ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.

HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA TÀI CHÍNH

PHÂN TÍCH TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG

VÀ ĐỊNH GIÁ
CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA BÌNH MINH
Giảng viên HD : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm sinh viên thực hiện:

STT Họ tên MSSV

1. Nguyễn Văn Tứ 770128-1146A
2. Ngô Thị Thanh Tâm 770128-
3. Nguyễn Thị Anh Thy 770128-1061A
4. Nguyễn Thị Hồng Ngọc 770128-0792A
5. Hoàng Trúc Linh 770128-0698A

Ngày 24 Tháng 06 Năm 2019

 MỤC LỤC
CHƯƠNG II TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ............................................................................................1
1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP................................................................1
1.1 Định giá doanh nghiệp...........................................................................................................................1
1.2 Các cách tiếp cận trong định giá doanh nghiệp......................................................................................8
2 PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN THEO THU NHẬP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP.........12
2.1 Ước tính dòng lợi ích trong tương lai...................................................................................................12
2.2 Ước tính lãi suất chiết khấu – Chi phí sử dụng vốn..............................................................................13
2.3 Các mô hình định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập........................................................17
CHƯƠNG III TRIỂN VỌNG NGÀNH NHỰA TẠI VIỆT NAM.......................................................18
1 Phân tích ngành nhựa tại Việt Nam.................................................................................................18
1.1 Áp lực cạnh tranh từ nhà cung cấp:......................................................................................................18
1.2 Áp lực cạnh tranh từ khách hàng:.........................................................................................................20
1.3 Áp lực cạnh tranh từ đối thủ tiềm ẩn:...................................................................................................20
1.4 Áp lực cạnh tranh từ sản phẩm thay thế:..............................................................................................20
1.5 Áp lực cạnh tranh từ nội bộ ngành:......................................................................................................21
1.6 Áp lực từ các bên liên quan mật thiết:..................................................................................................22
2 Dự báo về cơ hội trong ngành công nghiệp nhựa:...........................................................................23
CHƯƠNG IV ĐÁNH GIÁ CHIẾN LƯỢC CỦA CÔNG TY..............................................................25
1 Tổng quan về công ty:......................................................................................................................25
2 Sản phẩm, dịch vụ và thị trường:.....................................................................................................25
3 Chiến lược phát triển của công ty:...................................................................................................26
4 Đánh giá chiến lược của công ty:.....................................................................................................26
CHƯƠNG V PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH...........................................................................29
1 Phân tích kết quả hoạt động kinh doanh..........................................................................................31
2 Phân tích khả năng sinh lời..............................................................................................................32
3 Phân tích sức mạnh tài chính............................................................................................................32
4 Phân tích dòng tiền...........................................................................................................................33
5 Phân tích rủi ro.................................................................................................................................34
5.1 Rủi ro tín dụng.....................................................................................................................................34
5.2 Rủi ro thanh khoản...............................................................................................................................34
5.3 Rủi ro thị trường...................................................................................................................................34
CHƯƠNG VI DỰ BÁO VÀ ĐỊNH GIÁ..............................................................................................35

1
1 Dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh.........................................................................................35
2 Dự phóng bảng cân đối kế toán........................................................................................................42
3 Định giá công ty.................................................................................................................................5

2
CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Định giá doanh nghiệp
1.1.1 Các quan điểm về Định giá doanh nghiệp
Theo giáo sư W.Seabroke và N.Walker, viện đại học Portsmouth, vương quốc Anh: “Định giá
được hiểu là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho
một mục đích đã được xác định rõ”.
Còn theo giáo sư Lim Lan Yuan, trường xây dựng và bất động sản, đại học quốc gia Singapore
thì: “Định giá được quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục
đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của tài sản và
cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa
chọn”.
Vậy với các quan điểm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo hai cách như sau:
Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể
bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ, đó là để đưa DN ra mua bán, hoặc
để đầu tư vào DN…
Thứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục
đích cụ thể của một DN tại một thời điểm đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các
đặc điểm của DN và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường.
1.1.2 Các chuẩn mực giá trị trong định giá doanh nghiệp
1.1.2.1 Giá trị nội tại và giá trị thị trường
a. Giá trị nội tại của doanh nghiệp có thể được hiểu là giá trị thực của doanh nghiệp
Giá trị nội tại một loại chứng khoán có thể khác với giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của loại
chứng khoán đó.
Thông thường, cổ phiếu có ba loại giá: mệnh giá (là giá trị danh nghĩa, được ghi trong điều lệ
công ty, hiếm khi thay đổi) thị giá (giá mua bán thực tế, thường biến động theo quan hệ cung
cầu) và giá trị thực hay còn gọi là giá trị nội tại.
Giá trị nội tại không có hình thức riêng để tự thể hiện như mệnh giá hay thị giá. Giá trị nội tại
tồn tại một cách khách quan, không ai có thể áp đặt, kể cả người sở hữu. Cơ sở khách quan của
giá trị nội tại là toàn bộ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình đang phát huy tác dụng
ở công ty phát hành
b. Giá trị thị trường hay Giá trị hợp lý
Định nghĩa cũ hơn của giá trị hợp lý là từ SFAS 141 và 142: “Khoản tiền mà tại đó một tài sản
(hay nợ) có thể được mua (hay gánh chịu) hoặc được bán (hay thanh toán) trong một giao dịch
hiện tại giữa những bên tự nguyện, không phải là trường hợp bán phát mại hay buộc phải bán”.
1
Định nghĩa sau đây là từ SFAS 157 (bây giờ là ASC 820): “Giá trị hợp lý là giá nhận được khi bán
tài sản hay trả tiền để chuyển trách nhiệm trong một giao dịch giữa những người tham gia thị
trường tại ngày định giá trị”.
1.1.2.2 Giá trị hoạt động liên tục và Giá trị thanh lý
Giá trị hoạt động liên tục là giá trị của một doanh nghiệp được xác định dựa trên cơ sở giả định
hoạt động liên tục. Và giá trị này chính là giá trị được đề cập chủ yếu đối với đề tài này.
Giá trị thanh lý là giá trị của một doanh nghiệp được xác định khi doanh nghiệp đó bị phá sản
hay giải thể. Giá trị của doanh nghiệp được xác định chủ yếu từ giá trị của tài sản hữu hình khi
thanh lý còn giá trị của các tài sản vô hình có chiều hướng bằng không.
1.1.3 Nguyên tắc trong Định giá
Giá thị trường của một doanh nghiệp, một chứng khoán, hay một tài sản v.v… được xác định trên
cơ sở lấy dòng thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp, chứng khoán, hay tài sản đó mang lại
chiết khấu về hiện giá.
1.1.4 Quy trình Định giá.
Quy trình định giá doanh nghiệp gồm bốn bước như sau:
Bước 1: Tìm hiểu về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Bước 2: Dự đoán về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm
- Dự đoán về triển vọng kinh tế
- Dự đoán về tài chính doanh nghiệp
Bước 3: Lựa chọn mô hình định giá và tiến hành định giá
Bước 4: Sử dụng kết quả định giá nhằm đưa ra các quyết định tài chính
1.1.5 Các yếu tố cần xem xét, phân tích khi Định giá trị doanh nghiệp
1.1.5.1 Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp
a. Phân tích báo cáo tài chính công ty
Báo cáo tài chính là báo cáo về tài sản, nợ và vốn chủ sở hữu của công ty trong thời điểm xác
định (trong quá khứ), về doanh thu, chi phí và dòng tiền trong một khoảng thời gian (trong quá
khứ). Việc phân tích báo cáo tài chính giúp thu được thông tin về tình hình hoạt động, chiến lược
và cấu trúc tài chính của công ty. Việc phân tích còn giúp xác định ảnh hưởng của các sự kiện
trong tương lai tới dòng tiền của công ty.
Trong phân tích báo cáo tài chính, việc phân tích tỷ số tài chính rất hữu dụng bởi vì tỷ số tài
chính mang thông tin hữu dụng hơn thông tin cơ bản trên báo cáo tài chính và quan trọng hơn
việc sử dụng tỷ số tài chính giúp cho việc so sánh tương quan tình hình công ty với tổng quan
nền kinh tế, ngành kinh doanh, đối thủ cạnh tranh trong ngành và với thông tin của công ty trong
quá khứ trở nên khả thi và dễ dàng.
Việc tính toán các chỉ số tài chính phục vụ cho việc định giá được chia thành 05 nội dung chính:
- Tỷ số trên báo cáo cơ bản: Là tính ra tỷ lệ của các chỉ tiêu trên bảng cân đối, báo cáo kết quả
kinh doanh của công ty sử dụng tỷ số này hữu dụng trọng việc so sánh nhanh hai công ty khác
2
quy mô và đánh giá xu thế thay đổi cấu trúc tài sản, nguồn vốn, chi phí,.. của một công ty qua
thời gian.
- Đánh giá khả năng thanh khoản nội bộ: Các chỉ số này chỉ ra khả năng xử lý các nghĩa vụ tài
chính trong tương lai ngắn hạn. Các chỉ số nhằm so sánh các nghĩa vụ nợ ngắn hạn với tài sản lưu
động và dòng tiền khả dụng để thanh toán nghĩa vụ nợ. Một số chỉ tiêu thường dùng: Khả năng
thanh toán ngắn hạn, Khả năng thanh toán nhanh, Khả năng thanh toán tức thời, Vòng quay Phải
thu, Vòng quay hàng tồn kho, Vòng quay phải trả, Chu kỳ ngân quỹ,…
- Đánh giá tình hình hoạt động: Các chỉ số chỉ ra việc quản lý hoạt động của công ty diễn ra với
hiệu quả như thế nào gồm 2 loại chỉ số
+ Hiệu quả hoạt động: Vòng quay tổng tài sản, Vòng quay Tài sản cố định, Vòng quay Vốn chủ
sở hữu
+ Khả năng sinh lời của hoạt động: Biên lãi gộp, Biên lợi nhuận hoạt động, Biên lãi ròng, Tỷ lệ
trên báo cáo thu nhập, Lợi nhuận trên tổng vốn, Lợi nhuận trên vốn chủ
- Phân tích rủi ro: Việc phân tích rủi ro đánh giá sự không chắc chắn của dòng thu nhập cho toàn
công ty hoặc các thành phần cấu taọ nên tổng vốn. Rủi ro của công ty do hai rủi ro nội tại cấu
thành là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản từ ngoài công ty
 Rủi ro kinh doanh: Sử dụng chỉ số về biến động doanh số và đòn bẩy hoạt động để đánh
giá
 Rủi ro tài chính: Sử dụng chỉ số về cơ cấu nợ, Chỉ số dòng thu nhập, Chỉ số dòng tiền
 Rủi ro thanh khoản bên ngoài: Xác định thanh khoản thị trường doanh cho cổ phiếu.
- Phân tích tiềm năng tăng trưởng của công ty: đánh giá chỉ số thuộc loại này để chỉ ra công ty
tăng trưởng nhanh như thế nào, sử dụng hệ số tăng trưởng và phân tích DuPont để đánh giá khả
năng trăng trưởng dựa vào một vài chỉ tiêu như: Lợi nhuận biên, Vòng quay tổng tài sản, Đòn
bẩy tài chính.
b. Phân tích SWOT
SWOT viết tắt của Strengths (điểm mạnh), Weaknesses (điểm yếu), Opportunities (cơ hội) và
Threats (nguy cơ) - là một mô hình nổi tiếng trong phân tích kinh doanh của công ty.
Phân tích SWOT liên quan đến việc chỉ ra các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và nguy cơ thách
thức của 1 công ty. Việc này giúp đánh giá chiến lược của công ty để khai thác các lợi thế hay để
phòng ngừa các yếu điểm. Điểm mạnh và điểm yếu phụ thuộc và nội bộ của công ty. Cơ hội và
thách thức phụ thuộc và các yếu tố bên ngoài mà công ty phải đối mặt như đối thủ cạnh tranh,
các khám phá và phát triển công nghệ mới, chính sách mới, xu thế nền kinh tế nội địa và thế giới.
Công ty xác định các cơ hội và nguy cơ thông qua phân tích dữ liệu về thay đổi trong các môi
trường: kinh tế, tài chính, chính trị, pháp lý, xã hội và cạnh tranh ở các thị trường nơi công ty
đang hoạt động hoặc dự định thâm nhập. Các cơ hội có thể bao gồm tiềm năng phát triển thị
trường, khoảng trống thị trường, gần nguồn nguyên liệu hay nguồn nhân công rẻ và có tay nghề
phù hợp. Các nguy cơ đối với công ty có thể là thị trường bị thu hẹp, cạnh tranh ngày càng khốc
liệt, những thay đổi về chính sách có thể xảy ra, bất ổn vê chính trị ở các thị trường chủ chốt hay
sự phát triển công nghệ mới làm cho các phương tiện và dây chuyền sản xuất của công ty có
nguy cơ ừở nên lạc hậu.

3
Với việc phân tích môi trường nội bộ của công ty, các mặt mạnh về tổ chức công ty có thể là các
kỹ năng, nguồn lực và những lợi thế mà công ty có được trước các đối thủ cạnh tranh (năng lực
chủ chốt của công ty) như có nhiều nhà quản trị tài năng, có công nghệ vượt trội, thương hiệu nổi
tiếng, có sẵn tiền mặt, công ty có hình ảnh tốt trong mắt công chúng hay chiếm thị phần lớn trong
các thị thường chủ chốt. Những mặt yếu của công ty thể hiện ở những thiểu sót hoặc nhược điểm
và kỹ năng, nguồn lực hay các yếu tố hạn chế năng lực cạnh tranh của các công ty. Đó có thể là
mạng lưới phân phối kém hiệu quả, quan hệ lao động không tốt, thiếu các nhà quản trị có kinh
nghiệm quốc tế hay sản phẩm lạc hậu so với các đối thủ cạnh tranh...
Kết quả của quá trình phân tích SWOT phải đảm bảo được tính cụ thể, chính xác, thực tế và khả
thi vì công ty sẽ sử dụng kết quả đó để thực hiện những bước tiếp theo như: hình thành chiến
lược, mục tiêu chiến lược chiến thuật và cơ chế kiểm soát chiến lược cụ thể. Chiến lược hiệu quả
là những chiến lược tận dụng được các co hội bên ngoài và sức mạnh bên trong cũng như vô hiệu
hóa được những nguy cơ bên ngoài và hạn chế hoặc vượt qua được những yếu kém của bản thân
công ty.
1.1.5.2 Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh của doanh nghiệp
a. Phân tích vĩ mô nền kinh tế
- Các chính sách và yếu tố vĩ mô của nền kinh tế
Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa được ban hành của mỗi chính phủ sẽ tác động lên tổng
thể nền kinh tế của quốc gia từ đó ảnh hưởng tới mọi ngành kinh doanh và công ty trong nền kinh
tế đó.
Chính sách tài khóa nới lỏng ví dụ như giảm thuế sẽ kích thích tiêu dùng, ngược lại khi tăng thuế
thuế thu nhập hoặc tăng thuế vào các mặt hang tiêu dung, nguyên nhiên vật liệu có thể hạn chế
chi tiêu. Việc tăng hay giảm chi tiêu chính phủ vào quốc phòng, trợ cấp thất nghiệp hay việc đầu
tư xây đường cao tốc sẽ ảnh hưởng tới tổng thể nền kinh tế. Mọi chính sách ảnh hưởng tới môi
trường kinh doanh của công ty đều trực tiếp từ việc chi tiêu của chính phủ và tác động này rất
mạnh và lan tỏa trong nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ tạo ra các thay đổi trong nền kinh tế tương tự chính sách tài khóa. Chính sách
tiền tệ thắt chặt làm giảm tỷ lệ tăng của cung tiền từ đó giảm cung của quỹ dành cho vốn lưu
động và sự tăng trưởng của tất cả các công ty. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sử dụng công cụ
làm tăng lãi suất từ đó tăng lãi suất thị trường điều này làm việc sử dụng nguồn tài chính từ việc
vay thế chấp trở nên đắt đỏ hơn và gia tăng chi hí cho công ty. Chính sách tiền tệ tác động tới tất
cả các thành phần trong nền kinh tế và mối quan hệ kinh tế giữa các quốc gia.
Với mọi phân tích về nền kinh tế luôn yêu cầu sự cân nhắc về lạm phát vì lạm phát ảnh hưởng tới
hành vi của công ty và người tiêu dung. Với những thay đổi ngoài dự tính về lạm phát sẽ gây khó
khăn cho công ty trong việc lên kế hoạch gây cản trở việc tăng trưởng và đổi mới. Ngoài việc ảnh
hưởng tới thị trưởng nội địa, sự khác nhau về tỷ lệ lạm phát và lãi suất ảnh hưởng tới cán cân
thương mại giữa các quốc gia và tỷ giá hối đoái.
Ngoài ra các tác động bởi các sự kiện như chiến tranh, chuyển biến chính trị từ các quốc gia
khác, tác động của tài chính quốc tế làm thay đổi các yếu tố trong môi trường kinh doanh từ đó
làm các kỳ vọng về doanh số và thu nhập trở nên thiếu chắc chắn tăng tỷ lệ rủi ro cho doanh
nghiệp.

