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碎 士 嗲 像讼式
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华 为 公 司 的 价值 探 讨
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基 于 现 金流折 现和相 对估值 法

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学 位类 型 ：
同 等学力
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论 文 作者 ：
沈煜
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培养 学 院 ： 国 际经 济 贸 易 学 院
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专业名称 ： 金 融学
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指导教师 ： 王勇 副 教 授
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２０ １ ７ 年 ５ 
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月
 学位论文 原创性 声 明
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本 人 郑 重 声 明 所呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 的 指 导 下
： ， 
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，

独 立 进 行 研 究 工 作 所 取 得 的 成 果 除 文 中 已 经注 明 引 用 的 内 容 外
。 
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，

本 论 文 不 含任 何 其 他 个 人或 集体 已 经 发 表 或 撰 写 过 的 作 品 成 果 
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。

对 本 文 所 涉 及 的 研 究 工 作 做 出 重 要 贡 献 的 个 人和 集 体 均 已 在 文
， 
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中 以 明 确 方 式标 明 本 人 完 全 意 识 到 本 声 明 的 法 律 责 任 由 本 人 承
。 
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担 
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。

特此 声 明
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学 位 论 文 作 者 签名 ： ｖ ｔ ｔ加 以 年 Ｔ 月 玉
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日
 学位 论 文 版 权使 用 授 权 书
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本 人 完 全 了 解 对 外 经 济 贸 易 大 学关 于 收 集 保存 、 、 使用 学 位 论 文
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的 规定 ， 同 意 如 下各项 内 容 ： 按 照 学 校 要 求提 交 学 位 论 文 的 印 刷

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本 和 电 子 版本 ； 学 校有 权保 存 学 位 论 文 的 印 刷 本 和 电 子 版 ，
并采
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用影印 、 缩印 、 扫描 、 数 字 化 或 其 它手 段 保 存 论 文 ； 学 校有 权提
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供 目 录 检 索 以 及 提 供 本 学 位 论 文 全 文 或 部分 的 阅 览 服 务 学 校 有
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权 按照 有 关 规 定 向 国 家 有 关部 门 或 者 机 构 送 交论 文 ；
学校可 以
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采用 影 印 、 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 使 用 学 位 论 文 或 将 学位 论文
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的 内 容 编 入 相 关 数据 库 供检 索 保 密 的 学 位 论 文 在 解 密 后遵 守 此
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规定 
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咬ｐ ｑ 年
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学 位 论文 作 者 签 名 ：
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导 师 签 名 ｖ ：
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丨
 Research on Value of Huawei
Technologies Co., Ltd——
Base on Discounted Cash Flow and
Relative Valuation Methods
 摘 要

华为技术有限公司现在已经是全球最大的通讯设备制造商，从 1987 年创始

至今，销售遍及 170 个国家和地区，全球三分之一人口都在使用华为的产品和服
务。本文在总结相关估值理论的基础上，探索对华为公司价值评估可行的方法，
为相关机构今后从事投资活动提供一些参考。本文首先介绍了华为的基本情况，
以及价值估值理论的主要理论和方法。第二部分从信息通讯（ICT)的技术发展趋
势、行业竞争情况以及宏观经济环境出发分析了行业增长趋势。接着根据华为的
财务数据从盈利能力、偿债能力、营运能力等方面进行了财务比率分析，然后基
于财务分析和前文的分析预测了华为的收入、利润和相关财务数据。这此基础上
分别运用绝对估值法（公司自由现金流折现法 FCFF）和 P/E、P/S 等相对估值法
对华为公司进行了估值。

关键词：价值评估，现金流折现，市盈率，市销率，华为

I
 Abstract

Huawei Technologies Co., Ltd. is now the largest telecommunications equipment

manufacturer in the world, founded in 1987, sold in 170 countries and regions,
and one third of the world's population is using Huawei's products and services.
On the basis of summarizing the relevant valuation theory, this paper explores
the feasible method of Huawei company value evaluation, and provides some
reference for the relevant institutions to engage in investment activities in the
future. This paper first introduces the basic situation of Huawei, and the main
theory and methodology of valuation. In the second part, ICT technology
development trends, industry competitions and macroeconomic environment are
studied to analyze the ICT industry growth trends. Then, based on the financial
data of Huawei, financial ratios are analyzed including profitability, solvency
and operation ability, and Huawei’s revenue, profit and related financial data are
forecasted based on financial analysis and the previous analysis. On these basis,
FCFF (Free Cash Flow of Firm) method and relative valuation methods (P/E,
P/S) are used to evaluate Huawei company.

Keywords：Value Valuation, Discounted Cash Flow, P/E Ratio, P/S Ratio，Huawei

II
 目录

第 1 章 绪论 ...................................................................................................... I

1.1 研究目的 ............................................................................................................... 1

1.2 华为简介及研究的意义 .................................................................................. 1

1.3 研究框架 ............................................................................................................... 2

1.4 文献综述 ............................................................................................................... 2

1.4.1 国外企业价值评估研究综述 .....................................................................................2

1.4.2 国内企业价值评估研究综述 .....................................................................................4

第 2 章 估值理论及主要方法概述 .......................................................... 5

2.1 相对估值方法...................................................................................................... 5

2.1.1 市盈率（P/E）估值法 .................................................................................................5

2.1.2 市净率（P/B）估值法.................................................................................................6

2.1.3 市销率（P/S）估值法 .................................................................................................6

2.1.4 EV/EBITDA 估值法 ........................................................................................................7

2.1.5 相对估值法总结..............................................................................................................7

2.2 绝对估值法 .......................................................................................................... 8

2.2.1 现金流量折现 DCF.........................................................................................................8

2.2.2 自由现金流 .......................................................................................................................8

2.2.3 估值步骤 ............................................................................................................................9

第 3 章 通信产业及外部环境 ................................................................ 11

3.1 通信设备的概念.............................................................................................. 11

3.2 信息通信行业（ICT）的发展趋势 ......................................................... 11

III
 3.2.1 5G、物联网..................................................................................................................... 11

3.2.2 软件定义网络（SDN）和网络虚拟化（NFV） ............................................. 11

3.2.3 云计算 .............................................................................................................................. 12

3.2.4 大数据 .............................................................................................................................. 12

3.3 通信行业的竞争.............................................................................................. 12

3.4 通信行业发展的外部经济环境 ................................................................ 13

3.4.1 世界经济低水平增长 ................................................................................................. 13

3.4.2 国际金融环境简述...................................................................................................... 15

3.5 通信行业增长趋势 ......................................................................................... 16

第 4 章 华为公司财务分析 ..................................................................... 18

4.1 华为公司的财务分析 .................................................................................... 18

4.2 财务比率分析................................................................................................... 19

4.2.1 偿债能力分析 ............................................................................................................... 20

4.2.2 资产管理和运营能力 ................................................................................................. 21

4.2.3 投资报酬和盈利能力 ................................................................................................. 22

4.3 财务预测 ............................................................................................................ 24

4.3.1 销售收入预测 ............................................................................................................... 24

4.3.2 销售毛利预测 ............................................................................................................... 25

4.3.3 费用的预测 .................................................................................................................... 26

4.3.4 自由现金流量预测...................................................................................................... 28

第 5 章 华为公司的估值分析 ................................................................ 29

5.1 现金流折现法估值 ......................................................................................... 29

5.1.1 加权资本成本（WACC） ......................................................................................... 30

5.1.2 FCFF 法估值结果.......................................................................................................... 33

IV
 5.1.3 敏感性分析 .................................................................................................................... 34

5.1.4 进一步讨论 .................................................................................................................... 36

5.2 相对估值法 ....................................................................................................... 36

5.2.1 市盈率法 ......................................................................................................................... 37

5.2.2 市销率法 ....................................................................................................................... 37

5.3 估值总结 ............................................................................................................ 37

第 6 章 研究结论 ......................................................................................... 38

6.1 研究总结 ............................................................................................................ 38

6.2 本文不足及今后研究方向 .......................................................................... 38

6.3 相关建议 ............................................................................................................ 38

参考文献 ............................................................................................................ 41

V
 第1章 绪论

1.1 研究目的
近些年来，中国通讯设备制造厂商在激烈的市场竞争中异军突起，成为我国
自主创新、在市场竞争中取得巨大成功的典范。华为公司用了 30 年时间从新星
发展到巨星，笼罩着耀眼的光环，吸引了无数研究者的关注。笔者作为通信行业
的从业者，不仅要在技术上跟踪对手的发展趋势，而且更需要从金融的视角全面
的剖析行业和竞争对手，为适应未来的市场的发展做一些未雨绸缪的准备。
本文所用数据取自各种来源的公开数据。包括国际货币基金组织（IMF），国
际电联（ITU），中国工业和信息化研究院，行业咨询公司 Gartner 等，以及相关
公司年报和其他公开披露信息。

1.2 华为简介及研究的意义
华为公司 1987 年创立于深圳，起步于用户交换机的销售代理业务。1994 年
推出 C&C08 数字程控交换机，1997 年推出无线 GSM 解决方案。随着产品领域
不断拓展，产品技术的竞争力稳步提高，市场份额不断提升，2010 年一举超越了
西门子、诺基亚以及阿尔卡特朗讯，并于 2013 年赶超爱立信，终于成为全球收
入规模最大的通信设备制造商。目前，华为有 17 万多名员工，业务范围遍及全
球 170 多个国家和地区。华为与和运营商联手，共同为世界 1/3 人口提供优质服
务。2016 年，华为的世界排名再次上升，在《财富》世界 500 强榜单的排名又提
升了将近百位，现居 129。
作为全球最大的通信设备厂商和一个非上市企业，华为已经意识到，在美国
等一些发达国家市场常常要为自己的不透明付出代价。例如 2007 年 9 月，贝恩
资本与华为宣布双方联合斥资 22 亿美元收购 3Com 公司，次年 2 月美国国会最终
“出于安全考虑”否决了这项收购。2010 年 7 月，华为竞购美国私有宽带互联网
软件提供商 2Wire 和摩托罗拉移动网络基础设施部门，同样最终失利。
上市公司区别于私人公司的最显著特点就是承担起向社会披露信息的责任
以达到足够的透明度。美国政府管理公司的一个基本原则就是“增加透明度”，
举例来说，美国现行法律做出明确规定，若公司拥有 499 个以上的股东达到了上
市条件就必须上市，Facebook 就由此而上市。
《经济学人》发文披露，华为目前

