Investments

Chương 3 - 2
Cover image

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH

GIÁ CỔ PHIẾU

Thanh Trúc – TCNH – UEL

 Giới thiệu - Mục tiêu của phân .2

tích và định giá cổ phiếu

 Sau khi phân tích kinh tế vĩ mô, đưa ra được
những đánh giá và dự báo về nền kinh tế.
 Sau khi phân tích ngành, nhận diện được
những ngành nào có thể hoạt động tốt trong
điều kiện kinh tế đã được dự báo,mang lại lợi
suất cao hơn mức trung bình cho kỳ đầu tư.
 Phân tích công ty và định giá cổ phiếu trong
các ngành xem xét để nhận diện những cổ
phiếu có suất sinh lợi vượt trội mức trung
bình.
 Kết hợp phân tích vĩ mô, ngành, công ty - cổ
phiếu để tìm suất sinh lợi yêu cầu, giá, suất
sinh lợi dự tính của cổ phiếu
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 Mục tiêu của phân tích và định giá .3

cổ phiếu?

 Đầu tư vào công ty tốt chưa chắc là một

đầu tư tốt.
 Cần so sánh giá trị nội tại với giá trị thị
trường.
 Cổ phiếu của một công ty rất tốt có thể
đang được định giá cao
 Cổ phiếu của một công ty tăng trưởng
chưa hẳn là cổ phiếu tăng trưởng.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .4

Công ty tăng trưởng

 Các công ty tăng trưởng là những

công ty thường xuyên, liên tục có tỷ lệ
tăng doanh thu và lợi nhuận cao hơn
mức trung bình.
 Các nhà lý thuyết tài chính định nghĩa
công ty tăng trưởng là công ty có các
cơ hội và khả năng tạo ra lợi suất cao
hơn lợi suất yêu cầu đối với công ty.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .5

Cổ phiếu tăng trưởng

 Cổ phiếu tăng trưởng không hẳn là cổ

phiếu của các công ty tăng trưởng.
 Cổ phiếu tăng trưởng có lợi suất cao
hơn những cổ phiếu khác với rủi ro
tương tự.
 Lợi suất vượt trội đã điều chỉnh rủi ro
xuất hiện vì cổ phiếu đang được thị
trường định giá thấp so với các cổ
phiếu khác.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .6

CÁC THƯỚC ĐO GIÁ TRỊ

 Book value – Giá trị sổ sách: Giá trị trên bảng

cân đối kế toán
 Liquidation Value – Giá trị thanh lý: Giá thu
được nếu bán từng tài sản riêng lẻ của công
ty và trả nợ.
 Intrinsic value – Giá trị nội tại: Giá trị kinh tế.
 Market Value – Giá trị thị trường: Giá được
các nhà đầu tư mua, bán trên thị trường.

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ

DỤNG ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ NỘI TẠI

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .7

Hạn chế của giá trị sổ sách

Giá trị sổ sách bị ảnh hưởng bởi việc áp

dụng các quy định kế toán có tính tuỳ
nghi.
Giá trị sổ sách có thể đại diện cho giá
sàn? Luôn có một vài công ty đang
được mua bán với giá thấp hơn giá trị
sổ sách.
Cách tiếp cận giá sàn tốt hơn:
– Giá trị thanh lý
– Giá trị thay thế
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .8

Giá trị thị trường và giá trị sổ sách

 Giá trị nội tại:

– Giá trị được ước tính bởi các nhà phân tích chứng
khoán bằng việc áp dụng các mô hình định giá
dựa trên những thông tin tài chính có thể quan
sát.
 Giá thị trường
– Giá trị đang được mua bán trên thị trường
 Tín hiệu giao dịch
– Giá nội tại > Giá thị trường: Mua
– Giá nội tại < Giá thị trường: Bán hoặc bán khống
– Giá nội tại = Giá thị trường: Nắm giữ

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .9
Ví dụ:
Giá trị thị trường và giá trị sổ sách
Cổ phiếu ABC có cổ tức dự kiến E(D1) là 4$, giá hiện
tại P0= 48$, giá dự kiến vào cuối năm P1= 52$. Cổ
phiếu này có hấp dẫn để đầu tư không?
- So sánh E(R) với RR:

E(R) =

E(R) =

Giả sử rf = 6%, E(rM) – rf = 5% và beta của ABC là 1.2.