4
Vì thế khi xem xét định giá cổ phiếu ta xác định được các yếu tố vĩ mô, chiều hướng và mức ảnh
hưởng của chúng đến ngành kinh doanh cũng như tới công ty cần định giá.
- Xu hướng nền kinh tế
Xu hướng nền kinh tế ảnh hưởng tới ngành kinh doanh vì thế để xác định được hợp lý các yếu tố
liên quan tới rủi ro và tiềm năng tăng trưởng, chúng ta cần dự báo tầm ảnh hưởng khác nhau của
nền kinh tế tới các ngành từ đó điều chỉnh phù hợp với các ước tính của mình.
Xu thế kinh tế có hai dạng thay đổi chính là: Thay đổi trong chu kỳ nền kinh tế và Thay đổi trong
cấu trúc ngành.
+ Chu kỳ kinh tế, còn gọi là chu kỳ kinh doanh, là sự biến động của GDP thực tế theo trình tự ba
pha lần lượt là suy thoái, phục hồi và hưng thịnh (bùng nổ). Cũng có quan điểm coi pha phục hồi
là thứ yếu nên chu kỳ kinh doanh chỉ gồm hai pha chính là suy thoái và hưng thịnh (hay mở
rộng). Suy thoái là pha trong đó GDP thực tế giảm đi, phục hồi là pha trong đó GDP thực tế tăng
trở lại bằng mức ngay trước suy thoái. Điểm ngoặt giữa hai pha này là đáy của chu kỳ kinh tế.
Khi GDP thực tế tiếp tục tăng và bắt đầu lớn hơn mức ngay trước lúc suy thoái, nền kinh tế đang
ở pha hưng thịnh (hay còn gọi là pha bùng nổ). Kết thúc pha hưng thịnh lại bắt đầu pha suy thoái
mới. Điểm ngoặt từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái mới gọi là đỉnh của chu kỳ kinh tế.
Do đặc trưng của nền kinh tế tại từng thời điểm trên chu kỳ nền kinh tế là khác nhau nên các
ngành kinh doanh tại các thời điểm khác nhau sẽ được hưởng lợi thế hay bị tác động tiêu cực.
Các yếu tố ảnh hưởng chủ yếu là kỳ vọng nhà đầu tư, thu nhập và niềm tin người tiêu dùng, nhu
cầu hiện đại hóa, trang bị máy móc của công ty, lạm phát, lãi suất ngân hàng, thị trường,…. Vì
thế để phù hợp với các ước tính khi định giá, cần thiết phải xác định và điều chỉnh các biến số
một cách hợp lý với bước tiếp theo trong chu kỳ nền kinh tế.
+ Thay đổi cấu trúc nền kinh tế: là sự thay đổi về chức năng của nền kinh tế từ đó dẫn tới gia
tăng vốn và sức lao động tại một số ngành và giảm đi tại một số ngành khác. Việc thay đổi này
do một số nguyên nhân chính là: Cơ cấu dân số (độ tuổi, địa lý, dân tộc, phân bổ thu nhập), Lối
sống cư dân (xu hướng, mốt mua sắm, xu hướng di dân, hôn nhân, giáo dục), Thay đổi công
nghệ, Quy định và chính sách. Những thay đổi này sẽ ảnh hưởng tới dòng tiền và rủi ro trong
từng ngành với mức độ khác nhau vì thế khi định giá cổ phiếu cần đánh giá tác động của các xu
thế này tới ngành kinh danh và công ty.
b. Phân tích ngành kinh doanh

- Phân tích chu kỳ sống ngành

Chu kỳ sống của ngành được biểu diễn qua mô hình gồm năm giai đoạn như sau:
+ Giai đoạn phát triển tiên phong (Pioneering Development): Trong suốt quá trình khởi đầu này
ngành có doanh thu tăng trưởng khiêm tốn và có lợi nhuận biên và lợi nhuận rất nhỏ hoặc là âm.
Thị trường cho sản phẩm và dịch vụ của ngành nhỏ và công ty phải chịu chi phí phát triển ngành.
+ Giai đoạn tăng tốc phát triển nhanh (Rapid Accelerating Growth) : Trong suốt giai đoạn này thị
trường cho sản phẩm dịch vụ và nhu cầu sử dụng trở nên đáng kể. Sự giới hạn bởi các công ty
trong ngành khiến nhu cầu tăng cao, lợi nhuận biên trong giai đoạn này sẽ rất cao. Ngành kinh
doanh tăng cung và doanh thu để giải quyết nhu cầu. Doanh số tăng trưởng nhanh và lợi nhuận
biên cao làm các công ty trở nên hiệu quả và lợi nhuận của công ty bùng nổ. Trong quá trình này
lợi nhuận có thể tăng trưởng hơn 100%/năm là kết quả của thu nhập cơ sở thấp và tốc độ phát
triển nhanh của doanh số và lợi nhuận biên.

5
+ Giai đoạn phát triển hoàn thiện (Mature Growth): Thành công trong giai đọan 2 làm thỏa mãn
được nhu cầu về hàng hóa và dịch vụ của ngành. Do đó, doanh số tương lai tăng trưởng có thể
trên mức bình thường nhưng không thể duy trì lâu dài. Lợi nhuận biên cao thu hút các đối thủ
cạnh tranh gia nhập ngành từ đó làm tăng cung và giảm giá điều này làm mức lợi nhuận biên trở
về mức bình thường.
+ Giai đoạn Ổn định và hoàn thiện thị trường (Stabilization and Market Maturity): Đây là giai
đoạn kéo dài nhất tỷ lệ tăng trưởng ngành về với mức tăng trưởng của nền kinh tế. Doanh nghiệp
có thể ước tính tăng trưởng dễ dàng vì doanh thu có liên quan cao với chuỗi kinh tế . Mặc dù
doanh số biến động cùng với nền kinh tế nhưng lợi nhuận trong ngành biến động do cạnh tranh
của các công ty trong ngành.
+ Giai đoạn Suy giảm tăng trưởng và suy thoái (Deceleration of Growth and Decline): Trong giai
đoạn này, doanh số tăng trưởng của ngành giảm do giảm nhu cầu hoặc sự phát triển của hàng hóa
thay thế . Lợi nhuận biên tiếp tục bị thu hẹp có công ty giảm lợi nhuận hoặc thậm chí bị lỗ. Công
ty giữ được lợi nhuận cho thấy mức lãi rất thấp của vốn. Cuối cùng nhà đầu tư bắt đầu tìm
phương án sử dụng vốn thay thế làm co hẹp vốn của ngành kinh doanh.
Việc xác định giai đoạn của ngành kinh doanh là yếu tố quan trọng để xác định tăng trưởng
doanh số tiền năng của ngành. So sánh tăng trưởng doanh số và thu nhập của ngành với nền kinh
tế giúp xác định vị trí của ngành trong chu kỳ sống của ngành.
- Phân tích môi trường cạnh tranh ngành
Môi trường ngành (môi trường tác nghiệp) là môi trường phức tạp nhất và cũng ảnh hưởng nhiều
nhất đến cạnh tranh. Sự thay đổi có thể diễn ra thường xuyên và khó dự báo chính xác được, khác
với môi trường vĩ mô, môi trường ngành không được tổng hợp từ những quy định, quy luật mà
nó đậm tính thời điểm nhất định.
Porter (1985) đã đưa ra khái niêm cạnh tranh mở rộng, theo đó cạnh tranh trong một ngành phụ
thuộc vào 5 lực lượng: Các đối thủ tiềm năng, sản phẩm thay thế, người cung ứng, khách hàng và
những đối thủ cạnh tranh hiện tại trong ngành. Bốn lực lượng đầu được xem như là các lực lượng
bên ngoài và cuộc cạnh tranh giữa các đối thủ cạnh tranh trong một ngành được xem là cạnh
tranh quyết liệt nhất.
Năm lực lượng cạnh tranh này kết hợp với nhau xác định cường độ cạnh tranh và mức lợi nhuận
ngành. Lực lượng nào mạnh nhất sẽ thống trị và trở thành trọng yếu theo quan điểm xây dựng
chiến lược.
+ Các đối thủ tiềm năng
Việc gia nhập thị trường của các công ty mới trực tiếp làm giảm tính chất quy mô cạnh tranh do
tăng năng lực sản xuất và khối lượng sản xuất trong ngành. Sự xuất hiện của các đối thủ mới có
khả năng gây ra những cú sốc mạnh cho các công ty hiện tại vì thông thường những người đi sau
thường có nhiều căn cứ cho việc ra quyết định và những chiêu bài của họ thường có tính bất ngờ.
Đối thủ tiềm năng là những người mà ý tưởng “nhảy vào cuộc” của họ được hình thành trong quá
trình theo dõi, chứng kiến, phân tích và đi đến những nhận định cuộc cạnh tranh hiện đại. Tính
không hiện diện như là một bức bình phong che chắn cho hướng suy tính và hành động của đối
thủ tiềm năng.

6
Để chống lại các đối thủ cạnh tranh tiềm ẩn, các công ty thường thực hiện các chiến lược phân
biệt sản phẩm, nâng cao chất lượng, bổ sung thêm những đặc điểm mới của sản phẩm, không
ngừng cải tiến, hoàn thiện sản phẩm nhằm làm cho sản phẩm của mình có những đặc điểm khác
biệt hoặc nổi trội trên thị trường, hoặc phấn đấu giảm chi phí sản xuất, tiêu thụ.
+ Sức ép của người cung ứng
Với vai trò là người cung cấp các yếu tố đầu vào của quá trình sản xuất, quyền lực của nhà cung
ứng được thể hiện thông qua sức ép về giá nguyên vật liệu. Một số những đặc điểm sau của nhà
cung ứng có ảnh hưởng rất lớn đến cuộc cạnh tranh trong ngành:.
 Số lượng người cung ứng: Thể hiện mức cung nguyên vật liệu và mức độ lựa chọn nhà
cung ứng của các công ty cao hay thấp. Nhiều nhà cung ứng tạo ra sự cạnh tranh trên thị trường
nguyên vật liệu, nó có tác dụng làm giảm chi phí đầu vào cho các nhà sản xuất.
 Tính độc quyền của nhà cung ứng: Tạo ra cho họ những điều kiện để ép giá các nhà sản
xuất, gây ra những khó khăn trong việc cạnh tranh bằng giá cả.
 Mối liên hệ giữa các nhà cung ứng và nhà sản xuất: Khi mà cung ứng đồng thời là một
đơn vị sản xuất kinh doanh trong cùng một tổ chức với nhà sản xuất thì tính liên kết nội bộ được
phát huy tạo cho các nhà sản xuất có điều kiện thực hiện cạnh tranh bằng giá.
Để giảm bớt các ảnh hưởng xấu từ phía các nhà cung ứng, các công ty cần phải có mối quan hệ
tốt với họ, hoặc mua của nhiều người trong đó chọn ra người cung cấp chính đồng thời tích cực
nghiên cứu tìm nguyên vật liệu thay thế, dự trữ nguyên vật liệu hợp lý.
- Sức ép của người mua
Người mua tranh đua với ngành bằng cách bắt ép giá giảm xuống, mặc cả để có chất lượng tốt
hơn và được phục vụ nhiều hơn đồng thời còn làm cho các đối thủ chống lại nhau. Tất cả đều làm
tổn hao mức lợi nhuận của ngành nói chung và của công ty nói riêng. Quyền lực của mỗi nhóm
khách hàng của công ty phụ thuộc vào một loạt các đặc điểm về tình hình thị trường của nhóm và
tầm quan trọng của các hàng hoá mà khách hàng mua của công ty. Nhóm khách hàng là có ảnh
hưởng mạnh nếu có các điều kiện sau:
 Nhóm tập trung hoặc mua với khối lượng hàng hoá lớn so với lượng bán ra của người bán.
 Những hàng hoá mà nhóm mua của ngành chiếm một tỷ lệ đáng kể quan trọng trong các
chi phí hoặc trong số hàng hoá phải mua của nhóm.
 Khách hàng sẽ có xu hướng chi tiêu hợp lý các nguồn lực dùng để mua hàng của mình,
đặc biệt về lý do giá cả mà sẽ mua một cách có chọn lựa.
 Những sản phẩm mà nhóm mua của công ty là theo đúng tiêu chuẩn phổ biến và không có
gì khác biệt. Người mua chắc chắn có thể tìm được nhà cung cấp khác và sẽ có khả năng đẩy
công ty này chống lại công ty khác.
 Nhóm chỉ kiếm được mức lợi nhuận thấp: Lợi nhuận thúc đẩy hạ thấp chi phí mua hàng.
Còn đối với nhóm khách hàng có lợi nhuận cao nhìn chung ít để ý đến giá cả hơn (tất nhiên trong
điều kiện hàng hoá đó không chiếm tỷ trọng lớn trong tổng chi phí)
- Sự xuất hiện của sản phẩm thay thế
Sự ra đời của các sản phẩm thay thế là một tất yếu nhằm đáp ứng sự biến động của nhu cầu thị
trường theo hướng ngày càng đa dạng hơn, phong phú và cao cấp hơn và chính đó lại làm giảm
khả năng cạnh tranh của các sản phẩm thay thế.
7
Các sản phẩm được thay thế đáng quan tâm nhất là: Những sản phẩm thuộc về xu thế cải thiện
việc đánh đổi tình hình giá cả của chung lấy của ngành và hai là do ngành có lợi nhuận cao.
Trong trường hợp sau, các sản phẩm thay thế sẽ ồ ạt nhảy vào cuộc nếu sự phát triển trong bản
thân ngành do làm tăng cường độ cạnh tranh trong nội bộ ngành và đòi hỏi giảm giá hoặc cải
thiện tình hình hoạt động.
Sản phẩm thay thế thường có sức cạnh tranh cao hơn do được sản xuất trên những dây truyền sản
xuất tiên tiến hơn. Mặc dù phải chịu sự chống trả của các sản phẩm bị thay thế nhưng các sản
phẩm thay thế có nhiều ưu thế hơn, do đó sẽ dần dần thu hẹp thị trường của các sản phẩm bị thay
thế (đặc biệt là các sản phẩm mà nhu cầu thị trường xã hội bị chặn). Sản phẩm thay thế phát triển
sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của sản phẩm bị thay thế. Cách khắc phục của công ty này là
hướng tới sản phẩm mới hay các khách hàng tìm kiếm độ thoả dụng mới.
- Sức ép của các đối thủ cạnh tranh hiện tại trong ngành
Cạnh tranh giữa các công ty hiện có trong ngành là một trong những yếu tố phản ánh bản chất
của môi trường này. Sự có mặt của các đối thủ cạnh tranh chính trên thị trường và tình hình hoạt
động của chúng là lực lượng tác động trực tiếp mạnh mẽ, tức thì tới quá trình hoạt động của các
công ty. Trong một ngành bao giờ cũng gồm nhiều công ty khác nhau, nhưng thường trong đó
chỉ có một số đóng vai trò chủ chốt như những đối thủ cạnh tranh chính có khả năng chi phối
khống chế thị trường.
Các ngành mà có một hoặc một vài công ty thống lĩnh thị trường thì cường độ cạnh tranh ít hơn
bởi công ty thống lĩnh đóng vai trò chỉ đạo giá. Trong trường hợp này nếu công ty không phải là
người thống lĩnh thì khả năng cạnh tranh rất kém cỏi. Nhưng nếu ngành mà chỉ bao gồm một số
công ty và các công ty này lại có quy mô, thế lực tương đương nhau thì cường độ cạnh tranh sẽ
cao để giành vị trí thống lĩnh. Khi đó khả năng cạnh tranh của công ty hoặc là cao hơn (khi nó có
lợi thế về giá cả, chất lượng sản phẩm), hoặc là sẽ thấp đi (khi đối thủ có nhiều lợi thế hơn hẳn).
Cạnh tranh cũng sẽ trở nên căng thẳng trong các ngành có một số lượng lớn các công ty, vì khi
đó một số công ty có thể tăng cường cạnh tranh mà các công ty khác không nhận thấy được ngay.
Do vậy, nhiệm vụ của mỗi công ty là tìm kiếm thông tin, phân tích đánh giá chính xác khả năng
của những đối thủ cạnh tranh đặc biệt là những đối thủ chính để xây dựng cho mình chiến lược
cạnh tranh thích hợp với môi trường chung.
Ngoài ra các rào cản rút lui: Giống như các rào cản gia nhập ngành, rào cản rút lui là các yếu tố
khiến cho việc rút lui khỏi ngành của công ty trở nên khó khăn : Rào cản về công nghệ, vốn đầu
tư, Ràng buộc với người lao động, Ràng buộc với chính phủ, các tổ chức liên quan, Các ràng
buộc chiến lược, kế hoạch. Cũng góp phần trong cạnh tranh cùng đối thủ trong ngành.
Doanh nghiệp cần phân tích các lực lượng cạnh tranh để xác định mức độ cạnh tranh trong ngành
từ đó có nhận định hợp lý vè ảnh hưởng của cạnh tranh tới khả năng sinh lời trong dài hạn. Việc
phân tích này cần cập nhật thường xuyên vì các yếu tố cạnh tranh có thể và sẽ thay đổi theo thời
gian.
1.2 Các cách tiếp cận trong định giá doanh nghiệp

Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói riêng có
ba cách tiếp cận:
1) Cách tiếp cận theo phương pháp thị trường
8
2) Cách tiếp cận theo phương pháp thu nhập
3) Cách tiếp cận theo phương pháp tài sản
Trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được các nhà phân tích định giá
ưu tiên sử dụng đầu tiên (100% các chuyên gia khảo sát), kế tiếp là cách tiếp cận thu nhập (89%)
và cuối cùng là cách tiếp cận thị trường (56%).
1.2.1 Cách tiếp cận theo phương pháp thị trường.

