị lệch thì bạn sẽ thấy
giá trị ước tính phần tăng lên sẽ bằng với phần giá trị tính lại bị giảm xuống. Nói
cách khác, lượng tin tốt và xấu như nhau làm ảnh hưởng đến việc định giá (ít nhất
là theo thời gian).
 Thị trường thường có nhiều lỗi sai

 Định giá một công ty IPO

- Vấn đề định giá theo giá trị: (Valuation issues)
o Sử dụng số tiền thu được từ việc chào bán cổ phần: là một khoản tiền mặt của
công ty nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư trong tương lai; là để thanh toán cho các
nhà đầu tư vốn hiện hữu muốn rút vốn ra hoặc là dùng để trả nợ.
o Chứng quyền/ các giao dịch đặc biệt với các nhà đầu tư vốn trước đó: Nếu các
nhà đầu tư mạo hiểm hoặc là các nhà đầu tư vốn khác từ các quỹ đầu tư trước
đó có quyền mua/ bán VCSH của công ty ở mức giá quy định trước, thì điều đó
có thể ảnh hưởng lên giá trị chào bán cổ phiếu của công ty khi IPO.
- Vấn đề xác định giá (Pricing Issues)
o Thiết lập thể chế: Hầu hết các công ty IPO đều được hỗ trợ bởi các ngân hàng
đầu tư để đảm bảo về giá, điều này có thể ảnh hưởng đến cách chúng được định
giá.
o Kế hoạch chào bán tiếp theo: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu được cung cấp tại đợt chào
bán ban đầu và kế hoạch chào bán tiếp theo có thể ảnh hưởng đến việc xác định
giá.
II. Các công ty trưởng thành đang trong quá trình chuyển đổi

- Các công ty trưởng thành thường là nhóm công ty được cho là dễ dàng định giá
nhất. Họ có lịch sử lâu dài, công khai rõ ràng giúp ta có thể khai thác, sử dụng các
dữ liệu đầu vào này để phân tích. Họ có những chính sách đầu tư và cấu trúc vốn
ổn định, vì vậy việc định giá các công ty này thường là sẽ dựa vào các dữ liệu quá
khứ của họ.
- Tuy nhiên, sự ổn định về các số liệu này có thể là một lớp mặt nạ nhằm che dấu
những vấn đề thực sự của công ty. Các công ty có thể thiết lập một quy trình để
đầu tư ít hay nhiều hơn mức chấp nhận vào những dự án đầu tư và không có sự kết
hợp tài chính đúng đắn. Trong thực tế, các chính sách này thường là cố định, bền
vững nhưng tồi tệ.
 Sự nguy hiểm khi định giá các công ty trưởng thành

Hình 7.4: Vấn đề ước tính – Các công ty trưởng

Đa số dữ liệu thu thập được là Sự tăng trưởng thường là không quá nhiều, nhưng các
những dữ liệu về doanh thu và dòng công ty có thể vẫn tạo ra lợi nhuận tốt về các khoản đầu
tiền công ty.Vấn đề chính ở đây là tư có liên quan đến chi phí sử dụng quỹ. Câu hỏi là họ có
nếu số liệu này biến động theo thời thể tạo ra lợi nhuận vượt mức này trong bao lâu và với tỷ
gian hoặc là nếu tài sản hiện hữu
lệ tăng trưởng hoạt động là bao nhiêu.
không được sử dụng một cách hiệu
quả thì dữ liệu còn chính xác hay
không? Giá trị gia tăng của tài sản tăng trưởng là
gì? Khi nào công ty sẽ
Dòng tiền từ tài sản trưởng thành và
hiện hữu là gì? những khó khăn tiềm
Dòng tiền của tài sản hiện hữu và tài sản ẩn của họ là gì?
Các yêu cầu về tăng trưởng rủi ro như thế nào?
VCSH có thể bao
gồm cả quyền Duy trì lợi nhuận vượt mức
Rủi ro hoạt động có thể ổn định nhưng
biểu quyết và cổ hoặc là sự tăng trưởng cao ở
công ty có thể thay đổi đòn bẩy tài
tức
chính. Điều này có thể ảnh hưởng đến bất cứ thời điểm nào là một
Giá trị VCSH của cả chi phí VCSH và chi phí sử dụng vốn vấn đề khó khăn cho các công
ty trưởng thành
công ty là gì?
* Bài học 1: Cắt giảm chi phí và tăng năng suất thì nói dễ hơn làm...

* Bài học 2: Thúc đẩy sự tăng trưởng không phải luôn là ưu tiên hàng đầu
* Bài học 3: Đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi

III. Đối mặt với những công ty đang hoạt động suy yếu hay kiệt quệ

Dữ liệu lịch sử phản ánh

doanh thu không đổi hoặc
suy giảm và thể hiện biên
lợi nhuận sụt giảm. Các dự
án đầu tư thường có được
lợi nhuận thấp hơn chi phí
sử dụng vốn.
Dòng tiền từ tài sản
hiện hữu là gì?
Ngĩa vụ lương hưu
không đầy đủ và các vụ
kiện tụng có thể làm
giảm giá trị VCSH. Ưu
thế về thanh khoản có
thể ảnh hưởng đến giá
trị VCSH.
Giá trị VCSH của
công ty là gì?
Sự tăng trưởng có thể âm vì công ty loại bỏ hoặc
thu hẹp một số tài sản. Khi tài sản tạo ra ít lợi
nhuận được loại bỏ, thì những tài sản được giữ lại
sẽ cải thiện được chất lượng.
Giá trị gia tăng của tài sản tăng trưởng là
gì?
Khi nào công ty sẽ
trưởng thành và
Dòng tiền của tài sản hiện hữu và tài sản những khó khăn tiềm
tăng trưởng rủi ro như thế nào? ẩn của họ là gì?
Tùy thuộc vào rủi ro của tài sản được thoái Đó là một thách thức thực sự,
vốn và việc sử dụng số tiền thu được từ đặc biệt là khi có tỷ lệ đòn bẩy
việc thoái vốn (để trả cổ tức hoặc trả nợ), tài chính cao. Nếu nó được dự
rủi ro trong cả công ty và vốn chủ sở hữu đoán sẽ tồn tại như một mối
có thể thay đổi quan tâm đang diễn ra, nó sẽ
như một thực thể nhỏ hơn nhiều
 Đối mặt với khó khăn khi định giá những công ty kiệt quệ
- Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị hoạt động của
công ty. Nếu như công ty có khả năng thất bại rất lớn trước khi đạt được tăng
trưởng bền vững và nếu tài sản công ty được bán ở mức giá thấp hơn hiện giá của
dòng tiền kỳ vọng của tài sản đó thì phương pháp DCF sẽ định giá công ty thấp
hơn giá trị thực.
- Giá trị VCSH = DCF giá trị VCSH (1 – Tỷ lệ suy giảm) + Mức giá trị VCSH bị
định giá thấp*Phần trăm của sự giảm giá đó.
- Có 3 cách để ước tính tỷ lệ sụt giảm giá trị trên:
o Dùng xếp hạng trái phiếu để ước tính tỷ lệ sụt giảm tích lũy trong vòng 10 năm
o Ước tính tỷ lệ này bằng hàm Probit.
o Hoặc bằng cách dựa vào giá trị thị trường của trái phiếu…
- Sự sụt giảm giá trị VCSH này được ước tính chính xác nhất khi theo phần trăm
của giá trị sổ sách (và giá trị này thường thấp hơn nếu tình hình kinh tế tồi tệ và
các công ty khác trong cùng ngành cũng sẽ có sự sụt giảm tương tự).
- Tháng 2/2009, S&P xếp hạng tín dụng của LVS là B+. Trong lịch sử, 28.25% trái
phiếu xếp hạng B+ sẽ vỡ nợ trong 10 năm. LVS đang nắm 6.375% trái phiếu đáo
hạn vào 02/2015 (7 năm sau), với giá giao dịch là $529. Nếu ta chiết khấu dòng
trái phiếu:

