‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬

‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫فهرس المحتويات‪:‬‬

‫‪02‬‬ ‫الفصل ‪ :2‬سياسة تمويل المؤسسة ‪Politique de financement de l’entreprise‬‬

‫‪02‬‬ ‫‪ .1.2‬النظرية التقليدية )‪(Approche traditionnelle‬‬
‫‪05‬‬ ‫‪ .2.2‬نظرية )‪Modigliani & Miller (1958, 1963‬‬
‫‪05‬‬ ‫‪ .1.2.2‬االقتراح األول ( ‪)Modigliani & Miller, 1958‬‬
‫‪07‬‬ ‫‪ .2.2.2‬االقتراح الثاني (‪)Modigliani & Miller, 1963‬‬
‫‪09‬‬ ‫‪ .3.2‬نظرية )‪Miller (1977‬‬
‫‪10‬‬ ‫الفصل ‪ :3‬سياسة توزيع أرباح السهم ‪Politique de distribution des dividendes‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .1.3‬نظرية )‪Modigliani & Miller (1961‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .2.3‬نظرية اﻹستدالل ‪Théorie du signal‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ .3.3‬نظرية )‪Lintner (1956‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪ .4.3‬نموذج )‪Gordon & Shapiro (1956‬‬
‫‪12‬‬ ‫تمرين ‪1‬‬
‫‪16‬‬ ‫تمرين ‪2‬‬
‫‪18‬‬ ‫تمرين ‪3‬‬
‫‪19‬‬ ‫تمرين ‪4‬‬

‫‪Sources :‬‬

‫‪1) Berk, J. & DeMarzo, P. (2011). Finance d’Enterprise (2e éd.). Paris : Pearson.‬‬
‫‪2) Merton, R. & Bodie, Z. (2011). Finance (3 e éd.). Paris : Pearson.‬‬
‫‪3) Vernimmen, P. (2018). Finance d’Entreprise (16e éd.). Paris : Dalloz.‬‬

‫‪Citation APA (6 e éd.) :‬‬

‫خـوري‪ ،‬ن‪ .)2020( .‬محاضرات في مقياس السياسات المالية للمؤسسة‪ ،‬مستند غير منشور‪ ،‬جامعة الجزائر ‪،3‬‬
‫الجزائر‪.‬‬

‫‪Page 1 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫الفصل ‪ :2‬سياسة تمويل المؤسسة ‪Politique de financement de l’entreprise‬‬

‫تحتوي األموال الدائمة للمؤسسة على أموال خاصة (‪ )E‬ومديونية متوسط وطويلة األجل (‪ )D‬ولكل مصدر تمويلي‬
‫تكلفة كما تطرقنا له سابقا في المحاضرة‬

‫مبلغ األموال الخاصة‬ ‫‪:‬‬ ‫‪E‬‬

‫تكلفة األموال الخاصة‬ ‫‪:‬‬ ‫𝑒𝑘‬
‫مبلغ المديونية‬ ‫‪:‬‬ ‫‪D‬‬
‫تكلفة المديونية‬ ‫‪:‬‬ ‫𝑑𝑘‬
‫التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال ‪CMPC‬‬ ‫‪:‬‬ ‫𝑘‬
‫نسبة الضريبة على أرباح الشركات‬ ‫‪:‬‬ ‫𝜏‬

‫𝐸‬ ‫𝐷‬
‫( 𝑒𝑘[ = 𝑘‬ ‫( )𝜏 ‪)] + [𝑘𝑑 (1 −‬‬ ‫])‬
‫𝐷‪𝐸 +‬‬ ‫𝐷‪𝐸 +‬‬
‫𝐸‬ ‫𝐷‬
‫( بهيكل رأس المال‪.‬‬ ‫;‬ ‫نسمي الشعاع )‬
‫𝐷‪𝐸+𝐷 𝐸+‬‬

‫𝐸‬ ‫𝐷‬
‫( التي تقلل من 𝑘 ؟‬ ‫;‬ ‫نطرح السؤال‪ :‬ماهي النسب المثلى )‬
‫𝐷‪𝐸+‬‬ ‫𝐷‪𝐸+‬‬

‫‪ .1.2‬النظرية التقليدية )‪:(Approche traditionnelle‬‬

‫تنص النظرية التقليدية (‪ )Durand, 1952‬على وجود هيكل رأس المال أمثل للمؤسسة‪ ،‬هذا الهيكل األمثل يسمح‬
‫بتعظيم قيمة المؤسسة باللجوء للمديونية (أثر الرافعة المالية) عوض األموال الخاصة‪ ،‬قصد التخفيض من التكلفة‬
‫الوسطية المرجحة لرأس المال‪.‬‬

‫من المعلوم أن تكلفة المديونية أقل من تكلفة األموال الخاصة بما أن المديونية مصدر تمويلي أقل مخاطرة من‬
‫األموال الخاصة‪ ،‬بالتالي إ حالل المديونية مكان األموال الخاصة يسمح بتخفيض التكلفة الوسطية المرجحة لرأس‬
‫المال‪.‬‬

‫لكن كلما إرتفعت المديونية ترتفع مخاطرة السهم (إحتمال إفالس أكبر)‪ ،‬بالتالي يطلب المساهمون‬
‫)‪ (actionnaires‬معدل عائد متوقع أكبر (إرتفاع 𝑒𝑘) مما ينقص من ميزة اللجوء للمديونية (حتى تكلفة المديونية‬
‫𝑑𝑘 ترتفع الرتفاع المخاطرة المالية) ‪ ،‬بالتالي يوجد هيكل رأس المال أمثل يجب تحديده‪.‬‬

‫‪Page 2 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫المؤسسة ‪ ABC‬تتميز بالخصائص التالية‪:‬‬

‫لدينا السيناريوهات التمويلية الثالثة التالية لل مؤسسة ‪:ABC‬‬

‫‪Scénario de financement 3‬‬ ‫‪Scénario de financement 2‬‬ ‫‪Scénario de financement 1‬‬

‫‪E(BAII) = 5000 DA‬‬ ‫‪E(BAII) = 5000 DA‬‬ ‫‪E(BAII) = 5000 DA‬‬
‫‪D = 12.000 DA‬‬ ‫‪D = 6000 DA‬‬ ‫‪D=0‬‬
‫‪𝑘𝑒 = 28%‬‬ ‫‪𝑘𝑒 = 22%‬‬ ‫‪𝑘𝑒 = 20%‬‬
‫‪𝑘𝑑 = 12%‬‬ ‫‪𝑘𝑑 = 10%‬‬

‫)‪ : E(BAII‬النتيجة قبل الفوائد والضريبة على األرباح ‪Bénéfice Avant Intérêt et Impôt IBS‬‬

‫نفرض أن المؤسسة توزع كل النتيجة المحصلة على المساهمين وأن معدل الضريبة على أرباح الشركات ‪𝜏 = 0‬‬
‫نعتبر كذلك أن التدفق )‪ E(BAII‬ثابت وسرمدي‪.‬‬

‫في الحالة ‪ 1‬األموال الدائمة للمؤسسة تتكون من ‪ %100‬أموال خاصة‪ ،‬نعلم أن القيمة السوقية للمؤسسة (‪)V‬‬
‫تساوي مجموع القيمة السوقية لألموال الخاصة (‪ )E‬والقيمة السوقية للمديونية (‪ ،)D‬بما أن التمويل الدائم للمؤسسة‬
‫‪ %100‬أموال خاصة بالتالي ‪.V = E‬‬

‫𝐸 × 𝑒𝑘 = )‪Revenu des actionnaires (dividendes‬‬

‫‪Revenu des actionnaires 𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) 5000‬‬

