‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬

‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫سياسة التمويل للمؤسسة‬
‫الدرس رقم ‪ :5‬النظريات المعالجة للهيكل المالي للمؤسسة‬

‫‪ .1‬النظرية التقليدية‪:‬‬
‫حسب المدخل التقليدي‪ ،‬يوجد هيكل مالي أمثل أي أنه يوجد نسبة اقتراض مثالية تنخفض عندها تكلفة األموال‬
‫إلى أدنى حد‪ ،‬وبالتالي تصل عندها قيمة المؤسسة إلى حدها األقصى‪.‬‬
‫يرتكز الفكر التقليدي على فكرة أن تكلفة األموال تنخفض تدريجيا مع ازدياد القروض إلى أن تصل نسبة االستدانة‬
‫إلى حد معين‪ ،‬بعده ترتفع تكلفة األموال‪ .‬وتدعى نسبة االقتراض التي يتحول عندها اتجاه تكلفة األموال بنسبة‬
‫االقتراض المثالية‪ ،‬وهو ما يوضحه الشكل الموالي‪ ،‬فعلى الرغم من االرتفاع التدريجي لتكلفة االقتراض‪ ،‬إال أنه‬
‫يعتبر مصدر تمويل رخيص‪ ،‬وبالتالي فإن زيادة نسبته تسمح إلى حد معين بتخفيض تكلفة األموال‪ ،‬لكن نالحظ‬
‫من خالل الشكل ارتفاع تكلفة األموال الخاصة مع ازدياد نسبة االقتراض مما يترتب عليه ارتفاع تكلفة األموال‪،‬‬
‫إال أن االنخفاض في تكلفة األموال الناتج عن ازدياد القروض يفوق االرتفاع في تكلفة األموال الناتج عن ارتفاع‬
‫تكلفة األموال الخاصة‪.‬‬
‫أما بعد تخطي نسبة االقتراض المثالية‪ ،‬فيحدث العكس‪ ،‬إذ تتجه التكلفة الكلية لألموال نحو االرتفاع‪ ،‬وذلك لتعرض‬
‫المستثمرين لدرجة عالية من الخطر المالي‪ ،‬مما يؤدي بهم إلى زيادة تكلفة األموال الخاصة بقدر يفوق المزايا‬
‫المترتبة على زيادة االعتماد على األموال المقترضة ذات التكلفة المنخفضة نسبيا‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫ويشير الشكل الموالي إلى ارتفاع قيمة المؤسسة مع ازدياد نسبة االقتراض لتصل هذه القيمة إلى أقصاها وذلك‬
‫عند الوصول إلى نسبة االقتراض المثالية‪ ،‬وبعد تخطي هذه األخيرة‪ ،‬تأخذ القيمة السوقية للمؤسسة في االنخفاض‬
‫وذلك تبعا الرتفاع تكلفة األموال‪.‬‬