- Giải phương trình trên, ta có:

- Πdistress = Tỷ lệ vỡ nợ hằng năm = 13.54%
o Tỷ lệ tích lũy trái phiếu có thể tồn tại trong 10 năm là (1-.1354)*10=23.34%
o Tỷ lệ tích lũy trái phiếu có thể suy kiệt trong 10 năm là 1 – 23.34% = 76.66%
- Nếu LVS trở nên suy kiệt:
o Doanh thu kỳ vọng là $2 769 triệu < Mệnh giá của nợ
o Giá trị kỳ vọng VCSH trên 1 cổ phần = $0.00
- Giá trị kỳ vọng 1 cổ phiếu = $8.12*(1-76.66%)+$0.00*76.66% = $1.92
 Mặt tích cực của việc suy yếu của công ty: VCSH được xem như là một quyền
chọn mua cho sự thanh khoản của công ty
 Áp dụng cho định giá: Một ví dụ đơn giản
- Giả sử công ty bạn sở hữu tài sản có hiện giá là $100 triệu và độ lệch chuẩn của tài
sản này là 40%.
- Ngoài ra, giả sử mệnh giá nợ là $80 triệu (đó là nợ không lãi suất với kỳ hạn 10
năm)
- Nếu lãi suất trái phiếu 10 năm là 10% thì:
o VCSH công ty có giá trị bao nhiêu?
o Lãi vay có thể được là bao nhiêu?
 Mô hình tham số và định giá
 Dữ liệu đầu vào
o Giá trị của tài sản cơ sở = S = Giá trị công ty = $100 triệu
o Giá thực hiện = K = Mệnh giá nợ = $80 triệu
o Đời sống của quyền chọn = t = Đời sống của nợ không lãi suất = 10 năm
o Phương sai của tài sản cơ sở = σ2 = Phương sai của giá trị công ty = 0.16
o Lãi suất phi rủi ro = r = Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm = 10%
 Dữ liệu tính ra được:
o Mô hình Black-Scholes tính được giá trị của quyền chọn mua như sau:
 D1 = 1.5994 N(D1) = 0.9451
 D2 = 0.3345 N(D2) = 0.6310
o Giá trị quyền mua

o Giá trị nợ là $100 - $75.94 = $24.06 triệu

o Lãi vay = ($80/$24.06)1/10 – 1 = 12.77%
 Giá trị công ty giảm ….
- Giả sử có một thảm họa quét sạch ½ giá trị công ty đó (tức là giá trị công ty giảm
còn $50 triệu) trong khi đó mức nợ vay vẫn duy trì là $80 triệu.
- Dữ liệu đầu vào:
o Giá trị của tài sản cơ sở = S = Giá trị công ty = $50 triệu
o Tất cả các giá trị khác vẫn không đổi
- Dữ liệu tính ra được:
o Mô hình Black-Scholes tính được giá trị của quyền chọn mua như sau:
 D1 = 1.0515 N(D1) = 0.8534
 D2 = -0.2135 N(D2) = 0.4155
o Giá trị quyền mua
 o Giá trị trái phiếu là $50 - $30.44 = $19.56 triệu
 Sự thay đổi giá trị VCSH khi giá trị công ty suy giảm
IV. Định giá công ty cung cấp dịch vụ tài chính

Xác định chi phí sử dụng nợ và vốn luân chuyển là thách

Tài sản hiện hữu thường là
thức. Sự tăng trưởng có thể bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi
tài sản tài chính hoặc nợ,
những quy định có giới hạn và rang buộc. Cả hai khoản đầu
thường được đánh dấu
tư mới và lợi nhuận trên nó đều có thể thay đổi khi mà các
trên thị trường. Thu nhập
quy điịnh thay đổi
không cung cấp nhiều
thông tin trên rủi ro cơ sở Giá trị gia tăng của tài sản tăng trưởng là
gì?
Khi nào công ty sẽ
Dòng tiền từ tài sản
trưởng thành và
hiện hữu là gì?
Dòng tiền của tài sản hiện hữu và tài sản những khó khăn tiềm
tăng trưởng rủi ro như thế nào? ẩn của họ là gì?
Cố phần ưu đãi là
một nguồn vốn
quan trọng Đối với công ty này, nợ được xem như là Ngoài những hạn chế thông thường,
nguyên vật liệu chứ không phải là vốn. Nó các công ty dịch vụ tài chính còn lo
Giá trị VCSH của không chỉ khó xác định mà còn được định ngại về việc duy trì tỷ lệ vốn để cho cơ
công ty là gì? nghĩa rộng rãi dẫn đến đòn bẩy tài chính quan quản lý chấp nhận được. Nếu làm
tăng cao, làm phóng đại những tác động không được, công ty sẽ có nguy cơ
nhỏ trong rủi ro hoạt động lên rủi ro đóng cửa
VCSH.
 * Bài học 1 : Công ty dịch vụ tài chính thường rất mờ mịt về số liệu…

- Với những công ty dịch vụ tài chính, chúng ta như là đang bắt tay ‘thỏa thuận với
Quỷ’ (Faustian bargain). Họ nói cho ta biết rất ít thông tin về chất lượng tài sản
của họ (Nợ từ ngân hàng, ví dụ là sẽ không bị phá vỡ bới các rủi ro vỡ nợ) nhưng
chúng ta chấp nhận rằng lợi nhuận từ các tài sản đó sẽ được thể hiện trên thị
trường (bằng các tài khoản của những người có thể truy cập những thông tin mà ta
không có).
- Ngoài ra, xác định dòng tiền cho những công ty này là vô cùng khó khăn. Vì vậy,
ta xem rằng công ty này sẽ thanh toán dòng tiền của họ như một khoản cổ tức. Do
đó, ta sẽ sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để định giá những công ty như thế này.

* Bài học 2 : Vấn đề về giá trị sổ sách trong những công ty dịch vụ tài
chính

- Giá trị sổ sách tài sản và vốn chủ sở hữu hầu như không liên quan khi định giá các
công ty dịch vụ phi tài chính. Tóm lại, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chỉ là
một dữ liệu lịch sử và không có ý nghĩa gì. (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có
thể âm và điều đó đúng với hơn 1000 công ty đại chúng của Mỹ).
- Với những công ty dịch vụ tài chính, giá trị sổ sách có liên quan với việc định giá
vì hai lý do sau:
o Khi công ty này tham gia vào thị trường, giá trị thị trường thường phản ánh
những gì công ty đang sở hữu hiện tại (thay vì giá trị lịch sử).
o Các tỉ số vốn quy định thường dựa trên giá trị sổ sách. Do đó, một ngân hàng có
vốn chủ sở hữu sổ sách âm hoặc là rất thấp sẽ bị đóng cửa bởi các cơ quan quản
lý.
- Từ một khía cạnh định giá, việc chi trả thêm cho giá trị sổ sách là có ý nghĩa. Trên
thực tế, bạn có thể biện hộ rằng tái đầu tư cho ngân hàng là lượng tiền cần thiết để
thêm vào vốn chủ sở hữu nhằm duy trì các kì vọng tăng trưởng và các yêu cầu an
toàn:
o FCFE= Thu nhập ròng – tái đầu tư cho vốn pháp định (vốn chủ sở hữu sổ
sách)

* Bài học 2: đối với những công ty dịch vụ tài chính, những vấn đề giá trị sổ
sách…