1
不够透明的所有制结构以及其封闭神秘色彩较重的企业文化一定程度上对其声
誉造成了负面影响。为了增加透明度而上市成为公众公司，应该是华为谋求上市
的合理理由。华为也早在 2001 年提出的 801 计划中就有上市的规划，深圳筹建
创业板时，华为曾经就在十个重点企业之中。
近几年，超大规模公司合并以及大手笔的收购层出不穷，其中必不可少的都
需要分析、揭示公司存在的真实价值。也正如此，企业的管理者，所有者及风险
投资家需要关注的首要问题就是怎样对一个公司的价值做出准确判断，以及公司
价值与其市场价格究竟存在怎样的联系。本文基于公开的资料，探索对华为公司
的企业价值进行评估，可以为可能出现的市场并购、投融资活动积累分析数据和
方法，同时给出相关的建议。

1.3 研究框架
本文首先对估值理论的发展历史和主要方法进行了总结和回顾；然后从目前
ICT 行业的技术发展趋势、行业竞争形势、宏观经济环境等三个方面分析研究了
国内外通信行业的现状和增长趋势；随后根据华为公司的财务数据，从偿债能力、
营运能力、盈利能力等多种层面做出财务比率分析，并且在对华为公司的历史财
务数据进行深入分析后对其未来的发展态势进行推测；接着在比较分析多种评估
模型后，运用绝对估值法（公司自由现金流折现法 FCFF）和 P/E、P/S 等相对估
值法对华为公司进行了估值，最后做了总结和问题的探讨。

1.4 文献综述

1.4.1 国外企业价值评估研究综述
艾尔文・费雪（1906）首次对企业价值评估理论进行了阐述，指出了未来收
入的折现值实质上就是资本的价值，解释了企业价值创造的来源问题。随后对资
本收入与价值的关系进行了更为深入的分析，进一步对资本价值评估框架做出完
善，使其更加系统化，1930 年提出了确定性条件下的价值评估技术，创立了现金
流量折现（Discounted Cash Flow，DCF）模型。
威廉姆斯（1938）第一次完整提出了公司价值等于公司证券持有者未来年份
得到的分红和利息的现值的投资价值理论，并给出了简单的估价模型。开创了用
数学模型系统表述股票投资价值的先河，即股利贴现模型（Dividend Discount
Model，DDM），这是最早大量使用的绝对估值法。戈登（1962）提出固定股利增

2
长率的公司股票的价值模型，这一模型对企业未来发展前景以及可能面临的风险
都进行了进一步的探讨，这样一来其结果相对而言更为合理，因此这一理论在西
方资本市场上得以广泛使用。
马克维茨建立了资产组合分析中的均方差法，并且提出现代资产组合理论中
风险分类和风险测度的重要思想。20 世纪 70 年代，以资产组合理论为基础，林
特（J. Linter）和夏普（W. Sharpe）共同创立资本资产定价理论，提供了确定折
现率的理论支持，对 DCF 模型的发展起到了重要的推进作用。
此后，又有一些价值评估模型在 DCF 模型基础上相继提出。现代成熟的现
金流折现模型分为三种：现金红利折现模型、自由现金流折现模型和剩余盈余折
现模型。而自由现金流量折现模型又细分为权益现金流量折现法和实体现金流量
折现法。
20 世纪中期以后，出于税收的考虑，上市公司逐渐减少了股息的发放，为了
避免股东缴纳高额的股息税而保留大部分收益作投资，股利贴现模型适用性下
降。自由现金流折现模型和剩余收益模型成为了更符合现实情况的绝对估值模
型。
美国西北大学的拉巴波特（Alfred Rappaport）和 M・斯蒂恩（M・Stem）及
G・B・斯图尔特（G・B・Stewart）等在 20 世纪 80 年代提出了较为具体、完整
的自由现金流量概念，将企业价值理论的研究向前推进了一步，并在公司价值评
估中得到非常广泛的应用。
罗伯特・C・默顿（1974）认为完全可以把公司权益当做看涨期权，并以此
作为依据对公司贷款所存在风险进行分析，这也在一定意义上意味着期权定价理
论开始在价值评估及资本预算领域得以运用。实物期权的概念由梅耶斯・C・斯
图尔特（1977）首次提出，其本质是项目或投资过程中的选择权，也就是说，新
信息的产生使得实物期权所有者得以拥有决策的权利。
多年来，学者们不断探讨将实物期权理论应用于诸如保险、能源、银行等各
行各业的投资决策及企业价值评估。在 80 年代末，对于实物期权评估理论的研
究达到高峰，并随着时间的推移不断发展完善，逐渐成为当今美国上市公司进行
价值评估与管理的重要理论基础之一。
实物期权方法是在对现金流折现模型批判的过程中逐渐发展起来的，二者在
价值评估方面各自有不同的适用范围，因此实物期权方法并不能够完全取代现金
流折现模型，二者可以取长补短，相互借鉴。目前，现金流折现法仍然受到广泛

3
的认同，被认为是最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法。

1.4.2 国内企业价值评估研究综述
在现金流折现评估方法及运用方面，汪平（2000）从财务估价的概念出发，
对折现现金流量模型进行了系统的分析，通过财务估价深入发现企业价值的形成
过程，提出了企业管理决策为中心的价值评估框架。王建中、李海英（2004）选
用股权自由现金流量估价模型来对企业价值做出评估，将最终的评估结果与各企
业市场价值进行比较，以此来检验在我国资本市场上现金流折现模型的适用性。
柴洪、李桂丽（2009）分别对内在价值法以及相对价值法的含义进行了具体阐述，
并以现金流量折现法对并购中的溢价问题做出细致的分析。在折现率方面，张春
源、李姚矿（2009）认为企业的运营健康度和发展潜力指数也应考虑到折现率的
计算中，并给出了计算模型。陈一博（2010）对红利贴现法、经济增加值贴现法、
股权自由现金流折现法、市净率法以及市盈率法这五种估值方法做出深入的比
较，分别对这五种估值方法的具体优劣进行了分析，并且对其行业适用程度做出
了具体探讨，在此基础上构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法
选择模型。
在期权价值评估模型运用方面，左庆乐、刘杰（2001）阐述了高新技术中期
权价值评估的具体运用，在他们看来，应该将现金流量折现法与期权价值评估结
合起来使用。如此一来既能够避免现金流折现法的不足，也可以发掘企业的潜在
机会，进而使得高新技术企业的价值评估更加全面合理。王忠波（2002）提出把
高科技企业看成多种实物期权的结合，各种实物期权的价值加上现有资产产生现
金流现值就是高科技企业的价值。蒋大富，梅雨（2011）提出将收益法以及期权
定价法相结合，进而得以更为全面、真实地对高新技术企业的现有特征及其具体
价值进行评估。
基于以上的文献研究可以看出，国外学术界对企业价值评估的研究比较深
入，相关理论、实践都已非常成熟。而这些理论被我国学者引入国内已经有了比
较长的时间，从最初用于资产价值评估，到企业价值评估，大都借鉴西方国家评
估理论的思想，而在企业价值评估理论上开创性的研究成果较少，没有很大的创
新。

4
 第2章 估值理论及主要方法概述

从公司本身出发，对公司总的内在价值进行估算的行为就是公司估值。公司
估值具有重要意义，它是投资机构投资以及公司与公司之间进行交易的重要依
据。而企业的资产及其获利能力决定了公司的内在价值。公司估值有利于公司管
理者对公司资产进行投资和管理。所以，公司估值对公司管理者来说也是一种价
值管理工具。
对于公司的研究，最终离不开对公司的估值。虽然对于一家企业而言，很难
用某一种估值方法就能精确测算出公司的价值，而且不同的估值方法都有各自的
优缺点，也没有一种估值方法是绝对正确的，因此通常会使用多种估值方法来相
互验证，并最终确定一个公司的价值区间。所以企业估值的目的并不是仅仅为了
给出其精确的价值，也能提供深入了解企业的参考。
对企业进行估值的方法可以分为两大类，相对价值评估法和绝对价值评估
法：

2.1 相对估值方法
相对估值法（Relative Valuation）是参照其他公司的市场价值来估算标的公司
价值的方法。可比的公司应具有相同价值驱动因素（如：公司的盈利或收入等）。
相对估值法的运用会因价值驱动因素的不同而采用不同的比率指标，如：市
盈率、市净率、市销率和 EV/EBITDA 等。其中最常用的相对估值法是 P/E、P/B
和 P/S 等。

2.1.1 市盈率（P/E）估值法
市盈率（P/E）是股票价格与每股收益的比值，它反映了公司股票价格与预期
收益的相对关系。静态 P/E 等于股价与上一年度的每股收益的比率；动态 P/E 等
于股价与今年或下一年度预测的净利润的比率。
市盈率估值法的使用通常要经过三个流程：第一，评估对象的每股收益要计
算出来；第二，要拟定市盈率。在拟定市盈率时，要参考当时该公司所在行业的
股票市盈率、股票二级市场的平均市盈率以及公司的日常经营状况和未来的发展

5
空间；第三，得出公司估值，即市盈率乘以公司的每股收益（又表示为：合理股
价=EPS×P/E）。
需要注意，在利润周期较为显著的公司，每股收益要以多年的平均值来计算，
以此来提高市盈率估值法的准确度。
P/E 估值法的优点是简单易行，并且直观地把当前资产的收益状况同资产价
格联系起来。当然，它也有不足之处。第一，盈利并不是现金，容易受人为因素
的影响；第二，忽视了公司的风险，比如在公司债务杠杆比率不同的情况下，若
有相同的 P/E，用了高债务杠杆得到的每股收益与低债务杠杆得到的每股收益显
然是不同的；而且市盈率无法顾及远期盈利，对周期性及亏损企业估值也比较困
难。

2.1.2 市净率（P/B）估值法
市净率（P/B）是从公司资产价值的角度去估计公司的价值，P/B 等于股价与
每股净资产的比率。国内上市公司收购非上市公司大量采用 P/B 估值法，国外经
常用 P/B 法对货币资产较多的金融机构的股票进行估算。
市净率估值法的应用同市盈率估值法一样，都需要三个步骤：第一，要在评
估对象的净资产基础上将每股净资产计算出来；第二，拟定市净率。在拟定市净
率时，要参考当时该公司所在行业的发展状况、股票市场的平均市盈率以及公司
的日常经营状况和未来的发展空间等；第三，得出公司估值，即市净率乘以公司
的每股净资产。
P/B 估值法的优点：一是该方法简单易懂；二是 P/B 估值法得出的估值在长
期内较为稳定，有利于对公司的发展进行历史分析；三是该方法还适用于公司的
盈利状况不佳、出现亏损的情况。
P/B 估值法的缺点：一方面该估值法受会计政策的影响很大；另一方面，资
产负债表上的账面价值也并不能完全反映资产的市场价值。

