Sadržaj

Uvod...........................................................................................................................................................3

1 Islamsko finansijsko tržište i sekuritizacija............................................................................................4

1.1 Tržište kapitala..............................................................................................................................4

1.2 Novčano tržište.............................................................................................................................5

2 Konvencionalni instrumenti tržišta kapitala............................................................................................6

2.1 Dionice..........................................................................................................................................6

2.2 Varanti..........................................................................................................................................7

2.3 Opcije, fjučersi..............................................................................................................................7

2.4 Islamski finansijski instrumenti.....................................................................................................7

3 Sukuk....................................................................................................................................................8

3.1 Nastanak i razvoj sukuk-a..............................................................................................................9

3.2 Karakteristike sukuk-a.................................................................................................................10

4 Vrste sukuka.......................................................................................................................................12

4.1 Mušareka sukuk..........................................................................................................................12

4.2 Mudareba sukuk.........................................................................................................................13

4.3 Murabeha sukuk.........................................................................................................................14

4.4 Selem sukuk................................................................................................................................15

4.5 Istisna sukuk...............................................................................................................................16

4.6 Idžara sukuk................................................................................................................................17

4.7 Hibridni (udruženi) sukuk............................................................................................................18

5 Sukuk u praksi.....................................................................................................................................19

6 Mogućnost primjene sukuk-a u BiH....................................................................................................21

Zaključak .............................................................................................................................................22

Literatura....................................................................................................................................................24

2
Uvod

Islamska finansijska industrija predstavlja jednu od najbrže rastućih privrednih grana na svijetu.
Trenutno, širom svijeta, preko stotinu velikih finansijskih institucija isključivo posluje po Šerijatski
dozvoljenim principima, dok postoje i institucije koje pored standardnog, konvencionalnog načina
poslovanja primjenjuju i islamski model poslovanja. Ovo tržište raste jako brzo. Neke od inovativnih
multinacionalnih banaka, kao što su CitiBank ili UMBRO već imaju poslovnice koje u potpunosti
odgovaraju islamskim propisima.

Tema islamskih finansija je veoma popularna, i obrađivana je iz različitih aspekata. Mnogi autori što
konvencionalni što islamski orijentirani bavili su se ovom temom. Međutim, pažnju teoretičara
uglavnom privlače dugoročni vrijednosni papiri tržišta kapitala, dok Islamske banke imaju snažnu
potrebu za razvojem novčanog tržišta, da bi se riješile problema držanja visokog nivoa gotovine koja
ne donosi zaradu. Razvoj novčanog tržišta i finansijskih instrumenata koji će biti zasnovani na
principima Šerijata, uveliko će olakšati islamskim bankama postizanja dva divergentna cilja likvidnosti i
profitabilnosti. Glavni izazov, trenutno, predstavljaju islamski finansijski derivati novčanog tržišta, kao
što su islamski finansijski certifikati –sukuk.

Problematika kojom se rad bavi veoma je aktuelna. Može se reći da su islamsko bankarstvo i finansije
doživjeli procvat. Brz razvoj islamskih finansija, ne samo u muslimanskim zemaljama, nego i širom
svijeta, doveo je do razvoja brojnih, šerijatski dozvoljenih, finansijskih proizvoda i usluga. Agencija
Standard and Poor´s procjenjuje svjetsko tržište za islamske finansijske proizvode i usluge na 400
milijardi američkih dolara, uz procijenjeni godišnji rast od 15%.

Postoje različite vrste sukuk certifikata. Agencija za primjenu računovodstvenih principa u islamskim
bankama (AAOIFI) ima objavljene standarde za četrnaest različitih vrsta sukuk certifikata. Ove vrste
zavise od broja i zastupljenosti islamskih finansijskih ugovora.
atra se da je u BiH nemouguće uvesti islamske finansijske certifikate, međutim u posljednjem
poglavlju rada izložit ću neke mogućosti kako bi se sukuk certifikati mogli uspješno implementirati u
poslovanje u BiH. Ovakav način poslovanja donio bi mnogo koristi za banku, državu, i posebno za
njene građane.

3
1 Islamsko finansijsko tržište

U razvijenim zemljama emisija vrijednosnih papira predstavlja značajan izvor, kako internog tako i
eksternog, finansiranja. Trgovina vrijednosnim papirima vrši se na finansijskom tržištu. Ovo tržište se
može definisati kao mjesto na kojem se susreću ponuda i potražnja za finansijskim sredstvima, tj.
novcem kao specifičnom robom. U širem smislu, finansijsko tržište obuhvata tržište kredita, kao i
međubankarsko tržište novca. Na osnovu ponude i potražnje formira se cijena i izražena je kamatom.
Visina kamatne stope zavisi od rizika ulaganja. S obzirom da je rizik ulaganja veći na finansijskom
tržištu, očekuje se da će i kamatna stopa biti veća od one koju nude komercijalne banke na depozite,
gdje praktično nema rizika. Kupoprodajni odnos se zasniva na obligaciji. Kao potvrdu za investirana
sredstva, investitori dobijaju obligaciju tj. certifikat (vrijednosni papir) koji nastaje prilikom
uspostavljanja finansijskog odnosa.

Kao učesnici na finansijskom tržištu se pojavljuju ponuđači, posrednici i potražioci. Ponuđači su ona
pravna ili fizička lica koja imaju suficit finansijskih sredstava. Potražioci su najčešće pravna lica
(dionička društva) koja imaju deficit finansijskih sredstava. Posrednici su obično različite specijalizirane
finansijske institucije koje imaju odgovarajuća znanja i informacije o potražiocima i ponudiocima
finansijskih sredstava. Oni biraju najbolje projekte i kompanije koje će finansirati i na taj način vrše
efikasnu alokaciju štednje, maksimizirajući stope rasta i ostvarujući najveće zarade. Finansijska tržišta
mogu biti uređena i spontana. Države nastoje urediti svoja finansijska tržišta kako bi osigurale
prihvatljiv nivo javne kontrole, te kako bi spriječile eventualne zloupotrebe. To je posebno značajno sa
aspekta stabilnosti tržišta, odnosno jačanja povjerenja učesnika u regularnost ukupnog procesa.

Finansijsko tržište olakšava proces usmjeravanja štednje, kao temeljnog izvora finansiranja, u
investicije. Bez štednje nema investicija, a bez investicija nema ekonomskog rasta. Zbog toga je
izgradnja finansijskog tržišta i njegovih institucija, kao osnovne pretpostavke efikasnog prikupljanja
štednje i njenog usmjeravanja ka investicijama, važna za privredni razvoj.

1.1 Tržište kapitala

Tržište kapitala je tržište dugoročnog kapitala, odnosno tržište dugoročnih vrijednosnih papira. U
zavisnosti od toga da li se vrijednosni papiri emitiraju prvi put ili se vrši promet već postojećih
vrijednosnih papira, razlikujemo:
primarno tržište kapitala
sekundarno tržište kapitala

4
Emisijom vrijednosnih papira na primarnom tržištu kapitala, emitent dobija likvidna sredstva koja
koristi za finansiranje vlastitog razvoja. Preprodajom vrijednosnih papira na sekundarom tržištu,
kompanija (Emitent) ne dobija likvidna sredstva. Ovo tržište finansijske instrumente čini likvidnim,
omogućujući vlasnicima tih instrumenata da dođu do likvidnih sredstava.

Osnovni instrumenti tržišta kapitala su obveznice, založnice i dionice. Emisijom ovih vrijednosnih
papira bave se investicijske banke ili veća osiguravajuća društva. Kao učesnici na tržištu kapitala
pojavljuju se centralne i poslovne banke, berze, hipotekarne institucije, osiguravajuće kompanije i
druge posredničke i investicijske institucije, čiji je zadatak direktno povezati i suočiti interese ponude
kapitala suficitarnih subjekata (štediša) s interesima i potražnjom potencijalnih investitora (deficitarnih
subjekata).