‫= 𝐸⇒‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪⇒ E = 25.000 DA‬‬
‫𝑒𝑘‬ ‫𝑒𝑘‬ ‫‪0,20‬‬

‫𝐴𝐷 ‪⇒ 𝑉 = 𝐸 = 25.000‬‬

‫‪𝑘 = 𝑘𝑒 = 20%‬‬

‫في الحالة ‪ 2‬إستدانة المؤسسة ‪ ABC‬المبلغ ‪ D = 6000‬بهدف شراء أسهمها ‪( ABC‬التقليص من المبلغ ‪.)E‬‬
‫إرتفعت تكلفة األموال الخاصة 𝑒𝑘 نظرا ﻹرتفاع المخاطرة المالية‬

‫)‪Revenu des actionnaires 𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 5000 − (6000 × 0,10‬‬

‫=𝐸‬ ‫=‬ ‫=‬
‫𝑒𝑘‬ ‫𝑒𝑘‬ ‫‪0,22‬‬
‫𝐴𝐷 ‪= 20.000‬‬

‫𝐴𝐷 ‪⇒ 𝑉 = 𝐸 + 𝐷 = 20.000 + 6000 = 26.000‬‬

‫𝐸‬ ‫𝐷‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪6000‬‬
‫( 𝑒𝑘[ = 𝑘‬ ‫( 𝑑𝑘[ ‪)] +‬‬ ‫( ‪)] = [0,22‬‬ ‫( ‪)] + [0,10‬‬ ‫])‬
‫𝐷‪𝐸 +‬‬ ‫𝐷‪𝐸 +‬‬ ‫‪26.000‬‬ ‫‪26.000‬‬
‫‪= 19,23%‬‬

‫‪Page 3 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫نالحظ أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية سمحت بتخفيض التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال من‬
‫‪ 20%‬إلى ‪.19,23%‬إرتفعت قيمة المؤسسة من ‪ 25.000 DA‬إلى ‪26.000 DA‬‬

‫في الحالة ‪ 3‬إستدانة المؤسسة ‪ ABC‬المبلغ ‪ D = 12.000 DA‬بهدف شراء أسهمها ‪( ABC‬التقليص من المبلغ‬
‫‪ .)E‬إرتفعت تكلفة األموال الخاصة 𝑒𝑘 و تكلفة المديونية 𝑑𝑘 نظرا ﻹرتفاع المخاطرة المالية‬

‫)‪𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 5000 − (12.000 × 0,12‬‬

‫=𝐸‬ ‫=‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 12.714,28‬‬
‫𝑒𝑘‬ ‫‪0,28‬‬

‫𝐴𝐷 ‪⇒ 𝑉 = 𝐸 + 𝐷 = 12.714,28 + 12.000 = 24.714,28‬‬

‫𝐸‬ ‫𝐷‬ ‫‪12.714,28‬‬ ‫‪12.000‬‬

‫( 𝑒𝑘[ = 𝑘‬ ‫( 𝑑𝑘[ ‪)] +‬‬ ‫( ‪)] = [0,28‬‬ ‫( ‪)] + [0,12‬‬ ‫])‬
‫𝐷‪𝐸 +‬‬ ‫𝐷‪𝐸 +‬‬ ‫‪24.714,28‬‬ ‫‪24.714,28‬‬
‫‪= 20,2312%‬‬

‫‪Scenario 3 Scenario 2 Scenario 1‬‬

‫‪5000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫)‪E(BAII‬‬
‫‪28%‬‬ ‫‪22%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪ke‬‬
‫‪12%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪kd‬‬
‫‪1440‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪0‬‬ ‫التكاليف المالية‬
‫‪3560‬‬ ‫‪4400‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫دخل المساهم‬
‫‪12.714,28‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪25.000‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪12.000‬‬ ‫‪6.000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪24.714,28‬‬ ‫‪26.000‬‬ ‫‪25.000‬‬ ‫‪V=E+D‬‬
‫‪48,55%‬‬ ‫‪23,08%‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪𝐷⁄‬‬
‫𝑉‬
‫‪20,23%‬‬ ‫‪19,23%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪k‬‬

‫نالحظ أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية أدت ﻹرتفاع التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال وإنخفاض‬
‫قيمة المؤسسة‪ .‬عملية اﻹحالل غير مجدية في هذه الحالة‪.‬‬

‫نستنتج مما سبق أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية (تغيير هيكل رأس المال) تخضع ألثرين‪:‬‬
‫• أثر إ يجابي يتمثل في إ ستبدال مصدر تمويلي ذو تكلفة أكبر (أموال خاصة) بمصدر تمويلي ذو تكلفة أصغر‬
‫(مديونية)‬
‫• أثر سلبي يتمثل في ارتفاع تكاليف التمويل 𝑒𝑘 و 𝑑𝑘‬

‫بالتالي نستنتج أن للمؤسسة هيكل رأس المال أمثل يتحدد حسب المعادلة التالية‪ :‬األثر اإليجابي = األثر السلبي‬

‫‪Page 4 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫‪ .2.2‬نظرية )‪:Modigliani & Miller (1958, 1963‬‬

‫جاءت نظرية )‪ Modigliani & Miller (1958, 1963‬على مرحلين‪:‬‬

‫• سنة ‪ :1958‬هيكل رأس المال في ضل غياب الضريبة على أرباح الشركات‬

‫• سنة ‪ :1963‬هيكل رأس المال في ضل وجود الضريبة على أرباح الشركات‬

‫‪ .1.2.2‬االقتراح األول ( ‪:)Modigliani & Miller, 1958‬‬

‫حسب نظرية )‪ ،Modigliani & Miller (1958‬عند توازن السوق المالي وفي غياب الضريبة ال يوجد مبرر‬
‫لوجود هيكل رأس مال أمثل‪.‬‬

‫بالتالي نظرية )‪ Modigliani & Miller (1958‬تتناقض مع النظرية التقليدية‪ ،‬بل تعتبرها حالة ظرفية تنشأ من‬
‫عدم توازن السوق‪ ،‬سرعان ما تندثر هذه الحالة تحت ضغط المراجحة‪.‬‬

‫أهم فرضيات نظرية )‪:Modigliani & Miller (1958‬‬

‫السوق المالي كامل‪ ،‬المعلومة متوفرة ومجانية لكل متعامل إقتصادي‪ ،‬تكاليف التبادل تؤول الى صفر‬ ‫•‬
‫يمكن لكل متعامل إقتصادي فردا كان أو مؤسسة اﻹقراض واﻹقتراض بنفس معدل الفائدة 𝑑𝑘‬ ‫•‬
‫غياب تكاليف الوكالة‪ :‬يعمل المسيرين للمصلحة الحصرية للمساهمين‬ ‫•‬
‫غياب تكاليف اﻹفالس‬ ‫•‬
‫غياب الضريبة على األفراد وعلى المؤسسات‬ ‫•‬
‫المؤسسات التي تنتمي إ لى نفس فئة المخاطرة التشغيلية لها نفس نتيجة اﻹستغالل (نعتبرها ثابتة وسرمدية)‬ ‫•‬
‫إستقاللية قرارات التمويل واﻹستثمار‬ ‫•‬

‫مثال‪:‬‬

‫لدينا المؤسستين )‪ (U : Unlevered‬و )‪ (L : Levered‬متطابقتان من جميع النواحي (تنتميان الى نفس فئة‬
‫المخاطرة التشغيلية ولديهما نتيجة اﻹستغالل متساويتين )‪ .)E(BAII‬الفرق الوحيد هو أن تمويل المؤسسة )‪(U‬‬
‫‪ 100%‬أموال خاصة أما المؤسسة )‪ (L‬فلها مديونية‪.‬‬

