SVEUČILIŠTE U ZAGREBU

EKONOMSKI FAKULTET

BOJANA OLGIĆ DRAŽENOVIĆ

DRŽAVNE OBVEZNICE I UTJECAJ NA RAZVOJ

HRVATSKOG FINANCIJSKOG TRŽIŠTA

MAGISTARSKI RAD

ZAGREB, 2007.
 SVEUČILIŠTE U ZAGREBU
EKONOMSKI FAKULTET

Bojana Olgić Draženović

DRŽAVNE OBVEZNICE I UTJECAJ NA RAZVOJ

HRVATSKOG FINANCIJSKOG TRŽIŠTA

MAGISTARSKI RAD

PDS Financije poduzeća

ZAGREB, 2007.

I
PREDGOVOR

Financijsko tržište kao mehanizam ponude i potražnje za financijskim instrumentima,

predstavlja okosnicu razvoja svake nacionalne privrede. U situaciji kada je hrvatsko
financijsko tržište, ali i cjelokupni financijski sustav ostvarilo snažan rast i razvoj te
postao predmetom interesa ne samo profesionalne i stručne javnosti, već i pojedinaca
zainteresiranih za financijske teme, činilo se svrsishodnim i potrebnim ispitati
mogućnosti unapređenja hrvatskog tržišta kapitala. Kako je jedna od temeljnih karika
funkcionirajućeg i razvijenog tržišta kapitala segment tržišta državnih obveznica, od
izuzetne je važnosti potaknuti korištenje ovih izvora financiranja jedinica centralne vlasti.
Aktualnost problematike dodatno ističe rastući javni dug Republike Hrvatske kao i
nesustavni pristup politici javnog duga.
Iz tog razloga, intencija mi je bila dati ukazati na značaj i mogućnosti razvoja tržišta
državnih obveznica. Magistarskim radom nastojala sam predstaviti teorijska saznanja o
financiranju države putem obveznica, a posebno na primjeru Republike Hrvatske dati
uvid u ovaj dio problematike javnog duga, prepoznati specifične probleme te naznačiti
smjernice za njihovo rješavanje. Posebna je pozornost posvećena konfiguraciji i
performansama hrvatskog tržišta kapitala te nadzornim tijelima. Kako bi slika
funkcioniranja hrvatskog tržišta bila potpuna i na strani potražnje, analizirana je i
problematika razvoja financijskih posrednika, jer veliki dio njih ulaže u financijske
instrumente. Namjera mi je bila dokazati da je tržište državnih obveznica od izuzetnog
značaja za mladu hrvatsku ekonomiju, jer uvelike utječe na razvoj domaćeg, plitkog i
nerazvijenog financijskog tržišta.
U istraživanju i proučavanju literarne građe naišla sam na, prije svega, probleme
metodološke naravi. Prikupljeni podaci su bili nesistematizirani, nepotpuni, pa čak i
proturječni, uslijed različitih metodologija obrade podataka o hrvatskom financijskom
sustavu od strane različitih izvora.
Zahvaljujem se, prije svih, svome mentoru prof.dr.sc. Zdenku Prohaski, na razumijevanju
pri izboru ove teme te savjetima i sugestijama kojima mi je pomogao tijekom istraživanja
i pisanja rada. Iskrenu zahvalnost izražavam svojoj obitelji i prijateljima, a osobito
suprugu, na razumijevanju te nesebičnoj podršci i pomoći, čime su doprinijeli da svoje
istraživanje uspješno završim.

II
SAŽETAK

Razvijeno i učinkovito financijsko tržište neophodan je preduvjet za svaku nacionalnu

ekonomiju. Jedan od mogućih načina da se ubrza razvoj financijskog tržišta je razvoj
tržišta državnih obveznica, prije svega nizom koordiniranih aktivnosti vlade odnosno
Ministarstva financija i središnje banke te ostalih sudionika financijskog tržišta. Efikasno
tržište državnih obveznica karakterizira sofisticirana tržišna struktura, niski transakcijski
troškovi, sigurna tržišna infrastruktura te brojni i raznovrsni sudionici tržišta. Razvoj
tržišta državnih obveznica je složen zadatak koji zavisi od razvijenosti financijskog
sustava i financijskog tržišta u svakoj zemlji. Stoga se činilo opravdanim ispitati
razvijenost financijskog tržišta u Repulici Hrvatskoj, kao tranzicijskoj zemlji, i to
posebno za segment tržišta državnih obveznica. Analiza je proširena na cijeli hrvatski
financijski sustav kojeg karakterizira dominacija banaka. Stoga se razvijanje tržišno
orijentiranog domaćeg financijskog sustava postavlja kao nužnost, posebno u uvjetima
sve veće otvorenosti nacionalne ekonomije. U navedenom istraživanju postavljena je i
dokazana temeljna znanstvena hipoteza da se definiranjem i primjenom određenih mjera
može ostvariti razvijeno i efikasno tržište državnih obveznica koje će potaknuti razvoj
cjelokupnog tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj kao i da postoji jaka korelacijska veza
između hrvatskog tržišta državnih obveznica i hrvatskog tržišta kapitala. Uz stalan rast i
razvoj depozitnih i nedepozitnih financijskih institucija te sustavnim pristupom reformi
tržišta, u budućem razdoblju može se očekivati jačanje tržišta državnih obveznica, što će
pozitivno djelovati na razvijanje cjelokupnog financijskog tržišta, i uopće, gospodarskog
sustava zemlje.

Ključne riječi: financijski sustav, financijsko tržište, državne obveznice, Hrvatska

narodna banka, Hrvatska

III
SUMMARY

Developed and efficient financial market is a basic prerequisite for each national
economy. Development of a long-term government bonds market is one of possible ways
to accelerate the growth of financial market primarily by a series of coordinated activities
of the government, namely, the Ministry of Finance and the Central Bank as well as other
participants in the financial market. Efficient government bond markets are characterised
by a sophisticated market structure, low transaction costs, a robust and safe market
infrastructure and a high level of heterogeneity among market participants. Development
of a government securities market is a complex undertaking that depends on the
development degree of financial and market systems in each country. Therefore, it
seemed reasonable to investigate the financial market in the Republic of Croatia, as a
transition economy, and, especially, its segment of long-term government bonds. The
analysis is extended to the structure and characteristics of Croatian financial system,
which is characterized by domination of banks. Thus, the development of a domestic
market oriented financial system is imperative, particularly in the circumstances of an
increasing openness of national economy. The research has set and proved the
fundamental scientific hypothesis which implies that in the conditions of domestic,
shallow and underdeveloped financial market, some measures may be applied in order to
ensure a more developed and efficient government bond market that would initiate the
development of the entire capital market in the Republic of Croatia as well as that a
strong correlation exists between government bonds and capital market in Croatia. By
permanent growth and development of deposit and non-deposit financial institutions, as
well as by systematic approach to the market reform, the strengthening of government
bonds market may be expected in the following period, which will positively influence
the development of the whole financial market in Croatia and, generally, the national
economy.

Key words: financial system, financial market, government bonds, Croatian National
Bank, Croatia

IV
1. UVOD

Financijski sektor temeljni je pokretač rasta i razvoja svakog nacionalnog gospodarstva.

Djelotvornost privrede može biti potaknuta razvijenošću financijskog mehanizma određenog
brojem i raznolikošću financijskih instrumenata, sudionika na tržištu i dinamikom trgovanja.
Stoga je od posebne važnosti pitanje na koji način potaknuti i ubrzati rast i razvoj financijskog
tržišta. Nastanak efikasnog i reguliranog tržišta s mnoštvom sudionika evolucijski je i
dugotrajan proces, čime se za sve tranzicijske zemlje i tržišta u nastajanju pa time i za
Republiku Hrvatsku, akceleracija razvoja financijskog tržišta postavlja kao razvojna nužnost.
Struktura financijskog sektora Republike Hrvatske je nerazvijena i određena dominacijom
bankovnog sektora te ovaj proces mora biti višestruko ubrzan kako bi se domaće financijsko
tržište u što kraćem vremenu približilo zemljama s dugogodišnjom tradicijom slobodnog
tržišta. Financijski sustavi razvijenih zemalja s visokim stopama rasta uvelike su orijentirani
na tržište kapitala zbog učinkovitosti alokacije sredstava, kao i mnogobrojnih mogućnosti
ulaganja i financiranja za institucionalne i pojedinačne investitore, korporacije, jedinice
lokalne uprave i samouprave i državu. U okolnostima plitkog i nerazvijenog financijskog
tržišta, kao što je hrvatsko financijsko tržište, jedna od mogućnosti njegova razvoja može biti
razvoj tržišta državnih obveznica.

1.1. Problem i predmet istraživanja s hipotezom

Razvoj tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj započeo je neposredno nakon osamostaljenja

početkom 90-tih godina. Karakteristično za mlada tržišta i tržišta u nastajanju i domaće je
tržište kapitala usko i nerazvijeno. U uvjetima nedovoljno razvijenog financijskog tržišta, tek
je tijekom 2001. godine započelo prvo značajnije trgovanje obveznicama Republike Hrvatske.
U posljednje vrijeme raste zanimanje investitora za trgovanje državnim obveznicama, a
financiranje fiskalnog deficita u sve većoj mjeri se oslanja na domaće tržište kapitala.
Premda je posljednjih godina učinjen značajan napredak u razvoju hrvatskog financijskog
tržišta, uslijed rasta i razvoja brojnih financijskih institucija, jačanja domaćeg tržišta kapitala
te uopće napretkom u razvijanju financijske kulture stanovništva i gospodarskih subjekata, u
izgradnji tržišta Republike Hrvatske nužna je aktivnija uloga države. U ukupnoj ekonomskoj
problematici može se zaključiti da još uvijek nije prepoznata važnost razvoja tržišta državnih
obveznica te se intenzivniji razvitak tržišta državnih obveznica postavlja kao potreba i
nužnost kako bi se ubrzao razvoj financijskog tržišta. Javni sektor svojim zaduživanjem mora
poslužiti kao uzor ostalim sudionicima na tržištu, a upravljanjem i programiranjem javnim
dugom može neizravno osiguravati likvidnost tržišta.
U kontekstu takve problematike, definira se predmet istraživanja rada:
Istraživanje će se usmjeriti na područje tržišta javnog duga, istražiti će se aktualni teorijski i
praktični problem stvaranja i razvoja tržišta državnih obveznica odnosno ukazati na svu
složenost stvaranja tog segmenta financijskog tržišta. Istražiti će se i produbiti spoznaje o

1
strukturi, vezama i stupnju razvoja hrvatskog financijskog sustava te formulirati rezultate
istraživanja i predložiti rješenja za djelotvorno unapređenje hrvatskog financijskog tržišta, a
posebno tržišta državnih obveznica.
Uvažavajući složenost problema i predmeta istraživanja, postavlja se radna hipoteza:
Polazeći od teorijskih spoznaja o tržištu državnih obveznica, kao i od iskustava
razvijenih zemalja moguće je znanstveno istražiti i definirati temeljne odrednice razvoja
ovog segmenta financijskog tržišta na primjeru Republike Hrvatske kao tržišta u
nastajanju. U uvjetima domaćeg, plitkog i nerazvijenog financijskog tržišta, rast i razvoj
tržišta državnih obveznica može doprinijeti razvoju financijskog tržišta u cjelini.
Tako postavljena hipoteza implicira više pomoćnih hipoteza:
- Javni sektor svojim zaduživanjem na tržištu kapitala ostvaruje niže troškove financiranja
te pridonosi smanjenju rizika koji se odnosi na tradicionalno financiranje posredstvom
banaka, dok za zainteresirane investitore predstavlja profitabilnu ulagačku opciju i
alternativu prevladavajućem bankarskom depozitu.
- Središnja banka može značajno doprinijeti razvoju efikasnog tržišta javnog duga
prvenstveno provođenjem monetarne politike putem operacija na otvorenom tržištu s
državnim vrijednosnim papirima.
- Hrvatsko financijsko tržište je plitko i nedovoljno efikasno, što u velikoj mjeri ograničava
i onemogućava efikasnost izdavanja državnih obveznica.
- Razina razvijenosti hrvatskog financijskog sustava onemogućava efikasno djelovanje
politike otvorenog tržišta te u slučaju nepostojanja likvidnog tržišta državnih vrijednosnih
papira mjere središnje banke nemaju šireg utjecaja.
- U uskoj koordinaciji središnja banka i Ministarstvo financija preko razvoja tržišta
državnih obveznica mogu ubrzati proces razvoja financijskog tržišta, proširiti manevarski
prostor monetarne i fiskalne politike, poticati dugoročnu štednju i podržavati
makroekonomsku stabilnost.

1.2. Cilj i svrha istraživanja

Temeljem definiranog problema i predmeta istraživanja kao i postavljenom hipotezom,

determinirani su cilj i svrha istraživanja.
Cilj magistarskog znanstvenog rada je istražiti sva relevantna obilježja i posebnosti obveznica
kao dužničkih, dugoročnih vrijednosnih papira općenito, ali i posebno za državne obveznice,
kao i za funkcioniranje ovog segmenta tržišta kapitala; istražiti karakteristike i strukturu svih
segmenata financijskog sustava Republike Hrvatske; istražiti sadašnje stanje i mogućnosti
daljnjeg razvoja hrvatskog tržišta državnih obveznica, kako s pozicije tijela državne uprave
tako i s pozicije provođenja monetarnih operacija od strane središnje banke; dati prijedloge za
unapređenje hrvatskog tržišta državnih obveznica; primjenom statističkih i matematičkih
metoda utvrditi koreliranost razvoja tržišta državnih obveznica na hrvatskom tržištu kapitala i

2
razvoja cjelokupnog financijskog tržišta; znanstveno utemeljeno formulirati rezultate
istraživanja te odabranim znanstvenim metodama dokazati postavljenu hipotezu.
Svrha rada je definiranjem preduvjeta i činitelja razvoja tržišta državnih obveznica potaknuti
korištenje ovih izvora financiranja javnog duga te istovremeno ukazati na prednosti ulaganja u
ove vrste vrijednosnih papira za sve sadašnje i potencijalne investitore. Primjenom
predloženih mjera za unapređenje tržišta državnih obveznica generirao bi se pozitivan utjecaj
na razvoj i efikasnost hrvatskog tržišta kapitala, a time i cjelokupnog financijskog tržišta i
ujedno omogućilo kvalitetnije financiranje fiskalnog deficita.

1.3. Ocjena dosadašnjih istraživanja

Na osnovi prikupljenih bibliografskih jedinica, vidljivo je da predložena tema nije obrađena

na odgovarajući način. Teorijski aspekt tržišta državnih obveznica, njegovo funkcioniranje i
pozitivni efekti za javni sektor kao i pitanje provođenja monetarne politike obrađeni su u
značajnom broju napisanih znanstvenih i stručnih djela. Kada se radi o analizi financijskog
sustava Republike Hrvatske, a posebno segmenta tržišta državnih obveznica, potrebno je
izvršiti sustavnu i sveobuhvatnu analizu, s obzirom da je ovaj dio hrvatskog financijskog
sustava doživio brojne promjene. Posebno se to odnosi na utvrđivanje i dokazivanje
povezanosti razvoja tržišta državnih obveznica i financijskog tržišta na primjeru Republike
Hrvatske. Budući da tematika predloženog magistarskog znanstvenog rada do sada nije bila u
cjelosti istražena i javnosti prezentirana, kao i da će svojim sveobuhvatnim pristupom
predstavljati određenu sintezu dosadašnjih istraživanja te ponuditi neke nove spoznaje, postoji
teorijsko i praktično opravdanje takvoga istraživanja.

1.4. Znanstvene metode

Tijekom znanstvenog istraživanja, formuliranja i prezentiranja rezultata istraživanja koriste se

u odgovarajućim kombinacijama više metoda znanstvenoistraživačkog rada, od kojih se
navode one najvažnije: induktivna i deduktivna metoda, metoda analize i sinteze, metoda
apstrakcije i konkretizacije, metoda generalizacije i sistematizacije, metoda dokazivanja i
opovrgavanja, metoda klasifikacije, metoda deskripcije, komparativna metoda te statističke i
matematičke metode.
U radu se polazi metodom indukcije, jer se temeljem prikupljene literarne građe izvode
zaključci o mogućnostima razvoja tržišta državnih obveznica u Republici Hrvatskoj, dok
metoda dedukcije posebno dolazi do izražaja za dokazivanje postavljene hipoteze u
posljednjem poglavlju. Induktivno-deduktivna metoda, posebno je značajna u
pretposljednjem, šestom poglavlju, zbog utvrđivanja novih spoznaja i zakonitosti, a sve u cilju
dokazivanja postavljenih teza i provjeravanja postavljene hipoteze.
Drugi dio rada pod naslovom, Tržište državnih obveznica, koristi kombinaciju deskriptivne
metode za opis državnih obveznica i segmenta tržišta ovih vrijednosnih papira te metodu

3
analize za istraživanje funkcioniranja, sudionika i pojedinih dijelova tržišta državnih
obveznica.
Financijski sustav u Republici Hrvatskoj, analizra se metodama klasifikacije i deskripcije.
Metoda kvantitativne analize posebno je važna kako bi se pojedini dijelovi hrvatskog
financijskog sustava precizno obuhvatili, raščlanili i sadržajno rasporedili te kako bi se
objasnilo njihovo uzročno-posljedično djelovanje i značenje. U velikoj mjeri se koristi i
statistička metoda te metode brojanja i mjerenja kako bi se što plastičnije prikazala «krvna
slika» hrvatskog financijskog sustava.
Sve navedene metode naći će svoje mjesto i u naredna dva poglavlja. U odgovarajućim
kombinacijama upotrijebiti će se i metoda kompilacije, pri čemu će se korektno i na uobičajen
način citirati sve stavove i činjenice preuzete od drugih izvora.
Komparativna metoda posebno je važna u izradi poglavlja Politika otvorenog tržišta, jer će se
usporedbom monetarnih operacija koje se koriste u najrazvijenijim tržišnim ekonomijama te
onih koje se koriste u praksi Hrvatske narodne banke, doći do zaključaka o mjerama koje se
moraju poduzeti kao i perspektivi ove mjere središnje banke u Republici Hrvatskoj.
U šestom poglavlju, najviše će doći do izražaja kombinacija svih nabrojanih metoda, pri čemu
će se posebno istaknuti statističke metode, metoda analize i sinteze te deduktivna metoda
istraživanja.
U posljednjem poglavlju, Zaključku, metodom dokazivanja ili opovrgavanja doći će se do
spoznaja o postavljenoj hipotezi istraživanja.

1.5. Struktura magistarskog znanstvenog rada

Rezultati istraživanja do kojih se dolazi u ovom magistarskom znanstvenom radu, prezentirani

su u sedam međusobno povezanih dijelova.
U prvom poglavlju, UVODU, definira se problem i predmet istraživanja, postavlja temeljna
hipoteza te određuje cilj i svrha istraživanja. U nastavku se daje ocjena dosadašnjih
istraživanja, prikazuje struktura rada te preciziraju najvažnije znanstvene metode, koje se
koriste u znanstvenom istraživanju i prezentiranju rezultata istraživanja.
Drugi dio rada, TRŽIŠTE DRŽAVNIH OBVEZNICA, daje teorijsku podlogu istraživanja,
prezentiranjem svih relevantnih aspekata obveznica kao dužničkih vrijednosnih papira.
Zasebno se definira pojam državnih obveznica kao i sudionici ovog segmenta financijskog
tržišta. U nastavku se opisuju tehnike emitiranja državnih obveznica te uloga i funkcioniranje
sekundarnog tržištadržavnih obveznica. U nastavku se daje pregled međunarodnog tržišta
obveznica.
FINANCIJSKI SUSTAV U REPUBLICI HRVATSKOJ, naslov je trećeg dijela rada u kojem
se analizira razvijenost domaćeg financijskog sustava. U ovom dijelu ocjenjuje se značaj i
potencijal banaka kao dominantnih financijskih institucija, a zatim i ostalih financijskih
intermedijara odnosno nebankovnih institucija. Posebno se analizira dugoročni i kratkoročni
segment financijskog tržišta te regulativni okvir. Temeljem prikupljenih podataka i

4
predstavljene analize hrvatskog financijskog sustava, daje se ocjena sadašnjeg i prognoza
budućeg kretanja domaćeg financijskog sustava.
Četvrti dio rada naziva se TRŽIŠTE DRŽAVNIH OBVEZNICA U REPUBLICI
HRVATSKOJ. Razvoj navedenog segmenta tržišta kapitala posebno je važan za Republiku
Hrvatsku s obzirom na visinu javnog duga odnosno postojanje značajnog budžetskog deficita.
U tom smislu se analizira i kreditni rejting Republike Hrvatske koji je od izravnog utjecaja na
troškove i mogućnosti zaduživanja države. U nastavku je izvršen pregled i analiza primarnog
tržišta državnih obveznica kao i sekundarnog trgovanja na domaćem tržištu kapitala.
Razvitak tržišta državnih obveznica ovisi o nizu čimbenika, od kojih je svaki zasebno
analiziran u odnosu na zatečeno stanje, mogućnosti i perspektive razvoja te korištenje istih u
praksi Republike Hrvatske.
U petom poglavlju pod naslovom POLITIKA OTVORENOG TRŽIŠTA, izvršila se je analiza
monetarne politike središnjih banaka SAD-a i Europske unije kao razvijenih zemalja s visoko
razvijenim financijskim tržištima duge tradicije ulaganja, s posebnim naglaskom na
monetarne operacije politike otvorenog tržišta. U nastavku su obrađeni monetarni instrumenti
u praksi Hrvatske narodne banke, koji se u svojoj perspektivi moraju unaprijediti i uskladiti s
monetarnim instrumentima Europske centralne banke te usmjeriti na povećanje efikasnosti
mjera u okviru operacija otvorenog tržišta.
U šestom dijelu rada s naslovom UTJECAJ RAZVOJA TRŽIŠTA DRŽAVNIH
OBVEZNICA NA RAZVOJ FINANCIJSKOG TRŽIŠTA REPUBLIKE HRVATSKE, na
osnovu rezultata istraživanja odnosno primjene prethodno navedenih znanja i spoznaja
potvrđuje se postavljena hipoteza. Formulirati će se prijedlozi odnosno smjernice razvoja
hrvatskog tržišta državnih obveznica te statističkim modelima dokazati u kojoj mjeri je
moguće unaprijediti hrvatsko financijsko tržište poticanjem razvoja dužničkog segmenta
tržišta kapitala.
U posljednjem dijelu rada, ZAKLJUČKU, prezentirali su se najvažniji rezultati znanstvenog
istraživanja, koji su opširnije elaborirani u magistarskom znanstvenom radu, a kojima je
dokazana postavljena hipoteza.

1.6. Očekivani znanstveni doprinos istraživanja

Magistarskim znanstvenim radom DRŽAVNE OBVEZNICE i UTJECAJ NA RAZVOJ

HRVATSKOG FINANCIJSKOG TRŽIŠTA istražili su se, formulirali i prezentirali rezultati
istraživanja navedene tematike čime se ostvaruje određeni znanstveni doprinos, kako u
teorijskom, tako i u aplikativnom smislu.
To se je nastojalo ostvariti sveobuhvatnim pregledom i analizom dosadašnjih znanstvenih
spoznaja o tržištu državnih obveznica. Temeljem tih dostignuća utvrdilo se je stanje i
potencijal domaćeg financijskog tržišta, a posebno segmenta tržišta državnih obveznica.
Očekivani doprinos u aplikativnom smislu, ostvaren je u određivanju smjernica unapređenja
ovog segmenta tržišta te poticanju relevantnih struktura na poduzimanje potrebnih koraka

5
putem dokazivanja hipoteze o povezanosti i utjecaju razvijenosti segmenta tržišta državnih
obveznica i financijskog tržišta u cjelini.

6
2. TRŽIŠTE DRŽAVNIH OBVEZNICA

Tržište obveznica po svojoj veličini i raznolikosti danas ima nezamjenjivu i izuzetno važnu
ulogu u globalnom ekonomskom razvoju jer vladama, korporacijama i raznim institucijama
omogućava financiranje njihovih aktivnosti.1 Tako se u okviru eksternog financiranja
poduzeća u mnogim nacionalnim ekonomijama uočava značajan porast pribavljanja sredstava
pomoću vrijednosnih papira u odnosu na kreditno financiranje. Ovaj pomak u korist razvoja
tržišta kapitala uočava se i kod jedinica centralnih i lokalnih javnih vlasti, koje sve više
emitiraju državne ili municipalne obveznice kako bi financirale nacionalni dug ili podmirile
javne potrebe. U razvijenim tržišnim gospodarstvima efikasno tržište državnih obveznica ima
veliko značenje jer središnjim bankama pruža informacije o tržišnoj likvidnosti i tržišnim
očekivanjima, omogućuje veću integraciju tržišta državnim vrijednosnim papirima i deviznog
tržišta te povećava djelotvornost operacija središnje banke na otvorenom tržištu.
Polazeći od navedenih spoznaja u sljedećem će se poglavlju pojmovno odrediti obveznice i
sve relevantne odrednice dužničkih vrijednosnih papira, definirati poseban segment tržišta
državnih obveznica, istražiti način izdavanja i trgovanja državnih obveznica na primarnom i
sekundarnom tržištu kapitala te zaključno utvrditi značaj i vrste obveznica u širem kontekstu
međunarodnog tržišta kapitala.

2.1. Obveznice – dužnički vrijednosni papiri

Tržište obveznica je od vitalnog značaja za svako gospodarstvo. Obveznice smanjuju trošak

financiranja javnog duga poreznim obveznicima, smanjuju trošak odnosno cijenu stambenih
hipotekarnih kredita, omogućavaju korporacijama da nabave kapital za ekspanziju poslovanja
i predstavljaju profitabilnu ulagačku opciju za sve zainteresirane investitore.

2.1.1. Pojam obveznica

Obveznica je potraživanje i pismena isprava u kojoj se izdavatelj obvezuje da će imatelju

obveznice, tj. vjerovniku u određenom roku i to dužim od jedne godine vratiti pozajmljeni
iznos uvećan za kamate.2 Obveznice mogu biti emitirane od strane jedinica centralnih i
lokalnih vlasti, državnih agencija, međunarodnih organizacija i poduzeća.
Obveznice kao dužnički vrijednosni papiri predstavljaju novčane tokove kroz određeni
vremenski period. Možemo ih poistovjetiti s kreditima, pri čemu novčani tokovi predstavljaju
plaćanje kamata, ali za razliku od komercijalnih bankovnih kredita, obveznice su prenosive ili
negocijabilne odnosno njima se može trgovati uz uvjet da postoji efikasno sekundarno tržište.

1
Svjetskim tržištem kapitala danas dominiraju dužnički instrumenti sa procijenjenim volumenom od 10 000 mln
USD.
2
Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996., str. 31.

7
Na ovaj način obveznice nude prednost dugog posuđivanja za emitenta, kao i zadržavanje
razumnog stupnja likvidnosti za vjerovnika.3 Za razliku od kredita, one se mogu i jednostavno
upotrijebiti kao kolateral pri formiranju određenih financijskih obveza. Ovo ukazuje na njihov
zajmovni odnosno kreditni karakter koji podrazumijeva načelo povratnosti u unaprijed
utvrđenom roku dospijeća.
Obveznice su potpuno prenosivi vrijednosni papiri, što znači da glase po naredbi vlasnika.
One mogu glasiti na ime i na donosioca. Obveznice na ime prenose se indosamentom, a
obveznice na donosioca, slično novčanicama, njihovom predajom.4 Obilježje jednostavne
prenosivosti omogućava ovim vrijednosnim papirima visok stupanj mobilnosti. Obveznice se
još nazivaju i vrijednosni papiri s fiksnim prihodom iako na tržištu postoje mnoge varijante
ovih vrijednosnih papira kod kojih nije predviđena takva nepromjenjiva godišnja otplata
kamata. Naime, sve do 80-tih godina prošlog stoljeća obveznice su imale ulogu jednostavnog
nosioca investicija u privredi. Kupac obveznice je znao koliki će iznos kamata primiti i kada
će posuđena glavnica biti vraćena te je većina investitora držala obveznice do dospijeća.
Tržište obveznica je u narednom razdoblju doživjelo mnogobrojne i kompleksne promjene.
Prije svega, struktura obveznica postala je kompleksnija. Tako su se javile nove vrste
obveznica kod kojih je teško predvidjeti kada će pozajmljeni iznos biti vraćen, dok se za neke
obveznice ne može izvršiti projekcija točnog iznosa kamata koja se periodično isplaćuje.
Također, institucionalni investitori koji aktivno trguju obveznicama potisnuli su do tada
prevladavajuće kupce koji su držali obveznice do isteka roka.

Tržište obveznica funkcionira uglavnom kao «over-the-counter» ili OTC5 tržište. Razvojem
mreža elektronskih informacija, komunikacija i obrade, ovo je tržište sve više automatizirano
i centralizirano. Centralizirano je na dva načina: a) dilerskim sustavom i b) procesom
dematerijalizacije obveznica, s klirinškim kućama i institucijama za vođenje evidencije
obračuna i likvidacije. Automatizacija je olakšala rad sekundarnog tržišta i omogućila širi
pristup tržištu obveznica.6 Likvidnost i efikasnost tržišta obveznica se kontinuirano
unapređuje preko konkurencije, standardizirane tržišne prakse i inovacija u strukturi i
trgovanju vrijednosnim papirima, koje se temelje na tehnološkim dostignućima.

3
Foley, B.J.: Tržište kapitala, Mate, Zagreb, 1993., str. 75.
4
Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RIFIN, Zagreb, 1997., str. 248.
5
OTC tržište predstavlja vrlo softicirane mreže elektronskih informacija, komunikacija i obrade, putem kojih se
vrijednosni papiri kupuju i prodaju među dilerima. Za razliku od burze gdje se sva trgovina obavlja na jednom
fizičkom mjestu, OTC trgovanje se odvija preko telefonskih ili kompjutorskih pregovaranja između kupaca i
prodavača. U posljednje vrijeme ova se razlika navedenih javnih tržišta gubi, jer napretkom tehnologije i sve
većim korištenjem elektronskih informacija i burza prestaje biti vezana za određeno mjesto trgovanja. Njihovo
razlikovanje se prvenstveno sastoji u zahtijevanim karakteristikama i obvezama izdavatelja vrijednosnih
papira pa tako burze imaju stroge i formalne uvjete uvrštenja koje ispunjavaju samo respektabilni i poznati
izdavatelji.
6
Lovrinović, I.: Novčano tržište – srce financijskog tržišta, O-tisak, Zagreb, 1997., str. 144.

8
2.1.2. Vrste obveznica

Na tržištu obveznica zajmotražitelji stalno uvode modifikacije i ugrađuju nove opcije kako bi
povećali atraktivnost svojih vrijednosnih papira. Iz tog razloga postoje razne vrste obveznica,
kao i razne kombinacije navedenih oblika. Obveznice možemo podijeliti prema više kriterija:
− prema emitentu,
− prema karakteru naknade za ustupljena sredstva,
− prema načinu amortizacije,
− prema osiguranju,
− prema roku dospijeća,
− prema specijalnim klauzulama,
− prema tržištima na kojim su emitirane.
Najznačajnija podjela s aspekta ovog rada je klasifikacija s obzirom na emitenta obveznice,
po kojoj se obveznice dijele na:7
1. Državne obveznice – obveznice centralne vlade ili federalnih vlasti,
2. Komunalne obveznice – izdaju ih javno-pravne financijske organizacije, ali centralna
vlada ne garantira vraćanje duga i plaćanje kamata,
3. Hipotekarne obveznice – izdaju ih javno-pravne financijske organizacije uz hipoteku
kao garanciju vraćanja,
4. Obveznice financijskih institucija – emitiraju ih banke, štedionice i druge financijske
institucije,
5. Obveznice poduzeća – emitiraju ih poduzeća.
Prema bonitetu, odnosno kreditnoj sposobnosti dužnika, najmanji stupanj rizika imaju
državne obveznice. Ova vrsta obveznica je najsigurnija, jer je država neograničeno likvidna
uzimajući u obzir njene domicilne porezne obveznike. Bonitet ostalih emitenata postupno se
smanjuje te je sigurnost vraćanja prema navedenoj podjeli najmanja kod korporacijskih
obveznica koje veći rizik kompenziraju višim prinosima. Međutim, u praksi postoje neke
korporacije čije obveznice imaju viši stupanj boniteta od nekih državnih obveznica.
Prema karakteru naknade za ustupljena sredstva koja nose odnosno prema kamatama,
razlikujemo tri skupine obveznica:8
1. obveznice s fiksnom kamatnom stopom – kamate se obračunavaju na ostatak duga
prema fiksnoj kamatnoj stopi ovisno o načinu amortizacije obveznica,
2. obveznice s varijabilnom kamatnom stopom:
a. participativne obveznice – obračunavaju se prema utvrđenom postotku
udjela u poslovnom rezultatu emitenta čime se štite interesi vlasnika u
uvjetima inflacije,
b. obveznice s fluktuirajućim kamatnim stopama – kamatne stope se
određuju prema promjenama kamatnih stopa na tržištu.

7
Prema: Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, str. 32.
8
Orsag, S.: op.cit., str. 293.

9
 3. obveznice bez kamatne stope (obveznice bez kupona ili obveznice s dubokim
diskontom) – prodaju se uz diskont za iznos kamata prema tržišnoj kamatnoj stopi, jer
ne nose kamatnu stopu niti kamate.
Jedan od aspekata klasifikacije obveznica jeste i način njihove amortizacije. Tako se
razlikuju:9
1. Obveznice s jednokratnim dospijećem (kuponska obveznica) – amortizacija
jednokratnom isplatom o dospijeću i periodična isplata kamata u jednakim iznosima,
2. Obveznice s višekratnim dospijećem (serijska ili anuitetska obveznica) – amortizacija
periodično isplaćenim jednakim anuitetima koji se sastoje od kamata i otplatne kvote
kojom se vrši djelomična amortizacija duga po obveznicama (glavnica duga),
3. Obveznice s kombiniranim dospijećem – postoji mogućnost osnivanja fonda za
amortizaciju obveznica u koji emitent uplaćuje veće iznose u razdobljima u kojima
ostvaruje bolje poslovne rezultate i sl.
Sa stanovišta osiguranja razlikuju se dva osnovna tipa obveznica:10
1. osigurane obveznice – isplata po obveznicama je osigurana realnom imovinom
odnosno nekretninama, pokretnom imovinom ili vrijednosnim papirima te osobnim
garancijama,
2. neosigurane obveznice ili zadužnice – obveznice koje nemaju nikakvu imovinsku ili
osobnu garanciju za isplatu poraživanja osim općeg boniteta izdavatelja.
Obveznice prema roku dospijeća mogu biti:
1. kratkoročne – obveznice s rokom dospijeća do jedne godine. Ovakve obveznice su
vrlo rijetke, jer su obveznice po svojoj definiciji dugoročni vrijednosni papiri,
2. dugoročne – obveznice s rokom dospijeća preko godine dana.
Neki autori primjenjuju klasifikaciju obveznica po kojoj se obveznice s rokom dospijeća od 1
do 5 godina smatraju kratkoročnima, od 5 do 12 godina srednjoročnima, dok su obveznice s
rokom dospijeća preko 12 godina dugoročni vrijednosni papiri.
Prema financijskoj strukturi, obveznice se razlikuju u ovisnosti o prirodi njezina kupona te o
rokovima dospijeća i cijeni kod iskupa. Prema ovoj podjeli postoje:11
1. obične obveznice - nose fiksne kamate, imaju utvrđen rok dospijeća, nominalnu
vrijednost i ne mogu se mijenjati,
2. vječne ili neiskupive obveznice – obveznice bez roka dospijeća,
3. obveznice bez kupona - ne isplaćuju prihod u obliku kupona, ali se prodaju uz diskont.
Cjelokupan povrat od takvih obveznica ostvaruje se u vidu kapitalnog dobitka kada
obveznica dospije,
4. konvertibilne obveznice - mogu se zamijeniti za drugu vrstu vrijednosnog papira,
obično dionice emitenta, s tim da su stopa i vrijeme konverzije predviđeni kod emisije.

9
Prema Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, str. 295.
10
Ibidem, str. 300.
11
Prema Foley, B.J.: Tržište kapitala, str. 77-78.

10
 Ove obveznice daju niže kamatne stope i prinos do dospijeća od nekonvertibilnih
obveznica, jer pružaju vlasniku moguću korist od aprecijacije cijene dionica poduzeća,
5. obveznice s varantom – obveznice koje vlasniku daju pravo kupnje drugog
vrijednosnog papira u budućnosti po fiksnoj cijeni,12
6. obveznice vezane na indeks – obveznice kojima je kamatna stopa fiksna, ali vrijednost
o dospijeću ovisi o kretanju nekog određenog indeksa ili cijeni određene burzovne
robe, primjerice nafte, zlata ili srebra,
7. obveznice denominirane u dvije valute - kupon i iskupna cijena iskazuju se u
različitim valutama.
Izdavatelji obveznica nastoje povećati atraktivnost obveznica kako bi privukli investitore te u
obveznice ugrađuju različite opcije, zbog čega ovi vrijednosni papiri sve više udaljavaju od
njihove klasične definicije. Najveći dio suvremenih emisija obveznica ima karakteristiku
opoziva, zbog čega je moguća naplata i prije roka dospijeća. Otkupna cijena je u tom slučaju
veća od nominale, pri čemu veličina premije, kao razlika između cijene opoziva i nominalne
vrijednosti, ovisi o trenutku otkupa. Ista mogućnost pruža se vlasniku obveznice u slučaju
kupnje produžive ili put-obveznice. «Extendable» obveznice, odnosno note, su još jedna
inovacija pri emisiji obveznica koja se sastoji u tome da se može prolongirati kredit za još
jedno razdoblje, ali uz drugu kamatnu stopu.13
Prema tržištima na kojima su emitirane, razlikujemo domaće i međunarodne obveznice. Na
međunarodnom tržištu postoje dvije osnovne kategorije obveznica: inozemne obveznice i
euroobveznice. Inozemne obveznice se emitiraju za nerezidenta na domicilnom tržištu
kapitala, dok se euroobveznicama trguje na više financijskih središta istodobno u valuti izvan
zemlje njihova porijekla. Detaljnija analiza međunarodnih obveznica izvršena je na kraju
poglavlja.

2.1.3. Karakteristike obveznica

Obveznica je vrijednosni papir koji obvezuje izdavatelja na ugovorene isplate vlasniku

obveznice tijekom određenog vremenskog razdoblja. Osnovne odrednice obvezničkog
ugovora su nominalna vrijednost obveznice, kuponska kamatna stopa i datum dospijeća.
Nominalna ili nazivna vrijednost obveznice je ona koja je naznačena na samoj obveznici i
predstavlja iznos koji na datum dospijeća izdavatelj isplaćuje vlasniku obveznice. Važnost
nominalne vrijednosti ogleda se u činjenici da ona služi kao osnova za obračun i plaćanje
kamata obveznice, kao i svih potraživanja vlasnika obveznice prema njihovom emitentu.

12
Varant ili pridružena punomoć se, u pravilu, može odvojiti od obveznice i prodavati na tržištu kao samostalni
vrijednosni papir.
13
Prijevremeni otkup financira se iz tzv. «sinking funds».

11
Kuponska ili nominalna kamatna stopa14 određuje iznos kamata koje se obračunavaju na
ostatak duga prema dinamici navedenoj u obveznici. Kuponska kamatna stopa ovisi o
formiranoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala te riziku ulaganja u obveznice. Stoga je ona
određena zahtijevanim prinosom na bezrizična ulaganja uvećanom za premiju rizika. Prinos
na bezrizična ulaganja ovisi o zahtijevanom stvarnom prinosu i inflacijskoj premiji kojom
investitori nastoje zaštiti realnu profitabilnost svojih ulaganja u uvjetima inflacije.
Uobičajeno, kamate se isplaćuju investitorima polugodišnje ili godišnje.
Dospijeće obveznice je određeni dan u budućnosti na koji će investitoru biti isplaćena
glavnica. Dospijeće obveznica bitno je iz nekoliko razloga:15
1. Rok dospijeća pokazuje očekivani vijek trajanja instrumenta financiranja, ili broj
razdoblja tijekom kojih vlasnik može očekivati primitak kamata, ili broj godina do kojeg
će dug biti isplaćen.
2. Stopa prihoda obveznica ovisi o dospijeću. Preciznije, prinos na dugoročnu obveznicu
veći je nego na kratkoročnu.
3. Volatilnost cijena obveznica je usko vezana uz rok dospijeća. Promjene u razini
prosječnih kamata na tržištu će stvoriti veće promjene u cijeni dugoročnih obveznica,
nego u cijenama obveznica s kraćim rokom dospijeća.
4. Postoje mnogi rizici povezani s dospijećem obveznica.
Kod investiranja u obveznice ulagač treba uzeti u obzir i sljedeće ključne varijable: tržišnu
cijenu, prinos, porezni tretman, uvjeti isplate (otkupa) i kreditna sposobnost izdavatelja.
Tržišna cijena obveznice je ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. Od
trenutka emitiranja obveznica do dospijeća, cijena obveznice na tržištu će fluktuirati obzirom
na promjenu uvjeta na tržištu odnosno ponudu i potražnju, inflaciju, ocjenu rizika i druge
korektivne faktore.
Na potražnju za obveznicama utječu brojni čimbenici:16
− promjene kreditnog statusa ili kvalitete emitenta obveznice,
− preostalo vrijeme do roka dospijeća,
− očekivanja investitora u pogledu stope inflacije,
− promjene kamatnih stopa,
− kretanje deviznih tečajeva (kod obveznica koje glase na stranu valutu).
U slučaju kada je potražnja za obveznicama veća od ponude, tečaj tj. tržišna vrijednost
obveznice raste iznad nominalne vrijednosti, a stopa prihoda se smanjuje. Obrnuto, kada je
ponuda veća od potražnje, tečaj obveznice pada ispod nominalne vrijednosti, a stopa prihoda

14
Nominalna kamatna stopa još se naziva kupon, jer se nekada većina obveznica izdavala na donosioca, a svaki
certifikat nosio je seriju kupona koje bi investitor odrezao u vremenu određenom za isplatu i slao posredniku
(najčešće banci) koji bi bio zadužen za emitentovo plaćanje. Danas je većina obveznica registrirana odnosno
poznat im je vlasnik, a kupon jednostavno predstavlja monetarni transfer koji se šaje izravno odgovarajućem
investitoru.
15
Fabozzi, F.: The hanbook of fixed income securities, IRWIN, Chicago, 1997., str. 5.
16
Foley, B.: op.cit., str. 78.

12
se povećava.17 Vrijednost obveznice ovisi o odnosu nominalne kamatne stope i tržišne
kamatne stope za isti stupanj ulaganja. Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka
tržišnoj ona će se prodavati po nominalnoj vrijednosti ili al pari. Obveznica se prodaje uz
premiju ili super pari ako je kamata na obveznice veća od tržišne kamatne stope, a ako je
manja od tržišne prodavat će se uz diskont ili sub pari. Svako povećanje tržišnih kamatnih
stopa donosi pad cijena obveznica, a svaki pad kamatnih stopa proizvodi automatski porast
cijena obveznica. Naime, u razvijenim tržišnim gospodarstvima kamate dobro reflektiraju
inflacijska kretanja, ali i utječu na visinu nominalnih kamatnih stopa novoizdanih obveznica
kao i na cijene već izdanih obveznica koje se nalaze u prometu. Upravo je zbog ove činjenice
tržište obveznica iznimno osjetljivo na pomake kratkoročnih i dugoročnih kamatnih stopa.
Prinos je stvarni povrat na ulaganje u obveznice te razlikujemo tri vrste prinosa od kojih svaki
odražava jedan specifični odnos tržišne kamatne stope i nominalne stope naznačene na
obveznici. Riječ je o kuponskom prinosu obveznice, tekućem prinosu i prinosu do dospijeća.
Kuponski prinos jednak je nominalnoj kamatnoj stopi na obveznici, što znači da je cijena koju
obveznica postiže na tržištu ista kao nominalna cijena te obveznice.18 Tekući prinos je
godišnji povrat na iznos plaćen za obveznicu, a izračunava se kao odnos isplaćenih godišnjih
kamata i tržišne cijene obveznice. To je stopa profitabilnosti obveznica izračunata na bazi
njihove tržišne vrijednosti, ali bez vremenske dimenzije. Tekuća stopa prihoda ipak ne
odražava ukupan prihod kod ulaganja u obveznicu te ne može poslužiti za usporedbu stope
prihoda i izbora obveznice za ulaganje. Stoga ulagači posebnu pozornost poklanjaju prinosu
do dospijeća jer predstavlja osnovicu za izračunavanje cijena obveznica i omogućuje
usporedbu obveznica različitih rokova dospijeća i kamata. Prinos do dospijeća obuhvaća
ukupan iznos nominalne kamate obveznice do dospijeća uvećane za dobitak ako je obveznica
kupljena uz diskont odnosno gubitak ako je kupljena uz premiju. Konačno, valja naglasiti tri
zakonitosti koje se javljaju na tržištu kapitala, a usko su vezana uz prometovanje
obveznicama:19

1. kretanje tečaja obveznica i njihovih stopa prihoda je inverzno,

2. odnos između tečajeva obveznica i njihovog roka dospijeća obrnuto je proporcionalan,
3. odnos između tečajeva obveznica i njihovih kamatnih stopa obrnuto je proporcionalan.
Neke obveznice imaju opciju opoziva koja izdavatelju obveznice daje mogućnost otplate
glavnice prije samog dospijeća. U slučaju pada opće razine kamatnih stopa na tržištu, emitent
će realizirati opciju. Suprotno, neke obveznice imaju «put» opciju koja istu mogućnost
dopušta investitoru. Investitori primjenjuju ovu opciju u slučaju nedostatka izvora sredstava
za posebne namjene ili u slučaju rasta kamatnih stopa jer mogu reinvestirati uz višu kamatnu
stopu.

17
Prohaska, Z.: op.cit., str. 13.
18
U uvjetima dinamičnosti današnje globalne ekonomije te nezaobilaznih promjena opće razine cijena, boniteti i
najpoznatijih svjetskih tvrtki mogu doživjeti radikalne promjene. Stoga je ovakva je situacija da cijena
obveznice na sekundarnom tržištu bude ista kao i njena nominalna cijena gotovo nezamisliva.
19
Prohaska, Z.: op.cit., str. 17.

13
Interes za pojedinim obveznicama ovisi i o kreditnoj sposobnosti izdavatelja odnosno o
rejtingu obveznica koje utvrđuju i objavljuju financijsko-informativne i savjetodavne
kompanije odnosno rejting agencije. Rejting predstavlja jednostavan sistem gradacije
relativne sigurnosti ulaganja i definira se u obliku mišljenja koje se temelji na procjeni
emitentove sposobnosti plaćanja dugovanja po emitiranim obveznicama. Budući da je kreditni
rejting važan indikator rizika neizvršenja obveze, važan je njegov utjecaj na vrijednost
obveznice te će niži rejting za emitenta značiti veće troškove prikupljanja kapitala i obratno.
Najpoznatije rejting agencije u SAD-u su Moody’s Investors Service, Standard and Poor’s
Coorporation, Duff and Phelps Credit Rating Company i Fitch Investors Service. Ove
agencije ocjenjuju bonitet dosadašnjih emisija obveznica te ih po kategorijama označavaju
rejting simbolima.
Tablica 1 prikazuje uopćeni opis stupnjevanja pouzdanosti obveznica za tri glavne rejting
agencije (detaljniji prikaz rejtinga vidi u prilogu 1). Obveznice u prve četiri kategorije
smatraju se investicijskim ulaganjem, dok obveznice ostalih kategorija imaju špekulativni
karakter.

Tablica 1: Stupnjevanje obveznica prema rejting agencijama

Ocjena kakvoće Fitch Moody’s Standard & Poor’s
Vrhunska AAA Aaa AAA
AA Aa AA
A A A
Srednja BBB Baa BBB
Nesigurna (špekulativna) BB Ba BB
B B B
Slaba CCC Caa CCC
CC Ca CC
C C C
Upitna DDD D
DD
D
Izvor: Jurčić, D., Veljković, D.: Financiranje kapitalnih projekata lokalnoga javnog sektora, Vitagraf
d.o.o., Rijeka, 2001., str. 51.

2.1.4. Pribavljanje kapitala putem emisije obveznica

Postupak emisije obveznica složen je proces koji obuhvaća pripremne radnje, prijavu emisije
nadležnom organu za kontrolu poslovanja vrijednosnim papirima, promociju i raspis emisije,
upis obveznica, njihovu distribuciju te uplatu upisanih iznosa.
Metode emisije obveznica mogu se podijeliti sa stanovišta njihova plasmana krajnjim
kupcima:
1. direktna emisija – prodaja vrijednosnih papira užem krugu kupaca, bez posrednika i uz
manje troškove.
2. indirektna emisija – prodaja vrijednosnih papira putem posrednika odnosno investicijskih
banaka.

14
Prema načinu uplate emisija obveznica može biti:
1. Gotovinska kupnja – kupljeni vrijednosni papiri plaćaju se odjednom,
2. Pretplata – kupljeni vrijednosni papiri plaćaju se u ratama.
Sa stanovišta odnosa emitenta i posrednika pri emisiji, kao i sa stanovišta distribucije
vrijednosnih papira, dvije osnovne metode emisije obveznica su:20
1. ograničena emisija – usmjerena je na unaprijed poznate ili pretpostavljene ograničene
grupe investitora. Prednosti ove metode su smanjenje troškova emisije te kod dionica
očuvanje postojeće vlasničke strukture poduzeća.
2. otvorena ili javna emisija – usmjerena je na javno zainteresirane investitore. Ova metoda
iziskuje više troškove zbog korištenja usluga investicijskih banaka.

Slika 1: Metode emisije obveznica

Izvor: Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RIFIN, Zagreb, 1997., str. 150.

Privatnim plasmanom se obveznice cjelokupne emisije predaju u ruke unaprijed poznatim

klijentima. Ovom metodom se u najvećoj mjeri izbjegavaju troškovi emisije, ali se emitent
izlaže riziku naknadnih troškova registracije vrijednosnih papira na burzi.21 Ograničeni javni
plasman je metoda ograničene emisije obveznica kod koje se one nude izabranim grupama
investitora po fiksnoj cijeni, dok se neupisani dio emisije nudi na kupnju cjelokupnoj javnosti
po tržišnoj cijeni na tržištu kapitala. Ova metoda osigurava prvopozvanim kupcima
privilegiran položaj, jer je tržišna cijena obveznica viša od one garantirane upisom te se ova
metoda naziva i privilegiranom pretplatom.22 Uvođenje je posljedica primjene metode
privatnog plasmana za emisiju obveznica, kada se obveznicama omogućava promet na
organiziranim tržištima kapitala ili kada se obveznice koje već kotiraju na nekom tržištu
uvode i na druga tržišta.
Prospektus je dokument koji sadrži sve relevantne podatke o emitentu, emisiji te o svrsi
prikupljanja kapitala. Njime emitent poziva javnost na upis još neemitiranih obveznica po
unaprijed utvrđenoj cijeni navedenoj u prospektusu. Ova metoda koristi se kod velikih emisija
i zahtijeva visoke troškove procjene, organiziranja i provođenja upisa te organiziranja i
provođenja uplata upisanih iznosa, kao i troškova posredovanja i preuzimanja rizika emisije.
Dogovorna kupnja je metoda emisije u kojoj posrednik odnosno investicijski bankar i njegov
sindikat preuzima ukupni rizik uspjeha emisije. Sindikat odobranih institucija potpisuje
planiranu emisiju i obvezuje se cijelu emisiju otkupiti po unaprijed utvrđenoj cijeni i
troškovima potpisivanja. Cijena se uobičajeno određuje prema usporedivoj referentnoj krivulji

20
Orsag, S.: op.cit., str. 149.
21
Privatne emisije nisu nužno adekvatne krajnjem investitoru osim ako emitent neće u skoroj budućnosti
zatražiti kotaciju na tržištu kapitala jer postoji opasnost da su investitoru prodane nelikvidne obveznice. Ipak,
privatne emisije donose brojne prednosti. Više u Foley, B. J.: Tržište kapitala.
22
Orsag, S.: op.cit., str. 153.

15
prinosa na tržištu.23 Nakon otkupa, sindikat iste vrijednosne papire plasira na tržištu drugim
investitorima. Posrednik pri takvoj emisiji vrši i savjetodavnu funkciju pri samom njenom
oblikovanju, kao i distributivnu funkciju. Obveznice distribuira javnosti putem mreže svojih
filijala i preko specijalista (dilera), s kojima vrlo često ima neformalne aranžmane o
preuzimanju dijela emisije. Kupnja nadmetanjem je metoda emisije u kojoj se različite grupe
investicijskih bankara odnosno njihovog sindikata natječu za pravo kupnje emisije na aukciji.
Ova je metoda karakteristična za kompanije od šireg društvenog interesa (npr. željeznice) i za
poduzeća s nacionalno priznatim tvrtkama te za emisije državnih obveznica. Zbog toga je ona
često povezana sa zakonskom regulativom.24 Postupak emisije je identičan kao kod dogovorne
kupnje osim što se posrednik izabire na licitaciji, čime se povećava konkurentnost te smanjuje
kamatna stopa koju će nositi obveznice. Stoga se ova metoda naziva i kupnja po
najpovoljnijoj cijeni.

Komisija je metoda emisije obveznica gdje se investicijski bankar pojavljuje isključivo u

ulozi posrednika jer za emitenta obavlja distribuciju i poslove savjetovanja za čije obavljanje
dobiva proviziju. Posrednik ovdje ne preuzima rizik emisije, tako da obveznice koje ne uspije
prodati vraća emitentu. Ova metoda ne iziskuje visoke troškove, a koristi se kod emisija
vrijednosnih papira slabih, nedovoljno priznatih i nedovoljno sigurnih tvrtki.

2.1.5. Rizici ulaganja u obveznice

U uvjetima kada se kretanja na financijskim tržištima razlikuju od očekivanih, javlja se rizik

ulaganja u obveznice odnosno mogućnost da će stopa prihoda biti manja od očekivane. Rizik
ulaganja u obveznice ovisi o čitavom nizu faktora. On je prije svega određen rizičnošću
samog emitenta, ali i nazivnim karakteristikama obveznica, kao što su npr.:25

− vrijeme amortizacije obveznica,

− sistem amortizacije obveznica,
− način osiguranja interesa vlasnika obveznica,
− formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica,
− mogućnost njihove konverzije u druge vrijednosne papire i druge opcije,
− mogućnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije.
Prilikom ulaganja u obveznice svaki je investitor izložen jednom ili više od sljedećih rizika:26
1. riziku od promjene kamatnih stopa (interest rate risk),
2. rizik reinvestiranja (reinvestment risk),
3. rizik opoziva (call risk),
4. rizik nepodmirenja obveze (default risk),

23
Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica, Ekonomski pregled,
Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, Zagreb, God. 55, 11-12, 2004., str. 967-1001.
24
Orsag, S.: op. cit., str. 158.
25
Orsag, S.: op.cit., str. 265.
26
Fabozzi, F.J.: Bond markets, analysis and strategies, Prentice Hall, Upper Saddle River, NJ, 1996., str. 5.

16
 5. rizik inflacije (inflation risk),
6. rizik promjene deviznog tečaja (exchange risk),
7. rizik likvidnosti (liquidity risk),
8. rizik volatilnosti (volatility risk).
Ulaganja u dugoročne obveznice rizična su zbog oscilacija kamatnih stopa na financijskom
tržištu. Rizičnost prinosa na ulaganja u imovinu nastalu uslijed promjena kamatnih stopa
naziva se kamatni rizik. U slučaju da investitor mora prodati obveznicu prije roka dospijeća,
rast kamatnih stopa rezultirati će kapitalnim gubitkom, odnosno prodajom obveznice po cijeni
nižoj od kupovne, jer se tečaj obveznica mijenja inverzno promjeni kamatnih stopa. Dakle,
kamatni rizik karakterističan je za obveznice čiji je rok dospijeća duži od razdoblja držanja, a
što uzrokuje kapitalne dobitke ili gubitke, kao i razliku između stvarnog povrata i prinosa do
dospijeća koji je poznat u trenutku kupnje obveznice. Kamatni rizik ne postoji za obveznicu
čije je razdoblje držanja jednako preostalom roku dospijeća jer je cijena na kraju razdoblja
držanja unaprijed fiksirana na razini nominalne vrijednosti. Promjena kamatnih stopa ne može
imati utjecaja na cijenu na kraju razdoblja držanja pa će i povrat biti jednak prinosu do
dospijeća.27 Osjetljivost tečaja obveznice na promjenu tržišnih kamatnih stopa ovisi o
različitim karakteristikama izdanja same obveznice, kao što je kuponska kamatna stopa i
dospijeće. Tečaj obveznice pokazuje veću kolebljivost što je duži rok dospijeća obveznice,
zbog čega je veći i stupanj rizika od promjene kamatnih stopa.
Suprotan efekt na tečaj obveznice ima rizik reinvestiranja kamata. Obveznice čiji je preostali
rok dospijeća kraći od razdoblja držanja predmet su rizika reinvestiranja, koji se javlja jer se
primici od obveznice moraju reinvestirati uz buduću, neizvjesnu kamatnu stopu. Dodatni
prihod od takvog reinvestiranja predstavlja kamate na kamate i ovisi o postojećem nivou
kamatnih stopa u trenutku reinvestiranja i o samoj politici reinvestiranja.28 Povrat je u tom
slučaju neizvjestan jer će u slučaju rasta kamatne stope investitor ostvariti dobit, odnosno
uslijed pada kamatnih stopa ostvariti će gubitak. Dakle, rizik reinvestiranja se može definirati
kao rizik da će kamatne stope u budućnosi pasti i tim je veći što je rok dospijeća obveznica
duži i nominalna kamatna stopa veća.
Rizik opoziva odnosi se na obveznice koje u sebi sadrže mogućnost opoziva prije roka
dospijeća. Ove su obveznice nepovoljne iz više razloga. Prije svega, tok gotovine opozive
obveznice nije poznat unaprijed. Drugo, u slučaju pada kamatnih stopa na tržištu kapitala,
ulagač se dodatno izlaže riziku reinvestiranja kamata, jer će emitent iskoristiti pravo opoziva
obveznica. Treće, potencijalni porast tečaja obveznice u slučaju postojanja klauzule opoziva
biti će manji, budući da tečaj takve obveznice ne može rasti znatno iznad tečaja kod kojeg će
emitent opozvati obveznicu.29
Investitor se kod ulaganja u obveznice suočava i rizikom nepodmirenja obveze. On ukazuje
na vjerojatnost da emitent obveznice neće podmiriti svoje obveze odnosno da neće vratiti
glavnicu o roku i platiti kamate prema planu otplate. Rizik nepodmirenja obveze ima direktan

27
Mishkin, F. S., Eakins, S. G.: Financijska tržišta i institucije, Mate, Zagreb, 2005., str. 62.
28
Prohaska, Z.: op. cit., str. 166.
29
Ibidem, str. 172.

