prof. dr. iARKO MRKUSIC prof.

ANA PETRIC MRKUSIC

 KNJIZNICA POSEBNIH IZDANJA
prof. dr. Zarko Mrkusie, prof. Ana Petrie Mrkusie / Dionice - sto s njima
 K a talogiza cij a u publikaciji - CIP

Nauena bibli o tek a Rjjcka

UDK 3 36 ,763

MRKUSIC, Zarko

Dl onlce - sto 5 njima / Zarko Mrkusie, Ana Pe trie Mrku sie, Rijcka:

Vitagra f. 199 3 , - 160 str.; 23 cm ,- (Knjiznic a p osebnih izd anj aJ;

ISBN 953-6059-02-9

Na naslovnici se nalazi AS/GNAT od ] ,000 forinti izdan ad bana Jela cica

5, /iprya ]848 god.
prof. dr. iARKO MRKUSJ(: prof. ANA PETRIC MRKUSIC

DIONICE

STO S NJIMA

.v lta
9~~f
Rijeka, 1993.
r - - -_ _ _ _ _ __
fl{[lN('1·· ..
 PREDGOVOR

Dioniee se u nas tek poCinju razvijati nakon polustoljetnog prekida. Taj

prekid se sada nastoji prebroditi u tranzicijskom sustavnom razdoblju. Danas je
izuzetno znacajno koristenje iskustava zapadnog svijeta u poslovanju dionicama
i aktualiziranje vlastitog iskustva iz prve polovine ovoga stoljeca. To nije
jednostavan problem, jer su se u minulom pedesetgodisnjem razdoblju dogodile
u svijetu mnoge promjene i novine koje moramo nadoknaditi u razvoju dionica i
dionicarstva.
To je osnovna zadaca koju smo sebi postavili prihvacajuCi se ovoga sloienog
posla. Zakon 0 pretvorbi drustvenih poduzeca u privatna, a to uglavnom znaci
dionicka drustva, daje samo legalan okvir kao i Zakon 0 poduzeCima. Uskoro se
ocekuje i trgovacki zakon koji treba znacajnije da ih dopuni. Tome okviru
potrebno je dodati Zakon 0 vrijednosnim papirima, mada ce se on jos mijenjati i
dopunjavati poput ostalih zakonskih propisa.
Najbitnijim smo ipak driali pokusaj da se nasim novim dionicarima dade
sto vise temeljnog znanja 0 dionicarstvu i dionicama. To nam je u velikoj mjeri
olakSao dulji znanstveni boravak na frankfurtskoj burzi, kojoj se ovom prigodom
najsrdacnije zahvaljujemo na nesebicnoj pomoCi njenih odgovornih strucnjaka.
Za vrijeme naseg boravka u Frankfurtu oni su nam omogucili da dopunimo
vlastito znanje i da se njime koristimo u interesu drugih.
SluieCi se stecenim iskustvom i novim spoznajama, objavljujemo ovaj
skroman doprinos sa ieljom da u buduCim zajednickim nastojanjima
nadomjestimo ono sto smo dosad propustili, au zapadnom svijetu se tako snaino
razv ija 10. Pri tome mislimo na obje grupe dionica, klasicne i nove vremenske,
koje ce nam u daljem razvitku biti sve vise potrebne.

AUTORI

5 /

 UVOD

Dionica je papir koj im se uplata odredena

temeljne glavnice drustva i koji pravo njenom vlasniku
sudjeluje u podjeli dobiti koju skupstina namijeni za diobu u obliku
dividende, kao i prava (upravljanje udio u podjeli imovine pri
likvidaciji is!.). predmet trgovanja na kao i ostala roba, uz
proplsane Ona omogucuje kapitala za osnivanje i
vodenje pothvata, napose za nabavu imovine drustva
(zemljista, opreme sredsta va) u
Trzisno zasnovano na
pothvate, naziva se Ul\J'H".a

znatno su se u i Sjevernoj Americi

procesa u 19. stoljecu. Tada su se stvarala velika
trgovinska, i druga poduzeca su zahtijevala veliku glavnicu iii su
bila izlozena znatnorn riziku koji nije mogao iIi nije htio na
pojedinac. dionica pogodan oblik ukljucivanja u dionicko
i velikog broja malih posjednika novca koj i
u dionice ostvarenje vece dobiti nego 5to je mogu
polaganjem novca u U kasnijoj se I manp
u razmm granama.
Dionicka drustva prodrla su i se i na podrucju danasnje
Hrvatske 19. i 20. stoljeca u okviru Austrougarske i stare
Najve6i skih, ve6ih i drugih poduzeca
osiguravajucih drustava i stranih imao je pravni oblik
drustva; u nj bilo zaposleno djelatnika i ulozeno
ukupnog kapitala. Najveci dio gospodarstva imao dakle
karakter, a znatan broj naprednih posjedovao je bar jednu iii

''''''''LA'''' na socijalisticki sustav u Jugoslaviji dionicka bila

su kapitalistickim oblikom OA<on{',,; Stoga su 1948.
a najveci dio njihove imovine je i nacionaliziran.
tradicija dionickih u Hrvatskoj.
ivanjem Hrvatske, odmah zapocela nuzne politicke i
reforme za prijelaz od socijalisticko-administrativnog na sustav

gospodarenja, jedna od temeljnih zadaca bilo je pretvaranje drustvenih odnosno

drzavnih poduzeca u privatna iii mjdovita poduzeca, da bi se razvio slobodan
poduzetnicki duh i postigla veca rentabilnost gospodarenja. U tom procesu
pretvorbe spomenuta poduzeca vecinom se organiziraju kao dionicka drustva,a
zaposlenima u tim poduzecima je omoguceno da otkupe 50% dionica uz popust.
Na taj nacin je znatan broj zaposlenih postao posjednikom dionica, a
hrvatsko se gospodarstvo postupno pretvara u dionicarsko gospodarstvo, time se
zapravo i formalno lIkljucuje u svjetski sustav trzisnog gospodarstva. Otkupom
dionica novi Sll dionicari dobili mogucnost da izravno raspolazu vaznim
instrumentom trzisnoga gospodarstva i da slobodno odlucuju 0 nacinu koristenja
svojih prava u dionickom drustvu, da prate kretanje vrijednosti dionica s obzirom
na uspjesnost poslovanja dionickog drustva i da ih prodaju iIi kupuju nove.
Postupanje s dionicama vrlo je slozeno i skopcano sa znatnim rizicima. Stoga
pretpostavlja dobro poznavanje pravila i tehnike raspolaganja dionicama. Ta
pravda mnogo su sira od onih propisanih statutom dionickog drustva, jer
obuhvacaju pracenje promjena vrijednosti dionica na trzistu, nacin burzovnog
poslovanja u prometu dionicama, tehniku kupoprodaje dionica izvan burzi (u
pri vatnom prometu), koristenje usluga ban aka u cuvanju i prometu dionica i razne
druge obicaje i uzance u raspolaganju dionicama na pojedinim svjetskim
trzistima , napose onima koje glase na stranu valutu.
U ovom radu upravo se obraauju pravila i upute 0 koristenju dionica u
trzisnom gospodarstvu. zeljeli smo pomoci obicnom dionicaru da na jednom
mjestu pronaae i najbrze se upozna s tim pravilima. Postupanje s dionicama u
Hrvatskoj znatno je otezano zbog posebnog nacina nastajanja dionickih drustava
u procesu privatizacije, zbog gospodarske krize izazvane prijelazom na trZisni
sustav i ratnim stanjem , zbog poremecaja na trzistu uvjetovanih visokom
inflacijom i zbog jos neizgraaenih ustanova trzisnoga gospodarstva (poslovnih
banaka, burzi, poreznog sustava i sl.).
Zato u radu najprije izlazemo opca pravila 0 dionicama i uobicajeno
postupanje s njima, specificnosti dionicarstva u Hrvatskoj u procesu pretvorbe,
nacin poslovanja dionicama na hrvatskoj burzi, vaznija pravila 0 raspolaganju
dionicama u razvijenim trzisnim gospodarstvima, osobito na njihovim burzama,
i konacno jos neka opca pitanja tranzicijskoga gospodarstva koja vise iIi manje
utjecu na dionicarsko gospodarstvo.
Hrvatski fond za privatizaciju, Zagrebacka burza i OTe trziste vrijednosnica
tame gdje postoji (za sada samo u Varazdinu, a u Rijeci se tek priprema),
predstavljaju specifican trokut aktivnosti za dionice, na temelju kojega nije jos
moguce izvuci konzistentne zakljucke glede pretvorbe poduzeca. Dok se sve ceSce
organiziraju drazbe van burze, to se ne bi moglo reci i za zagrebacku burzu,
premda je i ona postala nesto aktivnija. HFP (Hrvatski fond za privatizaciju)

 obuhvaea sada oko 3 tisuee poduzeea koja funkcioniraju mahom kao dionicka
drustva sa svojim uredno formiranim upravnim odborima i skupstinama dionicara.
Iz toga proizlazi da se HEP vee dobro ucvrstio. Medutim, privatizacijom jos ne
mozemo biti zadovoljni. Cinjenica da je prijasnje drustveno poduzeee postalo
dionicko drustvo ne znaci da je i privatizirano. Bitno je u cijim se rukama nalaze
dionice, u privatnim iii u Hrvatskom fondu za privatizaciju. Ovaj fond organizira
od vremena do vremena drazbe za prodaju dionica koje malo po malo prelaze i u
privatne ruke. Ipak se taj proces razvija sporo, na sto je i zapadni svijet vee
nekoliko puta up020ravao. Jos jednu okolnost ne smijemo zanemariti u tome
sporom procesu. Nairne, ima dosta voluntarizma koj i se ne zasniva na pozitivnim
propisima. Ako se u proceduri Fonda nesto mijenja, onda to treba da dode do
izrazaja u noveliranju objavljenih propisa 0 poslovanju s dionicama a ne u
jednostranoj praksi Fonda. lskustva iz te prakse uglavnom saznajemo iz intervjua
celnika na masmedijima, onaj tko prati je informiran a drugi nije.
I radno vrijeme burze nije ostalo postedeno od promjena koje nisu uvijek
regularno na procedualan nacin obavljene. Svjetske burze u pravilu rade svakog
dana i nema opasnosti od nepoznavanja radnog vremena.
Sredstva kojima se mogu kupovati dionice takoder su izlozena promjenama
(misli se na stare devizoe stednje i drZavne obveznice). I otplata u ratama nerijetko
se mijenja u praksi, a postoci otplaeivanja po godinama nisu ustaljeni. Poseban
problem pricinjava razlicitost kruga mogueih kupaca dionica na drazabama kada
se pre de s djelatnika i umirovljenika na ostale gradane.

 DIONlCA KAO VRIJEDNOSNI PAPIR

a) POSTANAK DIONICA

Po nuda dionica potjece od dionickog drustva koje ih izdaje i nastoji prodati

(primarno triiste). Na sekundarnom triistu nude ih dvije kategorije vlasnika: oni
koji su navedeni na dionici (dionice na ime) i oni koji posjeduju dionicu ali nisu
navedeni na njoj (dionice na donosioca).
Dionicko drustvo moze imati dionice na ime i dionice na donosioca, sto
ovisi 0 statutu dionickog drustva u kojemu se to navodi. I jedne i druge imaju
dobrih i losih strana. Dobra strana dionice na ime je u tome sto se u slucaju
gubitka, unistenja iIi krade jednostavnim oglasavanjem ponistava stara i izdaje
vlasniku nova dionica. Nasuprot tome, u slucaju gubitka dionice na donosioca
postoj i opasnost da onaj tko je nade postaje njen punopravan posjednik i moze
realizirati sva prava vezana za takvu dionicu. S druge strane, dionica na donosioca
je apstraktan vrijednosni papir iz kojega se ne vidi vlasnik kao ni iz novcanice.
Stoga se dionicar ne izlaze opasnosti identificiranja (ostaje anoniman). To za
njega moze imati stanovite prednosti.
Netko ne zeli kupiti dionicu ako glasi na ime, a kupit ce je ako glasi na
donosioca. Ovu ce uvijek lako moci prenijeti na drugoga iz ruke u ruku, a dionicu
na ime moze prenijeti sarno indosamentom, tj. ovjerenim prijenosom drugoj osobi
na poledini vrijednosnog papira. U svakom slucaju novi posjednik mora biti
izricito imenovan. Prema tome, dionica na ime je sigurnija, a dionica na donosioca
prakticnija i jednostavnija.
Dionicko drustvo emitira (izdaje) dionice na osnovi odobrenja Ministarstva
financija. Kad dobije odobrenje, dionicko drustvo javno poziva na upis dionica.
U javnom pozivu navodi se pravo na popust odredenih kategorija fizickih osoba
pri upisu dionica. To su u pravilu djelatnici dionickog drustva, sadasnji i prosli,
tj. umirovljenici i oni koji su presli u druge firme a ranije su bili zaposleni u
dionickom drustvu.
Popust se obicno daje uz fiksan postotak i uz dodatak od 1% za svaku godinu
radnog staza. No, kupnja dionica na popust mogucaje u dionickom drustvu sarno
do 50% ukupne emisije. Iznad toga postotka kupnja se obavlja bez popusta.
Buduci da popust obuhvaca i otplatu dionica u javnom pozivu na upis navode se
postoci otplate koji su u pocetku (prva godina) nizi a slijedecih godina visi .

 U nas Sll dioni~e obicno na ime, ali nema zakonske smetnje da glase i na
donosioca. Firme radije prakticiraju emisijll dionica na ime zbog lakse kontrole
diooica i dionicara. S obzirom na to da je popust vezan na ime, razumljiva je
sklonost ovoj vrsti dionica.
Neki djelatnici i uz popust teSko mogu kupiti dionice jer nemaju sredstava
ni za otplatu. lato se cesto dogada da ih spekulanti opsjedaju potraznjom dionica
u pola cijene. Naravno da se ne preporuca prodaja dionice po tako niskim
cijenama. Bolje ih je ponuditi burzi (zagrebackoj) po tecajevima koji se ondje
formiraju. Dionice se mogu prodavati i izvan burze, ali po razumnoj cijeni. Stoga
ne treba nasjedati takvim spekulacijama.
Dionice koje se ujavnom pozivu do navedenog roka ne rasprodaju, pripadaju
Agenciji za restruktuiranje i razvoj Republike Hrvatske. Ona ih tada nudi na
lagrebackoj burzi posredstvol11 ovlastene brokerske kuee. I drugi vlasnici dionica
mogll na isti nacin nuditi svoje dionice. Pri tome valja imati na umu da velika
ponuda dionica na burzi nepovoljno utjece na kretanje burzovnih notacija (cijena)
dionica . lato nije uputno nuditi dionice bez opravdane potrebe.
Pri kupnji na otplatu dionice se mogu dobiti tek kad se podl11ire dugovanja,
ali to ne znaci da treba cekati i posljednju ratu. Cim se otplati toliko da se moze
dionicaru predati barjedna dionica, odmah mu se i predaje. Do tada dobija potvrdu
o uplati, odnosno privremenu dionicu. Prema tome, dionice se predaju
dionicarima sukcesivno, usporedo s otplaeivanjem.
Taj se proces nazi va primarnom distribucijom dionica. Ako je naplata
dividende dospjela a dionicar nije dobio dionice, u tom slucaju prilaze potvrdu
na dionicu koja ee mu se dostaviti kad otplati cjelokupan iznos. Dakle, on realizira
dividendu iako ne posjeduje dionice, koje ee dobiti L1 cijelosti nakon otplate
posljednje rate. Prel11a tome, proces otplaeivanja dionica ne smeta realizaciji
dividende. Dionicar realizira dividendll kao da vee posjeduje dionice. Bitno je
samo da je otplatio jednu dionicu, tj. da mu uplaeen iznos otplate pokriva bar
vrijednost jedne dionice, odnosno da 0 tome dobije potvrdu i da je prilozi na
naplatu dividende. Nakon toga naplaeuje dividendu bez obzira na to je Ii
prioritetna iii obicna dionica.
Kada podmiri dugove za dvije dionice tada dionicar polaze pravo na naplatu
obje dividende, itd. Ako je npr. otplatio jednu i pol dionicu, ne moze traziti
adekvatan iznos dividende, tj. jednu i pol dividendu nego samo jednu. Uvijek je
pravo na dividendu adekvatno vezano s uplatom dionice i samo tako se moze
realizirati. Koliko je dionica plaeeno toliko se dividendi moze naplatiti .
Dividenda je kao kamala. To je cijena kapitala, jer su i zajam i dionicka
glavnica kapital koj i ima svoju cijenu. A ta je cijena kamata odnosno dividenda.
lato i jedna i druga slUede sudbinu kapitala.

10

 Posjednici dionica mogu na vise nacina raspolagati svojim dionicama:

1) dionicar najprije dobiva potvrdu 0 uplati odredenog iznosa za upisane
dionice, sto predstavlja racionalno ekonomsko ponasanje kada postoji
mogucnost kupnje dionica na otplatu;
2) naplata dividende koju dionicar moze traziti kad otplati bar jednu cijelu
dionicu i 0 tome dobije potvrdu;
3) poslije podmirenja cjelokupne otplate dionicar raspolaze svojim paketom
dionica;
4) buduci da je time zavrsena primarna distribucija dionica, dionicar moze
prenijeti dionice na drugog vlasnika pomocu indosamenta ako dionica
glasi na ime, a predajom (tradicijom) ako glasi na donosioca ;
5) zeli Ii dionicu prodati, dionicar to moze uciniti izvan burze iii na burzi
kao sekundarnom trzistu;
6) dionice se mogu pod razlicitim uvjetima i oporucno ostavljati;
7) postoji i mogucnost pljenidbe dionica na osnovi izvrsne sudske presude
iii stecaja.
Najmasovnija operacijaje prodaja dionica na burzi kao sekundarnom trzistu.
Identificiranje potencijalne ponude i potraznje na burzi vrlo je slozena operacija.
Ona prije svega zahtijeva poznavanje burzovnog mehanizma, mada sva
potencijalna ponuda dionica ne dolazi na burzu. Dionice se mogu nuditi i izvan .
burze ako ih ona ne prima na svoju kotaciju .

11

 b) TRZISTE VRlJEDNOSNIH PAP IRA (BURZE)

Vrijednosni papiri dijele se, prema nacinu formiranja profita koji donose,
na dvUe vel ike grupe. U prvu grupu spadaju dionice kao papiri s varijabilnim
profitom koji ovisi 0 notacUi na burzi. Kada se dionica prodaje izvan burze, tada
profit ovisi 0 njenoj cijeni koja se postize na neformalnom trzistu izvan burze.
Ovo ne treba mijesati s profitabilnom dionicom 0 kojoj ce biti rijeci kasnije. U
drugu grupu spadaju obveznice, tj. vrijednosni papiri s fiksnom kamatom; za njih
se odreduje cvrsti karnatnjak (kamatna stopa) na pokretljivu glavnicu a ne na
nominalan iznos glavnice. Naprimjer, obveznica s nominalorn od 1.000 HRD i
karnatnjakorn od 8% ne mora se prodati za 1.000 HRD. No, ako se prod a npr. za
900 HRD, donijet ce kamatu po istorn kamatnjaku od 8% sarno na glavnicu od
900HRD.
To je bitno obiljezje vrij@dnosnih pap ira i njihova diferenciranja. Prema
tome, na burzi kao sekundarnorn trzistu djeluju ponuda i potraznja i najednu i na
drugu vrstu vrijednosnih papira. Sarno kamata na fiksno ukamacene vrijednosne
papire ostaje uvijek stalna i prirnjenjuje se na pokretljivu glavnicu vrijednosti
paplra.
Burza vrijednosnih papira (efektna burza, stock exchange, Wertpapierborse)
sluzbeno je trziste kapitala u obliku cvrsto ukarnacenih vrijednosnih papira (npr.
obveznica) odnosno vrijednosnih papira s fiksnom karnatorn i u obliku dionica.
Njena je zadaca da na osnovi registrirane ponude i potraznje tih papira utvrduje
njihove tecajeve, tj. njihovu cijenu svakog radnog dana.
Kapital koji ne posjeduje takve oblike ne dolazi na burzu. On ne odgovara
burzovnom standardu, tj. standariziranu kapitalu, jer je sarno standardni kapital
predrnet burzovne trgovine. Obicni zajmovi odnosno krediti, naprimjer, spadaju
u trtiste kapitaJa, u sirern srnislu i nisu predmet burzovnog posJovanja.
Burza je sekundarno trtiste na kojemu se obavlja prornet (kupoprodaja)
vrijednosnih papira, za razliku od primarnog trzista na kojemu se emitiraju
vrijednosni papiri. Primarno je trziste osnova za funkcioniranje sekundarnog
trtista vrijednosnih pap ira, kao sto je i sekundarno trziste preduvjet za
ucinkovitost primarnog trzista. Postoji, dakle, uska interakcija izmedu primarnog
i sekundarnog trtista.
• Primarno tdiste
Primarno trziste vrijednosnih papira s fiksnom kamatom razlikuje se od
primarnog trtista dionica.
• Primarno tdiste vrijednosnih papira s fiksnom kamatom
Razlikuju se tri tipa primarnog trzista vrijednosnih pap ira s fiksnom
kamatom:

12
 1) izravna (direktna) emisija;

2) centralizirana emisija;

3) emisija s centraliziranim uzimanjem zajma.

Izravnu emisiju obavljaju nefinancijski emitenti, tj. poduzeca i jayne

ustanove kao krajnji korisnici. Oni vrijednosne papire izravno plasiraju medu
zainteresiranim kupcima. Ti kupci stjecu na kraju vrijednosne papire.
U ovom tipu primarnog trzista ukljucuju se izmedu emitenta i kupca
vrijednosnih papira trzisne ustanove . Ukljucivanje se odnosi sarno na
distribuiranje vrijednosnih papira, sto znaci da trzisne ustanove nastupaju
iskljucivo kao obicni distributeri. Distribuiranjem se bave uglavnom banke,
najcesee investicione, iii posebni sindikati za emisije.
U pocetku je to bio jedini iii bar glavni tip emisije. Kasnije su se razvila i
ostala dva tipa, oba neizravne (indirektne) emisije.
U drugom tipu, tj. u centraliziranoj emisiji takoder se pojavljuju kao emitenti
krajnji korisnici zajma. Fakticno se zajam dobiva emisijom s obzirom na to da
emitiranje vrijednosnog papira s fiksnim ukamacenjem znaCi pozajmljivanje od
onoga tko kupuje takav papir. U drugom tipu emisije ne pojavljuju se izravno
krajnji posjednici vrijednosnih papira. Nairne, ti kupci financijski posreduju
obicno prikupljanjem orocene stednje (orocenih depozita), dakle banke. Ovaj tip
ima vel ike prednosti u tome sto se goleme kolicine vrijednosnih papira (citavi
blokovi) plasiraju odjednom i sto su troskovi emisije mnogo nizi (raspodjeljuju
se na veliki broj primjeraka). Osim toga, trziste je stabilnije i u znaku vidljivije
konkurencije . Takav tip prevladava u anglosaksonskim zemljama i u
Nizozemskoj .
Treci tip emisije vrijednosnih papira s fiksnom kamatom razlikuje se od
drugoga sarno po tome sto financijski posrednici daju zajam emitentu, a onda
plasiraju papire. Ovaj tip je razvijen uglavnom u kontinentalnoj Europi. Prednost
mu je u tome sto je instrument za financiranje poduzeca zapravo kredit koji
odobrava banka. Zbog toga je kamatnjak lakse drzati pod kontrolom. Korisniku
se odmah odobrava kredit ne cekajuci na plasman papira, a banka odobreni kredit
nadomjeSta emisijom papira.
Cesto se u praksi nailazi i na kombinaciju navedenih tipova emisije.
Drugi tip, nazvan jos i americkim, najznacajniji je oblik primarnog trzista
vrijednosnih papira s cvrstim ukamacenjem.
Spomenute tipove emisija mozemo dijeliti i drugacije: na jayne i privatne,
vee prema tome je Ii emitent javno-pravna iii privatno-pravna osoba. Javne
emisije podlijezu javnoj kontroli, a vrijednosni papiri plasiraju se uglavnom u
okviru siroke publike i kotiraju na burzi. Privatne emisije ne prodiru na taj nacin

13

siroko u publiku i ne kotiraju uvijek na burzi, nego se cesto prodaju po cijeni koju
utvrde stranke. Privatne emisije susrecu se uglavnom u Belgiji, Nizozemskoj i
Njemackoj, manje u Svicarskoj i Austriji, a nepoznate su u Francuskoj i Italiji.
Po velicini udjela u bruto drustvenom proizvodu, emisije cvrsto ukamace­
nih vrijednosn ih papira (primarno trziste) daju, 1986. god., ovakvu rejting listu
po zemljama*:

Svicarska ........ .. ..... ........ ....... .. ... 7,5%

NorveSka ................. .. ................ 2,5%

Japan .................... .. ................... 7,0%

Velika Britanija ........................ 2,2%

Danska ...................................... 6,2%

Grcka ........................................ 1,1%

Italija .......... .. ............................. 6,1%

Belgija ....................................... 5,9%

U apsolutnim iznosima daleko su
Spanjolska .......... .. .. .... .. ...... .. ..... 5,0%
ispred svih zemalja:
Svedska ..................................... 4,7%

Njemacka .................................. 3,5%

SAD ............ .... ........... 15,3 mlrd USD

Austrija ..................................... 2,6%

Japan .......... .. ....... .. ....... 4,3 mlrd USD

SAD ............... .. .............. .. ......... 2,6%

Njemacka ..................... 3,2 mlrd USD

Francuska ........ .. .... .... .... .. .......... 2,5%

Francuska ..................... 1,9 mlrd USD

Nizozemska ............................... 2,5%

Velika Britanija ........... 1,8 mlrd USD

U ostalim zemljama opsegje ispodjedne milijarde dobra.

U mehanizmu emisije obicno prevladavaju specijalizirani financijski
posrednici (investicione banke u SAD, emisione kuce u Velikoj Britaniji), iii se
kao organizatori pojavljuju sindikati banaka, kao npr. u kontinentalnoj Europi.
Trosak emisije uglavnom je bankarska provizija koja u svijetu iznosi prosjecno
1,50-1,75%. To je zapravo trosak distribucije vrijednosnih papira. U svijetu
postoj i tendencija da se visina bankarske provizije snizuje na taj nacin da se trzista
na malo pretvaraju u trzista na veliko ukljucivanjem vece mase financijskih
posrednika u plasiranje na primarnom trzistu vrijednosnih papira po sustavu
povoljnije ponude (tendera).
Javna kontrola primamog trzista vrijednosnih papira s fiksnim ukamacenjem
realizira se na taj nacin sto se javno odobrava kalendar (rokovi) emisija. Time se
uklanjaju teSkoce koje mogu nastati kumuliranjem emisija. Radi toga se odreduje
i najvlsi kamatnjak. Odobravanjem kalendara emisija ogranicavaju se kratkorocne
fluktuacije kamatnjaka na trzistu. Osnovna je svrha maksimiranja kamata da se
suzbije neloialna konkurencija pri emisijama i da se kamatnjak zadrzi u okviru
koji odgovara ciljevima monetarno-kreditne politike zemlje. Maksimiranje
kamatnjaka papira onemogucuje nekontrolirano privlacenje klijentele. U nekim

* Mrkll~il: t. i A.: l3urzovno poslovanJc, "Informator", Zagreb 1990.

14

zemljama obvezno je pribaviti i odobrenje za ellllSIJlI vrijednosnih papira s

cvrstilll lIkall1acenjel11. Takav je sillcaj ill nas.
D Primarno triiSte dionica
Dionice na primarnom trzistu emitiraju se:
• izravno od d ionickog drustva za potencijalne investitore (buduce
dioniCare) javnim pozivom na upis dionica;
• posredovanjell1 banke koja prodaje publici blok dionica u svoje ime za
raclln dionickog drustva, a moze i drugacije (u ime i za racun dionickog
drustva i u svoje ime i za svoj racun). U svakom slucaju elllisija se obavlja
nelzravno.
Kada se povecava dionicki kapital (glavnica) dionickog drustva, postupak
emitiranja je tehnicki slican samo sto dionicari najceSce imaju pravo da zadrze
dionice 1I proporcionalnom odnosll, tj. da otkllpe razmjerno svojem posjedovanju
dionica dio novih dionica - tzv. rights issues (pravo na novu emisiju). To se
obavlja na taj nacin sto se naknadna emisija, radi povecenja dionickog kapitala,
obraca izravno poznatim dionicarima. Ako dionicari nisll poznati (npr. u slucaju
dionica na donosioca), tada se obavlja posredstvom banke, a kupci su obvezni
priloziti kupon na donosioca (tzv. hearer coupon). Za svaku emisiju potrebno je
pribaviti odobrenje Ministarstva financija.
D Sekundarno triistc vrijednosnih papira
Sekundarno trziste posebno je organizirana kupoprodaja vrijednosnih papira
nakon njihove emisije na primarnom trzistu. Potrebno je najprije analizirati
sekundarno trziste vrijednosnih papira s cvrstim ukamacenjem, a zatim
sekundarno trziste dionica.
D Sekundarno triiStc vrijednosnih papira s fiksnom kamatom
Ovo je trziste efektna burza iii burza vri.iednosnih papira (burza efekata).
To znaci da se na njoj kupuju i prodaju svi emitirani vrijednosni papiri bez obzira
na to jesu Ii cvrsto ukalllaceni iii dionice . lpak se postupak nesto razlikuje, jer
vrijednosni papiri s cvrstom kamatom nisu izlozeni na burzi promjeni kamatnjaka
pod djelovanjem zakona ponude i potraznje, nego salllo promjeni cijene papira.
U tom slucajll se na iZll1ijenjenu cijenll vrijednosnog papira, naprimjer obveznice,
racuna uvijek isti kamatnjak.
D Sekundarno triiste dionica
Dionicama se trguje na istim sekundarnim trzistima, ali odvojeno od
vrijednosnih papira s cvrstim ukamacenjem. Na mnogima od njih dionice po
velicini prometa zauzimaju mnogo znacajnije mjesto. Sto se tice formiranja cijena
dionica na sekundarnom trzistll, vazi sve sto je receno i za vrijednosne papire s
fiksnom kamatom, ali je cijena dionica pod velikim utjecajem ocekivanja dobiti
dionickog drustva.

15

 Ranije isplaeivana dividenda, kao prinos dioniee, zamjetno djeluje na

zainteresirane kada se na sekundarnom trzistu odlueuju hoee Ii kupiti dionieu iIi
neee. To je signal koji djeluje na sve kupee dioniea, ali se obavjesteniji odlueuju
i na osnovi drugih signala a ne sarno prema ranije isplaeenoj dividendi. Zato ee
se obavijdten dioniear odlueiti prije svega na osnovi informaeije 0 stanju
dioniekog drustva.
Uvid u posljednje godisnje izvjdee s biJaneom sadrzi mnogo vaznih
informaeija za odluku 0 kupnji dioniea. Tu vee postoji velika razlika izmedu
sekundarnog trzista dioniea i sekundarnog trzista vrijednosnih papira s fiksnom
kamatom. Zbog toga u nekim zemljama, npr. u Njemaekoj, postoje razlieite burze
(sekundarna trzista) prema vrsti vrijednosnih papira kojima se pretezno trguje.
Razlikuje se npr. relativno bueno trziste dioniea od relativno mirnoga rentnog
trzista. Relativno mirno rentno sekundarno trziste nazi va se i trzistem obvezniea
iii, u sirem znaeenju, trzistem vrijednosnih papira s evrstom kamatom.
Cvrsto ukamaeeni vrijednosni papiri obieno traju 2, 5 iIi 10 godina. U tim
vremenskim razmaeima kotiraju na burzi i imaju svoju notaeiju (eijenu) drugaeiju
od nominalne, ali isti kamatnjak. Po isteku odredenog roka na vrijednosni papir
vlasnik prima nominalan iznos i njegovo je ulaganje zavrseno. Buduei da stalno
igra dionieama na burzi, sekundarno trziste je za njega uvijek aktivno i aktualno
dok dioniee ne proda.
Dioniea medu vrijednosnim papirima zauzima mjesto koje je po svemu
odvaja od drugih vrijednosnih papira. Prije svega, roenost dionieaje neogranieena;
moze biti i najkraea i najdulja, eak vjeeita, vezana sarno na postojanje dionieara i
dioniekog drustva. U tome je sadrzana velika elastienost ulaganja u dioniee, ali
je nuzna stalna budnost i osluskivanje trzista, pogotovo trzista informaeija. Zato
se treba pretplatiti na neki dobar finaneijski list, potraziti savjet svoje banke i
koristiti se uslugama raznih analitiekih ustanova koje po svojoj strukturi stalno
prate kretanja na trzistima dioniea.
Postoj i moguenost veeih zarada od dioniea nego od vrijednosnih papira s
evrsti rn ukamaeenjem, ali i opasnost od veeih gubitaka: Tko je vise orijentiran na
stednju nego na zaradu, radije ee ulagati u papire s fiksnim ukamaeenjem, i
obratno: tko je pretezno orijentiran na zaradu skloniji je dionieama. Dakako, moze
se dogoditi i suprotno, tj. da vrijednosni papiri s fiksnim ukamaeenjem donesu
veeu zaradu ako je trziste dioniea bilo nemirno.
Znanje i hrabrost djeluju kao vazni eimbeniei i u jednoj i u drugoj vrsti
vrijednosnih papira, ali su kod dioniea izrazeniji, mada se ni kod vrijednosnih
papira s fiksnom kamatom ne smiju potejenjivati.

* Beslenhoslef P. i dr.: Dionice i burze, "Infonnator", Z~greb 1992.

16

 Upravo zbog dobrih i losih strana jedne i druge vrste vrijednosnih papira
cesto se kombinira ulaganje u vrijednosne papire. Kombiniranje ovisi 0
n1nogobrojnim cimbenicima koji u konkretnom slucaju djeluju. Obicno se planira
sto je moguce potrositi a sto ustedjeti i za koje vrijeme. Jedan dio raspolozivih'
novcanihsredstava zadrzava se u likvidnom stanju, drugi se ulaze u cvrsto
llkamacene vrijednosne papire, a stanovit iznos korisno je investirati i u dionice
koje mogu donijeti najveci prinos. Pri tome nikakva sablona ne dolazi II obzir,
kao 5tO je npr. ona po kojoj jedna trecina treba biti dostllpna u svakom trenutku,
druga ulozena u vrijednosne papire s fiksnom kamatom, a ostalo u dionice*. All
depends (Sve ovisi)!
Mozda je II tom kombiniranju jos najkorisnije manji dio uloziti u jedan i
drllgi oblik vrijednosnih papira, a s preostalim dijelom malo pricekati. Moze se II
meollvremenu dogoditi daje, primjera radi, plasman u dionice bio dobro pogoden,
pa ce se tada jos jed nom plasirati u dionice. Iii ce se pokazati da su cvrsto
ukalllaceni papiri u stalnom porastu rente, i tada se dio raspolozivih sredstava
odlllah ulozi u takve papire, itd.
Konacno, ne preporuca se ulaganj~ samo u vrijednosne papire, bilo da je
rijec ojednillla iii drugima. Korisno je i ulaganje u nekretnine, zemljista, zgrade
i sl. Oakle, kombiniranje je uvijek sire i u praksi treba biti takvo . Ulaganje u
dionice kao alternativan oblik jos je za danasnjeg ulagaca na prvi pogled
najriskantnije, te se ne moze reci da je njegova rentabilnost najsigurnija. Prema
tome, najmodernije je danas ulaganje u lime share (vremenska dionica za
koristenje hotelskog apartmana) . Buduci da se nikad ne zna sto je u konkretnoj
situaciji apsolutno ucinkovito ulaganje, svako opredjeljenje ima relativnu
vrijednost.

UlTEt'
Tt.'i<A
L ,

J7

 c) VRIJEDNOSNI PAPIRI S FIKSNIM PRIHODOM

Zajednicki naziv vrijednosni papiri obuhvaca i fiksno ukamacene

vrijednosne papire i dionice. Zato nije moguce raspravljati 0 jednima a da se 1I
pojedinim pitanjima ne spomenu i drugi. Vlasnistvo kao osnova emisije odnosno
titulari (nosioci) toga vlasnistva postaju sve hibridnija kategorija u suvremenom
gospodarstvu.
U registar emitiranih vrijednosnih papira unose se ovi podaci:
• vrsta papira,
• naziv i sjediste emitenta,
• ukupan iznos i broj vrijednosnih papira,
• serijski i kontrolni broj emitiranih papira.
Emitenti su obvezni te podatke dostaviti nakon emisije Ministarstvu
financija radi upisa u registar.
Vrijednosni papir je pisana isprava koja glasi na ime iii na donosioca. To je
definicija u smislu zakona, ali ona nije potpuna. Iz te definicije ne vidi se sadrzaj
i cilj takve isprave. To se uocava tek iz ukupnih odredaba 0 pojedinom
vrijednosnom papiru.
Vrijednosni papir, i to obje njegove grupacije, glasi na hrvatski dinar i na
stranu valutu. Emitent je duzan ispunjavati sve obveze iz vrijednosnog papira u
roku i nacinu predvidenom zakonom iii odlukom 0 njegovu emitiranju. Prava i
obveze iz vrijednosnog papira nastaju onog trenutka kad emitent takav papir preda
kupcu odnosno njegovu zastupniku.
Vrijednosni papir moze se koristiti (obje njegove grupacije) za izmirenje
obveza prema vjerovnicima, uz uvjete koje posjednik takvog papira ugovori s
vjerovnicima, iii za osiguranje placanja njegovim zalaganjem. Ako se vrijednosni
papir izgubi, prava koja sadrzi ne gube se, ali u vanparnickom postupku treba
dokazati da je postojao, da je nestanak objavljen a papir ogJasen nevazecim.
Vrijednosnim papirima s fiksnim prihodom (ukamacenjem) pripadaju:
obveznice, blagajnicki zapisi , depozitni certifikati i komercijalni zapisi.

OBVEZNICE
Obveznica (obJigacija) je pisana isprava kojom se emitent obvezuje da ce
osobi na cije ime glasi iIi po njenoj naredbi odnosno donosiocu isplatiti odredenog
dana iznos upisan na obveznici odnosno iznos anuitetnoga kupona . To je
zakonska, pravno potpuna definicija. U zakonu je spomenuta tzv. participativna
obveznica (kao iznimna), koja vlasniku osim kamate daje i pravo na udio u dobiti .

18

Svaka obveznica moze biti garantirana iii negarantirana, ovisno 0 tome postoji Ii
za isplatu obveza garancija iii ne.
Poduzeca, drustveno-politicke zajednice i druge pravne osobe mogu izdavati
obveznice sarno u svoje ime i za svoj racun. Medutim, banke i druge financijske
organizacije imaju pravo emitirati obveznice u svoje ime i za svoj racun, u svoje
ime i za tud racun, u tude ime i za tud racun. Banke, poduzeca iii druge pravne
osobe mogu drugom emitentu garantirati izvrsenje svih iii odredenih obveza
emitenta prema posjednicima obveznica.
Zakonom odnosno odlukom 0 emitiranju obveznica (odluku donosi organ
upravljanja) utvrduje se narocito (ne taksativno):
• ukupan iznos na koji se izdaje obveznica;
• namjena obveznice;
• ime garanta ako je obveznica garantirana;
• nacin emitiranja obveznica;
• rokovi otplate glavnice;
• visina kamatnjaka
• nacin obracuna i placanja kamata;
• udio u dobiti ako je obveznica participativna;
• izvori sredstava iz koj ih ce se isplacivati obveznice;
• prava iz prijenosa obveznice;
• sudska zastita u naplati glavnice, kamata i eventualna mogucnost zamjene
za druge vrijednosne papire iz zakona. Aktom 0 emisiji obveznica mogu
se kupcima odrediti i posebne pogodnosti iii olaksice.
Obveznica moze glasiti i na hrvatske dinare i na stranu valutu, ali se na
trzistu kupuje i prodaje iskljucivo za dinare. Obveza iz obveznice koja glasi na
stranu valutu isplacuje se u stranoj valuti ili dinarima u skladu s Deviznim
zakonom. Ako se obveza isplacuje u dinarima, obracunava se po tecaju na dan
isplate.
Kupac stjece pravo na obveznicu i prava iz obveznice nakon sto je uplati.
Emitent obveznice moze izvrsiti obveze i prije ugovorenih rokova, ako je to aktom
o emisiji izricito predvideno.
Formalni su elementi obveznice:
• tvrtka odnosno naziv i sjediste emitenta;
• tvrtka odnosno ime kupca obveznice, odnosno naznaka da glasi na
donosioca;
• novcani iznos obveznice;

19

 .. kamatnjak;

.. postotak udjela u dobiti ako

.. rok otpJate glavnice I kamata;

.. i i kontrolni broj obveznice, faksimll

potpisa ovlastenih osoba emitenta i pmva iz obveznice.

Na prednjoj strani navodi se tvrtka odnosno naziv i
sjediste Na poledini se nalazi njen plan, tj. rokovi otplate
kamata odnosno anuiteta. Ako se obveznica ne ispJacuje u jednom
ima najmanje dva dijeJa. U prvom dijeJu nalaze se formalni elementi
(u garantiranoj tvrtka, naziv i sjediste garanta), au dijeJu tzv.
talonu naJaze se (ovisno 0 nacinu glavnice) iii

vrste papim ako

BLAGAJN/CK/ ZAP/Sf
Prema zakona, blagajnicki zapisi su vrijednosni paplrl koji
na odreden novcani iznos, s utvrdenim rokom dospijeca (do Jedne godine) I s
kamatnjakom. Glavni je emitent blagajnickog (Treasury
banka Narodna banka. Ali se kao emitenti mogu pojaviti ! druge banke,
financijske orga i drustveno-politicke zajed e prodajom
bJagajnickih prikupljaju kratkorocna novcana sredstva.
emitiraju se na osnovi odluke emitenta. odluke
Narodna banka.

(naziv
.. tvrtku odnosno naziv i emitenta bJagajnickog zapisa;
.. tvrtku odnosno I sjediste onoga tko upisuje blagajnicki
(upisnik) iii oznaku da blagajnicki zapis glasi na donosioca;

.. novcani iznos b zaplsa;

.. kamatnjak;

.. rok i kamala;

.. i datum emitiranja;

.. i kontrolni broj

.. prava vlasnika blagajnickog zapisa;

.. faksimil ovlastenih osoba emitenta blagajnickog

 Kao sto se vidi, iznos i kamatnjak odreduje emitent blagajniekog zapisa, ali
on treba utvrditi i apoene odnosno apoenski sastav.
SvoJe blagajnieke zapise mogu upisivati samo narodne banke, a blagajnieke
zapise drugih elllitenata (banke, financijske organizacije i drustveno-politieke
zajednice) ll10gu upisivati poduzeca i druge pravne i fizieke osobe.

DEPOZITNI CERTIFIKA TI
Depozi tni su certifikat i (il i, po definicij i naseg zakona, samo certi fikati)
isprave 0 deponiranim sredstvima u banci iii drugim financijskim organizacijama
s rokom vraeanja duIjim od godine dana.
Certitikat sadrzi ove osnovne elemente:
• oznaku 0 certitikatu deponiranih sredstava u banci;
• tvrtku odnosno naziv i sjediste emitenta certitikata odnosno naznaku da
ccrtitikat glasi na donosioca (ovdje se oeito potkrala greska u zakonu,
jer oznaka 0 certilikatu na donosioca spada u slijedeci osnovni element);
• tvrtku odnosno naziv korisnika certifikata (tu bi trebalo dodati: iii oznaku
da glasi na donosioca);
• iznos certifikata;
• rok na koji su sredstva deponirana;
• kamatnjak;
• naein obraeuna i isplate kamata;
• datum i mjesto izdavanja certifikata;
• serijski i kontrolni broj certitikata;
• prava posjednika certitikata;
• faksimil potpisa ovlastenih osoba emitenta certifikata*.

U citiranom zakonu sarno se u ovom vrijednosnom papiru ne navodi njegov

emilent, sto je oeit propLlst zakonodavca. Medutim, iz financijske teorije poznato

je da su emitenti banke iIi druge tinancijske organizacije.

KOMERCIJALNI ZAPISI
Komercijalni zapisi su prema nasem zakonu vrijednosni papIfl ClJom se
prodajom prikupljaju kratkoroena noveana sredstva . Definicija suvisno istiee da
se radi 0 pisanim vrijednosnim papirima. To je zapravo tautologija, jer ako je
nesto vriJednosni papir tada je i pisana isprava.

* Veliki financij ski prirucnik , tom II, "Privredni pregled" 1975., str. 403 .

21

 Komercijalne zapise izdaju poduzeca, zadruge i drugi oblici udnizivanja sa

statusom pravne osobe. Odluku 0 emisiji komercijalnih zapisa donosi orgari
upravljanja emitenta. Tom odlukom se odreduje (ne taksativno) slijedece :
• ukupan iznos na koji se emitiraju komercijalni zapisi;
• namjena emitiranja;
• rok otplate;
• kamatnjak;
• pogodnosti koje se daju posjednicima komercijalnih zapisa .
Ti zapisi prema zakonu sadrze ove osnovne elemente :
• oznaku 0 komercijalnom zapisu;
• tvrtku odnosno naziv i sjediste emitente komercijalnog zapisa;
• novcani iznos komercijalnog zapisa;
• visinu kamatnjaka;
• mjesto i datum emitiranja;
• serijski i kontrolni broj komercijalnog zapisa;
• faksimil potpisa ovlastenih osoba emitenta .
I ovdje je zakon manjkav, jer nista ne kaze 0 kakvoj se vrsti vrijednosnog
papira radio Stoga se moramo posluziti relevantnom literaturom* da bismo
objasnili kada se ovaj papir emitira . Nairne, on ima svoju podlogu u udruzivanju
sredstava za zajednicko poslovanje i emitira se upravo u tu svrhu . Zato ovaj
certifikat moze upisati kao korisnik ne sarno domaca nego i strana pravna osoba
ako prihvaca aranzman 0 udruzivanju sredstava radi zajednickog poslovanja. Taj
papir ne moze glasiti na donosioca, sto je takode propust zakonodavca.

* Ihid.

22
 d) DIONICE

Problematika dionica u bivsim socijalistickim zemljamajos ne prelazi razinu

embrionalnih istrazivanja . Stoga nema dovoljno empirijskog materijala za
znanstveno utemeljeno zakljucivanje. Medutim, sve veca zainteresiranost radnika
za uspjeSno poslovanje poduzeca govori u prilog uvodenja ovog oblika vlasnistva.
U novije vrijeme i povecanje vaznosti zajednickih poslovnih ulaganja sa stranim
firmama, koje sve vise stavljaju u prvi plan problem vlasnickih odnosa, takoder
je utjecalo na ozbiljnije izucavanje toga pitanja. Zakon 0 poduzecimaje tu dilemu
rijesio i ozakonio dionicarstvo.
Dionica iii akcija je negocijabilan vrijednosni papir kojim se trguje na
efektnim burzama. Ona svome posjedniku daje pravo na alikvotan dio dionickog
kapitala dionickog drustva, nominalno naveden na dionici ali stvarno naplativ u
iznosu notiranja na burzi efekata na kojoj se dionica kotira. Papir daje posjedniku
i pravo na dividendu kao dio dobiti (cistog dohotka) na osnovi godisnje bilance
dionicarskog drustva .
Moderan kapitalisticki razvitak uopce se ne moze zamisliti bez prevage toga
oblika poduzeca. Ali taj oblik kao kapitalisticka tehnika moze biti koristen ivan
kapitalistickog drllstveno-gospodarskog sllstava. To je anoniman oblik* koji
omogucuje kapitalistu da se oslobodi od funkcije poduzetnika ali i radnicima da
na efikasan nacin utjecu na rad poduzeca.
Dionicko drustvo je anonimno drustvo (franc . societe anonyme). Sastavljeno
je od mase anonimnih dionicara koji se vrbuju na primarnom trzistu, tj. na trzistu
emisije dionica nakon jayne objave. Buduci nepoznati dionicari pozivaju se da
UpiSll zeljeni broj dionica kao jednakih dijelova odredenog dionickog kapitala
odnosno povecanje postojeceg. No u praksi ne mora biti tako. Cesto se preuzimaju
paketi dionica nekog iii nekih velikih dionicara iii pak posebne kompanije
(holding company) , koja zadrzavanjem odredenog broja dionica fakticno drzi u
svojim rukama dionicko drustvo.
Za dionicara je bitno da u svako doba svoj kapital moze dobiti natrag
prodajom dionica na efektnoj burzi. Njegov kapital je izdan za kupnju tvornice,
postrojenja, sirovina, za isplatu radnika i sl. Iz novcanog preobrazio se u
proizvodni kapital , koji dionicar ne moze vise dobiti nat rag u obliku proizvodnog
kapitala. To je vrlo znacajno kada se kao dionicari pojavljuju radnici iii inozemni
poslovni partneri u zajednickim ulaganjima. Inozemnom ulagacu se njegov ulog
obracunava u dionice. Time je pitanje njegova vlasnistva i pravne sigurnosti
rijeseno ali i integritet poduzeca odnosno proizvodnog kapitaJa koji obavlja

* Rudolf"Hil/erdin g : Financiski kapital, "Oeconomica" 1971 , III izdanje (prijevod Mrkusic,

Z), slr. 125.

23
kruzno kretanje kao industrijski kapital. U osnovi nema razlike izmedu dionicara
radnika i osoba izvan poduzeca, npr. radnici na privremenu radu u inozemstvu iii
strani ulagaci. Svima se njihov udio kapitaJizira po trzisnom kamtltnjaku kao
kamatonosni kapitai po nacelu da svaki novcani iznos ima svoju cijenu na trzistu .
Pri tome valja imati na umu da je u dividendi sadrzana ne samo kamata nego i
poduzetnicka dobit, sto privlaei ulagaca za plasiranje sredstava u dionice umjesto
pJasmana u zajmove iii stedne uloge. Buduci da je prosjecan profit ravan
poduzetniekoj dobiti plus kamata, to znaci da dionicar u dividendi dobiva
prosjecan profit.
Dionicaje pravo na dohodak, uputnica na prinos. Taj prinos se kapitalizira i
to odreduje cijenu dionice . Stoga cijena dionice raste ako dionicko drustvo
ostvaruje veci dohodak, i obratno. Dionicko drustvo isplacuje dividendu i onda
ako dohotka u tekucoj godini nema. Inaee bi neisplata dividende izazvala krah
dionica na burzi i svatko bi se nastojao njih rijesiti obarajuci im cijenu .
To ujedno znaei da usporedo postoji industrijski (proizvodni) kapital u koji
se preobratio noveani iznos dobiven od dionieara (egzislira u tvornickim
postrojenjima, sirovinama itd.) i dionicki kapital koji raeunski posloji mad a
zapravo nije nikakav kapital nego samo cijena dohotka. Pretvaranjelll poduzeca
u dionieko drustvo kao da nastaje udvostrueenje kapitala, ali promet dionica nije
promet kapitala nego kupoprodaja prava na dohodak. Osciliranje cijena dionica
na efektnoj burzi ne dira u stvarno fungirajuci industrijski kapital, ciji prinos a ne
vrijednost one predstavljaju*'
Cijena dionica ovisi ne samo 0 njihovu prinosu nego i 0 visini kamatnjaka
kojemu se kapitaliziraju . Pri osnivanju novog dioniekog drustva iii pri povecanju
dioniekog kapitala postojeceg dioniearskog drustva, visina dioniearskog kapitala
odmjerava se tako da oeekivani dohodak drustva bude dovoljno visok da se
dioniearima podijeli dividcnda koja im donosi kamatu na upJaceni dio dioniekog
kapitala. Ako dionice stoje na 1000 pri dividendi od 6%, njihov ce tecaj porasti
na 1500 kada dividenda iznosi 9%. Dividenda je prvobitno ravna kamati plus
premija na rizik, ali s vremenom moze postati veca i manja iii ostati ista. To ovisi
o teeaju dionica na burzi, na koji utjeeu eimbenici ocekivanja (expectationfactor).
Teeaj dionice moze prilikom emisije biti al pari, tj. jednak nominalnoj
vrijednosti dionice, a moze postati i veci (azija) iii manji (disazija). Neke zemlje
obvezno izdvajaju visak u rezerve drustva, a druge nemaju disazije u emisiji. Sve
ovisi 0 cilju koji se zeli postici poslovnom politikom dioniekog drustva ali i od
sirih drustvenih ciljeva .
Ako se osniva zajednieko poduzece stranog i domaceg partnera, u
zajedniekim posJovnim ulaganjima dionicki kapital upisuje ijedan i drugi prema

* Ihid

24
 razmjeru koji su rrethodno ugovorolll odredIii. Karitalizaeija se realizira rrema

vladajucem kamatnjilku na trzistu, i tako se dobiva pocetna vrijednost (tecaj)

. dioniee pri enllSiji. Poslije toga se tecaj dioniec formira na efeknoj burzi prcma

ronudi i potraznji dioniea. Na taj nacln odreduje se tckuci tecaj koji stoji rod

utjeeaj em ostvarenog i ocekivanog dohotka u buducnosti.

Takvo eskontiranje bitno je kod buducIil tecajeva dioniea na burzi.
Dioniearski je oblik poduzeea ro definielji (ex de/lllilione) " nastelan" na
buducnost. I radnikjc kao dioniear vise zainteresiran za buduci nego za postojeci
oblik poduzeca, jer dobiva pored osobnog dohotka i dividendu koja je
najos jctlj ivij i dohodovni element 1I odnosu na perspektive rodu zeca. U slicnoj je
sitllaeiji i strani rartner u zajednickim 1Iiaganjillla koji dijeli rizik s dOlllacil11
ulagacem, s obzirolll na to dajc rizicnost element budllcnosti roduzcea .
Prcma Zakonu 0 vrijednosnim rapinma , dioniea je ispnlVa 0 rosjedovanju
srcdstava ulozenih 1I rodllzece, banku, drugu finaneijsku organizaeiju,
organizael.lu za osiguranje i drugu pravnu osobu koja moze stjeeati dobit.
Posjcdnik dionicc stjece rravo lIdjela u dobiti, a oVlsno 0 vrsti dionice moze
il11ati i pravo na udio u upravljanju.
Dionica se urlacuje u noveu, ali moze i 1I stvaril11a i pravima izrazenil11 u
novcanol11 iznosu, ako je to predvideno u odillel 0 emitiranju dionlca.
Postoji vise vrsta dioniea. Prema redos lijedu izdavanja dioniea moze biti:
• osnivacka (dioniea prve emisije) i
• dionica daIjih cl11isija.

Prel11a sadrzaju rrava razllkujll se ove dioniee:

• obicna iii redovna;

• prioritetna iii povlastena,
• dioniea bez prava glasa, s pravom na jedan glas i s pravom na vise
glasova.
Prioritetna dioniea 1I odnosu na obicnu (redovnu) da.le rravo rrven stva
narlate dividende, naplate u stccaj nom post upku i druga prava ako su predvidena
odluko!11 0 emisiji. Prioritetna dionica moze biti:
• kllmuiat iv na, i
• rartieipatlvna.
Kumulativna prioritetna dioniea daje rravo naplate kumuliranih neplacenih
dividendi prije naplate bilo kakvih dividendi obicnih (redovnih) dioniea, a
partieipativna prioritetna dioniea daje, osim odredene dividende, i pravo udjela u
raspodjeli dobiti.

25

 Ako dionica omogucuje posjedniku i pravo na upravljanje, tj. pravo na

sudjeJovanje u upravljanju, odluka 0 emisiji utvrauje i broj glasova koji daje
dionica (pravo na jedan glas iii vise glasova).
Sredstva za kupnju dionice uplacuju se odjednom iii u ratama. U ovom
posJjednjem slueaju kupac dobiva privremenu dionicu u koju se upisuje i svaka
slijedeca uplata. Kada se uplati posljednja rata, privremena dionica se zamjenjuje
stalnom.
Ne ostvari Ii se ukupan iznos dioniekog kapitala, emitent moze odustati od
emisije i vratiti vjerovnicima uplacena noveana sredstva, eak i s kamatama ako je
to utvraeno odIukom 0 emisiji dionica od dana upIate do dana vracanja.
Dionica osigurava pravo na dio ostvarene dobiti (dividenda). Sastoji se iz
dva dijela, od kojih prvi (plast dionice) sadrzi osnovne elemente i izvod iz odluke
o emisiji, a drugi dio je kuponski arak s kuponima za naplatu godisnjih dividendi.
Ako dionieko drustvo padne pod steeaj, posjednik dionice ima pravo na alikvotan
dio steeajne mase. Kad se npr. u steeajnom postupku utvrdi da se vjerovnici
podmimju u visini od 60% njihovih potrazivanja, tada posjednici dionica imaju
takoaer pravo na 60% vrijednosti dionica.
Dionica s pravom na sudjelovanje u upravljanju priznaje posjedniku i pravo
glasa (jedan iii vise glasova, prema tome kakoje na dionici navedeno) na skupstini
dionieara u izboru organa upravljanja i nadzora, te pravo nadzora i utvrdivanja
poslovne poJitike.
Odgovarajuci organ upravljanja emitenta utvrauje visinu i naein isplate
dividende.
Odluka 0 emisiji, koju donosi organ upravljanja odnosno osnivae (osnivacka
skupstina), utvrduje:
• nazive(nitenta;

• oznaku da dionica glasi na ime iii na donosioca;

• ukupan iznos dionickog kapitala na koji se emitiraju dionice i broj dionica

(npr. jedna milijarda dinara podijeljena na milijun dionica svaka po jednu
tisucu dinara);
• nominalnu vrijednost dionica i broj glasova koji daje dionica ako se
njome stjeee pravo upravljanja;
• nacin isplate dividende;
• vrijeme upisa dionica;
• nacin upisa dionica;
• kome se i u kojem roku uplacuju sredstva za kupnju dionica;
• kada se vracaju uplacena sredstva u slucaju odustaJanja emitenta od
emisije dionica;
• vrste dionica;

26

 • redoslijed ostvarivanja prvenstva ako se prioritetne dionice emitiraju u

vise Serlla;
• nacin objave i emitiranje dionica;
• postllpak distribllcije dionica,
• nacin placanja;
• uvjete za isplatu kumulativne dividende;
• preuzimanje rizika,
• nacin raspolaganja dionicama;
• mogucnost zamjene (konvertiranja) dionica;
• prava posjednika prioritetne dionice;
• pravo prvokupa posjednika dionica prt novom izdavanju (emisiji)
dionica, i
• druga pitanja u svezi s emisijom dionica.
Buduci da odJuka ne navodi taksativno sto se utvrduje, to znaci da i druge
stvari koje nisu izrijekom navedene mogu uci u odluku.
Odlukom 0 emisiji dionica moze se predvidjeti i izdavanje potvrde
posjedniku da raspolaze odredenim brojem dionica. Ta potvrda sluzi samo kao
iskaznica za sudjelovanje na skupstini dionicara s odredenim brojem glasova.
Osnovni su elementi dionice:
• dionicka oznaka;
• vrsta dionice ;
• tvrtka odnosno naziv i sjediste emitenta ;
• tvrtka odnosno naziv i sjediste kupca dionice ili oznaka da dionica glasi
na donosioca;
• ukupan novcani iznos na koji se emitiraju dionice (dionicki kapital) i
broj dionica iz kojega proizlazi i nominala dionice;
• rokovi isplate dividende;
• mjesto, datum emisije, serijski i kontrolni broj dionice;
• faksimil potpisa ovlastenih osoba emitenta;
• prava iz dionice .

Kupon za naplatu dividende sadrzi ove osnovne elemente:

• redni broj kllpona za naplatu dividende;

• broj dionice po kojoj se dividenda isplacuje;
• emitent dionice;
• godinu u kojoj se dividenda isplacuje;
• faksimil potpisa ovlastenih osoba emitenta.

27
 e) ULAGANJA U VRIJEDNOSNE PAPIRE I PRINOSI
DIONICA

Ulaganja 1I vri.jednosne parire (po.rtfo.lio. investiranje) takav su oblik

investiranja u kojem je rrimarni eilj slJeeanje do.hotka. Ali ulaganja 1I dio.niee
mogu imati za ei Ij ne sall1o. doho.dak nego i stjeeanje utjeeala i ko.ntro.le nad
roduzcccl11 emitcnta dioniea.
Ulaganja same u VrIledno.sne rarirc sa stalnilll lIkamacenjelll, tj. u rrvll
grupll vrijcdno.snih parim (kako. su vce kvalifieirani), illlaju isti l1lo.tiv investiranja
kilo i kod o.bicno.g stcdisc. R,lZiikajejedino utOI1lC sto. se stedisa o.dlllcio. na ovaj
linaneijski instrument jer IllU o.beeava veci prinos od obicno.g 1I1o.ga na stednju.
Po.rtfolio investitor illla ogranlcen ho.rizo.nt zoog toga sto je njego.v cilj lIzi
od ncposrednog invcstitora. Ook ovaj nastoli razvi.lati poslo.vne djelatno.sti i
osvajanje trzista, portlolio invcstito.r ne ide u pmvilu dnlje o.d "sjeccnja kllro.na".
lrak, kao st0.le napomenuto, situaeija se mijenja kad su u ritanju dioniee ko.je
daju rravo glasa 1I upravljanjll poduzecem*
Ulaganja u vrijednosne rapire ukljllcuju linanci.lski sektor (banke i druge
linanciJske organizaeijc) i nctinaneljski sektor, osobito podllzeca i stanovnistvo.
(lll,lSa stcdisa). Banko.vne o.peraei.le vrijedno.snim papirima ukljucuju i eentralnu
oanku. Njoj pripada 1Iioga intervenijenta na o.tvorenolll trzistu, kada rro.dajo.m
vrijcdnosnih rarira treba rovllci dio novea (pro.rijediti novae),jer ga ima previse,
i obratno: kupnlo.lll vri.jednosnih papira ubrizgati dodatni novae, jer ga ima
premalo.
Posjednik novcanih sredstava l1lo.ze ih drzati kod kuce iii rrebaeiti u
inozelllstvo. Njegova odluka ovisi 0 visini kalllatnjaka u zemlji i inozemstvu.
Jedna jcdiniea n.lcgovih novcanih fo.ndo.va - ako. je drzi u zemlji, npr. u 90­
dnevnoll1 blagajnickol1l zapisu - narast ce za 90 dana na:

(I)

rri cemu id znaci dOll1aci kall1atnjak na 90-dnevni blagajnicki zapis.

Zbo.g razlika u OV01l1 kamatnjaku o.n istujediniell SVo..lih no.vcanih sredstava
rlasira 1I inozcl1lstvo. Postojanje terll1inskog trzista ol11oguclije I11U da citavu
operaeiju izvede bez rizika . Posjednik kupuje na promptno.l11 deviznolll trzistll
devizll za svoju jedinieu novcanih sredstava, da bi na inozelllnolll trzistll
vrijednosnih papira kupio 90-dnevni ino.zemni blagajnicki zapis. U isto vrijeme s
kupnjom promptne devize prodaje tu devizu na rok od 90 dana na terlllinskom

19 Mrku.fil" L Mcounaroona financiJu, II izoanjc, "Informator", 19XO, sIr. 122.

28
deviznom trzistu za domacu valutu. Time sc obvczuic da ce za 90 dana dostaviti
taj iznos deviza za odreden iznos domace valute. lznos domace valute koji se
dobiva za .iednu jedinicu strane val ute nazivamo tcrminskim tecnjem. Kadn je on
iznnd promptnog tecajn, tada ovn razlika prcdstavlja terminsku prell1iju. U
protivnom slucajll, tj. ako.le terminski tecaj ispod promptnog, onda jc u pitanjll
terl11inski diskont.
Po isteku 90 dana operator prodaje inozemni blagajnicki zapis, koji je ranije
kupio, i to na inozel11nom trzislu vrijednosnih papira. Time od dobivenih deviza
dostavlja terminskol11 kupcu devize za domacll valutu. Tada se utvrduje da je
jednajedinica njegovih novcanih sredstava - nakon sto juje clrzao II inozemstvu
u 90-dncvnom inozemnOIl1 blagajnickom zapisu - nara sla za 90 dana na

(J Ik)'( I +i) (2)

pfl cemu je k,. promtni devizni tecaj, a i, kamatnj,lk na 90-dncvni Inozemnl
bbgajnicki zapis. Tojos nije sve. la tolikojc narasla jedna jedinica domace
valute konvcrtiran,l II (I l k)
/' .
jedinica strane valute. Iznos strane valute zatim ­jc
konvertiran II domaci novae posredstvol11 terminske kupoprodajc i operator jc
dobio

(klk)-(I+i)
I /' s
(3)

jedinica domace valute, gdjc jc A/ terminski devizni tccai Dakako, takva interesna
arbitr,lZa uslijedit CC same ako je (I) < (3).
Pretpostavljajllci otvorenu ekonomiju, novcnna sredstva cc se kretati u
pravcu veceg uk<imacivanl'l. Dakle, razlikc u knll1atnjacill1a kod kuce i 1I
inozemslvu rnzlog su za povcz ivanje domaceg i stranog trzista vrijednosnih
papira. Interesna arbitraza jc osnova toga povczivanja. Ulaganja 1I vrijednosne
papire izvan graniea jcdnc zel11Ije znacajan je oblik medllnarodnog kretanja
kapitala.
Danas se u svi.letu, a to vrijedi i za Ilrvatsku. uopce nc postavlja pitanje
prodaje dioniea ncgo samo nova kupnja. Drugo je pitanje kadn treba zapoceti
prodaj u.
Ako tecajcvi lagano ali neprekidno rnstu, nc preporllca se prodati dioniee
prerano. Dionicar ce sigurno zazaliti nastavc II dioniee nakon prodaje i daIje rasti
mozdajos brze nego prije. Valja imati na UI11U da analiticke metode llvijek mogu
korisno poslllziti. Te metode knzujll da po stoje i tzv. linije Olpora premn gore i
prcma doljc . A analiticari mogu osjetiti trenutke i za kupnju i zn prodaju. Dakako,
potpllne sigurnosti nell1a, i zato treba prntiti izvjesca strucnog ti ska, njegove
kom entatore i reagiranja medija.

29

 Ako dionice lagano ali stalno padaju, umijece je da se u pravom trenutku

prekinu gubici i kupe neke druge dionice koje bolje stoje. Buduci da sarenilo
dionica znaci podjelu rizika, u tome ne treba pretjerivati. Valja biti strpljiv ako u
prvim tjednima nema zarade jer ce mozda kasnije biti bolje. Najgore je plahovito
odustati i brzopleto mijenjati dionice.
Neka su dionicka drustva po prirodi svojega poslovanja stabilnija, npr.
bankarska, osiguravajuca, elektronska, razvojna, usluzna itd. Dionice navedenih
dionickih drustava dobro se prihvacaju i relativno su stabilnije. Nazivaju ih "Blue
Chips" jer u njima dionicari ne realiziraju velike dividende i visoke dobitke, ali
imaju stabilne tecajeve.
U svakom slucaju veci dobitak znaci i veci rizik, sto takoder dionicar mora
imati na umu. Na kretanje burzovnih tecajeva utjece sirina asortimana proizvoda
dionickog drustva, dnevna konjunktura i kolicina ulozenih sredstava u istrazivanja
i razvoj. Prema tome odluka 0 kupnji iii prodaji dionica ovisi 0 vrijednosti i tijeku
dividendi dionickog drustva.
Postoje i posebna ulagacka drustva koja klijentima nude specilijaliziran
spektar ulaganja. U razvijenim zemljama djeluju posebni dionicarski fondovi za
odredene zemlje i tzv. tehnoloski fondovi za poduzeca ~ inovatore. Postoje i
investicijska drustva koja su obvezna da redovito izvjescuju svoje clanove 0
izboru vrijednosnih papira. Predmet poslovanja takvih drustava je kupnja
slobodnih vrijednosnih papira, njihovo sortiranje i ponovna prodaja. U njima su
zaposleni profesionalci koj i dobro poznaju situaciju na trzistu.
Kao prvi korak ne preporuca se prelaziti cetvrtinu raspolozivih sredstava u
kupnj i dionica. Pokaze Ii se da je kupnja bila uspjdna, tada se moze povecati na
daljih 25% (eventualno i 50%), jer jos ostaje jedna cetvrtina sredstava slobodna.
Ako i ovaj ostatak dobro prode, moze se bez straha nastaviti s ulaganjem.
Za kupnju dionica potrebna je i odvaznost, jer nema sigurnih ulaganja. Sto
je neobicnije dionicko drustvo, to se od njega ocekuje i neobicno visoka dobit.
Al i ito nije sigurno pravilo. Mnogi americki novcani menedzeri tvrde da se danas
ne postavlja najcdce pitanje: da Ii kupiti nego kada kupiti dionice. Stirn u svezi
namece se i dilema: kakve dionice kupiti. Mozda radije kvalitetne dionice razvoja
iii pak vremenske dionice koje se mogu koristiti gdje god njihovi posjednici zele.
Pred desetak godina pojavio se u International Business Weeku uvodni
clanak pod naslovom "Smrt dionica". U clanku se optuzivala inflacija za unistenje
trzista dionica i preporucale ustanove koje su favorizirale druge tipove
investiranja. To je navodno imalo za posljedicu iscezavanje oko sedam milijuna
individualnih investitora u dionice. Sarno su Ijudi starih shvacanja ostali prema
tom napisu vjerni dionicarstvu. U isto vrijeme potpuno je suprotno misljenje
zastupao znatan broj americkih novcanih menedzera; oni su tvrdili da dionice

30

pokazuju veliku zivotnost i da su sada vise nego ranije otpome na napadaje

protivnika. Oslanjajuci se na rezultate jednog od najnovijih istrazivanja, list
par/oralio Leller pisao je u povodu toga da se pojavljuje veliki optimizam u
odnosu na buducnost dionica. Navedenim istrazivanjem bilo je obuhvaceno 60
ustanova s vrijednim menedzmentom i imovinom od preko 100 milijardi USD,
koje planiraju udio dionica u svom svojoj Iisnici (portfelju) s ra stom od 42% na
46% za svega godinu dana .
Ako postoji ijedna kontroverza u odnosu na dionice, ona se ne odnosi toliko
na pitanje da Ii ih kupovati nego kada kupovati. Neke ustanove su veci dio svojih
gotovinskih rezervi skrenule u pravcu dionica, a druge se pripremaju da to isto
ueine. Jedino ih dijeli poj ava zbrke glede neodredenosti recesije i mogucnosti
intlacije.
Noveani mened zeri koji su poeeli kupovati dionice tvrde da ne potcjenjuju
probleme. Oni su se uvjerili da je trziste d iskontiralo sve ono eemu su se nadali,
ali dodaju da su se prihodi i dividende povecale dok su cijene ostale relativno
iste . Poznata tvrtka Capital Guardian Trust izjavJjuje da ce reinvestirati prihode
od dionica jer su poslovne aktive neobieno jeftine. Zato se potpuno isplati
kupovati dionice po cijeni koja je za eitavih 40% niza od reaJne vrijednosti.
Oionice dakle treba kupovati kada se prodaju ispod realne cijene. To znaei
pored ostalog kad je inf1acija toliko nagrizla raspoIoziva sredstva da je moguce
jeftinije kupiti dionicu. Na osnovi toga je Iakse razumjeti popust koji se u nas
daje ako se obroeno kupljene dionice placaju ujednoj godini umjesto u pet godina,
koliko iznosi rok otplate.
Inflacija stvamo steti dioniearstvu . Oionica glasi na odredenu nominalu koju
nagriza intlacija. Medutim , stvar se moze rijeSiti tako da dionica glasi na OEM
iIi na USD. Tako je i u nas rijeseno. Valorizacije su, dakle, uvijek raspolozive
soIucije, sto se eak i u ameriekom sIueaju preporuealo kada su inflacijske stope
bile dvocifrene. Stoga se oprezni investitori ustrueavaju i oklijevaju dok ne vide
jasan signal "go" ("kreni").
Amerieka Fed (federaine rezerve, tj. emisiona banka) polazi od toga da
inflacija poeinje slabiti kada je vJada prizna i zapoene gusiti. To ujedno sluzi i
kao signal da treba kupovati dionice. Ne radi se 0 paroli "Nifiy Fifty", ali ce
dionice razvoja biti prve na izboru kupnje.
U Americi vjeruju da ce se dionice zdravlja, hrane, razvoja i potrosnih dobara
1I0pce lIvijek rado kupovati. Neke od tih dionica (npr. razvoja) obecavaju i 15%
rasta. Po mnogima kotiraju i dionice proizvoda sa soping Iista, dionice energije
(osobito nafte), plina, visoke tehnoJogije i potrosnih dobara koja dugo ne traju.
Pri donosenju konaene odluke 0 kupnji, najnovije americke analize pokazuju
da sigumo treba iskljueiti samo dionice dobara osjetljivih prema cikIickim

31

kretanjil1la. Po l1lisljenju prcdstavnika <ll1lerickc firme Lord AMells Alliliuled

Fllnd, koja je s 92% investirala u dionice, i prema spoznajama Il1nogih drugih
novcanih I1lcnedzera u danasnjoj Al11erici, trziste dionica vodi "na gore" a najveea
op,lsnost za buducnost lezi izvan dionica*.
Oanas se na najvisoj razini procjenjuje korist od kupnjc dionica i ukazuje na
one najkvalitetnije. Uvijek ce postojati razlika u gledanju. No te razlike nece biti
u znaku "Nijll' Fiji)' ", sto znaci ne 50% na gore iii na dolje, osill1 u slucaju dn
hiperintlacija abnormalno dugo traje.
Oa bi 1I tijekll dogadaja i ll1ogao pratiti kretanja tecaleva, dionicar mora
stalno analizirati priloge dnevnih li stova 0 dionicalll<l. Za domaceg dionicara
dolazi u obzir pnje svega Vecernji list i njegov poslovni prilog srijedol1l, a od
stranoga tiska Fwnklitrler Allgemeine Zeilung, Slidtif:'lIlsche Zeilung i We/I all/
SOI/I/lag.
Na parket ll burze potrebno je obratiti pozornost na neke "Iinese" u nalozil1la
za kupnjll odnosno prodajll . To SlI:
• nalog s dntulllol1l (d(/.\' ord(!r) koji vazi salllo na dan dospijcea:
• nalog vrijedi dok se nc otkazc (good-lill-canceled GTe):
• nalog bez odgovornosti (1/01 held):
• nalog sud.leluj ali nc iniciral VJorlicipale hUll/ol inilial e);
• nalog svc iii nista (oil or I/on);
• nalog izvrsi iii ostavi (fill or kill):
• nalog odl11ah iii se otkazuje (immediole or cancf:'/);
• stupnjev,mi nalog (s('ale order);
• nalog prijc zatvaranja (allhe close) :
• nalog altcrnativno «(/Ilemalil'e, eilher/or);
• nalog prodaj plus (sel/ [Jllls) ;
• nalog kllpi minu s (lnll' l7Ii/l/ls):
• dvostruki nalog (swilch, co nlingenl or ,I)mp order), i
• nalog opoziv (cal/cel/alio/l).
LJ svjetskil11 burzallla udolll ac ilc su se dodatne in strllkcije uz naloge. Stoga
nel1la zapreke da se i u nas rabi takva instruktaza za rafiniranje poslovnnja na
burzi. Nikad nije slivisno ono sto sluzi korisnoj dopllni l11ogucnosti koje stoje na
raspolaganju dionicarillla kada brokerillla izdaju lIpute za ponasanje na parke tu.
Uost'llom, to je s vremenoll1 toliko udolllaceno da se danas ne Illoze vise ni
zall1isliti kllpnja i prodaja dionica bez tih "tinesa".

• In Slillilion;iI 1J1\'cstor. "Money Managcment". IMF Iss lie . str. 321 .

32
 /) POJA V A NOVE VRSTE DIONICA (TIME SHARE)
Prillljena timesharing koneepta dioniee na nepokretnu imovinu najprije se
pojavila Ll napucenim podrucjima Europe u vrijeme sezdesetih godina naseg
stol.jeca. Zatim se prenijela, na pocetku sedamdesetih, u Sjedinjene Drzave.
Godine 1975. timesharingje ponuden na nekih sedamdeset objekata, a 1980. vee
je obuhvaeao 300 objekata s ukupnim iznosom od milijarde dolara. U 1991. godini
prodano je ukupno u svijetu 3,7 milijardi dolara time share, a do konea ovog
desetljeca ocekuje se godisnji opseg prodaje u svijetu od 20 milijardi dolara.
Ocekuje se i dalji nagli rast popularnosti toga vlasnickog oblika svugdje u svijetu.
Zato jc vazno pratiti praksu koja se razvila za kratko vrijeme njegove primjene.
Timesharing nepokretne imovine u hotelijerstvu relativno je jednostavan:
pojedinae placa dionieu sracunatu za vremensku uporabu hotelskog apartmana
na jedan tjedan (time share). Ona mu daje vremensko vlasnistvo koje moze
ustupiti drugom pojedineu u zamjenu za njegov hotelski apartman u nekom
drugol11 mjestu na svijetu ukljucenom u sustav. Danasnjim noveem on kupuje
buduci godisn.ii odmor gdje god zeli . Buduci daje standardan, hotelski apartman
postaje sredstvol11 razmjene kao turisticki novae zasticen od inflaeije i
depreeijaeije, odnosno devalvaeije* .
To je vidljivo iz usporedbe s klasicnim smjeStajem u hotelu:
3.500,00 USD jednotjedni time share za 4 osobe (traje prema ugovoru,
naimanje 10 godina);
100,00 USD godisnja naknada time share odrzavanja;
120,00 USD tjedno pripremanje hrane za 4 osobe;
60,00 USD dnevno hotelska soba;
3,00 USD dorucak po osobi;
4,75 USD rucak po osobi;
9,50 USD vecera po osobi;
Kad se sve to obracuna na 10 godina, dobiva se :
3.500,00 USD 1O-godisnja eijena jednotjednog time share;
1.000,00 USD odrzavanje (USD 100 x 10);
1.200,00 USD eijena pripremanja hrane (USD 120 x 10);
5.700 ,00 USD ukupno;
4.200,00 USD 1O-godisnja eijena jednotjednog smjestaja u hotelu;
4.830,00 USD eijena hrane (USD 17,25 x 4 x 7 x 10) racunato za 4
osobe;
9.030,00 USD sveukupno.

* Valuing the Timeshare Property, "American Institute of Real Estate Appraisers", Chicago,
cu. Kathl een Conroy, I n I. s.1.

33
 1z toga se vidi da je kupnja time share ekonomski povoljnija od klasicnog
hotelskog smjestaja i prehrane. Otuda proizlazi privlacnost i perspektivnost
timesharinga . U teoriji se to dokazuje cinjenicom da je IO-godisnja cijena
ukupnog timesharinga niza .
Praksa timesharinga razlikuje dva oblika prakse:
o fee timesharing, i
o non-fee timesharing.
Fee timesharing je oblik u kojem kupac stjece sva prava koja pripadaju
vlasnistvu nekretnina : pravo na prodaju, na davanje u zakup i na ostavljanje
oporukom u nasljedstvo.
Non-fee timesharing je oblik u kojemu kupac ne dobiva vlasnistvo nego
samo pravo koristenja za odredeno vremensko razdoblje. Poslije isteka toga
vremena apartman se vraca vlasniku . U prvom slucaju apartman se dobiva u
vlasnistvo, a u drugom na uporabu . Razlika je, prema tome, bitna i velika.
No, i u prvom i u drugom slucaju postoje varijacije. U prvom obliku prakse
to su:
• time share vlasnistvo, i
• intervalno vlasnistvo.
Time share vlasnistvo znaci da se vlasnik suglasio s ogranicenjem uporabe
vlasnistva na specificirano vremensko razdoblje svake godine, sto se uskladuje i
s ostalim time share vlasnicima.
1ntervalno vlasnistvo se najceSce koristi u Sjedinjenim Drzavama. Opcenito
je prednostfee timesharinga u tome sto je vlasnistvo trajno, a vlasnik uziva porast
vrijednosti nekretnina. Nedostatak je timesharing vlasnistva u tome sto se
vrijednost apartmana vremenom smanjuje zbog trosenja, pa prema tome i
amortizacije. U svezi s tim mora se vise trositi kapital radi odrzavanja vlasnistva
u fizickoj uporabljivosti . Povecanje broja time share vlasnika moze stvoriti
dodatne probleme. Zbog toga se odgovornost za menedzment time share
vlasnistvom pocinje pomjerati od ranijeg vlasnika zgrade prema individualnim
vlasnicima apartmana udruzivanjem individualnih time share vlasnika.
Postoje i varijacije u non-fee timesharingu. To su:
• timesharing zakup,
• licenca godisnjeg odmora, i
• klupsko clanstvo
Timesharing zakupom pojedinac izdaje jedinicu (apartman) za odredeno
vrijeme i broj godina. To je zapravo unaprijed naplacen dogovor 0 zakupu.
Licenca godisnjeg odmora je slicna . Ona daje kupcu pravo da koristi time
share jedinicu za specificirano vrijeme svake godine tijekom trajanja ugovora 0

34

licenci godisnjeg odmora. 1 licenca i zakup omogucuju koristenje i specificnog

tipa jedinice, kao sto je npr. salon ili jedna spavaca soba.
Klupsko clanstvo je najmanje koristen tip non~lee limesharinga . U njemu
kupac stjece pravo da koristi tip jedinice za specificirano vrijeme tijekom svake
godine svojega clanstva u klubu iii udruzenju koje se bavi tim poslom . Obicno se
radi 0 vremenu od 10 do 20 godina , ali moze biti i krace.
Prednost je non~ree lime share u tome sto kupac nije obvezan brinuti se 0
odrzavanju vlasnistva u tijeku ekonomskog zivota nekretnina . Vlasnik odgovara
za menedzment vlasnistva i u njegovu je interesu da odrzava nekretninu u
optimalnoj uporabljivosti. U novije vrijeme pojavljuju se i vrijednosni papiri na
timesharing u svezi s visokim standardiziranim time share turistickim
proizvodom. Moguce je pretpostaviti da ce se postupno formirati i specijalizirana
burza time share. No za sada je jos skupo prodavati time share vrijednosni papir.
Uostalom to nije ni moguee prije donosenja regulativnih mjera. Pored toga, velika
rasprostranjenost u geografskom smislu imat ce za posljedicu ukljucivanje u takve
operacije mnogobrojnih brokera i dilera koji ce se angazirati u njihovoj prodaji .
Premda marketing time share vlasnistva ponudom vrijednosnih papira ima izgleda
da se razvije u buducnosti,jos ce vjerojatno dosta dugo time share vlasnistvo biti
predmetom tradicionalne prodaje .
U svakom slucaju prodor je novog vlasnickog oblika tako velik da se moze
ocekivati i porast drugih moguenosti, medu kojima je i prodaja sarno za jedan
dan umjesto tjedna. Tendencijaje da se ovaj proizvod sve vise usitni da bi mogao
svladati uocenu zapreku relativno visoka pocetnog troska.
Timesharing industrija vec izrasta u svijetu, a u nas mnogi jos i ne znaju sto
je time share! Radi toga cemo na nekoliko slijedecih stranica prikazati
karakteristike time share vlasnistva (vrijeme trajanja, odnos izmedu konkurencije
novih timesharing objekata i pretvorbe tradicionalnih u timesharing objekte).
Hotelske objekte s apartmanima nije racionalno graditi iznova radi uvodenja
timesharinga. Osobito je neracionalno tamo gdje nema svjezih kapitala ni u zemlji
ni izvana . Osim toga, potrebni su i klasicni objekti, jer se nece cjelokupno
hoteJijerstvo , unatoc prednosti timesharinga , temeJjiti sarno na ovom vlasnistvu.
Znanost jos nije razmatraJa pitanje najpovoljnijeg kvantitativnog odnosa
izmedu klasicnog hotelskog prostora (utemeljen na sobama) i novog (koji se
temelji na apartmanima). Sklonost apartmanima je zamjetna, sto se vee moze
lako uociti kad prolazimo kroz turisticke krajeve i vidimo pravu poplavu reklama
s natpisima " apartmani" . No unatoc njihovoj komfornoj prednosti zasebnog
sanitprnog cvora i male funkcionalne kuhinje, zbog cega se gost osjeca kao kod
kuce, nesporna je ipak cinjenica da apartman vrijedi vise od obicne sobe.
Zahvaljujuci tome, sobe ce vjerojatno jos dugo ostati financijski privlacne za
slojeve s nizom kupovnom moei.

35
 jednom ulozenoga kapitala u
ako se I
smjdtaja u
ipak se moze smatrati djelomicnim

napraviti detaljnu kalkulaciju pretvorbe. Mozda ee

rezultata koji ee ga navesti da odustane pretvorbe if
iii prijede na novu gradnju. Moguee je da nova apartmanska gradnja bude jeftinija,
ali I zadrzavanje stare sobne strukture takoder moze bili opllmalno u
oko nas sve pretvoreno u time share
I jos nesto. Danas se dogada i to da time share sustav obuhvaca sarno jednu
spavacu sobu, kao sto vee receno 1I slucaju l1on)ee limesharinga u obliku
"klupskog (kupljeno clanstvo obuhvaca eventualno i salon iIi
spavacu je postao u konkurentnoj borbi u kojoj se
fleksibilno mora prema klasicnom smjeStaju i postati jeftiniji. Danas
timesbaring nije sarno "apartmanftjedan" kao nego moze biti i kao
sto ne mora Citav tjedan nego sarno jedan dan. Buduci da to
industrija danas spremna podnijet moze se postaviti pitanje sto od pocetnog
timesbaringa ostalo? Ostala je praksa da hotelski smjc:5taj ipak
postaje apartmanski, ali se u hotelu moze nati i soba,jer se u konkurenciji ne
nijedan
Po pretpostavlja dionicko drustvo. praksa
je timesharinga i dionickog drustva u privatnim vilama,
dvorcima i drugim objektima. Ipak vecina u velikim hoteiima
apartmanskog tipa, sto zapravo model dionickog drustva. U l-Irvatskoj ee to
prevladavati, mada ne zaboraviti malih
objekata na nasim velikim riviJ (opatijska, dubrovacka) i nekim
slojevima turista mnogo vise imponiraju. individualne sklonost! su oeite.
los nisu postale masovna pojava, ai i su zato znak vrlo turizma sadrze
prednosti odmora koje nista ne moze nadomjestitl.
vremenske dionice govori 0 karakteru. Vlasnik dionicar sa
rna dionicara, makar je to dionicarstvo dvojako vremenski
na tjedan iIi na vise tjedana (ne od 50 Ina od 20­
sto se utvrduje ugovorom. Zasto je takav dvojaki rok? Prvi
zato sto je ivanje kao stvar, moguce samo kao
razmjena apartman/tjedan i sto godisnje ogranicenje na 50-5 I tjedan nuzno da
bi se vremenski interval ostavio za ureaenje puta posjecivanog
nuzno generalno Drug! rok potteban
i prosjecne starosti vlasnika. U
ne traje dulje od 20-30 Ako ga
dobio npr. u svojoj dvadesetoj godini, znaci da ce biti njegov do pedesete godine.
Sve je, dakle, standardno: apClrtman, njegov izgled, struktura, interijer, oprema i
okolis (Iokacija). Zbog toga oko 10.000 DEM zajednujedinicu (apartmanltjedan),
koliko u nas priblizno kosta, i nije toliko skupo. Konacno, otvoreno je pitanje
kako ce se kretati cijena u bllducnosti zbog trzisne transakeije. U pravilu se
ll1ijenja svake godine, ovisno 0 ugovoru.
Prema lIvjetima poznate americke kompanije Interval International (1. /.)
promjene se dogadaju od vremena do vremena. Pokrece ih I. /. na osnovi vlastite
diskrecione ocjene . Clanovi dobivaju unaprijed pismenu obavijest 0 svakoj
proll1,1enl.
Uvjeti se primjenjuju na sve individualne clanove kOll1panije I. I. kao
rezidente II Europi, bez obzira gdje je smjeSten apart man (time share interest).
Uvjeti su sadrzani u tipskoll1 ugovoru te kompanije i radi primjera se iznose u
eijelosti:
I) I. I. je neovisna usluzna kompanija koja nudi putne usluge i servis razmjene
svojill1 clanovima. Obveze u izvrsavanju sporazuma moze obaviti I. I. iii
njegovi ovlasteni zastupniei. Nijedan razvijac time sharing plana iii resort
k0.ii sudjeluje II programu razmjene I. /. nije agent za I. 1. iii zajednicki
ulagac sa I. J. Vi se odricete, nakon stupanja u clanstvo I. I. bilo kojeg prava
koje biste imali prema 1. I. za svako potrazivanje iii gubitak koji nastaje u
svezi s vlasnistvom smjestaja iii vasim sudjelovanjem u programu
vlasnickog smjestaja. I. I. ne smije prodati, iznajmiti iii drugaCije prenositi
prava bilo kojeg stvarnog vlasnistva. Ni I. J. niti bilo tko od njegovih
sluzbenika iIi direktora nema legalan iii benefieijski interes u nekoj
razvojnoj, prodajnoj iii menedZerskoj jediniei bilo kojeg resorta koji
partieipira u programu razmjene.
2) Resort - clan aranzira inieijalno clanstvo I. 1. za njegove kupee. Vas je
ugovor sa I. I. separatan i razlicit od ugovora s razvijacem iii prodavacem
resortnog vlasnistva. Individualno clanstvo u I. I. zapocinje primitkom
lllolbe i godisnje clanarine. U slijedecim godinama clana opcenito zaduzuje
I. I. izravno, a sudjelovanje u programu razmjene je dobrovoljno.
3) Vlasnicke prednosti dobivate toliko dugo dok ste vi i vas domaci resort u
do brim odnosima sa I. I. Takoder morate biti u dobrim odnosima i s vasim
domacim resortom. Povlastiee razmjene mogu se ukinuti ako do isteka
placanja niste likvidirali sve obveze odrzavanja i slicna davanja vasem
domacem resortu. Za razliku od povlastiea razmjene, druge clanske koristi
podvrgnute su separatnim uvjetima . One se mogu promijeniti iii otkloniti
bez prethodne obavijesti nepriznavanjem odgovornosti za djela iIi propuste
bilo koje osobe iii jediniee koja te koristi daje. Niste obvezni razmjenjivati
vas smjestaj radi koristenja svih drugih benefieija clanstva u I. 1.

37
4) Tekuca godisnja clanarina u 1. 1. je 49 .00 GBP. Za neke oblike visetjednog
vlasnistva godisnja clanarina moze varirali . Ako ste odobrili placanje vase
godisnje clanarine izravnim zaduzenjem, clanstvo ce se nastaviti iz godine
u godinu dok ste sposobni za uclanjivanje (eligibilni). Clanarina ce se
obnavljati automatski na teret vaseg racuna u banci, po stopi koja vazi do
isteka clanstva, ako se ne otkaze pismeno 60 dana prije toga roka. Poslije
obnove clanarine master-clanstvo mogu dobiti oni koji imaju vlasnistvo
smjdtaja u dva iii vise 1. 1. clana resorta. Tekuca godisnja clanarina je za
Master-clanstvo 62 .00 GBP . Clanarina se ne moze vratiti, a propustanje
obnove clanstva u roku od 90 dana od isteka povlaci za sobom placanje
85.00 GBP.
5) I. I. status clanstva Pet zvjezdica dodjeljuje se u svezi s godisnjom
kvalifikacijom clana resorta za navedeni status. Neke specijalne povlastice
clanstva Pet zvjezdica mogu se dodijeliti od vremena na vrijeme clanovima
koji imaju vlasnistvo u resortu clana Pet zvjezdica. Da bi se mogle koristiti
takve beneficije , domaci resort mora zadrzati SVOJ status Pet zvjezdica stecen
godisnjom kvalifikacijom . Ne postoji jamstvo da ce se taj status obnoviti
slijedecih godina. Beneficije Pet zvjezdica i zahtjevi za ponovni izbor
podvrgnuti su promjenama kod r. I. bez prethodne obavijesti.
6) Clanstvo u 1. I. uvjetovano je trajnom afi lijacijom vaseg domaceg resorta s
J. 1. i pripadnoscu I. 1. standardima servisa, izgledu, menedzmentu i
operiranju . Ako clan resorta ne odrzava te standarde, iii propusta da se
povremeno renoviraju iii izgrade smjestaji iii zanemaruje dobre odnose sa
I. r. -moze uslijediti suspenzija iii prestanak njegove afilijacije. Suspenzija
iii iskljucenje clana resorta iz programa razmjene izaziva i gubitak svih
koristi od individualnog clanstva, ukljucujuci i povlasticu razmjene .
7) Prezentacije clanstva u I. r. i njegova programa razmjene ogranicavaju se
na materijale koje nudi iii na drugi nacin odobri I. 1. Sve druge prezentacije
nisu pravovaljane niti obvezuju I. I. Pored toga, svaka objavljena informacija
resorta je tocna i po najboljem znanju I. I. Uostalom, I. I. izriCito odbacuje
svaku odgovornost za eventualne propuste iii pogreske.
8) Da bi se koristio 1. 1. program razmjene, nuzno je da aktivno clanstvo bude
efektivno od dana polozenog depozita iii postavljenog zahtjeva do stvarnog
dana putovanja. Domaci resort mora biti spreman za eventualno
raspolaganjem objektom i u dobrim odnosima sa I. I., a individualni smjestaj
clana osiguran . Clan resort ce se voditi u popisu nespremnim za okupiranost
dokle god I. I. ne odredi da je dovoljno potpun i pozeljan za razmjenu .
9) I. J.-ov program razmjene nazvan je Dualnom razmjenom zbog dvije
razlicite metode koristenja. Clanovi mogu koristiti po svom izboru metodu
prvog depozita (depozit/irst) iii metodu prvog zahtjeva (request/int).

38
 (a) Deposit First- smjestaj raspoloziv za okupiranost i odreden od 1. 1. moze
biti unesen u program razmjene kompletiranjem i otpremanjem postom I. 1.
Vlasnici smjeStaja s tluktuirajucim vremenom moraju osigurati odgovara­
jucu jedinicu i odredeno vrijeme kod svojeg domaceg resorta prije nego
srede depozit kod 1. I. Pismeni oblik rezervacije koju izdaje domaci resort
treba tada podnijeti l. l. s Deposit First oblikDm. Kadje smjestaj depDniran,
sva prava koristenja za deponiran vremenski periDd unesena su izravnD u
pDpis I. I. DepDziti se primaju najkasnije u rDku Dd 60 dana, ali ne vise od
12 mjeseci prije pocetka datuma depDzitnDg periDda . Ne trazi se pristDjba
na depDnirani smjestaj. Medutim, za razmjenu se placa nakDn pDstavljanja
zahtjeva. Pribavljanjem Deposit First Dblika dDbiva se i broj depozita unesen
u popis I. I. (broj treba navesti pri pDstavljanju zahtjeva za razmjenu).
Razmjena se moze traziti za isti vremenski period za koji je izvrsen depozit
iii u svako vrijeme nakon primitka brDja depDzita, ali ne kasnije od 12
Illjeseci pDslije datuma depDzitnDg perioda. Osim toga, datum putovanja ne
moze biti kasnije od 12 mjeseci nakDn pDcetka depozitnDg periDda. Buduci
da su svi zahtjevi za razmjenu pDdvrgnuti raspDlozivim mjestima, korisnici
Deposit First metDde razmjene ne mogu traziti smjestaj za koji vlada veca
pDtraznja od smjestaja koji se ustupa. Kada se plasira zahtjev za razmjenu,
mora se slijediti vremenski Dkvir izlDzen u sekcijama II iii 20. Svaki
deponiran smjestaj kDji I. r. ne moze planirati za kDristenje mDze biti vracen
za vlastitu upDtrebu clana (Holiday Week Return). ClanDvi ce biti infDrmirani
0. svakDm takvDm Holiday Week Return Dtprilike 30 dana prije pDcetka
tjedna. PDvracaj deponiranDg smjestaja ucinit ce nistavnim svaki nerijesen
zahtjev za razmjenu. Nikakav dalji zahtjev za razmjenu, kod Flexchange (v.
clanak 20) iii drugaciji, ne moze biti plasiran napustanjem vracenDg
smjestaja niti redepDniran. Depoziti, poznati kaD Late DepDsits, primljeni
izmedu 59 i 14 dana prije pDcetka depDniranja, bit ce prihvaceni, ali svaki
zahtjev za razmjenu pDdnesen kDristenjem Late DepDsits mDra biti ucinjen
kod Flexchange. Osim tDga, "late depDsited" tjedni ne kvalificiraju za
Holiday Week Return. S Dbzirom na pDstupak rezervacije, vlasnici kDd nekih
resDrta mogu postati nepDdDbni za kDristenje DepDst First metDde razmjene.
(b) Request Firsl - Za razliku Dd DepDsit First, Dvom metDdDm praVD na
zauzimanje smjeStaja ne daje se bez potvrde razmjene. PotvrdDm sva prava
kDristenja smjestaja za napustenD vrijeme prelaze na 1. 1. Trazeni datumi
smjestaja moraju biti manji Dd 12 mjeseci prije datuma napustenih za
razl11Jenu.
10) Zahtjevi za razmjenu salju se pDstDm. AkD smjestaj nije biD ranije deponiran,
v1asnici tluktuirajuceg (''floaling'') vremena mDraju Dsigurati specifican
smjestaj kDd sVDg dDmaceg resDrta prije zahtjeva za razmjenu. NakDn stD se

39

 od domaceg resorta dobije pristanak, oblik rezervacije treba proslijediti I. 1.­

u zajedno sa zahtjevom za razmjenu .
11) Zahtjevi za razmjenu primaju se najkasnije 60 dana prije trazenih datuma.
I. I. rezervira sebi pravo da prihvati i zahtjeve primljene u roku manjem od
60 dana prije trazenih datuma. U svezi stirn, zahtjevi se i nc moraju podnijeti
vise od 12 mjeseci prije trazenih datuma, a jednom podnesen zahtjev za
razmjenu moze biti brisan sarno ako je pismena obavijest stigla u I. I. prije
potvrde zahtjeva.
12) Pristojba za razmjenu trenutno je 48.00 GBP za svaki razmijenjen tjedan uz
eventualno jos neku dazbinu ukoliko se primjcnjuje. Mora se platiti u vrijeme
podnosenja zahtjeva za razmjenu. Buduci da vise tjedana moze biti
razmijenjeno ako je netko njihov vlasnik kod domaceg resorta , minimum
razmjene je jedan tjedan. Pristojba ce biti vracena ako I. I. ne moze potvrditi
razmjenu iIi ako je pismeno brisanje primljeno u I. I. prije potvrde . Ni pod
kojim drugim uvjetom pristojba se ne vraca.
13) Razmjena se organizira na osnovi slobodnog prostora. Ni I. I. niti bilo kOjI
razmjenjivac ne moze jamciti ispunjavanje zahtjeva za razmjenu. Oa bi se
trazio ijedan, jedan tjedan mora biti napusten . Svi tjedni zasnivaju se na
sreci, a I. I. ne kontrolira vrijeme, smjdtaj i broj tjedana za program
razmJene.
14) Minimum trazenja ne prelazi 3 razlicita resorta , jedne zone odmora ijednog
vremenskog perioda. Svi clanovi osim 1. I. clanova Pet zvjezdica moraju
traziti jos jednu zonu odmora. Clanovi mogu dobiti potvrdu u bilo kojem
trazenom resortu i u bilo kojem resortu trazene zone odmora. I. I. clanovi
Pet zvjezdica mogu takoder dobiti potvrdu u svakom trazenom resortu, al i
je procedura nesto drugacija.
15) Razmjena se ne moze traziti za veci broj osoba nego sto smjestajnajedinica
zeli prihvatiti. Broj je odreden na osnovi dvije osobe za privatnu spavacu
sobu. Medutim, potvrda ce se izvrsiti u bilo kojoj velicini jedinice koja hoce
smjestiti broj putujucih osoba, bez obzira na velicinu jedinice koja se
napusta.
16) Sarno I. 1. Odjel razmjene potvrduje zahtjev za razmjenu i sarno je pismena
potvrda valjana, izuzimajuci Flexchange razmjenu gdje vrijedi i usmena
potvrda. I. I. ce nastojati da potvrdi zahtjev u tijeku 45 dana prije trazenog
datuma. Bez obzira na kalendar koji primjenjuje domaci resort clana, potvrda
moze biti u resortu ciji vremenski periodi pocinju bilo kojeg dana
kalendarskog tjedna.
17) Program razmjene rukovodi se historijskom , tekucom i projektiranom
ponudom i potraznjom. Neke lokacije i vremenski periodi vise se Iraze od

40
 drugih. Za svrhe razll1jene I. I. je grllpirao sudjelujuce resorte II zonc odmorZl,
a svi vremenski pcriodi ZZi svaku zonll odrnora odredcni Sll ovill1 bOjZlI1lZl :
crvena (visob potraznja), zuta (srednja potraznja) i zelcna (ni ska potraznja) .
Chlnovi korisnici metode razmjene Deposit Firsl nc mogu zahtijevati
smjestaj koji se vise trazi od smjestaja koji se napusla, ali l110gu zahtijevati
smjestaj iste iii nize potraznje. Uostalol11 I. I. rezervira sebi pravo da potvrdi
clanovima smjestaj veee potraznje nego deponiran smjestaj. Clanovi koji
koriste mctodu Req/lest Firsl ll10gu traziti smjestaj bez obzira na boju.
Prakticno, vlasnici smjestaja niske iii srednje potraznje nc I1logu ocekivati
razmienu ZZi lokacijc i vreI1lenske periode visoke potraznje. Kada dvn iii
vise clnnova traze istu lokaciju i vremcnski period, clan ciji je smjestaj II
najvceoj potraznji dobit ee prvi raspolozivi tjcdnn. Ako su napusteni tjedni
isle potrainjc , clanovima koji su deponirali smjeslaj dal ec se primitet pred
onima koji korist e ll1etodll Re(/lles/ Firs/. Ako Sll svi clZlnovi deponirali
smjestaj iste potraznjc, llzivat ce prioritet clan koji je deponirao ranijc.
18) SaI1lO clan naveden na tormlllarll potvrde i prZltcci clanovi obitelji iii gosti
mogu zauzcti razlllijenjen smjestaj bez pismcne dozvole I. I. Osirn toga,
razmijenjeni smjestaj moze sc koristiti saillo za osobnc i nekolllcrcijaine
svrhc. Clanovil11a se izricito Z<lbranjuje da iZnaJlllljuju razmijcnjeni smjestaj.
19) Dcponirajuci sl11jestaj i trazeei razmjenu vi igrate ulogu JanKa prel11a I. I.
da stc ovlastenik smjestaja i da ste platili sve smjestajne pristojbe ili da ecte
ih platiti kada dospiju. Kadaje jed nom deponiran iii kada jc I. I. krenuo da
ispuni zahtjev za razmjenu , smjestaj ne moze biti ponuden u najam iii
razllljenu posrcdstvoll1 druge sluzbe. PremZl tome vi odgovarate za svaki
gubitak koji nastane za r. I. suprotnlm pon<lsanjel1l navedenim propisima.
20) (a) Flexchange je specijalan servis kojell1u se zahtjevi za razmjenu I1logu
podnositi telefonski od S9 dana do 7 dana pnje trazenog datullla. Ako
smjestaj nije bio deponiran , trazeni period mora biti najmanjc 14 dana prije
tjedna koji se napusta . Svaki raspolozivi smjestaj za trazeni datum ponudit
ce sc i odmah izdati potvrda pod llvjetom daje bilo koji smjestaj ponuden u
vrijel1le telefonskog poziva. Najveei broj visoko trazenih tjedana obicno se
i ne pojavIjuje kod Flexchange . Clanovi vlasnici tlotirajueeg vremenskog
smiestaja morajll imati pismenu rezervaciju koja glasi na odgovarajueu
jedinicu i vrelllen ski period kod dOl1laceg resorta prije nego sto traze
Flexchange.
(b) Alternate Week Exchange je poseban servis razmjene u kojemu clanovi
l1logu traziti period u njihovu dOl1lacem resortu, drugacijem od vlastitoga.
Ako traze Alternate Week Exchange, clanovi Illoraju speciticirati nnjl1lanje
3 razlicita tjedna i navesti da zele putovati sarno uz njihov domaci resort.

41

 21) Premda je politika I. I. da svome clanu ne naplacuje nikakav drugi namet za

razmjenu osim propisane pristojbe, neki pravni sustavi predvidjeli su i
pristojbu za smjdtaj. Takva pristojba ide na teret clana koji koristi razmjenu.
Tome treba dodati i sve osobne troskove, npr. za telefonske razgovore, hranu
u resortu, naknadu stete i gubitaka ko.ie ste prouzrocili vi iii vasi gosti.
22) Clanovi priznaju da:
(a) Resortne olaksice, udobnosti i usluge variraju od zemlje , lokacije I
resorta, a smjestaj se mijenja Ii velicini, dekoru i detaljima interijera.
(b) Program razmjene I. I. sluzi prigodnoj uporabi i nije primaran razlog za
kupnju smjestaja.
(c) I. I. ne odgovara za stetu, gubitak i kradu osobne imovine u smjestajnoj
jedinici, koja nastane koristenjem programa razmjene.
(d) Domaca smjestajna jedinica mora imati na raspolaganju ulazni i izlazni
menedzemant raspoloziv 1I resortu, potpunu opremu i opskrbljenost, te
najmanje tjedni servis ciscenja (spremacicu).
(e) I. I. moze ograniciti clanovima razmjenu u resortima unutar iste
geografske zone u kojoj se nalazi domaci resort.
(f) Ne mozemo Ji raspolagati razmjenom smjeStaja zbog vise sile, rata,
ustanka iii bilo kojeg drugog razloga, I. I. ce nastojati pronaci drugi smjestaj
u drugom resort nom clanu. Medutim, I. I. izricito skida sa sebe svaku
odgovornost iii garanciju da ce drugi smjdtaj biti osiguran.
(g) Nakon obnove clanstva svi zahtjevi prema I. I. izuzimaju se od njegove
odgovornosti ukoJiko se odnose na period prije obnove.
(II) I. I.-ove odgovornosti u svezi s individualnim cJanstvom i programom
razmjene ogranicene su na placenu godisnjll clanarinu i pristojbu za
razmjenu koju placa clan.
(i) Sva pravila i regulative resorta gdje je razmijenjeni smjestaj lociran, kao
i ove ugovorne odredbe moraju se postivati. Povreda tih pravila povlaci
brisanje cJanstva bez ikakvih daljih obveza za I. I.
23) Ovaj ugovor je sastavljen na temelju zakona Drzave Florida. Zadrzavanjem
individualnog clanstva I. I. clanovi suglasni su s nadleznoscu suda u Dade
Country, Florida. U slucaju spora medu strankama, ona koja dobije spor bit
ce ovlastena na naplatu svih nastalih troskova ukljucujuci i razumnu
odvjetnicku naknadu.
24) Uvjeti individualnog clanstva i razmjene koji uk~jucuju ali se ne ogranicavaju
na sve vazece namete, mogu se mijenjati od vremena na vrijeme na osnovu
diskrecione ocjene 1. 1. Clanovi ce biti unaprijed dopisom obavijdteni 0
svakoj takvoj promjeni*.

• Interval International Resort Directory, 1991-1992

42
 Inlerval Inlernal/ona/ (I. I.) je glavna medunarodna mreza razmJene
smjestaja za godisnji odmor, priznata kao industrijski lider 1I kvaliteti. No. koristi
od I. I. ne prestaju razmjenom. To je citav svijet lIstanova u turizmu. pravi svjetski
puhlic choice. I. I. ima svoje filijale (suDsidiaries) i pridruzne kompanije
(ossoe/aled companies). Njegove posebne sheme (modeli) su Lale Breaks, Gold
Card, HOlelgo/d. Travelgo/d. Fami~vgold. Motorgold. World Travel Cenlres,
Allied Cedar Insurance Group. Time share Holiday Cuncel/alion Insurance, vee
spomenuti F/exchange i Aliernale Week Exchange.
L({Ie Breaks omoglleuje clanovima da dobiju i Ijetovanje i zimovanje top1I
kvaliteti time share smjestaja u posljednjoj minuti izvan sustava razmjene. Gold
Card clanstvo daje citav niz povlastica i popusta, a HOle/gold 40% .

43

 g) MARKETING DIONICA

Oioniea je roba SlIi ge/lel'is. Ona je takav posjednicki papir kojirn se trguje i
na torlllaliziranom trzistu (tj. bllrzi efcbta) i na neiorillainom trzistu izvan bllrze.
lato se ill ovoj oblasti razvio u zapadnom svijetu poseban marketing dionica. To
vazi i za klasicne dioniee kao vrijednosne papire i za vreillenske dioniee (time
share) koje Sll se razvile priJe dvadesetak godina i vee izazivaju 1I znanosti
diskllsiJlI 0 osnivanjll posebnih time share bllrza.
Istrazivanje trzista dioniea pokazalo se nuznim ne same zbog toga sto se
njihova kllpoprodaja razvija i izvan burze, nego i zato sto svaki dionicar prije
nego sto to postane (tl. prije no 'ito uopce lIpise dioniee) zeli znati kakvo je stanje
na posebnolll dionickolll trzistu koje sc atirmiralo cim Sli dioniee posta Ie i pojavile
sc 1I trznom prometll. On moze dobiti informaciJe na bllrzi kao lormalnom
sekllndarnolll trzistu dioniea. Mcdutim, postojc takodcr i prodllktne burzc koj e
ne iskljllCUjll potrcbll istrazivanja trziSla za proizvode Kojima se na njimJ trguje.
L3l1rza cfekata jc Illj esto za organiziranll kllpoprodaju dioniea. Ook se snadll
na bllrzi, gdJc sc sve vratoloillno razvija, dionicari zele sllstavno istraziti trziste
dioniea priJe ncgo ill posjedujll. To je osnova posebne znanosti 0 ll1arketingll
dioniea koja se vee uvelike razvila II razviJenill1 indllstnjskim zemIjama.
OioniCki marketing pokazujc dvije osnovne znacajke:
I) proizvod istrazivanja trzista jc iIi vremenski neogranicen segment
vlasnistva iii vremenski ograniccn segment vlasnistva (intervalno
vlasnistvo), ,lli i ujcdnoll1l drugom sillcajll vlasnicki segmcnt ima svOjll
ei.jenll na trzistll i svoju posebnll ponudu i potraznju koja se ne moze
podvesti ni pod koju drugu;
2) tehnika novcanog ll1enedzment,l .Ie druga vazna znacajka, jer novcani
Illcnedzcri dionieu tretirajll kao n(lvcan surogat koji se najprije moze
pretvoriti II gotov novae , kao supstitut novea maksil1lalne likvidnosti,
zbog cega je prijeko potrebno znanstveno istrazivanJe Illarketinga
dionica.
Portfolio Illenedzeri i novcani l1lenedzeri djeluju obicno zajedno iIi u tijesnoj
koordinaeiji. Prvi su speeijalisti za vrijednosne papire a drugi za gotov novae,
kojije najpokvarljivija roba ako se ne ulaze, a vnjednosni papiri su prvo lllaganje
s dovoljnim stupnjell1likvidnosti. Sllvrel1leni svijetje danas suocen s cinjenieom
da emisija novea nije vise podlozna strogim pravilill1a igre bo pnje kada je
pokriee bilo jako izrazeno, Jed no vnjeme cak iskljllcivo 1I zlalll. No, zlatni
standa rdje prosao a ll1edllnarodna zajedn iea nije .los pronasl ad rugi s iguran naci n
pokriea novca.
S druge strane, elllisija vrijednosnih papira, napose dioniea kao papira
visokog stupnja likvidnosti za razlikll od drugih dugorocnih vrijednosnih papira

44

(npr. obveznie~) i kratkorocnih vrijednosnih papir;l (npr. bl~lgalnickih zapisa),

podlijeze sigurnijilll pokricilllil bo sto je 11110vina dionickog drustva. Zbog toga
dioniee ulijevaju veee povjerenje publici nego novcaniee, jer ce publika Illnogo
laksc otkriti illlovinli dionickog drustva nego visinll onoga sto u suvrelllenOIll
sillisiu clIli pokriec gotova novea.
Danas poslovni Ijudi u svijetu naglasavaju da je alllericko trziste dioniea
jeJtinije od britanskog; otuda i potie;lj za kupnjll dioniea C1lllcrickih dionickih
kOl1lpanlJ'l. Aillericko trziste dioniea nijc bilo nikada tako jeflino bo danas. i\
jeftino <llllericko trziste dioniea i Jeftin US dolar osnov;1 Sli za ekspanziju
a11lerickog izvoza, kapitilla i gospodarstva 1I clelini
To ne znaci dajc uvijek bilo t~ko i d,1 ee uvijek tako biti. Alije cinjenic,1 da
privl,lcnost al1lerickoga dionic<lrstva i dionie;l nije nesto sto 11l0demn dionicki
marketing nije istrazio i prcdocio publici. Ako publik'i vjeruje tim marketinskilll
istrazivanjima , a vidi se da il1l vjcruje, tadajc Illarketinsko-istrazivacb djclatnost
opr'.lVdana.
Marketing dionie~ ima izgleda ne saillo du se razvija usporedo s razvojelll
dionicarstva, koje u svilll gospodarstvima trzisnoga tipa dobiva sve veee znacenje
bo prey lada vaj ue i ob Iik poduzctnist va, nego se i met ode trzisnog istrazi vanja
sve vise difcreneir;lju i n'lpredujll. Aillericko trziste dloniea k~o najz<lllllllijivije i
najrilzvijenije 1I sviJetli to n,qboi.Je potvroule. Nerijetko se tvrdi d~ se vise z<lradi
na alllcrickim dionicailla nego sto sc izgllbi na dolaru.
Kada je problem energije bio prenapllilan, mnogi su dlonicari poceli
prodav~ti n<ltine dionice. lstrazivimje trzist<! n~ltnih dionica biloje vrlo intenzivno
i pravovrellleno.ie otkrilo da predstoji p~d dioniea n;Jltc. To je upozorilo naflne
dionic~re n;1 nctocnost pretjer;l1le iserpljcnosti n~lazista n<ltie u svijctu.

Marketinga dionica obuhvaca ove segl1lente:

I) istrazivanja trendova onih gospodarskih <lktivnosti u kojima .Ie
koneentraeip dionic<lrstva najvcea;
2) buduei da jc dionicki oblik poduzetnistv<l vczan ugl;lvnolll za veea
poduzcea, ,I za lllanJa S<lmo ako se radi 0 komanditnim drllstvima na
dioniee, istr<lziv<lnja ee obllhvatiti najpriJe gospodarske struktLlfe i
konlunktLlfnc elkilise u vecilll poduzeeillla;
3) istrazivanj<l u sektorimajace izrazenih konglolllerata Illuitidilllenzional­
nog Sll karaktcra jer obuhvaeajll vise proizvoda s razlicitim konilln­
ktllrnim eikiusillla;
4) iSlrazivanja u zelllijama sa slicnim strukturallla dionickih drllstava mogll
sc ucinkovito usporediti i zaki.Jucivanjem otkriv,lti vlerojatni zaJednicki
problemi 1I razvoju dioniea;
5) suceljavanjem optimista na kratak rok i pesimista na dug rok, iii obratno,

45

 pesimista na kratak rok i optimista na dug rok, moguceje utvrditi gdjeje

otprilike veca doza vjerojatnoce;
6) istrazivanje trzista dionica u skladu s predvidenim pravcima razvoja u
svijetu i kako dionice prate inovacione pothvate;
7) holding kompanije drze u svojim rukama dionice vise poduzeca, a
marketing treba otkriti koliki su paketi dionica vjerojatno potrebni da bi
se posjedovala kontrola nad poduzecima;
8) je Ii zemlja mozda suvise iIi premalo orijentirana na energiju i da Ii bi u
skladu s istrazivanjem trzista dionica bilo svrsishodno uskladiti emisiju
dionica;
9) istrazivanja opsega rasprsenosti dionica u pojedine svjetske projekte,jer
je npr. dionicki marketing pokazao u Americi previsok udio naftnih
dionica americkog podrijetla u svijetu (30%), dok je Aigemene Bank
Nederland na osnovi svojega marketinga utvrdila da je dovoljan postotak
18%;
10) rasprsenost po granama kao vazan razlog marketinga dionica, jer su
dosadasnja istrazivanja npr. u dionickom podrucju komunalnih usluga i
osiguranja pokazala neopravdano visok udio i u opsegu i u prinosu, sto
zahtijeva ispravak strategije ;
11) ulaganja u dionice pojedinih zemalja prema njihovim performansama i
mogucnostima marketing-mixa takoder su u najnovije vrijeme jedan od
znacajnih segmenata marketinga dionica (kada se npr. ulaze u francuske
dionice 15%, tada ce razumno ulaganje u dionice u Americi i Japanu biti
negdje oko 5% u svakoj od tih zemalja, a preostalih 75% u gotovinskim
vrijednostima - kes ekvivalentima);
12) istrazivanje optimuma dionickog ulaganja u svijetu imajuci na umu
velike i brze promjene, ali i upomost u tako sigumim 1I1aganjima kao sto
su dionice buketa Pictet and Cie., Gencve, Union Bank o(Switzerland,
Zurich, Algemen e Bank Nederland, Amsterdam, Morgan Grenfell,
London.
Nijedna oblast 1I1aganja u dionice nije imllna od rizika. Pogotovo se lista
ri.l'k-rejtinga po zemljama mora krajnje postivati. Svaki dionicar treba znati da Sll
vremenske dionice, time share dionice iii interval dionice u hotelima (najcesce 1I
oblikujedinice apartman/tjedan) sigllrnije od klasicnih dionica, bilo daje rijec 0
f ee iIi non/ee tipu vremenske dionice (vlasnickih iii nevlasnickih).
Intlacija obezvreduje klasicnu ali ne i vremenskll dionicll,jer je ova u naturi
(apartman). To ce svakako dati prednost odluci 1I korist intervalne dionice.
Doduse, intervalna dionica iii kondominium dionica 1I hoteluje skuplja, ali samo
1I pocetkll . Ulaganje ce 1I intervalnu dionicu biti profitonosno najkasnije poslije

46

10 godina. Ako je u desetoj godini izjednacena s adekvatnim smjestajem u hotelu,

tada vee postaje profitonosnom (detaljnije vidi u izlaganju 0 intervalnim
dionicama - time sharing dionicama).
Marketing intervalnih dionica vrlo je sliean marketingu u hotelijerstvu. I
ovdje se radi 0 marketingu dionice, jer je dioniear vlasnik (fee lime share)
alikvotnog dijela poduzeea (kondominillm) kao i kod svake dionice, dakle i
tradicionalne, klasiene. lstrazivanje hotelskog trzista, odnosno marketinga u
turizmu, podudarat ee se u mnogocemu s marketingom intervalnih dionica, bar u
njegovim najosnovnijim postavkama.
U nas jos nema pravih intervalnih dionica. Upravo je sada u tijekll jedan
znanstveni projekt Ministarstva znanosti Republike Hrvatske 0 ukljucivanjll
nasega hotelijerstva 1I svjetski time share sllstav.

47

 h) ZASTITA, C:UVANJE I PROCJENA DIONICA

Znstita minoritetnih dionicara znacajna je pravna mjera u odnosu na one

koji drzc iIi kontroliraju ll1ajQritet dionica. Ta prava prcdvidena su kQnstitutivnilll
aktima diQnickog drustva , a il11aju karakter ugQvQra iZll1edu diQnickog drustva i
diQnicara. To. je OSQbito vainQ u slucaju kada l11ajoritetni dionicar kumulira
prcvcliku kolicinu diQnica koja ga Qvlaseuie da ll1ijenja regulativne mjere
dionickQg drustva.
NuznQ je predvidjeti i preferencijalna prava dionicara pri upisu dionica ne
sa 1110. prve negQ i drugih emisija. Tek nakQn tQga mQze se pristupiti sekundarnQm
trzistu diQnica (cfektnoj burzi).
Pri utvrdivanju dividende koriste se tri razlicita sustava:
• "klasicni" sustav, prell1a kOJCl11l1 se dividenda utvrduje u punoj stopi, a
dionicar sc olwczujc da plati porez, takoder na punu stopu;
• sustav frakci.jskc stQpe, prell1a kOjCI1111 se plaea PQrez po manjoj stQpi na
distribuirane dividende negQ na nedistribuirane;
• sustav "ill1putacije", prema kojemu diQnicari dQbivanjem dividende
stjecu pravo na porezni kredit razmjcrnQ ukupnQm PQrezu iIi dijelu PQreza
koji placa drllstVQ.
OiQnice se mQgu drzati kQd sebe, ali je ipak uQbicajenQ da se negdje cuvaju
radi veee sigurnQsti. PQstoje u PQslQvnQm svijetu i PQsebne banke za cuvanje
diQnica i drllgih vrijednQsnih papira . U takvim bankama knjize se QdnQsni PQsIQvi.
Vrijednosni papiri cuvaju se PQd imenQm banke i u Qdredenim intervalima
isplaeu.lu dividende. PQtrebnQ je s dionice isjeei kUPQn dividende i PQslati ga radi
naplate na adrcsu diQnickog drustva. Zato je dionice najbQlje povjeriti banci i
platiti doprinos za deponiranje. Papiri se cuvaju u PQsebnom spremistu i biljeZe
nazbrojnom ziro-racllnu.
Time jos niJe sve zavrSenQ. Oionicar je suvlasnik diQnickQg drustva a
njegQvo suvlasnistvo izrazava sc u nQminaii diQnice. AkQ npr. diQnicar PQsjcduje
100 dionica s nQminalQm Qd 100 OEM, tada ima 10.000 OEM diQnickQga
karitala. AkQ je diQnicka glavnica 100 l11ilijuna OEM, njegQvo suvlasnistvQ
iznQsi 10.000 OEM prel11a 100.000.000 OEM iii 0,01 %.
Pri tQme je svcjednQ kQlikQ tecaj trenutnQ nQtira na efektnQj burzi. OiQnicar
ee dobiti, akQ je dQnescna Qdlllka 0. isplati dividende II visini Qd 10%, ukupan
iznQs godisnje dividende Qd 1.000 OEM, jer se dividenda racuna na nQminalu.
OiQnicar na gQdisnjoj skupstini ima i praVQ glasa u SVQme diQnickQm
drllstvu. Svaki diQnicar prije glavne skupstine dQbiva PQziv i dnevni red. Svoje
pravQ glasa moze prenijcti na treeeg i uopee ne dQei na skupstinu. Oionicari cestQ

48

prenose svoje pravo na banku koja na taj nacin nastupa na gIavnoj skupstini s
veeom glasackom snagom.
Pravo glasa daje i pravo na detaljne informacije 0 dionickom drustvu. To
prije svega vrijedi za bilancu stanja i bilancu uspjeha (dobitka, odnosno gubitka).
Takve bilance podnose se uz godisnje izvjeSee 0 posJovanju. Moguce je stavljati
primjedbe i diskutirati, ali se nista ne moze promijeniti u bilanci kojuje zakljucio
i potpisao nadzorni odbor.
Druga je stvar s raspodjelom dobiti. Iz ciste dobiti ispJaeuje se dividenda
dionicarima. Moze se raspravljati i 0 tome, aJi obicno na kraju ostaje onako kako
je uprava predlozila. Ona je sigurno dobro razmislila 0 pr0edlogu. Uostalom,
dividende se mogu i uskratiti u slabijim godinama.
Poslije toga obicno dolazi na dnevni red izbor upravnog i nadzornog odbora.
( 0 tome se razmisljalo prije godisnje skupstine, pa ugJavnom ostaje onako kako
je predlozeno. Dakako, prijedlogje moguce i preinaciti ovisno 0 odnosu snaga i
konkretnoj situaciji.
Vazno pitanje na glavnoj skupstini moze biti poveeanje dionickog kapitaJa.
To dakako ne znaci da se uvijek na godisnjim skupstinama 0 tome raspravlja,
osim kad je potrebno. Poveeanje kapitala dolazi u obzir kada se povecava
asortiman proizvoda dionickog drustva , zatim pri uvodenju nove tehnoJogije i u
svez i s tim zamjene i prosirenja proizvodnih kapaciteta, izgradnje nove tvornice,
zgrade i sl.
Buduei daje poveeanje i smanjenje glavnice vee prikazano, na tome se ovdje
nije potrebno zadrzavati. U svakom slucaju, bilo daje rijec 0 jednom iii 0 drugom,
tj. 0 povecanju iii smanjenju, mora biti predmet skupstinske rasprave dionicara.
Oni mogu dobiti na skupstini najosjetljivije poslovne informacije i mnogo nauciti.
Stoga se preporuca da se glavnoj skupstini prisustvuje osobno i redovito.
U glasovanju 0 dnevnom redu glavne skupstine u pravilu je dovoljna obicna
nadpolovicna vecina glasova. Dakako, sve ovisi 0 statutu dionickog drustva, u
kojemu su prcdvideni i sIucajevi kadaje potrebna kvaJificirana vecina. Nije bitan
broj dionicara koji prisustvuje nego dionicki potencijaI koji pojedinci
predstavljaju. Na iskaznici za pravo glasa navedena je tocna kvota svakog
sudionika.
Velicina emisije dionica uvijek ovisi 0 osnovnoj dionickoj glavnici. Nije
vazno dolaze Ii dionice najprije na burzu iii se na njoj pojavljuju nakon povecanja
glavnice. Opseg gJavnice uvijek mora odgovarati zbroju nominalne vrijednosti
emitiranih dionica. Medutim, to ne znaci da kapitalizacija vrijednosti dionica
ovisi samo 0 tome jed nom, dod use bitnom kriteriju. Sekundarno trziste dionica
poznaje i druge kriterije vrednovanja dionica . Tako dolazimo do problema
procjene dionica, jednog od najvaznijih pitanja dionicarstva.

49
 Trziste dionica uzima u obzir i druge vrijednosti dionickog drustva, kao sto
su nerasporeaene rezerve, depoziti, zemljisne parcele , gradevinski tereni,
tvornicke hale, ureaaji, neka druga imovina i, dakako, pokazatelji 0 prodaji. Na
kraju se vrednuje i firma kao idealna vrijednost ("goodwill ") . Sredisnje je pitanje
procjena buducih kretanja koja trazi strucno razjasnjen odgovor. Kada burza
preuzima dionicko drustvo, kljucna vaznost pripada tecaju dionica, ali tada cijena
postaje manje povoljna za kupca jer placa i kupnju dionickog drustva.
Procjena dionica polazi od osnovnih savjeta dionicarima kao sto su: prvo,
ne ulagati u dionice cjelokupna novcana sredstva ; drugo, rad s dionicama zahtijeva
veliku strpljivost u svezi sa spekuliranjem ; trece, nijednu dionicll ne nabavljati
na kredit i na obroke, jer se povecava ovisnost 0 vremenu koja je kod dionica
ionako velika .
Dnevni su Jistovi u svijetu preplavljeni "korisnim" savjetirna za dionicare .
Naprimjer: "kupite sad a", "kupite kasnije", "prodajte odmah" i sl. Nasuprot tome,
treba vjerovati sarno ozbiljnoj analizi koja se temelji na nekim principima, iako
ona nije jedini putokaz. Zbog toga cemo se ukratko osvrnuti na takvu analizu.
Polazirno od pocetne konstatacije da je za procjenu znacajno raspolaganje
instrumentarijem profesionalnog analiticara dionica i vlastito iskustvo s
dionicama. Buduci da je solidno osnovno znanje uvijek kori sno, pokusat cerna
ga ovdje prenijeti dionicarima koliko je to l110guce. Prije svega, rijec je 0
natprosjecnom profitu, ali i 0 natprosjecnom riziku . Nije 50% : 50% omjer
vjerojatnoce dobitka i gubitka, nego je veca vjerojatnoca dobitka s obzirom na
cinjenicu da je dionica vrst dugorocnog ulaganja. DrugaciJe receno, potrebno je
rizik zadrzati u stanovitim razumnim granicama .
Ako struktura vlasnika dionica neSto kazuje, a trebalo bi da kaze, korisno je
znati da su u Njemackoj poduzeca vlasnici oko 50% svih dionica, zatim slijede
privatna domacinstva blizu 30%, jayne ustanove s negdje oko 15%, banke i
osiguravajuci zavodi s priblizno 5%. Privatna domacinstva osciliraju od 20%,
jayne ustanove od 10%, banke do 9% i osiguravajuci zavodi do 12%.
U svakom slucaju redoslijed izgleda ovako:
• poduzeca,
• domacinstva,
• jayne ustanove, banke i osiguravajuci zavodi.
Oslanjajuci se grubo na oscilacije u desetogodisnjim prosjecima, dobiva se
ovaj omjer vlasnika dionica:
• poduzeca 50%,
• pojedinci ili domacinstva 30%,
• banke itd. 20% *.

• l3estenbostel r. i ur. : "Dionlce i burze", InfunllalOr, Zagreb 1992 .

50
 Na osnovi istrazivanja posljednjih trideset godina ustanovljeno je da
prosjecna godisnja dobit od dionica iznosi 13%, sto je dvostruko vise od prosjecne
godisnje dobiti od rentnih papira (obveznica i sl.). Strucna periodika i
specilijazirani burzovni casopisi (npr. Wertpapier, Capital itd.) sadrze pregledne
prognoze, a njihovo sustavno pracenje daje solidne mogucnosti obavijestenosti
ako se znalacki koriste.
Burzovni prognozeri obicno se dijele u dvije grupe. U prvu spadaju tzv.
fundamentalisti, cije se prognoze zasnivaju na bilancama, a u drugu grupu tzv.
kartisti, cije se prognoze temelje na ekstrapolaciji trendova, tj . na pretpostavljanju
da ce se trendovi (krivulje) iz proslosti nastaviti i u buducnosti. Posljednji
burzovni krahovi iz 1987. i 1989. godine nisu dali pravo ni jednima ni drugima.
Jpak se takvi analiticki instrumentariji ne mogu zanemariti jer je najteZe
prognozirati blizinu kraha.
Ook kamate rastu - tecajevi dionica padaju; to je najvazniji gospodarski
zakon nn trzistu dionica . Cim je kredit skup, dionice moraju biti jeftine. Je Ii
porast kamata uistinu takav "otrov" za dionice? Visoke kamate poskupljuju
kredite poduzecima i tako utjecu na poslovni uspjeb. Porast kamata djeluje i na
porast cijena . Inflacija i njena spirala radi, ali je ispravna mjera protiv inflacije i
poskuplienje kredita. Toje druga strana medalje. Meclutim,jedno od pravila glasi:
porast kamata smanjuje mogucnost ulaganja kapitala koji se trazi na trzistu
dionica, usmjeravajuci ga u druge oblike ulaganja, najvise u obveznice.
U vremenu niskih kamata gospodarstvo povecava razvojne izglede. Porast
ulaganja potice potraznju, raste dobit i tecajevi dionica. Niska kamata - visoke
cijene dionica. Oakle, kretanje kamate i tecajeva dionica je asimetricno. Trziste
dionica slijedi promjene kamata, ali uvijek u suprotnom pravcu.
Kamate stvaraju tecajeve dionica, i to je plus u stavovima kartista. Veca
razlika izmeclu ostvarenih prihoda dionica i kamata na trzistu kapitala stimulira
porast tecaja dionica . U suprotnoj situaciji povecava se opasnost protuudara
dionicama.
Fundamentalisti iz bilance izracunavaju dobit po dionici, zatim odnos tecaja
i dobiti, i tako doJaze do cijene dionice. Oni takocler pretpostavljaju nastavak
takvih trendova i u buducnosti. Pri tome je pracenje financijskog tijeka tzv. cash­
flow jedna od najvaznijih komponenti . Ta komponenta, meclu ostalima,
podrazumijeva sredstva kojima dionicko drustvo raspolaze dugorocno za
nadoknadu dividendi, investicija i otplatu dugova. Cash~flow treba razvijati tako
da stalno prati dinamiku i snagu poslovanja dionickog drustva.
Ako je kamatnjak u Americi visi, privlacit ce tamo kapital, a veca potraznja
americke valute djelovat ce na porast tecaja dolara u marki. U Njemackoj rastu
cijene americke robe. Uvozi se inflacija i Bundesbanka mora povisiti kamatu da
bi obuzdala kamatnu razliku u odnosu na SAD i tako prikocila porast tecaja dolara.

51

 Staro je burzovno pravilo da nikad ne treba spekulirati protiv elllisione

banke. Zato se u tijeku porasta kamata manje ulaze u dionice, a vise II obveznice.
U vrijeme pada tecaja americkog dolara treba kupovati americke dionice, jer one
postaju jeftinije kao i americka roba, a u vrijeme porasta tecaja dolara prodavati
americke dionice koje postaju skuplje. Ne isplati se prodavati ih cim dolar poraste
nego cekati dalji poras!. Naime, americki dolar ima dulja razdoblja pada i porasta,
pa tu okolnost valja imati na llmu.
Neka djelatnost kao cjelina, npr. elektronika, moze predstavljati sire
podrucje ulaganja u dionice umjesto uzeg ulaganja u dionice jednog podllzeca
iste grane. Isto tako je i pri ulaganju u vise djelatnosti korisna podjela rizika . Prva
takva mogucnost upucuje na ulaganje u dionice timesharing industrije, plltovanja
i kozmetike kada posebni cimbenici govore u prilog industrije slobodnog
vremena . Druga je 1110gucnost istodobno ulaganje u proizvodnju strojeva i
gradevinsku industriju u fazi dinamicna razvoja . Za prosirenje kapaciteta govore
u prilog visoke konjunkture, kada svatko pOlllislja na novu izgradnju tvomica,
skladista, kuca i sl. Trecaje llloglicnost sadrzana u uvjetillla potrosacke groznice,
kada raste promet u trgovini (tada se osobito isplati ulaganje u hipermarkete,
supermarkete, markete i robne kuce) Cetvrta mogucnost je ulaganje u dionice
strojeva za proizvodnju mikroelektronskih komponenti i gotovih proizvoda.
Elektronika je, naime, takvo podrucje u kojem svaki dionicar moze godinama
unaprijed predvidjeti porast, nakon sto se najveci dio financijskih sredstava istrosi
u godini izgradnje pogona.
Uostalom, dnevi i strucni listovi su sve puniji takvih informacija. Mali
ulagaci u dionice mogu se slobodno osloniti na strucne priloge u tim listovima i
na svoje banke. Posebna odjeljenja banaka osiguravajll komitentillla podatke za
njihove osobne kompjutore na posve zadovoljavajuci nacin.
Na burzama se razvila i trgovina poduzecima u oblikll kllpnje cijelog
poduzeca ili jednog njegova dijela. Kamate su mozda postale tako visoke da se
vise isplati prodati poduzece nego prosiriti linanciranje kreditom koji je porastom
kamate postao preskup. Prodaja nerentabilnih drustava-kceri povecava vrijednost
ostatku koncerna.
Danas postoje strucnjaci za poslove preuzimanja poduzeca, prije svega onih
s malim brojem dionicara gdje je to jednostavnije. Informacije svakog dana vrve
od poslova preuzimanja . Dovoljno je spomenuti Bijrsenw()che, Wirtsc/w/isH'oclie,
Handelshlatt, Frank/i/rter Allgemeine Zeitung i Suddeutsche Zeit/mg. Treba .ios
dodati i biltene banaka, osobito mjesecno izvjeSce Bunde.l hanke, zatim dolazi
Finanzzeitung, Weltwirtscha/i i Bijrse Onlille.
Pored svega toga, dionicar ne moze ostati indiferentan i prema specificno­
stima drugih burzi svjetskoga znacenja.

52

 STRUKTURA I POSLOVANJE

BURZI VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(EFEKTNIH BURZI)

a) PRODAJA DIONICA NA BURZI

Tko posjeduje dionic e, najprije ga zanima treba Ii ih odnijeti na burzu i

prodavati iii jos kupovati. Prije svega, dionice se ne mogu izravno ni prodati n;
kupiti na burzi. Potrebno je potpisati nalog za kupnju il i prodaju. Nalog se predaje
svojoj banci iii brokerskoj kuci radi iznosenja na burzovnom sastanaku na kojemu
se rcalizira iii nc re alizira kupoprodaja.
Postoj e dva tipa naloga:
I) Limitiran nalog - s navedenim granlcnlln iznosom ispod kojega se
dionica ne moze prodati, odnosno iznad kojega se ne moze kupiti . Limit
se u nalogu utvrduje precizno, tj . odreduje se cijena po kojoj ste pripravni
prodati iii kupiti dionicu . U tom slueaju broker ispituje kretanje teeaja
svakog burzovnog sastanka i nalog izvrsava samo ako se i kada postigne
povoljan teeaj . Tu pomazu raeunari koji automatski usporeduju zelju s
tceajem i signaliziraju prodaju, odnosno kupnju .
2) Nalog "najboljc" (hest) - 1I kojemu se odreduje prodaja, iii kupnJ3 po.
najpovoljnij em dnevnom tecaju. Prema tome, radi se 0 izdavanju naloga
kojima se dionica na.lbolje prodaje, odnosno najjeftinije kupuje, bez
utvrdivanja vrijednosnih limita. Takvi nalozi daju maksimalnu sigurnost
i ela sticnost.
Kada sudionik trazi iii nudi odredenu dionicu na burzi, doJazi na sredinu
dvorane ("parketa") i iskazuje svoju zelju. Svi sudionici djeluju uglavnom
istodobno, a prividan nered koji zbog toga nastaje ubrzo se rasciscava. Medutim,
uvod enje racunara izazvalo je bitne promjene u burzovnom poslovanju . Ranije
sc trazio povoljan trzisni polozaj na parketu burze. Svi su bili zajedno prisutni:
jcdni su predstavljali ponlldu, a drugi potraznju. Tecajni mesetar je prema odnosu
po nude i potraznje utvrdivao dnevni tecaj. Svatko je znao sto se tijekom
burzovnog sastanka i po kojoj cijeni moze dobiti. Trziste je bilo potpuno jasno i
jednostavno. Danasjejos formalno tako, ali su raeunari omogucili da se postigne
potpuna odredenost trzista i bez starinskog trgovanja na parketu . Svaki sudionik

53

 u burzovnom poslovanju ubacuje u kompjutor svoje teeajeve, odnosno svoje

ponude cijena za razlieite dionice kojima trguje . Sve ostalo prepusta se
kompjutorskom programu. Ako ste brokeru vase banke tijekom prijepodneva
odredenog burzovnog dana (ponedjeljka, srijede iii petka) dali svoj nalog, koji
mora izvrsiti do kraja radnog vremena burze, on ce taj nalog predati sluzbenom
teeajnom meSetaru burze. Teeajni meSetar ce nalog "provuci" kroz svoj sluzbeni
teeaj zajedno sa svim drugim kupovnim i prodaJnim nalozima koje je primio
istoga dana. Trenutna trzisna cijena dionice leZi na najvisoj toeki presjeka ponude
i potraznje. Tako teeajni meSetar dolazi do stvarne ponude i potraznje, prema
eijim kretanjima moze odrediti teeaj.
Kada je rijee 0 nalogu "najbolje", odnosno "najjeftinije", tad a nije odreden
granieni iznos i nalog ce biti izvrsen prema postojecem teeaju kao najpovoljnijem.
Za ispravno utvrdivanje teeaja odgovorni su teeajni meSetari koji tijekom radnog
vremena burze stoje iza svojih meSetarskih stolova. Teeajni mesetari su obvezni
povezivati ponudu i potraznju, sto praktieno znaei ispravno utvrdivati sluzbene
teeajeve dionica u dnevnim poslovima.
Svaki se zakljucen posao upisuje u mesetarski dnevnik iii knjigu naloga.
Prema upisima u knjizi naloga, na kraju radnog dana priprema se dnevni obraeun.
Svrha je Zagrebaeke burze da obavlja poslove posredovanja u prometu
dionicama, ali i obveznicama, certifikatima i drugim dugoroenim vriJednosnim
papirima. U njenu djelatnost spada i informiranje 0 ponudi , potraznji, trzisnoj
vrijednosti, poslovnom stanju (bonitetu) izdavaea vrijednosnih papira i bonitetu
takvih papira u zemlji i inozemstvu . Zatim slijedi utvrdivanje i objavljivanje
tecajeva vrijednosnih papira .
Zagrebacka burza organizirana je kao dionieko drustvo, koje su osnovale
banke i druge financijske organizacije s podrueja Republike Hrvatske. Clanovi
burze su osnivaci i druge pravne osobe koje uplate godisnju elanarinu i ispune
uvjete utvrdene statutom. Time stjecu pravo na poslovanje posredovanjem svojeg
opunomocenog predstavnika. Clanovi moraju biti pravne osobe, poslovno i
kreditno sposobni za poslovanie posredstvom ovlastenih zastupnika . Oni trguju
u svoje ime i za svoj raeun, u svoje ime i za tud raeun, u tude ime i za tudi raeun.
Posredovanje u burzovnim poslovima obavljaju samo burzovni posrednici
pod zakletvom (meSetari, brokeri). Mesetari mogu imati pomocnike, a jedni i
drugi su clanovi burze. U burzovnim poslovima mogu sudjelovati sve fizicke i
pravne osobe, a njihove naloge izvrsavaju clanovi burze.
Na burzovnom prostoru strogo vazi princip da naloge za kupoprodaju
dionica izvrsavaju iskljucivo elanovi burze . To pravilo vrijedi za sve burze u
svijetu . Burzovni prostor obuhvaca:
• dvoranu iii parket,
• prsten iii ring i

54
 • jamu.
Svaka burza u razviJenol11 svijetu ima odreden broj mjesta za svoje clanove.
Njujorska burza (New York Stock Exchange - NYSE) ima takvih mjesta ukupno
1366. Stjecanje I11jesta vezano je kupnjom i uplatom clanarine koja se kreee od
130.000 do 320.000 USD. Firme koje nisu uclanjene nemaju mjesta i mogu
izdavati naloge za kupnju i prodaju dionica iskljucivo posredstvom clanica burze.
Ne samo da clanice 1110gu izdavati naloge za kupoprodaju dionica, nego i
dionice koje su predmet kupoprodaje 1110raju biti pripustene na burzu da bi se
njil11(l moglo trgovati. Prema tome, potrebno je dvostruko osiguranje, jed no
p0l110ell finne clanice burze, a drugo pomoeu dionice koja se na burzi kotira.
U strukturi bllrze posebno je znacajan upravni odbor i odbor za kotacije.
Ovaj posljednJ i se na Zagrebackoj burzi naziva odbor za lIvrstavanje vrijednosnih
papira . Upravni odbor NYSE ima 21 clana, od kojih se 10 bira medu emitentima
dionica , a drugih 10 medu klijentima. Oni izmedu sebe biraju predsjednika koji
ne moze biti clan NYSE niti se moze baviti burzovnim poslovima.
NYSE se sastoji od cetiri departmana (odjela):
• Department ofStock List,
• Department of Member - Firms,
• Department of Public Relatiol1s,
• Departmellt o{Floor Procedures.
Prvi depart man zaduzenje za uvrstavanje dionica urad burze, dmgi za firme
clan ice, treei za odnose s javnosell, a cetvrti za postupak na parketu.
NYSE ima u svom sastavu jos i:
• Stock Clearing Corporatiol1, koja se bavi poslovima burzovnog
obracunskog mjesta;
• New York Quotation Company, koja se bavi kotacijama;
• Board of Arbitration (Arbitraza) za rjesavanje sporova (Zagrebacka
burza ima Obranicki sud i Sud casti).
Na parketu NYSE rade:
• Floor Brokeri, koji fllngiraju kao mesetari ispunjavajuei naloge za
drugoga kao agenti i uzil11ajuei za to proviziju;
• Commission Bmkeri, koj i rade kao agenti za neclanove burze, i to kao
djelatnici poduzeea clanova burze iii posredstvom brokerskih firmi;
• Regislrirani dileri, koji se bave kupoprodajom vrijednosnih papira za
svoj racun (moraju ispunjavati burzovna pravila);
• Specijo/isli, kojima se povjerava odreden broj vrijednosnih paplra

55

 (posluju za svoje ime, za Iud, i za svoj racun), i

• Blok pozic ioneri , koji prodaju vrijednosne papire u bloku cijn je
pojedinncna vrijednost bar 200 .000 USD.
Specijalisli i blok pozicioneri slicni su registrirnnim dilerimn , n prve dvije
grupncije su meselari.
NYSE kao i sve burze utvrduje minimalne zahtjeve za dionice - kako u
pogledu zarade emilenta, tako i u pogledu broja emiliranih dionicn i vrijednosli
ImOVIne.

Stoljecima kumulirana iskuslva u burzovnom poslovanju pridonijela Sll

izgradnji dana snje modeme tehnologizirane burze . Od 15. i 16. stoljeca, kadaje
belgij ski grad Brugge sa sastajalistem Irgovaca kod obitelji van der Beurs udario
lemelje burzi, burzovna struktura je toliko napredovala da je burza postala u
pravom smislu rijeci tvomica kapitala.
Kamatne i inflacione stope u svijelu i u nas narusavaju strukturu i klimu
burze, jer notacije nisu vise rezultal iskljuciva odnosa ponude i potrainje, nego
se pojavljuju i korektivni elementi u obliku vaiece knmate na trzistll i u oblikll
stope intlacije, koja jos nigdje nije potpuno obuzdana. Naprotiv: i knmatna slopa
i slopa inflacije svugdje imaju tendenciju porasta, negdje vise negdje manje, a
burze su tradicionalno stoljecima funkcionirale u stabilnim uvjetima. Bilo je i bit
ce uvijek kriznih razdoblja, kao sto je i sada u svijetu i u nas, ali burze uvijek
reagiraju krahom. To se dogodilo i 1929, kadaje izbila prva svjelska ekonomska
kriza i nadmasila normalna konjunkturna kolebanja koja se inace ponavljaju u
obliku vrhova i dolova konjunkturnog ciklusa. Burze su i dalje oslale osjelljive
na krizn a razdoblja u svjetskoj privredi .
Cinjenicaje, s druge strane, da se burze sve brze oporavljaju od krahova . To
pokazuje i najnoviji primjer oporavka koji je trajao svega nekoliko dana . Druga
svjetska ekonomska kriza koja traje od 1971, kada je dolar izgubio konvertibi Ina
svojstvo za zlalo, pokazuje da burzovna struktura postaje elasticnija nego prije.

56

 b) HRV ATSKO TRZISTE NOVCA I KAPJT ALA

Terlllinologijn u Zakonu 0 trzistu novca i trzi stll bpitaln, izvedena iz Znkonn

o preuzimanju saveznih zakonn iz podrucja finnncija, koji se 11 na s primjenjuje
kao republicki zakon , razlikuje se od uobicajene svjet skc terillinologijejer se ne
upotrebljavn terll1in bllrza. Predmet rcguliranja na osnovi toga Zakona je
osnivanje trzi sta novca i trzista bpitala, njihov statu s i posrednicki pos lovi u
prollletu novca i vrijednosnih papira.
Prcilla navedenoll1 Zakonu, trzi ste novca i trziste kapitala su organizacije
tinaneijskog posredovanja . Osnivajll ih banke i drllge linancijske organizacijc
radi povezivanja po nude i potra znje novca i vnjednosnih papira. One osigurava.Ju
uvjete za pocetak rada trzista novca i trzista kapitala i odgovarajll za njihov rad.
Potrebno je ukazati nn principe njihove strllkture, a kasnijc i na problem
organa, statllta i odnosa s javnoscu . Trziste novea i trzi ste bpitala su pravnc
osobe koj e u bl1rzovnoJ1l proll1etu istupajl1uillle i za raClin slldionika 1I radu trzista .
Zakon detinirn trzist e novca kao mjesto poslovanja za posredovanjc II proll1ctu
novca i kratkorocnih vrijednosnih papira, a trziste kapitala definira kao mjesto na
kojel11u se obavljaju poslovi posredovanja 1I prometll dllgorocnih vrijednosnih
papira. Nas zakon je, prema tome, Odstllpio od lIobicalene ali ne i jedinstvene
prak sc 1I svijetll. Prell1a toj prak s i se promet kratkorocnih i dugorocnih
vrijednosnih papira objedinjllje ujedinstvenoj bllrzi vrijednosnih papira (efektnoj
burzi) , kao stojc npr. Frankfurtska burza vrijednosnih papira (Fr({l1kjilr/er
Werl{JU{Jier/Jljl'.I'e), koja mu jc inace u mnogim pitanjima sluzila kao uzor.
Prcma na selll Zakonll, na trzistu kapitala formir a se trzisna vrijednost
dugorocnih vrijednosnih papira ovisno 0 njihovoJ ponudi i potraznJi. Primjenjuje
se, dakle, al1kcioni princip kao na svakoj burzi vrijednosnih papira. Slicna odredba
u Zakonll nije sadrzana za kratkorocne vrijednosne papira, sto zapravo nellla
logicnog opravdanja.
Prema spomenlltolll Zakonu, u svezi s trzi stcm novea i trzistem bpitaln
pojavljuju se:
• osnlvaci,
• osnivacki odbor,
• osnivacka skllp stina,
• upravni odbor,
• sudionici II radu trzista (cinnovi).
Osnivaci su banke i drllge financijske organizaeije . Oni osigurnvajll sve
potrebne uvjete za pocetak rnda trzista novca i trzista kapitala. Po Zakonu su
odgovorni zn rnd trzi sta novea i trzista kapitala . Na taj nacin je l1tvrdena njihova
zakonska odgovornost za funkcionirnnje trzista.

57
 Osnivacki odbor formiraju osnivaci. Time je suzen krug pravnih osoba koje
su angazirane 1I daljem postupkll, ali nijc prestala zakonska odgovornost svih
osnivaca za rad trzista. Osnivacki odbor predlazc statut, poslovnik 0 radu trzista
i upravni odbor trzista.
Osnivacka skupstina,ie sastavljena od predstavnika svih osnivaca. Saziva .Ie
osnivacki odbor ina njoj se organizira trziste novca i trziste kapitala. Ovaj odbor
na osnivackoj skllpstini podnosi prijedlog statuta, prijedlog poslovnika 0 radll
trzista i prijedlog za izbor clanova upravnog odbora. Prema tome, glavne su
kompetencije osnivacke skllpstine donosenje stat uta, poslovnika 0 radll trzista i
izbor lIpravnog odbora !rzis!a.
Upravni odhor bira osnivacka skupstina na prijedlog osnivackog odbora.
Upravni odbor rllkovodi trzistem prema odredbama statuta i poslovnika 0 radu
trzista. Na osnovi kriterija odredenih statlltolll odobrava slIdjelovanje 1I radu
trzista novca i trzis!a kapitala.
SlIdionici iii clanovi trzista Illoraju imati odobrenje za rad na trzistu novca i
trzistll kapitala. Prije toga ne Illogu zapoceti s radom. Slidionici mogll biti salllo
banke i druge linanci,iske organizacije kadje 1I pitan,iu trziste novca, a sudionici 1I
radu trzista kapitala Illogu biti, pored banaka i drugih linancijskih organizacija,
jos idrllstvcni fondovi, poduzeca i druge pravne osobe posredstvolll ovlastenih
slidionika. Toje zapravo strucni stab koji operira burzovnilll poslovima. Njegovi
clanovi istllpajll na trzistu novca i trzistu kapitala u svoje illle i za svoj racun, u
svoje illle i za tud racun, u tude ime i za tudi racun.
Statutol1l trzista lItvrdujll se prava i obvezc sudionika u radu trzista. Narodna
bankaje po SVOIl1 polozajll sudionik u radu trzista novca, i to po osnovi reguliranja
opscga ponudc i potraznje novca i kratkorocnih vrijednosnih papira.

58

 c) ORGANI FRANKFURTSKE BURZE

Polazeci od toga da ce nasi privrednici koristiti i Frankt'urtsku burzll i da bi

studenti ekonomije morall tukoder poznavatl ovaj vodeci kontinentalni burzovni
mode I, koj 1 je i na nasem podrucj u prije rata i danas 1I111nogome s11Izio kao lIzor 1I
stanovitoj kombinaciji s beckim modelom, potrebnoje objasniti strllkturll i nacin
djelovanja to.ga mo.dela.
Frankfurtsko.m bllrzo.m rllkQvQdi lIpravni o.dbo.r koji se sastojl o.d predstav­
nib banaka i maklera. Biraju ga banke i Illakleri. Banke trgujll na burzi po nalo.gu
svojih klijenata i za sebe, a makleri po.sredlljllll po.slovima vrijedno.snilll paplrima
i devlznim po.slo.vim<l. Karakteristicno. je za Frankfurtskll burZll da Qrganizacio.no.
objedinjuje el'ekte (vri.iedno.sne papire s fiksno.m kamato.m i dio.nice), devize i
zlO1to..
KOlllpetencije lIpravno.g o.dbo.ra Sll po.blize regulirane po.slo.vniko.lll ko.ji
odo.brava terito.rijalno. nadlezna Zemaljska vlada (Lande.l'regierung) Njemacke.
U nas NarQdna b<1I1ka, na 0.5no.VI uvida 1I statut i po.slo.vnik 0 radu trzista, 1I ro.ku
o.d 30 dana Qd podno.senja zahtjeva, izdaje o.do.brenje za po.cetak rada trzista no.vca
i kontrolira njegQv rad. U Frankl'urtu po.sto.ji i poseban drzavni komesar kao o.rgan
Zemaljske vlade kojl nadzlre rad trzista. Burza nema statut nego. samo.
"PQ510.vnik" i Uvjete za po.slo.ve na Frankfurtskoj burzi*
Nas sustav predvida da se statutolll trzlsta utvrduju vrste vrijedno.snih papira
1I prometu na trzistll, a njemacki sllstav predvida posebno tijelo na burzi tzv.
Zula.l'.l'IIlIgs.\·lelle (mjesto. za pripustanje vrijedno.snih papira burzovnoj trgo.vini).
Osno.vna je zadaca Qvo.ga tijelu da odlucuje 0. to.me ko.JI ce vrijednQsni papir
uvrstiti 1I prQmet na burzi, i to. na o.sno.vi datih smjernica u po.sebno.m "Sao.pcenju
0. pri pustanj u vrijcdno.sn i h papinl burzovnoj trgovi ni".
Po.red lIpravno.g o.dbo.ra i spo.menllte Zu/u.I'.I'ung.l'.I'lel/e, ko.ja lItvrdllje ko.ji ce
vrijednosni papiri biti pripllsteni bllrzovno.j trgo.vini, na Frankfllrtsko.j burzi
po.stojejo.s i Illaklcri. Toje po.sebna grupa tzv. tecajnih maklera kojoj je povjereno
sluzbeno lItvrdivanje tecajeva . lmenuje ih Zemaljska vlada pod zakletvo.m, a rade
prema smjernicama iz "Maklerskog po.slo.vnika Frankfurtske burze vriJednosnih
papira" i clano.vl Sll Maklerske komo.re. Zakletvll po.lazll pred drzavnim
ko.meSaro.01 ko.ji nadzire rad trzista. Osim tecajnih maklera po.stoje i tzv. slo.bo.dni
iii trgovinski makleri. Oni po.sredujll II po.slo.vima za banke u vrijedno.snim
papirima kojimu se sluzbeno. trguie i 1I vrijedno.snim papirima ko.jima se ne trguje
sluzbeno. - sllprotno tecajnim maklerima koji Sll o.graniceni iskljllcivo. na slllzbeno
lltvrdivanje tecajeva.

• Frankfurter WertrJricrborsc, HanJbuch, Frankfurt 197(l.

59
 Medu organilll'-l frankfurtske burze treba I Sud easti, koii

presuduje II sluealeVll11a kada se postupei u mdu protive easti i povjerenju sudi­

onika, a kazne su UkOL vremensko I trajno s burze. ('Ianove toga sud a
bim upraVnI odbor burze s mandatom od tri kalendarske godine. Drugi je Izabrani
sud kOIl presuduje II sporovima nastalim iz poslova. clanove lakoder
bim upravni odbor burze.
Prcma tome, Fmnkfurtska bllrze ima ove organe:
• upmvni odbor,
• za na burzovnoj trgovi ni),

.. drzavni komesar za

.. Iceain! makleri,

.. slobodm mak

.. sud cast!,

.. izabrani sud.

U hiti Zulass/ll/gsstelle i makleri okosniclI orgzma Frankfurtske

burze. Fr::mHurtska burza claniea ice njemackih burza vn1ednosnih

papinL Njoj pripadaiuios Burza u MUnchenu, Berlinska burza, Bremenska burza,
Hamburska burza, Hanoverska DLisseldorfska burza i Stuttgartska burza.
Sve su one clan ice I11cdunarodne burza (Fi:c/(:rolion inlernal/o/late ek!\'
hourses de \'a/ell!"s) u Parizu. te Federacije su i burze u Amsterdamu,
Bnsclu, Londonu, Njujorku, ParizLl i Beel!, spanjolskc,
i svicarske burze, American Stock I burze II Johanesburgu I
Kopcnhagenu.
u strukturi Frankfurtske burze luju ovi sektori
• Sektor za devlzna nadleznom za sve I se
odnose na Deviznu burzll burzc. Bilo bi
shodno da se i II

.. Sektor za LIZ Devlznu

zlata u sastavu Frank burze. (Trebalo bi i 1I nas

slobodnom burzovnom prometu).

.. Sektor za . kOJi ispituje mogucnosti otpreme

Na osnovi tog lspltivania dodjel1
IsporLleivosti, sto veoma znacajno s obzirom na mogucnost
papira. Ta potvrda zamjenjuje paplr koji ce se lSPOfuciti u lItvrdenom
roku.

60

 • Sektor za automatsku obradu podataka, koji u velikoi mjcri olaksava

tchniku burzovnog poslovanja. Bez toga se u Illodernom svijetll ne da ni
zamisliti lIcinkovito poslovanjc.
Z,)urzill1o sc samo na tim najvaznijim sektorima, koji su znacajni i za nas
(postojc i urllgi, ali zbog ograniccnog prostora 1I njih ne ulazimo) Povccan broj
vrijednosnih papir,), sto ce ncmino\'no lIslijcditi, postavit ce i 1I nas pitanje posebne
Skontri-kol11isije koja se na Frankfurtskoj bllrzi bavi raspodjelol11 vrijednosnih
papJra izmcdu pojedinih tecajnih maklera radi lllvrdivanja tecajeva.
Na Beckoj i Frankfurtsko.j burzi organi su uglavnom isti. Razlika je 1I tome
sto u Bcckoj bllrzi djcluju scnzali, koji odgovarajll tecajnil11 i slobodnim
maklcrima Frankfurtske bllrzc. Burzovni senzali Sli iskljucivo ovlastcni za
posrcdovanje u poslovima nG osnovi kojih se objavljuju tecajevi, Jednako kao i
tecajni maklcri na Frankfurtskoi burzi.

61

 d) STATUT BURZE
Prcma nasel11 Zakonu 0 trzistu novca trzistu kapitala, statutom trzista
utvrduje se:
• unlllarnja organizacija trzisla;
• sastav, nacin izbora i nadleZnosti upravnog odbora i drugih tijela;
• kriteriji 0 ispunjavanjll uvjeta za sudjelovanju u radu trzista;
• vrste vrijednosnih papira koji mogu biti predmetom prometa na trzistu;
• prava i duznosti sudionika;
• nacin na koji upravni odbor kontrolira poslove na trzistu;
• nacin rjcsavanja sporova koji iskrsnu iz poslova na trzistu i
• druga pitanp vazna za rad trzista.
Osim statllta nas sustav il11a i poslovnik, a frankf'urtski sustav poslovnik
(B(jrsel7ordnung) i "Uvjctc za poslovc na Frankfurtskoj burzi".
Nasim poslovnikom utvrduje se nacin i uvjeti obavljanja poslova na trzistu,
nacin formiranja i objave kamatnjab (kamatnih stopa), nacin utvrdivanja i
obracuna provizije, nacin vodenjajedinstvene evidencije 0 izdatim vrijednosnim
papirima koj i su predmet prometa na trzistu, mjesto i nacin organiziranja
jedinstvenog informacijskog sustava i razna druga pitanja 0 radu trzista.
Poslovnikom Frankf'urtske burze (Biirsel1ordnllng) odreduje se rukovodenje
burzom, nadzor nad njenim radom, prava i duznosti sudionika, uvjeti za
pripLlstanje vrijednosnih papira burzovnoj trgovini, rad skupstina burze, nacin
utvrdivanja tecajeva i djelokrug burzovnih sudova. Tehnika burzovnog poslovanja
regulirana je spomenutim "Uvjetima" (ug/avnom je jednoobrazna za takve burze).
Buduci da posJovnik (Biirsenordnllng) obuhvaca i neke elemente
tradicionalnih stat uta, nc bi se moglo tvrditi da Frankfurtska burza nema nikakav
statut. Elemente poslovnika sadrze i "Uvjeti za pos/ove na Frankfurtskoj burzi",
tako da je materija burzovne regulative ustvari potpuno pokrivena.
Kad se govori 0 sadrzaju trzisnog statuta, u nasem Zakonu 0 trzistu novca i
trzistu bpitala ne navodi se nacin utvrdivanja tecaieva. A toje zapravo najvaznije.
Zakon bi ostao dovoljno tleksibilan, kakav u stvari i jest, da je same naveo da se
statutol11 utvrduje - pored ostaloga - i nacin formiranja tecajeva. Doduse,
spominju se i druga pitanja znacajna za rad trzista. Stoga bi se moglo pretpostaviti
da je zakonodavac LI tim pitanjima naznacio osnovne smiernice i za formiranje
tccajcva.

62

 e) BURZOVNE FIRME
Pod burzovnim tinm1ma u frankfurtskom modelu podrazumijevaju se banke,
tecajni i slobodni makleri, senzali i slobodni makleri u beckom modelu. U nasem
sustavu govori se 0 sudionieima u radu trzista. U Zakonu 0 trzistu novea i trzistu
kapitala pise da se statutom trzista utvrcluju prava, obvcze i kriteriji 0 ispunjavanju
llvjeta za sve sudionike . Sudioniei u radu trzista novea mogu biti banke i razne
linancijske organizaeije, a drustveni fondovi, drustvena poduzeca i drugc pravne
osobe posredstvom ovlastenih punomocnika na trzlstu kapitala. Odobrenje za
sudjelovanje u radu trzista nove,l i trzista bpitala daje upravni odbor na osnovi
utvrclenih kritcrija u statutima trzista.
Po frankfurtskom sustavu odobrenje za sudjclovanje u radu burze daje
takoder upravni odbor burze, na osnovi kriterija utvrclenih u poslovniku
(B()rsf'/1ordnulIg). Frankfurtski model sluzi se i sirim terminom "burzovni
posjctitelji" (B(jrsellhesllcher). u koje svrstava tri grupe posjetitelja:
• samostalni burzovni posJetitelji. odnosno burzovne tinnc;
• namjesteniei koji uime i za racun svojih poslodavaea sudjeluju u
burzovnoj trgovini. i
• posjetitelji kOJi bez ovlasti za sudjelovanje u burzovnoj trgovini posjecuju
burzu (ostali posjetitelji).
Prema tome. samostalni su burzovni posjetitelji burzovne lirme. tj. banke.
tecajni i slobodni makleri. Frankfurtski poslovnik jos ih i poblize preeizira kao
pllnoljetne osobe. bilo u svojstvu opunomocenih poduzetnikajavnog trgovackog
drustva. komanditnog drustva. komanditnog drustva na dioniee iii zakonskih
predstavnika jedne pravne osobe. unesene u trgovacki iii zadruzni registar.
Pored till osoba mogu se prema poslovniku Frankfurtske burze kao samo­
stalni burzovni posjetitelji pojaviti i poslovni direktori. Dakako. zajedne i druge
uvjet je da dobiju odobrenje (vizu) upravnog odbora burze. Samo tecaj nim makle­
rima nije potrebno odobrenje; oni su na to sluzbeno (ex of/i) ovlasteni.
Drllga grupa burzovnih posjetitelja su trgovacki namjesteniei linne vec
predstavljene od sal11ostalnog burzovnog posjetitelja iii trgovacki namjesteniei
jednog maklera. ali samo uillle i za racun poslodavea inn njegov pismeni nalog.
U treeu grupu burzovnih posjetitelja. bez prnva na sudjelovanje u burzovnoj
trgovini. spadaJu izvjestitelji tiska. radiotelevizije i njihovi namjesteniei, osobe
koje mde za neku na burzi predstavljenu lirmu ali nisu zaposlenc u burzovnoj
trgovini (npr. tehnicko osoblje), i konacno druge osobe koje pokazu posebno
zanil11anje zn posjet burzi*
Prema naSCIl1 sustavu sudioniei u trzistu knpital,] mogu biti banke,
finaneijske org,]nizaeije. drustveni fondovi i poduzeca kao i druge osobc (pravne)

* i\lIlori su II uvuj grupi burzu vnih pusjctilJCJ nJ ZJhlJCV nllndcsbankc lnJcscc OJnJ istrJzivJli
OVll burzu bu znilnslvcnici.

63
posredstvom ovlastenih punoI1locnika. Sudjelovanje u radu trzista novca i trzista
bpitala odobravaju upravni odbori na osnovi kritenja utvrdenih II statutima
trzista. Prema tome, princip frankfurtskog I1lodela burze da llpravni odbor
dodjeljuje pravo posjecivanja burze prihvacen .Ie i u nasem sustavu .
Ovlasteni sudionici u radll trzista kapitala Sll banke i financijske organizacije
specilijazirane za trgovinu vrijednosnim papirima i za posrednicku i komisionu
djelatnost II ovoj oblasti. Slidionik (clan) trzista mora ispunjavati ove uvjete:
• da je organiziran kao drustvo s ogranicenom odgovornoscli iii dionicko
drllstvo;
• da illla sjediste u Repllblici Hrvatskoj;
• da posjeduje dionice koje glase na ime;
• da s vrijcdnosnim papirima posluje najillanje dvije godine;
• da raspolaze osnovnim rondom bar u trostrukom iznosu kad Sll u pitanju
banke, a u dvostrukolll kad su u pitanjll drllge linancijske organizacije,
racllnajllci od minimalnog iznosa propisanog zakonom za osnivanje
banke odnosno drllge linancijske organizacije;
• da za sklapanje poslova na trzistu kapitala delegira kao ovlastenog
zastupnika osobu koja nije bila kaznjavana, s iskustvom od najmanje tri
godine u poslovan.lll s vrijednosnim papirima i polozenim strucnim
ispilOIl1;
• da posjcduje lIrednu knjigovodstvenll evidenciju vrijednosnih papira
kojima posluje.
Na lrzislu novca i kralkorocnih vrijednosnih papira ovlasteni su sudionici
Narodna banka, druge banke i financljske organizacije koje su osnovale trziste i
koje za to dobiju odobrenje Bonitetne komisije trzista. Banke i druge financijske
organizacije, kao osnivaci trzista, ne mogll sudjelovati na trzistu u vremenu
sanacije, odnosno dok Sll nelikvidne.
Kao minilllaino iskllstvo 1I poslovima vrijednosnim papirima za sudionike
na trzistll bpitala priznaje se trogodisnje poslovanje 1I bankama.
Eticka komisija trzista bpitala moze predloiiti lIpravnom odboru izricanje
mjere prestanka clanstva na trzistll. Analogno tome, prema slldionicima koji se
ne pridrzavaju odredaba statula, poslovnika i drugih opcih akata trzista novca
moze se Izreci zabrana sudjelovanjll u radu za odredeno vrijeme, najdulje do
jedne godine.

64

 ./) KOTIRANJE I NOTIRANJE

Kotiranje iii kotacija je sposobnost vrijednosnih papira da se pojave u

burzovnoj trgovini. Njihovo pripustanje burzovnoj trgovini odobrava poseban
organ burze na temelju ispunjavanja odredenih uvjeta. Na Frankfurtskoj burzi to
je tzv. Zulassundssle!le (mjesto za pripustanje vrijednosnih papira burzovnoj
trgovini)* koji ouillcuje da Ii ce se vrijednosni papir pripustiti burzovnom
prometu, i to na osnovi smjernica u "Saopcenju 0 pripustanju vrijednosnih papira
burzovnoj trgovini".
Prema nasem Zakonu 0 trzistu novca i trzistu kapitala, statutom trzista
lltvrduju se vrste vrijednosnih papira u trzisnom prometu. Na osnovi toga model
burze opreuijelio se u statutu za metodu kotiranja vrijednosnih papira, sto je manje
Ileksibilno. Medutim, u statutll se ne iskIjucuje i mjesto na burzi kojemu ce se
povjeriti taj posao ako se ova odredba ekstenzivno tumaci.
U spomenutolll Zakonu predvideno je da posebna komisija odobrava
izdavanjc obvcznica i dionica. Prellla tome, elllitent prije emisije mora pribaviti
to odobrenje i podnijeti zahtjev kOlllisiji za izdavanje odobrenja s misljenjem
SDK 0 bonitetu emitenta i s odlukolll 0 izdavanju dionica odnosno obveznica
radi ocjene 0 ispunjavanju uvjeta za elllisiju. Drustveno-politicke zajednice, kao
emitcnti obveznica nisu dllzne traziti odobrenje za emisiju pri osnivanju dionickog
urllstva. Komisija izdaje odobrenje u roku od 30 dana od podnosenja zahtjeva.
Notiranje je biljeienje tecaja vrijednosnog papira na burzovnolll sastanku
svakog burzovnog dana (dnevna burzovna notacija). Prema Zakonu 0 trzistu
novca i trzistu bpitala, na trzistu kapitala forlllira se trzisna vrijednost dugorocnih
vrijednosnih papira ovisno 0 opsegu njihove ponude i potraznje. Trzisnu
vrijcdnost dugorocnih vrijednosnih papira objavljuje trziste kapitala svakodnevno
u srcdstvima javnog inforllliranja .
Prema tome, nas sustav govori samo 0 notiranjll dugorocnih vrijednosnih
papira. Po zakonu 0 vrijednosnim papirima to su obveznice i dionice. Posebna
komisija nadleznaje odobravati izdavanje obveznica i dionica, koje emitent mora
pribaviti prije elllisije. Ministarstvo financija vodi registar odobrenja 0 izdavanju
dllgorocnih vrijednosnih papira i registar elllitiranih dugorocnih vrijednosnih
papira (obveznica i dionica).
Prema frankfllrtskolll modelu, slllzbeno utvrdivanje burzovnih tecajeva,
ounosno notiranje, povjereno je posebnoj grllpi tecajnih maklera. Medutim,
llpravni odbor burze odillcuje 0 sluzbenolll notiranju i prestanku notiranja, 0
posebnilll formama notiranja, 0 stalnom notiranju Uorllaulende NOlierung) i 0
pripustanjll terminskoj trgovini, tj. 0 notiranju terminskih tecajeva.

• Frankfurter Wcrtpapicrborsc, Handbuch, Frankfurt 1970.

65
 Temelj za formiranje tecajeva (notiranje) sacinjavaju burzovni nalozi
publike koje disponent i banaka podjeljuju tecajnim maklerima .
Za svaku dionicu koja sluzbeno notira na burzi utvrduje se svakog burzovnog
dana od 12.30 sati tzv. jedinicni tecaj (Einhcilskurs) . Tecajni makler odreduje
tecaj kojim se postize najveci promet (najpovoljniji je kad sc ponuda i potraznja
poklapaju). Tecajave saopcavaju tecajni makleri elektron skil11 ureaajcm burze i
TV-ureaajem, a kasnije i u sluzbenoj tecajnoj listi koja se pojavljuie u 17.00 sati .
Za neprekidno notirane vrijednosne papire utvrduje se pored jedinicnog tecaja
(pocetnog) i dalji tecaj. Nakon sto tecajni makler posreduje u burzovonom poslu
u svezi s takvim vrijednosnim papirom, objavljuje utvraeni tecaj sluzbenim .
Po zavrsetkll burzovnog sastanka izvrsavaju se zakljuceni poslovi. Prodavac
isporucuje prodane vrijednosne papire a kupac polaze (isplacuje) protuvrijednost.
Kad se dionice nalaze u banci koja sakuplja vrijcdnosne papire, radi njihova
cllvanja. preknjizavaju se s racuna banke prodavaca na racun bankc kupca.
Tecajni makleri dostavljaju notirane tecajeve predajnoj centrali uredajimu
cijevne poste . Odatle se prenose dalje elektronskim ureaajem za objavljivanie
tecajeva. Istodobno se pusta u pogon odasdjac koji predaje tecajeve lIredajll za
objavljivanje u bankama . Osim toga, ukljllcuje se i sustav svjetskog burzovnog
izvjestavanja . Na kraju TV-uredaj , s 10 pribora za snimanje, prenosi tecajeve na
Illonitore unutar burzovne zgrade . Frankfurtska burza kompjutorski obradujc
podatke.

66

 g) OONOSI S JA VNOSC:U

Odnosi s javnoseu (puNic relations) polaze od loga da je burza pOlrebna

svakel11e Iko zeli kupili iii predali neki vrijednesni papir kOJije predmet burzovne
Irgovine. To jc jedna od opcionih moguenosti publike kad zeli posliei vise od
obicne slednje. U konkurenciji inslitucija, meau kojima su preferencije publike
za ulaganjima eslvarive, kreeu se odnosi burze s javnoseu.
Prcma leoriji javnog izbora (puNic choice theory), burza je Irzisle za
konkurenlan izbor vrijednosnog papira koji ee se nuditi odnosno Irazili. Ona
organizira izbor za kupca odnosno prodavaca oplimalnog vriJednosnog papira.
Medulil11, zna se tko su posjelioci burze, (u sirem znacenju pojma), a Iko sudionici
(u nasem znacenju) jerje 0 njill1aje vee bilo govera . Najveei dio publike je izvan
jcdne i druge kalegorije, upueen na banke odnosne burzovne posrednike u
kupoprodaji vrijednosnih papira na burzama.
Opeenilo se misl i daje Irzisle razvijeno ako na njemu ima mnogo meausebno
konkurenlnih uslanova . Razvijena financijska infrastruktura znaci i razvijeno
I'inancijsko Irzisle. Takva se razvijenost izraZava u opremljenesli poslovnim
prostorima, strucnim kadrevima i u velikom promelu nevcanih sredstava odnosno
linancijskih sredslava u sirem smislu.
U nas posloji prekid burzovne tradicije vise od pedesel godina. Za 10 vrijeme
je prcstala iii se promijenila uporaba poslovnih prostora. Nestali su i kadrovi
koliko god su se oni , osobito u novije vrijeme, poceli obrazovati i za takve
poslovc.
Ekonoll1ski fakulteli i srodne visoke, vise i srednje skele, osobilo u novije
vrijeme skole za menedzment, nesumnjive su potencijalni izvori lakvih kadrova.
Meautim, cinjenica je da smo vee osnevali efektnu burzu, a jos nisu rijeseni
problemi (bar ne adekvalno) poslovne lokacije i odgevarajueeg breja strucnih
kadrova.
Osim loga, nase gespodarstvo jos ne raspelaze ni potrebnim informacijama
koje moze dati efektna burza - kako se primjenjuju vrijednosni papiri i kolikaje
vaznost bllrze za brze kolanje financijskih inslrumenata, napose dionica koje se
vee pojavljuju na trzistu zbog sve veeeg broja dionickih drustva u nas. Ne moze
se razviti trzisna ekonomija bez burze, to. je vee svima jasno, ali jes nije - bar ne
svil11a - jasno slo se moze od burze ocekivali U Irzisnoj ekonemiji.
zelime Ii uvesti reforme, moramo moditicirati i instucionalnu strukturu*.
Tradicionalni ekenomisti nisu dovoljno skloni shvaeanju da na ponasanje izbora

• .Jollies 1:111('/70111111: Public Choice and Public Finance, "Procedings oflhe 34th Congress of
the International Institute of Public Finance", Hamburg, 1978.

67
ekonomskih aktera utjecu institllcionalnc struktllre. A mi lIpravo zelimo dokazati
da oni , kad je 1I pitanjll burza, ll10gu vrlo mnogo doci rod n.ien lItjccaj pri
opredjeIjivanju za ulaganja u ovaj ii i onaj vrijednosni papir. Na burzi SlI uvijck
prisutni dobro inforl1lirani posrednici; oni popunjavaju jednu veliku prazninu
pllblike koja po pravilu nije dovoljno obavijcstena.
KOl1luniciranje s javnoscu ogleda se u odnosima bllrze s bankal11a,
profesionalnim burzovnim porednicil1la, namjestcnicima koji lIil11c i za racun
svojih poslodavaca sudjeluju u burzovnoj trgovini, ali i s posjetiteljillla koji ne
sudjeluju u burzovnoj trgovini, (npr. pred stavnici inforl11acijskih ll1edija). Zadaca
je Illedija da organizirano obavjestavaju zainteresiranujavnost u cijcloj zel1llji i
vanjskol1l svijetu.
Danas su odnosi s javnoscu vrlo intenzivni . Moderna tehnika inforllliranp
organizira prijenos burzovnih inforl1lacija svakodnevno po s li.lc odrzanih
burzovnih sastanaka, cak i na ekranill1a TV pretrlatnika u njihovil1l poslovnil11
prostorijama i stanovill1a .
Arhitektura burzc, vanjska i lInutarnja, post avljena je tako da pot ice odnose
s javnoscu i povecava njihovu etikasnost. Postoje i lIredaji sa slusalicall1a za
objasnjcnja burzovnih dogadanja, a roscban stab informatora brine se za brzo i
razum lj ivo informi ranje pub I ike. Ga lerije za grupne posjcle i pri stup oll1ogucuj 1I
boravak velikom broju interesenata bez omctanja poslovanja. Devizna bllrza jc
obicno (npr. Frankfurtska) iza zalvoranih vrata .
Za odnose s javnoscu osobito je znacajan rad u bankall1a, koji se obavlp
poslije burzovnih sastanaka. TlI sc uspostavIjajll vcze is najudaljcnijill1 bankama
Zapada i Istoka (New York, Tokio), vec prell1a vrcmenskill1 zonallla u kojima se
pojedine bankarske veze nalaze. Polazne i povratne infonnacije razmjenjujll se i
na toj osnovi zakljucuju konkretni poslovi .
Telefonske veze za vrijcme burzovnog saslanka Frankfllrlske burze
lIspostavljaju se dizanjem telefonske slusalice bez biranja brojeva . Tu 11l0gllcnosl
nallletnuia je pOlreba brzog povezivanja ponude i pOlraznje - kako na rclaciji
Frankfurtske i drugih burzi 1I zell1lji tako, i na relaciji bankarskih disponenala i
njihovih banaka.
Fillllovi i 11l0gucnost koristenja besplalnih kazeta s odredenill1 rokOI11
posudbe i razglednice s eksterijerom i .interijerolll bllrze, koje se II burzovnoj
dvorani Illogu napisati i franko ubaciti u rostanske sanducice, sve to salju burze LI
sve dijelove svijcta neprekidno i besplalno. Upute na njemackolll, engleskoll1 i
francuskol11 jeziku stoje takoder besplatno na raspolaganju posjetiteljima, a iSIO
tako i posebne brosure za potpunije inforll1iranje.

68

 h) RJESAVANJE BURZOVNIH SPOROVA

Opec je nacelo svih burza u svijetu da se sporovi iz poslovanja iznose pred

burzovni (obranicki) sud iii bllrzovnll arbitra zu (arbitrazna komisija). radi
rjesavanja srorova u odnosillla slldionika na trzistll britala. Clanovi trzista Sll
dll zni da lI zajamne sporove, prije izno senja pred redovni sud. rjesavajll
srorazumno iii u komisiji za arbitrazu. Na osnovi izjasnjavanja strana u sporu i
drLlgih dokaza, arbitrazna komisija predlaze prihvatljivo rjesenje za obje strane.
Prihvaecno rjcsenje rotrisUIU strane u sporll i clanovi komisije, koja je duzna
postLlpak okoncati najkasnije u roku od 8 dana. SkLlpstina trzista imenuje u tLl
kOlllisiju ret clanova, koji na prvom sastanku biraju iz svoJih redo va predsjednika.
Druga sud ska inst itucija bllrzeje sud cast i. rosjet ite Ij i burze pozi vaju se na
odgovornost pred tim sudom u slucajevil11a kada u bllrzovnoj djelatnosti dopuste
nesto sebi sto je ncspojivo s easeu i trgovaekim povjerenjem. Kazne su ukor,
privrcll1eno iii trajno iskljllecnje s burze. Clanove slida easti i zamjenike bira
upravni odbor burze na odredeno vrelllensko razdoblje (po frankfurtskom modelu
na lri godinc).
Trziste karitala predlazc osnivanje ctieke komisi.ie za rjeSav anje
roremeeenih odnosa LI promctu vri,iednosnih papira. Eticka komisija broji ret
elanova, a mandaljoj traje cetiri godine. 0 izboru elanova odluellje upravni odbor
trzista kapitala. I ona na prvol11 sastanku bira iz svojih redova predsjednika. Etieka
kOlllisija pokreee postllpak po sluzbenoj duznosti kad lIstanovi da je sudionik
trzista rovrijedio pravila euvanja poslovne tajne, da je zlorabio informacije u
svrhll umjetnog formiranja teeajeva iii da je povrijedio druge etieke norme 0
radu trzista kapitala.
Eticka kOl1lisija rokreee postupak i na zahtjev elanova upravnog odbora
trzista kapitala, nadzornog odbora, ulagaca iii komisije za vrijednosne papire.
Ona izricc disciplinske mjere cianovil11a trzista kapitala u propisanim slucajevima.
Takvi slucajcvi navedeni Sll u poslovniku pod nazivom "Ogranieenja u trgovini
vrijednosnilll paririma".

69

 i) PUBLlKACIJE BURZE
Sluzbena tecajna lista frankfurtskog tipa, zapravo teeajni list (Kurshlall),
sastoji se iz ovih dijelova:
a) dioniee s uzastopnim notaeijama:
• industrija,
• banke ,
• promet;

b) dioniee samo sjedinstvenim teeajevima:

• industrija,
• banke,
• promet,
• oSlguranJe;
c) inozemne dioniee,
d) evrsto ukamaceni vrijednosni papiri,
e) devizni teeajevi,
f) tecajevi za plemenite metale.
Utvrdivanje sluzbenih teeajeva povjereno je posebnoj grupi teeajnih
maklera. Upravni odbor burze odlueuje 0 prihvacanju i prestanku sluzbenih
notaeija. Uvodenje vrijednosnih papira u sluzbenu burzovnu trgovinu predmetje
zasebnog po stupka i tijela na burzi , tzv . mjesta za pripustanje (Zu/assungsslelle ).
Teeajni makleri na zavrsetku burzovnog sastanka potvrduju u obliku tzv .
zakljuenih notaeija poslove u kojima su posredovali.
Zainteresiranima stoje na raspolaganju dva naeina ukljueivanja u prijenos
teeajeva:
o izravno, uredajem za objavljivanje teeajeva (prijenos impulsa
telegrafskim vodom);
o neizravno, TV-ekranom (prijenos impulsa koaksijalnim kabelom).
Obje mogucnosti koriste kreditni zavodi. Najvazniji tecajevi dioniea s
podatkom 0 njihovoj tendeneiji mogu se dobiti i u mjesnoj telefonskoj mrezi
posebnim telefonskim brojem, a iz udaljenih mjesta i drugim posebnim brojem
po tarifi za mjesne razgovore.
U strukturi naseg trzista novea i trzista kapitala predvideno je organiziranje
jedinstvenog informaeionog sustava kojim se osiguravaju podaei 0 ponudi i
potraznji novea i vrijednosnih papira i 0 njihovoj trZisnoj vrijednosti. 0 formiranju
teeajne liste govori se u eitiranom zakonu, koji predvida da se na trzistu kapitala
na osnovi ponude i potraznje dugoroenih vrijednosnih papira formira njihova
trzisna vrijednost. Tu vrijednost trziste kapitaJa mora objavljivati dnevno 1I

70

 sredstvil11a Javnog informiranja. Kada se govori 0 trzistu novea i trzistu kapitala

i jedinstvenom informaeionoJ11 sustavu, u zakonu se izricito navode i podaei 0
kamatnjaku odnosno 0 njegovoj visini . Pri tome zakonodavae misli na slucajeve
koji se ne odnose na cvrsto ukamaeene vrijednosne papire .
Trzistc novea i kratkorocnih vnjednosnih papira predvida da njegova strucna
sluzba saopeava sudionieima trzista, najkasnije do deset sati, svakog radnogdana
prosjecno ostvarcn kamatnjak po kojem se prethodnog dana pozajmljivao novae,
odnosno prosjecnu eijenu po kojoj se obavljao promet kratkorocnih vrijednosnih
papira izravnil11 odnosol11 osnivaca na trzistu . Isto tako predvideno je da trziste
saopeava sudionieil11a i prosjecno ponderiran kal1latnjak po kojem je obavljan
promet kratkorocnih pozajmiea novea , kao i prosjecnu ponderiranu eijenu
prometa kratkorocnih vrijednosnih papira na trzistu prethodnog radnog dana.
Dakle, jednol11 je rijec 0 prometu izravnim odnosom osnivaca a drugi put
preko posrednika na trzistu. I u jednoJ11 i u drugom slucaju radi se fakticno 0
tecajnil11 listal11a.
Trziste bpitaln. prcdvida da se na sastanku clanova odreduje trzisna
vnjednost papim odnosno lItvrduje njegov tecaj. Takoder je predvideno da se na
sastankll objavljuje sluzbeni tecaj i opseg prodaja i kupnji. Zakon istice dn. trziste
kapitn.1a objavljuje i tecajnu listu, a da oblik i sadrzaj te liste utvrduje upravni
odbor trziStn..
Frankfurtski model burze i publieiteta obuhvaca pored sluzbene tecajne liste
jos i sluzbcne listove, gdje se objavljuju razni podaei i obavijesti. Sve vazne
obavijesti el1litenata vrijcdnosnih papira , koji kotiraju sluzbeno na Frankfurtskoj
burzi, moraju biti objn.vljene ujednom od ovih sluzbenih listova: BiJrsen Zeilung,
Frunkjill"fer I1llgemeine Zeillillg, Frol1k/ilrler Neue Pre.l'se, Frankjilrler
RIII1II.I'clwlI.
Trzistc kapitala u nas predvida izdavanje informativnog blitena, u kojemu
etC se objavljivati svi znacajni trzisni podaei, tecajna lista, odluke upravnog odbora
i druge infonnaeije u vezi s trzistem .
Trziste novea i kratkorocnih vrijednosnih papira takoder predvida da se do
zakljucenja rada svakog radnog dana izracunava prosjecno ponderiran kamatnjak
po rocnosti prema kojoj Je pozajl11ljivan novae, odnosno prosjecna ponderirana
eijena ro vrsti i rocnosti, prema kojoj je obavljena kupoprodaja kratkorocnih
vrijednosnih rapira na sastanku trzista i njegovim posredovanjem. Nakon
zavrsctka sastanka s<lOpeava se sudionieima stopa i eijena izravno i neizravno
obJavljivanjeJ11 u sredstvima javnog informiranja.
Prem<l tome, poseban informativni bilten predvidenje u nasem sustavu samo
na trzistu karitala, a ne i na trzistu novea i kratkorocnih vrijednosnih papira. To
znaci da samo ovaj bilten ulazi u kategoriju ostalih publikaeija i da obuhvaca i
tecajnu listu.

71
 j) POSLOVNI STANDARDI FRANKFURTSKE BURZE

Podrucje Republike Hrvatske slijedilo je prije rata europska kontinentalna

Illjerila i standarde u burzovnom poslovanju. Sloga nema razloga da tako ne bude
i ubuduce . To se, uostalom, vidi u postojanju slicnosti frankfurtskog i naseg lipa
burzovnog poslovanja . A Frankfurtska burza vrijednosnih papim pridrzava se
europskih poslovnih standarda.
o Izdavanje naloga
Nalozi (Order, l1 u/irag) za kupnju odnosno prodaju vrijednosnih papira
izdaju se ovlastenom posredniku na jedan od ovih nacina:
t) ogranicen (Iimitiran) nalog ;
2) nalog "najjeftinije", odnosno, "najboljc" ;
3) nalog po odrcdenom tecaju (npr. tecaj olvamnja, .icdinstveni lecaj,
zakl,iucni tccaj);
4) nalog bez navodenja lecaja (tretira se bo "najjeftinije", odnosno
"najbolje").
Nalog se moze dati usmeno, i tada se u nacelu postupa kao s dnevnim
nalogom . Ako zbog burzovne situacije ne moze biti izvrsen istog dana, onda se
gasi . zelimo Ii da nalog vazi vise od jednog burzovnog dana, mora se izdati u
pisanom obliku i naznaciti rok vazenja. Neorocen pismeni nalog ima vrijednost
dnevnog naloga . Oroccnje preko posl,iednjeg dana (ullimo) tekuceg mjcseca ne
vazi, sto znaci da nalog istice.
o Konfrontiranje naloga
Poslije izdavanja naloga slijedi faza njihove usporedbe radi utvrdivanja
tecajeva . Burzovni tecajevi sluzbeno se utvrduju samo na osnovi poslova u kojima
su tecajni makleri (senzali) posredovali . Burzovni posjetiteIji izdaju svoje naloge
tecajnim maklerima (brokerima, senzalima) u odredenom dijelu radnog vremena
burze. To su nalozi za kupnju i za prodaju. Nakon zavrsetka primanja naloga,
tecajni makleri (senzali iii brokeri) na burzovnom sastanku suceljavaiu naloge
ponude i potraznje. Taj posao najvazniji je dio burzovnog mehanizma.
Najprije se suceljavaju limitirani nalozi, a zatilll utvrduje sluzbeni tecaj. To
je onaj u kojemu se ponuda i potraznja najvise pokrivaju. Pri tome se lezi
utvrdivaniu jedinstvenog tecaja u kojemu ce se najveca Illasa prom eta obaviti a
da se ne povrijede dispozicije stranaka. Krajnje se gran ice u limitiranim nalozima
ne smiju povrijediti. To znaci da se oni likvidiraju LI najvecoj mogllcoj masi, a
"heslen.\·" nalozi po onom tecaju koji omogucuje najvece uskladivanje ponude i
potraznje. Najkruci je nrdog s tocno odredenim tecajem, npr. tecaj otvaranja iii
zatvaranja, a najelasticniji je u stvari "heslens" nalog (bez navodenja tecaja).

72

 Kdlb sc nalozi [1onude i [1otraznje kvantitativno nc [1okrivaju, tec zlIni su

maklcri, odnosno brokcri iii senzali, ovlasteni d,1 dio [1onude odnosno [1otr;Jznjc,
likvidiraju na laj nacin st o ce skratiti duIju stram!. Skracivanjc je razmjerno, ali
kod dionica svaki nalog mora bili izvrsen bar za :?5'Yo. Prema tome, odnos [1onude
i [101r:Lznjc dolazi do izrazaja 1I lil11itiranilll nalozima za kll[1nju, odnosno [1rodaju ,
a bo jedinslveni teca.! va2i onaj u kojell1u se najveci dio [1onlldc i [1otraznje
[1okla[1:1. Nc ronnira se, Jaklc,jcdinstveni tecaj izvan lilllitiranih naloga bd sc ex
POS! utvrdi [1onuJena i tr:llena masa vrijcdnosti.

Ne dobijc Ii odgovar:lj uce [1okrice od wog na logodavca, tccaj n i ll1ak ler,

odnosno brok e r iii scnza!, odgovara onoll1c skim zakl.!lIcujc [1osao. On.!e duzan
voditi dncvnik (zurnal) 1I kOji lI[1isu.l e svaki [1osao koji /akljuci i oumah nakon
zakijucenja [1osla dostavlja zakl.!ucnicu stranKallla. Unosenjc 1I 711rnal I
is[1ostavljanje zakljucnicc bitni SlI zallljcvi za v:1Ij,lnost burzovnog [1osla.
o Objavljivanjc u tecajnoj listi
Utvrdeni tecaievi ob.!avljujll se 1I tecajnoj li sti . !\ko se vrijednosni [1a[1iri ne
[1ri[1l1staju sluzbenoj bur7.ovnoj trgovini , :!li sc n:1 (lsnovi odobren.l'l burzovnog
u[1ravnog oubora njima i[1ak trguje na burzi, tccajc\'i takvih [1a[1ira ne ulazc u
sluzbcnll tccajnu listll nego 1I njczin [1oscban [1rilog. Timc sejasno istice da takvi
tecajevi nisll sluzbcni.
o Priopcavanjc burzovnog promcta
Tecajni ll1<lkleri (senzali) i slobouni makleri 1110rajll dncvno, poslije
zakljllccnj<l burzovnog saslanb, saopciti upravnol1l odborll burze ostvaren prol1lel
tI vnjednosnim papirima. Upravni oubor je ov/aslen d<l ucinak njihova promela

objavi u sluzbcnoj lccajnoj listi kad:1je ri.lec 0 vriJeJnosnil11 [1apirillla za koje se

ulvrduju slllzbcni tecajevi burze.
o Izvrsavanjc burzovnih poslova
Posebna lIs1anova djeluje u fazi izvrsavanj<l sklopljenih burzovn!l1 poslova
s vrijednosnilll papirima. To je lzv. "Arml1J!,I!/IIl!n!-hllrl!(fli ", kojcga je zadaca da
krclanje novca i vrijednosnih papira sveue na najmanju mogllcll mjeru. Rijec je 0
kom[1cnzacionol11 mehanizl11u za utvrdivanje salua promcta vrijeunosnih papira,
jer se samo laj s~!Iuo likviuira . Radi oSlguranja. suuionici u 10111 aranzmanLi [1olazu
j <l mcevinu (kallcijll) iz kojc se saldo likvidira nc ispune Ii svojll obvezLl.
o Otprcmanjc
Svi sklopljeni poslovi morajll se obavili n:ljkasnije slijedeceg burzovnog
dana poslije njihova sklapanja. Kupac vri)cunosnih pnpira moze jcdan sat prile
pocetka bllrzovnog saslanka slijcdeceg dana zahlijevati da se kupljcni vrijcdnosni
papiri otpreme urugoj, na bllrzi zaslupanoj firmi. Ne mogll se otpremati
krivolvoreni vrijednosni papiri, nepotpuno ispostavljeni , osporeni iii bitno
oSleceni. Kup<lc ima pravo na mjeslo nelsporucivoga komada lrazili drugi
Isporuci v.

73

 o Izulece papira koji nisu pripusteni sluzhenoj trgovini

N~ hurzi se Irgujc i papirim<l koji nisu pripllSICni sluzbenoj Irgo.vini i
ulvrdivanju sluzhcnih Iccajcva. Takvi po.slo.vi sacinjavajlllzv. regulirano-slQbQdni
promct. Ij. prolllel kOli rcglllira hurza jer se ohavIja na njoj i podlijeze njenim
pravilillla. Siohodan je uloliko slO nije pripuslen sluzhenoj burzovnoj IrgQvini i
ne ohavlja sc po sluzhenimlccalevinw burze. Na svim hurz(lm(l poslole o.dbori za
poslove 1I nenoliranilll vrijednoslima, za knle sc 1I1vrduju nesluzbeni burzQvni
Iccajevi.
Bankc ncposredno. Ilvl<;(lVaiU naloge svnjih klijcnala La kllpnju i prodaju
vrijednosnih papira, i 10 ul.ajamnilll izravnavanjem, lako da sall10 neiLravnan
oslalak ("spic") dola z i na burzu ako se ne izvrsi iL vlaslilih bankovnih zaliha. Na
la.l n'lein 0 b'1l1kovnoll1 osohlju ovisi, u kra.lnjoj linlji, koje ce kolieinc dQci na
burzu. Oilida i pOlleee 1I1jecaj hankc na lormiranle burzovnih leeajeva .
o Razlike izmedu jednog i vise tecaje"a

Slllzbcni vrijednosni papiri 1l10gll bili:

• vrijcdnosni papiri s jedinslvenim leeajem;

• vrijcdnosni papiri koji nakon SIQ su dohIli jedinslveni Iceaj naslavljaju s
nOliranjcm pa se kod njih ulvrduju i dalji leeajevi.
Svi leeajevi 1I1azc II sluzbenu leeajnu lislll, a sklopl.leni po.slo.vi I z vrs~valll
se po lillliccajevima. Kada leealni makler, odnosno. broker iii senzal, posrcduje i
zakIjuci posao 1I vrijcdnosnill1 papirima s nastavljenim nOlir;]nlCm (O'/(Jr/louj'elli/
geIIllJli/el/c: lVerl/)(/IJiere "), tada objavljujc teeaj slllzbenilll. PQslijc burzQvno.g
sastanka izvrsavajll se na burzi sklQpljeni PQslovi po lim Iccajcvima. PrQd.lvac
mora isporucili vrijcdnosne papire, ;] kupac likvidirati prolllvrijcdnost. Kod
dionica kojc sc sakllpljajll i ellvajll u sakllpljackoj b~nci vrijedno.snih papir(l,
prijenos se jcdnoslavno ohavIja preknjizavanje\ll s racllna banke prQdavae~ na
raeun bankc kllpca.
o L(JIOI';
Na hurzama Sli odredeni IO/()l'i, Ij, lllinilll~lni iznosi broja komplela
vrijednosnih papira kojillla se trguje (npr. pakel Qd 100 kQmada dionic(l).
l3urzovni poslovi ne Illogu se sklapali na manje kQlieine od propisanih lo/m 'il . To.
znaci da sc kao prodavaci i kupci IllQgu pojavljivati salllo. subjekti s vecolll
konccnlracijolll vrijednosnih papira. Medlltim, bankc i Qvdje obavlpju runkcijll
Illo.biliziranja sire publike lIpotpunjujuci IO/Ol'e kQji sadrze vnjednosne papirc
razniil vlasnika.
o Ostali burzovni poslovi uz dionjce
Na burzam<l vrijcdnosnih papira eurQPskih mjerila i siandarda poj,wljuju se
jos ncki burzovni PQslovi. To su:

74

 a) novcani [1oslovi;
b) [1oslovi s plemenitim metalima;
c) devizni [1oslovi;
o No\'cani poslo\'i

Novcani poslovi sklapajll sc na burzi 1I ovilll oblieil1la:

a) dnevni novae (dllill' IJIOllel');

h) novae do 29 dana zakljucno;

c) novae od 30 d<lna i visc.

Dncvni novae je zajam na jedan dan. Rok vraeanp .Ie sli,iedceeg radnog

dana do pocetka rada bllrze.

Novae do lIkljllcivo 29 dana.lc zajal1l na 29 dana i vraCa sc 30-og dana do
rocetka rada burzc.
Novae od 30 dana i vise je zajam na 30 dana iii vise, a vraea se dogovorenog
dana dospijeea do pocetka rada burzc.
Dncvni novae i novae do lIkljucivo 29 dana ukamaellje se po lIgovorenoll1
kal1latnjaku prcnw kakndarskill1 danill1a. Novae od 30 dana i vise ukall1aeuje se
tako da se Illjesee racllna lIvijek 30 dana.
U slucajuprestanka iii nCJl1oguenosti plaeanja dllznika, zajam odmah postaje
[1lativ.
o Poslo\'i s plemenitim metalima
Od plel1lenitih mctala u obzir dolazi zlato u [1olligama od I kg i od 12,5 kg.
Posrcdovanje (kurtaza) kod [1oluga od 1 kg iznosi 1/2%, a kod poluga od 12,5 kg
1/4%.
Trgovacki poslovi s plemenitim l1letalima morajll se izvrsiti 1I okviru dva
burzovna dana poslije zakljucenja, osim ako iZl1ledu lIgovorenih strana nije
drugacije prcdvidcno. U tim poslovima vaze samo poilige medllnarodno priznatih
proizvodaca, jcr se one jedino mogll isporllciti. U bllrzi postoji lista priznatih
[1roizvodaca kojll potvrduje burzovni lIpravni odbor.
Dogada se da prodavac ne isporuci [1ollige u ugovorenol1l roku. Tadaje
kupae ovlasten, bez ibkva lItanacenja rob, iii odllstati od posla iii se pokriti na
drllgol11 mjestll (cak i izvan burze) za racun prodavaca. Ako prodavacli na dan
isrunjenja, najkasnije do [1ocetka rada bllrzc, nije priopeeno odllstajanje iii
IIsp.lesno pokrivanje, sturajll na snagu odredbe 0 [1risilnom regulir:Jnjll.
o Devizni poslovi
Dcvizno trziste unlltar bankovnog sustava fllnkeionira citav dan. Tecaj koji
se i'ormira na burzi zapravoje tecaj deviznog trzista u odredenom trenutkll, i toje
pravo devizno trziste koje bi trebalo i u nas uvesti. Na burzi se 1I odredeno vrijcme

75

(obicno od 12.45 clo 13.30 sati) odrzava sastanak radi 1I1vrdivanja dcviznog tecaja.
Prijc i posliJc toga vremcna banke rade i odrzavaju vezu s drugim bankama u
zCllllji i inozcl11stvu, kao i sa svojom klijentclol11. Sastanak vodi tecajni Illaklcr
koji na pocetku trazi od prcdstavnika banaka prijcdlog tecaja ("Taxkllr.l' ") za
svaku devizlI, najprijc za US dolarc. Dogada se da bude vise pnjedloga za
"taksiranje" tccaja, ali se obicno radi 0 jednol1le. Na burzi se ne trguje svim
valutama, nego S<11110 onima koje su pripustene sluzbenom notiranju.
Nakon "taksiranja" tecaja voditelj sastanka (makler) prima naloge za prodaju
(Brief) i kupnju (Geld) od prisutnih prcdstavnika banaka i eventualnih drugih
hurza u zC11llji s kojilllajc u stalnoj telefonskoj vezi (dovoIjnojc smTIO podignuti
slusaliclI). Svaki prcdstavnik banaka takoder ima takav telcfon radi odrzavanja
vcze sa SVOIOIl1 bankolll.
Nakon sto jc dobio "T({xk/lr.1 ", ponudu i potraznju, tccajni makler (voditclj
sastanka) dopunlava na SVOIllC stolu dokulllcntacijll ("Mak/erk/adde "). Tako je
Milk/C!J'k/{{dde pok:izivao, npr. odreuenog dana, ovu sliku:

Tecaj ponude
i Iznos Tecaj potra:inje Iznos

1.6308 . 2,000.000 1.6308 11,500.000

1.6309 2,000.000 1.6309 5,000.000

- ~ -- ­ - --
1.6310 2,250.000 1.6310 4,500.000

1.6311 4 ,750.000 1.6311 4,000.000

1.6312 14,850.000 17853.2624 3,000000

Tccajni Illaklcr mora nastojati da "vjcnca" 11laksimum ponude i traznje

prcm:l lccaju na kojcl11l1 CC se Illaksimalna ponuda i potraznja sresti. On gleda u
M({k/erk/w!de i racuna: ocito treba izbaciti iz racunice tecaj 1.6308 i 1.6312 jer sc
po tccaju 1.6308 nudi 2,000.000, a trazi 11,500.000 (glavni dio potraznje ostao bi
nepod11liren); po tccaju 1.6312 nudi se 14,850.000, a trazi svega 3,000.000 (glavni
dio ponude oslaO bi nczadovoljen).
Ostaju, dakle, potcncijalni burzovni tecajevi 1.6309, 1.6310 i 1.6311. Tecajni
11lakler sada objavljuje glasno da je tecaj postao 1.6309-1.6311 (".k!?! is! der
K"r.l' ()C)-II ge\\'()rden "), tj. da su ekstrell1ni tecajevi otklonjeni , i not ira u
M(lk/erk/(l{/de eventualnu novu ponudu i potraznju. Ne javi Ii se nijedan prodavac,
odnosno kupac, tecajni makler ce kao dnevni sluzbeni tecaj uzeti 1.6311 jer se po
lomc tecaju uskJaduje maksimull1 ponude i potraznje.
Teeajni makler sada objavljuje dnevni burzovni tecaj koji se uzima kao
srednji. Prema njel11u se izracunava kllPovni i prodajni tecaj u marzi kOJlI odredllje

76

ccntralna banka. Platni rrol1let s inozcl1lstvolll obavlja se uvijek po srednj ell1

tceaju.
Najrovoljniji tceaj ronllde jc 1.6312. i na njc!1lll je rOlluda najvcca
(14.850.000). Najrovoljniji tceaj rotra znjcjc 1.630X. i nil njclllu ic rotraznjil
najvcea (11.500000) . Jasno jc da ni jedan ni drugi nc rred sl<1vljaju onaj dc\'izni
teeaj u ko jcll1u CC SC i ronuda i rotraznla najll1asovnijc susrcsti. To .i e u 0\'0111
slue<qutceaj 1.6311. U njclllu najll1anji din ronudc i najll1anji dio rotra znje ostaje
nerodilliren. larravo saillo 750.000 na strani ronudc ostaje ncrodillireno. stn se
hur z ovnim .jczikol1l bic da jc ronuda ncsto rerartirana (')]rle! e/\I '(/.\
n:jJur/ler/ ") . To znaci da cc ronuda za 750.000 ostati razll1jcrno ncrodillircna .
Uvij ck se teZ.i da ronud<1 i rotra znja na burzovnoll1 sastanku budc u cjclini
rodll1ircna. tj. dOl nc hudc rerartirana. /\11. kada se to Irak dogodi. tada rostoji
l11ogucno s t da ccntralna banka kuri. odno s no rroda " Sric" po s vojim
dobrovoljnilll intcrvencionill1 tecajevima. Akojc 1I slulbcnom notirnnju dostignut
dobrovoljni intcrvcncioni tceaj. ccntralna hanka CC na hurzovnoll1 sastanku kuriti.
odnosno rrodati "Sric" nerla siranc ronude . odnosno I1crodmircnc rntrnznje.
I3roj hanaka kojc sUdjeluju na burznvnom sastOlnkli u deviznill1 roslovima
nije vclik . oko rctnae stak u frankl'lIrtskoll1 sustavu .
o Problem ukljucivanja u tehniku
Postoji visc nacina ukljucivanja u tehniku bllrzovnog roslovanja dionicailla.
ali su dva najrasrrostranjcnija:
• rrcko bankc:
• rreko ro sebnih investieionih kllca (in\ '('.\llllt'n/ ('Olllfhl/n') kojc
konccntrirajll velik broj dionie<1 ra7nih rodu zcca i rrodaju ih. sto jC
njihovo redovito roslovanje.
U Sjcdinjenilll Aillcriekim DrzavOll1la rostoji nrr. rOScbn;l lirl1la Standard
and Poor's Compustat Services Inc. ko ja 1'0 narlldzbi rribavlja einlenice 0
svakoj kOlllraniji (nrr. vrijcdnost dionicc. dividenda itd .) radi orijcntacije kuraca
koji zelc investirati u dionice. Znaeajan.ie i Institutional Brokerage Estimate
System koji anga z ira oko 2.500 analiticara vrijcdnosnih parira u zCllllji r8di
konz llitacije 0 rrcd vidanju rrihoda za sV;lku kOlllrani.!uu koju se zeli invcstirati .
To ritanjc i!1l<l vdiko r rakticno znaccnlc S obziroll1 na siroku rubliku koja
jc slabo lIroznata S !1logucnostill1a rl;lsmana u vrijcdnosne rarirc i izgledill1<l
kOle t<lkvi rlasInani obeeavaju.

77

 OBNOVA DIONICARSTVA

U REPUBLICI HRVATSKOJ

U PROCESU PRIV A TIZAClJE

(I) JA VNO I PRIV ATNO VLASNISTVO

Obnova dionicarstva u suvcreno/ Hrvalskoj zapocclaje pretvorbom drzavnih

podllzcca II dionicka drustva, osnivanjcm novih dionickih drustava I kotacijom
dionica na novoosnovanoj Zagrcbackoj burzi . Dioniearstvo se ubrzano prosirujc
i zahvaca svc siri krug zaintcresiranih.
Poslijc II. svjetskog rata , osobito sedamdesctih i osamdesctih godina, razvila
sc nova tconl;ljavnog izbora (puhlic choice {heorl'). Pored ostalog, ona analizira
pon;lsanje Jizickih i pravnih osoba na "javnim trzistima", prije svega intenzitet
promjcna kolicine potraznje u lIvJetima razlicitih shema financiranja. S tim u
svezi postavIja se sredisnje pitanje: koliko ce se pod utjecajem djelovanja
financijske infrastrllktllre mijenjati potraznja pllblike najavnom trzistu. Takocler
sc nalllece i pitanje izbora izmeclu dobara javnog i privatnog vlasnistva na ovom
trzistll, tj. koliko je vlasnistvo relevantno za odlucivanje sudionika. Pogotovo
zbog toga sto vlasnistvo odreduje i karakter vrijednosnol11 papinI kojije na podlozi
toga vlasnistva cmitiran.
Privatizacij,l je sredina izmeclu javnog i privatnog sektora (teorija Posnera
1984). Obllhvaca slucajeve vracanja ranije nacionalizirane firme njenom vlasniku
i pretvaranjc javnog podllzeca u dionicko drustvo. Prema navedenoj teoriji, ne
radi se 0 dilemi "javno iii privatno" nego 0 citavom spektru sllvremenih vlasnickih
odnosa i komponenata efikasnosti : vlasnistvo II raznim varijantama, stupanj
konkurencije (koncepcijski i stvarno cesto neovisne 0 vlasnistvu) i menedzerska
mot ivac ija.
U nas sc osnivaju nova dionicka drllstva a same se djelomicno postojeca
samollpravna poduzeea pretvarajll u dionicka u kojima pretezna vecina radnika
postaju dionicari. U tomeje bit privatizacije. Normalno bi bilo da se bar "gllbitasi"
transformiraju u dioniearska poduzeca, da ih radnici otkupc i pokazu kako mogu
postati profitonosna. Tada bi oni izravnim i tajnim glasovanjem postavljali
direktora za menedzera, i obrnuto. Na isti nacin bi smjenjivali i njega i sve one
koji ne rade, iii lose rade , iii Sli jednostavno suvisni. ledino je tako mogllce
uspostaviti efikasnost. Sposoban menedzer ce predlagati i prestrukturiranje

78

 proizvodnje i zamjenu tehnologije pod pretpostavkom da djeluje motivacioni

Illehanizam.
Razlika iZllledll "javnog" i "privatnog" nije obicno dvojstvo nego
ncprekidno pretvaranjc jednoga u drugo.
Glavna alternativa javnom vlasnistvu jc dionicko vlasnistvo, gdje je
I1lcnedzcrstvo povjereno direktorillla kao agcntillln posjednika dionica. Oni se sa
dionicall1a pojavljuju kao vlasnici kapitala kompanijc. Dionicari, dakle,
prellzill1aju ulogu principala. Posjcdnici dionica zaintercsirani su (a oni su
princip~lli) salllo za Illaksimalan protit sa sto ViSOlll cijenol1l dionica na efektnoj
burzi i slO vecilll dohotkolll u obliku dividende.
Koliko se javno vlasnistvo preplice s privatnilll najbolje se vidi u dionickim
drustvill1;1, gdje javni scktor II znacajnoj Il1jeri drzi dionice kao npr. u britanskoj
kOlllpaniji BP (B,.ili.lh Pelm/). Tipican javni sektor u suvrelllenOIll svijetll'
predstavljaju jos sa1110 zcljeznice, poste, aero-prostor i obrana, a tipican privatni
sektor tirlllc kojillla rllkovode vlasnici obiteljskih tirmi i trgovci nekretninama.
IZllledu javnog i privatnog sektora postoji sve vise raznih hibridnih statusa
organizacije. To potvrduje tezu da je veza izmedu organizacionog statusa i
Illotivacionc strukture sve labilnija. Pogotovo se ne moze svesti na razliku iZllledu
javnog i privatnog sektora, bar nc kao glavni kriterij.
U novijc vrijel1le atirmira se znanstvena disciplina pod nazivolll Ekonomika
politike (Duchanan i dr. J978) Prel1la n)oj jc 105a politika skupa kao nosilac
veJikih i neproduktivnih troskova. Javni sektor institucionalno je povezan s
politikol1l, priJe svega s vladajucolll strankom . Iz tih razlogaje u nasjavni sektor
ranjiviji 1I odnosu na efikasnost, a teznja ka privatizaciji jace je izrazcna .
.los jcdna nova znanstvena disciplina afirillira se danas u svczi s tim
problelllima. To je Ekonomika prava vlasnistva. U njczinu okviru razvip se teorija
privatizacije, koja detinira privatizaciju kao trazenje racionalnog izmedu Javnog
i privatllog vlasnistva (K{fv alld Thumpsoll 1980), i teorija Illcnedzerskog
kapitalizllla, koja u menedzerstvu vidi zajednicku razvojnll liniju javnog i
privatnog vlasnistva.
Opci argulllent da je privatna organizacija efikasnija od jayne nc temelji se
na vlasnistvll nego na cinjenici d:1je l1lenedzer ujavnoj organizaciji nedostatno
11l0tivlran zalagati se za elikasnost. Kad se popularno govori 0 privatizaciji,
obicno se misli nn kOlllbinaci.ju vlasnistva (hibridizaciju) u kojoj ekonomsko­
tcllnicki prevladava dionicarstvo .
.Ie Ii privatni seklor etikasniji od javnoga mote se mjeriti samo ako se jedan
i drugi stavi u isti polozaj s gledista mehanizma motivacije. Kolektivitet aktera u
javnom sektorll mora biti jednako motiviran kao i jedinstven akter 1I privatnom
seklorll. Osobito je pOlrebno da 1l10tivacioni mehanizam djeluje jednako kao 1I

79

. organizacionom StatUSLI "vlasnik - menedzer" na svim razinama menedzerstva i

da sve organi zac ione statllse prozima trzisna konkurenclja. Moderna teorija
.iavnog izbora i teorija vlasnistva polaze od teze da nij e bitno koji je sektor
~rikasni.ii, nego LI koiem sektoru djeluje a 1I koj e m ne djellije motivacioni
mchanizam* U vezi s tim postavlja se novo pitanje: Je Ii men edzerstvo adekvatno
Illotivirano** i LI kojem se ktoru vlada konkurencija a u koj em ne*** (naravno
"da - nc" moze biti i "vise - manic"). Dokle godje u nas radna snaga potcijenjena
a drugi inpllti nislI, ona se seli u privatni sektor jer je efikasniji. Japan II
posljednjem desetljeell oduzilll,l prvenstvo Americi jer je poceo dobro plaeati
radnike i visoko ll10tivirati mcnedzere**** Prije rata primjenjivao je damping
(rrodaja LIZ niske cijene) na svjetskom trzistu niskim nadnicama, ali nije bio
surl.:riorniji od S;\O. Plaeanje radnog inrllta koliko i ostalih inputa postulat je
svakc reJorme. To je osnovno nacelo teonje koja prevladava na prijelazu u treee
tisLlcljeee nase ere*****

• 8/1ch 1//1 U/I . .lA!. d u/. : The eC llllolllic s of pulitics. Institute of Ecollomic Affairs, London
I'nx .
•• De rllcssi. L.: The eCllnomics of property ribhts, "Rcsa rch in Law and Ecunumics", vol. 2.
I')XO .
••• !\I/I ', .lA . lIlId DJ Thompson: Privatisauon: a policy in search ofa rationale, "Econom ic
.I11urnaJ"·. \ 01. 'i(). mart 19X(1.
•••• LlJ\vrC/I("C. P. R lIl/(l.l W. Lorisck Organisation and environment. Ilarward Univen;ity
!'ress. Ilu stull. Mass. 19(17 .
••••• P().llIer. til f>rivausation: thc frontier between public and private, "Pu licy Studies"
vol. 5. I'iX4.

80
 b) CILlEVI I METODE PRIVATIZACIJE U

TRANZICIJSKIM GOSPODARSTVIMA

Privatizacija je poduzeca jedan od prvih poteza zemalja bivseg

komunistickog sustava na putu ka uspostavi trzisnog gospodarstva. S obzirom na
naviknutost centralnim planiranjem u tim zemljama, treba polaziti od cinjenice
da njihovi pravni i gospodarski sustavi nisu sa svojim birokracijama jos sasvim
prilagodeni za obavljanje toga tranzicijskog procesa. Zato se prije svega namece
potreba dopune donesenih zakona i drugih propisa koji se na to odnose. Takoder
je nuzna i odgovarajuca ope a instruktah cije se smjernice ovdje iznose.
Sto se tice definicije i ci Ijeva privatizacije, moze se reci da je ona transfer u
privatni sektor vlasnistva poduzeca koje je ranije bilo drZavno iii drustveno .
Glavni su ciljevi privatizacije:

a) Najvazniji i konacan cilj je kreiranje trzisnog gospodarstva.

b) Iz toga proizlazi sve ostalo, a to je prije svega reduciranje uloge
drzave na stanovite oblike kontrole i neke druge utjecaje predvidene
zakonom bez ometanja trzisnog karaktera ekonomije, tj. trzisnog
ponasanja i odgovornosti poduzeca za svoje operativne funkcije.
c) Nuznaje pomoc drzave u stvaranju rukovodilacke ekipe koja moze
upravljati poduzecem kao samostalnim gospodarskim subjektom .
d) Uvodenje dionickog oblika privatnog vlasnistva u velikim
poduzecima ( "hig puhlic ", "grand puhlic ", "velika javnost") s
javnom emisijom dionica (primarno trziste) preko banaka, da bi
dionice mogao kupovati svatko tko je po Zakonu 0 vrijednosnim
papirima za to ovlasten.
e) Uvodenje ostalih oblika poduzeca ako uvjeti na trzistu to omogucuju
(izravni a ne neizravni kupci kao pod d) .
f) Poveeanje ucinkovitosti koristenja resursa poduzeca .
g) Izvlacenje dohotka od prodaje poduzeca odnosno od prodaje
pojedinih dijelova aktive .

Izbor grana djelatnosti prihvatljivih kao predmet privatizacije osnovni je

cilj i briga vlade. Opce je pravilo da ce vlada zadrzati u javnom sektoru one
djelatnosti koje se po njihovoj prirodi ne dadu privatizirati, naprimjer vojna
industrija, obrana, pravosude i slicno (gdje god postoji prirodan monopol drzave) .
Medutim, tendencija je u smanjivanju takvih grana djelatnosti . Grane poput
te lekomunikacija, za koje se doskora mislilo da kao prirodan monopol drzave
treba pa ostanu u javnom sektoru, privatizirane su u mnogim zemljama.

81

Vjerojatno je to povezano s postojanjem konkurencije u svezi s tehnoloskil11

promjenama kOJe zahtijevaju stalnu prisutnost u tilll inovacijama. Cak i u granama
gdje su moguenosti konkurencije ostale ogranicene - kao sto je slucaj s plinom,
vodom i elektricnom strujom - vlade privatiziraju poduzeca iii eventual no
ustanovljuju licence.
Takvi licencionari odnosno koncesionari sve vise prevladavaju tijekom
vremena jer drzava uvida da oni jeftinije proizvode Llsluge nego ranije, kada su
one spada Ie u red javnih usluga.
Poseban slucaj predstavljaju poslovi time share. U takvol11 slucaju vlada
ostavlja ranijim drzavnim odnosno drustvenim hotelil11a da se pretvore u dionicka
drustva i onda prodaju apartmane stranoj turistickoj klijenteli. Ne uspije Ii emisija
dionica, tada drzava ponekad ostavlja hotel u javnolll vlasnistvu a zatim preko
svoje agencije prodaje stranim turistima apartman/tjedan uz mogllenost zamjene,
ako se interpolira odnosna medunarodna kompanija (I. I., Rei) za razmjenu.
Specificnost se ocituje u tome sto vlasnistvo stranih turista traje obicno oko 30
godina zbog ogranicena amortizacionog vijeka objekta. Nastajanjem toga
prijelomnog trenutka mogJe bi se pojaviti teskoce oko vlasnickog statusa .
Garancija drzave takoderje vazna za multinacionalne kOlllpanije koje organiziraju
razmjenu i za inozemne turiste koji kupuju apartman/tjedan. Zato ee se mozda i u
nas zadrzati takav status velikih hotela, jer mnogi razlozi govore tome u prilog.
Uostalom, tijekom vremena moze i drzava otkupiti dionice i postati dionicar bar
jednoga dijela.
Buduei da je Europska ekonomska komisija OUN objavljivanjem svojih
instrukcija za pomoe bivsim socijalistickim zemljama u privatizaciji poduzeea
zauzela stajaliste da ee se pojaviti slucajevi nemoguenosti provedbe totalne
privatizacije*,ja snoje da u ovom pitanju ne moze postojati iskljuciv stav ida ee
privatizacija biti negdje vee a negdje manja.
U svim zemljama koje napustaju socijalizal11 prodaja aktiva socijalistlckih
poduzeea (drustvenih odnosno drzavnih poduzeea) opeenito je klasificirana u
dvije kategorije: "male" privatizacije i "velike" privatizacije (iii "realne"
privatizacije). U prvom slucaju prodaju se tzv . "velikoj publici" dobra koja su
postala vlasnistvo drzave iz bitno neekonomskih razloga. To su npr. stanovi,
trgovine, restorani i mali atelijeri cijaje neucinkovitost u sustavu centraliziranog
drustvenog rukovodenja bila siroko priznata. Izraz "vel ike privatizacije"
primjenjuje se po opeem pravilu na prodaju krupnih monopolistickih poduzeea
koja pripadaju drzavi. U zemljama gdje je proces privatizacije vee napredovao,
"male" privatizacije opeenito su ceSee nego "vel ike".

* EeE: Aspects juridiques de lu privatisation, NU, New York 19C)2.

82
 Sto se tice modaliteta i metoda privatizacije, potrebno je selektivno pri laziti
svakom slucaju vodeci racuna 0 grani (industrija, poljoprivreda, us luge). Za velika
industrijska poduzeca dolazi u obzir dionicko drustvo uz distribuciju dionica
"velikoj" publici (poduzecima i sirokoj publici). Kod malih i srednjih poduzeca
prodajaje prije svega namijenjena djelatnicima, a kod nekretnina i servisa zakup
moze biti valjana formula, pogotovo ako nema kapitala za otkup . Prodaja
inozemnim firmama dolazi takoder u obzir, osobito tamo gdjeje i inace potrebna
ustanova zajednickog ulaganja sa strancima. lavna ponuda prodaje, prodaja
djelatnicima i zakup (uz prodaju dionica) kod velikihje poduzeea dovoljan izbor
(puNic choice) za privatizaciju.
Pitanja koje vlada treba rijesiti prije prodaje poduzeca:
a) institucionalni sustav privatizacije;
b) odredivanje prava vlasnistva;
c) ukidanje monopola;
d) procjena aktive poduzeca;
e) kreiranje financijskog trzista;
t) prestrukturirania poduzeca, i
g) zastita novih vlasnika .
Privatizacija ne mora ouzno imati svoj institucionalni sustav, jer moze biti
izvedena i spontano. Buduci da se ostvaruje kao koordiniran proces, pozeljno je
da vlada u tome procesu bude jedna vrst nadzoroika. To je u nas Agencija za
prestrukturiranje i razvoj, odnosno Hrvatski fond za privatizaciju. Vlada moze
propisom ostaviti na volju poduzecu da i samo organizira proces privatizacije.
Pri tome se mjerodavnim uglavnom uzima upravno pravo drzave iii gradansko
pravo.
Vlasnicka prava prodavaca moraju biti jasno postavljena, jer ce inace
predstavljati ozbiljnu smetnju pri zakljucenju ugovora 0 kupoprodaji. Za
determiniranje vlasnickih prava najmjerodavniji je upis (uknjizba) u zemljisnim
knjigama. U mnogim zemljama koje prelaze s drustvenog iii driavnog poduzeca
na privatno to pitanje nije jasno rijdeno, i tu je Europska ekonomska komisija
OUN odlucno istupila pred zainteresirane strane .
Ukidanje monopola odnosi se na slucajeve velikih kooglomeratskih firmi
kao sto su bili SOUR-i i razni kombinati. Njihov je glavni cilj bio iskljucenje
konkurencije i ostvarivanje ekonomije opsega. Bitno je danas da se takva
mamutska poduzeca raspadnu u manje dijelove da bi se uspostavila i olaksala
konkurencija kao uvjet slobodnog trzista.
Procjena poduzeca svodi se na pitanje: po kojoj se cijeni moze izvrsiti
njegova prodaja. ledna je metoda knjigovodstvena, tj. knjizna vrijednost, druga

83

metoda je zasnovana na nekoj posebnoj burzi koja bi se uspostavila radi

odredivanja realne vrijednosti poduzeca, a treca metoda temelji se na
ramplasmanu, tj. zamjeni poduzeca drugim takvim poduzecem. Konacno, postoji
i cetvrta metoda zasnovana na ocjeni strucnjaka koji znaju struku i cijene 1I njoj.
Principijelno bi to trebala biti aktllalna cijena uz dodatak buduce ciste dobiti
poslije oporezivanja. U svakom sillcajll problemje tezak i mnogi drze daje suvise
naglasen. Konacno, ima procjena i u kapitalistickim privredama Zapada koje su
radije preferirale neSto nizll vrijednost, iii vrijednost kOJlI su zainteresirani
investitori nastojali pribaviti koristeci siroke informacije. I ova procjena bila bi
takoder jedna od mogllcih . Za varijantu posebne burze procjene trebalo bi imati
veliki broj kupaca i prodavaca, zelimo Ii da licitacija dade realnu sliku. Ostaviti
samom poduzecu da organizira procjenu takoder je rjeSenje, ali one uzrokuje
mnoge probleme, sto pokazuje i nasa praksa.
Kreiranje financijskih trzista vrlo je slozen problem. Brza cesija ne ide bez
toga. Prije svega, nedovoljna domaca stednja ne omogucuje dOl11acim osobama
kupnju vise od malog dijela poduzeca . Drugo, bankarski sustav je u svim
zemljama prijelaza s drustvenog iii driavnog poduzeca vrlo slab i neelastican.
Nema financijskih posrednika koji bi poduzecima mogli pomoci. Trece, ne postoji
burza vrijednosnih papira s velikim prometom na kojoj bi se mogao obavljati
veci opseg pravih financijskih operacija.
Cinjenica da ne postoji financijsko trziste u pravom smislu rijeci velika je
smetnja za brzu prodaju poduzeca, odnosno njegovih dijelova aktive, po cijeni
koja bi se mogla smatrati "realnom" iii makar pribliziti takvoj cijeni . Zbog toga
vlada uvijek pomislja na prodaju dionica unutar poduzeca, a kad poduzece nema
novaca onda na vanjske investitore kao potencijalne kupce iIi na druge kupce
koji bi mogli otkupiti emitiranu kolicinu dionica . To oteze proces prodaje i
najceSce ga vodi u krug agencije kao poludrzavnog organa za privatizaciju.
Tamo gdje postoji otpor javnom sektoru i novom podrzavljenju poduzeca,
vlada dolazi na ideju da daje besplatno dionice djelatnicima poduzeca pa cak i
gradanima, osobito njegovim umirovljenicima . Takvom podjelom dionica racuna
se da ce na sekundarnom trzistu nastati pravi promet koji ce otvoriti vrata punom
financijskom trzistu . To je nacin da i stranci pribave dionice ida ih kupuju na
sekundarnom trzistu ako steknu dojam povoljnih izgJeda poduzeca u buducnosti.
Nedostatak je besplatnog ustupanja dionica u tome sto drzava ne dobiva
nista osim ako ogranici besplatnu prodaju iii daje popust djelatnicima pri kupnji
dionica, kao sto je i u nas slucaj. No, kada nema novca ni za kupnju uz popust
(cak i od 50%), tada ne preostajedrugo nego da banka daje kredit, iIi da se
djelatnicima besplatno daju dionice u visini popusta, npr. da im se besplatno
podijeli 5%-50% dionica, vec prema tome koJiki je popus!.

84

 Na taj nacin djelatnici ne bi kupili dionicu uz popust nego bi u visini popusta

kupili dionicu. Naprimjer, ako je popust linearno 50%, djelatnici bi pokupovali
masu od polovine dionickog kapitala bez placanja, tj. jednostavno bi izvrsili
medllsobno besplatnu podjelu razmjerno visini svojih placa. zele Ii preuzeti drugih
50%, morali bi za to platiti normalnu cijenu. Dakako, to je samo besplatna podjela
ogranicena na 50%.
Banka se ukljucuje kreditima za otkup dionica djelatnika koji za kredit
zalazu svoje nekretnine. Takav je npr. slucaj privatizacije hotela u Makarskoj
rivijcri , a nije iskljuceno da ce se prosiriti i na druga podrucja u Republici
Hrvatskoj . U svakom slucaju traze se i nalaze mogucnosti za uspostavu
financijskih trzista bez kojih privatizacija ne moze dovesti do brze prodaje
poduzeca, odnosno njihovih aktiva.
Prestrukturiranje poduzeca vezano je s privatizacijom, ali nije identicno s
njom. U pravilll ono prethodi privatizaciji,jer poduzece treba prestruktuirati prije
privatizacije da bi se moglo uvesti na slobodno trziste i prodati . Znaci daje nuzno
prestrukturiranje i kapaciteta i financijskog stanja. Toje materijalna i financijska
prcstrllkturaci,ia. Prva obuhvaca tehnolosku opremljenost da bi poduzece moglo
II konkllrencij i uopce opstati , a druga mora obuhvatiti dugove da bi poduzece

postalo solventno 1I konkurenciji na trzistu. Drugim rijecima, poduzece treba prije

prodaje, odnosno prijelaza u privatni sektor, sanirati i teholoski i financijski .
U tehnoloskll prestrukturaciju ukljucena je i kadrovska. Ona se odnosi na
otpllstanje tzv. tehnoloskog viska koji opterecllje proizvodnju i financije. To je
tezak socijalni problem 1I svim tranzicijskim zemljama, jer je tehnoloski visak
golcm i ne moze se brzo rjeSavati.
Ipak je moguce postaviti pitanje treba Ii prestruktuiranje prethoditi
privatizaciji s obzirom na to da troskovi realizacije toga problema padaju na
drzavll. Zasto ih ne bi snosio novi vlasnik, logicki se postavlja pitanje pred svaku
vladu. No vlada zapravo ne moze rijditi problem prestrukturiranja jer nema
specijaliziranih organa. U Njemackoj postoji za to velika specijalizirana
administracija "Treuhandanstalt", ali ni ona nije uspjela prestruktuirati bivsa
socijalistickia poduzeca tadasnje Istocne Njemacke . Novi vlasnik je motiviran
da lIspije u prestrukturaciji , jer 0 tome ovise njegovi izgledi u buducnosti. Dakako,
bilo je pokusaja da se nade neko srednje rjdenje prema kojemu bi vlada i novi
vlasnik zajedno rjesavali taj problem na osnovi podjele materijalne i financijske
odgovornosti.
Zastitu novih vlasnika trebalo bi osigurati na taj nacin da se ne smiju
nacionalizirati poduzeca, a da se istovremeno ne rijdi i pitanje brze i efektivot:
naknade za nacionaliziranu imovinu.
Pitanje vlasnistva poduzeca koje treba privatizirati primordijalnog Je
znacenja . To se prije svega odnosi na vlasnistvo terena i zgrade, tj. na pravo

85

vlasnistva zgrade i pravo koristenja zemljista na kome je zgrada podignuta .

Tocnije, vaJja razlikovati pravo vlasnistva na zemUistll i zgradi te pravo koristenja
zemljista za podizanje zgrade. U prijelaznim zemljama vlada velika zbrka u svezi
s tim problemom. Petrebne je razlikovati ove tipove prava:
o Puno vlasnistvo iii zakup na odredeno vrijeme
Umjesto da odobri peduzecima vlasnistve terena, pestoji megucnost da
drzava zadrzi za sebe puno pravo vlasnistva, a da peduzecu daje u zakup na
edredene vrijeme teren za izgradnju ebjekata. Zakup se daje za vremenske
razdeblje koje zadoveljava inezemne investitere. Take se pojavljuju sillcajevi
lIknjizenih poduzeca u zemljisnim knjigama i sillcajevi lIknjizene teritorijalne
nadlezne opcine, kae npr. heteli na Opatijskej rivijeri. Privatizacija zahtijeva da
svi ednesi pestanll vlasnicki da bi se mogla estvariti predaja.
o Odrcdivanje namjena za koristenje
Orzava moze rezervirati sebi prave nn egranicenje keristenja terena za
odredene namjene. U tem slucaju l1loraju se pestivali te namjene i keristiti teren
1I skladll s njima . Ogranicene keristenje zemljista obuhvaca i pestivanje nermi za

izgradnju zgrade.
o Koristenje uz zastitu okolice
Ake su odredene pesebne nerme, keje poduzece mora pestivati radi ekeleske
zastite, drzava prilikem privatizacije namece te ebveze i novim vlasnicima. Stega
oni ne mogu prigeveriti da privatizacija ne edgevara ovem pravnem institutu.
o Restitucija iii denacionalizacija
Trzisno gespedarstvo zahtijeva da drZava restituira iii denacionalizira
zemljiste na zahtjev njegeva ranijeg vlasnika. Oa bi vlada mogla udeveljiti tome
zahtjevu, privatizacija se ebavlja u korist ranijeg vlasnika denacienalizacijem.
Medutim, u svezi s tim mogu se pojaviti teSkece ked vise pravnih slijednika
nacionaliziraneg zemJjista, iii ake u meduvremenu edredena namjena tizicki ne
depusta vracanje u ranije stanje, npr. ake je na zemljistu izgraden ebjekt.
Oenacienalizacija se ne prevedi kada je u pitanju nevi poslovni pothvat s
kojim raniji vlasnici nemaju nikakve veze i ne razumiju uopce funkcieniranje
radneg procesa. U tem slucaju ne delazi u ebzir ni naknada.
Zahtjev za denacienalizaciju, ake je inezemna kompanija kupila poduzece,
ne moze se postaviti nakon isteka razumneg reka keji treba zakonol1l edrediti. U
protivnom nitke iz inezemstva ne bi kupio svejedebne nacionaliziranopoduzece.
o Tipovi privatiziranog poduzeca
Privatizirano poduzece meze prihvatiti bile koji pravni oblik predviden u
Zakonu 0. peduzecima, ali najcesce ce to. biti dienicke drustvo i drustve s
ogranicenem odgovernoscu. Ako poduzece kupi pojedinac, tada moze biti i

86

inokosno (uglavnolll mala poduzeca, mada ce u praksi prevladavati drustvo s

ogranicenom odgovornoscu). Dakle , dionicko drustvo i drustvo s ogranicenom
odgovornoscu bit ce najcesci oblik privatiziranog poduz~,~a.
Polazeci od toga da ce drustvo s ogranicenom odgovornoscu (d.o.o.) biti
najcesce obiteljskog tipa i da zbog toga akt osnivanja nece predstavljati posebne
probleme, ogranicit ccmo se na dionicko drustvo koje obuhvaca velik broj
sudionika i teii postupai< osnivanja.
Prije svega, za dionicko drustvo potrebno je sazvati osnivacku skupstinu.
Skupstina ce odluciti 0 visini dionickoga kapitala, nominali i raspodjeli dionica
djelatnicima , odnosno ostalim sudionicima. Polazeci najcesce od procijenjene
vriJednosti poduzeca , emisija dionica na primarnom trzistu obavlja se preko
banke.
Funkcioniranje dionickog drustva je podvrgnuto strogim normama, jer se
radi 0 krupnom kapitalu u rukama velikog broja dionicara. To je najceSce
razllnlika struktura bez poznavanja poslova kojima se bavi dionicko drustvo.
Takvo se drustvo osniva radi plasiranja dionickoga kapitala anonimnoj publici.
Zbog toga se i naziva bezimenim (na francuskom jeziku).
Visina dionickoga kapitala utvrdena na osnivackoj skupstini ne moze biti
Illanja od zakonski propisanog minimuma za dionicki kapital.
U statutu i pravilniku, koji se donose na osnivackoj skupstini, treba regulirati
ponasanje administratora dionickog drustva na takav nacin da se izbjegnu sukobi
interesa. Skupstina dionicara, upravni i nadzorni odbor moraju biti popunjeni i
izabran generalni direktor. Svakom od navedenih organa potrebno je odrediti
podrucje djelatnosti .

87

 c) POSTUPAK PRlVATIZACIJE U HRVATSKOJ

Zakon 0 pretvorbi drustvenih poduzeca (N. Novine br. 19/91) regulira nacin
transformiranja u privatna poduzeca prema ovim elementima :

• uposlenim u tim poduzecima daje se popust pri kupnji dionica u

visini od 20% plus 1% za svaku godinu staza u poduzecu;
• 50% dionica izdatih po tekucoj vrijednosti poduzeca moze biti
prodano uz ovaj popust;
• neprodane dionice postaju vlasnistvo triju Fondova: Hrvatskog
fonda za razvoj, Republickog fonda mirovnog i invalidskog
osiguranja radnika Hrvatske i Republickog fonda mirovnog i
invalidskog osiguranja privatnih fannera Hrvatske (prvi fond dobiva
dvije trecine neprodanih dionica, a druga dvajednu trecinu u omjeru
70:30) ;
• fondovi moraju izloziti prodaji tako stecene dionice;
• najmanje 50% gotovine stecene od Hrvatskog fonda za razvoj mora
biti reinvestirano u istom podrucju iz kojega potjece;
• nominalna vrijednost dionica koju jedna osoba ovlastena na popust
moze steci ogranicena je na hrvatski ekvivalent OEM 20.000;
• dionice kupJjene uz popust mogu se platiti obrocno tijekom pet
godina.

Postupak pretvorbe zasnovanje na izdavanju vanjskih (eksternih) dionica, a

kompanija se moze pretvoriti iii u zajednicko dionicko drustvo iii u drustvo s
ogranicenom odgovornoscu na ova cetiri nacina:
1) prodajom poduzeca iii njegova nedjeljiva dijela;
2) investiranjem kapitala u poduzece;
3) konverzijom ugovornog investiranja iii dugovanja u dionicki kapital;
4) transferiranjem svih dionica, tj. dionickoga kapitala fondovima .
Republika Hrvatska odlucilaje da pretvorbu drustvenih poduzeca i njihovu
privatizaciju povjeri Agenciji za restrukturiranje i razvoj u tijesnoj suradnji s
Hrvatskim fondom za razvoj, a od l. sijecnja 1993. fuzioniranom Hrvatskom
fondu za privatizaciju .
Koncept pretvorbe temelji se na neovisnosti poduzeca, tj. na njegovim
organima upravljanja koji autonomno iniciraju postupak i definiraju program
pretvorbe. To im je pravo bilo ograniceno do 30. lipnja 1992. Nakon toga roka
postupak se otvara i obnavlja na intervenciju Agencije za restrukturiranje i razvoj
Republike Hrvatske.

88
 Agencija Republike Hrvatske za restrukturiranje i razvoj te Hrvatski fond
za razvoj bile su drzavne ustanove za provodenje pretvorbe bivsih drustvenih
poduzeca. Zakon 0 pretvorbi drustveni h poduzeca (N. N. br. 19/91), koj i je stupio
ne snagu 30. travnja 1991, regulirao je postupak pretvorbe drustvenih podllzeca u
poduzeca kojima se zna vlasnik. Tim zakonom predvideno je da se drustvena
poduzeca moraju organizirati kao dionicka drustva iii kao drustva s ogranicenom
odgovornoscu.
Zakon 0 pretvorbi predvidio je rok 30. lipnja 1992, do kojega su sva
drustvena podllzeca bib obvezna dostaviti svoju odluku 0 pretvorbi s propisanom
dokumentacijom. Naknadno je direktor Agencije za restrukturiranje i razvoj dobio
ovlastenje da taj rok moze produziti uz misljenje nadleznog ministarstva za
pojedina poduzeca zbog izvanrednih okolnosti, odnosnb za poduzeca koja se
nalaze potpuno iii djelomicno na ratnim podrucjima. Poslije isteka roka odluku 0
pretvorbi donosila je Agencija, ako je nije doniJelo drustveno poduzece. Zbog
nepridrzavanja roka Agcncija imenuje llpravni odbor koji preuzima fllnkcijll
organa upravljanja. Time poduzece gubi prava autonomne pretvorbe i odlucivanja
o prodaji poduzeca iii idealnog dijela poduzeca.
Ako se dionice iii udjeli poduzeca ne prodaju, onda pripadaju fondovima II
propisanim omjerima. Hrvatskom fondu za razvoj pripadaju dvije trecine dionica
odnosno udjela. Fond Je obvezan te dionice odnosno udjele ponuditi na prodaju
iIi ustllpiti bcsplatno mtnim vojnim invalidima u domovinskom ratu ovisno 0
stupnju invalidnosti i obiteljima poginulih branitelja.
Naknadnim osnivanjem Hrvatskog fonda za privatizaciju prestali su postojati
i Agencija i raniji Fond. Hrvatski fond za privatizaciju osnovanje radi dovrsenja
pretvorbc. Izvori sredstava za osnivanje i rad Fonda prije svega Sll dionice
odnosno udjeli prenescni na Fond prema Zakonu 0 pretvorbi, zatim sredstva od
prodaje dionica odnosno udjela, krediti uzeti u zemlji i inozemstvu, te prihodi
koje ima Fond po raznim osnovama. Sva ta sredstva ukupno L•. UZC u prihode
Proracuna Republike Hrvatske u koji se prenose poslije izdvajanja sredstava za
rad Fonda. Do donosenja statuta Fonda, Agencija i stari Hrvatski fond za razvoj
nastavljaju poslovati po vazecim propisima.
Zakonom 0 izmjenall1a i dopunama Zakona 0 pretvorbi drustvenih poduzeca
od 2. prosinca 1992. (N. N. br.S3/92) predvideno je da poduzeca koja nisLl
navrijeme ni LI produzenom roku izvrsila svoju'obvezu 0 pretvorbi, moraju sudu
podnijcti zahtjev za upis dionickog drustva II registar s osnivackom glavnicom
po knj igovodstvenoj vrijednosti nakon zakljucnog racuna za 1991. i sve dionice
prenijeti Hrvatskol11 fondu za razvoj.
Ta obveza vazila je do 31. prosinca 1992, kada je najkasnije morala biti
izvrsena. Ovo je, dakle, prekluzivan rok. Prema tome, novi Hrvatski fond za

89

 [Jrivatizaeiju postaje najveci dioniear jer sve dioniee [Joduzeca koja ni su odrzala
rok [Jrelaze u krajnjoJ liniji Fondu .
Konstataeija da Fond postaje najveci dioniear zasniva se na einjeniei da je
on svojim ovlastima i organizaeijom faktieno javno poduzece (tipa holding
kom[Janije). Mec1utim, valja imati na umu i okolnost da se Hrvatska opredijelila
za sus tav finaneijskog trzista sliean norveskom sustavu. A to je sustav
dematerijalizaeije vrijednosnih papira, u kojemu se evideneija i promet dioniea
obavlja kOl11pjutorskim sustavom. Taj sllstav o[Jsluzuje sve vlasnike i emitente
vrijednosnih papira, ukljueujuci i trziste novea, burzu i banke . U Republiei
Hrvatskojje takav sustav institueionaliziran pod nazivom Vlasnicko-vrijednosna
sredisnjiea. Osnivaci Sll Zagrebacka banka, Privredna banka, Croatia banka,
Hrvatska banka za obnovu i razvoj , Varazdinska banka, Hrvatski lond za razvoj,
SDK i Croatia osiguranje. To Sll ustanove za ko.jc sc prctpostavl.ja da ce biti trgovei
i el11itenti vrijednosnih papira.
U svijetu postoje danas mnoga javna poduzcca, osobito u Europi, od kojih
je poloviea britanska. U Njemackoj i Spanjolskoj banke su velike indu strijske
holding kOl11panije koje drze najveci dio dioniea industri,iskih poduzeca*. Prema
prognozal11a oeekivano je da ce se 1992. sliean proees nastaviti , a sad a se vec
racuna s njegovlm daljim produzenjem. Najveci broj kompanija racunaju s tim
kao normalnom pojavom bez agresivnih pretenzija . Vecu prednost daju
zajedniekim ulaganjil11a nego potpunom stjeeanju vlasni stva .
Takva javna poduzeca kupuju privatna na taj naein sto otkupe (najvise od
obitcljskih podllzcCa) 51 % dioniea ostavljajuci u pocetkll da obitelj i dalje vodi
posao. Zadrzava sc o[Jeija kupnje i ostatka dioniea za sljedecih 5 do 10 godina.
Oba partnera su zadovoljna, prodavac je osigurao novae u gotovu, a kupae
sigurnost da cc dobiti citavo [Joduzeca za 5 do 10 godina.
Sve je veci broj obiteljskih poduzeca dionickog tipa koja prelaze u ruke
javnih poduzeca takoaer dionickog tipa. Taj proees eini se brutalnim kad ga
promatramo iz drugoga kuta. Nairne, veliki broj malih dioniekih drustava koristi
mogucnost tzv . "mezzanine finaneiranja" i udruzuje sc radi plasiranja vel ike
[Jrodajc dionieajavnil11 kompanijama** Prodajom stjeeu novae za isplatu kredita
a [Jri tome im nesto ostane kao visak.
Vlasnieki preobrazaj je danas svugdje u svijetu moda, a II njemu obieno
dobro prolaze javna podllzeca. Buduci da ima dosta mogucnosti za profit takva
podllzeca koriste ih gdje god je to moguce. KlIpliju se dioniee vani ali i u zemlji.
prestrllktllrirajte sami poduzece iii prebaeite rizik na stranca da on to sa m uradi ­
danas je parola koja se svugdje u svijetu euje.

• Corporate Europe , it' s time to restructurc, "Euromoney", specijalni Jubi larni broJ, sir. 29.
*. IbiuCIll, str. 31.

90
 Pod kisobranoll1 javnog poduzeea kumulira se u nase vrijeme vcliki broj
dionicu. Zato, kad,1 se bze da je nus fond nujveei dionicar jer kao holding
kompanija posjcduje najvise dionica u HrvatskoJ, nc govori se to u negativnoll1
sll1islu.
Takva tendencija postoji danas u cijelom svijetu. Zbog toga se i u nasoj
zemlji nastoji postlei odredena zastita domaeih interesa od opasnosti da se brza
pretvorbo i privatizacija ne iskoristi na nedopustiv nacin. Moderan kapitalizam
tezi osiguranju povoljne bilance dionica. Takvo povoljnost treba se ocitovati
unutar zemlje i izvan nje, a moze je osigurati uglavnom veliko juvno poduzeee
koje ima odredenu javnu strategiju.
Promatra Ii se vanjsko okruzenje, potrebno je racunuti prije svega s
cinjenicoll1 da ce za 30 godina Japan imati 130 milijuna stanovnika, USA 295
Illilijllna, ,I Zapadn<1 Ellrora 360 Illilijuna. Vjeroj,ltno ee takav rang gospodarskih
performansi i kasnije opstojati, jer je tokijska burza vee nadmasila njlljorsku.
Strunci najradije prihvacajll poslove zajednickih ulaganja u zemljall1a koje
ncdovoljno poznajll. To je opea strategija koja je u rriblizavanju Japanll osobito
dosla do izrazaja, a z'ltim postala pravilom i u drllgim slucajevima. Na tuj nacin
vanjski cimbenici posulju glavni inicijatori za raspodjelu biznisa i dionica.
Oa bi se prodrlo na dionicko trziste 1I bilo kojoj zcmlji, prethodno se prihvacu
skromnije zujednicko ulaganje (joinl venture), i to po mogllenosti s nekim javnim
poduzeeell1 pod cijim ce kisobrunoll1 biti lakse dalje ploviti za biznisom. Takoje
diskusija 0 javnoll1 iii rrivatnom poduzeeu dionickog karaktera u velikoj Illjeri
vezana s rroblell1ima sigllrnosti, geografskog prosirivanja djelatnosti 1 siren)u
asortimana rroizvoda odnosno usiligu.

91

 d) OSNIV ANJE ZAGREBACKE BURZE

Zagrebacku burzuje osnovalo u travnju 1991. godine 25 dionicara . Ona ima

svoj Statut, tj. osnovni ustav koji predstavlja glavni organizacioni rroris. Orugi
su propisi: Pravilnik 0 kotacijama vrijednosnih papira, Pravilnik 0 burzovnom
sastanku i Pravilnik 0 sastavu, radu i nacinu odlucivanja Odbora za primanje
vrijednosnih papira .
Organiziran je i seminar za brokere koji su pocetkom 1992. godine formal no
kvaliticirani.
U mjesecu oZlIjkll 1992. odrzana je prva drazba na Zagrebackoj burzi s
obveznicama UTP "Jadranka", Mali Losinj. Obveznice Sll ponudene posredstvom
brokerskc kuee "Investco" d.o.o. registriranc na burzi.
Pravilnikom 0 kotacijama odredene su na Zagrebackoj burzi vrste kotacija.
Kotacije su uvrstenja ulistu vrijednosnih papira kojima se posluje na burzi. Ovaj
pravilnik propisuje uvjetc za primanje vrijednosnih papira, sastav prijcdloga za
primanjc, donosenje odluke 0 primanju, sadrzaj ugovora 0 primanju , obveze
emitenta papira, promjenll i prestanak kotacije.
Vrste kotacije:
Kotacija, lIvrstcni vrijednosni papiri;
II Kotacija, ncuvrsteni vrijednosni papiri;
III Kotacija vrijednosnih papira u primarnoj distribuciji (kotacija dionica
rri osnivanju i prosirenju dionickog kapitala);
IV Kotacija obveznica koje izdaje Republika Hrvatska prilikom njihove
primarne distribucije.
Emitent vrijednosnog papira za koji predlaze da se primi na burzu (kotacija
I, II, III) mora biti rcgistriran kao pravna osoba, posjedovati statut i druge opee
akte. Osim toga duzan je izabrati odgovarajuce organe i lIdovoljavati svim
kriterijima poslovanja. Ako vrijednosni papir kotira na vise burzi, potrebno je
tim burzama dostavljati identicne informacije.
Predlaganjc kotacije dionica prilikom primarne distribucije u postupku
osnivanja dionickog drustva zahtijeva od emitenta dionica da ispunjava ove
uvjete:
• aktom osnivanja predvidjeti minimalan iznos osnivackoga kapitala
(Upravni odbor Zagrebacke burze posebnom odlukom odreduje taj
osnivacki iznos emitenta);
• priloziti sve podatke 0 dionicama;
• predlozene dionice za primanje na burzu i obveznice moraju biti slobodno
prenosive a prijenos nicim uvjetovan;

92
 • dionice iz predlozene serije za primanje na burzu mora;u davati ista prava
dionicarima;
• dionice sekundarne distribucije obvezno je u cijelosti uplatiti;
• obveznice iz prcdlozene serije za primanje na burzu moraju davati ista
prava svim pos;ednicima obveznica;
• obveznice sekundarne distribucije treba u cjelini uplatiti.
Forlllaino-pravno emitent inicira postupak primanja vrijednosnog papira
podnoseci zaseban prijedlog burzi. Prijedlog se dopunjuje svim prilozima za
dokazivanje navedenih cinjenica. Korisno je priloziti i prospekt, jer kupci papim
iz prospekta najlakse doznaju sve potrebne informacije.
Odluka se donosi u roku trideset dana od dostave prijedloga. Nakon toga
zakljllcuje se ugovor 0 primanju vrijednosnog papira na Zagrebacku burzu.
Oa bi se odrzala i dalje kotacija, emitent je duzan dostavljati burzi godisnju
bilancu, izvjesce 0 poslovan;u i eventualna periodicna izv;esca ako ih je inace
obavezan izraditi. Elllitent mora olllogliciti uvid u poslovne knjige i drugu
dokumentaciju na zahtjcv predstavnika Zagrcbacke burze. Naravno, ukoliko ova;
drzi da to utjece iii moze utjecati na kotiranje.
Redoviti burzovni sastanci (drazbe) Zagrebacke burze, na kojill1a se proda;u
i kupuju dionice i obveznice (notiranje), odrzava;u se svakog ponedjeljka, srijede
i petka u burzovnim prostonjama u Zagrebu, Ksaver br. 208 . Pravo na prodaju i
kupnju imaju sve tizicke i pravne osobe, ali samo posredstvom neke od 30 za to
ovlastenih brokerskih tirmi. Te brokerske tirllle mogu se uclaniti u Zagrebacku
burzll pod uvjetol1l da su registrirane kao pravne osobe, da su kreditno sposobne
prema uvjetima Zagrebacke burze i da ispunjavaju druge norme propisane
poslovnikom 0 rndu odnosno odlukolll upravnog odbora . One uplacuju
jednokratnu pristupninu i godisnju clanarinu . Uclanjivanjem stjecu pravo ---
sudjelovanja u radu Zagrebacke burze preko svojega burzovnog posrednika ­
brokera, koji mora imati polozen ispit propisan za brokerc.
Burzovni sastanak (drazba) odrzava sejavno. Na sastanku sudjeluju voditelj,
opunomoceni brokeri j unositelji podataka. Tijek sastanka kompjuterski se
registrira i prati na 1l10nitoru. Sudionici u drazbi raspolazu ovim podacima:
• posljednja cijena, neto promjena, kupovna cijena, kUlllulirana kamata,
opseg posljednje transakcije, dnevni opseg, prodajna cijena, nominalna
cijena u OEM i HRO;
• kall1atn;ak izdanja, datulll dospijeca, ukupan opseg izdanja;
• najniza i najvisa godisnja cijena;
• najniza i na;visa dnevna cijena.

93

 Cijena obveznice objavljuje se u PQstocima njene nQminalne vrijednQsti, a

cijena diQnicc u HRO. S/ijedeci burzovni sastanak zapQeinje cijenQm kQjaje myna
PQs/jednjoj cijeni prethQdnQg burzovnQg sastanka.
Na taj naein PQstize se PQtreban kQntinuitet LI burzQvnQm PQs/Qvanju. To. je
veoma znaeajno jer se zapravQ eitav prQces trajnQ razvija . Ovaj princip
primjenjuje se svuda jer u biti QdgQvara karakteru burze Qd n,i enQg PQstanka.
Frankfurtska burza, jedna Qd najstanjih (1585), dava/a je i daje SVQj pee at
gQsPQdarskom shvacanju burzovnQg pos/Qvanja.

94

 e) OSN IVANJE DIONICKIH DRUST A VA

Dionice su glavn! burzovn! vrUednosni paplri, One i prema hrvatskol11

pravll na ime i na donosioc(l, Mogu biti obicne IIi prioritetne
Prioritetne dionice donose unaprijed riksmll1u dividendu, U obicne donose
dlvidendu veeu ili l1l<mju od povlastene, ovisno 0 rezultatu,
Pri osnivanju d drustva dioniee se ne smiju i ispod
nominalnc sto ne znaci da se ne mogu prodavati iznad nominale,
Inace se kupLiJu i prodaju na burz! na osnov! ponude i potraznje, Sve dioniee
na jednak nominahm iznos,
Dionicarima se isplacuJC povlastena dividenda prije Isplate dividende
oblcnih dlonica,
I3ro) dionica nlje U prve prodaJc diomea iznad nomin;11e,
osnovna lea se ne I11l1enjH, l3aza za obwclln dividendi ost'lJc I
nOI11Il1,Ii na vriJednost d iOnIce,
Fiksnl lznos povlastene dividcnde Izrazava se u postotku od nomInale
dionlee I prIJe obicnc dlvidende, Rcdoslijed je, prema tome,
ov,lkav:
• 10,000,000,000 H RD osnovna glavnica dionickog drustva;
• 10,000,000 dionica po nomin,llnoj vriJednosti 1,000 HRD upisano;
• 7,000,000 Je obicl1lh, a ],000,000 prion!etl1lh dionica;
• S'Yo je odreden postotak povlastcne dividende;
• JOO,OOO,OOO HRD utvrdcna visina dobiti po godlsnjoj bilanei, od
otpada g'Yu na povlastene dionice;
• 240,000.000 HRD iznosi na te dionice iii SO HRD na svaku povIastenu
dionicu;
• ostatak od navedenog iznosa dobiti kao neto akumulacija, sukladno
i opcim aktima, pripada obicnim dionicarima,
Skupstina dionickog drustva moze odluciti 0 povecanju iii smanjenju
osnovne glavnice dionickog drustva, Osnovna glavnica povecava se pnje svega
pribrajnnjem neisplaeene dobiti. Skupstina moze doni.Jetl odluku da se Jedan dio
dobiti ne Isplati dionlczlrIma bo dividenda, nego da se laJ dio koristi za emitiranje
novih (honiea Nove diol1lce mogu Imati istu nominalnu vrijednos! i izdavati se
dionicanma u odgovarajucem broju pribrajanlu neisplacenog dijela
dobiti osnovno,; iei dlonickog drustva, Skupstina odlucuJe da se nove dionice
1I i na neku drugu vrijednost: bitno same da u zbroju odgovaraju
nelspl dobiti Naravno, za novu emisiJu dioniea potrebno dobiti
suglasnost Ministarstva finaneija Republike Hrvatske,

95
 Ovu je operacijll moguce izvesti i drugacije. Umjesto nove emisije dionica
povecava se za neisplaceni dio dobiti osnovna gl'avnica dionickog drllstva na taj
nacin sto se od/ukoi11 Skupstinc lltvrdi nova nominala dionica.
Nomina/na vrijednost dionica moze se povccavari i na temelju ocjene da je
to potrebno (isto vrijedi i za slllanjenje nominale dionica). Te varijacije diktiraju
razlozi o/aksanja prometa dionicama. U jednom i drugom slueaju dionicari su na
istome. Oni raspolazu istim dije/om osnovne glavnice samo manjim brojem
dionica u s/ucaju povecanja njihove nominale, odnosno vecim brojem dionica
uko/iko se smanjuje njihova nominalna vrijednost. Tada se dionicari pozivaju da
u odredenom roku vrate postojece dionice radi zamjene novima.
Nominalna vrijednost dionica moze se mijenjati i prilikom smanjenja iIi
povecanja osnovne glavnice na tcmelju od/uke skupstine da stavi u promet novu
cmisiju dionica bcz pribrajanja neisplacenog dijela dobiti. Ako se trzisna
vrijednost dionica poveea. to nijc razlog za povecanje nominalne vrijednosti
dionic(1, jer se povecanjem trzisne vri.lcdnosti ne Illijenja osnovna glavnica
druStva.
Kada skupsrina drllstva donese odluku 0 smanjenju osnovne glavnice. rada
se smanjuje i nominalna vrijednost dionica, a dionicari se pozivaju na zamjenu
starih za nove dionicc. To nije potrebno ako se osnovna glavnica smanjuje
kupnjom vlastitih dionica; u tOllle slucajll nema ni promjene nominale dionica.
Vee je spomenllto smanjenje osnovne glavn ice kllpovi nom v bstit ih d ionica,
koje se nude na trzistu, a da Ii ce se smanjiti njihova osnovna glavnica ovisi 0
tome iz kojih se sredstava kupuju. Ako se za kupovinu koriste vangbvnicna
sredstva, ne smanjuje se osnovna gbvnica ni nominala dionica. Nasllprot tome,
kupnja iz glavnicnih sredstava smanjuje osnovnu glavnicll.
Kupnja vlastitih dionicaje. dakle. i nacin smanjenja glavnice,jer se llnatrag
ponistava jedan dio dionica kupovanjem iz glavnicnih sredstava. Istodobno je
norma Ina i operacija polilike dionickog drustva koja iz vanglavnicnih sredstava
kupuje za svoju lisnicu (portfelJ) dionice. Drustvo na taj nacin ne smanjuje
osnovnu g/avnicu nego navedena sredstva ulaze u vrijednosne papire. Tako se
smanjllje ponllda dionica na sekundarnom trzistll i utjece na porast njihova tecaja.
Nista od toga nije zabranjeno Zakonol1l 0 poduzeeima, pa se prema tome
illla smatrati dopustenim. Bilo bi normalno da se u statlltu dionickog drustva sve
to regulira. Meoutilll, ionako nema nikakvih problema, jer Zakon ne postavlja
nijedno ogranicenje kupnji vlastitih dionica.
Valja imati na UillU da i Zakon 0 poduzecima i Zakon 0 vrijednosnilll
papirima illlajll dosta nedostataka koji ce, radi priblizavanja Europi , ubrzati
njihovll reviziju. .

96

 Za dionicka dru5tva u podrucju vanjske trgovine osobito je vazno da im

dionice kotiraju na burzi. S obzirom na to da se radi 0 ugovorima s elementom
inozemnosti, kotacija Zagrebacke burze je osjetljiva u vecoj mjeri nego na
ugovore u kojima nema elementa inozemnosti . Zato na ovom podrucju, osobito u
hotelijerskoj industriji , koja je privlacnija za inozemne ulagace nego druge
industrije, domace poduzece treba obratiti posebnu pozornost na uvjete kotacije.
Postupak s dionicama prije burzovne kotacije sastoji se, kao 5tO je vee
receno, iz javnog poziva na upis dionica, na cemu cemo se jos jednom detaljnije
zadrzati. Poziv objavljuje dionicko drustvo nakon 5tO dobije od Ministarstva
financija odobrenje za emisiju. U javnom pozivu na upis i kupnju dionica navodi
se osnovna glavnica dionickog drustva, broj dionica na koje je glavnica
podijeljena i nomina Ina vrijednost jedne dionice .
U pozivu se nagla5ava da zaposleni i ranije zaposleni u poduzecu, ako su
drzavljani Republike Hrvatske, imaju pravo prvenstva upisa i otkupa dionica uz
ove uvjete:
• osnovni popust od 20%;
• dodatni popust od 1% za svaku navrsenu godinu staza;
• otkup dionica u obrocima u tijeku od 5 godina (u prvoj godini otplacuje
se 10% ukupne upisane vrijednosti dionica, u drugoj 15%, u trecoj 20%,
u cetvrtoj 25% i petoj godini 30%).
Uz popust se moze otkupiti najvise 50% ukupnog broja dionica a u
pojedinacnom iznosu do 20.000 DEM (iznad toga se placa pun nominalni iznos
dionica).
U slucaju veceg interesa za kupnju dionica uz popust od 50% osnovne
glavnice, svim osobama koje su u prvom krugu prioriteta upisale dionice s
popustom proporcionalno se smanjuje broj takvih dionica.
Vrijednost dionica preko 50% osnovne glavnice imaju pravo otkupiti sve
zainteresirane pravne i fizicke osobe po nominalnoj cijeni .
Upisane dionice mogu se uplacivati gotovim novcem, obveznicama za
obnovu Republike Hrvatske iii obveznicama izdanim za staru deviznu 5tednju. 0
tome se sklapa ugovor s Hrvatskim fondom za razvoj (odnosno za privatizaciju) .
Novo dionicko dru5tvo, osnovano izvan procesa pretvorbe drustvenih
poduzeca, ne odobrava popust jer jos nema zaposlenih.
Hrvatski fond za razvoj i Agencija za restrukturiranje i razvoj pozivaju na
javno nadmetanje za prodaju redovnih dionica iz lisnice spomenutog Fonda.
Ponudene dionice cine jednu trecinu ukupna broja redovnih dionica u pretvorbi
drustvenog poduzeca. Ponuda se organizira na Zagrebackoj burzi, a kupnja
posredstvom nekog clana Zagrebacke burze.

97

 Kupoprodaja dionica na burzi kao sekundarnom trzistu moze se obavljati

samo posredstvom brokera i brokerskih kuea. Brokeri su burzovni posrednici
vezani za odredenu brokersku kueu kojaje clan burze. Na Zagrebackoj burzi radi
veei broj brokera . Svi su polozili brokerski ispit i prema tome ovlasteni za ponudu
i potraznju na burzi.
Identificiranje dosadasnje mase dionica, radi moguenosti sagledavanja
potencijalne ponude i potraznje na burzi, susreee se s brojnim teSkoeama koje
nuzno prate uhodavanje toga gospodarskog kompleksa . U Republici Hrvatskoj
upisano je (do pocetka svibnja 1993) 290 .000 dionicara koji su uplatili
300,000.000 DEM.
Prodaja dionica iz lisnice Agencije za restrukturiranje i razvoj odnosno
Fonda za razvoj na Zagrebackoj burzi zapravo je tek pocela. Od 3.800 tvrtki
1.510 dobilo je odobrenje za pretvorbu. Otprilike je isto toliko propustilo pravo
na autonomnll pretvorbu, a ostatak je .ios na cekanjll.
Promjenom Zakona 0 pretvorbi drustvenih poduzeea predvidena je devizna
klauzula za kupce koji na osnovi otplate u obrocima kupuju vise od 50% dionica,
a profit se dijeli prema uplaeenim a ne prema upisanim dionic ama. Ako se upisane
dionice up late u prvoj godini umjesto u roku od pet ugovorenih godina, ukupan
se dug smanjuje za 35%. Isplata duga u drugoj godini daje 20% popusta; u treeoj
20%; a u cetvrtoj 10% popusta .
Spajanjem Agencije za restrukturiranje i razvoj i Fonda za razvoj 1I
jedinstvenu instituciju nastao je Hrvatski fond za privatizaciju posredstvom
kojega ee transfer svih prihoda od privatizacije ulaziti u proracun. Do polovine
1993 . trebalo je zavrsiti prvu faw privatizacije (do kraja veljace 1993. dovrsena
je privatizacija 855 poduzeea). Istekom petogodisnjeg razdoblja, koliko traje i
otplata dionica, sve ee se dionice iz driavne lisnice pustiti u prodaju . Sto ee biti s
dionicama koje se ne prodajll? Postoje prijedlozi da ih poslije spomenutog roka
treba podijeliti stanovnistvu radi opovrgnuea sumnje da drzava i dalje provodi
nacionalizaciju umjesto privatizacije.
Tek je 29 . II. 1992. na Zagrebackoj burzi prvi put organizirana trgovina
dionicama . Time je Zagrebacka burza kao sekundarno trziste pocela obavljati
pravi posao . Organiziralaje i prodaju dionica tvrtke Croatia Airlines, alije uspjela
prodati svega pet dionica u iznosll od 254.500 HRD, sto je 17% ispod nominale
dionica.
Zanimljivo je i za publiku instruktivno istaei da je broker brokerske tirme
Investco jos 25. 11. 1992. ponudio dionice nomina Ie 100 USD po 64.000 HRD,
tj. oko' 4% iznad nominale. Buduei da je ta ponuda naisla na potraznju od
40.000 HRD, nUe zakljucen posao. U drugom krugu broker Investco-a je snizio
cijenu na 62.000 HRD, ali.ie kupac nije zelio prihvatiti iznad 40.000 HRD pa ni

98

 Ida PQsaQ nije zakljllcen. Na dan 29. II. diQnice Sll prQdane po. cijeni nizQj za
7% Qd nQminale.
Preslldna je bila infQrmacija da se diQnice na nefQrmalnQm trzistll izvan
lurze nude po. cijeni 20% nizQj Qd nQminale i to. Qne iz II. emisije. U prethQdnQm
;Iucaju bila je III. emisija. To. je na prodaju diQnica utjecalQ neizravnQ, kaQ i
vijest da je CrQatia Airlines u pros Ie dvije gQdine PQslQvala s gubitkQm.
Valja imati na umu i QkQlnQst da su diQnice firrni u pretvQrbi, kQje se nude
na javnim drazbama, trenutnQ privlacnije jer ne predstavljaju pravQ burzQvnQ
PQslQvanje.
DQsad se narQcitQ aktivirala kQmpanija InvestcQ, PQduzece za investicije i
financije d.Q.Q., Zagreb, Gajeva 55, kaQ brQkerska kuca, clanica Zagrebacke burze.
Ona nudi i trazi Qbveznice i diQnice uz deviznu klauzulu. DiQnice se mQgu uplatiti
i starom deviznQm stednjQm, a kupnja i prQdaja vrijednQsnih papira izvrsiti uz
investicijskQ savjetQvanje. Buduci da se kupnjQm vrijednQsnih papira smanjuje
QsnQvica za ukupan prihQd gradana, zanimanje PQtencijalnih kupaca je velikQ.
DQnja granica diQnica nQminalne vrijednQsti Qd 100 OEM cini se danas
prilicnQ visQkQm za privlacenje publike. StQga sve vise dQlazi do. izrazaja nuznQst
da se dQnja granica pQmjeriti jQS nize na 10 OEM, da bi se privukaQ stQ veci broj
sudiQnika. Danas svaka zemlja stimulira burzQvni prQmet, pa zastQ se i u
Hrvatskoj ne bi takQ PQstupalQ? StQ vise sudiQnika u sadasnjem trenutku QbnQve
znaci dQbitak za zemlju i njenu brzu QbnQvu.
DQbrQbit kupcaje zapravQ QsnQva brQkerskQg PQsla, i to. brQker treba stalnQ
imati na umu. On mQra interese publike PQstivati i unapredivati. StQga je nuznQ
da i sam bude primjernQ mQtiviran. Na LjubljanskQj burzi je PQslQvanje krenulQ
brze, stQ se mQze dQbrim dijelQm pripisati mQtivaciQnim razlQzima.
U Hrvatskoj ima malo. Ijudi s praksQm u burzQvnQm PQslQvanju, jer je
prevelik vremenski razmak Qd prestanka rada predratne burze do. danas, veci Qd
pede set gQdina. To. znaci da je i PQsljednja generacija brQkera gQtQVQ sasvim
iscezla, a nQva tek dQlazi. Novi brQkeri fQrmiraju se sPQrQ jer je prirQda tQga
PQsla slQzena i PQvezana s velikim mQgucnQstima rizika i promasaja. U pitanju
je ne sarno. PQvjerenje publike negQ i etika brQkerskQg PQsla, kQja se ne stjece
prekQ nQci vee se izgraduje desetljecima i stQljecima u svim razvijenim zemljama
svijeta .
TeQrijskQ i prakticnQ PQznavanje. burze i burzQvnQg PQslQvanja neQdvQjivQ
je jednQ Qd dmgQga jer zahtijeva da se uSPQredQ i stalnQ produbljuje i dQPunjuje
u kQrist gQsPQdarstva zemlje. ZatQ je burza najQsjetljivija ekQnQmska ustanQva
koja mQze dQnijeti mnQgQ kQristi ali i stete.

99

 ./) EMISIJA DIONICA U PRETVORBI

Privatizacija moze uslijediti jednostavno transformiranjem drzavnog,

odnosno drustvenog poduzeca u dionicko drustvo na osnovi primjene
konstitutivnih sluzbenih akata i definiranja aktive poduzeca. Tada drzava postaje
jedini dionicar i moze prodavati dionice u postupku privatizacije. Druga je
mogucnost formiranje novog drustva kome se dodaju i razne aktive kao doprinos
kapitalu. Nakon toga je moguce prodati ostatak dionica novog drustva da bi se
sjedinili fondovi poduzeca na razini minimuma dionickog kapitala.
Ne uspije Ii prodaja dovoUnog broja dionica, ostatak moze pripasti drzavnoj
agenciji za privatizaciju koja za taj dio postaje dionicar.
Primjena navedenih post up aka ovisi u konkretnom slucaju 0 prijedlogu
privatizacije koji drzavno, odnosno drustveno poduzece podnosi Agenciji za
privatizacij u (pretvorbu) . Prijed logu treba priloziti studiju izvodlj ivosti. U toj
studiji posebno se elaborira podobnost poduzeca za privatizaciju i njegova
konkurentna sposobnost radi zastite interesa potrosaca i eventualnog ogranicenja
udjela stranaca kao dionicara.
Privatizacija po prvoj metodi jednostavno je transfer aktive drzavnog,
odnosno drustvenog poduzeca (sto je isto) u dionicko drustvo u kojemu drzava
postaje jedini dionicar. Ta metoda je pogodna za stvaranje zajednickog poduzeca
s inozemnim partnerom. Po drugoj metodi ne radi se 0 jednostavnom transferu
aktive nego 0 formiranju novog drustva koje integralno preuzima djelatnost
drzavnog, odnosno drustvenog poduzeca, ali ga radi okoncanja privatizacije treba
prodati primjenjujuci jedan od ovih nacina prodaje:
a) prodaja kupcu koji operira u istoj struci radi unapredenja konkurencije,
iii privilegiranom kupcu ("preferenciran" kupac);
b) javna ponuda prodaje uvodenjem efekata na burzu ako su pocele kotirati
dionice kao na sekundarnom trzistu (ako nije takav slucaj, javna ponuda
prodaje obavlja se na trzistu izvan kotacije);
c) plasman dionica kod institucionalnih investitora (portfolio investitor) iii
kod holding kompanija koje drze dionice drugih dionickih drustava);
d) prodaja kupcima koji dobivaju za ovu svrhu kredit (npr. hipotekarni
kredit), ito djelatnicima iii drugim zaduzenim investitorima.
Dakako moguce je kombiniranje navedenih postupaka, kao sto je time share
prodaja apartman/tjedan u hotelima*
Kada se primjenjuju postupci pod a) i d), u pitanju su investitori s aktivnom
ulogom u vodenju poduzeca. Postupcima pod b) i c) sluze se kupci koji imaju

* United Nations: ECElTrildc/ 180, New York , 1992., str. 39-40.

100
pasivnu ulogu, jer sudjeluju u vodenju poduzeca sarno u radu upravnog odbora i
glasovanjem na skupstini dionicara .
Dionicarstvo djelatnika motivirano je za uspjeh drustva vise nego neko
drugo dionicarstvo, pa ga zato vrijedi jos jace stimul irati. To se postize popustom
na cijeni dionice, kreditom za kupnju i poticanjem zadrzavanja dionica, odnosno
penaliziranjem prerane prodaje dionica. Takvo dionicarstvo moze imati i povoljne
ucinke na privlacenje stranih investitora u dionice.
Prodaja dionica partnerima u istoj struci ima stanovite prednosti, osobito
kada se radi 0 komplementarnom partneru koji ce dopunjavati proizvodni program
kupljenoga majoritetnog paketa dionica drustva. To moze biti jedan dionicar iii
konzorcij, sto ovisi 0 slucaju i politici dionickog drustva.
Velicina paketa dionica takoder je problem za utvrdivanje majoriteta u
odlucivanju, ovisno 0 disperziji dionica. Ako je disperzivnost velika, tj . ako je
mnogo dionicara s jednom iii malo dionica, tada ce dionicki paket od 40% i
manje biti dovoljan za majoritet odlucivanja. Tesko ce se veliki broj malih
dionicara moci udruziti da obore majoritet velikog dionicara od 40% dionica iii
mozda cak i manje .
Konzorcij kao kupac dionica ima prednost u tome sto moze lakse osigurati
trziste i organizirati financijsku pomoc mnogo brze i ucinkovitije od jednoga
kupca. Prednost ovoga kupca postoji samo u slucaju kada se radi 0 tehnopolu, tj.
posjedovanju vrhunske tehnologije koju drugi nemaju. Tehnopol (tehnoloski
monopol) moze istisnuti ostala drustva iz struke s trzista.
Burza kao sekundarno trziste nakon pretvaranja poduzeca u dionicko
drustvo, a prije prodaje dionica - pod pretpostavkom daje drzava, odnosno njena
agencija jedini dionicar - ima prednost u tome sto se redaju prodavaci i kupci
dionica i tako stvara konkurencija u prodaji . To govori u prilog tvrdnji da ce se na
taj nacin postici najpovoljnija cijena dionice . Medutim, u Srednjoj i Istocnoj
Europi novootvorene burze nisu jos posta Ie potpuno operativne, jer je za to
potrebno mnogo vremena uhodavanja. Zato se u ovom slucaju korisnije osloniti
na banku koja ce sa svojom mrezom filijala moci mnogo bolje organizirati
prodaju .
ledna banka moze se pojaviti i kao garant, a niz drugih banaka preuzeti
funkciju sekundarne garancije. Znaci da ce se one angazirati na prodaji dionica
iza kojih stoji garantna banka. To je ustvari supergarancija da ce emisija dionica
biti pJasirana, sto je vrlo znacajno jer prije toga dionicko drustvo ne moze zapoceti
trgovacke i financijske operacije. Medutim, druga je stvar konkretno placanje
kupljenih dionica koje moze biti izvrseno odjednom iii u omedenim obrocima.
Placanje u obrocima ne smeta pocetku operacija dionickog drustva.
Prednost privatiziranje emisijom dionica je ne samo najadekvatniji nacin
privatizacije velikih i srednjih poduzeca nego i put za otvaranje financijskih

101

tr:lista. Ta je metoda najrasprostranjenija . Medutim, osnovni problem je u tome

da uspije emisija, tj. prodaja emitiranih dionica na primarnom trzistu po nominali.
Najpovoljnija varijanta da djelatnici dionickog drustva kupe dionice jer SLl oni
motivirani za uspjeh. Treba im samo osigurati kredit za kupmju ako sami nemaju
dovoljno novca ni za placanje dionica uz popust i na obroke. U tom slucaju nije
potrebno ni primarno tr:liste jer se sve moze svrsiti u dionickom drustvu (interne
dionice). Kasnije se otvara sekundarno trziste (burza) na kojemu se obavlja
kupoprodaja dionica. Yazno je samo konkretnim mjerama sprijeciti djelatnike da
ne pocnu masovnije i prerano nuditi dionice, nego da ih sto dulje "konzerviraju"
kod sebe. Drustvo ce najlakse s oko 60% dionica moci preko posrednika zapoceti
plasman svojih dionica i tako pribaviti dodatna financijska sredstva.
Ponuda dionica na prodaju prvim dionicarima (zato je i ustanovljen termin
primarno tr:liste) moze se realizirati na vise nacina:
• posredstvom neke burze efekata u zemlji;
• mrezom filijala jedne banke;
• posrednistvom internacionaliziranih banaka. burzi u svijetu i zajmovnih
mehanizama.
Yazno je kako ce se zapoceti, a strategija emisije govori u prilog teze da je
realiziraju velika i dobro poznata poduzeca koja nece imati posebnih teskoca oko
toga hoce Ii uspjeti emisija iii nece. Poslije tih prvih poduzeca pojavit ce se srednja
i manje poznata podllzeca po redoslijedu njihova poslovnog ugleda.
Kada se emitira previse dionica prerano, tada se rizik pojavljuje u
intezivnijem opsegu nego pri emitiranju u manjim /olOvima. Medutim, u drugom
slucaju moze se pojaviti opasnost vecih fluktuacija tecajeva dionica na
sekundarnom trzistu. Ako se emisija realizira preko burze u manjim kolicinama,
takoder postoji opasnost vecih fluktuacija tecajeva.
Moguce je zapoceti i emisijom dionica srednjih poduzeca da bi se testiralo
tr:liste, a zatim prelaziti oprezno i lagano na emisiju dionica vecih podllzeca
koristeci pri tome i otplatu dionica u obrocima, najcesce u vremenu od pet godina.
Potrebno je odrediti jednu investicionu iIi poslovnu banku kao glavnog
savjetnika za elaboriranje preliminirnog izvjeSca 0 mogucnosti pokretanja
privatizacije prodaJom emitiranih dionica.
Takoder valja zaduziti manju grupu eksperata da pripremi izvjesce 0 svim
aspektima komercijalne djelatnosti firme. Takvo izvjesce sluzi kao podloga za
izradu niza financijskih stanja i oblika koji se traze da bi se dionice mogle
pripustiti kotaciji na burzi.
U nekim slucajevima potrebno je odrediti i eventualne promjene II
rukovodenju i organizaciji firme, da bi sto bolje uspjela prodaja dionica primamim
dionicarima (emisija).

102
 g) PRODAJA DlONICA U PRETVORBI

U tijeku pripremnih mdova namece se i potreba koristenja pravnih strucnjaka

za savjete koji se odnose na ponudu prodaje i na svu potrebnu dokumentaciju u
svezi s prodajom. Ponuda dionica na prodaju mora biti dobro pripremljena .
Na kraju valja redigirati i prospekt koji ce kupcima dati niz potrebnih
informacija. Pri tome je korisno izraditi i specificnu verziju prospekta za istaknute
i posebne investitore . To su oni koji kupuju najvise dionica.
Kada se ponuda prodaje upucuje sirokoj publici, tada se treba sluiiti
servisima za odnose s javnoscu i llnajmiti jednu agenciju za publicitet koja ce na
najpogodniji nacin upoznati siru javnost svim adekvatnim sredstvima javnog
pnopeaVanl'l.
U slucaju da pos lovna banka, bo glavni savjetnik za ponudu prodaje
dionica, ne raspolaze vlastitim servisom posredovanja, umjesno je apelirati na
drustvo brokera da utvrdi interes koji institucionalni investitori imaju prema
dion icama.
Pred ponlldu prodaje treba odrediti jamce (garante) emisije i sekundarne
janKe. Garant emisije je poslovna banka . Sekundarni garanti su financijske
ustanove zainteresirane za stjecanje jednog dijela dionica kupljenih od garantne
banke.
Nakon toga potrebno je utvrditi odgovarajucu strukturu kapitala drustva (tj.
odluciti da lije potrebno ponistiti iii refinancimti dug poduzeca) i odrediti omjer
kapitala drustva koji se mora prodati.
Napokon slijedi provjera: da Ii drustvo ispunjava sve uvjete propisane za
kotiranje na burzi. U slucaju da se prodaju dionice posredovanjem banke iii
organizama za zajmove, odreduju se lIvjeti zastite neobavijestenih investitora,
npr. u odnosll na iznos obrtnoga kapitala i na odredbe 0 formiranju tecaja .
Vaino je odrediti treba Ii dionicko drustvo biti upisano u kotacionu listu
jedne iIi vise inozemnih burza, odabrati dodatne savjetnike za tu svrhu i poduzeti
mjere garantiranja da su svi uvjeti tih burza ispunjeni.
Nuino je takoder specific irati lIvjete prodaje dionica (napose uvjete placanja
IIobrocima), mjere poticanja djelatnib za stjecanje dionica i mjere za poticanje
na kupnju drugih privatnika. Ako je moguce, treba pomoci da se utvrde cijene i
objave formulari za upis dionica namijenjenih institucionalnim investitorima.
Potrebno je odrediti jednu iIi vise banaka koje ce pomoci da se osigura
distribucija i primanje prospekta i biltena upisa. Ako dionice ne kotiraju na
odredenoj burzi, treba zahtijevati da kotiraju i 0 tome zakljuciti poseban ugovor s
doticnom burzom .

103

 To je zavrsni cin za pripremu

su sve pripremne obavljene, tada
uvjetima i datumom uplsa Ako
dionice broj treba odrediti na kojoj ce se osnovi
one dodjeljivati, a zatim poslati obavijest upisnicima dionica i izvjestiti ih 0
rezultatu eventualnog postupka.
je kao cin izbora choice) time zavrsena. Valja
jos objasniti ulogu i polozaj tzv. institucionalnih investitora, prije svega lokalnih
Radi se 0 broju institucionalnih investitora
sektora. To su u biti institucionalni poslovne banke koja pokrovitelj
dionica. Za mala drustva ne moraju kotirati na burzi. Plasman
dionica kotiranih na nekim burzama moguc sarno za posve mala drustva, jer te
emisije prati diskriminacija u korist nekih investitora. Plasmani veCih lznosa
moguci su za drustva nekotirana na burzi. institucionalnih
i prije svega u tome 5tO oni kupuju dionice po prospektu koji
se privatizacija se vece dionica obrcu preko
njih. dogada u kada su ukljuceni strani institucionalni
investitori mogu ucinkovito rjesavati oskudnog otkupa dionica od
lokalnih
Potrebno je dodati jos nekoliko napomena 0 koje kupuju
djelatnici. Oni mogu formirati konzorcij i organizirati posredovanje
visokostrucnih kadrova i sindikata. Takoder mogu ukljuciti u konzorcij i strane
s i formirati investicioni fond iii
sve iii jedan dionica za njihov racun. mogucnost
s bankama i financijskim institucijama u svrhu dobivanja
kojima ce financirati otkup Mogu
posebnih sastanaka obavjestavanja kadrova i formirati unutrasnje trziste za
dionica.
U ugostiteljskoj industriji hotel se ustvari moze dva puta
jednom u drustvo a drugi put u tzv. vremenske dionice
"apartmanltjedan". Medutim, u tu svrhu je potrebno preobraziti iz sobnog
u To lako ali pokusati nakon sto se
izvrsi kalkulacija da Ii se to isplati. U laciji se cinjenice da u nas
uglavnom u iako bi se takvi objekti
mogli popunjati tijekom ne na osnovi medunarodne razmjene
apartmana sacinjava bit time share sustava u svjetskom hotelijerstvu.
Dakako, potrebno je imati i hotele tipa za nizerazrednu publiku i
hotele apartmanskog za publiku visokih razreda, koji za to i vise pJacaju.
tendencija u visokom da poci prevJadavati hoteh
apartmanskog tj. share hoteJi.

104

 U nekim slucajevima privatizacija se lakse ostvaruje prodajom aktiva nego

prodajom dionica. r u hotelijerskoj industriji pojedine aktive sacinjavaju
apartmani koji se mogu odmah, bez prethodnog pretvaranja poduzeca u dionicko
drustvo, prodavati stranim turistima. Poduzece koje pripada drzavi zadrzava
sudionistvo i pristupa djelomicnoj privatizaciji prodajom jedinica "apartmanl
tjedan". U tu svrhu se izraduje dokument u kome se specificiraju aktive za
prodaju. latim se te aktive procijene i publicira priopcenje. U njemu se pozivaju
eventualni kupci koji su izrazili interes za kupnju .
. Umjesto da se prodaju aktive, mogu se dati u zakup privatnom sektoru ako
je to lakse od njihove prodaje. la privatizaciju, dakle, postoji vise rjeSenja . lato
se tesko moze reci da nije uspjela kad objekt ostaje u drzavnom vlasnistvu. To je
upozorenje od velikog prakticnog znacenja gdje god se pojavljuju tendencije
zadrzavanja vecegjavnog sektora i poslije raspada komunistickog sustava.
Pored zakupa moguce je u privatizaciji sklopiti ugovor 0 vodenju drzavnog
poduzeca. Ugovor se sklapa s jedinicom privatnog sektora na odredeno vrijeme i
prellla ugovorenim modalitetima.
Druga je mogucnost zakljucenja ugovora s privatnim sektorolll 0 uslugama
koje su ranije bile predmet djelatnosti driavnog poduzeca.
Trecaje mogucnost financiranje projekata. Tom operacijom privatni sektor
preuzima na sebe financiranje novih instalacija koje konstruira i iznajmljuje
drzavnom poduzecu prellla ugovorenim i zajednicki utvrdenim uvjetima. Na taj
nacin se drzavno poduzece takoder privatizira bar djelomicno.
la sve te mogucnosti moze se ugovoriti da jedinica privatnog sektora iii
pojedinac unesu na zahtjev drzavnog poduzeca klauzulu 0 prednosti zaposljavanja
osoblja drzavnog poduzeca koje je prije obavljalo poslove.
U financiranju projekata privatni sektor koristi najnovije tehnologije i
financira ih. Na taj nacin ozivljava drzavno poduzece koje je radilo zastarjelom
tehnologijom.
Najteze ce se ostvarivati potpuno pretvaranje drzavnog (drustvenog)
poduzeca u privatno pomocu dionickog drustva. Medutim, postoje i mnoge druge
povoljnije mogucnosti. Razlicite mogucnosti privatizacije mogu se rezimirati
ovako:
I) osnivanje dionickih drustava u dijelovima, tj . stvaranje od dijelova
drustvenog poduzeca vise manjih poduzeca dionickog tipa;
2) davanje zajma djeJatnicima za kupnju dionica svojega poduzeca;
3) davanje drzavnog poduzeca u zakup u cijelosti iii u dijelovima;
4) zakljucivanje ugovora s privatnim sektorom 0 vodenju poduzeca;

105

5) zakljucivanje ugovora 0 prijenosu specificiranih usluga drzavnog

poduzeca na rrivatni sektor (iedinicu privatnog sektora iii pojedinca);
6) financiranje projekta nekih instalacija, konstruiranje i iznajmljivanje
instalacija dria vnom podu zecu koje se time privati z ira bar jednim
dijelolll jer preuzima najnoviju tehnologiju umjesto zastarjele ;
7) uzmLl Ii sc u obzir svi popusti predvideni za otkup dionica u korist
djclatnika i odgovarajuca Illasa dionica bez popusta, onda se ukupan
popust monetarizira i prcnosi na djelatnike odrcdeni dio poduzeca;
8) ponudol11 nove jedinice "apartlllan/tjedan", na osnovi koje se hotel i
ukljucuju u sVjetski time share slistav, mogu se prodavati apartmani
stranil1l tllristil11a. No, !judi nerado prihvacaju novine zato sto ne znaju
njihovu vnjcdnost, ll1ada bi bilo normalno da ill sto prijc spoznaju i
prl mJ en) UI u.

. 106

 h) REV ALORIZACIJA DIONICA U PRETVORBI

Ako se dionice otplacuju u obrocillla. Hrvatski fond za privatizacijll godisnje

revalorizira vrijednost neotkupljenog dijela dionica u skladu s porastom cijena
na malo. Rcvalorizacija se obracunavajedanput godisnje, i to godinu dana nakon
potpisa ugovora 0 kupnji (ne uzima se kalendarska godina). Uplate predvidene u
prvoj godini ne revaloriziraju se. Iznos od 48 obroka koji ostane po isteku prvc
godine od potpisa ugovora mnozi se indeksom porasta cijena na malo u proteklolll
razdoblju od 12 mjeseci. Tako dobiven iznos dijeli se s 48 i dobiva se nova rata
za otplatu koja vazi dal,iih 12 mjeseci
Ako jc npr. ugovor 0 kllpnji sklopljen 15. 12. 1991. a vrijednost kupljenih
dionica po odbitku popusta iznosi 1,000.000 HRD i rok otplate 5 godina, sto
ukupno iznosi 60jednakih rata (5 x 12), onda se ravalorizacija vrsi 15. 12. 1992.
Mjesecni obrok u prvoj godini je iznosio 16.667 HRD, a ukupno za 12 mjeseci
799.996 HRD. Indeks porasta cijcna na malo za 12 mjeseci iznosioje 10,15808,
sto dajc prcostali iznos duga od 8,126.359 (799 .996 x 10.15808). Ovaj iznos se
sada dijcli s preostalim brojem obroka (48) i tako sc dobiva nova rata od
169.299 HRD. To je novi mjesecni obrok (rata) koji vazi za slijedecih 12 mjeseci
kada ce se opet izvrsiti nova revaJorizacija. Tek tad a ce se znati novi indeks
porasta cijena na malo godisnje (15.12.1993), itd.
Analogno, pri.jevrelllene otplate obroka koji dospijevaju godinu dana nakon
potpisa ugovora, revaloriziraju se takoder indeksom porasta cijene na malo za
razdoblje od potpisa ugovora do datuma prijevremene uplate
Odgovarajuce primjere objavio je " Vjesnik" od 2.04.1993 . a izradio ih je
Hrvatski fond za privatizaciju (A. lIicic).

107

 i) STRANA ULAGANJA U HRV ATSKA DIONICKA

DRUSTVA

Vanjska ulaganja u domaca mogu imati razlicite obli ali

u dionice i s gled partnera najapriv Dionicki
oblik za zaiednicka poduzeca, odnosno
vrlo razraden proces ne samo u
nego I U U U nas taj oblik dosao do
novom Zakonu 0 poduzeCima I u m ulaganjlma.
S tmna osoba (fizicka ill moze zadrzati pravo vlasnistva na
ulaze u domace moze osnovati i vlastito
vlasnistvo na ulozenim ina sredstvima koje
poslovanja to poduzece ostvarilo.
Strana osoba stjece pravo u upravljanju ednickim
poslovanjem poduzeca za onoliko vremena koliko ulaze sredstva u UV'lJlJ,Cl.I.

Kada se radi 0 vlastitom poduzecu, pravo da upravlja

poduzeca kao i domaca prIvatna osoba u svom poduzecu.
Stmna osoba moze:
..

oblike
poduzece, banku iI i
orgal1lzaclJu;
.. osnovati i vlastito poduzece.
Prema Zakonu 0 poduzecima razlikuju se:
.. javno poduzece (li javnom
.. poduzece (u zdruzenom
• poduzece vlasnistvu,
sredstvima domacih i gradanskih pravnih osoba I
stranih osoba);
• (sredstvima pravnih

koja zajednicki mogu domace i strane pravne

mogu imati ove oblike:
.. drustvo;
.. drustvo s ogranicenom odgovornoscu;
.. komanditno drustvo;
.. s neogranicenom solidarnom

108
 r privatno poduzeee, domaee iii strano, moze se osnivati u istim oblicima.
Zakonom 0 stranim ulaganjima propisano je tko se sve smatra stranim
ulagacem . To su:
• strana pravna osoba sa sjedistem u inozemstvu;
• strana fizicka osoba;
• domaei gradanin koji ima boraviste u inozemstvu;
• strana osoba koja ima vlastito poduzeee u Republici Hrvatskoj.
Strani ulagac moze ulagati:
• devize;
• stvari;
• prava (npr. patente, licence i dr.);
• dinare stecene konverzijom odredenih inozemnih kredita.
Dinari su vee postojali u deviznom pravu na osnovi Deviznog zakona.
Potjecali su iii od prodanih inozemnih neutrosenih valuta stranaca iii od prodane
robe stranaca domaeim uvoznim poduzecima za dinare.
Dinari steceni konverzijom inozemnih kredita takav su novac koji se stvara
pretvaranjem deviznog duga u zajednicko ulaganje. Strani kreditor, koji prihvati
otplatu duga u dinarima, moze te dinare koristiti za zajednicka ulaganja.
Strani ulagac moze uloziti svoja sredstva po vlastitoj zelji u:
• javno poduzeee;

• mjeSovito poduzece;

• privatno poduzeee;

• ugovorno poduzeee;

• banku i drugu financijsku organizaciju;

• zadrugu;

• osiguravaJueu organizaciju .

Vlastito privatno poduzece moze strana osoba, fizicka iii pravna, osnovati

uz uvjete i nacine pod kojima i domace osobe osnivaju privatna poduzeea.

Inozemni ulagac takoder moze dobiti dozvolu (koncesiju) za eksploataciju
odredena obnovljivog prirodnog bogatstva iii dobra u opeoj upotrebi.
Inozemni ulagac ima ova prava :
• da upravlja iii sudjeluje u upravljanju poslovanjem poduzeca razmjemo
svom ulogu;
• da prenosi svoja prava i obveze iz ugovora 0 zajednickom ulaganju na
druge domaee i strane ulagace;

109

• da sudjeluje u dobiti razmjerno svom ulogu i da slobodno prenese svoj

dio dobiti u inozemstvo iii ga reinvestira u nasoj zemlji;
• da vrati u svoju zemlju (repatrira) pojedine ulozene stvari akoje to pravo
ugovorom 0 zajednickolll ulaganju izricito zadrzao,
• da izuzllle tinancijska sredstva koja je ulozio u javno poduzeee;
• da posJeduje udio u neto imovini i da repatrira taj dio ako je sredstva
ulozio u mjesovito poduzeee, i to po prestanku njegova rada,
Ugovor 0 zajednickom ulaganju sadrz! ove bitne elemente:
• ugovorne strane;
• predmet poslovanja poduzeca;
• iznos sredstava koja svaki partner ulaze u poduzece i nacin utvrdivanja
udjela svakog partnera u ukupnom ulaganju;
• oblik ulaganja;
• odredivanje vrste poduzeea koje tek treba da se osnuJe, ako se ne ulaze u
vee postojeee poduzece;
• nacin raspodjele dobiti i pokrivanja eventualnih gubitaka poduzeca ;
• nacin donosenja od luka;
• rok trajanja ugovora 0 zajednickom ulaganju, i
• nacin vraeanja uloga ,

110

 j) ZASTIT A STRANfH ULAGANJA

Ministarstvo trgovine i turizma Republike Hrvatske mjerodavnaje hrvatska

vlast koja ispituje zahtjeve inozemnih investitora za ulaganje u hrvatsko
gospodarstvo i lItvrduje da Ii su oni sukladni s Ustavom i drugim republickim
propisim<lo stranim ulaganjima. Odluku donosi u roku od 30 dana. Ne donese Ii
je u tom roku. inozemni investitor moze pretpostaviti da je dobio odobrenje.
Zahtjev se podnosi istodobno na hrvatskom jeziku i u prevedenoj verziji za
potrebe registracije . Kad stigne odobrenje. podnosi se potreban zahtjev u
registracij skom obliku Okruznom privrednom sudu kO.1i uvrstava novoosnovanu
kompaniju u Registar poduzeca .
Investicioni projekti koji lIkljucuju eksploataciju neobnovljivih prirodnih
resursa zahtijevaju posebno odobrenje vlade.
Ulaganje iz inozemstva moze se realizirati na vise nacina:
• osnivanje kompanije (s hrvatskim drzavljaninom) iii ulaganje u postojecll
kompaniju (zajednicko dionicko drustvo. drustvo s ogranicenom
odgovornoscu. partnerstvo i ograniceno partnerstvo u mjcSovitolll
vlasnistvu);
• osnivanje zajednicke banke iii druge tinancijske ustanove (s hrvatskim
drzavl.ianinom) iii 1Iiaganje u postojecu banku iii u drllgu linancijskll
lIstanovu;
• 1Iiaganje u zadrugu;

• osnivanjc kompanije u vlasnistvll jedne iii vise stranih osoba (privatna

firma. zajednicko dionicko drllstvo. drustvo s ogranicenom odgovor­

noscll. partnerstvo iii ograniceno partnerstvo);
• dobivanje koncesije;
• izgradnja. operacionalizacija i transfer: strana osoba moze izgraditi,
operacionalizirati i eksploatirati za odredeno vrijeme uredaj. instalaciju
iii tvornicu pod speciJiciranim uvjetima u odobrenju. Po istekll ugovora
i povracaju investiranih fondova, ured a j postaje vlasnistvo do mace
kompanije iii javno vlasnistvo.
Ustav Republike Hrvatske zakonskaje osnova za djelatnosti svih kompanija,
dOlllacih i stranih, koje djeluju na nasem teritoriju. Ustav jamci pravo privatnog
vlasnistva i nacela trzisnog gospodarstva.
Postoje i stanovita ogranicenja za strane investicije. Kompanije u punom
stranom vlasnistvu ne mogu se osnivati u podrucju oruzja i vojne opreme. na
zeljeznicama, u zracnom saobracaju, komunikacijama. osiguranju. izdavackoj
djelatnosti i medijillla. zele Ii strani investitori iskoristavati neobnovljive prirodne

11 I

resurse, potrebna im koncesija vlade. Osim tih strani investitorl

Ista prava kao i hrvatski drzavljanl.
Buduei da stranac ima pravo kupiti cijelo Iii jedan njegov dio, to
znaci da on moze postati novi jerje prvi nacin navedene pretvorbe
iii njegova Najvaznija u
I za i razvoJ, nadzire citav proces i konacno odobrava
Sada je to Hrvatski fond za
cimbenik
Jedna ili vise stranih moze osnovati kompanlju participacije
lokalnih osoba, a moguei oblici kompanija vee su navedeni. polozaj pune
vlasnicke kompanije istl kao i svake druge kompanije, Jedina je iznimka da
dopusteno osniv<lti novu kompanijll s drugim stranim osob<lma (pretvorba
se, odnosi na nesto sto <l ne na nesto
Hrv<ltski ustav i slobodnu

kompanija u , ukljucuJuCi i onu sa stranIm IIlvestieijama,

poslovati iskUllCivo racunima u domaeoj valuti (HRD), Komp<lnija
raclln 1I stranoj valuti samo za neke speci npr. za fondove
ulaganju van Investlra II strana osoba stram! valutu, lokalna
kompanija moze otvoriti racun u valuti da bi poJozila novae dok se fondovi
za dopustene svrhe,
zakon navodi u se dinarski osoba
mogu slobodno transferirati u inozemstvo, Ti slucajevi dinarska
sredstva stecen<l na osnovi 1I profitll iii na osnovi naknade fondova

h u kompaniji, iii sredstva stecena na raclInu koje

ostaje likvidacije, jli poslije bankrotstva kompanije u kojoj
ulozlb kapital s namierom da ga repatrira, Ovamo
sredstva stecena prodajom dionica iJj dionickoga kapitala.
preko banke ovlastene za devizne
osobe oporezuju se islo kao i domaee, lzuzev u nekim slucajevima,
Glavni su porezl:
• porez na pravnih i osobn (tekuca stopa nli stranci
u samo 50% te stope);
• i doprinosi na
• porez na promet proizvod<l i
• porez na ukupan prihod (fizickih

Oslobadnnje od poreza predvideno u ovim slucajevima:

• se popravile stete nanesene ratom u

 • porez na profit ne placaju novoosnovane kompanije iii prodavaonice u
prvoj godini poslovanja (u drugoj se 50%, a u trecoj 75%).
Te mogu prestati i ranije ako ostvari profit
ravan investiraniu u aktivu i obrtni kapital hi se osnovala
nova kompanija;
• nove kompanije i prodavaonice otocima
se poreza na dvije godine;
ne placaju kompanije i

•
u investicije a investiranje
Hrvatske garantira pravo vlasnistva.
samo u Republike, zdravlja !judi i okolisa. U
mora se platiti naknada prema trzisnoj
zastitu kao i nasi drzavljani. Ona
od nacionaiizacije uvijek

utakmici i antimonopolistickoj politici

i odreduje kaznene mjere za Prema
istu zastitu kao i hrvatski

orgamzaclJa
za sve medunarodne
a Republika Hrvatska je clanica te
,","".UQIW,-'Io'. vlasnistva u jednoJ zemlji

pravo njenoga koristenja do 10 godina. Moze

se obnavljati za Industrijski dizajn podvrgnut je zastiti 10
godina. Hrvatski zakon iz 1 zastitu svih originalnih autorskih radova
(copyrights by ... ).

113

 Pri zaposljavanju stranci morajU imati valjanll dozvolu za rad (I(/h()l/r

licence). Stalni rezidenti Hrvatske stj ecLl pravo na " labour licence". U projektu
inozemnog ulaganja stranci se mogu zaposljavati bez ogranicenia .
Medusobna prava i obveze zaposlenih i poslodavaca regulirajll sc zakonskim
propisil11<l i kolektivnil11 ugovorima izmeou Sindikata i Gospodarsk e komore iii
vlade. Ti propisi sluze npr. za utvrdivanje plaea i nadnica u raznil11 vrstama
Zanll11an.la.
Svi moguei razlozi za otpustanje d.ielatnika rcgulirani su zakonol11 . To se
odnosi i na smanjenje viska radne snage kompanije . Otkazni rok varira od 30
dana do 6 mjesec i.

114

 k) HRV ATSKA ULAGANJA U MADARSKOJ

Republika Hrvatska prvi put se pojavljuje s ulaganjima u Madarskoj, i to u

dionickom obliku u deset novih stranih investicionih projekata s 8,8 milijuna
forinti odnosno 0,1 milijuna USD 9.11.1992 . Na osnovi Statistickog pregleda
Ujedinjenih Naroda (ECOSOC ECE Trade/R588) 0 najnovijim kretanjima stranih
investicija u istocnoeuropskim zemljama, Republika Hrvatska se nalazi ispred
Poljske, Rumunjske i Slovenije. Ulaganja u dionickom obliku i placene dividende
iznosila Sll oko 25% bruto profita. To pokazuje da su takva dionicka ulaganja
profitabilna, da isplata dividendi zadovoljava i da je perspektivna za dalja
ulaganja. S obzirom na odnos isplacenih dividendi i ostvarenog bruto profita,
vidi se da je prihod od dionice /profit solidna osnova za izvoz hrvatskog
dionicarstva u Madarsku .
Buduci da je Hrvatska ispred Poljske, Rumunjske i Slovenije, moze se
zakIjuciti da je prodor dionica na madarsko trziste vrlo dobro poceo .
Reinvestiranje profita 1I madarsko gospodarstvo nailazi na povoljnll klimu s
gledista njihovih propisa. Stoga se moze racunati s daljim povecanjem hrvatskog
dionicarstva 1I Madarskoj.
Hrvatski lIzlet na svjetsko trziste dionica vrlo je znakovita pojava kao signal
ekspanzije koja nam je dobro dosla. Osobito radi toga sto se poslije navedenog
primjera vjerojatno moze ocekivati dalji uzlazni trend ne sarno na madarskom
nego i na drugim trzistima. S Madarskom su nas uvijek spajale dobre gospodarske
veze, i to ce svakako nase odnose dalje unapredivati. Suradnja hrvatskih i
madarskih tvrtki uvijekie bila na visini i razvijala se na obostrano zadovoljstvo.
1I11a razloga da se pretpostavi takav trend i u buducnosti, jer prve isplate dividendi
ohrabrllj u.
U statistickom pregledu UN* navedeno je da su u tranziciji bivsih
kOl11unistickih zemalja Europe tijekom posljednjih mjeseci nastale znacajne i
velike promjene 1I opsegu i obliku stranih investicijskih ulaganja, koja sve vise
preuzimaju oblik dionica kao vlasnickog modela.
U prVOl11 polugodistu 1992. ukupan je broj registriranih stranih ulaganja
dosegao broiku od citavih 47.800 i vrijednost od 11,6 milijardi USD u tim
zel11ijama. Ulozeni su uglavnom kapitali Zapadne Europe, racunajuci i kapital iz
Republike Hrvatske.
U pregledu se navodi da sarno mali broj zemalja u tranziciji daju podatke na
osnovi kojihje bilo moguce srediti taj pregled. Iz ove konstatacije proizlazi daje
primjer Hrvatske pozitivan doprinos analizi stranih investicijskih ulaganja u

• United Nations: Statistical , urvey of recent trends in foreign investment in East European
countries, Tr a d c/ R58~ 9.1 1. 1992 , str. 6.

115
tranzicijskim Prema tome, moze se ocekivati da ce i ubuduce
slicna tendencija kako u pogledu razvoja tih ulaganja i zemalja spremnih
da u takva ulaganja ulaze, tako ida 0 tome daju relevantne i usporedive podatke.
Da bismo stekli kol iko .Ie taj proces u Madarskoj, valja
napomenuti da u ovoj zemlji ukupan broj novoosnovanih kompanija s
lnozemmm odnosno zajednickim i potpuno stranih filijaJa,
porastao od 1.350 potkraj I godine na godinu dana kasnije, ana 11.196
konac prvog polugodista 1992. broj stranih firmi I svih
poduze6a u
Iz tih nekoliko podataka vidi se kakva ekspanzija nastupila u zajednickim
ima i koliko znacajno i ovo inace skromno sudjelovanje Republike
Hrvatske u . i. Premda bi zabi u istom
razdoblju bila veta da nije ratnih prilika, ipak cinjenica da
nasa Republika i u ratnim ostvarila dionicarstvo u Madarskoj
pridruzujuci se europskom kapitalu koji prodirao u tom pravcu.
U razdoblju bila Austrija
32% ukupnih inozemnih Njemacka s oko I
Nizozemska s Belgija s 6% 1 Velika Britanija s 3%. Spomenute zemlje
sudjelovale su ukupno sa 65% u prvoj polovini I godine.
da su zemlje i EFTA pokazale
a udio USA i u razvoju . Ovaj podatak govori
tendeneija okupljanja h
stozera, EZ i Vjerojatno oko tih stozera i dalje gravitirati
u tranzieijskim zemljama. Buduci da se Republika Hrvatska sve
priblizava Eu edniei, ona takoder posredno sudjel e u tim
dionicarskim okupljanjima.
Uzmemo Ii u i povijesne tendeneije okupljanja na istim iii
proizlazi da se Hrvatska no priklanjala
gospodarski i politicki. Uostalom, Hrvatska, i Madarska
bile po!iticki i gospodarski povezano
Na koncu prvog polugodista I godine najveci pojedinacan sektor
aktivnosti stranih poduzeca u Hrvatskoj bio
Obuhvacao preko 56%
Madarskoj, 21 ulaganja i potpuno stranih filijala.
na malo nalazi se na drugom sa oko 12% stranih investieija. Udio
financijskog posredovanja na trecem mjestu sa II % Ostatak stranih
otpada na infonnaticke djelatnosti,
te razne druge

116

 AKTUALNI PROBLEM! U

DIONICARSTVU

a) INFLACIJA U PRlJELAZU NA TRZISNO

GOSPODARSTVO

Hrvatska je slobodna drzava. Priznao ju je svijet, ali na putu prema Zapadu

isprijecilajoj se i u oblasti dionica hiperinflacija. Kako rijesiti ovaj problem?
Medunarodni mon'etarni fond 0 tom pitanju organizirao je znanstvenu
raspravu na "Visitors Centar Forum-u" 25.06. 1992. Rasprava je zainteresirala i
svijet i nasu zemlju koja je izlozena svakodnevnom padu realnih zarada, a
gospodarstvu prijeti kolaps, kako hiperinflaciju nazi va suvremena znanost.
Osnovna je pretpostavka da monetarni obarac (monetary overhang) jedini
moze oboriti hiperinflaciju, ali nije vjerojatno da ce u zemljama bivsega
komunizma takav obarac ucinkovito djelovati mada je u svima promoviran .
Monetarni obarac treba nastupiti kad se poremeti ravnoteia izmedu razine cijena
i zalihe novca. Cijene su liberalizirane, i to je bio prvi potez novih trzisnih
gospodarstava. Nakon toga trebalo je novca da bi proizvodni i siroki potrosaci
mogli kupiti robu po novim cijenama. Porasla je i cijena rada, skocile su place,
ali je drzava obuzdala placeu javnom sektoru. Tako je stvoren jaz u kupovnoj
moci koja svaki dan relativno opada.
To je opci scenarij u svim mladim driavama bivsega komunizma, negdje
jace a negdje slabije izrazen.
Kako sada aktivirati monetarni obarac inflacije koja je prerasla u
hiperintlaciju? Velika kreditna ekspanzija zbog nagle novcane potraznje i u svezi
stirn visok kamatnjak na kredite slabo iniciraju novu ravnoteiu s liberaliziranom
razinom cijena i ovjekovjecuju novcani tijek (flow money) umjesto da se zadrze
na novoj novcanoj zalihi. Porasli troskovi poditu cijene na gore, a pomalo i place,
usporedo sa stalnim nazadovanjem ovih posljednjih.Tome se pridruzuje i
budzetski deficit koji se zbog pomanjkanja triista kapitala moze financirati sarno
stvaranjem novca kreditnom ekspanzijom iii iz emisije .
Temeljna strukturna slabost takvih gospodarstava glavnim je uzrokom sto
se inflacija pretvara u hiperinflaciju. Financijska politika mora biti osobito budna
da bi mogla nadzirati ubrzano preplitanje tih tendencija . Politicka dinarnika
reforme suprotstavlja se takvoj budnosti financijske politike.

117

 Nezaposlenost je takoder jedan od teskih problema. U najvecem broju

slueajeva , u kojima su ranije drzavne firme privatizirane, dramatieno se smanjuje
radna snaga. Uskladenost porezne i noveane politike teSko je u tim zemljama
ostvariti na adekvatan naein. Porez na dodatu vrijednost (Value Added Tax ­
VAT) pogodan je porezni oblik, ali se sporo u tim zemljama ostvaruje, jer
zahtijeva velike pripreme i visoku struenost kadrova. Inace nema int1acije tamo
gdje je takav porezni oblik uveden.
Porez na dodatu vrijednost najstabilnijije oblik drzavnih prihoda i povoljno
djeluje na budzetsku ravnotezu . Osim toga, ovaj porez iznosi u prosjeku J 5% i
pokriva veliki dio budzetske pasive. S toga gledista promatran, porez na dodatu
vrijednost djeluje protiv hiperinflacije jer prati stupanj obrade proizvoda, pa
njegova masa ovisi 0 masi vrijednosti finalizacije proizvoda. Ukoliko je stupanj
finalizacije u proizvodnji visi, a to je osnovna karakteristika razvijenoga
gospodarstva, utoliko je i masa toga poreza veca i povoljnije djeluje na budzetsku
ravnotezu.
Na spomenutom skupu 0 hiperinflaciji strucnjaci Fonda isticali su daje ona
povezana i s procesom ekonomske dezintegracije. Naveden je primjer bivse
Austrougarske monarhije 1918. godine. Nasljedne drzave te monarhije stvorile
su prepreke trgovini, nastalo je suzavanje industrijske os nove i smanjenje plaea.
Stoga su vlade podlegle pritisku tiskanja novca da bi rijesile problem. Fondov
znanstveni skup u svezi stirn povukao je usporedbu s ekonomskom
dezintegracijom bivseg SSSR-a i bivse Jugoslavije. Ostar rast nezaposlenosti i
veliki pritisak na devizni teeaj osnovni su pokretaei toga procesa. Uz dati
monetarni obarae, koji predstavlja noveanu "nadstresnicu" za pokrivanje prometa
robe i usluga, oslobadanje cijena moze u poeetku dovesti do znaeajnog porasta
cijena i znatnog pada realnih placa . Ako se tako nastavi, to je onda povezano
sarno sa strukturnim problemima koji su se mogli, uz kontrolu cijena , uzdrzati od
aktiviranja. Prema tome, strukturni problemi u privredi uvjetovali su
hiperinflaciju, inaee bi ona bila izbjegnuta.
Sudionici skupa zakljucili su da je probleme moguce sarno strukturno
rjeSavati, ito drasticnim smanjivanjem budzetskih rashoda na raeun smanjenja
poreza i omogucivanjem predaha proizvodnji. To ce onda omoguciti i adekvatan
rast placa koje su pale ispod zivotnog minimuma.
Borba za visokokvalitetan, a ne bilo kakav razvoj, lozinka je danasnjice.
Medunarodne napetosti Sll popllstile tako da su porasli resursi koji se sada i u
buducnosti mogu koristiti za razvoj. Javna podrska razvoju, u skladu s novim
dizajnom gospodarske politike, oblik je tihe revoillcije. Ta revoillcija prozima
sve regije svijeta s iznimkom nekih mladih drzava koje jos nisu nasle sebe u
obrani interesa svojega gradanstva. Demokracija je omogucila visestranaeke
vlade, ali je rat na podrueju bivse Jugoslavije djelovao II pravcu slabije
ucinkovitosti.

118
 Medutilll, razdoblje prijelaza od socijalistickog sustava u trzisni dugotrajno
je i vezano za mnoge teskoce. Osnovno je pitanje strategije kako novouvedene
lIstanove Illogu olaksati taj prijelaz i pridonijeti ostvarivanju politicke i
gospodarske delllokracije, da bi se postigao odrzavajuci ekonolllski fast prema
zaklJuccima Konferencije "Planet Zemlja"u Riu de Janelrou lipnja 1992 .
Konfcrencija jc istakla da siromastvo i blagostanje ni sujedini aspekti programa
kojelllll se tezi nego i ekoloski problem i mnogi drugi. Sve to sacinjava siri pogled
na ra st.
Siri aspekt obuhv~lca dobro koncipiranc makroekonomske programe,
Llcinkovitu razvojnu strategiju, sustav medunarodne trgovine (ukljucujuci
tmizam) bez ogranicenp i socijalnu politikll koja ce dati Ijudsku dimenziju prvim
trima elelllcntiOla. Socijalni aspekt osobito je znacajan zbog sve tezeg polozaja
osoba s fiksnilll primanjillla koja dozivIjavaju svakodnevni realni pad izazvan
odrzavanjem intlacije i koja prelazi u hiperintlaciju.
U svezi s hiperin tlacijolll treba jos jed nom istaci znacenje novog poreznog
slistava koji se temelji na porezu na dodatnu vrijednost (VAT). Prelaskom
centralno-planskog gospodarstva na trzisno, zemlJe Srednje i Istocne Europe
moraju opcenito mijenjati svoje porezne sustave. U novim uvjetima trebalo bi
sllJediti prillljer Europske Zajednice (EZ) i primjenjivati porezni sustav VAT.
Estonija, bivsa DDR, Madarska, Litva, Ruska Federacija i Ukrajina vec
primjenuju VAT; Gugarska, PolJska i Rlimunija aktivno proucavaju prijedloge
za uvodenje V AT -a; teska, Siovacka i republike koje su ranije bile u sastavu
.fllgoslavij e izrazavaju interes ze taj sllstav. izvan Srednje i lstocne Europe 21 od
24 zClllalja clanica OECD, sve osim Australije, svicarske i USA, primijenile su
VAT kao glavni potrosni porez, a i 40 zemalja Ali-ike, Azije i Latinske Amerike.
Do pred 25 godina V ATje bio nepoznat, al i ga je siroka primjena u posljednjem
desetljecll ucinila najznacajnijolll promjenom u poreznim strukturama.
EkonoIllski i drllgi razlozi, kao i iskustva EZ s VAT-om, najvazniji su za zemlje
Srednje i istocne Europe.
Kara kterist icno je za VAT da se primjenjuje na robe i usluge u fazi potrosnJe,
a ne proizvodnje. 1z toga proizlazi antiintlacioni karakter toga poreznog oblika.
Pri uvozu V AT se primjenjuje jednako kao i u potrosnji do mace robe i usluga,
tako da jc jednak postupak s dOlllacom i stranom robom automatski zajamcen.
Zato je ovaj instrument pogodan za organiziranje zaJednickog trzista.
Kao sto V AT izbjegava skrctanja u vanjskoj trgovini , tako ih zanemaruje i u
domacoj proizvodnji i raspodjeli. Ti efekti vazno su svojstvo adekvatnog poreza
koji prepLlsta optimalnu alokaciju resursa slobodnoj igri trzista. Druga prednost
VAT-a je LI tOllle sto je stabilan i f1eksibilan izvor drzavnih prihoda koji djeluje u
pravcu budzetske ravnoteze. Posebna je prednost ovoga sustava i u tome sto se
primjenjuje linearno na sve prodaje u poslovnom sektoru, Stoga njegova provedba
ne zadaJe nikakve tdkoce niti razlicita tumac enja administracije koja ga

119

primjenjuje. Mogucnosti za izbjegavanje placanja poreza iii placanje manjeg

poreza mnogo su ogranicenije nego u porezu na dohodak.
Njegove dobre strane, osobito nekonfliktnost s trzisnim snagama i
medunarodnom trgovinom, cine ovaj porez vrlo privlacnim za nosioce procesa
politickog odlucivanja u zemljama Srednje i Istocne Europe. S obzirom na to da
vlade u tim zemljama nastavljaju voditi politiku izgradnje fizicke infrastrukture i
brigu 0 starijim i siromasnijim slojevima, siroki zahtjevi financiranja koji odatle
proizlaze mogu se na najbolji nacin rjdavati primjenom VAT-a.
VAT se primjenjuje u svim fazama proizvodnje i nema opasnosti od
dvojakog oporezivanja. Kada jedna firma prodaje poluproizvode i druge inputne
elemente drugoj firmi, koja ih rabi u procesu proizvodnje, ukljucuje VAT u
prodaju inputa, ali se taj VAT (koji je jednom placen) odbija u prodaj i gotova
proizvoda *.
Zemlje koje razmatraju problem uvodenja V AT-a cesto se plase da ce on
pokrenuti spiralu u kojoj ce porez, cijene i place medusobno djelovati i izazvati
inflaciju. Medutim, nema evidencije da je VAT uveden u europskim zemljama
pokrenuo inflacionu spiralu. Uobicajeno vrijeme za uvodenje VAT sustava je
18-24 mjeseca, ali za nove zemlje Srednje i Istocne Europe pretpostavlja se da ce
trebati oko 6 mjeseci dulje zbog toga sto gradanstvo nije naviknuto placati porez
na osnovi raeuna.
Priprema i uvodenje VAT sustava ukljucuje pet bitnih pitanja:
1) rjdenje glavnih strukturnih politickih problema i osiguranje normalnog
parlamentarnog postupka donosenja zakona;
2) uvodenje administrativnog postupka za uspostavu sustava, ukljucujuci i
kompjutorizaciju;
3) priprema uputa za osoblje koje ce primjenjivati sustav (priruenici);
4) uvjeZbavanje osoblja;
5) osiguranje savjetovalisnih servisa za porezne obveznike.
Oslanjajuci se na iskustvo zemalja s takvim porezom, sigurno je da ce
prikupljanje poreza VAT manje kostati od prikupljanja poreza na dohodak za
slican iznos. Dakako, ucinkovitost V AT-a ne moze se ostvariti bez usporednog
oslobodenja cijena i deregulacije poduzeca iz centra.
Nova teorijska strujanja sa Zapada favoriziraju stabilne devizne tecajeve
kao u Europskom monetarnom sporazumu u EZ s ogranicenom madom
fluktuiranja do 2,25% prema gore i dolje. Koristenjem toga sustava EZ bi trebala
uci u monetarnu uniju na kraju tekuceg desetljeca (ukoliko ne uspije jos ranije,
vec 1996-97).

IMF, Survey, 27. 08.1992., s. 259

' 120
 b) UVODENJE KONVERTIBILNOSTI I PROSlRENJE
EUROPSKEINTEGRACIJE
Drugi amandman na instrumente Medunarodnog monetarnog fonda (MMF)
proglasio je SDR (Special Drawings Right) glavnom rezervnom valutom u
medunarodnom monetarnom sustavu, ali je relativno malo ucinjeno da se to i
realizira. Glavna valuta je fakticno ostao dolar i druge "slobodno upotrebljive"
valute (marka, j en, funta , francuski franak). Prodajajedne za drugu konvertibilnu
valutu ostala je takoder standardna transakcija Opeeg odjeJa MMF usporedo s
prodajom SDR kao mogueim izborom umjesto valuta drug ih clanica. MMF ima
pravo uzimati zajam u drllgim valutama ali ne u SDR . Buduei da dionice mogu
glasiti i na stranu vailltll, potrebno je razmotriti i problem plaeanja po MMF-u.
Vee na osnovi prvog amandmana kojim je uveden SDR mogla su se u toj
valuti obavljati sva plaeanja Fondu i sva plaeanja Fonda, a poslije drugog
amandrnana i uplata 25% kvote i njezina poveeanja.
Kada je u pitanju konvertibi Inost, moguee je na osnovi drugog amandmana
da zemlja od koje se zahtijeva konverzija obavi tu konverziju po svom izboru iii
u SDR iii u val uti zemlje koj a konverziju trazi . No, ako zeli svoju nakanu
realizirati u SDR, mora raspolagati SDR-om, sto znaci da ee to uciniti u okviru
svoje alokacije SDR-a. Sve alokacije zemalja clanica kreeu se u opsegu
dosadasnjih emisija SDR koje je Fond obavio, a to je okvir od oko 21 milijarde
SDR.
Medutim, taj iznos je apsolutno nedostatan da bi SDR postao glavna rezervna
valuta kao sto je predvideno drugim amandmanom. lato se postavlja problem
njegova prosirenja odnosno stvaranja fakticne svjetske valute koja ee po svojoj
kolicini , a ne sarno kvaliteti udovoljavati zahtjevima svjetskog gospodarskog
zivota.
Sada postoje u Fondu dva odjela - Opei odjel, koji raspolaze velikim
iznosima valuta svih zemalja clanica, i Odjel za SDR, koji ima samo SDR. Ta
dva odjela koriste bitno razlicite tehnike da bi ispunjavali financij ske fllnkcije za
clanice iako su po svojim zadaeama vrlo slicne. Oba odjela omogucuju zemlji
clanici da II slucaju deficita koristi financijske izvore koje nije zaradila od
prethodnog platno-bilancnog viska. Koristenje financijskih izvora i u jed nom i u
drugorn odjelu ima, dakle, za zemlju clanicll veoma slican ucinak - opskrba
kori s nika devizama. U oba slucaja zemlja clanica stjece rezerve u obliku
"potrazivanja prema Fondu", odnosno u obliku " rezervne stavke u Fondu".
U prvom slucaju transakcija zauzirna mjesto u Opeem odjelu, a u drugom
slllcaju u odjelu za SDR. Te se transakcije izvrsavaju na posve razliCite nacine. U
Opeem odjelll obavljaju se vucenjem na lIkupnom ulog (pul) valuta uzimajllei
zajam od Fonda, odnosno od njegove prodaje zlata.

121
 Valja illla!1 na 1I1ll1l da se Fond moze zaduZili II z-cmljailla clanlcama koje
Illll dajll kredit.Na tal nacill povec~lva plll kOli se kod njega nalazi IOr!llIran od
kvota S\'Ojill claniG!. Mo;/e prodavatl 1 zlato 7<1 devlze I t"koder povecavatl plli.
1\Ia poorolane nacine ovaJ pul.ie dosegao OKO 120 mililardl dolara.
Krediti koje Fond daje 7clllijama clilnlcllll:J. odmjemvaju se prel1l<l vellcinl
njillovlh kvota, a clanice 111 ne 1ll0g11 slll:J.trati reZerVillll<l. U rczerve ulaze salllo
nelo doprinosl Fondull ohllkll zlata iii SDR i iznosi Vllcenl od druglh ClaniGl. To
je dlo rezervi zelllije cJanlce pored njenlh platno-bilancnih rezervi u bankama.
[3udliCI da sc \lIcenja odnose na zemlJe s pozltivnlll1 platnim bllancama, tal se
iznos pretvara 17 platno-hilancne rezervc u rezervnu s\;l\iku Fonda ("rezervna
transn") U Odjclu za SDR alokaeija SDR 1I jedn:lkol11 postotku od kvote sall1<1
soholll daje slidioniku dodatnc rezerve kojc se onda Illogu I konstltl.
(\~I1lU onda ta ncbltna ra71ika 1I tran~akci.iallla izmeull dvaju odlela MMF 1I
tchnicklll1 i jinancljskl!11 aran~rnanl\lla? Razllb .Ic 7<1praVO povljcsna. Odicl za
SDRje novijcg datuilla I JednostavnlJi. ZamrscnljI ohllk u starom Opcelll odjelu
Illlajasne povl.lcsne razlage: <llllcricki pregovaraci II raspr,lValll<l sto su pretllodllc
spOraZlIl1lll 1I Bretton Woodsli navodlli SlI razloge da cc Fond kojl opema na
osnovi "Ill.lesovitc kesc" valuta vjerovatni.1e dobltl odobre:nje Kongresd nego onaj
predlo/cn 1I Ke:ynesovll planu kojl unosi neohic<ln koncept nove Illedunarodne
valute:. Medlltllll, 1<1 argulllcntacl.l:1 stara pedesctak godma vise .one pije vodu".
Uveden prvilll amnndmanolll bo "dodatak postolecim rezervnilll instrulllentima"
SDR .Ie unaprijcden drugilll amandm,lI1olll Z<l glavni rezervni instrument u
pcrspc kt I v I lllcc1l1narod nog novcanog sLista va.
Kao pnjelazlll obl1k do forllllranl<1 pnog medllnarodnog nOVGl - kakav .ie
predlagao J. M. Keynes 1I obllkll hancora iii Z. Mrkllsic U ohliku Illedllnarodnog
nOVGl na podlozi depozita od 30% izvoza - Illogao hi posluziti krcditnl novac u
ohlikll SDR, kakav predlazc Polak. Krcditnc operaclJe Fonda bi sc po tome
privrcmenom reiil11l1 vodilc u SDR. Svaki kredit dodjeIjiv,lO bi se takoder u SDR.
Odobrenjc kredlla vodilo bi odgovarajllcem stvaranjll SDR. a otplata kredita
odgovarajucem brisanjll SDR.
Nakon pnjelaznog rei:ima svejednoic da Ii se Fond zaduzuje u zemlji clanici
lIzimanjem zajma u obliku valute Iii SDR. Uza.1ll1l.1ivanje moze nacelno biti iii 1I
vallitl iii 1I SDR, 'ito znaci d,l je koristcnje jednog iii drugog oblika LI biti
k071llcticke pnrodc. Fond moze lIzcti na zaiam od bilo koga valutu, pa i od
privatnill stranaka koje ne IllOgU dr2ati ni poza.1mIjivatl SDR.
Fond ncma pravo izbora da II CC zeml.li clanici dati krcdit u valuti iii u SDR.
Moze ga dodljellti s<\mo 1I SDR preko odjcla za SDR, a zelllIja clanica vraca
krcdit Ulkoder u SDR. U prvorn slucaju se za toliko stV(lfa SDR, a u drugolll
slucaju se za toliko brise SDR.

122

 Medutim, nije rroblelll da Fond UZI1lC na zajall1 valutu 00 /cll1lje clanice i

da tll valutu proslijedi kao kredit u ck vivalentnom izno slI drugol Lel1llii clanici 1I
istodobnoj transakcIli. iii da lI Zl1le n~1 zal<11l1 SDR od .jednog davaoca za jll1a ko ji
.ie te SDR stekao istog danG za valute u senji sill1ultanih transakci.ja *
Dnlgilll C1lllandll1anoll1 dodirnut.ie i in stitut konvertibilno sti lItoliko sto je
konverzi.ia valutu prcdvidena u SDR-u iii 1I valuti trulltclja konvcrzi.ie, a po izborll
obveznika konverzijc . Konvcrtibilnost ie ostala i dalje sa 1110 za tckucc transakcije
a ne i za tran sakcije kapitala, isto kao stole i glcde proll1ptnosti. ncdiskrilllinac iie
i nekontrGdiktornosti s dcvi znil11 rezimol11 i daljc na snazi ta odrcdba.
Prel11a tome, vanj ska konvertibilnost za nerczidcntc u takvill1 lIvjetill1a nijc
te ska obveza, sto sc 1l10ze vidjeti i po velikol11 brojll zCll1alja koj e danas ill1alu
konvertibilnu valutu . Vise je nerazvIjenih nego razvijenih drzava S konverti­
bilnom valutol11 . Od 72 konvertibilne valute ukupno, ro clanku VIII. Statuta
MMF-a, vi se od pola pripadaju nerazvijcnim zell1lpma.
Sve takve nerazvijcne zel11lje morale su i rrije lIvodenja konvertibilnosti
placati svoj uvoz u konvertlbilnoj valuti . Prell1<1 tome, za njih se nista bitno ne
l1lijenja uvodenjem konvertibilnosti. Ubuduce 11l0rat ce placati uvoz u svnjoj
konvertibilnoj valuti , Ij. roba knju uvoze tilkturirat ce iI11 se 1I dOlllacoj val'Llti , a
na zahtjev dobavIj;lca t:lkturni izno s ce se l110rati knnvertirati po. njihovu izboru
iii u SDR iii u valuti dobavljaca .
Buduci du .ie plac;lnje UVOZ.l tekuca tran sak c ija, danasnja vanjsb
konvertibilnost se i odnosi salllo na tckuce transakcIle, IllCdll kojiI11a j e lIVOZ
najvaznija i najcesca . Zato prijelaz na konvertibilnost nije nikakva bolna opcracija
kako se laicil11a cini. Ona ie to nekad bila , kad je postojala ne salllo vanjska
konvertibilnost za tekucc tran s.lkeije nego i unutrasnja, cak i za kapitalnc
transakcije. Tada je svaki dom<lc i drzavljanin mogao u banci traziti konverz iju
svojih sredstava na stednoj knjizici iii na tekuccI11 racunu iz dom;lce valute u
straml valutu. Za to su bile potrebne velike devizne rezerve koje se brzo iscrpe.
Danas konvertibilnost po Statutu MMf-a funkcionira bez teskoca i va zi
samo za strance koji pribavc tudu valulU svnjil1l izvoLom robe iii usluga. Stoga
im se taj iznos mora platiti u njihovoj konvertibilnoj valuti . Oni to realiziraju
trazeci konverziju tude valute u svoju iii u SDR , 0 cemu po volji odlucuje
obveznik konverzije . U tome je sadrzana velika raz lika iZ!l1edu prosle i sadadnje
konvertibilnosti, koja sadasnju cini lako prelllostivo!l1. lato bi i Hrv;ltska mogla
relativno !ako prijeci na vanjsku konvertibilnost. To Markovicevu rezimu nije
bilo poznato, pa.ie vratolomno presao na potpunll konvertibilnost, unlltrasnju i
vanjsku.

*.1. .I. Polak : Thuugt s on an Intcrnalional Monetary Funu 13aseu Full y un the S DR. IMF ;
Was hington 1979, s. II .

123
 Rijetko je koja drzava odj ednom preSla na unutra s nju i vanjsku
konvertibilnost, izuzev Al11erike i Svicarske kao dvije financijski najstabilnije
zemlJe Ni Markovicevi suradnici nisu poznavali taj problem. Oa su ga bolje
znali, sigurno bi svoga premijera odvraca li od eksperimenta koji ce I11U se brzo
osvetiti i pored tada il11pozantne brojke deviznih rezervi od 10 milijardi dolara .
Orugo je pitanje prihvaca Ii Fond notifikaciju 0 preuzimanju obveza po
clanku VIII. Statuta kad zemlju pritisce hiperintlacija? Do sad a Fond nije
prihvaeao prijelaz na valutnu konvertibilnost zemlje koju gusi hiperintlacija,jer
vanjski rezidenti ne zele obavl,iati transakcije s takvol11 zemljom na osnovi njene
konvertibi Ine valute, cak i kad bi je Fond takvolll i proglasio.
To znaci da mora najprije izlijeciti hiperintlaciju i tek onda joj se moze
prihvatiti notifikacija 0 preuzil11anju obveza po clanku VlII . Fondova statuta.
Hrvatska kao nova zemlja, nije bila clanica Medunarodnog noveanog fonda . Sada
je to postala po sukcesij i, stoje MMF prihvatio, a vrijedi od 14.12.1992.
Kad se s Fondol11 dogovori konvertibilnost valute, tj. kada Fond prihvati
notifikaciju zemlje 0 prellzimanju obveza po clanku VIII, odjeIjak 2, 3 i 4, i to
objavi u svom biltenu ("Survey"), tek tada pocinje operacionalizacija
konvertibilnosti. Inozemne poslovne partnere obavjestava dOl11aci poslovni
partner da ispomcenu robu fakturirajllu konvertibilnoj valuti domaceg uvoznika.
Kad domaci uvoznik primi t:1kturu, on u navedenom roku odobrava inozemnom
dobavljacu fakturni iznos po svom izboru iii u SOR iii u valuti dobavljaca .
Odobrenje se izvrsava na privrel11enom racunll stranog dobavlj aca u banci
uvoznika. Medutim, konverzija slijedi tek kad dobavljac dade nalog banci, koja
ga je izvijestila 0 odobrenju na racunu, da izvrsi konverziju. Sve do tada ce iznos
ostati u zel11lji a inozemni dobavljac ga moze koristiti kad zaieli, iii za placanje
neke robe koju mu .ie domaei uvoznik prodao, iii neki dru gi domaci izvoznik
isporucio, iii pak iznos moze prenijeti na racun drugog stranca. U tome je velika
rae iona Iizacija trosenja deviza.
Prema tome, nema odliva deviza dokle god inozemni dobavljac ne pocne
koristiti konverziju. Ako valuta nije konvertibilna, odliv deviza nastaje odmah,
najcesce vee otvaranjem akreditiva, sto znaci davno prije nego je roba
otpremljena. U uvjetima konvertibilnosti cesto se dogada da inozemae ceka
akumuliranje konvertibilnih deviza na racunuukoliko trenutno nema potrebe za
nJlma.
Usprkos razlicitim ogranicenjima , gotovo cijela luzna Amerika (koja inace
grca u hiperinflaciji) ipak uspijeva odrzati konvertibilnost svojih valuta . Naime,
konvertibilnost se ne odnosi na salda stecena suprotno deviznim propisima zemlje
clanice od koje se trazi konverzija, ni na salda akumulirana ranije kao rezultat
transakcija izvrsenih prije uklanjanja ogranicenja zadrzanih iIi uvedenih iz platno­

124

bilancnih razloga, a isto tako ni u slucaju kad valutu Fond oglasava rijetkom. I
konacno, s obzirom na cinjenicu da zemlja od koje se trazi konverzija normalno
u tu svrhu kupuje valute drugih clanica od Fonda, ne moze se traziti konverzija
od zemlje clanice koja iz bilo kojega razloga nije ovlastena za kupnju valute
drugih clanica od Fonda za svoju vlastitu valutu .
Postoji jos mogucnost izbjegnuca konvertibilnosti u dva slucaja. Prvi je
slucaj kada valuta koju treba konvertirati nije stecena u najnovije vrijeme kao
rezultat tekucih transakcija . Ove transakcije obavljaju se u okviru tekuce platne
bilance, uglavnom izvozom i uvozom robe i usluga. Orugi je slucaj kada
konverzija nije trazitelju potrebna za obavljanje placanja tekucih transakcija, nego
npr. za kapitalne transakcije kao sto je otplata zajma i dr.
Prema tome, postoji citav niz slucajeva za izbjegnuce konverzije, bez
opasnosti od rizika osim za onoga koj i je ne poznaje . Do sada nije poznat ni jedan
slucaj da je Fond odbio prihvatiti notifikaciju zemlje clanice 0 preuzimanju
obveza po clanku VIII. njegova statuta.
Ook su prevladavali bilateralni platni sporazumi klirinskog tipa lllstocnoj i
Srednjoj Europi, klirinzi Sll kao globalne kompenzacije bili pogodan mehanizam
placanJa. No, postllpnim llkidanjem kliringa i prijelazom na placanje u
konvertibilnoj valuti, obicno II dolaru, nije vise razumno odllgovlaciti prelazenje
na konvertibilnost vlastite valute . Ionako se uvoz iz konvertibilnog podrucja placa
u konvertibilnoj valuti , i zasto onda to ne bi bib vlastita valuta.
Upravo takvo razmisljanje prevladava danas, te se moze ocekivati da ee
uvodenje konvertibilnosti uzimati sve vise maha. Liberalizacija cijena, usporedo
s liberalizacijom uvoza, i sve veea sloboda trzista (ne samo roba i usluga nego i
politickog trzista biraca) nuzni su sastavni dijelovi demokratskog sustava i
suvremene teorije demokracije .
Bez konvertibilnoga hrvatskog dinara nije moguee razgovarati 0 putu u
Europu . Nas dinar trazi rjesenje problema hiperintlacije, koja je dobila takve
razmjere da na trzistu vlada kaos zbog svakodnevnog divljanja cijena i srozavanja
primanja Ijudi na razinu ispod Ijudskog dostojanstva (nekoliko stotina maraka za
vrhunske kadrove sveucilisnih profesora, a da se 0 drugima i ne govori). Ne
rijeSimo Ii pitanje valute, ne mozemo uopee ocekivati dalji napredak na putu u
Europu. EZ vee od I. sijecnja 1993. ima potpuno zajednicko trziste, koje na
zakonit nacin postaje stvarnost Cjedinstven europski ekonomski prostor). Trgovina
na malo ravnat ce se prema jedinstvenim pravi lima poslovanja na cijelom
podrucju EZ. Premda grupa od 12 drzava postaje jedinstveno trziste, svaka do
tada zadrzava svoju vladu, zakone, valutu i imigracionu politiku.
Valutni tecajevi su gotovo fiksni, jer marza fluktuiranja poznaje granicu od
2,25% na gore i na dolje. Tako je i pitanje zajednicke val ute znacajnim dijelom

125

ri.leseno, a rotruno jedinstvcna valuta ostaie za krai desetljeca iii mozda cak i
ranije . TrZiste je veliko, oko 3RO mili.jllna stanovnika i 40% svjetske trgovine.
Od 1993. rolovina rakovanja svih rotrosnih dobara rrimat ce se natrag i
obvezno rcciklirati . Taj dio ce od 1995. rorasti na 80%. DUAL - sistem Njemacke
uve0.le vec zclenu tockieu kao trgovinskllll1arkli koja rokazllje da jc proizvodac
rripadnik silel1le vracanja all1b,llaze i reeiklaze.
Soeijalna karla za eiJclu EZ izjednacava sva socijalna rrava radnika.
Dovoljno je da se radi vise od osam sati tjedno ra da se radnici s ncpllnim radnim
vreillenom (pllr/-wjmeri) potruno soeij"lno izjednace s radnieinw s punim radnim
vrclllcnolll (lit/llljmerimll) 1I poglcdll l1lirovine i svih ostalih soeijalnih prava.
510bodno kretanle radnika lInutar EZ wkoderjeiedan od vaznih sastavnih djelova
zajcdnickog trzista.
Nielsen , medllnarodna istrazivacka grllpa, predvida da ee 1993. velike robne
kuce - hipermarketi i surermarketi kontrolirati 58% eurorskog prometa
brzopokretljivih ({usl-III()j'ing) potrosnih dobara. Privatne trgovine nastavljaju
unapredivati roslovno kOl11unieiranje s proizvodacima, nestajll trgovine na veliko
kao suvisni i skupi posredniei, a trgovine na Illalo kupuju robll od proizvodnih
firmi i pretvaraju se 1I dlonicka drllStva. Aillcricki model mikrockonomije
dozivl.juje nov rroevat zasnovan na hipcrmarketill1a, velikim i malim
supcrlllarketill1a, a kategorija "market" iscezava. LJ sljedecoj lazi, aktualnoj od
devedesetih godina naseg stolieca, i sailli proizvodaci sve vise postaju trgovei na
malo ("reilliler ") . To je ocevidno kada se pogleda unutrasnja inovaeija skladista
proizvodaca i novi putevi kretanj" proizvoda s poliea ka potrosacu . Ta se
"revolucija" vee nastavl.j,\ pretvaranjcm trgovine na malo i u prijevoznika .
Proizvodaci koji su postali i trgovei na l11alo i prijevozniei isporucuju robu na
kratku obavijesl. Svc se to dogada vec danas i na seeni EZ.
Proizvodaci i trgovei na malo moraju postati dijelovi proeesa odlucivanja 0
uspjesnom detaljistickolll marketingu. Uostalom, sve vise nestaju razlike medu
jednillla i drugima, jer i proizvodaci postaju danas trgoveima na malo. Zavrsni
trend Nielsen vidi u tzv. "profitu prvenstva", tj. u protitu koji se stjece na taj
nacin sto firma stvara nov tip poduzeea kao udruzenja poznatog pod nazivom
"kupujuca grupa". Ona kupuje i prodaje istodobno, tj. tezi da robu brzo kupi i
odl1lah proda i tako "okrene" novae u jednom trenutku. Takve kupovne grupe
vee preplavl.juju EZ*.
Vanjski partneri na celu s Japanom i USA iltjeli bi, dakako, vidjeti u EZ
organizaeiju "s gledanjem prema vani" (OIllwurd-looking). Sve zemlje koje znadu
da ne mogu biti claniee EZ boje se da neee vise moci izvoziti na njeno trziste.
Druge nastoje sebi osigurati sto prijc ulazak u tu organizaeiju.

* European Community prepares for the future, "Export" 1 -- 11/1992.

126
 Sto sc ticc zClllaIja cklnica EFTA (ellropeull Free Twt/e A.I\(}ciu/ioll -­
Eurorsko udruLenjc siohoune trgovinc), one nClllillu razloga la strah jcr iZlllcuu
EZ i [FTA rostoji SrorazlIlll 0 rrouulcnjll lone slobodne trgovinc i na rotonju
organizaciju. Uostalom, ncke zClllljc cl,mice EFT i\ usle sUllllleduvrclllcnu u [Z
(Englcska, Irska, Danska), ,I i uruge bi moglc rojeuinacno uci. Austri.la.lc mcuu
prvillla vcc zatrazila clanstvo, ,I sliJedit ce .Ie Svicarska, Svedsk<l, Norvcska,
Island, Finska i Tlirska.
Corporate IIl/e//igl!lIct' Grollpistice d,l jc ono sto Ie bi 10 rojava 1980. godinc
rost,t/o oJJc<m trend I 99(); vise od 75% robe uslOIC umalorrodalno trzistc Europe
ou 19~O, al i zalo 20% saillo u posIjednle dvi.je godine. Prel1la PE IIl/emu/iol1a/'
distribucioni troskovi su najnili II Engleskoj od svih urugih curopskih zelllal.la, a
sli.ICtJcle Francuska i Njcnl<lcka. Opcenito u Fliropi i i\lllcrici vdina kompanil<l
trosc na uistribllcIJU oko 6 do R% prolllcta uobara.
OJ pocctka 1992. godine preko 300.000 novih kOlllpani.Ja pocclo je poslovati
u federainilllicuinicallla bivsc Istocnc Njel1lilcke. To dokazulc da nljc problelll
ulazak novih kOl11panila izvan,lll zcmIjll akojc lIsrostavl.leno rovjercn.lc, kao sto
.Ie slucaj u toj zellliji. Problem nastale k,lda povjcrcnja nema, a nema g,l u
ncpovoIjnilll prilikallla. Prelll;t uccstalilll predviuanlillla, UO kra.la ovog uesetl.lcca
hit ce 20 zel1laUa clanica EZ, ;tli se nc navodi kojc. Uvodenje zajcdnickc v,t/ute
prcdvida se najrani.lc 1997. godinc. Trebala bi se uvesti i fiksll,l stop;t VAT, ali
ni.le pozn,lto kaua, vjerolatno prijc lIvodenja zajcdnickc valutc. Sada je raspon od
12(1'u u Lllkscnburgll UO 17,5% u Velikoj Britaniji i 22% 1I Danskoj. Govori sc i 0
zajcdnickolll sluzbenol1l jczikll: 53% Nijcmaca rodrzava koncepciju zajednickog
slllzhcnog jczika, od ccga 68% II korist engleskog kao svjctskog jezika, a salllo
sc I in'l, oprcdjcIjuje za njel1lacki, 4% za francuski i 1% za spanjolski.
Mnoge kompanije tcZe za ekSp;tnZllolll u Vcliku Britaniju bu jc u pitanju
EZ, u kojoj vide prolaz za [uropu. Japan npr. izjavljujc ua racun;t s hrit;tnskom
slobodnolll trgovinom kao zastitom da se [Z ne pretvori u "Tvrdavu Europe".
Slicn0.ic II lllnogilll zeml.J'lma llkljucUjllCi i one iz Sjeverne i\lllcrike. Japan se
takouer rlasi cia ce biti sprijeccn ulazak u ovo Illkrativno trzistc nakon SIO Sll
unutrasnlC trgovinske zapreke uklonlene ou 1993. godinc . .Iapanci Sll Illnogo
investirali u 8ritanllu rosljeunjih desetJk godina, osnivnjuci tvornice roznatih
illlena Sony, ilitachi i Toyot;t (oko 13 milijardi uol;tra).
Cinjenica .Ie d;t cc sauasnje potpuno uklanjanjc slllctnji unutrasnjoj trgovini
u EZ ici na stctll autS<lldera. Neki lllisle d;t ce Bntanija rokusati odigrati ulogu
ispravljaca i cia na lllcdun;trodnoj sccni nece slijediti smjernice ukorak s ostalima
odupiruci se zatvaranju Europe. Zato je Jaran i inveslirao najvise u Englesku.
Opcenito se EZ pocinje dozivljavati kao organizacija s gledanjem prema unutra
( "inward-Iookinf, ").

127

 U 1992. godini registrirano je 311 trgovina na malo u Europi koje imaju

trzisne operacije izvan svoj ih zemalja. Francuska vodi s 95, Engleska 71,
Njemacka 44. Nizozemska, Italija, Svedska, Svicarska i Belgija ne prelaze
dvocifrene brojeve. Grcka nema nijednu, a Norveska samojednu operaciju izvan
zemlje.
USAje prva uvela trgovinu na malo na svjetsko trziste. Prije desetak godina
jedno americko trgovinsko udruzenje (American Hardware Manu/actures
Association AHMA) formiralo je svoj Medunarodni trgovinski odbor i zapocelo
operacije maloprodaje u inozemstvu. Od tad a se te operacije razvijaju
vratolomnom brzinom i danas su vee normalna pojava.
Takvim operacijama trebalo bi zapoceti i u nas. Proizvodaci i trgovci na
malo moraju razvijati svoje maloprodajne operacije na svjetskom trzistu. Potrebno
je takoder razvijati i maloprodajnu mrezu vani, prodajne sopove u gradovima,na
autostradam3, aerodromima i zeljeznickim postajama. To je one na cemu se
najvise zaraduje i sto pronosi ime zemlje daleko izvan njenih granica. Nas ee
strana publika mnogo bolje upoznati po nasoj robi koju kupuje, nego po
geografskim kartama u kojima treba dugo traziti Hrvatsku i onda mozda
zaboraviti da postoji. Roba uvijek ide ispred zastave'
Time share teorija upravo na ovoj sintagmi temelji svoje postojanje .
Kad se u Republici Hrvatskoj suzbije hiperintlacija i uvede konvertibilnost
dinara, olaksat ee se ne same vanjska trgovina i medunarodna plaeanja nego i
promet dionicama na strane valute, a smanjit ee se i njihovi devizni rizici.
 c) POKRlVANJE TECAJNIH RlZIKA
Pokrivanje valutnih rizika je speeificno osiguranje od promjena deviznog
tecaja. Razvilo se u suvremenim uvjetima kao poseban menedzment, tj. poslovna
djelatnost koja ima zadacu da se fizicke osobe i pravne osobe u svojim poslovima
zastite od promjene deviznog tecaja. Te promjene nastaju danas mnogo ceSce, jer
u svijetu prevladavaju fluktuirajuci tecajevi koji se svakodnevno mijenjaju.
Dok su devizni tecajevi bili fiksni, kao npr. u bretonvudskom sustavu,
problem tecajnih promjena manje je dolazio do izrazaja nego sada. Nakon drugog
amandmana Sporazuma 0 Medunarodnom monetarnom fondu sankeionirana je
praksa fluktuiranja deviznih tecajeva u eijelom svijetu. Prije toga tecajne
promjene nastajale su devalvaeijom, odnosno revalvaeijom, a sada nastaju ne
sarno zbog tradieionalne devalvaeije i revalvaeije nego i dnevnim fluktuiranjem.
Devalvaeija i revalvaeija fakticno se dogadaju svakodnevno u rna lim, ali cestim
promJenama.
Postoji vise oblika pokrivanja tecajnih rizika kad je obveza izrazena u stranoj
valuti.
o Vezivanje za tecaj na dan kupoprodajnog ugovora
Najjednostavnij i oblik menedzmenta valutnog rizika je klauzula u
kupoprodajnom ugovoru prema kojoj ce se npr. placanja dioniea koje glase na
stranu valutu, i druge obveze podmirivati po tecaju koji je bio na snazi na dan
zakljucenja ugovora. Ugovorne strane su na taj nacin potpuno zasticene i
pokrivene.
o Vezivanje za zlato (zlatna klauzula)
Zlato je na osnovi drugog amandmana Sporazuma 0 Medunarodnom
monetarnom fondu demonetizirano. Zlatna klauzula vise se ne primjenjuje, iIi se
primjenjuje vrlo rijetko. Medutim, stranh slobodno vezuju svoju obvezu za zlato
i uvijek mogu dobiti iIi dati istu kolicinu (vrijednosno) izrazenu u zlatu.
o Vezivanje za dolar (dolarska klauzula)
Ova klauzula vrlo cesto se primjenjivala prije no sto je dolar izgubio svojstvo
konvertibilnosti za zlato. Posljednji odnos dolara i zlata bio je 42,22 dolara za
jednu finu uneu zlata. Nakon toga je primjena zlatne i dolarske klauzule prestala.
Bolje reci, teorijski ona i daUe postoji ako to stranke ugovore, ali nema svrhe jer
ne daje potrebnu sigurnost. Isto vazi za vezivanje za DEM i sl.
o Vezivanje za SOR
SDR (Special Drawings Right) je skraceniea za obracunsku valutu
Medunarodnog monetarnog fonda. Naziva se "speeijalna prava vucenja", a sastoji
se iz pet konvertibilnih valuta: americki dolar, njemacka marka, japanski jen,

129

engleska funta i francuski franak. To je kompozitna valuta (s/ozena valutna

kosara).
Oslonac na SOR znaei povezivanje s teeajem k~ii se dobiva zbrajanjem
njegovih dolarskih komponenti . Na taj naein dobiven zbroj predstavlja teeaj SOR­
a izrazen u dolarima. Kada se zeli dobiti teeaj izrazen u nekoj drugoj valuti, tada
se na osnovi odnosa dobra i te valute na valutnom trzistu dobiva teeaj SDR-a
izrazen u toj drugoj valuti.
o Vezivanje za ECU
ECU (European Currency Unit) je skraeenica za obraeunsku valutu
Europske ekonomske zajednice. Naziva se "europska noveanajedinica", a sastoji
se iz va/uta elanica Europske ekonomske zajednice . ECU je takoder kompozitna
valuta (slozena valutna kosara) . I ona ima vlastiti tecaj do kojega se dolazi na
sliean nacin kao kod SOR.
Prednost ove valutne kosare, ako se za nju veze obveza iz kupoprodajnog
ugovora, jest u tome sto su valute EEZ ogranieene u svojim fluktuacijama do
2,25% na gore i dolje. Stoga su u fluktuiranju mnogo stabilnije, tj. imaju skoro
fiksan tecaj. Iz toga proizlazi da je pokrivanje tecajnog rizika kroz ECU mnogo
sigurnije od nestabilnog tecaja SOR.
o Vezivanje za terminske devize (hedging, swap)
Ovaj oblik vezivanja dolazi u obzir kada se deviza prodaje promptno, jer
stranci toga trenutka nije potrebna. Buduei da ee joj zatrebati kasnije, stranka
istodobno zakljucuje kupnju iste devize za neki dalji rok (npr. 3 mjeseca), ali po
istom tecaju koji vazi na dan kada prodaje tu deviZLI promptno. Oakle, prodajem
1000 dolara promptno ( "spot "), ali u isto vrijeme kupujem J 000 dolara na termin
('Jorward") 3 mjeseca po istom tecaju. Tako sam se osigurao za sJucaj da
vrijednost dolara u meduvremenu poraste. Naravno izgubio sam ako dolar Ll
meduvremenu padne, jer sam ga mogao kupiti po nizem terminskom tecaju nakon
isteka 3 mjeseca.
Medutim, treba gledati sto je vaznije : da se osiguram od gubitka iii da se
izlozim valutnom riziku ocekujuei skok dolara. Igra na burzi je dvostruka, igra se
spekulirajuei i na pad i na skok tecaja . Besisti (spekulanti na pad) mijesaju se s
hosistima (spekulanti na skok) iIi medunarodno izrazeno, spekulanti a fa baisse i
spekulanti a fa hausse igraju svaki za sebe. Cest je slucaj da se ista osoba
pojavljuje u dvojakoj ulozi, zajedan dio spekulativnog posla ide a fa hausse, a za
drugi a fa baisse,jednom se pojavljuje u ulozi hosista, a drugi put u ulozi besista,
tj. igra na sreeu pa sto bude. Najcesei je slucaj da se stranka na burzi pojavi u
ulozi hosista za jednu valutu, a za drugu u ulozi besista, vee prema svojim I
drugim ocjenama razvoja situacije.

130

 Dolar npr. vee dulje vremena tezi padu pa ce ga burzijanac danas prodavati
spot, a kupovati na termin za koji ocjenjuje da ce porasti. Kada se pojavi suprotna
tendencija (cvrsta), prodat ce ga na termin ocekujuci dalji porast. Naizmjenicno
prodavanje i kupovanje valuta, prodavanje spot, a kupovanjejorward, iii obratno
(vee prema ocjeni buducnosti) karakterizira element (faktor) ocekivanja. U tome
je bitan sadrzaj ne sarno spekulacija nego i osiguranja od tecajnog rizika.
Slicno je i na efektnoj burzi, gdje se trguje vrijednosnim papirima. Ti papiri
takoder imaju svoju cijenu i notiraju na burzi, tj . imaju svoj tecaj koji treba pokriti.
U nas je i takva trgovina pocela, pa se valja pripremiti na akciju karakteristicnu
za burzovno poslovanje uopce. Bez toga nema burze ni novcanog, odnosno
deviznog rizika . A gdje postoji rizik tu se nuzno pojavUuje i njegov menedzment.
Radi toga se u novije vrijeme otvara posebno radno mjesto u poduzecu - menedZer
rizika, bez kojega nema trzisne ekonomije .
D Geografsko pokrivanje rizika
Valutni rizik moze se pokrivati i horizontalno. To je tzv . pokrivanje u
prostoru . Postoje, nairne, razlike u notiranju od jedne do druge burze. Nisu iste
notacije u Zilrichu, Milanu, Frankfurtu, Londonu, New Yorku, Tokiju, da
spomenemo sarno neke od najvaznijih. Buduci da trzisno gospodarstvo nije
prostorno ograniceno nego internacionalno, mozemo pratiti kako dinar stoji i na
stranim trzistima . Tako dobivamo pouzdan signal njegove realne vrijednosti.
Mnogo ce osjetljivije reagirati strana trzista na svaku (i najmanju) promjenu u
nas koja utjece na vrijednost dinara.
Stoga se osiguranje od tecajnog rizika moze pojaviti i u obliku vezivanja za
notaciju nekog stranog trzista, npr. ciriskog. Oni koji imaju vise povjerenja u
stranu notaciju, pokazat ce za nju tendenciju vezivanja ugovome obveze, sto je
moguce i dopusteno, jer bez toga nema trtisnog gospodarstva. Sva ogranicenja u
domacem zakonodavstvu, ukoliko postoje, na taj nacin automatski nestaju.
Drugaje stvar kako cemo menedzirati tecajnim promjenama. Narodna banka
mora imati sposobne tecajne menedzere i za to se dobro pripremiti. Poznatoje da
centralne banke interveniraju na strani ponude i na strani potraznje valute.
Bundesbanka intervenira i u korist dolara, tokijska centralna banka takoder itd.
Nije im svejedno hoce Ii dolar i dalje padati s obzirom na to da je glavna svjetska
valuta u kojoj se realizira najveci dio medunarodnih placanja.
Nerijetko se stvaraju i diskretni sporazumi 0 uzajamnom interveniranju
centralnih banaka da bi se zastitila ta valuta. Za svjetsku ekonomsku scenu dinar
zasada nije toliko vazna valuta da bi postojao izrazen interes za intervenciju u
njegovu korist. Unatoc tome, Narodna banka i svi akteri na domacoj i stranoj
sceni morat ce voditi racuna 5to moze djelovati na stetu dinara.
Takva potreba namece se i zbog toga 5to ce i do mace osobe, pravne i fizicke,
sigurno pokazivati tendenciju da u ugovorima pokrivaju valutni rizik vezivanjem

131

 Cesto ce se 1 za

burzama, jer osjetljivije na vanjske trzisne

sto ce nase devizno trZiste odgovarati na ~'M,"-'- domaceg trzista roba,

Opcenito uzevsi, sve ee ovisiti 0 kretanju cijena na domaeem trzistu, tj.

hoee Ii cijene porasta iii odnosno pada. '-'U,ftU'~V.
1 na
stanovit porast, ali je
njihova.
o Pokrivanje tecajnih rizika na triiStu efekata
da je i u nas uvedeno vrijednosnih papira, pojavljivat ee se
pokri vanja (vrijednosni papiri
kratkorocnog i burzi jednu
cijenu (u stvari a sutra Kako ee se danas vrijednosni
kupovati, a sutra prodavati, iii ee se na jednoj efektnoj burzi kupovati a na drugoj
prodavati, ovisi 0 kretanju notacije vrijednosnog papira. Zato ce i ovdje dolaziti
do poseban mehanizam pokrivanja rizika (koji nastaje
razlike u dnevnim cijenama vrijednosnih papira).
Radeci s vrijednosnim papirima, burzovni ce glavnim
nacine Najvazniji svodi se na odnos
izmeau kratkorocnih i dugorocnih vrijednosnih papira u Iisnici (portfelju) efekata
glavnih klijenata, jer u pravilu stabilnost dugorocnih papira veea.
o Multilateralna agencija za garantiranje sigurnosti investicija
Pri Medunarodnoj banci za obnovu i (Svjetska banka IBRD)
osnovana Multilateralna stranih
Njenim zajednieka dobivaju no vi poticaj, sigurnost
stranih bila do sada najtezi problem kojije kocio dalji razvoj zajednickih
ulaganja.
Multilateralna agencija banke, ali su
postojaie toliko velike razlike u uspjelo njeno formiranje u
vremenu. To je bio veliki nedostatak na
kapitala, su se investitori ustrucavali investirati matiene
bez adekvatnoga sustava osiguranja. Time se moze objasniti i relativno
dosadasnji razvoj zajedniekih poslovnih ulaganja Uoint business v-,,,,,u;,p,
koja popuni ove institucionalne poceti
mnogo vise rasti.
Posebno da Multilateralna pn
Svjetskoj banci, se povjerenje poslovne publike u tu instituciju.
je da ce to pozitivno utjecati na razvoj medunarodnog trzista.
 BURZE I RAZVOJ DIONICARSTVA U

RAZVIJENIM ZEMLJAMA

a) SV1ETSKE EFEKTNE BURZE

Prema dana snjem rangiranju, tokijska burza je najvece svjetsko trziste

dionica. Na drugom mjestu je njujorska burza, na trecem londonska, a na cetvrtom
frankfurtska . Doskora je vodece mjesto zauzimala njujorska burza efekata (New
York Stock Exchange).
Dionicari moraju poznavati svjetske burze jer ce neki od njih vjerojatno
raditi s njima. Osim toga, utjecaj svjetskih burza na burzovno poslovanje osjeca
sa svuda i zato ga treba budno pratiti. Izmedu pojedinih svjetskih burza postoje i
razlike koje uvelike mijenjaju uvjete poslovanja. Stoga bi njihovo nepoznavanje
moglo priciniti velike stete.
Tokijska burza - prvo po velicini trziste dionica - razlikuje se bitno od svih
ostalih u tome sto je oko 90% japanskih dionica izvan burze, a sarno oko 10%
prodaje se na burzi . Ostatakje u rukama banaka i poduzeca koja medusobno dde
pakete i oko 50% drugih poduzeca, ne pomisUajuci da ih prodaju . Bitno je vlastite
dionice smjestiti u povjerUive ruke. Otudajapanska dionicka drustva (K.K.) nisu
privlacna za ulaganje.
Buduci da je tecaj japanskih dionica cesto tek trideseti dio dobitka po dionici,
njihova dionicka drustva u osnovi ne isplacuju dividende. Europski i americki
ulagaci navikli su na visoke dividende, a japanski ulagaci ne kupuju dionice svoj ih
dionickih drustava radi zarade na dividendi nego radi sudjelovanja u prihodu
poduzeca. Oni racunaju s time da ce se danasnji nizak tecaj udesetostruciti za
nekoliko godina, pa ce onda prodati dionicu i sudjelovati u dobiti oslobodenoj
poreza . To je, dakle , posve drugaciji spekulativni pristup i racunica.
Sto je predmet tako velikog prometa dionicama na tokijskoj burzi s obzirom
na cinjenicu da premasuje njujorsku iZbijajuci na prvo mjesto u svijetu? Odgovor
na to pitanje glasi : oko 2.000 dionickih drustava koja trguju na tokijskoj burzi
spekuliraju uglavnom na stranim dionicama. Medunarodni ulagaci kontroliraju
npr. polovinu njemacke trgovine dionicama. Stoga 0 stanju dionica na burzama u
Tokiju i New Yorku ovisi gospodarstvo ne sarno Amerike i Japana nego i ostalog
svijeta.

133

 vazno postoji li u zemlji iii vise burza. i tokijska

svaka sa 1m postale su odgovorne za sudbinu ostalih.
Krah na iii drugoj znaei burze kao ustanove u svijetu. To su dokazali
svi dosadasnji krahovi.
New York Stock Exchange se na ugJu Broad Streeta i Wall Streeta,
u juznom dijelu Manhattana na nekadasnjeg zida (otuda Wall Street ­
ulica koji je od stitio New Amsterdam (kako se New
Guverner Peter (po kome je nazvana cuvena
je radi obrane . taj zid. Ulica u kojoj
ali blljesti kapital, unovcuje dhevno 250 milijuna

Dionice su u Americi sve, pa se SVI

odlucuju na investiranje u dionice. tecaj raste
usporedo s privrednim Ima. su ulagaci mirovinski
fondovi i zivotna osiguranja. Vlasnik dionica
kupoprodaje dionica osiguravaju relativno
Americka dionicka drustva svojim dionicarima dividende cetiri
puta godisnje (kvartalno). To mnogo znaei za privlacenje dionieara. U Njemackoj
i drugdje je da se isplacuju Jednom lz toga ne
treba izvlaciti zakljucak da se u Americi cetverostruka dividenda, nego
sarno da se po jedna cetvrtina godisnje dividende kvartalno.
velika prednost za dionicare. Cetvrti obrok dividende u
americkoj praksi sve vainiji,jer uprave dioniekih drustava kratkoroenim
pozajmicama osigurati dionicarima sto vecu posljednju dividendu.
Londonska burza je tradicionalno treca po rangu. Zato se i kaze London
pretplacen na trece mjesto. Trgovanje dionicama staromodno, dok je inaee
vee kompjutorskim sustavima.
pozornosti jedan kuriozitet na Londonskoj burzi dionica. Cesto
se na nJoJ njemackim dionicama vise nego na svim burzama zajedno u
Njemackoj (Frankfurt,
Iz tog

Efektna burza u burza u svijetu po obujmu poslova. Na njoj

se obavljaju gotovo sve burzovne u . Sigurna je i vrlo dobro
u tehnickom pa se pojedine transakcije u tri dana
prema prosjecno 15 dana na drugim burzama. Kotacija neprekidno
osigurana zahvaljujuei posebnom elektronskom sustavu. Ta burza spada medu
Od 56 burzovnih drustava 21 otvorilo
SVOJ mozemnim 1/3 drustava kotiraju na
sluzbenom trzistu stranog SLl podrijetJa. Konacno, francuske dionice vise su
prosirene kod nerezidenata nego u SAD i Velikoj Britaniji. Potraznja za
francuskim dionicama je velika, osobito medu strancima, ali je ponuda mnogo
manja nego na drugim svjetskim burzama.
Na kraju valja spomenuti i Hong Kong, nekadasnj u visoko spekulativnu
burzLl . Hong Kong uskoro (1997) treba promijeniti svoj status pripadnosti i
ukljuciti se u kinesko nacionalno i gospodarsko podrucje. U svezi s tim je i
nagadanje oko buduceg znaeaja toga grada. lnace je Hong Kong kineski prozor u
svijet, a s druge strane, dobrim je dijelom pod utjecajem japanskog kapitala .
Hongkonska burza je odigrala znacajnu ulogu u azijskom poslovnom svijetu:
Zajedno s Tajvanom, Juznom Korejom i Singapurom Hong Kong spada u "azijske
tigrove" iii "japanske tigrove", kako ih neki nazivaju .
Burza Ll Sidneyu vee je nesto drugo; ona je osjetljiva na kolebanje cijena
glavnih australskih izvoznih proizvoda na svjetskom trzistu .

135

 b) RAZVOJ DIONICARSTVA

Trziste vrijednonosnih papira u zemljama triisnog gospodarstva vrlo je

bankarskih i
nego i vrijednosnih
trzistu. Sve veee potrebc
nj ihove djelatnosti u pogona s
tehnologijama i jacanje medunarodne konkurentnosti) zahtjevaju
za novim financijskim Emisija vrijednosnih papira vrlo
za prikupljanje i ulaganje slobodnih

u
u prvoj polovini 70-ih
slomom komunistickih reZima u
usporili su ekonomski pogorsali
mogucnost veCih novih ulaganja. Stoga se narocito poslije
burz! 1 poduzeea razvijenih zemalja triisnog orUcntiraju na
svoJcga osnovnog i prikupljanje tudih (stranih) izvora
d PoJcdine liraju u tome poduzeea
ublazavajuei stope na 1 na prihode od papira.
Francuska je 1992. uvela i poseban sustav "planova stednje u dionicama" (PEA).
Tim sustavom stimuliraju se francuski gradani da ulazu svoja novcana sredstva u
dionice, kao sredstvo za financiranje a
se otvara visokih
U globalnoj prometa vY""C>"'" papIra se
emisija vrijednosnih prinosa dionica i obveznica i njihovih
u pojedinim i u svijetu. pracenje tih pokazatelja u
pojedinim dionickim djelomicnu sliku vrijedi sarno za
ta drustva.
novih vrijednosnih papira u
1 (Tl)*
prevladavala
veei rast dionica, osobito u Velikoj
udio obveznica u svim zemljama (85-90%) osim u
Vel.Britaniji (sarno 26%) udio dionica iste godine porastao na 74%.
uocljivo je da u ukupnom opsegu nadmoeno
a se na drugom

* OECD, Financial Statistical Monthly, 1976- 1988.

136
 Tl Obveznice Dionice Ukupno
God. SAD lpn. Njem. V.Brit SAD lpn. Njem. V.Brit SAD lpn. Njem. V.Brit

1976 131 54 19 II 11 4 2 2 142 58 21 13

1980 143 91 24 26 23 7 4 2 295 97 28 28
1983 206 127 34 14 52 7 3 4 320 134 37 18
'.
1985 456 102 27 13 36 10 4 6 492 113 31 19
1986 563 202 40 13 62 15 8 11 625 218 48 24
1987 510 228 51 9 53 43 7 26 536 271 58 35

Kretanje tecajeva i prinosa dionica na burzovnim trzistima razvijenih

zemalja 1975-1991. prikazano je u tabeli 2 (T2), u kojoj se prinos dionica izrazava
postotkom zarade od nominalne cijene dionica.
Posljednjih godina indeksi tecajeva dionica pokazuju tendenciju rasta u
veCini zemalja. Godine 1991 . u mnogim zem~iama nastao je stanovit prekid takve
tendencije . Najveti porast tecajeva dionica bio je u zemljama EFTA, u
Francuskoj, Japanu i SAD.
Godisnji prinosi dionica (Yields) pokazuju opcu tendenciju smanjenja i
posljednjih godina manje razlike u svim zemljama. Ti su prinosi bili najveci
(preko 4) u Vel.Britaniji i Nizozemskoj, a najmanji u Japanu i Svicarskoj .
Kretanje tecajeva i prinosa dionica*

T2 Indeks tecajeva (1985=100) Prinos dionica (Yield)

Zemlja 1975 1980 1988 1989 1990 1991 1980 1985 1988 1989 1991 1991
SAD 142 167 169 191 5.25 4.25 3.64 3.27 3.61 3.25
Japan 214 258 218 187 1.48 0.92 0.51 0.45 0.49 0.62
SR Njemacka 45 48 104 133 156 141 5.79 3.15 3.93 3.30 3.20 3.63
V. Britanija 20 41 148 177 173 190 6.59 4.38 4.27 4.12 4 .8 9 4.80
Fran c u ska 33 49 156 221 224 209 6.25 3.89 3.78 2.65 3.10 3.43
Italij a 33 35 185 194 158 2 .46 2.63 2.58 ... 3.07 3.64
Nizozemska 33 41 108 136 131 136 7.42 4.67 4.47 4.02 4 .21 4.10
Belgija 63 54 171 204 185 177 9.07 6.51 4.27 3.76 3.31 3.75
Danska 21 24 95 133 146 158
Svicar ska 113 127 121 118 3.01 ... 2.25 2.18 2.59 2.66
Austrija 118 178 300 251
Svedska 255 300 278 270
Norveska 128 181 232 211

Prinosi od obveznica u razvijenim zemUama bili su mnogo veti nego od

dionica (njihovo kretanje prikazano je u tabeli 3 - T3**).

* ECD, Financial Statistical Monthly, 1976·1988.

** Statistiques de base de la Comunaute, Eurostat, Luxembourg, za navedene godine.

137
 T3

Prinosi od obveznica .
Jijeloll1 U ·1). Razlike II pojedinih bile Sll vellke
19RO 4.77 u do 18.94 i 20.19 u Danskoj, do 16.37 i 16.56 u Italiji),
Godlne 1991. rnzlike :iU se znatno smanjlie i krewle se od 6 do 12. Sll
ad obveznica privatnog sektora bili nesto veei od obveznica javnog
seklora,
Prcmda su pnnosl ad obveznicn mnogo veei nego ad dionlcn, 1I
periodu dionice veell ren!abilnos! od obveznica i od !ekuce
iz dva osnovna
1) Jer vrijcdnost podllzeca, usporcdo s dionica, raste II razdoblJu
nzije brzc od inflaclje, osobito ako 11I11Jercna Je u
razvijenim zeml
Jer dodatni prinos dionica dugorocno kompenzirn kratkorocne promr ene
njihove cijene, pa je rizik od kral smanl nagradcn
prel11lJom ni se dn postoj i vrlo cvrsta veza izmedu
II dionicnma i tekuee stednje, Dllgorocni
imaju povlastenu podrsku u diomcama, pa su utoliko rentabilniJl
se realiziraju u dugorocnijoj perspektivl.
Do takvih zakljucaka dugorocnih kretania prinosa, a ne
jz kratkorocnih. Prcma tim anal stvarni godisnJi prinosi dionlca bili Sll
veel nego prinosl ad obveznica, kako to pokazu]e ovaJ LI tabelt 4*

"hid
 Razdoblje Dionice Obveznice Razlika
1960-1989 4.6 1.4 3.2
1980-1989 14.8 5.9 8 .9 (Tabela 4)
1988-1991 14.6 7.7 6.9

Inace je globalna burzovna kapitalizacija dionica u odnosu na bruto

unutrasnji proizvod najrazvijenijih zemalja bila relativno najveca u Japanu i
velikoj Britaniji, a najmanja u Francuskoj, kako pokazuje tabela 5*:

Zemlja I 990 1 99 1
SAD 50 (, 3

J a pan 92 90
V Britanija 88 98
(Tabela 5)
Francuska 2 7 2 9

Njemacka 2 4

Obujam pribavljanja kapitala emisijom dionica najveci je u zemljama

najrazvijenijeg dionicarstva (SAD, Japan, Velika Britanija), gdje dostize visok
udio u drustvenom proizvodu ; u Francuskoj i Njemackoj mnogo je manji.
Izneseni podaci 0 kretanjima na triistima dionica i obveznica razvijenih
zemalja daju korisne informacije 0 pravcima moguceg razvoja dionicarstva u
. Republici Hrvatskoj. Nakon dovrsetka procesa privatizacije drustvenih poduzeca,
osobito poslije zavrsetka rata na podrucju bivse Jugosl avije, dionicarstvo ce
otvoriti siri proces slobodnog poduzetnistva i privlaciti strani kapital potreban za
briu obnovu i dalj i razvoj hrvatskog gospodarstva. No, to ce u znatnoj mjeri
ovisiti 0 brzini i uspjeSnosti prijelaza gospodarstva sa socijalistickog na slobodni
triisni sustav gospodarenja.

F.Mayer: Investissement en actions et PEA, Banque, no . 531, Octobrc 1992 , str. 907.

139
PRILOZI

 POZIV ZA UPIS I KUPNJU DIONICA U HRVATSKOJ

I . Sukladno propisima i odlukama poduzece se prodajom dionica pretvara

u dionicko drustvo s os nov nom glavnicom od DEM.
2. Osnovna glavnica podijeljena je na dionica.
3. Nominalna vrijednost jedne dionice iznosi 100 DEM.
4 . Ukupno se nudi na prodaju dionica. Uz popust se moze
kupiti najvise 50% vrijednosti drustva.
5. Dionice su redovne, glase na Ime i ·nose jedan glas na skupstini
dionicara.
6. Pravo prijave za otkup dionica imaju:
6.1 Zaposleni, ranije zaposleni i umirovljenici imaju pravo prvenstva upisa
i otlrupa dionica uz ove uvjete:
- osnovni popust od 20% i dodatni popust od 1% za svaku navrsenu
godinu ukupna radnog staza;
- obrocne otplate na na rok, ito:
I. godina 2% otkupne vrijednosti upisanih dionica
2. godina 10% otkupne vrijednosti upisanih dionica
3. godina 20% otkupne vrijednosti upisanih dionica
4. godina 33% otkupne vrijednosti upisanih dionica
5. godina 35% otkupne vrijednosti upisanih dionica;
- uz popust se moze otkupiti najvise 200 dionica odnosno 20.000 DEM
u dinarskoj protuvrijednosti;
- uplata upisanih dionica obavljat ce se mjesecnim obrocima u HRD, a
revalorizacija neotplacenog dijela dionica obavljat ce se godisnje u skladu s
porastom cijena na malo.
6.2 Zaposleni u pravnim osobama koje rade sredstvima u drustvenom
vlasnistvu (a ne podlijezu pretvorbi) i u pravnim osobama u drZavnom vlasnistvu,
te zaposleni u organima drustvene vlasti i u njima odgovarajucim organima (uz
uvjete popusta i up late dionica) kao i osobe pod 6. 1 bez prava prvenstva.
6.3 Punoljetni drzavljani Republike Hrvatske uz uvjete popusta i uplate
dionica kao i osobe iz tocke 6.1 u dijelu u kojem to pravo nisu iskoristile osobe iz
tocke 6.1 i 6.2 bez prava prvenstva.
7. Dionice se mogu kupiti bez ogranicenja ukupne vrijednosti. Pri otkupu
iznad 200 dionica osobe iz tocke 6 nemaju pravo na popust, ali imaju na obrocnu
otplatu sukladno uvjetima Hrvatskog fonda za razvoj.

141

 8. Osim na obrocnu otplatu dionice se mogu otkupiti jednokratnom

uplatom cjeiokupnog iznosa.
9. Ugovor 0 otkupu dionica sklapa se s Hrvatskim fondom za razvoj.
10. Dionice se mogu platiti gotovim novcem, obveznicama za obnovu
Republike Hrvatske iii obveznicama izdanim za staru deviznu stednju sukladno
proplslma.
II. Pravo na upis i kupnju dionica imaju samo drzavljani Republike
Hrvatske. Uz prijavu za upis ranije zaposleni, umirovljenici i osobe iz tocke 6.2 i
6.3 ovog poziva duzne su
predociti ove dokumente:
11.1 Ranije zaposleni
- novu osobnu iskaznicu iii domovnicu ili uvjerenje 0 drzavljanstvu;
- dokaz 0 radnom stazu (potvrdu poduzeca u kojem rade odnosno
fotokopiju radne knjizice).
11.2 Umirovljenici
- novu osobnu iskaznicu ili domovnicu iii uvjerenje 0 drzavljanstvu;
- rjeSenje 0 pravu na mirovinu;
11.3 Osobe iz tocke 6.2 i 6.3
- novu osobnu iskaznicu iii domovnicu iii uvjerenje 0 drzavljanstvu;
- dokaz 0 ukupnom radnom stazu (potvrdu poduzeca iii ustanove gdje
rade iii su radile odnosno fotokopiju radne knjizice iii rjeSenje 0 pravu na
mirovinu).
12. Posjednici dionica ostvarivat ce pravo na upravljanje drustvom
razmjerno nominalnoj vrijednosti upisanih dionica i pravo sudjelovanja u
ostvarenoj dobiti drustva razmjerno uplacenom broju dionica uvecanom za iznos
odobrenog popusta .
13. Prijave na ovaj oglas mogu se podnijeti do na adresu
poduzeca s naznakom "Za pretvorbu". Prijava se moze predati i u prostorijama
Poduzeca .
14. Rok za otplatu prvog obroka je na ziro racun Hrvatskog
fonda za razvoj broj 30 101-652-1562 s naznakom "privatizacijski racun".
U ovom tipu poziva prosiren je krug korisnika popusta i olaksana skala
otplata u prvim godinama obrocnog placanja .

142

 UGOVOR 0 PRODAlI DIONICA DIONICKOG

DRUSTVA U HRVATSKOl

" d.d. iz sklopljen dana

_ __ _ u Zagrebu izmedu HRVATSKOG FON DA ZA RAZVOJ, Zagreb,
Gajeva 30 A, kojega zastupa , direktor Hrvatskog fonda
za razvoj (dalje u tekstu - Prodavac) i (dalje u tekstu-
Kupac) iz _ _ _ _ __ __

C/anak f.

1.1. Poduzece lZ (daJje u

tekstu - Poduzece) upisano je u sudski registar Okruznog privrednog suda u
_ _ _ __ _ _ _ _, registarski ulozak broj _ _ _ __ _ _ __
1.2. Od/ukom 0 pretvorbi poduzeca od 27 . 02. 1992. odredeno je:
a) da se Poduzece pretvara u dionicko drustvo "_ __ _ _ _ _ __
d.d." (dalje u tekstu - Orustvo), s osnovnom glavnicom u iznosu od _ __ __
HRO (dinarska protuvrijednost OEM po tecaju IDEM
- -- -);
b) da vrijednost drustvenog kapita/a poduzeca iznosi HRD _ _ _ __
(OEM po tecaju I OEM = );
c) da se drustveni kapita/ pretvara u osnovnu glavnicu drustva;
d) da se dionice u Orustvu ponude na prodaju, na nacin odreden Zakonom 0
pretvorbi drustvenih poduzeca ("Narodne novine" broj /9/91, dalje u tekstu -
Zakon) i programom pretvorbe poduzeca, a pretvorba provede prodajom dionica
u drustvu.
1.3 . Agencija Republike Hrvatske za restrukturiranje i razvoj (dalje u tekstu
- Agencija) rjdenjem broj od dala je suglasnost za
pretvorbu Poduzeta.

(Janak 2.

PREDMET UGOVORA
2.1. Na osnovi Odluke 0 pretvorbi , Prodavac prodaje Kupcu, a Kupac kupuje
od Prodavaca dionice u Orustvu u nominalnoj vrijednosti
od OEM sto u dinarskoj protuvrijednosti OEM po tecaju 1 OEM =
- - - - - HRD iznosi HRD.
2.2. Utvrduje se da Kupac ima pravo na popust u visini od _ _ _ _ %.

143
 2.3. Na osnovi navedenog prava na popust, Kupac kupuje dionice nominalne
vrijednosti HRD, za koje ugovorna cijena uz popust u iznosu od
----- HRD iznosi HRD.
2.4. Za ostale dionice koje kupuje, Kupac nema pravo na popust, te
_ _ _ _ _ dionice kupuje po punoj cijeni u iznosu od HRD.
2.5. Sukladno stavku 3. i 4. ovog clanka, ukupna ugovorna cijena koju Kupac
placa Prodavacu iznosi HRD.
2.6. Kupac se obvezuje uplatiti ugovorenu cijenu na ziro-racun Prodavaca
broj 30101-652-15621 s naznakom: privatizacijski racun/ i pozivom na broj
ugovora.

Clanak 3.

NACIN PLACANJA
3.1. Kupac se obvezuje da ce ugovornu cijenu isplatiti jednokratnom
uplatom u roku od sedam (7) dana od dana sklapanja ugovora.
3.2. Kupac se obvezuje da ce ugovornu cijenu isplatiti u obrocima.
3.3. Prvi obrok u iznosu od Kupac se obvezuje platiti u
roku od sedam (7) dana od dana sklapanja ovog Ugovora.
3.4. Kupac ce isplatiti ugovornu cijenu u 59 mjesecnih obroka ne racunajuci
prvi obrok naveden u prethodnom stavku ovog clanka.
3.5. Vrijednost pojedinog obroka iznosi:

I godina 5% - 11 obroka u iznosu od HRD ________

II godina 10% - 12 obroka u iznosu od HRD _ _ _ __

III godina 20% - 12 obroka u iznosu od HRD _ _ _ __

IV godina 30% - 12 obroka u iznosu od HRD _ _ _ __

V godina 35% - 12 obroka u iznosu od HRD _ _ _ __

3.6. Kupac se obvezuje da ce placati obroke najkasnije do 28. u mjesecu za

protekli mjesec. Rok za obrocnu otplatu pocinje teci sljedeci mjesec od mjeseca
u kojem je sklopljen ovaj ugovor.
3.7. Kupac moze platiti sve iii odreden broj obroke i prije rokova utvrdenih
ovim Ugovorom. U tom slucaju revalorizacija ce se obracunavati na osnovi
datuma uplate, a ne prema rokovima otplate kako je navedeno. Dokaz 0 izvrsenoj
uplati Kupac treba dostaviti direktoru Drustva, da bi se evidentiralo njegovo pravo
na udio u dobiti.
3.8. U slucaju zakasnjenja Kupca s uplatom ugovorenih ol:iroka, Prodavac
ima pravo zaracunati zatezne kamate u visini i na nacin odreden zakonom.

144
 Clanak 4.

PRAVAKUPCA
4.1 . Sklapanjem ovog ugovora, uplatom prvog obroka otplate ugovome
cijene i upisom pretvorbe u sudski registar Kupac stjece:
11 status clana drustva;
2/ pravo na sUdjelovanje u upravljanju u drustvu razmjemo nominalnoj
vrijednosti dionica u odnosu na vrijednost osnovne glavnice drustva;
3/ pravo na udio u dobiti drustva razmjerno uplacenom dijelu dionica,
uvecanom za razmjeran iznos odobrena popusta;
4.2. Kupcu pripada pravo na udio u dobiti u odnosu na onaj dio dionica koji
je otplacen tijekom godine, razmjerno rokovima i iznosima uplata pojedinih
obroka.
4.3. Kupac ne moze raspolagati svojom dionicom prije potpune Qtplate
nJezma lznosa.

Clanak 5.

REVALORIZACIJA UGOVORNE CIJENE

5.1 . Revalorizacija ugovome cijene vrsit ce se sukladno zakonu.

Clanak 6.

RASKJD UGOVORA
6.1. Ugovorne strane suglasne su da, prema Zakonu 0 obveznim odnosima,
Prodavac moze raskinuti ovaj Ugovor ako:
11 Kupac u roku od sedam (7) dana od potpisa Ugovora ne uplati prvi
obrok otplate ugovorne cijene, iii ako
2/ Kupac ne uplati uzastopno tri mjesecna obroka.
6.2. Prodavac moze, prije pismene obavijesti Kupcu 0 raskidu Ugovora,
pozivom zatraziti od Kupca da u naknadnom roku od 15 dana od poslane
obavijesti uplati zaostale obroke i 0 tome obavijesti Prodavaca, s opomenom da
ce u protivnom Prodavac raskinuti Ugovor.
6.3. U slucaju raskida Ugovora, Kupac zadriava svoje dionice u Drustvu u
vrijednosti uplacenoj do dana raskida uvecanoj za odgovarajuci iznos popusta, te
gubi pravo na dalju uplatu obroka. Ostatak neuplacenih dionica Kupca pripadaju
Prodavacu.

145
 Clanak 7.

OSTALE ODREDBE
7.1. Sve poslove koji se odnose na provedbu ovog Ugovora, kao sto su
evidentiranje uplata, revalorizacija, iZdvajanje potvrda 0 uplacenim iznosima,
kontrola i obracun prava na popust, itd, u ime Prodavaca obavljat ce banka, na
temelju posebnog ugovora koji ce on sklopiti s bankom bankom .
7.2. Prihvacanjem ovog Ugovora, Kupac izjavljuje da je upoznat odnosno
da je imao priliku upoznati se sa svim podacima i dokumentima koji se odnose
na vrijednost drustvenog kapitala Poduzeca i dionica koje kupuje, te se odrice
prava na prigovore koji se odnose na materijalne i pravne nedostatke predmata
prodaje, u mj eri u kojoj je takvo odricanje moguce po zakonu.
7.3. Sve sporove koji se odnose na ovaj Ugovor rijeSit ce stvarno nadleian
sud u Zagrebu.
7.4. U slucaju nistavnosti neke od odredbi ovog Ugovora, to nece imati
ucinak na valjanost ostalih ugovornih odredbi . Nistavnu odredbu ugovorne
stranke zamijenit ce valjanom, kojom ce se postici svrha, u dopustenoj i mogucoj
mjeri, i koja se zeljela postici zamijenjenom nistavnom odredbom.
7.5. Ugovor se moze izmijeniti ilili dopuniti sarno u pisanoj formi. Ako bi
se time odstupilo od odredbi Odluke 0 pretvorbi, potrebno je pribaviti suglasnost
Agencije. U protivnom, takve
izmjene i dopune nemaju pravni ucinak.
7.6. Ugovor je sastavljen u 5 primjeraka, od cega 2 primjerka dobiva
Prodavac, 1 primjerak Kupac, 1 primjerak Agencija i 1 primjerak ovlastena osoba
u Drustvu.
7.7. Ugovor stupa na snagu potpisom ovlastenog predstavnika Prodavaca i
Kupca.
KUPAC ________________
PRODAVAC -------------------
(Prezime, ocevo ime, ime) __________________________
(Mjesto) ________________
(Adresa) ________________
(Broj osobne iskaznice i mjesto izdavanja) __________________
(Jedinstveni maticni broj gradana) __________________
U ovom tipu ugovora utvrduje se clankom 2 .2. popust kumulativno
(kumulativni postotak), a skala otplata je olaksana u prvim godinama.

146

 ~
III
11/

~
~
z
~
I) '"-
<e
Z
g
11/

\
Q:
~
-
~

"
lL

i
N
;:,
Senja CBlI
00 000&0

REPUBLIKA HRVATSK A

o Y.OICA
!I 000.00 tJSO
611,84 usn •• ,
5 lI'~ U:ID-\l""­
~ usa
~
.6 \,804
1 , I il~U5 4 ,OIl ~lo;/.'6
A~_

121. ~1 7S Ul7 49
16 I 11>3 :iOtl,\\1 •'' ' ,66
121991
1&19&1
12 I _
I I 6.
16.'1.15
'42Ui
·20.ea
98,Slo
b26,4~
!i41 14
568.8'1
SilO.91
1075
:~ .
J 2lI. t!

, . 5.50
n;. I~ 614,00 I3DI ~1
~I,oo I\3a 19 &6322
2f(t; 66',22
seH804
~~ San CaD
00000 00
~:::= ......
....:M U80
,.
 DIONICKI RJECNIK
Arbitraia kupnja na jednoj i prodaja na
drugoj bazi dionice ostvarivanjem
profita na osnovi razlike u cijeni.
Assets (aktiva) oblici aktive (gotovina,
zemljiste, zgrade, oprema is!.)
Authorized odobreno
All or non sve iii nista
Alternative, either/or altemativno
At the close prije zatvaranja
Averaginig down ponovno emitiranje vee
emitiranih dionica radi smanjenja pro­
sjeenih troskova po dionici
Balance sheet bilanca stanja
Bear market trii ste na kojemu se spe­
kulira a fa baisse (na pad teeaja)
Beta mjera za utvrdivanje rizika pri
kupoprodaji dionica
Block positioner trgovac koji prodaje
dionice u bloku
Blue chips dionice s malim teeajnim
oscilacijama
Blue room plava sob a, jedan dio parketa
burze gdje se prodaju dionice s neznat­
nim oscilacijama
Burza sekundarno trziste vrijednosnih
papira
Buy minus "kupi minus" (dodatna instruk­
cija uz limitirane i stop naloge)
Broker burzovni posrednik
Block veei broj dionica koji se prodaje
skupno kao posebna jedinica (obieno
1000 iii vise)
Blue sky laws zakoni usvojeni u SAD radi
spreeavanja nepravilnosti u prodaji
dionica
Board of directors upravni odbor
Bond obligacija (obveznica), vrijednosni
papir s fiksnim ukamaeenjem
Book value knjigovodstvena vrijednost
dionice (vrijednost dionieke glavnice u
broju obienih dionica)
Broad tape informacione usluge broker­
skim kueama radi upoznavanja s teku­
eim poslovanjem
Bull market triiste na kojemu se spekulira
a fa hausse (na porast teeaja)
Call option u oeekivanju pada teeaja
preuzet vrijednosni papir s unaprijed
fiksiranim teeajem uz placanje premije
za slueaj odustajanja
Capital gain dobitak kapitala ostvaren
prodajom iii razmjenom vrijednosnih
papua
Capital loss gubitak kapitala koji proizlazi
iz prodaje iii razmjene vrijednosnih
. papua
Capitalization ukupno investirana sred­
stva
Cancellation opoziv
Cash gotov novac
Cash-flow tijek gotova novca
Closed-end-fund ogranieen broj dionica
kojim raspolaze investor
Closed-end mortgage bonds obveznice sa
zatvorenom hipotekom
Common share (stock) obiena dionica
Conglomerate kompanija s vrlo diver­
zificiranim proizvodima nesrodnih
industrija
Convertible debenture obveznice koje se
mogu na zahtjev vlasnika konvertirati u
obiene obveznice
Convertible prefered stock konvertibilna
preferencijalna dionica koja se moze na
zahtjev vlasnika konvertirati u obi(·OU
dionicu
Clearing corporation obraeunska korpo­
raclJa
Corner operacija iz kuta kao mogucnost
manipulacije cijene vrijednosnog papira
izvan ponude i potrainje
Coupon dio obveznice predviden za
151

 sjecenje radi naplate kamate
Commission broker posrednik koji radi
kao agent za neclanice burze
Curb market regulirano nesluzbeno
triiste za izravnu kupoprodaju dionica
izmedu kompanija koje zele mimoici i
burze i OTe (trece triiste)
Current assets teku~redstva i zalihe
Current ratio odnos krat~orocnih sredsta­
va i kratkorocnih obveza
Debenture neosigurane obvo.znice koje ne
daju garanciju za isplatu
Depreciation procijenjeno <;manjenje
vrijednosti imovine, npr. zooe; inflacije
Dividend dividenda kao pripos dionice,
isplacuje se obicno na kra,liu godine iii
tromjesecja
Discount diskont, popust, postotak za koji
se snizuje trzisna vrijednost iIi nomi­
nalna vrijednost dionicl-O
Dollar cost averaging stalna kupnja
vrijednosnih papira za odredenu ujedna­
cenu dolarsku sumu ovisno 0 cijeni
Dual-listing vrijednosni papir koji kotira
na dvije iIi vise burzi
Dealer trgovac dionica koji kupuje za svoj
racun i prodaje klijentima zaradujuci na
razlici u cijeni
Day order nalog s datumom koji vrijedi
sarno na dan dospijeca
Earned surplus akumulirani dobitak
Earnings neto dobitak
Earnings per share neto dobitak po
dionici
Equity dionicka glavnica
Floor broker posrednik na parketu burze
Financing financiranje na triistu kapitala
(dionica)
Fill or kill "izvrsi iIi ostavi" (dodatna
instrukcija naloga)
Float broj dionica kojima je dopusteno
trgovati
Floating rate bonds obveznice s varija­
bilnim kamatnjakom (kamatnjak se
152
periodicno prilagoduje kretanju na
trzistu)
Fundamentalist pristasa koncepcije da je
cijena dionice rezultat buduceg dobitka
i dividende
Going public primarna emisija dionica
(emisija na primamom trzistu)
Good-till-canceled STC "vazi dok se ne
otkaze" (dodatna instrukcija)
Gross profit bruto prihod
Income statement bilanca uspjeha
Insider predstavnik tvrtke koji raspolaze
javnosti nedostupnim informacijama 0
firmi
Institutional investor institucionalni
investitor (banka, osiguravajuce drus­
tvo, mirovinski i drugi fondovi i in­
stitucije koje investiraju na trzistu
vrijednosnih papira)
Interim report izvjesce firme kojim se
periodicno iskazuje uspjesnost
Junior mortgages mlade hipotekarske
obveznice
Liability pasiva za razliku od assets, tj.
aktive
Liquidate likvidacija, tj . prodaja imovine
iIi vrijednosnih papira
Liquidity likvidnost
Long term dulje od jedne godine
Long term debt dugorocno dugovanje
Mark down provizija koja se naplacuje za
prodanu dionicu
Mark up provizija koja se naplacuje za
svaku kupljenu dionicu
Margin account racun brokerske firme
koji investitoru omogucuje kupnju iIi
prodaju dionica na kredit
Market breadth dubina triista, tj . broj
dionica s promjenom cijena od dvije
transakcije navise
Market order nalog za kupoprodaju
dionica koji se izvrsava cim broker ude
na parket medu trgovce, i to po najboljoj
cijeni

 Mortgage bonds hipotekarske obligacije,
tj. takve obligacije koje su osigurane
hipotekom
Municipal bonds obveznice koje izdaje
grad iii opcina
Mutual fund uzajamni fond iii investi­
cijska kompanija koja kapital ulaze u
druge kompanije izdajuci vlastite dio­
nice
Nasdaq automatski sustav tecajeva koji
pomocu video-ekrana organizira trgo­
vanje vrijednosnim papirima
Net earnings cist dobitak
Net profit margin postotak ciste dobiti
koji nastaje odnosom ciste dobiti
ukupnog prihoda
Net worth dionicka glavnica
Odd lot broj dionica manji od nonnalnog
Iota (od 100 dionica)
Odd lot diferential diferencijal Iota koji
se placa trgovcu specijalistu kod naj­
manjih naloga
Open order otvoren nalog, tj. jos ne­
~zvrsen nalog
Operating profit profit prije oporezivanja
Option opcija koja omogucuje vlasniku da
proda iii kupi 100 dionica po unaprijed
utvrdenoj cijeni, i to bilo kada od dana
dospijeca
Outstanding shares glavne dionice
OTe - over the counter trece trziste
(third market)
Par value po nominali
Payout ratio dobit po dionici
Pension funds mirovinski fondovi
Pink sheets ruzicasti pregledi s navedenim
tecajevima OTe trzista za dionice koje
su na tom trtistu u prometu
Prefered stock povlastena iii prioritetna
dionica za razliku od obicne dionice
(common share)
Pretax margin prag rentabilnosti prije
oporezivanja
Pretax profit profit prije oporezivanja
153
Price earnings ratio (PIE ratio) odnos
cijena dionice i dividende
Private placement privatni pJasman, tj.
izdata dionica koju dionicko drustvo
prodaje izravno, bez prethodne registra­
cIJe
Profit margin prag rentabilnosti kao
odnos dobitka i ukupnih prihoda
Prospectus prospekt koji dionicko drustvo
izdaje u svezi s emisijom iii novom
emisijom dionica
Proxy ovlastenje koje daje pravo glaso­
vanja na godisnjoj skupstini dionicara
Proxy fight akcija za dobivanje vecine
glasova radi kontrole nad dionickim
drustvom i smjenjivanja uprave drustva
Put option opcija koju prodavac daje
kupcu da ce mu prepustiti odredene
vrijednosne papire uz ugovaranje pre­
mije da od posla odustane
Quotation kotacija, tj. uvrstavanje vrijed­
nosnog papira u popis papira koji se rade
na doticnoj burzi
Random walk koncepcija da su cijene
dionica potpuno slucajne i nepredvidive
Red herring crveni prospekt (prelimi­
naran, nedovrsen iii nekompletan)
Registered trades registrirani trgovci
kupoprodaje papira za svoj racun
Retened earning zadrzan dobitak koji se
ne dijeli na dionicare u obliku dividende,
nego se povecava dionicka glavnica
Resort lokacija vremenskih dionica
Retention rate postotak ciste dobiti koja
se moze reinvestirati poslije isplate
dividende
Return of equlity prinos cjelokupne
dionicke imovine
Rigts prava dionicara na kupnju odrede­
nog broja novih dionica po utvrdenoj
cijeni u odredenom periodu
Round lot okrugli lot kao standardna
jedinica u prometu dionica (obuhvaca
100 dionica)

 Setllement date datum dospijeea vrijed­
nosnih papira (dionica, obveznica i dr.)
Share dionica
Sharing dionicarstvo
Common share obicna dionica
Prefered share povlastena dionica
Priority share prioritetna dionica (isto sto
i povlastena)
Outstanding share glavna dionica (emiti­
rane minus trezorske)
Authorised shares autorizirane dionice
(maksimalan broj dionica koje se mogu
emitirati)
Shareholders vlasnici koji drzc dionice
Interval shares intervalne dionice (time
shares)
Fee time shares vlasnicke time shares
Non-fee time shares nevlasnicke time
shares
Short "against the box" prodaja una­
prijed (ukljucuje dionice koje se vee
nalaze u necijim rukama)
Short interest dionice prodate unaprijed,
ali koje jos nisu ponovo kupljene
Sinking fund fond koji stvara emitent radi
.otkupa preferencijalnih dionica na
trzistu, odnosno radi njihova opoziva
Specialists specijalisti - oni kojima se
dodjeljuje stanovit broj vrijednosnih
papira da trguju u svoje ime i za svoj
racun, ali i za tud racun
Stock dividend di videnda koja se ispla­
euje u dionicama umjesto u gotovu
novcu
Stock split atomiziranje dionica, oceku­
juci da ee nih cijena uciniti dionicu
atraktivnijom za up is odnosno za kupnju
154
Stockholders equity vlasnicka dioniCka
glavnica, lj . ukupna imovina dionickog
drustva koja se nalazi na strani pasive jer
se nekome duguje (sastoji se iz emiti­
ranih i plaeenih dionica po nominali)
Stop order stop nalog koji se pretvara u
nalog ako se transakcija obavi do slop
clJene
Technical analyst analiticar koji analizira
sve cimbenike utjecaja na ponudu i
potraznju za dionicama koristeei se
tehnickim pomagalima
Tender offer pretponuda specijalista
udruzenih radi kupnje dionica druge
kompanije
Treasury stock trezorska dionica, tj .
jednom vee emitirana i plaeena dionica
koju je dionicko drustvo ponovo steklo
kupnjom iii poklonom, a ne donosi
dividendu ni pravo glasa
Up-tick prodaja sklopljena po cijeni vecoj
od cijene u prethodnoj prodaji
Warant potvrda 0 robi uskladistenoj u
javnim skladistima, ali i opcija investi­
toru za kupnju odredenog broja obicnih
dionica po unaprijed utvrdenoj cijeni, u
odredenom roku
Wash sale fiktivna prodaja i kupnja
dionica radi stimuliranja triisne aktivno­
sti, ponovljena prodaja dionica za 30
dana
Wire house brokerska kuea s brojnim
uredima povezanim komunikacijskim
sustavom
Yield prinos, takoder godisnji povraeaj
investirane sume

 LITERATURA

De Alessi: Some Economics of Property Rights, "II Politico", Vol. 30/1965.

Borsenordnungjiter die Frankfurter Wertpapierborse, Frankfurt aiM 1970

Buchanan.J.: Public Choice and Public Finance, Cujas ed., Paris 1978

Beslenbostel P. et at.: Dionice i burze, prijevod, "Informator", Zagreb 1992.

ECE - NU: Aspectsjuridiques de la privatisation, New York 1992.

EUROMONEY: Corporate Europe, it ' s Time to Restructure, jubilarni specijalni broj

EXPORT: European Community Prepares for the Future, No I-III 1992.

FRANKFURTER WERTPAPIERBORSE, Handbuch, Frankfurt aiM 1970.

Hilferding, R.: Finanzkapital, Prijevod t.. Mrkusica, Oeconomica 1971.

INSTITUTIONAL INVESTOR: Money management, IMF Special Issue.

INTERVAL INTERNATIONAL RESORT: Directory 1991-1992 .

IMF: Survey 27.08 . 1992.

IMF: Survey 22.05.1988.

Kay, J A.: and Thompson: Privatization, A Policy in Search of a Rationale, Economic

Journal, Vol. 96.

Lawrence. D.R. and Lorsch. Y w.: Organization and Environment, Harvard University
Press, Boston 1980.
Mrkusii:. A. i Mrkusic, t.: "Burzovno poslovanje", Informator, Zagreb 1992.
Mrkusic, t.: "Financije", II Izdanje, Informator, Zagreb 1980.
Mayer. F. : Privestissement en actions et PEA, Banque no 53 1/ 1992
Polak. J J.: Thoughts on An International Monetary Fund Based Fully on the SDR,
Washington 1979.
Posner,M.: Privatization - the Frontier Between Public and Private, Policy Studies Vol. 5.
STANDARD and POORS, "Data", Compustat Service inc., New York 1992.
UN: Statistical Survey of Recent Trends in Foreign Investment in East European
Countries, Trade/ R 588, 9. II. 1992.
UN: ECE/Trade 180, New 'l.'ork 1992.
VALUING THE Time share PROPERTY, American Institute of Real Estate Appraisers,
ed. Kathleen Conroy, Chicago 1981.
VELIKI FINANCUSKI PRIRUCNIK, Privredni pregled 1975.

155

 Kazalo
PREDGOVOR .................................................................................. 5

UVOD ................................................................................................. 6

DIONICA KAO VRlJEDNOSNI PAPIR ........................................ 9

If a) POST ANAK DIONICA .................................................................. 9

, b) TRZISTE VRIJEDNOSNIH PAPIRA (BURZE) ......................... 12

, c) VRIJEDNOSNI PAPIRI S FIKSNIM PRIHODOM ..................... 18

OBVEZNICE ..................................................................................... 18

BLAGAJNICKI ZAPISI .................................................................... 20

DEPOZITNI CERTIFIKATI ............................................................. 21

KOMERCIJALNI ZAPISI ................................................................. 21

? d) DIONICE ....................................................................................... 23

I' e) ULAGANJA U VRIJEDNOSNE PAPIRE I

PRINOSI DIONICA ..................................................................... 28

f) POJA VA NOVE VRSTE DIONICA (TIME SHARE) ................. 33

g) MARKETING DIONICA ............................................................. 44

h) ZASTITA, CUV ANJE I PROCJENA DIONICA ......................... 48

STRUKTURAIPOSLOVANJE

BURZI VRIJEDNOSNIH PAPIRA

(EFEKTNIH BURZI) ................................................................ 53

a) PRODAJA DIONICA NA BURZI ................................................ 53

b) HRV ATSKO TRZISTE NOVCA I KAPIT ALA .......................... 57

c) ORGANI FRANKFURTSKE BURZE ......................................... 59

d) STATUT BURZE .......................................................................... 62

e) BURZOVNE FIRME .................................................................... 63

f) KOTIRANJE I NOTIRANJE ......................................................... 65

g) ODNOSI S JA VNOSCU ............................................................... 67

h) RJESA VANJE BURZOVNIH SPOROVA ................................... 69

i) PUBLIKACIJE BURZE ................................................................. 70

j) POSLOVNI STANDARDI FRANKFURTSKE BURZE .............. 72

OBNOVA DIONICARSTVA

U REPUBLICI HRVATSKOJ

U PROCESU PRlVATIZACIJE .............................................. 78

a) JA VNO I PRIVA TNO VLASNISTVO ......................................... 78

b) CILlEVI I METODE PRIV ATIZACIJE U

TRANZICIJSKIM GOSPODARSTVIMA ................................... 81

 POSTUPAK PRIV A TIZACIJE U HRVATSKOJ ...................... ..

d) OSNIVANJE BURZE ...................................... .

e) OSNIVANJE DIONICKIH DRUSTAVA ...... ......................... .

f) EMISIJA DIONICA U PRETVORBI ......................................... 100

g) PRODAJA DIONICA U PRETVORBI ....................... .. ....... 103

h) DIONICA U PRETVORBI ...................... 107

i) STRANA ULAGANJA U

HRVATS DIONICKA DRUSTVA ...................................... 108

j) STRANIH ULAGANJA ............................................. III

k) HRVATSKA ULAGANJA U MADARSKOJ ............................ 115

AKTUALNI PROBLEMI U DIONICARSTVU ........................ 117

INFLACIJA U PRIJELAZU

GOSPODARSTVO ............................................ 117

............................. 121

c) POKRIVANJE RIZlKA .......................................... 129

BURZE I RAZVOJ DIONICARSTVA

U RAZVIJENIM ZEMLJAMA ......................................... 1

! a) SVJETS ................................................. 1

10 b) DIONICARSTVA ....................................................... I

PRILOZI ........................................................................................ 140

UPIS I DIONICA U HRVATSKOJ ............ 141

UGOVOR 0 PRODAJI DIONICA

DIONICKOG DRUSTVA U HRVATSKOJ .............................. 1

DIONICA PRIVREDNE ZAG,REB ................................. I

..................................... 148

DIONICKI RJECNJK ...................................................................... 151

................................................................................ 155

KNJIlNICA POSEBNIH IZDAN.JA

prof. dr. larko MrkllSie
prof. Ana Petrie Mrkllsie
Dionice - sto s njima

Za jzdavaca
Boze Mimica, prof.
Recenzent
dr. Ivo Zllveb
Uredmk
Vbdimir Bakotie
Likovnj lIredmk
Joseph Ahel
Telmicki lIredmk
Darko Stipanovic
/(ompjllferska obrada sloga
Fortica , Rijeb
Tisak
Neograf, Rijeb

Vitagraf, Rijeb, 1993.

 OOUR
EKO OMSKI AKULT T
~ ,P I

.3 .3

ElCOHOfISICI F.....m
SPLIT - ICNJIMICfI