‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ .2.2‬أﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ )درس ﺣﻀﻮري(‬

‫إن اﻟسﻬم ﻋبﺎرة ﻋن ﻤستند ﻤﻠكیﺔ �مثﻞ ﺤصﺔ ﻓﻲ رأس ﻤﺎل ﺸر�ﺔ ﻗﺎﺌمﺔ‪� ،‬حصﻞ ﻋﻠﻰ ﻨسبﺔ ﻤﻌینﺔ ﻤن‬
‫اﻷر�ﺎح وﻟﻪ اﻟحق ﻓﻲ اﻟتصو�ت ﻓﻲ اﻟجمﻌیﺔ اﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻠشر�ﺔ‪ .‬واﻟسﻬم ﻋﻠﻰ ﻋدة أﻨواع وﻓﻘﺎ ﻟمﻌﺎﯿیر اﻟتصنیﻒ اﻟمتخذة‪،‬‬
‫واﻟسﻬم ﯿتداول داﺨﻞ اﻟسوق اﻟمنظمﺔ أو ﻤﺎ �سمﻰ اﻟبورﺼﺔ �مﺎ أﻨﻪ ﯿتداول ﺨﺎرج اﻟبورﺼﺔ‪ .‬وأﺴواق اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ‬
‫ﺘصنﻒ ﻫﻲ اﻷﺨرى إﻟﻰ ﻋدة أﻨواع‪ ،‬وﻤﺎ ﯿﻬمنﺎ ﻓﻲ ﻫذا اﻟموﻀوع �ﺎﻟذات ﻫو ﺘﻘسیم أﺴواق اﻷﺴﻬم ﺤسب اﻻﻤتداد‬
‫اﻟجﻐراﻓﻲ ﻟنشﺎطﻬﺎ‪ ،‬وﻫنﺎ ﻨجذ �ذﻟك ﻋدة ﺘﻘسیمﺎت‪ ،‬وﻓﻘﺎ ﻟﻠمدى اﻟجﻐراﻓﻲ اﻟذي ﺘتﻌﺎﻤﻞ ﻓیﻪ‪.‬‬
‫‪ .1.2.2‬أﻨواع أﺴواق اﻷﺴﻬم ﺤسب اﻻﻤتداد اﻟجﻐراﻓﻲ‬
‫‪ -‬أﺴواق أﺴﻬم ﻤحﻠیﺔ �ﺎﻟكﺎﻤﻞ‪ :‬وﻫﻲ ﺤﺎل أﻏﻠب اﻟبورﺼﺎت اﻟموﺠودة ﻓﻲ اﻟدول اﻟنﺎﻤیﺔ‪ ،‬ﺤیث ﺘكون اﻟبورﺼﺔ‬
‫ﻤنﻐﻠﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﻔسﻬﺎ ﺴواء ﻤن ﺤیث اﻟشر�ﺎت اﻟمدرﺠﺔ ﻓیﻬﺎ واﻟتﻲ ﺘكون �ﻠﻬﺎ ﻤحﻠیﺔ أو ﻤن ﺤیث طبیﻌﺔ اﻟمستثمر�ن‬
‫ﻓیﻬﺎ اﻟذﯿن �كوﻨون ﻤحﻠیین‪ ،‬وﻫذا اﻻﻨﻐﻼق إﻤﺎ �كون ﻨتیجﺔ ﻀﻌﻒ اﻟبورﺼﺔ ﻓﻲ ﺤد ذاﺘﻬﺎ وﻋدم ﺠﺎذﺒیتﻬﺎ أو �كون‬
‫ﻨﺎﺘﺞ ﻋن اﻟتﻘیید اﻟذي ﻗد ﺘﻔرﻀﻪ اﻟسﻠطﺎت اﻟرﻗﺎﺒیﺔ واﻹﺸراﻓیﺔ ﻓﻲ اﻟبﻠد �ﺎﻟشكﻞ اﻟذي ﯿؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺠﺎذﺒیتﻬﺎ؛‬
‫‪ -‬أﺴواق أﺴﻬم ﻤحﻠیﺔ ﺒدأت ﻓﻲ اﻻﻨﻔتﺎح‪ :‬وﻫﻲ ﺤﺎل اﻟبورﺼﺎت اﻟتﻲ ﺒدأت ﻓﻲ اﻻﻨﻔتﺎح ﺴواء ﻤن ﺤیث اﻟشر�ﺎت‬
‫اﻟمدرﺠﺔ أو ﻤن ﺤیث اﻟمستثمر�ن‪ ،‬وﻟكنﻬﺎ ﻟم ﺘصﻞ �ﻌد إﻟﻰ ﻤرﺤﻠﺔ اﻻﻨدﻤﺎج ﻤﻊ اﻟبورﺼﺎت اﻟﻌﺎﻟمیﺔ‪ ،‬وﻫﻲ ﺤﺎل‬
‫اﻟبورﺼﺎت ﻓﻲ اﻟدول اﻟنﺎﺸئﺔ؛‬
‫‪ -‬أﺴواق أﺴﻬم ذات طﺎ�ﻊ دوﻟﻲ‪ :‬وﻫﻲ ﺤﺎل اﻟبورﺼﺎت ﻓﻲ اﻟدول اﻟمتﻘدﻤﺔ اﻟتﻲ ﻓتحت اﻟبﺎب أﻤﺎم اﻟشر�ﺎت ﻟﻺدراج‬
‫وأﻤﺎم اﻟمستثمر�ن ﻋﻠﻰ اﺨتﻼف ﺠنسیﺎﺘﻬم‪� ،‬مﺎ ﺘشﻬد ﻫذﻩ اﻷﺴواق ﺘرا�طﺎ �ﻔضﻞ ﻤختﻠﻒ وﺴﺎﺌﻞ اﻻﺘصﺎل اﻟحدﯿثﺔ‪.‬‬
‫‪ .2.2.2‬ﻨشﺄة أﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ :‬إن ﺴوق اﻷﺴﻬم أو اﻟبورﺼﺎت ظﻬرت ﻓﻲ اﻟدول اﻟمتﻘدﻤﺔ ﻤنذ ﻋدة ﻗرون‬
‫وﻤرت �ﻌدة ﻤراﺤﻞ وﺘطورات ﻓﻲ ﻤسیرﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻏیر أن اﻟطﺎ�ﻊ اﻟدوﻟﻲ ﻷﺴواق اﻷﺴﻬم ﻟم �ظﻬر إﻻ ﻓﻲ ﺴنﺔ ‪ 1983‬م‬
‫ﻤتﺄﺨ ار �ﻌدة ﺴنوات ﻋن ظﻬور ﺴوق اﻟسندات اﻷور�یﺔ‪ ،‬و�مكن إرﺠﺎع ﺴبب ﻫذا اﻟتﺄﺨر إﻟﻰ ﻋدة ﻋواﻤﻞ أﻫمﻬﺎ‬
‫طبیﻌﺔ اﻟسﻬم ﻓﻲ ﺤد ذاﺘﻪ واﻟتﻲ ﺘﻌنﻲ إﺘﺎﺤﺔ ﻤﻠكیﺔ ﺠزء ﻤن اﻟشر�ﺔ ﻤن طرف اﻟمستثمر�ن ﻋﻠﻰ اﻟمستوى اﻟدوﻟﻲ وﻫو‬
‫ﻤﺎ ﺘرﻓضﻪ اﻟكثیر ﻤن اﻟشر�ﺎت إﻀﺎﻓﺔ إﻟﻰ اﻟﻘواﻨین واﻟتشر�ﻌﺎت اﻟتﻲ �ﺎﻨت ﺘﻌیق ﻤثﻞ ﻫذﻩ اﻟﻌمﻠیﺔ‪ ،‬إﻻ أن إﺠراءات‬
‫اﻟتحر�ر اﻟمﺎﻟﻲ اﻟتﻲ ﺒدأت ﻤﻊ اﻟثمﺎﻨینیﺎت ﻗد ﺴﺎﻫمت �شكﻞ �بیر ﻓﻲ ﻨﻘﻞ إﺼدار اﻷﺴﻬم وﺘداوﻟﻬﺎ ﻤن اﻷﺴواق‬
‫اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟمحﻠیﺔ إﻟﻰ اﻷﺴواق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ‪ ،‬وﻫنﺎك ﺜﻼﺜﺔ ﻤداﺨﻞ ﻟكﻲ ﻨﻘول ﻋن اﻷﺴﻬم أﻨﻬﺎ دوﻟیﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟمدﺨﻞ اﻷول‪ :‬أﺴﻬم اﻟشر�ﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ واﺤدة‪ ،‬وﺘبﺎع ﻋن طر�ق اﺘحﺎد دوﻟﻲ ﻓﻲ ﻋدة دول أﺨرى‬
