Professional Documents
Culture Documents
Politique Finance Entrepr 3 6 04 01 PDF
Politique Finance Entrepr 3 6 04 01 PDF
من إعداد أستاذ المحاضرة :د .نــبـــيـــــل خـــــــــوري كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير
سنة 03سداسي 06تخصص مالية ومحاسبة مج 04 السنة الجامعية 2020/2019
فهرس المحتويات:
Sources :
1) Berk, J. & DeMarzo, P. (2011). Finance d’Enterprise (2e éd.). Paris : Pearson.
2) Merton, R. & Bodie, Z. (2011). Finance (3 e éd.). Paris : Pearson.
3) Vernimmen, P. (2018). Finance d’Entreprise (16e éd.). Paris : Dalloz.
خـوري ،ن .)2020( .محاضرات في مقياس السياسات المالية للمؤسسة ،مستند غير منشور ،جامعة الجزائر ،3
الجزائر.
تحتوي األموال الدائمة للمؤسسة على أموال خاصة ( )Eومديونية متوسط وطويلة األجل ( )Dولكل مصدر تمويلي
تكلفة كما تطرقنا له سابقا في المحاضرة
𝐸 𝐷
( 𝑒𝑘[ = 𝑘 ( )𝜏 )] + [𝑘𝑑 (1 − ])
𝐷𝐸 + 𝐷𝐸 +
𝐸 𝐷
( بهيكل رأس المال. ; نسمي الشعاع )
𝐷𝐸+𝐷 𝐸+
𝐸 𝐷
( التي تقلل من 𝑘 ؟ ; نطرح السؤال :ماهي النسب المثلى )
𝐷𝐸+ 𝐷𝐸+
تنص النظرية التقليدية ( )Durand, 1952على وجود هيكل رأس المال أمثل للمؤسسة ،هذا الهيكل األمثل يسمح
بتعظيم قيمة المؤسسة باللجوء للمديونية (أثر الرافعة المالية) عوض األموال الخاصة ،قصد التخفيض من التكلفة
الوسطية المرجحة لرأس المال.
من المعلوم أن تكلفة المديونية أقل من تكلفة األموال الخاصة بما أن المديونية مصدر تمويلي أقل مخاطرة من
األموال الخاصة ،بالتالي إ حالل المديونية مكان األموال الخاصة يسمح بتخفيض التكلفة الوسطية المرجحة لرأس
المال.
لكن كلما إرتفعت المديونية ترتفع مخاطرة السهم (إحتمال إفالس أكبر) ،بالتالي يطلب المساهمون
) (actionnairesمعدل عائد متوقع أكبر (إرتفاع 𝑒𝑘) مما ينقص من ميزة اللجوء للمديونية (حتى تكلفة المديونية
𝑑𝑘 ترتفع الرتفاع المخاطرة المالية) ،بالتالي يوجد هيكل رأس المال أمثل يجب تحديده.
مثال:
) : E(BAIIالنتيجة قبل الفوائد والضريبة على األرباح Bénéfice Avant Intérêt et Impôt IBS
نفرض أن المؤسسة توزع كل النتيجة المحصلة على المساهمين وأن معدل الضريبة على أرباح الشركات 𝜏 = 0
نعتبر كذلك أن التدفق ) E(BAIIثابت وسرمدي.
