TÓM TẮT

Hiện nay, một số lý thuyết cổ điển trong tài chính doanh nghiệp bị thách thức rất nhiều bởi những
ứng xử đa dạng trong hành vi của các nhà lãnh đạo công ty trong việc đưa ra quyết định thực tế về
tài trợ và đầu tư. Từ góc nhìn của tài chính hành vi, bài viết này chọn dữ liệu bao gồm 332 công ty
phi tài chính được niêm yết ở Việt Nam trên hai sàn: SGDCK HN (HNX) và SGDCK TP.HCM
(HOSE) theo cơ sở hoạt động liên tục xuyên suốt giai đoạn thời gian từ 2015 - 2018, và hợp thành
mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng hồi quy tác động cố định và tác động
ngẫu nhiên (FEM/REM) được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu của Ying He và cộng sự (2018).
Đúc kết từ các kết quả ước lượng được, tác giả thấy rằng tài trợ nội bộ có thể tài trợ cho các cơ hội
kinh doanh và giảm bớt tình trạng thiếu hụt vốn trong đầu tư nhưng cũng có thể gây ra đầu tư quá
mức, đặc biệt là trong các doanh nghiệp xuất hiện sự quá tự tin về quản lý. Vấn đề gia tăng mức
độ đầu tư này lại có liên quan nhiều hơn đến sự tự tin về quản lý ở các doanh nghiệp không có sự
tham gia sở hữu của nhà nước so với doanh nghiệp có sở hữu từ nhà nước.

Từ khóa: Tự tin quá mức, Tài chính hành vi, Tài trợ nội bộ, Hiệu quả đầu tư, Sở hữu nhà nước.

ABSTRACT
At present, the classic corporate finance theory is challenged by various behavioral visions of
corporate leaders in the actual decision-making of corporate finance. From the perspective of
behavioral finance, this paper selects the data of 332 non-financial listed companys in VietNam’s
Ha Noi Stock Exchange and Ho Chi Minh city Stock Exchange from 2015 to 2018 combined into
panel data with FEM / REM estimation regression methods based on research by Ying He et al
(2018). The study found that internal financing can fund business opportunities and alleviate capital
shortages but may also cause excessive investment, especially in firms with managerial
overconfidence. This problem of increasing investment scale is more significantly related to
managerial overconfidence in non-state enterprises than state-owned.

Key words: Overconfidence, Behavioral Finance, Internal Financing,

Investment Efficiency, State – Owned.

ii
MỤC LỤC:
TÓM TẮT ...........................................................................................................................ii
ABSTRACT ........................................................................................................................ii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT......................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG .........................................................................................................vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG ............................................................................... 1
1.1 Lý do lựa chọn đề tài ............................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng thể ........................................................................... 2
1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .............................................................................. 2
1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 3
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................... 3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu....................................................................................... 3
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 4
1.5 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.5.1 Ý nghĩa về mặt lý luận ...................................................................................... 4
1.5.2 Ý nghĩa về mặt thực tiễn ................................................................................... 5
1.6 Bố cục cho bài nghiên cứu .................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ........................................................................... 7
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................................................................... 7
2.1 Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết tài chính hành vi ............................................................................... 7
2.1.2 Sự tự tin quá mức ............................................................................................. 8
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................ 10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan ........................................................ 11
2.2.1 Sự quá tự tin quá mức trong quản lý và việc tài trợ cho dự án đầu tư .......... 11
2.2.2 Sự tự tin quá mức trong quản lý và hiệu quả đầu tư...................................... 12
2.2.3 Sự tự tin quá mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư ..................................... 13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 17
iii
 3.1 Lựa chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 17
3.2 Phát triển các giả thuyết nghiên cứu ................................................................. 18
3.2.1 Mối quan hệ giữa tự tin quá mức trong quản lý và việc tài trợ từ nguồn vốn
nội bộ 18
3.2.2 Mối quan hệ giữa việc tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư............................... 19
3.3 Mô tả biến ............................................................................................................ 20
3.3.1 Biến độc lập: Sự tự tin thái quá (Managerial Overconfidence) .................... 20
3.3.2 Biến phụ thuộc: Hiệu quả đầu tư (Investment Efficiency) ............................. 21
3.3.3 Biến trung gian: Tài trợ nội bộ ...................................................................... 23
3.3.4 Biến kiểm soát ................................................................................................ 23
3.4 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 28
3.4.1 Mô hình hồi quy (2): Mối quan hệ giữa sự quá tự tin và tài trợ nội bộ......... 28
3.4.2 Mô hình hồi quy (3): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ.... 29
3.4.3 Mô hình hồi quy (4): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và nhà quản lý quá
tự tin. 29
3.4.4 Mô hình hồi quy (5): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi
nhà quản lý quá tự tin. ................................................................................................. 29
3.4.5 Mô hình hồi quy (6): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi
nhà quản lý quá tự tin đối với doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và không thuộc
sở hữu Nhà nước. ......................................................................................................... 30
3.5 Phương pháp ước lượng hồi quy ....................................................................... 30
3.5.1 Phương pháp ước lượng hồi quy cố định và phương pháp ước lượng hồi quy
ngẫu nhiên .................................................................................................................... 30
3.5.2 Một số phương pháp thực hiện kiểm định được tác giả sử dụng trong nghiên
cứu 32
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ........................................... 35
4.1 Phân tích các thống kê mô tả cơ bản ................................................................. 35
4.1.1 Tóm tắt thống kê mô tả ................................................................................... 35
4.1.2 Ma trận hệ số tương quan .............................................................................. 38
4.1.3 Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................................ 44
4.2 Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................... 45

iv
 4.2.1 Mô hình hồi quy thứ 2: Mối quan hệ giữa sự quá tự tin và tài trợ nội bộ ..... 45
4.2.2 Mô hình hồi quy thứ 3: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ 50
4.2.3 Mô hình hồi quy thứ 4: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và nhà quản lý quá
tự tin 54
4.2.4 Mô hình hồi quy thứ 5: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ
khi nhà quản lý quá tự tin ............................................................................................ 57
4.2.5 Mô hình hồi quy thứ 6: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ
khi nhà quản lý quá tự tin đối với doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và không
thuộc sở hữu Nhà nước. ............................................................................................... 61
4.3 Tóm tắt chương 4 ................................................................................................ 65
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 66
5.1 Kết luận ................................................................................................................ 66
5.2 Những đóng góp và phát hiện mới của đề tài ................................................... 66
5.3 Hạn chế đề tài và đề xuất định hướng nghiên cứu tiếp theo ........................... 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................ 68
PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 71

v
 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CEO: Giám đốc điều hành

CFO: Giám đốc tài chính

FEM: Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định

HN: Hà Nội

HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NPV: Giá trị hiện tại thuần

REM: Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên

SGDCK: Sàn giao dịch chứng khoán

TPHCM: Thành phố Hồ Chí Minh

VIF: Giá trị nhân tử phóng đại phương sai

(variance.inflation.factor)

vi
 DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tóm tắt nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 13

Bảng 2.2 Tổng hợp các dấu tác động ................................................................................ 16

Bảng 3.1: Bảng thống kê mẫu dữ liệu thu thập ................................................................. 18

Bảng 3.2: Mô tả công thức các biến trong mô hình hồi quy (1) ....................................... 25

Bảng 3.3: Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu (2) – (6) .......................................... 26

Bảng 3.4 Quan hệ dự kiến giữa các biến ........................................................................... 28

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến nghiên cứu (Nhóm các mẫu tổng hợp) ............. 36

Bảngi4.2: Bảng thống kêimô.tả.các.biến nghiên cứu (Nhóm các mẫu hiệu quả đầu tư) .. 38

Bảng 4.3: Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan cho mẫu quy mô đầu tư ..................... 41

Bảng 4.4: Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan cho mẫu các doanh nghiệp có khoản

đầu tư quá mức .................................................................................................................. 42

Bảngi4.5: Bảng kết.quả.ma trận hệ số tương quan cho mẫu các doanh nghiệp có khoản

đầu tư dưới mức ................................................................................................................. 43

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................... 45

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (2) .......................................................... 46

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (2) .................... 46

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy cho mô hình (2) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho mẫu

quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman ................................................................... 47

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy cho mô hình (2) theo FEM với biện pháp Robust ................. 48

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (3) ........................................................ 50

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (3) .................. 50

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy cho mô hình (3) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho mẫu
quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman ................................................................... 51
vii
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy cho mô hình (3) theo FEM với biện pháp Robust ................. 52

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (4) ........................................................ 54

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (4) .................. 54

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy cho mô hình (4) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho mẫu
quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman ................................................................... 55

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy cho mô hình (4) theo FEM với biện pháp Robust ................. 56

Bảng 4.19 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (5) ........................................................ 58

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (5) .................. 58

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy cho mô hình (5) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho mẫu

quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman ................................................................... 59

Bảng 4.22 Kết quả hồi quy cho mô hình (5) theo FEM với biện pháp Robust ................. 60

Bảng 4.23 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (6) ........................................................ 61

Bảng 4.24 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (6) .................. 62

Bảng 4.25 Kết quả hồi quy cho mô hình (6) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho mẫu
quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman ................................................................... 63

Bảng 4.26 Kết quả hồi quy cho mô hình (6) theo FEM với biện pháp Robust ................. 64

viii
 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1 Lý do lựa chọn đề tài

Nền kinh tế Việt Nam đang trong thời kỳ hội nhập và phát triển, vì thế việc cân nhắc và đưa ra
đánh giá đối với một dự án đầu tư sẽ gặp nhiều khó khăn, doanh nghiệp cần dựa vào rất nhiều yếu
tố, đặc biệt là nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Các doanh nghiệp phải xem xét đến nên sử dụng
nguồn tài trợ tích luỹ từ nội bộ hay là kêu gọi nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài. Chính vì thế, các
quyết định về chính sách đầu tư của một doanh nghiệp đang là vấn đề gây tranh cãi ở rất nhiều các
nghiên cứu về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Có tác giả cho rằng nếu muốn xác định chính xác
một chính sách đầu tư có hiệu quả, các nhà quản lý cần phải dựa vào hàng loạt các yếu tố như biến
động trong nền kinh tế vĩ mô, thay đổi trong chính sách tiền tệ, thị trường vốn hay các hoạt động
đặc thù của công ty, theo Richardson (2006). Tuy nhiên, lại tồn tại một số ý kiến trái chiều, nếu
một thị trường là hoàn hảo, tức là không tồn tại bất kỳ rào cản nào trong việc tiếp cận vốn, chẳng
hạn như chi trả thuế và chi phí khi thực hiện giao dịch, một công ty sẽ không do dự trong việc ra
quyết định tài trợ cho một cơ hội đầu tư mà mang lại giá trị cao hơn cho doanh nghiệp. Mặc dù thế,
thị trường luôn luôn không hoàn hảo, vì vậy một số tác giả lập luận rằng chính sách đầu tư phụ
thuộc vào các vấn đề bên trong doanh nghiệp như các bất ổn trong quá trình quản lý, bất cân xứng
thông tin hay hành động bất hợp lý của những nhà quản lý, theo Malmendier cùng cộng sự (2011).

Trước các lập luận của Malmendier cùng cộng sự (2011), cũng đã xuất hiện rất nhiều các nghiên
cứu về đặc tính của tài chính hành vi, trong đó đưa ra các ý kiến ủng hộ cho sự bất hợp lý của nhà
quản lý, nổi bật là sự tự tin quá mức của các giám đốc điều hành. Cụ thể hơn, Roll (1986) có ý kiến
cho rằng hành vi với thái độ tự tin quá mức là một hành vi bất hợp lý điểm hình, theo đó, các giám
đốc điều hành có xu hướng hành động với niềm tin vượt mức khi họ trực tiếp đưa ra bất kỳ một
quyết định kinh doanh nào. Hay sau đó, Shefrin (2001), Barros với cộng sự của mình (2007), Yu
cùng cộng sự (2006) và Li (2009) cùng nhau cho ra các kết luận có sự tác động lẫn nhau giữa sự
tự tin thái quá và cấu trúc vốn, tài trợ nợ bên ngoài, nợ đáo hạn,... Một số nghiên cứu khác như
Heaton (2002), Bates (2005) và Xin (2007) cũng tìm thấy kết quả về sự tự tin quá mức đối với các
dự án mà dẫn đến hệ quả đầu tư vượt mức hay các rắc rối liên quan. Bên cạnh đó, Myers cùng với
cộng sự (1984) lại đưa ra các lập luận với lý thuyết trật tự phân hạng, mà nhấn mạnh các bất hoàn
hảo của thị trường trong việc tiếp cận, thu thập thông tin và đồng thời cũng nhận định rằng các
công ty sẽ ưu tiên nguồn tài trợ từ nội bộ so với bên ngoài. Điều đó đã bổ sung thêm cho lập luận
của Malmendier với cộng sự của ông (2011) với kết luận các giám đốc điều hành có thái độ tự tin
1
quá mức sẽ cảm thấy doanh nghiệp của họ đang bị định giá quá thấp, do vậy dẫn đến nhận định
nguồn vốn bên ngoài là quá đắt đỏ đối với họ và quyết định tận dụng tài trợ từ nguồn quỹ bên trong
doanh nghiệp thay vì phát hành nợ hay vốn cổ phần. Vì vậy, hiệu quả của dự án đầu tư có khả năng
bị tác động bởi sự quá tự tin của người quản lý khi họ sử dụng nguồn quỹ nội bộ theo hai hướng:

(1) Nguồn vốn nội bộ là dư thừa, giám đốc mà có niềm tin thái quá sẽ đề cao thời gian hoàn
vốn của dự án.
(2) Nguồn vốn nội bộ là thiếu hụt, giám đốc mà có niềm tin thái quá lại không muốn tài trợ
bằng vốn bên ngoài vì cho rằng nó quá đắc. Vì thế, bỏ lỡ các cơ hội đầu tư mang lại hiệu
quả cao.

Như vậy, nguồn vốn nội bộ cũng là một yếu tố gián tiếp tác động đến sự tự tin thái quá của các nhà
điều hành, sau đó dẫn đến các vấn đề trong đầu tư. Tuy nhiên, hầu như chưa có bất kỳ nghiên cứu
thực nghiệm nào đưa ra kết luận hoàn thiện cho sự tương quan của thái độ tự tin quá độ đối với
việc sử dụng vốn nội bộ để tài trợ và hiệu quả đầu tư. Điều đó đã thúc đẩy tác giả thực hiện bài
nghiên cứu thực nghiệm để chứng thực một mối liên hệ chính xác giữa sự thái quá trong tự tin khi
sử dụng nguồn ngân quỹ nội bộ đối với hiệu quả đầu tư cho các doanh nghiệp tại Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng thể

Với đề tài nghiên cứulnày, tác giả tiến hành kiểm tra hành vi quá tự tin của những nhà quản lý khi
lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ có tác động ra sao lên hiệu quả đầu tư của dự án (cụ thể là quy mô
đầu tư dự án – Investment Scale, đầu tư vượt mức – Over Investment và vấn đề đầu tư dưới mức –
Under Investment). Từ đó, tác giả muốn xác định một sự tác động tích cực giữa sự tự tin thái quá
của trong quản lý kinh doanh với nguồn tài trợ từ bên trong và hiệu quả đầu tư, đặc biệt xem xét
đến hành động với niềm tin quá mức có mối quan hệ tích cực đối với xu hướng đầu tư vượt mức
tại các doanh nghiệp có sự sở hữu của nhà nước.

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Trước tiên, tác giả thực hiện kiểm tra tác động của thái độ quá tự tin trong quản lý lên việc lựa chọn
sử dụng nguồn quỹ tài trợ từ nội bộ.

Thứ hai, bài nghiên cứu sẽ tiếp tục điều tra sự tác động của việc nhà quản lý sử dụng nguồn quỹ
nội bộ đối với hiệu quả đầu tư của các công ty.

2
Cuối cùng, bài nghiên cứu xác định mối liên hệ trực tiếp giữa niềm tin thái quá của những nhà quản
lý và hiệu quả đầu tư khi nguồn quỹ tài trợ từ nội bộ là dư thừa hay thiếu hụt.

1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu đã đề ra ở trên, để mở rộng và chi tiết hơn cho bài nghiên cứu, tác giả cố gắng tìm câu
trả lời cho các nghi vấn được đặt ra cụ thể như sau:

(1) Sự tự tin trong quản lý có liên quan như thế nào với nguồn tài trợ từ nội bộ?
(2) Nguồn tài trợ nội bộ có tương quan như thế nào với tổng quy mô đầu tư (InvestmenScale)?
Trong đó giải quyết hai vấn đề chia nhỏ:
- Nguồn tài trợ có được từ thu nhập nội bộ có tương quan như thế nào với vấn đề đầu tư vượt
mức (OverInvestment)?
- Nguồn tài trợ có được từ thu nhập nội bộ có tương quan như thế nào với vấn đề đầu tư dưới
mức (UnderInvestment)?
(3) Nhà quản lý người mà quá tự tin thì có hướng đến việc mở rộng chi tiêu cho đầu tư khi có
sự gia tăng trong nguồn vốn tài trợ nội bộ hay không ?
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng được nhắm tới cho bài viết này là hiệu quả của việc đầu tư của các công ty phi tài chính
đã được niêm yết trên sàn với yếu tố tác động chính là sự tự tin quá mức trong hành vi quản lý và
yếu tố trung gian là nguồn tài trợ nội bộ. Song song đó, bài viết cũng quan tâm đến vấn đề hiệu quả
trong đầu tư của các công ty có sự tham gia góp vốn, sở hữu của nhà nước, vì vậy, các công ty thu
thập sẽ được xác định, phân chia đầy đủ và cân bằng cho các nhóm: thuộc sự tham gia sở hữu nhà
nước và không có sự tham gia sở hữu nhà nước.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu bao gồm 332 công ty phi tài chính được niêm yết ở Việt Nam trên hai sàn:
SGDCK HN (HNX) và SGDCK TP.HCM (HOSE), có năm hoạt động tài chính bắt đầu từ ngày 1
tháng 1 đến ngày 31 tháng 12, trong khoảng thời gian từ 2015 - 2018, và hợp thành mô hình hồi
quy dữ liệu bảng với phương pháp định lượng. Nguồn dữ liệu này được trích dẫn và thu thập thủ
công từ các kênh uy tín (Vietstock và CafeF) thông qua các báo cáo như: Bảng cân đối kế toán,
bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, báo cáo thường niên và
báo cáo quản trị. Trong đó, mẫu công ty được sàn lọc phải đáp ứng điều kiện số lượng quan sát

3
không quá nhỏ và tương đối cân bằng cho hai mẫu phụ gồm: Nhóm các công ty đầu tư quá mức và
nhóm các công ty đầu tư dưới mức. Đồng thời, mẫu trên được hình thành khi tác giả tiến hành loại
bỏ khỏi danh sách mẫu các công ty không đủ dữ liệu cần thu thập, cụ thể là các công ty bị khuyết
dữ liệu trong 2 năm tài chính liên tiếp hoặc số liệu không có giá trị khi thực hiện hồi quy mô hình
nghiên cứu, các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp bị huỷ niêm
yết và không hoạt động liên tục trong giai đoạn thực hiện quan sát của bài nghiên cứu.

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Dựa theo các kết quả thực nghiệm trước đây của Ying He cùng cộng sự (2018) và Wen (2004), bài
nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xây dựng các giả thuyết và mô
hình ước lượng đối với dữ liệu bảng. Từ đó phân loại các biến có trong nghiên cứu thành các biến
phụ thuộc, biến độc lập, biến trung gian, biến kiểm soát để tìm hiểu mối quan hệ giữa sự tự tin quá
mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư. Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết dựa theo
Ying He cùng cộng sự (2018), Baron cùng cộng sự (1986) và Wen cùng cộng sự (2004), tác giả
xây dựng phương trình hồi quy theo phương pháp định lượng với dữ liệu bảng. Trong đó, tác giả
tiếp cận mô hình hồi quy tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM), sau đó thực hiện
kiểm định Hausman, nhờ đó tìm kiếm mô hình phù hợp nhất và tiến hành kiểm soát đồng thời cả
hai yếu tố ngành (Industry) và yếu tố thời gian (Year), để tìm ra các kết luận hữu ích trong đầu tư
cho các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, thông qua các kết quả đạt được thực
hiện các kiểm định cần thiết để đảm bảo mô hình cho ra các kết luận hiệu quả, bao gồm: Kiểm định
đa cộng tuyến – VIF, kiểm định phương sai sai số thay đổi – Wald test, đồng thời khắc phục hiện
sai số phần dư thay đổi (Heteroskedasticity) bằng cách áp dụng hồi quy ước lượng mô hình sai số
chuẩn mạnh (Robust standard errors).

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu

1.5.1 Ý nghĩa về mặt lý luận

Trên thực tế, mặc dù tồn tại rất nhiều các kết quả thực nghiệm ủng hộ tài chính hành vi, trong đó,
sự tự tin quá mức là một tài chính hành vi điển hình được thể hiện rõ ràng trong các quyết định
kinh doanh, nhưng phần lớn chúng chỉ đưa ra các kết luận giữa tự tin vượt mức kiểm soát với hiệu
quả đầu tư hay chỉ tập trung vào tác động của sự tự tin quá mức đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp,
tài trợ bên ngoài, nợ đáo hạn và các vấn đề tài chính doanh nghiệp khác. Sự quá tự tin của người
quản lý chưa bao giờ được nghiên cứu sâu liên quan đến các nguồn tài trợ nội bộ dẫn đến các vấn

4
đề trong hiệu quả đầu tư. Chính vì vậy, các kết luận hữu ích của đề tài này sẽ đóng góp một phần
quan trọng cho các bằng chứng thực nghiệm về tác động của tài chính hành vi, cụ thể là sự tự tin
thái quá, đối với hiệu quả đầu tư củalmột công ty khi sử dụng nguồn quỹ từ nội bội để tài trợ cho
dự án.

1.5.2 Ý nghĩa về mặt thực tiễn

Trong đề tài này, trước tiên, tác giả tìm thấy kết quả kết luận rằng việc gia tăng tài trợ nội bộ giúp
mở rộng quy mô đầu tư kinh doanh, từ đó cải thiện hiệu quả đầu tư, hạn chế vấn đề thiếu hụt đầu
tư, nhưng cũng gây ra tình trạng đầu tư quá mức. Thứ hai, kết quả nghiên cứu cũng chứng minh
rằng người quản lý với thái độ quá tự tin thì có xu hướng mở rộng quy mô đầu tư thông qua việc
tăng nguồn tài trợ nội bộ. Cuối cùng, bởi không có bộ máy quản trị doanh nghiệp hiệu quả cũng
như không có chế độ khắc khe trong giám sát giống với các doanh nghiệp nhà nước, sự quá tự tin
về quản lý và mức độ đầu tư bị gia tăng với những doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu của
nhà nước, họ có nguy cơ theo đuổi lợi ích cá nhân, chẳng hạn những thành công năng suất hay
muốn chứng minh năng lực bản thân dẫn đến hành động mù quáng trong đầu tư quá mức.

Thông qua các kết quả hữu ích đó, bài nghiên cứu giúp cho doanh nghiệp có một cái nhìn rõ ràng
hơn trong việc quản lý và các quyết định đầu tư với nguồn quỹ tài trợ từ nội bộ. Kết quả của đề tài
không chỉ làm phong phú thêm tài liệu và nghiên cứu thực nghiệm, chúng còn cung cấp ý nghĩa
chính sách thiết thực cho các doanh nghiệp để cải thiện hiệu quả đầu tư và nêu lên tầm quan trọng
của việc giám sát các hành vi quản lý, quản trị doanh nghiệp và hệ thống phân quyền tài sản. Từ
đó, hỗ trợ các doanh nghiệp đưa ra một mô hình quản trị nguồn tài trợ và có kết hoạch đầu tư một
cách hiệu quả hơn.

1.6 Bố cục cho bài nghiên cứu

Bên cạnh các phần đã nêu trên gồm tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, phụ lục, tài
liệu tham khảo, nội dụng đề tài được trình bày trong năm chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu. Trong phần này, tác giả nêu rõ lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu của nghiên
cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như bố
cục bài nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Phần này hệ thống các khái niệm
có liên quan mà giúp chi tiết hơn trong lập luận cho các kết quả hồi quy và trình bày các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới về vấn đề nghiên cứu của tác giả. Dựa theo các bằng chứng
5
có được này, tác giả xây dựng các mô hình ước lượng vấn đề nghiên cứu cho mẫu các công ty niêm
yết tại Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày cách lựa chọn, xử lý
số liệu, mô tả biến, sau đó đặt ra các giả thuyết, phương pháp nghiên cứ và mô hình hồi quy.

Chương 4. Phân tích kết quả hồi quy. Tác giả trình bày chi tiết các kết quả có được từ các mô
hình hồi quy ước lượng tại thị trường Việt Nam.

Chương 5: Kết luận. Phần cuối cùng này, tác giả đúc kết lại các vấn đề nghiên cứ, trình bày những
đóng góp, hạn chế cũng như đưa ra định hướng nghiên cứu trong tương lai.

6
 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết tài chính hành vi

Từ trước đến nay, có thể thấy rằng thị trường hoàn hảo là một điều kiện cũng như là một nền tảng
được sử dụng xuyên suốt trong đại đa số các bài nghiên cứu về kinh tế học, trong đó nhà đầu tư là
những con người luôn tận dụng tất cả những thông tin có được như nhau và đưa ra các hành động
hợp lý trong mọi quyết định đầu tư. Mặc dù tồn tại ba trụ cột rất vững chắc đảm bảo cho một thị
trường là hoàn hảo và hiệu quả bao gồm: (i) Nhà đầu tư là khôn ngoan; (ii) Các sai lệch là không
tương quan nhau; (iii) Kinh doanh chênh lệch giá diễn ra không bị giới hạn, nhưng hành vi hợp lý
của một nhà đầu tư vẫn bị lung lay bởi một trường phái mới xuất hiện trong vài thập niên qua – Tài
chính hành vi, một nền tảng mới cho các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về sự bất hợp lý
giữa các nhà đầu tư và nhà quản lý. Tài chính hành vi là lý thuyết sử dụng các nghiên cứu về tâm
lý và hành vi của con người nhằm lý giải các vấn đề trong tài chính. Nó là một phạm trù của tài
chính, nghiên cứu bổ sung cho những lý thuyết truyền thống trong tài chính bằng cách đưa ra các
hành vi ảnh hưởng đến tiến trình ra quyết định đầu tư. Theo lý thuyết tài chính hành vi, các nhà
đầu tư thực hiện các hành vi phi lý khi mà họ phân tích và xử lý không đúng thông tin họ sở hữu
hoặc thông tin từ thị trường, do đó, xuất hiện các kỳ vọng sai lệch trong đầu tư. Tồn tại một số
dạng lệch lạc tiêu biểu trong tài chính hành vi như sau:

Lý thuyết triển vọng: lý thuyết được tìm ra bởi Kahneman và cộng sự (1979) mà lý giải cách thức
con người quản lý rủi ro và sự không chắc chắn mà nó cho rằng hầu hết con người không thích rủi
ro trong miền lời hoặc khi mọi việc đi theo chiều hướng tốt, nhưng lại ưa thích rủi ro trong miền
lỗ. Theo Kahneman và cộng sự (1979), con người sẽ đánh giá cao kết quả mà họ cả nhận nó chắc
chắn xảy ra hơn là thay vì cố phân tích và căn nhắc tất cả các khả năng xảy ra – Hiệu ứng không
chắc chắn. Đồng thời các ông cũng đưa ra thuyết sự không ưa thích mất mát để nhấn mạnh rằng
con người cố gánh tránh sự mất mát nhiều hơn là tìm kiếm lợi nhuận.

Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Kahneman và cộng sự (1979) đưa ra khái niệm hiệu
ứng quy tắc có sẵn mà nói rằng con người thường đề cao hiệu quả những qui tắc đơn giản, gần gũi
và dễ nhớ, nhưng đôi khi dẫn đến những sai lầm. Ủng hộ điều đó, Shiller (2000) cho một ví dụ là
khi việc sử dụng Internet được thực hiện bởi nhiều người thì sẽ dễ khiến họ nghĩ đến những điển

7
hình thành công trong ngành kinh doanh này, sau đó là tình trạng bùng nổ giá cổ phiếu các doanh
nghiệp công nghệ cao.

Lệch lạc do tình huống điển hình: là xung hướng phớt lờ những nhân tố dài hạn, trong khi chú ý
quá nhiều các tình huống điển hình ngắn hạn. Tversky và cộng sự (1974) cũng đưa ra khái niệm
hàn lâm hơn cho tình huống này là con người sẽ đánhlgiá xác suất xảy ra một tình huống ở tương
lai gần bằng với tình huống điển hình vào thời điểm nào đó.

Bảo thủ: đây là hiệu ứng gắn với kinh nghiệm dài hạn mà đi ngược lại tình huống điển hình. Nó
cho rằng con người sẽ chậm phản ứng với những thay đổi trong thông tin, thay vào đó họ gắn các
nhận định của mình cho tình hình chung xảy ra trong dài hạn. Cụ thể nếu nền kinh tế suy giảm, nhà
đầu tư cho rằng việc suy yếu chỉ tạm thời, kinh tế vẫn đi lên trong dài hạn, mà không nhận thấy đó
là dấu hiệu của một thời kỳ suy thoái.

Qúa tự tin: Các nhà đầu tư đôi khi được cho là quá tự tin trên thị trường tài chính. Nhà đầu tư trên
thị trường được tìm thấy rằng ít đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, nhưng lại đầu tư rất nhiều
vào những doanh nghiệp họ quen thuộc và lý do giải thích cho hiện tượng đó là nhà đầu tư quá tự
tin vào những gì họ hiểu biết về một công ty nào đó. Barber cùng cộng sự (2001) công bố một kết
quả tranh luận rằng khi thực hiện giao dịch chứng khoán thì nam quá tự tin hơn so với nữ và khi
nam giao dịch càng nhiều, kết quả có được càng tệ hại hơn nữ.

Hiệu ứng bày đàn: là một xu hướng tâm lý giải thích các hiệu tượng bong bóng đầu cơ. Banerjee
(1992) có kết luận rằng mọi người hành động theo những gì người khác đang làm, ngay cả khi họ
nên có cách hành động khác đi với những thông tin sở hữu cá nhân. Do đó, hành vi bày đàn được
định nghĩa như là một sự tương đồng trong hành vi theo sau các tương tác quan sát.

Như vậy, tài chính hành vi ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích và ra quyết định
đầu tư. Nó tạo ra các bất hợp lý về hành vi của các nhà điều hành, từ đó giúp tác giải thích được
yếu tố tự tin quá mức, một tài chính hành vi điển hình tồn tại ở các nhà quản lý, sẽ có tác động như
thế nào lên các vấn đề trong tài trợ và hiệu quả đầu tư.

2.1.2 Sự tự tin quá mức

Có thể thấy được sự tự tin quá mức là một xu hướng tài chính hành vi quan trọng giúp lý giải các
bất hợp lý trong các quyết định của nhà quản lý. “Theo Glaser và cộng sự” (2007) định nghĩa, một
người quá tự tin được định nghĩa là người có khuynh hướng tự đề cao kiến thức, khả năng và tính
chính xác trong thông tin của mình hoặc lạc quan thái quá về tương lai và khả năng kiểm soát của
8
bản thân. Do vậy, khi con người quá tự tin sẽ có khả năng phóng đại tài năng của họ và xem nhẹ
hay đánh giá thấp xác suất xảy ra một kết quả xấu mà họ khó có thể kiểm soát được, cuối cùng hệ
quả là việc thực hiện các giao dịch quá lớn, đầu tư vượt mức và bong bóng đầu cơ.

Cụ thể, sự quá tự tin tồn tại với nhiều khuynh hướng khác nhau: (i) Ước lượng sai: Một người có
khuynh hướng phóng đại, đề cao kiến thức và sự hiểu biết của bản thân. (ii) Hiệu ứng tốt hơn trung
bình: Một người tự đánh quá giá cao khả năng của mình so với một người khác và đánh giá khả
năng của họ luôn cao hơn mức trung bình. Nguyên nhân dẫn đến việc tự đánh giá tốt hơn trung
bình là do không có sự rõ ràng trong các định nghĩa về sự thông minh hay năng lực đặc biệt nào
đó; hoặc do cơ chế động viên trong đó, tốt hơn trung bình giúp con người gia tăng lòng tự trọng;
hoặc bởi cơ chế nhận thức mà nói rằng tiêu chí thành tích làm cho con người dễ dàng tiếp thu và
ghi nhớ những gì họ làm giỏi nhất hơn là những việc họ làm không tốt. (iii) Ảo tưởng kiểm soát:
Con người nghĩ họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn thực tế có thể. Đây là một hội chứng
gây ra các sai lệch trong đánh giá của nhà đầu tư, họ có thể tự suy diễn về quyền kiểm soát và định
giá quá cao đối với những cổ phiếu đang dần mất giá trong toàn danh mục đầu tư, hay họ tự tạo ra
các xu hướng biến động không tồn tại, từ đó chấp nhận mua cổ phiếu mà họ thấy sẽ tốt lên trong
tương lai, trong khi bất chấp thực tế giá là bước đi ngẫu nhiên với những thay đổi trong tương lai
khác so với thay đổi trong quá khứ. (iv) Lạc quan quá mức: Phản ánh con người luôn có cảm giác
mọi thứ tốt hơn so với phân tích khách quan chỉ ra, do vậy họ đánh giá và phóng đại xác suất kết
quả thuận lợi hơn so với bất lợi thông qua các trải nghiệm lịch sử và những phân tích suy luận.
Điển hình trong hiệu ứng lạc quan quá mức là sai lầm trong kế hoạch mà được biểu hiện khi một
người thường cho rằng họ có thể hoàn thành kế hoạch sớm hơn so với thực tế trong khi mọi chi phí
phát sinh đều đã được xem xét. Nhưng thực tế con người không thể đạt được tất cả các mục tiêu
trong ngắn hạn và việc chi tiêu vượt kết hoạch xảy ra thường xuyên.

Gần đây, xuất hiện một lượng lớn các nghiên cứu tâm lý học thực nghiệm chứng minh rằng con
người luôn có khuynh hướng phóng đại sự hiểu biết, đề cao khả năng và tính đúng đắn trong thông
tin của mình hoặc lạc quan thái quá về tương lai và khả năng kiểm soát của bản thân. Theo Larwood
và cộng sự (1977), Svenson (1981) và Alicke (1985), họ đều nhận thấy rằng con người có xu hướng
phóng đại kiến thức, hiểu biết của mình và cho rằng mình tốt hơn mức trung bình. Quan trọng hơn,
theo Camerer và cộng sự (1999) thì chính hiệu ứng tốt hơn trung bình này lại được thường xuyên
thể hiện trong các quyết định kinh doanh. Thêm vào đó, một nhà quản lý đóng vai trò của một
người lãnh đạo, lại càng có động lực thúc đẩy thể hiện sự tự tin quá mức bởi vì họ nghĩ có thể dựa

9
vào các đặc quyền để kiểm soát mọi thứ và tạo ra lợi ích riêng cho bản thân. Ủng hộ điều đó, Goel
và cộng sự (2008) đã phát triển một mô hình để cho thấy các nhà quản lý có nhiều khả năng quá tự
tin hơn những người khác khi được thăng chức lên CEO. Paredes (2004) đã sử dụng yếu tố lương
thưởng cho ban điều hành như một thước đo thành tích trong quản lý và thấy rằng các nhà quản lý
có nghĩa vụ cho hiệu quả làm việc của mình, chẳng hạn như mức lương cao cho khả năng cá nhân
của họ, làm tăng sự tự tin của họ. Heaton (2002) cũng ủng hộ cho quan điểm quá lạc quan và tự tin
thái quá. Kết quả của ông cho thấy các nhà quản lý dễ dàng trở nên quá lạc quan vì họ tin rằng họ
giỏi trong việc kiểm soát.

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng, một nền tảng được đề xuất bởi Myers cùng cộng sự (1984), là một lý
thuyết phổ biến trong tài chính doanh nghiệp, mà cố để giải thích lý do các công ty lại ưa thích sử
dụng một loại tài trợ hơn một loại khác. Lý thuyết trật tự phân hạng nói rằng tồn tại một thứ tự ưu
tiên trong quá trình tài trợ của một công ty. Cụ thể, do sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu
tư tiềm năng và doanh nghiệp, một công ty sẽ có sự ưu tiên cho lợi nhuận giữ lại thay vì phát hành
nợ, ưu tiên cho nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn và ưu tiên cho nợ dài hạn thay vì phát hành vốn cổ
phần. Với thị trường không hiệu quả, trong đó xuất hiện các bất cân xứng về thông tin, thì lý thuyết
trật tự phân hạng cho rằng bất cân xứng thông tin càng cao thì chi phí để một doanh nghiệp sử dụng
nguồn quỹ tài trợ càng lớn. Trong thực tế, bất cân xứng thông tin luôn tồn tại, các doanh nghiệp có
nhu cầu vốn ngày càng gia tăng, khi đó nguồn quỹ nội bộ khó mà đáp ứng hoàn toàn, dẫn đến áp
lực vay mượn bên ngoài thông qua tài trợ bằng phát hành nợ và vốn cổ phần, cuối cùng làm phóng
to chi phí tài trợ.

Các hàm ý liên quan đến lý thuyết trật tự phân hạng:

• Không tồn tại đòn bẩy mục tiêu: Đối với lý thuyết đánh đổi, mỗi công ty sẽ đưa ra một cấu
trúc vốn mục tiêu khi xem xét và cân bằng giữa lợi ích của nợ (thông qua tấm chắn thuế) và chi phí
của nợ (thông qua chi phí kiệt quệ tài chính). Trong đó, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu xảy ra khi không có sự
chênh lệch giữa lợi ích biên và chi phí biên của nợ. Trái ngược lại lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật
tự phân hạng cho rằng mỗi công ty lựa chọn cấu trúc đòn bẩy dựa theo nhu cầu tài trợ, thay vì đưa
ra một đòn bẩy mục tiêu.
• Công ty có lợi nhuận sử dụng ít nợ hơn: Khi công ty kinh doanh tốt, đạt được lợi nhuận có
thể tạo ra một lượng tiền mặt có sẵn bên trong doanh nghiệp, ngụ ý rằng công ty sẽ ít có nhu cầu
tài trợ từ bên ngoài.
10
Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng giúp tác giả giải thích một phần cho mối quan hệ giữa sự tự
tin quá mức và việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ. Khi có bất cân xứng thông tin xuất hiện, nhà
điều hành quá tự tin sẽ cảm thấy doanh nghiệp họ bị định dưới giá, dẫn đến xu hướng tài trợ theo
lý thuyết trật tự phân hạng trong đó ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ, vì với họ nguồn tài trợ bên ngoài
là quá đắt đỏ.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

2.2.1 Sự quá tự tin quá mức trong quản lý và việc tài trợ cho dự án đầu tư

Mặc dù có rất nhiều các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm mà phân tích về mối quan hệ giữa các
quyết định đầu tư và quyết định tài trợ với một thị trường không hoàn hảo bởi xung đột lợi ích và
bất cân xứng thông tin, nhưng nó luôn được giả định rằng các nhà điều hành của công ty là hoàn
toàn hợp lý. Tuy nhiên, điều đó lại trái ngược với thực tiễn diễn ra, các nhà quản lý thường xuyên
là phi lý, quá lạc quan và tự tin thái quá, trong đó, tồn tại các nghiên cứu cho thấy rằng, vì các đặc
tính cá nhân và các thiên vị về nhận thức, kinh nghiệm, các nhà quản lý có xu hướng đưa ra các
quyết định lệch lạc khỏi mục đích tối đa hoá hữu dụng kỳ vọng. Tổng hợp và đúc kết từ các thực
nghiệm, tác giả thấy rằng tồn tại ba khía cạnh được tập trung chủ yếu đề phân tích tác động của sự
tự tin quá mức đối với quyết định tài trợ của một công ty.

