Finansal Yönetim

Serhat Çevikel
Boğaziçi Üniversitesi
Program
 Sabah: 9:00-12:00
 Finansal yönetimin temeli
 Sermaye bütçeleme
 Öğleden Sonra: 13:00-16:00
 Sermaye yapısı
 İşletme sermayesi yönetimi

2
Serhat Çevikel
İş Tecrübesi Araştırma Konuları
 2009- Boğaziçi Üniversitesi, İşletme  Davranışsal Finans
 2005-2009- Türk Telekom, YK Danışmanı  Borsada Otomatik Alım Satım Sistemleri
 1999-2005 İş Yatırım, Kurumsal Finansman  Değerleme ve Fizibilite
 1998-1999 Dış Yatırım Araştırma  Büyük Veri Analitiği
Eğitim  Halka Arzlar
 2009- PhD, Boğaziçi Üniversitesi, Finans
 2007-2009 MBA, Bilgi Üniversitesi, İşletme Blog
 1995-1999 BS, Boğaziçi Üniversitesi,İşletme  www.serhatcevikel.com

Verilen Ders ve Eğitimler

 Finansal Değerleme
 Yatırım Fizibilite
 Yönetim Simülasyonu
 Para ve Banka
 GMAT

3
FİNANS NEDİR?
 «Para tedavülü,
 kredi döngüsü,
 yatırımlar ve
 bankacılık işlemlerini

kapsayan sistemdir» (Brigham & Houston 2013, p.4)

4
FİNANSAL YÖNETİMİN TEMEL AMACI
 Firma değerini azami seviyeye yükseltmektir

 Firma değeri ise gelecekte beklenen nakit akışlarının bugünkü

değeridir (Brigham & Houston 2013, p.148)

 Birleştirirsek:
 FİNANSAL YÖNETİMİN TEMEL AMACI FİRMANIN GELECEKTE
BEKLENEN NAKİT AKIŞLARININ BUGÜNKÜ DEĞEİRNİ AZAMİ
SEVİYEYE ÇIKARMAKTIR

5
FİNANS DÖNGÜSÜ

Yedek Akçe
7 Sermaye
Tedarikçileri

6 1
 Borç sağlayacılar
 Vergi Kısa ve Uzun Vadeli
 Temettü Sermaye Temini

5 2
Kısa ve Uzun Vadeli
Faaliyet Kârı
Varlık Edinimi

4 3
http://www.open.ac.uk/cpdtasters/gb012/ Satışlar

6
FİNANSAL YÖNETİM KARARLARI
Finansal Yönetimde üç ana karar verme alanı yer almaktadır.
 Sermaye Bütçelemesi: Uzun Vadeli Varlıklara Yatırım
Hangi yatırım fırsatlarının ele alınması gerektiği,
maliyetleri ve getirilerinin değerlendirildiği kararlar
 Sermaye Yapısı ve Kâr Dağıtımının Belirlenmesi
Uzun vadeli borç ve özsermaye yapısı ve temettü dağıtım
kararları
 İşletme Sermayesinin Yönetimi
İşletmelerin dönen varlıkları ve kısa vadeli borçlarının
yönetimine ilişkin günlük faaliyetlere dayanan kararlar

7
BİLANÇO VE FİNANSAL YÖNETİM

İşletme
Sermayesi

Aktifler Pasifler
Dönen varlıklar Kısa Vadeli Borçlar

Duran Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar

Özsermaye
Net Ka r

Sermaye Sermaye Yapısı

Bütçelemesi ve Kâr Dağıtımı

8
SERMAYE BÜTÇELEMESİ
 Yeni elde edilebilecek sabit varlıklara ilişkin
değerlendirmedir
 Bu kararlar sonucunda yüksek maliyetli ve uzun vadeli
yatırımlar yapılmaktadır
 Şirketin geleceğe dair büyüme planları ile yakından ilgilidir