 Giá trị sổ sách của tài sản và vốn chủ sở hữu hầu như không liên quan khi định giá
các công ty dịch vụ phi tài chính. Xét cho cùng, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
 là một dữ liệu lịch sử và không có ý nghĩa gì. (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
có thể âm và nó đúng với hơn 1000 công ty giao dịch đại chúng của Mỹ)
 Nhưng với những công ty dịch vụ tài chính, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu lại
có liên quan vì hai lý do sau:
o Khi công ty dịch vụ tài chính đánh dấu thị trường, giá trị sổ sách có nhiều
khả năng phản ánh những gì công ty đang sở hữu ở hiện tại (chứ không
phải là một giá trị lịch sử)
o Các tỉ số vốn pháp định thường dựa trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Do đó, một ngân hàng có sổ sách vốn chủ sở hữu tiêu cực hoặc thậm chí là
thấp sẽ bị đóng cửa bởi các nhà quản lý.
 Từ góc độ định giá, do đó, chú ý đến giá trị sổ sách là việc làm có ý nghĩa. Trên
thực tế, bạn có thể lập luận rằng tái đầu tư cho ngân hàng là số tiền cần thêm vào
vốn chủ sở hữu để duy trì các kì vọng tăng trưởng và các yêu cầu an toàn:
o FCFE= thu nhập ròng – tái đầu tư cho vốn pháp định (vốn chủ sở hữu sổ
sách)
V. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY THEO CHU KÌ VÀ CÔNG TY HÀNG HÓA

Sự tăng trưởng của công ty thường đến từ sự biến động của chu kì kinh tế đối với công ty
theo chu kì và giá hàng hóa đối với công ty hàng hóa
BÀI HỌC 1: VỚI CÔNG TY “VĨ MÔ”, BẠN CÓ THỂ DỄ DÀNG BỊ LẠC TRONG
CÁC GIẢ ĐỊNH “VĨ MÔ”

 Với các công ty theo chu kì hay công ty hàng hóa, không thể phủ nhận rằng giá trị
bạn đạt được sẽ bị ảnh hưởng bởi quan điểm của bạn về nền kinh tế hoặc giá cả
của hàng hóa.
 Do đó, bạn sẽ cảm thấy sự thúc giục phải có lập trường về các biến vĩ mô này, và
xây dựng chúng vào trong việc định giá. Mặc dù vậy, sẽ tạo ra các định giá bị ảnh
hưởng chung bởi các quan điểm của bạn về các biến kinh tế vĩ mô và đối với công
ty, và nó cũng khó khăn trong việc phân tách, làm rõ ràng chúng.
 Việc tốt nhất (tuy nhiên không là dễ nhất) đẻ lầm là phân biệt các quan điểm vĩ mô
từ quan điểm vi mô. Sử dụng các chỉ số thị trưởng hiện tại làm nền tảng số liệu
cho việc định giá của bạn, nhưng sau đó cung cấp một đánh giá riêng của việc bạn
nghĩ như thế nào về những con số thị trường này.
DOANH THU VÀ GIÁ DẦU CỦA SHELL
BÀI HỌC 2: SỬ DỤNG CÁC CÔNG CỤ SÁC XUẤ T ĐỂ ĐÁNH GIÁ GIÁ TRỊ
NHƯ LÀ MỘT HÀM CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ
 Nếu đây là một biến vĩ mô quan trọng ảnh hưởng lên giá trị của công ty mà
bạn không chắc chắn về nó (và không ai có thể), tại sao không định lượng
sự không chắc chắn trong một phân phối (thay vì một giá duy nhất) và sử
dụng phân phối đó trong định giá của bạn.
 Đó chính xác là những gì bạn làm trong mô phỏng Monte Carlo, ở nơi đó,
bạn cho phép một hoặc nhiều biến được phân phối và tính toán phân phối
giá trị của công ty.
 Với một mô phỏng, bạn không chỉ nhận được mọi thứ bạn có được trong
một định giá tiêu chuẩn (giá trị ước tính cho công ty của bạn) mà bạn sẽ
nhận được đầu ra bổ sung (về sự thay đổi của giá trị đó và khả năng mà
công ty bị định giá thấp hoặc cao)

Doanh thu tính từ giá dầu rút ra từ phân phối

Doanh thu = 39992.77+4039.40*giá dầu/thùng

Thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế dựa trên
doanh thu và lợi nhuận đã chọn
Thu nhập trước thuế từ HĐKD = DT*lợi nhuận hoạt
động

Định giá Shell trên thu nhập từ HĐKD, giả định các giả
thiết khác (thuế suất, tăng trưởng DT, chi phí sử dụng
vốn
TÍNH QUYỀN CHỌN TRONG HÀNG HÓA: DỰ TRỮ CHƯA PHÁT TRIỂN LÀ
MỘT QUYỀN CHỌN

Lợi ích ròng

khi khai

Chi phí của trữ

lượng phát

Giá trị dự trữ ước

lượng của tài nguyên

ĐỊNH GIÁ GULF OIL

Gulf Oil từng là mục tiêu của việc tiếp quản đầu năm 1984 tại mức $70 một cổ
phiếu (Công ty đã có 165.30 triệu cổ phiếu đang lưu hành, và tổng nợ là $9.9 tỷ)

 Có mức dự trữ ước lượng 3038 triệu thùng dầu và chi phí phát triển trung
bình các trữ lượng này đã được ước lượng là $10 một thùng tại giá trị hiện
tại đô la (độ trễ phát triển là khoảng 2 năm).
 Tuổi thọ trung bình các khoản trữ lượng là 12 năm .
 Giá dầu là $22.38 một thùng, và chi phí sản xuất, thuế, và phí bản quyền
được ước lượng là $7 một thùng.
 Lãi suất trái phiếu tại thời điểm phân tích là 9.00%.
 Gulf được kì vọng có doanh thu sản xuất ròng mỗi năm khoảng 5% theo giá
trị của các trữ lượng phát triển. Phương sai giá dầu là 0.03.
ĐỊNH GIÁ CÁC TRỮ LƯỢNG CHƯA PHÁT TRIỂN

Đầu vào cho định giá các trữ lượng chưa phát triển

 Định giá các tài sản cơ sở = giá trị trữ lượng đã chiết khấu về thời gian độ
trễ phát triển = 3038*($22.38-$7)/1.052- = $42,380.44
  Giá thực hiện= chi phí phát triển được ước tính của trữ lượng =
3038*$10=$30,380
 Thời gian đáo hạn = chiều dài trung bình để từ bỏ quyền chọn = 12 năm
 Phương sai trong giá trị tài sản= phương sai của giá dầu = 0.03
 Lãi suất phi rủi ro = 9%
 Tỷ suất cổ tức = doanh thu sản xuất ròng /giá trị của dự trữ phát triển = 5%

Dựa trên những đầu vào này, mô hình Black-Scholes cung cấp các giá trị quyền
chọn mua sau:

 d1 = 1.6548 N(d1) = 0.9510

 d2 = 1.0548 N(d2)=0.8542
 Giá trị quyền mua = 42,380.44 exp (-0.05)(12)
(0.9510)-30,380 (exp(-
0.09)(12)(0.8542)=$13,306 triệu

GIÁ TRỊ SO SÁNH

Ngoài ra, Gulf Oil có dòng tiền tự do cho công ty từ việc sản xuất dầu và khí ga
$19 triệu từ trữ lưỡng đã phát triển và những dòng tiền này có khả năng tiếp tục cho 10
năm (khoản đời sống còn lại của các trữ lượng phát triển).