17
utjecaj na određivanje kamatne stope obveznice30 te se zbog posebnog zanimanja investitora
posebno ocjenjuje putem rejting agencija za utvrđivanje boniteta izdavatelja obveznica.
Državne obveznice smatraju se bezrizičnima odnosno izuzetima od ovog rizika te u pravilu
formiraju niže krivulje stope prihoda na sekundarnom financijskom tržištu od ostalih
obveznica. Razlika između kamatne stope na obveznice s rizikom nepodmirenja obveze i
državne obveznice naziva se premijom rizika i pokazuje koliko više kamate kupci trebaju
zaraditi da bi bili spremni držati rizičnu obveznicu.
Rizik inflacije ili rizik od promjene kupovne moći se javlja uslijed varijacija u vrijednostima
novčanih tokova koji dolaze do izražaja u doba pojave inflacije. Ovom riziku podložne su sve
vrste obveznica osim obveznica s varijabilnom kamatnom stopom.
Kupac obveznica na međunarodnom financijskom tržštu suočava se s rizikom od promjene
deviznog tečaja. Ovaj rizik odražava mogućnost promjene deviznog tečaja od trenutka
ulaganja do povrata kapitala uloženog u inozemnu obveznicu ili euroobveznicu. Naime, kod
ovih obveznica novčani tokovi odnosno isplate kamata i glavnice vrše se u stranoj valuti te se
zbog promjena deviznog tečaja visina stope prihoda u domaćoj valuti može bitno izmijeniti.
Uslijed deprecijacije ili aprecijacije pojedine valute ostvaruje se dobitak ili gubitak na
deviznom tečaju.
Rizik likvidnosti predstavlja rizik utrživosti obveznice. Mogućnost prodaje obveznice mjeri se
rasponom između prodajne i kupovne cijene pa će veći raspon značiti i veći rizik likvidnosti.
Za investitora koji obveznice drži do dospijeća ovaj rizik nema veliku važnost. Rizik
volatilnosti predstavlja rizik da će promjena osjetljivosti kamatne stope imati inverzan utjecaj
na cijenu obveznice. Cijena obveznica s određenom specifičnom opcijom ovisi o nivou
kamatnih stopa i faktora koji utječu na vrijednost ugrađene opcije. Jedan od tih faktora je
očekivana volatilnost kamatnih stopa. Vrijednost opcije raste s porastom volatilnosti
očekivane kamatne stope. U slučaju opozivih obveznica ili hipotekarnih obveznica gdje
investitor garantira pozajmitelju opciju, cijena obveznice pada jer se investitor odriče vrijedne
opcije.

2.1.6. Prednosti i nedostaci izdavanja/ulaganja u obveznice

Prilikom prikupljanja potrebnog kapitala za poslovanje, poduzeće na tržištu može birati

između više mogućnosti. Osim ugovaranja bankovnog kredita, moguće je emitirati dionice ili
obveznice. Jedinice centralnih i lokalnih vlasti će za financiranje svojih aktivnosti prikupljati
nedostajući kapital ugovaranjem kredita ili emitiranjem obveznica na tržištu kapitala. Svaki
od navedenih načina prikupljanja kapitala ima određene prednosti i nedostatke, koji se mogu
sagledati sa stajališta emitenta i investitora.
Iz perspektive emitenta, prednosti financiranja obveznicama su:

30
Obveznice s istim rokom dospijeća imati će različite kamatne stope zbog djelovanja različitih faktora: rizika
neplaćanja, likvidnosti, poreznih uvjeta i roka dospijeća.

18
− poduzeća mogu isplaćene kamate na obveznice odbiti od poreza, dok to isto u slučaju
isplaćenih dividendi za dionice ne mogu,31
− vlasnici obveznica ne sudjeluju u rastu vrijednosti poduzeća, jer su plaćanja prema njima
ograničena na iznose kamata i glavnice,
− vlasnici obveznica nemaju pravo glasa odnosno vlasnici poduzeća zadržavaju veću
kontrolu (ne razvodnjavaju vlasničku strukturu kapitala),
− u slučaju da poduzeće znatno izgubi na vrijednosti, dioničari će imati mogućnost
neplaćanja duga i predaje poduzeća vlasnicima obveznica,
− trošak izdavanja obveznica u pravilu je niži od emisije dionica,32
− dug omogućuje zaštitu od neočekivano visoke inflacije jer se stvarni trošak mijenja
inverzno od stope inflacije,
− emitent može koristiti ukupnu glavnicu do roka dospijeća (ukoliko se ne radi o anuitetnim
obveznicama),
− trošak kamata pravilno je raspoređen (ukoliko se ne radi o jednokratno isplativim
obveznicama),
− izdavanjem obveznica se mogu lakše prikupiti velike svote potrebnog kapitala,
pozajmljivanjem od velikog broja kreditora, za razliku od prikupljanja kapitala putem
jednog kreditora, primjerice banke.
Nedostaci financiranja dugom iz perspektive poduzeća kao emitenta su sljedeći:
− obveznice uzrokuju fiksne troškove financiranja koji su neovisni o veličini poslovnog
rezultata poduzeća, a radi se prije svega o troškovima emisije i troškovima kamata,
− preveliko korištenje duga povećava osjetljivost poduzeća na financijske rizike što može
dovesti do stečaja i eventualne likvidacije, jer se troškovi kamata moraju platiti iako
poslovni rezultat nije dovoljan za njihovo namirivanje,
− obveznice često uključuju restriktivne odredbe koje ograničavaju financijsku i operativnu
fleksibilnost poduzeća,
− stvarni trošak duga će biti veći od očekivanog u slučaju neočekivano niske stope
inflacije.33
U usporedbi s klasičnim kreditom, obveznice uglavnom stavljaju kapital na raspolaganje po
nižim kamatnim stopama, jer se banka ne pojavljuje u ulozi posrednika između kreditora i
dužnika. Također, obveznica je učinkovitiji instrument financiranja jer emitenta pošteđuje
dugotrajnih pregovora s više kreditora i omogućuje posuđivanje velikih iznosa kapitala od
širokog kruga investitora.
Sa stajališta investitora prednosti ulaganja u obveznice su sljedeće:
− investitor kod ulaganja u obveznice treba očekivati redovite, fiksne i manje rizične
prihode,

31
Dividende se isplaćuju iz neto-dobitka te se ne tretiraju kao troškovi, dok kamate na obveznice smanjuju dobit
prije oporezivanja i time stvaraju porezni zaklon.
32
Shapiro, A.C.: Modern corporate finance, Macmilian publishing company, New York, NY, 1990., str. 377.
33
Prema Shapiro, A.C.: Modern corporate finance, str. 377.

19
− obveznice imaju prioritet u naplati likvidacijske mase,
− obveznice povećavaju likvidnost ulaganja investitora jer se radi o manje rizičnim pa stoga
i likvidnijim vrijednosnim papirima.
Nedostaci ulaganja u obveznice iz perspektive investitora su sljedeći:
− vlasnik obveznice za razliku od dioničara nije sudionik u vlasništvu već se pojavljuje kao
vjerovnik odnosno kreditor poduzeća te nema prava na upravljanje poduzećem,
− prinos je konsantan neovisno o boljem financijskom rezultatu emitenta.

2.2. Pojam državnih obveznica

Financijski instrumenti zaduživanja države se prema ročnosti mogu klasificirati na

kratkoročne instrumente34 s dospijećem do godine dana, srednjoročne instrumente s
dospijećem od jedne do deset godina i dugoročne instrumente s dospijećem preko deset
godina. U praksi ne postoji stroga podjela na srednjoročne i dugoročne instrumente
financiranja već se govori o dugoročnim obveznicama.35
Za financiranje javnog duga vlade izdaju trezorske zapise kao kratkoročne vrijednosne papire
i državne obveznice kao dugoročne instrumente financiranja. Iako se država zadužuje i putem
klasičnih kredita, dugoročna priroda državnih dugova i visoki kredibilitet države čine
zaduživanje izdavanjem obveznica jednostavnijim i jeftinijim načinom. Državne obveznice su
dužnički dugoročni vrijednosni papiri koje izdaju vlada i drugi državni organi i agencije, a za
izvršenje obveza prema vlasnicima obveznica vlada jamči svojim proračunom i pravnom
mogućnošću da do sredstava dođe putem oporezivanja svojih subjekata odnosno građana i
poduzeća. Dužnički instrumenti države u pravilu su iznimno homogeni u svom obliku i
raspoloživi u takvim količinama da je tržište izuzetno likvidno. Značajan obim najvećeg broja
emisija državnih obveznica i trgovanjem visokim iznosima transakcija omogućili su razvoj
dubokog tržišta.

U većini zemalja središnja je državna vlast najveći pojedinačni posuđivač sredstava i dužnik
koji ima najveći kredibilitet. Visoka razina zaduživanja države najčešće se objašnjava
nužnošću financiranja naglih i golemih izdataka, rastom javnog sektora te neuravnoteženim
državnim prihodima i rashodima na godišnjoj razini. Među opravdane razloge ubrajamo i
potrebu upravljanja gospodarskom aktivnošću, kao i veću političku prihvatljivost zaduživanja
u usporedbi s oporezivanjem.

34
Najčešće korišteni instrumenti novčanog, kratkoročnog tržišta su trezorski zapisi i ugovori o reotkupu.
Trezorski zapisi su najaktivniji instrument novčanog tržišta. Imaju najveći stupanj likvidnosti zbog
nepostojanja kreditnog rizika, emitiraju se uz diskont, a pri dospijeću se isplaćuje nominalna vrijednost.
Ugovori o reotkupu (tzv. repo ugovori) predstavljaju vrstu zaduživanja prodajom vrijednosnih papira
zajmodavcu s obvezom njihovog ponovnog otkupa na određeni datum i po dogovorenoj cijeni, koja uključuje
kamatu. (Više o novčanom tržištu u Lovrinović, I.: Novčano tržište.)
35
Više o klasifikaciji tržišta državnih vrijednosnih papira vidi u Sumpor, M.: Tržište državnih vrijednosnica,
Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, God. 53, 3-4, 2002., str. 324.

20
Stvaranje tržišta državnih obveznica, odnosno zaduživanje države putem emisije državnih
obveznica, a ne putem klasičnog kredita, ima nekoliko prednosti: izdavanje državnih
obveznica kao utrživih financijskih instrumenata najvišeg stupnja sigurnosti služi kao
referentna mjera (engl. benchmark) za sve ostale emisije vrijednosnih papira i kretanja cijena
na financijskom tržištu. Istovremeno, služe monetarnoj politici za operacije na otvorenom
tržištu. Kratkoročni instrumenti služe fiskalnoj politici kao način premošćavanja sezonalnih
utjecaja u tijeku proračunske godine, odnosno financiranja tekućih izdataka u uvjetima nižih
proračunskih prihoda. Dugoročni instrumenti odnosno državne obveznice, zanimljivi su
ponajprije institucionalnim investitorima, jer se radi o sigurnom plasmanu sredstava.36
Kamatne stope na državne obveznice najčešće se kreću iznad one na vrijednosne papire tržišta
novca zbog rizika kamatnih stopa i dugog roka dospijeća.
Državne obveznice predstavljaju financijske instrumente najvišeg stupnja sigurnosti među
instrumentima istog roka dospijeća, zbog čega se i smatraju bazičnim instrumentom tržišta
kapitala. Teoretski, ovi vrijednosni papiri nemaju rizik neplaćanja, budući da je država
neograničeno likvidna jer u slučaju poteškoća ima mogućnost tiskanja novca. Budući da se
država smatra najsigurnijim dužnikom, sve ostale obveznice određene ročnosti uspoređuju se
s odgovarajućim državnim obveznicama. Usprkos takvoj percepciji državnih obveznica kao
bezrizične investicije, uvijek je prisutan kamatni rizik jer će porast kamatnih stopa uzrokovati
pad vrijednosti obveznica. U oblikovanju državnih obveznica moguće je kombiniranje
različitih karakteristika i tehničkih osobina, kao što su kamatna stopa, dospijeće i oporezivost.
Čimbenici o kojima ovisi način struktuiranja obveznica su: sadašnja i očekivana potreba za
financiranjem u budućnosti, struktura i razvoj kamatnih stopa u financijskom sustavu,
struktura ponude na tržištu vrijednosnih papira, preferencije investitora, zakonodavni okvir
financijskog sustava, fleksibilnost kamatnih stopa, porezni sustav i monetarna politika.37

2.3. Sudionici tržišta državnih obveznica

Heterogenost tržišnih sudionika jedan je od uvjeta efikasnosti tržišta državnih obveznica.

Interesne skupine različitih transakcijskih zahtjeva i investicijskih horizonta možemo
podijeliti u tri temeljne kategorije: emitente, intermedijare i investitore. Pri tome za sve
sudionike ovo tržište nudi niz prednosti: pružanje kvalitetnih informacija, veliki promet i
visoku likvidnost, standarde sigurnosti te reduciranje troškova i rizika.
Struktura i ciljevi sudionika ukupnog tržišta duga opisani su u tablici 2.

36
Sumpor, M.: Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista
Zagreb, God. 53, 3-4, 2002., str. 320.
37
Ibidem, str. 326.

21
Tablica 2: Ukupno tržište duga (sudionici i ciljevi)
Emitenti
- Država i državne agencije
- Poduzeća
- Komercijalne banke
- Jedinice lokalne uprave i
samouprave
- Strane institucije
- Prodaja vrijednosnih papira
uz prihvatljivu tržišnu cijenu.
- Uredna i likvidna sekundarna
tržišta vrijednosnih papira.
- Učinkovito mijenjanje i
prilagođavanje odluka prema
tržišnim okolnostima pri
novim emisijama vrijednosnih
papira.
- Kreiranje i emitiranje
vrijednosnih papira koje
najbolje odgovaraju
potrebama tržišta.
Financijski intermedijari
- Primarni dileri
- Ostali dileri
- Investicijske banke
- Agencije za kreditni rejting
Ciljevi
- Pružanje usluga za stvaranje
primarnog tržišta – ponude na
aukcijama, vođenje emisija i
distribucija.
- Omogućavanje urednog
poslovanja na sekundarnom
tržištu.
- Pružanje usluga za upravljanje
imovinom i rizikom.
- Omogućivanje trgovine
vrijednosnim papirima.
Intitucionalni i individualni
investitori
- Države
- Mirovinski fondovi
- Osiguravajuća društva
- Uzajamni fondovi
- Komercijalne banke
- Strane institucije
- Domaćinstva
- Kupnja vrijednosnih papira uz
različite odnose rizika i
povrata uz prihvatljivu cijenu.
- Diverzifikacija uz niske
troškove.
- Promjena prethodnih odluka
uz niske troškove.
- Pristup instrumentima zaštite
od rizika – financijske
izvedenice (derivati).
- Dobivanje informacija (npr.
kreditni rejting) uz niske
troškove.

Izvor: Sumpor, M.: Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo
ekonomista Zagreb, God. 53, 3-4, 2002., str. 320., prema: Sundaressan, S.: Fixed income
markets and their derivatives, Cincinnati, South-Westing Publishing, 1997.
Navedena struktura tržišta duga može se primijeniti i na tržište državnih obveznica, ukoliko
kao emitenta pretpostavimo isključivo državu odnosno državno tijelo Ministarstva financija i
različite državne agencije.
Najvažnije sudionike tržišta državnih obveznica možemo podijeliti u sljedeće skupine:
1. ministarstvo financija,
2. središnja banka,
3. institucionalni investitori,
4. banke,
5. dileri i brokeri.
Ministarstvo financija kao vrhovno državno tijelo odgovorno za provođenje politike javnog
duga ima ključnu ulogu na tržištu državnih obveznica. U situaciji kada država za podmirenje
svojih obveza nema dovoljno sredstava prikupljenih proračunskim prihodima, poseže za
sredstvima na tržištu kapitala, putem emitiranja državnih vrijednosnih papira. U ranoj fazi
razvoja tržišta država može osim uloge emitenta preuzeti i ulogu regulatora, promotora i
utemeljitelja tržišta. Pri tome je važno da strategija upravljanja javnim dugom i strategija

22
razvoja tržišta državnih obveznica budu konzistentne s fiskalnom i monetarnom politikom i
sveukupnom strategijom razvoja financijskog sustava.
Središnje banke imaju višestruke interese u razvoju tržišta državnih obveznica. Ilustrativan je
primjer središnje banke SAD-a koja preko 75% svojih financijskih sredstava drži u obliku
državnih vrijednosnih papira. Državni vrijednosni papiri od iznimne su važnosti za
provođenje monetarne politike odnosno politike otvorenog tržišta. Središnje banke često se
pojavljuju i u ulozi agenta države u provođenju politike javnog duga (distribuirajući državne
obveznice na primarnom tržištu), nadgledaju sistem prijeboja i namire, a odgovorne su i za
stabilnost financijskog sustava.
Institucionalni investitori veliki dio svoje aktive drže u obliku dugoročnog državnog duga.
Poseban značaj u razvoju tržišta državnih obveznica imaju mirovinski fondovi. Vrlo često je
zakonski propisana struktura ulaganja ovih institucija. Dok se udio ulaganja u državne
obveznice propisuje u vrlo visokim udjelima, mogućnost ulaganja u rizičnu imovine se
limitira ili se zahtijevaju više rezerve. U navedenu skupinu ubrajamo i središnje banke,
osiguravajuća društva, investicijske fondove, banke, korporacije, inozemne investitore i vlade
na centralnoj i lokalnoj razini. Na kraju lanca trgovanja su individualni investitori koji preko
intermedijara kupuju i prodaju državne obveznice, ali vrlo rijetko sami istupaju na tržištu.
Dominatni investitori na mnogim mladim i nastajućim tržištima državnih obveznica su
komercijalne banke, posebno u uvjetima nerazvijenog nedepozitnog segmenta financijskog
tržišta. Vrlo često se banke pojavljuju i u ulogama aranžera izdanja, primarnih dilera i market
makera.
Kada država donese odluku o izlasku na tržište kapitala, najčešće će prepustiti emisiju
državnih vrijednosnih papira specijaliziranim financijskim institucijama odnosno dilerima.
Dileri mogu biti banke, investicijske banke, brokerske kuće, specijalizirana poduzeća ili grupe
tih institucija koji otkupljuju cijelu emisiju po unaprijed utvrđenoj cijeni i brinu o prodaji
investitorima. Za pružanje usluge upravljanja i preuzimanja rizika namiruju se putem razlike
u cijeni. Brokeri djeluju kao agenti u tuđe ima i za tuđi račun. Olakšavaju trgovinu jer
povezuju kupce i prodavatelje po unaprijed dogovorenim uvjetima, a većinu svoje zarade
ostvaruju temeljem zastupanja institucionalnih investitora.

2.4. Tržište državnih obveznica

Razvoj tržišta državnih obveznica od središnje je važnosti za kreiranje likvidnog i efikasnog

tržišta duga svake zemlje, a time i stabilnijeg financijskog sustava.38 Relativno visok stupanj
sigurnosti tržišta državnih obveznica veže se uz minimalan rizika neplaćanja i gubitka

38
Posljednjih godina u nastajućim ekonomijama došlo je do izuzetnog rasta tržišta obveznica. U usporedbi sa
1994. godinom kada je udio ovog tržišta u BDP-u iznosio 24%, u 2000. godini povećao se na 36% BDP-a
(skupni podaci za zemlje Azije, Istočne Europe i Latinske Amerike).
Prema Turner, P.: Bond markets in emerging economies: an overview of policy issues, BIS Papers No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11b.pdf>

23
kapitala. Pri tome je osnovni preduvjet za razvoj učinkovitog i likvidnog tržišta državnih
obveznica dugoročna stabilnost cijena.
Višestruke koristi koje se postižu razvojem dubokog i likvidnog tržišta državnih obveznica
su:39
1. omogućava financiranje državnog deficita uz niže troškove,
2. institucionalni okvir (postojanje i objavljivanje ciljeva upravljanja javnim dugom),
javno dostupni i kvalitetni podaci o državnom dugu služi kao temelj za određivanje
cijene dužničkih instrumenata drugih izdavatelja i druge rizičnije financijske imovine,
3. omogućava razvoj drugih segmenata tržišta koji su važni za upravljanje rizicima
(forward i futures tržište i drugi derivativni instrumenti),
4. doprinosi dubini tržišta koja je presudna za efikasnost monetarne politike središnje
banke,
5. putem krivulje prinosa pruža važne informacije za upravljanje monetarnom politikom
(uključuje inflacijska očekivanja, očekivanja budućih kamatnih stopa i sl.).
Osnovni preduvjeti izgradnje funkcionalnog tržišta javnog duga, a prije svega tržišta državnih
obveznica, su transparentan institucionalni okvir, kvalitetni podaci o javnom zaduživanju te
dobra komunikacija države (Ministarstva financija) s investitorima i središnjom bankom.
Različite nacionalne ekonomije prihvatile su razne pristupe u razvijanju ovog tržišta. U cilju
povećanja efikasnosti primarnog i sekundarnog tržišta instrumentima javnog duga moguće je
definirati sljedeća četiri koraka:40
1. razvoj regulative koja podržava izdavanje i trgovinu instrumentima javnog duga
(zakonska regulativa izdavanja vrijednosnih papira, supervizija, računovodstvena i
revizorska praksa financijskog izvještavanja),
2. izgradnja tržišne infrastrukture za povećanje likvidnosti i snižavanje rizika
(sustavi skrbništva, prijeboja i namire, market making, uklanjanje poreznih i
regulatornih ograničenja za razvoj tržišta, centralno-bankarske operacije za upravljanje
likvidnošću, uvođenje novih instrumenata novčanog tržišta i instrumenata za
upravljanje rizikom kao što su repo ugovori, futuresi i swapovi),
3. jačanje potražnje za državnim papirima i širenje baze investitora (uklanjanje
regulatornih i fiskalnih odredbi koja sprečavaju razvoj institucionalnih investitora, npr.
mirovinska reforma, implementacija regulatornog režima koji potiče sudjelovanje
stranih investitora na domaćem tržištu),
4. razvoj ponude državnih papira i utvrđivanje efikasnog primarnog tržišta (projekcija
održavanja likvidnosti jedinica centralnih vlasti, stvaranje kanala distribucije

39
Mohanty, M..: Improving liquidity in government bond markets: what can be done?, BIS Papers 11, The
development of bond markets in emerging economies, Bank for International Settlements, Basel, June 2002,
str. 49-80.
40
www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_2001_final.pdf: Guidelines for public debt management

24
 vrijednosnih papira po potrebama investitora i u cilju snižavanja transakcijskih
troškova, produživanje dospijeća državnih vrijednosnih papira putem razvoja krivulje
prinosa te stvaranje predvidivog i transparentnog sustava).
U nastavku će se prezentirati osnovne odrednice razvoja efikasnog primarnog i sekundarnog
tržišta državnih obveznica.

2.4.1. Primarno tržište državnih obveznica

Efikasnost primarnog tržišta državnih obveznica iznimno je važna, jer smanjuje troškove
izdanja i zadovoljava potrebe investitora te određuje likvidnost i dinamiku razvitka
sekundarnog tržišta. Strategija javnog duga i operacije državnih tijela u čijoj je nadležnosti
emitiranje državnih obveznica na primarnom tržištu trebaju zadovoljiti uvjet transparentnosti i
tržišnosti. Takva praksa povećava sigurnost i povjerenje investitora u tržište koji
pravovremeno mogu formulirati svoje investicijske strategije, dok se na tržištu minimiziraju
troškovi i ostvaruje efikasnost.
Za osiguranje transparentnosti tržišta potrebno je omogućiti:
- definirana i javnosti dostupna pravila za sudjelovanje na primarnom tržištu,
- definirane procedure određivanja cijena,
- javnu i tržišnu alokaciju emisije među sudionicima,
- definirane i javne procedure za izbor primarnih dilera,
- definirana i javnosti dostupna prava i obveze primarnih dilera.
Osim osiguranja transparentnosti, zadaća managementa javnog duga je oblikovati politiku
upravljanja javnim dugom. Osnovne elemente politike upravljanja javnim dugom čini:41
a. izbor između emisije putem aukcije ili sindikata,
b. izbor tipa aukcije,
c. donošenje odluke o dopuštenju za sudjelovanje na aukcijama,
d. donošenje odluke o uvođenju sustava primarnih dilera.

a. Izbor između emisije putem aukcije ili sindikata42

Aukcije se više koriste kod izdavanja državnog duga u domaćoj valuti, dok se sindikati
koriste za manje emisije ili za one koje nisu dovoljno redovite da bi se uspostavio sustav
aukcija. Kao argumenti za korištenje sindikata navode se veća kontrola nad cijenom i veća
mogućnost širenja baze investitora. Sindikat otkupljuje cjelokupnu emisiju vrijednosnih
papira i snosi cjelokupan rizik otkupa i kasnije prodaje tih vrijednosnih papira na
sekundarnom tržištu. Time izdavatelj smanjuje rizik plasmana, a zauzvrat plaća premiju

41
Prema Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj, Projektna studija -
Javni dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost, Ekonomski institut Zagreb, Zagreb, prosinac
2003., str. 153.
42
Metode emisije državnih obveznica putem aukcije i sindikata obrađeni su u točki 2.1.4.

25
sindikatu koji preuzima cjelokupan rizik. Pri tome, članovi sindikata nemaju obvezu daljnjeg
trgovanja na sekundarnom tržištu.43
Kada je riječ o transparentnosti, prednost se ipak daje metodama aukcije. Aukcija potiče
jačanje konkurentnosti između sudionika, što u većini slučajeva smanjuje cijenu, odnosno
troškove izdavatelja. Glavni nedostaci sindiciranja su: 1) pregovori o cijeni i naknadama
između Vlade i članova konzorcija, 2) visina troškova uslijed administrativnog opterećenja i
visokih naknada za pokroviteljstvo, 3) izostanak tržišnog natjecanja.

b. Izbor tipa aukcije

Tijela zadužena za upravljanje javnim dugom mogu koristiti dva osnovna tipa aukcija: aukcije
s jedinstvenom cijenom (engl. Uniform price auction) i aukcije s višestrukim ili ponudbenim
cijenama (engl. Multiple price auction, Tender offer).
Kod aukcije s jedinstvenom cijenom svi sudionici na aukciji plaćaju jedinstvenu cijenu i to
najnižu od svih prihvaćenih ponuda. Najniža prihvaćena cijena najčešće je ona koja
omogućuje ispunjenje planiranog volumena emisije. Kod aukcije s višestrukim cijenama
svaki investitor kupuje vrijednosni papir po cijeni koju je poslao u ponudi, a prihvaćaju se sve
ponude do ispunjenja planiranog iznosa emisije ili do najniže emitentu prihvatljive cijene. U
oba tipa aukcije će emitent prihvatiti ili odbiti neku cijenu ovisno o tome koliko može pri
upisu odstupiti od planiranog iznosa emisije.
Aukcija s višestrukim cijenama ima dvije osnovne prednosti: stvara veću konkurenciju i
smanjuje trošak zaduživanja za državu jer uspješni sudionici dobivaju cijenu koju su ponudili
na aukciji umjesto da svi kupuju po najnižoj prihvaćenoj cijeni. Argument protiv korištenja
ovog tipa aukcije je da kupci koji su upisali papir po cijeni višoj od prosječne cijene na aukciji
ili naknadnoj tržišnoj cijeni iskazuju gubitak (tzv. prokletstvo pobjednika), a što demotivira
sudionike na sudjelovanje na aukcijama i smanjuje potražnju za papirima u primarnoj emisiji.
Stoga su investitori skloniji naknadno kupiti vrijednosni papir na sekundarnom tržištu po
tržišnoj cijeni nego preuzeti rizik previsoke plaćene cijene na aukciji.
Kod aukcija s jedinstvenom cijenom taj problem ne postoji pa neka empirijska istraživanja
čak pokazuju da takav tip aukcije može dovesti do nižeg zaduživanja za državu. Nedostatak
aukcije s jedinstvenom cijenom je njezina podložnost dogovoru među sudionicima, osobito na
malim tržištima. Superiornost jednog tipa aukcije nad drugim nije dokazana – čini se da izbor
tipa aukcije nije toliko važan koliko je bitno da se primjenjuje načelo tržišnog određivanja
cijene.44

c. Donošenje odluke o dopuštenju za sudjelovanje na aukcijama

U većini zemalja aukcije su otvorene širokom krugu investitora – primarnim dilerima,
bankama i institucionalnim investitorima. Unatoč tome što većina država ne ograničava

43
Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica, Ekonomski pregled,
Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, God. 55, 11-12, 2004., str. 967-1001.
44
Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj, Projektna studija - Javni dug
u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost, op.cit., str. 154.

26
mogućnost sudjelovanja na aukcijama, uglavnom su postavljeni minimalni iznosi za
sudjelovanje, kako bi se obeshrabrili mali investitori i snizili troškovi obrade. Česta su i
ograničenja maksimalnog iznosa (npr. 20% jedne emisije) kako bi se osiguralo da emisija
bude raspršena na dovoljan broj investitora. Otvaranjem aukcija širokom krugu investitora
ostvaruju se bolji učinci nego da su aukcije ekskluzivno pravo manjeg broja investitora, ali se
ne osigurava intenzivniji razvitak sekundarnog tržišta. U slučaju da sudionici aukcija nemaju
obvezu kotiranja na sekundarnom tržištu zbog čega u većem broju slučajeva drže obveznice
do dospijeća, likvidnost i trgovanje na sekundarnom tržištu ovisiti će isključivo o
preferencijama investitora.
Mnoge države omogućavaju i tzv nekompetitivne ponude, odnosno kupnju državnog
vrijednosnog papira na primarnom tržištu po prosječnoj cijeni, bez nadmetanja na aukciji.
Ovime se rješava problem «prokletstva pobjednika». Nekompetitivne ponude su poželjne jer
privlače investitore koji inače ne bi sudjelovali, ali su uglavnom ograničene kako se ne bi
smanjila konkurencija. Nekompetitivne ponude su često povlastica primarnih dilera, a
ponekad na njima mogu sudjelovati i središnje banke, što im omogućava stjecanje državnih
vrijednosnih papira za potrebe operacija na otvorenom tržištu. Ukoliko se središnjim bankama
dopusti sudjelovanje u nekompetitivnim ponudama, treba onemogućiti da one time promijene
kamatnu stopu.45

d. Donošenje odluke o uvođenju sustava primarnih dilera46

Primarni dileri osiguravaju uspjeh aukcije, promoviraju likvidnost na primarnom tržištu, uz
istodobne poticaje aktivnom trgovanju na sekundarnom tržištu i koristan su izvor informacija
upravljačima javnim dugom. Likvidnost ostvaruju preuzimanjem uloge održavatelja tržišta i
stalnim kotiranjem prodajne i kupovne cijene po kojoj su spremni trgovati. Ovom ulogom te
institucije preuzimaju obvezu stalnog sudjelovanja na aukcijama, održavanja likvidnosti
stalnog kotiranja cijena, određivanja najveće razlike između kupovne i prodajne cijene te
određivanja najmanjeg postotka kojim trguju na sekundarnom tržištu. Prema riziku koji snose,
oni često imaju i neke povlastice: povoljniji uvjeti na aukcijama i pri operacijama sa
središnjom bankom (npr. mogućnost posuđivanja od središnje banke), pravo na
nekompetitivne ponude, nižu obveznu pričuvu (Malezija) ili jamstvo središnje banke da će im
u nekom krajnjem slučaju nuditi obveznice (Hong Kong). Povlastice za primarne dilere ne
smatraju se dugoročno opravdanima jer mogu stvoriti neefikasnost, ali postojanje primarnih
dilera ima pozitivan učinak u početnim fazama razvoja tržišta.47 Uspješno funkcioniranje toga
sustava zahtijeva i ispunjenje niza uvjeta, od kojih je važna orijentiranost provođenja

45
Ibidem, str. 155.
46
Primarni dileri su specijalizirane grupe visokokvalificiranih financijskih institucija kojima država daje ulogu
posebnih posrednika između vlasti i investitora te koji imaju određene obveze na primarnom i sekundarnom
tržištu.
47
Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj, Projektna studija - Javni dug
u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost, op.cit., str. 156.

27
monetarne politike intervencijama na otvorenom tržištu, razvijenost novčanog tržišta i
stabilna monetarna i ekonomska politika.48
Prednosti sustava primarnih dilera su sljedeći:49
1. osigurana je maksimalna participacija svih sudionika - država kao izdavatelj ostvaruje
najpovoljnije cijene, ali ima i stalno otvorenu mogućnost izdavanja novih obveznica.
2. veća likvidnost tržišta državnih obveznica - zbog sustava stalnog trgovanja primarnih
dilera na sekundarnom tržištu.
3. veća razina konkurentnosti – odabrane institucije sustavom natjecanja na aukcijama i
na sekundarnom tržištu ne bi smjele stvarati oligopol.
Osnovni rizik koji može ugroziti funkcioniranje ovog sofisticiranog mehanizma je situacija
oligopola, u slučaju kada mala grupa sudionika ostvari pravo sudjelovanja u sustavu
primarnih dilera i kotiranjem ponuda otežava trgovanje obveznicama. U tom slučaju velika je
vjerojatnost da će zbog dogovornog sporazuma sudionika cijene na izdanje biti veće. U
takvim situacijama važno je postojanje i efikasnost nadzornih institucija koji će stalnim
praćenjem rada i tržišne pozicije primarnih dilera uočiti i otkloniti nedostatke i ponašanje
tržišta. Iz iskustva raznih zemalja može se zaključiti da postojanje primarnih dilera nije nužno
da bi tržište javnim dugom bilo učinkovito. Tako npr. Japan, Njemačka ili Švicarska imaju
likvidno sekundarno tržište javnog duga bez korištenja primarnih dilera, dok u Kanadi i Italiji
likvidnost osiguravaju primarni dileri.50

2.4.2. Sekundarno tržište državnih obveznica

U razvijenim tržišnim gospodarstvima efikasno tržište državnim vrijednosnim papirima ima

veliko značenje jer središnjim bankama pruža informacije o tržišnoj likvidnosti i tržišnim
očekivanjima, omogućuje veću integraciju tržišta državnim papirima i deviznog tržišta te
povećava djelotvornost operacija središnje banke na otvorenom tržištu.51 Razvoj i održavanje
efikasnog sekundarnog tržišta državnih obveznica neophodno je za financiranje budžetskih
deficita52, kako bi se smanjilo oslanjanje na središnju banku i tako minimizirali troškovi i
rizici u dugom roku. Međutim, u praksi mnogih zemalja upravo se utemeljenje čvrstog
sekundarnog tržišta državnim papirima pokazalo jednim od najtežih zadataka u razvoju
tržišta. Uspješan razvoj sekundarnog tržišta zahtijeva sudjelovanje raznih skupina tržišnih
aktera, od investitora i posrednika pa do institucija koje pružaju usluge trgovanja i

48
Dragić, K., Lamza, D.: op. cit., str. 981.
49
Ibidem, str. 982.
50
Ibidem.
51
Dolenc, P.: Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužničkim vrijednosnim papirima u zemljama u tranziciji,
Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 27, Zagreb, 2, 2003., str. 224.
52
Smanjene potrebe za financiranjem budžetskog deficita mogu dovesti do manje likvidnosti na tržištu javnog
duga. Stoga se neke zemlje odlučuju na izdavanje duga kako bi stimulirale razvoj domaćeg tržišta državnih
obveznica, unatoč dobro uravnoteženim javnim financijama.

28
infrastrukture za namiru. Trgovanje državnim obveznicama može se odvijati na OTC tržištu
ili/i na burzi u ovisnosti o uvjetima na pojedinom tržištu.
Razvoj sekundarnog tržišta državnih obveznica moguće je ostvariti kombinacijom više
elemenata:
a. usklađeno djelovanje ministarstva financija i središnje banke,
b. uklanjanje regulatornih i poreznih ograničenja,
c. provođenje monetarne politike središnje banke,
d. kvalitetan sustav prijeboja i namire,
e. uvođenje sustava market makera.
Usklađeno i proaktivno djelovanje državnih tijela za upravljanje javnim dugom i središnje
banke, kao i regulatornih tijela i ostalih tržišnih sudionika, neophodno je za stvaranje
primjerenog okruženja za razvoj tržišta državnih obveznica. Posebno se to odnosi na
koordinaciju monetarne i fiskalne politike, jer su njihovi ciljevi potencijalno oprečni. Tijela
državne uprave imaju obvezu revidiranja propisa koji mogu zakočiti razvoj tržišta, uključujući
nepotrebna porezna opterećenja ili ograničenja za strane investitore. U tom smislu će
financijska deregulacija omogućiti veću participaciju i diverzifikaciju sudionika u
financijskom sektoru i povećati likvidnost tržišta državnih obveznica. Standardizirani
trgovinski procesi te efikasan i pouzdan sustav prijeboja i namire povećati će likvidnost
tržišta.

Posebnu ulogu u osiguranju likvidnosti na sekundarnom tržištu imaju market makeri. Market
maker je financijski posrednik koji drži u svojoj poziciji financijske instrumente, dnevno
objavljuje kupovne i prodajne cijene za te instrumente te je spreman kupovati i prodavati te
instrumente po objavljenim cijenama.53 Osiguravanje tržišta postižu kreiranjem kupovnih i
prodajnih cijena i trgovinom po tim cijenama te predstavljaju obvezu osiguravanja tržišta za
investitore koji žele prodati neki vrijednosni papir prije dospijeća. Mnoge zemlje su
ustanovile čitave mreže market makera kao mehanizama za distribuciju državnih papira i
stvaranja dubokog i likvidnog tržišta. U većini slučajeva ovu ulogu preuzima primarni diler
državnih obveznica kao jedan od najvažnijih posrednika na sekundarnom tržištu.54 Pravila i
izbor (službenih) market makera uglavnom definiraju regulativne institucije odnosno
središnja banka (u Finskoj, Španjolskoj, Malti, Ujedinjenom Kraljevstvu i Italiji), ministarstvo
financija ili komisija za vrijednosne papire.

Market makeri za državne vrijednosne papire imaju povlastice i obveze koje variraju od
zemlje do zemlje. Navodimo neke od tih obveza:55
- aktivno sudjelovanje u primarnim emisijama financijskih instrumenata,
- stalno (dnevno) objavljivanje kupovnih i prodajnih cijena,
- postizanje određenog tržišnog udjela na sekundarnom tržištu,

53
Dolenc, P.: Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužničkim vrijednosnim papirima u zemljama u tranziciji, str.
224., prema Stigum, M.: The money market, Irwin, New York, 1990.
54
www.worldbank.org/pd15m/pdf/guidelines_2001_final.pdf: Guidelines for Public Debt Management
55
Dolenc, P.: op. cit., str. 225.

29
 -
sposobnost držanja određene količine financijskog instrumenta u poziciji,
-
izvještavanje središnje banke o sklopljenim poslovima i cijenama financijskih
instrumenata.
Povlastice u kojima mogu sudjelovati market makeri su sljedeće:56
- kreditna linija središnje banke,
- ekskluzivno pravo na izvanredne aukcije,
- ekskluzivno pravo sudjelovanja u nekim akcijama središnje banke,
- market making središnje banke,
- središnja banka kao market maker u krajnjoj nuždi,
- porezne povlastice.
Prema istraživanju MMF-a i Svjetske banke kojim je obuhvaćeno 18 zemalja različitih
ekonomskih i financijskih razvojnih karakteristika, zaključuje se da ne postoji jedinstven
obrazac i jamstvo uspjeha za uspostavljanje primarnog te razvoj i održavanje efikasnog
sekundarnog tržišta državnih vrijednosnih papira. Raznolikost mogućih rješenja okvirno je
prikazana u tablici 3.

Tablica 3: Struktura primarnog i sekundarnog tržišta državnog duga odabranih zemalja

Primarno tržište državnog duga Da Ne

Metoda aukcije za izdavanje domaćeg duga 100% 0%
Aukcija s jedinstvenom cijenom 56% 44%
Aukcija s višestrukim cijenama 83% 17%
Emisija domaćeg duga putem sindikata (fiksne cijene) 28% 72%
Referentna izdanja za domaće tržište 89% 11%
Objavljivanje plana budućih aukcija 94% 6%
Sudjelovanje središnje banke na primarnom tržištu 33% 67%
Sudjelovanje središnje banke na primarnom tržištu
43% 57%
(samo na nekompetitivnoj osnovi)
Sistem primarnih dilera 72% 28%
Jedinstven pristup aukcijama 56% 44%
Ograničenja za inozemne sudionike 6% 94%
Sekundarno tržište državnog duga
OTC tržište 88% 12%
Burzovno trgovanje 82% 18%
Sistem namire i prijeboja 94% 6%
Ograničenja za inozemne sudionike 6% 94%
Izvor: www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_2001_final.pdf: Guidelines for public debt
management, Accompaying document, str. 15.

56
Ibidem.

30
2.5. Međunarodno tržište obveznica

Uslijed procesa internacionalizacije i globalizacije financijskih tržišta, sve više financijskih

institucija, korporacija pa i samih država usmjerava svoja novčana sredstva izvan granica
nacionalnih tržišta. Međunarodno financijsko tržište nastalo je kao posljedica povećanja
štednje u mnogim zemljama i deregulacije financijskih tržišta, što je omogućilo ekspanziju
poslovnih aktivnosti korporacija te pojavu mnogobrojnih novih oblika i izvora financiranja.
Prikupljanje kapitala na međunarodnom financijskom tržištu pitanje je izbora metode između
izdavanja dionica, obveznica, paralelnih zajmova između poduzeća, kreditnih swapova
između banaka i poduzeća, zajmova razvojnih banaka i drugih metoda. Za sve metode javlja
se nužnost ispravnog donošenja odluka vezanih za: 1. zemlju izdanja i 2. pravne osnove
odnosno direktnog ili indirektnog načina prikupljanja kapitala, primjerice putem podružnica u
inozemstvu.57 Kod međunarodnog financiranja, od posebnog je značaja financiranje
obveznicama zbog razvijenosti i uloge ovog tržišta. Pri tome je primarno pitanje valute
izdanja jer međunarodne obveznice ne moraju biti denominirane u valuti zemlje koja ih
izdaje, iz čega proizlazi podjela na inozemne obveznice i euroobveznice.58
Međunarodno tržište obveznica nije vezano za određenu zemlju ili područje, već
podrazumijeva skup povezanih nacionalnih tržišta. Na tom tržištu spajaju se posuđivači i
investitori različitih nacionalnih jurisdikcija. Tržište državnih obveznica najveći je segment
tog tržišta, pri čemu se države, odnosno vlade, javljaju i na strani ponude, kao emitenti
obveznica, ali i na strani potražnje, u funkciji investitora na međunarodnom obvezničkom
tržištu. Međunarodno tržište obveznica u stalnom je porastu. U 2005. godini posuđivači su
emitirali rekordan iznos obveznica od 1.813,4 mlrd USD (vidi tablicu 4), što je 120% više od
prosjeka u razdoblju od 1995-2004. godine.

2.5.1. Tržište inozemnih obveznica

Inozemne obveznice emitiraju se za nerezidenta na domicilnom tržištu kapitala, a

denominirane su u valuti tog tržišta. Ovo tržište poseban je segment domaćeg tržišta
obveznica koji uključuje emisije izdane od strane inozemnih izdavatelja. Cijeli postupak
emisije i kasnije prodaje predmetom je fiskalnih, pravnih i regulativnih režima koji djeluju u

57
Levi, M. D.: International finance: The markets and financial management of multinational business,
McGraw-Hill, New York, 1996., str. 519.
58
Prilikom dizajniranja obveznice koja se planira emitirati na međunarodnom tržištu kapitala, emitent osim
prethodno navedenih faktora mora uzeti u obzir i pitanje poreznih opterećenja, troškova emisije i veličine
izdanja obveznica. Investitori u obveznice koji imaju niže porezno opterećenje na kapitalni dobitak nego na
kamate, preferiraju obveznice denominirane u jakim valutama, za koje se očekuje aprecijacija. Emitenti
obveznica koji mogu izuzeti trošak izdavanja obveznica kao trošak poslovanja, biti će indiferentni prema
kamatnim stopama i očekivanim promjenama u valutnim tečajevima. Sve navedeno će dovesti do
pozajmljivanja u jakim valutama. Troškovi emisije mogu znatno varirati u različitim financijskim centrima te
utjecati na izbor zemlje u kojoj će se emitirati obveznice kako bi se ostvarile uštede. Veličina izdanja u
odnosu prema prosječnoj veličini izdanja obveznica pojedinih financijskih tržišta također će imati utjecaja na
izbor odgovarajućeg financijskog centra za emisiju.

31
zemlji izdavanja obveznice. Prodaju ih banke ili sindikati banaka locirani u zemlji izdavanja
obveznice.
Inozemne obveznice se razlikuju od domaćih obveznica zbog činjenice da se zakonski
razlikuju obveznice koje emitiraju rezidenti od onih koje emitiraju nerezidenti. Navedene
razlike se mogu odnositi na različite porezne zakone, različita ograničenja vezana za vrijeme
i iznos emisija, različite zahtjeve o vrsti ili količini informacija koje emitent mora dostaviti
prije izdavanja obveznica, zahtjeve o evidentiranju i restrikcije vezane za moguće investitore.
Velika većina nacionalnih tržišta kapitala predmetom su raznih kontrola i ne dozvoljavaju
spremno pristup vanjskim emitentima. Od onih koji dozvoljavaju takav pristup među
najvažnijima su Japan, SAD, Velika Britanija, Nizozemska i Švicarska. Inozemne obveznice
koje su emitirane na tim tržištima imaju živopisna imena. Primjerice, inozemne obveznice
izdane u SAD-u nazivaju se «Yankee» obveznice, u Japanu «Samurai», u Nizozemskoj
«Rembrandt» i u Velikoj Britaniji «Bulldog» obveznice.

2.5.2. Tržište euroobveznica

Tržište euroobveznica kao dio financijskog tržišta predstavlja ukupnost odnosa ponude i
potražnje za euroobveznicama odnosno dužničkim vrijednosnim papirima koji ne podliježu
zakonskim restrikcijama niti jedne države ili monetarne vlasti. Euroobveznice se emitiraju i
njima se trguje na više financijskih središta istodobno u valuti izvan zemlje njihova porijekla,
pri čemu na njima ne postoje neposredna ograničenja od bilo koje države ili monetarne vlasti.
Prefiks «euro» označava bilo koju emisiju koja istodobno privlači sredstva iz različitih
dijelova svjetske ekonomije, a ne upućuje na prostorno određenje.
Svrha postojanja tržišta euroobveznica je u činjenici da tržište u pravilu nije regulirano i
ograničeno od strane nacionalnih ekonomija odnosno njihovih monetarnih vlasti, kao i zbog
izuzetosti od oporezivanja. Značaj tržišta euroobveznica biti će veći, što su veći porezi i
regulatorni troškovi na domaćem financijskom tržištu. Euroobveznice danas zauzimaju više
od 80% novih izdanja na međunarodnom tržištu obveznica. Kao posljedica toga, eurotržišta
potiču integraciju i internacionalizaciju svjetskih financijskih tržišta i sposobna su okoristiti se
stalnom inovacijom obveznica u terminima procedura ponude i osobinama obveznica. Ne
postoji pojedinačno financijsko tržište, već niz tržišta koja se preklapaju i u određenoj su
mjeri sposobna supstituirati se međusobno u graničnim slučajevima.59
Većina euroobveznica izdaju se kao obveznice na donosioca, odnosno kao neregistrane
obveznice bez podataka o identitetu vlasnika. Ova karakteristika omogućuje investitorima da
pri naplati kamata nemaju obvezu plaćanja poreza te ulagači prihvaćaju niže prinose od onih
koje bi ostvarili na registrirane dionice pri istom stupnju rizika. Euroobveznice obično
kotiraju na Londonskoj ili burzi vrijednosnih papira u Luxemburgu. Unatoč tome, većina
trgovanja na sekundarnom tržištu odvija se na tržištu preko šaltera (OTC tržište) kojega

59
Foley, B.J.: op. cit., str. 116.

32
omogućavaju glavne banke i poduzeća koja posreduju u trgovini vrijednosnim papirima, a
prodaja je organizirana putem međunarodne mreže sindikata brokera.
Tržište euroobveznica nastalo je 60-tih godina prošlog stoljeća od prijašnjeg eurodolarskog
tržišta.60 Premda je američki dolar bio valuta na kojoj su uspostavljeni temelji međunarodnih
tržišta obveznica, njegovu dugogodišnju dominatnu poziciju preuzela je nova zajednička
valuta zemalja Europske unije. Najčešći emitenti su financijske institucije iz razvijenih
zemalja (preko 90%) zbog njihove visoke kreditne sposobnosti i boniteta. Sve veću ulogu
imaju i emitenti iz tržišta u nastajanju. Od kupaca euroobveznica posebno se ističu banke i
ostale financijske institucije, centralne vlade, državne agencije i druge javne organizacije,
međunarodne institucije i multinacionalne kompanije. Najčešći motivi kupnje euroobveznica
su anonimnost investitora i oslobađanje od plaćanja poreza od kamata.
U tablici 4 prikazana su ukupna izdanja obveznica na međunarodnom tržištu kapitala u
proteklih osam godina kao i vrijednosti izdanja po zemljama emitentima i po valuti izdanja.
Tablica 4: Emisije međunarodnih dužničkih vrijednosnih papira od 1998.-2005. godine
(u mlrd. USD)
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Ukupna izdanja 680,9 1.225,2 1.237,3 1.348,8 1.010,4 1.472,3 1.545,4 1.813,4
Razvijene zemlje
SAD 574,8 1.149,4 1.156,7 1.260,7 944,5 1.365,3 1.427,8 1.671,8
Europa 280,3 484,5 464,5 597,6 328,5 274,3 224,4 273,9
210,7 494,0 558,0 551,2 479,1 768,7 781,0 943,9
Japan
-17,4 4,1 -25,8 -10,1 -22,7 -1,0 17,4 5,9
Offshore centri 10,0 15,7 15,7 26,4 8,1 16,3 19,0 26,9
Ostale zemlje 40,1 35,5 42,1 45,4 36,9 67,4 75,8 94,0
Međunarodne 56,0 24,6 22,9 16,3 n/a n/a n/a n/a
institucije
US dolar 410,4 546,2 609,2 652,8 985,0 1.172,4
Euro 223,6 576,2 470,6 597,5 806,3 1.289,1
n/a n/a
Yen -26,8 -5,8 37,2 16,7 88,3 102,9
Ostale valute 73,7 108,7 120,2 81,8 219,7 322,9
Financijske
institucije* 369,5 659,1 796,4 799,5 832,4 1.188,2 1.298,8 1.584,0
Javni sektor** 178,2 231,5 245,5 323,5 122,9 171,0 173,0 178,2
Korporativni sektor 133,2 352,7 172,5 209,5 55,1 113,1 73,6 58,3
*Komercijalne banke i ostale financijske institucije
** Vlade, državne agencije i međunarodne institucije

Izvor: www.bis.org; BIS Annual Report, BIS Quarterly Review, 1999.-2005.

U tablici 5 sumirane su razlike između euroobveznica i obveznica emitiranih na domaćem
tržištu. Iako se ta usporedba odnosi na Veliku Britaniju, slične razlike mogu se uočiti i na
drugim tržištima.

60
Uslijed deficita bilance plaćanja SAD-a i poslijeratne obnove potražnja za dolarima bila je visoka. Dolar je
postao univerzalno prihvatljivo sredstvo plaćanja, a kasnije i sredstvo za očuvanje vrijednosti. Više o slijedu i
uzrocima razvoja tržišta euroobveznica vidjeti u Foley, B.J.: Tržište kapitala, Mate, Zagreb, 1998., str. 116.

33
Tablica 5: Usporedba tržišta euroobveznica i domaćeg tržišta obveznica Velike Britanije
Domaće tržište Tržište euroobveznica
Instrument Normalno registrirane Obično na donosioca, s opcijom
registracije
Sigurnost/odredbe Obično osigurane, ali uz vrlo Obično neosigurane, no uz klauzulu
detaljne restriktivne odredbe obveze nezalaganja
Porez Kupon se plaća nakon odbitka Kupon se isplaćuje bez odbitka
poreza na prihod u V. Britaniji poreza
Kamate Polugodišnje plaćanje Obično godišnje plaćanje
Emitenti Poslovne banke u V. Britaniji Britanske i strane banke i
emitentska poduzeća
Kotiranje na burzi U Londonu Obično u Londonu ili Luxemburgu
Ponuda Nude se po fiksnoj cijeni na Nude se kroz određeno vrijeme i po
određeni dan varijabilnim cijenama
Sekundarno tržište Londonska burza već sljedeći dan Trgovanje na tržištu preko šaltera
nakon emisije
Investitori Uglavnom domaći Domaći i strani
Izvor: Foley, B.J.: Tržište kapitala, Mate, Zagreb, 1993., str. 126.

Postoji cijeli niz različitih vrsta euroobveznica od kojih navodimo:

1. Obične euroobveznice (vanilla emisije) plaćaju fiksnu kamatnu stopu u periodičkim
intervalima, najčešće godišnje. Za razliku od domaćih izdanja obveznica gdje se kamate
najčešće isplaćuju polugodišnje, godišnje isplaćivanje kod euroobveznica je posljedica viših
troškova raspodjele kamata različitim investitorima diljem svijeta.
2. Euroobveznice s varijabilnom kamatnom stopom čiji je minimalan iznos fiksan imaju
varijabilnu kamatnu stopu čija je najniža, donja granica fiksna (tzv. «pod»). Pojavile su se kao
reakcija na tržišne nestabilnosti kamatnih stopa, a posebno ih je potaknuo opći pad kamatnih
stopa na nacionalnim i međunarodnom tržištu kapitala 1982. godine. Kamatna stopa se svakih
šest mjeseci usklađuje s kretanjem referentne kamatne stope, u pravilu LIBOR-a (Londonska
međubankarska kamatna stopa). Referentnoj kamatnoj stopi se dodaje određena marža, pri
čemu je zagarantirana minimalna kamatna stopa tzv. «floor-rate». Varijabilna stopa
konvertira se u fiksni kupon ako određena kamatna stopa padne ispod specificirane razine.61
3. Minimaks euroobveznice (tzv. «cap & collar» obveznice) imaju gornju granicu
varijabilne stope ili plafon koji štiti posuđivača od previsoke razine kamatne stope (obveznica
s «kapom»). Drugi slučaj je obveznica s «ovratnikom» što znači da su osigurani i pod i plafon
varijabilnog kupona.63

61
Foley, B.J.: op. cit., str. 133
63
Ibidem.

34
4. Euroobveznice bez kupona ili nul-kupon obveznice ne isplaćuju kamate već se one nalaze
u diskontiranom tečaju.
5. Konvertibilne euroobveznice su obveznice s fiksnom stopom prinosa koje se mogu
zamijeniti za neki drugi tip imovine, najčešće dionicu. Uvjeti konverzije ovise o tržišnim
kamatnim stopama pa ako one padaju, atraktivnost obveznica raste. Vlasnik obveznice
odlučuje da li želi iskoristiti mogućnost konverzije ili čekati redovan iskup obveznice.
6. Hipotekarne euroobveznice su obveznice osigurane skupom hipoteka ili drugih obveznica.
7. Kod viševalutnih obveznica kupac može zahtijevati isplatu u jednoj ili više valuta. Ovime
se smanjuje izloženost valutnom riziku, jer će u slučaju promjene tečaja investitor zahtijevati
plaćanje kamata ili isplatu glavnice u valuti koja je najviše aprecirala odnosno najmanje
deprecirala.64
8. Euroobveznice s varantima daju investitoru pravo kupovanja dodatnih obveznica s
fiksnom stopom (ili dionica ili deviza) po specifičnoj cijeni na neki datum u budućnosti ili
prije nekog datuma u budućnosti. Za razliku od konvertibilnih obveznica, realizacija varanta
traži dodatno plaćanje investitora. Efekt dodavanja varanta emisiji obveznica omogućava
emitentu prodaju obveznica po boljoj cijeni, a investitoru prodaju (odvojivog) varanta na
sekundarnom tržištu.65

64
Levi, M.D.: op.cit., str. 527.
65
Foley, B.J.: op. cit., str. 135.

35
3. FINANCIJSKI SUSTAV U REPUBLICI
HRVATSKOJ

Financijski sustav zrcalo je gospodarskog dostignuća svake zemlje. Pri tome financijske
institucije i instrumenti predstavljaju okosnicu i mehanizam uz pomoć kojeg djeluje
cjelokupan financijski i gospodarski sustav. Financijski posrednici posebno su važni za razvoj
financijskog tržišta, jer veliki dio njih ulaže u financijske instrumente, čime izravno doprinose
razvoju tržišta na strani potražnje. Najvažniji financijski posrednici i stožer financijskog
sustava tradicionalno su u većini zemalja bile banke. No, u razvijenim financijskim sustavima
to je sve manje slučaj. Na značenju sve više dobivaju nedepozitne financijske institucije koje
preuzimaju dio dosadašnjeg bankovnog tržišta. Istodobno opada udjel depozita i kredita u
korist vrijednosnih papira i nekreditnih oblika financiranja i sve se više inoviraju tehnike
pribavljanja kapitala, što sustave čini raznovrsnijim, složenijim, učinkovitijim, ali i jeftinijim.
Slične tendencije mogu se prepoznati i u recentnom razvoju mladog i nastajućeg hrvatskog
financijskog sustava. Pomak od bankovnog prema tržišno orijentiranom financijskom sustavu
ogleda se i u strukturi financijskih institucija, odnosno u sve većoj zastupljenosti
nedepozitnog sektora i sve većem financiranju i investiranju u vrijednosne papire od strane
različitih subjekata financijskog tržišta.