‫ﻟمختﻠﻒ اﻟمستثمر�ن‪ ،‬ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻠجﺄ اﻟشر�ﺔ ﻟﻬذﻩ اﻟطر�ﻘﺔ إذا �ﺎﻨت ﻏیر ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ اﺴتیﻔﺎء ﺸروط اﻹدراج ﻓﻲ‬
‫اﻟبورﺼﺎت اﻟدوﻟیﺔ‪ ،‬و�ذا �ﺎﻨت ﺘبحث ﻋن ﺘنو�ﻊ ﻗﺎﻋدة ﻤسﺎﻫمیﻬﺎ �ﻐض اﻟنظر ﻋن رﻓﻊ أﻤوال ﺠدﯿدة ﻤن ﻫذﻩ اﻟسوق؛‬
‫‪ -‬اﻟمدﺨﻞ اﻟثﺎﻨﻲ‪ :‬اﻟشر�ﺔ ﺘكون أﺴﻬمﻬﺎ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ آن واﺤد ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﺒﻠد اﻟمنشﺄ وﻓﻲ ﻨﻔس اﻟوﻗت ﺘدرج ﻓﻲ واﺤدة‬
‫أو أﻛثر ﻤن اﻟبورﺼﺎت ﻓﻲ دول أﺨرى‪� ،‬ﻠندن وﻨیو�ورك وﻟكسمبورغ وﻫﻲ ﻤن أﻛثر اﻟبورﺼﺎت ﺠد�ﺎ ﻟﻸﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪،‬‬
‫و�سمﻰ �ﺎﻹدراج اﻟمزدوج واﻟذي �كون اﻟﻬدف ﻤنﻪ ﻫو إﺘﺎﺤﺔ اﻟﻔرﺼﺔ ﻷﺴﻬمﻬﺎ ﻟﻠتداول ﻋﻠیﻬﺎ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻷﺴواق دون أن‬
‫ﺘﻘوم �ﺈﺼدار أوﻟﻲ ﻟﻸﺴﻬم؛‬

‫‪1‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ -‬اﻟمدﺨﻞ اﻟثﺎﻟث‪ :‬وﻫو اﻟمتﻌﻠق �ﺈﺼدار أﺴﻬم ﻓﻌﻠیﺔ ﻓﻲ اﻟسوق اﻷوﻟﻲ‪ ،‬ﺤیث ﺘكون ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻟدوﻟﺔ اﻟتﻲ‬
‫ﺘنتمﻲ إﻟیﻬﺎ وﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ واﺤدة أو أﻛثر ﻤن اﻟبورﺼﺎت اﻷﺠنبیﺔ وﺘﻘوم �ﺈﺼدار أﺴﻬم أور�یﺔ ﻋن طر�ق اﺘحﺎد دوﻟﻲ‬
‫�ﻐرض ز�ﺎدة رأﺴمﺎﻟﻬﺎ‪ ،‬ﻤﺎ �ﻌنﻲ أﻨﻬﺎ ﺘتیﺢ ﻷﺴﻬمﻬﺎ اﻟتداول ﻋﻠﻰ اﻟمستوى اﻟدوﻟﻲ‪ ،‬ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻠجﺄ إﻟﻰ ﻫذﻩ اﻟطر�ﻘﺔ‬
‫اﻟشر�ﺎت اﻟكبیرة اﻟحجم واﻟمتﻌددة اﻟجنسیﺎت اﻟتﻲ ﻻ ﺘتمكن ﻤن ﺘﻠبیﺔ ﻤختﻠﻒ ﺤﺎﺠیﺎﺘﻬﺎ اﻟتمو�ﻠیﺔ ﻤن أﺴواﻗﻬﺎ اﻟمحﻠیﺔ‬
‫ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻟدول اﻟنﺎﻤیﺔ؛‬
‫ﻤثﺎل‪ :‬ﺸر�ﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻟندن ﻟﻸوراق اﻟمﺎﻟیﺔ �مكنﻬﺎ ﺘوﺴیﻊ ﻗﺎﻋدة ﻤسﺎﻫمیﻬﺎ ﻋن طر�ق‪:‬‬
‫‪ -‬إﺼدار ﻋﺎم ﻓﻲ ﺒر�طﺎﻨیﺎ؛‬
‫‪ -‬ﺘوظیﻒ ﺠزء ﻤن أﺴﻬمﻬﺎ ﻓﻲ ﻋدة ﺒورﺼﺎت أور�یﺔ أﺨرى؛‬
‫‪ -‬ﺘحو�ﻞ ﺠزء ﻤن أﺴﻬمﻬﺎ إﻟﻰ إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ أو اﻟﻘیﺎم �ﺈﺼدار أﺴﻬم ﻋﻠﻰ ﻤستوى أﺤد اﻟبورﺼﺎت‬
‫اﻷﻤر�كیﺔ‪.‬‬
‫وﻗد ﺘمیز ﺴوق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �ﺎﻟضﻌﻒ ﻓﻲ ﻤراﺤﻠﻪ اﻷوﻟﻰ وﻟكنﻪ ﺘوﺴﻊ ﻓیمﺎ �ﻌد‪ ،‬ﻏیر أﻨﻪ ﯿبﻘﻰ �ﻌید ﻋن ﻤستوى‬
‫ﺴوق اﻟسندات اﻟدوﻟیﺔ‪،‬‬
‫اﻟوﺤدة‪ :‬ﻤﻠیﺎر دوﻻر أﻤر�كﻲ‬ ‫اﻟجدول‪ :01‬ﻗیمﺔ اﻹﺼدارات اﻟدوﻟیﺔ ﻟﻸﺴﻬم‬
‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪95‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪89‬‬ ‫‪88‬‬ ‫‪87‬‬ ‫‪83‬‬ ‫اﻟسنﺔ‬
‫‪780.2‬‬ ‫‪656.4‬‬ ‫‪704.2‬‬ ‫‪496.2‬‬ ‫‪378.2‬‬ ‫‪307.8‬‬ ‫‪219.4‬‬ ‫‪59‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪7.3‬‬ ‫‪9.8‬‬ ‫‪8.8‬‬ ‫‪20.2‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫اﻹﺼدارات‬

‫اﻟمصدر‪ :‬ﻤصﺎدر ﻤتﻔرﻗﺔ‬

‫واﻟمﻼﺤظ أن ﺴوق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻛﺎﻨت ﻗیمتﻪ ﻓﻲ اﻟسنوات اﻷوﻟﻰ ﻤحدودة وﻟكنﻬﺎ ﺘزاﯿدت �سرﻋﺔ ﺤتﻰ ﺒﻠﻐت ذروﺘﻬﺎ‬
‫ﺴنﺔ ‪ 1987‬وﻟكنﻬﺎ ﺘراﺠﻌت ﻓیمﺎ �ﻌد �ﻔﻌﻞ اﻷزﻤﺔ اﻻﻗتصﺎد�ﺔ اﻟتﻲ ﻫزت اﻟﻌﺎﻟم آﻨذاك ﻟیتراﺠﻊ إﺼدار اﻷﺴﻬم �شكﻞ‬