‫حسب نظرية )‪𝜏 = 0 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 : Modigliani & Miller (1958‬‬

‫‪ :‬نسبة الضريبة على أرباح الشركات‬ ‫𝜏‬

‫‪ :‬القيمة السوقية للمؤسسة ‪( L‬مجموع القيم السوقية لألموال الخاصة 𝐿𝐸 والمديونية 𝐷)‬ ‫𝐿𝑉‬
‫‪ :‬القيمة السوقية للمؤسسة ‪( U‬القيمة السوقية لألموال الخاصة 𝑈𝐸)‬ ‫𝑈𝑉‬

‫إذن ال يوجد هيكل رأس مال أمثل‪.‬‬

‫إذا كانت هذه المعادلة غير محققة ( 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉) ‪ ،‬يمكن للمساهمين تبني استراتيجية مراجحة تس مح في النهاية‬
‫بإستعادة المساواة بين القيمتين ( 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉)‬
‫‪Page 5 sur 19‬‬
 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫لشرح فرص المراجحة‪ ،‬نفرض أنه في زمن معين ولسبب ما 𝑈𝑉 > 𝐿𝑉 ‪ .‬هذا يقود مساهم في المؤسسة )‪(L‬‬
‫عقالني (‪ )rationnel‬ومستنير )‪ (averti‬إلى إستنتاج أن 𝐿𝑉 قيمة مبالغ فيها‪ .‬بالتالي يمكن له إنتهاز هذه الفرصة‬
‫كما يلي ‪:‬‬

‫‪ ) 1‬بيع المساهم لكل أسهمه )‪ . (L‬نفرض أن هذا المساهم يحوز على النسبة ‪ α‬من األموال الخاصة للمؤسسة )‪،(L‬‬
‫بالتالي عملية بيع األسهم تسمح بتحصيل التدفق النقدي 𝐿𝐸 ‪α.‬‬

‫‪ ) 2‬إقتراض المبلغ 𝐷 ‪( α.‬نسبة الفائدة 𝑑𝑘) لماذا هذا المبلغ ؟ شرح ‪ :‬لما كان هذا المساهم مساهما في المؤسسة‬
‫ذات مديونية )‪ (L‬كان يتحمل مقدار مخاطرة مالية بالنسبة لمساهمته في المؤسسة تساوي 𝐷 ‪ ; α.‬بعد بيع‬
‫أسهمه )‪ (L‬يقترض نفس المبلغ حتى ال ي غير من وضعيته إتجاه المخاطرة‬

‫‪ ) 3‬الحيازة على ‪ α%‬من أسهم المؤسسة )‪ (U‬مقابل دفع المبلغ 𝑈𝐸 ‪α.‬‬

‫نتيجة المراجحة من حيث رأس المال‪:‬‬

‫𝐿𝐸 ‪+ α.‬‬ ‫بيع أسهم )‪(L‬‬

‫𝐷 ‪+ α.‬‬ ‫إقتراض‬
‫𝑈𝐸 ‪− α.‬‬ ‫حيازة أسهم )‪(U‬‬

‫] 𝑈𝐸 ‪α. 𝐸𝐿 + α. 𝐷 − α. 𝐸𝑈 = α[𝐸𝐿 + 𝐷 −‬‬

‫𝑈𝑉 > 𝐿𝑉 𝑒𝑢𝑞𝑠𝑖𝑢𝑝 ‪= α[𝑉𝐿 − 𝑉𝑈 ] > 0‬‬ ‫النتيجة‬
‫عملية المراجحة تسمح بتحقيق فائض نقدي‬

‫نت يجة المراجحة من حيث دخل المساهم (‪:)revenu de l’actionnaire‬‬

‫] 𝐷 𝑑𝑘 ‪α. [𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) −‬‬ ‫قبل المراجحة‬

‫] 𝐷 𝑑𝑘 ‪α. E(BAII) − 𝑘𝑑 (α. 𝐷 ) = α. [𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) −‬‬ ‫بعد المراجحة‬
‫دخل المساهم ال يتأثر بعملية المراجحة‬ ‫النتيجة‬

‫نستنتج أن عملية المراجحة تحقق ما يلي‪:‬‬

‫ال تغير من مستوى المخاطرة التشغيلية (المؤسستين تنتميان لنفس فئة المخاطرة التشغيلية)‬ ‫‪)1‬‬
‫ال تغير من مستوى المخاطرة المالية (نفس مستوى المديونية قبل و بعد المراجحة)‬ ‫‪)2‬‬
‫ال تغير من دخل المساهم‬ ‫‪)3‬‬
‫تسمح بتحقيق فائض نقدي‬ ‫‪)4‬‬

‫‪Page 6 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫يظهر أن فرص المراجحة مربحة وبدون مخاطرة إضافية‪ ،‬مما سيشجع حتما المساهمون اآلخرون في المؤسسة‬
‫(‪ )L‬بتنفيذ نفس العمليات‪ .‬هذا يؤدي لزيادة عرض أسهم (‪ )L‬وزيادة الطلب على أسهم )‪ (U‬مما يؤدي إلى انخفاض‬
‫𝐿𝑉 وإرتفاع 𝑈𝑉 وبالتالي تتالشى فرص المراجحة تدريجيا وتنتهي عند 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉‬

‫بالتالي‪ 𝜏 = 0 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 :‬ومنه نستنتج أنه ال يوجد هيكل رأس المال أمثل للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ .2.2.2‬االقتراح الثاني (‪:)Modigliani & Miller, 1963‬‬

‫في االقتراح الثاني ( ‪ )Modigliani & Miller, 1963‬ندرج الضريبة على أرباح المؤسسات ‪ 𝜏 > 0‬ونعتبر‬
‫إقتصاد يكون فيه التكاليف المالية (أعباء الفوائد) قابلة للخصم من الوعاء الضريبي (النتيجة الخاضعة للضريبة)‬
‫عكس أرباح السهم )‪ (dividende‬الغير قابلة للخصم من الوعاء الضريبي‪.‬‬

‫تعتبر التكاليف المالية (أعباء الفوائد) من األعباء الممكن خصمها من الوعاء الضريبي‪ ،‬حيث يتم إحتسابها وتسجيلها‬
‫محاسبيا قبل إحتساب الضريبة على أرباح المؤسسات‪ ،‬وبالتالي تسمح التكاليف المالية (أعباء الفوائد) من تخفيض‬
‫الربح الخاضع للضريبة ومن تم تخفيض الضريبة على أرباح المؤسسات‪ ،‬وهو ما يسمى بـ ‪ :‬الوفرات الضريبية‬
‫(إقتصاد الضريبة الناجم عن المديونية ‪.)économie d’impôt due à l’endettement‬‬

‫بما أن المديونية تسمح بتحقيق وفرات ضريبية‪ ،‬إستنتج (‪ )Modigliani & Miller, 1963‬أن أفضل هيكل رأس‬
‫المال هو ذلك الذي يتوفر على أعلى نسبة من المديونية‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫لدينا المؤسستين )‪ (U : Unlevered‬ذات تمويل ‪ 100%‬أموال خاصة و )‪ (L : Levered‬ذات تمويل باموال‬

‫خاصة و مديونية‪.‬‬
‫• للمؤسستين نف س الخصائص ماعدا هيكل رأس المال‪ .‬نتيجة اﻹستغالل )‪ E(BAII‬للمؤسستين ثابتة وسرمدية‬
‫• السوق المالي كامل‬
‫• يمكن لكل متعامل إ قتصادي فردا كان أو مؤسسة اﻹقراض واﻹقتراض بنفس معدل الفائدة 𝑑𝑘‬