9
SERMAYE BÜTÇELEME ADIMLARI
 Projenin nakit hareketlerinin (giriş ve çıkış) tahmini
 Nakit hareketlerinin risk düzeyinin tespiti
 Bu risk düzeyine ve sermaye yapısına göre uygun sermaye
maliyetinin hesaplanması (WACC)
 Net bugünkü değer (NPV) veya iç verim oranının (IRR)
hesaplanması
 Karar verme kuralı (NPV > 0 veya IRR > WACC)

10
BAĞIMSIZ VE AYRIŞIK PROJELER
 Bağımsız (independent) projeler: Bir projenin kabulü,
diğerinin nakit akışlarını etkilememektedir

 Ayrışık (mutually exclusive) projeler: Bir projenin kabulü,

diğerinin nakit akışını olumsuz olarak etkilemektedir

11
NORMAL VE NORMAL OLMAYAN NA’LAR
 Normal nakit akışları: Proje süresinin başında negatif nakit
akışlarından (net nakit çıkışları) sonra sürekli pozitif nakit
akışları (net nakit girişleri). Nakit akışları sadece bir kez
yön değiştirir (negatiften pozitife)

 Normal olmayan nakit akışları: Nakit akışları birden fazla

kez yön değiştirir (negatiften pozitife veya tersi yönde)

12
PROJE KARAR KURALLARI
 Geri ödeme süresi
 İndirgenmiş geri ödeme süresi
 Net bugünkü değer
 Karlılık endeksi
 İç verim oranı
 Düzeltilmiş iç verim oranı

13
GERİ ÖDEME SÜRESİ
 Projenin kümülatif nakit akışlarının kaçıncı yılda negatiften
pozitife döneceğini göstermektedir
 Bir projeye yatırılan paranın ne kadar sürede geri
alınacağını ve likiditesini göstermektedir
 Uygulaması kolaydır
 Ancak paranın zaman değerini ve geri dönme süresi
sonrasındaki nakit akışlarının etkisini dikkate
almamaktadır

14
GERİ ÖDEME SÜRESİ
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 Hangi projenin geri ödeme süresi daha kısadır?

15
GERİ ÖDEME SÜRESİ

Proje 1
Kümülatif NA -1000 -880 -500 -550 -200 320 420 640
Kesirli yıl: 0 0 0 0 0.384615 0 0
Geri ödeme süresi 4.385

Proje 2
Kümülatif NA -1200 -760 -430 -250 -230 170 320 440
Kesirli yıl: 0 0 0 0 0.575 0 0
Geri ödeme süresi 4.575

 Birinci proje, maliyetini daha hızlı geri ödemektedir

16
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ
 Ham nakit akışları yerine bugüne indirgenmiş nakit
akışları kullanılmaktadır
 Geri ödeme süresi sonrasındaki nakit akışlarını dikkate
almamakla birlikte, paranın zaman değerini hesaba
katmaktadır

17
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir

 Hangi projenin indirgenmiş geri ödeme süresi daha
kısadır?

18
İNDİRGENMİŞ GERİ ÖDEME SÜRESİ

İndirgeme oranı 5%
İndirgeme faktörü 1 1.05 1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096 1.4071

Proje 1
İndirgenmiş nakit akışları -1,000 114 345 -43 288 407 75 156
Kümülatif NA -1,000 -886 -541 -584 -296 111 186 342
Kesirli yıl: 0.00 0.00 0.00 0.00 0.73 0.00 0.00
Geri ödeme süresi 4.73

Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları -1,200 419 299 155 16 313 112 85
Kümülatif NA -1,200 -781 -482 -326 -310 4 116 201
Kesirli yıl: 0.00 0.00 0.00 0.00 0.99 0.00 0.00
Geri ödeme süresi 4.99

