‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬

‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫سياسة التمويل للمؤسسة‬

‫الدرس رقم ‪ :3‬معايير اختيار الهيكل المالي للمؤسسة‬

‫من أجل اختيار الهيكل المالي للمؤسسة‪ ،‬يمكن االعتماد على مجموعة من المعايير والمتمثلة في تكلفة رأس‬
‫المال‪ ،‬المردودية وأثر الرافعة المالية‪.‬‬
‫‪ .1‬تكلفة رأس المال‪:‬‬
‫تعرف تكلفة رأس المال على أنها المعدل األدنى للمردودية المنتظرة من طرف جالبي رؤوس األموال‬
‫(المساهمون والدائنون) المستخدمة في تمويل االحتياجات المالية للمؤسسة‪.‬‬
‫تشمل تكلفة رأس المال تكلفة األموال الخاصة وتكلفة الديون‪.‬‬

‫تكلفة األموال الخاصة‪:‬‬

‫تتمثل تكلفة األموال الخاصة )‪ (KCP‬في معدل العائد األدنى المنتظر من المساهمين‪ ،‬ويتم حسابها كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪Div‬‬
‫= ‪KCP‬‬
‫‪P‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P‬سعر السهم في السوق؛‬
‫‪ : Div‬األرباح السنوية الموزعة (الثابتة)‪.‬‬
‫أما في حالة األسهم المصدرة حديثا‪ ،‬فيجب األخذ بعين االعتبار تكاليف اإلصدار‪ ،‬لذلك يمكن قياس‬
‫تكلفتها كما يلي‪:‬‬

‫=‬
‫‪Div‬‬ ‫‪Div‬‬
‫= ‪KCP‬‬
‫‪P−P.F‬‬ ‫)‪P(1−F‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :KCP‬تكلفة األسهم الجديدة؛‬
‫‪ :Div‬األرباح السنوية الموزعة (الثابتة)؛‬
‫‪ :P‬سعر السهم في السوق؛‬
‫‪ :F‬نسبة تكاليف اإلصدار إلى سعر السهم؛‬
‫‪ :P. F‬تكاليف اصدار األسهم الجديدة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫مثال‪:‬‬
‫قامت المؤسسة ‪ X‬بإصدار أسهم عادية‪ ،‬يباع كل سهم في السوق بقيمة ‪ 600‬ون‪ ،‬مع توزيع ‪ 80‬ون عن‬
‫كل سهم‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬حساب تكلفة التمويل باألسهم للمؤسسة ‪( X‬في حالة عدم وجود تكاليف اصدار لألسهم)‪.‬‬
‫‪ .2‬حساب تكلفة التمويل باألسهم للمؤسسة ‪ X‬في حالة وجود تكاليف إصدار لألسهم السابقة بنسبة‬
‫‪ %1‬من سعر كل سهم‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬حساب تكلفة التمويل باألسهم للمؤسسة ‪( X‬في حالة عدم وجود تكاليف اصدار لألسهم)‪:‬‬
‫‪Div‬‬
‫= ‪KCP‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫‪P‬‬
‫‪80‬‬
‫= ‪KCP‬‬ ‫‪= 0,1333 = 13,33%‬‬
‫‪600‬‬
‫‪ .2‬حساب تكلفة التمويل باألسهم للمؤسسة ‪ X‬في حالة وجود تكاليف إصدار لألسهم‪:‬‬

‫=‬
‫‪Div‬‬ ‫‪Div‬‬
‫= ‪KCP‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫‪P−P.F‬‬ ‫)‪P(1−F‬‬
‫=‬
‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬
‫= ‪KCP‬‬ ‫‪= 0,13468 =13,47%‬‬
‫‪600−600.0,01‬‬ ‫)‪600(1−0.01‬‬
‫نالحظ أن تكاليف إصدار األسهم تؤدي إلى ارتفاع تكلفة التمويل باألسهم‪.‬‬
‫تكلفة الديون‪:‬‬
‫تتمثل تكلفة الديون في معدل العائد المطلوب من الدائنين‪ ،‬أي المعدل الفعلي للفائدة الذي تدفعه المؤسسة‬
‫للدائنين باستبعاد الوفورات الضريبية‪ ،‬وذلك ألن الفوائد المدفوعة على الديون تعد من األعباء القابلة للخصم‬
‫من الربح الخاضع للضريبة (أعباء تخصم من النتيجة قبل الضريبة)‪ ،‬مما يؤدي إلى تخفيض األرباح‪،‬‬
‫وبالتالي تخفيض مبلغ الضريبة المدفوعة من طرف المؤسسة‪ ،‬وبالتالي فالديون تسمح للمؤسسة باالستفادة‬
‫من وفورات ضريبية ‪ ،économies d’impôts‬ويتم حساب تكلفة الديون من خالل المعادلة التالية‪:‬‬
‫)‪KD = i – i.T = i (1-T‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ :KD‬تكلفة الديون بعد الضريبة (التكلفة الصافية للديون)؛‬
‫‪ :i‬معدل الفائدة على الديون؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة على أرباح الشركات؛‬
‫‪ :i.T‬الوفورات الضريبية‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫مالحظة‪ :‬يعتبر التمويل عن طريق الديون أقل تكلفة من التمويل عن طريق األموال الخاصة‪ ،‬أي‬
‫‪( KD < KCP‬ألن الديون تسمح للمؤسسة باالستفادة من وفورات ضريبية)‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫قامت المؤسسة ‪ Y‬بإصدار سندات بمعدل فائدة إسمي ‪ ،%15‬علما أن معدل الضريبة على أرباحها هو‬
‫‪.%19‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب تكلفة التمويل بالسندات للمؤسسة ‪.Y‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫)‪KD = i (1-T‬‬ ‫لدينا‪:‬‬
‫‪KD = 0,15 (1-0,19) = 0,12 = 12%‬‬
‫التكلفة الكلية لرأس المال‬
‫تتمثل التكلفة الكلية لرأس المال في معدل العائد المطلوب من كل من المساهمين والدائنين‪.‬‬
‫بعد حساب تكاليف مختلف مصادر التمويل‪ ،‬يمكن حساب التكلفة الكلية لرأس المال أو ما يسمى بالمتوسط‬
‫المرجح لتكلفة رأس المال ‪ CMPC‬كما يلي‪:‬‬

‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪CMPC = KCP‬‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :KCP‬تكلفة األموال الخاصة؛‬
‫‪ :KD‬تكلفة الديون؛‬
‫‪ :CP‬قيمة األموال الخاصة؛‬
‫‪ :D‬قيمة الديون‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬

‫قامت المؤسسة ‪ Z‬بإصدار ‪ 7000‬سند‪ ،‬قيمة كل سند ‪ 2000‬ون‪ ،‬تكلفة السند قبل الضريبة ‪ ،%13‬كما‬
‫قامت بإصدار ‪ 9000‬سهم‪ ،‬يباع كل سهم في السوق بقيمة ‪ 400‬ون‪ ،‬تكلفة السهم قبل الضريبة ‪،%15‬‬
‫علما أن معدل الضريبة على أرباح المؤسسات هو ‪ ،T=19%‬كما أنه ال توجد تكاليف لإلصدار‪.‬‬

‫المطلوب‪ :‬حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال للمؤسسة ‪.Z‬‬

‫‪3‬‬
 ‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫الحل‪:‬‬

‫تكلفة مصدر التمويل بعد الضريبة‬ ‫تكلفة مصدر‬ ‫القيمة (ون)‬ ‫مصدر التمويل‬
‫التمويل قبل‬
‫الضريبة‬
‫‪KD = 0,13(1-0,19) = 0,11 = 11%‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫= ‪7000 × 2000‬‬ ‫الديون ‪D‬‬
‫‪14 000 000‬‬ ‫(السندات)‬
‫‪KCP = 15%‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫= ‪9000 × 400‬‬ ‫األموال الخاصة ‪CP‬‬
‫‪3 600 000‬‬ ‫(األسهم)‬

‫‪CMPC = KD‬‬
‫‪D‬‬
‫‪+ KCP‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪17 600 000‬‬ ‫مجموع رأس المال‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪CP+D‬‬
‫‪14 000 000‬‬ ‫‪3 600 000‬‬
‫‪CMPC = 0,11‬‬ ‫‪+ 0,15‬‬
‫‪17 600 000‬‬ ‫‪17 600 000‬‬

‫‪CMPC = 0, 1182 = 11,82%‬‬

‫أساس اتخاذ قرار التمويل حسب معيار تكلفة رأس المال‪:‬‬

‫تكتسي تكلفة رأس المال أهمية بالغة‪ ،‬حيث تستخدم هذه التكلفة في اتخاذ قرار التمويل‪ ،‬وبما أن كل مؤسسة‬
‫تهدف إلى تدنية تكلفة رأسمالها إلى أدنى حد ممكن مما يسمح بتعظيم العائد والمردودية‪ ،‬فإنه عليها اختيار‬
‫الهيكل المالي الذي يجعل تكلفة رأس المال )‪ (CMPC‬في أدنى مستوياتها‪ ،‬والذي يدعى بالهيكل المالي‬
‫األمثل‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫تريد المؤسسة ‪ X‬تنفيذ مشروع استثماري بقيمة ‪ 1 200 000‬دج‪ ،‬ومن أجل تمويل هذا المشروع على‬
‫المؤسسة االختيار بين الهيكلين الماليين التاليين‪:‬‬
‫الهيكل المالي رقم ‪ :1‬تمويل بنسبة ‪ %40‬عن طريق قرض سندي بمعدل فائدة ‪ ،%9‬والباقي عن طريق‬
‫إصدار أسهم ممتازة‪ ،‬قيمة السهم في السوق ‪ 500‬دج‪ ،‬حيث يتم توزيع ‪ 50‬دج عن كل سهم‪ ،‬مع وجود‬
‫تكاليف إصدار لألسهم بقيمة ‪ 40‬دج لكل سهم‪.‬‬