2.1.3 市销率（P/S）估值法
市销率（P/S）也被称为市值营收比，或者价格营收比。市销率（P/S）等于
总市值与销售收入的比例。
使用 P/S 估值法的人经常强调：
“在判断企业估值方面，收入比利润更可靠”
。
企业的营业收入很难操纵，所以在反映公司业绩上更具指标性。
P/S 估值法的优点：第一，一般来说，公司在正常情况下的销售收入都是稳
定的，没有大起大落；第二，营业收入很难受到其他因素（如：存货、公司折旧

6
以及非常性收支等）的影响，相对不容易被人为操控；第三，营业收入可以在净
利润为负值时使用。因此，当使用市盈率进行估值时，可以将市销率作为估值的
辅助工具。
P/S 估值法的缺点：一方面，市销率在反映公司成本控制度上的能力较弱；
另一方面，市销率易受公司规模的影响，特别是当公司的规模扩大时，市销率的
数值就会降低，但这并不代表公司价值的降低。

2.1.4 EV/EBITDA 估值法

EV/EBITDA 又称企业价值（Enterprise value ，EV）倍数。企业价值等于市
值与净负债之和，净负债等于总负债减去总现金；EBITDA 是指息税折旧摊销前
利润（Earnings before interest，tax，depreciation and amortization）。
EV/EBITDA 估值法在应用及其原则上同市盈率估值法类似，唯一是不同点
是选取指标不一样。企业价值相当于 P/E 法中的股价，EBITDA 相当于 P/E 法中
的每股净利润。
EV/EBITDA 估值法相对其他相对估值法有明显的优势，更有利于比较不同
公司估值水平：第一，由于没有所得税的影响，用 EV/EBITDA 估值法对不同国
家的公司进行估值比较时可比性更强；第二，公司的资本结构发生变化时对估值
没有影响；第三，由于排除了折旧摊销这类非现金成本，反映出的公司价值更加
合理。EV/EBITDA 估值法的缺点是：第一，对有着很多控股结构的公司的估值
效果不佳，所以它不适合用于多控股结构的公司；第二，容易随着运营资本的增
长而高估了经营现金流。

2.1.5 相对估值法总结
几种相对估值法的优缺点对比总结如表 2-1 所示：
表 2-1 相对估值法对比

优点 缺点

直接和公司盈利相关 公司盈利不太稳定
市盈率（P/E）
方法相对简单 财务利润容易人为操纵

盈利为负的公司也能用 不易体现人力资本、口碑等资产的作用
市净率（P/B）
资产的账面价值较为稳定 容易受会计因素影响

营业收入稳定 忽视了利润和现金流
市销率（P/S） 营业收入不易人为操纵 不能反映成本结构差异
适用于亏损的公司 收入的增减可能扭曲市销率

7
 能用于不同财务杠杆企业比较 随运营资本增长高估经营现金流
企业价值倍数
估值能消除企业间折旧摊销差异 对有很多控股结构的公司的估值效果不
（EV/EBITDA）
适用于收益为负的公司 佳

另外，在使用比率分析时需要注意乘数弹球（Multiple pinball）效应的影响。
在使用比率分析时，若习惯性的没有将公司的基本情况分析与比率分析结合起
来，乘数效应的结果是估价乘数以及对应该估价乘数的估值会不断的攀升。例如，
当 X 公司的估价乘数提高时，该区域内其他类似公司的估价也会按一定比例做出
相应的调整。若投资者认为，评估 X 公司价值时使用更高估价乘数的原因是，X
公司的经营业绩和效率超过了行业的评价水平，估价也应该比参照公司更高，这
样会导致 X 公司估价乘数进一步提高。这样的估值增长状态持续下去的话，会使
得所有公司的估值不断虚增，直到市场突然意识到估价乘数已经高得不合情理，
与公司的基本情况完全无法匹配，那时公司的估价就会暴跌，带来泡沫的破灭，
进而引发更严重的危机。

2.2 绝对估值法

2.2.1 现金流量折现 DCF

现金流量折现估值法（Discounting cash flow，DCF）是指将企业在生命期内
将要产生的现金流，以一定的折现率折现，计算出企业当前价值的一种价值评估
方法。
现金流、折现率、现金流的时间是 DCF 的最重要的三个因素。因为资金用于
存款或投资时理应获得利息所以具有时间价值，资金的现值应小于未来值，而未
来值与现值之间的折扣系数就是折现率。
DCF 法估值是否准确的关键就在于这三个变量是否准确。例如公司若处于并
购重组等重大结构变化中，就很难估计组织变化的协同效应，现金流也会有很大
的不确定性。而且公司结构变化前后风险也不同，所应用的折现率也应该不同，
因此很难应用 DCF 准确估值。另外公司的周期性不能太强，否则一个假设的平均
数字无法准确反映公司运营的本质。

2.2.2 自由现金流
美国西北大学拉巴波特最早在 20 世纪 80 年代提出自由现金流（Free Cash
Flow，FCF）的概念。这种方法经过不断地修缮，在目前的价值评估领域，成为

8
理论完善且使用广泛的评估方法之一。值得一提的是，在美国的一些所谓绩优公
司，如安然、世通等“意外”破产后，美国证监会更是要求公司年报中必须披露
这一指标。
对于自由现金流的计算方法，科普兰（1990）进行了详尽的表述。计算的过
程是企业在纳税后的净营业利润与折旧费用、摊销费用等非现金支出的和的基础
上，再扣除其他资产方面的投资，如物业厂房设备、追加的营运资本等，得到自
由现金流。它可以提供给包括债权人和公司股东的公司所有资本提供者清晰的税
后现金流量总额。相应的计算公式如下：
自由现金流量= 息税前利润 ×（1 - 税率） + 折旧和摊销 - 营运资本变动
- 资本支出
自由现金流量的两种表现形式包括：股权自由现金流量（Free Cash Flow of
Equity，FCFE）和公司自由现金流量（Free Cash Flow of Firm，FCFF）。FCFF 是
公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有
投资者分派的税后现金流量，因此是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优
先股股东和债权人的现金流总和。而 FCFE 是指扣除了净债务支付后可分配给公
司股东的现金流量。

2.2.3 估值步骤
第一步，以历史数据为基础再加上一些计算机及统计方法（概率分布、蒙特
卡洛模拟、回归分析等），根据企业未来的发展预计未来年度的公司现金流。
第二步，根据公司的现有资本结构、行业特性、宏观形势等等，合理预计折
现率。要注意根据现金流量类型的不同选择不同的折现率，如果使用的是股权资
本自由现金流，应使用股权资本成本进行折现。股权资本成本的计算方法有风险
加总法和资本资产定价模型等。
如果使用的是公司自由现金流，则应使用公司的综合资本成本进行折现；即
以企业的各种资本在全部资本中所占的比例为权重，对各种资本成本进行加权平
均计算后得到资本平均成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）为折现
率。计算 WACC 需要分别估计债务资本成本和股权资本成本。
由于计算 WACC 中债务资本成本和股权资本成本的权重均应为市场价值，一
般在计算时先以账面价值代入计算 WACC，然后采用迭代法得到真实的 WACC。
第三步，使用 FCFF 法根据公司自由现金流模型计算出公司价值，然后估计

9
有息债务的市场价值，用公司价值减去有息债务的价值即公司权益部分的价值。
FCFE 法直接将股权资本自由现金流用股权资本成本折现得到权益的价值。

10
 第3章 通信产业及外部环境

3.1 通信设备的概念
通信设备一般指的是电信运营商以营运为目的，在电信网络建设的基础设
施，另外包括与此相对应的终端通信设备，包括各种可以进行网络交流的工具，
如手机、电话机、通讯网络终端以及光纤终端等。
通过传播方式来区分通讯设备可以分为两大类，分别是有线设备与无线设
备。如果依据业务种类进行划分，可以划分为传输设备、交换设备以及接入设备
三类，通过网络拓扑来划分网络设备也可以划分为三类，分别是骨干网设备、边
缘汇聚以及接入网设备。例如接入设备可以分为无线接入设备和有线接入设备。
有线接入设备包括过去常用的窄带语音接入设备、宽带接入 ADSL 设备等，现在
流行的有线接入正在向光纤化演进，常见的制式有 EPON 或 GPON 等。

3.2 信息通信行业（ICT）的发展趋势

3.2.1 5G、物联网
与 4G 相比，5G 具有更好的性能，5G 还是虚拟现实、无人驾驶、智能制造、
人工智能等下一代技术信息交互的承载基础和发展前提。据预测，到 2025 年，
全球 5G 服务收入有望突破 650 亿美元。
我国从 2016 年开始进行相关的技术研发试验，整个 5G 第一版的标准可能在
2018 年完成并开始试商用，马凯副总理 2015 年 9 月份提出力争在 2020 年启动我
国 5G 网络的商用。
目前全球 2G/3G/4G 手机终端总量约 70 亿个，而据行业预测，至 2020 年，
物联网连接数量能达到 500 亿至 1000 亿个之间，人均连接设备数预计将上升到
4.5 个。2015 年全球物联网市场规模达 7500 亿元，同比增长 21%。预计到 2020
年产业规模将达 2 万亿元，未来 5 年复合增速 22%，孕育着巨大的市场机会。

3.2.2 软件定义网络（SDN）和网络虚拟化（NFV）
在 ICT（Information and Communications Technology）融合趋势下，信息技术
开放、标准化、通用化、低成本的理念正在引发专用、封闭、私有的通讯技术领

11
域的变革。计算和网络两者是共生关系，然而在过去十几年间，服务器云化、软
件化使得计算资源具备移动性、按需分配、一键容灾等功能。而网络资源由于通
讯技术历史上的封闭性、私有性等特性，没有相同的能力，受此影响，具有虚拟
化能力的计算部分因为非虚拟化的网络拖后腿，很难实现全部的潜力。
SDN 与 NFV 是网络虚拟化框架下侧重于不同网络层次的两个关键技术。
SDN
实现了网络级的集中控制，NFV 侧重于网络功能单元的通用化、虚拟化、开放接
口，实现了软硬件的分离。两者之间通过业务编排进行统一调度构成完整的软件
定义网络解决方案。
SDN/NFV 技术的出现将彻底颠覆现有网络体系架构，改变网络资源与计算
资源不匹配的现象，未来前景被普遍看好，据市场咨询机构测算，到 2020 年，
SDN/NFV 相关通讯设备市场的规模将从目前的约 20 亿美元增长到 450 亿美元，
年复合增长率预计高达 86%。