19
NET BUGÜNKÜ DEĞER
 Bir projenin bütün nakit giriş ve çıkışlarının bugünkü
değerlerinin toplamıdır (net present value, NPV)
 Projenin net bugünkü değeri sıfırdan büyük olduğunda
kabul edilmelidir
 Birden fazla ayrışık projeden, net bugünkü değeri en
yüksek olan kabul edilmelidir
 Tüm nakit akışlarını ve paranın zaman değerini dikkate
alır
 Ancak başlangıç maliyetlerindeki farklılıkları dikkate almaz
(projenin ölçeğini yansıtmaz)

20
NET BUGÜNKÜ DEĞER
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir

 Hangi projenin net bugünkü değeri daha yüksektir?

21
KÂRLILIK ENDEKSİ
 İlk yatırım sonrası nakit akışlarının bugünkü değerlerinin,
ilk yatırıma oranını verir (profitability index, PI)
 Değer yatırım oranı (Value investment ratio,VIR) olarak
da adlandırılır
 Karlılık endeksinin 1’den büyük olması beklenir (NPV >
0)
 NPV yöntemi, yatırım büyüklüğünü dikkate almıyorken, PI
yöntemi, elde edilen değerin yapılan yatırıma oranını
hesaplamaktadır ve yatırım ölçeğini de dikkate almaktadır

22
KÂRLILIK ENDEKSİ
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir

 Hangi projenin kârlılık endeksi daha yüksektir?

23
KÂRLILIK ENDEKSİ
İndirgeme oranı 5%
İndirgeme faktörü 1 1.05 1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096 1.4071

Proje 1
İndirgenmiş nakit akışları -1,000 114 345 -43 288 407 75 156
İlk yatırım sonrası bugünkü dğer 1,342
Kârlılık endeksi 1.34

Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları -1,200 419 299 155 16 313 112 85
İlk yatırım sonrası bugünkü dğer 1,401
Kârlılık endeksi 1.17

24
İÇ VERİM ORANI
 Net bugünkü değeri 0’a eşitleyen indirgeme oranıdır
(internal rate of return, IRR)
 IRR’nin indirgeme oranından yüksek olması beklenir
(NPV > 0)
 IRR metodu yatırım ölçeğini dikkate almaktadır
 Ancak nakit akışlarının IRR’dan tekrar yatırıldığı
varsayılmakta olup, gerçekçi değildir
 NPV metodunda ise nakit akışlarının indirgeme oranından
tekrar yatırıldığı varsayılır
 Nakit akışlarının birden fazla yön değiştirdiği hallerde
birden çok IRR oranı mevcuttur

25
İÇ VERİM ORANI
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir

 Hangi projenin iç verim oranı daha yüksektir? Ve iç verim
oranı kriterine göre bu projeler kabul edilebilir mi?

26
İÇ VERİM ORANI

İndirgeme oranı 5%

Proje 1
Nakit akışları -1,000 120 380 -50 350 520 100 220
İç verim oranı 13.23%

Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları -1,200 440 330 180 20 400 150 120
İç verim oranı 10.50%

27
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI
 Nakit çıkışları bugünkü değerine, nakit girişleri ise,
projenin son yılının gelecek değerine getirilir (modified
internal rate of return, MIRR)
 Nakit çıkışlarında finansman, nakit girişlerinde ise
indirgeme oranı uygulanır (ikisi için de indirgeme oranı
kullanılabilir)
 Bu iki değerin iç verim oranı bulunur
 Nakit giriş çıkışları birden fazla kez yön değiştirse de tek
bir oran bulunur
 IRR’nin nakit akışlarını IRR oranından yeniden yatırma
varsayımını ortadan kaldırır ve bu nedenle daha
gerçekçidir

28
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI
 Örnek:
 Değerlendirilen iki projenin, tahmini nakit akışları
aşağıdaki gibidir:
Yıl: 0 1 2 3 4 5
Proje nakit akışları:
Proje 1 -1000 120 380 -50 350 520
Proje 2 -1200 440 330 180 20 400

 İndirgeme oranı % 5 olarak kabul edilmektedir

 Hangi projenin düzeltilmiş iç verim oranı daha yüksektir?
Ve düzeltilmiş iç verim oranı kriterine göre bu projeler
kabul edilebilir mi?