‫‪ .2‬نظريات موديغلياني وميلر‪:‬‬

‫تحتل نظرية موديغلياني وميلر أهمية كبيرة في النظرية المالية المعاصرة‪ ،‬حيث حاوال تفسير أثر الهيكل المالي‬
‫على القيمة السوقية للمؤسسة وتكلفة أموالها من خالل نظريتين رئيسيتين‪ ،‬األولى سنة ‪ 1958‬في ظل غياب‬
‫الضرائب‪ ،‬أما الثانية سنة ‪ 1963‬في ظل وجود الضرائب على أرباح المؤسسات‪.‬‬
‫‪ 1.2‬نظرية موديغلياني وميلر في حالة عدم وجود الضرائب )‪:)M&M, 1958‬‬
‫تقوم هذه النظرية على مجموعة من الفرضيات وهي‪:‬‬
‫‪ ‬عدم وجود عموالت وساطة‪ ،‬فالمعلومات متاحة للجميع دون عمولة؛‬
‫‪ ‬عدم وجود ضرائب؛‬
‫‪ ‬يمكن للمستثمرين االقتراض دون أي قيود وبنفس معدل الفائدة الذي تدفعه المؤسسات؛‬
‫‪ ‬التوقعات متماثلة بالنسبة للمستثمرين؛‬
‫‪ ‬عدم وجود خطر اإلفالس وعدم وجود تكلفة للصفقات؛‬
‫‪ ‬يمكن لألشخاص والمؤسسات اإلقراض واالستدانة بدون حدود وبمعدل بدون خطر؛‬
‫‪ ‬تقوم المؤسسات بتوزيع جميع أرباحها لتجنب التفاعل بين سياسة توزيع األرباح والهيكل المالي؛‬
‫‪ ‬للمستثمرين في السوق المالي سلوك رشيد؛‬
‫‪ ‬إمكانية تصنيف المؤسسات إلى مجموعات مخاطرة متجانسة‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫شملت نظرية موديغلياني وميلر لعام ‪ 1958‬في ظل غياب الضرائب ‪ 3‬اقتراحات‪ ،‬حيث يهتم االقتراح األول بأثر‬
‫الهيكل المالي على القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬أما الثاني فيتعلق بأثر الهيكل المالي على تكلفة رأس المال‪ ،‬في حين‬
‫يهتم االقتراح الثالث بعالقة تكلفة رأس المال بمعدل المردودية االقتصادية للمؤسسة‪.‬‬
‫االقتراح ‪ :1‬في ظل غياب الضرائب‪ ،‬أكد موديغلياني وميلر على أنه ال يوجد هيكل مالي أمثل للمؤسسة‪ ،‬حيث‬
‫يريان أن القيمة السوقية ألي مؤسسة مستقلة عن هيكلها المالي‪ ،‬وهذا يعني أن قيمة مؤسسة تستخدم الديون في‬
‫هيكلها المالي تساوي قيمة مؤسسة مماثلة لكنها ال تعتمد على الديون‪ ،‬ويمكن التعبير عن القيمة السوقية للمؤسسة‬
‫بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫‪VL = VU = CP + D‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :VL‬القيمة السوقية للمؤسسة المستدينة؛‬
‫‪ :VU‬القيمة السوقية للمؤسسة غير المستدينة (ممولة باألموال الخاصة بالكامل)؛‬
‫‪ :CP‬القيمة السوقية لألموال الخاصة؛‬
‫‪ :D‬القيمة السوقية للديون؛‬
‫والشكل الموالي يعبر عن االقتراح األول من نظرية موديغلياني وميلر في حالة غياب الضرائب‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة‬

‫نسبة االستدانة‬
‫االقتراح ‪ :2‬في ظل غياب الضرائب‪ ،‬أكد موديغلياني وميلر على أن التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‬
‫‪ CMPC‬تبقى ثابتة وال تتغير مهما تغيرت مكونات الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬كما وجدا أن تكلفة األموال الخاصة‬
‫لمؤسسة مستدينة تساوي تكلفة األموال الخاصة لمؤسسة غير مستدينة باإلضافة إلى مكافأة أو عائد إضافي‬
‫للتعويض عن المخاطر المالية الناجمة عن االستدانة‪ ،‬ويمكن صياغة هذا االقتراح في المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫× )‪KcpL = KcpU + (KcpU − KD‬‬
‫‪CPL‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :KcpL‬تكلفة األموال الخاصة لمؤسسة مستدينة؛‬

‫‪3‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬
‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫‪ :KcpU‬تكلفة األموال الخاصة لمؤسسة غير مستدينة؛‬
‫‪ :KD‬تكلفة الديون؛‬
‫‪ :D‬قيمة الديون؛‬
‫‪ :CPL‬قيمة األموال الخاصة لمؤسسة مستدينة؛‬
‫‪D‬‬
‫× )‪ :(KcpU−KD‬عائد إضافي بدل المخاطر‪.‬‬
‫‪CPL‬‬

‫ويمكن التعبير عن االقتراح الثاني لموديغلياني وميلر في ظل غياب الضرائب من خالل الشكل التالي‪:‬‬