Giá trị hiện tại các trữ lượng phát triển này, đã chiết khấu theo chi phi sử dụng vốn
trung bình trọng 12.5%:

 Giá trị của các trữ lượng đã phát triển = 915(1-1.125-10)/0.125 = $5065.83
Thêm vào giá trị của trữ lượng phát triển và không phát triển

o Giá trị trữ lượng chưa phát triển =$13,306 triệu

o Giá trị sản xuất tại chõ =$5,066 triệu
o Tổng giá trị công ty =$18,372
o Trừ nợ quá hạn =$9,900
o Giá trị VCSH =$8,472
o Giá trị một cổ phiếu =$8,472/165.3=$51.25
BÀI HỌC 1: ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP TƯ NHÂN, RỦI RO NẰM TRONG MẮT
NGƯỜI MUA

Chủ doanh nghiệp tư Đầu tư mạo hiểm, nắm Nhà đầu tư ông ty đại
nhân đầu tư toàn bộ tài giữ đa ngành. chúng bằng danh mục
sản vào doanh nghiệp đầu từ đa dạng hóa

Tiếp xúc với mọi rủi ro Đa dạng một phần. Đa Rủi ro đặc thù của công
trong công ty. Tông beta dạng hóa một số rủi ro ty. Phơi nhiễm rủi ro thị
đo lường sự phơi nhiễm cụ thể của công ty nhưng trường hay vĩ mô thể
toàn bộ rủi ro. không phải tất cả . Beta hiện trong một beta thị
sẽ ngã giữa beta tổng và trường hay nhiều beta.
Tổng beta = beta thị
thị trường.
trường/tương quan công
ty với thị trường
 TỔNG RỦI RO ĐỐI VỚI RỦI RO THỊ TRƯỜNG

 Điều chỉnh hệ số beta dể phản ánh tổng rủi ro thay vì rủi ro thị trường. Việc điều
chỉnh này tương đối đơn giản, R2của ước lượng hồi quy một phần tổng rủi ro là rủi ro
thị trường.
o Hệ số tổng beta= hệ số beta thị trường/tương quan ngành với thị trường
 Để ước lượng hệ số beta cho Kristin Kandy. Chúng ta bắt đầu với hệ số beta tài sản
từ dưới lên của công ty chế biến thực phẩm:
o Hệ số beta tài sản của các công ty chế biến thực phẩm thương mại đại chúng
=0.78
o Tương quan trung bình của công ty chế biến thực phẩm với ngành =0.333
o Tổng hệ số beta tài sản cho Kristin Kandy -0.78/0.333=2.34
o Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần của Kristin Kandy =0.3/0.7 (giả định trung bình
ngành)
o Tổng beta =2.34 (1-(1-0.40)(30/70)=2.94
o Tổng chi phí sử dụng vốn cổ phần =4.50%+2.94(4%)=16.26%

BÀI HỌC 2: VỚI TÀI CHÍNH, TIN TƯỞNG NHƯNG PHẢI XÁC MINH

 Các chuẩn mực kế toán khác nhau: các báo cáo kế toán của DNTN thường dựa trên
các chuẩn mực khác với các công ty đại chúng. Do công ty đại chúng hoạt động dưới
những ràng buột chặt chẽ về việc họ phải báo cáo những gì và khi nào.
 Xen kẽ các chi phí cá nhân và kinh doanh: trong trường hợp DNTN, một số chi phí
cá nhân được ghi nhận là chi phí của doanh nghiệp.
 Phân biệt giữa lương thưởng và cổ tức: rất khó để phân biệt đâu là lương và cổ tức
khi nó được chủ DNTN thu về
 Vấn đề của người chủ chốt: trong một số DNTN, với một thành phần cá nhân, việc
dòng tiền có thể bị đan xen với chủ sở hữu là một phần trong doanh nghiệp

BÀI HỌC 3: TÍNH THANH KHOẢN LÀ MỘT MỐI NGUY HIỂM RÕ RÀNG
VÀ HIỆN TẠI

 Trong định giá doanh nghiệp tư nhân, tính thanh khoản là chủ đề được nhắc liên tục
và do đó có vẻ như hình thành nên một phương pháp thô sơ để đánh giá, đo lường
tính thanh khoản, mà chỉ dựa trên kinh nghiệm và không dựa vào sự chính xác. Chiết
khấu tính thanh khoản vào khoảng 20-30% và không khác nhau giữa các DNTN
khác.
 Nhưng tính thanh khoản có thể khác nhau:
o Đối với công ty: những công ty khỏe mạnh và lớn hơn, có tài sản thanh khoản
cao hơn, nên có mức chiết khấu nhỏ hơn đối các doanh nghiệp nhỏ mất tiền
với tài sản kém thanh khoản hơn.
o Thời gian: thanh khoản có giá trị hơn khi nền kinh tế tệ đi và tin dụng khó đến
hơn khi thị trường bùng nổ.
 o Người mua: tính thanh khoản đáng giá hơn đối với những người mua có thời
gian ngắn hơn và nhu cầu tiền mặt lớn hơn so với các nhà đầu tư dài hạn
không cần tiền mặt và sẵn sàng nắm giữ khoản đầu tư.

VÀ NÓ KHÔNG CHỈ CÓ TRONG DOANH NGHIỆP TƯ NHÂN

 Vinamilk là một công ty thương mại đại chúng, nhưng trong một thị trường có tính
thanh khoản nhẹ và lẻ tẻ. Việc thiếu thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến việc định giá các
công ty của bạn?
a. Có
b. Không
 Nếu có, trong phần định giá của bạn sẽ phản ánh ở đâu? Nếu không, tại sao không?
 BƯỚC 1: KHẢO SÁT BỐI CẢNH

 Mỗi định giá bắt đầu bằng một bẩn thuyết minh- mở ra cho công ty của bạn trong
tương lai.
 Khi phát triển bản thuyết minh này, bạn sẽ thực hiện đánh giá về
o Công ty của bạn (sản phẩm, quản lý và lịch sử của công ty)
o Thị trường hoặc thị trường mà bạn thấy nó đang phát triển.
o Cạnh tranh mà nó phải đối mặt và sẽ phải đối mặt.
o Môi trường vĩ mô mà nó hoạt động
 Chỉ một lần
trong 10 năm qua, các
công ty oto thu được
nhiều hơn chi phí vốn
sử dụng của họ
 Daonh số Ferrari (tính theo
Ferrari chỉ bán được đơn vị) đã tăng trưởng một ít
7,255 xe hơi trong và ổn định
năm 2014

Ferrari có tỷ suất lợi

Ferrari đã không đầu tư vào
nhuận 18.2% trong phân nhà máy mới
vị thứ 95, một phần vì
giá cao và một phần vì
chi ít cho quảng cáo
 BƯỚC 2: TẠO MỘT BẢN THUYẾT MINH CHO TƯƠNG LAI

 Mỗi định giá bắt đầu bằng một bản thuyết minh-mở ra cho công ty của bạn trong
tương lai.

 Khi phát triển bản thuyết minh này, bạn sẽ thực hiện đánh giá về công ty của bạn
(sản phẩm,quản lý), thị trường hoặc thị trường mà bạn thấy nó đang phát triển, sự
cạnh tranh mà nó phải đối mặt và sẽ phải đối mặt và môi trường vĩ mô mà nó hoạt
động.

o Quy tắc 1: Giữ cho nó đơn giản.

o Quy tắc 2: Giữ cho nó tập trung.

BẢN THUYẾT MINH VỀ UBER

Vào tháng 6 năm 2014, thuyết minh ban đầu về Uber là nó sẽ là

1. Một doanh nghiệp dịch vụ xe hơi đô thị: Tôi thấy Uber chủ yếu là một lực lượng
trong khu vực đô thị và chỉ kinh doanh dịch vụ xe hơi.