Kada se govori o islamskoj ekonomiji, treba spomenuti neka ograničenja na osnovu kojih teoretičari
daju ocjenu prihvatljivosti nekog konvencionalnog finansijskog instrumenta. Ova ograničenja
teoretičari koriste i za kreiranje islamski prihvatljivih finansijskih instrumenata. U islamskoj ekonomiji
postoji pet grupa ograničenja: zabranjene robe, usluge i djelatnosti, zabrana kamate, zabrana
transakcija koje sadrže visok stepen neizvjesnosti, zabranjeni načini trgovine, druge zabranjene
aktivnosti (odnose se na „krajnju namjenu“ ili „krajnjeg korisnika“) .

Sa aspekta islamske ekonomije nije sporno postojanje tržišta kapitala niti aktivnosti na tom tržištu uz
uvjet da one nisu u suprotnosti sa učenjima islama, odnosno Šerijatom. Takve aktivnosti ne mogu
sadržavati elemente koje islam zabranjuje jer bi se, u suprotnom , radilo o nedozvoljenim ili ilegalnim
aktivnostima. (Hadžić, 2005:236)

1.2 Novčano tržište

Novčano tržište predstavlja dio ukupnog finansijskog tržišta na kojem se trguje instrumentima koji
nose kamatni prinos i s rokom dospijeća do jedne godine. Na taj način omogućava ukamaćivanje,
odnosno ostvarivanje prinosa na viškove novčanih sredstava kojima raspolažu finansijske institucije.
Osnovne karakateristike novčanog tržišta su:
odsutstvo ili veoma nizak nivo rizika,
kratak rok i
visoki iznosi zajmova.

Likvidnost i profitabilnost predstavljaju dva divergnenta cilja koji se jednako snažno postavljaju, kako
pred konvenvcionalne, tako i pred islamske banke. Za banku nije jednostavno naći ravnotežu između
ta dva suprotstavljena cilja. (Hadžić, 2005:231)

5
Naravno ovdje se javljaju česti konflikti između vlasnika koji žele maksimizaciju profita, odnosno veće
divende i menaždmenta banke čiji je osnovni cilj likvidnost. Da bi riješile ovaj problem banke
pristupaju novčanim tržištima. One koje imaju viškove likvidnih sredstava konvertuju ih u likvidnu
imovinu koja stvara prihod, a one koje imaju manjak sredstava na ovom tržištu lakše dolaze do njih i
time rješavaju probleme likvidnosti.

Ovo je vrlo jednostavno kada su u pitanju konvencionalne banke. Međutim islamske banke su u
znatno težem položaju zbog zabranjenog poslovanja kamatom. Dakle, islamske banke bi se trebale
okrenuti Islamski prihvatljivom novčanom tržištu i njegovim instrumentima, ali takvo tržište ne samo
da je nedovoljno razvijeno (skoro nikako) nego se i dalje ne radi na njegovom uspostavljanju, jačanju
i razvoju.

Iako su islamski ekonomisti svjesni ovog problema, ipak je do sada malo učinjeno na praktičnom
razvoju islamskog finansijskog tržišta i njegovih instrumenata. Pažnja teoretičara islamske ekonomije
bila je više usmjerena ka razvoju dugoročnih finansijskih instrumenata tržišta kapitala nego
kratkoročnih finasijskih instrumenata novčanog tržišta. (Hadžić, 2005:231)

2.2 Konvencionalni instrumenti tržišta kapitala

2.2.1 Dionice

Dionice predstavljaju jedan od najznaćajnijih instrumenata tržišta kapitala i one su vlasnički ili
korporacijski vrijednosni papiri. Mogu ih izdavati samo kompanije, odnosno dionička društva. Vlasnik
dionice postaje suvlasnik društva koje je emitiralo dionice i kao nagradu za uložena sredstva dobija
naknadu-dividendu koja zavisi od poslovnog rezultata društva. Također vlasniku dionica pripada i
pravo upravljanja dioničkim društvom koje ostvaruje u zavisnosti od broja dionica koje ima u
vlasništvu. Dijele se na obične I preferencijalne dionice. Obične dionice u potpunosti su u skladu sa
Šerijatom ukoliko potječu od društva ili kompanije koja se bavi dozvoljenim ili halal poslovima ili halal
poslovnim aktivnostima, ukolko je kompanija svoju imovinu stekla na halal način, ukoliko posluje na
halal način, te ukoliko se sam promet dionica vrši na dozvoljeni način.
Specifičnost ili razlike u odnosu na konvencionalne obične dionice :
1. Dionice mogu se prodavati u toku njihove emisije i nakon početka
realizacije projekta
2. Mudarib (menadžer) potpuno je samostalan u vođenju projekta
3. Dioničarstvo može biti vremenski limitirano
Preferencijalne dionice predstavljaju neprihvatljiv finansijski instrument sa aspekta Šerijata. Ove
dionice omogućavaju da vlasnici za sebe osiguraju prava ostvarenja prihoda u fiksnom iznosu koji

6
nije vezan za poslovni rezultat društva. Također je jasno sadržan element kamate u ovakvoj vrsti
dionica, kamata je po Šerijatu striktno zabranjena. Ove dionice također stavljaju svoje vlasnike u
neravnopravan položaj u odnosu na vlasnike običnih dionica. I nakonniza modifikacija preferencijalne
dionice ne bi bile instrument koji je po Šerijatu prihvatljiv.

2.2.2 Varanti

Izdaju se vlasnicima preferencijalnih i običnih dionica kao prava da mogu po unaprijed utvrđenoj
fiksnoj cijeni da kupuju obične dionice. Varanti ne nude privilegije njenim vlasnicima u odnosu na
druge dioničare pa zato sa islamskog aspekta mogu biti prihvatljive.

2.2.3. Opcije, fjučersi

Opcije se mogu definisati kao punomoć u pismenoj formi kojima njihov izdavalac daje kupcima pravo
na kupnju I /ili prodaju određenog paketa vrijednosnih papira, po određenoj cijeni I u određenom
vremenu. Uglavnom se vežu za pravo kupovine ili prodaje realne imovine I običnih dionica.
Fjučersi predstavljaju ugovore o kupovini ili prodaji fiksnih količina određenih roba kao I valuta I
vrijednosnih papira koji će se isporučiti na određeni datum u budućnosti po ranije utvrđenoj cijeni koja
je fiksna.
Sa islamskog aspekta konvencionalne opcije i fjučersi predstavljaju neprihvatljiv oblik trgovačkih
ugovora
Oni sadrže niz, u islamu, nedozvoljenih elemenata:
1. Ne pripadaju nijednoj, ranije navedenoj, vrsti prihvatljivih ugovora
2. Premija kod opcija predstavljaju kupovinu i plaćanje prava, a ne realnih vrijednosti, proizvoda ili
usluga
3. Ugovori nisu vezani za realne vrijednost
4. Prodavci prodaju, a kupci kupuju ono što ne posjeduju
5. Sadrže visok stepen „kockanja“ ili špekulativnog klađenja na promjenu cijena u budućnosti;
6. Cijene robe na tim tržištima nisu uvijek određene na osnovu odnosa ponude i potražnje
7. Ova tržišta sadrže elemente kamate

2 Islamski finansijski instrumenti

Islamski finansijski instrumenti mogu se definirati kao instrumenti koji predstavljaju udio u
zajedničkom kapitalu prikupljenom za investiranje s ciljem stvaranja profita, izdati od investitora kao
mudariba (agenta-menadžera) ili od trećih lica u njihovu korist.
Na islamskom tržištu ne mogu se koristiti instrumenti koji nisu u skladu sa Šerijatom. Islamski
instrumenti koji se koriste na finansijskom tržištu uglavnom su razvijeni iz dva osnovan mušaraka I

7
mudaraba, dok postoje u novije vrijeme I drugi modeli finansiranja kao što su salem, istisna, ijara I
slično.