1.2.1.1 Tổng quát về phương pháp thị trường

Cách tiếp cận thị trường đối với định giá một doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị phi thị trường
thể hiện thông qua việc chủ sở hữu bất động sản có thể trả giá cao hơn cho một bất động sản liền
kề.
Theo phương pháp định giá từ thị trường, giá trị một doanh nghiệp, giá trị vốn cổ phần hay giá trị
một tài sản sẽ được ước tính dựa theo cách mà thị trường định giá đối tượng tương tự.
Thị trường được đề cập ở đây được giả định là thị trường hữu hiệu. Các giao dịch mua bán được
thực hiện công khai, với bên mua và bên bán đều có đầy đủ thông tin để quyết định và tự thỏa
thuận trên nguyên tắc thuận mua vừa bán.
Thông thường, các nhóm thông tin thị trường người định giá tham khảo cho phương pháp này
bao gồm:
Thông tin của công ty niêm yết tương đồng, trong đó hệ số P/E của công ty hay nhóm công ty
tương đồng tại thời điểm định giá sẽ là hệ số tham chiếu
Thông tin về giao dịch mua bán sáp nhập của công ty tương đồng, trong đó hệ số P/E của bên bán
tại thời điểm thực hiện giao dịch sẽ là hệ số tham chiếu
1.2.1.2 Trường hợp áp dụng

Công ty tương đồng: cùng ngành, cùng môi trường. Đây là đối tượng có cùng chung đặc điểm về
ngành nghề hoạt động, danh mục sản phẩm, quy mô, thị trường, thị phần… Trên thực tế rất khó
để có thể tìm một công ty niêm yết có chung phần lớn những đặc điểm tương đồng nêu trên. Do
đó người định giá có thể xem xét một nhóm các có các điểm tương tự nêu trên để tập hợp nhóm
các Hệ số P/E cho các công ty
1.2.2 Cách tiếp cận theo phương pháp thu nhập

1.2.2.1 Tổng quát về phương pháp thu nhập

Trong định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận được sử dụng phổ biến nhất là cách tiếp cận theo thu
nhập.Cách tiếp cận thu nhập tỏ ra ưu thế khi có xét đến tiềm năng phát triển và rủi ro của doanh
nghiệp trong tương lai (theo Damodaran 2012). Cụ thể hơn, giá trị tài sản là giá trị hiện tại của
dòng thu nhập mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Trong thực tiễn có rất nhiều
phương pháp định giá doanh nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa trên nền tảng của cách tiếp
cận thu nhập, việc sử dụng phương pháp nào còn phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể tương
ứng với những giả định kèm theo. Một khi định giá doanh nghiệp phải hiểu rõ tính phức tạp của
9
phương pháp này. Tuy nhiên, những điểm phức tạp này lại cho thấy được tính linh hoạt của cách
tiếp cận thu nhập. Cách tiếp cận thu nhập tạo cho nhà phân tích cơ hội lựa chọn nhiều phương
pháp tính toán phù hợp với doanh nghiệp mục tiêu. Do tính linh hoạt này nên cách tiếp cận thu
nhập thường là một trong những cách tiếp cận tốt nhất khi định giá doanh nghiệp hoặc giá trị
quyền sở hữu.
Có 7 phương pháp định giá trong cách tiếp cận thu nhập:
1) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CFF)
2) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
3) Phương pháp chi phí vốn (COC)
4) Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
5) Phương pháp hiện tại có điều chỉnh (APV)
6) Phương pháp gắn kết giá trị vào thu nhập
7) Phương pháp gắn kết giá trị vào sổ sách
1.2.2.2 Trường hợp áp dụng

Phù hợp cho những BĐS mang lại thu nhập đều đặn qua từng thời gian như công ty Công ty cổ
phần tập đoàn Nhựa Bình Minh và các công ty dịch vụ khác gồm: trung tâm thương mại, khách
sạn, rạp chiếu phim, khu công nghiệp, v.v…
1.2.3 Cách tiếp cận theo phương pháp tài sản

1.2.3.1 Tổng quát về phương pháp tài sản

Phương pháp tiếp cận tài sản được hiểu như là “một phương pháp tổng quát xác định giá trị của
doanh nghiệp, lợi ích sở hữu doanh nghiệp hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều
phương pháp dựa trên giá trị tài sản ròng (sau khi trừ nợ). Tuy nhiên Trong định giá doanh
nghiệp, phương pháp tài sản trình bày giá trị của tất cả các tài sản hữu hình, tài sản vô hình và nợ
của công ty.
Phương pháp tiếp cận tài sản thường được sử dụng phổ biến hơn trong việc định giá cho mục
đích báo cáo thuế và tài chính, và cho các doanh nghiệp thâm dụng tài sản
Các bước trong phương pháp tiếp cận tài sản
1) Xem xét Bảng Cân đối Kế toán
2) Các tài sản và nợ được ghi nhận đánh giá lại
3) Các tài sản và nợ không được ghi chép
4) Các tài sản hữu hình và tài sản ngắn hạn
1.2.3.2 Trường hợp áp dụng

Phương pháp tiếp cận tài sản cũng thỉnh thoảng được sử dụng để định giá các đơn vị kinh doanh
nhỏ hoặc các đơn vị chuyên nghiệp có ít hoặc không có lợi thế thương mại
Mặc dù phương pháp tiếp cận tài sản có thể được sử dụng trong hầu hết bất kỳ sự định giá nào,
nhưng nó hiếm khi được sử dụng trong định giá của các công ty hoạt động. Thời gian và các chi
phí được bao gồm trong việc định giá các tài sản vô hình hoặc hữu hình riêng lẻ thì thường không
10
được điều chỉnh, bởi vì có ít (hoặc nếu có) sự gia tăng trong mức độ chính xác của định giá. Gía
trị của tất cả các tài sản hữu hình và vô hình được thu thập, tổng hợp, trong việc áp dụng đúng
cách của phương pháp thu nhập và các phương pháp tiếp cận thị trường. Trong nhiều định giá,
thực sự không nhất thiết phải phân chia giá trị gắn với từng tài sản , kể cả lợi thế thương mại.
Tuy nhiên, đôi khi nó được sử dụng như là giá trị sàn. Tuy nhiên ở một số thời điểm khác giá trị
này có thể là quá cao nếu các giá trị tài sản ròng không tạo ra thu nhập do không còn tính hoạt
động liên tục (tức là không còn được sử dụng)
1.2.4 So sánh ưu và nhược điểm của từng phương pháp.

So sánh Phương pháp Phương pháp Phương pháp

thị trường thu nhập tài sản

Đơn giản, dễ áp Đơn giản, dễ sử Đây là phương pháp

dụng, có cơ sở vững dụng; Dựa trên cơ có cơ sở lý luận chặt
chắc để được công sở tài chính để tính chẽ nhất, vì nó tiếp
nhận vì nó dựa vào toán nên rất khoa cận một cách trực
chứng cứ giá trị thị học tiếp những lợi ích
trường. mà bất động sản

Lợi thế của phương mang lại cho nhà

Ưu điểm pháp này là dễ thực đầu tư

hiện và kiểm chứng,

gần với nhận định
của thị trường, phù
hợp khi nhà đầu tư
có ý định dự định
bán mua hay khoản
đầu tư ngay tại thời
điểm này.

Nhược điểm Sự hạn chế là Việc xác định tỷ Bắt buộc phải có
phương pháp này suất vốn hoá chính thông tin; các dữ
phụ thuộc vào trạng xác là phức tạp do liệu mang tính lịch
thái thị trường mà việc đầu tư tài sản là sử; do tính chất đặc
không nhất thiết phụ thuộc vào ý biệt về kỹ thuật của
11
 phản ánh đúng đắn muốn chủ quan của tài sản thẩm định
triển vọng của từng cá nhân nên khó có thể tìm
doanh nghiệp như Khi phân tích các được một tài sản
phương pháp DCF. thương vụ tương tự, đang được mua bán
Ngoài ra phương cần phải điều chỉnh trên thị trường hoàn
pháp này dựa trên nhiều mặt: tuổi thọ, toàn giống với tài
giả định về mặt cá chất lượng, thời hạn sản thẩm định giá
biệt các cổ phiếu có cho thuê, những
thể giao dịch ở mức thay đổi về tiền thuê
giá cao hơn hay thấp trong tương lai, …
hơn so với giá trị
Trong nhiều trường
thực, tuy nhiên trên
hợp có thể thiếu cơ
tổng thể thị trường
sở dự báo các khoản
này thì không có sự
thu nhâ ̣p tương lai.
sai biệt đó

2 PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN THEO THU NHẬP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Nghiệp vụ định giá doanh nghiệp thường sử dụng ba phương pháp chính trong cách tiếp cận theo
thu nhập để định giá doanh nghiệp tư nhân. Ba phương pháp này bao gồm:
1) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
2) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)
3) Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)
4) Ước tính dòng lợi ích trong tương lai
2.1 Ước tính dòng lợi ích trong tương lai

2.1.1 Các thước đo thu nhập dùng trong định giá

1) Lãi ròng của doanh nghiệp:

Lãi rỏng còn được biết đến với tên gọi khác là thu nhập thuần hay lợi nhuận ròng của doanh
nghiệp, là một trong những chỉ tiêu đo lường quan trọng để ước tính dòng lợi ích kỳ vọng trong
tương lai. Lãi ròng được tính toán bằng cách lấy doanh thu thuần trừ đi chi phí hoạt động, lãi vay,
thuế và các chi phí khác liên quan đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể:
Lãi ròng = Doanh thu – (Chi phí hoạt động + Lãi vay + Thuế)
Trong đó: Chi phí hoạt động = Giá vốn bán hàng + Chi phí bna1 hàng + Chi phí quản lý doanh
nghiệp + Các khoản chi phí bất thường khác
12
2) Dòng tiền của doanh nghiệp
Là dòng lưu chuyển tiền mặt vào ra của doanh nghiệp. Dòng tiền là chỉ tiêu nói lên sự luân
chuyển tiền của doanh nghiệp trong một thời kỳ và có tính thanh khoản cao hơn so với lãi ròng
• Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 loại tương ứng với 3 hoạt động:
1) Dòng tiền gắn với hoạt động kinh doanh
2) Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư
3) Dòng tiền gắn với hoạt động tài trợ
Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp
• Dòng tiền thô
Dòng tiền thô = Lãi ròng + Chi phí không phát sinh bằng tiền mặt (Khấu hao + Chi phí dự
phòng)
• Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF)
• Dòng tiền tự do (FCF)
FCF = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF) – Cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi và cổ tức cổ
phiếu thường – Chi tiêu vốn
Dòng tiền này cho thấy nguồn tiền hiện tại của doanh nghiệp và phản ánh nhu cầu chi tiêu đầu tư
• Dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF)
FCFF = Dòng tiền từ HĐKD + [chi phí lãi vay *(1 – Thuế suất TNDN)] – Chi phí vốn
Ba thước đo nói trên đều được sử dụng trong mô hình định giá và đều liên quan đến dòng tiền tự
do của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mỗi thước đo đi kèm với các giả định về mối quan hệ giữa chi
phí khấu hao và chi tiêu vốn đầu tư
2.1.2 Chuẩn hóa dòng thu nhập trong tương lai

Để ước tính dòng tiền, chúng ta thường bắt đầu từ việc trích xuất thu nhập tại các báo cáo tài
chính của doanh nghiệp đang định giá. Tuy nhiên, số liệu thu nhập có được từ báo cáo tài chính
liệu có phải là số liệu thực tế hiện có của doanh nghiệp hay không, hay đó chỉ là con số do các
thủ thuật kế toán tạo ra ? Do đó việc xem xét và chuẩn hóa dòng thu nhập từ báo cáo tài chính là
rất cần thiết đây được xem là một trong những bước khó nhất của cách tiếp cận thu nhập
Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu
1) Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản mục không thường
xuyên
2) Nguyên tắc định giá tài sản theo GAAP
3) Chuẩn hóa khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên
4) Chuẩn hóa tài sản và nợ không hoạt động
5) Chuẩn hóa thuế suất
6) Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sát nhập và mua lại
2.1.3 Các phương pháp ước tính dòng thu nhập trong tương lai

Sau khi dòng thu nhập của doanh nghiệp đã được chuẩn hóa chúng ta cần phân tích các thông tin
tài chính trong quá khứ vì đó là nên tảng để ước tính những dòng thu nhập trong tương lai.
Giai đoạn quá khứ được phân tích theo chu kỳ hoạt động của ngành thường là 5 năm. Có 5
phương pháp được sử dụng phổ biến để dự phóng dòng thu nhập trong tương lai:
1) Phương pháp thu nhập hiện tại
2) Phương pháp trung bình đơn giản
13
3) Phương pháp bình quân gia quyền
4) Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng
5) Phương pháp dự báo mô phỏng
Bốn phương pháp đầu tiên thường được sử dụng trong phương pháp CCF của cách tiếp cận theo
thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF. Phương pháp thứ năm là cơ sở khi áp
dụng phương pháp DCF để định giá doanh nghiệp.
2.2 Ước tính lãi suất chiết khấu – Chi phí sử dụng vốn

2.2.1 Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ cá thể

Chi phí sử dụng nợ

Chi phí sử dụng nợ trước thuế
Chi phí sử dụng nợ trước thuế tương ứng với từng hình thức vay nợ của doanh nghiệp như
sau:
 Vay ngân hàng: là mức lãi suất mà ngân hàng ấn định trong hợp đồng vay.
 Phát hành trái phiếu: chi phí phát hành, lãi coupon mà công ty trả cho trái chủ (trong
trường hợp là trái phiếu trả lãi định kỳ).
Ngoài các khoản chi phí như trên còn có các chi phí khác mà nhà phân tích có thể phải tính
vào chi phí sử dụng vốn vay như:
• Phí lập hồ sơ vay.
• Các chi phí phát sinh khi công ty phải tuân thủ các điều khoản cho vay, như phải duy
trì các tỷ số tài chính ở một mức nhất định.
• Các chi phí phát sinh khi thực hiện bảo lãnh hoặc cầm cố tài sản thế chấp.
• Lệ phí cho các khoản tín dụng không sử dụng (ví dụ, một số ngân hàng tính phí tỷ lệ
phần trăm nhỏ cho hạn mức tín dụng cấp cho doanh nghiệp mà không được sử dụng).
Chi phí sử dụng nợ sau thuế
Do chi phí cho các khoản nợ được khấu trừ thuế nên chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ
được điều chỉnh sau thuế. Chi phí mà công ty trả cho khoản nợ là chi phí nợ trước thuế, chi phí
sử dụng nợ sau thuế được điều chỉnh nhu sau:
Chi phí sử dụng nợ trước thuế  (1 – thuế suất thuế TNDN)
Từ khoản khấu trừ thuế này, khi doanh nghiệp vay nợ doanh nghiệp sẽ có được lợi ích từ tấm
chắn thuế của nợ vay.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Df
Rf 
P0 f  1  e 
Trong đó:
Rf = chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Df = lợi tức cổ phần ưu đãi

14
 P0f = giá phát hành của cổ phần ưu đãi
e = phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng chính là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư (cổ đông
hiện hữu) trong trường hợp công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Trong trường hợp
công ty phát hành cổ phần mới, cần xem xét thêm về chi phí phát hành. Các phương pháp xác
định chi phí sử dụng vốn cổ phần được trình bày cụ thể sau đây:
Mô hình tăng trưởng Gordon
Mô hình Gordon dựa trên chuỗi cổ tức trong tương lai (tức là thu nhập bằng tiền trong kỳ đầu
tư), giả định rằng cổ tức trên mỗi cổ phần được trả đều đặn hàng năm, cổ tức tăng trưởng vĩnh
viễn với tốc độ g, mô hình sẽ giúp tính toán giá trị hiện tại của chuỗi cổ tức xác định trong tương
lai.
D
P0  1
rg
Trong đó:
P0 = giá cổ phiếu
D1 = cổ tức dự kiến trong năm tới
r = suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư (hay chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp)
g = tốc độ tăng trưởng cổ tức (đều với tốc độ g vĩnh viễn)
Dựa trên mô hình Gordon như trên, chúng ta có thể tính được chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp như sau:
D
r 1 g
P0
“Suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư = tỷ lệ cổ tức + tốc độ tăng trưởng cổ tức”
Ngoài ra, có một chút khác biệt trong việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát
hành mới
D1
rc  g
P  1  e
0
'