2. Điều này sẽ mở rộng kinh doanh vừa phải (khoảng 40% hơn mười năm) bằng cách
đưa người dùng mới vào.

3. Với lợi ích mạng cục bộ: Nếu Uber trở nên đủ lớn ở bất kỳ thành phố nào, nó sẽ
trở nên lớn hơn nhanh chóng, nhưng điều đó sẽ là một lợi ích khi nó tiến vào một thành phố
mới.

4. Duy trì hệ thống chia sẻ doanh thu (20%) do lợi thế cạnh tranh mạnh (lợi thế của
người đi đầu).

5. Và mô hình kinh doanh vốn thấp hiện có của nó, với các tài xế là đối tác và đầu tư
rất ít vào cơ sở hạ tầng.

BẢN THUYẾT MINH VỀ FERRARI

 Ferrari sẽ giữ một sự độc quyền về câu lạc bộ ô tô, lấy được sức hấp dẫn từ sự khan
hiếm của nó và thực tế là chỉ có một vài chiếc Ferraris được sở hữu.

 Bằng cách độc quyền, công ty có được ba lợi ích:

o Nó có thể tiếp tục tính giá cho những chiếc xe của mình và bán chúng với một
chí phí quảng cáo nhỏ hoặc không.

o Không cần đầu tư vào các nhà máy lắp ráp mới, vì nó không có kế hoạch tăng
cường sản xuất.

o Nó chỉ bán cho những người siêu giàu, những người không bị ảnh hưởng bởi
điều kiện tổng thể của nền kinh tế hoặc khủng hoảng thị trường.
BƯỚC 4: KẾT NỐI BẢN THUYẾT MINH CỦA BẠN VỚI CÁC YẾU TỐ CHÍNH CỦA GIÁ TRỊ
BƯỚC 5: ĐỊNH GIÁ CÔNG TY (UBER)
FERRARI: GIÁ TRỊ CỦA “CÂU LẠC BỘ ĐỘC QUYỀN”

Giữ vị thế siêu độc quyền: tỷ lệ tăng doanh thu thấp

Giá cao +
không có chi
phí bán
hàng= bảo
toàn được
biên lợi
nhuận hoạt
động hiện tại
Tái đầu tư tối
thiểu do tăng
trưởng thấp

Giới siêu giàu

không nhạy
cảm với suy
thoái kinh tế
BƯỚC 5: GIỮ VÒNG LẶP PHẢN HỒI

1. Không chỉ là công ty dịch vụ xe hơi: Uber là một công ty xe hơi, không chỉ là một công ty dịch vụ xe hơi, và người tiêu dùng sẽ đăng ký
dịch vụ Uber, thay vì sở hữu những chiếc xe cho riêng họ. Nó cũng có thể mở rộng vào hậu cần, tức là, các doanh nghiệp di chuyển và vận
chuyển.

2. Không chỉ đô thị: Uber có thể tạo ra nhu cầu mới về dịch vụ xe hơi tại các quốc gia nơi taxi không được sử dụng (ngoại ô, thị trấn nhỏ).
3. Lợi ích mạng toàn cầu: Bằng cách liên kết với các công ty công nghệ và tín dụng, Uber có thể có lợi ích mạng toàn cầu.

ĐỊNH GIÁ BẢN THUYẾT MINH UBER CỦA BILL GURLEY

Uber(Gurley) Uber(Gurley Mod) Uber(Damodaran)

Bản thuyết minh Uber sẽ mở rộng thị trường dịch vụ xe
hơi một cách đáng kể, đưa người dùng
vận chuyển hàng loạt và người không
sử dụng từ vùng ngoại ô vào thị
trường, và sử dụng lợi thế mạng lưới
của mình để giành được chi phối thị
phần, trong khi vẫn duy trì mức chia
doanh thu 20%
Uber sẽ mở rộng thị trường dịch vụ xe
hơi một cách đáng kể, đưa người dùng
vận chuyển hàng loạt và người không
sử dụng từ vùng ngoại ô vào thị
trường, và sử dụng lợi thế mạng lưới
của mình để giành được chi phối thị
phần, trong khi cắt giảm giá cả và biên
lợi nhuận (đến 10%)
Uber sẽ mở rộng thị trường dịch vụ xe
hơi vừa phải, chủ yếu trong môi trường
đô thị và sử dụng lợi thế cạnh tranh của
mình đế có được thị phần đáng kể
nhưng không có ưu thế thị phần và duy
trì mức chia doanh thu 20%

Tổng thị trường 300 tỷ đô tăng trưởng tại mức 3%/năm 300 tỷ đô tăng trưởng tại mức 3%/năm 100 tỷ đô tăng trưởng tại mức 6%/năm

Thị phần 40% 40% 10%

Chia phần doanh thu của Uber 10% 10% 20%

Giá trị cho Uber 53.4 tỷ đô + giá trị quyền chọn tham 28.7 tỷ đô + giá trị quyền chọn chọn 5.9 tỷ đô + giá trị quyền chọn chọn
gia thị trường sở hữu xe hơi (10tỷ đô tham gia thị trường sở hữu xe hơi (6tỷ tham gia thị trường sở hữu xe hơi (2-
+) đô +) 3tỷ đô)
NHỮNG BẢN THUYẾT MINHKHÁC NHAU, NHỮNG CON SỐ KHÁC NHAU

Tổng thị trường Hiệu quả tăng trưởng Hiệu quả mạng lưới Lợi thế cạnh tranh Giá trị của Uber
A4. Dịch vụ di động B4. Gấp đôi quy mô thị C5. Hiệu quả mạng lưới toàn cầu D4. Mạnh và bền $90,457
trường mạnh vũng
43. Hậu cần B4. Gấp đôi quy mô thị C5. Hiệu quả mạng lưới toàn cầu D4. Mạnh và bền $65,158
trường mạnh vũng
A4. Dịch vụ di động B3. Thị trường tăng 50% C3. Hiệu quả mạng lưới địa phương D3. Bán-mạnh $52,346
mạnh
A2. Tất cả dịch vụ xe hơi B4. Gấp đôi quy mô thị C5. Hiệu quả mạng lưới toàn cầu D4. Mạnh và bền $47,764
trường mạnh vũng
A1. Dịch vụ xe đô thị B4. Gấp đôi quy mô thị C5. Hiệu quả mạng lưới toàn cầu D4. Mạnh và bền $31,952
trường mạnh vũng
43. Hậu cần B3. Thị trường tăng 50% C3. Hiệu quả mạng lưới địa phương D3. Bán-mạnh $14,321
mạnh
A1. Dịch vụ xe đô thị B3. Thị trường tăng 50% C3. Hiệu quả mạng lưới địa phương D3. Bán-mạnh $7,127
mạnh
A2. Tất cả dịch vụ xe hơi B3. Thị trường tăng 50% C3. Hiệu quả mạng lưới địa phương D3. Bán-mạnh $4,764
mạnh
A4. Dịch vụ di động B1. Không có C1. Không có hiệu quả mạng lưới D1. Không có $1,888

43. Hậu cần B1. Không có C1. Không có hiệu quả mạng lưới D1. Không có $1,417

A2. Tất cả dịch vụ xe hơi B1. Không có C1. Không có hiệu quả mạng lưới D1. Không có $1,094

A1. Dịch vụ xe đô thị B1. Không có C1. Không có hiệu quả mạng lưới D1. Không có $799
* Ferrari: Giải pháp thay thế "Rev-it-up"

Giữ vị thế siêu độc quyền: tỷ lệ tăng doanh thu thấp

* Và thế giới đầy những phản hồi .. Suy nghĩ về Ferrari của tôi!
* Bước 6: Sẵn sàng sửa đổi thuyết minh khi các sự kiện diễn ra

Chuyển đổi thuyết

Phá vỡ/kết thúc thuyết Biến đổi thuyết minh

minh minh
(Mở rộng hoặc thu
hẹp)

Sự kiện, bên ngoài (pháp lý, Cải thiện hoặc suy giảm Thâm nhập bất ngờ / thành
chính trị hoặc kinh tế) hoặc nội bộ trong mô hình kinh doanh công trong một thị trường
(quản lý, cạnh tranh, mặc định), ban đầu, thay đổi quy mô mới hoặc ra đi bất ngờ / thất
rằng có thể làm cho thuyết minh thị trường, thị phần và / bại bất ngờ trong một thị
bị phá vỡ hoặc kết thúc. hoặc lợi nhuận. trường hiện có.