‫تكلفة األموال ‪%‬‬

‫‪Kcp‬‬

‫‪CMPC‬‬
‫‪KD‬‬

‫نسبة االستدانة‬

‫إن زيادة المخاطرة المالية التي يتعرض لها المساهمون نتيجة الزيادة في نسبة الديون تدفعهم للمطالبة بمعدالت‬
‫عائد على األموال الخاصة (تكلفة األموال الخاصة) أعلى‪ ،‬مما يؤدي إلى ارتفاع التكلفة المرجحة لألموال‪ ،‬إال أن‬
‫االعتماد على الديون (مصدر تمويل رخيص التكلفة) سوف يعوض االرتفاع في تكلفة األموال الخاصة‪ ،‬وهو ما‬
‫يجعل التكلفة المرجحة لألموال تبقى ثابتة‪ ،‬وبالتالي ليس هناك هيكل مالي أمثل الذي يعظم قيمة المؤسسة أو‬
‫الذي يدني تكلفة تمويلها‪.‬‬
‫االقتراح ‪ :3‬ينص هذا االقتراح على أن معدل المردودية االقتصادية (قبل الضريبة) يساوي تكلفة رأس المال‪ ،‬أي‪:‬‬
‫‪CMPC = RE‬‬
‫‪KD = i‬‬ ‫ففي حالة غياب الضرائب أي لما ‪:T = 0‬‬
‫‪KCP = RF‬‬ ‫ولدينا‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫)‪RF = RE + (RE – i‬‬ ‫بالتعويض في عبارة أثر الرافعة المالية في حالة غياب الضرائب (‪:)T=0‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪D‬‬
‫)‪KCP = RE + (RE – KD‬‬ ‫)‪……………….(1‬‬
‫‪CP‬‬
‫وبتعويض العالقة )‪ (1‬في عالقة المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪:‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪CMPC = KCP‬‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪4‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫)‪CMPC = [ RE + (RE – KD‬‬ ‫]‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬

‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬

‫‪CMPC = RE‬‬ ‫‪+ RE‬‬ ‫‪– KD‬‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP CP + D‬‬ ‫‪CP CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪CMPC = RE‬‬ ‫‪+ RE‬‬ ‫‪– KD‬‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪CMPC = RE‬‬ ‫‪+ RE‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬

‫‪+‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫(‪CMPC = RE‬‬ ‫)‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬

‫‪CP + D‬‬
‫(‪CMPC = RE‬‬ ‫)‬
‫‪CP + D‬‬
‫‪CMPC = RE‬‬
‫‪ 2.2‬نظرية موديغلياني وميلر في حالة وجود الضرائب على أرباح المؤسسات )‪:)M&M, 1963‬‬
‫حاول موديغلياني وميلر سنة ‪ 1963‬استدراك االنتقادات التي وجهت لنظريتهما (‪ )M&M, 1958‬خاصة تلك‬
‫‪.‬‬
‫المرتبطة بعدم األخذ بعين االعتبار الضريبة على أرباح المؤسسات‪.‬‬
‫االقتراح ‪ :1‬في ظل وجود الضرائب‪ ،‬أكد موديغلياني وميلر على أن القيمة السوقية لمؤسسة مستدينة تزيد عن‬
‫القيمة السوقية لمؤسسة غير مستدينة‪ ،‬وذلك بمقدار القيمة الحالية للوفورات الضريبية الناتجة عن الخصم الضريبي‬
‫لفوائد القروض‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن االقتراح األول لنظرية )‪ (M&M, 1963‬بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫‪VL = VU + TD‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :VL‬قيمة المؤسسة المستدينة؛‬
‫‪ :VU‬قيمة المؤسسة غير المستدينة؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة على أرباح المؤسسات؛‬
‫‪ :D‬القيمة السوقية للديون‪.‬‬
‫‪ :TD‬القيمة الحالية للوفورات الضريبية‪.‬‬
‫وبالتالي فحسب هذا االقتراح‪ ،‬فإن االستمرار في االقتراض يؤدي إلى تعظيم القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬وهذا ما‬
‫يوضحه الشكل الموالي‪:‬‬

‫‪5‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬

‫قيمة‬
‫المؤسسة‬
‫القيمة السوقية للمؤسسة المستدينة‬

‫‪TD‬‬

‫القيمة السوقية للمؤسسة غير المستدينة‬

‫نسبة االستدانة‬
‫االقتراح ‪ :2‬في ظل وجود الضرائب أكد موديغلياني وميلر على أن تكلفة األموال الخاصة للمؤسسة المستدينة‬
‫تكون مساوية لتكلفة األموال الخاصة للمؤسسة غير المستدينة مضافا إليها عالوة مخاطرة (مكافأة أو عائد إضافي‬
‫للتعويض عن المخاطر المالية الناجمة عن االستدانة)‪ ،‬ويمكن التعبير عن هذا االقتراح من خالل المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫× )‪KcpL = KcpU + (KcpU − KD‬‬ ‫)‪(1−T‬‬
‫‪CPL‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :KcpL‬تكلفة األموال الخاصة لمؤسسة مستدينة؛‬
‫‪ :KcpU‬تكلفة األموال الخاصة لمؤسسة غير مستدينة؛‬
‫‪ :KD‬تكلفة الديون؛‬
‫‪ :D‬قيمة الديون؛‬
‫‪ :CPL‬قيمة األموال الخاصة لمؤسسة مستدينة؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة على أرباح المؤسسات؛‬
‫‪D‬‬
‫× )‪ :(KcpU − KD‬عائد إضافي بدل المخاطر‪.‬‬ ‫)‪(1−T‬‬
‫‪CPL‬‬

‫والشكل التالي يوضح العالقة بين نسبة الديون وتكلفة األموال وفقا لالقتراح الثاني لنظرية موديغلياني وميلر في‬
‫حالة وجود الضرائب‪:‬‬

‫تكلفة األموال ‪%‬‬

‫‪KcpL‬‬

‫‪CMPC‬‬

‫‪KD‬‬

‫نسبة الديون‬
‫‪6‬‬
 ‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫يوضح الجدول الموالي أهم النتائج التي توصل إليها كل من موديغلياني وميلر سواء في حالة غياب الضرائب أو‬
‫في حالة وجودها‪:‬‬

‫نظرية موديغلياني وميلر في حالة وجود الضرائب‬ ‫نظرية موديغلياني وميلر في حالة غياب الضرائب‬

‫)‪) M&M, 1963‬‬ ‫)‪)M&M, 1958‬‬

‫ال يوجد هيكل مالي أمثل يسمح للمؤسسة بتدنية تكلفة رأس المال الهيكل المالي األمثل للمؤسسة (الذي يسمح بتدنية تكلفة‬
‫رأسمالها وتعظيم قيمتها) هو ذلك الهيكل المتشكل من‬ ‫وتعظيم قيمتها في السوق‪.‬‬
‫مستوى استدانة أقصى‪.‬‬

‫يكون متوسط تكلفة األموال )‪ (CMPC‬للمؤسسة مستقل عن ينخفض متوسط تكلفة األموال )‪ (CMPC‬للمؤسسة كلما‬
‫هيكلها المالي‪ ،‬ويكون ثابت مهما تغير الهيكل المالي‪ ،‬كما يكون زادت نسبة الديون‪.‬‬
‫مساوي لمعدل المردودية االقتصادية )‪.(CMPC = RE‬‬

‫القيمة السوقية لمؤسسة مستدينة تزيد عن القيمة‬ ‫‪ ‬تكون قيمة المؤسسة مستقلة عن هيكلها المالي‪ ،‬وتكون ثابتة‬
‫السوقية لمؤسسة غير مستدينة بمقدار القيمة الحالية‬ ‫‪ ‬مهما تغير الهيكل المالي )‪.(VL = VU‬‬
‫للوفورات الضريبية الناتجة عن الخصم الضريبي لفوائد‬
‫القروض (‪ ،)VL = VU + TD‬أي أنه كلما زادت الديون‪،‬‬
‫كلما زادت قيمة المؤسسة )‪.(VL > VU‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫فيما يلي المعطيات الخاصة بمؤسستين متماثلتين (تختلفان من حيث الهيكل المالي فقط)‪:‬‬
‫المؤسسة ‪D‬‬ ‫المؤسسة ‪Z‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫األموال الخاصة‬
‫‪0‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫الديون‬

‫‪50000‬‬ ‫‪50000‬‬ ‫مجموع رأس المال‬

‫‪⁄‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫تكلفة الديون قبل الضريبة‬
‫‪%15‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫معدل المردودية االقتصادية قبل الضريبة‬

‫‪7‬‬
 ‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬بافتراض غياب الضريبة‪ ،‬تأكد أن تكلفة رأس المال لكل مؤسسة مساوية لمعدل المردودية االقتصادية قبل الضريبة‬
‫)‪.(CMPC = RE‬‬
‫‪ .2‬حساب قيمة كل مؤسسة في حالة غياب الضريبة ثم في حالة وجود الضريبة )‪.(T=26%‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬التأكد أن ‪ CMPC = RE‬بافتراض غياب الضريبة‪:‬‬
‫المؤسسة ‪D‬‬ ‫المؤسسة ‪Z‬‬ ‫التكاليف‬
‫‪KD = 0‬‬ ‫‪KD = i = 0,11 = 11%‬‬ ‫تكلفة الديون ‪KD‬‬

‫)‪KCP = RF = RE + (RE-i‬‬
‫‪D‬‬
‫)‪KCP = RF = RE + (RE-i‬‬
‫‪D‬‬
‫تكلفة األموال الخاصة ‪KCP‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪CP‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪30000‬‬
‫)‪KCP = 0,15 + (0,15-0‬‬ ‫)‪KCP = 0,15 + (0,15-0,11‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪20000‬‬
‫‪KCP = 0,15 = 15%‬‬ ‫‪KCP= 0,21 = 21%‬‬
‫‪CMPC = KCP‬‬ ‫‪CMPC= KCP‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪+ KD‬‬
‫‪D‬‬ ‫تكلفة رأس المال ‪CMPC‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪CMPC = 0,15 = 15%‬‬ ‫‪CMPC= 0,21‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪0,11‬‬
‫‪30000‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪50000‬‬
‫‪CMPC = 0,15 = 15%‬‬
‫نالحظ أن تكلفة رأس المال لكال المؤسستين متساويتين ومساويتين لمعدل المردودية االقتصادية قبل الضريبة‪ ،‬ففي‬
‫حالة غياب الضريبة )‪ (T=0‬تكون تكلفة رأس المال ثابتة ومساوية لمعدل المردودية االقتصادية قبل الضريبة‬
‫)‪ (CMPC=RE‬مهما تغير الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬وبالتالي فتكلفة رأس المال مستقلة تماما عن الهيكل المالي‪ ،‬أي‬
‫أن الهيكل المالي للمؤسسة ال يؤثر في تكلفة رأسمالها (وهذا ما تنص عليه نظرية موديغلياني وميلر في حالة عدم‬
‫وجود الضرائب ‪.)1958‬‬
‫‪ .2‬حساب قيمة المؤسستين في حالة غياب الضريبة وفي حالة وجودها‪:‬‬
‫قيمة المؤسسة ‪D‬‬ ‫قيمة المؤسسة ‪Z‬‬
‫‪VD = CP+D = 50000 + 0‬‬ ‫‪VZ = CP+D = 20000 + 30000‬‬ ‫حالة غياب‬
‫‪VD = 50000 DA‬‬ ‫‪VZ = 50000 DA‬‬ ‫الضريبة‬
‫‪VD = CP + D = 50000 + 0‬‬ ‫‪VZ = VD + TD = 50000 + 0,26 × 30000‬‬ ‫حالة وجود‬
‫‪VD = 50000 DA‬‬ ‫‪VZ = 57800 DA‬‬ ‫الضريبة‬

‫‪8‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫في حالة غياب الضريبة تكون قيمة المؤسسة المستدينة مساوية لقيمة المؤسسة غير المستدينة‪ ،‬أما في حالة وجود‬
‫الضريبة فتكون قيمة المؤسسة المعتمدة على االستدانة أكبر من قيمة نفس المؤسسة في حالة عدم اعتمادها على‬
‫االستدانة بمقدار االقتصاد في الضريبة الناجم عن فوائد الديون ‪( TD‬وهذا ما تنص عليه نظرية موديغلياني وميلر‬
‫في حالة وجود الضرائب ‪.)1963‬‬

‫‪9‬‬