‫ﻛبیر وﻟكنﻪ ﻋﺎد ﻟﻠنمو ﻤجدد‪ .‬وﺘوﺠد اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻋﻠﻰ ﻨوﻋین ﻫمﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬أﺴﻬم اﻟیورو ‪ :Euro-stock‬ﻤﻊ اﺴتثنﺎء �ﻞ اﻷﺴﻬم اﻷﺠنبیﺔ اﻟمتداوﻟﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺎت اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة‬
‫اﻷﻤر�كیﺔ ﻓﺈن �ﻞ اﻷﺴﻬم اﻟمتداوﻟﺔ ﻓﻲ أﺴواق ﻤﺎﻟیﺔ ﻏیر اﻟسوق اﻷم ﻟﻠشر�ﺔ اﻟمصدرة ﻟﻠسﻬم ﺘﻌتبر أﺴﻬم أورو‪ ،‬ﻤثﻼ‬
‫ﺴﻬم ﺸر�ﺔ �ﺎ�ﺎﻨیﺔ ﻤتداوﻟﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ أﻟمﺎﻨیﺔ؛‬
‫‪ -‬أﺴﻬم اﻟیﺎﻨكﻲ‪ :‬ﺘصدر ﻤن ﻗبﻞ ﺸر�ﺎت أﺠنبیﺔ وﺘتداول ﻓﻲ اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ‪ ،‬ﻤثﻼ ﺸر�ﺔ �ﺎ�ﺎﻨیﺔ ﺘبیﻊ‬
‫أﺴﻬمﻬﺎ ﻓﻲ اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ‪.‬‬
‫‪ .3.2.2‬طرق إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ :‬إن اﻟسوق اﻷوﻟیﺔ ﻟﻸﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻫﻲ ﺘﻠك اﻵﻟیﺎت اﻟتﻲ ﯿتم �موﺠبﻬﺎ إﺼدار‬
‫اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻷول ﻤرة‪ ،‬وﺘتم ﻫذﻩ اﻟﻌمﻠیﺔ �طر�ﻘتین ﻫمﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟطرح اﻟمبﺎﺸر‪ :‬وﻫو اﻟحﺎﻟﺔ اﻟتﻲ ﺘﻘوم ﻓیﻬﺎ اﻟشر�ﺔ اﻟتﻲ ﺘر�د إﺼدار أﺴﻬم ﻓﻲ اﻟسوق اﻟدوﻟیﺔ �طرح أﺴﻬمﻬﺎ‬
‫ﻤبﺎﺸرة ﻓﻲ اﻟبورﺼﺔ اﻟمستﻬدﻓﺔ ﻤن طرﻓﻬﺎ‪ ،‬وذﻟك ﻤن ﺨﻼل و�یﻞ اﻟذي ﻋﺎدة ﻤﺎ �كون ﺒنك اﺴتثمﺎري �ﻌمﻞ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟمستوى اﻟدوﻟﻲ‪ ،‬وﻫذا اﻟسﻬم ﻻﺒد أن �ستجیب ﻟكﻞ اﻟمتطﻠبﺎت اﻟمﻔروﻀﺔ ﻤن ﻗبﻞ ﻟجنﺔ اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟتﻲ ﺘﻌتبر‬
‫�مثﺎ�ﺔ اﻟﻬیئﺔ اﻟتنظیمیﺔ واﻟرﻗﺎﺒیﺔ ﻋﻠﻰ أﻋمﺎل اﻟبورﺼﺔ‪ ،‬وﻫذا اﻟسﻬم �كون �ﻌمﻠﺔ اﻟشر�ﺔ‪ ،‬وﺘدﻓﻊ اﻟشر�ﺔ اﻷر�ﺎح‬

‫‪2‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫و�حصﻞ اﻟمستثمرون ﻋﻠﻰ اﻷر�ﺎح اﻟرأﺴمﺎﻟیﺔ ﻤن ﺤﺎﺼﻞ اﻟبیﻊ ﺒنﻔس ﻋمﻠﺔ اﻟسﻬم‪ ،‬ﻤن أﺸﻬرﻫﺎ اﻟسﻬم اﻷﻤر�كﻲ وﻫو‬
‫ﺴﻬم �صدر ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻷﻤر�كیﺔ وﻫو ﻤﻘوم �ﻌمﻠﺔ ﻏیر اﻟدوﻻر وﻫو ﻤﻠك ﻟشر�ﺔ أﺠنبیﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺎت‬
‫اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ‪ .‬ﻋﺎدة ﻻ �ﻔضﻞ اﻟمستثمرون ﻫذا اﻟنوع ﻤن اﻷﺴﻬم ﻟﻠمشﺎﻛﻞ اﻟتﻲ ﻗد ﺘصﺎدﻓﻬم ﻓﻲ ﺘﻠﻘﻲ‬
‫اﻷر�ﺎح ودﻓﻊ وﻗبض ﻗیمﺔ اﻟسﻬم ﻋند اﻟشراء واﻟبیﻊ‪� ،‬مﺎ أن اﻟمستثمرون �جدون ﺼﻌو�ﺔ ﻓﻲ ﺘتبﻊ أﺴﻌﺎرﻫﺎ و�ﺠراء‬
‫اﻟمﻘﺎرﻨﺎت ﻤﻊ اﻷﺴﻬم �ﺎﻟﻌمﻠﺔ اﻟمحﻠیﺔ ﻟﻠبورﺼﺔ‪ ،‬وﻟﻬذا ﻓﻬذﻩ اﻷﺴﻬم ﻋﺎدة ﺘكون أﻗﻞ ﺴیوﻟﺔ؛‬
‫‪ -‬اﻟطرح ﻋن طر�ق إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع‪� :‬ﻌود أول ظﻬور ﻹ�صﺎﻻت اﻹﯿداع إﻟﻰ ﺴنﺔ ‪ 1927‬م ﻓﻲ اﻟسوق اﻟمﺎﻟﻲ‬
‫اﻷﻤر�كﻲ‪ ،‬وﻫﻲ ﻋبﺎرة ﻋن ﺸﻬﺎدة أو إ�صﺎل ﯿتداول ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻷﻤر�كیﺔ و ﺘمثﻞ ﻋدد ﻤحدد ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻲ‬
‫ﺸر�ﺔ أﺠنبیﺔ‪ ،‬وﺘسمﻰ إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ) ‪ (Americain Depositry Receipts‬وﺘسمﻰ �ﺎﺨتصﺎر‬
