Định giá doanh

nghiệp dựa trên

thu nhập
(bản cập nhật)
KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

“DN LÀ TỔ CHỨC KINH TẾ CÓ TÊN RIÊNG, CÓ TÀI SẢN, TRỤ

SỞ GIAO DỊCH ỔN ĐỊNH, ĐƯỢC ĐĂNG KÝ KINH DOANH THEO
QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT NHẰM MỤC ĐÍCH THỰC HIỆN
CÁC HOẠT ĐỘNG KINH DOANH"

2
KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Đặc điểm DN Ảnh hưởng tới việc định giá

Mỗi DN là một chủ thể duy nhất Việc so sánh các DN chỉ mang tính
chất tham khảo
Năng lực của một DN thể hiện ở Định giá các tài sản, các mối quan hệ
giá trị tài sản và các mối quan hệ
Mục tiêu hoạt động là tối đa hóa Giá trị DN phụ thuộc lợi ích đem lại
lợi ích của CSH cho CSH hiện tại và tương lai
Có thể mua/bán tương tự hàng Giá mua/bán thay đổi theo cung cầu.
hóa thông thường Có giá thực/giá ảo
3
KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

GIÁ TRỊ DN LÀ BIỂU HIỆN BẰNG TIỀN (GIÁ TRỊ HIỆN TẠI) CỦA
TẤT CẢ THU NHẬP CÓ KHẢ NĂNG MANG LẠI CHO CHỦ SỞ
HỮU DN TRONG QUÁ TRÌNH HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH
DOANH CỦA DN.

-> ĐỊNH GIÁ DN LÀ QUÁ TRÌNH ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ DN THEO
MỘT MỤC ĐÍCH NHẤT ĐỊNH BẰNG CÁCH ÁP DỤNG CÁC
PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ PHÙ HỢP

4
KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP, GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CÓ Ý NGHĨA

TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH:
- MUA BÁN, SÁP NHẬP, HỢP NHẤT
HOẶC CHIA NHỎ DN.
- QUẢN TRỊ KINH DOANH.
- ĐẦU TƯ, TÀI TRỢ.
- BAN HÀNH CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ
KINH TẾ VĨ MÔ
5
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Khảo sát DN,

Xác định vấn Lập kế hoạch
thu thập dữ
đề chung định giá
liệu

Lựa chọn Xác định điểm

Lập báo cáo
phương pháp, mạnh, điểm
định giá
xử lý dữ liệu yếu của DN

6
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Xác định các vấn đề chung của việc định giá:

- Xác định mục đích định giá.
- Nhận dạng sơ bộ đặc điểm của DN định giá: tính chất sở hữu, loại hình,
quy mô, địa điểm, mạng lưới, sản phẩm, thị trường…
- Xác định tài liệu cần thiết cho việc định giá.

7
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Lập kế hoạch định giá:

- Xác định trình tự và nội dung chi tiết các công việc cần thực hiện trong
khuôn khổ kinh phí và thời gian cho phép.

Khảo sát DN và thu thập dữ liệu:

- khảo sát tình hình sản xuất kinh doanh thực tế tại DN, kiểm kê tài sản,
đánh giá chất lượng tài sản.
- Thu thập dữ liệu từ nội bộ DN và các nguồn bên ngoài.
- Rà soát, đối chiếu, “làm sạch” dữ liệu.

8
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Xác định điểm mạnh, điểm yếu của DN:

- Xác định điểm mạnh, điểm yếu của DN trên các khía cạnh chính: môi
trường, thị trường, sản phẩm, tổ chức sản xuất kinh doanh (quy trình,
thiết bị, công nghệ, nhân lực…), tình hình tài chính…
- Nhận định những rủi ro và tiềm năng phát triển của DN ở hiện tại và
tương lai.

9
QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Lựa chọn phương pháp định giá và xử lý dữ liệu:

- Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với đặc điểm của DN.
- Ước lượng giá trị DN.
- Kiểm tra, đối chiếu kết quả để đảm bảo tính tin cậy, hợp lý.

Lập báo cáo định giá:

- Tổng hợp kết quả định giá DN.
- Đề xuất, tư vấn, khuyến nghị… phù hợp với mục đích định giá ban đầu.

10
CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Biến số tài chính

Dữ liệu về DN
của DN

Dữ liệu môi trường Thu nhập ròng, cổ tức,

bên ngoài DN dòng tiền

Dữ liệu các yếu tố

Tỷ lệ chiết khấu
nội tại của DN

11
 CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Dữ liệu về Môi trường bên ngoài DN:

- Dữ liệu về môi trường vĩ mô.
- Dự liệu về môi trường ngành.

