TÓM TẮT

Bài nghiên cứu dựa vào bài nghiên cứu trước đó của (Xu 2019) điều tra tác
động của giới tính CFO đối với việc dự trữ tiền mặt của công ty và cơ chế cơ bản của
nó. Dựa trên hai lý thuyết là tiết kiệm dự phòng và học thuyết vấn đề đại diện – học
thuyết giải thích mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và ban điều hành công ty. Bài
nghiên cứu đề xuất hai giả thiết để nghiên cứu về mối quan hệ giữa giới tính của CFO
và vấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty. Sử dụng bộ dữ liệu mẫu gồm 197 công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018, bài viết muốn tập
trung xem xét liệu rằng về mặt thực nghiệm, CFO nữ sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt trong
công ty hơn CFO là nam hay không? Bài viết đã tìm thấy bằng chứng công nhận rằng
công ty với CFO nữ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Và công ty ấy sẽ ủng hộ chính
sách phòng ngừa tiết kiệm. Phân tích sâu hơn, bài viết cho thấy rằng lý thuyết này
càng đúng với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Ngoài ra, bài viết cũng nhận thấy
rằng các CFO là nữ có khả năng nắm giữ tiền mặt dư thừa nhiều hơn, do đó có thể làm
tổn hại đến giá trị cổ phần bằng tiền mặt. Hơn thế nữa, bài viết ghi nhận rằng việc
CFO là nữ giới tăng sẽ giúp giảm bớt ảnh hưởng của sự khác biệt về giới tính đối với
việc dự trữ tiền mặt.
Nhìn chung, bài nghiên cứu này nhấn mạnh đến vai trò quan trọng của giới tính CFO
trong việc định hình chính sách tiền mặt của công ty.
Từ khóa của đề tài: nắm giữ tiền mặt, giới tính CFO, tiết kiệm dự phòng và học
thuyết đại diện.
 MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1

1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu và lý do chọn đề tài ............................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 1
1.3. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.5. Phạm vi nghiên cứu................................................................................................ 4
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu........................................................................................... 4
PHẦN NỘI DUNG ............................................................................................................... 5
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................. 5

1.1. Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt của công ty ............................................................ 5

1.1.1. Lý thuyết đánh đổi: ...................................................................................... 5

1.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do ............................................................................. 5

1.1.3. Lý thuyết đại diện ........................................................................................ 5

1.1.4. Giả thuyết phòng ngừa rủi ro. ...................................................................... 6

1.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt...................................................................................... 6

1.2.1. Động cơ phòng ngừa (Precautionary motive).............................................. 6

1.2.2. Động cơ về vấn đề đại diện (Agency motive) ............................................. 6

1.3. Sự khác biệt về giới tính và các quyết định của công ty........................................ 7
1.3.1. Sự khác biệt về giới tính trong thái độ rủi ro ............................................... 7

1.3.2. Sự khác biệt về giới tính trong hành vi đạo đức .......................................... 8

1.4. Ảnh hưởng của giới tính CFO đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty ................. 9
THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ ....................................................................... 10

2.1. Thực trạng vấn đề về nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp hiện nay ................ 10
2.2. Thực trạng về giới tính của nhà lãnh đạo của các doanh nghiệp và ảnh hưởng
quyết định của họ đến doanh nghiệp ............................................................................. 10
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................... 12
 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 12
3.2. Các mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 12
3.2.1. Mô hình thể hiện sự ảnh hưởng của giới tính CFO đối với dòng tiền mặt
nắm giữ của công ty ........................................................................................................... 13

3.2.2. Mô hình thể hiện sự ảnh hưởng của giới tính CEO đối với dòng tiền mặt
nắm giữ của công ty ........................................................................................................... 13

3.2.3. Mô hình xem xét ảnh hưởng của giới tính của các giám đốc khác trong
ban lãnh đạo đối với dòng tiền mặt nắm giữ của công ty .................................................. 14

3.3. Giả thuyết thực hiện bài nghiên cứu .................................................................... 14

3.3.1. Giả thuyết 1: Giới tính CFO và nắm giữ tiền mặt: dựa trên giả thuyết
tiết kiệm phòng ngừa ......................................................................................................... 14

3.3.2. Giả thuyết 2: Giới tính của CFO và việc nắm giữ tiền mặt: dựa trên vấn
đề đại diện 15

3.4. Mô tả các biến ...................................................................................................... 16

3.5. Phương pháp ước lượng mô hình......................................................................... 18
PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 20

4.1. Kết quả thực nghiệm ............................................................................................ 20

4.1.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 20

4.1.2. Kết quả hồi quy bội .................................................................................... 25

4.1.3. Kiểm tra độ nhạy........................................................................................ 30

4.1.4. Giới tính CFO và tiền mặt của công ty: xem xét chính sách thắt chặt
tiền tệ và nới lỏng tiền tệ ................................................................................................... 32

4.1.5. Giới tính CFO và nắm giữ tiền mặt của công ty: vấn đề sở hữu nhà
nước 35

4.1.6. Giới tính CFO và dòng tiền mặt nắm giữ của công ty: xem xét vấn đề
chính sách tiền tệ ............................................................................................................... 37

KẾT LUẬN ................................................................................................................. 40

HẠN CHẾ ĐỀ TÀI VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................................ 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................. 43
Tài liệu tham khảo nước ngoài ...................................................................................... 43
Tài liệu tham khảo trong nước....................................................................................... 45
 DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong phương trình (1) .........................................17

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn mẫu .......................................................................20

Bảng 4.2: Phân phối mẫu theo năm ...............................................................................21

Bảng 4.3: Thống kê mô tả đối với CFO là nữ ...............................................................22

Bảng 4.4: Thống kê mô tả đối với CFO là nam ............................................................23

Bảng 4.5: So sánh giá trị trung bình của biến CASH1 giữa hai nhóm CFO nữ và CFO
nam ................................................................................................................................24

Bảng 4.6: So sánh giá trị trung bình của biến CASH2 giữa hai nhóm CFO nữ và CFO
nam ................................................................................................................................25

Bảng 4.7: Bảng Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldridge test) và phương sai
thay đổi (Breusch and Pagan Lagrangian test) mô hình (1a) và (1b) ............................26

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình 1a và 1b theo bốn phương pháp là OLS, FEM,
REM và GLS .................................................................................................................27

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình (2a), (2b), (3a), (3b), (4a) và (4b) theo phương
pháp GLS .......................................................................................................................29

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy hai giai đoạn Heckman: Giới tính CFO và nắm giữ tiền
mặt của công ty ..............................................................................................................31

Bảng 4.11: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề hạn
chế tài chính ...................................................................................................................34

Bảng 4.12: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề sở
hữu nhà nước .................................................................................................................36

Bảng 4.13: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề
chính sách tiền tệ ...........................................................................................................37
 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
FEM : Mô hình hiệu ứng cố định
GLS : Phương pháp ước lượng tổng quát
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
OLS : Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất
REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
Upcom : Unlisted Public Company Marke
 1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu và lý do chọn đề tài
Biến động kinh tế toàn cầu và hậu quả mà cuộc khủng hoảng tài chính năm
2008 để lại đã khiến cho các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ nhiều
tiền mặt hơn. Nắm giữ tiền mặt cũng là vấn đề nhận được sự quan tâm trong những
năm gần đây. Dự trữ tiền mặt lớn đem lại nhiều ưu điểm. Một trong số những ưu điểm
của việc nắm giữ tiền mặt có thể kể đến là giúp công ty gia tăng tính thanh khoản;
phòng ngừa rủi ro trước những ảnh hưởng của biến động kinh tế toàn cầu; thực hiện
nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ linh hoạt hơn; đáp ứng được nghĩa vụ tài chính trong
ngắn hạn hơn;… Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm, việc dự trữ nhiều tiền mặt tại
quỹ cũng có không ít các khuyết điểm. Một trong số đó là vấn đề đại diện. Nắm giữ
tiền mặt nhiều có thể làm cho các nhà quản trị dễ dàng theo đuổi mục đích cá nhân, từ
đó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và giá trị công ty. Chính vì những
khoản dự trữ tiền mặt này đem lại lợi nhuận rất thấp và mất đi chi phí cơ hội của tiền
nên các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt đem lại lợi ích hay tổn thất về kinh tế
cho doanh nghiệp là vấn đề mà các nhà nghiên cứu rất quan tâm. Trước đây đã từng có
nhiều nghiên cứu tập trung về yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt như đặc điểm
công ty (Almeida, 2004); (Opler T. P., 1999), quản trị doanh nghiệp (Dittmar, 2003).
Bên cạnh đó cũng đã có nhiều nghiên cứu đã bắt đầu xem xét vai trò của sự khác biệt
của giới tính ban lãnh đạo trong quá trình đưa ra quyết định công ty (ví dụ như
(Faccio, 2016)); Ảnh hưởng của giới tính nữ trong Hội đồng quản trị và Ban giám đốc
đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận (Đinh Ngọc Tú, 2016),… Tuy nhiên, những nghiên
cứu đó chưa đề cập đến vai trò của giới tính CFO đến chính sách nắm giữ tiền mặt của
công ty. Vì những lý do trên, tôi đã thực hiện nghiên cứu này nhằm thực nghiệm tại
Việt Nam để bổ sung thêm bằng chứng cho các nghiên cứu trước đó về vai trò giới
tính của CFO trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Các đặc điểm cá nhân của nhà lãnh đạo luôn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng
đến quyết định kinh doanh của doanh nghiệp (Bertrand vàSchoar (2003), Malmendier
và Tate (2005, 2008), Malmendier et al. (2011), Cronqvist et al. (2012),Graham và
cộng sự. (2013), Hutton et al. (2013), Cain và McKeon ( 2014 )). Và một trong những
yếu tố rất quan trọng của đặc điểm cá nhân chính là giới tính. Sự gia tăng của nữ giới
trong ban lãnh đạo đã cho thấy quyền lực và sự hiện diện của họ trong nền kinh tế
quốc gia. Vì lẽ đó, giới tính của ban lãnh đạo được xem xét là một trong những yếu tố
ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh của doanh nghiệp. Cùng với những tranh luận
về giới tính ban lãnh đạo ảnh hưởng thế nào đến tiền mặt nắm giữ của công ty, mục
tiêu của bài viết này là tập trung vào giới tính CFO bởi lẽ CFO là người phụ trách
chính vấn đề tài chính của công ty, đóng vai trò ra quyết định tài chính của công ty.
 2

Hơn thế nữa, quản lý thanh khoản dường như là một trong những trách nhiệm cốt lõi
và quan trọng của CFO. Sự khác biệt trong giới tính cũng ảnh hưởng đến khẩu vị rủi
ro và hành vi đạo đức. Adhikari (2012) cho rằng các công ty do nữ lãnh đạo thì thường
nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Huang và Kisgen (2013) cho rằng các giám đốc nữ ít thực
hiện việc mua lại, phát hành nợ không thường xuyên bằng nam giới. Hầu hết các
nghiên cứu đều ủng hộ quan điểm phụ nữ bảo thủ hơn, kém tự tin hơn và thường e
ngại rủi ro hơn nam giới. Mặt khác, một số nghiên cứu lại cho rằng phụ nữ có hành vi
đạo đức trong kinh doanh hơn nam giới. So với giám đốc điều hành nam, người nữ
thường ít có hành vi nội gián hơn (Inci, 2017). Do đó, họ sẽ thường ít có hành vi tư lợi
cá nhân hơn. các nghiên cứu trước đây cho thấy các nhà quản lý nữ thường ít tư lợi cá
nhân từ công ty hơn và do đó đưa ra quyết định đạo đức tại nơi làm việc nhiều hơn đàn
ông (Ford và Richardson 1994 ). Do đó, các công ty được quản lý bởi các CEO nữ có
xu hướng để có hiệu suất tốt hơn các công ty được quản lý bởi các CEO nam
(Gondhalekarvà Dalmia 2007 ; Davis và cộng sự. 2010 ; Khan và Vieito 2013 ).
Graham và cộng sự. (2013) đã cho thấy rằng khẩu vị rủi ro có thể ảnh hưởng đến các
chính sách tài chính của công ty. Chính vì người lãnh đạo nữ và nam có khẩu vị rủi ro
khác nhau nên thái độ của họ đối với vai trò phòng ngừa tiền mặt và chi phí cơ hội của
tiền mặt có thể khác biệt và do đó dẫn đến việc mức độ nắm giữ có thể khác nhau. Có
nhiều lý do để nắm giữ nhiều tiền mặt trong công ty. Ví dụ như nắm giữ tiền mặt để
thực hiện giao dịch ((Baumol (1952), Miller và Orr (1966)); động cơ phòng ngừa
(Opler et al. (1999), Almeida, Campello, và Weisbach (2004), Acharya, Almeida và
Campello (2007)); động cơ giám sát (Gao, Harford và Li (2013)) và động cơ đại diện
(Jensen (1986), Dittmar và cộng sự (2003), Harford và cộng sự (2008)). Tài chính
doanh nghiệp đã đưa ra hai lý thuyết đối lập nhau để giải thích vai trò của giới tính
CFO trong việc định hình chính sách tiền mặt của công ty. Lý thuyết tiết kiệm phòng
ngừa dự đoán rằng công ty có nữ CFO – những người bảo thủ hơn, ít tự tin hơn và e
ngại rủi ro hơn đồng nghiệp nam sẽ nắm giữ tiền mặt hơn. Lý thuyết vấn đề đại diện
đưa ra dự đoán rằng công ty có nữ CFO sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn, bởi vì họ có đạo
đức kinh doanh hơn và vì thế sẽ giảm chi phí đại diện.
Bài nghiên cứu này sẽ tập trung làm rõ những câu hỏi chính như sau:
- Công ty có CFO nữ có nắm giữ tiền mặt nhiều hơn công ty có CFO là nam
không?
- Nếu có thì mục đích của việc nắm giữ tiền mặt đó tiết kiệm phòng ngừa hay là
có vấn đề đại diện?
- Bên cạnh giới tính của CFO, những đặc điểm như đòn bẩy, quy mô, dòng tiền,
tắng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, vốn luân chuyển ròng, chi phí vốn liệu có ảnh
hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp không?
 3