Trong đó:
rc = chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới
P’0 = giá phát hành cổ phần mới
e = phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành
Những hạn chế của mô hình Gordon
 Chỉ có thể áp dụng cho những công ty có chi trả cổ tức, mà mức chi trả không có sự
biến động đột biến.
 Chi phí sử dụng vốn rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức dự kiến (g), mà khó để
đánh giá được chính xác giá trị của g.
15
  Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của các yếu tố rủi ro.
Các phương pháp dựa trên cơ sở lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro
Các nhà đầu tư lựa chọn các cơ hội đầu tư dựa trên cơ sở đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh
lợi. Dựa trên việc xác định các loại rủi ro phải đối mặt và định lượng chúng mà các nhà đầu tư sẽ
yêu cầu những mức phần bù rủi ro tương ứng. Sau đó, kết hợp với lãi suất phi rủi ro để có được
một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Lãi suất phi rủi ro (Rf)
Lãi suất phi rủi ro Rf (hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) là tỷ suất lợi nhuận của một khoản đầu tư
không có rủi ro vỡ nợ. Về lý thuyết, lãi suất phi rủi ro là lợi tức tối thiểu mà nhà đầu tư mong đợi
cho bất kỳ khoản đầu tư nào. Trong thực tế của một quốc gia, mức lãi suất đối với trái phiếu
chính phủ (ví dụ như trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng) thường được sử dụng làm lãi suất
phi rủi ro cho các nhà đầu tư tại quốc gia đó và là mức lãi suất đầu tư được coi là không có rủi ro
vỡ nợ.
Nguồn dữ liệu thông dụng nhất dành cho suất sinh lợi phi rủi ro là từ trái phiếu Kho bạc kỳ
hạn 20 năm của Mỹ được sử dụng rộng rãi nhất bởi vì dữ liệu Ibbotson và Duff & Phelps để rút
ra phần bù rủi ro vốn cổ phần đã được tính toán dựa theo tiêu chuẩn trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 20
năm giành cho tất cả thời điểm từ 1926 (1963 từ Duff & Phelps) đến hiện nay. Đồng thời cũng
phản ánh một khoản đầu tư dài hạn, một giả thiết được sử dụng trong định giá công ty cổ phần tư
nhân.
Một vấn đề đặt ra trong việc sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc làm tiêu chuẩn cho lãi suất
phi rủi ro là mức lãi suất này có thể biến động do một số chính sách kích thích kinh tế của chính
phủ và các yếu tố liên quan, hoặc một vài xáo trộn trên thị trường trái phiếu mà không phản ánh
đúng tiêu chuẩn của một lãi suất phi rủi ro.
Các nhà phân tích cho rằng cần sử dụng một mức lãi suất phi rủi ro trung bình trong một giai
đoạn thay vì sử dụng mức lãi suất phi rủi ro có hiệu lực tại thời điểm định giá để giảm tác động
của những sai lệch ngắn hạn có thể xảy ra.
Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
CAPM có nguồn gốc từ thị trường vốn. CAPM cung cấp một cách đo lường các mối quan hệ
thị trường dựa trên lý thuyết về lợi nhuận kỳ vọng dựa trên các giả định theo lý thuyết danh mục
đầu tư.
Mô hình CAPM chỉ dựa trên định lượng rủi ro hệ thống vì mô hình này giả định rằng các nhà
đầu tư thận trọng sẽ loại bỏ rủi ro phi hệ thống bằng cách nắm giữ các danh mục đầu tư đa dạng
hóa tốt.
Công thức CAPM:
E  R i  = R f + B  RPm 
Trong đó:
E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) của chứng khoán i
Rf = Tỉ suất lợi nhuận cho một khoản đầu tư phi rủi ro tính đến ngày định giá
B = Hệ số bêta của công ty
RPm = Phần bù rủi ro thị trường
a) Xác định Betas

16
  Khái niệm Betas
Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro của vốn cổ phần được điều chỉnh bằng hệ số beta
cho mức thu nhập ngoài dự kiến trong tương lai của một chứng khoán/danh mục cụ thể và của
toàn bộ thị trường. Mỗi công ty đại chúng có một hệ số beta. Toàn bộ thị trường chứng khoán
được chỉ định hệ số beta là 1.0. Betas đo lường sự biến động của lợi nhuận vượt trội trên các
chứng khoán riêng lẻ so với toàn bộ thị trường. Chứng khoán có beta lớn hơn 1.0 được xem xét
có nhiều rủi ro hơn và những chứng khoán có beta nhỏ hơn 1.0 là có rủi ro hệ thống thấp hơn thị
trường.
Công thức hệ số beta được biểu diễn như sau:
COV  Rs Rm 
B
VAR  Rm 
Trong đó:
B = Hệ số bêta của công ty
COV = Hiệp phương sai giữa lợi nhuận của công ty (RS) và thị trường (Rm)
VAR = Phương sai của lợi nhuận trên thị trường
 Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn của công ty mục tiêu
Khi sử dụng hệ số betas của một công ty đại chúng nào đó để tham chiếu cho công ty mục
tiêu định giá, có thể chúng ta phải điều chỉnh hệ số betas này khi cấu trúc vốn của hai công ty
không giống nhau. Quá trình điều chỉnh này thực hiện qua 3 bước như sau:
1. Các betas của các công ty tham chiếu được tính toán lại trên cơ sở không sử dụng đòn
bẩy tài chính, cấu trúc vốn sử dụng 100% vốn cổ phần. Ta có được hệ số betas không
sử dụng đòn bẩy tài chính.
2. Hệ số betas không sử dụng đòn bẩy tài chính được điều chỉnh dựa trên cấu trúc vốn
của công ty mục tiêu.
3. Hệ số betas sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp sẽ được sử dụng trong mô hình CAPM.
2.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân

Các doanh nghiệp thường có nhiều loại vốn trong cấu trúc vốn của mình. Để tính chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp, trước tiên phải xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm
những loại vốn nào. Ba loại vốn hình thành cấu trúc vốn của hầu hết các công ty là: vốn cổ phần
thường, vốn cổ phần ưu đãi và nợ dài hạn.
Mỗi thành phần cấu thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp đều có một chi phí riêng như
trên. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là trung bình có trọng số chi phí sử dụng vốn của
các thành phần cấu trúc vốn của công ty, mỗi giá trị được tính theo giá trị thị trường của phần
vốn đó.
Công thức được sử dụng để tính một WACC:

WACC   ke  We    k p  W p   k d /  pt   1  t   Wd 
Trong đó:
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân
ke = Chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông
We = Phần trăm cổ phần phổ thông trong cấu trúc vốn, theo giá thị trường
kp = Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
17
 Wp = Phần trăm cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn, theo giá thị trường
kd/(pt) = Chi phí sử dụng nợ (trước thuế)
t = Thuế suất
Wd = Phần trăm nợ trong cấu trúc vốn, theo giá thị trường

2.4 Các mô hình định giá doanh nghiệp bằng phương pháp thu nhập

2.4.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

2.4.2 Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

2.4.3 Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)

CHƯƠNG II TRIỂN VỌNG NGÀNH NHỰA TẠI VIỆT NAM

1 Phân tích ngành nhựa tại Việt Nam

1.1 Áp lực cạnh tranh từ nhà cung cấp:

- Việt Nam đang phải phụ thuộc rất lớn vào nguồn nguyên liệu nhựa nhập khẩu, khi
nguồn nguyên liệu trong nước chỉ đảm bảo đáp ứng được khoảng 6 - 7% nhu cầu. Thị
trường nhập khẩu chính của Việt Nam bao gồm: Arab Saudi, Hàn Quốc, Đài Loan, Thái
Lan, Indonesia, Ấn Độ… Các sản phẩm nhập khẩu chính là PE, PP và PVC… với chi phí
nguyên liệu chiếm 70-80% giá thành sản phẩm nên việc biến động tỷ giá đang ảnh hưởng
trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

- Bên cạnh việc phải đối mặt với tình trạng nhập siêu nguyên liệu, các doanh nghiệp
nhựa cũng phải đối mặt với rủi ro lớn trong nguyên liệu đầu vào khi mức thuế nhập khẩu
nguyên liệu nhựa PP tăng lên 3%. Nhựa PP đang được nhập khẩu tới 80%, do đó việc
triển khai mức thuế quan mới ảnh hưởng trực tiếp đến giá thành sản phẩm, và tác động
gián tiếp đến năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam trong mối quan hệ với
các doanh nghiệp nước ngoài. Biên lợi nhuận của các doanh nghiệp nhựa Việt Nam được
dự báo sẽ giảm 1% khi thuế nhập khẩu nhựa PP tăng 3%. Ngành nhựa có tỷ suất lợi
nhuận tương đối thấp, chỉ 5% trong khi tỷ lệ thâm hụt lên đến 7%.

18
- Nhựa PS cũng được dự đoán sẽ tăng nhu cầu nhập khẩu vào thị trường Việt Nam thêm
5 – 10%/ năm với tốc độ tăng trưởng trung bình là 15 – 20%/ năm.

- Hiện tại, các doanh nghiệp sản xuất nhựa tại Việt Nam đã chuyển qua mua trực tiếp từ
các nhà sản xuất của Mỹ như Dow Chemicals, Hóa chất Westlake, Chevron Philip,
LyondellBasell US và các công ty khác. Các công ty Trung Quốc từng là bên nhập khẩu
chủ yếu của những nhà phân phối này, tuy nhiên trong thời điểm hiện tại, thương nhân
của Việt Nam trở thành đối tác chiến lược của nguyên liệu nhựa Mỹ thay vì Trung Quốc.
Nhập khẩu PE từ Mỹ hiện nay rẻ hơn 80 - 100 USD/ tấn so với nguyên liệu nhựa PE có
xuất xứ từ Trung Đông, từ đó cắt giảm đáng kể chi phí đầu vào ngay cả khi các doanh
nghiệp đã tính toán đến chi phí vận chuyển xa hơn và lâu hơn so với nhập khẩu từ Trung
Đông.

- Trong ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn nguyên liệu giá rẻ hơn do tình
trạng nguyên liệu nhựa của Mỹ đang cung vượt hơn cầu, và chuỗi cung ứng hiện đang
chuyển dịch từ Trung Quốc sang Việt Nam. Ta có thể dễ dàng thấy được giá nguyên vật
liệu đầu vào có xu hướng giảm đi trong năm 2019 so với 2018

19
1.2 Áp lực cạnh tranh từ khách hàng:

-Tổng sản lượng nhựa trong năm 2017 của nước ta đạt 6.7 triệu tấn, tăng nhẹ 1.05% so
với năm 2016, tốc độ tăng trưởng bình quân theo năm đạt 9.6% và được coi là mức ổn
định. Trong đó, nhựa gia dụng, nhựa xây dựng và nhựa dùng cho mặt hàng công nghệ
điện tử có mức tăng trưởng khá tốt so với năm 2016 nhờ nhu cầu tiêu thụ tăng.

- Thị trường xuất khẩu chính của sản phẩm từ nhựa của Việt Nam vào năm 2018 là Nhật
Bản và Mỹ. Ngoài ra, nhu cầu nhập khẩu sản phẩm nhựa trên thị trường EU vẫn được
đánh giá cao, đặc biệt là nhu cầu về ống nhựa khi doanh nghiệp Việt Nam có khả năng
thâm nhập tốt và đáp ứng được các tiêu chuẩn kỹ thuật yêu cầu.

- Ngành sản xuất và lắp ráp ô tô cũng sẽ sử dụng nguồn nhựa lớn từ năm sau, chủ yếu là
các bộ phận cấu thành được sản xuất tự nhựa PS và nhựa ABS.

1.3 Áp lực cạnh tranh từ đối thủ tiềm ẩn:

- Việc chủ yếu phải nhập khẩu nguyên liệu nhựa, khiến ngành nhựa Việt khá “nhạy cảm”
với biến động giá nguyên liệu nhựa trên thế giới và khu vực. Đồng thời, việc thanh toán
20
 chủ yếu bằng đồng USD, EUR khiến việc tỷ giá biến động cũng tác động không nhỏ tới
chi phí đầu vào của các công ty nhựa trong nước. Điều này dẫn đến việc không những
giá thành sản phẩm kém cạnh tranh, ngành nhựa còn đối mặt với thực trạng nhập siêu
nguyên liệu, gây trở ngại rất lớn cho sự tăng trưởng bền vững của ngành nhựa Việt Nam.

- Chuỗi cung ứng ngành nhựa đang có sự thay đổi bởi sự gia tăng chiến tranh thương mại
giữa hai nền kinh tế lớn nhất thế giới, và người tiêu dùng các sản phẩm nhựa tại Việt
Nam là bên đang được hưởng lợi rất lớn từ cuộc chiến này.

1.4 Áp lực cạnh tranh từ sản phẩm thay thế:

- Nhân tố công nghệ có một tác động to lớn đến sự phát triển của ngành nhựa. Khoa học
công nghệ phát triển đã giúp cho nhựa trở thành nguyên liệu thay thế cho các sản phẩm
truyền thống như gỗ, kim loại v.v. Bên cạnh đó, công nghệ hiện đại đang góp phần tạo ra
những sản phẩm nhựa có mẫu mã đẹp, chất lượng cao, đáp ứng được yêu cầu thẩm mỹ
cũng như sự an toàn trong sử dụng cho người tiêu dùng. Các doanh nghiệp nhựa Việt
Nam trong những năm qua đã chú ý đến việc đầu tư đổi mới công nghệ. Vì thế các sản
phẩm nhựa Việt Nam được đánh giá là có khả năng cạnh tranh khi xuất khẩu do công
nghệ đã đáp ứng được yêu cầu của thế giới.

- Tuy nhiên, việc đổi mới công nghệ, máy móc thiết bị đối với ngành Nhựa hiện nay vẫn
đang là một trở ngại lớn do hầu hết các thiết bị phục vụ cho hoạt động sản xuất của
ngành, như máy in, máy ghép, máy thổi v.v. đều phải nhập khẩu. Nếu ngành cơ khí của
Việt Nam có thể phát huy tốt vai trò hỗ trợ thì ngành Nhựa sẽ có khả năng tiếp cận được
với công nghệ hiện đại với chi phí hợp lý, qua đó tăng hiệu quả hoạt động và doanh thu
của ngành.

- Mục tiêu quan trọng của ngành nhựa Việt Nam trong thời gian tới là đầu tư để cung cấp
một phần nguyên liệu trong nước và cần có sự kết hợp chặt chẽ với Chiến lược phát triển
hóa dầu và Chiến lược phát triển ngành hóa chất Việt Nam. Trong tương lai khi các dự
án hoá dầu của nước ta đi vào hoạt động, áp lực về nguyên liệu cho ngành nhựa sẽ được
giảm bớt.

21
1.5 Áp lực cạnh tranh từ nội bộ ngành:

- Ở nước ta, cơ cấu sản xuất nhựa chính bao gồm: Nhựa bao bì (39%), nhựa gia dụng
(32%), nhựa xây dựng (14%), nhựa kỹ thuật (9%) và loại nhựa khác (6%). Ngành nhựa
Việt Nam là ngành có số lượng doanh nghiệp đông đảo, với gần 4,000 doanh nghiệp
trong cả nước và sử dụng đến 200,000 lao động, đa số tập trung ở miền Nam.

- Hơn 80% doanh nghiệp nhựa trong nước là những doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ
với trình độ công nghệ khá hạn chế, khoảng 85% thiết bị máy móc trong ngành phải
nhập ngoại.

- Phế thải, rác thải từ nhựa là mối đe dọa nguy hiểm và là thách thức toàn cầu đối với
toàn bộ hệ sinh thái. Gần như không một lĩnh vực nào trên thế giới hiện nay là không sử
dụng đến sản phẩm, nguyên vật liệu từ nhựa vì giá thành và tính năng dễ sử dụng của nó.
Ngành công nghiệp tại các quốc gia phát triển hiện nay phải chú trọng đến bước cuối
cùng trong chuỗi sản xuất và cung ứng ngành nhựa, đó là công đoạn tái chế phế thải
nhựa và đẩy mạnh ngành công nghiệp tái chế trở thành nguyên liệu tái sử dụng cho sản
xuất nhằm tuân thủ các quy định và chính sách về bảo vệ môi trường hiện nay.

1.6 Áp lực từ các bên liên quan mật thiết:

- Sản phẩm nhựa Việt Nam không bị áp đặt thuế chống bán phá giá như các nước Châu
Á khác (thuế trung bình từ 8 - 30%). Do đó, đây sẽ là điều kiện thuận lợi để doanh
nghiệp tiếp tục tăng kim ngạch nhập khẩu trong thời gian tới.

- Việt Nam là một trung tâm sản xuất nhựa thành phẩm lớn do chi phí lao động thấp và
môi trường kinh doanh được cải thiện đáng kể, và những tác động từ các chính sách
thương mại gần đây đã giúp ích rất nhiều cho các quốc gia tham gia vào chuỗi sản xuất
và cung ứng sản phẩm nhựa do chi phí nguyên liệu nhựa đang có xu hướng giảm. Nhựa
PE của Mỹ, sản phẩm đã bị Trung Quốc đánh thuế ngay từ những ngày đầu áp dụng gói
áp thuế 60 tỷ, hiện nay đang chuyển hướng xuất khẩu sang Việt Nam với khối lượng
khoảng 20,000 tấn/ tháng, tăng đột biến so với khối lượng chỉ 3,000 tấn/ tháng trong năm
2017.