3.1. Struktura i razvijenost hrvatskog financijskog sustava

Financijski sustav Republike Hrvatske se ubrzano profilira i poprima konfiguraciju

financijskih sustava u razvijenim zemljama. Dominatni dio hrvatskog financijskog sustava
tradicionalno čine banke odnosno bankovni sektor, usprkos sporijim stopama rasta od ostalih
financijskih institucija. Nedepozitni sektor je relativno mali i još uvijek nedovoljno
diverzificiran i uglavnom se sastoji od financijskih institucija kao što su investicijski fondovi,
mirovinski fondovi, osiguravajuća društva, leasing društva i brokerske kuće na tržištu kapitala
i novca. Naime, banke su prisutne dugi niz godina na domaćem tržištu dok se druge
financijske institucije pojavljuju u zadnjih desetak i manje godina, zbog čega je i razumljivo
da se poduzeća i dalje većinom financiraju klasičnim bankovnim kreditima ili kod većih
iznosa, sindiciranim kreditima.
Prevladavajući udio banaka u hrvatskom financijskom sustavu može se prikazati podacima iz
tablice 6 u kojoj su prikazani udjeli različitih financijskih institucija u ukupnoj financijskoj
imovini u Republici Hrvatskoj.66

66
Osim navedenih financijskih institucija, hrvatski financijski sustav obuhvaća i Hrvatsku banku za obnovu i
razvitak (HBOR), društva za reosiguranje, društva za posredovanje u osiguranju, društva za zastupanje u
osiguranju, 2 burze, Središnju depozitarnu agenciju d.d., Tržište novca i kratkoročnih vrijednosnica d.d.,
ovlaštena brokerska društva za poslovanje s vrijednosnim papirima (uz banke koje imaju ovlaštenje za
navedene poslove), društva za upravljanje investicijskim fondovima, društva za upravljanje obveznim i
dobrovoljnim mirovinskim fondovima, mirovinsko osiguravajuće društvo te nadzorne financijske institucije
(Hrvatska narodna banka i Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga).

36
Tablica 6: Relativna važnost financijskih posrednika u Republici Hrvatskoj od 2000.-2006.
godine (u %)
Financijska institucija XII. XII. XII. XII. XII. XII. VI.
2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006.
Banke 87,0 87,5 85,0 83,3 81,4 78,7 76,0
Otvoreni investicijski fondovi 0,2 0,9 1,4 1,4 1,8 2,8 3,6
Zatvoreni investicijski fondovi 3,0 2,3 1,6 0,4 0,4 1,2 3,3
a. u tome PIF-ovi
b. u tome Fond branitelja 0,2 0,7 0,6
c. u tome Umirovljenički fond 2,0
Društva za osiguranje 6,8 5,9 5,7 5,4 5,2 5,1 5,0
Stambene štedionice 0,4 0,8 1,1 1,5 1,8 1,8 1,5
Obvezni mirovinski fondovi 0,0 0,0 1,1 2,0 2,9 3,6 3,8
Dobrovoljni mirovinski fondovi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1
Štedno-kreditne zadruge 0,9 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5
Društva za lizing 1,7 2,0 3,6 5,4 6,0 6,2 6,2
Ukupno 100,0 100,0 100,0 100,0 100, 100,0 100,0
Izvor: Makrobonitetna analiza, HNB, Zagreb, Godina II, broj 4, prosinac 2006., str. 32.
Može se zaključiti da je u promatranom razdoblju udio banaka u ukupnom financijskom
sustavu bio stabilan i vrlo visok. Premda je dominacija banaka neosporna, usprkos brzom
rastu investicijskih fondova i obveznih mirovinskih fondova, evidentan je pad važnosti
bankovnog sektora, koji je u 2005. godini prvi put pao ispod 80% ukupne aktive. Hrvatski
financijski sektor ostvaruje značajan rast koji je u svim promatranim godinama veći od rasta
BDP-a. Ipak, dinamiku rasta diktiraju prije svega banke. Tablica 7 pokazuje da su krajem
2006. godine banke posjedovale većinu aktive (299,3 mlrd kuna) i imale su najveći udio
aktive u BDP-u (119,4%). Ipak, one su višestruko manje po broju u odnosu na broj štedno-
kreditnih zadruga i dvostruko manje od broja investicijskih fondova te lizing društava. Može
se zaključiti da postoji relativno veliki broj nedepozitnih institucija, koje još uvijek imaju mali
udio u ukupnoj aktivi financijskog sustava kao i niski udio u hrvatskom BDP-u.

37
Tablica 7: Udio financijskih institucija u BDP-u Republike Hrvatske u 2006. godini

% od
Relativni značaj financijskih Aktiva % od Broj Aktiva kao %
ukupnog
institucija u Republici Hrvatskoj (u mlrd. kn) aktive institucija BDP-a
broja
Banke 299,3 77,6 33 10,0 119,4
Otvoreni investicijski fondovi 16,6 4,3 72 21,8 6,6
Zatvoreni investicijski fondovi 2,5 0,6 7 2,1 1,0
Društva za osiguranje 19,0* 4,9 22 6,6 7,6
Stambene štedionice 6,1 1,6 3 0,9 2,4
Obvezni mirovinski fondovi 15,9 4,1 4 1,2 6,3
Dobrovoljni mirovinski fondovi 0,4 0,1 16 4,8 0,2
Štedno-kreditne zadruge* 1,7 0,4 116 35,0 0,7
Društva za lizing 27,0 7,0 58 17,5 10,8
UKUPNO 388,5 100,0 331 100,0 156,7
BDP 250.590 mil. kn
* preliminarni podaci
Izvor: izradio autor prema www.hnb.hr, www.mfin.hr, www.hanfa.hr
Jedan od indikatora sazrijevanja hrvatskog financijskog tržišta je udio aktive investicijskih
fondova u BDP-u koji je na kraju 2006. godine iznosio 6,6%, što usporedbom s prethodnim
godinama ukazuje na sve veću afirmaciju nebankovnih financijskih institucija na tržištu.67
Tablica 8 prikazuje strukturu financijskog sustava kroz relativni značaj različitih financijskih
instrumenata. Sagledavajući strukturu eksternog financiranja u Hrvatskoj može se uočiti da
prevladavaju bankovni krediti, iako ne u mjeri u kojoj banke dominiraju u ukupnoj aktivi
financijskog sustava. Razlog za to je da banke u svojoj aktivi imaju i značajne portfolije
dionica i obveznica, odnosno činjenica da ove financijske institucije sve više ulaze i u poslove
izvan domene klasičnih depozitno-kreditnih bankovnih poslova.

Tablica 8: Struktura hrvatskog financijskog tržišta u 2006. godini (u mlrd. kuna)

Financiranje u Republici Hrvatskoj iznos udio (%) udio u BDP-u (%)

Bankovni krediti 171,0 45,9 68,2
Tržišna kapitalizacija – dionice 161,7 43,4 64,5
Tržišna kapitalizacija – obveznice 40,0 10,7 15,9
Ukupno 372,7 100,0 148,6

Izvor: izradio autor prema www.hnb.hr, www.hanfa.hr

Navedeni podaci upućuju na zaključak o jednakoj važnosti bankovnog sektora i tržišta
kapitala na razvoj financijskog tržišta. Međutim, značajni iznosi tržišne kapitalizacije dionica
u 2006. godini rezultat su prije svega dva značajna događaja (PLIVA i INA) koji su dali novu

67
Krajem 2001. godine imovina investicijskih fondova u Republici Hrvatskoj bila je 1,2% BDP-a, dok je u istom
razdoblju za EU iznosila 40%.

38
snagu hrvatskom tržištu kapitala. Krediti su i dalje dominantni kao instrumenti financiranja
privrednih i ostalih subjekata, pri čemu su rastu ponude i prihvatljivoj cijeni zajmova posebno
pogodovale niske kamatne stope u EU do kraja 2005. godine. S druge strane, tržište kapitala
je još uvijek nedovoljno razvijeno i netransparentno, a vrlo je malo prvoklasnih vrijednosnih
papira kao i poduzeća čijim se dionicama aktivno trguje na burzi. Ipak, posljednjih godina se
hrvatske tvrtke, financijske institucije, kao i država okreću navedenim alternativnim načinima
financiranja, a posrednici ubrzavaju svoju investicijsku aktivnost te se može prepoznati
snažan rast tržišta kapitala.
Bankocentrični sustav prepoznaje se i kroz odnos bankovnih kredita i tržišne kapitalizacije
odnosno CMC indikator koji je za 2006. godinu iznosio 1,06.68 U hrvatskom financijskom
sustavu subjekti u velikoj mjeri koriste kredite kao instrumente financiranja. Doprinos
bankovnih kredita i bankovne konkurencije gospodarskom rastu pokazuje kako je moguće
postići rast konzistentnim provođenjem politike liberalizacije, privatizacije i restrukturiranja u
pojedinom sektoru. Hrvatski financijski odnosno bankovni sustav je prema pokazatelju
odnosa bankovnih kredita privatnom sektoru i BDP-u najrazvijenija tranzicijska zemlja, koja
se nalazi između prosjeka za tranzicijske zemlje i prosjeka petnaest “starih” zemalja EU.69
Istovremeno, hrvatsko tržište kapitala ostvaruje vrijednosti usporedive s prosjekom zemalja
srednje i istočne Europe, dok je u 2006. godini ostvarilo ulogu vodećeg tržišta na području
regije zemalja bivše Jugoslavije.

Grafikon 1: Krediti privatnom sektoru/BDP i promet na burzi/BDP po skupinama zemalja,

prosjek 1998-2003
120
100
80
60
40
20
0
Prosjek Razvijene Više srednje Hrvatska Niže srednje Nerazvijene
razvijene razvijene
Krediti privatnom sektoru / BDP Promet na burzi / BDP

Izvor: www.nhs.hr/download/STRATESKI_OKVIR_ZA_RAZVOJ.pdf
Dominacija bankovnog sektora kao izvora financiranja za sve segmente tržišta karakteristična
je kako za Hrvatsku tako i za ostala tržišta u tranziciji, što znači da poduzeća ne koriste

68
Pokazatelj veći od 1 ukazuje na dominaciju bankovne industrije, dok manje od 1 ukazuje na dominaciju
financijskog tržišta.
69
Više u Ribnikar, I., Košak, M.: Development Prospects of the Banking Industry in the New EU Member
Countries and Forthcoming Member Countries, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci, Sveučilište u
Rijeci, Časopis za ekonomsku teoriju i praksu, Ekonomski fakultet Rijeka, Rijeka, Vol. 24, 1, 2006, str. 7-9.

39
diverzificiran pristup financijskim resursima. Ipak, u većini ovih zemalja bankovni sustav još
uvijek se ne može natjecati sa sofisticiranošću i likvidnošću financijskih institucija EU.71
Usporedna analiza pokazatelja financijske razvijenosti u za Hrvatsku i odabrane tranzicijske i
razvijene zemlje prikazana je u tablici 9. Može se uočiti od tranzicijskih zemalja
najrazvijenije financijske sustave i tržišta kapitala imaju Češka i Mađarska.

Tablica 9: Relativna veličina dijelova financijskog sustava u Republici Hrvatskoj i pojedinim

tranzicijskim i razvijenim zemljama
Aktiva Aktiva Ukupna
Tržišna
Država bankovnog nebankovnih financijska
kapitalizacija/BDP
sustava /BDP posrednika /BDP razvijenost
(1) (2) (3) (1) + (3)
Češka 106 19 35 141
Mađarska 60 12*** 56 116
Poljska 52 4* 28 80
Slovačka 90 n/a 24 114
Slovenija 71 17** 27 98
Estonija 57 11 28 85
Hrvatska 69 8,4 14 83
Prosjek 75 12 30 105
Italija 106* 88 58 164
Grčka 110* 35 80 190
Austrija 188* 61 16 204
Njemačka 179 74* 62 241
SAD 85* 198* 155 240
*Prosjek 1998-2000., ** Prosjek 1998-1999., ***Prosjek 1998-2001.
Izvor: Liha, A.: Integracija financijskih tržišta Europske unije, IMO EDC – Euroscope dodatak, god.
12, br. 65, veljača 2003., str. 13
Može se zaključiti da u Republici Hrvatskoj još uvijek prevladava nerazvijena struktura
financijskih institucija s gotovo monopolističkom funkcijom banaka. Ovakav bankocentričan
sustav financiranja ne odgovara potrebama gospodarstva organiziranog na načelima tržišne
ekonomije te bi se proces diverzifikacije sustava financijskog posredovanja, institucija, oblika
i instrumenata trebao intenzivirati.

71
Jedan od izvještaja Moody’s agencije za procjenu kreditnog rejtinga pokazuje da je 1999. godine ukupna
imovina najvećih 100 banaka srednje i istočne Europe iznosila nešto više od 200 milijardi eura. Ovaj iznos je
nešto veći od imovine pet najvećih banaka Velike Britanije, Francuske, Njemačke, Švicarske i Nizozemske.

40
3.2. Bankovne institucije

U hrvatskom financijskom sustavu bankovne institucije predstavljaju najvažniji izvor

financijske intermedijacije, uz vrlo mali udio neposredovanog direktnog financiranja
vrijednosnim papirima. Banke su najvažnije financijske institucije, a bankovni krediti
primarni izvori eksternog financiranja poduzeća.

Zakon o bankama (NN 84/02, NN 141/06) definira banku kao financijsku instituciju koja je
od Hrvatske Narodne Banke (u nastavku HNB) dobila odobrenje za rad, a čiji je predmet
poslovanja primanje novčanih depozita i odobravanje kredita i drugih plasmana iz tih
sredstava u svoje ime i za svoj račun, kao i izdavanje sredstava plaćanja u obliku elektronskog
novca te obavljanje ostalih djelatnosti (financijskih usluga) utvrđenih Zakonom o bankama i
odobrenjem HNB-a.
Povijest hrvatskog bankovnog sustava započela je osamostaljenjem Republike Hrvatske.
Nakon izgradnje i oživljavanja vlastitog modernog bankovnog sustava uslijedila je velika
bankovna kriza 1998. godine koja je uspješno okončana nizom sanacija i stečajeva
problematičnih banaka. Oporavljeno bankovno tržište je od 2000. godine ušlo u novu fazu
konsolidacije i tržišnog pozicioniranja. Privatizacija poslijeratnog tranzicijskog gospodarstva
ušla je u završnu fazu, a poseban utjecaj imalo je i nezaustavljivo širenje inozemnog kapitala
na tranzicijska tržišta uslijed financijske globalizacije. U istom razdoblju dovršile su se i tri
ključne reforme hrvatskog financijskog sustava: liberalizacija deviznog poslovanja,
reorganizacija domaćeg platnog prometa te eliminacija štedionica iz sustava depozitno-
kreditnih bankovnih institucija.

Tablica 10: Aktiva hrvatskog bankovnog sustava od 1998.-2006. (u mlrd. kuna)

Godina Ukupna aktiva Stopa rasta (%) Udio u BDP-u (%)

1998 96,8 8,89 70,35
1999 93,5 -3,41 66,03
2000 11,8 19,57 73,31
2001 148,4 32,74 89,61
2002 174,1 17,32 96,08
2003 204,1 17,23 102,87
2004 229,3 12,35 107,75
2005 260,6 13,65 113,80
2006 299,3 14,85 119,43

Izvor: izradio autor prema podacima www.hnb.hr

Aktiva hrvatskog bankovnog sustava u apsolutnim pokazateljima raste. Izuzetak je 1999.
godina obilježena završetkom velike bankovne krize. Ipak, rast se protekom vremena
usporava, a može se uočiti i sporiji rast u odnosu na ostale financijske institucije.

41
Osnovne karakteristike hrvatskog bankovnog tržišta su:
1. postupno smanjenje ukupnog broja banaka,
2. gotovo potpuni nestanak banaka u domaćem, državnom vlasništvu,
3. pretežito inozemno vlasništvo bankovnog sustava,
4. visoka tržišna koncentracija,
5. prevladava univerzalni tip banaka,
6. visoki raspon (spread) kamatnih stopa,
7. visoka dobit bankovnog sustava.
Dinamično kretanje vlasničke strukture banaka, prema poziciji broja banaka i udjela u
ukupnoj aktivi, prikazan je grafikonima 2 i 3. Hrvatski bankovni sustav u 2006. godini
uključuje 33 poslovne banke, 4 stambene štedionice i 6 predstavništva inozemnih banaka.

Grafikon 2: Broj banaka u Republici Hrvatskoj od 1993.-2006. godine

70

60
5 7 10
1
50 1
13
0
40
23
18 39 20 23
30 43 46 24 19
42 15
14 15
30
20

25 26 20 21 20 20
10 16 18 16
14
10 7 8 10
0 3 3 2 2 2 2 2
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Banke u domaćem državnom vlasništvu Banke u domaćem privatnom vlasništvu

Banke u stranom vlasništvu

Izvor: www.hnb.hr
Nakon bankovne krize u 1998. godini, kada je ukupno propalo 14 banaka, do kraja 1999.
poslovale su 53 banke. Smanjivanje broja banaka nastavilo se kao posljedica učestalih
spajanja ili pripajanja banaka te je do kraja 2006. godine broj banaka pao na 33. Zbog procesa
konsolidacije bankovnog sektora koji i dalje traje, u budućnosti se može očekivati daljnje
smanjenje ukupnog broja banaka.

42
Grafikon 3: Bankovni sustav Republike Hrvatske po vlasničkoj strukturi od 1996.-2006.
(% ukupne aktive)
100,0 1,0 4,0 6,7
20,7
80,0 39,9
54,4 50,3
60,0 84,1
14,5 89,3 90,2 91,0 91,3 91,3 90,3

40,0 78,4

41,9 43,1 45,6

20,0
10,2
5,6 5,8 5,6 5,6 3,4 5,0
5,7 5,0 4,0 3,4 3,1 5,3 4,2
0,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Banke u domaćem državnom vlasništvu Banke u domaćem privatnom vlas niš tvu
Banke u stranom vlasništvu

Izvor: www.hnb.hr
Od ulaska prve strane banke u Hrvatsku 1994. godine, mnoge strane grupacije našle su
interesa za ulazak na hrvatsko bankovno tržište. U 2006. godini 45,5% ukupnog broja banaka
odnosno 15 banaka odnosilo se na banke u stranom vlasništvu.72 Međutim, gledajući udio
stranog vlasništva u ukupnoj aktivi banaka, taj je postotak daleko viši te je pod kontrolom
inozemnih vlasnika više od 90% aktive bankovnog sektora. Motivi za ulazak inozemniuh
subjekata na hrvatsko bankovno tržište prije svega se odnose na visoke kamatne marže kao i
na potragu za novim klijentima te neiskorišteni kreditni potencijal hrvatskog stanovništva i
privrede.73
Bankovno tržište Republike Hrvatske karakterizira visoka koncentracija imovine i obveza u
nekolicini najvećih banaka. Najveći porast zabilježen je nakon dvaju velikih pripajanja 2003.
godine74, čime je stvorena značajna razlika između šeste i sedme banke po veličini u
Hrvatskoj. Na kontinuirano povećanje koncentracije utjecalo je i smanjenje apsolutnog broja
banaka, ali i povećanje tržišnih udjela banaka koje su po redosljedu iza prve dvije banke po
vrijednosti imovine. Povećanje koncentracije utjecalo je i na promjenu tržišne strukture. Tako
na tržištu odskaču dvije vodeće banke, koje bilježe dugogodišnju dominaciju i drže 41,0%
tržišta na kraju 2006. godine. Agresivan rast većih banaka koje ih slijede postupno smanjuje
njihovu nadmoć te je udio četiri najveće banke u 2006. godini iznosio 64,5%. U srednjem
roku očekuje se daljnji pad apsolutnog broja banaka i pojačana koncentracija u segmentu
najvećih banaka. Značaj koncentracije hrvatskog bankovnog sustava ilustriraju podaci da je
primjerice najveća banka u Njemačkoj krajem 1999. godine zauzimala 14% tržišta, a prvih pet

72
Porast broja domaćih privatnih banaka tijekom 2002. godine rezultat je odluke HNB o obveznom prerastanju
štedionica u banke do kraja 2001. godine.
73
www.hnb.hr; Kraft, E.: Strane banke u Hrvatskoj: iz druge perspektive, Hrvatska narodna banka, Zagreb,
Istraživanja, I, veljača 2003, str. 12.
74
HVB Bank Croatia d.d. pripojena je Splitskoj banci d.d. (srpanj 2003.), a Erste & Steirermarkische Bank d.d.
pripojena je Riječkoj banci d.d. (kolovoz 2003.).

43
42%, ili najveća banka Austrije krajem 1999. godine zauzimala je samo 7% tržišta, a prvih pet
25%.75

Grafikon 4.: Tržišna koncentracija hrvatskog bankovnog sektora od 1995.-2006. godine

80
%

68 66
70 65 64
60 62 60 62
58 59
60 54 53 53
46 48 46
50 44 44 43 43 44
40 41 41
40
30
20
10
0
1995. 1996. 1997. 1998. 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006

Dvije najveće banke Četiri najveće banke

Izvor: http://www.hnb.hr/publikac/prezent/hbanking-sector.pdf (12.04.2005.).

Prvih deset banaka u Hrvatskoj u 2005. ostvarile su 239 mlrd kuna aktive ili 92%, dok u
ukupnoj ostvarenoj dobiti bankovnog sektora sudjeluju s 91%.76 Na kraju 2005. godine velike
su banke upravljale s 82,0%, a strane s 91,3% ukupne imovine bankovnog sektora pa su
kretanja agregiranih financijskih pokazatelja slična njihovim kretanjima za te dvije kategorije
banaka.
Hrvatske banke su univerzalnog tipa odnosno nisu specijalizirane premda su po svom
potencijalu vrlo različite. Uobičajeni depozitno-kreditni poslovi bankama su i dalje
najznačajniji, ali zbog usporenog rasta kamatnih prihoda sve su važnije ostale bankovne
usluge (nekamatni prihodi). Udio u zaradi od kamata smanjuje se u korist zarada od raznih
naknada, posredovanja, poslova savjetovanja i drugih vrsta usluga netipičnih za bankovno
poslovanje (uz uvjet dobivanja odobrenja HNB-a). Ipak, ponuda novih bankovnih proizvoda
još uvijek nije dovoljno razvijena (postoji prostor za rast zarada), a aktivnost banaka na tržištu
kapitala mogla bi biti daleko veća.
Nakon prevladavanja bankovnih kriza banke su počele razvijati portfolio management
vrijednosnim papirima. Banke su uglavnom dionice dobivale zamjenama duga i dionica (debt-
equity swap) i /ili kupnjama dionica društava iz grupe. Do 2002. godine banke nisu bile
aktivni igrači na domaćem tržištu kapitala jer su veću profitabilnost ostvarivale na klasičnim
bankovnim poslovima. Međutim, u bankovnim bilancama krije se veliki potencijal, jer će
plasiranjem tih vrijednosnih papira izazvati zamjetan porast ponude vrijednosnih papira.77

75
Draženović, V: Intelektualni kapital u funkciji razvoja banke, Magistarski rad, Ekonomski fakultet Rijeka,
Rijeka, 2005., str. 127
76
www.bankamagazine.hr/dnevnevijesti/vijest.2006-05-30.1448917925
77
Više vidi u Cvijanović, V.: Determinante i funkcioniranje tržišta kapitala u Hrvatskoj, Magistarski rad,
Ekonomski fakultet u Zagrebu, Zagreb, 2004., str. 73.

44
Ukupna aktiva bankovnog sustava bila je na kraju 2006. godine za 17,2% veća nego na kraju
2005. i iznosila je 299.258 mil. kuna (vidi tablicu 10). Nominalno najveća stavka ukupne
aktive banaka, krediti ostalim komitentima, rasla je u 2005. godini 21,5%, i time se udio te
stavke u ukupnoj aktivi povećao na 56,8%. Vrijednosni papiri u cjelini (uključujući trezorske
zapise MF-a) rasli su za 132,6%, i na taj su način zadržali udio u aktivi od 12,9% odnosno
ukupno iznose 33,5 mlrd. kuna. Najveći pojedinačni godišnji porast (95,7%) zabilježila je
stavka trezorski zapisi MF-a, što je posredno rezultat uvođenja operacija na otvorenom
tržištu.78 U strukturi pasive, primljeni depoziti predstavljaju najveću stavku ukupnih obveza i
kapitala banaka te su na kraju 2005. godine činili 65,9% pasive, ali je njihov udio u pasivi
smanjen za 1,8 postotnih bodova. Obveze po izdanim vrijednosnim papirima činile su samo
1,9% ukupne pasive i u odnosu na prethodnu godinu smanjile su udio za čak 51,2%.79

Grafikon 5: Potraživanja hrvatskih banaka od domaćih sektora, osim države, u dionicama i

obveznicama u razdoblju od 1998. do 2006. (u mil. kn)
1200 6000
4451 1089
1000 5000
3940 3894
800 3465 4000
Obveznice

3064 2913

Dionice
600 5602042 2030 1991 3000
400 362 2000
200 1000
72 56
0 0,7 0 1 8 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Kunska potraživanja u obveznicama Kunska potraživanja u dionicama

Izvor: www.hnb.hr, (statisticki_pregled, tablica d4)

Grafikon 6: Kunska potraživanja hrvatskih banaka od središnje države u vrijednosnim

papirima od 1998. do 2006. (u mlrd. kn)

20
18
16 15,40 16,04
14 14,55 13,99 14,55
13,64
12 12,33 11,77 11,79
10
8
6
4
2
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Izvor: www.hnb.hr, (statisticki_pregled, tablica d3)

78
Prema www.hnb.hr; Godišnje izvješće 2005., HNB, Zagreb, 2006., str. 109
79
Ibidem, str. 111.

45
Od 2002. godine zamjetan je rast ulaganja banaka na tržištu u obveznice i istovremeni pad
ulaganja u dionice. Navedena kretanja vremenski odgovaraju intenzivnijem razvoju ostalih
financijskih posrednika, prvenstveno mirovinskih fondova i otvorenih investicijskih fondova,
kao i na orijentaciju države na zaduživanje na domaćem tržištu kapitala.
Banke u hrvatskom financijskom sustavu ostvaruju visoku dobit, prvenstveno zahvaljujući
visokim kamatnim maržama. Dolaskom u polje pozitivnog financijskog poslovanja, nakon
stabilizacije hrvatskog bankovnog sustava, banke su nastavile poslovati kao visoko
profitabilne i troškovno efikasne institucije. Hrvatske banke ostvaruju relativno visoku dobit,
čiji se rast može prikazati pokazateljem ostvarene dobiti po jedinici kapitala.

Grafikon 7: Dobit po jedinici dioničkog kapitala za hrvatske banke od 1997.-2005. godine

(u %)
40
30 30,02 29,23
21,23 23,65
20
14,60 15,28
10 8,69 9,97
0
-10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

-20
-30 -32,45
-40
Izvor: www.hnb.hr; Godišnja izvješća HNB-a, HNB, Zagreb, 1998-2005.
Usprkos dominantnom udjelu udjelu banaka u ukupnom financijskom sustavu Hrvatske,
bankovni sektor ostvaruje sporije stope rasta od ostalih institucija. Banke su tijekom 2006.
godine ostvarile značajan rast od gotovo 15% vrijednosti aktive na godišnjoj razini, a njihova
je veličina dosegnula 119% BDP-a.80 U odnosu na prethodne godine, u 2005. godini je
hrvatski bankovni sektor ostvario nešto slabiji (3,37 mlrd kuna), ali ipak dobar poslovni
rezultat, unatoč umjereno restriktivnijoj monetarnoj politici usmjerenoj prema ograničavanju
kreditnog rasta i inozemnog zaduživanja banaka, a u situaciji kada konkurencija nije dopustila
povećanje aktivnih kamatnih stopa. Rast dobiti u 2005. godini iznosio je 10%, za razliku od
prethodne dvije godine kada su ostvarene dvostruke stope rasta financijskog rezultata.

80
Sporije stope rasta se ostvaruju zahvaljujući visokoj razini penetracije u gospodarstvu, ali i stalnog pritiska
restriktivnih mjera središnje banke koje otežavaju ekspanziju banaka, a koja se dosad održavala kroz rast
plasmana banaka. Zbog sporijeg rasta domaćih izvora sredstava od same aktive, banke su financirale svoj rast
i kroz inozemno zaduživanje 2004. godine, uslijed čega je središnja banka pojačala mjere kojima se
destimulira inozemno zaduživanje. Granična obvezna pričuva je podignuta na ukupno 55% osnovice na
inozemne izvore sredstava od početka 2006. godine. Povećala se i obveza izdvajanja kunskog dijela obvezne
pričuve sa 60% na 70%, kao i obračunati devizni dio obvezne pričuve koja se izvršava u kunama sa 42% na
50%, dok se je stopa opće pričuve smanjila sa 18% na 17%. Ovim mjerama su bankama stvoreni dodatni
troškovi, jer su prisiljene povećati udio sigurnije, ali i manje profitabilne imovine, što će zasigurno dovesti do
usporavanja kreditne aktivnosti banaka i sporijem rastu bankovnog sustava u narednim razdobljima.

46
Temeljem izloženog može se zaključiti da je nužno da se banke aktivnije uključe u razvoj
hrvatskog gospodarskog sustava. Postoji znatan prostor za usmjerenje plasmana od sektora
stanovništva i inozemnih sektora u sektor razvoja, odnosno u gospodarske potencijale kao i za
sniženje kamatnih marži. Time bi i one same potaknule opći gospodarski razvoj i dugoročno
ulagale i u svoju budućnost. Posebno je važna njihova uloga i u razvoju hrvatskog
financijskog tržišta. Primijenjeni institucionalni okvir (Zakon o bankama iz 1998. i 2002.
godine) bankama je omogućio da se preoblikuju u inicijatora, organizatora i promotora
imovinsko – financijskog restrukturiranja klijenata, novih oblika financiranja odnosno u
aktivnog sudionika tržišta novca i kratkoročnih vrijednosnica i tržišta kapitala. Ovime će se
bankama povećati udjel izvanbilančnih poslova i nekamatnih prihoda, smanjiti cijena
financiranja i donijeti niz drugih pozitivnih promjena.

3.3. Nebankovne institucije

U nastavku će se analizirati nebankovne financijske institucije u Republici Hrvatskoj pri čemu

se kao najvažniji institucionalni investitori posebno ističu:
1. Investicijski fondovi,
2. Mirovinski fondovi,
3. Osiguravajuća društva.
Osim navedenih, od nebankovnih institucija u Republici Hrvatskoj također treba istaknuti:
leasing društva, državne financijske institucije (Hrvatska banka za obnovu i razvoj, Hrvatska
garancijska agencija), brokerske tvrtke, Financijska agencija, Zagrebačka burza, Varaždinska
burza, Tržište novca, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Središnja depozitarna
agencija i Agencija za osiguranje depozita.

3.3.1. Investicijski fondovi

Investicijske fondove u Republici Hrvatskoj osnivaju društva za upravljanje investicijskim

fondovima. U podjeli prema organizacijskom obliku razlikuju se otvoreni i zatvoreni fondovi,
a zbog specifičnosti Republike Hrvatske kao tranzicijske zemlje od velike važnosti za razvoj
tržišta bili su i privatizacijski investicijski fondovi (u nastavku PIF-ovi). Zakonska
infrastruktura za djelovanje prvih domaćih investicijskih fondova osigurana je krajem 1995.
godine Zakonom o investicijskim fondovima81. Ulaganja su rasla u razdoblju od 1996-1997.
godine, no pravi “start” fondova odgodilo je razbuktavanje kriza na tržištima kapitala u
narednih godinu dana, kada je u Hrvatskoj zabilježen dramatični pad cijena vrijednosnica i
likvidnosti. Intenzivniji razvoj fondovske industrije započinje 1999. godine
osnivanjem 7 PIF-ova.

81
Zakon o investicijskim fondovima, (NN 107/95, NN 12/96), Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o
investicijskim fondovima (NN 114/01), Zakon o investicijskim fondovima (NN 150/05).

47
Radi usklađivanja s pravnim stečevinama Europske unije, početkom 2006. godine stupio je na
snagu novi Zakon o investicijskim fondovima (NN 150/05). Ovim Zakonom prvi put se
reguliraju i otvoreni investicijski fondovi s privatnom ponudom (private equity funds) i
otvoreni investicijski fondovi rizičnog kapitala s privatnom ponudom (venture capital
funds)82, koji se u hrvatskoj praksi pojavljuju tek nekoliko posljednjih godina. Od 2004.
godine na tržištu su počeli poslovati i investicijski fondovi za ulaganje u nekretnine.83 Danas
na hrvatskom tržištu djeluje veliki broj društava za upravljanje investicijskim fondovima koja
zainteresiranim ulagačima nude mogućnost ulaganja u široku paletu različitih fondova
odnosno kombinacija ulaganja u različite financijske oblike, a imovina i broj fondova u
Hrvatskoj iz godine u godinu raste. U nastavku će se prikazati poslovanje zatvorenih i
otvorenih investicijskih fondova.

3.3.1.1. Zatvoreni i privatizacijski investicijski fondovi

Zatvoreni fondovi u hrvatskom financijskom sustavu sudjeluju s 0,6% udjela u ukupnoj

aktivi. Višestruko veći udjel do kraja 2002. godine odnosio se na poslovanje PIF-ova koji su
završetkom procesa kuponske privatizacije temeljem zakonske regulative pretvoreni u
zatvorene fondove.87

82
Fondovi rizičnog kapitala su vrsta novčanog poola, nastalog ulaganjem nepovezanih subjekata koji se na taj
način povezuju, a prikupljenim sredstvima upravljaju stručnjaci prema zadanim ciljevima. Kapital se u pravilu
ulaže u trgovačka društva koja ne kotiraju na burzi, na duži vremenski period. Otvorenim fondovima s
privatnom ponudom članstvo je ograničeno na precizno definirane ulagače te se i strategija ulaganja može
prilagoditi njihovim potrebama. Otvoreni fondovi rizičnog kapitala s privatnom ponudom usmjereni su na
ulaganja u razvoj i restruktuiranje poduzeća te pretpostavljaju znatan utjecaj društva za upravljanje fondom na
poduzeća u koja ulažu, a to podrazumijeva i stjecanje značajnoga vlasničkog udjela u nekom poduzeću, što
inače nije karakteristika investicijskih fondova.
83
Do polovine 2006. godine u Republici Hrvatskoj osnovana su tri nekretninska investicijska fonda zatvorenog
tipa.
87
Zakon o privatizacijskim investicijskim fondovima (NN 109/97, NN 114/01).

48
Tablica 11: Zatvoreni i privatizacijski investicijski fondovi u Republici Hrvatskoj od
1998.-2006. godine (aktiva u mil. kuna)

Zatvoreni investicijski Privatizacijski investicijski

Ukupno
fondovi fondovi
Godina
Ukupna Broj registr. Ukupna Broj registr. Ukupna Broj registr.
aktiva fondova aktiva fondova aktiva fondova
1998 - - - - - -
1999 374,9 2 2.416,1 7 2.791,0 9
2000 486,6 2 3.174,5 7 3.661,1 9
2001 608,1 2 3.170,4 7 3.778,5 9
2002 2.658,6 6 388,5 2 3.047,0 8
2003 976,9 4 - - 976,9 4
2004 1.120,2 5 - - 1.120,2 5
2005 1.537,4 6 - - 1.537,4 5
2006 2.505,1 7 - - 2.505,1 7
Izvor: izradio autor prema www.crosec.hr, www.hanfa.hr
Tijekom 2002. godine 5 zatvorenih investicijskih fondova nastalo je pretvaranjem iz PIF-ova.
Krajem 2002. i početkom 2003. godine, 5 zatvorenih investicijskih fondova koji su nastali iz
PIF-ova, Ugovorima o pripajanju pretvorilo se je u holding društva radi lakšeg upravljanja
svojim ulaganjima i kao zatvoreni investicijski fondovi su prestali postojati.

3.3.1.2. Otvoreni investicijski fondovi

Otvoreni investicijski fondovi u Hrvatskoj predstavljaju najbrže rastući segment financijskih

institucija. Po veličini imovine otvoreni investicijski fondovi su jedni od najznačajnijih
institucionalnih investitora (rast udjela aktive do polovine 2006. godine s 2,8% na 3,6%).88 Na
kraju 2006. godine njihova je imovina dosegla razinu od 16,0 milijarde kuna ili 6,4% BDP-a,
čime su u odnosu na prethodnu godinu gotovo udvostručili imovinu pod upravljanjem. U
Hrvatskoj su do kraja 2006. godine bila aktivna 72 otvorena investicijska fonda čime je
ostvaren rast broja fondova u odnosu na prethodnu godinu od 35,8%. Mješoviti fondovi
preuzeli su vodeću poziciju po imovini pod upravljanjem (5,99 mlrd kuna), slijede dionički
(4,31 mlrd kuna) te novčani fondovi (4,27 mlrd kuna). Najbrojniji među domaćim fondovima
s javnom ponudom su mješoviti fondovi (registrirano je 19 mješovitih fondova), slijede 17
dioničkih te 15 novčanih i 14 obvezničkih. Registrirano je i 9 fondova s privatnom ponudom
te jedan otvoreni fond rizičnog kapitala.90

88
Tome se može pridodati i 0,7% udjela aktive koja se odnosi na Fond branitelja osnovan 2005. godine. Fond
branitelja po svom statutu je otvoreni je dionički investicijski fond, no sa stajališta financijskog sektora, on je
zatvoreni dionički investicijski fond, odnosno otvoren je samo unutar određene populacije.
90
Prema http://www.hanfa.hr/uploads/stat/2720070502140553.xls

49
Grafikon 8: Imovina otvorenih investicijskih fondova u Republici Hrvatskoj od 1999.-2006.
godina (u mlrd. kuna)

16 8
milijarde kuna

% BDP
12 6

8 16,6 4

4 8,8 2
4,5
0,025 0,17 1,3 2,5 2,95
0 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Neto imovina pod upravljanjem Udio u BDP-u

Izvor: www.dzs.hr, www.crosec.hr, www.hanfa.hr

Rastuća važnost otvorenih fondova u Hrvatskoj predstavljena je podacima prikazanim u
tablici 12. Razloge veće zastupljenosti broja otvorenih fondova u odnosu na broj zatvorenih
fondova treba tražiti u jednostavnom ulasku i izlasku iz fonda kao i u činjenici da su banke
velikim dijelom osnivači otvorenih investicijskih fondova.

Tablica 12: Otvoreni investicijski fondovi u Republici Hrvatskoj od 1997.-2006. godine

(u mil. kuna)

Udio aktive u
Ukupna aktiva Aktivni Registrirani
Godina Stopa rasta BDP-u
(u mil kn) IF-ovi IF-ovi
(u %)
1997 6,7 1 1 - <0,01
1998 2,9 2 4 -56,8 <0,01
1999 25,3 3 5 771,8 0,02
2000 169,5 5 10 569,3 0,11
2001 1.307,3 10 15 671,3 0,78
2002 2.462,9 23 27 88,4 1,36
2003 2.950,8 32 37 27,0 1,49
2004 4.527,7 37 41 53,0 2,13
2005 8.834,5 49 56 76,4 3,86
2006 16.620,3 n/a 72 88,1 6,60
Izvor: izradio autor prema www.crosec.hr, www.hanfa.hr, www.hnb.hr
Godine 1997. u Republici Hrvatskoj bio je registriran samo jedan otvoreni investicijski fond
ukupne aktive 6.719.146 kuna. Broj registriranih fondova do kraja 2006. godine popeo se je
na 72, s imovinom od preko 16,6 mlrd kuna. Prema općoj gospodarskoj važnosti fondova,
odnosno udjelu imovine otvorenih investicijskih fondova u BDP-u, Hrvatska ne zaostaje za
tranzicijskim zemljama koje su ušle u prvi krug proširenja EU.

50
Portfelji ulaganja investicijskih fondova u 2006. godini najvećim dijelom su se sastojali od
domaće imovine (78,76%). Inozemna ulaganja najvećim dijelom su se odnosila na ulaganja u
zemlje regije. Na domaćem tržištu kapitala fondovi su svoja ulaganja usmjerili prije svega u
dionice (20,26%), državne obveznice (13,70%), kratkoročne vrijednosne papire (12,40%), ali
i depozite (20,51%).91
Posljednjih godina visoki prinosi utjecali su na porast zanimanja građana za ulaganja u
fondovsku industriju. Premda pravne osobe kao ulagatelji još uvijek dominiraju, udio
ulaganja stanovništva stabilno raste. Ipak, suficitarni sektor stanovništva još uvijek više ulaže
u štednju u bankama dok je u razvijenim zemljama štednja u fondovima prepoznata kao
dominantni oblik štednje. Veličinu prostora za rast ilustrira činjenica da je veličina otvorenih
investicijskih fondova u Eurozoni 2004. godine dosegla razinu od 46% BDP-a, za razliku od
hrvatskog segmenta fondovske industrije koji je iste godine iznosio 2,1% BDP-a. S razvojem
hrvatskog gospodarstva i rastom dohotka izgledan je snažan rast domaćih investicijskih
fondova koji su postali važan čimbenik na domaćem tržištu kapitala.

3.3.2. Mirovinski fondovi

Mirovinski fondovi u Republici Hrvatskoj započeli su s radom 2002. godine, nakon starta
mirovinske reforme koja je bitno izmijenila i unaprijedila strukturu financijskog tržišta. Od
1991. do 2001. godine državno vođeni mirovinski sustav je postojao u formi generacijske
solidarnosti (“pay-as-you-go”) te je zbog izrazito neučinkovitog i skupog sustava prijetio
urušavanjem. Stoga se je 2001. godine započelo s mirovinskom reformom, uvođenjem
sistema temeljenog na tri stupa. Prijašnji sistem generacijske solidarnosti postao je prvi
mirovinski stup, odnosno obvezno mirovinsko osiguranje te je upotpunjen s dva privatno
vođena i financirana stupa – jedan obvezan (drugi stup) i jedan dobrovoljni (treći stup). U
drugom i trećem stupu, mirovine će se financirati iz vlastite kapitalizirane štednje osiguranika,
a prikupljena sredstva ulažu se na domaćim i inozemnim financijskim tržištima.92 Mirovinski
fond u Hrvatskoj osniva i njime upravlja mirovinsko društvo (d.d. ili d.o.o.). Početkom
reforme formirano je sedam mirovinskih fondova, prvenstveno kao podružnice ili joint-
venture banaka, a već dvije godine kasnije broj fondova pao je na četiri.
U posljednjih pet godina relativna važnost mirovinskih fondova u ukupnoj imovini domaćih
financijskih institucija porasla je na 4,1% na kraju 2006. godine. U tablici 13 prikazani su
osnovni pokazatelji poslovanja obveznih mirovinskih fondova u Hrvatskoj od 2001.-2006.
godine.

91
http://www.hanfa.hr/uploads/stat/2920070608110644.xls.
92
Više u: Zakon o mirovinskom osiguranju (NN 102/98, 127/00, 59/01, 109/01, 147/02, 117/03, 30/04, 177/04) i
Zakon o mirovinskim osiguravajućim društvima i isplati mirovina na temelju individualne kapitalizirane
štednje (NN 109/99, 63/00).

51
Tablica 13: Obvezni mirovinski fondovi u Republici Hrvatskoj od 2001.-2006. godine

Broj Prosječna neto Udio aktive

Ukupna aktiva
Godina mirovinskih Broj članova imovina po u BDP-u
(u mil. kn)
fondova članu (u %)

2001 7 217.502 - - -

2002 7 938.398 2,1 2,2 <0,01

2003 4 1.070.932 4.677,3 4.367,5 2,36

2004 4 1.1.170.092 7.913,2 6.762,9 3,71

2005 4 1.248.935 11.714,2 9.379,4 5,11

2006 4 1.322.010 15.919,4 12.041,8 6,35

Izvor: izradio autor prema www.hagena.hr, www.hanfa.hr, www.hnb.hr

Prema podacima iz tablice 13 zaključuje se da su fondovi privukli veliki broj članova kao i
uplaćenih premija te da ukupna aktiva ubrzano raste. Ipak rast se usporava zbog dosegnute
veličine i izvora sredstava.93 Do kraja 2006. godine dosegnuli su veličinu od gotovo 16,0
milijarde kuna imovine od upravljanjem ili preko 6% BDP-a, čime je ostvaren godišnji rast od
35,9. Rastući utjecaj ovih nebankovnih financijskih institucija može se sagledati iz
predviđanja o rastu ukupne imovine mirovinskih fondova do 15% BDP-a do 2015. godine,
odnosno dosegnula bi vrhunac do 2030. godine od 21,6% BDP-a (vidi prilog 3).
Uspjeh mirovinske reforme potvrđuje vrlo visok prinos četiri aktivna obvezna mirovinska
fonda. Naime, od početka rada fondova u travnju 2002. obvezni mirovinski fondovi ostvarili
su, mjereno indexom Mirex94, prosječan godišnji prinos veći od 8%. Prinosi svih fondova u
prvih nekoliko godina kretali su se na sličan način, no danas razlike u prinosima sve više
dolaze do izražaja, uslijed sve većih razlika u sastavu portfolija, ali i razlika u strategijama
među društvima za upravljanje fondovima (u 2005. godini raspon prinosa od 4,76-9,50%).
Polazeći od načela sigurnosti, disperzije rizika i održavanja potrebne likvidnosti, propisana su
ograničenja ulaganja u pogledu vrste imovine te najvišeg opsega ulaganja u pojedinu vrstu
imovine. Prema zakonskoj regulativi, oko 85% sredstava mora se uložiti u Republici
Hrvatskoj, dok je u inozemne vrijednosne papire (ulaganja u zemlje OECD-a) moguće uložiti
samo 15% imovine fonda. Na domaćem tržištu najveći dio ulaganja (najmanje 50%) trebalo
bi uložiti u dugoročne, dužničke vrijednosne papire Republike Hrvatske i u vrijednosne papire
Hrvatske narodne banke. U dionice dioničkih društava i u udjele domaćih zatvorenih
investicijskih fondova, smije se ulagati najviše do 30% imovine fonda, pri čemu u dionice
samo ako su uvrštene u službenu kotaciju burze.95 Mirovinski fondovi ne mogu ulaziti u

93
Postupno opadanje aktive ne znači odljev kapitala, već njegov prijenos iz mirovinskih fondova u mirovinska
osiguravajuća društva koja će umirovljenicima isplaćivati mirovine.
94
Mirex je indeks prosječnih vrijednosti svih hrvatskih mirovinskih fondova u drugom stupu odnosno relativna
mjera uspješnosti fonda u odnosu na prosjek.
95
Zakon o obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima (NN 49/99, 63/00, 103/03, 177/04).

52
špekulativne i inovativne poslove već bi trebali kupovati poznate domaće i «ino»
vrijednosnice. Međutim, navedenim zakonskim propisima, uopće se ne može govoriti o
diverzifikaciji ulaganja već naprotiv o koncentraciji. Ovakvim propisima mirovinski fondovi
postaju strogo usmjereni te kao takvi rizičniji od diverzificiranih, posebno kad se u uzme u
obzir da tranzicijska zemlja nema rejting prvoklasnog dužnika.96 Jedno od obrazloženja
ovakvih zakonskih ograničenja je da se time nastoji zadržati kapital u zemlji. Međutim,
postoji nelogičnost jer se proračun financira obveznicama i trezorskim zapisima pa tako
proračun pokriva deficit tekućih isplata mirovina, a porezni obveznici još i plaćaju kamate na
izdane obveznice koje sami kupuju posredstvom mirovinskog fonda. Ulaganjem u ino
obveznice to bi se moglo izbjeći te ujedno i kapitalno zaraditi. Primjerice, fondovi u zemljama
poput SAD-a ili Velike Britanije imaju obvezu ulaganja u domaće obveznice za polovicu,
odnosno nekoliko puta manju od naših.
Mirovinski fondovi previše su izloženi riziku tržišta obveznica te je potrebno regulaciju i
tržišno okruženje usmjeriti ka liberaliziranju ulaganja i čvrstoj kontroli upravljanja rizicima.
Dugoročno treba težiti minimiziranju uloge zakonskih limita i afirmaciji načela «pravila
razboritosti» koje je usmjereno na propisivanje i nadzor kvalitetnog upravljanja rizicima.97

96
Prema: Samodol, A.: Reforma mirovinskog sustava ili reforma financijskog tržišta, Financijska teorija i
praksa, Institut za javne financije, Zagreb, Vol. 24, 2000., br. 3.
97
Prema Šonje, V. (ur.): Veza koja nedostaje: kako povezati razvitak tržišta kapitala i gospodarski rast,
Arhivanalitika, Zagreb, 2005., str. 20.

53
Tablica 14: Struktura ulaganja obveznih mirovinskih fondova za 2006. godinu
Vrsta imovine Iznos (u 000 kn) Udjel (u %)
DOMAĆA IMOVINA 14.588.033 90,92
Vrijednosni papiri i depoziti 14.313.666 89,21
Dionice + GDR 851.845 5,31
Državne obveznice 11.447.577 71,35
Municipalne obveznice 62.810 0,39
Korporativne obveznice 476.121 2,97
Zatvoreni investicijski fondovi 0 0,00
Otvoreni investicijski fondovi 1.147.996 7,15
Kratkoročni vrijednosni papiri 11.682 0,07
Depoziti 315.635 1,97
Novčana sredstva 138.521 0,86
Potraživanja 135.845 0,85
INOZEMNA IMOVINA 1.456.965 9,08
Dionice 218.338 1,36
Državne obveznice 232.649 1,45
Municipalne obveznice 0 0,00
Korporativne obveznice 183.122 1,14
Zatvoreni investicijski fondovi 0 0,00
Otvoreni investicijski fondovi 822.855 5,13
Kratkoročni vrijednosni papiri 0 0,00
Depoziti 0 0,00
UKUPNA IMOVINA 16.044.997 100,00

Izvor: www.hagena.hr: Bilten HAGENA, broj 12, 2005.

Postojeći sustav portfolija mirovinskih fondova daleko je od uravnoteženog. Glavnina
imovine uložena je vrijednosnice domaćih izdavatelja. U portfolijima fondova 71,35% se
odnosi na hrvatske državne obveznice, koji je znatno iznad ionako dovoljno visoka
zakonodavnog praga. Osim nedostatka prvoklasnih dionica na domaćem tržištu i općenito
nerazvijenosti ovog segmenta financijskog tržišta, uzroke treba tražiti u padu tržišnih
kamatnih stopa u Republici Hrvatskoj, koji je povećao potražnju pa time i cijenu za tom
vrstom vrijednosnih papira. Izdavanje niza državnih obveznica na domaćem tržištu kapitala
pogodovalo je fondovima zbog velikog udjela kunskih novčanih sredstava u portfolijima, ali
je i rezultiralo izrazitom izloženošću tržišnom riziku hrvatskih državnih obveznica. U domaće
dionice i inozemstvo fondovi ulažu znatno manje sredstava no što je zakonom propisano.

99
GDR (eng. Global Depositary Receipts) je certifikat koji glasi na određen broj dionica i s kojim se može
trgovati na uređenim javnim tržištima.

54
Samo 5,31% svoje imovine fondovi su uložili u domaće dionice i GDR-ove99, dok je u
inozemstvu uloženo 9,08% ukupne imovine. Unatoč oživljavanju trgovanja na hrvatskim
burzama, ovakav trend može se očekivati i u narednom razdoblju, sve dok na domaćem tržištu
ne dođe do znatno veće ponude kvalitetnih vrijednosnih papira i dok se udjeli domaćih
dionica ne približe gornjoj granici od 30% ukupne imovine predviđene Zakonom. Takva
struktura ulaganja postaje sve značajnije ograničenje prinosa i kočnica razvoja mirovinskih
fondova, ali i cjelokupnog tržišta kapitala. Ovaj proces započeo je krajem 2006. godine
inicijalnom javnom ponudom (IPO-Initial Public Offering) hrvatskog naftnog koncerna Ine i
uvrštenjem njenih dionica na Zagrebačku burzu. U tom smislu, velika su očekivanja od
najavljenih privatizacija najvećih domaćih kompanija (T-HT, HEP, ...) kao i najavljenih IPO-
a domaćih poduzeća, u kojima bi upravo mirovinski fondovi mogli ostvariti značajnu ulogu.
Očekuje se i izmjena zakonske regulative ulaganja ovih institucija, kojom bi se otvorio
prostor za ulaganje fondova i u dionice javnih dioničkih društava (JDD kotacija), smanjenje
visokog praga ulaganja u najsigurnije vrijednosne papire te omogućilo veća ulaganja u
inozemstvu. Zahtjev za liberalizacijom ulaganja ovih institucija posebno je izražen uslijed
približavanja Republike Hrvatske EU i usklađivanja s pravnim stečevinama.

Glavni problemi mirovinskih fondova u Hrvatskoj su sljedeći:100

1. njihova veličina u komparaciji s cijelim financijskim tržištem, a posebno tržištem
kapitala – velika potražnja za «blue chip» vrijednosnim papirima koja ne
korespondira s malim brojem listanja (dionica i obveznica) u prvoj kotaciji,
2. nemogućnost ulaganja u dionice javnih dioničkih društava,
3. postojanje konzervativnih investicijskih restrikcija, posebno za inozemne
vrijednosnice,
4. izloženost valutnom riziku, s obzirom da je većina državnih obveznica indeksirana u
stranim valutama (većinom u EUR-u), dok mirovinske uplate stižu u kunama101,
5. visoka zavisnost prinosa o kretanju cijene obveznica i visine tečaja, zbog propisane
strukture portfolia.
Treći stup mirovinske reforme odnosi se na dobrovoljne mirovinske fondove. Unatoč stopi
rasta neto imovine od gotovo 100%, ove financijske institucije najmanji su posrednici na
hrvatskom financijskom tržištu (0,1% aktive). Do kraja 2006. godine na tržištu je poslovalo 6

100
Prema Prohaska, Z., Olgić Draženović, B.: The role and development of non-deposit financial institutions in
the Republic of Croatia, Eleventh annual conference: Business and economic development in Central and
Eastern Europe in the period of joining to the European Union, Faculty of business and management, 05.-
06.09., 2003., Brno.
101
Ministarstvo financija Republike Hrvatske posljednjim izdanjima pokazalo je spremnost za emitiranjem
kunskih obveznica. Međutim, mirovinski fondovi ipak su skloniji obveznicama indeksiranim u ino valutama.
Ovo nelogično ponašanje moguće je objasniti sljedećim čimbenicima. Dok je prikupljanje uplata i ulaganje
kapitala pod ingerencijom društava za upravljanje mirovinskim fondovima, isplata mirovina odnosno odljev
kapitala provodi mirovinsko osiguravajuće društvo. Mirovinsko društvo će u trenutku odlaska člana u
mirovinu prenijeti ukupni iznos kapitaliziranih sredstava mirovinskom osiguravajućem društvu. Kao drugo, u
mirovinskim društvima smatraju kako članove više zanima prinos utemeljen u eurima nego rezultati
utemeljeni u kunama. Što se tiče mirovinskih osiguravajućih društava, koja će biti odgovorna za isplatu
mirovina, tamo očekuju da će Hrvatska do tog vremena pristupiti Europskoj uniji i usvojiti euro te ne brinu
zbog nesklonosti mirovinskih društava od kunskih obveznica.

55
otvorenih dobrovoljnih mirovinskih fondova i 10 zatvorenih dobrovoljnih mirovinskih
fondova (neto imovina pod upravljanjem 60,3 milijuna kuna i 10.633 članova).

Tablica 15: Dobrovoljni otvoreni mirovinski fondovi u Republici Hrvatskoj od 2002.-2006.

godine

Broj mirovinskih Broj Ukupna aktiva Prosječna neto

Godina
fondova članova (u mil. kn) imovina po članu

2002 1 1.345 2,7 2.038,7

2003 4 8.773 29,6 3.372,9

2004 4 30.022 95,7 3.187,7

2005 6 51.121 206,3 4.035,5

2006 6 75.161 397,3 5.285,9

Izvor: www.hagena.hr, www.hanfa.hr
Rast broja članova dobrovoljnih otvorenih mirovinskih fondova od 47,0% u 2006. godini, kao
i rast imovine od 30,9% ukazuju da ovaj segment tržišta ubrzano raste. Ipak, mogućnosti su
daleko veće jer je ovim oblikom štednje zahvaćeno samo 5,3% zaposlene populacije.102 Jedan
od razloga relativno sporog rasta imovine kao i članova ovih fondova je izostanak poreznih
olakšica za poslodavce pri uplati u dobrovoljne mirovinske fondove. Strategija ulaganja u
2006. uglavnom se zasniva na domaćim državnim obveznicama (53,6% imovine) unatoč
nepostojanju zakonskog limita kakav imaju obvezni mirovinski fondovi. Znatno su se
povećala ulaganja u korporativne obveznice (udio od 13,0%), otvorene investicijske fondove
(12,7%) i vlasničke vrijednosne papire (8,21%).