Giá trị ước lượng của bạn (dòng Giá trị ước lượng của Giá trị ước lượng phải được
tiền, rủi ro, tăng trưởng & giá trị) bạn sẽ phải được sửa đổi làm lại với toàn bộ tiềm năng
không còn hoạt động. để phản ánh dữ liệu mới và đặc điểm chung của thị
về công ty. trường.

Ước tính xác suất xảy ra & hậu Mô phỏng và phân tích Tùy chọn thực.

quả. kịch bản Monte Carlo.

* Uber: Cập nhật tháng 9 năm 2015

ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI (ĐỊNH GIÁ)

* Mức độ phổ biến của định giá tương đối …

• Hầu hết các tài sản được định giá theo phương pháp tương đối.

• Hầu hết các định giá vốn chủ sở hữu trên Phố Wall là định giá tương đối:

Gần 85% báo cáo nghiên cứu vốn chủ sở hữu dựa trên bội số và so
sánh.

Hơn 50% của tất cả các định giá mua lại, sát nhập được dựa trên bội số.

Quy tắc ngón tay cái dựa trên bội số không chỉ phổ biến mà thường là
cơ sở cho các phán đoán định giá cuối cùng.

• Mặc dù có nhiều định giá dòng tiền chiết khấu hơn trong tư vấn và tài chính
doanh nghiệp, nhưng chúng thường được định giá tương đối như là định giá
dòng tiền chiết khấu:

Mục tiêu trong nhiều định giá dòng tiền chiết khấu là quay trở lại một
số đã thu được bằng cách sử dụng bội số.
 Giá trị cuối trong một số lượng quan trọng của định giá dòng tiền chiết
khấu được ước tính bằng bội số.

* Những lý do cho sự cám dỗ

• “Nếu bạn nghĩ tôi điên, bạn sẽ thấy anh chàng sống bên kia lâu đài”.

(Jerry Seinfeld nói về Kramer trong tập Seinfeld)

• “Một chút không chính xác đôi khi tiết kiệm hàng tấn lời giải thích”

(H.H. Munro)

• “Nếu bạn định làm hỏng việc, hãy chắc chắn rằng bạn có rất nhiều công ty”.

(Quản lý danh mục đầu tư cũ)

* Giá cả với giá trị

* Bài kiểm tra 1: Giá cả hay giá trị?

* Bài kiểm tra 2: Giá cả hay giá trị?

* Bài kiểm tra 3: Giá cả hay giá trị?

1 2 3 4 5
EBITDA $100.00 $120.00 $144.00 $172.80 $207.36
- Khấu hao $20.00 $24.00 $28.80 $34.56 $41.47
EBIT $80.00 $96.00 $115.20 $138.24 $165.89
- Thuế $24.00 $28.80 $34.56 $41.47 $49.77
EBIT (1-t) $56.00 $67.20 $80.64 $96.77 $116.12
+ Khấu hao $20.00 $24.00 $28.80 $34.56 $41.47
- Chi phí vốn $50.00 $60.00 $72.00 $86.40 $103.68
- Thay đổi vốn luân
chuyển $10.00 $12.00 $14.40 $17.28 $20.74
FCFF $16.00 $19.20 $23.04 $27.65 $33.18
Giá trị cuối $1,658.88
Giá trị hiện tại 8.25% 8.25% 8.25% 8.25% 8.25%
Chi phí sử dụng vốn $14.78 $16.38 $18.16 $20.14 $1,138.35
Giá trị tài sản hoạt
động hiện nay $1,207.81
+ Tiền mặt $125.00
- Nợ $200.00
Giá trị của vốn
CSH $1,132.81
* Công cụ định giá: Bội số

Bội số = Cái bại chi trả cho tài sản/ Cái bạn kiếm được từ lợi nhuận
* Trò chơi định giá: Lựa chọn

Đo lường Sự lựa chọn Xem xét/Câu hỏi

Doanh nghiệp, Vốn chủ sở 1. Đây có phải là một doanh nghiệp dịch vụ tài
Giá trị hữu hoặc giá trị doanh chính?
nghiệp? 2. Có sự khác biệt lớn trong đòn bẩy không ?
1. Bạn đo lường giá trị như thế nào?
Doanh thu, Thu nhập,
2. Đó là tỷ lệ số dương?
Thang đo Dòng tiền hay giá trị sổ
sách? 3. Làm thế nào (và bao nhiêu) để lựa chọn kế toán
ảnh hưởng đến các biện pháp nhân rộng?
Thời gian & 1. Bạn đang ở đâu trong vòng đời?
Tiêu chuẩn 2. Có bao nhiêu chu kỳ trong đó?
hóa 3. Bạn có thể nhận được các giá trị dự báo?
1. Bao nhiêu công ty chia sẽ tài nguyên toàn cầu?
Nhóm tương đồng của bạn 2. Quy mô công ty có ảnh hưởng đến kinh tế doanh
là gì? (Toàn cầu hoặc địa nghiệp?
So sánh
phương? Kích thước tương 3. Bạn cần một mẫu của công ty lớn như thế nào?
tự hoặc tất cả các công ty? 4. Bạn lập kế hoạch để kiểm soát sự khác biệt ra
sao?

* Bốn bước để giải cấu trúc bội số

• Xác định bội số: Trong sử dụng, nhiều người dùng có thể được xác định theo
nhiều cách khác nhau bởi những người dùng khác nhau. Khi so sánh và sử dụng bội
số, được ước tính bởi người khác, điều quan trọng là chúng ta hiểu cách bội số đã
được ước tính

• Mô tả bội số: Quá nhiều người sử dụng bội số không biết phân phối cắt
ngang của nó là gì. Nếu bạn không biết phân phối cắt ngang của bội số là gì, rất khó
để xem xét một con số và vượt qua sự nhận biết về việc nó quá cao hay thấp.

• Phân tích bội số: Điều quan trọng là chúng tôi hiểu các nguyên tắc cơ bản
thúc đẩy từng bội số và bản chất của mối quan hệ giữa bội số và từng biến.

• Áp dụng bội số: Xác định thế giới có thể so sánh và kiểm soát sự khác biệt
trong thực tế khó khăn hơn nhiều so với lý thuyết.

* Định nghĩa kiểm định:

• Bội số được xác định tính nhất quán?

Mệnh đề 1: Cả giá trị (tử số) và biến tiêu chuẩn hóa (mẫu số) phải dành cho
cùng một bên ủy quyền trong công ty. Nói cách khác, giá trị của vốn chủ sở hữu nên
được chia cho thu nhập vốn chủ sở hữu hoặc giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu và giá trị
doanh nghiệp nên được chia cho thu nhập doanh nghiệp hoặc giá trị sổ sách.
• Bội số được ước lượng đồng nhất?
 Các biến được sử dụng trong việc xác định bội số phải được ước tính thống
nhất trên các tài sản trong danh sách công ty có thể so sánh được.