‫𝑈𝐸 = 𝑈𝑉 𝑡𝑒 𝐷 ‪𝑉𝐿 = 𝐸𝐿 +‬‬

‫نعتبر الوضعيتين التاليتين‪:‬‬

‫الوضعية ‪2‬‬ ‫الوضعية ‪1‬‬

‫الحيازة على ‪ α%‬من المؤسسة )‪(U‬‬ ‫الحيازة على ‪ α%‬من المؤسسة )‪(L‬‬
‫االستثمار‬
‫إستقراض المبلغ )𝜏 ‪ α𝐷(1 −‬بمعدل فائدة 𝑑𝑘‬
‫])𝜏 ‪α𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 )(1 − 𝜏) − 𝑘𝑑 [α𝐷(1 −‬‬ ‫])𝜏 ‪α[(𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 )(1 −‬‬
‫دخل‬
‫])𝜏 ‪= α[(𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 )(1 −‬‬ ‫المساهم‬

‫‪Page 7 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫لكال الوضعيتين نفس مستوى المخاطرة (التشغيلية والمالية) ونفس دخل المساهم‪ ،‬إذن عند التوازن لكال الوضعيتين‬
‫نفس القيمة السوقية‪:‬‬

‫القيمة السوقية للوضعية ‪α𝐸𝑈 − α𝐷(1 − 𝜏) :2‬‬ ‫القيمة السوقية للوضعية ‪α𝐸𝐿 :1‬‬

‫𝜏𝐷‪α𝐸𝐿 = α𝐸𝑈 − α𝐷(1 − 𝜏) ⇒ α𝐸𝐿 = α𝐸𝑈 − α𝐷 + α𝐷𝜏 ⇒ α𝐸𝐿 + α𝐷 = α𝐸𝑈 + α‬‬

‫𝐷𝜏 ‪⇒ α(𝐸𝐿 + 𝐷 ) = α(𝐸𝑈 + 𝜏𝐷 ) ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 +‬‬

‫نستنتج أن القيمة السوقية للمؤسسة ذات مديونية )‪ (L‬تساوي القيمة السوقية للمؤسسة بدون مديونية )‪ (U‬مضاف‬
‫إليها القيمة الحالية للوفورات الضريبية الثابتة والسرمدية 𝐷𝜏 ‪ ،‬وبالتالي يظهر أن هيكل رأس المال األمثل الذي‬
‫يسمح بتعظيم القيمة السوقية للمؤسسة يكون عند ‪ 100%‬من المديونية‪.‬‬

‫يعاب على هذه النتيجة أن التحليل لم يأخذ بعين االعتبار تكاليف اﻹفالس (إحتمال اﻹفالس يرتفع كلما إرتفعت‬
‫المديونية) ‪ .‬المؤسسة التي تعاني من مديونية مرتفعة يستوجب عليها تسديد تكاليفها المالية عند إستحقاقها حتى ولو‬
‫إستوجب ذلك التخفيض من النفقات المدرة للدخل (نفقات البحث والتطوير‪ ،‬نفقات التكوين‪ ،‬نفقات التسويق‪ )...‬وهذا‬
‫ما ينعكس سلبا على قيمتها السوقية‪ .‬في هذه الحالة تصبح معادلة ( ‪ )Modigliani & Miller, 1963‬كما يلي‪:‬‬

‫𝐹𝐶𝐸𝐴𝑉 ‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝜏𝐷 −‬‬

‫‪ : VAECF‬القيمة الحالية المتوقعة لتكاليف اﻹفالس‬

‫‪Coûts de faillite directs‬‬ ‫‪Coûts de faillite indirects‬‬

‫‪Indemnités de licenciement‬‬ ‫‪Commandes annulées‬‬
‫‪Honoraires des avocats‬‬ ‫‪Diminution des crédits fournisseurs‬‬
‫‪Frais de procédures‬‬ ‫‪Impossibilité d’obtenir des financements‬‬
‫‪Source : Vernimmen (2018), p.736.‬‬

‫يعاب كذلك على هذه النتيجة أن التحليل لم يأخذ بعين اﻹعتبار تكاليف الوكالة )‪ (coûts d’agence‬التي تشير إلى‬
‫تعارض المصالح بين المسير والمساهم داخل المؤسسة الواحدة‪ .‬من المفروض أن يعمل المسير (الوكيل عن‬
‫المساهم) على إ تخاذ القرارات التي تؤدي لتعظيم قيمة السهم‪ ،‬ولكن بدال من هذا قد يقوم المسير بإتخاذ قرارات ال‬
‫تؤدي بالضرورة لتعظيم قيمة السهم‪ .‬هذه الحالة ممكنة نتيجة عدم توازن المعلومة بين المسير والمساهم‪ ،‬وهذا ما‬
‫يدفع المساهم ﻹ نفاق أموال لمراقبة المسير‪ ،‬ويدفع كذلك المسير ﻹ نفاق أموال المؤسسة ﻹ بداء حسن نيته‪ .‬كل هذا‬
‫قد ينعكس سلبا على القيمة السوقية للمؤسسة ‪ .‬في هذه الحالة تصبح معادلة (‪)Modigliani & Miller, 1963‬‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫𝐴𝐶𝐸𝐴𝑉 ‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝜏𝐷 − 𝑉𝐴𝐸𝐶𝐹 −‬‬

‫‪ : VAECA‬القيمة الحالية المتوقعة لتكاليف الوكالة‬

‫‪Page 8 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫‪ .3.2‬نظرية )‪:Miller (1977‬‬

‫نظرية )‪ Miller (1977‬تأخذ بعين اﻹعتبار جباية المؤسسة (الضريبة على أرباح الشركات) وجباية المستثمر‬
‫(الضريبة على دخل السهم والضريبة على دخل السند)‪ .‬تنص النظرية على أن الضرائب على عائد السهم وعائد‬
‫السند قد تبطل مزايا جباية المؤسسة (الوفورات الضريبية الناجمة عن ال مديونية)‪ ،‬وفقا للقانون التالي‪:‬‬

‫) 𝑣𝑖𝐷𝜏 ‪(1 − 𝜏)(1 −‬‬

‫‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 [1 −‬‬ ‫]‬
‫) 𝑛𝑜𝑝𝑢𝑜𝑐𝜏 ‪(1 −‬‬

‫‪ :‬نسبة الضريبة الشخصية على دخل المساهم (حامل السهم)‬ ‫𝑣𝑖𝐷𝜏‬

‫‪ :‬نسبة الضريبة الشخصية على دخل المقرض (حامل السند)‬ ‫𝑛𝑜𝑝𝑢𝑜𝑐𝜏‬

‫𝐷𝜏 ‪𝑆𝑖 ∶ 𝜏𝐷𝑖𝑣 = 𝜏𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷[1 − (1 − 𝜏)] ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 +‬‬

‫‪Page 9 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫الفصل ‪ :3‬سياسة توزيع أرباح السهم ‪Politique de distribution des dividendes‬‬

‫النظريات الت ي تتطرق ألثر سياسة توزيع أرباح السهم تنقسم عموما إلى مجموعتين‪ ،‬اﻹختالف الجوهري بين‬
‫المجموعتين هو أن األولى تنص عن حياد سياسة توزيع أرباح السهم أما الثانية تنص عن عدم حياد سياسة توزيع‬
‫أرباح السهم‬