3.2.3 云计算
云计算进入 2.0 时代，正在完成从个体到生态圈、从闭源到开源的转变，用
户类型从中小型企业拓展到金融、政府和大型企业；形态也从公有云、私有云发
展到混合云，除了自用外，还对外提供服务。
麦肯锡预测未来 10 年，云计算对经济影响力将跃升至万亿美元规模。根据
IDC 的相关报道，未来 5 年，公有云服务市场增速将会是整体 IT 行业的 5 倍。

3.2.4 大数据
大数据仍处于快速发展阶段，核心技术在演进升级，金融、公共安全、电信
等传统行业正在积极探索大数据应用，国家政策也给予大力支持，在十三五规划
实施国家大数据战略。政府主导的大数据产业拉开布局，23 个省制定了 74 个大
数据相关战略规划，全国大数据产业园区超过 10 个。互联网巨头也纷纷把大数
据作为未来战略，如百度大脑、阿里从 IT 到 DT，腾讯“大数据连接的未来”等项
目。2015 年我国大数据规模约为 1100 亿元，未来 5 年年均增长预计超过 50%。

3.3 通信行业的竞争
从 2004 年开始，不难发现通信行业出现了大量的并购重组，究其原因一方
面是由于市场竞争的愈演愈烈，另一方面是由之而来的利润率的急剧下滑。如
2005 年马可尼公司成为了爱立信的一部分，2006 年诺基亚和西门子合并为诺西，
阿尔卡特和朗讯合并组成阿朗，在 2009 年北电的通信设备部分也被爱立信收购，

12
而 2011 年被收购的公司是摩托罗拉的通信设备部门，收购方的则是诺西。最近
一次也是最大规模的一次是 2015 年 4 月诺基亚宣布和阿郎合并，历时 19 个月终
于在 2016 年底完成股权交易。自此全球性的通信设备制造商仅剩华为、爱立信、
诺基亚、中兴通讯，行业垄断加剧，进入寡头时代。

图 3-1 新 NOKIA 的组成

根据五大设备商财报，华为、爱立信、阿朗、诺基亚和中兴通讯 2014 年收
入分别为 465 亿美元、293 亿美元、159 亿美元、154 亿美元和 131 亿美元。阿朗
和诺基亚合之后，全球通信厂商竞争形势演总体而言变成华为、爱立信、诺基亚
三足鼎立的态势。而就局部而言，在美洲和欧洲市场上，由于诺基亚与爱立信力
量基本均衡，双方的竞争将会更加激烈；对于华为而言，它也愿意积极地在欧洲
市场参与二者的角力，而且依托中国巨大的本土市场，华为有能力在全球拓展更
广阔的市场空间。而中兴若不能尽快缩短与竞争对手的差距，将有可能只得退守
到中国本土和亚太区域市场。
在无线市场领域，对于规模比较大的运营商而言，他们一般愿意和多于三家
设备制造商进行合作。随着市场上的竞争厂家数量减少，行业竞争的激烈程度也
将会逐渐降低。而华为、爱立信、诺基亚三个主流厂商都有自己的优势地盘，在
美国、日本以及韩国，中国厂商很难获得较大的市场份额，基本上就是爱立信、
诺基亚在竞争；而华为、中兴基本主导了中国本土市场，爱立信、诺基亚也只能
是补充；在欧洲的市场上，华为、中兴有机会获得更大的市场份额。

3.4 通信行业发展的外部经济环境

3.4.1 世界经济低水平增长
世界经济仍将处于国际金融危机后的修复期，正在继续延续金融危机以来的
疲弱情况，2015 年世界经济整体增长速度降低到 2010 年以来的最低水平，世界

13
经济继续处于缓慢增长轨道，2016 年不同经济体加剧了分化程度，世界经济基本
面的不确定性和不稳定性一直持续并有所加剧。世界各经济体都不同程度的面临
结构性改革的困难挑战。要想世界经济稳定发展，可能需要经历漫长又艰难的一
段时间。
2015 年全球经济形势的大趋势没有发生根本改变，世界经济运行中的新旧矛
盾相互叠加和共振，呈现出一些新特点。第一，发达国家经济增长速度改善，新
兴经济体和发展中国家经济增长继续减弱，全球经济整体增长速度进一步下滑。
第二，世界贸易增长不改疲弱态势，特别是发展中国家出口增长明显下滑。第三，
大宗产品的售卖价格不断下降，特别是能源、大宗资源及食品等价格大幅走低，
反映出国际大宗商品需求不足。2015 年 11 月，国际货币基金组织（IMF）发布
的初级商品的价格综合指数与上年同期相比下降了 34.3%。第四，以 ISIS 为代表
的恐怖主义开始在全球传播，世界多地出现与地缘政治相关的紧张局势，对相关
国家经济增长带来了严重威胁。
2016 年全球经济活动依然疲软。IMF 统计数据显示，2016 年上半年的全球
增长率为 2.9%，略低于 2015 年下半年的水平。世界贸易在 2015 年初陷入低谷后，
经历了几个月的持续复苏，但是受到发达经济体疲弱的影响，贸易量在 2016 年
第二季度重新回落。发达经济体 2015 年消费者价格通胀率为 0.3%，是全球金融
危机以来的最低水平。大宗商品价格部分恢复，随着石油价格的影响逐渐消退，
消费者价格通胀在 2016 年上半年小幅上升到 0.5%左右。
根据 IMF 最新预测，
2016
年的全球增长率估计为 3.1%，2017-2018 年发达经济体以及新兴和发展中经济体
的经济活动预计都将加快，这两年的全球增长率预计将分别达到 3.4%和 3.6%，
但是影响经济增长的不稳定因素依然存在，包括：第一、英国脱欧，美国大选结
果表明，全球对跨境经济一体化好处的共识在减弱，可能转向封闭政策和保护主
义；第二、全球金融环境的收紧幅度大于预期；第三、地缘政治风险和各种其他
非经济因素继续影响各地区的经济前景；第四、中国经济增长可能出现幅度更大
的减缓。未来世界经济增长前景存在很大的不确定性。
发达经济体处于全球金融危机的震中。对于受危机影响更为严重的欧元区部
分国家，2016 年的 GDP、国内需求和投资仍大大低于危机前水平，与危机前趋
势相差更远。欧元区的许多银行仍有大量受损资产，这可能抑制了贷款和投资。
其他发达经济体的需求、GDP 和投资普遍高于危机前水平，但仍大大低于危机前
的趋势。

14
 新兴市场和发展中经济体在连续 5 年下滑之后，2016 年的增长率预计将略有
回升，达到 4.2%，占今年全球经济预期增长率的四分之三以上。然而，这些经济
体的增长前景并不均衡，且总体上弱于往年。亚洲新兴经济体，特别是印度的增
长仍然强劲，撒哈拉以南非洲最大经济体（尼日利亚、南非和安哥拉）正在经历
经济增长急剧放缓或衰退。巴西和俄罗斯继续面临严峻的宏观经济形势，但是与
2015 年相比，增长前景有所加强。

图 3-2 IMF：Real GDP growth

3.4.2 国际金融环境简述
2015 年国际金融市场动荡加剧，金融风险和不确定性加大。由于美元相对于
全球其他主要货币升值，全年上涨近 10%，新兴经济体的货币普遍承压贬值。发
达经济体货币政策取向分化，给世界经济带来复杂局面及影响。
新兴市场经济体的资本流入在 2015 年下半年急剧下滑，截至 2015 年第三季
度，国际投资人撤出 520 亿美元，创造了新的历史记录。发展中国家股市和债市
受到打击。2016 年初也很疲弱，但此后得以恢复，专门从事新兴市场证券投资的
基金的份额购买量已经回升。中国继续经历资本外流，外汇储备有所耗减，但其
速度大大慢于 2015 年下半年和 2016 年早期的情况。
2016 年上半年全球经济形势仍不太理想，经济增速缓慢，物价指数较稳定。
发达经济体逐渐慢速发展，美联储加息暂缓。新兴经济体的增长态势变缓慢，俄
罗斯和巴西等境况仍然不容乐观。全球金融市场情况有所改善，新兴市场国家的
汇率遭受严重贬值后出现反弹，大宗商品的价格降到最低后开始回升，短期金融
风险有所减轻。在发达经济体，货币政策进一步放宽的前景支撑了资产价格，部
分提升了人们的风险偏好，从而减轻了经济增长的颓势。美国的股价在 2016 年 8

15
月创造了历史高点。英国退欧的公投结果起初对市场造成了一些冲击，随后市场
顺利消化了有关退欧对英国经济的下行风险及其潜在溢出效应的担忧。
然而短期风险虽然降低，但中期风险正在积聚。全球经济增长持续放缓使得
金融市场可能将长期处于低通胀、低利率的环境，货币政策正常化将进一步延后。
许多国家的政治局势不安定。收入增长停滞和不平等问题加剧让民粹化、内向型
政策趁机抬头。经济和金融发展逐渐陷入停滞的风险增大。在此环境下，金融机
构艰难地维持资产负债表的健康，这又会进一步弱化经济增长和金融稳定。
在过去几年里，发达市场的低评级公司和新兴市场企业发行了大量的债券，
杠杆率上涨，其中，新兴市场的整体债务与 GDP 的比值远超过发达市场水平。
随着债券逐渐到期，新兴市场和高收益类型的债券拥有者还债压力增大。值得关
注的是，近年这些企业盈利却在下降，导致了发达市场和新兴市场股票的 P/E 值
上升较快。

3.5 通信行业增长趋势
在全球宏观经济处于危机后复苏阶段的大背景下，全球电信设备市场也面临
着停滞的局面。经过 20 世纪末和 21 世纪初信息通信技术市场的高速发展，传统
通信行业进入成熟期，用户市场趋于饱和。根据 ITU 的统计数据，全球移动电话
拥有量已达 98.6 部/每百人，其中发达国家每 100 人拥有的移动电话数量已达 125.7
部。
根据工信部通信运营业统计数据，2015 年我国电信业务收入同比增长
-2.04%，2016 移动电话普及率达到 96.2 部/百人，北京、广东、上海、浙江、福
建、宁夏、海南、江苏、辽宁和陕西的移动电话普及率超过 100 部/百人，用户市
场趋于饱和。
2016 年通信行业研究报告显示，国内运营商资本开支下降显著，移动通信网
和宽带数据传输网占据近八成的资本开支，4G、光宽带、传输网等领域仍然是未
来几年电信运营商主要的投资方向。后 4G 时代，无线投资减速，运营商资本支
出显著下降，在用户市场日趋饱和的情况下，国内外运营商资本开支放缓，依靠
传统运营商投资拉动的行业增长模式将难以为继。