29
DÜZELTİLMİŞ İÇ VERİM ORANI
İndirgeme oranı 5%
İndirgeme faktörü 1 1.05 1.1025 1.157625 1.215506 1.276282 1.340096 1.4071
Gelecek değer faktörü 1.40710042 1.340096 1.276282 1.215506 1.157625 1.1025 1.05 1

Proje 1
Nakit akışları -1,000 120 380 -50 350 520 100 220
Nakit çıkışlarının bugünkü değeri -1,000 0 0 -43 0 0 0 0
Nakit girişlerinin gelecek değeri 0 161 485 0 405 573 105 220
Toplam nakit çıkışları -1,043 0 0 0 0 0 0 1,949
Düzeltilmiş iç verim oranı 9.3% 9.3%

Proje 2
İndirgenmiş nakit akışları -1,200 440 330 180 20 400 150 120
Nakit çıkışlarının bugünkü değeri -1,200 0 0 0 0 0 0 0
Nakit girişlerinin gelecek değeri 0 590 421 219 23 441 158 120
Toplam nakit çıkışları -1,200 0 0 0 0 0 0 1,971
Düzeltilmiş iç verim oranı 7.3% 7.3%

30
SERMAYE YAPISI
 Faaliyet riski
 Faaliyet kaldıracı
 Finansal risk
 Finansal kaldıraç
 Kaldıraç, karlılık ve borç karşılama oranı
 Optimal sermaye yapısı

31
ÖZET GELİR TABLOSU

Net satışlar
Satılan Malın Maliyeti (-)
Brüt Kâr
Faaliyet giderleri (-)
Faaliyet kârı
Finansman giderleri (-)
Diğer gelir ve giderler (+/-)
Olağan kâr
Olağanüstü gelir ve giderler (+/-)
Vergi öncesi kâr
Vergi karşılığı (-)
Net kâr

32
FAALİYET RİSKİ
 Şirketin gelecek faaliyet kârına (EBIT) ilişkin
belirsizliklerdir

Olasılık Düşük risk

Yüksek risk

0 E(EBIT) EBIT
Brigham Houston, 10e

33
FAALİYET RİSKİ
 Faaliyet riskinin kaynakları:
 Talep ve satış belirsizlikleri
 Ürün ve hizmet fiyat belirsizlikleri
 Maliyet belirsizlikleri
 Faaliyet kaldıracı

34
FAALİYET KALDIRACI
 Maliyet yapısı içerisinde sabit giderlerin ağırlığı
 Sabit giderlerin yüksek olması durumunda, satışlar
düştüğünde, faaliyet kârı daha yüksek oranda düşecektir

Düşük faaliyet kaldıracı

Olasılık
Yüksek faaliyet kaldıracı

EBITL EBITH

35
FAALİYET KALDIRACI
 %∆ Faaliyet kârı / % ∆ Satışlar

 Brüt katkı (Satışlar – değişken giderler) / Faaliyet kârı

36
FAALİYET KALDIRACI
 Örnek:
 Şirket A ve Şirket B’nin 20016-2017 yılı özet gelir
tabloları aşağıdaki gibidir:
Şirket A Şirket B
2016 2017 2016 2017
Satışlar 100 80 100 80
Değişken giderler 50 40 80 64
Sabit giderler 30 30 0 0
Faaliyet kârı 20 10 20 16

 İki şirketin faaliyet kaldıraçlarını hesaplayınız

37
FAALİYET KALDIRACI

Şirket A Şirket B
2016 2017 2016 2017
Satışlar 100 80 100 80
Değişken giderler 50 40 80 64
Sabit giderler 30 30 0 0
Faaliyet kârı 20 10 20 16