‫)‪(ADRs‬وﺘبﺎع وﺘشترى ﻓﻲ اﻟسوق اﻷﻤر�كﻲ �ﺄي ﺴﻬم آﺨر‪ ،‬وﻗد ﺘم اﺒتكﺎرﻫﺎ �نتیجﺔ ﻟﻠتﻌﻘیدات اﻟتﻲ �حمﻠﻬﺎ ﺸراء‬
‫أﺴﻬم أﺠنبیﺔ وﺘبﺎدﻟﻬﺎ �ﻌمﻼت ﻤختﻠﻔﺔ ﻓﻲ ﻨﻔس اﻟسوق‪ .‬و��صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ اﻵن ﻋﻠﻰ ﺜﻼﺜﺔ أﻨواع ﺤسب‬
‫درﺠﺔ اﻻﻟتزاﻤﺎت اﻟتﻲ ﺘﻔرﻀﻬﺎ ﻟجنﺔ اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻷﻤر�كیﺔ‪ ،‬وأﻫمﻬﺎ ﺜﻼﺜﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ ﻤن اﻟمستوى اﻷول‪� :‬كون ﻫدف اﻟشر�ﺔ اﻷﺠنبیﺔ اﻟتﻲ ﺘر�د طرح أﺴﻬمﻬﺎ ﻓﻲ اﻟوﻻ�ﺎت‬
‫اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻟنوع ﻫو إﺘﺎﺤﺔ اﻟﻔرﺼﺔ ﻷﺴﻬمﻬﺎ ﻟﻠتداول ﻋﻠﻰ ﻨطﺎق واﺴﻊ دون أن ﺘدرج ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت‬
‫اﻷﻤر�كیﺔ إﻤﺎ ﻷﻨﻬﺎ ﻏیر ﻤؤﻫﻠﺔ أو ﻻ ﺘرﻏب ﻓﻲ ذﻟك‪ ،‬وﻓﻲ ﻫذﻩ اﻟحﺎﻟﺔ ﻓﺎﻹ�صﺎﻻت ﺘتداول ﺨﺎرج اﻟبورﺼﺔ‪ ،‬وﺘﻌتبر‬
‫وﺴیﻠﺔ ﺴﻬﻠﺔ وﻏیر ﻤكﻠﻔﺔ �ﺎﻟنسبﺔ ﻟﻠمستثمر�ن وﺘمكنﻬم ﻤن ﺘحﻘیق أر�ﺎح رأﺴمﺎﻟیﺔ ﻋند �ﻞ ﻓرﺼﺔ ﻤتﺎﺤﺔ ﻓﻲ اﻟسوق‪،‬‬
‫وﻋﺎدة ﻓﺈن ﻟجنﺔ اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻷﻤر�كیﺔ ﺘكون أﻗﻞ اﺸتراطﺎ ﻓﻲ ﻤتطﻠبﺎت اﻹدراج ﻋﻠﻰ ﻤثﻞ ﻫذا اﻟنوع ﻤن اﻷوراق‬
‫اﻟمﺎﻟیﺔ؛‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ ﻤن اﻟمستوى اﻟثﺎﻨﻲ‪� :‬كون ﻫدف اﻟشر�ﺔ اﻷﺠنبیﺔ اﻟتﻲ ﺘر�د طرح أﺴﻬمﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻟنوع ﻫو إﺘﺎﺤﺔ اﻟﻔرﺼﺔ ﻷﺴﻬمﻬﺎ ﻟﻠتداول ﻋﻠﻰ ﻨطﺎق واﺴﻊ ﻤﻊ إدراج أﺴﻬمﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫أﺤد اﻟبورﺼﺎت اﻷﻤر�كیﺔ �ﻐرض اﻟتداول وﻟیس اﻟحصول ﻋﻠﻰ رؤوس أﻤوال ﺠدﯿدة‪ ،‬وﻫنﺎ �خضﻊ ﻫذا اﻟنوع ﻤن‬
‫اﻹ�صﺎﻻت ﻟشروط ﻟجنﺔ اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻷﻤر�كیﺔ وﻫﻲ أﻛثر ﺘطﻠبﺎ ﻤن اﻟمستوى اﻷول؛‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ ﻤن اﻟمستوى اﻟثﺎﻟث‪ :‬وﻫو أرﻗﻰ أﻨواع اﻹ�صﺎﻻت اﻷﻤر�كیﺔ‪ ،‬وﻫو �خص اﻟشر�ﺎت‬
‫اﻷﺠنبیﺔ اﻟتﻲ ﺘر�د طرح اﻛتتﺎب ﻋﺎم ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻷﻤر�كیﺔ ﺒﻬدف رﻓﻊ رأﺴمﺎﻟﻬﺎ وﻟیس ﻤجرد ﺘداول أﺴﻬمﻬﺎ‪ ،‬وﻫنﺎ‬
‫ﺘخضﻊ اﻟشر�ﺔ اﻷﺠنبیﺔ ﻟنﻔس اﻟشروط واﻟمتطﻠبﺎت اﻟمﻔروﻀﺔ ﻤن ﻗبﻞ ﻟجنﺔ اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻷﻤر�كیﺔ ﻋﻠﻰ اﻟشر�ﺎت‬
‫اﻟمحﻠیﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻊ إﺠراءات اﻟتحر�ر اﻟمﺎﻟﻲ ﻓﻲ اﻟكثیر ﻤن اﻟدول وﺨﺎﺼﺔ اﻟمتﻘدﻤﺔ وﻓتحﻬﺎ اﻟمجﺎل أﻤﺎم اﻟمستثمر�ن‬
‫واﻟشر�ﺎت ﻟﻠتﻌﺎﻤﻞ ﻓﻲ أﺴواق اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ‪ ،‬وﻟﻠتﻐﻠب ﻋﻠﻰ ﺼﻌو�ﺎت ﺘداول اﻷﺴﻬم اﻷﺠنبیﺔ ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻟمحﻠیﺔ‬
‫ﺘم اﻻﺘجﺎﻩ إﻟﻰ اﺴتخدام ﻨظﺎم إ�صﺎﻻت اﻟوداﺌﻊ ﻓﻲ ﻋدد �بیر ﻤن اﻟدول‪ ،‬ﻓظﻬرت ﻓﻲ ﺠﻞ اﻟبورﺼﺎت اﻟمتﻘدﻤﺔ‬
‫واﻟنﺎﺸئﺔ ﻫذا اﻟنوع ﻤن اﻹ�صﺎﻻت‪:‬‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷور�یﺔ ‪ :European Depositry Receipts‬ﺘتداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻟندن؛‬

‫‪3‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟسنﻐﺎﻓور�ﺔ ‪ :Singapore Depositry Receipts‬ﺘتداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﺴنﻐﺎﻓورة؛‬

‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟﻬوﻟند�ﺔ ‪ :Continental Depositry Receipts‬ﺘتداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻫوﻟندا؛‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟﻬند�ﺔ ‪ :Indian Depositry Receipts‬ﺘتداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻟﻬند؛‬
‫‪ -‬إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع ﻋﺎﻟمیﺔ‪ :Global Depositry Receipts‬ﺘصدر ﻤن طرف ﺒنك ﻤودع ﯿنشط ﻓﻲ أﺤد اﻟمراﻛز‬
‫اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ ﺨﺎرج اﻟوﻻ�ﺎت اﻟمتحدة اﻷﻤر�كیﺔ‪ ،‬وﻫﻲ ﺘﺄﺨذ ﻋمﻠﺔ اﻟسوق اﻟذي ﺘكون ﻤوﺠﻬﺔ إﻟیﻪ‪.‬‬
‫‪ .4.2.2‬ﺨطوات إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ :‬ﻋندﻤﺎ ﺘﻘرر اﻟشر�ﺔ اﻟﻠجوء إﻟﻰ إﺼدار أﺴﻬم ﻋﻠﻰ ﻤستوى ﺴوق اﻷﺴﻬم‬
‫اﻟدوﻟﻲ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘتخذ ﻋدة ﻗ اررات ﻤتﻌﻠﻘﺔ �حجم اﻹﺼدار واﻟسوق اﻟذي ﺴتوﺠﻪ إﻟیﻬﺎ أﺴﻬمﻬﺎ وﺴﻌر اﻹﺼدار‪ ،‬و�تم‬
‫اﻹﺼدار وﻓق اﻟخطوات اﻟتﺎﻟیﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟبحث ﻋن ﺒنك اﺴتثمﺎر)‪(Lead managers‬ﻟیدﯿر ﻋمﻠیﺔ اﻹﺼدار �شرط أن �كون ﻟﻪ ﺨبرة ﻓﻲ ﻤجﺎل اﻷﺴواق‬
‫اﻟمﺎﻟیﺔ‪ ،‬و�ﻘوم ﻫذا اﻷﺨیر ﺒدراﺴﺔ اﻹﺼدار ﻤن ﻤختﻠﻒ ﺠواﻨبﻪ وﻤختﻠﻒ ﻋواﻤﻞ اﻟخطر اﻟمتﻌﻠﻘﺔ �ﻪ واﺤتمﺎﻻت‬
‫وﻗوﻋﻬﺎ‪ ،‬و�ﻘدم ﻤﻘترﺤﺎﺘﻪ ﺤول ﻤﺎ إذا �ﺎن اﻹﺼدار �ﺈ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻷﻤر�كیﺔ أم إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟشﺎﻤﻠﺔ‪ ،‬و�ذا‬
‫واﻓق اﻟبنك ﻓﺎﻟجﻬﺔ اﻟمصدرة ﺘﻘوم ﺒتحضیر ﻨشرة اﻹﺼدار وﺘﺄﺨذ ﻤواﻓﻘﺔ اﻟسﻠطﺎت اﻹﺸراﻓیﺔ ﻓﻲ ﺒﻠدﻫﺎ اﻷﺼﻠﻲ؛‬
‫‪ -‬اﻟبنك اﻟمدﯿر �ﻘوم ﺒتشكیﻞ اﺘحﺎد ﻤصرﻓﻲ دوﻟﻲ ﻤن ﻋدة ﺒنوك ﯿدﻋوﻫﺎ إﻟﻰ ﻤشﺎر�تﻪ ﻓﻲ ﻋمﻠیﺔ إدارة اﻹﺼدار‬
‫�سﻌر إﺼدار ﻤحدد ﻤتﻔق ﻋﻠیﻪ ﻤسبﻘﺎ‪ ،‬ﻤﻊ إﻋطﺎء اﻷوﻟو�ﺔ ﻟﻠبنك اﻟمدﯿر ﻓﻲ اﺨتیﺎر اﻟنسبﺔ اﻟتﻲ �ستطیﻊ اﻻﻛتتﺎب‬
‫ﻓیﻬﺎ ﻤن اﻷﺴﻬم‪ ،‬وﻫذﻩ اﻟمجموﻋﺔ ﻤن اﻟبنوك ﻓیﻬﺎ اﻟمتﻌﻬدة �ﺎﻟتﻐطیﺔ وﻓیﻬﺎ �ذﻟك اﻟبنوك اﻟتﻲ ﺘتوﻟﻰ ﻋمﻠیﺔ اﻟبیﻊ‬
‫ﻟﻠمستثمر�ن اﻟنﻬﺎﺌیین ﻋﻠﻰ ﻤستوى اﻷﺴواق اﻟدوﻟیﺔ؛‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﻨﻔس اﻟوﻗت ﻤﻊ ﺘﻌیین اﻟبنك اﻟمدﯿر ﻟﻺﺼدار ﻓﺈن اﻟشر�ﺔ ﺘﻌین ﺒنك أو ﻤؤﺴسﺔ ﻤﺎﻟیﺔ وظیﻔتﻬﺎ ﻫو إﺼدار‬
‫ﺸﻬﺎدات اﻹﯿداع ﻤﻘﺎﺒﻞ أﺴﻬم اﻟشر�ﺔ و�تم ﺘﻌیین ﻤﻘدار اﻟنسبﺔ ﺒینﻬمﺎ‪ ،‬وﻫو اﻟذي ﯿتوﻟﻰ اﻟر�ط ﻤﺎ ﺒین اﻟشر�ﺔ اﻟمصدرة‬
‫ﻟﻠسﻬم واﻟمستثمر�ن ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم‪ .‬أﻏﻠب ﻫذﻩ اﻟبنوك ﻤوﺠودة ﻓﻲ اﻟمراﻛز اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ و�ﺎﻟتﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﺘصدر‬
‫إ�صﺎﻻت إﯿداع ﻋﺎﻟمیﺔ وﺘصدر إ�صﺎﻻت إﯿداع �ﻌمﻠتﻬﺎ اﻟمحﻠیﺔ ﻟﻠشر�ﺎت اﻟراﻏبﺔ ﻓﻲ اﻟطرح ﻓﻲ ﺘﻠك اﻷﺴواق‪ ،‬ﻤثﻼ‬
‫اﻟبنوك اﻷﻤر�كیﺔ ﺘصدر ‪ ADR's‬ﻟﻠشر�ﺎت اﻟراﻏبﺔ ﻓﻲ طرح اﻷﺴﻬم اﻷﺠنبیﺔ ﻓﻲ أﺴواق اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻷﻤر�كیﺔ‪،‬‬
‫وﺘصدر إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟﻌﺎﻟمیﺔ ‪ GDR's‬ﻟبﺎﻗﻲ ﻋمﻼﺌﻬﺎ ﻤن ﻤختﻠﻒ دول اﻟﻌﺎﻟم واﻟذﯿن ﯿرﻏبون ﻓﻲ طرح أﺴﻬمﻬم‬
‫ﻓﻲ أﺴواق اﻷوراق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ اﻷﺨرى‪ ،‬و�تﻠﻘﻰ ﻫذا اﻟبنك ﺘﻌو�ضﻪ ﻤن اﻟشر�ﺔ وﻤن اﻟمستثمر�ن ﻓﻲ إ�صﺎﻻت‬