Većina islamskih finansijskih instrumenata, zasnovana je na principima mudaraba ugovora.

Sadrže prava i odnose koji su sadržani u mudaraba modelu finansiranja. Karakteristike koje sadrže
mudaraba bonds su:
1. Certifikat treba predstavljati zajedničko učešće u projektu, za čije finansiranje se emitira
2. Instrument mora osigurati sve neophodne informacije kao što to zahtijeva mudaraba ugovor
3. Certifikat mora biti naplativ ili utrživ na kraju perioda
4. Onaj koji prima sredstva po osnovu izdavanja certifikata za realizaciju projekta je mudarib
5. Ne može sadržavati garancije menadžera projekta za kapital ili fiksan profit kao procent od
kapitala.

Posmatrajući navedeno može se reći da su neke od osnovnih karakteristika islamskih finansijskih

instrumenata sljedeće navedene:
1. Predstavljaju dokaz o vlasništvu nad neto realnom imovinom
2. Svom vlasniku daju pravo da učestvuju u raspodjeli profita
3. Njihova vrijednost ne može biti garantirana njihovom vlasniku od emitenta
4. Njihov vlasnik preuzima puni rizik
5. Ne mogu sadržavati pravo na unaprijed određeni garantirani profit
6. Proces njihovog izdavanja i prometa mora biti u skladu sa principima Šerijata
7. Realizacija posla ili projekta vrši se u skladu sa principila mudaraba poslovnog odnosa
8. Poslovanje po mudaraba ugovoru mora se posebno evidentirati i odvojiti od ostalog
poslovanja mudariba
9. Utrživi su.

3 Sukuk

Sukuk je arapski naziv za finansijski certifikat, ali može se promatrati kao islamski ekvivalent
obveznicama (mada je mnogo sličniji dionicama). Međutim, kako fiksni prihod i kamatonosne
obveznice, nisu dozvoljene u islamu, otuda su Sukuk vrijednosnice u skladu sa islamskim zakonom i
njegovim načelima ulaganja, koja zabranjuju naplaćivanje ili plaćanje kamate. Finansijska imovina koja
je u skladu sa islamskim zakonom može se svrstati u skladu s svojom utrživošću ili neutrživošću na
sekundarnom tržištu.

Pojam sukuk ćemo najbolje razumijeiti ako kažemo da je to „sigurnosni dokument“ ili „vrijednosnica sa
participacijom“ koja garantuje investitoru udio vlasništva nad određenom imovinom, zajedno sa

8
prlivom novca, i rizikom koji je razmjeran tom vlasništvu. Dakle, sukuk je čvrsto povezan sa
aktivnostima realnog sektora.

Prema definicij AAOIFI1-a sukuk predstavljaju certifikate za koje nakon potpisivanja, dobijamo
priznanicu o vrijednosti, uobičajen udio dionica i prava nad materijalnom imovinom, ili dionica datog
projekta ili neke posebne investicijske aktivnosti.

Sa svojom arapskom terminologijom i neobičnim zabranama, Sukuk finansiranje može biti vrlo
zbunjujuće za laike. Dobra analogija je jedno od etičkih ili zelenih ulaganja.

3.1 Nastanak i razvoj sukuk-a

U antičkom islamu pojam Sakk (sukuk) označavao je svaki dokument koji je predstavljao ugovor,
prenos obaveza ili čak novca, a bio je načinjen u skladu sa principima Šerijata. Sukuk je bio dugo
upotrebljavan i tokom srednjevjekovnog islama, a služio je za transfer obaveza koje su nastale
trgovinom i ostalim komercijalnim aktivnostima. U modernom islamu, bitnost sukuka, je u konceptu
monetizacije imovine, odnosno sekuritizacije. Njegov je veliki potencijal u transformaciji sredstva
budućeg novčanog toka u sada likvidnu imovinu. Sukuk može biti izdan nad postojećim, kao i
specifičnim dobrima koja će postati dostupna na neki budući datum.

Međutim prvo tržište sukuka, pojavilo se tek tokom prošle decenije, kada je Bahrein izdao sukuk
certifikate. Ovi certifikati bili su bazirani na salam, idžara, istisna i kombinaciji idžara i istisna načina
finansiranja. Od tad pa do danas procjenjuje se da je ovo tržište raslo stopom većom od 90% i da
nastavlja rasti. (Borneo Bulletin, 2005:16)

Relativno mali broj emitovanih sukuk vrijednosnica i sklonost investitora da ih zadržavaju do dospijeća,
imali su za posljedicu mali obim trgovine ovim vrijendnosnim papirima na sekundarnom tržištu. Uprkos
ovome, Sukuk certifikat vremenom postaje popularan instrmuent za mobilizaciju finansijskih sredstava
što vodi novim emisijama ovih vrijednosnica. Emitovanjem novih certifikata, realno je i očekivati veću
trgovinu njima na sekundarnom tržištu.

Ne postoje precizne procjene o veličini sekundarnog Sukuk tržišta. Prema nekim procjenama Bahrein
je u 2007. godini na sekudarnom tržištu trgovao Sukukom u vrijednosti 55,5 miliona dolara. Evropska
Islamska investicijska banka (EIIB) u intervjuu objavljenom na Sukuk.net je izjavila "Obim trgovine na
sekundarnom tržištu je značajno smanjen u prvoj polovini 2008. u odnosu na 2007. godinu“. Međutim
treba napomenuti da ovo nije uzrokovano aktualom ekonomskom krizom. Slabija trgovina sukuk

1
AAOIFI je neprofitabilna organizacija koja je osnovana radi održavanja i promicanja standarda Šerijata za
islamske finansijske institucije
9
vrijednosnicama u prvoj polovini 2008. godine uzrokovana je emitovanjem sukuk-a koji nisu ispujavali
standarde koje je propisao AAOIFI, zbog čega su isti proglašeni islamski neprihvatljivim.

3.2 Karakteristike sukuk-a

Šerijat zahtijeva da finansiranje treba koristiti samo za trgovanje ili izgradnju, specifične i
prepoznatljive imovine. Trgovanje dugom je zabranjeno, tako da izdavanje konvencionalnih obveznica
nije saglasno Šerijatu.

Tako svi Sukuk povrati i tokovi novca će biti vezani za kupljenu imovinu, a neće biti prihod koji je
zasnovan na kamati. Treba napomenuti da je pravičnost ovakvog finansiranja sukladna Šerijatu i
dobro se uklapa s rizik / povrat načelom islama.

Sukuk vrijedosni papiri svojim vlasnicima treba da obezbjeđuju pristojan povrat na investicije uz
mogućost vrlo lahkog povlačeja novca preko sekundarnog tržišta. S druge strane za vladu i finansijske
subjekte ovo predstavlja pristup svježem izvoru sredstava.

Po osnovnim karakteristikama, islamski investicioni certifikati su veoma slični konvencionalnim

obveznicama. Bitna razlika leži u činjenici da sukuk uvijek imaju podlogu u stvarnoj imovini i
predstavlaljaju proporcionalni udio u vlasništvu nad imovinom koja će biti sekuritizovana. Povrat na
sukuk proizlazi iz povrata generiranog od strane klijentovog zakupa imovine. (Dubai Islamic Bank)

10
Izvor: Rasool, H. Sukuk. http://www.alhudacibe.com/sukuk_presentation.php

Na ovoj slici je prikazana osnovna razlika između konvencionalne obveznice i sukuk certifikata. Vidimo
da se obveznica izdaje na osnovu duga, dok sukuk ima podlogu u materijalnoj imovini, što njegovom
vlasniku nosi udio u vlasništvu i rizik sukladan vlasništvu.