Dữ liệu về môi trường vĩ mô:

- Môi trường kinh tế: GDP, lãi suất, lạm phát, tỷ giá…
- Môi trường chính trị, pháp luật: đường lối chính sách của chính phủ, xu
hướng ngoại giao, diễn biến chính trị, hệ thống pháp luật hiện hành…
 CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Dữ liệu về môi trường vĩ mô:

- Môi trường văn hóa xã hội: phong tục, tập quán, quan niệm, lối sống,
trình độ học vấn…
- Môi trường tự nhiên: nguồn tài nguyên, khí hậu, môi trường…
- Môi trường công nghệ: hạ tầng công nghệ quốc gia, ngân sách đầu tư cho
công nghệ, xu hướng sử dụng công nghệ…
 CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Dữ liệu về môi trường ngành:

- Chu kỳ kinh doanh, vòng đời của sản phẩm.
- Triển vọng tăng trưởng của ngành, những rủi ro đặc thù.
- Mức độ cạnh tranh trong ngành hiện tại và tương lai, đối thủ cạnh tranh
trực tiếp.
CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Dữ liệu các yếu tố nội tại của DN:
- Chiến lược kinh doanh: tầm nhìn, định hướng, mục tiêu ngắn hạn, mục
tiêu dài hạn…
- Sản phẩm: chất lượng, giá cả, vòng đời, vị thế hiện tại và tiềm năng phát
triển trong tương lai…
- Thị trường tiêu thụ: địa bàn, thị phần, dư địa, các đặc tính cụ thể của từng
thị trường, mạng lưới khách hàng…
- Quản lý, tổ chức sản xuất kinh doanh: bộ máy/cách thức quản lý, quy
trình sản xuất, công nghệ, nhân lực…
- Năng lực tài chính: tỷ số thanh toán, tỷ số cân đối vốn, tỷ số hoạt động, tỷ
số sinh lời, tỷ số thị trường…
 CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Biến số tài chính của DN:

- Thu nhập ròng (Net income): chênh lệch giữa tổng doanh thu với tổng chi
phí và thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Cổ tức: phần thu nhập ròng dùng để trả lãi cho các chủ sở hữu dn theo
từng kỳ.
- Dòng tiền từ hoạt động của DN (OCF):
= thu nhập ròng + khấu hao TSCĐ + các chi phí không phải bằng tiền khác
CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Biến số tài chính của DN:
- Dòng tiền tự do dành cho chủ sở hữu DN (FCFE):
= thu nhập ròng + khấu hao TSCĐ – thay đổi vốn lưu động ròng - thay đổi
vốn chủ sở hữu –– thay đổi nợ
- Dòng tiền tự do dành cho các đối tượng có quyền đối với tài sản của DN
(FCFF):
Cách 1:
= FCFE + chi phí lãi vay (1 – thuế suất thuế TNDN) + thay đổi nợ
Cách 2:
= EBIT (1 – thuế suất thuế TNDN) + khấu hao TSCĐ – thay đổi vốn lưu
động ròng – thay đổi vốn chủ sở hữu
CƠ SỞ CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Biến số tài chính của DN:

- Tỷ lệ chiết khấu:
Chi phí vốn chủ sở hữu: re = Rf + β (Rm – Rf)
Chi phí nợ: rd, rd (1 – t)
Chi phí vốn bình quân: WACC = re (E/V) + rd (1 – t) (D/V)
PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Phương pháp định giá DN

Tiếp cận từ thu nhập của Tiếp cận từ thị trường –

Tiếp cận từ tổng TS
việc sở hữu DN – PP PP so sánh thị trường
của DN – PP giá trị TS
hiện tại hóa thu nhập

Hiện
Hiện Tỷ số giá
Giá trị Hiện tại hóa
tại hóa trên thu
TS Goodwill tại hóa thu
dòng nhập
thuần cổ tức nhập
tiền
ròng

19
 PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HÓA THU NHẬP

Nguyên tắc: Giá trị doanh nghiệp đo bằng tổng giá trị hiện tại của dòng
thu nhập mà các cổ đông có được trong tương lai từ việc sở hữu DN.
Công thức tổng quát:
n
I1 I2 It It
V0    ...  
(1  r) (1  r) 2
(1  r) t
t 1 (1  r) t

Vo: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp

It: Tổng số thu nhập mà các cổ đông có được cuối năm t
r: tỷ lệ chiết khấu (tỷ suất hiện tại hóa)
n: số năm trả cổ tức
20
 PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HÓA THU NHẬP