22
 - Tác động từ các Hiệp định thương mại tự do, cũng được biểu hiện qua các chính sách
về thuế quan tác động lớn đến sự cạnh tranh của các nguồn cung nhập khẩu từ nước
ngoài. Tại Việt Nam, mức thuế nhập khẩu ưu đãi theo các hiệp định thương mại tự do
giúp các nhà cung cấp hạt nhựa từ Hàn Quốc và Thái Lan có lợi thế cạnh tranh so với các
nước khác như Arab Saudi.

- Trung Quốc và thông tin Hiệp định thương mại tự do EVFTA giữa Việt Nam và Châu
Âu sắp có hiệu lực, thị phần nhập khẩu nhựa nguyên liệu có thể thay đổi tùy thuộc vào
giá cả và chính sách của Nhà nước về việc tạo điều kiện cho các doanh nghiệp được tiếp
cận đến nguồn nguyên liệu sản xuất giá rẻ khi Việt Nam vẫn đang trong tình trạng nhập
siêu nguyên liệu nhựa và chất dẻo như hiện nay.

2 Dự báo về cơ hội trong ngành công nghiệp nhựa:

Giá trị thị trường bao bì nhựa toàn cầu sẽ đạt 269.6 tỷ USD vào năm 2025 Theo báo cáo
gần đây của Grand View Research tại San Francisco, ước tính đến năm 2025, giá trị thị
trường bao bì nhựa toàn cầu sẽ đạt 269.6 tỷ USD, và tốc độ tăng trưởng hàng năm sẽ đạt
3.9% trong giai đoạn dự báo này. Các loại bao bì được sử dụng rộng rãi trong hầu hết các
ngành, bao gồm ngành thực phẩm và đồ uống, chăm sóc cá nhân, gia dụng, điện tử và xây
dựng. Trong số đó, doanh thu thực phẩm và đồ uống sẽ tăng trưởng nhanh nhất, với tỷ lệ
tăng trưởng hàng năm là 4.2%. Nhu cầu bao bì phức hợp và đa chức năng (chủ yếu là
đóng gói thực phẩm, thực phẩm đông lạnh và đồ uống) dự kiến sẽ là phân khúc có tác

23
động tích cực đến tăng trưởng ngành công nghiệp nhựa trong thời gian sắp tới. Ngoài ra,
sự tăng trưởng nhanh chóng nhu cầu sử dụng bao bì nhựa cứng ứng dụng trong ngành xây
dựng, năng lượng và ô tô dự báo cũng sẽ là nhân tố đóng góp đáng kể cho tăng trưởng
công nghiệp nhựa toàn cầu, với doanh thu của phân khúc bao bì nhựa cứng toàn cầu năm
2017 đạt 66.7 tỷ USD và dự kiến sẽ tăng trưởng ổn định trong vài năm tới. Mỹ là một
trong những thị trường tiêu thụ sản phẩm bao bì nhựa lớn nhất thế giới. Trong đó, khu vực
Bắc Mỹ là thị trường bao bì nhựa lớn thứ hai chỉ sau khu vực Châu Á - Thái Bình Dương,
là một đối thủ lớn tham gia vào việc sản xuất và cung cấp các loại sản phẩm bao bì trên
phạm vi toàn cầu. Năm 2017, thị trường bao bì nhựa Bắc Mỹ trị giá 36.5 tỷ USD.

Thị trường nhựa Việt Nam vẫn còn rất nhiều tiềm năng để doanh nghiệp phát triển Ngành
công nghiệp nhựa ở nước ta còn khá non trẻ và phải đối mặt với tình trạng nhập siêu
nguyên liệu để phục vụ sản xuất, tuy nhiên không thể phủ nhận rằng trong những năm gần
đây, ngành nhựa đã liên tục bứt phá với kim ngạch xuất khẩu đạt trên 3 tỷ USD vào năm
2017, tăng hơn 17% so với năm 2016. Hiệp hội Nhựa Việt Nam (VPA) cũng dự báo cho
đến hết năm 2018, tăng trưởng sẽ tiếp tục đạt tối thiểu khoảng 12% - 15% so với năm
2017. Trong quy mô ngành thì sản phẩm bao bì chiếm tỷ trọng lớn nhất đến 38% vào năm
2016 và cũng là phân khúc có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất giai đoạn 2011 - 2016 với
10%. Người Việt có thói quen ưa chuộng sử dụng sản phẩm nhựa trong cuộc sống thường
ngày, đặc biệt là các loại bao bì nhựa được sử dụng rộng khắp tất cả các cửa hàng bán lẻ,
siêu thị, chợ... bởi tính năng tiện dụng của sản phẩm. Phân khúc bao bì nhựa sẽ tiếp tục
mức tăng trưởng cao nhờ tỷ lệ tăng trưởng còn cao hơn nữa của các ngành đầu ra bao gồm
thực phẩm và phi thực phẩm. Tiềm năng phát triển dự báo là có khả năng lớn cho các
doanh nghiệp đầu tư vào đổi mới, cải thiện chất lượng sản phẩm để đáp ứng nhu cầu ngày
càng tăng của khách hàng, thậm chí sẵn sàng chuyển đổi mô hình kinh doanh hay cơ cấu
sở hữu để làm doanh nghiệp của mình hấp dẫn hơn với các thương vụ mua bán và sáp
nhập. Đây là giải pháp để tăng trưởng hoặc là phương thức đầu tư chuyển đổi cơ cấu kinh
doanh áp dụng các khoa học kỹ thuật tiên tiến của nhà đầu tư nước ngoài trong bối cảnh
cạnh tranh khốc liệt từ các doanh nghiệp trong nước và trên thế giới, cũng như yêu cầu
tiêu chuẩn chất lượng sản phẩm càng được yêu cầu tăng cao từ phía thị trường. Các nhà
đầu tư nước ngoài không chỉ cải tiến cơ sở hạ tầng sản xuất, mà họ còn hướng đến phát
24
 triển chuỗi cung ứng từ sản xuất nguyên liệu nhưa đến phân phối cho người tiêu dùng.
Theo báo cáo của VPA, bao bì nhựa chiếm trên 20% trong tổng số hơn 2,000 công ty nhựa
trên toàn quốc, 66% giá trị xuất khẩu nhựa hàng năm của Việt Nam là nhựa bao bì. Tuy
nhiên, số doanh nghiệp bao bì nhựa lại chủ yếu tập trung ở TP. Hồ Chí Minh, chiếm đến
hơn 84% vào năm 2016. Như vậy, thị trường sản xuất nhựa và bao bì nhựa vẫn còn dư địa
khá lớn tại khu vực miền Bắc và Miền Trung, nơi có năng lực logistics cảng biển rất lớn
để đáp ứng nhu cầu xuất khẩu.

Tốc độ tăng trưởng của ngành nhựa vật liệu xây dựng phụ thuộc khá nhiều vào nhu cầu
xây dựng dân dụng, hạ tầng trong nước và duy trì tăng trưởng tích cực trong 2017-2018,
dự báo nhu cầu vẫn sẽ tiếp tục gia tăng ổn định trong những năm tới đây. Ngành bất động
sản của Việt Nam trong dài hạn có rất nhiều triển vọng với xu hướng đô thị hoá ngày càng
tăng và nhu cầu cải tạo nhà ở cao tại các khu đô thị. Tỷ lệ đô thị hoá của Việt Nam hiện
đang ở mức khoảng 33% (theo Bộ xây dựng), và tốc độ đô thị hoá ở Việt Nam đạt
3.4%/năm (theo thống kê của Ngân hàng thế giới). Thêm vào đó, sự tăng lên nhanh chóng
của tầng lớp trung lưu cũng dẫn đến nhu cầu cao về nhà ở mới và nhu cầu cải tạo nhà ở
(theo điều tra của Cushman & Wakefield châu Á - Thái Bình Dương, số hộ gia đình thuộc
tầng lớp trung lưu đã tăng gấp đôi trong vòng 5 năm qua). Đặc biệt sức ép từ tốc độ đô thị,
dân số và tỉ lệ thất thoát nước đang khiến Việt Nam đối mặt với nguy cơ quá tải khiến nhu
cầu ống cấp thoát nước là rất lớn. Do vậy, triển vọng dài hạn của ngành ống nhựa xây
dựng còn rất lớn và tạo nhiều điều kiện cho doanh nghiệp nội địa đầu tư vào phát triển sản
xuất loại sản phẩm nhựa này.

CHƯƠNG III ĐÁNH GIÁ CHIẾN LƯỢC CỦA CÔNG TY

1 Tổng quan về công ty:

Năm 1977, Công ty Ống nhựa hóa học Việt Nam (Kepivi) và Công ty nhựa Kiều Tinh
được sáp nhập lấy tên là Nhà máy Công tư hợp doanh Nhựa Bình Minh trực thuộc Tổng
công ty Công nghệ phẩm - Bộ Công nghiệp nhẹ. Sản phẩm chủ yếu trong giai đoạn này là
các sản phẩm gia dụng kế thừa từ đơn vị cũ. Ngày 02/01/2004, Công ty cổ phần Nhựa
Bình Minh chính thức hoạt động với tên giao dịch là Bình Minh Plastics Joint-Stock
25
 Company, viết tắt là BMPLASCO.Ngày 11/7/2006 chính thức giao dịch trên Thị trường
chứng khoán Việt Nam với mã chứng khoán BMP.

Ngành nghề kinh doanh:

o Ống và phụ tùng HDPE dường kính từ 16mm đến 1.200mm, dùng trong các ngành
cấp thoát nước, điện lực, xây dựng và dân dụng, đặt biệt cho các vùng nước phèn
và nước mặn.
o Ống và phụ tùng uPVC đường kính từ 21mm đến 630mm, dùng trong các ngành
cấp thoát nước, điện lục, bưu chính viễn thông, xây dựng và dân dụng.
o Ống gán HDPE thành đôi và phụ tùng đường kính từ 110mm đến 500mm, đặc biệt
dùng trong ngành thoát nước hạ tầng, điện lực.
o Ống và phụ tùng PP-R đường kính từ 20mm đến 160mm, dùng cho nước nóng và
nước lạnh, chịu áp lực cao.

2 Sản phẩm, dịch vụ và thị trường:

- Sản phẩm chủ lực: Nhóm sản phẩm ống nhựa, phụ tùng ống nhựa và các loại keo dán
ống phục vụ cho các công trình xây dựng, cấp thoát nước, điện lực… là sản phẩm truyền
thống và cũng là thế mạnh của công ty.

Nhóm sản phẩm ống nhựa chiếm khoảng 85% trong tổng doanh thu, nhóm phụ tùng ống
nhựa chiếm 9%, còn lại là các sản phẩm khác như: bình phun thuốc trừ sâu và mũ bảo hộ
lao động.

26
 - Thị trường tiêu thụ: thị trường tiêu thụ của Nhựa Bình Minh tập trung chủ yếu từ khu
vực miền Trung trở vào vào khu vực phía Nam. Từ năm 2008, BMP đã thành lập Công ty
Nhựa Bình Minh miền Bắc và bắt đầu lấn sân sang thị trường khu vực phía Bắc.

3 Chiến lược phát triển của công ty:

- Cạnh tranh nhờ sản phẩm chất lượng.

- Tập trung phát triển nhanh và mạnh kênh phân phối, là động lực để đẩy mạnh doanh thu.

- Tham gia nhiều hơn vào những dự án xây dựng và đấu thầu lớn của nhà nước.

- Gia tăng chi phí bán hàng, mở rộng thị phần.

- Tài chính lành mạnh.

4 Đánh giá chiến lược của công ty:

*** Nhờ sử dụng công nghệ tiên tiến, các sản phẩm của BMP có chất lượng khá tốt, được
khách hàng tin tưởng. Ống nhựa BMP trở thành sản phẩm thân thuộc với người tiêu dùng
nhiều năm qua. Đây chính là điểm mấu chốt cho thành công của công ty mà không nhiều
doanh nghiệp trong nước làm được.

Sản phẩm chủ lực của công ty là ống PVC và phụ tùng, chiếm tới gần 90% trong cơ cấu
doanh thu và tăng dần tỉ trọng qua các năm. Trong khi đó, tỉ trọng ống HDPE lại có dấu
hiệu thu hẹp, nguyên nhân do nhà máy phía Bắc gặp phải sự cạnh tranh khá quyết liệt dẫn
tới sản lượng tiêu thụ kém.

Mặc dù vậy trong năm 2014, thị trường miền Bắc đã có dấu hiệu tích cực hơn khi doanh
thu tăng trưởng mạnh hơn 55% cùng kỳ, đóng góp 276 tỷ đồng và đóng góp hơn 16 tỷ
đồng lợi nhuận trước thuế so với chỉ hơn 8 tỷ đồng của cùng kỳ. Không đối đầu trực tiếp
với NTP ở các phân khúc sản phẩm thế mạnh ngay thị trường chính của đơn vị này, BMP
khôn khéo chọn dòng sản phẩm ống HDPE cỡ lớn vốn còn khá tiềm năng ở thị trường
miền Bắc để cạnh tranh. Hướng đi này đang dần đem lại hiệu quả cho BMP khi được
khách hàng tại đây đón nhận.

Nhưng không phải tất cả thuận lợi đều đến với BMP, kế hoạch đẩy mạnh tiêu thụ tại thị
trường miền Trung bằng cách mua lại cổ phần và đi tới sáp nhập, tái cơ cấu lại Nhựa Đà

27
Nẵng gần như thất bại. BMP giậm chân tại chỗ ở đây và chấp nhận nhường lại thị trường
tiềm năng này cho NTP và các doanh nghiệp địa phương khai thác.

*** Nhờ chiến lược tập trung phát triển nhanh và mạnh kênh phân phối, kể từ năm 2013
BMP đã chính thức vượt qua NTP để chiếm lĩnh vị thế dẫn đầu cả nước về sản lượng tiêu
thụ.

Hiện tại mạng lưới phân phối tiếp tục được mở rộng khắp cả nước với hơn 1,500 cửa hàng
và hệ thống phân phối (năm 2013 khoảng 900 cửa hàng) và hơn 90% cửa hàng kinh doanh
ống nhựa trên toàn quốc có sản phẩm của Nhựa Bình Minh. Hứa hẹn BMP sẽ tiếp tục duy

trì được vị thế dẫn đầu về sản lượng tiêu thụ của mình.

*** Trong điều kiện cạnh tranh ngày càng khốc liệt từ các đối thủ, BMP đã thể hiện rõ
quyết tâm mở rộng thị trường sẵn có tại miền Nam và dần củng cố thêm thị phần tại miền
Bắc. Chính vì thế, BMP đã đẩy mạnh chi phí bán hàng nhằm gia tăng khả năng cạnh tranh
của mình. Và theo đó cũng nâng tỉ trọng so với doanh thu thuần lên hơn 5% so với 3.3%
của năm trước đó.

28
 Tuy nhiên nếu so với NTP, chi phí bán hàng của BMP lại thấp hơn hẳn. Chi phí bán hàng
của NTP chiếm trung bình hơn 70% cơ cấu chi phí các năm gần đây và chiếm trung bình
14% doanh thu thuần.  Có thể thấy, chiến lược của NTP là đầu tư quảng bá và bỏ chiết
khấu cao cho các đại lý của mình. Trong khi BMP lại chú trọng hơn vào việc phát triển
mạnh mạng lưới phân phối nhằm đi vào khai thác sâu hơn thị trường sẵn có.

*** BMP không vay nợ ngân hàng nên gần như các chỉ số thanh toán đều ở mức khá an
toàn. Nhờ lượng tiền mặt dồi dào nên chỉ số thanh toán tiền mặt đạt 1.9 lần giúp rủi ro
thanh toán gần như không có.

Điểm sáng của công ty là dòng tiền thuần đều dương qua các năm.

Tiền mặt được duy trì khá cao và có xu hướng tăng qua các năm, trung bình chiếm 33%
tài sản ngắn hạn và 25% tổng tài sản của công ty. Phần lớn tiền mặt được công ty gửi ngân
hàng lấy lãi cho thấy công ty khá thụ động trong việc quay vòng vốn. Công ty chỉ bắt đầu
tái đầu tư lại từ năm 2013 vào dự án nhà máy tại Long An, tuy nhiên tốc độ triển khai nhìn
chung khá chậm.

