‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫وزارة التعليم العالي و البحث العلمي‬

‫جامعة عبد الحميد مهري – قسنطينة ‪– 2‬‬

‫تخصص ‪ :‬إدارة مالية‬ ‫كلية العلوم االقتصادية و التجارية و علوم التسيير‬

‫رقم التسجيل ‪....................................... :‬‬

‫قياس أداء محفظة األوراق المالية بين‬

‫اإلدارة الستاتيكية و اإلدارة الديناميكية‬
‫~ دراسة حالة بورصة باريس ~‬
‫" ‪" 3002 – 3002‬‬

‫أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه علوم في العلوم االقتصادية‬

‫إشراف األستاذ الدكتور ‪:‬‬ ‫إعداد الطالبة ‪:‬‬
‫شريط عثمان‬ ‫بوزيد سارة‬
‫أعضاء لجنة المناقشة ‪:‬‬
‫الجامعة األصلية‬ ‫الصفة‬ ‫الرتبة‬ ‫االسم و اللقب‬
‫جامعة عبد الحميد‬
‫سا‬
‫رئي ً‬ ‫أستاذ التعليم العالي‬ ‫بوعتروس عبد الحق‬ ‫‪1‬‬
‫مهري – قسنطينة ‪–2‬‬
‫جامعة عبد الحميد‬
‫مشر ًفا‬ ‫أستاذ التعليم العالي‬ ‫أ‪.‬د شريط عثمان‬ ‫‪2‬‬
‫مهري – قسنطينة ‪–2‬‬
‫جامعة عبد الحميد‬
‫عضوا‬
‫ً‬ ‫أستاذ محاضر‬ ‫د‪ .‬العابد لزهر‬ ‫‪3‬‬
‫مهري – قسنطينة ‪–2‬‬
‫جامعة أم البواقي‬ ‫عضوا‬
‫ً‬ ‫أستاذ التعليم العالي‬ ‫أ‪.‬د زعيبط نور الدين‬ ‫‪4‬‬
‫جامعة أم البواقي‬ ‫عضوا‬
‫ً‬ ‫أستاذ التعليم العالي‬ ‫أ‪.‬د عياش زبير‬ ‫‪5‬‬
‫المركز الجامعي ميلة‬ ‫عضوا‬
‫ً‬ ‫أستاذ محاضر‬ ‫د‪ .‬عقون شراف‬ ‫‪6‬‬

‫السنة الجامعية ‪2118 - 2117 :‬‬

‫بسم اهلل الرحمن‬
‫الرحيم‬

‫‌أ‬
 ‫االىداء‬
‫أىدي ىذا الجيدالمتواضع إلى‪:‬‬

‫والدي الكريمين حفظيما اهلل ورعاىما ورزقنا رضاىما‪.‬‬

‫روح جدتي رحميا اهلل‪.‬‬

‫زوجي‪ :‬حبا و شكرا و امتنانا و عرف انا‪.‬‬

‫علي و تحملوني‬
‫أبنائي‪ :‬يارا‪ ،‬محمد‪ ،‬و سبأ الذين صبروا َ‬
‫أثناء إعداد ىذه الرسالة‪.‬‬

‫أشق ائي‪ ،‬شقيق اتي‪،‬األحباء و أزواجيم‪.‬‬

‫أساتذتي‪ ،‬أصدق ائي‪ ،‬و زمالئي في الدراسة و العمل‪.‬‬

‫وطني العزيز الغالي على ق لبي‪.‬‬

‫ليم كل الحب و الوف اء‪.‬‬

‫‌‬
‫ب‬
 ‫كلمة شكر‬

‫الحمد هلل الذي من علي بالوصول إلى ىذه المنزلة التي‬

‫ما كنت ألبلغيا إال بفضلو‪ ،‬ف الحمد هلل عز و جل‪.‬‬

‫كما أتقدم بجزيل الشكر إلى األستاذ المشرف األستاذ‬

‫الدكتور عثمان شريط الذي لم يبخل علي بتوجيياتو و‬
‫مساعدتو الضرورية‪ ،‬كذلك أتقدم بأسمى عبارات‬
‫الشكر و العرف ان لألساتذة األف اضل أعضاء لجنة المناقشة‬
‫الموقرة على قبوليم مناقشة ىذا العمل المتواضع‪.‬‬

‫و في األخير أشكر كل من ساىم بصفة مباشرة أو غير‬

‫مباشرة في إعداد ىذا العمل وأخص بالذكر جارتي‬
‫العزيزة يمينة و ابنتيا كنزة‪.‬‬

‫‌‬
‫ت‬
 ‫قائمة الجداول‬
‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬
‫‪227‬‬ ‫محافظ صناديق المؤشرات المتداولة عينة الدراسة‬ ‫‪1-4‬‬
‫‪228‬‬ ‫محافظ الديناميكية عينة الدراسة‬ ‫‪2-4‬‬
‫‪243‬‬ ‫نتائج اختبار ‪ ADF‬لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬ ‫‪3-4‬‬
‫‪244‬‬ ‫نتائج اختبار‪ PP‬لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬ ‫‪4-4‬‬
‫‪246‬‬ ‫نتائج اختبار ‪ KPSS‬لعينة الدراسة‬ ‫‪5-4‬‬
‫‪252‬‬ ‫اختبار صالحية نموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪6-4‬‬
‫نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ‬
‫‪253‬‬ ‫‪7-4‬‬
‫الستاتيكية‬
‫‪256‬‬ ‫نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ‪CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪8-4‬‬
‫‪257‬‬ ‫نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪9-4‬‬
‫نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ‬
‫‪258‬‬ ‫‪11-4‬‬
‫الستاتيكية‬
‫‪263‬‬ ‫اختبار صالحية تطبيق نموذج جونسون لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪11-4‬‬
‫نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسون لممحافظ‬
‫‪264‬‬ ‫‪12-4‬‬
‫الستاتيكية‬
‫‪266‬‬ ‫نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج جونسونمممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪13-4‬‬
‫‪267‬‬ ‫نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج جونسون لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪14-4‬‬
‫نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج جونسون لممحافظ‬
‫‪268‬‬ ‫‪15-4‬‬
‫الستاتيكية‬
‫‪269‬‬ ‫نتائج اختبار ‪ Mann Whitrey‬لممحافظ الستاتيكية‬ ‫‪16-4‬‬
‫‪271‬‬ ‫نتائج قدرة مديري كفاءة الصناديق الستاتيكية عمى التنويع‬ ‫‪17-4‬‬

‫‌‬
‫ث‬
‫‪272‬‬ ‫قيم خطأ التعقب لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬ ‫‪18-4‬‬
‫‪275‬‬ ‫نتائج اختباري ‪ ADF‬و‪ PP‬لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪19-4‬‬
‫‪278‬‬ ‫نتائج اختبار ‪ KPSS‬لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪21-4‬‬
‫‪282‬‬ ‫اختبار صالحية نموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪21-4‬‬
‫نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ‬
‫‪283‬‬ ‫‪22-4‬‬
‫الديناميكية‬
‫نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ‬
‫‪286‬‬ ‫‪23-4‬‬
‫الديناميكية‬
‫‪287‬‬ ‫نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪24-4‬‬
‫نتائج اختبار‪JAQUE-BERRA‬لنموذج ‪CAPM‬لممحافظ‬
‫‪289‬‬ ‫‪25-4‬‬
‫الديناميكية‬
‫‪291‬‬ ‫قياس األداء وفق مؤشر شارب لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪26-4‬‬
‫‪293‬‬ ‫قياس األداء وفق مؤشر ترينور لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪27-4‬‬
‫‪295‬‬ ‫اختبار صالحية نموذج جونسون لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪28-4‬‬
‫نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسون لممحافظ‬
‫‪297‬‬ ‫‪29-4‬‬
‫الديناميكية‬
‫‪299‬‬ ‫‪ 31-4‬نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج جونسون لممحافظ الديناميكية‬
‫‪300‬‬ ‫نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪ JENSEN‬لممحافظ الديناميكية‬ ‫‪31-4‬‬
‫نتائج اختبار‪JAQUE-BERRA‬لنموذج جونسون لممحافظ‬
‫‪302‬‬ ‫‪32-4‬‬
‫الديناميكية‬
‫تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية من حيث القدرة‬
‫‪305‬‬ ‫‪33-4‬‬
‫عمى التنويع الكفء‬
‫‪308‬‬ ‫اختبار جودة نموذج ترينور و مايزي‬ ‫‪34-4‬‬

‫‌‬
‫ج‬
 ‫‪309‬‬ ‫نتائج االنحدار الخطي التربيعي بالنسبة لعائد االختيار‬ ‫‪35-4‬‬
‫‪311‬‬ ‫عالقة عالوة خطرتوقيت السوق وعالوة خطر المحفظة‬ ‫‪36-4‬‬
‫‪313‬‬ ‫نتائج االنحدار التربيعي لعائد توقيت السوق‬ ‫‪37-4‬‬
‫‪315‬‬ ‫نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ترينور ومايزي‬ ‫‪38-4‬‬
‫‪317‬‬ ‫نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ترينور ومايزي‬ ‫‪39-4‬‬
‫‪318‬‬ ‫نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج ترينور و مايزي‬ ‫‪40-4‬‬
‫‪320‬‬ ‫مقارنة بين نتائج الدراسات السابقة‬ ‫‪41-4‬‬

‫‌‬

‫‌‬
‫ح‬
 ‫قائمة األشكال‬
‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪75‬‬ ‫النموذج العالمي إلدارة المحفظة‬ ‫‪1-1‬‬

‫‪108‬‬ ‫االستثمار والمحفظة المالية‬ ‫‪1-2‬‬

‫‪121‬‬ ‫المحفظة المثمى‬ ‫‪2-2‬‬

‫‪123‬‬ ‫المحفظة المثمى لمستثمر في حالة كراىية المخاطر‬ ‫‪3-2‬‬

‫‪124‬‬ ‫المحفظة المثمى لمستثمر متشدد في كراىية المخاطر‬ ‫‪4-2‬‬

‫‪125‬‬ ‫المحفظة المثمى لمستثمر أقل كراىية لممخاطر‬ ‫‪5-2‬‬

‫‪132‬‬ ‫خط سوق رأس المال‬ ‫‪6-2‬‬

‫‪133‬‬ ‫خط سوق األوراق المالية‬ ‫‪7-2‬‬

‫‪192‬‬ ‫تقييم األداء وفق مقياس شارب‬ ‫‪1-3‬‬

‫‪195‬‬ ‫قياس أداء وفق ترينور‬ ‫‪2-3‬‬

‫‪197‬‬ ‫التمثيل البياني لمقياس حونسن‬ ‫‪3-3‬‬

‫التمثيالت البيانية لسالسل عوائد محافظ الصناديق‬

‫‪248‬‬ ‫‪1-4‬‬
‫الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‪.‬‬

‫‪321‬‬ ‫موقع نتائج دراستنا ضمن نتائج الدراسات السابقة‬ ‫‪2-4‬‬

‫‌‬

‫‌‬
‫خ‬
 ‫قائمة المالحق‬
‫‌‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫مقارنة متوسطات عوائد كل من محافظ الصناديق الستاتيكية‬

‫‪349‬‬ ‫‪11‬‬
‫و مؤشراتيا المرجعية‬

‫‪351‬‬ ‫تقييم أداء محافظ الصناديق الستاتيكية وفق مؤشر شارب‬ ‫‪12‬‬

‫‪353‬‬ ‫تقييم أداء محافظ الصناديق الستاتيكية وفق مؤشر ترينور‬ ‫‪13‬‬

‫‌د‬
 ‫فيرس المحتويات‬
‫رقم الصفحة‬ ‫المحتوى‬
‫ب‬ ‫اإلىداء‬
‫ت‬ ‫كممة شكر‬
‫ث‬ ‫قائمة الجداول‬
‫خ‬ ‫قائمة األشكال‬
‫د‬ ‫قائمة المالحق‬
‫‪11‬‬ ‫مقدمة‬
‫الفصل األول ‪ :‬الخمفية البيئية و النظرية إلدارة المحفظة المالية‬
‫‪17‬‬ ‫تمييد‬
‫‪18‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬البيئة االستثمارية لممحفظة المالية‬
‫‪18‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬المفيوم العام لكفاءة السوق المالي‬
‫‪18‬‬ ‫‪ .1‬ماىية كفاءة السوق المالي‬
‫‪21‬‬ ‫‪ .2‬أشكال كفاءة السوق المالي والحركة العشوائية لألسعار‬
‫‪24‬‬ ‫‪ .3‬المعمومات و كفاءة السوق‬
‫‪26‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬مؤشرات تحميل سوق األوراق المالية‬
‫‪26‬‬ ‫‪ .1‬ماىية مؤشر السوق‬
‫‪30‬‬ ‫‪ .2‬مؤشرات أداء السوق‬
‫‪33‬‬ ‫‪ .3‬مؤشرات جودة األسيم‬
‫‪33‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬التحميل األساسي و الفني‬
‫‪33‬‬ ‫‪ .1‬التحميل األساسي‬
‫‪41‬‬ ‫‪ .2‬التحميل الفني‬
‫‪47‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬محفظة األوراق المالية‬
‫‪47‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬تعريف محفظة األوراق المالية‪ ،‬أىميتيا‪ ،‬و أىدافيا‬
‫‪48‬‬ ‫‪ .1‬تعريف المحفظة المالية‬

‫‌ذ‬
‫‪48‬‬ ‫‪ .2‬أىمية المحافظ المالية‬
‫‪49‬‬ ‫‪ .3‬أىداف المحفظة المالية‬
‫‪50‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬أنواع المحافظ المالية و العوامل المؤثرة فييا‬
‫‪51‬‬ ‫‪ .1‬أنواع المحافظ المالية‬
‫‪53‬‬ ‫‪ .2‬العوامل المؤثرة في المحفظة المالية‬
‫‪54‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬مكونات المحفظة المالية‬
‫‪55‬‬ ‫‪ .1‬أصول مادية‬
‫‪55‬‬ ‫‪ .2‬أصول مالية‬
‫‪64‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬إدارة المحفظة المالية‬
‫‪65‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬إدارة المحفظة المالية مفيوميا‪ ،‬نشأتيا‪ ،‬و أشكاليا‬
‫‪65‬‬ ‫‪ .1‬نشأة إدارة المحفظة المالية‬
‫‪66‬‬ ‫‪ .2‬مفيوم إدارة المحفظة المالية‬

‫‪67‬‬ ‫‪ .3‬أشكال إدارة المحفظة المالية‬

‫‪68‬‬ ‫المطمب الثاني ‪ :‬النموذج العام إلدارة المحفظة المالية‬
‫‪68‬‬ ‫‪ .1‬السياسات المتبعة في إدارة المحفظة المالية‬
‫‪70‬‬ ‫‪ .2‬خطوات إدارة المحفظة المالية‬
‫‪74‬‬ ‫‪ .3‬النموذج العالمي إلدارة المحافظ المالية‬
‫‪79‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬الشركات المخول ليا إدارة المحافظ المالية‬
‫‪79‬‬ ‫‪ .1‬شركات التأمين‬
‫‪79‬‬ ‫‪ .2‬الشركات غير اليادفة لمربح‬
‫‪80‬‬ ‫‪ .3‬شركات االستثمار‬
‫‪83‬‬ ‫خالصة الفصل األول‬
‫الفصل الثاني ‪ :‬أساسيات بناء المحفظة المالية و نماذج إدارتيا‬
‫‪85‬‬ ‫تمييد‬

‫‌ر‬
‫‪86‬‬ ‫المبحث األول ‪ :‬أساسيات بناء المحفظة المالية‬
‫‪86‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬العائد‬
‫‪86‬‬ ‫‪ .1‬تعريف العائد‬
‫‪87‬‬ ‫‪ .2‬أشكال العوائد‬
‫‪87‬‬ ‫‪ .3‬أنواع العوائد‬
‫‪89‬‬ ‫‪ .4‬عائد المحفظة المالية‬
‫‪90‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬الخطر‬
‫‪91‬‬ ‫‪ .1‬تعريف الخطر‬
‫‪91‬‬ ‫‪ .2‬مصادر الخطر‬
‫‪94‬‬ ‫‪ .3‬أنواع الخطر‬
‫‪94‬‬ ‫‪ .4‬مقاييس الخطر‬
‫‪103‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬التنويع‬
‫‪103‬‬ ‫‪ .1‬مفيوم التنويع في المحافظ المالية‬
‫‪103‬‬ ‫‪ .2‬أنواع التنويع‬
‫‪106‬‬ ‫‪ .3‬التنويع الدولي‬
‫‪116‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬صياغة السياسة االستثمارية‬
‫‪107‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬االستثمار‬
‫‪107‬‬ ‫‪ .1‬االستثمار والمحفظة المالية‬
‫‪109‬‬ ‫‪ .2‬ىدف االستثمار‬
‫‪109‬‬ ‫‪ .3‬قيود االستثمار‬
‫‪110‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬سياسة االستثمار‬
‫‪110‬‬ ‫‪ .1‬تعريف سياسة االستثمار‬
‫‪112‬‬ ‫‪ .2‬مزايا سياسة االستثمار‬
‫‪112‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تخصيص األصول‬
‫‪113‬‬ ‫‪ .1‬مفيوم تخصص األصول‬
‫‪113‬‬ ‫‪ .2‬العوامل المؤثرة في تحديد نسب فئات أصول المحفظة المالية‬

‫‌ز‬
‫‪114‬‬ ‫‪ .3‬مناىج تخصيص األصول‬
‫‪116‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬نماذج إدارة المحفظة المالية‬
‫‪117‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬النظرية الحديثة لممحفظة‬
‫‪117‬‬ ‫‪ .1‬مفيوم نظرية ماركويتز‬
‫‪118‬‬ ‫‪ .2‬نموذج ماركويتز‬
‫‪119‬‬ ‫‪ .3‬الحد الكفء‬
‫‪122‬‬ ‫‪ .4‬المحفظة المثمى‬
‫‪126‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬نموذج السوق ونموذج تسعير األصول الرأسمالية‬
‫‪126‬‬ ‫‪ .1‬نموذج السوق‬
‫‪128‬‬ ‫‪ .2‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪)CAPM‬‬
‫‪135‬‬ ‫‪ .3‬نماذج معدلة لـنموذج تسعير األصول الرأسمالية‪CAPM‬‬
‫‪138‬‬ ‫المطمب الثالث ‪ :‬نظرية التسعير بالمراجحة‬
‫‪138‬‬ ‫‪ .1‬ماىية نظرية التسعير بالمراجحة‬
‫‪140‬‬ ‫‪ .2‬معادلة نظرية تسعير المراجحة ‪APT‬‬
‫‪141‬‬ ‫‪ .3‬إنتقادات‪APT‬‬
‫‪142‬‬ ‫المطمب الرابع‪ :‬نماذج أخرى إلدارة المحفظة المالية‬
‫‪142‬‬ ‫‪ .1‬نموذج متعدد العوامل‬
‫‪144‬‬ ‫‪ .2‬مقاربة الشبكات العصبية‬
‫‪146‬‬ ‫خالصة الفصل الثاني‬
‫الفصل الثالث‪ :‬أنواع إدارة المحافظ المالية وسبل قياس أدائو‬
‫‪148‬‬ ‫تمييد‬
‫‪149‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬اإلدارة الستاتيكية لممحافظ االستثمارية‬
‫‪149‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬ماىية اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪149‬‬ ‫‪ .1‬تعريف‪ ،‬نشأة و تطور اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪151‬‬ ‫‪ .2‬مميزات اإلدارة الستاتيكية و أىميتيا‬
‫‪152‬‬ ‫‪ .3‬تقنيات بناء المحفظة الستاتيكية‬

‫‌‬
‫س‬
‫‪154‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬اإلدارة الستاتيكية لمحفظة األسيم‬
‫‪154‬‬ ‫‪ .1‬استراتيجيات اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪158‬‬ ‫‪ .2‬أساليب االستثمار في محافظ األسيم‬
‫‪163‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬استراتيجيات إدارة محفظة السندات الستاتيكية‬
‫‪163‬‬ ‫‪ .1‬إستراتيجية الشراء والحيازة‬
‫‪164‬‬ ‫‪ .2‬إستراتيجية االستحقاقات المنتظمة‬
‫‪165‬‬ ‫‪ .3‬إستراتيجية الربط بالمؤشر‬
‫‪165‬‬ ‫المبحث الثاني ‪ :‬اإلدارة الديناميكية لممحفظة المالية‬
‫‪165‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬التعريف باإلدارة الديناميكية وتحديد ومراجعة تركيبة محفظتيا‬
‫‪165‬‬ ‫‪ .1‬التعريف باإلدارة الديناميكية‬
‫‪167‬‬ ‫‪ .2‬تحديد تركيبة المحفظة ضمن اإلدارة الديناميكية‬
‫‪167‬‬ ‫‪ .3‬مراجعة أوزان فئات أصول المحفظة‬
‫‪168‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬استراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة األسيم‬
‫‪168‬‬ ‫‪ .1‬إستراتيجية اختيار األوراق المالية‬
‫‪175‬‬ ‫‪ .2‬إستراتيجية توقيت السوق‬
‫‪180‬‬ ‫المطمب الثالث ‪ :‬استراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة السندات‬
‫‪180‬‬ ‫‪ .1‬اإلستراتيجية التي تعتمد عمى تنبؤات سعر الفائدة السوقية‬
‫‪181‬‬ ‫‪ .2‬اإلستراتيجية التي تعتمد عمى عقود مبادلة السندات‬
‫‪183‬‬ ‫‪ .3‬إتباع أساليب جديدة لإلدارة الديناميكية لمحفظة السندات‬
‫‪184‬‬ ‫المبحث الثالث ‪ :‬تقييم كفاءة أداء المحفظة المالية‬
‫‪184‬‬ ‫المطمب األول ‪ :‬ماىية تقييم أداء المحفظة المالية‬
‫‪184‬‬ ‫‪ .1‬مفيوم تقييم أداء المحفظة‬
‫‪185‬‬ ‫‪ .2‬لمحة تاريخية عن تقييم أداء المحافظ المالية‬
‫‪186‬‬ ‫‪ .3‬أىمية تقييم أداء المحفظة المالية‬
‫‪187‬‬ ‫‪ .4‬المبادئ األساسية في عممية تقييم أداء المحفظة‬

‫‌‬
‫ش‬
‫‪189‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬االتجاه التقميدي في تقييم أداء المحفظة المالية‬
‫‪189‬‬ ‫‪ .1‬مدخل المقارنة المباشرة‬
‫‪190‬‬ ‫‪ .2‬مدخل األداء المعدل بالمخاطر‬
‫‪201‬‬ ‫‪ .3‬مدخل التقييم بدون مؤشر‬
‫‪203‬‬ ‫‪ .4‬مدخل تجزئة األداء‬
‫‪206‬‬ ‫‪ .5‬مدخل التقييم المعتمد عمى نظرية تسعير المراجحة ‪APT‬‬
‫‪206‬‬ ‫المطمب الثالث ‪ :‬االتجاه الحديث لتقييم أداء المحافظ المالية‬
‫‪216‬‬ ‫‪ .1‬تخصيص أداء المحفظة المالية‪Attribution de performance‬‬
‫‪208‬‬ ‫‪ .2‬نموذج ترينورومايزي‪ZREYMOR ET MAZUY :‬‬
‫‪209‬‬ ‫‪ .3‬نموذج شيني وستوكيو ‪Chen Stocuma‬‬
‫‪209‬‬ ‫‪ .4‬نموذج ىنريكيسون وميترون ‪Henrikson et Merton‬‬
‫‪210‬‬ ‫‪ .5‬مقاييس أخرى‬
‫‪215‬‬ ‫خالصة الفصل الثالث‬
‫الفصل الرابع‪ :‬تقييم أداء محفظة األوراق المالية عمى مستوى بورصة باريس‬
‫خالل الفترة ‪2116-2113‬‬
‫‪217‬‬ ‫تمييد‬
‫‪218‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬لمحة عن بورصة باريس و منيجية الدراسة‬
‫‪218‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬نظرة عامة حول بورصة باريس‬
‫‪218‬‬ ‫‪ .1‬لمحة تاريخية عن بورصات فرنسا‬
‫‪218‬‬ ‫‪ .2‬نشأة وتطور بورصة باريس‬
‫‪220‬‬ ‫‪ .3‬السوق المالي األوروبي ‪Euronext‬‬
‫‪224‬‬ ‫‪ .4‬مؤشرات بورصة باريس‬
‫‪226‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬منيجية الدراسة‬
‫‪226‬‬ ‫‪ .1‬مجتمع الدراسة‬
‫‪226‬‬ ‫‪ .2‬عينة الدراسة وفق اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪228‬‬ ‫‪ .3‬عينة الدراسة المتعمقة باإلدارة الديناميكية‬

‫‌‬
‫ص‬
 ‫‪229‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تييئة البيانات لمدراسة‬
‫‪229‬‬ ‫‪ .1‬تييئة البيانات لدراسة تقييم األداء وفق اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪231‬‬ ‫‪ .2‬تييئة بيانات الدراسة لتقييم األداء وفق اإلدارة الديناميكية‬
‫‪232‬‬ ‫‪ .3‬قياس متغيرات الدراسة‬
‫‪237‬‬ ‫‪ .4‬االختبارات اإلحصائية المستعممة‬
‫‪238‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تقييم أداء الصناديق الستاتيكية‬
‫‪238‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬دراسة استقرارية السالسل الزمنية‬
‫‪238‬‬ ‫‪ .1‬اختبارات االستقرارية‬
‫‪241‬‬ ‫‪ .2‬دراسة استقرارية سالسل محافظ الصناديق الستاتيكية‬
‫‪247‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬دراسة وصفية لبيانات سالسل عوائد الصناديق الستاتيكية مع‬
‫مؤشراتيا المرجعية‬
‫‪247‬‬ ‫‪ .1‬مقارنة متوسطات عوائد كل من محافظ الصناديق الستاتيكية ومؤشراتيا‬
‫المرجعية‬
‫‪248‬‬ ‫‪ .2‬مقارنة بيانية لسالسل عوائد الصناديق الستاتيكية مع مؤشراتيا المرجعية‬
‫‪249‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تقييم أداء محافظ الصناديق الستاتيكية‬
‫‪251‬‬ ‫‪ .1‬أثر المخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الستاتيكية‬
‫‪258‬‬ ‫‪ .2‬تقييم كفاءة أداء مديري محافظ الصناديق الستاتيكية‬
‫‪274‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬تقييم أداء الصناديق الديناميكية‬
‫‪275‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬دراسة استقرارية سالسل محافظ صناديق االستثمار‬
‫‪275‬‬ ‫‪ .1‬اختبار ديكي فولر المطور ‪ ADF‬وفميب بيرون‪pp‬‬
‫‪278‬‬ ‫‪ .2‬اختبار ‪kpss‬‬
‫‪280‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬قياس أداء الصناديق الديناميكية‬
‫‪281‬‬ ‫‪ .1‬أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء الصناديق الديناميكية‬
‫‪291‬‬ ‫‪ .2‬قياس أداء محافظ الصناديق الديناميكية عينة الدراسة مقارنة مع أداء‬
‫محفظة السوق‬

‫‌‬
‫ض‬
‫‪313‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية وفق القدرة عمى‬
‫تحقيق أىداف اإلدارة الديناميكية‬
‫‪314‬‬ ‫‪ .1‬تقييم كفاءة الصناديق الديناميكية من حيث القدرة عمى التنويع‬
‫‪317‬‬ ‫‪ .2‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية في القدرة عمى االختيار‬
‫الجيد و التوقيت السوقي‬
‫‪319‬‬ ‫‪ .3‬مقارنة نتائج الدراسة مع الدراسات السابقة‬
‫‪323‬‬ ‫خالصة الفصل الرابع‬
‫‪323‬‬ ‫خاتمة‬
‫‪333‬‬ ‫قائمة المراجع‬
‫‪349‬‬ ‫المالحق‬
‫‪356‬‬ ‫الممخصات‬

‫‌‬
‫ط‬
‫مقدمة‬
 ‫مقدمة‬

‫مقدمة‪:‬‬
‫يرتكز مفيوم المحفظة المالية عمى توظيف الثروة في أكثر من أصل مالي‪ ،‬و بالتالي فمحفظة األوراق‬
‫المالية ما ىي إال جممة من األدوات المالية المقتناة لتحقيق أىداف المستثمر لذا يستدعي بعد بنائيا جيدا‬
‫مستم ار لمتابعتيا‪ ،‬األمر الذي يتطمب تحديث مكوناتيا أو إعادة التوازن بينيا عن طريق بيع األوراق‬
‫المالية الداخمة في تركيبيا و استخدام حصيمتيا في شراء أوراق مالية جديدة‪ ،‬و ذلك بغرض تعظيم متوسط‬
‫جممة األصول المكونة ليا عمى اعتبار أن ىدف كل مستثمر من العممية االستثمارية ىو تحقيق معدالت‬
‫مرتفعة من العائد‪ ،‬إال أن حصر اىتمامو بالعائد قد يوقعو في ق اررات خاطئة وذلك بسبب مستوى الخطر‬
‫المترتب عن ىذا العائد‪ ،‬لذا فعنصري العائد والمخاطرة ىما الدعامتين الرئيسيتين لكل استثمار ومن ىنا‬
‫ظيرت ضرورة تقييم أداء االستثمارات بصورة عامة وأداء محفظة األوراق المالية بصورة خاصة‪.‬‬

‫إن عممية قياس أداء محفظة األوراق المالية وتقييميا اكتسب أىمية كبيرة خاصة بعد تطور نظرية‬
‫المحفظة الحديثة خالل الفترة ‪ 0851-0841‬وذلك من خالل نظرية ماركويتز سنة ‪ ،0841‬حيث كانت‬
‫ىذه النظرية نقمة نوعية إلدارة المحافظ المالية‪ ،‬واعتمادا عمى ىذه األخيرة وضع كل من شارب وجون‬
‫لينتر و جان موسين بين سنتي ‪ 0853-0851‬أول نموذج إلدارة المحفظة المالية أطمق عميو نموذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية‪ ، CAPM‬وبعد جممة من االنتقادات ليذا األخير قام ستيفن روس سنة ‪0865‬‬
‫بطرح نظرية بديمة لنموذج ‪ CAPM‬أطمق عميو بنموذج تسعير األصول بالمراجحة ‪ ،APT‬وقد ترافق مع‬
‫ىذه المساىمات تقدم تكنولوجي كبير ساعد في حفظ‪ ،‬وتخزين وعرض البيانات مما أدى إلى اتساع‬
‫وسيولة استخدام نماذج كمية من طرف ممارسي وأكاديمي ىذا المجال‪.‬‬

‫بعدىا جاءت فترة الثمانينات التي اعتبرت كفترة تحول بالنسبة لمسماسرة حيث تحولوا إلى مستشارين‬
‫ماليين‪ ،‬كما ظيرت شركات متخصصة في تداول األوراق المالية فأدى ىذا إلى زيادة محافظ األوراق‬
‫المالية في األسواق المالية ونتج عن ىذا زيادة االىتمام بإدارتيا ومراقبة أدائيا‪ ،‬األمر الذي أدى إلى‬
‫ظيور طبقة من المديرين المحترفين في ىذا المجال عالوة عمى ذلك توسعت األسواق المالية وانتشرت‬
‫مفاىيم النظرية الحديثة لممحفظة‪ ،‬باإلضافة إلى تحول دور المحمل المالي من دور القائم عمى توفير‬
‫البيانات إلى دور صانع ق اررات استثمارية أو مدير‪.‬‬

‫إن كل التطورات السالفة الذكر أدت بالمديرين إلى ضرورة مجاراة ىذه التطورات من خالل اعتمادىم‬
‫عمى طرق و أساليب عممية متعددة‪ ،‬وقد تبمورت ىذه األساليب عمى أيدي مديري محافظ األوراق المالية‬
‫‪2‬‬
 ‫مقدمة‬

‫من خالل اتباعيم لمطرق المدروسة واالستراتيجيات العممية في كيفية إدارة ىذه المحافظ عمى اعتبار أن‬
‫ىذه االستراتيجيات والطرق كميا تؤدي إلى ىدف واحد وىو الوصول إلى أفضل طريقة إلدارة المحفظة‬
‫لت حقيق األىداف التي أسست من أجميا من خالل التنويع الكفء القائم عمى أساس تعظيم العائد وتدنية‬
‫المخاطر‪.‬‬

‫ومع تزايد االىتمام بيذا االستثمار في محفظة األوراق المالية برز عدة نوعين أساسين إلدارتيا‬
‫األول يعرف باإلدارة الستاتيكية أو كما يطمق عمييا اإلدارة الخاممة أو السمبية‪ ،‬حيث يؤيد أصحابيا فكرة‬
‫كفاءة األسواق مما يجعل أسعار األسيم تعكس بسرعة كافة المعمومات الواردة في السوق وبالتالي تقديرات‬
‫غير متحيزة لقيم تمك األسيم‪ ،‬فميما تنوعت أساليب التحميل لن يتمكن مدير المحفظة من تحقيق أرباح‬
‫غير عادية تفوق اآلخرين حتى لو ل م يتم اختيار الوقت المناسب مما يجعل عممية التحميل ال فائدة منيا‪،‬‬
‫وعمى نقيض ذلك ظير النوع الثاني اإلدارة الديناميكية أو كما يطمق عمييا اإلدارة النشطة أو اإليجابية‪،‬‬
‫حيث يعتقد مؤيدوىا أنو يمكن استغالل أوقات محددة لتحقيق عوائد غير عادية من خالل امتالك مدير‬
‫الم حفظة لميارات ال يممكيا غيره حتى يتمكن من مصارعة السوق والتفوق عميو‪ ،‬وبناء عمييا فيو يختار‬
‫األسيم التي تدخل في محفظتو ويعدليا وفقا لنتائج تحميالتو فيحقق بذلك عوائد تفوق ما يحققيا غيره‪.‬‬

‫وميما اختمفت اإلدارة المتبعة فإننا نصل إلى ىدف واحد وىو بناء المحفظة المثمى التي تنخفض فييا‬
‫المخاطرة بما يمبي متطمبات المستثمر‪ ،‬إال أن ىذا األمر يتطمب متابعة مستمرة لمتصدي لكل المستجدات‬
‫الطارئة ومن ثم إدخال التعديالت المناسبة وىذا ما يعني القيام بتقييم ومتابعة أداء المحفظة و ذلك وفق‬
‫اإلدارة المتبعة‪ ،‬ومن أجل كل ىذا تزايدت أىمية قياس أداء المحفظة بغرض تقييمو‪ ،‬فتنوعت األساليب‬
‫والمؤشرات والنماذج المستخدم خاصة بعد التطور الكبير لنظرية المحفظة ففي فترة ما قبل الخمسينات‬
‫كان قياس األداء يركز عمى العائد الفعمي مقارنة بعوائد المحافظ األخرى أو مقارنة بعائد المؤشر دون‬
‫االىتمام ب المخاطر المرتبطة بيذا العائد‪ ،‬لكن بعد الخمسينات أصبح قياس أداء المحفظة يركز عمى‬
‫الخطر وفي ىذا الصدد تم االستعانة بمقاييس تشتت العائد الفعمي عن العائد المتوقع‪ ،‬لكن سرعان ما تم‬
‫دمج كل من المخاطر والعوائد في مقياس واحد وذلك من خالل االعتماد عمى مؤشرات تم استنتاجيا من‬
‫نتائج نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬مما أدى إلى ظيور عدة مؤشرات لقياس األداء من أىميا مؤشر‬
‫شارب‪ ،‬مؤشر ترينور‪ ،‬ومؤشر جونسون‪ ،‬و لم يتوقف األمر عند ىذا الحد بل تم تجزئة األداء فيما بعد‬
‫عن طريق أعمال فاما‪ ،‬وبعدىا قام كل من ترينور ومايزي بتطوير ىذه التجزئة عن طريق نموذجيما‬

‫‪3‬‬
 ‫مقدمة‬

‫المشيور وىو عبارة عن نموذج انحدار خطي تربيعي يقيس القدرة عمى األداء من خالل القدرة عمى‬
‫االختيار الجيد لألوراق المالية المكونة لممحفظة والقدرة عمى التوقيت السوقي الجيد‪ ،‬عمما أن ىذه التجزئة‬
‫اىتمت بقياس وتقييم أداء المدير المتبع لإلدارة الديناميكية‪ ،‬أما إذا كان المدير يتبع اإلدارة الستاتكية‬
‫فالتقييم اعتمد عمى طرق مغايرة تماما ومن أىميا وأكثرىا شيوعا ىي مؤشر خطأ التعقب‪.‬‬

‫‪-1‬االشكالية‪:‬‬
‫تعتبر إدارة محفظة األوراق المالية عممية مستمرة حيث عندما يتم توجيو األموال إلى األدوات المالية‬
‫يبدأ العم ل الفعمي في متابعة أوضاع المحفظة وتغيير مكوناتيا عمى ضوء متغيرات السوق‪ ،‬ويمي ذلك‬
‫قياس أداء المحفظة ومقارنتو بما كان متوقع إلجراء التعديالت المطموب‪.‬‬

‫ومن جية أخرى تعددت مداخل إدارة المحفظة االستثمارية ما بين مدخل اإلدارة الستاتيكية الذي يعتمد‬
‫عمى شراء مج موعة من األدوات المالية مع االحتفاظ بيا دون تغيير معتمدين في ذلك عمى محاكاة أداء‬
‫المؤشر المرجعي المختار مما يعني تحقيق األداء المتوقع و المرغوب عمى المدى البعيد‪ ،‬ومدخل اإلدارة‬
‫الديناميكية التي تعتمد عمى التغيير المستمر في نسب األصول المكونة لممحفظة لتحقيق أرباح أعمى من‬
‫السوق‪.‬‬

‫وعميو وعمى ضوء ما تقدم يمكن إيجاز إشكالية الدراسة في التساؤل الرئيس التالي‪9‬‬

‫‪ -‬ما مدى كفاءة أداء مديري محافظ األوراق المالية ما بين اإلدارة الستاتيكية واإلدارة‬
‫الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس خالل الفترة ‪2016-2003‬؟‬
‫و بناء عمى ىذا التساؤل يمكننا طرح التساؤالت الفرعية التالية‪9‬‬

‫‪ -‬ىل ىناك أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الستاتيكية؟‬
‫ىل يتوفر لدى مديري محافظ الصناديق الستاتيكية القدرة عمى تحقيق أداء يحاكي أداء مؤشراتيا‬ ‫‪-‬‬
‫المرجعية؟‬
‫‪ -‬ىل ىناك أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الديناميكية؟‬
‫‪ -‬ىل يمكن ألداء المحافظ الديناميكية أن تتفوق عمى أداء السوق وفق مؤشرات األداء الثالثة شارب‪،‬‬
‫ترينور‪ ،‬وجونسون؟‬
‫‪ -‬ما مدى قدرة مديري محافظ الصناديق الديناميكية عمى التفوق عمى أداء مؤشر السوق ؟‬
‫‪4‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪ -2‬فرضيات الدراسة‪:‬‬
‫ألجل اإلجابة عمى اإلشكالية المطروحة و التساؤالت الفرعية يمكننا وضع الفرضيتين التاليتين‪9‬‬

‫‪ -1-2‬الفرضية الرئيسية األولى‪:‬‬

‫‪ -‬أداء محافظ الصناديق الستاتيكية يحاكي أداء مؤشراتيا المرجعية عمى مستوى بورصة باريس‪.‬‬

‫و من خالل ىذه الفرضية يتفرع فرضيتين أساسيتين وفق ما يمي‪9‬‬

‫‪ -1-1-2‬الفرضية الفرعية األولى‪:‬‬

‫‪ -‬يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الستاتيكية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس‪.‬‬

‫‪-2-1-2‬الفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪ -‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديق الستاتيكية القدرة عمى محاكاة أداء مؤشراتيا المرجعية عمى‬
‫مستوى بورصة باريس‪.‬‬

‫‪-2-2‬الفرضية الرئيسية الثانية‪:‬‬

‫‪ -‬يمكن ألداء محافظ الصناديق الديناميكية أن يتفوق عمى أداء السوق عمى مستوى بورصة باريس‪.‬‬
‫من خالل ىذه الفرضية يمكن تفرع الفرضيات الفرعية التالية‪9‬‬

‫‪ -1-2-2‬الفرضية الفرعية األولى‪:‬‬

‫‪ -‬يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الديناميكية عينة الدراسة‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬الفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪ -‬يمكن لمحافظ الصناديق الديناميكية عينة الدراسة أن تتفوق عمى أداء مؤشر السوق ‪ CAC40‬وفق‬
‫مؤشرات األداء‪.‬‬

‫‪ -3-2-2‬الفرضية الفرعية الثالثة‪:‬‬

‫‪ -‬يتوفر لدى مديري المحافظ الديناميكية القدرة عمى تحقيق أداء يفوق أداء السوق‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪-3‬أهمية الدراسة‪:‬‬
‫يمكن توضيح أىمية الدراسة من ناحيتين‪ 9‬األىمية العممية و األىمية العممية‪.‬‬

‫‪ -1-3‬األهمية العممية‪:‬‬
‫يمكن بمورة أىمية الدراسة لممعنيين بالبحث العممي و‪&²‬األكاديمي وفق النقاط اآلتية‪9‬‬
‫‪ -‬تعرضت ىذه الدراسة لطرق قياس وتقييم األداء وذلك من جانبين جانب قياس أداء محفظة‬
‫األوراق المالية التي يتم تداوليا في سوق حافل بالمخاطرة خاصة غير القابمة لمتنويع أي المنتظمة‪ ،‬وجانب‬
‫يتعمق بتقييم لكفاءة مديري المحافظ في مدى قدرتيم عمى تحقيق أىداف إدارتيم المتبعة ما بين اإلدارة‬
‫الستاتيكية والديناميكية‪.‬‬
‫‪ -‬تمثل الدراسة محاولة لممساىمة في سد الفجوة العممية الموجودة نتيجة قمة الدراسات بشأن كل من‬
‫اإلدارتين المتبعة في إدارة محفظة األوراق المالية وىما اإلدارتين الستاتيكية و الديناميكية‪.‬‬
‫‪ -‬يتطرق ىذا البحث إلى العديد من اإلضافات لنماذج تقييم أداء المحافظ و توضيح كيفية حساب‬
‫معدالت العائد المعدلة بالمخاطر وذلك من خالل نوعين من االدارات الحديثة المتبعة في إدارة المحافظ‬
‫المالية‪.‬‬
‫‪ -‬قمة األبحاث العربية المتعمقة بإدارات إدارة محفظة األوراق المالية خاصة بعد ربطيا بتقييم األداء‪.‬‬
‫‪ -‬تستمد الدراسة أىميتيا من الدراسة التطبيقية التي تعذر عمينا إجراؤىا في بورصة الجزائر‪ ،‬حيث‬
‫حاولنا إجراء دراسة عمى أىم سوق رأسمالي متطور والمتمثل في بورصة باريس خاصة‪.‬‬

‫‪-2-3‬األهمية العممية‪:‬‬

‫تتجسد أىمية الدراسة لممستثمرين والمحممين ومديري محافظ األو ارق المالية من خالل ما يمي‪9‬‬

‫‪ -‬تساعد المستثمرين في معرفة طرق واستراتيجيات االدارة المتبعة من قبل مديري محافظ األوراق‬
‫المالية‪ ،‬ومن ثم يمكنو اختيار اإلدارة المالئمة وفق خططو االستثمارية المرغوبة‪ ،‬ثم متابعتيا وتقييم‬
‫أدائيا‪.‬‬
‫‪ -‬تستمد ىذه الدراسة كذلك أىميتيا االقتصادية كون المحفظة المالية وتقييم أدائيا من أحد أىم‬
‫موضوعات االستثمار والتمويل‪ ،‬باإلضافة إلى دورىا في رفع معدالت التنمية االقتصادية وتحقيق‬
‫االستقرار االقتصادي ورفع الكفاءة االقتصادية‪ ،‬ألن نجاح مديرييا في تحقيق العوائد الكافية والممكنة‬
‫يعني استغالال لمموارد استغالال كفء‪ ،‬وبالتالي ينعكس إيجابيا عمى المستوى الجزئي ثم المستوى الكمي‪.‬‬
‫‪6‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪ -‬توضح ىذه الدراسة لمديري المحافظ المالية طريقة عممية لمختمف االستراتيجيات والطرق المتبعة‬
‫في إدارتيما بين اإلدارة الستاتيكية واإلدارة الديناميكية‪ ،‬ومن ثم يمكنيم إحداث التغيرات المناسبة في‬
‫السياسات إلزامية لتحسين أداء محافظيم‪ ،‬كما تقدم ليم ممخص لمختمف الطرق المتبعة حسب اإلدارة‬
‫المتبعة‪.‬‬

‫‪-4‬أهداف الدراسة‪:‬‬
‫تنصب أىداف ىذه الدراسة حول محاولة اإلجابة عمى التساؤالت المطروحة بغرض اختبار فرضيات‬
‫الدراسة المختمفة وذلك من خالل‪9‬‬

‫‪ -‬الخروج بتفسير لمحالة الجدلية التي أفرزتيا الدراسات التي أقيمت حول قياس أداء محفظة األوراق‬
‫المالية وفق اإلدارة الستاتيكية واإلدارة الديناميكية‪.‬‬

‫‪ -‬التمكن من قياس األداء الكمي لنوعين من محافظ الصناديق االستثمارية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس‪ ،‬محافظ صناديق المؤشرات المتداولة كعينة تمثل اإلدارة الستاتيكية ومحافظ صناديق االستثمار‬
‫المشتركة كعينة تمثل اإلدارة الديناميكية‪ ،‬وذلك من خالل أداء المحافظ وأداء مديرييا‪.‬‬

‫‪ -‬نقل الجدل المثار في األوساط األكاديمية األجنبية حول إدارة المحفظة المالية وكذا قياس أدائيا‬
‫إلى األوساط األكاديمية العربية‪.‬‬
‫‪ -‬فتح المجال لمبحث أكثر في ىذا الموضوع وما اتصل من جوانب أخرى‪.‬‬

‫‪ -5‬أسباب اختيار الموضوع‪:‬‬

‫ىناك عدة أسباب الختيار ىذا الموضوع نذكر منيا‪9‬‬
‫‪ -‬التعارض المالحظ بين اإلدارة الستاتيكية التي تؤمن بأن السوق كفء والتي يعمل مدير محفظتيا‬
‫عمى االقتراب من أداء السوق ومحاكاتو‪ ،‬واإلدارة الديناميكية التي تؤمن بأن السوق غير كفء ويعمل‬
‫مدير محفظتيا عمى مصارعة السوق‪.‬‬
‫‪ -‬الرغبة في االطالع أكثر عمى ىذا الموضوع‪ ،‬إذ أن الحديث عن قياس األداء يثير فضول أي‬
‫با حث لمتعرف عميو خاصة بعد ربطو بنوعين من اإلدارتين الستاتيكية والديناميكية المتان تتمان في نفس‬
‫السوق وفي نفس الوقت‪.‬‬
‫‪ -‬قمة الدراسات العربية التي تتطرق لقياس وتقييم أداء المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مقدمة‬

‫منهج البحث‪:‬‬ ‫‪-6‬‬

‫تتبع الدراسة األسموب االستنباطي فيي تنطمق من مسممات(كميات) وضعيا رواد النظرية الحديثة‬
‫إلدارة المحافظ المالية‪ ،‬ودراسة ظروف تطبيقيا في بورصة باريس لمخروج بالخصائص( الجزئيات) التي‬
‫تميز ىذا اإلطار المكاني في فترة زمنية معينة (فترة الدراسة ‪ )1105-1112‬تحضي ار لقياس وتقييم أداء‬
‫محفظة األوراق المالية وفق نوعين من اإلدارتين الستاتيكية والديناميكية وذلك في ىذه البيئة أو في بيئات‬
‫مماثمة‪.‬‬
‫كما سيتم االعتماد في الجزء النظري عمى المنيج الوصفي التحميمي من أجل الوصف الدقيق إلدارة‬
‫محفظة األوراق المالية ‪ ،‬أنواع أو مقاربات إدارتيا‪ ،‬ثم تقييم أدائيا‪ ،‬باإلضافة إلى ىذا سيتم استعمال منيج‬
‫التحميل الكمي لمبيانات المالية باستخدام برنامجي ‪ Excel 2010‬و ‪ Eviews 08‬إلجراء االختبارات‬
‫التحميمية الالزمة الختبار فرضياتيا‪.‬‬

‫‪ -7‬حدود الدراسة‪:‬‬
‫سيتم القيام بيذه الدراسة ضمن الحدود التالية‪9‬‬

‫‪ -1-7‬الحدود المكانية‪:‬‬

‫تركزت الدراسة عمى بورصة باريس حيث تعتبر من أـقدم البورصات وأعرقيا‪ ،‬باإلضافة إلى أنيا‬
‫تحتوي عمى عدد ال بأس بو من الصناديق الستاتيكية والمتمثمة في صناديق المؤشرات المتداولة‬
‫» ‪ « trackers‬حيث تم إنشاء أول صندوق مؤشر متداول سنة ‪ ،1110‬وبيذا أصبح ىذا التاريخ أول‬
‫تاريخ لتطبيق ىذه التجربة في فرنسا‪.‬‬

‫‪ -2-7‬الحدود الزمانية‪:‬‬
‫يقصد بو المدة الزمنية المستغرقة في إجراء الدراسة حيث شمل البحث بيانات أسعار اإلغالق ما بين‬
‫‪ ،1105-1112‬و قد تم اختيار ىذه الفترة والمساوية ل ‪ 03‬سنة حتى تكون كافية لتقييم أداء محافظ‬
‫الصناديق وفق اإلدارتين الستاتيكية و الديناميكية‪ ،‬خاصة وأن مدير المحفظة الستاتيكية يعمل عمى‬
‫تحقيق أىداف إدارتو في المدى البعيد‪ ،‬أما اختيار سنة ‪ 1112‬فقد كان تزامنا مع ظيور الصناديق‬
‫الستاتيكية في بورصة باريس و ‪ 1105‬لغرض االعتماد عمى بيانات أكثر حداثة وبالتالي التوصل إلى‬
‫نتائج أكثر دقة وحداثة‪.‬‬
‫ىذا باإلضافة إلى الحدود التالية‪9‬‬
‫‪8‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪ -‬يقتصر تطبيق ىذه الدراسة عمى صناديق المؤشرات المتداولة في بورصة باريس والتي تم‬
‫إصدارىا من طرف مصدرين فرنسيين فيما يتعمق بمحافظ الصناديق الستاتيكية‪.‬‬
‫‪ -‬تقتصر تطبيق الدراسة كذلك عمى صناديق االستثمار المشترك الرئيسية والمتداولة في بورصة‬
‫باريس فيما يتعمق بمحافظ الصناديق الديناميكية‪.‬‬
‫‪ -‬تقتصر الدراسة عمى الفترة الزمنية الممتدة ما بين جانفي ‪ 1112‬إلى ديسمبر‪.1105‬‬
‫‪ -‬تقتصر الدراسة عمى بيانات نياية كل شير خالل فترة الدراسة‪.‬‬
‫‪ -‬تعتمد الدراسة عمى مؤشر ‪ CAC40‬لتقدير أداء السوق دون المؤشرات األخرى ألنو المؤشر‬
‫األشمل واألقدم مقارنة بالمؤشرات المقيدة في بورصة باريس‪.‬‬
‫‪ -‬تعتمد الدراسة عمى معدل عائد أذونات الخزينة الفرنسية كمعدل عائد خالي من المخاطر‪.‬‬

‫‪-8‬الدراسات السابقة‪:‬‬
‫في حدود عممنا ىناك العديد من األبحاث والدراسات التي تناولت ىذا النوع من المواضيع التي ليا‬
‫عالقة بشكل أو بآخر بموضوع بحثنا‪ ،‬ولكن ما وقع بين أيدينا من الدراسات ما يمي‪9‬‬

‫‪ -1-8‬الدراسات السابقة بالمغة العربية‪:‬‬

‫‪ ‬دراسة حسن اسماعيل فارس‪ :‬تقييم أداء صناديق االستثمار المصرية" دراسة تطبيقية"‪ ،‬كمية‬

‫االقتصاد و العموم السياسية‪ ،‬جامعة القاىرة‪،1111 ،‬حيث تناولت الدراسة تقييم المقاييس المختمفة ألداء‬
‫محافظ األوراق المالية بصناديق االستثمار باالعتماد عمى مقاييس األداء المعدل بالمخاطر التي تعتمد‬
‫عمى نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬وذلك من خالل مقاييس شارب‪ ،‬ترينور‪ ،‬وجونسون ثم مقارنتيا‬
‫بأسموب معدل العائد الفعمي وتوصمت النتائج إلى أن معدل العائد الفعمي المرجح بالزمن ىو األكثر‬
‫مالءمة لتقييم أداء صناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة ياسر إسماعيل حسن‪ :‬تنشيط سوق المال في مصر عن طريق تطوير األدوات المالية‪:‬‬
‫دراسة تطبيقية‪ ،‬رسالة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية التجارة‪ ،‬جامعة االسكندرية ‪ ،0888‬ركزت الدراسة عمى‬
‫قياس أداء صناديق ثم ترتيبيا وذلك اعتمادا عمى طريقتين‪ 9‬طريقة قياس األداء طبقا لمعدل العائد‬
‫األسبوعي خالل الفترة جانفي ‪-0884‬مارس‪ ،0887‬وطريقة قياس األداء طبقا لمعدل العائد المعدل‬
‫بالمخاطر‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫مقدمة‬

‫وتوصمت الدراسة إلى أن اختالف ترتيب الصناديق بين الحالتين واختالف أداء الصناديق من وقت‬
‫آلخر وتباين أداء مديري الصناديق‪ ،‬كذلك تم اعتبار مؤشر جونسون أكثر مالءمة باإلضافة إلى تحسن‬
‫أداء الصناديق في حالة الرواج مقارنة مع الكساد‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة محمد عنتر أحمد أحمد‪ :‬نموذج مقترح لمحددات أداء محفظة األ وراق المالية بصناديق‬
‫االستثمار العاممة بسوق المال المصري رسالة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية التجارة‪ ،‬جامعة القاىرة‪،‬‬
‫‪ ، 1112‬يتمثل اليدف الرئيسي لمدراسة في محاولة صياغة نموذج يتكون من مجموعة المتغيرات الرئيسية‬
‫المفسرة ألداء المحفظة المالية بصناديق االستثمار في ضوء ما تم من دراسات سابقة في ىذا المجال‬
‫واختبار ذلك النموذج بالتطبيق عمى صناديق االستثمار العاممة في السوق المصري لتحديد درجة المعنوية‬
‫بين كل متغير من المتغيرات التي يتضمنيا النموذج وأداء المحفظة وقدرة كل متغير عمى تفسير جزء‬
‫معين من تغيرات األداء‪ ،‬باإلضافة إلى اختبار كفاءة النموذج ككل في تفسير تغيرات األداء بمحافظ‬
‫الصناديق بما يساعد عمى صياغة مجموعة من السياسات االستثمارية لتحسين أداء المحافظ‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة سرمد كوكب الجميل‪ :‬تطبيق نموذج تسعير الموجود الرأسمالي في سوق األوراق المالية‬
‫في الكويت‪ ،‬مجمة تنمية الرافدين‪ ،‬العدد‪،83‬مجمد‪ ،20‬سنة ‪ ،1118‬جامعة الموصل‪ ،‬العراق‪ 9‬اعتمدت‬
‫الدراسة عمى تقدير نموذج تسعير الموجود الرأسمالي استنادا عمى بيانات منشورة في سوق الكويت لألوراق‬
‫المالية‪ ،‬فكان التطبيق عمى ثالث جوانب‪ ،‬األول الشركات المسجمة في السوق‪ ،‬الجانب الثاني محاولة بناء‬
‫محافظ استثمارية خالل مدة البحث‪ ،‬والجانب الثالث يشمل السوق معتمدا عمى مؤشره‪ ،‬وتوصمت الدراسة‬
‫إلى أن النتائج معنوية بين العائد والخطر ضمن إطار النموذج التقميدي لتسعير الموجود الرأسمالي‪ ،‬عمما‬
‫أن البحث استخدم العوائد اليومية ألسيم ‪ 067‬شركة مسجمة في الكويت من ‪11‬كانون الثاني ‪ 1116‬إلى‬
‫غاية ‪ 21‬حزيران ‪.1116‬‬
‫‪ ‬دراسة الحمدوني إلياس خضير‪ :‬تقييم أداء المحافظ االستثمارية بالتطبيق في سوق عمان‬
‫المالي ‪ ،‬مجمة األنبار لمعموم االقتصادية واإلدارية‪ ،‬المجمد‪ ،3‬العدد‪ ،6‬العراق‪ ،‬ىدفت الدراسة إلى قياس‬
‫أداء أربعة محافظ استثمارية تمثل قطاعات المصارف‪ ،‬التأمين‪ ،‬الخدمات‪ ،‬الصناعة في سوق عمان وذلك‬
‫باستخدام نموذج شارب‪ ،‬نموذج جونسون‪ ،‬ونموذج ترينور وشممت الدراسة عينة تتكون من ‪ 005‬شركة‬
‫واعتمدت عمى أسعار اإلغالق الشيرية ألسيم الشركات كأساس في حساب العائد والمخاطرة لكل محفظة‬
‫استثمارية خالل سنة ‪ 1118‬وتوصمت الدراسة إلى أن استخدام العائد المعدل بالمخاطرة في المفاضمة بين‬

‫‪01‬‬
 ‫مقدمة‬

‫المحافظ ىو أفضل من استخدام العائد والمخاطرة عمى حده‪ ،‬باإلضافة إلى وجود تباين في تقييم األداء‬
‫وفق مؤشرات األداء الثالثة المستعممة‪.‬‬

‫‪ -2-8‬الدراسات السابقة بالمغة األجنبية‪:‬‬

‫‪ ‬دراسة لي و آخرون ‪Lee.F.Chang,et.al : Maket Timing and selectivity and‬‬

‫‪Mutual Fund Performance An Empirical investigation, Journal of‬‬
‫‪ Business,Vol 63,no2,1990‬ىدفت الدراسة إلى د ارسة تأثير كل من التوقيت السوقي واالختيار عمى‬
‫صناديق االستثمار‪ ،‬وقد أجريت الدراسة عمى ‪ 82‬صندوق في السوق األمريكية خالل الفترة(‪-0873‬‬
‫‪ )0881‬و ذلك باالعتماد عمى العائد الشيري لمصناديق‪ ،‬وقد استخدمت الدراسة نموذج ترينور و مايزي‬
‫وتوصمت الدراسة إلى تحقيق ‪%52‬من الصناديق عائدا سمبيا عمى االختيار‪ ،‬وحققت جميع الصناديق‬
‫عائد إيجابي لتوقيت السوق‪.‬‬

‫‪ ‬دراسة فاما و فرانش ‪Euganr F .Fama&Kenneth R .French : The Gross‬‬

‫‪Section‬‬ ‫‪Of‬‬ ‫‪Expected‬‬ ‫‪Stock‬‬ ‫‪Returns,journal‬‬ ‫‪of‬‬ ‫‪finance .vol‬‬
‫‪ ،XVLVII ,n°2,1992‬قامت الدراسة باختب ار أثر كل من المخاطر المنتظمة والحجم والرافعة المالية‬

‫ونسبة العائد عمى السعر عمى أداء المحافظ االستثمارية في بورصة نيويورك و أمكس خالل ‪-0851‬‬
‫‪ 0881‬و توصمت الدراسة إلى عدم وجود عالقة بين المخاطر المنتظمة و أداء محافظ األوراق المالية‪،‬‬
‫وأنو ال جدوى من االعتماد عمى المخاطر المنتظمة في تحديد العائد واعتبرت أن الحجم ىو البديل‬
‫المقترح لتحديد عائد المحفظة‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة فليتشر ‪Jonathan Fletcher, An Examination Of The Selectivity And‬‬

‫‪Market Timing Performance Of Uk Units Trists, Journalof Business‬‬

‫‪ 9Finance& Accounting. Vol 22,N°1,Jan 1995.‬اىتمت الدراسة بأثر كل من اختيار األوراق‬

‫المالية والتوقيت السوقي عمى أداء محافظ األوراق المالية وتم اختيار ‪ 010‬صندوق استثمار بريطاني‬

‫خالل الفترة ‪ 0878-0871‬وتوصمت الدراسة إلى وجود عالقة معنوية موجبة بين أداء المحافظ وكل من‬

‫اختيار األوراق المالية والتوقيت السوقي‪.‬‬

‫‪00‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪Zakri.Y Bello, Reexaminationof Market Timing And‬‬ ‫‪ ‬دراسة بيمو‬

‫‪Security Selection Performance Of Mutualfund, Financial Analysts‬‬
‫‪ 9Journal,Sep/Oct1997‬ركزت الدراسة عمى أثر كل من توقيت السوق واختيار األوراق المالية وحجم‬
‫وعمر الصندوق عمى أداء الصناديق‪ ،‬وتم اختيار عينة تتكون من‪ 522‬صندوق أمريكي منيا ‪ 41‬صندوق‬
‫ىجومي‪232 -‬صندوق نمو – ‪ 70‬صندوق متوازن‪ 43،‬صندوق دخل‪ 014 ،‬صندوق صغير‪ ،‬وتوصمت‬
‫الدراسة إلى وجود عالقة معنوية موجبة بين األداء وتوقيت السوق في محافظ النمو والدخل‪ ،‬وعالقة سمبية‬
‫في صناديق الدخل بين التوقيت السوقي واألداء‪ ،‬وعدم وجود عالقة في الصناديق األخرى ما بين األداء‬
‫وكل من توقيت السوق و اختيار األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة بالك و آخرون ‪Blake David,Et.Al , Asset Allocation Dynamics And‬‬
‫‪ : Pension Fund Performance, Journal Of Business,Vol.4,No.2,1999‬ىدفت‬
‫الدراسة إلى قياس تأثير التوقيت السوقي عمى عائد الصندوق‪ ،‬وقد أجريت الدراسة عمى ‪ 215‬صندوقا‬
‫بالمممكة المتحدة خالل الفترة (‪ ،)0883-0865‬باالعتماد عمى العائد السنوي لمصندوق‪ ،‬وقد استخدمت‬
‫أسموب االنحدار في معالجة البيانات االحصائية‪ ،‬وقد توصمت الدراسة إلى تحقيق ‪ %5‬من الصناديق‬
‫عائد اختيار ايجابي‪ ،‬في حين حققت ‪ %2‬عائد توقيت السوق إيجابي‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة غودرو ‪Eric Gaudreau, Modéle Quadratique De Treynor- Mazuy‬‬

‫‪Et Régimes De Marché: Une Etude Empérique Du Comportement Des‬‬

‫‪canadien, Mémoire Présenté Pour L’obtention Portefeuilles Dans Un Contéxte‬‬
‫‪Du Grade De M .Sc, Faculté Des Sciences De L’administration,Université Lava,‬‬

‫‪ 9Québec, 2008‬ىدفت الدراسة إلى تطبيق نموذج ترينور ومايزي عمى ‪ 10‬محفظة أسيم كندية ما بين‬

‫‪ 0‬ديسمبر ‪ 0887‬وجانفي ‪ ،1115‬وتوصمت إلى تأكيد أن ىناك بعض التحفظات في إمكانية استعمالو‬

‫من طرف مديري المحافظ االستثمارية لمتنبؤ بظروف السوق‪.‬‬

‫‪ ‬دراسة داوودا ‪Banh Daouda,Performance Des Fonds Communs De‬‬

‫‪Placement‬‬ ‫(‪Del’uemoa‬‬ ‫‪Afrique‬‬ ‫‪Du‬‬ ‫‪L’ouest) :‬‬ ‫‪Une‬‬ ‫‪Décomposition‬‬

‫‪Empirique Et Aggressivité Des Gérants De Fonds international journal of‬‬

‫‪ 9innovation and applied studies, issn 2028-9324 vol.18 no.20oct.2016‬تركز الدراسة‬

‫‪02‬‬
 ‫مقدمة‬

‫عمى تحميل أداء ‪ 7‬صناديق استثمار في منطقة غرب افريقيا معتمدة عمى بيانات شيرية خالل الفترة‬

‫‪20‬جويمية ‪ 1101‬إلى غاية ‪20‬ماي ‪ ،1103‬وقد توصمت إلى عدم توفر القدرة الكافية في اختيار األوراق‬

‫المالية بينما تمكن األغمبية من التنبؤ بتوقيت السوق‪.‬‬

‫‪ -9‬الفجوة العممية‪:‬‬
‫عند مالحظة الدراسات السابقة نجد أن ىناك بعض الدراسات المطبقة في األسواق المتطورة وبعض‬
‫الدراسات طبقت في األسواق الناشئة العربية منيا وغير العربية‪ ،‬كما نالحظ بأن الدراسات في مجمميا‬
‫تدرس إما تطبيقات نموذج تسعير األصول الرأسمالية في السوق المختارة‪ ،‬أو تقييم األداء وفق معدل‬
‫العائد المعدل بالمخاطرة من خالل مؤشرات األداء الثالثة( شارب‪ ،‬ترينور‪ ،‬وجونسون)‪ ،‬أو وفق اإلدارة‬
‫الديناميكية من خالل تطبيق نموذج ترينور ومايزي أو فاما باإلضافة إلى التطرق إلى اإلدارة الستاتيكية‬
‫أما التقييم وفق اإلدارتين فمم يتم التطرق إليو في بحث واحد‪.‬‬
‫وعميو فما يميز ىذه الدراسة ىو االختالف في طريقة قياس أداء المحفظة نتيجة ربطيا بنوع اإلدارة‬
‫المتبعة‪ ،‬وأضف عمى ذلك التطرق إلى مقاربتين متعارضتين ومختمفتين تماما إال أنيما يتمان في نفس‬
‫الوقت وفي نفس السوق‪ ،‬كما نجد أن ىناك اختالف واضح بين عينات الدراسة وعينة الدراسات السابقة‪،‬‬
‫فمن خالل ىذه الدراسة تم تقييم األداء عمى مستوى عينتين في نفس الوقت‪ ،‬كل واحدة منيما تمثل نوع‬
‫من اإلدارة المتبعة‪.‬‬

‫‪ -10‬خطة البحث‪:‬‬
‫لإلجابة عمى التساؤل الرئيس واألسئمة الفرعية واختبار صحة الفرضيات وكذلك الوصول إلى األىداف‬
‫المرجوة من الد ارسة سنقوم بتقسيم البحث إلى أربعة فصول عمى النحو التالي‪9‬‬

‫‪ ‬الفصل األول‪ :‬سيكون ىذا الفصل بمثابة األرضية التي تبنى عميو الدراسة‪ ،‬حيث من خاللو‬

‫سنتطرق لمخمفية البيئية والنظرية إلدارة المحفظة المالية وذلك من خالل ثالث مباحث رئيسية‪ ،‬حيث‬
‫سنتطرق في المبحث األول إلى البيئية التي تتم فييا إدارة المحفظة المالية والمتمثمة في كفاءة السوق‬
‫المالي‪ ،‬مؤشرات تحميل سوق األوراق المالية‪ ،‬والتحميل الفني واألساسي بعدىا سننتقل لمخمفية النظرية‬
‫إلدارة المحفظة المالية وقبل الخوض في اإلدارة البد أن نتطرق إلى محفظة األوراق المالية وىذا ما‬
‫سيكون مضمون المبحث الثاني‪ ،‬سنتعرف من خاللو عمى مفيوم المحفظة المالية أىميتيا‪ ،‬أىدافيا ثم‬

‫‪03‬‬
 ‫مقدمة‬

‫نتعرف عمى أنواع المحفظة ومكوناتيا‪ ،‬وفي األخير سننيي الفصل بالمبحث الثالث الذي سيتناول إدارة‬
‫المحفظة ال مالية من خالل ثالث مطالب‪ ،‬سيتمحور المطمب األول منو حول مفيوم إدارة المحفظة المالية‬
‫نشأتيا‪ ،‬وأشكاليا ثم ننتقل إلى المبحث الثاني سنتعرف من خاللو عمى النموذج العام إلدارة المحفظة‬
‫المالية وفي األخير سنتعرف من خالل المطمب الثالث عمى أىم الشركات المخول ليا إدارة المحفظة‬
‫المالي‪.‬‬

‫‪ ‬الفصل الثاني‪ :‬سنتناول في ىذا الفصل أساسيات بناء المحفظة المالية ونماذج إدارتيا من‬

‫خالل ثالث مباحث‪ ،‬في المبحث األول سنتطرق إلى ثالث مطالب من خالليا سنتناول العائد‪ ،‬الخطر‬
‫والتنويع‪ ،‬أما المبحث الثاني فسيخصص لصياغة السياسة االستثمارية من خالل ثالث مطالب كذلك‬
‫سنعالج في المطمب األول مفيوم االستثمار‪ ،‬قيوده‪ ،‬وعالقتو بالمحفظة‪ ،‬أما في المطمب الثاني فسنتطرق‬
‫لسياسة االستثمار‪ ،‬وفي المطمب األخير سنمقي الضوء عمى تخصيص االصول داخل المحفظة المالية‬
‫وفي آخر الفصل سنتطرق لممبحث األخير الذي سيتمحور حول أىم نظريات ونماذج إدارة المحفظة‬
‫المالية وذلك من خالل أربعة مطالب‪ ،‬ففي المطمب األول سنتناول النظرية الحديثة لممحفظة‪ ،‬بعدىا ننتقل‬
‫لممطمب الثاني الذي سيكون حول نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬ثم المطمب الثالث سنتطرق فيو‬
‫لنموذج التسعير بالمراجحة وأخي ار في المطمب الرابع سنقوم بجمع النماذج األخرى المتعمقة بإدارة المحفظة‪.‬‬

‫‪ ‬الفصل الثالث‪ :‬سنعالج من خاللو أنواع إدارة المحافظ المالية وسبل قياس أدائيا‪ ،‬حيث‬

‫سنتطرق لنوعي اإلدارة من خالل المبحثين األولين‪ ،‬ففي المبحث األول سنتعرف عمى اإلدارة‬
‫الستاتيكية من خالل ثالث مطالب‪ ،‬في المطمب األول سنتطرق لماىية اإلدارة الستاتيكية من نشأة‪،‬‬
‫تعريف‪ ،‬أىمية‪ ،‬مميزات‪ ،‬وتقنيات‪ ،‬بعدىا سنعالج في المطمب الثاني اإلدارة الستاتيكية لمحفظة‬
‫األسيم‪ ،‬وفي المطمب الثالث سنمقي الضوء عمى اإلدارة الستاتيكية لمحفظة السندات‪ ،‬بعدىا سننتقل‬
‫لإلدارة الديناميكية من خالل المبحث الثاني الذي سيقسم بدوره إلى ثالث مطالب حيث سنتطرق في‬

‫المطمب األول لتعريف اإلدارة الديناميكية وتحديد ومراجعة تركيبة محفظتيا‪ ،‬وفي المطمب الثاني‬

‫سنتعرف عمى استراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة األسيم‪ ،‬أما المطمب الثالث فسيخصص‬

‫الستراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة السندات وبيذا يبقى لنا المبحث الثالث الذي سنخصصو‬
‫لقياس أداء محفظة األوراق المالية وذلك بتقسيمو إلى ثالث مطالب نتناول فييا عمى الترتيب ماىية‬

‫‪04‬‬
 ‫مقدمة‬

‫أداء تقييم المحفظة المالية‪ ،‬االتجاه التقميدي لتقييم أداء المحفظة المالية‪ ،‬واالتجاه الحديث لتقييم‬
‫األداء‪.‬‬

‫‪ ‬الفصل الرابع‪ :‬سنتطرق فيو إلى تقييم أداء محفظة مالية عمى مستوى بورصة باريس‪ ،‬وسيتم‬

‫تقسيمو إلى ثالث مباحث حيث سنقدم لمحة عن بورصة باريس وكيفيو تييئو بيانات التحميل االحصائي‬
‫من خالل ثالث مطالب‪ ،‬في المطمب األول سنعطي نظرة عامة حول بورصة باريس ثم من خالل‬
‫المطمب الثاني سنحاول التطرق لمنيجية الدراسة وفي المطمب الثالث سنتطرق لكيفية تييئو بيانات التحميل‬
‫االحصائي‪ ،‬بعدىا سننتقل لقياس وتقييم أداء المحفظة من خالل المبحثين األخيرين‪ ،‬حيث سنتطرق في‬
‫المبحث الثاني لتقييم أداء محفظة ستاتيكية وذلك من خالل ثالث مطالب ففي المطمب األول سنتطرق‬
‫لدراسة وصفية لبيانات سالسل عوائد الصناديق الستاتيكية مع مؤشراتيا المرجعية‪ ،‬أما المطمب الثاني‬
‫استقررية سالسل عوائد الصناديق الستاتيكي ة عينة الدراسة‪ ،‬وفي المطمب الثالث‬
‫ا‬ ‫فسيخصص لدراسة‬
‫سنستعرض طرق تقييم أداء الصناديق الستاتيكية‪ ،‬أما البحث الثالث فيقسم بدوره لثالث مطالب نتطرق في‬
‫المطمب األول لدراسة استق اررية سالسل محافظ صناديق االستثمار‪ ،‬ثم من خالل المطمب الثاني سنعالج‬
‫طرق قياس أداء المحافظ الديناميكية وفي المطمب الثالث واألخير سيتم التطرق لتقييم أداء مديري‬
‫المحفظة الديناميكية‪.‬‬

‫‪05‬‬
‫الفصل األول‪ :‬الخلفية‬
‫البيئية و النظرية‬
‫إلدارة المحفظة‬
‫المالية‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫يقدـ ىذا الفصؿ الخمفية البيئية والنظرية لعمؿ المحافظ المالية وادارتيا‪ ،‬إذ تشكؿ األسواؽ المالية‬
‫وبالذات كفاءتيا مف أىـ المواضيع المحيطة باالستثمار عموما وفي المحفظة خصوصا‪ ،‬ويرجع السبب‬
‫في ذلؾ إلى عالقة المعمومات وسرعة الحصوؿ عمييا بأقؿ تكمفة ومدى تأثيرىا عمى سعر الورقة‪ ،‬حيث‬
‫مف خالؿ ىذه المعمومات يستطيع المستثمر تحديد السعر وبالتالي تحديد مكونات محفظتو االستثمارية‪.‬‬
‫باإلضافة إلى كفاءة األسواؽ المالية نجد أف مؤشرات السوؽ ليا دور كبير في إدارة المحافظ المالية‬
‫لذا مف الضروري أف يطمع الدارس أو الباحث في إدارة المحافظ المالية عمى مؤشرات األسواؽ المالية‬
‫أىميتيا‪ ،‬دورىا‪ ،‬كيفية بناءىا‪ ،‬كيفية حسابيا‪ ،‬وأثرىا عمى األوراؽ المالية وأسعارىا نظ ار لدورىا الفعاؿ في‬
‫اتخاذ القرار فيما يتعمؽ بإدارة المحافظ المالية‪ ،‬إف تحديد مدى كفاءة السوؽ المالي وأداء السوؽ مف خالؿ‬
‫مؤشر السوؽ المالي ال يكفي التخاذ القرار االستثماري في المحفظة المالية‪ ،‬حيث البد مف تحميؿ األوراؽ‬
‫المالية وذلؾ بيدؼ الوصوؿ إلى تحديد القيمة العادلة أو الحقيقية ليذه األوراؽ بغرض تكويف وبناء‬
‫المحفظة المالية المناسبة‪.‬‬
‫تعد المحفظة المالية شكؿ مف أشكاؿ االستثمار التي يسعى المستثمروف إلى تحقيؽ عدة أىداؼ مف‬
‫خالؿ بنائيا‪ ،‬األمر الذي استوجب عمينا التطرؽ لألسس النظرية لممحفظة المالية مف حيث نشأتيا‬
‫مفيوميا‪ ،‬أنواعيا‪ ،‬ومكوناتيا عمى اعتبار أنيا أداة مركبة مف مجموعة مف األدوات المالية التي البد أف‬
‫تخضع لإلدارة‪ ،‬وفي ىذا الصدد ميما اختمفت الجية القائمة عمى إدارتيا ما بيف مالكيا أو مدير مفوض‬
‫باإلدارة فالبد أف تخضع لشروط وم ارحؿ وسياسة تحدد األىداؼ الواجب الوصوؿ إلييا‪.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫المبحث األول‪ :‬البيئة االستثمارية لممحفظة المالية‬

‫سنتطرؽ مف خالؿ ىذا المبحث إلى الخمفية البيئية لعمؿ المحافظ المالية وادارتيا والتي تـ حصرىا‬
‫في كفاءة األسواؽ المالية‪ ،‬مؤشرات السوؽ‪ ،‬وتحميؿ األوراؽ المالية‪ ،‬حيث تعتبر كفاءة األسواؽ المالية مف‬
‫أىـ المواضيع المحي طة باالستثمار في المحفظة‪ ،‬باإلضافة إلى مؤشرات السوؽ لما ليا مف دور كبير في‬
‫إدارة المحافظ المالية واتخاذ القرار‪ ،‬ىذا واف تحديد مدى كفاءة السوؽ المالي وأدائو مف خالؿ مؤشر‬
‫السوؽ المالي ال يكفي التخاذ القرار االستثماري ‪ ،‬حيث البد مف تحميؿ األوراؽ المالية وذلؾ بيدؼ‬
‫الوصوؿ إلى تحديد القيمة العادلة أو الحقيقية ليذه األوراؽ‪ ،‬ويتـ ذلؾ مف خالؿ مدخميف أساسيف ىما‬
‫المدخؿ أساسي و المدخؿ فني‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬المفيوم العام لكفاءة السوق المالي‬

‫تعد نظرية السوؽ الكؼء إحدى أىـ الموضوعات في أدبيات السوؽ المالية‪ ،‬ومنذ أواخر الستينات‬
‫وحتى الوقت الحاضر تمثؿ ىذه النظرية نظرية لألسعار العادية لألصوؿ المالية‪ ،‬حيث تتعامؿ بشكؿ‬
‫واقعي مع السرعة والموضوعية في انعكاس المعمومات الجديدة والمناسبة في أسعار األوراؽ المالية‬
‫(التميمي‪ ،‬ص ‪.)73‬‬

‫‪ -1‬ماىية كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫إف ىدؼ كؿ مستثمر ىو الحصوؿ عمى أحسف أداء ممكف الستثماراتو‪ ،‬وحتى يمكف تحقيؽ ذلؾ‬
‫فعمى المستثمر أف يصارع السوؽ لمحصوؿ عمى عائد أعمى مف عائد السوؽ‪ ،‬وىذا في حالة ما إذا كاف‬
‫يعتقد أف المعمومات المتوفرة غير كافية أما إذا كاف يعتقد بأنيا كافية فيذا يعني حالة السوؽ الكؼء ‪(Le‬‬

‫)‪.Saout, 2013 , p 271‬‬

‫‪-1-1‬تعريف السوق الكفء و خصائصيا‪:‬‬

‫مف خالؿ ىذا العنصر سنتطرؽ إلى مفيوـ السوؽ الكؼء وأىـ مميزاتيا‪.‬‬

‫‪ -1-1-1‬تعريف السوق الكفء‪:‬‬

‫ىناؾ عدة تعريفات لكفاءة السوؽ نذكر منيا‪:‬‬
‫تعني كفاءة السوؽ‪ " :‬االنعكاس الكامؿ لممعمومات في أسعار الورقة المالية وبشكؿ دائـ وسريع وغير‬
‫متميز" (التميمي‪ ،‬ص ‪.)73‬‬

‫‪71‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫كما يعرؼ ‪ ":‬السوؽ الكؼء ىو السوؽ الذي تكوف فيو القيمة العادلة تقريبا مساوية لسعر السوؽ‬
‫وفي ىذه الحالة ال يحقؽ المستثمر عائد غير عادي" (المومني‪، 9002 ،‬ص ‪.)641‬‬

‫وتعرؼ كذلؾ بأنيا‪ " :‬السوؽ التي يتداوؿ فييا عدد كبير مف المستثمريف المتميزيف بالعقالنية الذيف‬
‫يكوف ىدفيـ تعظيـ أرباح المنافسيف‪ ،‬كما يسعوف لمخروج بتوقعات حوؿ أسعار األسيـ المستقبمية بشرط‬
‫أف تكوف المعمومات متاحة لمجميع بشكؿ متساوي ودوف تكاليؼ" )‪.(Fama, 1970, p 384‬‬
‫إف أوؿ مؤلؼ ربط العالقة بيف سعر السيـ و المعمومة ىو ىايؾ ‪ Hayek‬سنة ‪ 6241‬و قد عرفو فاما‬
‫كما يمي‪ ":‬عمى مستوى السوؽ الكؼء تعكس األسعار المعمومات إلى الحد الذي يجعؿ العوائد اإلضافية‬
‫المحصمة مف استغالؿ المعمومات مساوية لتكاليؼ الحصوؿ عمييا" )‪.(Hamon , 2014, p 424‬‬
‫وتعرؼ كذلؾ ‪ " :‬بأنيا ذلؾ السوؽ الذي يتمتع بقدر كافي وعالي مف المرونة ويسمح بتحقيؽ استجابة‬
‫سريعة في أسعار األوراؽ المالية‪ ،‬نتيجة التغيرات في نتائج تحميؿ المعمومات والبيانات المتدفقة إلى‬
‫السوؽ‪ ،‬والذي يؤدي إلى تحقيؽ التعادؿ بيف القيمة السوقية والقيمة الحقيقية لمورقة المالية"(آؿ شبيب‪،‬‬

‫الجبوري‪ ،9001 ،‬ص ‪.)3‬‬

‫وعموما يمكننا مما سبؽ القوؿ بأف السوؽ المالي الكؼء عبارة عف السوؽ الذي يعكس سعر السيـ‬
‫فيو كافة المعمومات المتاحة التي مف شأنيا التأثير في القيمة السوقية لمسيـ‪ ،‬وعميو ففي ظؿ السوؽ‬
‫الكؼء تكوف القيمة السوقية لمسيـ ىي قيمة عادلة تعكس تماما قيمتو الحقيقية أو العادلة التي يتولد عنيا‬
‫عائد يكفي لتعويض المستثمر الذي يتحمؿ مخاطر مقابؿ حصوه عمى ىذا العائد‪ ،‬مما يعني أنو ال يمكف‬
‫ألي مف المتعامميف أف يحقؽ عائد غير عادي يفوؽ ما يحققو باقي المتعامميف‪ ،‬ومف ثـ فالمستثمر غير‬
‫مجبر عمى تحميؿ المعمومات والبحث عف السعر األحسف مما ىو متوفر‪.‬‬

‫‪ -2-1-1‬خصائص سوق رأس المال الكفء‪:‬‬

‫‪ -‬يتصؼ المتعامموف في ىذه السوؽ بالرشادة في اتخاذ ق ارراتيـ الستثمارية المتنوعة مما يدفعيـ إلى‬
‫السعي نحو تعظيـ ثرواتيـ (مطاوع‪ ،9006 ،‬ص ‪)713‬؛‬
‫‪ -‬المعمومات غير مكمفة أو أف الحصوؿ عمييا دوف تكمفة‪ ،‬وتكوف متاحة لكافة المشاركيف في السوؽ‬
‫في أي لحظة زمنية‪ ،‬وعميو فإف توقعات المستثمريف تكوف متشابية أو متجانسة (وىيب‪ ،9002 ،‬ص‬

‫‪)910‬؛‬
‫‪ -‬ال توجد تكمفة أو ضرائب أو عوائؽ لممتاجرة أي أف األسواؽ غير مجزأة؛‬
‫‪ -‬كافة األفراد معتدلوف في تعظيـ المنفعة المتوقعة؛‬
‫‪71‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬وجود عدد كبير مف المتعامميف مما يعني عدـ قدرة أي مستثمر عمى التأثير بمفرده عمى األسعار‬
‫في تمؾ األسواؽ؛‬
‫‪ -‬عدـ قدرة المستثمر عمى تحقيؽ عائد مرتفعا يفوؽ ما حققو المستثمروف اآلخروف(مفتاح ‪ ،‬معارفي ‪،‬‬

‫‪ ،9060 – 9002‬ص ‪.)639‬‬

‫‪ -2-1‬أنواع كفاءة األسواق المالية‪:‬‬

‫نميز بيف نوعيف مف الكفاءة‪ ،‬كفاءة كاممة وكفاءة اقتصادية‪.‬‬

‫‪-1-2-1‬الكفاءة الكاممة‪:‬‬
‫لكي يتصؼ السوؽ بالكفاءة الكاممة يقضي توفر الشروط التالية (حسيف‪، 9002 ،‬ص ‪:) 79‬‬
‫‪ -‬أف تكوف المعمومات عف السوؽ متاحة لمجميع وفي نفس الوقت ودوف تكاليؼ؛‬
‫‪ -‬عدـ وجود قيود عمى التعامؿ مثؿ تكاليؼ المعامالت أو الضرائب أو غيرىا؛‬
‫‪ -‬لممستثمر الحؽ في بيع أو شراء الكمية التي يريدىا مف األسيـ ودوف شروط‪ ،‬أو بسيولة ويسر؛‬
‫‪ -‬وجود عدد كبير مف المستثمريف بما يؤدي إلى عدـ تأثير تصرفات بعضيـ عمى أسعار األسيـ ؛‬
‫‪ -‬اتصاؼ المستثمريف بالرشد أي أنيـ يسعوف إلى تعظيـ المنفعة التي يحصموف عمييا وراء استغالؿ‬
‫ثرواتيـ ‪.‬‬

‫‪-2-2-1‬الكفاءة االقتصادية‪:‬‬
‫بتحقؽ الشرط األخير لمكفاءة الكاممة نكوف قد انتقمنا مف مفيوـ الكفاءة الكاممة إلى الكفاءة االقتصادية‬
‫ويعني ذلؾ أف اتصاؼ المستثمريف بالسعي إلى تعظيـ المنفعة‪ ،‬يجعميـ سباقيف لمحصوؿ عمى المعمومات‬
‫التي تساعدىـ في بموغ ذلؾ اليدؼ ‪.‬‬
‫ففي ظؿ الكفاءة االقتصادية لمسوؽ يتوقع أف يمضي بعض الوق ت منذ وصوؿ المعمومة إلى السوؽ‬
‫وحتى تنعكس آثار تمؾ المعمومات عمى أسعار األسيـ‪ ،‬وىو ما يعني أف القيمة السوقية لسيـ ما قد تكوف‬
‫أعمى أو أقؿ مف قيمتو الحقيقية لبعض الوقت‪ ،‬إال أنو مف المعتقد أف الفارؽ بيف القيمتيف لف يكوف كبير‬
‫ويرجع ذلؾ إلى تكمفة المعامالت والض ارئب وغيرىا مف تكاليؼ االستثمار‪.‬‬

‫‪ -3-1‬متطمبات كفاءة سوق رأس المال‪:‬‬

‫ضمف متطمبات كفاءة سوؽ رأس الماؿ نميز بيف كفاءة التسعير وكفاءة التشغيؿ وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪02‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪-1-3-1‬كفاءة التسعير‪:‬‬
‫يطمؽ عمييا كذلؾ بالكفاءة الخارجية‪ ،‬ويقصد بيا السوؽ الذي يتميز أسعاره بأنيا أسعار تعكس‬
‫تماما كافة المعمومات المتاحة والمناسبة لتحديد القيـ وذلؾ في أية لحظة‪ ،‬مما يجعؿ المتعامموف‬
‫(المستثمروف) يتسارعوف لمحصوؿ عمى المعمومات السارة وغير السارة التي ترد إلى السوؽ‪ ،‬ويتنافسوف‬
‫في تحميميا واستعماليا في الشراء أو البيع لألوراؽ المالية‪ ،‬مما يجعؿ أسعارىا تتذبذب وفقا لتمؾ‬
‫المعمومات‪ ،‬وعميو يقاؿ بأف األسعار تعكس المعمومات المتعمقة بيا بسرعة فائقة‪ ،‬ونظ ار ألف تمؾ‬
‫المعمومات متوفرة لمجميع فإنو مف الصعب تحقيؽ أرباح غير عادية‪ ،‬ومف ثـ تتعادؿ حظوظ المتعامميف‬
‫في تحقيؽ أرباح متساوية أو عمى األقؿ متقاربة ويصبح التعامؿ شبيو بمعبة عادلة (جبار‪ ،9066،‬ص‬

‫ص‪.)700 – 992‬‬

‫‪ -2-3-1‬كفاءة التشغيل‪:‬‬

‫يطمؽ عمييا كذلؾ اسـ الكفاءة الداخمية ويقصد بيا قدرة السوؽ عمى خمؽ التوازف بيف العرض والطمب‬
‫دوف أف يتكبد المتعامميف فيو تكمفة عالية لمسمسرة‪ ،‬ودوف أف يتاح لمتجار والمتخصصيف أي ضاع السوؽ‬
‫فرصة لتحقيؽ ىامش ربح مغاؿ فيو (ىندي‪ ،9066 ،‬ص ‪.)109‬‬
‫كما يقصد بيا بأنيا تمؾ السوؽ التي يستطيع فييا البائعوف والمشتروف الحصوؿ عمى الخدمات‬
‫الخاصة بالصفقات بأقؿ األثماف الممكنة مع األخذ بعيف االعتبار تكاليؼ تمؾ الخدمات‪.‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ بأف كفاءة التشغيؿ ىي كؿ العوامؿ التي تساعد عمى تنشيط وتحسيف تداوؿ‬
‫األوراؽ المالية خاصة إذا ما تعمؽ بتخفيض تكمفة التعامؿ فالمشتري الذي ال يتعرض لعقبات مادية‬
‫يتحمس لمشراء األكثر‪ ،‬وفي نفس الوقت يقوـ البائع بعرض أورقاه لمبيع بمجرد حصولو عمى ىامش ربح‬
‫معقوؿ‪ ،‬ففي نفس الوقت يسعى كافة المتعامميف لمحصوؿ عمى المعمومات وعقد الصفقات ويزداد التنافس‬
‫و النشاط في سوؽ األوراؽ المالية ( جبار ‪ ،9066 ،‬ص ‪.)923‬‬

‫‪-2‬أشكال كفاءة انسىق انماني وانحركة انعشىائية نألسعار‪:‬‬

‫سوؼ نحاوؿ مف خالؿ ىذا العنصر التعرؼ عمى أشكاؿ كفاءة السوؽ المالي والحركة العشوائية‬
‫لألسعار‪.‬‬

‫‪ -1-2‬أشكال كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫نميز بيف ثالثة أشكاؿ لكفاءة السوؽ المالي كما يمي‪:‬‬

‫‪07‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-1-2‬الشكل الضعيف لكفاءة السوق‪:‬‬

‫يعني الشكؿ الضعيؼ أف أسعار األسيـ تعكس كافة المعمومات السابقة المتعمقة باألسعار واإليرادات‬
‫وغيرىا مف المعمومات التاريخية‪ ،‬كما أنو ال يمكف استعماؿ ىذه المعمومات مف قبؿ بعض أو كؿ‬
‫المستثمريف لتحقيؽ أرباح غير عادية‪ ،‬وذلؾ بكؿ بساطة ألف تمؾ المعمومات أصبحت معروفة لدى‬
‫الجميع وىي موجودة أو منعكسة مسبقا في األسعار الحالية‪.‬‬
‫ومف خالؿ مفيوـ الفرضية الضعيفة فإنو يمكف أف نستنتج خصائص ومميزات السوؽ الضعيؼ عمى‬
‫النحو التالي (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪:) 610‬‬
‫‪ -‬عدـ وجود خيرات استثمارية جيدة لدى المستثمريف؛‬
‫‪ -‬عدـ وجود حجـ تداوؿ عالي أي أف قدرة المستثمريف المالية محدودة؛‬
‫‪ -‬الشركات المتداولة في سوؽ األوراؽ المالية شركات تعود لعائالت وليس لعدد كبير مف المساىميف أو‬
‫يسيطر عمييا عائالت معينة؛‬
‫‪ -‬المستثمر يتخذ ق ارره في االستثمار في ىذه الشركات عمى أساس سمعة الشركة بناء لما تنتجو مف‬
‫سمعة أو خدمة و سمعة العامميف بيا؛‬
‫‪ -‬ارتفاع نسبة التضخـ؛‬
‫‪ -‬عدـ وجود رقابة عمى السوؽ المالي بشكؿ جيد‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬الشكل المتوسط لمسوق‪:‬‬

‫بموجب ىذا الشكؿ فإف األسعار الحالية لألسيـ ال تعكس كذلؾ كافة المعمومات المعروفة والمتاحة‬
‫لمجميور أو التوقعات التي تقوـ عمى تمؾ المعمومات كالظروؼ االقتصادية المحمية أو الدولية‪ ،‬ظروؼ‬
‫الصناعة أو المنشأة‪ ،‬التقارير المالية وتحميالتيا وغيرىا (حسيف‪ ،9002 ،‬ص ‪.) 74‬‬
‫وعمى المستثمر الحاصؿ عمى ىذه المعمومات االنتظار لفترة ليتأكد بأف ىذه المعمومات ستحقؽ‬
‫ارتفاعا أو انخفاض في أسعار األسيـ‪ ،‬وأف االستجابة في بادئ األمر قد تكوف صحيحة أو غير صحيحة‬
‫لذا البد مف االنتظار لمتأكد مف أف االستجابة صحيحة‪ ،‬وعندىا يتـ اغتناـ الفرصة لتحقيؽ العائد غير‬
‫العادي قبؿ أف يقترب سعر السيـ مف القيمة الحقيقية‪ ،‬لذا نجد أف ىذا الشكؿ يؤمف بالتحميؿ األساسي‬
‫والفني وعميو فالمستثمر يعتمد عمى المعمومات التخاذ ق ارراتو (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪.) 616‬‬
‫يجدر الذكر بأنو في ظؿ فرضية الصيغة المتوسطة لسوؽ األوراؽ المالية تكوف األسعار مرآة عاكسة‬
‫بالفعؿ لممعمومات المتاحة‪ ،‬مما ال يمكف ألي مستثمر أف يحقؽ أرباحا غير عادية عمى حساب اآلخريف‬
‫‪00‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ولكي يتمكف مف تحقيؽ أرباح ينبغي عميو أف يدرؾ القيمة الحقيقية التي يجب بموغيا في ظؿ ىذه‬
‫المعمومات‪ ،‬إال أف ىذه األرباح وفي ظؿ ىذه الفرضية لف تكوف كافية لتغطية الماؿ المنفؽ والجيد‬
‫المبذوؿ لتحميؿ المعمومات المتاحة‪.‬‬

‫‪-3-1-2‬الشكل القوي لكفاءة السوق‪:‬‬

‫يعني أف أسعار األسيـ ال تعكس كافة المعمومات المعروفة لدى العامة والمنشورة فحسب‪ ،‬وانما‬
‫تعكس أيضا المعمومات التي لـ تنشر أو غير المعروفة بعد‪ ،‬حيث تحدث منافسة قوية بيف المحمميف‬
‫والمستثمريف في الحصوؿ عمى معمومات غير متاحة‪ ،‬وليذا يمكف القوؿ أف ىناؾ معمومات غير معروفة‬
‫لدى المستثمريف العادييف ومعروفة لدى البعض اآلخر‪ ،‬أي ىناؾ بعض المستثمريف الذيف يقوموف‬
‫باحتكار بعض المعمومات الداخمية الستعماليا في تحقيؽ أرباح تفوؽ أرباح غيرىـ مف المستثمريف‬
‫العادييف‪.‬‬
‫ويتبيف مف ذلؾ أف سعر السيـ سيكوف انعكاس لممجاميع الثالثة مف المعمومات وعميو فإذا كاف السوؽ‬
‫كؼء بالشكؿ القوي فالبد أف يمر بمرحمة الكفاءة الضعيفة والمتوسط‪ ،‬أما في حالة كوف السوؽ يتميز‬
‫بكفاءة ضعيفة يكوف ىناؾ اختالؼ كبير بيف سعر الورقة في السوؽ وقيمتيا العادلة‪.‬‬
‫وقد اعترؼ (‪ )Fama 1991‬أف االنتقادات الموجية لفرضية كفاءة األسواؽ المالية تزايدت نتيجة‬
‫ظيور ما يعرؼ بالشواذ في األسواؽ المالية ( مثؿ أثر الحجـ )‪ ،‬وكذلؾ ظيور دراسات تتعمؽ بأثر نياية‬
‫األسبوع أو أثر شير جانفي‪ ،‬وفي حاؿ عدـ وجود بدائؿ بحثية نظرية فأف نظرية كفاءة األسواؽ المالية‬
‫الزالت ىي النظرية الحاكمة لمفكر المالي (بف محياوي‪ ،9061 – 9064 ،‬ص ص ‪.)17-19‬‬

‫‪-2-2‬كفاءة السوق و الحركة العشوائية لألسعار‪:‬‬

‫مما سبؽ نخمص إلى أف الشكؿ الضعيؼ لكفاءة السوؽ تحظى بتأييد قوي كما أف الشكميف اآلخريف‬
‫لكفاءة السوؽ ال يمقياف رفضا تاما‪ ،‬وعميو يمكف القوؿ أف أسعار األسيـ في السوؽ تعكس كؿ المعمومات‬
‫الجديدة‪ ،‬وأف الخالؼ ينحصر في ماىية تمؾ المعمومات ومدى السرعة في استجابة األسعار ليا‪ ،‬ولعؿ‬
‫ىذه نقطة البداية في الربط بيف مفيوـ كفاءة السوؽ وبيف مفيوـ الحركة العشوائية ألسعار األسيـ (ىندي‪،‬‬

‫‪ ،9066‬ص ‪.) 164‬‬

‫يعتبر الباحث الفرنسي لويس باشيميو » ‪« Louis Bachelier‬أوؿ مف اكتشؼ ظاىرة حركة‬
‫العشوائية لألسعار سنة ‪ ،6200‬وذلؾ مف خالؿ متابعتو لمتغيرات المتتالية ألسعار سوؽ السمع والتي‬
‫أكدت عمى عدـ وجود ترابط بينيا بما يؤكد عدـ وجود نمط محدد لحركة تمؾ األسعار‪ ،‬وقد عمؽ عمى‬
‫‪02‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ذلؾ بالقوؿ بأف المضاربة في تمؾ السوؽ ىي لعبة عادلة وأضاؼ أف األسعار الحالية لمعقود المستقبمية‬
‫في نفس السوؽ ما ىي إال تقدي ار غير متحي از لمسعر الذي سوؼ يسود في السوؽ الحاضرة في التاريخ‬
‫المحدد لتنفيذ العقد وىذا ماينطبؽ مع مفيوـ كفاءة السوؽ المالي‪ ،‬أي أف األسعار الحالية تعكس‬
‫المعمومات المتاحة عف السوؽ في التاريخ المحدد لتنفيذ العقد‪.‬‬
‫لقد تطابقت نتائج لويس باشميو » ‪« Louis Bachelier‬مع نتائج دراسة كارؿ بيرسوف ‪« Karl‬‬
‫» ‪ Pearson‬عف الحركة العشوائية في مجاؿ االحصاء سنة ‪(6201‬ىندي‪ ،9066 ،‬ص‪)161‬؛ وبعد ىاتيف‬
‫سنة ‪ 6274‬ودراسة كولز‬ ‫الدراستيف توالت عدة دراسات أخرى كدراستي واركينغ » ‪« Working‬‬
‫وجونس سنة ‪ ،« Cowles &Jones » 6273‬ودراسة أخرى في الخمسينات لػكاندؿ سنة ‪»6217‬‬
‫‪ « Kendall‬كميا عف حركة أسعار األسيـ‪ ،‬إال أف دراسة روبرتس » ‪« Roberston‬و دراسة أسبوف‬
‫» ‪« Aspon‬كانتا البداية الحقيقية لتمؾ الظاىرة‪ ،‬وخمصت كؿ الدراسات باختالفيا إلى أف األسعار‬
‫تتغير بطريقة عشوائية وغير منتظمة‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنو في ظؿ السوؽ الكؼء يسعوف المستثمريف إلى تعظيـ أرباحيـ مف خالؿ‬
‫تحميميـ لممعمومات الواردة‪ ،‬ونظ ار لكوف ىذه األخيرة ترد في أي وقت وفي نمط عشوائي وغير منتظـ فإف‬
‫األخبار التي تنطوي عمييا قد تكوف سارة أو غير سارة‪ ،‬مما يصعب توقع نمط معيف التجاه حركة‬
‫األسعار في السوؽ‪ ،‬وحسب بريمي وماي» ‪ « Brealy &Myers‬فإف األسعار الحالية تعكس‬
‫المعمومات المتاحة وال يتوقع تغير تمؾ األسعار إال بورود معمومات جديدة‪ ،‬ولما كانت المعمومات الجديدة‬
‫ال يمكف أف تكوف جديدة فإف التغير في األسعار قد يحدث في أي لحظة وفي أي اتجاه اعتمادا عمى‬
‫طبيعة المعمومة‪.‬‬
‫وكخالصة يمكننا القوؿ بأنو بغض النظر عف شكؿ كفاءة السوؽ فإنو مف المتفؽ عميو أف حركة‬
‫أسعار األسيـ في السوؽ ىي حركة عشوائية‪ ،‬وذلؾ طالما أف المعمومات ترد إلى السوؽ في نمط عشوائي‬
‫و غير منتظـ ‪ ،‬وأف المعمومة الواردة قد تكوف سارة كما قد تكوف خالفا لذلؾ‪.‬‬

‫‪-3‬المعمومات و كفاءة السوق‪:‬‬

‫تعتبر المعمومات عنص ار حاسما مف عناصر البيئة األساسية الالزـ توافرىا التخاذ الق اررات‬
‫االستثمارية المثمى‪ ،‬وفي مجاؿ األوراؽ المالية تأخذ المعمومة دو ار بار از إذ في ظؿ غياب ىذه المعمومات‬
‫أو عدـ توافرىا بالشكؿ المطموب يتحوؿ سوؽ األوراؽ المالية مف مباراة عادلة إلى لعبة يحكميا الحظ‬
‫والصدفة‪.‬‬
‫‪02‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-3‬دور المعمومات في سوق رأس المال‪:‬‬

‫تتوقؼ كفاءة سوؽ رأس الماؿ عمى مدى توفر المعمومات والبيانات لممستثمريف مف حيث سرعة‬
‫تواجدىا وعدالة فرص االستفادة بيا وتكاليؼ الحصوؿ عمييا‪ ،‬وتقوـ المعمومات بدورىا في سوؽ األوراؽ‬
‫المالية حيث تساعد المستثمريف عمى اتخاذ ق اررات شراء وبيع األوراؽ المالية المختمفة ألف المعمومات‬
‫تساعد عمى تحديد العوامؿ المؤثرة عمى القيمة السوقية لمورقة المالية‪ ،‬وقد تبيف مما سبؽ أف مف أىـ‬
‫خصا ئص السوؽ الكؼء أنو يعكس أسعار توازف األسيـ‪ ،‬ىذه األخيرة التي ىي عبارة عف األسعار التي‬
‫تجعؿ عائد األسيـ يتناسب مع درجة الخطر المرتبط بو‪ ،‬ويتوقؼ ذلؾ عمى مدى توافر المعمومات‬
‫وتماثميا بالنسبة لمجميع وكذلؾ عمى قدرة المستثمريف عمى فيـ وتحميؿ وتفسير ىذه المعمومات‪.‬‬
‫وعميو يمكننا القوؿ بأف المعمومات المتاحة تساعد المتعامميف في سوؽ األوراؽ المالية عمى تحديد‬
‫معدؿ العائد المطموب عمى االستثمارات المختمفة وفقا لدرجة الخطر المرتبطة بيا‪ ،‬كما تمعب ىذه‬
‫المعمومات المتاحة عمى مستوى االقتصاد ككؿ دو ار ىاما في تحقيؽ اآللية الخاصة بسوؽ رأس الماؿ مف‬
‫حيث تحقيؽ التوازف بيف الثنائية (عائد – خطر) وتخفيض درجة عدـ التأكد‪ ،‬مما يؤدي إلى زيادة كؿ مف‬
‫حجـ السوؽ‪ ،‬عدد المتعامميف‪ ،‬حجـ التعامؿ‪ ،‬وبالتالي تحقيؽ أىداؼ التنمية االقتصادية (الحناوي ‪،9001‬‬

‫ص ‪.)676 ،670‬‬
‫وكنتيجة لما سبؽ نقوؿ أف كفاءة سوؽ رأس الماؿ يرتبط بنظاـ معمومات مالية كؼء يشمؿ كؿ التقارير‬
‫الصحفية المتخصصة‪ ،‬واإلصدارات الخاصة بالصناعة‪ ،‬واالقتصاد ككؿ‪ ،‬باإلضافة لتنبؤات المحمميف‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪-2-3‬عدم تماثل المعمومات‪:‬‬

‫يقصد بعدـ تماثؿ المعمومات امتالؾ بعض المتعامميف لمعمومات ال يمتمكيا اآلخريف ككبار العامميف‬
‫في الشركات الذيف يكتسبوف معمومات معينة يتـ حجبيا عف المستثمريف اآلخريف بيدؼ تحقيؽ عائد غير‬
‫عادي وذلؾ قبؿ نشرىا مما يؤدي إلى آثار سمبية‪ ،‬فكمما شعر المستثمروف بعدـ مساواة في المعمومات‬
‫سوؼ يخفض تعامالتيـ مما يؤدي إلى انخفاض حجـ العمميات في السوؽ فيتناقص حجـ السوؽ وبالتالي‬
‫تناقص عدد المتعامميف‪ ،‬باإلضافة إلى أف عدـ تماثؿ المعمومات في سوؽ رأس الماؿ بشكؿ عادؿ أماـ‬
‫جميع المستثمريف أو عدـ توفر األشخاص القادريف عمى تحميميا‪ ،‬سوؼ يحوؿ السوؽ إلى تسعير خاطئ‬
‫لألوراؽ المالية مما يؤدي في النياية إلى التخصيص غير الكؼء لمموارد المتاحة‪.‬‬

‫‪02‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫كخالصة لكؿ ما تـ عرضو مف قبؿ يمكف القوؿ بأف عدـ توفر نظاـ معمومات كؼء سيؤدي إلى‬
‫تحقيؽ عدـ التكافؤ بيف المتعامميف المستثمريف في الحصوؿ عمى المعمومات و االستفادة منيا‪ ،‬مما يؤدي‬
‫إلى تحقؽ العديد مف اآلثار السمبية التي تقمؿ مف كفاء السوؽ كارتفاع تكمفة المعامالت‪ ،‬تناقص حجـ‬
‫السوؽ‪ ،‬زيادة تكمفة األمواؿ‪ ،‬وعمى رأس ىذه المعمومات ما يطمؽ عمييا بمؤشرات السوؽ نظ ار لما تعطيو‬
‫مف فكرة سريعة عما ينبغي أف يكوف عميو عائد االستثمارات‪ ،‬وبالتالي التأثير في اتخاذ القرار وتشكيؿ‬
‫المحفظة المالية‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬مؤشرات تحميل سوق األوراق المالية‪:‬‬

‫تكتسي مؤشرات األسواؽ المالية أىمية كبيرة في مجاؿ إدارة المحافظ المالية لما ليا مف دور فعاؿ في‬
‫مجاؿ اتخاذ القرار فيما يتعمؽ بتشكيمة المحفظة المالية‪ ،‬فحالة المؤشر تعكس حالة أسعار األسيـ مما‬
‫يعني التأثير عمى أداء المحافظ وأداء مديرييا‪.‬‬

‫‪-1‬ماىية مؤشر السوق‪:‬‬

‫سنقوـ مف خالؿ ىذا العنصر بالتعرؼ لمفيوـ المؤشرات المالية المستخدمة في سوؽ األوراؽ المالية‬
‫باعتبارىا مف بيف أىـ المعمومات التي يحتاجيا المستثمر‪.‬‬

‫‪ -1-1‬تعريف مؤشر السوق‪:‬‬

‫يطمؽ عمى مؤشر السوؽ عدة تعريفات مف أىميا‪:‬‬

‫يعرؼ مؤشر السوؽ بأنو‪ " :‬مقياسا شامال التجاه السوؽ يعكس االتجاه العاـ لتحركات أسعار األسيـ‬
‫حيث يمثؿ المؤشر المستوى المرجعي لسوؽ الماؿ‪ ،‬وتستخدـ مؤشرات السوؽ كمعايير ألداء السوؽ سواء‬
‫في الدوؿ النامية أو في الدوؿ المتقدمة‪ ،‬ويستخدـ لكؿ سوؽ مؤشر أو عدد مف المؤشرات لتقييمو" (الحناوي‬

‫‪ ،‬فريد‪ ،‬إبراىيـ‪ ،9004 ،‬ص ‪.) 633‬‬

‫ويعرؼ كذلؾ بأنو‪ " :‬تقنية تسمح بإعطاء نتيجة عددية بواسطة عالقة تبيف تطور الكميات و األسعار‬
‫عبر الزمف مف أجؿ التعرؼ عمى أداء سوؽ األوراؽ المالية‪ ،‬أو قطاع اقتصادي معيف‪ ،‬أو محفظة مالية‬
‫مع إمكانية مقارنتيا مع مثيالتيا في نفس السوؽ أو األسواؽ المالية األخرى"(بوكساني ‪ ،9001 ،‬ص ‪.) 31‬‬
‫كما يعرؼ بأنو‪ ":‬تمثيال لحركة و تطور قيمة عينة مف األوراؽ المالية‪ ،‬وىو ال يعتبر أداة مالية متداولة‬
‫بؿ ىو أداة تعبر عف اتجاىات السوؽ وأدائو" ) ‪.(Le Saout, 2013, p 207‬‬
‫وىناؾ مف يعرفو بأنو‪ " :‬المقياس الرئيسي لحركة األسعار بالسوؽ‪ ،‬حيث تضـ مكونات كؿ مؤشر‬
‫مجموعة مختارة مف أسيـ الشركات والتي تمثؿ كؿ منيا في المؤشر وزنا نسبيا يحدده رأس الماؿ السوقي‬
‫‪02‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫لمشركة المصدرة لو و عدة عوامؿ أخرى‪ ،‬وقد يتسع نطاؽ المؤشر فيضـ مجموعة كبيرة مف األسيـ تمثؿ‬
‫القطاعات المختمفة في السوؽ المالي‪ ،‬وبالتالي تعبر عف اتجاىات السوؽ بأكممو أو قد يضـ عدد صغير‬
‫مف األسيـ تمثؿ قطاعا معينا مف السوؽ"( أميف السيد أحمد لطفي‪ ،‬ص ‪.) 493‬‬
‫وعميو فمؤشر السوؽ ىو أداة يتـ مف خالليا قياس أداء السوؽ بغرض التعرؼ عمى تحركات السوؽ‬
‫ومتابعتو‪ ،‬فيي تمخص األداء اإلجمالي لمسوؽ ومف ثـ فيو مرجع رئيسي لممستثمر في سوؽ األوراؽ‬
‫المالية ‪.‬‬

‫‪ -2-1‬أىمية المؤشرات واستخدامو‪:‬‬

‫تكتسي مؤشرات السوؽ أىمية كبية نظ ار لتنوع الغرض مف استخداميا‪.‬‬

‫‪-1-2-1‬أىمية المؤشرات‪:‬‬
‫أ ‪ -‬تعتبر مؤشرات سوؽ األوراؽ المالية ممثؿ جيد لسوؽ األوراؽ المالية خاصة إذا تعمؽ األمر‬
‫بالمخاطر النظامية ‪‬سواء لألصوؿ الفردية أو المحافظ المالية‪ ،‬حيث بحساب درجة حساسية عائد محفظة‬
‫مؤشر السوؽ يتـ حساب المخاطر المنتظمة‪ ،‬والتي تعتبر كمتغير مستقؿ لنموذج تسعير األصوؿ‬
‫الرأسمالية لتحديد العوائد المطموبة والتي تتماشى و تكوف مكافئة لمخاطر األصؿ أو المحفظة‪ ،‬وعميو‬
‫يتـ تحديد األسعار المعدلة ليذه األصوؿ )‪.( Frank k Reilly Keith, C Brown, 2003, p 150‬‬
‫ب ‪ -‬تظير أىمية المؤشرات كونو مرآة عاكسة لمحالة االقتصادية العامة لمدولة‪ ،‬باإلضافة إلى كونو‬
‫أداة لمتنبؤ بالحالة االقتصادية المستقبمية‪ ،‬كما يساعد في عممية التقييـ االقتصادي لألصوؿ والثروات‬
‫القومية عمى مستوى االقتصاد الكي و مثاؿ عمى ذلؾ استخداـ جداوؿ العمميات المالية في المحاسبة‬
‫القومية لتمؾ المؤشرات‪ ،‬و ذلؾ عند تقييـ أصوؿ الشركات غير المدرجة بقوائـ أسعار األسواؽ المالية (بف‬

‫محياوي‪ ،9061 – 9064 ،‬ص ‪.)11‬‬

‫كما تظير أىمية المؤشر مف خالؿ مختمؼ المزايا التالية (الشبمي‪ ،‬الشبمي‪ 9000 ،‬ص ‪:) 643‬‬
‫ت ‪ -‬يمخص المؤشر أداء ال سوؽ اإلجمالي لذا فيو يمثؿ أسموبا سيال لتحويؿ أداء االقتصاد إلى‬
‫صورة كمية‪.‬‬

‫‪ -‬سيتم التطرق لها بالتفصيل في الفصل الثاني ‪.‬‬

‫‪01‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ث ‪ -‬تساعد المؤشرات عمى قياـ السوؽ بإعادة تنظيـ نفسو و عممياتو مرة أخرى‪ ،‬إذ يمكف لممراجحيف‬
‫في السوؽ تحديد العوامؿ التي يمكف أف تؤدي إلى انحراؼ األسعار أو تغيير اتجاه السوؽ‪ ،‬األمر الذي‬
‫يعكس أسعار األوراؽ المالية بشكؿ دقيؽ‪.‬‬
‫ج‪ -‬يعكس أحد اتجاىات تحديد سعر السيـ و خصـ التدفقات النقدية المستقبمية لو‪ ،‬فإذا كاف مف‬
‫المتوقع أف تتغير ىذه التدفقات ( بالزيادة أو النقصاف ) فسوؼ يعكس المؤشر ىذه التوقعات لممساىميف‬
‫والمستثمريف‪.‬‬
‫د‪ -‬أداة تساعد في تحديد اتجاىات السوؽ مقارنة بأسواؽ أخرى‪ ،‬مما قد تنتج عنو زيادة االستثمارات‬
‫األجنبية‪.‬‬

‫‪ -2-2-1‬استخدامات المؤشر‪:‬‬
‫يستخدـ المؤشر لعدة أغراض نذكر منيا‪:‬‬

‫أ‪ -‬إعطاء فكرة سريعة عن أداء المحفظة المالية‪:‬‬

‫و ذلؾ مف خالؿ متابعة أداء المؤشر مف قبؿ مدير المحفظة‪ ،‬حيث تعمؿ عمى مقارنة التغير في‬
‫عائد محفظتو و مقارنتو بمؤشر السوؽ‪ ،‬فكؿ تغير سواء إيجابيا أو سمبيا في المؤشر سيتبعو مباشرة تغير‬
‫في المحفظة‪ ،‬و ذلؾ اعتقادا منو بأف المؤشر ىو عبارة عف محفظة جيدة التنويع و مف ثـ فال داعي‬
‫لمدير المحفظة أف يتابع أداء كؿ ورقة عمى حدة ‪.‬‬

‫ب‪ -‬تقييم معدل العائد‪:‬‬

‫إذا كاف أداء الشركات المكونة لمؤشر أسعار األسيـ جيد فإف أسعار األوراؽ المالية لمشركات‬
‫سيرتفع و ىذا ينعكس عمى ارتفاع المؤشر‪ ،‬فعندما يرتفع مؤشر السوؽ نحف نتوقع أف معدؿ عائد‬
‫المحفظة يرتفع و العكس صحيح‪.‬‬

‫ت‪ -‬تقييم أداء المحفظة المالية‪:‬‬

‫يمكف قياس أداء مدير المحفظة إذا كاف قاد ار عمى تنويع محفظتو بواسطة مقارنة محفظة مع مؤشر‬
‫السوؽ‪ ،‬و تشمؿ ىذه المقارنة عمى مقارنة معدؿ عائد المحفظة مع مؤشر السوؽ و كذلؾ مقارنة مخاطرة‬
‫المحفظة مع مخاطرة المؤشر‪ ،‬و عندىا يمكننا تحديد مستوى أداء المحفظة مقبوؿ‪ ،‬جيد‪ ،‬أو غير مقبوؿ‪.‬‬

‫‪01‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ث‪ -‬معرفة حالة السوق في المستقبل‪:‬‬

‫إف دراسة المؤشر خالؿ سنوات سابقة و مف خالؿ رسـ التطورات ليذا المؤشر أي خالؿ ‪60 – 1‬‬
‫سنوات نستطيع أف نجد نمط معيف و ىذا ما يطمؽ عميو بالتحميؿ الفني‪.‬‬

‫ج‪ -‬تقييم مخاطر المحفظة‪:‬‬

‫نقصد بيا ىنا المخاطر المنتظمة أو المخاطر العامة التي مف الصعب السيطرة عمييا و التي تحسب‬
‫بواسطة ميؿ خط االنحدار أو ما يطمؽ عميو بمعامؿ بيتا‪ ،‬ىذا األخير الذي يعبر عف درجة حساسية‬
‫معدؿ عائد المحفظة تجاه عائد محفظة السوؽ‪ ،‬حيث أف عائد السوؽ يقاس بواسطة المؤشر الذي يقيس‬
‫حالة السوؽ بشكؿ عاـ‪.‬‬

‫‪ -3-1‬كيفية بناء المؤشرات‪:‬‬

‫تعتمد جميع المؤشرات عند بنائيا عمى ما يمي‪:‬‬

‫‪ -1-3-1‬عينة كافية‪:‬‬
‫إلعطاء نتيجة جيدة ولتسييؿ عممية إعداد المؤشر تؤخذ عينة مف مجموع األوراؽ المالية‪ ،‬وليذه‬
‫العينة ميزات(المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪:)926‬‬
‫‪ -‬يجب أف يكوف حجـ العينة كبي ار لتعطي نتائج أفضؿ؛‬
‫‪ -‬يجب أف تغطي العينة جميع القطاعات؛‬
‫‪ -‬يجب أف تؤخذ العينة مف السوؽ نفسو الذي تتداوؿ فييا تمؾ األوراؽ‪ ،‬وتحسب قيمة المؤشر عمى أساس‬
‫األسعار المعمنة ( سعر اإلقفاؿ مثال ) في تمؾ البورصة‪.‬‬

‫‪ -2-3-1‬األوزان النسبية‪:‬‬
‫يقصد بيا القيمة النسبية لمسيـ داخؿ العينة‪ ،‬وفي ىذا الصدد يوجد ثالث طرؽ لتحديد أوزاف كؿ‬
‫مفردة مف العينة و ىي كما يمي‪:‬‬

‫أ‪ -‬مدخل الوزن عمى أساس السعر‪:‬‬

‫يتحدد وزف كؿ سيـ داخؿ المؤشر آليا عمى أساس نسبة سعر السيـ إلى مجموع أسعار األسيـ التي‬
‫يقوـ عمييا ىذا المؤشر ويطمؽ عمييا بالقيمة المطمقة لممؤشر‪.‬‬

‫‪01‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ب‪ -‬مدخل األوزان المتساوية‪:‬‬

‫يعني ىذا أف قيمة المبمغ المستثمر في كؿ سيـ مف األسيـ لمعينة متساوية األوزاف‪ ،‬أي أف قيمة‬
‫عدد األسيـ مضروبا في القيمة السوقية لمعينة األولى متساوي مع قيمة عدد األسيـ مضروبا في‬
‫القيمة السوقية لمعينة الثانية‪ ،‬والثالثة‪ ،‬والرابعة وىكذا جميعيا متساوية (مومني‪ ،9002 ،‬ص ‪.)924‬‬
‫فإذا تعمؽ األمر بمحفظة األوراؽ المالية لمستثمر ما‪ ،‬فإف تطبيؽ مدخؿ األوزاف المتساوية سوؼ‬
‫يعني تساوي إجمالي المبمغ المستثمر في كؿ نوع مف األسيـ‪ ،‬أما إذا تعمؽ األمر بالمؤشر الذي ال تمثؿ‬
‫فيو الشركة سوى سيـ واحد فإف تساوي األوزاف يتطمب حساب كمية وىمية ( جزء مف سيـ ) يتحدد بقيمة‬
‫مقموب السعر‪ ،‬و ذلؾ حتى تكوف القيـ مساوية لػ ( السعر × الكمية الوىمية )‪ ،‬و ما يمكف استنتاجو مف‬
‫خالؿ ىذه الصيغة ىو أف عائد المؤشر يكوف مساويا حتما لعائد األسيـ‪ ،‬أما فيما يتعمؽ بعيوبيا فيذه‬
‫الطريق ة ال تأخذ بعيف االعتبار حجـ و أىمية المؤسسة‪ ،‬باإلضافة إلى أنو إذا كاف الوزف النسبي متساوي‬
‫في السنة األولى‪ ،‬فإف ىذا التساوي دائما ما يختفي مع التغير في األسعار(ىندي‪ ،9066 ،‬ص‪.) 917‬‬

‫ت‪ -‬مدخل األوزان عمى أساس القيمة‪:‬‬

‫جاء ىذا األساس لتجنب عيوب مدخؿ الوزف النسبي عمى أساس السعر‪ ،‬ىذا األخير الذي ال يأخذ‬
‫بعيف االعتبار حجـ المؤسسة التي ينتمي ليا ىذا السيـ‪ ،‬حيث يقوـ ىذا المدخؿ عمى إعطاء وزف لمسيـ‬
‫عمى أساس القيمة السوقية الكمية لعدد األسيـ العادية لكؿ شركة ممثمة في المؤشر‪ ،‬فالشركات التي‬
‫تتساوى القيمة السوقية ألسيمي ا العادية يتساوى وزنيا النسبي داخؿ المؤشر بصرؼ النظر عف سعر‬
‫السيـ أو عدد األسيـ المصدرة مما يعني أف اشتقاؽ األسيـ لف يحدث أي خمؿ في المؤشر(حسيف‪،9003 ،‬‬

‫ص ‪ ،) 49‬ورغـ معالجة ىذه الطريقة لعيوب مدخؿ الوزف عمى أساس السعر إال أنيا ال تخمو مف العيوب‬
‫والمتمثمة في حيازتيا ألسيـ ذات القيمة السوقية األكبر‪.‬‬

‫‪-2‬مؤشرات أداء السوق‪:‬‬

‫لمعرفة مدى عالقة تطور سوؽ األوراؽ المالية بمختمؼ مؤشرات االقتصاد اعتمد االقتصاديوف‬
‫عمى مجموعة مف المؤشرات تتمثؿ أىميا في حجـ سوؽ األوراؽ المالية عف طريؽ رسممة البورصة أو‬
‫القيمة السوقية لألسيـ وعدد الشركات المدرجة في السوؽ‪ ،‬سيولة البورصة عف طريؽ قيمة التداوؿ‬
‫ومعدؿ التقمبات في عوائد ألوراؽ المالية‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أف ىذه المؤشرات تمكننا مف ربط العالقة بيف تطور البورصات والوسطاء‬
‫ررات تمويؿ الشركات والنمو االقتصادي مف جية أخرى)‪.(Asli, Ross, 1996, p7‬‬
‫الماليف مف جية‪ ،‬وق ا‬
‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-2‬حجم السوق‪:‬‬
‫يحدد إما عف طريؽ معدؿ القيمة السوقية إلى الناتج المحمي الخاـ أو عف طريؽ عدد الشركات‬
‫المدرجة في سوؽ األوراؽ المالية‪.‬‬

‫‪ -2-2‬مؤشر القيمة السوقية ( معدل رسممة السوق )‪:‬‬

‫يقصد برسممة السوؽ المالية مجموعة األسيـ المدرجة في السوؽ بمتوسط أسعارىا في نياية المدة‪ ،‬كما‬
‫يشير إلى إجمالي قيمة األوراؽ المدرجة في السوؽ (الياني‪ ،9009 ،‬ص ص‪ ،] 19 – 16‬وكمما كاف ىذا‬
‫المؤشر مرتفع كمما دؿ ذلؾ عمى ارتفاع حجـ السوؽ وذلؾ مف حيث زيادة عدد األسيـ‪ ،‬عدد الشركات‬
‫المدرجة‪ ،‬ارتفاع األسعار نتيجة زيادة حجـ المعامالت المالية‪.‬‬
‫عرؼ ىذا المؤشر ارتفاعا ممحوظا في نياية القرف العشريف‪ ،‬حيث فاقت ىذه النسبة مرتيف الناتج‬
‫المحمي الخاـ لبعض الدوؿ مثؿ ىونغ كونغ‪ ،‬سنغافورة‪ ،‬وماليزيا‪ ،‬أما فيما يتعمؽ أمريكا والياباف فقد قاربت‬
‫ىذه النسبة الواحد )‪ ،(Jacquilat ,1997,p24‬ويرجع ذلؾ إلى مدى مساىمة كؿ مف البنوؾ أو األسواؽ‬
‫األوراؽ المالية في تمويؿ االقتصاد‪.‬‬

‫‪ -3-2‬مؤشر عدد الشركات‪:‬‬

‫يدؿ عمى عمؽ السوؽ وتنوعيا و يقاس نموىا نسبة لمفترات السابقة وال يستخدـ ىذا المؤشر بمعزؿ‬
‫عف مؤشر القيمة السوقية‪ ،‬إذ أف زيادة عدد الشركات المدرجة مع بقاء إجمالي القيمة السوقية ألسيـ تمؾ‬
‫الشركات صغيرة يفقد داللتو (بوكساني‪ ،9001 ،‬ص ‪.)661‬‬
‫وقد يرجع ارتفاع عدد الشركات في البورصات إلى العديد مف العوامؿ عمى رأسيا خوصصة‬
‫الشركات العمومية‪ ،‬تسييؿ إجراءات اإلدراج في البورصات سواء الشركات المحمية أو الشركات األجنبية‬
‫باإلضافة إلى تحسيف البيئة االستثمارية لمدوؿ المستقبمة (العاني‪ ،9009 ،‬ص ص ‪.)17-19‬‬

‫‪ -4-2‬سيولة السوق‪:‬‬
‫يعكس ىذا المؤشر سيولة شراء و بيع األوراؽ المالية دوف أف يحدث ذلؾ تغير في قيمتيا السوقية‬
‫أي سيولة تسييؿ األوراؽ المالية في أقؿ وقت ممكف وبأقؿ خسارة ممكنة‪ ،‬فكمما كاف مؤشر سيولة السوؽ‬
‫مرتفع كمما دؿ ذلؾ عمى إمكانية جذب أكبر قدر مف المستثمريف كونيا توفر ليـ إمكانية تحصيؿ أصوليـ‬
‫مف األوراؽ المالية وبيعيا بسرعة وبأسعار مناسبة‪ ،‬كما يتيح لمشركات رفع رأسماليا عف طريؽ اإلصدارات‬

‫‪27‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫الجديدة تجنبا لالستثمارات طويمة المدى مما يؤثر إيجابيا عمى التخصيص األمثؿ لمموارد ‪(Levine,‬‬

‫)‪ ،Zervos, 2000,p 15‬ويقاس ىذا المؤشر مف خالؿ مؤشريف ىما‪:‬‬

‫‪-1-4-2‬مؤشر قيمة ( حجم ) التداول‪:‬‬

‫ونقصد بو قيمة ما يتـ تداولو مف أوراؽ مالية خالؿ مدة زمنية عادة ما تكوف سنة‪ ،‬كما يشير إلى‬
‫إمكانية الدخوؿ والخروج مف السوؽ بسيولة وكذلؾ انخفاض تكمفة المعامالت‪ ،‬حيث يعكس ىذا المؤشر‬
‫نسبة التداوؿ إلى الناتج المحمي اإلجمالي أي السيولة في االقتصاد ككؿ‪.‬‬
‫ال يمكف االعتماد عمى ىذا المؤشر بمعزؿ عف مؤشر القيمة السوقية‪ ،‬ألنو قد يكوف حجـ‬
‫البورصة كبي ار نتيجة عدد الشركات المدرجة أو سبب ارتفاع القيمة السوقية لمبورصة‪ ،‬وبالتالي فالبد مف‬
‫األخذ بعيف االعتبار لكؿ مف المؤشريف‪.‬‬

‫‪-2-4-2‬مؤشر معدل الدوران‪:‬‬

‫يعبر عف ارتفاع درجة السيولة حيث يعكس مدى ارتفاع نسبة القيمة المتداولة في السوؽ‪ ،‬وىو‬
‫مؤشر يعبر عف ارتفاع معدؿ نمو قيمة التداوؿ إلى سرعة نمو السوؽ مما يعني زيادة نشاط السوؽ‪.‬‬
‫يعبر عف ىذا المؤشر بالنسبة المئوية و يحسب بالعالقة التالية (شندي‪ ،9067 ،‬ص ص‪:)619-610‬‬
‫التداوؿ حجـ المتداولة األسيـ إجمالي‬
‫معدؿ دوراف السيـ‬
‫السوقية القيمة السوؽ رسممة‬

‫فكمما كاف ىذا المعدؿ مرتفع كمما دؿ ذلؾ عمى انخفاض تكاليؼ الصفقات‪.‬‬

‫‪ -3-4-2‬مؤشر تقمب العائد‪:‬‬

‫يعني تقمب العائد مدى وجود تذبذبات في العوائد في السوؽ وىذا ما يطمؽ عميو بالخطر‪ ،‬ىذا‬
‫األخير الذي يرتبط بمدى تغير أو تقمب السعر ويعبر عنو بدرجة تشتت العائد مع مرور الزمف‪.‬‬

‫درجة تركيز السوق‪:‬‬ ‫‪-4-4-2‬‬

‫يفسر ىذا المؤشر مدى تركيز القيمة السوقية في عدد مف الشركات المقيدة أو موزعة عمى عدد‬
‫كبير مف الشركات‪ ،‬ويمكف قياس درجة التركيز مف خالؿ حساب نصيب عشرة شركات مف إجمالي القيمة‬
‫السوقية (حسب اهلل محمد‪ ،9001 ،‬ص ‪.)13‬‬

‫‪20‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -3‬مؤشرات جودة األسيم‪:‬‬

