‫ﻨﻤﺎذج ﻗﻴﺎس ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم )ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷﻤوال‬

‫اﻝﺨﺎﺼﺔ(‪:‬‬

‫‪ _1‬ﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤﻜﺎﺴب )ﻝﻠﻌواﺌد(‪ :‬أﻨظر اﻝدرس ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻨﺼﺔ ﺒﻌﻨوان ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬

‫‪ _2‬ﻨﻤوذج ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ)‪ :(MEDAF, CAPM‬ﺘم ﺘطوﻴر ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺴـﻨوات‬
‫‪Harry‬‬ ‫اﻝﺨﻤﺴـ ــﻴﻨﺎت وﺨـ ــﻼل ﺴـ ــﻨوات اﻝﺴـ ــﺘﻴﻨﺎت‪ ،‬وذﻝـ ــك ﺒﻨـ ــﺎء ﻋﻠـ ــﻰ أﻋﻤـ ــﺎل ﻜـ ــل ﻤـ ــن ﻫـ ــﺎري ﻤـ ــﺎرﻜوﻴﺘز‬
‫‪ ،Markowitz‬وﻝﻴــﺎم ﺸــﺎرب ‪ ،William Sharpe‬ﺠــون ﻝﻴﻨﺘﻨــر‪ John Lintner‬وﺠــﺎك ﺘرﻴﻨــور ‪Jack‬‬
‫‪ ،Treynor‬وﻫ ــو ﺒ ــذﻝك ﻴﺘرﻜ ــز ﺒﺼ ــورة ﻜﺒﻴـ ـرة ﻋﻠ ــﻰ ﻤﺎﺘوﺼ ــﻠت إﻝﻴ ــﻪ ﻨظرﻴ ــﺔ اﻝﻤﺤﻔظ ــﺔ‪ ،‬اﻝﺘ ــﻲ ﻋﻨﻴ ــت ﺒﻜﻴﻔﻴ ــﺔ‬
‫إﺴﺘﺨدام اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝرﺸـﻴد ﻝﺘﻨوﻴـﻊ اﻝﻤﺤﻔظﺘـﻪ ﺒﻤـﺎ ﻴﺴـﻤﺢ ﻝـﻪ ﻤـن ﺘﺤﻘﻴـق أﻗﺼـﻰ ﻋﺎﺌـد ﺒﺄﻗـل ﻤﺨـﺎطرة‪ .‬و ﻴﻌﺘـر‬
‫ﻨﻤــوذج ﺘﺴــﻌﻴر اﻷﺼــول اﻝٍ أرﺴــﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﻤــوذج اﻷﻜﺜــر ﺘطﺒﻴﻘ ـﺎً ﻋﻠــﻰ اﻝﺼــﻌﻴد اﻝﻌــﺎﻝﻤﻲ‪ .1‬وﻴﺴــﻤﺢ ﻫــذا اﻝﻨﻤــوذج‬
‫ﺒﺤﺴﺎب ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴـﺔ وذﻝـك ﺒﺈﻋﺘﺒـﺎر أن ﻫـذا اﻝﻤﻌـدل ﻫـو داﻝـﺔ‬
‫ﻓــﻲ اﻝﻤﺨــﺎطر‪ .‬وﻴﻨطﻠــق ﻫــذا اﻝﻨﻤــوذج ﻤــن ﻓرﻀــﻴﺔ ﻜﻔــﺎء اﻝﺴــوق ﺒﺤﻴــث ﻴطﺎﻝــب اﻝﻤﺴــﺘﺜﻤرﻴن ﺒــﺎﻝﺘﻌوﻴض ﻋــن‬
‫اﻝﻤﺨ ــﺎطر اﻝﻤﻨﺘظﻤ ــﺔ )ﻏﻴ ــر اﻝﻘﺎﺒﻠ ــﺔ اﻝﺘﻨوﻴ ــﻊ( ﻓﻘ ــط دون اﻝﻤﺨ ــﺎطر ﻏﻴ ــر اﻝﻤﻨﺘظﻤ ــﺔ اﻝﺘ ــﻲ ﻻﻴﻤﻜ ــن ﺘﻌ ــوﻴض‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋﻨﻬﺎ ﻷﻨﻪ ﻴﻤﻜن ﻝﻪ إﻝﻐﺎﺌﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘﻨوﻴﻊ اﻝﺠﻴد ﻝﻤﺤﻔظﺘﻪ‪:‬‬

‫]‪E(Ri) = RSR + ß [E(Rm) - RSR‬‬

‫)‪ : E(Ri‬ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب )ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ(‬