CHƯƠNG IV PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

Dựa vào dữ liệu trên bảng CĐKT và KQHĐKD thu thập được trong quá khứ, cùng với
việc thu thập dữ liệu của 1 số công ty hoạt động cùng ngành liên quan, nhóm đã tính toán
được một số chỉ tiêu tài chính được thể hiện trong bảng sau:

29
Dữ liệu so sánh năm 2018 – Trung bình được xem như trung bình ngành:

Trung
BMP NTP DNP AAA DAG NHH NSG RDP TPC TPP Bình
Thanh toán
nhanh 3.5 0.7 1.2 1.0 0.6 1.8 0.8 0.6 0.8 0.7 1.2
Thanh toán
hiện hành 5.0 1.1 1.3 1.2 1.4 2.2 1.4 1.1 1.4 1.0 1.7
Sức
Nợ dài hạn/
mạnh tài
vốn CSH 0.0 0.1 0.1 0.5 0.2 0.0 0.2 0.8 0.0 1.1 0.3
chính
Tổng nợ/vốn
CSH 0.2 1.2 0.6 1.5 1.2 0.5 0.6 2.2 1.0 3.9 1.3
Tổng nợ/Tổng
TS 0.1 0.5 0.4 0.6 0.6 0.4 0.4 0.7 0.5 0.8 0.5
Vòng quay
tổng tài sản 1.4 1.0 0.4 1.3 1.2 2.1 0.4 0.9 1.1 1.2 1.1
Khả Vòng quay
năng hàng tồn kho 6.4 3.5 5.2 10.5 2.7 11.6 1.7 5.0 3.8 5.6 5.6
hoạt Vòng quay
động khoản phải thu 7.1 3.2 2.7 6.2 4.3 5.5 2.1 3.2 4.2 6.2 4.5
Vòng quay
vốn lưu động 2.2 1.8 1.1 2.6 1.7 2.9 0.9 1.9 1.6 2.4 1.9
Tỷ lệ lãi gộp 21.6% 28.4% 16.3% 9.7% 9.2% 13.3% 28.3% 9.4% 9.3% 10.9% 15.6%
Khả Tỷ lệ EBIT 12.8% 8.8% 0.8% 4.9% 4.3% 6.8% 6.2% 1.1% 5.2% 0.6% 5.1%
năng Tỷ lệ lãi từ
sinh lợi HĐKD 12.7% 8.8% 0.9% 4.7% 4.2% 5.9% 6.5% 0.8% 3.9% -1.3% 4.7%
Tỷ lệ lãi ròng 10.2% 7.8% 0.6% 4.0% 3.5% 5.4% 4.9% 0.4% 4.2% 0.5% 4.2%
Hiệu ROE 17.4% 15.3% 1.0% 9.2% 9.0% 17.4% 2.9% 2.2% 9.2% 2.9% 8.7%
quả ROA 15.0% 7.3% 0.3% 3.5% 4.0% 11.4% 1.8% 0.7% 4.6% 0.6% 4.9%
quản lý ROIC 20.0% 16.3% 2.5% 9.5% 12.0% 13.5% 4.6% 3.4% 6.8% 6.1% 9.5%
Nguồn: Nhóm tổng hợp dữ liệu từ Stockbiz.vn

30
 FINANCIAL RATIO 2015 2016 2017 2018
TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG
1 Doanh thu 19% 24% 10% 2%
3 Lợi nhuận trước thuế 38% 18% -26% -9%
4 Lợi nhuận sau thuế 38% 21% -26% -8%
6 Tổng tài sản 26% 19% -2% 0%
7 Vốn chủ sỡ hữu 17% 14% 2% 4%
CƠ CẤU
10 Lợi nhuận từ HĐKD (ko có HĐTC)/ LNTT 91% 102% 113% 107%
11 Lợi nhuận từ HĐTC/LNTT 0% 1% -13% -15%
12 Lợi nhuận khác/LNTT 0% 0% -1% 0%
13 Giá vốn hàng bán/ Doanh thu 64% 61% 72% 74%
14 Chi phí bán hàng/ Doanh thu 4% 5% 3% 4%
15 Chi phí QLDN/ Doanh thu 3% 3% 3% 2%
PHÂN TÍCH DUPONT
16 LNST của công ty mẹ / Doanh thu 17% 17% 11% 10%
1 17 Phân
Doanh tíchtàikết
thu/ Tổng sản quả hoạt động kinh doanh
bình quân 1.22 1.27 1.44 1.47
18 Tổng tài sản bình quân/ Nguồn vốn chủ sỡ hữu BQ ( trừ quỹ PLKT) 1.21 1.26 1.18 1.15
19
 Doanh thu của BMP có sự gia tăng theo từng năm từ 2,970.3 tỷ đồng năm 2015 lên17%
ROEA 26% 27% 19%
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
Khả 4,130
năng sinh tỷlợiđồng năm 2018, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng doanh thu có sự suy giảm đáng
20 Lợi nhuận gộp/ Doanh thu 30% 29% 23% 21%
21 kể trong giai đoạn từ 2015 đến 2018 ( từ 19% năm 2015 xuống còn 2% năm 2018)17%
EBITDA/ Doanh thu 25% 24% 17%
22 EBITDA/ Tổng tài sản bình quân 33% 33% 24% 25%
23 nguyên
EBITDA/ Nguồn vốn nhân dohữutình
chủ sỡ bình hình khó
quân (trừ Quỹ khăn
PLKT) chung của nền kinh tế39%
cũng như khó
41% khăn29% của các29%
24 ROAA 24% 24% 16% 15%
Hiệudoanh
quả hoạtnghiệp
động ngành nhựa khi phải đối mặt với tình trạng dư thừa nguồn cung trên thị
25 Vòng quay TSCĐ hữu hình bình quân
26
trường lớn. Xu hướng giảm tương tự đối với tốc độ tăng1.22
Vòng quay tổng tài sản bình quân
trưởng lợi 1.27
nhuận trước
1.44
thuế1.47
27 Vòng quay các khoản phải thu ngắn hạn bình quân 6.61 5.59 6.38 7.79
và sau thuế.
28 Kỳ thu tiền ngắn hạn bình quân (ngày) 55.23 65.25 57.17 46.83
31 VòngLợi
quay nhuận
các khoảncủa BMP
phải trả chủbìnhyếu
ngắn hạn quânđến từ hoạt động kinh doanh9.4chính của 7.2công ty với
8.0 mức10.6
32 Kỳ thanh toán bình quân (ngày) 38.91 50.45 45.75 34.54
33 Vòngđóng góptồn91%
quay hàng kho năm 2015 và 107% năm 2018 so với lợi nhuận 8.41 trước thuế.
9.15 Bên9.48cạnh đó8.68
34 Thời gian tồn kho bình quân (ngày) 43.38 39.90 38.52 42.07
Khả công ty đang
năng thanh toán chịu lỗ từ các hoạt động tài chính và các hoạt động khác.
Khả năng thanh toán ngắn hạn
1 Khả Công
năng thanh tytoán
hiện nay đang có xu hướng giữ ổn định tỷ lệ chi
hiện hành 4.46 phí bán 3.68
hàng và4.17quản lý5.04
2 Khả năng thanh toán nhanh 3.68 2.89 3.26 3.46
Khả doanh
năng thanh nghiệp. Cụ thể, những chỉ số tỷ lệ Chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp/
toán lãi vay
1 EBIT/ Chi phí lãi vay 163.3
2
Doanh thu không có nhiều biến động trong giai đoạn 2015-2018
EBITDA/ Chi phí lãi vay 178.3
và231.8
260.0
462.8
nhìn chung
539.3
1,813.1
mức
2,376.5
Cấu chi
trúc phí
tài chính
này cũng khá thấp, chỉ chiếm khoảng 6% Doanh thu.
1 Cấu trúc vốn (Nợ dài hạn/ Nguồn vốn chủ sỡ hữu ( trừ quỹ PLKT) 0% 0% 0% 0%
2  Gía vốn hàng bán có xu hướng tăng dần theo từng năm, từ mức tỷ lệ so với doanh thu
Tổng nợ/ Tổng Tài sản 0.2 0.2 0.1 0.1
3 Tổng nợ có lãi/ Tổng tài sản 2.5% 1.8% 0.3% 0.2%
4 Tổnglànợ64%
dài hạn/năm 2015
Tổng tài sản tăng lên 72% năm 2017 và 74% năm 2018. 0% Điều nay 0%phản ánh
0% đúng 0%

thực tế khi mà giá cả nguyên vật liệu đầu vào có xu hướng tăng lên. Ví dụ như: giá hạt
nhựa PVC, chiếm khoảng 90% chi phí nguyên liệu, tăng 2,6% trong năm 2018 so với

31
 năm 2017, Giá hạt nhựa HDPE, thường chiếm 10% chi phí nguyên liệu, tăng mạnh
17% so với năm 2017.

2 Phân tích khả năng sinh lời

 Việc tăng lên của giá vốn hàng bán là nguyên nhân làm chi tỷ lệ Lợi nhuận gộp/Doanh
thu giảm đáng kể. Từ mức 30% năm 2015 xuống chỉ còn 21% năm 2018. Tuy nhiên tỷ
lệ này tương đối cao khi so sánh với các doanh nghiệp hoạt động cùng ngành (Trung
bình ngành là 15.6%). So với đối thủ cạnh tranh chính là Công ty Nhựa Tiền Phong
(NTP) thì tỷ lệ của BMP thấp hơn so với tỷ lệ 28.4% của NTP.
 Tuy nhiên các chỉ số EBIT/ Doanh thu, Lãi từ HĐKD/ Doanh thu, cũng như Tỷ lệ lãi
ròng của BMP đạt mức khá ấn tượng, cao hơn khá nhiều do với chỉ tiêu trung bình
ngành và là doanh nghiệp có các chỉ số cao nhất. Điều này cho thấy dù thị trường
ngành nhựa đang gặp khó khăn nhưng BMP vẫn đang phát triển và đạt được những kết
quả đáng kỳ vọng.
 Bên cạnh đó, dù các chỉ số về khả năng sinh lợi tốt hơn so với ngành và các đối thủ
cạnh tranh, nhưng các chỉ số của BMP lại đang có xu hướng giảm dần trong những
năm gần đây, điều này phản ánh đúng thực trạng khó khăn chung của toàn ngành cũng
như của cả nền kinh tế vĩ mô.
 BMP đứng đầu về hiệu suất sinh lời ROE và ROA, với việc quản lý tốt chi phí hoạt
động cũng như hưởng lợi từ thị trường đầu ra và giá nguyên liệu đầu vào, cộng thêm
việc không phải chịu nhiều gánh nặng lãi vay khiến BMP duy trì được mức sinh lời ấn
tượng.

3 Phân tích sức mạnh tài chính

 BMP trung thành với chính sách tài chính thận trọng, không sử dụng nợ để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh của mình (Nợ ngắn hạn của BMP đến từ khoản đặt cọc
của khách hàng tại BMP để được mua hàng trả chậm, đây là chính sách quản lý công
nợ đặc thù của BMP và BMP chấp nhận trả lãi cho khoản đặt cọc này) do đó các chỉ
tiêu Nợ/ Tổng tài sản của BMP ở mức rất thấp, và sự biến động qua các năm không
đáng kể và tỷ lệ này thấp hơn nhiều so với trung bình ngành.

32
  Các chỉ số thanh toán nhanh cũng như thanh toán hiện hành của BMP cũng đạt mức tốt
lần lượt là 5.04 và 3.46 năm 2018 cao hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp cùng
ngành cũng như trung bình chung toàn ngành. Chỉ tiêu này cũng không có biến động
đáng kể trong giai đoạn 2015-2018. Dù chỉ tiêu này cho thấy được khả năng tài chính
cũng như khả năng thanh khoản của công ty đang ở mức tốt tuy nhiên hệ số trên lớn
cho thấy vốn lưu động của doanh nghiệp đang bị ứ đọng, chưa thể tận dụng và vì thế
hiệu quả sử dụng tài sản chưa thể đạt mức tối ưu.

4 Phân tích dòng tiền

Dựa vào dữ liệu trên bảng CĐKT và KQHĐKD thu thập được trong quá khứ, ta tính toán
được dữ liệu dòng tiền của Công ty như sau:

Phân tích dòng tiền Triệu VND 2015 2016 2017 2018
Lợi nhuận sau thuế 518.9 627.4 464.7 427.6
+ Khấu hao (61.6) (95.8) (96.6) (164.7)
+ Chi phí lãi vay sau thuế (3.2) (2.6) (1.0) (0.2)
Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động 454.1 529.0 367.1 262.6
Thay đổi vốn lưu động 146.5 (319.4) 294.4 (385.5)
+ Thay đổi hàng tồn kho 41.0 (139.0) 86.9 (182.6)
+ Thay đổi các khoản phải thu (111.0) (305.3) 349.9 (139.0)
+ Thay đổi các khoản phải trả 209.8 125.9 (125.7) (61.9)
+ Thay đổi tài sản ngắn hạn khác 6.7 (1.0) (16.6) (1.9)
Chi phí đầu tư thuần (30.4) (80.1) (21.4) (37.7)
+ Đầu tư tài sản cố định (0.4) (239.7) (10.5) (11.6)
+ Chi phí xây dựng cơ bản dỡ dang (0.1) (24.5) 23.7 (3.1)
+ Bất động sản đâu tư - - - -
+ Đầu tư tài chính dài hạn (0.5) (53.0) (0.5) (0.8)
+ Tài sản dài hạn khác (29.5) 237.1 (34.2) (22.2)
Dòng tiền tự do tạo ra cho công ty (FCFF) 570.1 129.4 640.1 (160.6)
+ Chi phí lãi vay sau thuế 3.2 2.6 1.0 0.2
+ Vay mới (trả nợ mới) 2.7 44.9 (44.7) (2.7)
+ Nợ dài hạn (không tính nợ vay ngân hàng) (3.0) (2.0) (1.0) -
Dòng tiền tự do tạo ra cho cổ đông (FCFE) 573.0 175.0 595.5 (163.0)

5 Phân tích rủi ro

5.1 Rủi ro tín dụng

33
  Rủi ro tín dụng là rủi ro mà đối tác sẽ không thực hiện các nghĩa vụ của mình theo
quy định cùa một công cụ tài chính hoặc hợp đồng khách hàng, dẫn đến tổn thất về tài
chính. Công ty có rủi ro tín dụng từ các hoạt động kinh doanh của mình (chủ yếu đối với
các khoản phải thu khách hàng) và từ hoạt động tài chính của mình bao gồm cà tiền gửi
ngân hàng và các công cụ tài chính khác.
 Phải thu khách hàng: việc quản lý rủi ro tín dụng khách hàng của công ty dựa trên
các chính sách, thủ tục và quy trình kiểm soát của công ty có liên quan đến việc quản lý
rủi ro tín dụng khách hàng. Các khoản phải thu khách hàng chưa trả thường xuyên được
theo dõi. Các phân tích về khả năng lập dự phòng được thực hiện tại ngày lập báo cáo
trên cơ sở từng khách hàng đối với khách hàng lớn. Trên cơ sở này, công ty không có rủi
ro tập trung về tín dụng.
 Tiền gửi ngân hàng: Phần lớn tiền gửi ngân hàng của công ty được gửi tại các ngân
hàng lớn có uy tín tại Việ Nam. Công ty nhận thấy mức độ tập trung rủi ro tín dụng đối
với tiền gửi ngân hàng là thấp.

5.2 Rủi ro thanh khoản

 Rủi ro thanh khoản là tủi ro công ty gặp khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính do tình trạng thiếu vốn. Rủi ro thanh khoản của công ty phát sinh chủ yếu so
không tương xứng trong các kỳ hạn của tài sản tài chính và các khoản phải trả tài chính.
Công ty giám sát rủi ro thanh khoản bằng việc duy trì tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương
đương tiền ở mức độ mà Ban giám đốc cho là đủ để hỗ trợ tài chính cho các hoạt động
kinh doanh của công ty và để giàm thiểu ảnh hưởng của những thay đổi các luồng tiền.

5.3 Rủi ro thị trường

 Rủi ro ngoại tệ: là rủi ro mà giá trị hợp lý hoặc các luồng tiền trong tương lai của
công cụ tài chính sẽ biền động theo những thay đổi cùa tỷ giá hối đoái. Công ty quả lý
rủi ro ngoại tệ bằng cách xem xét thị trường hiện hành và dự kiến khi công ty lập kế
hoạch cho các giao dịch trong tương lại bằng ngoại tệ. Công ty giám sát rủi to đối với
các tài sản và nợ phải trả tài chính bằng ngoại tệ.
 Rủi ro lãi suất: là rủi ro mà giá trị hợp lý hoặc các luồng tiền trong tương lại của
một công cụ tài chính sẽ biến động do thay đổi của lãi suất thị trường. Rủi ro về thay đổi
34
 lãi suất thị trường của công ty chủ yếu liên quan đến các khoản tiền gửi ngắn hạn, các
khoản vay. Công ty quản lý rủi ro lãi suất bằng cách theo dõi chặt chẽ tình hình thị
trường có liên quan để xác định chính sách lãi suất hợp lý có lợi cho các mục đích quản
lý giới hạn rủi ro của công ty. Công ty không thực hiện phân tích độ nhạy đối với lãi suất
vì rủi ro do thay đổi lãi suất tại ngày lập báo cáo là không đáng kể hoặc nợ phải trả tái
chính có lãi suất cố định.
 Rủi ro về giá khác: là tủi ro mà giá trị hợp lý hoặc các luồng tiền trong tương lai
của một công cụ tài chính sẽ biến động theo nhưng thay đổi của giá thị trường ngoài thay
đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái. Các cổ phiếu do công ty nắm giữ có thể bị ảnh hưởng
bởi các rủi ro về giá trị tương lai của cổ phiếu đầu tư. Công ty quản lý rủi ro về giá cổ
phiếu bằng cách thiết lập hạn mức đầu tư và đa dạng hóa danh mục đầu tư.