Osnovne karakteristike sukuk certifiakta su:

sukuk je direktno povezan sa aktivnostima realnog sektora, tako da ne može doći do kreiranja
špekulativnih kretanja novčanih sredstava,
sukuk ne zavise od kamatnih kretanja,
predstavljaju dokaz o vlasništvu nad neto realnom imovinom nabavljenom iz sredstava
prikpljenih emisijom sukuk-a,
sukuk predstavlja procentualni udio u vlasništvu, a samim tim i nosi rizik proprocionalan
vlasništvu,
sukuk investitori imaju neoborivo pravo na informacije o prirodi osnove imovine i drugim
pojedinostima koje se smatraju suvišnim u konvencionalnim ulaganjima,
sukuk ne mogu sadržavati fiksan profit kao procenant od kapitala, niti mogu sadržavati bilo
kakve garancije za projekat,
proces izdavanja sukuk vrijednosnica mora biti upotpunosti u skladu sa Šerijatom,
vrijednost sukuk certifikata ne može biti garantiraa njihovom vlasiku od strane emitenta,
ne smiju sadržavati pravo na unaprijed određeni garantirani profit, bilo u proentualnom bilo u
nominalnom iznosu,
sukuk vrijednosnice moraju biti utržive.

11
4 Vrste sukuka

Općenito, Sukuk su utrživi i kompatibilni sa Šerijatom vrijednosni papiri koji imaju podlogu u imovini.
Primarni uslov za izdavanje Sukuk-a je postojanje imovine, u bilansu stanja države, monetarnih vlasti,
korporativnog tijela, bankarskih i finansijskih institucija ili bilo kojeg subjekta, koji želi mobilizirati svoje
finansijske resurse. Identifikacija odgovarajućih sredstava (aktive) je prvi korak u procesu izdavanja
Sukuk certifikata. Šerijat nalaže da aktiva ne bi trebala biti sastavljena isključivo iz dužničkih
finansijskih ugovora (npr. Murabeha, Istisna..).
Sukuk certifikati mogu služiti za različite potrebe finansiranja, a samim tim bit će zadovoljene i različite
potrebe investitora. Najjednostavniji i najčešće upotrebaljvan je idžara sukuk, koji je bazira na
transakcijama iznajmljivanja, dok se npr. istisna sukuk koristi za finansiranja procesa izgradnje
nekretenina. U nastavku rada ukratko ću prezentirati osnovne vrste sukuk vrijednosnica zasnovaih na
modelima finansiranja u islamskom bankarastvu.

4.1 Mušareka sukuk

Mušareka predstavlja vid islamskog finansiranja poslovnih projekata između dvije ili više strana.
Učesnici u ovom ugovoru su realni partneri. Partneri ili ortaci zajednički učestvuju u osnivačkom
kapitalu i zaradi, prema dogovorenom omjeru. Princip funkcionisanja mušareke jeste da procenat
učešća u kapitalu predstavlja omjer i za podjelu zarade ili gubitka. Ovaj model finansiranja nije
orginalan, tj. nema uporište u Šerijatu. Zamjerke koje se postavljaju ovom modelu je što je jako
nefleksibilan i sredstva vežu za dug period.

Međutim, mušareka je jako pogodna za izdavanje vrijednosnih papira. Pogotovo ako se radi o velikim
projektima, koji zahtijevaju velike količine novca. Pri izdavanju mušareka certifikata svaki investitor
polaže pravo na udio u mušareka poslu, proporcionalno njegovom ulogu. Mušareka certifikati se
tretiraju kao utrživi, tek kada se pokrene posao na osnovu kojeg su izdani, i kada se stekne značajan
dio nelikvidne imovine. U slučaju da se ovom vrijednosnicom počne trgovati prije pokretanja
pomenutog posla, sa šerijatske tačke gledišta to bi bilo tretirano kao nedozvoljena radnja, jer bi se
radilo o trgovini dugom. Međutim, postoje slučajevi kada je dozvoljena prodaja ovih certifikata i prije
pokretanja posla, ali to trgovanje se može odvijati isključivo po nominalnoj vrijednosti certifikata.

Mušareka certifikat predstavlja direktno vlasništvo u imovini projekta. Ako je sva imovina tog projekta
u likvidnoj formi, certifikat će predstavljati određeni procenat u novcu koji je predviđen za taj projekat.
Međutim, ako se upisana sredstva koriste za kupovinu stalnih sredstava, mušareka certifikat će
predstavljati proporcionalno vlasništvo imaoca certifikata u tom sredstvu (imovini). Kada se novac,
prikupljen plasiranjem mušareka certifikata, upotrijebi za nabavku nelikvidne imovine, onda certifikat
ispunjava sve uslove za slobodnu trgovinu njime na sekundarnom tržištu. Ova trgovina se odvija po

12
cijeni različitoj od nominalne vrijednosti certifikata. Predmet trgovine, u suštini, je udio u opipljivim
dobrima te se ovi certifikati mogu smatrati bilo kojom materijalnom imovinom, koja može biti
prodavana uz dobit ali i gubitke.
Najjednostavnije prikazano izdavanje mušareka Sukuk vrijednosnica dati ćemo na primjeru:
1. Lica koja učestvuju u Mušareka ugovoru su realni partneri. Proizvođač (neko pravno lice) sa
Bankom sklapa mušareka ugovor
2. Na osnovu partnerstva, Banka izdaje Sukuk investitorima.
3. Po realizaciji posla u čijoj izradi su učestvovala oba partnera, dijeli se profit na osnovu učešća,
i Banka dijeli dobit investitorima u Sukuk. Naravno i u slučaju gubitka partneri ga snose
podjednako (npr. oba partnera su uložila po 100.000KM, i ostvaren je gubitak 20.000KM.
Svaka strana pokriva po pola iz uloženog kapitala (10.000), tako da se na kraju posla
partnerima vaća ostatak od 90.000KM. S obzirom da je Banka na osnovu svog dijela izdala
Sukuk, to znači da će investitori snositi gubitak, svaki sukladno sa svojim učešćem).

4.2 Mudareba sukuk

Mudareba je ugovor između dvije strane u kojem dolazi do podjele profita nakon izvršenog projekta.
Jedno lice predstavlja vlasnika kapitala, a drugo aktivnog partnera ili agenta. Mudareba može biti
opšteg karaktera i tačno specifirana. Mudareba ugovor predstavlja jedan od ugovora o povjerenju po
kojem aktivni partner upravlja novcem i on ne grantuje za taj novac, osim u slučaju malverzacije,
prekoračenja odgovornosti ili nehata.

Mudaraba sukuk predstavlja investicijski certifikat koji je jednak vrijednosti kapitala mudaraba posla.
Imaoci sukuk certifikata obezbjeđuju kapital za posao koji je sukladan Šerijatu, a koji će izvesti
mudaraba agent. Agentu je plaćena naknada iz profita koji ostvari mudaraba posao.

Općenito, u mudareba sukuk-u, ponuđač kupnje podhvata je i investicijski agent. Uloga investicijskog
agenta u mudaraba sukuk certifikatima, u konačnici se svodi na to da on treba da iskoristiti najbolje
napore kako bi imaoci sukuk certifikata zarađivali. Za ovaj posao investicijski agent ima pravo da bude
plaćen dogovorenim udjelom u dobiti.