‫ىناؾ مؤشرات أخرى لقياس جودة األسيـ في سوؽ األوراؽ المالية بغرض اختيار األسيـ ذات العوائد‬
‫الجيدة التي تتمتع بمركز مالي جيد مف أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬مؤشر مضاعؼ القيمة السوقية؛‬
‫‪ -‬مؤشر ربحية السيـ؛‬
‫‪ -‬معدؿ العائد عمى السيـ؛‬
‫‪ -‬مضاعؼ الربحية‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أف التعرؼ عمى كفاءة السوؽ المالي ومؤشراتيا دوف التحميؿ السميـ لف يوصمنا‬
‫إلى القرار الجيد‪ ،‬لذا ارتأينا أف نتطرؽ إلى التحميؿ وذلؾ بنوعيو األساسي والفني‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬التحميل األساسي و الفني‬

‫إف توفر المعمومات الكافية يتطمب تحميؿ عميؽ يساعد في استخالص النتائج حتى نتمكف مف اتخاذ‬
‫القرار االستثماري السميـ‪ ،‬وفي ىذا الصدد يوجد نوعيف مف التحميؿ األساسي والفني‪.‬‬

‫‪ -1‬التحميل األساسي‪:‬‬
‫يقوـ ىذا التحميؿ عمى فرضية مفادىا أف أسعار األوراؽ المالية تعكس صورة النشاط االقتصادي عمى‬
‫مستوى كؿ مف االقتصاد الكمي‪ ،‬ثـ اقتصاديات القطاع أو الصناعة الذي تنتمي إليو الشركة مصدرة‬
‫السيـ وانتياء بظروؼ ونشاط الشركة نفسيا (مطر‪ ،9002 ،‬ص‪.) 919‬‬

‫‪ -1-1‬مناىج التحميل األساسي‪:‬‬

‫يميؿ الكثير مف المحمميف إلى أف التحميؿ األساسي الذي يبدأ مف الظروؼ االقتصادية العامة في‬
‫الدولة ثـ تحميؿ القطاع فتحميؿ ظروؼ الصناعة‪ ،‬وينتيي عند تحميؿ ظروؼ المنشأة ذاتيا وىذا ما يطمؽ‬
‫عميو بمدخؿ التحميؿ الكمي فالجزئي أو التحميؿ مف أعمى إلى أسفؿ » ‪،« Top Down analyses‬‬
‫وبالمقابؿ ىناؾ مدخؿ بديؿ تكوف نقطة البداية فيو ىي تحميؿ ظروؼ المنشآت الفردية‪ ،‬يتبعو تحميؿ‬
‫الصناعة أو القطاع فتحميؿ الظروؼ االقتصادية‪ ،‬وىذا ما يطمؽ عميو بمدخؿ التحميؿ الجزئي فالكمي أو‬
‫التحميؿ مف أسفؿ إلى أعمى ‪ ،Button – Up Analyses‬وىنا تثار إشكالية أي المدخميف أفضؿ؟‬
‫إف إجابة ىذا السؤاؿ تدور في معظميا حوؿ المدخؿ األوؿ عمى اعتباره األكثر مالءمة‪ ،‬حيث بمجرد‬
‫معرفة ظروؼ الصناعة نكوف قد أخذنا نظرة شاممة‪ ،‬وما تبقى سيكوف حوؿ البحث عف أفضؿ منشأة‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫داخؿ تمؾ الصناعة‪ ،‬عمى اعتبار أف تحديد أفضؿ منشأة داخؿ صناعة جيدة أسيؿ مف تحديد منشأة جيدة‬
‫ضمف العديد مف الصناعات‪ ،‬إال أف ىناؾ رأي يعاكس ىذا الرأي في اإلجابة عمى السؤاؿ حيث يعتقد‬
‫مؤيدي ىذا الرأي أف المدخؿ الثاني ىو األكثر مالئمة عمى أساس أف اتباع المدخؿ األوؿ قد يؤدي بنا‬
‫إلى تخطي منشأة ما يكوف فييا االستثمار مربحا‪ ،‬خاصة في حالة المنشآت ذات الظروؼ الخاصة والتي‬
‫تتميز عف المنشآت األخرى التي تعمؿ في ذات الصناعة‪ ،‬أو أف الصناعة ذاتيا استبعدت في المرحمة‬
‫الثانية مف التحميؿ (ىندي ‪ ، 9066 ،‬ص ص ‪ ،) 932 -931‬و في المقابؿ ىناؾ انتقاد مماثؿ وجد لممدخؿ‬
‫ال ثاني عمى اعتبار أف المنشأة التي يكشؼ التحميؿ عف مالءمتيا لالستثمار قد ال تكوف بالضرورة ىي‬
‫المالئمة‪ ،‬عمى اعتبار أف التحميؿ قد ال يمس كؿ المنشآت مما يؤدي إلى إمكانية تجنب منشآت تكوف‬
‫أكثر مالءة‪ ،‬باإلضافة إلى أف ظروؼ المنشأة المختارة قد تكوف مالئمة لكف الصناعة التي تنتمي إلييا قد‬
‫تكوف غير مالئمة‪.‬‬
‫ينتيج أصحاب ىذا المدخؿ أي األساسيوف منيجية متسمسمة في تحميؿ و تقييـ األوراؽ المالية بغية‬
‫الوصوؿ إلى قيميـ الحقيقية‪ ،‬حيث يقوموف أوال بعممية جمع المعمومات و تشخيص كؿ الظروؼ التي‬
‫تساعد عمى التنبؤ بخصائص الورقة‪ ،‬تمييا عممية تقييـ لموصوؿ أخي ار إلى القيمة الحقيقية ومف ثـ اتخاذ‬
‫القرار المناسب‪ ،‬وعميو فإف ال مرحمة األولى تستغرؽ وقتا أطوؿ وجيدا أكب ار نظ ار لحساسيتيا وتأثير‬
‫مخرجاتيا بشكؿ أساسي عمى عممية التقييـ ومف ثـ القيمة الحقيقية لمورقة المالية (سويسي‪،9003 – 9003 ،‬‬

‫ص ‪.)614‬‬

‫‪ -2-1‬مراحل التحميل األساسي‪:‬‬

‫سيتـ الطرؽ إلى مراحؿ التحميؿ األساسي وفؽ مدخؿ التحميؿ مف أعمى إلى أسفؿ مف خالؿ المراحؿ‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪ -1-2-1‬تحميل الظروف االقتصادية‪:‬‬

‫يعد التحميؿ االقتصادي الخطوة األولى عند القياـ بالتحميؿ األساسي مف أعمى إلى أسفؿ‪ ،‬وتحتؿ ىذه‬
‫الخطوة مكانة ىامة ألف التغيرات االقتصادية ليا دور كبير في التأثير عمى أداء الشركة وأداء االقتصاد‬
‫عمى حد السواء‪ ،‬لذلؾ ينبغي قبؿ التعرض إلى مختمؼ المتغيرات االقتصادية الكمية توضيح مفيوـ البيئة‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫وتعني ىذه األخيرة مجموعة مف العوامؿ والمتغيرات ذات الطابع االقتصادي‪ ،‬السياسي واالجتماعي‬
‫وبذلؾ فيي تشكؿ المحيط الذي تنشط فيو منشأة معينة ويتغير ىذا المحيط عمى أساس الموقع مف دورة‬
‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫األعماؿ ودرجة استقرار كؿ المتغيرات الكمية داخؿ وخارج الدولة‪ ،‬كما يمكف اعتبارىا بأنيا نمط مف‬
‫المخرجات والنمو االقتصادي المتغير‪ ،‬أي فترة مف النمو السريع يعقبيا فترة مف النمو البطيء أو حتى‬
‫الركود ينكمش خالليا االقتصاد(عبد العاؿ‪ ،9001 ،‬ص ‪ ،) 31‬ومف أىـ ىذه العوامؿ نذكر ما يمي‪:‬‬

‫أ‪ -‬المتغيرات االقتصادية األساسية‪:‬‬

‫نميز ضمنيا عدة متغيرات كما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬السياسة المالية؛‬
‫‪ -‬السياسة النقدية؛‬
‫‪ -‬التضخـ؛‬
‫‪ -‬حجـ الناتج المحمي اإلجمالي‪.‬‬

‫ب‪ -‬المتغيرات الدولية‪:‬‬

‫يعتمد المحمؿ األساسي في تحميميو عمى المتغيرات االقتصادية العالمية ومدى تأثيرىا عمى‬
‫االقتصادات المحمية‪ ،‬وعمى رأس ىذه العوامؿ مدى قوة العممة المحمية وتأثيرىا عمى أسعار األوراؽ‬
‫المالية‪ ،‬باإلضافة إلى تحميؿ األوضاع العالمية وتأثيرىا عمى حركة أسعار األوراؽ المالية‪ ،‬ومف أمثمة ىذه‬
‫األحداث العالمية‪ ،‬أحداث ‪ 66‬سبتمبر ‪ ،9006‬حرب العراؽ ‪ ،9007‬األزمة المالية العالمية ‪.9003‬‬

‫ت‪ -‬تتبع المؤشرات االقتصادية‪:‬‬

‫تعتبر المؤشرات االقتصادية بمثابة أدوات يستخدميا االقتصاديوف لموقوؼ عمى الحالة التي يكوف‬
‫عمييا اقتصاد الدولة‪ ،‬وبيذا تصبح ميمة المحمؿ األساسي ىو التنبؤ بحالة سوؽ األوراؽ المالية مف خالؿ‬
‫التنبؤ بالنمو االقتصادي الحقيقي‪ ،‬وتنقسـ تمؾ المؤشرات إلى ثالث مجموعات‪ :‬مؤشرات تسبؽ األحداث‬
‫مؤشرات تسير مع األحداث‪ ،‬ومؤشرات الحقة عمى األحداث (ىندي‪ ،9066 ،‬ص ‪.)923‬‬

‫ث‪ -‬التنبؤ بحالة السوق‪:‬‬

‫ىناؾ العديد مف أساليب التحميؿ و التنبؤ الممكف االعتماد عمييا ولعؿ مف أىميا نماذج االقتصاد‬
‫القياسي التي تساعد عمى إيجاد العالقات بيف المتغيرات وبعضيا البعض والتنبؤ بمتغير أو أكثر‪ ،‬إضافة‬
‫إلى تحميؿ السالسؿ الزمنية الذي يربط المتغيرات المختمفة بالزمف‪ ،‬وفحص االتجاه العاـ وتوضيح اآلثار‬
‫الموسمية والعشوائية عمى متغير ما مثؿ أسعار األسيـ خالؿ فترات زمنية طويمة‪ ،‬وامكانية التنبؤ‬
‫بالتغيرات المستقبمية ليا (عبيد‪ ،6223 ،‬ص ص‪.)493 - 491‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ج‪ -‬عالوة الخطر‪:‬‬

‫ييدؼ المحمؿ األساسي مف خالؿ التنبؤ بحالة السوؽ إلى الوقوؼ عمى اتجاه أسعار األسيـ في‬
‫المستقبؿ مف خالؿ ما يعرؼ بعالوة أو بدؿ المخاطرة‪ ،‬والمقصود ببدؿ المخاطرة بأنو الجزء مف العائد‬
‫الذي يكفي لمتعويض عف المخاطر اإلضافية التي ينطوي عمييا االستثمار‪ ،‬ويتـ قياس تمؾ العالوة مف‬
‫خالؿ طرح متوسط معدؿ العائد الخالي مف المخاطر مف متوسط معدؿ العائد عمى االستثمار في األسيـ‬
‫المتداولة في سوؽ رأس الماؿ ‪ ،‬وبناء عمى ىذا الفارؽ يمكف لممحمؿ األساسي أف يحدد إذا ما كانت‬
‫‪‬‬
‫أسعار األسيـ بصفة عامة في طريقيا نحو االرتفاع أو االنخفاض‬

‫د‪ -‬تقييم مستوى أسعار األسيم‪:‬‬

‫يتـ مف خالؿ عدة مداخؿ أساسية وىي‪:‬‬
‫‪ -‬مدخؿ التنبؤ بالدورات التجارية؛‬
‫‪ -‬مدخؿ التنبؤ بمعدؿ نمو إجمالي الدخؿ القومي في المدى الطويؿ؛‬
‫‪ -‬مدخؿ التنبؤ بكؿ مف معدؿ العائد عمى حقوؽ الممكية و معدؿ احتجاز األرباح‪.‬‬

‫‪-2-2-1‬تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬

‫الحظنا مف خالؿ الخطوة األولى لمتحميؿ األساسي وىي تحميؿ الظروؼ االقتصادية أف ليا تأثي ار‬
‫بالغا عمى أسعار األسيـ‪ ،‬وىذا التأثير يؤثر عمى كافة الصناعات أو عمى صناعة معينة دوف أخرى‪ ،‬وفي‬
‫كمتا الحالتيف فإف ىذا التأثير يختمؼ مف صناعة إلى أخرى لذلؾ وجب تحميؿ ظروؼ كؿ صناعة لقياس‬
‫مدى احتماؿ تأثرىا باألوضاع‪.‬‬

‫أ‪ -‬أىمية تحميل الصناعة‪:‬‬

‫بالنسبة لممحمؿ األساسي الصناعة ىي مجموع ال شركات التي تقدـ سمعا أو خدمات وتكوف في نفس‬
‫الوقت بديمة لبعضيا (عبد النبي‪ ،9002 ،‬ص ‪ ،)606‬وتظير أىمية ىذا التحميؿ مف خالؿ التبايف الواضح‬
‫بيف أداء مجموع ىذه الشركات عبر الزمف‪ ،‬حيث بواسطتو يمكننا أف نحدد اتجاىات الصناعات المختمفة‬
‫واالختالفات الموجودة بيف مؤشرات أداء الصناعات المختمفة خاصة فيما يتعمؽ بالعائد والمخاطرة‪ ،‬عمما‬
‫بأف ىذا األداء ال يكوف ثابتا مع مرور الزمف وأف العائد يختمؼ مف صناعة إلى أخرى وأنو غير مستقر‬
‫وغير ثابت‪.‬‬

‫‪ -‬لمزيد من التفصيل عد ‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،0277 ،‬ص ص ‪.222 -222‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ب ‪ -‬أصناف الصناعات‪:‬‬
‫ال يقتصر دور المحمؿ األساسي عمى معرفة الصناعة وخصائصيا‪ ،‬بؿ يمتد إلى معرفة تصنيفات‬
‫الصناعات وفؽ لتأثرىا بالدورات التجارية‪:‬‬

‫ب‪ -1-‬الصناعات المتنامية‪:‬‬

‫يقصد بيا الصناعات التي تتميز بمعدالت نمو تفوؽ معدالت نمو االقتصاد القومي‪ ،‬ويرجع سبب ىذا‬
‫التفوؽ في مدى التطور التكنولوجي الذي يختمؼ مع مرور الزمف‪.‬‬
‫ب‪ -2-‬الصناعات المرتبطة بالدورات‪:‬‬
‫ىي الصناعات التي تتأثر بشدة بالظروؼ االقتصادية السائدة مف رواج أو كساد‪ ،‬حيث تزدىر مع‬
‫ازدىار االقتصاد و تنخفض مع موجات الكساد‪.‬‬

‫ب ‪ -3-‬الصناعات الدفاعية‪:‬‬
‫ىي الصناعات التي تزدىر في وقت ازدىار االقتصاد وتنكمش في وقت انكماش االقتصاد لكف‬
‫معدؿ التراجع فييا يكوف أقؿ مف معدؿ تراجع االقتصاد‪ ،‬ومف أمثمة ىذه الصناعات األطعمة‪ ،‬الكساد‬
‫الدواء‪.‬‬

‫ب ‪ -4 -‬الصناعات المتنامية و المرتبطة أيضا بالدورات‪:‬‬

‫يقصد بيا الصناعات المتنامية والصناعات المرتبطة بالدورات‪ ،‬وىو تصنيؼ استحدثتو بيوت السمسرة‬
‫وبعض صحؼ و مجاالت الماؿ واألعماؿ‪ ،‬ففي الظروؼ العادية يسير نمو تمؾ الصناعة بنفس معدؿ‬
‫نمو االقتصاد في الدولة‪ ،‬وفي الظروؼ غير العادية يتفوؽ معدؿ نموىا عمى معدؿ نمو االقتصاد القومي‪.‬‬

‫ب‪ -5-‬الصناعات المتدىورة‪:‬‬

‫ىي الصناعات التي تنمو بمعدؿ أقؿ مف معدؿ نمو االقتصاد القومي كصناعة األواني النحاسية‬
‫وصناعة الثالجات غير الكيربائية‪ ،‬وقد يمتد المحمؿ في تصنيفاتو إلى معايير أخرى كتصنيؼ الصناعة‬
‫وفؽ مدى تدخؿ الحكومة في شؤونيا‪ ،‬فنجدىا صناعة ممموكة لمحكومة وصناعة لمقطاع الخاص‪ ،‬وفي‬
‫الصناعات الممموكة لمحكومة يمكف تصنيفيا إلى صناعات ممموكة ممكية عامة أو جزئية‪ ،‬كما يمكف‬
‫تصنيفيا مف حيث القيود المفروضة مف طرؼ الحكومة إلى صناعات تخضع لقيود حكومية‪ ،‬وأخرى ال‬
‫تخضع لتمؾ القيود (ىندي‪ ،9066 ،‬ص ‪.)799‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ت‪ -‬االعتبارات األساسية في تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬

‫البد لكؿ محمؿ أساسي أف يحدد االعتبارات األساسية لكؿ صناعة مف خالؿ النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬التحميؿ التاريخي لممبيعات واألرباح؛‬
‫‪ -‬تقدير حجـ الطمب و العرض لمنتجات الصناعة؛‬
‫‪ -‬تحميؿ ظروؼ المنافسة؛‬
‫‪ -‬تحميؿ طبيعة المنتج وتكنولوجيا الصناعة؛‬
‫‪ -‬تأثير الحكومة؛‬
‫‪ -‬تأثير التغيرات االجتماعية؛‬
‫‪ -‬العالقة بيف أسعار األسيـ واألرباح‪.‬‬

‫ث‪ -‬أدوات تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬

‫ىناؾ عدة أدوات لتحميؿ ظروؼ الصناعة تحميال أساسيا‪ ،‬ولعؿ أىميا‪ :‬دورة حياة الصناعة‪ ،‬التنبؤ‬
‫بالطمب عمى منتجات الصناعة‪ ،‬والتنبؤ بمعدؿ نمو جيد لمصناعة‪.‬‬

‫ث‪ -1-‬دورة حياة الصناعة‪:‬‬

‫تمر كؿ حياة صناعة بمراحؿ أساسية وفي الغالب تـ إيجازىا في خمس مراحؿ‪ ،‬ييدؼ المحمؿ مف‬
‫خالؿ دراسة دورة حياة الصناعة تحديد المرحمة التي تنتمي إلييا كؿ صناعة‪ ،‬وفيما يمي وصؼ ليذه‬
‫المراحؿ (عبيد‪ ،6223 ،‬ص ص ‪:)490 -462‬‬

‫‪ ‬مرحمة بداية النمو ( الظيور )‪:‬‬

‫تتميز بمبيعات عند حدىا األدنى إما بسبب عدـ التأكد بشأف المنتج أو انتظار اإلدخاؿ مزيد مف‬
‫التحسينات عميو‪ ،‬تكوف حجـ مبيعاتيا وأرباح قميمة‪ ،‬كذلؾ تكاليفيا أعمى مف إيراداتيا‪.‬‬

‫‪ ‬مرحمة النمو السريع‪:‬‬

‫يتزايد الناتج مف السمع و الخدمات وتتزايد معو األرباح المتولدة‪ ،‬باإلضافة إلى ظيور محاوالت لتوسيع‬
‫االستثمار عف طريؽ احتجاز األرباح‪ ،‬وقرب نياية ىذه المرحمة تدخؿ منشآت جديدة فيزداد العرض‬
‫وتنخفض األسعار وينخفض معيا ىامش الربح‪ ،‬مما ينتج عنيا زيادة المنافسة ورفع مستوى الكفاءة‪ ،‬كما‬
‫قد تقوـ بعض الشركات باالندماج لتكويف قوة اقتصادية واالستفادة مف الطمب المتزايد‪ ،‬كؿ ىذه العوامؿ‬
‫تزيد و تعجؿ مف معدالت النمو‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬مرحمة النضوج‪:‬‬
‫ىي بمثابة نياية سنوات النمو السريع في حجـ مبيعات الصناعة‪ ،‬وفي ىذه المرحمة يستقر كؿ مف‬
‫المبيعات وىامش الربح‪ ،‬مما يؤدي إلى وجود معدالت نمو ثابتة ( في المتوسط )‪ ،‬وتزيد توزيعات األرباح‬
‫عمى المساىميف‪.‬‬

‫‪ ‬مرحمة االستقرار‪:‬‬
‫تتسـ ىذه المرحمة باستقرار عدد الوحدات المباعة عمى مستوى الصناعة وعمى مستوى المنشآت‬
‫المكونة ليا‪ ،‬وىي المرحمة التي تقترب الصناعة فييا جدا مف االقتصاد ككؿ‪ ،‬أي أف مبيعات الصناعة‬
‫تكوف قريبة مف متوسط مبيعات كؿ القطاعات في السوؽ بينما تظؿ معدالت النمو في األرباح مختمفة‬
‫وبقاء الصناعة في ىذه المرتبة مرىوف بتنويع خطوط انتاجيا و ذلؾ بإدخاؿ منتجات جديدة‪.‬‬

‫‪ ‬مرحمة تراجع النمو‪:‬‬

‫نتيجة ظيور منتجات بديمة أو زيادة المعروض مف المنتج تدخؿ الصناعة في مرحمة ىبوط في‬
‫معدالت النمو‪ ،‬مما يؤدي إلى تناقص األرباح وقد تؤدي إلى خسائر‪.‬‬

‫ث‪ -2-‬التنبؤ بالطمب عمى منتجات الصناعة‪:‬‬

‫يتـ مف خالؿ تحميؿ الطمب الفعمي عمى منتجات الصناعة بيدؼ الوقوؼ عمى العوامؿ المؤثرة في‬
‫ذلؾ الطمب ( المتغيرات المستقمة )‪ ،‬والتي تعد األساس الذي تعتمد عميو العوامؿ المؤثرة عمى عممية‬
‫التنبؤ‪.‬‬

‫ث‪ -3-‬التنبؤ بمعدل النمو‪:‬‬

‫يقصد بو معدؿ نمو الربحية والذي كذلؾ يتطمب توفر بيانات تاريخية عف ربحية الصناعة‪ ،‬ثـ‬
‫صياغتيا في رسـ بياني أو معالجتيا مف خالؿ تحميؿ االنحدار بشكؿ ييسر عممية التنبؤ بما سيكوف عميو‬
‫معدؿ نمو الربحية في المستقبؿ( ىندي‪ ، 9066 ،‬ص‪. )740‬‬
‫في ظؿ مدخؿ التحميؿ األساسي مف أعمى إلى أسفؿ تناولنا التحميؿ االقتصادي الذي قادنا إلى تحميؿ‬
‫ظروؼ الصناعة وذلؾ لمقدرة عمى التنبؤ بالمخاطر المستقبمية والتي تعكس مدى تأثر الصناعة باألحداث‬
‫واالتجاىات االقتصادية مف حيث التعرؼ عمى الصناعات الواعدة‪ ،‬إال أف ىذه الصناعة ىي عبارة عف‬
‫مزيج مف المنشآت التي يتفاوت أداؤىا مف منشأة ألخرى لذا سنحاوؿ مف خالؿ العنصر األخير مف‬
‫التحميؿ األساسي التطرؽ إلى تحميؿ منشأة‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -3-2-1‬تحميل المنشأة‪:‬‬
‫يعد تحميؿ ظروؼ المنشأة الخطوة األخيرة في إطار منيج التحميؿ األساسي‪ ،‬حيث ييتـ المحمؿ‬
‫بتحميؿ الوضع المالي التاريخي لممؤسسة بيدؼ تحديد ربحيتيا‪ ،‬مدى نموىا‪ ،‬قوتيا المالية‪ ،‬وقدرتيا عمى‬
‫منافسة غيرىا مف المؤسسات المنتمية في نفس القطاع‪ ،‬مما يساعد عمى اتخاذ القرار االستثماري وفي ىذا‬
‫الصدد يجب األخذ بعيف االعتبار أف تحميؿ أداء المنشأة ال يتحقؽ دفعة واحدة وانما يمر بمراحؿ ال يمكف‬
‫تجاوزىا‪.‬‬

‫أ‪ -‬تحميل المركز المالي لممنشأة‪:‬‬

‫يحتؿ التحميؿ المالي لممنشأة مكانة ىامة في التحميؿ‪ ،‬وذلؾ مف خالؿ االعتماد عمى مؤشرات وأساليب‬
‫كمية و إحصائية وكذلؾ محاسبية وذلؾ مف خالؿ عدة أدوات‪.‬‬

‫أ‪ -1-‬أدوات التحميل المالي‪:‬‬

‫نميز في ىذا الصدد كؿ مف الميزانية‪ ،‬جدوؿ حسابات النتائج‪ ،‬التحميؿ األفقي لمقوائـ المالية‪ ،‬التحميؿ‬
‫الرأسي لمقوائـ المالية‪ ،‬وتحميؿ النسب (نسب السيولة‪ ،‬نسب النشاط‪ ،‬نسب االفتراض‪ ،‬نسب التغطية‪،‬‬
‫نسب الربحية )‪.‬‬

‫أ‪ -2-‬تحميل المخاطر‪:‬‬

‫كؿ ما تـ التعرض لو مف نسب مالية ركزت عمى الربحية دوف أف تيتـ بالمخاطر‪ ،‬لذا البد عمينا أف‬
‫نعرج عمى ىذه األخيرة نظ ار لعالقتيا وتأثيرىا عمى العائد ومف ثـ القيمة السوقية لمسيـ‪ ،‬ويمكف تقديرىا‬
‫عف طريؽ عدة مقاييس إحصائية أىميا‪ :‬االنحراؼ المعياري‪ ،‬معامؿ االختالؼ‪ ،‬معامؿ بيتا ‪ ،‬وغيرىا‪.‬‬
‫‪‬‬
‫أ‪ -3-‬تقدير الربحية المستقبمية‪:‬‬
‫إف اليدؼ النيائي واألساسي مف الخطوات السابقة لمتحميؿ األساسي وفؽ المنيج مف أعمى إلى أسفؿ‬
‫ىو الوصوؿ إلى تقييـ القيمة الحقيقية لمسيـ مما يساعد عمى اتخاذ القرار السميـ‪ ،‬و لتقدير القيمة الحقيقية‬
‫التي ينبغي أف يكوف عمييا سعر السيـ‪ ،‬يصب ح لزاما عمى المحمؿ تقدير الربحية المستقبمية لمسيـ ىذا ما‬
‫يقتضي أف يعطي المحمؿ أىمية أكبر لمربحية الدائمة والربحية الداخمية وذلؾ عمى حساب الربحية الطارئة‬
‫والربحية الخارجية‪ ،‬وحتى يكوف تقديره لربحية السيـ في محميا البد عميو أف يميد لذلؾ بإجراء تحميؿ‬

‫‪ -‬لمزيد من التفصيل عد‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،0277 ،‬ص ص ‪.202 -211‬‬
‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫تفصيمي لم عدؿ العائد عمى حقوؽ الممكية بوصفو محددا رئيسيا لمعدؿ نمو ربحية السيـ‪ ،‬كما يجب عميو‬
‫أف يقوـ بتحميؿ الربحية الحالية لمسيـ تمييدا لقيامو بتقدير قيمتيا في المستقبؿ‪.‬‬
‫وببموغ التحميؿ األساسي ىذه المرحمة يمكف تقدير القيمة الحقيقية لمسيـ واذا ما اتضح أنيا أكبر أو‬
‫أقؿ مف السعر الذي يباع بو السيـ فيذا يعني أف السيـ يباع بقيمة أقؿ أو أعمى مما ينبغي‪ ،‬وكما يبدو‬
‫فإف تحديد القيمة الحقيقية لمسيـ ىو اليدؼ الذي يرمي إليو التحميؿ األساسي‪ ،‬وىي أيضا حجز الزاوية‬
‫في اتخاذ القرار االستثماري السميـ (ىندي ‪ ، 9066 ،‬ص ‪.)490‬‬

‫‪ -2‬التحميل الفني‪:‬‬
‫يعتبر التحميؿ الفني المدخؿ اآلخر في اختيار األوراؽ المالية وىو يختمؼ تماما عف مدخؿ التحميؿ‬
‫األساسي‪ ،‬ففي الوقت الذي ييدؼ فيو ىذا األخير إلى تحديد القيمة الحقيقية لمورقة المالية باالعتماد عمى‬
‫مختمؼ العوامؿ المؤثرة فييا يتـ التحميؿ الفني بتتبع حركة األسعار في الماضي وتحديد نمط ىذه الحركة‬
‫في المستقبؿ‪ ،‬ومف خاللو يمكف لممستثمر أف يتنبأ باالتجاىات المستقبمية لألسعار اعتماد عمى الصورة‬
‫التاريخية لمماضي‪ ،‬فالمحمموف الفنيوف يروف أنو ليس مف المجدي أف يبذؿ جيد في محاولة معرفة القيمة‬
‫الحقيقية لألسيـ ألنيا ليست القيمة التي يباع و يشتري بيا السيـ في السوؽ‪ ،‬وبالتالي يمكننا القوؿ بأف‬
‫التحميؿ الفني ىو التحميؿ الذي ال يعترؼ بكفاءة السوؽ‪.‬‬

‫‪-1-2‬تعريف التحميل الفني‪:‬‬

‫ترجع بداية التحميؿ الفني إلى نياية القرف التاسع عشر و بداية القرف العشريف أما مدخمو فال يعني‬
‫بتحديد القيمة الحقيقية لمسيـ‪ ،‬ومف ثـ فال ييتـ بتجميع أو تحميؿ أي بيانات أو معمومات متاحة‪ ،‬وقد‬
‫تبمورت مبادئو األساسية بعدما تـ متابعة أسعار األسيـ في البورصات األمريكية‪ ،‬فيو يقوـ عمى تحميؿ‬
‫المعمومات المعمنة في الماضي عمى أمؿ اكتشاؼ نمط لتمؾ الحركة ‪.‬‬
‫ويمكف تعريؼ التحميؿ الفني وفؽ مجموعة مف التعاريؼ‪ ،‬نذكر منيا ‪:‬‬
‫التحميؿ الفني ىو‪ ":‬عمـ رصد و تسجيؿ لجميع المعمومات الخاصة بالتداوؿ (مثؿ تاريخ التداوؿ‬
‫سعر التداوؿ‪ ،‬حجـ التداوؿ ‪ )...‬لسيـ معيف أو مجموعة مف األسيـ في عدة أشكاؿ عادة تكوف في شكؿ‬
‫بياني‪ ،‬ثـ استنتاج اتجاه األسعار في المستقبؿ" )‪.(Edwards , Zechmical, 2007, p 4‬‬
‫كذلؾ يقصد بالتحميؿ الفني بأنو‪ ":‬دراسة حركة السوؽ اعتمادا عمى البيانات التاريخية بغرض التنبؤ‬
‫باتجاه األسعار مستقبال") ‪.( john, 1999, p 1‬‬

‫‪27‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫يطمؽ عمى التحميؿ الفني أحيانا‪ ":‬بتحميؿ سوؽ األوراؽ المالية أو التحميؿ الداخمي ألنو يعتمد عمى‬
‫بيانات وسجالت السوؽ لمكشؼ عف العرض و الطمب عمى األسيـ أو عمى سيـ معيف أو السوؽ ككؿ لذا‬
‫فيو يعتبر أف السوؽ مصدر جيد لممعمومات"( خفي‪ ،9004 – 9007 ،‬ص ‪.) 936‬‬
‫كما يعتبر بأنو‪ ":‬فف التعرؼ عمى التغيرات التي تط أر عمى اتجاىات األسعار في مرحمة مبكرة مف‬
‫الوقت‪ ،‬وذلؾ بيدؼ اتخاذ ق اررات استثمارية تتناسب ومسار األسعار"( الييممي‪ ،9003 ،‬ص ‪.) 43‬‬
‫مف خالؿ ما سبؽ يمكف أف نستخمص بأف التحميؿ الفني ىو عبارة عف تتبع لحركة األسعار في‬
‫الماضي ومحاولة إسقاطيا عمى المستقبؿ الكتشاؼ نمط حركة تغيرىا‪ ،‬ومف ثـ تحديد التوقيت السميـ‬
‫لمقرار االستثماري‪.‬‬

‫‪-2-2‬التحميل الفمسفي لفرضيات التحميل الفني‪:‬‬

‫يقوـ التحميؿ الفني عمى مجموعة مف الفرضيات كما يمي(الحناوي‪ ،9001 ،‬ص ‪:)646 ،640‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية لمسيـ تتحدد عمى أساس قوي العرض و الطمب‪.‬‬
‫‪ -‬تتحكـ عوامؿ عديدة في العرض والطمب منيا عوامؿ رشيدة وأخرى غير رشيدة‪ ،‬حيث تتضمف العوامؿ‬
‫الرشيدة المعمومات المالية الخاصة بالسيـ والتي تنعكس آثارىا في سموؾ المستثمريف بالسوؽ وعوامؿ غير‬
‫رشيدة مثؿ اآلراء‪ ،‬األمزجة‪ ،‬والتثميف‪ ،‬ويقوـ السوؽ بالموازنة بيف ىذه العوامؿ بشكؿ تمقائي ومستمر‬
‫لتحديد األسعار المالئمة‪.‬‬
‫‪ -‬تميؿ حركات األسعار في اتجاىات معينة تستمر لفترات طويمة نسبيا بالرغـ مف احتماؿ تقمبيا بشكؿ‬
‫طفيؼ مف وقت آلخر ‪.‬‬
‫‪ -‬يؤدي التغير في عالقة العرض والطمب إلى تغير في اتجاه األسعار‪ ،‬ويمكف مالحظة ذلؾ التغير‬
‫آجال أو عاجال في حركة السوؽ دوف الحاجة إلى معرفة أسباب ذلؾ ‪.‬‬
‫ووفقا لما سبؽ مف فرضيات يمكننا القوؿ بأف التحميؿ الفني ال يعترؼ بمفيوـ كفاءة السوؽ‪ ،‬ويظير‬
‫ذلؾ جمي مف خالؿ الفرضية الثالثة التي تتعمؽ بحركة أسعار األسيـ وسرعة استجابتيا التي يمكف أف‬
‫تستمر لفترات طويمة وتؤكدىا الفرضية الرابعة التي تؤكد عمى أف حركة اتجاه األسعار تحدث نتيجة‬
‫التغير في عالقة العرض والطمب‪ ،‬حيث أف المعمومات الجديدة التي مف شأنيا أف تحدث تغي ار في العالقة‬
‫بيف العرض الطمب ال يأتي لمسوؽ في لحظة معينة ولكنيا تأتي عبر فترة زمنية‪ ،‬ويرجع ذلؾ إلى وجود‬
‫فئة مف المستثمريف الذيف يحصموف عمى المعمومات بسرعة‪ ،‬ويجروف عمييا التحميؿ والمستثمريف الذيف‬
‫يتحصموف بعد فترة زمنية عمى نفس المعمومات‪ ،‬مما يجعؿ أسعار السوؽ تبدأ في التغير استجابة‬
‫‪20‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫لتصرفات ىؤالء المستثمريف الذيف تحصموا عمى المعمومات قبؿ غيرىـ وعادة ما يكونوف مديري المنشأة‬
‫كبار العامميف‪ ،‬ثـ تأتي استجابة المستثمريف العادييف فيما بعد‪.‬‬
‫بمعنى أف سعر السيـ التوازني يتغير وفقا لقوى العرض والطمب لكف يستغرؽ وقتا طويال وىذا ما‬
‫يتنافى مع أسس السوؽ الكؼء‪ ،‬وبالتالي فالمحمؿ الفني يكتفي باتجاىات األسعار في السوؽ دوف‬
‫الحاجة إلى تحميؿ كـ ىائؿ مف بيانات ومعمومات عف االقتصاد و الصناعة والمنشأة كما ىو الحاؿ عند‬
‫المحمؿ األساسي‪ ،‬ألنيا لف تضيؼ لتحميمو شيء ألف ما ييمو ىو اكتشاؼ التحوؿ الطارئ في السعر‬
‫التوازني دوف أف ييتـ بمعرفة أسباب ىذا التحوؿ(ىندي‪ ،9066 ،‬ص ص‪. )491 -494‬‬

‫‪-3-2‬نظريات التحميل الفني‪:‬‬

‫ظيرت عدة نظريات تناولت موضوع التحميؿ الفني‪ ،‬مف أىميا‪:‬‬

‫‪-1-3-2‬نظرية داو ( ‪:)Dow‬‬

‫يعتبر شارب داو رائد التحميؿ الفني حيث يعتبر أوؿ مف وضع المبادئ األساسية وذلؾ مف خالؿ‬
‫مقالة نشرىا في جريدة واؿ ستريت وذلؾ خالؿ الفترة الممتدة بيف ‪ 6200‬إلى ‪ ،6209‬بعدىا حاوؿ‬
‫روبيرت ريد ‪ Robert Rhed‬في كتابو الذي يحمؿ عنواف "‪" Dow theory‬بشرح المبادئ األساسية‬
‫المتعمقة بالنظرية سنة ‪) Bévhu, Bertrand, 2003,p89) .6279‬‬

‫عرفت النظرية بأنيا قادرة عمى التنبؤ بأزمات سوؽ رأس الماؿ وعمى رأسيا أزمة الكساد العظيـ في‬
‫الثالثينات‪ ،‬وكاف ذلؾ في ‪ 92‬أكتوبر ‪ 6292‬حينما قامت جريدة ووؿ ستريت بنشر تحميال قائما عمى‬
‫نظرية داو أكدت فيو أف السوؽ الصاعد قد انتيى وأف السوؽ اليابط قد بدأ‪ ،‬و لقد تحققت التنبؤات‬
‫وأخذت األسعار في االنخفاض (ىندي‪ ،9066 ،‬ص ‪.)493‬‬

‫‪ -2-3-2‬نظرية وليام فان ‪:william d. gamm‬‬

‫تقوـ النظرية عمى أساس العالقة بيف حركة األسعار والوقت‪ ،‬حيث أعطي ويمياـ فاف أىمية ألقؿ سعر‬
‫وأكبر سعر نظ ار لتأثيرىما في حركة األسعار المستقبمية‪ ،‬كوف أعمى سعر ىو بمثابة عقبة مف الصعب‬
‫تجاوزىا أما أدنى سعر فيو بمثابة حاجز لتدىور األسعار لمستويات أدنى‪ ،‬حيث أعطيت لمدائرة أىمية‬
‫ضمف ىذه النظرية لمتعبير عف الزمف‪ ،‬وقد مثؿ عدد أياـ السنة بدرجات الدائرة ‪ 710‬وبتقسيميا إلى أربعة‬
‫ينتج أربع زوايا قائمة تمثؿ فصوؿ السنة و بتقسيـ الدائرة إلى ‪69‬نجد ‪ 70‬درجة تدؿ عمى عدد أياـ‬
‫الشير‪ ،‬وقد استخدـ فاف األرقاـ الطبيعية الثابتة الناتجة مف قسمة درجات الدائرة وىي األرقاـ التالية ‪،2 :‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ،710 ،930 ،630 ،690 ،20 ،39 ،41 ،71 ،93 ،63‬وذلؾ لقياس الوقت (االمييممي‪ ،9003 ،‬ص‬

‫‪.)621‬‬
‫اعتبر فاف أف الوقت أىـ متغير في عممية التداوؿ ولقد حدد تواريخ فاصمة يجد أخذىا بعيف االعتبار‬
‫أثناء دراسة األسعار في األسواؽ‪ ،‬وقد الحظ أف تاريخ أي حدث كبير وميـ في حركة األسعار يمقي‬
‫بظاللو عمى السوؽ في المستقبؿ (المييممي ‪ ، 9003 ،‬ص ‪.)623‬‬

‫‪ -3-3-2‬نظرية الموجات برالف نيمسون إليوت‪:‬‬

‫توصؿ رالؼ نيمسوف إليوت مف خالؿ دراساتو لحركة أسعار األوراؽ المالية لبورصة نيويورؾ إلى أف‬
‫ىناؾ نمط معينا يحكـ حركتيا‪ ،‬وقد أكد أف ىذه الحركة تتحرؾ في شكؿ موجات تخضع ألرقاـ ونسب‬
‫فيبوناتشي حيث تتحرؾ باتجاىيا الرئيسي في ‪ 1‬موجات سواء إلى أعمى أو إلى أسفؿ تأتي بعدىا موجات‬
‫معاكسة تصحيحية مكونة مف ثالث موجات(المييممي‪،9003 ،‬ص‪. ) 904‬‬

‫‪-4-2‬أدوات التحميل الفني‪:‬‬

‫ىناؾ نوعيف مف األدوات المستخدمة في التحميؿ الفني‪ ،‬أدوات التحميؿ الفني لمتنبؤ بحركة األسيـ‬
‫وأدوات التحميؿ الفني ألسعار السوؽ‪:‬‬

‫‪-1-4-2‬أدوات التحميل الفني لمتنبؤ بحركة األسيم‪:‬‬

‫يوجد مجموعة مف األدوات في ىذا الصدد‪:‬‬

‫أ‪ -‬الرسوم البيانية‪:‬‬

‫ونميز ضمنيا بيف عدة أدوات‪:‬‬

‫أ‪ -1-‬الخط البياني (‪:)line charts‬‬

‫لبياف سعر أسيـ الشركة أو األسعار الخاصة بالسوؽ‬ ‫يعتبر أسيؿ طرؽ التحميؿ الفني المستخدمة‬
‫خالؿ فترة زمنية معينة (حنفي‪ ،9003 ،‬ص ‪ ،) 922‬يتـ رسمو مف خالؿ تمثيؿ أسعار اإلقفاؿ اليومية بنقط‬
‫في خريطة األسعار تـ توصيميا بخط مستمر(المييمي‪ ، 9004،‬ص‪.]17‬‬

‫أ‪ -2-‬خرائط األعمدة (‪:)bar charts‬‬

‫يتـ تمثيميا باستخداـ ‪ 7‬أسعار يومية لمورقة المالية وىي أعمى سعر‪ ،‬أدنى سعر‪ ،‬وسعر اإلقفاؿ لفترة‬
‫زمنية معينة ساعة‪ ،‬أو يوـ‪ ،‬أو أسبوع‪ ،‬أو شير‪ ،‬يتـ ربط أعمى سعر وأدنى سعر لكؿ فترة زمنية معينة‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫بخط عمودي أما سعر اإلقفاؿ فيرمز لو بعالمة أفقية مف ناحية اليميف وأحيانا يضاؼ سعر الفتح ويرمز‬
‫لو بعالمة أفقية صغيرة مف ناحية اليسار(المييمي‪ ،9004 ،‬ص‪.) 14‬‬

‫أ‪ -3-‬خرائط النقط و األشغال (‪:)point and figure charts‬‬

‫يتكوف مف محوريف أفقي و عمودي ‪ ،‬فأما المحور العمودي فيمثؿ سعر السيـ أما المحور األفقي ال‬
‫يمثؿ عنصر الزمف أو أي شيء آخر‪ ،‬وال يسجؿ السعر الجديد لمسيـ عمى الخريطة إال إذا كاف التغير‬
‫فيو بحجـ معيف أما األنماط األكثر شيوعا فيو التغير الذي تكوف قيمتو وحدة واحدة‪ ،‬وفي حالة ما حقؽ‬
‫السيـ ارتفاعا في السعر يتـ وضع عالمة (×) أماـ السعر الجديد أما إذا انخفض السعر فيسجؿ الرمز‬
‫(‪ )0‬أماـ المستوى الذي انخفض إليو السعر (ىندي‪ ،6222 ،‬ص ‪. )417‬‬

‫أ‪ -4-‬خرائط الشموع اليابانية (‪:) Japense Candlesticts charts‬‬

‫عرفت باستخداميا في الياباف وىي بمثابة أقدـ األدوات المستخدمة في تحديد أسعار األسيـ وذلؾ‬
‫منذ ‪ ،6300‬وحاليا أصبحت مف أىـ أدوات التحميؿ الفني خاصة في المدى القصير( ‪ 60‬أياـ أو أقؿ)‬
‫(العبد جالؿ إبراىيـ‪ ،9007 ،‬ص ‪. )631‬‬
‫تـ تسجيؿ الحركة اليومية لألسعار مف طرؼ اليابانييف في شكؿ رسـ بياني يشبو الشمعة فيي عمى‬
‫شكؿ مستطيؿ لو فتيالف عموي وسفمي‪ ،‬يمثؿ الفتيؿ العموي أعمى سعر خالؿ الفترة وأدنى نقطة في الفتيؿ‬
‫يمثؿ أدنى سعر ليا‪ ،‬أما فيما يتعمؽ الخط العموي أو السفمي لممستطيؿ فيما يمثالف سعر الفتح واإلغالؽ‪،‬‬
‫ويرمز ألياـ ارتفاع األسعار بشمعة بيضاء وأياـ انخفاض األسعار بشمعة سوداء (المييمي ‪، 9004‬ص‪.)14‬‬

‫ب‪-‬مؤشر القوة النسبية‪:‬‬

‫يعبر ىذا المؤشر عف حالة األسيـ و ذلؾ في الحالة التي تمر فييا بمرحمة شراء مبالغ فييا أو مرحمة‬
‫بيع كذلؾ مبالغ فييا‪ ،‬يتأرجح بيف ‪ 0‬إلى ‪ ،600‬ويحسب بالعالقة التالية ) ‪: Yann, 2001, p 24‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬القوة النسبية‬
‫يتـ تحديد ما فوقة منطقة ‪ 30‬كمنطقة إفراط في الشراء وما أقؿ مف ‪ 70‬درجة يعتبر حالة إفراط في‬
‫البيع‪.‬‬

‫ت‪-‬خط المتوسط المتحرك‪:‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫يتعرض االتجاه العاـ لألسعار بتذبذبات حادة وذلؾ نتيجة لمتغيرات العارضة أو التقمبات الدورية أو‬
‫الموسمية‪ ،‬ولمعالجة ىذه التذبذبات لجأ المحمموف الفنيوف إلى خط المتوسط المتحرؾ‪ ،‬حيث تـ حساب‬
‫المتوسط المتحرؾ لسعر السيـ خالؿ فترة زمنية معينة عادة ما تكوف ‪ ،900 ،600 ،10 ،70 ،90‬أما‬
‫المفاضمة بيف ىذه الفترات فيتـ حسب الغرض مف االستثمار‪ ،‬وتحسب وفؽ العالقة التالية‪:‬‬
‫(‪) Yann, 2001, p 19‬‬

‫∑‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬المتوسط المتحرؾ لمسعر في نياية الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬طوؿ المدة الزمنية؛‬
‫‪ :‬المدى الزمني لحساب المتوسط ؛‬
‫‪ :‬سعر اإلغالؽ في المدى ‪.n‬‬

‫‪-2-4-2‬أدوات التحميل الفني ألسعار السوق‪:‬‬

‫وىي تمثؿ مؤشرات السوؽ التي تقيس القوة النسبية لمسوؽ وتحدد اتجاه أسعار األسعار صعودا أـ‬
‫ىبوطا‪ ،‬ونميز ضمف ىذه األدوات ثالث مجموعات مف المؤشرات‪ ،‬وىي‪ :‬ميؿ أو اتجاه المستثمريف‬
‫مقاييس وجية النظر المضادة‪ ،‬مقاييس المستثمر المحترؼ‪.‬‬

‫أ‪ -‬مقاييس ميل أو اتجاه المستثمرين‪:‬‬

‫تعتبر مؤشر التجاه الحركة المستقبمية لسعر األسيـ ومف أىميا مؤشر باروف الذي تنشره أسبوعيا‬
‫مجمة باروف‪ ،‬يعاب عمى المؤشر أنو يركز عمى جانب الطمب عمى السند كمحدد لمعائد الذي يتولد عنو‬
‫ويتجاىؿ عوامؿ أخرى ليا تأثير عمى أسعار الفائدة عمى السندات‪ ،‬ومف بينيا حجـ المعروض مف النقود‬
‫يضاؼ إلى ذلؾ أف ىذا المؤشر يعطي أحيانا إشارات كاذبة‪ ،‬كذلؾ يوجد مؤشر المستويات العميا والدنيا‬
‫وىو مقياس لقوة السوؽ حيث مف خاللو يتـ مقارنة عدد األسيـ التي بمغ سعرىا مستوى مرتفع لـ تصؿ‬
‫إليو مف قبؿ (ىندي‪ ،9066 ،‬ص ص ‪.)479 -470‬‬
‫ويدخؿ ضمف ىذه المقاييس كذلؾ نسبة عدد األسيـ التي تسجؿ ارتفاعا أو انخفاضا في قيمتيا السوقية‬
‫إلى عدد األسيـ ونسبة البيع عمى المكشوؼ‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ب‪-‬مقاييس وجية النظر المضادة‪:‬‬

‫تقوـ عمى فكرة أف ىناؾ مجموعة مف المستثمريف عادة ما تتخذ ق اررات استثمارية خاطئة خاصة‬
‫عندما تكوف أسعار السوؽ في طريقيا إلى التحوؿ‪ ،‬وبناء عميو فإف االستراتيجية الناجحة تقتضي معرفة‬
‫ق اررات ىؤالء المستثمريف وعمى ضوئيا تتخذ ق اررات عكسية‪ ،‬ومف أىـ تمؾ المقاييس مؤشر توازف الكميات‬
‫الكسرية‪.‬‬

‫ت‪ -‬مقاييس المستثمر المحترف‪:‬‬

‫ىي مقاييس تستخدـ لمعرفة اتجاىات المستثمريف المحترفيف – نظ ار لمخبرة ولممعمومات المتاحة لدييـ‬
‫قبؿ غيرىـ – مف بيف ىذه المقاييس‪ :‬نسبة البيع عمى المكشوؼ لممتخصصيف‪ ،‬مؤشر الكميات الكبيرة ‪.‬‬
‫وكخالصة لكؿ ما سبؽ قولو عف التحميؿ الفني يمكف القوؿ بأف ىذا النوع مف التحميؿ ال يعترؼ بأف‬
‫السوؽ يتسـ بالكفاءة وبأف أسعار األسيـ تستجيب لممعمومات الجديدة‪ ،‬غير أف وقتا طويال ينقضي قبؿ أف‬
‫يظير األثر الكامؿ لتمؾ المعمومات عمى األسعار‪ ،‬ومنذ تمكف التحميؿ الفني مف التنبؤ بأزمة الكساد‬
‫العظيـ أصبح لو بعديف‪ :‬بعد يعنى بالتنبؤ باتجاه أسعار األسيـ في السوؽ بصفة عامة‪ ،‬أما البعد الثاني‬
‫فيعنى بالتنبؤ باتجاه سعر سيـ معيف خالؿ فترة مقبمة‪ ،‬األمر الذي يفرض عمى المستثمر الذي ال يعترؼ‬
‫كذلؾ بكفاءة السوؽ اتباع مثؿ ىذا المنيج في انتقاء استثماراتو ومف ثـ في تشكيؿ محفظتو االستثمارية‬
‫خاصة أف مخرجات ىذا التحميؿ ترسـ لو حركة سعر السيـ صعودا أو ىبوطا مما يسيؿ عمى المستثمر‬
‫اتخاذ القرار في استثمار موارده المالية وعمى رأس ىذا االستثمار نجد المحفظة المالية‪ ،‬حيث يمكف‬
‫التحميؿ في ىذه الحالة مف الوصوؿ إلى تحقيؽ العوائد المرجوة‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬محفظة األوراق المالية‬

‫تعد المحافظ المالية مف المواضيع الجديدة نسبيا في عالـ االستثمار‪ ،‬والمحفظة تطوير لمفيوـ‬
‫االستثمار لمواجية الحاجة إلى تكويف حقيبة قادرة عمى استثمار األمواؿ المتاحة التي ازداد حجميا بشكؿ‬
‫كبير بسبب ارتفاع معدالت الفائض مف األمواؿ وشيوع مبدأ االستغالؿ األمثؿ لمموارد المالية المتاحة مف‬
‫خالؿ توظيفيا في أدوات ومجاالت مختمفة في أفضؿ استثمارات ممكنة لتمبية رغبات المستثمر‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬تعريف محفظة األوراق المالية‪ ،‬أىميتيا‪ ،‬وأىدافيا‬

‫سيتـ عرض ىذا المطمب في ثالث فقرات أساسية‪ ،‬التعريؼ بمحفظة األوراؽ المالية‪ ،‬أىميتيا‪ ،‬وأىدافيا‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪-1‬تعريف المحفظة المالية‪:‬‬

‫تعرؼ محفظة األوراؽ المالية بشكؿ عاـ بأنيا‪ ":‬مجموعة مف األصوؿ واالستثمارات المجمعة في كياف‬
‫استثماري واحد مع مراعاة العالقة بيف مكوناتيا بيدؼ تحقيؽ أعمى عائد ممكف في ظؿ مستويات‬
‫المخاطرة المحيطة باألسواؽ أو تحقيؽ أقؿ درجة مف المخاطرة في ظؿ مستويات مختمفة مف العوائد"‬
‫( الصيرفي‪ ،9003 ،‬ص ‪.)902‬‬
‫و تعرؼ كذلؾ بأنيا‪ ":‬عبارة عف تمؾ التشكيمة مف عدة أوراؽ مالية كاألسيـ و السندات مختمفة النوع و‬
‫مختمفة مف حيث تواريخ االستحقاؽ‪ ،‬تحتفظ بيا المستثمر‪ ،‬ويقوـ بإدارتيا لمحصوؿ عمى ىدفيف رئيسيف‬
‫ىما العائد المترتب عمى االستثمار وامكانية تحويؿ تمؾ األوراؽ المالية إلى سيولة جاىزة في حاؿ احتاج‬
‫إلييا المستثمر" (جماؿ‪ ،6223 ،‬ص ‪.)1‬‬
‫كما تعرؼ أيضا عمى أنيا‪ ":‬أداة مركبة مف أدوات االستثمار‪ ،‬تتكوف مف أصميف أو أكثر وتخضع‬
‫إلدارة شخص مسؤوؿ عنيا يسمى مدير المحفظة (مطر‪ ،9001 ،‬ص‪.)612‬‬
‫وكخالصة ليذه التعاريؼ يمكننا أف نوجز تعريؼ محفظة األوراؽ المالية بأنيا أداة استثمارية تتكوف مف‬
‫أكثر مف أصؿ مالي‪ ،‬ليا مدير مسؤوؿ عنيا قد يكوف مالكيا أو أي شخص آخر مختص في إدارة‬
‫االستثمار‪ ،‬وليا طرؽ معينة لبنائيا واختيار مكوناتيا وذلؾ لغرض واحد يتمثؿ في تعظيـ المنفعة الكمية‬
‫مف خالؿ إيجاد الثنائية (عائد‪ -‬خطر) المثمى‪.‬‬

‫‪ -2‬أىمية المحافظ المالية‪:‬‬

‫لقد زادت أىمية المحافظ المالية نتيجة التطور الحاصؿ في طبيعة األدوات االستثمارية‪ ،‬وما تتطمبو‬
‫مف خبرات كبيرة في إدارتيا إضافة إلى توفر الفوائض لدى الشركات والمستثمريف األفراد وتطور مفاىيـ‬
‫االستخداـ األمثؿ لمفوائض المالية لدى مختمؼ الشركات بمختمؼ القطاعات‪ ،‬وكذلؾ الحاؿ لدى األفراد‬
‫وتوسع عمؿ البنوؾ خاصة بنوؾ االستثمار والصناديؽ المشتركة‪ ،‬باإلضافة إلى طبيعة بعض المؤسسات‬
‫التي تتطمب أ ف يكوف لدييا محافظ استثمارية‪ ،‬وىذه الشركات ىي شركات التأميف المؤسسات غير‬
‫المربحة والشركات االستثمارية‪ ،‬صناديؽ التقاعد‪ ،‬و صناديؽ التوفير‪ ،‬حيث أف ىذه المؤسسات تعمؿ وفؽ‬
‫مبدأ واحد و ىو توفير السيولة وتحقيؽ األرباح في نفس الوقت‪ ،‬مما أدى إلى ضرورة العمؿ بالمحافظ‬
‫المالية الستثمار فوائضيـ مف رؤوس األمواؿ لمحصو عمى عائد وتوفير السيولة في نفس الوقت (آؿ‬

‫شبيب‪ ،9061 ،‬ص ‪.)61‬‬

‫ومنو تأتي أىمية المحفظة المالية لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫أ‪ -‬ارتفاع السيولة والفوائض المالية لدى المستثمريف األفراد والشركات؛‬

‫ة‪ -‬توسيع نشاط صناديؽ االستثمار المشتركة ومحافظ المؤسسات المالية كشركات التأميف والبنوؾ‬
‫ووحدات الضماف االجتماعي‪ ،‬وتنوع األدوات االستثمارية المتاحة الدولية والمحمية؛‬
‫ث‪ -‬االستثمار األمثؿ لمموارد المالية المتاحة واالىتماـ بتحقيؽ االستثمارات المالية ليذه الموارد بأدوات‬
‫استثمارية قصيرة أو طويمة األجؿ‪.‬‬

‫‪-3‬أىداف المحفظة المالية‪:‬‬

‫تختمؼ أىداؼ المحفظة مف شخص آلخر‪ ،‬ومف مؤسسة ألخرى طبقا لمظروؼ الخاصة بكؿ مستثمر‬
‫ويأتي في مقدمة أىداؼ المحفظة تعظيـ قيمتيا الرأسمالية و تحقيؽ عائد دوري‪ ،‬فضال عف التأميف ضد‬
‫المخاطر وفي ىذا الصدد ترتبط مكونات المحفظة ارتباطا وثيقا بأىدافيا‪.‬‬
‫إلى جانب ىذه األىداؼ ىناؾ أىداؼ نوعية أخرى‪ ،‬منيا ما يتعمؽ بأجؿ االستثمار مف حيث كونو‬
‫قصير أو متوسط أو طويؿ األجؿ‪ ،‬وكذا طبيعة الدخؿ المتوقع مف االستثمار في ضوء الخطط المالية‬
‫المستقبمية وعمى ضوء ذلؾ يمكف اختيار نوع الورقة المالية التي تتناسب مع المستثمر‪ ،‬ويمكف القوؿ بأف‬
‫ىناؾ أىداؼ رئيسية لمحفظة األوراؽ المالية نوجزىا فيما يمي‪:‬‬

‫أ‪ -‬الحفاظ عمى رأس المال‪:‬‬

‫ىذا اليدؼ ينبغي أف يكوف اليدؼ األساسي األوؿ لجميع المستثمريف بغض النظر عف ثرواتيـ‬
‫وطموحاتيـ االستثمارية‪ ،‬فالحفاظ عمى رأس الماؿ األصمي ضروري الستمرار المستثمر بالسوؽ‪ ،‬فميما‬
‫زادت طموحات المستثمر وتراءى ارتفاع فرص األرباح فإنو يجب أف ال تصؿ مغامرتو إلى تعريض‬
‫رأسمالو األساسي لمخطر‪ ،‬وبالرغـ مف أف عممية االستثمار في األوراؽ المالية تعني االستعداد لتقبؿ‬
‫المخاطر إال أف ىذا االستعداد يجب أف يبتعد عف المخاطرة برأسماليا األصمي‪.‬‬
‫وال يقتصر رأس الماؿ األصمي عمى األمواؿ التي بدأ بيا المستثمر استثماراتو بؿ يمتد إلى القيمة‬
‫الحقيقية لرأسماؿ المحفظة وقوتيا الشرائية‪ ،‬وذلؾ بحماية ىذه األمواؿ مف ىبوط قيمتيا الشرائية نتيجة‬
‫التضخـ‪ ،‬حيث أف عدـ تعويض القيمة الشرائي ة لألوراؽ المالية بالمحفظة يعني خسارة لرأس الماؿ‬
‫األصمي‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫تنمية المحفظة‪:‬‬ ‫ب‪-‬‬

‫وذلؾ بتضخيـ قيمتيا الرأسمالية فنمو رأس الماؿ لو أىمية خاصة بالنسبة لغالبية المستثمريف‪،‬‬
‫لمايحققو مف المكاسب الفعمية المؤجمة التي يحققيا المستثمر مف استثماراتو‪ ،‬وبالتالي تزويده بضمانات‬
‫إضافية في المستقبؿ‪.‬‬

‫ت‪ -‬تدفق الدخل‪:‬‬

‫يعتبر ىذا اليدؼ مف األىداؼ الجديرة باىتماـ جميع المستثمريف‪ ،‬لما يتيحو لممستثمر مف فرصة‬
‫التمتع ببعض الدخوؿ اإلضافية بصفة دورية لتمكينو مف تمبية احتياجات المستثمريف وفقا لحاجاتيـ‬
‫ولتسديد مصاريفيا التشغيمية‪ ،‬باإلض افة إلى قدرتو إلعادة استثمار جزء مف الدخوؿ في حالة رغبتو في‬
‫ذلؾ أو استخداميا لمواجية مصاريؼ غير متوقعة‪.‬‬

‫ث‪ -‬الحفاظ عمى قدر من السيولة‪:‬‬

‫تتوقؼ سيولة محفظة األوراؽ المالية عمى مدى قابمية األوراؽ المالية التي تحتوييا لمتداوؿ‪ ،‬فكمما‬
‫كاف مف الممكف تحويؿ األوراؽ المالية إلى نقد بدوف خسارة مع سيولة التحويؿ أي كمما كاف مف الممكف‬
‫التصرؼ بسرعة وبسيولة في الورقة المالية دوف خسائر كمما ارتفعت نسبة سيولة ىذه الورقة المالية (جودة‬

‫وآخروف‪ ،6222 ،‬ص ‪.)90‬‬

‫ومف ىنا يبدو أىمية تركيز المستثمر عمى األوراؽ المالية التي يتمكف مف بيعيا في السوؽ وفي أي‬
‫وقت تعرض فيو‪ ،‬وذلؾ حتى يتفادى ىبوط ىذه األوراؽ إذا لـ تكف مرغوبة مف قبؿ فئة عريضة مف‬
‫المستثمريف‪.‬‬

‫ج‪ -‬تقميل المخاطر‪:‬‬

‫يمكف تحقيؽ ىذا اليدؼ بتنويع المستثمر الستثماراتو مما يقمؿ مف تعرضو لممخاطر‪ ،‬فكمما زادت‬
‫األوراؽ المالية في المحفظة كمما توزع خطر المستثمر مف خالؿ استثماراتو في المحفظة عمى شريحة‬
‫أكبر مف األوراؽ المالية‪ ،‬ومع ىذا فإف زيادة األوراؽ المالية في المحفظة يتطمب جيودا إضافية لممتابعة‬
‫والحصوؿ عمى معمومات مف عدد كبير مف الشركات‪ ،‬وىذا ما يسبب بعض النفقات اإلضافية لذلؾ يجب‬
‫عمى المستثمر أف يوازف بيف جميع ىذه العوامؿ ويختار حال وسطا‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫انمطهب انثاني‪ :‬أنىاع انمحافظ انمانية و انعىامم انمؤثرة فيها‬

‫بعد التعرؼ عمى مفيوـ المحفظة المالية سيتـ فيما يمي التطرؽ ألىـ أنواعيا و كذلؾ أىـ العوامؿ‬
‫التي يجب مراعاتيا عند تكوينيا‪.‬‬

‫‪-1‬أنواع المحافظ المالية‪:‬‬

‫تتنوع محافظ االستثمار بحسب اليدؼ الذي تسعى الشركة إلى تحقيقو وتختمؼ أىداؼ االستثمار في‬
‫المحافظ باختالؼ أولويات واحتياجات المستثمر‪ ،‬باإلضافة إلى وجود أو عدـ وجود دخؿ مف مصادر‬
‫أخرى وغير ذلؾ مف العوامؿ التي يحدد متطمباتو‪ ،‬ويوجد عدة أنواع مف المحافظ المالية (عمواف‪،9002 ،‬‬

‫ص ‪ )620‬و ىي‪:‬‬

‫‪-1-1‬محافظ العائد ( الدخل )‪:‬‬

‫ىي تمؾ المحافظ التي تيدؼ إلى تحقيؽ أعمى العوائد بأقؿ درجة مف المخاطر وتحصؿ عمى الدخؿ‬
‫النقدي مف األوراؽ المالية التي يحتفظ بيا المستثمر في محفظتو‪ ،‬ألغراض تحقيؽ العائد مف الفوائد التي‬
‫تدفع في السندات أو التوزيعات النقدية لألسيـ الممتازة أو األسيـ العادية ذات المخاطر المنخفضة‪ ،‬وعميو‬
‫فوظيفة محافظ العائد ىي تحقيؽ أعمى معدؿ لمدخؿ النقدي الثابت والمستثمر وتخفيض المخاطر بقدر‬
‫اإلمكاف (آؿ شبيب ‪ ، 9061 ،‬ص‪.) 96‬‬
‫إف اليدؼ األوؿ واألخير ىو إيجاد دخال شيريا أو سنويا لممستثمر مف المحفظة ويكوف ذلؾ إذا تـ‬
‫اختيار أسيـ الشركات القوية الراسخة التي ال تتأثر بتقمبات السوؽ (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪.)99‬‬
‫وأكثر أنواع األسيـ العادية التي تحتفظ بيا في مثؿ ىذه المحافظ ىي أسيـ الدخؿ التي تيدؼ إلى‬
‫تحقيؽ دخؿ جاري‪ ،‬وفي ضوء ىذا اليدؼ فإف عمى المستثمر أف يتجو نحو اختيار أسيـ الشركات‬
‫الراسخة‪ ،‬وتسمى محافظ ذات إيرادات بطيئة وال تتطمب مثؿ ىذه األسيـ متابعة مستمرة‪.‬‬
‫ففي األسواؽ المالية العربية عدد كبير مف بيوت الخبرة أو مكاتب االستشارات أو شركات الدراسات‬
‫واألبحاث تصدر دوريات تظير فييا سندات وأسيـ الدخؿ‪ ،‬حيث تبيف لممستثمر أي السندات أو األسيـ‬
‫التي يمكف أف يختارىا لتحقيؽ الدخؿ‪.‬‬
‫كما ىناؾ ما يطمؽ عميو بصناديؽ الدخؿ وىي تناسب المستثمريف الراغبيف في الحصوؿ عمى عائد‬
‫مف استثماراتيـ لتغطية أعباء المعيشة‪ ،‬وعميو فيي تيدؼ إلى تحقيؽ دخؿ جاري مف مصادر ذات درجة‬
‫مخاطر منخفضة تتالءـ مع أىداؼ المستثمر المحافظ ولذلؾ تركز في استثماراتيا عمى السندات بمختمؼ‬
‫أنواعيا‪ ،‬وتتجو إدارة ىذه المحافظ نحو اختيار سندات الحكومة أو الشركات العريقة التي ال تتعرض‬
‫‪27‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫لتقمبات كبيرة‪ ،‬ويرجع سبب تفضيؿ المستثمر إلى االستثمار في السندات الحكومية إلى تمتع ىذه األخيرة‬
‫بعائد ثابت و مضموف ألف الحكومة ال تشير إفالسيا‪.‬‬
‫أما النوع اآلخر مف السندات ىي سندات الشركات متوسطة الحجـ والشركات حديثة التأسيس‪ ،‬وتتمتع‬
‫ىذه السندات بعائد ثابت أيضا ولكف درجة المخاطر عمييا أكثر مقارنة باألنواع األخرى مف السندات‬
‫وعميو فإف مثؿ ىذه السندات تصدر لقاء تقديـ ضمانات مف قبؿ الشركات المصدرة ليا‪ ،‬وبالتالي فإف‬
‫مزيج المحفظة االستثمارات مف ىذه السندات يولد إيرادات أعمى تتناسب مع درجة المخاطر (آؿ شبيب‪،‬‬

‫‪ ،9002‬ص ‪.)99‬‬

‫‪ -2-1‬محافظ الربح أو النمو‪:‬‬

‫تركز ىذه المحافظ عمى األسيـ التي تحقؽ نمو متواصال في األرباح وما يتبع ذلؾ مف ارتفاع في‬
‫أسعار األسيـ أو ارتفاع األسعار مف خالؿ المضاربات أو صناديؽ النمو التي تيدؼ إلى تحسيف في‬
‫القيمة السوقية لممحفظة (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪ ،)626‬وتشمؿ ىذه المحافظ االستثمار في األوراؽ المالية‬
‫خاصة األسيـ التي تتغير أسعارىا في السوؽ المالي وتحقؽ نموا متواصال في األرباح الرأسمالية لممحفظة‬
‫نتيجة ارتفاع األسعار مف خالؿ المضاربات‪.‬‬
‫إف اختيار األسيـ النامية عممية صعبة ومعقدة و دقيقة‪ ،‬ويجب أف تعتمد عمى دراسات دقيقة تستند‬
‫إلى قياس األرباح وقياس المخاطرة ومقارنتيا مع األسيـ األخرى (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪ )97‬وىذا يتطمب‬
‫تطبيؽ األسس العامة إلدارة المحافظ المالية تطبيقا محكما‪ ،‬إال أف ىذا ال يتأتى إال بتمتع ىذه اإلدارة‬
‫بالنشاط‪ ،‬المتابعة المستمرة‪ ،‬م ارقبة السوؽ‪ ،‬الظروؼ االقتصادية‪ ،‬وحركة أسعار األسيـ بصورة دقيقة‬
‫وواضحة حيث أف مفيوـ الربح يفترض تحقيؽ عوائد أعمى مف تمؾ التي يحققيا السوؽ بشكؿ عاـ و لذلؾ‬
‫فإف اختيار ىذه المحفظة يتطمب عناية كبيرة لتحقيؽ ىذا اليدؼ (آؿ شبيب ‪ ،9002‬ص ‪.)99‬‬

‫‪-3-1‬محافظ مختمطة‪:‬‬
‫ىي المحافظ التي تضـ مجموعات متنوعة مف األوراؽ المالية مختمفة العائد و المخاطر فقد تكوف‬
‫مجموعة إيرادات جارية و رأسمالية أو إيرادات جارية فقط‪ ،‬و عادة يعتبر ىذا النوع ىو المفضؿ لدى‬
‫المستثمريف الذيف يتطمعوف إلى المزج بيف المزايا و المخاطر لكؿ نوع مف ىذه المحافظ(عمواف‪9002 ،‬‬

‫ص‪ ، )626‬يطمؽ عمى ىذه المحافظ بصناديؽ الدخؿ و النمو معا و ىي تمبي احتياجات المستثمريف الذيف‬
‫يرغبوف في عائد دوري و في نفس الوقت يرغبوف في تحقيؽ نمو مضطرد في استثماراتيـ‪ ،‬وميما كاف‬
‫نوع المحافظ المختارة فالبد مف أف تكوف إدارتيا حريصة عمى تحقيؽ أىداؼ المستثمريف‪ ،‬ولذلؾ فإف نسبة‬
‫‪20‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫مساىمة األوراؽ المالية التي تحقؽ العائد أو تمؾ التي تحقؽ الربح الرأسمالي في رأسماؿ المحفظة سوؼ‬
‫لف تكوف ‪ % 600‬في األوراؽ المالية التي تتشكؿ منيا المحفظة المالية‪ ،‬ولكف النسبة الكبيرة ستكوف‬
‫لألوراؽ المالية التي تحقؽ الدخؿ في محافظ العائد وكذلؾ الحاؿ بالنسبة إلى محافظ الربح‪ ،‬ومف األىداؼ‬
‫األخرى التي تسعى إلييا جميع األنواع مف المحافظ ىي المحافظة عمى رأس الماؿ األصمي لممحفظة ألنو‬
‫أساسي الستمرار مشاركة المستثمروف في المحفظة‪ ،‬باإلضافة إلى ىدؼ استمرار الحصوؿ عمى السيولة‬
‫والدخؿ وفقا لحاجات المستثمريف المختمفة والنمو في رأس الماؿ والتنويع في االستثمار وذلؾ لمتقميؿ مف‬
‫المخاطر التي يتعرض ليا المستثمر والقابمية لمسيولة والتسويؽ لألوراؽ المالية المختارة‪ ،‬وىذا يعني أف‬
‫تكوف األصوؿ المالية ( األسيـ و السندات ) مف النوع الذي يمكف بيعو في السوؽ في أي وقت (آؿ‬

‫شبيب‪ ،9002 ،‬ص‪.)97‬‬

‫‪-2‬العوامل المؤثرة في المحفظة المالية‪:‬‬

‫لغرض الوصوؿ إلى بناء محفظة استثمارية مثمى البد مف أف نأخذ بنظر االعتبار المحددات و‬
‫العوامؿ التي تؤثر عمى تكويف ىذه المحفظة‪ ،‬واذا ما رغبنا في تكويف محفظة جيدة فمف األنسب التركيز‬
‫عمى النمو طويؿ األجؿ‪:‬‬

‫‪-1-2‬أىمية زيادة رأس المال‪:‬‬

‫إف المقصود مف خالؿ ىذا العامؿ ىو تحديد المعدؿ الذي يتزايد فيو رأسماؿ المحفظة خالؿ فترة‬
‫االستثمار في األوراؽ المالية المكونة ليذه المحفظة‪ ،‬فإذا كاف اليدؼ ىو الوصوؿ إلى زيادة رأسماؿ‬
‫المحفظة بعد فترة قصيرة فإننا نبحث عف فرصة توفر لنا معدؿ نمو ثابتا وآمنا يحقؽ ىذا اليدؼ‪ ،‬أما إذا‬
‫كنا نرغب في االستثمار طويؿ األجؿ فبإمكاننا أف نضع رأسماؿ المحفظة في األوراؽ المالية التي يمكف‬
‫أف تقدـ لنا معدؿ نمو عاليا خالؿ مدة طويمة مف الوقت‪.‬‬
‫وتجدر إلشارة إلى أف االستثمار في األوراؽ المالية طويمة األجؿ يتأثر بالعديد مف المخاطر مثؿ‬
‫معدؿ التضخـ‪ ،‬واف ما ييـ ىنا ليس تباطؤ معدالت النمو خالؿ فترة معينة مف الوقت وانما إمكانية‬
‫تحقيؽ معدؿ نمو مرتفعا مع مرور الوقت‪.‬‬

‫‪-2-2‬العائد المحقق‪:‬‬
‫ىو العائد أو نمو األرباح والعوائد الناجمة عف االستثمار في األوراؽ المالية ويمكف أف يختمؼ في‬
‫أىميتو اعتمادا عمى طبيعة الورقة المالية واليدؼ مف االستثمار فييا‪ ،‬فالسندات يمكف أف تعطي فائدة‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫بنسبة مئوية ثابتة أما األسيـ فيي تحقؽ عائدا متغيرا‪ ،‬واذا كنا نستثمر لألجؿ الطويؿ فإننا قد نبحث أيضا‬
‫عف استثمارات تنتج عائدا مالئما بحيث يمكننا مف تحقيؽ الرضا عمى قيمة استثماراتنا‪.‬‬

‫‪ -3-2‬المخاطرة المتحممة‪:‬‬
‫تعتبر المخاطرة العامؿ الثالث الواجب أخذه في االعتبار وىو احتماؿ خسارة بعض أو كؿ استثماراتنا‬
‫فكؿ مستثمر لديو مستوى متفاوت ومختمؼ مف المخاطر‪ ،‬فنجد المستثمروف المحافظوف سوؼ يبحثوف‬
‫عف فرص تقدـ ليـ بعض األدوات يمكنيـ مف السيطرة عمى عوائدىـ مثؿ سندات التوفير ذات المعدؿ‬
‫المضموف مف العائد‪ ،‬وقد يختار المستثمروف المحافظوف أف يتركوا بعض الفرص ذات النمو العالي وذلؾ‬
‫لممحافظة عمى نقودىـ في استثمارات بمعدؿ عوائد مضمونة بدرجة أكبر‪.‬‬
‫وىناؾ قوى كثيرة تؤثر عمى مستوى الخطورة منيا أسعار الفائدة المتغيرة فعندما تنخفض أسعار الفائدة‬
‫يرتفع سعر السيـ وبالعكس بالنسبة لالستثمار في السندات‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة لرأسماؿ المحفظة‬
‫المستثمر في األسيـ العادية حيث يحتمؿ بعض المخاطر فمثال عندما يكوف ىناؾ رواج اقتصادي عندىا‬
‫تكوف األرباح جيدة لمشركة وسيؤدي ذلؾ إلى ارتفاع عائد أسيميا وقد يعني ذلؾ أيضا ارتفاع قيمة‬
‫األسيـ‪ ،‬أما إذا ضعؼ االقتصاد أو إذا تعرضت الشركة التي تمتمؾ أسيما لدعاية سمبية فإف سعر السيـ‬
‫قد ينخفض‪.‬‬
‫وبسبب جميع ىذه العوامؿ فإف مقدار النمو والعائد والمخاطر سوؼ تتغير خالؿ فترة االستثمار في‬
‫المحفظة‪ ،‬واف وجود خطة استراتيجية إلدارة أمواؿ المحفظة المالية مبنية عمى أساس صحيح ىو المفتاح‬
‫لتحديد إمكانياتيا وقدرتيا عمى االعتماد عمى النفس وتأميف المحافظة عمى األمواؿ المستمرة وتحقيؽ النمو‬
‫والعائد المطموب‪ ،‬حيث يمكنؾ تقييـ الوضع المالي الراىف الذي تعيش فبو وبناء خططنا واختياراتنا‬
‫المستقبمية اعتمادا عميو‪ ،‬بحيث تكوف استثماراتنا طويمة األمد و واقعية لبناء المحفظة الكفؤة التي تحقؽ‬
‫أقصى عائد ممكف بأقؿ خطورة محسوبة وىذا ما سيتـ التطرؽ إليو في المبحث الموالي‪ ،‬أما مف خالؿ‬
‫المطمب التالي قسيتـ التعرؼ عمى أىـ مكونات المحفظة المالية‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬مكونات المحفظة المالية‬

‫تختمؼ مكونات المحفظة باختالؼ اليدؼ المراد لتحقيقو فبعض ىذه المحافظ تتكوف مف األسيـ‬
‫العادية وبعضيا تتكوف مف األسيـ الممتازة والسندات الحكومية وأذونات الخزينة وبعضيا يتكوف مف‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫األسيـ العادية واألسيـ الممتازة والسندات الحكومية‪ ،‬ويتـ تكويف كؿ محفظة حسب السياسة والتي تتبعيا‬
‫إدارة المحفظة في سبيؿ تحقيؽ أىدافيا(عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪.)623‬‬
‫ونظ ار النفتاح السوؽ العالمي وانتشار مظاىر العولمة فقد تتكوف المحفظة مف أدوات استثمارية مف‬
‫السوؽ الدولي والسوؽ المحمي‪ ،‬وفي ضوء ىذا الواقع توسع مفيوـ المحفظة المالية بحيث أصبح يعني بأف‬
‫المحفظة المالية تتكوف مف جميع األصوؿ االستثمارية المتاحة في األسواؽ العالمية والمحمية سواء أكانت‬
‫ىذه األصوؿ حقيقية أو مالية‪ ،‬والمفيوـ اآلخر لممحفظة ىو الذي يركز عمى األصوؿ المالية فقط ويحصر‬
‫المحفظة المالية باألوراؽ المالية التي تتكوف منيا‪ ،‬وفيما يمي توضيح عف طبيعة األصوؿ المكونة‬
‫لممحفظة االستثمارية عمى اعتبارىا ىي األشمؿ‪ ،‬باإلضافة إلى أف كؿ ما ينطبؽ عمى المحفظة المالية‬
‫ينطبؽ عمى المحفظة المالية مف قواعد وأىداؼ اإلدارة‪ ،‬لذا سنتطرؽ لمكونات المحفظة المالية باعتبارىا‬
‫األشمؿ (آؿ شبيب‪ ، 9002 ،‬ص‪:)70‬‬

‫‪-1‬أصول مادية‪:‬‬
‫ىي عبارة عف أصوؿ حقيقية مثؿ االستثمار في العقارات و في المشاريع الصناعية و الزراعية أو‬
‫المتاجرة بالمعادف النفيسة كالذىب و الفضة‪ ،‬ويمكف أف تكوف اإليرادات الناجمة عنيا عبارة عف إيرادات‬
‫جارية فقط مثؿ اإليرادات الناجمة عف االستثمار في المشاريع الصناعية أو إيرادات جارية ورأسمالية مثؿ‬
‫العوائد الناجمة عف االستثمارات في العقار‪ ،‬أو إيرادات رأسمالية فقط كالعوائد الناجمة عف االستثمار في‬
‫الذىب والنحاس‪ ،‬ومف أىـ خصائصيا انخفاض درجة سيولتيا و حاجتيا إلى خبرات متنوعة لعدـ تجانسيا‬
‫باإلضافة إلى تحمؿ تكمفة التخزيف و النقؿ أو التحويؿ‪.‬‬

‫‪-2‬أصول مالية‪:‬‬
‫ىي عبارة عف أوراؽ مالية تمنح شيادة بممكية ىذه األوراؽ تبيف حقوؽ حامميا وتخولو حؽ المطالبة‬
‫بجزء أو بكؿ مف قيمة األصؿ الحقيقي الصادرة عنو شيادة الممكية أو قيمة الورقة المالية واألرباح الناجمة‬
‫عنيا‪ ،‬وتتميز ىذه األوراؽ بتماثميا النسبي في طريقة تحرؾ األسعار وطبيعة األرباح التي تحققيا وادارتيا‬
‫مف خالؿ عمميات الشراء والبيع‪ ،‬أما األسواؽ التي تتعامؿ فييا فيي تتصؼ بالتنظيـ مع توفر الخبرات و‬
‫االستشارات مف قبؿ المؤسسات و الشركات و الصناديؽ االستثمارية المالية الوسيطة لممساعدة أو القياـ‬
‫باالستثمار بدال عف المستثمر الفرد ومف قبؿ مختمؼ شرائح المستثمريف‪ ،‬كما تتميز بارتفاع مخاطرىا‬
‫نتيجة لطبيعة البيئة التي تتعامؿ بيا و مدى تأثرىا بعناصر المخاطر الداخمية والخارجية باإلضافة إلى‬
‫سرعة تسييميا‪ ،‬وىي مف األدوات سيمة الحمؿ واالنتقاؿ مما ال يؤدي إلى تحمميا أية كمؼ إضافية في‬
‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫نقميا ولكنيا تتحمؿ كمفة عمولة البيع أو الشراء المدفوعة إلى الوسطاء المالييف الذيف ينفذوف صفقات البيع‬
‫والشراء بيف المستثمريف‪.‬‬
‫تتكوف المحفظة عادة مف األصوؿ المحمية لسيولة إدارتيا ميدانيا و لكف التطور في استخداـ‬
‫تكنولوجيا المعمومات و االنترنت سيؿ إضافة األصوؿ المالية الدولية إلى مكونات المحفظة المحمية ومف‬
‫الممكف أف يتـ االستثمار في األصوؿ المالية و المادية في المحفظة‪ ،‬ولو أف أغمب المحافظ تركز عمى‬
‫مفيوـ االستثمارات المالية لتجانسيا مما يسيؿ إدارتيا (آؿ شبيب‪ ،9002 ،‬ص ص‪.)76 -70‬‬
‫وميما يكف فإف المكونات األساسية لممحافظ االستثمارية تختمؼ بحسب طبيعة السوؽ الذي يحكـ‬
‫عممية إصدارىا و تداوىا‪ ،‬إذ تصنؼ األوراؽ المالية تقميديا في أوراؽ سوؽ النقد و أوراؽ سوؽ رأس الماؿ‬
‫و تعتبر األوراؽ المتداولة في سوؽ النقد أوراؽ مديونية قصيرة األجؿ ذات قدرة تسويقية عالية وسيولة‬
‫مرتفعة‪ ،‬وتمتاز بانخفاض مخاطرىا لذلؾ تسمى أحيانا بأشباه النقد بفضؿ عنصري األماف والسيولة‪ ،‬أما‬
‫األوراؽ المتداولة في سوؽ رأس الماؿ فتتسـ بطوؿ أجميا وارتفاع عنصر المخاطرة فييا ومع ذلؾ فإف‬
‫سوؽ الماؿ تتميز بدرجة أكبر مف التنوع‪ ،‬ويمكف تقسيميا بصورة عامة إلى أربعة قطاعات أساسية سنأتي‬
‫عمى ذكرىا (باكير‪ ،9003 ،‬ص ‪:)37‬‬

‫‪-1-2‬سوق النقد‪:‬‬
‫يعتبر ىذا السوؽ جزءا مف سوؽ أدوات الدخؿ الثابت و فيو يتـ تداوؿ المديونية قصيرة األجؿ التي‬
‫تتميز بقابميتيا التسويقية العالمية ‪ ،‬ويتـ تداوؿ العديد مف أىـ األوراؽ التجارية بقيـ كبيرة مما يجعميا بعيدة‬
‫عف متناوؿ المستثمر الفرد‪ ،‬األمر الذي فتح الباب أماـ نشوء صناديؽ االستثمار في سوؽ النقد التي‬
‫تسعى إلى حشد الموارد المالية لعدد مف المستثمريف وتوظيؼ األمواؿ المتحصمة في شراء مجموعة مف‬
‫أوراؽ الديف لصالح المستثمريف األفراد‪.‬‬

‫‪-1-1-2‬أذونات الخزينة‪:‬‬
‫ىي أبسط أشكاؿ الديف‪ ،‬حيث تعمؿ الحكومات عمى االقتراض بصورة غير مباشرة مف خالؿ إصدار‬
‫و بيع صكوؾ الجميور بقيمة تقؿ عف قيمتيا االسمية التي تستحؽ في فترة ال تتعدى سنة واحدة‪ ،‬وعند‬
‫حموؿ أجميا يحصؿ حامميا عمى القيمة االسمية وبالتالي يحقؽ عائدا يتمثؿ بالفرؽ بيف القيمة االسمية‬
‫وسعر الشراء‪ ،‬وفي العادة تتراوح آجاؿ أذونات الخزينة بيف شير واحد وثالثة أشير أو ستة أشير أو سنة‬
‫عمى األكثر ىذا وتحتؿ أذونات الخزينة جزء أكبر مف سوؽ النقد‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫يشكؿ الفرؽ بيف القيمة االسمية و القيمة السوقية العائد الذي يحصؿ عميو المستثمر مف األذونات‬
‫ويسمى بالعائد الخالي مف المخاطرة وذلؾ ألنو صادر عف الحكومة‪ ،‬غير أنو يمكف أف يتعرض لمخاطر‬
‫سعر الفائدة التي ىي عبارة عف المخاطر الناجمة عف أثر تقمبات سعر الفائدة عمى القيمة السوقية‬
‫لألذونات وترتبط سعر الفائدة مع القيمة السوقية لألذونات بعالقة عكسية‪ ،‬حيث أف ارتفاع سعر الفائدة‬
‫يؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية لألذونات مما قد يعرض المستثمر لمخسارة إذا اضطر إلى بيع‬
‫األذونات قبؿ تاريخ االستحقاؽ‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬شيادات اإليداع‪:‬‬
‫ىي شيادات ادخار تصدرىا البنوؾ التجارية تخوؿ لحامميا الحصوؿ عمى فائدة عمى األمواؿ التي‬
‫يقدميا‪ ،‬ولشيادة اإليداع تاريخ استحقاؽ يتراوح بيف شير واحد وخمس سنيف ومعدؿ فائدة ثابت وليس‬
‫ىناؾ فئات محددة تصدر فييا إذ يمكف إصدارىا بقيـ مختمفة ‪ ،‬ومع ذلؾ يرد في التداوؿ مصطمح‬
‫شيادات اإليداع مف الفئة الكبيرة ‪ Jambo cd‬حيث تصؿ قيمة الشيادة إلى ‪ 600000‬دوالر‪ ،‬يتـ‬
‫تداوؿ ىذه الشيادات بيف البنوؾ و صناديؽ التقاعد نظ ار الرتفاع قيمة الحد األدنى لمشيادة ‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى شيادة اإليداع سندا صادر عف البنوؾ لكف لمدة زمنية بحيث ال يجوز لحامؿ‬
‫الشيادة سحب قيمتيا عند الطمب‪ ،‬أما إذا اختار حامميا تسييميا قبؿ تاريخ استحقاقيا فإنو يتحمؿ غرامة‬
‫تخصـ مف قيمة الشيادة‪.‬‬

‫‪-3-1-2‬األوراق التجارية‪:‬‬

‫ونميز فييا بيف‪:‬‬

‫أ‪-‬القبوالت‪:‬‬
‫ىو إقرار خطي يصدر عف الطرؼ المقترض يتعيد بموجبو بإعادة قيمة القرض إلى الطرؼ المقرض‬
‫حيث يمكف لممقرض أف يختار بيف االحتفاظ بصؾ التعيد إلى تاريخ االستحقاؽ أو بيعو في السوؽ‬
‫الثانوية إلى المستثمريف الراغبيف في ذلؾ كالبنوؾ التجارية ومؤسسات السمسرة‪.‬‬

‫ب‪-‬اليورو دوالر‪:‬‬
‫ىي إيداعات بالدوالر األمريكي في البنوؾ غير األمريكية وبالتالي فيي غير خاضعة لضوابط‬
‫االحتياطي الفيدرالي‪ ،‬وكاف أوؿ ظيور ليا في أوروبا ومف ىنا يأتي أصؿ التسمية لكنيا باتت تطمؽ أيضا‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫عمى إيداعات الدوالر في عدة مناطؽ غير أوروبا‪ ،‬والسوؽ الخاصة بيذه اإليداعات غير خاضعة نسبيا‬
‫لضوابط محددة األمر الذي ساىـ في انتشارىا عمى الصعيد العالمي‪.‬‬

‫ت‪-‬اتفاقيات إعادة الشراء‪:‬‬

‫تعتبر مف صيغ االقتراض قصير األجؿ التي يمجأ إلييا المتعامموف في األوراؽ المالية الحكومية حيث‬
‫يبيع الطرؼ المتعامؿ أوراقا مالية حكومية إلى المستثمر مع التعيد بإعادة شرائيا في اليوـ التالي عمى‬
‫الغالب بمبمغ يتجاوز القيمة األولية‪ ،‬وبيذا الطرؼ األوؿ يمبي حاجتو الممحة لمسيولة ويحصؿ الطرؼ‬
‫الثاني عمى عائد يتمثؿ في الفرؽ بيف السعر الجديد والقيمة األولية‪ ،‬تتراوح فترة االتفاقية عادة ما بيف ‪7‬‬
‫إلى ‪ 64‬يوما وقد تكوف ليوـ واحد فيما يسمى باتفاقية إعادة الشراء لميمة واحدة (مطر‪ ،9001 ،‬ص‪.)39‬‬

‫ث‪-‬قروض االحتياطات‪:‬‬
‫تنشأ ىذه القروض عف الفوائض المحققة في االحتياطات اإللزامية لمبنوؾ الخاصة لدى البنوؾ‬
‫المركزية‪ ،‬حيث تقدـ البنوؾ صاحبة الفوائض قروضا لمبنوؾ التي تعاني مف عجوزات في رصيد‬
‫احتياطاتيا االلزامية لدى البنوؾ التجارية‪ ،‬وتتوقؼ القدرة اإلقراضية لمبنؾ بعد تحقؽ الفائض عمى حركة‬
‫إبداعات وسحوبات زبائنو‪.‬‬

‫ج‪-‬سوق الاليبور ‪:Libor‬‬

‫ىو سوؽ القروض المقدمة بيف البنوؾ المندنية‪ ،‬فعمى أساس معدؿ فائدة تكوف عنده ىذه البنوؾ عمى‬
‫استعداد لتقديـ األمواؿ لبعضيا بعضا‪ ،‬حيث يتحدد سعر األساس في ىذا السوؽ بحساب متوسط أسعار‬
‫اإليداعات المطبقة بيف أعمى البنوؾ العالمية رتبة مف حيث الجودة االئتمانية وذلؾ عمى القروض الكبيرة‬
‫التي تتراوح فترة استحقاقيا بيف يوـ واحد وسنة كاممة‪ ،‬ويعتبر معدؿ الاليبور مف أكثر األسعار المقارنة‬
‫استعماال في تحديد معدالت الفائدة عمى األجؿ القصير‪ ،‬وعمى غرار الاليبور ظيرت مؤشرات مقارنة‬
‫أسعار الفائدة في مناطؽ أخرى مف العالـ‪ ،‬فيناؾ اليايبور في ىونغ كونج والسايبور في سنغافورة‪.‬‬

‫‪- 2-2‬سوق رأس المال قصير األجل ( األدوات الثابتة الدخل )‪:‬‬
‫يتكوف ىذا السوؽ مف أدوات مديونية ذات فترة استحقاؽ أطوؿ مف آجاؿ أدوات سوؽ النقد‪ ،‬ىذه‬
‫األدوات ىي‪:‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-2-2‬كمبياالت و سندات الخزينة‪:‬‬

‫تموؿ الحكومات نسبة كبيرة مف احتياجاتيا المالية بإصدار كمبياالت وسندات الخزينة‪ ،‬وتصدر‬
‫كمبياالت الخزينة لفترات استحقاؽ أقصاىا عشر سنوات‪ ،‬في حيف تصدر سندات الخزينة آلجاؿ تتراوح‬
‫بيف ‪ 60‬و ‪ 70‬سنة‪ ،‬وكالىما يصدر في فئات تتجاوز ‪ 6000‬دوالر ويقدماف فوائد سنوية ( كوبونات )‬
‫تسمح لمحكومة ببيعيا بقيمتيا االسمية أو بقيمة مقاربة‪ ،‬كما تختمؼ في أمر آخر وىو أف سندات الخزينة‬
‫قابمة لالستدعاء في فترة زمنية محددة‪ ،‬عمى الغالب في السنوات الخمس األخيرة مف أجؿ السندات ويعطي‬
‫حؽ االستدعاء لمخزينة الحؽ في استعادة السندات بقيمتيا االسمية‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬السندات المحمية‪:‬‬
‫تصدر عف الواليات والمحافظات واألقاليـ وىي مماثمة لكمبياالت الخزينة باستثناء أف دخؿ الفوائد الذي‬
‫يحققو يكوف معفى في العادة مف الضرائب المحمية‪ ،‬وفي العادة تفرض ضرائب األرباح الرأسمالية عمى‬
‫ىذا النوع مف السندات أو يتـ بيعيا بأكثر مف سعر الشراء‪.‬‬

‫‪ -3-2-2‬سندات الشركات‪:‬‬
‫يسمح ىذا النوع مف السندات لمشركات باالقتراض المباشر مف الجميور‪ ،‬وىي تشبو في ىيكميا‬
‫إصدارات الخزينة مف ناحية دفعات القسائـ نصؼ السنوية طواؿ فترة استحقاقيا واعادة قيمتيا االسمية إلى‬
‫حممتيا في تاريخ االستحقاؽ‪ ،‬وتختمؼ عف سندات الخزينة في درجة المخاطرة إذ تعتبر مخاطر عدـ قدرة‬
‫مصدرىا عف السداد مف أىـ االعتبارات التي تحكـ شراء سندات الشركات الخاصة‪ ،‬وبصفة عامة يمكف‬
‫التمييز بيف السندات المضمونة والسندات غير المضمونة والسندات المرؤوسة‪ ،‬إذ تدعـ الشركة النوع‬
‫األوؿ ببعض أصوليا لتقديـ الضمانات الكافية لحممتيا في حالة إفالس الشركة‪ ،‬أما السندات غير‬
‫المضمونة فال تقدـ الشركة ما يضمف سدادىا في حالة االفالس‪ ،‬في حيف تأتي السندات المرؤوسة في‬
‫مرتبة متأخرة عمى سمـ أولوية استرداد قيمتيا مف أصوؿ الشركة حيف االفالس‪ ،‬ويرتبط بسندات الشركات‬
‫جممة مف الحقوؽ الممحقة فالسندات القابمة لالستدعاء تعطي الشركة الخيار بإعادة شرائيا مف حممتيا عند‬
‫سعر االستدعاء المتفؽ عميو‪ ،‬وتعطي السندات القابمة لمتحويؿ حممتيا الحؽ بتحويؿ سنداتيـ إلى أسيـ‬
‫وفؽ نسبة متفؽ عمييا‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -4-2-2‬األوراق المالية الصادرة عمى الرىونات العقارية‪:‬‬

‫ىي أوراؽ مالية أساسيا رىف عقاري تأخذ شكؿ قروض تـ توريقيا أو تسنيدىا واصدارىا في صور‬
‫أوراؽ مالية قابمة لمتداوؿ‪ ،‬وقد أصبحت ىذه األوراؽ المالية مكونا رئيسيا في سوؽ األوراؽ المالية وثابتة‬
‫الدخؿ‪ ،‬وتعد ىذه األوراؽ بمثابة حقوقا في ممكية مجموعة مف الرىونات العقارية أو االلتزامات تضمنيا‬
‫محفظة الرىونات عمما أف ىذه الحقوؽ تمثؿ توريقا لقروض الرىف‪ ،‬حيث ينشأ المقرض العقاري (الراىف)‬
‫قروضو ويبيعيا الحقا في السوؽ الثانوية ومف ثـ فإف الراىف يبيع حقوقو في الحصوؿ عمى التدفقات‬
‫النقدية مف ىذه القروض إلى مستثمر آخر‪ ،‬ويستمر منشئ القرض بخدمة القرض مف خالؿ جمع أقساط‬
‫الفائدة و األصؿ وتحويميا إلى مشتري الرىف ومف ىنا تأتي تسميتيا األوراؽ المالية التحويمية‪.‬‬

‫‪-3-2‬سوق رأس المال ( طويل األجل )‪:‬‬

‫وعمى مستواه كذلؾ نجد عدة أدوات مالية وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪-1-3-2‬األسيم العادية‪:‬‬
‫يمثؿ جزءا مف ممكية الشركة يخوؿ لحاممو أو مالكو الحؽ في الحصوؿ عمى نصيبو مف أرباح الشركة‬
‫القابمة لمتوزيع و المشاركة في التصويت عمى الق اررات االستراتيجية في الشركة و تعييف مجمس إدارتيا‬
‫(باكير‪ ،9003 ،‬ص ‪ ،)32‬والسيـ العادي بمثابة مستند ممكية لو قيمة اسمية ودفترية وسوقية حيث تمثؿ‬
‫القيمة االسمية في القيمة المدونة عمى قيمة السيـ وعادة ما يكوف منصوص عمييا في عقد التأسيس‪ ،‬أما‬
‫القيمة الدفترية فتتمثؿ في قيمة حقوؽ الممكية مقسومة عمى عدد األسيـ العادية المصدرة‪ ،‬وآخر قيمة ىي‬
‫القيمة السوقية وتتمثؿ في القيمة التي يباع بيا السيـ في سوؽ رأس الماؿ وقد تكوف ىذه القيمة أكثر أو‬
‫أقؿ مف القيمة االسمية أو القيمة الدفترية‪ ،‬ويدرؾ المتعامميف في سوؽ أرس الماؿ أنو ال القيمة االسمية وال‬
‫القيمة الدفترية تمثؿ التق ييـ الحقيقي لمسيـ بؿ القيمة الحقيقية ىذه التي تحدد العائد الذي يتوقع تولده نتيجة‬
‫المتالكو‪ ،‬أي تتوقؼ عمى األرباح الرأسمالية و التوزيعات التي يتوقع أف يجنييا المستثمر (ىندي‪،9066 ،‬‬

‫ص ‪. )3‬‬
‫تتميز األسيـ العادية بحقيا في الحصوؿ عمى األرباح الرأسمالية التي تترتب عمى زيادة أسعار أسيـ‬
‫الشركة بوصؼ أصحابيا المالؾ الحقيقييف لمشركة‪ ،‬لكنيا في المقابؿ تأتي في مرتبة متأخرة في قائمة‬
‫أولوية الحقوؽ المالية سواء تمؾ التي يخوليا توزيعات األرباح أـ توزيعات حصيمة التصفية‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنو ضمف األسيـ العادية نميز اتجاىات جديدة لألسيـ‪ ،‬نذكر منيا(بوكساني‬

‫‪ ،9001،‬ص‪:)10‬‬
‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫أ‪ -‬األسيم العادية لألقسام االنتاجية‪:‬‬

‫مف المعتاد أف األسيـ العادية ترتبط فييا التوزيعات باألرباح التي حققتيا المؤسسة ككؿ أما ىذا النوع‬
‫مف األسيـ فإف التوزيعات ترتبط بقسـ انتاجي معيف في المؤسسة‪.‬‬

‫ب‪ -‬األسيم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪:‬‬

‫حسب التشريع الضريبي األمريكي فإنو يسمح لممؤسسات التي تبيع حصة مف أسيميا إلى عماليا‬
‫بخصـ التوزيعات عمى تمؾ األسيـ مف اإليرادات قبؿ حساب الضريبة‪ ،‬أي ىي بمثابة مصاريؼ ينبغي‬
‫تخفيضيا مف الوعاء الضريبي‪.‬‬

‫ت‪ -‬األسيم العادية المضمونة‪:‬‬

‫ظيرت ألوؿ مرة في أمريكا ‪ 6234‬و ىي أسيـ عادية تعطي الحؽ لصاحبيا بطمب تعويض مف‬
‫المؤسسة إذا ما انخفضت القيمة السوقية لمسيـ إلى حد معيف أو خالؿ فترة محدودة عقب اإلصدار‪ ،‬حيث‬
‫يتـ تعويض حامؿ ىذه األسيـ عف طريؽ إصدار أسيـ إضافية وتوزيعيا عمى المستثمريف‪.‬‬

‫‪ -2-3-2‬األسيم الممتازة‪:‬‬
‫يعرؼ بأنو مستند ممكية لو قيمة دفترية‪ ،‬اسمية‪ ،‬سوقية شأنو في ذلؾ شأف السيـ العادي‪ ،‬غير أف‬
‫القيمة الدفترية تتمثؿ في قيمة األسيـ الممتازة كما تظير في دفاتر الشركة مقسومة عمى عدد األسيـ‬
‫المصدرة (ىندي‪ ،6227 ،‬ص ‪ ،)13‬أي أف األسيـ الممتازة ىي األسيـ التي تعطي لحامميا أو مالكيا حقوقا‬
‫أخرى تضاؼ إلى حقوؽ األسيـ العادية وتحرمو بالمقابؿ مف بعض مزايا األسيـ العادية حيث يحصؿ‬
‫حامؿ األسيـ الممتازة عمى أرباحيا بغض النظر عف أداء الشركة‪ ،‬كما أف حقوؽ ىذه األسيـ المالية ال‬
‫تسقط في السنيف التي ال توزع فييا األرباح بؿ تتراكـ و تبقى مستحقة ألصحابيا‪ ،‬كذلؾ يرتبط إصدار‬
‫األسيـ الممتازة بتحديد قيمتيا االسمية أو قيمة التصفية التي تسترشد عمى أساسيا‪ ،‬وىي تسبؽ األسيـ‬
‫العادية في أولوية االسترداد بعد التصفية وال تتمتع عمى العموـ بحقوؽ التصويت بحممة األسيـ العادية‪،‬‬
‫ولكف يست ثنى مف ذلؾ أنواع مف األسيـ الممتازة التي تمنح حاممييا الق اررات االستراتيجية االستثنائية‬
‫كق اررات االندماج وحؽ التحويؿ إلى أسيـ عادية بعد انقضاء فترة معينة‪.‬‬
‫والسيـ الممتاز ليس لو نصيب مف االحتياطات واألرباح المحتجزة التي تظير في الميزانية‪ ،‬كما تتميز‬
‫ىذه األسيـ بأنيا دائمة ما دامت المؤسسة قائمة ومستمرة فيي ليس ليا تاريخ استحقاؽ (بوكساني ‪،9001‬‬

‫ص ‪.)36‬‬

‫‪27‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -3-3-2‬مؤشرات األسيم‪:‬‬
‫تعتبر المؤشرات مف أىـ األدوات التي توفر لممستثمر القدرة عمى تقويـ حالة السوؽ لموقوؼ عمى‬
‫النزاعات أو االتجاىات السائدة فيو و مستوى أدائو الكمي (باكير‪ ،9003،‬ص ‪ ،) 30‬وفي ىذا الصدد يوجد‬
‫نوعاف مف المؤشرات مؤشرات تعييف حالة السوؽ بصفة عامة كمؤشر داوجنز لمتوسط الصناعة ومؤشر‬
‫‪ 100‬لستاند أندبور‪ ،‬ومؤشرات تعييف حالة السوؽ بالنسبة لصناعة معينة ومف أمثمتيا مؤشر دوجونز‬
‫لصناعة النقؿ ومؤشر ستاندرد أندبور لصناعات الخدمات العامة التي تنتج خدمة الكيرباء والماء والتمفوف‬
‫وما شابو ذلؾ (منير إبراىيـ ىندي‪ ،9066 ،‬ص ‪.) 946‬‬
‫تعتبر المؤشرات مف أىـ األدوات التي توفر لممستثمر القدرة عمى تقويـ حالة السوؽ لموقوؼ عمى‬
‫النزاعات واالتجاىات السائدة فيو ومستوى أدائو الكمي‪ ،‬وىي تقوـ عمى فكرة اختيار عينة مف األوراؽ‬
‫المالية ( األسيـ ) التي تعبر عف السوؽ أو القطاع المعني‪.‬‬

‫‪ -4-3-2‬السندات طويمة األجل‪:‬‬

‫السند ىو ورقة إلثبات مديونية مصدرىا لحامميا و التزاـ المصدر بسداد فوائد دورية أو غير دورية في‬
‫فترات الحقة واعادة األصؿ بعد انقضاء أجميا الذي يتجاوز عشرة أعواـ وتأتي في شكميف ىما‪:‬‬

‫أ‪ -‬سندات الفائدة‪:‬‬

‫ىي سندات تحقؽ لحامميا مدفوعات دورية ( سنوية أو نصؼ سنوية ) عمى شكؿ قواسـ تقدـ في‬
‫‪.‬‬
‫تواريخ استحقاؽ الدفعات‬

‫ب‪ -‬سندات الخصم‪:‬‬

‫سندات ال تقدـ لممستثمر عوائد عمى شكؿ فوائد وانما تصدر بقيمة أقؿ مف قيمتيا االسمية‪،‬‬
‫بحيث يتمثؿ الربح الذي يحققو المستثمر ريعا منيا بالفرؽ بيف القيمة االسمية التي تسترد في تاريخ‬
‫االستحقاؽ و القيمة المخصومة في تاريخ اإلصدار‪.‬‬
‫وىناؾ أنواع أخرى لمسندات مف الناحية القانونية والفنية‪ ،‬إذ نجد السندات لحامميا والسندات المسجمة‬
‫( االسمية )‪ ،‬كما يوجد فئة مف السندات تصدر بضمانات و أخرى بدوف ضمانات‪ ،‬وىناؾ أيضا ما يعرؼ‬
‫بالسندات القابمة باالستدعاء والسندات غير القابمة لالستدعاء‪ ،‬وتصنؼ السندات أيضا إلى سندات قابمة‬
‫لمتحويؿ وسندات غير القابمة لمتحويؿ‪ ،‬وفي فترة الثمانينات ظيرت طائفة جديدة مف السندات سميت‬

‫‪ -‬لمزيد من التفاصيل ارجع ‪ :‬محمد مجد الدين باكير ‪ ،‬مرجع سابق ‪ ،‬ص (‪. )17‬‬
‫‪20‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫بالسندات الرديئة وظفت ىذه السندات في تمويؿ عمميات االندماج واالستحواذ‪ ،‬تقوـ ىذه السندات عمى‬
‫آلية ما يعرؼ بالشراء بالمديونية الذي تمجأ الشركة بموجبو إلى إصدار السندات واستخداـ األمواؿ‬
‫المتحصمة في شراء نسبة كبيرة مف أسيميا المتداولة في سوؽ األوراؽ المالية‪ ،‬تصنؼ ىذه السندات بأنيا‬
‫دوف المرتبة االستثمارية وتعاني مف ارتفاع مخاطر عدـ السداد لكنيا بالمقابؿ تعطي لممستثمريف عوائد‬
‫أعمى لجذبيـ إلييـ وتعويضيـ عف مخاطرىا‪ ،‬كما أنيا ال تراعي شروط الوقاية التي تنص عمى تحقؽ‬
‫التخمؼ عف السداد حيف يتراج ع الوضع المالي لمشركة المقترضة عف مستوى معيف‪ ،‬إذ أنيا تتبع ما يعرؼ‬
‫بشروط التحمؿ التي يقع بموجبيا التخمؼ عف السداد حيف تدخؿ الشركة المقترضة في معاممة محظورة‬
‫كاقتراض المزيد مف األمواؿ في الظروؼ التي تفتقر فييا إلى التدفقات النقدية الالزمة لسداد مبالغ الفائدة‬
‫(باكير‪،9003 ،‬ص ‪.)30‬‬

‫‪ -5-3-2‬مؤشرات أسواق السندات‪:‬‬

‫ىناؾ العديد مف مؤشرات سوؽ السندات التي تقيس أداء فئات مختمفة مف السندات‪ ،‬حيث تحسب‬
‫ىذه المؤشرات عمى أساس شيري وتقيس العوائد اإلجمالية بإيجاد جمع المكاسب الرأسمالية ودخوؿ الفائدة‬
‫التي تولدىا السندات خالؿ الشير‪ ،‬أما التوزيعات النقدية الحاصمة في أثناء الشير فيفترض استثمارىا في‬
‫أثناء الشير بمعدؿ الفائدة عمى أذونات الخزينة وىناؾ مؤشرات تحسب يوميا عمى أساس يومي‪.‬‬

‫‪-4-2‬أسواق المشتقات المالية‪:‬‬

‫ىي أسواؽ تتداوؿ فييا األوراؽ المالية المشتقة وتعبر ىذه األخيرة عف حقوؽ التصرؼ في األصوؿ‬

‫المالية وليس امتالكيا‪ ،‬وبالتالي فيي ذات حديف‪ :‬وجو إيجابي يتمثؿ في انخفاض تكمفة التمويؿ‪ ،‬ووجو‬
‫سمبي يتجسد في مخاطرىا وتشمؿ عدة أنواع‪:‬‬

‫‪ -1-4-2‬الخيارات‪:‬‬
‫ىو عقد يعطي لمشتريو الحؽ في شراء أو بيع عدد مف الوحدات مف أصؿ معيف حقيقي أو مالي مف‬
‫طرؼ آخر يطمؽ عميو اسـ المحرر بسعر يتفؽ عميو عند التعاقد عمى أف يكوف المشتري الحؽ في عدـ‬
‫تنفيذ العقد إذا ما رغب في ذلؾ مقابؿ مكافأة يدفعيا لممحرر‪ ،‬وىي غير قابمة لمرد تدفع عند التعاقد وال‬
‫تعتبر جزء في قيمة الصفقة فكأف مشتري الخيار ىو مشتري لعقد قد يعطيو الحؽ في شراء أو الحؽ في‬
‫بيع أصؿ معيف‪ ،‬وتمثؿ عقود الخيارات واحدة مف األدوات التي يستخدميا المستثمروف لمتغطية ضد‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫كما يستخدميا المضاربوف بيدؼ تحقيؽ األرباح (ىندي‪،‬‬ ‫مخاطر تغير األسعار في غير مصالحيـ‬
‫‪ ،9003‬ص ‪.)713‬‬

‫‪-2-4-2‬عقود المبادلة‪:‬‬
‫تمثؿ ىذه العقود أحد أدوات تغطية المخاطر و مف أكثر استخداماتيا تغطية مخاطر سعر الفائدة‪،‬‬
‫وتعرؼ عقود المبادلة بأنيا سمسمة مف العقود الحقة التنفيذ حيث يتـ تسوية عقد المبادلة عمى فترات دورية‬
‫(شيرية‪ ،‬ربع سنوية‪ ،‬نصؼ سنوية ‪ ) ....‬وىذا العقد ممزـ لطرفي العقد‪ ،‬كما أف المتحصالت أو‬
‫المدفوعات ال يتـ تسويتيا يوميا باإلضافة إلى أنو ال يتـ تسويتيا مرة واحدة لذلؾ تعرؼ عقود المبادلة‬
‫بأنيا سمسمة مف العقود الحقة التنفيذ( الحناوي‪ ،9001 ،‬ص ‪.)731‬‬

‫‪ -3-4-2‬العقود المستقبمية‪:‬‬
‫تعرؼ عمى أنيا التزاـ قانوني متبادؿ بيف طرفيف يفرض عمى أحدىما أف يسمـ اآلخر ( أو يستمـ‬
‫منو ) وبواسطة طرؼ ثالث ( الوسيط ) كمية محددة مف أصؿ أو سمعة معينة في مكاف محدد وزماف‬
‫محدد وبموجب سعر محدد‪ ،‬وىذا باإلضافة إلى طرفي العقد يجب أف تحدد في العقد خمسة عناصر‬

‫رئيسية ىي ( مطر‪ ،‬تيـ‪ ،9001 ،‬ص ‪:)930‬‬

‫‪ ‬تاريخ العقد؛‬
‫‪ ‬نوع األصؿ محؿ العقد‪،‬‬
‫‪ ‬تاريخ التسميـ؛‬
‫‪ ‬الكمية؛‬
‫‪ ‬سعر التنفيذ أو سعر التسوية؛‬
‫‪ ‬مكاف و طريقة التسميـ ‪.‬‬
‫وميما كاف نوع األدوات الداخمة في تكويف المحفظة المالية فإنيا وضعت لتحقيؽ عدة ىداؼ أىميا‬
‫تحقيؽ أكبر عائد ممكف بأقؿ قدر مف المخاطرة‪ ،‬وىذا ما سيتـ التوصؿ إليو عف طريؽ إدارة المحفظة‬
‫إدارة محكمة‪.‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬إدارة المحفظة المالية‬

‫تمثؿ إدارة المحفظة المالية وسيمة مف وسائؿ االستثمار الجيد التي تمكف المستثمريف مف تمبية رغباتيـ‬
‫في المواءمة بيف الربحية السيولة و األماف‪ ،‬و ىي عممية مستمرة فحالما توجو األمواؿ إلى األدوات و‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫األصوؿ االستثمارية يبدأ العمؿ الفعمي في متابعة أوضاع المحفظة و تحديثيا عمى ضوء متغيرات البيئة‬
‫المحيطة و التغيرات التي تط أر عمى متطمبات المستثمر‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬إدارة المحفظة المالية مفيوميا‪ ،‬نشأتيا‪ ،‬وأشكاليا‬

‫تعد إدارة االستثمار ومف ثـ إدارة المحفظة المالية اختصاصا حديث النشأة كانت لو عدة تطورات حتى‬
‫أصبح بالشكؿ الذي ىو عميو حاليا‪.‬‬

‫‪ -1‬نشأة إدارة المحفظة المالية‪:‬‬

‫تعتبر سنة ‪ 6219‬ىو عاـ لبداي ة ظيور نظرية المحفظة المالية‪ ،‬ولقد شكمت المحفظة المالية‬
‫ونظريتيا حي از كبي ار في أدبيات االستثمار لدورىا األساسي في وضع األسس العممية لالستثمار باألصوؿ‬
‫بشكؿ عاـ واالستثمار باألصوؿ المالية بشكؿ خاص‪ ،‬ويعتبر ماركويتز مف الرواد األوائؿ الذيف نظروا في‬
‫أدبيات المحفظة ووضعوا نظريتيا وأرسى قواعدىا األساسية ليسترشد بيا المستثمر ومديري المحافظ‬
‫المالية‪ ،‬كما أنو أحدث نقمة نوعية في مفيوـ االستثمار باألوراؽ المالية وتجسدت بمبدأ التنويع بوصفو‬
‫قاعدة الختيار مكونات المحفظة بيدؼ تعظيـ الثروة (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪. )62‬‬
‫يعد الباحث األمريكي ماركويتز أوؿ مف وضع األسس النظرية لممحفظة االستثمارية وقد قاـ بتقديـ‬
‫أوؿ فكرة عف المحفظة ونشر بحث أطمؽ عميو اسـ " اختيار المحفظة " وبيف بو كيؼ يتـ بناء المحفظة‬
‫المالية المثمى التي تحقؽ أعمى عائد متوقع عند مستوى معيف مف المخاطر‪ ،‬وقد طور شارب نظرية‬
‫المحفظة سنة ‪ 6219‬باستخداـ تسمية أخرى وىي "نموذج المؤشر المفرد" ( دريد كامؿ آؿ شبيب‪ 9061، ،‬ص‬

‫‪ ،)64‬تاله مجموعة مف الباحثيف المحمميف عمى رأسيـ شارب ولنتر سنة ‪ 6211‬مف خالؿ نموذجو‬
‫المعروؼ بنموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية ‪ CAPM‬وأصبح بمثابة معيار لقياس كفاءة المحفظة‬
‫المالية‪ ،‬بعدىا طور روس‪ ROSS‬عاـ ‪ 6231‬ىذا النموذج إلى نموذج آخر يطمؽ عميو اسـ نموذج‬
‫التسعير بالمراجحة ‪ APT‬والذي يقوـ عمى أساس اختيار البدائؿ بيف األوراؽ المالية بالمقارنة بيف العائد‬
‫و الخطر فبتساوي العوائد سيتـ اختيار األوراؽ المالية األقؿ مخاطرة‪ ،‬و توالت بعدىا اإلضافات لنظرية‬
‫المحفظة خالؿ الفترة الالحقة لفترة السبعينات مف القرف العشريف وخاصة بعد التطورات االقتصادية‬
‫وارتفاع قيمة الفوائض المالية لدى الشركات والبنوؾ وصناديؽ التوفير‪ ،‬وقد لوحظ في الواليات المتحدة‬
‫األمريكية وبريطانيا ظيور عدد كبير مف المصارؼ والشركات المالية ىدفيا األساسي تجميع المدخرات‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫استثمار صحيحا لتحقيؽ‬

‫ا‬ ‫مف األفراد الذيف ال يستطيعوف استثمارىا مف أجؿ إعادة استثمار ىذه األمواؿ‬
‫دخؿ جيد لمبنوؾ والمدخر عمى حد سواء(عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪.)639‬‬
‫لقد كاف ىناؾ عدد كبير مف المدخريف ومبالغ كبيرة مف المدخرات حيث وقع عمى عاتؽ ىذه البنوؾ‬
‫استغالؿ ىذه األمواؿ استغالؿ أمثؿ‪ ،‬وكذلؾ ظير في نفس الوقت عدد كبير مف الصناديؽ المشتركة مثؿ‬
‫صندوؽ التقاعد المدني‪ ،‬صندوؽ الضماف االجتماعي‪ ،‬صناديؽ توفير البريد وغيرىا مف الصناديؽ‬
‫االستثمارية ‪ ،‬لكف كاف ىناؾ عدد مف البنوؾ والشركات المالية غير المتخصصة قد قاموا بجمع عدد كبير‬
‫مف المبالغ بالرغـ مف عدـ توفر لدييـ الخبرة الكافية والتخصص في مجاؿ إدارة االستثمارات و بالتالي لـ‬
‫تطبؽ األسس العممية إلدارة المحفظة‪ ،‬مما أدى إلى فشميـ فخرج عدد كبير مف ىذه الشركات مف السوؽ‬
‫وبقيت فقط الشركات المالية المتخصصة القادرة عمى تطبيؽ نظريات المحفظة الحديثة‪ ،‬مما أدى إلى‬
‫نجاحيـ مف جية ومف جية أخرى دعت الحاجة بالباحثيف إلى ضرورة اىتماميـ وتركيزىـ عمى إدارة‬
‫المحافظ المالية وعمى إثر ذلؾ تمت وتوسعت صناديؽ االستثمار وتكونت شركات االستثمارات المالية‪.‬‬

‫‪-2‬مفيوم إدارة المحفظة المالية‪:‬‬

‫إف كممة إدارة المحافظ مكونة مف كممتيف الكممة األولى ىي اإلدارة و تعني التنظيـ و التخطيط‬
‫والرقابة‪ ،‬والكممة الثانية تعني المحفظة وىي الوعاء الذي يحتوي عمى األصوؿ ويمكف أف تكوف قيمة ىذه‬
‫األصوؿ باآلالؼ أو المالييف أو المميارات‪ ،‬ومف الممكف أف تكوف المحفظة عمى مستوى فرد أو مجموعة‬
‫مف األفراد أو ممؾ لممنشأة (المومني‪ ،9003 ،‬ص ‪.)63‬‬
‫وتعرؼ إدارة المحفظة المالية بأنيا تمؾ األنشطة التي تعمؿ عمى جذب وتوظيؼ الموارد المالية بطريقة‬
‫تؤدي إلى تعظيميا مف خالؿ االستثمار في أدوات استثمارية تتالءـ مع أىداؼ المحفظة التي ىي أساسا‬
‫ترجمة ألىداؼ المستثمر(آؿ شبيب‪ ،9061 ،‬ص ‪.)73‬‬
‫التعريؼ الثالث‪" :‬إدارة المحفظة المالية ىي عبارة عف فف لو أصوؿ و قواعده‪ ،‬كما تعتبر كعمـ لو‬
‫نظرياتو ومناىجو‪ ،‬وفي نفس الوقت خبرة تكتسب وتتطور وتزداد مع مرور الوقت‪ ،‬فيقدر ما تخضع‬
‫لتخطيط ودراسة وعمميات تدوير ألوراقيا المالية وتنظيـ لمكوناتيا وتواريخ استحقاؽ أوراقيا المالية ومتابعة‬
‫لعممياتيا‪ ،‬فإنيا بصورة أو بأخرى تخضع لعوامؿ شخصية متعمقة بمدير المحفظة ومدى درجة عممو‬
‫وخبرتو في ىذا المجاؿ" )‪.(Choienel , Rouyer, p353‬‬
‫وبصفة عامة تعرؼ عممية إدارة المحافظ المالية عمى مستوييف‪:‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫فعمى المستوى البسيط فالمحفظة ىي الوعاء الذي يحتوي عمى مجموعة مف األوراؽ المالية‪ ،‬اليدؼ‬
‫مف وجودىا ىو تنمية قيمتيا السوقية أو الحصوؿ عمى أرباح ىذه األوراؽ‪ ،‬والمحفظة بحد ذاتيا ليا‬
‫شخصية معنوية مميزة وليست فقط مجموعة مف مكونات أوراؽ مالية مختمفة واإلدارة ىنا تعني جميع‬
‫النشاطات المتعمقة بمحاولة تحقيؽ اليدؼ المعيف لممحفظة وبشكؿ مالئـ وىي التخطيط والتنظيـ والتوجيو‬
‫والرقابة‪.‬‬
‫أما المستوى اآلخر وىو المستوى المتقدـ فيعتبر عممية إدارة المحافظ عممية صنع ق اررات بواسطة‬
‫تحركات عممية االستثمار‪ ،‬وقد اختمؼ الباحثوف في عممية تقسيـ عناصر وخطوات اتخاذ الق اررات‬
‫االستثمارية وتتمثؿ الصعوبة ىنا في أف المعمومات التي يمكف أف يستند عمييا متخذ القرار مأخوذة مف‬
‫مصدريف ميميف‪ ،‬المصدر األوؿ وىو المستثمر وأىدافو وحاجاتو والمصدر اآلخر األوراؽ المالية وتأثرىا‬
‫بما يحيط بيا‪ ،‬فيذه المعمومات تكوف متغيرة مع الزمف باإلضافة إلى أنيا عوامؿ كثيرة تؤثر عمى متخذ‬
‫القرار لكونيا تتعمؽ بقرار اختيار التوقيت المالئـ التخاذ قرار البيع والشراء لألوراؽ المالية وطبيعة المزج‬
‫بيف األدوات المختارة فكؿ قرار بيع أو شراء يعني تحقيؽ ربح أو خسارة‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى أف تحريؾ‬
‫االستثمارات المالية في المحافظ المالية مف خالؿ إدارتيا مف قبؿ مدريف محترفيف وقد توسع االستثمار في‬
‫األمواؿ مف خالؿ المحافظ المالية بشكؿ كبير جدا‪.‬‬
‫‪-3‬أشكال إدارة انمحفظة انمانية‪:‬‬
‫يمكف لممستثمر االختيار بيف عدة اختيارات و ذلؾ إلدارة محفظتو االستثمارية خاصة عندما ال‬
‫تتوفر لديو الخبرة الكافية والدراية الواسعة إلدارة محفظة‪ ،‬وفيما يمي عدة أوجو أو أشكاؿ إلدارة المختمفة‬
‫لممحافظ االستثمارية‪:‬‬

‫)‪)peyrard,1998, p 204‬‬ ‫‪ -1-3‬اإلدارة الفردية‪:‬‬

‫يمكف لممستثمر أف يدير استثمارات في شكؿ محافظ استثمارية وذلؾ إذا كاف قاد ار عمى ذلؾ‪ ،‬أي إذا‬
‫كانت تتوفر فيو الخبرة والتخصص الالزميف لتحقيؽ األىداؼ المرجوة‪ ،‬إال أف ىذا يتطمب منو توفر الوقت‬
‫الالزـ وذلؾ لتمكنو مف المتابعة المستمرة لتحركات األوراؽ المالية في السوؽ‪.‬‬

‫‪ -2-3‬االستعانة بمستشار متخصص‪:‬‬

‫في ىذه الحالة يقوـ المستثمر باتخاذ القرار النيائي لكف قد يمجأ إلى بعض المتخصصيف وذلؾ بغرض‬
‫الحصوؿ عمى النصائح و االستشارات المالية‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -3-3‬ابرام عقد إليداع األوراق المالية‪:‬‬

‫أي إبراـ عقد بيف المستثمر صاحب المحفظة المالية وأحد البنوؾ أو المؤسسات المالية إليداع أوراقو‬
‫المالية عمى أف يتـ ردىا عند الطمب‪ ،‬وال يباشر الطرؼ المودع لديو األوراؽ المالية بأية عمميات متعمقة‬
‫بإدارة ىذه األوراؽ إال إذا كانت ضرورية لحفظ حقوؽ صاحب المحفظة‪ ،‬أما إدارة المحفظة المالية فيتوالىا‬
‫المستثمر بنفسو (فضمي‪ ،6222 ،‬ص ص‪.) 4 -7‬‬

‫‪ -4-3‬االدارة الجماعية‪:‬‬
‫حيث يقوـ المستثمر في ىذه الحالة بتوظيؼ أموالو في ىيئات التوظيؼ الجماعي كشركات االستثمار‬
‫أو صناديؽ االستثمار وذلؾ لما توفره مف أماف نظ ار لمخبرة التي تتمتع بيا‪ ،‬باإلضافة إلى تفادي التسيير‬
‫الذاتي لممحافظ المالية األمر الذي يتطمب إلماما واسعا بالنشاط المالي في السوؽ المالي‪.‬‬

‫‪ -5-3‬عقد إدارة ‪:le mondat de gestion‬‬

‫يجوز لممدخر أف يفوض أحد الشركات المتخصصة في إدارة محفظة إدارة كاممة‪ ،‬حيث يترؾ ليا‬
‫ميمة وضع خطة االستثمار وتنفيذىا ويتـ ذلؾ بموجب عقد يطمؽ عميو عقد وكالة‪ ،‬أي إدارة في ظؿ‬
‫وكالة ويعتبر ىذا الشكؿ مف األشكاؿ المفضمة لدى المستثمريف مالكي المحافظ المالية‪ ،‬مع العمـ أف القائـ‬
‫عمى ىذا الشكؿ مف أشكاؿ اإلدارة يمكف أف يكوف شركة متخصصة في إدارة المحافظ المالية أو بنؾ‬
‫تجاري‪ ،‬أو مسير لممحافظ االستثمارية‪( .‬الحسيني‪ ،‬الدوي‪ ،9000 ،‬ص ‪.)694‬‬

‫المطمب الثاني ‪ :‬النموذج العام إلدارة المحفظة المالية‬

‫تعتبر إدارة المحفظة المالية عممية مستمرة‪ ،‬فحالما توجو األمواؿ إلى األدوات واألصوؿ االستثمارية‬
‫يبدأ العمؿ الفعمي في متابعة أوضاع المحفظة وتحديثيا عمى ضوء متغيرات البيئة المحيطة والمتغيرات‬
‫التي تط أر عمى متطمبات المستثمر؛ وذلؾ تبعا لألىداؼ وغايات المحفظة وىذا ما يفسر اختالؼ‬
‫السياسات المتبعة في المحافظ االستثمار‪ ،‬فميما اختمفت السياسة فالبد مف خطوات يتـ اتباعيا المستثمر‬
‫إلدارة محفظة االستثمار األمر الذي أدى إلى وضع إطار عاـ إلدارة المحافظ المالية‪.‬‬

‫‪ -1‬السياسات المتبعة في إدارة المحفظة المالية‪:‬‬

‫تختمؼ السياسة المتبعة في إدارة المحفظة المالية وفقا ألىداؼ وغايات إدارة كؿ محفظة استثمارية‪،‬‬
‫فمف ىذه اإلدارات التي تتبع ىدؼ الربح السريع مع تحمؿ المخاطرة العالية‪ ،‬أو الربح القميؿ مع األماف‬
‫واالستقرار أو الوسط ما بيف الحالة األولى والثانية (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪،)622‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ويمكف حصر السياسات المتبعة في إدارة المحافظ المالية عمى النحو التالي‪:‬‬

‫‪-1-1‬السياسة اليجومية‪:‬‬
‫يتبناىا مديرو المحافظ المضاربوف الذيف يفضموف عنصر العائد عمى عنصر األماف‪ ،‬فيركزوف عمى‬
‫جني األرباح رأسمالية يحققونيا بفعؿ التقمبات التي تحدث في األسعار السوقية ألدوات االستثمار التي‬
‫تتكوف منيا المحفظة ( مطر‪ ،‬تيـ‪ ،9002 ،‬ص ‪ ،)637‬تتميز ىذه السياسة بسرعة جني األرباح الرأسمالية‬
‫واالستثنائية حيث تستغؿ إدارة المحفظة عادة وجود اختالفات بيف القيمة السوقية لألدوات المالية المختارة‬
‫وبيف قيمتيا الحقيقية‪ ،‬ونتيجة ارتفاع درجة المخاطر في ىذه السياسة المتعمقة بالمتغيرات االقتصادية‬
‫المؤثرة عمى األدوات المختارة فعمي إدارة المحفظة خبرائيا أف تتميز بالدقة عند اتخاذ القرار خوفا مف‬
‫تحقيؽ خسائر كبيرة ألف تحقيؽ ىدؼ الحصوؿ عمى الربح الرأسمالي العالي سيقابمو درجة مخاطرة عالية‪.‬‬
‫إف النموذج الشائع لممحفظة االستثمارية المثمى المالئمة ليذه السياسة يعرؼ بمحفظة رأس الماؿ أو‬
‫المحفظة ال تي يكوف ىدؼ مديرىا جني عائد ليس عف طريؽ توزيعات األرباح‪ ،‬وانما عف طريؽ النمو‬
‫الحادث في قيـ األصوؿ ومحفظة كيذه تكوف محتوياتيا األسيـ النامية التي تحقؽ األرباح العالية‬
‫(المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪.)94‬‬
‫يطمب مف مدير المحفظة أف يكوف دقيقا في ق ارراتو خوفا مف الوقوع في الخسائر‪ ،‬ويفضؿ تطبيؽ ىذه‬
‫السياسة عندما يكوف االقتصاد في حالة رواج وازدىار حيث أف األسيـ الخطرة تحقؽ أرباحا عالية وذلؾ‬
‫ألنيا سريعة التأثر بالتغيرات االقتصادية فيي تحقؽ أرباحا عالية في حالة الرواج كما تحقؽ أرباحا قميمة‬
‫أو خسائر في حالة الكساد (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪.)622‬‬