Satış değişimi -20% -20%

Faaliyet kârı değişimi -50% -20%
Faaliyet kaldıracı 2.5 1

Brüt katkı 50 20
Faaliyet kârı 20 20
Faaliyet kaldıracı 2.5 1

38
FİNANSAL KALDIRAÇ VE RİSK
 Finansal kaldıraç, finansal borç kullanımıdır
 Borç kullanımından (ve getirdiği sabit finansal
maliyetlerden) dolayı, faaliyet karı düştüğünde, vergi
öncesi kar daha yüksek oranda düşecektir
 %∆ Vergi öncesi kâr / %∆ Faaliyet kârı
 Faaliyet kârı / Vergi öncesi kâr

 Finansal risk, finansal kaldıraçtan dolayı özsermaye üstüne

binen fazladan risktir

39
FİNANSAL KALDIRAÇ
 Örnek:
 Şirket A ve Şirket B’nin 20016-2017 yılı özet gelir
tabloları aşağıdaki gibidir:

Şirket A Şirket B
2016 2017 2016 2017
Faaliyet kârı 100 90 20 18
Finansman giderleri 80 80 0 0
Vergi öncesi kâr 20 10 20 18

 İki şirketin finansal kaldıraçlarını hesaplayınız

40
FİNANSAL KALDIRAÇ

Şirket A Şirket B
2016 2017 2016 2017
Faaliyet kârı 100 90 20 18
Finansman giderleri 80 80 0 0
Vergi öncesi kâr 20 10 20 18

Faaliyet kârı değişimi -10% -10%

Vergi öncesi kâr değişimi -50% -10%
Finansal kaldıraç 5 1

Faaliyet kârı 100 20

Vergi öncesi kâr 20 20
Faaliyet kaldıracı 5 1

41
TOPLAM KALDIRAÇ
 Toplam kaldıraç, faaliyet ve finansal kaldıraçların
çarpımıdır

 Vergi öncesi kârdaki değişimin, satışlardaki değişime

oranıdır

42
OPTİMAL SERMAYE MALİYETİ
 Sermaye maliyetini en düşük, şirket değerini ise (ceteris
paribus) en yüksek seviyeye getiren borç/özsermaye
dağılımıdır

 Borç bir taraftan, finansal riski artırırken diğer taraftan

vergi avantajları sağlamaktadır:
 Temettü, vergi sonrası kârdan dağıtıldığı için vergiye etkisi
yoktur
 Faiz ise vergi öncesi kârdan ödenir ve ödenen vergiyi azaltır

 Optimal sermaye yapısında, borcun vergi avantajları ile

getirdiği finansal risk eşitlenir

43
OPTİMAL SERMAYE YAPISI

44
KREDİ DERECESİ VE BORÇ MALİYETİ
 Daha yüksek kredi derecesine sahip kuruluşların borç
maliyetleri düşmektedir

45
FİNANSAL ZORLUK
 Şirketlerin, finansal borç yükü nedeniyle, borç ve faiz
ödeme yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığıdır
(financial distress)

46
FAALİYET VE FİNANSAL RİSK DENGESİ
 Toplam risk = Faaliyet riski ve finansal risk

 Daha yüksek faaliyet riski olan şirketlerde, finansal zorluk

olasılığı her borç seviyesinde daha yüksektir
 Bu nedenle optimal sermaye yapısında daha az borç
bulunmalıdır

 Diğer taraftan, daha düşük faaliyet riskine sahip

şirketlerde, optimal sermaye yapısında daha fazla borç
bulunabilir

47
OPTİMAL SERMAYE YAPISI UNSURLARI
 Optimal sermaye yapısını tespit ederken dikkate
alınabilecek unsurlar:
 Sektörün ortalama borç oranı
 Farklı senaryolarda hesaplanan borç karşılama oranı (Faaliyet
kârı / Faiz giderleri)
 Borç veren finansal kurumların ve kredi derecelendirme
kuruluşlarının tutumları
 Finansmanın şirket yönetişimi üzerindeki etkisi
 Varlık yapısı
 Beklenen veri oranı