3.3.3. Osiguravajuća društva

Udio imovine društava za osiguranje u ukupnoj imovini financijskih posrednika nastavlja

silazan trend te je na kraju 2006. godine iznosio 4,9% (tablica 7). Naime, unatoč pozitivnoj i
visokoj stopi rasta ukupne aktive društava za osiguranje koja je u 2005. godini iznosila 16,6
mlrd kuna i u odnosu na prethodnu godinu porasla za 15%, njezin rast je bio znatno niži od
stope rasta imovine mirovinskih i investicijskih fondova. Djelatnost osiguranja u Hrvatskoj je,
gledano kroz odnos premije i BDP-a, kao i kroz iznos premije po stanovniku, daleko ispod
prosjeka starih članica Europske unije (EU 15). Međutim, visoke stope premijskog rasta,
naročito u segmentu životnih osiguranja, kao i razvoj novih proizvoda osiguranja utjecali su
da se ubrzanom dinamikom razvoja Hrvatska svrstava među vodeće zemlje regije.103

102
Broj zaposlenih osoba u 2005. godini iznosio je 1.420.574 prema podacima Državnog zavoda za statistiku
(http://www.dzs.hr/Hrv_Eng/StatInfo/pdf/StatInfo2006.pdf).
103
www.dinados.hr/uploads/osig_2004.pdf_4, str. 4

56
Grafikon 9: Premija po stanovniku i udio premije u BDP-u u odabranim tranzicijskim
zemljama i EU 15 u 2003. godini (premija u EUR)
2500 10
2108,5
€

8,58
2000 8

1500 6
5,23

%
4,48
1000 4
641,6 3,38 3,14 3,02 3,01
500 321,3 2,06 2
219,1 186,2 180,6 1,51
143,4 79,6 67,7
0 0
EU 15 Slovenija Češka Slovačka Hrvatska Poljska Mađarska Letonija Litva

Premija po stanovniku Udio premije u BDP-u

Izvor: www.dinados.hr/uploads/osig_2004.pdf_4
Iako je osiguravajući sektor u Hrvatskoj relativno mali i nerazvijen, osiguravajuća industrija
se neprestano razvija kroz preuzimanja i spajanja tijekom posljednjih par godina. Tijekom
2006. godine, hrvatsko tržište osiguranja uključuje 22 registrirana društva za osiguranje, od
čega 11 složenih, 5 neživotna i 4 životna osiguravajuća društva te 2 društva za reosiguranje.
Vlasnička struktura industrije osiguranja značajno je promijenjena u 2005. godini u korist
društava s većinskim stranim kapitalom kojih je u promatranoj godini bilo 14, nasuprot 11
domaćih osiguravajućih društava.104
Hrvatsko tržište osiguranja može se ocijeniti koncentriranim. Unatoč činjenici da se tržišni
udio najvećeg osiguravajućeg društva smanjuje (41,3% u 2004., 38,0% u 2005. i 36,0% u
2006. godini), a njegovih neposrednih konkurenata povećava, uslijed trenda preuzimanja i
spajanja poduzeća očekuje se daljnji rast koncentracije tržišta. Prvih pet osiguravatelja u
2006. godini zauzelo je 71,0% tržišta, prvih deset drži 90,0%, dok 10 društava ima udio manji
od 1%.

104
www.hanfa.hr (Sažetak godišnjeg izvješća za 2005., str. 6).

57
Tablica 16: Premije i aktiva osiguravajućih društava u Hrvatskoj od 1997.-2006. godine
(u mil. kuna)

Premije Udio aktive

Broj
Godina Aktiva u BDP-u
Životne Ne-životne Ukupno društava
(u %)
1997 396,4 3.119,9 3.516,3 5.120,9 20 4,14
1998 590,2 3.481,4 4.071,6 6.062,1 24 4,40
1999 684,8 3.651,5 4.336,3 7.620,2 26 5,38
2000 759,2 3.771,4 4.530,6 8.615,5 27 5,64
2001 925,2 4.173,5 5.098,7 9.670,1 25 5,83
2002 1.152,4 4.426,4 5.578,8 10.522,3 26 5,81
2003 1.349,9 4.717,0 6.067,0 12.688,6 25 6,39
2004 1.569,0 5.057,0 6.626,9 14.406,5 25 6,77
2005 1.920,0 5.450,0 7.370,0 16.600,0 25 7,25
2006* 2.176,2 6.014,3 8.190,5 19.000,0 22 7,58
* preliminarni podaci
Izvor: www.dinados.hr, www.hanfa.hr
Ukupna zaračunata bruto premija u posljednjih je pet godina rasla prosječnom godišnjom
stopom od 10%, dok je za segment životnih osiguranja rasla dvostruko brže. Mjereno prema
BDP-u premija osiguravatelja porasla je s 3,2% u 2005. na 3,3% u prošloj godini. Portfelj
osiguravajućih društava se uravnotežuje, ali i dalje je struktura premije nepovoljna s obzirom
da osiguranja autoodgovornosti i kasko osiguranje prisvajaju 41,3% udjela. Međutim, ovaj
udio se smanjuje, dok ostale premije neživotnih osiguranja bilježe lagani rast. Istovremeno,
udio premije osiguranja života neprestano raste te je dostignut udio od 26,6% u ukupnom
portfoliu za 2006. godinu. Porezne olakšice za zdravstvena, životna i dobrovoljna mirovinska
osiguranja sigurno su pomogle povećanju udjela osiguranja života u ukupnoj premiji. Ove
promjene nastavak su višegodišnjeg trenda promjene strukture portfolija hrvatskih
osiguratelja, koja postupno postaje slična onoj razvijenih europskih tržišta.105
Razvijenost tržišta osiguranja možemo sagledati i kroz odnos ukupne aktive i BDP-a. Iako je
navedeni pokazatelj rastao u proteklom petogodišnjem razdoblju, možemo reći da je on još
uvijek relativno nizak. Također premija po stanovniku u 2004. godini od 199 EUR daleko je
niža od 2.108,5 EUR koliko je prosječno izdvojio stanovnik EU 15 u 2003. godini.106 Ipak,
navedeni pokazatelji bilježe postupan rast kroz godine i ukazuju da je hrvatska industrija
osiguranja još u ranoj fazi razvoja sa znatnim potencijalom za budući rast i razvoj osobito u
segmentu životnih osiguranja.

105
Odnos premije životnih i neživotnih osiguranja u Europskoj uniji je u 2004. godini iznosio oko 60:40. Udio
životnih osiguranja u ukupnoj premiji u ovim zemljama veći je od 40%, što ukazuje na veličinu prostora za
rast domaće osigurateljske industrije.
106
www.dinados.hr/uploads/osig_2004.pdf_4, str. 12.

58
Za osiguravatelje posebno je bila značajna 2005. godina zbog donošenja Zakona o
osiguranju107 i Zakona o obveznim osiguranjima kojima je, između ostalog, zakonodavac
strogo propisao ulaganja matematičke pričuve108. Navedenim zakonima je propisana obveza
društava za osiguranje o ulaganju najmanje 50% stanja matematičke pričuve u državne
obveznice i druge vrijednosne papire Ministarstva financija Republike Hrvatske te
vrijednosne papire izdane od strane HNB-a ili Hrvatske banke za obnovu i razvitak. Ovdje se
postavlja pitanje raspoloživosti ovih vrijednosnih papira na tržištu kapitala za sve
zainteresirane strane, a posebno uslijed velikog interesa mirovinskih fondova i drugih
financijskih posrednika. Upitna je i mogućost izbora ulaganja za osiguravatelje ukoliko je
moguće ostvariti veći prinos na neka druga ulaganja. Društva za osiguranje su u 2005. godini
uložila ukupno 13,56 mlrd kuna, a na ulaganja u vrijednosne papire odnosilo se 6,4 mlrd
kuna, što je uloženo uglavnom u državne vrijednosne papire.
Karakteristike hrvatske osiguravajuće indusrije mogu se sažeti u nekoliko točaka:
a. pad koncentracije tržišta osiguranja (smanjenje najvećeg osiguravajućeg društva
ispod 40%),
b. permanentan rast premije društava za osiguranje i povećanje udjela životnog
osiguranja,
c. problemi sa zemljišnim knjigama što snažno utječe nemogućnost ulaganja u
hipoteke,
d. problemi koji proizlaze iz nekonzistenetne pravne interpretacije između sudova,
e. nedostatak kvalitetnih i raznovrsnih financijskih instrumenata na primarnom i
sekundarnom tržištu kapitala kojima bi se omogućila diverzifikacija rizika.
Povećanja ukupnih premija osiguranja, a posebno premija osiguranja života, iznad su stopa
gospodarskog rasta Hrvatske. Sektor osiguranja još uvijek osjetno zaostaje za bankarstvom,
čija je bilanca više od deset puta veća. Ipak, povećanje premija osiguranja brže je od rasta
bankovnih depozita. Uz dugoročni trend ovakvog rasta premija, sektor osiguranja moći će na
dulji rok smanjiti svoj zaostajanje za bankarstvom i igrati veću ulogu u financijskom sustavu
Hrvatske.

3.3.4. Leasing društva

Društva za leasing po udjelu imovine (6,3%) imaju poziciju druge financijske industrije u
financijskom sustavu Hrvatske. Do kraja 2005. godine leasing kuće su zaključile ugovore u
vrijednosti od 1,14 milijardi eura, što u odnosu na 2004. godinu i 1,02 milijardi eura
sklopljenih ugovora, predstavlja porast od 11,6%.109 Nakon razdoblja visokih stopa rasta iz

107
Zakon o osiguranju, (NN 90/94, NN 20/97, NN 50/99, NN 116/99 i NN 11/02).
108
Matematička pričuva osiguranja života predstavlja razliku između sadašnje vrijednosti svih budućih obveza
osiguratelja po ugovorima iz osiguranja života i sadašnje vrijednosti svih budućih obveza ugovaratelja
osiguranja po tim ugovorima, dok sredstva jamstvenog kapitala i tehničkih pričuva umanjenih za sredstva
matematičke pričuve životnih osiguranja i drugih osiguranja za koja se obračunava matematička pričuva čine
raspoloživa sredstva za ulaganje.
109
www.bankamagazine.hr/dnevnevijesti/vijest.2006-01-25.3336167329

59
2002. i 2003. godine, u 2005. godine nastavio se znatno sporiji rast leasinga. Imovina
društava za leasing u 2006. godini iznosila je 27,1 mlrd. kuna, što je samo za 2,1% više nego
na kraju 2005. godine kada je aktiva rasla 22,3%.110
U strukturi ukupnog portfolia podjednako su zastupljeni operativni i financijski leasing
(35%), a ostatak su krediti. Naime, u Hrvatskoj su leasing društva velikim dijelom vezana uz
banke, koje su uslijed HNB-ovih ograničenja na inozemne izvore sredstava, počeli plasirati
sredstva kao kredite putem leasing društava i tako nastavili generirati vanjski dug.
Najveći udio u ukupnoj vrijednosti sklopljenih ugovora ima leasing osobnih i teretnih vozila
(kod poslovnog leasinga), na koje se u 2005. godini odnosilo 53% sklopljenih ugovora. Na
drugom mjestu po zastupljenosti je leasing nekretninama (kod financijskog leasinga), s 26%
udjela ukupne vrijednosti sklopljenih ugovora te se procjenjuje da će u narednom razdoblju,
približavanjem Europskoj uniji, ostvariti još veći rast.
Sektor leasinga u Republici Hrvatskoj još uvijek nema razrađen adekvatni zakonodavni okvir
uslijed čega je dolazilo do brojnih nepravilnosti u radu ovih institucija (primjerice obavljanje
kreditne aktivnosti). Do 2006. godine ovaj sektor nije bio pod ingerencijom niti jedne
nadzorne institucije, ali krajem 2005. godine kontrolu leasinga preuzima Hrvatska agencija za
nadzor financijskih usluga. Ipak, do utvrđivanja pravnog okvira ovog financijskog posla
odnosno donošenja zakona o leasingu, tržište je pod nadzorom samo deklarativno, zbog čega
su i statistički podaci o ovom sektoru aproksimativni i nepotpuni.

3.3.5. Ostale financijske institucije

Od ostalih financijskih institucija treba istaknuti stambene štedionice, štedno-kreditne zadruge

i brokerska društva.
Stambene štedionice postale su dio hrvatskog bankovnog sustava od 1998. godine111
postavljanjem zakonskog okvira za razvijanje ugovornog modela namjenske štednje i
stambenog financiranja. Ukupna aktiva stambenih štedionica na kraju 2006. godine iznosila je
gotovo 6,1 mlrd kuna, dok je njihova relativna važnost ostala na razini prethodne godine. No,
prema veličini imovine svaka od četiri stambene štedionice premašuje veliki broj manjih
banaka. U aktivi i dalje dominiraju vrijednosni papiri (55%) i to gotovo u cjelosti dugoročni
dužničke vrijednosne papire državnih jedinica, prije svega državne obveznice (80,8%). Znatna
ulaganja u državne obveznice posljedica su zakonom ograničenih kreditnih aktivnosti
stambenih štedionica, koja ovise ponajprije o broju dospjelih ugovora o stambenoj štednji na
dodjelu te po njima zatraženim stambenim kreditima. Budući da za veliki broj ugovora još
nisu zatraženi krediti, ulaganje u dugoročne vrijednosne papire štedionice su prepoznale kao

110
http://www.hanfa.hr/uploads/stat/41920070502150534.xls
111
Zakon o stambenoj štednji i državnom poticanju stambene štednje (NN 1998, NN 92/2005).

60
alternativni oblik plasiranja slobodnih sredstava.112 Tijekom tog prijelaznog razdoblja
(sljedećih 5-10 godina) ovaj sektor značajno će ulagati u državne obveznice. Za razliku od
mirovinskih fondova, stambene štedionice ne mogu kupovati hrvatske euro-obveznice.
Osnovni izvor sredstava stambenih štedionica čine oročeni depoziti, s udjelom od 93,2%
pasive.
Štedno-kreditne zadruge još su najbrojnija, ali pojedinačno najslabija skupina posrednika na
hrvatskom financijskom tržištu (osim dobrovoljnih mirovinskih fondova). Na kraju 2005.
godine, njihova je imovina iznosila 1,7 mlrd kuna, odnosno oko 0,5% ukupne imovine
financijskih posrednika. Tako se nastavio trend smanjenja relativne važnosti ovih posrednika,
koji su u odnosu na 1999. godinu više od dvostruko smanjili svoj relativni udio u ukupnoj
aktivi financijskog sustava Republike Hrvatske.
Na hrvatskom tržištu kapitala djeluje 29 brokerskih društava koja imaju ovlaštenje Hrvatske
agencije za nadzor financijskih usluga.

3.4. Tržište kapitala

Hrvatsko tržište kapitala ima relativno kratku povijest te se može označiti mladim tržištem
odnosno tržištem u nastajanju. Trgovanje vrijednosnim papirima u Republici Hrvatskoj odvija
se na dva uređena javna tržišta, od 1991. godine na Zagrebačkoj burzi, a od 1993. godine na
Varaždinskom tržištu vrijednosnica odnosno Varaždinskoj burzi (od lipnja 2002. godine).
Osim burzi, sudionici tržišta su i Središnja depozitarna agencija (u nastavku SDA), Hrvatska
agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA), izdavatelji vrijednosnih papira, investitori113
i brokerske kuće. Izgrađen je zakonodavni114 i institucionalni okvir koji uređuje i nadzire
hrvatsko tržište kapitala te su ispunjeni svi uvjeti za funkcioniranje ovog segmenta
financijskog tržišta.
Unatoč maloj veličini hrvatskog tržišta kapitala, Zagrebačka i Varaždinska burza dugi su niz
godina funkcionirale odvojeno. Prednost se je očitovala u većoj konkurenciji i snižavanju
cijena usluga, dok su negativne posljedice odvojenog funkcioniranja bile dupliranje fiksnih
troškova burzi i ostalih sudionika na tržištu kapitala te nesklad u metodologiji vođenja
burzovnog prometa. Razvoj domaćeg tržišta kapitala u narednom razdoblju odvijati će se u
svjetlu revitalizacije postojećih burzi te se 2007. godine očekuje njihovo spajanje i
objedinjavanje trgovina na hrvatskom tržištu kapitala. Cilj je osigurati višu kvalitetu usluge uz
istovremeno smanjenje troškova svih sudionika na tržištu te omogućiti ravnopravan pristup
svim zainteresiranim članovima, ali istovremeno odvojiti dioničarstvo od članstva na burzi.

112
Stambene štedionice su do kraja 2004. godine odobrile samo 1,7% ukupno odobrenih stambenih kredita u
Hrvatskoj, dok su 98,3% odobrile poslovne banke. Raspored stambenih kredita između institucija bankovnog
sustava ima blagi trend rasta u korist stambenih štedionica, a očekuje se njegov rast u 2006. godini zbog
dospijeća ugovora o stambenoj štednji u fazi dodjele, ali i zbog omogućavanja međufinanciranja, financiranja
opremanja stambenog prostora i dr.
113
Investitori su društva za upravljanje fondovima, zatvoreni investicijski fondovi, obvezna i dobrovoljna
mirovinska društva, banke, fizičke osobe i dr.
114
Zakon o tržištu vrijednosnih papira (NN 84/02, NN 138/06).

61
Hrvatsko tržište kapitala je nerazvijeno iz više razloga. Standardi korporacijskog upravljanja u
Hrvatskoj veoma su niski. Primjena računovodstvenih standarda, izvještavanje investicijske
javnosti i uloga nadzornih odbora, nisu razvijeni u mjeri koja bi pobudila veće povjerenje
ulagača u tržište kapitala, a vlasnička struktura u srednjim i velikim kompanijama i dalje je
uglavnom koncentrirana.
Tržište kapitala u Republici Hrvatskoj pod snažnim je utjecajem tri faktora: zakonske
regulative, privatizacije i razvoja domaćeg tržišta javnog duga.115 Zakonska regulacija
utvrđena je na zadovoljavajući način, ali ju je potrebno i dalje unaprijeđivati i usklađivati
(međusobno i s propisima Europske unije) te poboljšati njenu implementaciju. Po pitanju
privatizacije uočava se da nije iskorištena sinergija djelovanja razvoja tržišta kapitala i
provođenja privatizacije. Kuponska privatizacija nije dala očekivane rezultate uzevši u obzir
proces restruktuiranja poduzeća i broj poduzeća uključenih u kuponsku privatizaciju. Stoga je
nužno iskoristiti potencijal preostalih državnih poduzeća za oživljavanje aktivnosti na
domaćem tržištu kapitala putem konzinstentne strategije privatizacije putem tržišta kapitala.
Tržište javnog duga u Hrvatskoj posebno je napredovalo od 2002. godine izdavanjem prvih
kunskih državnih obveznica čime je započelo korištenje velikog potencijala tržišta državnih
obveznica. Međutim, potrebno je poboljšati transparentnost izdanja, osluškivati investicijsku
javnost prilikom dizajniranja izdanja u cilju poboljšanja likvidnosti te omogućiti i potaknuti
uvođenje sustava primarnih dilera.
U razdoblju do 2002. godine ne može se govoriti o razvijenom institucionalnom obliku
trgovanja jer se tržište dionica nije uspjelo razviti, dok se na tržištu obveznica trgovalo samo
državnim obveznicama. U razdoblju od 2001. do 2006. godine promet je ubrzano rastao na
obje burze, ali se u prosjeku 90% ukupnog godišnjeg prometa odvijalo na Zagrebačkoj burzi.
Prva korporativna kunska obveznica izdana je 2003. godine čime je postavljena osnova
budućih izdanja korporativnih obveznica u domaćoj valuti. Iste godine zakonski je propisano
uvrštenje dionica u burzovnu kotaciju za javna dionička društva116 (JDD kotacija), čime je ova
administrativna i zakonom nametnuta obveza zaustavila negativne trendove na tržištu
kapitala. Nakon više godina zaostajanja za tržištima regije od 2004. godine počeo se je
ostvarivati veliki rast tržišta, zahvaljujući prvenstveno investicijskoj aktivnosti mirovinskih i
investicijskih fondova. Od 2004. godine domaći i strani investicijski fondovi i institucionalni
ulagatelji uvrstili su hrvatske vrijednosne papire u svoje portfolije potaknuti
makroekonomskom stabilnošću, ali još više političkim napretkom Republike Hrvatske u
procesu približavanja članstvu u Europskoj uniji. Iste godine su na domaće tržište kapitala
prvi put uvrštene i municipalne obveznice gradova Koprivnice i Zadra.
Najuspješnija godina za hrvatsko tržište kapitala bila je 2006. kada je ostvaren ukupni promet
od 45,32 milijarde kuna, što je preko 27 puta više u odnosu na 2001. godinu.

115
Cvijanović, V.: Determinante i funkcioniranje tržišta kapitala u Hrvatskoj, Magistarski rad, Ekonomski
fakultet u Zagrebu, Zagreb, 2004, str.105.
116
Dionička društva s kapitalom većim od 30 milijuna kuna i više od 100 dioničara.

62
Domaće tržište kapitala promatrati ćemo samo iz perspektive Zagrebačke burze, zbog
metodološke neusklađenosti dviju burzi i pretežitog udjela Zagrebačke burze na domaćem
tržištu kapitala. U nastavku slijedi analiza domaćeg primarnog i sekundarnog tržišta kapitala.
U nastavku je prkazan razvoj primarnog tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj za segmente
dioničkog (grafikon 10 i 11)i obvezničkog tržišta (grafikon 12).
Primarno tržište dionica ima uglavnom uzlazan trend sagledavajući broj javnih i privatnih
plasmana, dok su po vrijednosti plasmana prisutne znatne fluktuacije. Uočljiv je pretežiti dio
privatnog plasmana bez odobrenja prospekta, koji u sebi sadrži najmanje informacija i
usmjeren je samo na mali dio zainteresiranih investitora. U ukupnoj strukturi primarnog
tržišta dionica, emisije dionica javnom ponudom su zanemarive i po vrijednosti i po broju
emisija. Time je narušena jedna od osnovnih pretpostavki dobro razvijenog tržišta –
transparentnost i raspoloživost informacija za sve sudionike. Primarno tržište dionica još
uvijek nije dovoljno razvijeno i tržišno usmjereno. Pozitivni pomaci su učinjeni inicijalnom
javnom ponudom Ine krajem 2006. godine, kada je u drugoj fazi privatizacije 15% naftnog
koncerna (2.535 mil. kuna) prodano domaćoj javnosti i stranim institucionalnim ulagačima. U
narednim godinama očekuje se jačanje ovog trenda te izlazak mnogih domaćih tvrtki na
tržište kapitala.

Grafikon 10: Primarna emisija dionica u Hrvatskoj od 1998-2005.(u mil.kn)

3000 2821

2500

1946
2000

1407
1500
1150
977
1000

500 296
204 153 139 130
100
13 12 1 11
0
2001 2002 2003 2004 2005
Emisija dionica javnom ponudom
Emisija dionica privatnim plasmanom s odobrenjem prospekta
Emisija dionica privatnim plasmanom bez odobrenja prospekta

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 8

63
Grafikon 11: Broj uspjelih emisija dionica u Hrvatskoj od 1998-2005. godine

35 70

30 52 60
45

Ukupan broj emisija

25 50
40 39
20 32 40

15 30

10 20

5 10

0 0
2001 2002 2003 2004 2005
Broj uspjelih emisija javnom ponudom
Broj emisija privatnom ponudom s odobrenjem prospekta
Broj emisija privatnom ponudom bez odobrenja prospekta
Ukupan broj emisija

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 8

Primarno tržište obveznica po vrijednosti izdanja znatno je veće od dioničkog segmenta
primarnog domaćeg tržišta kapitala. U strukturi ulaganja dominiraju državna obveznička
izdanja. Najmanju ulogu imaju izdanja municipalnih obveznica koja su po prvi put izdana
2004. godine. Vrijednost korporativnih izdanja također potvrđuje tezu o zanemarivoj ulozi
domaćeg tržišta kapitala u financiranju privrede i nepovjerenju poduzeća prema alternativnim
mogućnostima financiranja.

Grafikon 12: Vrijednost emisije obveznica u Hrvatskoj od 2001.-2005. godine (u mil. kn)
16625

15000

12000
9375
9000

6000
3000
2250 2500
3000
1150 937
0 2 0 163 0 198 0 122
0
2001 2002 2003 2004 2005

Emisija državnih obveznica Emisija municipalnih obveznica Emisija korporativnih obveznica

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 8

U nastavku je izvršena analiza sekundarnog tržišta kapitala odnosno trgovanja dionicama i
obveznicama koje se odvojeno promatraju zbog specifičnosti svakog tržišta. Za razliku od

64
tržišta obveznica, na kojem dominiraju institucionalni investitori u izvanburzovnoj trgovini,
na tržištu dionica se ponuda i potražnja susreću na burzi, iako se kupoprodaja određenih
dionica često rješava dogovorno.

Tablica 17: Pokazatelji poslovanja na Zagrebačkoj burzi od 2001.-2006. godine (promet i

tržišna kapitalizacija u mil. kuna)
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Promet dionica 968,5 1.171,4 1.495,1 2.619,4 4.729,9 10.459,1
Promet obveznica 710,6 4.669,1 10.755,1 21.108,1 29.471,8 34.850,7
Ukupni promet 1.684,9 5.879,2 12.331,0 23.754,6 34.204,5 45.328,9
Tržišna kapitalizacija dionica 25.815,5 28.320,4 37.130,5 61.734,4 80.724,5 161.692,2
Tržišna kapitalizacija
7.199,8 10.131,0 13.418,8 24.599,5 34.399,4 40.011,3
obveznica
Ukupna tržišna kapitalizacija 33.015,3 38.451,3 50.549,2 86.298,1 115.123,9 201.703,5
Tržišna kapitalizacija
15,6 15,6 18,7 29,0 35,2 64,5
dionica/BDP (%)
Tržišna kapitalizacija
4,3 5,6 6,8 11,4 14,9 16,0
obveznica/BDP (%)
Promet dionica/BDP (%) 0,6 0,6 0,8 1,2 2,1 4,2
Promet obveznica/BDP (%) 0,4 2,6 5,4 9,8 12,7 13,9
Ukupni promet/BDP (%) 1,0 3,2 6,2 11,2 14,9 18,1
Tržišna kapitalizacija/BDP (%) 19,9 21,2 25,5 40,5 50,3 80,5

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hanfa.hr, www.hnb.hr

Intenzivan rast prometa dionica posebno se očituje u posljednjoj 2006. godini kada je na
godišnjoj razini rastao 121%. Eksplozivan rast prometa dionicama očituje se u činjenici da je
veličina prometa dosegnula ukupni promet u posljednjih pet godina. Pored rekordnog prometa
još značajniji pokazatelj rasta domaćeg tržišta kapitala je rast tržišne kapitalizacije dionica od
75% u posljednjoj analiziranoj godini. Ipak, po pokazatelju udjela dioničkog prometa u BDP-
u koji je rastao s 2% na 4% u 2006. godini, kao i po prosjeku pokazatelja od 1998.-2003.
godine od 0,65% BDP-a, Hrvatska se smjestila u skupinu zemalja s podrazvijenim tržištima
kapitala.117 Dva velika događaja u mnogome su pridonijela rastu interesa za dioničko
burzovno trgovanje: proces javnog preuzimanja PLIVE te javna ponuda i uvrštenje u
Službeno tržište dionica najveće hrvatske naftne kompanije INE (treća hrvatska dionica
paralelno uvrštena u Londonu i Zagrebu). Rast tržišta kapitala potvrđuju i podaci o kretanju
dioničkog indeksa CROBEX koji je u 2006. godini ostvario rast od 60,7%, dok je obveznički
indeks CROBIS pao za 4,5%.
Pozitivni pomaci očituju se u produbljivanju tržišta dionica s obzirom da se je tržišni portfolio
proširio odnosno da više nije značajno vagan na par likvidnijih dionica. Tako je tijekom 2004.
godine prvih 10 rangiranih dionica u prosjeku činilo 76% ukupnog prometa, a već sljedeće
godine 59% prometa, dok je 75% prometa ostvarilo prvih 25 izdavatelja. Osim pada

117
Više u Šonje, V. (ur.): Veza koja nedostaje: kako povezati razvitak tržišta kapitala i gospodarski rast, str. 50-
52.

65
koncentracije dionica s najvećim prometom uočava se i pad koncentracije dionica s najvećom
kapitalizacijom, što je također pozitivan pokazatelj razvoja tržišta. Međutim, i ovakva razina
tog indikatora je prilično visoka jer se velikim brojem dionica rijetko trguje, što upućuje na
problem nelikvidnosti tržišta.118 Rast trgovine praćen je i kvalitativnim iskoracima te dionička
društva sve više prihvaćaju uobičajene svjetske standarde u izvješćivanju javnosti odnosno
redovitom, javnom i transparentnom objavljivanju podataka. Ono što je znakovito za daljnji
razvoj tržišta je veliko povećanje broja vrijednosnih papira uvrštenih u najvišu i
najtransparentniju burzovnu kotaciju, «Službeno tržište» za 42,9%. Naime, 2005 godine u
ovom segmentu tržišta bilo je 28, a na kraju 2006. godine 40 vrijednosnih papira. 119 Ipak, još
uvijek je riječ o malom broju uvrštenih dionica u prvu kotaciju burze, pri čemu se velikom
većinom dionica iz ostalih kotacija uopće ili vrlo rijetko trguje.
Promet i volumen trgovanja obveznicama u konstantnom su rastu i dominiraju u ukupnom
trgovanju na Zagrebačkoj burzi. U prvoj kotaciji (Službeno tržište) Zagrebačke burze krajem
2006. godine bilo je uvršteno 28 izdanja obveznica. Deset izdanja odnosi se na državne
obveznice Republike Hrvatske, četiri izdanja su municipalne obveznice, jedno izdanje
emitenta s državom povezane institucije (HBOR – obveznice za čiju isplatu jamči Republika
Hrvatska), jedanaest korporacijskih obveznica te dva izdanja obveznica financijske institucije
(prilog 8).

Slika 2: Struktura vrijednosti obveznica koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi 2006. g. (u %)

0,8%
Državne obveznice
11,0%
Municipalne obveznice

2,0%
Korporacijske obveznice
5,8%
Obveznice financijskih
institucija
80,4%
Obveznice državnih
agencija

Izvor: izradio autor prema prilogu 8

Promet obveznicama sudjelovao je s 76,9% u ukupno ostvarenom prometu na Zagrebačkoj
burzi u 2006. godini. Razvoj tržišta duga može se uočiti iz prometa obveznica u 2006. godini
kada je zabilježen rast od 18,3%, dok je godinu dana ranije ostvaren rast od 39,6%. Tržišna
kapitalizacija obveznica rasla je u odnosu na 2005. godinu za 16,3% i iznosila je 16,0% BDP-

118
www.zse.hr
119
Zavisno od zahtjeva transparentnosti i veličine izdavatelja vrijednosni papiri na Zagrebačkoj burzi mogu biti
uvršteni u jednu od sljedećih kotacija: 1. Službeno tržište ili prva kotacija burze, 2. Redovito tržište, 3.
Kotacija javnih dioničkih društava (JDD), 4. Usporedno tržište vrijednosnih papira, 5. Tržište prava.

66
a. Na tržištu obveznica dominiraju državna izdanja, čiji je udio u tržišnoj kapitalizaciji
obveznica na Zagrebačkoj burzi iznosio 86% (VI 2006.), dok je udio nedržavnih dužničkih
vrijednosnih papira u ukupnim izdanjima do lipnja 2006. iznosio 13,9% (uključujući domaće i
inozemno tržište). U skladu sa svojom politikom smanjenja inozemnog duga Vlada RH od
2002. godine nije izdavala obveznice na inozemnim tržištima, već se je ograničila na domaća
izdanja. Pri tome je osobito važna obveznica izdana u prosincu 2005. kao prva desetogodišnja
kunska obveznica, koja stoga ima iznimnu važnost za produljivanje kunske krivulje prinosa i
za usklađivanje Republike Hrvatske s četvrtim maastrichtskim kriterijem.120 Tržišna
kapitalizacija korporacijskih obveznica iznosila je samo 2,1% BDP-a (VI 2006.) čime se
potvrđuje teza o zanemarivoj ulozi tržišta kapitala kao eksternog oblika financiranja
poduzeća. Ipak, mnoga vodeća hrvatska poduzeća prvi put su zakoračila na tržište dužničkih
vrijednosnih papira te je u 2006. godini u najvišu kotaciju uvršteno 6 novih izdanja
korporativnih obveznica. Rast značaja tržišta kapitala za korporativne izdavatelje potvrđuje i
činjenica da su navedena izdanja namijenjena većinom za refinanciranje postojećih obveza i
za ulaganje u poslovanje te da je prosječni rok dospijeća produljen sa 3 na 5 i više godina. Od
2003. godine započinje intenzivniji razvoj domaćeg obvezničkog tržišta, potaknuto
izdavanjem prve čiste kunske obveznice Republike Hrvatske. Slijedi uvrštenje nove
korporativne obveznice poduzeća Bina Istra d.d. te Hypo Alpe Adria bank d.d. kao prvog
poduzeća u Hrvatskoj koje je emitiralo čiste kunske obveznice, odnosno obveznice u kunama
bez valutne klauzule. Konstantna makroekonomska stabilnost u promatranom razdoblju,
donošenje novog Zakona o tržištu vrijednosnih papira (NN 8/02, NN 138/06), otvaranje
pregovora o pristupanju Hrvatske Europskoj uniji te dobri rezultati poslovanja izlisatnih
društava, utjecali su na povjerenje ulagača emitente vrijednosnih papira na hrvatskom tržištu
kapitala. Iste godine izdavanjem municipalnih obveznica financirali su se kapitalni projekti
gradova Rijeke i Splita, za razliku od samo dva izdanja obveznica jedinica lokalnih jedinica
vlasti u proteklih pet godina.
Struktura trgovanih obveznica na Zagrebačkoj burzi ukazuje na sljedeće:
1) tržište kapitala je “europskog” tipa jer je glavni izdavatelj dužničkih vrijednosnih
papira središnja država, a ne korporativni sektor (primjer SAD-a),
2) od 2002. godine država se intenzivnije zadužuje na domaćem tržištu,
3) zanemarivi udio korporativnih izdanja i prometa domaćih obveznica,
4) denominacija obveznica do 2002. godine bila je u stranim valutama.

Pored navedenih pozitivnih kretanja, domaće tržište kapitala ostaje nedovoljno razvijeno i
netransparentno uz izrazitu prisutnost dogovorne koordinacije. Dogovor između sudionika
trgovanja obveznicama je formalno zakonom dopušten, dok je u slučaju trgovanja dionicama

120
Maastrichtski kriteriji, odnosno uvjeti koje moraju zadovoljiti zemlje kandidati za ulazak u Europsku
monetarnu uniju odnose se na pet kvantitativnih pokazatelja, vezanih za inflaciju, tečaj, fiskalni kriterij
(kriterij proračunskog deficita i kriterij javnog duga) te kamatni kriterij. Kamatnim kriterijem određuje se
konvergencija dugoročnih kamatnih stopa, koja traži da prinos na dugoročne obveznice države ne smije
prelaziti istovjetne kamatne stope u tri zemlje s najnižom inflacijom za više od 2 postotna boda.

67
izvan zakonskih okvira.121 Nedovoljna transparentnost očituje se u tome da su kotacije dionica
na hrvatskom tržištu kapitala po broju informacija vrlo siromašne i svode se na naziv dionice,
iznos dnevnih transakcija i postotak promjene, dok najvažniji pokazatelji kao što su prinos i
odnos cijene i zarade još uvijek nisu istaknuti. Istovremeno, na mali broj izdavatelja otpada
razmjerno veliki postotak tržišne kapitalizacije i prometa, što rezultira povećanjem
volatilnosti cijena na tržištu. Hrvatsko tržište kapitala podložno je utjecajima koji se ne mogu
realno predvidjeti, političkim odlukama i stalnoj prisutnosti dogovorne koordinacije na tržištu
kapitala te je vrlo teško odrediti buduće kretanje tržišta i moguća je manipulacija cijenama na
tržištu.
Ipak, za razliku od prethodnih godina, 2006. godina označila je preokret u razvoju hrvatskog
tržišta kapitala. Danas je Zagrebačka burza jedna od vodećih u regiji Jugoistočne Europe.
Zagrebačka burza šesta je po tržišnoj kapitalizaciji u regiji Centralne i Istočne Europe. U
regiji zemalja bivše Jugoslavije, Zagrebačka burza drži vodeću poziciju s 37,4% od ukupnog
regionalnog prometa u dionicama i više od 41% ukupne regionalne tržišne kapitalizacije.

Grafikon 13: Prinosi regionalnih indeksa tržišta kapitala od 2002.-2005. godine (u %)

90
%

80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10 2002 2003 2004 2005

Bratislava -SAX Budimpešta -BUX Ljubljana - SBI20

Prag- PX50 Varšava- WIG Zagreb - CROBEX

Izvor: Makrobonitetna analiza, Hrvatska Narodna Banka, Zagreb, Godina II, broj 3, srpanj 2006.,
str. 31.

121
Prema Cvijanović, V.: op. cit., str. 83.
123
U skladu sa Zakonom o tržištu novca i tržištu kapitala (NN 51/93), zagrebačko Tržište novca je započelo s
radom 1990. godine kako bi se za sudionike osiguralo tržište za redovno, transparentno i organizirano
trgovanje.

68
Tablica 18: Pokazatelji tržišta kapitala u Hrvatskoj i odabranim zemljama regije za 2005.
godinu

Tržišna kapitalizacija Tržišna kapitalizacija Ukupni Udjel ukupnog

dionica obveznica promet prometa u
(mlrd EUR) (mlrd EUR) (mlrd EUR) BDP-u ( %)

Budimpešta 27,6 31,3 20,6 23,5

Ljubljana 6,7 6,0 0,6 2,1
Varšava 110,1 n/a 46,7 19,5
Zagreb 11,0 4,7 4,6 14,9
Izvor: www.hgk.hr

3.5. Tržište novca

Novčano tržište prva je i temeljna komponenta svakog financijskog sustava. Hrvatsko

novčano tržište podijeljeno je u dva dijela: uređeno Tržište novca i kratkoročnih
vrijednosnica123 i međubankovno tržište novca. Međubankovno tržište novca aktivnije je i na
njega se odnosi 70% ukupnog poslovanja na tržištu novca. Međutim, podaci o prometu i
trgovanju dostupni su samo za Zagrebačko tržište novca, dok za međubankovno tržište ne
postoje javno objavljeni podaci.
Osnovna djelatnost Tržišta novca je organizirano povezivanje ponude i potražnje
instrumenata novčanog tržišta: novca (kuna i deviza), kratkoročnih vrijednosnih papira,
dugoročnih vrijednosnih papira u posljednjoj godini dospijeća te ostalih instrumenata
novčanog tržišta. Sudionici mogu biti banke i ostale financijske institucije (stambene
štedionice, osiguravajuća društva, društva za upravljanje investicijskim i mirovinskim
fondovima, fondovi i ostali), Hrvatska narodna banka i Ministarstvo financija. Ipak, trgovina
na službenoj burzi novca pod snažnim je utjecajem banaka, pri čemu je obujam međusobnog
trgovanja banaka nekoliko puta veći od trgovanja banaka i ostalih sudionika. Od 2004.
godine, uvođenjem Sustava elektroničkog trgovanja SETT te elektronskim praćenjem i
objavljivanjem informacija o likvidnosti i poslovanju po razdobljima, znatno je povećan
stupanj transparentnosti i sigurnosti tržišta, olakšano je trgovanje i informiranje o tržišnim
kretanjima. Transakcije kratkoročnim vrijednosnim papirima sklopljene u SETT-u automatski
se prenose u Sustav prijeboja i namire Središnje depozitarne agencije.
Na tržištu se uglavnom trguje blagajničkim zapisima HNB-a i trezorskim zapisima aukcijski
izdanim od Ministarstva financija, kao najlakše utrživim nerizičnim vrijednosnim papirima na
domaćem tržištu. Ipak, kamatne stope ovih vrijednosnih papira nisu referentne za tržište jer su
one pod značajnim utjecajem netržišnih mjera HNB-a, kao što je određivanje stope obvezne
pričuve. Jedan od glavnih razloga nerazvijenosti novčanog tržišta i volatilnosti kratkoročnih

69
kamatnih stopa je visoka stopa obvezne pričuve koja se primjenjuje u tržištima u razvoju.124
Hrvatsko tržište novca još je uvijek nerazvijeno, na što upućuje i visoka volatilnost
prekonoćnih kamatnih stopa.
Prema indikatorima prometa i kamatnih stopa hrvatsko novčano tržište nije dovoljno
razvijeno. Promet je od 1999. godine u padu ili stagnaciji, dok je kod kamatnih stopa
zamjetan pad, ali uz znatnu volatilnost. Glavni razlog ove neaktivnosti je strukturno
prekomjerna likvidnost u bankovnom sustavu uslijed golemog priljeva stranog kapitala i
mjera monetarne politike HNB-a (prvenstveno devizno interveniranje i održavanje obveznih
pričuva). Prekomjerna likvidnost stvara jednosmjerno tržište na kojem gotovo sve banke žele
plasirati svoja sredstva, dok ih na strani zaduživanja ostaje tek nekolicina. Kretanje kamatnih
stopa na Tržištu novca Zagreb ukazivalo je na visoku likvidnost tržišta u 2005. godini, s
obzirom na smanjenje prosječne kamatne stope za 2 postotna boda u odnosu na prethodnu
godinu. Zbog visoke likvidnosti bankovnog sektora prekonoćni se promet u neposrednoj
trgovini novcem između svih sudionika na tržištu smanjio. Udio prometa u trgovanju banaka i
nebankovnih financijskih institucija i nefinancijskih poduzeća ima trend porasta. Međutim,
obujam trgovanja banaka, iako smanjen, ostao je osjetno veći od trgovanja banaka s drugim
sudionicima, i u neposrednoj trgovini novcem, i na cjelokupnom novčanom tržištu.125 Izravno
kreditiranje, kao oblik trgovanja novcem, i dalje znatno nadmašuje repo trgovinu
vrijednosnim papirima. U ročnoj strukturi kredita još uvijek prevladavaju prekonoćni krediti,
iako je uslijed porasta likvidnosti tržišnih sudionika zamjetan rast kreditiranja i na nešto duže
rokove, većinom kredita s rokom do jednog tjedna. Trgovanje novcem na rokove duže od
jednog tjedna bilo je sporadično.
Sredinom prvog polugodišta 2005. godine započele su se provoditi HNB-ove operacije na
otvorenom tržištu kako bi se održala likvidnost bankovnog sektora i ograničila mogućnost
prenošenja kolebljivosti kamatnih stopa na novčanom tržištu na stabilnost cijena kratkoročnih
izvora sredstava. Tijekom 2006. godine došlo je do stabilizacije kamatnih stopa na tržištu.
Prosječna kamatna stopa u prekonoćnoj međubankovnoj trgovini u tom razdoblju nije bila
znatno kolebljivija od referentne prekonoćne kamatne stope EONIA (prekonoćni EURIBOR),
što upućuje na sve veću važnost kamatne stope na obratne repo transakcije HNB-a kao
referentne kratkoročne kamatne stope na hrvatskom tržištu novca.126

Tablica 19: Promet na Tržištu novca Zagreb od 2002.-2005.

Iznos
Godina Stopa rasta
(u mil. kn)
2002. 17,60
2003. 28,10 159,66
2004. 38,20 135,94
2005. 31,90 83,51
Izvor: www.hnb.hr

124
U razvijenim zemljama stopa obvezne pričuve kreće se u rasponu od 0 do 3%, na tržištima u nastajanju viša
je od 5%, dok je u Republici Hrvatskoj izuzetno visoka i iznosi 17% za 2006. godinu.
125
Makrobonitetna analiza, Hrvatska Narodna Banka, Zagreb, Godina II, broj 4, prosinac 2006., str. 46.
126
Ibidem, str. 46.

70
Uslijed visoke likvidosti na novčanom tržištu i uvođenju redovitih obratnih repo aukcija
tijekom 2006., porasla je potražnja za trezorskim zapisima Ministarstva financija svih rokova
dospijeća, što je dovelo do značajnog pada njihovih prinosa. Jefitinije kratkoročno
financiranje pokazuje razina referentnih kratkoročnih kamatnih stopa na trezorske zapise
Ministarstva financija s rokom dospijeća od 3 mjeseca od 3%. Poboljšana likvidnost
novčanog tržišta tijekom 2006. doprinijela je i smanjenju aktivnih kamatnih stopa poslovnih
banaka na kratkoročne kredite. S druge strane, kratkoročne pasivne kamatne stope na oročene
devizne depozite nastavile su blagi trenda rasta jer su takvi depoziti bankama jeftiniji izvor
financiranja od inozemne pasive, koje poskupljuju restriktivne mjere monetarne politike.
Pasivne kamatne stope na oročene kunske depozite nastavile su pratiti kretanje kamatnih
stopa na novčanom tržištu.127

3.6. Nadzor financijskog sustava u Republici Hrvatskoj

Regulacija i nadzor financijskog sustava neophodan je uvjet za efikasno funkcioniranje svih

dijelova financijskog sustava. Zaštita interesa ulagača i održanje stabilnosti financijskog
sustava Republike Hrvatske osigurani su adekvatnim zakonskim okvirom i nezavisnošću
financijskih regulatornih tijela. Financijski nadzor i regulacija u Republici Hrvatskoj osiguran
je putem tri temeljne institucije: Hrvatska narodna banka, Hrvatska agencija za nadzor
financijskih usluga i Ministarstvo financija.
Hrvatska narodna banka (u nastavku HNB) ima glavnu ulogu u djelovanju i razvoju
bankovnog nadzora. Osim banaka, predmet nadzora su i stambene štedionice, podružnice
hrvatskih banaka, podružnice stranih banaka, predstavništva stranih banaka te grupe banaka,
kada se govori o konsolidiranom nadzoru. Osnovni cilj HNB-a je postizanje i održavanje
stabilnosti cijena, dok je jedan od podciljeva održavanje stabilnosti i sigurnosti bankovnog
sustava koja se osigurava konceptom centraliziranog nadzora nad poslovanjem banaka. U
odnosima s bankama, HNB izdaje i oduzima odobrenja za rad banaka, nadzire poslovanje
banaka te obavlja druge poslove koji su joj zakonom dani u nadležnost i donosi podzakonske
propise i odluke kojima se uređuje bankarsko poslovanje i utvrđuju standardi stabilnog i
sigurnog poslovanja banaka.128 Nadzor poslovanja uključuje nadzor zakonitosti poslovanja
banaka i ocjene sposobnosti banaka da upravljaju rizicima u poslovanju te donošenje mjera za
uklanjanje utvrđenih nezakonitosti i nepravilnosti. 129

Nebankovni segment hrvatskog financijskog sustava od 01. siječnja 2006. godine pod
nadzorom je Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (u nastavku HANFA)130.

127
Ibidem, str. 47.
128
Zakon o Hrvatskoj narodnoj banci, čl.4.
129
Često se nadzor nad poslovanjem banaka poistovjećuje s bonitetnim nadzorom ili bankovnom supervizijom.
No, bankovna supervizija ne obuhvaća samo provjeru je li poslovanje banaka u skladu s zakonima i
propisima, već procjenjuje i ocjenjuje kako banka upravlja rizicima kojima je izložena u svom poslovanju sa
svrhom smanjenja mogućnosti propasti banke. Ciljevi takvog pristupa su zaštita štediša i deponenata te briga
za stabilnost i sigurnost cjelokupnog bankovnog sustava. Prema: «Izvješće o razvoju i radu funkcije nadzora
banaka u Republici Hrvatskoj», HNB, Zagreb, srpanj 2002., p. 5, www.hnb.hr
130
Zakon o Hrvatskoj agenciji za nadzor financijskih usluga (NN 140/05).

71
Novoosnovana institucija pravni je sljednik Direkcije za nadzor društava za osiguranje,
Komisije za vrijednosne papire Republike Hrvatske i Agencije za nadzor mirovinskih
fondova i osiguranja. Osnivanjem jedinstvene institucije iskorištena je prednost sinergije
nadzornih tijela za nebankovne institucije. Subjekti nadzora su sve pravne ili fizičke osobe
koje se bave pružanjem financijskih usluga, savjetovanjem na financijskom tržištu, prodajom,
posredovanjem ili upravljanjem imovinom korisnika financijskih usluga. Agencija obavlja
nadzor nad poslovanjem investicijskih i mirovinskih fondova, osiguravajućih društava, burzi,
brokerskih kuća, leasing društava i drugih nedepozitnih financijskih institucija i
institucionalnih investitora. Dok su sve navedene institucije bile pod ingerencijom neke od
nadzornih institucija, za sektor leasinga tek predstoji zadatak uspostavljanja nadzora i
kontrole. HANFA bi u budućnosti trebala preuzeti i nadzor nad poslovima faktoringa i
forfaitinga. Agencija se financira iz proračuna, a postupno bi dio tereta financiranja preuzele i
financijske institucije u njenoj nadležnosti.
Formiranje jedinstvenog nebankovnog regulatora prvi je korak na putu prema uspostavi
modernog i učinkovitog nadzora i regulacije koji na razborit način uravnotežuju troškove i
koristi od financijske regulacije. HANFA je osnovana kao politički nezavisna i stručna
nadzorna institucija. Ciljevi Agencije su zaštita ulagatelja, interesa javnosti i tržišta kapitala te
jačanje povjerenja u hrvatski financijski sustav. Posebna je njezina uloga u uspostavljanju
tržišnih pravila i kreiranju propisa te brigu o efikasnosti u nadzoru i kontroli čime će
pridonijeti razvoju financijskog sustava.131
Ministarstvo financija do kraja 2006. godine pratilo je zakonitost rada štedno-kreditnih
zadruga i drugih financijskih institucija u pogledu primjene zakona i propisa iz područja
financijskog poslovanja. Od 2007. godine novim Zakonom o kreditnim unijama132, nadzor nad
ovim institucijama preuzima HNB. Nadzor nad pojedinim segmentima financijskog sustava
provodi i Uprava za financijski sustav, Porezna uprava, Carinska uprava, Devizni inpektorat i
Ured za sprečavanje pranja novca.

U cilju izgradnje ukupne “arhitekture financijske stabilnosti”, potrebno je stalno unaprjeđivati

suradnju između nadzornih institucija, s ciljem rasta, razvoja i osiguranja sigurnosti i
povjerenja u hrvatski financijski sustav.

131
Više o konsolidiranom nadzoru financijskih institucija i financijskog tržišta vidjeti u: Prohaska, Z., Olgić
Draženović, B.: Consolidated supervision of financial institutions and financial market in the Republic of
Croatia, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci, Sveučilište u Rijeci, Ekonomski fakultet Rijeka,
Rijeka, Godina 22, Vol 22, 2004., str. 25-40.
132
Prema novom zakonu štedno-kreditne zadruge su dužne do 30. travnja 2007. godine donijeti odluku o:
- nastavku rada kao kreditne unije,
- preoblikovati se u štednu banku,
- prestanku rada štedno-kreditne zadruge i pokrenuti postupak likvidacije.
134
Dragić, K.: Razvoj financijskog sektora Hrvatske na putu u Europsku uniju, Suvremeno poduzetništvo,
Zagreb, 7, 2003., str. 6.

72
3.7. Perspektive razvoja hrvatskog financijskog sustava

Struktura financijskog sektora u Hrvatskoj pod utjecajem je dramatičnih promjena od

osamostaljenja Republike Hrvatske i sadašnja ostvarenja mogu se smatrati uspješnima i
poticajnima u njegovu daljnjem rastu i razvoju. Hrvatski financijski sustav odlikuje prisutnost
gotovo svih osnovnih vrsta financijskih institucija koje su integralni dio financijskih sustava
razvijenih zemalja. Ipak, po snazi aktive posebno se ističu bankovne institucije te se
kontinentalni model bankovno baziranog financijskog sustava karakterističan za većinu
europskih zemalja, može prepoznati i na primjeru hrvatskog financijskog sustava.
Nakon konsolidacije hrvatskog bankovnog sustava ovaj segment tržišta ostvaruje iznimne
rezultate, usprkos sporijim stopama rasta od ostalih institucija. Ipak, procjenjuje se da će
usprkos sve većem utjecaju nedepozitnih financijskih institucija, daljnjem širenju tržišta,
novim financijskim uslugama i stručnosti investitora, udio bankovnog sektora u ukupnom
financijskom sustavu Hrvatske i dalje ostati dominantan i relativno stabilan.
Značaj nebankovnih intermedijara na financijskim tržištima razvijenih zemalja i zemalja u
tranziciji svakim danom je sve veći. Djelatnost osiguranja, obvezni mirovinski fondovi i
investicijski fondovi u Hrvatskoj danas rastu brže od depozita u bankama. Poseban poticaj
razvoju nove strukture hrvatskog financijskog sustava ostvaren je osnivanjem obveznih
mirovinskih fondova koji su uvelike utjecali na rast potražnje na domaćem tržištu kapitala.
Činjenica je da su velikim priljevom štednje mirovinski fondovi akumulirali velike iznose
kapitala što se reflektira na aktivnije trgovanje vrijednosnim papirima, a posebno
obveznicama. Procjenjuje se da će do 2010. godine mirovinski fondovi ostvariti udio u BDP-u
od 10% te 2015. od oko 13%.134 Zbog zakonske regulative njihova ulaganja, prisutan je visoki
rizik ulaganja u državne vrijednosne papire te se može konstatirati da mirovinski fondovi
zajedno s državom dijele rizik dizajniranja i formiranja tržišta državnih obveznica. U dugom
roku ukoliko se ne smanji visoka stopa zaduživanja države mirovinski fondovi se izlažu
potencijalnom riziku nesolventnosti države. Investicijski limiti prestrogo su regulirani, zbog
čega se nameće potreba da regulator s formalne kontrole limita ostvari prijelaz na nadzor i
kontrolu prakse upravljanja rizicima.
Značajan utjecaj na rast i razvoj hrvatskog financijskog tržišta u prethodnih pet godina imali
su i investicijski fondovi. Očekuje se daljnje povećanje broja i vrsta fondova (fondovi koji
ulažu u nekretnine, fondovi rizičnog kapitala itd.) kao i rast ukupne vrijednosti portfolia, ali
uz manje godišnje stope rasta nego u prvim godinama. Međutim, tempo razvoja fondovske
industrije nameće potrebu liberalizacije ulaganja u inozemstvo. To se odnosi na opći limit
ulaganja u inozemstvo te na limite po vrstama instrumenata i zemljama.
Osiguravajuća društva su uslijed pojave i jačanja novih financijskih institucija na tržištu
ostvarila manji udio u aktivi financijskog sustava. Ipak, zamjetan je rast koji će se nastaviti i u
narednom razdoblju, posebno za segment životnog osiguranja kao jedne od ulagačkih opcija
stanovništva.
Druge financijske institucije ne ostvaruju značajniji udio, ali paralelno s općim trendom
razvoja financijskog tržišta i konkurencije raste i njihov broj i utjecaj. Posebno se to odnosi na

73
stambene štedionice koje imaju odlične izglede za daljnji rast.135 Dodatni poticaj rastu
nebankovnih financijskih institucija predstavlja i povoljni porezni režim uveden 2001. godine
za osiguravajuća društva, dobrovoljne mirovinske fondove i stambene štedionice.
Realno je pretpostaviti da će se rast trgovine na hrvatskim tržištima kapitala nastaviti i u
budućnosti. Na hrvatskim tržištima kapitala još uvijek se trguje osnovnim vrstama vlasničkih
ili dužničkih vrijednosnih papira, ali u nezadovoljavajućem opsegu i prometu. Stoga je
potrebno raditi na jačanju tržišta i uvođenju novih tržišnih instrumenata, unapređivanjem
institucija i organizacija neophodnih za funkcioniranje tržišta kapitala. Započet trend
financiranja centralne države, jedinica lokalne uprave i samouprave i komercijalnih subjekata
na domaćem tržištu kapitala ostvariti će još veći rast. No, siguran daljnji uzlet i produbljivanje
tržišta zagarantiralo bi se na strani ponude uvrštavanjem dionica najvećih domaćih kompanija,
koje su još znatnim dijelom u državnom vlasništvu, u najviše kotacije burzi. Na strani
potražnje očekuje se znatnija participacija stanovništva ulaganjem u investicijske fondove.
Kako bi se potaknuo i ubrzao razvoj hrvatskog financijskog tržišta potrebna je koordinirana i
usmjerena akcija svih sudionika tržišta, a posebno Ministarstva financija, regulatornih i
nadzornih tijela te financijskih posrednika.
Kako bi se dostigli ovi ciljevi neophodno je:
• poboljšati efikasnost tržišta kapitala (okrupnjavanje burzi i mehanizama trgovanja),
• ostvariti regionalnu kooperaciju između tržišta kapitala (putem spajanja ili
kooperacija između regionalnih burzi, povezivanje s jednom burzom u EU),
• educirati investicijsku javnost (ukazivanje na koristi od ulaganja u vrijednosne papire
kao i na koristi od financiranja putem tržišta kapitala),
• povećati ponudu dionica i obveznica (poticaji za listanje poduzeća na sekundarnom
tržištu kapitala, nastavak privatizacije uvrštenjima na burzu putem IPO-a136),
• afirmirati najviše standarde korporacijskog upravljanja (u izlistanim tvrtkama, ali i
tvrtkama javnog sektora te svim financijskim posrednicima),
• pojednostavljivati i modernizirati regulaciju tržišta (približavanje EU legislativi,
međunarodnim standardima, naglasak na traženje ravnoteže između troškova i koristi
od regulacije, unapređenje suradnje institucija nadzora i kontrole),
• liberalizirati propise koji se tiču portfolio diverzifikacije mirovinskih fondova
(minimiziranje uloge zakonskih limita ulaganja te omogućiti investiranje manjeg
dijela imovine u fondove rizičnog kapitala),
• liberalizirati propise o investiranju ulagača u inozemstvo (raspodjela rizika i prodor
na tržišta u nastajanju radi ostvarenja viših prinosa),
• prilagoditi osiguravajući sektor standardima EU (supervizija, novi zakon o
osiguranju),

135
Stambenom štednjom je trenutno obuhvaćeno oko 10% hrvatske populacije, dok je u drugim zemljama sa
tradicijom stambene štednje i kreditiranja taj postotak daleko veći. Primjerice, u Austriji on iznosi oko 80%.
136
IPO (engl. initial public offering) odnosno početna javna ponuda – proces prikupljanja kapitala javnom
ponudom nakon kojeg se dionice uvrštavaju u burzovnu kotaciju.

74
• izmijeniti neke od restrikcija za ulaganja inozemnih investitora na domaćem tržištu
kapitala;
• povećati transparentnost Ministarstva financija u upravljanju javnim dugom (plan
izdavanja državnih obveznica, uvođenje aukcijskog mehanizma na primarnom tržištu
javnog duga).