‫‪-2-1‬السياسة الدفاعية (المتحفظة)‪:‬‬

‫ىي سياسة يتبناىا مديرو المحافظ المتحفظوف جدا تجاه عنصر المخاطرة وبذلؾ يعطوف األولوية‬
‫المطمقة لعنصر األماف عمى حساب عنصر العائد (مطر‪ ،‬تيـ‪ ،9002 ،‬ص ‪.)637‬‬
‫تيدؼ ىذه السياسة إلى كسب األرباح ثابتة بقميؿ مف المخاطرة لذلؾ يعتمد في الدرجة األولى عمى‬
‫السندات واألسيـ الممتازة حيث ال مخاطر بيا وأف معدؿ الفائدة محدود والعائد الثابت‪ ،‬كما يمكف أف‬
‫تحتوي المحفظة عمى أسيـ الشركات الكبرى المستقرة حيث ال تتأثر ىذه األخيرة بالتقمبات االقتصادية‬
‫وتقمبات أسواؽ الماؿ خصوصا سوؽ األوراؽ المالية (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪ ،)91 ،94‬وقد تقوـ إدارة‬
‫المحفظة باختيار ىذه السياسات عندما تشعر بوجود مؤشرات اقتصادية تعكس توجد االقتصاد نحو الكساد‬

‫‪21‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫أو الركود‪ ،‬وذلؾ ألف أسيـ الشركات الكبرى يكوف تأثرىا قميال بالتغيرات االقتصادية لذا سيكوف ىبوط‬
‫أسعارىا أقؿ بكثير مف ىبوط أسعار الشركات النامية‪.‬‬
‫يطمؽ عمى ىذا النوع مف المحافظ المالية مصطمح محفة الدخؿ والتي تتكوف قاعدتيا األساسية مف‬
‫أذونات الخزينة والسندات الحكومية‪ ،‬والسندات المضمونة طويمة األجؿ‪ ،‬األسيـ الممتازة العقارات بنسب‬
‫تتراوح ما بيف ‪ % 30 - % 10‬مف رأسماؿ المحفظة (مطر‪ ،‬تيـ‪ ،9002 ،‬ص ‪.)634 ،637‬‬

‫‪-3-1‬السياسة المتوازنة ( اليجومية – الدفاعية )‪:‬‬

‫تمزج ىذه السياسة بيف المحافظة والمخاطرة لذلؾ تستخدـ بشكؿ كبير مف قبؿ أغمب المدراء كونيا‬
‫تتالءـ مع رغبات المستثمريف الرشيديف الذيف يركزوف عمى تحقيؽ االستقرار النسبي في محافظيـ الذي‬
‫يؤمف ليـ جني عوائد معقولة بقبوؿ مستويات معقولة مف المخاطرة وذلؾ باتباع ما يعرؼ في عالـ‬
‫االستثمار بقاعدة الرجؿ الحريص‪ ،‬وبذلؾ تقوـ ىذه السياسة عمى أساس توزيع رأسماليا إلى قسميف األوؿ‬
‫ىما‪:‬‬
‫‪ -‬القسم األول‪ :‬االستثمار في األدوات االستثمارية ذات العائد المرتفع و درجة المخاطر العالية‪.‬‬
‫‪ -‬القسم الثاني‪ :‬سوؼ يتجو نحو اختيار أدوات استثمارية ذات دخؿ ثابت والتي ال تتأثر كثي ار بتقمبات‬
‫السوؽ ‪.‬‬
‫وبالتالي فيذه السياسات تتميز بالمرونة بحيث يمكف تقسيـ رأس الماؿ ما بيف الدفاعي واليجومي‪ ،‬ففي‬
‫حالة النشاط االقتصادي والحركة القوية لمسوؽ المالي البد مف زيادة نصيب رأس الماؿ المخصص‬
‫لميجوـ وفي حالة الكساد و الركود في سوؽ األوراؽ المالية يتوجب زيادة رأس الماؿ الموجو إلى األسيـ‬
‫والسندات الدفاعية (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪ ،)622‬ويطمؽ عمى المحفظة المالئمة ليذه السياسات بمصطمح‬
‫المحفظة المتوازنة وتتكوف قاعدتيا األساسية مف تشكيمة متوازنة بما يتيح لمديرىا انتياج سياسة مرنة في‬
‫إحالؿ أصوليا وفقا لمتغيرات السوؽ (مطر‪ ،‬تيـ‪ ،9002 ،‬ص ‪.)634‬‬

‫المالية‪:‬‬ ‫‪ -2‬خطوات إدارة المحفظة‬

‫لقد اختمؼ الباحثوف في وضع إطار عاـ إلدارة المحافظ لتحديد خطوات يمر فييا القرار ليخرج ق ار ار‬
‫صحيحا ناجحا‪ ،‬ومف الممكف إجماؿ آراء بعض في عدة نماذج كما يمي‪:‬‬

‫‪ 1-2‬نموذج شارب و آخرون‪:‬‬

‫قدـ شارب نموذجو إلدارة المحفظة في الخطوات التالية‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-1-2‬صياغة سياسة االستثمار‪:‬‬

‫تتضمف عممية صياغة االستثمار تحديد العائد المطموب تحقيقو مف اقتناء المحفظة وأيضا مستوى‬
‫درجة المخاطرة الممكف تحمميا مقابؿ الحصوؿ عمى ىذا العائد مع األخذ في الحسباف تفضيالت‬
‫المستثمر الفردي أو المؤسسي‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬تحميل األوراق المالية و تكوين المحفظة‪:‬‬

‫دمج شارب بيف الخطوتيف عند تناولو ليـ بالشرح‪ ،‬وقد ضـ نيذه المرحمة لمخطوات التالية‪:‬‬
‫)‪(Sharp,2001,p p 392-497‬‬

‫‪ -‬تحديد مدخؿ تحميؿ وتكويف المحفظة‪ ،‬وفي ىذا الصدد ىناؾ مدخالف أساسياف لتحميؿ وتكويف‬
‫المحفظة؛ المدخؿ الستاتيكي والمدخؿ الديناميكي سنأتي عمى ذكرىا فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬تحميؿ كؿ ورقة مالية مف األوراؽ المالية التي تتكوف منيا المحفظة؛‬
‫‪ -‬تخصيص األصوؿ و البد أف تقوـ إدارة المحفظة بعمؿ تخطيط استراتيجي و أيضا تخطيط تكتيكي‬
‫ليا؛‬
‫‪ -‬تحديد النمط االستثماري ما بيف إمكانية االعتماد عمى نمط التنويع بيف القطاعات أو نمط االعتماد‬
‫عمى التخصص في االستثمار في قطاعات معينة‪.‬‬

‫مراجعة المحفظة‪:‬‬ ‫‪-3-1-2‬‬

‫تيدؼ ىذه المرحمة إلى التحقؽ مف مدى مطابقة المحفظة لظروؼ السوؽ الحالية‪.‬‬

‫‪ -4-1-2‬تقييم أداء المحفظة‪:‬‬

‫تيدؼ ىذه المرحمة إلى التأكد مف تحقؽ األىداؼ االستثمارية لممحفظة وتنفيذ السياسات االستثمارية‬
‫الموضوعة مسبقا‪.‬‬

‫‪-2-2‬نموذج رادكميف ‪Radcliff:‬‬

‫ينظر ىذا االنموذج إلى إدارة المحفظة عمى أنيا تتـ مف خالؿ ثالث خطوات رئيسية تتمثؿ في اآلتي‬
‫(األمبابي‪ ،9063 ،‬ص ‪:)671‬‬
‫ينظر ىذا النموذج إلى إدارة المحفظة عمى أنيا تتـ مف خالؿ ثالث خطوات رئيسية وفؽ اآلتي‪:‬‬

‫‪17‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-2-2‬التخطيط‪:‬‬
‫ويتضمف دراسة ظروؼ المستثمر وظروؼ السوؽ ووضع سياسات االستثمار والتخصيص‬
‫االستراتيجي لألصوؿ‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬التطبيق‪:‬‬
‫وتتـ ىذه المرحمة في مجموعة مف الخطوات التي تتمثؿ في االدارة الداخمية والخارجية لممحفظة‪،‬‬
‫واختيار مدير المحفظة واختيار األوراؽ المالية‪ ،‬والتخصيص التكتيكي لألصوؿ‪.‬‬

‫‪-3-2-2‬التقييم‪:‬‬
‫ويتضمف تقييـ سياسات االستثمار وتقييـ أداء االستثمار‪.‬‬

‫‪-3-2‬نماذج أخرى‪:‬‬
‫باإلضافة إلى النموذجيف السابقيف يمكف القوؿ بأف الباحثيف قسموا إدارة المحفظة إلى ثالثة‬
‫مجموعات يمكف مف خالليا بياف تطور اإلطار العاـ لإلدارة المحافظ المالية‪ ،‬وفيما يمي توضيح ليذه‬
‫المجموعات (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪:)40‬‬

‫‪-1-3-2‬المجموعة األولى‪:‬‬
‫تصنؼ إدارة المحافظ المالية إلى عدة مراحؿ كاآلتي‪:‬‬

‫أ‪ -‬التخطيط‪:‬‬
‫ونقصد بو تحديد األىداؼ مسبقا مف خالؿ رأس الماؿ‪ ،‬طموح المستثمر‪ ،‬ومدير المحفظة المالية حيث‬
‫أف القرار يتخذ بالدرجة األولى معتمدا عمى اليدؼ المنتظر تحقيقو ومف أىـ أىداؼ إدارة المحفظة ىو‬
‫تحقيؽ أعمى عوائد بأقؿ مخاطرة‪ ،‬إال أف ىذا اليدؼ مرتبط بالفت ارت الزمنية القصيرة األجؿ والطويمة‬
‫األجؿ‪.‬‬

‫ب‪ -‬التوقيت‪:‬‬
‫المقصود بو توقيت شراء أصوؿ المحفظة أو بيعيا فالتوقيت السميـ أساس النجاح في إدارة المحافظ‬
‫المالية‪ ،‬بحيث يجب أف يعرؼ المستثمر أنسب األوقات لشراء أو بيع األوراؽ المالية وأنسب األوقات لبيع‬
‫األسيـ‪ ،‬فعندما يكوف الطمب عمى األسيـ مرتفعا ويكوف حجـ التداوؿ في أعمى نقطة وتكوف األسعار‬
‫مرتفعة عندىا يقرر بيع األسيـ أما الشراء فيكوف بالعكس‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫ت‪ -‬الحفظ‪:‬‬
‫ىناؾ بعض األسيـ أو الشركات تمر بظروؼ سيئة استثنائية ومؤقتة إذ مف المستحسف االنتظار حتى‬
‫تزوؿ ىذه الحاالت و ال داعي لالستعجاؿ وبيع ىذه األوراؽ فيمكف االنتظار حتى تزوؿ ىذه الظروؼ‬
‫الطارئة أو الحاالت التي أدت إلى نزوؿ أسعار ىذه الشركة وبعدىا يمكف البيع‪.‬‬

‫ث‪ -‬تحكيم العقل‪:‬‬

‫عمى المستثمر االبتعاد عف التقمبات النفسية والعاطفية التي تؤثر عميو وخصوصا عند تغيرات األسعار‬
‫فعميو أف يحكـ عقمو‪.‬‬

‫ج‪ -‬المراقبة الجيدة‪:‬‬

‫يجب عمى المستثمر أو مديرو المحفظة المالية مراقبة تغيرات السوؽ مف خالؿ المعمومات التاريخية‬
‫والحديثة والتي تحدث في الشركات‪.‬‬

‫‪-2-3-2‬المجموعة الثانية‪:‬‬
‫تـ اقتراح بعض الخطوات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اختيار بعض القطاعات لتحميميا بعمؽ؛‬
‫‪ -‬تحميؿ كؿ شركة عمى حدة؛‬
‫‪ -‬التنبؤ في الحسابات الختامية؛‬
‫‪ -‬التنبؤ في حركة السوؽ؛‬
‫‪ -‬التنبؤ في أسعار األوراؽ المالية؛‬
‫‪ -‬وضع قياس و اختيار لممحافظ؛‬
‫‪ -‬التعرؼ عمى فرص لتحسيف العمميات التجارية‪.‬‬

‫‪-3-3-2‬المجموعة الثالثة‪:‬‬
‫تطرؽ بعض الباحثيف إلى تصنيؼ النشاطات حسب المينة أو القطاعات أو مجموعات معينة مف‬
‫الشركات‪ ،‬وتقوـ ىذه الطريقة عمى عمميات التنبؤ بأسعار األوراؽ المالية بواسطة محمؿ متخصص بيذه‬
‫األوراؽ ثـ ترجمة ىذا التنبؤ مف أجؿ زيادة كفاءة المحفظة مف قبؿ محمؿ المحفظة‪.‬‬
‫وتعتبر كؿ ىذه األبحاث المذكورة سابقا أبحاث منطقية لممحافظ ولكنيا تعتبر غير كافية لألسباب‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬إف أىـ شيء في عممية المحافظ المالية ىو أنيا عممية متحركة مستمرة‪ ،‬فمف المالحظ أف‬
‫الباحثيف السابقيف لـ يأخذوا بعيف االعتبار الزمف والعممية المتغيرة في ق اررات االستثمار في كؿ وقت‬
‫تحتاج إلى تغير؛‬
‫‪ -‬لـ تأخذ بعيف االعتبار المعمومات الجديدة والتي عمى أساسيا يتـ تحديد أسعار األوراؽ المالية في‬
‫سوؽ األوراؽ المالية ‪ ،‬حيث أف المعمومات ىي التي تحدد كفاءة األسواؽ المالية في تحديد أسعار األوراؽ‬
‫المالية المعروضة؛‬
‫‪ -‬لـ تفرؽ أي مف النماذج السابقة بيف تكويف المحفظة ألوؿ مرة وتغيير المحفظة السابقة‪.‬‬

‫النموذج العالمي إلدارة المحافظ المالية‪:‬‬ ‫‪-3‬‬

‫حتى يمكف استدراؾ النقائص الموجودة في الخطوات السابقة إلدارة المحافظ المالية‪ ،‬تـ وضع نموذج‬
‫عالمي يعتبر المحفظة المالية أنيا عممية ديناميكية تيتـ بكؿ المعمومات الجديدة‪ ،‬فيو يحتوي عمى‬
‫العناصر الرئيسية أو المبنات األساسية ومف الممكف تطبيقو عمى كؿ أنواع المحافظ المالية‪ ،‬إضافة إلى‬
‫أنو يتطرؽ إدارة المحفظة المالية التي تتضمف عدة عوامؿ يمر بيا القرار وبشكؿ جيد لتتـ دراستو بشكؿ‬
‫مفصؿ‪ ،‬مف مرحمة التخطيط إلى اختيار المحفظة ثـ تنقيحيا ومراجعتيا عمى أساس يومي أو أسبوعي أو‬
‫شيري لمقياـ بشراء و بيع األوراؽ المالية وىذا حسب الشكؿ التالي‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫شكل رقم(‪ :)1-1‬النموذج العالمي إلدارة المحفظة‬

‫تحليل االستثمارات‬
‫تخطيط المحفظة‬
‫التحليل االقتصادي‬
‫من موقع مستثمر‬
‫التحليل الصناعي‬
‫من موقع مدير‬
‫المحفظة‬ ‫التحليل األولي‬

‫اختيار نظريات‬ ‫التحليل المالي‬

‫االستثمار‬
‫هيكل التوقعات‬

‫مراجعة المحفظة‬

‫قرارات المؤج الرئيسي‬

‫قرارات اختيار األوراق المالية‬

‫توقيت القرارات‬

‫اختيار المحفظة‬
‫تقييم المحفظة‬
‫قرارات المزج الرئيسي‬
‫قياس اإلنجاز‬
‫قرارات اختيار األوراق‬
‫و مقارنة اإلنجاز‬
‫المالية‬

‫المصدر ‪ :‬المومني ‪ ، 9002 ،‬ص‪.‬‬

‫مف خالؿ الشكؿ رقـ (‪ )6-6‬نالحظ أف العناصر الرئيسية التي يحتوييا النموذج العاـ إلدارة المحافظ‬
‫وىي كالتالي‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫‪-1-3‬تخطيط المحفظة‪:‬‬
‫نقصد بو تحديد األىداؼ التي يسعى لتحقيقيا اإلدارة والوسيمة لتحقيؽ ىذه األىداؼ وىو بمثابة أوؿ‬
‫عنصر مف عناصر النموذج العالمي‪ ،‬ويعتبر مطمب ضروري لسير عممية اتخاذ الق اررات ومف الممكف أف‬
‫يدرس كعنصر مف عناصر المحفظة أو كجزء لألجزاء األخرى مف المحفظة‪ ،‬ومف خالؿ تخطيط‬
‫المحفظة يمكف تحديد موقع المستثمر‪ ،‬موقع مدير المحفظة‪ ،‬وقياس االستثمار أو تحديد النظريات‬
‫االستثمارية المستعممة لتحقيؽ أىداؼ المحفظة‪.‬‬

‫‪ -1-1-3‬تحديد موقع المستثمر‪:‬‬

‫يتـ ذلؾ مف خالؿ تحديد رأس الماؿ الذي ينوي المستثمر وضعو في المحفظة ميما كانت المحفظة‬
‫لفرد واحد أو لمجموعة مف األفراد أو لشركة معينة فالبد مف تحديد رأس الماؿ المستقؿ وتحديد أيضا‬
‫احتياجات المستثمر ووضعو المالي‪ ،‬باإلضافة إلى تحديد مجاالت االستثمار بناء عمى رغبات المستثمر‬
‫وعمى ىذا األساس يكوف االستثمار إما طويؿ األجؿ أو قصير األجؿ ولكؿ نوع مف ىذيف النوعيف أوراؽ‬
‫مالية مختمفة‪.‬‬
‫كذلؾ مف الواجب تحديد أىداؼ المستثمر مف خالؿ رغباتو في تحقيؽ األرباح وىؿ يرغب في تحقيؽ‬
‫أرباح سريعة مع أف ىذه األخيرة مرتبطة ارتباطا مباش ار بالمخاطرة‪ ،‬فالمستثمروف أنواع مختمفة بتقمبيـ‬
‫ررات‪ (.‬الراوي‪ ،9002 ،‬ص ‪)449‬‬
‫المخاطر والبد مف تحديد ذلؾ حتى يسيؿ عمى مدير المحفظة اتخاذ الق ا‬

‫‪ -2-1-3‬تحديد موقع مدير المحفظة‪:‬‬

‫يجب أف يتحمى مدير المحفظة بشخصية مميزة قادرة عمى اتخاذ القرار األمثؿ‪ ،‬وفي مثؿ ىذه‬
‫الحاالت والمتصاص كؿ الطاقات اإليجابية الموجودة في المدير البد مف منحو مكافآت مالية لتحسيف‬
‫أدائو‪ ،‬ولعؿ الطريؽ األسمـ لتحديد رواتب مكافآت المديريف ىو تحديد أجرة ثابتة لممدير لقاء جزء مف‬
‫عممو وىذا الجزء يكوف ثابتا‪ ،‬باإلضافة إلى تحديد جزء متغير يعتمد عمى اإلنتاج المتغير أيضا مثؿ عدد‬
‫األوراؽ المالية التي تـ تحميميا وفحصيا أو تحديد نسبة معينة مف العائد المحقؽ مف المحفظة‪( .‬المومني‬

‫‪ ،9002‬ص ‪.)41‬‬

‫‪ -3-1-3‬وضع مقاييس لالستثمار‪:‬‬

‫تتمثؿ في صياغة االستثمار أو خريطة الطريؽ بالنسبة لممستثمر التي يسعى مف خالليا إلى اختيار‬
‫أنواع المخاطر التي يتردد في اإلقباؿ عمييا(باكير‪ ،9003 ،‬ص ‪ ،)92‬وىي تعتبر أىـ خطوة مف خطوات‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫إدارة المحفظة ويجب أف ال نيمؿ ىذه الخطوة التي تعتمد عمى إيجاد مقاييس لممخاطرة والعوائد أي تحديد‬
‫أي حد مف المخاطر ممكف لممستثمر لمقبوؿ بو‪.‬‬
‫ىذا وتجدر اإلشارة إلى أف ىذه الخطوة تقوـ كذلؾ عمى توطيد عالقات العمؿ واالتصاالت بيف‬
‫المستثمر والمدير وذلؾ مف خالؿ‪:‬‬
‫تنظيـ االتصاؿ المعتمد مثؿ عدد الجمسات األسبوعية أو الشيرية أو االتصاالت التمفزيونية‬ ‫‪-‬‬
‫وغيرىا مف طرؽ االتصاؿ المختمفة‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد عدد المرات التي يجب عمى مدير المحفظة مراجعة األوراؽ المالية في المحفظة‪.‬‬
‫‪ -‬إجراء اتصاالت بيف مدير المحفظة المالية و المستثمر لالستشارة قبؿ أي عممية تغيير أو تعديؿ‬
‫لممحفظة‪.‬‬

‫‪ -2-3‬تحميل االستثمارات‪:‬‬
‫وذؾ مف خالؿ نوعيف مف التحميؿ األوؿ ىو التحميؿ األساسي والذي يقوـ بتحميؿ المعمومات المالية‬
‫واالقتصادية مف أجؿ التنبؤ في أرباح المحفظة والمخاطر المصاحبة ليذه األرباح‪ ،‬أما النوع الثاني فيتمثؿ‬
‫في التحميؿ الفني والذي يقوـ عمى تحميؿ المعمومات التاريخية والتغيرات التي طرأت عمى أسعار األسيـ‬
‫لسنوات سابقة مف أجؿ إيجاد نمط لتغيرات األسعار لسنوات قادمة والبد مف أخذ فكرة عف التحميؿ‬
‫األساسي دوف اإلشارة إلى التحميؿ الفني‪.‬‬

‫‪ -3-3‬اختيار المحفظة‪:‬‬
‫تشكؿ المرحمتاف السابقتاف مدخالت ليذه المرحمة التي سيشرع المستثمر فييا بتشكيؿ محفظتو‪ ،‬وتعتبر‬
‫في نفس الوقت ىذه المرحمة الخطوة األولى لعممية تأسيس وادارة المحفظة المالية‪ ،‬حيث تتكوف مف‬
‫عنصريف ىما‪:‬‬

‫‪ -1-3-3‬ق اررات المزج الرئيسي‪:‬‬

‫المقصود بيا توزيع رأس الماؿ إلى أصناؼ أو أنواع رئيسية مف االستثمارات ويعتبر قرار المزج ق ار ار‬
‫استراتيجيا في بناء المحفظة يشرع فيو قبؿ اختيار األوراؽ المالية‪ ،‬ويشمؿ قرار المزج األمثؿ لممحفظة‬
‫االستثمارية ن وع األصوؿ أو فئات األصوؿ التي تتشكؿ منيا المحفظة‪ ،‬الوزف النسبي لكؿ أصؿ أو فئة‬
‫مف األصوؿ في ىيكؿ المحفظة أو رأسماليا‪ ،‬وكذا القطاعات التي سيتـ االستثمار فييا في كؿ فئة مف‬
‫فئات األصوؿ‪ ،‬باإلضافة إلى األصوؿ التي سيتـ االستثمار فييا في كؿ قطاع (مطر‪ ،‬يتـ‪ ،9002 ،‬ص‬

‫‪.)630‬‬
‫‪11‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫مف خالؿ ق اررات المزج الرئيسي يتـ توزيع رأس الماؿ عمى األسيـ والسندات ويخصص جزء يبقى‬
‫كنقدية يخصص لمطوارئ أو صفقات سريعة‪ ،‬ويعتمد في توزيع رأس الماؿ عمى نوعية المحفظة ما بيف‬
‫محفظة دخؿ أو محفظة دفاعية أو محفظة مختمطة‪.‬‬

‫‪ -2-3-3‬اختيار األوراق المالية‪:‬‬

‫يتـ قرار التوزيع االستثماري في ضوء مجموعة مف العوامؿ ىي (مطر‪ ،‬يتـ‪ ،9002 ،‬ص ص ‪-630‬‬

‫‪:)636‬‬
‫‪ -‬التقييـ النسبي لمفئات المختمفة لألصوؿ وذؾ بافتراض ثبات عوامؿ االقتصاد الكمي مثؿ التضخـ‬
‫ومعدؿ الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬الدورة االقتصادية حيث تتـ ىذه الدورة عادة بشكؿ وتنعكس آثارىا عادة عمى معدالت الفائدة‬
‫وعمى معدالت التضخـ و بكيفية تؤثر عمى أسعار أدوات االستثمار ‪.‬‬
‫‪ -‬السيولة والفوائض النقدية فعندما يرتفع مستوى السيولة أو الفوائض النقدية في المجتمع ترتفع‬
‫أسعار األدوات االستثمارية عموما ولكف بنسب متفاوتة‪.‬‬
‫‪ -‬التحميؿ الفني ويقوـ عمى خبراء متخصصوف باالسترشاد بمجموعة مف المؤشرات‪ ،‬يحاولوف مف‬
‫خالليا استنباط االتجاىات المستقبمية ألسعار أدوات االستثمار‪.‬‬

‫‪ 4-3‬تقييم المحفظة‪:‬‬
‫يتـ ذلؾ مف خالؿ خطوتيف (المومني‪ ،9002 ،‬ص ‪:)11‬‬

‫‪ -1-4-3‬قياس اإلنجاز‪:‬‬
‫يعتمد عمى فحص القيمة السوقية لألوراؽ المالية في فترة زمنية معينة ومقارنتيا بفترة سابقة‪.‬‬

‫‪ -2-4-3‬مقارنة االنجاز‪:‬‬
‫ىي محاولة لمحكـ عمى مدى صحة ق اررات مدير المحفظة وعمى مدى نجاح ىذه الق اررات في تحقيؽ‬
‫زيادة في ثروة المحفظة‪ ،‬حيث يتـ ذلؾ مف خالؿ مقارنة المحفظة المالية بمحافظ أخرى أو مقارنة بمعايير‬
‫عامة أو مقارنة بمعدالت السوؽ‪.‬‬

‫‪-5-3‬مراجعة المحفظة‪:‬‬
‫تتطمب مف المستثمر المتابعة المستمرة لمتطمباتو الخاصة ولمظروؼ السائدة في السوؽ لمتصدي‬
‫لممستجدات الطارئة إف دعت الحاجة وادخاؿ تعديالت مناسبة عمى ق اررات المزج الرئيسي‪ ،‬وتشمؿ عممية‬

‫‪11‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫مراجعة المحفظة المتابعة‪ ،‬تقويـ أداء المحفظة‪ ،‬ومقارنة النتائج النسبية مع التوقعات والمتطمبات المبنية‬
‫في سياسات االستثمار (باكير‪ ،9003 ،‬ص ‪.)92‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬الشركات المخول ليا إدارة المحافظ المالية‬

‫تقوـ بإدارة محافظ االستثمار عدة أنواع مف الشركات نذكر منيا‪:‬‬
‫‪ -1‬شركات التأمين‪:‬‬
‫ىي مف أىـ شركات االدخار وكذلؾ مف أكبر الشركات القائمة بإدارة المحافظ المالية حجما وىي‬
‫بدورىا تنقسـ إلى مجموعتيف‪:‬‬

‫‪-1-1‬شركات التأمين عمى الحياة‪:‬‬

‫وىي أىـ شركات التوفير حيث بشراء بوليصة التأميف يتحقؽ ىدفيف أوليما التوفير والثاني تعويض‬
‫الورثة في حالة الوفاة‪ ،‬وحتى تتمكف شركات التأميف بتحقيؽ ىذيف اليدفيف البد مف استثمار أقساط التأميف‬
‫مف مختمؼ أصوؿ االستثمار كالعقارات والسندات واألسيـ‪ ،‬مف أجؿ زيادة قيمة ىذه األقساط ودفع‬
‫االلتزامات المترتبة عمى الشركة واال فإف الشركة ستكوف في وضع مالي سيء (المؤمني‪ ،9000 ،‬ص ‪.) 91‬‬

‫‪-2-1‬شركات التأمين األخرى‪:‬‬

‫تختمؼ ىذا النوع مف التأميف عف سابقو‪ ،‬بأف التأميف ىنا ال يعتبر تأمينا مثؿ حساب التوفير بؿ‬
‫يتوجب عمى المؤمف دفع أقساط التأميف وعمى الشركات تحمؿ بوليصة التأميف خالؿ فترة محددة كالسنة‬
‫وذلؾ لحماية المؤمف في حالة وجود حوادث مختمفة‪ ،‬حيث مثؿ ىذه الشركات نجدىا بحاجة إلى سيولة‬
‫عالية ويمكف تحقيؽ ىذه السيولة مف استثمار أقساط التأميف في إدارة المحافظ المالية‪.‬‬
‫وبيذا فيدؼ شركات التأميف مف إدارة محافظيا االستثمارية ىو الحصوؿ عمى فائض في رأس الماؿ‬
‫ومف ثـ توفير السيولة الكافية مف أجؿ دفع االلتزامات المترتبة عمى ىذه الشركات كالنفقات والتعويض‬
‫ودفع حسابات التوفير (عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪.)906‬‬

‫‪ -2‬الشركات غير اليادفة لمربح‪:‬‬

‫تنشأ ىذه الشركات لمساعدة قطاعات مختمفة مف المجتمع وليس لتحقيؽ أرباح وىي منتشرة كثي ار في‬
‫الدوؿ المتقدمة‪ ،‬ومنيا‪:‬‬
‫‪ -‬مساعدة المعونة الوطنية‪.‬‬
‫‪ -‬مساعدة التعميـ الجامعي‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫وىذا النوع مف الشركات بحاجة إلى إدارة محافظ استثمارية ناجحة مف أجؿ مساعدة قطاعات مختمفة‬
‫في المجتمع والتي ىي بحاجة إلى ىذه المساعدات‪.‬‬

‫‪ -3‬شركات االستثمار‪:‬‬
‫ىي شركات مالية تيتـ باالستثمار‪ ،‬وىي تعمؿ كوسيط ما بيف المستثمريف المدخريف وبيف المحافظ‬
‫المالية‪ ،‬وبيذا فيي تتمقى األمواؿ مف مستثمريف مف مختمؼ الفئات لتقوـ باستثمارىا في محافظ مالية‬
‫تناسب كؿ فئة‪ ،‬ويتـ تحديد نصيب كؿ مستثمر بعدد الحصص في المحفظة وتتكوف المحافظ المشكمة مف‬
‫أوراؽ مالية قابمة لمتداوؿ باختالؼ أنواعيا وال يحؽ لممستثمر أف يمتمؾ أي ورقة مالية داخؿ المحفظة بؿ‬
‫لديو الحؽ فقط في حصة (ىندي‪ ،6224 ،‬ص ‪ ،) 797 ،799‬وتصنؼ شركات االستثمار إلى ثالث‬
‫مجموعات‪:‬‬

‫‪-1-3‬شركات الشيادة االسمية‪:‬‬

‫يقوـ المستثمر بشراء شيادة يحدد فييا المبمغ المستحؽ الذي يتميز بأنو لو تاريخ معيف وبالتالي تصبح‬
‫العالقة بيف المستثمر والشركة عالقة دائف بمديف‪.‬‬

‫‪-2-3‬ودائع وحدة االستثمار‪:‬‬

‫يتـ تكوينيا بواسطة كفيؿ غالبا ما تكوف بيتا لمسمسرة‪ ،‬ىذه األخيرة التي تقوـ في ىذه الحالة بتشكيؿ‬
‫محفظة استثمارية ثـ تودعيا لدى أميف – عادة يكوف بنؾ تجاري – يصدر شيادات قابمة لالسترداد لبيعيا‬
‫لمجميور‪ ،‬بحيث تعطى لحامميا الحؽ في الحصوؿ عمى حصة مف فوائد السندات باإلضافة إلى حؽ‬
‫استرجاع مبمغو عند حموؿ أجؿ استحقاقيا (حنفي‪ ،6222 ،‬ص ‪.)912‬‬

‫‪ -3-3‬شركات االستثمار المدار‪:‬‬

‫وتنقسـ بدورىا إلى‪:‬‬

‫‪ -1-3-3‬شركات االستثمار المدار ذات النياية المفتوحة‪:‬‬

‫يقدـ ىذا النوع مف الشركات حصص مف األسيـ بأي كمية لممستثمريف في أي وقت يشاؤوف(حنفي‬

‫رسمية‪ ،‬قرياقص‪ ،9004 ،‬ص ‪.)72‬‬

‫‪ -2-3-3‬شركات االستثمار ذات النياية المفتوحة‪:‬‬

‫في ظؿ ىذه الشركات يوجد عدد ثابت مف األسيـ يتـ التعامؿ بيا بيعا أو شراء في األسواؽ المالية أي‬
‫أف الشركة غير مستعدة إلعادة شراء أسيميا‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫وتجدر اإلشارة إلى أف ىذه الشركات تقوـ باستثمار أمواؿ المستثمريف في شكؿ صناديؽ‪ ،‬وفيما يمي‬
‫توضيح المعنى صندوؽ االستثمار‪:‬‬

‫‪ ‬صندوق االستثمار‪:‬‬
‫ىي تشكيالت مف األوراؽ المالية المختارة بدقة وعناية لتتناسب مع أىداؼ فريؽ معيف مف المستثمريف‬
‫المحتمميف‪ ،‬أما جميورىا المستيدؼ فيو عبارة عف مستثمريف تتوفر لدييـ موارد كافية لبناء محفظة‬
‫خاصة مف األوراؽ المالية‪ ،‬والمستثمريف الذيف قد ال تتوفر لدييـ اإلمكانيات المالية الكافية لكف تنقصيـ‬
‫الخبرة والمعرفة أوال يتوفر لدييـ الوقت الكافي إلدارة تمؾ التشكيمة ( سعيد سيؼ النصر‪ ،‬ص‪ ،)971‬وىي‬
‫عدة أنواع تتصؼ تبعا لعدة معايير فمف حيث مكونات الصندوؽ نجد ‪ 4‬أصناؼ‪ :‬صندوؽ األسيـ‬
‫صندوؽ السندات‪ ،‬الصناديؽ المتوازنة‪ ،‬وصناديؽ سوؽ النقد‪ ،‬أما مف حيث األىداؼ فنميز بيف ‪4‬‬
‫أصناؼ وىي صناديؽ الدخؿ‪ ،‬صناديؽ النمو‪ ،‬صناديؽ الدخؿ و النمو‪ ،‬وصناديؽ إدارة الضريبة‪ ،‬ومف‬
‫حيث طبيعة نيايتيا نجد ىناؾ نوعيف‪ :‬صندوؽ االستثمار المفتوح و صندوؽ االستثمار المغمؽ‪.‬‬

‫‪-4-3‬صناديق التقاعد‪:‬‬
‫تمعب صناديؽ التقاعد دو ار كبي ار في تحريؾ سوؽ رأس الماؿ‪.‬‬

‫‪-5-3‬صناديق التوفير‪:‬‬
‫ىي الصناديؽ التي تمتمكيا الشركات المالية وتعتبر مف أىـ الصناديؽ التي تيتـ بيا إدارة المحافظ‬
‫وذلؾ لمعالقة بيف المستثمر واالستثمار ويمكف تقسيميا إلى نوعيف (قاسـ نايؼ عمواف‪ ،9002 ،‬ص ‪:) 909‬‬

‫صناديق توفير عامة‪:‬‬ ‫‪-1-5-3‬‬

‫ىي عبارة عف صناديؽ تدار بواسطة المصارؼ والشركات المالية‪ ،‬وىدؼ ىذه الصناديؽ القياـ بالتنمية‬
‫االقتصادية ويتـ ذلؾ بواسطة إدارة ناجحة لممحافظ االستثمارية‪.‬‬

‫صناديق توفير خاصة‪:‬‬ ‫‪-2-5-3‬‬

‫ىي صناديؽ يعود رأس الماؿ فييا إلى أفراد عمموا عمى توفير مبالغ مف أجؿ استثمارىا في ىذه‬
‫الصناديؽ‪ ،‬وذلؾ مف أجؿ تنميتيا في إدارة االستثمار‪.‬‬
‫بعد إلقاء الضوء عمى المحفظة المالية والتعرؼ عمى البيئة االستثمارية التي تتـ فييا عممية اإلدارة البد‬
‫مف التدقيؽ أكثر في الموضوع عف طريؽ التعرؼ عمى العناصر المتحكمة في بنائيا وآليات تكوينيا نظ ار‬
‫لألثر الكبير الذي يحدثو أي قرار بشأف إدارتيا‪ ،‬لذا فالبد مف التطرؽ لمموضوع انطالقا مف الخطة‬

‫‪17‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫االستثمارية التي يتـ وضعيا في سبيؿ بنائيا إلى غاية التوصؿ إلى النتيجة المرجوة منيا والمتمثمة في‬
‫العائد المتوقع و المخاطرة المنظورة عمى المحفظة ككؿ‪ ،‬وىذا ما يحتـ عمينا الخوض في دراسة الجانب‬
‫الكمي إلدارة المحفظ ة مف خالؿ أىـ النظريات والنماذج المتوصؿ إلييا في ىذا المجاؿ وىذا ما سيدرسو‬
‫الفصؿ الموالي مف ىذه الدراسة‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الخلفيت البيئيت والنظريت إلدارة المحفظت المبليت‬ ‫الفصل األول‬

‫خالصة الفصل األول‪:‬‬

‫لقد تـ التطرؽ في ىذا الفصؿ إلى الخمفية البيئية والنظرية إلدارة المحفظة المالية وذلؾ مف خالؿ‬
‫ثالث مباحث‪ ،‬حيث تـ التطرؽ في المبحث األوؿ لمبيئة االستثمارية التي تتـ فييا عممية تكويف و إدارة‬
‫المحفظة المالية والمتمثمة أساسا في كفاءة األسواؽ المالية باعتبارىا ىي حجرة األساس في اختيار‬
‫االستراتيجية المتبعة في اإلدارة‪ ،‬بعدىا تطرقنا مف خالؿ نفس المبحث لمؤشرات األسواؽ عمى اعتبار أنيا‬
‫الصورة العاكسة ألداء السوؽ الذي تتـ فيو إدارة المحفظة‪ ،‬ثـ في آخر المبحث تـ التطرؽ إلى أنواع‬
‫التحميالت التي يقوـ بيا مديري المحافظ عمى اعتبار أنيا عممية تتحوؿ مف خالليا البيانات إلى معمومات‬
‫بيدؼ إيجاد أطر وأسس عممية ت مكف إدارة المحفظة مف المقارنة بيف األوراؽ المالية بناءا عمى نتائج‬
‫التحميؿ حتى تتمكف مف االختيار المناسب‪.‬‬
‫بعدىا انتقمنا إلى المبحث الثاني الذي تناولنا فيو اإلطار العاـ لممحفظة المالية مف خالؿ تعريفيا‬
‫أىميتيا‪ ،‬وأىدافيا‪ ،‬بعد ذلؾ تطرقنا ألىـ أنواع المحافظ و أخي ار لمكوناتيا‪.‬‬
‫وفي األخير تناولنا إدارة المحفظة المالية مف خالؿ ثالث مطالب‪ ،‬ففي المبحث األوؿ تـ التعرض‬
‫إلدارة المحفظة المالية مف خالؿ معرفة نشأتيا‪ ،‬مفيوميا‪ ،‬وأشكاليا‪ ،‬بعدىا المبحث الثاني الذي كاف حوؿ‬
‫النموذج العاـ إلدارة المحفظة المالية‪ ،‬وفي األخير المطمب الثالث الذي ركز عمى أىـ الشركات والييئات‬
‫التي تتممف خالليا إدارة المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫الفصل الثاني‪:‬‬
‫أساسيات بناء‬
‫المحفظة المالية‬

‫ونماذج إدارتها‬

‫‪48‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تعتبر محفظة األوراؽ المالية كتوليفة لعدد مف األصوؿ المالية‪ ،‬حيث يسعى المستثمر وىو بصدد‬
‫تكوينيا إلى العمؿ عمى التوصؿ إلى مزيج منوع تنويعا يضمف التقميؿ مف المخاطر‪ ،‬وبالتالي لتكويف‬
‫المحفظة البد مف مراعاة أسس تضمف الحصوؿ عمى األفضؿ وتتمثؿ ىذه األسس في العائد‪ ،‬الخطر‪،‬‬
‫التنويع‪ ،‬والتخصيص‪ ،‬فالعائد يعني تعظيـ لمنواتج وىذا يتوقؼ عمى مستويات المخاطر المقابمة وعميو البد‬
‫مف المواءمة بيف العائد والخطر وىذا األمر يتأثر بنوع ودرجة التنويع‪ ،‬عمى اعتبار أف المحفظة تتأثر‬
‫بنوعيف مف المخاطر مخاطر غير منتظمة قابمة لمتنويع ومخاطر منتظمة غير قابمة لمتنويع باإلضافة إلى‬
‫التنويع وأثره عمى التوليفة عائد خطر نجد التخصيص وما لو مف أثر عمى تحديد وتغيير وزف فئات‬
‫األوراؽ المالية داخؿ المحفظة األمر الذي يؤثر عمى عائد ‪ -‬خطر المحفظة‪.‬‬
‫إف التخصيص ىو نتيجة حتمية لسياسة االستثمار المنتيجة‪ ،‬ىذه األخيرة التي ما ىي إال خريطة‬
‫الطريؽ التي يضعيا المستثمر انطالقا مف ق ارره المتعمؽ باالستثمار في المحفظة إلى المرحمة األخيرة مف‬
‫استثماره‪ ،‬األمر الذي يؤدي بو إلى إحداث عدة تغيرات في مكونات محفظتو و في الوزف النسبي ألصوليا‬
‫وىذا ما أدى إلى اىتماـ الكثير مف الباحثيف االقتصادييف بيذا الموضوع فنتج عنو الكثير مف النظريات‬
‫والنماذج وعمى رأسيا النظرية الحديثة لممحفظة‪ ،‬نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية‪ ،‬ونظرية التسعير‬
‫بالمراجحة‪ ،‬باإلضافة نماذج أخرى كنموذج متعددة العوامؿ‪.‬‬

‫‪48‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫المبحث األول‪ :‬أساسيات بناء المحفظة المالية‬

‫تعد المحافظ المالية بصورة عامة مجموعة مف األصوؿ المادية و‪ /‬أو المالية التي تربطيا عالقة‬
‫خاصة جوىرىا رفع درجة تنويع األصوؿ لمحد مف مخاطرتيا الكمية بما يضمف لممستثمر استقرار متوسط‬
‫العائد وزيادتو‪ ،‬ويسعى المستثمروف إلى تحقيؽ عدة أىداؼ مف بناء محافظ االستثمار أىميا تحقيؽ أكبر‬
‫عائد ممكف بأقؿ قدر مف المخاطرة وصيانة رأس الماؿ المستثمر في عناصر المحفظة لالنتقاؿ إلى‬
‫تحقيؽ نماء رأس الماؿ‪ ،‬كما ييدؼ المستثمروف مف ذلؾ إلى زيادة سيولة أصوؿ المحفظة‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬العائد‬

‫يمثؿ العائد ال يدؼ الرئيسي مف عممية االستثمار في المحافظ المالية بالنسبة لممستثمريف‪ ،‬لذا البد مف‬
‫إعطاء فكرة عف العوائد مف حيث مفيوميا و طرؽ قياسيا‪.‬‬

‫‪-1‬تعريف العائد‪:‬‬
‫يعرؼ العائد عمى أنو‪" :‬أي نوع مف أنواع االستثمار بمثابة التعويض أو المكافأة التي يطمح إلييا‬
‫المستثمر مقابؿ المخاطرة بموارده أو أموالو ويختمؼ شكؿ العائد باختالؼ األداة االستثمارية‪ ،‬فإذا كاف‬
‫االستثمار ماليا في األسيـ والسندات‪ ،‬يصبح العائد عمى شكؿ توزيعات أرباح فيما لو كانت أداة‬
‫االستثمار سيما عاديا أو كاف االستثمار في سيـ ممتازا‪ ،‬وقد يكوف العائد عمى شكؿ فوائد إذا كاف‬
‫االستثمار في السندات بأنواعيا‪ ،‬ويمكف أف يكوف العائد عمى شكؿ أرباح رأسمالية و التي تنتج عف بيع‬
‫السيـ وأو السند بمبمغ يزيد عف قيمتو السوقية عند الشراء"( الشياب‪ ،2015 ،‬ص ص ‪.)54 -53‬‬
‫كما يعرؼ العائد بأنو‪ " :‬عبارة عف المقابؿ الذي يطمح المستثمر إلى الحصوؿ عميو في المستقبؿ‬
‫نظير استثماراه ألموالو ‪ ،‬فالمستثمر يسعى دائما إلى استثمار أموالو وذلؾ بيدؼ الحصوؿ عمى العائد‬
‫وتنمية ثروتو وتعظيـ أمالكو" (عمواف‪ ،2009 ،‬ص ‪. )45‬‬
‫ويعرؼ كذلؾ عمى أنو‪" :‬ما يحصؿ عميو المستثمر مف أمواؿ في وقت الحؽ مقابؿ تضحيتو‬
‫باالحتفاظ بأموالو في الوقت الحاضر وذلؾ مف خالؿ استثمار ليذه األمواؿ لفترة زمنية محددة" (الشمري‬

‫وزمالئو‪ ،1999 ،‬ص ‪.)315‬‬

‫وعميو يمكف القوؿ بأف العائد ىو اليدؼ الرئيسي مف االستثمار ألف االحتفاظ باألمواؿ دوف‬
‫استثمارىا يتضمف تكمفة الفرصة البديمة والتي تتمثؿ في العائد الذي كاف مف الممكف تحقيقو‪ ،‬وبالتالي‬

‫‪48‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫فالعائد ىو الغاية التي يسعى المستثمر إلى تحقيقيا محاوال تعظيـ ثروتو بقدر ما يستطيع والتخفيؼ مف‬
‫حدة المخاطر المصاحبة لمعائد قدر اإلمكاف‪.‬‬

‫‪ -2‬أشكال العوائد‪:‬‬
‫تأخذ عوائد االستثمار ثالثة أشكاؿ وىي‪:‬‬

‫‪ -1-2‬توزيعات األرباح‪:‬‬
‫إذا كاف األصؿ يمثؿ حؽ مف حقوؽ الممكية كاألسيـ‪ ،‬لذا فحامؿ السيـ شريؾ في الشركة المصدرة‬
‫لمسيـ‪.‬‬

‫‪ 2-2‬الفوائد‪:‬‬
‫إذا كاف األصؿ سند يعطي لصاحبو الحؽ في الحصوؿ عمى فائدة‪.‬‬

‫‪ -3-2‬األرباح الرأسمالية‪:‬‬
‫تنتج عف إعادة بيع األصوؿ المالية أي ىو الفرؽ بيف سعري الشراء والبيع‪.‬‬

‫‪-3‬أنواع العوائد‪:‬‬
‫ىناؾ عدة أنواع لمعوائد وتتمثؿ في‪:‬‬

‫‪-1-3‬العائد الفعمي ( المحقق )‪:‬‬

‫يمثؿ العائد الذي يحققو المستثمر فعال نتيجة المتالكو أو بيعو ألداة مف أدوات االستثمار‪ ،‬ويتكوف‬
‫معدؿ العائد الفعمي مف العوائد االيرادية أو العوائد الرأسمالية أو يكوف مزيجا منيما‪ ،‬وتحظى العوائد‬
‫الرأسمالية اىتماما لدى المستثمريف ألنيا تعتبر مصادر دخؿ جارية بخالؼ الدخؿ الناتج عف ىذه‬
‫االستثمارات‪ ،‬كما أنيا غير خاضعة لمضريبة إال في حالة يحققيا أي أف المستثمر ال يدفع الضرائب عف‬
‫االستثمار إذا ارت فعت قيمتو السوقية إال في حالة البيع‪ ،‬ويمكف حسابيا بالصيغة التالية (الحسيني‬

‫الدوري‪ ،2000،‬ص ‪:)107‬‬

‫مقسوـ األرباح الموزعة الفعمي التغيرات الفعمية في السعر السوقي‬
‫معدؿ العائد الفعمي=‬
‫مبمغ االستثمار الكمي‬

‫ويسمى أحيانا بالعائد التاريخي أو العائد لفترة واحدة‪ ،‬حيث يقيس العائد المحقؽ فعال خالؿ الفترة‬
‫الزمنية التي تـ فييا امتالؾ األصؿ قبؿ بيعو‪ ،‬أو ىو الربح أو الخسارة الناتجيف عف استثمار معيف لفترة‬
‫محددة مف الزمف‪ ،‬محسوبا مف خالؿ الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪(Home,James, Wachowicz, 2005, P 96):‬‬
‫‪48‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫=‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬معدؿ العائد التاريخي؛‬
‫‪ :‬التوزيعات خالؿ الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬السعر في نياية الفترة ؛‬
‫‪:‬السعر في بداية الفترة‪.‬‬

‫‪ -2-3‬العائد المتوقع‪:‬‬
‫يفاضؿ المستثمر عادة بيف عدة استثمارات متاحة وألغراض المفاضمة البد مف الموازنة بيف عائد‬
‫وخطر ىذه االستثمارات‪ ،‬وبالنسبة لممقارنة بيف العوائد فقط يستخدـ المستثمر مفيوـ العائد المتوقع‪ ،‬ألنو‬
‫ال يعمـ قيمة العائد المستقبمي لكؿ استثمار ولف يستطيع تحديده بدقة( أيمف الشياب‪ ،2015 ،‬ص‪ ،)56‬فالعائد‬
‫المتوقع أمر غامض والسبب في ىذا الغموض ىو عدـ إمكانية معرفة السعر في نياية فترة االقتناء‬
‫باإلضافة إلى حالة عدـ التأكد المرتبطة بالتوزيعات المستقبمية‪.‬‬
‫وعميو يمكننا القوؿ أف العائد المتوقع ىو العائد الذي يتوقع الحصوؿ عميو مستقبال عند استثمار أموالو‬
‫في مشروع معيف‪ ،‬لذلؾ يسمى بالعائد المتوقع ألف الحصوؿ عميو سيتـ في المستقبؿ(رمضاف‪ ،2002 ،‬ص‬

‫‪ ،)315‬ويتـ قياس العوائد المتوقعة بعد الحصوؿ عمى البيانات التاريخية المتعمقة بالعوائد وىذه الخطوة‬
‫سيمة و في متناوؿ الجميع‪ ،‬وعمى أساسيا يمكنو الحصوؿ عمى توزيع احتمالية ليذه العوائد وكؿ ىذا‬
‫مرتبط بالحالة االقتصادية‪ ،‬وعمى أساسيا يمكف التنبؤ بالعائد المتوقع عف طريؽ ضرب كؿ عائد محتمؿ‬
‫في احتماؿ حدوثو ثـ جمع النتائج‪ ،‬وتكوف النتيجة ىي العائد المتوقع ويعبر عنو رياضيا بالمعادلة التالية‪(:‬‬

‫الشياب‪ ،2014،‬ص ‪:)57‬‬

‫)‬ ‫∑‬
‫تمثؿ‪:‬‬
‫‪:‬العائد المتوقع؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬العائد التاريخي؛‬
‫‪ :‬احتماؿ حدوث العائد ‪Ri‬؛‬
‫‪ :n‬عدد االستثمارات‪.‬‬

‫‪44‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -3-3‬العائد المطموب‪:‬‬
‫وىو العائد الذي يرغب المستثمر في الحصوؿ عميو وبما يتالءـ مع مستوى المخاطر التي سيتعرض‬
‫ليا األصؿ أو أداة االستثمار ‪ ،‬فيو يمثؿ أدنى عائد يعوض المستثمر عف عممية تأجيؿ االستيالؾ ودرجة‬
‫المخاطر المصاحبة لالستثمار‪ ،‬وسوؼ يقبؿ المستثمر في االستثمار بنوع مف أنواع االستثمار المقترحة‬
‫أمامو إذا كاف معدؿ العائد المتوقع أعمى مف العائد المطموب‪ ،‬أما إذا كاف معدؿ العائد المتوقع أقؿ مف أو‬
‫يساوي معدؿ العائد المطموب مف األصؿ فإف المستثمر في ىذه الحالة يرفضو ‪.‬‬

‫‪-4-3‬العائد غير المتوقع‪:‬‬

‫وىو العائد الذي لـ يستطيع المستثمر تقديره ألنو ينشأ أساسا عف تغيرات مفاجئة لـ تكف بالحسباف‬
‫كاستقالة المدير التنفيذي لمشركة وىذه المفاجآت سوؼ تط أر في المستقبؿ‪ ،‬وبالتالي فإف العائد الفعمي‬
‫يتضمف جزأيف اثنينيما العائد المتوقع والعائد غير المتوقع كما يمي (الشياب‪ ،2015،‬ص ‪:)57‬‬
‫‪̅ +U‬‬

‫حيث تمثؿ‪:‬‬
‫‪:U‬العائد غير المتوقع‪.‬‬
‫‪-5-3‬العائد اإلضافي‪:‬‬
‫ىو عبارة عف الفارؽ بيف معدؿ العائد المحقؽ عمى األصوؿ الخالية مف المخاطر والعائد المحقؽ‬
‫عمى األصوؿ الخطرة‪ ،‬ويحسب بالعالقة التالية )‪:)Bodie, kane, Marcus, 2009,p 126‬‬

‫العائد اإلضافي= العائد التاريخي لالستثمار الخطر‪ -‬العائد عمى االستثمار الخالي مف المخاطر‪.‬‬

‫‪-4‬عائد المحفظة المالية‪:‬‬

‫سنحاوؿ مف خالؿ ىذا العنصر التطرؽ إلى عائد المحفظة المالية مف خالؿ دراسة العائد التاريخي‬
‫والمتوقع وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪-1-4‬العائد التاريخي‪:‬‬
‫يستند عمى بيانات تاريخية فعمية وىو بمثابة المتوسط المرجح بالنسبة المئوية لألوراؽ المالية التي‬
‫تتشكؿ منيا المحفظة وتحسب بالعالقة التالية )‪:)Bellalah, 2004, p 12‬‬
‫∑‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬القيمة المتوقعة لمعائد المحفظة المالية ‪P‬؛‬
‫‪48‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬الوزف النسبي لمورقة ‪ i‬ضمف المحفظة ‪P‬؛‬

‫‪ :‬العائد التاريخي لمورقة المالية ‪i‬؛‬
‫‪ :‬عدد األوراؽ المالية المكونة لممحفظة المالية‪.‬‬

‫‪ -2-4‬العائد المتوقع لممحفظة االستثمارية‪:‬‬

‫ىو المتوسط المرجح بالنسبة المئوية في كؿ استثمار لمعوائد عمى االستثمارات‪ ،‬ويمكف حسابو مف‬
‫خالؿ العالقة التالية )‪:(Bellalah 2004, p 12‬‬

‫(‬ ‫)‬ ‫∑‬ ‫)‬

‫حيث‪:‬‬
‫( ‪ :‬العائد المتوقع لممحفظة االستثمارية ‪.P‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬الوزف النسبي لمورقة المالية ‪ i‬في المحفظة ‪.P‬‬
‫‪ :‬عائد الورقة ‪.i‬‬
‫‪ :‬احتماؿ حصوؿ العائد ‪.Ri‬‬
‫‪ :‬عدد االحتماالت‪.‬‬
‫وفي الن ياية نجد بأنو سيتـ االعتماد عمى عائد فترة االحتفاظ في حساب عوائد محافظ الصناديؽ‬
‫االستثمارية‪ ،‬باإلضافة لمعائد المطموب عمى اعتبار أننا بصدد تقييـ أداء المحافظ المالية‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬الخطر‬

‫يخمط الكثير بيف المخاطرة و المضاربة و المقامرة‪ ،‬إال أف إدارة االستثمار تفرؽ بيف ىذه المفاىيـ توخيا‬
‫لدقة المقاصد وتمييز المستثمر الحقيقي عف المتداوؿ العرضي الذي ال يعتمد عمى منيجية نظامية‪.‬‬
‫فالمضاربة ىي قبوؿ أخطار تجارية معتبرة لتحقيؽ عائد يتناسب و ىذه األخطار‪ ،‬أما الخطر فيو‬
‫يتناسب مع مقدار العائد المحقؽ مف ورائو أي مدى كفاية عالوة المخاطر ليتحكـ في القرار االستثماري‬
‫والمقامرة فيي المراىنة عمى نتيجة غير مؤكدة أو مبيمة فيي تفتقد مفيوـ العائد المتناسب في حيف تجسد‬
‫المخاطرة فرص تبايف النتائج المتوقعة مف االستثمار‪.‬‬

‫‪89‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪-1‬تعريف الخطر‪:‬‬
‫يعرؼ الخطر بأنو‪ ":‬درجة عدـ التأكد و ذبذبة العوائد مف حيث االرتفاع واالنخفاض وخصوصا إذا‬
‫كاف االنخفاض سيصؿ إلى مرحمة الخسائر" (المومني‪ ،2009 ،‬ص ‪.)79‬‬
‫وتعرؼ كذلؾ بأنيا‪" :‬حاالت تظير في األحداث التي ال يمكف التنبؤ بيا في المستقبؿ بدرجة معينة‬
‫مف االحتماالت‪ ،‬وتعني المخاطر في االستثمار احتمالية عدـ تحقيؽ عائد أو ربما احتماؿ توقع خسائر‬
‫رأسمالية وىي مف المبادئ المعروفة في االستثمار بحيث تكوف مرافقة لمعائد " (البكري ‪ 2002 ،‬ص ‪.)173‬‬
‫ويعرؼ ويبستر المخاطر بأنيا‪ ":‬فرصة تكبد أذى أو تمؼ أو ضرر أو خسائر أو مجازفة"( آؿ شبيب‪،‬‬

‫‪ ،2015‬ص ‪.)64‬‬
‫كما عرفت بأنيا‪ ":‬احتماؿ فشؿ المستثمر في تحقيؽ العائد المتوقع عمى االستثمار‪ ،‬ويمكف قياسو‬
‫بمقدار االنحراؼ المعياري لمتدفقات النق دية الفعمية عف التدفقات النقدية المتوقعة مف خالؿ معرفة درجة‬
‫التشتت عف متوسط العوائد"( آؿ شبيب‪ ،2015 ،‬ص ‪.)64‬‬
‫وعمى الرغـ مف تعدد التعاريؼ إال أنيا تتفؽ جميعيا عمى فكرة أف المخاطرة ىي شعور بعدـ تحقيؽ‬
‫اليدؼ المرجو‪ ،‬وأف جميع المستثمريف يفضموف عدـ تحمؿ أية مخاطرة إال أنيـ في الوقت نفسو مستعدوف‬
‫لقبوؿ مخاطر أعمى مقابؿ توقعيـ الحصوؿ عمى عائد أعمى‪ ،‬لذلؾ عند اتخاذ المستثمر ألي قرار‬
‫استثماري فيو يجري مبادلة بيف العائد والمخاطر فقد يتحمؿ مخاطر أكبر مقابؿ عائد أكبر‪ ،‬ويفضؿ‬
‫البعض االلتزاـ بمبدأ الحيطة والحذر فيبحثوف عف استثمارات ذات مخاطر أقؿ حتى ولو كانت عوائدىا‬
‫قميمة‪.‬‬
‫أما إذا تعمؽ األمر بخطر المحفظة المالية فيمكننا القوؿ بأنو عبارة عف درجة االنحراؼ والبعد عف‬
‫العائد‪ ،‬وبالتالي فيو دالة لتقمب العوائد المتوقعة مف جراء توظيؼ موارد مالية في محفظة استثمارية معينة‬
‫(الحسيني‪ ،‬الدوري‪ ،2000 ،‬ص ‪.)124‬‬

‫‪-2‬مصادر الخطر‪:‬‬
‫لممخاطرة مصادر متعددة يمكف جمعيا في التالي‪:‬‬

‫‪ -1-2‬خطر سعر الفائدة‪:‬‬

‫ىي المخاطرة الناشئة عف التغير الذي يط أر عمى ىذه التقمبات تؤثر بصورة مباشرة في أسعار السندات‬
‫و بصورة غير مباشرة في أسعار األسيـ‪ ،‬إذ أف ارتفاع سعر الفائدة يؤدي إلى ارتفاع الفائدة المتحصمة مف‬
‫السند وانخفاض سعره بالنتيجة‪ ،‬ذلؾ أف سعر السند إنما يتحدد بالقيمة الحالية لمتدفقات النقدية المتولدة‬
‫‪89‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫عنو‪ ،‬ويمكف الحصوؿ عمى القيمة الحالية بخصـ التدفقات النقدية باستخداـ سعر الفائدة السائد في‬
‫السوؽ و الذي شيد ارتفاعا‪ ،‬وبالتالي فإف ارتفاع قيمة مقاـ النسبة المستخدمة يؤدي إلى انخفاض النسبية‬
‫بكامميا وبالتالي انخفاض سعر السند (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.) 97 – 96‬‬
‫ويبيف الواقع وجود عالقة ضمنية بيف سوؽ السندات وسوؽ األسيـ تتمثؿ في أف ارتفاع أسعار الفائدة‬
‫يعني انخفاض سعر السندات ويؤدي إلى تدني أسعار األسيـ‪ ،‬وىناؾ سبب وجيو لذلؾ‪ ،‬إذ ينبغي عمى‬
‫الشركات في ظروؼ ارتفاع أسعار الفائدة أف تؤدي التزاماتيا عمى قروضيا مف المصارؼ قبؿ أف تسدد‬
‫أرباح حممة األسيـ‪ ،‬وبالتالي تنخفض توزيعات األرباح عمى األسيـ كما تنخفض إمكانيات الشركة في‬
‫االنفاؽ عمى عمميات البحث والتطوير أو التوسع‪ ،‬وتتفاقـ الحالة مع انخفاض موارد المستيمكيف وبالتالي‬
‫ينخفض الطمب في االقتصاد‪ ،‬وىنا تخرج األمواؿ مف دائرة اإلنتاج لتمبية مدفوعات الفوائد وىذا يؤدي‬
‫بدوره إلى أف تخسر أسعار أسيـ الشركات زخميا التصاعدي وتبدأ اإليرادات بالتناقص لتسبب بعد فترة‬
‫وجيزة بانحدار أسعار األسيـ )‪.(Larry, 2003, p 53‬‬
‫والوجو اآلخر لذلؾ يتثمؿ في انخفاض أسعار الفائدة‪ ،‬وىنا يتوفر لمشركات فائض في الوفورات‬
‫الناتجة عف تناقص مبالغ الفوائد المستحقة لمبنوؾ والمؤسسات المالية‪ ،‬كما تكوف شروط االقتراض ميسرة‬
‫مما يفتح الباب أماميا لمتوسع دوف عوائؽ و تكوف المحصمة ارتفاع أسعار األسيـ‪.‬‬

‫‪ -2-2‬خطر السوقية‪:‬‬
‫ىي التفاوت في التدفقات النقدية الناتج عف التغير الذي يط أر عمى عمميات الشركة المصدرة ألوراؽ‬
‫المالية المعتبرة‪ ،‬إذ أف انخفاض درجة اليقيف في دخؿ الشركة يقمؿ مف درجة يقيف المستثمر في عوائد‬
‫االستثمار‪ ،‬وعميو فعمى المستثمر أف يسعى لتحقيؽ عالوة خاصة بالمخاطرة السوقية تضاؼ إلى العائد‬
‫الذي ينشده مف االستثمار في ىذه الشركة (مطر‪ ،‬تيـ‪ ،2009 ،‬ص ‪.)46‬‬

‫‪ -3-2‬خطر السيولة‪:‬‬
‫عندما يشتري المستثمر أصال مف األصوؿ فيو يضع في حسابو إمكانيتيف‪ :‬إمكانية ببموغ ىذا األصؿ‬
‫تاريخ االستحقاؽ ( إذا كاف سند مثال )‪ ،‬أو توفر فرصة بيع األصؿ ( تسييؿ )‪ ،‬وفي كمتا الحالتيف يتوقع‬
‫المستثمر أف تتوفر لديو القدرة عمى تحويؿ األصوؿ إلى نقود جاىزة واستخداـ متحصالت البيع في‬
‫استثمارات أخرى أو تغطية الحاجات االستيالكية‪ ،‬وبالتالي تظير المشكمة عندما يتعذر عممية التحويؿ‬

‫‪ -‬مبالغ الفائدة مضافا إلٌها قٌمة شراء السند فً بداٌة فترة الحٌازة ‪.‬‬
‫‪89‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫وىذا األمر يجبر كؿ مستثمر أف يأخذ باعتباره عند تقويـ مخاطرة السيولة ناحيتيف أساسيتيف‪ :‬المدة‬
‫الزمنية الالزمة لتحويؿ األصؿ إلى نقد‪ ،‬ودرجة اليقيف في السعر الذي يمكف عنده بيع األصؿ‪.‬‬

‫‪ -4-2‬خطر المالية‪:‬‬
‫ىي حالة عدـ التأكد الناتجة عف أسموب تمويؿ الشركة الستثماراتيا‪ ،‬فإذا كانت الشركة تموؿ‬
‫استثماراتيا عبر إصدار األسيـ العادية فإف المستثمر يكوف أماـ المخاطرة السوقية فقط‪ ،‬أما إذا عممت‬
‫الشركة عمى تمويؿ عممياتيا عبر االقتراض فإف درجة عدـ التأكد التي تكتنؼ عوائد المستثمر حامؿ‬
‫األسيـ العادية في ىذه الشركة سترتفع ألف حممة األسيـ العادية يأتوف في مرتبة متأخرة عف الدائنيف في‬
‫تحصيؿ الحقوؽ‪.‬‬

‫‪ -5-2‬خطر سعر الصرف‪:‬‬

‫ىي درجة التقمب في العوائد المتولدة مف أصوؿ أو أوراؽ مالية مقومة بعممة أخرى غير عممة‬
‫االستثمار األساسية‪ ،‬ىذه المخاطرة تمحؽ بالمستثمر الذي يدخؿ في تركيبة محفظتو أصوال صادرة عف‬
‫دوؿ أخرى‪.‬‬

‫‪ -6-2‬المخاطر الجغرافية‪:‬‬
‫وىي درجة التقمب في العوائد الناتجة عف إمكانية التغير في البيئة السياسية أو االقتصادية في البمد‬
‫فكمما زاد استقرار النظاـ السياسي واالقتصادي في البمد المعني انخفضت المخاطرة الجغرافية أو السياسية‪،‬‬
‫كما أف أزمات العممة تمعب دو ار في زعزعة االستقرار السياسي واالقتصادي كما حدث في كثير مف دوؿ‬
‫العالـ ( روسيا ‪ ،‬األرجنتيف ‪....‬الخ )‪ ،‬وبالتالي فإف عمى المستثمر الذي يرغب بتوظيؼ أموالو في أصوؿ‬
‫متداولة في دوؿ أخرى البد لو أف يأخذ في اعتباره إضافة عالوة عمى العائد تعوضو عف المخاطر‬
‫الجغرافية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.) 98‬‬

‫‪ -7-2‬مخاطر التضخم‪:‬‬
‫ىو عبارة عف ىبوط القوة الشرائية لمدخؿ الناتج عف االستثمار نتيجة االرتفاع المتسارع في مستوى‬
‫األسعار و االقتصاد ككؿ‪ ،‬فإذا كاف معدؿ التضخـ مرتفعا فإف القوة الشرائية لمنقود المستثمرة تنخفض‬
‫وبالتالي فالقيمة الحقيقية لعوائد االستثمار في السند تنخفض مما يؤدي إلى انخفاض المعدؿ الحقيقي‬
‫لمعائد عمى االستثمار عمى المعدؿ االسمي ليذا العائد‪(.‬عمواف‪ ،2009 ،‬ص ‪.)64‬‬

‫‪89‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪-3‬أنواع الخطر‪:‬‬
‫تقسـ المخاطرة الكمية إلى نوعيف‪:‬‬

‫‪ -1-3‬الخطر المنتظم‪:‬‬
‫تسمى كذلؾ بمخاطر السوؽ و التي تؤثر في جميع االستثمارات‪ ،‬و مف الصعوبة تجنبيا حتى‬
‫بالتنويع مثؿ التضخـ‪ ،‬الحروب‪ ،‬الكساد‪ ،‬ارتفاع األسعار‪ ،‬ومعدالت الفائدة‪( .‬آؿ شبيب ‪ ،2015‬ص ‪.)64‬‬
‫كما تعرؼ كذلؾ بأنيا ذلؾ الجزء مف المخاطر التي يتعرض ليا األصؿ االستثماري والتي تسببيا‬
‫عوامؿ تؤثر عمى السوؽ ككؿ لذا يطمؽ عمييا مصطمح مخاطر السوؽ‪ ،‬وىي المخاطر التي ال يمكف‬
‫إزالتيا أو التقميؿ منيا بالتنويع ألنيا تتعمؽ بالسوؽ بأكممو وال تتعمؽ بشركة معينة أو صناعة معينة فيي‬
‫تؤثر عمى جميع الشركات وفي نفس الوقت (عمواف‪ ،2009 ،‬ص ‪.)63‬‬
‫تجدر اإلشارة بأف ىذه المخاطر العامة وغير قابمة لمتنويع ليا مصادر مختمفة كسعر الفائدة‪ ،‬عامؿ‬
‫التضخـ‪ ،‬عوامؿ السوؽ‪ ،‬المخاطر الجغرافية‪.‬‬

‫‪ -2-3‬الخطر غير المنتظم‪:‬‬

‫ىي مخاطر تتعرض ليا شركات بعينيا نتيجة ظروؼ خاصة‪ ،‬مثؿ المخاطر المالية‪ ،‬أو المخاطرة‬
‫القطاعية‪ ،‬ىذه المخاطرة يمكف تجاوزىا بالمجوء إلى تقنية تنويع األصوؿ الداخمة في تكويف المحفظة‬
‫المالية‪ ،‬وليذا النوع مف المخاطرة مصادر خاصة بيا كالظروؼ الصناعية‪ ،‬سوء اإلدارة‪ ،‬الدورات التجارية‬
‫الخاصة ‪...‬الخ‪ ،‬وبالتالي يمكننا القوؿ بأنيا مخاطر متبقية عف المخاطر المنتظمة وغير مفسرة مف خالؿ‬
‫حركة السوؽ‪ ،‬لذلؾ ال نجد ىذا النوع مف المخاطر في السوؽ ككؿ كما أنيا ال توجد في محفظة استثمارية‬
‫منوعة تنويعا جيدا (عبد العاؿ‪ ،2003 ،‬ص ‪.)364‬‬
‫إف مجموع كال مف المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة يشكؿ المخاطر الكمية لممحفظة‬
‫االستثمارية‪ ،‬وعميو يمكننا كتابة‪:‬‬
‫المخاطر المنتظمة ‪ +‬المخاطر غير المنتظمة‬ ‫المخاطر الكمية‬

‫‪ -4‬مقاييس الخطر‪:‬‬
‫تعتبر المخاطر مف المواضيع التي يصعب قياسيا بشكؿ دقيؽ‪ ،‬و يعتبر التبايف‪ ،‬االنحراؼ المعياري‬
‫معامؿ االختالؼ أقرب مقياس لمخطر الكمي‪ ،‬أما الخطر غير المنتظـ فيتـ قياسو عف طريؽ معامؿ بيتا‬
‫كما يمكف أف نصؿ إلى تقديرات تاريخية‪ ،‬أو مطموبة‪ ،‬أو متوقعة‪.‬‬

‫‪88‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -1-4‬قياس الخطر الفعمي(التاريخي)‪:‬‬

‫ونميز ضمنيا عدة مقاييس‪:‬‬

‫‪ -1-1-4‬المدى‪:‬‬
‫يقيس الفرؽ بيف أعمى عائد فعمي وأدنى عائد فعمي خالؿ فترة زمنية محددة‪ ،‬وبالتالي يعطي لمحة‬
‫سريعة عف الفجوة بيف العائديف ال أكثر وال أقؿ‪ ،‬وال ييتـ بمشاىدات باقي العوائد بينيما وقد يكوف مقياسا‬
‫مفضال خاصة إذا كانت إحدى القيمتيف العميا أو الدنيا قيمة متطرفة أو شاذة(الشياب‪ 2015 ،‬ص‪.)63‬‬

‫‪-2-1-4‬التباين‪:‬‬
‫يعتبر التبايف واالنحراؼ المع ياري مف أىـ المقاييس التي تستخدـ لقياس المخاطرة الكمية (ىندي‪،‬‬

‫‪ ،2003‬ص ‪ ،)400‬ويحسب التبايف بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫∑‬ ‫(‬ ‫)‬
‫= ‪δ2‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ : δ2‬التبايف؛‬

‫؛‬ ‫‪ :‬العائد عمى االستثمار‬

‫̅ ‪ :‬المتوسط الحسابي لعائد االستثمار؛‬

‫‪ :‬عدد السنوات‪.‬‬

‫‪-3-1-4‬االنحراف المعياري‪:‬‬
‫مف الصعب التنبؤ باختيارات األفراد ما بيف المشاريع دوف معرفة ميوليـ نحو المخاطر‪ ،‬غير أف‬
‫الكثير مف األفراد يتفادوف المخاطر‪ ،‬واالنحراؼ المعياري الذي ىو إحدى مقاييس المخاطر‪ ،‬ويعد أحد‬
‫مقاييس التشتت لمبيانات المكونة لمحالة فكمما زاد التشتت عف متوسط ىذه البيانات زاد االنحراؼ‬
‫المعياري‪ ،‬ويتـ حساب االنحراؼ المعياري بالمعادلة التالية (دلوؿ‪ ،2010 ،‬ص‪:)41‬‬

‫∑‬ ‫(‬ ‫)‬

‫√= ‪δ‬‬
‫عمما أف ىذه الصيغة تحسب في حالة وجود بيانات تاريخية‪ ،‬أما إذا كانت البيانات مستقبمية متوقعة‬
‫بمعنى أنيا غير معروفة‪(Brigham,Eugene, Ehrhardt, Michael c, 2011,p 225) :‬‬

‫‪88‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫∑√=‪δ‬‬ ‫))‬

‫حيث أف ‪:‬‬
‫‪ : δ‬االنحراؼ المعياري؛‬
‫‪ :‬احتماؿ حدوث العائد؛‬
‫‪ :‬العوائد المحتممة لممشروع؛‬
‫‪:‬العائد المتوقع و لقد تـ حسابو مف قبؿ؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬عدد العوائد المحتممة‪.‬‬
‫تتراوح قيمتو بيف ‪ 0‬و ‪ ،1‬وكمما اقتربت قيمتو إلى الواحد دؿ ذلؾ عمى قيمة انحراؼ كبير وبالتالي‬
‫مستوى مخاطر مرتفعة‪ ،‬فاالستثمار ذو االنحراؼ المعياري األعمى يكوف أكثر مخاطرة وأقؿ جاذبية‪.‬‬

‫‪ -4-1-4‬معامل االختالف‪:‬‬
‫مقياس نسبي لمتشتت يكوف أكثر دقة مف االنحراؼ المعياري حيث يستعمؿ في حاؿ ما إذا كانت قيـ‬
‫االنحراؼ المعياري قريبة مف بعضيا بطريقة ال تسمح لممستثمر اتخاذ القرار الصائب‪ ،‬ويحسب بالعالقة‬
‫التالية‪:‬‬
‫االنحراؼ المعياري‬
‫معامؿ االختالؼ =‬
‫حيث‪:‬‬
‫̅ ‪ :‬متوسط العائد‪.‬‬
‫كمما ارتفعت قيمتو كمما دؿ ذلؾ عمى ارتفاع المخاطر‪.‬‬

‫‪ -5-1-4‬معامل االرتباط‪:‬‬
‫يعتبر االرتباط مقياس احصائي يقيس العالقة بيف تغير ظاىرتيف لمعرفة ما إذا كانت ىناؾ صمة أو‬
‫ارتباط بينيما (معتوؽ‪ ،2016 ،‬ص‪ ،)209‬وفي ىذه الحالة نعتبر أف االرتباط يكوف بيف عائدي أصميف‬
‫مالييف أو عائد أصؿ مالي وعائد السوؽ‪ ،‬ويمكف حسابو باستعماؿ بيانات تاريخية وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬
‫∑‬ ‫)̅̅̅‬ ‫)̅̅̅̅̅‬
‫=‬
‫∑√‬ ‫√ )̅̅̅‬ ‫)̅̅̅̅̅‬

‫‪88‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬معامؿ االرتباط؛‬
‫‪ :‬تمثؿ عائد األصؿ‪ i‬؛‬
‫‪ :‬تمثؿ عائد السوؽ‪m‬؛‬
‫̅ ‪ :‬متوسط عائد األصؿ المالي؛‬
‫̅̅̅̅‪:‬متوسط عائد السوؽ‪.‬‬
‫تتراوح قيمة معامؿ االرتباط بيف ‪ 1‬و ‪ ،1-‬ونميز بيف عدة حاالت كما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬معامؿ ارتباط موجب يعني ارتباط طردي تاـ؛‬
‫‪ -‬معامؿ ارتباط سالب يعني ارتباط عكسي تاـ؛‬
‫‪ -‬معامؿ ارتباط معدوـ يعني عدـ وجود ارتباط؛‬
‫‪ -‬معامؿ ارتبط أكبر مف الصفر يعني ارتباط خطي طردي؛‬
‫‪ -‬معامؿ ارتباط أقؿ مف الصفر يعني ارتباط خطي عكسي‪.‬‬

‫‪ -6-1-4‬معامل التغاير‪:‬‬
‫ىو مدى التالزـ بيف حركة أو سموؾ متغيريف‪ ،‬ىذا ولما كانت المخاطر المنتظمة ىي التي تعزى‬
‫لمتغيرات عامة ترتبط بالحالة االقتصادية التي ليا تأثير مباشر عمى مستويات األسعار في سوؽ رأس‬
‫الماؿ‪ ،‬فإنو يمكف اعتبار التغاير بيف عائد أصؿ ما وعائد سوؽ رأس الماؿ أي متوسط عائد األوراؽ‬
‫المالية المتداولة في ذلؾ السوؽ محددا التجاه وقوة العالقة بيف األصؿ والحالة االقتصادية‪ ،‬وعميو فاستنادا‬
‫لمفيوـ التغاير يمكف القوؿ بأف المخاطر المنتظمة التي يتعرض ليا عائد األصؿ تتمثؿ في تالزـ التغير‬
‫في سعر األصؿ مع التغير العاـ في حركة األسعار في السوؽ(ىندي‪ ،1996،‬ص ‪ ،)252‬ويمكف حساب‬
‫معامؿ التغاير وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬

‫=)‬
‫حيث‪:‬‬

‫تمثؿ التغاير بيف عائد األصؿ المالي وعائد السوؽ؛‬ ‫‪:‬‬ ‫)‬

‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لالستثمار ؛‬

‫‪88‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لمحفظة السوؽ‪.‬‬

‫أما فيما يتعمؽ تفسير نتيجة معامؿ التغاير‪ ،‬فإذا كاف موجب فيذا يفسر بأف تغيرات معدالت عوائد‬
‫األصؿ المالي والسوؽ يسيراف في نفس االتجاه‪ ،‬واذا كاف سالب فيذا يدؿ عمى تغيرات معدالت عوائد‬
‫األصؿ المالي والسوؽ يسيراف في اتجاه متعاكس‪ ،‬واذا كاف معدوما فيعني أف تغيرات معدالت عوائد‬
‫األصؿ المالي والسوؽ مستقمة عف بعضيما البعض‪.‬‬

‫‪ -7-1-4‬معامل بيتا‪:‬‬
‫عبارة عف مقياس إحصائي لممخاطر المنتظمة يقيس حساسية عائد السيـ تجاه عائد محفظة السوؽ‬
‫(الشركات التي يتـ احتساب مؤشر السوؽ عمييا ) ويتـ حساب معامؿ بيتا مف خالؿ معمومات تاريخية‬
‫لمعوائد (ربابعة ‪ ،‬حطاب ‪ ،2006 ،‬ص ‪ ،)36‬وعميو يمكننا القوؿ بأف بيتا ىي سرعة تأثير مخاطر السوؽ‬
‫عمى السيـ الواحد وتختمؼ مف سيـ آلخر‪ ،‬وكؿ سيـ لو بيتا تقيـ سرعة تأثر ىذا السيـ ومقدار تأثيره في‬
‫مخاطر السوؽ وىي المخاطر المنتظمة ‪ ،‬وقد طور ىذا المعامؿ ‪ sharpe‬مف خالؿ معادلة خط‬
‫االنحدار أو التحميؿ اإلحصائي (المومني‪ ،2009 ،‬ص ‪ ،)84‬وتقاس بالعالقة التالية‬
‫)‪:)Brigham, Ehrhardt, 2011, p 104‬‬
‫معامؿ بيتا = ( االنحراؼ المعياري لعائد السيـ ‪ /‬االنحراؼ المعياري لعائد السوؽ ) معامؿ االرتباط بيف‬
‫عائد السيـ و عائد السوؽ‪.‬‬
‫و توضح أكثر مف خالؿ العالقة التالية‪:‬‬

‫التغاير ما بيف عائد السيـ و عائد السوؽ‬ ‫)‬

‫تشتت عائد السوؽ‬ ‫)‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫و عائد السوؽ‬ ‫‪ :‬التبايف المشترؾ ما بيف عائد األصؿ‬ ‫)‬
‫تتراوح قيـ معامؿ بيتا بيف (‪ )1‬و (‪ )1-‬وفؽ الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪ -‬معامؿ بيتا يساوي (‪ )1‬يعني مخاطر األصؿ المالي تساوي مخاطر السوؽ و تغيرات العوائد في‬
‫نفس اتجاه تغيرات السوؽ؛‬

‫‪84‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -‬معامؿ االرتباط يساوي (‪ )1-‬يعني مخاطر األصؿ المالي تساوي مخاطر السوؽ و تغيرات‬
‫العوائد معاكسة التجاه تغيرات السوؽ؛‬
‫‪ -‬معامؿ بيتا أكبر مف (‪ )1‬يعني مخاطر األصؿ المالي أكبر مف مخاطر السوؽ و تغيرات العوائد‬
‫أكبر مف تغيرات السوؽ؛‬
‫‪ -‬معامؿ بيتا أقؿ مف (‪ )1‬يعني مخاطر األصؿ المالي أقؿ مف مخاطر السوؽ و تغيرات العوائد أقؿ‬
‫مف تغيرات السوؽ؛‬
‫‪ -‬معامؿ بيتا مساوي (‪ )0‬يعني أنو ال توجد عالقة تربط بيف تغيرات عوائد األصؿ المالي و عولئد‬
‫السوؽ‪.‬‬
‫و تجدر اإلشارة إلى أف معامؿ بيتا يمثؿ ميؿ معادلة االنحدار التي يكوف فييا عائد السيـ كمتغير‬
‫تابع و عائد السوؽ متغير مستقؿ و ذلؾ وفؽ المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪Δ =a+ Δ‬‬ ‫‪+c‬‬
‫‪ :Δ‬معدؿ التغير في العائد عمى االستثمار المتوقع مف السيـ أو المحفظة المالية‪.‬‬
‫‪ : Δ‬معدؿ عائد سوؽ أو متوسط معدالت العائد لجميع أدوات االستثمار المتداولة في سوؽ األوراؽ‬
‫المالية‪.‬‬
‫‪ :a‬مقدار ثابت و ىي نقطة تقاطع خط االنحدار مع المحور العمودي و يمثؿ في المعادلة ىنا معدؿ‬
‫العائد الخالي مف المخاطرة‪.‬‬
‫‪ :c‬معادؿ خط المعادلة الناتج عف تقدير متغيرات التي تؤثر عمى معدؿ السيـ و معدؿ عائد السوؽ‪.‬‬
‫يزيد معدؿ التغير في عائد‬ ‫‪ :‬تمثؿ درجة حساسية السيـ أو المحفظة لممخاطر السوقية‪ ،‬فإذا زادت‬
‫حيث يرى الباحثيف إمكانية‬ ‫السيـ‪ ،‬حيث نالحظ أف معدؿ عائد السيـ يعتمد عمى درجة التغير في‬
‫اختصار المعادلة السابقة إلى‪:‬‬
‫‪Δ‬‬ ‫=‬ ‫‪Δ‬‬
‫و كذلؾ عمى معدؿ التغير في‬ ‫أي أف التغير في معدؿ عائد السيـ أو المحفظة يعتمد عمى معامؿ‬
‫معدؿ عائد السوؽ‪ ،‬و عميو فمعامؿ بيتا ىو مقياسا لتذبذب السيـ (‪ )volatility‬نسبة إلى السوؽ و التي‬
‫تعبر عف الخطر النظامي أو غير القابؿ لمتنويع‪.‬‬

‫‪ -2-4‬مقاييس المخاطرة المتوقعة‪:‬‬

‫نميز ضمنيا عدة مقاييس كما يمي‪:‬‬

‫‪88‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -1-2-4‬االنحراف المعياري‪:‬‬
‫ىو الجذر التربيعي لمتبايف و يحسب وفؽ الصيغة التالية (دلوؿ‪ ،2010 ،‬ص ‪:)40‬‬

‫∑√= ‪δ‬‬ ‫))‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬احتماؿ حدوث الخطر‪i‬؛‬
‫‪ :‬متوسط العائد المتوقع لألصؿ المالي ‪i‬؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬العائد التاريخي لألصؿ المالي‪.‬‬
‫كمما زادت المخاطر كمما انخفضت نسبة التبايف أو االنحراؼ المعياري انخفضت المخاطر التي‬
‫تتعرض لمورقة المالية أو المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪-2-2-4‬معامل االختالف‪:‬‬
‫كما سبؽ القوؿ بأنو يستخدـ عادة في حالة عدـ تساوي القيـ المتوقعة لعوائد المشروعات البديمة ‪،‬‬
‫باإلضافة إلى أف ىذا المقياس يستخدـ عادة في تقييـ الخطر في المشروعات الفردية ‪ ،‬و يحسب وفؽ‬
‫العالقة التالية (آؿ شبيب‪ ،2015 ،‬ص ‪:) 95 ،94‬‬

‫‪CV‬‬ ‫=‬ ‫)‬

‫‪ :δi‬االنحراؼ المعياري لمورقة ؛‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لمورقة ‪.‬‬ ‫)‬

‫‪ -3-2-4‬معامل االرتباط‪:‬‬
‫يحسب وفؽ العالقة التالية‪:‬‬
‫∑‬ ‫))‬ ‫))‬
‫=‬
‫∑‬ ‫))‬
‫‪ :‬معامؿ االرتباط؛‬
‫‪ :‬معدؿ عائد السوؽ المتوقع؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬معدؿ عائد األصؿ المالي المتوقع‪.‬‬ ‫)‬

‫‪ -4-2-4‬معامل التغاير‪:‬‬
‫و يمكف حساب معامؿ التغاير المتوقع وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫∑‬ ‫)‬ ‫)‬

‫)‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪ :‬تمثؿ التغاير بيف عائد األصؿ المالي و عائد السوؽ؛‬ ‫)‬

‫‪ :‬تمثؿ عائد األصؿ المالي؛‬

‫‪ :‬يمثؿ العائد المتوقع لألصؿ المالي؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬عائد السوؽ؛‬
‫‪ :‬يمثؿ العائد المتوقع لعائد السوؽ‪.‬‬ ‫)‬
‫بعدما تـ حساب مخاطرة األصؿ المالي بشكؿ فردي سيتـ حساب مخاطرة المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪ -3-4‬قياس مخاطرة المحفظة المالية‪:‬‬

‫سيتـ حساب مخاطرة المحفظة اعتمادا عمى عدة مقاييس‬

‫‪ -1-3-4‬التباين و االنحراف المعياري‪:‬‬

‫سنتعرؼ عمى التبايف و االنحراؼ المعياري لمحفظة تتكوف مف أصميف مالييف‪ ،‬ثـ محفظة تتكوف مف‬
‫أكثر مف أصميف‪.‬‬

‫أ‪ -‬التباين و االنحراف المعياري لمحفظة المكونة من أصمين مالين‪:‬‬

‫يتـ قياس خطر محفظة مكونة مف أصميف ‪ x1 , x2‬مف خالؿ التبايف الذي يعطي العالقة التالية (آؿ‬

‫شبيب‪ ،2015 ،‬ص ‪:)95‬‬

‫)‪δ²p = a²δx1² + ( 1-a )ϭx2² + 2a (1-a) cov(x1x2‬‬
‫حيث تمثؿ‪:‬‬
‫‪ :a‬نسبة األصؿ ‪ x1‬في المحفظة‬
‫و يتـ الحصوؿ عمى قيمة االنحراؼ المعياري عف طريؽ الجذر التربيعي لمتبايف ‪:‬‬
‫√ = ‪δp‬‬ ‫)‬ ‫)‬ ‫)‬

‫ب‪ -‬التباين و االنحراف المعياري لمحفظة مكونة من عدد ‪ N‬من األصول المالية‪:‬‬
‫يتـ قياس خطر محفظة مكونة مف عدد ‪ N‬األصوؿ المالية عف طريؽ العالقة التالية لمتبايف (آؿ شبيب‪،‬‬

‫‪ ،2015‬ص ‪:)95‬‬
‫ويمكف تمثيميا بالشكؿ التالي‪:‬‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪]δ‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪δ‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪δ‬‬ ‫]‪13…δ 1n][x1‬‬

‫‪δp²‬‬ ‫‪= (x₁,x₂,x3.,xn) ]δ‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪δ‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪δ‬‬ ‫]‪23…δ 2n][x2‬‬

‫‪]δ‬‬ ‫‪n1‬‬ ‫‪δ‬‬ ‫‪n2‬‬ ‫]‪δ n3…δ nn][x3‬‬

‫ويمكف إيجاد االنحراؼ المعياري لممحفظة ذات األصؿ مالي مف خالؿ الجذر التربيعي لمتبايف ‪:‬‬

‫‪δ = √δ‬‬

‫‪ -2-3-4‬معامل االختالف‪:‬‬
‫يتـ بقسمة االنحراؼ المعياري لممحفظة عمى العائد المتوقع وفؽ العالقة التالية ‪:‬‬

‫= ‪CVP‬‬ ‫)‬

‫‪ -3-3-4‬معامل بيتا‪:‬‬
‫يتـ قياس مخاطر المحفظة المكونة مف ‪ N‬أصؿ مالي عف طريؽ معامؿ بيتا لممحفظة وىو عبارة عف‬
‫المتوسط المرجح لػبيتا األصوؿ المكونة لممحفظة‪ ،‬ويحسب وفؽ العالقة التالية (آؿ شبيب‪ 2015 ،‬ص ‪:)96‬‬
‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ….+‬‬ ‫∑=‬
‫حيث ‪:‬‬
‫ىي نسب األصوؿ ‪ x1,x2,x3,….,xn‬المشكمة لممحفظة‪.‬‬ ‫‪,‬‬ ‫‪,‬‬ ‫‪…..‬‬
‫ىي معامالت بيتا لألصوؿ ‪ x1,x2,x3,….,xn‬عمى التوالي‪.‬‬ ‫‪,‬‬ ‫……‪, ,‬‬
‫مع العمـ أف بيتا السوؽ تساوي ‪ ،1‬وبالتالي فإف كؿ محفظة تكوف ليا بيتا يساوي الواحد تكوف‬
‫مخاطرىا مساوية لمخاطر السوؽ‪ ،‬أما المحفظة التي تكوف قيمة بيتا أقؿ مف الواحد فتكوف مخاطرىا أقؿ‬
‫مف مخاطرة السوؽ‪ ،‬والمحفظة التي ليا معامؿ بيتا أكبر مف الواحد فتكوف مخاطرىا أكبر مف مخاطر‬
‫السوؽ‪.‬‬
‫ولغرض تخفيض المخاطر عند حدىا األدنى تقوـ بتنويع المحفظة سواء تنويع في عدد األوراؽ المالية‬
‫أو في القطاعات أو المناطؽ الجغرافية‪.‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫المطمب الثالث‪ :‬التنويع‬

‫يعد قرار تنويع المحفظة المالية مف الق اررات االستراتيجية‪ ،‬ألنو يأخذ بعيف االعتبار أىداؼ المحفظة‪،‬‬
‫طبيعة األوراؽ المالية المختارة و مدى إمكانية اتخاذ ق اررات بيع و شراء ىذه األوراؽ المالية‪.‬‬

‫‪ -1‬مفهوم التنويع في المحافظ المالية‪:‬‬

‫تقوـ نظرية التنويع عمى أساس تعدد األدوات االستثمارية لممحفظة‪ ،‬وفي ىذا الصدد نميز بيف تنويع‬
‫عددي (عدد األصوؿ المالية الداخمة في تشكيمة المحفظة المالية)‪ ،‬تنويع نوعي (أسيـ‪ ،‬سندات‪ ،‬مشتقات‬
‫مالية)‪ ،‬تنويع قطاعي( صناعي‪ ،‬خدمي‪ ،‬زراعي)‪ ،‬تنويع داخؿ القطاع الواحد (مف خالؿ تنويع المحفظة‬
‫المالية بأسيـ لمصناعات التحويمية أو االستخراجية أو الغذائية)‪ ،‬تنويع زمني ( مجاالت استحقاؽ األوراؽ‬
‫المالية المكونة لممحفظة االستثمارية )‪ ،‬باإلضافة إلى التنويع الدولي‪.‬‬
‫يعد قرار تنويع المحفظة المالية مف الق اررات االستراتيجية ألنو يأخذ بعيف االعتبار أىداؼ المحفظة‪،‬‬
‫طبيعة األوراؽ المالية المختارة‪ ،‬مدى إمكانية اتخاذ ق اررات بيع وشراء ىذه األوراؽ المالية خالؿ فترة‬
‫االحتفاظ فييا في الوقت المناسب وذلؾ حسب التغير في البيئة المحيطة وحركة التداوؿ في األسواؽ‬
‫المالية واالتجاه الصاعد أو اليابط في أسعار األوراؽ المالية‪.‬‬
‫يجب أف تنظر إدارة المحفظة المالية إلى موضوع التنويع نظرة منطقية عممية رشيدة بحيث ال يتـ‬
‫التنويع بطريقة ساذجة‪ ،‬أي ال يجب المغاالة في عدد األصوؿ التي تتشكؿ منيا المحفظة دوف النظر إلى‬
‫العالقة التي تربط بيف عوائد ىذه األصوؿ‪ ،‬و قد جاء ماركوتيز بمبدأ يقوـ عمى أساس االختيار الدقيؽ‬
‫لألصواؿ االستثمارية التي تتشكؿ منيا المحفظة مف خالؿ ربطو بكؿ مف العائد و المخاطر عند تنويع‬
‫المحفظة المالية‪ ،‬واالبتعاد عف التنويع الساذج الذي يجمع األدوات بصورة عشوائية واالتجاه نحو التنويع‬
‫اإليجابي الذي يجعؿ معامؿ االرتباط بيف األدوات المختارة كأساس لعممية التنويع (آؿ شبيب ‪ ،2015‬ص‬

‫‪.)128 ،127‬‬

‫‪-2‬أنواع التنويع‪:‬‬
‫نميز بيف عدة أنواع لمتنويع وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -1-2‬التنويع الساذج‪:‬‬
‫يعتمد التنويع الساذج عمى اختيار االستثمارات المكونة لممحفظة عشوائيا‪ ،‬ويقوـ عمى فكرة أساسية‬
‫مؤادىا أنو كمما زاد تنويع االستثمارات التي تتضمنيا المحفظة كمما انخفضت المخاطر التي يتعرض ليا‬
‫عائدىا‪ ،‬فالمحفظة التي تتكوف مف أسيـ أصدرتيا ثالث منشآت يتعرض عائدىا لمخاطر أقؿ مف‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫المخاطر التي تتعرض ليا محفظة أخرى تتكوف مف أسيـ أصدرتيا منشأتيف‪ ،‬والمحفظة التي تتكوف مف‬
‫أسيـ أصدرتيا أربعة منشآت يتوقع أف تنطوي عمى مخاطر أقؿ مقارنة بمحفظة تتكوف مف أسيـ أصدرتيا‬
‫ثالث منشآت وىكذا‪ ،‬و يؤدي التنويع الساذج إلى جممة مف النتائج أىميا (آؿ شبيب‪ ،2015 ،‬ص ‪:)128‬‬

‫‪-1-1-2‬صعوبة إدارة المحفظة‪:‬‬

‫تتطمب أىداؼ اإلدارة الجيدة لممحفظة تحقيؽ العائد بأقؿ درجة مخاطر و يكوف ذلؾ مف خالؿ‬
‫المتابعة والمراقبة المستمرة لألوراؽ المالية و لطبيعة التغيرات في أعماؿ الشركات المصدرة ليذه األوراؽ‪،‬‬
‫لذا فيذا األمر يتطمب مف إدارة المحفظة القياـ بالبحث وبصورة مستمرة عف أدوات استثمارية جديدة‬
‫وتحميؿ ىذه األدوات ودراستيا و تقييميا‪ ،‬وكؿ ىذا يؤدي إلى كمفة إضافية عمى إدارة المحفظة‪.‬‬

‫‪-2-1-2‬ارتفاع متوسط كمف الشراء‪:‬‬

‫إف مفيوـ التنويع الساذج يعني شراء عدد كبير مف األدوات االستثمارية وبالتالي إبراـ عقود شراء بنفس‬
‫العدد‪ ،‬مما يولد تكاليؼ خاصة بالعموالت المدفوعة عمى ىذه العقود‪ ،‬وىذا يزيد مف صعوبة التحميؿ ويرفع‬
‫مف كمفتيا وبالتالي تصبح عممية التنويع غير مجدية ألف ارتفاع التكاليؼ يقمؿ مف العائد‪.‬‬

‫‪ -3-1-2‬اتخاذ ق اررات غير سميمة‪:‬‬

‫إف عممية التنويع الساذج قد تؤدي إلى عدـ إمكانية إدارة المحفظة عمى التركيز عند اتخاذ القرار ألف‬
‫زيادة عدد األدوات و تنويعيا بمختمؼ القطاعات يتطمب توفر خبرات في جميع ىذه القطاعات‪ ،‬وىذا ال‬

‫يمكف تحقيقو الرتفاع تكمفة الموارد البشرية المتخصصة أي الخبراء في إدارة المحفظة‪.‬‬

‫‪ -2-2‬التنويع اإليجابي لممحفظة االستثمارية‪:‬‬

‫يقوـ ىذا التنويع عمى مبدأ األخذ بعيف االعتبار طبيعة العالقة بيف عوائد األوراؽ المالية عند تغير‬
‫الظروؼ في السوؽ ومدى تأثر ىذه العوائد بتمؾ التغيرات‪ ،‬وحتى نتطرؽ جيدا ليذا الموضوع البد مف‬
‫استخراج درجة االرتباط بيف عوائد مختمؼ األوراؽ المالية المكونة لممحفظة االستثمارية‪ ،‬وىو ما يطمؽ‬
‫عميو بمعامؿ االرتباط بيف العوائد المحققة مف األوراؽ المالية المختارة‪ ،‬فعندما تكوف العالقة بيف ىذه‬
‫العوائد طردية سيؤدي ذلؾ إلى ارتفاع درجة المخاطر لذؾ فال فائدة ترجى مف عممية المزج بيف األوراؽ‬
‫المالية ذات معامؿ االرتباط الموجب مقارنة بالعالقة العكسية في معامؿ االرتباط بينيا‪ ،‬وكما وضحنا‬
‫سابقا فإف معامؿ االرتباط قد يكوف موجب أو سالب فكمما كاف معامؿ االرتباط سالبا يعني ىناؾ انخفاض‬
‫في درجة المخاطر التي تتعرض ليا ىذه العوائد‪.‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫وتجدر اإلشارة إلى أف العنصر اآلخر المؤثر عمى درجة المخاطر في المحفظة المالية ونجاح عممية‬
‫التنويع ىو توزيع رأسماؿ المحفظة عمى األوراؽ المالية‪ ،‬أي تحديد الوزف النسبي لكؿ ورقة مالية تتكوف‬
‫منيا المحفظة‪.‬‬

‫‪ -3-2‬تنويع تواريخ االستحقاق‪:‬‬

‫تتعرض األوراؽ المالية لمخاطر سعر الفائدة و ذلؾ مف خالؿ نتيجة العالقة العكسية بيف سعر الفائدة‬
‫والقيمة السوقية لألوراؽ المالية‪ ،‬ويزداد أثر ىذه العالقة العكسية كمما زادت فترة استحقاؽ األوراؽ‪ ،‬و بناء‬
‫عمى ىذا فإف المستثمر البد عميو أف يركز استثماراتو في أوراؽ مالية قصيرة األجؿ حتى يقمؿ مف مخاطر‬
‫سعر الفائدة‪ ،‬لكنو مف جية أخرى يتعرض لتقمبات كبيرة في العائد مف سنة ألخرى بسبب تقمبات سعر‬
‫الفائدة بشكؿ مستمر‪ ،‬وبالمقابؿ تركيزه عمى استثمارات طويمة األجؿ يزيد مف مخاطر تقمبات سعر الفائدة‪،‬‬
‫ومف ناحية أخرى يؤدي إلى استقرار العائد بسبب انخفاض تقمبات سعر الفائدة طويمة األجؿ بالمقارنة مع‬
‫سعر الفائدة قصيرة األجؿ ‪.‬‬
‫لحؿ ىذه المشكمة البد عمى المستثمر أف يوزع استثماراتو بيف األوراؽ المالية قصيرة األجؿ واألوراؽ‬
‫المالية طويمة األجؿ بشكؿ يؤدي إلى االستفادة مف مزايا كؿ منيما ويقمؿ مف مخاطر االستثمار في كؿ‬
‫منيما‪ ،‬ولتحقيؽ ذلؾ يتبع المستثمر ‪ 3‬سياسات كما يمي (مطر‪ ،‬تيـ‪ ، 2005 ،‬ص ص ‪:)181-179‬‬

‫‪-1-3-2‬السياسة النشيطة في إدارة المحفظة‪:‬‬

‫يعتمد نجاح ىذه السياسة عمى مدى صحة التوقعات حيث إذا توقع المستثمر ارتفاع سعر الفائدة‬
‫فعميو القياـ بعممية بيع األوراؽ المالية طويمة األجؿ واستبداليا بأوراؽ مالية قصيرة األجؿ‪ ،‬فإذا ارتفع سعر‬
‫الفائدة فعال فإف المستثمر يتجنب في ىذه الحالة الخسارة الناجمة عف االنخفاض الكبير في القيمة السوقية‬
‫لألوراؽ المالية طويمة األجؿ‪ ،‬كما أنو يمكنو استخداـ مستحقات األوراؽ المالية قصيرة األجؿ في أوراؽ‬
‫مالية طويمة األجؿ بسعر فائدة مرتفع‪ ،‬أما إذا توقع المستثمر انخفاض سعر الفائدة فإنو يقوـ ببيع األوراؽ‬
‫المالية قصيرة األجؿ ويستبدليا بأوراؽ طويمة األجؿ‪ ،‬واذا صحت توقعاتو فإنو يحقؽ استقرار في العائد‬
‫عمى األوراؽ المالية طويمة األجؿ كما أنو يمكف تحقيؽ أرباح رأسمالية ناتجة عف انخفاض سعر الفائدة‪.‬‬

‫‪-2-3-2‬تسمسل تواريخ االستحقاق‪:‬‬

‫يقوـ المستثمر في ىذه السياسة بتوزيع استثماراتو بالتساوي عمى أوراؽ مالية تواريخ استحقاقيا متتالية‬
‫بحيث يستفيد مف مزايا التنويع بتوفير السيولة وتحقيؽ الربح لممستثمر في نفس الوقت‪ ،‬حيث أف استرداد‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫قيمة السندات قصيرة األجؿ يوفر السيولة لممستثمر‪ ،‬واستثمار األمواؿ في السندات طويمة األجؿ يحقؽ‬
‫ىدؼ استقرار العائد‪.‬‬

‫‪-3-3-2‬توزيع االستثمارات عمى األوراق المالية قصيرة األجل و طويمة األجل ‪:‬‬
‫تعتمد ىذه االستراتيجية عمى توزيع االستثمارات بالتساوي عمى األوراؽ المالية قصيرة األجؿ ( سنة إلى‬
‫ثالث سنوات ) واألوراؽ المالية طويمة األجؿ ( سبعة إلى عشر سنوات )‪ ،‬فاألولى تحقؽ السيولة أما‬
‫الثانية فتحقؽ الربحية أما األوراؽ متوسطة األجؿ فيي ال تحقؽ ال ربحية وال سيولة‪.‬‬

‫‪-3‬التنويع الدولي ‪:‬‬

‫أصبح ىذا النوع مف التنويع معموؿ بو مف قبؿ المستثمريف منذ وقت طويؿ‪ ،‬وذلؾ لنو وسيمة فعالة في‬
‫تدنية المخاطر اإلجمالية وتعظيـ عوائد المحفظة نتيجة تشكيؿ توليفة تتكوف مف أصوؿ أجنبية ‪( Maroua‬‬
‫)‪ ،Mhiri,2011,P 30‬والتنويع الدولي ىو نوع مف التنويع الذي يخفض مف المخاطر المنتظمة‪ ،‬عمى‬
‫اعتبار أف التنويع القطاعي يعمؿ عمى تدنية المخاطر غير المنتظمة فقط‪ ،‬وفي ىذا الصدد نميز بيف‬
‫أسموبيف ىاميف لمتنويع في االستثمارات الدولية وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪-1-3‬شراء أسهم المؤسسات الدولية‪:‬‬

‫إف المؤسسة الدولية ىي عبارة عف مجموعة مف المؤسسات الفرعية المتواجدة في عدة رقعات جغرافية‬
‫والمرتبطة ماليا بالمؤسسة األـ‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى تشكيؿ توليفة مف مجموعة مف األوراؽ المالية‬
‫المنوعة دوليا عمى حسب عدد فروعيا في مختمؼ المناطؽ‪ ،‬لذا فاالستثمار بسيـ في المؤسسات الدولية‬
‫يعني بمثابة توظيؼ متنوع جغرافيا‪.‬‬

‫‪ -2-3‬التنويع الدولي بشراء أسهم أجنبية‪:‬‬

‫يتـ ىذا النوع مف التنويع مف خالؿ شراء أسيـ مسعرة في سوؽ محمية أو أجنبية‪ ،‬إال أف ىذا النوع مف‬
‫التنويع يتضمف عدة مشاكؿ مف بينيا صعوبة الحصوؿ عمى المعمومات الدقيقة بالخارج‪ ،‬صعوبة اإللماـ‬
‫بالتشريعات الجبائية‪ ،‬اختالؼ القواعد المعموؿ بيا في البورصة مف بمد آلخر‪ ،‬تحمؿ تكاليؼ كبيرة تتعمؽ‬
‫بمصاريؼ الوساطة‪ ،‬االختالؼ في درجة السيولة مقارنة مع األسواؽ المحمية‪.‬‬

‫المبحث الثبني‪ :‬صيبغت السيبست االستثمبريت‬

‫إف صياغة سياسة االستثمار ىي بمثابة خريطة الطريؽ التي توجو عممية االستثمار في المحفظة‬
‫المالية كما تعد أداة تخطيطية ال يمكف الغنى عنيا بالنسبة لممستثمر لوصولو إلى فيـ أفضؿ لمتطمباتو‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫االستثمارية‪ ،‬وقبؿ التطرؽ إلى سياسة االستثمار البد مف المرور بمفيوـ االستثمار وعالقتو بالمحفظة‬
‫المالية ثـ االنتقاؿ إلى السياسات االستثمارية‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬االستثمار‬

‫تقوـ عممية االستثمار عمى التخصيص المنتج لمثروات والموارد توخيا لتحقيؽ منافع مستقبمية خاصة إذا‬
‫تعمؽ األمر بالمحفظة المالية‪ ،‬فاالستثمار في ىذه األخيرة يعني توظيؼ لألمواؿ في شراء أصوؿ مالية‬
‫وفؽ تخصيص معيف يؤدي في األخير إلى توليد ثروة إضافية‪.‬‬

‫‪ -1‬االستثمار والمحفظة المالية‪:‬‬

‫يطمؽ عمى االستثمار كؿ توظيؼ حالي لمثروة‪ -‬لفترة زمنية قادمة‪ -‬بيدؼ الحصوؿ عمى عوائد أو‬
‫تدفقات نقدية مستقبمية تعوض المستثمر عف الزمف الذي يستغرقو في حبس تمؾ األمواؿ في االستثمارات‬
‫التي يختارىا وعف معدؿ التضخـ المتوقع وعف حالة عدـ التأكد التي تكتنؼ العوائد المستقبمية‪ ،‬وىذا‬
‫المستثمر يمكف أف يكوف فردا أو محفظة أوراؽ مالية‪.‬‬
‫يشتمؿ االستثمار عمى جميع أشكاؿ االستثمار إما تمويؿ المنشأة بمختمؼ اآلالت والمعدات‪ ،‬أو ثروة‬
‫توظؼ في األصوؿ المالية في شكؿ استثمارات فردية أو مجتمعة في محافظ استثمارية‪ ،‬ىذه األخيرة التي‬
‫تتطمب جيدا مستم ار في تكوينيا وتحديثيا واعادة توازناتيا‪ ،‬فاالستثمار يشمؿ عمى تحميؿ األوراؽ المالية‬
‫وادارة المحفظة المالية وذلؾ وفؽ الشكؿ الموضح التالي‪:‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم(‪ :)1-2‬االستثمار والمحفظة المالية‬

‫االستثمار‬

‫إدارة المحفظة االستثمارية‬ ‫تحليل األوراق المالية‬

‫إدارة سلبية (ستاتيكية)‬ ‫إدارة إيجابية (ديناميكية)‬

‫توقيت السوق‬
‫اختيار األوراق المالية‬

‫بيع سعر البيع >‬ ‫شراء سعر‬

‫القيمة الحقيقية‬ ‫السوق< القيمة‬ ‫السوق نازل خروج‬ ‫السوق صاعد دخول‬
‫الحقيقية‬

‫المصدر‪ :‬باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪16‬‬

‫مف خالؿ الشكؿ نجد أف االستثمار بصفة عامة ينقسـ إلى تحميؿ األوراؽ المالية‪ ،‬وىنا إذا تعمؽ‬
‫األمر بتقييـ األوراؽ المالية‪ ،‬وفي ىذا الصدد نميز بيف أسموبيف كما سبؽ التطرؽ ليما‪ :‬أسموب القمة‪-‬‬
‫قاعدة‪ ،‬وأسموب القاعدة – قمة‪.‬‬
‫أما إدارة المحفظة المالية فيي تتعمؽ بمجمؿ األصوؿ االستثمارية التي تصنؼ في مجمميا إلى أسيـ‬
‫سندات‪ ،‬عقارات‪ ،‬وسمع محمية كانت أـ دولية‪ ،‬وفي ىذا المجاؿ يصدر المستثمريف شكالف مف الق اررات‬
‫لتكويف محافظيـ‪ ،‬األوؿ ينصب عمى تخصيص األصوؿ أي تحديد األوزاف المناسبة لالستثمارات‬

‫‪994‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫المكونة لممحفظة‪ ،‬والثانية اختيار ا ألوراؽ المالية التي ستدخؿ في تكويف المحفظة ضمف كؿ فئة مف ىذه‬
‫الفئات‪.‬‬

‫‪-2‬هدف االستثمار‪:‬‬
‫تمثؿ أىداؼ المستثمر الغاية المتوخاة مف العممية االستثمارية في إطار عنصري العائد والخطر‬
‫فالعالقة بيف ىذيف األخيريف توجب عمى المستثمر أال ييتـ بالعائد دوف إىماؿ الخطر‪ ،‬وذلؾ ألف خطر‬
‫االىتماـ بالعائد يؤدي بو إلى اتخاذ ق اررات عشوائية حافزىا الوحيد الشراء بأسعار منخفضة والبيع بأسعار‬
‫مرتفعة وفي ىذه الحالة عمى المستثمر أف يحدد ىدفو االستثماري مع اإللماـ التاـ بالمخاطر المترتبة عمى‬
‫ذلؾ‪ ،‬و يتـ ىذا مف خالؿ إجراء تحميؿ دقيؽ لميوالتو لتحمؿ المخاطر مع العمـ أف تحديد ىذا الميؿ‬
‫يتوقؼ عمى عدة عوامؿ نذكر منيا‪:‬‬
‫‪ -‬العامؿ النفسي الخاص بالمستثمر؛‬
‫‪ -‬عوامؿ متعمقة بالتغطية والتأميف التي يخضع ليا المستثمر‪ ،‬باإلضافة إلى احتياطاتو النقدية المتوفرة؛‬
‫‪ -‬عوامؿ شخصية واجتماعية كعامؿ العمر‪ ،‬حيث كمما تقدـ المستثمر في العمر كمما تقمص اإلطار‬
‫الزمني لمعممية االستثمارية والالزمة لتعويض خسائر االستثمار إف حدثت‪ ،‬باإلضافة إلى قمة الخبرة‬
‫المكتسبة‪.‬‬
‫‪ -‬توقعات المستثمر الخاصة بصافي الثروة والدخؿ‪ ،‬فأصحاب الدخوؿ المرتفعة يتحمموف المزيد مف‬
‫المخاطر عمى عكس أصحاب الدخوؿ المنخفضة‬
‫‪ -‬توقعات المستثمر فيما يتعمؽ بوقاية رأس الماؿ وتوليد الدخؿ وزيادة رأس الماؿ والعائد اإلجمالي ومدى‬
‫تعرضيـ إلى مشكمة انخفاض القوة الشرائية الستثماراتو و عوائده‪.‬‬

‫‪ -3‬قيود االستثمار ‪:‬‬

‫تتأثر خطة االستثمار بمجموعة مف القيود والعوامؿ يمكف أف نوجزىا فيما يمي‪:‬‬
‫(باكير‪ ،2008 ،‬ص ص‪.)21-19‬‬

‫‪ -1-3‬السيولة‪:‬‬
‫تختمؼ متطمبات السيولة مف مستثمر إلى آخر‪ ،‬إال أف األصوؿ ذات السيولة أكبر تكوف في دائرة‬
‫اىتماـ أغمب المستثمريف‪ ،‬وتأتي أذونات الخزينة مثال عمى رأس األصوؿ السائمة‪ ،‬عمى عكس العقارات‬
‫والمشاريع الناشئة التي تفتقد صفة السيولة‪ ،‬ويبقى قيد السيولة مف القيود الميمة لممستثمر لمالو مف أثر‬
‫عمى خطة االستثمار في محافظتيا عمى مسارىا‪.‬‬
‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -2-3‬المدى الزمني‪:‬‬
‫في ىذه النقطة يجب إجراء توليفة بيف المدى الزمني لالستثمارات وتفضيالت السيولة والقدرة‬
‫عمى إدارة الخطر‪ ،‬عمى اعتبار أف انتياج المستثمر منيج طويؿ األجؿ يعني أنو ال يسعى وراء السيولة‬
‫العالية ويميؿ بالتالي إلى تحمؿ مخاطر مرتفعة وسوؼ يعوض الخسائر في السنوات الالحقة بفضؿ العائد‬
‫المتولد‪ ،‬أما المستثمر الذي يفضؿ االستثمار في األجؿ القصير فيذا يعني أف استثماراتو تتميز بالسيولة‬
‫العالية ذات المخاطر المتدنية‪.‬‬

‫‪ -3-3‬االعتبارات الضريبية‪:‬‬
‫تتأثر خطة االستثمار بالنظاـ الضريبي المتبع ىذا فضال عف تعقد المسألة إذا تعمؽ األمر‬
‫باالستثمارات الدولية‪ ،‬عمما أف األرباح والخسائر الرأسمالية تنشأ نتيجة التغيرات في سعر األصوؿ وىذه‬
‫النتائج تخضع لمعاممة ضريبية تختمؼ عف معالجة إيرادات األرباح‪ ،‬حيث تفرض الضريبة عمى الدخؿ‬
‫لخطة تحققو أما األرباح والخسائر فال تدخؿ في الحسابات الضريبية إال عند بيع األصؿ واثبات الربح أو‬
‫الخسارة‪.‬‬

‫‪ -4-3‬القيود الرقابية و االشرافية‪:‬‬

‫تخضع عممية االستثمار عموما لمستوى عاؿ مف الضوابط‪ ،‬وعمى رأسيا الضوابط الرقابية والقانونية و‬
‫االشرافية التي تفرضيا الحكومات‪ ،‬إذ تشكؿ قيودا عمى االستراتيجيات االستثمارية لألفراد والمؤسسيف‪.‬‬

‫‪ -5-3‬متطمبات المستثمر الخاصة‪:‬‬

‫يرتبط االستثمار باالعتبارات االجتماعية واألخالقية لممستثمر في حد ذاتو‪ ،‬كابتعاده مثال عف‬
‫االستثمار في األوراؽ المالية لشركات تتعامؿ في تجارة التبغ أو الكحوؿ‪ ،‬باإلضافة إلى العوامؿ النفسية‬
‫الحاجة إلى التحوط‪ ،‬العمر‪ ،‬ورأس الماؿ‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬سياسة االستثمار‬

‫يخضع كؿ استثمار إلى صياغة‪ ،‬تخطيط و رسـ خريطة الطريؽ الختيار أنواع المخاطر التي يمكنو‬
‫تحمميا تماشيا مع أىدافو المسطرة‪ ،‬وكؿ ىذا يتـ في إطار ما يطمؽ عمييا بسياسة االستثمار‪.‬‬

‫‪-1‬تعريف سياسة االستثمار‪:‬‬

‫يعتبر مفيوـ سياسة االستثمار مثمو مثؿ باقي المفاىيـ االقتصادية والمالية التي يمكف النظر إلييا مف عدة‬
‫زوايا‪ ،‬وبالتالي يمكننا أف نستخرج عدة مداخؿ لتعريفيا وفؽ ما يمي ‪:‬‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫السياسة االستثمارية ىي‪" :‬أداة تخطيطية ال غنى عنيا لممستثمر لموصوؿ إلى فيـ أفضؿ لمتطمباتو‬
‫ا الستثمارية بغرض تحقيؽ األىداؼ االستثمارية التي يجب تحقيقيا وتحديد درجة المخاطر االستثمارية‬
‫المالئمة كتحقيؽ األىداؼ في ظؿ سياسة استثمارية مرنة تتغير مع تغير رغبات واتجاىات المستثمريف"‬
‫(منى قاسـ‪ ،‬ص ص ‪.)84،82‬‬

‫كما تعرؼ سياسة االستثمار‪ " :‬ىي سياسة تربط بيف العناصر الميمة التي تشمميا عممية صنع القرار‬
‫االستثماري والتي يترتب عمييا صياغة مجموعة مف اإلرشادات لمساعدة مدير االستثمار عمى معرفة‬
‫أىداؼ المستثمر وحقائؽ سوؽ الماؿ" (أحمد أحمد‪،2003 ،‬ص ‪.) 218،217‬‬
‫وتعرؼ كذلؾ بأنيا‪" :‬السياسة التي تتضمف األىداؼ االستثمارية وترجمتيا إلى عائد متوقع عند‬
‫مستوى معيف مف المخاطر‪ ،‬حيث كؿ زيادة في وحدات المخاطر تقبميا زيادة في معدؿ العائد‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى األىداؼ األخرى لتحقيؽ أدنى حد ممكف مف الدخؿ‪ ،‬وكذلؾ الضرائب المدفوعة‪ ،‬وغيرىا مف األىداؼ‬
‫األخرى)‪.).sharp, 2001, p 392‬‬
‫وتعرؼ أيضا‪" :‬بأنيا السياسة التي تتضمف قواعد صياغة الخطة طويمة األجؿ لتخصيص األصوؿ‬
‫المالية مف خالؿ تحديد أنواع األصوؿ المكونة لممحفظة االستثمارية واألوزاف االستثمارية لكؿ منيا‪ ،‬بما‬
‫يساعدىا عمى تحقيؽ أىدافيا مع السيطرة عمى مخاطرىا الكمية (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪.)217‬‬
‫فوفقا لمتعاريؼ السابقة نجد أف سياسة االستثمار يمكف أف ينظر إلييا مف زاوية أنيا عممية صنع‬
‫القرار االستثماري وكؿ ما يتعمؽ بيا مف توجييات لمدير االستثمار وذلؾ وفؽ التعريؼ األوؿ والثاني‪ ،‬أو‬
‫ىي تحقيؽ لألىداؼ االستثمارية مف خالؿ تحويميا إلى عالقة بيف كؿ مف العائد المرغوب والخطر‬
‫المقابؿ لو‪ ،‬وذلؾ وفؽ التعريؼ الثالث‪ ،‬أو ىي السياسة التي تركز عمى تخصيص األصوؿ وتحديد الوزف‬
‫المعياري لكؿ أصؿ مف األصوؿ المستثمر فييا مف خالؿ التعريؼ الرابع‪.‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ بأف السياسة االستثمارية ىي الخطوة التي تسمح لمدير االستثمار أف يضع خطة‬
‫استثمارية طويمة األجؿ لمساعدتو في وضع واتخاذ القرار‪ ،‬فمف خالؿ تحديد األىداؼ الواجب تحقيقيا في‬
‫شكؿ مستوى معيف مف العائد وفي حدود المخاطر الممكف تحمميا‪ ،‬وكؿ ىذا يتـ بشكؿ ق اررات مدروسة‬
‫خاصة فيما يتعمؽ بتخصيص األصوؿ وتحديد األوزاف واألنواع لألصوؿ المستثمر فييا وكذلؾ تحديد‬
‫المؤشر المرجعي ‪* benchmark‬المالئـ لنوعية أصوؿ محفظة‪.‬‬

‫* ‪ : Benchmark‬يقصد بو المؤشر المرجعي الذي يقاس عمى أساسو األداء االستثماري لممحفظة‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪-2‬مزايا سياسة االستثمار‪:‬‬

‫إف االعتماد المطمؽ عمى السياسة االستثمارية غير كافي لنجاح االستثمار‪ ،‬لكنيا تقدـ لممستثمر‬
‫األساس الذي تقوـ عميو العممية االستثمارية وتقييا مف االنجراؼ وراء ق اررات متسرعة ال تصب في‬
‫مصمحة المستثمر‪ ،‬ومف أىـ مزاياىا ما يمي‪:‬‬

‫‪ -1-2‬التحديد الدقيق لهدف العممية االستثمارية‪:‬‬

‫يتـ صياغة سياسة استثمارية محكمة البد مف فيـ متطمبات وأىداؼ المستثمر‪ .‬وكذا القيود التي تحكـ‬
‫عمميتو االستثمارية‪ ،‬وعميو فإف الدراية الواسعة لممستثمر أو مدير االستثمار بظروؼ األسواؽ والمخاطر‬
‫التي تحيط بيا يعتبر كصماـ أماف يحمي ق ارراتو االستثمارية‪ ،‬وكؿ ىذا يتـ في ظؿ الساسة االستثمارية‬
‫الموضوعة‪.‬‬

‫‪ -2-2‬تحديد معيار معين لتقييم أداء المحفظة‪:‬‬

‫حتى يتمكف المستثمر أو مدير المحفظة مف تقييـ أداء محفظتيـ االستثمارية البد ليـ أف يقارنوا ىذا‬
‫األداء مع ما تـ تحديده مف أىداؼ مف خالؿ السياسة االستثمارية المحددة ‪ ،‬وال يتـ ىذا إال في ظؿ وجود‬
‫معيار موضوعي في سياستيـ ىذا األخير الذي يكوف عادة محفظة مرجعية أو استرشادية ‪benchmark‬‬
‫يتخذ كمعيار يقاس عمى أساسو األداء‪ ،‬وفي ىذه الحالة يجب الحرص عمى أف يتـ تحديد ‪benchmark‬‬
‫يتفؽ مع المحفظة المدارة مف حيث مستوى المخاطرة والعائد‪.‬‬

‫‪ -3-2‬حماية المستثمر‪:‬‬
‫تساعد السياسة االستثمارية المحكمة عمى حماية المستثمريف مف إتباع العائد دوف األخذ بعيف عنصر‬
‫المخاطرة‪.‬‬

‫‪-4-2‬تجنيب المستثمر مشاكل مستقبمية غير متوقعة‪:‬‬

‫تجن ب السياسة االستثمارية المستثمر الوقوع في مشاكؿ مستقبمية ناشئة عف التغير في تركيبة‬
‫المحفظة‪ ،‬نتيجة السياسة السميمة المنتيجة المبنية عمى أساس التجانس واالنسجاـ في الخطوط العامة‬
‫لممحفظة بغض النظر عف الظروؼ المتغيرة‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تخصيص األصول‬

‫إف بناء المحفظة المالية يتطمب مف المستثمر أف يحشد معارفو ومياراتو في مجاالت عدة أبرزىا‬
‫معرفة العالقة بيف العائد والخطر واإللماـ بآلية تخصيص األصوؿ وتنويعيا‪.‬‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -1‬مفهوم تخصص األصول‪:‬‬

‫يجب عمى المستثمر أف يضع نصب عينو تحقيؽ عدد مف األىداؼ أىميا ضماف مستوى مناسب مف‬
‫تنويع األصوؿ أو االستثمارات الداخمة في تركيب المحفظة‪ ،‬كما أف عمى المستثمر اختيار استثمارات‬
‫المحفظة حسب فئات المخاطرة التي تمبي احتياجات المحفظة ومحدداتيا‪.‬‬
‫يعتبر قرار تخصيص األصوؿ مف الق اررات األكثر أىمية في إدارة عممية االستثمار مف ناحية و أحد‬
‫العناصر األساسية لسياسة االستثمار مف ناحية أخرى‪ ،‬ألنو بمثابة األساس الذي يستند إليو مدير‬
‫االستثمار في تكويف المحفظة المالية و المراجعة الدورية ليا طبقا لمفترات المحددة بالخطة االستثمارية‪،‬‬
‫إضافة إلى أنيا الترجمة العممية لألىداؼ االستثمارية مف خالؿ تحديد وزف كؿ أصؿ مالي في المحفظة‬
‫(أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪ ،)223 ،222‬وقد أثبتت الدراسات العممية أف اختالؼ أداء مديري المحافظ يعود‬
‫إلى اختالؼ أوزاف األصوؿ المالية في ىذه المحافظ‪.‬‬

‫‪ -2‬العوامل المؤثرة في تحذيذ نسب فئبث أصول المحفظت المبليت‪:‬‬

‫تتحدد نسب فئات األصوؿ المختمفة في المحفظة المالية بنوعيف مف العوامؿ‪( :‬باكير‪ ،2008 ،‬ص ص‬

‫‪.)239-238‬‬

‫‪ -1-2‬العوامل الذاتية‪:‬‬
‫ىناؾ مجموعة كبيرة مف العوامؿ الذاتية التي تتحكـ في تحديد نسب و أوزاف األصوؿ الداخمة في‬
‫المحفظة المالية مثؿ عامؿ السف‪ ،‬الفترة الزمنية التي يرغب فييا المستثمر في تنمية رأسماؿ المحفظة‪،‬‬
‫حجـ رأس الماؿ الموظؼ‪ ،‬متطمبات رأس الماؿ المستقبمية‪ ،‬باإلضافة إلى درجة تحمؿ المخاطر‪.‬‬

‫‪ -2-2‬العوامل الموضوعية‪:‬‬
‫تشمؿ العوامؿ الموضوعية أوضاع الشركات والقطاعات واألسواؽ التي يرغب المستثمر في توظيؼ‬
‫رأسماؿ المحفظة فييا أو في األدوات المالية الصادرة عنيا‪ ،‬أنواع األدوات االستثمارية المتاحة في‬
‫االقتصاد المحمي أو عمى المستوى اإلقميمي أو الدولي‪ ،‬باإلضافة إلى الظروؼ االقتصادية والدورة‬
‫التجارية‪.‬‬
‫إف استعداد المستثمر لتحمؿ المزيد مف المخاطر في استثمارات المحفظة يعني إتباع سياسة‬
‫االستثمار الجريء أو الطابع اليجومي في المحفظة‪ ،‬وبالتالي تخصيص المزيد مف استثمارات المحفظة‬
‫المالية القائمة عمى حقوؽ الممكية (األسيـ) وتقميص نسبة أدوات الديف (السندات) في المحفظة‪ ،‬أما‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫المستثمر الذي ال يحبذ إدخاؿ استثمارات خطيرة فإنو يسعى إلى بناء محفظة دفاعية أو متحفظة تحقؽ‬
‫لو مستوى ثابتا نسبيا مف العوائد دوف السعي إلى تحقيؽ عوائد استثنائية تقترف بمخاطر كبيرة نسبيا‪.‬‬

‫‪-3‬منبهح تخصيص األصول‪:‬‬

‫ىناؾ أربع مناىج رئيسية لتخصيص األصوؿ تتمثؿ في‪:‬‬

‫‪ -1-3‬تخصيص األصول المتكامل‪:‬‬

‫تعمؿ ىذه اال ستراتيجية عمى دراسة واقع سوؽ رأس الماؿ مف جية وأىداؼ المستثمريف ومحدداتو مف‬
‫جية أخرى‪ ،‬وبدمج ىذه العوامؿ نتوصؿ إلى مزيج مف األصوؿ يعتبر األفضؿ بالنسبة لممستثمر لتحقيؽ‬
‫متطمباتو عمى ضوء التنبؤ بحركة سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬فحسب شارب يوجد ثالث خطوات لمتخصيص‬
‫المتكامؿ كالتالي (باكير‪،2008 ،‬ص‪:)323‬‬

‫‪ -1-1-3‬الخطوة األولى‪:‬‬
‫عمى المستثمر أف يمخص توقعات السوؽ وأىدافو ومحدداتو الخاصة كدرجة تحمؿ المخاطرة‪ ،‬واألفؽ‬
‫الزمني‪ ،‬ووضعو الضريبي قبؿ تحديد مزيج األصوؿ‪.‬‬