Ưu điểm Nhược điểm

Phản ánh đầy đủ giá trị các Việc dự báo đầy đủ dòng thu nhập
nguồn lực của DN đến vô hạn là không khả thi

Giảm sự phụ thuộc vào kế Việc áp dụng các giả định về thu
toán TS của DN nhập sẽ làm sai lệch giá trị DN

Nhanh chóng, ít tốn kém Việc ước lượng r có thể làm sai
hơn pp giá trị TS thuần lệch giá trị DN
21
 1. Phương pháp hiện tại hóa cổ tức

Nguyên tắc: Giá trị doanh nghiệp đo bằng tổng giá trị hiện tại của dòng
cổ tức mà doanh nghiệp có thể chia cho các cổ đông trong tương lai.

Công thức tổng quát: n

D1 D2 Dt Dt
V0    ...  
(1  r) (1  r) 2
(1  r) t
t 1 (1  r) t

Vo: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp

Dt: Tổng số cổ tức dự kiến chia cuối năm t
r: tỷ lệ chiết khấu (tỷ suất hiện tại hóa) 22

n: số năm trả cổ tức

+ Trường hợp 1:
DN trả cổ tức cố định hàng năm: D1= D2=...= Dn= D (g = 0), cho n  ∞

n n
Dt 1 D
V0    D 
t 1 (1  r) t 1 (1  r)
t t
r

- Có thể tính D theo một số trung bình

- Lấy chi phí vốn bình quân của DN làm r

Phù hợp với DN tạo ra lợi nhuận ổn định 23

và chia hết cho cổ đông
 Ví dụ 1

Tổng số cổ phần của DN A tại ngày 1/1/2019 là 180 nghìn cổ phần. Theo
ước tính của nhà đầu tư, với tiềm năng phát triển tốt, DN A có thể duy trì
mãi mãi mức cổ tức như hiện tại là 90.000 VND/cổ phiếu. Chi phí vốn
chủ sở hữu ước tính là 27%/năm.
Nếu nhà đầu tư định giá DN theo cách tiếp cận về thu nhập, giá trị
VCSH của doanh nghiệp A sẽ bằng bao nhiêu?

24
 Đáp án ví dụ 1:

Cách 1:
Tổng cổ tức chi trả hàng năm: D = 180.000 * 90.000 = 16.200.000.000 VND
Giá trị VCSH: VE = 16.200.000.000 / 0,27 = 60.000.000.000 VND

Cách 2:
Giá trị mỗi cổ phần: VPS = 90.000 / 0,27 = 333.333,333 VND
Vo = 333.333,333 * 180.000 = 60.000.000.000 VND
25
+ Trường hợp 2:
Doanh nghiệp trả cổ tức theo 1 tỷ lệ tăng trưởng ổn định g < r, cho n  ∞

D1
V0 
rg

- Có thể tính g theo số liệu quá khứ

- Hoặc g = ROE * tỷ lệ LNST tái đầu tư

Phù hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức hợp lý trong dài hạn,
đặc biệt là DN công ích có tăng trưởng ổn định 26
 Ví dụ 2

DN B có tổng số cổ phần là 200.000 CP. Trong những năm qua, DN đã

thực hiện đúng cam kết trả cổ tức tăng trưởng ổn định nên nhà đầu tư kỳ
vọng việc này được duy trì tiếp trong tương lai. Biết cổ tức DN đã trả
cho cổ đông cuối năm 2013 là 150.000 VND/CP và cuối năm 2018 là
173.891 VND/CP. Nếu tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư là
25%/năm, VCSH của doanh nghiệp B sẽ đáng giá bao nhiêu tại ngày
1/1/2019?

27
 Đáp án ví dụ 2

Cổ tức mỗi năm tăng trưởng đều nên:

D2018 = D2013 * (1+g)^5
173.891 = 150.000 * (1+g)^5  g = 3%/năm

Cách 1:
D2019 = 173.891 * (1 + 3%) = 179.108 VND/CP
VPS = 179.108 / (0,25 – 0,03) = 814.127 VND/CP
VE = 814.127 * 200.000 = 162.825.313.163 VND

Cách 2:
D2019 = 173.891 * (1 + 3%) = 179.108 VND/CP
Tổng cổ tức chi trả 2019 = 179.108 * 200.000 = 34.778.222.229 VND
VE = 34.778.222.229 /(0,25–0,03)=162.825.313.163 VND 28
 Ví dụ 3
DN C có giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường ngày 1/1/2019 bằng
20 tỷ VND. Với kế hoạch kinh doanh đã được phê duyệt, lợi nhuận
kỳ vọng năm 2019 đạt 2 tỷ VND. Vì DN sẽ không tăng vốn cổ phần
trong năm nên hội đồng quản trị chủ trương để lại 25% lợi nhuận để
tái đầu tư cho năm 2020. Chính sách này dự kiến tiếp tục áp dụng
cho các năm tiếp theo.
Nếu tỷ lệ sinh lời tối thiểu nhà đầu tư mong muốn là 25%/năm, giá
trị VCSH của doanh nghiệp C ước tính bằng bao nhiêu tại ngày
1/1/2019?