48
OPTİMAL SERMAYE YAPISININ HESABI
 Borç/özsermaye oranının iflas maliyetleri ve borç faiz
oranı üzerindeki etkilerinin sayısallaştırılması zordur
 Bu nedenle, sermaye yapısı kararlarına, sermaye
bütçeleme kararlarının aksine, büyük ölçüde nitel ve nicel
bilgilerin kullanıldığı bir muhakeme ile ulaşılabilir
 Sermaye yapısı kararlarının bu öznel doğası sonucunda,
benzer sektör ve yapıdaki şirketler arasında bile borç
oranları önemli ölçüde farklılık gösterebilmektedir

49
TEMETTÜ DAĞITIM KARARI
 Kararın unsurları:
 Net kârın ne kadarı dağıtılmalı, ne kadarı yedek akçeye
ayırılmalıdır?
 Temettü istikrarlı mı olmalı yoksa dalgalanmalı mıdır?
 Ne sıklıkta ödenmelidir?
 Temettü politikası ilan edilmeli midir?

50
TEMETTÜ TEORİLERİ
 Temettü ilgisizliği: Yatırımcılar ne kadar temettü
dağıtıldığını önemsemezler
 Eldeki kuş:Yatırımcılar şirketin nakdini ellerinde tutmayı
tercih ederler (yüksek dağıtım oranı tercihi)
 Vergi tercihi: Dağıtılan temettü gelir vergisine tabi olduğu
için, yatırımcılar düşük dağıtım oranı tercih ederler

51
TEMETTÜ POLİTİKASI
 Ampirik bulgular belirli bir teoriyi kesin destekler
nitelikte değildir
 Yöneticiler en uygun temettü politikasını kendi
muhakemelerine göre belirlemelidir
 Optimal sermaye yapısı kararı ve temettü politikası
birlikte belirlenebilir: Hedef borç/sermaye oranına
ulaşmayı kolaylaştıracak şekilde temettü dağıtılması

52
TEMETTÜ VE ŞİRKET DEĞERİ
 İçsel büyüme modeli ile değerleme yöntemine göre,
temettü dağıtım oranın şirket değeri üzerindeki etkisi,
şirketin özsermaye kârlılığı (net kâr / özsermaye) ve
özsermaye maliyeti (indirgeme oranı) arasındaki ilişkiye
bağlıdır

 İçsel büyüme modelinde, şirketin kâr ve temettüsü, (1 –

kar dağıtım oranı) * özsermaye getirisi oranında
büyümektedir

53
İÇSEL BÜYÜME MODELİ
 P= dağıtım oranı (payout ratio)*, ROE= Özsermaye
getirisi (Return on equity)**, g= Büyüme (growth), E=
Özsermaye (equity base), D= Temettü (dividend), k=
Sermaye maliyeti (cost of capital)

 g= ROE x (1-P)
 D= E x ROE x P
 Fiyat = D0 x (1+g) / (k-g)

* Temettü / Net kâr

** Net kâr / Özsermaye

54
İÇSEL BÜYÜME MODELİ
 Örnek 3: C A.Ş.’nın 2011 yıl itibariyle, temettü
dağıtıldıktan sonra özsermayesi 1000 TL ve ROE oranı
%15. Temettü dağıtım oranı %80. Sermaye maliyeti (k)
%15. Farklı ROE ve dağıtım oranı senaryolarında, ilk yıl
temettüsü, büyüme oranı ve hisse değeri nasıl
etkilenmektedir