Nếu sử dụng bội số dựa trên thu nhập, quy tắc kế toán để đo lường thu nhập
nên được áp dụng nhất quán trên các tài sản. Quy tắc tương tự áp dụng với bội số dựa
trên giá trị sách.

* Ví dụ 1: Tỷ số P/E ( hệ số giá trên lợi nhuận của một cổ phiếu): Định nghĩa

PE = Giá thị trường của một cổ phiếu/ lợi nhuận trên một cổ phiếu
Tỷ số P/E thấp thì có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phần của công ty càng cao
hoặc giá trị trường của cổ phiếu thấp.
• Có một số biến thể về tỷ lệ PE cơ bản được sử dụng. Chúng dựa trên cách xác định
giá và thu nhập.
Giá: thường là giá hiện tại
đôi khi là giá trung bình trong năm
EPS: EPS trong năm tài chính gần đây nhất
EPS kéo dài 12 tháng (Trailing PE)
EPS dự báo trong năm tới (PE chuyển tiếp)
EPS dự báo trong năm tới
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông
thường đang được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một
chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi
công thức:
EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang lưu thông.
* Ví dụ 2: EV/EBITDA
• EV/EBITDA được tính bằng cách loại bỏ tiền mặt ra khỏi nợ để ra được giá trị
doanh nghiệp và chia cho EBITDA. EV/EBITDA mạnh dạn hơn loại bỏ sự thay đổi trong
cơ cấu vốn, và khấu hao nhằm giúp nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn khi các doanh
nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau, hay ngành khác nhau.
EV/ EBITDA = (vốn hóa thị trường + giá trị nợ) - (tiền và các khoản tương đương
tiền)/ Thu nhập trước thuế + lãi + khấu hao + khấu hao
• Tại sao chúng ta rút tiền mặt từ giá trị doanh nghiệp?
• Điều gì xảy ra nếu một công ty có cổ phần chéo được phân loại là:
Quyền lợi thiểu số?
Quyền lợi đa số?
* Kiểm tra đặc điểm mô tả
• Độ lệch trung bình và độ lệch chuẩn cho bội số này, trên toàn thế giới (thị trường)
là gì?
• Trung vị cho bội số này là gì?
Trung vị cho bội số này thường là điểm so sánh đáng tin cậy hơn.
• Các biến ngoại lai đối với phân phối lớn như thế nào và làm thế nào để chúng ta đối
phó với các biến ngoại lai?
Loại bỏ các biến ngoại lai có vẻ như là một giải pháp rõ ràng, nhưng nếu tất cả các
biến ngoại lại nằm ở một phía của phân phối (chúng thường là các số dương lớn),
điều này có thể dẫn đến ước lượng sai lệch.
• Có trường hợp nào không thể ước tính bội số không? Sẽ bỏ qua những trường hợp
dẫn đến một ước lượng sai lệch của bội số?
 • Làm thế nào bội số này đã thay đổi theo thời gian?
* 1. Sự thiên lịch trong ước tính bội số …

Tỷ lệ PE cho các công ty Mỹ vào tháng 1 năm 2018

5

<4 4-8 8 - 12 12 - 16 1 6 - 20 20 - 24 24 - 28 28- 32 32 - 36 36 - 40 40 – 50 50 – 75 75 – 100 100<

Current PE Trailing PE Forward PE

* 2. Lập số liệu thống kê “dicey”

Current PE Trailing PE Forward PE

Số lượng công ty 7,247 7,247 7,247
Số có PE 2,955 2,958 2,448
Trung bình 71.28 65.33 41.75
Trung vị 23.13 21.79 19.76
Giá trị nhỏ nhất 0.05 0.07 0.3
Giá trị lớn nhất 21,560 10,333 9,087
Độ lệch chuẩn 491.39 401.07 251.2
Sai số chuẩn 9.03 7.33 5.08
Độ nghiêng 80.51 73.51 80.08
Phân vị thứ 25 15.86 15.41 14.86
Phân vị thứ 75 37.22 34.38 28.19
Các công ty Mỹ vào tháng 1 năm 2018
* 3. Thị trường có nhiều đặc tính chung: So sánh P/E toàn cầu

* 4. Các quy tắc đơn giản hầu như luôn luôn phá vỡ…6 lần EBITDA có thể ít giá trị
* Nhưng có thể là vào năm 2018, trừ khi bạn đang ở Nga

* Kiểm tra về mặt phân tích

• Các nguyên tắc cơ bản xác định và tác động các bội số này là gì?
Mệnh đề 2: Được gắn trong mỗi bội số là tất cả các biến số tác động mọi
định giá dòng tiền chiết khấu - mô hình tăng trưởng, rủi ro và dòng tiền.
Trên thực tế, sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu đơn giản và đại số cơ
bản sẽ cho ra các nguyên tắc cơ bản tác động đến bội số.
• Làm thế nào để thay đổi trong các nguyên tắc cơ bản để biến đổi bội số?
Mối quan hệ giữa cơ bản (như tăng trưởng) và bội số (như PE) hiếm khi
tuyến tính. Ví dụ: nếu công ty A có tốc độ tăng trưởng gấp đôi công ty B, công
ty thường sẽ không giao dịch với tỷ lệ PE gấp đôi
Mệnh đề 3: Không thể so sánh đúng các công ty trên bội số, nếu chúng ta
không biết bản chất của mối quan hệ giữa các nguyên tắc cơ bản và bội số.

* Một công cụ phân tích đơn giản

* Tỷ số PE: Tìm hiểu các nguyên tắc cơ bản
• Để hiểu các nguyên tắc cơ bản, hãy bắt đầu với mô hình dòng tiền chiết khấu
vốn chủ sở hữu cơ bản.
Với mô hình chiết khấu cổ tức,

DPS1
P0 =
r  gn
• Chia cả hai bên cho thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu,

P0 Payout * (1  g n )
 PE 
EPS 0 r  gn

• Nếu đây là mô hình FCFE,

FCFE1
P0 
r  gn

P0 ( FCFE1 / Earnings ) * (1  g n )
 PE 
EPS 0 r  gn

* Các chỉ số có tính quyết định bội số

Giá trị công ty là hàm số của ba biến số - khả năng tạo ra dòng tiền, tỷ lệ tăng trưởng kỳ
vọng của các đòng tiền và mức độ không chắc chắn gắn liền với chúng. Mỗi bội số, bất
kể đó là bội số của lợi nhuận, doanh thu hay giá rị sổ sách, cũng là một hàm của ba biến
số vừa nêu. Về mặt trực quan , những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao, độ rủi ro thấp và
khả năng tạo ra dòng tiền tốt nên được giao dịch ở mức bội số cao hơn những công ty
tăng trưởng thấp hơn, dội rủi ro cao hơn và khả năng tạo ra dòng tiền kém.
* Kiểm định ứng dụng
• Với công ty mà bạn đang định giá, một công ty có thể so sánh được là gì?
Trong khi phân tích truyền thống được xây dựng dựa trên tiền đề rằng các doanh
nghiệp trong cùng lĩnh vực là các công ty có thể so sánh được, lý thuyết định giá
sẽ cho thấy rằng một công ty so sánh được là một công ty tương tự như phân tích
trong giới hạn các nguyên tắc cơ bản.
Mệnh đề 4: Không có lý do tại sao một công ty không thể so sánh với một công ty
khác trong một lĩnh vực rất khác nhau, nếu hai công ty có cùng đặc điểm rủi ro,
tăng trưởng và dòng tiền.
• Với các công ty có thể so sánh, làm thế nào để bạn điều chỉnh sự khác biệt giữa
các công ty về các nguyên tắc cơ bản?
Luận điểm mệnh đề 5: Không thể tìm thấy một công ty giống hệt với công ty bạn
đang định giá.