CHƯƠNG V DỰ BÁO VÀ ĐỊNH GIÁ

1 Dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh

Để dự phóng Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, ta xem xét các chỉ tiêu sau:

  CÁC TỈ SỐ DỰ PHÓNG 2015 2016 2017 2018

  BẢNG BÁO CÁO THU NHẬP        
1 Tăng trưởng doanh số thuần 19% 24% 10% 2%
2 Tỷ số lợi nhuận gộp 30% 29% 23% 21%
3 Chi phí bán hàng/ Doanh thu 4% 5% 3% 4%
4 Chi phí quản lý doanh nghiệp/ Doanh thu 3% 3% 3% 2%
5 Chi phí lãi vay/ Nợ có lãi trung bình hai năm 7% 6% 4.1% 4.2%
6 Thuế suất thuế TNDN hiện hành 22% 22% 20% 20%

 Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của BMP trong giai đoạn 2015 – 2018 không đồng đều
(đặc biệt năm 2018 chỉ tăng trưởng 2% do nhu cầu thị trường thấp hơn dự kiến và tình
trạng dư cung đã dẫn đến kết quả kinh doanh năm 2018 của hầu hết các doanh nghiệp
trong ngành không đạt dự kiến, thậm chí giảm sâu so với kế hoạch đề ra. Tuy nhiên, với
cùng với sự tăng trưởng ngành bất động sản trong những năm tới được dự báo khoảng 4%,
điều này cho thấy rằng cầu trên thị trường có xu hướng tăng lên và doanh thu của công ty

35
sẽ tăng. Do đó, dự báo năm 2019 tốc độ tăng trưởng doanh thu của BMP là 6% (con số
này cũng gần bằng với chỉ tiêu kế hoạch mà đại hội cổ động BMP ngày 19/04/2019 thông
qua) và giả định tốc độ tăng trưởng này sẽ giữ ổn định trong 05 năm.
 Tỷ lệ Lợi nhuận gộp/Doanh thu
Tỷ lệ lợi nhuận gộp trên doanh thu trong giai đoạn 2015 – 2018 không có chênh lệch quá
lớn và có xu hướng giảm. Do đó Nhóm dự báo tỷ trọng lợi nhuận gộp trên doanh thu năm
2019 ở mức hợp lý là 21% và bằng mức tỷ lệ năm 2018. Tuy nhiên tỷ lệ này sẽ tăng lên
25% và giả định giữ ổn định trong những năm tiếp theo.
 Các khoản giả trừ doanh thu và giá vốn hàng bán
Các khoản giảm trừ doanh thu năm 2019 được giả định bằng với năm liền kề trước đó là
2018 = 210.3 tỷ VND và giữ ổn định trong những năm tiếp theo.
Từ các số liệu đã có, ta có thể tính ngược lại được giá vốn hàng bán cho từng năm.
 Tỷ lệ chi phí bán hàng/Doanh thu:
Qua bảng số liệu ta thấy tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu được giữ ổn định và tương
đối đồng đều qua các năm 2015 – 2018. Do đó, dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh
thu năm 2019 ở mức hợp lý là bằng mức trung bình giai đoạn 2015-2018 là 4% và giả
định giữ ổn định trong 05 năm.
 Tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp/Doanh thu:
Tương tự với tỷ lệ chi phí bán hàng, Tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu
được giữ ổn định ở mức 3% qua các năm 2015 – 2017 và giảm xuống 2% năm 2018. Vì
vậy nhóm dự báo tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu năm 2019 ở mức 3%
bằng mức trung bình trong giai đoạn 2015 – 2018 và giả định giữ ổn định trong 05 năm
 Chi phí lãi vay /Nợ có lãi bình quân
Trong đó: Nợ có lãi gồm: Vay và nợ ngắn hạn; Vay và nợ dài hạn; Nợ tăng thêm (03 chỉ
tiêu này lấy trên bảng CĐKT). Để giảm bớt tính biến động, từng khoản mục sẽ được tính
trung bình của 2 năm liền kề. Nợ có lãi bình quân là trung bình cộng của 03 khoản mục:
Vay và nợ ngắn hạn; Vay và nợ dài hạn; Nợ tăng thêm.
Do chính sách của doanh nghiệp không sử dụng các khoản vay dài hạn, các khoản vay
ngắn hạn chủ yếu là do khách hàng ứng tiền bảo lãnh để mua hàng hóa trả chậm theo quy
chế kiểm soát trả nợ của công ty và công ty sẽ trả lãi cho những khoản ứng trước này với
36
mức lãi suất theo lãi suất tiền gửi của ngân hàng Vietcombank cộng thêm với 10% lãi suất
này.
Tuy nhiên giá trị nợ vay ở đây được tính là giá trị nợ vay chịu lãi suất. Nếu nhìn vào chi
phí lãi vay công ty đang trả là 1,262 thì không hợp lý và dường như Công ty đang có
khoản nợ vay không chịu lãi suất. Do đó nhóm đã kiểm định lại giả thuyết đưa ra rằng
BMP đang có những khoản vay không chịu lãi suất bằng việc kiểm tra trên thuyết minh
báo cáo tài chính và thu được những thông tin như sau:

37
 Công ty Cổ Phần Đầu Tư Kinh Doanh BDS Bình Minh Việt là Công ty Liên Kết của
BMP. Số tiền BMP đầu tư vào công ty liên kết này bằng đúng số tiền mà BMP vay cũng
của chính công ty này. Đây dường như chỉ là thủ thuật kế toán để làm tăng khoản vay và
khoản đầu tư dài hạn của Công ty và không có lãi suất cho khoản nợ này vì BMP thực
chất không đi vay (Dù báo cáo lưu chuyển tiền tệ có thể hiện dòng tiền ra/vào).
Ước tính thử chi phí lãi vay trong năm cho khoản vay ngắn hạn còn lại:

1/1/2017 52,952,187,000 (BCKT 2016)

1/4/2017 53,352,187,000 (BCTC Q1.17)
1/7/2017 7,522,187,000 (BCTC Q2.17)
1/10/2017 7,572,187,000 (BCTC Q3.17)
31/12/2017 8,272,187,000 (BCKT 2017)
Số dư nợ vay Bình quân 25,934,187,000
Lãi vay ghi nhận trên báo cáo KQHĐKD 1,262,423,915
Lãi suất ước tính 4.87%
Lãi suất tiền gửi Vietinbank 4.5%
Lãi suất cộng thêm 10% 4.95%
Chênh lệch 0.08%

Do đó nhóm có thể kết luận được rằng khoản vay này không phải chịu lãi suất và có thể
loại trừ khi ước tính chi phí lãi vay. Ta có bảng tính lãi suất vay của BMP hàng năm:
Đơn vị tính: tỷ đồng 2014 2015 2016 2017 2018
Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn - Bảng CĐKT 58.42 61.10 105.99 61.31 58.6
Chi phí lãi vay- số liệu bảng KQHĐKD (1.9) (4.1) (3.4) (1.26) (0.3)
Lãi suất phải chịu - chưa điều chỉnh 7% 4% 2% 0%
Khoản vay của Cty CP Đầu Tư Kinh Doanh BĐS
53.04 53.04 53.04
Minh Việt
Vay ngắn hạn sau khi điều chỉnh 58.42 61.10 52.95 8.27 5.59
Lãi suất phải chịu - sau khi điều chỉnh 7% 6% 4% 4%

Nhìn bảng trên, Chi phí lãi vay có xu hướng giảm dần từ năm 2015 đến năm 2018. Do đó,
dự báo tỷ lệ chi phí lãi vay /Nợ có lãi bình quân năm 2019 ở mức hợp lý là 5% và tăng lên
6% sau đó giữ ổn định trong những năm tiếp theo.

38
 Nhóm cũng ước tính lại khoản vay chịu lãi suất sau khi đã điều chỉnh loại bỏ khoản vay
ngắn hạn từ Cty CP Đầu Tư Kinh Doanh BĐS Minh Việt. và kết quả thu được trên bảng.
đây cũng là cơ sở để tính chi phí lãi vay khi dự phóng.
 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có hiệu lực
Bằng (thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành + thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại)/lợi
nhuận trước thuế.
Giả định trong giai đoạn 2019-2023, thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại của BMPbằng 0
và mức thuế suất có hiệu lực đúng bằng mức thuế suất hiện hành. Theo quy định tại điều
11 thông tư 78/2014/TT-BTC mức thuế suất thuế TNDN năm 2019 là 20%, và giả định
mức thuế suất này sẽ giữ nguyên trong những năm tiếp theo.
Ngoài ra, Nhóm giả định rằng từ năm 2019 các chỉ tiêu khác như: khoản giảm trừ doanh
thu, thu nhập khác, chi phí khác, lợi ích cổ đông thiểu số sẽ bằng với năm liền kề trước đó
(năm gốc 2018) và ổn định trong 05 năm.
Với các dự báo trên, ta có bảng dự phóng các chỉ tiêu như sau:

  BẢNG BÁO CÁO THU NHẬP 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
1 Tăng trưởng doanh số thuần 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%
2 Tỷ số lợi nhuận gộp 21.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%
3 Chi phí bán hàng/ Doanh thu 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%
4 Chi phí quản lý doanh nghiệp/ Doanh thu 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
Chi phí lãi vay/ Nợ có lãi trung bình hai
5 năm 5.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%
6 Thuế suất thuế TNDN hiện hành 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%
Với các số liệu dự phóng trên cùng số liệu từ Bảng cân đối kế toán và Bảng báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh của BMP, ta có Bảng dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh của BMP giai
đoạn 2019-2023 như sau: (Tỷ đồng)

39
40
 BẢNG BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH 2015 2016 2017 2018 2019F 202
1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 2,970.3 3,678.4 4,056.6 4,130.0 4,377.8 4,6
2. Các khoản giảm trừ doanh thu (178.7) (369.6) (231.9) (210.3) (210.3) (2
3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp
dịch vụ 2,791.6 3,308.7 3,824.7 3,919.6 4,167.4 4,4
4. Giá vốn hàng bán 1,901.9 2,248.2 2,901.9 3,047.6 3,248.1 3,2
5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch 889.7 1,060.6 922.8 872.0 919.3 1,1
6. Doanh thu hoạt động tài chính 28.4 49.0 24.5 25.1 25.1
7. Chi phí tài chính (29.6) (41.5) (97.8) (105.5) (105.5) (1
- Trong đó: Chi phí lãi vay (4.1) (3.4) (1.3) (0.3) (0.5)
8. Phần lãi lỗ hoặc lỗ trong công ty liên doannh, liên 0.5 0.5 0.5 1.1 1.1
9. Chi phí bán hàng (125.9) (166.9) (135.6) (165.9) (175.1) (1
10. Chi phí quản lý doanh nghiệp (96.0) (115.3) (124.4) (97.8) (131.3) (1
11. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 667.1 786.3 589.8 529.1 533.6 7
12. Thu nhập khác 2.4 0.4 0.6 1.1 1.2
13. Chi phí khác 4.4 2.7 7.4 0.3 3.0
14. Lợi nhuận khác (2.0) (2.3) (6.9) 0.9 (1.8)
15. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 665.1 784.0 583.0 529.9 531.8 7
16. Chi phí thuế TNDN hiện hành 169.0 133.5 144.9 89.7 106.4 1
17. Chi phí thuế TNDN hoãn lại (22.8) 23.0 (26.7) 12.6
18. Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 518.9 627.4 464.7 427.6 425.4 6
18.1. Lợi ích của cổ đông thiểu số - - - -
18.2. Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ 518.9 627.4 464.7 427.6 425.4 6
Số cổ phiếu lưu hành bình quân trong kỳ (triệu
cổ phiếu) 45.5 45.5 81.86 81.86
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (Báo cáo tài chính)-
VND 11,409.8 13,795.6 5,676.6 5,223.6 5,196.9 7,3

2 Dự phóng bảng cân đối kế toán

Tài sản lưu động:

 Dự phóng vòng quay các khoản phải thu ngắn hạn: Dựa vào số liê ̣u của năm trước
nhóm tính ra
Doanhthu
Vòng quay các khoản phải thu =
Bình quân khoản phải thu ngắn hạn 2 năm liền kề
Từ kết quả thu được, nhóm nhận thấy rằng vòng quay các khoản phải thu có xu hướng
tăng lên từ 2016 đến 2018 và năm 2018 đạt 7,45. Do đó nhóm giả định rằng tỷ lệ này
năm 2019 sẽ bằng 7,5 và giữ ổn định trong những năm tiếp theo.
Từ doanh thu dự phóng từ KQKD (giai đoạn 1) chia cho “Vòng quay các khoản phải
thu ngắn hạn” để tìm ra khoản phải thu ngắn hạn dự phóng.
41
 Tỷ đồng 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu bán
hàng và cung 2,970.3 3,678.4 4,056.6 4,130.0 4,377.8 4,640.4 4,918.9 5,214.0 5,526.8
cấp dịch vụ
Các khoản
phải thu ngắn 504.95 810.29 460.39 599.42 583.70 618.72 655.85 695.20 736.91
hạn
Vòng quay các
khoản phải thu 6.6 5.6 6.4 7.4 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5
ngắn hạn

 Dự phóng hàng tồn kho

Dựa vào số liê ̣u quá khứ tính ra “Vòng quay hàng tồn kho bình quân” (Bằng bình quân
của các tỷ số Doanh thu/Hàng tồn kho). Để giảm bớt tính biến động, hàng tồn kho sẽ
được tính trung bình của 2 năm liền kề.
Doanh thu
Vòng quay hàng tồn kho bình quân =
Bình quân hàng tồn kho 2 năm liền kề
Từ doanh thu dự phóng trong bảng KQHĐKD chia cho “Vòng quay hàng tồn kho bình
quân” để tìm ra hàng tồn kho dự phóng.
Với cách tính trên, ta có bảng dự phóng hàng tồn kho như sau: ( Vòng quay hàng tồn
kho bình quân giai đoạn 2015-2018 là 8,9 do đó nhóm giả định rằng vòng quay hàng
tồn kho cho năm 2019 là 9 và ổn định cho những năm tiếp theo)

Tỷ đồng 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu bán
hàng và cung 2,970. 4,056. 4,377. 4,918.
3,678.4 4,130.0 4,640.4 5,214.0 5,526.8
cấp dịch vụ 3 6 8 9
Vòng quay
hàng tồn kho 8.4 9.1 9.5 8.7 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0
Hàng tồn kho
353.0 402.1 428.1 476.0 486.4 515.6 546.5 579.3 614.1

 Dự phóng tài sản cố định ( hữu hình và vô hình)

Chúng ta dự phóng TSCĐ dựa vào việc tính vòng quay TSCĐ trong quá khứ. Từ vòng
quay TSCĐ trung bình của các năm quá khứ ta dự phóng nguyên giá TSCĐ cho các

42
 năm tiếp theo. Để giảm bớt tính biến động, nguyên giá TSCĐ sẽ được tính trung bình
của 2 năm liền kề. Do đó công thức tính vòng quay TSCĐ được tính như sau:
Doanhthu
Vòng quay TSCĐ =
Nguyên giá TSCĐ 2 năm liền kề
Từ vòng quay TSCĐ bình quân vừa tính được và phần dự phóng doanh thu cho các
năm tiếp theo đã được tính ở trên ta tính được dự phóng nguyên giá TSCĐ cho các
năm tiếp theo.
Nhóm tính toán được kết quả ở bảng dưới và giả định rằng vòng quay TSCĐ hữu hình
của năm 2019 là 2.73. Tương tự vòng quay TSCĐ vô hình năm 2019 là 14.1 và ổn
định cho các năm tiếp theo. Sau đó dự phóng ngược lại Nguyên giá TSCĐ hữu hình và
vô hình trên bảng CĐKT.
Tỷ đồng 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu
bán hàng và
2,970. 4,056. 4,130.
cung cấp 3,678.4 4,377.8 4,640.4 4,918.9 5,214.0 5,526.8
3 6 0
dịch vụ
Nguyên giá
1,474. 1,549.
TSCĐ HH 878.5 1,047.2 1,603.6 1,699.8 1,801.8 1,909.9 2,024.5
2 7
Nguyên giá
TSCĐ VH 36.4 276.1 286.5 298.2 310.5 329.1 348.9 369.8 392.0
Vòng quay
3.8 2.73 2.73 2.73 2.73 2.73 2.73
TSCĐ HH 3.7 3.2
Vòng quay
TSCĐ VH 82.0 23.5 14.4 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1
 Dự phóng Khấu hao Tài sản cố định
Trước khi dự phóng số khấu hao lũy kế TSCĐ, ta tính tỷ lệ khấu hao TSCĐ bình quân
trong quá khứ.. Vì không có số liệu tỷ lệ khấu hao cố định nên chúng ta sẽ tính tỷ lệ
khấu hao cho từng năm trong quá khứ dựa vào số khấu hao lũy kế thu thập được, rồi
lấy tỷ lệ trung bình để dự phóng cho khấu hao lũy kế cho các năm tiếp theo.