‫اﻹﯿداع؛‬
‫‪ -‬اﻟبنك اﻟمصدر ﻟﻺ�صﺎﻻت و�ﻌد اﻟتشﺎور ﻤﻊ اﻟشر�ﺔ اﻟمصدرة �ﻌین اﻟبنك اﻷﻤین)‪ ،(Bank Custodian‬وﻫو‬
‫اﻟبنك اﻟذي �حتﻔظ ﻋﻠﻰ ﺴبیﻞ اﻷﻤﺎﻨﺔ �كﻞ ﻤﺎ ﯿتﻌﻠق �ﺎﻹ�صﺎﻻت �شﻬﺎدات اﻷﺴﻬم واﻷر�ﺎح وﺤﻘوق اﻟسﻬم‪...‬إﻟﺦ‪،‬‬
‫وﻫو ﯿتﻠﻘﻰ ﺘﻌو�ضﻪ ﻤن اﻟبنك اﻟذي أﺼدر اﻹ�صﺎﻻت وﻫذا اﻟبنك �كون ﻤن اﻟبﻠد اﻟذي ﺘنشط ﻓیﻪ اﻟشر�ﺔ؛‬
‫‪ -‬إﺼدار اﻷﺴﻬم‪� :‬ﻌد اﻻﻨتﻬﺎء ﻤن اﻟمراﺤﻞ اﻟسﺎ�ﻘﺔ ﺘﻘوم اﻟشر�ﺔ اﻟمصدرة �ﺈﺼدار ﺸﻬﺎدات اﻷﺴﻬم ﻤسﺎو�ﺔ ﻟﻌدد‬
‫إ�صﺎﻻت اﻹﯿداع اﻟﻌﺎﻟمیﺔ اﻟتﻲ ﺴتبﺎع‪ ،‬وﺘكون �ﺎﺴم اﻟجﻬﺔ اﻟتﻲ ﻗﺎﻤت �ﺈﺼدار ‪ GDR's‬وﺘحﻔظ ﻟدى اﻟبنك اﻷﻤین؛‬

‫‪4‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ -‬اﻟبنك اﻟمدﯿر و�ﺎﻗﻲ اﻟبنوك ﻤﻌﻪ ﻓﻲ اﻻﺘحﺎد �ﻘوﻤون ﺒتسو�ق اﻹﺼدار ﺤیث ﯿتم اﺴتﻼم اﻟنﻘود ﻤن اﻟمستثمر�ن‪،‬‬
‫و�ﻘوﻤون ﺒتسﻠیمﻬﺎ ﻟﻠجﻬﺔ اﻟتﻲ أﺼدرت اﻹ�صﺎﻻت �ﻌد ﺨصم ﻋموﻻﺘﻬم وﺘكﺎﻟیﻔﻬم ﻤنﻬﺎ‪ ،‬و�تحمﻞ اﻻﺘحﺎد ﺘكﺎﻟیﻒ أي‬
‫إ�صﺎﻻت ﻏیر ﻤبﺎﻋﺔ ﻷﻨﻪ ﻗد ﺘﻌﻬد ﺒﻬذا ﻤن ﻗبﻞ؛‬
‫‪ -‬اﻟشر�ﺔ اﻟمصدرة ﺘسجﻞ اﻹ�صﺎﻻت ﻓﻲ ﺴجﻞ اﻟمسﺎﻫمین‪.‬‬
‫‪ .5.2.2‬ا�جﺎﺒیﺎت أﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ :‬ﻷﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ اﻟﻌدﯿد ﻤن اﻻ�جﺎﺒیﺎت �ﺎﻟنسبﺔ ﻟﻠمصدر و�ﺎﻟنسبﺔ‬
‫ﻟﻠمستثمر ﻓﻲ آن واﺤد‪:‬‬
‫‪� -‬ﺎﻟنسبﺔ ﻟﻠمصدر‪ :‬إن اﻟشر�ﺔ اﻟتﻲ ﺘصدر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻟدوﻟیﺔ ﺘحﻘق �ﻌض أو�ﻞ اﻟمكﺎﺴب اﻟتﺎﻟیﺔ‪:‬‬
‫• اﻹﺼدار اﻟدوﻟﻲ ﯿتیﺢ ﻟﻠمصدر اﻟحصول ﻋﻠﻰ ﻤبﺎﻟﻎ �بیرة‪ ،‬وﻟﻬذا ﻋﺎدة ﻤﺎ �ستخدم ﻟتﻐطیﺔ ﻋمﻠیﺎت‬
‫اﻟخوﺼصﺔ‪ ،‬وﺘﻐطیﺔ ﺤﺎﺠیﺎت اﻟشر�ﺎت اﻟمتﻌددة اﻟجنسیﺎت اﻟﻌمﻼﻗﺔ؛‬
‫• ﯿرﻓﻊ و�نوع ﻤن ﻗﺎﻋدة اﻟمسﺎﻫمین ﻓﻲ اﻟشر�ﺔ؛‬
‫• �حسن ﺼورة اﻟشر�ﺔ و�جﻠب ﻟﻬﺎ اﻫتمﺎم اﻟجمﻬور ﻋﻠﻰ ﻤستوى دوﻟﻲ؛‬
‫• اﻹدراج اﻟدوﻟﻲ ﻋﺎدة ﻤﺎ �كون ﻤتطﻠبﺎﺘﻪ أﻗﻞ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻤتطﻠبﺎت اﻟبورﺼﺔ اﻟمحﻠیﺔ‪ ،‬ﻓمثﻼ ﻋﻠﻰ اﻟمستوى‬
‫اﻟدوﻟﻲ ﻤﻌروف أن ﻤتطﻠبﺎت اﻹدراج ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻟندن أﻗﻞ ﻤن ﺘﻠك اﻟمﻔروﻀﺔ ﻤن ﻗبﻞ ﺒورﺼﺔ ﻨیو�ورك‪،‬‬
‫وﻫذا ﻤﺎ �ﻔسر ﻤكﺎﻨﺔ ﺒورﺼﺔ ﻟندن ﻓﻲ اﺴتﻘطﺎب اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ ،‬ﻓمثﻼ ﺴنﺔ ‪� 1991‬ﺎن ﻫنﺎك ‪ 647‬ﺴﻬم‬
‫أﺠنبﻲ ﻤدرج ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻟندن ﻤﻘﺎﺒﻞ ‪ 105‬ﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻨیو�ورك ﻓﻘط؛‬
‫• ﺘمتﻊ اﻟسوق اﻟثﺎﻨو�ﺔ ﻟﻸﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �ﺎﻟنشﺎط واﻟسیوﻟﺔ وﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻟدوﻟیﺔ �ﻠندن وﻨیو�ورك‪،‬‬
‫واﻟدﻟیﻞ ﻋﻠﻰ ذﻟك أن ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت اﻟﻌﺎﻟمیﺔ ﻫو ﻋدة أﻀﻌﺎف اﻹﺼدارات اﻷوﻟیﺔ‪.‬‬
‫‪� -‬ﺎﻟنسبﺔ ﻟﻠمستثمر‪ :‬ﺘتیﺢ اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻟﻠمستثمر اﻻ�جﺎﺒیﺎت اﻟتﺎﻟیﺔ‪:‬‬
‫• ﺘوﻓر ﻓرﺼﺔ اﻟتنو�ﻊ ﻟﻠمستثمر �ﺎﻟشكﻞ اﻟذي �ﻘﻠﻞ ﻤن اﻟمخﺎطر و�رﻓﻊ ﻤن اﻟﻌواﺌد؛‬
‫• اﻻﺴتﻔﺎدة ﻤن اﻟمﻌﺎﻤﻠﺔ اﻟتﻔضیﻠیﺔ ﻓﻲ ﻤجﺎل اﻟضراﺌب‪ ،‬ﻤﺎ ﯿتیﺢ ﻟﻠمستثمر�ن وﻓر ﻀر�بﻲ‪.‬‬
‫‪ .6.2.2‬ﺴﻠبیﺎت أﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ :‬ﻤن أﻫم اﻟسﻠبیﺎت اﻟتﻲ �حمﻠﻬﺎ أﺴواق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻨذ�ر‪:‬‬