75
4. ANALIZA DRŽAVNIH OBVEZNICA U
REPUBLICI HRVATSKOJ

4.1. Javni dug Republike Hrvatske

Javni ili državni dug može se definirati kao akumulirana pozajmljena novčana sredstva
države, odnosno kao zbroj svih potraživanja koja prema javnom sektoru imaju njegovi
vjerovnici u određenom trenutku.137 Zaduživanjem države financiraju se akumulirani
proračunski deficiti. Za razliku od poreza, kao alternative u financiranju državnih rashoda,
javni dug označava dobrovoljni i tržišni odnos između vjerovnika i države.
Javni dug Republike Hrvatske, prema metodologiji HNB-a, sastoji se od duga središnje
države (oko 70%) te duga izvanproračunskih fondova, lokalne države, državnih jamstava i
duga Hrvatske banke za obnovu i razvoj. Sama visina javnog duga, u usporedbi s drugim
tranzicijskim zemljama i sa prosjekom Europske unije te uzimajući u obzir maastrichtski
kriterij138, nije zabrinjavajuća. U 2005. godini udio duga opće države u nominalnom BDP-u
iznosio je 44,3%, što je u odnosu na 2004. godinu porast od 0,6 postotnih bodova.139 U odnosu
na prethodnu godinu, vidljivo je značajno usporavanje rasta duga opće države (s 14% u 2004.
godini, na 9% u 2005. godini), ponajprije zbog nastavka procesa fiskalne konsolidacije i
smanjenja proračunskog manjka.
Ipak, zaduženost javnog sektora nastavila je 2005. godine rasti te je ukupni javni dug iznosio
108,6 mlrd. kuna, odnosno 47,4% vrijednosti nominalnog BDP-a. Cjelokupno povećanje
javnog duga rezultat je povećanja unutarnjeg duga za 13,5 mlrd. kuna, a koji ukupno iznosi 56
mlrd. kuna. Najveći dio spomenutog povećanja odnosi se na rast duga po izdanim
obveznicama, dok se ostatak zabilježenog rasta duga odnosi na izdane trezorske zapise te na
kredite primljene od domaćih banaka. Inozemni dug opće države na kraju 2005. dosegnuo je
45,4 mlrd. kuna, što je za 4,9 mlrd. kuna manje u odnosu na prethodnu godinu.140
Promatrano prema strukturi, udio domaćeg javnog duga u ukupnom dugu opće države
povećan je s 41,4% (2003.) na 52,1% na kraju 2005. godine. Istodobno je udio inozemnog
duga opće države razmjerno smanjen.141 Za razliku od prethodnih godina, cjelokupno
povećanje zaduženosti javnog sektora u 2005. godini odnosi se na domaće izvore financiranja.
Do 2002. godine, odnosno do prvog izdanja državnih obveznica u kunama na domaćem

137
Bubaš, Z. et. al.: Javni dug u Republici Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa, Ott K. (ur.), Institut za javne
financije, 25, 1, Zagreb, 2001., str. 3.
138
Prema kriteriju razine udjela javnog duga u BDP-u od 60%, u javni dug ulazi samo dug opće države, ne
uključujući izdana državna jamstva. U usporedivim zemljama Srednje i Istočne Europe najveća vrijednost
udjela duga opće države u BDP-u zabilježena je u Madžarskoj (60,2%), Poljskoj (52,3%) i Slovačkoj
(36,8%).
139
Makrobonitetna analiza, Hrvatska Narodna Banka, Zagreb, Godina II, broj 3, srpanj 2006., str. 15.
140
Godišnje izvješće, HNB, Zagreb, 2005., str. 82-83.
141
Ibidem.

76
tržištu, strategija zaduživanja države bila je orijentirana isključivo na inozemno tržište
odnosno više od dvije trećine ukupnog državnog duga odnosilo se na inozemne vjerovnike.
Nepovoljna struktura javnog duga rezultirala je osjetljivošću na negativna kretanja tečaja,
naglašavala je direktne troškove, a nije adekvatno uzimala u obzir rizike.
Ipak, država je prepoznala potrebu i prednost razvoja tržišta domaćih, dugoročnih državnih
vrijednosnih papira, s obzirom na značajne potrebe države za zaduživanjem. Istovremeno s
uvođenjem drugog stupa mirovinske reforme, započela je implementacija nove strategije
politike javnog duga Republike Hrvatske usmjerena na smanjenje oslanjanja na inozemne
izvore zaduživanja i diverzificiranje izvora financiranja. Unatoč smanjenju i dalje veliki udio
inozemnoga u ukupnome javnom dugu (47,9%) državu čini osjetljivom na rizik kamatnih
stopa kod inozemnog refinanciranja te je prisutna znatna izloženost države valutnom riziku.
To je još izraženije zbog indeksiranja većeg dijela njezina duga na domaćem tržištu uz tečaj
eura, iako se od kraja 2005. smanjuje udio devizno nominiranoga duga u ukupnom domaćem
dugu države.

4.2. Kreditni rejting Republike Hrvatske

Za ocjenu održivosti javnog duga i sposobnosti zemlje da otplati svoje dugove u predviđenom
roku i bez nepovoljnih utjecaja na stabilnost financijskog i ukupnog ekonomskog sustava
koriste se dva sintetska pokazatelja. Riječ je o kreditnom rejtingu dugoročnih, državnih
obveznica i kamatnom rasponu (engl. spread) između državnih obveznica pojedine zemlje i
referentnih državnih obveznica. Osnovni smisao kreditnog rejtinga i kamatnog raspona je da
se ukupna kretanja u realnoj privredi, ekonomskoj politici i politici općenito, koja su
relevantna za ocjenu solventnosti države kao dužnika, prikažu u dva navedena pokazatelja.
Zbog mogućnosti praćenja ovih pokazatelja u realnom vremenu, ovi su pokazatelji
nezaobilazne ekonomske svjedodžbe na međunarodnom tržištu kapitala.142

Kreditni rejting posebno se iskazuje za obveze države u domaćoj i u stranoj valuti. Krajem
1996. godine tri najpoznatije svjetske rejting agencije započele su proces ocjene kreditne
sposobnosti Republike Hrvatske. Sve tri agencije bile su jedinstvene u ocjeni te je Republika
Hrvatska dobila investicijsku ocjenu BBB- (S&P, Fitch) odnosno Baa3 (Moody’s), čime je
zaokružen proces regulacije odnosa s vanjskim kreditorima i Hrvatskoj su otvorena vrata
međunarodnog tržišta kapitala. Agencije obavljaju godišnju provjeru dodijeljenog kreditnog
rejtinga Republici Hrvatskoj, a posljednje izmjene ocjena prikazane su u tablici 20.

142
Ekonomski institut Zagreb, Projektna studija - Javni dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost,
Ekonomski institut Zagreb, Zagreb, prosinac 2003., str. 20.

77
Tablica 20: Kreditni rejting Republike Hrvatske

Moody’s Investors
Fitch Ratings Standard &Poors
Service
Dugoročni dug u
Baa3 (27.01.1997.) BBB- (28.06.2001.) BBB (22.12.2004.)
stranoj valuti
Dugoročni dug u
Baa1 (02.03.1999.) BBB+ (28.06.2001.) BBB+ (30.06.1998.)
domaćoj valuti

Outlook stabilan (14.01.2002.) stabilan (06.07.2005.) stabilan (12.08.2005.)

Izvor: www.mfin.hr (Godišnje izvješće Ministarstva financija za 2005. godinu, str. 106.)
Agencija Standard & Poor's (S&P), 2004. godine je prvi put nakon sedam godina povećala
kreditni rejting Republike Hrvatske za dugoročni dug u stranoj valuti s BBB- na BBB, dok je
rejting za dugove u kunama ostao na razini BBB+. Time se je promijenila perspektiva
kreditne sposobnosti Hrvatske u budućnosti s prijašnje stabilne na pozitivnu (vidi prilog 1).
Nastavak brzog i uspješnog usklađivanja akata s pravnom stečevinom Europske unije
doprinosi povećanju interesa investitora te je bonitetna kuća Dun & Bradstreet u 2006. godini
tri puta povećala kreditni rejting Hrvatske na zaključno DB3d.143 Ocjenom DB3 Hrvatska je
prvi put svrstana među zemlje s blagim rizikom ulaganja.

Prema tablici 21, uočava se da se je Hrvatska u usporedbi s ostalim zemljama srednje i istočne
Europe, svrstala iza članica EU obuhvaćenih prvim valom proširenja, ali ipak ispred
Rumunjske i Bugarske.

Tablica 21: Usporedba kreditnih ocjena tranzicijskih zemalja na kraju 2005. godine

Moody’s Investors Service Standard &Poors

Bugarska Ba1/pozitivni «outlook» BBB/pozitivni «outlook»
Češka A1/stabilni «outlook» A-/stabilni «outlook»
Hrvatska Baa3/stabilni «outlook» BBB/stabilni «outlook»
Mađarska A1/stabilni «outlook» A-/stabilni «outlook»
Poljska A2/stabilni «outlook» BBB+/pozitivni «outlook»
Rumunjska Ba1/pozitivni «outlook» BBB-/pozitivni «outlook»
Slovačka A2/stabilni «outlook» A/pozitivni «outlook»
Slovenija Aa3/stabilni «outlook» AA-/stabilni «outlook»
Izvor: www.mfin.hr (Godišnje izvješće Ministarstva financija za 2005. godinu, str. 106.)
Budući da se kreditni rejting mijenja dosta rijetko, za ocjene stanja ekonomske politike u
kratkom roku relevantniji je raspon kamata između hrvatskih državnih obveznica i njemačkih

143
U veljači 2006., prvi put nakon pet godina povećan je hrvatski rejting sa DB4d na DB4c. U izvještaju za
lipanj 2006. naglašava se uspješan završetak prvog poglavlja pregovora s EU te je kreditna ocjena povećana
na DB4a. Razred DB4a označava umjereni rizik za ulaganja, pri čemu je oznaka ’a’ najviša unutar te grupe.
U prosincu 2006. Hrvatskoj je dodijeljena ocjena DB3d, koja se dodjeljuje državama s blagim rizikom. Među
25 ocijenjenih zemalja regije Hrvatska je na 8. mjestu.

78
državnih obveznica iste ročnosti. Ovisno o tržišnim očekivanjima i političkim odlukama,
primjerice predviđanjima o početku pregovora za pristupanje EU, mijenjao se i kamatni
raspon hrvatskih obveznica iznad referentnih njemačkih državnih obveznica. Tako je
početkom listopada 2005. godine, nakon objave početka pristupnih pregovora, spread pao na
najnižu razinu od 0,3%.
Očekivana kretanja u 2006. godini na tržištima kapitala u Hrvatskoj i ostalim tranzicijskim
zemljama pod utjecajem su već započetog porasta kamatnih stopa na razvijenim financijskim
tržištima, koji bi mogao dovesti do smanjenja interesa ulagača za ulaganja u našu regiju. U
prilog ovoj tvrdnji ide i porast razlike prinosa između hrvatskih obveznica i sličnih obveznica
usporedivih tranzicijskih zemalja te referentne njemačke obveznice početkom 2006. godine.144

4.3. Funkcioniranje tržišta državnih obveznica Republike Hrvatske

4.3.1. Primarno tržište državnih obveznica Republike Hrvatske

Pod pojmom državnih obveznica u ovom radu podrazumijevat ćemo utržive obveznice
Republike Hrvatske koje izravno izdaje Ministarstvo financija (u nastavku MF) i koje kotiraju
na domaćem tržištu kapitala. Ovo razgraničenje uvedeno je jer je obveznica koje su izdala
ostala državna tijela, a pokrivene su jamstvom MF razmjerno malo.145 Tržište državnih
obveznica u Hrvatskoj još je uvijek nedovoljno razvijeno, ali ima ogroman potencijal za rast
zbog rastuće potražnje sve većeg broja institucionalnih ulagatelja.
Obveznice koje izdala Republika Hrvatska možemo svrstati u tri kategorije:
1. obveznice izdane na međunarodnom tržištu,
2. utržive obveznice izdane na domaćem tržištu,
3. neutržive obveznice izdane na domaćem tržištu.
Obveznice izdane na međunarodnom tržištu kapitala uključuju obveznice izdane na
inozemnim tržištima (Samurai bonds, denominirane u JPY) i obveznice izdane na eurotržištu
(euroobveznice denominirane u EUR, USD, ESP).146 Euroobveznice su se izdavale do 2002.
godine dva do četiri puta godišnje u Luksemburgu i registrirale kod Eurocleara i
Clearstreama147. Prevladavaju izdanja denominirana u eurima, a krajem 2006. godine na
svjetskim je tržištima bilo ukupno 8 izdanja obveznica Republike Hrvatske. Ukupni upisani

144
Makrobonitetna analiza, Hrvatska Narodna Banka, Zagreb, Godina II, broj 3, srpanj 2006., str. 33.
145
Riječ je o četiri izdanja obveznica uz državno jamstvo:
1. izdanje HZZO-a s dospijećem 2004. godine (222 mil. EUR),
2. izdanje DAB-a iz 2000. s dospijećem 2003. godine (105 mil. EUR),
3. izdanje DAB-a iz 2000. s dospijećem 2004. godine (225 mil. EUR),
4. izdanje HBOR-a iz 2004. s dospijećem 2011. godine (300 mil. EUR).
146
Vidi Prilog 5: Pregled međunarodnih obveznica Republike Hrvatske.
147
Euroclear i Clearstream su dvije vodeće klirinške kuće za euroobveznice.

79
iznos međunarodnih obveznica iznosi 34,03 mlrd kuna, odnosno 111% domaćih državnih
obveznica (vidi prilog 4).
Neutržive obveznice uglavnom se odnose na obveznice izdane na domaćem tržištu kapitala
90-tih godina. Navedenim obveznicama nije se trgovalo na sekundarnom tržištu te one
figuriraju kao dematerijalizirani oblik koji banke potražuju od države. Ovoj skupini pripadaju
obveznice koje je izdala Republika Hrvatska:
• u svrhu restruktuiranja gospodarstva (tzv. «velike obveznice» za sanaciju
poduzeća),
• za sanaciju bankovnog sustava i
• radi preuzimanja duga od građana koji su ostali bez svojih deviznih depozita
(obveznice «stare devizne štednje»).
Primarno tržište državnih obveznica u Hrvatskoj karakteriziraju rjeđa, ali i veća izdanja, što je
ohrabrujuće za likvidnost sekundarnog tržišta. Obveznice su uvrštene na Zagrebačku burzu149
i vode se na skrbničkom računu kod Središnje depozitarne agencije (u nastavku SDA) radi
njihova prijeboja i namire. Obveznice MF se izdaju putem sindiciranja, obično s nekima od
pet vodećih banaka koje pritom nastupaju kao voditelji izdanja. Tjedan dana prije izdavanja,
MF glavnim bankama upućuje poziv na podnošenje ponuda koji sadrži podatke o iznosu
izdanja, roku dospijeća instrumenata i vremenu predviđenom za izdavanje. Nakon
kontaktiranja potencijalnih investitora, započinje se s postupkom utvrđivanja cijene izdanja
koju MF i aranžeri određuju dan uoči emisije.150
Cijena obveznica MF na domaćem tržištu obično se utvrđivala u odnosu na euro-obveznice
izdane u Luksemburgu. Razlika u kamatnoj stopi na euro-obveznice i tuzemne eurokunske
obveznice bila je prilično mala, negdje između 10 i 35 baznih bodova, a proizlaze iz niske
likvidnosti na domaćem tržištu i deviznih rizika povezanih s obvezom kunske namire
obveznica vezanih uz euro. Naknade za pokroviteljstvo obično iznose 1% vrijednosti
transakcije.151 Sustav primarnih trgovaca (dilera) s obvezom stvaranja i održavanja tržišta za
državne obveznice ne postoji. Time se narušava veza između primarnog i sekundarnog tržišta
te se ne potiče tržišna likvidnost.
Od 2000. do 2006. godine na tržištu se pojavilo 11 izdanja ovih obveznica152, a izuzmu li se
već navedene neutržive obveznice, na domaćem tržištu trenutno je upisano 10 serija
obveznica MF-a (vidi priloge 6 i 8). Obveznice su se emitirale zbog izvršenja državnog
proračuna, refinanciranja dospjelih obveza po izdanim euroobveznicama, ali i razvoja

149
Posljednjih 7 izdanja državnih obveznica uvršteno je i na Varaždinsku burzu. Međutim, ostvareni promet nije
signifikantan (<1%), zbog čega nije uzet u obzir u analizi.
150
Prema: Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg
tržišta dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18. travnja 2004., str. 47.
151
Ibidem.
152
Utrživim državnim obveznicama možemo pridodati i dva izdanja državnih obveznica pod nazivom JDA i
JDB, iz 1995. i 1996. godine, a dospjelih 1999. godine, sa svrhom refinanciranja glavnice po osnovu stare
devizne štednje.

80
domaćeg tržišta kapitala. Domaća izdanja obveznica MF-a imaju različite rokove dospijeća od
3 do 15 godina. Kamate se isplaćuju polugodišnje i kreću se u rasponu od 3,875%
(trogodišnje eurokunske obveznice) do 6,875% (desetogodišnje eurokunske obveznice), dok
se glavnica isplaćuje o dospijeću odnosno jednokratno. MF je emitiralo 4 izdanja obveznica
denominiranih u kunama, dok su ostale denominirane u eurima, ali se podmiruju u kunama. U
ukupnoj strukturi prevladavaju eurokunska izdanja (56,1%), dok se posljednje dvije godine,
kao posljedica pojačanog interesa mirovinskih fondova i ostalih institucionalnih ulagača,
znatno povećao udio izdanja denominiranih u kunama (43,9%).

Tablica 21: Primarno tržište domaćih državnih obveznica u Hrvatskoj po vrijednosti i ročnosti
(stanje iz studenog 2006.)
Obveznice MF Iznos (u mil.) Valuta Iznos u kunama (u mil.) Udio
3 godine 400 Euro 3.000 9,7
5 godina 4.000 Kuna 4.000 13,0
200 Euro 1.500 4,9
7 godina 4.000 Kuna 4.000 13,0
Ukupno kuna 5.500 17,9
1.500 euro 11.250 36,6
10 godina 5.500 Kuna 5.500 17,9
Ukupno kuna 16.750 54,5
15 godina 200 Euro 1.500 4,9
UKUPNO 30.750 100,00
Izvor: izradio autor prema www.mfin.hr; www.zse.hr
Prvim domaćim izdanjem državnih obveznica u 2001. godini država je svoja zaduživanja
usmjerila prema hrvatskom tržištu kapitala i domaćim investitorima. Početak domaćeg
zaduživanja 2001. godine obilježile su i najviše cijene izdanja od 6,875%, da bi već 2004.
godine bila ostvarena najniža kamatna stopa od 3,875%.
Zaduživanje Republike Hrvatske na domaćem tržištu kapitala u ukupnom iznosu i po
pojedinačnim emisijama u razdoblju od 2001. do 2006. godine prikazano je u grafikonima 14
i 15.

154
Prva tranša desetogodišnjih kunskih obveznica Republike Hrvatske izdana je 15. prosinca 2005. u iznosu 3,5
milijarde kuna, a druga tranša u iznosu od 2 milijuna kuna uvrštena je 17. veljače 2006.

81
Grafikon 14: Ukupne emisije obveznica Republike Hrvatske na domaćem tržištu kapitala od
2001.-2006. godine (u mil. kn)

18000
16625
15000

12000

9000 9375

6000

3000 3000 2500

2250
1500
0
2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006.
Izvor: izradio autor prema www.mfin.hr, www.zse.hr
Država se je najviše zadužila na domaćem tržištu kapitala 2005. godine, u iznosu od 16,6
mlrd kuna. Već sljedeće godine zabilježen je najniži iznos ukupnog izdanja obveznica
odnosno 1,5 mlrd kuna, s obzirom na druge izvore sredstava (privatizacija INE, preuzimanje
PLIVE).
Grafikon 15: Pojedinačna izdanja obveznica Republike Hrvatske na domaćem tržištu kapitala
od 2001.-2006. godine (u mil. kn)

18000
16000
2500
14000
12000
5500
10000
1500
8000
2625
6000 3000

4000 3000
1500 1000 4875
2000 3000
1500 2250 1500 1500
0
2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006.
RHMF-O-049A RHMF-O-08CA RHMF-O-125A RHMF-O-085A
RHMF-O-142A RHMF-O-077A RHMF-O-19BA RHMF-O-103A
RHMF-O-157A RHMF-O-15CA RHMF-O-137A
Izvor: izradio autor prema www.mfin.hr, www.zse.hr
Izdavanje državnih obveznica na domaćem tržištu kapitala može se ocijeniti sporadičnim, s
izuzetkom 2005. godine kada je zabilježena visoka učestalost izdavanja. Intenzivniji razvoj
domaćeg tržišta državnih obveznica uslijedio je orijentacijom države na zaduživanje na
domaćem tržištu kapitala. U 2005. godini zabilježen je najveći pojedinačni broj kao i ukupna
vrijednost izdanja državnih obveznica na hrvatskom financijskom tržištu i to u svrhu razvoja

82
domaćeg tržišta kapitala i u skladu s ciljem fiskalne politike da veći dio svoga inozemnog
duga podmiri zadužujući se na domaćem tržištu. Kao najvažniji događaji u tom procesu mogu
se označiti prva dva kunska izdanja MF iz 2003. i 2005. godine.
U svibnju 2003. godine, emitirana je prva kunska državna obveznica (RHMF-O-0085A), u
iznosu od 1 mlrd kuna, s rokom dospijeća 5 godina i uz kamatnu stopu od 6,125%. Time je
započeo proces razvijanja kunskog tržišta i kunske krivulje prinosa. Prije ovog izdanja država
je emitirala isključivo obveznice indeksirane uz tečaj eura odnosno obveznice s valutnom
klauzulom. Prvim kunskim izdanjem MF nastojalo je odgovoriti na pojačani interes
mirovinskih fondova za ulaganjima u navedene dužničke instrumente denominirane u
kunama. Osim ublažavanja valutnog rizika i rizika refinanciranja ostvaren je i doprinos
očuvanju stabilnosti valute. Neosporna je i prednost u smislu pružanja podrške ostalim
domaćim sudionicima tržišta, kao što su aranžeri, institucionalni ulagači (prije svega banke te
nešto manje investicijski fondovi), burze i ostali.
Cilj daljnjeg smanjenja valutne izloženosti i produljivanja kunske krivulje prinosa, Republika
Hrvatska je nastavila ostvarivati izdanjem prve desetogodišnje kunske obveznice (RHMF-O-
15CA). Ova obveznica izdana je u prosincu 2005. u iznosu od 5,5 mlrd kuna i kamatnom
stopom od 5,250%154. Ona je značajna i zbog usklađivanja s četvrtim maastrichtskim
kriterijem, koji se odnosi na stabilnost dugoročnih kamatnih stopa na desetogodišnje državne
obveznice ili usporedive instrumente.155
Usprkos znatnim oscilacijama u visini zaduživanja na domaćem tržištu kapitala, kumulativni
iznos državnih obveznica koje su u optjecaju konstantno raste te je krajem 2006. godine
iznosio 30,75 mlrd. kuna. Kumulativni iznos državnih obveznica koje kotiraju na domaćem
tržištu kapitala prikazan je u grafikonu 16.

155
Kamatni kriterij, kojim se određuje konvergencija dugoročnih kamatnih stopa, traži da prinos na dugoročne
obveznice države ne smije prelaziti istovjetne kamatne stope u tri zemlje s najnižom inflacijom za više od 2
postotna boda. Ovaj kriterij zemlja kandidat za pristupanje EMU mora zadovoljavati najmanje godinu dana
uoči donošenja odluke o sudjelovanju u monetarnoj uniji. (Grupa autora (ur. Vujčić, B.): Euro - Europska
monetarna unija i Hrvatska, Masmedia, Zagreb, 2003., str. 44.)

83
Grafikon 16: Državne obveznice Republike Hrvatske u optjecaju od 2001. do 2006. godine (u
mil. kuna)
35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006.

RHMF-O-049A RHMF-O-08CA RHMF-O-125A RHMF-O-085A

RHMF-O-142A RHMF-O-077A RHMF-O-19BA RHMF-O-103A
RHMF-O-157A RHMF-O-15CA RHMF-O-137A

Izvor: izradio autor prema: www.mfin.hr, www.zse.hr

Grafikon 17 prikazuje značajan udjel primarnog tržišta državnih obveznica na domaćem
tržištu kapitala.

Grafikon 17: Udio primarne emisije državnih obveznica na primarnom tržištu obveznica i
primarnom tržištu kapitala u Hrvatskoj od 2001.-2005.
100 99,9 99,3
%

93,2 90,2
89,2
80 79,3
68,5
60 57,1
52,9
40 41,3

20

0
2001. 2002. 2003. 2004. 2005.
Primarno tržište državnih obveznica / primarno tržište obveznica
Primarno tržište državnih obveznica / primarno tržište kapitala

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 9

U promatranom razdoblju može se uočiti pretežiti udio primarnog tržišta državnih obveznica
u ukupnom tržištu kapitala. Jedini izuzetak je 2002. godina, kada je ostvarena najveća
vrijednost emisije dionica na domaćem tržištu kapitala. U ostalim godinama zabilježen je
uzlazan trend udjela državnih izdanja u odnosu na ukupno tržište kapitala te je posljednje
promatrane godine iznosio čak 90,2%. Slična situacija može se uočiti i kod udjela državnih
obveznica u ukupnoj vrijednosti izdanja dugoročnih, dužničkih vrijednosnih papira. Naime,
samo je 2003. godine ostvaren udio manji od gotovo 90%, zahvaljujući najvećoj zabilježenoj

84
vrijednosti emisija korporativnih obveznica na domaćem tržištu.156 Može se zaključiti da
hrvatsko primarno tržište kapitala najvećim dijelom čine državna izdanja obveznica i da
zaokretom državnog zaduživanja s inozemnog na domaće tržište kapitala od 2002. godine,
udio državnih izdanja konstantno raste.

4.3.2. Sekundarno tržište državnih obveznica Republike Hrvatske

Sekundarno tržište hrvatskih državnih obveznica nije razvijeno u dovoljnoj mjeri iako je
posljednjih godina učinjen značajan napredak. Posebnu prepreku razvoju tržišta čini
nerazvijeno novčano tržište kao i netransparentna politika javnog duga. Na tržištu ne postoje
regulatorne barijere koje sprečavaju razvoj tržišta, dok je institucionalni okvir u smislu
sustava prijeboja i namire kao i nadzornih institucija nedovoljno učinkovit. Postoji neslužbeni
sustav «market makera» od strane nekolicine banaka koji svojim neformalnim radom nema
dovoljno snage za utjecaj na razvoj tržišta državnog duga. Poticaji razvoju tržišta učinjeni su
snažnim razvojem institucionalnih investitora, početkom provođenja operacija na otvorenom
tržištu od strane središnje banke i orijentacijom države na zaduživanje putem domaćih izdanja
obveznica.
U prvoj kotaciji (Službeno tržište) Zagrebačke burze u prosincu 2006. godine bilo je uvršteno
26 izdanja obveznica te dva izdanja obveznica izdanih na stranim burzama (vidi prilog 8). Od
toga se deset izdanja odnosi na državne obveznice Republike Hrvatske i jedno izdanje
obveznica uz državno jamstvo. Oveznicama MF sve do kraja 2001. godine trgovalo se je
direktno, a ne preko burze. Stoga su analizirani dostupni prikupljeni podaci od početka 2001.
godine kada je započelo trgovanje državnim obveznicama na domaćim burzama.
Zakonom o tržištu vrijednosnih papira propisano je da se trgovanje vrijednosnim papirima u
načelu obavlja na burzama i uređenim javnim tržištima (čl. 76). Ipak, u praksi se uvelike
koriste dvije zakonske mogućnosti:
1. Zakonom je predviđeno izvanburzovno trgovanje vrijednosnim papirima za
institucionalne ulagatelje,
2. Pravila Zagrebačke burze dopuštaju paketno trgovanje obveznicama za transakcije
koje prelaze 3 mil. kuna.
Iz tog razloga promet obveznicama na Zagrebačkoj burzi dijeli se na «redoviti promet»,
«institucionalne transakcije» i «prijavljene transakcije»157, a struktura prometa po navedenim
segmentima tržišta prikazana je grafikonu 18. Ova metodologija prikupljanja podataka
upućuje na određeni oprez pri analizi i interpretiranju podataka, jer se većina transakcija
obavlja na dogovornoj osnovi, odnosno direktnim trgovanjem na izvanburzovnim (OTC)

156
Hypo Alpe-adria bank d.d. u 2003. godini javnom ponudom izdala je 150 mil. EUR-a vrijedno izdanje
obveznica na domaćem tržištu kapitala.
157
Prema odluci Zagrebačke burze o velikim transakcijama, Prijavljene transakcije se definiraju kao «transakcije
državnim dugovnim vrijednosnim papirima koje su veće od 3.000.000,00 kuna». Institucionalne transakcije
su sukladno Zakonu o tržištu vrijednosnih papira (NN 8/02, čl.102) «transakcije prijavljene Zagrebačkoj burzi
od strane institucionalnih investitora».

85
tržištima.158 Razlog za to su visoki troškovi brokerskog posredovanja i provizija burze, ali i
navedena zakonska ograničenja.159

Grafikon 18: Struktura prometa obveznicama na Zagrebačkoj burzi od 2002.-2006. godine

(u %)

100%
80%
60%
40%
20%
0%
2002 2003 2004 2005 2006

Redovni promet Prijavljeni promet Institucionalne transakcije

Izvor: izradio autor prema podacima www.zse.hr

Dva zasebna sekundarna tržišta za profesionalne ulagatelje (institucionalno i paketno
trgovanje) predstavljaju prepreku razvoju i likvidnosti sekundarnog tržišta, jer ograničavaju
mogućnosti za nesmetano trgovanje među sudionicima. Ovo ograničenje posljedica je dvije
zakonske mjere. Prema Zakonu o mirovinskim fondovima, obvezna mirovinska društva ne
smiju trgovati sa svojim matičnim društvima odnosno bankama. Također, prema Zakonu o
tržištu vrijednosnih papira, posrednicima/trgovcima je zabranjeno stupanje u izvanburzovne
transakcije državnim vrijednosnim papirima s institucionalnim ulagateljima. Pravila
Zagrebačke burze ipak dopuštaju posrednicima/trgovcima obavljanje paketnih transakcija za
transakcije preko 3 milijuna kuna, ali samo posredstvom Središnje depozitarne agencije, što
sa sobom nosi više transakcijske troškove.160
U tablici 22 i grafikonu 19 se može uočiti snažan rast obvezničkog i ukupnog burzovonog
trgovanja u promatranom razdoblju.

158
Kupac u dogovornoj transakciji državnim vrijednosnim papirima dužan je do završetka dnevnog trgovanja
obavijestiti burzu ili uređeno javno tržište o cijeni i količini vrijednosnih papira koji su bili predmetom
transakcije. Zagrebačka burza objavljuje te podatke u svojim dnevnim izvješćima o cijeni i prometu na svojoj
internetskoj stranici. Veliki institucionalni ulagatelji dostavljaju podatke putem internetskog sustava
Zagrebačke burze, za distribuciju burzovnih podataka MOSTich, dok ostali to čine putem telefaksa.
159
S ciljem poticanja trgovanja preko organiziranog tržišta, Zagrebačka burza je 2002. godine smanjila provizije
za velike transakcije (iznad 10,0 mil. kuna).
160
Prema: Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg
tržišta dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18. travnja 2004., str. 54-56.

86
Tablica 22: Promet državnim obveznicama Republike Hrvatske na Zagrebačkoj burzi od
2001.-2006. godine

Promet Udio
Udio
prometa
državnih
Godina državnih
obveznica u
Državne obveznice indeks ZSE indeks obveznica u
prometu ZSE
BDP-u
(u %)
(u %)
2001 144.295.943 - 1.684.931.672 - 8,5 0,1
2002 3.168.981.554 2.196,7 5.879.186.820 348,9 53,9 1,7
2003 7.860.351.666 248,0 12.330.962.089 209,7 63,7 4,0
2004 18.142.063.305 230,8 23.736.905.899 192,5 76,4 8,5
2005 27.730.594.731 152,8 34.204.443.979 144,1 81,1 12,1
2006 33.447.469.140 120,6 45.368.094.465 132,6 73,7 13,3
Izvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hnb.hr
Ukupan iznos državnih obveznica kojima se aktivno trguje na domaćem tržištu rastao je u
posljednjih nekoliko godina i u apsolutnom iznosu i kao postotak BDP-a. Ipak je zamjetno
opadanje rasta prometa od 2002. godine kada je ostvaren najveći rast prometa državnim
obveznicama, ali i ukupnog burzovnog trgovanja. Zasluga za ovaj izvanredni rast prometa
može se prvenstveno pripisati startu rada mirovinskih fondova, a što se iščitava iz jakog rasta
ulaganja u obveznice koje čini pretežiti dio njihova portfolia. Udio prometa državnih
obveznica u ukupnom prometu hrvatskog tržišta kapitala raste u cijelom promatranom
razdoblju. Izuzetak je posljednja godina zbog značajnog rasta trgovine dionicama potaknutog
značajnim volumenom trgovanja dionicama INE i PLIVE, ali i rastom potencijala
investicijskih fondova te sve većoj ulagačkoj snazi stranih institucionalnih investitora.

87
Grafikon 19: Promet obveznicama Republike Hrvatske na Zagrebačkoj burzi od 2001.-2006.
godine (u mil. kn)

50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Promet državnih obveznica Ukupni promet - ZSE

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr

Značajnije trgovanje obveznicama Republike Hrvatske započelo je tek nakon 2001. godine.
Tada je, uslijed oskudne ponude kvalitetnih dionica na hrvatskom tržištu kapitala, došlo do
zaokreta u zanimanju ulagača s tržišta dionica na tržište duga. Promet na sekundarnom tržištu
posebno je rastao tijekom 2002. i 2003. godine, najvećim dijelom zahvaljujući startu
mirovinske reforme, ali i sve značajnijem zaduživanju države na domaćem tržištu kapitala.
Poboljšanje likvidnosti tržišta može se uočiti iz grafikona 20.

Grafikon 20: Udjel primarne emisije državnih obveznica u sekundarnom tržištu državnih
obveznica u Republici Hrvatskoj od 2002.-2005. godine (u %)

100

80

60 71
59,9
40 51,7

20 31,8

0
2002. 2003. 2004. 2005.
I
zvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hanfa.hr, www.crosec.hr
Godišnji promet tuzemnih državnih obveznica 2005. godine dosegao je 103,7% ukupnog
upisanog iznosa izdanih, nedospjelih državnih obveznica, što predstavlja veliki skok u odnosu
na 4,81% u 2001. godini.

88
Grafikon 21 ukazuje na značajan udio prometa državnih obveznica u ukupnom prometu
obveznica kao i u prometu tržišta kapitala.

Grafikon 21: Udjel prometa državnih obveznica u ukupnom prometu obveznica i ukupnom
prometu tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj od 2002.-2005. godine
100 95,9
86 84,1

80 72,7
67,9
81,1
76,4 73,72
60
63,8
%

53,9
40

20

0
2002. 2003. 2004. 2005. 2006.

promet državnim obveznicama / promet tržišta kapitala

promet državnim obveznicama / ukupni promet obveznicama

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hanfa.hr, www.crosec.hr

Promet državnim obveznicama čini glavninu prometa domaćeg tržišta kapitala i tijekom
promatranog razdoblja neprestano raste te je 2005. godine ostvaren najveći udio od čak 81%.
Sljedeće godine ovaj udio je smanjen zbog intenzivnog trgovanja dionicama prvoklasnih
hrvatskih kompanija (PLIVA, INA...). U 2006. godini, hrvatsko tržište kapitala ostvarilo je
značajan napredak. Tako je broj transakcija dionicama u odnosu na prethodnu godinu
porastao za 67,11%, a obveznicama 16,78%, dok je ukupna vrijednost namirenih transakcija
dionicama porasla za 152%, a obveznicama 41%.161
Na ukupnom tržištu obveznica dominiraju državna izdanja, što potvrđuje tezu o zanemarivoj
ulozi tržišta kapitala kao mogućeg načina financiranja hrvatskih poduzeća, ali i sve većem
oslanjanju države na financiranje na domaćem tržištu kapitala. Tako je udio državnih,
dužničkih vrijednosnih papira u ukupnim izdanjima obveznica u promatranom razdoblju
neprestano rastao i kretao se iznad 65%, uz najveći udio od 96% ostvaren je u 2006. godini.
U 2006. godini najlikvidnija je bila državna desetogodišnja kunska obveznica oznake RHMF-
O-15CA, dok je u 2005. godini primat imala kunska obveznica oznake RHMF-O-103A s
dospijećem 5 godina. Time je i potvrđena ispravnost odluke MF o izdavanju kunskih
obveznica i produljivanju kunske krivulje prinosa čime se je odgovorilo na potražnju
institucionalnih ulagača.

161
http://www.sda.hr/hr/files/ostalo/VIII_bilten.pdf, str. 6

89
S obzirom na relativno malen financijski sustav i ograničen broj stvaratelja likvidnog tržišta,
sekundarno tržište razmjerno je likvidno, barem toliko da bi podržalo male i srednje
transakcije. No, likvidnost je ograničena kada je riječ o velikim narudžbama, posebice
narudžbama obveznih mirovinskih fondova.162
Unapređenju likvidnosti tržišta pridonijelo i organiziranje neformalne grupe stvaratelja tržišta
za hrvatsko tržište obveznica ili tzv. Zagreb Fixing od strane tri vodeće poslovne banke, na
koje otpada 50% ukupne bankarske aktive. Radi se o referentnom pokazatelju cijena
obveznica na domaćem tržištu vrijednosnih papira s fiksnim prinosom, čiju su listu odredili
market makeri.163 Banke uključene u ovaj sustav dobrovoljno objavljuju dvosmjernu kotaciju
cijena, čime doprinose likvidnosti sekundarnog tržišta. Iako kotacije nisu obvezujuće,
objavljene cijene se obično poštuju do visine od milijun kuna. Kako i same mogu obavljati
usluge trgovanja vrijednosnim papirima (univerzalno bankarstvo), banke nastupaju kao jedan
od glavnih posrednika/trgovaca u prometu državnim vrijednosnim papirima. No, nekoliko
etabliranih neovisnih posredničkih tvrtki uspješno posluje na tržišnim nišama koje se
uglavnom sastoje od nebankovnih institucija i velikih poduzeća.165

4.4. Determinante razvoja tržišta državnih obveznica

Izgradnja efikasnog tržišta državnih obveznica pretpostavlja ispunjenje određenih preduvjeta,

koje moraju omogućiti i svojim djelovanjem potaknuti prije svega državna tijela zadužena za
upravljanje javnim dugom. U nastavku se definira166 i obrazlaže svaka od determinanti, s
naglaskom na analizu sadašnjeg trenutka razvoja tržišta državnih obveznica u Hrvatskoj.

4.4.1. Zakonodavni okvir i institucionalna baza

Prvi korak ka stvaranju tržišta državnih obveznica je reguliranje osnovne infrastrukture

financijskog tržišta putem kvalitetnog zakonodavnog okvira kao i transparentne i učinkovite
institucionalne baze. U suprotnom nastaje «tržište na livadi», koje može karakterizirati
živahna trgovina, ali posljedica nedostatka regulative i infrastrukture jest neizbježan
nedostatak u razvoju.167
Kvalitetnim zakonodavnim okvirom štite se prava investitora i omogućava efikasno
funkcioniranje tržišta. Ovaj čimbenik uključuje zakonodavnu regulativu sljedećih institucija i
pitanja:

162
Prema: Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg
tržišta dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18. travnja 2004., str. 54-56.
163
Više o ovom pokazatelju vidi u točki 4.4.6.
165
Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg tržišta
dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18. travnja 2004., str. 55.
166
Prema Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica, str. 967-1001.
167
Bubaš, Z. et.al.: Javni dug u Republici Hrvatskoj, str. 69.

90
 1. Institucija za nadzor i kontrolu trgovanja na financijskom tržištu,
2. Institucija za prijeboj i namiru,
3. Neovisnost središnje banke.
U Republici Hrvatskoj regularnost poslovanja nebankovnih financijskih institucija i trgovanja
na financijskom tržištu nadzire HANFA. Međutim, segment tržišta državnih vrijednosnih
papira nije posebno reguliran i nadziran iako državne obveznice mogu biti izvorom značajnog
rizika. Naime, iako se radi o vrijednosnim papirima najvišeg stupnja sigurnosti, obujam
prometa je vrlo velik što financijski sustav može izložiti vrlo značajnom sistemskom riziku u
postupku namire. Državne obveznice čine veliki dio aktive financijskih institucija, tako da su
one izvor vrlo značajnog rizika čak i ako je kreditni rizik vrlo malen. Stoga je neophodno da
MF u suradnji s HNB-om i HAGENA-om utvrdi određenu razinu pravila za tržišta državnih
vrijednosnih papira kojih bi se morali pridržavati svi sudionici, dok bi za njihovo
implementiranje i nadzor bila odgovorna ista nadzorna tijela u okviru svog djelokruga.
Institucionalna baza, između ostalog, bi trebala osigurati razvijen i pouzdani sustav prijeboja i
namire za državne obveznice koji će nositi minimalni kreditni rizik te doprinijeti razvoju
likvidnog sekundarnog tržišta. U većini su tržišta u nastajanju, prijeboj i namira
instrumentima javnog duga centralizirani kod središnje banke i većina je razvila sustav namire
u stvarnom vremenu po načelu isporuke po plaćanju (u nastavku DVP). Bez efikasnog DVP
sustava nezamislivo je širenje baze investitora jer su sudionici na tržištu suočeni s visokim
rizikom namire, tj. u potpunosti snose rizik neispunjenja obveze druge ugovorne strane.
Na hrvatskom tržištu državne obveznice dematerijaliziraju se kod Središnje depozitarne
agencije (u nastavku SDA), a njihova se namira obavlja uknjižbom. Agencija pruža usluge
namire državnih obveznica Depozitorija uz primjenu načela:
• isporuke vrijednosnih papira bez plaćanja (Free of Payment – FOP),
• isporuke vrijednosnih papira uz plaćanje (Delivery versus Payment – DVP).168
Većina transakcija obveznicama namiruje se načelom FOP169, što znači da sudionici snose
rizik druge ugovorne strane. Iako znatno efikasniji DVP sustav postoji, u praksi se rijetko
primjenjuje od strane institucionalnih investitora i banaka, jer su troškovi transakcije viši.
Postoji i problem uplate novca za transakciju dan ranije, što znači i gubitak jednog dana
obračunatih kamata za kupca. Nedostatak postojećeg sustava je i što se postupak DVP-a ne
izvršava u stvarnom vremenu. Stoga je jedan od zadataka u cilju razvoja efikasnog tržišta
državnih obveznica kao i pojave većeg broja sudionika, osiguranje efikasnog DVP sustava
namire s nižim transakcijskim troškovima uz namiru u stvarnom vremenu (T+0).
U zakonodavnom okviru važno je ostvariti i neovisnost središnje banke. Iako je često
kritizirana od strane stručne javnosti i raznih interesnih grupa, HNB potpuno samostalno
provodi definiranje i implementiranje mjera monetarne politike, uz eliminiranje utjecaja

168
www.sda.hr/hr/files/upute/Uputa_Sredisnje_depozitarne_agencije_za_koristenje_Usluga_prijeboja_i_namire.
pdf
169
Prema podacima SDA, u 2006. godini 68,9% godišnje vrijednosti transakcija izvršeno primjenom FOP
načela, a 31,1% DVP načelom. Podatak o vrijednosti transakcija za državne obveznice nije objavljen.

91
političkih, bankovnih ili drugih interesnih sfera. Po pitanju oporezivanja ulaganja u državne
obveznice, zakonodavnim okvirom nije predviđeno plaćanje poreza na prihode ili kapitalne
dobitke od ulaganja u vrijednosne papire, kao i na kamate za štednju. Time je zakonodavac
osigurao jednu od važnijih poticajnih mjera za razvoj tržišta državnih obveznica, ali i
cjelokupnog tržišta kapitala.
Temeljem navedenog, može se konstatirati da su usvojene sve glavne zakonodavne
pretpostavke koje omogućuju funkcioniranje i reguliranje financijskog tržišta. Međutim, u
funkcioniranju pravne države (od zaštite vjerovnika do efikasnosti sudstva) postoji raskorak u
formalnom dijelu i u dijelu implementacije proklamiranih mjera. To znači da u okviru
privrede ne postoji dovoljna razina zaštite vjerovnika i izražena je sporost u donošenju odluka
pa to odvraća investitore, kako u realnoj, tako i u financijskoj sferi. Rezultat je toga slabije
trgovanje, ali i nerazvijenost hipotekarnog tržišta.170
Transparentnost institucionalne baze podrazumijeva razrađenu i javno dostupnu politiku
upravljanja javnim dugom, odnosno postojanje i objavljivanje ciljeva koji se žele ostvariti.
Transparentnost nameće i potrebu definiranja i objavljivanja strategije upravljanja javnim
dugom, mogućnost uvida u organizacijsku strukturu i ekipiranost odjela za upravljanje javnim
dugom kao i dostupnost informacija o upravljanju rizikom portfolia javnog duga. U slučaju
Hrvatske, ciljevi upravljanja javnim dugom nisu dostupni javnosti te čak ne postoji
informacija da li su isti definirani. MF na mjesečnoj razini izvješćuje javnost o unutarnjem
dugu državnog proračuna i povremeno o zaduženjima u inozemstvu. Publikacija Mjesečni
statistički prikaz Ministarstva financija dostupna je i on-line, a između ostalog sadrži i
osnovne podatke o svim izdanjima državnih obveznica na domaćem i međunarodnom tržištu
(vidi priloge 4 i 5), ali bez daljnje razrade instrumenata po ročnosti, valuti denominacije,
njihovog trgovanja na sekundarnom tržištu i ostalih relevantnih podataka.

4.4.2. Koordinacija monetarne i fiskalne politike

Jedan od preduvjeta za razvoj tržišta javnog duga je dobra komunikacija tijela za upravljanje
javnim dugom i središnjom bankom kako bi se u što većoj mjeri umanjile posljedice oprečnih
ciljeva monetarne i fiskalne politike. Kolizija ciljeva monetarnog i fiskalnog managementa
ponajprije se očituje u činjenici da središnja banka teži prodaji vrijednosnih papira po višoj
cijeni, a tijelo koje upravlja kamatnom stopom po nižoj, u cilju jefitinijeg zaduživanja. Drugi
problem je fragmentacija tržišta. Do nje dolazi kada se potražnja previše usitni izdavanjem
jedne vrste instrumenata od strane centralne banke (npr. blagajničkih zapisa) i druge vrste
instrumenata od strane MF (npr. trezorskih zapisa i državnih obveznica).171
U Hrvatskoj je usklađivanje provedbe monetarne i fiskalne politike ograničeno. Izostanak
komunikacije se primjerice očituje u činjenici da ove dvije institucije neovisno jedna o drugoj

170
Dragić, K., Lamza, D.: op.cit., str. 987-988.
171
Ekonomski institut Zagreb, Projektna studija - Javni dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost,
Ekonomski institut Zagreb, Zagreb, prosinac 2003., str. 152.
173
Više o uvođenju operacija na otvorenom tržištu u 5. točki rada.

92
vode statistike javnog duga, pri čemu koriste različite metodologije. Zbog nepodudarnosti
podataka, javnosti je otežan uvid i praćenje javnog duga. Stoga je potrebno ostvariti bolju
suradnju i komunikaciju između MF i HNB-a. Moguće je formalizirati (ugovorno, ali i
zakonodavnom regulativom) postupak redovne razmjene podataka i tehničke suradnje ili
utvrditi redovite termine sastanaka predstavnika ovlaštenih tijela.
Jedno od područja na kojem je potrebno unaprjeđivati suradnju HNB-a i MF je i vođenje
operacija na otvorenom tržištu.173 Koordiniranje ciljeva, instrumenata institucionalnih i
operativnih pravila između tijela upravljanja javnim dugom i monetarnog managementa nisu
bitni samo radi izbjegavanja potencijalnih sukoba nadležnosti. Udruženim djelovanjem na
ostvarivanju zajedničkih ciljeva, razmjenom informacija i tehničkom suradnjom može se
ubrzati proces izgradnje tržišta, poticati njegov razvoj, proširiti manevarski prostor fiskalne i
monetarne politike, poticati dugoročna štednja i podržavati makroekonomska stabilnost.174
Ipak, treba istaknuti da je hrvatska središnja banka 2005. godine nizom mjera monetarne
politike podupirala politiku nastavka financiranja države na domaćem tržištu. Istodobno s
uvođenjem restriktivnih mjera za ograničavanje rasta inozemnog zaduživanja banaka, kunska
je likvidnost zadržana na zadovoljavajućoj razini, što je olakšalo domaće financiranje države.
Konačno, uvođenje redovitih obratnih repo operacija povećalo je potražnju poslovnih banaka
za kratkoročnim dugom središnje države jer se trezorski zapisi MF-a koriste kao kolateral na
redovitim obratnim repo aukcijama HNB-a. To je omogućilo da središnja država drugu
godinu zaredom ukupne potrebe za financiranjem ostvari na domaćem tržištu.175

4.4.3. Novčano tržište i uloga monetarne politike u razvoju tržišta državnih obveznica

Dobro razvijeno i likvidno tržište novca središnoj banci služi za provođenje monetarne
politike, a državi za upravljanje likvidnošću. Preko novčanog tržišta, banke i druge
financijske institucije pokrivaju potrebe za kratkoročnim financijskim sredstvima. Razvijeno
novčano tržište smanjuje rizik za kupce obveznica jer im omogućava pristup likvidnosti
putem repo transakcija. Osim toga, kamatne stope na novčanom tržištu su temelj za razvoj
krivulje stope prinosa.
Novčano tržište sastoji se od:
1. segmenta međubankarskog tržišta – trgovanje depozitima banaka,
2. segment kratkoročnih vrijednosnih papira – komercijalni zapisi, certifikati o depozitu,
REPO transakcije,
3. segment kratkoročnih vrijednosnih papira središnje banke i MF – blagajnički zapisi i
trezorski zapisi.
Likvidnost na sekundarnom tržištu državnih obveznica može se povećati i poticanjem razvoja
međubankarskog repo tržišta. U mnogim zemljama to tržište nije razvijeno, a razlozi za to su:
nepostojanje likvidnog novčanog tržišta, nepostojanje referentne kamatne stope, nedostatak

174
Šonje, V. (ur.): Veza koja nedostaje: kako povezati razvitak tržišta kapitala i gospodarski rast, str. 70.
175
Prema www.hnb.hr; Godišnje izvješće 2005., HNB, Zagreb, 2006., str. 43.

93
kvalitetnog kolaterala, obvezna pričuva na repo transakcije, nedostatak dovoljno snažnih
financijskih institucija ili nepouzdan pravni sustav i visoki rizik namire.176
Repo transakcije omogućavaju priskrbljivanje likvidnosti na temelju obveznice bez njezine
prodaje, odnosno bez pritiska na njezinu cijenu, a da obveznica pritom uopće ne mora biti
likvidna. To potiče kupnju obveznica, a time i razvoj sekundarnog tržišta vrijednosnih papira.
Zato središnje banke često, u svrhu operacija na otvorenom tržištu preferiraju repo transakcije
u odnosu na direktnu kupnju ili prodaju vrijednosnih papira osim ako im je cilj upravo utjecati
na krivulju prinosa.177 U Hrvatskoj ne postoji obveza izdvajanja obvezne pričuve na
međubankarske repo transakcije, dok na repo transakcije s nebankovnim institucijama banke
moraju izdvajati obveznu pričuvu.
Poticaj za razvoj domaćeg novčanog tržišta trebao bi doći od HNB-a. Međutim, postojeći
monetarni sustav temeljen na deviznim intervencijama i obveznoj pričuvi ostavlja malo
prostora za razvoj tržišta novca. HNB je likvidnost na tržištu novca uglavnom regulirala
izdavanjem vlastitih blagajničkih zapisa emitiranih na tjednim aukcijama, a na razinu
kamatnih stopa je utjecala administrativnim mjerama. Od 2005. godine HNB je počeo
provoditi operacije na otvorenom tržištu čime se je počelo stvarati adekvatno okružje za jači
razvoj novčanog tržišta. Uvođenjem operacija na otvorenom tržištu potaknuta je likvidnost
novčanog tržišta i krenuo je proces stvaranja referentne, kratkoročne kamatne stope hrvatskog
tržišta, čime se daje poticaj razvoju tržišta državnih obveznica.178

4.4.4. Širenje baze investitora

Kako bi država bila efikasnija u prikupljanju viškova štednje, potrebno je da uspostavi široku
ulagateljsku bazu. Kvalitetnom zakonodavnom regulativom daje se poticaj osnivanju i
olakšava poslovanje financijskih institucija, uz uvjet definiranja i implementiranja adekvatnog
modela nadzora i kontrole. Širenjem baze investitora povećava se likvidnost, smanjuje značaj
financijskih šokova zbog različitih strategija i sklonosti riziku pojedinih investitora te se u
konačnici povećava potražnja za instrumentima javnog duga. Pri tome je neophodno da
postoji dobra komunikacija i suradnja managementa za upravljanje javnim dugom sa
potencijalnim ulagateljima. U Republici Hrvatskoj ova komunikacija nije uspostavljena, čime
se otvara prostor za unapređenje ovog područja, u smislu procjene potencijala pojedinih
sektora i prilagodbe izdanja državnih obveznica potrebama investitora.

176
Cvijanović, V., Matek, P.: op.cit., str. 160.
177
Ibidem.
178
Uvođenje operacija na otvorenom tržištu u praksi HNB-a i implikacije na razvoj tržišta državnih obveznica
detaljnije su analizirane u točki 5.3. magistarskog rada.

94
Država kao emitent obveznica svoje napore mora usmjeriti po sljedećim fazama, odnosno
potencijalnim investitorima:
1. banke i ostali institucionalni investitori,
2. korporativni sektor,
3. mali investitori,
4. strani investitori.

Banke su najznačajniji ulagatelji u državne obveznice koje ih otkupljuju već u primarnoj

emisiji, a kasnije ovisno o potrebama za novčanim sredstvima trguju njima na sekundarnom
tržištu.179 Od ostalih kupaca posebno se ističu mirovinski fondovi koji zbog svog dugoročnog
investicijskog horizonta i raspoloživih sredstava imaju ključnu ulogu u uspjehu emisija
državnog duga. Potražnju za obveznicama stvaraju i otvoreni investicijski fondovi,
osiguravajuća društva te stambene štedionice koji sukladno zakonu i statutu ulažu u ove
dužničke vrijednosne papire.180 Osim toga, očekuje se da će nebankovne financijske institucije
i dalje bilježiti snažan rast, što ističe potrebu za aktivnijom i sustavnijom komunikacijom MF
s institucionalnim investitorima.
Srednjoročna politika izdavanja trebala bi i dalje ići u smjeru pojačanog izdavanja domaćih
državnih obveznica, bez obzira na valutu denominacije. Naime, zbog visokog stupnja valutne
supstistucije u njihovim obvezama, ulagatelji su daleko skloniji državnim obveznicama
vezanim uz euro. Kuna je u Hrvatskoj i dalje osnovno platežno sredstvo, ali ulogu pohrane
vrijednosti i obračunske jedinice uglavnom ispunjavaju strane valute, prije svega euro.181 Ipak,
mirovinskim fondovima kao najznačajnijim institucionalnim investitorima odgovaraju kunske
obveznice, zbog primanja uplata i isplate mirovina u kunama.
U sljedećoj fazi razvoja tržišta državnih obveznica država bi svoju pažnju trebala usmjeriti na
potencijal korporativnog sektora. Udio poduzeća u ulagačkoj strukturi nije značajan, zbog
usmjeravanja viškova sredstava u bankovni sektor i uopće male zastupljenosti korporacijskog
sektora na tržištu kapitala. Također, značajan faktor je i dugoročni karakter ovih vrijednosnih
papira, zbog kojeg je neophodno likvidno sekundarno tržište, kako bi u slučaju profitabilnijih
ulagačkih opcija, poduzeća mogla pravovremeno reagirati i unovčiti svoju imovinu na tržištu
kapitala.
Ulaganje stanovništva u državne obveznice dosad je u Hrvatskoj bilo neznatno. Razlozi za
slab interes malih, neinstitucionalnih ulagatelja su prije svega nedovoljna educiranost,
nepovjerenje u državu kao emitenta, jednostavan pristup drugim oblicima ulaganja kao i
nepostojanje tradicije ulaganja u instrumente tržišta kapitala. Osim toga, bankama kao
aranžerima izdanja, zbog visokih fiksnih troškova trgovanja obveznicama nije isplativo nuditi
ih kroz maloprodajne kanale. Stoga je stanovništvo do sada ulagalo u državne obveznice samo

179
Na kraju 2002. godine, potraživanja 45 banaka na ime vrijednosnih papira središnje države iznosila su 9,8
mlrd kuna u odnosu na 17 mlrd kuna koliko je iznosila ukupna upisana svota domaćih državnih vrijednosnih
papira (8,9% BDP-a). Na kraju 2005. godine potraživanja banaka su porasla na 16,04 mlrd kn.
180
Detaljna analiza ovih institucija izvršena je u 3. poglavlju rada.
181
Oko 60% bankovnih depozita i štednih uloga denominirano je u euru (ili nekoj drugoj stranoj valuti), dok su
dugoročni ugovori, odnosno police životnog osiguranja i ugovori o stambenoj štednji, gotovo u pravilu,
vezani uz euro.

95
posredno, putem mirovinskih i investicijskih fondova. Ovaj segment ulagateljske baze nije do
sada bio obuhvaćen nikakvim posebnim programom. Situaciju je moguće preokrenuti pomno
razrađenom kampanjom, infrastrukturom za jednostavan pristup tržištu (npr. distribucijom
putem banaka i FINE) i sigurnim skrbništvom te dio viška štednje stanovništva usmjeriti
direktno u kupovinu državnih obveznica. Posebno se to odnosi na dio riziku nesklone i
tradicionalne populacije koja zahtijeva sigurnu i stabilnu isplatu kamata, ali ipak traži
alternativu štednji u banci. Ipak, ovaj segment ulagateljske baze može absorbirati relativno
mali dio ponude državnih obveznica i više je usmjeren na kratkoročne državne vrijednosne
papire.182
Promatramo li tržišta hrvatskih državnih obveznica u njihovoj ukupnosti (međunarodno i
nacionalno tržište obveznica), strani ulagatelji ističu se kao najznačajnija skupina ulagatelja.
Međutim, na domaćem tržištu kapitala udio stranih ulaganja je zanemariv. Iako je novim
zakonima omogućeno ulaganje inozemnih investitora, izostao je njihov značajniji interes.

4.4.5. Oblikovanje i efikasnost primarnog tržišta

Ostvarivanje ciljeva na području upravljanja dugom olakšava transparentno i efikasno

primarno tržište državnih obveznica. Kod izdavanja državnih obveznica neophodno je u što
većoj mjeri koristiti tržišne mehanizme (aukcije i sindikati).