29
 Đáp án ví dụ 3

ROE2019= LNST / vốn CP thường = 2 / 20 = 10%

g = ROE2019 * Tỷ lệ LNGL2019 = 10% * 0,25 = 2,5%

Tổng cổ tức chi trả 2019 = 2 * (1- 0,25) = 1,5 tỷ VND

VE =1,5 / (0,20 – 0,025) = 8,57 tỷ VND

30
+ Trường hợp 3: DN trả cổ tức hàng năm khác nhau cho tới thời
điểm n, từ n+1 trở đi cổ tức ổn định không tăng trưởng

n
Dt Vn
V0   
t 1 (1  r) t
(1  r ) n

Dn 1
Vn 
r
Phù hợp với những DN có lợi thế cạnh tranh ban đầu
(về bản quyền, công nghệ, NVL…) tạo nên thu nhập đột phát, sau khi
31
không còn lợi thế nữa thì DN duy trì thu nhập ổn định
+ Trường hợp 4: DN trả cổ tức hàng năm khác nhau cho tới thời
điểm n, từ n+1 trở đi cổ tức tăng trưởng ổn định với tỷ lệ g < r

n
Dt Vn
V0   
t 1 (1  r) (1  r )
t n

Dn 1
Vn 
rg
Phù hợp với những DN có lợi thế cạnh tranh ban đầu
(về bản quyền, công nghệ, NVL…), tạo nên thu nhập đột phát, sau khi
32
không còn lợi thế nữa thì thu nhập tăng trưởng đều
 Ví dụ 4
Công ty A đang dự định mở rộng quy mô bằng cách mua lại công ty B
cùng ngành bằng cách mua lại toàn bộ vốn cổ phần của B. Theo ước
tính của đơn vị tư vấn, trong 4 năm đầu tiên sau khi mua lại, EPS của
công ty B sẽ lần lượt bằng 20.000, 28.000, 32.200, 22.700 đvtt. Tỷ lệ chi
trả cổ tức tương ứng là 40%, 40%, 30% và 50% (mức này được kỳ vọng
duy trì lâu dài trong tương lai). Từ năm thứ 5, hoạt động của công ty B
bắt đầu ổn định nên cổ tức tăng trưởng đều và ROE giữ bằng mức của
năm thứ 4. Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần hiện tại của công ty B bằng
100.000 đvtt với số lượng cổ phiếu bằng 1.000.000 cổ phiếu. Nếu tổng
công ty A yêu cầu tỷ lệ sinh lời tối thiểu cho mỗi khoản đầu tư bằng
15%/năm, giá mua tối đa nên là bao nhiêu? 33
 Ví dụ 4 (tóm tắt dữ kiện)
Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm n

EPS 20.000 28.000 32.200 22.700

Tỷ lệ chi trả cổ tức 40% 40% 30% 50% 50% 50%

Từ năm thứ 5, ROE không đổi và bằng năm thứ 4, cổ tức tăng trưởng đều

Tỷ lệ chiết khấu: 15%/năm

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phần hiện tại: 100.000 VND/CP

Số cổ phiếu đang lưu hành: 1.000.000 CP

Yêu cầu: tính giá trị VCSH của B theo phương pháp hiện tại hóa cổ tức?
34
 Đáp án ví dụ 4 24.400 = 162.690 * 15%