‫‪ .1.3‬نظرية )‪:Modigliani & Miller (1961‬‬

‫تسمى نظرية )‪ Modigliani & Miller (1961‬بـ " نظرية حياد سياسة توزيع أرباح السهم " حيث أن قيمة‬
‫أرباح السهم الموزعة من المفروض ال تؤثر على القيمة االجمالية للمؤسسة‪ ،‬وقد أثبتته هذه النظرية تحت قيد‬
‫مجموعة من الفرضيات من بينها‪:‬‬
‫‪ ) 1‬غياب الضرائب أو على األقل نسبة الضريبة على أرباح السهم تساوي نسبة الضريبة على فوائض القيمة‬
‫المحققة عند بيع السهم‬
‫‪ ) 2‬السوق المالية كاملة‬
‫‪ ) 3‬غياب تكاليف الوكالة‪ ،‬تكاليف اﻹفالس‪ ،‬تكاليف الصفقات‬
‫‪ ) 4‬تماثل المعلومات لدى االعوان االقتصاديين‬

‫تحت هذه الفرضيات يصبح المستثمر ليس له تفضيل بين تحصيل العائد على شكل أرباح السهم الموزعة أو على‬
‫شكل فوائض القيمة المحققة عند بيع السهم‪.‬‬

‫الفكرة األساسية في نظريات )‪ Modigliani & Miller (1958, 1961, 1963‬هي أن قيمة السهم وقيمة‬
‫المؤسسة تتحدد أساسا وفق سياسة اﻹستثمار أما سياسة التمويل وسياسة توزيع األرباح لهما تأثير يؤول – من‬
‫المفروض – إلى الصفر‪.‬‬

‫‪ .2.3‬نظرية اإلستدالل ‪:Théorie du signal‬‬

‫تنص نظرية اﻹستدالل على أن سياسة توزيع أرباح السهم ذات داللة معلوماتية بالنسبة للمستثمر‪ ،‬حيث أن المؤسسة‬
‫التي ترفع من حجم أرباح السهم الموزعة ترسل للسوق معلومة شأنها أن لها فرص ربحية معتبرة (إستدالل‬
‫إيجابي)‪ ،‬أما المؤسسة التي تخفض من أرباح السهم ترسل إ ستدالل سلبي معناه أنها متشائمة من مستقبل أرباح‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫‪ .3.3‬نظرية )‪:Lintner (1956‬‬

‫نظرية )‪ Lintner (1956‬تنص على أن سياسة توزيع أرباح السهم غير حيادية‪ ،‬بل لها تأثير على التكلفة الوسطية‬
‫المرجحة لرأس المال وعلى قيمة المؤسسة‪ .‬قام )‪ Lintner (1956‬باستقصاء ‪ 28‬مؤسسة أمريكية حول سياسة‬
‫توزيع أرباح السهم‪ ،‬كانت أهم نتيجة كما يلي‪ :‬تسعى المؤسسة غالبا إ لى تبني سياسة توزيع أرباح السهم تمتاز‬
‫باﻹ ستقرارية (الثبات)‪ ،‬حيث تتفادى المؤسسة قدر المستطاع تغيير نسبة توزيع النتيجة الصافية‪ .‬ما ي هم المؤسسة‬
‫ليس بالضرورة مبلغ أرباح السهم الموزعة ولكن النسبة التي توزعها سنويا من أرباحها والتي تسعى لتكون ثابتة‬
‫في الزمن‪ .‬بالتالي نستنتج أن لكل مؤسسة نسبة " مثلى " لتوزيع النتيجة الصافية )‪.(Target Payout Ratio‬‬

‫‪Page 10 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫يتحدد مستوى أرباح السهم السنوية لكل مؤسسة )‪ (j‬وفقا للعالقة التالية‪:‬‬

‫𝑡𝑗̃𝑢 ‪∆𝐷𝑗𝑡 = 𝑎𝑗 + 𝑐𝑗 (𝐷𝑗𝑡∗ − 𝐷𝑗𝑡−1 ) +‬‬

‫𝑡𝑗𝐷∆ ‪ :‬مقدار التغير في ربح السهم الموزع بين السنة ‪ t‬والسنة ‪t-1‬‬
‫‪ :‬ثابت‬ ‫𝑗𝑎‬
‫‪ :‬معامل يقيس سرعة المؤسسة في تعديل ربح السهم الموزع‬ ‫𝑗𝑐‬
‫‪ :‬ال نسبة مثلى لتوزيع النتيجة الصافية‬ ‫∗𝑡𝑗𝐷‬
‫‪ : 𝐷𝑗𝑡 −1‬نسبة توزيع النتيجة الصافية للسنة ‪t-1‬‬
‫‪ :‬الخطأ العشوائي‬ ‫𝑡𝑗̃𝑢‬

‫‪ .4.3‬نموذج )‪:Gordon & Shapiro (1956‬‬

‫حسب نموذج )‪ Gordon & Shapiro (1956‬القيمة السوقية للسهم تساوي القيمة الحالية لتدفقات أرباح السهم‬
‫المستقبلية‪ ،‬وفق معدل إ ستحداث يساوي معدل العائد المتوقع من طرف المساهمين‪.‬‬

‫‪𝑑1‬‬
‫= ‪𝑃0‬‬
‫𝑔 ‪𝑘𝑒 −‬‬

‫‪ :‬القيمة السوقية للسهم‬ ‫‪𝑃0‬‬

‫‪ :‬ربح السهم الواحد الموزع في ‪( t=1‬نعتبر أرباح السهم الموزعة سرمدية)‬ ‫‪𝑑1‬‬
‫‪ :‬معدل العائد المتوقع من طرف المساهمين‬ ‫𝑒𝑘‬
‫‪ :‬نسبة النمو السنوية لربح السهم‬ ‫𝑔‬

‫‪Page 11 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫تمرين ‪:1‬‬

‫لدينا المؤسستين )‪ (U‬و )‪ (L‬اللتين تنتميان لنفس فئة المخاطرة التشغيلية‪ .‬كل مؤسسة توزع إجمالي النتيجة الصافية‬
‫للمساهمين‪ .‬نسبة الضريبة على أرباح الشركات معدوم‪ .‬كل التدفقات النقدية ثابتة وسرمدية‪.‬‬

‫)‪(L‬‬ ‫)‪(U‬‬
‫‪30.000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫عدد األسهم‬
‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫القيمة االسمية للسهم الواحد‬
‫‪143‬‬ ‫‪112‬‬ ‫القيمة السوقية للسهم الواحد‬
‫‪1.500.000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة السوقية للمديونية (سندات)‬
‫‪8%‬‬ ‫‪-‬‬ ‫نسبة الفائدة االسمي للسندات‬
‫‪420.000‬‬ ‫‪420.000‬‬ ‫)‪E(BAII‬‬

‫أحسب النسبة )‪ .PER (Price Earning Ratio‬ماذا تمثل؟‬ ‫‪)1‬‬

‫أحسب لكل مؤسسة‪:‬‬ ‫‪)2‬‬
‫• تكلفة األموال الخاصة‬
‫• التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال‬
‫• القيمة السوقية لألموال الخاصة‬
‫• القيمة السوقية االجمالية‪ .‬هل هذه األخيرة تعبر عن وضعية توازن السوق المالي؟ اشرح؟‬
‫ليكن مستثمر يحوز على محفظة من أسهم )‪ ،(L‬القيمة السوقية للمحفظة ‪ 71.500‬دج‪ .‬إشرح كيف يمكن لهذا‬ ‫‪)3‬‬
‫المستثمر تحقيق دخل نقدي أكيد دون تغيير من مستوى المخاطر التشغيلية والمالية ومن دون تغيير دخله‬
‫كمساهم‪ ،‬باللجوء لعمليات المراجحة‪.‬‬
‫نفرض أن القيمة السوقية لسهم )‪ (U‬هو سعر توازني (سعر السهم عند توازن السوق المالي)‪ .‬أحسب القيمة‬ ‫‪)4‬‬
‫السوقية لسهم )‪ (L‬التي من أجلها يكون كل السوق المالي في توازن‪.‬‬
‫أحسب بالنسبة للمؤسسة )‪ (L‬تكلفة األموال الخاصة والتكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال عند توازن السوق‬ ‫‪)5‬‬
‫المالي‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪Réponse 1‬‬