Lợi suất yêu cầu của ABC là: 12%
Lợi suất nhà đầu tư dự kiến vượt lợi suất yêu cầu đối
với cổ phiếu ABC dựa trên rủi ro của cổ phiếu này là
4.7%. Nhà đầu tư sẽ đầu tư nhiều vào ABC
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .10
Ví dụ:
Giá trị thị trường và giá trị sổ sách
Cổ phiếu ABC có cổ tức dự kiến E(D1) là 4$, giá hiện
tại P0= 48$, giá dự kiến vào cuối năm P1= 52$. Cổ
phiếu này có hấp dẫn để đầu tư không?
- So sánh giá trị nội tại (V0) với giá thị trường:

V0 =

Giá trị nội tại lớn hơn giá thị trường. Nếu cổ phiếu được
bán với giá 50$ nhà đầu tư sẽ được lợi suất 12% bằng
với lợi suất yêu cầu. Tuy nhiên, hiện tại cổ phiếu được
định giá 48$ thấp so với giá trị nội tại. Tại mức giá này
cổ phiếu mang lại lợi suất cao hơn lợi suất công bằng
tương xứng với rủi ro. Cổ phiếu này có hệ số alpha
dương.
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .11

Mô hình chiết khấu cổ tức: Mô hình chung

V0 = Giá trị của cổ phiếu

Dt = Cổ tức kỳ vọng vào cuối các năm
k = Lợi suất yêu cầu

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .12

Cổ tức không tăng trưởng

Cổ phiếu có lợi nhuận và cổ tức được dự

kiến duy trì không thay đổi .

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .13

Mô hình không tăng trưởng: Ví dụ

E1 = D1 = $5.00
k = .15
V0 = $5.00 / .15 = $33.33

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .14

Mô hình tăng trưởng đều

g = Tỷ lệ tăng trưởng đều mãi mãi

E1 = $5.00 b = 40% k = 15%

(1-b) = 60% D1 = $3.00 g = 8%
V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .15

Ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

Dựa vào các yếu tố cơ bản của công ty:

g = Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

ROE = Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần thường
b = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
(1- tỷ lệ chia cổ tức)
 Dựa vào cổ tức quá khứ tính tỷ lệ tăng
trưởng trung bình:

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .16

Nắm giữ cổ phiếu trong N kỳ

PN = Giá bán dự kiến của cổ phiếu vào thời

điểm N
N = Số năm cổ phiếu được dự định nắm giữ

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .17

Giá cổ phiếu và cơ hội đầu tư

Không giữ lại lợi nhuận, lợi nhuận và cổ tức

sẽ không tăng trưởng.
Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận, cổ tức tỷ lệ
thuận với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
Giữ lại lợi nhuận làm cho giá cổ phiếu tăng
lên so với không giữ lại lợi nhuận nếu lợi
nhuận giữ lại sinh lợi cao hơn lợi suất yêu
cầu.
Lợi nhuận giữ lại sinh lợi thấp hơn lợi suất
yêu cầu, giá cổ phiếu giảm so với không giữ
lại lợi nhuận

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .18
Figure 18.1 Dividend Growth for Two Earnings
Reinvestment Policies

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 Các thành phần của giá trị: Không tăng .19

trưởng và tăng trưởng

Giá trị tài sản

Giá trị hiện tại
doanh Hiện giá
nghiệp thuần (NPV)
của các đầu
tư tương lai

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 Các thành phần của giá trị: Không tăng .20

trưởng và tăng trưởng

Giá trị không

Giá trị tăng trưởng
cổ phiếu Hiện giá cơ
hội tăng
trưởng

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 Các thành phần của giá trị: Không tăng .21

trưởng và tăng trưởng

PVGO = Giá trị hiện tại của cơ hội tăng trưởng

E1 = Lợi nhuận một cổ phần vào năm 1

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .22

Ví dụ

ROE = 20% d = 60% b = 40%

E1 = $5.00 D1 = $3.00 k = 15%
g = .20 x .40 = .08 or 8%

Vo = Giá trị doanh nghiệp tăng trưởng

NGVo = Giá trị tài sản nếu không tăng trưởng
PVGO = Hiện giá các cơ hội tăng trưởng

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .23

Chiết khấu dòng tiền tự do của DN

Chiết khấu dòng tiền tự do của doanh

nghiệp
Tỷ suất chiết khấu là chi phí vốn bình
quân của doanh nghiệp
Các thành phần của dòng tiền tự do
– EBIT (1 – T)
– KHấu hao
– Chi đầu tư
– Thay đổi vốn lưu động thuần
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .24

Chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp

FCFFt = Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

dự tính năm t
WACC = Chi phí vốn bình quân
gFCFF = Tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền tự do của
doanh nghiệp