Prikaz izdavanja mudareba sukuk papira:

1. Mudareba agent i Banka sklapaju murabeha ugovor, gdje se Banka pojavljuje kao finansijer.
2. Banka na osnovu toga izdaje Sukuk certifikate.
3. Prikupljeni novac od investitora Banka daje mudareba agentu.
4. Po završetku posla, dijeli se profit i iz toga Banka isplaćuje dobit imaocima Sukuk certifikata.

13
4.3 Murabeha sukuk

Murabeha je orginalni model proizašao iz Šerijata. Ona predstavlja klasičnu kupoprodaju. Ovo je
transakcija finansiranja koja se bazira na kupoprodajnom odnosu gdje se roba kupuje i prodaje uz
određenu proviziju za profit preduzetnika, ili banke.

Proces direktnog emitovanja murabeha sukuk vrijednosnica praktično nije izvodljiv. Za izdavanje
murabeha certifikata potrebno je djelomično korisititi mudareba nači poslovanja i formirati mudareba
SPV (Special Purpose Vehicle) u kojoj bi se investiciona banka ili kompanija koja želi izvršiti emisiju
murabeha sukuk-a mogla pojaviti na mjestu agenta (mudariba). SPV u ovom slučaju ima dovstruku
ulogu. S jedne strane nastupa kao partner u mudareba poslu, dok s druge strane nastupa kao
prodavac u murabeha transakciji.

Mudareba SPV, vrši emisiju certifikata investitorima i na taj način oni postaju partneri u mudareba
ugovoru.2 Prikpljena novčana sredstva SPV investira u nabavku imovine koju će prodati korporaciji po

principima murabeha ugovora.3 SPV će vršiti naplatu od korporacije, a šprimljena sredstva će

proslijeđivati investitorima. Ova sredstva će naravno biti umanjena za udio koji pripada mudaribu
(agentu).

Bitna karaktersitika murabeha certifikata leži u činjenici da on ne može biti predmet trgovine na
sekundarnom tržištu. Murabeha certifikat u suštini predstavlja dužnički instrument, što ga čini vrlo
nelikvidnim i nepogodnim za trgovanje po cijeni različitoj od nominalne, jer to ostavlja dosta prostora
za nastanak kamate. Stav islamskih pravnika o ovoj vrsti certifikata nalaže držanje istog do dospijeća.
(Usmani, 2003:130)

Murabeha sukuk se može jednostavine objasniti kroz sljedeće korake:

1. Mudareba SPV, vrši emisiju certifikata investitorima i na taj način oni postaju partneri u
mudareba ugovoru.
2. Prikpljena novčana sredstva SPV investira u nabavku imovine od Prodavca.
3. SPV prodaje imovinu Kupcu pa principima murabeha ugovora.
4. SPV će vršiti naplatu od Kupca, a primljena sredstva će proslijeđivati investitorima.

4.4 Selem sukuk

2
Investitori ulažu svoj asredstva, a SPV se pojavljuje kao agent koji će savjesno upravljati prikupljenim novčanim
sredstvima.

3
Prodaja uz odgođeno plaćanje i unaprijed odeređenu maržu i poznatu cijenu koštanja.
14
Al salam (selem) je prodaja određenog i tačno opisanog proizvoda koji nije prisutan, uz trenutno
isplaćivanje cijene. Uslovi za validnost ugovora su: dvije strane (kupac proizvoda i prodavac
proizvoda), ugovorni proizvod (predmet transakcije), te predmet transakcije mora biti u skladu sa
Šerijatom. Dakle, selem je zapravo prodaja sa odgođenom isporukom. Ovaj model je prvobitno nastao
za finansiranje poljoprivrede. Prednost modela jeste u tome da na ovaj način kupac robe ostvaruje
bolju cijenu a prodavac lakše dolazi do potrebnih sredstava. Ono što Šerijat zahtijeva kod ovog
modela jeste da roba mora biti standardizirana i zamjenjiva.

Selem sukuk certifikati se izdaju u svrhu mobilizacije resursa. Pri trgovanju ovim certifikatima emitent
je ujedno i prodavac određenog dobra, dok je kupac certifikata ujedno i kupac tog dobra, tako da je
cijena po kojoj je prodat certifikat samim tim i prodajna cijena tog dobra. Ovo daje vlasnicima, selem
sukuk vrijednosnica, pravo prodaje dobara koja su u podlozi vrijednosnica, po cijeni naznačenoj na
certifikatu.

Selem sukuk vrijednosnice mogu biti kreirane i prodane od strane SPV-a, a prikupljena sredstva od
investitora SPV uplaćuje subjektu koji obećava dostavu realnih dobara u budućosti. U slučaju prodaje
dobara prispjelih po selem certifikatu, razlika između kupovne i prodajne cijene predstavljat će profit
SPV-a i posjednika selem sukuk-a.

Iz ovoga se vidi da investiranje u selem sukuk uključuje i tržišni rizik, jer cijena dobra na osnovu kojeg
se certifikat izdaje, može biti veća ili manja od očekivane u vrijeme dospijeća vrijednosnice. Ovaj rizik
može biti ublažen ako se pojavi treća strana koja će dati obećanje da će kupiti predmetno dobro u
budućnosti po tačno ugovorenoj cijeni. Na osnovu jednostranog obećanja od treće strane, SPV
zauzima mjesto prodavca određenih dobara čija će isporuka biti na određeni datum u budućnosti. Na
ovaj način se uveliko ublažava rizik investitora, a samim tim se i osigurava bolji povrat na investiciju
od prodaje dobara na tržištu u vrijeme njihove isporuke.

Pojednostavljeno prikazano izdavanje selem sukuk certifikata.

1. Prodavac (proizvođač) nekog dobra zaključuje sa SPV selem ugovor. SPV unaprijed plaća
cijenu uz obavezu prodavca da se pridržava kvaliteta proizvoda i rokova isporuke.
2. Na osnovu tog dobra, SPV izdaje Sukuk vrijednosnice investitorima.
3. Prodavac isporučuje robu u skladu sa dogovorom.
4. SPV prodaje robu nekoj trećoj osobi (Kupac) za gotovinu, ili po odgođenom plaćanju za
uvećanu cijenu.
5. Kupac plaća robu, SPV dijeli dobit investitorima u Sukuk sukladno njihovom učešću.

15
4.5 Istisna sukuk

Istisna predstavlja jednu od metoda koju banka može koristiti da bi plasirala svoja sredstva. Banka, u
stvari, predstavlja preduzetnika koji izlazi na tender i uzima određene projekte u svoju odgovornost,
što znači da će realizirati taj projekt (obično izgradnja, proizvodnja, istraživanje). Ona taj projekt može
dalje povjeriti specijaliziranoj kompaniji koja nije bila u stanju da izađe na tender. Također ovaj oblik
bankovnih operacija je prikladan i za zantasku proizvodnju.

Istisna sukuk je jako sličan selem sukuk vrijednosicama, i također izdaje se s ciljem mobilizacije
finansijskih sredstava i usmjeravanjem tih sredstava od štediša ka privredim subjektima koji ih trebaju
za realizaciju svojih projekata. Izdavač vrijednosnica je prodavac projekta (dobara) koji će biti izveden,
dok je kupac vrijednosnica (investitor u vrijednosnice) vlasnik projekta (dobara) koji treba da bude
realiziran. Novčana sredstva koju se skupe od prodaje vrijednosnica predstavljaju cijenu koštanja po
kojoj je projekat (dobro) prešao u vlasništvo investitora. Vlasnici istisna sukuk-a, certifikate mogu
prodati dalje tek kada se projekat realizuje.

Istisna sukuk je pogodan za finansiranje velikih infrastrukturih projekata, stoga što predmet ovog
ugovora mora biti dobro koje će se tek proizvesti (projekat koji će biti realiziran), a ne dobro koje već
postoji. Prodaja istisna certifikata dozvoljena je isključivo po nominaloj vrijednosti, što čini ovaj
certifikat potpuno nezanimljivim na sekundarnom tržištu.

Realizcija Istisna posla slična je gore prikazanoj shemi za selem posao. Razlika je što kod selema
Banka daje novac klijentu a klijent joj isporučuje robu, dok kod istisne Banka je proizvođač robe a
klijent daje novac.

Izdavanje istisna Sukuk (pojednostavljeno):

1. Kupac se obraća SPV-u sa zahtjevom o kupnji određenog dobra, određuje specifikacije i

cijenu.
2. SPV zaključuje ugovor sa proizvođačem (prodavac) i usaglašava cijenu, način plćanja i rok
isporuke, te SPV postoje vlasnik projekta.
3. Na osnovu toga što je SPV sada vlasnik tog dobra koji će proizvođač proizvesti, SPV izdaje
Sukuk vrijednosnice investitorima.
4. Po isteku ugovorenog roka, Prodavac isporučuje robu.
5. SPV robu prodaje po unaprijed dogovorenim uslovima kupcu.
6. Kupac plaća robu SPV-u skladu sa dogovorom, te SPV dijeli dobit od posla investitorima.

16
4.6 Idžara sukuk

Idžara je poslovni odnos u kojem (najčešće) banka kupuje predmete budućeg iznajmljivanja i daje ih
u zakup budućim klijentima. Postoje dvije vrste idžare:
Idžara koja podrazumijeva korištenje ljudskih usluga
Idžara koja se odnosi na korištenje sredstava i imovine
a. operativna idžara predstavlja ugovor koji ne završava prenosom vlasništva
iznajmljivane imovine na osobu koja ga je iznajmila i
b. "idžara muntahia bittameek" što doslovno znači "iznajmljivanje pa potom prodaja".
Ovo je ugovor koji završava sa prenosom vlasništva iznajmljivane imovine na
iznajmljivača.

Idžara sukuk se izdaje kada postoji imovina koju je moguće smatrati cjeliom za sebe (osamostaliti je).
Ova imovina može biti parcela zemlje za iznajmljivanje ili oprema koja se izdaje, kao što su npr.
brodovi i avioni. Ovaj sukuk predstavlja vlasništvo nad dijelom imovine na osovu koje je izdat. Svom
imaocu on pruža pravo vlasništva, uživanja koristi ostvareih iznajmljivanjem imovine, a pogodan je i za
trgovinu na sekundarnom tržištu.

Kao izdavač pojavljuje se SPV koji izdaje sukuk investitorima, skuplja novčana sredstva kojima
pribavlja imovinu u svoje vlasništvo, a zatim tu imovinu iznajmljuje nekom subjektu (korporaciji) i na
osnovu toga ostvaruje periodični prihod. Da bi ovaj vrijednosni papir bio u skladu sa Šerijatom jako je
važno da imovina koja ćete biti iznajmljivana i iznos koji će biti plaćen pri iznajmljivaju budu jasno
definisani u vrijeme sklapanja ugovora. Ako su ova dva uslova ispunjena, idžara sukuk može biti
kreiran i na osnovu imovine koja će tek postojati, npr. zgrada koja će biti izgrađena.

Certifikat se izdaje na period koji je dogovoren ugovorom, a koji predviđa normalan rok dospijeća, u
okviru kojeg izdavač certifikata treba biti u stanju otkupiti imovinu. Kada SPV prikupi sve iznose na
osnovu iznajmljivanja, proslijeđuje ih imaocima idžara sukuk-a.

Prihod po ovoj vrsti sukuk-a je lahko predvidiv, ali ponekad se desi da stvari prihod odstupi od
očekivanja jer može doći do troškova održavanja ili troškova osiguranja koji nisu taklo lahko predvidi.
Ako se ovi troškovi dese, povrat na vrijednosnicu će prvenstveno biti usmjeren na podmirenje ovih
troškova jer je to obaveza vlasnika imovine tj. imaoca certifikata.

17
U slučaju idžara sukuk-a treba napomenuti da je stopa prihoda koji ostvaruju vlasnici certifikata
vezana za LIBOR4. On služi kao tržišna mjera povrata, a povrat se i dalje ostvaruje po osnovu
iznajmljivanja koje se realizuje po sporazumu između osnivača i SPV-a.

S obzirom da je idžara sukuk najzastupljeniji na tržištu, ukratko ću predstaviti njegovo izdavanje, u

slijedećim koracima:

1. SPV kupuje od prodavca neko dobro, i plaća odmah ili u ratama (dogovoreno ugovorom).
2. Na osnovu te imovine, SPV izdaje sukuk certifikate investitorima (ukupna nominlana vrijendost
ovih certifikata ne smije biti veća od od cijene koju je SPV platila za tu imovinu).
3. SPV izdaje imovinu Korisniku najma na određeni period.
4. Korisnik najma plaća najam.
5. SPV investitorima isplaćuje njihov dio sukladno njihovom učešću.

4.7 Hibridni (udruženi) sukuk

Pored gore navedenih sukuk certifikata, koji su zasnovani na po jednom modelu islamskog poslovanja,
postoji još i hibridni odnosno udruženi sukuk. Hibridni sukuk nije ništa drugo do certifikat koji se izdaje
na osnovu imovine koja je formirana po više islamskih ugovora. Posjedovanje ovakvog imovinskog
portfolia, sastavljenog od različitih klasa imovine, omogućuje bolju mobilizaciju novčanih srdstava,
nego što je to slučaj kod mobilizacije imovine nastale po osnovu samo jednog ugovora. Murabaha,
istisna i idžara mogu zajedno formirati osnovu za izdavanje sukuk certifikata, ali je potrebno voditi
računa o tome da najmanje 51% portfolia čini idžara imovina.

5 Sukuk u praksi

Nakon što je Malezija 2002. izdala prve suverene islamske državne obveznice (sukuk), to su učinili i
Ujedinjeni Arapski Emirati, Katar, Bahrein i Pakistan. Malezija je najveće svjetsko tržište sukuk-a,
zaslužno za dvije trećine vrednosti ukupno izdatih sukuk vrijednosnica u svijetu. Islamski finansijski

4
Referentna kamatna stopa na londnoskom tržištu.
18
sistem danas uključuje hiljade različitih organizacija: banke i bankarski holding, osiguravajuće
organizacije, lizing organizacije, računovodstvene kontrolne službe, konsalting firme... Njihov se broj
uvećava vrtoglavom brzinom, pa se može govoriti o pravoj ekspanziji.

Islamski bankarski pokret nije bio ograničen samo na muslimanske zemlje. U Luksemburgu je 1978.
godine osnovana banka pod nazivom Islamic Banking System (sada Islamic Finance House), koja se
smatra prvom islamskom finansijskom institucijom u Evropi. Ubrzo su osnovane i Islamic Bank
International of Denmark u Kopenhagenu i Islamic Investment Company u Melburnu. Zapadne banke
su bile aktivne u islamskom bankarstvu od samog početka, prije svega kroz uzimanje međubankarskih
depozita od islamskih finansijskih institucija, prikupljenih od muslimanskog stanovništva u zemljama u
kojima su poslovale. Zapadne banke saglasile su se da koriste ta novčana sredstva u skladu sa
islamskim principima, a neke od najaktivnijih do sada bile su Chase Manhattan, Societe General, J.P.
Morgan i Goldman Saks. Američka Citibank osnovala je u Bahreinu banku-sestru City Islamic
Investment Bank, a u Luksemburgu Investicioni fond, koji deluje po islamskim principima.

Ni Rusija nije ostala po strani. U Moskvi je 1998. godine otvorena "Badrbank" (kasnije je
preimenovana u "Badr Forte Bank") koja operira u 40 zemalja. To je prva ruska banka koja radi po
islamskom modelu. "Badr Forte Bank" je primljen u Međunarodnu asocijaciju islamskih banaka. Itogi
je očekivao da će od rukovodstva ove banke dobiti komentar njihovog rada, ali nije uspjelo. Prema
raspoloživim informacijama, kontrolne akcije pripadaju ruskoj strani, ali se aktive formiraju uglavnom
na račun kapitala iz Saudijske Arabije, Irana, Kuvajta i Katara.

U posljednje vrijeme poseban interes iskazuju japanske banke, poput Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ
koja je investirala u malezijsku investicionu banku CIMB, čiji je udio u svjetskom poslovanju sa sukuk-
om čak 30 posto. I japanski finansijski gigant Sumitomo Mitsui Banking Corporation podržao je
izgradnju rafinerija u Saudijskoj Arabiji 2006. godine, a u Kuvajtu prošle godine, u sklopu svoje
strategije uključivanja u finansijske tokove u islamskom svijetu i ulaganja u petrohemijsku industriju i
velike projekte na Bliskom Istoku. Danas se procenjuje da u 75 zemalja svijeta posluje oko 300
islamskih banaka.

Prema studiji firme A.T. Kearney, u poslovanju prilagođenom islamskom pravu banke u Evropi mogu
računati na više od 11 miliona potencijalnih klijenata. Na primjer, Raiffeisen Zentralbank nudi
klijentima u Austriji bankovni račun u skladu s islamskim propisima, budući da statistika pokazuje da
tamošnji muslimani, uprkos manjoj zaradi, štede u prosjeku znatno više od ostalih građana. Islamsko
bankarstvo u Evropi je najrazvijenije u Velikoj Britaniji. Grupacija Lloyds TSB je nakon osnivanja
Islamic Bank of Britain postala vodeća u pružanju usluga u skladu sa Šerijatom. Generalno, broj
klijenata takvih usluga je u Britaniji od 2005. do 2006. porastao čak 120 odsto, broj otvorenih računa
200 procenata, a broj štednih uloga za 76 procenata, dostigavši iznos od 83,9 miliona funti.

19
Britanija je krajem 2007. godine najavila namjeru da bude prva zapadna država koja će izdavati
sukuk. Ova zemlja razmatra planove o izdavanju državnih obveznica pri čemu će se poštivati pravila o
islamskoj zabrani isplate kamata, budući da islamski zakon zabranjuje isplatu kamata. „Čijenica je da
veliki broj međunarodnih korporacija izdaje takvu vrstu obveznica(certifikata), i to bi bila sjajna vijest
za londonski City kada bi se mogao osmisliti način na koji bi sukuk izdavala britanska vlada“ –izjavila
je britanska ministrica finansija Kitty Usher. To je tržište sve šire i likvidnije, a trenutno je vrijedno 40
milijardi funti, dok bi njegova vrijednost na globalnom nivou mogla dostići oko 250 milijardi funti.
Britanska vlada želi i da ustoliči London kao evropsko središte za islamske finansije. Britanska vlada
želi pokrenuti izdavanje sukuk-a i od Londona učiniti središte za islamske finansije s obzirom na golemi
rast koje to područje bilježi posljednjih godina, ponajprije zato što bliskoistočni ulagači 'recikliraju'
ogromne naftne profite. (SEEbiz.eu)

Islamska razvojna banka (IDB) iz Džede, služi kao odličan prijer za buduće izdavaoce sukuk
vrijednosnica. Vrijednosnice IDB sadržavaju čista i jasna razmatranja uloge emitenta, koja su
sprovedena od strane brojnih vodećih naučnika. Ova razmatraja se prvenstveno tiču inovativne
portfolio kombinacije idžara, murabeha i istisna projekata. Prihodi koji se ostvaruju preko ovih
certifikata, nisu bili dvosimsleno povezani niti određivani kamatnom stopom na tržištu (LIBOR), nego
su bili saglasni sa fiksnom stopom prihoda pod relevantim ugovorima i relevantnom imovinom.

Još jedan primjer iz prakse je i vlada Katara koja je izdala sukuk da bi finansirala ogroman medicinski
kompleks u Dohi (Hamad Medical City), a tu su i malezijski sukuk certifikati koji su služili za prikpljanje
sredstava za nekoliko bolnica koje su građene u okrilju vlade. Najznačajniji sukuk certifikati ilamske
razvojen banke, mobilizirali su novčana sredstva za projekte u širokom opsegu planova, koji uključuju
infrastrukturu za prenos električne enegrije, bolnice, proizvodnju čelika, vodovodnu infrastrukturu,
uzgoj stoke, razvoj pomorskih luka, farmaceutska istraživanja, navodnjavanja za poljoprivredu,
telekomunikacijske projekte, razvoj ruralnih sredina, izgrdnju obrazovnih ustanova i druge razvojne
projekte.

6 Mogućnost primjene sukuk-a u BiH

Islamsko novčano tržište nalazi se u fazi uspostavljanja, a njegovi instrumenti testiraju se na

mogućnost praktične primjene. Iako islamski finansijski sistem u cjelini, a islamsko bankarstvo
posebno, sve više doprinose finansiranju ekonomskog razvoja, postajući značajan učesnik globalnog
finansijskog tržišta, u Bosni i Hercegovini ne pridaje mu se značaj koji realno ima. Tako, umjesto
otvaranja perspektiva, uspostavljanja i jačanja ekonomske saradnje privrede Bosne i Hercegovine sa
privredama muslimanskih zemalja (što realno može biti od koristi objema stranama), ove aktivnosti
20
više su prepuštene slučaju nego organiziranom i osmišljenom pristupu. Jedan od neiskorištenih
segmenata i potencijala nalazi se i u mogućnostima Bosne i Hercegovine da tržištima muslimanskih
zemalja ponude poslovnu saradnju koja će biti zasnovana na islamski prihvatljivim principima
poslovanja. Ignoriranjem potrebe analize, dopuna i izmjena postojeće zakonske regulative propušta se
i mogućnost kreiranja pretpostavki za uspostavljanje takve saradnje. (Ibn-Sina.net)

Postoje složeni pravni i drugi infrastrukturni zahtjevi za sekuritizaciju materijalne imovine putem sukuk
certifikata. Općenito, zakoni moraju navesti prava i obaveze svake strane, moraju pokriti svake faze
transakcije, te provedba tih zakona mora biti dosljedna. Imovinu koja će biti podloga za izdavanje
sukuk vrijednosnica potrebno je standardizovati, zatim bi trebalo utvrditi proces vrednovanja, te
premijske stope. Šerijatksi odbor mora da odobri proces izdavanja svakog sukuk certifikata. Ukoliko bi
se donio ovaj set zakona bi pomogao bržoj sekuritizaciji aktive sukuk vrijednosnicama, smanjili bi se
troškovi, izbjegle nejasnoće, a samim gradilo bi se povjerenje svih strana na tržištu. Mađutim kod nas
u BiH, još uvijek nema pomena o donošenju ovako zahtjevnog seta zakona. Naravno za to ne možemo
kriviti isključivo vlast, jer trebamo znati da ne postoji ni inicijativa za donošenje zakona o islamskim
vrijednosim papirima.

Međutim, do nedavno se nije vjerovalo da će islamsko bankarastvo uopće zaživjeti na ovim

prostorima, pa nas primjer BBI banke uvjerava u suprotno. Ova banka, koja posluje po beskamatnom
principu, svoje poslovanje planira proširti i na zemlje regiona.