* Một ví dụ: So sánh các tỷ lệ PE trên một ngành: PE

* PE, tăng trưởng và rủi ro

• Biến phụ thuộc là: PE
• Bình phương R = 66,2% R bình phương (hiệu chỉnh) = 63,1%
 Biến số Hệ số Sai số chuẩn t-ratio Xác suất
Tung độ gốc 13.1151 3.471 3.78 0.0010
Tỷ lệ tăng trưởng 121.223 19.27 6.29 ≤ 0.0001
Thị trường mới nổi -13.853 3.606 -3.84 0.0009
Thị trường mới nổi là một biến giả: 1 nếu là thị trường mới nổi
0 nếu là không phải

• Indosat có rẻ không?
PE = 13,13 + 121,22 (0,06) -13,85 (1) = 6,55
Với thu nhập gấp 7,8 lần, Indosat được định giá quá cao.
* Vinamilk: Giá so với các công ty thực phẩm Đông Nam Á

EV/EBITD
Country Number PE PBV A EV/Sales EV/Invested Capital

Indonesia 16 20.75 3.49 35.52 8.40 3.55

Malaysia 39 42.95 4.54 20.60 2.20 7.75

Philippines 13 52.84 3.52 22.86 3.77 2.55

Singapore 1 9.27 1.56 7.62 0.65 1.33

Thailand 34 22.75 1.92 33.42 1.41 1.89

Vietnam 8 21.63 3.47 15.65 1.74 3.59

SE Asia 111 38.63 3.03 39.16 2.74 3.93

EV/EBITD
PE PBV A EV/Sales EV/Invested Capital

Vinamilk 25.68 11.31 19.90 4.97 20.36

226.28
vs Vietnam 18.71% % 27.11% 186.07% 466.42%
- 273.21
vs SE Asia 33.52% % -49.19% 81.47% 418.55%
* Kiểm soát sự khác biệt giữa các công ty?
• Có sự khác biệt rõ ràng về các nguyên tắc cơ bản giữa các công ty vật tư xây dựng, đặc
biệt là khi nói đến tỷ suất lợi nhuận và ROE, có thể giải thích sự thay đổi trong bội số giá.
Ví dụ:
Vinamilk có tỷ lệ hoạt động 22,39%, cao hơn nhiều so với tỷ suất lợi nhuận của các công
ty thực phẩm Việt Nam khác (5,14%) và các công ty thực phẩm Đông Nam Á khác
(4,74%)
Vinamilk cũng có tỷ lệ hoàn vốn cao hơn nhiều (77,12%) so với công ty thực phẩm
• Hồi quy EV / Vốn đầu tư vào ROIC:
EV / IC = 0,75 + 28,85 ROIC R2 = 43,8%
• Gắn ROIC Vinamilk (77,12%) vào hồi quy, chúng tôi nhận được:
EV / IC = 0,75 + 28,85 (.7712) = 23,00
Với 20,36 lần vốn đầu tư, Vinamilk trông có giá (khoảng 15%) so với các công ty thực
phẩm Đông Nam Á khác.điển hình tại Việt Nam (8,20%) hoặc Đông Nam Á (10,93%)

* So sánh với toàn bộ thị trường: Tại sao không?

• Trái ngược với phương pháp 'công ty so sánh', thông tin trong toàn bộ các công ty trong
ngành có thể được sử dụng để dự đoán tỷ lệ PE.

• Cách đơn giản nhất để tóm tắt thông tin này là với hồi quy bội, với tỷ lệ PE là biến phụ
thuộc và đại diện cho rủi ro, tăng trưởng và mức chi trả tạo thành các biến độc lập.
* Tỷ lệ PE: Hồi quy chuẩn cho chứng khoán Mỹ - Tháng 1 năm 2018

Hồi quy được thực hiện

với mức tăng trưởng và
xuất chi dưới dạng số
thập phân, tức là, 25%
được nhập là 0,25)
* Hồi quy tỷ lệ PE trên các thị trường - Tháng 1 năm 2018

Khu vực Hồi quy - tháng 1 năm 2017 R2

US PE = 5.91 + 1.64 Beta + 17.43 Payout + 113.72 gEPS 37,2%
Europe PE = 17.68 – 2.08 Beta + 12.55 Payout + 21.98 gEPS 23.60%
Japan PE = 14.62 – 1.83 Beta + 23.37 Payout + 14.06 gEPS 16.80%
Emerging Markets PE = 16.36 – 1.44 Beta + 5.33 Payout + 50.15 gEPS 24.50%
Australia, NZ, Canada PE = 17.05 – 3.89 Beta + 14.05 Payout + 22.70 gEPS 13.60%
Global PE = 17.46 – 2.74 Beta + 13.32 Payout + 44.37 gEPS 23.20%
gEPS= Tăng trưởng dự kiến: Tăng trưởng dự kiến của EPS hoặc Thu nhập ròng: 5 năm tới
Beta: Hồi quy hoặc từ Bottom up Beta
Payout ratio: Cổ tức /Thu nhập ròng từ năm gần nhất. Đặt thành không, nếu thu nhập ròng <0

* Lựa chọn giữa các bội số

• Như được trình bày trong phần này, có rất nhiều bội số có thể được sử dụng để định giá
một công ty riêng lẻ.
• Ngoài ra, định giá tương đối có thể liên quan đến một ngành (hoặc các công ty được so
sánh) hoặc toàn bộ thị trường (ví dụ sử dụng hồi quy).
• Vì chỉ có thể có một ước tính cuối cùng về giá trị, nên có ba lựa chọn ở giai đoạn này:
Sử dụng trung bình đơn giản của các định giá thu được bằng cách sử dụng một số bội số
khác nhau.
Sử dụng trung bình trọng số của các định giá thu được bằng cách sử dụng một số bội số
khác nhau.
Chọn một trong các bội số và căn cứ định giá của bạn dựa trên bội số đó.
* Chọn một bội số
• Bội số được sử dụng có thể được chọn theo một trong hai cách:
Sử dụng bội số phù hợp nhất với mục tiêu của bạn. Do đó, nếu bạn muốn công ty bị định
giá thấp, bạn chọn bội số mang lại giá trị cao nhất.
Sử dụng bội số có bình phương R cao nhất trong khu vực khi hồi quy với các nguyên tắc
cơ bản. Do đó, nếu bạn đã thử PE, PBV, PS, v.v. và chạy hồi quy của các bội số này với
các nguyên tắc cơ bản, hãy sử dụng bội số hoạt động tốt nhất để giải thích sự khác biệt
giữa các công ty trong lĩnh vực đó.
Sử dụng bội số dường như có ý nghĩa nhất đối với lĩnh vực đó, dựa trên cách đo lường và
tạo ra giá trị.
* Các quy ước sử dụng
Khu vực Sử dụng bội số Phân tích
Chu kỳ sản xuất PE, PE tương đối Thường có thu nhập bình thường
Sự khác biệt lớn về tốc độ tăng
Tăng trưởng doanh nghiệp Tỷ lệ PEG trưởng
Công ty tăng trưởng nhanh
thắng lợi/ thua lỗi Bội số doanh thu Bạn có sự lựa chọn nào?
Cơ sở hạ tầng EV/EBITDA Sớm bị thua lỗ và có khấu hao lớn
P/CFE ( CFE = Thu nhập ròng + Chi phí khấu hao lớn đối với bất
REIT khấu hao) động sản
Các dịch vụ tài chính Giá/Giá trị sổ sách VCSH Mục tiêu thị trường?
Bán lẻ Bội số doanh thu Lợi nhuận cân bằng sớm hay muộn

* Kết thúc