Ministarstvo financija Republike Hrvatske do sada je obveznice izdavalo putem sindikata.

Metoda sindiciranja u uvjetima hrvatskog financijskog tržišta može se ocijeniti opravdanom i
u skladu s međunarodnom praksom iz sljedećih razloga:
• hrvatsko financijsko tržište je još uvijek nedovoljno razvijeno i plitko, a sindiciranje
doprinosi svođenju rizika plasmana na najmanju moguću mjeru, odnosno time država
osigurava planiranu emisiju kojom financira javni dug,
• zbog ograničene veličine i visoke koncentracije hrvatskog financijskog sustava,
prevelika je mogućnost dogovorne koordinacije među tržišnim sudionicima, što bi u slučaju
kupnje nadmetanjem, moglo dovesti do nepovoljne cijene za izdavatelja ili bi se MF moglo
suočiti s neizvjesnošću potražnje,
• emisije obveznica na domaćem tržištu do sada su bile sporadične i značajne po
iznosima, a metoda aukcije primjerenija je za redovitija izdanja,
• sindiciranje je korisno i kada se na tržište uvode novi dužnički instrumenti za čiji je
plasman na tržište potrebna aranžerska potpora.
Ukoliko bi se obveznice počele emitirati redovitije trebalo bi razmotriti prednosti metode
aukcije u odnosu na sindicirane emisije. Posebno se to ističe s obzirom na dostatan rast

182
Na važnost ovog segmenta ulagateljske baze upućuje primjer iz Mađarske. Udio malih ulagatelja u državne
vrijednosne papire (kamatonosne i štedne trezorske zapise i obveznice) kreće se od 8%-10% domaćeg duga.
Mađarska agencija za upravljanje dugom za jedan od ciljeva ima održavanje više distribucijskih kanala za
izravnu prodaju građanstvu. Državne obveznice s dospijećem od 1 i 2 godine prodaju su putem poštanske
mreže.

96
potražnje posljednjih godina i dovoljan broj snažnih institucionalnih investitora Time je
posebno naglašena potreba uvođenja sustava primarnih dilera, koji bi osigurali uspjeh aukcije
te promovirali uspjeh emisije na primarnom i sekundarnom tržištu. Posljednjih godina javio
se problem mogućnosti stvaranja oligopola, jer su državne obveznice većinom prodavane
malom krugu banaka, istodobno povezanih s mirovinskim fondovima. Ovime je naglašen
negativan utjecaj na izdavatelja, jer je država mogla izbjeći nepotreban trošak plaćanja
provizije bankama na način da je obveznice direktno usmjerila na mirovinske fondove.
Ujedno se najava aktivnosti banaka-potpisnica na sekundarnom tržištu nije ostvarila, čime je
umanjena transparentnost vođenja javnog duga, a likvidnost sekundarnog tržišta ostala je na
niskoj razini.
Rast potražnje za državnim obveznicama posebno je izražen posljednje četiri godine razvojem
mirovinskih fondova i otvorenih investicijskih fondova kao jednih od najznačajnijih ulagatelja
u ove vrijednosne papire. Problem predstavlja neredovitost emisija kao i netransparentnost
MF u vođenju politike javnog duga. Od 2001. godine, MF se je zadužilo na domaćem tržištu
putem 11 izdanja obveznica, uz različite rokove dospijeća. U 2004. godini obveznice su
emitirane u 3 navrata, sljedeće godine provedeno je 4 izdanja, dok je u ostalim godinama
provedeno 2 ili tek 1 izdanje državnih obveznica. S obzirom na malo tržište i nisku učestalost
izdavanja, izdavanje obveznica po ročnoj strukturi bilo bi dobro svesti na nekoliko izdanja.
Učinkovitost primarnog, ali i sekundarnog tržišta, u kasnijoj fazi razvoja tržišta državnih
obveznica, moguće je unaprijediti i uvođenjem primarnih dilera. U Republici Hrvatskoj nije
uspostavljen sustav primarnih dilera, a ne postoji niti formalni sustav market makera.
Uspostavljanjem sustava primarnih dilera koji bi ujedno bili i market makeri smanjio bi se
rizik refinanciranja države, tržištu bi se priključili novi sudionici i potakao bi se razvoj
domaćeg tržišta. No, u ovom dijelu potreban je poseban oprez zbog malog broja sudionika na
tržištu i mogućnosti dogovornog ponašanja, jer bi se davanjem pogodnosti stvarateljima
tržišta moglo utjecati na smanjenje tržišnog natjecanja i na više cijene pri emisiji. Stoga je
potrebno spriječiti «stiskanje» na tržištu te predvidjeti kvalitetan sustav nadzora i kontrole
koji bi provodila HNB i HANFA. Također, uspostavljanje održivog sustava primarnih dilera u
prvoj fazi iziskuje i aktivnu ulogu središnje banke kao podrške primarnim dilerima u
ispunjavanju njihovih obveza (prvenstveno objavljivanje dvosmjernih kotacija cijena) kao i
koordinaciju interesa MF i HNB-a. Jedna od povlastica primarnih dilera mogle bi biti
povoljnije financiranje kod središnje banke. Na taj bi se način, osim olakšanog financiranja
države, stabilizirale i kamatne stope na novčanom tržištu, a središnjoj bi se banci omogućilo
da putem promjena svoje kamatne stope utječe na tržišne kamatne stope.183 Pogodnosti se
odnose i na detaljnije informiranje ciljane skupine sudionika o politici javnog duga ili
povlašten položaj tih skupina u sindiciranju odnosno aukcijama.

183
Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj, Projektna studija - Javni
dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost, op.cit., str. 27.

97
4.4.6. Transparentnost primarnog i sekundarnog tržišta

Tržišni koncept upravljanja javnim dugom pretpostavlja efikasno i transparentno primarno i

sekundarno tržište državnih obveznica. Povjerenje u tržište ostvaruje se davanjem uvjeta i
termina (plan, kalendar izdanja) novih izdanja na uvid javnosti, tretiranjem svih investitora na
istovjetan način, kao i stalnim kontaktom i informiranjem investicijske javnosti.
U Hrvatskoj ne postoji razrađen sustav informiranja javnosti, MF ne izdaje kalendar izdanja te
ne postoje jedinstvene baze podataka koje bi dale sveobuhvatan pregled izdavanja i trgovanja
državnim obveznicama. Službene informacije o izdanju obveznica najčešće se daju netom
prije novog zaduživanja, a struktuiranja novih zaduživanja obavljaju se na ad hoc bazi,
sagledavanjem trenutačnih uvjeta na tržištu.184 Potrebno je osmisliti i provesti strategiju
upravljanja javnim dugom koja će otkloniti ove nedostatke. Uvođenjem obveze prijavljivanja
transakcija obveznicama na burzi poboljšana je informiranost o tom segmentu tržišta, ali
državna tijela zadužena za emisiju ne čine mnogo da omoguće dostupnost informacija koja se
tiču javnog duga i trgovine instrumentima javnog duga.
Kao podrška primarnom tržištu državnih obveznica nužno je uspostaviti likvidno i
transparentno sekundarno tržište. Državnim obveznicama se trguje na Zagrebačkoj burzi koja
naknadno objavljuje trgovinske podatke. Postupak objave trgovinskih podataka o postignutim
cijenama i količini obavljenih prometa može se još znatno poboljšati. Zakonsku obvezu
izvješćivanja o trgovini Zagrebačka burza bi mogla provjeravati usporedbom dobivenih
podataka s podacima o prijeboju i namiri iz SDA. Međutim, ovi podaci se odnose na ukupnost
obvezničkog tržišta te ne postoji analiza segmenta tržišta državnih obveznica. Izuzetno bi
koristan bio podatak o prosječnom prinosu za svako izdanje prikupljanjem kotacija cijena i
trgovinskih podataka iz različitih izvora:
1. trgovinskih podataka koje podnose kupci,
2. podataka iz klirinškog sustava,
3. prosječnih cijena koje objavljuju market makeri.185
Korak ka unapređenju likvidnosti učinjen je 2002. godine, uvođenjem neformalne grupe
market makera za hrvatsko tržište obveznica ili tzv. Zagreb Fixing-a. Koordinaciju i nadzor
nad market makerima i izračunom fixinga obavlja Hrvatska udruga banaka, a cijene
obveznica pet hrvatskih banaka se objavljuju na Reuters sustavu dnevno u 15.00 sati.186 Broj
market makera može se vremenom povećavati ili smanjivati, ovisno o kretanjima na
hrvatskom tržištu.
Uvođenjem sustava koji sudionicima omogućava uvid u prikaz višestrukih kotacija stvaratelja
tržišta učinjen je značajan doprinos unapređenju likvidnosti tržišta i transparentnosti u
pogledu objave podataka prije trgovanja. Osim pružanja što transparentnijih informacija s

184
Šonje, V. (ur.): Veza koja nedostaje: kako povezati razvitak tržišta kapitala i gospodarski rast, str. 17.
185
Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg tržišta
dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18. travnja 2004., str. 16.
186
Izračun se vrši tako da se uzimaju ponudbene i potražne cijene, izuzimaju najviša i najniža kotacija za taj dan
za pojedinu obveznicu, a od sume preostalih cijena izračunava se aritmetička sredina.

98
domaćeg tržišta kapitala, cilj fixinga je i biti jedinstveni benchmark za vrednovanje
portfolia.187 Međutim, radi se o međusobnoj razmjeni kotacija zaključnih ponuđenih i traženih
cijena, ali ne i stvarnih cijena trgovanja. Idealni pristup unapređivanju transparentnosti tržišta
bio bi objava trenutnih kotacija najviših ponuđenih i najnižih traženih cijena u stvarnom
vremenu, svim sudionicima putem elektroničkog sustava. Informacije bi se mogle proširiti
podacima o količini prometa po najvišim ponuđenim i najnižim traženim cijenama. Radi
razvoja takvog sustava, Zagrebačka burza bi dugoročno gledano mogla istražiti načine
suradnje sa sudionicima tržišta – kako stvarateljima tržišta, tako i institucionalnim
ulagateljima.188
Sveobuhvatna i kompleksna mjera za povećanje transparentnosti i efikasnosti primarnog i
sekundarnog tržišta je formiranje neovisne institucije koja bi bila zadužena za izdavanje
državnih obveznica i za upravljanje javnim dugom.

4.4.7. Likvidnost sekundarnog tržišta

Likvidnost sekundarnog tržišta državnih obveznica je uz redovitost izdanja ključan uvjet za

razvoj referentne krivulje prinosa na temelju državnih obveznica. Redovita izdanja
produbljuju tržište državnim obveznicama, povećavaju povjerenje fond managera u tržište i
pridonose povećanju likvidnosti na sekundarnom tržištu.189
Osiguranje likvidnosti na sekundarnom tržištu postiže se uvođenjem stvaratelja tržišta. Ovu
ulogu najčešće preuzimaju primarni dileri državnim obveznicama, no moguće je i ustrojiti
strogo formalizirani sustav sindiciranja. Odabirom sudionika koji bi obavljali ovu ulogu na
hrvatskom tržištu od strane Ministarstva financija i HNB-a uvelike bi se potaknulo aktivno
trgovanje ostalih sudionika na tržištu.190 Koncept market makera i primarnih dilera na
primjeru hrvatskog tržišta prezentiran je u točki 4.4.5.
Osim uvođenja market makera, likvidnost hrvatskog sekundarnog tržišta može se povećati i:
1. Nižim transakcijskim troškovima
- mogu se ostvariti smanjenjem provizija Zagrebačke burze, preseljenjem na
troškovno efikasnije OTC tržište i smanjenjem troškova namire SDA.
2. Jeftinija i brža namira transakcija
- DVP sustav i namira u stvarnom vremenu (obrađeno u točki 4.4.1.)

187
Više vidjeti na stranici: http://www.hub.hr/default.asp?gl=200504200000047&jezik=1&sid=
188
Prema: Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj domaćeg
tržišta dužničkih vrijednosnih papira, str. 57.
189
Dolenc, P.: Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužničkim vrijednosnim papirima u zemljama u tranziciji,
Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 27, Zagreb, 2, 2003., str. 224.
190
Razvoj sekundarnog tržišta državnim vrijednosnim papirima na primjeru španjolskog i slovenskog tržišta vidi
u Dolenc. P.: Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužničkim vrijednosnim papirima u zemljama u tranziciji,
Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 27, Zagreb, 2, 2003., str. 223-233.

99
4.4.8. Strategija i strukturiranje izdanja državnih vrijednosnica

Strategija i strukturiranje izdanja oblik su finog podešavanja u oblikovanju i nadogradnji

tržišta državnih obveznica. Kvalitetno upravljanje javnim dugom neophodan je uvjet u
procesu stvaranja tržišta državnih obveznica, ali i kasnije kada to tržište postane mnogo
razvijenije i likvidnije.
Ovaj čimbenik uključuje pojedine karakteristike državnih obveznica, poput dospijeća izdanja,
vrste, prinosa izdanja i programa izdanja u kalendarskoj godini.191 Odabir pogrešne strategije
strukturiranja duga državnim obveznicama može imati negativan utjecaj na financiranje
javnog duga i na razvoj tržišta državnih obveznica. Država bi se u tom smislu trebala
prilagoditi tržištu te prema potrebama investitora, barem djelomice, strukturirati izdanja i time
steći povjerenje i kredibilitet kod investitora. Atraktivnost i uspješnost emisija uvelike će
uvjetovati i transparentnost izvještavanja investicijske javnosti o planiranim akcijama MF
vezanim uz nova izdanja i sve operacije vezane za upravljanje javnim dugom. Time je
obuhvaćeno:192
- plan izdanja državnih obveznica za polugodišnje i/ili godišnje razdoblje,
- valutnu strukturu duga,
- programi prijevremenog iskupa obveznica,
- analizu instrumenata javnog duga po vrsti kamatne stope,
- glavnicu i kamata za duže vremensko radoblje (npr. 5-10 godina unaprijed),
- promet državnim obveznicama na primarnom i sekundarnom tržištu,
- ostale relevatne informacije.
Pri struktuiranju izdanja MF bi se trebalo orijentirati u što većoj mjeri na «čista» kunska
izdanja na duži rok, s ciljem formiranja i produživanja kunske krivulje prinosa. S obzirom na
relativno mali hrvatski financijski sustav i ograničen broj financijskih institucija kao
kandidata za stvaratelje tržišta, unapređivanjem likvidnosti tržišta ostvario bi se znatan
napredak u razvoju sekundarnog tržišta. Sustav sindiciranja primarnim aranžerima ne nameće
nikakvu obvezu osiguravanja likvidnog tržišta, čime se kida poveznica između primarnog i
sekundarnog tržišta te se ograničava tržišna likvidnost. Problem je moguće riješiti uvođenjem
market makera. Poticanjem velikih sudionika na tržištu od strane MF za preuzimanje uloga
redovnih stvaratelja i održavatelja tržišta za državne obveznice ostvario bi se znatan napredak
u razvoju sekundarnog tržišta.

191
Dragić, K., Lamza, D.: op. cit., str. 984.
192
Prema Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj, Projektna studija -
Javni dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje, granice i održivost, op.cit., str. 152.

100
5. POLITIKA OTVORENOG TRŽIŠTA

Monetarna politika nezaobilazna je u reguliranju gospodarskih i novčanih kretanja te

ostvarivanju određenih ciljeva ekonomske politike. Središnje banke se u ispunjavanju
postavljenih ciljeva koriste čitavim nizom dostupnih monetarnih instrumenata, od kojih se
politika otvorenog tržišta nameće kao prvi izbor za monetarne vlasti razvijenih tržišnih
ekonomija i zemalja koje se žele aktivno uključiti u razvoj vlastitih financijskih tržišta i
osuvremenjivanje vođenja monetarne politike.
Operacije na otvorenom tržištu postaju sve važnije u procjeni gospodarskih kretanja. Bujanje
transakcija državnim vrijednosnim papirima, sve više determinira monetarna, a time i realna
kretanja, zbog čega središnja banka i monetarne operacije imaju sve veću ulogu u razvoju
tržišta državnih obveznica.

5.1. Važnost politike otvorenog tržišta kao instrumenta monetarne

politike

Središnja (emisijska) banka zauzima centralno mjesto u monetarnom i bankovnom sustavu

svake zemlje. Prvi razlog za to je da su one od države ovlaštene ustanove za emitiranje
novčanica kao oficijelnog novca nacionalne ekonomije. Također, one su organ odgovoran za
provođenje monetarne politike i stabilnosti novca. I na kraju, ove institucije su tzv. «lender of
last resort», odnosno davatelji posljednjeg utočišta, dakle kreditni oslonac bankovnom
sustavu i regulator njegove likvidnosti, a time i kreditne sposobnosti.193 Pri tome je jedan od
temeljnih preduvjeta učinkovitog rada svake središnje banke visok stupanj neovisnosti
monetarnih vlasti od političkih i drugih utjecaja.
Glavni cilj središnjih banaka u većini zemalja je održavanje stabilnosti cijena, odnosno
prihvatljive razine inflacije što treba podržati gospodarski rast i poboljšanje ekonomskih
pokazatelja zemlje. Za ispunjenje navedenih ciljeva središnja banka koristi adekvatni
monetarni instrumentarij, pri čemu efikasnost monetarnih operacija uvelike ovisi o
razvijenosti financijskog sustava. Plitko financijsko tržište onemogućava efikasno djelovanje
kamatnog mehanizma preko kojega središnja banka utječe na kretanja u realnoj sferi
ekonomije. Zbog toga se u uvjetima nerazvijenog financijskog tržišta, središnje banke koriste
direktnim instrumentima monetarne politike. U takvim uvjetima pred središnju banku se kao
primarni cilj postavlja osuvremenjivanje instrumenata monetarne politike oslonjene na tzv.
otvoreno tržište194, koje karakterizira prisutnost središnje banke na financijskom tržištu i

193
Prema Perišin, I., Šokman, A., Lovrinović, I.: Monetarna politika, Sveučilište u Rijeci, Rijeka, 2001., str. 268.
194
Pojam otvorenog tržišta, povijesno gledano, vezan je uz praksu Bank of England koja je prva za potrebe
države počela s emitiranjem državnih vrijednosnih papira. U početku je trgovanje bilo ograničeno samo na
manji, privilegirani krug banaka. S obzirom da je to za banke bio vrlo isplativ posao, središnja banka je s
vremenom proširila svoje operacije na širi krug banaka i dotadašnje prilično zatvoreno tržište pretvorila u
otvoreno tržište.

101
djelovanje preko kamatnog mehanizma. Politika otvorenog tržišta zasigurno predstavlja
najvažniji instrument novčane politike kojim raspolažu središnje banke razvijenih zemalja.
Financijske operacije na otvorenom tržištu podrazumijevaju kupnju i prodaju državnih
vrijednosnih papira odnosno državnih obveznica, trezorskih zapisa, deviza ili blagajničkih
zapisa koje izdaje centralna banka. Tako se u zemljama razvijene tržišne privrede prodajom i
kupnjom državnih vrijednosnih papira od strane središnje banke, utječe na gospodarsku
aktivnost. Prodajom državnih vrijednosnih papira središnja banka obuzdava inflacijski
pritisak i utječe na smanjenje novčanog opticaja, dok se kupnjom vrijednosnih papira potiče
gospodarska aktivnost povećanjem količine novca u opticaju. Prodaja vrijednosnih papira
putem središnje banke znači poništavanje primarnog novca, smanjivanje likvidnosti banaka i
rast kamatnih stopa. S druge strane, emisiju primarnog novca središnja banka obavlja kada
kupuje državne vrijednosne papire od građana, poduzeća ili poslovnih banaka, u cilju
povećanja ponude novca, snižavanja kamatnih stopa ili povećanja likvidnosti i investicija.
U zemljama s razvijenim financijskim tržištem, operacije na otvorenom tržištu središnja
banka provodi u pravilu na sekundarnom tržištu. Time se naglašava samostalnost i nastoji
izbjeći izravno financiranje države. Prodaje, kupnje i privremene operacije s obvezom
reotkupa utječu i na kretanje krivulja prinosa državnih vrijednosnih papira. Naime, sudionici
na tržištu prate kamatne stope po kojima središnja banka obavlja prodaju ili kupnju, pa se
ovisno o tome mijenja cijena i prinos obveznica na tržištu. Takve se mjere poput «valova»
šire na druge sektore ekonomije i utječu na investicijski ciklus, odnosno na inflaciju i na
kretanje gospodarstva.195
Učinci transakcija na otvorenom tržištu ogledaju se u:196
a. promjeni iznosa novca na računima depozitnih institucija,
b. promjeni cijena i prinosa vrijednosnih papira na financijskim tržištima,
c. promjeni u ekonomskim očekivanjima.
Operacije na otvorenom tržištu karakteriziraju dvije glavne vrste monetarnih operacija:
privremene i strukturalne. Privremene monetarne operacije bazirane su na REPO
transakcijama, a svrha im je kratkoročno povlačenje ili upumpavanje likvidnih sredstava na
financijsko tržište. Uobičajeno, dospijeća ovih monetarnih operacija ne prelaze godinu dana, a
najčešće se intervenira na rok od tjedan dana do tri mjeseca. Ovim monetarnim operacijama
središnja banka smanjuje kratkoročne oscilacije na financijskom tržištu i ublažava
kratkotrajne likvidonosne probleme. Cilj strukturalnih monetarnih operacija je utjecaj na
promjene likvidnosti i kamatne stope u dužem roku. Ove monetarne operacije temeljene su na
krajnjoj kupnji ili prodaji vrijednosnih papira na financijskom tržištu. Iz toga se vidi i značaj
monetarne politike u razvitku tržišta državnih vrijednosnih papira.
Porast uloge politike otvorenog tržišta kao kvantitativnog instrumenta monetarne politike
povezan je sa sve većim značenjem javnog duga. U gotovo svim zemljama, javni dug kao

195
Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica, str. 968.
196
Perišin, I., Šokman, A., Lovrinović, I.: op.cit., str. 284.

102
kumulativ prethodnih deficita države i javnih poduzeća, u stalnom je porastu. S druge strane,
instrumenti javnog duga postali su važnom komponentom imovine raznih subjekata, od
stanovništva do institucionalnih investitora. Državni vrijednosni papiri su zbog visokog
kreditnog rejtinga odnosno neznatnog rizika i visoke likvidnosti (bar u zemljama razvijene
tržišne privrede), postali nezaobilazan dio ulaganja. Time je ostvarena nezaobilazna veza
između politike javnog duga i tržišta državnih vrijednosnih papira s monetarnom politikom i
središnjim bankarstvom.
Koristeći državne vrijednosne papire u okviru politike otvorenog tržišta, središnja banka u
stanju je monetarnu politiku provoditi bez radikalnih restriktivnih ili ekspanzivnih udara u
cilju reguliranja količine novca u opticaju, kratkoročnih kamatnih stopa i kreditne aktivnosti
banaka. 197

5.2. Politika otvorenog tržišta u praksi središnjih banaka razvijenih

zemalja

Politika javnog duga odnosno tržište državnih vrijednosnih papira danas je u razvijenim
zemljama, prije svega u SAD-u i zemljama Europske unije, najznačajniji dio ukupnog
financijskog tržišta i najvažnije područje provođenja monetarne politike. U tim zemljama se
središnje banke koriste politikom otvorenog tržišta da bi najneposrednije utjecale na kreditni
potencijal banaka i na novčani opticaj.

5.2.1. Monetarna politika američke središnje banke (FED)

Središnja banka SAD-a osnovana je 1913. godine, a poznatija je pod nazivom FED odnosno
Sustav federalnih rezervi (Federal Reserve System). FED je danas ključan sudionik američkog
financijskog tržišta i jedna od najvažnijih institucija na svjetskoj gospodarskoj sceni. Iz
razloga što dolar čini gotovo 70% svjetskih deviznih rezervi, snažnije intervencije i zaokreti
politike FED-a imaju brojne dalekosežne posljedice.
Današnju institucionalnu strukturu FED-a čine:
1. Odbor guvernera,
2. Dvanaest područnih banaka FED-a,
3. Banke članice,
4. Savezni odbor za otvoreno tržište.
Proklamirani ciljevi monetarne politike FED-a su briga o stabilnosti cijena, maksimiziranje
zaposlenosti i stabilan gospodarski rast. U provođenju monetarne politike, FED nastoji
direktno utjecati na visinu stope federalnih sredstava, odnosno kamatnu stopu na prekonoćne
zajmove iz rezervi koje banke odobravaju jedna drugoj, a koja izravno upućuje na smjer
monetarne politike FED-a. Pri tome koristi tri osnovna instrumenta monetarne politike:

197
Perišin, I., Šokman, A., Lovrinović, I.: op. cit., str. 281.

103
 1. obvezne rezerve,
2. diskontnu politiku,
3. politiku otvorenog tržišta.
Obvezna rezerva predstavlja iznos sredstava odnosno dio depozita koji sve depozitne
institucije moraju držati kao rezerve kod FED-a. S povećanjem obvezne rezerve raste i stopa
federalnih rezervi i obratno. Diskontna politika, koja se prije svega odnosi na promjene
diskontne stope, utječe na rezerve u bankovnom sustavu jer središnja banka povećava rezerve
banaka za isti iznos kada se plasira diskontni zajam. FED odobrava diskontne zajmove
bankama kroz diskontni okvir ili diskontni prozor.198 Ovi zajmovi odobravaju se isključivo na
temelju zaloga određenog vrijednosnog papira. Postoje tri vrste diskontnih zajmova:

- krediti za prilagođavanje namijenjeni su za pomoć bankama koje imaju problema s

kratkoročnom likvidnošću,
- sezonski krediti namijenjeni su ograničenom broju banaka i imaju sezonski karakter,
- produljeni krediti namijenjeni su za dugoročno kreditiranje problematičnih institucija.
Najvažniji instrument monetarne politike FED-a predstavljaju operacije na otvorenom tržištu.
Njihova važnost proizlazi iz višestrukih prednosti u odnosu na ostale instrumente monetarne
politike. Do njih dolazi na inicijativu FED-a, zbog čega FED ima potpunu kontrolu nad
njihovim volumenom. Također, one su fleksibilne i precizne, lako se može obrnuti njihov
smjer te se mogu brzo provesti. Zahvaljujući tradiciji ulaganja na tržištu kapitala u SAD-u i
lepezi pogodnih vrijednosnih papira, američka središnja banka, odnosno njegov organ za
provođenje operacija na otvorenom tržištu (Federal Open Market Cometee – FOMC), ima na
raspolaganju razrađen mehanizam transmisije učinaka za provođenje složenih mjera
monetarne politike koji efikasno djeluju na ekonomiju. Operacijama na otvorenom tržištu
postižu se direktni učinci na rezerve banaka. One se povećavaju kada FED kupuje vrijednosne
papire, a smanjuju kada ih prodaje.

U okviru ove politike razlikuju se dvije vrste operacija. Dinamičke operacije na otvorenom
tržištu imaju za cilj promjenu razine rezervi, dok obrambene operacije neutraliziraju promjene
drugih faktora koji utječu na rezerve, kao što su promjene depozita Ministarstva financija kod
FED-a.199 Kupci na otvorenom tržištu su primarni dileri, odnosno velike banke i
institucionalni investitori koji raspolažu značajnim iznosima kapitala (100 milijuna USD i
više) i ovlašteni su trgovati državnim vrijednosnim papirima.
Glavni kratkoročni cilj operacija na otvorenom tržištu u SAD-u, ali i u svim drugim
razvijenim zemljama, jest utjecaj na kratkoročne kamatne stope, a u SAD-u prije svega na tzv.
«federal funds» kamatnu stopu. Riječ je o kamatnoj stopi na viškove novčanih sredstava
banaka iznad potrebne razine obvezne rezreve koja se mogu plasirati na međubankarskom
tržištu.

198
Mishkin, F. S., Eakins, S. G.: Financijska tržišta i institucije, Mate, Zagreb, 2005., str. 180.
199
Ibidem, str. 178.

104
Vrijednosni papiri koje koristi FED u provođenju monetarne politike su trezorski zapisi Vlade
SAD-a, vrijednosni papiri federalnih agencija, obveznice, note i bankovni akcepti. Trezorski
zapisi su kratkoročni vrijednosni papiri i imaju najlikvidnije tržište, dok su note i obveznice
srednjoročni odnosno dugoročni vrijednosni papiri te smanjuju likvidnost portfolija
povećanjem njihova udjela.
Transakcije na otvorenom tržištu u praksi FED-a mogu se odvijati na dva načina:
a. izravnom kupnjom i prodajom,
b. sporazumima o reotkupu vrijednosnih papira (REPO) i njihovom prodajom uz
obvezu ponovne kupnje (obrnuti REPO).
Izravne kupnje i prodaje su one bez daljnjih obveza vezanih uz te transakcije, kao što je
obveza FED-a za otkup prije roka dospijeća. Ove transakcije odvijaju se putem aukcija pri
čemu su dileri pozvani da daju najbolje ponude, odnosno cijene za kupnju (bid) ili prodaju
(offer). Središnja banka određuje iznos aukcije i prihvatiti će najviše bid cijene kod kupnje i
najniže offer cijene kod prodaje sve dok se ne realizira iznos aukcije.
Ugovori o ponovnom otkupu ili REPO ugovori, predstavljaju ugovore kojima FED kupuje
vrijednosne papire od dilera, a diler preuzima obvezu njihova otkupa točno određenog dana,
po utvrđenoj cijeni i po dogovorenim kamatama za dobiveni kratkoročni kredit. U slučaju
obrnutog repo sporazuma FED prodaje vrijednosne papire dileru uz obvezu otkupa određenog
dana uz dogovorenu cijenu. Repo ugovori su kratkoročni i to od prekonoćnih pa do onih
najčešćih s rokom dospijeća od tjedan dana, a rjeđe 15 dana. Spomenute transakcije
predstavljaju kratkoročne obrambene mjere američke središnje banke s ciljem privremenog
povećanja ili smanjenja razine bankovnih rezervi likvidnosti. Ugovori o reotkupu su
najvažniji instrument politike otvorenog tržišta, jer omogućuju da se nekim vrijednosnim
papirom trguje nekoliko puta do roka dospijeća, čime se eliminira potreba za novom emisijom
i troškovima.

5.2.2. Monetarna politika Europske središnje banke

Europska središnja banka (European Central Bank, ECB) osnovana je 1998. godine nakon
donošenja odluke o zemljama članicama Europske monetarne unije (European Monetary
Union, EMU). Osnovna ideja bila je osiguranje visokog stupnja neovisnosti i ostvarenje
uloge jamca oprezne politike Eurolanda, bez obzira na političke promjene i sukobe do kojih
će u njemu dolaziti.200 Europski sustav središnjih banaka (European System of Central Banks,
ESCB) čine ECB i članice središnjih banaka zemalja koje su prihvatile Ugovor o ulasku u
Europsku monetarnu uniju i Statut Europske središnje banke.
Primarni cilj ESCB-a je stabilnost cijena u srednjem roku. Uz to ESCB mora podržavati
proklamiranu ekonomsku politiku EU-a u skladu s principima otvorene tržišne ekonomije i
slobodne konkurencije kako bi se odvijala što efikasnija alokacija resursa.

200
Vujčić, B.: Hrvatska monetarna strategija: Preuzimanje eura kao zajedničke valute - kako i kada?, Strategija
razvitka Republike Hrvatske «Hrvatska u 21. stoljeću», Vlada Republike Hrvatske, Zagreb, str. 4.

105
Monetarne operacije ECB-a mogu se razvrstati kako slijedi:
a. politika otvorenog tržišta (Open Market Operations),
b. ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka (Standing Facilities),
c. minimalna obvezna pričuva (Minimum Reserve Requirements).
Operacije na otovrenom tržištu glavni su kanal za provođenje monetarne politike, jer
omogućavaju upravljanje kamatnim stopama i kreditnom aktivnošću banaka, kontroliranje
novčane mase u opticaju te reguliranje likvidnosti na tržištu. Također, ova politika signalizira
pravce promjena u monetarnoj politici.
U okviru politike otvorenog tržišta ECB se služi sljedećim operacijama:201
1. Glavne operacije refinanciranja – imaju glavnu ulogu u usmjeravanju kretanja
financijskog tržišta. Operacije se izvode svaka dva tjedna uz rok dospijeća od dva
tjedna, a provode ih članice ESCB-a u skladu s programom intervencija koji određuje
ECB.
2. Operacije dugoročnog refinanciranja – ne signaliziraju tržištu nove smjerove
monetarne politike. Imaju rok dospijeća tri mjeseca, a cilj im je dodatno poboljšanje
likvidnosti financijskog tržišta u dugom roku.
3. Operacije finog prilagođavanja – brze i pravovremene operacije koje se koriste u cilju
ublažavanja i sprječavanja iznenadnih oscilacija kamatnih stopa i napetosti na
financijskom tržištu. Raspored aukcija nije unaprijed određen, već se postupa
sukladno tendencijma na tržištu.
4. Strukturalne operacije – operacije strukturalne naravi odnose se na emisiju zadužnica,
reversne transakcije i izravne transakcije. Poduzimaju se kad ESCB želi prilagoditi
strukturnu poziciju ESCB prema strukturnom sektoru.
Vrijednosni papiri koji se smatraju prihvatljivim kolateralom za polog pri izvršavanju
monetarnih operacija ECB-a podijeljeni su s obzirom na kvalitetu i stupanj likvidnosti u dvije
skupine:
a. Vrijednosni papiri prvog reda – visokolikvidni i najkvalitetniji vrijednosni papiri
odnosno utrživi dužnički instrumenti koji ispunjavaju uniformne kriterije ECB-a.
b. Vrijednosni papiri drugog reda – manje kvalitetni vrijednosni papiri koje ECB
prihvaća uz diskrecijsko pravo. Oni se odnose na utržive i neutržive instrumente od
posebne važnosti za određeno nacionalno tržište, a koji istodobno ispunjavaju
minimalne kriterije ECB-a.

201
Detaljnije vidjeti u: Perišin, I., Šokman, A., Lovrinović, I.: Monetarna politika, Sveučilište u Rijeci, Rijeka,
2001., str. 310.

106
5.3. Politika otvorenog tržišta Hrvatske narodne banke

Nakon proglašenja državne neovisnosti Republike Hrvatske započeo je proces njezina

monetarna osamostaljenja osnivanjem nezavisne hrvatske središnje banke odnosno Hrvatske
narodne banke (u nastavku HNB)202. Od tada HNB utvrđuje i provodi monetarnu politiku,
politiku emisije primarnog novca i kontrolira rad banaka. U definiranju i provođenju
monetarne i devizne politike, koristi čitav niz mjera uobičajen u praksi središnjih banka, a o
kojima će biti riječi u nastavku rada.

5.3.1. Monetarna regulacija Hrvatske narodne banke

Monetarnu politiku u Republici Hrvatskoj definira, provodi i regulira Hrvatska narodna

banka. Osnovni cilj HNB-a je postizanje i održavanje stabilnosti cijena, pri čemu svojim
radom podupire gospodarsku politiku Republike Hrvatske i djeluje u skladu s načelima
otvorenog tržišnog gospodarstva i slobodne konkurencije.203 U svrhu ostvarenja osnovnog
cilja, HNB kao posredni cilj koristi nominalno sidro u obliku deviznog tečaja kune prema
euru. Pored toga, operativni cilj u svakodnevnom vođenju monetarne politike predstavlja i
razina likvidnosti bankovnog sustava.204
Zadaci HNB-a su sljedeći:205
1. utvrđivanje i provođenje monetarne i devizne politike,
2. držanje i upravljanje s međunarodnim pričuvama Republike Hrvatske,
3. izdavanje novčanica i kovanog novca,
4. izdavanje i oduzimanje odobrenja za rad banaka, nadziranje poslovanja banaka i
donošenje podzakonskih propisa kojima se regulira bankarsko poslovanje,
5. vođenje računa banaka i obavljanje platnog prometa po tim računima, davanje kredita
bankama i primanje u depozit sredstava banaka,
6. reguliranje, unapređenje i nadziranje platnog sustava,
7. obavljanje zakonom utvrđenih poslova za Republiku Hrvatsku,
8. donošenje podzakonskih propisa u poslovima iz svoje nadležnosti,
9. obavljanje ostalih, zakonom utvrđenih poslova.
Monetarna politika raspolaže adekvatnim instrumentima za politiku održavanja stabilnosti
cijena. U praksi HNB-a koristi se sljedeći monetarni instrumentarij:206

202
Uredbom od 23. prosinca 1991. godine osnovana je Narodna banka Hrvatske te je izmjenama i dopunama
Ustava Republike Hrvatske 1997. promijenila naziv u Hrvatska narodna banka. Novi zakon o HNB-u
usvojen je 2001. godine kojim se ona definira kao “samostalna, neovisna i odgovorna Hrvatskom Saboru”.
203
Članak 3. Zakona o Hrvatskoj narodnoj banci (NN 36/2001)
204
http://www.vlada.hr/zakoni/mei/cro/pog11.pdf
205
Članak 4. Zakona o Hrvatskoj narodnoj banci (NN 36/2001).
206
Prema www.hnb.hr/monet/hmonet.htm

107
 1. Devizne intervencije,
2. Izdavanje blagajničkih zapisa HNB-a,
3. Obvezna pričuva (kao i granična obvezna pričuva te posebna obvezna pričuva),
4. Stalno raspoložive mogućnosti:
• krediti bankama (lombardni kredit i unutardnevni kredit),
• novčani depozit,
5. Kratkoročni kredit za likvidnost,
6. Minimalno potrebna devizna potraživanja,
7. Operacije na otvorenom tržištu (repo intervencije i obrnuti repo).
Najvažniji monetarni instrument kojim HNB kontrolira i utječe na monetarna kretanja su
devizne intervencije s ciljem ublažavanja prekomjernih fluktuacija tečaja, koji se formira na
domaćem deviznom tržištu djelovanjem sila ponude i potražnje. Deviznim intervencijama na
domaćem tržištu u najvećem dijelu se kreira primarni novac te održava stabilnost tečaja, a
uspješnost ovog instrumenta potvrđuje i činjenica da od 1993. godine Hrvatska bilježi niske
stope inflacije. HNB vodi politiku tzv. upravljano-plutajućeg tečaja, pri čemu središnja banka
nije utvrdila i objavila donju i gornju intervencijsku točku. Devizinim intervencijama nastoje
se ublažiti kratkoročne oscilacije tečaja, kupujući devize od poslovnih banaka na aukcijama
kada kuna na deviznom tržištu aprecira, odnosno prodavajući devize u uvjetima deprecijacije
domaće valute.207 Devizne intervencije provode se kao aukcije najčešće uz metodu višestrukih
cijena (multiple price)208 na temelju diskrecijske odluke guvernera HNB-a. Aukcije mogu biti
obostrane (HNB kupuje i prodaje devize) i jednostrane (HNB kupuje ili prodaje devize).
Pristup aukcijama imaju samo banke koje imaju ovlaštenje za obavljanje poslova platnog
prometa s inozemstvom.209 Kod ovog instrumenta važno je stanje i kretanje deviznih pričuva210
u središnjoj banci čija veličina određuje mogućnosti središnje banke da intervenira na
deviznom tržištu. Visina deviznih pričuva od 7,43 mlrd eura u 2005. godini, ukazuje na
gotovo neograničen prostor za održavanje ciljanog tečaja. Osim aktivnog uključivanja HNB-a
u domaće devizno i novčano tržište, hrvatska središnja banka je kontinuirano prisutna u
navedenim segmentima financijskog tržišta i u pasivnom smislu, kroz praćenje i analiziranje
financijskih kretanja.

207
HNB se pretežno suočava s aprecijacijskim pritiscima na kunu, koji proizlaze iz povećanja ponude deviza
zbog značajnog priljeva od turizma, pojačanog inozemnog zaduživanja države i poslovnih banaka, deviznog
priljeva od privatizacije domaćih poduzeća, restruktuiranja inozemne aktive banaka u domaću aktivu te iz
aprecijacijskih očekivanja tržišnih sudionika.
208
Pravilnikom je predviđena i aukcija metodom jedinstvene cijene (uniform price), no u praksi se koristi
metoda višestrukih cijena.
209
www.hnb.hr/monet/hmonet.htm
210
Međunarodne pričuve su, prema definiciji Međunarodnog monetarnog fonda, «inozemna imovina koja je pod
kontrolom i na raspolaganju monetarne vlasti u svrhu izravnog financiranja neravnoteže u bilanci plaćanja te
neizravnog reguliranja neravnoteže putem intervencija na deviznom tržištu radi utjecaja na tečaj te u ostale
svrhe». Međunarodne pričuve mogu uključivati inozemna sredstva plaćanja u gotovini, devizne depozite u
bankama, inozemne vrijednosnice, zlato i Posebna prava vučenja Međunarodnog monetarnog fonda. Osnovni
ciljevi upravljanja međunarodnim pričuvama Republike Hrvatske su održavanje stabilnosti kune, održavanje
odgovarajućeg stupnja likvidnosti za potrebe međunarodnih plaćanja te ostvarenje zadovoljavajućih prinosa
uz adekvatno upravljanje rizicima kojima su pričuve izložene.

108
Za potrebe sterilizacije monetarnih efekata deviznih transakcija i sprječavanja nepoželjne
povećane ponude kuna u optjecaju, HNB je sve do 2002. godine intenzivno koristila
blagajničke zapise nominirane u kunama. Politika izdanja i dospijeća ovih kratkoročnih
vrijednosnih papira tijekom posljednjih godina često se mijenjala. Od 2003. godine ovi
kratkoročni, prenosivi vrijednosni papiri izdavaju se s rokom dospijeća od 35 dana, a pristup
primarnom tržištu imaju domaće banke, podružnice stranih banaka i HBOR. Blagajnički
zapisi prodaju se uz diskont, putem aukcije uz višestruke cijene, a namira se obavlja na dan
aukcije (T+0).
U politici sterilizacije novčane mase i u upravljanju kunskom likvidnošću HNB intenzivno
koristi obveznu pričuvu. Promjene stope obvezne pričuve učinkovito djeluju na kontrakciju
novčane mase tako da dolazi do trenutnog smanjenja odnosno povećanja likvidnosti u
sustavu. Visina obvezne pričuve godinama je bila među najvišima u usporedbi sa zemljama u
okruženju, a danas iznosi 17%211. Osnovica za obračun sastoji se od kunskog i deviznog dijela
koji se izračunavaju posebno, a valuta izdvajanja deviznog dijela obvezne pričuve su EUR i
USD. Od 2001. godine HNB propisuje i kunsko izdvajanje obvezne pričuve na deviznu
komponentu dotadašnje obvezne pričuve. Preciznije, od obračunatog deviznog dijela obvezne
pričuve, 50% se uključuje u obračunati kunski dio obvezne pričuve i izvršava u kunama.
Postotak izdavanja kunskog dijela obvezne pričuve na račun HNB-a iznosi 70%. Izdvajanju
obvezne rezerve podliježu sve domaće banake i podružnice inozemnih banaka. Trenutna stopa
remuneracije (stope po kojoj se plaća naknada) na izdvojena sredstva kunskog dijela obvezne
pričuve iznosi 0,75%, a na izdvojena sredstva deviznog dijela stopa remuneracije jednaka je
kamatnoj stopi ostvarenoj na inozemnom tržištu.
Od 2004. godine obvezi izdvajanja sredstava banaka na račun HNB-a priključuje se i granična
obvezna pričuva, a 2006. i posebna obvezna pričuva. Granična obvezna pričuva je monetarni
instrument koji predstavlja izravan oblik kapitalske restrikcije na zaduživanje banaka u
inozemstvu. Osnovica za obračun granične obvezne pričuve je pozitivna razlika između
prosječnoga dnevnog stanja pojedinih izvora sredstava i pojedinih pasivnih izvanbilančnih
zapisa (potencijalnih obveza) u određenom obračunskom razdoblju i prosječnoga dnevnog
stanja tih izvora sredstava i potencijalnih obveza u početnom obračunskom razdoblju. Time
su obuhvaćeni izvori sredstava od nerezidenata i pravnih osoba u posebnom odnosu s
bankom, sredstva prikupljena djelatnošću leasinga, izvori sredstava u obliku sindiciranih
kredita, kao i sve garancije i jamstva koje domaće banke odobravaju u korist nerezidenata radi
zaduživanja u inozemstvu. Stopa granične obvezne pričuve je 55%, a na izdvojena sredstva
HNB ne plaća naknadu.212
Osnovica za obračun posebne obvezne pričuve je dvojaka i sastoji se od kunskog i deviznog
dijela, a obračunava se kao pozitivna razlika između dnevnog stanja izdanih vrijednosnih

211
Visina stope obvezne pričuve kretala se od 25,32% u 1993. godini i najviše propisane stope od 35,91% u
1996. godini, dok se je od 2001. godine visina stope kretala ispod 20%. Time HNB smanjuje značaj ove
direkne, restriktivne mjere, istovremeno pojačavajući ulogu granične obvezne pričuve s ciljem smanjenja
inozemnog zaduživanja banaka.
212
www.hnb.hr/monet/hmonet.htm

109
papira na kraju i na početku obračunskog razdoblja. Sredstva se izdvajaju po stopi od 55% na
račune HNB-a, ali na njih HNB na obračunava naknadu.213
Zbog strukturalnog viška likvidnosti, krediti bankama su rijetko korišten instrument
monetarne politike. Ovi instrumenti uključeni su u skup mjera pod nazivom «Stalno
raspoložive mogućnosti», a koje obuhvaćaju:
1. mogućnost polaganja novčanog depozita kod HNB-a,
2. lombardni kredit,
3. unutardnevni kredit.
Prva mjera odnosi se na mogućnost deponiranja viška sredstava banaka na kraju radnog dana
kod HNB-a. Dospijeće je prekonoćno, a sredstva novčanog depozita ne ulaze u izračun
obveze održavanja obvezne pričuve. Lombardni kredit je kratkoročni, kolaterizirani kredit
koji koriste banke koje imaju kratkoročne likvidonosne probleme unutar mjeseca. Dospijeće
je prekonoćno, a mogućnost korištenja nije ograničena. Kamatna stopa je znatno viša od
kamatne stope na tržištu novca i iznosi 7,5%. Kretanja i promjene lombardne stope nisu
operativni cilj središnje banke, već kretanje ove stope služi kao svojevrsni signal koje
središnja banka šalje poslovnim bankama. Unutardnevni kredit na osnovi zaloga vrijednosnih
papira odobrava se u obliku limita na računu za namiru banke tijekom dana, a mora se vratiti
do kraja istoga radnog dana. Jednako kao i lombardni kredit, može se koristiti u visini do 90%
nominalne vrijednosti založenih trezorskih zapisa MF-a u kunama. Za nevraćeni unutardnevni
kredit HNB će banci odobriti lombardni kredit do kraja obračunskog dana i to u iznosu
negativnog stanja na njezinu računu za namiru. Za unutardnevni kredit HNB ne obračunava
kamate.214
Banke koje imaju likvidonosnih problema uz uvjet da su solventne, mogu koristiti i
kratkoročni kredit za likvidnost. Kredit se odobrava na temelju zaloga utvrđenih vrijednosnih
papira, a može se koristiti najdulje šest mjeseci.
Sve banke, osim HBOR-a i stambenih štedionica, dužne su i ispuniti obvezu održavanja
minimalno potrebnih deviznih potraživanja u iznosu od 32% deviznih obveza.
Od 2004. godine HNB uvodi novu mjeru, operacije na otvorenom tržištu, kao najfleksibilniji
instrument upravljanja likvidnošću. S ciljem stabilizacije kratkoročnih kamatnih stopa, koriste
se repo poslovi i obrnuti repo poslovi. Repo intervencije se provode temeljem diskrecijske
odluke HNB-a. One se koriste u situaciji narušene likvidnosti koja može biti uzrokovana
povećanjem gotovine u optjecaju ili radi poreznih obveza koje utječu na smanjenje likvidnosti
u bankama. Više o ovom sofisticiranom instrumentu monetarne politike obrađeno je u
poglavlju 5.3.3. rada.

213
Ibidem.
214
Ibidem.

110
5.3.2. Učinkovitost instrumenata monetarne politike Hrvatske narodne banke

Dosadašnji okvir monetarne politike temeljen na stabilnosti tečaja bio je vrlo uspješan u
pogledu održavanja niske inflacije od 1993. godine do danas. Međutim, sadašnja monetarna
politika vrlo je osjetljiva na male pomake tečaja što se ogleda u čestim deviznim
intervencijama.
Vođenje suverene monetarne politike uvelike ograničava i visoka razina euroizacije hrvatske
ekonomije. Visoka razina euroizacije glavni je motiv vođenja politike stabilnosti tečaja kune
prema euru.215 Njene mogućnosti su ograničene osjetljivošću financijskog sustava na
volatilnosti tečaja, što bi se izbjeglo ukoliko bi se euroizacija ograničila na zamjenu imovine
odnosno na ulogu strane valute kao pričuve vrijednosti te kada ne bi uključivala široko
rasprostranjenu indeksaciju gospodarstva na tečaj. Devizni tečaj kune prema euru je glavno
nominalno sidro stabilnosti cijena zbog visoke euroizacije hrvatskog gospodarstva, još uvijek
prisutne indeksacije određenih cijena u eurima te zbog utjecaja kretanja tečaja na inflacijska
očekivanja.216
Jedna od poteškoća u vođenju monetarne politike je i snažan kapitalni priljev uzrokovan
privatizacijom, inozemnim zaduživanjem države te zaduživanjem banaka i ostalih financijskih
institucija. Ovaj snažni priljev inozemnog kapitala vrši permanentni pritisak na aprecijaciju
tečaja i potiče domaću potrošnju što uzrokuje kontinuirane deficite tekućeg računa bilance
plaćanja. Zbog toga se održavanje stabilnosti tečaja i kamatnih stopa nameće kao posebno
važan cilj. U tom smislu proizlazi i značaj deviznih intervencija koje predstavljaju najvažniji
instrument monetarne politke. Emitirajući novac kroz intervencije na deviznom tržištu,
središnja banka sprečava aprecijaciju kune.
«...Međutim, čvrstim peglanjem tečaja i aktualnim smanjenjem volatilnosti kamatnih stopa,
monetarna politika gubi veliki dio svog manevarskog prostora te se zato u funkciji
ublažavanja utjecaja cikličkog kretanja inozemnog kapitala na neravnoteže domaćeg sustava
mora služiti i različitim administrativnim ograničenjima, uključujući kapitalske restrikcije. U
našem slučaju to su: visoka razina obvezne pričuve, granična obvezna pričuva, minimalno
potrebna devizna potraživanja i ograničenja u sferi devizne pozicije banaka. Ta će ograničenja
gotovo sigurno ostati na snazi sve do ulaska Hrvatske u EU....»217
Veliki značaj obvezne pričuve onemogućava i djelovanje transmisijskog mehanizma i
uvođenje tržišnih monetarnih instrumenata. Snažno oslanjanje hrvatske središnje banke na

215
Problem euroizacije posljedica je hiperinflacije koja je obilježila naše tržište tijekom 80-tih i početkom 90-tih
godina kada su hrvatski građani i poduzeća, u pokušaju zaštite od gubitka vrijednosti financijske imovine,
prihvatili držanje deviza kao glavni oblik štednje. Ostvarena euroizacija u velikoj je mjeri ireverzibilna, pa
domaća valuta još uvijek nije preuzela sve funkcije novca. Kuna u potpunosti ostvaruje funkciju sredstva
razmjene. Funkciju mjere vrijednosti kuna sve više preuzima tako da se cijena rada i jefinijih proizvoda
obračunava isključivo u kunama, dok su u euru i dalje indeksirane cijene većine skupljih, uvoznih proizvoda
i nekretnina. Funkciju sredstva štednje, kuna nikad nije u potpunosti preuzela. Kako bi se zaštitile od
tečajnog rizika koji potječe od pretežito deviznih izvora sredstava, poslovne banke većinu svojih kredita
odobravaju u devizama ili indeksiraju uz kretanje tečaja. (www.vlada.hr/zakoni/mei/cro/pog11.pdf)
216
www.vlada.hr/zakoni/mei/cro/pog11.pdf, str. 14.
217
www.hnb.hr/govori-intervjui/govori/hgovor-rohatinski-10-2006-rovinj.pdf

111
ovaj monetarni instrument uvjetovano je jakom ekspanzijom banaka i rastom plasmana s
jedne strane te vlasničkom strukturom bankovnog sustava s druge strane. Dostupnost
jeftinijeg inozemnog kapitala uzrokovala je veliki rast kredita, posebno sektoru stanovništva,
gdje je prisutna relativna cjenovna neelastičnost potražnje za kreditima. U cilju destimuliranja
inozemnog zaduživanja banaka i generiranja rasta inozemne komponente javnog duga,218
HNB je pojačala mjere kojim su bankama stvoreni dodatni troškovi. Granična obvezna
pričuva je podignuta na ukupno 55% osnovice na inozemne izvore sredstava od početka 2006.
godine. Povećala se i obveza izdvajanja kunskog dijela obvezne pričuve s 60% na 70%, kao i
obračunati devizni dio obvezne pričuve koja se izvršava u kunama s 42% na 50%. Ipak, stopa
opće pričuve smanjila se je s 18% na 17%, što ukazuje na smanjenje restriktivnosti te daje
naznaku osuvremenjivanja monetarnih operacija HNB-a.
Hrvatska središnja banka u takvim uvjetima, pokušava isključivo kontrolirati količinu novca,
a mogućnost utjecaja na cijenu novca je vrlo mala. Eskontna stopa je zanemarena kao
instrument monetarne regulacije HNB-a, jer se uslijed visoke likvidnost bankovnog sustava,
kanal kreiranja novca pomoću kredita poslovnim bankama vrlo malo koristi. Također,
domaća agregatna potražnja (investicije i potrošnja) u dosadašnjem razdoblju nisu reagirale na
visinu kamatne stope.219 Iako bi eskontna stopa trebala djelovati na kretanje tržišnih kamatnih
stopa, to na hrvatskom financijskom tržištu nije slučaj. Naprotiv, u većini slučajeva su tržišne
kamatne stope na kunske kredite i prosječne kamatne stope na tržištu veće od utvrđene
eskontne stope HNB-a.
Ipak, potrebno je naglasiti da direktni instrumenti ostvaruju svoje ciljeve. Zaustavljeno je
nekontrolirano zaduživanje banaka u inozemstvu i rast plasmana banaka, a time i ukupne
ponude novca. Inflacija je zadržana na prihvatljivoj razini, a tečaj je i dalje stabilan.220 Time se
potvrđuje ispravnost dosadašnje monetarne politike, gledajući osnovne instrumente koje
koristi – devizne intervencije i obvezna pričuva.
Produbljavanjem hrvatskog financijskog tržišta posljednjih pet godina otvoren je prostor za
unaprijeđenje djelovanja monetarne politike. Nastojanja HNB-a od 2000. godine, uz
podešavanje i slabljenje restriktivnosti djelovanja, idu u smjeru postupnog isključivanja
direktnih instrumenata i uvođenja tržišno orijentiranih indirektnih instrumenata. Razvojem
financijskog tržišta u Hrvatskoj sve je veći i utjecaj kretanja na financijskom tržištu na
monetarne tokove (primjer Plive). To zahtijeva intenzivnije korištenje tržišnih monetarnih
instrumenata, kao što je politika otvorenog tržišta. Ovaj proces već je započet, a očituje se i u
smanjenju volatilnosti kamatnih stopa na tržištu novca uvođenjem repo operacija.

218
Od kraja 2002. godine do polovice 2006. godine banke su se zadužile neto za 6,7 milijardi eura, a njihov
vanjski dug raste po prosječnoj stopi od 35% godišnje.
219
Žigman, A., Lovrinčević, Ž.: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam - iskustva za
Hrvatsku, Ekonomski pregled, Hrvatsko društvo ekonomista, God 56, 7-8, Zagreb, 2005., str. 452.
220
Tečaj kune prema njemačkoj marki odnosno prema euru u razdoblju od 1994. do 2005. godine kretao se u
relativno uskom rasponu od +/- 6% oko prosječnog tečaja u spomenutom razdoblju. Istovremeno se
prosječna godišnja stopa inflacije kretala u rasponu od 1,7% - 5,7%.

112
5.3.3. Uvođenje suvremenih operacija temeljenih na politici otvorenog tržišta

Glavno obilježje suvremenog okvira upravljanja monetarnom politikom je upravljanje

kamatnim stopama koje su tada operativni cilj monetarne politike. Ovakva vrsta monetarnih
operacija naziva se i politikom otvorenog tržišta. Glavni preduvjet razvoju ovakvih
monetarnih operacija je razvijeno i likvidno financijsko tržište. Sadašnje okružje i razina
razvijenosti financijskog tržišta otežava efikasno djelovanje monetarne politike na ovaj način.
Promjena monetarnih instrumenata za sobom povlači promjene u ciljevima monetarne
politike. Stoga bi u procesu osuvremenjivanja monetarnih operacija, hrvatska središnja banka,
u narednom razdoblju trebala sadašnji operativni cilj likvidnosti sustava zamijeniti
upravljanjem kamatnim stopama. Likvidna sredstva na računima banaka trebaju biti
optimalna, jer njihovim praćenjem središnja banka mora djelovati u smjeru povlačenja ili
upumpavanja sredstava. U sadašnjem okviru monetarnih operacija središnja banka aktivno se
je uključila u financijsko tržište putem repo poslova i obrnutih repo transakcija.
Operacije na otvorenom tržištu koje provodi hrvatska središnja banka obuhvaćaju:
1. redovite operacije,
2. operacije fine prilagodbe,
3. strukturne operacije.
Prihvatljiv kolateral za redovite operacije i operacije fine prilagodbe su trezorski zapisi
Ministarstva financija, dok se kod strukturnih operacija prihvaćaju državni vrijednosni papiri
Republike Hrvatske.
Operacije na otvorenom tržištu provode se na aukcijama ili bilateralnim dogovorom, a na
inicijativu HNB-a. Pravo sudjelovanja na aukcijama imaju domaće banke i podružnice stranih
banaka odnosno sve institucije koje su obuhvaćene sustavom obvezne pričuve.
Postoje četiri modaliteta operacija:221
a. operacije povratne kupnje vrijednosnih papira (repo operacije) – prodaja vrijednosnih
papira od strane HNB-a uz istodobnu obvezu njihove kupnje na ugovoreni dan,
b. obratne operacije povratne kupnje vrijednosnih papira (obratne repo operacije) –
kupnja vrijednosnih papira od strane HNB-a uz istodobnu obvezu njihove prodaje na
ugovoreni dan,
c. izravne kupnje vrijednosnih papira,
d. izravne prodaje vrijednosnih papira.