‫‪4‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫‪1‬‬
‫الهيكل المالي رقم ‪ :2‬تمويل ثلث ) ( قيمة المشروع االستثماري عن طريق إصدار أسهم عادية تكلفتها‬
‫‪3‬‬
‫قبل الضريبة ‪ ،%12‬كما يتم اللجوء إلى قرض بنكي بقيمة ‪ 200 000‬دج وبمعدل فائدة ‪ ،%10‬أما‬
‫الباقي فيتم تمويله عن طريق اصدار سندات تكلفتها قبل الضريبة ‪.%8‬‬
‫المطلوب‪ :‬علما أن معدل الضريبة على األرباح ‪ ،%19‬ما هو الهيكل المالي األمثل لتمويل مشروع‬
‫المؤسسة ‪ X‬حسب معيار تكلفة رأس المال؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ .1‬حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال ‪ CMPC‬في حالة الهيكل المالي رقم ‪:1‬‬
‫أوال نقوم بحساب تكلفة الديون (القرض السندي)‪:‬‬
‫‪KD = i × (1-T) = 0,09 × (1-0,19) = 0,0729 = 7,29%‬‬
‫ثانيا نقوم بحساب تكلفة األموال الخاصة (األسهم الممتازة)‪:‬‬
‫‪Div‬‬ ‫‪50‬‬
‫= ‪KCP‬‬ ‫=‬ ‫‪= 0,1087=10,87%‬‬
‫‪P−P.F‬‬ ‫‪500−40‬‬
‫بعد حساب تكلفة مختلف مصادر التمويل المكونة للهيكل المالي رقم ‪ ،1‬يمكن حساب التكلفة المتوسطة‬
‫المرجحة ل أرس المال كما يلي‪:‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪CMPC1 = KCP‬‬ ‫‪+ KD‬‬
‫‪CP+D‬‬ ‫‪CP+D‬‬
‫‪720000‬‬ ‫‪480000‬‬
‫‪CMPC1= 0,1087‬‬ ‫‪+ 0,0729‬‬
‫‪1200000‬‬ ‫‪1200000‬‬

‫‪CMPC1= 0,0944 = 9,44%‬‬

‫‪ .2‬حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال ‪ CMPC‬في حالة الهيكل المالي رقم ‪:2‬‬

‫أوال نقوم بحساب تكلفة األموال الخاصة (األسهم العادية)‪:‬‬

‫لدينا تكلفة األسهم العادية قبل الضريبة ‪ ،%12‬وبالتالي‪:‬‬
‫‪KCP = 0,12 = 12%‬‬
‫ثانيا نقوم بحساب تكلفة الديون (القرض البنكي والسندات)‪:‬‬
‫نرمز لتكلفة القرض البنكي ب ‪ KD1‬ويتم حسابها كما يلي‪:‬‬
‫‪KD1= i × (1-T) = 0,1 × (1-0,19) = 0,081 = 8,1%‬‬
‫نرمز لتكلفة السندات ب ‪ KD2‬ويتم حسابها كما يلي‪:‬‬

‫‪5‬‬
‫السنة الجامعية ‪2023-2022‬‬ ‫األستاذة آيت ساحد إيمان‬ ‫جامعة الجزائر ‪3‬‬
‫شعبة علوم مالية ومحاسبية‬ ‫مقياس السياسات المالية للمؤسسة‬ ‫السنة الثالثة‬
‫لدينا‪ :‬تكلفة السندات قبل الضريبة ‪ %8‬والتي تمثل معدل الفائدة‪ ،‬وبالتالي‪i = 8% :‬‬
‫‪KD2 = i × (1-T) = 0,08 × (1-0,19) = 0,0648 = 6,48%‬‬
‫بعد حساب تكلفة مختلف مصادر التمويل المكونة للهيكل المالي رقم ‪ ،2‬يمكن حساب التكلفة المتوسطة‬
‫المرجحة ل أرس المال كما يلي‪:‬‬

‫‪+ KD2 CP +D1 + D2‬‬

‫‪CP‬‬ ‫‪D1‬‬ ‫‪D2‬‬
‫‪CMPC2 = KCP‬‬ ‫‪+ KD1‬‬
‫‪CP +D1 + D2‬‬ ‫‪CP+D1 + D2‬‬
‫‪400000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪600000‬‬
‫‪CMPC2= 0,12‬‬ ‫‪+ 0,081‬‬ ‫‪+ 0,0648‬‬
‫‪1200000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪1200000‬‬

‫‪CMPC2= 0,0859 = 8,59%‬‬

‫بما أن ‪ ،CMPC2< CMPC1‬فإن الهيكل المالي األمثل للمؤسسة ‪ X‬هو الهيكل المالي رقم ‪ ،2‬وبالتالي‬
‫فالمؤسسة ‪ X‬تختار الهيكل المالي رقم ‪ 2‬من أجل تمويل مشروعها‪.‬‬

‫‪6‬‬