‫‪ RSR‬ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد دون ﻤﺨﺎطرة؛‬
‫)‪ E(Rm‬معدل العائد المتوقع للسوق؛‬
‫]‪ [E(Rm) - RSR‬ﺘﻤﺜل ﻋﻼوة اﻝﻤﺨﺎطرة ﻝﻠﺴوق ؛‬
‫]‪ [E(Ri) - RSR‬ﺘﻤﺜل ﻋﻼوة اﻝﻤﺨﺎطرة اﻝﻤطﻠوﺒﺔ ﻤن طرف اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر؛‬
‫‪ ß‬معامل الحساسية السھم إلى التغيرات في السوق‪ ،‬ويقيس مستوى المخاطر المنتظمة‪ ،‬بحيث‪:‬‬
‫‪ ، 1 =ß -‬ﻋﺎﺌد اﻝﺴﻬم ﺘﺘﺒﻊ ﺘﻐﻴرات اﻝﺴوق؛‬
‫‪ ،1 <ß -‬اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻋﺎﺌد اﻝﺴﻬم أﻜﺒر ﻤن ﺘﻐﻴرات اﻝﺴوق؛‬

‫‪1‬‬
‫‪- Ver, p 460.‬‬

‫‪1‬‬
 ‫‪ ،1 >ß -‬اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻋﺎﺌد اﻝﺴﻬم أﻗل ﻤن ﺘﻐﻴرات اﻝﺴوق‬
‫ﻫذا وﻴرﻜز ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻋﻠﻰ اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻴﻤﺘﺎزون ﺒﺎﻝﻌﻘﻼﻨﻴﺔ؛‬

‫‪ -‬ﺘﻤﺎﺜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت )أي ﺤﺼول اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ ﻨﻔس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ ﻓﻲ ﻨﻔس اﻝﺘوﻗﻴت(؛‬
‫‪ -‬ﻝﻴس ﻫﻨﺎك ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻝﻠﻤﻌﺎﻤﻼت‪.‬‬

‫‪_3‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺔ ﺒﺈﺴﺘﺨدام طرﻴﻘﺔ اﻝﻤﻀﺎﻋﻔﺎت )اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ(‪:‬‬

‫وﻫﻲ ﻤﻘﺎرﺒﺔ ﺘرﺘﻜز ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎرﻨﺔ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ إﻝﻰ ﻨﻔس اﻝﻘطﺎع ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨﺴب اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫وﻴﻌﺘﺒر ﻤﻌدل اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺴوﻗﻲ )‪ (PER : Price Earning Ratio‬اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻷﻜﺜر اﺴﺘﻌﻤﺎﻻ ﻓﻲ ﻫذا‬
‫اﻝﺼدد‪ .‬وﺘﺤﺴب ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ )اﻝﻤؤﺸر( ﻤن ﺨﻼل ﻗﺴﻤﺔ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع ﻝﻪ‪ ،‬وﺘﻌطﻰ‬
‫ﺒﺎﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:2‬‬

‫
‬
‫=‪PER‬‬
‫‬

‫وﻴﻌﺘﺒر ﻤﻌدل اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺴوﻗﻲ ﻤؤﺸ اًر ﻋن ﻤدى إرﺘﻔﺎع )إﻨﺨﻔﺎض( ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻨﻤﻴز ﺒﻴن‬
‫ﻤﺎﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ -‬إداﻜﺎن ‪ PER‬ﻗرﻴب ﻤن ‪ PER‬اﻝﻘطﺎع ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻴﻌﺒر ﻋن ﺴﻌرﻩ اﻝﻌﺎدل ؛‬

‫‪ -‬إداﻜﺎن ‪ PER‬أقل من ‪ PER‬القطاع ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ أﻗل ﻤن اﻝﺴﻌر اﻝﻌﺎدل؛‬
‫‪ -‬إداﻜﺎن ‪ PER‬أكبر من ‪ PER‬القطاع ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ أﻜﺒر ﻤن اﻝﺴﻌر اﻝﻌﺎدل؛‬

‫‪2‬‬
‫‪- Amèlie Charles, Etienne Redor, le financement des entreprises, edition Economica, paris, 2009 166.‬‬

‫‪2‬‬
P0
le modèle a une période ‫اﻝﻨﻤوذج دو اﻝﻔﺘرة اﻝواﺤدة‬
t1





P0= →  = +
(
)



Div1+P1

le modèle a plusieurs periods ‫اﻝﻨﻤوذج دو اﻝﻔﺘرة اﻝواﺤدة‬

P0
   


P0= + + …..
t=1 t=2 t=n (
) (
) (
) (
)



P0=∑! + ‫ﻤﻘﺎرﺒﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‬
(
) (
)
l’approche ‫ﻝﻠﻌواﺌد‬

Div1 Div2 Divn+ pn
P0=∑! lorsque on tend vers ∞ par les dividendes
(
)

le modèle Gordon Shapiro ‫ﻨﻤوذج ﺠوردن ﺸﺎﺒﻴرو‬

  (
)  (
)  (
)
P0= + + …..
(
) (
) (
) (
)
t=1 t=2 t=n
 ×(
) 
P0=∑! →p0=
(
) 
t=0

Div1 Div2=Div1(1+g) Divn=Div1(1+g)n-1
k= +#
"
3