‫القيمة السوقية للسهم الواحد‬

‫= 𝑅𝐸𝑃‬
‫‪BPA‬‬

‫)𝜏 ‪ (𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 )(1 −‬النتيجة المحاسبية الصافية‬

‫= ‪BPA‬‬ ‫=‬
‫عدد األسهم‬ ‫𝑛‬

‫‪PER : « il mesure le prix que les investisseurs sont disposés à payer pour une unité‬‬
‫‪monétaire de résultats… Un PER élevé peut signifier que les investisseurs prévoient‬‬
‫‪de bonnes opportunités de croissance de l’entreprise, ou que ses résultats sont‬‬
‫‪relativement sûrs. Sauf lorsque l’entreprise est en faillite son résultat est nul et son PER‬‬
‫‪est infini » (Brealey et Myers, p.924).‬‬
‫‪Page 12 sur 19‬‬
 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫‪Réponse 2‬‬

‫)𝜏 ‪𝑅𝑒𝑣𝑒𝑛𝑢 𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑛𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 (𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) − 𝑘𝑑 𝐷 )(1 −‬‬

‫= 𝑒𝑘‬ ‫=‬
‫𝐸‬ ‫𝐸‬
‫‪).‬القيمة السوقية لألموال الخاصة( ‪E : valeur marchande des fonds propres‬‬
‫‪).‬القيمة السوقية للمديونية( ‪D : valeur marchande de la dette obligataire‬‬

‫‪U‬‬ ‫‪L‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪50.000 × 112 = 5.600.000 UMO‬‬ ‫‪30.000 × 143 = 4.290.000 UMO‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1.500.000 UMO‬‬
‫‪V = E+D‬‬ ‫‪5.600.000 UMO‬‬ ‫‪5.790.000 UMO‬‬
‫)‪(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0‬‬
‫)‪(420.000-0)(1-0‬‬
‫‪BPA‬‬ ‫‪= 8,40 UMO‬‬ ‫‪30.000‬‬
‫‪50.000‬‬ ‫‪= 10 UMO‬‬
‫‪112‬‬ ‫‪143‬‬
‫‪PER‬‬ ‫‪= 13,33 UMO‬‬ ‫‪= 14,30 UMO‬‬
‫‪8,40‬‬ ‫‪10‬‬
‫)‪(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0‬‬
‫)‪(420.000-0)(1-0‬‬
‫‪Ke‬‬ ‫‪= 7,5%‬‬ ‫‪4.290.000‬‬
‫‪5.600.000‬‬ ‫‪= 6,993% ≈ 7%‬‬
‫‪4.290‬‬ ‫‪1500‬‬
‫( )‪(7%‬‬ ‫( )‪) + (8%‬‬ ‫)‬
‫‪K‬‬ ‫‪7,5%‬‬ ‫‪5790‬‬ ‫‪5790‬‬
‫‪≈ 7,25906 %‬‬

‫حسب نظرية )‪𝜏 = 0 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 : Modigliani & Miller (1958‬‬

‫نستنتج من الجدول أعاله أن القيم السوقية االجمالية للمؤسستين مختلفتين 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉 و بالتالي هذه الوضعية ال‬
‫تعبر عن وضعية توازن السوق المالي من منظور نظرية )‪ Modigliani & Miller (1958‬مما يفتح الباب‬
‫لعمليات المراجحة‪.‬‬
‫‪Réponse 3‬‬

‫إذا كانت المعادلة غير محققة ( 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉 )‪ ،‬يمكن للمساهمين تبني استراتيجية مراجحة تسمح في النهاية بإستعادة‬
‫المساواة بين القيمتين ( 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉)‪.‬‬

‫يمكن للمساهم في المؤسسة )‪ (L‬إ نتهاز هذه الفرصة كما يلي ‪:‬‬

‫‪ ) 1‬بيع المساهم لكل أسهمه )‪ . (L‬نفرض أن هذا المساهم يحوز على النسبة ‪ α‬من األموال الخاصة للمؤسسة )‪،(L‬‬
‫بالتالي عملية بيع األسهم تسمح بتحصيل التدفق النقدي 𝐿𝐸 ‪α.‬‬
‫‪ ) 2‬إقتراض المبلغ 𝐷 ‪( α.‬نسبة الفائدة 𝑑𝑘)‬
‫‪ ) 3‬الحيازة على ‪ α%‬من أسهم المؤسسة )‪ (U‬مقابل دفع المبلغ 𝑈𝐸 ‪α.‬‬

‫‪Page 13 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫القيمة السوقية لمحفظة المساهم‬ ‫‪71.500‬‬ ‫‪5‬‬

‫=‪α‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= 1,66666666%‬‬
‫القيمة السوقية لالموال الخاصة للمؤسسة)‪(L‬‬ ‫‪4.290.000 300‬‬

‫نتيجة المراجحة من حيث رأس المال‪:‬‬

‫‪5‬‬ ‫بيع أسهم )‪(L‬‬

‫= 𝐿𝐸 ‪+ α.‬‬ ‫‪× 4.290.000 = 71.500 DA‬‬
‫‪300‬‬
‫‪5‬‬ ‫إقتراض‬
‫= 𝐷 ‪+ α.‬‬ ‫‪× 1.500.000 = 25.000 DA‬‬
‫‪300‬‬
‫‪5‬‬ ‫حيازة أسهم )‪(U‬‬
‫‪− α. 𝐸𝑈 = −‬‬ ‫‪× 5.600.000 = 93.333,33 DA‬‬
‫‪300‬‬

‫] 𝑈𝐸 ‪α. 𝐸𝐿 + α. 𝐷 − α. 𝐸𝑈 = α[𝐸𝐿 + 𝐷 −‬‬

‫𝑈𝑉 > 𝐿𝑉 𝑒𝑢𝑞𝑠𝑖𝑢𝑝 ‪= α[𝑉𝐿 − 𝑉𝑈 ] > 0‬‬
‫النتيجة‬
‫𝐴𝐷 ‪= 71.500 + 25.000 − 93.333,33 = 3166,67‬‬

‫عملية المراجحة تسمح بتحقيق فائض نقدي‬

‫نتيجة المراجحة من حيث دخل المساهم (‪:)revenu de l’actionnaire‬‬

‫‪5‬‬ ‫قبل المراجحة‬

‫= ] 𝐷 𝑑𝑘 ‪α. [𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) −‬‬ ‫])‪[420.000 − (8% × 1.500.000‬‬
‫‪300‬‬
‫𝐴𝐷 ‪= 5000‬‬

‫] 𝐷 𝑑𝑘 ‪α. E(BAII) − 𝑘𝑑 (α. 𝐷 ) = α. [𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼 ) −‬‬ ‫بعد المراجحة‬

‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫(=‬ ‫( ‪× 420.000) − 8%‬‬ ‫𝐴𝐷 ‪× 1.500.000) = 5000‬‬
‫‪300‬‬ ‫‪300‬‬
‫دخل المساهم ال يتأثر بعملية المراجحة‬ ‫النتيجة‬

‫‪Page 14 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫‪Réponse 4‬‬

‫إذا فرضنا أن القيمة السوقية لسهم )‪ (U‬هو سعر توازني 𝐴𝐷 ‪ 𝑃0 = 112‬فبالتالي القيمة السوقية االجمالية‬
‫للمؤسسة )‪ (U‬هي كذلك قيمة توازنية‪:‬‬