Ngoài ra, để loại trừ khả năng kết quả bị ảnh hưởng bởi các CEO nữ chứ không
phải CFO nữ, bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm tra xem các CEO nữ và các giám đốc
điều hành nữ khác trong ban lãnh đạo có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt hay
không? Bên cạnh đó, nghiên cứu được mở rộng để phân tích sâu hơn liệu rằng tác
động của CFO nữ đối với việc nắm giữ tiền mặt của công ty có rõ rệt hơn đối với các
doanh nghiệp không có sở hữu của nhà nước hay không, đối với quy mô doanh nghiệp
lớn hay nhỏ. Hơn thế nữa, bài nghiên cứu còn xem xét đến yếu tố ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018, đặc điểm của CFO đến kết quả
nghiên cứu. Từ đó, giúp kết quả nghiên cứu chính xác hơn.
1.3. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu dựa trên giả thuyết (Xu, 2019) về giới tính của CFO có tác động
như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, từ đó bài viết xem xét liệu rằng đó
là động cơ dự phòng hay tồn tại vấn đề đại diện? Để loại trừ khả năng kết quả bị ảnh
hưởng bởi các CEO nữ chứ không phải CFO nữ, bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm tra
xem các CEO nữ và các giám đốc điều hành nữ khác trong ban lãnh đạo có ảnh hưởng
đến việc nắm giữ tiền mặt hay không? Bên cạnh đó, nghiên cứu được mở rộng để phân
tích sâu hơn liệu rằng tác động của CFO nữ đối với việc nắm giữ tiền mặt của công ty
có rõ rệt hơn đối với các doanh nghiệp không có sở hữu của nhà nước hay không?
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy và kiểm định mối quan hệ giữ biến phụ thuộc
và biến độc lập. Trong đó, bài nghiên cứu đã đưa ra hai chỉ số để đo lường biến phụ
thuộc đó là CASH1 và CASH2. Nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp thống kê
mô tả và các phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên dữ liệu dạng bảng, dựa trên
các giả thuyết và dựa theo cách thực hiện tại nghiên cứu của (Xu, 2019). Các giả
thuyết và xây dựng mô hình nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể tại chương 3 của bài
viết này. Bài viết sẽ thực hiện hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, REM. Khi
phương pháp hồi quy xảy ra hiện tượng tự tương quan hay phương sai thay đổi, bài
viết sẽ sử dụng phương pháp ước lượng tổng quát (GLS) để khắc phục. Tuy nhiên, để
loại bỏ ảnh hưởng của xu hướng tự chọn, bài nghiên cứu tiến hành thực hiện chạy hồi
quy hai giai đoạn của Heckman. Bên cạnh đó, để xem xét liệu rằng hạn chế tài chính
có ảnh hưởng đến kết quả của nghiên cứu không, bài nghiên cứu đã thực hiện nghiên
cứu thêm về hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu hay không. Và bài
nghiên cứu cũng thực hiện tương tự như vậy để xem xét liệu kết quả có khác biệt giữa
doanh nghiệp có sở hữu nhà nước hay không?
 4

1.5. Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến 2018
và sử dụng mẫu bao gồm 197 công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán tại Việt Nam
để tiến hành thực nghiệm các giả thuyết được đề cập bên trên.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 197 công ty được niêm yết trên các sàn
chứng khoán của Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018, cụ thể là trên hai sàn giao dịch
là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu của bài nghiên cứu được lấy chủ yếu dựa trên bộ báo
cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong khoảng thời gian từ
năm 2011-2018. Các dữ liệu được thu thập trên các trang web uy tín như
www.cafef.vn , www.vietstock.vn , phần mềm Fiinpro và được xử lý bằng phần mềm
Excel. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn sử dụng dữ liệu tỉ lệ giới tính nam nữ của các
tỉnh ở Việt Nam từ năm 2011-2018, dữ liệu này được lấy từ trang web Tổng cục thống
kê (www.gso.gov.vn). Các dữ liệu được hồi quy bằng phần mềm Stata.
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
Nội dung của bài nghiên cứu được trình bày thành … phần chính:
Phần 1: Mở đầu
Phần 2: Nội dung
Phần 3: Kết luận
Phần 4: Kiến nghị
Phần 5: Tài liệu tham khảo
Phần 6: Phụ lục
 5

PHẦN NỘI DUNG

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1. Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt của công ty
Việc nắm giữ tiền mặt đước giải thích bằng những lý thuyết đặc trưng đó là Lý
thuyết đánh đổi, Lý thuyết dòng tiền tự do và Lý thuyết đại diện, Giả thuyết phòng
ngừa rủi ro
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi:
Theo Myers (1977) cho rằng các nhà quản trị cần cân bằng giữa lợi ích và chi
phí của việc nắm giữ tiền mặt trong công ty. Trong mỗi quyết định tài chính của doanh
nghiệp, việc nắm giữ tiền mặt sẽ tạo ra rất nhiều lợi ích và cũng như chi phí cơ hội.
Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt có thể kể đến như sau: nắm giữ tiền mặt giúp làm
tăng tính thanh khoản cho doanh nghiệp. Giúp doanh nghiệp đối phó với các biến động
tài chính bất ngờ. Doanh nghiệp sẽ tăng khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn. Việc
này như một lá chắn an toàn giúp doanh nghiệp phòng tránh những tổn thất bất ngờ và
tránh phải tốn chi phí huy động vốn bên ngoài, chi phí thanh lý tài sản. Ngoài ra, việc
nắm giữ tiền mặt cũng tăng uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ. Tuy nhiên, bên
cạnh những ích lợi đó, quyết định nắm giữ tiền mặt cũng tồn tại nhược điểm như chi
phí cơ hội, chi phí đại diện,… Adetifa (2005) đã cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá
mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội cho doanh nghiệp như chi phí cơ hội từ việc nhận lãi
suất khi đầu tư.
1.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen M. C., 1986) cho rằng, lượng tiền mặt nắm
giữ của công ty chính là dòng tiền tự do. Dòng tiền này thuộc quản lý của ban lãnh
đạo. Chính vì vậy, vấn đề đại diện sẽ xuất hiện khi lượng tiền mặt trong công ty có quá
nhiều. Damodaran (2001) đã cho rằng cấu trúc vốn luân chuyển tuần hoàn. Chính vì
thế, khi doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng nên sử dụng ít nợ để dùng tiền
đầu tư cho các dự án. Tuy nhiên, khi mức tăng trưởng không còn nhanh như trước, các
cơ hội đầu tư sẽ bị hạn chế hơn sẽ khiến các vấn đề rủi ro về đạo đức liên quan đến dự
án là rất cao. Do đó, nên sử dụng nợ cao hơn, dự trữ tiền ít lại. Bài nghiên cứu sẽ đề
cập cụ thể hơn ở phần dưới.
1.1.3. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện bắt đầu với Jensen vào năm 1986. Lý thuyết cho rằng luôn
tồn tại mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu. Các nhà quản lý muốn dự trữ
tiền mặt nhiều để gia tăng nguồn tài sản được quản lý bởi họ. Từ đó, họ có thể ra quyết
định đầu tư dự án theo ý mình. Khi dự trữ tiền mặt nhiều, nhà quản lý có thể sử dụng
nó để đầu tư mà không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và chịu sự quản lý từ bên
 6

ngoài. Điều đó dẫn đến nhà quản lý có thể có những hành vi tư lợi cá nhân mà ảnh
hưởng tiêu cực đến giá trị công ty và tài sản của cổ đông. (Harford, 1999) đã cho thấy
tồn tại chi phí đại diện khi dự trữ tiền nhiều. Chính vì điều đó, chủ sở hữu của công ty
luôn muốn duy trì lượng tiền mặt nắm giữ ở mức ổn định, không quá thấp để chịu rủi
ro nhưng cũng không quá cao.
1.1.4. Giả thuyết phòng ngừa rủi ro.
Nắm giữ tiền mặt được xem như một hành động phi rủi ro. Chính vì thế, đối với
những nhà lãnh đạo e ngại rủi ro, thì hành vi này sẽ giúp giảm thiểu rủi ro cho doanh
nghiệp cũng như chính họ. Khi đó, họ có khuynh hướng từ bỏ những dự án có lợi
nhuận cao nhưng đầy rủi ro. Nếu công ty phải đối diện với vấn đề hạn chế về tài chính,
việc dự trữ tiền mặt cũng giống như một lá chắn phòng ngừa rủi ro. (Faulkender, 2006)
đã nghiên cứu rằng nếu công ty dự trữ đủ tiền mặt thì sẽ giúp giảm bớt chi phí tài
chính khi huy động vốn bên ngoài trong trường hợp công ty không đủ khả năng thanh
toán nợ ngắn hạn. Giả thuyết này cũng phù hợp với nghiên cứu hành vi của các ban
lãnh đạo nữ.
1.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt
Có bốn động cơ chính khiến nhà quản trị doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều.
Bốn động cơ đó là động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ về thuế và vấn đề
đại diện. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung làm rõ hai động cơ chính đó là động cơ
phòng ngừa và vấn đề đại diện.
1.2.1. Động cơ phòng ngừa (Precautionary motive)
Động cơ phòng ngừa cho rằng mỗi doanh nghiệp cần tích trữ đủ tiền mặt để
chống lại những biến động kinh tế, những cú sốc bất lợi trong tài chính. Từ đó, tiết
kiệm được các chi phí phát sinh do hạn chế về thanh khoản, ví dụ như chi phí vay nợ
bên ngoài, chi phí bán tài sản. Ngoài ra, dự trữ tiền mặt giúp tăng tính thanh khoản cho
doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp trở nên uy tín hơn trong mắt chủ nợ, giảm thiểu khả
năng kiệt quệ tài chính.
1.2.2. Động cơ về vấn đề đại diện (Agency motive)
Như đã đề cập ở trên, vấn đề đại diện phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa ban
lãnh đạo và cổ đông của doanh nghiệp. Jensen (1986) đã cho rằng, ban lãnh đạo có xu
hướng gia tăng dự trữ tiền mặt tại quỹ nhiều hơn để tự do đầu tư vào các dự án theo ý
muốn của mình mà không phải chịu sự giám sát bên ngoài, dù là dự án đó không sinh
lợi cho cổ đông.
 7

1.3. Sự khác biệt về giới tính và các quyết định của công ty
1.3.1. Sự khác biệt về giới tính trong thái độ rủi ro
Sự khác biệt về giới tính trong thái độ rủi ro và các hành vi liên quan đến rủi ro
từ lâu đã được ghi nhận trong các lĩnh vực như xã hội học, nhận thức tâm lý, và đặc
biệt là kinh tế học hành vi trong đó có tài chính hành vi. Các tài liệu trước đây đều ủng
hộ quan điểm rằng phụ nữ thì kém tự tin và e ngại rủi ro hơn nam giới (ví dụ (Croson,
2009). (Odean, 2001) đã từng ước tính thành quả đầu tư của nam giới và nữ giới. Kết
quả được rút ra rằng nam giới thì tự tin hơn nữ giới, đặc biệt là trong những trường
hợp phải đưa ra quyết định tài chính. Chính vì điều đó, nam giới thường thực hiện
nhiều giao dịch đầu tư hơn. Ta có thể thấy trong thực tế, phụ nữ hút ít thuốc hơn nam
giới, cài dây an toàn thường xuyên hơn nam giới, ít sử dụng ma túy bất hợp pháp hơn,
ít có những hành vi phạm pháp hơn ( (Hersch J. , 1996); (Pacula, 1997)). Trong thị
trường lao động, phụ nữ thường thích làm công việc an toàn hơn (Hersch J. , 1988).
(Croson, 2009) cho rằng có ba cách giải thích về sự khác biệt của giới tính trong thái
độ đối với rủi ro. Đầu tiên, phụ nữ có xu hướng trải qua nỗi sợ hãi và lo lắng nhiều
hơn nam giới khi họ phải đối diện với sự không chắc chắn của môi trường. Thứ hai,
khi phải đối mặt với khủng hoảng, phụ nữ trở nên kém tự tin hơn và có xu hướng cảm
thấy có năng lực kém hơn nam giới. Thứ ba, phụ nữ có xu hướng xem những tình
huống rủi ro là mối e ngại hơn là cơ hội. Những nghiên cứu của (Levin, Snyder và
Chapman, 1988; P Parentoster và Simpson, 1996) cho rằng, phụ nữa thường không
muốn tham gia vào những việc hối lộ, vì họ có thể bị phát hiện. Điều này minh chứng
cho việc mức e ngại rủi ro giữa phụ nữ và nam giới khác nhau. Một tài liệu thí nghiệm
đã so sánh cách đàn ông và phụ nữ coi trọng các trò may rủi hoặc lựa chọn giữa các trò
đánh bạc. (Gong, B., & Yang, C. L. (2012)) đã thiết kế một thử nghiệm rủi ro và kết
quả cho thấy phụ nữ không thích rủi ro hơn nam giới trong cả hai nhiệm vụ rủi ro
trong cả xã hội mẫu hệ và gia trưởng. Kết quả tài liệu này cho thấy có sự khác biệt
trong sở thích rủi ro giữa hai giới tính này. Hơn thế nữa, nỗi sợ rủi ro của phụ nữ cũng
được phản ánh trong các quyết định tài chính (Barber và Odean, 2001; Sapienza và
cộng sự, 2009; Neelakantan, 2010), các quyết định của các chuyên gia tài chính
(Dwyer et al., 2002; Beckmann và Menkhoff, 2008) và thậm chí bởi các giám đốc điều
hành hàng đầu (Bandiera et al., 2015; Belenzon et al., 2016; Faccio et al., 2016). Phụ
nữ có nguy cơ sợ rủi ro cao hơn thường được giải thích bởi sự tự tin tương đối thấp
hơn của họ (Lundeberg và cộng sự, 1994). Sự tự tin thấp hơn này cũng đã được ghi
nhận đối với nữ giám đốc điều hành hàng đầu, những người được chứng minh là ít
tham gia vào việc M&A và phát hành nợ nhiều hơn các đồng nghiệp nam (Huang và
Kisgen, 2013). Thiếu tự tin cũng có thể ngụ ý rằng phụ nữ nhận thức được khả năng bị
bắt là cao nên họ sẽ lo ngại rủi ro và vì thế, họ ít có những hành vi vi phạm đạo đức.
Phần tiếp theo sẽ giải thích rõ hơn về vấn đề này.
 8

Theo thuyết quản lý cấp cao (Upper echelons theory) cho rằng các quyết định quan
trọng của các nhà quản lý hàng đầu của công ty ảnh hưởng lớn đến chiến lược và hiệu
suất của công ty. Có nhiều bài nghiên cứu cũng đã phát triển dựa trên lý thuyết quản lý
cấp cao cùng các tài liệu về sự khác biệt trong giới tính ảnh hưởng thế nào đến thái độ
rủi ro ví dụ như (Huang, 2013) điều tra tác động của giới tính của các CEO ảnh hưởng
thế nào đến quyết định tài chính và đầu tư của doanh nghiệp. (Palvia, Vähämaa et al.
2015) đã sử dụng dữ liệu của các ngân hàng thương mại Hoa Kỳ để làm mẫu và thấy
rằng các ngân hàng do các nữ CEO điều hành có xu hướng nắm giữ mức vốn cao hơn
và ít có khả năng thất bại trong cuộc khủng hoảng tài chính. (Faccio, Marchica et al.
2016) đã cho rằng các công ty do các nữ CEO dẫn đầu thường có đòn bẩy thấp hơn,
thu nhập ít biến động hơn so với các công ty có CEO nam điều hành. Tổng hợp từ các
kết quả các nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đã thu thập được những bằng chứng từ các
nghiên cứu trước đây hỗ trợ cho quan điểm rằng các giám đốc điều hành nữ nhìn
chung là bảo thủ hơn, e ngại rủi ro hơn so với các đồng nghiệp nam.
1.3.2. Sự khác biệt về giới tính trong hành vi đạo đức
Trong các nghiên cứu về tâm lý học, đạo đức và kinh doanh, một số nghiên cứu
đã cho rằng phụ nữ thì có đạo đức hơn đàn ông. (Dollar et al., 2001; Swamy et al.,
2001) cho rằng các nữ CEO trung bình sẽ ít bị ảnh hưởng bởi tham nhũng và ít có khả
năng tham gia vào nó. Ví dụ, Goetz (2007) gợi ý rằng những mục đích tích cực của
phụ nữ khi tham gia vào chính phủ nhiều hơn là những mục đích liên quan đến tham
nhũng khi tham gia vào chính phủ . Phụ nữ cũng được nhận thấy rằng ít có khả năng bị
yêu cầu hối lộ (Mocan, 2008). Hơn nữa, vì hối lộ có thể bị phát hiện và những người
tham gia bị trừng phạt, phụ nữ có thể ít sẵn lòng hơn tham gia vào các hoạt động đó
(Levin, Snyder và Chapman, 1988; P Parentoster và Simpson, 1996). Như đã nói ở bên
trên điều này có thể là do thái độ khác nhau đối với rủi ro giữa phụ nữ và nam giới.
Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy phụ nữ có nhiều khả năng chấp nhận lập
trường đạo đức nghiêm ngặt (Weekks et al., 1999) và thể hiện hành vi đạo đức tại nơi
làm việc (Bernardi và Arnold, 1997; Lund, 2008). Họ cũng có thể có nhiều khả năng
cư xử trung thực để dạy con cái những giá trị phù hợp (Gottfredson và Hirschi, 1990).
Betz, O'Connell, và Shepard (1989) điều tra về mối quan hệ giữa giới tính và sự sẵn
sàng tham gia các hành vi kinh doanh phi đạo đức. Họ thấy rằng nam giới có khả năng
thực hiện các giao dịch nội gián và các hành vi tư lợi cá nhân hơn nữ giới. (Ruegger,
1992) cho thấy rằng giới tính là một yếu tố quan trọng trong xác định hành vi đạo đức
và thường thì nữ giới có đạo đức hơn nam giới trong lĩnh vực kinh doanh. Dựa trên lý
thuyết quản lý cấp cao, các nghiên cứu gần đây đã bắt đầu điều tra xem sự khác biệt về
giới tính ban lãnh đạo trong đạo đức kinh doanh có ảnh hưởng đến quản trị doanh
nghiệp và báo cáo tài chính hay không. Ví dụ như Adams and Ferreira (2009) cho thấy
rằng các nữ giám đốc là những người giám sát hiệu quả hơn nam giám đốc, do đó cái
thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp. (Jurkus, Park et al. 2011) cho rằng các nữ
 9

giám đốc điều hành giúp giảm bớt chi phí đại diện. Hơn thế nữa, Liu, Wei, và Xie
(2014) cho thấy rằng các nữ giám đốc giúp cải thiện chất lượng điều hành doanh
nghiệp, do đó, có tác động đến việc nâng cao hiệu suất quản trị doanh nghiệp. Nhìn
chung, những phát hiện này đã cho thấy rằng có những khác biệt đáng kể trong giá trị
đạo đức giữa giám đốc điều hành nữ và nam.
1.4. Ảnh hưởng của giới tính CFO đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty
Từ những lý thuyết và nghiên cứu được đề cập ở trên, chúng ta có thể thấy rằng
có mối quan hệ giữa giới tính CFO và dòng tiền nắm giữ của công ty. Những nhà điều
hành nữ, với tâm lý e ngại rủi ro, thích sự an toàn thường chọn cho mình chính sách dự
trữ tiền mặt nhiều như một động cơ phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, theo tâm lý học
hành vi, nữ giới thường ít có những hành vi nội gián, vi phạm đạo đức kinh doanh như
nam giới. Chính vì thế, ban điều hành nữ cũng có thể nắm giữ ít tiền mặt hơn để tránh
xảy ra vấn đề đại diện và tư lợi cá nhân. Để xem xét liệu CFO nữ có nắm giữ nhiều
tiền mặt trong công ty hơn CFO nam hay không, nếu có thì như thế nào, bài nghiên
cứu sẽ tập trung nghiên cứu về mặt thực nghiệm tại Việt Nam dựa trên nghiên cứu của
(Xu, 2019)
 10

THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ

2.1. Thực trạng vấn đề về nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp hiện nay
Cũng như cái doanh nghiệp khác, doanh nghiệp Việt Nam đều chú trọng đến những lợi
ích đến từ việc sử dụng nợ. Nếu không có biến động bất thường, việc sử dụng nợ như
một đòn bẩy, giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi. Tuy nhiêu, bất kì nhà lãnh
đạo nào cũng biết đến tác hại của việc sử dụng nợ quá nhiều dẫn đến kiệt quệ tài chính
– hậu quả rất nghiêm trọng mà doanh nghiệp phải đối mặt nếu sử dụng quá nhiều nợ.
Hiểu được điều đó, đa số các doanh nghiệp lựa chọn việc nắm giữ nhiều tiền mặt trong
công ty. Tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử lý một cách linh động nếu tình hình kinh
doanh chuyển biến xấu đi. Nó cũng giúp doanh nghiệp trở nên uy tín hơn trong mắt
nhà đầu tư. Nó đem lại nhiều cơ hội đầu tư cho doanh nghiệp trong tương lai. Tuy
nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền mặt trong công ty cũng sẽ để lại những câu hỏi lớn cho
nhà đầu tư. Tại sao tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty lại quá cao? Nhà đầu tư sẽ hoài
nghi về khả năng lãnh đạo của ban giám đốc hoặc họ sẽ nghi ngờ về mục đích chính
của việc nắm giữ tiền mặt có thật sự để phòng rủi ro không hay là động cơ cá nhân của
ban lãnh đạo? Cho đến bây giờ, vẫn chưa có câu trả lời chính xác rằng tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt tại doanh nghiệp bao nhiêu là tốt nhất. Tuy nhiên, có không ít doanh nghiệp ở
Việt Nam có tỷ lệ nắm giữ tiền và các khoản tương đương tiền rất lớn. Vingroup,
Vinhomes, Novoland , Petrolimex, Vietnam Airlines, Sabeco, Vinamilk…là những cái
tên nắm giữ tiền và tương đương tiền trên 10.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, việc nắm giữ
tiền mặt lớn không có nghĩa là những doanh nghiệp giữ tiền mặt mà không đầu tư.
Theo số liệu thống kê đến thời điểm 30/06/2019, đây là các doanh nghiệp có khoản
sinh lời lớn từ việc đẩy mạnh nắm giữ các khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn.
Mặc dù nắm giữ lượng tiền mặt rất lớn, tuy nhiên những doanh nghiệp này không bỏ
lỡ cơ hội sử dụng đòn bẩy tài chính từ việc đi vay, có doanh nghiệp còn vay rất nhiều.
Nổi bật trong số này phải kể đến Vingroup và Vietnam Airlines với dư nợ vay tài
chính lần lượt là 92.019 tỷ đồng và 37.444 tỷ đồng thời điểm cuối tháng 6/2019. Từ
những điều trên, chúng ta đã nhìn thấy bức tranh thực tế về việc nắm giữ tiền mặt của
những doanh nghiệp lớn tại Việt Nam.
2.2. Thực trạng về giới tính của nhà lãnh đạo của các doanh nghiệp và ảnh
hưởng quyết định của họ đến doanh nghiệp
Tại Việt Nam – một quốc gia đang phát triển, những định kiến vô thức về nam nữ vẫn
luôn tồn tại dẫu tư tưởng xã hội đã cởi mở hơn trước. Điều đó trở thành một rào cản
khiến cho tỷ lệ nữ giới nắm giữ vị trí ra quyết định trong các doanh nghiệp thấp hơn
nam giới. Sự hiện diện của nữ giới trong bộ máy lãnh đạo luôn chiếm tỷ lệ thấp hơn
nam giới. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều công ty được điều hành bởi nữ giới (Ho và
ctg, 2015). Vai trò lãnh đạo của phụ nữ cũng ngày càng được khẳng định. Đối với bất
kì sự thành công nào của doanh nghiệp thì cũng sẽ mang dấu ấn tính cách của nhà lãnh
 11

đạo. Đặc thù về tính cách: e ngại, lo sợ rủi ro, thích sự an toàn,… của nữ giới cũng
khiến họ đưa ra những quyết định an toàn hơn. Những doanh nghiệp được lãnh đạo
bởi phụ nữ thường sẽ ít rủi ro, tình hình kinh doanh ổn định hơn. Tuy nhiên, có ý kiến
cho rằng doanh nghiệp do nữ giới lãnh đạo lại ít thành công về hiệu quả tài chính hơn
so với nam giới. Mắc dù còn nhiều quan điểm trái chiều về hiệu quả lãnh đạo của nữ
giới, tuy nhiên, chúng ta có thể thừa nhận rằng nhà lãnh đạo nữ mang lại nhiều lợi ích
ổn định về kinh tế hơn cho doanh nghiệp; ít rủi ro hơn; tạo môi trường làm việc công
bằng, thân thiện. Hơn thế nữa, cách ra quyết định của lãnh đạo nữ nhân văn, có đạo
đức, khiêm tốn, cẩn trọng hơn nam giới.
 12

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xây dựng mẫu nghiên cứu như sau:
Đầu tiên, tác giả lựa chọn các doanh nghiệp có các thông tin Tài chính – Kế
toán được báo cáo liên tục trong giai đoạn 2011-2018. Việc sử dụng dữ liệu trong
khoảng thời gian này là vì đây là khoảng thời gian gần với hiện tại nhất. Cuộc khủng
hoảng tài chính 2008 đã để lại những hậu quả nặng nề và những hậu quả đó vẫn còn
ảnh hưởng đến những năm sau đó. Do đó để loại trừ đi tác động của cuộc khủng hoảng
tài chính năm 2008, tác giả tiến hành thực hiện từ năm 2011 đến năm 2018.
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các
doanh nghiệp không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) cũng
như các doanh nghiệp chỉ mới niêm yết tại sàn HOSE và HNX.
Và cuối cùng, bài nghiên cứu đã loại trừ đi những doanh nghiệp có số liệu tài
chính bất thường khỏi mẫu.
Bằng cách ước tính hồi quy của tiền mặt nắm giữ của công ty đối với giới tính
CFO trong công ty, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền mặt nắm giữ
và giới tính CFO, CEO và các nữ lãnh đạo trong ban điều hành.
3.2. Các mô hình nghiên cứu
Đầu tiên, để xem xét liệu rằng giới tính CFO có ảnh hưởng đến giá trị nắm giữ
tiền mặt hay không, theo (Opler T. P., 1999), bài nghiên cứu đưa ra mô hình hồi quy
như sau:
𝐶𝑎𝑠ℎ ℎ𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 + ∑ 𝛼𝑘 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠 + 𝜀𝑖,𝑡 (1)
Trong đó:
Cash holding: đo lường lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp
Female CEO, Female CFO, Female Executives: là các biến giả được tạo ra
để thể hiện giới tính của CEO, CFO và ban điều hành công ty. Biến sẽ có giá trị là 1
nếu là nữ, có giá trị bằng 0 nếu là nam. Đối với biến Female Executives, nó sẽ nhận
giá trị 1 nếu như trong ban điều hành có số nữ lớn hơn 1 (không bao gồm CFO và
CEO), ngược lại sẽ bằng 0.
Theo các nghiên cứu trước đây (Opler T. P., 1999) bài nghiên cứu thực hiện
kiểm soát các đặc điểm nhất định của công ty bao gồm:
Size: quy mô doanh nghiệp , được đo lường bằng logarit tự nhiên của giá trị sổ
sách tổng tài sản.
 13

Lev: tỉ lệ đòn bẩy, được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản
CF: Dòng tiền, được đo lường bằng dòng tiền hoạt động ròng chia cho tổng tài
sản
NWC: Vốn lưu động ròng, bằng tỉ lệ của tài sản hiện tại trừ đi nợ hiện tại và
tổng tài sản
Capex: Chi phí vốn, bằng chi phí vốn chia cho tổng tài sản
Growth: Tăng trưởng doanh thu thuần
Div: Tỉ lệ chi trả cổ tức, bằng số tiền cổ tức được trả chia cho lợi nhuận ròng
Bài nghiên cứu chia dòng tiền nắm giữ thành hai cách tính khác nhau, CASH1
và CASH2 sau đó tiến hành ước lượng mô hình cơ bản (1).
3.2.1. Mô hình thể hiện sự ảnh hưởng của giới tính CFO đối với dòng tiền mặt nắm
giữ của công ty
Để xem xét liệu giới tính CFO có ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt hay không?
Mô hình (1a) ước lượng hồi quy với biến phụ thuộc là CASH1
𝐶𝐴𝑆𝐻1𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 +
𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (1a)
Trong đó CASH1= (Tiền và các khoảng tương đương tiền)/(Tổng tài sản – Tiền
và các khoản tương đương tiền )
Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành ước lượng hồi quy với biến phụ thuộc là
CASH2. Đây là mô hình (1b)
𝐶𝐴𝑆𝐻2𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 +
𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (1b)
Trong đó: CASH2= (Tiền và các khoảng tương đương tiền)/(Tổng tài sản )
3.2.2. Mô hình thể hiện sự ảnh hưởng của giới tính CEO đối với dòng tiền mặt nắm
giữ của công ty
Tuy nhiên, người ra quyết định cuối cùng trong công ty lại là CEO. Chính vì
thế, bài nghiên cứu đưa ra mô hình (2a) và (2b) để xem xét ảnh hưởng của giới tính
CFO đến tiền mặt nắm giữ trong công ty. Cụ thể như sau:.
𝐶𝐴𝑆𝐻1𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 +
𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2a)
𝐶𝐴𝑆𝐻2𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 +
𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2b)
Trong đó, CASH1 và CASH2 được tính tương tự như trên
 14

3.2.3. Mô hình xem xét ảnh hưởng của giới tính của các giám đốc khác trong ban
lãnh đạo đối với dòng tiền mặt nắm giữ của công ty
Và mỗi quyết định quản trị công ty đều phụ thuộc vào các lãnh đạo khác trong
công ty. Chính vì thế, bài viết tiến hành xem xét xem liệu rằng giới tính của các lãnh
đạo khác trong công ty có ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt của công ty hay không?
Để xem xét vấn đề đó, bài nghiên cứu đã đưa ra mô hình (3a) và (3b) như sau:
𝐶𝐴𝑆𝐻1𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐸𝑥𝑒𝑐𝑢𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 +
𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3a)
𝐶𝐴𝑆𝐻2𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐸𝑥𝑒𝑐𝑢𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 +
𝛼4 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3b)
Bài nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy mô hình (4a) và (4b) với cả ba biến giả
như sau:
𝐶𝐴𝑆𝐻1𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 +
𝛼3 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒𝐸𝑥𝑒𝑐𝑢𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠 + 𝛼4 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 +
𝛼9 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (4a)

𝐶𝐴𝑆𝐻2𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐸𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 +

𝛼3 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒𝐸𝑥𝑒𝑐𝑢𝑡𝑖𝑣𝑒𝑠 + 𝛼4 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝐶𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝑁𝑤𝑐𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥𝑖,𝑡 +
𝛼9 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (4b)
Trong đó, CASH1 và CASH2 được tính tương tự như trên.
3.3. Giả thuyết thực hiện bài nghiên cứu
Nhằm xem xét liệu rằng giới tính của CFO có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền
mặt công ty hay không, tác giả đã dựa trên phương pháp nghiên cứu của (Xu, 2019) để
xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp với bối cảnh ở Việt
Nam.
3.3.1. Giả thuyết 1: Giới tính CFO và nắm giữ tiền mặt: dựa trên giả thuyết tiết kiệm
phòng ngừa
Động cơ phòng ngừa là một trong những lý do quan trọng của việc nắm giữ tiền
mặt trong công ty. Thị trường hoàn hảo không có ma sát tài chính. Tuy nhiên, theo
(Myers & Majluf, 1984), trong thực tế thì thị trường luôn tồn tại việc bất cân xứng
thông tin và sự biến động môi trường kinh tế. Vì vậy, tài chính thường không ổn định
và chắc chắn Do đó, tiền mặt sẽ là một công cụ chống lại những rủi ro bất thường, khó
khăn tài chính và những cú sốc kinh tế bất lợi. Quan điểm này cũng phù hợp với
nghiên cứu của (Opler T. P., 1999) Nghiên cứu đó cho rằng các doanh nghiệp có biến
động dòng tiền nghiêm trọng sẽ giữ tiền mặt hơn các công ty khác. (Yung, 2014) ở các
 15

nước có quyền chủ nợ mạnh, các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh phá sản.
Động cơ phòng ngừa bắt đầu từ đặc điểm về sự ưa thích rủi ro của một con người. Một
số bài nghiên cứu về tâm lý học hành vi và nghiên cứu xã hội đã chỉ ra rằng có sự khác
biệt đáng kể đối với mức độ e ngại rủi ro giữa nam và nữ. Dựa trên lý thuyết quản lý
cấp cao (the upper echelons theory), những nghiên cứu gần đây cho thấy rằng, Giám
đốc điều hành nữ bảo thủ hơn và không thích rủi ro hơn ban lãnh đạo là nam giới
(Faccio, 2016); (Francis et al, 2014); (Palvia, 2015). Trong trường hợp này, ban lãnh
đạo nữ thường nhạy cảm hơn đối với các rủi ro. Vì thế, họ thường có động cơ phòng
ngừa. Kể từ khi CFO có trách nhiệm quản lý tính thanh khoản của doanh nghiệp và
quản lý rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp phải, chúng ta có thể dự đoán rằng nữ CFO
sẽ có hành động thận trọng hơn và hạn chế rủi ro hơn nam giới trong việc nắm giữ tiền
mặt của công ty. Bên cạnh đó, nghiên cứu của (Huang, 2013) cho thấy rằng giám đốc
điều hành nam (cả CFO và CEO) thường tự tin hơn các giám đốc điều hành nữ trong
các quyết định tài chính của họ. Việc quá tự tin của CFO nam có thể dẫn đến việc họ
áp dụng một chính sách tiền tệ tích cực là đầu tư vào ngân hàng, các dự án,… Bởi họ
tự tin vào khả năng của mình. Do đó, họ nắm giữ ít tiền mặt hơn. Dựa vào lý thuyết
tiết kiệm phòng ngừa, bài nghiên cứu sẽ trình bày giả thuyết sau đây:
H1A: Những công ty có CFO nữ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những CFO nam.
3.3.2. Giả thuyết 2: Giới tính của CFO và việc nắm giữ tiền mặt: dựa trên vấn đề đại
diện
Lý thuyết vấn đề đại diện là một trong những yếu tố quan trọng trong việc xác
định lượng tiền mặt nắm giữ của công ty theo (Jensen M. C., 1976). Nó cho rằng
doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít là dựa trên mâu thuẫn lợi ích
giữa chủ sở hữu và ban điều hành. Cổ đông thường sẽ yêu cầu ban lãnh đạo nắm giữ ít
tiền mặt để tránh trường hợp ban lãnh đạo sử dụng tiền mặt cho lợi ích cá nhân và
không thực hiện tối đa hóa lợi nhuận cho công ty. Thế nhưng các nhà quản lý thì có
những hành động khuyến khích tích trữ tiền mặt lớn để theo đuổi lợi ích cá nhân của
họ. Là người chủ yếu chịu trách nhiệm về quản lý tài chính của công ty, giám đốc tài
chính đóng một vai trò quan trọng trong việc xây dựng chiến lược tiền mặt cho công
ty. Như đã chỉ ra bởi nhiều nghiên cứu trước đây, giám đốc điều hành nữ cho thấy họ
có đạo đức tốt hơn và ít khoan dung đối với hành vi sai trái, đó là có lợi cho việc cải
thiện quản trị doanh nghiệp và giảm chi phí cơ quan ( (Adams, 2009); (Jurkus, 2011)).
Theo đó, chúng ta có thể dự đoán rằng CFOs nữ có thể chủ động giảm thiểu vấn đề chi
phí đại diện của dòng tiền mặt nhàn rỗi của công ty, bởi vì họ có hành vi đạo đức và ít
khoan dung của hành vi cơ hội hơn nam giới. Ngoài ra, so sánh với các đồng nghiệp
nam của họ, nữ CFOs cũng có xu hướng làm cho BCTC chất lượng hơn (Liu et al.,
2016; (Yu, 2010)) , giúp giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và tăng cường giám sát
bên ngoài. Sự cải thiện thông thị trường và giám sát bên ngoài sẽ làm giảm việc giữ
 16

tiền mặt gây ra bởi động cơ đại diện. (Sun, 2012) cho thấy rằng các công ty với thu
nhập tốt giữ ít tiền hơn so với những công ty có chất lượng thu nhập kém. Do đó, dựa
trên lý thuyết chi phí đại diện, bài nghiên cứu trình bày các giả thuyết sau đây:
H1B. Các công ty với CFOs nữ giữ tiền mặt ít hơn so với những người có
CFOs Nam.
Từ các giả thuyết về tiết kiệm phòng ngừa và chi phí đại diện, phần tiếp theo
của bài nghiên cứu sẽ trình bày cách xây dựng mô hình kiểm định các giả thuyết trên.
3.4. Mô tả các biến
Để hiểu rõ hơn về các mô hình nghiên cứu trên, bài viết sẽ mô tả về cách tính
và phân loại các biến được sử dụng trong các mô hình.
 17

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong phương trình (1)

Biến Ký hiệu Mô tả Nguồn tham khảo

Tỉ lệ tiền và tương đương

CASH1
tiền trên tài sản ròng
Dòng tiền nắm
giữ của công ty
Tỉ lệ tiền và tương đương
CASH2
tiền trên tổng tài sản

Female
Giám đốc điều hành nữ
CEO
Nghiên cứu của Xixiong
Giới tính ban Female Giám đốc tài chính nữ/ kế Xu và cộng sự (2019)
lãnh đạo CFO toán trưởng nữ

Female Các giám đốc điều hành

executives nữ khác

Được đo bằng tổng nợ

Tỉ lệ đòn bẩy Lev
chia tổng tài sản

Được đo lường bằng dòng

Dòng tiền CF tiền hoạt động ròng chia
cho tổng tài sản

Bằng tỉ lệ của tài sản hiện

Vốn lưu
NWC tại trừ đi nợ hiện tại và
chuyển ròng
tổng tài sản

Bằng chi phí vốn chia cho

Chi phí vốn Capex
tổng tài sản Nghiên cứu của Opler et
al. (1999)
Tăng trưởng doanh thu
Tăng trưởng Growth
thuần

Bằng số tiền cổ tức được

Tỉ lệ chi trả cổ
Div trả chia cho lợi nhuận
tức
ròng

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

 18

3.5. Phương pháp ước lượng mô hình

Dữ liệu thực nghiệm được tổng hợp trên dạng bảng và được xử lý bằng phần
mềm Excel. Các dữ liệu này sẽ là cơ sở để thực hiện hồi quy các mô hình. Đầu tiên,
bài nghiên cứu tiến hành kiểm định đa cộng tuyến và tương quan giữa các biến. Sau
đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) để
tiến hành kiểm định. Nhưng phương pháp OLS vẫn tồn tại nhược điểm. Do đó, bài
nghiên cứu tiến hành thực hiện các kiểm định Hausman và F test để so sánh và lựa
chọn được mô hình hồi quy thích hợp nhất giữa ba phương pháp ước lượng bình
phương bé nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu
nhiên (REM)
Sau khi lựa chọn được mô hình hồi quy thích hợp nhất, ta kiểm tra xem nếu có
hiện tượng phương sai thay đổi hoặc tự tương quan hay không. Để kiểm định phương
sai thay đổi, ta sử dụng kiểm định White đối với phương pháp OLS và Wald đối với
FEM và LM với REM. Giả thiết kiểm định:
H0: không có phương sai thay đổi
H1: phương sai bị thay đổi
Nếu không có hiện tượng phương sai thay đổi, ta tiếp tục kiểm định tự tương quan
bằng kiểm định Wooldridge với giả thiết:
H0: không có hiện tượng tự tương quan
H1: có hiện tượng tự tương quan xảy ra
Ở cả hai kiểm định trên, nếu mức ý nghĩa p-value < 0.1 thì bác bỏ H0, ngược lại p-
value > 0.1 thì chấp nhận H0. Khi kết quả hồi quy (KQHQ) của mô hình xảy ra hiện
tượng tự tương quan hoặc phương sai thay đổi, bài viết sẽ sử dụng phương pháp ước
lượng tổng quát (GLS) để khắc phục các lỗi này.
Sau khi tìm được kết quả của mô hình. Bài nghiên cứu cho rằng, kết quả có thể
chịu ảnh hưởng của xu hướng tự chọn – đây là tình huống tình huống trong đó các cá
nhân tự chọn mình vào một nhóm , gây ra một mẫu chệch với lấy mẫu không có khả
năng. Đối với bài nghiên cứu này, có thể các CFO nữ không được công ty thuê một
cách ngẫu nhiên, mà bởi vì các công ty đó có những đặc điểm nhất định phù hợp với
CFO nữ nên họ có nhiều khả năng thuê CFO nữ. Chính vì thế, bài nghiên cứu đã áp
dụng mô hình hai giai đoạn Heckman để giảm bớt tính chệch do chọn mẫu. Mô hình
này được thực hiện để đảm bảo tính không chệch và tính vững của các giá trị ước
lượng. Đầu tiên, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giới tính của các tỉnh tại Việt Nam như
một biến đại diện cho vấn đề bình đẳng giới tại các tỉnh Việt Nam. Bài nghiên cứu dự
đoán rằng, nếu có sự xuất hiện của hiện tượng phân biệt giới tính tại khu vực đó thì
 19

doanh nghiệp sẽ hạn chế thuê CFO nữ. Bước đầu tin của mô hình Heckman hai bước,
bài nghiên cứu tiến hành tạo ra một biến mới dựa trên tỉ lệ giới tính của các tỉnh thành,
đó là biến Female CFO. Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mô hình dựa trên
biến mới tạo này.
 20

PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Kết quả thực nghiệm
4.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn mẫu

Số quan Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn

Biến Bình quân
sát chuẩn nhất Trung vị nhất

𝐂𝐀𝐒𝐇𝟏 1573 0,13 0,18 0,00 0,07 1,07

𝐂𝐀𝐒𝐇𝟐 1573 0,10 0,12 0,00 0,06 0,68

𝐅𝐄𝐌𝐀𝐋𝐄 𝐂𝐄𝐎 1549 0,09 0,28 0,00 0,00 1,00

𝐅𝐄𝐌𝐀𝐋𝐄 𝐂𝐅𝐎 1550 0,45 0,50 0,00 0,00 1,00

FEMALE
1550 0,22 0,41 0,00 0,00 1,00
EXECUTIVES

SIZE 1573 27,40 1,50 23,62 27,39 31,22

LEV 1573 0,47 0,22 0,05 0,46 0,97

CF 1573 0,07 0,12 -0,33 0,06 0,41

NWC 1573 0,21 0,21 -0,26 0,19 0,74

CAPEX 1573 0,05 0,07 0,00 0,03 0,31

GROWTH 1573 0,12 0,41 -0,67 0,08 2,46

DIV 1573 0,53 0,89 -0,82 0,38 7,20

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

Bảng 4.1 trình bày số liệu thống kê mô tả các biến chính trong bài viết này. Kết
quả cho thấy giá trị trung bình của biến FemaleCEO, FemaleCFO và
FemaleExecutives lần lượt là 9%, 45%, 22%. Số liệu này cho thấy ở Việt Nam trong
giai đoạn 2011-2018, số lượng nữ giám đốc điều hành (không bao gồm CEO và CFO)
còn khá thấp (chỉ chiếm 22%), nhưng trong đó tỉ lệ CFO nữ cao hơn tỉ lệ CEO nữ
( 0.45>0.09). Điều này khá hợp lý bởi tại Việt Nam, đa phần nữ giới sẽ nắm giữ vị trí
kế toán trưởng hoặc giám đốc tài chính. Lev trung bình là 47%, điều này cho thấy tỉ lệ
đòn bẩy của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam cũng khá cao. Div
trung bình là 53%, tỉ lệ chi trả cổ tức khá cao. Tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tài
 21

sản ròng trung bình là 13%, trong khi tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản là
10%.
Bảng 4.2: Phân phối mẫu theo năm

YEAR

FEMALE
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 TOTAL
CFO

0 113 104 106 107 109 103 101 102 845

1 79 90 89 88 85 91 93 90 705

TOTAL 192 194 195 195 194 194 194 192 1550

Nguồn: Tự tổng hợp của tác giả

Bảng 4.2 cho thấy sự phân phối mẫu qua các năm từ 2011 đến 2018. Theo bảng
này, số lượng nữ CFO ở các doanh nghiệp thấp hơn CFO nam. Điều này cũng có thể
lý giải bởi Việt Nam vẫn còn những định kiến như “trọng nam khinh nữ”. Chính vì
thế, số nam giới trong ban lãnh đạo thường nhiều hơn nữ giới.
 22

Bảng 4.3: Thống kê mô tả đối với CFO là nữ

Số
Bình Độ klệch Giá ktrị Trung Giá ktrị klớn
Biến kquan
kquân kchuẩn knhỏ knhất kvị knhất
ksát

𝑪𝑨𝑺𝑯𝟏 705 0.14 0.20 0.00 0.07 1.07

𝑪𝑨𝑺𝑯𝟐 705 0.11 0.13 0.00 0.07 0.68

𝑭𝑬𝑴𝑨𝑳𝑬 𝑪𝑬𝑶 705 0.11 0.31 0.00 0.00 1.00

𝑭𝑬𝑴𝑨𝑳𝑬 𝑪𝑭𝑶 705 1.00 0.00 1.00 1.00 1.00

FEMALE
0.39 0.49 0.00 0.00 1.00
EXECUTIVES 705

SIZE 705 27.23 1.56 23.62 27.18 31.22

LEV 705 0.44 0.21 0.05 0.44 0.97

CF 705 0.06 0.12 -0.33 0.07 0.41

NWC 705 0.23 0.22 -0.26 0.20 0.74

CAPEX 705 0.05 0.07 0.00 0.03 0.31

GROWTH 705 0.11 0.38 -0.67 0.08 2.46

DIV 705 0.53 0.98 -0.82 0.38 7.20

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

 23

Bảng 4.4: Thống kê mô tả đối với CFO là nam

kSố kquan Bình Độ klệch Giá ktrị Giá ktrị klớn

Biến Trung kvị
ksát kquân kchuẩn knhỏ knhất knhất

𝐶𝐴𝑆𝐻1 845 0.12 0.17 0.00 0.06 1.07

𝐶𝐴𝑆𝐻2 845 0.10 0.12 0.00 0.06 0.68

𝐹𝐸𝑀𝐴𝐿𝐸 𝐶𝐸𝑂 845 0.07 0.26 0.00 0.00 1.00

𝐹𝐸𝑀𝐴𝐿𝐸 𝐶𝐹𝑂 845 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

FEMALE
845 0.08 0.27 0.00 0.00 1.00
EXECUTIVES

SIZE 845 27.54 1.46 23.62 27.53 31.22

LEV 845 0.49 0.22 0.05 0.49 0.97

CF 845 0.07 0.12 -0.33 0.06 0.41

NWC 845 0.20 0.21 -0.26 0.18 0.74

CAPEX 845 0.05 0.07 0.00 0.03 0.31

GROWTH 845 0.12 0.43 -0.67 0.07 2.46

DIV 845 0.53 0.82 -0.82 0.40 7.20

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

Bảng 4.3 và bảng 4.4 trình bày so sánh tỉ lệ nắm giữ tiền mặt trong hai trường
hợp là CFO là nữ và CFO là nam. Qua bảng kết quả mô tả, bài nghiên cứu đã cho thấy
rằng giá trị trung bình của CASH1 đối với trường hợp CFO là nữ thì lớn hơn giá trị
trung bình của CFO là nam. Đối với dòng tiền CASH2, bài nghiên cứu cũng tìm thấy
kết quả tương tự, có nghĩa là giá trị nắm giữ dòng tiền mặt CASH2 đối với CFO nữ
cao hơn so với CFO nam. Những kết quả này phù hợp với giả thiết 1a, nữ CFO thường
nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nam CFO. Ngoài ra, những công ty có CFO là nam thì quy
mô (SIZE) lớn hơn, tỉ lệ đòn bẩy (LEV) cao hơn. Những kết quả này là phù hợp với
các nghiên cứu trước đây, điều này cho thấy rằng các CFO nữ bảo thủ và không thích
rủi ro hơn các CFO nam về quyết định tài chính. Các doanh nghiệp dưới sự lãnh đạo
của nam giới thì sẽ tăng trưởng nhanh, lớn mạnh hơn, vay nợ và đầu tư nhiều hơn.
Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định TTEST với giả thuyết:
 24

H0: không có sự khác biệt trong giá trị trung bình của CASH1 giữa hai nhóm công ty
có CFO là nữ hoặc nam
H1: có sự khác biệt trong giá trị trung bình của CASH1 giữa hai nhóm công ty có CFO
là nữ hoặc nam
Bảng 4.5: So sánh giá trị trung bình của biến CASH1 giữa hai nhóm CFO nữ và
CFO nam

[95%
NHÓM Obs Mean Std. Err. Std. Dev. Conf.
Interval]

NAM 845 0.123329 0.005881 0.170967 0.111785 0.1348731

NỮ 705 0.141067 0.007503 0.199226 0.126336 0.1557985

Combined 1,550 0.131397 0.004687 0.184508 0.122204 0.1405896

diff -0.01774 0.009404 -0.03618 0.0007075

diff = mean(0) -mean(1) t = -1.8863

Ho: diff = 0
degrees of freedom =
1548

Ha: diff < 0 Ha: diff != 0 Ha: diff > 0

Pr(T < t) = 0.0297 Pr(|T| > |t|) = 0.0594 Pr(T > t) = 0.9703

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

Từ kết quả, ta thấy P-value=5.94% <10%. Vì vậy, loại bỏ giả thuyết H0, chọn
giả thuyết H1. Vậy, có sự khác biệt giữa giá trị trung bình của CASH1 giữa hai nhóm
công ty có CFO nữ và nam.

Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định TTEST với giả thuyết:
H0: không có sự khác biệt trong giá trị trung bình của CASH2 giữa hai nhóm
công ty có CFO là nữ hoặc nam
H1: có sự khác biệt trong giá trị trung bình của CASH2 giữa hai nhóm công ty
có CFO là nữ hoặc nam
 25

Bảng 4.6: So sánh giá trị trung bình của biến CASH2 giữa hai nhóm CFO nữ và
CFO nam

[95% Conf.
Nhóm công ty Obs Mean Std. Err. Std. Dev.
Interval]

Nam 845 0.099148 0.003969 0.115369 0.091358 0.1069375

Nữ 705 0.109772 0.004727 0.125499 0.100492 0.1190516

combined 1,550 0.10398 0.003052 0.12016 0.097993 0.1099665

diff -0.01062 0.006125 -0.02264 0.0013904

diff = mean(0) - mean(1) t = -1.7345

Ho: diff = 0 degrees of freedom = 1548

Ha: diff < 0 Ha: diff != 0 Ha: diff > 0

Pr(T < t) = 0.0415 Pr(|T| > |t|) = 0.0830 Pr(T > t) = 0.9585

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

Từ kết quả, ta thấy P-value=8.3% <10%. Vì vậy, loại bỏ giả thuyết H0, chọn giả
thuyết H1. Vậy, có sự khác biệt giữa giá trị trung bình của CASH2 giữa hai nhóm công
ty có CFO nữ và nam.
Từ hai kết quả trên, ta có thể kết luận rằng có sự khác biệt trong dòng tiền mặt
nắm giữ trung bình giữa hai nhóm công ty có CFO là nữ và nam. Kết quả này ủng hộ
giả thuyết Ha.
4.1.2. Kết quả hồi quy bội
Bài viết thực hiện chạy ba hình thức hồi quy là OLS, FEM, REM để tìm hiểu về
cách giới tính CFO ảnh hưởng thế nào đến dòng tiền mặt của công ty. Bài nghiên cứu
thực hiện kiểm định để so sánh xem mô hình nào là mô hình thích hợp nhất như đã đề
cập ở trên. Kết quả cho thấy mô hình REM phù hợp nhất trong ba mô hình. Tiếp theo,
bài nghiên cứu tiến hành kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan
bậc nhất của mô hình REM bằng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian và kiểm
định Wooldridge được kết quả như sau:
 26

Bảng 4.7: Bảng Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldridge test) và phương
sai thay đổi (Breusch and Pagan Lagrangian test) mô hình (1a) và (1b)

H0: Sai số mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi (tự tương quan bậc nhất)

Phương trình (1a) Phương trình (1b)

Kiểm định
P-value P-value

Kiểm định tự tương quan 0.6101 0.0021

Kiểm kđịnh kphương ksai k

0.0000 0.0000
thay kđổi

Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata

Từ kết quả bảng 4.7, P-value = 0.6101 >10%, đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết
Ho. Tuy nhiên, P-value của phương trình (1b) = 0.0021<10%, Như vậy, bằng kiểm
định Wooldridge, tác giả đã cho thấy rằng ở Mô khình kREM kkhông kcó khiện
ktượng ktự ktương kquan ở phương trình (1a) và có hiện tượng tự tương quan ở
phương trình (1b). P-value từ kết quả kiểm định phương sai thay đổi = 0.0000<1%,
bác bỏ giả thuyết H0. Do vậy, kmô khình kcó kphương ksai thay đổi. Bài nghiên cứu
tiến hành khắc phục phương sai thay đổi bằng cách sử dụng phương pháp GLS để
khắc phục phương sai thay đổi cho REM.
Chính vì thế, để xem xét mối quan hệ giữa nữ CFO và dòng tiền mặt nắm giữ,
bài nghiên cứu tiến hành ước lượng mô hình (1a) và (1b) bằng phương pháp hồi quy
GLS. Kết quả được trình bày cụ thể trong bảng 4.10.
 27

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình 1a và 1b theo bốn phương pháp là OLS,
FEM, REM và GLS
BIẾN OLS FEM REM GLS
CASH1 CASH2 CASH1 CASH2 CASH1 CASH2 CASH1 CASH2
FEMALECFO 0.00734 0.00333 -0.00527 -0.00436 0.000443 -0.000303 -0.000327 0.00131*
(0.00885) (0.00571) (0.0130) (0.00881) (0.0109) (0.00706) (0.00365) (0.00356)
CF 0.233*** 0.175*** 0.229*** 0.157*** 0.230*** 0.164*** 0.160*** 0.117***
(0.0371) (0.0239) (0.0352) (0.0238) (0.0337) (0.0226) (0.0188) (0.0133)
LEV 0.0120 -0.00258 0.0564 0.0441 0.0304 0.0147 -0.0260** -0.00867

(0.0265) (0.0171) (0.0406) (0.0275) (0.0329) (0.0213) (0.0106) (0.0103)

- - - - - - -
SIZE -0.0181*
0.0181*** 0.0125*** 0.0142** 0.0194*** 0.0135*** 0.00746*** 0.00492***
(0.00307) (0.00198) (0.0107) (0.00722) (0.00510) (0.00314) (0.00140) (0.00155)
NWC 0.217*** 0.141*** 0.183*** 0.131*** 0.197*** 0.135*** 0.151*** 0.124***
(0.0266) (0.0171) (0.0382) (0.0258) (0.0319) (0.0208) (0.0112) (0.0110)
CAPEX -0.0693 -0.0117 -0.175** -0.113** -0.140** -0.0716 -0.00668 -0.0613***
(0.0681) (0.0439) (0.0735) (0.0497) (0.0677) (0.0451) (0.0262) (0.0229)
GROWTH -0.00629 -0.00128 -0.00194 0.00242 -0.00247 0.00170 -0.00294 -0.000317
(0.0108) (0.00699) (0.00945) (0.00639) (0.00918) (0.00619) (0.00477) (0.00304)
-
DIV -0.000950 0.000811 -0.00241 -0.00213 0.000135 -0.00217 -0.00174
0.000129
(0.00494) (0.00318) (0.00437) (0.00296) (0.00428) (0.00288) (0.00177) (0.00125)
HỆ SỐ CHẶN 0.563*** 0.406*** 0.559* 0.442** 0.599*** 0.432*** 0.274*** 0.187***
(0.0852) (0.0549) (0.293) (0.198) (0.141) (0.0866) (0.0384) (0.0432)
Observations 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550 1,550
R-squared 0.135 0.152 0.060 0.062
Number of id 195 195 195 195 195 195

Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy phương trình (1a) 𝐶𝑎𝑠ℎ1 = 𝛼0 +
𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣 + 𝛼4 𝐶𝐹 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 +
𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣 + 𝜀𝑖,𝑡 và phương trình (1b) 𝐶𝑎𝑠ℎ2 = 𝛼0 +
𝛼1 𝐹𝑒𝑚𝑎𝑙𝑒 𝐶𝐹𝑂𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼3 𝐿𝑒𝑣 + 𝛼4 𝐶𝐹 + 𝛼5 𝑁𝑤𝑐 + 𝛼6 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 +
𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛼8 𝐷𝑖𝑣 + 𝜀𝑖,𝑡 lần lượt theo các mô hình hồi quy, theo bốn phương
pháp là OLS, FEM, REM, FGLS. Các ký hiệu *, **, *** ứng với mức ý nghĩa
thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1%. Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata
 28

Cột 8 và cột 9 của bảng 4.8 đã trình bày kết quả hồi quy dựa trên phương pháp
GLS. Từ đó, có thể thấy rằng nữ CFO có tương quan dương với CASH2 ở mức ý
nghĩa thống kê là 1% và không có tương quan với CASH1. Điều này cho thấy mức độ
nắm giữ tiền mặt ở các công ty có CFO nữ cao hơn CFO nam 0.13%. Kết quả này
khớp với kết quả bài nghiên cứu của (Xu, 2019). Những phát hiện này cho thấy động
cơ phòng ngừa có thể đóng vai trò quan trọng hơn trong việc hình thành chính sách
tiền mặt của công ty. Và bởi vì CFO là nữ thì thường e ngại rủi ro hơn, chính vì thế họ
sẽ có khuynh hướng lựa chọn chính sách phòng ngừa tiết kiệm – dự trữ tiền mặt nhiều
trong công ty để phòng tránh rủi ro. Ngoài ra, bài viết còn cho thấy bằng chứng về mối
tương quan dương giữa dòng tiền nắm giữ CASH1 và CASH2 và dòng tiền hoạt động.
Điều đó cho thấy rằng, khi dòng tiền hoạt động tăng thì công ty sẽ tăng cường nắm giữ
tiền mặt và ngược lại, khi dòng tiền hoạt động giảm thì công ty sẽ giảm lượng tiền mặt
nắm giữ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của (Placeholder). Bên cạnh đó, quy mô
của doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng ngược chiều đến CASH1 và CASH2. Như đã đề
cập bên trên, những doanh nghiệp lớn thường có xu hướng đầu tư mạnh, đòn bẩy cao
để tăng trưởng nhanh. Chính vì thế, những doanh nghiệp này sẽ hạn chế nắm giữ nhiều
tiền mặt – tránh để dòng tiền đứng yên tại chỗ. Vốn luân chuyển ròng có tác động
dương đến dòng tiền mặt nắm giữ CASH1 và CASH2. Chi phí vốn có tương quan âm
với dòng tiền mặt CASH2.
Tuy nhiên, trong một doanh nghiệp thì CEO là người ra quyết định tài chính
cuối cùng trong công ty. Các nghiên cứu trước đây đều chỉ ra rằng, giới tính của CEO
cũng ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty (Faccio, 2016). Chính vì thế, bài
nghiên cứu này đã nghiên cứu thêm liệu rằng sự hiện diện của CEO nữ và các giám
đốc nữ trong ban điều hành có ảnh hưởng gì đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty
hay không. Bảng 4.9 đã trình bày kết quả hồi quy để thể hiện mối quan hệ giữa nữ
CEO, các giám đốc nữ khác trong ban điều hành với lượng tiền mặt nắm giữ của công
ty.
 29

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình (2a), (2b), (3a), (3b), (4a) và (4b) theo
phương pháp GLS
Phương trình (4a) (2a) (3a) (4b) (2b) (3b)
d4 b4 c4 g4 e4 f4
BIẾN CASH1 CASH1 CASH1 CASH2 CASH2 CASH2
Femaleceo -0.0234*** -0.0201*** -0.0173*** -0.0139**
(0.00710) (0.00649) (0.00592) (0.00540)
Femaleexe 0.00492 0.000384 0.00584 0.00154
(0.00513) (0.00439) (0.00432) (0.00370)
Femalecfo -0.00195 -0.00158
(0.00387) (0.00311)
Cf 0.164*** 0.160*** 0.160*** 0.133*** 0.131*** 0.132***
(0.0190) (0.0187) (0.0188) (0.0148) (0.0147) (0.0147)
Lev -0.0259** -0.0264** -0.0257** -0.0227*** -0.0225*** -0.0214**
(0.0107) (0.0106) (0.0105) (0.00867) (0.00867) (0.00858)
Size -0.00745*** -0.00768*** -0.00774*** -0.00653*** -0.00644*** -0.00654***
(0.00135) (0.00136) (0.00141) (0.00112) (0.00112) (0.00114)
Nwc 0.152*** 0.152*** 0.150*** 0.123*** 0.124*** 0.122***
(0.0112) (0.0110) (0.0111) (0.00894) (0.00893) (0.00894)
Capex 0.00326 -0.00178 -0.0130 0.00457 0.00377 -0.00139
(0.0261) (0.0263) (0.0266) (0.0220) (0.0220) (0.0220)
Growth -0.00230 -0.00206 -0.00287 -0.000761 -0.000380 -0.00101
(0.00463) (0.00466) (0.00480) (0.00378) (0.00381) (0.00388)
Div -0.00217 -0.00220 -0.00209 -0.00155 -0.00154 -0.00145
(0.00177) (0.00177) (0.00178) (0.00146) (0.00146) (0.00145)
Constant 0.274*** 0.282*** 0.282*** 0.242*** 0.239*** 0.241***
(0.0374) (0.0378) (0.0389) (0.0314) (0.0316) (0.0319)
Observations 1,549 1,549 1,550 1,549 1,549 1,550
Number of id 195 195 195 195 195 195

Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy phương trình (2a), (2b), (3a), (3b), (4a) và
(4b) theo phương pháp GLS.Các ký hiệu *, **, *** ứng với mức ý nghĩa thống kê
lần lượt là 10%, 5% và 1%. Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata
 30

Từ kết quả đó, ở cột 1 và cột 4, bài nghiên cứu kết hợp đồng thời ba biến giả là
FemaleCEO, FemaleCFO và FemaleExecutives để thực hiện hồi quy. Kết quả cho thấy
chỉ có FemaleCEO là có tương quan âm với tiền mặt nắm giữ của công ty. Cột 2 và
cột 5 trình bày kết quả hồi quy của biến FemaleCEO với CASH1 và CASH2. Kết quả
cho thấy nếu CEO là nữ thì dòng tiền nắm giữ của công ty sẽ giảm. Cột 3 và cột 6 thể
hiện kết quả hồi quy của biến FemaleExecutives với CASH1 và CASH2. Kết quả này
cho thấy không có tương quan giữa các giám đốc điều hành nữ khác trong ban lãnh
đạo và dòng tiền mặt nắm giữ của công ty. Kết quả này của bài nghiên cứu không
đồng nhất với nghiên cứu của (Xu, 2019). Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với
Zeng&Wang (2015) và Liang và cộng sự (2018) khi họ tìm thấy có mối tương quan
giữa giới tính CEO và dòng tiền mặt của công ty. Điều này có thể lý giải do các
phương pháp ước tính khác nhau mà bài nghiên cứu áp dụng. (Xu, 2019) thực hiện hồi
quy theo phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) trong khi bài nghiên cứu thực hiện hồi
quy theo phương pháp GLS. Trên thực tế, khi thực hiện hồi quy chỉ một biến giả là
FemaleCFO, tôi vẫn nhận thấy mối tương quan tích cực giữa giới tính CFO và dòng
tiền nắm giữ.
4.1.3. Kiểm tra độ nhạy
4.1.3.1. Kết quả mô hình hai giai đoạn của Heckman
Cho đến nay, bài nghiên cứu đã phát hiện ra rằng các công ty có CFO nữ nắm
giữ nhiều tiền mặt hơn so với những công ty có CFO. Tuy nhiên, kết quả trên có thể
chịu ảnh hưởng của xu hướng tự chọn. Ví dụ như, các công ty không ngẫu nhiên mà
thuê các CFO nữ mà bởi vì đặc thù kinh doanh của doanh nghiệp nên họ thuê CFO nữ.
Để loại bỏ đi trường hợp đó, bài nghiên cứu tiến hành chạy mô hình hai giai đoạn
Heckman. Ở giai đoạn đầu tiên, bài nghiên cứu sử dụng biến FemaleCFO làm biến phụ
thuộc. Biến này bằng 1 nếu công ty đó có CFO là nữ và ngược lại thì sẽ bằng 0. Bài
nghiên cứu sử dụng tỉ lệ giới tính giữa nam và nữ của các tỉnh Việt Nam (tỉ lệ giới
tính) làm biến hạn chế trong mô hình hồi quy (Exclusion Restrictions variable). Tỉ lệ
giới tính cấp tỉnh ở Việt Nam thể hiện tình trạng bình đẳng giới của tỉnh đó. Sử dụng
tỉ lệ giới tính để đại diện cho phân biệt giới tính và bài nghiên cứu thấy rằng các công
ty có trụ sở tại các khu vực có phân biệt giới tính mạnh mẽ thì ít có khả năng thuê một
giám đốc điều hành nữ. Chính vì thế, bài nghiên cứu dự đoán tỉ số giới tính có tương
quan nghịch với giám đốc tài chính nữ.
Bài nghiên cứu đã thu thập được số liệu tỉ số giới tính nam/nữ cấp tỉnh từ tổng
cục thống kê trong khoảng thời gian 2011-2018. Phụ lục 16 sẽ trình bày giá trị tỉ số
nam/nữ giữa các tỉnh của Việt Nam. Chỉ số này thể hiện số nam trên 100 nữ. Giá trị
trung bình qua mỗi năm giao động từ 98,3 đến 99,1. Điều này cho thấy bình đẳng giới
ở Việt Nam tương đối ổn. Tỉ số này cũng không khác biệt đối với vùng kinh tế trọng
điểm phía nam là Thành phố Hồ Chí Minh. Ở giai đoạn đầu tiên, bài nghiên cứu tạo ra
 31

một biến giả FEMALECFO dựa trên tỉ số giới tính. Ở giai đoạn thứ hai, bài nghiên
cứu tiến hành hồi quy mô hình với biến giả đó. Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy
giai đoạn hai của mô hình Heckman.
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy hai giai đoạn Heckman: Giới tính CFO và nắm giữ
tiền mặt của công ty

VARIABLES FemaleCFO CASH1 CASH2

FEMALECFO -0.928*** -0.491*

(0.282) (0.255)

CF 0.180*** 0.141***

(0.0196) (0.0154)

Lev -0.428** -0.189*** -0.109**

(0.172) (0.0502) (0.0461)

Size -0.0679*** -0.0318*** -0.0191***

(0.0228) (0.00743) (0.00672)

Nwc 0.138*** 0.113***

(0.0124) (0.0101)

Capex -0.00475 0.00126

(0.0260) (0.0222)

Growth -0.00254 -0.00101

(0.00461) (0.00382)

Div -0.00171 -0.00129

(0.00145) (0.00139)

Tangibility 0.0674

(0.141)

Mb 0.00708

(0.0640)

Sexratio 0.951
 32

(16.16)

Constant 0.995 1.438*** 0.849***

(15.77) (0.354) (0.321)

Observations 1,550 1,573 1,573

Number of id 197 197

Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy phương trình (1), (2a), (2b), (3a), (3b) theo
phương pháp GLS. Các ký hiệu *, **, *** ứng với mức ý nghĩa thống kê lần lượt
là 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata
Từ kết quả này, bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng biến FemaleCFO có tương quan
âm với dòng tiền CASH1 ở mức ý nghĩa 1% và có tương quan âm với CASH2 với
mức ý nghĩa là 10%. Có nghĩa là, các doanh nghiệp có CFO là nữ thì nắm giữ tiền mặt
ít hơn CFO là nam. Kết quả này phù hợp với giả thuyết (Hb) của bài nghiên cứu và
ủng hộ cho thuyết Vấn đề đại diện. Kết quả này trái ngược với kết quả hồi quy GLS
của nghiên cứu ở trên. Và kết quả này cũng không giống với kết quả bài nghiên cứu
của (Xu, 2019). Sự khác biệt này đến từ mẫu nghiên cứu. Bài nghiên cứu của (Xu,
2019) đã sử dụng tỉ lệ giới tính cấp tỉnh của Trung Quốc làm biến công cụ để tiến hành
hồi quy mô hình hai giai đoạn Heckman. Tuy nhiên, tại Trung Quốc, tỉ lệ đó khá khác
biệt so với Việt Nam (cụ thể là tại Trung Quốc thì tỉ lệ giới tính trung bình là 1,184).
Tỉ lệ đó cho thấy sự phân biệt giới tính ở Trung Quốc khá lớn, và Trung Quốc có sự
phân biệt đối xử nghiêm trọng đối với phụ nữ. Nhưng điều đó không hoàn toàn đúng
tại Việt Nam. Xem xét bảng Phân phối mẫu theo năm ở trên, chúng ta cũng nhận thấy
số lượng nữ CFO cũng không quá chênh lệch so với số lượng CFO nam. Điều này cho
thấy, sự phân biệt giới tính ở Việt Nam không quá gay gắt như ở Trung Quốc. Dẫn đến
kết quả hồi quy mô hình Heckman hai giai đoạn có sự khác biệt. Ngoài ra, biến CF
cũng có tương quan dương với cả hai dòng tiền CASH1 và CASH2 ở mức ý nghĩa là
1%.
4.1.4. Giới tính CFO và tiền mặt của công ty: xem xét chính sách thắt chặt tiền tệ và
nới lỏng tiền tệ
Những ảnh hưởng của hạn chế tài chính có thể ảnh hưởng đến quyết định tài
chính của CFO trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Các nghiên cứu trước đây chỉ
ra rằng đối với các công ty không bị hạn chế về tài chính – nghĩa là công ty có thể huy
động không hạn chế nguồn vốn bên ngoài thì không có nhu cầu phòng ngừa trước
những nhu cầu đầu tư trong tương lai và thanh khoản của công ty cũng không trở
thành vấn đề quan trọng (Almeida và các cộng sự (2004)). Chính vì thế, những công ty
 33

này thì có xu hướng dự trữ tiền mặt ít hơn các công ty bị hạn chế về tài chính. Do đó,
bài nghiên cứu lập luận rằng các CFO nữ trong công ty bị hạn chế tài chính sẽ nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn những nhà điều hành khác trong các công ty không bị hạn chế về
tài chính.
Bằng cách phân tách mẫu thành công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn
chế về tài chính, bài viết xem xét liệu rằng giới tính CFO ảnh hưởng thế nào đến tiền
mặt nắm giữ trong các công ty bị hạn chế về tài chính và không bị hạn chế về tài
chính. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số KZ và quy mô doanh nghiệp. Theo (Kaplan,
1997), bài nghiên cứu chọn ra bốn chỉ số để xây dựng chỉ số KZ. Cụ thể như sau:
KZ= -0.758Size+3.071Lev-0.008ICR-11.63CF
Trong đó:
Size: quy mô doanh nghiệp
Lev: tỉ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp
ICR: chi phí lãi vay
CF: dòng tiền
Một công ty trong mẫu được phân loại là hạn chế về tài chính nếu chỉ số KZ
của nó cao hơn trung bình ngành và quy mô doanh nghiệp nhỏ hơn trung bình ngành.
Bảng 4.11 trình bày kết quả hồi quy của mẫu.
 34

Bảng 4.11: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề
hạn chế tài chính

CHỈ SỐ KZ QUY MÔ

HKZ LKZ HKZ LKZ LARGE SMALL LARGE SMALL

VARIABLES CASH1 CASH1 CASH2 CASH2 CASH1 CASH1 CASH2 CASH2

FEMALECFO 0.00540 0.000233 0.00216 0.000185 -0.0154** 0.0114*** -0.0112* 0.00254

(0.00406) (0.00674) (0.00325) (0.00561) (0.00696) (0.00342) (0.00681) (0.00318)

CF 0.0781*** 0.280*** 0.0724*** 0.205*** 0.267*** 0.154*** 0.168*** 0.105***

(0.0194) (0.0323) (0.0150) (0.0231) (0.0306) (0.0185) (0.0209) (0.0162)

LEV -0.0225** -0.0105 -0.0244*** 0.00178 0.0205 -0.0304*** 0.0249 -0.0364***

(0.00998) (0.0180) (0.00747) (0.0150) (0.0214) (0.00990) (0.0205) (0.00855)

-
SIZE -0.00907*** -0.00474*** -0.00674*** 0.00283 -0.00809*** -0.00380 -0.00480***
0.00559***

(0.00154) (0.00306) (0.00127) (0.00255) (0.00478) (0.00150) (0.00513) (0.00142)

NWC 0.103*** 0.205*** 0.0865*** 0.176*** 0.204*** 0.169*** 0.150*** 0.113***

(0.0125) (0.0182) (0.00992) (0.0156) (0.0173) (0.0115) (0.0199) (0.0101)

CAPEX 0.0274 -0.0917* 0.0140 -0.0583 -0.0293 -0.00455 -0.0906** 0.0188

(0.0273) (0.0553) (0.0228) (0.0442) (0.0495) (0.0243) (0.0403) (0.0220)

GROWTH -0.00822* 0.00856 -0.00840** 0.0199*** -0.000712 -0.00193 0.0118* -0.00647*

(0.00483) (0.0102) (0.00391) (0.00739) (0.00950) (0.00457) (0.00682) (0.00387)

DIV -0.000284 -0.00429 -0.000527 -0.00180 -0.00981** -0.00395** 0.000420 -0.00292**

(0.00203) (0.00300) (0.00170) (0.00214) (0.00433) (0.00173) (0.00311) (0.00148)

CONSTANT 0.220*** 0.299*** 0.195*** 0.219*** -0.0151 0.`290*** 0.142 0.200***

(0.0418) (0.0800) (0.0342) (0.0672) (0.126) (0.0440) (0.135) (0.0413)

Observations 773 777 773 771 774 776 765 776

Number of id 133 132 133 126 121 120 112 120

 35

Bảng 4.11 trình bày kết quả hồi quy phương trình (1a), (2a theo phương pháp
GLS trong đó có xem xét vấn đề hạn chế tài chính. Các ký hiệu *, **, *** ứng
với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1%. .Nguồn: Tổng hợp kết quả
từ Stata
Từ bảng kết quả hồi quy, bài nghiên cứu rút ra rằng giới tính CFO không có
tương quan với tiền mặt đối với trường hợp hạn chế về tài chính. Tuy nhiên, giới tính
CFO lại có tương quan với quy mô của công ty. Đối với các công ty có quy mô lớn,
nếu CFO là nữ thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn CFO là nam. Đối với các công ty có quy
mô nhỏ thì giới tính CFO có tương quan âm với CASH1 ở mức ý nghĩa là 1%. Vì vậy,
ở những công ty có quy mô nhỏ, nếu CFO là nữ thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn
CFO nam.
4.1.5. Giới tính CFO và nắm giữ tiền mặt của công ty: vấn đề sở hữu nhà nước
Các doanh nghiệp sở hữu nhà nước (SOE) và doanh nghiệp tư nhân (non-SOE)
đã trở thành hai cấu trúc sở hữu đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam. Thị trường tài
chính Việt Nam bị chi phối bởi các ngân hàng nhà nước và ngân hàng thương mại mà
từ lâu đã được can thiệp bởi chính phủ. Chính điều đó dẫn đến, tín dụng có sự phân
biệt đối với doanh nghiệp nhà nước và tư nhân. Các tài liệu trước đây cho rằng doanh
nghiệp nhà nước thì có nhiều khả năng nhận được các khoản vay ngân hàng và hỗ trợ
tài chính trong khoản thời gian khó khăn tài chính hơn (Brandt, 2003). Ngược lại,
những doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước thì thường phải chịu chính sách tín
dụng chặt chẽ hơn. Do đó phải đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính nhiều hơn. Theo
đó, bài nghiên cứu lập luận rằng, những doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước thì
thường sẽ ủng hộ chính sách tiết kiệm phòng ngừa (dự trữ nhiều tiền mặt hơn). Và kết
quả là tác động của giới tính của CFO có thể khác nhau giữa doanh nghiệp có sở hữu
nhà nước và không sở hữu nhà nước.
Bài nghiên cứu này tiến hành phân tách mẫu dữ liệu thành doanh nghiệp có sở
hữu nhà nước và không sở hữu nhà nước. Sau đó tiến hành chạy hồi quy để xem xét
liệu giới tính CFO có tác động đến chính sách tiền mặt của công ty trong hai trường
hợp hay không? Bảng 4.12 cho thấy kết quả hồi quy đó.
 36

Bảng 4.12: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề
sở hữu nhà nước

Non SOE SOE Non SOE SOE

VARIABLES CASH1 CASH1 CASH2 CASH2

FEMALECFO 0.00637 0.00175 0.00653 -0.000775

(0.00507) (0.00484) (0.00402) (0.00372)

CF 0.159*** 0.143*** 0.131*** 0.110***

(0.0249) (0.0223) (0.0194) (0.0180)

LEV 0.0204 -0.0596*** 0.0223* -0.0614***

(0.0146) (0.00862) (0.0117) (0.00744)

SIZE -0.00242 -0.0136*** -0.00280** -0.0112***

(0.00163) (0.00163) (0.00134) (0.00135)

NWC 0.162*** 0.163*** 0.148*** 0.109***

(0.0160) (0.0162) (0.0125) (0.0121)

CAPEX 0.0499 -0.145*** 0.0660** -0.102***

(0.0349) (0.0293) (0.0299) (0.0277)

GROWTH -0.00540 0.00957 -0.00165 0.00480

(0.00475) (0.00737) (0.00384) (0.00618)

DIV 0.000764 -0.00634*** 0.00180 -0.00601***

(0.00259) (0.00223) (0.00224) (0.00209)

CONSTANT 0.0921** 0.479*** 0.0945*** 0.410***

(0.0442) (0.0499) (0.0363) (0.0418)

OBSERVATIONS 681 869 681 869

NUMBER OF ID 100 122 100 122

 37

Bảng 4.12 trình bày kết quả hồi quy phương trình (1a), (1b) theo phương pháp
GLS có xem xét vấn đề sở hữu nhà nước. Các ký hiệu *, **, *** ứng với mức ý
nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1%. Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata.
Bảng kết quả này cho thấy không có mối quan hệ tương quan nào giữa giới tính
CFO và tiền mặt nắm giữ trong trường hợp doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và
doanh nghiệp tư nhân.
4.1.6. Giới tính CFO và dòng tiền mặt nắm giữ của công ty: xem xét vấn đề chính
sách tiền tệ
Như đã đề cập ở trên, các CFO nữ thường e ngại rủi ro, ưa thích sự an toàn.
Chính vì điều đó, họ thường lựa chọn cho công ty chính sách tiết kiệm phòng ngừa.
Tuy nhiên, trong những trường hợp khác nhau thì quyết định tài chính cũng khác nhau.
Bài nghiên cứu tiến hành xem xét ảnh hường của giới tính CFO đối với tiền mặt nắm
giữ của công ty trong điều kiệm chính sách tiền tệ của quốc gia thắt chặt hoặc nới
lỏng. Bài nghiên cứu đã tiến hành áp dụng biến động dòng tiền và chính sách tiền tệ để
đo lường rủi ro không chắc chắn bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp. Biến động
dòng tiền làm tăng khả năng thiếu hụt dòng tiền, bởi vì biến động cao hơn hàm ý sự
khó lường trong tương lai của dòng tiền. Bài nghiên cứu tính toán biến động dòng tiền
( Biến động CF ) bằng cách sử dụng độ lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp trong
năm trước cộng với năm hiện tại và năm sau đó (cụ thể là từ năm t-1 đến năm t+1).
Đồng thời, bài viết xem xét chính sách tiền tệ, như một công cụ chính để chính phủ
điều chỉnh hoạt động kinh tế. Chính sách tiền tệ sẽ được xác định bằng một biến giả đó
là MP. Biến này sẽ bằng 1 nếu chính sách tiền tệ được thắt chặt trong năm đó là sẽ
bằng 0 nếu chính sách tiền tệ là nới lỏng. Tại Việt Nam, chính sách tiền tệ thắt chặt ở
những năm trước năm 2014 và nới lỏng từ năm 2014 trở về sau. Kết quả hồi quy sẽ
được thể hiện trong bảng 4.13.
Bảng 4.13: Giới tính CFO và tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp: xem xét vấn đề
chính sách tiền tệ

(1) (2) (3) (4)

VARIABLES CASH1 CASH1 CASH2 CASH2

FEMALECFO -0.00320 0.00432 0.00122 0.00314

(0.00485) (0.00624) (0.00445) (0.00487)

CFV -0.0429 -0.0321

(0.0382) (0.0289)

FMCFV 0.0381 0.00154

 38

(0.0548) (0.0413)

CF 0.164*** 0.163*** 0.118*** 0.131***

(0.0189) (0.0193) (0.0134) (0.0147)

LEV -0.0231** -0.0309*** -0.00670 -0.0261***

(0.0109) (0.0111) (0.0105) (0.00884)

SIZE -0.00798*** -0.00596*** -0.00526*** -0.00542***

(0.00144) (0.00141) (0.00157) (0.00113)

NWC 0.151*** 0.155*** 0.126*** 0.123***

(0.0113) (0.0118) (0.0111) (0.00914)

CAPEX -0.0103 -0.00408 -0.0601*** 0.00155

(0.0262) (0.0269) (0.0231) (0.0221)

GROWTH -0.00234 -0.00369 1.84e-05 -0.00139

(0.00481) (0.00476) (0.00307) (0.00384)

DIV -0.00206 -0.00301 -0.00170 -0.00204

(0.00177) (0.00192) (0.00126) (0.00151)

MP 0.0240*** 0.0167***

(0.00516) (0.00401)

FMMP -0.00766 -0.00610

(0.00781) (0.00609)

Constant 0.290*** 0.220*** 0.197*** 0.202***

(0.0396) (0.0396) (0.0439) (0.0322)

Observations 1,545 1,550 1,545 1,550

Number of id 195 195 195 195

Bảng 4.13 trình bày kết quả hồi quy phương trình (1a) và (1b) theo phương pháp
GLS có xem xét vấn đề chính sách tiền tệ. Các ký hiệu *, **, *** ứng với mức ý
nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5% và 1%. Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata.
Kết quả này cho thấy không có mối tương quan nào giữa nữ CFO và dòng tiền nắm
giữ đối với sự khác biệt về chính sách tiền tệ. Từ đó, ta có thể kết luận rằng, dù là
 39

trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt thì giới tính CFO không tác động đến
dòng tiền mặt nắm giữ.
Từ việc so sánh kết quả hồi quy phương trình có các yếu tố tác động trong các
bảng từ 4.11 tới 4.13 với phương trình không có các yếu tố tác động tại bảng 4.8 đến
4.10, ta tìm thấy bằng chứng cho thấy giới tính của CFO có tác động đến dòng tiền
mặt nắm giữ của công ty. Tuy nhiên, đối với phương pháp hồi quy GLS, tương quan
giữa CFO nữ và dòng tiền mặt trong công ty là dương. Nhưng khi chạy hồi quy theo
mô hình hai giai đoạn Heckman có xem xét yếu tố tỉ lệ giới tính thì kết quả lại cho
tương quan âm giữa CFO nữ và dòng tiền mặt của công ty. Khi tiến hành xem xét các
yếu tố tác động thì bài nghiên cứu nhận thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến
kết quả nghiên cứu. Cụ thể là đối với doanh nghiệp có quy mô lớn thì đối với những
doanh nghiệp có nữ CFO thì giá trị nắm giữ tiền mặt giảm. Đối với doanh nghiệp có
quy mô nhỏ, nếu CFO là nữ thì tiền mặt nắm giữ lại tăng. Tuy nhiên, bài viết chưa tìm
thấy bằng chứng tác động của yếu tố hạn chế tài chính, vấn đề sở hữu nhà nước và
chính sách tiền tệ tới kết quả hồi quy giữa giới tính CFO và dòng tiền mặt nắm giữ,
điều này có thể là do mẫu nghiên cứu còn hạn chế.
 40

KẾT LUẬN
Từ lâu, chính sách tiền mặt và những tác động ảnh hưởng đến nó luôn là đề tài
tranh luận trong nhiều nghiên cứu trước đây. Bài nghiên cứu này đã tiến hành tìm hiểu
vai trò của giới tính CFO trong việc định hình chính sách tiền mặt của công ty. Bài
nghiên cứu đã kiểm tra thực nghiệm hai giả thuyết cạnh tranh về tác động của giới tính
CFO đến dòng tiền mặt nắm giữ của công ty. Giả thuyết tiết kiệm phòng ngừa dự đoán
rằng các công ty có CFO nữ - những người bảo thủ hơn, ít tự tin hơn và e ngại rủi ro
hơn các CFO nam sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Tuy nhiên, giả thuyết vấn đề đại
diện dự đoán rằng các công ty có CFO nữ sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn, bởi vì phụ nữ có
đạo đức hơn, kinh doanh hợp pháp hơn và do đó, có thể giảm chi phí đại diện của công
ty hơn. Sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2011-2018, bài nghiên cứu thấy rằng các công ty có CFO nữ nắm giữ đáng
kể tiền mặt hơn so với những người có CFO nam, trong đó ủng hộ giải thích dựa trên
tiết kiệm phòng ngừa. Mở rộng bài nghiên cứu, bài viết tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm rằng CEO nữ có tương quan âm với dòng tiền mặt nắm giữ và bài viết không
tìm thấy bằng chứng rằng các giám đốc điều hành nữ khác ảnh hưởng đến việc nắm
giữ tiền mặt của công ty. Những kết quả này cho thấy rằng CFO và CEO có thể đóng
vai trò quan trọng hơn vai trò trong việc xác định nắm giữ tiền mặt hơn so với các
giám đốc điều hành khác. Kết quả của bài nghiên cứu được hỗ trợ bởi các thử nghiệm
bổ sung dựa trên Heckman hai giai đoạn. Tuy nhiên, khi xem xét tác động của giới
tính đến kết quả nghiên cứu bằng cách hồi quy mô hình theo phương pháp hai giai
đoạn Heckman, kết quả cho thấy công ty có CFO nữ nắm giữ ít tiền mặt hơn công ty
có CFO nam. Kết quả này ủng hộ cho thuyết vấn đề đại diện. Kết quả này không khớp
với kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp GLS. Nguyên nhân có thể là do tác
động của tỉ lệ giới tính của các tỉnh thành Việt Nam ảnh hưởng đến kết quả nghiên
cứu. Ngoài ra, các phân tích sâu hơn cho thấy rằng mối liên hệ tích cực giữa các CFO
nữ và nắm giữ tiền mặt của công ty đối với các công ty có quy mô nhỏ và mối liên hệ
tiêu cực đối với công ty có quy mô lớn. . Tuy nhiên, bài viết chưa tìm thấy bằng chứng
tác động của yếu tố hạn chế tài chính, vấn đề sở hữu nhà nước và chính sách tiền tệ tới
kết quả hồi quy giữa giới tính CFO và dòng tiền mặt nắm giữ, điều này có thể là do
mẫu nghiên cứu còn hạn chế.
Kết quả của bài nghiên cứu còn chỉ ra rằng các công ty do CFO nữ lãnh đạo có
nhiều khả năng nắm giữ tiền mặt dư thừa và cuối cùng làm mất đi chi phí cơ hội của
dòng tiền mặt. Cuối cùng, bài viết chứng minh rằng việc tăng cường sự xuất hiện của
nữ giới trong ban lãnh đạo giúp giảm bớt các khác biệt về hành vi giữa nam và nữ và
do đó, giảm thiểu tác động của giới tính CFO đối với việc nắm giữ tiền mặt của công
ty. Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn về vai trò của tâm lý hành vi của các giám đốc
điều hành trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty.
 41

Một đất nước có nền kinh tế năng động, đang phát triển như Việt Nam thì sẽ có
rất nhiều cơ hội để hội nhập, tiếp nhận nguồn vốn từ rất nhiều nguồn khác nhau và
cũng có không ít cơ hội để đầu tư, mở rộng kinh doanh. Do vậy, các doanh nghiệp
Việt Nam đã sử dụng rất tốt đòn bẩy tài chính để tăng khả năng sinh lợi. Đi kèm với
lợi ích đó từ đòn bẩy, đã không ít doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
dẫn đến phá sản vì lạm dụng nợ vay quá mức. Cũng có không ít doanh nghiệp điêu
đứng vì những cơn khủng hoảng kinh tế bất ngờ. Tuy nhiên, nếu giữ khăng khăng tiền
mặt trong công ty để phòng ngừa rủi ro thì sẽ đánh mất nhiều cơ hội sinh lợi của tiền.
Lúc bấy giờ, câu hỏi đặt ra là doanh nghiệp nên nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa rủi ro
trước những biến động kinh tế toàn cầu hay tăng đầu tư để tăng trưởng nhanh, phát
triển mạnh. Và nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ? Để trả lời cho những câu hỏi này,
cần xem xét những điều sau đây:
- Doanh nghiệp kinh doanh mặt hàng nào? Có những ngành nghề kinh
doanh đòi hỏi phải luôn có một lượng tiền mặt dự trữ nhất định trong doanh nghiệp. Ví
dụ như các tổ chức tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm,.... Có những doanh nghiệp
phải chật vật vay vốn, phát hành cổ phiếu nhằm huy động vốn, những cũng không ít
doanh nghiệp có khối lượng tiền mặt khổng lồ. Không có một con số cụ thể nào để quy
định lượng tiền mặt mà mỗi công ty cần dự trữ vừa đủ để phòng tránh rủi ro nhưng
không đánh mất đi cơ hội đầu tư cả. Lượng tiền mặt dự trữ sẽ phụ thuộc vào quy mô
công ty, đặc thù ngành nghề kinh doanh; mục tiêu, kế hoạch kinh doanh trong ngắn và
dài hạn của doanh nghiệp.
- Trong bối cảnh kinh tế ngày càng năng động, xã hội ngày càng hiện đại
thì vai trò phụ nữ trong bộ máy lãnh đạo của doanh nghiệp ngày càng được khẳng
định. Tuy nhiên, tùy đặc thù mỗi doanh nghiệp mà tỷ lệ lãnh đạo là nữ giới sẽ thấp hay
cao. Như đã đề cập bên trên, bất kì sự thành công nào của doanh nghiệp cũng mang
dấu ấn tính cách của nhà lãnh đạo. Để một doanh nghiệp có cơ hội phát triển tối đa,
doanh nghiệp nên đa dạng hóa giới tính trong bộ máy lãnh đạo. Tận dụng tối đa những
ưu điểm trong tính cách và hành vi của nhà lãnh đạo để đưa ra quyết định thích hợp
nên nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít để giảm thiểu vấn đề đại diện, trục lợi cho cá nhân
của lãnh đạo. Việc lựa chọn giới tính người lãnh đạo phù hợp với vị trí cũng giúp họ
có cơ hội phát huy tốt khả năng của mình.
- Cuối cùng, một quyết định đúng đắn hay không phải phù hợp với thời
điểm và bối cảnh lúc đó. Bên cạnh các yếu tố trên, thì kế hoạch kinh doanh, bối cảnh
kinh tế cũng có vai trò quan trọng trong quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp. Nếu doanh nghiệp đang nằm trong giai đoạn phát triển, thì nên sử dụng hiệu
quả nguồn vốn, tăng cường đầu tư, luân chuyển vốn. Nhưng nếu doanh nghiệp đang ở
giai đoạn khó khăn hoặc đang trong giai đoạn tìm kiếm cơ hội đầu tư thì dự trữ tiền
mặt nhiều lại là chính sách cần thiết.
 42

HẠN CHẾ ĐỀ TÀI VÀ KIẾN NGHỊ

Đầu tiên, dữ liệu nghiên cứu của bài nghiên cứu bao gồm 197 doanh nghiệp
được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Số liệu này vẫn chưa đủ lớn để có thể
đại diện cho tất cả doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam. Thứ hai, hiện tượng bất
cân xứng thông tin ở Việt Nam còn cao ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của
mỗi công ty. Do vậy, tiền mặt nắm giữ của công ty không chỉ chịu tác động không nhỏ
từ tâm lý, kỳ vọng nhà đầu tư; mà còn chịu ảnh hưởng từ tâm lý học hành vi. Trong
thực tiễn, mỗi cá nhân đều có một sở thích, hành động khác biệt và không có một hành
vi, một tính cách gì có thể đặc trưng cho toàn bộ mẫu. Hành vi của nhà lãnh đạo phụ
thuộc vào học vấn, môi trường sống, gia đình,… Và rất khó để ước lượng được. Vì
thế, bài nghiên cứu còn nhiều hạn chế và kết quả đưa ra chỉ phù hợp với các doanh
nghiệp có trong mẫu nghiên cứu. Và cuối cùng, bài nghiên cứu được thực hiện tại Việt
Nam – một quốc gia đang trên đà phát triển kinh tế. Do vậy, các doanh nghiệp ở Việt
Nam chủ yếu vừa và nhỏ. Dẫn đến, có một số doanh nghiệp không có giám đốc tài
chính và vai trò đó thuộc về người nắm giữ vị trí Kế toán trưởng hoặc Trưởng phòng
tài chính. Khi kiểm chứng thực nghiệm tại Việt Nam, đối với những doanh nghiệp
chưa có giám đốc tài chính, tác giả đã thay thế bằng kế toán trưởng hoặc những vị trí
có vai trò tương tự. Dù nó hợp với bối cảnh Việt Nam, tuy nhiên tác giả mong muốn
những bài nghiên cứu sau đó có thể thực hiện nghiên cứu dựa trên mẫu thu thập từ
những công ty có vị trí Giám đốc tài chính để thu được kết quả thuyết phục hơn.
 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tham khảo nước ngoài
(n.d.).
(Mason, 2. R. (2001). A study of the effect of age and gender upon student business
ethics . Journal of Business Ethics, Volume 11, pp 179–186.
Adams, R. B. (2009). Women in the boardroom and their impact on governance and
performance. Journal of financial economics, 94(2), 291-309.
Almeida, H. C. (2004). The cash flow sensitivity of cash. The Journal of Finance,
59(4), 1777-1804.
Brandt, L. &. (2003). Bank discrimination in transition economies: ideology,
information, or incentives? Journal of comparative economics, 31(3), 387-413.
Croson, R. G. (2009). Gender differences in preferences. Journal of Economic
literature, 448-74.
Dittmar, A. M.-S. (2003). International corporate governance and corporate cash
holdings. Journal of Financial and Quantitative analysis, 38(1), 111-133.
Faccio, M. M. (2016). CEO gender, corporate risk-taking, and the efficiency of capital
allocation. Journal of Corporate Finance, 193-209.
Faulkender, M. W. (2006). Corporate financial policy and the value of cash. The
Journal of Finance, 1957-1990.
Ferreira, A. a. (2009). Women in the boardroom and their impact on governance and
performance. Journal of Financial Economics, Volume 94, pages 291 - 309.
Hersch, J. (1988). Compensating differentials for gender-specific job injury risks. The
American Economic Review, 88(3), 598-607.
Hersch, J. (1996). Smoking, seat belts, and other risky consumer decisions:
Differences by gender and race. Managerial and decision economics, 17 (5),
471-481.
Huang, J. K. (2013). Gender and corporate finance: Are male executives overconfident
relative to female executives? Journal of Financial Economics, 822-839.
Inci, A. C. (2017). Gender differences in executives’ access to information. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 52(3), 991-1016.
Jensen, M. C. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure. Journal of financial economics , 3(4), 305-360.
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers. The American economic review, 76(2), 323-329.
 44

Jurkus, A. F. (2011). Women in top management and agency costs. Journal of

Business Research, 64(2), 180-186.
Kaplan, S. N. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures
of financing constraints? The quarterly journal of economics, 112(1), 169-215.
Mason, O. a. (2001). Upper Echelons: The Organization as a Reflection of Its Top
Manager. Academy of Management , ReviewVol. 9, No. 2.
Odean, B. M. (2001). Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common
Stock Investment. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, No. 1, pp.
261-292.
Opler, T. P. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings.
Journal of financial economics, 52(1), 3-46.
Opler, T. P. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings.
Journal of financial economics, 52(1), 3-46.
Pacula, R. L. (1997). Women and substance use: are women less susceptible to
addiction? The American Economic Review, 87(2), 454-459.
Palvia, A. V. (2015). Are female CEOs and chairwomen more conservative and risk
averse? Evidence from the banking industry during the financial crisis. Journal
of Business Ethics, 131(3), 577-594.
Ruegger, D. K. (1992). A study of the effect of age and gender upon student business
ethics. Journal of Business ethics, 179-186.
Shepard, M. M. (2001). Gender differences in proclivity for unethical behavior.
Journal of Business Ethics, Volume 8, pp 321–324.
Sun, Q. Y. (2012). Earnings quality and corporate cash holdings. Accounting &
Finance, 52(2), 543-571.
Xu, X. L. (2019). Female CFOs and corporate cash holdings: Precautionary motive or
agency motive?. . International Review of Economics & Finance.
Yu, S. L. (2010). Female executives and earnings management. Managerial Finance.
Yung, K. &. (2014). Creditor rights and corporate cash holdings: International
evidence. International Review of Economics & Finance, 33, 111-127.
 45

Tài liệu tham khảo trong nước

Đinh Ngọc Tú (2016), “Ảnh hưởng của giới tính nữ trong Hội đồng quản trị và Ban
giám đốc đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM”, Trường ĐH Kinh tế TP.HCM.
Hứa Nguyễn Kim Ngân (2014), “Ảnh hưởng của chất lượng thu nhập lên nắm giữ tiền
mặt của các công ty niêm yết Việt Nam”, Trường ĐH Kinh tế TP.HCM.
Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa (2015), “Ảnh hưởng của việc nắm giữ
tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam”, tạp
chí phát triển & hội nhập, số 25, trang 36-45.
Nguyễn Thị Oanh (2014),” Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp
của các công ty niêm yết tại Việt Nam”, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường ĐH Kinh tế
TP.HCM.
Phan Thị Mộng Quỳnh (2014), “Nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến
giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường ĐH Kinh tế TP.HCM.
Trần Thanh Mai (2019), “ Giá trị thích hợp của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của
các ngân hàng: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, Luận án tốt nghiệp, Trường
ĐH Kinh tế TP.HCM.