‫‪ -‬أن اﻟتنو�ﻊ اﻟذي ﺘبحث ﻋنﻪ اﻟشر�ﺎت ﻤن ﺨﻼل إﺼدارﻫﺎ اﻟدوﻟﻲ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻻ �ستمر‪ ،‬ﻓبیﻊ اﻟمستثمر�ن‬
‫اﻷﺠﺎﻨب ﻟﻸﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻓﻲ اﻟسوق اﻟثﺎﻨوي ﻋﺎدة ﻤﺎ ﯿنتﺞ ﻋنﻪ اﻨتﻘﺎل ﻤﻠكیﺔ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم إﻟﻰ ﻤستثمر�ن ﻤحﻠیین‪،‬‬
‫ﻷﻨﻬم ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘكون ﻟﻬم ﻤﻌﻠوﻤﺎت أﻛثر ﻋنﻬﺎ �ﺎﻟشكﻞ اﻟذي �جﻌﻠﻬم �ﻔضﻠون اﻻﺴتثمﺎر ﻓیﻬﺎ‪� ،‬مثﺎل ﺸر�ﺔ‬
‫ﺒر�طﺎﻨیﺔ ﺘصدر أﺴﻬم دوﻟیﺔ ﻓﻲ �ﻞ ﻤن ﻓرﻨسﺎ وأﻟمﺎﻨیﺎ‪ ،‬ﺤﺎﻤﻠو اﻷﺴﻬم ﻋﺎدة ﻤﺎ �ﻘوﻤون ﺒبیﻌﻬﺎ ﻓﻲ ﺴوق ﻟندن‬
‫ﺤیث ﻤن اﻟممكن أن ﺘﻌود ﻤﻠكیتﻬﺎ ﻟمستثمر�ن ﻤحﻠیین؛‬
‫‪ -‬أن ﺴوق اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﯿتمیز �حسﺎﺴیﺔ �بیرة ﺠدا ﻟكﻞ اﻟمستجدات واﻟظروف اﻻﻗتصﺎد�ﺔ وﻏیرﻫﺎ ﻤمﺎ ﻟﻬﺎ‬
‫ﺘﺄﺜیر ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم �ورﻗﺔ اﺴتثمﺎر�ﺔ‪ ،‬و�تجﻠﻰ ﻫذا ﻤن ﺨﻼل ﺘراﺠﻊ اﻹﺼدارات اﻷوﻟیﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻟﺔ اﻷزﻤﺎت وﺘراﺠﻊ اﻟتداول واﻨخﻔﺎض اﻟﻘیمﺔ اﻟسوﻗیﺔ ﻟﻸﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻟثﺎﻨو�ﺔ ﻓﻲ ﻨﻔس اﻟظروف؛‬

‫‪5‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ -‬أن اﻻﻋتمﺎد ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �وﺴیﻠﺔ ﺘمو�ﻠیﺔ ﻟﻠشر�ﺎت اﻟمتﻌددة اﻟجنسیﺎت ﺤتﻰ وﻟو ﻋرف ﺘطو ار �بی ار‬
‫ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻟسنوات اﻷﺨیرة إﻻ أن ﻨصیبﻪ ﻤن اﻟﻬیكﻞ اﻟتمو�ﻠﻲ اﻹﺠمﺎﻟﻲ ﻤﺎ زال ﻀﻌیﻔﺎ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ اﻟسندات‬
‫اﻟدوﻟیﺔ‪ ،‬وﻫذا �ﻌزى إﻟﻰ طبیﻌﺔ اﻟسﻬم ﻓﻲ ﺤد ذاﺘﻪ‪ ،‬ﻓﻌﺎدة ﻻ ﺘﻔضﻞ اﻟكثیر ﻤن اﻟشر�ﺎت إدﺨﺎل ﻤسﺎﻫمین‬
‫�متﻠكون ﺴﻠطﺔ اﻟﻘرار ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ اﻟمؤﺴسین؛‬
‫‪ -‬إن إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �ﻌنﻲ إﺘﺎﺤﺔ اﻟمشﺎر�ﺔ ﻓﻲ رؤوس أﻤوال ﺸر�ﺎت أﺠنبیﺔ وﻫو ﻤﺎ �ﻌنﻲ أن اﻤتﻼك ‪%10‬‬
‫أو أﻛثر ﻤن رأﺴمﺎﻟﻬﺎ �ﻌتبر اﺴتثمﺎر أﺠنبﻲ ﻤبﺎﺸر و�ﻌطﻲ ﻟﻪ اﻟحق ﻓﻲ اﻟتدﺨﻞ ﻓﻲ ﻗ اررات اﻟشر�ﺔ‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﯿدﻓﻊ‬
‫اﻟشر�ﺎت إﻟﻰ ﺠﻌﻞ اﻟنسبﺔ اﻟمطروﺤﺔ ﻟﻼﻛتتﺎب اﻟﻌﺎم اﻟدوﻟﻲ ﺼﻐیرة �ﺎﻟشكﻞ اﻟذي ﻻ ﯿتیﺢ ﻟﻠمسﺎﻫمین اﻟجدد اﻟسیطرة‬
‫ﻋﻠﻰ ﺴﻠطﺔ اﻟﻘرار؛‬
‫‪ -‬ﻫنﺎك ﻓرق �بیر ﺠدا ﻤﺎ ﺒین ﻗیمﺔ اﻹﺼدارات اﻟجدﯿدة ﻤن اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �ﻞ ﺴنﺔ وﻗیمﺔ اﻟتداول ﻋﻠیﻬﺎ‪ ،‬ﺤیث أن‬
‫ﺤجم اﻟتداول �بیر ﻋﻠیﻬﺎ ﻤﺎ �ﻌنﻲ ﺴرﻋﺔ اﻨتﻘﺎﻟﻬﺎ ﻤن ﯿد إﻟﻰ آﺨر داﺨﻞ اﻷﺴواق اﻟثﺎﻨو�ﺔ وﻫو ﻤﺎ �ﻌنﻲ أن أﻏﻠب‬
‫اﻟمستثمر�ن اﻟذﯿن �شترون اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﻫدﻓﻬم ﻟیس اﻻﺴتثمﺎر اﻟطو�ﻞ اﻷﺠﻞ ﻓﻲ اﻟشر�ﺎت و�ﻨمﺎ ﻫو اﻟمضﺎر�ﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻋن طر�ق ﺒیﻌﻬﺎ وﺸراﺌﻬﺎ �ﻐرض ﺘحﻘیق ﻤكﺎﺴب رأﺴمﺎﻟیﺔ واﻻﺴتﻔﺎدة ﻤن ﻓوارق أﺴﻌﺎر اﻟصرف وﻫو ﻤﺎ‬
‫�ﻌرض أﺴﻌﺎر ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم إﻟﻰ ﺘﻘﻠبﺎت �بیرة ﻓﻲ اﻟبورﺼﺔ‪� ،‬مﺎ �ضر �ﺎﻟشر�ﺎت اﻟمصدرة ﻟﻬﺎ و�ؤﺜر ﻋﻞ اﻟسوق �كﻞ‪.‬‬