‫𝐴𝐷 ‪𝑉𝑈 = 𝐸𝑈 = 112 × 50.000 = 5.600.000‬‬

‫حسب نظرية )‪𝜏 = 0 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 = 5.600.000 𝐷𝐴 : Modigliani & Miller (1958‬‬

‫𝐴𝐷 ‪⇒ 𝐸𝐿 = 𝑉𝐿 − 𝐷 = 5.600.000 − 1.500.000 = 4.100.000‬‬

‫بالتالي القيمة السوقية لسهم )‪ (L‬التي من أجلها يكون كل السوق المالي في توازن ‪:‬‬

‫‪𝐸𝐿 4.100.000‬‬
‫= ‪Cours de l'action (𝐿) à l'équilibre‬‬ ‫=‬ ‫‪= 136,67 UMO‬‬
‫𝑛‬ ‫‪30.000‬‬
‫‪Réponse 5‬‬

‫‪L‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪4.100.000 UMO‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪1.500.000 UMO‬‬
‫‪V = E+D‬‬ ‫‪5.600.000 UMO‬‬
‫)‪(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0‬‬
‫‪Ke‬‬ ‫‪≈ 7,32%‬‬
‫‪4.100.000‬‬
‫‪4100‬‬ ‫‪1500‬‬
‫‪K‬‬ ‫( )‪(7,32%‬‬ ‫( )‪) + (8%‬‬ ‫‪) = 7,5 %‬‬
‫‪5600‬‬ ‫‪5600‬‬

‫‪Page 15 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫تمرين ‪:2‬‬

‫المؤسسة ‪ ABC‬حاليا تمويلها ‪ 100%‬أموال خاصة و)‪ E(BAII‬ثابت وسرمدي بمبلغ ‪ 10.000‬دج‪ ،‬نسبة‬
‫الضريبة على األرباح ‪ 30%‬وتكلفة األموال الخاصة ‪ . 14%‬تسعى المؤسسة لتغيير هيكل رأس ماله وذلك‬
‫باالستدانة بغرض ت قليص من مبلغ األموال الخاصة‪ .‬بعد استشارت المدير المالي تبين ان المديونية تعرض المؤسسة‬
‫الى نوعين من التكاليف‪:‬‬
‫• تكاليف الوكالة و التي تتولد عن هدف حاملي السندات لحماية وضعيتهم‬
‫• تكاليف اﻹفالس المقدرة قيمتها الحالية بـ‪ 6000 :‬دج والتي ترجع ﻹرتفاع إحتمال اﻹفالس كلما إرتفعت‬
‫المديونية‬
‫‪ ) 1‬حدد الهيكل األمثل لرأس المال للمؤسسة ‪ABC‬‬
‫‪ ) 2‬إذا كان عدد األسهم قبل المديونية ‪ 1000‬سهم ماهو سعر السهم عند ال هيكل األمثل لرأس المال‬

‫‪D‬‬ ‫إحتمال اﻹفالس‬ ‫تكاليف الوكالة‬

‫(دج)‬ ‫)‪(%‬‬ ‫)‪(% de D‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪4000‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪8000‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪1%‬‬
‫‪12.000‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪2%‬‬
‫‪16.000‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪3%‬‬
‫‪20.000‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪4%‬‬
‫‪24.000‬‬ ‫‪0,45‬‬ ‫‪5%‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫‪Réponse 1‬‬

‫الهيكل األمثل لرأس المال للمؤسسة ‪ ABC‬هو ذلك الهيكل الذي يعظم من القيمة االجمالية للمؤسسة وفقا للمعادلة‪:‬‬

‫𝐴𝐶𝐸𝐴𝑉 ‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝜏𝐷 − 𝑉𝐴𝐸𝐶𝐹 −‬‬

‫)‪𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)(1 − 𝜏) 10.000(1 − 30%‬‬

‫= 𝑈𝑉‬ ‫=‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 50.000‬‬
‫𝑈𝑒𝑘‬ ‫‪14%‬‬

‫𝑒𝑡𝑖𝑙𝑙𝑖𝑎𝑓 𝑒𝑑 𝑠𝑡‪𝑉𝐴𝐸𝐶𝐹 = 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑒 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑡𝑒 × 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 𝑐𝑜û‬‬

‫𝐷 𝑒𝑑 ‪𝑉𝐴𝐸𝐶𝐴 = %‬‬

‫‪Page 16 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫‪D‬‬ ‫𝑼𝑽‬ ‫𝑫𝝉‬ ‫‪VAECF‬‬ ‫‪VAECA‬‬ ‫𝑳𝑽‬

‫(دج)‬ ‫(دج)‬ ‫(دج)‬ ‫(دج)‬ ‫(دج)‬ ‫(دج)‬
‫‪0‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×0 = 0‬‬ ‫‪0×6000 = 0‬‬ ‫‪0%×0 = 0‬‬ ‫‪50.000‬‬
‫‪4000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×4000 = 1200‬‬ ‫‪0,02×6000 = 120‬‬ ‫‪0%×4000 = 0‬‬ ‫‪51.080‬‬
‫‪8000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×8000 = 2400‬‬ ‫‪0,05×6000 = 300‬‬ ‫‪1%×8000 = 80‬‬ ‫‪52.020‬‬
‫‪12.000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×12.000 = 3600‬‬ ‫‪0,10×6000 = 600‬‬ ‫‪2%×12.000 = 240‬‬ ‫‪52.760‬‬
‫‪16.000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×16.000 = 4800‬‬ ‫‪0,16×6000 = 960‬‬ ‫‪3%×16.000 = 480‬‬ ‫‪53.360‬‬
‫‪20.000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×20.000 = 6000‬‬ ‫‪0,28×6000 = 1680‬‬ ‫‪4%×20.000 = 800‬‬ ‫‪53.520‬‬
‫‪24.000‬‬ ‫‪50.000‬‬ ‫‪30%×24.000 = 7200‬‬ ‫‪0,45×6000 = 2700‬‬ ‫‪5%×24.000 = 1200‬‬ ‫‪53.300‬‬

‫𝐴𝐷 ‪𝑀𝑎𝑥{𝑉𝐿 } = 53.520 𝐷𝐴 ⇒ D = 20.000 𝐷𝐴 ⇒ 𝐸𝐿 = 𝑉𝐿 − 𝐷 = 33.520‬‬

‫∗ 𝐷 𝐿𝐸‬ ‫‪33.520‬‬ ‫‪20.000‬‬

‫(= ) ; (‬ ‫; ‪= 62,63%‬‬ ‫)‪= 37,37%‬‬
‫𝐿𝑉 𝐿𝑉‬ ‫‪53.520‬‬ ‫‪53.520‬‬

‫‪Réponse 2‬‬

‫قبل المديونية‪:‬‬
‫‪𝑉𝑈 = 𝐸𝑈 = 50.000‬‬

‫𝑠𝑛𝑜𝑖𝑡𝑐𝑎 ‪𝑛 = 1000‬‬

‫‪𝐸𝑈 50.000‬‬
‫= 𝑛𝑜𝑖𝑡𝑐𝑎 ‪𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 ′‬‬ ‫=‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 50‬‬
‫𝑛‬ ‫‪1000‬‬

‫بعد المديو نية‪ :‬حتى تنجح عملية إستبدال األسهم (أموال خاصة) بالسندات (مديونية) يجب على المؤسسة إقتراح‬
‫سعر شراء السهم من مساهميها يجعل المساهم تفضيله سواء بين االحتفاظ باألسهم وبيعها وبالتالي‪:‬‬

