Currency Risk Management

to U.S. interest rate movements and, at the same time, to hedge against exchange
risk with currency futures or options. A matrix of alternative investments in the
U.S. dollar fixed-income markets is given in Exhibit 6. Each quadrant represents
a specific scenario concerning U.S. interest rates and the U.S. dollar. Group I, for
example, represents a set of strategies designed to capitalize on a strong U.S.
dollar and falling dollar interest rates.
The purpose in outlining strategies is to help an investor to take advantage of
his specific forecasts with respect to interest rates and currencies. Of course, the
actual performance of these strategies depends on the accuracy of the investor’s
forecasts. A similar strategy matrix can be designed for nondollar investments,
although the absence of speculative markets in some currencies sometimes limits
the range of strategies an investor can choose.

Chiến lược và chiến thuật quản lý rủi ro tiền tệ

Quản lý tiền tệ cần được thực hiện ở cả cấp độ chiến lược và chiến thuật. Nhà
đầu tư cần xác định độ nhạy cảm với ngoại tệ họ mong muốn duy trì trong dài
hạn. Đây là một quyết định chính sách mang tính chiến lược, trong đó mức phân
bổ "trung lập" khi không có ưu tiên cụ thể về tiền tệ. Chính sách như vậy dẫn đến
tỷ lệ phòng ngừa rủi ro “trung lập” hoặc tỷ lệ phòng ngừa rủi ro tiêu chuẩn trong
dài hạn. Ngược lại, trong ngắn hạn, số lượng phòng ngừa rủi ro ngoại tệ có thể
khác so với tiêu chuẩn này dựa trên các cân nhắc mang tính chiến thuật. Việc
quản lý chiến thuật đối với độ nhạy cảm ngoại tệ thường được giao cho các nhà
quản lý lớp phủ tiền tệ (currency overlay manager). Thậm chí, một số nhà đầu tư
còn coi ngoại tệ như một lớp tài sản đặc biệt với những đặc điểm hấp dẫn về rủi
ro - lợi nhuận.

Tỷ lệ phòng ngừa rủi ro chiến lược

Các nhà đầu tư phải quyết định mức độ nhạy cảm với ngoại tệ cần được phòng
ngừa trong chiến lược phân bổ của mình. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, cách
tiếp cận quản lý ngoại tệ được quy định trong bản tuyên bố chính sách đầu tư.
Đối với các nhà đầu tư tổ chức, quyết định chiến lược về ngoại tệ được thể hiện
dưới dạng tỷ lệ phòng ngừa chuẩn được giao cho các nhà quản lý. Thật không
may, lý thuyết không cung cấp một câu trả lời rõ ràng về tỷ lệ phòng ngừa tối ưu
nên được sử dụng. Trong trường hợp không có những khuyến nghị đơn giản,
được chấp nhận rộng rãi về chuẩn mực thụ động, các quy tắc phòng ngừa rủi ro
đơn giản với tỷ lệ phòng ngừa cố định thường được áp dụng.
Một cách tiếp cận truyền thống đơn giản là chọn chính sách phòng ngừa giảm
thiểu phương sai (rủi ro) của danh mục đầu tư quốc tế. Với giả định bổ sung rằng
mối tương quan giữa lợi nhuận tài sản và lợi nhuận ngoại tệ là nhỏ và không ổn
định, lựa chọn này dẫn đến tỷ lệ phòng ngừa chuẩn là 100%. Tất cả rủi ro ngoại tệ
nên được phòng ngừa. Về cơ bản, rủi ro ngoại tệ được coi là sự không chắc chắn
bổ sung với lợi nhuận không thể đoán trước; nó nên được loại bỏ đến mức có thể.
Một số nhà đầu tư tổ chức lớn sử dụng tỷ lệ phòng ngừa chuẩn như vậy (ví dụ:
CalPERS năm 2007). Tuy nhiên, một số yếu tố có thể được cân nhắc để xác định tỷ
lệ phòng ngừa chuẩn.

1
 Currency Risk Management

Rủi ro tổng thể của danh mục đầu tư Cách tiếp cận truyền thống trong quản
lý rủi ro danh mục thường chỉ tập trung đánh giá rủi ro của phần đầu tư quốc tế.
Tuy nhiên, ngoại tệ là yếu tố đóng góp vào việc làm cho danh mục tài sản trong
nước trở nên đa dạng hóa hơn. Do đó, việc đánh giá rủi ro ngoại tệ cần được đo
lường ở cấp độ tổng thể danh mục đầu tư (đầu tư trong nước và quốc tế), chứ
không phải xem xét riêng rẽ phần đầu tư quốc tế. Có quan điểm khẳng định rằng
rằng rủi ro ngoại tệ là không đáng kể nếu tỷ trọng đầu tư quốc tế trong danh mục
nhỏ (thường là dưới 10%). Vì vậy, tỷ lệ phòng ngừa rủi ro thụ động tối ưu có thể
phụ thuộc vào tỷ trọng tài sản quốc tế trong tổng danh mục đầu tư: tỷ trọng tài sản
quốc tế càng thấp thì tỷ lệ phòng ngừa chuẩn càng thấp.

Các loại tài sản Giá của các loại tài sản khác nhau phản ứng khác nhau đối
với biến động ngoại tệ. Mối tương quan giữa lợi nhuận của tài sản và lợi nhuận
của ngoại tệ có thể khác nhau giữa các loại tài sản. Giá cổ phiếu ở các nước mới
nổi nhạy cảm hơn với giá trị của đồng nội tệ so với giá cổ phiếu ở các nước phát
triển. Các danh mục trái phiếu quốc tế có thể chọn một tỷ lệ phòng ngừa chuẩn
khác so với các danh mục cổ phiếu quốc tế. Mối tương quan giữa lợi nhuận danh
mục đầu tư và biến động ngoại tệ càng thấp thì tỷ lệ phòng ngừa chuẩn càng thấp.

Tầm nhìn đầu tư Người ta thường tuyên bố rằng tỷ giá hối đoái sẽ quay trở
lại mức cơ bản trong thời gian dài, do đó rủi ro ngoại tệ có xu hướng giảm dần
trong thời gian dài. Do đó, các nhà đầu tư dài hạn có thể bớt lo lắng về rủi ro tiền
tệ (Currency risk) và cân nhắc áp dụng chính sách không phòng ngừa rủi ro. Tuy
nhiên, nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng có thể phải mất một thời gian rất dài
để tỷ giá hối đoái trở về giá trị cơ bản. Do đó, tầm nhìn đầu tư càng dài hạn thì tỷ
lệ phòng ngừa rủi ro chuẩn càng thấp.

Niềm tin ban đầu về tiền tệ Một số nhà đầu tư tin rằng đồng tiền cơ bản của họ
có "cấu trúc yếu" (mạnh). Điều này sẽ dẫn họ đến việc áp dụng tỷ lệ phòng hộ rủi ro
thấp hơn (cao hơn). Trong quá khứ, ví dụ như thập niên 1960 và 1970, các đồng tiền
như Franc Pháp hoặc Bảng Anh được coi là những đồng tiền mất giá, và rất ít nhà
đầu tư từ những quốc gia này cân nhắc đến việc phòng hộ rủi ro tỷ giá.

Chi phí Có hai thành phần trong chi phí phòng ngừa rủi ro. Yếu tố đầu tiên
liên quan đến giao dịch, cụ thể là chi phí giao dịch, hoa hồng và chênh lệch giá
mua-bán. Mặc dù chi phí giao dịch của việc phòng hộ rủi ro tiền tệ tương đối
thấp, nhưng lại đi kèm với gánh nặng quản lý hành chính lớn. Không nên đánh
giá thấp các nhiệm vụ hành chính và giám sát. Chính sách phòng ngừa rủi ro
thường mang tính linh hoạt; các hợp đồng liên quan đến nhiều loại tiền tệ cần
được gia hạn định kỳ và điều chỉnh theo những thay đổi trong danh mục tài sản.
Ngoài ra, cần quản lý dòng tiền đa tiền tệ một cách tích cực khi biên độ biến
động và lãi/lỗ được thực hiện tại thời điểm đáo hạn hợp đồng. Một số nhà quản lý
tài sản cho rằng việc loại bỏ rủi ro tỷ giá không đáng với chi phí và công sức bỏ
ra. Thành phần chi phí thứ hai là chênh lệch lãi suất, như đã mô tả ở các chương
trước. Để phòng ngừa rủi ro, người ta phải bán ngoại tệ kỳ hạn với giá kỳ hạn,
khác với tỷ giá giao ngay được sử dụng để định giá tài sản.

2
 Currency Risk Management

EXHIBIT 7
Distribution of Benchmark Hedge Ratio for Investors from Different Base
Currencies

100

90

80

70

60
Percent

Other
50 s
100%
40
50%
0%
30

20

10

United Australi Japan Eurozone Others

States a (43) (52) Kingdom
(304) (84) (27) Total

Source: Based on Harris, L., “Is There Still Alpha to Be Gained in Active Currency Management?” Russell/Mellon, 2005.

Ví dụ, khi một nhà đầu tư Nhật Bản phòng ngừa rủi ro tài sản ở Mỹ của mình
trước rủi ro ngoại tệ, cô ấy bán kỳ hạn đô la đổi lấy yên Nhật và phải trả lãi suất bằng
đô la Mỹ trong khi nhận lãi suất đồng yên. Chênh lệch (hay "basis") chính là sự khác
biệt giữa hai lãi suất này. Năm 2007, chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Nhật Bản lên tới
khoảng 4%. Phòng hộ rủi ro chỉ trở nên hấp dẫn nếu mức trượt giá đồng USD thực tế
lớn hơn mức chênh lệch này. Cấu trúc lãi suất thấp kéo dài của Nhật Bản khiến việc
phòng hộ rủi ro tiền tệ trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư Nhật Bản. Nói
chung, chi phí phòng ngừa rủi ro càng cao thì tỷ lệ phòng ngừa rủi ro chuẩn càng
thấp

Nuối tiếc có phải là thước đo rủi ro tiền t ệ phù h ợp? Tiền tệ là một lĩnh vực
đầu tư mang nhiều cảm xúc. Một quyết định phòng hộ rủi ro sai lầm có thể dẫn
đến hối tiếc lớn. Ví dụ, một nhà đầu tư Mỹ không phòng ngừa rủi ro cho tài sản
của khu vực đồng tiền chung châu Âu

8
This is a different argument from the forecast that the yen might be “temporarily” overvalued (under-
valued), leading to a tactical decision to decrease (increase) the hedge ratio used by Japanese investors.

3
 Currency Risk Management

từ cuối năm 1998 đến cuối năm 2000 sẽ phải chịu khoản lỗ tỷ giá khoảng 40%, dẫn
đến hối tiếc vì không được phòng ngừa đầy đủ. Ngược lại, một nhà đầu tư hoàn toàn
phòng hộ có thể bỏ lỡ 50% mức tăng giá của euro từ cuối năm 2001 đến cuối năm
2004, một lần nữa, có một sự hối tiếc to lớn vì đã không đưa ra quyết định phòng
ngừa rủi ro “đúng đắn”. Về cơ bản, rủi ro hối tiếc xuất phát từ việc so sánh lợi nhuận
sau khi thực hiện chính sách phòng ngừa đã chọn với chính sách phòng ngừa tốt nhất
có thể lựa chọn. Sau đó, nếu ngoại tệ mất giá ở bất kỳ mức nào, phương án phòng
ngừa rủi ro tốt nhất sẽ là phòng ngừa rủi ro hoàn toàn. Nếu ngoại tệ tăng giá ở bất kỳ
mức nào thì phương án phòng ngừa rủi ro tốt nhất sẽ là không phòng ngừa. Để giảm
thiểu rủi ro hối tiếc, một quy tắc phòng ngừa rủi ro đơn giản là phòng ngừa 50%. Một
quyết định như vậy hóa ra hầu như luôn sai về sau, nhưng mức độ hối tiếc sẽ được
giảm thiểu. Một số nhà chuyên gia thực hành đã biện minh cho tỷ lệ phòng ngừa
ngây thơ 50% dựa trên những lập luận trực quan như vậy. Ví dụ:
Tiêu chuẩn phòng ngừa rủi ro 50% đang trở nên phổ biến trên toàn thế giới vì nó
mang lại những lợi ích cụ thể. Nó tránh được khả năng hoạt động kém hiệu quả có
liên quan đến tiêu chuẩn “cực đoạn”, tức là hoàn toàn không phòng ngừa khi đồng đô
la Canada mạnh hoặc phòng ngừa hoàn toàn khi đồng đô la Canada yếu. Việc này
giúp giảm thiểu "hối tiếc" xuất phát từ việc áp dụng tỷ lệ phòng ngừa sai tiêu chuẩn
trong điều kiện thị trường không phù hợp. Nhà đầu tư càng e ngại hối tiếc, tỷ lệ phòng
hộ rủi ro chuẩn nên càng gần 50%.11
Regret aversion pushes the benchmark toward 50 percent; Nhà đầu tư càng e ngại
hối tiếc, tỷ lệ phòng hộ rủi ro chuẩn nên càng gần 50%.
Tóm lại, không có tiêu chuẩn phòng ngừa rủi ro rõ ràng và sự lựa chọn phụ thuộc
vào nhiều yếu tố, chẳng hạn như đặc điểm của danh mục đầu tư, tầm nhìn của nhà
đầu tư cũng như nỗi sợ rủi ro và hối tiếc của nhà đầu tư. Sự đa dạng của tỷ lệ phòng
ngừa rủi ro chuẩn được phản ánh trong Phụ lục 7, trình bày sự phân bổ tỷ lệ phòng
ngừa rủi ro chuẩn cho 563 nhà đầu tư tổ chức ủy quyền quyết định phòng ngừa rủi ro
tiền tệ cho các nhà quản lý. Mỗi cột cung cấp sự phân bổ tỷ lệ phòng ngừa rủi ro
chuẩn cho các nhà đầu tư từ một loại tiền tệ cơ bản nhất định, nghĩa là một khu vực
(ví dụ: cột đầu tiên là sự phân bổ cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ) cũng như số lượng tài
khoản bằng loại tiền tệ cơ bản đó. Cột cuối cùng cung cấp sự phân bổ của tất cả các
tài khoản. Các chính sách phòng ngừa rủi ro 0 phần trăm, 50 phần trăm và 100 phần
trăm là các tiêu chuẩn phổ biến nhất, nhưng sự chấp nhận của chúng khác nhau tùy
theo quốc gia cư trú của nhà đầu tư.

Currency Overlay
Trong việc quản lý danh mục đầu tư quốc tế thường được giao cho một người
quản lý chuyên biệt gọi là người quản lý lớp phủ tiền tệ (Currency Overlay
Manager). Quyết định này dựa trên giả định rằng quản lý chính của tài sản quốc
tế không có kiến thức chuyên sâu về thị trường tiền tệ như chuyên gia lớp phủ
tiền tệ. Thành phần của danh mục được chuyển giao định kỳ cho lớp phủ tiền tệ

9
Furthermore, selling short an appreciating foreign currency leads to cash losses on the forward posi-
tion that have to be covered by the sale of assets—a forced decision that is highly visible, painful,
and easily criticized.
10
Michenaud and Solnik (2006) propose a modelization of optimal currency hedging under risk and
regret aversion. See also Gardner and Willoud (1995) and Statman (2005).
11
Chrispin (2004) p.2.

4
 Currency Risk Management

người sẽ quyết định vị thế trên các loại tiền tệ và quản lý rủi ro tiền tệ. Trong
phương pháp “lớp phủ” này, các loại tiền tệ được coi như giá tài chính đòi hỏi
chuyên môn của một chuyên gia. Cần lưu ý rằng nhà quản lý lớp phủ tiền tệ có
thể là một nhà quản lý bên ngoài hoặc đơn giản là một nhóm chuyên gia trong tổ
chức quản lý danh mục. Một khách hàng sử dụng nhiều nhà quản lý cho danh
mục quốc tế có thể ủy quyền quản lý tổng vị thế tiền tệ cho một nhà quản lý lớp
phủ tiền tệ duy nhất.
Nhà quản lý lớp phủ tiền tệ có vai trò quản lý rủi ro tiền tệ trong danh mục
đầu tư hiện tại, thực hiện bảo hiểm một phần hoặc toàn bộ rủi ro tiền tệ của danh
mục đầu tư quốc tế. Nhiệm vụ này không nhằm mục đích thực hiện các vị thế đầu
cơ rủi ro trên thị trường ngoại tệ. Thường thì, khách hàng sẽ chỉ định cho nhà
quản lý lớp phủ tiền tệ một tỷ lệ phòng hộ chuẩn, phản ánh độ nhạy cảm với tiền
tệ trung lập mong muốn của nhà đầu tư. Việc quản lý chiến thuật tiền tệ của danh
mục đầu tư được giao cho nhà quản lý lớp phủ tiền tệ. Khách hàng cũng thiết lập
một số thông số để chỉ ra mức độ nhà quản lý lớp phủ tiền tệ có thể sai lệch so
với tỷ lệ chuẩn được chỉ định. Điều này được thực hiện thông qua các giới hạn về
tỷ lệ phòng ngừa thực tế được sử dụng bởi nhà quản lý lớp phủ tiền tệ hoặc mức
độ sai lệch tối đa so với tỷ lệ chuẩn. Các thông số khác bao gồm tập hợp các loại
tiền tệ và công cụ mà nhà quản lý có thể sử dụng.
Trong quản lý lớp phủ tiền tệ, có một số phương pháp chiến thuật khác nhau được áp
dụng.

Quản lý hồ sơ rủi ro tiền tệ Biến động tỷ giá được coi là khó dự đoán và
không có nỗ lực nào được thực hiện để dự báo lợi nhuận trong tương lai. Tuy
nhiên, rủi ro tỷ giá được quản lý thông qua các phương pháp phòng ngừa linh
hoạt hoặc sử dụng hợp đồng quyền chọn. Chiến lược này nhằm tạo ra một hồ sơ
rủi ro bất đối xứng, bảo vệ khỏi rủi ro thua lỗ trong khi vẫn cho phép nắm bắt
một phần tiềm năng tăng giá. Đây là hình thức quản lý rủi ro chủ động

Phương pháp kĩ thuật Thị trường ngoại hối là thị trường có tính thanh
khoản cao nhất trên thế giới. Tuy nhiên, thành phần tham gia chính của thị trường
này rất khác so với thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Những người tham gia thị
trường này không tuân theo mô hình thông thường về tối ưu hóa lợi nhuận và rủi
ro. VD Ngân hàng trung ương can thiệp để quản lý vị thế tiền mặt của họ bằng
nhiều loại tiền tệ khác nhau và đạt được các mục tiêu về lạm phát hoặc cán cân
thanh toán. Ngân quỹ của công ty tham gia khi các giao dịch kinh doanh tạo ra
dòng tiền vào hoặc ra bằng ngoại tệ. Trong nhiều trường hợp, cung và cầu về
ngoại tệ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái có thể không mang tính lợi nhuận có thể
dẫn đến một số sự thiếu hiệu quả tạm thời trên thị trường trong giá niêm yết của
các loại ngoại tệ. Một số nhà quản lý lớp phủ tiền tệ cho rằng họ có thể khai thác
sự thiếu hiệu quả này. Họ phát triển các mô hình nhằm xác định các mô hình giá
có thể dự đoán được trong tỷ giá hối đoái và mức độ biến động của chúng.
Những mô hình kỹ thuật này được sử dụng để tạo ra lợi nhuận vượt trội trong
môi trường quản lý rủi ro tiền tệ được kiểm soát.

Phương pháp cơ bản Phân tích kinh tế có thể giúp phát hiện các loại tiền tệ
bị định giá thấp hoặc quá cao. Ý tưởng cơ bản là dữ liệu kinh tế có thể giúp dự
đoán các biến động tỷ giá hối đoái trong tương lai. Một giá trị hợp lý được xác
định cho từng loại tiền tệ, và tỷ lệ phòng ngừa được điều chỉnh tăng (giảm) khi
ngoại tệ giao dịch trên (dưới) giá trị hợp lý của nó. Tất nhiên, các mô hình phức
tạp đã được phát triển, kết hợp cả phương pháp kỹ thuật và cơ bản trong một
khung kiểm soát rủi ro. Cuối cùng, thành công của các chiến lược này phụ thuộc
vào khả năng dự đoán tỷ giá hối đoái.
5
 Currency Risk Management

Quản lý lớp phủ tiền tệ là một quá trình phức tạp đòi hỏi phải giảm thiểu chi phí.
Trong khi các danh mục cổ phiếu có thể đa dạng bằng cách đầu tư vào nhiều quốc gia
và nhiều loại tiền tệ, thì hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn tiền tệ chỉ tồn tại cho các
loại tiền tệ chính. Việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ cho các khoản đầu tư ở nhiều thị
trường mới nổi là khả thi, nhưng chi phí có thể lớn và các công cụ thường có tính
thanh khoản kém. Do đó, các nhà quản lý tiền tệ năng động thường chỉ sử dụng một
vài loại tiền tệ chính và thường sử dụng phòng ngừa rủi ro chéo. Ví dụ, phòng hộ
bằng euro có thể được sử dụng để bảo hiểm cho các khoản đầu tư bằng đồng krona
Thụy Điển.
Cần nhấn mạnh rằng việc tách riêng quyết định phân bổ tài sản khỏi quyết định
về rủi ro tiền tệ không phải là cách tối ưu. Jorion (1994) đã đề xuất phương pháp
phân tích trung bình-phương sai cho lớp phủ tiền tệ. Ông nhận thấy rằng phương
pháp lớp phủ tiền tệ tách biệt hai bước thường chưa tối ưu. Tốt hơn là nên đồng thời
tối ưu hóa phân bổ tài sản và quyết định phòng ngừa rủi ro tiền tệ thay vì áp dụng
phương pháp hai bước. Trong phương pháp hai bước, phân bổ tài sản được tối ưu hóa
trước (bỏ qua yếu tố tiền tệ) và phòng ngừa tiền tệ được tối ưu hóa sau dựa trên giả
định phân bổ tài sản đã được xác định. Tuy nhiên, nếu mối tương quan giữa biến
động tiền tệ và lợi nhuận tài sản là nhỏ, thì sự khác biệt giữa việc tối ưu đồng thời và
tối ưu hai bước có thể không đáng kể về mặt quản lý rủi ro.

Tiền tệ như một loại tài sản

Lớp phủ tiền tệ chỉ giới hạn trong việc quản lý rủi ro tiền tệ của một danh mục
đầu tư hiện có. Bước tiếp theo là cung cấp các quỹ chuyên về quản lý tiền tệ.
Định nghĩa về những gì tạo nên một loại tài sản nằm ngoài phạm vi của cuốn
sách này. Tuy nhiên, không còn nghi ngờ gì nữa rằng thị trường ngoại hối rất lớn
và có tính thanh khoản cao, đồng thời các yếu tố thúc đẩy tỷ giá hối đoái có phần
khác so với các loại tài sản khác. Mối tương quan giữa biến động tiền tệ và lợi
nhuận cổ phiếu thấp. Ngay cả mối tương quan giữa biến động tiền tệ và lợi nhuận
trái phiếu cũng tương đối thấp. Do đó, các nhà quản lý hiện đang cung cấp các
quỹ phòng hộ (hedge fund) và sản phẩm chỉ đầu tư vào các công cụ tiền tệ. Họ áp
dụng các chiến lược được nêu ra ở trên để tạo ra lợi nhuận vượt trội (alpha) với
mức tương quan thấp so với các loại tài sản khác. Nhưng mục tiêu của họ có
phần khác so với mục tiêu của một nhà quản lý lớp phủ tiền tệ truyền thống:
■
Các nhà quản lý lớp phủ tiền tệ truyền thống tập trung chủ yếu vào việc
phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư hiện tại trước các rủi ro tiền tệ. Họ
quản lý rủi ro tiền tệ của danh mục để tạo ra hồ sơ rủi ro hấp dẫn so với
điểm chuẩn của phòng ngừa rủi ro thụ động
■
Quỹ ngoại tệ thường sử dụng LIBOR hoặc điểm chuẩn tiền mặt khác, trên cơ
sở lợi nhuận tuyệt đối. Họ sẽ sử dụng tiền tệ để tạo ra alpha dương. Những quỹ
này đôi khi được gọi là quỹ tiền tệ alpha (currency for alpha funds).

6
 Currency Risk Management

Summary
■
Currency futures, forwards, and option contracts are used primarily to
protect a portfolio against currency risks. Managers adapt their hedging
strategies to their expectations of an asset’s performance in foreign currency
and of exchange rate movements.
■
The basic approach to the use of currency futures contracts is to hedge the
foreign currency value of the foreign asset. Managers would sell short currencies
in the amount of an asset’s value. Ideally, investors should hedge the future
value of an investment, taking into account the expected price change and
income.
■
The hedge ratio is the ratio of the size of the short futures position in
foreign currency to the value of the portfolio in foreign currency.
■
The covariance between the asset return and the exchange rate movement
should be considered. A minimum-variance hedge sets a hedge ratio that
mini- mizes both translation risk and economic risk. Translation risk comes
from the fact that the principal value of a foreign asset is translated at the
exchange rate, so that a movement in the exchange rate affects the domestic
currency value of the asset. Economic risk comes from the fact that the
foreign currency value of a foreign asset can be influenced by a movement in
the exchange rate.
■
The interest rate differential is the forward basis, the percentage difference
between the futures and the spot exchange rates. Basis risk affects the quality
of currency hedging.
■
Because a currency hedge must use futures (or forward) exchange rates, not
spot exchange rates, the return on the hedged asset will differ over time from
the return on the asset measured in foreign currency by the interest rate
differential.
■
Hedging strategies for multicurrency portfolios usually involve the use of
futures in the major currencies. The instability of the estimated hedge ratios
reduces the effectiveness of hedging strategies.
■
Currency options are used for their asymmetric risk–return characteristics.
They provide insurance against adverse currency movements while retaining
the profit potential in case of a favorable currency movement. There is a cost
associated with this attractive insurance characteristic. More dynamic
hedging strategies can also be implemented using currency options. They
require option valuation models to estimate the hedge ratio.
■
Other methods can be used to manage the currency exposure of
international portfolios. Leveraged instruments on foreign assets, such as
futures and options, have little currency exposure, because the capital
invested in foreign currency is very small compared with the value of the
underlying asset. The impact of a currency movement on a combined
position of several assets and contracts should be studied carefully.
■
Currency management must be addressed at the strategic and tactical level.
Investors must decide on the foreign currency exposure they wish to retain in

7
 Currency Risk Management

the long run. This is a strategic policy decision, where a “neutral” allocation
is decided in the absence of specific priors on currencies. Many factors can
affect the choice of a strategic hedge ratio.
■
A currency overlay approach is sometimes used in international investment
management. Some clients delegate the currency management of the interna-
tional portfolio to a specialized currency overlay manager. This strategy is
based on the assumption that the primary manager of the international assets
does not have the currency expertise of the currency overlay specialist. The
composition of the portfolio is periodically transferred to the currency overlay
manager, who decides on the positions taken in currencies and manages
currency risk.

Problems
Note : In these problems, the notation / is used to mean “per.” For example, ¥158/$
means “¥158 per $”.
1. A U.S. investor holds a portfolio of Japanese stocks worth ¥160 million. The spot
exchange rate is ¥158/$, and the three-month forward exchange rate is ¥160/$. The
investor fears that the Japanese yen will depreciate in the next month but wants to
keep the Japanese stocks. What position can the investor take based on three-month
forward exchange rate contracts? List all the factors that will make the hedge
imperfect.
2. Consider a German portfolio manager who holds a portfolio of U.S. stocks currently
worth $5 million. In order to hedge against a potential depreciation of the dollar, the
portfolio manager proposes to sell December futures contracts on the dollar that cur-
rently trade at €1.02/$ and expire in two months. The spot exchange rate is currently
€0.974/$. A month later, the value of the U.S. portfolio is $5,150,000, and the spot
exchange rate is €1.1/$, while the futures exchange rate is €1.15/$.
a. Evaluate the effectiveness of the hedge by comparing the fully hedged portfolio
return with the unhedged portfolio return.
b. Calculate the return on the portfolio, assuming a 50 percent hedge ratio.
3. Consider a U.S. portfolio manager who holds a portfolio of French stocks currently
worth €10 million. In order to hedge against a potential depreciation of the euro, the
portfolio manager proposes to sell December futures contracts on the euro that cur-
rently trade at $1/€ and expire in two months. The spot exchange rate is currently
$1.1/€. A month later, the value of the French portfolio is €10,050,000 and the spot
exchange rate is $1.05/€, while the futures exchange rate is $0.95/€.
a. Evaluate the effectiveness of the hedge by comparing the fully hedged portfolio
return with the unhedged portfolio return.
b. Calculate the return on the portfolio, assuming a 35 percent hedge ratio.
4. A Dutch investor holds a portfolio of Japanese stocks worth ¥160 million. The current
three-month dollar/euro forward exchange rate is $1.2/€, and the current three-
month $:¥ forward exchange rate is ¥160/$. Explain how the Dutch investor could
hedge the €:¥ exchange risk, using $:¥ and €:$ forward contracts.
5. You are a U.S. investor and currently have a portfolio worth €100 million in German
bonds. The current spot exchange rate is €2/$. The current one-year market interest
rates are 6 percent in the euro area and 10 percent in the United States. One-year