Từ năm thứ 5, cổ tức tăng trưởng đều 112.000 =100.000+20.000*60%

Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm 5 Năm n

1.Tỷ lệ trả cổ tức 40% 40% 30% 50% 50% 50%
2.Tỷ lệ LNGL 60% 60% 70% 50% 50% 50%
=100% - (1)
3. EPS 20.000 28.000 32.200 22.700 24.400
4. Giá trị sổ 100.000 112.000 128.800 151.340 162.690
sách/CP
5. ROE = (3)/(4) 20% 25% 25% 15% 15% 15%
6. Cổ tức/CP 8.000 11.200 9.660 11.350 12.200
=(3)*(1)
35
 Đáp án ví dụ 4
Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4
Cổ tức mỗi năm đến năm thứ 4 8.000 11.200 9.660 11.350
PV của cổ tức 6.957 8.469 6.352 6.518
Tổng PV của cổ tức đến năm 4 28.295
Cổ tức năm thứ 5 12.200 VND
g từ năm thứ 5 đến năm n = ROE * tỷ lệ LNGL 7,5%/năm
Lãi suất CK 15%/năm
Tổng giá trị cổ tức từ năm thứ 5 đến năm n 12.200/(15%–7,5%) =
(tính đến thời điểm đầu năm thứ 5) 162.667 VND
Tổng PV của cổ tức từ năm thứ 5 đến năm n 162.667/(1 + 15%)^4
(tính đến thời điểm 0) = 93.005 VND

Giá trị 1 CP 28.295 + 93.005 = 121.300 VND/CP 36

Giá trị VCSH 121.300 * 1.000.000 = 121.300.000.000 VND

 2. Phương pháp hiện tại hóa thu nhập ròng
Công thức tổng quát:
n
NI1 NI 2 NI n NI t
V0    ...  
(1  r) (1  r) 2
(1  r) n
t 1 (1  r) t

NIt: thu nhập ròng năm t

-> Áp dụng với những DN không phải là công ty cổ phần, dùng lợi nhuận
ròng để chia lãi cho chủ sở hữu
-> Có thể chia thành 4 trường hợp như phương pháp hiện tại hóa cổ tức.
-> Lợi nhuận tương lai có thể xác định bằng số liệu quá khứ hoặc theo ý
37
kiến của chuyên gia
 Ví dụ 5

Một nhà đầu tư thu thập được thông tin về thu nhập ròng của công ty D
trong 3 năm trước lần lượt bằng: 270 triệu, 320 triệu, 330 triệu và mức
năm ngoái là 350 triệu. Tuy vậy, do cơ cấu lại hoạt động, từ năm nay trở
đi, thu nhập ròng của công ty D sẽ duy trì ổn định bằng mức bình quân
trong quá khứ. Nếu nhà đầu tư chọn lãi suất chiết khấu bằng 15%/năm và
tính thu nhập bình quân trong quá khứ theo 2 cách: bình quân số học giản
đơn và bình quân có trọng số (1,2,3,4), giá trị VCSH của công ty D sẽ
bằng bao nhiêu?

38
 Đáp án ví dụ 5

Tính TN ròng bình quân giản đơn:

TN ròng = (270 + 320 + 330 + 350) / 4 = 317,5 triệu VND
Giá trị VCSH = 317,5 / 0,15 = 2.116,67 triệu VND

Tính TN ròng bình quân có trọng số:

TN ròng = (270 * 1 + 320 * 2 + 330 * 3 + 350 * 4) / 10
= 330 triệu VND
Giá trị VCSH = 330 / 0,15 = 2.200 triệu VND

39
 3. Phương pháp hiện tại hóa dòng tiền

Nguyên tắc: giá trị DN được xác định dựa trên quan điểm: Đa số nhà
đầu tư mua DN tương tự như việc mua một dự án đang triển khai
và sau đó nắm quyền kiểm soát dự án nên thu nhập của nhà đầu
tư bằng dòng tiền tự do của dự án.
+Giá trị vốn chủ sở hữu của DN bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền
tự do mà chủ sở hữu nhận được trong tương lai.
+Giá trị toàn bộ DN bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do mà
các đối tượng có quyền với TS của DN (chủ sở hữu, chủ nợ) nhận
được trong tương lai. 40
Công thức tổng quát:
= + +…+ =
FCFFt: Dòng tiền tự do dành cho các đối tượng có quyền với TS của DN năm t.
• Áp dụng với những DN không phải là công ty cổ phần, được nhà đầu tư
quan tâm đến dòng tiền hơn là thu nhập ròng.
• Có thể chia thành 4 trường hợp như phương pháp hiện tại hóa cổ tức.
• FCFF = EBIT×(1 – t) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆NWC
• r thường được chọn là chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

41
Công thức tổng quát:
= + +…+ =
FCFEt: Dòng tiền tự do dành cho chủ sở hữu năm t.
• Áp dụng với những DN không phải là công ty cổ phần, được nhà đầu tư
quan tâm đến dòng tiền hơn là thu nhập ròng.
• Có thể chia thành 4 trường hợp như phương pháp hiện tại hóa cổ tức.
• FCFE = LNST + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆NWC + Vay ròng
• r thường được chọn là chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
42