16
图 3-3 国内三大运营商合计资本开支

图 3-4 国际主流运营商收入及资本开支

17
 第4章 华为公司财务分析

4.1 华为公司的财务分析
从整体上看，华为公司在近年业绩保持了较快的增长。2015 年华为公司销售
收入达到了 3950.09 亿元人民币，较 2014 年增长了 37.1%，较 2010 年翻了一倍。
2010 年至 2015 年 5 年内的销售收入年复合增长率达到了 16.69%。根据华为发出
的 2016 年上半年度经营业绩来看，收入 2455 亿元人民币。相较于 2015 年上半
年的收入 1759 亿元，上涨了 40%,该速度与去年 37%的增长率比有小幅增长。2016
年全年收入预计可达 5200 亿人民币左右。
2015 年度华为公司营业利润达 457.86 亿元人民币，较 2014 年增长了 33.9%，
快速走出了 2011 年的调整，2012 年之后快速恢复。2012 年及以后年度净利润的
增幅每年都超过了 30%。2010 年至 2015 年 5 年内的营业利润增长了 49.3%。2016
年华为发布的上半年经营业绩中没有上半年净利润的数据。而公示的营业利润率
是 12%，低于去年的 18%。华为回复媒体时指出，2016 年前半年的营业利润率的
下降情况，主要因为公司为了促进未来增长而增加了投资。
表 4.1 华为利润表摘要 2010-2015
人民币 百万元 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
销售收入 182,548 203,929 220,198 239,025 288,197 395,009
销售成本 102,195 127,481 132,512 141,005 160,746 230,312
销售毛利 80,353 76,448 87,686 98,020 127,451 164,697
营业利润 30,676 18,582 20,658 29,128 34,205 45,786
利润总额 28,548 12,457 18,382 25,162 33,053 41,987
净利润 24,716 11,647 15,624 21,003 27,866 36,910

从收入构成来看，华为有三大业务板块：运营商业务、企业业务和消费者业
务。2015 年的收入占比分别为 59%，7%和 33%，但是三大业务 2015 年分别增长
了 21.5%，43.8%和 72.9%，可以看出，华为消费者业务在 2015 年增长率远大于
其他业务，2016 年上半年消费者业务收入同比增长了 41%，保持了快速增长。华

18
为公司发布的 2016 年上半年的经营业绩中没有披露其他业务的营收数据。
运营商业务一直是华为的主要收入来源，全球市场占有率达到了 40%左右，
但是从公司的收入占比来看逐年降低，从 2010 年的 80%下降到 2015 年的不到
60%。近两年随着运营商在 4G LTE 设备上投资的迅速增长，华为的运营商业务
收入取得快速增长，2015 年比 2014 年增长了 21.4%，一扫前几年增长乏力的状
况。2010 至 2015 年的年复合增长率为达到了 9.76%。
企业业务收入快速平稳增长。从 2010 年的 58.34 亿元人民币，增长到 2015
年的 276.09 亿元人民币，2010 年至 2015 年增长了近 4 倍，年复合增长率达到了
36.46%，占公司总收入的比例也从 2010 年的 3.2%增加到 2015 年的 7%。
在消费者业务领域，2015 年收入较 2014 年增长了 72.9%，5 年间从 2010 的
309.14 亿增长到 2015 年的 1291.28 亿元，年复合增长率达到了 33.1%，2015 年消
费者业务收入占华为公司当年总收入的约三分之一，成为近年华为公司收入增长
的亮点。2016 年上半年上半年，实现销售收入 774 亿元人民币，同比增长 41%。
表 4.2 华为分业务收入数据 2010-2015
人民币 百万元 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
运营商业务 145,800 149,975 160,093 164,947 191,381 232,307
企业业务 5,834 9,164 11,530 15,238 19,201 27,609
消费者业务 30,914 44,620 48,376 56,618 74,688 129,128
其他 170 199 2,222 2,927 5,965
合计 182,548 203,929 220,198 239,025 288,197 395,009

表 4.3 华为分业务收入占比 2010-2015

收入占比 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
运营商业务 79.9% 73.5% 72.7% 69.0% 66.4% 58.8%
企业业务 3.2% 4.5% 5.2% 6.4% 6.7% 7.0%
消费者业务 16.9% 21.9% 22.0% 23.7% 25.9% 32.7%
其他 0.0% 0.1% 0.1% 0.9% 1.0% 1.5%
合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

4.2 财务比率分析
财务比率分析法通过联系影响企业财务状况的两个相关因素，用计算二者比

19
率的方法，以评价企业财务状况及经营成果。除了上文呈现的华为公司历史经营
业绩数据之外，我们还将通过财务比率的方式，从偿债能力、运营能力、盈利能
力三方面解读华为的财务状况。

4.2.1 偿债能力分析
偿债能力分析包含短期和长期两种方式。短期债权人注重企业是否具有充足
流动的资金、银行存款或短时间能够变现的资产。长期债权人更加注重公司是否
具备高效的盈利能力。
4.2.1.1 流动性和短期偿债能力指标
短期偿债能力的比率指标主要包括流动比率、速动比率和现金比率等。流动
比率、速动比率分别是流动资产、速动资产与流动负债的比值；现金比率则是现
金与短期投资之和与流动负债的比值。
流动比率表示流动资产对流动负债的保障程度。比值越大，表示公司具备支
付短期负债的能力越强，同时也说明公司运营资金来源稳定安全。
相较于流动比率，速动比率综合了不同流动资产流动性的差异。一般情况下，
速动比率大于 1 是比较安全的的数值。其数值越大，说明企业的偿还能力越强。
现金比率是具有最强流动性的现金等资产对流动性负债的保障程度，一般认
为 20%是一个比较安全的数值。
表 4-4 华为短期偿债能力指标
短期偿债能力指标 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
流动比率 1.67 1.55 1.6 1.61 1.44 1.42
速动比率 1.37 1.3 1.39 1.4 1.18 1.13
现金比率 0.61 0.61 0.68 0.66 0.59 0.59

图 4-1 华为短期偿债能力比率趋势

20
 华为的短期偿债能力指标总体上呈下降趋势，速动比率和现金比率保持较合
理水平，近年随着销售规模的不断扩大，通信设备行业建设周期及回款周期长的
特点，使得华为公司的流动比率和速动比率出现了一定的下降。但是现金比率一
直维持在较高水平，总体上反映出华为公司具有较强的短期偿债能力。
4.2.1.2 长期偿债能力
长期偿债能力相关比率一般包括资产负债率、非流动负债与营运资金的比率
等。其中资产负债率是负债与资产的比值；非流动负债与营运资金的比率等于长
期负债与营运资金的比值。
资产负债率反映了企业资产对负债的保障程度，并不是越低越好。虽然企业
较低的资产负债率表明企业的债务比较安全，但是过低的负债率往往表明企业没
有能充分利用财务杠杆，从而会拉低净资产收益率。
华为公司的融资以债务为主，由于业务发展迅速，资产负债率近年均处于较
高水平，2015 年达到 68%。
表 4-5 华为长期偿债能力指标

长期偿债能力指标 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年

资产负债率 61.20% 65.70% 64.30% 64.70% 67.70% 68.00%

非流动负债与营运
30.30% 42.60% 46.00% 44.70% 39.80% 45.40%
资金的比率

图 4-2 华为长期偿债能力比率趋势

4.2.2 资产管理和运营能力
反映企业资产管理和运营能力的常用指标包括存货周转率、应收账款周转

21
率、流动资产周转率、总资产周转率等。
在企业生产、销售经营循环之中，存货周转快慢、应收账款回收快慢以及流
动资产周转速度直接反映了企业运营效率，也直接反映了企业的管理运营水平。
营运能力分析就是对企业资金周转状况进行的分析，以反映企业相应的资产管理
能力。理论上而言，资金周转得越快，说明资金利用效率越高，表明企业的经营
管理水平也就越好。
存货周转率等于主营业务成本与存货平均余额的比值；应收账款周转率、流
动资产周转率、总资产周转率分别等于主营业务收入与平均应收帐款、平均流动
资产、平均资产总额的比值。
受到 2015 年收入规模大幅度提高的影响，华为公司的主要运营效率指标 2015
年大部分得到明显改善，应收账款周转率从 2014 年的 1.83 提高到 2015 年的 2.29，
流动资产周转率从 2014 年的 0.63 提高到 2015 年的 0.71，固定资产周转率从 2014
年的 2.96 提高到 2015 年的 3.21，总资产周转率从 2014 年的 0.52 提高到 2015 年
0.58。存货的周转率从 2014 年的 2.25 降低到 2015 年的 2.13，是公司今后运营效
率提升的重点方向。
表 4-6 华为运营能力指标

运营能力指标 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年

应收账款周转率 2.65 1.45 1.50 1.56 1.83 2.29
流动资产周转率 1.20 0.65 0.67 0.65 0.63 0.71
存货周转率 3.71 2.39 2.75 2.99 2.25 2.13
固定资产周转率 6.77 3.36 2.97 2.80 2.96 3.21
总资产周转率 1.02 0.55 0.55 0.53 0.52 0.58

4.2.3 投资报酬和盈利能力
盈利能力就是指公司赚取利润的能力，或是企业的资本增值的能力。销售毛
利率、利润率、资产收益率、净资产收益率都是衡量一个企业盈利能力的重要因
素。销售毛利率、销售利润率分别是销售毛利、利润总额与销售收入的比值；资
产收益率、净资产收益率是净利润分别与平均总资产、平均净资产的比值。
华为公司 2015 年度销售毛利率 42%，较 2014 年度减少了 2 个百分点，从近
五年情况看，华为公司的毛利率一直位于 40%左右区间，近几年有所增长，而销
售利润率基本维持在 11%左右。
总资产收益率则反映了公司资产利用的综合效果，华为近年来该比率逐年提

22
高；企业的总资产与总负债之差就是该企业的净资产，也被叫做所有者权益，它
重点体现的是投资者所获得的投资报酬率，其数值越大，投资者的获得报酬越多。
从近几年情况看，华为公司的净资产收益率由 2011 年的 17%稳步提升到了 2015
年的 34%。
表 4-7 华为盈利能力指标

盈利能力指标 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年

销售毛利率 44% 37% 40% 41% 44% 42%

销售利润率 16% 6% 8% 11% 11% 11%

资产收益率 14% 6% 8% 9% 10% 11%

净资产收益率 36% 17% 22% 26% 30% 34%

图 4-3 华为销售利润比率趋势

图 4-4 华为资产收益比率趋势

23
4.3 财务预测
在之前章节中对信息通信行业的发展趋势、竞争形势、内外部经济环境以及
华为公司历史经营数据的分析的基础上，以下章节将对华为公司未来的收入、毛
利、费用等进行分析和预测，作为分析华为公司未来现金流的输入。

4.3.1 销售收入预测
根据前文所述，由于全球经济还处于大的调整周期中，电信运营商的资本投
入意愿较低，随着华为在传统运营商的市场占有率不断提高，运营商在不同设备
制造商之间分散风险的意愿不断提升，华为的传统业务收入越来越接近天花板。
表 4.8 华为分业务收入增长 2010-2015
年复合增
增长率 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
长率
运营商业务 9.8% 2.9% 6.7% 3.0% 16.0% 21.4%
企业业务 36.5% 57.1% 25.8% 32.2% 26.0% 43.8%
消费者业务 33.1% 44.3% 8.4% 17.0% 31.9% 72.9%
合计 16.7% 11.7% 8.0% 8.6% 20.6% 37.1%

华为在 2010 年到 2015 年间，收入的年平均复合增长率达到了 16.7%。按照

业务种类来看，运营商业务增长比较乏力，随着 2014 年之后第四代移动通讯 LTE
市场的成熟，华为的运营商业务才有了两位数的增长，五年平均复合增长率为
9.8%。根据行业咨询公司 Gartner 的市场分析报告，华为受益于中国大陆大规模
建设 LTE 基础设施，以及在欧洲以及新兴的亚太、中东、非洲市场的优势地位，
预计会在 LTE 市场继续保持的领先地位；在固网宽带市场领域，华为加大在 WDM
PON \G.FAST 等产品的研发投入，巩固领先优势。华为同时在光传输以及电信路
由器领域的也有领先优势，综合预计未来 5 年继续保持增长，但是增长率将逐年
降低。
在企业业务方面，根据 Gartner 的分析，华为在中国具有本土优势，但是在
美国、澳大利亚、加拿大等国家，华为的市场拓展活动受到地缘政治的限制。华
为在数据中心、网络安全等方面的产品已经成熟，它在云计算、 大数据分析、
SDN/ NFV 和开源基础设施软件技术方面拥有最广泛、最全面的技术。因此会在
中国和欧洲和亚洲的新兴市场保持较快增长。但是，它在北美和西欧的增长依然

24
有限。总体上预计保持稳定较快增长，年复合增长率可达 35%。
在消费者业务领域，根据 Gartner 的设备市场份额报告，2015 年华为的智能
手机出货量增长了 41.2%，而同期全球智能手机销售增长 仅为 16.4%。这帮助华
为强化了其在全球智能手机销售的第三的位置。华为投入大量的资金的令它成功
地提高了其在消费者中的品牌地位，提高了分销能力和改变其组织结构更好满足
消费者需求。预计华为终端类产品在未来 5 年会有较大的增长，年复合增长率可
达 30%，但是增速会随着市场用户容量的饱和而逐渐降低。
表 4-9 收入增长率预测 2016-2020
收入增长率 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 年复合增长
运营商业务 25% 15% 10% 7% 5% 12%
企业业务 45% 40% 40% 30% 20% 35%
消费者业务 45% 35% 30% 20% 20% 30%
合计 31% 24% 20% 15% 13% 21%

表 4-10 华为收入预测 2016-2020

人民币 百万元 2015 年 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
运营商业务 232,307 290,384 333,941 367,335 393,049 412,701
企业业务 27,609 40,033 56,046 78,465 102,004 122,405
消费者业务 129,128 187,236 252,768 328,598 394,318 473,182
合计 395,009 517,652 642,756 774,399 889,371 1,008,288

综上所述，预计华为的收入规模将在未来 5 年较高速的增长，在 2020 年左

右达到万亿人民币规模。

4.3.2 销售毛利预测
从近五年情况看，华为公司的销售毛利一直位于 44%至 38%之间，2015 年由
于加大了对消费者业务的投入，毛利率有所降低。
依据前文分析，华为公司与爱立信、诺基亚、中兴通讯等主要竞争对手之间
的市场格局基本稳定，而经过多年来的市场竞争，华为公司的市场份额越来越接
近天花板，他的某些合作伙伴为了分散风险也再考虑将更多网络交给其他供应
商。华为在运营商市场领域份额趋于稳定的情况下，相应业务的毛利率预计在未
来五年中能保持较高水平。
而在企业网这一领域，尽管华为面临思科、惠普、IBM 这些行业巨头的竞争
压力，但这一领域的整体发展速度很快，因此预计在接下来的 5 年里，华为可以

25
将毛利率保持在现有水平。
而终端的毛利率近年呈现下降趋势，随着 OPPO、VIVO、小米等本土品牌手
机制造商的实力逐步增强，终端市场的竞争压力越来越大。但是华为终端凭借多
年的经营建立了一定的品牌口碑，并且在手机产业链上的布局大大领先行业其它
厂家，对上游供应商的议价能远高于其他公司。而且华为凭借在系统设备制造领
域的优势和运营商的传统紧密关系，拥有覆盖更广的销售渠道，例如和运营商、
电商、各大连锁店的合作等，这点而言相比小米、OPPO 等厂家更容易覆盖到广
大的农村地区。近年来华为在终端市场投入巨大，但是随着智能手机的销量的增
加，华为的品牌投入随着销售收入的增加得到有效的分摊，消费者业务的毛利率
有望得到改善，毛利率下降的趋势有望在短时间内得到扭转。综合考虑华为公司
未来几年销售毛利率接近现状，维持在为 42%左右。
表 4-11 华为销售毛利
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
毛利率 44.00% 37.50% 39.80% 41.00% 44.20% 41.70% 42.00%

4.3.3 费用的预测
华为的领导人多次不同场合表面：17 万华为员工中研发人员占比高达 45%；
华为不追求当期利润最大化，过去 10 年，华为累计投入 2400 亿元进行研发创新，
今后将保持对未来的持续投入。2015 年，华为研发投入高达 596 亿，占销售收入
的 15%。未来几年预计每年的研发费用将会保持在 15%左右。
华为在进行费用管理时，会把预算划分为六个部分：公司战略投入费用部分、
研发费用部分、销售费用部分、技术支持费用部分、市场产品管理费用部分和管
理支撑费用部分。部门费用和收入挂钩，这样销售管理费用和收入的比例相对比
较稳定，预计未来 5 年将稳定在 16%左右。

26
 表 4-12 华为费用率 2011-2015
单位：百万人民币 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
销售收入 203,929 220,198 239,025 288,197 395,009
研发费用 23,696 29,747 31,563 40,845 59,607
研发费用率 11.6% 13.5% 13.2% 14.2% 15.1%
销售管理费用 33,770 38,667 38,052 47,468 62,281
销售管理费用率 16.6% 17.6% 15.9% 16.5% 15.8%
营业利润 18,582 19,957 29,128 34,205 45,786
所得税 3,366 3,340 5,841 7,799 7,880
所得税率 18.1% 16.7% 20.1% 22.8% 17.2%

资本性支出方面，不论是维持当前生产规模的“维护性资本支出”，还是为
了满足未来扩大生产规模的“增长性资本支出”，都与收入的规模有比例关系。
折旧往往是期初应计折旧资产的固定部分，可以假设折旧与期初固定资产净值具
有一定的线性关系。同时，通过华为的历史数据分析，可以发现物业、厂房及设
备等固定资产净值与销售收入存在一定的线性关系。因此，可以通过使用一元线
性回归模型对有关变量进行预测。使用 Excel 数据分析中的回归分析功能，得到
趋势方程为：
资本性支出 CAPEX = 0.0416 ×收入-3086.1
固定资产净值 = 收入× 0.0905 + 261.96
折旧 = 0.6349 × 固定资产净值 + 3104.2
表 4-13 是基于华为 2011 年-2015 年华为年报披露数据计算的营运资本数据，
其中营运资本是流动资本减流动负债的值。同样使用 Excel 数据分析中的回归分
析功能，通过计算营运资本与收入的比率关系得到趋势方程。
运营资本 = 0.1472 × 收入+33194
表 4-13 华为营运资本 2011-2015
单位：百万人民币 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
流动资产 159,615 169,468 199,403 257,105 301,646
流动负债 102,934 105,631 124,223 178,539 212,627
营运资本 56,681 63,837 75,180 78,566 89,019

相关结果总结如表 4-14 所示 ：

27
 表 4-14 华为费用预测
单位：百万人民币 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
销售收入 517,652 642,756 774,399 889,371 1,008,288
研发费用 77,648 96,413 116,160 133,406 151,243
销售管理费用 82,824 102,841 123,904 142,299 161,326
营业利润 56,942 70,703 85,184 97,831 110,912
折旧摊销 7,047 7,188 7,564 6,606 6,833
资本性支出 18,448 23,653 29,129 33,912 38,859
营运资本 109,392 127,808 147,185 164,109 181,614

4.3.4 自由现金流量预测
公司自由现金流指的是公司在支付经营费用和所得税之后，在向公司权利要
求者（债权人、股权人）支付报酬之前的全部现金流。一般的方法是从利息税前
利润（EBIT）开始进行调整，其计算公式是：
自由现金流量=EBIT×（1-税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资本增加额
根据上文对华为公司财务数据的预测数据，计算华为公司 2016 年至 2020 年
自由现金流量的结果如表 4-15 所示：
表 4-15 华为自由现金流量预测
单位：百万人民币 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
息前税前利润（EBIT) 56,942 70,703 85,184 97,831 110,912
息前税前利润*（1-税率) 46,123 57,270 68,999 79,243 89,838
加：折旧 7,047 7,188 7,564 6,606 6,833
减：资本性支出 18,448 23,653 29,129 33,912 38,859
减：营运资本增加 18,053 18,415 19,378 16,924 17,505
自由现金流量 16,668 22,390 28,056 35,013 40,308

28
 第5章 华为公司的估值分析

5.1 现金流折现法估值
接下来的章节将按照收益法的框架，从未来收益的角度评估华为公司的价
值。收益法按选择的收益的不同，分为股利折现法和现金流量折现法。股利折现
法是以股利作为收益进行折现来评估价值，一般适用于缺乏控制权的股东部分权
益价值的评估，受公司股利、分红政策影响较大，而且华为不是上市公司，没有
公开披露分红数据，所以股利折现法不适用。
现金流量折现法又可细分为企业自由现金流折现法（FCFF）和股权自由现金
流折现法（FCFE），本节通过两阶段模型计算华为公司未来预期经济收益流的现
值，对华为公司的整体的价值进行评估。
第一阶段为公司的快速发展期，以年为基础逐年计算华为公司自由现金流的
现值；第二阶段为公司的永续增长阶段，假设此阶段之后华为的现金流量都具有
稳定性和可预测性，直接评估其永续价值。
如前文所述，公司自由现金流量（FCFF）是指流向公司的普通股股东、债权
人和优先股股东等各种利益要求人的现金流量的总和。因此公司自由现金流量折
现模型就是用加权平均的资本成本（WACC）对流向公司各种利益要求人的所有
现金流量进行折现，从而确定公司的价值。具体公式为：