في الحالة 1األموال الدائمة للمؤسسة تتكون من %100أموال خاصة ،نعلم أن القيمة السوقية للمؤسسة ()V
تساوي مجموع القيمة السوقية لألموال الخاصة ( )Eوالقيمة السوقية للمديونية ( ،)Dبما أن التمويل الدائم للمؤسسة
%100أموال خاصة بالتالي .V = E
𝐴𝐷 ⇒ 𝑉 = 𝐸 = 25.000
𝑘 = 𝑘𝑒 = 20%
في الحالة 2إستدانة المؤسسة ABCالمبلغ D = 6000بهدف شراء أسهمها ( ABCالتقليص من المبلغ .)E
إرتفعت تكلفة األموال الخاصة 𝑒𝑘 نظرا ﻹرتفاع المخاطرة المالية
نالحظ أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية سمحت بتخفيض التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال من
20%إلى .19,23%إرتفعت قيمة المؤسسة من 25.000 DAإلى 26.000 DA
في الحالة 3إستدانة المؤسسة ABCالمبلغ D = 12.000 DAبهدف شراء أسهمها ( ABCالتقليص من المبلغ
.)Eإرتفعت تكلفة األموال الخاصة 𝑒𝑘 و تكلفة المديونية 𝑑𝑘 نظرا ﻹرتفاع المخاطرة المالية
نالحظ أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية أدت ﻹرتفاع التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال وإنخفاض
قيمة المؤسسة .عملية اﻹحالل غير مجدية في هذه الحالة.
نستنتج مما سبق أن عملية إحالل األموال الخاصة بالمديونية (تغيير هيكل رأس المال) تخضع ألثرين:
• أثر إ يجابي يتمثل في إ ستبدال مصدر تمويلي ذو تكلفة أكبر (أموال خاصة) بمصدر تمويلي ذو تكلفة أصغر
(مديونية)
• أثر سلبي يتمثل في ارتفاع تكاليف التمويل 𝑒𝑘 و 𝑑𝑘
بالتالي نستنتج أن للمؤسسة هيكل رأس المال أمثل يتحدد حسب المعادلة التالية :األثر اإليجابي = األثر السلبي
حسب نظرية ) ،Modigliani & Miller (1958عند توازن السوق المالي وفي غياب الضريبة ال يوجد مبرر
لوجود هيكل رأس مال أمثل.
بالتالي نظرية ) Modigliani & Miller (1958تتناقض مع النظرية التقليدية ،بل تعتبرها حالة ظرفية تنشأ من
عدم توازن السوق ،سرعان ما تندثر هذه الحالة تحت ضغط المراجحة.
السوق المالي كامل ،المعلومة متوفرة ومجانية لكل متعامل إقتصادي ،تكاليف التبادل تؤول الى صفر •
يمكن لكل متعامل إقتصادي فردا كان أو مؤسسة اﻹقراض واﻹقتراض بنفس معدل الفائدة 𝑑𝑘 •
غياب تكاليف الوكالة :يعمل المسيرين للمصلحة الحصرية للمساهمين •
غياب تكاليف اﻹفالس •
غياب الضريبة على األفراد وعلى المؤسسات •
المؤسسات التي تنتمي إ لى نفس فئة المخاطرة التشغيلية لها نفس نتيجة اﻹستغالل (نعتبرها ثابتة وسرمدية) •
إستقاللية قرارات التمويل واﻹستثمار •
مثال:
لدينا المؤسستين ) (U : Unleveredو ) (L : Leveredمتطابقتان من جميع النواحي (تنتميان الى نفس فئة
المخاطرة التشغيلية ولديهما نتيجة اﻹستغالل متساويتين ) .)E(BAIIالفرق الوحيد هو أن تمويل المؤسسة )(U
100%أموال خاصة أما المؤسسة ) (Lفلها مديونية.
إذا كانت هذه المعادلة غير محققة ( 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉) ،يمكن للمساهمين تبني استراتيجية مراجحة تس مح في النهاية
بإستعادة المساواة بين القيمتين ( 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉)
Page 5 sur 19
مقياس السياسات المالية للمؤسسة جامعة الجزائر 3
من إعداد أستاذ المحاضرة :د .نــبـــيـــــل خـــــــــوري كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير
سنة 03سداسي 06تخصص مالية ومحاسبة مج 04 السنة الجامعية 2020/2019
لشرح فرص المراجحة ،نفرض أنه في زمن معين ولسبب ما 𝑈𝑉 > 𝐿𝑉 .هذا يقود مساهم في المؤسسة )(L
عقالني ( )rationnelومستنير ) (avertiإلى إستنتاج أن 𝐿𝑉 قيمة مبالغ فيها .بالتالي يمكن له إنتهاز هذه الفرصة
كما يلي :
) 1بيع المساهم لكل أسهمه ) . (Lنفرض أن هذا المساهم يحوز على النسبة αمن األموال الخاصة للمؤسسة )،(L
بالتالي عملية بيع األسهم تسمح بتحصيل التدفق النقدي 𝐿𝐸 α.