‫‪ -2-1-3‬الخطوة الثانية‪:‬‬
‫يجمع المستثمر المعمومات التي استقاىا في الخطوة األولى وعمى أساسيا يختار محفظة واحدة تحقؽ‬
‫األداء األمثؿ‪ ،‬وذلؾ بحساب المنفعة المتوقعة مف كؿ مزيج استثماري متاح باستخداـ المعادلة التالية‪:‬‬

‫)‬ ‫)‬ ‫(‬ ‫)‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬المنفعة المتوقعة مف المحفظة ‪.p‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬العائد المتوقع عمى المحفظة ‪.p‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬درجة تحمؿ المخاطرة‪.‬‬
‫‪ :‬تبايف المحفظة ‪.p‬‬

‫( تمثؿ جزاء مف المخاطرة‪ ،‬أما عامؿ تحمؿ المخاطرة فيو‬ ‫ووفؽ ىذه المعادلة نجد بأف النسبة )‬

‫عبارة عف تقدير اليدؼ منو تحديد محددات سموؾ المستثمر تجاه عنصر المخاطرة‪ ،‬فكمما ارتفع ىذا الرقـ‬
‫ا رتفعت درجة تحمؿ المستثمر لممخاطرة وانخفض جزاء المخاطرة الذي يصيب عائد المحفظة‪ ،‬وبالتالي‬
‫فالمزيج األمثؿ ألصوؿ المحفظة المالية ىو التوليفة التي تحقؽ أعمى مستويات المنفعة المتوقعة‪.‬‬
‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -3-1-3‬الخطوة الثالثة‪:‬‬
‫تبدأ بعد مرور زمف يكفي لمقارنة األداء الفعمي لممحفظة المثمى مع التوقعات األولية لممستثمر‪ ،‬وىنا‬
‫يمكف لممستثمر إجراء تعديالت عمى توليفة المحفظة باالستفادة مف أي معمومات جديدة‪ ،‬ويرجع السبب‬
‫في إجراء تعديالت لممزيج األولي لألصوؿ لحدوث تغيير جوىري في أوضاع السوؽ وتغيرات مرتبطة‬
‫بأحواؿ المستثمر(كارتفاع درجة تحمؿ المخاطرة)‪ ،‬عمما أف دورة التغذية العكسية ىذه تجعؿ إدارة المحفظة‬
‫عمال ديناميكيا‪.‬‬

‫‪ -2-3‬تخصيص األصول االستراتيجي‪:‬‬

‫يركز اليدؼ مف التخصيص االستراتيجي لألصوؿ في تكويف مزيج األصوؿ طويؿ األجؿ (‪5-3‬‬
‫سنوات)‪ ،‬بحيث ييدؼ إلى تعظي ـ العائد الكمي عند مستوى المخاطر الذي تـ تحديده في السياسة‬
‫االستثمارية‪ ،‬ويتـ ذلؾ مف خالؿ تحديد أنواع األصوؿ المرشحة لالنضماـ لمزيج األصوؿ االستراتيجي‬
‫كاألسيـ والسندات واألدوات النقدية وتمؾ التي ال تدخؿ في المزيج‪ ،‬و كذلؾ تقدير العائد المتوقع لكؿ نوع‬
‫منيا خالؿ فترة وجوده بالمحفظة وانحرافات ذلؾ العائد‪ ،‬باإلضافة إلى معامؿ االرتباط بيف كؿ نوعيف مف‬
‫األصوؿ (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ص ‪ .)224 -223‬وباستخداـ ىذه المعمومات التاريخية يمكف الوصوؿ إلى‬
‫منحنيات الكفاءة ليتسنى لممستثمر اختيار مزيج األصوؿ األمثؿ عمى األفؽ الزمني لممحفظة االستثمارية‬
‫ويمكف بذلؾ إيجاد تخصيص ثابت لألصوؿ يخضع لتعديالت دورية تضمف العودة إلى أوزاف األصوؿ‬
‫األولية التي يسير عمييا المستثمر‪ ،‬ىذا المنيج مف التخصيص يشابو منيج التخصيص المتكامؿ مع‬
‫فارؽ أساسي ىو عدـ اعتماده دورات التغذية العكسية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)325‬‬

‫‪ -3-3‬التخصيص التكتيكي لألصول‪:‬‬

‫عمى عكس التخصيص االستراتيجي الذي يتـ إعداده طبقا لمظروؼ المتوقعة لمسوؽ في األجؿ الطويؿ‬
‫فإف التخصيص التكتيكي يقوـ عمى التعديؿ الدائـ لمكونات المحفظة بغرض االستفادة مف تغيرات السوؽ‬
‫في األجؿ القصير‪ ،‬والتي عادة ما تكوف مختمفة عنيا في األجؿ الطويؿ مما يؤدي إلى الحصوؿ عمى‬
‫محفظة مختمفة تماما عف نظيرتيا الناتجة مف التخصيص االستراتيجي‬
‫إف ىذا النوع مف التخصيص يستبعد التغذ ية العكسية التي تتدفؽ عبرىا المعمومات الخاصة بالمستثمر‬
‫وىذا ما يجعمو يختمؼ عف منيج التخصيص المتكامؿ‪ ،‬كذلؾ يمكننا أف نقوؿ بأف تخصيص األصوؿ‬
‫التكتيكي ىو أسموب معارض لحركة السوؽ‪ ،‬بمعنى أف المستثمر وفؽ ىذا المنيج يعمؿ عمى اقتناء‬
‫األصوؿ المطموبة مف قبؿ المستثمريف والتي بالضرورة تمتاز بارتفاع في قيمتيا السوقية األمر الذي يخمؽ‬
‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫تواتر في عممية تعديؿ المزيج االستثماري يعتمد باألساس عمى درجة تقمبية العائد في أسواؽ رأس الماؿ‪،‬‬
‫وعالوة المخاطرة النسبية لألسيـ واألدوات ثابت ة الدخؿ والتغيرات الحاصمة في العوامؿ األساسية لالقتصاد‬
‫الكمي (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)376‬‬

‫‪ -4-3‬تخصيص األصول المضمون‪:‬‬

‫يتبع ىذا المنيج التعديؿ المستمر لتخصيصات أصوؿ المحفظة بافتراض أف العوائد المتوقعة‬
‫والمخاطرة عناصر ثابت ة مع مرور الزمف‪ ،‬أما أىداؼ المستثمر ومحدداتو فيي متغيرة تبعا لتغير رأسماؿ‬
‫المحفظة‪ ،‬يقوـ ىذا التخصيص عمى االستثمار في أصميف ىما األسيـ وأذونات الخزينة‪ ،‬حيث أف ارتفاع‬
‫األسيـ يؤدي بالمستثمر إلى زيا دة نسبة األسيـ عبر عممية التخصيص‪ ،‬في حيف أف تراجع أسعار األسيـ‬
‫يجبره عمى زيادة نسبة األصؿ النقدي (أذونات الخزينة) والتخفيض مف نسبة األسيـ وىذا يناقض أساسا‬
‫التخصيص التكتيكي ‪ ،‬واذا ما قارناه مع التخصيص المتكامؿ نجده شبيو بو لكف تغيب فيو دورة التغذية‬
‫العكسية‪.‬‬
‫وكخالصة لما سبؽ نجد بأف اختيار نوعية التخصيص مرتبط بالتغيرات الطارئة في أىداؼ المستثمر‬
‫محدداتو‪ ،‬أفضمياتو‪ ،‬والعالقة بيف أوضاع السوؽ في الماضي والحاضر حيث نميز بيف ثالث حاالت‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كاف المستثمر يعتقد بأف أحواؿ سوؽ رأس الماؿ مستقرة نسبيا مع الزمف فإف أفضؿ استراتيجية‬
‫ىي التخصيص المضموف‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت أىداؼ المستثمر وتفضيالتو الخاصة بعنصر المخاطرة ومحدداتو ثابتة نسبيا‪ ،‬فيمكف إتباع‬
‫أسموب التخصيص التكتيكي‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت متطمبات المستثمر وظروؼ السوؽ متغيرة‪ ،‬مما يستدعي منو المتابعة الدائمة ليذه‬
‫المتغي ارت وتحديث مكونات المحفظة باستمرار فإف استراتيجية التخصيص المتكامؿ ىي المالئمة‪.‬‬
‫ىذا وفي النياية يمكننا القوؿ بأنو ميما اختمفت تشكيمة المحفظة وتخصيصيا و اليدؼ مف تكوينيا‬
‫إال أنيا تتطمب األخذ بعيف االعتبار لممتغيريف عائد‪/‬خطر‪ ،‬وكؿ ىذا ال يمكف تداركو أو الوصوؿ إليو إال‬
‫بإدارة محكمة عممية و ذات خبرة‪.‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬نماذج إدارة المحفظة المالية‬

‫يوجد في اال ستثمار مدرستاف فكريتاف‪ ،‬تسمى األولى بالمدرسة الذاتية ترى بأف تحقيؽ األداء‬
‫االستثماري المثالي إنما ىو حكر عمى أصحاب الخبرة الواسعة والطويمة في المعامالت السوقية واألدوات‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫االستثمارية باستخداـ مياراتيـ الفكرية والحدسية في حؿ المشكالت االستثمارية التي تعترضيـ‪ ،‬حيث‬
‫تتخذ الق اررات الخاصة بتخصيص األصوؿ بناء عمى الخبرة الشخصية‪ ،‬أما المدرسة الثانية فيي المدرسة‬
‫الكمية التي ترى بأف معظـ الح االت التي يواجييا المستثمر إنما تخضع لتقويـ تحميمي معمؽ باستعماؿ‬
‫الصيغ والنماذج اإلحصائية لموقوؼ عمى أفضؿ الحموؿ (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)139‬‬

‫المطمب األول‪ :‬النظرية الحديثة لممحفظة‬

‫قبؿ ظيور النظرية الحديثة لممحفظة كانت أداة االستثمار الكالسيكية تتمثؿ في حقوؽ الممكية‪ ،‬وكاف في‬
‫نموذج خصـ األرباح حسبما وضعو جوف ويميامز ‪ 1938‬يعتبر أف االستثمار يأخذ بعد واحد في التقييـ‬
‫والمتمثؿ في العائد المتوقع مف االستثمار‪ ،‬حيث يتجاىؿ عنصر الخطر وىذا االحتماؿ يصبح مقبوال في‬
‫حاؿ ما لوكاف لدينا تصو ار مؤكدا عف المستقبؿ إال أنو في حالة عدـ التأكد يوصمنا إلى خسائر مؤكدة‬
‫وىذا ما حاوؿ ماركويتز استدراكو عبر نظريتو‪.‬‬

‫‪-1‬مفهوم نظرية ماركويتز‪:‬‬

‫يعد ماركويتز* مف الرواد األوائؿ الذيف صاغوا افتراضات نظرية المحفظة‪ ،‬وىو مف أعطى المقياس‬
‫الكمي لممخاطرة التي تصاحب عوائد األوراؽ المالية‪ ،‬وتوصؼ النظرية عمى أنيا معيارية تصؼ المستثمر‬
‫بالرشد والعقالنية أي أف المستثمر يبحث عف تنويع كؼء لمحفظتو لتحقيؽ أعمى عائد لمستوى معيف مف‬
‫المخاطرة‪ ،‬أو الوصوؿ إلى أقؿ مخاطرة ممكنة عند مستوى معيف مف العائد (التميمي‪ ،2007 ،‬ص‪.)9‬‬
‫استمدت النظرية أفكارىا األساسية مف نظرية المنفعة الحدية لمعائد عمى االستثمار في عمـ االقتصاد‬
‫اعتماد عمى مبدأ تناقض المنفعة الحدية (وىيب‪ ،2000،‬ص ص ‪ ،)101-100‬إذ أف المستثمر يرتب البدائؿ‬
‫اال ستثمارية وفقا لقيمة المنفعة المتوقعة السيما في األجؿ الطويؿ معتمدا في ذلؾ عمى الموازنة بيف العائد‬
‫والمخاطرة‪.‬‬
‫تناوؿ ماركويتز مشكمة تكويف المحفظة المالية عمى أساس قدرة المحمميف عمى وضع تقديرات لمعوائد‬
‫المستقبمية المحتممة‪ ،‬وقد برىف عمى أف كؿ مف العائد والمخاطرة يجب أف يخضعا لمبحث والدراسة‪ ،‬وقدـ‬
‫إطار لمقياس الكمي لكمييما وأكد عمى األخذ في الحسباف العالقة (عائد‪/‬خطر) عند تكويف المحفظة ‪.‬‬
‫لقد طور الفكر المالي نظريات متقدمة في ىذا الميداف كاف أساسيا نظرية ماركويتز التي تتضمف‬
‫قواعد عممية لكيفية بناء المحافظة وادارتيا وتحديد أسس اختيار مكوناتيا‪ ،‬ودراسة مخاطرىا وعوائدىا وفؽ‬

‫* ماركوٌتز‪ :‬اقتصادي أمرٌكً نال جائزة نوبل سنة ‪9889‬على مقال له كتبه سنة ‪ 9889‬بعنوان ‪ ،journal of finance‬حٌث قدم من خالله ألول‬
‫مرة مقاربة عائد‪ -‬خطر‪.‬‬
‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫نماذج عممية بيدؼ أساسي ىو حماية المستثمر مف المفاجآت غير المتوقعة التي مف الممكف حدوثيا في‬
‫السوؽ‪ ،‬وكذلؾ إعطائو خيارات مناسبة وفؽ توجياتو وتفضيالتو فيما يخص مستوى المخاطر التي يتقبميا‬
‫)‪.(Brigham.Engne, Daves 2004,p 78‬‬ ‫ومقدار العوائد التي يطمح إلييا بيدؼ بناء محفظة مثالية كفؤة‬
‫إف أساس نظرية المحفظة المعاصرة يقوـ عمى مبدأ التنويع الذي ىو بناء المحفظة المالية مف عدد‬
‫كبير مف األصوؿ لغرض نشر المخاطر‪ ،‬أي عدـ قصور المحفظة عمى أصؿ واحد وتحمؿ كؿ مخاطره‪،‬‬
‫وتؤكد النظرية بأنو كمما تنوعت مكونات المحفظة أدى ذلؾ إلى تقميؿ مخاطرىا‬
‫(شويش‪ ،‬عبد الحميد‪ ،‬عبد الحميد‪ ،‬الرفاعي‪،‬ص‪.)4‬‬
‫ولقد خمص ماركويتز إلى أف عمى المستمر السعي وراء استثمار يحقؽ أداء مرتفعا وذلؾ مف خالؿ‬
‫عائد غير معموـ بصورة مؤكدة ومخاطرة خاضعة لعدـ التأكد وقد بيف ماركويتز مف خالؿ نموذجو آلية‬
‫حساب عائد وخطر المحفظة المتكونة مف أصوؿ مالية تتخذ أوزاف وتخصصات مثمى مركز بذلؾ عمى‬
‫بعض سمات األداء مستخدما مفيوـ المنفعة في بناء وتطوير نظريتو (آؿ شيب‪،2015،‬ص‪.) 155‬‬
‫وباختصار تقوـ النظرية عمى مبدأيف أساسييف ىما‪:‬‬
‫‪ -‬إظيار العالقة الطردية بيف مستوى العائد ومستوى المخاطرة‬
‫‪ -‬استعماؿ الثنائيات المثمى (عائد‪ -‬مخاطرة) لالختيار بيف ما ال نياية مف التوليفات لألصوؿ المالية‪.‬‬

‫‪ -2‬نموذج ماركويتز‪:‬‬
‫لقد توصؿ ماركويتز إلى أف المستثمر عقالني ويطمح لمحصوؿ عمى أداء مرتفعا وقد بيف آلية حساب‬
‫عائد المحفظة والمخاطر المتصمة بيا وأوزاف تخصيص ألصوؿ المكونة لممحفظة )‪.(Bellalah,2004,p13‬‬
‫اعتمد ماركويتز عمى التبايف كمقياس لممخاطرة‪ ،‬والذي ىو عبارة عف مربع االنحرافات المعياري‪ ،‬ويمكف‬
‫تمثيؿ مشكمة ترشيد المحفظة المركبة عمى أساس التبايف‪ ،‬الوسيط وفؽ ما يمي)‪: (Diop,2011,p121‬‬

‫‪994‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫∑∑‬

‫∑‬

‫∑‬
‫{‬

‫‪ :‬عدد األصوؿ المستثمر فييا؛‬

‫‪ :‬تحصيص األصوؿ المعطى لالستثمار ؛‬
‫‪ :‬العائد المتوقع عمى األصؿ ؛‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري المحفظة ؛‬
‫‪ :‬األصؿ ؛‬
‫‪ :‬األصؿ ؛‬
‫‪ :‬التبايف المشترؾ بيف األصؿ واألصؿ ‪.‬‬
‫يقع المستثمر في مشكمة تحديد الوزف النسبي المناسب والذي يسمح لو بتكويف محفظة ذات أقؿ مخاطرة‬
‫ممكنة عند مستوى معيف لمعائد‪.‬‬
‫لحؿ ىذه المشكمة البرمجية الرياضية يتطمب المجوء إلى تقنيات البرمجة مف الدرجة الثانية وذلؾ لوجود‬
‫صيغة مف الدرجة الثانية وىي دالة اليدؼ‪ ،‬ى ذه األخيرة التي تعني أف المستثمر يسعى إلى تقميؿ قيمة‬
‫مربع تقمبية (‪ )volatility‬العوائد عمى جانبي العائد الوسطى‪.‬‬

‫‪-3‬الحد الكفء‪:‬‬
‫ىناؾ العديد مف الحاالت التي يواجو فييا المستثمر مشكمة االختيار بيف استثماريف أو أكثر‪ ،‬ولعؿ‬
‫نظرية االختيار مف الطرؽ الرئيسية التي توظؼ مفيوـ دالة المنفعة لتوظيؼ آلية بناء الق اررات عند‬
‫مواجية عدة خيارات ‪.‬‬

‫‪ -1-3‬نظرية االختيار‪:‬‬
‫إف جميع ق اررات االستثمار ترتبط بعوامؿ محددة تنطمؽ بإيجاد البدائؿ المتاحة واختيار البديؿ المناسب‪،‬‬
‫وبتوفر طيفا واسعا مف الخيارات أماـ المستثمر في شكؿ فرص متاحة يجب عميو االختيار األمثؿ وىذا ما‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫يطمؽ عميو بنظرية االختيار‪ ،‬فمشكمة بناء محفظة استثمارية ىي اختيار العوائد عند مستوى معيف مف‬
‫المخاطرة‪ ،‬أو ا ختيار األصوؿ التي تحقؽ لو عند مستوى معيف مف العوائد أقؿ مخاطرة ممكف‪ ،‬مما يؤدي‬
‫إلى تكويف محفظة عند كؿ مستوى عائد مرغوب األمر الذي يؤدي إلى تحديد مجموعة مف المحافظ‬
‫)‪.(Bernard, 2007,12‬‬
‫يختمؼ المستثمروف في ترتيب أولوياتيـ وأىدافيـ‪ ،‬وبناء عمى ذلؾ فإف المستثمر يقرر طريقة المزج بيف‬
‫األصوؿ التي تشكؿ محفظتو (عمواف‪ ،200 ،‬ص ‪ ،)149‬ومع تنوع أىدافو وأولوياتو تتشكؿ لو مجموعة مف‬
‫‪(Poncet,‬‬ ‫المحافظ يوجد ضمنيا المحفظة الكفؤة‪ ،‬يطمؽ عمى مجموعة المحافظ الكفأة بالحد الكؼء‬
‫)‪.Portait, 2009,p 802‬‬

‫‪ -2-3‬منحنيات السواء‪:‬‬
‫يعرؼ منحنى السواء بأنو المحؿ اليندسي لجميع التوليفات الممكنة مف األوراؽ المالية التي ليا نفس‬
‫الجاذبية بالنسبة لممستثمر(ىاروف ‪ ،‬بممراط‪ ،1997 ،‬ص ‪ ،)43‬ولكؿ مستثمر منحنى سواء خاص بسموكو تجاه‬
‫العائد والخطر‪ ،‬وبتوفر عدة منحنيات سواء نكوف أماـ خريطة السواء‪.‬‬

‫الحد الفعال‪:‬‬ ‫‪-1-3‬‬

‫يمثؿ الحد الفعاؿ الخط الذي يجمع بيف معدالت العائد والمخاطرة‪ ،‬إذ يتـ اختيار األصوؿ التي تحقؽ‬
‫عند مستوى معيف مف العائد أقؿ مخاطرة ممكنة‪ ،‬أو عند كؿ مخاطرة معينة أكبر مستوى عائد ممكف‬
‫فمجموع ىذه المحافظ تسمى الحد الكؼء أو حدود ماركويتز)‪ ، (Fedor,2009,p 262‬و فيما يمي التمثيؿ‬
‫البياني لممجموعة الكفأة‪:‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم (‪ :)2-2‬المحفظة المثمى‬

‫‪Source: menouar, , 2003. P26‬‬

‫مػػف الشػػكؿ نالحػػظ أف ىنػػاؾ مجموعػػة مػػف التوليفػػات‪ ،‬فالتوليفػػة ج تحقػػؽ الشػػرط األوؿ لنظريػػة المجموعػػة‬
‫الكفػؤة والمتمثػػؿ فػػي أف العائػػد المتوقػػع الػػذي تحققػػو ىػػو أقصػػى عائػػد ممكػػف عمػػى ضػػوء ذلػػؾ المسػػتوى مػػف‬
‫المخػػاطر‪ ،‬فػػإذا قمنػػا بإسػػقاط النقطػػة "ج" عمػػى محػػور الفواصػػؿ و المتمثػػؿ فػػي محػػور المخػػاطر نجػػد أنػػو ال‬
‫توجػػد فػػي الشػػكؿ البيػػاني توليفػػة أخػػرى تحقػػؽ عائػػد أكبػػر عنػػد نفػػس المسػػتوى مػػف المخػػاطر وكػػذلؾ ال يوجػػد‬
‫توليفة أخرى تحقؽ مخاطر أقؿ عند نفس المستوى مف العائػد‪ ،‬و أف كػؿ محفظػة واقعػة بػيف النقطتػيف (ج ‪،‬‬
‫ىػ) ىي تحقؽ الشرط السابؽ حيث لف نجد محفظة تحقػؽ عائػد أكبػر عنػد ذلػؾ المسػتوى مػف المخػاطر‪ ،‬إال‬
‫أف المحفظ ػػة (ب) ال تحق ػػؽ الش ػػرط الس ػػابؽ حي ػػث أنن ػػا نج ػػد ب* تحق ػػؽ عائ ػػد أعم ػػى ل ػػذات المس ػػتوى م ػػف‬
‫المخاطر ىذا فيما يتعمؽ الشرط األوؿ الذي يػنص عمػى الحصػوؿ عمػى أعمػى عائػد عنػد مسػتوى معػيف مػف‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫أم ػػا بالنس ػػبة لمش ػػرط الث ػػاني ال ػػذي يقض ػػي باختي ػػار التوليف ػػات أو المح ػػافظ الت ػػي تحق ػػؽ ح ػػد أدن ػػى م ػػف‬
‫المخاطر في ظؿ مسػتويات مختمفػة مػف العائػد ‪ ،‬يبػدو ذلػؾ متحقػؽ لممحفظػة(د) وذلػؾ أنػو ال توجػد محفظػة‬
‫أخرى عمى الحد الكؼء تحقؽ مخاطر أقؿ عند ذلؾ المستوى مػف العائػد‪ ،‬ونالحػظ أف أي نقطتػيف تقػع بػيف‬
‫(ب ‪ ،‬د ) تحقػػؽ الشػػرط الثػػاني لنظريػػة المجموعػػة الكفػؤة والػػذي يقضػػي باختيػػار المحػػافظ التػػي تحقػػؽ أدنػػى‬
‫مستوى مف المخاطر في ظؿ كؿ مستوى ممكف مف مستويات العائد ‪.‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫أما المحفظة ( ىػ) ال تحقؽ الشرط السابؽ ألننا نجد أف المحفظة ىػ* تحقؽ نفس العائد عند مستوى‬
‫مخاطر أقؿ مف المحفظة ى ػ ‪.‬‬
‫وبتطبيؽ الشرطيف نجد أف المجموعة الكفؤة أو الحد الفعاؿ تقع بيف النقطتيف د ‪ ،‬ج وما عدا ذلؾ‬
‫ىي محافظ ال تتسـ بالكفاءة‪ ،‬عمى اعتبار أنو في ظؿ الشرط األوؿ قد استبعدت المحفظة ب ‪ ،‬وفي ظؿ‬
‫الشرط الثاني استبعدت المحفظة ىػ‪ ،‬و ضمف ىذا الحد البد مف تحديد المحفظة المثمى‪.‬‬
‫‪-4‬المحفظة المثمى‪:‬‬
‫يقوـ تحميؿ ماركويتز عمى افتراض أنو يكوف محفظة مثمى خطرة وبموارده الذاتية دوف المجوء إلى‬
‫االقتراض‪.‬‬

‫‪ -1-4‬مفهوم المحفظة المثمى‪:‬‬

‫تمثؿ المحفظة المثمى توليفة مف األصوؿ المتنوعة والمتوازنة بشكؿ يجعميا أكثر مالئمة لتحقيؽ‬
‫أىداؼ المستثمر(مطر‪ ،‬تيـ‪ ،2005 ،‬ص ‪ ،)206‬ولقد ساعد ىذا المفيوـ مختمؼ المستثمريف ومدراء المحافظ‬
‫المالية عمى تحديد تشكيمتيـ المناسبة في ضوء تفضيالتيـ لمعائد والمخاطرة‪ ،‬فالمحفظة التي تحقؽ أفضؿ‬
‫مبادلة بيف العائد – الخطر ىي المحفظة المثمى(التميمي‪ ،2007 ،‬ص ‪.)11‬‬
‫أما بيانيا فالمحفظة المثمى ىي النقطة التي يبدأ ميؿ منحنى الحد الفعاؿ في الزيادة بمعدؿ متناقص‬
‫وبمغة االقتصادييف تعني المحفظة نقطة تماس الحد الفعاؿ مع أعمى منحنى سواء ممكف لممستثمر‪ ،‬و في‬
‫ىذا الصدد نميز بيف ثالث حاالت كالتالي‪:‬‬

‫‪-1-1-4‬المحفظة المثمى لدى مستثمر يبغض المخاطر‪:‬‬

‫في ىذه الحالة المستثمر ال يقبؿ أف يتحمؿ وحدة إضافية مف المخاطر إال إذا كاف يقابميا قدر مف‬
‫العائد يفوؽ ما حصؿ عميو في مقابؿ وحدة المخاطر السابقة‪ ،‬يمثؿ الشكؿ الموالي تمثيؿ بياني لمحفظة‬
‫مثمى في حالة كراىية الخطر‪:‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم(‪:)3-2‬المحفظة المالية في حالة كراهية المخاطر‬

‫‪Source: menouar, 2003. P27‬‬

‫وحسب الشكؿ أعاله نالحظ النقطة (س) ىي المحفظة المفضمة لدى ىذا النوع مف المستثمريف عمى‬
‫اعتبار أنيا تمثؿ نقطة تالقي الحد الكؼء مع منحنى السواء األعمى‪ ،‬ولكف قد ال تتاح لممستثمر تمؾ‬
‫المحفظة التي تقع عمى منحنى سواء أعمى فيختار المستثمر المحفظة التي تكوف األفضؿ مقارنة مع‬
‫المحافظ األخشي‪.‬‬

‫‪-2-1-4‬المحفظة المثمى لدى مستثمر يتشدد في بغض المخاطر‪:‬‬

‫في ىذه الحالة المستثمر يرفض قبوؿ وحدة إضػافية مػف المخػاطر إال بحصػولو عمػى عائػد يفػوؽ العائػد‬
‫الذي يطمبو المستثمر في مقابؿ وحدة إضافية مماثمة مف المخاطر‪.‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم (‪ :)4-2‬المحفظة المثمى لمستثمر متشدد في كراهية المخاطر‬

‫‪Source: Menouar, 2003.p66‬‬

‫مف خالؿ الشكؿ نجد أف النقطة (س) تمثؿ المحفظة المثمػى بالنسػبة ليػذا النػوع مػف المسػتثمريف‪ ،‬حيػث‬
‫وقعت عند مستوى أدنى مقارنة بالحالة األولى‪ ،‬باإلضافة إلى ميؿ الحد الكؼء عند ىذه النقطة أكبػر وىػذا‬
‫ما يػدؿ عمػى أف المسػتثمر يػرفض قبػوؿ وحػدة إضػافية مػف المخػاطر‪ ،‬إال بحصػولو عمػى عائػد يفػوؽ العائػد‬
‫الذي يطمبو المستثمر في مقابؿ وحدة إضافية مماثمة مف المخاطر‪.‬‬

‫‪-3-1-4‬المحفظة المثمى لمستثمر أقل كراهية لممخاطر‪:‬‬

‫وهى انمستثمش انمتساهم فٍ كشاهُته نهمخاطش‪ ،‬وَمكن تمثُم انمحفظة انمثهىً نهىزا انحانىة وفىك ان ىكم‬
‫انمىانٍ‪:‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم(‪ :)5-2‬المحفظة المثمى لمستثمر أقل كراهية لممخاطر‬

‫‪Source: Menouar, 2003.p67‬‬

‫نالحظ أف النقطة (س) في ىذه الحالة تقع عند أعمى نقطة عمى الحد الكؼء‪ ،‬وىذا يعني أف المستثمر‬
‫ال يمانع في قبوؿ وحدة إضافية مف المخاطر‪ ،‬في مقابؿ عائد أقؿ مف العائد الذي يطمبو المستثمر‪.‬‬
‫‪ -2-4‬مميزات المحفظة المثمى‪ :‬تتميز المحفظة المثمى بمميزات عامة تتمثؿ فيما يمي (المومني‪،2009 ،‬‬

‫ص‪.)111‬‬
‫‪ ‬تحقؽ لممستثمر توازف معقوال بيف عنصري العائد والمخاطرة؛‬
‫‪ ‬تتسـ أصوليا بقدر كاؼ مف التنويع اإليجابي مع مراعاة أف ال تقتصر أىداؼ مدير المحفظة‬
‫عمى مجرد تنويع أصوليا فقط‪ ،‬بؿ تشمؿ أيضا عمى التنويع الجغرافي ألصوؿ االستثمار بما في ذلؾ‬
‫آجاؿ ىذه األصوؿ وذلؾ حتى يكوف باإلمكاف تخفيض معظـ المخاطر‪.‬‬
‫‪ ‬أف تحقؽ أصوؿ المحفظة حد أدنى مف السيولة أو القابمية لمتسوؽ مما يوفر لمديرىا ميزة المرونة‬
‫التي تمكنو مف إجراء تعديالت جوىرية يراىا مدير المحفظة ضرورية وبأقؿ قدر مف الخسائر‪.‬‬

‫‪ -3-4‬المحفظة المثمى في ظل اسقاط فرضيتي ماركويتز ‪:‬‬

‫يقوـ تحميؿ ماركويتز عمى فرضيتيف أساسيتيف وىما‪:‬‬
‫‪ -‬المحفظة المثمى ال تشتمؿ عمى أصوؿ خالية مف المخاطر؛‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -‬يقوـ المستثمر بتمويؿ محفظتو المثمى بموارده المالية الذاتية دوف المجوء إلى االقتراض‪.‬‬
‫بما أف تحميؿ ماركويتز يمتد لفترة واحدة فقط فإف مفيوـ االستثمار الخالي مف المخاطر وارد بحيث‬
‫يكوف استثماراتو في األصوؿ الصادرة عف الحكومة مف أي جية موثوؽ بيا‪ ،‬مما يمغي الفرضية األولى‬
‫األمر الذي يؤدي إلى تغيير منحنى سواء المستثمر ليأخذ شكؿ خط مستقيـ يمتد مف نقطة عمى المحور‬
‫العمودي عند معدؿ العائد عمى األصوؿ الخالية مف المخاطر و يمتد ىذا المستقيـ إلى أف يتقاطع مع‬
‫الحد الفعاؿ في نقطة التماس الجديدة التي تمثؿ المحفظة الكفؤة في ظؿ إسقاط فرضيتي االفتراض‬
‫واألصؿ الخالي مف المخاطر‪،‬‬

‫المطلب الثبني‪ :‬نمورج السوق ونمورج تسعير األصول الرأسمبليت‬

‫قبؿ التوصؿ إلى نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية ظير نموذج العامؿ الواحد أو كما يطمؽ عميو‬
‫بنموذج السوؽ‪.‬‬

‫‪-1‬نموذج السوق‪:‬‬
‫يقوـ ىذا النموذج عمى فكرة أف عائد المحفظة المالية يعتمد عمى عائد السوؽ ومدى استجابة األصوؿ‬
‫المالية التي يتـ قياسيا مف خالؿ معامؿ بيتا‪ ،‬باإلضافة إلى ظروؼ متعمقة باألصوؿ نفسيا كالعائد‬
‫اإلضافي المتولد عف الشركة المصدرة لألصؿ‪ ،‬فمف خالؿ تمييزنا لممخاطرة المنتظمة والمخاطرة غير‬
‫المنتظمة يمكننا القوؿ أف ىناؾ مجموعة مف عوامؿ االقتصاد الكمي ىي التي تؤثر في أسعار وعوائد‬
‫جميع األصوؿ‪ ،‬في حيف تؤثر عوامؿ المخاطرة الخاصة بالمنشأة المصدرة لألصؿ المالي في آدائو‪ ،‬ولقد‬
‫تـ صياغة ىذا التميز في عالقة رياضية واحدة تعمؿ عمى التنبؤ بالمخاطرة مف خالؿ النموذج العاممي‬
‫لشارب ‪( sharb1963‬باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)192‬‬
‫ال يمكف لممستثمر أف يحقؽ الفائدة المرجوة مف نموذج العامؿ الواحد (نموذج السوؽ) مالـ ينتيج‬
‫طريقة محددة لقياس ىذا العامؿ المؤثر في عوائد األصوؿ المالية‪ ،‬وفي ىذه الحالة يمجأ إلى معدؿ العائد‬
‫الذي يقدمو أحد مؤشرات السوؽ كممثؿ لالقتصاد الكمي في شكؿ ما يطمؽ عمييا محفظة السوؽ (‪ )M‬و‬
‫ذلؾ مف خالؿ االتجاه الذي تسمكو محفظة السوؽ (مؤشر السوؽ)‪ ،‬حيث إذا أخذت شكؿ تصاعدي فإف‬
‫أسعار األصوؿ تتجو نحو الصعود والعكس صحيح‪.‬‬
‫يقوـ نموذج السوؽ عمى افتراضيف رئيسييف ىما (حنفي‪ ،2007 ،‬ص ‪.)155‬‬
‫‪ ‬وجود عالقة بيف عوائد‪ 3‬األصؿ وعوائد غيره مف األصوؿ وتظير ىذه العالقة مف خالؿ عائد‬
‫محفظة السوؽ (مؤشر السوؽ)‪.‬‬
‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ ‬وجود عالقة خطية بيف عوائد األصوؿ ومحفظة السوؽ‪.‬‬

‫جزيف‪:‬‬
‫يقسـ نموذج السوؽ معدؿ عائد المحفظة المالية إلى أ‬
‫‪ ‬جزء يتولد عف عوامؿ منتظمة (متغيرات مرتبطة باالقتصاد ككؿ)‪.‬‬
‫‪ ‬جزء يتولد عف عوامؿ غير منتظمة (متغيرات مرتبطة بالشركة)‪.‬‬
‫‪(Brigham, Ehrhardt, 2011, p 947).‬‬ ‫سيتـ صياغة نموذج السوؽ وفؽ مايمي ‪:‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬عائد المحفظة عندما يكوف عائد محفظة السوؽ مساوي لمصفر؛‬
‫‪ :‬درجة حساسية عائد المحفظة ‪ p‬تجاه السوؽ؛‬
‫‪ :‬عائد محفظة السوؽ؛‬
‫‪ :‬الخطأ العشوائي الذي يشير إلى الفرؽ بيف العائد الفعمي لممحفظة ‪ p‬والعائد المتوقع مف خالؿ خط‬
‫االنحدار‪.‬‬
‫باعتبار عدـ وجود ا رتباط بيف جزء العائد الناتج عف عوامؿ غير منتظمة والجزء المتولد عف حركة السوؽ‬
‫يمكف صياغة تبايف عائد المحفظة وفؽ مايمي (باكير‪ ،2008،‬ص ‪:)195‬‬
‫(‬ ‫)‬ ‫)‬
‫(‬ ‫)‬ ‫(‬ ‫)‬ ‫)‬
‫)‬ ‫)‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬تبايف عائد المحفظة ‪p‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬المخاطرة المنتظمة‬
‫‪ :‬المخاطرة غير منتظمة‬
‫ومنو يمكننا القوؿ بأف تبايف عائد المحفظة يتكوف مف جزأيف ىما‪:‬‬
‫‪ ‬تبايف ناتج عف عدـ التأكد مف ظروؼ السوؽ‪ ،‬وىو ما يمثؿ المخاطرة المنتظمة‪ ،‬حيث تتوقؼ‬
‫عمى عامميف ىما درجة تقمبية (انحراؼ) معدؿ عائد السوؽ وحساسية لتقمبات السوؽ وتقاس بمعدؿ بيتا‪.‬‬
‫وىو مستقؿ تماما‬ ‫‪ ‬تبايف ناتج عف مخاطرة الشركات المصدرة لألوراؽ المالية وتقاس بقيمة‬
‫عف السوؽ‪.‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪-2‬نمورج تسعير األصول الرأسمبليت (‪)CAPM‬‬

‫تـ التوصؿ إلى نموذج ‪ CAPM‬مف طرؼ شارب (‪ )1964‬لينتر (‪ )1965‬وبالؾ (‪ )1972‬وىو‬
‫بمثابة إتماـ لنموذج السوؽ‪ ،‬حيث يشرح لنا النموذج كيفية الوصوؿ إلى التوازف العاـ لمسوؽ مف خالؿ‬
‫ربط عالقة بيف العائد المتوقع لممحفظة وعائد السوؽ و ذلؾ استنادا عمى فكرة أف جميع المستثمريف‬
‫يكونوف محفظة مماثمة لمحفظة السوؽ‪ ،‬مركزيف في ذلؾ عمى التبايف المشترؾ عند تقييـ مخاطرة المحفظة‬
‫مع السوؽ‪ ،‬ويتـ ذلؾ عف طريؽ ما يطمؽ عميو معامؿ بيتا‪.‬‬
‫لقد توصؿ النموذج إلى فكرة أف المستثمر ال يمكنو تحقيؽ أداء أفضؿ مف أداء محفظة توصموا إلييا‬
‫مف خالؿ االعتماد عمى تشكيمة المحفظة السوؽ (تضـ كؿ األصوؿ الخطيرة) باإلضافة إلى إدماج‬
‫عمميتي االقتراض واإلقراض‪ ،‬وعميو فالعائد المتوقع عمى المحفظة عبارة عف معدؿ العائد الخالي مف‬
‫المخاطرة مضاؼ إليو عالوة تتوقؼ قيمتيا عمى قيمة معامؿ بيتا لممحفظة‪.‬‬

‫‪-1-2‬فرضيات نموذج (‪:)CAPM‬‬

‫يستند النموذج عمى مجموعة مف االفتراضات نذكر منيا‪:‬‬
‫‪ -‬تتوفر لدى المستثمريف فرص التنويع مما يجعميـ يعتنوف بالمخاطرة المنتظمة فقط؛‬
‫‪ -‬إف تقييـ المستثمر لمورقة المالية يمتد لفترة زمنية واحد فقط‪ ،‬مما يتيح ليـ فرصة أفضؿ لتقدير العائد‬
‫الخالي مف المخاطرة (عمواف‪ ،2009 ،‬ص ‪)99‬؛‬
‫‪ -‬جميع المستثمريف يتفقوف عمى العوائد المتوقعة واالنحراؼ المعياري لجميع األصوؿ ويتفقوف عمى وجود‬
‫اختالفات في العوائد بيف كؿ نوع مف أنواع األصوؿ (الدوري‪ ،2010 ،‬ص ‪)240‬؛‬
‫‪(Reilly,‬‬ ‫‪ -‬جميع المستثمروف يستطيعوف االقتراض واالقراض بمعدؿ فائد خالي مف المخاطرة‬
‫)‪.Keith,2006,p231‬‬

‫‪ -‬توقعات المستثمريف متماثمة لمعائدات والمخاطر المتوقعة مما يؤدي إلى قبوؿ فكرة أف المحفظة المثمى‬
‫ىي محفظة السوؽ ‪.‬‬
‫‪ -‬عدـ وجود تكاليؼ لمتبادؿ وعدـ وجود ضرائب وأف المعمومات تصؿ إلى المستثمريف بسرعة وبدوف‬
‫تكمفة‪.‬‬
‫‪ -‬إف المستثمر يسعى دائما لممزيد مف العائد فمو عرض عميو بديميف ليما نفس العائد فسيختار البديؿ‬
‫العائد األعمى‪ ،‬واف المستثمر بطبيعتو يكره المخاطر ففي حاؿ وجود بديميف ليما نفس سيختار أقميما‬
‫مخاطرة‪.‬‬

‫‪994‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -2-2‬معالم النموذج‪:‬‬
‫تتمثؿ معالـ النموذج في معدؿ العائد الحالي مف المخاطرة‪ ،‬معدؿ عائد محفظة السوؽ‪ ،‬و معامؿ بيتا‪.‬‬

‫‪ -1-2-2‬معدل العائد الخالي من المخاطرة‪:‬‬

‫حسب ماركويتز يعتبر االستثمار الخالي مف المخاطرة ىو االستثمار الذي يشتريو المستثمر في بداية‬
‫الفترة وىو يعمـ بشكؿ مؤكد مقدار التدفؽ الذي سيحصؿ عميو في نياية الفترة الزمنية المحددة لالستثمار‬
‫عمواف ‪ -2008‬ص ‪ ،)100‬و عميو فيو بمثابة سعر الفائدة األساسي بافتراض غياب جميع أشكاؿ التضخـ‪،‬‬
‫وعدـ خضوع التدفقات النقدية المستقبمية ألي درجة مف عدـ التأكد (باكير‪ ،2008،‬ص ‪.)110‬‬

‫‪ -2-2-2‬معدل عائد محفظة السوق‪:‬‬

‫ىي المحفظة التي تتميز بالتنويع إلى أقصى حد خالؿ فترة زمنية معينة‪ ،‬ويقصد بالحد األقصى أف‬
‫يتـ ا ستغالؿ جميع الفرص المتاحة لمتخمص مف المخاطر غير المنتظمة‪ ،‬وبالتالي تبقى فقط المخاطر‬
‫غير المنتظمة‪ ،‬وتحسب كما يمي‪:‬‬
‫∑‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬عائد السوؽ؛‬
‫‪ :‬عائد المحقؽ لمشركة ؛‬
‫‪ :‬عدد الشركات؛‬
‫‪ :‬الشركة‬
‫أما متوسط السوؽ فيحسب وفؽ العالقة التالية ‪:‬‬
‫∑‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬متوسط عائد السوؽ؛‬
‫‪ :‬عائد السوؽ خالؿ الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬عدد الفترات؛‬
‫‪ : t‬الفترة ‪.t‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪-3-2-2‬معامل بيتا‪:‬‬
‫يستخدـ لقياس المخاطر النظامية (العامة)‪ ،‬وىو أحد أىـ المكونات الرئيسية لتطوير نموذج تسعير‬
‫األصوؿ الرأسمالية‪ ،‬إذ يقيس درجة حساسية الورقة نتيجة التغير في عائد محفظة األوراؽ المالية أو يقيس‬
‫مدى تأثر عائد الورقة المالية بالتغيرات التي تط أر عمى عائد محفظة السوؽ‪ ،‬حيث يصنؼ ىذا المقياس‬
‫األوراؽ المالية إلى أوراؽ ذات طبيعة ىجومية )‪ ،(B1‬أو طبيعة دفاعية )‪ )B1‬أو محفظة مخاطرىا‬
‫المنتظمة تعادؿ مخاطر محفظة السوؽ( ‪) B=1‬ويحسب وفؽ العالقة التالية‪(Josette Peyrard, 1998, :‬‬

‫)‪p32‬‬
‫)‬ ‫)‬
‫)‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬التبايف المشترؾ بيف معدؿ عائد األصؿ (‪ )i‬ومحفظة السوؽ؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬تبايف عائد محفظة السوؽ؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬تبايف عائد محفظة السوؽ‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لمحفظة السوؽ (‪)m‬‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لألصؿ (‪)i‬‬
‫‪ :‬معامؿ اإلرتباط بيف محفظة السوؽ واألصؿ )‪(i‬‬ ‫)‬
‫أما إذا تعمؽ األمر بالمحفظة المالية فيحسب معامؿ بيتا انطالقا مف حساب بيتا الخاص بكؿ‬
‫ورقة مف األوراؽ المكونة لممحفظة‪ ،‬حيث البد مف األخذ بعيف االعتبار تخصيص أصوؿ المحفظة‪ ،‬وفؽ‬
‫العالقة التالية )‪:(Hamon ,2000,p 130‬‬

‫∑‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬بيتا المحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬بيتا الورقة ‪ i‬ضمف المحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬الوزف النسبي لمورقة ‪ i‬ضمف المحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬عدد األوراؽ المالية ضمف المحفظة‪.‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫معادلة نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪:‬‬ ‫‪-4-2-2‬‬

‫جزيف ىما‪ :‬معدؿ العائد‬
‫تعتبر ىذه المعادلة أفضؿ ما تـ اكتشافو في حقؿ اإلدارة المالية‪ ،‬حيث تقسـ إلى أ‬
‫أي الفرؽ بيف عائد السوؽ و معدؿ العائد الخالي‬ ‫‪-‬‬ ‫وعالوة المخاطر‬ ‫الخالي مف المخاطر‬
‫مف المخاطرة وفؽ العالقة التالية )‪:(Hischey, Nofsinger, p 134‬‬
‫(‬ ‫)‬
‫تدؿ ىذه المعادلة عمى مقدار العائد المتوقع الممكف الحصوؿ عميو مف استثمار ما حيث أف كال مف‬
‫ثوابث‪ ،‬مما يجعؿ مقدار العائد المتوقع يتوقؼ عمى قيمة ‪β‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ -3-2‬خط سوق رأس المال و خط سوق األوراق المالية‪:‬‬

‫سيتـ بداية التطرؽ إلى خط سوؽ رأس الماؿ ثـ نتطرؽ إلى خط سوؽ األوراؽ المالية‬

‫‪-1-3-2‬خط سوق رأس المال‪:CML‬‬

‫يتمثؿ خط سوؽ رأس الماؿ المحؿ اليندسي لجميع التوليفات و االختيارات الكفؤة المتاحة لممستثمر‬
‫ىذا األخير الذي يقوـ بدوره باختيار محفظتو المثمى بناء عمى ميوالتو الشخصية نحو المخاطر(البدوي‬

‫إبراىيـ‪ ،1994 ،‬ص ‪.)10‬‬

‫يعبر خط سوؽ رأس الماؿ عف عالقة توازف بيف العائد والمخاطر لممحافظة الكفؤة المنوعة تنويعا‬
‫كؼء‪ ،‬أي بعد ما تـ التخمص مف المخاطر غير المنتظمة‪ ،‬كما أنو الخط الذي ال يشمؿ المحافظ غير‬
‫الكفؤة ألنيا تقع أسفؿ الخط (عمواف‪ ،2009 ،‬ص ‪ ،)104‬و فيما يمي التمثيؿ البياني لخط سوؽ رأس الماؿ‪:‬‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم (‪ :)6-2‬خط سوق رأس المال‪.‬‬

‫انعائذ‬
‫انمتىلع‬ ‫خط سىق سأس‬
‫محفظة انسىق‬ ‫انمال‬
‫‪CML‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪Risk Premium M‬‬
‫)‪E (Rm‬‬
‫عالوة انمخاطشة نمحفظة‬
‫انسىق‬
‫𝑓𝑅 )𝑚𝑅 𝐸‬
‫‪Rf‬‬
‫مخاطش محفظة انسىق‬

‫)‪δ (Rm‬‬ ‫االنحشاف انمعُاسٌ‬

‫‪Source : jacquillat, solnik, 1998,p 123‬‬

‫إف االسـ الدقيؽ ليذا الخط ىو خط تسعير السوؽ لممخاطر ويتمثؿ ميمو في التبايف المشترؾ بيف‬
‫العائد عمى ورقة مالية أو العائد عمى محفظة السوؽ مقسوما عمى تبايف محفظة السوؽ‪ ،‬اذا يعبر ‪CML‬‬
‫عف العالقة الطردية الخطية بيف العائد المتوقع ومخاطر المحفظة الكفؤة التي تتضمف أصوال خطرة‪،‬‬
‫ولكف اذا كاف المستثمر‬ ‫فالمستثمر إذا كاف متجنبا لممخاطرة فاف العائد يكوف حسب الشكؿ السابؽ ىو‬
‫مستعدا لتحمؿ درجة اكبر مف المخاطر ضمف نفس العالقة الخطية السابقة لنموذج ‪ ،CAPM‬فانو سوؼ‬
‫يطمب عائدا أعمى أو عالوة عف العائد الخالي مف الخطر نتيجة تحممو درجة اكبر مف المخاطر‪ ،‬وتسمى‬
‫والعائد‬ ‫ىذه العالوة بعالوة المخاطرة وتعني رياضيا الفرؽ بيف العائد المتوقع عمى محفظة السوؽ‬
‫الخالي مف المخاطرة‪:‬‬

‫‪ -2-3-2‬خط سوق األوراق المالية ‪:SML‬‬

‫بعدما تـ التوصؿ إلى طريقة لتسعير المخاطر المنتظمة‪ ،‬يجب تحديد المخاطر المنتظمة الخاصة‬
‫بالورقة المالية‪ ،‬لذا تـ تحديد العالقة التي تربط بيف العائد المتوقع والخطر الخاص باالستثمارات الكفؤة‬
‫وغير الكفؤة في خط واحد يسمى خط سوؽ األوراؽ المالية‪ ،‬ىذا األخير الذي ىو عبارة عف المحؿ‬
‫اليندسي الذي يجمع بيف عوائد األوراؽ المالية المتغير لتغير معامؿ بيتا (لممخاطرة المنتظمة)‪ ،‬ويمكف‬
‫توضيحو وفؽ الرسـ البياني التاؿ‬

‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫شكل رقم (‪ :)7-2‬خط سوق األوراق المالية‬

‫انعائذ‬
‫‪SML‬‬
‫انمتىلع‬ ‫خط سىق االوساق‬
‫انمانُة‬
‫‪M‬‬
‫)‪E(Rm‬‬

‫‪Rf‬‬ ‫انمخاطش انمنتظمة‬

‫‪ M‬نمحفظة انسىق‬

‫𝛽‬ ‫انمخاطش انمنتظمة‬

‫‪Source : jacquillat, solnik, 1998,p 125‬‬

‫إف الفرؽ بيف خط سوؽ رأس الماؿ وخط سوؽ األوراؽ المالية تتمثؿ في أف األوؿ ىو عالقة بيف تبايف‬
‫المحفظة وعائدىا ويوضح التوازف بيف العائد المتوقع وخطر المحفظة الكفؤة‪ ،‬أما الخط الثاني فيو عالقة‬
‫بيف معامؿ بيتا والعائد المتوقع ويوضح التوازف بيف العائد المتوقع والخطر الخاص بالمحفظة الكفؤة‬
‫والمحفظة غير الكفؤة‪ ،‬فإذا كانت قيمة (‪ )β‬الورقة المالية أكبر مف الواحد دؿ عمى أف حساسية ىذه الورقة‬
‫لتقمبات عائدا لسوؽ كبيرة‪ ،‬وبالتالي فإف مدى تأثر عائدىا بتغير عائد السوؽ يكوف أكبر مف تغير عائد‬
‫السوؽ والعكس بالعكس (مشرقي‪ ،‬الشياب‪ ،2014 ،‬ص ‪.)268‬‬

‫‪ -4-2‬انتقادات نموذج ‪CAPM‬‬

‫ىناؾ مجموعة مف االنتقادات منيا ما وجيت لمنتائج ومنيا ما وجيت لمفرضيات وفؽ ما يمي ‪:‬‬
‫‪ -1‬حاوؿ النموذج التنبؤ بمتغير ليس مف السيؿ الوقوؼ عميو وىو العائد المتوقع عمى األصؿ (باكير‪،‬‬

‫‪ ،2008‬ص ‪)202‬؛‬
‫‪ -2‬شكؾ طالب المالية في صحة فرضية االقراض واالقتراض بمعدؿ العائد الخالي مف المخاطر‪ ،‬كما‬
‫شككوا فيما يسمى بمعدؿ العائد الخالي مف المخاطر وعمى رأسيـ بالؾ)‪Black (1972‬‬
‫)‪ ،(Bellalah,2004,p 88‬و استندوا في ذلؾ عمى أذونات الخزينة حيث اعتبروىا مف األوراؽ التي مف‬
‫المحتمؿ أف تتعرض لخطر التضخـ‪ ،‬ويمكف استبداؿ ىذا التعبير باالستثمار ذو معامؿ بيتا مساوي‬
‫‪999‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫لمصفر)‪ ، (β=0‬كما أضافوا أنو مف غير المعقوؿ قياـ المستثمر باإلقراض بنفس المعدؿ مما يؤدي إلى‬
‫اختالؼ خط سوؽ األوراؽ المالية بعد إسقاط ىذا االفتراض عف الخط األساسي‪ ،‬فيتـ الحصوؿ عمى‬
‫‪(Reilly. Kand,‬‬ ‫محفظة مثالية أخرى نتيجة اختالؼ نقطة تماس منحنى السواء مع الحد الفعاؿ‪.‬‬
‫)‪.keith,2006,p 246,247‬‬
‫‪ -3‬يعتبر ‪ CAPM‬نموذجا يقتصر عمى فترة زمنية واحدة‪ ،‬حيث يصؼ الظاىرة لفترة واحدة فمو اختمفت‬
‫ىذه األخيرة مف طرؼ المستثمريف بيف يوـ‪ ،‬أسبوع‪ ،‬شير‪ ، ...‬فيذا يعني وجود العديد مف خطوط سوؽ‬
‫رأس الماؿ‪ ،‬و خطوط األوراؽ المالية‪ ،‬وفي ىذا الصدد حاوؿ جاف موسيف ‪ Jan Moussin‬أحد مؤسسي‬
‫النموذج لفترات متعددة إال أنو لـ يتوصؿ إلى توضيح واضح نتيجة تعقيدات الصيغ الرياضية‪ ،‬إال أف‬
‫روبرت ميرتوف )‪ Robert Merton (1992‬تصدى لممشكمة وتوصؿ إلى نموذج أضاؼ لنموذج‬
‫‪ CAPM‬ىذه النقائص )‪(Pike, Neale, Linsley, 2012, p 230‬‬

‫‪ -4‬يقترض نموذج ‪ CAPM‬عدـ وجود تكاليؼ لمصفقات‪ ،‬مما يؤدي حسب ىذا االقتراض إلى جاذبية‬
‫الورقة المالية الموجودة فوؽ خط سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬فيزيد الطمب عمييا مما يؤدي إلى وصوليا إلى الخط‬
‫إال أف ىذا االحتماؿ مرفوض تماما ألف قبولو يعني أف المستثمروف سوؽ يحققوف أرباح غير صافية لبموغ‬
‫نقطة توازف جديدة‪ ،‬بمعنى أف ىذه الورقة لف نعود إلى خط رأس الماؿ مف جديد‪ ،‬وىذا يعني وجود العديد‬
‫مف خطوط سوؽ األوراؽ المالية وليس خط واحد‪.‬‬
‫‪ -5‬افتراض عدـ وجود ضرائب غير واقعي‪ ،‬ألنو كما ىو معموـ أف الضرائب تختمؼ بيف األشخاص‬
‫والشركات‪ ،‬وبيف األشخاص في حد ذاتيـ‪ ،‬مما يعني أف ىناؾ تباينات واضحة فيما يتعمؽ بتقديرات‬
‫المستثمريف لخط سوؽ رأس الماؿ وىو ما يعاكس تماما افتراض ‪CAPM‬‬
‫‪ -6‬فرضية استقرار معامؿ ‪ ،β‬في حيف أثبت ت الدراسات الميدانية أف معامؿ بيتا يتغير مع الزمف‪ ،‬وذلؾ‬
‫بوجود الشركات في ا ستثمارات وقطاعات جديدة‪ ،‬أو مع تغير ىيكؿ رأس الماؿ‪ ،‬فيذا النموذج يعتمد عمى‬
‫نموذج تنبئي يعتمد عمى بيانات تاريخية بحيث يعمؿ عمى تحديد العائد كدالة في المخاطر المنتظمة‪.‬‬
‫‪ -7‬أثبتت بعض االختبارات التي أقيمت عمى نموذج ‪ CAPM‬أف أسيـ الشركات السوقية المنخفضة‬
‫تحقؽ معدؿ عائد أعمى مف الشركات ذات القيمة السوقية العالية‪ ،‬باإلضافة إلى أف الشركات التي تممؾ‬
‫نسبة متدنية لمسعر إلى العائد تتميز بأداء أفضؿ مف الشركات التي تتميز بنسبة عالية‬
‫)‪.(Home, Wachowiz, Johen,2009,p 114‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ -8‬انتقد ريتشارد روؿ (‪ Richard Roll)1972‬نموذج ‪ CAPM‬وأكدىا سنة (‪ )1977‬مف خالؿ محفظة‬
‫السوؽ‪ ،‬حيث ا عتبر أف وجود محفظة السوؽ عمى الخط الفعاؿ ىو سبب وجود عالقة خطية لمعائد مع‬
‫معامؿ بيتا‪ ،‬لكف ىذا األمر ينطبؽ عمى أي محفظة توجد عمى الحد الفعاؿ ليس فقط محفظة السوؽ‬
‫)‪ ،(Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, 1998,p 36‬وعمى الرغـ مف أف بعض الباحثيف أيدوا بالؾ إال‬
‫أنو عاد وانتقد استخداـ مؤشر السوؽ كمحفظة لمسوؽ‪ ،‬وأكد أنو البد مف استخداـ محفظة السوؽ الحقيقية‬
‫مف أجؿ االختبار الصحيح لمنموذج )‪.(Michailidis, 2006.p 88,89‬‬

‫‪-3‬نمبرج معذلت لـنمورج تسعير األصول الرأسمبليت ‪CAPM‬‬

‫أدت االنتقادات الموجية لنموذج ‪ CAPM‬إلى ظيور نماذج تحسينية لو وذلؾ بغرض جعؿ ىذا‬
‫األخير أكثر واقعية‪.‬‬

‫‪-1-3‬نموذج بيتا صفر‪:‬‬

‫يرجع ىذا النموذج لمساىمة بالؾ ‪ Black 1972‬وبعده ميتروف و روؿ ‪Metron & roll 1972‬‬
‫حيث وصؿ جميع الباحثيف السابقيف إلى أنو ال توجد ضرورة لوجود عائد خالي مف المخاطر في النموذج‬
‫بما يعني يمكف التوصؿ إلى محفظة ضمف محافظ الحد الكؼء تكوف عوائدىا غير مرتبطة تماما بمحفظة‬
‫السوؽ‪ ،‬أي ال تحتوي مخاطر السوؽ مما يعني أف معامؿ بيتا الخاص بيا مساوي لمصفر‪ ،‬أما فيما يتعمؽ‬
‫بالمخاطر غير منتظمة فإف المحفظة تتعرض ليا‪ ،‬وعائد ىذه المحفظة االبتدائي يكوف أكبر مف العائد‬
‫عمى االستثمار الخالي مف المخاطر مما يجعؿ قيمة ‪( α‬ثابث معادلة اإلنحدار) أعمى مف ‪ Rf‬العائد عمى‬
‫االستثمار الخالي مف المخاطر‪ ،‬ومف خالؿ االعتماد عمى عائد محفظة السوؽ باإلضافة إلى عائد‬
‫تـ التوصؿ إلى النموذج التالي (الشياب‪ ،2015 ،‬ص ص ‪.)110 -109‬‬ ‫محفظة بيتا الصفرية )‬

‫)‬ ‫)‬ ‫[‬ ‫)‬ ‫])‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لعائد األصؿ‬ ‫)‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لعائد محفظة بيتا الصفرية‬ ‫)‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لألصؿ )‪(i‬‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لمحفظة السوؽ‪.‬‬ ‫)‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫وبالنسبة الختبارات ىذا النموذج فقد تـ رفضو مف طرؼ ‪ Gibbons 1982‬و ‪ Shanken‬وتـ‬
‫تأييده مف طرؼ ‪Stram Bauch 1982‬‬

‫‪-2-3‬نموذج ميرتون ‪Robert Merton 1773‬‬

‫يعتبر ميرتوف مف أىـ الباحثيف الذيف أحدثوا إضافة في نموذج ‪ ، CAPM‬وقد حاز عمى جائزة نوبؿ‬
‫في االقتصاد لما أسيمو مف تغيرات في نموذج ‪ ،CAPM‬حيث طبؽ النموذج عمى فترات متعددة مع‬
‫التركيز عمى اليندسة المالية أو تسعير المشتقات المالية‪ ،‬وقاـ بتعويض فرضية الفترة الواحدة إلى الفترات‬
‫المتعددة‪ ،‬مما يجعؿ المستثمر يعظـ منفعة لممدى الطويؿ)‪.(Bodie, kane, Marcus, 2009,p 303‬‬

‫يفترض ميرتوف أف المستثمر يتعرض لعدة أنواع مف المخاطر قسميا إلى ثالث مصادر‪ ،‬المصدر‬
‫األوؿ متعمؽ بحالة عدـ التأكد المرتبطة بالعائد المستقبمي لألصوؿ خالية المخاطر‪ ،‬المصدر الثاني يرجع‬
‫لمحفظة السوؽ‪ ،‬أما المصدر الثالث فيو نتيجة ارتفاع األسعار االستيالكية‪ ،‬ففي الحالة األخيرة حسب‬
‫ميرتوف يقوـ المستثمر بتشكيؿ محفظة تحوط ضد ارتفاع مستوى المعيشة‪ ،‬بحيث يقوـ بالتخمص مف‬
‫العائد المتوقع مقابؿ تعويضيا باستثمارات أخرى يكوف عائدىا المتوقع أكبر مف تكاليؼ المعيشة‬
‫حيث يتـ صياغة النموذج وفؽ مايمي‪(Amenc, Le Sourd, 2002, p 143) :‬‬

‫)‬ ‫∑‬ ‫)‬

‫‪ :‬حساسية الورقة المالية لعائد محفظة السوؽ؛‬

‫‪ :‬حساسية الورقة المالية لعائد محفظة التحوط‪.‬‬

‫‪-3-3‬نموذج ‪ CAPM‬يأخذ بعين االعتبار التضخم‬

‫يعتبر ىذا النموذج مف أبسط النماذج الذي تقوـ عمى تعميـ نموذج ‪ CAPM‬الخاص بعدة عوامؿ‪،‬‬
‫حيث نفترض في ىذه الحالة بأف التضخـ غير مؤكد‪ ،‬مما يعني بأنو بمثابة عامؿ يؤثر عمى العائد يمكف‬
‫إضافتو إلى أساس النموذج الذي يعتمد عمى خطر السوؽ‪ ،‬وعميو يمكف حساب العائد المتوقع بعد األخذ‬
‫بعيف االعتبار عنصر التضخـ كما يمي ‪) Amenc, Le Sourd 2002,p 144) :‬‬

‫)‬ ‫[‬ ‫)‬ ‫]‬ ‫[‬ ‫)‬ ‫]‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬حساسية األصؿ (‪ )i‬في المحفظة تجاه خطر التضخـ‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬عالوة خطر التضخـ ‪.‬‬ ‫)‬

‫‪ -4-3‬نموذج ‪ CAPM‬يأخذ بعين االعتبار الضرائب‪:‬‬

‫إف نموذج ‪ CAPM‬يفترض عدـ وجود ضرائب‪ ،‬إال أف برناف ‪ Bernnan 1970‬قاـ بتعديؿ النموذج‬
‫بإدخاؿ الضرائب‪ ،‬عمى اعتبار أف الضرائب المفروضة عمى األرباح الموزعة مختمفة مما يؤدي إلى‬
‫‪(Amenc, Le‬‬ ‫التأثير عمى العائد المتوقع المتوازف‪ ،‬وىذا ما يجعؿ العالقة تصبح وفؽ الصيغة التالية‬
‫)‪:Sourd 2002,p 142‬‬

‫)‬ ‫[‬ ‫)‬ ‫(‬ ‫)‬ ‫)‬ ‫(‬ ‫])‬

‫و تحسب ‪ T‬وفؽ ‪:‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬متوسط معدؿ ضرائب األرباح‬
‫‪ :‬متوسط معدؿ ضرائب عوائد رأس الماؿ‬
‫‪ :‬متوسط عوائد محفظة السوؽ‬
‫‪ :‬متوسط عوائد األصؿ (‪)i‬‬

‫‪ -5-3‬نموذج التسعير القائم عمى االستهالك ‪:CCAPM‬‬

‫‪Rubinstein, Lucas ,and‬‬ ‫تـ اقتراح ىذا النموذج مف قبؿ روبنستياف‪ ،‬لوكاس‪ ،‬وبريداف‬
‫‪ ،Breedden 1976‬ويرمز لو بػ ‪ ،CCAPM‬حيث اقترح ىؤالء الباحثيف ضرورة ربط النموذج‬
‫باال ستيالؾ بطريقة مباشرة‪ ،‬مستنديف في ذلؾ عمى فكرة مساواة منفعة كؿ وحدة نقدية إضافية يتـ‬
‫استيالكيا اليوـ بمنفعة الوحدة النقدية اإلضافية التي سيتـ انفاقيا في المستقبؿ‪ ،‬وىذه األخيرة التي سيتـ‬
‫تمويميا بالوحدة النقدية اإلضافية مف الثروة المدخرة‪ ،‬مما يجبرنا عمى األخذ بعيف االعتبار لكؿ مف‬
‫عمميتي االستيالؾ واالستثمار‪ ،‬حيث أف ىناؾ ارتباط واضح بيف االستيالؾ وخطورة االستثمار في أصؿ‬
‫جديد‪ ،‬وىذه العالقة طردية‪ ،‬وعميو اقترح الباحثوف نموذج يعتمد أساسا عمى معدؿ تطور االستيالؾ بدال‬
‫مف ربطو بعائد السوؽ‪ ،‬وفؽ الصيغة التالية (‪:)Bodie, Kane, Marcus, 2009, p 304‬‬
‫)‬ ‫)‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬المحفظة المرتبطة باالستيالؾ؛‬

‫‪ :‬حساسية عائد الورقة المفردة لدالة اإلستيالؾ‪.‬‬
‫وبعد تطرقنا لنموذج ‪ CAPM‬يمكننا الجزـ بأنو النموذج الذي تفوؽ عمى كؿ مف نظرية المحفظة‬
‫لماركويتز ونموذج المؤشر الواحد وذلؾ مف الناحية النظرية والعممية‪ ،‬إال أنو تعرض لمعديد مف االنتقادات‬
‫أدت إلى ظيور محاوالت لتحسينو إال أنيا ظمت تدور في ما يطمؽ عمييا بنظرية التسعير بالمراجحة‬
‫‪.APT‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬نظرية التسعير بالمراجحة ‪APT‬‬

‫تعتبر نظرية ‪ APT‬أو كما يطمؽ عمييا بنظرية األربتراج بديال مقترحا لنموذج ‪ CAPM‬إال أنيا‬
‫تتشابو معو في بعض االقتراحات لكف تختمؼ معو في الكثير مف الطرؽ‪ ،‬ففي الوقت الذي يعتمد فيو‬
‫نموذج ‪ CAPM‬عمى محفظة السوؽ الكفؤة تعتمد نظرية ‪ APT‬عمى محفظة مراجحة ال يوجد فييا‬
‫استثمار إضافي‪ ،‬ولقد أثبتت النظرية تفوقيا عمى ‪ CAPM‬في أغمب االختبارات‪ ،‬ورغـ االنتقادات التي‬
‫طالتيا النظرية مف خالؿ االختبارات التي أجريت عمييا‪ ،‬والتي أثبتت فشميا في مرات و نجاحيا في مرات‬
‫أخرى إال أنيا مازالت تثير االىتماـ والجدؿ لحد اليوـ‪.‬‬

‫‪ -1‬ماهية نظرية التسعير بالمراجحة ‪: APT‬‬

‫لقد انطمقت فكرة ىذه النظرية مف خالؿ االعتماد عمى فكرة نموذج المؤشر ودمجو بما تـ التوصؿ إليو‬
‫في نظرية ماركويتز‪ ،‬حيث ا عتبر أف تقمبات عائد سيـ معيف يرتبط بالمخاطر الخاصة والمخاطر العامة‬
‫و ىذا توافقا مع نموذج المؤشر‪ ،‬وأف المخاطر غير المنتظمة(الخاصة) يمكف القضاء عمى أثرىا مف‬
‫خالؿ المحافظ المنوعة وفؽ ما توصمت إليو نظرية ماركويتز‪ ،‬لكف نظرية ‪ APT‬حاولت التوجو إلى‬
‫العوامؿ التي تؤدي إلى حدوث خطر منتظـ بدال مف حصره في عائد محفظة السوؽ أو مؤشر السوؽ أي‬
‫التوجو إلى المصدر الرئيسي بدال مف مصدر وسيط‪ ،‬باإلضافة إلى أف مخاطر السوؽ مرتبطة بعدة‬
‫عوامؿ ال تؤثر بنفس الدرجة عمى مختمؼ األوراؽ المالية المتداولة في السوؽ‪ ،‬مما يجعؿ مف غير‬
‫المناسب تمخيصيا في متغير واحد و ىو مؤشر السوؽ‪.‬‬

‫‪ -1-1‬مفهوم المراجحة‪:‬‬

‫تعرؼ المراجحة مف وجية نظر مالية بأنيا تجارة ال تحتاج إلى رأس ماؿ وال توجد مخاطر وتثمر عف‬
‫ربح أكيد‪ ،‬وىي عبارة عف بيع وشراء (بنفس المبمغ) ورقتيف ماليتيف‪ -‬متشابيتيف مف الناحية االقتصادية‬
‫مختمفتيف مف الناحية القانونية‪ -‬عندما تكوف أسعارىما مختمفة (خالد وىيب الراوي‪ ،2009 ،‬ص ‪ ،)156‬تعتمد‬
‫‪994‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫نظرية التسعير بالمراجحة عمى منطؽ المراجحة حيث توصؿ مؤسس النظرية إلى نظريتو باستخداـ‬
‫محفظة مراجحة وليس محفظة السوؽ‪ ،‬وتعني محفظة المراجحة تمؾ المحفظة التي ليس ليا رأس ماؿ‬
‫وتعتمد عمى البيع المكشوؼ وال توجد فييا مخاطر‪ ،‬كما تفترض النظرية عدـ تحقؽ أرباح غير عادية‬
‫ناتجة عف عمميات المراجحة‪( .‬الشياب‪ ،2015 ،‬ص ‪.)115‬‬

‫‪ -2-1‬افتراضات نظرية ‪:APT‬‬

‫قاـ روس ‪ Stiven Ross 1976‬بتطبيؽ مقاربة مختمفة لتسعير األصوؿ تعتمد عمى منطؽ المراجحة‬
‫مف خالؿ االفتراضات الثالث التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬ا تساـ سوؽ رأس الماؿ بالمنافسة الكاممة‪ ،‬مما يعني عدـ وجود تكمفة لممعامالت أو تكمفة لإلفالس أو‬
‫تكمفة في شكؿ ضرائب‪ ،‬كما ال توجد قيود عمى البيع المكشوؼ (الدسوقي‪ ،2000 ،‬ص ‪.)115‬‬
‫‪ -2‬في حالة التأكد يفضؿ المستثمروف تعظيـ ثروتيـ بحصوليـ عمى العائد األعمى‪.‬‬
‫‪-3‬محصمة عائد الورقة المالية خاضع لعدة عوامؿ‪ ،‬مما يجعمو تابع خطي لعدة عوامؿ أو مصادر‬
‫لمخطر )‪(Reilly, Brown Keith,2006,p 271‬‬

‫وقد أضاؼ ىارينجتف ‪ Harington‬والتوف وجريبر ‪ Elton and Gruber‬ثالث فروض أخرى‪:‬‬
‫‪ -‬تجانس توقعات المستثمريف بشأف عدد وماىية العوامؿ المؤثرة في عائد الورقة المالية‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد مخاطر تحيط بفرص المراجحة‪.‬‬
‫‪ -‬تساوي بيف معدالت اإلقراض و االقتراض‪.‬‬
‫باإلضافة إلى افتراضات أخرى ‪(Bodie, Kane, Marcus, 2009, p 324) :‬‬

‫‪ -‬يوجد عدد كافي مف األوراؽ المالية في المحفظة مما يعني إمكانية التخمص مف المخاطر الخاصة‪.‬‬
‫‪ -‬السوؽ المالي كؼء بما يضمف عدـ وجود قرص لتحقيؽ أرباح غير عادية مف خالؿ عمميات‬
‫المراجحة‪.‬‬
‫‪ -‬وعميو فيذه النظرية رفضت رفضا قاطعا وجود محفظة السوؽ‪ ،‬بؿ ونرى أنو ال ضرورة لوجودىا‪،‬‬
‫باإلضافة إلى عدـ وجود فرص مراجحة‪ ،‬عمى الرغـ مف اسميا الذي يدؿ عمى المراجحة إال أف سبب‬
‫تسميتيا بنظرية التسعير بالمراجحة يرجع إلى طريقة االستنتاج و ليس آلية التطبيؽ‪.‬‬

‫‪ -3-1‬التوازن في نظرية التسعير بالمراجحة‪:‬‬

‫تقوـ نظرية التعسير بالمراجعة عمى فكرة انعداـ فرص تحقيؽ أرباح مف خالؿ عمميات المراجحة عمى‬
‫اعتبار أف السمع متماثمة يجب أف يكوف ليا‪ ،‬نفس السعر وىذا ما يسمى بقانوف السعر الواحد (الراوي‪،‬‬

‫‪998‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ ،2009‬ص ‪ ،)156‬فتكويف محفظة استثمارية تتميز بتنويع كؼء يسمح ليا بتفادي المخاطر غير‬
‫المنتظمة‪ ،‬مما يؤدي إلى زواؿ آثار المخاطر الخاصة بكؿ ورقة واحدة ضمف المحفظة‪ ،‬بتطبيؽ نفس‬
‫المنطؽ عمى جميع المحافظ تصبح جميع محافظ المراجحة أي المتساوية في القيمة تتعرض لنفس‬
‫العوامؿ وبالتالي تخضع لقانوف السعر الواحد أي ليا نفس السعر‪ ،‬فعند التوازف ال يمكف أف نجد محافظ‬
‫مراجحة جديدة تحقؽ لممستثمر مكاسب أعمى مما يعني عدـ توقع عائد إضافي خالي مف المخاطر‪.‬‬
‫إف حدوث قانوف السعر الواحد يؤدي إلى بداية عمميات المراجحة‪ ،‬حيث يقوـ المراجحوف باندفاع لشراء‬
‫الورقة ذات العائد المتوقع أف يرتفع وببيع الورقة ذات العائد المتوقع أف ينخفض‪ ،‬مما يؤدي إلى ارتفاع‬
‫سعر الورقة المالية األولى وانخفاض عائدىا‪ ،‬وفي نفس الوقت انخفاض سعر الورقة الثانية وارتفاع‬
‫عائدىا‪ ،‬وىكذا تستثمر العممية إلى أف يتساوى عائد الورقتيف وتختفي األرباح نتيجة تساوي عائدي‬
‫الورقتيف‪ ،‬وفي األخير يصح عائد الورقة المالية عبارة عف عائد يعوض عف المخاطر المصاحبة لمعوامؿ‬
‫باإلضافة إلى عائد مقابؿ الزمف أي عائد عمى االستثمار الخالي مف المخاطر(ىندي ‪ ،1999‬ص‪.)79‬‬

‫‪ -2‬معبدلت نظريت تسعير المراخحت ‪:APT‬‬

‫إذا افترضنا أف المستثمر يممؾ محفظة مراجحة ويريد اقتناء محفظة أخرى جديدة أي شراء أصوؿ‬
‫جديدة‪ ،‬وىذا ال يتـ إال إذا باع تخصيصات أصوؿ مساوية لتخصيص األصوؿ الجديدة‪ ،‬وعميو فإف العائد‬
‫المنتظر يكوف معدوـ اعتمادا عمى قانوف السعر الواحد (أي تساوي األصوؿ في القيمة ومستويات العائد‬
‫والمخاطر فإنو يمكنو تفادي المخاطر غير المنتظمة بسبب التنويع)‪ ،‬أما فيما يتعمؽ المخاطر المنتظمة‬
‫فنظرة ىذا النموذج ال تختمؼ كثي ار عف نموذج ‪ ،CAPM‬عمى اعتبار أف نموذج ‪ CAPM‬يفترض أف‬
‫معامؿ (‪ )β‬كمؤشر عمى مخاطر السوؽ وىو العامؿ الوحيد الذي يعبر عف المخاطر المنتظمة‪ ،‬فإف‬
‫نظرية ‪ APT‬تفترض وجود عدة عوامؿ تؤثر عمى الخطر‪ ،‬مما يجعؿ العائد المتوقع تابع لمعامالت‬
‫الحساسية أو معامالت بيتا )‪ (β‬المرتبطة بكؿ عامؿ مف عوامؿ الخطر مف خالؿ معادلة االنحدار‬
‫المتعدد لمعائد المتوقع عمى معامالت بيتا لعوامؿ الخطر‪ ،‬فنحصؿ عمى المعادلة التالية‪:‬‬
‫(‬ ‫)‬
‫حيث ‪:‬‬
‫(‪ :‬العالوة عمى العائد الخالي مف المخاطر‪.‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬عوامؿ الخطر المتعددة إلى تؤثر عمى عائد الورقة المالية‪.‬‬
‫‪ :‬تمثؿ حساسية عائد الورقة لعامؿ معيف مف عوامؿ الخطر ‪.i‬‬

‫‪989‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬تشير إلى العائد غير المتوقع والخاص بالورقة ذاتيا والذي يممؾ قيمة متوقعة صفرية نتيجة التنويع‪.‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ أف نظرية ‪ APT‬ترى أف العائد المتوقع مف األصؿ يتأثر بجممة مف عوامؿ‬
‫المخاطرة وليس ب مخاطرة السوؽ فقط‪ ،‬حيث يرتبط عائد الورقة المالية خطيا بعدد مف عوامؿ المخاطرة‬
‫لكف لـ تشير صراحة إلى ماىية ىذه العوامؿ‪ ،‬كما أنيا ترتكز عمى إمكانية التخمص مف المخاطر غير‬
‫المنتظمة بما يسمح لممستثمر بالحصوؿ عمى بدؿ أو عائد لقاء عوامؿ المخاطرة النظامية فقط‪( .‬باكير‪،‬‬

‫‪ ،2008‬ص ‪.)156‬‬

‫‪ -3‬إنتقادات ‪:APT‬‬
‫تعرضت نظرية ‪ APT‬لعدة انتقادات لـ تكف حادة وجوىرية مثؿ االنتقادات التي وجيت لػ ‪: CAPM‬‬
‫‪-1‬قاـ رينغانوـ ‪ (1981) Reingonum‬بدراسة أثر حجـ الشركة كعامؿ يؤثر عمى العائد المتوقع‪،‬‬
‫وتوصؿ إلى أف المحافظ ذات الشركات صغيرة الحجـ تحقؽ عوائد أكثر مف المحافظ ذات الشركات‬
‫األكبر‪ ،‬مما أدى بو إلى طرح إشكالية جدوى االعتماد عمى النظرية مالـ تحؿ المشاكؿ التي تعرض ليا‬
‫نموذج ‪( CAPM‬شياب ‪ ، 2015 ،‬ص ‪.)122‬‬
‫‪ -2‬انتقد شانكف(‪ Shanken )1982‬نظرية ‪ APT‬مف خالؿ مقاؿ لو وركزت انتقاداتو عمى الطريقة التي‬
‫اشتؽ بيا نموذج النظرية‪ ،‬ورفض فكرة االستغناء عف محفظة السوؽ‪ ،‬واستند في ذلؾ عمى أف‬
‫المجموعات الجزئية في مجتمع السوؽ ككؿ ال يمكف أف تؤدي إلى عالقة خطية (الشياب‪ ،2015 ،‬ص ص‬

‫‪.)123-122‬‬
‫‪ -3‬قاـ دريمز‪ ،‬فرند‪ ،‬و غولتكف ‪ Dhrymes, Friends, I and Gultekin 1989‬في بحث ليـ بتقديـ‬
‫عدة تحفظات وتساؤالت تمثمت في )‪:(Dhyrmes, riends, Gultekin 1984 ,pp 323-346‬‬

‫‪ ‬كيؼ يمكف اعتبار معامالت بيتا غير مساوية لمصفر وليست معنوية مف الناحية االقتصادية‪،‬‬
‫حيث أكد الباحثوف عمى دراسة العوامؿ المؤثرة وليس بالضرورة دراسة عددىا‪،‬‬
‫‪ ‬توصؿ الباحثوف إلى أنو كمما زاد عدد البيانات المدخمة زاد عدد العوامؿ مما يجعؿ عدد العوامؿ‬
‫تتغير تبعا لعدد العوامؿ‪.‬‬
‫‪ -4‬انتقد بير مستر و ماؾ لروي )‪ Burmeister &Mc Elroy (1988‬نظرية )‪ (APT‬انتقادا واحدا‬
‫وجو إلى نموذج ‪ CAPM‬في نفس الوقت‪ ،‬وىو أثر شير جانفي‪.‬‬
‫‪ -5‬انتقد روس ‪ Ross‬باالشتراؾ مع روؿ )‪ Roll (1980‬باستخداـ التحميؿ العاممي وتوصؿ إلى وجود‬
‫عدة عوامؿ تؤثر عمى عوائد األسيـ لكنيا عوامؿ اصطناعية أو وىمية‪ ،‬وعميو انتقدت النظرية مف الناحية‬

‫‪989‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫اإلحصائية دوف وجود أساس نظري‪ ،‬وذلؾ باالعتماد عمى أسموب التحميؿ اإلحصائي المسمى بالتحميؿ‬
‫العاممي‪ ،‬وىي عبارة عف نماذج تأتي تحت فئة "نماذج المخاطرة متعددة العوامؿ" حيث تقدـ األدوات‬
‫الالزمة لقياس عنصر المخاطرة في المحفظة المالية بصورة كمية نسبة إلى قيمة استرشادية أو مرجعية‬
‫(أداء المؤشر) (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)164‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أف االنتقادات المتعمقة بالعوامؿ وجيت لمنظرية قبؿ ظيور دراسة العوامؿ االقتصادية‬
‫سنة (‪ )1986‬وبعد إجراء الدراسة بقي انتقاد عدد العوامؿ غير المعروؼ موجو لمنظرية إلى يومنا ىذا ‪.‬‬

‫المطمب الرابع‪ :‬نماذج أخرى إلدارة المحفظة المالية‬

‫باإلضافة لمنماذج السابقة ظيرت نماذج أخرى خاصة بعد التطور الكبير الذي شيدتو برامج اإلعالـ‬
‫اآللي‪.‬‬

‫‪ -1‬نموذج متعدد العوامل‪:‬‬

‫ىناؾ ثالثة أشكاؿ رئيسية لمنموذج متعدد العوامؿ المستخدـ في إدارة محافظ األسيـ أو حقوؽ الممكية‬
‫وىي كالتالي‪:‬‬

‫‪ -1-1‬نماذج العوامل اإلحصائية‪:‬‬

‫تعتمد ىذه النماذج عمى دراسة البيانات التاريخية لعوائد األسيـ بغية تفسير عوائد األسيـ المسجمة في‬
‫ظؿ العوامؿ المؤثرة وعبر عالقات أو نماذج خطية غير مترابطة فيما بينيا‪ ،‬ويتحقؽ ذلؾ باستخداـ تقنية‬
‫تحميؿ المكونات األساسية‪ ،‬ىذا األخير الذي يساعد عمى الوصوؿ إلى المضموف االقتصادي لمعوامؿ‬
‫المستقاة مف ىذا التحميؿ دوف تفسير ىذه العوامؿ‪ ،‬مما يصعب فكرة استخداميا في عممية تكويف وبناء‬
‫وتقييـ المحفظة لذا يفضؿ المحمموف استخداـ نماذج أكثر واقعية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)164‬‬

‫‪ -2-1‬نماذج عوامل االقتصاد الكمي‪:‬‬

‫يرتكز ىذا المنيج عمى التحميؿ األساسي لدراسة تغيرات األسواؽ وحركة عوائد األسيـ‪ ،‬والذي يستند‬
‫عمى دراسة العوامؿ االقتصادية الكمية والجزئية‪ ،‬إال أنو يركز فقط عمى متغيرات االقتصاد الكمي عمى‬
‫اعتبار أف عوامؿ االقتصاد الجزئي تـ التخمص منيا بتكويف محفظة منوعة تنويعا كفأ‪.‬‬
‫يتشابو نموذج عوامؿ االقتصاد الكمي مع نماذج العوامؿ اإلحصائية في األسموب لكف يختمؼ معو‬
‫في أف عوامؿ االقتصاد الكمي محددة مسبقا‪ ،‬أي ال يتـ تحديدىا كما ىو الحاؿ في نماذج العوامؿ‬
‫اإلحصائية (التحميؿ العاممي) (الشياب‪ ،2015 ،‬ص ‪ ،)140‬ويبقى تحديد عدد العوامؿ أمر يخضع لشروط‬

‫‪989‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫معينة ثـ وضعيا مف خالؿ نماذج‪ ،‬ومف أىميا نموذج بير ‪ BIRR‬نسبة لألحرؼ األولى لواضعي‬
‫النموذج برمستر‪ ،‬إيبوستوف‪ ،‬روؿ‪ ،‬وروس ‪ ،Bermestor, Ibosten, Roll, Ross‬الذي يعتمد عمى‬
‫خمسة عوامؿ ا قتصادية كمية تعكس التغيرات غير المتوقعة في المتغيرات االقتصادية الكمية التالية‪ :‬ثقة‬
‫المستثمر (مخاطر الثقة)‪ ،‬معدالت الفائدة مخاطر المدى الزمني‪ ،‬التضخـ (مخاطر التضخـ)‪ -‬النشاط‬
‫االقتصادي الحقيقي(مخاطر الدورة التجارة)‪ ،‬مؤشر السوؽ (المخاطر السوقية)‪ ،‬ومف ىنا يتـ تقدير‬
‫حساسية السيـ لعامؿ المخاطرة المدروس في صورة إحصائية (باكير‪،2008 ،‬ص‪.)165‬‬

‫‪ -3-1‬نماذج العوامل األساسية ‪:‬‬

‫قدـ ىذا النمزذج مف قبؿ كال مف فاما و فرينش )‪ Fama French(1992‬مف خالؿ دراستيا التي‬
‫توصمت إلى وجود ثالثة عوامؿ تؤثر عمى عائد الورقة المالية‪ ،‬عامؿ معامؿ بيتا (محفظة السوؽ) وىذا ما‬
‫يتفؽ مع نموذج ‪ ،CAPM‬وعامؿ الحجـ (حجـ الشركة) والذي يقاس بواسطة القيمة السوقية لحقوؽ‬
‫الممكية‪ ،‬حيث يفترض أف الشركات الصغيرة تمتمؾ خط ار أكب ار مف الشركات الكبيرة‪ ،‬لذا فإف عائد‬
‫الشركات ال صغيرة أكبر مف عائد الشركات الصغيرة‪ ،‬أما العامؿ الثالث فيتمثؿ القيمة الدفترية إلى القيمة‬
‫السوقية لحقوؽ الممكية ‪، B/M‬حيث يفترض النموذج أنو إذا كانت القيمة السوقية لمورقة المالية أكبر مف‬
‫القيمة الدفترية فإف المستثمر يكوف متفائال حوؿ مستقبؿ السيـ والعكس صحيح‪ ،‬فإذا كانت القيمة السوقية‬
‫أقؿ مف القيمة الدفترية فإف المستثمر يكوف متشائما حوؿ مستقبؿ السيـ‪ ،‬لذا فإف الشركات التي تمتمؾ‬
‫معدؿ مرتفع لػ ‪ B/M‬يكوف ليا عائدا أكبر مف الشركات التي تمتمؾ معدؿ منخفض لػ ‪ B/M :‬ويمكف‬
‫صياغتو وفؽ الصيغة التالية)‪:(Brigham, Ehrhardt, 2011, p959‬‬

‫(‬ ‫)‬ ‫)‬ ‫)‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬عائد الورقة ‪i‬‬
‫‪ :‬العائد مف الخالي مف المخاطرة‬
‫‪ :‬معالـ النموذج (معامالت بيتا) ‪ .‬لكؿ عامؿ مف العوامؿ ‪.‬‬ ‫‪،‬‬ ‫‪،‬‬
‫‪ :‬عائد محفظة السوؽ‬
‫‪ :‬معدؿ عائد المحفظة المؤلفة مف عائد محفظة صغيرة مطروحا منو عائد محفظة كبيرة‬
‫‪ :‬ثابث معادلة اإلنحدار‬

‫‪989‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫‪ :‬معدل عائد المحفظة المؤلفة من شراء أوراق مالٌة ذات نسبة ( ‪ ) ⁄‬عالٌة وبٌع أوراق مالٌة‬

‫‪) ⁄‬‬ ‫نسبة صغٌرة من)‬

‫ومف خالؿ ىذه الصيغة يمكننا القوؿ أف عامؿ الحجـ ىو العائد عمى المحفظة ذات التكمفة المعدومة‬
‫التي تتخذ مرك از ا ستثماريا طويؿ األجؿ في األسيـ ذات الرسممة السوقية المنخفضة‪ ،‬ومرك از استثماريا‬
‫قصير األجؿ في األسيـ ذات الرسممة السوقية المرتفعة‪ ،‬أما عامؿ القيمة الدفترية إلى القيمة السوقية فيو‬
‫العائد عمى المحفظة ذات التكمفة المعدومة التي تتخذ مراك از استثماريا طويؿ األجؿ في األسيـ ذات‬
‫التكمفة ومرك از استثماريا قصير األجؿ في األسيـ ذات ( ‪ ) ⁄‬منخفضة‪ ،‬ويبدوا أف النموذج يفسر التبايف‬

‫في عوائد األسيـ بدرجة مقبولة‪.‬‬

‫والى جانب النموذج ثالثي العوامؿ فإف نماذج العوامؿ األساسية تأخذ في اعتبارىا عوامؿ أخرى مثؿ نسبة‬
‫السعر إلى اإليراد‪ ،‬النوـ اال قتصادي المتوقع‪ ،‬حجـ عمميات التداوؿ‪ ،‬السيولة باإلضافة إلى عوامؿ تقنية‬
‫أخرى مثؿ درجة تقمبية العوائد الكمية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)165‬‬

‫‪ -2‬مقاربة الشبكات العصبية‪:‬‬

‫لقد تـ استخداـ ىذا المنيج ألوؿ مرة مف قبؿ الباحث تشو مف جامعة ىونغ كونغ ‪ ،Chiu 2002‬حيث‬
‫ا ستخدـ منيج الشبكات العصبية وطريقة التحميؿ العاممي الزماني المستند إلى طريقة غوص ‪Gauss‬‬
‫والذي أثبت قدرة تفسيرية أكبر مف المناىج التقميدية في تحديد العائد المتوقع لألوراؽ المالية وقيمة مؤشر‬
‫سوؽ األوراؽ المالية‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى أف ىذا المنيج يعتمد عمى البيانات المالية لمشركات المصدرة‬
‫لألوراؽ المالية أي أنو نموذج مالي‪ ،‬و ال يمكف مقارنة ىذا المنيج بمنيج العوامؿ االقتصادية الكمية حيث‬
‫يتشابو مع منيج التحميؿ العاممي في غياب األساس النظري لمعوامؿ‪ ،‬وبالتالي تكوف مخرجات ىذا المنيج‬
‫عوامؿ وىمية‪ ،‬باإلضافة إلى ىذا المنيج يوجد مناىج أخرى معقدة تعتمد أكثر عمى الرياضيات واإلحصاء‬
‫أي ال تعتمد عمى التحميؿ االقتصادي منيا‪ :‬منيج االختبار المتعاقب لشوكال وترزينكا ‪Shukla et‬‬
‫لماكولوش وروسي ‪ ،Me Culloch Et Rossi 1991‬نموذج‬ ‫‪ ،Trzinka 1990‬منيج البايزي‬
‫‪Bansal et‬‬ ‫اإلنحدار الذاتي لماي ‪ ،Mei 1993‬المنيج غير الخطي لبانساؿ وفيزفاناثاف‬
‫‪ Viswanathan 1993‬ومنيج المنفعة لماكولوش وروسي ‪( Mc Culloch Et Rossi‬الشياب ‪،2015 ،‬‬

‫ص ‪.)142‬‬

‫‪988‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫وميما ا ختمطت النماذج والنظريات وتباينت آراء الباحثيف في تقييـ األفضؿ لعوائد المحافظ‪ ،‬ال نجد‬
‫نظرية أو نموذج محدد يمكف اعتباره مالئـ أو متفؽ عميو مف قبؿ جميع الباحثيف‪.‬‬

‫‪988‬‬
 ‫أساسُات بناء انمحفظة انمانُة ونمارج إداستها‬ ‫انفصم انثانٍ‬

‫خالصة الفصل الثاني‪:‬‬

‫إف االستثمار الذي يبنى عمى التوظيؼ في عدة أصوؿ مالية يؤدي إلى تشكيؿ محفظة أوراؽ مالية‪،‬‬
‫ىذه األخيرة التي يتطمب بناؤىا أساسيات البد مف مراعاتيا والمتمثمة في كؿ مف العائد سواء عائد الورقة‬
‫الفردية أو عائد المحفظة المالية المتكونة مف مجموعة مف األوراؽ المالية‪ ،‬والخطر والتنويع‪ ،‬ففيما يتعمؽ‬
‫بالمخاطر تـ التطرؽ إلى أنواع المخاطر وطرؽ قياسيا‪ ،‬أما التنويع فبعد تعريفو تـ ذكر أىـ أنواعو وعمى‬
‫رأسو تنويع ماركويتز‪.‬‬
‫تمثؿ أىداؼ المستثمر مف عممية تكويف وبناء محفظة مالية ىو تحقيؽ الغاية مف االستثمار والمتمثمة‬
‫في عنصري العائد والخطر‪ ،‬فالعالقة بينيما توجب عمى المستثمر صياغة سياسة استثمارية وذلؾ لوضع‬
‫االستراتيجية االستثمارية العامة التي ستسير عمييا المحفظة‪ ،‬وعمى رأسيا رسـ الخطوط العامة لفئات‬
‫األصوؿ التي ستدخؿ في تركيب المحفظة و النسبة المخصصة لكؿ منيا‪ ،‬إف اآللية التي يتـ بموجبيا‬
‫نوجيو المبالغ المتاحة لالستثمار إلى فئات األصوؿ المختمفة تمثؿ عممية تخصيص األصوؿ‪ ،‬وفي ىذا‬
‫الصدد نميز بيف التخصيص المتكامؿ‪ ،‬االستراتيجي‪ ،‬التكتيكي‪ ،‬والمضموف‪ ،‬وكؿ ىذا بغرض الوصوؿ‬
‫إلى المحفظة الكؼء وفي ىذا الصدد ظيرت مدرستاف فكريتاف المدرسة الذاتية و المدرسة الكمية‪.‬‬
‫أفرزت المدرسة الكمية عدة نماذج إحصائية عمى رأسيا النظرية الحديثة لممحفظة التي كاف ألفكار‬
‫ماركويتز الفضؿ في ظيورىا‪ ،‬فمف خالؿ فصمنا تـ التطرؽ إلى مفيوميا‪ ،‬والنموذج الذي قامت عميو‬
‫النظرية باإلضافة إلى الحد الكؼء والمحفظة المثمى‪ ،‬بعدىا تطرقنا إلى نموذج السوؽ الذي يعتبر مف‬
‫النماذج التي تعمؿ عمى قياس المخاطر المنتظمة مف خالؿ قياس درجة حساسية المحفظة المستثمر فييا‬
‫لمحفظة السوؽ وذلؾ عف طريؽ ما يطمؽ عميو بمعامؿ بيتا‪ ،‬بعدىا ظير نموذج تسعير األصوؿ‬
‫الرأسمالية الذي قاـ عمى نفس مبادئ نموذج السوؽ لكف يأخذ بعيف االعتبار عائد االستثمار الخالي مف‬
‫المخاطر‪ ،‬ومف خالؿ ىذا النموذج تـ التوصؿ إلى خط سوؽ رأس الماؿ وخط األوراؽ المالية‪ ،‬إال أف‬
‫ىناؾ عدة انتقادات وجيت ليذا النموذج مما أدى إلى ظيور نظرية التسعير بالمراجحة‪ ،‬ىذه األخيرة التي‬
‫تقوـ عمى نفس مبدأ نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية أي قياس الخطر المنتظـ بمعامؿ بيتا إال أنيا تقسـ‬
‫الحساسية نتيجة عدة عوامؿ‪ ،‬وفي األخير ختـ الفصؿ بالنماذج األخرى التي ظيرت فيما بعد عمى رأسيا‬
‫نموذج العوامؿ المتعددة و الشبكات العصبية‪.‬‬

‫‪988‬‬
 ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫أنواع إدارة المحافظ‬

‫المالية وسبل قياس‬
‫أدائها‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫توهيد‪:‬‬
‫يواجو جميع المستثمريف مسألة تحديد أسموب إدارة المحفظة المالية عمى اعتبار أف جميع أنماط إدارة‬
‫المحافظ تنقسـ إلى مدخميف أساسييف‪ ،‬وقد تأكد ذلؾ عندما اتفؽ كؿ مف شارب » ‪ « Sharpe‬ألكسندر‬
‫» ‪ « Alxander‬وفاريؿ » ‪ « Farrell‬عمى وجود نوعيف رئيسييف وىما اإلدارة الستاتيكية واإلدارة‬
‫الديناميكية‪ ،‬وأنو ال ت وجد منطقة محايدة ما بيف ىاتيف الفئتيف مع أف ىناؾ مف يرى إمكانية الوصوؿ إلى‬
‫أسموب يجمع بيف المدخميف وذلؾ عبر ما يعرؼ بالمدخؿ اليجيف‪.‬‬
‫وميما كانت اإلدارة المتبعة مف قبؿ مدير المحفظة إال أف النتيجة تكوف واحدة وىي الوصوؿ إلى‬
‫تحقيؽ أىداؼ السياسة االستثمارية‪ ،‬ىذه األخيرة التي تساعد المدير عمى تكويف المحفظة و تخصيص‬
‫األصوؿ بيا ووضع قواعد الختيار األوراؽ المالية‪ ،‬ليتـ تنفيذ ىذه السياسة بدقة وبالتالي تحقيؽ أىداؼ‬
‫المستثمر‪ ،‬وال يمكف التعرؼ عمى مدى تحقؽ األىداؼ إال مف خبلؿ قياس أداء المحفظة وبالتالي تقييـ‬
‫أدائيا‪.‬‬
‫تختمؼ طرؽ تقييـ أداء المحافظ المالية باختبلؼ اإلدارة المتبعة مف طرؼ مدير المحفظة‪ ،‬وفي ىذا‬
‫الصدد نجد بأف تقيي ـ اداء المحفظة الستاتكية يتـ مف خبلؿ تقييـ مدى القدرة عمى تعقب أداء المؤشر‬
‫االسترشادي أو المرجعي المختار‪ ،‬أما تقييـ أداء المحفظة الدينامكية فيركز عؿ تقييـ مدى القدرة عمى‬
‫تجاوز المؤشر المرجعي وبالتالي تقييـ مدى القدرة عمى مصارعة السوؽ‪.‬‬

‫‪848‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث األول‪ :‬اإلدارة الستاتيكية لممحافظ االستثمارية‬

‫تعتبر اإلدارة الستاتيكية مف أىـ أنواع إدارة المحفظة المالية‪ ،‬وىي مف اإلدارات طويمة المدى التي‬
‫تبنى عمى افتراض أف السوؽ كؼء وأف أسعار األسيـ في السوؽ تعكس قيمتيا الحقيقية‪ ،‬لذا يعمؿ‬
‫المستثمر عمى الحصوؿ عمى عائد يحاكي أحد المؤشرات العامة مع مرور الزمف‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬ماهية اإلدارة الستاتيكية‬

‫سيتـ مف خبلؿ ىذا المطمب التعرؼ عمى اإلدارة الستاتكية مف خبلؿ نشأتيا‪ ،‬مميزاتيا‪ ،‬أىميتيا‪،‬‬
‫باإلضافة لتقنيات بناء المحفظة الستاتيكية‪.‬‬

‫‪ -1‬تعريف‪ ،‬نشأة‪ ،‬و تطور اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫سنخصص ىذا العنصر لمتطرؽ لتعريؼ‪ ،‬نشأة و تطور اإلدارة الستاتيكية‪.‬‬
‫‪-1-1‬تعريف اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬
‫تعرؼ بأنيا اإلدارة التي تؤمف بكفاءة السوؽ‪ ،‬وليا مسميات أخرى مثؿ اإلدارة الساكنة‪ ،‬السمبية‪،‬‬
‫الخاممة‪ ،‬ولقد شيدت تطور خبلؿ سنوات السبعينات‪ ،‬وىناؾ عدة تعاريؼ نذكر منيا‪:‬‬
‫تعرؼ اإلدارة الستاتيكية بأنيا‪" :‬نوع مف االستراتيجيات التي تسعى إلى محاكاة أداء مؤشر ما أي‬
‫تحقيؽ مستوى مقارب لعوائد ذلؾ المؤشر")‪. (Roussey,2010, p51‬‬
‫كما تعرؼ بأنيا‪" :‬اإلدارة التي تتطمب أقؿ تدخبلت إنسانية‪ ،‬بحيث يتـ االعتماد عمى مجموعة تقنيات‬
‫لئلدارة والتي مف خبلليا يتـ تخفيض قدر اإلمكاف تكاليؼ المعامبلت")‪.( Hamon, 2011,p 481‬‬

‫و ىناؾ مف يعرفيا عمى أنيا‪" :‬اإلدارة التي تفترض بأف السوؽ كؼء وأف أسعار األسيـ في السوؽ‬
‫تعكس قيميا الح قيقية‪ ،‬وأف العائد الذي تحققو األوراؽ المالية يتناسب مع المخاطر المصاحبة لو وال توجد‬
‫فرص لتحقيؽ أرباح غير عادية بدوف تحمؿ مخاطر إال عف طريؽ الصدفة‪ ،‬وأف أساليب التحميؿ‬
‫األساسي والفني والتقييـ والتعديؿ المستمر لمكونات المحفظة لف يحقؽ عائدا معدال بالمخاطر يفوؽ عائد‬
‫السوؽ ألف المصروفات المصاحبة لذلؾ عادة تفوؽ العائد اإلضافي المتولد عنيا"( أحمد أحمد‪،2003 ،‬‬

‫ص‪.)296‬‬
‫وتعرؼ كذلؾ عمى أنيا‪" :‬االدارة التي تعتمد عمى خطأ التعقب لقياس االنحراؼ ما بيف محفظتيف‬
‫بحيث تحدد محفظة أخرى كمرجع ليا في األداء")‪.( Bertrand, Luprigent,2012,p51‬‬

‫‪849‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫وتعرؼ بأنيا‪" :‬اإلدارة التي يمجأ إلييا المستثمريف الذيف يتمتعوف بمقدار ضئيؿ مف التسامح‬
‫بالمخاطرة‪ ،‬واألشخاص ذوي المعرفة البسيطة باقتصاديات العمؿ ولكنيـ مع ذلؾ يريدوف المشاركة بالمزايا‬
‫طويمة األمد لبلستثمار في األسيـ العادية"‪( .‬روبيرت ج‪ -‬ىاغستروـ ‪ ،2007 ،‬ص ‪.)232‬‬
‫وكخبلصة لما سبؽ يمكننا القوؿ بأف االدارة الستاتيكية ىي االستراتيجية التي تعمؿ عمى تجنب‬
‫المخاطر‪ ،‬إذ يتحقؽ ذلؾ في حالة اتصاؼ السوؽ بالكفاءة وبالتالي تعكس أسعار األسيـ المتداولة كؿ‬
‫المعمومات المتاحة عنيا‪ ،‬وفي ىذا اإلطار تصبح محاولة مديري المحافظ البحث عف األسيـ التي تنحرؼ‬
‫عف التسعير الصحيح غير واردة ‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى تراجع أىمية كؿ مف التحميؿ األساسي والتحميؿ‬
‫الفني‪ ،‬وعميو فنتيجة كؿ ذلؾ ىو قبوؿ مديري المحافظ لتقديرات العائد والمخاطر التي يحددىا السوؽ‬
‫وبالتالي تصبح األسعار الجارية لؤلسيـ ىي أفضؿ تقدير لقيـ ىذه األوراؽ المالية‪.‬‬

‫)‪(Haas, ,2001,pp105-107‬‬ ‫‪ -2-1‬نشأة وتطور االدارة الستاتيكي‪:‬‬

‫عرفت اإلدارة الستاتيكية تطور ممحوظ خبلؿ سنوات السبعينات وذلؾ بالموازاة مع النظرية الحديثة‬
‫لممحفظة‪ ،‬وتعتبر األسواؽ المالية األمريكية السباقة في ىذا المجاؿ‪ ،‬حيث شيدت اإلدارة الستاتيكية تطو ار‬
‫ممحوظا ويظير ذلؾ انطبلقا مف نسبة األصوؿ المستثمرة مف طرؼ شركات توظيؼ األصوؿ المشتركة‬
‫والتي تقدر ب ػ (‪ ،)% 6‬كذلؾ واستنادا إلى تقارير معيد ‪ Investment Company Institute ICI‬نجد‬
‫بأف ىناؾ ارتفاع ممحوظ في عدد صناديؽ المؤشرات وذلؾ ما بيف الفترة ‪ 1999-1990‬مف‬
‫‪15‬إلى‪ ،193‬كما نجد ىناؾ ارتفاع كذلؾ خبلؿ نفس المدة لشركات توظيؼ رأسماؿ المشترؾ (‪) FCP‬‬
‫مف ‪ 2901‬إلى ‪ 7791‬أما فيما يتعمؽ األمواؿ المستثمرة في شكؿ صناديؽ المؤشرات فقد عرفت ىي‬
‫األخرى ارتفاع مف ‪ 3‬مميار دوالر إلى ‪ 383‬مميار دوالر‪ .‬أما األمواؿ المسيرة في إطار جماعي فقد زادت‬
‫مف ‪ 983‬مميار دوالر إلى ‪ 6848‬مميار دوالر‪ .‬وعمى مستوى فرنسا وحسب إحصائيات ‪L’euro‬‬
‫‪ Performance‬فقد قدرت صناديؽ المؤشرات ‪ 6.35‬مميار أورو نياية افريؿ ‪ 2001‬وىذا بعدما كاف‬
‫‪ 1.7‬مميار أورو في نياية ‪.1997‬‬
‫كذلؾ عرفت ‪ Trackers‬تطو ار ممحوظا عمى المستوى العالمي وكذا المستوى األوروبي حيث تمثؿ في‬
‫السوؽ األمريكي ‪ 85‬صندوؽ وىو ما يقابمو ‪ 73‬مميار دوالر‪ ،‬ولقد ظير ىذا النوع مف الصناديؽ في‬
‫سوؽ رأس الماؿ األوروبي بداية مف ‪ 1999‬ليتطور فيما بعد إلى ‪ 2‬مميار دوالر‪.‬‬

‫‪851‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -2‬مميزات االدارة الستاتيكية وأهميتها‪:‬‬

‫تتميز عموما ىذه اإلدارة كما مر معنا إلى بناء محفظة استثمارية تحاكي أداء مؤشر ما أي تحقيؽ‬
‫مستوى مقارب لعوائد ذلؾ المؤشر‪ ،‬وفيما يمي محاولة لبياف أىميتيا وذكر أىـ مميزاتيا‪.‬‬

‫‪ -1-2‬مميزات اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫إف مميزات االدارة الستاتيكية تنبثؽ مف مميزات مدير االستثمار المتبع ليا‪ ،‬وفيما يمي بعض ىذه‬
‫المميزات‪:‬‬
‫‪ -‬اعتقاده بكفاءة السوؽ؛‬
‫‪ -‬عدـ توفر الخبرة لديو والتميز بالتحفظ؛‬
‫‪ -‬يربط أداء المحفظة بأداء المحفظة المرجعية أو المؤشر االسترشادي؛‬
‫‪ -‬يقوـ عمى فكرة مراجعة المحفظة بيف الحيف واآلخر وذلؾ لضرورة إعادة استثمار األرباح المحققة‪ ،‬أو‬
‫ألف األسيـ الداخمة في المؤشر االسترشادي قد تكوف لبلندماج أو الخروج مف المؤشر لتحؿ محميا أسيـ‬
‫أخرى؛‬
‫‪ -‬ال يضع في أولوياتو مصارعة السوؽ أو تحقيؽ عوائد تفوؽ عوائد المؤشر المرجعي (االسترشادي)‪ ،‬بؿ‬
‫ييدؼ مف خبلؿ االستراتيجية الستاتيكية إلى محاكاة أداء المؤشر في العائد والخطر؛‬
‫‪ -‬ىدفو الرئيسي الحصوؿ عمى أقؿ قيمة ممكنة لخطأ التعقب‪ ،‬وال يتـ تحقيؽ ذلؾ إال في المدى الطويؿ‪.‬‬

‫‪ -2-2‬أهمية اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫إف ما يحدد االستراتيجية التي عمى المستثمر انتياجيا ىو اختيار البديؿ الذي يحقؽ لو انخفاض في‬
‫التكاليؼ وانخفاض في العوائد مع البديؿ ذي التكمفة المرتفعة والعوائد المرتفعة‪ ،‬وعميو تظير أوؿ أىمية‬
‫لئلدارة الستاتيكية في االنخفاض السنوي في متوسط تكاليؼ اإلدارة‪ ،‬حيث قدرت بػ ‪ % 0.33‬في اإلدارة‬
‫الستاتيكية مقابؿ( ‪ )% 1,2-0,8‬في اإلدارة الديناميكية ما بيف اإلدارة والصفقات باإلضافة إلى تكاليؼ‬
‫الحصوؿ عمى المعمومة‪.‬‬
‫فوفؽ اإلدارة الستاتيكية ال يقوـ المستثمر بتحميؿ األوراؽ المالية عند بناء محفظتو بؿ تكفيو فقط‬
‫اختيار مؤشره المرجعي ومحاكاتو‪ ،‬كذلؾ تظير أىمية أخرى في إتباع ىذه اإلدارة وىي مستوى األداء‬
‫حيث توفر ىذه اإلدارة لممستثمر مستوى مف األداء المستقر عمى المدى الطويؿ أي مع مرور الزمف عمى‬
‫اعتبار أف قيمة األوراؽ المالية سوؼ ترتفع عمى المدى الطويؿ مما يسمح لممستثمر تحقيؽ عوائد مجزية‪.‬‬

‫‪858‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تقنياث بناء الوحفظت الستاتيكيت‬ ‫‪-3‬‬

‫ىناؾ أربع تقنيات أساسية لبناء المحفظة الستاتيكية وىي‪:‬‬

‫‪ –1-3‬تقنية المحاكاة الكاممة‪:‬‬

‫في إطار ىذه التقنية فإف المستثمر يشكؿ محفظة مشابية تماما لمؤشره المرجعي‪ ،‬أي أنو يتـ شراء‬

‫نفس األسيـ المكونة لممؤشر بنفس النسب التي يعتمدىا المؤشر أيضا‪ ،‬وتطبؽ ىذه المقاربة أكثر إذا‬
‫تعمؽ األمر بصناديؽ المؤشرات المتداولة‪ ،‬وكذلؾ الصناديؽ التي يتـ استثمارىا عمى مستوى البورصات‬
‫)‪(Hamon, 2014 , P 501‬الناشئة ‪.‬‬
‫يتطمب ىذا األمر معرفة دقيقة لتركيبة المؤشر نسبيا وأوزانيا وتجدر اإلشارة إلى أف ىذه التقنية‬
‫تساعد عمى تعقب أداء المؤشر لكنيا قد ال تحقؽ النتائج المثمى )‪ ،(Le Saout,2013, P 274‬وقد يرجع‬
‫ذلؾ لؤلسباب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬المستثمر بحاجة لشراء العديد مف األوراؽ المالية وىي نفس عدد الشركات التي تدخؿ في المؤشر‬
‫المرجعي‪،‬‬
‫‪ -‬ارتفاع تكاليؼ التداوؿ التي ستحد بدورىا مف أداء المحفظة‪،‬‬
‫‪ -‬إعادة استثمار األرباح الموزعة وما ينتج عنيا مف ارتفاع حجـ العموالت وذلؾ عندما تعمف الشركات‬
‫عف توزيعات أرباح متدنية في أوقات مختمفة مف السنة‪( .‬باكير‪ ، 2008 ،‬ص ص ‪)306-305‬‬

‫‪-2-3‬المحاكاة باستخدام المشتقات‪:‬‬

‫تيدؼ ىذه المقاربة إلى تكويف محفظة تحتوي عمى مشتقات مالية و ذلؾ دوف االخبلؿ بقدرتيا عمى‬
‫متابعة خط سير المؤشر المرجعي‪ ،‬فوفؽ ىذه االستراتيجية يقوـ المستثمر بشراء عدد مناسب مف العقود‬
‫المستقبمية بدال مف استثمار جميع التدفقات النقدية الداخمة في المؤشر أو جزء منو ويكوف الغرض مف‬
‫ذلؾ الحفاظ عمى ىيكؿ المحفظة والحد مف خطأ التعقب‪ ،‬وتجدر اإلشارة إلى أف استخداـ حقوؽ الخيارات‬
‫غير وارد ضمف اإلدارة الستاتيكية إال في حدود معينة عمى عكس العقود المستقبمية التي تعتبر أقؿ‬
‫تعرضا لخطر السيولة مقارنة بالعقود المستقبمية (‪.)Le Saout , 2013,P270‬‬

‫‪ -3-3‬المحاكاة باستعمال أسموب العينة‪:‬‬

‫إف غياب العقود المستقبمية يجعؿ المحاكاة باستخداـ المشتقات المالية صعبة التطبيؽ وفي نفس الوقت‬
‫إذا كاف المؤشر المرجعي يتكوف مف عدد كبير مف األصوؿ الداخمة في تكوينو فإف المحاكاة الكاممة كذلؾ‬

‫‪851‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫صعبة التحقيؽ‪ ،‬وكبديؿ لمتقنييف نجد تقنية المحاكاة باالعتماد عمى أسموب العينة‪.‬‬
‫تقوـ ىذه التقنية عمى شراء المستثمر لعينة فقط تمثؿ األسيـ المدرجة في المؤشر المرجعي‪.‬‬
‫)‪ ،(Alphonse, Demuliers, Grandin, Le Vasseur, 2010, P 551‬ويمكف قياس درجة التوفؽ في تطبيؽ‬
‫ىذه المحاكاة عند تكويف المحفظة المالية وذلؾ مف خبلؿ قياس قيمة خطأ التعقب‪ ،‬ىذا األخير الذي كمما‬
‫اقترب إلى الصفر دؿ ذلؾ عمى أف مدير المحفظة قد وفؽ في تكويف محفظتو وفؽ ىذه التقنية ‪(Le‬‬

‫)‪Saout , 2013 ,P 275‬‬

‫يقوـ المستثمر بشراء عينة مف األسيـ تمثؿ األسيـ المدرجة في المؤشر المرجعي‪ ،‬فاألسيـ التي ترتفع‬
‫نسبة تمثيميا في المؤشر يرتفع أيضا وزنيا في ىذه المحفظة ويشتري المستثمر األسيـ التي ينخفض‬
‫تمثيميا في المؤشر بحيث تقارب خصائصيا اإلجمالية خصائص‪ ‬المؤشر المرجعي‪ ،‬وليذه التقنية‬
‫ايجابيات وسمبيات ففيما يخص اإليجابيات فتظير في أف شراء عدد أقؿ مف األسيـ يعني إمكانية أف‬
‫يتخذ المستثمر مراكز طويمة في إصدارات األسيـ التي يحوزىا وىذا يقمؿ بدوره مف نسبة العموالت المترتبة‬
‫عمى عمميات البيع والشراء‪ ،‬كما أف إعادة استثمار األرباح تكوف أقؿ جيدا ألف المستثمر لف يحتاج إال‬
‫إلى شراء عدد قميؿ مف األسيـ إلعادة توازف المحفظة‪ ،‬أما سمبيات ىذه التقنية فتمثؿ في أف عوائد‬
‫المحفظة ال تتبع عوائد المؤشر المرجعي بالصورة نفسيا التي تقدميا المحاكاة الكاممة(باكير‪،2008 ،‬‬

‫ص‪.)306‬‬

‫‪ -4-3‬تقنية البرمجة من الدرجة الثانية‪:‬‬

‫تقوـ ىذه التقنية عمى استخداـ برنامج حاسوبي مف خبللو يمكف تحديد تركيبة المحفظة وذلؾ استنادا‬
‫عمى البيانات التاريخية المتعمقة بأسعار األسيـ ومعامبلت االرتباط بيف األوراؽ المالية‪ ،‬ىذه األخيرة التي‬
‫يتـ اعتبارىا كمدخبلت ويقوـ المستثمر باختيار المحفظة المثمى بناء عمى خطئيا التعقبي‪ ،‬ىذا األخير‬
‫الذي يؤخذ عمى أساس حده األدنى‪ ،‬لكف يؤخذ عمى ىذه التقنية اعتمادىا عمى تغيرات أخطاء التعقب إلى‬
‫مستويات كبيرة جدا‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أف ىناؾ بعض المحافظ الستاتيكية التي ال ترتكز عمى مؤشرات عامة‪ ،‬حيث‬
‫يمكف أحيانا بناء محافظ ستاتيكية مخصصة يطمؽ عمييا الصناديؽ المكممة‪ ،‬التي تستخدـ كمتمـ لممحافظ‬
‫الديناميكية (اإليجابية) التي ال تشمؿ أو تغطي السوؽ بمجممو‪ ،‬ويقارف أداء الصندوؽ المكمؿ بمؤشر‬
‫مخصص يجمع خصائص األسيـ التي ال يغطييا الصندوؽ‪ ،‬وىناؾ أيضا بعض المحافظ الستاتيكية التي‬

‫‪ ‬الخصائص اإلجمالية للمحفظة ‪ :‬بينا المحفظة أي مستوى المخاطر المنتظمة‪ ،‬توزيعات‪ ،‬أرباح‪ ،‬نسبة األرباح الموزعة‪.‬‬
‫‪851‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمبي متطمبات معينة لممستثمر‪ ،‬حيث يوجد بعض المستثمريف الذيف يفضموف استثمار رأسماؿ المحفظة‬
‫فقط في األسيـ التي توزع الشركات أرباحيا دوريا أو في شركات تنتج سمعا أو تقدـ خدمات تعتبر في‬
‫نظر المستثمر مراعية لممسؤولية االجتماعية أو البيئية (باكير‪ ،2008،‬ص ‪.)306‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬اإلدارة الستاتيكية لمحفظة األسهم‬

‫تناولنا فيما سبؽ بإيجاز لبعض تقنيات بناء النحفظة الستاتيكية وفيما يمي سنتخصص في ىذا المطمب‬
‫لممحفظة الستاتيكية المتكونة مف أسيـ‪.‬‬

‫‪ -1‬استراتيجيات اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫ىناؾ شكبلف أساسياف الستراتيجيات اإلدارة الستاتيكية وىما استراتيجية الشراء والحيازة‪ ،‬واستراتيجية‬
‫الربط بالمؤشر‪.‬‬

‫‪-1-1‬استراتيجية الشراء والحيازة‪:‬‬

‫تتضمف ىذه االستراتيجية قياـ المستثمر أو اإلدارة باختيار تشكيمة مف األوراؽ المالية في المحفظة‬
‫لفترة زمنية معينة‪ ،‬بحيث تتناسب ىذه التشكيمة مع أىداؼ المستثمر أو اإلدارة (األعرجي‪ ،‬عدناف سالـ قاسـ‬

‫غازي‪ ،2003 ،‬ص ‪ ،)57‬فوفؽ ىذه االستراتيجية يقوـ المستثمر بالشراء عندما تتوفر لديو األمواؿ ويقوـ‬
‫بالبيع عندما يرغب في الحصوؿ عمى األمواؿ‪ ،‬وليس عميو انتظار المستقبؿ ليقوـ بذلؾ أمبل في تحقيؽ‬
‫أرباح ألف السوؽ الكؼء لف يسمح لو بتحقيؽ أرباح تفوؽ ما يحقؽ غيره مف المستثمريف‪ ،‬لكف يجب األخذ‬
‫بعيف االعتبار أف مخاطر وعوائد األوراؽ المالية تختمؼ مف ورقة ألخرى تبعا لعدة عوامؿ كالظروؼ‬
‫االقتصادية العامة‪ ،‬ظروؼ المنشأة‪ ،‬وعميو فإنو ليس ىناؾ ما يمنع المستثمر مف تغير مكونات محفظتو‬
‫مف فترة ألخرى تبعا لدرجة المخاطر التي يكوف مستعدا لتحمميا (لطرش سميرة‪ ،2015 ،‬ص ‪.)153‬‬
‫تستند ىذه االستراتيجية إلى افتراض أساسي مفاده أف قيمة األسيـ سوؼ ترتفع عمى المدى الطويؿ إلى‬
‫مستوى يمكف أف يحقؽ معو المستثمروف عوائد مجزية‪ ،‬والحجة النظرية وراء ىذا االفتراض ىي أف‬
‫االقتصاديات تميؿ لمنمو بمعدالت متزايدة عمى المدى المتوسط والطويؿ‪ ،‬وىذا األمر يؤدي بالضرورة إلى‬
‫تحقيؽ فوائض مالية تنعكس بشكؿ إيجابي عمى أرباح الشركات مما يؤدي إلى تنامي توزيعاتيا وأسعار‬
‫أسيميا تبعا لذلؾ‪ ،‬وعمى الرغـ مف إمكانية أف تكوف التذبذبات في عوائد األوراؽ المالية عمى المدى‬
‫القصير متأثرة بالدورات االقتصادية أو العوامؿ الخارجية كمعدؿ التضخـ مثبل‪ ،‬إال أف نتائج الشركات في‬
‫نياية المطاؼ تميؿ إلى االستقرار حوؿ قيمتيا الموضوعية عمى نحو يعزز عوامؿ النمو تغيرات مف حيف‬

‫‪854‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫آلخر عمى مكونات المحفظة‪ ،‬إذا ما تغيرت الظروؼ المحيطة عمى نحو يسمح لو بتحمؿ مخاطر أكبر‬
‫أو يدعوه لتحمؿ مخاطر أقؿ (عبد الحميد‪ ،‬قادر عمر‪ ،2015،‬ص ص ‪.) 103-102‬‬

‫يرجع ظيور ىذه االستراتيجية لكؿ مف بيرولد وشارب سنة ‪ Perold Et Sharp 1988‬ولقد ظيرت‬
‫الفكرة في البدء بقياميـ بتخصيص معيف لمجموعة أصوؿ ضمف محفظة‪ ،‬وبعدىا وبالرغـ مف عدـ إجراء‬
‫أي تغيير في مكوناتيا إال أف ىناؾ زيادة في الوزف وتحسف في العائد‪ .‬ىذا ما أدى إلى التوصؿ إلى‬
‫ر لقمة التكاليؼ وفي نفس الوقت زيادة العوائد ‪(Hamon,‬‬
‫امتياز جديد تحققو ىذه االستراتيجية نظ ا‬
‫)‪.2014,P488-489‬‬

‫إف معنى الحيازة بالنسبة ليذه االستراتيجية ال يعني أف المستثمر ال يجري تغيرات في مكونات‬
‫المحفظة إذا ما تغيرت ظروفو بشكؿ يسمح لو بتحمؿ مخاطر أكبر أو اتضح لو بأف أداء األسيـ انخفض‬
‫باإلضافة إلى تحسيف القيمة السوقية لعدد مف األسيـ ضمف المحفظة لدرجة ترتفع قيمتيا النسبية بشكؿ‬
‫يؤدي إلى ارتفاع مستوى المخاطر كما ىو مخطط لو‪ ،‬وبالتالي البد مف إعادة تشكيؿ المحفظة (ىندي‪،‬‬

‫‪ ،1999‬ص ‪.)417‬‬
‫وحتى تحقؽ ىذه االستراتيجية األىداؼ المرجوة منيا البد مف توفر عدة شروط نذكر منيا‪:‬‬

‫‪ ‬التوزيع‪:‬‬
‫حسب سورنس وبيورؾ ‪ Sorensen& Burke 1986‬فإف استراتيجية الشراء واالحتفاظ التي تقوـ‬
‫عمى التنويع الساذج يمكف أف تحقؽ عائدا يفوؽ متوسط عائد السوؽ ويقترحاف في ىذا الصدد ترشيح عدد‬
‫مف الصناعات (مف ثبلثة إلى عشر صناعات) وفقا لتحميؿ ظروؼ الصناعة‪ ،‬عمى أف يتـ بناء مبدئي‬
‫لممحفظة مف أسيـ منشآت تنتمي إلى تمؾ الصناعات‪ ،‬ثـ تجري عمميات إحبلؿ في إطار تمؾ‬
‫الصناعات‪ -‬مف وقت آلخر‪ -‬وذلؾ بأف يتـ التخمص مف أسيـ منشأة ما واحبلليا بأسيـ منشأة أخرى‬
‫وذلؾ عمى أساس مستوى أداء كؿ منيا(ىندي‪ ،1999 ،‬ص‪.)418‬‬
‫كذلؾ يمكف لممستثمر أف يتبع سياسة بديمة تقوـ عمى تكويف محفظة مماثمة لمحفظة السوؽ وبالذات‬
‫مؤشر السوؽ أو االستفادة مف فكرة تنويع ماركويتز‪ ،‬وذلؾ بتكويف محفظة يكوف معامؿ االرتباط بيف‬
‫عوائد أسيميا عند أقؿ حد ممكف‪.‬‬

‫‪ ‬مستوى المخاطر‪:‬‬
‫يعمؿ المستثمر الذي يعتمد في تكويف محفظتو المكونة مف األسيـ عمى إتباع استراتيجية الشراء‬
‫واالحتفاظ آخذا بعيف االعتبار مستوى المخاطر التي يمكف أف يتعرض ليا‪ ،‬وفي ىذا الصدد يمكف لممحفة‬

‫‪855‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أف تأخذ عدة أشكاؿ تختمؼ باختبلؼ نوع المستثمر‪:‬‬

‫‪ -‬إما مستثمر محافظ يرغب تجنب المخاطر يعمؿ عمى دمج األسيـ الدفاعية في محفظتو عمى حساب‬
‫األسيـ المتنامية‪.‬‬
‫‪ -‬أو مستثمر أقؿ تحفظا يعطي قد ار كبي ار مف االىتماـ باألسيـ المتنامية‪.‬‬
‫‪ -‬أو مستثمر مخاطر ييوى المخاطرة فيغمب في مكونات محفظتو األسيـ الدورية‪ ،‬ىذا األخيرة التي‬
‫بالرغـ أف عائدىا قد ينخفض خبلؿ فترات الكساد‪ ،‬بمعدؿ أكبر مف االنخفاض الذي يتعرض لو عائد‬
‫السوؽ‪ ،‬إال أنو في حالة الرواج تحقؽ تمؾ األسيـ عائدا متمي از مقارنة بمتوسط عائد السوؽ‪.‬‬

‫‪ ‬االعتبارات الضريبية‪:‬‬

‫وفقا الستراتيجية الشراء واالحتفاظ تمعب االعتبارات الضريبية دو ار ىاما في اختيار األسيـ التي‬
‫تتضمف المحفظة فكبار المستثمريف مثؿ المؤسسات المالية المتخصصة في االستثمار قد تفضؿ توجيو‬
‫الجانب األكبر مف مخصصاتيا المالية إلى أسيـ المنشآت التي ال تجري توزيعات ألرباحيا‪ ،‬أو تجري‬
‫توزيعات لجزء توزيعات لجزء صغير مف تمؾ األرباح‪ ،‬يحدث ىذا عندما يكوف معدؿ الضريبة عمى‬
‫األرباح اإليرادية أكبر مف معدؿ الضريبة عمى األرباح الرأسمالية التي تنجـ عف ارتفاع أسعار األسيـ‬
‫التي في حوزة المستثمر‪.‬‬

‫‪ ‬السيولة‪:‬‬

‫وفقا الستراتيجية الشراء واالحتفاظ في محفظة األسيـ يأخذ المستثمر بعيف االعتبار مبدأ السيولة في‬
‫تكويف محفظتو وذلؾ بأف تتضمف محفظتو أسيما نشطة تتميز بقدر كبير مف االستقرار في قيمتيا‬
‫السوقية‪.‬‬

‫‪ ‬توقيت السوق‪:‬‬
‫في ظؿ استراتيجيات الشراء والحيازة ال يعتبر توقيت االستثمار مشكؿ كبير عمى اعتبار أف ىذه‬
‫االستراتيجية تتماشى مع فرضية السوؽ الكؼء‪ ،‬مما يعني أف كؿ محاوالت المضاربة وعمميات البيع‬
‫والشراء ال طائؿ مف ورائيا ولف تسفر إال عمى المزيد مف تكاليؼ المعامبلت‪.‬‬

‫‪ -2-1‬استراتيجية الربط بالمؤشر‪:‬‬

‫تقوـ ىذه االستراتيجية عمى قياـ المستثمر ببناء محفظتو بناء عمى أحد مؤشرات األسيـ وىو ما‬
‫يطمؽ عمينا باسـ » ‪ ،)Hamon, 2014, P498(« Benchmark‬فنجاح ىذه االستراتيجية مرىوف‬
‫بمدى تقارب عائد المحفظة بعائد المؤشر وليس بقيمة العوائد المطمقة التي تحققيا المحفظة‪ ،‬أي أف ىدؼ‬
‫‪856‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المستثمر يجب أف يرتكز عمى الحد مف تقمبية العائد مقارنة بالمؤشر المستخدـ بمعنى آخر‪ ،‬عمى‬
‫المستثمر الحفاظ عمى خطأ التعقب في حده األدنى » ‪.« Tracing Error‬‬
‫يطمؽ عمى خطأ التعقب بالمدى الذي ال يرتبط بو تقمبات عائد المحفظة مع تقمبات عائد المؤشر‪،‬‬
‫ولقياس خطأ التعقب يمكف استخداـ الصيغة الرياضية التالية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪:)307‬‬

‫∑=‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬وزف األصؿ ‪ i‬في المحفظة ‪P‬؛‬
‫‪ :‬عائد األصؿ ‪ i‬في الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ‪ P‬في الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬عدد أصوؿ المحفظة‪.‬‬
‫وبذلؾ يمكف حساب فرؽ العائد في الفترة المدروسة بيف المحفظة والمؤشر وفؽ ما يمي(باكير‪ ،2008 ،‬ص‬

‫‪:)307‬‬
‫∑ = ‪T‬‬ ‫ػػ‬ ‫=‬ ‫‪-‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المؤشر في الفترة ‪.t‬‬
‫وبالتالي فإف فرؽ العائد تابع ألوزاف االستثمارات التي يختارىا المستثمر كما أف المحفظة ال تضـ‬
‫جميع أصوؿ المؤشر‪ ،‬وألجؿ عينة مكونة مف ‪ T‬مشاىدات العائد يمكف حساب تبايف فرؽ العائد في‬
‫المعادلة التالية(باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪:)307‬‬

‫∑‬
‫=‬

‫وبالتالي فإف االنحراؼ المعياري يساوي خطأ التعقب الدوري وىكذا يمكف حساب خطأ التعقب عمى‬
‫أساس سنوي وفؽ المعادلة التالية(باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪:)307‬‬

‫√‬
‫حيث‪:‬‬

‫‪857‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :‬خطأ التعقب؛‬
‫‪ :‬عدد فترات العائد في السنة‪.‬‬
‫فيناؾ عبلقة عكسية بيف خطأ التعقب في المحفظة الستاتيكية والمؤشر والزمف‬ ‫وعمى العموـ‬
‫والمصاريؼ البلزمة لبناء المحفظة وادارتيا‪ ،‬إف اإلدارة الناجحة لمحفظة األسيـ الستاتيكية تتجمى في‬
‫العمؿ عمى موازنة تكاليؼ استخداـ العينة (الناتجة عف زيادة قيمة خطأ التعقب) والمردود (الناتج عف‬
‫سيولة إدارتيا وانخفاض عموالت التداوؿ)‪.‬‬

‫‪ -2‬أساليب االستثوار في هحافظ األسهن ‪:‬‬

‫عمى الرغـ مف قدرة المستثمر عمى بناء محفظتو االستثمارية الستاتيكية التي تحاكي تركيبة مؤشر ما‬
‫وأدائو‪ ،‬فإف ىناؾ طريقتيف لتحقيؽ ذلؾ بما يتبلءـ ومتطمبات صغار المستثمريف وانخفاض التكاليؼ‬
‫مقارنة مع الطرؽ األخرى‪ ،‬و تتمثؿ ىاتيف الطريقتيف في صناديؽ المؤشرات أو صناديؽ المؤشرت‬
‫المتداولة‪.‬‬

‫‪ – 1-2‬صناديق المؤشرات‪ « Sicav » :‬أو»‪« Mutual Funds Indiciels‬‬

‫تمثؿ صناديؽ االستثمار محافظ استثمارية تديرىا شركات متخصصة في مجاؿ االستثمار ويمكف‬
‫لممستثمريف المساىمة فييا بشراء حصة شائعة وتكوف شركة االستثمار مسؤولة عف إدارة الصندوؽ‪ ،‬حيث‬
‫يسعى مدير صندوؽ المؤشر إلى السير عمى تركيبة أحد المؤشرات فيشتري األوراؽ المالية الداخمة في‬
‫تركيب ىذا المؤشر باألوزاف نفسيا‪ ،‬ويعمؿ عمى تعديؿ ىذه التركيبة وتمؾ األوزاف عندما تط أر أي تغيرات‬
‫عمى تركيبة المؤشر وأوزانو‪ ،‬وبما أف التغيرات في معظـ صناديؽ االستثمار في األسيـ ال تقع عمى‬
‫أساس منتظـ ومتواتر فإف صناديؽ المؤشرات ال ترتب مصروفات تداوؿ أو نفقات إدارية مرتفعة‪ ،‬وبالتالي‬
‫فإف ميزة ىذا الصندوؽ ىو انخفاض تكمفة حيازة محفظة استثمارية جيدة التنويع تركز في تركيبتيا عمى‬
‫السوؽ الذي يختاره المستثمر(باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪ ،)309‬أما ما يعاب ىذه الطريقة فيو عدـ قدرة المستثمر‬
‫عمى تصفية مركزه االستثماري أو الخروج منو إال في نياية يوـ التداوؿ وعميو فوفؽ ىذه الطريقة سيجد‬
‫‪(Jacquillat, Solnik, Perignon,2009,‬‬ ‫المستثمر نفسو ضمف إطار قانوني ال يوفر لو إدارة ديناميكية‬
‫)‪ ،P391‬و ىنا تجدر اإلشارة إلى أنو وفؽ ىذه الطريقة ال يوجد أي سبؿ لمبيع القصير واالعتبارات‬
‫الضريبية التي تنشأ عندما تضطر إدارة الصندوؽ بيع جزء مف أصولو لتحقيؽ ربح رأسمالي‪.‬‬

‫‪858‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -2-2‬صناديق المؤشرات المتداولة‪ « Exchange Traded fund (ETF) »:‬أو‬

‫‪:« Trackers‬‬
‫تعتبر مف أىـ األدوات المالية التي تتبع اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬كما تعد مف األدوات األكثر استعماال‪.‬‬

‫‪ -1-2-2‬تعريف صناديق المؤشرات المتداولة‪:‬‬

‫يطمؽ عمييا مجموعة مف التعاريؼ نذكر منيا‪:‬‬
‫تعرؼ صناديؽ المؤشرات المتداولة بأنيا‪" :‬صناديؽ استثمارية مقسمة إلى وحدات متساوية يتـ تداوليا‬
‫في سوؽ األوراؽ المالية خبلؿ فترات التداوؿ المستثمر كتداوؿ أسيـ الشركات‪ ،‬وتتكوف ىذه الصناديؽ‬
‫كغيرىا مف الصناديؽ مف سمة أسيـ الشركات المدرجة في السوؽ المالي والقابمة لمتداوؿ‪ ،‬وتتميز بشكؿ‬
‫رئيسي بشفافيتيا حيث تتبع ىذه الصناديؽ دائما حركة المؤشرات وتتطابؽ استثماراتيا مع مكونات ىذه‬
‫المؤشرات‪ ،‬ويتـ شراء وبيع الوحدات عف طريؽ عروض البيع والشراء خبلؿ فترات التداوؿ‪ ،‬كما تتميز‬
‫بوجود صانع سوؽ يعمؿ عمى محاكاة أدائيا ألداء المؤشرات التي تتبعيا وذلؾ عف طريؽ أوامر بيع‬
‫وشراء الوحدات " ( يوـ‪)http://www.tadawul.com.sa2016-06-13 :‬‬

‫و تعرؼ كذلؾ‪ ":‬ىي صناديؽ ذات تكمفة استثمارية منخفضة ويتـ تداوليا كورقة مالية واحدة‪ ،‬وتوفر‬
‫ىذه الصناديؽ لممستثمر انكشافا لمكونات المؤشر الذي يرغب باالستثمار فيو‪ ،‬وتجمع صناديؽ المؤشرات‬
‫المتداولة بيف مزايا القابمية لمتداوؿ والسيولة لؤلسيـ مع انخفاض التكاليؼ ومزايا التنويع لصناديؽ المؤشر‬
‫في منتج واحد") يوـ‪.)Www.Hsbcshudi.com2016-06-13:‬‬
‫كما يعرؼ صندوؽ المؤشرات المتداولة بأنو‪" :‬صندوؽ استثماري مشترؾ بيف مجموعة مف المستثمريف‬
‫يتـ تداولو في سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬وتكوف أموالو مقسمة إلى عدد مف الوحدات المتساوية القيمة (وثائؽ‬
‫الصندوؽ)‪ ،‬بحيث تمثؿ كؿ وثيقة سمة تحتوي عمى مجموعة مف األوراؽ المالية المتداولة في البورصة‬
‫تحاكي في تكوينيا األوزاف النس بية ألسيـ مؤشر معيف بحيث تكوف الوثيقة ممثمة ألداء تمؾ المؤشر وىي‬
‫مف جية أخرى فإف ىذه الوثيقة في حد ذاتيا تكوف قابمة لمتداوؿ في البورصة بنفس طريقة تداوؿ األسيـ‬
‫العادية وخبلؿ الساعات المخصصة لمتداوؿ بالبورصة (كتاؼ‪ ،‬بف دعاس‪ ،2014 ،‬ص ‪.)02‬‬
‫إجماال يمكف الق وؿ بأف صناديؽ المؤشرات المتداولة ىي أحد األساليب المستجدة في مجاؿ‬
‫المنتجات االستثمارية المرتبطة بأداء المؤشرات‪ ،‬وىي عبارة عف إيصاالت إبداع تعطي المستثمر الحؽ‬
‫بنسبة في األرباح الرأسمالية والتدفقات النقدية الناتجة عف األوراؽ المالية التي تودع لدى المؤسسة المالية‬
‫المصدرة ليذه الشيادة أو اإليصاالت وبكممة أخرى تمثؿ ىذه الصناديؽ محفظة مف أوراؽ مالية مودعة‬
‫‪859‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫لدى مؤسسة مالية أو وحدة استثمارية تصدر شكبل واحدا مف الشيادات التي تمثؿ ممكية في المحفظة‬
‫القائمة‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬نشأة صناديق المؤشرات المتداولة‪:‬‬

‫ظيرت صناديؽ المؤشرات المتداولة ألوؿ مرة في األسواؽ العالمية سنة ‪1989‬مف خبلؿ األسواؽ‬
‫األمريكية ثـ تبعتيا األسواؽ الكندية سنة ‪1993‬و منذ ذلؾ الوقت بدأت ىذه الصناديؽ في النمو السريع‬
‫حيث زادت قيمة األصوؿ لصناديؽ المؤشرات المتداولة مف ‪ 72‬مميار دوالر سنة ‪ 2001‬إلى ‪ 700‬دوالر‬
‫بنياية سنة ‪ 2009‬في األسواؽ األمريكية لوحدىا (يوـ ‪،)htpp://www.falcom.com.sa 2016-07-02‬‬
‫وذلؾ عندما طورت شركة ‪ State Street Global Advisors‬بالتعاوف مع البورصة األمريكية أوؿ‬
‫سوؽ الصناديؽ المؤشرات وقد أطمؽ عمى صندوؽ منيا شيادات إيداع ستاندرد أنديور‬
‫» ‪ ،« Standard&Poor’s Depository Receipts‬وكانت عبارة عف صناديؽ مؤشرات تتبع أداء‬
‫مؤشر (‪ )S&P 500‬وتعتبر )‪ (SPDR‬حتى اآلف أحدا نجح صناديؽ المؤشرات وأكثرىـ سيولة (يوـ ‪-04‬‬

‫‪.(http://www.chamber.org.sa 2016-07‬‬

‫وىناؾ مف يرجع ظيور صناديؽ المؤشرات إلى سنة ‪ 1973‬حيث أطمؽ أوؿ صندوؽ مؤشر في‬
‫الواليات المتحدة األمريكية‪ ،‬ىذا األخير الذي كاف موجو لممؤسسات االستثمارية ثـ ظيرت بعده مجموعة‬
‫فانقارد (‪ )Vangard‬األمريكية التي قامت بإطبلؽ أوؿ صندوؽ مؤشر سنة ‪ 1976‬موحد لممستثمريف‬
‫األفراد‪ ،‬ليتـ بعدىا تطوير صناديؽ مؤشرات بصيغة الصناديؽ القابمة لمتداوؿ وظير بذلؾ أوؿ صندوؽ‬
‫مؤشر قابؿ لمتداوؿ سنة ‪ 1989‬في الواليات المتحدة األمريكية تحت اسـ ( ‪Inddex Participation‬‬
‫)‪ Shares‬الذي يحاكي مؤشر (‪ )S&P 500‬ولكنو لـ يستثمر بسبب مشاكؿ قانونية‪ ،‬وفي نفس السنة‬
‫تـ طرح أوؿ صندوؽ متداوؿ في بورصة تورونتو بكندا تحت اسـ صندوؽ مؤشر تورونتو(‪)Tips 35‬‬
‫وقد كاف يضـ أكبر ‪ 35‬سيـ متداوؿ في بورصة تورونتو‪ ،‬عمما أف نجاح ىذا الصندوؽ شجع الواليات‬
‫المتحدة األمريكية عمى إعادة التفكير في استحداث صناديؽ المؤشرات‪ ،‬وعميو قامت شركة ‪State‬‬
‫‪ Street Global Advisors‬وبالتعاوف مع البورصة األمريكية بتطوير أوؿ سوؽ لصناديؽ المؤشرات‬
‫المتداولة سنة ‪( 1993‬كتاؼ‪ ،‬بف دعاس‪ ،2014،‬ص‪.)3-2‬‬

‫بعدىا أخذت صناديؽ المؤشرات المتداولة تنمو بوتيرة سريعة في األسواؽ المالية العربية‪ ،‬حيث قدرت‬
‫في نياية النصؼ األوؿ مف سنة ‪ 2013‬إلى ‪ 3419‬صندوؽ وىذا ما يقدر ب ػ ‪ 1901‬مميار دوالر‪ ،‬كما‬

‫‪861‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫عرفت تطو ار كبي ار وانتشا ار واسعا عمى مستوى أسواؽ رأس الماؿ األمريكية مما زاد عددىا مف ‪79‬‬
‫صندوؽ في ‪ 2001‬إلى ‪ 1196‬صندوؽ في نياية النصؼ األوؿ مف سنة ‪ ،2013‬وىو ما يوافؽ ارتفاع‬
‫في األصوؿ مف ‪ 66‬مميار دوالر سنة ‪ 2001‬إلى ‪ 1347‬مميار دوالر‪ ،‬وبعدىا عرفت انتشا ار في أروبا‬
‫وذلؾ عمى مستوى ألمانيا‪ ،‬ا نجمترا‪ ،‬السويد‪ ،‬وفرنسا حيث بمغ عدد ىذه الصناديؽ عمى مستوى أوروبا ككؿ‬
‫حوالي ‪ 1324‬صندوؽ سنة ‪ 2013‬وىو ما يوافؽ حوالي ‪ 331‬مميار دوالر‪ ،‬وعمى مستوى فرنسا تحصمت‬
‫عمى دعـ مف طرؼ ‪ Nyse Euronext‬حيث شيدت تضاعؼ يقدر بػ ‪ 13‬مرة خبلؿ الفترة ‪-2003‬‬
‫‪ 2008‬وىو ما يعادؿ في نياية ‪ 2008‬قيمة ‪ 10‬مميار أورو لمشير‪ ،‬عمما أف ىناؾ ثبلث شركات رئيسية‬
‫تنشط عمى مستوى ‪ ،Nyse Euronext‬وىي (‪ )Lyxor,Shares, et Sgam‬حيث يقوموف بتغطية‬
‫(‪ ،)Betrand Et autres,2009,P392‬كما عرفت ىذه‬ ‫حوالي ‪ 90‬مف صناديؽ المؤشرات المتداولة‬
‫الصناديؽ تطورات وانتشارات عمى مستوى دوؿ آسيا‪ .‬وجنوب إفريقيا وعمى مستوى البورصة المصرية بدأ‬
‫تداوؿ أوؿ صندوؽ مؤشرات ‪ ETFS‬في ‪ 14‬جانفي ‪ 2015‬وذلؾ عمى المؤشر الرئيسي ‪.EGX30‬‬

‫‪ -3-2-2‬مزايا صناديق المؤشرات المتداولة‪:‬‬

‫يوـ(‪-07-13‬‬ ‫أىميا‬ ‫مزايا‬ ‫عدة‬ ‫المتداولة‬ ‫المؤشرات‬ ‫صناديؽ‬ ‫في‬ ‫االستثمار‬ ‫يوفر‬
‫‪(http://www.falcom.com.sa 2016‬‬

‫أ‪ -‬القابمية لمتداول‪:‬‬

‫تتميز بقابميتيا لمتداوؿ شأنيا في ذلؾ شأف أي سيـ آخر‪ ،‬وتتحدد أسعارىا تبعا لقوى العرض والطمب‬
‫وذلؾ بشكؿ خطي‪.‬‬

‫ب‪ -‬الشفافية‪:‬‬
‫بحكـ أنيا صناديؽ تتبع مؤشرات سوقية فمف السيولة التعرؼ عمى استثمارات ىذه الصناديؽ مف حيث‬
‫المحتوى‪ ،‬نسب االستثمارات‪ ،‬ويمزـ مصدري الصناديؽ بنشر معمومات اإلفصاح كاممة عف صناديقيـ‬

‫والمؤشرات التي تتبعيا‪.‬‬

‫ت‪ -‬المرونة‪:‬‬
‫تتميز وحدات صناديؽ المؤشرات المتداولة بسيولة التعامؿ معيا‪ ،‬حيث يستطيع المستثمر شراء أو بيع‬
‫الوحدات مباشرة عف طريؽ سوؽ األسيـ وبشكؿ فوري وبنفس طريقة شراء األسيـ‪ ،‬كما يستطيع المستثمر‬
‫شراء وحدات صناديؽ المؤشرات المتداولة بغض النظر عف المصدر‪.‬‬

‫‪868‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ث‪ -‬التكمفة‪:‬‬
‫يتميز االستثمار بشكؿ أساسي في صناديؽ المؤشرات المتداولة بانخفاض التكاليؼ المترتبة عمى‬
‫الشراء أو البيع‪ ،‬كما أف مصاريؼ إدارة ىذه الصناديؽ قميمة جدا ويمتزـ المصدر ليذه الصناديؽ‬
‫بالمصاريؼ المفصح عنيا فقط في نشرة اإلصدار‪.‬‬

‫ج‪ -‬التنويع‪:‬‬
‫تتميز الصناديؽ االستثمارية بشكؿ عاـ بتنوع األصوؿ المستثمر فييا مما يقمؿ مف مخاطر االستثمار‬
‫وتقمبات األسعار بعكس االستثمار في األسيـ العادية‪ ،‬باإلضافة إلى التنويع في ىذه الصناديؽ يعتمد‬
‫عمى دراسات يتـ إعدادىا مف قبؿ مؤسسات محترفة مف مخاطر االستثمار فييا‪.‬‬

‫ح‪ -‬السيولة‪:‬‬
‫توفر صناديؽ المؤشرات المتداولة ميزة الحصوؿ عمى السيولة النقدية بسرعة نظ ار لما ىو متاح‬
‫لممستثمر مف إمكانية تداوليا وبيعيا في السوؽ‪ ،‬وفي ىذا اإلطار البد أف يكوف لكؿ صندوؽ صانع سوؽ‬
‫ىذا األخير الذي يمتزـ ببيع وشراء كؿ ما يرغب المستثمر أف يبيعو‪ ،‬ولكي يقوـ صانع السوؽ بدوره كما‬
‫يجب البد أف يسمح لو باستخداـ العديد مف األدوات التمويمية التي تمكنو مف توفير السيولة‪ ،‬حيث يمكنو‬
‫بيع صناديؽ المؤشرات عمى المكشوؼ أو شرائيا باليامش أو وضع أوامر محددة السعر‪ ،‬واستثمار حجـ‬
‫رأس الماؿ الذي يرغبوف فيو بدوف حد أدنى‪ ،‬كما يسمح لو في حاالت خاصة باالقتراض لمواجية عمميات‬
‫االستراد وذلؾ في حدود ‪ % 10‬فقط مف قيمة صافي األصوؿ (كتاؼ‪ ،‬بف دعاس‪ ،2014 ،‬ص ‪.)10‬‬

‫خ‪ -‬خبرة أقل وتداول بال شروط‪:‬‬

‫ال يحتاج االستثمار في صناديؽ المؤشرات المتداولة إلى خبرة كبيرة حتى ولو كانت المرة األولى‬
‫لبلستثمار بيا‪ ،‬كما أنيا ال تتطمب إلى خبرة أو دراية لمتابعة األداء المالي واإلداري لكؿ شركة مدرجة في‬
‫المؤشر‪ ،‬وىذا ما يزيد مف أىمية التحميؿ الفني في االستثمار بصناديؽ المؤشرات‪.‬‬

‫‪-4-2-2‬مخاطر صناديق المؤشرات المتداولة‪:‬‬

‫تتعرض صناديؽ المؤشرات المتداولة إلى عدة أنواع مف المخاطر أىميا‪( :‬يوـ ‪2016-07-08‬‬

‫‪(https://www.chamber.org/sa‬‬

‫أ‪ -‬مخاطر السوق‪:‬‬

‫يمثؿ االستثمار في صناديؽ المؤشرات المتداولة استثما ار في محفظة استثمارية منوعة لذا فإف أداءىا‬

‫‪861‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫يتأثر مباشرة بأداء مؤشرىا المرجعي‪ ،‬وعميو فمشتري الوحدات يتعرض لنفس المخاطر التي يتعرض ليا‬
‫حاممو محافظ األسيـ األخرى‪ ،‬ومف بينيا انخفاض المستوى العاـ ألسعار األسيـ داخؿ محفظة مف‬
‫الممكف أف ينخفض مؤث ار عمى قيمة كؿ سيـ مف أسيـ الصندوؽ‪ ،‬عمؽ الصناديؽ وسيولة السوؽ الثانوي‬
‫التي مف الممكف أف تتغير‪ ،‬باإلضافة إلى إمكانية تأثر الصندوؽ الخاص بقطاع معيف بشكؿ سمبي‬
‫باألداء المحدد لمؤشره المرجعي‪.‬‬

‫ب‪ -‬خطأ التعقب‪"Tracking Error" :‬‬

‫مف الممكف أال يكوف ىناؾ تطابؽ تاـ بيف أداء صناديؽ المؤشرات وأداء المؤشرات المصممة عميو‬
‫وذلؾ بسبب التكاليؼ اإلدارية‪ ،‬االختبلؼ في التوقيت وعوامؿ أخرى‪ ،‬كما أنو مف الممكف أف يفشؿ مدير‬
‫صندوؽ االستثمار المتداوؿ في التتبع الدقيؽ ألداء مؤشر السوؽ أو المؤشر المرجعي وىذا ما يطمؽ عميو‬
‫بخطأ التعقب‪.‬‬

‫ت‪ -‬مخاطر سعر الصرف‪:‬‬

‫يتعرض المستثمروف المستخدموف لعممة مختمفة عف عممتيـ األصمية لخطر تقمبات سعر الصرؼ‬
‫وبشكؿ عاـ مف الممكف أف تحتوي االستثمارات األجنبية عمى مخاطر خسارة رأس الماؿ نتيجة التغيرات‬
‫السمبية في قيمة العممة مثؿ االختبلفات في معايير المحاسبة المقبولة أو عدـ االستقرار السياسي‬
‫واالقتصادي‪ ،‬كما أنو قد تتعرض لمخاطر اقتصادية‪ ،‬أو سياسية‪ ،‬أو قانونية أو غيرىا مف المخاطر‬
‫الخاصة بقطاع معيف يرتبط بالمؤشر الذي يتبعو صندوؽ االستثمار المتداوؿ‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬استراتيجيات إدارة محفظة السندات الستاتيكية‪:‬‬

‫ىناؾ ‪ 3‬أشكاؿ الستراتيجيات اإلدارة السمبية‪ ،‬يمثؿ األوؿ في استراتيجية الشراء والحيازة التي يختار‬
‫المستثمر بموجبيا محفظة مف السندات تتناسب مع أىدافو ومحدداتو بغية حيازة تمؾ السندات إلى تاريخ‬
‫االستحقاؽ‪ ،‬واالستراتيجية الثانية وىي استراتيجية االستحقاؽ المنتظمة‪ ،‬أما االستراتيجية الثالث فتتمثؿ في‬
‫الربط بالمؤشر فتقوـ عمى بناء محفظة سندات تحاكي أداء مؤشر السندات المختار‪.‬‬

‫‪-1‬استراتيجية الشراء والحيازة‪:‬‬

‫تعتبر مف أبسط أشكاؿ محافظ السندات حيث تقوـ عمى اختيار السندات التي تمبي متطمبات الجودة‬
‫االئتمانية‪ ،‬مستوى الفائدة (قيمة الكوبونات) وفترة االستحقاؽ والشروط األخرى الخاصة كقابمية االستدعاء‬
‫مثبل (محمد مجد الديف باكير‪ ، 2008.‬ص ‪.)334‬‬

‫‪861‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫يحرص المستثمر في ىذه االستراتيجية عمى محاولة إيجاد السندات التي تكوف فترات استحقاقيا‬
‫متقاربة األفؽ الزمني لممحفظة‪ ،‬وذلؾ ألنو ال يسعى إلى ممارسة عمميات التداوؿ الفعمي بغرض تحقيؽ‬
‫عوائد معتبرة وانما يرغب في الحد مف سعر الشراء ومخاطر إعادة االستثمار ‪(Cobbaut,Gillet, Denberg,‬‬

‫)‪2011 ,p 414‬‬

‫إف إتباع ىذه االستراتيجية ال يعني عدـ البيع بصفة مطمقة بحيث يمكف لممستثمر أف يتبع استراتيجية‬
‫الشراء والحيازة المعدلة‪ ،‬وتعني ىذه االستراتيجية قياـ المستثمر بتوظيؼ رأسماؿ المحفظة في شراء سندات‬
‫معينة وحيازتيا إلى نياية األجؿ الزمني لممحفظة‪ ،‬ولكف في الوقت نفسو يقوـ بالتحريات البلزمة حوؿ‬
‫وضع الفرص المستجدة مما يجبره أحيانا االنتقاؿ إلى مراكز استثمارية أخرى أكثر ربحية‪ ،‬وعميو فمف أجؿ‬
‫تخفيض مخاطر األسعار واعادة االستثمار فإف المستثمر يمجأ إلى التركيز عمى السندات التي تكوف فترة‬
‫استحقاقيا طويمة في الوقت الذي يمكف أف يستثمر أموالو في مشاريع أخرى أو إصدارات أخرى‪ ،‬وتجدر‬
‫اإلشارة إلى أف المستثمر وفؽ ىذه االستراتيجية سواء اتبع المنيج الثابت أو المعدؿ فإف عميو أف يقوـ‬
‫بتقييـ الفرص االستثمارية في السندات‪ ،‬ويستخدـ المعمومات المتوفرة في السوؽ ومزايا كؿ اإلصدارات مف‬
‫أجؿ الوص وؿ إلى قرار مناسب بشأنيا‪ ،‬عمما أنو يبقى دوما أساس ىذه االستراتيجية ىو إيجاد األدوات‬
‫التي تجمع بيف فترة االستحقاؽ المنشودة وخصائص الربح المفضمة‪ ،‬كما أنيا ال تنكر عمى المستثمر قبوؿ‬
‫واقع السوؽ وال تحمؿ في طياتيا ما يقمؿ مف أىمية عامؿ االختيار‪ ،‬وعمى العموـ يسعى المستثمر ىنا‬
‫إلى إصدار السندات التي يجتمع فييا ارتفاع العائد وجودة التصنيؼ االئتماني‪ ،‬وذلؾ باالستفادة مف خبرتو‬
‫في أسواؽ السندات وخصائص اإلصدارات المختمفة‪ ،‬كما أف المستثمر الجرئ يوظؼ اعتبارات توقيت‬
‫السوؽ باالستفادة مف خبرتو في حركة السوؽ ومعدالت الفائدة والتوقعات‪( .‬باكير‪ ،2008 ،‬ص‪.)335-334‬‬

‫‪ -2‬استراتيجيت االستحقاقاث الونتظوت‪:‬‬

‫تقوـ ىذه االستراتيجية عمى أساس بناء محفظة استثمارية مف السندات مف خبلؿ توزيع فترات‬
‫االستحقاؽ ليذه السندات بصورة متساوية‪ ،‬ويقوـ المستثمر في ىذه الحالة بتوزيع أمواؿ محفظتو‬
‫االستثمارية في سندات تكوف في فترات منتظمة خبلؿ فترة معينة‪ ،‬وعند استحقاؽ جزء مف سندات‬
‫المحفظة يقوـ المستثمر بإعادة استثمار ىذا الجزء في فترة أخرى‪ ،‬وىكذا تستثمر العممية ونتيجة لذلؾ فإف‬
‫المحفظة تتميز بوجود تدفؽ مستمر ومنتظـ لمسيولة‪ ،‬بحيث يمكف إعادة استثماره تحت مستويات مختمفة‬
‫مف معدالت الفوائد السائدة في السوؽ تبعا لفترات االستحقاؽ‪.‬‬

‫‪864‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -3‬استراتيجية الربط بالمؤشر‪:‬‬

‫وفقا ليذه االستراتيجية يقوـ المستثمر ببناء محفظة سندات تجاري أداء أحد مؤشرات السندات‪،‬‬
‫بحيث ال يعمؿ عمى مجاراة األداء مف حيث عنصري العائد والمخاطرة وانما يعمؿ عمى مراعاة الدقة في‬
‫تعقب أداء المؤشر‪ ،‬ويأخذنا تحميؿ األداء إلى معاينة خطأ التعقب كما مر معنا في محافظ األسيـ حيث‬
‫يعبر ىذا الخطأ عف الفرؽ بيف معدؿ عائد المحفظة ومعدؿ عائد مؤشر السندات‪.‬‬
‫إف تطبيؽ استراتيجية الربط بالمؤشر يتطمب اختيار مؤشر السوؽ المناسب ألف نتائج العائد‬
‫والمخاطرة تتحدى عمى ضوء ىذا المؤشر‪ ،‬األمر الذي يتطمب مف المستثمر أف يكوف عارفا تماما‬
‫لخصائص مؤشره المرجعي‪ ،‬باإلضافة إلى معرفتو بسوؽ السندات والتغيرات التي تط أر عمى المؤشر مع‬
‫مرور الزمف (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)335‬‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬اإلدارة الديناميكية لممحفظة المالية‬

‫عمى خبلؼ اإلدارة الستاتيكية فإف اإلدارة الديناميكية لممحفظة االستثمارية تفترض في المستثمر القدرة‬
‫عمى أخذ المبادرة والتفوؽ عمى اآلخريف في التنبؤ باألوراؽ المالية عمى اعتبار قناعتو التامة بعدـ كفاءة‬
‫السوؽ‪ ،‬لذا فيو يعمؿ عمى محاولة تخطي وتجاوز أداء مؤشر السوؽ‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬التعريف باإلدارة الديناميكية وتحديد ومراجعة تركيبة محفظتها‬

‫سنتناوؿ في ىذا المطمب تعريؼ اإلدارة الديناميكية‪ ،‬تحديد تركيبة المحفظة ضمف اإلدارة الديناميكية‪،‬‬
‫ثـ مراجعة أوزاف فئات أصوؿ المحفظة‪.‬‬

‫الديناهيكيت‪:‬‬ ‫‪ -1‬التعريف باإلدارة‬

‫أطمقت عمييا عدة تسميات فسميت باإلدارة النشيطة‪ ،‬الفعالة‪ ،‬اإليجابية‪ ،‬و المتحركة وكميا تعني نفس‬
‫المعنى‪ ،‬وفيما يمي سنتطرؽ لعدة تعريفات كما يمي‪:‬‬
‫‪ " -‬اإلدارة الديناميكية ىي اإلدارة التي تيدؼ إلى تحقيؽ عائد يتجاوز عائد مؤشر المحفظة‬
‫الستاتيكية بعد استبعاد تكاليؼ التداوؿ ومراعاة التغيير في عنصر المخاطرة" (باكير‪،2008 ،‬ص‪.)310‬‬
‫‪ " -‬تعرؼ اإلدارة الديناميكية بأنيا اإلدارة التي تعمؿ عمى الحصوؿ عمى عائد معدؿ بمخاطرة بحيث‬
‫تفوؽ عائد السوؽ‪ ،‬عمى اعتبار أنيا تزاوؿ في سوؽ غير كؼء مما يضطر بالمستثمر إلى مصارعة‬

‫‪865‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫السوؽ وذلؾ بالحصوؿ عمى معمومات إضافية تمكنو مف تحقيؽ عائد إضافي مقارنة بمحفظة السوؽ"‬
‫)‪.) le saout,2013,P277‬‬
‫‪" -‬ىي اإلدارة التي يعتقد مؤيدوىا بأنيـ يمكنيـ استغبلؿ أوقات محددة لتحقيؽ عوائد غير عادية مف‬
‫خبلؿ امتبلؾ مدير المحفظة لميارات ال يممكيا غيره‪ ،‬وبناء عمييا فيو يختار األسيـ التي تدخؿ في‬
‫محفظتو ويعد ليا وفقا لنتائج تحميبلتو فيحقؽ بذلؾ عوائد تفوؽ ما يحققو غيره "( الدوري‪ ،‬درويش‪، 2010 ،‬‬

‫ص ‪.)131‬‬

‫‪" -‬تعمؿ اإلدارة الديناميكية عمى التغمب عمى أداء السوؽ الممثؿ بمؤشر معيف لذا فإف المستثمر‬
‫يمجأ باستمرار إلى تغيير مكونات المحفظة لتحقيؽ عوائد أعمى مف العوائد التي تحققيا محفظة السوؽ‬
‫ككؿ (ربابعة‪ ،‬حطاب‪ ،2006،‬ص ‪.)24‬‬
‫‪ " -‬اإلدارة الديناميكية ىي اإلدارة التي يؤكد مديروىا بأنيـ يستطيعوف بفضؿ مياراتيـ الفائقة في‬
‫التقاط األسيـ‪ ،‬أف يتفوقوا عمى أداء أي مؤشر" (روبيرت ىاغستروـ‪ ،2007 ،‬ص ‪.)231‬‬
‫‪"-‬تفترض اإلدارة الديناميكية أف ىناؾ انخفاض في كفاءة سوؽ األوراؽ المالية وأف أسعار األسيـ ال‬
‫تعكس القيـ الحقيقية ليا سواء بصفة مستمرة أو لفترات مؤقتة‪ ،‬وأف أساليب التحميؿ األساسي والفني وتقييـ‬
‫األسيـ قد تتيح فرصا لتحقيؽ أرباح غير عادية تفوؽ تكاليؼ القياـ بيا‪ ،‬كما تفترض إمكانية التنبؤ بحركة‬
‫السوؽ في المستقبؿ والقدرة عمى تغيير مكونات وموقع المحفظة طبقا لبلتجاه المتوقع بما يحقؽ معدؿ‬
‫عائد أعمى مف المعتاد‪ ،‬ويعني ذلؾ أف اليدؼ الرئيسي مف تطبيؽ ىذا المدخؿ ىو تحقيؽ عائد معدؿ‬
‫بالمخاطر أعمى مف نظيره في حالة اإلدارة الستاتيكية" )‪.)Bodie, Kane, Marcus,1996,p762‬‬

‫وكخبلصة لكؿ ما سبؽ يمكننا القوؿ أف اإلدارة الديناميكية عمى خبلؼ اإلدارة الستاتيكية تفترض في‬
‫المستثمر أخذ المبادرة والتفوؽ عمى اآلخريف في التنبؤ باألوراؽ المالية أو فئات األصوؿ األخرى التي‬
‫تستحؽ أداء الفتا في المستقبؿ القريب‪ ،‬نظ ار الفتراضاتو القائمة عمى أساس أف السوؽ غير كؼء وأف‬
‫األسعار السائد غير عادلة‪ ،‬إال أف ىذا يترتب عمى المستثمر تحمؿ تكاليؼ مرتفعة ألنيا تتطمب أوالد‬
‫دراسة وتحميؿ األوراؽ المالية‪ ،‬باإلضافة إلى أنو مف الممكف أف تذىب كؿ جيود ىذا النوع مف اإلدارة‬
‫سدى وذلؾ إذا لـ تتوفر لممستثمر معمومات خاصة غير متاحة لمجميع‪ ،‬وكؿ ىذا في سبيؿ الحصوؿ عمى‬
‫عائد معدؿ بالخطر أعمى مف العائد المحقؽ في حالة تبني اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬أو بمعنى آخر كسب عائد‬
‫أكبر مف عائد السوؽ مضافا إليو أية عموالت إضافية وىذا ما يعرضو لمستوى مخاطرة أكبر‪.‬‬

‫‪866‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪-2‬تحديد تركيبة المحفظة ضمن اإلدارة الديناميكية‪:‬‬

‫بعدما يتـ تحديد تخصيصات األصوؿ في المحفظة المالية وفؽ مناىج التخصيص السالفة الذكر ينتقؿ‬
‫المستثمر إلى البحث عف فئات األصوؿ الفرعية ضمف الفئات المحددة‪ ،‬ىذه الفئات الفرعية ليا بدورىا‬
‫مستوياتيا الخاصة مف عنصري العائد والمخاطرة‪.‬‬
‫يتـ تحديد األوزاف المعيارية حسب العوامؿ التي تؤثر في نوعية األصؿ المستثمر فيو فإذا قامت‬
‫عممية التخصص مثبل عمى تقسيـ حصة "فئة األسيـ" حسب عوامؿ القطاع السوقي ورسممة الشركة‪ ،‬أو‬
‫ما بيف األسيـ األجنبية والمحمية‪ ،‬ففي ىذه الحالة يمجأ المستثمر إلى عدد مف األساليب في اختيار‬
‫األصوؿ التي تمبي استراتيجية التخصيص التي ينتيجيا‪ ،‬فبعد ىذا التحديد لفئة األسيـ البد أف يراعي‬
‫عوامؿ القطاع ورسممة السوؽ وىذا يتطمب منو المزيد مف تحميبلت ىذه األسيـ ومتابعة كؿ التغيرات‬
‫الخاصة بالشركات والقطاعات واالقتصاد ككؿ‪.‬‬
‫أما إذا اختيرت فئة السندات فينا عمى المستثمر أف يقوـ بتحديد فئات فرعية عمى أساس توزيعات‬
‫السندات بيف القصيرة والطويمة‪ ،‬أو حسب الجية المصدرة سندات حكومية أو سندات الشركات‪ ،‬وبعد ىذا‬
‫االنتقاء يراعي العوامؿ المناسبة ليذا االختيار في التحميؿ كمتابعة ري ع السندات‪ ،‬قيمة الخصـ‪ ،‬آجاؿ‬
‫االستحقاؽ‪ ،‬والتصنيفات االئتمانية لمسندات‪ ،‬وعميو فبعد ىذه االختيارات البد مف إحداث مراجعات دورية‬
‫ستؤدي إلى إحداث تغير في المحفظة وذلؾ وفؽ إما المراجعة التكتيكية أو المراجعة االستراتيجية (باكير‬

‫‪،2008‬ص‪.)240‬‬

‫‪ -3‬مراجعة أوزان فئات أصول المحفظة‪:‬‬

‫بعد تحديد أوزاف فئات األصوؿ البد مف مراجعتيا‪ ،‬و في ىذا الصدد تجد نوعيف مف المراجعات‬
‫مراجعة تكتيكية و مراجعة استراتيجية‪.‬‬

‫‪-1-3‬المراجعة التكتيكية ألوزان فئات أصول المحفظة‪:‬‬

‫كما سبؽ التطرؽ إليو فإف التخصص التكتيكي يركز عمى المدى القصير لذا فإف المراجعة التكتيكية‬
‫كذلؾ تتـ في الفترات القصيرة‪ ،‬حيث يتـ متابعة أداء المحفظة ومراجعتيا دوريا وذلؾ استجابة لكؿ‬
‫التغيرات الطارئة في السوؽ‪ ،‬فيقوـ المستثمر بتعديؿ أوزاف األصوؿ حسب وضعيا في السوؽ باإلضافة‬
‫إلى مراعاة عوامؿ أخرى متعمقة بتغيرات الوضع المالي الحالي لممستثمر ومتطمباتو المستقبمية وتغير‬
‫نظرتو لعنصر لمخاطرة‪ ،‬فإذا انخفضت المخاطر يجب عمى المستثمر تقميص النسبة المخصصة لؤلسيـ‬
‫وزيادة حصة األوراؽ المالية التي تتميز بالدخؿ الثابت‪ ،‬أما إذا رغب المستثمر في تحمؿ المزيد مف‬
‫‪867‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المخاطرة لتحقيؽ عوائد إضافية استثنائية فإف المستثمر يقوـ بزيادة االستثمار في أسيـ الشركات ذات‬
‫الرسممة السوقية المتدنية والمخاطر المرتفعة( باكير‪ ،2008 ،‬ص‪.)241‬‬

‫‪ -2-3‬المراجعة االستراتيجية ألوزان فئات أصول المحفظة‪:‬‬

‫يركز التخصيص االستراتيجي عمى المدى الطويؿ‪ ،‬عميو فالمراجعة االستراتيجية ألصوؿ المحفظة‬
‫كذلؾ تتـ عمى المدى الطويؿ و لتوضيح ىذه المراجعة سنستعيف بأسيـ النمو‪ ،‬فإذا كانت تمؾ األسيـ‬
‫تحقؽ نمو جيدا في الدورة السابقة فإف ىذا يعني إجبارية تحمؿ المستثمر ألعباء ضريبية عمى أرباحو‬
‫االستثمارية مما يؤدي بو إلى اتخاذ قرار تجميد عممية البيع في الوقت الحؿ‪ ،‬وعدـ القياـ بالتوظيؼ في‬
‫ىذا النوع مف األسيـ مستقببل بدال مف االستثمار في ىذا النوع يتـ إحبللو بنوع آخر‪ ،‬مما يؤدي مع مرور‬
‫الوقت إلى تراجع نسبة أسيـ النمو ضمف إجمالي أصوؿ المحفظة فيخفض بذلؾ المستثمر األعباء‬
‫الضريبية في حيف إذا أشارت التوقعات بانخفاض في أسعار ىذه األسيـ ففي ىذه الحالة يمجأ المستثمر‬
‫إلى التخمص منيا رغـ تحممو األعباء الضريبية (باكير‪،2008 ،‬ص‪.)41‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬استراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة األسهم‬

‫تقوـ ىذه اإلدارة عمى اعتقاد أساسي مبني عمى أف أسعار األسيـ في السوؽ ال تعكس قيمتيا‬
‫الحقيقية خبلؿ بعض الفترات الزمنية عمى األقؿ‪ ،‬مثؿ ىذه القناعة قد يكوف مرجعيا معرفة وخبرة وميارة‬
‫تحميمية يممكيا المستثمر أو قد يكوف مرجعيا معمومات داخمية غير متاحة لآلخريف‪ ،‬ىذا يعني أف سبؿ‬
‫التحميؿ األساسي والفني ونماذ ج تقدير القيمة الحقيقية لمورقة المالية تعد جميعيا أدوات نافعة يستطيع‬
‫المستثمر أف يحقؽ مف ورائيا أرباح غير عادية‪.‬‬

‫‪-1‬استراتيجية اختيار األوراق المالية‪:‬‬

‫ترتكز استراتيجية اختيار األوراؽ المالية عمى القياـ بأنواع التحميؿ المختمؼ في سبيؿ معرفة القيمة‬
‫الحقيقية لمسيـ‪ ،‬ثـ مقارنتيا بقيمتيا السوقية واتخاذ قرار إضافتو إلى المحفظة أو استبعاده منيا‪ ،‬حيث يقوـ‬
‫مدير المحفظة بالتحميؿ األساسي والتحميؿ الفني (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ص ‪.)299-298‬‬
‫بعدىا يقوـ مدير المحفظة بتصنيؼ األسيـ طبقا لنتيجة المقارنة إلى أسيـ تـ تسعيرىا في السوؽ بالقيـ‬
‫الحقيقية ليا وأخرى تعاني مف سوء التسعير أي أف أسعارىا السوقية ال تتساوى مع القيمة الحقيقية ليا‬
‫(ليست قيمتيا العادلة)‪ ،‬ويركز مدير المحفظة عمى اختيار األسيـ المسعرة بسعر مخالؼ لقيمتيا العادلة‬
‫حتى ولو أدى ذلؾ إلى انخفاض درجة التنويع في المحفظة عمى اعتبار أف العائد المتوقع نتيجة ىذا‬

‫‪868‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫االختيار أعمى مف نظيره المتوقع في حالة تكويف محفظة جيدة التنويع ‪(Bodie, Kane, Marcus, 1996,p‬‬

‫)‪.760‬‬
‫لقد اقترح ترينور و ببلؾ ‪ Treynor et Black‬مجموعة مف الخطوات الختيار تركيبة المحفظة مف‬
‫األوراؽ المالية كما يمي )‪: (Bodie, Kane, Marcus,1996,p760-761‬‬

‫‪ -1‬القياـ بالتحميؿ العميؽ لمجموعة محدودة مف األسيـ التي يتوقع أف يكوف سعرىا غير عادؿ‪ ،‬أما‬
‫باقي األسيـ فيي ال تخضع لمتحميؿ؛‬
‫‪ -2‬تمثؿ محفظة السوؽ تشكيمة مف األسيـ الخاضعة لئلدارة الستاتيكية‪ ،‬ىذه األخيرة التي تتمتع‬
‫أسيميا بقيمتيا العادلة ومكوناتيا بالتنويع الكؼء؛‬
‫‪ -3‬تقدير معدؿ العائد المتوقع أي االنحراؼ المعياري لمحفظة السوؽ؛‬
‫‪ -4‬يتـ تكويف محفظة ديناميكية تتكوف مف تشكيمة مف األسيـ تتميز بسوء تسعيرىا وتقييـ أدائيا‬
‫المتوقع وفؽ الخطوات التالية‪:‬‬
‫‪ -1-4‬حساب قيمة بيتا لكؿ سيـ محتمؿ إضافتو لممحفظة الكفؤة وتقدير قيمة المخاطرة غير المنتظمة ثـ‬
‫تقدير معدؿ العائد المرغوب مف السيـ؛‬
‫‪ -2-4‬حساب العائد غير العادي والمتوقع تحقيقو مف السيـ ويتـ ذلؾ مف خبلؿ حساب الفرؽ بيف العائد‬
‫المتوقع والعائد المطموب؛‬
‫‪ -3-4‬تقدير المخاطر غير المنتظمة والتي بدورىا تقيس لنا تكمفة التنويع؛‬
‫‪ -4-4‬تحديد وزف كؿ سيـ في المحفظة الكفؤة المختارة وذلؾ بمقارنة كؿ مف قيـ المخاطر المنتظمة و‬
‫المخاطر غير المنتظمة والعائد غير العادي؛‬
‫‪ -5-4‬تقدير قيـ المخاطر المنتظمة‪ ،‬المخاطر غير المنتظمة‪ ،‬والعائد غير العادي وذلؾ حسب األوزاف‬
‫النسبية المختارة لمكونات المحفظة؛‬
‫‪ -6-4‬تحديد المحفظة المثمى لممستثمر مف خبلؿ تحديد نسبة األمواؿ المستثمرة في كبل مف المحفظة‬
‫الكفؤة المختارة ومحفظة السوؽ الستاتيكية مف خبلؿ اختيار التوليفة التي تحقؽ أعمى عائد غير عادي‬
‫لنفس المخاطر أو أقؿ مخاطرة عند نفس مستوى العائد‪.‬‬

‫‪ -1-1‬التحميل األساسي‪:‬‬
‫مضطر لبلعتماد عمى أدوات التحميؿ‬
‫ا‬ ‫اعتماد المستثمر عمى أسموب اختيار األوراؽ المالية يجعمو‬
‫األساسي لتحديد األسيـ المقومة بأقؿ مف قيميا‪ ،‬ويتطمب التنبؤ بعوائد ىذه األسيـ باالعتماد عمى بعض‬

‫‪869‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫مصادر المعمومات‪ ،‬عمى اعتبار أف التحميؿ األساسي ىو عبارة عف دراسة النشاط التجاري الجوىري‬
‫لمشركة التي يفكر المستثمر االستثمار فييا )‪ ،( Keasy, Khudson, Lihler, 1999, p12‬و يحدد التحميؿ‬
‫األساسي قيمة االستثمار فإذا كانت القيمة المحددة مف قبؿ التحميؿ األساسي أكبر مف سعر السوؽ فإف‬
‫المحمؿ ينصح بشراء السيـ‪ ،‬أما إذا كاف أقؿ فإنو ينصح ببيعو‪ ،‬واذا تساوت القيمة المحددة مع سعر‬
‫السوؽ وخمص المحمؿ إلى أف السوؽ كفوء بالنسبة ليذا االستثمار عمى وجو الخصوص عندىا ينصح‬
‫المستثمر بأف يحتفظ بسيمو‪ ،‬وحتى يتوصؿ المستثمر إلى القرار الصائب في إدارتو الديناميكية لؤلسيـ‬
‫يستعمؿ عدة أدوات لمتحميؿ األساسي‪ ،‬مناىج و مقاربات وفنيات وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪-1-1-1‬مقاربات االستثمار‪:‬‬
‫تنقسـ مقاربات االستثمار وفؽ التحميؿ األساسي إلى مقاربتيف أساسيتيف وىما االستثمار مف القمة إلى‬
‫القاعدة ‪ Top Down Investment‬و االستثمار مف القاعدة إلى القمة ‪Bottom Up Investment‬‬
‫حيث أف ىدؼ االستثمار قمة‪ -‬قاعدة يبدأ بتحديد االتجاىات االجتماعية‪ ،‬التقنية‪ ،‬السياسية‪ ،‬واالقتصادية‬
‫ثـ البدء في االستثمار وفقا ليا‪ ،‬وعمى النقيض مف ذلؾ فإف المستثمر الذي ينتيج منيج قاعدة قمة فيو‬
‫يسمؾ مسمكا معاكسا‪ ،‬حيث يبحث عف الشركات األفضؿ أداء بغض النظر عف حجميا‪ ،‬ومف ثـ يبدأ في‬
‫االستثمار وفقا ليا )‪ ،( Keasy, khudson, Lihler, 1999, p12‬وألىمية المقاربتيف في عممية إدارة المحفظة‬
‫خاصة الديناميكية سوؼ تتناوؿ كبل المقاربتيف بالتفصيؿ‪.‬‬

‫أ‪ -‬االستثمار قمة‪ -‬قاعدة‪:‬‬

‫يفضؿ عدد كبير مف المحمميف في تحميبلتيـ البدء في التحميؿ األساسي مف الظروؼ االقتصادية‬
‫العامة‪ ،‬وأف تكوف النياية ىي تحميؿ ظروؼ المنشأة ذاتيا وفي ىذا النوع مف التحميبلت يمر المحمؿ‬
‫بثبلث مراحؿ‪ ،‬ففي المرحمة األولى يتـ تحميؿ الظروؼ االقتصادية لمعرفة مختمؼ التغيرات المحتممة في‬
‫الظروؼ االقتصادية في الدولة‪ ،‬والتأثير المحتمؿ لتمؾ التغيرات عمى أسواؽ رأس الماؿ‪ ،‬وبسبب الظروؼ‬
‫االقتصادية التي يحتمؿ أف تسود في المستقبؿ أو بسبب تطور تكنولوجي أو اجتماعي‪ ،‬سيكوف لو تأثير‬
‫عمى الصناعة وىي المرحمة الثانية‪ ،‬أما المرحمة الثالثة واألخيرة فيأتي التحميؿ عمى مستوى المنشأة لتحديد‬
‫أفضؿ المنشآت التي يفضؿ االستثمار في أوراقيا المالية‪.‬‬

‫‪871‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ب االستثمار قاعدة‪ -‬قمة‪:‬‬

‫في مقابؿ االستثمار قمة – قاعدة نجد مقاربة بديمة تكوف نقطة البداية فييا ىي تحميؿ ظروؼ‬
‫المنشأة الفردية‪ ،‬ثـ تحميؿ الصناعة أو القطاع ثـ الوصوؿ إلى المحطة األخيرة ىي تحميؿ الظروؼ‬
‫االقتصادية التي في ظميا تمارس الصناعات المختمفة نشاطيا‪.‬‬
‫عدة آراء لمختمؼ المؤلفيف‪ ،‬فحسب فرانش نجد بأنو‬
‫إذا ما حاولنا إجراء مقارنة بيف المقاربتيف فيناؾ ّ‬
‫ال يعتقد بأف ىناؾ تفضيؿ لمدخؿ عف اآلخر‪ ،‬حيث بمجرد معرفة الصناعة الواعدة نكوف قد قطعنا أكثر‬
‫مف نصؼ الطريؽ نحو اليدؼ الذي نرجوه‪ ،‬إذ ما يتبقى بعد ذلؾ ال يخرج عف كونو البحث عف أفضؿ‬
‫منشأة داخؿ تمؾ الصناعة وىذه مشكمة سيمة‪ ،‬ذلؾ أف االستدالؿ عمى منشأة جيدة داخؿ صناعة واعدة‬
‫كشؼ عنيا التحميؿ ىو أيسر بكثير مف محاولة االستدالؿ عمى منشأة جيدة مف بيف صناعات عديدة ال‬
‫نعمـ عنيا شيئا‪.‬‬
‫ومف جية أخرى نجد أف ىناؾ مف يعتقد بأف المقاربة الثانية أكثر مبلئمة‪ ،‬عمى أساس أف إتباع‬
‫المقاربة األولى قد يؤدي إلى تخطي منشأة ما يكوف االستثمار فييا مربحا يحدث ذلؾ عندما تتميز المنشأة‬
‫بظروؼ خاصة بيا وذلؾ مقارنة مع باقي المنشآت التي تنتمي لنفس القطاع أو الصناعة‪ ،‬كما يمكف‬
‫توجيو انتقاد لممقاربة الثانية عمى اعتبار أف المنشأة التي يكشؼ التحميؿ عف مبلئمة االستثمار فييا قد ال‬
‫تكوف بالضرورة ىي األفضؿ‪ ،‬حيث يمكف في نفس الوقت وجود منشآت أكثر مبلءمة لكف التحميؿ لـ‬
‫يطميا‪ ،‬باإلضافة إلى ىذا يمكف أف تعتبر المنشأة المختارة والمبلئمة تنتمي لصناعة غير مبلئمة مما قد‬
‫يؤثر عمى المنشأة‪.‬‬
‫واذا كاف لكؿ مدخؿ مميزاتو فإف الواقع يشير إلى أف كؿ مقاربة تكمؿ األخرى‪ ،‬حيث يقوـ المحمؿ‬
‫بتحميؿ الظروؼ االقتصادية وظروؼ الصناعة وفي نفس الوقت يحمؿ ظروؼ المنشآت الفردية‪ ،‬أي يبدأ‬
‫بالتحميؿ مف القاعدة إلى القمة وفي نفس الوقت يحمؿ قمة‪ -‬قاعدة‪ ،‬وفي األخير يقارف بيف النتائج‬
‫المتوصؿ إلييا فإذا كانت منسجمة عندىا يتـ اتخاذ القرار‪ ،‬وبالمقابؿ يقترح فرنش إجراء تحميميف منعزليف‬
‫عف بعضيما‪ ،‬ثـ مقارنة نتائجيما لموقوؼ عمى أوجو الشبو واالختبلؼ‪.‬‬

‫‪-2-1-1‬فنيات االستثمار‪:‬‬
‫يفرؽ األكاديميوف بيف أسموبي االستثمار وفؽ القيمة واالستثمار وفؽ النمو وفي ىذا اإلطار‬
‫عدة دراسات لتقييـ استراتيجيات االستثمار في المحافظ المالية‪ ،‬حيث حاولت التوصؿ إلى تقييـ كؿ‬
‫جاءت ّ‬
‫مف استراتيجيتي االستثمار في محافظ النمو مقابؿ االستثمار في محافظ القيمة‪ ،‬وأظيرت النتائج بشكؿ‬
‫‪878‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫عا ـ تفوؽ محافظ القيمة عمى المدى البعيد‪ .‬وفسر مؤيدي اإلدارة الديناميكية أف السبب في ذلؾ ىو‬
‫االستراتيجية المتبعة (الدوري‪ ،‬درويش"‪ ،2010 ،‬ص ‪ ،)132‬وعمى الرغـ مف عدـ وجود تعريؼ محدد ألسيـ‬
‫القيمة ‪ Value stock‬وأسيـ النمو ‪ Growth stocks‬إال أف المحمميف المالييف اتفقوا عمى الخصائص‬
‫العامة ليذه األسيـ والمحافظ التي تتشكؿ منيا‪.‬‬
‫أجمع المحمموف الماليوف عمى أف أسيـ محافظ القيمة تمتاز بأنيا أسيـ لشركات غير مرغوب فييا‬
‫مف قبؿ معظـ المتعامميف في السوؽ عمى أساس أنيا مف النوع الميمؿ‪ ،‬أو أنيا أسيـ الشركات التي بمغت‬
‫مرحمة النضج في دورة حياتيا اإلنتاجية وتحظى بفرص نمو ضئيمة في المستقبؿ‪ ،‬أو أسيـ شركات قيمت‬
‫أصوليا بأقؿ مف قيمتيا الحقيقية وفؽ تقديرات المحمميف المالييف ومازاؿ ألصوليا الممموسة قيمة قد ال‬
‫تكوف معكوسة في سعر السيـ‪ ،‬ولذلؾ فيذه األسيـ تمتاز غالبا بنسب نمو منخفضة نتيجة النخفاض‬
‫أرباح الشركات المصدرة ليا‪ ،‬وحسب نظر المستثمريف فإف ارتفاع عوائد محافظ القيمة ناتجة عف اعتقادىـ‬
‫بأف القيمة الحقيقية لؤلسيـ الداخمة في ىذه المحافظ تكوف أكبر قيمتيا السوقية أي أنيا تقيـ بأقؿ مف‬
‫قيميا‪ ،‬كذلؾ يوجد اعتقاد آخر بأف ىذه األسيـ تحتوي عمى قيمة مخفية ألف انخفاض سعر السيـ ناتج‬
‫عف تأثرات الشركات المصدرة ليا ببعض األحداث السيئة‪ ،‬والذي ما يمبث أف يرتفع عند زواؿ األحداث‬
‫في المستقبؿ األمر الذي يؤدي إلى ارتفاع السعر (الدوري‪ ،‬درويش‪ ،2010 ،‬ص ‪.)132‬‬
‫أما محافظ النمو فتتكوف مف أسيـ تتداوؿ بأسعار مرتفعة مقارنة مع األسيـ األخرى‪ ،‬كما تتميز‬
‫بارتفاع اإليرادات والقيمة الدفترية والتدفؽ النقدي واألرباح وغالبا ما تتصرؼ داللة أسيـ النمو إلى أسيـ‬
‫الشركات التي تكوف القيمة اإلسمية لرأسماليا أعمى مف متوسط السوؽ‪ ،‬أو ىي أسيـ الشركات التي تجني‬
‫الكثير مف الماؿ ومف المتوقع أف تنمو بصورة أسرع مف األسيـ المنافسة ويمكف أف يكوف سعر أسيـ‬
‫النمو عالي جدا حتى لو كانت أرباح الشركة ليست ممتازة‪ ،‬وذلؾ ألف المستثمريف ىنا يفضموف النمو‬
‫ويعتقدوف أف الشركات سوؽ تكسب الماؿ في المستقبؿ وىي مستعدة لممخاطر (الزلزلي‪ ،2016 ،‬ص ‪.)5‬‬

‫أما فيما يتعمؽ بشركات النمو فحسب ابسوف وريب سنة ‪ 1997‬فيي شركات تتمتع بزيادة مضطردة في‬
‫األرباح والمبيعات والعائد عمى الممكية ومضاعؼ الربحية‪ ،‬باإلضافة إلى ارتفاع كبير وواضح في سعر‬
‫السوؽ إلى القيمة الدفترية‪ ،‬وعمى األغمب فيذه الشركات تقوـ باستبقاء األرباح أو تودع جزء ضئيؿ منيا‪،‬‬
‫األمر الذي يؤدي إلى إعادة استثمار األرباح المستبقاة لتوليد المزيد مف األرباح مما ينعكس إيجابيا في‬
‫القيمة السوقية لمسيـ‪.‬‬

‫‪871‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫إف المستثمر وفؽ القيمة األساسية لبلستثمار يقارف سعر سيـ القيمة بالسعر الراىف الذي يعرضو‬
‫السوؽ لو‪ ،‬فإذا كاف السعر أقؿ مف القيمة بيامش كاؼ فإنو يشتري الورقة المالية‪ ،‬أما المستثمر الذي‬
‫يبحث عف أسيـ النمو فأوؿ ما يبدأ بو ىو تحديد قطاعات النمو عف طريؽ مقاربة قمة‪ -‬قاعدة‪ ،‬ثـ ينتقؿ‬
‫إلى الخطوة الثانية المتمثمة في الفيـ الجيد لميدؼ االستثماري‪ ،‬وفي ىذا الصدد يرى كؿ مف‪linter‬‬
‫و‪ Hudson‬و ‪ Kzasy‬أف ىناؾ ‪ 03‬أنماط ألسيـ النمو ‪ ،‬فأما النمط األوؿ فيو النمط األكثر انتشا ار‬
‫حيث يتميز بأسيـ عادية تظير نموا لفترة طويمة‪ ،‬ونمط النمو الدوري تبدي أسيمو العادية نموا وتراجعا‬
‫قويا فتظير مرحمتيف مرحمة الصعود ومرحمة النزوؿ لمدورة لذا فإف المستثمر يتريث عندما يريد شراء ىذا‬
‫النوع مف األسيـ فيو يختار التوقيت المبلئـ‪ ،‬وأخي ار النمط المرتد الذي يمكف لممستثمر مف خبللو شراء‬
‫السيـ في أي وقت يشاء‪.‬‬
‫يولي المستثمر عناية خاصة لعدة جوانب بانتياجو أسموب القيمة أو النمو معتمدا في ذلؾ عمى المعادلة‬
‫التالية (باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪:)317‬‬

‫نسبة السعر‪/‬اإليراد = سعر السهم الحالي ‪ +‬إيرادات السهم‬

‫فعند التفكير بإضافة سيـ ما إلى محفظة األسيـ ييتـ المستثمر الذي يسير عمى استراتيجية النمو‬
‫بالجوانب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬التركيز عمى مقاـ النسبة ومحدداتو االقتصادية؛‬
‫‪ -‬البحث عف الشركات التي تحقؽ نموا مضطردا في نسبة السعر اإليراد؛‬
‫‪ -‬االفتراض بأف النسبة سعر ‪ /‬إيراد تظؿ ثابتة في األجؿ القصير‪ ،‬أي أف سعر السيـ يرتفع مع تحقؽ‬
‫النمو المتوقع في اإليرادات‬
‫و بالمقابؿ ييتـ المستثمر الذي يسير عمى استراتيجية القيمة بالجوانب التالية ‪:‬‬
‫‪ -‬التركيز عمى بسط النسبة بحيث يسير عمى اعتقاد أف السيـ "ما دوف قيمتو الفعمية"؛‬
‫‪ -‬عدـ االلتفات كثي ار إلى اإليرادات الحالية أو محركات نمو اإليراد في الشركة؛‬
‫‪ -‬االفتراض بأف نسبة سعر‪ /‬إيراد ما دوف مستواىا الطبيعي وبأف السوؽ سيصحح ىذا الوضع حاال‬
‫بزيادة سعر السيـ دوف حدوث تغير يذكر في اإليرادات‪.‬‬
‫وعميو يركز المستثمر في استراتيجية النمو عمى الوضع االقتصادي الحالي والمستقبمي لمشركة‬
‫المصدرة لمسيـ دوف االىتماـ كثي ار بتقويـ السيـ‪ ،‬أما المستثمر في استراتيجية القيمة فيو يحصر اىتمامو‬

‫‪871‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫بسعر السيـ توخيا لحدوث التصحيح وتحسف واقع النسب المالية (مقومات التحميؿ األساسي)‪ ،‬وقد يكوف‬
‫الفرؽ بيف ىاتيف االستراتيجيتيف واضحا لكف تطبيقاىما الفعمي في اختيار األسيـ ليس دائما بالعمؿ‬
‫السيؿ‪ ،‬وطالما أف عمميات التقويـ الشاممة تستغرؽ وقتا وجيدا كبيريف فإف معظـ المستثمريف يمجأ إلى‬
‫األدوات المالية المباشرة مثؿ نسبة السعر ‪ /‬اإليراد‪ ،‬نسبة السعر ‪ /‬القيمة الدفترية‪ ،‬ربع األرباح ومعدالت‬
‫النمو في إيرادات السيـ‪.‬‬

‫‪ -2-1‬التحميل الفني‪:‬‬
‫ينصب التحميؿ الفني عمى عممية دراسة حركة السعر السابقة وبيانات السعر التاريخية المتاحة وذلؾ‬
‫بيدؼ توقع اتجاىات السعر القادمة‪ ،‬أو ىو دراسة حركة السوؽ والتعبير عنيا في صورة رسوـ بيانية‬
‫بيدؼ التنبؤ باتجاىات األسعار في المستقبؿ‪ ،‬أو ىو فف التعرؼ عمى المتغيرات التي تط أر عمى أسعار‬
‫األسيـ داخؿ السوؽ بما يتيح فرص استثمارية أفضؿ لممستثمر (عطية‪ ،2011 ،‬ص ‪.)255‬‬
‫يعتمد المحمموف عمى دراسة البيانات التاريخية لمسعر ذاتو فقط وليس أية عوامؿ اقتصادية أخرى غير‬
‫منظورة‪ ،‬وبالتالي فإف التحميؿ الفني يختمؼ عف التحميؿ األساسي‪ ،‬والذي يبحث عف تحديد القيمة الذاتية‬
‫لمسيـ مف خبلؿ الشركة نفسيا)‪ ، (Baruch,1996,p20‬كما يمكف لممستثمر أف يكوف محفظة األسيـ عمى‬
‫أساس قاعدة اتجاىات األسعار التاريخية بافتراض وقوع أحد االحتماليف‪ :‬إما أف تستثمر األسعار في نفس‬
‫المنحنى التاريخي أو أف تسمؾ منحنى عكسيا‪ ،‬وفيما يمي أىـ أنواع االستراتيجيات المتبعة بيذا‬
‫الخصوص‪:‬‬

‫‪-1-2-1‬استراتيجية معارضة السوق (التجاوب المفرط)‪:‬‬

‫تقوـ استراتيجية معارضة السوؽ عمى اعتقاد أف أفضؿ توقيت لمبيع أو الشراء يتحدد عندما يكوف‬
‫المستثمروف في ذروة تشاؤميـ أو تفاؤليـ ألداء السيـ‪ ،‬فالمستثمر المعارض يقوـ بشراء السيـ عندما‬
‫يصؿ سعره إلى أدنى مستوياتو وبيعو عندما يصؿ أعمى مستوياتو‪ ،‬يطمؽ عمى ىذا المنيج بمنيج "العودة‬
‫إلى الوسيط "‪ ،‬أي أف أسعار األسيـ تتحدد عند مستويات كافية لتوليد عوائد تتفؽ مع العوائد الوسيطية‬
‫المتوقعة‪ ،‬وما يساعد في تحقي ؽ ىذا المنيج ىو تجاوب المستثمر المفرط مع األنباء السيئة أو الجيدة عف‬
‫أحواؿ الشركات‪ ،‬حيث يؤدي إلى حركة عوائد استثنائية في االتجاه المعاكس (باكير ‪ ،2008‬ص ‪.)313‬‬

‫‪ -2-2-1‬استراتيجية المتابعة أو االستمرار (الزخم السعري)‪:‬‬

‫مف جية أخرى يمكف أف تبني المحافظ الديناميكية افتراض متابعة النزعة الحالية في أسعار األسيـ‬
‫لمسارىا‪ ،‬وىنا نميز بيف ثبلث استراتيجيات‪( :‬باكير‪ ،2008 ،‬ص ‪.)314 ،313‬‬
‫‪874‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أ‪ -‬استراتيجية الزخم السعري‪:‬‬

‫تقوـ عمى افتراض متابعة األسيـ ذات األداء المرتفع ألدائيا ونفس الشيء بالنسبة لؤلسيـ متدنية‬
‫األداء‪ ،‬ففي ىذه الحالة يتجاىموف المستثمروف كؿ المستجدات ويحصروف تركيزىـ في اتجاه األسعار‬
‫التاريخية وعمى أساسيا يتخذوف قرار البيع والشراء‪.‬‬

‫ب‪ -‬استراتيجية زخم اإليرادات‪:‬‬

‫تعتمد ىذه االستراتيجية عمى شراء وحيازة األسيـ التي تولد إيرادات تصاعدية وبيع والتخمص مف‬
‫األسيـ التي تشيد تدىو ار في عنصر اإليرادات‪ ،‬حيث تقوـ ىذه االستراتيجية عمى فكرة أف سعر السيـ‬
‫يتبع في نياية المطاؼ اتجاه اإليرادات التي تعد مقياسا مف مقاييس ربحية الشركة‪.‬‬

‫ج‪ -‬استراتيجية بناء المحفظة عمى ضوء خصائص الشركات المصدرة لألوراق المالية‪:‬‬
‫أثبتت معظـ الدراسات أف الشركات ذات الرسممة السوقية الكبيرة كما أثبتت أف الشركات التي تنخفض‬
‫فييا نسبة (السعر ‪ /‬اإليراد) ونسبة (السعر ‪ /‬القيمة الدفترية) تولد عوائد نسبة أكبر مف عوائد الشركات‬
‫ذات النسب األعمى‪ ،...‬وعميو فإف تحديد أوزاف األسيـ في المحفظة يقوـ عمى أساس خصائص الشركات‬
‫المصدرة‪.‬‬

‫‪ -2‬استراتيجية توقيت السوق‪:‬‬

‫يسمى مدير المحفظة الذي يتبع ىذا األسموب ‪ ،Market timer‬ويعتمد في إطاره عمى التنبؤ بحالة‬
‫السوؽ في الفترة التالية واتخاذ ق اررات االستثمار بناء عمى ىذا التوقع‪ ،‬ففي ظؿ التنبؤ بتحسف حالة‬
‫السوؽ‪ ،‬يقوـ مدير المحفظة بتغير مكونات المحفظة لتتضمف أسيما ذات قيمة مرتفعة لممعامؿ بيتا حتى‬
‫يتحسف أداء المحفظة مع تحسف أداء السوؽ‪ ،‬فكمما ارتفعت قيمة المعامؿ بيتا ألي سيـ فذلؾ يعني أف‬
‫أداء ىذا السيـ شديد االرتباط بأداء السوؽ‪ ،‬وبالتالي مع تحسف حالة السوؽ سيحقؽ ىذا السيـ أداء‬
‫مرتفع‪ ،‬أما في ظؿ التنبؤ بتدىور السوؽ في الفترة التالية فيقوـ مدير المحفظة بتغيير مكونات المحفظة‬
‫لبلستثمار في أسيـ تتسـ بانخفاض معامؿ بيتا ليا وذلؾ ليتجنب تدىور أداء المحفظة مع تدىور حالة‬
‫السوؽ وترتفع المكاسب التي تترتب عمى تطبيؽ ىذا األسموب في ظؿ انخفاض عموالت السمسرة‬
‫وانخفاض الضرائب‪ ،‬وىي العوامؿ التي يجب أخذىا في االعتبار عند حساب المكاسب التي يحققيا ىذا‬
‫األسموب )‪.)Cobbaut, Gillet, Hubner, 2011, p 345‬‬

‫‪875‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫إف اليدؼ الرئيسي لم مدير مف اتخاذ قرار التوقيت السوقي ىو التغمب عمى السوؽ مف خبلؿ تحقيؽ عائد‬
‫لممحفظة أعمى مف السوؽ في حالة صعود السوؽ أو تحقيؽ مقدار انخفاض في عائد محفظتو أقؿ مف‬
‫المقدار المحقؽ بالسوؽ في حالة ىبوط السوؽ (أحمد أحمد‪،2003 ،‬ص ‪.)301‬‬

‫‪ -1-2‬مناهج توقيت السوق ‪:‬‬

‫يحفؿ عالـ االستثمار بالكثير مف المناىج المتبعة في عممية توقيت السوؽ منيا ما ىو قائـ عمى‬
‫مؤشرات غير مالية ومنيا ما يعتمد معاينة متغيرات االقتصاد الكمي كأنيا الفائدة والدورات التجارية‪ ،‬ومنيا‬
‫ما يوظؼ أدوات التقويـ المالي لتحميؿ األسيـ واألوراؽ المالية كالتدفقات النقدية المخصومة ونماذج‬
‫التقويـ النسبي وفيما يمي سيتـ عرض ذلؾ بالتفصيؿ (باكير‪ 2008 ،‬ص ص‪:)394-378‬‬

‫‪-1-1-2‬توقيت السوق باستخدام المؤشرات غير المالية‪:‬‬

‫ىناؾ العديد مف المؤشرات غير المالية المسؤولة عف القدرة عمى التنبؤ بأسواؽ األوراؽ المالية نذكر‬
‫منيا‪:‬‬

‫أ‪ -‬المؤشرات الوهمية‪:‬‬

‫ىناؾ عدد البأس بو مف المستثمريف حوؿ العالـ الذيف يقوموف بتتبع أداء أصوؿ محافظيـ‬
‫االستثمارية استنادا عمى أحداث ال صمة ليا باألسواؽ المالية كنتائج دوري كرات القدـ وعبلقتو بأداء‬
‫السوؽ‪ ،‬إال أف ىناؾ العديد مف الدراسات التي حاولت إيجاد الرابط بيف نتائج المباريات والصياغات‬
‫التكتيكية لتوقيت السوؽ‪ ،‬وقد توصمت إلى أف ىناؾ عدة عوامؿ البد لممستثمر أف يأخذىا بعيف االعتبار‬
‫كالحظ مثبل ودوره في التأثير عمى نتائج المباريات نفسيا‪ ،‬وكذلؾ عمى المستثمر أف يتوخى الحذر عند‬
‫غياب أي ارتباط بيف مؤشر التوقيت مف جية والسوؽ مف جية أخرى‪.‬‬

‫ب‪ -‬مؤشرات التفاؤل‪:‬‬

‫إف لشعور األفراد حياؿ المستقبؿ تأثير عمى الحالة النفسية واالجتماعية لؤلفراد ومف ثـ التأثير عمى‬
‫أسواؽ األوراؽ المالية‪ ،‬إال أف ىذا ال يعني بالضرورة أف ىناؾ عبلقة مباشرة أو أف مؤشرات التفاؤؿ تحمؿ‬
‫في طياتيا صفة المؤشرات القيادية‪ ،‬بمعنى آخر تأتي حركة تمؾ المؤشرات متأخرة عف حركة األسواؽ‬
‫غير متزامنة معيا إال أنيا ال تقدـ لممستثمر أي معمومة عف توقيت حركة التصحيح‪.‬‬

‫‪876‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ت‪-‬المؤشرات الدعائية‪:‬‬
‫ىناؾ مف المستثمر ما يربط تكتيكية تكويف أصوؿ المحفظة بعدد مف المؤشرات الدعائية كمؤشر‬
‫"محادثات المناسبات االجتماعية"‪ ،‬الذي يؤخذ فيو ثبلث مقاييس ضمنية تتمثؿ في‪:‬‬
‫‪ -‬الزمف البلزـ في ىذه الحفبلت والمناسبات لبلنتقاؿ في محادثات الحاضريف إلى موضوع األسيـ؛‬
‫‪ -‬متوسط أعمار الحاضريف الذيف يتناولوف موضوع األسيـ؛‬
‫‪ -‬النزاعات السائدة في ىذه األحاديث‪.‬‬
‫فكمما انخفض الزمف البلزـ لتحوؿ النقاش إلى موضوع األسيـ كمما كاف متوسط أعمار الحاضريف‬
‫منخفض‪ ،‬كمما ارتفعت قيمة الجزء الخاص بالنزاعات الجديدة‪ ،‬وفي ىذه الحالة يرتفع مستوى التشاؤـ‬
‫لحركة أسعار األسيـ المستقبمية‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬توقيت السوق باستخدام المؤشرات التقنية‪:‬‬

‫المقصود بالمؤشرات التقنية مختمؼ أنواع المنحنيات البيانية المستخدمة في الوقوؼ عمى حاالت‬
‫انخفاض أسعار األسيـ عف قيمتيا الفعمية والحاالت التي تتخطى فييا األسعار قيمتيا الفعمية وتحديد‬
‫مقدار الفرؽ بيف السعر والقيمة الفعمية‪.‬‬

‫أ‪ -‬األسعار التاريخية‪:‬‬

‫خمصت بعض الدراسات المالية لؤلسعار التاريخية لسوؽ األسيـ إلى وجود دليؿ في ارتباط سمبي بيف‬
‫أسعار األسيـ ومدة الحيازة‪ ،‬فاألسيـ التي حققت ارتفاعا في الفترة الحالية يرجح أف تعاني انخفاضا في‬

‫أسعارىا في الفترة المستقبمية‪.‬‬

‫ب‪ -‬حجم التداول‪:‬‬

‫يرى بعض المحمميف أف مؤشر حجـ التداوؿ مف أفضؿ المؤشرات لمتنبؤ بالعوائد المستقبمية‪ ،‬ونفسر‬
‫ذلؾ أف الزيادات السعرية التي ال يرافقيا ارتفاع في حجـ التداوؿ يقمؿ مف احتماؿ استمرارىا إلى فترة‬
‫التداوؿ التالية مقارنة باحتماؿ استمرار الزيادة السعرية المرتبطة بارتفاع مستويات التداوؿ‪ ،‬كما يمكف‬
‫اعتبار حجـ التداوؿ الكثيؼ إشارة إلى نقاط تحوؿ في مسار السوؽ‪ ،‬فانخفاض المؤشر يمكف اعتباره‬
‫إشارة إلى أف السوؽ قد بمغ أدنى مستوياتو‪ ،‬مما يؤدي إلى خروج معظـ المستثمريف المضاربيف عمى‬
‫ىبوط السوؽ ودخوؿ المستثمريف األكثر ثقة بأساسيات السوؽ بدخولو‪.‬‬

‫‪877‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ت‪ -‬تقمبية العوائد‪Volatility :‬‬

‫تعرؼ تقمبية العوائد بأنيا عبارة عف مدى تذبذب عائد السيـ (التوزيعات‪ +‬أرباح رأسمالية)‪ ،‬ىناؾ‬
‫عبلقة بيف التغيير في تقمبية السوؽ والعوائد السوقية‪ ،‬فميس بالضرورة الزيادة في العوائد في األسابيع‬
‫البلحقة الرتفاع مستوى التقمبية قد تعكس فقط حقيقة أخرى وىي أف عنصر المخاطرة في األسيـ بات‬
‫أكثر ارتفاعا‪ ،‬ومع ذلؾ إذا كاف لدى المستثمر اعتقاد بأف التقمبية حالة مؤقتة وبأنيا ستعود إلى مستواىا‬
‫الطبيعي فإف استراتيجية شراء األسيـ بعد ارتفاع تقمبية سوؽ األسيـ قد تحقؽ لممستثمر عوائد حقيقية‪.‬‬

‫‪ -3-1-2‬توقيت السوق باستخدام المجاالت الطبيعية‪:‬‬

‫يعتقد العديد مف المستثمريف أف األسعار تتجو إلى الرجوع إلى المستويات الطبيعية عمى األجؿ‬
‫الطويؿ كمما انحرفت عف مسارىا العاـ‪ ،‬وفي سوؽ األسيـ يتحدد المجاؿ الطبيعي باستخداـ نسبة السعر ‪/‬‬
‫اإليراد‪ ،‬أما في سوؽ السندات ف يعرؼ المجاؿ الطبيعي بأسعار الفائدة التي تمكف المستثمر مف تحديد‬
‫توقيت حركة تصحيح محفظتو االستثمارية‪.‬‬
‫يفترض بعض المحمميف أف أسعار الفائدة السوقية تتحرؾ في مجاؿ طبيعي‪ ،‬وعميو فإف اقتراب أسعار‬
‫الفائدة مف الحد األعمى لممجاؿ يعطي تعاظـ فرص انخفاض ىذه األسعار والعكس صحيح‪.‬‬

‫‪ -4-1-2‬توقيت السوق باستخدام أساسيات السوق‪:‬‬

‫يمكف أف يتـ مف خبلؿ‪:‬‬

‫أ‪ -‬المؤشرات األساسية‪:‬‬

‫يمكف لممستثمر أف يتوصؿ إلى توقيت السوؽ مف خبلؿ االعتماد عمى مجموعة مف المؤشرات‬
‫البسيطة القائمة عمى معاينة متغيرات االقتصاد الكمي‪ ،‬نذكر منيا‪:‬‬

‫أ‪ -1-‬أسعار الفائدة قصيرة األجل‪:‬‬

‫ينصح المستثمريف شراء األسيـ عند انخفاض أسعار الفائدة قصيرة األجؿ ألنو عندما تنخفض‬
‫معدالت أذونات الخزينة يتوقع المستثمر ارتفاع عوائد األسيـ‪.‬‬

‫أ‪ -2-‬معدالت سندات الخزينة‪:‬‬

‫تعتبر معدالت سندات الخزينة معدالت طويمة األجؿ خالية مف المخاطر‪ ،‬تؤثر بتغيراتيا بشكؿ‬
‫واضح في أسعار األسيـ طالما أنيا تقدـ بديبل مباش ار عف االستثمار في األسيـ‪ ،‬حيث يتوقع المستثمر‬
‫ارتفاع أسعار األسيـ عندما تنخفض معدؿ سندات الخزينة‪.‬‬

‫‪878‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أ‪ -3-‬الدورة التجارية‪:‬‬

‫ىناؾ عبلقة بدييية بيف مستوى أسعار األسيـ والنمو االقتصادي إذ يرتفع أداء األسيـ عموما في‬
‫فترات األزد ىار‪ ،‬إال أف ما يفقد ىذه العبلقة مصداقيتيا ىو أف حركة السوؽ وأدائو ينطمؽ مف التوقعات‬
‫حوؿ تغيرات األداء االقتصادي مستقببل وليس مف مستويات ىذا األداء الفعمية‪ ،‬لذا فإف قدرة المستثمر‬
‫عمى التنبؤ بالنمو المستقبمي لبلقتصاد تساعد في عممية توقيت السوؽ‪.‬‬

‫ب‪ -‬نماذج القيمة الضمنية‪:‬‬

‫تقوـ ىذه النماذج عمى قياس قيمة األصوؿ الفردية المتداولة في السوؽ باستخداـ نماذج خصـ التدفقات‬
‫النقدية الستخراج قيمة السوؽ اإلجمالية بحساب القيمة الحالية لمتدفقات النقدية المتوقعة‪ ،‬مما ينتج‬
‫لممستثمر تقويـ السوؽ الكمي والوصوؿ إلى القيمة التي يمكف تحقيقيا‪.‬‬

‫ت‪ -‬نماذج القيمة النسبية‪:‬‬

‫تقوـ نماذج القيمة النسبية عمى مقارنة أداء السوؽ المعني بأداء األسواؽ األخرى وبقيـ التحميؿ األساسي‬
‫وذلؾ مف خبلؿ مقارنة أداء السوؽ نفسو بيف فترة وأخرى أو مقارنة أسواؽ مختمفة في الفترة نفسيا‪.‬‬

‫‪ -2-2‬استراتيجيات توقيت السوق‪:‬‬

‫يوجد أربع طرؽ أساسية يمكف مف خبلليا االستفادة مف عممية توقيت السوؽ( باكير‪ ،2008 ،‬ص ص‪-395‬‬

‫‪:)397‬‬

‫‪ -1-2-2‬تخصيص األصول‪:‬‬

‫أي تعديؿ توليفة األصوؿ في المحفظة المالية بحيث تخصص نسبة أكبر مف أمواؿ المحفظة إلى‬
‫أسواؽ يعتقد المستثمر أف أدواتيا مسعرة بأقؿ قيمتيا الفعمية‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬تعديل األساليب‪:‬‬

‫بما يعكس األداء المتوقع لسوؽ األوراؽ المالية بحيث يمكف لممستثمر القادر عمى تحري األسواؽ التي‬
‫تسعر أدواتيا بأكثر أو أقؿ مف قيمتيا الفعمية أف يتحوؿ مف استراتيجية إلى أخرى‪ ،‬أو عندما يبلحظ‬
‫تغيرات السوؽ‪.‬‬

‫‪879‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -3-2-2‬التقميب بين القطاعات االقتصادية‪:‬‬

‫نقصد بو التحوؿ مف قطاع إلى آخر نتيجة تغير الظروؼ االقتصادية و أحواؿ الصناعات وذلؾ في‬
‫التوقيت المناسب بغرض تحقيؽ عوائد غير عادية‪ ،‬عمى حسب ما تمميو توقعات المستثمر عف النمو‬
‫االقتصادي وحالة السوؽ في الفترة القادمة‪.‬‬

‫‪-4-2-2‬المضاربة‪:‬‬

‫تعتبر مف أكثر األساليب مخاطرة في توقيت السوؽ حيث يمجأ المستثمر مف خبلليا إلى المضاربة‬
‫حوؿ اتجاه السوؽ وحركتو باستخداـ الدفع المالي أو المشتقات المالية بغية تعظيـ الربح‪ ،‬كما تعد ىذه‬
‫الطريقة مف أقصر الطرؽ لبلستفادة مف ميارات توقيت السوؽ‪ ،‬حيث يقوـ المستثمر بشراء األصوؿ‬
‫المسعرة ما دوف قيمتيا الفعمية وبيع األصوؿ التي يرى أف أسعارىا تتجاوز قيمتيا الفعمية‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬استراتيجيات اإلدارة الديناميكية لمحفظة السندات‪:‬‬

‫عادة ما يتـ شراء محافظ السندات واالحتفاظ بيا حتى تاريخ االستحقاؽ لكف ىذا األمر قد ال يحدث‬
‫دائما‪ ،‬إذ قد يتـ شراؤىا لبلستفادة مف االرتفاع المحتمؿ في سعرىا وليس بغرض التأميف وحماية الدخؿ‬
‫وبالتالي محاولة تحقيؽ أداء مميز نتيجة االستفادة مف تغيرات أسعار الفائدة‪ ،‬األمر الذي أدى إلى ظيور‬
‫استراتيجيات لئلدارة الديناميكية لمحفظة السندات ‪.‬‬

‫‪ -1‬االستراتيجية التي تعتمد عمى تنبؤات سعر الفائدة السوقية‪:‬‬

‫تعتبر ىذه االستراتيجية مف أكثر استراتيجيات اإلدارة الديناميكية مخاطرة ألف المستثمر يعتمد عمى‬
‫التنبؤ بأسعار الفائدة المستقبمية‪ ،‬ىذه األخيرة التي ال يمكف التنبؤ بيا بدرجة تأكد كبيرة عمى اعتبار أف أي‬
‫تغير في سعر الفائدة يؤثر مباشرة عمى أسعار السندات بسبب العبلقة العكسية بينيما‪ ،‬ففي حالة توقع‬
‫انخفاض في أسعار الفائدة السوقي ينبغي أف يخطط مدير المحفظة لشراء السندات التي تعمؿ عمى زيادة‬
‫مكاسبو الرأسمالية‪ ،‬أما في حالة توقع ارتفاع في أسعار الفائدة البد عمى المستثمر أف يركز عمى التقميؿ‬
‫مف الخسائر قدر اإلمكاف‪ ،‬ىذا األخير الذي يتـ التوصؿ إليو باالستثمار في السندات قصيرة األجؿ‬
‫واالبتعاد قدر اإلمكاف عمى االستثمارات طويمة األجؿ‪ ،‬وعميو فالمستثمر يمكنو أف يحقؽ مكاسب رأسمالية‬
‫معتبرة عندما يتوقع انخفاض في أسعار الفائدة ويعمؿ عمى صيانة رأسمالو عندما يتوقع ارتفاع في أسعار‬
‫ال فائدة‪ ،‬ويتحقؽ ذلؾ بتعديؿ الييكؿ الزمني لممحفظة فينخفض أجميا عندما يتوقع ارتفاع في أسعار الفائدة‬
‫ويزيد في أجميا عندما يتوقع انخفاض في أسعار الفائدة )‪.(Cobbaut, Gillet, Hubner,2011, p389-390‬‬

‫يمكف لممستثمر أف يوقع نفسو في مخاطرة كبيرة إذا ما حاوؿ تعديؿ األجؿ الزمني لمحفظتو عمى‬
‫‪881‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أساس توقعاتو النخفاض أسعار الفائدة‪ ،‬عمى اعتبار أف قيامو بتقصير اآلجاؿ الزمني بغرض المحافظة‬
‫عمى رأسمالو قد يكمفو الوقوع في خسائر كبيرة خاصة إذا انخفضت أسعار الفائدة بدال مف أف ترتفع‬
‫وبالمقابؿ قيامو بتعديؿ األجؿ الزمني لممحفظة عمى أساس توقع انخفاض أسعار الفائدة قد يزيد مف‬
‫مستوى المخاطرة‪.‬‬
‫وبعد وضع التنبؤات المتعمقة بأسعار الفائدة المستقبمية البد مف القياـ بجممة مف اإلجراءات التقنية‬
‫البحثية‪ ،‬فإذا توقع المستثمر ارتفاع في أسعار الفائدة ويرغب في حماية رأسماؿ محفظتو بتقصير أجميا‬
‫الزمني فإف الخيار األنسب سيكوف االستثمار في السندات قصيرة األجؿ كاألذونات‪ ،‬وىنا عمى المستثمر‬
‫أف يدرؾ حقيقة ىامة مفادىا أف ىذا االستثمار يعني قبولو بدخؿ منخفض مقابؿ حماية رأسماؿ محفظتو‬
‫مف الخسائر الرأسمالية‪ ،‬كما أف عامؿ السيولة يعتبر ميما ألف ارتفاع أسعار الفائدة قد يخمؽ فترة استقرار‬
‫في ري ع الفوائد قبؿ انخفاضيا‪ ،‬وبالتالي عمى المستثمر تعديؿ مراكزه بسرعة لبلستفادة مف ارتفاع الدخؿ أو‬
‫المكاسب الرأسمالية أو كمييما( باكير‪ ،2008 ،‬ص ص ‪. )337-336‬‬
‫ومف أساليب تقصير األجؿ الزمني إدخاؿ سندات قابمة لبلستدعاء ففي حاؿ ارتفاع أسعار الفائدة‬
‫يمكف استدعائيا‪ ،‬كما يمكف لممستثمر أف يعمؿ بطريقتيف االستثمار في السندات قصيرة األجؿ أو طرح‬
‫السندات قابمة لبلستدعاء‪ -‬لحماية رأسماؿ محفظتو‪.‬‬
‫أما في حالة توقع انخفاض في س عر الفائدة يعمؿ المستثمر عمى زيادة األجؿ الزمني لمحفظتو‬
‫بغرض تحقيؽ مكاسب رأسمالية أكثر ويمكف أف يتـ ذلؾ باالستثمار في السندات ذات آجاؿ االستحقاؽ‬
‫الطويمة‪ ،‬وىنا كذلؾ عميو أف يدرؾ حقيقة ىامة مفادىا أف االستثمار في مثؿ ىذه السندات قد يقترف‬
‫باحتماالت تقمبات أكبر في أسعار السندات مما يعني أنو بإمكانو تحقيؽ مكاسب رأسمالية كبيرة أو خسائر‬
‫رأسمالية كبير‪ ،‬كما أف لعامؿ السيولة أىميتو ألف المستثمر يجب أف يكوف مؤىؿ لمخروج مف مركزه‬
‫االستثماري الحالي عندما تصؿ أسعار الفائدة إلى ذروتيا في االنخفاض لتتحوؿ إلى االرتفاع‪.‬‬

‫‪ -2‬االستراتيجية التي تعتمد عمى عقود مبادلة السندات‪:‬‬

‫نعمـ أنو يمكف لممستثمر أف يقرر تعديؿ تركيبة محفظتو االستثمارية في أي لحظة وذلؾ بغرض‬
‫تحسيف عنصر العائد عف طريؽ الخروج مف المركز االستثماري الحالي وشراء شكؿ آخر مف إصدارات‬
‫السندات بخصائص مشابية وذلؾ عف طريؽ ما يسمى بعقود مبادلة السندات‪ ،‬ويمكف المجوء إلى ىذا‬
‫النوع مف العقود لزيادة العائد الحالي وكذلؾ لزيادة العائد إلى تاريخ االستحقاؽ‪ ،‬أو االستفادة مف تغيرات‬

‫‪888‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫سعر الفائدة‪ ،‬أو لتحسيف تركيبة المحفظة المالية )‪ ،(Cobbaut, Gillet, Den Berg, 2011, p449‬أو‬
‫ألغراض ضريبية بحتة‪:‬‬

‫‪ -1-2‬عقود مبادلة السندات التي تعتمد عمى زيادة معدل العائد‪:‬‬

‫تقوـ عمى فكرة مبادلة سنديف ‪ B‬و ‪ A‬ذات كوبونات مختمفة‪ A ،‬كوبوف متدني القيمة مع ‪ B‬كوبوف‬
‫مرتفع القيمة‪ ،‬بحيث يتميزاف بمساواة في فترة االستحقاؽ والتصنيؼ االئتماني وينحصر ىدؼ المستثمر‬
‫في زيادة الربح‪ ،‬وفي ىذه الحالة يقوـ المستثمر بمبادلة السند ‪ A‬بالسند ‪ B‬لتحقيؽ زيادة فورية في الربح‬
‫الحالي والعائد إلى تاريخ االستحقاؽ )‪ ،(Robert, Gillet, hubner , 2011, p393‬ويواجو المستثمر ىنا‬
‫مجموعة مف المخاطر فقد تكوف حركة السوؽ غير مواتية مما ينعكس سمبا عمى أداء المحفظة‪.‬‬
‫‪ -2-2‬عقود مبادلة السندات التي تعتمد عمى التنبؤ بأسعار الفائدة‪:‬‬
‫يعتمد ىذا النوع مف العقود عمى التنبؤ بأسعار الفائدة ففي حالة التوقع بارتفاعيا يقوـ المستثمر بالتركيز‬
‫عمى السندات ذات فترة استحقاؽ قصيرة‪ ،‬والعكس في حالة توقع انخفاضيا ينبغي االستثمار في سندات‬
‫ر وفاعمية ‪(Robert, Gillet,‬‬
‫ذات فترة استحقاؽ طويمة عمما أف ىذا النوع مف العقود مف أكثر العقود انتشا ا‬
‫)‪. Hubner , 2011, p393‬‬

‫‪ -3-2‬عقود مبادلة السندات تشمل سندات بديمة‪:‬‬

‫يتضمف ىذا النوع عقود السندات التي تكوف بدائؿ قريبة جدا لبعضيا البعض‪ ،‬مع األخذ في االعتبار‬
‫بعض الخصائص المتعمقة بيا مثؿ‪ :‬فترة االستحقاؽ‪ ،‬الجدارة االئتمانية لممصدر‪ ،‬مدى القابمية لبلسترداد‬
‫مدفوعات الكوبوف‪ ،‬وطالما أنيا تمثؿ بدائؿ قريبة فإف االختبلفات في أسعارىا محدودة‪.‬‬

‫‪ -4-2‬عقود مبادلة تشمل سندات تصدرها صناعات أخرى‪:‬‬

‫يتضمف ىذا النوع مف العقود االستثمار في السندات التي تصدرىا منشآت ال تنتمي إلى نفس‬
‫الصناعة‪ ،‬وبالتالي إذا انخفض عائد سند أحد المنشآت نتيجة لظروؼ تعرضت ليا الصناعة التي تنتمي‬

‫ليا يمكف التحوؿ لسند المنشأة األخرى التي تنتمي لصناعة مختمفة‪.‬‬
‫‪ -5-2‬عقود مبادلة السندات تشمل مبادلة ضريبية‪:‬‬
‫ينت شر ىذا النوع مف العقود في أوساط المستثمريف األفراد ألنو ال يتطمب التنبؤ بأسعار الفائدة وال يقترف‬
‫بمستوى عاؿ مف المخاطر‪ ،‬بؿ يظير كردة فعؿ عمى صدور قوانيف ضريبية جديدة ولتحقيؽ أرباح‬
‫رأسمالية تساىـ في تحسيف أداء محفظتو االستثمارية (باكير‪،2008 ،‬ص ‪.)348‬‬

‫‪881‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -3‬اتباع أساليب جديدة لإلدارة الديناهيكيت لوحفظت السنداث‪:‬‬

‫عرفت أسواؽ السندات مؤخ ار تغيرات كبيرة بسبب حدوث العديد مف التغيرات الييكمية وماليا مف أثر‬
‫عمى ارتفاع أسعار الفائدة السوقية‪ ،‬األمر الذي أدى إلى ظيور أساليب جديدة لئلدارة الديناميكية لمحافظ‬
‫السندات عف طريؽ إجراء تحميبلت مختمفة (حسيف‪ ،2001 ،‬ص ‪:)97‬‬

‫‪ -1-3‬تحميل قيمة العائد النسبي‪:‬‬

‫يستخدـ ىذا التحميؿ إلجراء المقارنة بيف عوائد السندات البديمة بيدؼ تحديد الورقة المالية ذات العائد‬
‫المتوقع األعمى عند مستوى معيف مف المخاطر‪.‬‬

‫‪ -2-3‬تحميل الحد االستراتيجي‪:‬‬

‫يقوـ ىذا التحميؿ ع مى دراسة سموؾ عوائد السندات في ظؿ سيناريوىات بديمة ألسعار الفائدة‪ ،‬وذلؾ‬
‫لتقدير مدى استجابة العوائد باالرتفاع أو االنخفاض في ظؿ توقع تغير أسعار الفائدة بمستويات مختمفة‪.‬‬

‫‪ -3-3‬االستراتيجيات القطاعية لألوراق المالية‪:‬‬

‫تصنؼ ىذه االستراتيجيات إلى ثبلث فئات مف التحميؿ‪:‬‬

‫‪ -1-3-3‬تحميل االئتمان‪:‬‬
‫ييدؼ إلى معرفة مختمؼ التغيرات المتوقعة في قدرة المنشآت المصدرة لمسندات عمى سداد التزاماتيا‬
‫تجاه حاممي تمؾ السندات بمعنى التركيز عمى تحميؿ مخاطر التخمؼ عف السداد‪.‬‬

‫‪-2-3-3‬تحميل االختالف‪:‬‬
‫يركز عمى العبلقات بيف القطاعات التي تضـ مختمؼ المنشآت المصدرة لمسندات المعنية وتوضيح أثر‬
‫ذلؾ عمى تحميؿ عائد ومخاطرة ىذه السندات‪.‬‬

‫‪-3-3-3‬تحميل التقييم‪:‬‬
‫يقوـ ىذا التحميؿ عمى حساب القيـ الحالية لؤلوراؽ المالية ثـ مقارنتيا باألسعار الفعمية لتمؾ األوراؽ‬

‫بيدؼ اتخاذ الق اررات المتعمقة بشرائيا أو بيعيا‪.‬‬

‫وختاما نقوؿ بأنو ميما كانت اإلدارة المتبعة وميما كاف نوع توليفة المحفظة فبلبد مف التأكد مف مدى‬
‫وصوليا لمنتائج المرغوبة و ىذا ما يطمؽ عميو بقياس ثـ تقييـ أداء المحفظة المالية‪.‬‬

‫‪881‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث الثالث ‪ :‬تقييم كفاءة أداء المحفظة المالية‬

‫يعد قياس أداء المحافظ المالية أحد المنافع الرئيسية لمتعرؼ عمى مدى جدوى توظيؼ الموارد المالية‬
‫لؤلفراد والشركات عمى حد سواء‪ ،‬وىو أحد أىـ الخطوات في تحميؿ األداء االستثماري‪ ،‬ولقد تزايدت‬
‫أىميتو مع الزيادة الكبيرة في أحجاـ المحافظ ال مالية باإلضافة إلى الدور الذي أصبحت تمعبو في تنشيط‬
‫حركة أسواؽ رأس الماؿ (الخولي‪ ،2010 ،‬ص ‪.)99‬‬

‫الوطلب األول‪ :‬هاهيت تقيين أداء الوحفظت الواليت‬

‫قبؿ التطرؽ لمفيوـ تقييـ أداء المحفظة المالية البد أف نبيف أنو قبؿ القياـ بتقييـ األداء البد أف نقوـ‬
‫بعممية القياس ألف القياس ىي المرحمة األولى في عممية التقييـ ‪ ،‬وعميو سنتطرؽ إلى ما ىو أشمؿ أي‬
‫التقييـ‪ ،‬وفيما يمي سنتطرؽ بالتفصؿ ليا‪.‬‬

‫‪ -1‬هفهىم تقيين أداء الوحفظت‪:‬‬

‫يعتبر تقييـ أداء المحافظ مسألة شائعة في األدبيات المالية نتيجة لزيادة عدد المحافظ المالية المداراة‪،‬‬
‫وقبؿ الخوض في معرفة معنى ىذه العممية سنؤكد عمى أف ىناؾ فارؽ واضح بيف تقييـ أداء المحفظة‬
‫المالية وتقييـ أداء مدير المحفظة االستثماري‪ ،‬بمعنى آخر يمكف أف يتـ القياـ بعممية تقييـ أداء المحفظة‬
‫بغض النظر عف كوف المستثمر ىو نفسو المدير أو أف إدارتيا تتـ بواسطة مدير استثماري‪ ،‬ففي حالة ما‬
‫إذا كاف المستثمر ىو الذي يقوـ باإلدارة بنفسو فإف األداء المتميز يعتبر حاف از لبلستمرار في إدارة‬
‫اال ستثمار بنفس الطريقة أما إذا كاف األداء رديء فإف ىذا يوجب إحداث تغيير في الكيفية التي يتـ بيا‬
‫اإلدارة‪ ،‬أما إذا كانت اإلدارة تتـ مف طرؼ مدير استثمار ففي ىذه الحالة البد عمى المستثمر أف يتابع‬
‫األداء وذلؾ لمتدخؿ في الوقت المناسب لتغيير القيود المفروضة عمى اإلدارة‪.‬‬
‫فميما اختمؼ القائـ عمى اإلدارة فإنو يتـ تقييـ عمميات التحميؿ وتقييـ عممية اختيار األىداؼ‬
‫والسياسات االستثمارية وتقييـ عممية التنفيذ مف أجؿ اكتشاؼ األخطاء التي حدثت أثناء القياـ باإلدارة‬
‫ومحاولة تغييرىا أو تجنبيا في المستقبؿ (االمبابي‪ ،2017 ،‬ص‪.)151‬‬
‫وعمى الرغـ مف أف التقييـ يعد مرحمة أخيرة في عممية إدارة االستثمار إال أنو يمكف اعتبارىا جزء مف‬
‫عممية مستثمرة‪ ،‬تمد المستثمر بآلية لتعريؼ مواطف الضعؼ في العممية االستثمارية وأيضا كيفية معالجة‬
‫مواطف القصور‪ ،‬مما يؤدي بطريقة مباشرة إلى تعديؿ استراتيجية تخصيص أصوؿ المحفظة المالية ىذه‬
‫األخيرة التي تستند عمى مراقبة مستمرة لعوائد ومخاطر المحافظة‪ ،‬وفي ىذا اإلطار نجد بأف استخداـ‬
‫مصطمح مراقبة األداء ربما ستكوف أدؽ عمى اعتبار أف مصطمح قياس األداء داللة أو معنى ضمني مف‬
‫‪884‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الدقة‪ ،‬إال أف القياس بدوف تقييـ في مجاؿ المحافظ المالية تجعمو أمر عقيـ لذا البد مف تقييـ أداء‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫يتـ تقييـ األداء التاريخي لممحفظة االستثمارية يستند عمى تقييـ كؿ مف العائد والخطر وفي ىذا‬
‫اإلطار توجد عدة طرؽ صحيحة لقياس العوائد‪ ،‬وال توجد طريقة صحيحة لقياس مخاطر االستثمار واف‬
‫كافة تحميبلت األداء تفحص إلى حد ما فترات قصيرة مف الزمف بدال مف األجؿ الطويؿ‪ ،‬وعميو ال يمكف‬
‫قياس األداء بدقة‪ ،‬فعند تقييـ األداء االستثماري البد مف تقييـ الثنائية (عائد‪/‬خطر) ألف العائد المرتفع‬
‫لوحده المحقؽ مف ذلؾ االستثمار ال يعني بالضرورة أداء مرتفع فيو ببساطة يمكف أف يترتب عميو‬
‫مخاطر أكبر‪ ،‬فمثبل العوائد مف صناديؽ االستثمار ذات األىداؼ المختمفة غير قابمة لممقارنة وعوائد‬
‫صناديؽ االستثمار في السوؽ النقدي ال يمكف مقارنتيا بالعوائد عمى صناديؽ االستثمار الخاصة‬
‫بالمشروعات الصغيرة‪ ،‬لذا عمى المستثمر أف يراعي مسألتيف عند تقييـ األداء وىو ‪ :‬تحديد مؤشر األداء‬
‫‪ ،Benchmark‬أو مؤشر السوؽ المبلئـ والمخاطرة (مؤيد عبد الرحمف الدوري‪،2010 ،‬ص ‪.)299‬‬
‫و لقد أصبح أداء مديري المحفظة أم ار ىاما لبلقتصادييف والمحمميف المالييف‪ ،‬أما مف وجية نظر‬
‫اجتماعية فإنو مف الميـ معرفة إذا ما أضاؼ المديروف المينيوف قيمة أو ببساطة أىدروا موارد عبر‬
‫إدارتيـ الفعالة‪ ،‬أضؼ إلى ذلؾ يؤثر أداء مدراء المحافظ عمى ق اررات المستثمريف المتعمقة بوضع ثرواتيـ‬
‫(السيد الصيفي‪ ،‬ص ‪)02‬‬

‫‪ -2‬لمحة تاريخية عن تقييم أداء المحافظ المالية‪:‬‬

‫تعتبر فترة الخمسينات فترة حاسمة بالنسبة لتاريخ تقييـ أداء المحافظ المالية‪ ،‬حيث كاف ىناؾ اعتقاد‬
‫شائع قبؿ الخمسينات بأف عممية تقييـ األداء ترتكز عمى االىتماـ بالعائد الفعمي ليا ومقارنتو بعوائد باقي‬
‫المحافظ أو عائد المؤشر‪ ،‬ويرجع السبب في ذلؾ إلى عدـ وجود مقياس كمي دقيؽ لقياس مخاطر‬
‫االستثمار) ‪ ،(Cohen, Zinbarg, Zeikel, 1987, p 163‬أما في فترة الخمسينات ظير اىتماـ آخر لتقييـ‬
‫أداء المحافظ المالية يستند عمى دراسة كؿ مف العائد والخطر‪ ،‬وتـ التوصؿ إلى تقييـ موضوعي لمخطر‬
‫مف خبلؿ أسموب االنحراؼ المعياري كمقياس كمي لدرجة تشتت العائد الفعمي المحقؽ عف العائد المتوقع‪،‬‬
‫وتـ ا ستعمالو كمقياس لتقييـ أداء المحفظة مف خبلؿ قياس عوائد عدة محافظ تتميز بمستوى متقارب مف‬
‫المخاطر‪ ،‬وىذا في ظؿ ما يطمؽ عميو بالنظرية الحديثة لممحفظة‪.‬‬
‫جاءت بعدىا فترة ما بعد الخمسينات أو الستينات فظير نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية‪ ،‬ىذا األخير‬
‫الذي أدى إلى تطوير عممية تقييـ أداء المحافظ المالية مف خبلؿ التوصؿ إلى مقاييس جديدة يجمع بيف‬

‫‪885‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫كؿ مف العائد والخطر في مقياس واحد‪ ،‬تمتيا فترة السبعينات التي تميزت بتطوير مقاييس تقييـ األداء‬
‫وذلؾ مف خبلؿ تجزئة األداء إلى مجموعة مف العوامؿ المكونة لو‪ ،‬أو مف خبلؿ المصادر التي يأتي منيا‬
‫لتغطية المخاطر التي يحددىا المستثمر وتمؾ التي يكوف مصدرىا خطأ مرتكب مف قبؿ مدير االستثمار‬
‫باإلضافة إلى المخاطر التي ترجع إلى إتباع أساليب معينة في اإلدارة كأسموب توقيت السوؽ مثبل‪.‬‬
‫في أواخر السبعينات وبداية الثمانينات تـ انتقاد نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية ‪،CAPM‬و عمى إثر‬
‫ىذا االنتقاد تـ انتقاد كذلؾ أسموب قياس األداء الذي يرتكز عمى مقاييس األداء المعدؿ بالمخاطر والذي‬
‫يقوـ عمى نموذج تغير األصوؿ الرأسمالية ‪ ،CAPM‬األمر الذي جعؿ ىذه المقاييس تعاني مف نفس‬
‫االنتقادات الموجية لمنموذج والمتمثمة في عدـ واقعية بعض االفتراضات كعدـ وجود الضرائب‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى عدـ وجود محفظة السوؽ في الواقع العممي‪ ،‬كؿ ىذه االنتقادات أدت إلى ظيور دراسات جديدة في‬
‫فترة السبعينات كمحاولة منيا لتقديـ اقتراحات عمى أساسيا تعدؿ المشاكؿ السابقة‪ ،‬وعمى رأس ىذه الطرؽ‬
‫‪.‬‬ ‫مؤسسة إدارة االستثمارات والبحوث ‪ ،AIMR‬ومقياس‬
‫وفي األخير جاءت فترة التسعينات وتزامنا مع تطور صناديؽ المؤشرات المتداولة التي تميزت بالعديد‬
‫مف الدراسات التي ركزت عمى اقتراح طرؽ تأخذ بعيف االعتبار سوء اختيار المؤشر المبلئـ لتمثيؿ‬
‫محفظة السوؽ أو عمى األقؿ المحفظة المتخذة كمؤشر مرجعي‪ ،‬وكذلؾ محاولة التوصؿ إلى أساليب‬
‫التقييـ دوف مؤشر‪.‬‬

‫‪ -3‬أهويت تقيين أداء الوحفظت الواليت‪:‬‬

‫تزايدت أىمية تقييـ أداء المحافظ المال ية مع الزيادة الكبيرة في أحجاـ ىذه المحافظ ومقدار األمواؿ‬
‫التي تتحكـ فييا‪ ،‬باإلضافة إلى الظيور المتنامي لصناديؽ االستثمار ودورىا الكبير الذي تمعبو في تنشيط‬
‫حركة أسواؽ رأس الماؿ‪ ،‬وتبرز ىذه األىمية بشكؿ مباشر عمى كؿ مف مستوى المستثمر الفردي‬
‫المؤسسة‪ ،‬واالقتصاد الكمي ككؿ (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪:)132‬‬

‫‪ -1-3‬أهمية تقييم أداء المحفظة المالية بالنسبة لممستثمر‪:‬‬

‫تظير أىمية أداء محفظة المستثمر الفردي سواء مالؾ المحفظة أو مديرىا مف خبلؿ قدرتو عمى‬
‫مقارنة أداء محفظتو بغيرىا مف ال محافظ‪ ،‬مما يتيح لو فرصة معرفة أسباب تحقيؽ مستوى معيف لؤلداء‬
‫والتأكد مف أف العائد المحقؽ يبرر الوقت والجيد والتكمفة الذيف تـ إنفاقيـ في إدارة المحفظة‪ ،‬األمر الذي‬
‫يساعده في اتخاذ القرار الصائب فيما يتعمؽ بتخصيص أصوؿ محفظتو‪.‬‬

‫‪886‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -2-3‬أهمية تقييم أداء المحفظة بالنسبة لممستثمر المؤسساتي‪:‬‬

‫تظير أىمية تقييـ أداء المحفظة المالية بالنسبة لممستثمر المؤسساتي مف خبلؿ قدرة المؤسسة عمى‬
‫تقييـ أداء مديري المحافظ عمى مستواىا‪ ،‬مف ثـ قدرتيا عمى تعييف نقاط ضعؼ السياسة االستثمارية‬
‫المطبقة لتصحيح الخطأ الوارد فييا باإلضافة إلى قدرتيا عمى معرفة القيمة المضافة التي يساىـ بيا كؿ‬
‫مدير في تنفيد الخطة اال ستثمارية‪ ،‬في نفس الوقت تقدير التكمفة المترتبة عمى فرض قيود معينة تحد مف‬
‫قدرة مدير االستثمار عمى إدارة المحفظة (حميد‪ ،2003 ،‬ص ‪.)132‬‬

‫‪ -3-3‬أهمية تقييم أداء المحفظة عمى المستوى الكمي‪:‬‬

‫تتمثؿ أىمية تقييـ أداء المحافظ عمى المستوى الكمي في حاجة ىذا األخير لتشجيع االستثمار غير‬
‫المباشر في سوؽ األوراؽ المالية بصفة عامة‪ ،‬والمحافظ المالية بصفة خاصة لما تمثمو ىذه األداة‬
‫االستثمارية مف وسيمة رئيسية في تنشيط البورصة واالقتصاد ككؿ‪ ،‬فمف خبلؿ االىتماـ بتقييـ أدائيا‬
‫تطورت طرؽ وسبؿ قياس األداء مف الطرؽ التقميدية إلى الحديثة ظير تحسيف دائـ في السياسة‬
‫االستثمارية‪ ،‬األمر الذي ا نعكس عمى زيادة العوائد مف ثـ زيادة المعامبلت المتعامميف وبالتالي تنشيط‬
‫البورصة‬

‫‪ -4‬الوبادئ األساسيت في عوليت تقيين أداء الوحفظت‪:‬‬

‫يتطمب التقييـ الجيد ألداء المحفظة المالية توفير مجموعة مف المبادئ واألسس مف أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬مقارنة األداء الفعمي باألداء المتوقع ويكوف ذلؾ مف خبلؿ االعتماد عمى آليات السوؽ المالي‬
‫آخذيف بعيف االعتبار مدى حساسية األدوات المكونة لممحفظة المالية لمخاطر السوؽ‪( .‬آؿ شبيب‪،2015 ،‬‬

‫ص ‪.)213‬‬
‫‪ -‬يجب أف تقاس قيمة أصوؿ المحفظة عمى أساس القيمة السوقية أو عمى أساس القيمة الحقيقية‬
‫لؤلصوؿ وليس عمى أساس قيمة التكمفة األصمية ليذه األصوؿ(المومني‪ ،2009 ،‬ص‪.)222‬‬
‫‪ -‬ضرورة التحديد الدقيؽ لكؿ مف العائد والخطر والمقاييس المستخدمة لكؿ منيا‪.‬‬
‫‪ -‬طوؿ الفترة الزمنية التي يتـ مف خبلليا تقييـ أداء المحافظ المالية أو الصناديؽ االستثمارية‬
‫ضمانا لتعرضيا لنفس التغيرات االقتصادية والسوقية‪ ،‬مع مراعاة اختبلؼ أحجاـ األصوؿ المكونة‬
‫ر لمعنوية الحجـ عمى أداء المحافظ في بعض الدراسات ( أحمد أحمد‪2003 ،‬‬
‫لمصناديؽ موضع التقييـ نظ ا‬
‫ص ‪.)138‬‬

‫‪887‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -‬ضرورة توحيد طريقة تقييـ األداء والقضاء عمى آثار دخوؿ وخروج األمواؿ خبلؿ فترة التقييـ بعيدا‬
‫عف تحكـ مدير المحفظة ألف كمية األمواؿ المتاحة لبلستثمار قد تؤثر عمى العائد المحقؽ‪ ،‬في حيف أف‬
‫عمميات زيادة أو انخفاض كمية األمواؿ خبلؿ فترة القياس عادة ما تخرج عف تحكـ المدير لذلؾ يجب‬
‫استبعاد آثارىا عند التقييـ‪.‬‬
‫‪ -‬مقارنة أداء المحفظة مع أداء السوؽ المالي مف خبلؿ اختيار مؤشر السوؽ المعبر عف حالة‬
‫السوؽ فعبل‪ ،‬واذا كانت المحافظ دولية يجب مقارنتيا بمؤشر السوؽ المالي الدولي (المومني‪ ،2009 ،‬ص‬

‫‪.)222‬‬
‫‪ -‬يعتمد تقييـ محافظ األسيـ عمى مقارنة األداء الذي يمكف تحقيقو عف طريؽ اإلدارة الديناميكية‬
‫(اإليجابية) لتمؾ المحافظ بالعوائد التي يمكف لمالؾ الحصوؿ عمييا باختيار محافظ بديمة لبلستثمار والتي‬
‫عادة تتمثؿ في محفظة السوؽ أو مؤشر السوؽ‬
‫‪ -‬ضرورة الدمج بيف العائد والخطر حتى تتحقؽ الدقة العممية في التقييـ وذلؾ وفقا لنتائج النظرية‬
‫الحديثة لممحفظة‪ ،‬ألنو حسب ماركويتر فإف المحفظة الكؼء ىي التي تحقؽ أعمى العوائد بأقؿ مستويات‬
‫مخاطر أو أقؿ مخاطر ممكنة عند مستوى معيف مف العائد‪.‬‬
‫‪ -‬معرفة أسباب تحقؽ مستوى معيف مف األداء وطريقة تحسينو‪ ،‬ألف اليدؼ النيائي مف عممية تقييـ‬
‫أداء المحفظة ىو تحسينو مف خبلؿ معرفة أسباب أو كيفية الحصوؿ عمى األداء الجيد والتأكيد عميو‬
‫واإلستفادة منو‪ ،‬ونفس الشئ بالنسبة لؤلداء الرديء فبلبد مف معرفة أسبابو وطرؽ معالجتو وتجنب الوقوع‬
‫فيو في المستقبؿ)‪. (Radcliffe,1997 P847‬‬
‫‪ -‬البد مف التفرقة بيف أداء مدير المحفظة وأداء المحفظة ذاتيا‪ ،‬حيث تباينت اآلراء في مدى أىمية‬
‫التفرقة بينيما أثناء عممية التقييـ‪ ،‬حيث يوجد اتجاىيف رئيسييف ىما (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪.)136‬‬

‫‪ ‬اال تجاه األول‪:‬‬

‫يؤكد عمى أىمية التفرقة بينيما حيث يتـ البدء بتقييـ األداء الكمي لممحفظة‪ ،‬ثـ يمي تقييـ أداء كؿ‬
‫مدير محفظة عمى حدى وذلؾ تماشيا مع مدخؿ التحميؿ مف أعمى إلى أسفؿ ‪ top-down‬عمى افتراض‬
‫أف المحفظة تج أز إلى محافظ جزئية يخصص لكؿ منيا مدير يتولى القياـ بتكوينيا وادارتيا‪.‬‬

‫‪888‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ ‬اإلتجاه الثاني‪:‬‬
‫يرى ىذا اال تجاه صعوبة الفصؿ بيف أداء المحفظة وأداء مدير المحفظة‪ ،‬ألف تقييـ أداء المحفظة‬
‫يتضمف بداخمو تقييـ ألداء مديرىا وأف كبل منيما يؤدي إلى األخر إلى درجة استخداميما كمترادفيف في‬
‫كثير مف الدراسات والكتابات العممية‪.‬‬
‫يمكف لممدير أف يقيـ أداء محفظتو مف خبلؿ العائد وذلؾ بمقارنة أداء عدة محافظ ذات مستويات‬
‫مخاطرة متماثمة‪ ،‬أما إذا اختمفت مستويات مخاطر المحافظ محؿ التقييـ تظير الحاجة إلى استخداـ‬
‫مقاييس لممقارنة تأخذ في االعتبار مستوى المخاطر يطمؽ عمييا ىذه المقاييس بالمقاييس المعدلة‬
‫بالمخاطر والتي تمثؿ االتجاه التقميدي لمتقييـ‪ ،‬أما االتجاىات الحديثة لمتقييـ فتأخذ في االعتبار مدى قدرة‬
‫مديري المحافظ عمى التنبؤ السميـ باتجاىات السوؽ المستقبمية سواء نحو التحسف أو التدىور‪ ،‬وتأثير ىذه‬
‫التحركات عمى أداء المحافظ المدارة وذلؾ فيما يطمؽ عميو بتوقيت السوؽ ‪.Market Timing‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬االتجاه التقميدي في تقييم أداء المحفظة المالية‬

‫ضمف ىذا االتجاه في تقييـ أداء المحفظة المالية نميز بيف عدة مداخؿ وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -1‬مدخل المقارنة المباشرة‪:‬‬

‫يعتمد ىذا المدخؿ عمى قياس معدؿ عائد المحفظة ثـ مقارنتو بمعدالت عوائد المحافظ األخرى‬
‫خبلؿ نفس الفترة لمحكـ عمى مستوى أدائيا‪ ،‬ويطمؽ عميو كذلؾ األسموب البسيط ألنو ييتـ بقياس معدؿ‬
‫العائد فقط دوف دمج الخطر (الخولي‪ ،2010 ،‬ص ‪.)100‬‬

‫‪ -1-1‬مقارنة عائد المحفظة الفعمي مع عوائد المحافظ الشبيهة لها‪:‬‬

‫حيث يمكف أف تتـ المقارنة مف خبلؿ مستوى المخاطر والقيود المفروضة عمى مدير المحفظة‬
‫باإلضافة إلى النمط االستثماري المتبع في إدارة المحفظة )‪.(Bodie, Macus, Kane, 1998,p778‬‬

‫‪ -2-1‬المقارنة بين معدل العائد الفعمي لممحفظة و معدالت عوائد المحافظ األخرى وعائد‬
‫السوق‪:‬‬
‫يتـ مقارنة عائد المحفظة مع كؿ مف عائد محفظة السوؽ وعوائد المحافظ األخرى خبلؿ فترة التقييـ‪،‬‬
‫إال أف االعتماد عمى ىذه الطريقة قد يوقع المدير في مشكمة اختبلؼ واضح بيف المحافظ في األىداؼ‪،‬‬
‫األنواع‪ ،‬واألحجاـ‪ ،‬باإلضافة إلى تجاىؿ مستويات المخاطر المصاحبة لمعوائد (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص‬

‫‪.)142‬‬
‫‪889‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪-3-1‬مقارنة عائد المحفظة مع محافظ أخرى بديمة يتم اختيارها عشوائيا‪:‬‬

‫حيث وفؽ ىذه المقارنة يتـ اختيار محافظ بديمة لممحفظة فيما يتعمؽ بمستويات المخاطر مشابية‪.‬‬

‫‪ -4-1‬المقارنة بين عائد المحفظة الفعمي وعائد المحفظة المعيارية‪:‬‬

‫في ىذه الحالة يتـ تصميـ محفظة خصيصا لمقارنتيا بالمحفظة موضع التقييـ‪ ،‬وتعتبر ىذه الطريقة‬
‫صالحة لممحافظ المالية ذات السياسة االستثمارية الفريدة كاالستثمار في أسيـ الشركات الصغيرة أوفي‬
‫األوراؽ ذات المعامبلت الصغيرة‪.‬‬
‫إف ما يعاب عمى ىذا المدخؿ ىو االعتماد عمى معدالت العائد فقط وىذا التقييـ ال يعد صحيحا‪ ،‬حيث‬
‫ال يمكف مف خبللو تقييـ ميارة مديري المحافظ إال أف ىذا المدخؿ يعد مرحمة مف مراحؿ التطور التاريخي‬
‫لتقييـ أداء المحفظة‪ ،‬حيث اعتبر ىذا االتجاه مقبوال قبؿ أف يتوصؿ الباحثوف إلى معيار موضوعي كمي‬
‫لقياس المخاطر‪.‬‬

‫‪ -2‬مدخل األداء المعدل بالمخاطر‪:‬‬

‫يش مؿ ىذا المدخؿ مجموعة مف المقاييس المركبة التي تربط العائد بخطره‪ ،‬وتبلئـ ىذه المقاييس‬
‫المستثمر المحترؼ ذو المعرفة الواسعة بشؤوف االستثمار‪ ،‬فبعدما كاف تقييـ أداء محفظة ما أو صندوؽ‬
‫استثمار ما مف خبلؿ معدؿ العائد عمى األمواؿ المستثمرة فيو يشوبو العديد مف االنتقادات أىميا اإلىماؿ‬
‫التاـ لممخاطر‪.‬‬
‫ظير ىذا المدخؿ و شاع استخدامو نظ ار ألنو ليس ىناؾ ثمة حاجة إلقامة الدليؿ عمى أىمية‬
‫المخاطر المرتبطة بالعائد‪ ،‬و ال خبلؼ نحو أنيا متغير أساسي في اتخاذ القرار(أسامة عبد المنعـ الخولي‪،‬‬

‫‪ ،2010‬ص ‪.)100‬‬
‫إف مف أبسط األسباب التي جعمت الدراسات تسمؾ ىذا االتجاه ىو عدـ القناعة بمبلءمة األسموب‬
‫البسيط لمحكـ عمى أداء المحافظ المالية‪ ،‬حيث يرى البعض أنو مف المحتمؿ أف تحقؽ محفظة ما عائدا‬
‫مرتفعا مقارنة بالسوؽ أو بأي محفظة أخرى أو حتى بمحافظ مالية يتـ تشكيميا عشوائيا‪ ،‬إال أف ىذا العائد‬
‫المرتفع يكوف مرتبط بمستوى مرتفع مف المخاطر‪ ،‬وعميو فبلبد أف نأخذ يعني االعتبار المخاطر التي‬
‫تحيط بيذا الصندوؽ أو المحفظة عند تقييـ أدائو حتى تكوف لممقارنة ذات داللو ‪(Bodie, Kane, Marcus,‬‬

‫)‪ ،1996,p780‬و فيما يمي مجموعة مف المقاييس التي انتيجت ىذا المنيج‪:‬‬

‫‪891‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -1-2‬مقياس شارب‪:‬‬
‫يقوـ ىذا النموذج بقياس العائد المرجح بالمخاطر ويطمؽ عميو نسبة تقمب العائد أو المكافأة إلى‬
‫التقمب في المخاطر‪ ،‬ويعتبر أوؿ المؤشرات التي استخدمت لتقييـ أداء المحافظ المالية‪ ،‬ويقصد بالمكافأة‬
‫في ىذا المقياس الفرؽ بيف عائد المحفظة والعائد الخالي مف المخاطرة‪ ،‬منسوبة إلى التقمب لعوائد أصوؿ‬
‫المحفظة المالية‪ ،‬ويقاس أداء المحافظ المالية بواسطة ىذا النموذج وفؽ العبلقة التالية (االمبابي‪2017 ،‬‬

‫ص‪:)157‬‬

‫حيث أف‪:‬‬
‫‪ :‬تمثؿ قيمة مؤشرات شارب؛‬
‫‪ :‬معدؿ العائد عمى االستثمار في المحفظة ؛‬
‫‪ :‬معدؿ العائد عمى اإلستثمار الخالي مف المخاطر؛‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لمعدؿ العائد عمى اإلستثمار لممحفظة كمقياس لممخاطر‪.‬‬
‫بدؿ المخاطرة أو مقدار العائد المقابؿ لممخاطرة‪ ،‬ويتـ في ىذا النموذج قياس‬ ‫يمثؿ الفرؽ‬
‫المخاطر عف طريؽ اال نحراؼ المعياري‪ ،‬ىذا األخير الذي يقيس كؿ مف المخاطر المنتظمة وغير‬
‫المنتظمة ويطمؽ عمى العائد الذي يتـ قياسو بمقياس شارب بالعائد اإلضافي الذي تحقؽ المحفظة المالية‬
‫نظير كؿ وحدة مف وحدات المخاطر الكمية التي ينطوي عمييا االستثمار‪.‬‬
‫ي سمح ىذا المقياس بترتيب المحافظ ذات مستويات مخاطر مختمفة فإذا قمنا بحساب مقياس شارب‬
‫خبلؿ فترة معطاة‪ ،‬فإف المحفظة التي تتميز بمقياس األكبر مقارنة بباقي المحافظ حسب ىذا‬
‫المقياس )‪(Bodsom, Grandim, Hubner, Lambert, 2013, P 106‬‬

‫ويمكف تمثيؿ نسبة شارب حسب الشكؿ البياني التالي‪:‬‬

‫‪898‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫شكل رقم (‪ :)1-3‬تقييم األداء وفق مقياس شارب‬

‫‪B‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪۰A‬‬

‫‪Source : bacon, 2004, p66‬‬

‫يمثؿ مقياس شارب ميؿ الخط المستقيـ فيو يعتمد عمى اثنيف مف المتغيرات فالمحور العمودي يمثؿ‬
‫معدؿ عائد المحفظة وعمى المحور األفقي توجد المخاطرة‪ ،‬والنقطة الثابتة عمى المحور العمودي ىي‬
‫عبارة عف معدؿ العائد الخالي مف المخاطرة وىي تمثؿ نقطة انطبلؽ طبيعية لجميع المستثمريف‪ ،‬إذ يمكف‬
‫لممستثمر تحقيؽ ىذا العائد مف دوف التعرض ألي مخاطرة‪.‬‬
‫إف ارتفاع قيمة شارب (زيادة الميؿ) تعني تحسف أداء المحفظة وحسب الشكؿ نجد أنو يعبر عف‬
‫محفظتيف افتراضيتيف‪ ،‬وىما النقطتيف (‪ )A‬و (‪ )B‬و تمثبلف عمى التوالي عائد و خطر المحفظتيف (‪)A‬‬
‫و(‪.)B‬‬
‫وحسب الشكؿ نجد أنو مف البدييي أف يفضؿ المستثمر أف يكوف في الربع األعمى في أعمى اليسار‬
‫مف الشكؿ والذي يعني العائد المرتفع مع مخاطرة منخفضة‪ ،‬ويحدد ميؿ الخط كيؼ يكوف البعد نحو ربع‬
‫الدائر األيسر كما يمكننا مف تحديد درجة االنحدار والميؿ مف أعمى الجية اليسرى التي يذىب إلييا‬
‫المستثمر وىذا االنحدار يطمؽ عميو نسبة شارب‪.‬‬

‫‪ -2-2‬مقياس ترينور‪:‬‬
‫صمـ جاؾ ترينور مؤش ار ألداء المحفظة يعتمد عمى فرض أساسي وىو أف المستثمر العادي يمكنو‬
‫مف خبلؿ التنويع في استثماراتو أف يتخمص كميا مف المخاطر غير المنتظمة‪ ،‬ويقضي ىذا المقياس بأنو‬
‫إذا كاف التخمص مف المخاطر غير المنتظمة ىو أمر يسير إلى ىذا الحد فإنو يمكف االدعاء بأف اإلدارة‬

‫‪891‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المحترفة التي تتولى المحفظة يمكنيا أف تشكميا بطريقة تجعميا تنطوي فقط عمى المخاطر المنتظمة‬
‫ولذلؾ تكوف المخاطر غير المنتظمة مساوية لمصفر‪ ،‬ومف ثـ تصبح المخاطر الكمية ىي نفسيا المخاطر‬
‫المنتظمة‪.‬‬
‫لقد رأى ترينور عند وضعو ليذا المؤشر أف مكونات المخاطر الكمية في االستثمار تأتي مف مصدريف‬
‫ىما التغيرات السوقية ككؿ في شكؿ مخاطر منتظمة والتغيرات الداخمية في المنشأة في شكؿ مخاطر غير‬
‫منتظمة‪ ،‬وحيث أف التغيرات السوقية ىي تغيرات خارجية ال يمكف لمدير المحفظة السيطرة عمييا‪ ،‬فإف‬
‫قدرتو وكفاءتو وأدائو تظير في إمكانية التنويع بيف األوراؽ المالية لتجنب تأثير التغيرات الداخمية لممنشأة‬
‫عمى المحفظة‪.‬‬
‫يتطمب اس تخداـ ىذا المؤشر تقدير "خطة السمة" لكؿ محفظة وىو الخط الذي يربط عائد السوؽ بعائد‬
‫المحفظة‪ ،‬وميؿ ىذا الخط ىو معامؿ بيتا لممحفظة والذي يمثؿ مدى التقمب في عائد المحفظة‪ ،‬ولذلؾ‬
‫بمقارنة ميوؿ خطوط السمة لممحافظ محؿ المقارنة يمكف لممستثمر تحديد مدى التقمب في عائد المحفظة‬
‫فكمما كاف خط السمة أكثر ا نحدا ار فإنو يشير إلى زيادة المخاطر المنتظمة أو زيادة التقمبات المرتبطة بيذا‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ أف مؤشر ترينور يقيس لنا أداء المحفظة انطبلقا أو اعتماد عمى نموذج تسعير‬
‫األصوؿ الرأسمالية‪ ،‬حيث أف العبلقة بيف العائد والخطر المنتظـ تـ صياغتيا وفؽ الصيغة التالية(العمى‪،‬‬

‫‪،2006‬ص ‪:)249‬‬
‫(‬ ‫)‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لممحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬العائد الخالي مف المخاطرة؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ‪p‬؛‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لمحفظة السوؽ‪.‬‬
‫فعندما يتساوى العائد المحقؽ مع العائد المرغوب مع العمـ أف معامؿ بيتا الخاص بمحفظة السوؽ‬
‫مساوي لمواحد (‪ ) B=1‬يمكف كتابة معادلة نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية وفؽ العبلقة التالية‬
‫)‪:(Jacquillat,Bruno,Solnik,1998,P186‬‬

‫‪891‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ؛‬
‫‪ :‬عائد االستثمار الخالي مف المخاطر؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ؛‬
‫؛‬ ‫‪ :‬معامؿ بيتا لمحفظة السوؽ‬
‫‪ :‬عائد محفظة السوؽ‪.‬‬
‫توضح ىذه العبلقة تساوي نسبة الفرؽ بيف عائد المحفظة التي تتميز بالتنويع الجيد‪ ،‬والعائد الخالي مف‬
‫المخاطر بالنسبة لممخاطر المنتظمة مع الفرؽ بيف عائد محفظة السوؽ والعائد الخالي مف المخاطر عمى‬
‫إعتبار أف معامؿ بيتا لممحفظة مساوي لمواحد (عبيد العمى‪ ،2006 ،‬ص ‪ ،)249‬و بما أف مقياس ترينور يقوـ‬
‫بقياس المخاطر المنتظمة فقط مما يجعمو يكتب بالصيغة التالية ‪(Herbier, Barllet, Jokung, Gahane,‬‬

‫)‪,1998,p99‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :T‬مؤشر ترينور؛‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ؛‬
‫‪ :‬عائد االستثمار الخالي مف المخاطر؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ‪.‬‬
‫تعتبر المحافظ المالية ذات أكبر قيمة لمؤشر شارب أحسنيـ أداء‪ ،‬وبالمقابؿ كؿ محفظة ذات قيمة‬
‫تعتبر أحسف أداء مف محفظة السوؽ عمى اعتبار أف معامؿ بيتا لمحفظة‬ ‫أكبر مف الفارؽ‬
‫السوؽ مساوية لمواحد‪ ،‬ويمكف التعبير عمى ىذه النسبة بيانيا وفؽ الشكؿ التالي‪:‬‬

‫‪894‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫شكل رقم(‪ :)2-3‬قياس أداء وفق ترينور‬

‫‪CAPM‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬

‫)‪Source :( jacquillat, solnik,1998,p 187‬‬

‫يوضح الشكؿ البياني السابؽ أف المحور األفقي يمثؿ المخاطرة النظامية (مقاـ النسبة) أما المحور‬
‫العمودي فيمثؿ العائد‪ ،‬ومؤشر ترينور ىو بمثابة ميؿ كؿ مف الخط الذي تنتمي لو المحفظة )‪ ،(A‬وميؿ‬
‫الخط الذي تنتمي إليو المحفظة )‪ (B‬وحسب الشكؿ نجد ميؿ المحفظة )‪ (A‬أكبر مف ميؿ المحفظة‬
‫)‪ (B‬عمى ا عتبار أف ىذه األخيرة تقع عمى خط سوؽ رأس الماؿ الخاص بنموذج تسعير األصوؿ‬
‫الرأسمالية‪ ،‬وبالتالي فكمما كانت نسبة ترينو كبيرة كمما دؿ ذلؾ عمى ارتفاع عائد المحفظة بالنسبة‬
‫لمخاطرتيا النظامية مما يعني األداء الجيد لممحفظة‪.‬‬

‫‪ -3-2‬مؤشر جونسون‪:‬‬
‫يسمى ىذا المقياس أيضا بمقياس ألفا لجونسوف أو العائد التفاضمي لجونسوف‪ ،‬ففي الوقت الذي‬
‫اعتمد فيو كبل مف شارب وترينو في تحديد أداء مدريري المحافظ المالية عمى األداء النسبي كمعدؿ مئوي‬
‫(مومني‪ ،2009 ،‬ص ‪ ،)235‬ا فترض جونسوف أف السوؽ المالي في حالة توازف مما يعني أف قيمة ألفا‬
‫لممحفظة المنوعة بشكؿ كؼء تساوي صفر‪ ،‬مما يعني أف ىذه المحفظة ستحقؽ عائدا إضافيا عف المعدؿ‬
‫الذي تبرره المخاطرة السوقية التي يتحمميا المستثمر وىو دليؿ عمى تميز ىذه المحفظة‪ ،‬وبالمقابؿ إذا‬
‫كانت قيمة ‪ α‬سالبة فيذا يعني أف األداء ضعيؼ في حيف لو كانت ألفا لممحفظة مساوية لمصفر فذلؾ‬
‫يعني أف أداء المحفظة يماثؿ أداء محفظة السوؽ (العمى ‪،2006 ،‬ص ‪.)249‬‬
‫‪895‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫قاـ جونسوف سنة ‪ 1986‬بتطوير طريقة تقييـ أداء المحفظة معتمدا في ذلؾ عمى عائد المحفظة الذي‬
‫لـ يفسره نموذج ‪ CAPM‬أو عمى ما يطمؽ عميو بالعائد غير العادي )‪ ،)bellalah,2004, p265‬وتوصؿ‬
‫إلى أف الواقع ينفي القدرة عمى بناء محفظة مالية منوعة تنويعا جيدا يقضي عمى المخاطر غير المنتظمة‬
‫بؿ مف الممكف أف تتعرض المحفظة إلى المخاطر غير المنتظمة رغـ التنويع الكؼء‪ ،‬وىذا ما أغفمو‬
‫نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية‪ ،‬فحسب جونسوف إف قياس أداء المحفظة يتـ بمقياس مطمؽ عمى عكس‬
‫كؿ مف شارب وترينور وفؽ النموذج التالي )‪:(Herbier, Barllet, Jokung, Gahane, ,1998,p112‬‬

‫𝛼‬ ‫(‬ ‫)‬ ‫[‬ ‫(‬ ‫])‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ؛‬
‫‪ :‬عائد االستثمار الخالي مف المخاطر؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ؛‬
‫‪ :‬عائد محفظة السوؽ‪.‬‬
‫فالعبلقة تقوـ عمى إيجاد الفارؽ بيف مقداريف لمعائد‪ ،‬المقدار األوؿ يقيس الفرؽ بيف المحفظة والعائد‬
‫عمى اال ستثمار الخالي مف المخاطر ويطمؽ عميو بالعائد اإلضافي‪ ،‬أما المقدار الثاني فيمثؿ عبلوة خطر‬
‫السوؽ والفرؽ بيف المقداريف يمثؿ العائد غير المفسر مف طرؼ نموذج ‪ ،CAPM‬ويمكف تمثيؿ العبلقة‬
‫السابقة مف خبلؿ المنحنى التالي‪:‬‬

‫‪896‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫شكل رقم (‪ :)3-3‬التمثيل البياني لمقياس حونسن‬

‫‪CAPM‬‬

‫‪A‬‬ ‫‪.‬‬
‫𝛼‬ ‫‪B‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪α=0‬‬

‫‪.C‬‬

‫‪Source : Bodsom, Grandin, Hubner, Lambert, 2013, P 106‬‬

‫وحسب الشكؿ البياني نجد أف قيمة ألفا تمثؿ بالمسافة العمودية التي تفصؿ بيف العائد الذي تحققو‬
‫المحفظة وخط سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬ومف خبلؿ الشكؿ يمكننا القوؿ أف‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة ‪ α‬عند المحفظة )‪ (A‬موجب ألف الفارؽ بيف عائد السوؽ وعائد المحفظة )‪(A‬موجب‪ ،‬وبالتالي‬
‫أداؤىا جيد‪.‬‬
‫‪ -‬قيمة ‪ α‬عند المحفظة )‪(B‬معدومة ألف الفارؽ بيف عائد ىذه األخيرة وعائد السوؽ منعدـ‪ ،‬وبالتالي فعائد‬
‫المحفظة ىو عائد التوازف‪.‬‬
‫‪ -‬قيمة ‪ α‬عند المحفظة )‪ (c‬سالبة ألف الفارؽ بيف عائد ىذه األخيرة وعائد السوؽ سالب‪ ،‬وبالتالي فأداء‬
‫المحفظة سيئ‪.‬‬
‫ىناؾ بعض التحفظات حوؿ استخداـ مقياس ألفا في تقييـ األداء االستثماري لممحفظة متعمؽ بحالة‬
‫ما إذا كانت قيمة ألفا متساوية عند محفظتيف‪ ،‬أي تحققاف نفس العائد اإلضافي‪ ،‬وبالتالي فحسب جونسوف‬
‫ىاتاف المحفظتاف ليما نفس األداء‪ ،‬لكف إذا ما تمت المقارنة بيف مخاطرىما المنتظمة نجد أف ىناؾ‬
‫اختبلؼ‪ ،‬وفي ىذه الحالة إذا ما اعتمدنا عمى طريقة ترينور في تقييـ األداء االستثماري‪ ،‬ونسبنا قيـ ألفا‬
‫المعطاة إلى قيـ بيتا ليذه األصوؿ سنحصؿ عمى ما يسمى "بقيـ ألفا المعدلة" ووفقا ليذا المقياس يمكننا‬

‫‪897‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫استدراؾ عيب مقياس جونسوف في عدـ قدرتو أحيانا عمى ترتيب أداء األصوؿ المختمفة إلغفالو عنصر‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنو سيتـ االعتماد عمى ىذه المقياس في التقييـ بالنسبة لمجزء التطبيقي مف ىذه‬
‫الدراسة‪ ،‬نظ ار الشتراكيا في فكرة التقييـ القائـ عمى العائد المعدؿ بالمخاطر التي تحتاج لمحفظة السوؽ‬
‫في التقييـ‪.‬‬

‫‪-3-2‬مقاييس أخرى لألداء المعدل بالمخاطر‪:‬‬

‫باإلضافة إلى المقاييس الثبلثة الشائعة توجد عدة مقاييس لؤلداء المعدؿ بالمخاطرة‪ ،‬إال أنيا غير‬
‫شائعة االستعماؿ مف أىميا ( أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ص‪:)167 ،166‬‬

‫‪-1-4-2‬مقياس العائد االضافي‪:‬‬

‫يستخدـ ىذا المقياس لتقييـ أداء مدير المحفظة وقدرتو عمى اختيار األوراؽ المالية وذلؾ في ضوء عدة‬
‫افتراضات‪ ،‬تذكر منيا‪:‬‬
‫‪/1‬تخصص مدير المحفظة في إدارة نوع مف األوراؽ المالية (مدير لمحفظة األسيـ مدير لمحفظة‬
‫السندات)‪.‬‬
‫‪ -2‬وجود مستوى محدد مسبقا مف المخاطر يجب عمى المدير االلتزاـ بيا‪.‬‬
‫‪ -3‬يعتبر المدير ىو المسؤوؿ الوحيد عف إدارة المحفظة‪.‬‬
‫ويبلحظ أف المدير التقميدي يستثمر جزء مف األمواؿ في محفظة السوؽ وجزء في أصوؿ خالية مف‬
‫المخاطرة وفؽ اإلدارة الستاتيكية (الساكنة)‪ ،‬أما المدير ذو القدرات المتميزة فيحاوؿ تحقيؽ عائد أعمى مف‬
‫العائد المتوقع لممدير ‪ ،‬ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المؤشر في التقييـ بالنسبة لمدراسة التطبيقية ألنو يتعذر‬
‫عمينا قياس المخاطر التي يمتزـ بيا مدير المستثمر‪..‬‬

‫‪ -1-4-2‬مقياس شارب المعدل‪:‬‬

‫قاـ شارب بتطوير ذلؾ المقياس عف طريؽ ربط أداء المحفظة بأداء مؤشر معيف وذلؾ بحساب نسبة‬
‫معدؿ العائد الزائد بالمحفظة عف عائد المؤشر إلى االنحراؼ المعياري لذلؾ العائد الزائد وفؽ العبلقة‬
‫التالية (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪:)168‬‬
‫̅‬

‫‪898‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫و حيث أف‪:‬‬

‫∑= ̅‬

‫و‪:‬‬
‫=‬
‫و منو تصبح العبلقة االولى كما يمي‪:‬‬

‫∑‬
‫=‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬نسبة شارب المعدلة‪.‬‬
‫̅ ‪ :‬متوسط العائد‪.‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ‪ P‬في الفترة ‪.T‬‬
‫‪ :‬عائد محفظة السوؽ ‪ M‬في الفترة ‪.T‬‬
‫‪ :‬العائد الزائد لممحفظة عف السوؽ في الفترة ‪.N‬‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لمعائد الزائد خبلؿ فترة التقييـ‪.‬‬
‫ويشير ذلؾ المقياس إلى نسبة متوسط العائد الزائد (مقارنة بعائد السوؽ) لكؿ وحدة مخاطر كمية‬
‫مصاحبة ليذا العائد الزائد‪ ،‬مع ضرورة اختيار مؤشر السوؽ المبلئـ ألىداؼ ومكونات المحفظة موضع‬
‫التقييـ‪.‬‬
‫و لف يتـ االعتماد عمى ىذا المؤشر في التقييـ بالنسبة لمدراسة التطبيقية ألنو يقوـ عمى فكرة ربط كؿ‬
‫صندوؽ بمؤشر معيف و ليس بالمؤشر العاـ لمسوؽ‪.‬‬

‫‪:‬‬ ‫‪ -2-4-2‬مقياس‬
‫ىو أحد مقاييس أداء المحفظة قدمو حديثا (‪ )LEAH MODIGLIANI‬في ( ‪)MORGANSTANLY‬‬

‫) (‪ )Modigliani Squared‬ويشبو نسبة‬ ‫مع (‪ ،)France Modigliani‬وىذا المقياس يرمز لو بػ ‪( :‬‬

‫شارب ألنو يركز عمى التقمبات الكمية كمقياس لممخاطرة إال أف مقياس األداء المعدؿ بالمخاطرة ىو سيؿ‬
‫التفسير في تفاوت أو اختبلؼ العائد قياسا إلى مقياس شارب‪.‬‬
‫‪899‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫يقوـ المقياس عمى فكرة تعديؿ مخاطرة المحفظة بحيث يصبح ليا نفس االنحراؼ المعياري لمسوؽ ليتـ‬
‫الحصوؿ عمى عائد المحفظة عندما تكوف مخاطرتيا مساوية لمخاطرة السوؽ وبالتالي سيولة المقارنة‬
‫بينيا‪ ،‬و تعتمد طريقة تعديؿ مخاطرة المحفظة عمى أنو إذا كاف لممحفظة انحراؼ معياري أكبر في السوؽ‬
‫نقوـ ببيع نسبة مف المحفظة ‪-‬ىذه النسبة تساوي النسبة بيف االنحراؼ المعياري لكؿ مف المحفظة‬
‫والسوؽ‪ -‬وشراء أوراؽ خالية مف المخاطرة مثؿ أذونات الخزينة بطريقة تجعؿ االنحراؼ المعياري لممحفظة‬
‫مساوي لبلنحراؼ المعياري لمحفظة السوؽ‪ ،‬أما إذا كاف لممحفظة انحراؼ معياري أصغر فيتـ تعديميا‬
‫‪(Bodsom,Grandim,‬‬ ‫‪Hubner,‬‬ ‫بزيادة االستثمار في المحفظة مف خبلؿ المعادلة التالية‬
‫)‪:Lambert,2013,p141‬‬
‫‪⁄‬‬ ‫(‬ ‫)‬
‫حيث أف ‪:‬‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لعوائد السوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬اإلنحراؼ المعياري لعوائد المحفظة‪.‬‬
‫‪ :‬عوائد المحفظة‪.‬‬
‫‪ :‬العائد الخالي مف المخاطرة‪.‬‬
‫حيث تنسب المعادلة متوسط العائد الزائد لمحفظة الصندوؽ إلى االنحراؼ المعياري لذلؾ العائد الزائد‬
‫كمما ارتفع‬ ‫مع الترجيح باال نحراؼ المعياري لمعائد الزائد لمؤشر الصندوؽ وكمما زادت قيمة المقياس‬
‫األداء ألف ذلؾ يعني أف المحفظة تحقؽ أعمى عائد عند كؿ مستوى مف مستويات المخاطر‪.‬‬
‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المقياس في الجانب التطبيقي مف ىذه الدراسة نظ ار لعدـ تطوره بالنسبة‬
‫لمنظرية الحديثة لممحفظة‪.‬‬

‫‪ -3-4-2‬نسبة التقييم ‪:‬‬

‫يركز مقياس نسبة التقييـ عمى تحديد العائد اإلضافي(غير العادي) لكؿ وحدة مخاطر غير منتظمة‬
‫التي سبؽ تطويرىا‬ ‫كاف مف الممكف التخمص منيا بالتنويع‪ ،‬فيو ينسب العائد اإلضافي محسوبا بقيمة‬
‫بواسطة جونسوف إلى المخاطر غير المنتظمة كما يمي )‪: (Bodie, Marcus, kane,2009, p 780‬‬

‫نسبة التقييـ‬
‫في ىذه الحالة ىو عبارة عف ‪:‬‬ ‫حيث‬
‫[‬ ‫]‬

‫‪111‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ومنو تصبح نسبة التقييـ تساوي‪:‬‬

‫نسبة التقييـ‬ ‫[‬ ‫]‬

‫ويستخدـ ىذا المقياس عندما تكوف المحفظة جزء مف محفظة أكبر فيبرز أىمية معرفة مساىمتيا في‬
‫عائد المحفظة األكبر منسوبا إلى مساىمتيا في زيادة المخاطر بمقدار كاف يمكف القضاء عميو بالتنويع‪.‬‬
‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المقياس في الدراسة التطبيقية نظ ار لصعوبة إيجاد معمومات حوؿ المحافظ‬
‫المجزأة التابعة لنفس المحفظة‪.‬‬

‫‪ -3‬مدخل التقييم بدون مؤشر‪:‬‬

‫يتميز ىذا المدخؿ بأنو يجمع بيف العائد والخطر شأنو في ذلؾ شأف المدخؿ الثاني الخاص باألداء‬
‫المعدؿ بالمخاطر‪ ،‬إال أنو يتميز بعدـ االعتماد عمى المؤشر الخاص بالسوؽ في عممية التقييـ‪ ،‬ويضـ‬

‫مقياسيف وىما مقياس تغير المحفظة‪ ،‬ومقياس مورنينجستار وفؽ مايمي‪:‬‬

‫‪ -1-3‬مقياس تغير المحفظة‪:‬‬

‫تقوـ فكرتو عمى اال ستفادة مف البيانات المنشودة عف مكونات المحفظة مف األصوؿ واألوزاف النسبية‬
‫الخاصة بيا‪ ،‬وذلؾ بحساب الفرؽ بيف تواريخ مختمفة عند نفس المستوى مف المخاطر‪ ،‬ولقد تـ تطوير ىذا‬
‫المقياس في ضوء افتراضيف ىما‪:‬‬
‫‪ -‬المستثمر الذي ليس لديو معمومات عف العوائد المستقبمية لؤلصوؿ و يفترض ثبات العائد المتوقع‬
‫لؤلصؿ وىو ما يعني عدـ وجود عبلقة ارتباط بيف األوزاف الحالية لؤلصؿ بالمحفظة والعوائد المستقبمية‪.‬‬
‫‪ -‬المستثمر الذي لديو معمومات عف العوائد المستقبمية لؤلصؿ يستطيع أف يحقؽ أرباح مف خبلؿ التغيير‬
‫في األوزاف الحالية لؤلصوؿ بأف يزيد مف وزف األصؿ المتوقع لو باالرتفاع‪ ،‬مما يعني ثبات العائد المتوقع‬
‫لؤلصؿ‪.‬‬
‫ويتـ تقييـ أداء المحفظة مف خبلؿ حساب الفرؽ بيف العائد المحقؽ فعبل في ظؿ المستثمر الذي لديو‬
‫معمومات وبيف العائد الذي كاف مف الممكف تحقيقو في ظؿ عدـ وجود معمومات‪ ،‬فإذا كانت قيمة موجبة‬
‫فيذا يعني أداء جيد وحسف اس تخداـ لممعمومات‪ ،‬أما إذا كانت القيمة صفرية فيذا يعني عدـ استخداـ‬
‫المعمومات بشكؿ جيد أو عدـ وجود معمومات عف األسعار المستقبمية لؤلوراؽ المالية‪.‬‬
‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المقياس في الجانب التطبيقي مف ىذه الدراسة نظ ار لعدـ تطوره بالنسبة‬
‫لمنظرية الحديثة لممحفظة‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -2-3‬مقياس مورنينجستار‪:‬‬
‫تستخدـ ىذه الطريقة بشكؿ واسع في الواليات المتحدة األمريكية‪ ،‬وىي عبارة عف نظاـ تنقيط تـ تطويره‬
‫سنة ‪ 1984‬مف طرؼ شركة مورنينجستار (‪ ،(Amenc, Le Sourd, ,2002,p155-156‬بحيث يتـ تصنيؼ‬
‫أداء محافظ الصناديؽ االستثمارية وفؽ ىذا المقياس ذ طبقا ألنواع األوراؽ المالية المكونة ليا إلى أربعة‬
‫أنواع (أحمد أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪:)173‬‬
‫‪ -‬محافظ صناديؽ األسيـ الحالية‬
‫‪ -‬محافظ صناديؽ األسيـ الدولية‬
‫‪ -‬محافظ صناديؽ السندات الخاضعة لمضرائب‬
‫‪ -‬محافظ صناديؽ سندات البمديات المحاسبة‬
‫ولتطبيؽ ىذا المقياس البد مف البدء بتقرير عائد وخطر محفظة الصندوؽ‪ ،‬حيث يتـ قياس عائدىا‬
‫اإليجابي بطرح عائد األصؿ الخالي مف المخاطر مف عائد الصندوؽ ثـ التعديؿ بالمبيعات ثـ قسمة‬
‫النتيجة عمى متوسط العائد اإلضافي لمقسـ أو النوعية التي ينتمي إلييا الصندوؽ وفؽ التقسيـ السابؽ‪.‬‬
‫وتحسب وفؽ العبلقة التالية (‪:)Amenc, Le Sourd,2002,p156‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬القسـ الذي تنتمي إليو محفظة الصندوؽ‬
‫عف عائد األصؿ بدوف مخاطرة‬ ‫‪ :‬العائد الزائد لمحفظة الصندوؽ‬
‫‪ :‬متوسط العائد الزائد لصناديؽ لمقسـ المختار‬
‫‪ :‬محفظة الصندوؽ‬
‫‪ :‬عائد الصندوؽ وفؽ مقياس مورينجستار ‪.‬‬
‫أما الخطر فيحسب كما يمي (‪:)Amenc, Le Sourd,2002,p157‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬القسـ الذي تنتمي إليو محفظة الصندوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬خطر محفظة الصندوؽ وفؽ مقاييس مورنينجستار‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :‬متوسط العائد الزائد السمبي لمحفظة الصندوؽ إلى عائد األصؿ عديـ المخاطرة‪.‬‬
‫‪ :‬متوسط العائد الزائد السمبي لمقسـ المختار‪.‬‬
‫بعدىا تقوـ شركة مورنينجستار بترتيب الصناديؽ عف طريؽ المعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪ :‬نتيجة الترتيب‪.‬‬
‫‪ :‬عائد مورنينجستار‪.‬‬
‫‪ :‬خطرمورنينجستار‪.‬‬
‫و ا نطبلقا مف النتيجة المحصؿ عمييا يتـ ترتيب الصناديؽ داخؿ كؿ قسـ عمى حدى بتوزيع النجوـ‬
‫كما يمي ‪)Amenc, Le Sourd,2002,P157( :‬‬

‫‪ -1‬أعمى مف ‪ %10‬بالترتيب يتحصموف عمى ‪ 5‬نجوـ؛‬

‫‪ % 22.5 -2‬الموالييف بالترتيب يتحصموف عمى ‪ 04‬نجوـ؛‬
‫‪ %35 -3‬الموالييف بالترتيب يتحصموف عمى ‪ 03‬نجوـ؛‬
‫‪ -4‬في ‪ 22.5‬الموالييف بالترتيب يتحصموف عمى نجمتيف؛‬
‫‪ %10 -5‬األخيرة بالترتيب يتحصموف عمى نجمة واحدة‪.‬‬
‫بعدىا يتـ دمج النجوـ التي يتـ حسابيا خبلؿ ثبلث سنوات األولى‪ ،‬ثـ ‪ 05‬سنوات‪ ،‬ثـ ‪ 10‬سنوات‬
‫بالنسبة لكؿ محفظة صندوؽ‪ ،‬ويتـ ترتيب األقساـ بنفس الطريقة ولكف لمدة ‪ 03‬سنوات فقط بدوف الترجيح‬
‫بالمبيعات (أحمد أحمد‪ ، 2003 ،‬ص ‪.)174‬‬
‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المدخؿ في التقييـ بالنسبة لمجانب التطبيقي ليذه الدراسة‪ ،‬نظ ار ألنيا ال‬
‫تتماشى مع أىداؼ الدراسة‪ ،‬حيث وكما سبؽ اإلشارة لو بأف اإلدارتيف الستاتيكية والديناميكية تقوماف عمى‬
‫فكرة مقارنة األداء المحفظة بأداء المؤشر المرجعي‪.‬‬

‫‪ -4‬مدخل تجزئة األداء‪:‬‬

‫يركز ىذا المدخؿ عمى تقييـ أداء المحفظة مف خبلؿ تجزئتو إلى العوامؿ المكونة لو والمصادر التي‬
‫يتأتى منيا‪ ،‬ويرجع أصوؿ ىذا المدخؿ إلى اجتيادات فاما في بداية السبعينات خاصة سنة ‪1972‬‬
‫(‪ ،)Amenec, Le Sourd, 2002, p269‬و قد قدـ فاما نموذجا لتقييـ أداء المحفظة المالية يقوـ عمى أساس‬
‫المفاضمة بيف المحافظ المتماثمة في مستويات الخطر‪ ،‬وكذلؾ عمى أساس التنبؤ بمنحنى السوؽ المتوقع‬
‫كما توصؿ إلى تجزئة األداء مف خبلؿ عنصريف ىما(الحناوي‪ ،2005 ،‬ص ‪:)290‬‬

‫‪111‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -‬العائد مف االختيار واالنتقائية‪.‬‬

‫‪ -‬العائد مقابؿ المخاطر‪.‬‬
‫وخطرىا‬ ‫فإذا افترضنا أف ىناؾ محفظة ‪ p‬يراد تقييميا فإف الخطر الكمي ليذه المحفظة يمثؿ بػ‬
‫‪ ،‬حيث سيتـ مقارنة أدائيا بأداء محفظتيف يقعاف عمى رأس خط الماؿ‪ ،‬المحفظة األوؿ‬ ‫المنتظـ بػ‬
‫لمعامؿ بيتا الخاص بالمحفظة األولى ‪(Amenec, Le Sourd, 2002,‬‬ ‫تتميز بمعامؿ بيتا مساوي‬
‫)‪:p269-270‬‬

‫وفيما يمي العائد المتوقع لممحفظة الواقعة عمى خط سوؽ رأس الماؿ‪:‬‬
‫(‬ ‫)‬ ‫[‬ ‫(‬ ‫])‬
‫تتميز بمعامؿ بيتا مساوي لمخطر الكمي لممحفظة‬ ‫والمحفظة الثانية‬

‫وىذه المحفظة ىي أيضا تقع عمى خط سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬وعائد المتوقع يقدر بػ‪:‬‬
‫(‬ ‫)‬ ‫[‬ ‫(‬ ‫])‬
‫تج أز وفؽ الطريقة التالية‪:‬‬ ‫نجد أف أداء المحفظة‬ ‫وباستعماؿ المحفظة‬
‫(‬ ‫)‬ ‫[‬ ‫]‬ ‫[‬ ‫(‬ ‫])‬
‫حيث يقيس الجزء األوؿ العائد الناجـ عف انتقاء األصوؿ أي أداء مدير المحفظة مقارنة بمحفظة تتميز‬
‫بنفس مستوى الخطر وتقع عمى نفس خط سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬أما الجزء الثاني فيو مخصص لقياس العائد‬
‫الناجـ عف الخطر المرتبط بمستوى معيف لقيمة بيتا‪.‬‬

‫‪ -1-4‬العائد مقابل اال نتقائية‪:‬‬

‫تختمؼ عف المحفظة‬ ‫يمثؿ العائد مف عممية انتقاء األوراؽ المالية التي ينتج عنيا وجود محفظة‬
‫في العائد وتتساوى معيا في المخاطر المنتظمة‪ ،‬أما العائد مف عممية االختيار ىذه فيتـ الحصوؿ عميو‬
‫مف خبلؿ محاولة مدير المحفظة تحقيؽ عوائد أعمى عند نفس مستوى المخاطر في حالة االعتماد عمى‬
‫محفظة مرجعية أو كما يطمؽ عميو "‪ ،"Benchmark‬وبالتالي يج أز العائد مف االختبار حسب الصيغة‬
‫التالية ‪:‬‬
‫[‬ ‫]‬ ‫[‬ ‫]‬
‫بما يساوييما نحصؿ عمى‪:‬‬ ‫و‬ ‫وبتعويض كؿ مف‬

‫‪114‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫[‬ ‫]‬ ‫[‬ ‫(‬ ‫])‬

‫أما نتيجة التنويع فتعطي‪:‬‬
‫[‬ ‫]‬

‫حيث‪:‬‬
‫؛‬ ‫‪ :‬العائد المتوقع لممحفظة‬
‫؛‬ ‫‪ :‬العائد المتوقع لممحفظة‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لممحفظة ؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ؛‬
‫‪ :‬العائد المتوقع محفظة السوؽ؛‬
‫‪ :‬العائد المتوقع لبلستثمار الخالي مف المخاطر‪.‬‬
‫وعميو نجد أف العائد انقسـ إلى العائد المقابؿ لتحمؿ المخاطر غير المنتظمة والتي كاف يمكف القضاء‬
‫عمييا بالتنويع‪ ،‬والعائد المحقؽ مف صافي االختيار أي بعد تغطية المخاطر غير المنتظمة‪.‬‬
‫ولف يستخدـ ىذا المؤشر في التقييـ نظ ار العتمادنا عمى مقاييس أخرى أكثر حداثة وشمولية مقارنة‬
‫بيذا المقياس مثؿ مقياس ترينور ومايزي الذي سيتـ التعرؼ عمية فيما يمي‪.‬‬

‫‪ -2-4‬العائد مقابل المخاطر‪:‬‬

‫جزيف‪:‬‬
‫لقد تـ تفسير العائد وفؽ المخاطر إلى أ‬
‫تـ تقديرىا مف طرؼ‬ ‫‪ -‬جزء ينتج نتيجة تحمؿ المستثمر لممخاطر وفي ىذه الحالة المنتظمة‬
‫المستثمر‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪ -‬جزء ينتج مقابؿ المخاطر التي يتسبب فييا المدير باختياره لمحفظتو ‪ P‬بمخاطر منتظمة‬
‫في ىذه الحالة سيرصد المدير كؿ التغيرات الطارئة في المستقبؿ لحركة ووضع أسعار السوؽ في‬
‫توقيت معيف‪ ،‬ويقوـ بإجراء تغيرات في مستويات المخاطر الحالية لبلستفادة مف التغيرات المتوقعة في‬
‫المستقبؿ وذلؾ عف طريؽ زيادة العائد أو تخفيض المخاطر أو كبلىما‪ ،‬وىذا ما يطمؽ بتوقيت المدير‬
‫(‪.)Amenec, Le Sourd, 2002, P270-271‬‬

‫ولف يستخدـ ىذا المدخؿ في التقييـ نظ ار العتمادنا عمى مقاييس أخرى أكثر حداثة وشمولية مقارنة‬
‫بيذا المقياس مثؿ مقياس ترينور ومايزي الذي سيتـ التعرؼ عمية فيما يمي‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -5‬مدخل التقييم المعتمد عمى نظرية تسعير المراجحة ‪:APT‬‬

‫إف االختبلؼ األىـ بيف كؿ مف ‪ CAPM‬و‪ APT‬ىي أف نموذج ‪ CAPM‬يفترض أف عائد‬
‫المحفظة تابع لمتغير واحد في حيف نظرية ‪ APT‬تفترض وجود عدة متغيرات‪ ،‬أما عممية تقييـ أداء‬
‫المحفظة وفؽ نظرية ‪ APT‬شبيية بطريقة جونسوف فيما يخص المبدأ وتعتبر أف الفرؽ بيف عائد المحفظة‬
‫والعائد الخالي مف المخاطر ىو عبارة عف توليفة مرتبطة بػ ‪ K‬عوامؿ عامة وعامؿ خاص بالمحفظة ‪P‬‬
‫وفؽ الصيغة التالية )‪:)Grandin 1998,P55-56‬‬
‫𝛼‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ‪.p‬‬
‫‪ :‬العائد عمى الستثمار الخالي مف المخاطرة‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪ :‬العائد المرتبط بالعامؿ‬
‫‪.‬‬ ‫‪ :‬معامؿ بيتا لممحفظة ‪ P‬لمعامؿ‬
‫𝛼‪ :‬العائد غير المفسر بالنموذج‪.‬‬
‫عند التوازف مف أجؿ كؿ المحافظ تكوف معامبلت ألفا مساوية لمصفراء أما إذا كانت موجبة فيذا يدؿ‬
‫عمى أف المسؤوؿ عف اإلدارة لو قدرات تسيير عالية‪.‬‬
‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذه النظرية في التقييـ في الجانب التطبيقي مف ىذه الدراسة نظ ار لصعوبة‬
‫تحديد العوامؿ المؤثرة في العائد مف جية‪ ،‬والكتفائنا بالتقييـ بواسطة نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية فيما‬
‫يتعمؽ بتأثر العائد بالمخاطر المنتظمة‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬االتجاه الحديث لتقييم أداء المحافظ المالية‪:‬‬

‫نتيجة االنتقادات التي تعرض ليا االتجاه التقميدي ظير التحميؿ الحديث في التقييـ الذي يشير إلى أنو‬
‫عند تحميؿ أو مقارنة البدائؿ االستثمارية يوجد فئتاف مف المشكبلت يجب أخذىا بعيف االعتبار وىما‬
‫مشكمة االختيار ومشكمة التوقيت‪ ،‬وىناؾ العديد مف األساليب والطرؽ التي تناولت ىذه النقطة إال أننا‬
‫سنحاوؿ التطرؽ لؤلساليب األكثر تداوال‪.‬‬

‫‪ -1‬تخصيص أداء المحفظة المالية‪Attribution de performance :‬‬

‫لقد تـ إلى اآلف تقييـ أداء المحفظة المالية اعتماد عمى مقارنة معدؿ عائد المحفظة بالنسبة لممحفظة‬
‫المرجعية ‪ ،Benchmark‬واذا قمنا بتجزئة أداء المحفظة المرجعية وكذا المحفظة موضوع التقييـ إلى‬
‫‪116‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫عدة أجزاء (جزء العائد المتحصؿ عميو مف سياسة االستثمار‪ ،‬جزء العائد المتحصؿ عميو مف قرار اختيار‬
‫األوراؽ المالية‪ ،‬جزء العائد المتحصؿ عميو مف توقيت السوؽ)‪ ،‬لنتحصؿ عمى العائد الكمي لممحفظة‬
‫ونفس الشيء بالنسبة لممحفظة المرجعية نكوف بصدد تخصيص أداء المحفظة المالية ‪Attribution de‬‬
‫‪.portefeuille‬‬
‫يعتبر ىود و بيبوير ‪ Hood et beebuer‬سنة ‪ 1986‬أوؿ مف أحدث توليفة لعائد ناتج عدة أجزاء‬
‫عمى اعتبار ما يمي ‪(Cobbaut, Gillet, Hubner, 2011, P 446) :‬‬

‫‪ -‬يتـ تحديد العائد الذي يرجع إلى سياسة االستثمار‪ ،‬ىذه األخيرة التي تحدد أنواع األصوؿ التي‬
‫بػ ‪:‬‬ ‫ويرمز لعائد األصؿ‬ ‫يجب االستثمار فييا بحيث يحدد الوزف النسبي و الذي يرممو بالرمز‬
‫‪ ،‬ويتـ حساب معدؿ العائد المعياري لممحفظة بالصيغة التالية‪:‬‬

‫∑‬

‫نتيجة ق اررات اختيار األوراؽ المالية دوف حدوث تغير في‬ ‫‪ -‬بعدىا ييتـ اختيار العائد الفعمي‬
‫مف خبلؿ طرح العائد نتيجة سياسية‬ ‫يختمؼ تماما عف‬ ‫‪ ،‬عمما أف‬ ‫الوزف النسبي‬
‫االستثمار إلى العائد نتيجة االختيار‪ ،‬وعميو فالعائد نتيجة اختيار األوراؽ المالية يحسب بالفرؽ بيف العائد‬
‫نتيجة االستثمار والعائد نتيجة االستثمار واالختيار وفؽ العبلقة التالية‪:‬‬

‫∑‬

‫دوف التأثير في العائد‬ ‫‪ -‬إف قرار توقيت السوؽ يؤثر في الوزف النسبي الفعمي ويرمز لو بػ‬
‫فيصبح‪:‬‬

‫∑‬

‫ويتـ الحصوؿ عمى ىذا العائد نتيجة توقيت السوؽ مف خبلؿ طرح العائد الذي يرجع إلى سياسة‬
‫االستثمار مف العائد الذي يرجع إلى توقيت السوؽ وسياسة االستثمار‪.‬‬

‫‪117‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫وفي األخير نحصؿ عمى العائد نتيجة التفاعؿ بيف توقيت السوؽ واختيار األوراؽ المالية مف خبلؿ‬
‫العبلقة التالية ضرب الفرؽ بيف الوزنيف الفعمي و المعياري أو المتوقع بالفرؽ بيف العائديف الفعمي والمتوقع‬
‫فنحصؿ عمى العبلقة التالية‪:‬‬
‫(= عائد تخصيص أداء المحفظة‬

‫ولف يتـ االعتماد عمى ىذا المؤشر في الجانب التطبيقي مف ىذه الدراسة‪ ،‬نظ ار لعدـ تماشيو مع أىداؼ‬
‫الدراسة‪.‬‬

‫‪ -2‬نموذج ترينورومايزي‪ZREYMOR ET MAZUY :‬‬

‫تـ تقديـ ىذا النموذج مف طرؼ كؿ مف ترينور و مايزي سنة ‪ ،1966‬حيث تـ تعريؼ العائد الذي‬
‫يرجع إلى اال ختيار بأنو العائد اإلضافي بعد حذؼ العائد عمى األصوؿ الخالية مف المخاطر‪ ،‬والعائد‬
‫المطموب مقابؿ خطر السوؽ أو ما يعرؼ بعبلوة خطر السوؽ‪ ،‬وعرؼ الباحثاف عائد المحفظة بأنو العائد‬
‫الذي يتأتى مف توقيت السوؽ‪ ،‬بحيث ينتج عائد مف تغير الميؿ لعبلقة عائد المحفظة مع عائد السوؽ‬
‫سواء كاف ىذا التغير بالزيادة أو االنخفاض بما معناه ارتفاع أو انخفاض الميؿ‪ ،‬وعمى ضوء ذلؾ يتحدد‬
‫المدير الكؼء في التوقيت السوقي وىو المدير الذي يتمكف مف رفع قيمة معامؿ بيتا لمحفظتو عندما‬
‫يتوقع صعود السوؽ ويقمميا عندما يتوقع ىبوط في السوؽ‪ ،‬وتـ تقييـ األداء وفؽ العبلقة التالية‪(Amene, :‬‬
‫)‪Lesourd,2002,P 186‬‬

‫‪-‬‬ ‫𝛼=‬ ‫(‬ ‫)‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬معدؿ عائد كؿ مف ترينور و مايزي؛‬ ‫‪-‬‬
‫𝛼‪ :‬العائد الذي يرجع إلى اختيار األوراؽ المالية؛‬
‫‪ :‬بيتا وىي المخاطر المنتظمة؛‬
‫(‪ :‬عبلوة خطر السوؽ؛‬ ‫)‬
‫‪ :‬ميؿ المقدار التربيعي؛‬
‫‪ :‬معدؿ عائد توقيت السوؽ؛‬

‫‪118‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :‬الخطأ العشوائي‪.‬‬

‫‪ -3‬نموذج شيني وستوكيو ‪:Chen Stocuma‬‬

‫تـ تقديـ ىذا النموذج سنة ‪ 1986‬وىو ال يختمؼ عف نموذج ترينور وماسي‪ ،‬فيما عدا أنو يسمح‬
‫بتغيير قيـ بيتا أثناء التطبيؽ وذلؾ ليأخذ التقمبات التي تحدث في قيميا أثناء الدراسة في الحسباف (أحمد‬

‫أحمد‪ ،2003 ،‬ص ‪.)305‬‬

‫‪ -4‬نوىذج هنريكيسىى وهيتروى ‪:Henrikson et Merton‬‬

‫إف رؤية كؿ مف ىنركسوف و ميتروف لتوقيت السوؽ سنة ‪ 1981‬مرتبطة بنظرية االختيار‪ ،‬حيث‬
‫يفترض مدير المحفظة دوما توقعات الفارؽ بيف عائد السوؽ والعائد المتوقع لذا عمبل الباحثاف عمى‬
‫تطوير خطي لعبلقة عائد المحفظة بعائد السوؽ أحدىما يمثؿ حالة ارتفاع السوؽ واآلخر يمثؿ انخفاض‬
‫السوؽ‪ ،‬ويتوقع لممدير الناجح في التوقيت السوقي أف يكوف ميؿ الخط في حالة االرتفاع أعمى مف ميؿ‬
‫الخط الذي يمثؿ حالة االنخفاض‪ ،‬ويتـ التقدير اإلحصائي لتمؾ العبلقة مف خبلؿ إضافة متغير وىمي‬
‫‪(Amenc, Le‬‬ ‫عمى معادلة االنحدار(‪ ،)Cobbalut, Gillet, Hubener,2011p 461‬وفؽ الصيغة التالية‬
‫) )‪Saurd,2002,P (187‬‬

‫𝛼‬ ‫̀‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬معدؿ عائد كؿ مف ىنريكسوف وميرتوف‪.‬‬
‫𝛼‪ :‬العائد عمى اختيار األوراؽ المالية‪.‬‬
‫̀ ‪ :‬عبلوة خطر السوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬المقدار التربيعي‪.‬‬
‫‪ :‬العائد عمى توقيت السوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬الخطأ العشوائي‪.‬‬
‫̀ ‪ :‬متغير وىمي لو قيمة صفر في حالة إرتفاع السوؽ وقيمة (‪ )1-‬في حالة إنخفاض السوؽ‪.‬‬
‫قيمة صفر فتصبح العبلقة كما يمي ‪:‬‬ ‫ففي حالة ارتفاع السوؽ يتخذ المتغير الوىمي ̀‬
‫𝛼‬ ‫̀‬
‫قيمة (‪)1-‬‬ ‫̀‬ ‫أما في حالة انخفاض السوؽ فيأخذ المتغير الوىمي‬
‫‪119‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫𝛼‬ ‫̀(‬ ‫)̀‬

‫‪ –5‬مقاييس أخرى‪:‬‬
‫ىناؾ مقاييس أخرى لقياس أداء المحفظة المالية نذكر منيا‪:‬‬

‫‪-1-5‬إنجاز ‪ AIMR‬في تقديم المعايير( الرواي‪ ،2009 ،‬ص ‪:)377 -376‬‬

‫في بداية التسعينات قامت مؤسسة إدارة االستثمارات والبحوث (‪ )AIMR‬بتطوير معايير لقياس أداء‬
‫المحفظة ‪ ،‬وكاف عمى جميع أفراد ىذه المؤسسة االلتزاـ بيا عند تقديـ المعمومات عف عوائد والواجب‬
‫تقديميا إلى عامة الناس سميت ىذه القواعد بقواعد تقديـ األداء (‪ ،)AIMR‬تتضمف ىذه القواعد كؿ‬
‫المتطمبات الواجب إتباعيا إذا استوجب أف يكوف احتساب العائد مطابقا مع المعايير والتوصيات التي‬
‫تشجعيا (‪ )AIMR‬وغير المفروضة اآلف‪.‬‬
‫صممت ىذه المعايير لمديري االستثمار المحترفيف والذيف يقدموف خبراتيـ اإلدارية لؤلفراد أو‬
‫المؤسسات‪ ،‬وعادة ما يقدـ ىؤالء المدراء معمومات عف معدالت العوائد الماضية والتي تحققت عف إدارة‬
‫استثمارات جيات أخرى أفراد أو مؤسسات‪ ،‬أما المعايير فقد أعدت بطريقة يمكف مف خبلليا تأميف معايير‬
‫دقيقة وشائعة والتي يتـ عمى أساسيا احتساب عوائد االستثمارات‪ ،‬وماداـ لمديري االستثمار حرية‬
‫التصرؼ باالستثمارات وعمى عدد كبير مف المحافظ المالية فإف (‪ )AIMR‬تستوجب حساب مكونات‬
‫المحفظة المالية وتعرض عمى عامة الناس والذي ربما يستخدموف مؤسسة اإلدارة إلدارة استثماراتيـ‪.‬‬

‫‪ -2-5‬طرق تقييم األداء االستثماري لممحفظة المستقمة عن نموذج السوق‪:‬‬

‫قاـ روؿ‪ ROLL‬سنة ‪ 1977‬بتوجيو عدة انتقادات لبلعتماد عمى نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية‬
‫‪ CAPM‬في تقييـ أداء المحفظة المالية‪ ،‬وأوليا انتقاد كؿ مف مقياس ترينور وجونسوف‪ ،‬خاصة فيما‬
‫يتعمؽ باالفتراضات التي بني عمييا مؤشرييما لمحكـ عمى أداء المحفظة و مف ثـ اعتبارىا كمحفظة كفؤة‬
‫كما أكد روؿ عمى أنو مف الممكف إيجاد مؤشر يتضمف المعامؿ المرغوب فيو مما ال يجبرنا التقيد‬
‫بمحفظة السوؽ فقط ‪ ،‬باإلضافة إلى أنو مف الممكف الوصوؿ إلى أداء المحفظة المرغوب الوصوؿ إليو‬
‫وذلؾ بعد االختيار الدقيؽ لممؤشر )‪.)Grandin, 1998,p43‬‬

‫‪ -3-5‬مقاربة كورنال ‪: Cornell‬‬

‫لـ يعتمد كورناؿ في تقييمو ألداء المحفظة المالية ال عمى معامؿ بيتا وال عمى المحفظة الكفؤة حيث‬
‫اعتبر أف مدير المحفظة الذي يقوـ باختيار أصوليا إذا ما استطاع تحقيؽ عائد فعمي يفوؽ العائد‬
‫‪181‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المعياري فإف ىذا العائد ىو غير عادي‪ ،‬وعميو فيذه الطريقة موجية خاصة لترتيب مدراء المحافظ مع‬
‫العمـ افترض أف المدير لديو كؿ المعمومات البلزمة والكافية التخاذ القرار واختيار األوراؽ المالية البلزمة‬
‫إال أف ىذه الطريقة تتميز بعيب رئيسي يتمثؿ في ضرورة وجود معمومات وحسابات كافية ‪(Bellalah,‬‬
‫)‪.2004, P271‬‬
‫‪ -4-5‬مقاربة قرينبالط وتيتمان ‪:Grinblatt et titman‬‬
‫في سنة ‪ 1989‬قاـ كؿ مف قرينببلط وتيتماف ‪ Grinblatt et titman‬بالوصوؿ إلى مقياس يعتبر‬
‫‪PPWM (Positive Period Weighting‬‬ ‫كتطوير لمؤشر جونسوف سمي ىذا المقياس بػ‬
‫)‪ ،Measure‬حيث توصبل إلى أف المدير الذي يممؾ معمومات حوؿ تحقيؽ عائد جيد لممحفظة يمكنو أف‬
‫يقرر زيادة أو تخفيض أوزاف أصوؿ ىذه المحفظة حسب تغيرات العائد المتوقع في الفترة المستثمر‬
‫فيياوعميو فالمؤلفاف اىتما بمشكمة توقيت السوؽ وفؽ الصيغة التالية‪(Cobbaut, Gillet, Hubner, 2011, :‬‬
‫)‪p471‬‬

‫∑‬

‫تحت شرط ‪:‬‬

‫∑‬

‫∑‬

‫‪ :‬األوزاف النسبية ألصوؿ المحفظة في الفترة ‪.t‬‬

‫‪ :‬عائد المحفظة في الفترة ‪.t‬‬
‫مف خبلؿ ىذه المقاييس يتـ الحكـ عمى أداء المدير فإذا كاف مساوي لمصفر فيذا يعني أف المدير ال‬
‫يممؾ المعمومات الكافية‪ ،‬واذا كاف موجب فإف معمومات المدير حوؿ أحواؿ وتطورات السوؽ كافية‪.‬‬

‫‪ -5-5‬نموذج هنركسي ومارتون ‪:Henriksson Et Merton‬‬

‫يقوـ المدير بتوقع اال نحرافات الموجودة بيف عائد السوؽ وتوقعات ىذا العائد بشرط تكوف المعمومة‬
‫متوفرة وتحسب االنحراؼ وفؽ الصيغة التالية(‪:)Amenc, Le Sourd,2002,p187‬‬

‫⋃‬ ‫(‬ ‫)‬

‫‪ :‬اإلنحراؼ بيف العائديف‬

‫‪ :‬عائد السوؽ‬
‫‪188‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫( ‪ :‬عائد السوؽ المتوقع‬ ‫)‬

‫وحسب نتيجة ىذا التوقع الموجبة والسالبة يقوـ المدير باختيار قيمة بيتا المختمفة والخاصة بمحفظتو‬
‫فإذا كانت التوقعات موجبة نجد‪:‬‬
‫̀‬
‫واذا كانت سالبة نجد ‪:‬‬
‫̀‬
‫ويكتب نموذج ىنركسوف ومارتوف وفؽ ما يمي‪:‬‬
‫𝛼‬ ‫̀‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬عائد المحفظة ‪ p‬خبلؿ الفترة ‪. t+1‬‬
‫𝛼‪ :‬العائد عمى اختيار األوراؽ المالية‪.‬‬
‫‪ :‬الخطأ العشوائي‪.‬‬
‫‪ :‬المقدار التربيعي‪.‬‬
‫̀ ‪ :‬عبلوة خطر السوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬العائد عمى توقيت السوؽ‪.‬‬
‫لقد اقترح كبل مف المؤلفيف سنة ‪ 1981‬طريقة لقياس أداء المحفظة تفصؿ بيف األداء المرتبط باختيار‬
‫وانتقاء المدير لؤلوراؽ المالية واألداء المرتبط بتوقيت السوؽ‪ ،‬فاالنتقائية مرتبطة بكفاءة المدير في اختيار‬
‫القيـ ذات األداء الجيد مقارنة بأداء السوؽ مع األخذ بعيف االعتبار الخطر أما فيما يخص بتوقيت السوؽ‬
‫فيو مرتبط بكفاءة التوقع بتغيرات السوؽ‪.‬‬

‫‪ -6-5‬نموذج فاما و فرانش ‪:‬‬

‫يعتمد ىذا النموذج عمى نماذج العوامؿ الذي تـ طرحيا في نماذج فاما وفرانش سنة ‪، 1993‬‬
‫ونموذج كارىارت سنة ‪ ،....،1997‬حيث اعتمد كؿ مف فاما وفرانش عمى نموذج يعتمد عمى ‪ 3‬عوامؿ‬
‫كما يمي )‪:(Bellalah,2004,p271‬‬
‫𝛼‬ ‫(‬ ‫)‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬معدؿ العائد أصؿ ‪.‬‬
‫‪181‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :‬معدؿ العائد الخالي مف المخاطرة‪.‬‬

‫‪ :‬عائد مؤشر سوؽ األسيـ‪.‬‬
‫‪ :‬العامؿ الذي تكوف عنده محفظة الترجيح مابيف شراء أوراؽ مالية ذات رسممة ضعيفة و بيع أوراؽ‬
‫و بيع أوراؽ ذات رسممة كبيرة‪.‬‬
‫‪ :‬عامؿ المحفظة المرجحة الثانية‪.‬‬
‫‪ :  ,, ,‬معالـ النموذج‪.‬‬
‫‪ :‬العائد العشوائي‪.‬‬

‫‪ –7-5‬مقياس كونور و كوراجكزيك ‪:1986 Connor et Korajczyk‬‬

‫يعتمد عمى نموذج التسعير بالمراجحة لروس ‪ Ross‬سنة ‪ ،1976‬حيث قاما المؤلفاف بصياغة‬
‫نموذجيما مف خبلؿ دالة خطية تجمع ما بيف عبلوة الخطر ومجموعة مف عوامؿ االقتصاد الكمي وعامؿ‬
‫واحد يتعمؽ بالمحفظة وفؽ الصياغة التالية )‪( Bellalah, 2004, p272‬‬
‫𝛼‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عبلوة الخطر‪.‬‬
‫𝛼‪ :‬العائد غير المفسرة مف قبؿ النموذج ‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫لممعامؿ‬ ‫‪ :‬معامؿ‬
‫‪ :‬العامؿ ‪.‬‬
‫عند التوازف كؿ معامبلت 𝛼 مساوية لمصفر وعندما تأخذ قيمة سالبة يعني أف إمكانيات المدير في‬
‫اختيار وانتقاء األوراؽ المالية غير موفقة‪.‬‬

‫‪ -8-5‬نموذج بموك و فرانش (‪Model de block et french. )2002‬‬

‫يرتكز النموذج عمى وزف كؿ سيـ داخؿ المحفظة المالية‪ ،‬ىذا األخير الذي يمكف أف يؤثر إيجابيا إذا‬
‫قاـ المدير بإعطاء وزف كبير لمسيـ ذو العائد المرتفع‪ ،‬وكؿ ىذا ما شرط القياـ بو بفاعمية وفي وقتو‬
‫المناسب‪ ،‬ويصاغ النموذج باالعتماد عمى مؤشريف ىما ‪Value weighted equaly weighted‬‬
‫وفؽ المعادلة التالية )‪:( Bellalah, 2004, p273‬‬
‫𝛼‬ ‫‪‬‬ ‫‪̅̅̅̅̅̅ +‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪181‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :‬عائد المؤشر ‪value weighted‬‬

‫̅̅̅̅̅̅̅‪ :‬عائد المؤشر ‪equaly weighted‬‬
‫بعدىا يتـ حساب الفارؽ بيف عوائد المؤشريف لمحصوؿ عمى العائد الذي يقيس أداء السيـ كما يمي‪:‬‬
‫=̅̅̅̅̅̅̅‬

‫وتدؿ ىذه المعادلة عمى ضرورة االعتماد عمى المؤشريف وفي نفس الوقت لتقييـ أداء االستثمار في‬
‫السيـ‪.‬‬
‫وحتى ال تبقى دراستنا نظرية بحتة سيتـ إسقاط ىذه الطرؽ و النماذج عمى الواقع مف خبلؿ الفصؿ‬
‫الموالي الذي سيدرس دراسة تطبيقية لتقييـ أداء كؿ مف المحفظتيف الستاتيكية والديناميكية‪ ،‬عمما أننا‬
‫سنعتمد عمى طريقة ترينور ومايزي نظ ار لسيولة تطبيقو مقارنة مع باقي المؤشرات‪ ،‬باإلضافة لكثرة‬
‫االعتماد عميو في الدراسات السابقة‪.‬‬

‫‪184‬‬
 ‫أنىاع إدارة المحافظ الماليت وسبل قياس أدائها‬ ‫الفصل الثالث‬

‫خالصة الفصل الثالث‪:‬‬

‫إلدارة المحفظة المالية مقاربتيف متعارضتيف تتماف في نفس السوؽ وىما اإلدارة وفؽ المقاربة‬
‫الستاتيكية واإل دارة وفؽ المقاربة الديناميكية‪ ،‬فاإلدارة الستاتيكية تتحقؽ في حالة اعتقاد المستثمر أو المدير‬
‫بأف السوؽ كؼء وىي تعد مف اإلدارات حديثة النشأة وتستمد أىميتيا مف الطريقة المتبعة مف طرؼ مدير‬
‫المحفظة‪ ،‬حيث ال يقوـ بتحميؿ األوراؽ المالية عند بناء محفظتو بؿ تكفيو فقط اختيار مؤشره المرجعي‬
‫ومحاكاتو‪ ،‬وليذه اإلدارة تقن يات تتمثؿ في المحاكاة الكاممة والمحاكاة باستخداـ المؤشر والمحاكاة بأسموب‬
‫المعاينة والمحاكاة بالبرمجة مف الدرجة الثانية‪ ،‬أما فيما يخص استراتيجياتيا فيي تتنوع حسب نوع‬
‫المحفظة المدارة ما بيف محفظة أسيـ ومحفظة سندات إال أنو تبقى صناديؽ المؤشرات المتداولة مف أىـ‬
‫األدوات التي تستخدـ ىذه اإلدارة‪.‬‬
‫وعمى نقيض ذلؾ نجد اإلدارة الديناميكية التي تتـ في حالة اعتقاد مدير المحفظة بعدـ كفاءة السوؽ‬
‫وىي أقدـ مف حيث النشأة مقارنة باإلدارة الديناميكية‪ ،‬حيث يطمح المدير لتجاوز أداء السوؽ مف خبلؿ‬
‫إيمانو بقدراتو في التحميؿ وخبرتو بالتنبؤ بمتغيرات السوؽ المستقبمية مما يؤدي بو إلى مراجعة‬
‫تخصيصات محفظتو‪ ،‬وفي ىذا اإلطار نميز بيف المراجعة التكتيكية ألوزاف فئات أصوؿ المحفظة‬
‫والمراجعة االستراتيجية ألوزاف فئات أصوؿ المحفظة معتمدا في ذلؾ عمى استراتيجيتي اختيار األوراؽ‬
‫المالية والتوقيت السوقي الجيد‪.‬‬
‫وحتى يتـ التأكد مف صحة الق اررات المتخذة فيما يتعمؽ تكويف المحفظة البد مف تقييـ أدائيا وفي‬
‫ىذا الصدد نميز بيف عدة طرؽ لقياس أداء المحفظة ما بيف الطرؽ التقميدية والطرؽ الحديثة‪ ،‬والطرؽ‬
‫التي تقيـ أداء المحفظة الستاتيكية و الطرؽ التي تقيـ أداء المحفظة الديناميكية ‪ ،‬إال أننا يمكننا القوؿ‬
‫أف مقياس خطأ التعقب ىو أىـ مقياس يستعمؿ لقياس أداء المحفظة الستاتيكية ‪ ،‬ونموذج تريتور‬
‫ومايزي ىو أىـ نموذج لتقييـ أداء المحفظة الديناميكية‪.‬‬

‫‪185‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬تقييم أداء محفظة‬
‫األوراق المالية على مستوى‬
‫بورصة باريس خالل الفترة‬
‫‪3002-3002‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫لقد سبؽ اإلشارة إلى أف إدارة المحفظة المالية يمكف ليا أف تتـ عبر استراتيجيتيف أساسيتيف وىما‬
‫االستراتيجية الستاتيكية واالستراتيجية الديناميكية‪ ،‬وأشرنا كذلؾ إلى أف الحكـ عمى وصوؿ مدير المحفظة‬
‫إلى األداء المرغوب والمتمثؿ في تحقيؽ أىداؼ سياستو االستثمارية ال يمكف تأكيده إال عف طريؽ قياس‬
‫األداء‪ ،‬عمى اعتبار أف ىذا األخير سيمكننا مف تقييـ كفاءة أداء مدير المحفظة‪.‬‬
‫وبما أف تقييـ األداء ىو اليدؼ المرجو ف يجب تجييز بيانات الدراسة لمتحميؿ االحصائي وذلؾ بعد‬
‫التعرؼ عمى بورصة باريس وبياناتيا المتعمقة بمحافظ صناديؽ االستثمار بنوعييا صناديؽ المؤشرات‬
‫المتداولة وصناديؽ االستثمار المشترؾ‪ ،‬عمى أساس أف صناديؽ المؤشرات المتداولة تمثؿ المحفظة التي‬
‫تتبع اإلدارة الستاتيكية وصناديؽ االستثمار المشترؾ تمثؿ المحفظة التي تتبع اإلدارة الديناميكية‪ ،‬حيث يتـ‬
‫قياس األداء بغرض تقييـ وذلؾ مف جيتيف مف جية أ داء محافظ الصناديؽ كمحافظ استثمارية تنشط في‬
‫بورصة باريس الحافمة بالمخاطر‪ ،‬ومف جية أخرى كفاءة مديرييا في تحقيؽ أىداؼ االستراتيجية المتبعة‪،‬‬
‫فبالنسبة لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية يكوف بقدرتيا عمى محاكاة أو االقتراب مف أداء مؤشراتيا المرجعية‬
‫أما محافظ الصناديؽ الديناميكية فيتـ مف خالؿ القدرة عمى تفوقيا عمى أداء السوؽ‪.‬‬

‫‪712‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المبحث االول‪ :‬لمحة عن بورصة باريس و منهجية الدراسة‬

‫سنتعرض في ىذه الفقرة إلى لمحة عف بورصة باريس تتضمف الجانب التاريخي لمبورصة‪ ،‬أسواقيا‪،‬‬
‫مؤشراتيا‪ ،‬ثـ نتعرؼ عمى المنيجية المتبعة إلتماـ ىذه الدراسة‪ ،‬باإلضافة إلى توضيح كيفيو استخراج‬
‫عينات الدراسة مف مختمؼ محافظ الصناديؽ االستثمارية المدرجة في السوؽ وتوضيح كيفيو تحضير‬
‫البيانات الالزمة لمدراسة الستخداميا في التحميؿ االحصائي‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬نظرة عامة حول بورصة باريس‬

‫سنحاوؿ إلقاء الضوء عمى بورصة باريس مف خالؿ التطرؽ إلى الجانب التاريخي ثـ نشأتيا‪ ،‬تنظيميا‬
‫أسواقيا‪ ،‬ومؤشراتيا‪.‬‬

‫‪ -1‬لمحة تاريخية عن بورصات فرنسا‪:‬‬

‫يعتبر المؤرخوف سنة ‪ 1339‬بمثابة عاـ والدة لمفيوـ البورصة أما في سنة ‪ 1595‬فقد ظيرت بورصة‬
‫ليوف الفرنسية التي تعتبر األقدـ واألىـ لمدة طويمة في فرنسا‪ ،‬وتعتبر بورصة تولوز أوؿ بورصة فرنسية‬
‫تـ إنشاؤىا سنة ‪ 1543‬بموجب أمر مرسوـ ممكي ورغـ أنو تـ إنشاؤىا مف قبؿ إال أنيا لـ تكف منظمة بؿ‬
‫ظمت ميممة فترة مف الزمف‪ ،‬وفي سنة ‪ 1554‬أنشئت بورصة ليوف نتيجة الجتماع رجاؿ البنوؾ وتوالت‬
‫اجتماعاتيـ مما أضفى عمى البورصة األىمية الكافية لتداوؿ االوراؽ المالية وىي تعتبر بحؽ أوؿ بورصة‬
‫منظمة أنشئت في فرنسا‪ ،‬وفي سنة ‪ 1556‬تـ إنشاء بورصة الروف‪ ،‬أما بورصة باريس فقد أنشئت‬
‫بموجب المرسوـ الممكي الصادر في ‪ 1724/09‬ثـ توالت بعدىا إنشاء البورصات في فرنسا خالؿ القرف‬
‫الثامف عشر والتاسع عشر والعشريف‪ ،‬حيث أنشئت في كؿ مف بورصة بوردو‪ ،‬ليؿ‪ ،‬نانت‪ ،‬نايمس إال أف‬
‫أغمبية التداوالت كانت دائما لبورصة باريس حيث كانت تستحوذ عمى ‪ % 40‬مف حجـ التداوالت في‬
‫فرنسا كميا ( تقرير ابحاث الشركات االستثمارية‪ ،2008 ،‬ص‪ ،)115‬وحاليا تتكوف البورصة الفرنسية مف بورصة‬
‫باريس‪ ،‬باإلضافة إلى ست بورصات جيوية وىي بورصة بوردو‪ ،‬ليؿ‪ ،‬ليوف‪ ،‬مرسيميا‪ ،‬نانسي‪ ،‬ونانت‬
‫(براؽ‪ ،1999-1988 ،‬ص ‪.)206‬‬

‫‪ -2‬نشأة وتطور بورصة باريس‪:‬‬

‫كما سبؽ القوؿ في سبتمبر ‪ 1724‬تأسست بورصة باريس بموجب القرار الصادر مف مجمس‬
‫الحكومة التابع لمممؾ‪ ،‬وقد كاف مقرىا بػ "‪ "l'hotel De Nevers‬إ ال أف ىذا المقر تـ تغييره ثالث مرات‬

‫‪712‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫خالؿ الفترة الممتدة بيف ‪ ، 1809-1793‬كما تـ إقفاليا مرتيف ‪(Bourachot, Rettel, Reouard, 2006,‬‬

‫)‪ ،p 20‬بعدىا قاـ نابميوف سنة ‪ 1808‬بوضع حجر االساس إلنشاء قصر برونيار ‪Le Palais de‬‬
‫‪ Brongnairt‬كمبنى معتمد لبورصة باريس‪ ،‬وأثناء تشييده استقرت البورصة في ىذا القصر الممكي سنة‬
‫‪ 1809‬ومباشرة بعد االنتياء مف بنائو أصبح يمثؿ المقر الرسمي لمبورصة وذلؾ سنة ‪ 04‬نوفمبر ‪.1826‬‬
‫)‪(Bourachot, Rettel, Reouard, 2006 p 20‬‬

‫وعميو فبورصة باريس عرفت تعطيؿ ممحوظ تجاوز القرف وأرجع السبب الى التضخـ الشديد الذي‬
‫عاشتو فرنسا والذي أدى الى انييار عممتيا عقب الثورة الفرنسية‪ ،‬مما أدى الى تردد الطبقة األرستقراطية‬
‫في العودة مف جديد لالستثمار في العقارات عوض االدخار المالي‪ ،‬إال أف االصالحات التي شيدتيا‬
‫فرنسا مع بداية القرف ‪ 19‬ـ أدت إلى انطالؽ البورصة مف جديد وتطورىا‪ ،‬وعميو يمكف تقيـ المراحؿ التي‬
‫)‪:(Goyeau, Taragi, 2006, p 4‬‬ ‫مرت بيا بورصة باريس إلى ثالث مرحؿ رئيسية‬
‫‪ ‬مرحمة النشأة‪ :‬مف سنة ‪ 1850 -1802‬تميزت بظيور ونشأة البورصة‪ ،‬كانت رسممة البورصة‬
‫أقؿ مف ‪.% 10‬‬
‫‪ ‬مرحمة التطور‪ :‬مف ‪ 1870 – 1850‬زادت الرسممة لتتجاوز ‪.% 20‬‬
‫‪ ‬مرحمة النضج‪ :‬فاقت رسممة البورصة فييا ‪.% 40‬‬
‫لقد خضعت ىذه البورصة وكؿ بورصات فرنسا إلى نظاما متكامال تابع لنفس السمطات ونفس القواعد‬
‫ونشر البيانات‪ ،‬حيث تتـ المتاجرة باألوراؽ المالية تحت نظاـ الكتروني مركزي يعرؼ باسـ ‪ CAC‬وىذا‬
‫النظاـ يمكف كؿ أعضاء شركات البورصة مف المتاجرة مف خاللو في األوراؽ المالية في كؿ أنحاء فرنسا‬
‫(بوكساني‪ ،2005 ،‬ص ‪.)151‬‬

‫أما عف تطور نظاـ ‪ (Cotation Assistée En Continue) CAC‬فترجع الى ثمانينات القرف‬
‫الماضي حيث كانت البورصة تدار تحت إشراؼ شركة ‪(LA COMPAGNIE DES AGENTS‬‬
‫)‪ DE CHANGE‬التي كانت تحتكر عمميات التسعير‪ ،‬لكف مع بداية الثمانينات زادت المنافسة بيف‬
‫البورصات العالمية فظيرت الحاجة لتحديث بورصة باريس والتي كانت تعتمد بشكؿ أساسي عمى نظاـ‬
‫التداوؿ بالمناداة ‪ ،Cotation a La Criée‬وىو نظاـ يقوـ بتحديد األسعار بطريقة شفيية بإلتفاؼ‬
‫المتعامميف حوؿ سمعة ويستعمموف مجموعة مف اإلشارات لمداللة عمى العممية المقصودة‪ ،‬إال أف ىذا‬
‫النظاـ اختفى كميا في فرنسا ليعوض بنظاـ )‪ CAC (Cotation Assistée Eu Continue‬وذلؾ‬
‫بصفة تدريجية في الفترة الممتدة بيف ‪ ،1989 – 1986‬األمر الذي أدى إلى تسييؿ عممية التسعير‬
‫‪712‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المتابعة بعدما كانت تعاني مف تيديد مستمر مف قبؿ في بورصة لندف‪ ،‬ولحؽ ىذا التعديؿ تعديالت أخرى‬
‫)‪(Goyeau, Taragi, 2006, p 6, 7‬‬ ‫شممت ما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬إحالؿ مؤسسة البورصة الفرنسية ‪ Société De La Bourse Financiére " SBF‬محؿ شركة‬
‫أعواف الصرؼ ‪La Compagine des Agentes de Chancge‬‬
‫‪ -‬انشاء أسواؽ منظمة كعقود المشتقات سنة ‪ 1983‬تتمثؿ في ‪Money & Matif‬‬
‫‪Marché d’option négociable de paris et Marché à terme international de france‬‬
‫‪ -‬دمج كؿ مف مؤسسات السوؽ التالية ‪MONEY & MATIF SA, PARIS BOURSE‬‬
‫‪ SA, SA‬سنة ‪.1999‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ بأف فرنسا طورت في أسواقيا المالية في نياية القرف العشريف لتصبح أسوقيا حديثة‬
‫ومواكبة لألسواؽ العالمية خاصة فيما يتعمؽ بالوساطة المالية‪ ،‬ومع نياية التسعينات وبعد إدخاؿ نظاـ‬
‫التداوؿ اآللي ‪ NSC‬اقترحت بورصة فرنسا فكرة اندماجيا مع العديد مف البورصات االوروبية فتـ انشاء‬
‫اليورو نكست ‪ Euronext‬سنة ‪.2000‬‬

‫‪ -3‬السوق المالي األوروبي ‪:Euronext‬‬

‫أنشئت ‪ Euronext‬في سبتمبر ‪ 2000‬وىي سوؽ جاءت في البداية نتيجة اندماج مؤسسات السوؽ‬
‫لثالث دوؿ مختمفة وىي‪ :‬مؤسسات بورصة باريس ‪ Les Sociétés De Bourse De Paris‬مؤسسة‬
‫بروكسؿ ‪ Boussels Exchange bxs‬مؤسسة أمسترداـ ‪ Amsterdame Exchange‬مشكميف بذلؾ‬
‫سوؽ ‪ ،Euronext‬تتميز ىذه السوؽ بأكبر رسممة بورصية في منطقة اليورو (حوالي ‪ % 51‬مف‬
‫المجموع) كما يعتبر أكبر سوؽ لمسمع في أوروبا وأكبر سوؽ لمخيارات عمى مستوى العالـ‪ ،‬ولقد كاف‬
‫اليدؼ مف انشاء ىذه السوؽ ىو تكويف سوؽ رأس ماؿ أوروبا يمكنيا منافسة األسواؽ العالمية‪ ،‬باإلضافة‬
‫الى تكويف تحالؼ أوروبي يمكنو تقديـ خدمات رفيعة المستوى وعميو كاف ىذا االندماج بمثابة الميالد‬
‫األوؿ لمسوؽ المالي االوروبي‪ ،‬وفي أكتوبر ‪ 2001‬اكتسبت ‪ Euronext‬عرض استحواذ مؤسسة بريطانية‬
‫عمى مستوى سوؽ المشتقات ‪london International Financial LIFFE Future And Options‬‬
‫‪ ،Exchange‬وفي جانفي ‪ 2002‬استحوذت عمى السوؽ البرتغالية وقد تـ في أفريؿ دمج ‪Euronext‬‬
‫مع ‪ New York Stock Exchange NYSE‬مما أدى الى ظيور أوؿ بورصة عالمية ‪Nyx‬‬
‫‪ Euronext‬ذات أبعاد حقيقية عالمية )‪ ،( www.euronext.com le 06/12/017 15 :00‬وعميو‬
‫فاليورونكست ىي سوؽ عابرة الحدود بصورة أصمية‪ ،‬فيي توفر الخدمات العالمية لكؿ مف أسواؽ النقد‬
‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المنظمة وأسواؽ السندات واأل سواؽ المشتقة في بمجيكا‪ ،‬فرنسا‪ ،‬ىولندا‪ ،‬البرتغاؿ‪ ،‬والمممكة المتحدة وىو‬
‫بمثابة اندماجا دوليا بما يشممو مف كوادر ومتعامميف وأعضاء مختمفة الجنسيات‪.‬‬
‫وحسب ما تـ عرضو يمكف القوؿ بأف اتحاد اليورو نكست ‪ Euronext‬تتكوف مف خمس بورصات‬
‫وىي‪ :‬يورو نكست لندف‪ ،‬البرتغاؿ‪ ،‬بمجيكا‪ ،‬ىولندا‪ ،‬باريس‪ ،‬ىذه االخيرة التي يتـ إدارتيا مف طرؼ المجنة‬
‫النقدية والمالية الفرنسية ‪ ،la comité monétaire et financière française‬حيث لوزير المالية كؿ‬
‫الصالحية لتسيير ىذه البورصة مع األخذ بعيف االعتبار توصيات سمطة السوؽ المالي ‪AMF‬‬
‫‪Comission Bancaire‬‬ ‫‪ Autorité des Marchés Financiers‬والمجنة البنكية الفرنسية‬
‫‪ Française‬ويشرؼ يورو نكست باريس عمى ثالثة أسواؽ منظمة وىي بورصة باريس‪Paris‬‬
‫‪ Euronext‬وسوقي لممشتقات ىما ‪.Matif and Money‬‬

‫‪ -1-3‬تنظيم بورصة باريس‪:‬‬

‫يتـ تحديد أسعار األوراؽ المتداولة في ىذه السوؽ مف خالؿ التقاء أوامر البيع والشراء فيو سوؽ مدار‬
‫باألوامر أو بالوكالة‪ ،‬كما قد يتدخؿ أحيانا بعض الوسطاء في تسعير بعض القيـ يطمؽ عمييـ أصحاب‬
‫السوؽ‪ ،‬أما فيما يخص تداوؿ األ سيـ فيتـ التداوؿ عمييا حسب درجة سيولتيا وذلؾ في حدود زمنية بيف‬
‫التاسعة صباحا والخامسة وأربعيف دقيقة مساءا بالنسبة لألسيـ شديدة السيولة‪ ،‬أما األسيـ األقؿ سيولة‬
‫فتخضع لنظاـ التسعير الثابت خالؿ ساعات محددة‪.‬‬
‫وفيما يتعمؽ بسمطات سوؽ باريس لألوراؽ المالية فقد شيدت السوؽ تحوال جذريا سنة ‪ ،2003‬مف‬
‫خالؿ استبداؿ كؿ مجمس أسواؽ الماؿ ‪ Conseil Des Marchés Financiers‬ولجنة عمميات‬
‫البورصة ‪ ( Commission des Opérations de Bourse) COB‬بسمطة جديدة ىي ‪AMF‬‬
‫)‪ ،(Autorité des Marchés Financiers‬حيث قامت ىذه االخيرة بتنظيـ السوؽ بشكؿ مستقؿ عف‬
‫) ‪:(Barreau, Delahaye, 2001 P 26‬‬ ‫اتحاد اليورونكست مف خالؿ قياميا بعدة مياـ وفؽ ما يمي‬
‫‪ -‬تنظيـ ومراقبة العمميات المالية لمشركات المسعرة؛‬
‫‪ -‬السماح بإ نشاء شركات االستثمار ذات رأس الماؿ غير المحدود (المتغير) ‪ SICAV‬وصناديؽ‬
‫التوظيؼ المشترؾ ‪ ،FCP‬ىذاف األخيراف المذاف يعداف مف ىيئات التوظيؼ الجماعي لمقيـ المنقولة‬
‫‪OPCVM‬؛‬
‫‪ -‬تحديد التزامات وحقوؽ الوسطاء؛‬
‫‪ -‬تحديد مبادئ عمؿ ىيئات السوؽ ومراقبة السوؽ والصفقات‪.‬‬
‫‪771‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-2-3‬أسواق بورصة باريس‪:‬‬

‫تضـ بورصة باريس ‪ 4‬أسواؽ وىي‪ :‬السوؽ األولي‪ ،‬السوؽ الثانوي‪ ،‬السوؽ الجديدة‪ ،‬والسوؽ الحرة‬
‫باإلضافة الى سوؽ األدوات المشتقة‪.‬‬

‫‪ -1-2-3‬السوق االولي‪:‬‬
‫يضـ جميع الشركات الفرنسية واألجنبية المسجمة بشكؿ رسمي في البورصة‪ ،‬ولالنخراط البد مف‬
‫مراعاة شروط معينة كما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬قياـ الشركة المنخرطة بفتح ‪ % 25‬عمى األقؿ مف رأسماليا لمجميور؛‬
‫‪ -‬نشر البيانات الخاصة بالثالثة دورات السابقة والمصادؽ عمييا مف طرؼ محافظ المحاسبات؛‬
‫‪ -‬أف تستوفي شرط تحقيؽ أرباح خالؿ ‪ 3‬سنوات االخيرة قبؿ طمب التسجيؿ‬

‫‪ -2-2-3‬السوق الثانوي‪:‬‬
‫أنشئت سنة ‪ 1983‬وذلؾ لجذب أكبر عدد مف المؤسسات الصغيرة والمتوسطة ‪ PME‬وىي عبارة‬
‫عف سوؽ يتـ فييا تبادؿ األصوؿ المالية المصدرة في السوؽ االولية‪ ،‬لذا فيي تعمؿ عمى توفير تقدير‬
‫دائـ لألصوؿ المسعرة ولمدخوؿ في ىذه البورصة البد مف توفر شروط‪:‬‬
‫‪ -‬عمى المؤسسة المنخرطة أف تفتح ‪ %10‬فقط مف رأسماليا لمجميور؛‬
‫‪ -‬أف يتراوح رقـ أعماليا ما بيف ‪ 60 – 10‬مميوف أورو؛‬
‫‪ -‬االلتزاـ بنشر معمومات خاصة بالدورتيف السابقتيف‪.‬‬

‫‪ -3-2-3‬السوق الجديدة‪:‬‬
‫بدأت نشاطيا ىذه السوؽ في فيفري ‪ 1996‬وىي تضـ المنشآت األوروبية الناشئة المتوقع ليا النمو في‬
‫حالة توفر رؤوس األمواؿ الكافية‪ ،‬ولمدخوؿ في ىذه السوؽ البد لممتعامؿ أف يمتزـ بشروط إال أنيا في‬
‫مجمميا أقؿ تعقيدا مما سبقيا‪ ،‬وقد تـ تحديدىا في سنة ‪ 2003‬كما يمي ‪( Barreau, Delahaye, 2001 p‬‬

‫)‪:26‬‬

‫‪ -‬ضرورة تقديـ بيانات مصادؽ عمييا لثالث سنوات ماضية؛‬

‫‪ -‬االلتزاـ بنشر بيانات ‪ 3‬أشير؛‬
‫يتـ عمؿ السوؽ مف طرؼ وسطاء مالييف معتمديف مف طرؼ يورو نكست باريس وىـ‪:‬‬
‫‪ -‬وسطاء ضامني دخوؿ المؤسسات واالشراؼ عمى أوراقيا المصدرة‪.‬‬

‫‪777‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬سماسرة ميمتيـ الربط بيف البائعيف و المشتريف‪.‬‬

‫‪ -4-2-3‬السوق الحرة‪Le Marché Gré A Gré :‬‬

‫تعتبر ىي السوؽ غير المنظمة في بورصة باريس بدأت نشاطيا في سبتمبر ‪ 1996‬يتـ إدارتيا مف‬
‫طرؼ يورونكست‪ ،‬أما شروط االلتحاؽ بيا فيي أقؿ تعقيدا مف سابقتيا حيث يكفي التصريح بييكؿ‬
‫الشركة والبيانات الخاصة بالسنتيف الماضيتيف‪.‬‬

‫‪ -3-3‬التقسيم الجديد ألسواق باريس‪:‬‬

‫انطالقا مف سنة ‪ 2005‬أجري تعديال في أقساـ بورصة باريس عمى غ ار ار تغير أقساـ االتحاد‬
‫االوروبي‪ ،‬حيث تـ استبداؿ األسواؽ األربعة ‪ -‬السوؽ األولي‪ ،‬السوؽ الثانوي‪ ،‬السوؽ الجديد‪ ،‬والسوؽ‬
‫الحرة ‪ -‬بسوؽ جديدة منظمة تسمى األلترنكست ‪ Alternext‬والسوؽ اآلخر احتفظ باسمو "السوؽ الحرة"‪،‬‬
‫حيث يعتبر سوؽ االلترنكست أكثر تنظيما مف السوؽ الحرة)‪(Goyeau, tarazi, 2006, p p 23-25‬‬

‫‪-4-3‬حجرات بورصة أورونكست‪:‬‬

‫في أورونكست باريس يمكف التفاوض عمى األوراؽ المالية التالية في الحجرات التالية‪:‬‬

‫‪-1-4-3‬األسهم‪:‬‬
‫يتـ التفاوض عمييا في الحجرات التالية‪ :‬اوروليست ‪ ،Eurolist‬الترنكست ‪ ،Alternext‬السوؽ الحرة‬
‫‪ ،Gré à Gré‬نيز أرونكست باريس ‪.paris nyse euronext‬‬

‫‪ -2-4-3‬السندات‪:‬‬
‫يتـ التفاوض عمييا في حجرة ‪ Compatiment‬لمسندات‪.‬‬

‫‪-3-4-3‬حقوق وضمانات امتالك االسهم ‪Les Warrants‬‬

‫ىي عبارة عف ورقة مالية تعطى لحامميا الحؽ بالشراء إذا كاف مشتري ‪ Call Warrant‬أو الحؽ‬
‫بالبيع إذا كاف بائع ‪ Put Warrant‬األصؿ المالي محؿ التعاقد بسعر معيف مسبقا خالؿ فترة زمنية معينة‬

‫ويمنع بيعيا عمى المكشوؼ‪ ،‬يتـ تداوليا عمى مستوى سوؽ ‪ Next Warrants‬وىي سوؽ فرعي ليورو‬

‫نكست باريس‪.‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -4-4-3‬صناديق المؤشرات المتداولة )‪:les Trackers (ETF‬‬

‫وىي عبارة عف صناديؽ مؤشرات ظيرت ألوؿ مرة في الواليات المتحدة األمريكية سنة ‪ 1990‬وفي‬
‫فرنسا سنة ‪ ،2001‬وقد عرفت تطور ممحوظ فيما بعد وىي عبارة عف صناديؽ تعكس أداؤىا أداء‬
‫مؤشراتيا المرجعية يتـ تداوليا عمى مستوى ‪ Next Warrants‬مف الساعة ‪ 9‬صباحا وحتى ‪17:30‬‬
‫)‪.)www.abbource.com, le 07-12-2017‬‬

‫‪ -4‬مؤشرات بورصة باريس‪:‬‬

‫توجد عمى مستوى أورو نكست باريس مؤشرات سوقية مختمفة باإلضافة إلى مؤشرات قطاع وبعد‬
‫التغيير الذي أجري عمى تقسيمات السوؽ أصبحت المؤشرات كما يمي‪:‬‬

‫‪ -1-4‬مؤشر ‪:CAC44‬‬
‫ىو أىـ مؤشر يتـ مف خاللو قياس أداء أسيـ الشركات الفرنسية المتداولة في بورصة باريس‬
‫المعروفة بيورونكست‪ ،‬وقد تـ إطالقو ألوؿ مرة في ‪ 31‬ديسمبر ‪ 1987‬عف طريؽ شركة وكاالت الصرؼ‬
‫‪ Compagnie Des Agents De Change‬ابتداء مف مستوى ‪ 100‬نقطة و يقيس ‪ CAC 40‬أداء‬
‫أكبر‪ 40‬شركة في سوؽ األسيـ المتداولة في البورصة‪. (www.netotrade.ae le 07-12-2017).‬‬

‫‪ -1-1-4‬لمحة تاريخية عن مؤشر ‪:CAC 44‬‬

‫يشير ‪ CAC40‬إلى شركة أعواف الصرؼ ‪ ،Compagnie des Agents de Change‬وفي اليوـ‬
‫الحالي اختصار لتحديد السعر المساعد والمستمر ‪ cotation assistée en continu‬وىذا ما يعني أف‬
‫المؤشر يوفر االستم اررية ويعطي فكرة عف اتجاىات وتطورات السوؽ‪.‬‬
‫نشأ المؤشر رسميا في ‪ 15‬جواف ‪ 1987‬مع قاعدة ثابتة بػ ‪ 1000‬نقطة وفي سنة ‪ 1988‬تعرضت‬
‫إدارتو إلى تعديالت تمثمت في تحوؿ إدارتو بأوامر و ازرية الى مؤسسات سماسرة األوراؽ المالية والتي‬
‫تسمى حاليا بمؤسسات االستثمار‪ ،‬ويتكوف ‪ CAC 40‬مف ‪ 40‬مؤسسة فرنسية استثمارية مف بيف ‪100‬‬
‫مؤسسة األولى ذات الرسممة البورصة الممثمة لمختمؼ قطاعات االقتصاد الفرنسي والتي تعكس االتجاه‬
‫العاـ لالقتصاد الفرنسي يتـ إعادة النظر في تركيبة المؤشر كؿ ‪ 03‬أشير مف قبؿ لجنة الخبراء وذلؾ‬
‫الستحداث عينة المؤشر)‪.)Benlnrad, 2010, p 135‬‬

‫‪ -2-1-4‬أهم التواريخ في المؤشر‪:‬‬

‫مر المؤشر بعدة تواريخ‪:‬‬
‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬أكتوبر ‪ 1987‬تحطـ سوؽ االسيـ؛‬

‫‪ -‬اوت ‪ 1990‬أزمة الطاقة؛‬
‫‪ -‬سبتمبر ‪ :1988‬االزمة الروسية ( ازمة االستدانة لممؤسسات الكبرى االسيوية)؛‬
‫‪ -‬نياية ‪ :2000/1999‬فقاعة االنترنت؛‬
‫‪ -‬سبتمبر ‪ :2001‬أحداث برج أمريكا؛‬
‫‪ -‬مارس ‪ 2003‬الحرب عمى العراؽ؛‬
‫‪ 1 -‬ديسمبر ‪ :2003‬اتبع المؤشر النظاـ العائـ لمرسممة البورصة؛‬
‫‪ -‬نوفمبر ‪ 04 :2007‬سنوات متتالية شيد فييا المؤشر ارتفاع؛‬
‫‪ :2007 -‬أزمة الرىف العقاري؛‬
‫‪ :2008 -‬األزمة البنكية‪.‬‬

‫‪-2-4‬مؤشرات أخرى‪:‬‬
‫باإلضافة إلى مؤشر ‪ CAC40‬ظيرت مؤشرات جديدة تتمثؿ فيما يمي‪(Barreau, Dalahaye, :‬‬
‫)‪2006, P P 29 -32‬‬
‫‪:CAC Next 20 -1-2-4‬‬
‫أطمؽ في ‪ 31‬ديسمبر ‪ 2002‬بقاعدة ‪ 300‬نقطة‪ ،‬ويشمؿ أىـ قيمة تمي قيـ مؤشر‪.CAC 40‬‬
‫‪:CAC mid 100 -2-2-4‬‬
‫بدأ التداوؿ في ‪ 2005‬وتـ انشاؤه في ‪ 2002‬بقاعدة ‪ 300‬نقطة‪ ،‬وىو يتكوف مف قيـ مؤشر ‪SBF‬‬
‫‪ 250‬مسحوبا منيا قيمة مؤشرات ‪ CAC 40‬و ‪CAC smallَ CAC next 20‬‬
‫‪:CAC small-3-2-4‬‬
‫يشمؿ ‪ 90‬قيمة متوسطة‪.‬‬

‫‪CAC mid et small 190 -4-2-4‬‬

‫‪:CAC II 20 -5-2-4‬‬
‫مؤشر تكنولوجيا المعمومات‪.‬‬
‫‪société de bourse francaie 4SBF 80-6-2-4‬‬
‫أطمؽ في ‪ 1990‬بقاعدة ‪ 1000‬نقطة‪.‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪:SBF 120 -7-2-4‬‬

‫مكوف مف قيـ مؤشر ‪ CAC 40‬و ‪.SBF 80‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬منهجية الدراسة‬

‫سنقوـ في ىذا المطمب بتحديد كؿ مف مجتمع وعينة الدراسة بصورة دقيقة ومحاولة إعطاء نظرة عف‬
‫خصائص كؿ عينة‪.‬‬

‫‪-1‬مجتمع الدراسة‪:‬‬
‫يتكوف مجتمع الدراسة مف محافظ الصناديؽ االستثمارية عمى مستوى بورصة باريس وذلؾ بنوعييا‬
‫محافظ الصناديؽ الستاتيكية أو الخاممة ممثمة في صناديؽ المؤشرات المتداوؿ )‪(Les Trackers‬‬
‫ومحافظ الصناديؽ الديناميكية أو النشطة ممثمة في صناديؽ االستثمار المشتركة ‪،Mutual Funds‬‬
‫عمى اعتبار أف كؿ نوع يمثؿ نوع مف اإلدارة المتبعة‪ ،‬فنجد في بورصة باريس نوعيف مف المستثمريف‬
‫وكذلؾ نوعيف مف المديريف فيناؾ مف يؤيد فكرة كفاءة السوؽ وفي ىذه الحالة يتـ اختيار اإلدارة‬
‫الستاتيكية‪ ،‬مما يجعؿ فكرة إ جراء تحميؿ لألوراؽ المالية ال داعي منو بؿ يكفي اختيار المؤشر المرجعي‬
‫المناسب وتكويف محفظة صندوؽ مؤشر متداوؿ و اختيار مؤشره المرجعي‪ ،‬أما إذا كاف االعتقاد غير ذلؾ‬
‫أي أف السوؽ غير كؼء ففي ىذه الحالة يمكف لممستثمر أو المدير تحقيؽ أرباح غير عاديو إذا ما تـ‬
‫االختيار المناسب لألوراؽ المالية في التوقيت المناسب مشكال بذلؾ محفظة صندوؽ استثماري‪ ،‬وعميو‬
‫فالدراسة ستشمؿ نوعي محافظ الصناديؽ المتواجدة عمى بورصة باريس محافظ صناديؽ المؤشرات‬
‫المتداولة ومحافظ صناديؽ االستثمار وبما أننا نريد قياس وتقييـ أداءىما وفؽ االدارتيف الستاتيكية‬
‫والديناميكية‪ ،‬ففي ىذه الحالة سيتـ اختيار عينتيف‪.‬‬

‫‪ -2‬عينة الدراسة وفق اإلدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫مف أجؿ التحقؽ مف االفتراضات التي قاـ عمييا البحث تـ اختيار عينة تمثؿ اإلدارة الستاتيكية تتمثؿ‬
‫في صناديؽ المؤشرات المتداولة المتكونة مف األسيـ‪ ،‬والتي تـ إصدارىا مف قبؿ مصدريف فرنسييف وبعد‬
‫عممية البحث تـ الحصوؿ عمى ‪ 13‬صندوؽ تتوفر فيو ىذه الشروط‪ ،‬بعدىا تـ اختيار ‪ 10‬صناديؽ منيا‬
‫أي ما يعادؿ نسبة ‪ % 76.92‬وىي نسبة كافية لتمثيؿ عينة الدراسة‪ ،‬أما بالنسبة لمصناديؽ الثالثة التي‬
‫تـ حذفيا فيرجع السبب في ذلؾ إلى سببيف وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬يتمثؿ السبب األوؿ في عدـ توفر معمومات حوؿ المؤشرات المرجعية وىذا فيما يتعمؽ الصندوقيف‬
‫‪ Comstage CAC40 Ucits‬و ‪.Amundi ETF MSCI France‬‬
‫‪ -‬أما السبب الثاني فيتعمؽ بالصندوؽ ‪ Lyxor PEA PME DRD‬وىو حداثة االنشاء‪ ،‬حيث تـ‬
‫تأسيسو سنة ‪ 2014‬مما يعني توفر معمومات لسنتيف فقط وىي غير كافية لمتقييـ خاصة بعد مقارنتيا مع‬
‫صناديؽ تـ انشاؤىا قبؿ ‪ 14‬سنة‪ ،‬مع التأكيد عمى أف االدارة الستاتيكية تقيـ عمى المدى البعيد األمر‬
‫الذي أدى إلى حذفو‪.‬‬
‫وفي الجدوؿ التالي تـ تمخيص محافظ صناديؽ المؤشرات المتداولة المعتمدة كعينة لتمثيؿ االدارة‬
‫الستاتيكية‪ ،‬أي التي يتبع مديروىا اإلدارة الستاتيكية مرفقة بمؤشراتيا المرجعية ورمز كال منيما باإلضافة‬
‫لسنوات اإلنشاء‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)1-4‬محافظ صناديق المؤشرات المتداولة عينة الدراسة‬

‫سنة التأسيس‬ ‫رمزه‬ ‫المؤشر المرجعي‬ ‫رمزه‬ ‫اسم الصندوق‬

‫‪2007‬‬ ‫‪CAC 25‬‬ ‫‪Cac 40 Double‬‬ ‫‪BX4‬‬ ‫‪Lyxor Ucits Cac40‬‬

‫‪Short‬‬ ‫‪Daily Double Short‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪CAC GL‬‬ ‫‪Cac40 Leverage‬‬ ‫‪LVC‬‬ ‫‪Lyxor‬‬ ‫‪Ucits‬‬
‫‪GR‬‬ ‫‪Leverage Cac 40‬‬
‫‪2000‬‬ ‫‪PX1 GR‬‬ ‫‪Cac 40 Gross‬‬ ‫‪CAC‬‬ ‫‪Lyxor Ucits Cac 40‬‬
‫‪Total Return‬‬ ‫‪(DR) D- EUR‬‬
‫‪2003‬‬ ‫‪CAC LV‬‬ ‫‪Cac40 Levearge‬‬ ‫‪C4D‬‬ ‫‪Amundi ETF Cac40‬‬
‫‪Ucits‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪CAC MR‬‬ ‫‪Cac Mid 60 Total Cacm‬‬ ‫‪Lyxor Ucit CAC‬‬
‫‪Return‬‬ ‫‪Mid 60 D Eur‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪CAC LV‬‬ ‫‪Cac40 Leverage‬‬ ‫‪CL4‬‬ ‫‪Amundi‬‬ ‫‪ETF‬‬
‫‪Leverage Cac 40‬‬
‫‪Daily Ucit‬‬
‫‪2005‬‬ ‫‪PX1 GR‬‬ ‫‪Cac 40 Gross E04‬‬ ‫‪Cac 40 Theam‬‬
‫‪Total Return‬‬ ‫‪Eassy Ucits‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪CAC SH‬‬ ‫‪Cac 40 Short‬‬ ‫‪C4S‬‬ ‫‪Amundi ETF Short‬‬
‫‪Cac40 Daily Ucit‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪CAC SH‬‬ ‫‪Cac 40 Short‬‬ ‫‪SHC‬‬ ‫‪Lyxor Ucit Daily‬‬
‫‪Short Cac 40‬‬
‫‪2005‬‬ ‫‪Fchi‬‬ ‫‪Cac 40‬‬ ‫‪C40‬‬ ‫‪Amundi Cac lyxor‬‬
‫‪40 Ucits‬‬
‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى ‪www.investing.com‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله نالحظ بأنو تـ ترميز محافظ صناديؽ المؤشرات المتداولة عينة الدراسة‬
‫لسيولة االشارة إلييا عند تحميؿ و تفسير النتائج‪ ،‬كما نالحظ أف ىناؾ تفاوت في سنوات التأسيس و يرجع‬
‫السبب في ىذا إلى أف تجربة اإلدارة الستاتيكية حديثة النشأة حيث بدأت سنة ‪ ،2001‬لذا نجد ىناؾ‬
‫صندوؽ واحد فقط يغطي الفترة المختارة ‪ ،2016-2003‬ولغرض تقييـ األداء وفؽ ىذه االدارة قمنا‬
‫بمحاولة تقييـ كؿ الصناديؽ الستاتيكية التي يتـ تداوليا عمى مستوى بورصة باريس والتي تتوفر فييا‬
‫الشروط‪ ،‬وذلؾ بغض النظر عف سنة التأسيس لذا نجد ىناؾ تفاوت في تواريخ االنشاء‪ ،‬ومف ثـ فالتقييـ‬
‫يتـ انطالقا مف تاريخ االنشاء بغرض الحكـ عمى تجربة اإلدارة الستاتيكية كتجربة حديثة نوعا ما عمى‬
‫مستوى بورصة باريس‪.‬‬

‫‪ -3‬عينة الدراسة المتعمقة باإلدارة الديناميكية‪:‬‬

‫إف الصناديؽ التي تطبؽ اإلدارة الديناميكية ىي صناديؽ االستثمار المشتركة ‪ Mutual Funds‬حيث‬
‫يعمؿ مديروىا عمى تحقيؽ فروقات إيجابية في األداء بيف عائد الصندوؽ وعائد المؤشر المرجعي‪ ،‬أي أنو‬
‫يعمؿ عمى تجاوز مؤشر السوؽ حتى يتمكف مف تحقيؽ مكافأة أعمى‪ ،‬ومف ثـ ولتقييـ أداء المحفظة‬
‫الديناميكية تـ اختيار عينة مف صناديؽ االستثمار المشتركة عمى مستوى بورصة باريس‪ ،‬حيث وبعد‬
‫عممية البحث وجدنا أف ىناؾ ‪ 100‬صندوؽ استثمار مشترؾ رئيسي فرنسي مف بينيـ ما تـ تأسيسو قبؿ‬
‫‪ 2003‬والبعض اآلخر بعد ىذا التاريخ ‪ ،‬وعميو لغرض تغطية فترة الدراسة ‪ 2016-2003‬قررنا اختيار‬
‫الصناديؽ التي أسست قبؿ ‪ 2003‬وبعد عممية الفرز وجدنا ىناؾ ‪ 18‬صندوؽ ضمف الفترة‪ ،‬إال أنو تـ‬
‫استثناء ‪ 3‬صناديؽ وذلؾ لعدـ توفر البيانات المتعمقة بيا‪ ،‬و ىذا ما يعني أف نسبة الصناديؽ المعتمدة‬
‫كعينة لمدراسة تمثؿ نسبة ‪ % 83.33‬أي ما يعادؿ ‪ 15‬صندوؽ وىي نسبة كافية لمتقييـ‪ ،‬وفيما يمي أسماء‬
‫صناديؽ العينة مع سنوات التأسيس موضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)2-4‬المحافظ الديناميكية عينة الدراسة‬

‫سنة التأسيس‬ ‫اسم الصندوق‬

‫‪1990/10/31‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬
‫‪1998/04/18‬‬ ‫‪Magellan C‬‬
‫‪2003/01/13‬‬ ‫‪M & G Equilibre I‬‬
‫‪2001/02/01‬‬ ‫‪Groupaama Equilibre I‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪1994/05/11‬‬ ‫‪Groupama Avenire Euro I‬‬

‫‪1997/04/18‬‬ ‫‪CPR Croissance Reactive P‬‬
‫‪1990/08/03‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪1996/03/22‬‬ ‫‪CM-CIC Europ Growth‬‬
‫‪Camegestion Convertible‬‬
‫‪1997/12/22‬‬
‫‪Europe Classic‬‬
‫‪2002/03/21‬‬ ‫‪Aviva Investors Valorisation‬‬
‫‪1999/06/11‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪2000/04/28‬‬ ‫‪ALM Offensif‬‬
‫‪1998/08/07‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬
‫‪1995/04/26‬‬ ‫‪Afer Sfer‬‬
‫‪1998/07/30‬‬ ‫‪Afer Action Euro A‬‬
‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى ‪www.yahoofinance.com‬‬

‫نالحظ مف خالؿ الجدوؿ رقـ (‪ )2-4‬أف العينة تتكوف مف ‪ 15‬صندوؽ استثمار مشترؾ‪ ،‬أما فيما‬
‫يتعمؽ بالصناديؽ الثالثة التي تـ استثناؤىا فتتمثؿ في ‪Magellan A – Oddo Avenir Europe :‬‬
‫‪CR EUR – Carmignac Sécurité A EUR ACC‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تهيئة البيانات لمدراسة‬

‫يتطمب تقييـ األداء وجود بيانات خاصة بالعوائد وبما أف سالسؿ العوائد غير متوفرة لذا سيتـ اعداد‬
‫سالسؿ العوائد فانطالقا مف أسعار اإلغالؽ الشيرية سيتـ حساب العوائد الشيرية‪ ،‬ومف خالليا سيتـ‬
‫تقدير المخاطر الكمية (االنحرافات المعيارية)‪ ،‬والمخاطر غير المنتظمة (معامالت بيتا)‪ ،‬وقياس األداء‬
‫وتقييمو‪ ،‬وبما أف التقييـ سيتـ وفؽ اإلدارتيف لذا سيتـ إعداد البيانات المتعمقة بكؿ إدارة‪.‬‬

‫‪-1‬تهيئة البيانات لدراسة تقييم األداء وفق االدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫في ىذه الفقرة سيتـ الحديث عف العينة األولى وىي صناديؽ المؤشرات المتداولة والتي سيتـ إطالؽ‬
‫عمييا اسـ محافظ الصناديؽ الستاتيكية نسبة لإلدارة المتبعة مف طرؼ مديرييا وىي االدارة الستاتيكية‪.‬‬

‫‪772‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-1-1‬مصادر الحصول عمى البيانات‪:‬‬

‫لتقييـ األداء وفؽ االستراتيجية الستاتيكية البد مف توفر سالسؿ لعوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية‬
‫والمتكونة مف ‪ 10‬صناديؽ باإلضافة إلى سالسؿ عوائد مؤشراتيا المرجعية و سمسمة عوائد أذونات‬
‫الخزينة الفرنسية‪ ،‬وفيما يمي توضيح لمصادر الحصوؿ عمييا‪:‬‬
‫‪ -‬أسعار اإلغالؽ الشيرية لصناديؽ المؤشرات المتداولة‪ ،‬حيث تـ الحصوؿ عمييا مف موقع‬
‫‪. www.investing.com‬‬
‫‪ -‬أسعار اإلغالؽ الشيرية لممؤشرات المرجعية لمصناديؽ الستاتيكية‪ ،‬حيث تـ الحصوؿ عمييا مف‬
‫موقع‪. www.investing.com‬‬
‫‪ -‬أسعار االغالؽ الشيرية لألوراؽ المالية الخالية مف المخاطر والمتمثمة في أذونات الخزينة‬
‫الفرنسية‪ ،‬حيث تـ الحصوؿ عمى ‪.www.investing.com‬‬

‫‪-2-1‬خطوات إجراء دراسة التقييم وفق االدارة الستاتيكية‪:‬‬

‫وفؽ ىذه اإلدارة لمحفظة األوراؽ المالية يقوـ مالكيا أو مديرىا باختيار مؤشر مرجعي وعمى أساسو يقوـ‬
‫بتكويف محفظتو و يقيـ أدائو‪ ،‬وفي ىذا الصدد لتقييـ أدائو سنقوـ بقياس أداء محفظتو ومقارنتو مع أداء‬
‫مؤشره المرجعي لذا سنقوـ باتباع المراحؿ التالية‪:‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب العائد الشيري لكؿ مف الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب العوائد الشيرية ألذونات الخزينة الفرنسية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب االنحراؼ المعياري لمعوائد السنوية لكؿ مف محافظ الصناديؽ الستاتيكية و مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب معامالت بيتا لمعوائد السنوية لكؿ مف الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ مقارنة أداء كؿ الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية مقارنة رقمية وبيانية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ قياس أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية وذلؾ باعتبارىا محفظة استثماريو تنشط في سوؽ‬
‫معرض لممخاطر‪ ،‬حيث سيتـ االعتماد عمى نموذج تسعيير األصوؿ الرأسمالية لقياس أثر المخاطر‬
‫المنتظمة عمى أدائيا‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ كفاءة أداء مديري المحافظة الستاتيكية مف خالؿ تقييـ قدرتيـ عمى تحقيؽ أىداؼ‬
‫االستراتيجية مف خالؿ النقاط التالية‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫سيتـ تقييـ كفاءة أداء مدير محافظ الصناديؽ الستاتيكية مقارنو مع أداء مؤشراتيا المرجعية وذلؾ‬ ‫‪-‬‬
‫وفؽ مؤشرات األداء الثالثة و المتمثمة في‪ :‬مؤشر شارب‪ ،‬مؤشر تريتور‪ ،‬ومؤشر جونسوف‪ ،‬كما سيتـ‬
‫التأكيد عمى نتائج اختبار الفروقات بيف أدائيا وفؽ مؤشرات األداء الثالثة‪.‬‬
‫سيتـ تقييـ كفاءة أداء مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية في قدرتيـ عمى تحقيؽ التنويع الجيد‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ كفاءه اداء مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية مف حيث قدرتيـ عمى تعقب أداء‬
‫مؤشراتيا المرجعية مف خالؿ مقياس خطأ التعقب‪.‬‬

‫‪ -2‬تهيئة بيانات الدراسة لتقييم األداء وفق اإلدارة الديناميكية‪:‬‬

‫بعدما تـ إلقاء نظرة عمى العينة الثانية المتعمقة بتقييـ األداء وفؽ اإلدارة الديناميكية سنحاوؿ في ىذا‬
‫العنصر التطرؽ الى مصادر بياناتيا والمراحؿ المتبعة إلجراء ىذا التقييـ‪:‬‬

‫‪-1-2‬مصادر الحصول عمى البيانات‪:‬‬

‫لتقييـ األداء وفؽ االستراتيجية النشيطة البد مف االعتماد عمى عينة الصناديؽ الديناميكية المتكونة‬
‫مف ‪ 15‬محفظة صندوؽ استثمار‪ ،‬باإلضافة الى االستثمار الخالي مف المخاطر والمتمثؿ في أذونات‬
‫‪ ،‬وفيما يمي توضيح‬ ‫الخزينة الفرنسية‪ ،‬وكذلؾ محفظة السوؽ المتمثمة في مؤشر السوؽ‬
‫لمصادر الحصوؿ عمى البيانات‪:‬‬
‫‪ -‬تـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية لمحافظ الصناديؽ الديناميكية مف موقع‬
‫‪www.yahoofinances.com‬‬
‫‪ -‬تـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية ألذونات الخزينة الفرنسية مف موقع‬
‫‪www.investing.com‬‬
‫مف موقع‬ ‫‪ -‬تـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية لمحفظة السوؽ‬
‫‪www.investing.com‬‬

‫‪ -2-2‬خطوات إجراء دراسة التقييم وفق اإلدارة الديناميكية‪:‬‬

‫لتقييـ األداء وفؽ االستراتيجية الديناميكية سنقوـ بعدة إجراءات وذلؾ بغرض تييئة البيانات ثـ إجراء‬
‫الدراسة و ذلؾ وفؽ ما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬تـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية لمحافظ صناديؽ االستثمار عينو الدراسة خالؿ الفترة‬
‫‪ 2016-2003‬مف موقع ‪. www.yahoofinance.fr‬‬

‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬تـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية ألذونات الخزينة الفرنسية خالؿ الفترة ‪.2016-2003‬‬
‫مف موقع ‪www.investing.com‬‬
‫‪ -‬سيتـ الحصوؿ عمى أسعار اإلغالؽ الشيرية لمحفظة السوؽ عمى مستوى باريس المتمثمة في‬
‫مؤشر ‪ CAC40‬مف موقع ‪. www.investing.com‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب العائد الشيري لمحافظ الصناديؽ الديناميكية خالؿ الفترة ‪.2016 – 2003‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب العوائد الشيرية ألذونات الخزينة الفرنسية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب االنحرافات المعيارية لمحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ حساب معامالت بيتا لمعوائد الشيرية لمحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية كمحافظ أوراؽ المالية معرضة لممخاطر في السوؽ‬
‫خاصة غير قابمة لمتنويع‪ ،‬لذا طبؽ نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية ‪CAPM‬؛‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية باعتبارىا محافظ استثمارية عف طريؽ مؤشرات‬
‫االداء الثالثة‪ :‬شارب‪ ،‬ترينور‪ ،‬جونسوف‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية مف حيث قدرتيـ عمى تحقيؽ أىداؼ استراتيجيتيـ‬
‫الديناميكية‪ ،‬وذلؾ مف خالؿ‪:‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية مف خالؿ قدرتيـ عمى التنويع‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية مف خالؿ قدرتيـ عمى االختيار الجيد‬
‫لألوراؽ المالية‪.‬‬
‫‪ -‬سيتـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية مف خالؿ قدرتيـ عمى التوقيت السوقي‬
‫الجيد‪.‬‬

‫‪-3‬قياس متغيرات الدراسة‪:‬‬

‫تتطمب عممية قياس أداء المحافظ المالية وتقييميا وجود بيانات خاصة بعوائد الصناديؽ عينة الدراسة‪،‬‬
‫وفيما يمي مقاييس تـ اعتمادىا بالنسبة لإلدارتيف‪ ،‬أي تـ تطبيقيا عمى الصناديؽ بنوعييا الستاتيكية‬
‫والديناميكية‪ ،‬باإلضافة الى االستثمارات الخالية مف المخاطر ومحفظة السوؽ‪.‬‬

‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-1-3‬العوائد‪:‬‬
‫تـ حساب العوائد الشيرية باالعتماد عمى طريقة فترة االحتفاظ وذلؾ حسب الصيغة التالية‬
‫)‪: (Lauwence,2009,P30‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عائد الصندوؽ في الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬سعر االغالؽ في الفترة ‪t‬؛‬
‫‪ :‬سعر االغالؽ في الفترة ‪. t-1‬‬
‫وبحساب العوائد الشيرية تمكنا مف حساب متوسطات العوائد السنوية مف خالؿ العالقة التالية‪:‬‬
‫∑‬
‫̅̅̅̅‬

‫‪ :‬عائد الصندوؽ في الفترة ‪i‬‬

‫‪ :‬عدد الفترات ‪ 12‬شي ار‬
‫̅̅̅̅‪ :‬متوسط العائد خالؿ سنة‬

‫‪-2-3‬المخاطر الكمية‪:‬‬
‫تـ حساب المخاطر الكمية لمحافظ الصناديؽ باختالؼ أنواعيا باالعتماد عمى الصيغة التالية‪:‬‬

‫∑‬ ‫̅̅̅̅‬
‫√‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري؛‬
‫‪ :‬عائد محفظة الصندوؽ في الفترة ؛‬
‫̅̅̅̅‪ :‬متوسط عائد محفظة الصندوؽ؛‬
‫‪ :‬عدد الفترات‪.‬‬

‫‪-3-3‬المخاطر المنتظمة‪:‬‬
‫تـ حسابيا اعتمادا عمى الصيغة التالية‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬التبايف المشترؾ بيف عائدات محفظة الصندوؽ وعائد محفظة السوؽ؛‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لمحفظة الصندوؽ؛‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لمحفظة السوؽ‪.‬‬

‫‪-4-3‬معامل التحديد‪:‬‬
‫لقياس درجة مساىمة المتغير المستقؿ في التغير الحاصؿ في المتغير التابع‪ ،‬ويعرؼ بأنو مربع معامؿ‬
‫االرتباط‪ ،‬ويحسب وفؽ العالقة التالية‪:‬‬
‫[‬ ‫]‬
‫حيث أف معامؿ االرتباط ىو عبارة عف مقياس احصائي يقيس العاقة بيف عائد محفظة الصندوؽ وعائد‬
‫محفظة السوؽ ويحسب وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬
‫∑‬ ‫̅̅̅̅‬ ‫̅̅̅̅‬

‫∑√‬ ‫̅̅̅̅‬ ‫∑√‬ ‫̅̅̅̅‬

‫حيث‪:‬‬
‫̅̅̅̅‪ :‬المتوسط الحسابي لعوائد محفظة السوؽ؛‬
‫̅̅̅̅‪ :‬الوسط الحسابي لعوائد محفظة الصندوؽ‪.‬‬

‫‪ -5-3‬تقييم أداء محافظ الصناديق‪:‬‬

‫لقد تـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ بنوعييا الستاتيكية و الديناميكية مف زاويتيف‪:‬‬

‫‪ -1-5-3‬قياس أداء محافظ الصناديق باعتبارهم محافظ لل وراق المالية‪:‬‬

‫تـ إجراء ىذا التقييـ اعتمادا عمى نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية الذي يعتمد أساسا عمى نموذج‬
‫انحدار خطي بسيط يتـ صياغتو وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬
‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬عائد الصندوؽ؛‬
‫‪ :‬معدؿ العائد الخالي مف المخاطر؛‬
‫‪ :‬معدؿ عائد محفظة السوؽ؛‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ :‬معامؿ بيتا محفظة الصندوؽ‪.‬‬

‫‪ -2-5-3‬قياس أداء محافظ الصناديق مقارنة مع مؤشرات األداء‪:‬‬

‫حيث تـ االعتماد في ىذه الجزئية عمى ثالث مداخؿ رئيسية لقياس العائد المعدؿ بالمخاطرة‪ ،‬وىي‪:‬‬

‫أ‪ -‬مقياس شارب‪:‬‬

‫يحسب وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬

‫‪ :‬نسبة شارب؛‬
‫‪ :‬عائد محفظة الصندوؽ؛‬
‫‪ :‬عائد السندات الحكومية الفرنسية؛‬
‫‪ :‬االنحراؼ المعياري لمحفظة الصندوؽ‪.‬‬

‫ب‪ -‬مقياس ترينور‪:‬‬

‫تـ حسابيا اعتمادا عمى الصيغة التالية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬نسبة ترينور؛‬
‫‪ :‬عائد محفظة الصندوؽ؛‬
‫‪ :‬عائد السندات الحكومية الفرنسية؛‬
‫‪ :‬معامؿ بيتا محفظة الصندوؽ‪.‬‬

‫ج‪ -‬مقياس جونسن‪:‬‬

‫يسمى كذلؾ ب ػ ألفا جونس ‪ α‬ويحسب وفؽ العالقة التالية‪:‬‬
‫=‪α‬‬ ‫–‬ ‫–‬ ‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫)‬

‫‪ -6-3‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق‪:‬‬

‫سيتـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية و كذلؾ الديناميكية‪ ،‬وفي كال الحالتيف توجد طرؽ‬
‫خاصة بكؿ استراتيجية‪.‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -1-6-3‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الستاتيكية‪:‬‬

‫تـ االعتماد لتقييـ كفاءة المديريف مف خالؿ عدة زوايا‪.‬‬

‫أ‪ -‬القدرة عمى التنويع‪:‬‬

‫تـ قياس درجة التنويع في محافظ الصناديؽ الخاممة عف طريؽ مدى ارتباط عالوة المخاطر لمصندوؽ‬
‫الخامؿ بعالوة المخاطر لمؤشره المرجعي‪ ،‬أي تـ صياغة عالقة انحدار خطي بسيط وذلؾ وفؽ العالقة‬
‫التالية‪:‬‬
‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫‪)=α+‬‬ ‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫)‬
‫حيث‪:‬‬
‫(‪ :‬عالوة مخاطر محفظة الصندوؽ الديناميكية؛‬ ‫‪-‬‬ ‫)‬
‫‪:‬عالوة مخاطر السوؽ؛‬ ‫‪-‬‬
‫‪ :α‬ثابت عالقة االنحدار‪.‬‬

‫ب‪ -‬القدرة عمى تعقب خطر المؤشر المرجعي‪:‬‬

‫يعمؿ مدير محفظة الصندوؽ الخامؿ عمى محاولة تتبع وتعقب خطر محفظة مؤشره المرجعي‪ ،‬وتـ‬
‫قياسو عف طريؽ الصيغة التالية‪:‬‬

‫√‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬خطأ التعقب‬
‫‪ :‬عدد فترات العائد في السنة‬

‫‪ -2-6-3‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية‪:‬‬

‫تـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عف طريؽ ثالث مقاييس‪:‬‬

‫أ‪ -‬مقياس القدرة التنويع‪:‬‬

‫‪.‬‬ ‫تـ االعتماد عمى معامؿ التحديد‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫ب‪ -‬مقياس القدرة عمى االختيار الجيد للوراق المالية وتوقيت السوق ‪:‬‬
‫لقد تـ االعتماد عمى ىذا النموذج في تقييـ القدرة عمى االختيار وتوقيت السوؽ في نفس الوقت‪ ،‬وتـ‬
‫االعتماد عمى نموذج ترينور ومايزي وفؽ الصيغة التالية‪:‬‬
‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫‪)=α+‬‬ ‫(‬ ‫‪-‬‬ ‫(𝜆 ‪) +‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪)2‬‬
‫حيث أف‪:‬‬
‫‪ :α‬يعبر عف عائد االختيار؛‬
‫𝜆‪ :‬يعبر عف عائد توقيت السوؽ؛‬
‫( ‪ :‬عالوة خطر محفظة الصندوؽ الديناميكي؛‬ ‫‪-‬‬ ‫)‬
‫‪ :‬خطر محفظة السوؽ‪.‬‬

‫‪ -4‬األسالييب واالختبارات اإلحصائية المستعممة‪:‬‬

‫تـ االعتماد عمى مجموعة مف االختبارات واألساليب اإلحصائية لإلجراء الدراسة تـ تمخيصيا فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬الوسط الحسابي؛‬
‫‪ -‬االنحراؼ المعياري؛‬
‫‪ -‬معامؿ االرتباط؛‬
‫‪ -‬معامؿ التحديد؛‬
‫‪ -‬االنحدار الخطي البسيط لتطبيؽ كؿ مف نموذجي تسعير األصوؿ الرأسمالية وجونسوف؛‬
‫‪ -‬اختبار فيشر‪F-statistic‬؛‬

‫‪ -‬اختبار ‪t-statistic‬؛‬
‫‪ -‬اختبار‪ Mann whitney‬الختبار وجود الفروقات ذات داللة إحصائية بيف األداء؛‬
‫‪ -‬االنحدار الخطي التربيعي لتطبيؽ نموذج ترينور و مايزي؛‬
‫‪ -‬اختبار داربف واتسوف لمكشؼ عف االرتباط الذاتي لمبواقي؛‬
‫‪ -‬اختبار جاؾ بي ار ‪ Jaque Berra‬لمتحقؽ مف التوزيع الطبيعي لمبواقي؛‬
‫‪ -‬اختبار ‪ ARCH‬الختبار مشكمة عدـ ثبات التبايف‪.‬‬
‫‪ -‬اختبارات ‪ KPSS ،PP،ADF‬الختبار استقاللية سالسؿ العوائد‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تقييم أداء الصناديق الستاتيكية‬

‫بعد أف ألقينا نظرة حوؿ اإلدارة الستاتيكية لممحافظ المالية وطرؽ قياس وتقييـ أدائيا‪ ،‬سنحاوؿ مف‬
‫خالؿ ىذا المبحث إسقاط الجانب النظري عمى بورصة باريس مف خالؿ نوع مف محافظ الصناديؽ التي‬
‫تنشط عمى مستوى بورصة باريس والتي تتبع االستراتيجية الستاتيكية وىي صناديؽ المؤشرات المتداولة‬
‫‪ Trackers‬أو كما يطمؽ عمييا ‪ ،ETF‬وقبؿ تقييـ أدائيا وأداء مدرييا سنقوـ بدراسة استق اررية سالسؿ‬
‫عوائدىا وعوائد مؤشراتيا المرجعية‪ ،‬عمى اعتبار أف ىذه الخطوة ضرورية العتمادىا كبيانات صالحة‬
‫لمتقييـ خاصة في حالة التقييمات التي تقوـ عمى أساس عالقة انحدار خطي بسيط‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬دراسة استقرارية السالسل الزمنية‪:‬‬

‫كما الحظنا في العنصر السابؽ عدـ التأكد مف استق اررية السمسمة محؿ الدراسة مف المالحظة البيانية‬
‫بالعيف المجردة لمرسـ البياني ليا‪ ،‬لذا سوؼ نستعيف باالختبارات االحصائية المعدة لذلؾ‪:‬‬

‫‪-1‬اختبارات االستقرارية‪:‬‬
‫قبؿ التطرؽ الختبار استق اررية السمسمة الزمنية البد مف معرفة مفيوـ السمسمة الزمنية‪.‬‬

‫‪ -1-1‬مفهوم السمسمة الزمنية‪:‬‬

‫ىي مجموعة مف القيـ لمؤشر احصائي معيف مرتبط حسب التسمسؿ الزمني‪ ،‬بحيث كؿ فترة يقابميا‬
‫قيمة عددية لممؤشر تسمى مستوى السمؾ وبمعنى آخر ىي مجموعة مف المعطيات ممثمة عبر الزمف‬
‫المرتب ترتيبا تصاعديا (شيخي‪ ،2011 ،‬ص ‪.)195‬‬

‫‪ -2-1‬السمسمة الزمنية المستقرة‪:‬‬

‫االستقررية لمسالسؿ الزمنية ضرورية مف أجؿ التحميؿ والنمذجة فتكوف مستقرة إذا‬
‫ا‬ ‫تعتبر دراسة‬
‫تذبذبت حوؿ وسط حسابي ثابت مع تبايف ليس لو أي عالقة بالزمف)‪. (Guy,1990,p282‬‬

‫قد يصعب أحيانا تحديد طبيعة السمسمة الزمنية ( مستقرة او غير مستقرة) سواء بالمالحظة البسيطة أو‬
‫حتى بالرسـ البياني‪ ،‬ىنا نمجأ إلى استخداـ مقاييس احصائية الختبار وجود أو عدـ وجود االتجاه العاـ‬
‫في السالسؿ‪ ،‬وىو أمر سيؿ باستخداـ اختبارات عديدة منيا ديكي فولد المطور ‪ ADF‬في إطار حزمة‬
‫إفيوز ‪ Eviews‬و ذلؾ بافتراض الفرضية التالية (أدرويش‪ ،2014-2013 ،‬ص ‪: )117‬‬

‫الفرض الصفري‪ :‬في ىذا االختبار يعني تحديدا "وجود جذر الوحدة في قيـ السمسمة"‬ ‫‪‬‬

‫مف اختبار ديكي فولز المطور أقؿ مف القيـ‬ ‫ويتـ قبوؿ فرض العدـ عندما تكوف القيـ المحسوبة‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫الحرجة المناظرة التي تظير مع نتائج االختبار بحزمة االفيوز‪ ،eviews‬وفي ىذه الحالة تكوف السمسة‬
‫غير ساكنة (غير مستقرة) وال تصمح لمتحميؿ‪.‬‬

‫الفرض البديل‪ :‬والذي يعني خمو البيانات مف جذور الوحدة وطبقا لالختبار يتحقؽ ذلؾ‬ ‫‪‬‬

‫‪ ،‬ومف ثـ نرفض فرض العدـ ونقبؿ الفرض‬ ‫أكبر مف القيمة الجدولية‬ ‫عندما تكوف قيمة‬
‫البديؿ‪ ،‬الذي يعني أف السمسة ساكنة ويمكف استخداميا في التحميؿ ولف يكوف ىناؾ أىمية بال ال تصمح‬
‫ىذه السالسؿ المستقرة الختبارات التكامؿ المتساوي أو نموذج تصحيح الخطأ‪.‬‬

‫‪ -3-1‬اختبار جذر الوحدة لالستقرار‪:‬‬

‫إف أى ـ ما يتبادر الى الذىف عند دراسة السالسؿ الزمنية ىو الكيفية التي تساعدنا في ما إذا كانت سمسمة‬
‫ما مستقرة عند المستوى أو بعد أخذ الفرؽ االوؿ‪ ،‬لتحديد ىذا سنحاوؿ التطرؽ الى مجموعة مف‬
‫االختبارات‪ ،‬اىميا اختبارات جذور الوحدة وذلؾ مف خالؿ اختبار فولز )‪ ،(DF‬اختبار ديكي فولر‬
‫المطور )‪ ،.(ADF‬اختبار فيمبس بروف )‪ ،(PP‬باإلضافة الى اختبار ‪.KPSS‬‬

‫‪-1-3-1‬اختبار ديكي فولر )‪(DF‬البسيط ‪Dikey Fuller 1979‬‬

‫تعمؿ اختبارات ديكي فولر عمى البحث في االستق اررية أو عدميا لسمسمة زمنية‪ ،‬وذلؾ بتحديد مرتبة‬
‫االتجاه العاـ سواء كانت تحديدية أو عشوائية ) شيخي محمد‪ ،2011 ،‬ص ‪: )207‬‬
‫ويعتبر ىذا االختبار مف بيف أىـ اختبارات االستق اررية‪ ،‬ويعتمد عمى النماذج التالية‪:‬‬

‫‪𝑦 = λyt-1+ 𝜀 t‬‬

‫‪𝑦 = P0+λyt-1+𝜀 t‬‬

‫‪𝑌3 = P0+ p1t+λyt-1+ 𝜀 t‬‬

‫يقترح ديكي فولر فرضية العدـ والفرضية البديمة كما يمي‪:‬‬

‫‪ :‬نفترض اف السمسمة الزمنية غير مستقرة‪.‬‬
‫‪ :‬نفترض اف السمسمة الزمنية مستقرة‪.‬‬
‫ويالحظ أنو في حالة أف ‪ λ‬يساوي الصفر فإف سمسمة الفروؽ األولى مستقرة‪ ،‬وبالتالي فالسمسمة‬
‫األصمية تكوف متكاممة مف الدرجة األولى‪ ،‬واذا كانت السمسمة األصمية مستقرة يقاؿ أنيا متكاممة مف‬
‫الدرجة ‪ ،0‬أما الفرؽ بيف الصيغ الثالثة أف الصيغة األولى بدوف قاطع وبدوف اتجاه عاـ زمني‪ ،‬والثانية‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫بدوف اتجاه زمني ويضاؼ فييا قاطع‪ ،‬وفي الصيغة الثالثة يضاؼ كؿ مف القاطع واالتجاه العاـ المتمثؿ‬
‫بالزمف في الصيغة الثالثة‪.‬‬

‫‪ -2-3-1‬اختبار ديكي فولر المطور )‪:(ADF‬‬

‫لقد تـ تطوير اختبار ديكي فولر المبسط بسبب أنو يعاب عميو عدـ األخذ بعيف االعتبار امكانية‬
‫االرتباط الذاتي في الحد العشوائي‪ ،‬فإذا كاف ىذا األخير يعاني مف االرتباط الذاتي فذلؾ يعني أف تقديرات‬
‫المربعات الصغرى لف تتسـ بالكفاءة‪ ،‬وفي ىذه الحالة يحسب اختبار ديكي فولر الموسع بإضافة متغيرات‬
‫متباطئة وذلؾ إلزالة االرتباط الذاتي كما يمي‪ (:‬أدرويش‪ ،2014-2013 ،‬ص ‪)119‬‬

‫‪yt = λyt-1+ ∑𝑝𝑖 𝛽𝑖 Yt-i+1 + εt‬‬

‫‪yt = P0+λyt-1 +∑𝑝𝑖 𝛽𝑖 Yt-i+1 + εt‬‬

‫‪yt = P0+ p1t+λyt-1+ ∑𝑝𝑖 𝛽𝑖 Yt-i+1 + εt‬‬

‫إف اختبار ‪ ADF‬يحمؿ نفس خصائص اختبار‪ ،DF‬بحيث يستخدـ الفروؽ ذات الفجوات الزمنية‬
‫مثؿ‪... Δyt-2 = yt-2+yt-3 ، Δyt-1 = yt-1+yt-2 :‬إلخ‪ ،‬ويتـ إدراج عدد مف الفروؽ ذات الفجوة الزمنية‬
‫حتى تختفي مشكمة االرتباط الذاتي (عطية‪ ،2000 ،‬ص ‪.)623‬‬

‫‪ -3-3-1‬اختبار فميبس بيرون ‪:PP 1988‬‬

‫يعتبر ىذا االختبار غير معممي و ىو فعاال حيث يأخذ بعيف االعتبار التبايف الشرطي لألخطاء فيو‬
‫يسمح بإلغاء التحيزات الناتجة عف المميزات الخاصة لمتذبذبات العشوائية‪ ،‬و قد اعتمد فيميبس بيروف‬
‫نفس التوزيعات المحدودة الختباري ‪( DF ; ADF‬شيخي‪ ،2011 ،‬ص‪ ،)2012‬ويجري ىذا االختبار عمى‬
‫أربعة مراحؿ ( ادريوش‪ ،2014-2013،‬ص ص‪:)119،120‬‬
‫‪ -‬التقدير بواسطة طريقة المربعات الصغرى العادية لمنماذج الثالثة القاعدية الختبار ديكي فولر‬
‫وحساب االحصائية المرافقة ليا‪.‬‬
‫∑ ½ = ‪σ2‬‬ ‫‪ -‬تقدير التبايف المسمى بالقصير األجؿ‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬تقدير المعامؿ المصحح ‪ S2t‬المسمى بالتبايف طويؿ األجؿ‪ ،‬والمستخرج مف ىيكمة التباينات‬
‫المشتركة لمبواقي النماذج السابقة حيث‪:‬‬
‫‪.‬‬ ‫∑‬ ‫∑‬

‫‪ -‬حساب احصائية فيميب بيروف ‪:PP‬‬

‫̂‬ ‫̂̂‬
‫̂‬ ‫( √‬ ‫)‬
‫̂‬ ‫√‬
‫̂‬
‫الذي يساوي الواحد في الحالة التقريبية إذ‪1‬ا كاف ‪ et‬يمثؿ تشويشا ابيض ثـ يتـ‬ ‫‪ -‬حيث‬

‫مقارنة ىذه االحصائية مع القيـ الحرجة لجدوؿ ‪MacKinnon‬‬

‫يقوـ اختبار ‪ PP‬عمى افتراض أكثر عمومية لذا فيو لديو قدرة اختيارية ادؽ وىو أدؽ مف اختبار‬
‫‪ ADF‬خاصة في حالة العينات صغيرة الحجـ‪.‬‬

‫‪-4-3-1‬اختبار ‪KPSS‬‬
‫اقترح ىذا االختبار سنة ‪ 1998‬مف طرؼ كويا تكوسكي ‪ Kwiatkowski‬وىو يعتمد عمى اختبار‬
‫مضاعؼ الغرانج ‪ LM‬يرتكز عمى فرضية انعداـ االستق اررية بعد تقدير النموذجيف الثاني والثالث‬
‫∑ = ‪ ، st‬يقدر التبايف‬ ‫)‪ (Bourbonnais, 2005, p 233‬ثـ يتـ حساب المجاميع الجزئية لمبواقي‬
‫طويؿ األجؿ ‪ S2‬وىو يشبو ذلؾ الذي اقترحو كؿ مف ‪ ،Philips & person‬وبعد ذلؾ تحسب احصائية‬
‫اختيار ) أدريوش‪ ،2014-2013‬ص ‪)120‬‬

‫ويتـ قبوؿ فرضية االستقرار إذا كانت االحصائية ‪ KPSS‬أصغر مف القيمة الحرجة ( شيخي‪ ،2011 ،‬ص‬

‫‪)213‬‬

‫∑‬
‫) (‬

‫‪ -2‬دراسة استقرارية سالسل محافظ الصناديق الستاتيكية‪:‬‬

‫لمكشؼ عف مدى استق اررية السالسؿ الزمنية الخاصة بصنايؽ المؤشرات المتداولة وذلؾ حتى يتـ‬
‫قبوليا في التحميؿ‪ ،‬سنتعيف باالختبارات االحصائية التالية‪:‬‬

‫‪ -1-2‬اختبار‪: ADF‬‬
‫سيتـ اختيار الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ :‬سالسؿ عوائد الصناديؽ الستاتيكية غير مستقرة‪ .‬حسب اختبار‪ADF‬‬

‫‪ :‬سالسؿ عوائد الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة مستقرة حسب اختبار‪.ADF‬‬
‫وبعد إدخاؿ بيانات عوائد السالسؿ الزمنية لمصناديؽ الستاتيكية في البرنامج االحصائي ‪Eviwes 8‬‬
‫تـ الحصوؿ عمى النتائج‪ :‬الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

‫ لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬ADF ‫ نتائج اختبار‬:)3-4(‫جدول رقم‬

t- tab t- statistic
prob Le ‫الصندوؽ‬
% 10 %5 %1 ADF
-1.614912 -1.943587 -2.584877 -9.492473 None
-2.580046 -2.886290 -3.487046 -9.636080 Intercetpt
0.00 Bx4
Trend and
-3.149521 -3.448681 -4.038365 -9.768749
intercept
-1.614510 -1.944248 -2.589531 -9.246044 None
-2.583192 -2.892200 -3.500669 -9.385026 Intercetpt
0.00 Lvc
Trend and
-4.057528 -3.457808 -9.334492
intercept
-1.615438 -1.912745 -2.578883 -11.29470 None
-2.576010 -2.878723 -3.469691 -11.34421 Intercetpt
0.00 Cac
Trend and
-3.142642 -3.426957 -4.013946 -1134781
intercept
-1.613799 -1.945456 -2.597939 -7.548844 None
-2.588902 -2.902353 -3.525618 -7.538601 Intercetpt
0.00 C4d
Trend and
-3.164499 -3.474363 -4.092547 -7.52.8408
intercept
-1.613238 -1.946447 -2.604746 -6.666195 None
-2.593551 -2.911730 -3.546099 -1 Intercetpt
0.00 Cacm
Trend and
-3.172314 -3.487845 -4.121303 -7.079057
intercept
-1.614204 -1.94476 -2.593121 -8.966271 None
-2.585626 -2.896779 -3.511262 -9.03994 Intercetpt
0.00 Cl4
Trend and
-3.158974 -3.464865 -4.072415 -9.015537
intercept
-1.615099 -1.943285 -2.582734 -10.02405 None
0.00 -2.578601 -2.883579 -3.480818 -9.988934 ‫قاطع‬ E40
-3.147063 -3.444487 -4.029595 -9.994934 ‫قاطع واتجاه‬
-1.614204 -1.944762 -2.593121 -8.728471 None
0.00 -2.585626 -2.896779 -3.511262 -9.123976 ‫قاطع‬ C4s
-3.158974 -3.464865 -4.072415 -9.090293 ‫قاطع واتجاه‬
-1.615099 -1.943285 -2.582734 -9.859489 None
0.00 -2.578601 -2.883579 -3.480818 -9861649 ‫قاطع‬ C40
-3.147063 -3.444487 -4.029595 -9.905328 ‫قاطع واتجاه‬

722
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-1.614510‬‬ ‫‪-1.944248‬‬ ‫‪-2.589531‬‬ ‫‪-8.8355135‬‬ ‫‪None‬‬

‫‪Shc‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.583192‬‬ ‫‪-2.892200‬‬ ‫‪-3.500669‬‬ ‫‪-9.345031‬‬ ‫قاطع‬
‫‪-3.154859‬‬ ‫‪-3.457808‬‬ ‫‪-4.057528‬‬ ‫‪-9303679‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‪Eview8‬‬

‫الختبار ‪ADF‬‬ ‫يتضح مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )3-4‬أف القيـ االحصائية المحسوبة‬
‫بالقيمة المطمقة عند مستويات المعنوية الثالثة ‪،% 5 ،% 1‬‬ ‫أكبر مف االحصائية الجدولية‬
‫‪ ،%10‬وذلؾ بالنسبة لجميع سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية بالنسبة لمحاالت الثالثة المختبرة‬
‫وىي‪ :‬عدـ وجود قاطع واتجاه‪ ،‬وجود قاطع فقط‪ ،‬وجود قاطع واتجاه‪ ،‬وىذا ما يدؿ عمى وجود جذر وحدوي‬
‫في السمسمة أي أننا نقبؿ الفرضية البديمة ونرفض الفرضية الصفرية‪ ،‬مما يعني أف سالسؿ العوائد مستقرة‬
‫وذلؾ بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪.‬‬

‫‪ -2-2‬اختبار ‪:pp‬‬
‫بعد التػأكد مف استق اررية سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية مف خالؿ اختبار ‪ ADF‬سنقوـ‬
‫باختبار آخر و ىو اختبار‪ pp‬و ذلك اعتمادا على البرنامج االحصائي ‪ Eviwes 8‬لمتأكد مف صحة‬
‫الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬سالسؿ عوائد الصناديؽ الستاتيكية غير مستقرة‪ .‬حسب اختبار‪. pp‬‬
‫‪ :‬سالسؿ عوائد الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة مستقرة حسب اختبار‪. pp‬‬
‫وبعد ادخاؿ بيانات في البرنامج تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)4-4‬نتائج اختبار‪ PP‬لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬
‫‪t- tab‬‬ ‫‪t- statistic‬‬
‫‪prob‬‬ ‫الصندوؽ‬
‫‪% 10‬‬ ‫‪%5‬‬ ‫‪%1‬‬ ‫‪PP‬‬
‫‪-1.614912‬‬ ‫‪-1.943587‬‬ ‫‪-2.584877‬‬ ‫‪-9.499686‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.580046‬‬ ‫‪-2.886290‬‬ ‫‪-3.487046‬‬ ‫‪-9.618870‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Bx4‬‬
‫‪-3.149521‬‬ ‫‪-3.448681‬‬ ‫‪-4.038365‬‬ ‫‪-9.721740‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪-1.614510‬‬ ‫‪-1.944248‬‬ ‫‪-2.589531‬‬ ‫‪-9.250611‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.583192‬‬ ‫‪-2.892200‬‬ ‫‪-3.500669‬‬ ‫‪-9.420711‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Lvc‬‬
‫‪-4.057528‬‬ ‫‪-3.457808‬‬ ‫‪-9.364584‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.615438‬‬ ‫‪-1.912745‬‬ ‫‪-2.578883‬‬ ‫‪-11.31952‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.576010‬‬ ‫‪-2.878723‬‬ ‫‪-3.469691‬‬ ‫‪-11.35319‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Cac‬‬
‫‪-3.142642‬‬ ‫‪-3.426957‬‬ ‫‪-4.013946‬‬ ‫‪-11.34839‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-1.613799‬‬ ‫‪-1.945456‬‬ ‫‪-2.597939‬‬ ‫‪-7.497993‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬ ‫‪C4d‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-2.588902‬‬ ‫‪-2.902353‬‬ ‫‪-3.525618‬‬ ‫‪-7.485885‬‬ ‫قاطع‬

‫‪-3.164499‬‬ ‫‪-3.474363‬‬ ‫‪-4.092547‬‬ ‫‪-7.479667‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.613238‬‬ ‫‪-1.946447‬‬ ‫‪-2.604746‬‬ ‫‪-6.666195‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.593551‬‬ ‫‪-2.911730‬‬ ‫‪-3.546099‬‬ ‫‪-7.138888‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Cacm‬‬
‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121303‬‬ ‫‪-7.062721‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.614204‬‬ ‫‪-1.94476‬‬ ‫‪-2.593121‬‬ ‫‪-8.971144‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.585626‬‬ ‫‪-2.896779‬‬ ‫‪-3.511262‬‬ ‫‪-9.67486‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Cl4‬‬
‫‪-3.158974‬‬ ‫‪-3.464865‬‬ ‫‪-4.072415‬‬ ‫‪-9.067486‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.615099‬‬ ‫‪-1.943285‬‬ ‫‪-2.582734‬‬ ‫‪-10.02001‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.578601‬‬ ‫‪-2.883579‬‬ ‫‪-3.480818‬‬ ‫‪-9.984934‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪E40‬‬
‫‪-3.147063‬‬ ‫‪-3.444487‬‬ ‫‪-4.029595‬‬ ‫‪-9.981626‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.614204‬‬ ‫‪-1.944762‬‬ ‫‪-2.593121‬‬ ‫‪-8.72906‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.585626‬‬ ‫‪-2.896779‬‬ ‫‪-3.511262‬‬ ‫‪-9.188095‬‬ ‫قاطع واتجاه‬ ‫‪C4s‬‬
‫‪-3.158974‬‬ ‫‪-3.464865‬‬ ‫‪-4.072415‬‬ ‫‪-9.151997‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.615099‬‬ ‫‪-1.943285‬‬ ‫‪-2.582734‬‬ ‫‪-9.894958‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.578601‬‬ ‫‪-2.883579‬‬ ‫‪-3.480818‬‬ ‫‪-9.892464‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪C40‬‬
‫‪-3.147063‬‬ ‫‪-3.444487‬‬ ‫‪-4.029595‬‬ ‫‪-9.917498‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪-1.614510‬‬ ‫‪-1.944248‬‬ ‫‪-2.589531‬‬ ‫‪-8.848449‬‬ ‫دوف قاطع واتجاه‬ ‫‪Shc‬‬
‫‪-2.583192‬‬ ‫‪-2.892200‬‬ ‫‪-3.500669‬‬ ‫‪-9.392034‬‬ ‫قاطع‬
‫‪0.00‬‬
‫‪-3.154859‬‬ ‫‪-3.457808‬‬ ‫‪-4.057528‬‬ ‫‪-9.352163‬‬ ‫قاطع واتجاه‬

‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‪Eview8‬‬

‫الختبار ‪ PP‬أكبر مف القيـ‬ ‫يتضح كذلؾ مف خالؿ نتائج الجدوؿ أف قيـ االحصائية المحسوبة‬
‫بالقيمة المطمقة عند مستويات الداللة ‪ ،% 10 ،% 5 ،% 1‬وذلؾ في حالة‬ ‫االحصائية الجدولية‬
‫وجوده قاطع اتجاه‪ ،‬وجود قاطع فقط‪ ،‬وعدـ وجودىا قاطع واتجاه‪ ،‬مما يعني أف سالسؿ عوائد الصناديؽ‬
‫الستاتيكية مستقرة وىذا ما يدؿ عمى قبوؿ الفرضية البديمة ورفض الفرضية الصفرية‪.‬‬

‫‪ -3-2‬اختبار‪: KPSS‬‬
‫سيتـ فيما يمي اجراء اختبار آخر الختبار استق اررية السالسؿ الزمنية لعوائد محافظ الصناديؽ‬
‫الستاتيكية و ىو اختبار ‪ ،KPSS‬عٍما أن ٌزا االخخباس ٔخم عبش حاٌخٕه فمط ٌَما َخُد لاطع َاحداي‬
‫َلاطع فمط‪َ ،‬بعذ ادخاي اٌبٕاواث فٓ بشوامح ‪ Eviwes 8‬تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم (‪ :)5-4‬نتائج اختبار ‪ KPSS‬لعينة الدراسة‬

‫‪t- statitic Lm‬‬ ‫الحاالت‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪0.240934‬‬ ‫قاطع‬
‫‪BX4‬‬
‫‪0.062474‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.056187‬‬ ‫قاطع‬
‫‪LVC‬‬
‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.47061‬‬ ‫قاطع‬
‫‪CAC‬‬
‫‪0.47061‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.090009‬‬ ‫قاطع‬
‫‪C4D‬‬
‫‪0.072391‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.146089‬‬ ‫قاطع‬
‫‪CACM‬‬
‫‪0.036913‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.127888‬‬ ‫قاطع‬
‫‪CL4‬‬
‫‪0.067268‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.104535‬‬ ‫قاطع‬
‫‪E40‬‬
‫‪0.052329‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.114228‬‬ ‫قاطع‬
‫‪C4S‬‬
‫‪0.064929‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.140081‬‬ ‫قاطع‬
‫‪C40‬‬
‫‪0.052298‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.044554‬‬ ‫قاطع‬
‫‪SHC‬‬
‫‪0.044333‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‪Eview8‬‬

‫يتضح مف خالؿ النتائج الموضحة في الجدوؿ أعاله أف قيـ إحصائية اختبار ‪ KPSS‬أقؿ مف القيـ‬
‫الحرجة عند مستويات المعنوية ‪ ،%10 ،% 5 ،% 1‬حيث نجد بأف جميع قيـ االختبار كانت أقؿ مف‬
‫ىي عمى التوالي وفؽ‬ ‫القيـ الجدولية في حالة وجود قاطع فقط عمى اعتبار أف القيـ الجدولية‬
‫مستويات المعنوية ‪ ،0.347 ،0.463 ،0.7390‬ونفس الشيء بالنسبة لحالة وجود قاطع واتجاه حيث‬
‫عمى المعنوية ىي‪ 0.119 ،0.146 ، 0.216 :‬وذلؾ بالنسبة لجميع‬ ‫كانت القيـ الجدولية‬
‫السالسؿ مما يدؿ عمى أف جميع السالسؿ مستقرة ومنو نرفض الفرضية الصفرية ونقبؿ الفرضية البديمة‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫و بيذا وبعد التأكد مف استقاللية جميع سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية وذلؾ وفؽ‬
‫االختبارات الثالثة أي وفؽ اختبار ‪ ADF‬واختبار ‪ PP‬واختبار‪ٔ KPSS‬مىىىا اٌمُي بأوٍا ممبٌُت‬
‫ٌٍخحًٍٕ َ اٌذساست‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬دراسة وصفية لبيانات سالسل عوائد الصناديق الستاتيكية مع مؤشراتها‬
‫المرجعية‬
‫قبؿ الخوض في الدراسة التقييمية والتحميمية سنقوـ بوصؼ بيانات سالسؿ عوائد الصناديؽ ومؤشراتيا‬
‫المرجعية ومقارنتيا عدديا وبيانيا‪.‬‬

‫‪ -1‬مقارنة متوسطات عوائد كل من محافظ الصناديق الستاتيكية ومؤشراتها المرجعية‪:‬‬

‫لدينا ‪ 10‬محافظ صناديؽ ستاتيكية ‪ ETF‬مأخوذة كعينة لمدراسة عمى مستوى بورصة باريس تتفاوت‬
‫تواريخ سالسؿ عوائدىا ما بيف ‪ ،2011 – 2009 – 2008 – 2007 -2005 – 2001‬وبما أف‬
‫العوائد الشيرية فيذا يعني أف المشاىدات تتراوح ما بيف ‪ ،72 – 96 – 108 -120 – 144 – 168‬أما‬
‫المؤشرات المرجعية فعددىا ‪ 8‬مؤشرات عمى اعتبار أف ىناؾ بعض المؤشرات التي ىي بمثابة مؤشرات‬
‫ألكثر مف صندوؽ‪ ،‬وفيما يمي متوسطات العوائد السنوية لكؿ مف الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‬
‫ومؤشراتيا المرجعية كؿ وحسب تاريخ انشائيا وفؽ ما ىو موضح في الممحؽ رقـ (‪.)01‬‬
‫مف خالؿ نتائج الممحؽ رقـ (‪ )01‬نالحظ بأنو وعند مقارنة عوائد الصناديؽ الخاممة مع مؤشراتيا‬
‫المرجعية أف ىناؾ تفاوت في األداء أي أنو مف الممكف لمصندوؽ أف يحقؽ عائدا أكبر مف مؤشره في‬
‫سنة معينة ويحدث العكس في السنة الموالية أي يمكف لعائد الصندوؽ أف يكوف أقؿ‪ ،‬ثـ في السنة التي‬
‫بعدىا يمكف أف يتساوى العائديف وىذا ما يتوافؽ مع أىداؼ اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬ىذه األخيرة التي يعمؿ‬
‫مديروىا عمى محاكاة أداء مؤشراتيا المرجعية عمى المدى البعيد وليس عمى المدى القريب وىذا ما سيتـ‬
‫القياـ بو في العناصر الالحقة‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-2‬مقارنة بيانية لسالسل عوائد الصناديق الستاتيكية مع مؤشراتها المرجعية‪:‬‬

‫بعد مقارنة أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية مع مؤشراتيا المرجعية مف حيث العائد سنقوـ فيما يمي‬
‫القياـ بالتمثيؿ البياني لكؿ سمسمة عوائد خاصة بكؿ صندوؽ مؤشره المرجعي وفؽ ما يمي‪:‬‬
‫شكل رقم(‪ :)1-4‬التمثيالت البيانية لسالسل عوائد محافظ الصناديق الستاتيكية و مؤشراتها المرجعية‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات برنامج ‪Eviews8‬‬

‫مف خالؿ األشكاؿ البيانية الموضحة أعاله نالحظ أف أداء معظـ محافظ الصناديؽ الستاتيكية يتوافؽ‬
‫مع أداء مؤشراتيا المرجعية‪ ،‬حيث تمثؿ الخطوط الزرقاء العائد الشيري لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية بينما‬
‫تمثؿ الخطوط الحمراء عائد مؤشراتيا المرجعية إال أف تقييـ األداء وفؽ العائد فقط ال يعتبر كافي‪ ،‬لذا‬
‫سنحاوؿ في العناصر المقبمة محاولة تقييـ األداء وفؽ لمعائد المعدؿ بالخطر‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تقييم أداء محافظ الصناديق الستاتيكية‬

‫سيتـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية مف خالؿ وجيتيف‪ ،‬الوجية األولى تتعمؽ بقياس أداء ىذه‬
‫الصناديؽ كمحافظ مالية ي تـ تداوؿ أوراقيا عمى مستوى سوؽ حافؿ بالمخاطر‪ ،‬وعميو فمف خالؿ ىذا‬
‫التقييـ سيتـ قياس مدى قدرة ىذه الصناديؽ في التصدي ليذه المخاطر‪ ،‬أما الوجية الثانية فيي مرتبطة‬
‫بتقييـ اإلدارة المتبعة مف قبؿ المديريف و المتمثمة في اإلدارة الستاتيكية حيث سيتـ قياس مدى قدرة كفاءة‬
‫المديريف في بموغ أىداؼ إدارتيـ‪ ،‬وكؿ ىذا بغرض اختبار صحة الفرضية األولى‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫الفرضية الرئيسية األولى‪:‬‬

‫‪ :‬يمكف لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس أف تحاكي أداء مؤشرىا المرجعي‪.‬‬
‫‪ :‬ال يمكف لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس أف تحاكي أداء مؤشرىا‬
‫المرجعي‪.‬‬
‫حيث تتفرع عف ىذه الفرضية الفرضيتيف الفرعيتيف التاليتيف‪:‬‬

‫‪ ‬الفرضية الفرعية األولى‪:‬‬

‫‪ :‬ال يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى‬
‫بورصة باريس‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس عينة الدراسة‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪ :‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يحاكي أداء مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يحاكي أداء مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه الفرضية الفرعية الثانية تتفرع الفرضيات الثانوية التالية‪:‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية األولى لمفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يوجد فروقات ذات داللة إحصائية بيف أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‬
‫وفؽ مؤشرات األداء خالؿ فترة الدراسة‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد فروقات ذات داللة إحصائية بيف أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‬
‫وفؽ مؤشرات األداء خالؿ فترة الدراسة‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثانية لمفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثالثة لمفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪:‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى تدنية خطأ التعقب‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تدنية خطأ التعقب‪.‬‬

‫‪-1‬أثر المخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الستاتيكية‪:‬‬

‫اعتمادا عمى نموذج تسعير األصوؿ الرأسمالية ‪ CAPM‬سيتـ تقييـ أداء الصناديؽ الستاتيكية الممثمة‬
‫في صناديؽ المؤشرات المتداوؿ عمى مستوى بورصة باريس عينة الدراسة باعتبارىا محافظ استثمارية يتـ‬
‫تداوليا عمى مستوى السوؽ‪ ،‬مما يعني تقييـ التغيرات التي تحصؿ في أدائيا نتيجة التغيرات التي تحصؿ‬
‫في السوؽ الذي تنشط فيو‪ ،‬وإلج ارء ىذا التقييـ تـ االعتماد عمى نموذج السوؽ لشارب حيث مف خاللو‬
‫سيتـ اختبار العالقة السببية بيف المخاطر المنتظمة (مخاطر السوؽ) كمتغير مستقؿ وأداء محافظ‬
‫الصناديؽ الستاتيكية المعبر عنو بعائدىا كمتغير تابع مف خالؿ اختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية األولى‪:‬‬
‫‪ :‬ال يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى‬
‫بورصة باريس‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد أثر معنوي لممخاطرة المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس عينة الدراسة‪.‬‬
‫لقد تـ حساب المخاطر المنتظمة الممثمة في معامؿ بيتا ثـ عمى أساسيا تـ حساب متوسطات‬
‫معامالت عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية وفؽ نموذج شارب‪ ،‬عمما أنو و لتقدير قيـ بيتا لمصناديؽ تـ‬
‫اعتبار مؤشر‪ CAC40‬كمحفظة السوؽ ومعدالت عوائد أذونات الخزينة الفرنسية كمعدالت عوائد خالية‬
‫مف المخاطر‪ ،‬و في النياية تـ الوصوؿ عمى سمسمتيف تمثؿ األولى سمسمة متوسطات عوائد الصناديؽ و‬
‫الثانية سمسمة عالوة خطر السوؽ‪ ،‬حيث تـ االستعانة بنموذج االنحدار الخطي البسيط الختبار ىذه‬
‫العالقة ومف ثـ اختبار صحة الفرضية‪ ،‬إال أنو في ىذه الحالة وقبؿ عرض النتائج البد مف اختبار‬
‫صالحية النموذج المطبؽ ‪.CAPM‬‬

‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪-1-1‬اختبار صالحية النموذج‪:‬‬

‫بعد تييئة بيانات الدراسة و إعداد سالسؿ العوائد تـ إدخاليا في برنامج ‪ Eviews 8‬لقياس مدى‬
‫تأثير المخاطر المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪ ،‬وفي البداية سنختبر‬
‫صالحية النموذج و ذلؾ بالنسبة لجميع المحافظ الستاتيكية‪ ،‬مف أجؿ اختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬نموذج ‪ CAPM‬المطبؽ غير مناسب‪.‬‬
‫‪ :‬النموذج ‪ CAPM‬المطبؽ مناسب‪.‬‬
‫ولقد تـ الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‬
‫جدول رقم(‪ :)6-4‬اختبار صالحية نموذج ‪CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬

‫‪PROB‬‬ ‫‪f-satistic‬‬ ‫‪t-stat‬‬ ‫اسـ الصندوؽ‬

‫‪0.000‬‬ ‫‪286248.7‬‬ ‫‪-535.02‬‬ ‫‪BX4‬‬

‫‪0.000‬‬ ‫‪15872.44‬‬ ‫‪-125.98‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪182132.9‬‬ ‫‪-426.77‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪0.28‬‬ ‫‪1.16‬‬ ‫‪-1.07‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪35473.96‬‬ ‫‪-188.34‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪157.21‬‬ ‫‪-12.53‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪20.413‬‬ ‫‪-4.51‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪16.06‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪42333.37‬‬ ‫‪205.75‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪39152.3‬‬ ‫‪-197.86‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫يتبيف مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪:)6-4‬‬

‫‪ -‬ىناؾ ‪ 8‬محافظ مف الصناديؽ الستاتيكية حققت قيـ سالبة إلحصائية ‪. t-stat‬‬
‫‪ -‬وً لٕم احصائٕت ‪ F-SAT‬خاءث معىُٔت ماعذا باٌىسبت ٌمحفظت صىذَق ‪.C40‬‬
‫‪ٌ -‬ىان ‪ 9‬محافظ مف الصناديؽ الستاتيكية حققت قيـ معنوية إلحصائية ‪. t-stat‬‬
‫بناء عمى ىذه النتائج يمكف وضع التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬نماذج االنحدار الخطي البسيط المطبقة بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‬
‫الختبار مدى أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ كانت معظميا ذات جودة عالية وذلؾ بالنسبة‬
‫لمحافظ الصناديؽ التالية‪ ،BX4-C4D-C4S -CAC-CACM-CL4-E40-LVC-SHC :‬ويظير‬
‫ذلؾ جميا مف خالؿ نتائج اإلحصائيتيف ‪ t-statistic‬و ‪ f-satistic‬المتيف كانتا معنويتيف عند مستوى‬
‫المعنوية ‪ ،0.05‬مما يعني قبوؿ الفرضية البديمة ورفض الفرضية الصفرية أي أف النموذج مناسب‬
‫بالنسبة لمحافظ ىذه الصناديؽ‪.‬‬
‫‪ -‬كذلؾ تبيف النتائج المتوصؿ إلييا أف ىناؾ صندوؽ واحد وىو ‪ C40‬فقط كانت العالقة فيو غير‬
‫معنوية ‪ 0.05‬بيف المتغير التابع و المتغير المستقؿ مما يدؿ عمى قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض‬
‫الفرضية البديمة أي النموذج غير مناسب‪.‬‬

‫‪ -2-1‬تحميل نماذج اال نحدار الختبار أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ الستاتيكية‪:‬‬
‫فيما يمي عرض لنتائج االنحدار الخطي البسيط‪ ،‬ولقد تـ حذؼ محفظة الصندوؽ‪ C40‬نظ ار لعدـ‬
‫معنوية النموذج عند تطبيقو عمييا‪ ،‬ولقد قمنا بتمخيص النتائج في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)7-4‬نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬
‫‪Prob‬‬ ‫‪β‬‬ ‫‪Prob‬‬ ‫‪α‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.77‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪BX4‬‬

‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.53‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪C4D‬‬

‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-1.92‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.0007‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪0.0089‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.94‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪CAC‬‬

‫‪0.9955‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.05‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪CACM‬‬

‫‪0.7373‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪0.9984‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪E40‬‬

‫‪0.9998‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪1.007‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪LVC‬‬

‫‪0.9976‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.93‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ ألعاله رقـ (‪ )7-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬جميع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت معامالتيا الثابتة غير معنوية ما عدا محفظة الصندوؽ‬
‫‪SHC‬؛‬
‫‪ -‬خمٕع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت ميوليا سمبية ما عدا الصندوقيف‪LVC َ E40‬؛‬
‫‪ -‬خمٕع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت ميوليا معنوية عند مسنوى المعنوية ‪ 0.05‬سواء السمبية‬

‫أو اإليجابية؛‬

‫‪ -‬وً لٕم معامً اٌخحذٔذ لشٔبت مه اٌُاحذ‪.‬‬

‫َعٍّ ضُء ٌزي اٌمالحظاث ٔمىه َضع اٌخفسٕشاث اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ -‬إف القيمة السالبة لمميوؿ تدؿ عمى وجود عالقة ارتباط عكسية بيف المخاطر المنتظمة و األداء و‬
‫ذلؾ بالنسبة لممحافظ التالية‪ ،BX4-C4D-C4S -CAC-CACM-CL4- SHC:‬كما تدؿ بأف‬
‫االستراتيجية المتبعة مف طرؼ المؤشرات المرجعية تقوـ عمة فكرة أف أداءىـ تابع ألداء السوؽ لكف‬
‫بطريقة عكسية‪ ،‬وىذا التفسير ينطبؽ عمى المحافظ ذات عالقة عكسية ومعنوية في نفس الوقت‪ ،‬أما‬
‫بالنسبة لمحافظ الصناديؽ ذات عالقة طردية ومعنوية فمؤشراتيا المرجعية يعتبروف أف أداءىـ تابع ألداء‬
‫السوؽ وذلؾ بشكؿ طردي‪ ،‬وكؿ ذلؾ عمى اعتبار أف مديري محافظ ىذه الصناديؽ تتبع مؤشراتيا في‬
‫االستراتيجية و األىداؼ فبالتعدي تحدث ىذه العالقة أي بيف محافظ ىذه الصناديؽ و السوؽ‪.‬‬
‫‪ -‬إف قيـ الثابت‪ α‬المعنوي يدؿ عمى قبولو في المعادلة أما عدـ معنويتو فيدؿ عمى عدـ معنويتو‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع قيـ معامالت التحديد و اقترابيا مف الواحد يدؿ عمى قدرة المخاطر المنتظمة الكبيرة عمى‬
‫تفسير التغيرات التي تحدث في عوائد محافظ ىذه الصناديؽ‪ ،‬حيث أف التغيرات التي تحدث في ىذه‬
‫العوائد وترجع إلى محددات أخرى غير المخاطر المنتظمة تمثؿ نسبة صغيرة جدا‪.‬‬
‫‪-‬إف معنوية العالقة بيف المخاطر المنتظمة وعوائد محافظ الصناديؽ عمى مستوى الصناديؽ الستاتيكية‬
‫عمى مستوى بورصة باريس كانت بنسبة ‪ % 90‬مما يدؿ عمى صحة نتائج نموذج تسعير االصوؿ‬
‫الرأسمالية وامكانية تطبيقة بالنسبة لمحافظ الصناديؽ التي تتبع اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬وىذا ما يجعمنا نقبؿ‬
‫الفرضية البديمة الفرعية األولى لمفرضية الرئيسة األولى ونرفض فرضيتيا الصفرية‪ ،‬أي يوجد أثر معنوي‬
‫بيف المخاطر المنتظمة وأداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ - 3-1‬اختبار البواقي‪:‬‬
‫بعدما تأكدنا مف جودة النموذج وقدرتو التفسيرية ومعنوية المعممات‪ ،‬أي أف العالقة معنوية مف الناحية‬
‫االحصائية البد مف التحقؽ مف وجود ارتباط ذاتي موجب في سمسمة البواقي أـ ال‪.‬‬
‫وال شؾ أف االفتراضات الخاصة بنموذج االنحدار الخطي البسيط قد تتوفر في الواقع وقد ال تتوفر‪،‬‬
‫وفي حالة توفرىا تكوف طريقة المربعات الصغرى العادية صالحة لالستخداـ في قياس العالقات‬
‫االقتصادية محؿ الدراسة‪ ،‬أما في حالة عدـ توفرىا فإف طريقة المربعات الصغرى العادية ال تصبح ىي‬
‫الطريقة المالئمة لتقدير معممات العالقات االقتصادية‪ ،‬وىذا يترتب عميو ظيور بعض المشاكؿ القياسية‬
‫التي تجعؿ مف ىذه الطريقة أسموبا غير مالئما‪ ،‬ويتعيف البحث في ىذه الحالة عف طرؽ قياسية أخرى‬
‫أكثر مالءمة‪ ،‬ومف أجؿ التأكد مف ىذا األمر سنقوـ باختبار النقاط التالية (أدريوش‪ ،2014-2013 ،‬ص‬

‫ص‪:)55-54‬‬

‫‪ -‬مشكمة االرتباط الذاتي‪.‬‬

‫‪ -‬مشكمة عدـ ثبات التبايف‪.‬‬
‫‪ -‬مشكمة عدـ التوزيع الطبيعي‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أف ىذه االختبارات ستطبؽ عمى كا نماذج االنحدار الخطي البسيط المطبقة في‬
‫ىذه الدراسة‪.‬‬

‫‪ -1-3-1‬اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي‪:‬‬

‫مف أىـ االختبارات التي تكشؼ عف وجود ارتباطات بيف حدود الخطأ اختبار داربف واتسف‪ ،‬ىذا‬
‫األخير الذي يعد مف أوسع االختبارات استعماال وجيد األداء لمختمؼ العينات‪ ،‬حيث سنقوـ مف خالؿ ىذا‬
‫باختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪:‬ال يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫وبعد إجراء االختبار قمنا بتمخيص نتائجو في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم (‪ :)8-4‬نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬

‫‪4-‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪2.31‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪2.36‬‬ ‫‪1.64‬‬ ‫‪1.58‬‬ ‫‪1.93‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪1.99‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪2.31‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪2.4‬‬ ‫‪1.60‬‬ ‫‪1.53‬‬ ‫‪2.13‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪2.02‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪2.31‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪1.75‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪2.32‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.63‬‬ ‫‪1.89‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪2.32‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.63‬‬ ‫‪1.90‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫و‬ ‫محصورة بيف‬ ‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )8-4‬نجد أف قيـ احصائية‬
‫مما يعني قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أنو ال توجد أي مشكمة ارتباط مف أي‬
‫نوع وذلؾ بالنسبة لجميع سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة‪ ،‬مما يؤكد مصداقية‬
‫النموذج أكثر‪.‬‬

‫‪ -2-3-1‬اختبار مشكمة عدم ثبات التباين‪:‬‬

‫يقصد مف عدـ ثبات التبايف ظيور اختالفات في انحرافات القيـ المشاىدة أو الحقيقية عف الخط‬
‫المقدر عندما تتغير قيـ المتغير المستقؿ ويعرؼ ىذا باالنتشار غير المتساوي‪ ،‬ويمكف التأكد مف ىذا‬
‫عف طريؽ ‪ 3‬اختبارات وىي اختبار ‪ ،ARCH‬اختبار‪ ،WHITE‬اختبار ‪GOLDFELD-‬‬
‫‪َ ،QUANDT TEST‬وً ٌزا مه أخً اخخباس اٌفشضٕت اٌخإٌت‪:‬‬

‫‪ :‬ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬

‫‪ :‬ىناؾ غياب في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وفي ىذا الصدد تـ اختيار اختبار ‪ ARCH‬لمتأكد وذلؾ اعتمادا عمى برنامج ‪ ،Eviews 8‬ولقد تـ‬
‫تمخيص النتائج المحصؿ عمييا في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪:)9-4‬نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪ CAPM‬للمحافظ الستاتيكية‬

‫الصناديؽ‬
‫‪0.151‬‬ ‫‪114‬‬ ‫‪0.0027‬‬ ‫‪BX4‬‬

‫‪11.379‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪0.1673‬‬ ‫‪C4D‬‬

‫‪4 .190‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪0.05237‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪1.617‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.0099‬‬ ‫‪CAC‬‬

‫‪3.018‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪0.0539‬‬ ‫‪CACM‬‬

‫‪8.811‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪0.1115‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪0.681‬‬ ‫‪128‬‬ ‫‪0.0053‬‬ ‫‪E40‬‬

‫‪1.688‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪0.0177‬‬ ‫‪LVC‬‬

‫‪4.735‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪0.0514‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )9-4‬نالحظ بأف قيمة احصائية مضاعؼ الغرونج ‪ LM‬أقؿ مف‬

‫و ‪ n‬وذلؾ بالنسبة لكؿ محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪ ،‬وعميو‬ ‫جداء القيمتيف‬

‫يمكننا قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد‬
‫الخطأ مما يزيد في مصداقية النموذج المطبؽ‪.‬‬

‫اختبار التحقق من التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار‪JAQUE-‬‬ ‫‪-3-3-1‬‬

‫‪:BERRA‬‬
‫يعتبر اختبار ‪ JAQUE-BERRA‬مه أٌم اختبارات التحقؽ مف التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة‬
‫االنحدار‪ ،‬الذي يستعمؿ الختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار غير موزعة لتوزيع طبيعي‪.‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع طبيعي‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وبعد إدخاؿ البيانات في البرنامج ‪ eviews8‬إلجراء االختبار تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم(‪:)11-4‬نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الستاتيكية‬
‫‪n‬‬ ‫االحخماي‬ ‫احصائية ‪JB‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪116‬‬ ‫‪0.48‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪70‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪82‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪0.69‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪130‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪3.48‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪3.21‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪58‬‬ ‫‪0.93‬‬ ‫‪0.14‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪81‬‬ ‫‪0.71‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪130‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪32.9‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪94‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪0.56‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪94‬‬ ‫‪0.65‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )10-4‬وبمقارنة قيمة إحصائية ‪ JAQUE-BERRA‬المحسوبة‬

‫لجدوؿ كاي تربيع‪ ،‬نجد أف القيمة الجدولية أكبر مف القيمة المحسوبة وذلؾ‬ ‫بالقيمة الجدولية‬
‫بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ الستاتيكية‪ ،‬وعميو يمكننا القوؿ أننا نقبؿ الفرضية الصفرية ونرفض‬
‫الفرضية البديمة‪ ،‬مما يعني أف النموذج المطبؽ يخضع لمتوزيع الطبيعي وىذا ما يؤكد صالحية‬
‫النموذج لمتقييـ‪.‬‬

‫‪-2‬تقييم كفاءة أداء مديري محافظ الصناديق الستاتيكية‪:‬‬

‫بعد ما تـ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكيةاممة كمحفظة في السوؽ الذي يتعرض لممخاطر سيتـ‬
‫مف خالؿ ىذا العنصر محاولة تقييـ كفاءة مديرييا في مدى قدرتيـ عمى تحقيؽ األداء السميـ فيما يتعمؽ‬
‫بتحقيؽ أىداؼ استراتيجيتيـ الستاتيكية‪.‬‬
‫وإلجراء ىذا التقييـ سنحاوؿ تقسيمو إلى ‪ 3‬جزئيات فمف خالؿ الجزئية األولى سنحاوؿ تقييـ كفاءة‬
‫مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية مف خالؿ مقارنة أداء محافظ صناديقيـ مع أداء مؤشراتيـ المرجعية‬
‫وفؽ مؤشرات األداء‪ ،‬أما مف خالؿ الجزئية الثانية فسنحاوؿ تقييـ كفاءة المديريف مف خالؿ قدرتيـ عمى‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫تحقيؽ التنويع الجيد وذلؾ وفؽ االستراتيجية الخاممة اما الجزئية الثالثة فسيتـ مف خالليا تقييـ كفاءة أداء‬
‫مديري نفس محافظ الصناديؽ وفؽ قدرتيـ عمى تعقب أداء مؤشراتيـ المرجعية وكؿ ىذا بغرض اختبار‬
‫الفرضية الفرعية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية الرئيسية الثانية‪:‬‬
‫‪:‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يحاكي أداء مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬
‫‪:‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يحاكي أداء مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه الفرضية تتفرع الفرضيات الثانوية التالية‪:‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية األولى‪:‬‬
‫‪ :‬ال يوجد فروقات ذات داللة إحصائية بيف أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‬
‫وفؽ مؤشرات األداء خالؿ فترة الدراسة‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد فروقات ذات داللة إحصائية بيف أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية‬
‫وفؽ مؤشرات األداء خالؿ فترة الدراسة‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثانية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثالثة‪:‬‬
‫‪:‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى تدنية خطأ التعقب‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية القدرة عمى تدنية خطأ التعقب‪.‬‬

‫‪-1-2‬تقييم كفاءة أداء مديري محافظ الصناديق الستاتيكية مقارنة بأداء مؤشراتها‬
‫المرجعية‪:‬‬
‫سيتـ في ىذا العنصر تقييـ كفاءة أداء مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس‬
‫مف خالؿ مقارنة أداء كؿ صندوؽ مع مؤشرة المرجعي وفؽ مؤشرات العائد المعدلة بالمخاطر والمتمثمة‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫في مؤشر شارب‪ ،‬مؤشر ترينور ‪ ،‬ومؤشر جونسف‪ ،‬وحتى تكوف المقارنة ذات داللة إحصائية قمنا بإجراء‬
‫اختبار ‪ Man - whitney‬لمفروقات‪.‬‬

‫‪-1-1-2‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الستاتيكية وفق مؤشرات األداء‪:‬‬

‫سيتـ الحكـ عمى أداء مديري الصناديؽ الستاتيكية في قدرتيـ عمى تحقيؽ أىداؼ إدارتيـ المتبعة وذلؾ‬
‫مف خالؿ مقارنة العائد المحقؽ مف طرؼ كؿ محفظ صندوؽ‪ ،‬ثـ مقارنتو مع العائد المحقؽ مف طرؼ‬
‫مؤشره المرجعي وذلؾ مف خالؿ مؤشرات األداء الثالثة ترينور‪ ،‬جونسف‪ ،‬وشارب‪.‬‬

‫الستاتيكية مع أداء مؤشراتها المرجعية وفق وحدة‬ ‫أ‪-‬مقارنة أداء محافظ الصناديق‬
‫المخاطر الكمية‪:‬‬
‫يعتبر مؤشر شارب لقياس األداء مف أوؿ المقاييس التي تـ التواصؿ إلييا عندما ظيرت فكرة‬
‫العائد المعدؿ بالمخاطر‪ ،‬عمما أف ىذا المؤش ر ىو عبارة عف نسبة عالوة خطر الصندوؽ إلى المخاطر‬
‫الكمية فبعد حساب مؤشرات شارب الخاص بكؿ صندوؽ وكذلؾ مؤشره المرجعي خالؿ سنوات الدراسة‬
‫‪ ،2016-2003‬تـ تمخيصيا في الممحؽ رقـ(‪:)02‬‬
‫مف خالؿ نتائج الممحؽ رقـ (‪ )02‬وعند مقارنة أداء كؿ صندوؽ مع مؤشرة المرجعي سنويا نجد بأف‬
‫ىناؾ سنوات فييا أداء المؤشر يفوؽ أداء الصندوؽ وفي سنوات أخرى يحدث العكس أي يفوؽ أداء‬
‫الصندوؽ عمى مؤشره المرجعي‪ ،‬كما نالحظ مف خالؿ نفس النتائج اف األداء سواء بالنسبة لممؤشرات أو‬
‫الصناديؽ تكوف سالبة وفي حاالت أخرى موجبة وذلؾ بالنسبة لكؿ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه النتائج يمكف تقديـ التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يرجع معدؿ العائد السمبي وفؽ مؤشر شارب سواء بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية أو مؤشراتيا‬
‫المرجعية في بعض السنوات إلى عدـ قدرتيا عمى تحقيؽ معدؿ عائد أكبر مف معدؿ العائد الخالي مف‬
‫المخاطرة والمتمثؿ في العائد عمى أذونات الخزينة الفرنسية‪ ،‬حيث تـ الحصوؿ عمى إشارة سالبة بعد طرح‬
‫معدؿ العائد (عائد محفظة الصندوؽ أو عائد المؤشر) مف معدؿ العائد الخالي مف المخاطرة‪ ،‬وىذا ما‬
‫يؤكد عمى أف مستوى المخاطرة الكمية التي يتحمميا مستثمري ىذه الصناديؽ أكثر مف مقابؿ ىذه المخاطرة‬
‫مف عوائد‪ ،‬أما السنوات التي حققت فييا أداء موجب فيذا يؤكد عمى أف مستوى المخاطرة الكمية التي‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫يتعرضوف إلييا مستثمري ىذه الصناديؽ أقؿ أو أف العائد الذي يحصؿ عميو مقابؿ ىذه المخاطر كافي‬
‫ليغطي الخسارة الممثمة مف ىذه المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬عند مقارنة أداء كؿ صندوؽ مع أداء مؤشره المرجعي وفؽ وحدة المخاطرة الكمية أي مؤشر شارب‬
‫توصمنا إلى تبايف في األداء بيف محافظ الصناديؽ ومؤشراتيا المرجعية مف سنة إلى أخرى‪ ،‬فأحيانا‬
‫يتفوؽ المؤشر عمى الصندوؽ والعكس في السنوات أخرى‪ ،‬وىذا ما يتوافؽ مع استراتيجية االدارة الستاتيكية‬
‫ىذه األخيرة التي تعمؿ عمى محاكاة أو توافؽ أدائيا مع أداء مؤشراتيا المرجعية وذلؾ باقتراب أدائيا مف‬
‫أداء المؤشر أو تساويو عمى المدى البعيد وليس عمى المدى القصير وىذا ما سيتـ اختباره فيما بعد مف‬
‫خالؿ اختبار ما نويتني‪.‬‬

‫ب‪ -‬تقييم كفاءة مديري الصناديق الستاتيكية وفق وحدة المخاطر المنتظمة‪:‬‬
‫بعدما تـ الحكـ عمى كفاءة مديري الصناديؽ الخاممة وفؽ وحدة المخاطر الكمية سيتـ فيما يمي تقييـ‬
‫كفاءة نفس المديريف وفؽ مؤشر ترينور‪ ،‬ىذا األخير الذي ىو نفسو مؤشر شارب إال أنو منسوب إلى‬
‫وحدة المخاطر المنتظمة بدال مف المخاطر الكمية‪ ،‬وعميو بعد ما تـ حساب مؤشرات ترينور لكؿ مف‬
‫الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية خالؿ سنوات الدراسة تـ تمخيصيا في الممحؽ رقـ (‪.)03‬‬
‫مف خالؿ نتائج ىذا الممحؽ وعند مقارنة أداء كؿ صندوؽ مع مؤشره المرجعي سنويا نجد بأف ىناؾ‬
‫سنوات فييا أداء المؤشر يفوؽ أداء الصندوؽ وفي سنوات أخرى يحدث العكس أي يفوؽ أداء الصندوؽ‬
‫أداء مؤشره المرجعي‪ ،‬كما نالحظ مف خالؿ نفس النتائج أف األداء سواء بالنسبة لممؤشرات أو الصناديؽ‬
‫تكوف سالبة وفي حاالت أخرى موجبة وذلؾ بالنسبة لكؿ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه النتائج يمكف تقديـ التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يرجع معدؿ العائد السمبي أو األداء وفؽ مؤشر ترينور سواء بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية أو‬
‫مؤشراتي ا المرجعية في بعض السنوات إلى عدـ قدرتيا عمى تحقيؽ معدؿ عائد أكبر مف معدؿ العائد‬
‫الخالي مف المخاطرة‪ ،‬حيث تـ الحصوؿ عمى إشارة سالبة بعد طرح معدؿ عائد الصندوؽ أو المؤشر مف‬
‫معدؿ العائد الخالي مف المخاطرة وىذا ما يؤكد عمى أف مستوى المخاطرة الكمية التي يتحمميا مستثمري‬
‫ىذه الصناديؽ أكثر مف مقابؿ ىذه المخاطرة مف عوائد‪ ،‬أما السنوات التي حققت فييا اداء موجب فيذا‬

‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫يؤكد عمى أف مستوى المخاطرة الكمية التي يتعرضوف إلييا مديري ىذه الصناديؽ أقؿ أو أف العائد الذي‬
‫يحصؿ عميو مقابؿ ىذه المخاطر كافي ليغطي الخسارة الناجمة مف ىذه المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمؽ بمقارنة أداء كؿ محفظة صندوؽ مع أداء مؤشره المرجعي وفؽ وحدة المخاطرة المنتظمة أي‬
‫مؤشر ترينور نجد بأف أداء محافظ الصناديؽ مقبوؿ وفؽ مؤشر ترينور وذلؾ نتيجة التقارب الكبير بيف‬
‫أدائيا وأداء مؤشراتيا المرجعية رغـ التفاوت الموجود في األداء مف سنة إلى أخرى‪ ،‬إال أف ىذا األخير ال‬
‫يذكر خاصة و أف الحكـ عمى أداء االدارة يتـ عمى المدى البعيد و ليس عمى المدى القصير وىذا ما‬
‫سيتـ تأكيده فيما بعد مف خالؿ اختبار ما نويتني‪.‬‬

‫ت‪ -‬تقييم كفاءة مديري الصناديق الستاتيكية وفق عالوة الخطر‪:‬‬

‫في ىذه الجزئية سيتـ قياس أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة وفؽ عالوة خطر أي‬
‫مقياس ‪ α‬جونسوف‪ ،‬وكما نعمـ أف المحافظ الستاتيكية ال تبالي بأداء محفظة السوؽ بؿ وتعتبر أداء‬
‫مؤشرىا المرجعي ىو المتغير الذي تأخذه بعيف االعتبار‪ ،‬لذا سنحاوؿ فيما يمي مقارنة أداء محافظ‬
‫الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة بأداء مؤشراتيا المرجعية باالعتماد عمى نموذج جونسوف‪ ،‬وبما أف‬
‫مؤشر جونسوف عبارة عف عالقة انحدار خطي بسيط سيتـ االستعانة ببرنامج ‪ Eviews 8‬وذلؾ الختبار‬
‫معنوية الخطر غير العادي أو الخطر اإلضافي ‪α‬اٌممثً بممٕاس خُوسُن ٌمٕاس األداء‪ ،‬حيث سيتـ‬
‫ادخاؿ ىذا عالوة خطر المؤشر المرجعي لكؿ محفظة صندوؽ كمتغير مستقؿ و العائد غير العادي لكؿ‬
‫محفظة صندوؽ كمتغير تابع‪.‬‬

‫ت‪-1-‬اختبار صالحية النموذج‪:‬‬

‫وفي البداية سنختبر صالحية النموذج و ذلؾ بالنسبة لجميع المحافظ الستاتيكية‪ ،‬مف أجؿ اختبار‬
‫صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬عالقة جونسوف المطبقة كنموذج لقياس األداء غير مناسبة‪.‬‬
‫‪ :‬عالقة جونسوف المطبقة كنموذج لقياس األداء غير مناسبة‪.‬‬
‫ولقد تـ الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪ :)11-4‬اختبار صالحية تطبيق نموذج جونسون لممحافظ الستاتيكية ‪.‬‬
‫‪Prob‬‬ ‫‪T-satistic‬‬ ‫‪F-statistic‬‬ ‫الصندوؽ‬
‫‪0.33‬‬ ‫‪-696‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪366.61‬‬ ‫‪134403.4‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-473.63‬‬ ‫‪2243327.7‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪11.35‬‬ ‫‪128.99‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪0.93‬‬ ‫‪-0.07‬‬ ‫‪0.0063‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪19.22‬‬ ‫‪369.72‬‬
‫‪CACM‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪6.42‬‬ ‫‪41.30‬‬
‫‪CL4‬‬

‫‪0.54‬‬ ‫‪0.60‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫‪E40‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.13‬‬ ‫‪27.79‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪-18.33‬‬ ‫‪336.27‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )11-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬ىناؾ ‪ 5‬محافظ مف الصناديؽ الستاتيكية حققت قيـ سالبة إلحصائية ‪ ، t-stat‬مما ٔعىٓ أن‬
‫اٌخمست اٌمخبمٕت حممج لٕم مُخبت‪.‬‬
‫‪ٌ -‬ىان ‪ 3‬محافظ سخاحٕىٕت واوج فٍٕا لٕم احصائٕت ‪ F-sat‬غٕش معىُٔت ٌَٓ ‪،CAC،BX4‬‬
‫‪ ،E40‬ونفس الشيء بالنسبة إلحصائية ‪. T-sat‬‬
‫بناء عمى ىذه النتائج يمكف وضع التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬نماذج االنحدار الخطي البسيط المطبقة بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‬
‫الختبار مدى أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ كانت ذات جودة عالية وذلؾ بالنسبة لمحافظ‬
‫الصناديؽ التالية‪ ،C4D-C4S -CACM-CL4 -LVC-SHC-C40 :‬ويظير ذلؾ جميا مف خالؿ‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫نتائج اإلحصائيتيف ‪ t-statistic‬و ‪ f-satistic‬المتيف كانتا معنويتيف عند مستوى المعنوية ‪ 0.05‬مما‬
‫يعني قبوؿ الفرضية البديمة ورفض الفرضية الصفرية أي أف النموذج مناسب بالنسبة لمحافظ ىذه‬
‫الصناديؽ‪ ،‬وىذا ما ينطبؽ بالعكس عمى باقي الصناديؽ الثالثة المتبقية والتي كانت فييا قيـ احصائيات‬
‫االختبار غير معنوية‪ ،‬باإلضافة إلى ىذا يمكننا القوؿ أف عدـ معنوية النموذج بالنسبة ليذه المحافظ‬
‫الثالثة يدؿ عمى أف مديرييا غير قادريف تماما عمى تحقيؽ عائد غير عادي مقارنة بعائد مؤشراتيا‬
‫المرجعية‪.‬‬

‫ت‪ -2-‬تحميل نماذج اال نحدار الختبار أثر عالوة الخطر عمى أداء المحافظ الستاتيكية‪:‬‬
‫فيما يمي عرض لنتائج االنحدار الخطي البسيط‪ ،‬ولقد تـ حذؼ محفظة الصناديؽ الثالثة ‪،BX4‬‬
‫‪ E40 ،CAC‬نظ ار لعدـ معنوية النموذج عند تطبيقو عمييا‪ ،‬وقمنا بتمخيص النتائج في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)12-4‬نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسون للمحافظ الستاتيكية‬
‫‪Prob‬‬ ‫‪β‬‬ ‫‪Prob‬‬ ‫‪α‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.54‬‬ ‫‪0.69‬‬ ‫‪-0.0007‬‬ ‫‪C4D‬‬

‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-2.001‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪-0.006‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪0.5‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪C40‬‬

‫‪0.86‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪0.49‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪CACM‬‬

‫‪0.34‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.34‬‬ ‫‪0.004‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪0.23‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪5.27‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪LVC‬‬

‫‪0.78‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.0006‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )12-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬ىناؾ ‪ 3‬محافظ صناديؽ ستاتيكية كانت معامالتيا الثابتة معنوية وىي‪SHC ،LVC،C40 :‬‬
‫َعًٍٕ فاألسبعت اٌمخبمٕت واوج باٌعىس أْ أن قيـ معامالتيا الثابتة غير معنوية؛‬
‫‪ -‬خمٕع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت ميوليا إيجابية ومعنوية عند مستوى المعنوية‬
‫‪0.05‬ماعدا الصندوقيف ‪ SHC ،C4S‬لكنيما معنوييف كذلؾ؛‬
‫‪ -‬حخشاَذ معامالث اٌخحذٔذ بٕه لٕم لشٔبت ٌٍُاحذ أْ أوبش مه اٌىصف َلٕم ألً مه اٌىصف‪ ،‬حٕث‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫بٍغ عذد اٌمحافظ اٌخٓ واوج لٕم معامالث اٌخحذٔذ فٍٕا مسأَت َ أوبش مه اٌىصف ‪ 5‬محافظ ٌَٓ‪C4D-:‬‬
‫‪ ،C4S-C40-CACM-SHC‬أما اٌصىذَلٕه اٌمخبمٕٕه فمذ سدال معامً ححذٔذ ألً مه اٌىصف ٌَما‬
‫‪.CL4-LVC‬‬
‫َعٍّ ضُء ٌزي اٌمالحظاث ٔمىه َضع اٌخفسٕشاث اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ -‬إف القيمة السالبة لمميوؿ تدؿ عمى وجود عالقة ارتباط عكسية بيف عالوة خطر المؤشرات المرجعية‬
‫وأداء ىذه المحافظ وىذا ما تـ بالنسبة لممحفظتيف التاليتيف‪ ، C4S SHC:‬كما تدؿ بأف االستراتيجية‬
‫المتبعة مف مديري ىذه المحفظتيف يحققاف عائد إضافي أو غير عادي بالمقارنة مع مؤشراتيـ المرجعية‬
‫وذلؾ بصفة معاكسة ‪ٌَ ،‬زا ما ٔذ عٍّ أن أداء ٌزي اٌمحافظ سٓء أْ أن مديري ىذيف الصندوقيف غير‬
‫قادريف عمى االختيار الجيد لألوراؽ المالية التي تمنحيـ عائد غير عادي أو عائد اضافي إيجابي عمى‬
‫عائد مؤشراتيـ المرجعية‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لمحافظ الصناديؽ التي حققت ميؿ موجب فيذا يدؿ عمى وجود عالقة ارتباط طردية بيف‬
‫عالوة خطر المؤشرات المرجعية وأداء ىذه المحافظ‪ ،‬وىذا ما تـ تسجيمو بالنسبة لمحافظ الصناديؽ التالية‪:‬‬
‫‪ ،C4D-C40-CACM-CL4-LVC‬ويفسر ىذا بأف مديرييا قادروف عمى االختيار الجيد لألوراؽ‬
‫المالية الذي يمكنيـ مف تحقيؽ عائد غير عادي‪.‬‬
‫‪ -‬أما فيما يتعمؽ بأثر عالوة خطر المؤشرات المرجعية عمى أداء المحافظ الصناديؽ الستاتيكية فتفسر‬
‫كما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لمحفظتي الصندوقيف ‪ C4D َ C4S‬نجد بأف ‪ %99‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير‬

‫العادي أو اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي؛‬

‫‪ -‬بالنسبة لمحفظة الصندوؽ ‪ C40‬نجد بأف ‪ %50‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير العادي أو‬

‫اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي؛‬

‫‪ -‬بالنسبة لمحفظة الصندوؽ ‪ CACM‬نجد بأف ‪ %86‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير‬
‫العادي أو اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي؛‬

‫‪ -‬بالنسبة لمحفظة الصندوؽ ‪ CL4‬نجد بأف ‪ %34‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير العادي‬
‫أو اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي؛‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬بالنسبة لمحفظة الصندوؽ ‪ LVC‬نجد بأف‪ %23‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير العادي‬
‫أو اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي؛‬

‫‪ -‬بالنسبة لمحفظة الصندوؽ ‪ SHC‬نجد بأف ‪ %78‬مف تغيرات أداء المحفظة يفسر باألداء غير العادي‬
‫أو اإلضافي المحقؽ مقارنة بعائد مؤشرىا المرجعي‪.‬‬

‫وبمقارنة أداء الصناديؽ مع أداء مؤشراتيا المرجعية نجد أنو ىناؾ بعض المديريف حققوا عائد إضافي‬
‫غير عادي مقارنة مع مؤشراتيا المرجعية إيجابي‪ ،‬في حيف حقؽ البعض عكس ذلؾ أي عائد إضافي‬
‫غير عادي مقارنة مع مؤشراتيا المرجعية سمبي‪ ،‬وفي البعض اآلخر عدـ وجود قدرة لتحقيؽ عوائد‬
‫إضافية‪ ،‬لذا حاولنا فيما يمي إجراء مقارنة لقيـ متوسطات األداء وفؽ المؤشرات الثالثة لكؿ مف محافظ‬
‫الصناديؽ الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية عمى مدى فترة الدراسة ألف مف أىـ أسس تقييـ اإلدارة الستاتيكية‬
‫ىو القياـ بالتقييـ عمى المدى الطويؿ‪.‬‬

‫ت‪ -3-‬إختبار البواقي لنموذج جونسون‪:‬‬

‫سيتـ اختبار البواقي لنموذج جونسوف مف خالؿ ‪ 3‬اختبارات وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫ت‪ -1-3-‬اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي‪:‬‬

‫سنقوـ بإجراء ىذا االختبار مف خالؿ باختبار داربف واتسوف وذلؾ الختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪:‬ال يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫وبعد إجراء االختبار قمنا بتمخيص نتائجو في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)13-4‬نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج جونسون للمحافظ الستاتيكية‬
‫‪4-‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪2.36‬‬ ‫‪1.64‬‬ ‫‪1.58‬‬ ‫‪2.01‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪2.03‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪2333‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪2.13‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪2.4‬‬ ‫‪1.60‬‬ ‫‪1.53‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪2.04‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪2.32‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.63‬‬ ‫‪2.12‬‬ ‫‪LVC‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪2.32‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.63‬‬ ‫‪2.31‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫و‬ ‫محصورة بيف‬ ‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )13-4‬نجد أف قيـ احصائية‬
‫مما يعني قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أنو ال توجد أي مشكمة ارتباط مف أي‬
‫نوع وذلؾ بالنسبة لجميع سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة‪ ،‬مما يؤكد مصداقية‬
‫النموذج أكثر‪.‬‬

‫ت‪ -2-3-‬اختبار مشكمة عدم ثبات التباين‪:‬‬

‫سيتـ االعتماد عمى اختبار ‪ٌٍ ARCH‬خأوذ مه َخُد ثباث فٓ حبأه سٍسٍت حذ اٌخطأ مه‬
‫عذمً َ وً ٌزا مه أخً اخخباس اٌفشضٕت اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ :‬ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬
‫‪ :‬ىناؾ غياب في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬
‫وباالعتماد عمى مخرجات برنامج ‪ Eviews 8‬قمنا بتمخيص النتائج المحصؿ عمييا في الجدوؿ‬
‫التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)14-4‬نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج جونسون للمحافظ الستاتيكية‬

‫الصناديؽ‬
‫‪0.4357‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪0.0064‬‬ ‫‪C4D‬‬

‫‪8.2657‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪0.1033‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪0.9492‬‬ ‫‪128‬‬ ‫‪0.0074‬‬ ‫‪C40‬‬

‫‪2.9515‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪0.0462‬‬ ‫‪CACM‬‬

‫‪8.4853‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪0.1074‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪0.0576‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪0.0006‬‬ ‫‪LVC‬‬

‫‪7.7965‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪0.0847‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )14-4‬نالحظ بأف قيمة احصائية مضاعؼ الغرونج ‪ LM‬أقؿ مف‬

‫و ‪ n‬وذلؾ بالنسبة لكؿ محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪ ،‬وعميو‬ ‫جداء القيمتيف‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫يمكننا قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف هناك ثبات في التباين‬

‫لسمسمة حد الخطأ مما يزيد في مصداقية النموذج المطبؽ‪.‬‬

‫ت‪-3-3-‬التحقق من التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار ‪:JAQUE-BERRA‬‬

‫يعتبر اختبار ‪ JAQUE-BERRA‬مه أٌم اختبارات التحقؽ مف التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة‬
‫االنحدار‪ ،‬الذي يستعمؿ الختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة لتوزيع طبيعي‪.‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع غير طبيعي‪.‬‬
‫وبعد إدخاؿ البيانات في البرنامج ‪ eviews8‬إلجراء االختبار تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم(‪:)15-4‬نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج جونسون للمحافظ الستاتيكية‬
‫‪n‬‬ ‫االحخماي‬ ‫احصائية ‪JB‬‬ ‫الصناديؽ‬

‫‪70‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪69.22‬‬ ‫‪C4D‬‬

‫‪82‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪1.57‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪130‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪50.32‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪58‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪81‬‬ ‫‪0.52‬‬ ‫‪1.28‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪94‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪3207.98‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪94‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪9.87‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )15-4‬وبمقارنة قيمة إحصائية ‪ JAQUE-BERRA‬المحسوبة‬

‫لجدوؿ كاي تربيع نجد أف القيمة الجدولية أكبر مف القيمة المحسوبة وذلؾ‬ ‫بالقيمة الجدولية‬
‫بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ الستاتيكية وعميو يمكننا القوؿ أننا نقبؿ الفرضية الصفرية ونرفض‬
‫الفرضية البديمة‪ ،‬مما يعني أف النموذج المطبؽ يخضع لمتوزيع الطبيعي وىذا ما يؤكد صالحية النموذج‬
‫لمتقييـ‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫ث‪ -‬اختبار مدى وجود فروق ذات داللة إحصائية بين أداء المحافظ الستاتيكية ومؤشراتها المرجعية‪:‬‬
‫تقوـ فكرة ىذا االختبار عمى محاولة اختبار وجود فروقات ذات داللة إحصائية بيف أداء محافظ‬
‫الصناديؽ الستاتيكية عينة الد ارسة ومؤشراتيا المرجعية وذلؾ وفؽ مؤشرات األداء المعتمدة مؤشر‬
‫شارب‪ ،‬مؤشر ترينور‪ ،‬مؤشر جونسوف وىذا ما يعني اختبار الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية‬
‫الثانية‪ ،‬والختبار ىذه الفرضية تـ استخداـ اختبار ‪ Mann Whithney‬عمى اعتبار أنو وبعد اجراء‬
‫اختبار التوزيع الطبيعي لـ يتبيف أف ىناؾ تجانس بيف كؿ محافظ الصناديؽ ومؤشراتيا المرجعية‪ ،‬مما‬
‫أدى إلى استحالة االعتماد عمى نتائج االختبارات لعينيتيف مستقمتيف‪ ،‬األمر الذي أدى الى بنا الى‬
‫الذي ال يأخذ بعيف االعتبار شرط تجانس البيانات أو‬ ‫االعتماد عمى اختبار‪Mann Whithney‬‬
‫خضوعيا لمتوزيع الطبيعي‪.‬‬
‫وعميو فبعد حساب مؤشرات االداء الثالثة‪ :‬شارب‪ ،‬جونسوف‪ ،‬ترينور لكؿ مف محافظ صناديؽ العينة‬
‫ومؤشراتيا المرجعية و ادخاؿ البيانات في حزمة البرامج االحصائية لمعموـ االجتماعية ‪ SPSS20‬تـ‬
‫الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)16-4‬نتائج اختبار ‪ Mann Whitney‬للمحافظ الستاتيكية‬
‫اسـ‬
‫مؤشر ‪Jonson‬‬ ‫مؤشر ‪Treynor‬‬ ‫مؤشر ‪Sharp‬‬
‫الصنوؽ‬

‫فئة اختبار‬ ‫فئة اختبار‬ ‫فئة اختبار‬

‫‪Sig‬‬ ‫‪Mann‬‬ ‫‪Sig‬‬ ‫‪Mann‬‬ ‫‪Sig‬‬ ‫‪Mann‬‬ ‫االختبار‬
‫‪whitney v‬‬ ‫‪whitney v‬‬ ‫‪whitney v‬‬

‫‪24‬‬ ‫‪0.655‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪0.655‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪0.0949‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪0.53‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪0.533‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪0.054‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪0.198‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪0.748‬‬ ‫‪91‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪0.383‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪0.565‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪0.655‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪0.085‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪0.279‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪0.375‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪0.45‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪0.337‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪0.109‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪0.834‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪0.401‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪0.6‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪0.294‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪0.674‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0.880‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪0.762‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪0.880‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪BX4‬‬

‫‪0.754‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪0.917‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪0.754‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات البرنامج االحصائي ‪SPSS‬‬

‫يتبيف مف الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )16-4‬أف مستوى المعنوية كانت أكبر مف مستوى المعنوية المقبولة‬
‫في الدراسة وىي ‪ 0.05‬عند أغمب الصناديؽ المدروسة وفي ذلؾ فيما يتعمؽ مؤشرات األداء الثالثة أي‬
‫مؤشرشارب‪ ،‬مؤشر ترينور‪ ،‬ومؤشر جونسوف وىذا ما يعني عدـ وجود فروؽ ذات دالة احصائية بيف أداء‬
‫كؿ مف الصندوؽ ومؤشره المرجعي‪ ،‬فبالنسبة لمؤشر شارب كؿ مستويات المعنوية أكبر مف ‪ 0.05‬مما‬
‫يعني أف كؿ محافظ الصناديؽ حققت عدـ وجود فروقات ذات داللة احصائية بيف أدائيا وأداء مؤشراتيا‬
‫المرجعية وفؽ مؤشر شارب‪ ،‬وبالنسبة لمؤشر ترينور نفس الشيء كؿ مستويات الداللة أكبر مف ‪0305‬‬
‫وىو ما يدؿ عمى عدـ وجود فروقات ذات داللة احصائية بيف أدائيا وأداء مؤشراتيا المرجعية وفؽ‬
‫مؤشر‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة لمؤشر جونسوف‪.‬‬
‫وعميو يمكف القوؿ بأنو ال يوجد فروقات ذات داللة احصائية بيف أداء مديري محافظ الصناديؽ‬
‫ورفض فرضيتيا البديمة‬ ‫الستاتيكية ومحافظ مؤشراتيا المرجعية مما يعني قبوؿ الفرضية الصفرية‬
‫‪.‬‬

‫‪ -2-2‬تقييم كفاءة مديري الصناديق الستاتيكية وفق القدرة عمى التنويع الجيد‪:‬‬

‫لقد عرفنا فيما سبؽ بأ ف التنويع بصفة عامة يرتبط بمعدؿ المخاطر فكمما زاد تنويع األوراؽ المالية‬
‫تقؿ المخاطرة غير المنتظمة وبأف اقصى درجات التنويع تتمثؿ في محفظة السوؽ‪ ،‬فكمما اقترب تنويع‬
‫محفظة الصندوؽ مف درجة تنويع محفظة السوؽ كمما دؿ ذلؾ عمى تخمصو مف المخاطرة غير المنتظمة‬
‫لتصبح المخاطرة الكمية لمصندوؽ ىي فقط المخاطرة المنتظمة المتعمقة بالسوؽ‪.‬‬
‫وفي ىذا الصدد يمكننا قياس مدى كفاءة مديري الصناديؽ الستاتيكية في قدرتيـ عمى التنويع الجيد مف‬
‫خالؿ طريقتاف‪ ،‬وىما استخداـ معامؿ التحديد ‪ R2‬ومقياس قاما‪ ،‬وكال المقاييس تـ اقتراحيما في حالة ما‬
‫إذا كانت محفظة السوؽ ىي مؤشر السوؽ‪ ،‬إال أننا في حالتنا ىذه وكما نعمـ فاف مديري الصناديؽ‬
‫الخاممة يعتبروف أف مؤشر السوؽ بالنسبة ليـ ىو المؤشر المرجعي وليس محفظة السوؽ ككؿ‪ ،‬لذا‬
‫سنختار طريقة معامؿ التحديد ما بيف عالوة خطر الصندوؽ الستاتيكي وعالوة خطر مؤشره المرجعي مما‬
‫يعني اختيار صحة الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية األساسية الثانية‪:‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫لقياس درجة تنويع محافظ الصناديؽ الستاتيكية سنقوـ بتطبيؽ عالقة انحدار خطي بيف عالوة خطر‬
‫( كمتغير مستقؿ‪ ،‬وبعد‬ ‫( كمتغير تابع عالوة خطر المؤشر المرجعي )‬ ‫الصندوؽ )‬
‫حساب كؿ مف المتغير التابع والمستقؿ وادخاؿ البيانات إلى البرنامج االحصائي ‪ Eviews 8‬تـ الحصوؿ‬
‫عمى النتائج الممخصة في الجدوؿ الموالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)17-4‬نتائج قدرة مديري كفاءة الصناديق الستاتيكية عمى التنويع‬
‫مستوى المعنوية‬ ‫‪t-student‬‬ ‫اسـ الصندوؽ‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪1618.87‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪818.08‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪5012‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪1360.74‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪163.88‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪411.48‬‬ ‫‪0.9996‬‬ ‫‪CACM‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪228.81‬‬ ‫‪0.9984‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪0.58‬‬ ‫‪0.549‬‬ ‫‪0.0023‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪773.49‬‬ ‫‪0.9998‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪7632.05‬‬ ‫‪0.9999‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )17-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫ىناؾ ‪ 9‬محافظ ستاتيكية مف إجمالي ‪ 10‬محافظ حققت قيـ احصائية ‪ t-student‬موجبة‬ ‫‪-‬‬
‫ومعنوي بيف وعالوة خطر محافظ الصناديؽ وعالوة مخاطر مؤشراتيا المرجعية‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ محفظة صندوؽ واحدة فقط حققت قيمة احصائية ‪ t-student‬موجبة وغير معنوية وىي‬
‫‪E40‬محفظة الصندوؽ‪.‬‬
‫‪ -‬حققت ‪ 9‬محافظ صناديؽ مف إجمالي ‪ 10‬محافظ صناديؽ معامؿ تحديد فييا ‪ R2‬قريب جدا مف‬
‫الواحد‪.‬‬
‫ىناؾ محفظة صندوؽ واحدة فقط كاف فييما معامؿ التحديد منخفض جدا لكنو غير معنوي وىي‬
‫محفظت اٌصىذَق ‪.E40‬‬

‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وعميو يمكننا القوؿ بأف الصناديؽ التسعة التي حققت قيـ احصائية ‪ t-student‬موجبة ومعنوية تتميز‬
‫بارتباط طردي و ايجابي بيف عالوتي خطر كؿ محفظة صندوؽ ستاتيكية مؤشرىا المرجعي‪ ،‬وبالمقابؿ‬
‫كانت قيـ معامالت التحديد ‪ R2‬مرتفعة وىذا ما يؤكد عمى أف معظـ مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية‬
‫تتوفر فييـ القدرة عمى التنويع الجيد‪ ،‬كما يمكننا القوؿ بأف مديري الصناديؽ التسعة ‪LVC- SHC-‬‬
‫‪ C4D-CLX-CAMC-C4S-BX4-C40- CL4‬وفقوا في تشكيؿ توليفة مف األوراؽ المالية تامة‬
‫التنويع مقارنة بمؤشراتيـ المرجعية‪ ،‬أما الصندوؽ المتبقي فإف النتائج تدؿ عمى عدـ وجود ارتباط معنوي‬
‫بينو وبيف مؤشره المرجعي وما يؤكد ذلؾ ىو قيمة معامؿ االرتباط المنخفض وىو ما يدؿ عمى انخفاض‬
‫القدرة لدى مدير ىذا الصندوؽ عمى التنويع الجيد‪ ،‬لكف عموما نجد أف نسبة المديريف الذيف تتوفر فييـ‬
‫القدرة عمى التنويع الجيد ضمف عينة الدراسة تمثؿ ‪ %90‬وىذه النتيجة تدؿ عمى قبوؿ صحة الفرضية‬
‫‪ ،‬أي أف مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية تتوفر فييـ‬ ‫ورفض فرضيتيا الصفرية‬ ‫البديمة‬
‫القدرة عمى التنويع الكؼء‪.‬‬

‫‪-3-2‬تقييم كفاءة أداء مديري محافظ الصناديق الستاتيكية وفق خطأ تعقب مؤشراتها المرجعية‪:‬‬

‫يقوـ مديروا محافظ الصناديؽ الستاتيكية عادة بتعديؿ أوزاف مكونات محافظ صناديقيـ لتكوف مطابقة‬
‫تماما ألوزاف مكونات مؤشراتيـ المرجعية وذلؾ لتحقيؽ فوائد مطابقة قدر اإلمكاف لعوائد المؤشر بغرض‬
‫التقميؿ قدر اإلمكاف مف انحراؼ أو تباعد عائدىـ مقارنة بعائد مؤشراتيـ المرجعية‪ ،‬وليذا قمنا بقياس ما‬
‫يسمى بخطأ التعقب لمعرفة مدى انحراؼ الصندوؽ عف المؤشر بغرض اختبار الفرضية الفرعية الثالثة‬
‫لمفرضية األساسية الثانية‪ ،‬وفيما يمي نتائج قيـ خطأ التعقب لمحافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪:‬‬
‫جدول رقم‪ :)18-4(.‬قيم خطأ التعقب لمحافظ الصناديق الستاتيكية‬

‫الترتيب‬ ‫خطأ التعقب‬ ‫اسـ الصندوؽ‬

‫‪4‬‬ ‫‪1.75 e-0.8‬‬ ‫‪SHC‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪9.67264 e-37‬‬ ‫‪LVC‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3.76158 e-38‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪1.13 e-0.5‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪3.67 e-0.6‬‬ ‫‪CACM‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪2.7 e-07‬‬ ‫‪C4S‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪3.57 e-0.6‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪2.99 e-.06‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪0.0238‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج ‪Excel 2010‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )18-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬ىناؾ صندوؽ واحد كانت قيمة خطأ التعقب الخاصة بو مساوية لمصفر‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ صندوقاف كانت فييما قيمة خطأ التعقب قريبة جدا مف الصفر‪ ،‬وىما الصندوقاف ‪ LVC‬و‬
‫‪ C4D‬حيث كانت فييا قيمة خطأ التعقب مساوية عمى التوالي ‪ 9.67 E-37‬و ‪.3.76 E-38‬‬
‫‪ -‬سجمت الصناديؽ التالية‪ SHC-CL4-CAMC-C4S-BX4-C40 :‬قيـ أكبر مقارنة‬
‫بالصندوقيف ‪ ،C4D َ LVC‬لكنيا كذلؾ تعتبر قيـ صغيرة جدا وقريبة مف الصفر صغيرة لخطأ التعقب‪.‬‬
‫‪ - 4‬يوجد صندوؽ واحد كانت فيو قيمة خطأ التعقب األكبر مقارنة مع كؿ الصناديؽ والمساوي ؿ‬
‫‪ 0.0238‬وىو الصندوؽ ‪ ،CAC‬إال أنو يعتبر قريب كذلؾ مف الصفر‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه المالحظات يمكف تقدير التفسيرات التالية‪:‬‬
‫إف بموغ قيمة خطأ التعقب بالنسبة لمصندوؽ ‪ E40‬يعني ىذا أف مدير ىذا الصندوؽ اعتمد عمى‬
‫تشكيمة مكنتو مف الحصوؿ عمى عائد مطابؽ تماما لعائد المؤشر المرجعي‪ ،‬أي أف مساواة خطأ التعقب‬
‫لمصفر يعني أنو ال يوجد انحراؼ في عائد الصندوؽ عف عائد مؤشره المرجعي‪ ،‬أما بالنسبة‬
‫الصندوقيف‪ LVC َ C4D‬فقد كانت قيمة خطأ التعقب صغيرة جدا وقريبة جدا مف الصفر مما يعني أف‬
‫مديري ىاذاف الصندوقاف مضطراف إلى القياـ بتعديؿ طفيؼ في تشكيمة محافظ صناديقيـ حتى يتطابؽ‬
‫أداءىما مع أداء مؤشراتيما المرجعية‪ ،‬ونفس الشيء ينطبؽ عمى الصناديؽ الستة التي سجمت قيـ لخطأ‬
‫التعقب أكبر والمتمثمة في‪ SHC- CL4- CACM- C4S- BX4-C40 :‬حيث البد عمى مديرييا‬
‫أ ف يراجعوا تشكيمتيـ بطريقة تؤدي الى وصوؿ قيمة خطأ التعقب الى الصفر‪،‬عمما أف تسجيميـ قيـ أكبر‬
‫مف الصفر يعني أف أداء صناديقيـ أكبر مف أداء مؤشراتيـ المرجعية‪ ،‬إال أف مجمؿ ىذه الصناديؽ كانت‬
‫قيميا قريبة جدا مف الصفر مما يعني أف األداء قريب جدا أما الصندوؽ ‪ CAC‬فقد كانت فييا خطأ‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫التعقب فيو االكبر مقارنة مع الصناديؽ عينة الدراسة‪ ،‬وبالتالي فيو الصندوؽ الذي سجؿ أكبر انحراؼ‬
‫أو ابتعاد ألداء عف أداء مؤشره المرجعي‪.‬‬
‫واذا ما اعتمدنا عمى ىذه التفسيرات يمكننا إجراء ترتيب ألداء ىذه الصناديؽ وفؽ مدى كفاءة مديرييـ‬
‫في تدنية خطأ التعقب‪ ،‬حيث كاف الترتيب يبدأ مف الصندوؽ الذي حقؽ أقؿ قيمة لخطأ التعقب ثـ التدرج‬
‫إلى الوصوؿ الى الصندوؽ الذي حقؽ أقؿ قيمة لخطأ التعقب ثـ التدرج إلى غاية الوصوؿ إلى الصندوؽ‬
‫الذي حقؽ قيمة خطأ تعقب أكبر‪ ،‬وىذا ما أدى الى وضع الترتيب التالي‪:‬‬
‫‪.C40 – C4S – SHC – LVC – C4D – E40 – BX4 – CACM – CL4 –CAC‬‬
‫وعميو يمكننا القوؿ أف كؿ محافظ الصناديؽ الستاتيكية حققت انحراؼ قريب مف الصفر أي ال يذكر‬
‫‪.‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ورفض فرضيتيا الصفرية‬ ‫‪3‬‬ ‫وىذا ما يدؿ عمى صحة الفرضية البديمة‬
‫التي تنص عمى أف‬ ‫وبمقارنة نتائج الفرضيات الفرعية الثالثة يمكننا إثبات صحة الفرضية البديمة‬
‫مديري محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس تتوفر فييـ القدرة عمى محاكاة أداء‬
‫مؤشراتيـ المرجعية‪ ،‬أما فيما يتعمؽ بنتائج الفرضيتيف الفرعيتيف لمفرضية الرئيسية األولى المتاف تأكدنا مف‬
‫صحتيما فيمكننا القوؿ أف الفرضية الرئيسية األولى صحيحة أي أف محافظ الصناديؽ الستاتيكية تمكنت‬
‫مف التوصؿ إلى تحقيؽ أىدافيا و ىي محاكاة أداء مؤشراتيا المرجعية‪.‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬تقييم أداء الصناديق الديناميكية‬

‫يتناوؿ ىذا المبحث طرؽ تقييـ أداء صناديؽ االستثمار التي تتبع االستراتيجية الديناميكية‪ ،‬فبعدما‬
‫قمنا بتقييـ أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية سيتـ في ىذه المرحمة االنتقاؿ الى اإلدارة الثانية أي اإلدارة‬
‫الديناميكية‪ ،‬وذلؾ باالعتماد عمى بيانات أسعار االغالؽ الشيرية لػ ‪ 14‬صندوؽ استثمار لمفترة الممتدة‬
‫مف بداية جانفي ‪ 2003‬إلى غاية ديسمبر ‪ ،2016‬حيث قدرت عدد المشاىدات لكؿ صندوؽ ‪168‬‬
‫مشاىدة أما إلجمالي عينة الد ارسة فقدرت ب ػ ‪ 2352‬مشاىدة‪ ،‬وبناء عمى ذلؾ سيتـ تقييـ أداء ىذه‬
‫الصناديؽ باعتبارىا محافظ استثمارية في سوؽ رأس الماؿ‪ ،‬ثـ تقييـ مدى كفاءة مديرييا مف خالؿ تقييـ‬
‫قدرتيـ عمى تحقيؽ أىداؼ اإلدارة الديناميكية‪ ،‬وىذا ما أدى بنا وقبؿ كؿ ىذا سيتـ أوال دراسة استق اررية‬
‫سالسؿ عوائد الصناديؽ لمتأكد مف صالحية استعماليا في التحميؿ واالختبار‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المطمب األول‪ :‬دراسة استقرارية سالسل محافظ صناديق االستثمار‬

‫سيتـ الكشؼ عف استق اررية السالسؿ الزمنية مف خالؿ اختبار الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬السمسمة الزمنية لعوائد محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة غير مستقرة‪.‬‬
‫‪ :‬السمسمة الزمنية لعوائد محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة مستقرة‪.‬‬
‫ف الحكـ عمى استق اررية السمسمة محؿ الدراسة ال يمكف الحكـ عمييا مف المالحظ البيانية بالعيف المجردة‬
‫لمرسـ البياني ليا بؿ يجب االستعانة باالختبارات االحصائية لذلؾ ومف أىميا اختبار ‪، PP ،ADF‬‬
‫‪.KPSS‬‬
‫‪ -1‬اختبار ديكي فولر المطور ‪ ADF‬وفميب بيرون ‪: pp‬‬
‫بعد ادخاؿ بيانات عوائد سالسؿ محافظ الصناديؽ االستثمارية في البرنامج االحصائي ‪ Eviews 8‬تـ‬
‫الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)19-4‬نتائج اختباري ‪ ADF‬و ‪ PP‬للمحافظ الديىاميكية‬
‫احتماؿ الخطأ‬ ‫‪t-tab‬‬ ‫احصائية‬ ‫احصائية‬ ‫الحاالت‬ ‫الصندوؽ‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪% 10‬‬ ‫‪%5‬‬ ‫‪%1‬‬ ‫‪PP‬‬ ‫‪ADF‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.61521‬‬ ‫‪1.94310‬‬ ‫‪-2.58146‬‬ ‫‪-11.8270‬‬ ‫‪-11.8270‬‬ ‫عدـ‬
‫‪Magellan c‬‬
‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.57774‬‬ ‫‪2.88197‬‬ ‫‪-3.47714‬‬ ‫‪-11.8702‬‬ ‫‪-11.8702‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.14560‬‬ ‫‪3.44200‬‬ ‫‪-4.02445‬‬ ‫‪-11.9114‬‬ ‫‪-11.9114‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.61543‬‬ ‫‪1.94275‬‬ ‫‪2.57896‬‬ ‫‪-14.1528‬‬ ‫‪-14.1528‬‬ ‫عدـ‬
‫‪SG Flexible‬‬
‫وجود‬ ‫‪PC‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.57606‬‬ ‫‪2.87882‬‬ ‫‪3.46993‬‬ ‫‪-14.2687‬‬ ‫‪-14.2687‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.14273‬‬ ‫‪3.437122‬‬ ‫‪4.014288‬‬ ‫‪-14.3138‬‬ ‫‪-14.3130‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.61543‬‬ ‫‪1.94271‬‬ ‫‪2.5768‬‬ ‫‪-12.7836‬‬ ‫‪-12.7839‬‬ ‫عدـ‬

‫‪722‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وجود‬ ‫‪M&g‬‬
‫‪European‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.57601‬‬ ‫‪2.878723‬‬ ‫‪3.469691‬‬ ‫‪-13.1342‬‬ ‫‪-13.134‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.14264‬‬ ‫‪3.43695‬‬ ‫‪4.01394‬‬ ‫‪-13.2860‬‬ ‫‪-13.2860‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.61533‬‬ ‫‪1.94291‬‬ ‫‪2.58006‬‬ ‫‪-10.2895‬‬ ‫‪-10.2895‬‬ ‫عدـ‬
‫‪Groupama‬‬
‫وجود‬ ‫‪Equilibre I‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.57680‬‬ ‫‪2.88021‬‬ ‫‪3.47302‬‬ ‫‪-10.6260‬‬ ‫‪-10.6260‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.14399‬‬ ‫‪3.43926‬‬ ‫‪4.01874‬‬ ‫‪-10.6038‬‬ ‫‪-10.6038‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.61533‬‬ ‫‪1.94291‬‬ ‫‪2.58006‬‬ ‫‪-12.4970‬‬ ‫‪-12.4970‬‬ ‫عدـ‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Avenire I‬‬
‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.576805‬‬ ‫‪2.88021‬‬ ‫‪3.47309‬‬ ‫‪-12.5396‬‬ ‫‪-12.5396‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.143999‬‬ ‫‪3.43926‬‬ ‫‪4.018748‬‬ ‫‪-12.4996‬‬ ‫‪-12.4996‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615342‬‬ ‫‪1.94289‬‬ ‫‪2.579967‬‬ ‫‪-12.4515‬‬ ‫‪-12.4515‬‬ ‫عدـ‬
‫‪Cpr oblig 12‬‬
‫وجود‬ ‫‪mois P‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.576739‬‬ ‫‪2.880088‬‬ ‫‪3.472813‬‬ ‫‪-12.6313‬‬ ‫‪-12.6313‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.143887‬‬ ‫‪3.439075‬‬ ‫‪4.018349‬‬ ‫‪-12.6343‬‬ ‫‪-12.6343‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.57673‬‬ ‫‪1.94289‬‬ ‫‪2.57996‬‬ ‫‪-10.286‬‬ ‫‪-10.2868‬‬ ‫عدـ‬ ‫‪Cpr‬‬
‫‪Croissance‬‬
‫وجود‬ ‫‪reactive P‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬

‫‪722‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.14388‬‬ ‫‪2.88008‬‬ ‫‪3.47281‬‬ ‫‪-10.3874‬‬ ‫‪-10.3874‬‬ ‫وجود‬

‫قاطع‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615334‬‬ ‫‪3.439075‬‬ ‫‪4.0188349‬‬ ‫‪-11.0056‬‬ ‫‪-11.0055‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615334‬‬ ‫‪1.942910‬‬ ‫‪-2.580065‬‬ ‫‪-11.1752‬‬ ‫‪-11.1263‬‬ ‫عدـ‬
‫‪cm-cic‬‬
‫‪-‬‬ ‫وجود‬ ‫‪europe‬‬
‫قاطع‬ ‫‪growth c‬‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.576805‬‬ ‫‪2.880211‬‬ ‫‪-3.473096‬‬ ‫‪-11.2178‬‬ ‫‪-11.1934‬‬ ‫وجود‬
‫‪-‬‬ ‫قاطع‬

‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.143999‬‬ ‫‪3.439267‬‬ ‫‪-4.018748‬‬ ‫‪-11.2019‬‬ ‫‪-11.1850‬‬ ‫وجود‬

‫‪-‬‬ ‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615342‬‬ ‫‪1.942896‬‬ ‫‪-2.579967‬‬ ‫‪-12.0746‬‬ ‫‪-12.0411‬‬ ‫عدـ‬ ‫‪Camg estion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪-‬‬ ‫وجود‬ ‫‪Europe c‬‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.576139‬‬ ‫‪2.880088‬‬ ‫‪-3.472813‬‬ ‫‪-12.0792‬‬ ‫‪-12.0634‬‬ ‫وجود‬
‫‪-‬‬ ‫قاطع‬

‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.143887‬‬ ‫‪3.439075‬‬ ‫‪-4.018349‬‬ ‫‪-12.0873‬‬ ‫‪-12.0753‬‬ ‫وجود‬

‫‪-‬‬ ‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615359‬‬ ‫‪1.942869‬‬ ‫‪-2.579774‬‬ ‫‪-10.3697‬‬ ‫‪-10.3963‬‬ ‫عدـ‬
‫‪-‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-2.576610‬‬ ‫‪2.879846‬‬ ‫‪-3.472259‬‬ ‫‪-10.4556‬‬ ‫‪-10.5042‬‬ ‫وجود‬
‫‪Aviva‬‬
‫‪-‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪investors‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-3.143666‬‬ ‫‪3.438700‬‬ ‫‪-4.017568‬‬ ‫‪-10.4144‬‬ ‫‪-10.4644‬‬ ‫وجود‬ ‫‪valorisation‬‬
‫‪-‬‬ ‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪-1.615438‬‬ ‫‪1.942745‬‬ ‫‪-2.578883‬‬ ‫‪-13.0199‬‬ ‫‪-13.0199‬‬ ‫عدـ‬
‫‪-‬‬ ‫وجود‬
‫قاطع‬
‫واتجاه‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج ‪Eviews8‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )19-4‬أعاله يمكننا تفسير نتائج االختبار كما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬اختبار ‪:ADF‬‬
‫يتضح مف خالؿ نتائج القيـ االحصائية المحسوبة الختبار ‪ ADF‬أكبر مف االحصائية الجدولية‬
‫بالقيمة المطمقة وذلؾ عند مستويات المعنوية الثالثة‪ %10 ، %5 ،% 1‬وذلؾ بالنسبة لحاالت االختبار‬
‫الثالثة أي‪ :‬عدـ وجود ال قاطع وال اتجاه‪ ،‬وجود قاطع‪ ،‬ووجود قاطع واتجاه وىذا ما يدؿ عمى عدـ وجود‬
‫جذر وحدوي في السمسمة‪ ،‬أي أننا نقبؿ الفرضية البديمة ونرفض الفرضية الصفرية‪ ،‬مما يعني أف السمسمة‬
‫مستقرة وذلؾ بالنسبة لجميع صناديؽ االستثمار عينة الدراسة‪.‬‬

‫‪ -‬اختبار ‪:PP‬‬
‫يتضح كذلؾ مف خالؿ نتائج الجدوؿ أف القيـ االحصائية المحسوبة الختبار ‪ PP‬أكبر مف القيـ‬
‫االحصائية الجدولية بالقيمة المطمقة عند مستويات الداللة ‪ % 10 ،% 5 ،% 1‬وذلؾ في حالة وجود‬
‫قاطع واتجاه‪ ،‬وفي حالة جود قاطع فقط‪ ،‬عدـ وجود ال قاطع وال اتجاه وذلؾ بالنسبة لجميع سالسؿ عوائد‬
‫صناديؽ االستثمار عينة الدراسة مما يعني أنيا مستقرة وىذا ما يدؿ عمى قبوؿ الفرضية البديمة ورفض‬
‫الفرضية الصفرية‪.‬‬

‫‪ -2‬اختبار ‪:KPSS‬‬
‫بعدما تـ التأكد مف استق اررية سالسؿ عوائد المحافظ الديناميكية وفؽ اختباري‪ ADF‬و‪ PP‬سيتـ‬
‫االعتماد في ىذه المرة عمى اختبار ‪ ،KPSS‬وبعد ادخاؿ لبيانات في برنامج ‪ Eviews8‬تـ الحصوؿ‬
‫عمى النتائج المبينة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم(‪ :)21-4‬نتائج اختبار ‪ KPSS‬للمحافظ الديىاميكية‬

‫احصائية ‪LM‬‬ ‫الحاالت‬ ‫الصندوؽ‬

‫‪0.229530‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Sg flexible PC‬‬

‫‪0.0819995‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.162746‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Magellan c‬‬
‫‪0.047475‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪722‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0.107446‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Groupama‬‬

‫‪equilibre I‬‬
‫‪0.093252‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.083763‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Avenir Euro I‬‬
‫‪0.081957‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.139147‬‬ ‫‪ CPR oblig 12‬قاطع‬
‫‪mois‬‬
‫‪0.072861‬‬ ‫واتجاه‬ ‫قاطع‬
‫‪0.154304‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪CPR‬‬
‫‪croissance‬‬
‫‪0.104829‬‬ ‫واتجاه‬ ‫قاطع‬ ‫‪reactive P‬‬
‫‪0.109250‬‬ ‫‪ cm-cic europe‬قاطع‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪0.075494‬‬ ‫واتجاه‬ ‫قاطع‬
‫‪0.134284‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪convertibles‬‬
‫‪0.077845‬‬ ‫واتجاه‬ ‫‪ europe classic‬قاطع‬
‫‪0.094876‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Aviva‬‬
‫‪investors‬‬
‫‪0.091298‬‬ ‫واتجاه‬ ‫قاطع‬ ‫‪valorisation‬‬
‫‪0.106068‬‬ ‫‪ Amundi 6 MI‬قاطع‬
‫‪0.67739‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.198‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Alm‬‬
‫‪offensife‬‬
‫‪0.036‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.094‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Alm dynamic‬‬
‫‪0.088‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.107422‬‬ ‫قاطع‬ ‫‪Afer – sfer‬‬
‫‪0.082939‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.148084‬‬ ‫‪ Afer‬قاطع‬ ‫‪actions‬‬
‫‪euro a‬‬
‫‪0.061460‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫‪0.293567‬‬ ‫‪ M&g european‬قاطع‬
‫‪0.048709‬‬ ‫قاطع واتجاه‬
‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews8‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ( ‪ )20-4‬يتضح أف قيـ احصائية اختبار ‪ KPSS‬أقؿ مف القيـ الحرجة عند‬
‫مستويات معنوية ‪ 1%، 5% ،10%‬وذلؾ في الحالتيف أي في حالة وجود قاطع فقط‪ ،‬وفي حالة وجود‬
‫قاطع واتجاه‪ ،‬وبالنسبة لجميع سالسؿ عوائد محافظ صناديؽ االستثمار ما يعني أف جميع السالسؿ‬
‫مستقرة وىذا ما يدؿ عمى رفض الفرضية الصفرية وقبوؿ الفرضية البديمة‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬قياس أداء الصناديق الديناميكية‬

‫يتناوؿ ىذا العنصر طرؽ قياس أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية‪ ،‬حيث سنقوـ بيذا القياس مف‬
‫زاويتيف‪ ،‬الزاوية األولى ستتـ انطالقا مف كوف ىذه المحافظ محافظ أوراؽ مالية تنشط في سوؽ يمكنيا أف‬
‫تتعرض إلى مختمؼ المخاطر المالية والتغيرات المفاجئة وغير المفاجئة‪ ،‬ومف أجؿ ىذا سنقوـ بقياس‬
‫األداء مف ناحيتيف‪ ،‬مف ناحية أثر المخاطر المنتظمة مف خالؿ تطبيؽ نموذج ‪ ،CAPM‬ومف ناحية‬
‫قياس مدى قدرة ىذه المحافظ عمى التفوؽ عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء‪ ،‬أما الزاوية الثانية فتتعمؽ‬
‫بتقييـ أداء مديري ىذه المحافظ في التفوؽ عمى أداء السوؽ‪ ،‬وىذا بغرض اختبار الفرضية األساسية‬
‫الثانية التالية‪:‬‬

‫الفرضية الرئيسية الثانية‪:‬‬

‫‪ :‬ال يمكف لمحافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس أف يتفوؽ عمى أداء‬

‫السوؽ ‪.CAC40‬‬

‫‪ :‬يمكف لمحافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس أف يتفوؽ عمى أداء السوؽ‬

‫‪.CAC40‬‬
‫ويتفرع عف ىذه الفرضية الرئيسية الفرضيات الفرعية التالية‪:‬‬

‫‪ ‬الفرضية الفرعية األولى‪:‬‬

‫‪ :‬ال يوجد أثر معنوي لممخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد أثر معنوي لممخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪ :‬ال يمكف ألداء محافظ الصناديؽ الديناميكية أف يتفوؽ عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء‪.‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ :‬يمكف ألداء محافظ الصناديؽ الديناميكية أف يتفوؽ عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الفرعية الثالثة‪:‬‬

‫‪ :‬ال يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يفوؽ أداء السوؽ‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية القدرة عمى تحقيؽ أداء يفوؽ أداء السوؽ‪.‬‬

‫‪-1‬أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء الصناديق الديناميكية‪:‬‬

‫مف خالؿ ىذا العنصر سنحاوؿ تقييـ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة مف حيث تأثره‬
‫بالمخاطر المنتظمة وذلؾ مف خالؿ اختبار أثر عالوة خطر السوؽ عمى األداء الممثؿ بالعائد كمتغير‬
‫مستقؿ واختبار مدى مساىمة التغيرات التي تحدث في عالوة الخطر كمتغير مستقؿ في إحداث تغيرات‬
‫في العائد كمتغير تابع‪ ،‬باإلضافة إلى معرفة مدى قدرة المخاطر المنتظمة عمى تفسير ىذه التغيرات وذلؾ‬
‫إلثبات صحة الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية الثانية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يوجد أثر معنوي لممخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد أثر معنوي لممخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ الصناديؽ الديناميكية‪.‬‬
‫وما سبك اإلشاسة ًٌ الخخباس ٌزا اٌفشض حم االعخماد عٍّ ومُرج ‪ CAPM‬ىذا األخير الذي ىو‬
‫عبارة عف معادلة انحدار بيف عائد المحفظة وعائد السوؽ‪ ،‬حيث اعتبرنا بأف عائد محفظة السوؽ ىو‬
‫عائد مؤشر السوؽ الفرنسي ‪ CAC 40‬وعائد االستثمار الخالي مف المخاطر ىو عائد أذونات الخزينة‬
‫الفرنسية‪ ،‬وبعد حساب العوائد الشيرية لمحافظ الصناديؽ الديناميكية وتقدير قيـ معامالت بيتا اعتمادا‬
‫عمى نموذج شارب ‪ CAPM‬تـ ادخاليا في البرنامج االحصائي ‪ eviews8‬الختبار العالقة بيف المتغيريف‬
‫معتمديف في ذلؾ عمى عالقة االنحدار البسيط بطريقة المربعات الصغرى‪ ،‬وقبؿ كؿ شيء البد مف اختبار‬
‫صالحية النموذج أوال‪.‬‬

‫‪-1-1‬اختبار صالحية النموذج‪:‬‬

‫الختبار صالحية النموذج المعتمد بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ سنختبر صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬نموذج ‪ CAPM‬المطبؽ غير مناسب‪.‬‬
‫‪ :‬النموذج ‪ CAPM‬المطبؽ مناسب‪.‬‬
‫ولقد تـ الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪721‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

‫ لممحافظ الديناميكية‬CAPM ‫ اختبار صالحية نموذج‬:)21-4(‫جدول رقم‬

Prob t-stat f-sat ‫اسـ الصندوؽ‬

0.00 -57.39 3294.67 Sg Flexible P
0.00 3.41 11.65 Magellan
0.00 -216.82 47014.66 M&G
European
Corporate
0.00 -203.48 41406 Groupama
Equilibre I
0.00 -10.44 109.20 Groupama
Avenir
0.00 -217.008 47092/82 CPR Oblig 12
Mois
0.00 1122455 12599.05 CPR
Croissance
Reactive
0.00 -162.93 26548.73 CM-CIC
Europe
Growthc
0.00 -149.72 22417/63 Camgestion
Convertibles
Europe
0.00 -117.36 13773.47 Aviva Investors
Valorisation
0.00 -43.38 1882/16 Amundi 6 MI
0.00 -116.05 13468.95 ALM Offensife
0.00 -48.98 2399.31 ALM Dynamic
0.00 -89.18 7953.29 Afer – Sfer
0.00 -101.20 10242.96 Afer Actions
Euro A
Eviews 8 ‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‬

:)21-4(‫يتبيف مف خالؿ الجدوؿ رقـ‬

727
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت قيـ موجبة إلحصائية ‪ t-stat‬ما عذا صىذَلٕه ٌَما‬
‫‪Magellan َ ،Croissance Reactive CPR‬؛‬
‫‪ -‬وً لٕم احصائٕت ‪ F-SAT‬خاءث معىُٔت باٌىسبت ٌىً اٌمحافظ؛‬
‫‪ -‬وً محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت قيـ معنوية إلحصائية ‪. t-stat‬‬
‫بناء عمى ىذه النتائج يمكف وضع التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬نماذج االنحدار الخطي البسيط المطبقة بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة‬
‫الختبار مدى أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ كانت ذات جودة عالية وذلؾ بالنسبة لجميع‬
‫محافظ الصناديؽ الديناميكية ويظير ذلؾ جميا مف خالؿ نتائج اإلحصائيتيف ‪ t-statistic‬و ‪f-satistic‬‬
‫المتيف كانتا معنويتيف عند مستوى المعنوية ‪ ،0.05‬مما يعني قبوؿ الفرضية البديمة ورفض الفرضية‬
‫الصفرية أي أف النموذج مناسب بالنسبة لمحافظ ىذه الصناديؽ‪.‬‬

‫‪-2-1‬تحميل نماذج اال نحدار الختبار أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء المحافظ‬
‫الستاتيكية‪:‬‬
‫فيما يمي عرض لنتائج االنحدار الخطي البسيط‪ ،‬ولقد تـ حذؼ محفظة الصندوؽ‪ C40‬نظ ار لعدـ‬
‫معنوية النموذج عند تطبيقو عمييا‪ ،‬ولقد قمنا بتمخيص النتائج في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم(‪ :)22-4‬نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الديناميكية‬

‫‪Prob‬‬ ‫‪Prob‬‬ ‫‪α‬‬ ‫اسـ الصندوؽ‬

‫‪0.95‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0 .88‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪Sg Flexible P‬‬
‫‪0.066‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪1.42‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪0.37‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.98‬‬ ‫‪0.39‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.92‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬
‫‪0.40‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-1.19‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪-0.11‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Avenir‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.98‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫‪0 .003‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬
‫‪Mois‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪0.0007‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬

‫‪Reactive‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.75‬‬ ‫‪0.46‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.69‬‬ ‫‪0.37‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.53‬‬ ‫‪0.41‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪0.92‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-1.04‬‬ ‫‪0.59‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.87‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0.004‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪0.93‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.78‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫‪0.015‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬

‫‪0.97‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.42‬‬ ‫‪0.43‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬

‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.81‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪0.008‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬
‫‪Euro A‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ (‪ )22-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬جميع محافظ الصناديؽ الديناميكية كانت معامالتيا الثابتة غير معنوية ؛‬
‫‪ -‬خمٕع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت ميوليا سمبية ما عدا الصندوقيف‪CPR َ Magellan‬‬
‫‪Croissance Reactive‬؛‬
‫‪ -‬خمٕع محافظ الصناديؽ الستاتيكية كانت ميوليا معنوية عند مسنوى المعنوية ‪ 0.05‬سواء السمبية‬

‫أو اإليجابية‪.‬‬

‫‪ -‬وً لٕم معامً اٌخحذٔذ لشٔبت مه اٌُاحذ ما عذا اٌصىذَق ‪ Magellan‬اٌزْ وان مًٍٕ بعٕذ عه‬
‫اٌُاحذ‪.‬‬
‫َ عٍّ ضُء ٌزي اٌمالحظاث ٔمىه َضع اٌخفسٕشاث اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ -‬إف القيمة السالبة لمميوؿ تدؿ عمى وجود عالقة ارتباط عكسية بيف المخاطر المنتظمة واألداء وذلؾ‬
‫بالنسبة لممحفظتيف ‪ ،CPR Croissance Reactiveَ Magellan‬كما تدؿ بأف االستراتيجية المتبعة‬
‫مف طرؼ مديري ىذه الصناديؽ تقوـ عمى فكرة أف أداءىـ تابع ألداء السوؽ لكف بطريقة عكسية‪ ،‬وىذا‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫التفسير ينطبؽ عمى المحافظ ذات عالقة عكسية ومعنوية في نفس الوقت‪ ،‬أما بالنسبة لمحافظ الصناديؽ‬
‫ذات عالقة طردية ومعنوية فيذا يدؿ عمى أف أداءىـ تابع ألداء السوؽ وذلؾ بشكؿ طردي‪.‬‬
‫‪ -‬إف قيـ الثابت‪ α‬غير المعنوية المعنوي يدؿ عمى عدـ قبولو في المعادلة‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع قيـ معامالت التحديد و اقترابيا مف الواحد يدؿ عمى قدرة المخاطر المنتظمة الكبيرة عمى‬
‫تفسير التغيرات التي تحدث في عوائد محافظ ىذه الصناديؽ‪ ،‬حيث أف التغيرات التي تحدث في ىذه‬
‫العوائد وترجع إلى محددات أخرى غير المخاطر المنتظمة تمثؿ نسبة صغيرة جدا‪.‬‬
‫‪ -‬إف معنوية أثر عالوة السوؽ عمى عائد محافظ الصناديؽ الديناميكية وفي نفس الوقت أخذ الميؿ‬
‫لمقيمة السالبة وذلؾ بالنسبة ؿ ‪ 13‬محفظة صندوؽ الممثمة في الجدوؿ أعاله يدؿ عمى أنو يوجد أثر‬
‫لممخاطر المنتظمة عمى عائد ىذه الصناديؽ لكف بشكؿ معاكس‪ ،‬وىذا ما يترتب عميو ارتفاع قيـ‬
‫معامالت التحديد ‪ R2‬وىو ما يدؿ عمى ارتفاع قدرة المخاطر المنتظمة عمى تفسير ما يحدث مف تغيرات‬
‫في عوائد محافظ ىذه الصناديؽ‪ ،‬أي أف التغيرات التي تحدث عمى عوائد ىذه الصناديؽ يمكف تفسيرىا‬
‫بمحددات ومتغيرات أخرى غير عالوة خطر السوؽ وذلؾ كؿ حسب قيمة معامؿ التحديد الخاص بو‪ ،‬كما‬
‫تدؿ ىذه النتيجة عمى أف أداء محافظ ىذه الصناديؽ ال يختمؼ بدرجة كبيرة عف محفظة السوؽ أو مؤشر‬
‫السوؽ ‪ ،CAC40‬بمعنى أف مديرييا ييميـ أمر تكويف محافظ بنفس نسب تشكيمة محفظة السوؽ لكف‬
‫بشكؿ معاكس لألداء‪.‬‬
‫وىنا تجدر االشارة بأف ىناؾ صندوؽ واحد كاف فيو معامؿ التحديد منخفض وىو‪ Magellan‬وىو ما‬
‫يدؿ عمى انخفاض قدرة المخاطر المنتظمة عمى تفسير ما يحدث مف تغيرات في عوائد محافظ ىذه‬
‫الصناديؽ‪ ،‬أي أف النسبة األكبر ليذه التغيرات ال يمكف تفسيرىا بالمخاطر المنتظمة بؿ بأسباب ومحددات‬
‫أخرى‪ ،‬كما تشير ىذه القيـ إلى أف مدراء ىذه الصناديؽ يعطوف أىمية لكنيا منخفضة لتكوف محافظ‬
‫صناديقيـ بنفس تشكيمة محفظة السوؽ‪.‬‬
‫وعند إجراء مقارنة لعدد محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس والتي تـ اختيارىا‬
‫كعينة دراسة نجد بأف ىناؾ أثر المخاطر المنتظمة عمى األداء وذلؾ بالنسبة لمعظـ محافظ الصناديؽ‬
‫الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس عينة الدراسة‪ ،‬وعميو يمكننا القوؿ بأف أثر المخاطر المنتظمة عمى‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس معنوي وىذا ما يجعمنا نرفض الفرضية الصفرية‬
‫لمفرضية الرئيسية الثالثة ونقبؿ فرضيتيا البديمة‪.‬‬

‫‪ -3-1‬اختبار البواقي‪:‬‬
‫سيتـ مف خالؿ ‪ 3‬اختبارات وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪-1-3-1‬اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي‪:‬‬

‫مف أىـ االختبارات التي تكشؼ عف وجود ارتباطات بيف حدود الخطأ اختبار داربف واتسف‪،‬ىذا‬
‫األخير الذي يعد مف أوسع االختبارات استعماال وجيد األداء لمختمؼ العينات‪ ،‬حيث سنقوـ مف خالؿ ىذا‬
‫باختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪:‬ال يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫وبعد إجراء االختبار قمنا بتمخيص نتائجو في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ :)23-4‬نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الديناميكية‬
‫‪4-‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪Sg Flexible P‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.5 9‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.78‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.77‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.12‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Avenir‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.78‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬
‫‪Mois‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.58‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.81‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.77‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.80‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬

‫‪Valorisation‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.71‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪2.00‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.79‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪2332‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.74‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬
‫‪Euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫و‬ ‫محصورة بيف‬ ‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )23-4‬نجد أف قيـ احصائية‬
‫مما يعني قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أنو ال توجد أي مشكمة ارتباط مف أي‬
‫نوع وذلؾ بالنسبة لجميع سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة مما يؤكد مصداقية النموذج‬
‫أكثر‪.‬‬

‫‪ -2-3-1‬اختبار مشكمة عدم ثبات التباين‪:‬‬

‫سيتـ اختبار مشكمة عدـ تبايف التبايف مف خالؿ اختبار‪َ ARCH‬وً ٌزا مه أخً اخخباس اٌفشضٕت‬
‫اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ :‬ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬
‫‪ :‬ىناؾ غياب في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬

‫وفي ىذا الصدد تـ اختيار اختبار ‪ ARCH‬لمتأكد وذلؾ اعتمادا عمى برنامج ‪ Eviews 8‬ولقد‬

‫تـ تمخيص النتائج المحصؿ عمييا في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم(‪:)24-4‬نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪ CAPM‬لممحافظ الديناميكية‬

‫الصناديؽ‬
‫‪1.75‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪1.68‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.0107‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪4.24‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.026‬‬ ‫‪M&G European‬‬

‫‪Corporate‬‬
‫‪4.22‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.025‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪45.15‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬

‫‪3.94‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬

‫‪Mois‬‬
‫‪6.33‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪2.85‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.017‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪3.41‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪2.83‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.017‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪8.31‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪1.49‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.0091‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬

‫‪11.88‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.072‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬

‫‪2.02‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬

‫‪7.87‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.048‬‬ ‫‪Afer Actions Euro‬‬

‫‪A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )24-4‬نالحظ بأف قيمة احصائية مضاعؼ الغرونج ‪ LM‬أقؿ مف‬
‫و ‪ n‬وذلؾ بالنسبة لكؿ محافظ الصناديؽ الستاتيكية عينة الدراسة‪ ،‬وعميو يمكننا قبوؿ‬ ‫جداء القيمتيف‬
‫الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ مما يزيد في‬
‫مصداقية النموذج المطبؽ‪.‬‬

‫‪ -3-3-1‬اختبار التحقق من التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار‪JAQUE-‬‬

‫‪:BERRA‬‬
‫سيتـ االعتماد عمى اختبار ‪ JAQUE-BERRA‬لمتحقؽ مف التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار‬
‫بغرض اختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار غير موزعة توزيع طبيعي‪.‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع طبيعي‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وبعد إدخاؿ البيانات في البرنامج ‪ eviews8‬إلجراء االختبار تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم(‪:)25-4‬نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج ‪ CAPM‬للمحافظ الديىاميكية‬

‫االحتماؿ‬ ‫احصائية ‪JAQUE-BERRA‬‬

‫الصناديؽ‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪3285.23‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪19759.07‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪5.07‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪5.39‬‬ ‫‪Groupama Equilibre I‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪719.5‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫‪4.76‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪789.78‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.14‬‬ ‫‪3.84‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪3.76‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles Europe‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪0.172‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪338.08‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪508.41‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪2325.37‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.24‬‬ ‫‪2.85‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪114.42‬‬ ‫‪Afer Actions Euro A‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )25-4‬وبمقارنة قيمة إحصائية ‪ JAQUE-BERRA‬المحسوبة‬

‫لجدوؿ كاي تربيع نجد أف القيمة الجدولية أكبر مف القيمة المحسوبة وذلؾ‬ ‫بالقيمة الجدولية‬
‫بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ الستاتيكية‪ ،‬وعميو يمكننا القوؿ أننا نقبؿ الفرضية الصفرية ونرفض‬
‫الفرضية البديمة مما يعني أف النموذج المطبؽ يخضع لمتوزيع الطبيعي وىذا ما يؤكد صالحية النموذج‬
‫لمتقييـ‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -2‬قياس أداء محافظ الصناديق الديناميكية عينة الدراسة مقارنة مع أداء محفظة‬
‫السوق‪:‬‬
‫سيتـ قياس أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة عمى مستوى بورصة باريس وذلؾ مف‬
‫خالؿ مقارنة أدائيا مع أداء محفظة السوؽ )‪ (CAC40‬معتمديف في ذلؾ عمى مؤشرات تقييـ أداء‬
‫محفظة األوراؽ المالية‪ ،‬وفي ىذا الصدد ىناؾ مف المقاييس ما تعتمد عمى المخاطر الكمية كمؤشر‬
‫شارب‪ ،‬ومقاييس تعتمد عمى المخاطر المنتظمة كمؤشر ترينور‪ ،‬ومؤشر يقوـ عمى ما يسمى بعالوة‬
‫الخطر كمؤشر جونسف‪ ،‬ولغرض إجراء ىذا القياس سنقوـ باختبار الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية‬
‫الرئيسة الثانية‪:‬‬

‫الفرضية الفرعية الثانية‪:‬‬

‫‪ :‬ال يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء‪.‬‬
‫‪ :‬يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء‪.‬‬
‫و يتفرع عف ىذه الفرضية الفرعية بدوره ثالث فرضيات ثانوية‪:‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية األولى‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ وحدة المخاطر الكمية (مؤشر‬
‫شارب)‪.‬‬
‫‪ :‬يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ وحدة المخاطر الكمية(مؤشر‬
‫شارب)‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثانية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ وحدة المخاطر المنتظمة‬
‫( مؤشر ترينور)‪.‬‬
‫‪ :‬يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ وحدة المخاطر المنتظمة( مؤشر‬
‫ترينور)‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثالثة‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ عالوة الخطر (مؤشر جونسف)‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ :‬يتفوؽ أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى أداء السوؽ وفؽ عالوة الخطر (مؤشر جونسف)‪.‬‬

‫‪ -1-2‬قياس أداء محافظ الصناديق وفق مؤشر شارب‪:‬‬

‫سيتـ اختبار صحة الفرضية الثانوية األولى لمفرضية الفرعية الثانية مف خالؿ مقارنة أداء محافظ‬
‫الصناديؽ النشطة وفؽ مؤشر شارب مع أداء محفظة السوؽ )‪ ،(CAC40‬فبعد حساب مؤشر شارب لكؿ‬
‫مف محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة ومحفظة السوؽ تـ جمعيا في الجدوؿ التالي إلجراء‬
‫المقارنة وفؽ ما يمي‪:‬‬
‫جدول رقم‪ )26-4( :‬قياس األداء وفق مؤشر شارب لممحافظ الديناميكية‬
‫نسبة شارب‬ ‫الصندوؽ‬
‫‪0.567‬‬ ‫‪Sg Flexible P‬‬
‫‪0.293‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪1.574‬‬ ‫‪Mg European Corporate‬‬
‫‪0.632‬‬ ‫‪Groupama Equilibre I‬‬
‫‪0.394‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬
‫‪0.293‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪1.239‬‬ ‫‪CPR Croissance Reactive‬‬
‫‪0.231‬‬ ‫‪Cm-Cic Europe Growthc‬‬
‫‪0.623‬‬ ‫‪Camgestion Convertibles Europe‬‬
‫‪0.473‬‬ ‫‪Aviva Investors Valorisation‬‬
‫‪0.413‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪0.483‬‬ ‫‪Alm Offensife‬‬
‫‪0.640‬‬ ‫‪Alm Dynamic‬‬
‫‪0.413‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪0.365‬‬ ‫‪Afer Actions Euro A‬‬
‫‪-10.15‬‬ ‫محفظة السوؽ ‪CAC40‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج ‪EXCEL 2010‬‬

‫نالحظ مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )26-4‬ما يمي‪:‬‬

‫‪721‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬حققت جميع محافظ الصناديؽ الدينايكية عينة الدراسة معدؿ عائد موجب حسب مؤشر شارب أي‬
‫بنسبة ‪% 100‬؛‬
‫‪ -‬حققت محفظة السوؽ معدؿ عائد سالب لكؿ وحدة مخاطر كمية؛‬
‫‪ -‬ارتفاع واضح لمتوسط عوائد محافظ الصناديؽ الديناميكية لكؿ وحدة مخاطر كمية مقارنة مع‬
‫نظيره لمحفظة السوؽ‪.‬‬
‫وعميو وبناء عمى ىذه المالحظات نجد بأف أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس أكبر مقارنة مع محفظة السوؽ‪ ،‬كما نجد بأف أداء ىذه الصناديؽ أحسف مف أداء االستثمارات‬
‫الخالية مف المخاطر وىذا ما تؤكده النتيجة الموجبة لمؤشرات شارب‪ ،‬وعميو فيذا يعني بأف محافظ ىذه‬
‫الصناديؽ قد تمكنت مف تغطية عوائد االستثمارات الخالية مف المخاطر التي تـ تحقيقو عف طريؽ‬
‫االستثمار في أذونات الخزينة الفرنسية‪ ،‬مما يؤكد عمى أف قرار االستثمار في أصوؿ ىذه المحافظ كاف‬
‫صائب بالنسبة لمستثمري ىذه الصناديؽ بدال مف استثمارىـ أذونات الخزينة الفرنسية‪ ،‬ألنيـ بيذا القرار‬
‫تمكنوا مف تحقيؽ عائد مرتفع في استثمار خطر عمى عكس لو اتخذوا قرار االستثمار في االستثمار‬
‫الخالي مف المخاطر‪ ،‬أما فيما يخص مقارنة األداء وفؽ كؿ وحدة مف المخاطر الكمية فيمكننا استنتاج أف‬
‫ىناؾ تفوؽ في أداء كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس عمى أداء محفظة‬
‫ورفض فرضيتيا الصفرية‪.‬‬ ‫السوؽ بنسبة ‪ ،%100‬وكنتيجة عامة يمكننا قبوؿ الفرضية البديمة‬

‫‪ -2-2‬قياس أداء محافظ الصناديق الديناميكية وفق مؤشر ترينور‪:‬‬

‫في ىذا العنصر سنقوـ بقياس أداء محافظ الصناديؽ النشطة وفؽ مؤشر ترينور وذلؾ مقارنة مع أداء‬
‫محفظة السوؽ ‪ CAC 40‬مف أجؿ اختبار صحة الفرضية الفرعية الثانوية لمفرضية الفرعية الثانية‪ ،‬حيث‬
‫بعد حساب متوسط مؤشر ترينور لكؿ محافظ الصناديؽ النشطة عينة الدراسة وكذا محفظة السوؽ قمنا‬
‫بتمخيص النتائج في الجدوؿ‪:‬‬

‫‪727‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪ :)27-4‬قياس األداء وفق مؤشر ترينور لممحافظ الديناميكية‬

‫وسبت حشٔىُس‬ ‫اٌصىذَق‬
‫‪0.019‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬
‫‪0.011‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪0.029‬‬ ‫‪Mg European Corporate‬‬
‫‪0.004‬‬ ‫‪Groupama Equilibre I‬‬
‫‪0.02‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬
‫‪0.005‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪0.024‬‬ ‫‪CPR Croissance Reactive‬‬
‫‪0.001‬‬ ‫‪CM-CIC Europe Growthe‬‬
‫‪0.004‬‬ ‫‪Camgestion Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪0.003‬‬ ‫‪Aviva Investors Valorisation‬‬
‫‪0.047‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪0.009‬‬ ‫‪Alm Offensife‬‬
‫‪0.004‬‬ ‫‪Alm Dynamic‬‬
‫‪0.002‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪0.075‬‬ ‫‪Afer Actions Euro A‬‬
‫‪0.007‬‬ ‫محفظت اٌسُق ‪CAC40‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج ‪EXCEL 2010‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجوؿ رقـ (‪ )27-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬عوائد كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس لكؿ وحدة مخاطر منتظة‬
‫كانت موجبة‪.‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬ىناؾ تفوؽ لمتوسط أداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس وفؽ وحدة‬
‫المخاطر المنتظمة مقارنة مع أداء محفظة السوؽ‪.‬‬
‫مف خالؿ ىذه المالحظات يمكننا التوصؿ النتائج التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إف تحقيؽ محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس أداء موجب لمؤشر ترينور‬
‫يدؿ عمى أف ىذه المحافظ تتسـ بالتنويع الجيد‪ ،‬كما يدؿ عمى األداء الجيد ليذه المحافظ‪.‬‬
‫‪ -‬إف ارتفاع متوسط عائد محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس مقارنة مع عائد‬
‫محفظة السوؽ ‪ CAC40‬وفؽ مؤشر ترينور يدؿ عمى أف أداء محافظ ىذه الصناديؽ يتفوؽ عمى أداء‬
‫محفظة السوؽ‪.‬‬
‫ورفض فرضيتيا الصفرية أي أف أداء محافظ‬ ‫وخالصة القوؿ ىو صحة الفرضية البديمة‬
‫الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس أفضؿ مف أداء محفظة السوؽ وفؽ وحدة المخاطر‬
‫المنتظمة‪.‬‬

‫‪ -3-2‬قياس أداء محافظ الصناديق النشطة وفق مؤشر جونسون‪:‬‬

‫قدـ جونسف طريقة لقياس أداء محفظة األوراؽ المالية وذلؾ اعتمادا عمى نموذج يقوـ عمى الربط بيف‬
‫متغير تابع يتمثؿ في معامؿ جونسوف "‪ "α‬و متغير مستقؿ يتمثؿ في عالوة خطر السوؽ‪ ،‬فبالنسبة‬
‫لمعامؿ جونسوف "‪ " α‬ىو عبارة عف الفرؽ بيف مقداريف لمعائد المقدار األوؿ يتمثؿ في الفرؽ بيف متوسط‬
‫معدؿ عائد محفظة الصندوؽ والعائد الخالي مف المخاطرة‪ ،‬و المقدار الثاني الذي ىو عبارة عف حاصؿ‬
‫ضرب معامؿ ‪ β‬في الفرؽ بيف متوسط عائد السوؽ ومتوسط العائد عمى االستثمار الخالي مف المخاطر‪.‬‬
‫تجدال اإلشارة إلى أف التقييـ وفؽ ىذا المؤشر يتـ عمى أساس اختبار المعنوية ألف مؤشر جونسوف ىو‬
‫عبارة عف عالقة انحدار خطي بسيط‪ ،‬وعميو فبعد تقدير كؿ مف المتغيريف التابع والمستقؿ لكؿ محفظة‬
‫صندوؽ قمنا بادخاؿ البيانات لبرنامج ‪ ،Eviews8‬وبعد تطبيؽ طريقة المربعات الصغرى عمى المتغيريف‬
‫التابع والمتغير المستقؿ وكؿ ذلؾ مف أجؿ اختبار الفرضية الثانوية الثالثة لمفرضية الفرعية الثانية تحصمنا‬
‫عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪-1-3-2‬اختبار صالحية النموذج‪:‬‬

‫الختبار صالحية النموذج المعتمد بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ سنختبر صحة الفرضية التالية‪:‬‬

‫‪722‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

.‫ المطبؽ غير مناسب‬JENSEN ‫ نموذج‬:

.‫ المطبؽ مناسب‬JENSEN ‫ النموذج‬:
:‫و لقد تـ الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‬
‫ اختبار صالحية نموذج جونسون لممحافظ الديناميكية‬:)28-4(‫جدول رقم‬

Prob t-stat f-sat ‫اسـ الصندوؽ‬

0.00 100.95 10192.44 Sg Flexible P
0.00 18.16 329.96 Magellan
0.00 8049.91 64801079 M&G
European
Corporate
0.00 2783.34 7747025 Groupama
Equilibre I
0.12 1.55 2.42 Groupama
Avenir
0.00 9920.32 98412921 CPR Oblig 12
Mois
0.00 -4.635 21.48 CPR
Croissance
Reactive
0.00 497.88 247886.6 CM-CIC
Europe
Growthc
0.00 383.63 147175.4 Camgestion
Convertibles
Europe
0.00 326.32 106485.4 Aviva Investors
Valorisation
0.00 381.25 145356.2 Amundi 6 MI
0.00 86.13 7418.65 ALM Offensife
0.07 -1.81 3.29 ALM Dynamic
0.00 167.52 28063.56 Afer – Sfer
0.00 106485.4 116.02 Afer Actions
722
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪Euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫يتبيف مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪:)28-4‬‬

‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت قيـ موجبة إلحصائية ‪ t-stat‬ما عدا صندوقيف وىما‬
‫‪ ،Croissance Reactive CPR‬و ‪. ALM Dynamic‬‬
‫‪ -‬كؿ قيـ احصائية ‪ f-sat‬جاءت معنوية بالنسبة لكؿ المحافظ الديناميكية ماعدا بالنسبة لممحفظتيف‬
‫‪ Groupama Avenir‬و‪ ALM Dynamic‬عند مستوى المعنوية ‪ %5‬ونفس الشيء بالنسبة الختبار‬
‫‪.t-stat‬‬
‫بناء عمى ىذه النتائج يمكف وضع التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬نماذج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسوف المطبقة بالنسبة لمحافظ الصناديؽ الديناميكية‬
‫عينة الدراسة كانت ذات جودة عالية وذلؾ بالنسبة لمعظـ محافظ الصناديؽ الديناميكية ماعدا بالنسبة‬
‫لممحفظتيف ‪ ،ALM Dynamicَ Groupama Avenir‬ويظير ذلؾ جميا مف خالؿ نتائج‬
‫اإلحصائيتيف ‪ t-statistic‬و ‪ f-satistic‬المتيف كانتا معنويتيف عند مستوى المعنوية ‪ ،0.05‬مما يعني‬
‫قبوؿ الفرضية البديمة ورفض الفرضية الصفرية أي أف النموذج مناسب بالنسبة لمحافظ ىذه الصناديؽ‪.‬‬

‫‪-2-3-2‬تحميل نماذج اال نحدار لتقييم أداء المحافظ الديناميكية وفق مؤشر جونسون‪:‬‬
‫سيتـ فيما يمي عرض لنتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسوف لقياس األداء‪ ،‬ولقد تـ حذؼ‬
‫محفظة الصندوؽ‪ C40‬نظ ار لعدـ معنوية النموذج عند تطبيقو عمييا‪ ،‬ولقد قمنا بتمخيص النتائج في‬
‫الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪ :)29-4‬نتائج االنحدار الخطي البسيط لنموذج جونسون لممحافظ الديناميكية‬

‫‪Prob‬‬ ‫‪Prob‬‬ ‫‪α‬‬ ‫اسـ الصندوؽ‬

‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪-0.006‬‬ ‫‪Sg Flexible P‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪-0.42‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.98‬‬ ‫‪0.34‬‬ ‫‪9.51 e-05‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.92‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪-5.17 e-05‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.99‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫‪-0.0001‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬
‫‪Mois‬‬
‫‪0.116‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.45‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪-0.095‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪0.0006‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪-0.0007‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.54‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.0002‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.99‬‬ ‫‪0.26‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪0.97‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.88‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪-0.006‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.42‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪0.41‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪-0.81‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬
‫‪Euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ(‪ )29-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬جميع محافظ الصناديؽ الديناميكية كانت معامالتيا الثابتة غير معنوية ؛‬
‫‪ٌ -‬ىان محفظتيف كانت ميوليا غير معنوية وىما ‪ ALM Dynamic َ Groupama Avenir‬؛‬
‫‪ٌ -‬ىان ‪ 00‬محافظ ديناميكية كانت ميوليا معنوية و موجبة عند مستوى المعنوية ‪0.05‬؛‬

‫‪ٌ -‬ىان ‪ 3‬محافظ ديناميكية كانت ميوليا معنوية و سالبة عند مستوى المعنوية ‪0.05‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬معظم لٕم معامً اٌخحذٔذ لشٔبت مه اٌُاحذ َرٌه باٌىسبت ٌٍمحافظ راث اٌمًٕ اٌمعىُْ‪.‬‬
‫َعٍّ ضُء ٌزي اٌمالحظاث ٔمىه َضع اٌخفسٕشاث اٌخإٌت‪:‬‬
‫إف القيـ الموجبة لألداء وفؽ مؤشر جونسوف تدؿ عمى أف أداء ىذه الصناديؽ كانت أفضؿ مف ػداء‬
‫مؤشر السوؽ‪ ،‬وذلؾ ألف قيـ ‪ α‬الموضحة في الجدوؿ تعبر عف مقدار العائد االضافي وغير العادي الذي‬
‫تمكنت محافظ ىذه الصناديؽ مف تحقيقو بعد تغطية العائد الخالي مف المخاطر‪ ،‬عميو فبتحقيقيـ ليذا‬
‫العائد فقد تمكنوا مف التوصؿ إلى تعويض عف وقت االنتظار وكذلؾ عف عالوة خطر السوؽ )‪(Rm-Rf‬‬
‫ىذا األ خير الذي ىو بمثابة تعويض عف المخاطر المنتظمة التي يقع فييا المستثمر بمجرد استثماره في‬
‫السوؽ‪ ،‬وعميو ما تبقى مف وقت االنتظار وعالوة خطر السوؽ ىو العائد االضافي غير العادي الذي يتـ‬
‫قياسو بواسطة مؤشر جونسوف ‪ ،α‬و لقد تـ تسجيؿ ىذه النتيجة بالنسبة لمعظـ محافظ الصناديؽ ‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع قيـ معامالت التحديد و اقترابيا مف الواحد يدؿ عمى قدرة عالوة خطر السوؽ عمى تفسير‬
‫التغيرات التي تحدث في أداء محافظ ىذه الصناديؽ وفؽ مؤشر جونسوف‪ ،‬كما تدؿ عمى أف التغيرات التي‬
‫تحدث في ىذه العوائد ترجع إلى محددات أخرى غير عالوة خطر السوؽ تمثؿ نسبة صغيرة جدا‪.‬‬
‫وكنتيجة يمكننا القوؿ أف ىناؾ ‪ 13‬محفظة صندوؽ ديناميكي مف إجمالي ‪ 15‬كاف أداؤىا معنوي‬
‫وىناؾ ‪ 10‬محافظ مف ‪ 13‬محفظة كاف أداءىا أفضؿ مف أداء السوؽ وفؽ مؤشر جونسوف‪ ،‬وعميو كنتيجة‬
‫أي أف أداء محافظ‬ ‫ونقبؿ الفرضية البديمة‬ ‫نيائية يمكننا القوؿ أننا نرفض الفرضية الصفرية‬
‫الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس يتفوؽ عمى أداء السوؽ وفؽ مؤشر جونسوف‪.‬‬
‫وخالصة ل كؿ ما سبؽ مف نتائج اختبارات الفروض الفرعية األولى‪ ،‬الثانية‪ ،‬والثالثة يتضح لنا أنو‬
‫ىناؾ تفوؽ ألداء محافظ الصناديؽ الديناميكية عؿ أداء السوؽ وفؽ مؤشرات األداء الثالثة‪ ،‬مما يعني‬
‫رفض الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية الرئيسية الثانية‪.‬‬

‫‪-3-3-2‬اختبار البواقي‪:‬‬
‫سيتـ مف خالؿ ‪ 3‬اختبارات وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫أ‪ -‬اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي‪:‬‬

‫حيث سنقوـ باجراء ىذا االختبار مف أجؿ التأكد مف صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪:‬ال يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫‪ :‬يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‪.‬‬
‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫وبعد إجراء االختبار قمنا بتمخيص نتائجو في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ :)31-4‬نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج جونسون لممحافظ الديناميكية‬
‫‪4-‬‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪Sg Flexible P‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.5 9‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.78‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬

‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.77‬‬ ‫‪Groupama‬‬

‫‪Equilibre I‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.78‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬
‫‪Mois‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.58‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.81‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.77‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.80‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.67‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.71‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.79‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪2.33‬‬ ‫‪1.68‬‬ ‫‪1.66‬‬ ‫‪1.74‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬
‫‪Euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫و‬ ‫المحسوبة محصورة بيف‬ ‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )30-4‬نجد أف قيـ احصائية‬
‫بالنسبة ؿ ‪ 11‬محفظة صندوؽ ىو ما يدؿ عمى قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية‬
‫البديمة‪ ،‬أي أنو ال توجد أي مشكمة ارتباط مف أي نوع بالنسبة ليذه لنماذج ىذه المحافظ‪ ،‬أما بالنسبة‬
‫‪،CPR Croissance Reactive‬‬ ‫لألربعة المتبقية والمتمثمة في ‪Magellan،SG Flexible P‬‬

‫‪722‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المحسوبة وىو ما‬ ‫الجدولية أكبر مف قيمة احصائية‬ ‫َ ‪ Groupama Avenir‬فمذ واوج لٕت‬
‫يعني رفض الفرضية الصفرية و قبوؿ الفرضية البديمة‪ ،‬باإلضافة إلى أف االرتباط طردي‪.‬‬

‫ب‪ -‬اختبار مشكمة عدم ثبات التباين‪:‬‬

‫سيتـ اختبار مشكمة عدـ تبايف التبايف مف خالؿ اختبار‪ َ ARCH‬وً ٌزا مه أخً اخخباس اٌفشضٕت‬
‫اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ :‬ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬
‫‪ :‬ىناؾ غياب في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬

‫وفي ىذا الصدد تـ اختيار اختبار ‪ ARCH‬لمتأكد وذلؾ اعتمادا عمى برنامج ‪ Eviews 8‬و لقد‬

‫تـ تمخيص النتائج المحصؿ عمييا في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم(‪:)31-4‬نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج ‪ JENSEN‬لممحافظ الديناميكية‬

‫الصناديؽ‬
‫‪1.24‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪1.93‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.011‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪3.52‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪M&G European‬‬

‫‪Corporate‬‬
‫‪0.98‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬
‫‪2.46‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.015‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬
‫‪Mois‬‬
‫‪0.32‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪4.16‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪0.41‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.025‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪13.92‬‬ ‫‪162‬‬ ‫‪0.003‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪10.29‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.085‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪0.02‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.063‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪18.37‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.112‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪163‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪Afer Actions Euro‬‬

‫‪A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )31-4‬نالحظ بأف قيمة احصائية مضاعؼ الغرونج ‪ LM‬تساوي‬
‫و ‪ n‬وذلؾ بالنسبة لكؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة‪ ،‬وعميو يمكننا‬ ‫قيمة جداء القيمتيف‬
‫قبوؿ الفرضية الصفرية و رفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ مما‬
‫يزيد في مصداقية النموذج المطبؽ‪.‬‬

‫ج‪ -‬اختبار التحقق من التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار ‪:JAQUE-BERRA‬‬

‫سيتـ االعتماد عمى اختبار ‪ JAQUE-BERRA‬لمتحقؽ مف التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار‬
‫بغرض اختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة لتوزيع طبيعي‪.‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع غير طبيعي‪.‬‬
‫وبعد إدخاؿ البيانات في البرنامج ‪ eviews8‬إلجراء االختبار تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫‪221‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪:)32-4‬نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج جىوسىن للمحافظ الديىاميكية‬

‫االحتماؿ‬ ‫احصائية ‪JAQUE-‬‬
‫الصناديؽ‬
‫‪BERRA‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪9241.63‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪58540.44‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪164‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪1917.09‬‬ ‫‪M&G European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫‪2.44‬‬ ‫‪Groupama Equilibre‬‬
‫‪I‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪274.37‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪164‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪2362.13‬‬ ‫‪CPR Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪184.02‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles Europe‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪26.52‬‬ ‫‪Aviva Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪378.26‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪9076.25‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪11.65‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬
‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪169994.4‬‬ ‫‪Afer Actions Euro A‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪eviews 8%.‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )32-4‬يمكننا القوؿ أف‪ 11‬محفظة صندوؽ كانت فييا قيـ احصائية‬
‫الجدولية لجدوؿ كاي تربيع‪ ،‬مما يعني رفض الفرضية الصفرية‬ ‫المحسوبة أكبر مف قيـ‬
‫وقبوؿ الفرضية البديمة أي أف بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع طبيعي‪ ،‬أما بالنسبة لممحافظ األربعة‬
‫المتبقية فالنتيجة بالعكس وتتمثؿ ىذه المحافظ في ‪Groupama ،CM-CIC Europe Growthe‬‬
‫‪. Afer Actions Euro A،G European Corporate&M ،Equilibre I‬‬

‫‪227‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية وفق القدرة عمى تحقيق‬
‫أهداف اإلدارة الديناميكية‬
‫كما سبؽ اإلشارة لو فإف مؤشرات األداء تتأثر بقرار االستثمار الذي يرجع إلى استراتيجية الصندوؽ‬
‫فضال عف المسؤولية اإلدارية لمديري االستثمار في اتخاذ الق ارر‪ ،‬ففي ىذا الشأف سنحاوؿ مف خالؿ ىذا‬
‫العنصر تقييـ أداء مدير محافظ االستثمار في قدرتيـ عمى تحقيؽ ىدؼ مف أىداؼ اإلدارة المختارة مف‬
‫قبميـ والمتمثمة أساسا في اإلدارة الديناميكية وذلؾ وفؽ ثالث معايير وىي‪:‬‬
‫‪ -‬معيار درجة التنويع الكؼء لمحافظ صناديقيـ‪.‬‬
‫‪ -‬معيار القدرة عمى االختيار الجيد لألوراؽ المالية في محافظ صناديقيـ‪.‬‬
‫‪ -‬معيار القدرة عمى استخداـ التوقيت السوقي الجيد في عمميات الشراء والبيع‪.‬‬
‫وعميو سيتـ تقييـ كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس والممثمة لعينة‬
‫الدراسة مف خالؿ مدى صحة الفرضية الرئيسية التالية‪:‬‬

‫‪ -‬الفرضيةالفرعية الثالثة‪:‬‬
‫‪ :‬ال تتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى تحقيؽ أىداؼ االدارة‬
‫الديناميكية‪.‬‬
‫‪ :‬تتوفر لدى مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى تحقيؽ أىداؼ االدارة‬
‫الديناميكية‪.‬‬
‫ويتفرع عمى ىذه الفرضية ‪ 3‬فرضيات ثانوية كالتالي‪:‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية األولى‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى التنويع الجيد‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثانية‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى االخيار الجيد‬
‫لألوراؽ المالية المشكمة ليا‪.‬‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ :‬يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الد ارسة القدرة عمى االخيار الجيد‬
‫لألوراؽ المالية المشكمة ليا‪.‬‬
‫‪ ‬الفرضية الثانوية الثالثة‪:‬‬
‫‪ :‬ال يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى التوقيت‬
‫السوقي السميـ‪.‬‬
‫‪ :‬يتوفر لدى معظـ مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة القدرة عمى التوقيت السوقي‬
‫السميـ‪.‬‬

‫‪ -1‬تقييم كفاءة الصناديق الديناميكية من حيث القدرة عمى التنويع‪:‬‬

‫لقياس مدى كفاءة الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس عينة الدراسة سنقوـ بتطبيؽ‬
‫عالقة انحدار خطي بيف عوائد محافظ الصناديؽ وعوائد محفظة السوؽ بعد طرح العوائد الخالية مف‬
‫المخاطرة لكؿ منيما وبيذا سيتـ حساب عالوة خطر السوؽ مؤشر السوؽ )‪ (CAC40‬وكؿ ىذا بغرض‬
‫اختبار صحة الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية الخامسة‪ ،‬وبعد ادخاؿ البيانات في البرنامج‬
‫االحصائي ‪ eviews8‬تـ الحصوؿ عمى النتائج الممخصة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

‫ تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية من حيث القدرة عمى التنويع‬:)33-4(‫جدول رقم‬
‫الكفء‬
prob t-stat R2 ‫لٕمت‬ ‫اسم اٌصىذَق‬
0.00 11.14 0.43 SG Flexible P
0.05 2.81 0.045 Magellan

0.00 180.40 0.99 MG european

corporate
0.00 215.84 0.99 Groupama equilibre
I
0.18 1.34 0.01 Groupama Avenir
0.00 219.88 0.99 CPR oblig 12 mois
0.00 15.06 0.58 CPR Croissance
reactive
0.00 173.20 0.99 CM-CIC Europe
Growthe
0.00 275.24 0.99 Camgestion
Convertibles
Europe
0.00 341.04 0.99 Aviva Investors
Valorisation
0.24 1.16 0.000 Amundi 6 MI
0.00 112.44 0.98 Alm Offensife
0.38 0.86 0.0045 Alm Dynamic
0.00 416.16 0.99 Afer – sfer
0.00 13.11 0.5117 Afer Actions Euro
A
Eviews 8 ‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‬

:‫) ما يمي‬33-4( ‫يتضح مف الجدوؿ أعاله رقـ‬

222
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬حققت معظـ الصناديؽ الديناميكية وذلؾ بنسبة ‪ % 86.66‬مف إجمالي الصناديؽ قيـ معنوية‬
‫لكؿ مف احصائية ‪ R2َ t-stat‬؛‬
‫‪ٌ -‬ىان‪ 3‬محافظ حممج قيـ غير معنوية لكؿ مف احصائية ‪Alm ٌَٓ R2َ t-stat‬‬
‫‪.Groupama Avenir ،Amundi 6 MI ،Dynamic‬‬
‫‪ -‬وً لٕم ‪ t-stat‬واوج مُخبت‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 8‬صناديؽ مف إجمالي ‪ 15‬صندوؽ أي ما يعادؿ نسبة ‪ % 53.33‬حققت قيمة مرتفعة‬
‫لمعامؿ التحديد مساوية لمنسبة ‪% 99‬‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 3‬محافظ صناديؽ حققت قيمة متوسطة لقيـ معامؿ التحديد ‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ محفظتاف حققتا قيـ منخفضة ومعنوية في نفس الوقت لقيـ معامؿ التحديد‪.‬‬
‫مف خالؿ ىذه المالحظات يمكف تقديـ التفسيرات التالية‬
‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ حققت قيـ عالقة ارتباط طردية بما يدؿ أف تغيرات التنويع في ىذه المحافظ‬
‫تكوف في نفس اتجاه تغيرات تنويع محفظة السوؽ‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ ما يعادؿ ‪ %53.33‬مف إجمالي محافظ الصناديؽ الديناميكية تتميز بتنويع جيد وذلؾ‬
‫نتيجة قيـ معامؿ التحديد المرتفعة فييا‪ ،‬حيث بمغت معامالت التحديد فييا ‪ 0399‬بما يعني أف مدير‬
‫محفظة ىذا الصندوؽ قد كوف محفظة تتعرض لمخاطرة ال تنسب لمخاطرة السوؽ بنسبة ‪ ،% 0.01‬وأنو‬
‫تخمص مف المخاطرة غير المنتظمة بنسبة ‪.%99‬‬
‫ىناؾ ما يعادؿ ‪ %20‬مف إجمالي محافظ الصناديؽ الديناميكية تتميز بتنويع متوسط وذلؾ‬ ‫‪-‬‬
‫نتيجة قيـ معامؿ التحديد المتوسطة فييا‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ ما يعادؿ ‪ %13.33‬مف إجمالي محافظ الصناديؽ الديناميكية تتميز بتنويع ضعيؼ أو‬
‫غير جيد وذلؾ نتيجة قيـ معامؿ التحديد المنخفضة فييا‪.‬‬
‫كنتيجة يمكننا القوؿ بأف أغمبية مديري محافظ الصناديؽ النشطة عمى مستوى بورصة باريس قد‬
‫تمكنوا مف تكويف محافظ تتميز بتنويع جيد مما أدى إلى أف ما تبقى مف مخاطرة كمية ىي فقط عبارة عف‬
‫أي أف‬ ‫ورفض الفرضية الصفرية‬ ‫مخاطرة منتظمة‪ ،‬وعميو يمكننا قبوؿ الفرضية البديمة‬
‫مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس تتوفر لدييـ قدرات عمى تشكيؿ محافظ‬
‫تتميز بالتنويع الجيد‪.‬‬
‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -2‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية في القدرة عمى االختيار الجيد‬
‫والتوقيت السوقي‪:‬‬
‫في ىذا العنصر سنحاوؿ تطبيؽ نموذج ترينور ومايزي لتقييـ قدرة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية‬
‫عمى االختيار الجيد لألوراؽ المالية والتوقيت السوقي المالئـ‪ ،‬والنموذج ىو عبارة عف عالقة انحدار خطي‬
‫تربيعي بيف عالوة خطر الصندوؽ وعالوة خطر السوؽ‪ ،‬حيث وفؽ ىذا النموذج تكوف عائدات الصندوؽ‬
‫أكبر مف عائدات السوؽ في حالة االرتفاع واالنخفاض وتقترب مف عائدات السوؽ في حالة اقتراب‬
‫( واعتباره متغير تابع‬ ‫السوؽ مف الصفر‪ ،‬وعميو سنقوـ بحساب عالوة خطر كؿ صندوؽ )‬
‫عالوة خطر السوؽ واعتباره كمتغير مستقؿ ثـ ادخاؿ البيانات في شكؿ انحدار‬ ‫وحساب )‬
‫خطي تربيعي في برنامج ‪ Eviews 8‬معتمديف في ذلؾ عمى صيغة ترينور ومايزي & ‪Treynor‬‬
‫‪:mazuy‬‬
‫‪2‬‬
‫‪=α+β‬‬ ‫‪+λ‬‬ ‫‪+‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬عالوة خطر الصندوؽ‬ ‫)‬
‫(‪ :‬عالوة خطر السوؽ‬ ‫)‬
‫‪ :α‬الحد الثابت ( ويمثؿ عائد االختبار)‬

‫‪ -1-2‬تقييم كفاءة مديري محافظ الصناديق الديناميكية وفق القدرة عمى االختيار الجيد‪:‬‬
‫ستقوـ مف خالؿ ىذا العنصر بمحاولة اختبار صحة الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية الرئيسية‬
‫الخامسة ذلؾ أف االختيار الجيد لألوراؽ المالية داخؿ المحفظة يشير إلى مدى قدرة مدير االستثمار عمى‬
‫التحميؿ الجيد لمسوؽ وىو مايمكنو مف تحقيؽ عائدات تفوؽ ماىو متوقع تحقيقو مف خالؿ تطبيؽ معادلة‬
‫االنحدار بيف العائدات المتوقعة لممحفظة وعائدات السوؽ وفقا لنموذج تسعير االصوؿ الرأسمالية‪،‬‬
‫ولمتمكف مف قياس عائد اختيار األوراؽ المالية سنستعمؿ نموذج ترينور و مايزي‪.‬‬
‫لقياس مدى كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس سنحاوؿ تطبيؽ‬
‫نموذج ترينور ومايزي ‪ Treynor & mazuy‬ىذا األخير الذي يمكننا مف خاللو قياس كفاءة مدير أي‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫استثمار في قدرتو عمى االختيار الجيد لألوراؽ المالية‪ ،‬وفي نفس الوقت قدرتو عمى اتخاذ القرار المناسب‬
‫والصحيح وفي التوقيت المناسب وذلؾ بناء عمى توقعاتو المستقبمية بتغيرات أحواؿ السوؽ‪.‬‬

‫‪-1-1-2‬اختبار جودة النموذج‪:‬‬

‫قبؿ عرض نتائج االنحدار التربيعي البد مف اختبار جودة النموذج‪ ،‬فبعد ادخاؿ البيانات في برنامج‬
‫‪ Eviews8‬الحصوؿ عمى النتائج الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫جدول رقم(‪ :)34-4‬اختبار جودة نموذج ترينور ومايزي‬

‫‪prob‬‬ ‫‪t-statistic‬‬ ‫‪f-statistic‬‬ ‫اسم اٌصىذَق‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪8.05‬‬ ‫‪62 .26‬‬ ‫‪SG flexible P‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪2.81‬‬ ‫‪4.74‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪120.9‬‬ ‫‪16175.39‬‬ ‫‪Mg european‬‬
‫‪corporate‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪144.45‬‬ ‫‪23159.16‬‬ ‫‪Groupama equilibre‬‬
‫‪I‬‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪1.06‬‬ ‫‪0.917‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪147.40‬‬ ‫‪24029.46‬‬ ‫‪CPR oblig 12 mois‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪9.61‬‬ ‫‪113.25‬‬ ‫‪CPR croissance‬‬
‫‪reactive‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪115.82‬‬ ‫‪14919.12‬‬ ‫‪cm-cic europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪184.76‬‬ ‫‪37685.12‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪convertibles europe‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪228.26‬‬ ‫‪57903.20‬‬ ‫‪Aviva investors‬‬
‫‪valorisation‬‬
‫‪0.51‬‬ ‫‪0.81‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪76.04‬‬ ‫‪6306.83‬‬ ‫‪Alm offensife‬‬
‫‪0.01‬‬ ‫‪2634090‬‬ ‫‪4.16‬‬ ‫‪Alm dynamic‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪279.53‬‬ ‫‪86259.27‬‬ ‫‪Afer – sfer‬‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪8.94‬‬ ‫‪85.47‬‬ ‫‪Afer actions euro A‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة باالعتماد عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫يتضح مف خالؿ الجدوؿ السابؽ رقـ (‪ )34-4‬المالحظات التالية‪:‬‬

‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت قيـ معنوية إلحصائية ‪ f-statistic‬واحصائية ‪t-‬‬
‫‪ statistic‬ماعدا محفظتي الصندوقيف ‪.Amundi 6 MI َ ،Groupama Avenir‬‬
‫‪ -‬كؿ قيـ احصائية ‪ t-statistic‬معىُٔت َ مُخبت‪.‬‬
‫ومف خالؿ ىذه المالحظات يمكف تقديـ التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إف قيـ اإلحصائية ‪ t-statistic‬وٍٍا مُخبت مما ٔذي عٍّ أن ٌىان اسحباط طشدْ َ معىُْ بٕه‬
‫عالَة عائذ االخخٕاس َ عالَة خطش اٌسُق‪.‬‬
‫‪ -‬إف معنوية قيـ اإلحصائيتيف ‪ f-statistic‬واحصائية ‪ t-statistic‬دًٌٕ عٍّ خُدة اٌىمُرج ‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬نتائج االنحدار الخطي التربيعي بالنسبة لعائد االختيار‪:‬‬

‫قمنا بتمخيص نتائج االنحدار الخطي التربيعي بالنسبة لعائد االختيار في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)35-4‬نتائج االنحدار الخطي التربيعي بالنسبة لعائد االختيار‬
‫‪prob‬‬ ‫‪β‬‬ ‫اسم اٌصىذَق‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫‪SG flexible P‬‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪0.6‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪M&G European Corporate‬‬

‫‪0.9‬‬ ‫‪0.0004‬‬ ‫‪Groupama Equilibre I‬‬
‫‪0.31‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪CPR Oblig 12 mois‬‬

‫‪0.87‬‬ ‫‪-0.009‬‬ ‫‪CPR croissance reactive‬‬

‫‪0.83‬‬ ‫‪0.0009‬‬ ‫‪CM-CIC Europe Growthc‬‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪-0.001‬‬ ‫‪Camgestion convertibles‬‬
‫‪europe‬‬
‫‪0.93‬‬ ‫‪-0.0001‬‬ ‫‪Aviva investors valorisation‬‬

‫‪222‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪0.31‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪0.5‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪Alm offensife‬‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪Alm dynamic‬‬

‫‪0.39‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪Afer – sfer‬‬

‫‪0.3‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪Afer actions euro A‬‬

‫المصدر مف اعداد الباحثة باالعتماد عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ (‪ )35-4‬نالحظ المالحظات التالية‪:‬‬

‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت عائد اختيار غير معنوي وذلؾ عند مستوى المعنوية‬
‫‪%5‬أي ما يعادؿ ‪%100‬؛‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 5‬صناديؽ حققت معدؿ عائد الختيار األوراؽ المالية موجب لكف غير معنوي وىو ما‬
‫يعادؿ نسبة ‪%33.33‬؛‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 10‬صناديؽ حققت معدؿ عائد الختيار األوراؽ المالية موجب لكف غير معنوي وىو ما‬
‫يعادؿ نسبة‪.%66.66‬‬
‫ومف خالؿ ىذه المالحظات يمكف تقديـ التفسيرات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إف عدـ معنوية عائد االختيار يعني أف مديري ىذه الصناديؽ ال يتوفر لدييـ القدرة عمى االختيار‬
‫الجيد لألوراؽ المالية المكونة لمحافظيـ االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -‬إف القيمة الموجبة لعائد االختيار يعني أف المديريف لدييـ القدرة عمى االختيار الجيد لألوراؽ‬
‫المالية المشكمة لمحافظيـ االستثمارية‪ ،‬أما القيمة السالبة لعائد االختيار فيي تعني أف مديري المحافظ‬
‫تتوفر لدييـ القدرة عمى االختيار السيء لألوراؽ المالية‪ ،‬وفيما يتعمؽ بنتائج الدراسة فقد وجدنا بأف كؿ‬
‫محافظ الصناديؽ سواء ذات عوائد االختيار الموجبة أو السمبية كانت غير معنوية عند مستوى المعنوية‬
‫‪ ،%5‬وىذا ما يدؿ عمى أف كؿ مديري صناديؽ االستثمار ال تتوفر لدييـ القدرة عمى االختيار الجيد‬
‫لألوراؽ المالية‪ ،‬ويرجع السبب في ذلؾ إما لقمة درايتيـ الكافية والدقيقة لمقيـ الحقيقية ليذه األوراؽ المالية‬
‫نظ ار النخفاض جودة التحميؿ األساسي الذي يقوموف بو أو معرفتيـ الكافية باألوراؽ المالية المتعامؿ بيا‬

‫‪212‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫مما يجعؿ ق ارراتيـ غير موفقة في اختيار األوراؽ التي تكوف قيمتيا السوقية تعكس قيمتيا الحقيقية‪ ،‬وىذا‬
‫‪.‬‬ ‫و قبوؿ فرضيتيا الصفرية‬ ‫ما يعني رفض الفرضية الفرعية الثانية البديمة‬

‫‪ -2-2‬تقييم كفاءة مديري الصناديق الديناميكية وفق توقيت السوق‪:‬‬

‫لقياس مدى كفاءة مديري محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس في قدرتيـ عمى‬
‫التوقيت السوقي السميـ‪ ،‬سنحاوؿ التركيز عمى نتائج تطبيؽ نموذج ترينور ومايزي ‪Treynor & mazuy‬‬
‫المتعمقة بقيـ ‪ λ‬وىو عبارة عف معامؿ مربع عالوة السوؽ و يعبر عف ميارة التوقيت السوقي الجيد وذلؾ‬
‫بغرض اختبار صحة الفرضية الفرعية الثالثة لمفرضية الرئيسية الخامسة‪ ،‬لكف في البداية سنحاوؿ معرفة‬
‫عالقة وأثر المتغير المستقؿ في المتغير التابع‪ ،‬ومف خالؿ مخرجات برنامج ‪ Eviews8‬قمنا بتمخيص‬
‫النتائج التالية‪:‬‬

‫‪ -1-2-2‬اختبار صالحية النموذج‪:‬‬

‫في البداية سنحاوؿ معرفة عالقة و أثر المتغير المستقؿ في المتغير التابع‪ ،‬ومف خالؿ مخرجات‬
‫برنامج ‪ Eviews8‬قمنا بتمخيص النتائج التالية‪:‬‬
‫جدول رقم(‪ :)36-4‬عالقة عالوة خطر توقيت السوق وعالوة خطر المحفظة‬
‫‪prob‬‬ ‫‪t-statistic‬‬ ‫‪f-statistic‬‬ ‫اسم اٌصىذَق‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.00-‬‬ ‫‪62 .26‬‬ ‫‪SG flexible P‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0..1-‬‬ ‫‪4.74‬‬ ‫‪Magellan‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.00-‬‬ ‫‪16175.39‬‬ ‫‪Mg european‬‬
‫‪corporate‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0..0‬‬ ‫‪23159.16‬‬ ‫‪Groupama equilibre‬‬
‫‪I‬‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪0...-‬‬ ‫‪0.917‬‬ ‫‪Groupama Avenir‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪010.-‬‬ ‫‪24029.46‬‬ ‫‪CPR oblig 12 mois‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪113.25‬‬ ‫‪CPR croissance‬‬
‫‪reactive‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.33‬‬ ‫‪14919.12‬‬ ‫‪cm-cic europe‬‬
‫‪Growthe‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.39-‬‬ ‫‪37685.12‬‬ ‫‪Camgestion‬‬

‫‪211‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪convertibles europe‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.53‬‬ ‫‪57903.20‬‬ ‫‪Aviva investors‬‬
‫‪valorisation‬‬
‫‪0.51‬‬ ‫‪0.05-‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪0.00-‬‬ ‫‪6306.83‬‬ ‫‪Alm offensife‬‬

‫‪0.01‬‬ ‫‪.010109-‬‬ ‫‪4.16‬‬ ‫‪Alm dynamic‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪0.59-‬‬ ‫‪86259.27‬‬ ‫‪Afer – sfer‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0...-‬‬ ‫‪85.47‬‬ ‫‪Afer actions euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة باالعتماد عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )36-4‬نالحظ ما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬كؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت قيـ معنوية إلحصائية ‪ f-statistic‬واحصائية ‪t-‬‬
‫‪ statistic‬ماعدا محفظتي الصندوقيف ‪Amundi 6 MI َ ،Groupama Avenir‬؛‬
‫ىناؾ ‪ 9‬محافظ حققت عالقة ارتباط سمبية ومعنوية عند مستوى المعنوية ‪ 0.05‬بيف عالوة‬ ‫‪-‬‬
‫خطر السوؽ وعالوة خطر المحفظة؛‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 9‬محافظ حققت عالقة ارتباط ايجابية ومعنوية عند مستوى المعنوية ‪ 0.05‬بيف عالوة‬
‫خطر السوؽ وعالوة خطر المحفظة‪.‬‬
‫وعميو مف خالؿ ىذه النتيجة يمكف القوؿ بأف ىناؾ نسبة ‪ %86.66‬مف محفظة صناديؽ الديناميكية‬
‫كاف فيو النموذج يتميز بجودة مما يعني صالحيتو كنموذج‪ ،‬وبأف ‪ %60‬مف إجمالي المحافظ حققت‬
‫عالقة ارتباط سمبي ومعنوي‪ ،‬في حيف ‪ %26.66‬منيا حققت ارتبط إيجابي و معنوي‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬نتائج االنحدار التربيعي لعائد توقيت السوق‪:‬‬

‫قمنا بحساب عائد توقيت السوؽ بغرض اختبار صحة الفرضية الفرعية الثالثة لمفرضية الرئيسية‬
‫الخامسة‪ ،‬لكف يسبؽ ىذه الخطوة خطوة التأكد مف صالحية النموذج وىذا ما سنقوـ بعرضو في الجدوؿ‬
‫التالي‪:‬‬

‫‪217‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

‫ نتائج االنحدار التربيعي لعائد توقيت السوق‬:)37-4(‫جدول رقم‬

Prob λ ‫اسم اٌصىذَق‬
0.44 -0.02 SG flexible P
0.21 -0.3 Magellan

0.9 -0.0001 M&G European

Corporate
0.8 0.0003 Groupama Equilibre
I
0.82 -0.05 Groupama Avenir

0.89 -0.0001 CPR Oblig 12 Mois

0.5 0.01 CPR Croissance

Reactive
0.73 0.0006 Cm-Cic Europe
Growthc
0.69 -0.0004 Camgestion
Convertibles Europe
0.59 0.0005 Aviva Investors
Valorisation
0.95 -0.01 Amundi 6 MI

0.4 -0.002 Alm Offensife

0.00 -0.06 Alm Dynamic

0.54 -0.0004 Afer – Sfer

0.82 -0.005 Afer Actions Euro A
Eviews 8 ‫ مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات‬:‫المصدر‬

:‫) يمكننا مالحظة ما يمي‬37-4( ‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ‬

‫ جميع محافظ الصناديؽ الديناميكية حققت معدؿ عائد لتوقيت السوؽ غير معنوي؛‬-

212
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪ -‬ىناؾ ‪ 12‬محفظة صندوؽ أي ما يعادؿ نسبة ‪ % 80‬مف إجمالي صناديؽ العينة حققوا عائد‬
‫توقيت السوؽ سالب‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ ‪ 03‬محافظ أي بنسبة ‪ % 20‬مف إجمالي صناديؽ العينة حققوا عائد توقيت السوؽ موجب‪.‬‬
‫‪ -‬ىناؾ محفظة صندوؽ واحدة كاف فيو عائد توقيت السوؽ معنوي لكف سالب وىي ‪Alm‬‬
‫‪.Dynamic‬‬
‫عمى ضوء ىذه المالحظات يمكننا القوؿ أف ىناؾ ‪ 12‬محفظة حققت معدؿ عائد لتوقيت السوؽ‬
‫سالب وغير معنوي‪ ،‬و ‪ 3‬محافظ حققت عائد موجب لكف غير معنوي‪ ،‬ومحفظة صندوؽ واحد فقط كاف‬
‫عائدىا موجب لكف غير معنوي‪ ،‬وبالتالي فالنتيجة ىي أف مديري ىذه المحافظ ال تتوفر فييـ القدرة عمى‬
‫التوقيت السوقي السميـ وىذا يعني أف مديري ىذه الصناديؽ غير قادروف عمى اتخاذ القرار السميـ في‬
‫الوقت المناسب وأنيـ غير قادروف عمى التنبؤ باتجاه السوؽ نتيجة ضعؼ التحميؿ الفني لدييـ مما يترتب‬
‫عميو استقرار قيـ بيتا بمحافظيـ ومحدودية التغيير في مكونات ىذه المحافظ‪ ،‬ألف المدير الذي يتمكف مف‬
‫تحقيؽ معدؿ عائد مف توقيت السوؽ يقوـ بناء عمى توقعاتو المستقبمية لمسوؽ بالتنقؿ بيف األصوؿ المالية‬
‫المتاحة في السوؽ بما يحقؽ أكبر عائد ممكف‪ ،‬وىذا ما تؤكده العالقة العكسية بيف معامؿ ‪ β‬ومعامؿ ‪λ‬‬
‫أي بيف المخاطر المنتظمة وعائد توقيت السوؽ‪ ،‬ففي الوقت الذي يتوقع تحسف ظروؼ السوؽ نتيجة توفر‬
‫قدرات كافية فييـ مف حيث التحميؿ الفني لألوراؽ المالية المكونة لمحافظ صناديقيـ يمكنو اتخاذ القرار‬
‫المناسب في التوقيت المالئـ بما يترتب عميو مف استقرار أو انخفاض في قيـ معامالت بيتا لمحفظتو‪،‬‬
‫وبالتالي يؤدي بو األمر إلى إحداث تغيرات في مكونات محفظتو في حدود معقولة وىذا ما ال يتوفر في‬
‫مديري محافظ العينة المدروسة‪ ،‬وعميو يمكننا التوصؿ الى نتيجة مفادىا قبوؿ الفرضية الثانوية الصفرية‬
‫‪ ،‬أي أنو ال تتوفر لدى مدريري محافظ الصناديؽ الديناميكية عمى‬ ‫ورفض فرضيتيا البديمة‬
‫مستوى بورصة باريس القدرة عمى التوقيت السوقي الجيد‪.‬‬

‫‪ -3-2-2‬اختبار بواقي نموذج ترينور ومايزي المطبق‪:‬‬

‫سيتـ مف خالؿ ‪ 3‬اختبارات وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫أ‪ -‬اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي‪:‬‬

‫حيث سنقوـ بإجراء ىذا االختبار مف أجؿ التأكد مف صحة الفرضية التالية‪:‬‬

‫‪212‬‬
‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
3002-3002 ‫خالي اٌفخشة‬

.‫ال يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‬:

.‫ يوجد ارتباط ذاتي بيف األخطاء‬:
:‫وبعد إجراء االختبار قمنا بتمخيص نتائجو في الجدوؿ التالي‬
‫ نتائج اختبار داربن واتسون لنموذج ترينور ومايزي‬:)38-4( ‫جدول رقم‬
4- ‫الصناديؽ‬
2.31 1.69 1.65 2.27 Sg Flexible P

2.31 1.69 1.65 2.08 Magellan

2.31 1.69 1.65 1.90 M&G European

Corporate

2.31 1.69 1.65 2.3 Groupama

Equilibre I
2.31 1.69 1.65 2.04 Groupama
Avenir
2.31 1.69 1.65 1.77 CPR Oblig 12
Mois
2.31 1.69 1.65 2.03 CPR Croissance
Reactive
2.31 1.69 1.65 2. 7 CM-CIC Europe
Growthc
2.31 1.69 1.65 2.07 Camgestion
Convertibles
Europe
2.31 1.69 1.65 2.17 Aviva Investors
Valorisation
2.31 1.69 1.65 2.04 Amundi 6 MI
2.31 1.69 1.65 2.16 ALM Offensife

2.31 1.69 1.65 1.87 ALM Dynamic

2.31 1.69 1.65 2.11 Afer – Sfer

212
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪2.31‬‬ ‫‪1.69‬‬ ‫‪1.65‬‬ ‫‪2.20+‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬

‫‪Euro A‬‬

‫المصدر مف إعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫و‬ ‫المحسوبة محصورة بيف‬ ‫مف خالؿ الجدوؿ أعاله رقـ (‪ )38-4‬نجد أف قيـ احصائية‬
‫بالنسبة لجميع محافظ الصناديؽ الديناميكية ما يدؿ عمى قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض‬
‫الفرضية البديمة‪ ،‬أي أنو ال توجد أي مشكمة ارتباط مف أي نوع بالنسبة ليذه لنماذج ىذه المحافظ‪.‬‬

‫ب‪ -‬اختبار مشكمة عدم ثبات التباين‪:‬‬

‫سيتـ اختبار مشكمة عدـ تبايف التبايف مف خالؿ اختبار‪َ ARCH‬وً ٌزا مه أخً اخخباس اٌفشضٕت‬
‫اٌخإٌت‪:‬‬
‫‪ :‬ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬
‫‪ :‬ىناؾ غياب في التبايف لسمسمة حد الخطأ‪.‬‬

‫وفي ىذا الصدد تـ اختيار اختبار ‪ ARCH‬لمتأكد وذلؾ اعتمادا عمى برنامج ‪ Eviews 8‬ولقد‬

‫تـ تمخيص النتائج المحصؿ عمييا في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪212‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪:)39-4‬نتائج اختبار‪ ARCH‬لنموذج تريىىر ومايزي‬

‫الصناديؽ‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00 Magellan‬‬

‫‪0.054‬‬ ‫‪165‬‬ ‫‪0.0033 M&G‬‬ ‫‪European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪4.45‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.027 Groupama Equilibre I‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00 Groupama Avenir‬‬
‫‪2.85‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.017 CPR Oblig 12 Mois‬‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.0004 CPR‬‬ ‫‪Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪11.31‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.096‬‬ ‫‪CM-CIC‬‬ ‫‪Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪7.08‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.043‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles Europe‬‬
‫‪7.451‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.045‬‬ ‫‪Aviva‬‬ ‫‪Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00 ALM Offensife‬‬

‫‪1.53‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.0093 ALM Dynamic‬‬
‫‪36.168‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.22 Afer – Sfer‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪0.00 Afer Actions Euro A‬‬
‫المصدر مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )39-4‬نالحظ بأف قيمة احصائية مضاعؼ الغرونج ‪ LM‬تساوي‬
‫و ‪ n‬وذلؾ بالنسبة لكؿ محافظ الصناديؽ الديناميكية عينة الدراسة‪ ،‬وعميو يمكننا‬ ‫قيمة جداء القيمتيف‬
‫قبوؿ الفرضية الصفرية ورفض الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف ىناؾ ثبات في التبايف لسمسمة حد الخطأ مما يزيد‬
‫في مصداقية النموذج المطبؽ‪.‬‬

‫‪212‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫ج‪ -‬اختبار التحقق من التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار ‪:JAQUE-BERRA‬‬

‫سيتـ االعتماد عمى اختبار ‪ JAQUE-BERRA‬لمتحقؽ مف التوزيع الطبيعي لبواقي معادلة االنحدار‬
‫بغرض اختبار صحة الفرضية التالية‪:‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة لتوزيع طبيعي‪.‬‬
‫‪ :‬بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع غير طبيعي‪.‬‬
‫وبعد إدخاؿ البيانات في البرنامج ‪ eviews8‬إلجراء االختبار تـ الحصوؿ عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫جدول رقم(‪ :)41-4‬نتائج اختبار‪ JAQUE-BERRA‬لنموذج تريىىر ومايزي‬

‫‪JAQUE-‬‬ ‫احصائية‬
‫االحتماؿ‬ ‫الصناديؽ‬
‫‪BERRA‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪40818.28‬‬ ‫‪SG Flexible P‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪167472.8‬‬ ‫‪Magellan‬‬

‫‪167‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪4199.76‬‬ ‫‪M&G‬‬

‫‪European‬‬
‫‪Corporate‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪0.73‬‬ ‫‪0.648‬‬ ‫‪Groupama‬‬
‫‪Equilibre I‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪183459.5‬‬ ‫‪Groupama‬‬

‫‪Avenir‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.46‬‬ ‫‪6.148‬‬ ‫‪CPR Oblig 12‬‬

‫‪Mois‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪11986.65‬‬ ‫‪CPR‬‬

‫‪Croissance‬‬
‫‪Reactive‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪0.41‬‬ ‫‪1.751‬‬ ‫‪CM-CIC‬‬
‫‪Europe‬‬
‫‪Growthc‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪0.81‬‬ ‫‪Camgestion‬‬
‫‪Convertibles‬‬
‫‪212‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫‪Europe‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪0.046‬‬ ‫‪6.14‬‬ ‫‪Aviva‬‬
‫‪Investors‬‬
‫‪Valorisation‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪183518.5‬‬ ‫‪Amundi 6 MI‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪43919.24‬‬ ‫‪ALM Offensife‬‬

‫‪165‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪5048.00‬‬ ‫‪ALM Dynamic‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪69.706‬‬ ‫‪Afer – Sfer‬‬

‫‪166‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪176844.8‬‬ ‫‪Afer Actions‬‬

‫‪Euro A‬‬

‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى مخرجات ‪Eviews 8‬‬

‫مف خالؿ نتائج الجدوؿ رقـ (‪ )40-4‬وبعد مقارنة القيـ المحسوبة مع قيـ جدوؿ كاي تربيع يمكننا‬
‫الجدولية مما‬ ‫المحسوبة أكبر مف قيـ‬ ‫القوؿ أف‪ 11‬محفظة صندوؽ كانت فييا قيـ احصائية‬
‫يعني رفض الفرضية الصفرية وقبوؿ الفرضية البديمة‪ ،‬أي أف بواقي معادلة االنحدار موزعة توزيع طبيعي‬
‫أما بالنسبة لممحافظ األربعة المتبقية فالنتيجة بالعكس وتتمثؿ ىذه المحافظ في ‪CM-CIC Europe‬‬
‫‪Afer Actions Euro ،G European Corporate&M ،Groupama Equilibre I ،Growthe‬‬
‫‪.A‬‬

‫‪-3‬مقارنة النتائج المتوصل إليها مع نتائج الدراسات السابقة‪:‬‬

‫سنحاوؿ في ىذا العنصر مقارنة النتائج المحصؿ عمييا مع نتائج الدراسات السابقة وذلؾ مف خالؿ ما‬
‫يمي‪:‬‬

‫‪-1-3‬مقارنة نتائج تقييم أداء محافظ الصناديق الديناميكية مع نتائج الدراسات السابقة‪:‬‬
‫بعد تقييـ أداء المحافظ الديناميكية في قدرتيا عمى االختيار الجيد لألوراؽ المالية والتوقيت السميـ سيتـ‬
‫فيما يمي مقارنة النتائج المتوصؿ إلييا مع نتائج الدراسات السابقة وذلؾ مف خالؿ الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪212‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫جدول رقم(‪ :)41-4‬مقارنة بين نتائج الدراسات السابقة‬

‫دراسة ‪banh‬‬ ‫دراسة ‪Blake‬‬
‫‪Eric‬‬ ‫دراسة‬ ‫محمد‬ ‫دراسة‬ ‫دراسة‬
‫‪daouda‬‬ ‫‪David et al‬‬ ‫الباحثة‬ ‫دراسة‬
‫‪gaudreau‬‬ ‫أحمد‬ ‫‪ Lee‬عنتر‬ ‫‪et‬‬ ‫نوع الصناديؽ‬
‫‪2014-‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪2016-2003‬‬
‫‪2008‬‬ ‫أحمد‪2003‬‬ ‫‪al 1990‬‬
‫‪2010‬‬

‫نسبة الصناديؽ التي‬

‫‪%00‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪%5‬‬ ‫‪%00‬‬ ‫‪%48‬‬ ‫‪%66.66‬‬ ‫حققت عائد موجب‬
‫مف االختيار‬

‫نسبة الصناديؽ التي‬

‫‪100%‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪%95‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪%52‬‬ ‫‪%33.33‬‬ ‫حققت عائد سالب‬
‫مف االختيار‬
‫نسبة الصناديؽ التي‬
‫‪%87.5‬‬ ‫‪%47.7‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫‪%50‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫حققت عائد موجب‬
‫مف توقيت السوؽ‬
‫نسبة الصناديؽ التي‬
‫‪%12.5‬‬ ‫‪%52.3‬‬ ‫‪%98‬‬ ‫‪%50‬‬ ‫‪%00‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫حققت عائد سالب‬
‫مف توقيت السوؽ‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج الدراسة‬

‫مف خالؿ الجدوؿ رقـ (‪ )41-4‬نالحظ أف نتائج الدراسة جاءت ضمف مجاالت نتائج الدراسات‬
‫السابقة فيما يخص نسبة الصناديؽ التي حققت عوائد توقيت السوؽ سواء الموجب أو السالب‪ ،‬أما فيما‬
‫يتعمؽ بعائد االختيار فمـ تكف ضمف مجاالت النتائج‪ ،‬وفيما يمي توضيح لمقارنة نتائج دراستنا مع مجاالت‬
‫النتائج السابقة مف خالؿ الشكؿ الموالي‪:‬‬

‫‪272‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫شكل رقم (‪ :)2-4‬موقع نتائج دراستنا ضمن نتائج الدراسات السابقة‬

‫وسبة الصىاديق التي حققت عائد مىجب مه االختيار‬

‫دراسة الباحثة‬
‫‪48 %‬‬ ‫‪00%‬‬ ‫‪.‬‬

‫‪%66.66‬‬ ‫دراسة‪lee et al‬‬ ‫‪ -‬دساست محمذ عثمان اسماعًٕ محمذ‬

‫وسبة الصىاديق التي حققت عائد سالب مه االختيار‬

‫دراسة الباحثة‬

‫‪100 %‬‬ ‫‪53.33%‬‬ ‫‪%33.33‬‬

‫‪ -‬دساست محمذ عثمان اسماعًٕ محمذ‬ ‫‪ Lee et al‬دساست‬

‫‪ -‬دساست ‪Banch Daouda‬‬

‫وسبة الصىاديق التي حققت عائد مىجب مه تىقيت السىق‬

‫دراسة الباحثة‬

‫‪100 %‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪2%‬‬

‫‪ -Lee et al‬دساست‬
‫دساست ‪Blake et al‬‬

‫وسبت اٌصىادٔك اٌخٓ حممج عائذ ساٌب مه حُلٕج ‪%80‬‬

‫االخخٕاس‬
‫دراسة الباحثة‬

‫‪100 %‬‬ ‫‪00‬‬

‫دساست ‪Eric gaudreau‬‬ ‫‪ Lee et al‬دساست‬

‫المصدر‪ :‬مف اعداد الباحثة اعتمادا عمى نتائج الدراسة‬

‫‪271‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫يبدو مف خالؿ الشكؿ رقـ (‪ )2-4‬أف نتائج الدراسات السابقة تتفؽ مع نتيجة الدراسات فيما يخص كؿ‬
‫مف عائد توقيت السوؽ وفؽ نموذج ترينور ومايزي ‪ ،Treyno & Mazuy‬لكف لـ تتفؽ مع نتائج عائد‬
‫اختيار األوراؽ المالية ويرجع ربما السبب في ذلؾ اختالؼ السوؽ‪ ،‬أو اختالؼ فترة الدراسة أو النموذج‬
‫المستخدـ في التقييـ‪.‬‬

‫‪ -2-3‬مقارنة نتائج الدراسة مع الدراسات السابقة‪:‬‬

‫قبؿ إجراء مقارنة نتائج الدراسة سنقوـ بتمخيص نتائج الفرضيات لموصوؿ إلى النتيجة النيائية وذلؾ‬
‫وفؽ ما يمي‪:‬‬

‫‪ ‬الفرضية الرئيسية األولى‪:‬‬

‫إف الفرضيات الفرعية لمفرضية الرئيسية األولى صحيحة مما يعني صحة الفرضية الرئيسية األولى‪ ،‬أي‬
‫أف أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية تحاكي أداء مؤشراتيا المرجعية‪.‬‬

‫‪ ‬الفرضية الرئيسية الثانية‪:‬‬

‫إف نتائج الفرضيات الفرعية لمفرضية الرئيسية الثانية كانت كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬صحة الفرضية الفرعية األولى؛‬
‫‪ -‬صحة الفرضيات الثانوية لمفرضية الفرعية الثانية تدؿ عمى صحة الفرضية الفرعية الثانية؛‬
‫‪ -‬عدـ صحة الفرضيات الثانوية لمفرضية الفرعية الثالثة تدؿ عمى عدـ صحة الفرضية الفرعية‬
‫الثالثة‪.‬‬
‫وبناء عمى ىذه النتائج يمكننا التوصؿ إلى نتيجة مفادىا أف الفرضية الرئيسية الثانية غير صحيحة‬
‫أي محافظ الصناديؽ الديناميكية لـ تتمكف مف التفوؽ عمى أداء السوؽ‪.‬‬
‫وكنتيجة نيائية يمكننا القوؿ أف محافظ الصناديؽ الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس تمكنت‬
‫مف تحقيؽ أىداؼ اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬عمى عكس محافظ الصناديؽ الديناميكية التي لـ تتوفؽ في‬
‫تحقيؽ أىداؼ إدارتيا الديناميكية وىذه النتيجة ال تتفؽ مع نتائج دراسة فرجسوف سنة ‪1986‬‬
‫‪ Ferguson‬التي أجراىا عمى مستوى السوؽ األمريكية خالؿ الفترة ‪ 1985-1975‬الذي توصؿ إلى‬
‫أف ىناؾ انخفاض في كفاءة أداء مديري الصناديؽ الذيف اتبعوا اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬ويرجع السبب في‬
‫ذلؾ إلى ربما الختالؼ الفترة المدروسة باإلضافة الختالؼ السوؽ‪.‬‬

‫‪277‬‬
 ‫حمٕٕم أداء محفظت األَساق اٌمإٌت عٍّ مسخُِ بُسصت باسٔس‬ ‫اٌفصً اٌشابع‬
‫خالي اٌفخشة ‪3002-3002‬‬

‫خالصة الفصل الرابع‪:‬‬

‫مف خالؿ ىذا الفصؿ تـ التطرؽ لمدراسة التطبيقية لقياس وتقييـ أداء محافظ األوراؽ المالية وذلؾ عمى‬
‫مستوى بورصة باريس‪ ،‬ولقد تـ اختيار عينتيف عينة خاصة باإلدارة الستاتيكية وعينة خاصة باإلدارة‬
‫الديناميكية‪ ،‬حيث شممت العينة األولى صناديؽ مؤشرات التداوؿ المصدرة مف طرؼ مصدريف فرنسييف‬
‫ويتـ تداوليا عمى مستوى بورصة باريس‪ ،‬أما العينة الثانية فتضـ صناديؽ االستثمار المشترؾ األساسية‬
‫عمى مستوى بورصة باريس والتي تـ اصدارىا مف تاريخ ‪ ،2003‬وبعد تحديد العينة قمنا بتييئة البيانات‬
‫لمدراسة وذلؾ ألف المعمومات المتحصؿ عمييا كانت عبارة عف أسعار اإلغالؽ الشيرية خالؿ الفترة‬
‫‪ ،2016-2003‬حيث تـ حساب العوائد الشيرية وبيذا تكونت لدينا سالسؿ عوائد محافظ الصناديؽ‬
‫الستاتيكية وكذلؾ الديناميكية‪ ،‬وبعد تحديد سالسؿ العوائد لكؿ نوع مف المحافظ قمنا بالتأكد مف استق اررية‬
‫ىذه السالسؿ حتى يتـ قبوليا لمتحميؿ‪ ،‬وفي ىذا الصدد تـ االعتماد عمى ثالث اختبارات وىي ‪،ADF‬‬
‫‪ KPSS ،PP‬وبيذا أصبحت البيانات جاىزة لمتحميؿ‪.‬‬

‫تـ قياس أداء محافظ الصناديؽ الستاتيكية مف خالؿ زاويتيف‪ ،‬الزاوية األولى تتعمؽ بقياس أداء‬
‫المحافظ نتيجة تأثرىا بتغيرات السوؽ حيث قمنا بالتأكد مف ذلؾ مف خالؿ قياس أثر المخاطر المنتظمة‬
‫عمى أدائيا معتمديف في رذلؾ عمى نموذج ‪ ،CAPM‬و تبيف لنا وجود أثر ليذه المخاطر عمى أداء‬
‫المحافظ الستاتيكية‪ ،‬بعدىا انتقمنا إلى الزاوية الثانية والمتمثمة في تقييـ كفاءة مديري ىذه الصناديؽ في‬
‫محاكاة مؤشراتيا المرجعية‪ ،‬وإلجراء ىذا التقييـ قمنا بتقسيمو إلى ثالث تقييمات‪ ،‬التأكد مف وجود فروؽ‬
‫ذات داللة احصائية بيف أداء ىذه المحافظ ومؤشراتيا المرجعية‪ ،‬تقييـ قدرة مديري ىذه المحافظ عمى‬
‫التنويع الكؼء وكذلؾ تقييـ قدرتيـ عمى تعقب أداء مؤشراتيـ‪ ،‬وبعد إجراء ىذه التقييمات تبيف أف أداء‬
‫المحافظ الستاتيكية يحاكي أداء مؤشراتيا المرجعية‪.‬‬

‫بعدىا وفي خ طوة أخيرة قمنا بقياس أداء المحافظ الديناميكية مف خالؿ ثالث نقاط رئيسية‪ ،‬تمثمت‬
‫النقطة األولى في التأكد مف وجود أثر معنوي لممخاطر المنتظمة عمى أداء ىذه المحافظ‪ ،‬أما النقطة‬
‫الثانية فتعمقت بقياس أداء ىذه المحافظ ومقارنتو مع السوؽ وفقا لمؤشرات األداء‪ ،‬والنقطة األخيرة تقييـ‬
‫كفاءة مديري المحافظ الديناميكية في قدرتيـ عمى التنويع واالختيار الجيد لألوراؽ المالية والتوقيت السوقي‬
‫السميـ وتوصمنا لعدـ قدرة أداء ىذه الصناديؽ في التفوؽ عمى السوؽ‪.‬‬
‫‪272‬‬
‫خـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـاتم ـ ـ ـة‬
 ‫خاتمة‬

‫خاتمة‪:‬‬

‫تزايدت أىمية قياس أداء محافظ األوراق المالية نتيجة تزايد دورىا في تنشيط حركة أسواق رأس المال‬
‫خاصة بعد الزيادة الكبيرة التي عرفتيا أحجاميا وكذلك مقدار األموال التي تتحكم فييا‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫ظيور عدة أنواع ومداخل ومقاربات إلدارة ىذه المحافظ وعمى رأسيا اإلدارة الستاتيكية واإلدارة الديناميكية‬

‫وكنتيجة لتزايد االىتمام بقياس وتقييم أداء المحافظ المالية تنوعت الطرق والمناىج المستخدمة في ىذا‬
‫التقييم خاصة بعد التطور الكبير الذي عرفتو نظرية المحفظة الحديثة‪ ،‬فأداء المحفظة يتأثر بقرار‬
‫االستثمار الذي يرجع أساسا إلى استراتيجية االستثمار فييا‪ ،‬فضال عن المسؤولية اإلدارية لمديري‬
‫االستثمار في اتخاذ ىذا القرار‪ ،‬ونظ ار لتأثر مؤشرات األداء بقرار االستثمار احتمت معايير تقييم أداء‬
‫مديري االستثمار أىمية كبيرة عمى اعتبار أنو ىو المسؤول األول في اختيار السياسة االستثمارية المتبعة‬
‫في اإلدارة أي ما بين اإلدارة الستاتيكية واإلدارة الديناميكية‬

‫إن معايير قياس وتقييم أداء مديري االستثمار من األدوات اليامة عند تقييم أداء المحافظ المالية‪ ،‬فإذا‬
‫كانت مؤشرات العائد تعطي الصورة كاممة حول أداء المحفظة بما فييا أداء مديرييا فإن معايير تقييم أداء‬
‫مدير االستثمار تتعمق أكثر لتعطي صورة أكثر تفصيال حول مدى استخدام مديري االستثمار ألدوات‬
‫االدارة الكفأء لممحفظة‬

‫وفي ىذا الصدد تنوعت طرق ومؤشرات ونماذج تقييم أداء المديرين عمى حسب نوع اإلدارة المتبعة أي‬
‫عمى حسب السياسة االستثمارية التي تم وضعيا في بداية االستثمار‪ ،‬إال أنيا في مجمميا تشترك في فكرة‬
‫أن التقييم والقياس يقوم عمى المقارنة بين أداء المحفظة وأداء مؤشر مرجعي‪ ،‬فتقييم أداء مدير المحفظة‬
‫الستاتيكية يقوم عمى فكرة محاكاة أداء مؤشره المرجعي‪ ،‬أما أداء مدير المحفظة الديناميكية فيقوم عمى‬
‫فكرة التغمب عمى أداء المؤشر المرجعي والمتمثل في أداء السوق‬

‫مما سبق يمكن تمخيص النتائج المتوصل إلييا في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪-1‬نتائج الجانب النظري‪:‬‬

‫‪ -‬تعتبر كل من كفاءة سوق رأس المال‪ ،‬مؤشرات األسواق المالية‪ ،‬والتحميمين األساسي والفني بمثابة‬
‫خمفية بيئية لعمل المحافظ المالية وذلك ألن اختيار نوع اإلدارة أو االستراتيجية المتبعة إلدارة المحفظة‬

‫‪423‬‬
‫تتوقف عمى مدى االعتقاد بكفاءة السوق‪ ،‬وحتى يتمكن المستثمر من تشكيل محفظتو وادارتيا البد أن‬
‫يتعرف عمى حالة السوق وذلك من خالل متابعة مؤشرىا‪ ،‬إال أن أمر اتخاذ القرار بالبيع أو الشراء يمكن‬
‫التوصل إليو من خالل تحميل أسعار وعوائد األوراق المالية تحميال أساسيا وفنيا لموصول في النياية إلى‬
‫القرار السميم‬
‫‪ -‬تيدف إدارة المحفظة المالية إلى تجميع األوراق المالية المفردة المتنوعة في تشكيمة واحدة وايجاد‬
‫عالقة تربط بين عائد ىذه األوراق المالية ومخاطرىا‪ ،‬متبعة في ذلك مجموعة من الخطوات اختمف‬
‫الباحثون في وضع إطار عام ليا إال أنيا تشترك في المراحل التالية‪ :‬تحميل االستثمار‪ -‬تخطيط‬
‫المحفظة‪ -‬اختيار المحفظة‪ -‬مراجعة المحفظة‪ -‬تقييم المحفظة‬
‫‪ -‬ىناك عدة ىيئات وشركات تقوم بإدارة المحافظ المالية عمى رأسيا شركات االستثمار‪ ،‬ىذه‬
‫األخيرة التي تقوم بتحديد األىداف من عممية االستثمار ثم تقوم بإنشاء عدد من الصناديق‪ ،‬بحيث لكل‬
‫صندوق ىدف محدد بعدىا تقوم بتكوين محفظة واحدة وذلك لكل صندوق بحيث تتناسب مع اليدف من‬
‫انشائو‪ ،‬وىذا ما يدل عمى أن كل صندوق يشتمل عمى محفظة واحدة‪ ،‬وما ينطبق عمى المحفظة ينطبق‬
‫عمى الصندوق لذا تم استخدام المصطمحين بمعنى واحد في الدراسة‬
‫‪ -‬مخاطرة المحفظة المالية وعائدىا متغيران يتغيران بشكل طردي‪ ،‬فالعائد ىو مجموع المكاسب‬
‫الناجمة عن االستثمار في أصول المحفظة خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬أما الخطر فيو درجة االبتعاد‬
‫واالنح ارف عنو‪ ،‬وينقسم إلى نوعين مخاطرة غير نظامية يمكن القضاء عمييا بالتنويع ومخاطرة نظامية ال‬
‫يمكن القضاء عمييا بالتنويع‪ ،‬أما عن طرق قياسو فيقاس الخطر الكمي باالنحراف المعياري ويقاس الخطر‬
‫المنتظم بمعامل بيتا‬
‫‪ -‬تعد السياسة االستثمارية بمثابة خريطة الطريق التي توجو عممية االستثمار في المحفظة المالية‬
‫فيي تتضمن تحديد العائد المطموب تحقيقيو من اقتناء المحفظة‪ ،‬وأيضا مستوى درجة المخاطرة الممكن‬
‫تحمميا في مقابل الحصول عمى ىذا العائد مع األخذ في الحسبان االستراتيجية المتبعة‬
‫‪ -‬تخصيص األصول داخل المحفظة المالية ىو تحديد الوزن النسبي لكل أصل داخل المحفظة‪ ،‬ولو‬
‫عدة مناىج‪ :‬منيج تخصيص األصول المتكامل‪ ،‬منيج التخصيص التكتيكي‪ ،‬منيج تخصيص األصول‬
‫االستراتيجي‪ ،‬منيج تخصيص األصول المضمون‬
‫‪ -‬تعتمد نظرية المحفظة الحديثة في إدارتيا عمى نظرية المنفعة الحدية لممستيمك حيث يقوم‬
‫المستثمر عند اختيار المحفظة المالية بالموازنة بين العائد والمخاطرة باتجاه تعظيم الثروة وتجنب‬
‫المخاطر‬
‫‪423‬‬
‫‪ -‬يقوم نموذج السوق عمى وجود عالقة خطية بين عوائد المحفظة وعوائد السوق‪ ،‬وبعده ظير‬
‫نموذج مماثل لو لكنو أكثر شموال وىو نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬ىذا األخير الذي يتكون جزأين‪:‬‬
‫العائد الخالي من المخاطر وعالوة خطر السوق‬
‫‪ -‬تعبر عالوة الخطر عن مقدار العائد اإلضافي الذي يحققو المستثمر من حيازة األصل الخطر‬
‫ىذه العالوة تقاس بالفرق بين عائد فترة الحيازة المتوقع والعائد الخالي من المخاطر‬
‫‪ -‬تعتبر نظرية التسعير بالمراجحة بديال مقترحا لنموذج تسعير األصول الرأسمالية خاصة فيما‬
‫يتعمق بمسألة محفظة السوق‪ ،‬حيث تم استبداليا بالمحفظة المراجحة التي ال تتيح لممستثمر استثمار‬
‫اضافي‬
‫‪ -‬اإلدارة الستاتيكية لممحفظة المالية ىي استراتيجية يمجأ إلييا المستثمر الذي يؤمن بكفاءة السوق‬
‫ترجع أىمية التحميل‬
‫مما يعني عد م وجود فرصة لتحقيق أرباح غير عادية‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى ا‬
‫األساسي و الفني بالنسبة إليو‬
‫‪ -‬تبنى المحفظة الستاتيكية اعتمادا عمى أربع تقنيات أساسية وىي‪ :‬المحاكاة الكاممة‪ ،‬المحاكاة‬
‫باستخدام أسموب العينة‪ ،‬المحاكاة باستخدام المشتقات المالية‪ ،‬و تقنية البرمجة من الدرجة الثانية‬
‫‪ -‬تقوم اإلدارة الستاتيكية أساس عمى محاولة تعقب أداء محفظة مرجعية يطمق عمييا اسم المؤشر‬
‫المرجعي‬
‫‪ -‬تعتمد اإلدارة الستاتيكية عمى استراتيجيات معينة تختمف باختالف نوع المحفظة ما بين محفظة‬
‫ذات أسيم ومحفظة ذات سندات‪ ،‬وتعتبر صناديق المؤشرات المتداولة من أىم األساليب المستجدة في‬
‫مجال المنتجات االستثمارية المرتبطة بأداء المؤشرات فيما يتعمق باإلارة الستاتيكية‬
‫‪ -‬اإلدارة الديناميكية ىي نقيض اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬حيث تفترض في المستثمر أخذ المبادرة و التفوق‬
‫عمى اآلخرين في التنبؤ باألوراق المالية‪ ،‬نظ ار الفتراضاتيا القائمة عمى أساس أن السوق غير كفء وأن‬
‫أسعارىا السائدة غير عادلة‪ ،‬مما يجعل كل من التحميل األساسي والفني أمران ميمان يمكنان مدير‬
‫االستثمار من تحقيق عوائد غير عادية‪ ،‬األمر الذي يجعمو يصارع السوق ويحاول التغمب غميو‬
‫‪ -‬ىدف مدير المحفظة الديناميكية ىو تحقيق عوائد غير عادية تم تجزئتيا إلى ثالثة أنواع و ىي‪:‬‬
‫العائد من التنويع‪ ،‬العائد من اختيار األوراق المالية‪ ،‬العائد من التوقيت السوقي السميم‬
‫‪ -‬إن التحميل األساسي الجيد لمختمف مكونات المحفظة الديناميكية تمكن مديرىا من تحقيق عوائد‬
‫مرتفعة ناتجة عن االختيار الجيد لألوراق المالية والمتمثل في اختيار أوراق مسعرة بسعر مخالف لقيمتيا‬
‫العادلة‬
‫‪423‬‬
‫‪ -‬إن اليدف الرئيسي لمدير المحفظة الديناميكية من اتخاذه لقرار التوقيت السوقي المالئم ىو‬
‫التغمب عمى السوق من خالل تحقيق عوائد أعمى من عوائد السوق في حالة صعود السوق‪ ،‬أو تحقيق‬
‫مقدار انخفاض في عائد المحفظة أقل من المقدار المحقق في حالة ىبوط السوق‬
‫‪ -‬إن قياس أداء محفظة األوراق المالية ىو المرحمة الموالية لإلدارة بحيث تتيح لممستثمر آلية‬
‫لتعريف مواطن القوة ومواطن الضعف في إدارتيا مما يؤدي إلى تعديل استراتيجية تخصيص أصولو‬
‫‪ -‬يعتبر قياس أد اء المحفظة المالية دون تقييو أمر عقيم لذا البد من التقييم‪ ،‬وفي ىذا الصدد ظير‬
‫تقييم األداء االستثماري باالستعانة بمؤشر مرجعي وأطمق عميو التقييم بالمؤشر‬
‫‪ -‬إن تقييم األداء االستثماري الذي يعتمد عمى العائد فقط غير صحيح‬
‫‪ -‬تختمف طرق تقييم أداء المحفظة المالية باختالف نوع اإلدارة المتبعة‬
‫‪ -‬يتم قياس أداء المحفظة الستاتيكية اعتمادا عمى مؤشر خطأ التعقب الذي يقيس درجة انحراف‬
‫أداء المحفظة عن أداء المؤشر المرجعي‬
‫‪ -‬يتم قياس أداء المحفظة الديناميكية من خالل تقييم قدرة المدير عمى االختيار الجيد ألوراق‬
‫محفظتو‪ ،‬وكذلك قدرتو عمى التوقيت السوقي السميم‪ ،‬وىذا ما تم قياسو عن طريق نموذج االنحدار‬
‫التربيعي لكل من ترينور ومايزي‬
‫‪ -‬تباينت اآل راء بين أداء المحفظة وأداء مدير المحفظة‪ ،‬حيث ىناك من يرى بأن ىناك فرق بين‬
‫األداءين وأنو من األفضل البداية بتقييم األداء الكمي لممحفظة ثم تقييم أداء كل محفظة عمى حده‪ ،‬األمر‬
‫الذي أدى إلى اختالف طرق تقييم أداء المحفظة عن طرق تقييم أداء مدير المحفظة‪ ،‬وىناك من يرى أن‬
‫ىناك صعوبة في الفصل بين بين األداءين ألن تقييم أداء المحفظة يتضمن بداخمو تقييم أداء مديرىا وأن‬
‫كال منيا يؤدي إلى اآلخر‬

‫‪ -2‬نتائج الدراسة التطبيقية‪:‬‬

‫‪ -‬جميع سالسل عوائد محافظ الصناديق الستاتيكية مستقرة ولقد تم التأكد من ىذا األمر باستعمال‬
‫ثالث اختبارات وىي اختبار ديكي فولر الموسع ‪ ،ADF‬اختبار فيميب بيرون‪ ،PP‬اختبار ‪KPSS‬‬
‫‪ -‬اتضح من خالل تقييم أداء محافظ الصناديق الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس وفق العائد‬
‫المحقق مقارنة مع عوائد مؤشراتيا المرجعية أن ىناك تفاوت في األداء‪ ،‬حيث نجد في سنوات بتفوق أداء‬
‫الصندوق وفي سنوات أخرى يحدث العكس‪ ،‬مما يدل عمى أن التقييم عمى المدى القصير ووفق العائد‬
‫فقط ال يعطينا نتيجة دقيقة‬

‫‪423‬‬
‫‪ -‬عند إجراء مقارنة بيانية بين سالسل عوائد الصناديق الستاتيكية والديناميكية تبين أن ىناك توافق‬
‫تام في األداء عند معظم محافظ الصناديق‬
‫‪ -‬لقد تم تقييم أداء كل من محافظ الصناديق الستاتيكية والديناميكية وفق خطوتين ىما تقييم أداء‬
‫المحافظ ثم قياس وتقييم كفاءة مديري ىذه المحافظ‬
‫‪ -‬توصمت الدراسة إلى وجود عالقة معنوية بين معدالت عوائد محافظ الصناديق الستاتيكية و‬
‫المخاطر المنتظمة بنسبة ‪ ،%90‬مما يدل عمى صالحية نموذج ‪ CAPM‬في بورصة باريس بالنسبة ليذه‬
‫المحافظ‪ ،‬كما تدل عمى أن مؤشراتيا المرجعية تأخذ بعين االعتبار محفظة السوق عند تشكيميا وترجع‬
‫الباحثة ارتفاع معامل التحديد إلى وجود نسبة ضعيفة من التأثير عمى األداء ترجع لعوامل أخرى غير‬
‫المخاطر المنتظمة‪ ،‬وىذا ما يدل عمى قبول الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية األولى‬
‫‪ -‬تبين لنا من خالل مقارنة أداء محافظ الصناديق الستاتيكية مع أداء محافظيا مؤشراتيا المرجعية‬
‫وجود تفاوت في األداء وفق مؤشر شارب‪ ،‬لكن في المجمل كان األداء متقارب ونفس الشيء بالنسبة‬
‫لمؤشر ترينور وجونسون‪ ،‬األمر الذي أدى بنا إلى محاولة اختبار مدى وجود اختالفات ذات داللة‬
‫إحصائية‬
‫‪ -‬تم التوصل من خالل ىذه الدراسة إلى عدم وجود اختالفات ذات داللة إحصائية عند مستوى‬
‫المعنوية ‪ %5‬بين أداء محافظ الصناديق الستاتيكية ومؤشراتيا المرجعية وذلك وفق كل من مؤشر ترينور‬
‫‪ ،‬شارب‪ ،‬وجونسون وىو ما يدل عمى صحة الفرضية الثانوية األولى لمفرضية الفرعية األ ولى‬
‫‪ -‬من خالل الدراسة توصمنا إلى أن مديري محافظ الصناديق الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس‬
‫تتوفر فييم القدرة عمى التنويع الجيد‪ ،‬وىذا ما يؤكد صحة الفرضية الثانوية الثانية لمفرضية الفرعية‬
‫الثانية ‪ ،‬حيث تم تأكيد ىذه الفرضية من خالل معامل التحديد بين عالوة خطر محافظ الصناديق‬
‫الستاتيكية و مؤشراتيا المرجعية الذي كانت قيمتو معنوية و قريبة من الواحد عند ‪%90‬من محافظ العينة‬
‫‪ -‬بعد حساب خطأ التعقب لمحافظ الصناديق الستاتيكية اتضح لنا أن كل مديري محافظ الصناديق‬
‫الستاتيكية عمى مستوى بورصة باريس تتوفر لدييم القدرة عمى تعقب أداء مؤشراتيم المرجعية المختارة‪،‬‬
‫وىذه النتيجة تدل عمى صحة الفرضية الثانوية الثالثة لمفرضية الفرعية الثانية‬
‫‪ -‬من خالل نتائج الفرضيات الثانوية األولى‪ ،‬الثانية‪ ،‬والثالثة التي كانت جميعيا مقبولة يمكننا قبول‬
‫الفرضية الفرعية الثانية أي يتوفر لدى مديري محافظ الصناديق الستاتيكية عينة الدراسة القدرة عمى‬
‫تحقيق أداء يحاكي أداء مؤشراتيا المرجعية‪ ،‬وبقبول الفرضيتين الفرعيتين لمفرضية الرئيسية األولى يمكننا‬
‫قبول الفرضية الرئيسية األولى‪.‬‬
‫‪423‬‬
‫‪ -‬جميع سالسل عوائد محافظ الصناديق الديناميكية مستقرة و لقد تم التأكد من ىذا األمر باستعمال‬
‫ثالث اختبارات وىي اختبار ديكي فولر الموسع ‪ ،ADF‬اختبار بيرون‪ ،PP‬اختبار ‪KPSS‬‬

‫توصمنا من خالل دراسة أثر المخاطر المنتظمة عمى أداء محافظ الصناديق الديناميكية‬ ‫‪-‬‬
‫أنو توجد عالقة سمبية ومعنوية بينيما وىو ما يدل عمى أن مديري ىذه المحافظ يتبعون في أدائيم أداء‬
‫محفظة السوق لكن بطريقة عكسية‪ ،‬وذلك من خالل تطبيق عالقة االنحدار البسيط وفق نموذج ‪CAPM‬‬
‫حيث كانت كل قيم احصائية فيشر معنوية عند مستوى المعنوية ‪ ،%5‬و لقد أكدت نتائج ىذا االختبار قيم‬
‫معامل التحديد القريبة لمواحد عند معظم المحافظ وىو ما يدل عمى أن التغيرات التي تحدث في ىذه‬
‫العوائد وترجع إلى محددات أخرى غير المخاطر المنتظمة تمثل نسبة صغيرة جدا وىو ما يجعمنا نقبل‬
‫الفرضية الفرعية األولى لمفرضية الرئيسية الثانية‪.‬‬
‫‪ -‬حققت محافظ الصناديق الديناميكية تفوق في األداء مقارنة مع أداء السوق وفق وحدة المخاطر‬
‫الكمية وىذا ما يؤكد قبول الفرضية الثانوية األولى لمفرضية الفرعية الثانية المتفرعة عن الفرضية‬
‫الرئيسية الثانية‬
‫‪ -‬ىناك تفوق ألداء محافظ عمى الصناديق الديناميكية عمى أداء محفظة السوق وفق وحدة المخاطر‬
‫المنتظمة‪ ،‬وىذا ما أكدتو نتائج حساب مؤشر ترينور‪ ،‬وىذه النتيجة تؤكد قبول الفرضية االثانوية الثانية‬
‫لمفرضية الفرعية الثانية المتفرعة عن الفرضية الرئيسية الثانية‬
‫‪ -‬من خالل تطبيق نموذج االنحدار الخطي البسيط لمؤشر جونسون لقياس أداء المحافظ الديناميكية‬
‫عمى مستوى بورصة باريس‪ ،‬اتضح أن ىناك ‪ 31‬محفظة صندوق ديناميكي من إجمالي ‪ 31‬كان أداؤىا‬
‫معنوي و ىناك ‪ 31‬محافظ من ‪ 31‬محفظة كان أداءىا أفضل من أداء السوق وفق مؤشر جونسون‪ ،‬وىذا‬
‫ما يدل عمى قبول الفرضية االثانوية الثالثة لمفرضية الفرعية الثانية المتفرعة عن الفرضية الرئيسية‬
‫الثانية‪ ،‬أي أن أداء محافظ الصناديق الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس يتفوق عمى أداء محفظة‬
‫السوق )‪ (CAC40‬وفق مؤشر جونسون‬
‫‪ -‬من خالل نتائج الفرضيات الثالثة الثانوية لمفرضية الفرعية الثانية المتفرعة عن الفرضية الرئيسية‬
‫الثانية اتضح لنا بأن ىذه األخيرة صحيحة أي أن أداء محافظ الصناديق الديناميكية عمى مستوى بورصة‬
‫باريس يتفوق عمى أداء محفظة السوق )‪ ،(CAC40‬أي أن الفرضية الفرعية الثانية لمفرضية الرئيسية‬
‫الثانية صحيحة‬

‫‪423‬‬
‫‪ -‬ىناك محفظتان ديناميكيتان فقط من إجمالي ‪ 31‬محفظة حققت معامل تحديد غير معنوي ما بين‬
‫عالوة خطر المحافظ وعالوة خطر محفظة السوق وىو ما يدل عمى أن معظم مديري محافظ الصناديق‬
‫الديناميكية تتوفر فييم القدرة عمى تحقيق التنويع الكفء وبالتالي ىذه النتيجة تدل عمى صحة الفرضية‬
‫الثانوية األولى لمفرضية الفرعية الثالثة المتفرعة عن الفرضية الرئيسية الثانية‬
‫‪ -‬ىناك نسبة تعادل ‪ %11 11‬لممحافظ الديناميكية من إجمالي محافظ العينة تميزت بتنويع جيد‪،‬‬
‫ونسبة ‪ %20‬تنويع متوسط‪ ،‬ونسبة ‪ %13,33‬تنويع متوسط‪ ،‬ونسبة ‪%13,33‬تنويع رديء‬
‫‪ -‬حققت كل محافظ الصناديق الديناميكية عائد اختيار غير معنوي وىذا يعني أن مديري ىذه‬
‫الصناديق ال يتوفر لدييم القدرة عمى االختيار الجيد لألوراق المالية المكونة لمحافظيم االستثمارية وهو‬
‫ما يدل على رفض الفرضية الثانوية الثانية لمفرضية الفرعية الثالثة المتفرعة عن الفرضية الرئيسية‬
‫الثانية ‪ ،‬أي أن مديري المحافظ الديناميكية غير قادرون عمى االختيار الجيد لألوراق المالية‬
‫‪ -‬توصمت الدراسة إلى أن مديري محافظ الصناديق ال تتوفر فييم القدرة عمى التوقيت السوقي السميم‬
‫وذلك ألن معظم المحافظ حققت معدل عائد لتوقيت السوق غير معنوي وذلك وفق نموذج ترينور ومايزي‬
‫وىذا ما يدل عمى رفض الفرضية الثانوية الثالثة لمفرضية الفرعية الثالثة المتفرعة عن الفرضية‬
‫الرئيسية الثانية‬
‫‪ -‬إن مديري محافظ الصناديق النشطة عمى مستوى بورصة باريس غير قادرون عمى التفوق عمى‬
‫السوق‪ ،‬وذلك من خالل النتائج التي أثبتت أنيم قادرين عمى تكوين محافظ تتميز بالتنويع الكفء‪ ،‬أي‬
‫أنيم تمكنوا من التخمص من المخاطر غير المنتظمة لكنيم غير قادرون عمى االختيار الجيد لألوراق‬
‫المالية‪ ،‬كما أنيم لم يتمكنوا من تحقيق أداء أفضل من أداء السوق من خالل عدم قدرتيم عمى تحديد‬
‫التوقيت السوقي المالئم وبمجمل ىذه النتائج يمكننا القول أننا نرفض الفرضية الرئيسية الثانية التي تنص‬
‫عمى عدم توفر قدرات في مديري محافظ الصناديق الديناميكية عمى التفوق عمى أداء السوق‬
‫‪ -‬في األخير يمكننا القول بأن إدارتي محفظة األوراق المالية عمى مستوى بورصة باريس وفق‬
‫اإلدارة الستاتيكية أو اإلدارة الديناميكية يمكن ليما أن تتمان في نفس السوق وفي نفس الوقت‪ ،‬إال أن‬
‫اإلدارة الديناميكية تتطمب توفر خبرة كبيرة لدى مديرييا فيما يتعمق إمكانية التحميل األساسي ألوراق‬
‫محافظيم وذلك حتى يتمكنوا من تحقيق االختيار الجيد لألوراق المالية‪ ،‬كما يجب توفر خبرة في التحميل‬
‫الفن ي حتى يتمكنوا من تحقيق التوقيت السوقي المالئم‪ ،‬وىذا العامل األخير لم يتوفر في مديري المحافظ‬
‫الديناميكية عمى مستوى بورصة باريس عمى عكس اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬وعميو وبمقارنة تقييم كل من‬
‫اإلدارتين يمكننا القول أن مديري المحافظ الستاتيكية تمكنوا من محاكاة السوق وبالتالي بموغ أىداف‬
‫‪443‬‬
‫إدارتيم عمى عكس مديري المحافظ الديناميكية الذين لم يتمكنوا من تجاوز أداء السوق أي لم يحققوا‬
‫أىداف إدارتيم‪ ،‬وكنتيجة نيائية ومن خالل ىذه الدراسة يمكننا القول بأن اتباع اإلدارة الديناميكية كان‬
‫السبب في انخفاض أداء مديري ىذه المحافظ‬

‫‪-3‬االقتراحات‪:‬‬
‫بعد الدراسة و النتائج المتحصل عمييا‪ ،‬يمكن عرض مجموعة من االقتراحات والمتمثمة فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬ضرورة تثقيف المجتمع االستثماري بالطرق واألسس العممية واالستراتيجيات المتبعة في إدارة‬
‫محفظة األوراق المالية‬
‫‪ -‬ضرورة اىتمام المستثمر بالعوامل العامة المؤثرة عمى السوق والمتمثمة في المخاطر المنتظمة ذلك‬
‫أن التنويع كفيل بالتخمص من المخاطرة غير المنتظمة‬
‫‪ -‬المواءمة بين خصائص األوراق المالية المكونة لممحافظ المالية واتجاىات السوق حتى ال يقع‬
‫المستثمر في مطب اختيار المحفظة الكفء التي تحقق لو أفضل مبادلة بين العائد والخطر مع م ارعاة‬
‫تحركات السوق واتجاىاتو صعودا وىبوطا من خالل ربط كل ما يرافق من توقعات بشأن زيادة وتيرة‬
‫التقمب في فترات اليبوط والصعود‪ ،‬أي المواءمة بين عائد توقيت السوق واختيار األوراق المالية المالئمة‬
‫‪ -‬البد من دراسة تحركات السوق المالية واتجاىاتيا وربطيا بإمكانية اتخاذ القرار‪ ،‬بحيث يتم اختيار‬
‫محافظ ىجومية في أوقات اتجاه السوق نحو الصعود‪ ،‬ومحافظ دفاعية في أوقات اتجاه السوق نحو‬
‫اليبوط‬
‫‪ -‬إذا كان مدير االستثمار يتمتع بخبرة كافية فيما يخص التحميل األساسي والفني لألوراق المالية‬
‫األساسي فمو أن يختار اإلدارة الديناميكية‪ ،‬أما إذا لم تتوفر لديو الخبرة فمو أن يختار اإلدارة الستاتيكية‬
‫‪ -‬ضرورة القيام بمراجعة دورية ومستمرة لمحفظة األوراق المالية إلجراء التعديالت الالزمة بما‬
‫يتوافق و تغيرات السوق‬
‫‪ -‬القيام بإجراء دراسات في ىذا المجال لنشر الوعي االستثماري والثقافة بين المستثمرين عامة‬
‫والطالب خاصة‬

‫‪-4‬آفاق الدراسة‪:‬‬
‫‪ -‬مقارنة أداء محفظة األوراق المالية بمحفظة أوراق مالية اسالمية؛‬
‫‪ -‬تقييم أداء محفظة األوراق المالية في أسواق مالية ناشئة؛‬

‫‪443‬‬
‫‪ -‬تقييم أداء محفظة األوراق المالية من خالل نماذج أخرى تم التطرق إلييا و لم يتم من خالليا‬
‫التقييم؛‬
‫‪ -‬تشكيل محافظ األوراق المالية الكفء وفق استراتيجية توقيت السوق؛‬
‫‪ -‬إدارة محفظة األوراق المالية وفق استراتيجية الشراء واالحتفاظ‪ ،‬أو استراتيجية الربط بالمؤشر؛‬
‫‪ -‬محددات أداء محفظة األوراق المالية؛‬
‫‪-‬تقييم أداء محفظة األوراق المالية وفق سياسات االستثمار اليجومية أو الدفاعية‬

‫‪442‬‬
‫ق ائمة المراجع‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫المراجع بالمغة العربية‪:‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪-1-1‬الكتب‪:‬‬

‫‪ -‬أسامة عبد المنعم الخولي‪ ،‬المحاسبة في صناديق االستثمار‪ ،‬صناديق االستثمار النشأة األنواع‪،‬‬
‫المزايا‪ ،‬دار التعميم الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪.0202 ،‬‬
‫‪ -‬العبد جالل إبراىيم ‪ ،‬تحميل و تقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬مصر ‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬أميرة حسب اهلل محمد‪ ،‬محددات االستثمار األجنبي المباشر و غير المباشر في البيئة العربية‪:‬‬

‫دراسة مقارنة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬أمين السيد أحمد لطفي ‪ ،‬التحميل المالي ألغراض التقييم و مراجعة األداء و االستثمار في‬

‫البورصة ‪ ،‬بدون طبعة ‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬االسكندرية‪.‬‬

‫‪ -‬إيياب الدسوقي‪ ،‬اقتصاديات كفاءة البورصة‪ ،‬المفاىيم األساسية لالستثمار في البورصة‪-‬‬

‫البورصة المصرية األمريكية‪ -‬دار النيضة العربية‪ .‬القاىرة ‪.0222‬‬
‫‪ -‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحميل و تقييم األسيم و السندات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ -‬حماد طارق عبد العال ‪ ،‬التحميل الفني و األساسي لألوراق المالية ‪ ،‬الدار الجامعية ‪،‬‬
‫االسكندرية‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬حماد طارق عبد العال‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬الدار الجامعية لمنشر و التوزيع كمية التجارة‪ ،‬جامعة‬
‫عين شمس‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬حمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات‪ :‬اإلطار النظري و التطبيقات العممية‪ ،‬دار وائل‪ ،‬الطبعة الخامسة‪،‬‬

‫عمان‪ ،‬األردن‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬أسيم سندات‪ ،‬وثائق‪،‬‬

‫االستثمارات‪ ،‬الخيارات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪0222 ،‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ -‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬استراتيجيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ :‬أسيم‪ -‬سندات‪ -‬وثائق‬

‫استثمار‪ -‬خيارات‪ ،‬الدار الجامعية اإلسكندرية ‪.0222‬‬

‫‪ -‬خالد وىيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬ط‪ ،0‬دار المسيرة‪ ،‬عمان األردن‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬خالد وىيب‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬دار الميسرة‪ ،‬عمان‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬الراشد فؤاد التميمي‪ ،‬األسواق المالية إطار في التنظيم وتقييم األدوات‪ ،‬اليازوردي‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪ -‬دحماني مجمد أدرويش‪ ،‬االقتصاد القياس‪ ،‬دليل االستخدام مع أمثمة محمولة باالستعانة بالبرامج‬

‫الميموماتية الجاىزة‪ spss, excel ,eviews, gretl, microfit ،‬جامعة جياللي لياس‪ ،‬الشمف‪ ،‬الجزائر‪،‬‬

‫‪0202‬‬

‫‪ -‬روبيرتاج‪ -‬ىاغستروم نقمة إلى العربية مروان أوجيب‪ ،‬االستثمار عمى طريقة وورن بفت العبيكان‪،‬‬
‫الرياض‪ ،‬السعودية‪. 0222 ،‬‬
‫‪ -‬سالم جمال‪ ،‬ميكانكية ادارة محافظ المصرف‪ ،‬أكاديمية الدراسات العميا و البحوث االقتصادية‪،‬‬
‫طرابمس‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬سعد عبد الحميد مطاوع‪ ،‬األسواق المالية المعاصرة‪ ،‬مكتبة أم القرى‪ ،‬اسكندرية‪ ،‬مصر‪0220 ،‬‬

‫‪ -‬سعيد توفيق عبيد االستثمار في األوراق المالية ‪،‬مكتبة عين شمس‪ ،‬القاىرة ‪، 0222‬ص‪– 602‬‬
‫‪.602‬‬
‫‪ -‬سعيد سيف النصر‪ ،‬دور البنوك في استثمار أموال العمالء‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ -‬شيخي محمد‪ ،‬طرق االقتصاد القياسي‪ ،‬محاضرات وتطبيقات‪ ،‬الحامد‪ ،‬الجزائر‪.0200 ،‬‬
‫‪ -‬صافي البكري ‪ ، 0220 ،‬األسواق المالية و الدولية ‪ ،‬دار المستقبل لمنشر و التوزيع‪،‬‬
‫عمان‪.0220،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي رسمية‪ ،‬زكي قرياقص‪ ،‬األسواق و المؤسسات المالية‪ ،‬بنوك تجارية‪ ،‬أسواق‬

‫األوراق المالية شركات التأمين‪ ،‬شركات االستثمار‪ ،‬مركز االسكندرية لمكتاب‪ ،‬مصر‪.0226 ،‬‬

‫‪ -‬عبد الغفار خفي‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪– 0222 ،‬‬
‫‪.020،0226‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪-‬عبد القادر محمد عبد القادر عطية‪ ،‬االقتصاد القياسي بين النظرية والتطبيق‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫مصر‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬عبد المجيد الم ييممي‪ ،‬التحميل الفني لألسواق المالية األكاديمية العربية لمعموم المالية و المصرفية‪،‬‬

‫عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة السادسة‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬عصام حسين ‪ ،‬أسواق األوراق المالية ‪ :‬البورصات ‪ ،‬دار أسامة لمنشر و التوزيع ‪ ،‬عمان –‬
‫األردن‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬عماد محمد عمي العاني‪ ،‬اندماج األسواق المالية الدولية‪ ،‬بيت الحكمة‪ ،‬بغداد‪.0220 ،‬‬

‫‪ -‬غازي فالح المومني‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية الحديثة‪ ،‬دار المناىج لمنشر‪،‬عمان‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬فالح حسن الحسيني‪ ،‬مؤيد عبد الرحمان الدوري‪ ،‬إدارة البنوك‪ ،‬مدخل كمي واستراتيجي معاصر‪،‬‬
‫دار وائل لمنشر و التوزيع‪ ،‬رام اهلل‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬قاسم نايف عموان‪ ،‬إدارة االستثمار بين النظرية و التطبيق‪ ،‬دار الثقافة لمنشر و التوزيع‪،0222 ،‬‬

‫عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪ -‬كاظم محمد الشمري و زمالئو‪ ،‬أساسيات العيني و المالي ‪ ،‬دار وائل لمنشر و التوزيع ‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -‬محمد إبراىيم الشبمي‪ ،‬طارق إبراىيم الشبمي‪ ،‬مقدمة في األسواق المالية و النقدية ‪،‬دون دار نشر‪،‬‬

‫ط ‪. 0222 ،0‬‬

‫‪ -‬محمد الصيرفي‪ ،‬البورصات‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬محمد صالح الحناوي ‪ ،‬نيال فريد مصطفى جالل إبراىيم‪ ،‬أسواق المال و المؤسسات المالية‪ ،‬ط‬
‫‪ ،0‬الدار الجامعية ‪ ،‬االسكندرية‪.0226 ،‬‬

‫‪ -‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬نيال فريد مصطفى‪ ،‬جالل إبراىيم العبد االستثمار في األوراق المالية و‬
‫مشتقاتيا‪ :‬مدخل التحميل األساسي والفني‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.0222 – 0226 ،‬‬

‫‪ -‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحميل و تقييم األسيم و السندات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪.0222،‬‬
‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ -‬محمد عبد الحميد أحمد االمبابي‪ ،‬سياسات االستثمار في بورصة األوراق المالية – مدخل تقييمي‬
‫تحميمي‪ -‬دار التعميم الجامعي لمطباعة و النشر‪ ،‬جامعة األزىر‪ ،‬القاىرة‪. 0202 ،‬‬

‫‪ -‬محمد عبد الحميد عطية ‪ ،‬االستثمار في بورصة سوق المال‪ -‬التحميل األساسي‪ ،‬التحميل الفني‬
‫أدوات التحميل المالي‪ -‬مؤشرات أداء السوق‪ -‬اتجاىات األسعار‪ -‬محفظة االستثمار دار التعميم‬
‫الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ -‬مصر‪.0200 ،‬‬

‫‪ -‬محمد مجد الدين باكير‪ ،‬محافظ االستثمار – إدارتيا واستراتيجيتيا‪ ،-‬شعاع لمنشر والعموم‪ ،‬حمب‪،‬‬
‫‪.0222‬‬

‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ،‬دار وائل لمنشر و التوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫األردن‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬منى قاسم‪ ،‬صناديق االستثمار لمبنوك والمستثمرين‪ ،‬الدار المصرية المبنانية‪ ،‬القاىرة‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬اإلدارة المالية مدخل تحميمي معاصر‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬جامعة‬
‫طنطا‪،‬طنطا‪. 0222 ،‬‬

‫‪ -‬منير إبراىيم ىندي الفكر الحديث في مجال االستثمار‪ ،‬منشأة المعارف ‪ ،‬اإلسكندرية‪.0222 ،‬‬

‫‪ -‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس‪ :‬األوراق المالية وصناديق االستثمار‪،‬‬
‫المؤسسة العربية المصرفية‪ ،‬ااالسكندرية‪.0222،‬‬

‫‪ -‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬توزيع المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكندرية‪،‬‬
‫‪. 0200‬‬

‫‪ -‬مؤيد عبد الرحمن الدوري‪ ،‬إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‪ ،‬إثراء لمنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.0202‬‬

‫‪ -‬ىارون الطاىر‪ ،‬بممراط أحمد التحميل االقتصادي‪ ،‬الجزئي‪ ،‬منشورات جامعة باتنة‪ ،‬الجزائر‪،‬‬

‫‪.0222‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ -‬ىشام فضمي‪ ،‬إدارة محافظ األوراق المالية حساب الغير " دراسة قانونية مقارنة "‪ ،‬دار الجامعة‪،‬‬
‫مصر الجديدة‪.0222 ،‬‬

‫‪ -2‬الرسائل الجامعية‪:‬‬

‫‪ -‬األعرجي‪ ،‬عدنان سالم قاسم غازي‪ ،‬إدارة محفظة صناديق االستثمار وامكانية التطبيق في‬
‫المصارف العراقية‪ -‬دراسة تطبيقية‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كميو اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة‬
‫الموصل‪ ،‬العراق‪0222 ،‬‬
‫‪ -‬أيمن الشياب‪ ،‬اختبار قدرة نظرية تسعير المراجحة عمى تقييم األسيم في األسواق الناشئة ‪-‬‬
‫بالتطبيق عمى سوق عمان لألوراق المالية و إمكانية االستفادة منيا في سوريا‪ -‬رسالة دكتوراه غير‬
‫منشورة‪ ،‬كمية االقتصاد جامعة حمب‪.0202 ،‬‬
‫‪ -‬بوكساني رشيد معوقات أسواق األوراق المالية و سبل تفعيميا‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬عموم‬
‫اقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬جمال معتوق‪ ،‬إدارة المخاطر المالية في ظل منتجات اليندسة المالية – دراسة مقارنة بين سوقين‬
‫ماليين‪ -‬اطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬جامعة محمد بوضياف المسيمة‪ ،‬الجزائر‪ ،0202 ،‬ص‬
‫‪ -‬سميحة بن محياوي ‪ ،‬دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية – دراسة حالة‬

‫بعض الدول العربية –‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة ‪. 0202 – 0206 ،‬‬

‫‪ -‬محمد براق‪ ،‬بورصة القيم المتداولة ودورىا في تحقيق التنمية مع دراسة حالة ‪ ،‬الجزائر‪ ،‬رسالة‬
‫دكتوراه غير منشورة‪ ،‬جامعة الجزائر‪.0222-0222 ،‬‬
‫‪ -‬محمد عنتر أحمد أحمد‪ ،‬نموذج مقترح لمحددات أداء محفظة األوراق المالية بصناديق االستثمار‬
‫العاممة في سوق المال المصري‪ ،‬دكتوراه غير منشورة‪ ،‬جامعة القاىرة ‪ ،‬مصر‪.0222،‬‬
‫‪ -‬لطرش سميرة‪ ،‬كفاءة سوق رأس المال و أثرىا عمى القيمة السوقية لمسيم‪ -‬دراسة حالة مجموعة‬
‫من أسواق رأس المال العربية‪ ،‬دكتوراه غير منشورة‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.0202-0222 ،‬‬
‫‪ -‬ىواري سويسي‪ ،‬تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية بالجزائر‪،‬‬

‫أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬جامعة الجزائر‪.0222 – 0222 ،‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫المجالت‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫‪ -‬أرشد فؤاد مجيد التميمي‪ ،‬تصميم وادارة محفظة األسيم العادية لمشركات المدرجة بسوق العراق‬
‫لألوراق‬

‫أسعد حميد عبيد العمى ‪ ،‬خصائص اإلستثمار في المحفظة الكفوءة في سوق عمان المالي‪ ،‬مجمة‬ ‫‪-‬‬
‫المحاسبة واإلدارة والتأمين‪ ،‬جامعة القاىرة‪.0222 ،‬‬

‫السيد البدوي إبراىيم‪ ،‬النتائج األساسية لنموذج تسعير األصول الرأسمالية بين النظرية والتطبيق‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫مجمة التجارة والتمويل‪ ،‬كمية التجارة‪ ،‬جامعة طنطا‪ ،‬العدد الثاني‪.0226 ،‬‬

‫تقييم أسواق‬ ‫‪ -‬جبار محفوظ ‪،‬أسواق رؤوس األموال ‪ :‬اليياكل األدوات واالستراتيجيات‪ ،‬مخبر‬

‫رؤوس األموال الجزائرية وآفاق تطويرىا فيظل العولمة ‪،‬جامعة سطيف‪، 0200 ،‬الجزائر‪.‬‬

‫‪ -‬حسن مشرقي‪ ،‬أيمن الشياب‪ ،‬إختيار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق‬
‫المالية ‪ ،‬مجمة جامعة البعث‪ ،‬المجمد ‪ ، 22‬سوريا‪.، 0206 ،‬‬
‫‪ -‬ديب قاسم شندي‪ ،‬األسواق المالية و أثرىا في التنمية االقتصادية دراسة حالة سوق العراق‪ ،‬مجمة‬
‫كمية العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬العدد الخاص بمؤتمر الكمية‪.0202 ،‬‬
‫‪ -‬ربايعة عبد الرؤوف ‪ ،‬حطاب سامي ‪ ،‬الييكل المالي و تصميم األسيم و دور اإلفصاح في تعزيز‬
‫كفاءة سوق األوراق المالية ‪ ،‬ىيئة األوراق المالية و السمع ‪ ،‬اإلمارات العربية المتحدة ‪. 0222 ،‬‬
‫‪ -‬سميحة بن محياوي ‪ ،‬دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية دراسة حالة بعض‬

‫الدول العربية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪.0202 – 0206 ،‬‬

‫‪ -‬صابرين جمال جالل الزلزلي‪ ،‬تأثير اختيار أسيم النمو في أداء محافظ األسيم العادية‪ ،‬دراسة‬
‫تحميمية في سوق العراق لألوراق المالية لممدة ‪ ،0200-0222‬جامعة القادسية‪.0202 ،‬‬
‫‪ -‬عبد العزيز شويش عبد الحميد‪ ،‬آسو بياء الدين قادر عمر‪ ،‬إدارة محفظة األوراق المالية وفقا‬
‫الستراتيجية الشراء واالحتفاظ‪ ،‬مجمة كركوك لمعموم اإلدارية واالقتصادية المجمة ‪ ، 2‬العدد ‪ ،02‬العراق‪،‬‬
‫‪.0202‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ -‬عماد عبد الحسين دلول‪ ،‬نقييم االسيم اليادية و تشكيل محفظتيا االستثمارية الكفؤة باستخدام‬
‫(نموذج التأكد المعادل) دراسة حالة عينة من الشركات المدرجة في سوق العراق لالوراق المالية‪ ،‬مجمة‬
‫اإلدارة و االقتصاد‪ ،‬العدد الحادي و الثمانون‪ ،‬العراق‪.0202 ،‬‬
‫‪ -‬عماد عبد الحسين دلول‪ ،‬ىشام طمعت عبد الحكيم‪ ،‬تشكيل محفظة اإلستثمارات المثمى لألسيم‬
‫العادية باستخدام نموذج الترتيب البسيط‪ -‬دراسة تطبيقية في سوق العراق لألوراق المالية‪ -‬جامعة‬
‫المستنصرية‪ ،‬العراق‪.0222 ،‬‬

‫كتاف شافية‪ ،‬بن دعاس زىير‪ ،‬آلية بناء صناديق المؤشرات المتداولة اإلسالمية وأىميتيا بالنسبة‬ ‫‪-‬‬
‫لألسواق المالية‪ ،‬دراسة حالة السوق المالية السعودية‪ ،‬مؤتمر دولي حول منتجات وتطبيقات االبتكار‬

‫واليندسة المالية بين الصناعة المالية التقميدية والصناعة المالية اإلسالمية‪ ،‬سطيف‪ ،‬الجزائر‪.0206 ،‬‬

‫‪ -‬مفتاح صالح‪ ،‬معارفي فريدة‪ ،‬متطمبات كفاءة سوق األوراق المالية دراسة لواقع أسواق األوراق‬

‫المالية العربية وسبل تفعيميا‪ ،‬مجمة الباحث‪ ،‬عدد ‪ ،22‬الجزائر‪. 0202 – 0222 ،‬‬

‫‪ -‬مؤيد عبد الرحمن الدوري‪ ،‬مروان جمعة درويش‪ ،‬األداء االستثماري لمحافظ النمو و عالقتو‬
‫بكفاءة األسواق المالية – دراسة اختبارية في بورصة عمان‪ -‬المجمة العربية لالدارة‪ ،‬مج ‪ 22‬عمان‪0،‬‬
‫ديسمبر ‪.0202‬‬

‫‪-3‬مؤتمرات ‪:‬‬
‫‪ -6‬دريد آل شبيب‪ ،‬عبدالرحمان الجبوري‪ ،‬أىمية تطوير ىيئة الرقابة عمى األوراق المالية لرفع كفاءة‬

‫السوق المالي‪ ،‬المؤتمر العممي الرابع الريادة واإلبداع الستراتيجيات األعمال في مواجية تحديات العولمة‪،‬‬

‫جامعة الزيتونة األردنية‪ ،‬عمان‪0222 ،‬‬

‫‪ -5‬تقارير‪:‬‬

‫‪ -‬تقرير أبحاث الشركات االستثمارية‪ ،‬أىم البورصات ىيئات السوق المالي '' نشأتيا‪ ،‬أىدافيا‪،‬‬
‫االصدار الثالث‪ ،0222،‬ص‪.002‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪-5‬األنترنيت‪:‬‬

‫‪-‬السيد الصيفي تأثير األزمة المالية العالمية عمى أداء صناديق اإلستثمار اإلسالمية والتقميدية‬

‫مقيسا بنموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ CAPM‬ونظرية تسعير المراجحة ‪ – APT‬دول مجمس التعاون‬

‫الخميجي نموذجا‪ -‬ص ‪ 20‬أنظر‪www.qfis.edu.99/app.media/106l :‬‬

‫‪http://www.tadawul.com.sa -‬‬

‫‪www.hsbcshudi.com -‬‬
‫‪htpp://www.falcom.com -‬‬
‫‪http://www.chamber.org.sa -‬‬
‫‪www.investing.com -‬‬

‫‪333‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

:‫ المراجع بالمغة األجنبية‬-2

:‫المراجع بالمغة الفرنسية‬-1-2

2-1- Les Livres :
- Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Marché Financiers Et
Gestion De Portefeuille Et Des Risques, De Boeck , Paris ,
1998.
- Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Christophe Perignon,
Marclés Financiers-Gestion De Portefeuille Et Des Risques, De
Boeck
- Bévhu T Therry, Bertrand Eric, L’analyse Technique Pratique
Et Méthode , 5éme Edition, Economica, Paris, 2003.
- Bourbonnais, Econométrie, 6eme Edition, Paris, 2005.
- Cobbaut, Gillet, Den Berg, Gestion De Portefeuille, 4éme
Edition, De Boeck, Paris , 2004.
- Danial Goyeau Et Amine Taragi, La Bouse, Edition La
Découverte, Paris, 2006 .
- Erwan Le Saout, Introduction Aux Marchés Financiers ,
Economica , 4 Edition,Paris , 2013.
- Guy Roussey, Investir Et Gagner Sur Les Sicav, Fcp, Trakers,
Maxima Laurent Du Mesnil, Paris,2010.

- Henri Bourachot, Jean –Luc Rettel Et Grille, Reouard, 100

Fiches Pour Comprenepdre La Bousse Et Les Marches
Financiers, Dirigé Par Marc Montoussé, 2eme Edition, Bréal,
2006.
- Jaque Hamon , Bourse Et Gestion De Portefeuille,
Economica,Paris, 2014.
- Jaques Hamon, Bourse Et Gestion De Porte Feuille ,
Economica, Paris, 2014 .

333
 ‫قائمة المراجع‬

- Jaques Hamon, Bourse Et Gestion De Portefeuille,4éme

Edition,Economica, 2011, Paris.
- Jean Barreau, Jaqqueline De La Haye, Gestion Financiers,
Manuel Et Application, 10 Edition, Dunod, Paris, 2001
- Josette Peyrard, Gestion Financiere International, Vuibert 5
Eme Edition,1998 Paris.
- Laurent Bodsom, Pascal Grandin, Georges Hubner,Marie
- Lambert, Performance De Portefeuille,2eme Edition, Pearson,
Paris, 2013 .
- Melard Guy, Method De Prévision A Court Terme, Edition
Ellipses, Bruxelle, 1990.
- Mondher Bellalah , Gestion De Porte Feuille ( Analyse
Quantitative De Rentabilitées Des Risques , Pearson Education ,
Paris, 2004.
- Pascal Alphonse,Gerard Demmuliers, Pascal Grandin, Michel
Le Vasseur ,Gestion De Portefeuille Et Marchés Financiers,
Pearson Educatin , Paris , 2010 .
- Pascal Grandin, Mesure De Performance Des Fonds( Méthodes
Et Résultats), Economica, Paris, 1998
- Patric Poncet, Roland Portait, La Théorie Modérne Du
Portefeuille :Théorie Et Application,4986- Book 11 Décembre,
Mba Finance, France, 2009.
- Philippe Bernard.La Theorie Du Portefeuille.Université Paris-
Dauphine, Novembre 2007.
- Phlippe Bertrand, Jean-Lucprigent, Gestion
De Portefeuille,2eme Edition Economica, Paris, 2012 .
- Robert Cobbaut, Roland Gillet,Georges Hubner, La Gestionde
Porte- Feuille : Instruments, Stratégie, Et Performance, De
Boeck ,Paris , 2011 .

2-2- Les Revues :

333
 ‫قائمة المراجع‬

- Alain Choienel , Gerard Rouyer Préface De: La Gestion De

Portefeuille, Revue : Marché Financiers Structure Et Acteur,
Collection De Banques Itb.
- Banh Daouda,Performance Des Fonds Communs De Placement
Del’uemoa( Afrique Du L’ouest) : Une Décomposition
Empirique Et Aggressivité Des Gérants De Fonds International
Journal Of Innovation And Applied Studies, Issn 2028-9324
Vol.18 No.20oct.2016 .

2-3-Les Theses :

- Eric Gaudreau, Modéle Quadratique De Treynor- Mazuy Et

Régimes De Marché: Une Etude Empérique Du Comportement
Des Portefeuilles Dans Un Contéxte Canadien, Mémoire
Présenté Pour L’obtention Du Grade De M .Sc, Faculté Des
Sciences De L’administration,Université Lava.
- Francois Benlnrad, La Wvar (Wavelet Value At Risk) Une
Analyse Temps Frequence De La Var Du Cac 40, Thése
Presenté Pour L’obtention Du Docteur De L’entreprise,
Montpeliers, 2010.
- Marcin Fedor, L’objectif De Réglementation Prudentielle Et
Son Role Dans L’allocation De L’épargne Des Sociétés
D’assurance Vie- Le Dépassement De Solvency 2 Par Une
Approche Rendement-Risque, Thése Poure L’obtention Du
Titre Docteur En Sience Economique, Université Paris
Dauphine, Paris,2009 .
- Mohamed El Moctar Diop, Optimisation Dynamique De
Portefeuille Et Erreur De Réplication, Mémoire Présenté Vue
De L’obtention De Maitrise Es Siences (M.S.C).Mec.Hec
Montréal,Décembre 2011.
2-4- Les Sites :

333
 ‫قائمة المراجع‬

- François Haas, Lagestion Indicielle, Bulletin De La Banque De

France,2001 )https://www.banque-france.fr (
- www.abcbource.com
- www.euronext.com
- www.netotrade.ae
- www.yahoofinances.com

:‫ المراجع باللغة اإلنجلزية‬-2-2

1- BOOKS :
- Bodie Zvi, Kane Alexe, Marcus Allan, Investment, 8 Th
Edition, MC Graw Hill/ Irwin, New York,2009
- Brigham F Eugene, Ehrhardt Michael C, Financial
Management
- Brigham F Eugene, Ehrhardt Michael C, Financial Management
Teory And Practice,13th Edition, Lachina Publishing Services,
The United States Of America, 2011.
- Brigham F.Eugne, Internationale Financial Management, 8 Th
Edition, Tomson –South, Westerm.
- Frank K Reilly, Keith C Brown , Investment – Analysis And
Portfolio Management, 7 Th Ed, Australiathomson ,South
Western , 2003
- Gitman Lawrence, Principles Og Managerial Finance, 12 Ed,
Pearson Prenlice Hall, 2009.
- Hischeymart,Nofsinger John,Investments :Analysis And
Bchavior,2 Th Edition, Mc –Hill/Irvin New York,USA.
- Huang S,Randall M, Investment Analysis & Management,2ed
Boston : Allyn&Bacon, 1987.
333
 ‫قائمة المراجع‬

- J . John , Technical Analysis Of The Financial Marckets ,

Institute Of Finance, New York, 1999.
- Jerome Cohen ,Edward D Zinbarg, Arthur Zeikel, Investment
Analysis And Portfolio Management, 5ed, Homewood III,Irwin,
,1987.
- Keasy Kevien, Khudson Robert, Lihler Kevien, The Intelligent
Guide To Stock Market Investement, Wiley , New York, 1999.
- Larry Williams, The Right Stock At The Right Time, Willey,
New Jercey,2003.
- Michailidis, Grigoris, Testing The Capital Asset Pricing Model :
Case Of The Emerging Greek Stock Market International
Research Journal Of Finance And Economics, Issue.4, 2006.
- Pike Richard, Neale Bill, Linsley Philip, Corporate Finance And
Investment,7 Th Edition, Pearson Education Limited,
England,2012.
- Reilly Frank. Kand Broon, Keith C, Investement Analysis And
Portfolio Management,8th Edition , Thomson South –
Western,Usa,2006.
- Robert C, Radcliffe, Investment : Concept, Analysis And
Strategy , Addison Wesley, Calefornia 1997.
- Robert Edwards, Technical Analysis Of Stock Trend By
Taylor&Francis Grano, London, 2007.
- Ross Levine, Sara Zervos, Stock Market , Banks And Economic
Growth, World Bank, 2000.
- Sharp. W F; Fundamentals Of Investment, 3^Ed, Prentice
Hall,N.J,2001.
- Van Home, James C, Wachowicz John M, Fundamentals Of
Financial Management, Edition,Prentice-Hall, London,
2005.

333
 ‫قائمة المراجع‬

- Wiliam F Sharp, Fundementals Of Investments,3 The Ed. New

Prontic-Hall,2001.
- Zvi Bodie, Alex Macus, Alan J ,Kane ,
Investment,Chicago,Irwin, Chicago, 1998.
- ZVI Bodie,ALAN Kane, ALEX Marcus, Investment, Irwin,
Chicago, 1996.

2- REVIEW :
- Asli Demig, Ross Levine, Stok Markets Corporate Finance And
Economic Growth: Overview, World Bank, Working Paper
WPS 678-37, 1996.
- Blake David,Et.Al : Asset Allocation Dynamics And Pension
Fund Performance, Journal Of Business,Vol.4,No.2,19
- Dhyrmes,PJ.F Riends,I ,And Gultekin , B.N, A Critical Re-
Examination Of The Empircal Evidence On The Arbitrage
Pricing Theory :The Journdal Of Finance, Vol 39, N° 2 , June
1984.
- Euganr F .Fama&Kenneth R .French : The Gross Section Of Expected
Stock Returns,Journal Of Finance .Vol XVLVII ,N°2,199
- Eugent Fama, Effecient Capital Markets M : A Review Of
Theory And Empirical Wort , Journal Of Finance, 25 No , May
1970
- Jonathan Fletcher,An Examination Of The Selectivity And
Market Timing Performance Of Uk Units Trists, Journalof
Business Finance& Accounting. Vol 22,N°1,Jan 1995.
- Lee.F.Chang,Et.Al : Maket Timing And Selectivity And Mutual
Fund Performance- An Empiricalinvestigation, Journal Of
Business,Vol 63,No2,1990

333
 ‫قائمة المراجع‬

- Levry Baruch, On The Use Fullness Of Earnings And Earning

Research :Lessons And Directions Form Two De Cades
Research, Journal Of Accounting Research, Supplement, 1966 .
- Patric Poncet, Roland Portait, La Théorie Modérne Du
Portefeuille :Théorie Et Application,4986- Book 11 Décembre,
MBA Finance, 2009,France.
- Zakri.Y Bello : Reexaminationof Market Timing And Security
Selection Performance Of Mutualfund, Financial Analysts
Journal,Sep/Oct1997

333
‫المالحق‬
 ‫ممحق رقم(‪ :)1‬مقارنة متوسطات عوائد كل من محافظ الصناديق الستاتيكية ومؤشراتها المرجعية‬
‫‪06‬‬ ‫‪05‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪09‬‬ ‫‪08‬‬ ‫‪07‬‬ ‫‪06‬‬ ‫‪05‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪0‬‬ ‫السنوات‬
‫‪3‬‬

‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪SHC‬‬

‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪CACSH‬‬

‫‪0.011‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪0.033‬‬ ‫‪0.028‬‬ ‫‪-0.026‬‬ ‫‪-0.007‬‬ ‫‪0.034‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪LVL‬‬

‫‪0.012‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪0.033‬‬ ‫‪0.028‬‬ ‫‪-0.025‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪GR‬‬

‫‪0.003‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪-1.6e-‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0.011‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪05‬‬

‫‪0.006‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪-0.001‬‬ ‫‪0.027‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪-0.032‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪LV‬‬

‫‪0.003‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪0.018‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪0.0000‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪-0.009‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-0.011‬‬ ‫‪-0.56‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪-0.009‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪PX1GR‬‬
‫‪0.0008‬‬ ‫‪0.026‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪0.01‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪0.010‬‬ ‫‪-0.022‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪0.031‬‬ ‫‪0.026‬‬ ‫‪-0.027‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CL4‬‬

‫‪0.006‬‬ ‫‪-0.016‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪0.027‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪-0.032‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CACLV‬‬

‫‪0.004‬‬ ‫‪-0.013‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪0.020‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC M‬‬

‫‪053‬‬
 ‫‪0.008‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.023‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪MR‬‬

‫‪0.005‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪0.008‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪-0.014‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪0.03‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪9‬‬

‫‪-0.009‬‬ ‫‪-0.008‬‬ ‫‪-0.011‬‬ ‫‪-0.567‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.009‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪PX1GR‬‬
‫‪0.026‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪3-‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬
‫‪9‬‬
‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.013‬‬ ‫‪-0.018‬‬ ‫‪-0.018‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C4S‬‬

‫‪-0.011‬‬ ‫‪-0.012‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-0.018‬‬ ‫‪-0.018‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CACSH‬‬

‫‪-0.023‬‬ ‫‪-0.027‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.037‬‬ ‫‪-0.038‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.011‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪BX4‬‬
‫‪0.049‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪0.‬‬
‫‪00‬‬
‫‪3‬‬

‫‪-0.024‬‬ ‫‪-0.025‬‬ ‫‪-0.009‬‬ ‫‪-0.037‬‬ ‫‪-0.039‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪-0.09‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪2S‬‬
‫‪00‬‬
‫‪2‬‬

‫‪0.006‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪-0.01‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪0.023‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪0.04‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪0.004‬‬ ‫‪0.008‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪-0.013‬‬ ‫‪-0.001‬‬ ‫‪0.019‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0.‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪FCHI‬‬
‫‪0.04‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1‬‬

‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة اعتمادا على مخرجات‪2000‬‬

‫‪053‬‬
 ‫ تقيم أداء الصناديق الخاممة وفق مؤشر شارب لممحافظ الستاتيكية‬:)2( ‫ممحق رقم‬

2006 2005 2004 2003 2002 2000 2000 2009 08 2007 06 05 204 03

23446 25499 00428 2449

- - 50404 - 0400 0465 0453 - - - - - - - SHC
06436 20485 5487
- - 80497 -9407 0400 0490 0436 - - - - - - - CAH
3476
-0404 -0473 33445 0465 5434 - -2430 2440 - - - - - - LVL

2430 CAC
0405 -0470 52463 2467 9430 - 0494 0473 - - - - - - GR

02405 06463 2046 2424

- - 30499 -0435 2 - - - - - - - - - C4D
38460 2477 CAC
- -3445 25468 0490 9424 - - - - - - - - - LV

04083 04000 0406 - 0.00

-0404 - 0427 - 0407 - 0400 0405 0.11 -004 5 - - - E40

20408 0407 - - - PX1G

-0400 -0403 0424 - 0403 0405 -0402 - 0.17 0.02 0.13 - - - R

0448 2407
-044 -0497 06447 3450 8 - 0487 - - - - - - - CL4

2477 CACL
-3840 -3445 25468 0490 9424 - 9405 - - - - - - - V
CAC
-8409 -3443 45440 0493 9488 - - - - - - - - - M

07479 2040 CAC

- 50433 59433 2493 4 - - - - - - - - - MR

00488 05404 0640 2454 - - - 5.9 10.2 2.6

- - 44424 -3408 7 - 04400 2472 1.71 4.92 1.04 4 9 8 CAC

- -
20408 04002 0407 - - 0.0 0.1 PX1G
-0400 -0403 0424 - 0403 0405 - - 0.23 0.02 0.13 6 0.02 8 R

45439 00468
42473 - 37485 - 0437 0454 0449 - - - - - - - C4S
06436 20485 CACS
- - 80497 -9407 0400 0490 0436 - - - - - - - H

00475 02469 2406 5420 -

- - 6466 -7426 - 0447 8484 - 3.44 4.86 - - - - BX4

053
‫‪66439‬‬ ‫‪44457‬‬ ‫‪05434‬‬ ‫‪4407‬‬ ‫‪8462‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CAC‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪9459‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0495‬‬ ‫‪-0402‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2.39‬‬ ‫‪1.88‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2S‬‬
‫‪-‬‬
‫‪09444‬‬ ‫‪0042‬‬ ‫‪2438‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪12.8‬‬
‫‪-7480‬‬ ‫‪-5470‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0450‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪7492‬‬ ‫‪2478‬‬ ‫‪1.01‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0.38‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C40‬‬
‫‪-‬‬
‫‪06348‬‬ ‫‪05468‬‬ ‫‪0447‬‬ ‫‪2442‬‬ ‫‪9..7‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪8440‬‬ ‫‪-0407‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0474‬‬ ‫‪2478‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪3.36‬‬ ‫‪0.35‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪FCHI‬‬

‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة اعتمادا على مخرجات ‪4excel2000‬‬

‫‪050‬‬
 ‫ممحق رقم (‪ :)3‬تقييم أداء الصناديق الخاممة وفق مؤشر ترينور لممحافظ الستاتيكية‬
‫‪2006‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2004‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2‬‬ ‫السنوا‬
‫‪5‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪0‬‬ ‫ت‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪-23446‬‬ ‫‪254‬‬ ‫‪50404‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪0400‬‬ ‫‪0465‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪244‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪SH‬‬
‫‪-98‬‬ ‫‪-28‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪-9‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪-06436‬‬ ‫‪204‬‬ ‫‪80497‬‬ ‫‪940‬‬ ‫‪0400‬‬ ‫‪0490‬‬ ‫‪043‬‬ ‫‪548‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CA‬‬
‫‪-85‬‬ ‫‪-7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪-7‬‬ ‫‪CS‬‬
‫‪H‬‬

‫‪1.56e-‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0450‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0402‬‬ ‫‪-0404‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪LVL‬‬
‫‪- 05‬‬ ‫‪-00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪08‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪040005‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0400‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0402‬‬ ‫‪-0404‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CA‬‬
‫‪-0‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪08‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪GR‬‬

‫‪6.16e-‬‬ ‫‪1.9‬‬ ‫‪2.26e‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪5.03e‬‬ ‫‪1.25e‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C4D‬‬
‫‪- 04‬‬ ‫‪4e-‬‬ ‫‪-01‬‬ ‫‪6e-‬‬ ‫‪-02‬‬ ‫‪- -2‬‬
‫‪- 02‬‬ ‫‪- 03‬‬

‫‪-0402‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0400‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0409‬‬ ‫‪-0406‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CA‬‬
‫‪-2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪LV‬‬

‫‪-0404‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0427‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0407‬‬ ‫‪-0406‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0.0‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪E40‬‬
‫‪-8‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪2469‬‬ ‫‪343‬‬ ‫‪-5476‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪-0490‬‬ ‫‪-0435‬‬ ‫‪046‬‬ ‫‪3.9‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪PX1‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪GR‬‬

‫‪7.47e-‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0004‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0403‬‬ ‫‪-0400‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CL4‬‬
‫‪- 05‬‬ ‫‪-02‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪00‬‬

‫‪0402‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0400‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪0409‬‬ ‫‪-0406‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪CA‬‬
‫‪-2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪CLV‬‬

‫‪053‬‬
040005 040 0445 040 04033 - - - - - - - - - CA
- -05 03 CM

2.3e- 040 0406 040 04008 - - - - - - - - - CA

- 05 -03 00 C
MR

040005 040 0434 040 0404 -0400 040 0.0 - - - 0.0 0.0 0. CA
- -0 09 2 1 0. 0.0 0.0 2 1 0 C
0 1 03 1
0
5
2469 343 -5476 004 -0490 -0435 046 3.9 - 0.6 3.2 1.6 - 4. PX1
9 40 0 3 6. 6 3 0 0.5 5 GR
5 1 1
6
-0402 043 2493 043 0403 0409 040 - - - - - - - C4S
-3 6 09

047 040 04005 040 04006 04006 040 - - - - - - - CA

6 - 4 - - 004 CS
H

040006 040 -0405 040 04005 04008 040 040 - 0.0 - - - - BX4
0 2 - 0 0 0. 1
0
1
04003 045 -0407 040 0400 04005 040 0.0 - 0.0 - - - - CA
2 4 - 02 3 0. 05 C
0 2S
0
8
040004 040 0445 040 0402 -0400 040 040 - - 0.0 - - - C40
- -06 00 0 0 0. 0.0 01
0 3
0
5
-04008 040 0406 040 0403 -0400 040 0.0 - - 0.0 - - - FCH
-0 005 03 1 0. 0.0 009 I
0 09
2
excel2000 ‫ من اعداد الباحثة اعتمادا على مخرجات‬:‫المصدر‬

055
‫الملخصات‬
 ‫ملخص‪:‬‬

‫تهدف الدراسة إلى قياس أداء محافظ األوراق المالية وفق مقاربتين متضادتين وهما اإلدارة الستاتيكية‬
‫واإلدارة الديناميكية‪ ،‬ولموصول إلى أهداف الدراسة قمنا باستعمال األساليب االحصائية المناسبة لتقييم‬
‫األداء االستثماري لكال من المستثمر ومدير االستثمار وذلك لعينتين‪ ،‬حيث تضم العينة األولى المحافظ‬
‫الستاتيكية والممثمة في صناديق المؤشرات المتداولة عمى مستوى بورصة باريس‪ ،‬أما العينة الثانية فتتمثل‬
‫في المحافظ الديناميكية الممثمة في صناديق االستثمار المشترك عمى مستوى باريس وذلك خالل الفترة‬
‫‪ ، ، 3002-3002‬ولقد اعتمدت الدراسة عمى مجموعة من طرق التقييم من أهمها خطأ التعقب‪ ،‬نموذج‬
‫االنحدار الخطي البسيط من خالل نموذج ‪ ،CAPM‬ونموذج االنحدار التربيعي لترينور ومايزي‪.‬‬

‫وقد توصمت الدراسة إلى مجموعة من النتائج من أهمها توفر قدرة لدى معظم مديري المحافظ‬
‫الستاتيكية في تعقب أداء مؤشراتها المرجعية و بالتالي محاكاة أدائها‪ ،‬في حين عدم توفر قدرة لدى مديري‬
‫المحافظ الدينامكية في التفوق عمى أداء السوق الممثل في مؤشر السوق ‪ ،CAC40‬حيث تم الحصول‬
‫عمى عائدي االختيار وتوقيت السوق غير معنويين‪.‬‬

‫وبناء عمى هذه النتائج اقترحت الدراسة ضرورة اتباع اإلدارة الديناميكية في حالة توفر قدرات لدى‬
‫مديري المحافظ وخبرة كافية فيما يخص التحميمين األساسي والفني‪ ،‬وفي حالة عدم توفرها فمن األحسن‬
‫اتباع اإلدارة الستاتيكية‪.‬‬

‫الكممات المفتاحية‪ :‬قياس األداء‪ ،‬اإلدارة الديناميكية‪ ،‬اإلدارة الستاتيكية‪ ،‬خطأ التعقب‪ ،‬عائد االختيار‪ ،‬عائد‬
‫توقيت السوق‪.‬‬

‫‪357‬‬
Résumé :

L'étude vise à mesurer la performance des portefeuilles financiers selon deux

approches opposées: la gestion passive et la gestion active. Pour atteindre les
objectifs de l'étude, nous avons utilisé les méthodes statistiques appropriées pour
évaluer les performances du portefeuille d’actifs financiers et du gestionnaire
d'investissement pour deux échantillons différents.

Le premier échantillon comprend les portefeuilles passifs, représentés dans

les ETF de la Bourse de Paris. Le deuxième échantillon comprend les
portefeuilles actifs, représentés par des fonds communs de placement à Paris au
cours de la période 2003-2016.
L'étude s’est basée, principalement, sur un ensemble de méthodes d'évaluation.
On cite l'erreur de suivi, le modèle de régression linéaire simple utilisant le
modèle CAPM et le modèle de régression pour Trenor et Mei.

L'étude a révélé un ensemble de résultats. Dont le plus important est la

capacité de la plupart des gestionnaires des portefeuilles passifs à suivre la
performance de leurs benchmarks, et ainsi simuler leur performance, tandis que
le manque de capacité des gestionnaires des portefeuilles actifs dans l'indice de
marché est le CAC40, dont le rendement du choix et le rendement du market
timing ne sont pas significatifs.

Partant de ces résultats, on suggère que la gestion active devrait être adoptée
si la capacité des gestionnaires des portefeuilles et l'expertise suffisante sont
disponibles dans l'analyse de base et l’analyse technique. Sinon, il est préférable
d'adopter la gestion statique.

Mots clés:

Portefeuille financier - Mesure de performance - Gestion dynamique - Gestion statique –

tracking error - Rendement de séléctivité - Rendement du market timing.

358
Abstract:

This study aims to measure the portfolios’ performance according to two

opposing approaches: the passiv management and the activ management. To
achieve the objectives of the study, we used the appropriate statistical methods
to evaluate the investment performance of both the investor and the investment
manager for two samples.
The first sample includes the static portfolios, represented in the ETFs in
Paris stock market. The second sample is the dynamic portfolio, represented by
mutual funds in the Paris during the period 2003-2016.

The study was based on a set of evaluation methods; mainly, the tracking
error, the simple linear regression model using the CAPM model, and the
regression model for Trenor and Mei.

By The study we have reached a set of results, the most important of which
is the ability of most static portfolio managers to track their benchmarks
performance and thus simulate their performance, while the lack of ability of
dynamic portfolio managers to outperform the market performance represented
in the CAC40 market index. Where, the choice return and the market timing
return are not significant.

Based on these results, the study suggested that the dynamic management
should be adopted if portfolio managers' ability and sufficient expertise are
available in basic and technical analysis. If not, it is best to adopt the static
management.

Keywords:

Performance measurement – active management – passiv management -

Tracking error – selectivity return - Market timing return.

359