说明其中：FCFF 为利用公司自由现金流量法得出的企业市值；将第一阶段
现金流量现值的总和计做 FCFF1，将连续价值期间现金流量的净值记为 FCFF2；
为公司第 t 年的公司自由现金流量；g 为永续增长率；WACC 为加权平均资

29
金成本。

5.1.1 加权资本成本（WACC）
每个公司得到的投资不外乎从股权投资者或贷款者那里筹措而来。这两种投
资者投资于公司是期望获取相应的报酬。贷款者希望在其投资上所获得的预期报
酬包括了对于违约风险的补偿额，我们称这种预期报酬为债务成本；而股权资本
成本是投资者投资公司股权所要求的收益率，同样包含了对于投资的股权资本风
险的补偿额。如果考虑到公司所采取的所有融资渠道，融资的综合成本将是股权
资本和债务的加权平均成本，而这一加权平均成本构成了资本成本。WACC 具体
计算公式为：

说明其中： 为债务资本成本； 为权益资本成本； 为债务资本在公司资

本结构中的比重； 为权益资本在公司资本结构中的比重。
因为华为公司没有发行优先股，所以未考虑优先股资本在公司资本结构中的
比重。

5.1.1.1 债务资本成本
a) 长期债务成本

一般来说，债务成本不是公司发行在外的债券的息票利率，也不是公司的历
史债务融资成本。因为企业的利息成本记录在财务报表中时，也许市场正处在利
率偏低时期，一旦市场利率上升或公司违约风险增加，公司实际将承担的负债成
本也应随之上升。
在信用评估体制相对完善的国外，不同信用评级下的公司债券的利率比较容
易获取，通过和类似信用评级公司的比较，可以得到市场化的债务成本。但是我
国的公司信用评级制度很不完善，无法得到类似的公司债券的利率，所以只有依
据企业过往的借款记录和对外发行债券的票面利率来估算公司的债务资本成本。
华为公司的债务主要以银行借款为主，根据华为公司财务报告，公司的长期
借款成本分为固定利率长期金融工具和浮动利率长期金融工具两大类，具体表 5-1
所示：

30
 表 5-1 华为近年长期借款利率
2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
固定利率长期金融 2,974 2,833 3,788 3,722 1,645 8,070
工具 4.33% 4.33% 4.60% 4.59% 5.09% 4.14%
浮动利率长期金融 9,985 10,437 12,289 16,268 15,933 18,431
工具 1.83% 2.64% 2.24% 2.41% 2.33% 2.55%
长期借款合计 12,959 13,270 16,077 19,990 17,578 26,501
平均长期借款利率 2.40% 3.00% 2.80% 2.82% 2.59% 3.03%

b) 短期债务成本

表 5-2 和 5-3 为中国人民银行近年贷款基准利率及变动情况，以此作为华为

公司短期借款成本的测算基础：
表 5-2 近年中国人民银行贷款基准利率%（一年内）
六个月以内 六个月至一 六个月以内 六个月至一
调整时间 调整时间
（含六个月） 年（含一年） （含六个月） 年（含一年）
2008.12.23 4.86 5.31 2012.07.06 5.6 6
2010.10.20 5.1 5.56 2014.11.22 5.6
2010.12.26 5.35 5.81 2015.03.01 5.35
2011.02.09 5.6 6.06 2015.05.11 5.1
2011.04.06 5.85 6.31 2015.06.28 4.85
2011.07.07 6.1 6.56 2015.08.26 4.6
2012.06.08 5.85 6.31 2015.10.24 4.35

表 5-3 近年中国人民银行一年期基准贷款利率算术平均
2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
年初 5.31% 5.81% 6.56% 6.00% 6.00% 5.60%
年底 5.81% 6.56% 6.00% 6.00% 5.60% 4.35%
算术平均 5.56% 6.19% 6.28% 6.00% 5.80% 4.98%

表 5-4 华为加权平均借款利率
2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
长期借款合计 12,959 13,270 16,077 19,990 17,578 26,501
平均长期借款利率 2.40% 3.00% 2.80% 2.82% 2.59% 3.03%
短期借款 2,695 7,057 4,677 3,043 10,530 2,485
平均短期贷款利率 5.56% 6.19% 6.28% 6.00% 5.80% 4.98%
借款合计 15,654 20,327 20,754 23,033 28,108 28,986
加权平均借款利率 2.95% 4.11% 3.58% 3.24% 3.79% 3.20%

31
 根据华为年平均借款加权计算出华为加权平均借贷成本，得到税前债务成本
为 R1= 3.48%
c) 实际税率的确定：

根据表 4-12 华为公司财务报表历史数据平均值，预计华为公司实际有效税率

为 19%。
d) 税后债务成本：

根据以上计算，华为的债务成本 = 2.8188%

5.1.1.2 股权资本成本
估计股权资本成本的方法有多种，本节使用 CAPM 模型估计华为公司的股
权资本成本。CAPM 模型反映某一证券的期望收益率与该证券β系数线性相关。
这种线性关系可以由证券市场线来描述。其公式为：

说明其中： 为某一股票期望收益率； 为无风险收益率； 为某一股票的

beta 系数，测度该股票的系统风险系数； 为平均风险股票必要收益率，权益风
险溢价，即市场预期的回报率； 为市场风险补偿，即市场平均回报率与
无风险回报率之差。
一般认为，无风险收益率等于短期政府债券的利率，这是因为政府债券的信
用程度很高，基本不存在违约风险。根据美国财政部网站数据，美国十年期国债
收益率 2011 年到 2015 年在 2%-1.5%之间波动，本文选取 2015 年 12 月 31 日的
到期收益率 2.67%为 。
虽然一般认为很长一段时期内市场所要求的风险补偿额是一个变化不大的
平均值，但是在每一个不同阶段，由于人们对市场风险看法可能会不同，因此会
要求有不同的风险补偿额。因此，若能测量出市场长期的风险补偿额与用收益标
准差代表的市场风险之间的关系，然后根据市场风险（用收益标准差代表）就能
求出市场要求的风险补偿额。
博迪（2010）根据美国市场 1926-2009 年的 84 年的每年的历史数据计算了各
项主要资产类别的风险补偿率以及收益标准差，表明了风险补偿额与标准差之间
的关系。其中美国大型公司股票类用美国标准普尔 500（S&P500）指数来代表，
因为其中的公司市值可占到美国可流通股票市值的 75%左右，而美国的经济环境

32
相对比较成熟，该项研究时间的跨度非常的长，所以根据其算出的风险补偿额可
以认为能代表一个理性的投资者针对这一类型公司可以接受的风险补偿额，并且
以此为基础来预测未来股票市场的风险补偿额。
根据此项研究的数据，美国大型公司在 1968-2009 年的平均的风险收益补偿
为 5.14%，收益平均标准差为 17.93%。这样 1968-2009 年间的每 1%标准差应获
得的风险补偿额为 5.14%/17.93%=0.2867，未来美国股票市场大型公司的风险补
偿额可以用 0.2867 乘以未来的收益标准差来计算。
1993 年 CBOE 开始编制的市场波动指数逐渐成为反映市场波动率主要指标。
2015 年 12 月 31 日该指数的收市价为 18.21，这意味着当日市场对未来标普 500
指数的年化波动率预测为 18.21%。根据上文中的公式，我们得出在 2015 年 12 月
31 日，成熟股票市场所要求的风险补偿额 。
因为华为公司并未公开上市，本论文使用通讯设备制造行业平均 值替代。
根据纽约大学商学院的阿斯沃斯.达蒙德理教授的研究及数据跟踪结果，美国通讯
设备制造上市公司的平均 系数为 1.29，全球通讯设备制造上市公司的平均 系数
为 1.3。下表为 Yahoo 财经获取的主要通信行业上市公司 值，平均值为 1.37。
表 5-5 主要通信行业上市公司 值
通讯设备制造厂商
Ericsson 0.92
Nokia 1.41
Cisco 1.49
Ciena 1.66
本文选取达蒙德理教授计算的美国通讯设备制造上市公司的平均 系数 1.29
计算，代入股权成本计算公式，华为的股权资本成本 ：

5.1.1.3 WACC 的确定

根据以上计算结果，计算华为公司的加权平均资本成本：

= 2.8188%×0.1958+9.4%×0.8042=8.11%

5.1.2 FCFF 法估值结果

根据表 4-15 华为现金流量预测结果，代入一阶段折算现金流计算公式：

33
 FCFF1 折现现金流量合计约 1097 亿人民币：
表 5-6 第一阶段现金流量折现结果（单位：百万人民币）
单位：百万人民币 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 合计
FCFF1 15,418 19,157 22,204 25,631 27,294 109,704

根据 IMF 的统计数据，从 1980 年到 2016 年的三十几年间，全球实际 GDP

增速（Real GDP growth）的复合增长率在 3.5%左右。保持产品技术持续领先的
思科（CISCO），经过 20 世纪末和 21 世纪初的高速增长后，近年收入继续保持
3%左右复合增长，而通信行业传统领导企业如爱立信、诺基亚等近年收入数据均
有不同程度的下降。
表 5-7 思科（CISCO）近年收入数据（单位：10 亿美元）
billion $ 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
CISCO 49.247 49.161 47.142 48.607 46.06 43.22 40.04 36.12 39.54

因此，2021 年及以后，假设华为自由现金流量年增长 3.5%，基本和全球实

际 GDP 增速一致。根据第二阶段现金流折算公式计算华为公司的企业价值约为
6128 亿人民币：

=612775（百万人民币）

两部分合计，华为公司整体估算价值为 7225 亿人民币，扣除债务部分，权

益估值 6935 亿人民币。

（百万人民币）

（百万人民币）

5.1.3 敏感性分析
在上文对华为估值的计算中设定其 2021 年之后的永续增长率为 3.5%，该数

34
值的变化对估值的结果会有较大影响。除此之外，加权平均资本成本（WACC）
的变动也会带来估值结果的变化。因此接下来将对这两个估值的关键因素做敏感
性分析，分析它们在一定范围内变化时估值结果如何变动。
本文将使用 Matlab 工具对 WACC 和永续增长率做双因素的敏感性分析。具
体如下：
以表 4-15 华为现金流量预测为基础，分别改变第二阶段永续增长率和加权平
均资本成本，用 Matlab 工具计算华为公司的估值，计算结果输出如图 5-1：