) 2إقتراض المبلغ 𝐷 ( α.نسبة الفائدة 𝑑𝑘) لماذا هذا المبلغ ؟ شرح :لما كان هذا المساهم مساهما في المؤسسة
ذات مديونية ) (Lكان يتحمل مقدار مخاطرة مالية بالنسبة لمساهمته في المؤسسة تساوي 𝐷 ; α.بعد بيع
أسهمه ) (Lيقترض نفس المبلغ حتى ال ي غير من وضعيته إتجاه المخاطرة
ال تغير من مستوى المخاطرة التشغيلية (المؤسستين تنتميان لنفس فئة المخاطرة التشغيلية) )1
ال تغير من مستوى المخاطرة المالية (نفس مستوى المديونية قبل و بعد المراجحة) )2
ال تغير من دخل المساهم )3
تسمح بتحقيق فائض نقدي )4
يظهر أن فرص المراجحة مربحة وبدون مخاطرة إضافية ،مما سيشجع حتما المساهمون اآلخرون في المؤسسة
( )Lبتنفيذ نفس العمليات .هذا يؤدي لزيادة عرض أسهم ( )Lوزيادة الطلب على أسهم ) (Uمما يؤدي إلى انخفاض
𝐿𝑉 وإرتفاع 𝑈𝑉 وبالتالي تتالشى فرص المراجحة تدريجيا وتنتهي عند 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉
بالتالي 𝜏 = 0 ⇒ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 :ومنه نستنتج أنه ال يوجد هيكل رأس المال أمثل للمؤسسة.
في االقتراح الثاني ( )Modigliani & Miller, 1963ندرج الضريبة على أرباح المؤسسات 𝜏 > 0ونعتبر
إقتصاد يكون فيه التكاليف المالية (أعباء الفوائد) قابلة للخصم من الوعاء الضريبي (النتيجة الخاضعة للضريبة)
عكس أرباح السهم ) (dividendeالغير قابلة للخصم من الوعاء الضريبي.
تعتبر التكاليف المالية (أعباء الفوائد) من األعباء الممكن خصمها من الوعاء الضريبي ،حيث يتم إحتسابها وتسجيلها
محاسبيا قبل إحتساب الضريبة على أرباح المؤسسات ،وبالتالي تسمح التكاليف المالية (أعباء الفوائد) من تخفيض
الربح الخاضع للضريبة ومن تم تخفيض الضريبة على أرباح المؤسسات ،وهو ما يسمى بـ :الوفرات الضريبية
(إقتصاد الضريبة الناجم عن المديونية .)économie d’impôt due à l’endettement
بما أن المديونية تسمح بتحقيق وفرات ضريبية ،إستنتج ( )Modigliani & Miller, 1963أن أفضل هيكل رأس
المال هو ذلك الذي يتوفر على أعلى نسبة من المديونية.
مثال:
لكال الوضعيتين نفس مستوى المخاطرة (التشغيلية والمالية) ونفس دخل المساهم ،إذن عند التوازن لكال الوضعيتين
نفس القيمة السوقية:
القيمة السوقية للوضعية α𝐸𝑈 − α𝐷(1 − 𝜏) :2 القيمة السوقية للوضعية α𝐸𝐿 :1
نستنتج أن القيمة السوقية للمؤسسة ذات مديونية ) (Lتساوي القيمة السوقية للمؤسسة بدون مديونية ) (Uمضاف
إليها القيمة الحالية للوفورات الضريبية الثابتة والسرمدية 𝐷𝜏 ،وبالتالي يظهر أن هيكل رأس المال األمثل الذي
يسمح بتعظيم القيمة السوقية للمؤسسة يكون عند 100%من المديونية.
يعاب على هذه النتيجة أن التحليل لم يأخذ بعين االعتبار تكاليف اﻹفالس (إحتمال اﻹفالس يرتفع كلما إرتفعت
المديونية) .المؤسسة التي تعاني من مديونية مرتفعة يستوجب عليها تسديد تكاليفها المالية عند إستحقاقها حتى ولو
إستوجب ذلك التخفيض من النفقات المدرة للدخل (نفقات البحث والتطوير ،نفقات التكوين ،نفقات التسويق )...وهذا
ما ينعكس سلبا على قيمتها السوقية .في هذه الحالة تصبح معادلة ( )Modigliani & Miller, 1963كما يلي:
يعاب كذلك على هذه النتيجة أن التحليل لم يأخذ بعين اﻹعتبار تكاليف الوكالة ) (coûts d’agenceالتي تشير إلى
تعارض المصالح بين المسير والمساهم داخل المؤسسة الواحدة .من المفروض أن يعمل المسير (الوكيل عن
المساهم) على إ تخاذ القرارات التي تؤدي لتعظيم قيمة السهم ،ولكن بدال من هذا قد يقوم المسير بإتخاذ قرارات ال
تؤدي بالضرورة لتعظيم قيمة السهم .هذه الحالة ممكنة نتيجة عدم توازن المعلومة بين المسير والمساهم ،وهذا ما
يدفع المساهم ﻹ نفاق أموال لمراقبة المسير ،ويدفع كذلك المسير ﻹ نفاق أموال المؤسسة ﻹ بداء حسن نيته .كل هذا
قد ينعكس سلبا على القيمة السوقية للمؤسسة .في هذه الحالة تصبح معادلة ()Modigliani & Miller, 1963
كما يلي:
𝐴𝐶𝐸𝐴𝑉 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝜏𝐷 − 𝑉𝐴𝐸𝐶𝐹 −
نظرية ) Miller (1977تأخذ بعين اﻹعتبار جباية المؤسسة (الضريبة على أرباح الشركات) وجباية المستثمر
(الضريبة على دخل السهم والضريبة على دخل السند) .تنص النظرية على أن الضرائب على عائد السهم وعائد
السند قد تبطل مزايا جباية المؤسسة (الوفورات الضريبية الناجمة عن ال مديونية) ،وفقا للقانون التالي:
النظريات الت ي تتطرق ألثر سياسة توزيع أرباح السهم تنقسم عموما إلى مجموعتين ،اﻹختالف الجوهري بين
المجموعتين هو أن األولى تنص عن حياد سياسة توزيع أرباح السهم أما الثانية تنص عن عدم حياد سياسة توزيع
أرباح السهم
تسمى نظرية ) Modigliani & Miller (1961بـ " نظرية حياد سياسة توزيع أرباح السهم " حيث أن قيمة
أرباح السهم الموزعة من المفروض ال تؤثر على القيمة االجمالية للمؤسسة ،وقد أثبتته هذه النظرية تحت قيد
مجموعة من الفرضيات من بينها:
) 1غياب الضرائب أو على األقل نسبة الضريبة على أرباح السهم تساوي نسبة الضريبة على فوائض القيمة
المحققة عند بيع السهم
) 2السوق المالية كاملة
) 3غياب تكاليف الوكالة ،تكاليف اﻹفالس ،تكاليف الصفقات
) 4تماثل المعلومات لدى االعوان االقتصاديين
تحت هذه الفرضيات يصبح المستثمر ليس له تفضيل بين تحصيل العائد على شكل أرباح السهم الموزعة أو على
شكل فوائض القيمة المحققة عند بيع السهم.
الفكرة األساسية في نظريات ) Modigliani & Miller (1958, 1961, 1963هي أن قيمة السهم وقيمة
المؤسسة تتحدد أساسا وفق سياسة اﻹستثمار أما سياسة التمويل وسياسة توزيع األرباح لهما تأثير يؤول – من
المفروض – إلى الصفر.
تنص نظرية اﻹستدالل على أن سياسة توزيع أرباح السهم ذات داللة معلوماتية بالنسبة للمستثمر ،حيث أن المؤسسة
التي ترفع من حجم أرباح السهم الموزعة ترسل للسوق معلومة شأنها أن لها فرص ربحية معتبرة (إستدالل
إيجابي) ،أما المؤسسة التي تخفض من أرباح السهم ترسل إ ستدالل سلبي معناه أنها متشائمة من مستقبل أرباح
المؤسسة.
نظرية ) Lintner (1956تنص على أن سياسة توزيع أرباح السهم غير حيادية ،بل لها تأثير على التكلفة الوسطية
المرجحة لرأس المال وعلى قيمة المؤسسة .قام ) Lintner (1956باستقصاء 28مؤسسة أمريكية حول سياسة
توزيع أرباح السهم ،كانت أهم نتيجة كما يلي :تسعى المؤسسة غالبا إ لى تبني سياسة توزيع أرباح السهم تمتاز
باﻹ ستقرارية (الثبات) ،حيث تتفادى المؤسسة قدر المستطاع تغيير نسبة توزيع النتيجة الصافية .ما ي هم المؤسسة
ليس بالضرورة مبلغ أرباح السهم الموزعة ولكن النسبة التي توزعها سنويا من أرباحها والتي تسعى لتكون ثابتة
في الزمن .بالتالي نستنتج أن لكل مؤسسة نسبة " مثلى " لتوزيع النتيجة الصافية ).(Target Payout Ratio
يتحدد مستوى أرباح السهم السنوية لكل مؤسسة ) (jوفقا للعالقة التالية:
𝑡𝑗𝐷∆ :مقدار التغير في ربح السهم الموزع بين السنة tوالسنة t-1
:ثابت 𝑗𝑎
:معامل يقيس سرعة المؤسسة في تعديل ربح السهم الموزع 𝑗𝑐
:ال نسبة مثلى لتوزيع النتيجة الصافية ∗𝑡𝑗𝐷
: 𝐷𝑗𝑡 −1نسبة توزيع النتيجة الصافية للسنة t-1
:الخطأ العشوائي 𝑡𝑗̃𝑢
حسب نموذج ) Gordon & Shapiro (1956القيمة السوقية للسهم تساوي القيمة الحالية لتدفقات أرباح السهم
المستقبلية ،وفق معدل إ ستحداث يساوي معدل العائد المتوقع من طرف المساهمين.
𝑑1
= 𝑃0
𝑔 𝑘𝑒 −
تمرين :1
لدينا المؤسستين ) (Uو ) (Lاللتين تنتميان لنفس فئة المخاطرة التشغيلية .كل مؤسسة توزع إجمالي النتيجة الصافية
للمساهمين .نسبة الضريبة على أرباح الشركات معدوم .كل التدفقات النقدية ثابتة وسرمدية.
)(L )(U
30.000 50.000 عدد األسهم
100 100 القيمة االسمية للسهم الواحد
143 112 القيمة السوقية للسهم الواحد
1.500.000 - القيمة السوقية للمديونية (سندات)
8% - نسبة الفائدة االسمي للسندات
420.000 420.000 )E(BAII
الحل:
Réponse 1
PER : « il mesure le prix que les investisseurs sont disposés à payer pour une unité
monétaire de résultats… Un PER élevé peut signifier que les investisseurs prévoient
de bonnes opportunités de croissance de l’entreprise, ou que ses résultats sont
relativement sûrs. Sauf lorsque l’entreprise est en faillite son résultat est nul et son PER
est infini » (Brealey et Myers, p.924).
Page 12 sur 19
مقياس السياسات المالية للمؤسسة جامعة الجزائر 3
من إعداد أستاذ المحاضرة :د .نــبـــيـــــل خـــــــــوري كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير
سنة 03سداسي 06تخصص مالية ومحاسبة مج 04 السنة الجامعية 2020/2019
Réponse 2
U L
E 50.000 × 112 = 5.600.000 UMO 30.000 × 143 = 4.290.000 UMO
D - 1.500.000 UMO
V = E+D 5.600.000 UMO 5.790.000 UMO
)(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0
)(420.000-0)(1-0
BPA = 8,40 UMO 30.000
50.000 = 10 UMO
112 143
PER = 13,33 UMO = 14,30 UMO
8,40 10
)(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0
)(420.000-0)(1-0
Ke = 7,5% 4.290.000
5.600.000 = 6,993% ≈ 7%
4.290 1500
( )(7% ( )) + (8% )
K 7,5% 5790 5790
≈ 7,25906 %
نستنتج من الجدول أعاله أن القيم السوقية االجمالية للمؤسستين مختلفتين 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉 و بالتالي هذه الوضعية ال
تعبر عن وضعية توازن السوق المالي من منظور نظرية ) Modigliani & Miller (1958مما يفتح الباب
لعمليات المراجحة.
Réponse 3
إذا كانت المعادلة غير محققة ( 𝑈𝑉 ≠ 𝐿𝑉 ) ،يمكن للمساهمين تبني استراتيجية مراجحة تسمح في النهاية بإستعادة
المساواة بين القيمتين ( 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉).
يمكن للمساهم في المؤسسة ) (Lإ نتهاز هذه الفرصة كما يلي :
) 1بيع المساهم لكل أسهمه ) . (Lنفرض أن هذا المساهم يحوز على النسبة αمن األموال الخاصة للمؤسسة )،(L
بالتالي عملية بيع األسهم تسمح بتحصيل التدفق النقدي 𝐿𝐸 α.
) 2إقتراض المبلغ 𝐷 ( α.نسبة الفائدة 𝑑𝑘)
) 3الحيازة على α%من أسهم المؤسسة ) (Uمقابل دفع المبلغ 𝑈𝐸 α.
Réponse 4
إذا فرضنا أن القيمة السوقية لسهم ) (Uهو سعر توازني 𝐴𝐷 𝑃0 = 112فبالتالي القيمة السوقية االجمالية
للمؤسسة ) (Uهي كذلك قيمة توازنية:
بالتالي القيمة السوقية لسهم ) (Lالتي من أجلها يكون كل السوق المالي في توازن :
𝐸𝐿 4.100.000
= Cours de l'action (𝐿) à l'équilibre = = 136,67 UMO
𝑛 30.000
Réponse 5
L
E 4.100.000 UMO
D 1.500.000 UMO
V = E+D 5.600.000 UMO
)(420.000-(1.500.000 × 8%))(1-0
Ke ≈ 7,32%
4.100.000
4100 1500
K ( )(7,32% ( )) + (8% ) = 7,5 %
5600 5600
تمرين :2
المؤسسة ABCحاليا تمويلها 100%أموال خاصة و) E(BAIIثابت وسرمدي بمبلغ 10.000دج ،نسبة
الضريبة على األرباح 30%وتكلفة األموال الخاصة . 14%تسعى المؤسسة لتغيير هيكل رأس ماله وذلك
باالستدانة بغرض ت قليص من مبلغ األموال الخاصة .بعد استشارت المدير المالي تبين ان المديونية تعرض المؤسسة
الى نوعين من التكاليف:
• تكاليف الوكالة و التي تتولد عن هدف حاملي السندات لحماية وضعيتهم
• تكاليف اﻹفالس المقدرة قيمتها الحالية بـ 6000 :دج والتي ترجع ﻹرتفاع إحتمال اﻹفالس كلما إرتفعت
المديونية
) 1حدد الهيكل األمثل لرأس المال للمؤسسة ABC
) 2إذا كان عدد األسهم قبل المديونية 1000سهم ماهو سعر السهم عند ال هيكل األمثل لرأس المال
الحل:
Réponse 1
الهيكل األمثل لرأس المال للمؤسسة ABCهو ذلك الهيكل الذي يعظم من القيمة االجمالية للمؤسسة وفقا للمعادلة:
𝐷 𝑒𝑑 𝑉𝐴𝐸𝐶𝐴 = %
Réponse 2
قبل المديونية:
𝑉𝑈 = 𝐸𝑈 = 50.000
𝑠𝑛𝑜𝑖𝑡𝑐𝑎 𝑛 = 1000
𝐸𝑈 50.000
= 𝑛𝑜𝑖𝑡𝑐𝑎 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 ′ = 𝐴𝐷 = 50
𝑛 1000
بعد المديو نية :حتى تنجح عملية إستبدال األسهم (أموال خاصة) بالسندات (مديونية) يجب على المؤسسة إقتراح
سعر شراء السهم من مساهميها يجعل المساهم تفضيله سواء بين االحتفاظ باألسهم وبيعها وبالتالي:
∗
𝑉𝐿∗ 53.520
= 𝑃 = 𝐴𝐷= 53,52
𝑛 1000
تمرين :3
بإستعمال نموذج ) Gordon & Shapiro (1956أحسب القيمة السوقية للسهم علما أن المؤسسة سوف تدفع في
t=1ربح السهم الواحد يساوي 240دج ونتوقع أن ينمو هذا الربح الموزع سرمديا بمعدل نمو سنوي g = 5%
نيحطكم علما أن معدل التحيين للسهم يساوي 𝑘𝑒 = 17%
الحل:
d1 = 240DA
)d2 = d1.(1+g
d3 = d1.(1+g)2
d4 = d1.(1+g)3
.....
dT = d1.(1+g)T-1
تمرين :4
نعتبر سوق مالي كامل تحت ظل فرضيات نظرية ) ،Modigliani & Miller (1961نعتبر مؤسسة بدون
مديونية قيمتها السوقية 7.000.000دج ،عدد األسهم المتداولة 1.000.000سهم ،متاحتها (السيولة المتواجدة
بالخزينة) تساوي 700.000دج .إذا قررت المؤسسة توزيع كل متاحتاها على شكل أرباح السهم:
) 1كيف يؤثر هذا القرار على القيمة السوقية للمؤسسة؟
) 2كيف يؤثر هذا القرار على ثروة مساهم يحوز على 1000سهم للمؤسسة قبل قرار التوزيع؟
الحل:
حسب نظرية ) Modigliani & Miller (1961وفي حالة عدم وجود ضرائب ،عندما تقرر المؤسسة توزيع
متاحتاها ،أي 700.000دج ،على مساهميها في شكل أرباح السهم ،فيجب أن تنخفض قيمتها السوقية ب مبلغ لألرباح
الموزعة ،وينخفض كذلك سعر السهم ) (prix de l’actionبمقدار الربح الموزع للسهم الواحد )(DPA
وهذا يعني:
𝑉𝑈 = 7.000.000 – 700.000 = 6.300.000 DA
7.000.000
= Prix de l’action avant distribution de dividende 𝐴𝐷 = 7
1.000.000
6.300.000
= Prix de l’action après distribution de dividende 𝐴𝐷 = 6,3
1.000.000
𝑠𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑣𝑒𝑟𝑠é 700.000
= DPA = 𝐴𝐷 = 0,7
𝑛 1.000.000
حسب نظرية ) Modigliani & Miller (1961سياسة توزيع أرباح السهم هي سياسة حيادية ال أثر لها على
ثروة المساهم.