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .25

Tỷ lệ tăng trưởng FCFF

g = (RR)(ROIC)
– RR = Tỷ lệ tái đầu tư lợi nhuận hoạt động
trung bình
– ROIC = EBIT (1-T)/Tổng vốn hoạt động
RR = (D FA + D NWC)/ EBIT (1-Tax Rate)
FCFF = EBIT(1-T) – (D FA + D NWC)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .26

Tính WACC

WACC = WEkE + Wdkd

WE = Tỷ trọng vốn cổ phần trong tổng vốn huy

động
k = Chi phí vốn cổ phần (Tính được từ SML)
WD = Tỷ trọng nợ trong tổng vốn huy động
kd = Chi phí nợ sau thuế

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .27

Tính giá cổ phiếu

Giá trị vốn cổ phần = FV – Giá trị nợ

Giá trị 1 cổ phần

= Giá trị vốn cổ phần/Số lượng cổ phần

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .28

Hiện giá dòng tiền cho chủ sở hữu

FCFEt = Dòng tiền tự do của chủ sở hữu

dự kiến năm t
kE = Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần
của doanh nghiệp
gFCFE = Tỷ lệ tăng trưởng cố định dự tính của
dòng tiền tự do cho chủ sở hữu

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .29

Chiết khấu dòng tiền cho chủ sở hữu

FCFE =
Lãi ròng FCFE =
+ Khấu hao FCFF
- Capital Expenditures - Lãi vay(1-T)
- D in Working Capital - Nợ gốc hoàn trả
- Nợ gốc hoàn trả + Nợ vay mới
+ Nợ vay mới

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .30
Định giá theo số nhân thị trường (Market
multiples)

Giá trị được xác định bằng cách:

1. Dự toán lợi nhuận, doanh thu, dòng tiền
2. Sử dụng các tỷ số P/E, P/S, P/B hay P/CF
lịch sử của công ty để dự tính giá cổ phiếu
3. Sử dụng các tỷ số P/E, P/S, P/B hay P/CF
trung bình ngành công ty để dự tính giá cổ
phiếu

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .31
Logic của mô hình số nhân thị trường

 Doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền tạo ra cổ tức

và giá trị.
 P/S, P/E và P/CF thể hiện quan hệ giữa giá
trị với những nhân tố tạo ra giá trị này.
 Công ty trong cùng một ngành có cùng mẫu
hình doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền và tỷ
suất lợi nhuận yêu cầu tương tự nhau.
 Do đó, giá trị hợp lý của doanh nghiệp là lấy
doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền của nó
nhân với các tỷ số P/E, P/S, P/CF trung bình
của ngành.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .32

Định giá theo tỷ số P/E

Tỷ số P/E:
Tỷ số P/E = Giá thị trường 1 CP/lợi nhuận1 CP
Định giá dựa vào tỷ số P/E:
- Dự kiến lợi nhuận một cổ phiếu (EPS).
- Dựa vào tỷ số P/E của các công ty trong cùng
ngành, cùng giai đoạn phát triển; Hoặc của chính
công ty các kỳ trước
- Giá cổ phiếu = EPS x tỷ số P/E

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .33

Định giá theo tỷ số P/E

Nếu công ty “j” được định giá dựa vào tỷ số lịch sử:

Nếu công ty “j” được định giá theo tỷ số trung bình

ngành

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .34

Định giá dựa vào hệ số P/S

Đối với những công ty không có lợi nhuận, P/S có

thể được sử dụng để định giá
Nếu có được doanh thu dự kiến, công ty “j” được “định
giá theo hệ số quá khứ” tương ứng với doanh thu dự
kiến:

Sử dụng doanh thu hiện tại, công ty “j” được “định giá
dựa theo hệ số trung bình ngành” tương ứng với doanh
thu:

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .35

Định giá cổ phiếu dựa vào P/B, P/CF

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách -

price to book ratio:
P/B = giá thị trường 1 cp/Giá sổ sách1cp
Tỷ số P/CF – giá thị trường trên dòng tiền:
P/CF = Giá thị trường 1 cp/Dòng tiền 1 cp
CF: có thể là dòng tiền hoạt động (OCF), dòng
tiền tự do (FCF)hoặc dòng tiền thuần (NCF)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .36

Chú ý các bội số

Các bội số P/E, P/S, P/CF, P/B có hai dạng:

- Tỷ số hiện tại (Trailing, current): Được tính dựa vào
giá hiện tại và EPS, S, CF của 12 tháng gần nhất,
BVPS hiện tại.
- Tỷ số dự kiến (Leading, Forward): Được tính dựa
vào giá hiện tại và EPS, S, CF, BVPS dự tính.
- Cần thống nhất các bội số được sử dụng cho các
công ty đang so sánh, và cho công ty đang định giá
vào các thời điểm khác nhau.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .37