图 5-1 敏感性分析结果

图中 X 轴代表永续增长率 g 的变化，Y 轴代表加权资本成本 WACC 的变化，

Z 轴为华为公司的估值计算结果，单位为千亿人民币。
华为公司所处行业技术更新很快，公司具有高科技公司的一般特点，相对于
传统制造型企业不确定性更高。从敏感性分析结果可以看到，若公司经营结果低
于预期，在永续增长率降低到 2.5%的情况下，公司的估值会减少到 6084 亿人民
币。而若市场环境变化造成资金成本升高，加权平均资本成本（WACC）增加了
10%，在其他情况不变的情况下公司的估值将减少到 6090 亿元。
而相反的，若其他情况不变，永续增长率增加到 4.5%，华为公司的估值将会
达到 8998 亿人民币；若 WACC 降低了 10%，华为公司的估值将增加到 8846 亿
元。

35
5.1.4 进一步讨论
在前文计算 WACC 时，权益资本以及债务资本的权重是用华为年度财务报告
中的账面价值计算的，而 WACC 的计算要求按债务资本和股权资本的市场价值来
计算权重，但是华为公司权益的市场价值正是本文评估的目标，因此需要用到迭
代的方法加以修正。
另外，前文计算采用 CAPM 模型计算权益资本成本，而 CAPM 模型中的 Beta
系数也是和资本结构的比例相关的。我们可以从 Hamada 公式（1969）清晰的看
到这一点：

说明其中： 为有财务杠杆的 Beta 系数， 为没有财务杠杆的 Beta 系数，

E 为权益的市场价值，D 为债务的市场价值，T 为税率。
因此权益资本成本 本身也是资本结构比例的函数，因而也需要通过迭代计
算。
前文已经采用权益的账面价值进行了第一次 WACC 的计算，然后根据预测的
二阶段现金流量计算华为公司的价值，再减去负债的价值得到第一次计算的权益
的价值。接下来需要根据计算出的权益价值代入新的资本结构中，然后用新的权
重迭代计算 WACC 以及权益价值，直到得出一个收敛的结果。负债的价值在迭代
计算中保持不变。
如表 5-8 所示，经过四次迭代计算，WACC 收敛到 8.2562%，华为公司的估
值收敛到 6992 亿人民币。
表 5-8 迭代计算结果
单位：百万人民币 账面价值 第一次迭代 第二次迭代 第三次迭代 第四次迭代
负债价值 28，986 28，986 28，986 28，986 28，986
权益价值 119，021 693，493 669，985 670，177 670，175
WACC 8.11% 8.2574% 8.2562% 8.2562% 8.2562%
FCFF 722，479 698，971 699，163 699，161 699，161

5.2 相对估值法
在接下来的章节，本文分别选用市盈率模型（P/E）和市销率模型（P/S）对

36
华为公司进行估值。

5.2.1 市盈率法
按照达蒙德理的研究及数据跟踪结果，美国通讯设备制造上市公司的平均市
盈率为 17.11 倍，全球通讯设备制造企业平均市盈率为 19.5 倍，以 2015 年 12 月
31 日华为公司净利润 369.1 亿计算，对应华为估值分别为 6314 亿、7198 亿人民
币。
华为公司具有高科技企业高成长性的特征，而修正的市盈率模型 PEG 因为考
虑了被评估公司的收益的增长率，因此更适合对成长型公司的价值判断。
PEG=PE/G，其中 PE=股价/每股收益即市盈率，G 为目标公司未来较长时间
收益的复合增长率，一般认为 PEG>1 意味着价值高估，PEG=1 价值合理；PEG<1
可能说明价值低估。
根据华为公司未来 5 年预计 19.35%的收益复合增长率，华为公司合理的估值
市盈率应为 19.35 倍，对应华为的估值为 7142 亿人民币。

5.2.2 市销率法
2015 年华为年报收入 3950 亿元，按照达蒙德理的研究及数据跟踪结果，美
国通讯设备制造上市公司的平均市销率为 2.77 倍，全球通讯设备制造企业平均市
销率为 2.28 倍，对应华为估值分别为 10956 亿、8988 亿人民币。

5.3 估值总结
各个估值方法结果的汇总如表 5-9 所示：
表 5-9 华为估值结果汇总
估值方法 估值结果（亿元：人民币）
FCFF 法 6992
市盈率法（美国） 6314
市盈率法（全球） 7198
市盈率法（PEG） 7142
市销率法（美国） 10956
市销率法（全球） 8988
以 FCFF 和 PE 计算的华为公司的估值小于以市销率 PS 方法计算的估值，这
是和华为公司倡导和员工共同奋斗的宗旨密切相关的。华为公司将很大一部分经
营利润通过股票分红的方式与员工共享，并通过内部股本的扩张重新投入公司的
经营。

37
 第6章 研究结论

6.1 研究总结
本文先系统的梳理了估值理论的主要方法，对比了几种相对估值法的优缺
点，总结了绝对估值法中现金流折现 DCF 模型和基于自由现金流量折现的估值步
骤。然后从世界经济增长、国际金融环境出发分析通信行业外部环境，从通信行
业的技术发展趋势、通信行业的竞争形势以及通信行业的增长趋势等方面分析了
通信行业的内部环境。从对华为公司历史财务数据的分析出发，结合通信行业的
内外部环境，预测了华为公司未来的自由现金流，在此基础上根据 FCFF 模型对
华为公司的整体进行了估值，并对结果进行了永续增长率和 WACC 的双因素敏感
性分析。并一步用迭代的方法修正了资本结构对 FCFF 估值的影响。最后用相对
估值的 P/E、P/S 方法对比了华为公司的估值结果。

6.2 本文不足及今后研究方向
本文从华为现有业务的盈利能力出发，基于未来的收益对华为公司进行了估
值，还没有考虑到今后企业管理层收购、上市发行、并购等融资活动可能带来的
资本收益。而可对于投资者来说，不仅应关注企业当前业务的未来收益所带来的
价值，同时还应关注未来进入资本市场可能带来的投资收益以及相应的风险因
素，因此将二者相结合建立估值模型，对华为这种科技型企业的价值的评估就会
更加全面，这些工作有待进一步继续开展。

6.3 相关建议
根据 2015 年华为公司年报的披露，华为现有股份全部由员工持有，公司共
有 79563 名在职员工通过工会参与了持股计划，任正非也参与了员工持股计划，
并以个人股东身份持有公司股份，总的出资相当于公司总股本的 1.4%。其余股份
由华为工会持有。
股东会是华为公司的最高权力机构，工会代表全体持股员工行使股东权利，
参与决策公司的重大事项，如审议通过关于年度利润分配、增资等议案。据华为

38
公司官网信息显示，华为公司董事会共有成员 17 名，也是由全体持股员工代表
选举产生。

图 6-1 华为的治理结构示意图

员工持股计划的优点在于很好的将员工的收益与整个企业利益进行挂钩，产
生相互促进、互利共赢的效果，但是员工的股东身份要求的分红和工作业绩无关，
特别是资深员工的内部股权积累到一定程度之后，持股激励的边际效益已经很
小。另外由于任正非本人持股比例很小，他退休之后华为的股权结构也可能面临
很大的不确定性。市场一般认为华为一直没有引入外部权益投资，主要是因为华
为的治理结构使然。管理层的持股比例不足以控制公司股权，还需要依靠华为创
始人任正非的精神领袖作用。
实际上，在美国市场上存在一种“双层股权结构”的公司股权结构设计，这
些公司将股票分为为 A、B 两种，单独放大其中一种类型股票的投票权，创始人
和管理层可以通过持有高投票权的股票保持公司的控制权。不久前成功上市的阿
里巴巴、以及 Google、Facebook 等网络巨头都是该模式的成功案例。
华为公司目前市场评估价值在数千亿甚至万亿人民币的规模，但是长期借款
只有 265 亿，股权、债权融资潜力巨大。另一方面也反映出华为公司目前对金融
市场和工具的研究、使用方面过于保守的问题，今后可能会制约企业的发展。
而且华为公司的经营不可能永远一帆风顺。在之前的危机中，华为是通过分
拆销售部分业务的方式换取了过冬的现金流，比如 2001 年曾经以 7.5 亿美元的价
格将子公司 Avansys 卖给爱默生，渡过了 2000 年开始的互联网危机。可以设想，
若华为未来发生经营危机，可能会被动进行股权交易，而新的投资方入主后，为
了资本增值和退出也会谋求公开上市。因此华为主动规划引入战略投资者，强于
在危机时被动接受外部资本苛刻的条件，对企业的长期稳定发展有着莫大益处。
另外，外部权益投资会摊薄现有员工内部持股的分红比例，可以强化华为在

39
职人员的员工身份、淡化股东身份，提高员工股权激励的边际效益，使得员工的
收入分配更多以业绩、贡献为主，对提升公司整体管理效率产生积极作用。

40
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2010

42
 致谢

快乐的时光总是这么短暂，在我还没有享受够在知识的海洋中畅游、贸大老
师们谆谆教诲的时候，转眼间又将要毕业说再见了。这三年是我一生中重要转折
的三年，虽然我从通信技术工程师向技术、金融复合型专家方向的转型刚刚迈出
一小步，但是若没有大家的帮助，这一点小小的进步都将无法取得。

回顾来时的路，我首先要感谢我的家人无私的支持，他们默默承担了那么多
琐事，让我在繁重工作之余，还能有精力安心学习、研究。还要感谢蒋先玲老师、
乔红老师、施丹老师、董虹老师、毛捷老师的悉心教诲，特别是班主任史老师无
微不至的照顾，而最重要的是在王勇副教授的悉心指导下，此论文才能得以顺利
完成。另外还有许多帮助过我的贸大的老师和同学们，今后希望我能用每一点进
步，每一点成功来报答和感谢你们。

2017 年 2 月

43
 个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果

个人简历：

沈煜，男，1974 年 9 月 23 日生。
1999 年 4 月毕业于北京理工大学，获工学硕士学位。
1999 年 4 月至今就职于中兴通讯股份有限公司，现从事行业分析、风险控制、
产品定价领域管理工作
2013 年 9 月进入对外经济贸易大学攻读金融专业硕士

已发表的学术论文与研究成果：

[1] 沈煜. 信息通讯设备融资租赁市场前景广阔. 商，2015 年 8 月，第 25

期。

44
 ａ ｌ Ｂ ｕ ？＾ｓ ９  ？ｎ ｄ Ｅｃ ｏ ｎｏｍ ｃｓ
ｎｔ ｖ ｒｎａ ｔｋ
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Ｕ ｎ ｉｗｎ ｉ ｔｙ  ｏｆ Ｉ ｉ ｉ ｉ

碩 士 ＃ 像 讼夂
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