‫∗‬
‫‪𝑉𝐿∗ 53.520‬‬
‫= 𝑃‬ ‫=‬ ‫𝐴𝐷‪= 53,52‬‬
‫𝑛‬ ‫‪1000‬‬

‫‪Page 17 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫تمرين ‪:3‬‬

‫بإستعمال نموذج )‪ Gordon & Shapiro (1956‬أحسب القيمة السوقية للسهم علما أن المؤسسة سوف تدفع في‬
‫‪ t=1‬ربح السهم الواحد يساوي ‪ 240‬دج ونتوقع أن ينمو هذا الربح الموزع سرمديا بمعدل نمو سنوي ‪g = 5%‬‬
‫نيحطكم علما أن معدل التحيين للسهم يساوي ‪𝑘𝑒 = 17%‬‬

‫الحل‪:‬‬

‫‪d1 = 240DA‬‬
‫)‪d2 = d1.(1+g‬‬
‫‪d3 = d1.(1+g)2‬‬
‫‪d4 = d1.(1+g)3‬‬
‫‪.....‬‬
‫‪dT = d1.(1+g)T-1‬‬

‫‪𝑑1‬‬ ‫‪𝑑2‬‬ ‫‪𝑑3‬‬ ‫𝑇𝑑‬

‫= ‪𝑃0‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫⋯‬ ‫…‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1 + 𝑘𝑒 ) (1 + 𝑘𝑒 )2 (1 + 𝑘𝑒 )3‬‬ ‫𝑇) 𝑒𝑘 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑑1‬‬ ‫‪𝑑1 (1 + 𝑔)1 𝑑1 (1 + 𝑔)2‬‬ ‫‪𝑑1 (1 + 𝑔)𝑇−1‬‬
‫= ‪𝑃0‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ⋯…+‬‬
‫‪(1 + 𝑘𝑒 ) (1 + 𝑘𝑒 )2‬‬ ‫‪(1 + 𝑘𝑒 )3‬‬ ‫𝑇) 𝑒𝑘 ‪(1 +‬‬
‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫‪1+ 𝑔 1‬‬ ‫‪1+𝑔 2‬‬ ‫‪1+𝑔 3‬‬ ‫𝑇 𝑔‪1+‬‬
‫‪𝑃0‬‬ ‫(=‬ ‫(‪) +‬‬ ‫(‪) +‬‬ ‫( ‪) + ⋯… +‬‬ ‫)‬
‫‪𝑑1‬‬ ‫𝑒𝑘 ‪1 +‬‬ ‫𝑒𝑘 ‪1 +‬‬ ‫𝑒𝑘 ‪1 +‬‬ ‫𝑒𝑘 ‪1 +‬‬
‫𝑔‪1+‬‬
‫( ‪Il s’agit de la somme de T termes d’une suite géométrique sa raison est‬‬ ‫‪) et son‬‬
‫𝑒𝑘‪1+‬‬
‫𝑔‪1+‬‬
‫( ‪premier terme est‬‬ ‫)‬
‫𝑒𝑘‪1+‬‬
‫)𝑔 ‪(1 +‬‬ ‫‪𝑑1‬‬ ‫𝑇 𝑔‪1+‬‬
‫‪𝑃0‬‬ ‫=‬ ‫( ‪. [1 −‬‬ ‫] )‬
‫‪𝑑1‬‬ ‫𝑔 ‪𝑘𝑒 −‬‬ ‫𝑒𝑘 ‪1 +‬‬
‫𝑇 𝑔‪1+‬‬ ‫‪𝑑1‬‬
‫( ‪𝑘 > 𝑔 ==> lim‬‬ ‫= ‪) = 0 ==> 𝑃0‬‬
‫𝑒𝑘 ‪𝑇→∞ 1 +‬‬ ‫𝑔 ‪𝑘𝑒 −‬‬
‫‪240‬‬
‫= ‪𝑃0‬‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 2000‬‬
‫‪17%−5%‬‬

‫‪Modèle Gordon – Shapiro :‬‬

‫‪𝑑1‬‬
‫= ‪𝑃0‬‬
‫𝑔 ‪𝑘𝑒 −‬‬

‫‪Page 18 sur 19‬‬

 ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫من إعداد أستاذ المحاضرة‪ :‬د‪ .‬نــبـــيـــــل خـــــــــوري‬ ‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬
‫سنة ‪ 03‬سداسي ‪ 06‬تخصص مالية ومحاسبة مج ‪04‬‬ ‫السنة الجامعية ‪2020/2019‬‬

‫تمرين ‪:4‬‬

‫نعتبر سوق مالي كامل تحت ظل فرضيات نظرية )‪ ،Modigliani & Miller (1961‬نعتبر مؤسسة بدون‬
‫مديونية قيمتها السوقية ‪ 7.000.000‬دج‪ ،‬عدد األسهم المتداولة ‪ 1.000.000‬سهم‪ ،‬متاحتها (السيولة المتواجدة‬
‫بالخزينة) تساوي ‪ 700.000‬دج‪ .‬إذا قررت المؤسسة توزيع كل متاحتاها على شكل أرباح السهم‪:‬‬
‫‪ ) 1‬كيف يؤثر هذا القرار على القيمة السوقية للمؤسسة؟‬
‫‪ ) 2‬كيف يؤثر هذا القرار على ثروة مساهم يحوز على ‪ 1000‬سهم للمؤسسة قبل قرار التوزيع؟‬

‫الحل‪:‬‬

‫حسب نظرية )‪ Modigliani & Miller (1961‬وفي حالة عدم وجود ضرائب‪ ،‬عندما تقرر المؤسسة توزيع‬
‫متاحتاها‪ ،‬أي ‪ 700.000‬دج‪ ،‬على مساهميها في شكل أرباح السهم‪ ،‬فيجب أن تنخفض قيمتها السوقية ب مبلغ لألرباح‬
‫الموزعة‪ ،‬وينخفض كذلك سعر السهم )‪ (prix de l’action‬بمقدار الربح الموزع للسهم الواحد )‪(DPA‬‬
‫وهذا يعني‪:‬‬
‫‪𝑉𝑈 = 7.000.000 – 700.000 = 6.300.000 DA‬‬

‫‪7.000.000‬‬
‫= ‪Prix de l’action avant distribution de dividende‬‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 7‬‬
‫‪1.000.000‬‬
‫‪6.300.000‬‬
‫= ‪Prix de l’action après distribution de dividende‬‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 6,3‬‬
‫‪1.000.000‬‬
‫𝑠‪𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑣𝑒𝑟𝑠é‬‬ ‫‪700.000‬‬
‫= ‪DPA‬‬ ‫=‬ ‫𝐴𝐷 ‪= 0,7‬‬
‫𝑛‬ ‫‪1.000.000‬‬

‫ثروة المساهم )‪ (Richesse de l’actionnaire‬تأخذ شكلين‪:‬‬

‫• ثروة على شكل رأس المال‪ :‬يتمثل في الزيادة في القيمة السوقية للسهم ‪richesse en capital‬‬
‫• ثروة على شكل أرباح السهم الموزعة ‪richesse en dividende‬‬

‫‪Richesse de l’actionnaire = richesse en capital + richesse en dividende‬‬

‫‪Richesse en capital = nombre d’actions × prix de l’action‬‬
‫‪Richesse en dividende = nombre d’actions × DPA‬‬
‫)ربح الموزع للسهم الواحد( ‪DPA : Dividende par action‬‬

‫‪Richesse de l’actionnaire avant distribution des dividendes = 1000 × 7 = 7000 DA‬‬

‫)‪Richesse de l’actionnaire après distribution des dividendes = (1000×6,3) + (1000×0,7‬‬

‫‪Richesse de l’actionnaire après distribution des dividendes = 7000 DA‬‬

‫حسب نظرية )‪ Modigliani & Miller (1961‬سياسة توزيع أرباح السهم هي سياسة حيادية ال أثر لها على‬
‫ثروة المساهم‪.‬‬

‫‪Page 19 sur 19‬‬