221
www.hnb.hr (Procedure provođenja operacija na otvorenom tržištu, str. 3)

113
Tablica 23: Operacije na otvorenom tržištu u Republici Hrvatskoj
Opis instrumenta
Vrsta Način
Kreiranje Povlačenje Učestalost Dospijeće
operacije provođenja
likvidnosti likvidnosti
Redovite Obratne repo Jednom tjedno Za 1 tjedan Aukcija
operacije operacije
Obratne repo Repo operacije Neredovito Nestandardizirano Aukcija
Operacije operacije
Izravne prodaje Prema potrebi Bilateralni
fine Izravne kupnje trezorskih dogovor
prilagodbe trezorskih zapisa
zapisa
Izravne kupnje Izravne prodaje Neredovito Nestandardizirano Aukcija
trezorskih trezorskih
Strukturne Prema potrebi Bilateralni
zapisa zapisa
operacije dogovor
Obratne repo Repo operacije
operacije

Izvor: www.hnb.hr (Procedure provođenja operacija na otvorenom tržištu, str. 3.)

Pri provođenju operacija na otvorenom tržištu aukcije se provode na osnovi standardnih i
nestandardnih ponuda koje se razlikuju prema vremenskom okviru u kojem se odvijaju te
prema broju sudionika. Aukcija na osnovi standardnih ponuda se provodi unutar 24 sata od
trenutka najave aukcije do trenutka izdavanja potvrde o prihvaćanju ponuda. Aukcija na
osnovi nestandardnih ponuda se provodi unutar nekoliko sati od trenutka najave aukcije do
izdavanja potvrde, pri čemu HNB može izabrati sudionike prema unaprijed određenim
kriterijima.222 HNB može organizirati aukciju s fiksnom cijenom ili s varijabilnom cijenom uz
primjenu metode višestrukih cijena. Središnja banka, osim navedenih mjera, koristi i dopunski
instrument u okviru politike otvorenog tržišta, a to je pružanja depozitnih pogodnosti
bankama.

Osnovna funkcija operacija na otvorenom tržištu koje provodi HNB je ublažavanje visokih
fluktuacija kamatnih stopa na tržištu novca. Ova negativna pojava prati održavanje stabilnog
tečaja u okviru politike tzv. upravljano-plutajućeg tečaja. Tako su kamatne stope na
prekonoćne kredite prije uvođenja operacija na otvorenom tržištu izuzetno oscilirale (raspon
od 2,4%-7,9%), zbog čega je bilo onemogućeno formiranje referentnih kamatnih stopa na
kratkoročne izvore sredstava. U 2006. godini tržište novca znatno je stabilnije te se oscilacije
kamatnih stopa kreću u rasponu od 1,4%-2,6%.223
Iako je provođenje operacija na otvorenom tržištu HNB započeo u 2005. godini na domaćem
financijskom tržištu, ove operacije još uvijek nisu doživjele svoju punu afirmaciju, gledajući
njihov volumen, utjecaj na tržište i vrijednosne papire s kojima se trguje. Uvođenjem
operacija na otvorenom tržištu olakšano je kreiranje i povlačenje likvidnosti, pa se, osim
uobičajenim otkupom deviza od poslovnih banaka, primarni novac kreirao i redovitim tjednim
obratnim repo operacijama. Fleksibilnost ovog instrumenta monetarne politike omogućila je

222
www.hnb.hr (Procedure provođenja operacija na otvorenom tržištu, str. 4)
223
www.trzistenovca.hr

114
poslovnim bankama da redovitim putem svakog tjedna osiguraju likvidnost potrebnu za
izvršenje svojih plaćanja, ali i da pozajmljenim sredstvima lakše i efikasnije reguliraju obvezu
održavanja obvezne pričuve na računima kod središnje banke. S druge strane, diskrecijsko
pravo HNB-a da odbija pristigle ponude banaka i određuje graničnu repo stopu ispod koje ne
prihvaća, tj. ne odobrava prekomjerno kreiranje likvidnosti, dodalo je novu, aktivniju i
dinamičniju dimenziju djelovanju HNB-a na kretanje likvidnosti u monetarnom sustavu.
U provođenju politike otvorenog tržišta HNB se služi repo ugovorima, dok transakcije
državnim obveznicama još uvijek nisu zaživjele s obzirom da na dugoročnu likvidnost
bankovnog sustava.

5.3.4. Politika otvorenog tržišta u hrvatskoj perspektivi

Od 2000. godine uz podešavanje i slabljenje restriktivnosti djelovanja, monetarna je politika

orijentirana na uvođenje indirektnih monetarnih instrumenata. Pri tome se operacije na
otvorenom tržištu nameću kao jedan od važnijih okvira djelovanja središnje banke. U okviru
tih operacija neizostavne su državne obveznice, jer upravo, utječući na njihove cijene, država
utječe i na tržišnu krivulju prinosa, a samim time i na cijene drugih izdanja.224 Lepeza
monetarnih instrumenata HNB-a najvećim dijelom se oslanja na rigidan instrument obvezne
pričuve te na intervencije na deviznom tržištu. Razvoj financijskog tržišta nameće potrebu
uvođenja novih instrumenata, a s druge strane nužno je, u smislu približavanja EU, prilagoditi
monetarne instrumente onima u praksi ECB-a.
U cilju uvođenja i afirmacije operacija na otvorenom tržištu u praksi HNB-a potrebno je ovaj
proces provoditi u nekoliko koraka:
1. postupno uvođenje novih instrumenata operacija na otvorenom tržištu,
2. usklađenje s ostalim instrumentima monetarne politike,
3. unapređenje transmisijskog mehanizma monetarne politike,
4. jačanje i razvoj financijskog, a posebno novčanog tržišta.
S obzirom da se operacije na otvorenom tržištu mogu provoditi kao privremene i strukturalne,
treba naglasiti da je HNB već započeo s privremenim mjerama. One se provode pomoću
REPO intervencija, a sa svrhom ispravljanja kratkoročnih devijacija kamatne stope na
novčanom tržištu. Ovo je i prva faza u uvođenju operacija na otvorenom tržištu jer je bez
razvijenog novčanog tržišta otežan i razvoj tržišta obveznica državnog i privatnog izdanja jer
se ono javlja kao determinanta koja podržava likvidnost dugoročnim, dužničkim vrijednosnim
papirima.
Operacije strukturalne naravi još uvijek nisu zaživjele, a mogu se provoditi pomoću tri
monetarna instrumenta: kupnjom i prodajom vrijednosnih papira te deviznim intervencijama.
Kod ove vrste operacija na otvorenom tržištu kao pogodni vrijednosni papiri trebaju se uzeti

224
Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica, Ekonomski pregled,
Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, God. 55, 11-12, 2004., str. 997.

115
državne obveznice i obveznice kvalitetnih izdavatelja. Efikasnost strukturalnih operacija
ovisno je o likvidnosti tržišta državnih obveznica, jer u protivnom mjere središnje banke
nemaju šireg utjecaja. Iskustva zemalja koje prelaze na operacije na otvorenom tržištu
pokazuju da one nisu toliko često korišten instrument, jer je izražen problem plitkog
financijskog tržišta.
Kako bi se provodile operacije na otvorenom tržištu HNB-a nužno je struktuirati portfolio
vrijednosnih papira koji će omogućiti siguran izlazak na sekundarno tržište, vodeći brigu o
likvidnosti portfolia i njegovom prosječnom dospijeću. U samim začecima operacija na
otvorenom tržištu, ne treba se oslanjati na krute odredbe prosječnog dospijeća i likvidnosti
portfolia, već se treba rukovoditi mjerama koje bi najbrže potaknule financijsko tržište da
pomnije prati djelovanje HNB-a što u konačnici omogućava efikasno provođenje operacija na
otvorenom tržištu. Tek uhodavanjem operacija na otvorenom tržištu nužno je postupno
orijentiranje k optimalizaciji portfolia vrijednosnih papira HNB-a.
U konačnici, operacije na otvorenom tržištu će utjecati i na mogućnost većeg i povoljnijeg
zaduživanja države na domaćem tržištu, a time i supstitucije eksternog financiranja tekućeg
proračunskog deficita financiranjem iz domaćih izvora. Također će se postupno akumulirati i
određeni iznos državnih vrijednosnih papira u portfoliu HNB-a koji će njime aktivno
upravljati te dati golemi poticaj daljnjem razvoju i produbljivanju hrvatskog financijskog
tržišta.
Najveće su ograničenje vođenju operacija na otvorenom tržištu visoki kapitalni priljevi i
ekspanzivna fiskalna politika koja je generirala veliki javni i vanjski dug. Stoga se uvođenje
ovog sustava u svim segmetima ne može očekivati dok ne dođe do konsolidacije javnih
financija i smanjivanja proračunskog deficita.
Korištenje strukturnih operacija na otvorenom tržištu odnosno izravna kupnja i prodaja
državnih obveznica, neće zaživjeti sve dok domaći bankovni sustav funkcionira u situaciji
strukturnog viška likvidnosti uslijed visokih priljeva kapitala koje je potrebno otkupljivati.
Ograničenja za uvođenje navedenih operacija su i visoka razina euroizacije hrvatskog
financijskog sustava te činjenica da hrvatskim bankovnim sustavom dominiraju banke u
stranom vlasništvu koje se mogu refinancirati u inozemstvu. Iz toga razloga, kapitalni priljevi
i po osnovi njih devizne intervencije u potpunosti zadovoljavaju potrebu domaćeg tržišta za
kunskom likvidnošću. U navedenim uvjetima, operacije na otovrenom tržištu služe samo za
kratkoročno podešavanje likvidnosti, a ne i za strukturno stvaranje likvidnosti.

116
6. UTJECAJ RAZVOJA TRŽIŠTA DRŽAVNIH
OBVEZNICA NA RAZVOJ FINANCIJSKOG
TRŽIŠTA REPUBLIKE HRVATSKE

Unapređivanje financijskog tržišta ne događa se «samo po sebi» već je, u pravilu, rezultat
različitih mjera, od kojih posebno mjesto pripada aktivnom uključivanju države u financijsko
tržište putem politike javnog duga.
U nastavku će se prikazati na koji se način emisijom državnih obveznica država može
uključiti u razvoj hrvatskog financijskog tržišta, kao i u kolikoj mjeri je taj utjecaj bio prisutan
do sada.

6.1. Uloga državnih obveznica u razvoju hrvatskog financijskog

tržišta

Razvoj učinkovitog i transparentnog tržišta državnih obveznica od izuzetne je važnosti, ne

samo za razvoj tržišta kapitala, već i cjelokupnog hrvatskog financijskog sustava. Državne
obveznice čine veliki dio financijske imovine u knjigama financijskih institucija te one svojim
aktivnostima uvelike utječu na razvoj hrvatskog financijskog tržišta.
Razvoj domaćeg tržišta državnih obveznica u Republici Hrvatskoj znatno je napredovao u
posljednjih pet godina. Preusmjeravanjem zaduživanja države s inozemnog na domaće tržište
produbljeno je tržište domaćih dužničkih dugoročnih instrumenata te je produljena kunska
krivulja prinosa. Ujedno je izdanjem prve kunske desetogodišnje obveznice Republika
Hrvatska dobila svoje prvo referentno izdanje. Zahvaljujući sektoru institucionalnih
ulagatelja, osobito mirovinskih fondova, došlo je do rasta potražnje te je posljedično povećana
likvidnost na sekundarnom tržištu. Očekuje se da će nebankovne financijske institucije i dalje
bilježiti snažan rast, stvarajući jaku ulagateljsku bazu za državne obveznice na domaćem
tržištu kapitala. Mirovinski fondovi i u narednom razdoblju biti će najvažniji izvor potražnje
za državnim obveznicama.
Zakonske odredbe kojima se financijske institucije usmjerava na ulaganje u domaće državne
vrijednosne papire ograničene su na obvezne mirovinske fondove i osiguravajuća društva.
Obvezni mirovinski fondovi imaju obvezu ulaganja najmanje 50% imovine u dugoročne
državne obveznice i druge dužničke vrijednosne papire izdane od strane Republike Hrvatske i
HNB-a, dok se za osiguravajući sektor ta obveza odnosi na ulaganja u državne vrijednosne
papire u iznosu od najmanje 50% matematičke pričuve. Stambene štedionice svojom
imovinom mogu upravljati samo na tri načina: kroz kreditiranje štediša, kupnju državnih
vrijednosnih papira i depozite u bankama. Dakle, zakonska ograničenja u pogledu ulaganja
financijskih institucija, doprinose razvoju tržišta državnih obveznica. Ipak, za ulaganja u
vrijednosne papire Republike Hrvatske od strane banaka, društava za osiguranje, mirovinskih
fondova, fondova za socijalno osiguranje, investicijskih fondova ili drugih financijskih

117
institucija ne postoje porezne ili druge olakšice, ali se ne oporezuje ni dobitak ostvaren od
ulaganja u vrijednosne papire.
Domaća absorpcijska moć institucionalnih ulagatelja biti će dovoljna da u srednjoročnom
razdoblju podrži pojačano tuzemno zaduživanje, bilo da je vezano uz euro ili čisto kunsko.
Stoga bi Ministarstvo financija odnosno management javnog duga trebalo težiti prema
pojačanom domaćem izdavanju državnih obveznica, s ciljem smanjenja udjela vanjskog
zaduživanja u ukupnom dugu.

6.2. Smjernice za unapređenje hrvatskog tržišta državnih obveznica

Za snažan napredak u razvoju hrvatskog tržišta državnih obveznica potrebno je učiniti

dodatne napore i odgovoriti na brojna pitanja. Odgovornost za upravljanje dugom središnje
države u Republici Hrvatskoj prvenstveno je u domeni Ministarstva financija koja bi
transparentnijom i ciljanom politikom javnog duga znatno unaprijedila ovaj segment
financijskog tržišta. Međutim, u ovaj važan proces trebali bi se uključiti i ostali sudionici
tržišta, od HNB-a, banaka i ostalih institucionalnih ulagača pa sve do institucija tržišta
kapitala, nadzornih institucijapa i malih investitora. Ujedno je u okruženju potrebno stvoriti
niz poticajnih pretpostavki, primjerice najavu redovnih izdanja, jednostavan pristup
primarnom tržištu, dostupnost kratkoročnog financiranja i učinkoviti sustav prijeboja i
namire.
Uz stalan rast nebankovnih institucija i sustavnim pristupom reformi tržišta javnog duga, u
srednjoročnom razdoblju može se očekivati snažan rast i razvoj tržišta državnih obveznica
koji će u konačnici imati za posljedicu i razvoj hrvatskog financijskog tržišta, a time i
pozitivan utjecaj na cjelokupno hrvatsko gospodarstvo.
U nastavku se navode smjernice za unapređenje određenih segmenata tržišta državnih
obveznica.
A. Monetarna politika
• Prelazak HNB-a s krutih monetarnih mehanizama, kojima se služi u provođenju
monetarne politke (devizne intervencije i obvezna pričuva), na suvremenije
instrumente, prije svega politiku otvorenog tržišta,
• Usklađivanje provedbe monetarne politike (HNB) i politike zaduživanja (MF) –
ugovori između nadležnih tijela kojima bi se uredio postupak redovne razmjene
podataka između MF-a i HNB-a.
B. Tržišna infrastruktura
● Unapređenje sustava prijeboja i namire – manji transakcijski troškovi, uspostava
sustava isporuke po plaćanju u stvarnom vremenu.

118
C. Primarno tržište
• Veća transparentnost primarnog tržišta – razradom i prethodnim objavljivanjem
godišnjeg kalendara izdavanja Ministarstva financija sa svim relevantnim podacima o
prethodnim i planiranim zaduživanjima,
• Učestalija domaća izdanja državnih obveznica (vezane uz euro ili čisto kunske) kako
bi se zadovoljilo rastuću potražnju institucionalnih ulagača, prvenstveno mirovinskih
fondova,
• Poticanje sudionika na preuzimanje uloge stvaratelja tržišta,
• Sindiciranje uz formalnije obveze sudionika za «market making» ili druge obveze koje
bi potaknule razvoj tržišta ili uvođenje aukcijskog tržišta.
D. Sekundarno tržište
• Poticanje razvoja tržišta novca, a osobito repo poslova,
• Unapređenje likvidnosti tržišta objedinjavanjem svih segmenata sekundarnog tržišta
(institucionalno trgovanje i trgovanje paketima),
• Unaprjeđivanje trgovinskih podataka koje objavljuje Zagrebačka burza slijedom
transakcija s državnim obveznicama,
• Unapređivanje nadzora nad ovim segmentom tržišta državnih vrijednosnih papira.
E. Ulagateljska baza
• Pojačano izdavanje državnih obveznica na domaćem tržištu,
• Razrada strategije ostvarivanja dvosmjerne komunikacije Ministarstvo financija –
institucionalni investitori,
• Privlačenje stranih ulagatelja kako bi se ublažio rizik refinanciranja,
• Šire uključivanje stanovništva na tržište putem razrade posebnih programa usmjerenih
prema malim, neinstitucionalnim ulagateljima kao i smanjivanjem denominacije
državnih vrijednosnih papira.

6.3. Analiza utjecaja izdavanja državnih obveznica na rast i razvoj

hrvatskog financijskog tržišta

Za potrebe analize utjecaja emisije i trgovanja državnim obveznicama Republike Hrvatske na

hrvatsko tržište kapitala koristiti će se prikupljeni podaci o prometima državnih obveznica i
ukupnog tržišta kapitala, grupirani po mjesecima u razdoblju od 2002.-2006. godine. Podaci
su prikupljeni temeljem godišnjih i mjesečnih izvještaja Zagrebačke burze.
Podaci o kretanju prometa državnih obveznica i prometa hrvatskog tržišta kapitala su
prezentirani i analizirani po godinama te radi lakše usporedbe izraženi relativnim brojevima
odnosno verižnim indeksima kao pokazateljima dinamike kretanja navedenih pojava. Ova
analiza obrađena je u poglavlju 4.3.2.- tablica 20 i grafikon 16. Analizom je utvrđeno da

119
 prikazani prometi tijekom vremena rastu te da porast prometa državnih obveznica prati i
porast ukupnog prometa na Zagrebačkoj burzi. Zaključuje se da među pojavama postoji
pozitivna, stohastička i linearna veza.
Prikupljeni podaci statistički će se obraditi metodom korelacijske analize koja ispituje
225
zavisnost dviju ili više varijabli te pokazuje koji je intenzitet, smjer i oblik tog odnosa.
U nastavku istraživanja će se po fazama utvrditi međusobne veze i utjecaj kretanja prometa
državnih obveznica u Republici Hrvatskoj i ukupnog prometa ostvarenog na Zagrebačkoj
burzi. U analizi se polazi od pretpostavke da je ukupni promet vrijednosnim papirima na
hrvatskom tržištu kapitala kojeg reprezentira Zagrebačka burza, zavisna varijabla (Y), a
promet državnim obveznicama nezavisna varijabla (X).
Srednje vrijednosti izračunate su temeljem jednostavne aritmetičke sredine. Za ocjenu
reprezentativnosti korišteni su standardna devijacija kao apsolutna mjera disperzije i
koeficijent varijacije kao relativna mjera disperzije.
U tablici 24 prikazane su izračunate vrijednosti koeficijenta korelacije i koeficijenta varijacije.

Tablica 24: Izračun korelacije prometa državnih obveznica i ukupnog prometa na Zagrebačkoj
burzi od 2002.-2006. godine

Državne obveznice Burza

Srednja Standardna Koef. Srednja Standardna Koef. Korelacija
vrijednost devijacija varijacije vrijednost devijacija varijacije

2002 264.081.796 250.148.825 94,7% 489.932.235 265.261.819 54,1% 0,968994

2003 655.029.264 223.491.740 34,1% 1.027.580.174 246.863.623 24,0% 0,906101
2004 1.511.838.609 801.651.441 53,0% 1.978.075.492 856.960.475 43,3% 0,994142
2005 2.310.882.894 742.383.580 32,1% 2.850.370.332 737.615.133 25,9% 0,978931
2006 2.787.289.095 975.587.016 35,0% 3.640.036.801 1.130.617.212 31,1% 0,865060
Ukupno 1.505.824.332 1.160.886.539 77,1% 1.997.199.007 1.360.701.471 68,1% 0,976688
Izvor: izradio autor prema podacima www.zse.hr
Reprezentativnost srednje vrijednosti za oba tržišta raste te se je posljednje godine gotovo
izjednačila. Prve promatrane godine koeficijent varijacije za državne obveznice bio je
izuzetno visok, jer je trgovina tim vrijednosnim papirima 2002. godine po prvi put ostvarila
značajniji rast i mogla se je kontinuirano pratiti po mjesecima.
Volatilnost mjerena koeficijentom varijacije za državne obveznice je u promatranom
razdoblju znatno viša od volatilnosti na Zagrebačkoj burzi. Ipak, s razvojem sekundarnog
tržišta državnih obveznica i cjelokupnog tržišta kapitala, razlika u volatilnosti se smanjuje.
Najveća razlika u volatilnosti ostvarena je prve promatrane godine kada je volatilnost prometa
trgovine obveznicama bila čak 75% veća od volatilnosti na Zagrebačkoj burzi.
Korelacija kao mjera linearne povezanosti prometa državnih obveznica i prometa tržišta
kapitala je za cijelo razdoblje izuzetno visoka te se kretala u rasponu od 0,865 do 0,994.

225
Prema Serdar, V., Šošić, I.: Uvod u statistiku, Školska knjiga, Zagreb, 1992.

120
Najmanja zavisnost promatranih veličina ostvarena je 2006. godine, uslijed snažnog rasta
prometa dionicama (PLIVA i IPO-Ina).

Grafikon 22: Srednje vrijednosti prometa državnih obveznica i prometa hrvatskog tržišta
kapitala od 2002.-2006. godine

Sre dnja vrije dnost

4.000.000.000

3.500.000.000

3.000.000.000

2.500.000.000

2.000.000.000

1.500.000.000

1.000.000.000

500.000.000

0
2002 2003 2004 2005 2006
Obveznice Burza

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 13

Grafikon 23: Koeficijent varijacije za promet državnih obveznica i hrvatskog tržišta kapitala
od 2002.-2006. godine
100,0% Koe ficijent varijacije
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2002 2003 2004 2005 2006

Obveznice Burza

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 13

Ispitivanje parova veze predočiti će se grafičkim prikazom bivarijantne serije odnosno tzv.
dijagramom rasipanja (engl. Scattered Diagram), pri čemu se kao nezavisna varijabla (X)
uzima promet državnih obveznica, dok je za zavisnu varijablu (Y) korišten ukupan burzovni
promet u razdoblju od 2002.-2006. po mjesecima.

121
Grafikon 24: Dijagram rasipanja za promet državnim obveznicama i ukupni promet tržišta
kapitala u Hrvatskoj od 2002-2006. (u mil. kn)

7000
Tržište kapitala

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

Državne obveznice

Izvor: izradio autor prema podacima iz priloga 13

Točke su gotovo linearno položene od ishodišta prema desnom, gornjem kutu koordinatnog
sustava te će se primijeniti linearna korelacija. I ovaj grafički prikaz potvrđuje tezu da veza
među pojavama postoji i da je pozitivnog smjera. Položaj pravca regresije ukazuje da je veza
prilično jaka, odnosno uska i da pravac dobro reprezentira vezu među parovima promatranih
pojava.
Primjenom odgovarajućih metoda korelacije (metoda najmanjih kvadrata) dobiva se funkcija
prometa hrvatskog tržišta kapitala, odnosno:226
Yc = 280,64 + 1,14 X
Standardna devijacija regresije: σ = 290,23
Koeficijent varijacije regresije: V = 14,53%

Koeficijent korelacije: r = 0,9727

Koeficijent determinacije: R2 = 0,9462
Prosječno odstupanje prometa hrvatskog tržišta kapitala od procijenjenih vrijednosti
(regresijskih vrijednosti) približno je jednako 290,23 mil. kn (standardna greška procjene).

226
Vidi prilog 13.

122
Relativna mjera disperzije oko regresije Ŷ pokazuje da je regresija reprezentativna jer je
odstupanje od regresije u prosjeku relativno maleno (14,53%).
Ovisnost prometa na tržištu kapitala i prometa državnim obveznicama u promatranom
razdoblju pozitivna je, linearna i dosta visoka, što pokazuje Pearsonov koeficijent
korelacije227, r = 0,9727. Pokazatelj koeficijenta determinacije228 potvrđuje da je stupanj
protumačenosti funkcije izrazito visok odnosno iznosi čak 94,62%, a samo 5,38% ostaje
neprotumačeno, odnosno posljedica je drugih faktora.229
Korelacijom je ispitana ovisnost prometa državnih obveznica i ukupnog prometa na
Zagrebačkoj burzi i izračunati pokazatelji upućuju na njihovu pozitivnu, linearnu i vrlo jaku
vezu.
Daljnjom analizom ispituje se autokorelacija reziduala (pogrešaka relacije). Prema grafičkim
prikazima rezidualnih odstupanja (prilog 15) koji nisu sistematski raspoređeni, može se
zaključiti da slučajne varijable nisu međusobno korelirane odnosno da ne postoji pozitivna
autokorelacija rezidualnih odstupanja. Kako bi se ispitala navedena pojava koristi se Durbin-
Watsonov test o autokorelaciji pogrešaka relacije prvog reda. Durbin Watsonov test iznosi
1,885114, što znači da nije prisutna autokorelacija prvog stupnja.
U nastavku (prilog 16) je testirana promjenjivost varijance rezidualnih vrijednosti.
Heteroskedastičnost je ispitana metodom White-ovog testa (0,117038) i temeljem dobivenih
rezultata zaključuje se da ne postoji nestabilnost u varijancama rezidualnih vrijednosti.
Time su zadovoljena temeljna dva uvjeta potrebna za uspješnu primjenu klasične linearne
regresije.
Na osnovi izračunatih pokazatelja kao i dijagrama rasipanja može se zaključiti :
• koeficijent korelacije je vrlo visok (r = 0,9727) što znači da je veza između prometa
državnih obveznica i prometa ukupnog tržišta izuzetno jaka, gotovo funkcionalna,
• veza između dviju veličine je linearna i pozitivna, što znači da porast prometa
državnim obveznicama linearno djeluje na povećanje ukupnog burzovnog prometa u
Hrvatskoj,
• koeficijent determinacije je vrlo visok (R2 = 0,9462), a to znači da izračunate
jednadžbe regresije vrlo dobro, gotovo 95% reprezentiraju kretanje pojava i da se rezultati
istraživanja mogu primijeniti u praksi,

227
Pearsonov koeficijent korelacije mjera je jakosti za linearnu korelaciju. On može poprimiti vrijednosti između
-1 i +1. Što je koeficijent bliži jedinici veza je jača (predznak označava smjer veze), a kad je koeficijent blizu
0 veza je slaba.
228
Koeficijent determinacije je odnos između protumačenog dijela varijance i ukupne varijance (Serdar, V.,
Šošić, I.: Uvod u statistiku, Školska knjiga – Zagreb, Zagreb, 1988., str. 125.)
229
Koeficijentom determinacije mjeri se jakost veze i može poprimiti vrijednosti:
- ako je veza funkcionalna, koeficijent je jednak 1,
- ako veza ne postoji, koeficijent je jednak 0,
- veza je jača što je koeficijent bliži 1, a slabija što se više približava 0.

123
• može se pretpostaviti da će u idućem razdoblju porast prometa državnih obveznica za
primjerice 1.000 mil. kuna djelovati tako, da se može očekivati prosječno povećanje prometa
hrvatskog tržišta kapitala za 1.420,64 mil. kuna (Yc = 280,64 + 1,14 x 1.000 = 1.417,19).

124
7. ZAKLJUČAK

Efikasno i razvijeno financijsko tržište od presudne je važnosti za napredak svake nacionalne

ekonomije. Jedan od načina izgradnje diverzificiranog i djelotvornog financijskog tržišta je i
razvoj tržišta državnih obveznica.
Obveznice kao dužnički dugoročni vrijednosni papiri predstavljaju novčane tokove kroz
određeni vremenski period. Mogu se definirati kao pismene isprave kojima se izdavatelj
obvezuje imatelju obveznice isplatu pozajmljenog iznosa uvećanog za kamate u roku dužem
od godine dana. Obveznice mogu biti emitirane od strane različitih emitenata, čiji stupanj
boniteta određuje i samu rizičnost obveznice. Tako se na vrhu piramide obveznica nalaze
državne obveznice, kao financijski instrumenti najvišeg stupnja sigurnosti.
Državne obveznice čine temelj financijskog tržišta i osnovica su pri izgradnji strukture
imovine svakog investitora. Državna izdanja služe kao referentna mjera (engl. benchmark) za
korporativna izdanja obveznica, ali i sve druge financijske instrumente na tržištu. Državi, kao
emitentu, postojanje dubokog i likvidnog tržišta državnih obveznica, omogućuje financiranje
budžetskih deficita uz najmanji trošak i rizik, smanjenje oslanjanja na središnju banku te
jednostavnije i preciznije utvrđivanje uvjeta za nova izdanja, ali istovremeno, ona mora i
preuzeti vodeću ulogu u procesu razvoja tržišta. Tržište državnih obveznica posebno je
interesantno institucionalnim investitorima jer ga karakterizira značajan promet i visoka
likvidnost, strogi standardi sigurnosti te reduciranje troškova i rizika. U većini slučajeva, ovi
ulagatelji su usmjereni na ulaganja na tržištu javnog duga silom zakonodavne regulative.
Osim toga, tržište javnog duga pridonosi i rastu domaće štednje te cjelokupnom napretku, jer
se upoznavanjem javnosti s ovim mogućnostima financiranja i ulaganja razvija financijska
kultura stanovništva i gospodarskih subjekata.
Dodatni važan razlog razvoju ovog segmenta financijskog tržišta je i činjenica da je
fleksibilnost središnje banke veća što je tržište javnog duga razvijenije, čime je ostvarena
dodatna kauzalna veza tržišta državnih obveznica i politike javnog duga s monetarnom
politikom i središnjim bankarstvom. Središnjim bankama tržište državnih obveznica pruža
informacije o tržišnoj likvidnosti i tržišnim očekivanjima te povećava djelotvornost operacija
na otvorenom tržištu, za koje se uobičajeno koriste visokokvalitetni vrijednosni papiri,
prvenstveno državne obveznice. Financijske operacije na otvorenom tržištu podrazumijevaju
kupnju i prodaju financijskih instrumenata kojima se neposredo utječe na kreditni potencijal
banaka i na novčani optjecaj. Time je moguće utjecati na gospodarsku aktivnost te se ove
operacije neprestano provode sa svrhom obuzdavanja inflacijskog pritiska ili povremenih
gospodarskih recesija. Međutim, potrebno je naglasiti da uvjete za širu i kontinuiranu
primjenu ovog rafiniranog instrumenta monetarne politike imaju samo najrazvijenije zemlje s
dubokim i likvidnim tržištem državnih vrijednosnih papira i dugom tradicijom ulaganja na
tržištu kapitala.
Različite nacionalne ekonomije prihvatile su razne pristupe u razvijanju ovog tržišta.
Općenito je moguće je definirati nekoliko koraka koji dovode do povećanja efikasnosti

125
primarnog i sekundarnog tržišta instrumentima javnog duga: razvoj regulative koja podržava
izdavanje i trgovinu instrumentima javnog duga, izgradnja tržišne infrastrukture za povećanje
likvidnosti i snižavanje rizika, jačanje potražnje za državnim papirima i širenje baze
investitora te razvoj ponude državnih papira i utvrđivanje efikasnog primarnog tržišta.
Kao osnovni preduvjeti izgradnje funkcionalnog tržišta državnih obveznica mogu se istaknuti
transparentan institucionalni okvir, kvalitetni podaci o javnom zaduživanju te dobra
komunikacija države (Ministarstva financija) s investitorima i središnjom bankom.
Istovremeno je nužno osigurati transparentno primarno te djelotvorno i likvidno sekundarno
tržište. Na primarnom tržištu neophodno je da strategija javnog duga i operacije državnih
tijela u čijoj je nadležnosti emitiranje državnih obveznica zadovolje uvjet transparentnosti i
tržišnosti. Takva praksa povećava sigurnost i povjerenje investitora u tržište, kako bi
pravovremeno mogli formulirati svoje investicijske strategije, dok se na tržištu minimiziraju
troškovi i ostvaruje efikasnost. Razvoj sekundarnog tržišta državnih obveznica moguće je
ostvariti kombinacijom više elemenata. Potrebno je usklađeno djelovanje ministarstva
financija i središnje banke, uklanjanje regulatornih i poreznih ograničenja, provođenje
monetarne politike središnje banke, kvalitetan sustav prijeboja i namire, uvođenje sustava
market makera. Za razvoj financijskog tržišta, a time i tržišta državnih obveznica od izuzetne
je važnosti i konfiguracija financijskog sustava odnosno diverzifikacija i razvijenost
financijskih posrednika, jer veliki dio njih ulaže u financijske instrumente, a ponajviše u
državne obveznice, čime izravno doprinose razvoju tržišta na strani potražnje. Stožer
financijskog sustava tradicionalno su u većini zemalja bile banke, no na značenju sve više
dobivaju nebankovne financijske institucije.

Slične tendencije mogu se prepoznati i u recentnom razvoju mladog i nastajućeg hrvatskog

financijskog sustava. Pomak od bankocentričnog prema tržišno orijentiranom financijskom
sustavu može se prepoznati po sve većoj raznolikosti nebankovnih institucija te njihovoj snazi
sagledavajući vrijednost aktive, ali i sve većem financiranju i investiranju u vrijednosne
papire od strane različitih subjekata financijskog tržišta. Dominatnu ulogu i gotovo
monopolistički položaj, u hrvatskom financijskom sustavu tradicionalno imaju banke odnosno
bankovni sektor, usprkos sporijim stopama rasta od ostalih financijskih institucija. Krajem
2005. godine udio aktive bankovnog sektora u aktivi ukupnog hrvatskog financijskog sustava
iznosio je 78,6%, dok je pet godina ranije bio veći za 8,4%. Ipak, procjenjuje se da će udio
bankovnog sektora i dalje ostati dominantan i relativno stabilan. Hrvatski financijski sustav
broji relativno veliki broj nedepozitnih institucija koje još uvijek imaju mali udio u ukupnoj
aktivi financijskog sustava kao i niski udio u hrvatskom BDP-u. Nebankovni sektor ipak se
ubrzano profilira, a naznačajniji pozitivni poticaj uslijedio je startom mirovinske reforme i
osnivanjem obveznih mirovinskih fondova koji su ”probudili” tržište, osobito u segmentu
tržišta državnih obveznica. Velikim priljevima štednje mirovinski fondovi akumuliraju velike
iznose kapitala koje transferiraju na hrvatsko financijsko tržište, a što neposredno djeluje na
aktivnije trgovanje vrijednosnim papirima. Od ostalih financijskih institucija posebno se ističu
otvoreni investicijski fondovi, osiguravajuća društva i leasing društva. Ipak, bankovni
depoziti su i dalje najvažnija investicijska mogućnost, a potrebe poduzeća za eksternim
financiranjem zadovoljavaju se uglavnom uzimanjem bankovnih kredita. Uslijed toga je

126
stanje u hrvatskom financijskom sektoru izravno određeno stanjem u bankovnom sustavu, a
posredno i monetarnom politikom središnje banke.
Uslijed velikih priljeva inozemnog kapitala koji je vršio aprecijacijske pritiske na tečaj kune,
HNB je vodio monetarnu politku usmjerenu prvenstveno obrani tečaja kune i ograničenja
inozemnog zaduživanja banaka. Instrumenti monetarne politike korišteni u te svrhe odnose se
na devizne intervencije, graničnu obveznu pričuvu i minimalno potrebna devizna
potraživanja. Hrvatska središnja banka posljednjih godina sve više koristi tržišno prihvatljive
monetarne operacije, čime se želi ići u korak s razvijenim tržišnim gospodarstvima, ali i
utjecati na razvoj hrvatskog financijskog tržišta. Tako je od uvođenja novog tržišnog
instrumenta HNB-a odnosno operacija na otvorenom tržištu 2004. godine do danas,
zabilježena smanjena fluktuacija kratkoročnih kamatnih stopa te je započelo intenzivnije
trgovanje trezorskim zapisima čime su ostvareni preduvjeti za formiranje referentnih
kratkoročnih stopa prinosa.
Pred domaće financijsko tržište postavlja se potreba ubrzanog razvoja i približavanja
zemljama dugogodišnje tradicije slobodnog tržišta. Financijski sustavi razvijenih zemalja s
visokim stopama rasta uvelike su orijentirani na tržište kapitala zbog učinkovitosti alokacije
sredstava kao i mnogobrojnih mogućnosti ulaganja i financiranja za institucionalne i
pojedinačne investitore, korporacije, jedinice lokalne uprave i samouprave i državu. Premda
je posljednjih godina učinjen značajan napredak u razvoju hrvatskog financijskog tržišta,
uslijed rasta i razvoja brojnih financijskih institucija, jačanju likvidnosti domaćeg tržišta
kapitala te uopće napretkom u razvijanju financijske kulture stanovništva i gospodarskih
subjekata, u izgradnji tržišta Republike Hrvatske nužna je aktivnija uloga države. U
okolnostima plitkog i nerazvijenog financijskog tržišta, kao što je hrvatsko financijsko tržište,
nameće se potreba aktivnije uloge centralne vlasti u promoviranju i poticanju razvoja tržišta
državnih obveznica.
Iako je tržište kapitala «pokriveno» adekvatnim zakonskim i institucionalnim okvirom,
dosegnuti stupanj razvoja još se uvijek ne može smatrati zadovoljavajućim. Domaće tržište
vrijednosnih papira može se označiti kao nedovoljno razvijeno uz nedostatan omjer ponude i
potražnje. Ograničenja i nedostaci tržišta su brojna, primjerice, slaba ponuda visokokvalitenih
vrijednosnih papira, nedovoljna i slaba kvaliteta informacija dostupnih ulagačima, rastući, ali
još uvijek nedostatni interes stranih ulagača za ulaganje u naše gospodarstvo putem burze kao
i nedostatak tradicije, navika i znanja stanovništva za trgovanje na tržištu kapitala. Ipak, u
razdoblju od 2001. do 2006. godine na hrvatskom tržištu kapitala dogodile su brojne pozitivne
promjene. Prvenstveno se to odnosi na trgovanje obveznicama, čiji je promet višestruko
povećan. Slična situacija može se uočiti i na primarnom tržištu gdje državne obveznice čine
glavninu hrvatskog primarnog tržišta kapitala (u 2005. godini čak 90,2%). Preciznije rečeno,
tržištem dominiraju državne obveznice, čime se posebno podcrtava potreba sofisticiranijeg
upravljanja javnim dugom.
Razvoj domaćeg tržišta državnih obveznica u Republici Hrvatskoj znatno je napredovao u
posljednjih pet godina. Preusmjeravanjem zaduživanja države s inozemnog na domaće tržište
produbljeno je tržište domaćih dužničkih instrumenata te je produljena kunska krivulja

127
prinosa. Ujedno je izdanjem prve kunske desetogodišnje obveznice Republika Hrvatska
dobila svoje prvo referentno izdanje.
Ipak hrvatsko tržište duga ne može se smatrati dovoljno razvijenim, iako su zadovoljene neke
zakonske i institucionalne pretpostavke. Dosegnuti stupanj razvoja nije rezultat svjesnog i
planiranog poticanja razvoja tržišta kapitala od strane države (iako se deklarativno to
naglašava), već ponajprije potreba financiranja visokih deficita države te smanjenja vanjskog
javnog duga. Država još uvijek nije razvila transparentnu politiku upravljanja javnim dugom,
uslijed čega posljedice trpi ne samo država kao emitent, već i cjelokupno tržište, financijski
posrednici i investicijska javnost. Nedostatak razvojne strategije koju bi utvrdilo MF, kao i
netransparentna politika javnog duga, očituje se u slijedećem: MF ne objavljuje ciljeve
upravljanja javnim dugom, ne postoji statistika državnih obveznica po valuti, ročnosti i
drugim kriterijima, a ne postoji ni srednjoročni plan zaduživanja države. Zamjetan je i
problem odsustva odgovarajuće suradnje i komunikacije između MF i HNB-a, od samog
vođenja statistike javnog duga koje su zbog metodoloških razlika neusporedive, pa sve do
djelovanja na definiranju i ostvarivanju zajedničkih ciljeva čime bi se proširio manevarski
prostor monetarne i fiskalne politike. Prisutan je nedostatak komunikacije MF s
investicijskom javnošću, čime se onemogućava planiranje likvidnosti financijskih posrednika
te povećava rizike i cijenu izdanja. Problem upravljanja javnim dugom potrebno je
dugoročnije razmatrati te u samu strategiju ugraditi i cilj razvoja financijskog tržišta.
Primarno tržište državnih obveznica u Hrvatskoj karakterizira sindicirano izdavanje obveznica
na domaćem tržištu kapitala, a obveznice se vode na skrbničkom računu kod Središnje
depozitarne agencije radi njihova prijeboja i namire. Od 2002. do kraja 2006. godine na
tržištu se pojavilo deset izdanja ovih obveznica, različitih rokova dospijeća od 3 do 15 godina.
Isplata kamata za sva izdanja je polugodišnja i kreće se u rasponu od 3,875% do 6,875%.
Samo četiri izdanja denominirana su u kunama, ali po vrijednosti, gotovo polovica je izdana u
domaćoj valuti (43,9%), dok udio eurokunskih obveznica posljednjih godina opada (56,1%).
Ovime je država izašla u susret potrebama investitora, ali i potaknula razvoj domaćeg tržišta
kapitala. Aukcijsko tržište obveznica ne postoji, što se može dijelom ocijeniti i opravdanim,
zbog veličine tržišta i ograničenog broja institucionalnih ulagača, odnosno mogućnosti
dogovorne suradnje i smanjenja transparentnosti i efikasnosti tržišta. Nije uspostavljen ni
sustav primarnih trgovaca (dilera) s obvezom stvaranja i održavanja tržišta za državne
obveznice, čime nije iskorištena pozitivna veza primarnog i sekundarnog tržišta kao i
mogućnost rješavanja problema likvidnosti.
Sekundarno trgovanje uglavnom se provodi na Zagrebačkoj burzi, iako najveći broj izdanja
kotira i na Varaždinskoj burzi. Poseban problem predstavlja nepostojanje uređenog i
objedinjenog sekundarnog tržišta za domaća izdanja, s obzirom da se promet državnim
obveznicama na Zagrebačkoj burzi dijeli na «redoviti promet», «institucionalne transakcije» i
«prijavljene transakcije». Dva zasebna sekundarna tržišta za profesionalne ulagatelje
(institucionalno i paketno trgovanje) predstavljaju prepreku razvoju i likvidnosti sekundarnog
tržišta, jer ograničavaju mogućnosti za nesmetano trgovanje među sudionicima. Aktivno
trgovanje državnim obveznicama u rastu je u cijelom promatranom razdoblju (posljednijh pet

128
godina) kako u apsolutnom iznosu tako i kao postotak BDP-a. Najveći rast prometa ostvaren
je 2002. godine, zahvaljujući startu mirovinske reforme.
Sustav prijeboja i namire državnih obveznica pri Središnoj depozitarnoj agenciji također se ne
može ocijeniti dovoljno učinkovitim. Naime, većina transakcija namiruje se sustavom
«isporuka bez plaćanja», što znači da sudionici snose rizik druge ugovorne strane. Znatno
efikasniji sustav isporuke vrijednosnih papira uz plaćanje, u praksi se rijetko primjenjuje,
najvećim dijelom zbog viših troškova. Unapređenju likvidnosti tržišta znatno je pridonijelo
organiziranje neformalne grupe stvaratelja tržišta (market makera) za hrvatsko tržište
obveznica ili tzv. Zagreb Fixing. Radi se o referentnom pokazatelju cijena obveznica na
domaćem tržištu vrijednosnih papira s fiksnim prinosom, čiju su listu odredile uključene
banke odnosno market makeri. Banke uključene u ovaj sustav dobrovoljno objavljuju
dvosmjernu kotaciju cijena, čime doprinose likvidnosti sekundarnog tržišta.
S ciljem dokazivanja temeljne hipoteze o međuzavisnosti razvoja hrvatskog tržišta kapitala i
jednog njegovog segmenta odnosno tržišta državnih obveznica, u radu je izvršena korelacijska
analiza. Ispitivanjem međusobnih veza i utjecaja kretanja prometa državnih obveznica u
Republici Hrvatskoj i ukupnog prometa ostvarenog na Zagrebačkoj burzi dokazano je da je
veza izuzetno jaka, linearna i pozitivna, što znači da porast prometa državnim obveznicama
linearno djeluje na povećanje ukupnog burzovnog prometa u Hrvatskoj.
U svjetlu novih odnosa na tržištu javnog duga i poticanja razvoja ovog značajnog segmenta
financijskog tržišta, u narednom razdoblju potrebno je poticati razvoj tržišta novca i pospješiti
razvoj referentnih izdanja. Također se očekuje povećanje transparentnosti na tržištu javnog
duga, razvoj učinkovitijeg sustava prijeboja i namire te suradnja managementa javnog duga sa
središnjom bankom i institucionalnim investitorima.
Navedene činjenice i čimbenici stvaranja tržišta obveznica pokazuju svu složenost stvaranja
tog segmenta financijskog tržišta. Naime, ovaj proces ne događa se spontano, odnosno u tom
slučaju ne može teći odgovarajućom dinamikom i intenzitetom, već je, u pravilu, rezultat
različitih, ali usklađenih mjera, od kojih posebno mjesto ima aktivno uključivanje države u
financijsko tržište putem politike javnog duga. Time se podcrtava važnost ovoga procesa i
potreba suradnje Ministarstva financija i HNB-a, ali i potrebu za uključenjem i ostalih
sudionika tržišta, od banaka i ostalih institucionalnih ulagača pa sve do institucija tržišta
kapitala i nadzornih institucija.
Uz stalan rast i razvoj nebankovnih institucija te sustavnim pristupom reformi tržišta, u
srednjoročnom razdoblju može se očekivati snažan rast i razvoj tržišta državnih obveznica, što
će u konačnici imati za posljedicu i razvoj hrvatskog financijskog tržišta, a time i pozitivan
utjecaj na cjelokupno hrvatsko gospodarstvo.

129
LITERATURA
1.) KNJIGE
1. Babić, M.: Makroekonomija, MATE, Zagreb, 2000.
2. Babić, M., Babić, A.: Međunarodna ekonomija, Mate, Zagreb, 2000.
3. Bowden, E.V.: Money, banking and the financial system, West Publishing Company, St Paul,
1989.
4. Cencini, A.: Monetary theory: national and international, Routledge, New York, 1997.
5. Choudhry, M.: Fixed – income securities and derivatives handbook: analysis and valuation,
Bloomberg Press, Princeton, 2005.
6. Čaval, J.: Statističke metode u privrednim i društvenim istraživanjima, Sveučilište u Rijeci,
Rijeka, 1992.
7. Fabozzi, F.J.: Bond markets, analysis and strategies, Prentice Hall, Upper Saddle River, 1996.
8. Fabozzi, F.J., Modigliani, F., Ferri, M.G.: Foundations of financial markets and institutions,
Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1994.
9. Fabozzi, F.: The hanbook of fixed income securities, IRWIN, Chicago, 1997.
10. Focardi, S. M., Fabozzi, F. J.: The mathematics of financial modeling and investment
management, John Wiley & Sons, Hoboken, 2004.
11. Foley, B.J.: Tržište kapitala, Mate, Zagreb, 1993.
12. Gašparović, A.: Tržište kapitala u Republici Hrvatskoj: zakonodavni i institucionalni
okvir, Sinergija – nakladništvo d.o.o., Zagreb, 2001.
13. Grabbe, O. J.: International financial markets, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1996.
14. Gulin, D., Orsag, S.: Financiranje poslovanja emisijom obveznica i njihovo
računovodstveno praćenje, Progres, Zagreb, 1991.
15. Jurčić, D., Veljković, D.: Financiranje kapitalnih projekata lokalnoga javnog sektora,
Vitagraf d.o.o., Rijeka, 2001.
16. Jurković, P.: Financijski management u praksi, Masmedia, Zagreb, 1994.
17. Kaufman, G. G.: The U.S. financial system: Money, markets and institutions, Prentice-Hall,
Englewood Cliffs, 1992.
18. Kidwell, D.S., Peterson, R. L., Blackwell, D. W., … : Financial institutions, markets and
money, John Wiley & Sons, Hoboken, 2003.
19. Levi, M. D.: International finance: The markets and financial management of
multinational business, McGraw-Hill, New York, 1996.
20. Lovrinović, I.: Novčano tržište – srce financijskog tržišta, O-tisak, Zagreb, 1997.
21. Mishkin, F. S., Eakins, S. G.: Financijska tržišta i institucije, Mate, Zagreb, 2005.
22. Mishkin, F.: Money, banking and financial markets, Mishkin Inc. Corp., New York, 1995.
23. Novak, B.: Financijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 1999.
24. Orsag, S.: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RIFIN, Zagreb, 1997.
25. Orsag, S.: Vrijednosni papiri, Revicon, Sarajevo, 2003.
26. Ott, K.. (ur.): Javni dug u Republici Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa, Institut za
javne financije, 25, 1, Zagreb, 2001.
27. Perišin, I.: Financijski mehanizam i hrvatska zbilja, Barbat, Zagreb, 2000.
28. Perišin, I., Šokman, A., Lovrinović, I.: Monetarna politika, Sveučilište u Rijeci, Rijeka, 2001.
29. Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996.

130
30. Ross, S. A., Westerfield W. R., Jordan, B. D.: Essentials of corporate finance, IRWIN,
Chicago, 1996.
31. Serdar, V., Šošić, I.: Uvod u statistiku, Školska knjiga – Zagreb, Zagreb, 1988.
32. Šonje, V. (ur.): Veza koja nedostaje: kako povezati razvitak tržišta kapitala i gospodarski
rast, Arhivanalitika, Zagreb, 2005.
33. Šošić, I.: Primijenjena statistika, Školska knjiga, Zagreb, 2004.
34. Schroder, M.: The new capital markets in Central and Eastern Europe, ECMI, Berlin, 2001.
35. Shapiro, A.C.: Modern corporate finance, Macmilian Publishing Company, New York, 1990.
36. Stigum, M.: The money market, Irwin, New York, 1990.
37. Vujčić, B. (ur.): Euro - Europska monetarna unija i Hrvatska, Masmedia, Zagreb, 2003.
38. Developing government bond markets: a handbook, The World Bank, International
Monetary Fund, Washington, 2001.
39. Zelenika, R.: Metodologija i tehnologija izrade znanstvenog i stručnog djela, Ekonomski
fakultet u Rijeci, Rijeka, 1998.

2.) ČLANCI I OSTALE PUBLIKACIJE

40. Aljinović, Z., Pivac, S., Šego, B.: CIR model i njegova primjena na državne obveznice
Republike Hrvatske, Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, God.
54, 3-4, 2003., str. 249-287.
41. Banka, Fondovi - posebni prilog, Zagreb, 4, 2006.
42. Bubaš, Z. et.al.: Javni dug u Republici Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa, Zagreb,
25, 1, 2001., str. 55-74.
43. Claessens, S., Klingebiel, D., Schmukler, S.: Government bonds in domestic and forreign
currency: the role of macroeconomic and institutional factors, The World Bank,
Development Research Group, Macroeconomics and Growth, Policy Research Working Paper
2986, 2003.
44. Cvijanović, V.: Determinante i funkcioniranje tržišta kapitala u Hrvatskoj, Magistarski rad,
Ekonomski fakultet u Zagrebu, Zagreb, 2004.
45. Cvijanović, V., Tower, E., Mikić, M.: Evaluating Croatian equities, Zagreb journal of
economics, God. 7, Zagreb, 10, 2003., str. 73-78.
46. Cvijanović, V., Matek, P.: Razvoj tržišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj,
Ekonomija, RIFIN, God. 11, Zagreb, 2, 2004., str. 161-190.
47. Dalić, M.: Financijski sustavi tranzicijskih zemalja, Konferencija Ekonomija moderna: Odnos
države i tržišta na putu integracije Hrvatske u svjetske gospodarske tokove, Ekonomija moderna,
Zagreb, 2002., str. 139-161.
48. Dolenc, P.: Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužničkim vrijednosnim papirima u
zemljama u tranziciji, Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 27, Zagreb,
2, 2003., str. 223-232.
49. Dragić, K.: Ulazak u Europsku uniju – pogled iz monetarne perspektive, Suvremeno
poduzetništvo, TEB Poslovno savjetovanje d.o.o., God. 10, Zagreb, 4, 2003., str. 3-16.
50. Dragić, K.: Razvoj financijskog sektora Hrvatske na putu u Europsku uniju, Suvremeno
poduzetništvo, TEB Poslovno savjetovanje d.o.o., God. 10, Zagreb, 7, 2003., str. 7-8
51. Dragić, K., Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaćega tržišta državnih obveznica,
Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo ekonomista Zagreb, God. 55, 11-12, 2004., str.
967-1001.
52. Draženović, V: Intelektualni kapital u funkciji razvoja banke, Magistarski rad,
Ekonomski fakultet Rijeka, Rijeka, 2005.
53. Ekonomski institut Zagreb, Projektna studija - Javni dug u Republici Hrvatskoj: mjerenje,
granice i održivost, Ekonomski institut Zagreb, Zagreb, prosinac 2003.

131
54. Flam, D.: Reotkup vrijednosnih papira, Računovodstvo i financije, Hrvatska zajednica
računovođa i računovodstvenih djelatnika Zagreb, God. 50, Zagreb, 6, 2004., str. 38-43
55. Fudurić, D.: Razvoj tržišta obveznica kao jedan od preduvjeta provođenja mirovinske
reforme, Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 24, Zagreb, 3, 2000., str.
469-474.
56. Grgić M.: Autonomna monetarna politika i transmisijski mehanizam, Ekonomija, RIFIN,
God. 9, Zagreb, 3, 2002., str. 597-613.
57. IMF Staff Country Report No. 00/22, (2000): Republic of Croatia: Selected issues and statistical
appendix, IMF, veljača 2000.
58. Investicijski fondovi – posebno izdanje mjesečnika Banka i tvrtke TO ONE, Zagreb, godina II,
broj 3, travanj 2006.
59. Kržić, B.: Tržište obveznica, Slobodno poduzetništvo, TEB Poslovno savjetovanje d.o.o., God.
7, Zagreb, 4, 2000., str 124-131.
60. Lang M.: Vremenska konzistentnost i pozitivna teorija monetarne politike – teoretski
temelji institucionalnog ustroja središnje banke, Hrvatska narodna banka, Zagreb, 2002.
61. Liha, A.: Integracija financijskih tržišta Europske unije, IMO EDC – Euroscope dodatak,
god. 12, br. 65, veljača 2003.
62. Miloš, D.: Perspektive razvoja hrvatskog tržišta korporacijskih obveznica, Financijska
teorija i praksa, Institut za javne financije, God. 28, Zagreb, 4, 2004., str. 417-434.
63. Ministarstvo financija Republike Hrvatske: Program konsolidiranog nadzora financijskih
institucija i financijskog tržišta, Republika Hrvatska, prosinac, 2002.
64. Mishkin, F.S.: Central banking in a democratic society: implications for transition
countries, Zagreb journal of economics, Hrvatski institut za bankarstvo i osiguranje, Vol. 3,
Zagreb, 3, 1999., str. 51-74
65. Naik, N. Y., Yadav, P. K.: Risk management with derivatives by dealers and market quality
in governmnet bond markets, The Journal of Finance, Blackwell Publishing, Malden, MA,
Vol. 58, 5, 2003., str. 1873-1904.
66. Ognjenović, Đ.: Europska središnja banka, Računovodstvo i financije, Hrvatska zajednica
računovođa i računovodstvenih djelatnika, Zagreb, 6, 2001., str. 86-90.
67. Orsag, S.: Bonds as means of compensation, Ekonomija, RIFIN, God. 10, Zagreb, 4, 2003.,
str. 779-800.
68. Prohaska, Z., Miljan, I.: European financial market and financial market in Croatia (a
comparative approach), First International Conference “Economic System of European Union
and adjustment of the Republic of Croatia”, Rijeka, Trieste, Faculty of Ecoomics, Faculta di
Economia, 1997., Rijeka, 24-25, 1997, str. 149-160.
69. Prohaska, Z., Olgić Draženović, B.: Financing local public sector in Croatia by issuing
municipal bonds, International Conference: Globalization and Entrepreneurship: Fears,
Challenges and Opportunities, University of Rijeka, Faculty of Economics and Tourism, Pula,
2003. str. 488-499.
70. Prohaska, Z., Olgić Draženović, B.: Consolidated supervision of financial institutions and
financial market in the Republic of Croatia, Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Rijeci,
Sveučilište u Rijeci, Ekonomski fakultet, Rijeka, Godina 22, Vol 22, 2004. str. 25-40.
71. Prohaska, Z., Olgić Draženović, B.: The role and development of non-deposit financial
institutions in the Republic of Croatia, Eleventh Annual Conference: Business and economic
development in Central and Eastern Europe in the period of joining to the European Union,
Faculty of Business and Management, 05.-06.09., 2003., Brno
72. Ribnikar, I., Košak, M.: Development Prospects of the Banking Industry in the New
EU Member Countries and Forthcoming Member Countries, Zbornik radova

132
 Ekonomskog fakulteta u Rijeci, Sveučilište u Rijeci, Časopis za ekonomsku teoriju i
praksu, Ekonomski fakultet Rijeka, Rijeka, Vol. 24, 1, 2006, str. 7-17.
73. Rončević, A.: Hrvatsko tržište kapitala, Suvremeno poduzetništvo, TEB Poslovno
savjetovanje d.o.o., God. 9, Zagreb, 2, 2002., str. 12-19.
74. Samodol, A.: Reforma mirovinskog sustava ili reforma financijskog tržišta,
Financijska teorija i praksa, Institut za javne financije, Zagreb, Vol. 24, 2000., br. 3.
75. Sumpor, M.: Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, Zagreb, Hrvatsko društvo
ekonomista Zagreb, God. 53, 3-4, 2002., str. 319-342 .
76. Škare, M.: Uloga središnje banke u monetarnim sustavima zemalja u tranziciji, Hrvatska
gospodarska revija, Inženjerski biro, Zagreb, 8, 2000., str. 835-841.
77. Vujčić, B.: Hrvatska monetarna strategija: Preuzimanje eura kao zajedničke valute - kako
i kada?, Strategija razvitka Republike Hrvatske «Hrvatska u 21. stoljeću», Vlada Republike
Hrvatske, Zagreb.
78. Zajednički program Svjetske banke i MMF-a: Upravljanje dugom središnje države i razvoj
domaćeg tržišta dužničkih vrijednosnih papira, Republika Hrvatska – izvješće o ocjeni, 18.
travnja 2004.
79. Žigman, A., Lovrinčević, Ž.: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
– iskustva za Hrvatsku, Ekonomski pregled, Hrvatsko društvo ekonomista, Zagreb, god. 56, 7-
8, 2005., 433-455.