−(Khấu hao TSCĐ năm2018−Khấu haoTSCĐ năm2017)

Tỷ lệ khấu hao TSCĐ năm 2018:
Trung bìnhnguyên giáTSCĐ năm 2017+2018
Tỷ lệ khấu hao các năm tiếp theo được tính tương tự.

43
 Tỷ
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
đồng
Nguyê
n giá 1,047. 1,474. 1,549.
878.5 1,603.6 1,699.8 1,801.8 1,909.9 2,024.5
TSCĐ 2 2 7
HH
Nguyê
n giá
36.4 276.1 286.5 298.2 310.5 329.1 348.9 369.8 392.0
TSCĐ
VH
Giá trị
hao
mòn (625.2 (1,077.6 (1,209.7 (1,349.8 (1,498.3 (1,655.6
(705.8) (796.7) (951.5)
lũy kế ) ) ) ) ) )
TSCĐ
HH
Giá trị
hao
mòn
(8.5) (23.7) (29.4) (39.3) (48.5) (58.0) (68.2) (79.0) (90.4)
lũy kế
TSCĐ
VH
Tỷ lệ
khấu
hao
8% 8% 7% 10% 8% 8% 8% 8% 8%
TSCĐ
hữu
hình
Tỷ lệ
khấu
hao 2% 10% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
TSCĐ
vô hình

Sau khi tính được tỷ lệ khấu hao của các năm trước. Nhóm giả định rằng mức tỷ lệ khấu
hao TSCĐ hữu hình năm 2019 bằng tỷ lệ bình quân của các năm từ 2015- 2018 và ổn định
cho những năm tiếp theo. Do đó tỷ lệ khấu hao TSCĐ hữu hình giai đoạn 2019-2023 =
8%.
Tỷ lệ khấu hao TSCĐ vô hình giai đoạn 2019-2023 được giả định bằng với tỷ lệ khấu hao
TSCĐ vô hình năm 2018 = 3%.
Tiếp đến, ta dự phóng giá trị hao mòn lũy kế TSCĐ cho các năm tiếp theo theo công thức:
Giá trị hao mòn lũy kế năm nay = Gía trị hao mòn lũy kế năm trước – (Gía trị trung bình
nguyên giá TSCĐ năm nay + năm trước ) * Tỷ lệ dự phóng.
44
 Kết quả ta thu được bảng kết quả như trên.
 Dự phóng tỷ lệ Xây dựng cơ bản dở dang/ Doanh thu
Chúng ta dự phóng tỷ lệ xây dựng cơ bản dỡ dang/ Doanh thu dựa vào việc tính tỷ lệ
Xây dựng cơ bản dở dang/ Doanh thu trong quá khứ. Từ kết quả thu được trong quá
khứ, nhóm giả định rằng Tỷ lệ xây dựng cơ bản dỡ dang/ Doanh thu giai đoạn 2019 –
2023 sẽ ổn định ở mức 0.3%. Sau đó ta dự phóng ngược lại giá trị tài sản dài hạn dở
dang bằng cách lấy tỷ lệ nhân với doanh thu đã được dự phóng ở trên. Ta thu được kết
quả như bảng sau:

Tỷ đồng 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu bán
hàng và cung 3,678.
2,970.3 4,056.6 4,130.0 4,377.8 4,640.4 4,918.9 5,214.0 5,526.8
cấp dịch vụ 4
Tài sản dở
9.5
dang dài hạn 34.0 10.3 13.4 13.1 13.9 14.8 15.6 16.6
Tỷ lệ 0.3% 0.9% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%

 Dự phóng khoản vay và nợ ngắn hạn:

Dựa vào số liệu quá khứ, tính được
- Tỷ lệ vay và nợ ngắn hạn /Doanh thu
- Tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn (trừ nợ ngắn hạn)/ Doanh thu
Nhóm giả định rằng Tỷ lệ vay và nợ ngắn hạn /Doanh thu giai đoạn 2019 – 2023 bằng
1,5% và Tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn (trừ nợ ngắn hạn)/ Doanh thu bằng 7%.
Từ các số liệu đã có dự phóng cho các năm sau
Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn = (Tỷ lệ dự phóng nợ ngắn hạn/Doanh thu )*
Doanh thu
Nợ ngắn hạn = Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn + (Tỷ lệ dự phóng các khoản phải
trả ngắn hạn (trừ nợ ngắn hạn) và Doanh thu ) * Doanh thu
Kết quả ta thu được bảng số liệu sau:

Tỷ đồng 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Doanh thu
bán hàng và 2,970. 3,678.4 4,056. 4,130. 4,377.8 4,640.4 4,918.9 5,214.0 5,526.8
45
 cung cấp
3 6 0
dịch vụ
Nợ ngắn hạn
422.7 593.5 423.2 358.5 372.1 394.4 418.1 443.2 469.8
Vay và nợ
thuê tài
chính ngắn 61.1 106.0 61.3 58.6 65.7 69.6 73.8 78.2 82.9
hạn
Vay và nợ
ngắn hạn/
2% 3% 2% 1% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%
Doanh thu
thuần
Các khoản
phải trả
ngắn hạn
12% 13% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
(trừ nợ ngắn
hạn)/ Doanh
thu thuần

 Dự phóng khoản vay và nợ dài hạn: Do chính sách của Công ty không sử dụng tài trợ
bằng nợ dài hạn, do đó nhóm giả định các khoản mục của Nợ dài hạn bằng 0 trong giai
đoạn 2019-2023
Đối với các chỉ tiêu còn lại được giả định bằng 0 cho năm 2019 và những năm sau đó
hoặc bằng với số liệu năm liền kề. Kết quả cuối cùng ta thu được bảng CĐKT dự
phóng như sau

46
 8

  2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

TÀI SẢN
A. Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn 1,806.7 1,710.0 1,774.3 1,842.3 1,914.5 1,990.9
I. Tiền và các khoản tương đương tiền 412.3 412.3 412.3 412.3 412.3 412.3

1. Tiền 412.3 412.3 412.3 412.3 412.3 412.3

2. Các khoản tương đương tiền - - - - - -
II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn
hạn 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0
1. Chứng khoán kinh doanh - - - - - -
2. Dự phòng giảm giá chứng khoán
kinh doanh - - - - - -

3. Đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0
III. Các khoản phải thu ngắn hạn 599.4 583.7 618.7 655.8 695.2 736.9
1. Phải thu ngắn hạn của khách hàng 444.2 - - - - -
2. Trả trước cho người bán 145.3 - - - - -
3. Phải thu nội bộ ngắn hạn - - - - - -
4. Phải thu theo tiến độ hợp đồng xây
dựng - - - - - -
5. Phải thu về cho vay ngắn hạn - - - - - -
6. Phải thu ngắn hạn khác 90.8 - - - - -

7. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi (81.4) - - - - -

8.Tài sản thiếu chờ xử lý 0.5 - - - - -
IV. Tổng hàng tồn kho 567.3 486.4 515.6 546.5 579.3 614.1
1. Hàng tồn kho 567.3 - - - - -
2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho - - - - - -
V. Tài sản ngắn hạn khác 27.6 27.6 27.6 27.6 27.6 27.6
 8

1. Chi phí trả trước ngắn hạn 9.6 - - - - -

2. Thuế giá trị gia tăng được khấu trừ 17.2 - - - - -
3. Thuế và các khoản phải thu Nhà
nước 0.9 - - - - -
4. Giao dịch mua bán lại trái phiếu
chính phủ - - - - - -
5. Tài sản ngắn hạn khác - - - - - -
B. Tài sản cố định và đầu tư dài hạn 1,005.5 936.1 910.0 882.4 853.1 822.0
I. Các khoản phải thu dài hạn - - - - - -
1. Phải thu dài hạn của khách hàng - - - - - -
2. Vốn kinh doanh tại các đơn vị trực
thuộc - - - - - -
3. Phải thu dài hạn nội bộ - - - - - -
4. Phải thu về cho vay dài hạn - - - - - -
5. Phải thu dài hạn khác - - - - - -
6. Dự phòng phải thu dài hạn khó đòi - - - - - -
II. Tài sản cố định 857.2 788.0 761.1 732.6 702.4 670.4

1. Tài sản cố định hữu hình 598.3 526.0 490.1 452.0 411.6 368.9

- Nguyên giá 1,549.7 1,603.6 1,699.8 1,801.8 1,909.9 2,024.5

(1,077.6 (1,209.7 (1,349.8 (1,498.3 (1,655.6

- Giá trị hao mòn lũy kế (951.5) ) ) ) ) )
2. Tài sản cố định thuê tài chính - - - - - -
- Nguyên giá - - - - - -
- Giá trị hao mòn lũy kế - - - - - -

3. Tài sản cố định vô hình 258.9 262.0 271.1 280.6 290.8 301.6
- Nguyên giá 298.2
 8

310.5 329.1 348.9 369.8 392.0

- Giá trị hao mòn lũy kế (39.3) (48.5) (58.0) (68.2) (79.0) (90.4)
III. Bất động sản đầu tư - - - - - -
- Nguyên giá - - - - - -
- Giá trị hao mòn lũy kế - - - - - -
IV. Tài sản dở dang dài hạn 13.4 13.1 13.9 14.8 15.6 16.6
1. Chi phí sản xuất, kinh doanh dở
dang dài hạn - - - - - -
2. chi phí xây dựng cơ bản dở dang 13.4 - - - - -
V. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 67.8 67.8 67.8 67.8 67.8 67.8
1. Đầu tư vào công ty con - - - - - -
2. Đầu tư vào công ty liên kết, liên
doanh 65.8 - - - - -
3. Đầu tư khác vào công cụ vốn 4.0 - - - - -
4. Dự phòng giảm giá đầu tư tài chính
dài hạn (2.0) - - - - -
5. Đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn - - - - - -
VI. Tổng tài sản dài hạn khác 67.2 67.2 67.2 67.2 67.2 67.2
1. Chi phí trả trước dài hạn 6.5          
2. Tài sản Thuế thu nhập hoãn lại -          
3. Tài sản dài hạn khác -          
VII. Lợi thế thương mại - - - - - -
TỔNG CỘNG TÀI SẢN 2,812.2 2,646.2 2,684.3 2,724.7 2,767.5 2,812.9
NGUỒN VỐN

A. Nợ phải trả 358.5 372.1 394.4 418.1 443.2 469.8

I. Nợ ngắn hạn 358.5 372.1 394.4 418.1 443.2 469.8

1. Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn 82.9
 8

58.6 65.7 69.6 73.8 78.2

Điều chỉnh giảm trừ khoản vay không chịu lãi 5.6 12.6 16.6 20.7 25.2 29.9

3. Phải trả người bán ngắn hạn 132.0          

4. Người mua trả tiền trước 16.4          

5. Thuế và các khoản phải nộp nhà
nước 16.3          

6. Phải trả người lao động 52.6          

7. Chi phí phải trả ngắn hạn 48.2          

8. Phải trả nội bộ ngắn hạn -          
9. Phải trả theo tiến độ kế hoạch hợp
đồng xây dựng -          
10. Doanh thu chưa thực hiện ngắn hạn -          

11. Phải trả ngắn hạn khác 3.0          

12. Dự phòng phải trả ngắn hạn -          

13. Quỹ khen thưởng phúc lợi 31.4          

14. Quỹ bình ổn giá -          
15. Giao dịch mua bán lại trái phiếu
chính phủ -          
II. Nợ dài hạn -          
1. Phải trả người bán dài hạn -          
2. Chi phí phải trả dài hạn -          
3. Phải trả nội bộ về vốn kinh doanh -          
4. Phải trả nội bộ dài hạn -          
 8

5. Phải trả dài hạn khác -          

6. Vay và nợ thuê tài chính dài hạn -          
7. Trái phiếu chuyển đổi -          
8. Thuế thu nhập hoãn lại phải trả -          
9. Dự phòng trợ cấp mất việc làm -          
10. Dự phòng phải trả dài hạn -          
11. Doanh thu chưa thực hiện dài hạn -          
12. Quỹ phát triển khoa học và công
nghệ -          

B. Nguồn vốn chủ sở hữu 2,453.7 2,274.1 2,289.9 2,306.6 2,324.3 2,343.1

I. Vốn chủ sở hữu 2,453.7 2,274.1 2,289.9 2,306.6 2,324.3 2,343.1

1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 818.6 818.6 818.6 818.6 818.6 818.6

2. Thặng dư vốn cổ phần 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6

3. Quyền chọn chuyển đổi trái phiếu -          
4. Vốn khác của chủ sở hữu -          
5. Cổ phiếu quỹ -          
6. Chênh lệch đánh giá lại tài sản -          
7. Chênh lệch tỷ giá hối đoái -          

8. Quỹ đầu tư phát triển 1,279.7 1,100.1 1,115.9 1,132.6 1,150.3 1,169.1
9. Quỹ dự phòng tài chính - - - - - -

10. Quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0

11. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 308.8 308.8 308.8 308.8 308.8 308.8
- LNST chưa phân phối lũy kế đến          
 8

cuối kỳ trước 304.8

- LNST chưa phân phối kỳ này 4.0          

12. Nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản -          
13. Quỹ hỗ trợ sắp xếp doanh nghiệp -          
14. Lợi ích của cổ đông không kiểm
soát -          
II. Nguồn kinh phí và quỹ khác -          
1. Nguồn kinh phí -          
2. Nguồn kinh phí đã hình thành tài sản
cố định -          
3. Quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm -          

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 2,812.2 2,646.2 2,684.3 2,724.7 2,767.5 2,812.9

3 Định giá công ty

Nhóm quyết định lựa chọn phương pháp định giá theo Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) để định giá giá
trị doanh nghiệp của BMP.
Các yếu tố đầu vào sử dụng trong mô hình được giả định như sau:
- Tiềm năng tăng trưởng FCFF trong dài hạn = 5%
- Tổng nợ được sử dụng là tổng nợ có chịu lãi suất, nhóm sử dụng số liệu nợ là số liệu đã giảm trừ đi khoản vay không chịu
lãi ( là khoản vay 53.04 tỷ từ Công ty Cổ Phần Đầu Tư Kinh Doanh BDS Bình Minh Việt như đã phân tích ở trên).
- Chi phí sử dụng nợ Rd = 6%
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần Re = 13%
 8

Từ những giả định trên và số liệu dự phóng trên CĐKT cũng như bảng dự phóng dòng tiền (Số liệu trong File Excel) ta có kết quả
sau khi định giá như sau:
MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CÔNG TY- FCFF

Giả định Giá trị hiện tại

Tiềm năng tăng trưởng dài hạn 5.00% Giá trị hiện tại của dòng tiền (5 năm) 1,483
WACC 12.93%
Lãi suất chiết khấu (WACC) Tốc độ tăng trưởng dài hạn 5.0%
Giá trị hiện tại của dòng tiền cuối kỳ 3,485
Vốn CSH (E) - Bình quân 2,308
Nợ(D) - Bình quân 21
E/(D+E) 99.10% Giá trị nội tại
D/(D+E) 0.90% Giá trị công ty 4,968
- Nợ 372
Chi phí nợ (Rd) 6.00% Tiền và các tài sản tương đương Tiền và đầu tư tài chính 612
Thuế suất 20.0% Nợ ròng -240
Rd*(1-t) 4.80% Giá trị vốn chủ sở hữu 5,208
Chi phí vốn (Re) 13.00% Số cổ phiếu hiện hành 81,861
WACC 12.93% Giá m ỗi cổ phiếu 63,623

Phân tích độ nhạy

Hiện giá dòng tiền Hiện giá dòng tiền cuối kỳ Giá trị công ty
WACC (5 năm ) 4.0% 5.0% 6.0% 4.0% 5.0% 6.0%
10.93% 1,561 4,361 5,097 6,132 5,923 6,659 7,693
11.93% 1,521 3,644 4,170 4,874 5,165 5,691 6,395
12.93% 1,483 3,095 3,485 3,989 4,578 4,968 5,471
13.93% 1,446 2,663 2,961 3,335 4,109 4,407 4,781
14.93% 1,410 2,316 2,549 2,835 3,726 3,959 4,245

Giá trị vốn CSH Giá m ỗi cổ phiếu

WACC 4.0% 5.0% 6.0% 4.0% 5.0% 6.0%
10.93% 6,163 6,899 7,934 75,286 84,276 96,917
11.93% 5,405 5,931 6,635 66,030 72,457 81,053
12.93% 4,818 5,208 5,711 58,853 63,623 69,770
13.93% 4,349 4,647 5,021 53,125 56,770 61,334
14.93% 3,966 4,199 4,485 48,449 51,300 54,788
 8

Giá trị nội tại của cổ phiếu định giá theo mô hình FCFF là 63.623 đồng cao hơn so với giá thị trường hiện tại tính đến ngày
02/05/2019 là 47.5 đồng. Do giá cổ phiếu đang được định giá thấp nên nhà đầu tư nên mua vào cổ phiếu này.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC