STRATEGIJSKI MENADŽMENT

DEO II: PROCES MENADŽMENTA

GLAVA 9:
OD MENADŽMENTA DO
STRATEGIJSKOG MENADŽMENTA

dr Veljko M. Mijušković
 TEME ANALIZE U OKVIRU GLAVE

 Strategijski kontroling

 Menadžment vrednosti

 Etika u menadžmentu

 Korporativno upravljanje

 Sistem kompenzacija
 STRATEGIJSKI KONTROLING:
Pokretači razvoja informatičke ekonomije

 Uslovi poslovanja u informatičkoj ekonomiji bitno se razlikuju

u odnosu na uslove poslovanja u industrijskoj ekonomiji

 Pokretači razvoja informatičke ekonomije:

 Digitalizacija i konektivnost / računari i Internet
 Sve je kompjuterizovano (informacije se nalaze u bitovima),
a računari su umreženi (internet, extraneti, intraneti i dr.)
 Nestanak starih i pojava novih posrednika
 Elektronska prodaja eliminiše potrebu za posrednicima i
afirmiše direktni marketing
 Novi posrednici (PaKom iz Niša za posredovanje u
elektronskom placanju)
 Kostjumizacija (+ kostumerizacija)
 CRM – upravljanje odnosima sa kupcima/klijentima
 Konvergencija (preklapanje delatnosti - grana)
 STRATEGIJSKI KONTROLING

 Strategijski menadžment obuhvata:

 Strategijsko planiranje
 Implementacija strategije (UL i Budžet)
 Strategijski kontroling

 Strategijski kontroling: princip strategijskog menadžmenta koji

povezuje ostale faze SM
 Otkriti greške u pretpostavkama u vezi strategije u fazi planiranja,
kako se ne bi prenosile u druge faze procesa menadžmenta
 U konvencionalnom menadžmentu postojala je samo jedna povratna
sprega

 SM - Trostruka povratna sprega:

1. Povratna sprega kontrole operacija (povezuje budžet sa operacijama)
2. Povratna sprega implementacije strategije (povezuje operacije sa LUC)
3. Povratna sprega strategijskog učenja (povezuje LUC sa strategijom)
 Strategijski kontroling
STRATEGIJA

Inoviranje
strategije
Povratna sprega
Strategijskog učenja  Testiranje
hipoteza

Ne LISTA
zaboravite USKLADJENIH
CILJEVA
na redosled
obavljanja
aktivnosti Uskladjivanje Povratna sprega Drugi
kontrole
(redosled
strategije
i budžeta
Implementacija strategije  izveštaji

povratnih
sprega) BUDŽET

Korišćenje
resursa
Povratna sprega
Kontrole operacija  Finansijski
izveštaji

OPERACIJE
Inputi Outputi
(resursi) (rezultati)
 MENADŽMENT VREDNOSTI:
Pojam MZV
 Menadžment zasnovan na vrednosti – MZV (VBM – Value-based
management): metoda upravljanja koja je usmerena na stvaranje
vrednosti
 Sve aktivnosti preduzeća evaluiraju se na bazi kriterijuma – da li
se stvara vrednost?
 Vrednost se stvara ako se ostvarenim prinosom pokriva cena
kapitala angažovanog u stvaranju tog prinosa
 Suština SM: formulisanje i implementacija strategije koja dovodi do
rasta vrednosti preduzeća
 VBM se odnosi na finansijsku perspektivu SM - procena finansijskih
efekata strategije iz ugla stvaranja vrednosti

 Novi sistem merila performansi: merenje performansi na bazi

ekonomskih merila umesto na bazi finansijskih merila (polaze od
novčanog toka umesto od računovodstvenog koncepta dobitka).
Lead indicators
 Ciklus vrednosti iz dve perspektive (Ilustracija)
 “Stvaranje vrednosti” na komercijalnom tržištu i “ispuštanje
(realizacija) vrednosti” na finansijskom tržištu
 Dinamički balans interesa kupaca i interesa vlasnika
Stvaranje i otpuštanje vrednosti
Finansijsko tržište

Ciklus Prinosi za Gotovina od Ciklus

ispuštanja finansijere finansijera stvaranja
vrednosti vrednosti

Ispuštanje
vrednosti

Stvorena
vrednost

Novčani Konkurentni
tok proizvodi

Komercijalno tržište
 MENADŽMENT VREDNOSTI:
Glavni elementi metoda MZV

 Vrednost je stvorena ukoliko je prirast gotovine (ili gotovinski

prinos na ulaganje) veći od cene kapitala.
 CFROI >CC
 “Imanentna” vrednost = vrednost preduzeća na bazi
internog vrednovanja
 Procena diskontovanog novčanog toka (očekivanog nt u
budućnosti) koju vrši menadžment

 Tržišna vrednost = vrednost preduzeća na bazi eksternog

vrednovanja
 Broj običnih akcija x cena obične akcije, formira se na bazi
očekivanja investitora o budućim nt)
 Diskotovana vrednost svih budućih novčanih tokova koje
predviđaju investitori

 Nova metrika performansi!

 Elementi MZV

1. Novčani tok
2. Nova metrika vrednosti (EVA, CFROI, TSR)
3. Pokretači vrednosti (šta presudno utiče na vrednost)
1. Operativni (mikro)
2. Finansijski (makro)
3. Strategijski (granski)
 MENADŽMENT VREDNOSTI:
Nova merila performansi

 Novčani tok

 Suštinski utiče na vrednost

 Indikator uspeha prošlih odluka (lag indicator)
 Vodeći indikator (lead indicator): projektovanje efekata buduće
strategije
 Indikator uspeha tekućih odluka (current indicator)
1. Konzistentna osnova sagledavanja efekata zbog poređenja
novčanog toka kao indikatora imanentne vrednosti sa podacima
o nivou vrednosti preduzeća sa finansijskog tržišta
2. Omogućava poređenje prošlih i budućih efekata
3. Kao i različitih alternativnih strategija
 Dodata tržišna vrednost (MVA)

Tržišna vrednost preduzeća (cena običnih akcija x broj običnih akcija)

+ Tržišna vrednost prioritetnih akcija
+ Tržišna vrednost duga
- Korigovana knjigovodstvena vrednost investiranog kapitala
Dodata tržišna vrednost (MVA)

Preduzeće koje Broj običnih Vrednost Ukupna

nema dug akcija akcije vrednost
Tržišna vrednost 100.000 150 15.000.000
kapitala
Knjigovostvena 100.000 110 11.000.000
vrednost kapitala
MVA 4.000.000
Dodata tržišna vrednost (MVA)

 Nedostaci MVA:
 Izložena uticaju šumova (informacija) na tržištu kapitala
(nekontrolabilni faktor vrednosti)
 Ne uvažava cenu kapitala
 Ne može se koristiti u merenju vrednosti manjih
organizacionih delova (divizija, na primer)

 Nedostaci se prevazilaze upotrebom:

 EVA
 UPA (TSR)
 CFROI
 Obračun troškova kapitala i EVA

Izvori Vrednost Struktura Cena Prosečna

Finansiranja Kapitala Kapitala cena
A B kapitala
(AxB)
Sopstveni 1.033.000 92% 15% 13,8
kapital
Krediti 90.000 8% 10% 0,8%

Ukupno 1.123.000 - - 14,6%

Korigovani dobitak posle poreza 305.000

Prosečni troškovi kapitala (1.123.000 x 14,6%) 163.958
EVA 141.047
Dodata ekonomska vrednost (EVA)

 Prednosti EVA:
 Obračunava (uvažava) cenu kapitala

 Koriguje poslovni dobitak u finansijskim

izveštajima kako bi se eliminisali nedostaci

 Može se koristiti na nivoima nižim od celine

preduzeća
 Ukupan prinos akcionara - TSR

(Isplaćene dividende + Cena akcija na kraju perioda – Cena akcija na početku perioda)

Cena akcija na početku perioda

Gotovinski prinos na ulaganje (CFROI)

Diskontovani budući novčani tokovi

CFROI = Investirana gotovina

Vrednost je stvorena ako je CFROI veći od CC

(cost of capital) ili IRRR (zahtevana stopa
prinosa u preduzeću)
 Elementi MZV

1. Novčani tok
2. Nova metrika vrednosti (EVA, CFROI, TSR)
3. Pokretači vrednosti (šta presudno utiče na vrednost)
1. Operativni (mikro)
2. Finansijski (makro)
3. Strategijski (granski)
Finansijski pokretači vrednosti

Stvorena
vrednost

Cena kapitala
WACC

Slobodan
novčani tok
FCF

Novčani prinos na Rast investicione

ulaganja baze
CFROI g
 Matrica intreresi kupaca/interesi vlasnika

Prinos < cena kapitala

Stvaraju
vrednost
za kupca
Biznis Održiv
ne opstaje biznis

Spekulativni baloni na FT
Uništavaju
vrednost
za kupca Nerealan Privremeni
biznis biznis

Uništavaju Stvaraju
vrednost vrednost
za vlasnika za vlasnika
 Matrica rast - vrednost
 Rast može da dovede do stvaranja i
uništavanja vrednosti
 Rast koji povećava slobodan novčani tok je rast koji
stvara vrednost (tj. CFROI > IRRR (ili CC))
 Rast:
 Interni (na bazi ulaganja u sopstvene projekte)
 Eksterni (na bazi spajanja/pripajanja)
 Kombinovani (zajednička ulaganja)
 Rast kod koga je dodatni novčani tok (prinos) od
investicije manji od cene kapitala uništava vrednost
 Rast se meri preko rasta prihoda
 Podrazumeva nova ulaganja u aktivu
 Matrica rast - vrednost
1. 4.

Uništavanje Stvaranje
vrednosti vrednosti
Rast aktive

Gubljenje Ograničavanje
vrednosti vrednosti
2. 3.

Prinos
Veličina aktiva biznisa Pozicija preduzeća
Točak strategijskog menadžmenta
Menadžment vrednosti dovodi do transformacije konvencionalnog
menadžmenta u strategijski menadžment
Točak strategijskog menadžmenta ima dvostruku osovinu: vlasnike
(menadžment vrednosti) i kupce (upravljanje odnosima sa kupcima)

Poređenje

Otpuštanje Strategijsko
vrednosti planiranje

Odnosi
sa
vlasnicima
Poslovno
Nagrađivanje planiranje

Merenje
performansi
 ETIKA U MENADŽMENTU
 Sa pojavom korporativne forme preduzeća (akcionarsko preduzeće) dolazi do
razdvajanja vlasništva od upravljanja
 Menadžeri postaju agenti vlasnika koji u njihovom interesu upravljaju poslovanjem
preduzeća

 ASIMETRIČNE INFORMACIJE – “AGENCIJSKI PROBLEM”

 Menadžeri raspolažu sa više vrednih informacija u odnosu na distancirane vlasnike
koje im omogućavaju ostvarivanje sopstvenih interesa, ponekad na štetu samih
vlasnika
 Finansijski skandali početkom 21. veka (Worldcom, Enron, Parmalat)

 KODEKS KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA:

 Skup (dispozitivnih) pravila koja uvode etiku u menadžment akcionarskog
preduzeća
 Teorijski izvori korporativnog
upravljanja
1. TEORIJA AGENTA
 Principal-agent odnos između akcionara i menadžera krije opasnost asimetričnih
informacija:
 Oportunističko ponašanje menadžera koji rade sa ograničenom
racionalnošću, ne preduzimaju rizik, ostvarujući tako zadovoljavajući umesto
maksimalan profit
 Moralni hazard kada menadžeri izlažu prevelikom riziku akcionare
 Gubitak (propušteni prinos) kao i izdaci povodom kontrole menadžera za
akcionare predstavljaju agencijski trošak
2. TEORIJA TRANSAKCIONIH TROŠKOVA:
 Preduzeće nije skup ugovora već upravljačka struktura
 Ugovorima se ne može rešiti konflikt interesa, predlažu stimulacije
3. TEORIJA INTERESNIH GRUPA:
 Pored vlasnika, uvode se druge interesne grupe
4. TEORIJA ODGOVORNOSTI DIREKTORA
5. TEORIJA HEGEMONIJE MENADŽERA
SVE KONCEPCIJE PREDLAŽU ODBORE DIREKTORA
 Izvori kodifikacije korporativnog upravljanja
(“kontrola kontrolora”)

 Etički kodeksi predstavljaju skup dispozitivnih (ne imperativnih) normi

 “comply or explain” princip
 Neke dispozitivne norme su uključene u Zakone (imperativne norme) –
ZOPD, ZHOV, Zakon o fin trž., Zakon o javnim prihodima i sl.

1. OECD principi korporativnog upravljanja

• Prava akcionara, izveštavanje, odgovornost odbora direktora
2. Kombinovani kodeks londonske berze
• Nezavisni direktori, 3 komiteta, dual CEO, nagrađivanje, revizija
3. Izveštaj komisije visokih eksperata za kompanijsko pravo u EU (Winter
Report)
4. Sarbanes-Oxley zakon u SAD (nakon bankrotstva Enron)
• Izveštavanje, revizija, nagrađivanje, struktura odbora
 Poslovno i korporativno
upravljanje
Poslovno Korporativno
upravljanje upravljanje

Biznis plan Model

 Korporativno upravljanje

 Suštinu korporativnog upravljanja čini izabrani model

upravljanja

 Model korporativnog upravljanja zavisi od izbora organa

korporativnog upravljanja, ali i od usvojenih principa i kulture
korporativnog upravljanja kao i od njegovog procesa

 Organi korporativnog upravljanja su odbori direktora

 Dva modela:
 Jednodomni (jednostepeni, unitarni)

 Dvodomni (dvostepeni, dualni)

 Jednostepeni sistem
SKUPŠTINA AKCIONARA
Bira/razrešava UO
Usvaja raspodelu
Usvaja strategiju i biznis plan

UPRAVNI ODBOR

Formuliše i implementira strategiju

Predlaže raspodelu
Deklariše dividende
CG REJTING Odredjuje komitete UO
Priprema izveštaj UO
Ocenjuje rad UO

KOMITETI OVLAŠĆENI REVIZOR

Za reviziju Daje mišljenje
Za nagradjivanje o finansijskim
Za normiranje izveštajima

IZVRŠNI ODBOR
Vodi poslove
Priprema finansijske izveštaje
 Dvostepeni sistem sa
dominacijom Nadzornog odbora
SKUPŠTINA AKCIONARA
Bira/razrešava NO
Usvaja raspodelu
Usvaja strategiju i biznis plan

NADZORNI ODBOR
OVLAŠĆENI REVIZOR
Prati rad UO
Daje mišljenje o
Bira i kontroliše ovlašć. revizora
finansijskim izvešt.
Odredjuje nadoknade za UO

UPRAVNI ODBOR

Formuliše/implementira strateg.
Predlaže raspodelu
Deklariše dividende
Bira/razrešava IO

IZVRŠNI ODBOR
Vodi poslove
Priprema finansijske izveštaje
Dvostepeni sistem sa dominacijom
Upravnog odbora
SKUPŠTINA AKCIONARA
Bira/razrešava UO i NO
Usvaja raspodelu
Usvaja strategiju i biznis plan

UPRAVNI ODBOR

Formuliše i implementira NADZORNI ODBOR

strategiju Kontroliše UO
Predlaže raspodelu Kontroliše revizora
Deklariše dividendu
Odredjuje IO
Predlaže NO OVLAŠĆENI REVIZOR
Odredjuje nagrade za Daje mišljenje o
UO, IO i NO fin. izveštajima

IZVRŠNI ODBOR
Vodi poslove
Priprema finansijske izveštaje
 Principi korporativnog upravljanja
1. Transparentnost relevantnih informacija (finansijskih i
nefinansijskih)

2. Jednak tretman svih akcionara

3. Regularno izveštavanje o svim ključnim činjenicama

4. Upravljanje na bazi usklađenih dokumenata (vizija, strategija,

kodeks ponašanja, politike i procedure i sl.)
 Rejting korporativnog upravljanja
 Suština: sagledavanje i nezavisna ocena interne strukture upravljanja
akcionarskim preduzećem

 Rejting vrše Agencije za rejting korporativnog upravljanja na bazi

posebno razvijenih indeksa

 Rejting Korporativnog upravljanja prati i rejting društvene odgovornosti

 Ova dva rejtinga se obično daju kao dodatak kreditnom rejtingu.

 SISTEM KOMPENZACIJA ZA DIREKTORE I
MENADŽERE
 DVE PUTANJE REŠAVANJA AGENCIJSKOG PROBLEMA:
 Kontrolna (odbori direktora, revizija, tržište kapitala)
 Motivaciona – nagrađivanje direktora i menadžera

 NEKOLIKO PREDNOSTI MOTIVACIONIH MEHANIZAMA:

 Trajno se usklađuju interesi vlasnika i menadžera
 Čuvaju se kvalitetni menadžeri
 Troškovi rešavanja agencijskog problema svode na razuman nivo

 STRATEŠKI ZNAČAJ KOMPENZACIJA

 65% troškova u GDP razvijenih zemalja odlazi na plate!
 Jasan signal presudnosti ljudskog faktora u stvaranju vrednosti
 Razvoj sistema kompenzacija
Performanse Nagrada

Pre 1980 1980-1990 Posle 2000

Zarade su fiksan Zarade su Zarade imaju

trošak varijabilan investicioni
trošak karakter
 KOMPENZACIJE ZA MENADŽERE I DIREKTORE
 Kompenzacioni paket (zaradu) menadžera i direktora čine:
 Osnovna plata (primanje menadžera po osnovu pozicije, pretpostavljene
odgovornosti i ekspertize koju ta pozicija nosi)
 Beneficije i pogodnosti (ben: dodatno penzijsko osiguranje, životno osiguranje,
golden parashutes, garancije za slučaj nevoljnog odlaska; pog: automobil, šofer,
kreditna kartica, pravni i finansijski saveti i sl.)
 Kratkoročni podsticaji – godišnji bonusi
 Bonusi zasnovani na dostizanju minimalnih performansi

 Bonusi zasnovani na dostizanju budžetiranih ciljeva

 Bonusi zasnovani na poboljšanju performansi

 Bonusi zasnovani na poređenju performansi

 Diskrecioni bonusi

 Dugoročni podsticaji
 Akcije

 Opcije na akcije

 Nagrade se mogu isplaćivati u akcijama ili u novcu

 Bonus plan na bazi neto
dobitka
Nenagradene
performanse
150% Ciljanog
bonusa

Ciljani
bonus

75% Ciljanog
bonusa

Prag performansi 120% Ciljanih Neto dobitak

Ciljane performansi
Nekažnjene performanse performanse
 Dugoročni podsticaji
 Ultimativni cilj preduzeća: stvaranje vrednosti za vlasnike u dugom roku
 Nagrade za direktore i menadžere postaju dugoročne i imaju karakter
investicija

 Akcije
 Poklon akcije
 Kupovina akcija po povoljnijoj ceni
 Kupovina akcija uz ograničena prava
 SAR – dodela prava na apresijaciju cene akcije
 “Fantom akcije”
 Odloženi bonus planovi

 Opcije na akcije
 Sa ili bez uslovnih performansi
 Diskontne ili “na novcu”
 Opcija na akciju
20
Cena Dobitak u trenutku
prodaje
akcije akcija
Dobitak u trenutku
izvršenja opcije

10

Nabavna cena
akcije

Datum Datum Datum

dodele izvršenja prodaje
 METRIKA USPEHA

 Efektivnost kompenzacija u obezbeđivanju efektivnog i etičnog

korporativnog upravljanja zavisi od odabranih merila uspeha
uprave na bazi kojih se obračunava nagrada za upravu
(direktore i menadžere)

 Merila uspeha menadžera i direktora moraju biti konzistentna sa

stvorenom vrednošću za vlasnike !!!!

 Merila:
 Računovodstvena (konvencionalna): dobitak, prinos na

kapital, zarada po akciji, dividendni prinos itd.

 Ekonomska (savremena): EVA, CFROI, TSR, SVA
Ukupan bonus zasnovan na
konceptu EVA
Ukupni bonus = Ciljni bonus + y % (ΔEVA – EVAI)

postavljen na nivou koji je

konzistentan sa bonusima koje
Ciljni bonus ostvaruju menadžeri sa sličnim
odgovornostima u uporedivim
kompanijama
ukupno povećanje EVA
ΔEVA

očekivano povećanje EVA

EVAI
 Bonus zasnovan na konceptu
EVA Zarađeni
bonusi

Bonusi u banci
bonusa

Ciljni
bonus Isplaćeni
bonusi

EVAI
Banka bonusa ΔEVA

ΔEVA < EVAI