Na BiH tržištu mogao bi se uvesti idžara sukuk. Ovaj model finansiranja na bazi najma, pristuan je na
našem tržištu i BBI banka ga veoma uspješno realizira. Ukoliko bi se počela sekuritizovati imovina na
bazi najma, imalac sukuk-a sticao bi pravo vlasištva nad iznajmljenim srdstvom, naravno
proporcionalno udjelu u vrijednosti. Po ovom osnovu vlasniku sukuk vrijednosnice pripada pravo na
proprocionalni udio u renti. Ukoliko bi se izdavali sukuk certifikat na sredstva, za korisnika
iznajmljenog sredstva ne dolazi do promijene, jedina promijena se odnosi na vlasništvo. Naravno ovo
ne bi bilo isplativo kod finansijskog lizinga, međutim ukoliko bi se radilo o operativnom lizingu, u BiH bi
se mogao uvesti ovaj način sekuritizacije. Pravo vlasništva nad sredstvom prati i rizik uništenja
predmeta najma, i u tom slučaju vlasnik sukuk-a ostaje bez prihoda od rente.

Ukoliko bi BBI banka bila u mogućnosti nabaviti avion koji bi bio predmet operativnog lizinga, mogla bi
izdati sukuk vrijednosnice na to sredstvo i time povratiti dio svojih troškova u kupovinu sredstva.
Iznajmljivanjem sredstva, banka ali i vlasnici sukuk vrijednosnica ostvarivali bi prihod od rente. Ovaj
princip bi se mogao primjeniti i kod lizinga tramavaja ili drugih vozila javnog gradskog saobraćaja.
Banka bi nabavila nova vozila i rentala ih kantonu. Građani bi bili vlasnici sukuk vrijednosnica, i samim
tim imali bi udio vlasištva nad vozilima, što bih ih možda potaknulo na bolje čuvanje tih vozila.

21
Još jedna mogućnost za izdavanje sukuk vrijednosnica je izgradnja autoputa koridor 5C. Ovdje bi se
radilo o klasičnom partnerstvu (mušareka ugovor). U ovom slučaju trebao bi se formirati konzorcij
islamskih banka (BBI banka i neke banke iz inostranstva) koji bi bio partner sa državom. Na osnovi
projekta gradnje autoputa bi se izdavale sukuk vrijednosnice građanima. Kada bi projekat bio završen,
prihod po osnovu putarina, je proporcionalan učešću bankaka i države u projektu, a nakon toga banka
profit dijeli sa investitorima u sukuk. Ovo bi bilo izuzetno povoljan način finansiranja za državu jer
novac bi većim dijelom ostajao u zemlji, a mislim da bi i građani bili izuzeto zainteresovani za
investiranje u ove sukuk vrijednosnice.

Naravno da bi ovo moglo da uspije, treba promijeniti Zakon o bankama BiH i unijeti izmejene koje bi
bankama dozvolile da posjeduju nekretnine veće vrijednosti.

Zaključak

Mogli smo zaključiti nekoliko osnovnih stvari:

Islamska finansijska industrija predstavlja jednu od najbrže rastućih privrednih grana na
svijetu.
Razvoj islamskog finansijskog tržišta je proces koji još traje.
Islamske banke imaju snažnu potrebu za razvojem novčanog tržišta, da bi se rješile problema
držanja visokog nivoa gotovine koja ne donosi zaradu.
Sekuritizacija u islamskim finansijama predstavlja proces sličan konvencionalnoj sekuritizaciji.
U slučaju islamske sekuritizacije izdaju se određeni certifikati (sukuk) koji se razlikiju od
konvencionalnih po tome što vlasnik certifikata dijeli vlasništvo i rizik nad sekuritizovanom
imovinom.
Iako su često napisane u engleskom jeziku kao "sukuk" (jednina) i "sukuks" (množina), sukuk
je zapravo množina riječi. Ispravni arapski oblici su "sakk" (jednina) i "sukuk" (množina).
Općenito, Sukuk su utrživi i kompatibilni sa Šerijatom vrijednosni papiri koji imaju podlogu u
imovini.
Postoji više vrsta Sukuk certifkata, a uglavnom su zasnovani na modelima finansiranja u
islamskom bankarastvu –mušareka, mudareba, murabeha, selem, istisna, idžara.
Najčešće korišteni je idžara Sukuk.
Nakon što je Malezija 2002. izdala prve suverene Sukuk, to su učinili i Ujedinjeni Arapski
Emirati, Katar, Bahrein i Pakistan.
Postoje procjene da će islamske finansije do 2010. godine dostići iznos od jednog trilijuna
američkih dolara.
Bosna i Hercegovina je još daleko od izdavanja prvih Sukuk vrijednosnica zbog brojnih
zakonskih ograničenja, ali nada ipak postoji.

22
 Islamske finansije su podskup globalnom tržištu i ne postoji ništa što sprečava konvencionalne
investitore da sudjeluju na islamskom tržištu.

Literatura

Ali, S. S. (2005). Ijarah sukuk: current structure and future prospects. U S. S. Ali, Islamic Capital
Market Products: Developments and Challenges (str. Section 3.2). Jeddah: Islamic Research and
Training, Institute, Islamic Development Bank.

Ali, S. S. (2005). Islamic capital market products: Develomnents and challanges. Islamic Development
Bank Group, Islamic Research and Training Institute.

Arabian.bussines.com: Sukuk to recover in 2009 - BNP Paribas.

http://www.arabianbusiness.com/537884-sukuk-to-recover-in-2009---bnp-paribas

Dubai Islamic Bank: Sukuk.

http://www.alislami.ae/en/corporatebanking_prdsukuk.ht

23
Emportal: Islamske finansije i kriza.
. http://www.emportal.co.yu/vesti/svet/80239.html

Failaka.com: Sukuk –A Sharia Advisory Perspective.

http://www.failaka.com/downloads/Sukuk_Perspective.pdf

Hadžić, F. (2005). Islamsko bankarastvo i ekonomski razvoj. Sarajevo: Ekonomski fakultet Univerziteta
u Sarajevu.

Jabeen, Z. (2008.). Sukuk as an Asset Securitization Instrumnet and its Relevance for Banks. Review
of Islamic Economics, pp. 57 -72.

Marković, A. Islamsko bankarstvo: Pobožna zarada.

iz Biznis & Finansije: http://www.bifonline.rs/tekstovi/item.php?itemid=116&keywords=sukuk

Muharem Štulanović i Fikret Hadžić. (2007). Osnovi Islamske ekonomije i finansija. Bihać: Islamski
pedagoški fakultet u Bihaći I Ekonomski fakultet u Bihaću.

Naučno istrživački insttitut Sarajevo - Ibn Sina: Znakovi vremena. http://ibn_sina.net/index.php?

option=com_content&task=view&id=54&Itemid=41&limit=1&limitstart=20

Norton Rose: AAOIFI Statement on Sukuk and its implications.

http://www.nortonrose.com/knowledge/publications/2008/pub16852.aspx?
page=080912091455&lang=en-gb

Rasool, H. Sukuk. www.alhudacibe.com: http://www.alhudacibe.com/sukuk_presentation.php

Salma Bee, N. M. Issuance of Sukuk landmark towards Islamic Capital Market in Brunei . Borneo
Bulletin.

SEEbiz.eu: Islamske obveznice. http://www.seebiz.eu/hr/novcano-trziste/obveznice/britanija-zeli-prva-

poceti-izdavati- islamske-obveznice,2351.html

Tariq, A. A. (2004). Managing financial risks od sukuk structures. Loughborough University, UK.

Usmani, M. T. (2003). Uvod u islamske fianansije. Živinice: Selsebil.

24