(i) Tự tin quá mức trong quản lý và các quyết định ưu tiên trong tài trợ, trong đó, nhà quản lý
quá lạc quan sẽ tác động đến quyết định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài.

Frank cùng cộng sự (2003) tìm thấy kết quả các nhà quản lý có khả năng đánh giá quá cao lợi
nhuận của các dự án trong tương lai, từ đó dẫn đến hành vi đầu tư vượt mức bằng phát hành vốn
khi tài trợ nộ bộ thiếu hụt và do đó, đi trái lại với lý thuyết trật tự phân hạng mà cho rằng ưu tiên
tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là phát hành nợ, cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Hackbarth (2003) cũng cho thấy rằng các nhà quản lý kỳ vọng rất cao về thu nhập đầu tư, do đó sẽ
thận trọng trong phân tích thu nhập có được trong tương lai cho các cổ đông mới và hình thành ý
nghĩ thiên về tài trợ nợ so với vốn cổ phần.

(ii) Tự tin quá mức trong quản lý và cấu trúc vốn.

Ting cùng các cộng sự (2015) đưa ra kết luận rằng sự tự tin quá mức của các CEO có mối tương
quan ngược chiều với cấu trúc nợ của công ty khi họ thực hiện các phân tích về CEO như: tự tin
thái quá, tuổi tác, học vấn, thâm niên làm việc, giới tính, nhiệm kỳ, các mối quan hệ,... ở Malaysia.
(iii) Tự tin quá mức trong quản lý và cơ cấu đáo hạn của nợ.
11
Ben – David cùng cộng sự (2007) có được kết quả trong nghiên cứu của họ rằng các công ty với
nhà quản lý quá tự tin thì có xu hướng đầu tư cao hơn, gia tăng sử dụng đòn bẩy và đầu tư cho các
dự án nợ dài hạn thay vì ngắn hạn. Xiao cùng cộng sự (2011) cũng có kết luận tương tự cho rằng
các công ty với nhà quản lý quá tự tin có chi tiêu cho đầu tư nhiều hơn và tỷ lệ nợ dài hạn lớn hơn.
Tuy nhiên, vẫn xuất hiện các ý kiến trái chiều với các nhận định trên, Landier cùng cộng sự (2009)
lại tìm ra được kết quả chứng minh các nhà quản lý quá tự tin thì có xu hướng chọn các hợp đồng
nợ ngắn hạn trong khi các nhà quản lý hợp lý thì sẽ thích các hợp đồng nợ dài hạn. Hay Yu cùng
cộng sự (2006) cũng thực hiện nghiên cứu các công ty niêm yết ở Trung Quốc và kết luận sự tự tin
quá mức trong quản lý tác động tương quan dương với tỷ lệ nghĩa vụ tài sản, đặc biệt là nợ ngắn
hạn và cấu trúc đáo hạn của nợ.

2.2.2 Sự tự tin quá mức trong quản lý và hiệu quả đầu tư

Đối với việc nghiên cứu về tác động của sự tự tin quá mức trong quá trình quản lý lên hiệu quả đầu
tư, các tài liệu liên quan cũng chỉ ra thực tế các nhà quản lý quá tự tin thì có xu hướng đầu tư quá
mức. Trong đó:

March cùng cộng sự (1987) cho rằng khuynh hướng ảo tưởng kiểm soát tồn tại trong các nhà quản
lý quá tự tin, từ đó dẫn đến hiện tượng liên tục mở rộng thế lực kinh doanh của họ, đánh giá thấp
rủi ro đầu tư trong khi đánh giá cao doanh thu dự kiến.

Heaton (2002) cũng đồng quan điểm khi đưa ra ý kiến cho rằng sự tự tin của người quản lý có tác
động đối với các vấn đề liên quan đến dòng tiền đầu tư ngay cả khi không có sự tồn tại của bất cân
xứng thông tin và chi phí đại diện. Với các trạng thái khác nhau của dòng tiền tự do, thiếu hụt hay
dư thừa, các giám đốc điều hành với sự quá tự tin có thể hướng đến việc đầu tư dưới mức hay quá
mức tương ứng.

Thêm vào đó, Goel cùng cộng sự (2008) cũng có nhận định rằng ở một mức độ nhất định, sự tự tin
thái quá có thể làm giảm bớt sự thiếu hụt trong đầu tư diễn ra trước đó. Wang cùng cộng sự (2008)
đã tìm được mối tương quan thuận chiều giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và việc đầu tư quá
mức.

Gần đây nhất, ủng hộ cho các đóng góp trước đó, Li cùng cộng sự (2014) kết luận rằng khi một
nhà quản lý quá tự tin, họ có xu hướng đánh giá quá cao các cơ hội đầu tư tốt, do đó vô tình phóng
đại lợi ích đạt được, đồng thời lại đánh giá quá thấp khả năng xảy ra rủi ro với các tình huống bất
lợi, dẫn đến trường hợp các nhà quản lý phớt lờ các yếu tố bất lợi từ thị trường mà ảnh hưởng đến

12
tính chính xác trong giá trị kỳ vọng đạt được của tương lai, cuối cùng là tiếp tục mở rộng đầu tư
vào những dự án không mang lại hiệu quả như kỳ vọng.

2.2.3 Sự tự tin quá mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư

Malmendier cùng cộng sự (2005 và 2008) nhận định rằng sự tự tin của người quản lý không chỉ
ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ mà còn đến hiệu quả đầu tư. Các nhà quản lý quá tự tin sẽ có
thái độ lạc quan về triển vọng của công ty, do đó, họ cải thiện mức đầu tư bằng cách tăng nguồn
tài trợ nội bộ để cải thiện hiệu suất và gia tăng lợi ích cá nhân. Tuy nhiên, các nhà quản lý có thể
lầm tưởng các dự án có NPV âm là dự án có NPV dương.

Ying He và cộng sự (2018) cũng có nhận định rằng nhà quản lý quá tự tin sẽ có xu hướng tài trợ
nội bộ và cố gắng nắm giữ tiền bên trong doanh nghiệp nhiều hơn cho các cơ hội kinh doanh để
giảm bớt thiếu hụt trong đầu tư những cũng dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, đặc biệt vấn đề đầu
tư quá mức càng trầm trọng hơn đối với các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu của nhà nước.

Bảng 2.1 Tóm tắt nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả thực

Kết quả nghiên cứu
hiện

“ Nhà quản lý có khả năng đánh giá quá cao lợi nhuận của các dự án trong tương
Frank (2003)
lai, từ đó dẫn đến đi trái lại với lý thuyết trật tự phân hạng. ”

Nhà quản lý kỳ vọng rất cao về thu nhập đầu tư, do đó sẽ thận trọng trong phân
Hackbarth
tích thu nhập có được trong tương lai cho các cổ đông mới và hình thành ý nghĩ
(2003)
thiên về tài trợ nợ so với vốn cổ phần.

“ Sự tự tin quá mức của các CEO có mối tương quan ngược chiều với cơ cấu nợ
Ting (2015)
của công ty. ”

Ben – david
Nhà quản lý quá tự tin thì có xu hướng đầu tư cao hơn, gia tăng sử dụng đòn
(2007)
“

bẩy và đầu tư cho các dự án nợ dài hạn thay vì ngắn hạn.

”

Xiao (2011)

Yu Sự tự tin quá mức trong quản lý tác động tương quan dương với tỷ lệ nghĩa vụ
(2006) tài sản, đặc biệt là nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ đáo hạn.

13
 Khuynh hướng ảo tưởng kiểm soát tồn tại trong các nhà quản lý quá tự tin, từ
March
đó dẫn đến hiện tượng liên tục mở rộng thế lực kinh doanh của họ, đánh giá
(1987)
thấp rủi ro đầu tư trong khi đánh giá cao doanh thu dự kiến.

“ Ngay cả khi không có sự tồn tại của bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện,
Heaton với các trạng thái khác nhau của dòng tiền tự do, thiếu hụt hay dư thừa, các
(2002) giám đốc điều hành với sự quá tự tin có thể hướng đến việc đầu tư dưới mức
hay quá mức tương ứng. ”

Goel Ở một mức độ nhất định, sự tự tin thái quá có thể làm giảm bớt sự thiếu hụt
(2008) trong đầu tư diễn ra trước đó.

Wang Có mối tương quan thuận chiều giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và việc
(2008) đầu tư quá mức.

“ Nhà quản lý quá tự tin, họ có xu hướng đánh giá quá cao các cơ hội đầu tư tốt,
đồng thời lại đánh giá quá thấp khả năng xảy ra rủi ro với các tình huống bất
Li
lợi, dẫn việc phớt lờ các yếu tố bất lợi từ thị trường mà ảnh hưởng đến tính
(2014)
chính xác trong giá trị kỳ vọng đạt được của tương lai, cuối cùng là tiếp tục mở
rộng đầu tư vào những dự án không mang lại hiệu quả như kỳ vọng. ”

Malmendier “ Các nhà quản lý quá tự tin sẽ có thái độ lạc quan về triển vọng của công ty, do
(2005 và đó, họ cải thiện mức đầu tư bằng cách tăng nguồn tài trợ nội bộ để cải thiện
2008) hiệu suất và gia tăng lợi ích cá nhân. ”

“ Nhà quản lý quá tự tin sẽ có xu hướng tăng tài trợ nội bộ để giảm bớt thiếu hụt
Ying he trong đầu tư những cũng dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, đặc biệt vấn đề
(2018) này càng trầm trọng hơn đối với các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu của
nhà nước. ”

Nguồn: Theo như việc tự tổng hợp của tác giả

“ ”

Đúc kết lại tất cả các nghiên cứu thực nghiệm, chúng ta có thể thấy có một số đáng kể các nghiên
cứu và các kết quả hữu ích về tác động của sự tự tin quá mức trong quá trình quản lý đến các quyết
định tài trợ, nhưng vấn đề tài trợ nội bộ, một phương thức ít tốn kém chi phí nhất lại bị bỏ qua.
Đồng thời, một mối quan hệ chính xác giữa cả ba yếu tố tự tin quá mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả
14
đầu tư vẫn hiếm có bằng chứng nào chứng thực mạnh mẽ và chắc chắn. Song song, cũng chưa có
câu trả lời thoả đáng về mối quan hệ trên khác nhau như thế nào giữa nhóm có và không có sự
tham gia sở hữu của Nhà nước.

Đồng thời, tổng hợp lại tất cả các mô hình nghiên cứu trên, các tác giả sử dụng biến quy mô đầu
tư (INV) đại diện cho biến phụ thuộc, biến sự tự tin quá mức (OC) làm biến độc lập, và một số
biến kiểm soát được sử dụng nhiều trong các thử nghiệm trước kia bao gồm: Quy mô doanh nghiệp
(SIZE), cơ hội đầu tư (TOBIN_Q), đòn bẩy tài chính (LEV), dòng tiền (CF).Trong đó:

INV: Thể hiện hiệu quả đầu tư với hầu hết các kết luận đều hướng đến mối tương quan dương giữa
sự quá tự tin của nhà quản lý và quy mô đầu tư, đặc biệt là hành vi liên tục mở rộng đầu tư dẫn đến
vấn đề đầu tư quá mức.

OC: Thể hiện các nhà quản lý của một doanh nghiệp có quá tự tin hay không. Tác giả nhận thấy ở
hầu hết các đề tài, những nhà nghiên cứu đều có nhận định chung rằng nhà quản lý mà quá tự tin
sẽ có xu hướng ảo tưởng về tương lại, đánh giá cao khả năng sinh lợi và xem nhẹ các rủi ro của
một dự án, từ đó dẫn đến đầu tư quá mức. Vì vậy, các bài nghiên cứu trên đưa ra một dấu cộng thể
hiện mối liên hệ cùng chiều giữa sự quá tự tin của những người quản lý với quy mô đầu tư.

SIZE: Thể hiện quy mô doanh nghiệp và có mối quan hệ tác động tích cực với quy mô đầu tư khi
tồn tại sự tự tin thái quá của các giám đốc điều hành. Có thể thấy, quy mô càng lớn, các giám đốc
càng có xu hướng đánh giá tích cực về lợi nhuận tương lai dẫn đến gia tăng đầu tư.

TOBIN_Q: Đại diện cho cơ hội đầu tư và thường được kết luận có quan hệ nghịch chiều với tổng
quy mô đầu tư, theo Ben – David (2007).

LEV: Thể hiện tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp mà hầu hết các nghiên cứu cho rằng nhà quản lý
quá tự tin có xu hướng đầu tư vượt mức và gia tăng đòn bẩy, từ đó tạo sự tương quan cùng chiều
giữa quy mô đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy. Tuy nhiên, vẫn có ý kiến mâu thuẫn cho rằng nhà quản lý quá
tự tin có tương quan ngược chiều với cơ cấu nợ.

CF: Đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Các bài nghiên cứu nhìn chung có xu hướng
tương quan dương giữa dòng tiền tự do và quy mô đầu tư. Với một dòng tiền tự do sau khi thanh
toán cho các bên liên quan sẽ tạo nên động lực chi tiêu đầu tư nhiều hơn vì chúng sẵn có và có thể
đáp ứng lợi ích cá nhân của nhà quản lý.

15
Từ các kết quả nghiên cứu liệt kê trong bảng 2.1 phía trên, tác giả tổng hợp được các tác
động lên biến phụ thuộc như trong bảng 2.2 bên dưới.

Bảng 2.2 Tổng hợp các dấu tác động

Biến “ Quy mô đầu tư (INV)

” “ Đầu tư quá mức (overINV)
” “ Đầu tư dưới mức (underINV)
”

INTERN (+) (+) (-)

OC (+) (+) (-)

SIZE (+) (+/-) (+/-)

TOBIN_Q (-) (-) (-)

LEV (+/-) (+) (+/-)

ROA (+) (+) (+)

EPS (+/-) (+/-) (+/-)

CF (+) (+) (+)

TOP_HOLD (-) (-) (-)

Nguồn: Theo như việc tự tổng hợp của tác giả

16
 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Lựa chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu được chọn sau quá trình sàn lọc bao gồm 332 công ty phi tài chính được niêm yết ở Việt Nam
trên hai sàn: SGDCK HN (HNX) và SGDCK TP.HCM (HOSE) theo cơ chế hoạt động liên tục
trong khoảng thời gian từ 2015-2018. Nguồn dữ liệu này được trích dẫn và thu thập thủ công từ
các kênh uy tín (Vietstock: http//www.vietstock.vn/ và CafeF: http://s.cafef.vn/) thông qua các báo
cáo như: Bảng cân đối kế toán, bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển
tiền tệ, báo cáo thường niên và báo cáo quản trị.

Bên cạnh đó, do mẫu nghiên cứu sẽ được phân tách thành các mẫu nhỏ, mẫu những nhóm công ty
đầu tư quá mức và nhóm công ty đầu tư dưới mức, nên việc định nghĩa và phân loại các nhóm này
rất quan trọng trong nghiên cứu này, vì vậy quy trình phân chia sẽ được nêu cụ thể rõ ràng ở mục
3.3.2. Thêm vào đó, mẫu được sàn lọc phải đáp ứng điều kiện số lượng quan sát không quá nhỏ
cho hai mẫu phụ gồm: Nhóm các công ty đầu tư quá mức và nhóm các công ty đầu tư dưới mức.

Đồng thời, mẫu dữ liệu được hình thành khi tác giả tiến hành loại bỏ khỏi danh sách mẫu các công
ty theo tiêu chí:

(1) Các công ty không đủ dữ liệu cần thu thập, cụ thể là các công ty bị khuyết dữ liệu trong hai
năm tài chính liên tiếp hoặc số liệu không có giá trị khi thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu. Yêu
cầu này giúp loại bỏ các sai lệch trong kết quả hồi quy có được.
(2) Mẫu sẽ không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm vì các
loại hình doanh nghiệp này có những đặc điểm khác biệt về thông tin tài chính kế toán, bản chất
hoạt động và các biến động trong số liệu.
(3) Mẫu cũng sẽ loại trừ các công ty bị huỷ niêm yết.
(4) Các công ty không hoạt động liên tục trong khoảng thời gian quan sát của bài nghiên cứu.

Thống kê cơ bản cho mẫu dữ liệu tác giả thu thập được sẽ trình bày trong bảng 3.1 bên dưới:

17
 Bảng 3.1: Bảng thống kê mẫu dữ liệu thu thập

Ngành Số lượng doanh nghiệp Tỷ trọng

Sản xuất 125 37.65%

Bán buôn 29 8.73%

Bán lẻ 8 2.41%

Công nghệ thông tin 23 6.93%

Dịch vụ 8 2.31%

Khai khoáng 21 6.33%

Sản xuất nông nghiệp 3 0.90%

Tiện ích 18 5.42%

Vận tải 23 6.93%

Xây dựng và bất động sản 74 22.29%

Tổng cộng 332 100%

Nguồn: Theo như tổng hợp của tác giả từ tập dữ liệu nghiên cứu

3.2 Phát triển các giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Mối quan hệ giữa tự tin quá mức trong quản lý và việc tài trợ từ nguồn vốn nội bộ

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), các công ty ưu tiên các nguồn tài trợ dựa trên cơ
sở chi phí của từng phương án, vì vậy nhà quản lý thích tài trợ nội bộ, sau đó là phát hành nợ, và
phương sách cuối cùng là tăng vốn chủ sở hữu mới. Các nhà quản lý quá tự tin, những người tin
rằng công ty của họ bị đánh giá thấp xem nguồn tài trợ bên ngoài là quá đắt, đặc biệt là tài trợ vốn
chủ sở hữu. Chính vì thế, theo Malmendier cùng cộng sự (2011) lý thuyết trật tự phân hạng được
áp dụng, công ty sử dụng tài trợ nội bộ thay vì nợ và sử dụng nợ thay vì vốn cổ phần. Từ góc độ
tài chính hành vi, các nhà quản lý doanh nghiệp có xu hướng chọn tài trợ nội bộ hơn các nguồn
18
khác vì họ có quyền kiểm soát nhiều hơn đối với các quỹ nội bộ. Do đó, các nhà quản lý quá tự tin
có nhiều khả năng ảnh hưởng đến hiệu quả của các dự án đầu tư bằng nguồn tài trợ nội bộ. Nếu
các CEO quá tự tin có đủ vốn nội bộ để đầu tư mà không bị rào cản kỷ luật từ thị trường vốn hoặc
cơ chế quản trị doanh nghiệp, họ sẽ đánh giá quá cao hệ thống hoàn vốn cho các dự án đầu tư.
Ngoài ra, một nhà quản lý quá tự tin lại có khả năng ảo tưởng kiểm soát đối với công nghệ mà họ
sở hữu và tính chính xác trong phán đoán của chính họ, dẫn đến niềm tin rằng dự án có thể tạo lợi
nhuận và tiềm năng lớn trong tương lai. Đồng thời, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng các
nhà quản lý quá tự tin thường liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, theo Deshmukh (2013). Tương
tự, Ben David (2007) phát hiện ra rằng các CFO tự tin quá mức thường ít trả cổ tức, ủng hộ quan
điểm cho rằng các nhà quản lý quá tự tin thích tài trợ nội bộ bằng cách giảm cổ tức. Do đó, tác giả
đề xuất giả thuyết sau:

H1: Nhà quản lý với sự tự tin thái quá có tương quan dương với việc tài trợ từ vốn nội bộ.

3.2.2 Mối quan hệ giữa việc tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư

Cải thiện hiệu quả đầu tư là một vấn đề luôn được chú ý trong suốt quá trình hoạt động của một
doanh nghiệp. Với bài nghiên cứu này, tác giả muốn đo lường hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp
“

bằng hai cách thức : quy mô đầu tư và đầu tư không hiệu quả. Việc đánh giá các dự án đầu tư
”

thường được xác định bởi giá trị hiện tại ròng của dự án (NPV). Nếu một công ty đầu tư vào các
dự án có NPV âm, điều này sẽ được xem là đầu tư quá mức; nếu công ty từ bỏ các dự án có NPV
dương, điều này sẽ được xem là đầu tư dưới mức. Cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều được
“

phân loại vào nhóm đầu tư không hiệu quả. Trong thực tế, các công ty niêm yết thường tìm cách
giải quyết các vấn đề mở rộng quy mô đầu tư và đầu tư không hiệu quả (đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức). ”

Từ khi Schumpeter (1942) nhận thấy rằng các công ty thích đầu tư bằng lợi nhuận của họ hơn vào
các hoạt động mang tính cải tiến để duy trì sức mạnh độc quyền, thì tầm quan trọng của tài trợ nội
bộ đối với việc ra quyết định đầu tư và tài trợ đã được nghiên cứu rộng rãi. Lý thuyết trật tự phân
hạng do Myers (1984) đề xuất cho thấy rằng tài trợ nội bộ làm giảm sự bất cân xứng thông tin,
tránh được rủi ro bất lợi từ tài trợ bên ngoài và giảm xung đột giữa các bên liên quan. Khi nguồn
“

tài trợ nội bộ công ty dồi dào, dòng tiền tự do dư thừa được tạo ra, vì vậy các công ty có thể tận
dụng nguồn vốn nội bộ dư thừa để đầu tư. Nhưng do các rủi ro đạo đức, dòng tiền tự do dư thừa
cũng có thể dẫn đến đầu tư quá mức, phù hợp với lý thuyết đầu tư quá mức dòng tiền tự do được
Jensen đề xuất (1986). Khi các nhà quản lý, với tư cách là đại diện của công ty, có sẵn tiền mặt dư
”

19
thừa, họ có thể theo đuổi lợi ích cá nhân và mở rộng quy mô đầu tư bằng lượng tiền có được. Điều
này giúp các nhà quản lý cải thiện thu nhập, địa vị và quyền lực của họ, xây dựng nên đế chế kinh
doanh của riêng họ. Khi tăng tài trợ nội bộ làm tăng đầu tư quá mức, trong khi việc giảm tài trợ nội
bộ dẫn đến tình trạng thiếu hụt dòng tiền tự do, do đó dòng tiền không thể đáp ứng nhu cầu đầu tư
của doanh nghiệp. Ngay cả khi có cơ hội đầu tư hoặc dự án có NPV dương, công ty sẽ đầu tư không
đủ. Do đó, tác giả đề xuất các giả thuyết sau:

H2a: Tài trợ nội bộ có mối liên hệ dương với quy mô đầu tư của doanh nghiệp.

H2b: Tài trợ nội bộ có mối liên hệ dương với việc đầu tư quá mức của doanh nghiệp

H2c: Tài trợ nội bộ có mối liên hệ âm với đầu tư dưới mức của doanh nghiệp.

3.2.3 Mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư

Theo Malmendier cùng cộng sự (2005; 2008), sự tự tin của người quản lý không chỉ ảnh hưởng
đến các quyết định tài trợ mà còn đến hiệu quả đầu tư. Khi các nhà quản lý quá tự tin, họ có thái
độ lạc quan về triển vọng của công ty và xem việc gia tăng đầu tư là một tin tốt. Do đó, họ cải thiện
mức đầu tư bằng cách tăng nguồn tài trợ nội bộ để cải thiện hiệu suất của công ty và từ đó thu được
lợi ích cá nhân. Nhưng mà các nhà quản lý có thể lầm tưởng các dự án có NPV âm là dự án có
“

NPV dương. Các nhà quản lý quá tự tin cũng tin rằng cổ phiếu của công ty họ bị định giá thấp trên
thị trường và họ có xu hướng đánh giá quá cao khả năng thành công, vì vậy họ dễ dàng đầu tư quá
mức bằng cách sử dụng dòng tiền được tạo ra bởi nguồn tài trợ nội bộ trong tương lai và giảm bớt
đầu tư do thiếu dòng tiền. Tóm lại, tài trợ nội bộ đóng vai trò trung gian thúc đẩy tác động giữa sự
”

tự tin của người quản lý và hiệu quả đầu tư. Do đó, bài viết đặt ra giả thuyết sau:

H3: Nhà quản lý có sự tự tin thái quá thì có xu hướng mở rộng quy mô đầu tư khi có sự gia tăng
trong nguồn vốn tích luỹ từ nội bộ. Việc đó giúp giảm thiểu vấn đề thiếu hụt nguồn tài trợ cho các
dự án đầu tư, tuy nhiên, nó cũng có thể gây ra tình trạng đầu tư quá mức khi dư thừa nguồn vốn tài
trợ.

3.3 Mô tả biến
3.3.1 Biến độc lập: Sự tự tin thái quá (Managerial Overconfidence)

Rất khó khăn trong việc đưa ra một biện pháp đo lường thái độ tự tin quá mức của nhà quản lý một
cách trực tiếp. Do đó, trong hầu hết các thử nghiệm nghiên cứu trước đây, các tác giả đã đưa ra
hàng loạt các biện pháp đo lường thay thế, trong đó, họ xem việc đánh giá các quyết định và hành

20
động của nhà quản lý là một thước đo đại diện cho thái độ tự tin quá mức của các giám đốc điều
hành.

Một số các thước đo thường được áp dụng chẳng hạn với Huang (2013) và Ahmed (2013), những
người tin rằng các giám đốc mà thực hiện nhiều vụ sáp nhập, mua lại, phát hành thêm nợ, đánh giá
quá cao thu nhập dự kiến hay trì hoãn thực hiện quyền chọn cổ phiếu và mua thêm cổ phiếu của
công ty là những người quản lý quá tự tin. Hay theo Hayward với cộng sự (1997), Jiang cùng cộng
sự (2009) sự tự tin người quản lý thể hiện thông qua khoản lương thưởng. Malmendier cùng cộng
sự (2005) và Yu cùng cộng sự (2006) lại cho rằng người quản lý quá tự tin khi nắm giữ lượng cổ
phần lớn. Ngoài ra, sự tự tin thái quá còn được thể hiện thông qua các ý kiến truyền thông đại
chúng về các nhà quản lý (ý kiến từ Brown cùng cộng sự (2007)) và tần suất thực hiện sáp nhập,
mua lại theo quan điểm của Donksa Ja cùng cộng sự (2007).

Tận dụng và xem xét các quan niệm đánh giá đó, trong bày nghiên cứu này, tác giả sử dụng thang
đo là dự báo thu nhập của công ty trong tương lai theo Hribar cùng cộng sự (2011) và tin rằng đây
sẽ là thước đo phản ánh tốt và phù hợp hơn cho sự tự tin quá mức trong một thị trường bị hạn chế
tín khả dụng và độ tin cậy của dữ liệu như tại Việt Nam. Như vậy, tác giả tạo một biến giả OC đại
diện cho sự tự tin quá mức của các giám đốc điều hành. Biến OC = 1 khi nhà quản lý là quá tự tin,
tức là công ty đó có doanh thu dự kiến cao hơn doanh thu thực tế, ngược lại OC = 0 khi nhà quản
lý không có thái độ tự tin thái quá, tức doanh thu dự kiến của công ty thấp hơn doanh thu thực tế.

OC = 1 : Doanh thu thực tế < Doanh thu dự báo – Nhà quản lý là quá tự tin

= 0 : Doanh thu thực tế > Doanh thu dự báo – Nhà quản lý không quá tự tin

3.3.2 Biến phụ thuộc: Hiệu quả đầu tư (Investment Efficiency)

Cũng như vấn đề đo lường sự tự tin thái quá, có nhiều mô hình được đưa ra để đo lường hiệu quả
đầu tư. Áp dụng mô hình của Richardson (2006), tác giả chia tổng quy mô đầu tư thành đầu tư kỳ
vọng (Expected investment) và đầu tư không như kỳ vọng (Non-Expected investment), trong đó,
ước tính đầu tư như kỳ vọng (Expected investment) theo mô hình hồi quy (1). Bên cạnh đó, tác giả
tiếp cận phương pháp hồi quy hiệu ứng có định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), sau đó,
thực hiện kiểm định Hausman để tìm ra phương pháp phù hợp nhất cho phương trình hồi quy.

Trong mô hình (1), tác giả xây dựng biến Quy mô đầu tư (INV) làm biến phụ thuộc với các biến
độc lập bao gồm: (TOBIN_Q) Cơ hội đầu tư – đại diện cho Tobin’s Q, tiền mặt nắm giữ (CASH),
tuổi doanh nghiệp (AGE), quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ suất lợi nhuân
21
cổ phiếu (RETURN). Mục đích xây dựng mô hình (1) chính là tác giả muốn tìm được giá trị của
phần dư (εi,j,t), từ đó, xác định hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp là quá mức hay dưới mức.

Mô hình hồi quy tổng thể:

INVi,j,t = 0 + 1 TOBIN_ i,j,t−1 + 2 CASHi,j,t−1 + 3 AGEi,j,t−1 + 4 SIZEi,j,t−1 + 5 LEVi,j,t−1 + 6

RETURNi,j,t−1 + 7 INVi,j,t−1 + εi,j,t (1)

Mô hình hồi quy mẫu – Tính toán đầu tư kỳ vọng (Expected investment)

INVi,j,t = 0 + 1 TOBIN_ i,j,t−1 + 2 CASHi,j,t−1 + 3 AGEi,j,t−1 + 4 SIZEi,j,t−1 + 5 LEV i,j,t−1 + 6

RETURNi,j,t−1 + 7 INVi,j,t−1

Kết quả hồi uy đạt được:

INVi,j,t = + TOBIN_ −1 – 0.0312 H −1 + −1 +

−1+ 0.0007 −1 – 0.01032 −1 + −1

Với: INVi,j,t: Tổng chi tiêu đầu tư trong năm hiện hành t của công ty i thuộc ngành j

Qi,j,t−1: Cơ hội đầu tư – Tobin’s Q tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

INVi,j,t: Giá trị ước tính Expected investment trong năm t của công ty i thuộc ngành j

CASHi,j,t−1: Tiền mặt nắm giữ tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

AGEi,j,t−1: Tuổi doanh nghiệp từ khi niêm yết tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

SIZEi,j,t-1: Quy mô doanh nghiệp tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

LEVi,j,t−1 : Đòn bẩy tài chính tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

RETURNi,j,t−1: Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu tại thời điểm t–1 của công ty i thuộc ngành j

: Phần dư của mô hình – Non-Expected investment

ηt: Yếu tố thời gian – YEAR

ηj: Yếu tố ngành – INDUSTRY

ηi: Yếu tố chủ thể – FIRM

Từ kết quả hồi quy có được, tác giả thay từng giá trị của từng biến phụ thuộc vào phương trình hồi
quy đã ước lượng để tính được biến giá trị kỳ vọng của biến INVi,j,t - Expected investment. Sau đó,

22
tính toán phần dư ε, chính là phần đại diện cho giá trị đầu tư không như kỳ vọng (Non-Expected
investment) theo công thức bên dưới.

ε>0: Đầu tư quá mức (OverINV)

 = INVi,j,t - INVi,j,t Trong đó
ε<0:Đầu tư dưới mức (UnderINV)

Để đơn giản hơn, tác giả thực hiện rút giá trị của phần dư trực tiếp trên phần mềm STATA sau khi
chạy mô hình hồi quy với câu lệnh “predict RESID, residuals”. Sau đó, đưa các giá trị phần dư
xuất được từ STATA vào EXCEL và tiến hành phân loại dữ liệu thành nhóm các công ty có khoản
đầu tư dưới mức và nhóm các công ty có khoản đầu tư quá mức. Lúc này OVER_UNDER = 1 nếu
> 0, đại diện cho khoản đầu tư quá mức, ngược lại nếu OVER_UNDER = 0 nếu < 0, đại diện
cho các khoản đầu tư dưới mức.

“ Đối với phần dư âm thể hiện đầu tư dưới mức (UnderINV), nghiên cứu này sẽ sử dụng giá trị tuyệt
đối để thể hiện mức độ nghiêm trọng, với giá trị tuyệt đối của càng lớn thì việc đầu tư dưới mức
càng đáng kể. Sau đó, tác giả xếp hạng các nhóm đầu tư quá mức và dưới mức từ cao xuống thấp
rồi tiến hành chọn 90% số lượng quan sát có giá trị cao nhất mỗi nhóm đại diện cho mẫu phụ đầu
tư quá mức và đầu tư dưới mức, các công ty còn lại được xem là nhóm công ty có quy mô đầu tư
bình thường. Tỷ lệ này được đưa ra dựa vào nghiên cứu của Ying He và cộng sự (2018), tuy nhiên
tác giả tăng tỷ lệ này lên cao hơn để đảm bảo số quan sát đủ lớn cho kết quả hồi quy vững. ”

3.3.3 Biến trung gian: Tài trợ nội bộ

Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn (INTERN) lợi nhuận sau thuế chưa phân phối làm đại diện
cho nguồn tài trợ nội bộ theo Ying He (2018). Đây là nguồn lợi nhuận cuối cùng thuộc về cổ đông
sau khi công ty đã hoàn thành hết tất cả các nghĩa vụ nợ và quyết định giữ lại để sử dụng năm sau
đó, do đó, nó là nguồn quỹ luôn có sẵn để đáp ứng các nhu cầu tài trợ khi cần thiết mà lại không
tốn bất kỳ một chi phí giao dịch, vay mượn nào.

3.3.4 Biến kiểm soát

• “ SIZE: là biến kiểm soát thể hiện quy mô doanh nghiệp, được tính toán bằng logarit tự nhiên
của tổng tài sản dựa theo nghiên cứu của Ying He (2018), Ting (2015) và Malmender cùng cộng
sự (2005 và 2008). ”

SIZE = Ln (Tổng tài sản i, năm t)

23
 • TOBIN_Q: Dựa theo nghiên cứu của Ying He cùng cộng sự (2018), Ben – David với
“

cộng sự (2007) và Malmender cùng cộng sự (2005) TOBIN_Q là biến kiểm soát thể hiện cho các
cơ hội đầu tư hay cũng được coi là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp , được đo lường bằng giá
.”

trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản.

Trong đó: Gía trị thị trường của VCSH = Gía cổ phiếu x Số lượng cổ phần đang lưu hành

Gía trị sổ sách của VCSH = Vốn chủ sở hữu – Cổ phiếu ưu đãi

• LEV: là biến kiểm soát đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, bằng tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản mà được lấy dựa theo các nghiên cứu của Ying He cùnglcộnglsự (2018), Ting
cùng cộnglsự (2015), Ben – David với cộng sự (2007).

• ROA: là biến kiểm soát thể hiện tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp, đây là một chỉ số cho
biết được một công ty sử dụng tài sản để kiếm ra lợi nhuận đạt mức hiệu quả ra sao. Theo đó, tài
sản của doanh nghiệp được hình thành từ nợ vay và vốn chủ sở hữu, vì vậy sử dụng ROA như một
biến kiểm soát là hợp lý khi nó đo lường hiệu quả của việc chuyển số vốn đầu tư thành lợi nhuận.
Tỷ số này được áp dụng dựa theo mô hình nghiên cứu của Ting và cộng sự (2015), được tính bằng:

• EPS: là biến kiểm soát dựa trên nền tảng nghiên cứu của Ying He cùng cộng sự (2018), nó
thể hiện thu nhập trên mỗi cổ phần, được tính toán bằng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
(EAT) chia cho tổng vốn chủ sở hữu.

• CF: là biến kiểm soát thể hiện dòng tiền, được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay
và khấu hao chia cho tổng tài sản. Các tính toán được dựa theo Ying He cùng cộng sự (2018),
Frank và cộng sự (2003):

24
 • TOP_HOLD: là biến kiểm soát đại diện cho tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn, cụ
thể là các cổ đông sở hữu trên 5% vốn cổ phần của một công ty.

“Bảng 3.2: Mô tả công thức các biến trong mô hình hồi quy (1)”

Loại biến Tên biến Ký hiệu Công thức tính

Biến phụ Quy mô “ (Tài sản cố định hữu hình + Xây dựng cơ bản dở dang
INV
thuộc đầu tư +Tài sản vô hình +Đầu tư dài hạn) / Tổng tài sản ”

Cơ hội “(Gía trị sổ sách Tài sản – Gía trị sổ sách VCSH
TOBIN_Q
đầu tư +Gía trị thị trường VCSH) / Tổng tài sản”

Tiền mặt (Tiền và tương đương tiền + Đầu tư ngắn hạn) / Tổng tài
CASH
nắm giữ sản

Tuổi
doanh AGE Năm hiện hành – Năm niêm yết
nghiệp
Biến
kiểm soát Quy mô
doanh SIZE Ln(Tổng tài sản)
nghiệp

Đòn bẩy Tổng nợ phải trả

LEV
tài chính Tổng tài sản

Tỷ suất
Tổng nợ phải trả
lợi nhuận RETURN
Tổng tài sản
cổ phiếu

Nguồn: Theo như tổng hợp của tác giả

25
 Bảng 3.3: Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu (2) – (6)

Loại
Tên biến Ký hiệu Công thức tính Tham khảo
biến

(Tài sản cố định hữu hình Richardson

(2006)
Quy mô +Xây dựng cơ bản dở dang
INV Ying He, Cindy
đầu tư +Tài sản vô hình
Chen, Yue Hu
Biến +Đầu tư dài hạn) / Tổng tài sản (2018)
Phụ
thuộc Đầu tư Richardson
OverINV = INVt - INVt > 0
quá mức (2006)

Đầu tư Richardson
UnderINV = INVt - INVt < 0
dưới mức (2006)

Biến Ying He, Cindy

Lợi nhuận giữ lại
trung Tài trợ nội bộ INTERN Chen, Yue Hu
Tổng tài sản
gian (2018)

Hibar (2011)
Biến
Sự quá tự tin 1:Doanh thu thực tế<Dự báo Ying He, Cindy
độc OC
của nhà quản lý 0:Doanh thu thực tế>Dự báo Chen, Yue Hu
lập
(2018)

Ting (2015)
Quy mô
Biến SIZE Ln(Tổng tài sản) Malmender
doanh nghiệp
kiểm (2005 và 2008)
soát
Ben – David
Cơ hội đầu tư TOBIN_Q Tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản
(2007)

26
 Malmender
(2005)

Ting (2015)
Đòn bẩy tài Tổng nợ phải trả
LEV Ben – David
chính Tổng tài sản
(2007)

Ying He, Cindy

Tỷ suất Lợi nhuận sau thuế
ROA Chen, Yue Hu
lợi nhuận Tổng tài sản
(2018)

Ying He, Cindy

Thu nhập mỗi Lợi nhuận sau thuế
EPS Chen, Yue Hu
cổ phần Tổng vốn chủ sở hữu
(2018)

Nắm giữ EBITDA Azmat và Iqbal

CF
tiền mặt Tổng tài sản (2014)

Ying He, Cindy

% nắm giữ cổ phần top các
Mức độ sở hữu TOP_HOLD Chen, Yue Hu
cổ đông lớn
(2018)

Ying He, Cindy

Hiệu ứng
INDUSTRY Theo phân loại ngành cấp 1 Chen, Yue Hu
ngành (ηi)
(2018)

Ying He, Cindy

Hiệu ứng năm 4 năm tham khảo từ năm cơ sở
YEAR Chen, Yue Hu
(ηj) 2015
(2018)

Nguồn: Theo như tổng hợp của tác giả

27
 Bảng 3.4 Quan hệ dự kiến giữa các biến

Biến Quy mô đầu tư (INV) Đầu tư quá mức (overINV) Đầu tư dưới mức (underINV)

INTERN (+) (+) (-)

OC (+) (+) (-)

SIZE (+) (+) (-)

TOBIN_Q (-) (-) (-)

LEV (+) (+) (-)

ROA (+) (+) (+)

EPS (-) (-) (-)

CF (+) (+) (+)

TOP_HOLD (-) (-) (-)

Nguồn: Theo như tổng hợp của tác giả

3.4 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên quá trình tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây,
đặc biệt dựa theo Ying He cùng cộng sự (2018), tác giả xây dựng phương trình hồi quy dữ liệu
bảng với 5 phương trình từ (2) – (6) để đánh giá ba vấn đề chính (1): mối quan hệ giữa sự tự tin
quá mức đối với nguồn tài trợ từ nội bộ, (2) giữa nguồn tài trợ nội bộ với hiệu quả đầu tư và (3)
giữa tự tin quá mức, tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư.