55
İÇSEL BÜYÜME MODELİ

Temettü ROE Büyüme ROE Fiyat ROE

123.6 5% 10% 15% 20% 3.0% 5% 10% 15% 20% 1000 5% 10% 15% 20%
40% 21 42 65 90 40% 3% 6% 9% 12% 40% 167 444 1,000 2,667
Dağıtım

Dağıtım

Dağıtım
60% 31 62 95 130 60% 2% 4% 6% 8% 60% 231 545 1,000 1,714
80% 40 82 124 166 80% 1% 2% 3% 4% 80% 286 615 1,000 1,455
100% 50 100 150 200 100% 0% 0% 0% 0% 100% 333 667 1,000 1,333

 ROE>k olduğunda, daha düşük dağıtım oranı daha yüksek değer

sağlar (yedek akçenin ROE’den kazancı, sermaye maliyetinden daha
yüksektir, yatırımcılar yarının nakdin tercih ederler)
 ROE<k olduğunda, daha düşük dağıtım oranı daha düşün değer
sağlar (yedek akçenin ROE’den kazancı, sermaye maliyetinden daha
düşüktür, yatırımcılar bugünkü nakdi tercih ederler)
 ROE=k olduğunda, değer, dağıtım oranından bağımsızdır: yatırımcılar
nakde bugün veya yarın sahip olma arasında kararsızdır

56
İŞLETME SERMAYESİ
 Nakit çevrim döngüsü (cash conversion cycle)
 İşletme sermayesine ilişkin ölçütler
 Likidite tercihi
 Nakit yönetimi
 Stok yönetimi
 Vadeli satış ve alacak yönetimi
 İşletme sermayesi finansmanı yönetimi

57
İŞLETME SERMAYESİ
 İşletme sermayesi yönetimi, ürün ve hizmet üretimi ve
faaliyetlerin sürdürülmesi için gerekli dönen varlık edinimi ve
bunların en düşük maliyetli şekilde finansmanına ilişkin
kararlardır

 Tanımlar:
 İşletme sermayesi: Dönen varlıklar
 Net işletme sermayesi: Dönen varlıklar – KV borçlar
 Cari oran: Dönen varlıklar / KV Borçlar
 Asit testi oranı: (Dönen varlıklar – Stoklar) / KV borçlar
 Nakit oranı: (Hazır değerler + MK) / KV Borçlar
 Net operasyonel işletme sermayesi:
(Dönen varlıklar – fazla nakit ve MK) – (KV borçlar – KV finansal
borçlar) (Finansal varlık ve borçlar harici hesaplama)

58
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ

Ticari alacaklar
4 Nakit

1
3

Stoklar Ticari borçlar

2
59
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
 Nakit çevrimi döngüsü süresi (gün) =

+ Stok çevrim süresi (gün)

+ Alacak tahsil süresi (gün)
- Borç ödeme süresi (gün)

60
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
 Stok devir hızı: SMM / Ortalama stoklar
 Stok çevrim süresi: 365 / stok devir hızı

 Alacak devir hızı: Net satışlar / ortalama alacaklar

 Alacak tahsil süresi: 365 / alacak devir hızı

 Borç devir hızı: SMM / Ortalama ticari borçlar

 Borç ödeme süresi: 365 / borç devir hızı

61
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
 Örnek:
 D şirketinin seçilmiş finansal verileri aşağıdaki gibidir:
2015 2016
Net satışlar 100 120
SMM 80 96

Stoklar 20 25
Ticari alacaklar 18 23
Ticari borçlar 28 32

 2016 yılında nakit çevrim süresi kaç gündür?