‫‪ .7.2.2‬ﻋواﻤﻞ ﻨمو اﻟسوق اﻟدوﻟیﺔ ﻟﻸﺴﻬم‪� :‬ﻌود ﻨمو اﻷﺴواق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ إﻟﻰ ﻋدة ﻋواﻤﻞ ﻤنﻬﺎ ﻤﺎ أﺜر ﻋﻠﻰ‬
‫ﺠﺎﻨب اﻟﻌرض ﻤنﻬﺎ وﻤنﻬﺎ ﻤﺎ أﺜر ﻋﻠﻰ اﻟطﻠب‪ ،‬وﻤنﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺒراﻤﺞ اﻟخصخصﺔ اﻟتﻲ اﻨطﻠﻘت ﻤﻊ ﺒدا�ﺔ اﻟتحر�ر اﻟمﺎﻟﻲ‪ :‬ﻟجﺄت اﻟﻌدﯿد ﻤن اﻟدول إﻟﻰ ﺨصخصﺔ ﺸر�ﺎت اﻟﻘطﺎع‬
‫اﻟﻌﺎم إﻤﺎ �صورة إراد�ﺔ �مﺎ ﻫو اﻟحﺎل ﻓﻲ اﻟدول اﻟمتﻘدﻤﺔ أو ﺘحت ﻀﻐط ﺼندوق اﻟنﻘد اﻟدوﻟﻲ ﻀمن اﻟبراﻤﺞ اﻟتﻲ‬
‫�سطرﻫﺎ ﻟكﻞ اﻟدول اﻟتﻲ ﺘﻠجﺄ إﻟیﻪ طﻠبﺎ ﻟﻠمسﺎﻋدة وﻫﻲ أﻏﻠبﻬﺎ ﻤن اﻟدول اﻻﺸتراﻛیﺔ ﺴﺎ�ﻘﺎ‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻨتﺞ ﻋنﻪ طرح‬
‫ﻛمیﺎت �بیرة ﻤن اﻷﺴﻬم ﻟم ﺘكن اﻷﺴواق اﻟمحﻠیﺔ ﻟتﻠك اﻟدول ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ اﺴتیﻌﺎﺒﻬﺎ ﻓﺎﺘجﻬت ﻨحو أﺴواق اﻷوراق‬
‫اﻟمﺎﻟیﺔ ﻟدول أﺨرى ﻓﺎﺘحﺔ اﻟمجﺎل أﻤﺎم ظﻬور اﻷﺴواق اﻟدوﻟیﺔ ﻟﻸﺴﻬم‪ .‬واﻟجدول اﻟتﺎﻟﻲ �ﻌكس ﻨسبﺔ اﻹﺼدارات‬
‫اﻟمرﺘبطﺔ �ﻌمﻠیﺎت اﻟخصخصﺔ ﻤن إﺠمﺎﻟﻲ اﻟیورو أﺴﻬم اﻟمصدرة‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟنمو اﻟكبیر ﻓﻲ أﺤجﺎم اﻟشر�ﺎت اﻟمتﻌددة اﻟجنسیﺎت واﻟتﻲ ﻟم ﺘﻌد أﺴواﻗﻬﺎ اﻟمحﻠیﺔ ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ ﺘﻠبیﺔ ﻤتطﻠبﺎﺘﻬﺎ‬
‫اﻟتمو�ﻠیﺔ‪ ،‬وﺸیوع ﺜﻘﺎﻓﺔ اﻻﻨدﻤﺎج واﻟحیﺎزة ﻤﺎ ﺒین اﻟمشروﻋﺎت ﻤﺎ ﺨﻠق �یﺎﻨﺎت أﻛبر ﺘحتﺎج إﻟﻰ رؤوس أﻤوال إﻀﺎﻓیﺔ؛‬
‫‪ -‬اﻟنمو اﻟكبیر واﻟﻬﺎﺌﻞ ﻓﻲ أﺤجﺎم اﻟبنوك واﻟمؤﺴسﺎت اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟتﻲ ﺘﻘدم اﻟخدﻤﺎت ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻟمﺎﻟیﺔ اﻟدوﻟیﺔ وﻫو ﻤﺎ‬
‫وﻓر وﺴﺎﺌﻞ وﻤنتجﺎت ﺠدﯿدة ﻟﻠشر�ﺎت ﻟخوض ﻏمﺎر اﻟتﻌﺎﻤﻞ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻷﺴواق؛‬
‫‪ -‬ﻤیﻞ ﻤﻌدل اﻟﻔﺎﺌدة إﻟﻰ اﻻﻨخﻔﺎض ﺨﻼل �ﻌض اﻟسنوات ﺸجﻊ اﻟتحول إﻟﻰ اﻷﺴﻬم �ﺄﺤد اﻟبداﺌﻞ اﻻﺴتثمﺎر�ﺔ؛؛‬
‫‪ -‬اﻟنمو اﻟكبیر اﻟذي ﻋرﻓتﻪ أﻏﻠب ﺒورﺼﺎت اﻟﻌﺎﻟم ﺨﻼل اﻟسنوات اﻷوﻟﻰ ﻟﻸﻟﻔیﺔ اﻟجدﯿدة وﻫو ﻤﺎ ﺨﻠق ﻨوﻋﺎ ﻤن‬
‫اﻟتﻔﺎؤل ﻏذى اﻟنمو واﻟتوﺴﻊ ﻓﻲ اﻟبورﺼﺎت ﻋﻠﻰ اﻟمستوى اﻟدوﻟﻲ؛‬

‫‪6‬‬
‫اﻟﺪﻛﺘﻮرة رﻗﯿﺔ ﺑﻮﺣﯿﻀﺮ ‪ /‬ﻣﺎدة اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﯿﺔ اﻟﺪوﻟﯿﺔ‬ ‫‪2022‬‬

‫‪ -‬ﺘﻌدد وﺘطور ﻨشﺎط اﻟصنﺎدﯿق اﻻﺴتثمﺎر�ﺔ �مختﻠﻒ أﻨواﻋﻬﺎ أدى إﻟﻰ ز�ﺎدة اﻟطﻠب ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ‪ ،‬ﻷن ﻫذﻩ‬
‫اﻟصنﺎدﯿق ﺘوﺠﻪ ﻨسبﺔ ﻤﻌتبرة ﻤن اﻷﻤوال اﻟمجمﻌﺔ ﻨحو اﻻﺴتثمﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ ﺒﻬدف اﻟتنو�ﻊ وﺘدﻨیﻪ اﻟمخﺎطر‬
‫ورﻓﻊ اﻟﻌواﺌد؛‬
‫‪ -‬ﺘوﺠﻪ اﻟﻌدﯿد ﻤن اﻟشر�ﺎت ذات اﻟطﺎ�ﻊ اﻟتﻌﺎﻗدي �صنﺎدﯿق اﻟمﻌﺎﺸﺎت وﺸر�ﺎت اﻟتﺄﻤین إﻟﻰ ﺘوظیﻒ ﺠزء ﻤن‬
‫اﻷﻗسﺎط اﻟمجمﻌﺔ ﻟدﯿﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺸكﻞ أﺴﻬم دوﻟیﺔ طﻠبﺎ �ذﻟك ﻟﻠتنو�ﻊ ورﻓﻊ اﻟﻌﺎﺌد؛‬
‫‪ -‬اﻟتحوﻻت اﻟد�مﻐراﻓیﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻟدول اﻟمتﻘدﻤﺔ ﺠراء ز�ﺎدة ﻤتوﺴط اﻷﻋمﺎر ﻤﻊ ارﺘﻔﺎع اﻟدﺨﻞ ﻤمﺎ ﯿؤدي إﻟﻰ ز�ﺎدة‬
‫اﻟطﻠب ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم اﻟدوﻟیﺔ �وﺴیﻠﺔ ﺠدﯿدة ﻻﺴتثمﺎر اﻟﻔواﺌض‪.‬‬

‫‪7‬‬