i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY

& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP -
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015

 ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY

& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP -
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Cấu trúc sở hữu, Quản trị công ty và Giá trị
doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và
thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý. Các thông tin, số liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin
cậy, có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu khoa học nào.

Tp.HCM, ngày 30 tháng 11 năm 2015

Người thực hiện luận văn

NGUYỄN KIM ĐỨC

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1

1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI.......................................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................................ 3
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................................... 3
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 4
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU ............................................................................. 4
1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................................................. 4
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 5

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................... 6

2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG ...................................................................................... 6
2.1.1. Quản trị công ty .............................................................................................................. 6
2.1.2. Các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty................................................................... 8
2.1.3. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp ....................................................................................... 16
2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................................... 20
2.2.1. Lý thuyết đại diện (agency theory) ............................................................................. 20
2.2.2. Lý thuyết quản lý (stewardship theory) ..................................................................... 22
2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ..................... 23
2.3.1. Bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp................... 24
2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp .................. 27
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................................... 31
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 32
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................................. 32
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 34
3.3. GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 36
3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................. 36
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 40
3.3.3. Đo lường các biến số ................................................................................................ 42
3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU ............................ 45
3.4.1. Xác định mẫu nghiên cứu ....................................................................................... 45
3.4.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 48
3.4.3. Cách trích xuất nguồn dữ liệu ................................................................................ 54
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................................... 55

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ................................................................................. 56

4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................................................................ 56
4.1.1. Chỉ số quản trị công ty (CGI) ................................................................................. 56
4.1.2. Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu ........................................ 59
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN ......................................................................... 63
4.3. KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY ........................................................................................ 65
4.3.1. Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM .................................................... 65
4.3.2. Kết quả nghiên cứu theo 2SLS ............................................................................... 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................................... 73

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ......................................................................... 74

5.1. KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 74
5.2. KHUYẾN NGHỊ ................................................................................................................... 75
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ............................... 77

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCTC : Báo cáo tài chính

BCTN : Báo cáo thường niên

CEO : Giám đốc điều hành

Chief Executive Officer

ĐHĐCĐ : Đại hội đồng cổ đông

HĐQT : Hội đồng quản trị

HoSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Hochiminh Stock Exchange

IAS : Hệ thống chuẩn mực kế toán Quốc tế

International Accounting Standards

IFRS : Hệ thống chuẩn mực báo cáo tài chính Quốc tế

International Financial Reporting Standards

IIA : Hiệp hội kiểm toán viên nội bộ/ Viện kiểm toán nội bộ
The Institute of Internal Auditors

OECD : Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

Organisation for Economic Co-operation and Development

ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Return On Assets

VAS : Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam

Vietnamese Accounting Standards

2SLS : Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn
Two-stage least-squares
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ biểu quyết và quyền kiểm soát 19
Bảng 3.1. Bảng tóm tắt các biến số 44
Bảng 3.2. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số 48
Bảng 3.3. Nguồn thu thập dữ liệu bộ chỉ số CGI 50
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 59
Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp 60
Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan các biến 64
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với quy mô toàn bộ mẫu nghiên cứu 67
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy theo 2SLS 71

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu 32
Hình 3.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu 33
Hình 4.1. Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014 57
 1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

Trong chương này, tôi sẽ trình bày các nội dung: (i) lý do chọn đề tài; (ii) mục tiêu
và câu hỏi nghiên cứu; (iii) đối tượng, phạm vi nghiên cứu; (iv) phương pháp nghiên
cứu; (v) nét mới của đề tài; (vi) ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii) kết cấu đề tài.

Theo đó, chương 01 tập trung đề cập đến việc vì sao cần có một nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam,
mục tiêu nghiên cứu và phương pháp được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Nội
dung chương 01 giúp người đọc có cái nhìn tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý
nghĩa (khoa học và thực tiễn) và nét mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đây.

1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trên nền tảng lý thuyết tài chính chuẩn tắc, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay giá
trị tài sản cho cổ đông) là mục tiêu được các doanh nghiệp hướng đến. Kiểm soát nội
bộ (KSNB) là công cụ kiểm soát hữu hiệu được nhà quản lý sử dụng nhằm đạt được
mục tiêu này cũng như đối phó với các rủi ro có thể xảy ra. Tuy nhiên, các nhà quản
lý (CEO, cán bộ quản lý, trưởng bộ phận) phần lớn không là chủ sở hữu công ty.
Trong khi đó, những người chủ thật sự (các cổ đông), những người nắm giữ quyền
sở hữu, lại không trực tiếp điều hành. Như vậy, quyền điều hành và kiểm soát các
nguồn lực công ty đang thuộc về các nhà quản lý (Berle & Means, 1932) và sự tách
biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã làm phát sinh vấn đề người đại diện
“ageny problem” (Jensen & Meckling, 1976). Vì vậy, các cổ đông (người nắm giữ
quyền sở hữu) cần có một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý (người nắm giữa quyền
điều hành) nhằm đảm bảo các quyết định của họ hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi
ích cho mình. Cơ chế kiểm soát đó chính là “hệ thống quản trị doanh nghiệp” hay
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” (corporate governance) 1.

1
Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện cho
thuật ngữ “Corporate Governance”.
 2

Sự kiện Enron năm 2001 và các hành vi gian lận trong việc lập và trình bày báo cáo
tài chính (BCTC) đã khẳng định mạnh mẽ vai trò quan trọng của quản trị công ty.
Chủ đề này không chỉ thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư mà các nghiên cứu hàn lâm
cũng bắt đầu được các học giả thực hiện (Solomon & Solomon, 2004). Hầu hết đều
cho rằng cách thức quản trị công ty nếu hiệu quả sẽ giúp giải quyết bài toán vấn đề
người đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, khi thế giới ngày một “phẳng” lại, việc di chuyển vốn giữa các nhà đầu
tư cũng ngày một thuận lợi và nhanh chóng. Điều này dẫn đến cấu trúc sở hữu cũng
dễ dàng thay đổi. Thành phần của cổ đông (cổ đông nhà nước, tổ chức, nước ngoài)
có thể làm gia tăng hoặc hạn chế vấn đề người đại diện, từ đó ảnh hưởng đến giá trị
công ty. Do vậy, cấu trúc sở hữu cũng là vấn đề mà quản trị công ty quan tâm nhằm
phát huy vai trò của mình. Chính vì vậy mà cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thường
xuất hiện cùng nhau khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản
trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam.
Tuy nhiên, các biến giải thích đại diện cho quản trị công ty chỉ dừng lại ở tỷ lệ thành
viên hội đồng quản trị (HĐQT) độc lập (Hermalin & Weisbach, 1991), sự kiêm nhiệm
chủ tịch HĐQT và CEO (Chen, Lin, & Yi, 2008), quy mô HĐQT (Yermack, 1996).
Đồng thời, các biến giải thích đại diện cho cấu trúc sở hữu chỉ tập trung vào sở hữu
nhà nước, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài. Rõ ràng, việc sử dụng các biến này để
đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu là chưa đầy đủ, đặc biệt là khi giá trị
lợi ích từ việc tuân thủ cách thức quản trị công ty tốt sẽ bị vô hiệu hóa nếu có sự tồn
tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Điều này càng làm tăng tính nghi ngờ về hiệu quả của các cách đo lường quản trị
công ty khi cấu trúc sở hữu không minh bạch. Xuất phát từ thực tế đó, “Cấu trúc sở
hữu, Quản trị công ty và Giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại
Việt Nam” một lần nữa được quan tâm và được tác giả chọn làm vấn đề nghiên cứu
cho Luận văn Thạc sĩ của mình. Nghiên cứu này sử dụng bộ chỉ số CGI (Corporate
Governance Index) với 117 tiêu chí do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012)
xây dựng để khắc phục những hạn chế khi đo lường cách thức quản trị công ty trong
các nghiên cứu trước đây.
 3

1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt
được mục tiêu này, luận văn tiến hành làm rõ các vấn đề sau:

 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty đến giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây. Trong
đó, sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE);
 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng tổng hợp của yếu tố quản trị công ty theo bộ
chỉ số CGI (Corporate Governance Index) lên giá trị doanh nghiệp do Connelly,
Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng;
 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự
hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp.

Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

 Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
 Các biến số thông thường đại diện cho quản trị công ty (quy mô HĐQT, tính độc
lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?
 Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?
 Việc công ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa
CGI và giá trị doanh nghiệp?

1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2012-2014.
 4

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm
Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp. Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, phương pháp nghiên
cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS) và mô hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects Model, REM). Sử dụng kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange
Multiplier) để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, đề tài sử dụng
phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (Two-stage least-squares – 2SLS)
để khắc phục hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu.

1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU

Việc sử dụng (i) bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nguyên tắc
quản trị công ty của OECD (1999; 2004) cùng với (ii) việc xem xét sự gia tăng quyền
kiểm soát (hoặc quyền biểu quyết) thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp (hình chóp)
là nét mới của đề tài nghiên cứu này.

1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa
học và thực tiễn sau:

Về ý nghĩa khoa học

 Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam;
 Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.
 5

Về ý nghĩa thực tiễn

 Đối với doanh nghiệp: thông qua kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp xem xét
ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp, từ đó
điều chỉnh cấu trúc sở hữu và cách thức quản trị công ty một cách phù hợp;
 Đối với nhà đầu tư: kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tư có một cách nhìn thận
trọng hơn khi đánh giá hiệu quả quản trị công ty;
 Đối với kiểm toán viên và thẩm định viên về giá hành nghề: kết quả nghiên cứu
là cơ sở để đưa ra các xét đoán nghề nghiệp trong quá trình thực hiện nghiệp vụ.

1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Toàn bộ nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày trong một báo cáo nghiên cứu
cuối cùng. Báo cáo này được sử dụng làm Luận văn Thạc sĩ của tác giả. Bố cục của
luận văn được chia thành năm chương, cụ thể:

Chương 01. Giới thiệu

Chương 02. Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

Chương 03. Phương pháp nghiên cứu

Chương 04. Kết quả và Thảo luận

Chương 05. Kết luận và Kiến nghị

 6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Trong chương này, tôi sẽ trình bày các nội dung: (i) các vấn đề lý luận chung; (ii) cơ
sở lý thuyết (lý thuyết nền) và (iii) lược khảo nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.

Trong đó, các vấn đề lý luận chung sẽ trình bày tổng quát về quản trị công ty, cấu
trúc sở hữu và các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền kiểm
soát và mô hình quản trị kim tự tháp. Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở nền tảng
nhất cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh
tổng quan về các nghiên cứu đã thực hiện ở các thị trường khác nhau cũng như các
tranh luận giữa các học giả xoay quanh mối quan hệ này.

2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG

2.1.1. Quản trị công ty

Như đã đề cập ở chương 01, sự tách biệt giữa quyền điều hành (đang thuộc về
các nhà quản lý) và quyền sở hữu (thuộc về các cổ đông) dẫn đến xuất hiện một
cơ chế kiểm soát do chủ doanh nghiệp thiết lập. Cơ chế này nhằm đảm bảo các
quyết định của nhà quản lý sẽ phục vụ cho lợi ích công ty và cổ đông. Cơ chế
đó được gọi là “corporate governance”. Tại Việt Nam, thuật ngữ này được sử
dụng dưới nhiều tên gọi khác nhau như “hệ thống quản trị doanh nghiệp” hay
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty”. Trong đó, “quản trị công
ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất.

Từ sau sự kiện Enron năm 2001, các quốc gia đã ban hành đạo luật, báo cáo2
cũng như tăng cường các khuôn khổ pháp lý về quản trị công ty nhằm củng cố

2
Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley (2002), Anh Quốc cho ra đời báo cáo Higgs (2003)
và báo cáo Smith (2003), Nam Phi xây dựng báo cáo King II (2002).
 7

niềm tin nhà đầu tư. Đồng thời, các nghiên cứu hàn lâm về lĩnh vực này cũng
bắt đầu nở rộ (Solomon & Solomon, 2004). Tác phẩm “Modern Corporation and
Private Property” do Berle & Means nghiên cứu năm 1932 có thể xem là nghiên
cứu đầu tiên về quản trị công ty trên thế giới (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Tiếp
theo sau là các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976), Fama (1980), Fama
& Jensen (1983), là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty sau này.
Tuy nhiên, Tricker lại được xem là cha đẻ của quản trị công ty bằng việc đặt tên
chính thức vào năm 1984 cho vấn đề mà các nhà nghiên cứu trước đã tìm hiểu
(Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).

Mặc dù có nhiều nghiên cứu đề cập nhưng đến nay vẫn chưa có một định nghĩa
thống nhất nào về quản trị công ty được chấp nhận rộng rãi. Đầu tiên, quản trị
công ty được hiểu là một quy trình xử lý các vấn đề nhằm đảm bảo nhà đầu tư
nhận được lợi ích của mình một cách xứng đáng (Shleifer & Vishny, 1997). Như
vậy, quản trị công ty có thể hiểu là cách thức để đưa lợi ích của chủ sở hữu và
nhà quản lý về cùng một mối, đảm bảo rằng công ty được vận hành vì lợi ích
của nhà đầu tư (Mayer, 1997). Sau đó, định nghĩa đơn giản nhất và bao trùm
nhất được đưa ra bởi OECD (1999, 2004). Theo đó, quản trị công ty là một quy
trình mà công ty sẽ được định hướng và kiểm soát nhằm đảm bảo việc điều hành
của ban quản lý phù hợp với lợi ích cổ đông. Nó bao gồm các quy tắc và thủ tục
thực hiện các quyết định liên quan đến hoạt động của công ty với sự quan tâm
của các bên liên quan (IIA3, 2014). Một cách rộng hơn, bên cạnh việc bảo vệ lợi
ích của cổ đông, quản trị công ty còn hướng đến đảm bảo quyền lợi của các bên
liên quan (John & Senbet, 1998) như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, và
các cơ quan quản lý nhà nước. Nếu như quản lý công ty liên quan đến các quyết
định hàng ngày nhằm điều hành các hoạt động thì quản trị công ty nhằm đảm

3
Hiệp Hội Kiểm Toán Nội Bộ (The Institute of Internal Auditors, IIA) là tổ chức nghề nghiệp
duy nhất về kiểm toán nội bộ được thế giới công nhận. Được thành lập vào năm 1941, IIA có
246 chi nhánh trên toàn thế giới và phục vụ hơn 115.000 thành viên trong lĩnh vực kiểm toán
nội bộ, quản lý rủi ro, quản trị, kiểm soát nội bộ, kiểm toán công nghệ thông tin, đào tạo và
chứng khoán ở trên 160 quốc gia.
 8

bảo công ty được điều hành tốt và theo đúng định hướng. Theo lý thuyết đại
diện (agency theory)4, quản trị công ty là một hệ thống do những người chủ công
ty thiết lập để kiểm soát các nhà quản lý nhằm đảm bảo các quyết định của nhà
quản lý hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đông (Jensen & Meckling,
1976; Fama, 1980). Mặc dù được trình bày một cách hẹp hơn nhưng định nghĩa
này đã phản ánh rõ hơn bản chất của quản trị công ty.

Như vậy, có thể hiểu rằng, quản trị công ty là một cơ chế kiểm soát, được áp
dụng ở mỗi doanh nghiệp nhằm giải quyết vấn đề người đại diện giữa chủ sở
hữu và nhà quản lý. Theo đó, các nhà quản lý mặc dù không sở hữu các nguồn
lực của doanh nghiệp nhưng là người quyết định cách thức sử dụng nguồn lực
đó. Vì vậy, cơ chế quản trị công ty được thiết lập nhằm đảm bảo các quyết định
của nhà quản lý là duy lý và bảo vệ lợi ích cho cổ đông.

2.1.2. Các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty

Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm soát trong quản trị công
ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành viên
HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v. Bộ chỉ số CGI do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nhóm
nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều về các cơ chế
kiểm soát của quản trị công ty. Do đó, để thuận lợi trong việc vận dụng bộ chỉ
số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình bày các cơ chế kiểm
soát của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc tế.

(1) Hội đồng quản trị

Khi những người chủ không tự mình kiểm soát các nguồn lực do mình sở hữu,
họ sẽ lựa chọn những người có năng lực, kinh nghiệm và đáng tin cậy để thay
mặt họ giám sát các hoạt động của doanh nghiệp và kiểm soát nhà quản lý. Tập
hợp những người được chọn chính là HĐQT trong công ty cổ phần hay hội đồng

4
Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày cụ thể trong phần 2.2 của chương này.
 9

thành viên trong công ty trách nhiệm hữu hạn. Do vậy HĐQT (hay hội đồng
thành viên) phải do chủ sở hữu của công ty trực tiếp bầu chọn.

Để đảm bảo HĐQT thực hiện tốt chức năng của mình, các thành viên HĐQT
phải đảm bảo được các yêu cầu về năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập. Đến
nay, đã có nhiều nghiên cứu về tính độc lập của HĐQT như sự bất kiêm nhiệm
giữa Chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc/giám đốc (CEO), số lượng thành viên
độc lập hoặc thành viên không điều hành, v.v. Trong đó, thành viên độc lập
(hoặc tối thiểu là thành viên không điều hành) đóng một vai trò quan trọng
(OECD, 2004). Theo OECD (2004), thành viên HĐQT độc lập là thành viên
hoàn toàn không liên quan đến lợi ích công ty. Do đó, nếu không có các thành
viên này, HĐQT sẽ không thực hiện tốt được vai trò giám sát của mình. Đồng
thời, với nguyên tắc quản trị theo OECD, HĐQT phải lập ra các ủy ban (tiểu
ban) như ủy ban lương thưởng, ủy ban kiểm toán, ủy ban nhân sự, và trưởng/chủ
tịch các tiểu ban bắt buộc phải là thành viên độc lập. Như vậy, với vai trò quan
trọng của thành viên độc lập, có nên chăng tất cả các thành viên HĐQT đều là
thành viên độc lập? Thực tế cho thấy khi các thành viên quá độc lập với công
ty, họ cũng rất khó giám sát và kiểm soát doanh nghiệp vì không tìm được tiếng
nói chung (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Đồng thời, HĐQT ngày nay không chỉ
đóng vai trò kiểm soát và giám sát mà còn chủ động trong việc hoạch định chiến
lược công ty, vì vậy, vẫn cần nhân sự của công ty có mặt trong HĐQT. Theo
Cadbury (1992), tỷ lệ thành viên độc lập chỉ cần ít nhất 1/3 nhưng các thành
viên này phải có năng lực và khả năng chất vấn tốt.

(2) Ủy ban kiểm toán

Để thực hiện chức năng giám sát, HĐQT thường lập các tiểu ban (ủy ban) hỗ
trợ, gồm ủy ban thù lao/khen thưởng (compensation/ remuneration committee),
ủy ban nhân sự/ đề cử/ bổ nhiệm (nomination committee) và ủy ban kiểm toán
(audit committee). Trong đó, ủy ban kiểm toán (hay còn gọi là ủy ban kiểm toán
độc lập) là bộ phận quan trọng nhất trong cấu trúc quản trị của một tổ chức (IIA,
 10

2014) Ủy ban kiểm toán trực tiếp chịu trách nhiệm về giám sát hệ thống kế toán
và kiểm soát nội bộ; chỉ định, thương lượng giá phí và kiểm soát kiểm toán độc
lập; và chỉ đạo kiểm toán nội bộ5. Trong đó, chức năng kiểm toán nội bộ là chức
năng quan trọng và sự vắng mặt của chức năng này sẽ phải thể hiện trong báo
cáo hàng năm của công ty (ICAEW, 20046). Với vai trò quan trọng của mình,
các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là các thành viên độc lập, có nhiều
kinh nghiệm chuyên môn về tài chính, kế toán và quản trị rủi ro (IIA, 2014).

(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ

Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ là hai cơ chế kiểm soát quan trọng và lâu
đời trong quản trị công ty. Theo đó, hệ thống kế toán sẽ cung cấp thông tin về
cơ cấu tài sản, tình hình hoạt động công ty thông qua hệ thống BCTC và các báo
cáo khác. Các báo cáo này phần nào giải quyết tình trạng bất cân xứng thông tin
(vấn đề người đại diện) giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Tuy nhiên, để đảm bảo
các thông tin được cung cấp là đáng tin cậy cũng như hạn chế các rủi ro trong
quá trình điều hành, BCTC của công ty cần phải được kiểm toán bởi các công
ty kiểm toán độc lập. Đồng thời các nhà quản lý cũng phải xây dựng và duy trì
một hệ thống kiểm soát nội bộ hữu hiệu tại doanh nghiệp.

Thuật ngữ kiểm soát nội bộ xuất hiện lần đầu tiên vào thời kỳ cách mạng công
nghiệp với hình thức ban đầu là kiểm soát tiền. Theo thời gian, khái niệm kiểm
soát nội bộ đã không ngừng được mở rộng, vượt ra khỏi những thủ tục bảo vệ
tài sản và ghi chép sổ sách kế toán (Dicksee & Montgomery, 1905; FRB, 1929;
AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972). Tuy nhiên, trước khi báo cáo COSO
(1992) ra đời thì kiểm soát nội bộ chủ yếu được quan tâm và đánh giá bởi các
kiểm toán viên trong quá trình kiểm toán báo cáo tài chính. Báo cáo COSO
(1992) là tài liệu đầu tiên trên thế giới nghiên cứu và định nghĩa về kiểm soát
nội bộ một cách đầy đủ và có hệ thống. Theo đó, kiểm soát nội bộ là một quá

5
Các chức năng này cũng là cơ chế kiểm soát của quản trị công ty, được trình bày ở mục (3), (4), (5).
6
Hội kế toán công chứng Anh và xứ Wales (The Institute of Chartered Accountants in England & Wales,
ICAEW).
 11

trình do người quản lý, hội đồng quản trị và các nhân viên của đơn vị chi phối,
được thiết lập để cung cấp một sự đảm bảo hợp lý nhằm thực hiện mục tiêu về:
(i) Sự hữu hiệu và hiệu quả của hoạt động; (ii) Sự tin cậy của BCTC; và (iii) Sự
tuân thủ các luật lệ và quy định.

Khuôn mẫu hệ thống kiểm soát nội bộ theo COSO (1992) đã đề cập đến năm bộ
phận cấu thành hoạt động kiểm soát, bao gồm: môi trường kiểm soát, đánh giá
rủi ro, hoạt động kiểm soát, thông tin và truyền thông, và giám sát. Trong đó,
hoạt động kiểm soát đóng vai trò quan trọng, tồn tại ở mọi bộ phận và mọi cấp
độ tổ chức trong đơn vị.

(4) Kiểm toán nội bộ

Nếu như hệ thống kế toán góp phần giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin và
kiểm soát nội bộ giúp giảm thiểu rủi ro và gia tăng sự tin cậy của các thông tin
đó thì kiểm toán nội bộ được duy trì như một cơ chế để giám sát chất lượng của
hệ thống kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro tại doanh nghiệp. Kiểm toán nội bộ
là hoạt động cung cấp các dịch vụ bảo đảm và tư vấn nhằm đem lại giá trị gia
tăng cho doanh nghiệp, hoàn thiện các hoạt động của doanh nghiệp (IIA, 1999).
Như vậy, kiểm toán nội bộ trước hết phải chịu trách nhiệm đánh giá tính hữu
hiệu của hai cơ chế kiểm soát quan trọng trong quản trị công ty là kiểm soát nội
bộ và quản trị rủi ro (IIARF, 2009). Sau đó là chỉ ra các khiếm khuyết của hai
hệ thống này, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra giải pháp, góp phần gia tăng lợi
ích cho cổ đông. Như vậy, khác với kiểm toán độc lập, kiểm toán nội bộ không
chỉ đưa ra kết luận về sự phù hợp của thông tin mà còn đưa ra các kiến nghị
thích hợp và khả thi cho doanh nghiệp.

Tương tự các cơ chế kiểm soát khác, tính hữu hiệu của kiểm toán nội bộ phụ
thuộc vào năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập của các thành viên (kiểm toán
viên nội bộ). Mặc dù IIA đã ban hành các chuẩn mực về kiểm toán nội bộ nhưng
tính độc lập của kiểm toán nội bộ vẫn là mối quan tâm hàng đầu bởi vì các kiểm
toán viên nội bộ vẫn là các nhân viên của công ty. Để khắc phục được vấn đề
 12

này, doanh nghiệp phải thiết lập một cơ cấu quản trị thích hợp. Tính hữu hiệu
của kiểm toán nội bộ sẽ giảm sút rõ rệt nếu bộ phận này dưới sự chỉ đạo của nhà
quản lý (ban giám đốc) (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Theo thông lệ quốc tế,
kiểm toán nội bộ nên trực thuộc ủy ban kiểm toán thuộc HĐQT.

(5) Kiểm toán độc lập

Để đảm bảo các thông tin cung cấp cho chủ sở hữu (thông qua hệ thống kế toán)
là đáng tin cậy, hệ thống kiểm soát nội bộ đã được chủ sở hữu xây dựng và duy
trì xuyên suốt trong mọi hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, hệ thống này
còn chịu sự giám sát bởi hệ thống kiểm toán nội bộ. Tuy nhiên, các nhà quản lý
đều hiểu rằng, các cổ đông sẽ dựa trên BCTC để đánh giá hiệu quả làm việc và
mức lương thưởng của họ. Do đó, quá trình lập và trình bày BCTC có thể bị tác
động, qua mặt được hệ thống kiểm soát nội bộ và các gian lận trên BCTC có thể
xảy ra. Bên cạnh đó, hệ thống kiểm toán nội bộ không phải lúc nào cũng được
doanh nghiệp thiết lập. Chính vì vậy, kiểm toán độc lập được xem là khâu cuối
cùng trong việc đảm bảo độ tin cậy của các thông tin được cung cấp cho cổ
đông. Thực tế cho thấy một sự thất bại trong kiểm toán độc lập sẽ gây ra các
hậu quả khôn lường (như trường hợp WorldCom hay Enron). Vì vậy, đạo luật
Sarbanes Oxley (2002) hay bộ nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của OECD
(2004) đều khẳng định vai trò quan trọng của kiểm toán độc lập trong hệ thống
quản trị công ty. Với vai trò quan trọng của mình, hoạt động kiểm toán độc lập
chịu sự chi phối bởi một hệ thống các chuẩn mực kiểm toán. Tương tự với các
cơ chế kiểm soát khác đã trình bày, tính độc lập của kiểm toán độc lập cũng là
vấn đề được quan tâm. Tính độc lập của cơ chế này cần được đảm bảo ở khâu
đầu tiên là việc chỉ định công ty kiểm toán độc lập. Theo đó, việc chỉ định phải
thuộc ủy ban kiểm toán. Tiếp theo là các quy định về phí kiểm toán, các dịch vụ
phi kiểm toán (như thẩm định giá, tư vấn thuế) không được cung cấp đồng thời,
việc thay đổi kiểm toán viên định kỳ và các nguy cơ khác mà kiểm toán viên
độc lập cần tránh để duy trì tính độc lập.
 13

(6) Khuôn khổ pháp lý quản trị công ty ở Việt Nam

Luật doanh nghiệp 2005 (Luật số 60/2005/QH11 ngày 29.11.2005) được xem
là khuôn khổ pháp lý nền tảng của quản trị công ty tại Việt Nam. Theo đó, các
cơ chế kiểm soát trong quản trị công ty cũng có nét tương đồng với thông lệ
quốc tế. Nghĩa là cũng bao gồm (i) HĐQT, (ii) ủy ban kiểm toán, (iii) hệ thống
kế toán và kiểm soát nội bộ, (iv) kiểm toán nội bộ, và (v) kiểm toán độc lập. Tuy
nhiên, Việt Nam có thêm ban kiểm soát bên cạnh HĐQT (Luật doanh nghiệp
2005, 2014). Điểm khác biệt này cũng tương đồng với một số nước trên thế giới
(Ooghe & Langhe, 2002).

Về HĐQT: luật doanh nghiệp (2005) vẫn chưa làm rõ vai trò, trách nhiệm giải
trình của HĐQT (hay hội đồng thành viên). Theo luật doanh nghiệp 2014 (Luật
số 68/2014/QH13 ngày 26.11.2014), HĐQT là cơ quan quản lý công ty, có toàn
quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của
công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Đồng
thời, chức năng giám sát của HĐQT đã được trình bày một cách rất cụ thể trong
Luật doanh nghiệp 20147.

Về ủy ban kiểm toán và ban kiểm soát: đây là sự khác biệt giữa Việt Nam và
thông lệ quốc tế nhưng Việt Nam không hoàn toàn bỏ đi sự tồn tại của Ủy ban
kiểm toán trong HĐQT mà bổ sung thêm ban kiểm soát bên cạnh HĐQT. Sự
khác biệt này phụ thuộc vào cơ cấu tổ chức quản lý mà công ty lựa chọn8.

7
Theo đó, HĐQT có thể (i) […] bổ nhiệm, miễn nhiệm, ký hợp đồng, chấm dứt hợp đồng đối
với Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và người quản lý quan trọng khác do Điều lệ công ty quy
định; (ii) quyết định tiền lương và quyền lợi khác của những người quản lý đó; (iii) cử người
đại diện theo ủy quyền tham gia Hội đồng thành viên hoặc ĐHĐCĐ ở công ty khác, quyết định
mức thù lao và quyền lợi khác của những người đó; (iv) giám sát, chỉ đạo Giám đốc hoặc Tổng
giám đốc và người quản lý khác trong điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công ty;
(v) quyết định cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ của công ty […], v.v.
8
Theo khoản 1, điều 134 Luật doanh nghiệp 2014, CTCP có quyền lựa chọn tổ chức quản lý và
hoạt động theo một trong hai mô hình sau đây, trừ trường hợp pháp luật về chứng khoán có
quy định khác:
 14

Về hệ thống kế toán, hệ thống kiểm soát nội bộ, kiểm toán nội bộ và kiểm toán
độc lập: các khuôn khổ pháp lý của các cơ chế này tiệm cận với thông lệ quốc
tế thông qua các văn bản quy phạm pháp luật và hệ thống các chuẩn mực được
ban hành bởi Chính phủ và Bộ Tài chính.

Bên cạnh đó, các công ty niêm yết còn chịu sự chi phối bởi quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13.03.2007)
và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng (Thông tư
121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012). Quyết định 12/2007/QĐ-BTC đã khắc
phục một số khiếm khuyết của Luật doanh nghiệp (2005) như (i) có đề cập đến
thành viên không điều hành trong HĐQT; (ii) bảo vệ lợi ích của cổ đông không
nắm quyền kiểm soát; và (iii) làm rõ hơn trách nhiệm của HĐQT và ban kiểm
soát. Thông tư 121/2012/TT-BTC đưa ra một số quy định khắt khe hơn, đồng
thời nhấn mạnh về số lượng thành viên độc lập trong HĐQT thay vì thành viên
không điều hành đối với công ty đại chúng quy mô lớn.

Với quản trị công ty, tính độc lập của từng cơ chế kiểm soát trong quy chế này
là vấn đề được quan tâm nhiều nhất. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý quy định
về tính độc lập tuy chưa đầy đủ nhưng có những bước tiến rõ rệt. Ban đầu, các
yêu cầu về tính độc lập của HĐQT không được nhắc đến trong các văn bản quy
phạm pháp luật. Luật doanh nghiệp (2005) có đề cập đến tính độc lập của ban
kiểm soát nhưng ban kiểm soát không được trao đủ quyền để giám sát hữu hiệu.
Thành viên độc lập bắt đầu xuất hiện trong điều lệ mẫu dành cho các công ty
niêm yết từ những năm 2002-2003. Tuy nhiên, số doanh nghiệp thực hiện không

a) ĐHĐCĐ, HĐQT, Ban kiểm soát và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp CTCP có
dưới 11 cổ đông và các cổ đông là tổ chức sở hữu dưới 50% tổng số cổ phần của công ty thì
không bắt buộc phải có Ban kiểm soát;
b) ĐHĐCĐ, HĐQT, và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp này ít nhất 20% số thành
viên HĐQT phải là thành viên độc lập và có Ban kiểm toán nội bộ trực thuộc HĐQT. Các
thành viên độc lập thực hiện chức năng giám sát và tổ chức thực hiện kiểm soát đối với việc
quản lý điều hành công ty.
 15

nhiều vì yêu cầu có tính khuyến khích, không chế tài. Sau đó quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13.03.2007)
và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng (Thông tư
121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012) quy định số lượng thành viên HĐQT của
công ty đại chúng quy mô lớn và công ty niêm yết ít nhất là 5 người, nhiều nhất
11 người, trong đó 1/3 là thành viên HĐQT độc lập. Tuy nhiên, văn bản không
đề cập thành viên độc lập là gì, các tiêu chí về năng lực, kinh nghiệm mà họ
phải đạt được. Bên cạnh đó, vai trò của thành viên độc lập cũng không được đề
cập một cách chi tiết. Điều lệ mẫu áp dụng cho công ty niêm yết (Quyết định
15/2007/QĐ-BTC ngày 19.03.2007) có đề cập đến vai trò của thành viên độc
lập nhưng không có sự khác biệt với các thành viên HĐQT khác. Cho đến khi
Luật doanh nghiệp 2014 được ban hành, các tiêu chí về thành viên độc lập trong
HĐQT mới được đề cập một cách rõ ràng9.

9
Thành viên độc lập Hội đồng quản trị có các tiêu chuẩn và điều kiện sau đây, trừ trường hợp
pháp luật về chứng khoán có quy định khác:
a) Không phải là người đang làm việc cho công ty, công ty con của công ty; không phải là
người đã từng làm việc cho công ty, công ty con của công ty ít nhất trong 03 năm liền trước.
b) Không phải là người đang hưởng lương, thù lao từ công ty, trừ các khoản phụ cấp mà thành
viên HĐQT được hưởng theo quy định;
c) Không phải là người có vợ hoặc chồng, cha đẻ, cha nuôi, mẹ đẻ, mẹ nuôi, con đẻ, con nuôi,
anh ruột, chị ruột, em ruột là cổ đông lớn của công ty; là người quản lý của công ty hoặc
công ty con của công ty;
d) Không phải là người trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu ít nhất 1% tổng số cổ phần có quyền
biểu quyết của công ty;
đ) Không phải là người đã từng làm thành viên HĐQT, Ban kiểm soát của công ty ít nhất trong
05 năm liền trước đó.
 16

2.1.3. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp

Hiệu quả của cách thức quản trị công ty được cho là có thể bị ảnh hưởng khi
công ty có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly, Limpaphayom, &
Nagarajan, 2012). Để hiểu rõ cấu trúc sở hữu kim tự tháp là gì, trong phần này,
tác giả trình bày sơ nét về cấu trúc sở hữu, quyền sở hữu và quyền kiểm soát.

(1) Cấu trúc sở hữu và công ty gia đình

Đầu tiên, cấu trúc sở hữu không chỉ là sự phân bố các thành phần nắm giữ vốn
chủ sở hữu mà còn là danh tính (đặc điểm, tính chất) của chủ sở hữu (Zheka,
2003). Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) là một nghiên cứu kinh điển
về lĩnh vực này. Theo đó, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại thông qua mức
độ tập trung và/hoặc danh tính của các chủ sở hữu. Ở mức độ tập trung, cấu trúc
sở hữu gồm sở hữu tập trung và sở hữu phân tán (Fazlzadeh & cộng sự, 2011).
Ở góc độ danh tính, cấu trúc sở hữu được phân thành sở hữu bên trong và sở
hữu bên ngoài (Jensen & Meckling, 1976). Trong đó, chủ sở hữu bên trong là
các nhà quản lý và nhân viên; và chủ sở hữu bên ngoài là các cá nhân, tổ chức
và nhà nước. Đồng thời, chủ sở hữu còn được phân biệt bởi yếu tố quốc gia
(nước ngoài và bản địa) hay có sự tồn tại của sở hữu gia đình hay không.

Ở nhiều quốc gia, công ty gia đình (cấu trúc sở hữu gia đình) là một loại hình
sở hữu phổ biến. Claesens & cộng sự (2000) cho thấy hơn 50% trong 2980 công
ty niêm yết tại Đông Á trong mẫu nghiên cứu là công ty gia đình. Không chỉ
Đông Á, 1/3 công ty trong danh sách S&P 500 tại Mỹ (Anderson & Reeb, 2003)
và 53% trong 675 công ty niêm yết tại 11 quốc gia châu Âu (Barontini & Caprio,
2006) cũng là công ty gia đình. Tuy nhiên, đến nay, như thế nào được xem là
một công ty gia đình vẫn còn là vấn đề nhiều tranh cãi. Miller & cộng sự (2007)
cho thấy có đến 28 định nghĩa khác nhau về công ty gia đình trong các nghiên
cứu trước đó. Về tổng thể, công ty gia đình là một loại hình sở hữu mà trong đó
các thành viên gia đình nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản trị và
điều hành công ty. Theo đó, một gia đình có thể kiểm soát công ty theo ba cách:
 17

 Là thành viên sáng lập công ty: cách tiếp cận này được Anderson & Reeb
(2003), Cronqvist & Nilsson (2003), Villalonga & Amit (2004) sử dụng,
trong đó cổ đông lớn nhất công ty là thành viên của gia đình sáng lập.

 Kiểm soát công ty thông qua quyền biểu quyết: La Porta & cộng sự (1999)
sử dụng cách tiếp cận này dựa trên số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn
cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắm giữ. Nhiều nghiên cứu sau
đó đã sử dụng và phát triển cách tiếp cận này (Claesens & cộng sự; 2002;
Faccio & Lang, 2002; Bennedsen & cộng sự, 2007).

 Tham gia hoạt động quản trị của công ty: theo cách tiếp cận này, công ty gia
đình được xác định thông qua việc sở hữu và tham gia hoạt động quản trị
công ty và/hoặc có thành viên gia đình trong ban giám đốc của công ty
(Martinez & cộng sự, 2007).

Trong ba cách tiếp cận này, cách tiếp cận thứ hai được cho là sẽ giúp các thành
viên trong gia đình duy trì một lượng quyền biểu quyết cao hơn với số lượng cổ
phiếu nắm giữ ít hơn. Từ đó, hình thành cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Để hiểu rõ
hơn về cấu trúc này, nghiên cứu tiến hành đề cập đến quyền sở hữu, quyền lợi
ích, quyền biểu quyết và quyền kiểm soát.

(2) Quyền sở hữu (ownership rights) & quyền lợi ích (cashflow rights)

Quyền sở hữu (ownership rights) được hiểu là quyền được hưởng các lợi ích
kinh tế từ các hoạt động của công ty tương ứng với tỷ lệ sở hữu mà nhà đầu tư
đang nắm giữ. Trong đó, lợi ích kinh tế có thể tồn tại dưới nhiều dạng khác nhau
(Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức, 2014). Tuy nhiên, lợi ích phổ biến nhất mà cổ
đông (nhà đầu tư) có thể nhận được là cổ tức được chia từ lợi nhuận công ty. Do
đó, quyền sở hữu (ownership rights) đôi khi còn đươc biết đến là quyền được
hưởng lợi ích hay quyền lợi ích (cashflow rights). Tỷ lệ lợi ích cuối cùng (thông
qua tỷ lệ sở hữu) có thể có được từ sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua các
công ty trung gian.
 18

(3) Quyền biểu quyết (voting rights) & quyền kiểm soát (controling rights)

Quyền biểu quyết là quyền chỉ tồn tại khi các phần vốn góp hoặc cổ phần (đối
với công ty cổ phần) cho phép chủ sở hữu có quyền tham gia các vấn đề về chính
sách tài chính, chính sách hoạt động và các vấn đề khác trong cuộc họp của hội
đồng thành viên hoặc HĐQT (Luật doanh nghiệp 2005, 2014). Trong đó, chính
sách tài chính là những chính sách liên quan đến cấu trúc vốn, quản trị rủi ro tài
chính, chia cổ tức; chính sách hoạt động là những chính sách liên quan đến các
hoạt động thường ngày của doanh nghiệp. Như vậy, không phải tất cả các phần
vốn góp hoặc cổ phần của doanh nghiệp đều có quyền biểu quyết.

Một khái niệm thường đi song song với quyền biểu quyết là quyền kiểm soát.
Theo VAS 25, kiểm soát là quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt động
của doanh nghiệp nhằm thu được lợi ích kinh tế từ các hoạt động của doanh
nghiệp đó. Như vậy, một công ty được cho là có quyền kiểm soát một công ty
khác khi (i) chi phối được chính sách tài chính và chính sách hoạt động của công
ty con, và (ii) có khả năng thu được lợi ích kinh tế từ hoạt động của công ty con.
Với khả năng thu được lợi ích kinh tế, ngoài cổ tức được chia như đã trình bày
ở quyền sở hữu, công ty mẹ còn có thể hưởng các lợi ích khác như sử dụng các
tài sản trí tuệ, các hệ thống phân phối sẵn có của công ty con, hạn chế đối thủ
cạnh tranh,v.v. (Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức, 2014). Bên cạnh đó, công ty
mẹ có thể nhận được lợi ích là tỷ lệ biểu quyết cuối cùng có được từ hình thức
đầu tư trực tiếp và/hoặc gián tiếp thông qua các công ty con trung gian.

Tuy nhiên, quyền kiểm soát và quyền biểu quyết không phải lúc nào cũng tồn
tại đồng thời. Theo VAS 25 (đoạn 9), quyền kiểm soát tồn tại khi công ty mẹ
nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp (thông qua công ty con) trên 50% quyền biểu
quyết ở công ty con. Một số trường hợp, quyền kiểm soát vẫn tồn tại ngay cả
khi tỷ lệ biểu quyết ≤ 50%, như có một sự thỏa thuận cho phép công ty mẹ hơn
50% quyền biểu quyết, công ty mẹ có quyền chi phối chính sách tài chính và
hoạt động, công ty mẹ có quyền bổ nhiệm/bãi miễn đa số thành viên HĐQT,v.v.
 19

(4) Cấu trúc sở hữu kim tự tháp (pyramidal ownership structure)

Thông thường, việc sở hữu một cổ phiếu sẽ tương ứng với một quyền biểu quyết
(one share, one vote). Tuy nhiên, tỷ lệ này có thể khác khi tồn tại sở hữu gián
tiếp giữa các công ty do cách tính toán tỷ lệ sở hữu và tỷ lệ biểu quyết không
giống nhau (được trình bày trong bảng 2.1). Các công ty tồn tại hình thức sở
hữu gián tiếp này được xem là có cấu trúc sở hữu kim tự tháp.

Cấu trúc sở hữu kim tự tháp là việc một thực thể có quyền sở hữu một chuỗi
kiểm soát hiển thị từ trên xuống (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999).
Chính vì vậy mà cấu trúc sở hữu kim tự tháp còn được gọi là cấu trúc sở hữu
dạng hình chóp với các chủ sở hữu cuối cùng được đặt ở đỉnh hình chóp và bên
dưới là các lớp công ty trung gian. Kết quả trực tiếp của cấu trúc này là tách
quyền sở hữu và quyền biểu quyết thực tế tại các công ty nằm ở phần dưới của
kim tự tháp (các lớp công ty trung gian) (Claessens, Djankov, & Lang, 2000).

Bảng 2.1. Tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ biểu quyết và quyền kiểm soát

Tỷ lệ biểu quyết của X (%)

Tỷ lệ sở hữu
Công Y là Y không là Quyền kiểm soát
của X (%)
ty Công ty con Công ty con của X (%) trong Y & Z
trong Y & Z
x > 50% x ≤ 50%
Y x% (trực tiếp) x% (trực tiếp) x% (trực tiếp) X kiểm soát Y nếu x > 50%
X kiểm soát Z nếu x > 50%
z% (trực tiếp) (để đảm bảo Y là công ty
z% (trực tiếp) +
Z + (x*y)% z% (trực tiếp) con) và (z + y) > 50%
y% (gián tiếp)
(gián tiếp) X không kiểm soát Z nếu x
≤ 50% (bất kể z + y > 50%)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ IAS, IFRS, VAS và các ví dụ minh hoạ của Nguyễn Trí Tri &
Vũ Hữu Đức (2014).
 20

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Đến nay, đã có nhiều lý thuyết được sử dụng để giải thích cho sự tồn tại và vận
hành của cơ chế quản trị công ty. Trong phần này, tác giả trình hai lý thuyết
được sử dụng phổ biến, bao gồm lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết
quản lý (stewardship theory). Với cách tiếp cận khác nhau về mối quan hệ giữa
chủ sở hữu và nhà quản lý, cả hai lý thuyết này là cơ sở để lý giải các cơ chế
quản trị công ty khác nhau đang tồn tại trong mỗi doanh nghiệp.

2.2.1. Lý thuyết đại diện (agency theory)

Lý thuyết đại diện là một lý thuyết nổi tiếng, được bắt nguồn từ nghiên cứu của
Berle & Means (1932), thường được sử dụng để giải thích các vấn đề liên quan
đến quản trị công ty. Theo đó, ở các công ty hiện đại, khi mà nguồn vốn chủ
được phân chia một cách rộng rãi cho các cổ đông khác nhau thì hoạt động quản
lý cũng được các chủ sở hữu yêu cầu nhằm tối đa hóa lợi ích của mình (Berle &
Means, 1932; Pratt & Zeckhauser, 1985).

Theo đó, vấn đề đại diện sẽ xuất hiện khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm,
principals) thuê một hoặc nhiều cá nhân khác (bên đại diện, agents) thực hiện
một số công việc và chuyển các quyền ra quyết định kinh tế cho bên đại diện.
Ví dụ điển hình là mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý, trong đó, cổ đông
là người cung cấp nguồn lực, là chủ sở hữu công ty và cũng là bên ủy nhiệm.
Mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị lợi ích của mình hay giá trị công ty. Trong
khi đó, là đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý phải thực hiện mục tiêu này.
Mặc dù mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông có thể không hoàn toàn trùng khớp
nhưng nhà quản lý vẫn chấp nhận vì thông qua đó, họ có thể đạt được mục tiêu
tối đa hóa lợi ích của mình. Lý thuyết đại diện đã thể hiện được mối quan hệ cơ
bản giữa bên ủy nhiệm (chủ sở hữu hay cổ đông) và bên đại diện (nhà quản lý)
trong mối quan hệ hợp tác với nhau nhưng mỗi bên lại hướng đến những mục
tiêu không giống nhau (Eisenhardt, 1989).
 21

Theo lý thuyết đại diện, nếu mỗi bên đều muốn tối đa hóa lợi ích cho riêng mình
thì có cơ sở để tin rằng các nhà quản lý sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích
của cổ đông. Điều này có nghĩa các nhà quản lý có thể đưa ra các quyết định
nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân để hưởng các khoản thưởng theo hợp đồng hoặc
tránh các nguy cơ rủi ro thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhà quản lý
hoàn toàn có thể đạt được điều này vì bản thân họ có nhiều thông tin hơn, có
khả năng chi phối thông qua việc lựa chọn các chính sách kế toán và có quyền
quyết định việc sử dụng các nguồn lực, mặc dù không phải là người sở hữu
nguồn lực. Do đó, cổ đông cần phải giám sát các hoạt động của nhà quản lý
nhằm đảm bảo cho lợi ích của họ, trong đó, cơ chế quản trị công ty với sự giám
sát của HĐQT là một cơ chế phổ biến. Fama & Jensen (1983) đã chỉ ra rằng, sự
quản lý và kiểm soát hiệu quả của HĐQT sẽ là nhân tố giúp giảm thiểu xung đột
lợi ích giữa các bên. Đồng thời, lý thuyết đại diện cũng cho rằng, công tác quản
trị công ty sẽ hiệu quả hơn nếu có sự độc lập (không kiêm nhiệm) giữa chủ tịch
HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc công ty.

Như vậy, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã dẫn đến mâu
thuẫn lợi ích giữa người nắm giữ quyền sở hữu (cổ đông) và người nắm giữ
quyền điều hành (nhà quản lý) (vấn đề đại diện loại I). Tuy nhiên, ở các công ty
gia đình, vấn đề đại diện này có thể bị triệt tiêu khi mà các thành viên gia đình,
vừa là cổ đông, vừa tham gia quản lý công ty. Nếu một công ty được sở hữu bởi
100% là thành viên gia đình (ví dụ như doanh nghiệp tư nhân) thì nhà quản lý
cũng là chủ sở hữu và lợi ích của công ty cũng chính là lợi ích của cá nhân nhà
quản lý. Tuy nhiên, nếu sở hữu gia đình thấp hơn 100%, nhà quản lý không còn
động cơ tối đa hóa lợi ích công ty. Rõ ràng, một vấn đề đại diện mới sẽ xuất
hiện ở các công ty gia đình (khi sở hữu gia đình thấp hơn 100%) là vấn đề đại
diện giữa cổ đông lớn và cổ đông bên ngoài (hay cổ đông thiểu số) (vấn đề đại
diện loại II).
 22

2.2.2. Lý thuyết quản lý (stewardship theory)

Với lý thuyết đại diện, các nhà quản lý sẽ không hành động để tối đa hóa lợi ích
cho cổ đông, trừ khi tồn tại một cấu trúc quản trị phù hợp (Jensen & Meckling,
1976). Lý thuyết này đã ảnh hưởng đến chiến lược quản lý và chính sách kinh
doanh của các công ty theo hướng các công ty cần phải xây dựng một cơ chế
giám sát nhằm giảm thiểu vấn đề đại diện. Tuy nhiên, lý thuyết đại diện không
thể giải quyết một cách thấu đáo trong trường hợp không có xung đột lợi ích
giữa cổ đông và nhà quản lý. Rõ ràng, bằng cách gắn lợi ích của mình song hành
cùng lợi ích của cổ đông, nhà quản lý hoàn toàn có thể đạt được mục tiêu của
mình thông qua việc giúp công ty đạt được mục tiêu chung. Và từ đó, lý thuyết
quản lý, một lý thuyết bắt nguồn từ tâm lý học và xã hội học đã được đề cập để
giải quyết tình huống cụ thể này.

Ý tưởng của lý thuyết quản lý bắt đầu manh nha xuất hiện từ những năm 60 của
thế kỷ trước với các nghiên cứu của Herzberg, Mausner, & Snyderman (1959),
Etzioni (1975). Những quan điểm lập luận về động lực của nhà quản lý để thay
thế cho lý thuyết đại diện đã được cụ thể hóa thành lý thuyết quản lý
(stewardship theory) (Donaldson, 1990a; Donaldson, 1990b; Barney, 1990) và
được phát triển sau đó bởi Donaldson & Davis (1991). Lý thuyết quản lý cho
rằng, nhà quản lý không bị tác động bởi những mục đích cá nhân, mà theo đó,
họ có những động lực để đồng hành với mục tiêu của chủ sở hữu. Nói cách khác,
lý thuyết này rất chú trọng đến vai trò của nhà quản lý vì bản thân họ là người
kết hợp các mục tiêu giữa các bên (Donaldson & Davis, 1991). Cách tiếp cận
của lý thuyết quản lý là cơ sở để hình thành mối quan hệ giữa sự thành công của
công ty và sự hài lòng của cổ đông (Davis, Schoorman & Donalson, 1997), góp
phần giúp nhà quản lý có thể vận hành công ty một cách hiệu quả (Donaldson
& Davis, 1991).

Như vậy, nếu như lý thuyết đại diện quan tâm đến “vấn đề đại diện”, “chi phí
đại diện” và “mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý” thì “đồng nhất mục tiêu”
 23

lại là nền tảng trọng tâm của lý thuyết quản lý. Với hai cách tiếp cận khác nhau,
quan điểm về sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc
cũng có sự khác biệt. Lý thuyết đại diện cho rằng không nên có sự kiêm nhiệm
giữa hai vị trí này nhằm giảm thiểu vấn đề đại diện trong khi lý thuyết quản lý
lại cho rằng việc kiêm nhiệm là phù hợp và cần trao thêm quyền cho nhà quản
lý để nâng cao hiệu quả hoạt động công ty. Với lý thuyết đại diện, một cơ chế
giám sát phù hợp sẽ góp phần đảm bảo các nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ
đông thì theo lý thuyết quản lý, việc tạo một điều kiện thuận lợi, trao quyền quản
lý là cách thức quản trị tốt nhằm giúp cổ đông tối đa hóa được lợi ích của mình.
Mặc dù tiếp cận mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý trên hai quan điểm
khác nhau nhưng cả lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý đều dựa trên mối
quan hệ này để đề xuất các cơ chế quản trị công ty phù hợp.

2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

Mặc dù kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm chưa có sự thống nhất nhưng đã
từng bước làm sáng tỏ các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty và cấu trúc sở
hữu có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Chủ đề nghiên cứu này
ở góc độ tổng thể không phải là một vấn đề nghiên cứu mới. Vấn đề này đã được
rất nhiều tác giả thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam. Do đó, nhằm thể hiện
được ý tưởng nghiên cứu đã trình bày ở chương 1, tác giả chỉ tập trung vào các
biến số đặc biệt đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu mà nghiên cứu
này quan tâm. Cụ thể, (i) với quản trị công ty, nghiên cứu tập trung vào các chỉ
số đo lường cách thức quản trị công ty: quy mô, sự kiêm nhiệm, tính độc lập của
HĐQT và chỉ số quản trị công ty; (ii) với cấu trúc sở hữu, nghiên cứu xem xét
đến các bằng chứng liên quan đến sở hữu gia đình và sự tồn tại của cấu trúc sở
hữu kim tự tháp. Việc trình bày này cũng góp phần tạo nên sự kết nối với mô
hình nghiên cứu sẽ được trình bày ở chương 03. Về cách thức trình bày, tác giả
lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu dưới hình thức “story line”
nhằm hệ thống một cách khoa học và logic.
 24

2.3.1. Bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Từ lâu, các học giả đã thừa nhận cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong việc
gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997).
Trong đó, một số hình thức sở hữu luôn thu hút sự quan tâm từ các nhà nghiên
cứu như sở hữu tập trung, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu quản lý,
v.v. (Demsetz & Lehn, 1985; Lins, 2003; Choi, Sami, & Zhou, 2010). Sự hiện
diện của các loại hình sở hữu này được cho là sẽ làm hạn chế và/hoặc gia tăng
vấn đề người đại diện. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đến nay
vẫn chưa có sự thống nhất.

Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và
quản trị công ty đã chuyển hướng sự chú ý của họ đến các công ty ở khu vực
Đông Á (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Đặc biệt hơn, ở các
quốc gia Đông Á, nhất là các quốc gia đang phát triển, khi mà sự sở hữu tập
trung và việc nắm giữ cổ phần của công ty chưa đa dạng thì các thành viên gia
đình sẽ có nhiều lợi thế trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và làm tối đa giá
trị doanh nghiệp (Anderson & Reeb, 2003; Adams, Almeida, & Ferreira, 2009;
Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011). Do đó, mối quan hệ giữa sở hữu gia
đình và giá trị doanh nghiệp cũng ngày càng nhận được sự quan tâm từ các học
giả nghiên cứu (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Tuy nhiên, kết
quả về mối quan hệ này vẫn chưa có sự thống nhất (Holderness & Sheehan,
1988; Miller, Le Breton-Miller, Lester, & Cannella, 2007).
Một bằng chứng thực nghiệm gần đây với mẫu nghiên cứu là các công ty ở Mỹ
cho thấy các công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty không được
sở hữu bởi gia đình (Anderson & Reeb, 2003). Thậm chí, hiệu quả hoạt động
của các công ty có sở hữu gia đình còn cao hơn các công ty được quản lý bởi
người sáng lập (Villalonga & Amit, 2006). Kết quả thực nghiệm này không chỉ
có ý nghĩa về mặt thống kê mà còn có ý nghĩa về mặt kinh tế. Theo đó, khi việc
sở hữu chưa được đa dạng, tập trung chủ yếu vào sở hữu gia đình thì các công
ty này sẽ có lợi thế trong việc giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị công ty
 25

(Demsetz & Lehn, 1985). Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm khác còn cho
thấy sở hữu gia đình sẽ dẫn đến các hoạt động đầu tư dài hạn và các quyết định
đầu tư hiệu quả (Stein, 1989; James, 1999). Các nghiên cứu gần đây hơn cũng
cho thấy tồn tại một mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu gia đình và giá trị
doanh nghiệp (Adams, Almeida, & Ferreira, 2009; Gonzalez & Guzman, 2011;
Shyu, 2011). Nghiên cứu của Shyu (2011) thực hiện với 465 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 2002-2006. Sử dụng cách tiếp
cận thứ ba để xác định công ty gia đình, theo Shyu (2011), một công ty được
xem là công ty gia đình khi đáp ứng một trong hai điều kiện (i) tổng sở hữu gia
đình (bao gồm các bên liên quan) vượt quá 10% và thành viên gia đình là thành
viên HĐQT và (ii) có hơn ½ vị trí trong HĐQT được nắm giữ bởi thành viên
gia đình. Sử dụng dữ liệu bảng với mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và phương
pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để giải quyết hiện tượng nội
sinh, nghiên cứu cho thấy một sự gia tăng trong sở hữu gia đình sẽ làm gia tăng
hiệu quả hoạt động và từ đó góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cũng vào
thời điểm này, khi xem xét 523 công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia
giai đoạn 1996-2006, kết quả nghiên cứu của Gonzalez & Guzman (2011) cũng
cho kết quả tương tự.
Tuy nhiên, với các nền kinh tế đang phát triển, nơi mà quyền pháp lý và vấn đề
bảo vệ cổ đông còn yếu thì mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh
nghiệp có thể có sự khác biệt (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Ở
những môi trường này, các gia đình và/hoặc các cổ đông lớn sẽ có nhiều cơ hội
và khả năng đạt được lợi ích của họ dựa trên chi phí của cổ đông thiểu số (Fama
& Jensen, 1983). Một mẫu nghiên cứu là các công ty ở các quốc gia thuộc khu
vực Đông Á đã cho thấy phần lớn các nhà quản lý hàng đầu đều đến từ các gia
đình kiểm soát (Claessens, Djankov, & Lang, 2000) và giá trị doanh nghiệp sẽ
thấp hơn khi có sự tồn tại quá mức trong kiểm soát quản lý (Lins, 2003). Sử
dụng bộ dữ liệu năm 1996 với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết và công
ty tư nhân tại Thái Lan, Bertrand & cộng sự (2008) đã cho thấy sở hữu gia đình
 26

đóng một vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) lại cho một kết quả ngược lại, sở
hữu gia đình càng cao sẽ dẫn đến giá trị Tobin’s q càng thấp. Đặc biệt hơn, các
công ty có sở hữu gia đình cao sẽ có giá trị q trung bình thấp hơn giá trị q trung
bình của công ty có sở hữu gia đình thấp (Studwell, 2007). Lý do được giải thích
là nghiên cứu của Bertrand & cộng sự (2008) thực hiện với 528 công ty nhưng
chỉ có 94 công ty niêm yết với bộ dữ liệu trước khi khủng hoảng xảy ra năm
1997. Trong khi đó, sau cuộc khủng hoảng, các công ty gia đình ở Thái Lan đã
có sự thay đổi quan trọng trong cấu trúc sở hữu, duy trì một cấu trúc cho phép
sở hữu gia đình sở hữu cổ phiếu ít hơn nhưng có quyền biểu quyết nhiều hơn.
Đó là cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Từ đó làm gia tăng sự hoài nghi về việc tồn
tại vấn đề đại diện loại II, giữa cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài doanh
nghiệp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Như vậy, cấu trúc sở hữu có dạng kim tự tháp là cơ chế được các công ty, gia
đình và/hoặc các nhà sáng lập sử dụng nhằm duy trì hoạt động kiểm soát
(Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Loại cấu trúc này cho phép chủ
sở hữu phát huy quyền biểu quyết đáng kể với một mức sở hữu ít hơn. Thông
qua đó, các chủ sở hữu cuối cùng có thể chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu
số, và sự chiếm đoạt này còn mạnh mẽ hơn tại các quốc gia mà ở đó việc thực
thi và các quy định pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu số còn hạn chế (Xia, 2008;
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Quan điểm này được hỗ trợ bởi
Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002) thông qua nghiên cứu thực nghiệm
1.301 công ty niêm yết ở 8 quốc gia khu vực Đông Á. Kết quả nghiên cứu cho
thấy giá trị công ty sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng quyền sở hữu của cổ đông
kiểm soát cuối cùng nhưng lại giảm nếu có sự gia tăng quyền biểu quyết của họ.
Các nghiên cứu sau đó thực hiện tại Ấn Độ (Bertrand, Mehta, & Mullainathan,
Ferreting out Tunneling: An Application to Indian Business Groups, 2002), các
thị trường mới nổi (Lins, 2003), và các quốc gia Đông Á (Lemmon & Lins,
2003) trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính đều cho kết quả tương tự.
 27

2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quản trị công ty
và giá trị doanh nghiệp. Trong đó, biến số quản trị công ty thường được đại diện
thông qua quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (hoặc không điều
hành), và sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO.

Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp

Theo Jensen (1993), một HĐQT lớn sẽ trở nên thụ động trong quá trình thực
hiện chức năng giám sát của mình, đồng thời các thành viên HĐQT cũng không
làm việc ở mức độ tối ưu để gia tăng lợi ích cổ đông. Nói cách khác, quy mô
HĐQT càng lớn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp do xảy
ra hiện tượng kẻ ăn theo (free-rider) của cấp quản lý cũng như gia tăng tính tư
lợi (Lipton & Lorsch, 1992; Yermack, 1996). Với mẫu nghiên cứu 452 tập đoàn
công nghiệp lớn ở Mỹ, Yermack (1996) cho thấy có mối quan hệ ngược chiều
giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty. Nhiều nghiên cứu tiếp theo cũng cho kết
quả tương tự khi thực hiện ở thị trường Phần Lan (Eisenberg, Sundgren, &
Wells, 1998); Tây Âu và Bắc Mỹ (Andres, Azofra, & Lopez, 2005); Singapore
và Malaysia (Mak & Kusnadi, 2005). Gần đây nhất, Gill & Obradovich (2012)
vẫn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh
nghiệp khi xem xét 333 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York giai
đoạn 2009-2011.

Tuy nhiên, khi xem xét các công ty ở Thụy Sĩ, nghiên cứu của Kiel & Nicholson
(2003) lại cho kết quả ngược lại. Kết quả này được ủng hộ bởi lý thuyết quản
lý. Theo đó, một HĐQT lớn sẽ góp phần gia tăng giá trị công ty do có thể quyết
định các vấn đề của doanh nghiệp một cách tốt hơn. Lập luận này được hỗ trợ
bởi nhiều nghiên cứu sau đó (Mak & Li, 2001; Kyereboah & Biekpe, 2005;
Fauzi & Locke, 2012; Rashid & Islam, 2013). Song song đó, nhiều nghiên cứu
khác lại không tìm thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô
HĐQT và giá trị công ty (Bennedsen, Kongsted, & Nielsen, 2004; Rouf, 2011).
 28

Điều này cho thấy mặc dù có nhiều nghiên cứu đề cập nhưng kết quả thực
nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty vẫn chưa có sự
thống nhất.

Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp

Tương tự với các thành viên khác trong HĐQT, thành viên độc lập cũng có vai
trò giám sát nhà quản lý trong quá trình điều hành doanh nghiệp. Điểm khác biệt
duy nhất là họ không tham gia điều hành và không nắm giữ chức vụ quản lý.
Với bản chất độc lập, các thành viên này quan tâm đến uy tín của mình đối với
thị trường lao động bên ngoài. Vì vậy họ có cái nhìn khách quan, không bị ảnh
hưởng bởi các mâu thuẫn, làm giảm chi phí đại diện và lợi ích cá nhân của ban
giám đốc (Rhoades, Rechner, & Sundaramurthy, 2000). Nghiên cứu thực
nghiệm của Rosenstein & Wyatt (1990) cho thấy giá cổ phiếu sẽ tăng khi công
ty bổ nhiệm thêm thành viên HĐQT độc lập, ảnh hưởng này được giải thích bởi
hiệu ứng phát tín hiệu. Các nghiên cứu sau đó cũng cho kết quả tương tự khi tồn
tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp
(Daraghma & Alsinawi, 2010; Rouf, 2011; Turki & Sedrine, 2012).

Trong khi đó, nhiều nghiên cứu khác lại cho thấy không tồn tại bất kỳ mối quan
hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa tỷ lệ HĐQT độc lập và giá trị doanh nghiệp. Cụ
thể, Hermalin & Weisbach (1988) khi xem xét 142 công ty niêm yết trên sàn
NYSE đã không tìm thấy sự tương quan giữa hai biến số này. Tương tự, với dữ
liệu của 957 công ty niêm yết của Mỹ giai đoạn 1983-1995, Bhagat & Black
(1998) không tìm thấy bằng chứng tỷ lệ HĐQT độc lập có ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trong tương lai. Kết quả này cũng phù
hợp với nghiên cứu trước đó được thực hiện bởi Baysinger & Butler (1985).
Đặc biệt hơn, khi nghiên cứu 79 công ty niêm yết tại New Zealand, Fauzi &
Locke (2012) còn tìm thấy tương quan nghịch giữa tỷ lệ thành viên HĐQT và
giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu trước đó của
Yermack (1996).
 29

Sự kiêm nhiệm (chủ tịch HĐQT và CEO) và giá trị doanh nghiệp

Cả chủ tịch HĐQT và CEO đều có vai trò quan trọng trong việc góp phần gia
tăng giá trị công ty và lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, theo lý thuyết đại diện,
một người duy nhất nắm cả hai vị trí sẽ không thể giám sát tốt một tổ chức, đồng
thời sẽ làm gia tăng chi phí đại diện (Fama & Jensen, 1983). Lập luận này được
ủng hộ bởi kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Chen & cộng sự (2005) khi cho
rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sự kiêm nhiệm và giá trị doanh
nghiệp. Các nghiên cứu của Sanda & cộng sự (2003), En Bai & cộng sự (2003),
Ehikioya (2009) cũng cho kết quả tương tự. Song song đó, trên thực tế, từ năm
1994 đến năm 2003, các nhà hoạch định chính sách đã bắt đầu khuyến nghị cần
có sự tách biệt giữa chủ tịch HĐQT và CEO (Dahya, Garcia, & Bommel, 2009).
Sự tách biệt này càng được thể hiện rõ ở các quốc gia thuộc liên minh châu Âu
khi có đến 84% công ty không tồn tại sự kiêm nhiệm giữa hai vị trí này (Heidrick
& Struggles, 2009).

Tuy nhiên, Brickley & cộng sự (1997) cũng cho rằng sự tách biệt tuy mang lại
những lợi ích nhưng cũng làm phát sinh thêm chi phí. Với hầu hết các công ty
lớn, kết quả thực nghiệm cho thấy sự tách biệt này sẽ tốn kém nhiều chi phí hơn
so với lợi ích nhận được (Brickley & cộng sự, 1997). Các nghiên cứu sau đó của
Ramdani & Witteloostuijn (2010) và Rouf (2011) cũng tìm thấy nếu CEO cũng
đồng thời là chủ tịch HĐQT sẽ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động và giá trị
doanh nghiệp. Dòng kết quả này đã góp phần ủng hộ quan điểm của lý thuyết
quản lý khi xem xét mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm và giá trị công ty.

Trong khi đó, một nhánh nghiên cứu khác lại cho rằng lý thuyết đại diện và lý
thuyết quản lý đều không thể giải thích đầy đủ mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm
và giá trị công ty. Khi xem xét 128 công ty đại chứng Hồng Kông, Lam & Lee
(2008) không tìm thấy sự tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê của hai biến
số này. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trước đó
của Chaganti & cộng sự (1985) và Daily & Dalton (1992, 1993).
 30

Chỉ số quản trị công ty (CGI) và giá trị doanh nghiệp

Từ các nghiên cứu thực nghiệm được lược khảo, có thể thấy cách thức quản trị
công ty thường được đại diện thông qua quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT,
sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO. Bên cạnh đó, theo Võ Hồng Đức
& Phan Bùi Gia Thủy (2013), quản trị công ty còn được đại diện thông qua các
biến số khác như: thành viên nữ trong HĐQT, trình độ học vấn của HĐQT, kinh
nghiệm của HĐQT, thù lao HĐQT,v.v.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu bắt đầu sử dụng các
bộ chỉ số tổng hợp để đánh giá công tác quản trị công ty. Có bốn nghiên cứu nổi
bật về vấn đề này (Gompers, Ishii, & Metrick, 2003; Drobetz, Schillhofer, &
Zimmerman, 2003; Bebchuk, Cohen, & Ferrell, 2009; Brown & Caylor, 2006).
Trong đó, các tác giả đã cố gắng chứng minh mối quan hệ giữa quản trị công ty
tốt thông qua bộ chỉ số đánh giá với giá trị công ty. Tuy nhiên, các bộ chỉ số này
rất khó để áp dụng cho thị trường châu Á do tập trung chủ yếu vào phòng thủ
tiếp quản. Gần đây nhất, Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) đã xây
dựng bộ chỉ số dựa trên nền tảng của OECD (1999, 2005) với 117 tiêu chí được
đề xuất10. Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây
dựng được đánh giá là bộ chỉ số khá đầy đủ và có thể định lượng một cách tổng
thể nhất về chất lượng cách thức quản trị công ty. Kết quả nghiên cứu của
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) cho thấy giá trị lợi ích từ việc
tuân thủ cách thức quản trị công ty tốt sẽ bị vô hiệu hóa nếu có sự tồn tại của
cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Điều này càng làm tăng tính nghi ngờ về hiệu quả
của các cách đo lường quản trị công ty khi cấu trúc sở hữu không minh bạch.
Nghiên cứu còn cho thấy các công ty không có sự tương ứng giữa quyền biểu
quyết và quyền lợi ích sẽ có giá trị “q” thấp hơn và “kiểm soát gia đình” trong
các công ty có cấu trúc kim tự tháp sẽ cho phép công ty lựa chọn các cách thức
quản trị công ty ưa thích và cũng là cách để kiểm soát các lợi thế của họ.

10
Bộ chỉ số được trình bày chi tiết trong phụ lục 01
 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Nội dung chương 02 đã trình bày được các vấn đề cơ bản về quản trị công ty và cấu
trúc sở hữu. Trong đó, chương này đã đề cập một cách cụ thể các cơ chế kiểm soát
của quản trị công ty theo thông lệ quốc tế và tại Việt Nam. Đây là cơ sở nền tảng để
việc chấm điểm 117 tiêu chí theo bộ chỉ số CGI được thuận lợi. Sau đó, lý thuyết đại
diện và lý thuyết quản lý được trình bày như những lý thuyết nền tảng nhất của đề tài
nghiên cứu này. Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm xoay mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp cho thấy chủ
đề này vẫn đang nhận được sự quan tâm từ các học giả và vẫn còn rất nhiều tranh
luận xoay quanh. Đồng thời, các bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường khác nhau
cũng chưa có sự thống nhất.
 32

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tôi sẽ trình bày các nội dung: (i) quy trình nghiên cứu; (ii) phương
pháp nghiên cứu; (iii) các giả thuyết và mô hình nghiên cứu; và (iv) dữ liệu nghiên
cứu và cách thức thu thập dữ liệu.
Tác giả trình bày ý tưởng nghiên cứu và đường lập luận để thực hiện đề tài thông qua
quy trình nghiên cứu. Quy trình này được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới
dạng lưu đồ. Sau đó, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Trên
nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 02, tác giả
phát biểu các giả thuyết, xây dựng mô hình nghiên cứu và cách thức tính toán cho
từng biến số. Cuối cùng, tác giả xác định các dữ liệu cần thu thập, cách thức thu thập
và tính toán dữ liệu.

3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu được thể hiện trong hình 3.1. Quy trình này mở đầu bằng
vấn đề nghiên cứu và kết thúc bằng việc trình bày báo cáo nghiên cứu cuối cùng
(luận văn). Sau đó, quy trình được tác giả cụ thể hóa bằng lưu đồ được thể hiện
trong hình 3.2.

Vấn đề và mục tiêu

nghiên cứu

Lý thuyết Khoa học

Mô hình nghiên cứu
& NC Thực nghiệm

Cách đo lường Xác định dữ liệu

các biến cần thu thập

Xử lý và
Thu thập dữ liệu
Phân tích dữ liệu

Báo cáo nghiên cứu

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu

Nguồn: Thiết kế của tác giả
 33

XÂY DỰNG MÔ HÌNH XÂY DỰNG BỘ DỮ LIỆU & PHÂN CHIA MẪU NGHIÊN CỨU KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Vấn đề nghiên cứu A A B

Xác định Xác định biến số trong Xác định Chạy mô hình theo
Mục tiêu nghiên cứu mô hình & Cách đo lường Mẫu nghiên cứu Pooled-OLS, REM

Xác định dữ liệu, nguồn Mẫu nghiên cứu

Lược khảo Lý thuyết & Chọn mô hình
thu thập dữ liệu & Cách (Sample)
Nghiên cứu thực nghiệm phù hợp
trích xuất nguồn dữ liệu

Xác định Xác định

Cty SH CTSH Kim Phân tích kết quả
Xác định các Giả thuyết Thu thập dựa trên
gia đình tự tháp
mô hình được chọn

Xây dựng Chia Mẫu thành các

Sắp xếp, Xử lý, Tính toán Giải quyết vấn đề nội sinh
Mô hình nghiên cứu Nhóm (Sub-sample)

Mô hình nghiên cứu Bộ dữ liệu Các Sub-Sample Kết quả nghiên cứu

A B B

Hình 3.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu

Nguồn: Thiết kế của tác giả
 34

3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần
mềm Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty
và giá trị doanh nghiệp.
Với mô hình nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng11, việc ước lượng phụ thuộc vào
các giả định về tung độ gốc, hệ số độ dốc và số hạng sai số. Một vài khả năng
về các giả định có thể xảy ra (Hsiao, 2003): (i) hệ số độ dốc và tung độ gốc là
hằng số theo thời gian và đơn vị chéo (cá nhân), và số hạng sai số thể hiện sự
khác nhau theo thời gian và theo các cá nhân; (ii) các hệ số độ dốc là hằng số
nhưng tung độ gốc thay đổi theo cá nhân; (iii) các hệ số độ dốc là hằng số nhưng
tung độ gốc thay đổi theo cá nhân và thời gian; (iv) tất cả các hệ số (tung độ gốc
cũng như các hệ số độ dốc) đều thay đổi theo cá nhân; (v) tung độ gốc cũng như
các hệ số độ dốc đều thay đổi theo cá nhân và theo thời gian.
Với dữ liệu nghiên cứu dạng bảng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng để
ước lượng bao gồm hồi quy theo phương pháp gộp (Pooled OLS), mô hình tác
động cố định (Fixed Effects Model, FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects Model, REM).
 Phương pháp gộp (Pooled OLS)
Phương pháp gộp là cách tiếp cận đơn giản nhất, bỏ qua bình diện không
gian và thời gian của dữ liệu kết hợp và chỉ ước lượng hồi quy OLS thông
thường. Phương pháp này được thực hiện với giả định tất cả các hệ số (hệ số
độ dốc và tung độ gốc) đều không đổi theo thời gian và không gian [giả định
(i)]. Điều này đồng nghĩa với việc xếp chồng lên nhau các quan sát của từng
đơn vị chéo. Do đó, mô hình được hồi quy theo phương pháp này có thể bóp
méo mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích.

11
Dữ liệu dạng bảng là sự kết hợp giữa dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo (không gian). Dữ
liệu chéo có thể là cá nhân, công ty, tiểu bang, quốc gia. Trong đề tài này, dữ liệu chéo là công
ty. Do đó, tác giả sử dụng thuật ngữ “công ty” đại diện cho các đơn vị vi mô trong dữ liệu chéo.
 35

 Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM)

Mô hình FEM giúp nhà nghiên cứu giải quyết hạn chế của phương pháp gộp.
Ước lượng FEM cho rằng mỗi cá nhân có thể có những đặc điểm riêng, vì
vậy tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các cá
nhân. Để xem xét các tung độ gốc khác nhau, ta có thể sử dụng các biến giả.
Mô hình FEM sử dụng biến giả được gọi là mô hình biến giả bình phương
tối thiểu (Least Square Dummy Variable, LSDV). Mô hình FEM phù hợp
trong những tình huống mà tung độ gốc của mỗi công ty tương quan với một
hay nhiều biến độc lập. Nhược điểm của LSDV là làm mất nhiều bậc tự do
khi số đơn vị N rất lớn (N là số lượng đơn vị chéo), vì phải đưa vào (N-1)
biến giả (nhưng khống chế số hạng tung độ gốc chung). Mô hình FEM giúp
nhà nghiên cứu giải quyết được các giả định (ii), (iii), (iv) được nêu ở trên.
 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM)
Mặc dù ước lượng FEM có lợi thế hơn Pooled OLS do không yêu cầu các
giả định khắt khe nhưng lại làm mô hình mất đi nhiều bậc tự do, nhất là đối
với dữ liệu có N lớn. Một phương án khác thay cho mô hình FEM là mô hình
REM hay mô hình các thành phần sai số (Error Components Model, ECM).
Mô hình ECM giả định tung độ gốc của một đơn vị riêng lẻ được rút ngẫu
nhiên từ một tập hợp lớn hơn nhiều với một trị trung bình không đổi. Tung
độ gốc công ty khi đó được biểu thị như sự sai lệch so với trị trung bình
không đổi này. Mô hình ECM thích hợp trong những tình huống mà tung độ
gốc (ngẫu nhiên) của từng đơn vị không tương quan với các biến giải thích.

Nghiên cứu này có sử dụng biến dummy về cấu trúc kim tự tháp. Dữ liệu sau
khi thu thập cho thấy không có sự thay đổi theo thời gian ở mỗi công ty. Vì vậy,
nghiên cứu không sử dụng mô hình FEM để ước lượng. Khi đó, mô hình nghiên
cứu được thực hiện theo Pooled OLS và REM. Kiểm định LM (Breusch-Pagan
Lagrange Multiplier) được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp. Cuối cùng,
phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (Two-stage least-squares –
2SLS) được áp dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu.
 36

3.3. GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp

Các học giả từ lâu đã thừa nhận cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng quan trọng đến
hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997). Cùng với
sự sở hữu tập trung và đối tượng nắm giữ cổ phần của công ty chưa đa dạng,
các thành viên gia đình sẽ có nhiều lợi thế trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện,
góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ở mức độ thấp, sở hữu quản lý sẽ
tạo nên một giá trị tăng thêm thông qua sự liên kết lợi ích giữa cổ đông bên
ngoài và bên trong doanh nghiệp (Morck, Shleifer, & Vishny, 1988). Tuy nhiên,
ở mức độ cao, sở hữu quản lý có thể phá hủy lợi ích của công ty, tạo nên xung
đột đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông (loại I). Đối với các công ty gia
đình, xung đột này còn có thể xảy ra giữa các cổ đông lớn với cổ đông bên ngoài
và/hoặc cổ đông không nắm quyền kiểm soát (loại II). Khi đó, các thành viên
gia đình sẽ có cơ hội và khả năng đạt được lợi ích dựa trên chi phí của các cổ
đông không nắm quyền kiểm soát (Fama & Jensen, 1983).

Với hai hướng lập luận như trên, các bằng chứng thực nghiệm cũng chưa có sự
thống nhất. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu có sự phân biệt rõ ràng giữa các thị
trường. Ở các thị trường phát triển, đặc biệt là Hoa Kỳ, sở hữu gia đình sẽ giúp
công ty hoạt động hiệu quả hơn (Anderson & Reeb, 2003; Villalonga & Amit,
2006) trong khi kết quả này hoàn toàn ngược lại ở các thị trường đang phát triển
(Lins, 2003). Việt Nam là quốc gia mà ở đó các quyền hợp pháp chưa hoàn
chỉnh cũng như hành lang bảo vệ các nhà đầu tư chưa cao. Kết hợp với quan
điểm của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) và các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây ở các thị trường đang phát triển, tác giả cho rằng các công ty
gia đình tại Việt Nam có tồn tại xung đột đại diện loại II. Từ đó, đặt ra giả thuyết
về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp:

Giả thuyết H1: Sự tồn tại của sở hữu gia đình sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
 37

Cấu trúc kim tự tháp và giá trị doanh nghiệp

Để gia tăng sự kiểm soát, các công ty gia đình và thành viên sáng lập có thể sử
dụng cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Cách thức này cho phép các chủ sở hữu phát
huy quyền biểu quyết đáng kể với một mức nắm giữ cổ phiếu ít hơn. Hậu quả
tiềm ẩn của quá trình này là các cổ đông kiểm soát có thể chiếm đoạt lợi ích của
các cổ đông không nắm quyền kiểm soát (Faccio, Lang, & Young, 2002). Như
vậy, một sự gia tăng quyền biểu quyết thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp sẽ
làm phát sinh vấn đề đại diện, gây phương hại đến giá trị doanh nghiệp. Nói
cách khác, giá trị doanh nghiệp có xu hướng giảm một khi tồn tại sự chênh lệch
giữa quyền sở hữu và quyền biểu quyết (và/hoặc quyền kiểm soát).

Giả thuyết H2: Sự tồn tại cấu trúc kim tự tháp sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp

Trên thế giới, có hai quan điểm trái ngược khi xem xét mối quan hệ giữa quy
mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp.

Quan điểm thứ nhất cho rằng quy mô HĐQT càng lớn sẽ làm giảm hiệu quả
hoạt động và giá trị doanh nghiệp do xảy ra hiện tượng kẻ ăn theo (free-rider)
của cấp quản lý cũng như gia tăng tính tư lợi (Lipton & Lorsch, 1992; Yermack,
1996). Song song đó, sự phối hợp và truyền tải thông tin cũng sẽ kém hiệu quả
và có thể xảy ra các xung đột do thiếu sự gắn kết. HĐQT có quy mô lớn sẽ mang
tính biểu tượng hơn là thực hiện chức năng giám sát, đồng thời việc đưa ra các
quyết định cũng chậm hơn.

Quan điểm thứ hai cho rằng quy mô HĐQT càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp (Pfeffer, 1972; Klein, 1998; Coles, Daniel, &
Naveen, 2008). Quan điểm này được hỗ trợ bởi lý thuyết quản lý. Một HĐQT
có quy mô lớn sẽ có hệ thống dữ liệu và thông tin tốt hơn, gia tăng tính chủ động
trong công tác ra quyết định cũng như ngăn chặn được các quyết định bất hợp
lý của CEO. Đồng thời, HĐQT gồm hai nhóm (i) thành viên tham gia quản lý
 38

và (ii) thành viên độc lập/ không tham gia điều hành. Các thành viên độc lập có
nhiều kiến thức và kinh nghiệm trên thị trường tài chính trong khi các thành viên
quản lý luôn có những hiểu biết sâu về tình hình hoạt động và đặc thù kinh
doanh của công ty. Quy mô HĐQT càng lớn dẫn đến số lượng thành viên trong
hai nhóm càng nhiều. Sự phối hợp giữa hai nhóm này sẽ giúp HĐQT có những
quyết định đúng đắn trong công tác quản trị, từ đó bảo vệ lợi ích của cổ đông và
gia tăng giá trị doanh nghiệp (Baysinger & Butler, 1985).

Tương tự, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này cũng chưa có sự thống
nhất. Mal & Li (2001) và Adam & Mehran (2005) tìm thấy mối quan hệ dương
trong khi các nghiên cứu trước đó tìm thấy một kết quả ngược lại (Yermack,
1996; Barnhart & Rosenstein, 1998; Hermalin & Weisbach, 2003) hoặc không
tương quan (Bennedsen, Kongsted, & Nielsen, 2004). Tại Việt Nam, triết lý
kinh doanh và phong cách điều hành có sự khác biệt so với quốc tế, theo đó
công tác chia sẻ quyền lực không được chú trọng (Truong, Swierczek, & Dang,
1998). Do đó, giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

Giả thuyết H3: Quy mô HĐQT càng lớn sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Tính độc lập của HĐQT và giá trị doanh nghiệp

Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vai trò quan trọng của tính độc lập
trong HĐQT. Một HĐQT càng nhiều thành viên độc lập sẽ thực hiện có hiệu
quả chức năng giám sát và hoạt động thiên về lợi ích của cổ đông. Đồng thời,
các thành viên này ít phải đối mặt với các khó khăn về tài chính (Elloumi &
Gueyié, 2001) và nếu có thì những công ty có HĐQT mang tính độc lập cao sẽ
ít rơi vào tình trạng phá sản hơn (Daily, Dalton, & Cannella, 2003).

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này không có sự thống
nhất. Rosenstein & Wyatt (1990) tìm thấy mối tương quan dương giữa tính độc
lập của HĐQT và giá trị doanh nghiệp trong khi các nghiên cứu khác tìm thấy
kết quả ngược lại (Yermack, 1996) hoặc không tương quan (Baysinger & Butler,
1985; Bhagat & Black, 1998). Tại Việt Nam, công khai minh bạch vẫn là vấn
 39

đề lớn được các cổ đông quan tâm. Vì vậy, việc duy trì một HĐQT có nhiều
thành viên độc lập sẽ góp phần giải quyết vấn đề người đại diện. Vì vậy, giả
thuyết được đặt ra như sau:

Giả thuyết H4: Tính độc lập của HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Bộ chỉ số đánh giá cách thức quản trị công ty (CGI) và giá trị doanh nghiệp

Đến nay, cách thức quản trị công ty trong các nghiên cứu thường được đại diện
bởi hai cách (i) các biến số thông thường như quy mô HĐQT, tính độc lập của
HĐQT, sự kiêm nhiệm và/hoặc (ii) các chỉ số quản trị công ty. Nếu như các biến
thông thường không đại diện một cách đầy đủ cách thức quản trị công ty thì các
chỉ số quản trị công ty hiện tại (Gompers, Ishii, & Metrick, 2003; Brown &
Caylor, 2006; Bebchuk, Cohen, & Ferrell, 2009) rất khó áp dụng cho thị trường
châu Á (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Bộ chỉ số CGI do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng được đánh giá là bộ chỉ
số khá đầy đủ và có thể định lượng một cách tổng thế nhất về chất lượng của
cách thức quản trị công ty. Các công ty có điểm số CGI cao sẽ đại diện cho môi
trường cai quản công ty hiệu quả, góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) cho thấy
CGI và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều khi xét ở góc độ tổng
thể. Tuy nhiên, cách thức quản trị công ty tốt (tương ứng CGI cao) có thể bị vô
hiệu hóa khi tồn tại cấu trúc kim tự tháp. Trong trường hợp này, mối quan hệ
giữa CGI và giá trị doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, mặc dù
chỉ số quản trị công ty được nhiều học giả sử dụng nhưng việc sử dụng CGI vẫn
còn khiêm tốn, nhất là các thị trường đang phát triển vì tính phức tạp và công
phu về dữ liệu để tính toán bộ chỉ số này. Đồng thuận với lập luận và kết quả
của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), giả thuyết nghiên cứu về
mối quan hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp được tác giả phát biểu như sau:

Giả thuyết H5: Công ty có điểm số CGI lớn sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
 40

3.3.2. Mô hình nghiên cứu

Lược khảo các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cấu trúc
sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ với nhau. Trên
nền tảng các nghiên cứu trước đây và các giả thuyết nghiên cứu được xác định,
tác giả tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu. Mô hình đầu tiên được xác định
như sau:

 Về cách thức quản trị công ty, nghiên cứu tập trung xem xét ảnh hưởng của
đặc tính quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp như quy mô HĐQT, tính
độc lập của HĐQT;

 Về cấu trúc sở hữu, như đã trình bày ở chương 02, cấu trúc sở hữu được phân
thành nhiều hình thức khác nhau: sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu
nước ngoài. Theo Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), cách thức
quản trị công ty có thể bị vô hiệu hóa ở các công ty gia đình có tồn tại cấu
trúc kim tự tháp. Do đó, nghiên cứu này chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng
của sở hữu gia đình đến giá trị doanh nghiệp;

 Bên cạnh các biến số của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty, các biến số đại
diện cho đặc tính công ty cũng được cho là có ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu này, các biến số đại diện cho đặc tính công ty được
xem như các biến kiểm soát, bao gồm (i) quy mô công ty; (ii) thời gian hoạt
động của công ty; (iii) tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản; (iv) chi tiêu vốn; và
(v) đòn bẩy tài chính.

Khi đó, mô hình nghiên cứu ban đầu được đề xuất như sau:

FVit = β0 + β1 BOD_SIZEit
+ β2 BOD_INDit + β3 FAM_OWNit + β4 FAM_OWN 2 it
+ β5 SIZEit + β6 FIRM_AGEit + β7 ROAit
+ β8 CAP_EXPit + β9 LEVERit + εit (3.1)
 41

Trong đó:

FV : Giá trị doanh nghiệp (Biến phụ thuộc)

BOD_SIZE : Quy mô HĐQT (Biến giải thích)

BOD_IND : Tính độc lập của HĐQT (Biến giải thích)

FAM_OWN : Sở hữu gia đình (Biến giải thích)

SIZE : Quy mô công ty (Biến kiểm soát)

FIRM_AGE : Thời gian hoạt động của công ty (Biến kiểm soát)

ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Biến kiểm soát)

CAP_EXP : Chi tiêu vốn (Biến kiểm soát)

LEVER : Đòn bẩy tài chính (Biến kiểm soát)

Sau đó, tác giả tiếp tục bổ sung các biến giải thích vào mô hình (3.1), cụ thể:

Mô hình (3.2) thêm vào biến giả là biến “WEDGE_DUMMY” để cho thấy sự
hiện diện của việc gia tăng quyền biểu quyết thông qua cấu trúc sở hữu dạng
kim tự tháp. Với WEDGE_DUMMY là biến giả, nhận giá trị 0 nếu WEDGE
bằng một (1) và nhận giá trị một (1) nếu tỷ lệ này nhỏ hơn một (1). Khi đó, mô
hình (3.2) được viết lại như sau:

FVit = β0 + β1 WEDGE_DUMMYit + β2 BOD_SIZEit

+ β3 BOD_INDit + β4 FAM_OWNit + β5 FAM_OWN 2 it
+ β6 SIZEit + β7 FIRM_AGEit + β8 ROAit
+ β9 CAP_EXPit + β10 LEVERit + εit (3.2)

Mô hình (3.3) thêm vào biến “CGI”, đây là chỉ số đo lường quản trị công ty,
được đánh giá từ 5 nhóm chỉ tiêu thành phần với 117 tiêu chí cụ thể và tính bằng
tỷ lệ phần trăm. Khi đó, mô hình (3.3) được viết lại như sau:
 42

FVit = β0 + β1 CGIit + β2 BOD_SIZEit

+ β3 BOD_INDit + β4 FAM_OWNit + β5 FAM_OWN 2 it
+ β6 SIZEit + β7 FIRM_AGEit + β8 ROAit
+ β9 CAP_EXPit + β10 LEVERit + εit (3.3)

Cuối cùng, mô hình (3.4) thêm vào cả biến giả “WEDGE_DUMMY” và biến
“CGI” vào mô hình (3.1) nhằm xem xét cấu trúc kim tự tháp có ảnh hưởng như
thế nào đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Khi đó:

FVit = β0 + β1 CGIit + β2 WEDGE_DUMMYit + β3 BOD_SIZEit

+ β4 BOD_INDit + β5 FAM_OWNit + β6 FAM_OWN 2 it
+ β7 SIZEit + β8 FIRM_AGEit + β9 ROAit
+ β10 CAP_EXPit + β11 LEVERit + εit (3.4)

3.3.3. Đo lường các biến số

Kế thừa nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), các biến
số trong mô hình (3.1), (3.2), (3.3), (3.4) được đại diện và đo lường như sau:

FV : Giá trị doanh nghiệp (Biến phụ thuộc)

Được đại diện bằng Tobin’ q
Nợ dài hạn sổ sách + Vốn chủ sở hữu thị trường
Tobin’ q =
Tổng tài sản sổ sách

WEDGE : Cấu trúc kim tự tháp (Biến giải thích)

WEDGE_DUMMY là biến giả, nhận giá trị 1 nếu tồn tại cấu trúc
kim tự tháp và n giá trị 0 nếu không tồn tại. Một công ty được
xem là tồn tại cấu trúc kim tự tháp khi và chỉ khi quyền sở hữu
không tương ứng với quyền biểu quyết. Nói cách khác, một công
ty có cấu trúc kim tự tháp sẽ có cổ đông là công ty mà công ty
này là công ty con của một công ty khác. Như vậy, biến WEDGE
được nghiên cứu xác định bằng cách xem danh sách cổ đông là
công ty của các công ty trong mẫu. Sau đó, xem xét các công ty
 43

cổ đông này có là công ty con của một công ty khác không, nếu
có thì công ty này được xem là tồn tại cấu trúc kim tự tháp.

CGI : Điểm số quản trị công ty (biến giải thích)

Được đánh giá từ 5 nhóm chỉ tiêu thành phần với 117 tiêu chí cụ
thể và tính bằng tỷ lệ phần trăm (phụ lục 01).

BOD_SIZE : Quy mô HĐQT (Biến giải thích)

Được đo lường bằng số lượng thành viên trong HĐQT

BOD_IND : Tính độc lập của HĐQT (Biến giải thích)

Được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT
Thành viên độc lập trong HĐQT
BOD_IND =
Số lượng thành viên trong HĐQT

FAM_OWN : Sở hữu gia đình (Biến giải thích)

Được đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của
gia đình và các thành viên trực thuộc (trên tổng số cổ phiếu đang
lưu hành)
Cổ phiếu của gia đình và các thành viên trực thuộc
FAM_OWN =
Tổng số cổ phiếu đang lưu hành

SIZE : Quy mô công ty (Biến kiểm soát)

Được đo lường bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản
SIZE = ln (Tổng tài sản)

FIRM_AGE : Thời gian hoạt động của công ty (Biến kiểm soát)
Được đo lường bằng logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt
động (tính từ khi công ty thành lập)
FIRM_AGE = ln (Năm đang xét – Năm thành lập)

ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Biến kiểm soát)
Được đo lường bằng lợi nhuận ròng sau thuế trên tổng tài sản
Lợi nhuận ròng
ROA =
Tổng tài sản
 44

CAP_EXP : Chi tiêu vốn (Biến kiểm soát)

Được đo lường bằng tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản
Chi tiêu vốn
CAP_EXP =
Tổng tài sản

LEVER : Đòn bẩy tài chính (Biến kiểm soát)

Được đo lường bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Nợ dài hạn
LEVER =
Tổng tài sản

Bảng 3.1. Bảng tóm tắt các biến số

CÁCH ĐO LƯỜNG
MÃ BIẾN TÊN BIẾN
(ĐỀ TÀI CHỌN)
FV Giá trị doanh nghiệp Tobin’q
WEDGE_DUMMY Xem danh sách cổ đông là công ty của các
công ty trong mẫu thông qua cổng thông
tin www.stockbiz.vn. Sau đó, xem xét các
công ty cổ đông này có là công ty con của
một công ty khác, nếu có thì công ty này
được xem là tồn tại cấu trúc kim tự tháp
CGI Chỉ số đo lường Phụ lục 01
quản trị công ty
BOD_SIZE Quy mô HĐQT Số lượng thành viên trong HĐQT
BOD_IND Tính độc lập của Tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT
HĐQT
FAM_OWN Sở hữu gia đình Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của
gia đình và các thành viên trực thuộc (trên
tổng số cổ phiếu đang lưu hành).
SIZE Quy mô công ty Logarithm tự nhiên của tổng tài sản
FIRM_AGE Thời gian hoạt động Logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt
của công ty động (tính từ khi thành lập)
ROA Tỷ suất sinh lợi trên Tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế
tổng tài sản trên tổng tài sản
CAP_EXP Chi tiêu vốn Tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản
LEVER Đòn bẩy tài chính Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Nguồn: Thiết kế của tác giả

 45

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU

3.4.1. Xác định mẫu nghiên cứu

Nét mới của nghiên cứu này là sử dụng một bộ chỉ số toàn diện để đánh giá cách
thức quản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tuy nhiên, lợi ích
nhận được từ việc thiết lập một cơ chế quản trị công ty tốt có thể bị vô hiệu hóa
nếu tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Việt Nam là quốc gia được đánh giá có
khả năng tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Vì vậy, để có thể vận dụng mô
hình đã đề xuất, ngoài việc trình bày quá trình chọn mẫu nghiên cứu, nghiên cứu
cũng trình bày cách thức phân chia mẫu nghiên cứu thành từng nhóm thông qua
việc xác định công ty sở hữu gia đình và cấu trúc kim tự tháp.

(1) Xác định mẫu nghiên cứu

Tại Việt Nam, vấn đề công bố thông tin của doanh nghiệp nói chung và các
CTCP nói riêng còn nhiều hạn chế. Việc tiếp cận, thu thập một bộ dữ liệu hoàn
chỉnh sẽ gặp nhiều khó khăn. Một mẫu nghiên cứu gồm tất cả các CTCP sẽ
không khả thi. Do đó, tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
trên HoSE để đại diện cho tổng thể, với giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm
2012 đến năm 2014. Quá trình chọn mẫu được thực hiện theo trình tự:

 Quá trình chọn mẫu bắt đầu với 303 công ty niêm yết (được phân thành 15
nhóm ngành) trên HoSE 12;

 Tiến hành loại khỏi mẫu các định chế tài chính trung gian như ngân hàng,
công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính, quỹ đầu
tư, công ty quản lý quỹ do đặc thù của các loại hình công ty này cũng như
các công ty này thường chịu chi phối bởi các văn bản quy phạm pháp luật

12
Danh sách công ty niêm yết (mã chứng khoán) được tác giả thu thập từ cổng thông tin điện tử
HoSE. <http://www.hsx.vn>. [Ngày truy cập: 01.07.2015].
 46

chuyên ngành. Đồng thời, BCTC của các loại hình công ty này được lập và
trình bày khác đáng kể so với công ty phi tài chính (Basil & Khaled, 2011).

 Bộ chỉ số CGI được đánh giá từ 117 tiêu chí. Tại năm đang xét bất kỳ (năm
t), có những tiêu chí không chỉ chấm điểm ở năm t mà được chấm ở nhiều
năm trước đó. Số năm quá khứ tối đa xuất hiện trong bộ chỉ số là 3 năm, tính
đến năm đang xét (năm t-2, t-1, t). Như vậy, để chấm điểm CGI cho các công
ty trong giai đoạn nghiên cứu (2012-2014), các dữ liệu cần được thu thập từ
năm 2010 đến năm 2014. Do đó, tác giả tiến hành loại khỏi mẫu các công ty
bị hủy niêm yết, công ty không hoạt động, công ty vừa phục hồi hoặc vừa tái
cấu trúc trong giai đoạn 2010-2014.

 Cuối cùng, nhằm tạo một bảng dữ liệu đầy đủ, thống nhất cho từng công ty
trong mỗi năm của giai đoạn 2012-2014, tác giả tiếp tục loại các công ty mới
niêm yết với thời điểm niêm yết sau năm 2010.

Kết thúc quá trình này, quy mô mẫu được xác định có 103 công ty được chọn.
Như vậy, dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu bảng cân bằng với mẫu nghiên
cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2012 – 2014
(309 quan sát). Danh sách các công ty trong mẫu được trình bày trong phụ lục
03 của đề tài.

(2) Phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm

 Xác định công ty sở hữu gia đình (family-owned firms)

Việc kết luận một công ty có tồn tại sở hữu gia đình được dựa trên bản sắc
và mối quan hệ giữa các cổ đông. Thông qua BCTN và các nguồn dữ liệu
được công bố, tác giả liệt kê 10 cổ đông lớn nhất của mỗi công ty. Sau đó,
cổ phần của các cổ đông có mối quan hệ ruột thịt hoặc quan hệ gần gia đình
được tổng hợp để xác định tổng sở hữu gia đình. Mối quan hệ gia đình được
xác định từ báo cáo quản trị công ty. Ngoài ra, để xem xét sự khác biệt theo
mức độ sở hữu gia đình, tác giả chia các công ty trong mẫu thành hai nhóm
 47

(sub-sample): nhóm có sở hữu gia đình cao (high FO) và nhóm có sở hữu
gia đình thấp (low FO). Một công ty được xem là “High FO” khi tổng sở
hữu gia đình vượt quá sở hữu trung vị (median ownership) của tất cả công
ty trong mẫu (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Mục tiêu của
việc phân loại này nhằm so sánh các đặc điểm quản trị công ty giữa công ty
có sở hữu gia đình cao với công ty có sở hữu gia đình thấp. Các công ty
không có sở hữu gia đình được xếp cùng với nhóm công ty có sở hữu thấp.
Kết quả của quá trình này là (i) xác định được sở hữu gia đình của mỗi công
ty (biến FAM_OWN) và (ii) chia công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai
nhóm (công ty có sở hữu gia đình cao và công ty có sở hữu gia đình thấp).

 Xác định cấu trúc sở hữu kim tự tháp

Quyền sở hữu (ownership rights) được thể hiện thông qua quyền được hưởng
lợi ích (cash flow rights), quyền kiểm soát (controlling rights) được thể hiện
thông qua quyền biểu quyết (voting rights). Thông thường, việc sở hữu một
cổ phiếu sẽ tương ứng với một quyền biểu quyết (one share, one vote). Tuy
nhiên, mối quan hệ này có thể khác khi tồn tại sở hữu gián tiếp (hoặc sở hữu
kim tự tháp). Cấu trúc kim tự tháp cho phép một cổ đông nắm giữ ít cổ phiếu
hơn nhưng có quyền biểu quyết lớn hơn (Connelly, Limpaphayom, &
Nagarajan, 2012). Việc xác định cấu trúc kim tự tháp thường được thể hiện
qua tỷ số “Wedge” (còn được gọi là tỷ số O/C, được đo lường bằng tỷ số
giữa quyền được hưởng lợi ích và quyền biểu quyết) (La Porta, Lopez-de-
Silanes, & Shleifer, 1999). Tỷ số Wedge (hoặc O/C) thấp hơn 1 chứng tỏ
công ty có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Vì Wedge là biến giả nên
nghiên cứu này xác định bằng cách quan sát cơ cấu sở hữu như đã trình bày
ở phần 3.3.3. Kết quả của quá trình này là (i) xác định được biến
WEDGE_DUMMY và (ii) chia các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai
nhóm (công ty có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp, và công ty không tồn
tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp).
 48

Như vậy, kết thúc hai quá trình này, các quan sát trong mẫu nghiên cứu được
chia thành bốn nhóm (sub-sample):

 Nhóm 01: Sở hữu gia đình cao và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;

 Nhóm 02: Sở hữu gia đình cao và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;

 Nhóm 03: Sở hữu gia đình thấp và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;

 Nhóm 04: Sở hữu gia đình thấp và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp.

3.4.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của đề tài gồm một biến phụ thuộc, năm biến giải thích và
năm biến kiểm soát. Mỗi biến khác nhau sử dụng các dữ liệu khác nhau để tính
toán. Dữ liệu và nguồn để thu thập các dữ liệu này (tương ứng với từng biến số)
được thể hiện trong bảng 3.2:

Bảng 3.2. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số

BIẾN DỮ LIỆU NGUỒN DỮ LIỆU
FV Nợ dài hạn sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
Vốn chủ sở hữu (thị trường) Cổng thông tin cafef.vn
Tổng tài sản sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
CGI 117 tiêu chí Bảng 3.3
WEDGE Cổng thông tin
stockbiz.vn
BOD_SIZE Số thành viên trong HĐQT BCTN
BOD_IND Số thành viên độc lập trong HĐQT BCTN
Số thành viên trong HĐQT BCTN
FAM_OWN Số cổ phiếu đang lưu hành của gia BCTN
đình và các thành viên trực thuộc. Báo cáo Quản trị công ty
Cổng thông tin cafef.vn
Tổng số cổ phiếu đang lưu hành. BCTN
Cổng thông tin cafef.vn
SIZE Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
 49

FIRM_AGE Tổng số năm hoạt động BCTN (Tính toán)

ROA Lợi nhuận sau thuế BCTC (Báo cáo KQKD)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
CAP_EXP Chi tiêu vốn BCTC (Tính toán)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
LEVER Nợ dài hạn BCTC (Bảng CĐKT)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
Nguồn: Thiết kế của tác giả

Biến giải thích quan trọng nhất của đề tài là điểm số CGI của mỗi doanh nghiệp
trong từng năm. Để chấm điểm 117 tiêu chí trong bộ chỉ số này, nhà nghiên cứu
có thể sử dụng các nguồn dữ liệu, thông tin sẵn có và được công khai như BCTN,
các thông báo từ đại hội cổ đông, các bài báo, công ty luật và website công ty
(Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). Tuy nhiên, nghiên cứu của
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) được thực hiện ở Thái Lan. Vì
vậy, trong đề tài này, căn cứ vào nội dung và cách đo lường của từng tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng, tác giả xác định lại các
nguồn dữ liệu thay thế để phù hợp với quy định và thực tiễn tại Việt Nam. Dữ
liệu được sử dụng để xác định CGI tại Việt Nam gồm báo cáo tài chính, báo cáo
thường niên, điều lệ công ty, quy chế quản trị công ty, thông báo mời họp
ĐHĐCĐ, tài liệu đính kèm thông báo mời họp, biên bản họp ĐHĐCĐ, nghị
quyết ĐHĐCĐ, báo cáo của HĐQT, báo cáo của ủy ban kiểm toán, báo cáo của
ban giám đốc, nghị quyết HĐQT, website công ty, thông tin từ các công ty
chứng khoán. Nguồn dữ liệu tương ứng với mỗi tiêu chí trong bộ chỉ số CGI
được trình bày trong bảng 3.3:
 50

Bảng 3.3. Nguồn thu thập dữ liệu cho bộ chỉ số CGI *

CÂU HỎI KHẢO SÁT NGUỒN DỮ LIỆU
I. Quyền của cổ đông
A. Xác định các quyền của cổ đông Bao gồm 04 tiêu chí
1. Cung cấp các quyền khác cho chủ sở hữu (cổ đông)  BCTN
ngoài quyền biểu quyết.  Cổng thông tin cophieu68
2. Các cổ đông được phê duyệt việc trả tiền thù lao hàng  Luật doanh nghiệp 2005
năm (cho HĐQT, ban giám đốc).  Điều lệ công ty
3. Có sự giải trình tiền thù lao của HĐQT cho các cổ đông.  BCTN
4. Các cổ đông có thể bầu thành viên HĐQT một cách  Luật doanh nghiệp 2005
riêng lẻ.  Điều lệ công ty
B. Trình bày quyền cổ đông Bao gồm 08 tiêu chí
1. Chất lượng của các thông báo mời họp cổ đông  Tài liệu gửi kèm thông báo
2. Chất lượng của biên bản cuộc họp hội đồng cổ đông.  Biên bản họp ĐHCĐ
C. Sự tham gia của cổ đông trong AGM Bao gồm 07 tiêu chí
1. Tên của thành viên HĐQT tham dự được ghi trong báo  Biên bản họp ĐHCĐ
cáo của AGM.
2. Sự tham dự của Chủ tịch HĐQT  Biên bản họp ĐHCĐ
3. Sự tham dự của CEO/ Cán bộ quản lý/ Trưởng các bộ  Biên bản họp ĐHCĐ
phận trong 2 AGM cuối cùng (gần nhất).
4. Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban kiểm toán  Biên bản họp ĐHCĐ
5. Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban tiền lương/ khen thưởng  Biên bản họp ĐHCĐ
6. Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban bổ nhiệm (đề cử)  Biên bản họp ĐHCĐ
7. Các vấn đề (nội dung) được thêm vào AGM/EGM  So sánh Thông báo mời họp
nhưng không ghi trong thông báo mời họp. ĐHCĐ và Biên bản họp
D. Quy tắc tiếp quản & Phòng thủ chống thâu tóm Bao gồm 03 tiêu chí
1. Việc sở hữu chéo giữa các cổ đông có thể nhận thấy  BCTC, BCTN
một cách rõ ràng.  Cổng thông tin stockbiz.vn
2. Việc sở hữu theo dạng hình chóp (kim tự tháp) có thể  BCTC, BCTN
nhận thấy một cách rõ ràng.  Cổng thông tin stockbiz.vn
3. Sự nắm giữ của thành viên HĐQT.  BCTN
II. Sự đãi ngộ của cổ đông
A. Quyền biểu quyết của cổ đông Bao gồm 03 tiêu chí
1. Quyền biểu quyết đối với cổ phiếu  BCTC, BCTN
 Tài liệu gửi kèm thông báo
 51

2. Cổ đông thiểu số có thể tác động đến thành phần HĐQT  Luật doanh nghiệp 2005
 Điều lệ công ty
3. Biểu quyết tích lũy được sử dụng để bầu thành viên  Luật doanh nghiệp 2005
HĐQT  Điều lệ công ty
 Tài liệu gửi kèm thông báo
B. Mâu thuẫn giữa các cổ đông Bao gồm 06 tiêu chí
1. Hệ thống được thiết lập để ngăn chặn việc sử dụng các  BCTN
thông tin trọng yếu từ bên trong doanh nghiệp và có  Quy chế quản trị công ty
thông báo đến nhân viên, nhà quản lí, thành viên HĐQT
2. Các trường hợp giao dịch cổ phiếu nội bộ liên quan tới  BCTN
giám đốc và/hoặc các nhà quản lí trong 2 năm gần nhất.  Báo cáo quản trị công ty

3. Sự giải thích / Lý do về giao dịch của các bên liên quan  BCTN
có ảnh hưởng đến công ty sẽ được giải thích trước khi  Thông báo từ công ty
tiến hành các giao dịch của các bên liên quan.
4. Trường hợp không tuân thủ liên quan đến giao dịch của  BCTN
các bên liên quan trong hai năm gần nhất  Cổng thông tin hsx.vn
5. Mức độ liên kết doanh nghiệp
6. Giao dịch với công ty không phụ thuộc
C. Đại diện quyền biểu quyết (Ủy quyền) Bao gồm 03 tiêu chí
1. Việc ủy quyền biểu quyết tương đối thuận lợi, dễ dàng  Tài liệu gửi kèm thông báo
2. Cổ đông biết được các tài liệu cần có cho việc ủy quyền  Tài liệu gửi kèm thông báo
3. Sự yêu cầu công chứng các chỉ định hoặc đề nghị ủy  Tài liệu gửi kèm thông báo
quyền của cổ đông
D. Thủ tục AGM Bao gồm 01 tiêu chí
1. AGM được thông báo sớm  Thông báo mời họp ĐHCĐ
III. Vai trò của các bên liên quan
A. Chính sách phúc lợi và an toàn (Lợi ích người lao động)  BCTN
B. Quỹ tiết kiệm/ quỹ lương hưu cấp cho nhân viên
C. Các chương trình huấn luyện phát triễn kĩ năng  Website công ty; BCTN
D. Vai trò của khách hàng  BCTN; Chiến lược công ty
E. Vấn đề môi trường  BCTN
F. Vai trò của nhà cung cấp/ đối tác doanh nghiệp  BCTN; Chiến lược công ty
G. Nghĩa vụ của cổ đông  Luật Doanh nghiệp 2005
 Điều lệ công ty
H. Nghĩa vụ của HĐQT với xã hội và/hoặc cộng đồng  Điều lệ công ty; BCTN
I. Nghĩa vụ của bên cho vay
 52

IV. Công khai và minh bạch

A. Tính công khai của thông tin & Tính minh bạch của cấu Bao gồm 04 tiêu chí
trúc chủ sở hữu
1. Phân tích cấu trúc cổ phần  BCTN
2. Lợi ích của cổ đông  BCTN, Báo cáo QTCT
 Cổng thông tin cafef.vn
3. Cổ phần của thành viên HĐQT  BCTN
4. Cổ phần của nhà quản lý  BCTN
B. Chất lượng báo cáo thường niên Bao gồm 08 tiêu chí
1. Hiệu quả tài chính  BCTN
2. Hoạt động kinh doanh và vị thế cạnh tranh  BCTN
3. Rủi ro hoạt động  BCTN
4. Lý lịch của thành viên HĐQT  BCTN
5. Sự xác nhận của thành viên HĐQT độc lập  BCTN
6. Cở sở thù lao của HĐQT  BCTN
7. Công khai thù lao của từng thành viên trong HĐQT  BCTN
8. Sự tham gia họp HĐQT của từng thành viên HĐQT  BCTN; Báo cáo QTCT
C. Công bố thông tin ra bên ngoài Bao gồm 04 tiêu chí
1. Công khai thông tin về giao dịch của các bên liên quan  BCTN; Thông báo công ty
2. Có chính sách yêu cầu từng thành viên HĐQT báo cáo  Điều lệ công ty
về các giao dịch của họ liên quan đến cổ phiếu công ty
3. Công tác kiểm toán hàng năm được thực hiện bởi các  BCTC
kiểm toán viên độc lập và uy tín
4. Sự hạn chế của công tác kế toán trong báo cáo tài chính  BCTC
đã kiểm toán
D. Các kênh được sử dụng để truy cập các thông tin
1. Báo cáo thường niên  BCTN, Website công ty
2. Cổng thông tin điện tử của công ty  Website công ty
3. Cuộc họp chuyên môn  Biên bản họp HĐQT
4. Các cuộc họp báo, hội nghị  Website công ty
5. Tính kịp thời trong việc công bố BCTC (xét trong 3  Cổng thông tin hsx.vn
năm gần nhất)
6. Nội dung các thông tin được cập nhật trên website  Website công ty
E. Cung cấp chi tiết cách liên hệ cho các nhà đầu tư  Website công ty; BCTN
G. Có sự phê chuẩn xử phạt trong việc yêu cầu sửa lại  Cổng thông tin hsx.vn
BCTC  Nghị quyết của HĐQT
 53

V. Trách nhiệm của HĐQT

A. Danh mục quyền hạn giám sát/ kiểm soát của HĐQT Bao gồm 21 tiêu chí
1. Quy chế quản trị công ty mô tả một cách có hệ thống về  Quy chế quản trị công ty
trách nhiệm của HĐQT bằng văn bản.
2. HĐQT cung cấp và phổ biến các quy tắc đạo đức hoặc  Điều lệ công ty
tuyên bố cách ứng xử công ty cho toàn bộ các giám đốc  BCTN
và nhân viên (i). HĐQTphải đảm bảo tất cả đều nhận
 Hệ thống kiểm soát nội bộ
thức và hiểu được các quy tắc này (ii).
3. Sứ mệnh/tầm nhìn của công ty  BCTN
4. Tỷ lệ vi phạm các quy định trong 1 năm qua.  BCTN
 Cổng thông tin hsx.vn
5. Chức năng kiểm toán nội bộ  BCTN
6. Giới hạn báo cáo của chức năng kiểm toán nội bộ  BCTN, Điều lệ công ty
7. Chất lượng nội dung báo cáo của Ủy ban kiểm toán  BCTN
trong báo cáo thường niên.
8. Định hướng cho giám đốc mới  BCTN; Báo cáo HĐQT
9. Bồi dưỡng các thành viên HĐQT  Báo cáo HĐQT
 Biên bản họp HĐQT
10. Tần số họp HĐQT  BCTN
 Báo cáo quản trị công ty
11. Sự tham dự của các thành viên HĐQT  BCTN
 Báo cáo quản trị công ty
12. Chính sách quản trị rủi ro  BCTN
 Báo cáo quản trị công ty
13. Phân biệt rõ vai trò, nhiệm vụ và trách nhiệm của  Điều lệ công ty
HĐQT và Ban giám đốc  Quy chế quản trị công ty
14. Bảng tự đánh giá của HĐQT hàng năm  Báo cáo HĐQT; BCTN
15. Đánh giá hiệu quả hàng năm của CEO/ Cán bộ quản  Báo cáo Ban giám đốc
lý/ Trưởng bộ phận (các vị trí cấp cao hàng đầu)  BCTN
B. Đánh giá về xung đột lợi ích Bao gồm 01 tiêu chí
1. Sự độc lập của chủ tịch HĐQT  BCTN
C. Đánh giá mức độ độc lập giữa các ủy ban thuộc HĐQT
1. Sự hiện diện của Ủy ban kiểm toán  Quy chế quản trị công ty
 Báo cáo quản trị công ty
2. Sự hiện diện của Ủy ban thù lao và khen thưởng  Quy chế quản trị công ty
 Báo cáo quản trị công ty
 54

4. Sự hiện diện của Ủy ban đề cử (bổ nhiệm)  Quy chế quản trị công ty
 Báo cáo quản trị công ty
D. Định nghĩa tính độc lập của HĐQT Bao gồm 01 tiêu chí
1. “Tính độc lập của HĐQT” được định nghĩa rõ ràng và  Điều lệ công ty
được công bố một cách rộng rãi.  Quy chế quản trị công ty
 Báo cáo quản trị công ty
E. Đánh giá về công tác truyền thông Bao gồm 01 tiêu chí
1. Ban hành riêng một báo cáo của HĐQT, mô tả trách  Điều lệ công ty
nhiệm của HĐQT trong rà soát lại BCTC của công ty.  Báo cáo HĐQT

F. Phương án khích lệ ban giám đốc Bao gồm 01 tiêu chí

1. Khuyến khích ban quản lý có thành tích trong việc lựa  Điều lệ công ty
chọn các chiến lược, kế hoạch, phương án cho công ty.  BCTN

G. Tuân thủ các quy định Bao gồm 01 tiêu chí

1. Trường hợp không tuân thủ  BCTN; Thông báo công ty
 Cổng thông tin hsx.vn

Nguồn: Thiết kế của tác giả

* Chi tiết Bộ chỉ số CGI được trình bày trong phụ lục 01

3.4.3. Cách trích xuất nguồn dữ liệu

Trong phần này, tác giả trình bày cách thức trích xuất nguồn dữ liệu đã trình bày
ở mục 3.4.2. Tùy theo đặc điểm và cách đo lường của từng biến số mà dữ liệu
có thể là số liệu có sẵn và/hoặc cần được xử lý, tính toán. Tuy nhiên, việc xác
định tất cả các biến số đều được thực hiện một cách thủ công.

 Với nguồn dữ liệu là BCTC, tác giả trích xuất từ cổng thông tin điện tử
cafef.vn (file mềm), sau đó tiến hành đối chiếu với BCTC đã kiểm toán (file
scan) được trích xuất từ website của mỗi công ty, tiến hành điều chỉnh theo
BCTC đã kiểm toán nếu có sự khác biệt;

 Với nguồn dữ liệu là điều lệ công ty, quy chế quản trị công ty, báo cáo thường
niên, tác giả trích xuất dữ liệu từ cổng thông tin điện tử của mỗi công ty;

 Với nguồn dữ liệu là thông báo mời họp ĐHĐCĐ, tài liệu đính kèm thông
báo mời họp, biên bản họp ĐHĐCĐ, nghị quyết ĐHĐCĐ, báo cáo của
 55

HĐQT, báo cáo của ủy ban kiểm toán, ban giám đốc, nghị quyết HĐQT, tác
giả trích xuất dữ liệu từ cổng thông tin điện tử của mỗi công ty. Trường hợp
cổng thông tin điện tử không thể hiện hoặc các file đính kèm bị lỗi, tác giả
trích xuất từ cổng thông tin của HoSE và/hoặc từ các công ty chứng khoán.

 Với nguồn dữ liệu là báo cáo (tình hình) quản trị công ty, tác giả trích xuất
từ cổng thông tin điện tử http://finance.vietstock.vn.

Từ các nguồn dữ liệu thu thập được, tác giả lọc các dữ liệu cần sử dụng để tính
toán cho từng biến số của mỗi quan sát. Các biến phụ thuộc, biến giải thích, biến
kiểm soát được trình bày trong bảng tính Excel 2013 và tổ chức thành dữ liệu
dạng bảng cân bằng theo từng công ty phân bố theo từng năm. Kết quả thống
kê, hồi quy được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.

Tác giả tôn trọng và giữ nguyên các dữ liệu thứ cấp thu thập được. Không tiến
hành ngụy tạo hoặc thay đổi số liệu, làm sai lệch kết quả nghiên cứu để đạt được
mục tiêu nghiên cứu đề ra.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Nội dung chương 03 đã trình bày được quy trình và lưu đồ thể hiện ý tưởng và đường
lập luận để thực hiện đề tài này. Các phương pháp Pooled OLS, REM được tác giả
sử dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đề ra, trong đó, vấn đề nội sinh được xử
lý bằng phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS). Với các lý thuyết
và nghiên cứu thực nghiệm được lược khảo ở chương 02, tác giả phát biểu các giả
thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình thể hiện mối quan hệ giữa giá trị doanh
nghiệp với cấu trúc sở hữu và quản trị công ty. Mô hình được xây dựng gồm 5 biến
giải thích và 5 biến kiểm soát, trong đó biến WEDGE_DUMMY và biến CGI được
xem là nét mới của đề tài. Với mô hình được xây dựng, tác giả tiến hành xác định
cách thức đo lường các biến số, xác định mẫu nghiên cứu và phân chia mẫu thành các
nhóm, nguồn dữ liệu thu thập và cách trích xuất nguồn dữ liệu. Toàn bộ nội dung
chương 03 là cơ sở để tác giả phân tích kết quả được trình bày ở chương 04.
 56

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

Trong chương này, tôi sẽ trình bày các nội dung: (i) thống kê mô tả; (ii) phân tích
tương quan các biến; và (iii) kết quả mô hình hồi quy.
Tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu và cho từng
nhóm mẫu (phân theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp) để có cái nhìn sơ
khởi về bộ dữ liệu được thu thập. Sau đó, phân tích tương quan các biến được thực
hiện nhằm xem xét mối quan hệ theo cặp giữa các biến, giúp tác giả đánh giá khả
năng tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Sau đó, nghiên cứu tiến
hành hồi quy bộ dữ liệu theo Pooled OLS và REM. Vấn đề nội sinh được xử lý thông
qua phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS). Cuối cùng, tác giả thảo
luận kết quả nghiên cứu và so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ

4.1.1. Chỉ số quản trị công ty (CGI)

Phiên bản đầu tiên của bộ chỉ số CGI có 57 tiêu chí. Sau khi thực hiện thử
nghiệm vào các năm 2000, 2002, 2004, một số câu hỏi trong phiên bản ban đầu
đã được sửa đổi, đồng thời các câu hỏi khác cũng được thêm vào. Đến nay bộ
chỉ số CGI đã bao gồm 117 tiêu chí (phụ lục 01). Mặc dù số lượng và định dạng
các câu hỏi đã được thay đổi nhưng cấu trúc bộ chỉ số vẫn được giữ nguyên theo
nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999).

Đầu tiên, nghiên cứu tiến hành đánh giá cách thức quản trị công ty của 103 công
ty niêm yết trên sàn HoSE thông qua bổ chỉ số CGI. Việc đánh giá này được
thực hiện trong ba năm 2012, 2013, 2014, trong đó nhiều chỉ tiêu được đánh giá
trong năm hiện tại và cả trong hai năm liền kề. Vì vậy, để đánh giá được CGI
của các công ty giai đoạn 2012-2014, nghiên cứu tiến hành thu thập bộ dữ liệu
trong 5 năm, từ năm 2010 đến năm 2014. Kết quả đánh giá cách thức quản trị
công ty (tổng thể và theo từng nhóm tiêu chí) được thể hiện trong hình 4.1.
 57

70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0
CGI CGI_A CGI_B CGI_C CGI_D CGI_E
2012 43.6 30.5 57.4 40.3 63.4 33.1
2013 45.8 34.7 60.6 41.7 64.2 34.5
2014 46.7 36.7 61.6 42.0 64.5 35.0

Hình 4.1 Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014

Hình 4.1 thể hiện điểm số quản trị công ty (CGI) bình quân của 103 công ty phi tài chính tại Việt Nam trong ba
năm 2012, 2013 và 2014. Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng gồm 117 tiêu
chí, được chia thành năm nhóm chỉ tiêu. Năm nhóm chỉ tiêu thành phần bao gồm: Quyền của cổ đông (CGI_A); Sự
đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B); Vai trò của các bên liên quan (CGI_C); Công khai và minh bạch (CGI_D); Trách
nhiệm của HĐQT (CGI_E). Bộ chỉ số được thể hiện cụ thể trong phụ lục 01.

Về xu hướng, kết quả được thể hiện trong hình 4.1 cho thấy cách thức quản trị
công ty xét ở tổng thể và các nhóm thành phần đều tăng theo thời gian. Điều
này cho thấy các công ty đã bắt đầu chú trọng hơn đến vấn đề quản trị công ty
tại doanh nghiệp. Trong đó, nhóm A (quyền của cổ đông, CGI_A) là nhóm tăng
mạnh nhất và nhóm D (công khai và minh bạch, CGI_D) là nhóm có tốc độ tăng
chậm nhất. Việc CGI_D tăng chậm không đồng nghĩa rằng các chủ sở hữu công
ty không chú trọng mà rõ ràng mức độ đáp ứng của chỉ số này đã rất cao ngay
từ năm đầu của giai đoạn nghiên cứu (đáp ứng được 63.4% tổng số điểm tối đa
của nhóm CGI_D ở năm 2012). Do đó, một sự cải thiện, hoặc gia tăng cách thức
quản trị công ty, hoặc đáp ứng các chỉ tiêu khác thuộc nhóm này sẽ khó khăn
 58

hơn. Ngược lại, CGI_A là nhóm chỉ số có tốc độ tăng mạnh nhất. Các tiêu chí
thuộc nhóm này có liên quan nhiều đến các quy định trong các văn bản quy
phạm pháp luật. Trước khi Luật doanh nghiệp 2014 được ban hành, cách thức
quản trị công ty được dựa chủ yếu vào Luật doanh nghiệp 2005. Do đó, các cơ
chế quản trị công ty liên quan đến quyền cổ đông khi neo theo Luật doanh nghiệp
2005 vẫn còn nhiều hạn chế. Dự thảo Luật doanh nghiệp 2014 được công bố kết
hợp với bộ tiêu chí CGI được hoàn thiện năm 2012 rõ ràng là một cơ sở nền
tảng giúp doanh nghiệp tham khảo nhằm hoàn thiện hơn cách thức quản trị liên
quan đến quyền của cổ đông, góp phần nâng cao mức độ đáp ứng nhóm CGI_A.

Về cơ cấu, CGI_B và CGI_D là hai nhóm đáp ứng mạnh nhất các chỉ tiêu trong
bộ tiêu chí (CGI_B: 57.4% đến 61.6%; CGI_D: 63.4% đến 64.5%). Trong khi
đó, CGI_C và CGI_E có mức độ tương đối thấp. Mức độ đáp ứng các nhóm tiêu
chí B, C, D, E cũng khá phù hợp với các khảo sát vào năm 2002, 2004, 2005 tại
Thái Lan. Tuy nhiên, đặc biệt nhất, nếu như CGI_A ở Thái Lan đáp ứng một tỷ
trọng tương đối lớn (2005: 64.40%) thì kết quả thực nghiệm tại Việt Nam lại
cho kết quả ngược lại. Theo đó, mặc dù đã tăng mạnh nhưng đến năm 2014,
CGI_A của các công ty trong mẫu nghiên cứu chỉ đáp ứng được 36.7%. Điều
này cũng cho thấy hệ thống pháp luật Việt Nam vẫn chưa được hoàn thiện, đặc
biệt là trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông không nắm quyền kiểm soát.

Nhìn chung, ngoại trừ nhóm CGI_A thì khả năng đáp ứng các nhóm còn lại
trong bộ chỉ số CGI ở các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng có sự tương đồng
với các nghiên cứu trước đó đã thực hiện ở Thái Lan. Đồng thời, mặc dù khả
năng đáp ứng của từng nhóm là không đồng đều nhưng theo thời gian (từ năm
2012 đến 2014), điểm số CGI tổng thể và thành phần đều có sự gia tăng. Điều
này cũng phần nào cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng đã bắt đầu
quan tâm đến cách thức quản trị công ty tại doanh nghiệp của mình.
 59

4.1.2. Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu

Tiếp theo, bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả cho 103 công ty (309 quan sát)
trong mẫu nghiên cứu, gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và
giá trị lớn nhất. Đồng thời, nghiên cứu cũng tiến hành phân nhóm mẫu nghiên
cứu (sub-sample) theo sở hữu gia đình (cao và thấp) và theo cấu trúc sở hữu kim
tự tháp (có tồn tại hoặc không). Kết quả thống kê mô tả và kiểm định trung bình
hai mẫu được thể hiện trong bảng 4.2. Tải bản FULL (139 trang): https://bit.ly/3xyBVo1
Dự phòng: fb.com/TaiHo123doc.net
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu (mẫu tổng thể)
Số Trung Độ lệch Giá trị Giá trị
Biến Mã biến
quan sát bình chuẩn nhỏ nhất lớn nhất
Giá trị doanh nghiệp TOBIN’Q 309 0.689 0.446 0.03 2.87
Quy mô HĐQT BOD_SIZE 309 5.880 1.378 3.00 11.00
Tính độc lập của HĐQT BOD_IND 309 0.527 0.253 0.00 1.00
Sở hữu gia đình FAM_OWN 309 6.927 15.090 0.00 81.04
Cấu trúc kim tự tháp WEDGE 309 0.233 0.423 0.00 1.00
Quy mô công ty SIZE 309 27.741 1.162 25.65 30.88
Thời gian hoạt động FIRM_AGE 309 3.075 0.536 1.61 4.06
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA 309 0.068 0.079 -0.16 0.40
Chi tiêu vốn CAP_EXP 309 0.054 0.063 0.00 0.365
Đòn bẩy tài chính LEVER 309 0.103 0.135 0.00 0.638
Chỉ số quản trị công ty CGI 309 45.375 5.078 34.26 59.37
Quyền của cổ đông CGI_A 309 33.981 11.785 14.29 66.67
Sự đãi ngộ đối với cổ đông CGI_B 309 59.870 8.514 45.83 79.17
Vai trò của các bên liên quan CGI_C 309 41.320 15.823 9.50 83.36
Công khai và minh bạch CGI_D 309 64.029 7.928 40.65 85.65
Trách nhiệm của HĐQT CGI_E 309 34.202 6.786 18.29 55.43
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến của nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết
trên HoSE, giai đoạn 2012-2014. Tobin’ q là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở
hữu với giá trị sổ sách tổng tài sản. BOD_SIZE là số lượng thành viên trong HĐQT. BOD_IND là tỷ lệ các thành
viên độc lập trong HĐQT. FAM_OWN là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của gia đình và các thành viên trực
thuộc (trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành). WEDGE là biến giả về cấu trúc kim tự tháp. SIZE là logarithm tự
nhiên của tổng tài sản. FIRM_AGE là logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt động (tính từ khi công ty thành lập).
ROA là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế trên tổng tài sản. CAP_EXP là tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản. LEVER là
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. CGI là điểm số quản trị công ty do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012)
xây dựng dựa trên nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999, 2004). CGI gồm năm nhóm chỉ số thành phần:
Quyền của cổ đông (CGI_A), Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B), Vai trò của các bên liên quan(CGI_C), Công
khai và minh bạch (CGI_D), Trách nhiệm của HĐQT (CGI_E).
 60

Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp
Mẫu theo sở hữu gia đình Mẫu theo sở hữu kim tự tháp
Mẫu
Mã biến Thấp Cao t - Statistic Không Có t – Statistic
tổng thể
(1) (2) (1-2) (3) (4) (3-4)
TOBIN’Q 0.689 0.730 0.635 1.868* 0.664 0.771 -1.785*
(0.520) (0.317) (0.051) (0.392) (0.586) (0.598)
BOD_SIZE 5.880 5.733 6.075 -2.175** 5.873 5.903 -0.158
(1.211) (1.555) (0.1573) (1.441) (1.153) (0.186)
BOD_IND 0.527 0.530 0.523 0.224 0.538 0.491 1.391
(0.270) (0.230) (0.029) (0.246) (0.274) (0.034)
FAM_OWN 6.927 0.000 16.093 -10.92*** 7.888 3.763 2.042**
(0.000) (19.563) (1.474) (16.124) (10.508) (2.020)
WEDGE 0.233 0.313 0.128 3.882*** 0.000 1.000
(0.465) (0.335) (0.048) (0.000) (0.000)
SIZE 27.741 27.635 27.880 -1.843* 27.648 28.048 -2.581**
(1.196) (1.104) (0.133) (1.154) (1.143) (0.155)
FIRM_AGE 3.075 2.988 3.191 -3.35*** 3.118 2.933 2.596***
(0.558) (0.484) (0.061) (0.529) (0.540) (0.072)
ROA 0.068 0.074 0.060 1.478 0.069 0.064 0.473
(0.086) (0.067) (0.009) (0.083) (0.062) (0.011)
CAP_EXP 0.054 0.059 0.047 1.706* 0.052 0.059 -0.844
(0.071) (0.051) (0.007) (0.062) (0.068) (0.009)
LEVER 0.103 0.097 0.111 -0.936 0.103 0.104 -0.068
(0.131) (0.141) (0.016) (0.137) (0.129) (0.182)
CGI 45.375 45.234 45.563 -0.563 45.771 44.074 2.504**
(5.003) (5.187) (0.584) (5.167) (4.567) (0.678)
CGI_A 33.981 33.118 35.123 -1.484 34.890 30.986 2.482**
(11.349) (12.289) (1.351) (12.126) (10.097) (1.573)
CGI_B 59.870 59.114 60.871 -1.802* 61.656 53.992 7.224***
(8.700) (8.188) (0.975) (7.787) (8.200) (1.061)
CGI_C 41.320 42.371 39.931 1.344 39.633 46.875 -3.461***
(16.279) (15.147) (1.816) (15.212) (16.615) (2.092)
CGI_D 64.029 64.601 63.273 1.461 64.516 62.425 1.970**
(7.075) (8.904) (0.909) (7.802) (8.181) (1.062)
CGI_E 34.202 34.059 34.392 -0.427 34.007 34.844 -0.917
(6.492) (7.176) (0.781) (6.833) (6.630) (0.913)
Bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả các biến của nghiên cứu, trong đó mẫu nghiên cứu được chia theo sở hữu gia
đình và sự tồn tại của cấu trúc kim tự tháp. Với sở hữu gia đình, mẫu nghiên cứu được chia dựa trên giá trị trung vị
của sở hữu gia đình. Với cấu trúc kim tự tháp, mẫu nghiên cứu được chia dựa trên sự tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự
tháp. Độ lệch chuẩn được thể hiện trong dấu (.). t-Statistics được tính toán cho sự khác biệt giữa sở hữu gia đình
thấp và cao (1-2) và giữa không và có tồn tại cấu trúc kim tự tháp (3-4). Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho sự
khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%.
 61

Đầu tiên, nghiên cứu xem xét giá trị trung bình các biến của mẫu tổng thể và
các nhóm mẫu phân theo sở hữu gia đình (cao và thấp). Giá trị trung bình biến
giá trị doanh nghiệp là 0.689 cho toàn bộ mẫu. Các công ty sở hữu gia đình thấp
có giá trị Tobin’Q bình quân là 0.730, trong khi đó, giá trị này đối với công ty
có sở hữu gia đình cao là 0.635 và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê. Theo
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), một công ty được xem là sở hữu
gia đình cao khi sở hữu của gia đình và các thành viên liên quan lớn hơn trung
vị sở hữu gia đình của toàn bộ mẫu nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, với bộ
dữ liệu thu thập được, số lượng công ty có sở hữu gia đình theo định nghĩa của
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) không nhiều. Vì vậy, trung vị của
sở hữu gia đình đối với mẫu nghiên cứu này nhận giá trị 0%, và do đó, công ty
có sở hữu gia đình thấp cũng chính là công ty không có sở hữu gia đình (giá trị
trung bình bằng 0%). Sở hữu gia đình bình quân ở các công ty có sở hữu gia
đình cao là 16.093% và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Song
song đó, giá trị trung bình quy mô HĐQT (BOD_SIZE), quy mô công ty (SIZE)
và thời gian hoạt động (FIRM_AGE) cũng có sự khác biệt giữa công ty sở hữu
gia đình thấp (lần lượt là 5.733; 27.635; 2.988) và công ty có sở hữu gia đình
cao (lần lượt là 6.075; 27.880; 3.191), và sự khác biệt này đều có ý nghĩa thống
kê (t lần lượt là -2.175; -1.843; -3.35). Ngược lại, giá trị trung bình tính độc lập
của HĐQT (BOD_IND) và ROA của công ty có sở hữu gia đình thấp tuy có lớn
hơn, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. CGI là biến số quan trọng được
nghiên cứu này quan tâm khi được dùng làm biến số đại diện cho cách thức quản
trị công ty. Giá trị trung bình điểm số CGI tổng thể là 45.375%, giá trị trung
bình điểm số này của các công ty sở hữu gia đình thấp và cao cũng tiệm cận giá
trị trung bình tổng mẫu nghiên cứu (lần lượt là 45.234% và 45.263%). Đồng
thời cũng không tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai nhóm khi xem
xét chỉ số này. Với các chỉ số thành phần, ngoại trừ nhóm B (CGI_B: Sự đãi
ngộ của cổ đông) thì kết quả này cũng tương tự với CGI tổng thể.
Tải bản FULL (139 trang): https://bit.ly/3xyBVo1
Dự phòng: fb.com/TaiHo123doc.net
 62

Với hai nhóm có và không tồn tại cấu trúc kim tự tháp, việc thống kê mô tả và
kiểm định giá trị trung bình hai mẫu cho chúng ta nhiều kết quả thú vị. Đầu tiên,
giá trị trung bình sở hữu gia đình ở công ty không có sở hữu kim tự tháp (7.888)
lớn hơn rất nhiều so với công ty có tồn tại sở hữu kim tự tháp (3.763) và sự khác
biệt này có ý nghĩa ở mức 5% (t = 2.042). Kết quả này hoàn toàn trái ngược với
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012). Điều này được giải thích bởi đặc
thù của các công ty gia đình ở Thái Lan. Các công ty này đã thay đổi cơ chế
kiểm soát từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997. Theo đó, các công ty gia
đình đã cố gắng duy trì tỷ lệ quyền biểu quyết cao hơn với tỷ lệ sở hữu ít hơn
bằng cách thiết lập cấu trúc kim tự tháp. Do đó, những công ty, nơi mà cấu trúc
kim tự tháp được hình thành, sẽ có tỷ lệ sở hữu gia đình cao hơn.

Một điểm thú vị khác, giá trị trung bình CGI của các công ty có duy trì lại thấp
hơn các công ty không duy trì cấu trúc kim tự tháp (44.074 và 45.771; t = 2.504)
và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Trong khi đó, các biến số
quản trị công ty thông thường như quy mô HĐQT (BOD_SIZE), tính độc lập
của HĐQT (BOD_IND) lại không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê. Điều này
càng làm gia tăng sự hoài nghi về hiệu quả trong việc sử dụng các biến thông
thường để đại diện cho hiệu quả quản trị công ty. Với các biến kiểm soát, không
có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),
chi tiêu vốn (CAP_EXP) và đòn bẩy tài chính (LEVER) giữa hai nhóm này.

Như vậy, toàn bộ nội dung phần 4.1 đã hệ thống một cách tổng quan nhất về sự
thay đổi cách thức quản trị công ty giai đoạn 2012-2014 của 103 công ty trong
mẫu nghiên cứu thông qua sự thay đổi chỉ số CGI. Kết quả cho thấy cả CGI tổng
thể và năm nhóm CGI thành phần đều thay đổi với xu hướng tăng theo thời gian.
Sau đó, bằng cách thống kê mô tả các biến số trong mô hình cũng như so sánh
các biến số này giữa các nhóm trong mẫu đã cho chúng ta có cái nhìn sơ khởi
nhất về dữ liệu thu thập. Tuy nhiên, để đưa ra các nhận định một cách chắc chắn,
cần phải thực hiện các thủ tục chuyên sâu hơn. Phần 4.2 và 4.3 của chương này
sẽ góp phần giải quyết bài toán vừa đặt ra.
 63

4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN

Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tương quan các biến số trong mô hình, gồm
hai bảng thành phần (bảng 4.3.a và bảng 4.3.b).

Bảng 4.3.a trình bày sự tương quan giữa chỉ số quản trị công ty (CGI) và các
biến số đặc tính công ty. Đầu tiên, mối quan hệ giữa Tobin’Q và tính độc lập
của HĐQT là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Trong khi đó, quy mô
HĐQT lại không có quan hệ có ý nghĩa thống kê với Tobin’Q. Tuy nhiên, quan
trọng nhất, giữa Tobin’Q và chỉ số quản trị công ty CGI lại có mối tương quan
dương rất mạnh với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này tiếp tục hỗ trợ các lập
luận đã được trình bày ở phần 4.1 và hoàn toàn phù hợp với quan điểm và kết
quả thực nghiệm của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) khi xem xét
các công ty ở Thái Lan vào năm 2005. Đồng thời, kết quả ở bảng 4.3.a cũng cho
thấy các hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu không có cặp nào có giá trị
tuyệt đối vượt 0.8. Do vậy, có thể kết luận khả năng xuất hiện hiện tượng đa
cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu là không lớn vì các hệ số tương quan giữa
các biến đều khá nhỏ.

Bảng 4.3.b trình bày sự tương quan giữa chỉ số CGI tổng thể và năm nhóm chỉ
số CGI thành phần (CGI_A: Quyền của cổ đông; CGI_B: Sự đãi ngộ của cổ
đông; CGI_C: Vai trò của các bên liên quan; CGI_D: Công khai và minh bạch;
CGI_E: Trách nhiệm của HĐQT). Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa CGI tổng
thể và các CGI thành phần là dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự với bảng
4.3.a, trong bảng này, các hệ số tương quan cũng cho thấy không có khả năng
xảy ra đa cộng tuyến giữa các biến.

6667418