62
NAKİT ÇEVRİMİ DÖNGÜSÜ
2015 2016
Net satışlar 100 120
SMM 80 96

Stoklar 20 25
Ticari alacaklar 18 23
Ticari borçlar 28 32

Stok devir hızı 4.3

Stok çevrim süresi (gün) 85.5
Alacak devir hızı 5.9
Alacak tahsil süresi (gün) 62.4
Borç devir hızı 3.2
Borç ödeme süresi (gün) 114.1
Nakit çevrim döngüsü (gün) 33.8

63
NEDEN SICAK NAKİT TUTULUR?
 Herhangi bir getiri sağlamayan nakdin tutulma nedeni
nedir?
 Günlük işlemlerin sürdürülmesi
 İhtiyat (olumsuz durumlara ve sıkışıklıklara karşı tedbir)
 Borçları dengeleme (geri ödenecek borçlara denk gelecek
şekilde nakit tutma)
 Fırsat (pazarlık ve nakit ıskontosu fırsatlarını değerlendirme)

64
HAZIR DEĞERLER/MENKUL KIYMETLER
 Faiz geliri sağlamakla birlikte, (önemli ölçüde) değer
kaybına uğramadan hızlı bir şekilde nakde çevrilebilir
 Nakit bütçesi yapılırken belli bir miktar hazır
değer/menkul kıymet tutulma nedenleri:
 Satışların tahminlerden daha düşük gelmesi durumunda
oluşabilecek likidite sıkıntılarının önüne geçebilmek
 Ortaya çıkabilecek olası yatırım ve diğer varlık edinim
fırsatlarını değerlendirebilmek

65
STOK MALİYETLERİ
 Taşıma maliyetleri: Depolama ve (ikincil) elleçleme,
sigorta, vergi, değer düşüklüğü, eskime

 Sipariş maliyetleri: Sipariş başına sabit ve değişken

maliyetler, navlun ve elleçleme maliyetleri

66
STOKSUZ KALMA MALİYETLERİ
 Satış kaybı
 Müşteri memnuniyetsizliği
 Üretim planlarının aksaması

 Optimal stok seviyesinde, stok tutma maliyetleri ve

stoksuz kalma maliyetleri dengelenir

67
VADELİ SATIŞ POLİTİKASI VE ALACAKLAR
 Tahsilat vadesi: Vadenin kısa tutulması işletme sermayesi
ihtiyacını azaltır ancak müşterileri kaçırabilir
 Nakit iskontosu: Gelirleri azaltır, ancak yeni müşterileri
çekebilir ve işletme sermayesi ihtiyacını düşürür
 Vadeli satış için asgari müşteri şartları/standartları:
Satışları düşürebilir ancak batık alacaklar olasılığını azaltır
 Tahsilat politikası: Sert politikalar işletme sermayesi
ihtiyacını azaltır ancak müşteri ilişkilerini zedeleyebilir
(Uzlaşmacı politika örneği: «Tatlıya Bağlayalım»)

68
İŞLETME SERMAYESİ FİNANSMANI
 Orta sertlikte politika: Dönen varlık vadesinin, KV borç
vadesine denk getirilmesi
 Agresif politika: KV borçlarla, dönen + duran varlıkların
finansmanı
 Tutucu politika: UV borçlar ve özsermaye ile dönen +
duran varlıkların finansmanı

69
İŞLETME SERMAYESİ FİNANSMANI
 KV borçlar: Bir yıl içerisinde geri ödenen borçlar
 Kaynakları:
 Ticari borçlar
 Finansal borçlar
 KV kurum bonoları
 Tahakkuk edip sonradan ödenen giderler (vergi, vs)

70
KV Finansal Borçlar
 Yeniden fiyatlama ve döndürme riski
 Düşük maliyet, süratli finansman, maliyete maruz
kalmadan vadesinden önce geri ödeme imkanı

71
Diğer KV Borçlar
 Tahakkuklar, sıfır maliyetlidir ancak, vergi, ticaret ve diğer
mevzuat kurallarına göre belirlenir ve aktif olarak
yönetilemez
 Ticari borçlar, stok edinimiyle birlikte oluşurlar bu
nedenle hızlıdırlar. Maliyetleri faiz olarak değil stok
seviyesi ve SMM’ye yansır

72