3.) INTERNET
80. Edey, M., Ellis, L.: Implications of declining government debt for financial markets and
monetary operations in Australia, BIS Papers No 12,
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap12b.pdf>
81. Figueiredo, L. F., Fachada, P., Goldenstein, S.: Public debt management and open market
operations in Brazil, BIS Papers No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11f.pdf>
82. HAGENA: Imovina obveznih mirovinskih fondova, Hagenin monitor, ¾, 2003.
<http://www.hagena.hr/publikac/hagena%20monitor/2003-04.pdf>
83. Hamada, K., Jeon, S., Ryou, J.: Asian bonds market: issues, prospects and tasks for
cooperation, 2004
<http://aris.adb.org/asianbond/PA.htm>
84. Hawkins, J.: Bond markets and banks in emerging economies, BIS Papers No 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11d.pdf>
85. MMF i Svjetska banka, Guidelines for public debt management
<http://treasury.worldbank.org/web/pdf/guidelines_2001_english.pdf
86. MMF i Svjetska banka, Guidelines for public debt management: accompaying document
<http://treasury.worldbank.org/web/pdf/guidelines_fn_exec.pdf
87. Mohatny, M.: Improving liquidity in governmnent bond markets: what can be done?, BIS
Papers, No 11
<http://www.mfa.go.th/interet/ACD/asianbond/liquidity.pdf>
88. Guidelines to facilitate the development of domestic bond markets in APEC economies,
APEC collaborative initiative on development of domestic bond markets, September 1999.
<www.adb.org/Projects/APEC/DBM/cover.asp>
89. Sandor, G.: Developments in the Hungarian debt markets, BIS Papers No. 11
http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11i.pdf

133
90. Sidaoui, J. J.: The role of central bank in developing debt markets in Mexico, BIS Papers
No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11n.pdf>
91. Sokoler, M.: The importance of a well developed bond market – an Israeli perspective, BIS
Papers No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11k.pdf>
92. Stopyra, J.: Debt market development: challenges for the central bank in Poland, BIS
Papers No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11p.pdf>
93. Turner, P.: Bond markets in emerging economies: an overview of policy issues, BIS Papers
No. 11
<http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap11b.pdf>
94. <http://www.arhivanalitika.hr>
95. <http://www.bankamagazine.hr>
96. <http://www.bsi.si>
97. <http://www.dinados.hr>
98. <http://www.dzs.hr>
99. <http://www.ekonomijamoderna.hr>
100. <http://www.ecb.int>
101. <http://www.hagena.hr
102. <http://www.hanfa.hr>
103. <http://www.hgk.hr>
104. <http://www.hnb.hr>
105. <http://www.hub.hr>
106. <http://www.ijf.hr>
107. <http://www.mfin.hr>
108. <http://www.nhs.hr/download/STRATESKI_OKVIR_ZA_RAZVOJ.pdf >
109. <http://www.sda.hr>
110. <http://www.trzistenovca.hr>
111. <www.vlada.hr/zakoni/mei/cro/pog11.pdf>
112. <http://www.zse.hr>

134
POPIS TABLICA

Tablica 1: Stupnjevanje obveznica prema rejting agencijama ................................................. 14

Tablica 2: Ukupno tržište duga (sudionici i ciljevi)................................................................. 22
Tablica 3: Struktura primarnog i sekundarnog tržišta državnog duga odabranih zemalja....... 30
Tablica 4: Emisije međunarodnih dužničkih vrijednosnih papira od 1998.-2005. godine
(u mlrd. USD)......................................................................................................... 33
Tablica 5: Usporedba tržišta euroobveznica i domaćeg tržišta obveznica Velike
Britanije.................................................................................................................. 34
Tablica 6: Relativna važnost financijskih posrednika u Republici Hrvatskoj od
2000.-2006. godine (u %)....................................................................................... 37
Tablica 7: Udio financijskih institucija u BDP-u Republike Hrvatske u 2006. godini ............ 38
Tablica 8: Struktura hrvatskog financijskog tržišta u 2006. godini (u mlrd. kuna) ................. 38
Tablica 9: Relativna veličina dijelova financijskog sustava u Republici Hrvatskoj i
pojedinim tranzicijskim i razvijenim zemljama .......................................................... 40
Tablica 10: Aktiva hrvatskog bankovnog sustava od 1998.-2006. (u mlrd. kuna) .................. 41
Tablica 11: Zatvoreni i privatizacijski investicijski fondovi u Republici Hrvatskoj od
1998.-2006. godine (aktiva u mil. kuna) ................................................................ 49
Tablica 12: Otvoreni investicijski fondovi u Republici Hrvatskoj od 1997.-2006. godine
(u mil. kuna) ........................................................................................................... 50
Tablica 13: Obvezni mirovinski fondovi u Republici Hrvatskoj od 2001.-2006. godine........ 52
Tablica 14: Struktura ulaganja obveznih mirovinskih fondova za 2006. godinu..................... 54
Tablica 15: Dobrovoljni otvoreni mirovinski fondovi u Republici Hrvatskoj od
2002.-2006. godine................................................................................................. 56
Tablica 16: Premije i aktiva osiguravajućih društava u Hrvatskoj od 1997.-2006. godine
(u mil. kuna) ........................................................................................................... 58
Tablica 17: Pokazatelji poslovanja na Zagrebačkoj burzi od 2001.-2006. godine
(promet i tržišna kapitalizacija u mil. kuna)........................................................... 65
Tablica 18: Pokazatelji tržišta kapitala u Hrvatskoj i odabranim zemljama regije za
2005. godinu........................................................................................................... 69
Tablica 19: Promet na Tržištu novca Zagreb od 2002.-2005. .................................................. 70
Tablica 20: Kreditni rejting Republike Hrvatske ..................................................................... 78
Tablica 21: Usporedba kreditnih ocjena tranzicijskih zemalja na kraju 2005. godine ............ 78
Tablica 21: Primarno tržište domaćih državnih obveznica u Hrvatskoj po vrijednosti i
ročnosti (stanje iz studenog 2006.)......................................................................... 81
Tablica 22: Promet državnim obveznicama Republike Hrvatske na Zagrebačkoj burzi
od 2001.-2006. godine............................................................................................ 87
Tablica 23: Operacije na otvorenom tržištu u Republici Hrvatskoj....................................... 114
Tablica 24: Izračun korelacije prometa državnih obveznica i ukupnog prometa na
Zagrebačkoj burzi od 2002.-2006. godine ........................................................... 120

135
POPIS GRAFIKONA

Grafikon 1: Krediti privatnom sektoru/BDP i promet na burzi/BDP po skupinama

zemalja, prosjek 1998-2003 ................................................................................ 39
Grafikon 2: Broj banaka u Republici Hrvatskoj od 1993.-2006. godine ................................ 42
Grafikon 3: Bankovni sustav Republike Hrvatske po vlasničkoj strukturi od
1996.-2006. (% ukupne aktive) ........................................................................... 43
Grafikon 4.: Tržišna koncentracija hrvatskog bankovnog sektora od 1995.-2006. godine .... 44
Grafikon 5: Potraživanja hrvatskih banaka od domaćih sektora, osim države, u
dionicama i obveznicama u razdoblju od 1998.-2006. (u mil. kn)...................... 45
Grafikon 6: Kunska potraživanja hrvatskih banaka od središnje države u vrijednosnim
papirima od 1998.-2006. (u mlrd. kn) ................................................................. 45
Grafikon 7: Dobit po jedinici dioničkog kapitala za hrvatske banke od 1997.-2005.
godine (u %) ........................................................................................................ 46
Grafikon 8: Imovina otvorenih investicijskih fondova u Republici Hrvatskoj od
1999.-2006. godina (u mlrd. kuna)...................................................................... 50
Grafikon 9: Premija po stanovniku i udio premije u BDP-u u odabranim tranzicijskim
zemljama i EU 15 u 2003. godini (premija u EUR) ............................................ 57
Grafikon 10: Primarna emisija dionica u Hrvatskoj od 1998-2005. godine (u mil.kn) .......... 63
Grafikon 11: Broj uspjelih emisija dionica u Hrvatskoj od 1998-2005. godine ..................... 64
Grafikon 12: Vrijednost emisije obveznica u Hrvatskoj od 2001.-2005. godine
(u mil. kn) ............................................................................................................ 64
Grafikon 13: Prinosi regionalnih indeksa tržišta kapitala od 2002.-2005. godine (u %) ....... 68
Grafikon 14: Ukupne emisije obveznica Republike Hrvatske na domaćem tržištu
kapitala od 2001.-2006. godine (u mil. kn) ......................................................... 82
Grafikon 15: Pojedinačna izdanja obveznica Republike Hrvatske na domaćem tržištu
kapitala od 2001.-2006. godine (u mil. kn) ......................................................... 82
Grafikon 16: Državne obveznice Republike Hrvatske u optjecaju od 2001.-2006.
godine (u mil. kuna) ............................................................................................ 84
Grafikon 17: Udio primarne emisije državnih obveznica na primarnom tržištu
obveznica i primarnom tržištu kapitala u Hrvatskoj od 2001.-2005. .................. 84
Grafikon 18: Struktura prometa obveznicama na Zagrebačkoj burzi od 2002.-2006.
godine (u %) ...................................................................................................... 86
Grafikon 19: Promet obveznicama Republike Hrvatske na Zagrebačkoj burzi od
2001.-2006. godine (u mil. kn)............................................................................ 88
Grafikon 20: Udjel primarne emisije državnih obveznica u sekundarnom tržištu
državnih obveznica u Republici Hrvatskoj od 2002.-2005. godine (u %) ......... 88
Grafikon 21: Udjel prometa državnih obveznica u ukupnom prometu obveznica i
ukupnom prometu tržišta kapitala u Republici Hrvatskoj od 2002.-2005.
godine .................................................................................................................. 89
Grafikon 22: Srednje vrijednosti prometa državnih obveznica i prometa hrvatskog
tržišta kapitala od 2002.-2006. godine .............................................................. 121
Grafikon 23: Koeficijent varijacije za promet državnih obveznica i hrvatskog tržišta
kapitala od 2002.-2006. godine ........................................................................ 121

136
Grafikon 24: Dijagram rasipanja za promet državnim obveznicama i ukupni promet
tržišta kapitala u Hrvatskoj od 2002-2006. (u mil. kn) ..................................... 122

POPIS SLIKA

Slika 1: Metode emisije obveznica........................................................................................... 15

Slika 2: Struktura vrijednosti obveznica koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi u 2006.
godini. (u %).............................................................................................................. 66

137
POPIS KRATICA

DVP Isporuke vrijednosnih papira uz plaćanje (IPP)

Delivery versus Payment
ECB Europska središnja banaka
European Central Bank
EU Europska unija
European Union
EMU Europska monetarna unija
European Monetary Union
ESCB Europski sustav središnjih banaka
European System of Central Banks
FED Američka središnja banka
Federal Reserve Bank
FoP Isporuka vrijednosnih papira bez plaćanja
Free of Payment
GDR Potvrde o deponiranim dionicama
Global Depository Receipt
HAGENA Hrvatska agencija za nadzor mirovinskih fondova
Agency for Supervision of Pension Funds and Insuranceforuand Insurance
HANFA Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga
Croatian Financial Services Supervisory Agency
HNB Hrvatska narodna banka
Croatian National Bank
IPO Početna javna ponuda
Initial Public Offering
MF Ministarstvo financija
Ministry of Finance
OMO Politika otvorenog tržišta
Open Market Operations
OTC Tržište preko šaltera
Over the counter market
PIF Privatizacijski investicijski fond
Privatization Investment Fund
SDA Središnja depozitarna agencija
CDA – Central Depository Agency
VSE Varaždinska burza
Varazdin Stock Exchange
ZSE Zagrebačka burza
Zagreb Stock Exchange

138
PRILOZI

Prilog 1: Rejting municipalnih obveznica agencija Moody’s i Standard&Poor’s

Rejting definicija
Moody’s
Aaa Najviša kvaliteta; nosi najmanji mogući investicijski rizik
Aa Visoka kvaliteta; rizik nešto veći od kategorije Aaa
A Gornja srednja klasa; sigurnost je adekvatna, no mogu biti podložne pogoršavanju
Baa Srednja klasa; niti jako, niti slabo sigurne, a osjetljive su na promjene ekonomskih
uvjeta
Ba Špekulativne; sigurnost je umjerena
B Nepoželjna investicija; osjetljive na dnevne ekonomske fluktuacije
Caa Slabo stojeće; postoji visoka neizvjesnost vraćanja dugova
Ca Visoko špekulativne; vrlo su blizu nemogućnosti vraćanja dugova
C Najveća vjerojatnost neplaćanja dugova

Standard&Poor’s
AAA Najviši rejting; ekstremno sigurna obveznica
AA Veoma sigurna obveznica; razlikuje se malo od najvišeg stupnja
A Visoka sposobnost plaćanja, no snažnije reagira na promjene ekonomskih uvjeta od
prve dvije kategorije
BBB Zadovoljavajuća sposobnost plaćanja, no promjene ekonomskih uvjeta mogu dovesti
do smanjenja sposobnosti vraćanja dugova
B Pomalo špekulativne obveznice; izložene riziku
CCC Špekulativne obveznice; izložene velikom riziku
CC Najviši stupanj špekulacije; vrlo su blizu nemogućnosti vraćanja dugova
C Kamate na obveznice se ne plaćaju
D Dug se ne otplaćuje
Izvor: Fabozzi, F., The Hanbook of Fixed Income Securities, IRWIN, Chicago, 1997., str. 168.
.

139
 Prilog 2: Struktura ulaganja investicijskih fondova u Republici Hrvatskoj u 2006. godini

Struktura imovine fondovske industrije Novčani Obveznički Mješoviti Dionički UKUPNO

DOMAĆA IMOVINA 3.876.939.568,90 1.286.754.094,66 4.763.527.216,11 3.003.628.223,63 12.930.849.103,30
Novčana sredstva 179.150.362,89 21.806.375,67 386.830.321,82 576.875.036,94 1.164.662.097,32
Potraživanja 88.739.523,32 80.633.795,04 138.391.711,99 129.243.207,51 437.008.237,88
Vrijednosni papiri i depoziti 3.609.049.682,68 1.184.313.923,94 4.238.305.182,30 2.297.509.979,18 11.329.178.768,10
Dionice + GDR 0,00 9.483.617,70 1.633.437.854,16 1.680.951.792,26 3.323.873.264,12
Državne obveznice 167.780.815,95 694.011.224,54 1.286.988.775,35 205.404.210,50 2.354.185.026,34
Municipalne obveznice 6.769.193,23 8.860.245,61 10.270.176,00 1.463.930,91 27.363.545,75
Korporativne obveznice 38.797.696,11 308.876.349,55 348.306.700,61 39.372.096,30 735.352.842,57
Zatvoreni investicijski fondovi 0,00 0,00 1.787.133,28 2.326.270,00 4.113.403,28
Otvoreni investicijski fondovi 0,00 6.212.910,84 52.842.386,09 3.246.864,61 62.302.161,54
Kratkoročni vr. papiri 1.688.456.032,52 25.913.927,50 266.707.059,93 91.824.159,02 2.072.901.178,96
Depoziti 1.707.245.944,88 130.955.648,19 637.965.096,89 272.920.655,57 2.749.087.345,53
INOZEMNA IMOVINA 11.878.963,68 75.773.250,90 1.078.959.950,34 1.210.202.189,59 2.376.814.354,51
Dionice 0,00 417.961,17 243.677.298,96 983.023.931,38 1.227.119.191,52
Državne obveznice 2.828.947,58 52.264.821,83 43.342.859,87 0,00 98.436.629,28
Municipalne obveznice 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Korporativne obveznice 9.050.016,10 17.025.132,58 5.678.521,65 0,00 31.753.670,33
Zatvoreni investicijski fondovi 0,00 0,00 781.353,01 11.085.331,09 11.866.684,10
Otvoreni investicijski fondovi 0,00 5.668.490,29 785.479.916,84 216.092.927,12 1.007.241.334,25
Kratkoročni vr. papiri 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Depoziti 0,00 396.845,03 0,00 0,00 396.845,03
IZVEDENICE 494.654,22 2.439.896,65 439.645,21 4.391.546,27
REPO UGOVORI 439.685.422,01 79.777.604,91 48.804.556,06 5.712.074,43 573.979.657,41
OSTALA IMOVINA 0,00 27.054,00 227.695,45 0,00 254.749,45
UKUPNA IMOVINA 4.329.521.304,78 1.410.882.491,22 5.893.959.314,61 4.219.982.132,86 15.854.345.243,46

UKUPNE OBVEZE 288.672.381,34 209.034.080,82 144.602.807,39 178.875.932,22 821.185.201,77

NETO IMOVINA 4.040.848.923,44 1.169.904.242,93 5.749.356.507,05 4.041.106.200,63 15.001.215.874,05

26,94% 7,80% 38,33% 26,94% 100,00%

140
Udio klasa imovine u ukupnoj imovini Novčani Obveznički Mješoviti Dionički UKUPNO
DOMAĆA IMOVINA 89,55% 91,20% 80,82% 71,18% 81,56%
Novčana sredstva 4,14% 1,55% 6,56% 13,67% 7,35%
Potraživanja 2,05% 5,72% 2,35% 3,06% 2,76%
Vrijednosni papiri i depoziti 83,36% 83,94% 71,91% 54,44% 71,46%
Dionice + GDR 0,00% 0,67% 27,71% 39,83% 20,97%
Državne obveznice 3,88% 49,19% 21,84% 4,87% 14,85%
Municipalne obveznice 0,16% 0,63% 0,17% 0,03% 0,17%
Korporativne obveznice 0,90% 21,89% 5,91% 0,93% 4,64%
Zatvoreni investicijski fondovi 0,00% 0,00% 0,03% 0,06% 0,03%
Otvoreni investicijski fondovi 0,00% 0,44% 0,90% 0,08% 0,39%
Kratkoročni vr. papiri 39,00% 1,84% 4,53% 2,18% 13,07%
Depoziti 39,43% 9,28% 10,82% 6,47% 17,34%
INOZEMNA IMOVINA 0,27% 5,37% 18,31% 28,68% 14,99%
Dionice 0,00% 0,03% 4,13% 23,29% 7,74%
Državne obveznice 0,07% 3,70% 0,74% 0,00% 0,62%
Municipalne obveznice 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Korporativne obveznice 0,21% 1,21% 0,10% 0,00% 0,20%
Zatvoreni investicijski fondovi 0,00% 0,00% 0,01% 0,26% 0,07%
Otvoreni investicijski fondovi 0,00% 0,40% 13,33% 5,12% 6,35%
Kratkoročni vr. papiri 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Depoziti 0,00% 0,03% 0,00% 0,00% 0,00%
IZVEDENICE 0,02% 0,04% 0,04% 0,01% 0,03%
REPO UGOVORI 10,16% 5,65% 0,83% 0,14% 3,62%
OSTALA IMOVINA 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
UKUPNA IMOVINA 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

UKUPNE OBVEZE 6,67% 14,82% 2,45% 4,24% 5,18%

NETO IMOVINA 93,33% 82,92% 97,55% 95,76% 94,62%

141
Prilog 3: Predviđanje akumulacije mirovina u drugom stupu
30

20
% BDP

10

0
2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2030

2032

2034

2036

2038

2040
Izvor: Anušić, Z., O’Keefe, P., Madžarević-Šujster, S., Mirovinska reforma u Hrvatskoj, Svjetska
banka, 2003.

142
Prilog 4: Pregled domaćih obveznica izdanih od strane Republike Hrvatske ili uz jamstvo
Republike Hrvatske

DAB Obveznice za osiguranu štednju DAB Obveznice za osiguranu štednju

I II
Izdavatelj: Državna agencija za Izdavatelj: Državna agencija za
osiguranje štednih uloga i sanaciju osiguranje štednih uloga i sanaciju
banaka banaka
EUR 105 000 000 EUR 225 000 000
3 godine, 5 godine,
8% kamata 8,375% kamata
Voditelj izdanja: Privredna banka Zagreb Voditelj izdanja: Privredna banka Zagreb
d.d. i Zagrebačka banka d.d. Zagreb d.d. i Zagrebačka banka d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdavanja: 19. prosinca 2000. Datum izdavanja: 19. prosinca 2000.
Datum dospijeća: 19. prosinca 2003. Datum dospijeća: 19. prosinca 2005.
Ova obveznica je u cijelosti isplaćena po dospijeću

HZZO Obveznice Obveznice – Serija 01 D-04

Izdavatelj: Hrvatski zavod za Izdavatelj: Republika Hrvatska
zdravstveno osiguranje
EUR 222 000 000 EUR 200 000 000
4 godine, 3 godine
8,5% kamata 6,5% kamata
Voditelj izdanja: Zagrebačka banka d.d. Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb
Zagreb d.d. i Zgrebačka banka d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdavanja: 19. srpnja 2000. Datum izdanja: 20. rujna 2001.
Datum dospijeća: 19. srpnja 2004. Datum dospijeća: 20. rujna 2004.
Ova obveznica je u cijelosti isplaćena po Ova obveznica je u cijelosti isplaćena po
dospijeću dospijeću

Obveznice – Serija 02 D-08 Obveznice – Serija 03 D-12

Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 200 000 000
7 godine
6,875% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb
d.d. i Zagrebačka banka d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 14. prosinca 2001.
Datum dospijeća: 14. prosinca 2008.
Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 500 000 000
10 godine
6,875% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb
d.d. i Zgrebačka banka d.d. Zagreb i
Raiffeisenbank d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 23. svibnja 2002.
Datum dospijeća: 23. svibnja 2012.

143
Obveznice – Serija 04 D-08
Izdavatelj: Republika Hrvatska
HRK 1 000 000 000
5 godine
6,125% kamata
Voditelji izdanja: Riječka banka d.d.
Rijeka i Splitska banka d.d. Split
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 28. svibnja 2003.
Datum dospijeća: 28. svibnja 2008.
Obveznice – Serija 05 D-14
Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 650 000 000
10 godine
5,5% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb
d.d. i Zgrebačka banka d.d. Zagreb i
Raiffeisenbank d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 10. veljače 2004.
Datum dospijeća: 10. veljače 2014.

Obveznice – Serija 06 D-07 Obveznice – Serija 07 D-19

Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 400 000 000
3 godine
3,875% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka
Zagreb d.d. i Zagrebačka banka d.d.
Zagreb i Raiffeisenbank d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 07. srpnja 2004.
Datum dospijeća: 07. srpnja 2007.
Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 200 000 000
15 godina
5,375% kamata
Voditelji izdanja: Erste & Staiermarkische
Bank d.d. i Privredna banka Zagreb d.d. i
Zagrebačka banka d.d. Zagreb i
Raiffeisenbank d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka burza
Datum izdanja: 29. studenoga 2004.
Datum dospijeća: 29. studenoga 2019.

Obveznice – Serija 08 D-10 Obveznice – Serija 09 D-15

Izdavatelj: Republika Hrvatska Izdavatelj: Republika Hrvatska

HRK 3 000 000 000 EUR 350 000 000

5 godina 10 godina
6,750% kamata 4,250% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb Voditelji izdanja: Erste & Staiermarkische
d.d. i Zagrebačka banka d.d. Zagreb i Bank d.d.
Raiffeisenbank d.d. Zagreb
Kotacija: Zagrebačka i Varaždinska burza Kotacija: Zagrebačka i Varaždinska burza
Datum izdanja: 08. ožujka 2005. Datum izdanja: 14. srpnja 2005.
Datum dospijeća: 08. ožujka 2010. Datum dospijeća: 14. srpnja 2015.
Obveznice – Serija 10 D-15
Izdavatelj: Republika Hrvatska
EUR 3 500 000 000
10 godina
5,250% kamata
Voditelji izdanja: Privredna banka Zagreb d.d., Zagrebačka banka d.d. Zagreb,
Raiffeisenbank d.d. Zagreb, Erste & Steiermarkische Bank d.d., HVB Splitska banka
d.d.
Kotacija: Zagrebačka i Varaždinska burza
Datum izdanja: 15. prosinca 2005.
Datum dospijeća: 15. prosinca 2015.

Izvor: www.mfin.hr (Godišnje izvješće Ministarstva financija za 2005. godinu, str. 110-111.)

144
Prilog 5: Pregled međunarodnih obveznica Republike Hrvatske

London Club Serija A: London Club Serija B:

US$ 857 796 000
3 godine poček, 11 godina otplata
US$ 6 mjesečni LIBOR+81,25 bp
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 31. srpnja 1996.
Datum dospijeća: 31. srpnja 2010.
US$ 604 426 000
10 godina otplate
US$ 6 mjesečni LIBOR+81,25 bp
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 31. srpnja 1996.
Datum dospijeća: 31. srpnja 2006.

Euro-dollar bonds: Euro-DEM bonds:

US$ 300 milijuna DEM 300 milijuna
5 godina, bullet 7 godina, bullet
7% kupon (80 bp iznad 5-godišnjeg 6,125% kupon (95 bp iznad relevantnih
Treasuries) Bund)
Voditelji izdanja: Merrill Lynch i UBS Voditelji izdanja: Credit Suisse i Deutsche
Morgan Grenfell
Kotacija: Luxembourg Kotacija: Frankfurt
Datum izdanja: 6. veljače 1997. Datum izdanja: 1. srpnja 1997.
Datum dospijeća: 27. veljače 2002. Datum dospijeća: 16. srpnja 2004.
Ove obveznice su u potpunosti iskupljene po Ove obveznice su u potpunosti iskupljene po
dospijeću dospijeću

Matador Bonds: Euro-EUR bonds / I:

ESP 15 milijardi
3 godine, bullet
6,5 % kupon (225 bp iznad
relevantnih Španjolskih obveznica)
Voditelj izdanja: Santander
Investment
Kotacija: Madrid
Datum izdanja: 4. ožujak 1998.
Datum dospijeća: 26. ožujak 2001.
Ove obveznice su u potpunosti iskupljene po dospijeću
EUR 300 milijuna
7 godina, bullet
7,375 % kupon (375 bp Iznad
sedmogodišnjih German Bund)
Voditelji izdanja: Credit Suisse i Dresdner
Kleinwort Benson
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 23. veljače 1999.
Datum dospijeća: 10. ožujka 2006.

Samurai bond / I: Euro-EUR bonds / II:

JPY 25 milijardi
5 godina, bullet
4% kupon (310 bp iznad
petogodišnjeg Yen LIBOR-a)
Voditelj izdanja: Daiwa securities SB
Kotacija: Tokio
Datum izdanja: 14. prosinca 1999.
Datum dospijeća: 14. prosinca 2004.
Ove obveznice su u potpunosti iskupljene
po dospijeću
EUR 500 milijuna
5 godina, bullet
7 % kupon (210 bp iznad petogodišnjih
German Bund)
Voditelj izdanja: Dresdner Kleinwort Benson
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 28. ožujka 2000.
Datum dospijeća: 28. ožujka 2005.
Ove obveznice su u potpunosti iskupljene po
dospijeću

145
Samurai bond / II: Samurai bond / III:
JPY 40 milijardi JPY 25 milijardi
7 godina, bullet 5 godina, bullet
3% kupon (135 bp iznad 2,5% kupon (152 bp iznad petogodišnjeg
sedmogodišnjeg Yen LIBOR-a) Yen LIBOR-a)
Voditelj izdanja: Daiwa securities SB Voditelj izdanja: Daiwa securities SB
Kotacija: Tokio Kotacija: Tokio
Datum izdanja: 11. srpnja 2000. Datum izdanja: 6. veljače 2001.
Datum dospijeća: 11. srpnja 2007. Datum dospijeća: 23. veljače 2006.

Euro-EUR bonds / III: Euro-EUR bonds / IV:

EUR 750 milijuna
10 godina, bullet
6,75 % kupon (215 bp iznad
desetogodišnjih German Bund)
Voditelji izdanja: JP Morgan i
Deutsche Bank
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 6. ožujka 2001.
Datum dospijeća: 14. Ožujka 2011.
EUR 500 milijuna
7 godina, bullet
6,25 % kupon (158 bp iznad
sedmogodišnjih German Bund)
Voditelji izdanja: Deutsche Bank i CSFB
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 11. veljače 2002.
Datum dospijeća: 11. veljače 2009.

Samurai bond / IV: Euro-EUR bonds / V:

JPY 25 milijardi
6 godina, bullet
2,15% kupon (144 bp iznad
šestogodišnjeg Yen LIBOR-a)
Voditelj izdanja: Daiwa Securities
SMBC i Nomura Securities
Kotacija: Tokio
Datum izdanja : 26 lipnja 2002.
Datum dospijeća: 26. Lipnja 2008.
EUR 500 milijuna
7 godina, bullet
4,625 % kupon (95 bp iznad
sedmogodišnjeg Euribor)
Voditelji izdanja: Deutsche Bank i Citigroup
Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja: 24. veljače 2003.
Datum dospijeća: 24. veljače 2010.

Samurai bond / V: Euro-EUR bonds / VI:

JPY 25 milijardi EUR 500 milijuna
6 godina, bullet 10 godina, bullet
1,23% kupon (99bp iznad 5 % kupon
šestogodišnjeg Yen LIBOR-a)
Voditelj izdanja: Daiwa Securities Voditelji izdanja: JP Morgan i UBS
SMBC i Nomura Securities Investment Bank
Kotacija: Tokio Kotacija: Luxembourg
Datum izdanja : 26 lipnja 2003. Datum izdanja: 15. travnja 2004.
Datum dospijeća: 26. Lipnja 2009. Datum dospijeća: 15. travnja 2014.

Izvor: www.mfin.hr (Godišnje izvješće Ministarstva financija za 2005. godinu, str. 115)

146
Prilog 6: Obveznice Republike Hrvatske izdane na domaćem tržištu kapitala
Nominalna
Godina Nominalna
Oznaka Dospijeće vrijednost Valuta
izdavanja kamatna stopa
izdanja (u 000)
Obveznice JDA 1995. 1999 153.700 DEM 12,0000%
Obveznice JDB 1996. 1999 147.100 DEM 8,0000%
RHMF-O-049A 2001. 2004. 200.000 EUR 6,5000%
RHMF-O-08CA 2001. 2008. 200.000 EUR 6,8750%
RHMF-O-125A 2002. 2012. 500.000 EUR 6,8750%
RHMF-O-085A 2003. 2008. 1.000.000 HRK 6,1250%
RHMF-O-142A 2004. 2014. 650.000 EUR 5,5000%
RHMF-O-077A 2004. 2007. 400.000 EUR 3,8750%
RHMF-O-19BA 2004. 2019. 200.000 EUR 5,3750%
RHMF-O-103A 2005. 2010. 3.000.000 HRK 6,7500%
RHMF-O-157A 2005. 2015. 350.000 EUR 4,2500%
RHMF-O-15CA 2005. 2015. 5.500.000 HRK 5,2500%
RHMF-O-137A 2005. 2013. 2.500.000 HRK 4,5000%
Izvor: www.mfin.hr, www.zse.hr

Prilog 7: Međunarodne obveznice Republike Hrvatske

Nominalna
Nominalna
Emitirane Datum Datum vrijednost
Otplata Valuta kamatna Kotacija
obveznice izdanja dospijeća izdanja
stopa
(u 000)
London Club 3 g. poček, 6m
Seria A 31.07.1996. 31.07.2010. 11 g. otplata 857.796 USD LB+13/16 Luxemb.
London Club 6m
Seria B 31.07.1996. 31.07.2006. 10 g. 604.426 USD LB+13/17 Luxemb.
Euro-dollar bonds 06.02.1997. 27.02.2002. 300.000 USD 7,0000% Luxemb.
Euro-DEM bonds 07.07.1997. 16.07.2004. 7 g., bullet 300.000 DEM 6,1250% Frankf.
Matador bonds 04.03.1998. 26.03.2001. 3 g., bullet 15.000.000 ESP 6,5000% Madrid
Euro-EUR bonds 23.02.1999. 10.03.2006. 7 g., bullet 300.000 EUR 7,3750% Luxemb.
Samurai Bond / I 14.12.1999. 14.12.2004. 5 g., bullet 25.000.000 JPY 4,0000% Tokio
Euro-EUR bonds 28.03.2000. 28.03.2005. 5 g., bullet 500.000 EUR 7,0000% Luxemb.
Samurai Bond / II 11.07.2000. 11.07.2007. 7 g., bullet 40.000.000 JPY 3,0000% Tokio
Samurai bond /
III 06.02.2001. 23.02.2006. 5 g., bullet 25.000.000 JPY 2,5000% Tokio
Euro-EUR bonds 06.03.2001. 14.03.2011. 10 g., bullet 750.000 EUR 6,7500% Luxemb.
Euro-EUR bonds 28.02.2002. 11.02.2009. 7 g., bullet 500.000 EUR 6,2500% Luxemb.
Samurai bond /
IV 26.06.2002. 26.06.2008. 6 g., bullet 25.000.000 JPY 2,1500% Tokio
Euro-EUR bonds 14.02.2003. 24.02.2010. 7 g., bullet 500.000 EUR 4,6250% Luxemb.
Samurai bond / V 26.06.2003. 26.06.2009. 6 g., bullet 25.000.000 JPY 1,2300% Tokio
Izvor: www.mfin.hr

147
Prilog 8: Obveznice koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi (prosinac 2006. godine)
Nominalna
Nominalna
Godina Izvorno vrijednost
Oznaka Izdavatelj Valuta kamatna
izdavanja dospijeće izdanja
stopa
(u mil.)
Državne obveznice (obveznice Republike Hrvatske, državnih agencija i municipalne obveznice)
RHMF-
O-08CA Republika Hrvatska 2001. 7 godina EUR 200 6,875%
RHMF-
O-125A Republika Hrvatska 2002. 10 godina EUR 500 6,875%
RHMF-
O-085A Republika Hrvatska 2003. 5 godina HRK 1.000 6,125%
RHMF-
O-142A Republika Hrvatska 2004. 10 godina EUR 650 5,500%
RHMF-
O-077A Republika Hrvatska 2004. 3 godine EUR 400 3,875%
GDKC-
O-116A Grad Koprivnica 2004. 7 godina HRK 60 6,500%
GDZD-
O-119A Grad Zadar 2004. 7 godina EUR 18,5 5,500%
GDRI-
O-167A Grad Rijeka 2006. 10 godina EUR 8,2 4,125%
GDST-
O-137A Grad Split 2006. 7 godina EUR 8 4,5625%
RHMF-
O-19BA Republika Hrvatska 2004. 15 godina EUR 200 5,375%
RHMF-
O-103A Republika Hrvatska 2005. 5 godina HRK 3.000 6,750%
RHMF-
O-157A Republika Hrvatska 2005. 10 godina EUR 350 4,250%
RHMF-
O-15CA Republika Hrvatska 2005. 10 godina HRK 5.500 5,250%
RHMF-
O-137A Republika Hrvatska 2006. 7 godina HRK 4.000 4,500%
Korporativne obveznice
BLSC-
O-091A Belišće d.d. 2005. 4 godine EUR 8,0 5,500%
HYBA- Hypo-Alpe-Adria
O-086A Bank 2003. 5 godina HRK 150,0 6,500%
PODR-
O-072A Podravka d.d. 2004. 3 godine EUR 160,9 5,000%
PODR-
O-115A Podravka d.d. 2004. 3 godina HRK 375,0 5,125%
PLVA-
O-115A Pliva d.d. 2006. 5 godina EUR 75,0 5,750%
ATGR-
O-077A Atlantic Grupa d.o.o. 2004. 3 godine EUR 15,0 5,750%
MDKA-
O-087A Medika d.d. 2005. 3 godine EUR 16,5 4,500%
ATGR-
O-11CA Atlantic Grupa d.o.o. 2006. 5 godina HRK 115,0 5,750%
INGR-
O-11CA Ingra d.d. 2006. 5 godina HRK 200 6,1250%
NEXE-
O-116A Nexe grupa d.d. 2006. 5 godina HRK 750 5,500%

148
RBA-O-
112A Raiffesien bank d.d 2006. 5 godina HRK 600 4,1250%
HEP-O- Hrvatska
13BA elektroprivreda d.d.. 2006. 7 godina HRK 500 5,000%
Obveznice izdane na stranim burzama koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi
BNAI-
O-22CA Bina Istra d.d. 2002. 20 godina EUR 210 8,000%
HBOR-
O-112A HBOR 2004. 7 godina EUR 300 4,875%
* prikaz ne uključuje izdane obveznice za naknadu imovine oduzete za vrijeme jugoslavenske komunističke
vladavine
Izvor: www.zse.hr

Prilog 9: Primarno tržište kapitala u Republici Hrvatskoj (u mil. kuna)

2001 2002 2003 2004 2005
Emisija dionica javnom
13,0 11,8 1,2 11 139,2
ponudom
Broj uspjelih emisija 1 1 1 2 4
Privatni plasmana s
296,3 204,1 100,2 152,8 130,2
odobrenjem prospekta
Broj emisija 17 13 13 6 16
Privatni plasman bez
1.946,3 2.821,1 976,5 1.150,2 1.406,8
odobrenja prospekta
Broj emisija 22 25 31 24 32
Privatni plasman ukupno 3.025,2 1.303,1 1.536,9
Primarna emisija dionica 2.255,6 3.037,0 1.077,8 1.314,1 1.676,0
Ukupni broj primarnih emisija
40 39 45 32 52
dionica
2 mil eur
2,28 mil 22 mil (privatno
16,5 mil
kn EUR izdanje) i 125 mil
EUR
Korporativne obveznice (privatno (javna 150 mil EUR (javna
(javna
izdanje) ponuda) EUR ponuda)
ponuda)
(javno
izdanje)
Korporativne obveznice u
2,28 162,9 1149,75 936,96 122,1
kunama
Državne obveznice 3000 2250 2500 9375 16625
60 mil kn
(Koprivnica)
Municipalne obveznice - - - i 18,5 mil -
EUR
(Zadar)
Municipalne obveznice u
- - - 198,67 -
kunama
Ukupno obveznice u kunama 3002,28 2412,9 3649,75 10510,63 16747,1
Primarno tržište 5257,88 5449,9 4727,55 11824,73 18423,1

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hanfa.hr (Godišnja izvješća po godinama)

149
Prilog 10: Primarno tržište kapitala u Republici Hrvatskoj od 2002.-2005. godine
(u mil. kuna)
2001 2002 2003 2004 2005
Primarna emisija državnih
3.000 2.250 2.500 9.375 16.625
obveznica (godišnje)
Primarna emisija državnih
3.000 5.250 7.750 17.125 26.750
obveznica (kumulativno)
Primarno tržište obveznica 3.002 2.413 3.650 10.511 16.747
Primarno tržište dionica 2.256 3.037 1.078 1.314 1.676
Primarno tržište kapitala 5.258 5.450 4.728 11.825 18.423
Primarno tržište državnih
obveznica/primarno tržište kapitala 57,1 41,3 52,9 79,3 90,2
(u %)
Primarno tržište državnih
obveznica/primarno tržište
obveznica 99,9 93,2 68,5 89,2 99,3
(u %)

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr; www.hanfa.hr (Godišnja izvješća po godinama)

Prilog 11: Primarno i sekundarno tržište državnih obveznica u Republici Hrvatskoj
(emisija i promet u mil kn)
2001 2002 2003 2004 2005
Primarno tržište državnih obveznica 3000 2250 2500 9375 16625
Sekundarno tržište državnih
144,3 3.169,0 7.860,4 18.142,1 27.730,6
obveznica
Primarno / sekundarno tržište
državnih obveznica 2079,0 71,0 31,8 51,7 59,9
(u %)
Ukupni promet tržišta kapitala 1.684,9 5.879,2 12.331 23.736,9 34.204,4
Promet obveznicama* 710,6 4.669,1 10.811 21.095,3 29.472,2
Promet državnim obveznicama /
promet tržišta kapitala 8,6 53,9 63,8 76,4 81,1
(u %)
Promet državnim obveznicama /
promet obveznicama 20,3 67,9 72,7 86,0 84,1
(u %)
* promet obveznicama uključuje redovni promet, prijavljeni promet i institucionalni promet
Izvor: izradio autor prema www.zse.hr; www.hanfa.hr (Godišnja izvješća po godinama)

Prilog 12: Pokazatelji likvidnosti hrvatskog tržišta kapitala (u mil. kuna)

2001 2002 2003 2004 2005 2006
Tržišna kapitalizacija za
25.815,5 28.320,4 37.130,5 61.734,4 80.724,5 161.692,2
dionice
Tržišna kapitalizacija za
7.199,8 10.131,0 21.086,9 24.559,5 34.399,4 40.011,3
obveznice
Tržišna kapitalizacija
33.015,3 38.451,3 58.217,4 86.293,9 115.123,9 201.703,5
ukupno

Izvor: izradio autor prema www.zse.hr, www.hanfa.hr (Godišnja izvješća po godinama)

150
Prilog 13: Izračunavanje funkcije prometa hrvatskog tržišta kapitala prema prometu državnim
obveznicama u Republici Hrvatskoj od 2002.-2006. godine (u mil. kn)

Promet

Regresijske

vrijednosti
(procijenjeni
promet

tržišta
državne tržište
godina mjesec obveznice kapitala kapitala)

2 2
x y x y xy ŷ
1 61 294 3.760 86.590 18.044 357
2 33 238 1.098 56.836 7.900 325
3 106 466 11.324 217.383 49.614 407
4 38 186 1.415 34.417 6.978 331
5 167 484 28.015 234.569 81.065 476
6 66 207 4.365 42.666 13.646 362
7 290 469 84.225 219.989 136.119 615
8 312 548 97.045 299.998 170.627 640
9 433 600 187.729 359.927 259.940 777
10 361 576 130.473 331.417 207.945 696
11 396 651 156.659 423.743 257.650 735
2002 12 905 1.161 819.081 1.346.871 1.050.332 1.310
1 724 1.054 523.455 1.111.401 762.738 1.106
2 564 775 318.174 599.937 436.904 925
3 374 921 139.808 848.891 344.503 710
4 455 778 207.433 605.980 354.543 802
5 729 1.054 531.021 1.111.327 768.204 1.111
6 1.169 1.581 1.365.982 2.498.065 1.847.244 1.609
7 806 1.254 650.094 1.572.390 1.011.040 1.198
8 480 866 230.271 749.272 415.374 830
9 677 971 458.178 943.408 657.456 1.053
10 401 718 161.062 515.013 288.008 741
11 654 1.218 427.389 1.482.694 796.044 1.027
2003 12 828 1.142 685.327 1.303.032 944.988 1.223
1 580 1.092 336.696 1.192.398 633.621 943
2 1.661 2.175 2.758.999 4.729.355 3.612.241 2.165
3 1.181 1.654 1.394.768 2.734.569 1.952.970 1.622
4 811 1.218 658.167 1.482.660 987.845 1.204
5 845 1.335 713.459 1.782.884 1.127.837 1.243
6 586 925 343.807 855.836 542.441 950
7 1.512 2.064 2.285.037 4.260.255 3.120.071 1.996
8 1.753 2.015 3.073.304 4.060.595 3.532.625 2.269
9 2.080 2.536 4.328.373 6.431.939 5.276.346 2.638
10 1.489 1.868 2.217.736 3.487.976 2.781.260 1.970
11 2.340 2.921 5.474.145 8.535.067 6.835.364 2.932
2004 12 3.303 3.934 10.912.475 15.478.052 12.996.302 4.020
2005 1 1.514 2.236 2.293.303 4.999.201 3.385.954 1.999
2 1.864 2.738 3.474.865 7.497.341 5.104.140 2.394

151
 3 2.257 2.875 5.092.851 8.268.173 6.489.112 2.838
4 1.438 1.818 2.067.840 3.306.187 2.614.702 1.913
5 2.048 2.400 4.193.473 5.759.781 4.914.619 2.602
6 1.645 2.044 2.705.404 4.178.978 3.362.413 2.147
7 1.781 2.366 3.170.857 5.597.329 4.212.876 2.300
8 2.596 3.065 6.740.788 9.392.400 7.956.895 3.221
9 3.472 4.049 12.053.770 16.390.629 14.055.919 4.211
10 2.607 3.184 6.797.884 10.139.180 8.302.106 3.234
11 2.823 3.293 7.968.938 10.846.930 9.297.231 3.478
12 3.686 4.136 13.584.653 17.104.041 15.243.112 4.453
1 3.056 3.432 9.338.691 11.777.972 10.487.652 3.741
2 3.321 3.991 11.032.196 15.928.523 13.256.191 4.040
3 3.330 4.689 11.090.832 21.986.398 15.615.615 4.051
4 2.511 3.294 6.305.129 10.850.664 8.271.326 3.125
5 4.993 6.127 24.927.037 37.537.617 30.589.240 5.930
6 1.775 2.424 3.149.085 5.873.901 4.300.862 2.293
7 1.755 3.500 3.080.860 12.252.225 6.143.891 2.271
8 2.643 3.933 6.988.073 15.469.513 10.397.215 3.274
9 2.876 2.388 8.272.648 5.701.121 6.867.559 3.538
10 1.466 2.388 2.149.391 5.701.121 3.500.563 1.944
11 2.153 2.825 4.633.879 7.977.880 6.080.175 2.720
2006 12 3.568 4.691 12.729.415 22.002.728 16.735.646 4.319
ukupno 90.347 119.834 215.557.199 348.573.344 271.469.932 119.354

Izvor: izradio autor prema podacima www.zse.hr

X =
∑X =
90.347
= 1.505,78 Y =
∑Y =
119834
= 1.997,23
N 60 N 60
___________________________________________________________

b=
∑ XY −X ∑ Y =
271.469.932 − 1.505,78 × 119.384
= 1,14
2
∑X − X∑X 215.557.199 − 1.505,78 × 90.347

a = Y − bX = 1.997,23 − 1,14 × 1.505,78 = 280,64

Yc = 280,64 + 1,14 X
___________________________________________________________

b' =
∑ XY −Y ∑ X =
271.469.932 − 1.997,39 × 90.347
= 0,83
2
∑Y − Y ∑Y 348.573.344 − 1.997,23 × 119.834

a' = X − b ′Y = 1.505,78 − 0,83 × 1.997,23 = - 151,92

Xc = -151,92 + 0,83 Y

152
 ) 2

σ=
∑ (Y − Y ) =
5.054.070
= 290,23
N 60

σ
V= ×100 = 14,53%
Y

Koeficijent korelacije: r = b × b ′ = 1,14 × 0,83 = 0,9727

Koeficijent determinacije (R2): r= R 2 R2 = 0,9462

153
Prilog 14: Izračunavanje funkcije prometa hrvatskog tržišta kapitala prema prometu državnim
obveznicama u Republici Hrvatskoj od 2002.-2006. godine s računalnim programom
STATISTICA

Analysis of Variance; DV: ZSE (Spreadsheet1)

Sums of df Mean F p-level Explained
Squares Squares
Regress. 9,618241E+19 1 9,618131E+19 1098,200 0,000000 95,15%
Residual 4,902517E+18 58 8,758084E+16 4,85%
Total 1,010849E+20

Multiple Regression Results

Dependent: ZSE Multiple R = .97543916 F = 1098.200

R2= .95148156 df = 1,58
No. of cases: 60 adjusted R2= .95061516 p = 0.000000
Standard error of estimate:295940608.19
Intercept: 280982603.02 Std.Error: 632903E2 t( 58) = 4.4396 p = .0000

Bonds beta=.975

Beta Std.Err. B Std.Err. t(58) p-level

of Beta of B
Intercept 280982603 63290306 4,43958 0,000042
Bonds 0,975438 0,029435 1 0 33,13911 0,000000

154
155
156
Prilog 15: Testiranje funkcije prometa hrvatskog tržišta kapitala prema prometu državnim
obveznicama u Republici Hrvatskoj od 2002.-2006. godine s računalnim
proigramom STATISTICA

Dependent Variable: ZSE

Method: Least Squares
Sample: 1 60
Included observations: 60

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2,81E+08 63290306 4,439584 0

BONDS 1,134596 0,034237 33,13911 0

Mean dependent
R-squared 0,951482 var 1,94E+09
Adjusted R-squared 0,950615 S.D. dependent var 1,33E+09
S.E. of regression 2,96E+08 Akaike info criterion 41,88309
Sum squared resid 4,90E+18 Schwarz criterion 41,95414
Log likelihood -1212,61 F-statistic 1098,2
Durbin-Watson stat 1,885114 Prob(F-statistic) 0

157
White Heteroskedasticity Test:

F-statistic 2,231149 Probability 0,117038

Obs*R-squared 4,35256 Probability 0,113463

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Sample: 1 60

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -4,87E+16 7,43E+16 -0,65607 0,5145

BONDS 1,49E+08 91360331 1,633112 0,1082
BONDS^2 -0,024705 0,022541 -1,09601 0,2779

Mean dependent
R-squared 0,075044 var 8,46E+16
Adjusted R-squared 0,041409 S.D. dependent var 2,68E+17
S.E. of regression 2,62E+17 Akaike info criterion 83,10269
Sum squared resid 3,78E+36 Schwarz criterion 83,20926
Log likelihood -2406,978 F-statistic 2,231149
Durbin-Watson stat 1,559363 Prob(F-statistic) 0,117038

158
 SADRŽAJ

Stranica

PREDGOVOR........................................................................................................................ II

SAŽETAK............................................................................................................................. III

SUMMARY............................................................................................................................IV

1. UVOD ............................................................................................................................... 1
1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA S HIPOTEZOM ...................................................... 1
1.2. CILJ I SVRHA ISTRAŽIVANJA ........................................................................................ 2
1.3. OCJENA DOSADAŠNJIH ISTRAŽIVANJA ......................................................................... 3
1.4. ZNANSTVENE METODE ................................................................................................ 3
1.5. STRUKTURA MAGISTARSKOG ZNANSTVENOG RADA .................................................... 4
1.6. OČEKIVANI ZNANSTVENI DOPRINOS ISTRAŽIVANJA ..................................................... 5
2. TRŽIŠTE DRŽAVNIH OBVEZNICA.......................................................................... 7
2.1. OBVEZNICE – DUŽNIČKI VRIJEDNOSNI PAPIRI .............................................................. 7
2.1.1. Pojam obveznica ............................................................................................... 7
2.1.2. Vrste obveznica ................................................................................................. 9
2.1.3. Karakteristike obveznica ................................................................................. 11
2.1.4. Pribavljanje kapitala putem emisije obveznica............................................... 14
2.1.5. Rizici ulaganja u obveznice............................................................................. 16
2.1.6. Prednosti i nedostaci izdavanja/ulaganja u obveznice ................................... 18
2.2. POJAM DRŽAVNIH OBVEZNICA................................................................................... 20
2.3. SUDIONICI TRŽIŠTA DRŽAVNIH OBVEZNICA ............................................................... 21
2.4. TRŽIŠTE DRŽAVNIH OBVEZNICA ................................................................................ 23
2.4.1. Primarno tržište državnih obveznica............................................................... 25
2.4.2. Sekundarno tržište državnih obveznica ........................................................... 28
2.5. MEĐUNARODNO TRŽIŠTE OBVEZNICA ....................................................................... 31
2.5.1. Tržište inozemnih obveznica............................................................................ 31
2.5.2. Tržište euroobveznica...................................................................................... 32
3. FINANCIJSKI SUSTAV U REPUBLICI HRVATSKOJ ......................................... 36
3.1. STRUKTURA I RAZVIJENOST HRVATSKOG FINANCIJSKOG SUSTAVA ........................... 36
3.2. BANKOVNE INSTITUCIJE ............................................................................................ 41
3.3. NEBANKOVNE INSTITUCIJE ........................................................................................ 47
3.3.1. Investicijski fondovi......................................................................................... 47
3.3.2. Mirovinski fondovi........................................................................................... 51
3.3.3. Osiguravajuća društva .................................................................................... 56

1
 3.3.4. Leasing društva ............................................................................................... 59
3.3.5. Ostale financijske institucije ........................................................................... 60
3.4. TRŽIŠTE KAPITALA .................................................................................................... 61
3.5. TRŽIŠTE NOVCA ......................................................................................................... 69
3.6. NADZOR FINANCIJSKOG SUSTAVA U REPUBLICI HRVATSKOJ..................................... 71
3.7. PERSPEKTIVE RAZVOJA HRVATSKOG FINANCIJSKOG SUSTAVA .................................. 73
4. ANALIZA DRŽAVNIH OBVEZNICA U REPUBLICI HRVATSKOJ ................. 76
4.1. JAVNI DUG REPUBLIKE HRVATSKE ............................................................................ 76
4.2. KREDITNI REJTING REPUBLIKE HRVATSKE ................................................................ 77
4.3. FUNKCIONIRANJE TRŽIŠTA DRŽAVNIH OBVEZNICA REPUBLIKE HRVATSKE ............... 79
4.3.1. Primarno tržište državnih obveznica Republike Hrvatske .............................. 79
4.3.2. Sekundarno tržište državnih obveznica Republike Hrvatske........................... 85
4.4. DETERMINANTE RAZVOJA TRŽIŠTA DRŽAVNIH OBVEZNICA ....................................... 90
4.4.1. Zakonodavni okvir i institucionalna baza ....................................................... 90
4.4.2. Koordinacija monetarne i fiskalne politike..................................................... 92
4.4.3. Novčano tržište i uloga monetarne politike u razvoju tržišta državnih
obveznica ......................................................................................................... 93
4.4.4. Širenje baze investitora ................................................................................... 94
4.4.5. Oblikovanje i efikasnost primarnog tržišta ..................................................... 96
4.4.6. Transparentnost primarnog i sekundarnog tržišta.......................................... 98
4.4.7. Likvidnost sekundarnog tržišta........................................................................ 99
4.4.8. Strategija i strukturiranje izdanja državnih vrijednosnica ........................... 100
5. POLITIKA OTVORENOG TRŽIŠTA..................................................................... 101
5.1. VAŽNOST POLITIKE OTVORENOG TRŽIŠTA KAO INSTRUMENTA MONETARNE
POLITIKE .................................................................................................................. 101
5.2. POLITIKA OTVORENOG TRŽIŠTA U PRAKSI SREDIŠNJIH BANAKA RAZVIJENIH
ZEMALJA ................................................................................................................. 103
5.2.1. Monetarna politika američke središnje banke (FED)................................... 103
5.2.2. Monetarna politika Europske središnje banke.............................................. 105
5.3. POLITIKA OTVORENOG TRŽIŠTA HRVATSKE NARODNE BANKE ................................ 107
5.3.1. Monetarna regulacija Hrvatske narodne banke ........................................... 107
5.3.2. Učinkovitost instrumenata monetarne politike Hrvatske narodne banke ..... 111
5.3.3. Uvođenje suvremenih operacija temeljenih na politici otvorenog tržišta..... 113
5.3.4. Politika otvorenog tržišta u hrvatskoj perspektivi......................................... 115
6. UTJECAJ RAZVOJA TRŽIŠTA DRŽAVNIH OBVEZNICA NA RAZVOJ
FINANCIJSKOG TRŽIŠTA REPUBLIKE HRVATSKE..................................... 117
6.1. ULOGA DRŽAVNIH OBVEZNICA U RAZVOJU HRVATSKOG FINANCIJSKOG TRŽIŠTA .... 117
6.2. SMJERNICE ZA UNAPREĐENJE HRVATSKOG TRŽIŠTA DRŽAVNIH OBVEZNICA ........... 118
6.3. ANALIZA UTJECAJA IZDAVANJA DRŽAVNIH OBVEZNICA NA RAST I RAZVOJ
HRVATSKOG FINANCIJSKOG TRŽIŠTA ....................................................................... 119

7. ZAKLJUČAK.............................................................................................................. 125

2
LITERATURA .................................................................................................................... 130

POPIS TABLICA................................................................................................................ 135

POPIS GRAFIKONA ......................................................................................................... 136

POPIS SLIKA...................................................................................................................... 137

POPIS KRATICA ............................................................................................................... 138

PRILOZI .............................................................................................................................. 139

3
 ŽIVOTOPIS

Bojana Olgić Draženović rođena je 22.04.1975. godine u Rijeci. Osnovnu školu pohađala je u
Rijeci. Nakon završene gimnazije Andrija Mohorovičić Rijeka (struka prirodoslovno-
matematička), 1993. godine, upisuje dodiplomski četverogodišnji studij Ekonomskog
fakulteta u Rijeci, smjer Ekonomika međunarodne razmjene. Diplomirala je 1998. godine s
temom Evolucija europskog monetarnog sustava. Poslijediplomski studij Financije poduzeća
na Ekonomskom fakultetu Zagreb upisala je 2002. godine.
Nakon fakultetskog obrazovanja zapošljava se u financijskom sektoru poduzeća «Trans-
trade» d.o.o. Rijeka. Od 2001. godine zaposlena je na Ekonomskom fakultetu u Rijeci, radno
mjesto asistent-znanstveni novak. Sudjeluje u radu i istraživanju na znanstveno-istraživačkim
projektima te u izvođenju seminarske nastave iz kolegija: Monetarna ekonomija, Financijska
tržišta i institucije, Vrijednosni papiri te Međunarodne financije.. Tajnik je katedre za
Financije i bankarstvo Ekonomskog fakulteta u Rijeci. Usavršavala se je u zemlji i
inozemstvu te sudjelovala u radu domaćih i međunarodnih skupova i konferencija. Do sada je
objavila 12 znanstvenih i stručnih članaka.