3.4.1 Mô hình hồi quy (2): Mối quan hệ giữa sự quá tự tin và tài trợ nội bộ.

Tác giả thiết lập mô hình (2) để tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của người quản lý
và nguồn tài trợ nội bộ, đồng thời là kiểm tra tính đúng đắn của Gỉa thuyết 1 được đưa ra rằng sự
tự tin của nhà quản lý tương quan dương với tài trợ nội bộ. Điều đó nghĩa là nhà quản lý càng lạc
quan hơn về thu nhập dự kiến (thu nhập dự kiến cao hơn thu nhập thực tế), thì càng đầu tư bằng
nguồn thu nhập giữ lại nhiều hơn.

INTERNi,j,t = 0 + 1 OC +∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt (2)

28
3.4.2 Mô hình hồi quy (3): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ.

Mô hình (3) được đặt ra với mục đích chứng thực 3 giả thuyết 2a, 2b, 2c về mối quan hệ giữa hiệu
quả đầu tư và việc tài trợ từ nguồn vốn nội bộ mà không có sự can thiệp của yếu tố sự tự tin của
người quản lý. Ở mô hình này, tác giả đưa ra kỳ vọng một mối tương quan dương giữa đầu tư quá
mức với tài trợ nội bộ và một mối tương quan âm giữa đầu tư dưới mức với tài trợ nội bộ.

INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1INTERNi,t +∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt (3)

3.4.3 Mô hình hồi quy (4): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và nhà quản lý quá tự tin.

Đối với các mô hình tiếp theo, tác giả muốn tìm ra mối quan hệ giữa cả ba yếu tố tự tin quá mức,
tài trợ nội bộ và hiệu quả đầu tư, cũng như khẳng định lại giả thuyết 3 rằng các nhà quản lý quá tự
tin thì có xu hướng mở rộng quy mô đầu tư bằng cách tăng tài trợ từ nguồn nội bộ và giảm bớt tình
trạng thiếu hụt đầu tư nhưng cũng có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức.

Với mô hình (4), tác giả đặt ra với mục đích xác nhận mối quan hệ giữa sự tự tin của người quản
lý với các vấn đề đầu tư (Quy mô đầu tư, đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức).

INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1OCi,j,t + ∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt (4)

3.4.4 Mô hình hồi quy (5): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi nhà
quản lý quá tự tin.

Nếu sự tự tin của người quản lý với tài trợ nội bộ có mối tương quan tích cực (Mô hình (2)) và tài
trợ nội bộ có liên quan đến hiệu quả đầu tư (Mô hình (3)), liệu sự tự tin của người quản lý vẫn tiếp
tục gây ra các vấn đề về đầu tư vượt qua khỏi tác động của nó đối với tài trợ nội bộ hay không?
Nếu không thì tài trợ nội bộ đóng vai trò trung gian hoàn hảo, truyền tải đầy đủ tác động sự tự tin
của người quản lý đối với các vấn đề đầu tư. Do đó, tác giả phát triển Mô hình (5), trong đó nếu cả
α1 và α2 đều có ý nghĩa thống kê, tài trợ nội bộ chỉ đóng vai trò trung gian một phần. Nếu α1 không
còn đáng kể, thì tài trợ nội bộ đóng vai trò hoàn hảo là trung gian tác động.

INVi,j,t (OverINV/UnderINV) =

0 + 1OCi,j,t + 2INTERNi,t + ∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt (5)

29
3.4.5 Mô hình hồi quy (6): Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi nhà
quản lý quá tự tin đối với doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và không thuộc sở
hữu Nhà nước.

Với mô hình cuối cùng, tác giả áp dụng phương trình hồi quy (6) như một Robustness check để
kiểm định độ vững với biến tương tác OC * INTERN. Nếu biến tương tác là có ý nghĩa thống kê,
tác giả có thể kết luận rằng sự tự tin quá mức của người quản lý gây ra các vấn đề trong đầu tư là
nhờ thông qua tác động của nó đối với việc tài trợ nội bộ. Nếu ngược lại biến tương tác là không
có ý nghĩa thống kê, việc tài trợ nội bộ sẽ đóng vai trò trung gian hoàn hảo, truyền tải đầy đủ tác
động sự tự tin của người quản lý đối với các vấn đề đầu tư. Tác giả tiến hành kiểm tra biến tương
tác trong các nhóm công ty có sự tham gia sở hữu của Nhà nước và không có sở hữu Nhà nước.

INVi,j,t (OverINV/UnderINV) =

0 + 1INTERNi,j,t + 2 OC*INTERNi,j,t + ∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt (6)

* Chú thích chung:

INV:Quy mô đầu tư
INVi,j,t (OverINV/UnderINV): Đại diện cho ba biến phụ thuộc OverINV:Đầu tư quá mức
UnderINV:Đầu tư dưới mức
∑ : Bao gồm các biến kiểm soát SIZE; TOBIN_Q; LEV; ROA; EPS; CF; TOP_HOLD
ηt: Yếu tố thời gian – YEAR

ηj: Yếu tố ngành – INDUSTRY

ηi: Yếu tố chủ thể – FIRM

3.5 Phương pháp ước lượng hồi quy

3.5.1 Phương pháp ước lượng hồi quy cố định và phương pháp ước lượng hồi quy ngẫu
nhiên

Tác giả thực hiện nghiên cứu mô hình theo dữ liệu bảng với những biến đổi của từng chủ thể công
ty theo từng năm. Nếu áp dụng phương pháp hồi quy OLS thông thường, dữ liệu của mỗi công ty
sẽ bị xếp chồng lên nhau khi hồi quy, dẫn đến phớt lờ các yếu tố riêng biệt của từng chủ thể. Chính
vì thế, phương pháp tác động cố định (FEM) sẽ giúp tác giả xem xét các đặc điểm không đồng nhất
giữa các đơn vị, cũng như có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không
đổi theo thời gian và ngành) này ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những
30
ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Các đặc điểm riêng biệt (không
đổi theo thời gian và ngành) này là đơn nhất đối với một thực thể và không tương quan với đặc
điểm của các thực thể khác. Tuy nhiên, mô hình FEM vẫn xuất hiện các khuyết điểm như là không
đo lường được tác nhân không thay đổi theo thời gian như giới tính, màu da, hay chủng tộc hay
vẫn có thể có các vấn đề về phương sai thay đổi, tương quan chuỗi hoặc tự tương quan. Lúc này,
một phương án hữu dụng để lấp đi các khuyết điểm của FEM là phương pháp ước lượng tác động
ngẫu nhiên (REM). Với REM, đặc điểm riêng giữa các thực thể được giả sử là ngẫu nhiên và không
tương quan đến các biến giải thích. Nếu sự khác biệt giữa các đơn vị có ảnh hưởng đến biến phụ
thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Do đó, dựa theo Ying He, Cindy Chen, Yue Hu
(2018), tác giả nhận định dùng FEM hoặc REM là phù hợp để giải thích các mô hình hồi quy.

Tác giả sẽ tiếp cận mô hình hồi quy hiệu ứng cố định hai chiều (FEM) để kiểm soát đồng thời cả
yếu tố ngành,yếu tố thời gian và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Song song đó, để có một
ước lượng chính xác cho các phương trình hồi quy đã lập ra thì phải lựa chọn một mô hình hồi quy
tốt nhất, vậy mô hình hồi quy hiệu ứng cố định hay mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên? Đáp án
có được cho câu hỏi đó sẽ xoay quanh giả định về mối tương quan khả dĩ giữa thành phần sai số
theo chủ thể ηi và các biến kiểm soát trong mô hình. Lúc này, tác gỉa lựa chọn áp dụng kiểm định
Hausman để xem xét mối tương quan giữ sai số theo chủ thể và các biến kiểm soát. Kiểm định
Hausman sẽ đưa ra giả thuyết H0 cho rằng các ước lượng giữa FEM và REM là không khác nhau
đáng kể hay cũng có thể hiểu rằng thành phần sai số theo chủ thể ηi và các biến kiểm soát trong
mô hình không có mối tương quan nhau.

Gỉa thiết đặt ra:

H0: ηi và các biến kiểm soát không có mối tương quan (FEM và REM không khác nhau đáng kể)

H1: ηi và các biến kiểm soát có mối tương quan (FEM và REM là khác nhau đáng kể)

Sau khi thực hiện kiểm định Hausman, ta có:

 Nếu giá trị P – Value lớn hơn 0.05, Gỉa thiết H0 không bị bác bỏ, REM – Mô hình hiệu ứng
ngẫu nhiên sẽ là mô hình được ưa chuộng hơn.
 Nếu giá trị P – Value nhỏ hơn 0.05, Gỉa thiết H0 bị bác bỏ, FEM – Mô hình hiệu ứng cố
định là một lựa chọn phù hợp cho bài nghiên cứu.

Phương pháp này được áp dụng xuyên suốt cho các mô hình hồi quy ước lượng từ (1) – (6).

31
3.5.2 Một số phương pháp thực hiện kiểm định được tác giả sử dụng trong nghiên cứu
3.5.2.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Hiện tượng đa cộng tuyến là một phần rất quan trọng để có được một ước lượng chính xác, do đó,
đối với các mô hình hồi quy tuyến tính, giả định không có mối quan hệ tuyến tính giữa các biến
kiểm soát được đặt ra để đảm bảo không xảy ra đa cộng tuyến. Nếu giả định này không được đáp
ứng, đa cộng tuyến xảy ra dẫn đến các sai lệch trong dấu của các giá trị ước lượng, nới rộng khoảng
tin cậy của các hệ số ước lượng, tăng độ lớn phương sai của hệ số hồi quy, hệ số xác định R2 và
giá trị tống kê F cao dẫn đến thống kê t không có ý nghĩa, đặc biệt nghiêm trọng là chúng ta không
thể thực hiện ước lượng mô hình. Chính vì thế, tác giả sẽ thực hiện kiểm định đa cộng tuyến trước
khi dùng các phương pháp hồi quy ước lượng như FEM hay REM. Có rất nhiều các khác nhau để
nhận biết sự xuất hiện của hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng ở nghiên cứu này của mình, tác giả lựa
chọn phương pháp giá trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF: Variance Inflation Factor). Gía trị
VIF được tính toán theo công thức sau:

Với là hệ số xác định đã được điều chỉnh

Trong đó, tác giả xác định có sự xuất hiện của đa cộng tuyến theo tiêu chuẩn:

 Nếu VIF nhỏ hơn 10 (VIF < 10), hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra giữa các biến kiểm
soát, tác giả có thể áp dụng các mô hình hồi quy ước lượng FEM hoặc REM.
 Nếu VIF lớn hơn 10 (VIF > 10), hiện tượng đa cộng tuyến tồn tại giữa các biến kiểm soát,
lúc này các phương pháp ước lượng như FEM hay REM không còn phù hợp nữa. Trong trường
hợp này, để khắc phục đa cộng tuyến, tác giả lựa chọn loại bỏ khỏi phương trình hồi quy các biến
có giá trị VIF vượt mức tiêu chuẩn.
3.5.2.2 Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy

Sau khi đã chạy hồi quy ước lượng theo các mô hình, tác giả cũng phải cân nhắc đến độ phù hợp
của các hệ số ước lượng có được từ mô hình, xem xét hệ số của một biến kiểm soát là có ý nghĩa
thống kê hay không hoặc nó có khả năng diễn tả hết tác động lên biến phục thuộc hay không, tác
giả áp dụng phương pháp kiểm định Wald (Kiểm định F) cho các hệ số ước lượng hồi quy:

Gỉa thiết: H0: βi = 0

H1: βi ≠ 0
32
Với ba mức ý nghĩa cho trước 1%, 5% và 10%:

 Nếu giá trị P – Value nhỏ hơn một trong ba mức ý nghĩa trên (P – value < 0.01 hoặc 0.05
hoặc 0.1) thì giả thiết H0 bị bác bỏ, nghĩa là hệ số βi ≠ 0 và có ý nghĩa thống kê.
 Nếu giá trị P – Value lớn hơn một trong ba mức ý nghĩa trên (P – value > 0.01 hoặc 0.05
hoặc 0.1) thì giả thiết H0 không bị bác bỏ, nghĩa là hệ số βi = 0 và không có ý nghĩa thống kê, biến
phụ thuộc không bị tác động bởi biến kiểm soát.
3.5.2.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay còn gọi là hiện tượng Heteroskedasticity của sai số, tức
là các yếu tố nhiễu không có cùng phương sai. Mặc dù hiện tượng phương sai sai số thay đổi không
gây ra các thiên lệch trong quá trình ước lượng, nhưng nó khiến các ước lượng hồi quy trở nên
không hiệu quả và giá trị sai số chuẩn của các hệ số hồi quy (Se) bị ước tính sai. Chính vì vậy, với
dữ liệu bảng, tác giả quyết định áp dụng kiểm định LM – Breusch and Pagan Lagranrian Multiplier
nếu lựa chọn mô hình REM và áp dụng kiểm định Wald nếu lựa chọn mô hình FEM để xác định
hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Gỉa thiết: H0: Không có phương sai sai số thay đổi

H1: Xảy ra phương sai sai số thay đổi

 Nếu giá trị P – Value > 5% hay 0.05, tác giả có thể kết luận giả thiết H0 không bị bác bỏ,
đồng thời khẳng định mô hình không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
 Nếu giá trị P – Value < 5% hay 0.05, tác giả có thể kết luận giả thiết H0 bị bác bỏ, đồng
thời khẳng định mô hình xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
✓ Lúc này, để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi:

Đối với mô hình hiệu ứng cố định (FEM): Mô hình sai số chuẩn mạnh hay ước lượng sai số chuẩn
vững (Robust standard errors) được áp dụng. Từ đó, theo đề xuất của White (1980), phương pháp
sai số chuẩn vững vẫn sử dụng các hệ số ước lượng hồi quy từ các phương pháp hồi quy trước đó,
tuy nhiên phương sai các hệ số ước lượng thì được tính toán lại mà không sử dụng đến giả thiết
phương sai sai số không đổi. Ước lượng từ mô hình sai số chuẩn vững sẽ cho ra một kết quả ước
lượng đúng của sai số chuẩn trong đó chấp nhận sự hiện diện của hiện tượng phương sai thay đổi.

Đối với mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM): Vì mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên quan tâm
đến cả các vấn đề trong sự khác biệt của riêng từng đối tượng được phân tích qua từng nấc thời
gian trong mô hình ước lượng, chính bản thân REM sẽ loại bỏ tốt các yếu tố phương sai sai số thay
33
đổi. Do vậy, nếu sau khi thực hiện kiểm định Hausman và cho ra kết luận mô hình REM là được
ưu tiên, thì tác giả sẽ bỏ qua bước khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình, đồng
thời, xem xét kết quả hồi quy ước lượng có được từ REM là những ước lượng tốt để thực hiện phân
tích và đưa ra kết quả nghiên cứu.

34
 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1 Phân tích các thống kê mô tả cơ bản
4.1.1 Tóm tắt thống kê mô tả

Trong phần này, tác giả sẽ thực hiện phân tích thống kê mô tả cơ bản cho các biến đóng góp có
trong mô hình hồi quy, từ đó cố gắng chi tiết và rõ ràng các đặc điểm của mẫu dữ liệu. Tuy nhiên,
để tiến hành phân tích và có được các kết quả đáng tin cậy, trước hết tác giả đã tiến hành loại bỏ
những giá trị đột biến, hay còn gọi là ngoại lai của tất cả các biến ở mức 1% trong cả 2 đuôi phân
phối. Bởi vì các giá trị ngoại lai này có thể là nguyên nhân dẫn đến các sai lệch trong độ chính xác
của mô hình hồi quy đã nêu.

Sau đây là kết quả thống kê cho các biến độc lập, biến phụ thuộc, biến trung gian và biến kiểm soát
có trong mô hình. Các mô tả được trình bày tách biệt nhau cho các mẫu khác nhau bao gồm:

Nhóm các mẫu tổng hợp lớn:

o Mẫu quy mô đầu tư bao gồm tất cả quan sát;

o Mẫu quan sát thuộc tham gia sở hữu của nhà nước;
o Mẫu quan sát thuộc không có tham gia sở hữu của nhà nước.

Nhóm các mẫu thể hiện hiệu quả đầu tư:

o Mẫu quan sát có khoản đầu tư quá mức;

o Mẫu quan sát có khoản đầu tư dưới mức;
o Mẫu quan sát thuộc tham gia sở hữu của Nhà nước với nhà quản lý quá tự tin (hay không
quá tự tin) có khoản đầu tư quá mức (hay dưới mức);
o Mẫu quan sát thuộc không có tham gia sở hữu của Nhà nước với nhà quản lý quá tự tin (hay
không quá tự tin) có khoản đầu tư quá mức (hay dưới mức).

Cụ thể, các tóm tắt kết quả thống kê được trình bày trong hai bảng 4.1 và 4.2 bên dưới với các giá
trị cơ bản: giá trị trung bình, độ lệch chuẩn và số quan sát của mẫu. (Các kết quả thống kê có được
từ phần mềm phân tích Stata sẽ được trình bày chi tiết trong phần phụ lục).

Thông qua báo cáo thống kê mô tả ở bảng 4.1, tác giả đã tạo nên một cái nhìn tổng quát về tập dữ
liệu nghiên cứu, trong đó cho thấy có tổng cộng 1,328 số quan sát xuyên suốt giai đoạn nghiên cứu
từ năm 2015 – 2018, bao gồm 764 quan sát thuộc nhóm có sự tham gia sở hữu của nhà nước và
564 quan sát thuộc nhóm không có sự tham gia sở hữu của nhà nước. Cột giá trị trung bình trong

35
cả ba mẫu báo cáo giá trị trung bình của quy mô đầu tư (INV) trong tổng thể mẫu là 0.327, đối với
nhóm có tham gia sở hữu của nhà nước là 0.334 và không có tham gia sở hữu nhà nước là 0.322,
cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhà nước thì có khả năng đầu tư cao hơn. Tương tự, giá trị trung
bình của tài trợ nội bộ (INTERN) là 0.058 đối với doanh nghiệp ngoài nhà nước và 0.073 với các
doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, cho thấy doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có khả năng
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhiều hơn, điều này đi ngược lại kết quả của Ying He cùng cộng sự
(2018). Bên cạnh đó, đòn bẩy (LEV) được sử dụng trong các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước là
0.493 cao hơn so với doanh nghiệp ngoài nhà nước, điều này nhất quán với nhận định các doanh
nghiệp nhà nước thì thuận lợi hơn trong việc kêu gọi nguồn tài trợ từ bên ngoài và có xu hướng gia
tăng nợ để tài trợ đầu tư.

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến nghiên cứu

(Nhóm các mẫu tổng hợp)

Mẫu không có sự
Mẫu có sự tham gia
Mẫu quy mô đầu tư tham gia sở hữu
sở hữu của Nhà nước
BIẾN Nhà nước
Số trung Độ lệch Số trung Độ lệch Số trung Độ lệch
bình chuẩn bình chuẩn bình chuẩn

INV 0.327 0.236 0.322 0.226 0.334 0.248

INTERN 0.065 0.158 0.058 0.191 0.073 0.098

SIZE 27.192 1.577 27.289 1.491 27.060 1.679

TOBIN_Q 1.081 0.614 1.041 0.566 1.134 0.670

LEV 0.489 0.230 0.485 0.231 0.493 0.228

ROA 0.057 0.090 0.051 0.103 0.065 0.068

EPS 0.059 1.175 0.022 1.541 0.110 0.170

CF 0.117 0.110 0.106 0.120 0.131 0.092

TOP_HOLD 0.513 0.231 0.459 0.242 0.588 0.192

Số quan sát 1328 1328 764 764 564 564

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

36
Ngoài các khác biệt ở các yếu tố chính, nhóm các doanh nghiệp thuộc và không thuộc sở hữu nhà
nước còn có một số đặc điểm khác nhau. Trước tiên là về quy mô (SIZE), giá trị trung bình của
quy mô đối với doanh nghiệp ngoài nhà nước là 27.289 lớn hơn đối với doanh nghiệp có sở hữu
nhà nước là 27.060, đi trái với kết quả của Ying He và cộng sự (2018) cho rằng doanh nghiệp thuộc
sở hữu nhà nước thì có quy mô lớn hơn. Tiếp theo, ta có giá trị trung bình của cơ hội đầu tư
(TOBIN_Q), tỷ suất lợi nhuận (ROA), thu nhập mỗi cổ phần (EPS), nắm giữ tiền mặt (CF), mức
độ sở hữu (TOP_HOLD) đối với doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước đều cao hơn các doanh
nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước, cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhà nước thì có nhiều cơ
hội đầu tư hơn nên tạo được nhiều lợi nhuận hơn, do đó cũng nắm giữ tiền mặt cao hơn và tập trung
sở hữu nhiều hơn.

Bảng 4.2 đưa ra kết quả mô tả thống kê chi tiết hơn thể hiện 90% mẫu là đầu tư không hiệu quả. Ở
bảng trên, tác giả liệt kê được có 487 quan sát thuộc khoản đầu tư là quá mức và 711 quan sát thuộc
khoản là đầu tư dưới mức. Mẫu thuộc sở hữu nhà nước có 226 quan sát thuộc khoản đầu tư quá
mức và 297 quan sát thuộc khoản đầu tư dưới mức. Đối với mẫu không thuộc sở hữu nhà nước có
tổng cộng 675 quan sát đầu tư là không hiệu quả bao gồm 261 quan sát thuộc khoản đầu tư quá
mức và 414 quan sát thuộc khoản đầu tư dưới mức. Nhìn chung tỷ lệ đầu tư không hiệu quả nghiêng
về các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước với 56.34% (được tính bằng 675/1198). Tiếp
theo, tỷ lệ tự tin của người quản lý của nhóm doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước là 214 quan sát
chiếm 17.86% (được tính bằng 214/1198) thấp hơn so với tỷ lệ 33.72% (được tính bằng 404/1198)
của nhóm doanh nghiệp ngoài nhà nước. Ngoài ra, từ bảng 4.2 tác giả cũng thấy được rằng vấn đề
đầu tư không hiệu quả, cụ thể là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức vẫn có tồn tại đối với các
doanh nghiệp mà người quản lý không quá tự tin. Gía trị trung bình của quy mô đầu tư (INV) trong
nhóm doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có nhà quản lý quá tự tin thực hiện đầu tư quá mức là
0.57 cao hơn với mức 0.54 trong nhóm doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước có nhà quản lý
quá tự tin thực hiện đầu tư quá mức, điều này cũng phù hợp với lập luận các nhà quản lý quá tự tin
trong các doanh nghiệp nhà nước thì có khả năng tăng quy mô đầu tư cao hơn.

37
 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến nghiên cứu

(Nhóm các mẫu hiệu quả đầu tư)

Mẫu
Mẫu
khoản
khoản
đầu Không có tham gia sở hữu
đầu tư Có tham gia sở hữu Nhà nước
tư Nhà nước
dưới
quá
mức
mức
Qúa tự tin Không quá tự tin Qúa tự tin Không quá tự tin
OC=1 OC=0 OC=1 OC=0
Đầu tư Đầu tư Đầu tư Đầu tư Đầu tư Đầu tư Đầu tư Đầu tư
Số Số
quá dưới quá dưới quá dưới quá dưới
trung trung mức mức mức mức mức mức mức mức
bình bình
Số Số Số Số Số Số Số Số
trung trung trung trung trung trung trung trung
bình bình bình bình bình bình bình bình
0.57 0.16 0.57 0.14 0.60 0.15 0.55 0.18 0.54 0.18

0.07 0.06 0.08 0.06 0.10 0.07 0.04 0.04 0.07 0.09

27.14 27.27 27.00 27.01 27.13 27.23 27.23 27.12 27.14 27.69

1.05 1.11 1.05 1.00 1.19 1.20 0.89 1.04 1.14 1.17

0.44 0.53 0.42 0.55 0.44 0.56 0.45 0.49 0.42 0.54

0.06 0.05 0.06 0.04 0.08 0.07 0.04 0.04 0.07 0.07

0.09 0.03 0.09 0.06 0.14 0.14 0.04 -0.14 0.12 0.15

0.14 0.10 0.14 0.09 0.18 0.12 0.10 0.08 0.15 0.12

0.50 0.52 0.60 0.58 0.58 0.58 0.41 0.48 0.46 0.49

487 711 102 112 124 185 165 239 96 175

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

4.1.2 Ma trận hệ số tương quan

Sự tương quan giữa các biến trong mẫu quy mô đầu tư với tất cả quan sát được tác giả trình bày
trong các bảng phía sau. Trong phần này, tác giả áp dụng phân tích mối tương quan của Pearson
cho các biến nghiên cứu, từ đó đưa ra cái nhìn khác quát về mối tương quan giữa các biến phụ

38
thuộc và biến kiểm soát trong mô hình. Ở đây, tác giả chỉ trình bày một số ma trận hệ số tương
quan chính trong nghiên cứu, các phần còn lại sẽ được thể hiện chi tiết trong phần phụ lục.

4.1.2.1 Ma trận hệ số tương quan của mẫu quy mô đầu tư

Trước tiên, bảng 4.3 cho biết rằng biến độc lập (OC) tương quan dương không mang ý nghĩa thống
kê với biến phụ thuộc quy mô đầu tư (INV), nhưng ngược lại nó có mối tương quan âm với biến
trung gian là tài trợ nội bộ (INTERN) với mức ý nghĩa 1%. Tức là khi nhà quản lý là quá tự tin thì
sẽ có khả năng sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ thấp hơn. Bên cạnh đó, biến trung gian tài trợ nội
bộ (INTERN) lại có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với quy mô đầu tư
(INV), cho thấy nguồn tài trợ nội bộ càng gia tăng thì mức đầu tư ngày càng được mở rộng.

Đối với các biến kiểm soát còn lại trong bảng 4.3, tác giả thấy được tồn tại một mối tương quan
dương giữa quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ suất lợi nhuận (ROA), thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
và mức độ sở hữu (TOP_HOLD) với quy mô đầu tư (INV) với các mức ý nghĩa tương ứng 1%,
5%, 5% và 1%. Kết quả này đưa ra nhận định rằng quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, thu nhập và
mức độ tập trung sở hữu càng tăng thì mức độ đầu tư càng được mở rộng. Đồng thời cũng tồn tại
một mối tương quan âm giữa các biến cơ hội đầu tư (TOBIN_Q) ở mức ý nghĩa 1% và đòn bẩy tài
chính (LEV) không có ý nghĩa thống kê với quy mô đầu tư (INV). Điều này cho thấy cơ hội đầu
tư (TOBIN_Q) và đòn bẩy (LEV) gia tăng lại làm giảm quy mô đầu tư của doanh nghiệp.

4.1.2.2 Ma trận hệ số tương quan của mẫu doanh nghiệp đầu tư quá mức

Sau khi đã xem xét hệ số tương quan trong mẫu quy mô đầu tư, tác giả tiếp tục xem xét đến mối
quan hệ tương quan giữa các biến trong mẫu các công ty có khoản đầu tư quá mức. Kết quả hệ số
tương quan được tác giả trình bày trong bảng 4.4.

Kết quả có được từ bảng 4.4 cũng tương đối giống với bảng hệ số tương quan từ mẫu quy mô đầu
tư. Ta có biến độc lập (OC) tương quan âm không mang ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc đầu
tư quá mức (overINV), đồng thời nó có mối tương quan âm với biến trung gian là tài trợ nội bộ
(INTERN) với mức ý nghĩa 10%. Tức là khi nhà quản lý là quá tự tin thì sẽ có khả năng sử dụng
nguồn tài trợ từ nội bộ thấp hơn. Thêm vào đó, biến trung gian tài trợ nội bộ (INTERN) lại có mối
tương quan dương với đầu tư quá mức (overINV) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% , cho thấy
nguồn tài trợ nội bộ càng gia tăng thì vấn đề đầu tư vượt mức ngày càng được nghiêm trọng.

Đối với các biến kiểm soát còn lại trong bảng 4.4, tác giả cũng thấy được một mối tương quan
dương giữa tỷ suất lợi nhuận (ROA), đòn bẩy tài chính (LEV), tiền mặt nắm giữ (CF) và mức độ
39
sở hữu (TOP_HOLD) với vấn đề đầu tư quá mức (overINV) với các mức ý nghĩa tương ứng 1%.
Nghĩa là một sự gia tăng trong tỷ suất lợi nhuận, đòn bẩy tài chính và lượng tiền mặt có sẵn sẽ là
nguyên nhân tiếp tay cho các nhà quản lý có hành vi đầu tư quá mức. Đồng thời cũng tồn tại một
mối tương quan âm giữa các biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) mà không có ý nghĩa thống kê, cơ
hội đầu tư (TOBIN_Q) ở mức ý nghĩa 1%, thu nhập mỗi cổ phần (EPS) với đầu tư quá mức
(overINV). Điều này cho thấy cơ hội đầu tư (TOBIN_Q) và thu nhập mỗi cổ phần (EPS) gia tăng
lại làm giảm vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp.

40
 Bảng 4.3: Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan cho mẫu quy mô đầu tư

Biến INV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

INV 1

INTERN 0.147*** 1

OC 0.030 -0.104*** 1

SIZE 0.143*** 0.047* -0.074*** 1

TOBIN_Q -0.083*** 0.128*** -0.153*** 0.105*** 1

LEV -0.014 -0.157*** -0.043 0.303*** -0.121*** 1

ROA 0.066** 0.634*** -0.169*** -0.021*** 0.384*** -0.278*** 1

EPS 0.013 0.224*** -0.062** -0.021 0.038 -0.095*** 0.249*** 1

CF 0.233*** 0.596*** -0.174*** 0.009 0.367*** -0.189*** 0.912*** 0.214*** 1

TOP_HOLD -0.002 0.098*** -0.078*** 0.020 0.186*** 0.010 0.099*** 0.049** 0.145*** 1

Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

41
 Bảng 4.4: Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan cho mẫu các doanh nghiệp có khoản đầu tư quá mức

overINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

overINV 1

INTERN 0.342*** 1

OC -0.028 -0.077* 1

SIZE -0.055 0.000 0.003 1

TOBIN_Q -0.256*** 0.036 -0.229*** 0.002 1

LEV 0.268*** 0.059 0.028 0.299*** -0.133*** 1

ROA 0.125*** 0.615*** -0.131*** -0.089** 0.321*** -0.135*** 1

EPS -0.067 0.310*** -0.133*** -0.007 0.235*** -0.134*** 0.621*** 1

CF 0.237*** 0.600*** -0.187*** -0.057 0.298*** 0.011 0.922*** 0.550*** 1

TOP_HOLD 0.050 0.090** -0.098** 0.096** 0.211*** 0.077* 0.110** 0.076* 0.197*** 1

Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

42
 Bảng 4.5: Bảng kết quả ma trận hệ số tương quan cho mẫu các doanh nghiệp có khoản đầu tư dưới mức

underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

underINV 1

INTERN -0.162*** 1

OC -0.070* -0.128*** 1

SIZE 0.076** 0.071* -0.117*** 1

TOBIN_Q -0.079** 0.225*** -0.121*** 0.159*** 1

LEV 0.325*** -0.390*** -0.092** 0.285*** -0.143*** 1

ROA -0.124*** 0.668*** -0.206*** 0.029 0.465*** -0.381*** 1

EPS -0.033 0.329*** -0.070* -0.030 0.026 -0.105*** 0.282*** 1

CF -0.206*** 0.610*** -0.180*** 0.059 0.464*** -0.309*** 0.911*** 0.235*** 1

TOP_HOLD -0.019 0.102*** -0.061 -0.009 0.199*** -0.007 0.071* 0.063* 0.101*** 1

Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

43
4.1.2.3 Ma trận hệ số tương quan của mẫu doanh nghiệp đầu tư dưới mức

Trong phần này, tác giả tiếp tục xem xét đến hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc và biến
kiểm soát có trong mẫu các doanh nghiệp với khoản đầu tư dưới mức. Bảng 4.5 sẽ thể hiện tóm tắt
các kết quả có được từ phần mềm Stata.

Đối với mẫu các doanh nghiệp có khoản đầu tư dưới mức, tác giả tìm thấy mối tương quan quan
âm giữ nguồn tài trợ nội bộ (INTERN) ở mức ý nghĩa 1% với vấn đề đầu tư dưới mức (underINV),
việc này cũng có nghĩa là khi gia tăng nguồn tài trợ nội bộ, vấn đề đầu tư dưới mức sẽ được giảm
thiểu, phù hợp với lập luận mà tác giả đã đưa ra.

Biến thể hiện sự tự tin quá mức (OC) của nhà quản lý vừa có mối tương quan âm với tài trợ nội bộ,
vừa tương quan âm với đầu tư dưới mức (underINV) với mức ý nghĩa lần lượt là 10% và 1%. Điều
này giúp đưa ra nhận định nhà quản lý không có sự quá tự tin sẽ dẫn đến tình trạng e ngại rủi ro,
sụt giảm và vấn đề thiếu hụt trong đầu tư so với một nhà quản lý quá tự tin.

Trong các biến còn lại của mẫu, tác giả chỉ tìm thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh
nghiệp (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEV) với mức độ đầu tư dưới mức. Và tìm được mối tương
quan âm giữa cơ hội đầu tư (TOBIN_Q), tỷ suất lợi nhuận (ROA), thu nhập mỗi cổ phần (EPS),
tiền mặt nắm giữ (CF) và mức độ tập trung nắm giữ cổ phần (TOP_HOLD) với mức độ đầu tư
dưới mức.

4.1.3 Kiểm định đa cộng tuyến

Như đã đề cập, hiện tượng đa cộng tuyến rất quan trọng để có được một ước lượng chính xác, do
đó, đối với các mô hình hồi quy tuyến tính, giả định không có mối quan hệ tuyến tính giữa các biến
kiểm soát được đặt ra để đảm bảo không xảy ra đa cộng tuyến. Chính vì thế, sau đây tác giả thực
hiện kiểm định đa cộng tuyến cho các biến trong các mẫu dữ liệu để đảm bảo tính vững cho các
giá trị hồi uy có được trong các phân tích về sau. Ở phần này, tác giả chỉ trình bày một số kết quả
kiểm định đa cộng tuyến chính trong bài nghiên cứu, các phần còn lại sẽ được thể hiện chi tiết
trong phần phụ lục. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến được trình bày trong bảng 4.6 bên dưới.

Bảng 4.6 thể hiện đầy đủ hiện tượng đa cộng tuyến cho các mẫu khác nhau của bài nghiên cứu.
Các chỉ số VIF cũng như giá trị trung bình của VIF lần lượt là 2.46; 3.08; 2.55 trong các mẫu
nghiên cứu đều nhỏ hơn 10 chứng tỏ không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa
các biến kiểm soát của mô hình. Như vậy, bài nghiên cứu của tác giả có thể áp dụng các phương

44
pháp hồi quy ước lượng cổ điển, cụ thể là phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) hoặc
phương pháp ước lượng hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để tìm được các hệ số hồi quy.

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Mẫu tổng hợp Mẫu có khoản đầu tư quá mức Mẫu có khoản đầu tư dưới mức
Biến
VIF 1/VIF VIF 1/VIF VIF 1/VIF
ROA 7.26 0.14 9.99 0.10 7.40 0.14
CF 6.26 0.16 8.37 0.12 6.09 0.16
INTERN 1.76 0.57 1.77 0.57 2.07 0.48
TOBIN_Q 1.28 0.78 1.68 0.60 1.44 0.69
LEV 1.24 0.81 1.31 0.76 1.43 0.70
SIZE 1.14 0.88 1.27 0.79 1.19 0.84
EPS 1.08 0.92 1.13 0.89 1.15 0.87
TOP_HOLD 1.06 0.94 1.12 0.89 1.09 0.92
OC 1.05 0.95 1.10 0.91 1.07 0.94
Mean VIF 2.46 3.08 2.55
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

4.2 Phân tích kết quả hồi quy

Trong toàn bộ phần này, tác giả tiến hành chạy các mô hình hồi quy ước lượng theo các phương
pháp ước lượng cổ điển bao gồm tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM). Từ đó,
kiểm định các mục tiêu đã đặt ra ở chương 1 chính là tìm ra ảnh hưởng thực tế của thái độ tự tin
quá mức lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp thông qua nguồn tài trợ đến từ nội bộ.

4.2.1 Mô hình hồi quy thứ 2: Mối quan hệ giữa sự quá tự tin và tài trợ nội bộ

Mô hình (2) được xây dựng để kiểm tra mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và
nguồn tài trợ nội bộ. Ở mô hình này, tác giả kì vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa sự tự tin quá
mức của các giám đốc và tài trợ nội bộ. Trước tiên, tác giả xem xét đến mối quan hệ trên với mẫu
chứa toàn bộ các quan sát, sau đó, tác giả tìm ra sự khác biệt trong tác động của sự tự tin thái quá
đối với tài trợ nội bộ với các nhóm doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và không thuộc sở hữu
nhà nước. Ngoài ra để tìm được tác động chính xác của thái độ quá tự tin lên tài trợ nội bộ, sau khi
thực hiện hồi quy theo mô hình (2), tác giả sẽ hồi quy một mô hình phụ theo mô hình (2) mà loại
bỏ đi biến sự tự tin quá mức (OC). Phương pháp ước lượng hồi quy của mô hình là hai phương
pháp ước lượng cổ điển FEM và REM. Do đó, phương pháp kiểm định Hausman được áp dụng
45
cho từng mẫu hồi quy để chọn ra phương pháp ước lượng phù hợp. Bảng 4.7 thể hiện kết quả kiểm
định Hausman cho ba mẫu dữ liệu bao gồm: Mẫu quy mô đầu tư toàn bộ quan sát, mẫu doanh
nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, mẫu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước.

Quan sát kết quả có được từ bảng 4.7, các giá trị P – Value của kiểm định Hausman đều rất nhỏ và
thấp hơn 5%, giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình REM và FEM là không tương đương nhau, dẫn đến
mô hình FEM được ưu tiên. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp hiệu
ứng cố định để ước lượng mô hình.

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (2)

Biến phụ thuộc Mẫu Mô hình (2) P-Value Phương pháp

Có biến OC 0.0000 FEM

INTERN Mẫu quy mô đầu tư
Không có OC 0.0000 FEM

Có biến OC 0.0011 FEM

INTERN Mẫu doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước
Không có OC 0.0009 FEM

Mẫu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà Có biến OC 0.0000 FEM
INTERN
nước Không có OC 0.0000 FEM

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (2)

Biến
Mẫu Mô hình P-Value
phụ thuộc

Mô hình (1) 0.0000

INTERN Mẫu quy mô đầu tư
Mô hình (1) loại bỏ OC 0.0000
Mô hình (1) 0.0000
INTERN Mẫu doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước
Mô hình (1) loại bỏ OC 0.0000

Mẫu doanh nghiệp không thuộc sở hữu Nhà Mô hình (1) 0.0000
INTERN
nước Mô hình (1) loại bỏ OC 0.0000

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Ngoài ra, sau khi chạy hồi quy mô hình FEM được lựa chọn, bài nghiên cứu tiếp tục kiểm định sự
xuất hiện của phương sai sai số thay đổi bằng (Heteroskedasticity) phương pháp kiểm định Wald.
46
Nếu hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra, biện pháp khắc phục được đưa ra là chạy hồi quy mô
hình hiệu ứng cố định ước lượng sai số chuẩn vững (Robust standard errors). Kết quả kiểm định
phương sai sai số thay đổi được trình bày trong bảng 4.8 bên trên.

Như vậy, các kết quả P – Value nhận được từ bảng 4.8 đều có giá trị nhỏ hơn 5%, lúc này H0 bị
bác bỏ chứng tỏ xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do đó, mô hình hiệu ứng cố định
ước lượng sai số chuẩn vững (Robust standard errors) được áp dụng để thực hiện hồi quy. Bảng
kết quả hồi quy sẽ được tác giả trình bày ở bảng sau:

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy cho mô hình (2) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho
mẫu quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman

Mẫu quy mô đầu tư

Biến
FEM REM
INTERN INTERN INTERN INTERN
OC -0.001 -0.002
(-0.100) (-0.290)
SIZE 0.013 0.013 0.007** 0.007**
(1.170) (1.180) (2.140) (2.140)
TOBIN_Q -0.037*** -0.037*** -0.029*** -0.029***
(-4.190) (-4.210) (-4.36) (-4.350)
LEV 0.131*** 0.131*** 0.00715 0.00773
(4.280) (4.290) (0.360) (0.390)
ROA 0.039 0.039 0.457*** 0.454***
(0.350) (0.350) (4.740) (4.720)
EPS 0.010*** 0.010*** 0.009*** 0.009***
(4.010) (4.020) (3.580) (3.600)
CF 0.579*** 0.580*** 0.388*** 0.390***
(6.010) (6.020) (4.880) (4.910)
TOP_HOLD -0.001 -0.001 0.0212 0.0212
(-0.040) (-0.040) (1.190) (1.190)
INDUSTRY Control Control Control Control
YEAR Control Control Control Control
N 1328 1328 1328 1328
R-sq 0.303 0.303
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (2): INTERNi,j,t = 0 + 1 OC + ∑Control + εi,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

47
Các kết quả hồi quy trước khi thực hiện kiểm định Hausman của các mẫu còn lại, bao gồm mẫu
các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước và mẫu doanh nghiệp không có sự tham gia sở
hữu nhà nước, sẽ được trình bày chi tiết trong phần PHỤ LỤC cuối bài.

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy cho mô hình (2) theo FEM với biện pháp Robust

Mẫu doanh nghiệp

Mẫu doanh nghiệp
không có sự tham
Mẫu quy mô đầu tư có sự tham gia sở
Biến gia sở hữu
hữu Nhà nước
Nhà nước
INTERN INTERN INTERN INTERN INTERN INTERN

OC -0.001 -0.008 0.010

(-0.07) (-0.640) (1.290)
SIZE 0.013 0.013 0.019 0.020 0.030 0.029
(0.21) (0.21) (0.280) (0.290) (1.200) (1.000)
TOBIN_Q -0.037 -0.037 -0.038 -0.036 -0.011 -0.012
(-1.56) (-1.54) (-1.580) (-1.480) (-0.800) (-0.920)
LEV 0.131 0.131 0.232 0.235 -0.173** -0.171**
(0.52) (0.52) (0.810) (0.820) (-2.030) (-2.000)
ROA 0.039 0.039 -0.132 -0.127 0.624*** 0.642***
(0.07) (0.06) (-0.180) (-0.170) (3.020) (3.250)
EPS 0.010*** 0.010*** 0.011*** 0.011*** -0.007 -0.008
(3.62) (3.46) (3.550) (3.380) (-0.290) (-0.330)
CF -0.579 0.580 0.726 0.723 0.041 0.018
(1.49) (1.48) (1.420) (1.420) (-0.300) (0.150)
TOP_HOLD -0.001 -0.001 -0.011 -0.012 -0.008 -0.009
(-0.04) (-0.04) (-0.230) (-0.250) (-0.340) (-0.410)
INDUSTRY Control Control Control Control Control Control
YEAR Control Control Control Control Control Control
N 1328 1328 764 764 564 564
R-sq 0.303 0.303 0.352 0.351 0.283 0.278
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (2): INTERNi,j,t = 0 + 1 OC + ∑Control + εi,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy của mô hình (2), trong đó, qua so sánh hệ số hồi quy ở hai
trường hợp có và không có tính đến sự tự tin quá mức của nhà quản lý, tác giả thấy rằng hầu như
không có tồn tại tác động củng cố hay làm suy giảm ảnh hưởng của các biến kiểm soát (bao gồm
48
SIZE, TOBIN_Q, LEV, ROA, EPS, CF, TOP_HOLD) lên tài trợ nội bộ (INTERN). Bên cạnh đó,
kết quả hồi quy -0.001, -0.008 đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa sự tự tin thái quá (OC) của
nhà quản lý với tài trợ nội bộ (INTERN) trong mẫu quy mô đầu tư và mẫu các doanh nghiệp có
không có sự tham gia sở hữu nhà nước. Điều này đi trái lại với các lập luận của tác giả cũng như
kết quả thực nghiệm của Ying He (2018). Như vậy, mặc dù nhà quản lý có quyền kiểm soát nhiều
hơn đối với nguồn quỹ nội bộ, nhưng sự quá tự tin không là tác động để họ nắm giữ lại tiền nhiều
hơn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả tìm được mối quan hệ cùng chiều giữa thái độ tự tin quá
mức (OC) của nhà quản lý với tài trợ nội bộ (INTERN) tại các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu
của nhà nước với hệ số ước lượng 0.010. Kết quả này một phần ủng hộ giả thuyết một cho rằng
trong thế giới bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch, nhà quản lý tự tin sẽ có xu hướng chọn
tài trợ nội bộ thay các nguồn khác và duy trì tiền mặt bên trong doanh nghiệp vì họ tin rằng công
ty của họ đang bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài. Dù thế, các hệ số ước lượng của sự
tự tin quá mức (OC) của nhà quản lý trong cả ba mẫu dữ liệu không mang ý nghĩa thống kê, tức là
các hệ số này không có liên quan đáng kể với biến tài trợ nội bộ (INTERN). Chính vì thế, với mô
hình nghiên cứu này tác giả không tìm được chính xác mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức với tài
trợ nội bộ tại thi trường Việt Nam như Ying He (2018) đã tìm thấy đối với các doanh nghiệp tại
Trung Quốc, tác giả không thể kết luận ủng hộ giả thuyết H1 cho các doanh nghiệp tại thị trường
Việt Nam.

Các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư
(TOBIN_Q), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ suất lợi nhuận (ROA), thu nhập mỗi cổ phần (EPS), tiền
mặt nắm giữ (CF) và mức độ sở hữu (TOP_HOLD). Các hệ số hồi quy cũng cho thấy rằng tài trợ
nội có mối liên quan tích cực đến quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, chỉ có hiệu quả hoạt động (ROA và EPS) của doanh nghiệp là có tác
động đáng kể lên tài trợ nội bộ với mức ý nghĩa 1% ở cả doanh nghiệp có và không có sự tham gia
sở hữu nhà nước. Song song đó, cũng tìm thấy mối liên hệ ngược chiều giữa tài trợ nội bộ với cơ
hội đầu tư và mức độ sở hữu, nhưng hai yếu tố này không có tác động mang ý nghĩa lên tài trợ nội
bộ. Việc sở dụng nợ và đòn bẩy lại liên quan ngược chiều với tại trợ nội bộ ở các doanh nghiệp có
tham gia sở hữu nhà nước với mức ý nghĩa 1%, nhưng không có ảnh hưởng đáng kể ở các doanh
nghiệp không thuộc nhà nước. Các nhà quản lý ở các doanh nghiệp nhà nước thì có ít rào cản và
hạn chế tài chính hơn trong thị trường vốn bên ngoài nhờ vào các mối quan hệ và sự ưu tiên trong
tài trợ của Chính phủ, dẫn đến khả năng gia tăng sử dụng đòn bẩy, đẩy cao chi phí vay vượt qua
lợi ích từ tấm chắn thuế, làm giảm nguồn tiền nội bộ.
49
4.2.2 Mô hình hồi quy thứ 3: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ

Mô hình nghiên cứu thứ (3) được tác giả xây dựng nhằm xem xét sự tác động của tài trợ nội bộ
đối với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm: Quy mô đầu tư, đầu tư quá mức và đầu tư dưới
mức, mà không tính đến ảnh hưởng của sự tự tin thái quá trong hành vi kinh doanh của người quản
lý. Với mô hình này tác giả muốn xác nhận giả thuyết H2a, H2b và H2c đã đặt ra và đồng thời kỳ
vọng mối tương quan dương giữa tài trợ nội bộ với quy mô đầu tư và vấn đề đầu tư quá mức của
doanh nghiệp. Tương tự với mô hình (2), tác giả áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy cho mô
hình (3) là hai phương pháp ước lượng cổ điển FEM và REM. Do đó, sử dụng phương pháp kiểm
định Hausman cho từng mẫu hồi quy để chọn ra phương pháp ước lượng phù hợp. Bảng 4.11 trình
bày kết quả kiểm định Hausman cho các mẫu dữ liệu:

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (3)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value Phương pháp được chọn

INV Quy mô đầu tư 0.0000 FEM

overINV Đầu tư vượt mức 0.0000 FEM

underINV Đầu tư dưới mức 0.0000 FEM

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Quan sát kết quả có được từ bảng 4.11, các giá trị P – Value của kiểm định Hausman đều rất nhỏ
và thấp hơn 5%, giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình REM và FEM là không tương đương nhau, dẫn
đến mô hình FEM được ưu tiên. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp
hiệu ứng cố định để ước lượng mô hình.

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (3)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value

INV Quy mô đầu tư 0.0000
overINV Đầu tư vượt mức 0.0000
underINV Đầu tư dưới mức 0.0000

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Thêm vào đó, sau khi chạy hồi quy mô hình FEM được lựa chọn, tác giả tiếp tục kiểm định sự xuất
hiện của phương sai sai thay đổi bằng (Heteroskedasticity) phương pháp kiểm định Wald. Nếu hiện
50
tượng phương sai thay đổi xảy ra, hồi quy mô hình hiệu ứng cố định ước lượng sai số chuẩn vững
(Robust standard errors) được lựa chọn làm biện pháp khắc phục. Kết quả kiểm định phương sai
sai số thay đổi được trình bày trong bảng 4.12 ở trên.

Như vậy, các kết quả P – Value nhận được từ bảng 4.12 đều có giá trị nhỏ hơn 5%, lúc này H0 bị
bác bỏ chứng tỏ xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Do đó, mô hình hiệu ứng cố định
ước lượng sai số chuẩn vững (Robust standard errors) được áp dụng để thực hiện hồi quy. Bảng
kết quả hồi quy sẽ được tác giả trình bày ở bảng sau:

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy cho mô hình (3) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho
mẫu quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman

Mẫu quy mô đầu tư

Biến FEM REM
INV INV
INTERN 0.393*** 0.357***
(11.210) (10.060)
SIZE -0.133*** -0.0154**
(-10.900) (-2.500)
TOBIN_Q -0.038*** -0.045***
(-3.920) (-4.840)
LEV 0.392*** 0.203***
(11.570) (6.690)
ROA -0.490*** -1.09***
(-3.960) (-8.810)
EPS -0.002 -0.00417
(-0.600) (-1.400)
CF 0.419*** 0.994***
(3.880) (9.370)
TOP_HOLD 0.001 -0.013
(0.040) (-0.490)
INDUSTRY Control Control
YEAR Control Control
N 1328 1328
R-sq 0.371
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (3): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1INTERNi,t + ∑Control +
εi,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14
51
Các kết quả hồi quy trước khi thực hiện kiểm định Hausman của các mẫu còn lại bao gồm mẫu
các doanh nghiệp có khoản đầu tư quá mức và các doanh nghiệp đầu tư dưới mức, sẽ được trình
bày chi tiết trong phần PHỤ LỤC cuối bài.

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy cho mô hình (3) theo FEM với biện pháp Robust

Mẫu Quy mô đầu tư Đầu tư quá mức Đầu tư dưới mức

Biến INV overINV underINV

INTERN 0.3930*** 0.4760*** -0.0703**

(3.1000) (9.6600) (-2.3800)
SIZE -0.1330*** -0.1190*** 0.0362**
(-4.5600) (-4.3300) (2.5000)
TOBIN_Q -0.0378*** -0.0351** 0.0109*
(-3.7200) (-2.0100) (1.8100)
LEV 0.3920*** 0.5010*** 0.0423
(4.1000) (6.1900) (1.2900)
ROA -0.4900** -0.3400 0.1520***
(-2.1000) (-1.3000) (2.7100)
EPS -0.0017 -0.0518** -0.0004
(-0.9500) (-2.4300) (-0.8200)
CF 0.4190** 0.4790* -0.0002
(2.0600) (1.8900) (-0.0100)
TOP_HOLD 0.0012 -0.0284 -0.0095
(-0.0300) (-0.4400) (-0.3000)
INDUSTRY Control Control Control
YEAR Control Control Control
N 1328 487 711
R-sq 0.3710 0.7240 0.0930
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (3): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1INTERN i,t + ∑Control +
εi,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Quan sát các kết quả hồi quy từ bảng 4.14 để xác định mối liên quan của tài trợ nội bộ lên các vấn
đề đầu tư của một doanh nghiệp. Trước tiên, tác giả thấy rằng hệ số ước lượng của tài trợ nội bộ
(INTERN) đối với quy mô đầu tư (INV) là 0.3930 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tác giả có thể
kết luận rằng tài trợ nội bộ có liên quan dương đáng kể đến quy mô đầu tư của công ty, cụ thể khi
52
nguồn tài trợ nột bộ tăng lên 1 đồng thì quy mô đầu tư tăng 0.3930 đồng, tức là nguồn trài trợ nội
bộ càng gia tăng thì mức độ đầu tư càng lớn. Thứ hai, hệ số ướng lượng của tài trợ nội bộ (INTERN)
và đầu tư quá mức (overINV) là 0.4760 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này chứng minh rằng
tài trợ nội bộ và đầu tư quá mức có mối liên hệ cùng chiều, khi tài trợ tăng 1 đồng thì đầu tư quá
mức tăng 0.4760 đồng, như vậy với nguồn tài trợ ngày càng gia tăng, công ty càng có xu hướng
đầu tư quá mức. Cuối cùng, tác giả cũng tìm thấy kết quả như mong đợi ảnh hưởng của tài trợ nội
bộ lên đầu tư dưới mức. Hệ số ước lượng của tài trợ nội bộ (INTERN) và đầu tư dưới mức
(underINV) là – 0.0703 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Vì để đo lường đầu tư của công ty, bài
viết này tác giả đã sử dụng giá trị tuyệt đối cho các giá trị của đầu tư dưới mức, các giá trị này càng
lớn, chứng tỏ các công ty đang đầu tư thiếu hụt ngày càng trầm trọng. Do đó, với mối quan hệ âm
giữa tài trợ nội bộ và đầu tư quá mức sẽ làm giảm tình trạng thiếu hụt trong đầu tư, cụ thể khi tài
trợ nội bộ gia tăng 1 đồng, đầu tư dưới mức giảm 0.0703 đồng, do tài trợ nội bộ gia tăng, nhà quản
lý có sẵn nhiều tiền để đầu tư cho các cơ hội tốt bỏ qua trước đó, làm giảm thiểu tình trạng đầu tư
dưới mức.

Như vậy, tài trợ nội bộ đóng vai trò kép trong đầu tư. Một mặt, nó có thể cải thiện hiệu quả đầu tư
bằng cách tăng quy mô đầu tư và giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức. Mặt khác, việc gia tăng
quy mô đầu tư liên tục dẫn đến tình trạng đầu tư dư thừa, đầu tư quá mức. Do đó, các kết quả có
được đã ủng hộ cho các giả thuyết H2a, H2b và H2c cho rằng tài trợ bằng vốn nội bộ tương quan
dương với quy mô đầu tư của doanh nghiệp; tài trợ bằng vốn nội bộ tương quan dương với việc
đầu tư quá mức của doanh nghiệp và tài trợ bằng vốn nội bộ tương quan âm với đầu tư dưới mức
của doanh nghiệp.

Hệ số hồi quy biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) lần lượt là -0.1330, -0.1190, 0.0362 với mức ý
nghĩa 1%, 1% và 5%, thể hiện mối qun hệ âm với quy mô đầu tư và đầu tư dưới mức, trong khi
mang mối liên hệ dương với đầu tư dưới mức. Điều này chứng tỏ, quy mô doanh nghiệp càng gia
tăng quy mô đầu tư và đầu tư quá mức được giảm thiểu nhưng gây nên vấn đề thiếu hụt đầu tư.
Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ tương tự với biến kiểm soát cơ hội đầu tư (TOBIN_Q) và tỷ
suất lợi nhuận (ROA) của doanh nghiệp, cơ hội đầu tư hay tỷ suất lợi nhuận càng gia tăng quy mô
đầu tư và đầu tư quá mức được giảm thiểu nhưng gây nên vấn đề thiếu hụt đầu tư. Bên cạnh đó,
tác giả tìm ra mối tác động cùng chiều đáng kể của đòn bẩy tài chính (LEV) và tiền mặt nắm giữ
(CF) lên quy mô đầu tư (INV) và đầu tư quá mức (overINV). Kết quả này đúng với thực tế, khi các
nguồn tài trợ như tiền mặt và nợ gia tăng, doanh nghiệp có xu hướng gia tăng quy mô đầu tư và

53
đầu tư quá mức. Các biếm kiểm soát còn lại không có ảnh hưởng đáng kể lên hiệu quả đầu tư do
các hệ số không có ý nghĩa thống kê.

4.2.3 Mô hình hồi quy thứ 4: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và nhà quản lý quá tự tin

Mô hình nghiên cứu thứ (4) được tác giả xây dựng nhằm xem xét sự tác động của sự tự tin quá
mức trong kinh doanh của các nhà điều hành đối với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm:
Quy mô đầu tư, đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Đưa ra mô hình này tác giả muốn xác nhận
mối quan hệ riêng lẻ giữa sự tự tin quá mức trong kinh doanh của các nhà điều hành với quy mô
đầu tư và vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp. Cũng giống với các mô hình trên, tác giả áp
dụng phương pháp ước lượng hồi quy cho mô hình (4) là hai phương pháp ước lượng cổ điển FEM
và REM. Do đó, sử dụng phương pháp kiểm định Hausman cho từng mẫu hồi quy để chọn ra
phương pháp ước lượng phù hợp. Bảng 4.15 trình bày kết quả kiểm định Hausman cho các mẫu:

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (4)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value Phương pháp được chọn

INV Quy mô đầu tư 0.0000 FEM
overINV Đầu tư vượt mức 0.0000 FEM
underINV Đầu tư dưới mức 0.0000 FEM

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Các kết quả có được từ bảng 4.15 cũng cho thấy các giá trị P – Value của kiểm định Hausman đều
rất nhỏ và bé hơn 5%, giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình REM và FEM là không tương đương nhau,
dẫn đến mô hình FEM được áp dụng. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện hồi quy mô hình theo phương
pháp hiệu ứng cố định để ước lượng mô hình.

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (4)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value

INV Quy mô đầu tư 0.0000
overINV Đầu tư vượt mức 0.0000
underINV Đầu tư dưới mức 0.0000

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14
Tương tự, tác giả tiếp tục kiểm định sự xuất hiện của phương sai sai số thay đổi (Heteroskedasticity)
bằng phương pháp kiểm định Wald cho mô hình FEM được lựa chọn. Nếu hiện tượng phương sai
54
thay đổi xảy ra, hồi quy mô hình hiệu ứng cố định ước lượng sai số chuẩn vững (Robust standard
errors) được lựa chọn làm biện pháp khắc phục. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi được
trình bày trong bảng 4.16 như trên.

Như vậy, các kết quả P – Value nhận được từ bảng 4.16 đều có giá trị nhỏ hơn 5%, hiện tượng
phương sai sai số thay đổi xảy ra. Do đó, chạy mô hình hiệu ứng cố định ước lượng sai số chuẩn
vững (Robust standard errors). Bảng kết quả hồi quy sẽ được tác giả trình bày ở bảng sau:

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy cho mô hình (4) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho
mẫu quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman

Mẫu quy mô đầu tư

Biến FEM REM
INV INV
OC 0.014* 0.020***
(1.920) (2.590)
SIZE -0.125*** -0.009
(-9.690) (-1.470)
TOBIN_Q -0.050*** -0.053***
(-4.890) (-5.530)
LEV 0.446*** 0.213***
(12.510) (6.820)
ROA -0.477*** -1.069***
(-3.640) (-8.270)
EPS 0.003 -0.000395
(0.880) (-0.130)
CF 0.652*** 1.220***
(5.800) (11.210)
TOP_HOLD 0.000 -0.011
(0.010) (-0.380)
INDUSTRY Control Control
YEAR Control Control
N 1328 1328
R-sq 0.293
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (4): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1OC i,j,t + ∑
+ i,j,t + η i + η j + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

55
Các kết quả hồi quy trước khi thực hiện kiểm định Hausman của các mẫu còn lại sẽ được trình
bày chi tiết trong phần PHỤ LỤC cuối bài.

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy cho mô hình (4) theo FEM với biện pháp Robust

Mẫu Quy mô đầu tư Đầu tư quá mức Đầu tư dưới mức

Biến INV overINV underINV
OC 0.0140* 0.0092 -0.0043
(1.9200) (0.8200) (-0.8500)
SIZE -0.1250*** -0.1030 0.0299*
(-2.8000) (-1.3600) (1.9000)
TOBIN_Q -0.0499*** -0.0691** 0.0115*
(-2.6800) (-2.2900) (1.9600)
LEV 0.4460** 0.7090*** 0.0591*
(2.2500) (4.8500) (1.8000)
ROA -0.4770 -0.7810* 0.0959
(-1.4300) (-1.7000) (1.5600)
EPS 0.0026 -0.0692 -0.0010**
(1.4200) (-1.450) (-2.1400)
CF 0.6520* 1.1160*** 0.0024
(1.9000) (2.9400) (0.0700)
TOP_HOLD 0.0003 -0.0752 -0.0101
(-0.0100) (-1.4500) (-0.3200)
INDUSTRY Control Control Control
YEAR Control Control Control
N 1328 487 711
R-sq 0.293 0.635 0.087
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (4): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1OC i,j,t + ∑
+ i,j,t + η i + η j + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Bảng kết quả 4.18 đưa ra các mối liên hệ với biến phụ thuộc là quy mô đầu tư (INV), đầu tư quá
mức (overINV) và đầu tư dưới mức (underINV). Kết quả hệ số hồi quy nhất quán với kết quả có
được từ Ying He cùng cộng sự (2018). Hệ số hồi quy là 0.014, 0.009 thể hiện mối quan hệ tích cực
giữa nhà quản lý có hành vi tự tin thái quá với quy mô đầu tư và đầu tư quá mức, cụ thể khi nhà
quản lý là quá tự tin, quy mô đầu tư và đầu tư quá mức tăng lần lượt là 0.014 và 0.009 đồng so với
nhà quản lý không có hành vi quá tự tin. Đồng thời, nhà quản lý có hành vi tự tin thái quá lại có
56
mối liên hệ nghịch chiều với đầu tư dưới mức (underINV), thể hiện hiệu quả làm giảm bớt đầu tư
thiếu hụt khi tồn tại sự quá tự tin của các nhà điều hành. Như vậy, kết quả hồi quy mô hình (4) kết
luận rằng các vấn đề đầu tư (quy mô đầu tư, đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức) đều có liên quan
đến sự tự tin quá mức trong hành vi kinh doanh của các nhà điều hành.

Sự tác động của các biến kiểm soát còn lại trong mô hình lên hiệu quả đầu tư có kết quả tương tự
như trong hồi quy mô hình (3). Quy mô đầu tư (SIZE) có tác động âm lên quy mô đầu tư và tác
động dương lên đầu tư dưới mức nhưng có ảnh hưởng không đáng kể lên đầu tư quá mức. Cơ hội
tăng trưởng (TOBIN_Q) có quan hệ nghịch chiều lên quy mô đầu tư, đầu tư quá mức và quan hệ
cùng chiều lên đầu tư dưới mức với mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5% và 10%, chứng tỏ cơ hội đầu
tư giảm bớt tìm trạng mở rộng đầu tư, đồng thời gia tăng mức nghiêm trọng tình trạng thiếu hụt
đầu tư. Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) cũng có ý nghĩa thống kê đồng thời với tác động dương lên cả ba mẫu
dữ liệu. Dòng tiền (CF) có ảnh hưởng tích cực có ý nghĩa thống kê đến quy mô đầu tư và đầu tư
quá mức. Điều này phù hợp với lập luận dòng tiền tự do càng dồi dào, mức độ đầu tư ngày càng
mở rộng và có khả năng dẫn đến đầu tư vượt mức. Các biến kiểm soát còn lại không có ảnh đáng
kể đến hiệu quả đầu tư.

4.2.4 Mô hình hồi quy thứ 5: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi nhà
quản lý quá tự tin

Tác giả vẫn tìm được kết quả tài trợ nội bộ có liên quan tích cực với quy mô đầu tư trong mô hình
(3) và mối quan hệ cùng chiều giữa sự tự tin quá mức với hiệu quả đầu tư trong mô hình (4). Tuy
nhiên tác giả không thể kết luận mối liên hệ giữa sự tự tin quá mức và tài trợ nội bộ trong mô hình
(2) là có ý nghĩa. Do đó, sự tác động của thái độ quá tự tin trong quản lý lên hiệu quả đầu tư không
thông qua việc tác động lên yếu tố trung gian là tài trợ nội bộ (INTERN). Nhưng tác giả vẫn nghi
ngờ nhà quản lý quá tự tin gia tăng đầu tư có liên quan một phần đến yếu tố tài trợ nội. Vì thế, tác
giả muốn xem xét yếu tố sự tự tin quá mức có củng cố, thúc đẩy ảnh hưởng của tài trợ nội bộ lên
hiệu quả đầu tư hay không. Song song, để xác nhận điều đó cũng như trả lời cho giả thuyết H3, tác
giả xây dựng mô hình thứ (5) với hai phương pháp ước lượng cổ điển FEM và REM. Sau đó, sử
dụng phương pháp kiểm định Hausman cho từng mẫu hồi quy để chọn ra phương pháp ước lượng
phù hợp. Bảng 4.19 trình bày kết quả kiểm định Hausman cho các mẫu:

57
 Bảng 4.19 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (5)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value Phương pháp được chọn

INV Quy mô đầu tư 0.0000 FEM
overINV Đầu tư vượt mức 0.0000 FEM
underINV Đầu tư dưới mức 0.0000 FEM

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Các giá trị P – Value của kiểm định Hausman từ bảng 4.19 cũng đều rất nhỏ và bé hơn 5%, giả
thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình REM và FEM là không tương đương nhau, dẫn đến mô hình FEM
được áp dụng. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp hiệu ứng cố định để
ước lượng mô hình. Tiếp đó, tác giả kiểm định sự xuất hiện của phương sai sai thay đổi bằng
(Heteroskedasticity) phương pháp kiểm định Wald. Nếu hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra,
hồi quy mô hình hiệu ứng cố định sai số chuẩn vững (Robust standard errors) được lựa chọn làm
biện pháp khắc phục. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi được trình bày trong bảng sau:

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (5)

Biến phụ thuộc Mẫu P - Value

INV Quy mô đầu tư 0.0000
overINV Đầu tư vượt mức 0.0000
underINV Đầu tư dưới mức 0.0000

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Kết quả P – Value nhận được đều nhỏ hơn 5%, do đó, chạy mô hình hiệu ứng cố định sai số chuẩn
vững (Robust standard errors). Bảng kết quả hồi quy sẽ được tác giả trình bày ở bảng 4.22 ở sau.

Bảng kết quả hồi quy 4.22 cho thấy cả 1 và 2 đều có ý nghĩa thống kê trong mẫu quy mô đầu tư,
đồng thời hệ số hồi quy của OC là 0.0142 và INTERN là 0.3940 lớn hơn so với tác động riêng biệt
của sự tự tin quá mức và tài trợ nội bộ lên quy mô đầu tư là 0.0140 (mô hình 4) và 0.3930 (mô hình
3). Như vậy, khi có sự xuất hiện của biến quá tự tin OC, tác động của tài trợ nội bộ được củng cố
và thúc đẩy lớn hơn lên quy mô đầu tư. Trong khi đó, ở mô hình (3) tác giả đã kết luận ủng hộ giả
thuyết H2a, H2b và H2c tài trợ nội bộ đóng vai trò kép trong đầu tư, một mặt, nó có thể cải thiện hiệu
quả đầu tư bằng cách tăng quy mô đầu tư và giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức. Do vậy, tác
giả có thể ủng hộ giả thuyết H3 rằng nhà quản lý có sự tự tin thái quá thì có xu hướng mở rộng quy
mô đầu tư khi có sự gia tăng trong nguồn vốn tích luỹ từ nội bộ.
58
Bảng 4.21 Kết quả hồi quy cho mô hình (5) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho
mẫu quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman

Mẫu quy mô đầu tư

Biến FEM REM
INV INV
OC 0.014** 0.020***
(2.070) (2.760)
INTERN 0.394*** 0.357***
(11.230) (10.100)
SIZE -0.130*** -0.015**
(-10.690) (-2.420)
TOBIN_Q -0.036*** -0.042***
(-3.660) (-4.510)
LEV 0.394*** 0.207***
(11.640) (6.830)
ROA -0.492*** -1.089***
(-3.990) (-8.820)
EPS -0.001 -0.00371
(-0.500) (-1.250)
CF 0.424*** 0.996***
(3.930) (9.420)
TOP_HOLD 0.001 -0.013
(0.030) (-0.490)
INDUSTRY Control Control
YEAR Control Control
N 1328 1328
R-sq 0.373
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (5): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1OC i,j,t + 2INTERNi,t +
∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Các kết quả hồi quy trước khi thực hiện kiểm định Hausman của các mẫu còn lại sẽ được trình
bày chi tiết trong phần PHỤ LỤC cuối bài.

59
 Bảng 4.22 Kết quả hồi quy cho mô hình (5) theo FEM với biện pháp Robust

Mẫu Quy mô đầu tư Đầu tư quá mức Đầu tư dưới mức

Biến INV overINV underINV

OC 0.0142** 0.0140 -0.0039

(2.0200) (1.4300) (-0.7900)
INTERN 0.3940*** 0.4780*** -0.0693**
(3.1200) (9.8900) (-2.3400)
SIZE -0.1300*** -0.1180*** 0.0346**
(-4.5000) (-4.4200) (2.3500)
TOBIN_Q -0.0355*** -0.0301* 0.0106*
(-3.5400) (-1.7200) (1.8100)
LEV 0.3940*** 0.4980*** 0.0421
(4.1300) (6.2200) (1.3000)
ROA -0.4920** -0.3750 0.1470**
(-2.1200) (-1.4400) (2.5500)
EPS -0.0014 -0.0501** -0.0005
(-0.7900) (-2.4100) (-0.9100)
CF 0.4240** 0.5070** 0.0004
(2.0600) (2.0100) (0.0100)
TOP_HOLD 0.0007 -0.0288 -0.0097
(0.0200) (-0.4400) (-0.3100)
INDUSTRY Control Control Control
YEAR Control Control Control
N 1328 487 711
R-sq 0.3730 0.726 0.094
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy: INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0 + 1OC i,j,t + 2INTERNi,t + ∑
+ i,j,t + η i + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Tương tư, khi yếu tố quá tự tin (OC) được thêm vào, với đầu tư quá mức, sự tác động của sự tự tin
quá mức không có ý nghĩa thống kê, Nhưng làm gia tăng tác động của tài trợ nội bộ (INTERN) lên
đầu tư quá mức. Lúc này khi tài trợ nội bộ (INTERN) tăng 1 đồng thì đầu tư quá mức (overINV)
tăng 0.4780 cao hơn so với tác động riêng biệt của nó lên đầu tư quá (overINV) là 0.4760 (mô hình
3). Trong khi với đầu tư dưới mức, khi yếu tố quá tự tin (OC) được thêm vào, tài trợ nội bộ được
cũng cho thấy các nhà điều hành quá tự tin làm giảm bớt tình trạng đầu tư thiếu hụt đầu tư. Như
60
vậy, sự quá tự tin góp phần tác động lên việc gia tăng tài trợ nội bộ, giúp giảm thiểu vấn đề thiếu
hụt nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư, tuy nhiên, nó cũng có thể gây ra tình trạng đầu tư quá mức
khi dư thừa nguồn vốn tài trợ.

4.2.5 Mô hình hồi quy thứ 6: Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư và tài trợ nội bộ khi nhà
quản lý quá tự tin đối với doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và không thuộc sở
hữu Nhà nước.

Tác giả thực hiện thử nghiệm của tài trợ nội bộ đến hiệu quả đầu tư với các nhà quản lý quá tự tin
trong các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu Nhà nước và không có sự tham gia sở hữu Nhà nước
trong mô hình (6). Mô hình (6) vẫn tiếp tục áp dụng hai phương pháp ước lượng cổ điển FEM và
REM cho các mẫu dữ liệu hiệu quả đầu tư gồm quy mô đầu tư, đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức
tại các doanh nghiệp thuộc và không thuộc sở hữu Nhà nước. Sau đó, sử dụng phương pháp kiểm
định Hausman cho từng mẫu hồi quy để chọn ra phương pháp ước lượng phù hợp. Bảng 4.23 trình
bày kết quả kiểm định Hausman cho các mẫu:

Bảng 4.23 Kết quả kiểm định Hausman mô hình (6)

Mẫu Biến phụ thuộc P - Value Phương pháp được chọn

Quy mô đầu tư INV 0.0000 FEM
Có sự tham gia sở
Đầu tư vượt mức overINV 0.0001 FEM
hữu Nhà nước
Đầu tư dưới mức underINV 0.0163 FEM

Không có sự Quy mô đầu tư INV 0.0000 FEM

tham gia sở hữu Đầu tư vượt mức overINV 0.0000 FEM
Nhà nước Đầu tư dưới mức underINV 0.0002 FEM

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Các giá trị P – Value của kiểm định Hausman từ bảng 4.23 cũng đều thấp hơn 5%, giả thuyết H0
bị bác bỏ, mô hình REM và FEM là không tương đương nhau, dẫn đến mô hình FEM được áp
dụng. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp hiệu ứng cố định để ước
lượng mô hình. Tiếp đó, tác giả kiểm định sự xuất hiện của phương sai sai thay đổi bằng
(Heteroskedasticity) phương pháp kiểm định Wald. Nếu hiện tượng phương sai thay đổi xảy ra,
hồi quy mô hình hiệu ứng cố định sai số chuẩn vững (Robust standard errors) được lựa chọn làm
biện pháp khắc phục. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi được trình bày trong bảng sau:

61
 Bảng 4.24 Kết quả kiểm định Wald cho Heteroskedasticity của mô hình (6)

Mẫu Biến phụ thuộc P - Value

Quy mô đầu tư INV 0.0000
Có sự tham gia sở hữu
Đầu tư vượt mức overINV 0.0000
Nhà nước
Đầu tư dưới mức underINV 0.0000
Quy mô đầu tư INV 0.0000
Không có sự tham gia
Đầu tư vượt mức overINV 0.0000
sở hữu Nhà nước
Đầu tư dưới mức underINV 0.0002

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Kết quả P – Value nhận được đều nhỏ hơn 5%, do đó, chạy mô hình hiệu ứng cố định sai số chuẩn
vững (Robust standard errors). Ngoài ra, do xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến cao giữa biến ROA
và các biến kiểm soát khác trong hai mẫu đầu tư quá mức ở cả doanh nghiệp có và không có tham
sở hữu Nhà nước, tác giả tiến hành loại bỏ ROA ra khỏi mô hình hồi quy của hai mẫu này. Bảng
kết quả hồi quy sẽ được tác giả trình bày ở bảng 4.26 bên dưới.

Quan sát kết quả bảng 4.26 cho thấy trong số 564 doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước
có 523 quan sát hiệu quả đầu tư gồm 226 quan sát đầu tư quá mức và 297 đầu tư dưới mức. Khi
các nhà quản lý không quá tự tin, tức OC = 0, tài trợ nội bộ không có tác động riêng lẻ có ý nghĩa
thống kê lên quy mô đầu tư (INV) , đầu tư quá mức (overINV) và cả đầu tư dưới mức (underINV).
Khi nhà quản lý là quá tự tin, tức OC = 1, tài trợ nội bộ (INTERN) cũng không có ảnh hưởng đáng
kể lên quy mô đầu tư (INV), đầu tư dưới mức (underINV) và đầu tư vượt mức (overINV) khi biến
tương tác không mang ý nghĩa thống kê. Ngược lại, trong số 764 doanh nghiệp không thuộc sở hữu
nhà nước, có 675 khoản đầu tư là không hiệu quả gồm 261 khoản đầu tư quá mức và 414 khoản
đầu tư dưới mức. Khi các nhà quản lý không quá tự tin, tức OC = 0, (INTERN) có tác động đáng
kể với mức ý nghĩa 5% lên quy mô đầu tư (INV) và 1% lên đầu tư quá mức (overINV), nhưng
không có ảnh hưởng đáng kể lên đầu tư dưới mức (underINV). Khi nhà quản lý là quá tự tin, tức
OC = 1, tài trợ nội bộ (INTERN) có tác động tích cực bổ sung lên quy mô đầu tư (INV) với hệ số
ước lượng biến tương tác là 0.1470 với mức ý nghĩa 10%, nhưng biến tương tác không có tác động
đáng kể lên đầu tư quá mức (overINV) và đầu tư dưới mức (underINV). Như vậy, trong mẫu phi
nhà nước nhà quản lý quá tự tin sẽ gia tăng mở rộng quy mô đầu tư bằng nguồn tài trợ nội bộ.

62
Bảng 4.25 Kết quả hồi quy cho mô hình (6) cho cả hai phương pháp FEM, REM cho
mẫu quy mô đầu tư trước khi kiểm định Hausman

Có sự tham gia sở hữu

Nhà nước
Biến Quy mô đầu tư
FEM REM
INV INV
INTERN 0.047 0.009
(0.580) (0.110)
OCxINTERN 0.061 0.071
(1.030) (1.140)
SIZE -0.111*** 0.003
(-4.930) (0.330)
TOBIN_Q -0.002 0.006
(-0.120) (0.500)
LEV 0.244*** 0.077*
(4.970) (1.690)
ROA -0.677*** -1.043***
(-3.170) (-4.840)
EPS -0.017 -0.046
(-0.590) (-1.550)
CF 0.555*** 0.939***
(3.700) (6.340)
TOP_HOLD -0.044 -0.030
(-1.270) (-0.870)
INDUSTRY Control Control
YEAR Control Control
N 564 564
R-sq 0.1500
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (6): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0+ 1INTERNi,j,t+ 2OC*INTERN i,j,t+

∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

Các kết quả hồi quy trước khi thực hiện kiểm định Hausman của các mẫu còn lại sẽ được trình
bày chi tiết trong phần PHỤ LỤC cuối bài.

63
 Bảng 4.26 Kết quả hồi quy cho mô hình (6) theo FEM với biện pháp Robust

Không có sự tham gia sở hữu

Có sự tham gia sở hữu Nhà nước
Nhà nước
Biến Quy mô Đầu tư Đầu tư Quy mô Đầu tư Đầu tư
đầu tư quá mức dưới mức đầu tư quá mức dưới mức
INV overINV underINV INV overINV underINV
INTERN 0.0466 -0.0598 -0.0110 0.3060** 0.4260*** -0.0587
(0.4600) (-0.3200) (-0.2000) (2.4200) (4.0900) (-0.7100)
OCxINTERN 0.0608 -0.0048 -0.0577 0.1470* 0.1280 -0.0084
(1.0900) (-0.0900) (-1.1600) (1.6800) (1.1000) (-0.1600)
SIZE -0.1110** -0.2180** 0.0287 -0.1300*** -0.1120*** 0.0385**
(-1.9900) (-2.2800) (0.8600) (-4.3900) (-3.6000) (2.3300)
TOBIN_Q -0.0015 -0.0120 0.0009 -0.0437*** -0.0507*** 0.0175**
(-0.1200) (-0.4300) (0.1000) (-3.4100) (-2.6800) (2.1600)
LEV 0.2440 0.6980*** 0.0559 0.3650*** 0.375*** 0.0531
(1.5100) (3.900) (0.9400) (3.8700) (3.3100) (1.2400)
ROA -0.6770** 0.3410* -0.2860 0.1160*
(-2.3500) (1.8700) (-1.1000) (1.7300)
EPS -0.0169 -0.1600 -0.0261 -0.0035* -0.0530*** -0.0001
(-0.3800) (-0.8900) (-1.2500) (-1.6700) (-3.4100) (-0.1300)
CF 0.5550** 0.3510 -0.0604 0.3030 0.2400** 0.0079
(2.3400) (1.3900) (-0.4600) (1.3700) (2.3600) (0.2000)
TOP_HOLD -0.0442 -0.0126 -0.0124 0.0162 -0.0208 -0.0094
(-0.9900) (-0.2000) (-0.2500) (0.2700) (-0.1900) (-0.2300)
INDUSTRY Control Control Control Control Control Control
YEAR Control Control Control Control Control Control
N 564 226 297 764 261 414
R-sq 0.1500 0.4420 0.0650 0.4390 0.7870 0.1330
Ghi chú: Các (***), (**), (*) tương ứng với từng mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
Các giá trị trong () thể hiện giá trị t – value của từng hệ số hồi quy.
Mô hình hồi quy (6): INVi,j,t (OverINV/UnderINV) = 0+ 1INTERNi,j,t+ 2OC*INTERN i,j,t+

∑ + i,j,t + ηi + ηj + ηt
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phân tích thống kê của phần mềm Stata 14

64
 4.3 Tóm tắt chương 4

Tổng thể chương 4 đề cập đến bốn vấn đề, một là xem xét sự thay đổi của tài trợ nội bộ theo sự tự
tin quá mức trong kinh doanh ở mẫu quy mô đầu tư tổng hợp, quy mô đầu tư của các doanh nghiệp
có sự tham gia sở hữu nhà nước và mẫu quy mô đầu tư của các doanh nghiệp không có sự tham
gia sở hữu nhà nước. Hai là kiểm định tác động của tài trợ nội bộ lên hiệu quả đầu tư bao gồm quy
mô đầu tư, đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Ba là xem xét ảnh hưởng của sự tự tin thái quá
trong hành vi kinh doanh của nhà quản lý lên hiệu quả đầu tư bao gồm quy mô đầu tư, đầu tư quá
mức và đầu tư dưới mức với nguồn tài trợ nội bộ. Cuối cùng là so sánh tác động khác nhau của sự
tự tin thái quá trong hành vi kinh doanh của nhà quản lý lên hiệu quả đầu tư với nguồn tài trợ nội
bộ trong các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và không thuộc sở hữu Nhà nước. Mô hình
nghiên cứu và kỹ thuật hồi quy tuyến tính cổ điển FEM và REM sử dụng trong bài xuất phát từ
nghiên cứu của Ying He cùng cộng sự (2018). Kết quả kiểm định cho thấy, tài trợ nội bộ không
chịu sự ảnh hưởng đáng kể bởi thái độ quá tự tin trong kinh doanh của các nhà điều hành công ty.
Tuy nhiên, tồn tại độ nhạy cảm dương giữa thái độ quá tự tin trong kinh doanh với quy mô đầu tư
và đầu tư quá mức, song song tồn tại độ nhạy cảm âm với đầu tư dưới mức. Đồng thời, có được
kết quả cho thấy sự tự tin trong quản lý góp phần củng cố tác động của tài trợ nội bộ lên quy mô
đầu tư và đầu tư quá mức dẫn đến kết luận sự tự tin trong kinh doanh của nhà quản lý làm gia tăng
quy mô đầu tư bằng tài trợ nội bộ, giúp giảm bớt vấn đề thiếu hụt trong đầu tư nhưng có nguy cơ
đầu tư quá mức. Cuối cùng, tác giả thấy được các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước, nhà
quản lý quá tự tin thì có nguy cơ đầu tư quá mức lớn hơn doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước khi
sự quá tự tin có ảnh hưởng đáng kể tạo động lực cho các giám đốc mở rộng quy mô đầu tư bằng
nguồn tài trợ nội bộ.

65
 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận

Như vậy, dưới góc nhìn tài chính hành vi, bài viết này chọn dữ liệu bao gồm 332 công ty phi tài
chính được niêm yết ở Việt Nam trên hai sàn: SGDCK HN (HNX) và SGDCK TP.HCM (HOSE)
theo cơ sở hoạt động liên tục xuyên suốt giai đoạn từ 2015 – 2018 với mục tiêu xác định tác động
của thái độ tự tin quá mức lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp thông qua việc tài trợ nội bộ, đặc
biệt những tác động này khác nhau như thế nào với doanh nghiệp có và không có sự tham gia sở
hữu nhà nước. Kết thúc quá trình xử lý dữ liệu và phân tích hồi quy, tác giả có các kết luận như
sau.

“ Thứ nhất, kết quả cho thấy tài trợ nội bộ không chịu sự ảnh hưởng đáng kể bởi thái độ quá tự tin
trong kinh doanh của các nhà điều hành công ty do các hệ số hồi quy không mang ý nghĩa thống
kê, điều này dẫn đến việc không ủng hộ giả thuyết 1 đã đặt ra. Như vậy, sự tự tin quá mức vẫn tồn
tại gây ra những hành vi tổn hại lợi ích của công ty nhưng với thị trường doanh nghiệp tại Việt
Nam, thái độ quá tự tin này vẫn chưa có ảnh hưởng nghiêm trọng lên tài trợ nội bộ. ”

“ Thứ hai, tài trợ nội bộ đóng vai trò kép trong đầu tư. Một mặt, nó có thể cải thiện hiệu quả đầu tư
bằng cách tăng quy mô đầu tư và giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức. Mặt khác, việc gia tăng
quy mô đầu tư liên tục dẫn đến tình trạng đầu tư dư thừa, đầu tư quá mức, các kết quả này ủng hộ
cho các giả thuyết H2a, H2b và H2c. Thực tế cũng chứng minh rằng khi dòng tiền tự do của doanh
nghiệp dồi dào, các giám đốc sẽ thiên về các thành công trong chỉ tiêu quy mô đầu tư, dẫn đến giá
tăng đầu tư vào những dự án không có lợi, gây ra đầu tư quá mức. ”

Thứ ba, sự quá tự tin góp phần tác động lên việc gia tăng tài trợ nội bộ, giúp giảm thiểu vấn đề
thiếu hụt nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư, tuy nhiên, nó cũng có thể gây ra tình trạng đầu tư quá
mức khi dư thừa nguồn vốn tài trợ, kết quả này tiếp tục ủng hộ cho giả thuyết H3. Và vấn đề này
lại càng xảy ra trầm trọng hơn ở các doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu của nhà nước.

5.2 Những đóng góp và phát hiện mới của đề tài

Tác giả thấy rằng tài trợ nội bộ tăng lên giúp mở rộng quy mô đầu tư kinh doanh, giảm đầu tư dưới
mức, và do đó cải thiện hiệu quả đầu tư, tuy nhiên, nó cũng có thể dẫn đến đầu tư quá mức. Tài trợ
nội bộ một phần chịu tác động của nhà quản tự tin làm gia tăng quy mô đầu tư. Các nhà quản lý
quá tự tin có xu hướng tăng tài trợ nội bộ để mở rộng quy mô đầu tư. Bên cạnh đó, do không có bộ
máy quản trị doanh nghiệp hiệu quả, sự quá tự tin về quản lý và mức độ đầu tư bị gia tăng trong
66
các doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu của nhà nước. Ngược lại, mối quan hệ này không
có tác động đáng kể ở các doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu của nhà nước. Doanh nghiệp ngoài
nhà nước có khả năng tiếp cận tài trợ bên ngoài kém hơn so với doanh nghiệp nhà nước và họ phải
đối mặt với những hạn chế tài chính nghiêm trọng. Do đó, tài trợ nội bộ trở thành nguồn tài trợ
chính của họ, khi nguồn này dư thừa, mức độ đầu tư có xu hướng ngày càng mở rộng.

Nghiên cứu này cho thấy dưới nền tảng kinh tế bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý có xu hướng
thể hiện những đặc điểm của tính phi lý có ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư và hiệu quả tài
chính. Những phát hiện này giúp tác giả cũng như các doanh nghiệp hiểu cơ chế của tài trợ nội bộ
và ảnh hưởng của sự tự tin quá mức của người quản lý đối với các hướng đi cụ thể của hiệu quả
đầu tư. Kết quả của đề tài không chỉ làm phong phú thêm tài liệu và nghiên cứu thực nghiệm, chúng
còn cung cấp ý nghĩa chính sách thiết thực cho các doanh nghiệp để cải thiện hiệu quả đầu tư và
nêu lên tầm quan trọng của việc giám sát các hành vi quản lý, quản trị doanh nghiệp và hệ thống
phân quyền tài sản. Một người quản lý có các ưu đãi liên quan đến các cổ đông và không phải đối
mặt với bất kỳ sự bất cân xứng thông tin nào vẫn có thể đầu tư quá mức hoặc thiếu đầu tư nếu anh
ấy hay cô ấy quá tự tin. Người quản lý tin rằng họ đang hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ
đông. Do đó, các cấu trúc quản trị doanh nghiệp được cần được điều chỉnh ở cả doanh nghiệp nhà
nước và ngoài nhà nước mà liên quan đến một ban giám đốc lạc quan hơn hoặc hạn chế sử dụng
vốn nội bộ, có thể là cần thiết để đạt được mức đầu tư tối ưu.

5.3 Hạn chế đề tài và đề xuất định hướng nghiên cứu tiếp theo

Đề tài được thực hiện với hạn chế xuất phát từ vấn đề tìm kiếm và thu thập dữ liệu. Nguồn dữ liệu
có được để thực hiện nghiên cứu được lấy thủ công cho nên không thể tránh khỏi tình trạng sai sót
khi nhập số liệu. Bên cạnh đó, so với bài nghiên cứu gốc, mẫu dữ liệu được thu thập với số lượng
doanh nghiệp khá nhỏ cộng với việc phải thực hiện chia nhỏ nhiều loại mẫu, đã dẫn đến một số kết
quả nhận được không thể phù hợp với kỳ vọng đặt ra cũng như không giống với nghiên cứu gốc.
Vấn đề cuối cùng phải nhắc đến chính là tính bền vững của thị thường, bản chất thị trường chứng
khoán Việt Nam là thị trường mới nổi với những biến đổi liên tục nên không thể bền vững so với
thị trường chứng khoán Trung Quốc, do đó tạo những sai lệch trong các kết quả nghiên cứu. Rút
kinh nghiệm những khuyết điểm trên, định hướng cho các bài nghiên cứu tiếp theo, tác giả sẽ cố
gắng khắc phục các thiếu sót của mẫu quan sát để thu được kết quả chính xác hơn.

67
 TÀI LIỆU THAM KHẢO
Ahmed, A. S., & Duellman. (2013). Managerial overconfidence and accounting conservatism.
Journal of Accouting Research, 51(1), 1-30.
Alicke, M. D. (1985). Global self-evaluation as determined by the desirability and controllability
of trait adjectives. Journal of Personality and Social Psychology, 49, 1621-1630.
Banerjee, A. V. (1992). A Simple Model of Herd Behavior. The Quarterly Journal of Economics,
107(3), 797-817.
Barber, B., & Odean, T. (2001). Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock
investment. The Quarterly Journal of Economics, 116, 261-292.
Baron, R. M., & Kenny, D. A. (1986). The moderator–mediator variable distinction in social
psychological research: Conceptual, strategic, and statistical considerations. Journal of
Personality & Social Psychology, 51, 1173-1182.
Barros, L. A., & Silveira, A. D. (2007). Overconfidence, Managerial Optimism and the
Determinants of Capital Structure. SSRN Electronic Journal. doi:10.2139/ssrn.953273
Bates, T. W. (2005). Asset Sales, Investment Opportunities, and the Use of Proceeds. Journal of
Finance, 60(1), 105-135.
Ben-David, I., Graham, J. R., & and Harvey. (2007). Managerial Overconfidence and Corporate
Policies. Nber Working Papers. doi:10.3386/w13711
Brown, R., & Sarma, N. (2007). CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions.
Journal of Economics & Business, 59(5), 358-379.
Camerer, C., & Dan, L. (1999). Overconfidence and excess entry: an experimental approach.
American Economic Review, 89(1), 306-318.
Deshmukh, S., Goel, A. M., & Howe, K. M. (2013). CEO overconfidence and dividend policy.
Journal of Financial Intermediation, 22(3), 440-463.
Doukas, J., & Petmezas, D. (2007). Acquisitions, Overconfident Managers and Self-attribution
Bias. European Financial Management, 13(3), 531-577.
Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal
of Financial Economics, 67(2), 217-248.
Glaser, M., & Weber, M. (2007). Overconfidence and trading volume. The Geneva Risk and
Insurance Review, 32, 1-36.
Goel, A. M., & Thakor, A. V. (2008). Overconfidence, CEO selection, and corporate governance.
Journal of Finance, 63(6), 2737-2784.
Hackbarth, D. (2003). Managerial traits and capital structure decisions. Journal of Financial &
Quantitative Analysi, 43(4), 843-881.

68
Hayward, M. L., & Hambrick, D. C. (1997). Explaining the premiums paid for large acquisitions:
Evidence of CEO hubris. Administrative Science Quarterly, 42(1), 103-127.
Heaton, J. B. (2002). Managerial optimism and corporate finance. Financial Management, 31(2),
33-45.
Hribar, B. P., & Yang, H. (2011). CEO Overconfidence and Management Forecasting. SSRN
Electronic Journal. doi:10.2139/ssrn.929731
Huang, J., & Kisgen, D. J. (2013). Gender and corporate finance: are male executives overconfident
relative to female executives? Journal of Financial Economics, 108(3), 822-839.
Jiang, F. (2009). Managerial overconfidence, firm expansion and financial distress. Economic
Research Journal(1), 131-143.
Jiang, F., Yin, Z. H., Su, F., & Huang, L. (2009). Managerial Background Traits and Corporate
Over-investment. Management World(1), 130-139.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decisions under risk.
Econometrica, 47(2), 313-327.
Landier, A., Sraer, D., & Thesmar, D. (2009). Financial Risk Management: When Does
Independence Fail? American Economic Review, 99(2), 454-458.
Larwood, L., & W. Whittaker. (1977). Managerial myopia: Self-serving biases in organizational
planning. Journal of Applied Psychology(62), 194-198.
Li, W., Xie, G. L., & Hao, J. (2014). The empirical study on the influence of managerial
overconfidence on overinvest behavior. Journal of Shanxi Finance and Economics
University(10), 76-86.
Li, Z., Zhao, H., & Song, Y. (2009). Empirical research on managerial overconfidence and
corporate financing behavior of pecking-order. IEEE 16th International Conference on
Industrial Engineering and Engineering Management, 1496-1500.
Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO Overconfidence and Corporate Investment. The Journal
of Finance, 60(6), 2661-2700.
Malmendier, U., & Tate, G. (2008). Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the
Market's Reaction. Journal of Financial Economic, 89(1), 20-43.
Malmendier, U., Tate, G., & Yan, J. (2011). Overconfidence and Early‐Life Experiences: The
Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies. Journal of Finance, 66(5),
1687-1733.
March, J. G., & Shapira, Z. (1987). Managerial perspectives on risk and risk taking. Management
Science, 33(11), 1404-1418.
Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39(3), 575-592.
Paredes, T. A. (2004). Too Much Pay, Too Much Deference: Is CEO Overconfidence the Product
of Corporate Governance? SSRN Electronic Journal. doi:10.2139/ssrn.587162
69
Richardson, & Scott. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Study, 11,
159-189.
Roll, R. (1986). The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, 59(59), 197-
216.
Schumpeter, J. A. (1942). Cost and demand functions of the individual firm. American Economic
Review, 32(1), 349-350.
Shefrin, H. (2001). Behavioral Corporate Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 14(3),
113-124.
Shiller, R. J. (2000). Irrational Exuberance. Philosophy and Public Policy Quarterly, 20(1).
Svenson, & Ola. (1981). Are We All Less Risky and More Skillful Than Our Fellow Drivers? Acts
Psychological, 143-148.
Ting, I. W., Azizan, N. A., & Qian, L. K. (2015). Upper echelon theory revisited: the relationship
between ceo personal characteristics and financial leverage decision. Procedia - Social and
Behavioral Sciences, 195, 686-694.
Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Science,
185(4175), 1124-1131.
Wang, X., Zhang, M., & Yu, F. (2008). CEO overconfidence and distortion of firms’ investments:
some empirical evidence from China. Nankai Business Review, 11(2), 77-83.
Wang, X., Zhang, M., & Yu, F. (2009). Managerial overconfidence and over-investment: Empirical
evidence from China. Frontiers of Business Research in China, 3(3), 453-469.
Wen, Z., Zhang, L., & Hou, J. (2004). Testing and application of the mediating effects. Acta
Psychologica Sinica, 36(5), 614-620.
Xiao, F., Li, Y., & Luan, Q. (2011). Managerial overconfidence and corporate financial decisions:
an empirical study. Science Research Management, 32(8), 151-160.
Xin, Q., Lin, B., & Wang, Y. (2007). Government Control, Executive Compensation and Capital
Investment. Economic Research Journal(8), 110-122.
Ying, H., Chen, C., & Yue, H. (2018). Managerial Overconfidence, Internal Financing, and
Investment Efficiency: Evidence from China. Research in International Business and
Finance. Research in International Business and Finance, 47, 501-510.
doi:10.1016/j.ribaf.2018.09.010
Yu, M., Xia, X., & Zou, Z. (2006). The Relationship between Managers' Overconfidence and
Enterprises' Radical Behavior in Incurring Debts. Management World(8), 104-112.

70
 PHỤ LỤC
PHỤ LỤC A: TÍNH TOÁN BIẾN PHỤC THUỘC (overINV và under INV)

“ Phụ lục 1A: Kiểm định Hausman

. hausman fe re

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

Qt1 .0007781 .0031103 -.0023323 .0108527

CASHt1 -.0312123 -.0111678 -.0200445 .0406321
SIZEt1 .0241221 .0087397 .0153824 .0152592
LEVt1 .070469 -.000235 .070704 .0461207
AGEt1 .0007061 .0009401 -.0002339 .0068599
RETURNt1 -.0103171 -.0011345 -.0091827 .
IVNt1 .1417001 .7998954 -.6581953 .030257

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 513.78
Prob>chi2 = 0.0000
(V_b-V_B is not positive definite)
”

“ Phụ lục 2A: Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 1.9e+07

Prob>chi2 = 0.0000 ”

71
“ Phụ lục 3A: Kết quả mô hình hồi quy (1) bằng phương pháp FEM và xuất giá trị phần dư

. xtreg IVNt Qt1 CASHt1 SIZEt1 LEVt1 AGEt1 RETURNt1 IVNt1 i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.0286 min = 4
between = 0.3607 avg = 4.0
overall = 0.2938 max = 4

F(10,331) = 2.42
corr(u_i, Xb) = 0.3674 Prob > F = 0.0087

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
IVNt Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

Qt1 .0007781 .0109694 0.07 0.943 -.0208004 .0223565

CASHt1 -.0312123 .0501581 -0.62 0.534 -.1298812 .0674565
SIZEt1 .0241221 .0182895 1.32 0.188 -.0118562 .0601005
LEVt1 .070469 .0428056 1.65 0.101 -.0137364 .1546744
AGEt1 .0007061 .0050715 0.14 0.889 -.0092704 .0106827
RETURNt1 -.0103171 .0071637 -1.44 0.151 -.0244092 .003775
IVNt1 .1417001 .0724114 1.96 0.051 -.0007444 .2841446

YEAR
2016 -.0035729 .0099963 -0.36 0.721 -.0232372 .0160914
2017 -.0128166 .0147802 -0.87 0.386 -.0418916 .0162583
2018 -.0080331 .0208771 -0.38 0.701 -.0491016 .0330355

_cons -.4020464 .4951548 -0.81 0.417 -1.376093 .5720006

sigma_u .1849745
sigma_e .11428176
rho .72374244 (fraction of variance due to u_i)

. est store fe1

. predict RESID, residual ”

72
PHỤ LỤC B: MẪU QUY MÔ ĐẦU TƯ (1328 quan sát)

“ Phụ lục 1B: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 1,328 .3272298 .2356753 0 3.196123

INTERN 1,328 .0645076 .1584378 -1.532507 2.777492
SIZE 1,328 27.19182 1.576838 23.44062 33.29389
TOBIN_Q 1,328 1.08075 .6138768 -4.503313 9.043993
LEV 1,328 .488621 .2297189 .0057202 1.794665

ROA 1,328 .0571662 .0897879 -1.587402 .8242627

EPS 1,328 .0594521 1.17481 -40.82061 .7940611
CF 1,328 .1167075 .1099169 -1.478853 1.282902
TOP_HOLD 1,328 .5134569 .231098 0 1 ”

“ Phụ lục 2B: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr INV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

INV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA

INV 1.0000

INTERN 0.1469 1.0000

0.0000

OC 0.0296 -0.1035 1.0000

0.2816 0.0002

SIZE 0.1429 0.0471 -0.0740 1.0000

0.0000 0.0860 0.0070

TOBIN_Q -0.0826 0.1276 -0.1526 0.1052 1.0000

0.0026 0.0000 0.0000 0.0001

LEV -0.0139 -0.1568 -0.0425 0.3031 -0.1206 1.0000

0.6135 0.0000 0.1220 0.0000 0.0000

ROA 0.0660 0.6339 -0.1685 -0.0207 0.3837 -0.2775 1.0000

0.0162 0.0000 0.0000 0.4519 0.0000 0.0000

EPS 0.0125 0.2235 -0.0615 -0.0209 0.0383 -0.0953 0.2494

0.6494 0.0000 0.0249 0.4466 0.1630 0.0005 0.0000

CF 0.2329 0.5956 -0.1739 0.0086 0.3669 -0.1889 0.9122

0.0000 0.0000 0.0000 0.7545 0.0000 0.0000 0.0000

TOP_HOLD -0.0024 0.0976 -0.0783 0.0197 0.1857 0.0103 0.0990

0.9295 0.0004 0.0043 0.4742 0.0000 0.7063 0.0003

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.2137 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0494 0.1453 1.0000

0.0721 0.0000

73
“ Phụ lục 3B: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg INV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 1,328

F(9, 1318) = 46.82
Model 17.8551135 9 1.98390149 Prob > F = 0.0000
Residual 55.8502382 1,318 .042374991 R-squared = 0.2422
Adj R-squared = 0.2371
Total 73.7053517 1,327 .055542842 Root MSE = .20585

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .1586959 .0473051 3.35 0.001 .0658943 .2514975

OC .0235025 .0116093 2.02 0.043 .0007279 .0462772
SIZE .0247623 .0038261 6.47 0.000 .0172563 .0322683
TOBIN_Q -.0553948 .0104274 -5.31 0.000 -.0758509 -.0349387
LEV -.1242021 .027387 -4.54 0.000 -.1779289 -.0704753
ROA -2.470285 .1695902 -14.57 0.000 -2.802981 -2.137589
EPS -.0006067 .0050031 -0.12 0.903 -.0104216 .0092081
CF 2.299817 .1286129 17.88 0.000 2.047508 2.552125
TOP_HOLD -.0475556 .0252101 -1.89 0.059 -.0970118 .0019007
_cons -.3507841 .1013874 -3.46 0.001 -.5496824 -.1518858

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 7.26 0.137721

CF 6.26 0.159787
INTERN 1.76 0.568466
TOBIN_Q 1.28 0.779335
LEV 1.24 0.806784
SIZE 1.14 0.877285
EPS 1.08 0.924340
TOP_HOLD 1.06 0.940802
OC 1.05 0.948835

Mean VIF 2.46

”

74
“ Phụ lục 4B: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3026 min = 4
between = 0.2302 avg = 4.0
overall = 0.2503 max = 4

F(11,985) = 38.86
corr(u_i, Xb) = 0.0566 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0006158 .0062449 -0.10 0.921 -.0128706 .011639

SIZE .0129386 .0110808 1.17 0.243 -.0088061 .0346833
TOBIN_Q -.0366098 .0087377 -4.19 0.000 -.0537566 -.0194631
LEV .1305234 .0305062 4.28 0.000 .0706588 .1903879
ROA .0394263 .1123113 0.35 0.726 -.1809706 .2598231
EPS .0101658 .0025345 4.01 0.000 .0051921 .0151395
CF .579408 .0963552 6.01 0.000 .3903229 .7684931
TOP_HOLD -.0010688 .0265533 -0.04 0.968 -.0531763 .0510387

YEAR
2016 .0023951 .0065781 0.36 0.716 -.0105136 .0153039
2017 .0082922 .0068285 1.21 0.225 -.0051079 .0216922
2018 .0082018 .0069392 1.18 0.238 -.0054155 .0218191

_cons -.3858583 .2987276 -1.29 0.197 -.972074 .2003573

sigma_u .11710087
sigma_e .08354288
rho .66270037 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(331, 985) = 5.21 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2737 min = 4
between = 0.5556 avg = 4.0
overall = 0.4188 max = 4

Wald chi2(8) = 665.25

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC -.0017662 .0061044 -0.29 0.772 -.0137306 .0101982

SIZE .0066447 .0031057 2.14 0.032 .0005576 .0127318
TOBIN_Q -.0288203 .0066039 -4.36 0.000 -.0417636 -.0158769
LEV .0071504 .0196547 0.36 0.716 -.0313721 .045673
ROA .4567948 .0962891 4.74 0.000 .2680717 .6455179
EPS .0090494 .0025311 3.58 0.000 .0040885 .0140104
CF .3876912 .0793742 4.88 0.000 .2321207 .5432617
TOP_HOLD .0212457 .0178854 1.19 0.235 -.0138089 .0563004
_cons -.1704043 .0826716 -2.06 0.039 -.3324377 -.0083709

sigma_u .0697815
sigma_e .08350764
rho .41116817 (fraction of variance due to u_i)
”

75
Kiểm định hausman
“

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC -.0006158 -.0017662 .0011504 .002812

SIZE .0129386 .0066447 .0062939 .011514
TOBIN_Q -.0366098 -.0288203 -.0077896 .0066949
LEV .1305234 .0071504 .1233729 .0262986
ROA .0394263 .4567948 -.4173685 .0730666
EPS .0101658 .0090494 .0011164 .0010169
CF .579408 .3876912 .1917168 .0667351
TOP_HOLD -.0010688 .0212457 -.0223145 .0222887

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 189.44
Prob>chi2 = 0.0000
”

Kiểm định phương sai thay đổi

“

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 3.4e+08

Prob>chi2 = 0.0000 ”

76
Kết quả hồi quy mô hình (2) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi
“

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3026 min = 4
between = 0.2302 avg = 4.0
overall = 0.2503 max = 4

F(11,331) = 16.35
corr(u_i, Xb) = 0.0566 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0006158 .0086544 -0.07 0.943 -.0176404 .0164088

SIZE .0129386 .0612528 0.21 0.833 -.1075553 .1334325
TOBIN_Q -.0366098 .0234064 -1.56 0.119 -.0826539 .0094343
LEV .1305234 .2493386 0.52 0.601 -.3599648 .6210115
ROA .0394263 .6052321 0.07 0.948 -1.15116 1.230013
EPS .0101658 .0028067 3.62 0.000 .0046445 .0156871
CF .579408 .3896429 1.49 0.138 -.1870808 1.345897
TOP_HOLD -.0010688 .030006 -0.04 0.972 -.0600953 .0579577

YEAR
2016 .0023951 .0085141 0.28 0.779 -.0143534 .0191437
2017 .0082922 .0141606 0.59 0.559 -.019564 .0361484
2018 .0082018 .0159935 0.51 0.608 -.02326 .0396635

_cons -.3858583 1.550438 -0.25 0.804 -3.435814 2.664097

sigma_u .11710087
sigma_e .08354288
rho .66270037 (fraction of variance due to u_i)
”

77
“ Phụ lục 5B: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN không bao gồm biến OC

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3026 min = 4
between = 0.2297 avg = 4.0
overall = 0.2500 max = 4

F(10,986) = 42.78
corr(u_i, Xb) = 0.0558 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0130359 .0110312 1.18 0.238 -.0086115 .0346833

TOBIN_Q -.0365092 .0086735 -4.21 0.000 -.0535299 -.0194885
LEV .1306104 .0304781 4.29 0.000 .070801 .1904197
ROA .0393311 .1122507 0.35 0.726 -.1809466 .2596089
EPS .0101792 .0025297 4.02 0.000 .005215 .0151433
CF .5796429 .0962774 6.02 0.000 .3907107 .768575
TOP_HOLD -.0010866 .0265393 -0.04 0.967 -.0531666 .0509935

YEAR
2016 .002365 .0065678 0.36 0.719 -.0105233 .0152534
2017 .0082314 .0067972 1.21 0.226 -.0051072 .0215701
2018 .0081671 .0069268 1.18 0.239 -.0054258 .02176

_cons -.38896 .2969178 -1.31 0.191 -.9716233 .1937034

sigma_u .11713165
sigma_e .08350092
rho .66304239 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(331, 986) = 5.22 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2738 min = 4
between = 0.5557 avg = 4.0
overall = 0.4187 max = 4

Wald chi2(7) = 664.32

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

SIZE .0066687 .0031111 2.14 0.032 .0005711 .0127663

TOBIN_Q -.0285933 .0065658 -4.35 0.000 -.0414619 -.0157247
LEV .0077254 .0196525 0.39 0.694 -.0307927 .0462436
ROA .4541319 .0962522 4.72 0.000 .2654811 .6427828
EPS .0090896 .002525 3.60 0.000 .0041407 .0140384
CF .3895036 .079352 4.91 0.000 .2339765 .5450306
TOP_HOLD .0212444 .0178999 1.19 0.235 -.0138388 .0563276
_cons -.172567 .0825015 -2.09 0.036 -.334267 -.010867

sigma_u .07018029
sigma_e .08346542
rho .41417565 (fraction of variance due to u_i)

78
“ Kiểm định hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

SIZE .0130359 .0066687 .0063672 .0114416

TOBIN_Q -.0365092 -.0285933 -.0079159 .0066187
LEV .1306104 .0077254 .1228849 .0262104
ROA .0393311 .4541319 -.4148008 .0727526
EPS .0101792 .0090896 .0010896 .0010088
CF .5796429 .3895036 .1901393 .066426
TOP_HOLD -.0010866 .0212444 -.022331 .0222111

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 185.51
Prob>chi2 = 0.0000
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 4.4e+08

Prob>chi2 = 0.0000 ”

79
Kết quả hồi quy mô hình (2) không bao gồm biến OC bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục
“

phương sai thay đổi

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3026 min = 4
between = 0.2297 avg = 4.0
overall = 0.2500 max = 4

F(10,331) = 17.04
corr(u_i, Xb) = 0.0558 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0130359 .0611961 0.21 0.831 -.1073464 .1334183

TOBIN_Q -.0365092 .0236404 -1.54 0.123 -.0830136 .0099953
LEV .1306104 .249093 0.52 0.600 -.3593947 .6206154
ROA .0393311 .6062476 0.06 0.948 -1.153253 1.231915
EPS .0101792 .0029378 3.46 0.001 .0044001 .0159582
CF .5796429 .3904878 1.48 0.139 -.1885079 1.347794
TOP_HOLD -.0010866 .0300722 -0.04 0.971 -.0602433 .0580701

YEAR
2016 .002365 .0086152 0.27 0.784 -.0145824 .0193125
2017 .0082314 .0142843 0.58 0.565 -.019868 .0363309
2018 .0081671 .0161115 0.51 0.613 -.0235267 .0398609

_cons -.38896 1.547972 -0.25 0.802 -3.434064 2.656144

sigma_u .11713165
sigma_e .08350092
rho .66304239 (fraction of variance due to u_i)
2

80
“ Phụ lục 6B: Mô hình hồi quy (3) với biến phụ thuộc INV

Kết quả hồi quy FEM và REM ”

. xtreg INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3706 min = 4
between = 0.0243 avg = 4.0
overall = 0.0035 max = 4

F(11,985) = 52.74
corr(u_i, Xb) = -0.7080 Prob > F = 0.0000

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .3933695 .0351028 11.21 0.000 .3244847 .4622543

SIZE -.1326506 .0121678 -10.90 0.000 -.1565284 -.1087729
TOBIN_Q -.0377911 .0096459 -3.92 0.000 -.05672 -.0188622
LEV .3922012 .0339059 11.57 0.000 .3256651 .4587372
ROA -.490231 .123736 -3.96 0.000 -.7330475 -.2474146
EPS -.0017001 .0028111 -0.60 0.545 -.0072165 .0038164
CF .4188873 .1080547 3.88 0.000 .2068434 .6309312
TOP_HOLD .0011769 .029253 0.04 0.968 -.0562284 .0585822

YEAR
2016 .015579 .0072398 2.15 0.032 .0013719 .0297862
2017 .0215329 .0074978 2.87 0.004 .0068194 .0362464
2018 .0181325 .0076404 2.37 0.018 .0031391 .0331259

_cons 3.722894 .3275621 11.37 0.000 3.080094 4.365694

sigma_u .31399466
sigma_e .09203884
rho .92087757 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(331, 985) = 16.98 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2949 min = 4
between = 0.0437 avg = 4.0
overall = 0.0834 max = 4

Wald chi2(8) = 400.60

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .3567142 .0354706 10.06 0.000 .2871932 .4262352

SIZE -.0153865 .0061514 -2.50 0.012 -.0274431 -.0033299
TOBIN_Q -.0444528 .0091785 -4.84 0.000 -.0624422 -.0264633
LEV .202957 .0303187 6.69 0.000 .1435335 .2623805
ROA -1.091766 .1238736 -8.81 0.000 -1.334553 -.8489779
EPS -.0041675 .0029813 -1.40 0.162 -.0100108 .0016758
CF .993786 .1060081 9.37 0.000 .7860139 1.201558
TOP_HOLD -.01329 .0269059 -0.49 0.621 -.0660247 .0394446
_cons .6249797 .164946 3.79 0.000 .3016915 .9482678

sigma_u .1739014
sigma_e .09234008
rho .78006075 (fraction of variance due to u_i)

81
Kiểm định hausman
“

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN .3933695 .3567142 .0366553 .0141426

SIZE -.1326506 -.0153865 -.1172642 .0117203
TOBIN_Q -.0377911 -.0444528 .0066617 .0050855
LEV .3922012 .202957 .1892442 .0210049
ROA -.490231 -1.091766 .6015347 .0526657
EPS -.0017001 -.0041675 .0024674 .0006807
CF .4188873 .993786 -.5748987 .0507865
TOP_HOLD .0011769 -.01329 .0144669 .0169922

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 206.01
Prob>chi2 = 0.0000 ”

Kiểm định phương sai thay đổi

“

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 4.0e+06

Prob>chi2 = 0.0000 ”

82
“ Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3706 min = 4
between = 0.0243 avg = 4.0
overall = 0.0035 max = 4

F(11,331) = 3.72
corr(u_i, Xb) = -0.7080 Prob > F = 0.0001

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .3933695 .1269596 3.10 0.002 .14362 .643119

SIZE -.1326506 .0290598 -4.56 0.000 -.1898157 -.0754855
TOBIN_Q -.0377911 .0101501 -3.72 0.000 -.0577579 -.0178243
LEV .3922012 .0955571 4.10 0.000 .2042253 .580177
ROA -.490231 .2330762 -2.10 0.036 -.9487284 -.0317337
EPS -.0017001 .001793 -0.95 0.344 -.0052272 .0018271
CF .4188873 .2036809 2.06 0.041 .0182151 .8195595
TOP_HOLD .0011769 .0431771 0.03 0.978 -.0837592 .086113

YEAR
2016 .015579 .006494 2.40 0.017 .0028044 .0283537
2017 .0215329 .0082581 2.61 0.010 .0052878 .0377779
2018 .0181325 .0093167 1.95 0.052 -.0001949 .0364599

_cons 3.722894 .7556173 4.93 0.000 2.236477 5.209312

sigma_u .31399466
sigma_e .09203884
rho .92087757 (fraction of variance due to u_i)

83
“ Phụ lục 7B: Mô hình hồi quy (4) với biến phụ thuộc INV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2930 min = 4
between = 0.0213 avg = 4.0
overall = 0.0043 max = 4

F(11,985) = 37.12
corr(u_i, Xb) = -0.7007 Prob > F = 0.0000

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0139889 .0072918 1.92 0.055 -.0003203 .0282981

SIZE -.1253115 .0129384 -9.69 0.000 -.1507015 -.0999215
TOBIN_Q -.0498656 .0102025 -4.89 0.000 -.0698868 -.0298444
LEV .4455555 .0356202 12.51 0.000 .3756553 .5154557
ROA -.4769209 .131139 -3.64 0.000 -.7342648 -.219577
EPS .0026075 .0029594 0.88 0.378 -.0032 .0084151
CF .6522373 .1125081 5.80 0.000 .4314541 .8730204
TOP_HOLD .0003461 .0310046 0.01 0.991 -.0604966 .0611888

YEAR
2016 .0158253 .0076809 2.06 0.040 .0007525 .0308981
2017 .0233906 .0079732 2.93 0.003 .0077441 .039037
2018 .0205571 .0081025 2.54 0.011 .004657 .0364572

_cons 3.499429 .348806 10.03 0.000 2.814941 4.183917

sigma_u .30819919
sigma_e .09754791
rho .90894371 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(331, 985) = 14.89 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2116 min = 4
between = 0.0703 avg = 4.0
overall = 0.0947 max = 4

Wald chi2(8) = 279.74

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC .0197268 .0076176 2.59 0.010 .0047966 .034657

SIZE -.0091269 .0061926 -1.47 0.141 -.0212642 .0030105
TOBIN_Q -.0527424 .0095347 -5.53 0.000 -.0714301 -.0340546
LEV .2129237 .0312288 6.82 0.000 .1517165 .274131
ROA -1.068807 .1292026 -8.27 0.000 -1.322039 -.8155742
EPS -.0003945 .0031136 -0.13 0.899 -.006497 .005708
CF 1.220286 .1088606 11.21 0.000 1.006923 1.433649
TOP_HOLD -.0106239 .0278224 -0.38 0.703 -.0651548 .043907
_cons .4422358 .1662459 2.66 0.008 .1163997 .7680718

sigma_u .17303064
sigma_e .09789309
rho .75753007 (fraction of variance due to u_i)

84
“ Kiểm định hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC .0139889 .0197268 -.0057379 .0019908

SIZE -.1253115 -.0091269 -.1161846 .012523
TOBIN_Q -.0498656 -.0527424 .0028767 .005518
LEV .4455555 .2129237 .2326318 .0224511
ROA -.4769209 -1.068807 .5918858 .0579406
EPS .0026075 -.0003945 .0030021 .000719
CF .6522373 1.220286 -.5680486 .0539199
TOP_HOLD .0003461 -.0106239 .01097 .0186192

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 189.81
Prob>chi2 = 0.0000 ”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 2.3e+08

Prob>chi2 = 0.0000 2

85
“ Kết quả hồi quy mô hình (4) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2930 min = 4
between = 0.0213 avg = 4.0
overall = 0.0043 max = 4

F(11,331) = 1.96
corr(u_i, Xb) = -0.7007 Prob > F = 0.0314

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0139889 .0072797 1.92 0.056 -.0003315 .0283093

SIZE -.1253115 .0447655 -2.80 0.005 -.2133722 -.0372508
TOBIN_Q -.0498656 .0186243 -2.68 0.008 -.0865025 -.0132287
LEV .4455555 .1984588 2.25 0.025 .0551559 .8359551
ROA -.4769209 .3328548 -1.43 0.153 -1.131698 .1778567
EPS .0026075 .0018373 1.42 0.157 -.0010068 .0062219
CF .6522373 .3431319 1.90 0.058 -.0227569 1.327231
TOP_HOLD .0003461 .0417398 0.01 0.993 -.0817626 .0824548

YEAR
2016 .0158253 .0081104 1.95 0.052 -.000129 .0317797
2017 .0233906 .0120406 1.94 0.053 -.0002952 .0470764
2018 .0205571 .0131399 1.56 0.119 -.0052911 .0464054

_cons 3.499429 1.126039 3.11 0.002 1.284334 5.714524

sigma_u .30819919
sigma_e .09754791
rho .90894371 (fraction of variance due to u_i)
”

86
“ Phụ lục 8B: Mô hình hồi quy (5) với biến phụ thuộc INV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3734 min = 4
between = 0.0239 avg = 4.0
overall = 0.0032 max = 4

F(12,984) = 48.86
corr(u_i, Xb) = -0.7022 Prob > F = 0.0000

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0142313 .0068685 2.07 0.039 .0007526 .02771

INTERN .3935976 .0350444 11.23 0.000 .3248272 .462368
SIZE -.1304041 .0121958 -10.69 0.000 -.1543368 -.1064714
TOBIN_Q -.0354561 .0096955 -3.66 0.000 -.0544824 -.0164298
LEV .3941818 .0338628 11.64 0.000 .3277301 .4606335
ROA -.492439 .1235343 -3.99 0.000 -.7348598 -.2500181
EPS -.0013937 .0028103 -0.50 0.620 -.0069086 .0041212
CF .4241837 .1079048 3.93 0.000 .2124336 .6359337
TOP_HOLD .0007668 .0292049 0.03 0.979 -.0565442 .0580778

YEAR
2016 .0148826 .0072355 2.06 0.040 .0006838 .0290814
2017 .0201268 .007516 2.68 0.008 .0053776 .034876
2018 .0173289 .0076375 2.27 0.023 .0023412 .0323166

_cons 3.651302 .3288363 11.10 0.000 3.006001 4.296603

sigma_u .31159061
sigma_e .09188538
rho .91999629 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(331, 984) = 16.99 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.2999 min = 4
between = 0.0448 avg = 4.0
overall = 0.0855 max = 4

Wald chi2(9) = 410.80

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC .0199662 .0072399 2.76 0.006 .0057763 .034156

INTERN .3573733 .0353661 10.10 0.000 .2880571 .4266895
SIZE -.0148521 .0061488 -2.42 0.016 -.0269035 -.0028007
TOBIN_Q -.041533 .0092134 -4.51 0.000 -.059591 -.0234751
LEV .2068309 .0302673 6.83 0.000 .147508 .2661537
ROA -1.088951 .1235049 -8.82 0.000 -1.331016 -.8468854
EPS -.0037061 .0029764 -1.25 0.213 -.0095398 .0021276
CF .9961319 .1057119 9.42 0.000 .7889404 1.203323
TOP_HOLD -.0131357 .0268378 -0.49 0.625 -.0657367 .0394654
_cons .5943981 .1652198 3.60 0.000 .2705732 .9182229

sigma_u .17403381
sigma_e .09213614
rho .78107887 (fraction of variance due to u_i)

87
Kiểm định hausman
“

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC .0142313 .0199662 -.0057349 .0017972

INTERN .3935976 .3573733 .0362244 .0140646
SIZE -.1304041 -.0148521 -.115552 .0117316
TOBIN_Q -.0354561 -.041533 .006077 .0050981
LEV .3941818 .2068309 .1873509 .0208908
ROA -.492439 -1.088951 .5965116 .0524092
EPS -.0013937 -.0037061 .0023124 .0006756
CF .4241837 .9961319 -.5719483 .0505823
TOP_HOLD .0007668 -.0131357 .0139025 .0169047

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 203.41
Prob>chi2 = 0.0000
”

Kiểm định phương sai thay đổi

“

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (332) = 4.2e+07

Prob>chi2 = 0.0000
”

88
“ Kết quả hồi quy mô hình (5) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1,328

Group variable: CODE1 Number of groups = 332

R-sq: Obs per group:

within = 0.3734 min = 4
between = 0.0239 avg = 4.0
overall = 0.0032 max = 4

F(12,331) = 3.88
corr(u_i, Xb) = -0.7022 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 332 clusters in CODE1)

Robust
INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0142313 .0070454 2.02 0.044 .0003719 .0280907

INTERN .3935976 .1263339 3.12 0.002 .1450791 .6421161
SIZE -.1304041 .028947 -4.50 0.000 -.1873473 -.0734609
TOBIN_Q -.0354561 .0100229 -3.54 0.000 -.0551727 -.0157395
LEV .3941818 .095436 4.13 0.000 .2064442 .5819194
ROA -.492439 .2320136 -2.12 0.035 -.948846 -.0360319
EPS -.0013937 .0017657 -0.79 0.430 -.0048671 .0020797
CF .4241837 .2056679 2.06 0.040 .0196027 .8287647
TOP_HOLD .0007668 .0434121 0.02 0.986 -.0846317 .0861653

YEAR
2016 .0148826 .0063909 2.33 0.020 .0023106 .0274546
2017 .0201268 .0081208 2.48 0.014 .0041519 .0361017
2018 .0173289 .0093144 1.86 0.064 -.0009939 .0356517

_cons 3.651302 .7534628 4.85 0.000 2.169122 5.133481

sigma_u .31159061
sigma_e .09188538
rho .91999629 (fraction of variance due to u_i)

89
 PHỤ LỤC C: MẪU DOANH NGHIỆP KHÔNG CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC

(764 quan sát)

“ Phụ lục 1C: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 764 .3218716 .2263222 0 3.196123

INTERN 764 .0579924 .1908394 -1.532507 2.777492
SIZE 764 27.28943 1.490891 23.47951 33.29389
TOBIN_Q 764 1.041427 .5658881 -4.503313 5.242822
LEV 764 .4851104 .2313639 .0057202 1.794665

ROA 764 .0513074 .1027096 -1.587402 .8242627

EPS 764 .0219858 1.54136 -40.82061 .7940611
CF 764 .1058922 .1204841 -1.478853 1.282902
TOP_HOLD 764 .4587904 .2423702 0 1 ”

“ Phụ lục 2C: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

INV INTERN OCxINT~N SIZE TOBIN_Q LEV ROA

INV 1.0000

INTERN 0.1749 1.0000

0.0000

OCxINTERN 0.2486 0.8548 1.0000

0.0000 0.0000

SIZE 0.0884 0.0828 0.0491 1.0000

0.0145 0.0221 0.1751

TOBIN_Q -0.2109 0.0862 -0.0661 0.0563 1.0000

0.0000 0.0171 0.0678 0.1201

LEV 0.0483 -0.0568 0.0478 0.2105 -0.0636 1.0000

0.1827 0.1165 0.1872 0.0000 0.0790

ROA 0.0646 0.6421 0.3616 -0.0015 0.3035 -0.1726 1.0000

0.0743 0.0000 0.0000 0.9676 0.0000 0.0000

EPS 0.0141 0.2237 0.2088 -0.0311 0.0228 -0.1092 0.2503

0.6964 0.0000 0.0000 0.3907 0.5283 0.0025 0.0000

CF 0.2026 0.6240 0.3782 0.0130 0.2977 -0.0921 0.9301

0.0000 0.0000 0.0000 0.7198 0.0000 0.0109 0.0000

TOP_HOLD -0.0647 0.0937 0.0653 0.0367 0.2477 0.0719 0.1061

0.0740 0.0096 0.0710 0.3116 0.0000 0.0470 0.0033

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.2169 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0518 0.1314 1.0000

0.1524 0.0003 ”

90
“ Phụ lục 3C: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 764

F(9, 754) = 29.52
Model 10.1836397 9 1.13151552 Prob > F = 0.0000
Residual 28.8985535 754 .038326994 R-squared = 0.2606
Adj R-squared = 0.2517
Total 39.0821932 763 .051221747 Root MSE = .19577

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.2252565 .1002545 -2.25 0.025 -.4220677 -.0284453

OCxINTERN .4095773 .095192 4.30 0.000 .2227045 .5964501
SIZE .0153124 .0049311 3.11 0.002 .0056321 .0249928
TOBIN_Q -.0920182 .0138772 -6.63 0.000 -.1192607 -.0647757
LEV -.0566027 .0328789 -1.72 0.086 -.1211477 .0079423
ROA -1.837022 .2089331 -8.79 0.000 -2.247182 -1.426863
EPS -.0032395 .0048311 -0.67 0.503 -.0127235 .0062445
CF 1.983365 .1648079 12.03 0.000 1.659828 2.306902
TOP_HOLD -.0545348 .0304922 -1.79 0.074 -.1143946 .0053249
_cons -.0602828 .1323895 -0.46 0.649 -.3201786 .199613

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 9.17 0.109080

CF 7.85 0.127399
INTERN 7.29 0.137226
OCxINTERN 5.09 0.196390
TOBIN_Q 1.23 0.814548
LEV 1.15 0.868072
EPS 1.10 0.905899
TOP_HOLD 1.09 0.919695
SIZE 1.08 0.929393

Mean VIF 3.89 ”

91
“ Phục lục 4C: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3517 min = 4
between = 0.1810 avg = 4.0
overall = 0.2314 max = 4

F(11,562) = 27.72
corr(u_i, Xb) = -0.0453 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.008146 .0098197 -0.83 0.407 -.0274337 .0111417

SIZE .0192103 .0144905 1.33 0.185 -.0092519 .0476725
TOBIN_Q -.0379905 .0123512 -3.08 0.002 -.0622507 -.0137303
LEV .232074 .0429383 5.40 0.000 .1477349 .3164131
ROA -.1317161 .1502896 -0.88 0.381 -.426914 .1634819
EPS .0107526 .0029959 3.59 0.000 .0048681 .0166371
CF .7257348 .1316439 5.51 0.000 .4671606 .984309
TOP_HOLD -.0108112 .0388549 -0.28 0.781 -.0871297 .0655073

YEAR
2016 -.0006821 .0101836 -0.07 0.947 -.0206846 .0193203
2017 .0053573 .0106193 0.50 0.614 -.0155011 .0262157
2018 .0033092 .0109837 0.30 0.763 -.0182649 .0248833

_cons -.6017321 .3909873 -1.54 0.124 -1.369707 .1662428

sigma_u .14508579
sigma_e .09796829
rho .68683475 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(190, 562) = 5.49 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3090 min = 4
between = 0.5712 avg = 4.0
overall = 0.4272 max = 4

Wald chi2(8) = 423.80

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC -.0097041 .0098665 -0.98 0.325 -.0290421 .0096339

SIZE .0097376 .0048012 2.03 0.043 .0003275 .0191477
TOBIN_Q -.035544 .0103487 -3.43 0.001 -.055827 -.0152609
LEV .0561134 .0286659 1.96 0.050 -.0000707 .1122975
ROA .3047965 .1387977 2.20 0.028 .0327581 .576835
EPS .0094499 .0030726 3.08 0.002 .0034277 .0154721
CF .5563486 .1184398 4.70 0.000 .3242109 .7884863
TOP_HOLD .0193664 .0265 0.73 0.465 -.0325727 .0713055
_cons -.2757603 .1301764 -2.12 0.034 -.5309014 -.0206192

sigma_u .07534504
sigma_e .09774521
rho .37271843 (fraction of variance due to u_i)

92
Kiểm định hausman
“

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC -.008146 -.0097041 .0015581 .0047644

SIZE .0192103 .0097376 .0094727 .015439
TOBIN_Q -.0379905 -.035544 -.0024465 .0091011
LEV .232074 .0561134 .1759606 .0383878
ROA -.1317161 .3047965 -.4365126 .0941034
EPS .0107526 .0094499 .0013027 .0013165
CF .7257348 .5563486 .1693862 .086877
TOP_HOLD -.0108112 .0193664 -.0301776 .0343117

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 157.72
Prob>chi2 = 0.0000 ”

Kiểm định phương sai thay đổi

“

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (191) = 1.4e+07

Prob>chi2 = 0.0000 ”

93
“ Kết quả hồi quy mô hình hồi quy (2) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay
đổi

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3517 min = 4
between = 0.1810 avg = 4.0
overall = 0.2314 max = 4

F(11,190) = 20.64
corr(u_i, Xb) = -0.0453 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 191 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.008146 .0127656 -0.64 0.524 -.0333266 .0170345

SIZE .0192103 .068757 0.28 0.780 -.1164149 .1548355
TOBIN_Q -.0379905 .0240452 -1.58 0.116 -.0854204 .0094394
LEV .232074 .2877979 0.81 0.421 -.3356154 .7997635
ROA -.1317161 .7370799 -0.18 0.858 -1.585627 1.322195
EPS .0107526 .0030307 3.55 0.000 .0047744 .0167308
CF .7257348 .5113704 1.42 0.157 -.2829577 1.734427
TOP_HOLD -.0108112 .0461941 -0.23 0.815 -.1019303 .0803079

YEAR
2016 -.0006821 .0113703 -0.06 0.952 -.0231103 .021746
2017 .0053573 .019185 0.28 0.780 -.0324856 .0432001
2018 .0033092 .0231402 0.14 0.886 -.0423355 .0489539

_cons -.6017321 1.750244 -0.34 0.731 -4.054137 2.850673

sigma_u .14508579
sigma_e .09796829
rho .68683475 (fraction of variance due to u_i)

94
“ Phụ lục 5C: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN không bao gồm biến OC

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3509 min = 4
between = 0.1772 avg = 4.0
overall = 0.2282 max = 4

F(10,563) = 30.44
corr(u_i, Xb) = -0.0511 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0199988 .0144553 1.38 0.167 -.0083942 .0483917

TOBIN_Q -.0364343 .0122046 -2.99 0.003 -.0604063 -.0124623
LEV .2348814 .0427929 5.49 0.000 .1508282 .3189345
ROA -.127209 .1501498 -0.85 0.397 -.4221311 .1677132
EPS .010947 .0029859 3.67 0.000 .0050823 .0168118
CF .7225145 .1315502 5.49 0.000 .4641253 .9809036
TOP_HOLD -.0116072 .0388323 -0.30 0.765 -.087881 .0646666

YEAR
2016 -.0011826 .0101629 -0.12 0.907 -.0211444 .0187792
2017 .0044582 .0105609 0.42 0.673 -.0162855 .0252018
2018 .0029666 .0109729 0.27 0.787 -.0185862 .0245194

_cons -.6302204 .3893684 -1.62 0.106 -1.395013 .1345718

sigma_u .1454932
sigma_e .09794116
rho .68815869 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(190, 563) = 5.49 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3084 min = 4
between = 0.5735 avg = 4.0
overall = 0.4267 max = 4

Wald chi2(7) = 421.30

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

SIZE .0100638 .0048158 2.09 0.037 .000625 .0195025

TOBIN_Q -.0340265 .0102445 -3.32 0.001 -.0541054 -.0139475
LEV .0585984 .0287154 2.04 0.041 .0023172 .1148796
ROA .3015117 .1386236 2.18 0.030 .0298144 .573209
EPS .0096513 .0030603 3.15 0.002 .0036533 .0156493
CF .5584062 .1183721 4.72 0.000 .3264012 .7904112
TOP_HOLD .0187415 .0265688 0.71 0.481 -.0333324 .0708154
_cons -.2930435 .1297425 -2.26 0.024 -.5473341 -.0387528

sigma_u .07641717
sigma_e .09771287
rho .37950455 (fraction of variance due to u_i)

95
“ Kiểm định hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

SIZE .0199988 .0100638 .009935 .0153386

TOBIN_Q -.0364343 -.0340265 -.0024078 .0089046
LEV .2348814 .0585984 .176283 .0379542
ROA -.127209 .3015117 -.4287207 .0931124
EPS .010947 .0096513 .0012957 .0012894
CF .7225145 .5584062 .1641083 .0859862
TOP_HOLD -.0116072 .0187415 -.0303487 .0340487

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 153.44
Prob>chi2 = 0.0000
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (191) = 6.8e+06

Prob>chi2 = 0.0000 ”

96
“ Kết quả hồi quy mô hình (2) không có biến OC bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục
phương sai thay đổi

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3509 min = 4
between = 0.1772 avg = 4.0
overall = 0.2282 max = 4

F(10,190) = 21.18
corr(u_i, Xb) = -0.0511 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 191 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0199988 .0684889 0.29 0.771 -.1150975 .155095

TOBIN_Q -.0364343 .024548 -1.48 0.139 -.084856 .0119874
LEV .2348814 .2865652 0.82 0.413 -.3303766 .8001393
ROA -.127209 .7346071 -0.17 0.863 -1.576242 1.321824
EPS .010947 .0032344 3.38 0.001 .004567 .0173271
CF .7225145 .5092822 1.42 0.158 -.2820591 1.727088
TOP_HOLD -.0116072 .0463917 -0.25 0.803 -.1031162 .0799018

YEAR
2016 -.0011826 .0116247 -0.10 0.919 -.0241127 .0217475
2017 .0044582 .0194781 0.23 0.819 -.033963 .0428793
2018 .0029666 .023231 0.13 0.899 -.0428572 .0487903

_cons -.6302204 1.742314 -0.36 0.718 -4.066984 2.806544

sigma_u .1454932
sigma_e .09794116
rho .68815869 (fraction of variance due to u_i)

97
“ Phụ lục 6C: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc INV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.4388 min = 4
between = 0.0084 avg = 4.0
overall = 0.0043 max = 4

F(12,561) = 36.56
corr(u_i, Xb) = -0.6837 Prob > F = 0.0000

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .3063048 .0808455 3.79 0.000 .147508 .4651016

OCxINTERN .1474106 .0688781 2.14 0.033 .0121201 .2827011
SIZE -.130211 .0161097 -8.08 0.000 -.1618537 -.0985683
TOBIN_Q -.0436975 .0134571 -3.25 0.001 -.07013 -.0172651
LEV .3648405 .0484508 7.53 0.000 .2696733 .4600077
ROA -.2861033 .170777 -1.68 0.094 -.6215437 .0493371
EPS -.0034774 .0033356 -1.04 0.298 -.0100291 .0030743
CF .3034502 .1466575 2.07 0.039 .0153852 .5915152
TOP_HOLD .016235 .0421007 0.39 0.700 -.0664593 .0989292

YEAR
2016 .0225489 .011024 2.05 0.041 .0008954 .0442023
2017 .0314694 .011477 2.74 0.006 .0089262 .0540125
2018 .0320892 .0118796 2.70 0.007 .0087552 .0554232

_cons 3.676075 .4334137 8.48 0.000 2.824763 4.527387

sigma_u .28385058
sigma_e .10602765
rho .87755698 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(190, 561) = 10.56 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.3693 min = 4
between = 0.0741 avg = 4.0
overall = 0.1535 max = 4

Wald chi2(9) = 327.77

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .086509 .0800881 1.08 0.280 -.0704609 .2434788

OCxINTERN .2954384 .0698474 4.23 0.000 .1585399 .4323369
SIZE -.0137482 .0076859 -1.79 0.074 -.0288122 .0013159
TOBIN_Q -.0659086 .0126271 -5.22 0.000 -.0906573 -.0411598
LEV .1633206 .039699 4.11 0.000 .0855121 .2411292
ROA -.817715 .1700311 -4.81 0.000 -1.15097 -.4844601
EPS -.0065692 .0034574 -1.90 0.057 -.0133456 .0002072
CF .9054931 .1424323 6.36 0.000 .626331 1.184655
TOP_HOLD -.0315856 .0356175 -0.89 0.375 -.1013946 .0382235
_cons .6349653 .2074405 3.06 0.002 .2283895 1.041541

sigma_u .15165507
sigma_e .10665703
rho .66906973 (fraction of variance due to u_i)

98
Kiểm định hausman
“

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN .3063048 .086509 .2197959 .0356778

OCxINTERN .1474106 .2954384 -.1480278 .0264765
SIZE -.130211 -.0137482 -.1164629 .0156893
TOBIN_Q -.0436975 -.0659086 .022211 .0073171
LEV .3648405 .1633206 .2015199 .0344221
ROA -.2861033 -.817715 .5316118 .0734184
EPS -.0034774 -.0065692 .0030918 .0010637
CF .3034502 .9054931 -.6020429 .070776
TOP_HOLD .016235 -.0315856 .0478205 .0285657

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 118.59
Prob>chi2 = 0.0000 ”

Kiểm định phương sai thay đổi

“

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (191) = 2.6e+07

Prob>chi2 = 0.0000 ”

99
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 764

Group variable: CODE1 Number of groups = 191

R-sq: Obs per group:

within = 0.4388 min = 4
between = 0.0084 avg = 4.0
overall = 0.0043 max = 4

F(12,190) = 4.41
corr(u_i, Xb) = -0.6837 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 191 clusters in CODE1)

Robust
INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .3063048 .1264983 2.42 0.016 .0567834 .5558263

OCxINTERN .1474106 .0877023 1.68 0.094 -.0255846 .3204058
SIZE -.130211 .029677 -4.39 0.000 -.1887497 -.0716724
TOBIN_Q -.0436975 .0128301 -3.41 0.001 -.0690053 -.0183898
LEV .3648405 .0943246 3.87 0.000 .1787826 .5508984
ROA -.2861033 .2605234 -1.10 0.274 -.7999931 .2277866
EPS -.0034774 .0020814 -1.67 0.096 -.0075831 .0006282
CF .3034502 .2213923 1.37 0.172 -.1332523 .7401528
TOP_HOLD .016235 .0611612 0.27 0.791 -.1044073 .1368772

YEAR
2016 .0225489 .0102501 2.20 0.029 .0023304 .0427674
2017 .0314694 .0121625 2.59 0.010 .0074785 .0554602
2018 .0320892 .0134828 2.38 0.018 .0054941 .0586843

_cons 3.676075 .7838248 4.69 0.000 2.129959 5.222192

sigma_u .28385058
sigma_e .10602765
rho .87755698 (fraction of variance due to u_i)

100
 PHỤ LỤC D: MẪU DOANH NGHIỆP CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU CỦA NHÀ NƯỚC

(564 quan sát)

“ Phụ lục 1D: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 564 .334488 .2478021 0 1.488598

INTERN 564 .0733331 .0983566 -.3455439 1.000952
SIZE 564 27.05959 1.678605 23.44062 31.76802
TOBIN_Q 564 1.134016 .6702991 .3461015 9.043993
LEV 564 .4933765 .2275901 .0244001 1

ROA 564 .0651026 .0677902 -.144915 .416295

EPS 564 .1102044 .1698529 -2.320858 .4826644
CF 564 .1313579 .0918141 -.1494267 .5129689
TOP_HOLD 564 .5875089 .1916231 0 .9849
”

“ Phụ lục 2D: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

INV INTERN OCxINT~N SIZE TOBIN_Q LEV ROA

INV 1.0000

INTERN 0.1060 1.0000

0.0118

OCxINTERN 0.0567 0.6601 1.0000

0.1788 0.0000

SIZE 0.2078 -0.0129 -0.0330 1.0000

0.0000 0.7599 0.4337

TOBIN_Q 0.0468 0.2398 0.0312 0.1670 1.0000

0.2670 0.0000 0.4593 0.0001

LEV -0.0932 -0.4523 -0.2617 0.4227 -0.1918 1.0000

0.0269 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

ROA 0.0687 0.6114 0.2536 -0.0418 0.5548 -0.5183 1.0000

0.1030 0.0000 0.0000 0.3212 0.0000 0.0000

EPS 0.0196 0.4844 0.2392 0.0606 0.2933 -0.2140 0.6588

0.6429 0.0000 0.0000 0.1509 0.0000 0.0000 0.0000

CF 0.2878 0.5291 0.2040 0.0241 0.4793 -0.3773 0.8706

0.0000 0.0000 0.0000 0.5676 0.0000 0.0000 0.0000

TOP_HOLD 0.0750 0.0749 0.0052 0.0497 0.0716 -0.1096 0.0186

0.0752 0.0755 0.9015 0.2389 0.0892 0.0092 0.6599

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.5863 1.0000
0.0000

TOP_HOLD -0.0367 0.0916 1.0000

0.3841 0.0296 ”

101
“ Phụ lục 3D: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 564

F(9, 554) = 27.70
Model 10.7282038 9 1.19202265 Prob > F = 0.0000
Residual 23.8433076 554 .043038461 R-squared = 0.3103
Adj R-squared = 0.2991
Total 34.5715114 563 .061405882 Root MSE = .20746

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .0953047 .1541933 0.62 0.537 -.2075703 .3981797

OCxINTERN .0102257 .1501044 0.07 0.946 -.2846176 .3050691
SIZE .0430715 .0061231 7.03 0.000 .0310441 .0550988
TOBIN_Q -.0043057 .0165278 -0.26 0.795 -.0367705 .0281591
LEV -.356982 .0546565 -6.53 0.000 -.4643414 -.2496227
ROA -3.409049 .3556703 -9.58 0.000 -4.107676 -2.710422
EPS -.0746101 .0717053 -1.04 0.299 -.2154576 .0662373
CF 2.66841 .2002599 13.32 0.000 2.275048 3.061771
TOP_HOLD -.0680372 .0473551 -1.44 0.151 -.1610548 .0249803
_cons -.7376483 .1518346 -4.86 0.000 -1.03589 -.4394064

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 7.60 0.131498

CF 4.42 0.226121
INTERN 3.01 0.332361
LEV 2.02 0.494035
EPS 1.94 0.515348
OCxINTERN 1.91 0.523508
TOBIN_Q 1.61 0.622848
SIZE 1.38 0.723617
TOP_HOLD 1.08 0.928365

Mean VIF 2.78

102
“ Phụ lục 4D: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2827 min = 4
between = 0.3271 avg = 4.0
overall = 0.3069 max = 4

F(11,412) = 14.76
corr(u_i, Xb) = -0.3063 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0096163 .0059059 1.63 0.104 -.001993 .0212257

SIZE .0333205 .018137 1.84 0.067 -.002332 .068973
TOBIN_Q -.0105419 .0102354 -1.03 0.304 -.0306621 .0095782
LEV -.173441 .0383635 -4.52 0.000 -.2488537 -.0980284
ROA .6240908 .1677372 3.72 0.000 .2943633 .9538183
EPS -.0066011 .0230548 -0.29 0.775 -.0519208 .0387186
CF .0409945 .1204977 0.34 0.734 -.1958725 .2778615
TOP_HOLD -.0076883 .0280071 -0.27 0.784 -.0627428 .0473663

YEAR
2016 .0017408 .0063128 0.28 0.783 -.0106686 .0141501
2017 .0046963 .0066278 0.71 0.479 -.0083321 .0177248
2018 .0079285 .0065165 1.22 0.224 -.0048812 .0207383

_cons -.7791313 .4862181 -1.60 0.110 -1.734909 .1766464

sigma_u .07256591
sigma_e .05173904
rho .66297163 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(140, 412) = 5.16 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2680 min = 4
between = 0.4916 avg = 4.0
overall = 0.4275 max = 4

Wald chi2(8) = 291.85

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC .0061669 .0055697 1.11 0.268 -.0047494 .0170833

SIZE .008974 .0031971 2.81 0.005 .0027078 .0152401
TOBIN_Q -.0145615 .0066605 -2.19 0.029 -.0276158 -.0015073
LEV -.1281398 .0232528 -5.51 0.000 -.1737144 -.0825653
ROA .625116 .1302751 4.80 0.000 .3697815 .8804506
EPS .028248 .0213967 1.32 0.187 -.0136888 .0701848
CF .03153 .0850335 0.37 0.711 -.1351327 .1981926
TOP_HOLD .0112383 .0200828 0.56 0.576 -.0281232 .0505998
_cons -.1468774 .0816952 -1.80 0.072 -.306997 .0132421

sigma_u .05009303
sigma_e .051658
rho .48462317 (fraction of variance due to u_i)

103
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC .0096163 .0061669 .0034494 .0022952

SIZE .0333205 .008974 .0243465 .0182215
TOBIN_Q -.0105419 -.0145615 .0040196 .0080397
LEV -.173441 -.1281398 -.0453012 .0314731
ROA .6240908 .625116 -.0010252 .1109118
EPS -.0066011 .028248 -.0348491 .0097565
CF .0409945 .03153 .0094645 .0887462
TOP_HOLD -.0076883 .0112383 -.0189266 .0203171

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 25.86
Prob>chi2 = 0.0011
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (141) = 2.5e+07

Prob>chi2 = 0.0000 ”

104
“ Kết quả hồi quy mô hình (2) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2827 min = 4
between = 0.3271 avg = 4.0
overall = 0.3069 max = 4

F(11,140) = 13.60
corr(u_i, Xb) = -0.3063 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 141 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0096163 .0074625 1.29 0.200 -.0051374 .0243701

SIZE .0333205 .0277724 1.20 0.232 -.021587 .088228
TOBIN_Q -.0105419 .0131864 -0.80 0.425 -.0366121 .0155283
LEV -.173441 .0855115 -2.03 0.044 -.3425019 -.0043802
ROA .6240908 .2069516 3.02 0.003 .2149364 1.033245
EPS -.0066011 .0226702 -0.29 0.771 -.0514213 .0382191
CF .0409945 .1358603 0.30 0.763 -.2276087 .3095977
TOP_HOLD -.0076883 .0227588 -0.34 0.736 -.0526835 .037307

YEAR
2016 .0017408 .003035 0.57 0.567 -.0042596 .0077412
2017 .0046963 .0046634 1.01 0.316 -.0045234 .0139161
2018 .0079285 .0096771 0.82 0.414 -.0112036 .0270607

_cons -.7791313 .7226606 -1.08 0.283 -2.20787 .6496076

sigma_u .07256591
sigma_e .05173904
rho .66297163 (fraction of variance due to u_i)

105
“ Phụ lục 5C: Mô hình hồi quy (2) với biến phụ thuộc INTERN không bao gồm biến OC

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2781 min = 4
between = 0.3616 avg = 4.0
overall = 0.3336 max = 4

F(10,413) = 15.91
corr(u_i, Xb) = -0.2310 Prob > F = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0292137 .0179966 1.62 0.105 -.0061626 .0645901

TOBIN_Q -.0117759 .0102277 -1.15 0.250 -.0318807 .008329
LEV -.1710549 .0384121 -4.45 0.000 -.2465624 -.0955473
ROA .6419454 .1677127 3.83 0.000 .3122685 .9716224
EPS -.0075691 .0230932 -0.33 0.743 -.0529639 .0378257
CF .0182763 .1199263 0.15 0.879 -.2174657 .2540183
TOP_HOLD -.0093622 .0280441 -0.33 0.739 -.0644892 .0457647

YEAR
2016 .0021386 .0063207 0.34 0.735 -.0102861 .0145633
2017 .0055634 .0066195 0.84 0.401 -.0074488 .0185755
2018 .0087218 .0065113 1.34 0.181 -.0040775 .0215212

_cons -.6613943 .4817716 -1.37 0.171 -1.608425 .285636

sigma_u .06893705
sigma_e .05184237
rho .63875673 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(140, 413) = 5.12 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2644 min = 4
between = 0.4947 avg = 4.0
overall = 0.4286 max = 4

Wald chi2(7) = 291.31

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INTERN Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

SIZE .0089349 .0031855 2.80 0.005 .0026914 .0151785

TOBIN_Q -.0149078 .0066466 -2.24 0.025 -.027935 -.0018807
LEV -.1295541 .0231717 -5.59 0.000 -.1749697 -.0841384
ROA .6255079 .1302275 4.80 0.000 .3702667 .8807491
EPS .0273129 .0213902 1.28 0.202 -.0146111 .069237
CF .0267036 .0848269 0.31 0.753 -.1395542 .1929613
TOP_HOLD .0110639 .0200587 0.55 0.581 -.0282504 .0503782
_cons -.1413573 .0812492 -1.74 0.082 -.3006028 .0178883

sigma_u .04983478
sigma_e .05178375
rho .48082772 (fraction of variance due to u_i)

106
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

SIZE .0292137 .0089349 .0202788 .018075

TOBIN_Q -.0117759 -.0149078 .003132 .0080386
LEV -.1710549 -.1295541 -.0415008 .031586
ROA .6419454 .6255079 .0164375 .1108837
EPS -.0075691 .0273129 -.034882 .0098548
CF .0182763 .0267036 -.0084272 .0881072
TOP_HOLD -.0093622 .0110639 -.0204261 .0203869

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 24.72
Prob>chi2 = 0.0009
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (141) = 4.6e+08

Prob>chi2 = 0.0000 ”

107
“ Kết quả hồi quy mô hình (2) không bao gồm biến OC bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục
phương sai thay đổi

. xtreg INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.2781 min = 4
between = 0.3616 avg = 4.0
overall = 0.3336 max = 4

F(10,140) = 15.93
corr(u_i, Xb) = -0.2310 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 141 clusters in CODE1)

Robust
INTERN Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

SIZE .0292137 .0293011 1.00 0.320 -.0287161 .0871436

TOBIN_Q -.0117759 .0127378 -0.92 0.357 -.0369592 .0134075
LEV -.1710549 .0857173 -2.00 0.048 -.3405225 -.0015872
ROA .6419454 .1975227 3.25 0.001 .2514325 1.032458
EPS -.0075691 .0230004 -0.33 0.743 -.0530422 .0379041
CF .0182763 .122938 0.15 0.882 -.2247787 .2613313
TOP_HOLD -.0093622 .0227984 -0.41 0.682 -.0544359 .0357114

YEAR
2016 .0021386 .0030373 0.70 0.483 -.0038663 .0081435
2017 .0055634 .0047347 1.18 0.242 -.0037975 .0149242
2018 .0087218 .010187 0.86 0.393 -.0114185 .0288621

_cons -.6613943 .7672983 -0.86 0.390 -2.178384 .8555956

sigma_u .06893705
sigma_e .05184237
rho .63875673 (fraction of variance due to u_i)

108
“ Phụ lục 6D: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc INV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.1502 min = 4
between = 0.0442 avg = 4.0
overall = 0.0358 max = 4

F(12,411) = 6.05
corr(u_i, Xb) = -0.6769 Prob > F = 0.0000

INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .0466143 .0804153 0.58 0.562 -.1114623 .204691

OCxINTERN .0607784 .0591951 1.03 0.305 -.0555845 .1771414
SIZE -.1110114 .0225036 -4.93 0.000 -.1552479 -.0667749
TOBIN_Q -.0015388 .0127771 -0.12 0.904 -.0266554 .0235779
LEV .2440259 .0491024 4.97 0.000 .1475029 .340549
ROA -.6765011 .2131549 -3.17 0.002 -1.095511 -.2574912
EPS -.0168846 .0288495 -0.59 0.559 -.0735956 .0398264
CF .5548587 .1499169 3.70 0.000 .2601591 .8495582
TOP_HOLD -.0442345 .034962 -1.27 0.207 -.1129612 .0244922

YEAR
2016 .0035258 .0078806 0.45 0.655 -.0119654 .019017
2017 .0042867 .008263 0.52 0.604 -.0119564 .0205298
2018 .0008841 .0081389 0.11 0.914 -.015115 .0168832

_cons 3.211529 .601879 5.34 0.000 2.028384 4.394674

sigma_u .32280934
sigma_e .06461935
rho .96147258 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(140, 411) = 37.79 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.0803 min = 4
between = 0.1747 avg = 4.0
overall = 0.1581 max = 4

Wald chi2(9) = 55.02

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

INV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .0093743 .0830552 0.11 0.910 -.1534109 .1721596

OCxINTERN .0713778 .0624056 1.14 0.253 -.0509349 .1936905
SIZE .0033618 .0100898 0.33 0.739 -.0164138 .0231374
TOBIN_Q .0059942 .0120823 0.50 0.620 -.0176866 .029675
LEV .0771325 .0456914 1.69 0.091 -.012421 .166686
ROA -1.043152 .2155702 -4.84 0.000 -1.465662 -.6206421
EPS -.0461848 .0297864 -1.55 0.121 -.1045652 .0121955
CF .9385027 .147935 6.34 0.000 .6485554 1.22845
TOP_HOLD -.0303545 .0349243 -0.87 0.385 -.0988048 .0380959
_cons .163605 .2667534 0.61 0.540 -.359222 .6864321

sigma_u .19425038
sigma_e .06441553
rho .90092869 (fraction of variance due to u_i)

109
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN .0466143 .0093743 .03724 .0212535

OCxINTERN .0607784 .0713778 -.0105994 .0093923
SIZE -.1110114 .0033618 -.1143732 .0217664
TOBIN_Q -.0015388 .0059942 -.0075329 .0062907
LEV .2440259 .0771325 .1668935 .0255471
ROA -.6765011 -1.043152 .3666509 .0719049
EPS -.0168846 -.0461848 .0293003 .0076645
CF .5548587 .9385027 -.383644 .0604988
TOP_HOLD -.0442345 -.0303545 -.0138801 .0130228

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 71.31
Prob>chi2 = 0.0000
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (141) = 4.2e+05

Prob>chi2 = 0.0000 ”

110
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg INV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 564

Group variable: CODE1 Number of groups = 141

R-sq: Obs per group:

within = 0.1502 min = 4
between = 0.0442 avg = 4.0
overall = 0.0358 max = 4

F(12,140) = 1.84
corr(u_i, Xb) = -0.6769 Prob > F = 0.0466

(Std. Err. adjusted for 141 clusters in CODE1)

Robust
INV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .0466143 .1018893 0.46 0.648 -.1548263 .248055

OCxINTERN .0607784 .0557019 1.09 0.277 -.0493472 .170904
SIZE -.1110114 .0558296 -1.99 0.049 -.2213895 -.0006333
TOBIN_Q -.0015388 .0126885 -0.12 0.904 -.0266246 .023547
LEV .2440259 .1613669 1.51 0.133 -.0750052 .563057
ROA -.6765011 .2880737 -2.35 0.020 -1.246038 -.1069639
EPS -.0168846 .0440433 -0.38 0.702 -.1039606 .0701915
CF .5548587 .2368625 2.34 0.021 .0865687 1.023149
TOP_HOLD -.0442345 .0447075 -0.99 0.324 -.1326237 .0441547

YEAR
2016 .0035258 .0061422 0.57 0.567 -.0086176 .0156692
2017 .0042867 .009071 0.47 0.637 -.0136471 .0222205
2018 .0008841 .0119315 0.07 0.941 -.0227052 .0244734

_cons 3.211529 1.438812 2.23 0.027 .3669215 6.056137

sigma_u .32280934
sigma_e .06461935
rho .96147258 (fraction of variance due to u_i)

111
 PHỤ LỤC E: MẪU ĐẦU TƯ QUÁ MỨC (487 quan sát)

“ Phụ lục 1E: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 487 .5653795 .2048734 .2677006 3.196123

INTERN 487 .06817 .2079513 -1.532507 2.777492
SIZE 487 27.13744 1.554472 23.44062 31.99058
TOBIN_Q 487 1.048529 .4697603 -1.707953 3.47126
LEV 487 .4366137 .2275271 .0057202 1.794665

ROA 487 .06226 .1077464 -1.587402 .8242627

EPS 487 .0923274 .2576431 -4.346101 .4531545
CF 487 .1393505 .1287669 -1.478853 1.282902
TOP_HOLD 487 .5024719 .2530333 0 .9951 ”

“ Phụ lục 2E: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr overINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

overINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA

overINV 1.0000

INTERN 0.3421 1.0000

0.0000

OC -0.0283 -0.0766 1.0000

0.5339 0.0911

SIZE -0.0552 0.0003 0.0025 1.0000

0.2243 0.9944 0.9558

TOBIN_Q -0.2558 0.0358 -0.2287 0.0016 1.0000

0.0000 0.4309 0.0000 0.9716

LEV 0.2683 0.0592 0.0275 0.2987 -0.1330 1.0000

0.0000 0.1918 0.5454 0.0000 0.0033

ROA 0.1248 0.6153 -0.1314 -0.0890 0.3207 -0.1354 1.0000

0.0058 0.0000 0.0037 0.0497 0.0000 0.0027

EPS -0.0670 0.3096 -0.1332 -0.0066 0.2348 -0.1336 0.6209

0.1396 0.0000 0.0032 0.8841 0.0000 0.0031 0.0000

CF 0.2366 0.6001 -0.1867 -0.0565 0.2975 0.0106 0.9219

0.0000 0.0000 0.0000 0.2134 0.0000 0.8156 0.0000

TOP_HOLD 0.0496 0.0903 -0.0979 0.0964 0.2108 0.0766 0.1102

0.2742 0.0464 0.0307 0.0334 0.0000 0.0912 0.0150

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.5495 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0762 0.1965 1.0000

0.0931 0.0000 ”

112
“ Phụ lục 3E: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg overINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 487

F(9, 477) = 24.16
Model 5.1097467 9 .567749633 Prob > F = 0.0000
Residual 11.2076895 477 .023496204 R-squared = 0.3131
Adj R-squared = 0.3002
Total 16.3174362 486 .033574972 Root MSE = .15328

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .2479848 .0444533 5.58 0.000 .1606363 .3353332

OC -.0126762 .0146556 -0.86 0.388 -.0414738 .0161214
SIZE -.0130836 .0047423 -2.76 0.006 -.0224019 -.0037653
TOBIN_Q -.1029902 .0167051 -6.17 0.000 -.1358148 -.0701656
LEV .1377719 .0349924 3.94 0.000 .0690135 .2065302
ROA -.6627276 .2040091 -3.25 0.001 -1.063595 -.26186
EPS -.1038861 .0349802 -2.97 0.003 -.1726205 -.0351517
CF .8082679 .156223 5.17 0.000 .5012974 1.115238
TOP_HOLD .0119933 .0292092 0.41 0.682 -.0454014 .069388
_cons .532019 .1263475 4.21 0.000 .2837526 .7802855

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 9.99 0.100059

CF 8.37 0.119471
INTERN 1.77 0.565758
EPS 1.68 0.595222
LEV 1.31 0.762688
TOBIN_Q 1.27 0.785078
TOP_HOLD 1.13 0.885045
SIZE 1.12 0.889661
OC 1.10 0.906950

Mean VIF 3.08 2

113
“ Phụ lục 4E: Mô hình hồi quy (3) với biến phụ thuộc overINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg overINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.7244 min = 1
between = 0.0228 avg = 3.1
overall = 0.1574 max = 4

F(11,318) = 75.99
corr(u_i, Xb) = -0.7039 Prob > F = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .4757739 .0466616 10.20 0.000 .3839695 .5675784

SIZE -.1190138 .0215233 -5.53 0.000 -.1613598 -.0766678
TOBIN_Q -.0350924 .020034 -1.75 0.081 -.0745083 .0043235
LEV .501059 .0577783 8.67 0.000 .3873829 .6147352
ROA -.3402915 .2317501 -1.47 0.143 -.7962487 .1156657
EPS -.0517514 .0237069 -2.18 0.030 -.0983936 -.0051093
CF .4789799 .2139038 2.24 0.026 .0581345 .8998253
TOP_HOLD -.0283507 .0499442 -0.57 0.571 -.1266135 .0699121

YEAR
2016 .0048312 .0111759 0.43 0.666 -.0171569 .0268193
2017 .0089517 .0119837 0.75 0.456 -.0146257 .0325291
2018 .0119187 .0124845 0.95 0.340 -.012644 .0364814

_cons 3.189322 .5908094 5.40 0.000 2.026933 4.351711

sigma_u .21427218
sigma_e .082744
rho .87022969 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(157, 318) = 8.41 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg overINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.6989 min = 1
between = 0.0649 avg = 3.1
overall = 0.2882 max = 4

Wald chi2(8) = 631.74

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .4155186 .0400968 10.36 0.000 .3369302 .494107

SIZE -.0317349 .0069121 -4.59 0.000 -.0452823 -.0181876
TOBIN_Q -.08713 .0165892 -5.25 0.000 -.1196442 -.0546158
LEV .3041323 .0419285 7.25 0.000 .2219539 .3863106
ROA -.7212995 .1895584 -3.81 0.000 -1.092827 -.3497718
EPS -.0771422 .0246912 -3.12 0.002 -.1255362 -.0287483
CF .8837999 .1662425 5.32 0.000 .5579706 1.209629
TOP_HOLD -.017112 .0355079 -0.48 0.630 -.0867061 .0524821
_cons .9263458 .1853053 5.00 0.000 .5631541 1.289538

sigma_u .11471815
sigma_e .08248641
rho .6591906 (fraction of variance due to u_i)

114
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN .4757739 .4155186 .0602553 .0314888

SIZE -.1190138 -.0317349 -.0872789 .022478
TOBIN_Q -.0350924 -.08713 .0520376 .0142811
LEV .501059 .3041323 .1969268 .0471949
ROA -.3402915 -.7212995 .381008 .1678843
EPS -.0517514 -.0771422 .0253908 .0078285
CF .4789799 .8837999 -.40482 .1642748
TOP_HOLD -.0283507 -.017112 -.0112387 .0414375

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 86.52
Prob>chi2 = 0.0000 ”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (158) = 1.6e+30

Prob>chi2 = 0.0000 ”

115
“ Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi
. xtreg overINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.7244 min = 1
between = 0.0228 avg = 3.1
overall = 0.1574 max = 4

F(11,157) = 50.11
corr(u_i, Xb) = -0.7039 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 158 clusters in CODE1)

Robust
overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .4757739 .0492404 9.66 0.000 .3785148 .573033

SIZE -.1190138 .0274646 -4.33 0.000 -.1732616 -.064766
TOBIN_Q -.0350924 .0174743 -2.01 0.046 -.0696074 -.0005774
LEV .501059 .080904 6.19 0.000 .3412584 .6608597
ROA -.3402915 .2612755 -1.30 0.195 -.85636 .1757769
EPS -.0517514 .0213229 -2.43 0.016 -.0938681 -.0096347
CF .4789799 .2528966 1.89 0.060 -.0205387 .9784985
TOP_HOLD -.0283507 .0639846 -0.44 0.658 -.1547324 .0980309

YEAR
2016 .0048312 .0097881 0.49 0.622 -.0145022 .0241646
2017 .0089517 .0120068 0.75 0.457 -.014764 .0326674
2018 .0119187 .0149272 0.80 0.426 -.0175654 .0414027

_cons 3.189322 .7597008 4.20 0.000 1.688769 4.689875

sigma_u .21427218
sigma_e .082744
rho .87022969 (fraction of variance due to u_i)

116
“ Phụ lục 5E: Mô hình hồi quy (4) với biến phụ thuộc overINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg overINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.6349 min = 1
between = 0.0275 avg = 3.1
overall = 0.1482 max = 4

F(11,318) = 50.28
corr(u_i, Xb) = -0.7008 Prob > F = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0091843 .0122393 0.75 0.454 -.014896 .0332645

SIZE -.102531 .0247173 -4.15 0.000 -.1511611 -.0539009
TOBIN_Q -.0691497 .023046 -3.00 0.003 -.1144917 -.0238077
LEV .7091223 .0621824 11.40 0.000 .5867813 .8314632
ROA -.7805935 .2645375 -2.95 0.003 -1.301058 -.2601286
EPS -.0692247 .0272386 -2.54 0.012 -.1228154 -.015634
CF 1.116123 .2377222 4.70 0.000 .6484164 1.58383
TOP_HOLD -.0751889 .0572455 -1.31 0.190 -.1878166 .0374388

YEAR
2016 .0067707 .012865 0.53 0.599 -.0185407 .032082
2017 .0149329 .0137897 1.08 0.280 -.0121977 .0420634
2018 .0150317 .0143978 1.04 0.297 -.0132953 .0433587

_cons 2.675327 .6784835 3.94 0.000 1.340443 4.010211

sigma_u .21214248
sigma_e .09523057
rho .83228576 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(157, 318) = 6.36 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg overINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.5892 min = 1
between = 0.0677 avg = 3.1
overall = 0.2451 max = 4

Wald chi2(8) = 380.97

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC .0041804 .0123698 0.34 0.735 -.0200641 .0284248

SIZE -.0286422 .007081 -4.04 0.000 -.0425206 -.0147637
TOBIN_Q -.1163362 .0182331 -6.38 0.000 -.1520724 -.0806
LEV .3409228 .0442584 7.70 0.000 .254178 .4276677
ROA -.8053351 .2110685 -3.82 0.000 -1.219022 -.3916483
EPS -.1094532 .0281979 -3.88 0.000 -.1647201 -.0541864
CF 1.270526 .1786809 7.11 0.000 .9203181 1.620734
TOP_HOLD -.0301874 .0379351 -0.80 0.426 -.1045388 .0441641
_cons .8447998 .1896531 4.45 0.000 .4730865 1.216513

sigma_u .11079448
sigma_e .09500955
rho .57625026 (fraction of variance due to u_i)

117
“ Kiểm định Hausman
. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC .0091843 .0041804 .0050039 .0053764

SIZE -.102531 -.0286422 -.0738888 .026302
TOBIN_Q -.0691497 -.1163362 .0471865 .017679
LEV .7091223 .3409228 .3681994 .0523151
ROA -.7805935 -.8053351 .0247416 .2010821
EPS -.0692247 -.1094532 .0402285 .0102906
CF 1.116123 1.270526 -.1544028 .1915756
TOP_HOLD -.0751889 -.0301874 -.0450016 .0504041

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 93.16
Prob>chi2 = 0.0000
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (158) = 2.9e+28

Prob>chi2 = 0.0000 ”

118
“ Kết quả hồi quy mô hình (4) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg overINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.6349 min = 1
between = 0.0275 avg = 3.1
overall = 0.1482 max = 4

F(11,157) = 3.20
corr(u_i, Xb) = -0.7008 Prob > F = 0.0006

(Std. Err. adjusted for 158 clusters in CODE1)

Robust
overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0091843 .0112397 0.82 0.415 -.0130163 .0313849

SIZE -.102531 .0754224 -1.36 0.176 -.2515046 .0464426
TOBIN_Q -.0691497 .0302232 -2.29 0.023 -.1288463 -.0094532
LEV .7091223 .1461632 4.85 0.000 .4204223 .9978222
ROA -.7805935 .459602 -1.70 0.091 -1.688394 .1272074
EPS -.0692247 .0477338 -1.45 0.149 -.1635081 .0250586
CF 1.116123 .3790227 2.94 0.004 .3674818 1.864765
TOP_HOLD -.0751889 .051875 -1.45 0.149 -.1776518 .027274

YEAR
2016 .0067707 .0113714 0.60 0.552 -.0156901 .0292314
2017 .0149329 .0160526 0.93 0.354 -.016774 .0466397
2018 .0150317 .0175383 0.86 0.393 -.0196097 .049673

_cons 2.675327 2.030857 1.32 0.190 -1.335999 6.686653

sigma_u .21214248
sigma_e .09523057
rho .83228576 (fraction of variance due to u_i)

119
“ Phụ lục 6E: Mô hình hồi quy (5) với biến phụ thuộc overINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg overINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.7259 min = 1
between = 0.0220 avg = 3.1
overall = 0.1569 max = 4

F(12,317) = 69.96
corr(u_i, Xb) = -0.7020 Prob > F = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0140168 .0106326 1.32 0.188 -.0069027 .0349362

INTERN .4784993 .0466534 10.26 0.000 .3867099 .5702887
SIZE -.1182488 .0215062 -5.50 0.000 -.1605617 -.0759359
TOBIN_Q -.030147 .0203594 -1.48 0.140 -.0702035 .0099096
LEV .4981813 .0577527 8.63 0.000 .3845542 .6118083
ROA -.3749215 .2329675 -1.61 0.109 -.8332794 .0834363
EPS -.0500814 .0237133 -2.11 0.035 -.0967367 -.0034261
CF .5068043 .214696 2.36 0.019 .084395 .9292135
TOP_HOLD -.0287852 .0498875 -0.58 0.564 -.1269376 .0693671

YEAR
2016 .0044073 .0111676 0.39 0.693 -.0175647 .0263793
2017 .0081291 .0119861 0.68 0.498 -.0154533 .0317114
2018 .0130008 .0124971 1.04 0.299 -.0115868 .0375885

_cons 3.155156 .590694 5.34 0.000 1.99298 4.317332

sigma_u .21374764
sigma_e .08264817
rho .86993755 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(157, 317) = 8.43 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg overINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.7004 min = 1
between = 0.0633 avg = 3.1
overall = 0.2869 max = 4

Wald chi2(9) = 630.91

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC .0099044 .0108601 0.91 0.362 -.011381 .0311899

INTERN .4166172 .0401392 10.38 0.000 .3379459 .4952885
SIZE -.0316188 .0069045 -4.58 0.000 -.0451514 -.0180863
TOBIN_Q -.0846082 .0168411 -5.02 0.000 -.1176163 -.0516002
LEV .3016812 .0419687 7.19 0.000 .2194241 .3839383
ROA -.7454538 .1914091 -3.89 0.000 -1.120609 -.3702989
EPS -.0758548 .0247607 -3.06 0.002 -.124385 -.0273247
CF .9033477 .1675923 5.39 0.000 .5748728 1.231823
TOP_HOLD -.0173941 .0354999 -0.49 0.624 -.0869726 .0521844
_cons .9148334 .1854066 4.93 0.000 .5514432 1.278224

sigma_u .11424388
sigma_e .08240773
rho .6577565 (fraction of variance due to u_i)

120
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC .0140168 .0099044 .0041123 .0042015

INTERN .4784993 .4166172 .0618821 .0316129
SIZE -.1182488 -.0316188 -.0866299 .0225182
TOBIN_Q -.030147 -.0846082 .0544613 .0146126
LEV .4981813 .3016812 .1965001 .0473187
ROA -.3749215 -.7454538 .3705322 .1686958
EPS -.0500814 -.0758548 .0257734 .0078325
CF .5068043 .9033477 -.3965434 .1649186
TOP_HOLD -.0287852 -.0173941 -.0113911 .0415302

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 89.64
Prob>chi2 = 0.0000 ”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (158) = 1.5e+30

Prob>chi2 = 0.0000 ”

121
“ Kết quả hồi quy mô hình (5) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg overINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 487

Group variable: CODE1 Number of groups = 158

R-sq: Obs per group:

within = 0.7259 min = 1
between = 0.0220 avg = 3.1
overall = 0.1569 max = 4

F(12,157) = 48.28
corr(u_i, Xb) = -0.7020 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 158 clusters in CODE1)

Robust
overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC .0140168 .0098264 1.43 0.156 -.0053923 .0334258

INTERN .4784993 .0483913 9.89 0.000 .3829172 .5740813
SIZE -.1182488 .0267611 -4.42 0.000 -.171107 -.0653905
TOBIN_Q -.030147 .0174929 -1.72 0.087 -.0646988 .0044048
LEV .4981813 .0801086 6.22 0.000 .3399516 .656411
ROA -.3749215 .2606788 -1.44 0.152 -.8898115 .1399684
EPS -.0500814 .0208023 -2.41 0.017 -.0911699 -.0089928
CF .5068043 .2519508 2.01 0.046 .0091538 1.004455
TOP_HOLD -.0287852 .0650894 -0.44 0.659 -.157349 .0997786

YEAR
2016 .0044073 .0096517 0.46 0.649 -.0146567 .0234713
2017 .0081291 .0118271 0.69 0.493 -.0152318 .0314899
2018 .0130008 .0148084 0.88 0.381 -.0162485 .0422501

_cons 3.155156 .7390425 4.27 0.000 1.695407 4.614904

sigma_u .21374764
sigma_e .08264817
rho .86993755 (fraction of variance due to u_i)
”

122
 PHỤ LỤC F: MẪU ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC (711 quan sát)

“ Phụ lục 1F: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 711 .1646673 .0950532 0 .4170545

INTERN 711 .0638841 .1216551 -.763274 1.000952
SIZE 711 27.27274 1.57524 23.47951 33.29389
TOBIN_Q 711 1.107628 .6619396 .1605943 9.043993
LEV 711 .5281903 .2224184 .0068849 1

ROA 711 .0534562 .0779293 -.4709181 .6004784

EPS 711 .0343425 1.586282 -40.82061 .7940611
CF 711 .1011615 .0953907 -.4539882 .6899355
TOP_HOLD 711 .5231067 .2194611 0 1
”

“ Phụ lục 2F: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA

underINV 1.0000

INTERN -0.1619 1.0000

0.0000

OC -0.0701 -0.1275 1.0000

0.0617 0.0007

SIZE 0.0756 0.0714 -0.1167 1.0000

0.0439 0.0570 0.0018

TOBIN_Q -0.0794 0.2248 -0.1207 0.1591 1.0000

0.0343 0.0000 0.0013 0.0000

LEV 0.3251 -0.3904 -0.0916 0.2851 -0.1428 1.0000

0.0000 0.0000 0.0145 0.0000 0.0001

ROA -0.1235 0.6681 -0.2059 0.0290 0.4652 -0.3814 1.0000

0.0010 0.0000 0.0000 0.4404 0.0000 0.0000

EPS -0.0334 0.3291 -0.0700 -0.0297 0.0263 -0.1047 0.2816

0.3736 0.0000 0.0622 0.4298 0.4834 0.0052 0.0000

CF -0.2056 0.6099 -0.1799 0.0592 0.4639 -0.3089 0.9112

0.0000 0.0000 0.0000 0.1149 0.0000 0.0000 0.0000

TOP_HOLD -0.0185 0.1023 -0.0614 -0.0094 0.1991 -0.0070 0.0707

0.6215 0.0063 0.1019 0.8028 0.0000 0.8521 0.0597

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.2348 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0630 0.1014 1.0000

0.0933 0.0068
”

123
“ Phụ lục 3F: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 711

F(9, 701) = 16.58
Model .777070934 9 .086341215 Prob > F = 0.0000
Residual 3.65109674 701 .005208412 R-squared = 0.1755
Adj R-squared = 0.1649
Total 4.42816768 710 .006236856 Root MSE = .07217

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0403638 .0320134 -1.26 0.208 -.1032175 .0224899

OC -.0053855 .0056548 -0.95 0.341 -.0164878 .0057168
SIZE .000126 .0018766 0.07 0.947 -.0035585 .0038104
TOBIN_Q -.0027772 .0048878 -0.57 0.570 -.0123736 .0068193
LEV .1195234 .0146075 8.18 0.000 .0908436 .1482031
ROA .6263667 .0945441 6.63 0.000 .4407432 .8119903
EPS -.0004144 .0018339 -0.23 0.821 -.0040151 .0031862
CF -.5146818 .0700766 -7.34 0.000 -.652267 -.3770965
TOP_HOLD .0045362 .0127611 0.36 0.722 -.0205183 .0295907
_cons .1109164 .0494666 2.24 0.025 .013796 .2080369

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 7.40 0.135138

CF 6.09 0.164168
INTERN 2.07 0.483639
LEV 1.44 0.694948
TOBIN_Q 1.43 0.700786
SIZE 1.19 0.839480
EPS 1.15 0.866797
OC 1.09 0.916507
TOP_HOLD 1.07 0.935313

Mean VIF 2.55

”

124
“ Phụ lục 4F: Mô hình hồi quy (3) với biến phụ thuộc underINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg underINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0929 min = 1
between = 0.0032 avg = 3.2
overall = 0.0128 max = 4

F(11,480) = 4.47
corr(u_i, Xb) = -0.6129 Prob > F = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0703196 .0370791 -1.90 0.058 -.143177 .0025378

SIZE .036201 .0113979 3.18 0.002 .0138052 .0585969
TOBIN_Q .0108905 .0070172 1.55 0.121 -.0028978 .0246788
LEV .042277 .0304174 1.39 0.165 -.0174907 .1020448
ROA .1515032 .0902394 1.68 0.094 -.0258098 .3288161
EPS -.0004315 .0014386 -0.30 0.764 -.0032583 .0023953
CF -.0001781 .069592 -0.00 0.998 -.1369207 .1365646
TOP_HOLD -.0094696 .0201917 -0.47 0.639 -.0491446 .0302054

YEAR
2016 .0057339 .0051395 1.12 0.265 -.0043648 .0158327
2017 .0053641 .0054452 0.99 0.325 -.0053352 .0160634
2018 .0117287 .005527 2.12 0.034 .0008685 .0225889

_cons -.8731504 .300617 -2.90 0.004 -1.463838 -.2824626

sigma_u .09111674
sigma_e .04547173
rho .80060844 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(219, 480) = 5.81 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg underINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0318 min = 1
between = 0.1142 avg = 3.2
overall = 0.1462 max = 4

Wald chi2(8) = 46.30

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN -.042081 .0319929 -1.32 0.188 -.1047859 .0206239

SIZE .0024346 .0029591 0.82 0.411 -.0033652 .0082344
TOBIN_Q -.0002466 .0053342 -0.05 0.963 -.0107013 .0102082
LEV .0905313 .0185764 4.87 0.000 .0541222 .1269404
ROA .3266973 .0815987 4.00 0.000 .1667668 .4866279
EPS -.0003229 .0014198 -0.23 0.820 -.0031056 .0024598
CF -.1959849 .0624136 -3.14 0.002 -.3183132 -.0736565
TOP_HOLD .0034288 .0151935 0.23 0.821 -.02635 .0332076
_cons .0357391 .0776489 0.46 0.645 -.1164499 .1879281

sigma_u .0580577
sigma_e .04554636
rho .61902532 (fraction of variance due to u_i)

125
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN -.0703196 -.042081 -.0282386 .0209551

SIZE .036201 .0024346 .0337664 .0113776
TOBIN_Q .0108905 -.0002466 .0111371 .0048921
LEV .042277 .0905313 -.0482543 .0252828
ROA .1515032 .3266973 -.1751942 .0447752
EPS -.0004315 -.0003229 -.0001086 .0004314
CF -.0001781 -.1959849 .1958068 .0354525
TOP_HOLD -.0094696 .0034288 -.0128984 .0142442

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 48.75
Prob>chi2 = 0.0000

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (220) = 8.1e+31

Prob>chi2 = 0.0000 ”

126
“ Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg underINV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0929 min = 1
between = 0.0032 avg = 3.2
overall = 0.0128 max = 4

F(11,219) = 12.78
corr(u_i, Xb) = -0.6129 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 220 clusters in CODE1)

Robust
underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0703196 .0294845 -2.38 0.018 -.1284293 -.0122098

SIZE .036201 .0144814 2.50 0.013 .0076604 .0647417
TOBIN_Q .0108905 .0060164 1.81 0.072 -.0009668 .0227479
LEV .042277 .0327878 1.29 0.199 -.022343 .1068971
ROA .1515032 .0558192 2.71 0.007 .0414916 .2615147
EPS -.0004315 .000529 -0.82 0.416 -.0014741 .0006111
CF -.0001781 .0332161 -0.01 0.996 -.0656421 .065286
TOP_HOLD -.0094696 .0311441 -0.30 0.761 -.0708501 .051911

YEAR
2016 .0057339 .0045829 1.25 0.212 -.0032984 .0147662
2017 .0053641 .0061276 0.88 0.382 -.0067125 .0174408
2018 .0117287 .0066726 1.76 0.080 -.0014221 .0248795

_cons -.8731504 .3829513 -2.28 0.024 -1.627892 -.1184088

sigma_u .09111674
sigma_e .04547173
rho .80060844 (fraction of variance due to u_i)

127
“ Phụ lục 5F: Mô hình hồi quy (4) với biến phụ thuộc underINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg underINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0874 min = 1
between = 0.0040 avg = 3.2
overall = 0.0155 max = 4

F(11,480) = 4.18
corr(u_i, Xb) = -0.5470 Prob > F = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0042787 .0051123 -0.84 0.403 -.014324 .0057667

SIZE .0298788 .011329 2.64 0.009 .0076183 .0521394
TOBIN_Q .0114877 .0070312 1.63 0.103 -.002328 .0253035
LEV .0591065 .0291065 2.03 0.043 .0019146 .1162984
ROA .0959175 .0864574 1.11 0.268 -.0739642 .2657992
EPS -.0010205 .0014164 -0.72 0.472 -.0038035 .0017625
CF .0024262 .0697971 0.03 0.972 -.1347195 .1395718
TOP_HOLD -.010119 .020254 -0.50 0.618 -.0499164 .0296784

YEAR
2016 .0064351 .0051566 1.25 0.213 -.0036971 .0165674
2017 .0063823 .0054677 1.17 0.244 -.0043612 .0171258
2018 .0127185 .0055714 2.28 0.023 .0017713 .0236658

_cons -.7102723 .300599 -2.36 0.019 -1.300925 -.1196197

sigma_u .08648526
sigma_e .0456085
rho .78240886 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(219, 480) = 5.77 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg underINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0302 min = 1
between = 0.1133 avg = 3.2
overall = 0.1459 max = 4

Wald chi2(8) = 45.48

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC -.0041928 .0047987 -0.87 0.382 -.0135981 .0052125

SIZE .0015708 .0029101 0.54 0.589 -.0041328 .0072745
TOBIN_Q .0002577 .0053099 0.05 0.961 -.0101494 .0106648
LEV .0951346 .0180572 5.27 0.000 .0597431 .1305262
ROA .2865722 .0780533 3.67 0.000 .1335906 .4395538
EPS -.0007648 .001395 -0.55 0.584 -.0034989 .0019693
CF -.1952828 .0625263 -3.12 0.002 -.3178321 -.0727336
TOP_HOLD .0017507 .0151737 0.12 0.908 -.0279891 .0314906
_cons .0587573 .0771583 0.76 0.446 -.0924702 .2099848

sigma_u .05791183
sigma_e .04571479
rho .61609343 (fraction of variance due to u_i)

128
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC -.0042787 -.0041928 -.0000859 .0021759

SIZE .0298788 .0015708 .028308 .0113077
TOBIN_Q .0114877 .0002577 .01123 .0049314
LEV .0591065 .0951346 -.0360281 .0239549
ROA .0959175 .2865722 -.1906547 .0429843
EPS -.0010205 -.0007648 -.0002557 .00043
CF .0024262 -.1952828 .197709 .0355699
TOP_HOLD -.010119 .0017507 -.0118697 .0143355

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 47.51
Prob>chi2 = 0.0000
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (220) = 1.5e+32

Prob>chi2 = 0.0000 ”

129
“ Kết quả hồi quy mô hình (4) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg underINV OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0874 min = 1
between = 0.0040 avg = 3.2
overall = 0.0155 max = 4

F(11,219) = 12.01
corr(u_i, Xb) = -0.5470 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 220 clusters in CODE1)

Robust
underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0042787 .0050163 -0.85 0.395 -.0141651 .0056077

SIZE .0298788 .0157235 1.90 0.059 -.0011099 .0608676
TOBIN_Q .0114877 .0058655 1.96 0.051 -.0000723 .0230478
LEV .0591065 .0329219 1.80 0.074 -.0057778 .1239908
ROA .0959175 .0615058 1.56 0.120 -.0253015 .2171365
EPS -.0010205 .000477 -2.14 0.034 -.0019606 -.0000804
CF .0024262 .0338017 0.07 0.943 -.0641921 .0690445
TOP_HOLD -.010119 .0313605 -0.32 0.747 -.0719259 .0516879

YEAR
2016 .0064351 .0046349 1.39 0.166 -.0026995 .0155698
2017 .0063823 .0061954 1.03 0.304 -.0058279 .0185924
2018 .0127185 .0066881 1.90 0.059 -.0004628 .0258999

_cons -.7102723 .417812 -1.70 0.091 -1.533719 .1131746

sigma_u .08648526
sigma_e .0456085
rho .78240886 (fraction of variance due to u_i)
”

130
“ Phụ lục 6F: Mô hình hồi quy (5) với biến phụ thuộc underINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg underINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0940 min = 1
between = 0.0033 avg = 3.2
overall = 0.0136 max = 4

F(12,479) = 4.14
corr(u_i, Xb) = -0.5951 Prob > F = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0039407 .0051024 -0.77 0.440 -.0139665 .0060851

INTERN -.0693024 .0371181 -1.87 0.063 -.1422368 .003632
SIZE .0346297 .0115827 2.99 0.003 .0118705 .057389
TOBIN_Q .0106374 .0070278 1.51 0.131 -.0031718 .0244466
LEV .0420714 .0304314 1.38 0.167 -.0177241 .1018669
ROA .1469794 .0904671 1.62 0.105 -.0307821 .3247409
EPS -.0004886 .0014411 -0.34 0.735 -.0033203 .0023432
CF .0004093 .0696255 0.01 0.995 -.1363998 .1372184
TOP_HOLD -.009723 .0202028 -0.48 0.631 -.0494202 .0299741

YEAR
2016 .0059554 .0051497 1.16 0.248 -.0041634 .0160742
2017 .0057071 .0054655 1.04 0.297 -.0050323 .0164465
2018 .0122058 .0055638 2.19 0.029 .0012734 .0231382

_cons -.8279734 .3063793 -2.70 0.007 -1.429987 -.2259599

sigma_u .08977682
sigma_e .04549085
rho .79569972 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(219, 479) = 5.80 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg underINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0337 min = 1
between = 0.1119 avg = 3.2
overall = 0.1476 max = 4

Wald chi2(9) = 47.05

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

OC -.0042153 .0047921 -0.88 0.379 -.0136076 .005177

INTERN -.0421535 .0319979 -1.32 0.188 -.1048682 .0205612
SIZE .0022874 .0029649 0.77 0.440 -.0035237 .0080984
TOBIN_Q -.0004221 .005339 -0.08 0.937 -.0108863 .0100421
LEV .0887362 .0186916 4.75 0.000 .0521013 .125371
ROA .3191054 .0820587 3.89 0.000 .1582734 .4799375
EPS -.0003873 .0014218 -0.27 0.785 -.003174 .0023993
CF -.1939966 .0624607 -3.11 0.002 -.3164174 -.0715758
TOP_HOLD .0029343 .0152068 0.19 0.847 -.0268705 .0327392
_cons .0433894 .0781628 0.56 0.579 -.1098069 .1965858

sigma_u .05811692
sigma_e .0455799
rho .61915893 (fraction of variance due to u_i)

131
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

OC -.0039407 -.0042153 .0002747 .0021712

INTERN -.0693024 -.0421535 -.0271489 .0209977
SIZE .0346297 .0022874 .0323424 .011569
TOBIN_Q .0106374 -.0004221 .0110595 .0048995
LEV .0420714 .0887362 -.0466647 .0252028
ROA .1469794 .3191054 -.1721261 .0443575
EPS -.0004886 -.0003873 -.0001012 .0004319
CF .0004093 -.1939966 .1944059 .0353912
TOP_HOLD -.009723 .0029343 -.0126573 .0142368

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 49.11
Prob>chi2 = 0.0000

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (220) = 8.3e+31

Prob>chi2 = 0.0000 ”

132
“ Kết quả hồi quy mô hình (5) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg underINV OC INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 711

Group variable: CODE1 Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0940 min = 1
between = 0.0033 avg = 3.2
overall = 0.0136 max = 4

F(12,219) = 12.92
corr(u_i, Xb) = -0.5951 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 220 clusters in CODE1)

Robust
underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

OC -.0039407 .0049914 -0.79 0.431 -.013778 .0058967

INTERN -.0693024 .0296292 -2.34 0.020 -.1276972 -.0109076
SIZE .0346297 .0147508 2.35 0.020 .005558 .0637014
TOBIN_Q .0106374 .0058914 1.81 0.072 -.0009736 .0222485
LEV .0420714 .0324757 1.30 0.197 -.0219336 .1060764
ROA .1469794 .0576862 2.55 0.012 .0332882 .2606706
EPS -.0004886 .0005345 -0.91 0.362 -.001542 .0005649
CF .0004093 .0333889 0.01 0.990 -.0653953 .0662139
TOP_HOLD -.009723 .031237 -0.31 0.756 -.0712866 .0518405

YEAR
2016 .0059554 .0045747 1.30 0.194 -.0030607 .0149715
2017 .0057071 .0061401 0.93 0.354 -.0063941 .0178083
2018 .0122058 .0066323 1.84 0.067 -.0008656 .0252772

_cons -.8279734 .3917979 -2.11 0.036 -1.60015 -.0557963

sigma_u .08977682
sigma_e .04549085
rho .79569972 (fraction of variance due to u_i)

133
 PHỤ LỤC G: MẪU DOANH NGHIỆP CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VỚI
KHOẢN ĐẦU TƯ QUÁ MỨC (226 quan sát)

“ Phụ lục 1G: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 226 .5849748 .1818386 .2677006 1.488598

INTERN 226 .0875503 .0798849 -.1970105 .3549912
SIZE 226 27.0685 1.672871 23.44062 30.8465
TOBIN_Q 226 1.125437 .4808954 .5043491 3.47126
LEV 226 .4292009 .2167559 .0297829 1

ROA 226 .0746706 .0680225 -.1326789 .416295

EPS 226 .1199967 .1012087 -.5197776 .4531545
CF 226 .1634614 .0918739 -.0680431 .5129689
TOP_HOLD 226 .5890735 .2129599 0 .9517
”

“ Phụ lục 2G: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

overINV INTERN OCxINT~N SIZE TOBIN_Q LEV ROA

overINV 1.0000

INTERN -0.0835 1.0000

0.2113

OCxINTERN -0.1032 0.4626 1.0000

0.1217 0.0000

SIZE 0.1220 0.1154 0.0434 1.0000

0.0670 0.0834 0.5161

TOBIN_Q -0.0550 0.2348 0.0032 -0.0721 1.0000

0.4103 0.0004 0.9614 0.2807

LEV 0.2549 -0.4295 -0.2885 0.3786 -0.2106 1.0000

0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0014

ROA -0.1384 0.6465 0.2637 -0.1164 0.6354 -0.4737 1.0000

0.0376 0.0000 0.0001 0.0808 0.0000 0.0000

EPS -0.1107 0.5728 0.2500 0.0228 0.5161 -0.2140 0.8556

0.0969 0.0000 0.0001 0.7327 0.0000 0.0012 0.0000

CF -0.0056 0.5064 0.1615 -0.0497 0.4962 -0.1602 0.8191

0.9329 0.0000 0.0151 0.4573 0.0000 0.0159 0.0000

TOP_HOLD 0.0962 0.0960 0.0859 0.1393 0.0474 -0.0693 0.0852

0.1494 0.1502 0.1984 0.0363 0.4785 0.2995 0.2021

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.7787 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.1243 0.2343 1.0000

0.0622 0.0004
”

134
“ Phụ lục 3G: Kiểm định đa cộng tuyến trước khi loại bỏ biến ROA

. reg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 226

F(9, 216) = 2.64
Model .454539612 9 .050504401 Prob > F = 0.0065
Residual 4.13779075 216 .019156439 R-squared = 0.0990
Adj R-squared = 0.0614
Total 4.59233036 225 .020410357 Root MSE = .13841

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .1756455 .1807001 0.97 0.332 -.1805158 .5318067

OCxINTERN -.1000505 .1636855 -0.61 0.542 -.4226757 .2225748
SIZE .0011928 .0066121 0.18 0.857 -.0118398 .0142253
TOBIN_Q .0089571 .0266726 0.34 0.737 -.0436148 .0615289
LEV .1675248 .0682162 2.46 0.015 .0330701 .3019794
ROA -.0651867 .4697383 -0.14 0.890 -.9910445 .8606711
EPS -.3145694 .1996721 -1.58 0.117 -.7081245 .0789858
CF .2397098 .2151112 1.11 0.266 -.184276 .6636956
TOP_HOLD .0665132 .0478385 1.39 0.166 -.0277768 .1608032
_cons .0592686 .1657668 0.36 0.721 -.2674591 .3859963

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 11.99 0.083390

EPS 4.80 0.208479
CF 4.59 0.217983
LEV 2.57 0.389417
INTERN 2.45 0.408589
TOBIN_Q 1.93 0.517489
SIZE 1.44 0.695862
OCxINTERN 1.33 0.750540
TOP_HOLD 1.22 0.820317

Mean VIF 3.59

135
“ Phụ lục 4G: Kiểm định đa cộng tuyến sau khi loại bỏ biến ROA

. reg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 226

F(8, 217) = 2.98
Model .454170702 8 .056771338 Prob > F = 0.0035
Residual 4.13815966 217 .01906986 R-squared = 0.0989
Adj R-squared = 0.0657
Total 4.59233036 225 .020410357 Root MSE = .13809

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .1699589 .1755943 0.97 0.334 -.1761299 .5160477

OCxINTERN -.0997381 .1632997 -0.61 0.542 -.4215947 .2221185
SIZE .0011782 .0065964 0.18 0.858 -.0118229 .0141793
TOBIN_Q .0072201 .0234999 0.31 0.759 -.0390973 .0535374
LEV .1728712 .0561678 3.08 0.002 .062167 .2835755
EPS -.3309427 .1607194 -2.06 0.041 -.6477137 -.0141717
CF .2222669 .1741726 1.28 0.203 -.1210197 .5655536
TOP_HOLD .0682457 .0460762 1.48 0.140 -.0225685 .1590599
_cons .0587379 .1653478 0.36 0.723 -.2671554 .3846313

. vif

Variable VIF 1/VIF

EPS 3.12 0.320326

CF 3.02 0.330995
INTERN 2.32 0.430740
LEV 1.75 0.571806
TOBIN_Q 1.51 0.663637
SIZE 1.44 0.696037
OCxINTERN 1.33 0.750682
TOP_HOLD 1.14 0.880270

Mean VIF 1.95

”

136
“ Phụ lục 5G: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc overINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 226

Group variable: CODE1 Number of groups = 67

R-sq: Obs per group:

within = 0.4416 min = 1
between = 0.0058 avg = 3.4
overall = 0.0001 max = 4

F(11,148) = 10.64
corr(u_i, Xb) = -0.9312 Prob > F = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0598135 .1585207 -0.38 0.706 -.3730699 .2534428

OCxINTERN -.004803 .08288 -0.06 0.954 -.1685839 .158978
SIZE -.2181508 .0471707 -4.62 0.000 -.3113658 -.1249357
TOBIN_Q -.0119536 .0266577 -0.45 0.655 -.0646324 .0407252
LEV .6975726 .0942737 7.40 0.000 .5112763 .8838688
EPS -.1597777 .1212655 -1.32 0.190 -.3994131 .0798577
CF .3511312 .1781388 1.97 0.051 -.000893 .7031553
TOP_HOLD -.012603 .0541028 -0.23 0.816 -.1195167 .0943108

YEAR
2016 .0065908 .0118848 0.55 0.580 -.016895 .0300766
2017 .0126628 .0134687 0.94 0.349 -.0139529 .0392786
2018 .0070504 .0141482 0.50 0.619 -.0209082 .0350089

_cons 5.808412 1.268802 4.58 0.000 3.301104 8.31572

sigma_u .36443041
sigma_e .05943137
rho .97409384 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(66, 148) = 15.45 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 226

Group variable: CODE1 Number of groups = 67

R-sq: Obs per group:

within = 0.3522 min = 1
between = 0.0463 avg = 3.4
overall = 0.0653 max = 4

Wald chi2(8) = 74.65

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .0692337 .1458832 0.47 0.635 -.2166921 .3551595

OCxINTERN -.0102948 .0860202 -0.12 0.905 -.1788913 .1583016
SIZE -.0150927 .0108765 -1.39 0.165 -.0364102 .0062248
TOBIN_Q .0056045 .0232145 0.24 0.809 -.0398952 .0511041
LEV .3765646 .0671555 5.61 0.000 .2449422 .5081869
EPS -.3819662 .1040545 -3.67 0.000 -.5859092 -.1780231
CF .6155616 .1448202 4.25 0.000 .3317191 .899404
TOP_HOLD -.0052712 .0474083 -0.11 0.911 -.0981897 .0876473
_cons .3902553 .2859314 1.36 0.172 -.17016 .9506706

sigma_u .1257176
sigma_e .0590156
rho .81942735 (fraction of variance due to u_i)

137
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN -.0598135 .0692337 -.1290472 .0840299

OCxINTERN -.004803 -.0102948 .0054919 .0186604
SIZE -.2181508 -.0150927 -.2030581 .0489017
TOBIN_Q -.0119536 .0056045 -.0175581 .0162052
LEV .6975726 .3765646 .321008 .0742591
EPS -.1597777 -.3819662 .2221885 .0758871
CF .3511312 .6155616 -.2644304 .121735
TOP_HOLD -.012603 -.0052712 -.0073318 .0324648

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 32.58
Prob>chi2 = 0.0001
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (67) = 77678.92

Prob>chi2 = 0.0000 ”

138
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 226

Group variable: CODE1 Number of groups = 67

R-sq: Obs per group:

within = 0.4416 min = 1
between = 0.0058 avg = 3.4
overall = 0.0001 max = 4

F(11,66) = 3.61
corr(u_i, Xb) = -0.9312 Prob > F = 0.0005

(Std. Err. adjusted for 67 clusters in CODE1)

Robust
overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0598135 .1858795 -0.32 0.749 -.4309339 .3113068

OCxINTERN -.004803 .0541485 -0.09 0.930 -.1129138 .1033079
SIZE -.2181508 .0956396 -2.28 0.026 -.4091014 -.0272002
TOBIN_Q -.0119536 .0278969 -0.43 0.670 -.0676515 .0437443
LEV .6975726 .1790111 3.90 0.000 .3401655 1.05498
EPS -.1597777 .180203 -0.89 0.378 -.5195646 .2000093
CF .3511312 .2522677 1.39 0.169 -.1525376 .8547999
TOP_HOLD -.012603 .0631083 -0.20 0.842 -.1386028 .1133969

YEAR
2016 .0065908 .0095792 0.69 0.494 -.0125347 .0257163
2017 .0126628 .0140358 0.90 0.370 -.0153606 .0406863
2018 .0070504 .0178243 0.40 0.694 -.0285369 .0426377

_cons 5.808412 2.56704 2.26 0.027 .6831508 10.93367

sigma_u .36443041
sigma_e .05943137
rho .97409384 (fraction of variance due to u_i)

139
 PHỤ LỤC H: MẪU DOANH NGHIỆP CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VỚI
KHOẢN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC (297 quan sát)

“ Phụ lục 1H: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 297 .1474027 .0892763 0 .3891515

INTERN 297 .0621409 .1098381 -.3455439 1.000952
SIZE 297 27.14668 1.662846 23.59057 31.76802
TOBIN_Q 297 1.123823 .7567859 .3461015 9.043993
LEV 297 .5575592 .2123004 .055976 1

ROA 297 .0573616 .0644005 -.144915 .3446749

EPS 297 .1113594 .1594401 -1.732527 .4826644
CF 297 .1080549 .0830307 -.0835348 .4688361
TOP_HOLD 297 .5804923 .1742316 .0596 .9849 ”

“ Phụ lục 2H: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

underINV INTERN OCxINT~N SIZE TOBIN_Q LEV ROA

underINV 1.0000

INTERN -0.2785 1.0000

0.0000

OCxINTERN -0.1817 0.7604 1.0000

0.0017 0.0000

SIZE 0.1700 -0.0859 -0.0925 1.0000

0.0033 0.1395 0.1116

TOBIN_Q -0.2422 0.2417 0.0083 0.2613 1.0000

0.0000 0.0000 0.8863 0.0000

LEV 0.4339 -0.4503 -0.2354 0.4579 -0.2221 1.0000

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0001

ROA -0.3002 0.5552 0.2439 0.0049 0.5677 -0.5449 1.0000

0.0000 0.0000 0.0000 0.9333 0.0000 0.0000

EPS -0.1310 0.4856 0.3036 0.0914 0.3362 -0.2171 0.7043

0.0240 0.0000 0.0000 0.1159 0.0000 0.0002 0.0000

CF -0.3718 0.5068 0.2154 0.0757 0.5549 -0.4769 0.9246

0.0000 0.0000 0.0002 0.1934 0.0000 0.0000 0.0000

TOP_HOLD -0.1059 0.0339 -0.0705 0.0338 0.0891 -0.0728 -0.0963

0.0684 0.5611 0.2257 0.5614 0.1254 0.2110 0.0978

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.6498 1.0000
0.0000

TOP_HOLD -0.1212 -0.0801 1.0000

0.0369 0.1686
”

140
“ Phụ lục 3H: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 297

F(9, 287) = 13.70
Model .530910643 9 .058990071 Prob > F = 0.0000
Residual 1.23535661 287 .004304378 R-squared = 0.3006
Adj R-squared = 0.2787
Total 1.76626726 296 .005967119 Root MSE = .06561

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0009275 .0689176 -0.01 0.989 -.1365755 .1347205

OCxINTERN -.0881816 .0690471 -1.28 0.203 -.2240845 .0477213
SIZE .0047503 .0029178 1.63 0.105 -.0009928 .0104934
TOBIN_Q -.0160523 .0066608 -2.41 0.017 -.0291625 -.0029421
LEV .1197099 .0277095 4.32 0.000 .0651703 .1742494
ROA .7688953 .1908314 4.03 0.000 .3932887 1.144502
EPS .0152116 .0365552 0.42 0.678 -.0567387 .0871619
CF -.6798193 .1228601 -5.53 0.000 -.9216404 -.4379982
TOP_HOLD -.0318378 .0232501 -1.37 0.172 -.0776 .0139245
_cons .037114 .0702113 0.53 0.597 -.1010805 .1753084

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 10.39 0.096281

CF 7.16 0.139740
INTERN 3.94 0.253777
OCxINTERN 2.83 0.353794
LEV 2.38 0.420204
EPS 2.34 0.428080
TOBIN_Q 1.75 0.572296
SIZE 1.62 0.617722
TOP_HOLD 1.13 0.886169

Mean VIF 3.72

”

141
“ Phụ lục 4H: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc underINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 297

Group variable: CODE1 Number of groups = 85

R-sq: Obs per group:

within = 0.0650 min = 1
between = 0.0449 avg = 3.5
overall = 0.0376 max = 4

F(12,200) = 1.16
corr(u_i, Xb) = -0.5193 Prob > F = 0.3160

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.010999 .0818277 -0.13 0.893 -.1723547 .1503568

OCxINTERN -.05775 .0675309 -0.86 0.393 -.1909139 .0754139
SIZE .0287121 .0217039 1.32 0.187 -.0140857 .0715099
TOBIN_Q .0009065 .0118513 0.08 0.939 -.0224631 .0242761
LEV .0559328 .0493774 1.13 0.259 -.0414342 .1532999
ROA .3408598 .2178186 1.56 0.119 -.0886558 .7703754
EPS -.0261004 .032779 -0.80 0.427 -.0907372 .0385363
CF -.0604451 .1617467 -0.37 0.709 -.3793929 .2585026
TOP_HOLD -.0123505 .0354009 -0.35 0.728 -.0821575 .0574564

YEAR
2016 .0008907 .0078951 0.11 0.910 -.0146777 .016459
2017 .0067712 .00825 0.82 0.413 -.0094969 .0230393
2018 .0071047 .0081021 0.88 0.382 -.0088718 .0230812

_cons -.6496474 .580518 -1.12 0.264 -1.794369 .4950737

sigma_u .07895909
sigma_e .04608298
rho .74592059 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(84, 200) = 4.50 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 297

Group variable: CODE1 Number of groups = 85

R-sq: Obs per group:

within = 0.0231 min = 1
between = 0.3913 avg = 3.5
overall = 0.2858 max = 4

Wald chi2(9) = 47.54

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

underINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN .0086953 .0691927 0.13 0.900 -.1269199 .1443106

OCxINTERN -.0699473 .0615376 -1.14 0.256 -.1905587 .0506641
SIZE .0049718 .0042367 1.17 0.241 -.0033319 .0132755
TOBIN_Q -.0161214 .0073942 -2.18 0.029 -.0306137 -.0016291
LEV .1192487 .0325254 3.67 0.000 .0555 .1829973
ROA .5842615 .1845167 3.17 0.002 .2226153 .9459076
EPS -.0065925 .0299468 -0.22 0.826 -.0652871 .0521021
CF -.4066567 .129401 -3.14 0.002 -.660278 -.1530354
TOP_HOLD -.0201813 .0267707 -0.75 0.451 -.072651 .0322883
_cons .0032697 .1058737 0.03 0.975 -.2042389 .2107783

sigma_u .04807663
sigma_e .04588669
rho .52329378 (fraction of variance due to u_i)

142
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN -.010999 .0086953 -.0196943 .0461671

OCxINTERN -.05775 -.0699473 .0121973 .0304239
SIZE .0287121 .0049718 .0237403 .0216522
TOBIN_Q .0009065 -.0161214 .0170279 .0095112
LEV .0559328 .1192487 -.0633158 .0382298
ROA .3408598 .5842615 -.2434016 .1223949
EPS -.0261004 -.0065925 -.0195079 .0146109
CF -.0604451 -.4066567 .3462116 .1014383
TOP_HOLD -.0123505 -.0201813 .0078308 .0240487

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 20.28
Prob>chi2 = 0.0163
”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (85) = 3.2e+31

Prob>chi2 = 0.0000 ”

143
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 297

Group variable: CODE1 Number of groups = 85

R-sq: Obs per group:

within = 0.0650 min = 1
between = 0.0449 avg = 3.5
overall = 0.0376 max = 4

F(12,84) = 3.21
corr(u_i, Xb) = -0.5193 Prob > F = 0.0008

(Std. Err. adjusted for 85 clusters in CODE1)

Robust
underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.010999 .054931 -0.20 0.842 -.1202353 .0982374

OCxINTERN -.05775 .0496486 -1.16 0.248 -.1564816 .0409816
SIZE .0287121 .0332961 0.86 0.391 -.0375008 .094925
TOBIN_Q .0009065 .0089465 0.10 0.920 -.0168846 .0186976
LEV .0559328 .0596823 0.94 0.351 -.062752 .1746177
ROA .3408598 .1821359 1.87 0.065 -.0213373 .703057
EPS -.0261004 .0208012 -1.25 0.213 -.0674659 .015265
CF -.0604451 .1307942 -0.46 0.645 -.3205438 .1996536
TOP_HOLD -.0123505 .0492381 -0.25 0.803 -.1102658 .0855648

YEAR
2016 .0008907 .0062368 0.14 0.887 -.0115118 .0132932
2017 .0067712 .0086526 0.78 0.436 -.0104355 .023978
2018 .0071047 .0107879 0.66 0.512 -.0143483 .0285576

_cons -.6496474 .8961987 -0.72 0.471 -2.431837 1.132542

sigma_u .07895909
sigma_e .04608298
rho .74592059 (fraction of variance due to u_i)

144
PHỤ LỤC I: MẪU DOANH NGHIỆP KHÔNG CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
VỚI KHOẢN ĐẦU TƯ QUÁ MỨC (261 quan sát)

“ Phụ lục 1I: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 261 .548412 .2218568 .3089407 3.196123

INTERN 261 .0513887 .2733145 -1.532507 2.777492
SIZE 261 27.19714 1.444747 23.72095 31.99058
TOBIN_Q 261 .9819345 .4502994 -1.707953 3.337353
LEV 261 .4430324 .2366851 .0057202 1.794665

ROA 261 .0515136 .1320849 -1.587402 .8242627

EPS 261 .0683685 .3375996 -4.346101 .4139437
CF 261 .1184729 .1508182 -1.478853 1.282902
TOP_HOLD 261 .4274835 .261282 0 .9951 ”

“ Phụ lục 2I: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

overINV INTERN OCxINT~N SIZE TOBIN_Q LEV ROA

overINV 1.0000

INTERN 0.4278 1.0000

0.0000

OCxINTERN 0.5172 0.8907 1.0000

0.0000 0.0000

SIZE -0.1734 -0.0278 -0.0819 1.0000

0.0050 0.6545 0.1872

TOBIN_Q -0.4165 -0.0300 -0.1725 0.0937 1.0000

0.0000 0.6297 0.0052 0.1310

LEV 0.2846 0.1841 0.2832 0.2277 -0.0624 1.0000

0.0000 0.0028 0.0000 0.0002 0.3151

ROA 0.1961 0.6188 0.3308 -0.0787 0.1817 -0.0004 1.0000

0.0015 0.0000 0.0000 0.2053 0.0032 0.9952

EPS -0.0725 0.2831 0.1036 -0.0107 0.1838 -0.1282 0.5957

0.2433 0.0000 0.0948 0.8636 0.0029 0.0385 0.0000

CF 0.3114 0.6322 0.3794 -0.0543 0.1717 0.1017 0.9535

0.0000 0.0000 0.0000 0.3823 0.0054 0.1011 0.0000

TOP_HOLD -0.0045 0.0664 0.0217 0.0997 0.2705 0.1949 0.0813

0.9423 0.2849 0.7266 0.1081 0.0000 0.0016 0.1906

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.5250 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0349 0.1171 1.0000

0.5745 0.0589
”

145
“ Phụ lục 3I: Kiểm định đa cộng tuyến trước khi loại bỏ biến ROA

. reg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 261

F(9, 251) = 32.16
Model 6.23256356 9 .692507062 Prob > F = 0.0000
Residual 5.40546578 251 .02153572 R-squared = 0.5355
Adj R-squared = 0.5189
Total 11.6380293 260 .044761651 Root MSE = .14675

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.1096902 .118459 -0.93 0.355 -.3429905 .12361

OCxINTERN .345632 .1142002 3.03 0.003 .1207192 .5705448
SIZE -.0192679 .0068296 -2.82 0.005 -.0327185 -.0058173
TOBIN_Q -.1741175 .0223246 -7.80 0.000 -.218085 -.1301501
LEV .0695989 .0451209 1.54 0.124 -.0192649 .1584628
ROA -1.108235 .2789201 -3.97 0.000 -1.657557 -.5589126
EPS -.0748041 .0347804 -2.15 0.032 -.1433028 -.0063055
CF 1.424031 .2179531 6.53 0.000 .9947814 1.853281
TOP_HOLD .0290738 .0372903 0.78 0.436 -.0443679 .1025155
_cons .73651 .1815125 4.06 0.000 .3790285 1.093992

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 16.39 0.061027

CF 13.05 0.076657
INTERN 12.66 0.079018
OCxINTERN 9.54 0.104836
EPS 1.66 0.600777
LEV 1.38 0.726254
TOBIN_Q 1.22 0.819624
SIZE 1.18 0.850772
TOP_HOLD 1.15 0.872521

Mean VIF 6.47

”

146
“ Phụ lục 4I: Kiểm định đa cộng tuyến sau khi loại bỏ biến ROA

. reg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 261

F(8, 252) = 32.31
Model 5.89257586 8 .736571983 Prob > F = 0.0000
Residual 5.74545348 252 .022799419 R-squared = 0.5063
Adj R-squared = 0.4906
Total 11.6380293 260 .044761651 Root MSE = .15099

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.2960664 .1119221 -2.65 0.009 -.5164883 -.0756444

OCxINTERN .5133838 .1091781 4.70 0.000 .2983659 .7284016
SIZE -.0155439 .0069606 -2.23 0.026 -.0292523 -.0018355
TOBIN_Q -.1722197 .022965 -7.50 0.000 -.2174476 -.1269919
LEV .0937698 .046002 2.04 0.043 .0031725 .1843672
EPS -.1219795 .0336366 -3.63 0.000 -.188224 -.0557349
CF .6587048 .1049409 6.28 0.000 .4520319 .8653777
TOP_HOLD .0397017 .0382699 1.04 0.301 -.0356679 .1150713
_cons .6602236 .1857143 3.56 0.000 .2944737 1.025974

. vif

Variable VIF 1/VIF

INTERN 10.67 0.093712

OCxINTERN 8.23 0.121434
CF 2.86 0.350069
EPS 1.47 0.680023
LEV 1.35 0.739699
TOBIN_Q 1.22 0.819999
SIZE 1.15 0.867102
TOP_HOLD 1.14 0.877034

Mean VIF 3.51

147
“ Phụ lục 5I: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc overINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 261

Group variable: CODE1 Number of groups = 91

R-sq: Obs per group:

within = 0.7870 min = 1
between = 0.0734 avg = 2.9
overall = 0.3094 max = 4

F(11,159) = 53.42
corr(u_i, Xb) = -0.6544 Prob > F = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .4259028 .1351605 3.15 0.002 .1589613 .6928442

OCxINTERN .1279405 .1185833 1.08 0.282 -.1062609 .362142
SIZE -.1117409 .0302198 -3.70 0.000 -.1714249 -.0520568
TOBIN_Q -.0506757 .0305206 -1.66 0.099 -.1109538 .0096024
LEV .3748275 .0854394 4.39 0.000 .206085 .54357
EPS -.0529766 .0283173 -1.87 0.063 -.1089031 .0029499
CF .2400352 .1204949 1.99 0.048 .0020583 .4780122
TOP_HOLD -.0208484 .0792578 -0.26 0.793 -.1773823 .1356855

YEAR
2016 .0123553 .0185134 0.67 0.506 -.0242085 .0489191
2017 .0256841 .020025 1.28 0.201 -.0138652 .0652334
2018 .0299715 .0206152 1.45 0.148 -.0107433 .0706864

_cons 3.059211 .8224804 3.72 0.000 1.434815 4.683606

sigma_u .20331439
sigma_e .09657883
rho .81589628 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(90, 159) = 5.06 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 261

Group variable: CODE1 Number of groups = 91

R-sq: Obs per group:

within = 0.7493 min = 1
between = 0.1563 avg = 2.9
overall = 0.4695 max = 4

Wald chi2(8) = 449.30

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

overINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0316534 .1089033 -0.29 0.771 -.2450998 .1817931

OCxINTERN .4225507 .0980722 4.31 0.000 .2303327 .6147688
SIZE -.0255678 .0095535 -2.68 0.007 -.0442923 -.0068432
TOBIN_Q -.1362426 .0238136 -5.72 0.000 -.1829163 -.0895688
LEV .1815186 .0553794 3.28 0.001 .072977 .2900602
EPS -.1020664 .0282391 -3.61 0.000 -.1574141 -.0467187
CF .5417799 .0977582 5.54 0.000 .3501773 .7333824
TOP_HOLD -.0092457 .0483599 -0.19 0.848 -.1040293 .085538
_cons .8717889 .2556229 3.41 0.001 .3707772 1.372801

sigma_u .09859322
sigma_e .09643252
rho .5110777 (fraction of variance due to u_i)

148
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN .4259028 -.0316534 .4575561 .1031843

OCxINTERN .1279405 .4225507 -.2946102 .0877863
SIZE -.1117409 -.0255678 -.0861731 .0321536
TOBIN_Q -.0506757 -.1362426 .0855669 .0240945
LEV .3748275 .1815186 .1933089 .0769851
EPS -.0529766 -.1020664 .0490899 .0138009
CF .2400352 .5417799 -.3017446 .0912743
TOP_HOLD -.0208484 -.0092457 -.0116027 .0734888

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(8) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 56.60
Prob>chi2 = 0.0000 ”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (91) = 1.0e+30

Prob>chi2 = 0.0000 ”

149
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg overINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 261

Group variable: CODE1 Number of groups = 91

R-sq: Obs per group:

within = 0.7870 min = 1
between = 0.0734 avg = 2.9
overall = 0.3094 max = 4

F(11,90) = 83.90
corr(u_i, Xb) = -0.6544 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 91 clusters in CODE1)

Robust
overINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN .4259028 .1041853 4.09 0.000 .2189205 .6328851

OCxINTERN .1279405 .1159726 1.10 0.273 -.1024592 .3583402
SIZE -.1117409 .0310344 -3.60 0.001 -.1733961 -.0500856
TOBIN_Q -.0506757 .0188942 -2.68 0.009 -.0882123 -.0131391
LEV .3748275 .113305 3.31 0.001 .1497273 .5999278
EPS -.0529766 .0155379 -3.41 0.001 -.0838453 -.0221079
CF .2400352 .1016014 2.36 0.020 .0381863 .4418842
TOP_HOLD -.0208484 .1080112 -0.19 0.847 -.2354314 .1937346

YEAR
2016 .0123553 .0184842 0.67 0.506 -.0243667 .0490774
2017 .0256841 .0205022 1.25 0.214 -.0150472 .0664154
2018 .0299715 .0264262 1.13 0.260 -.0225287 .0824718

_cons 3.059211 .8680236 3.52 0.001 1.33473 4.783691

sigma_u .20331439
sigma_e .09657883
rho .81589628 (fraction of variance due to u_i)
”

150
 PHỤ LỤC K: MẪU DOANH NGHIỆP KHÔNG CÓ SỰ THAM GIA SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC VỚI KHOẢN ĐẦU TƯ DƯỚI MỨC (414 quan sát)

“ Phụ lục 1K: Thống kê mô tả các biến trong mẫu

. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 414 .1770528 .0972217 0 .4170545

INTERN 414 .0651346 .1295864 -.763274 .6104559
SIZE 414 27.36317 1.50481 23.47951 33.29389
TOBIN_Q 414 1.096009 .5852012 .1605943 5.242822
LEV 414 .5071213 .2273255 .0068849 .9929094

ROA 414 .0506546 .086307 -.4709181 .6004784

EPS 414 -.0209087 2.073712 -40.82061 .7940611
CF 414 .0962162 .1031662 -.4539882 .6899355
TOP_HOLD 414 .4819388 .2386939 0 1 ”

“ Phụ lục 2K: Ma trận hệ số tương quan

. pwcorr underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, sig

underINV INTERN OC SIZE TOBIN_Q LEV ROA

underINV 1.0000

INTERN -0.0932 1.0000

0.0582

OC -0.0704 -0.1844 1.0000

0.1529 0.0002

SIZE 0.0224 0.1769 -0.1860 1.0000

0.6490 0.0003 0.0001

TOBIN_Q 0.0594 0.2209 -0.1140 0.0592 1.0000

0.2276 0.0000 0.0203 0.2294

LEV 0.2355 -0.3588 -0.1080 0.1768 -0.0839 1.0000

0.0000 0.0000 0.0280 0.0003 0.0883

ROA -0.0445 0.7226 -0.2093 0.0489 0.4226 -0.3143 1.0000

0.3668 0.0000 0.0000 0.3211 0.0000 0.0000

EPS -0.0450 0.3842 -0.0687 -0.0426 0.0139 -0.1295 0.3034

0.3613 0.0000 0.1632 0.3878 0.7775 0.0084 0.0000

CF -0.1317 0.6634 -0.1756 0.0572 0.4178 -0.2342 0.9061

0.0073 0.0000 0.0003 0.2459 0.0000 0.0000 0.0000

TOP_HOLD -0.0270 0.1407 -0.0188 -0.0102 0.2875 -0.0136 0.1250

0.5836 0.0041 0.7030 0.8359 0.0000 0.7822 0.0109

EPS CF TOP_HOLD

EPS 1.0000

CF 0.2536 1.0000
0.0000

TOP_HOLD 0.0700 0.1620 1.0000

0.1551 0.0009
”

151
“ Phụ lục 3K: Kiểm định đa cộng tuyến

. reg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Source SS df MS Number of obs = 414

F(9, 404) = 6.67
Model .331986473 9 .036887386 Prob > F = 0.0000
Residual 2.2330275 404 .005527296 R-squared = 0.1294
Adj R-squared = 0.1100
Total 2.56501397 413 .006210688 Root MSE = .07435

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0265665 .058548 -0.45 0.650 -.1416632 .0885302

OCxINTERN .0388687 .0554352 0.70 0.484 -.0701087 .1478462
SIZE -.0015478 .0026068 -0.59 0.553 -.0066723 .0035768
TOBIN_Q .0155446 .0074208 2.09 0.037 .0009563 .0301328
LEV .0966689 .0180912 5.34 0.000 .0611044 .1322335
ROA .5156401 .1130536 4.56 0.000 .2933932 .7378869
EPS -.0012558 .0019866 -0.63 0.528 -.0051612 .0026496
CF -.4619556 .0854796 -5.40 0.000 -.6299959 -.2939153
TOP_HOLD -.0093765 .0163259 -0.57 0.566 -.0414708 .0227178
_cons .1428981 .0697575 2.05 0.041 .0057651 .2800312

. vif

Variable VIF 1/VIF

ROA 7.11 0.140573

CF 5.81 0.172093
INTERN 4.30 0.232498
OCxINTERN 2.65 0.377086
TOBIN_Q 1.41 0.709657
EPS 1.27 0.788547
LEV 1.26 0.791287
SIZE 1.15 0.869739
TOP_HOLD 1.13 0.881303

Mean VIF 2.90

”

152
“ Phụ lục 4K: Mô hình hồi quy (6) với biến phụ thuộc underINV

Kết quả hồi quy FEM và REM

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 414

Group variable: CODE1 Number of groups = 135

R-sq: Obs per group:

within = 0.1331 min = 1
between = 0.0005 avg = 3.1
overall = 0.0077 max = 4

F(12,267) = 3.42
corr(u_i, Xb) = -0.6255 Prob > F = 0.0001

underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0587333 .0651516 -0.90 0.368 -.1870095 .0695428

OCxINTERN -.0084399 .0474795 -0.18 0.859 -.1019216 .0850419
SIZE .038464 .0149543 2.57 0.011 .0090206 .0679074
TOBIN_Q .017483 .0091958 1.90 0.058 -.0006226 .0355886
LEV .0531343 .0416749 1.27 0.203 -.028919 .1351875
ROA .1157415 .1072215 1.08 0.281 -.0953658 .3268487
EPS -.00009 .0015676 -0.06 0.954 -.0031765 .0029966
CF .0078765 .0780318 0.10 0.920 -.1457596 .1615125
TOP_HOLD -.0093455 .025382 -0.37 0.713 -.0593199 .0406289

YEAR
2016 .0097445 .0069649 1.40 0.163 -.0039686 .0234576
2017 .0048221 .0075265 0.64 0.522 -.0099968 .0196409
2018 .0148239 .0079381 1.87 0.063 -.0008054 .0304532

_cons -.9610876 .3918388 -2.45 0.015 -1.732574 -.1896007

sigma_u .09418859
sigma_e .04558139
rho .81024439 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(134, 267) = 5.92 Prob > F = 0.0000

. est store fe

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 414

Group variable: CODE1 Number of groups = 135

R-sq: Obs per group:

within = 0.0548 min = 1
between = 0.0257 avg = 3.1
overall = 0.0905 max = 4

Wald chi2(9) = 20.62

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0145

underINV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0192441 .0544561 -0.35 0.724 -.1259762 .087488

OCxINTERN -.0033484 .045117 -0.07 0.941 -.0917762 .0850794
SIZE .0024108 .0041124 0.59 0.558 -.0056493 .0104709
TOBIN_Q .012478 .0076603 1.63 0.103 -.0025358 .0274919
LEV .0695192 .0237476 2.93 0.003 .0229748 .1160635
ROA .2405115 .0968648 2.48 0.013 .05066 .4303631
EPS -.0004942 .0015318 -0.32 0.747 -.0034965 .0025081
CF -.1500146 .0717819 -2.09 0.037 -.2907045 -.0093246
TOP_HOLD -.0015299 .0191366 -0.08 0.936 -.0390369 .0359772
_cons .0257256 .1092989 0.24 0.814 -.1884963 .2399474

sigma_u .06138851
sigma_e .04570111
rho .64341109 (fraction of variance due to u_i)

153
“ Kiểm định Hausman

. hausman fe re, sigmamore

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

INTERN -.0587333 -.0192441 -.0394893 .0397145

OCxINTERN -.0084399 -.0033484 -.0050915 .0194167
SIZE .038464 .0024108 .0360532 .0149137
TOBIN_Q .017483 .012478 .0050049 .005641
LEV .0531343 .0695192 -.0163849 .035983
ROA .1157415 .2405115 -.1247701 .0540439
EPS -.00009 -.0004942 .0004042 .0005325
CF .0078765 -.1500146 .157891 .0369295
TOP_HOLD -.0093455 -.0015299 -.0078157 .0179796

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 32.23
Prob>chi2 = 0.0002 ”

“ Kiểm định phương sai thay đổi

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (135) = 9.7e+31

Prob>chi2 = 0.0000 ”

154
“ Kết quả hồi quy mô hình (6) bằng phương pháp FEM sau khi khắc phục phương sai thay đổi

. xtreg underINV INTERN OCxINTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD i.YEAR,robust fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 414

Group variable: CODE1 Number of groups = 135

R-sq: Obs per group:

within = 0.1331 min = 1
between = 0.0005 avg = 3.1
overall = 0.0077 max = 4

F(12,134) = 13.25
corr(u_i, Xb) = -0.6255 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 135 clusters in CODE1)

Robust
underINV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

INTERN -.0587333 .0826204 -0.71 0.478 -.2221421 .1046755

OCxINTERN -.0084399 .0519486 -0.16 0.871 -.1111851 .0943053
SIZE .038464 .0164908 2.33 0.021 .005848 .07108
TOBIN_Q .017483 .0081051 2.16 0.033 .0014525 .0335134
LEV .0531343 .0430142 1.24 0.219 -.0319403 .1382089
ROA .1157415 .0667898 1.73 0.085 -.0163572 .2478401
EPS -.00009 .0006816 -0.13 0.895 -.0014381 .0012582
CF .0078765 .0387199 0.20 0.839 -.0687048 .0844577
TOP_HOLD -.0093455 .0408324 -0.23 0.819 -.090105 .0714139

YEAR
2016 .0097445 .0066062 1.48 0.143 -.0033214 .0228104
2017 .0048221 .0086155 0.56 0.577 -.0122178 .0218619
2018 .0148239 .0085811 1.73 0.086 -.0021481 .0317959

_cons -.9610876 .4305013 -2.23 0.027 -1.812544 -.109631

sigma_u .09418859
sigma_e .04558139
rho .81024439 (fraction of variance due to u_i)

155
 PHỤ LỤC L: MÔ TẢ THỐNG KÊ MỘT SỐ MẪU NHỎ KHÁC

“ Phụ lục 1L: Mẫu doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư quá mức
với OC = 1
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 102 .565469 .1665047 .2825833 .9642797

INTERN 102 .0754087 .0792528 -.1970105 .3448319
SIZE 102 26.99685 1.774259 23.44062 30.7727
TOBIN_Q 102 1.051998 .5202872 .5043491 3.47126
LEV 102 .4218113 .2224334 .0473003 .9281341

ROA 102 .062846 .0666085 -.1326789 .3784014

EPS 102 .0937377 .1093005 -.5197776 .4051203
CF 102 .1435101 .0863519 -.0680431 .4445281
TOP_HOLD 102 .595049 .2182389 0 .9455 ”

“ Phụ lục 2L: Mẫu doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư dưới mức
với OC = 1
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 112 .1442147 .0801118 .0048929 .3350303

INTERN 112 .0555872 .1450805 -.3455439 1.000952
SIZE 112 27.00723 1.622109 23.68652 31.02665
TOBIN_Q 112 1.000744 .3084554 .4050956 2.387449
LEV 112 .5532762 .2097323 .055976 1

ROA 112 .0414846 .0617369 -.144915 .3446749

EPS 112 .0597869 .2151946 -1.732527 .3446749
CF 112 .0903231 .0735472 -.0835348 .4252251
TOP_HOLD 112 .5764071 .1837658 .0596 .9381 ”

“ Phụ lục 3L: Mẫu doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư quá mức
với OC = 0
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 124 .6010198 .1927307 .2677006 1.488598

INTERN 124 .0975378 .0793301 .0004502 .3549912
SIZE 124 27.12743 1.589498 23.81412 30.8465
TOBIN_Q 124 1.185847 .4388674 .532224 3.2238
LEV 124 .4352795 .2126854 .0297829 1

ROA 124 .0843973 .0678946 .0004502 .416295

EPS 124 .1415969 .0888008 .0021714 .4531545
CF 124 .1798729 .0933592 .0169053 .5129689
TOP_HOLD 124 .5841581 .2092786 0 .9517 ”

156
“ Phụ lục 4L: Mẫu doanh nghiệp có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư dưới mức
với OC = 0
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 185 .1493328 .0945522 0 .3891515

INTERN 185 .0661085 .08166 -.2664628 .5230653
SIZE 185 27.23111 1.685766 23.59057 31.76802
TOBIN_Q 185 1.198336 .9214878 .3461015 9.043993
LEV 185 .5601521 .2143649 .0685879 .9437446

ROA 185 .0669735 .0642363 -.0412281 .318729

EPS 185 .1425816 .101782 -.1767814 .4826644
CF 185 .1187899 .0867186 -.0148183 .4688361
TOP_HOLD 185 .5829654 .1686602 .09 .9849 ”

“ Phụ lục 5L: Mẫu doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư quá
mức với OC = 1
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 165 .5547966 .2491209 .3089407 3.196123

INTERN 165 .0403072 .3089381 -1.532507 2.777492
SIZE 165 27.23009 1.336192 23.72095 30.73434
TOBIN_Q 165 .8887344 .4444687 -1.707953 2.838324
LEV 165 .4549339 .262275 .0057202 1.794665

ROA 165 .0411239 .0827105 -.1556429 .8242627

EPS 165 .0411145 .3639347 -4.346101 .3879021
CF 165 .1014988 .1161911 -.073608 1.282902
TOP_HOLD 165 .4088758 .2614147 0 .9951 ”

“ Phụ lục 6L: Mẫu doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư
dưới mức với OC = 1
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 239 .1755447 .0992073 0 .3932937

INTERN 239 .0447149 .138537 -.763274 .4187814
SIZE 239 27.12391 1.506445 23.47951 32.61116
TOBIN_Q 239 1.038986 .5455456 .1605943 4.663706
LEV 239 .4861433 .2356612 .0068849 .9929094

ROA 239 .0352165 .0875544 -.4709181 .3757518

EPS 239 -.1425858 2.723107 -40.82061 .5835102
CF 239 .0807288 .1075051 -.4539882 .6899355
TOP_HOLD 239 .4781042 .253424 0 1 ”

157
“ Phụ lục 7L: Mẫu doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư quá
mức với OC = 0
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 96 .5374384 .1654655 .3182471 1.352939

INTERN 96 .0704349 .1977376 -1.176582 .5728409
SIZE 96 27.1405 1.620272 23.73983 31.99058
TOBIN_Q 96 1.142122 .4158048 .5266835 3.337353
LEV 96 .4225767 .1841155 .0647321 .9605327

ROA 96 .0693708 .1882249 -1.587402 .3367815

EPS 96 .1152112 .2824396 -2.400672 .4139437
CF 96 .1476471 .1938715 -1.478853 .4177747
TOP_HOLD 96 .4594656 .2592915 0 .9925 ”

“ Phụ lục 8L: Mẫu doanh nghiệp không có sự tham gia sở hữu nhà nước có khoản đầu tư
dưới mức với OC = 0
. sum INV INTERN SIZE TOBIN_Q LEV ROA EPS CF TOP_HOLD

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

INV 175 .1791125 .0946862 .0015829 .4170545

INTERN 175 .0930221 .1106873 -.3376662 .6104559
SIZE 175 27.68993 1.443855 24.43552 33.29389
TOBIN_Q 175 1.173885 .6286463 .2430109 5.242822
LEV 175 .5357712 .2127558 .030983 .9336135

ROA 175 .0717385 .0801288 -.0565197 .6004784

EPS 175 .1452675 .126887 -.1534847 .7940611
CF 175 .1173674 .0931384 -.0360379 .6039175
TOP_HOLD 175 .4871759 .2175758 0 1
”

158