Đánh giá cổ phiếu qua P/E

Dựa vào:
- Giá cổ phiếu
- Lợi nhuận dự kiến
- Tính P/E = Giá cổ phiếu hiện tại/EPS dự kiến cho
năm tới.
- So sánh với P/E của thị trường, của ngành, của
công ty tương tự để đánh giá P/E của công ty là cao
hay thấp (cổ phiếu đang được định giá cao hay thấp)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .38

Phân tích Tỷ lệ P/E

 E1 - Lợi nhuận dự kiến cho năm tới, E1 bằng với D1

trong trường hợp không tăng trưởng
 k - Lợi suất yêu cầu
 PVGO hiện giá cơ hội tăng trưởng

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .39

Tỷ lệ P/E : Không tăng trưởng

 E1 - Lợi nhuận dự kiến cho năm tới

– E1 bằng với D1 trong trường hợp không tăng
trưởng
 k - Lợi suất yêu cầu
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .40

Tỷ lệ P/E trong tăng trưởng ổn định

b = Tỷ lệ giữ lại; ROE = Return on Equity

P/E được quyết định bởi:
- Tỷ lệ chia cổ tức
- Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu
- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn tái đầu tư (ROE)
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .41

Tỷ lệ P/E trong tăng trưởng ổn định

- ROE = k: P0/E1 = 1/k

- ROE > k: P0/E1 > 1/k
- ROE < k: P0/E1 < 1/k
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) luôn tăng lên
cùng với tăng lên trong tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại.
Tỷ lệ P/E chỉ tăng khi lợi nhuận giữ lại tạo
ra ROE>k
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .42

Phân tích Tỷ lệ P/E trong tăng trưởng ổn định

P/E được xem như nhân tố đại diện cho

tăng trưởng cổ tức và lợi nhuận dự tính.
Theo các nhà phân tích đầu tư: tỷ lệ tăng
trưởng (tính bằng tỷ lệ %) nên bằng tỷ lệ
P/E (lần).
Tỷ lệ P/E so với g: PEG = (P/E)/g. PEG
nên bằng 1. Nếu PEG <1, cổ phiếu đang
được định giá thấp. Nếu PEG > 1, cổ phiếu
có thể đang định giá cao

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .43

Ví dụ: P/E không tăng trưởng

E0 = $2.50 g=0 k = 12.5%

P0 = D/k = $2.50/.125 = $20.00

PE = 1/k = 1/.125 = 8

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .44

Ví dụ P/E tăng trưởng

b = 60% ROE = 15% (1-b) = 40%

E1 = $2.50 (1 + (.6)(.15)) = $2.73
D1 = $2.73 (1-.6) = $1.09
k = 12.5% g = 9%
P0 = 1.09/(.125-.09) = $31.14
PE = 31.14/2.73 = 11.4
PE = (1 - .60) / (.125 - .09) = 11.4
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .45
Table 18.3 Effect of ROE and Plowback on
Growth and the P/E Ratio

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .46

Những cạm bẫy trong phân tích P/E

 Sử dụng lợi nhuận kế toán

– Quản lý lợi nhuận
– Những lựa chọn linh hoạt trong GAAP
 Lạm phát: Lợi nhuận không đúng vì giá đầu vào
(khấu hao và hàng tồn kho) thấp hơn giá trị thay thế.
Trong thời kỳ lạm phát cao hơn, thị trường định giá
cổ phiếu với P/E thường thấp hơn
 Lợi nhuận báo cáo biến động theo chu kỳ
kinh tế. Trong khi trong định giá giả định lợi nhuận
tăng trưởng theo tỷ lệ đều

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .47

Figure 18.3 P/E Ratios and Inflation

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .48
Figure 18.4 Earnings Growth for Two
Companies

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .49

Figure 18.5 Price-Earnings Ratios

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .50
Figure 18.6 P/E Ratios for Different Industries,
2006

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .51

Figure 18.7 Market Valuation Statistics

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .52

Dự tính cho toàn thị trường

Bước 1: Dự tính lợi nhuận của các công

ty
Bước 2: Dự tính bội số lợi nhuận (P/E)
sử dụng lãi suất dài hạn
Bước 3: Dự tính giá trị thị trường

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .53
Figure 18.8 Earnings Yield of S&P 500 versus
10-Year Treasury-Bond Yield

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
 .54
Table 18.4 S&P 500 Forecasts Under Various
Scenarios

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL