‫بررسی اثر مالکیت نهایی و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت‬

‫عنوان انگلیسی مقاله اصلی‪:‬‬

‫‪OWNERSHIP STRUCTURE AND ECONOMIC PERFORMANCE‬‬

‫‪IN THE LARGEST EUROPEAN COMPANIES‬‬

‫درس اقتصاد مالی شرکتی کاربردی‬

‫استاد درس‪ :‬جناب آقای دکتر ابراهیم نژاد‬

‫فرهاد شهریارپور‪98203389-‬‬ ‫رضا بیدهندی‪98203345-‬‬

‫تابستان ‪1400‬‬
 ‫فهرست‬
‫خالصه ‪2 .......................................................................................................................................‬‬

‫مقدمه ‪2 .........................................................................................................................................‬‬

‫مرور ادبیات ‪3 .................................................................................................................................‬‬

‫ماهیت مالک ‪6 ................................................................................................................................‬‬

‫داده ‪9 ...........................................................................................................................................‬‬

‫مدل ‪14 .........................................................................................................................................‬‬

‫نتایج ‪17 ........................................................................................................................................‬‬

‫منابع ‪24 ........................................................................................................................................‬‬

‫پیوست ‪27 .....................................................................................................................................‬‬

‫‪1‬‬
 ‫خالصه‬
‫در این مقاله به بررسی اثر تمرکز مالکیت در الیه اول شرکت و نوع مالک نهایی شرکت بر عملکرد بنگاه پرداخته‬
‫شدهاست‪ .‬مالکان نهایی را به پنج دسته بانک‪ ،‬دولت‪ ،‬حاکمیت‪ ،‬نهاد عمومی غیر دولتی و بخش خصوصی تقسیم‬
‫کردیم‪ .‬برای شاخص عملکرد نیز از چهار متغیر بازده حقوق صاحبان سهام‪ ،‬بازده دارایی‪ ،‬ارزش بازار نسبت به‬
‫حقوق صاحبان سهام و رشد فروش استفاده شده است‪ .‬به طور کلی نتایج به دست آمده نشاندهنده عملکرد کاراتر‬
‫مالکیت بخش خصوصی نسبت به مالکیت بانک است و همچنین نشان میدهد تفاوت معنی داری بین مالکیت‬
‫بانک و دولت وجود ندارد‪ .‬همچنین در مورد اثر تمرکز مالکیت‪ ،‬در تخمین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده‬
‫دارایی به صورت مثبت و خطی و در رگرسیون ارزش بازار به حقوق مالکانه زنگولهای شکل برآورد شده است‪.‬‬

‫مقدمه‬
‫تضاد منافع میتواند سبب دور شدن شرکت از هدف اصلی‪ ،‬یعنی حداکثر کردن حقوق صاحبان سهام شود‪ .‬این‬
‫تضاد منافع معموال بین مدیر و ومالک‪ ،‬مورد بررسی قرار گرفته است‪ ،‬اما توجه به این نکته که مالکان گوناگون‬
‫میتوانند اهداف مختلفی را در شرکت دنبال کنند نیز ضروری است‪.‬‬

‫وجود سهامدار عمده یکی از راه های کاهش تضاد منافع در ادبیات معرفی شده است‪ .‬اما نظرات گوناگونی در‬
‫رابطه با تاثیر آن بر عملکرد شرکت و در نتیجه کاهش هزینه نمایندگی وجود دارد‪ .‬در این تحقیق بررسی میکنیم‬
‫که سهم سهامدار عمده در الیه اول چه تاثیری بر عملکرد شرکتها با استفاده از مالکهای سنجش عملکرد‬
‫مختلف‪ ،‬دارد‪ .‬نظر غالب در ادبیات مبنی بر این است که این اثر به صورت زنگولهای است‪ ،‬بدین صورت که با‬
‫افزایش سهم سهامدار عمده تضاد منافع به دلیل انگیزه بیشتر سهامدار عمده در نظارت بر مدیر کاهش مییابد‪.‬‬
‫اما آیا این اثر مثبت با اضافه شدن مقدار سهم سهامدار عمده تحت تاثیر قرار میگیرد یا خیر خود محل بحث‬
‫است‪ .‬با زیاد شدن تمرکز مالکیت‪ ،‬سهامدار عمده امکان و انگیزه سو استفاده از ثروت سهامداران خرد در جهت‬
‫اهداف خود را به دست میآورد که این موضوع میتواند باعث تضعیف عملکرد شرکت شود‪ .‬پس اثر سهامداری‬
‫عمده در هالهای از ابهام قرار دارد که در این مطالعه به این مسئله پرداخته میشود‪.‬‬

‫ماهیت سهامداران عمده و کنترل کننده نهایی شرکتها نیز به دلیل اهداف متفاوت مالکان میتواند بر عملکرد‬
‫بنگاه موثر باشد‪ ..‬این اهداف در شرکتها میتوانند در تضاد یا در جهت با حداکثر کردن سود بنگاه قرار بگیرند‬
‫و سبب بهبود یا تضعیف عملکرد بنگاه شوند‪ .‬بنابراین عالوه بر اینکه ام کان وجود تضاد منافع بین مدیر و مالک‬
‫به دلیل ماهیت نماینده بودن مدیر در شرکت وجود دارد‪ ،‬مالکان مختلف نیز میتوانند با دنبال کردن اهداف خود‪،‬‬
‫بر عملکرد شرکت موثر باشند که این موضوع نیز در این مقاله بررسی شدهاست‪.‬‬

‫در آخر برای اطمینان از نتایج با تغییر متغیرهای سنجش عملکرد به بررسی موضوعات و فرضیههای مقاله پرداخته‬
‫شدهاست‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫مرور ادبیات‬
‫تضاد منافع در دنیال کردن اهداف متفاوت و ناسازگاری بین این اهداف به وجود میآید و در ادبیات حاکمیت‬
‫شرکتی در جهارجوب نظریه نمایندگی‪ 1‬بررسی می شود‪ .‬جدایی اهداف بین سهامدار (مالک) و مدیر (نماینده) به‬
‫بروز تضاد منافع میانجامد‪ .‬با توجه به یان موضوع که هدف سهامدار حداکثرکردن سود بنگاه فرض میشود‪ ،‬اما‬
‫مدیر میتواند اهداف دیگری داشته باشد‪ ،‬بر اهمیت حاکمیت شرکتی در ایجاد یک ساختار کارا برای به حداقل‬
‫رساندن تضاد منافع تاکید شدهاست‪ .‬در واقع با وجود قرار داد ناکامل‪ ،‬حق کنترل قابل توجهی در دسترس مدیران‬
‫قرار میگیرد‪ ،‬در این موقعیت مدیران میتوانند به حداکثر سازی منافع خود مانند دستمزد باال‪ ،‬ساخت امپراطوری‪،‬‬
‫تالش کم و بدست آوردن شهرت و غیره بپردازند‪ .‬دو روش کاهش تضاد منافع‪ ،‬افزایش قدرت سهامداران از‬
‫طریق رعایت و ایجاد نهاد حقوق قانونی برای سهامداران و یا وجود سهامدار عمده معرفی شدهاست‪ .‬سهامدار‬
‫عمده با توجه به سهم قابل توجهی که از سود و زیان شرکت دارد‪ ،‬انگیزه کافی برای نظارت و قدرت این نظارت‬
‫بر مدیران را داراست (اشالیفر ‪ .)1997‬در این مطالعه به بررسی وجود سهامدار عمده و اثر تمرکز مالکیت در‬
‫الیه اول میپردازیم و نهاد حقوقی رعایت حقوق سهامداران مورد بررسی قرار نمیگیرد‪.‬‬

‫بدین ترتیب رابطهی بین سهامدار عمده و عملکرد شرکت برای سنجش اثر وجود سهامدار عمده بر کاهش تعارض‬
‫منافع اهمیت دارد‪( .‬برل ‪ )1932‬به رابطهی مثبت بین تمرکز مالکیت و سود حسابداری اشاره کردهاست‪ .‬در این‬
‫مطالعه مشکل را چنین بیان میکنند‪ «:‬جدایی مالکیت و کنترل یک شرایطی را ایجاد میکند که منافع مالک و مدیر‬
‫نهایی ممکن است به صورت واگرا باشد و این خود سبب میشود که بسیاری از موارد که در گذشته برای کنترل و‬
‫محدود کردن قدرت بکار میرفتند‪ ،‬از کارایی الزم برخوردار نباشند»‪ .‬به طور کلی وی بیان میکند که مالکیت به‬
‫دو قسمت مالکیت اسمی و کنترل تقسیم شده‪ ،‬طوری که هدف حاکثر سازی سود شرکت تغییرکردهاست‪ .‬اما‬
‫(دمستز‪ )1983‬بحث میکند که ساختار مالکیت بنگاه یک خروجی درونزا از تعادل بین هزینه نظارت و منافع‬
‫مالکیت است‪ .‬این دیدگاه بحث (برل ‪ )1932‬در رابطه با ساختار مالکیت را بیمعنی میکند‪.‬‬

‫در راستای این یافته‪( ،‬دمستز‪ )198۵‬به مطالعه رابطهی بین تمرکز مالکیت و سود حسابداری پرداخته است و در‬
‫حالتی که متغیرهای دیگر را کنترل میککند‪ ،‬برخالف نظریه (برل ‪ )1932‬رابطهای بین تمرکز مالکیت و سود‬
‫حسابداری بدست نیاوردند‪.‬‬

‫(الیبسکایند ‪ )1993‬رابطهی بین سهامدار عمده و تغییر ساختار مالکیت در یک نمونه از شرکتهای باقیمانده‬
‫در دوره ‪ 1987-1981‬را مورد مطالعه قرار دادهاند‪ .‬نتایج نشان میدهد که سهامداری عمده در شرکتها با تغییر‬
‫ساختار شرکتها همراه است‪ .‬این نتیجه بدین معنیست که مدیران‪ ،‬شرکتها را تحت تاثیر سهامداران عمده در‬
‫دهه ‪ 80‬میالدی تغییر ساختار دادهاند‪.‬‬

‫(برگ ‪ )199۵‬نیز اثر تمرکز مالکیت‪ ،‬سهم عضو هیاتمدیره خارج از بنگاه و استراتژی شرکت را بر عملکرد و‬
‫ارزش قسمتهایی که توسط بنگاه مادر به فروش رسیدهاند‪ ،‬بررسی میکند‪ .‬تمرکز مالکیت با فروش قسمتهای‬

‫‪1‬‬
‫‪Agency Theory‬‬

‫‪3‬‬
‫بی ربط و کوچک شرکت به صورت مثبت همبسته است و همچنین این رابطه مثبت هر چه سهم عضو خارجی‬
‫هیات مدیره زیادتر شود‪ ،‬بزرگتر میشود‪ .‬همچنین کارایی شرکت مادر بعد از فروش زیر مجموعه به صورت‬
‫مثبت با بی ربطی قسمت فروش رفته رابطه دارد‪.‬‬

‫در مطالعهای دیگر (دنیس ‪ )1998‬یک رابطهی منفی بین مقدار تنوع شرکت و سهام سرمایهگذار عمده بیرونی‬
‫مییابد‪( .‬گداجویچ ‪ )1998‬با استفاده از دادههای چند کشور به مطالعه اثر تمرکز مالکیت و حکمرانی شرکتها‬
‫بر سودآوری میپردازد و بر روی اثر مثبت تمرکز مالکیت بر عملکرد بنگاه تاکید میکند‪.‬‬

‫در مطالعات ایرانی تمرکز مالکیت در ادبیات حکمرانی شرکتی به سبب اهمیت این موضوع در بحث خصوصی‬
‫سازی مورد بررسی قرار گرفته است‪( .‬ربیعپور‪ )1397‬رابطهی بین تمرکز مالکیت و متغیر سودآوری بانکها‪ 2‬را‬
‫منفی بدست آورد‪ ،‬به طوریکه با افزایش تمرکز مالکیت‪ ،‬سودآوری آنها کاهش مییابد‪( .‬عبدالهي‪ )1390 ,‬به‬
‫بررسی و شناسايي رابطه بين تمرکز مالکيت‪ ،‬عملکرد شرکت و سياست تقسيم سود در شرکتهاي پذيرفته شده‬
‫در بورس اوراق بهادار تهران میپردازند‪ .‬آن ها تمرکز مالکيت را با استفاده از درصد مالکيت سهامداران عمده‬
‫باالي ‪ 5‬درصد‪ ،‬عملکرد را با استفاده از سه معيار بازده دارایی‪ ،‬بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت توبين‪ 3‬و‬
‫سياست تقسيم سود را با استفاده از نسبت سود تقسيمي‪ 4‬میسنجند‪ .‬در نتایج بين تمرکز مالکيت و دو معيار‬
‫عملکرد يعني بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت توبين رابطه معناداری دیده میشود‪ ،‬يعني هرچه تمرکز مالکيت‬
‫بيشتر باشد و کنترل بيشتري بر مديران اعمال شده‪ ،‬عملکرد شرکت بهبود مييابد‪ .‬همچنين بين شاخصهای‬
‫عملکرد( بازده دارایی و نسبت توبين) و نسبت سود تقسيمي رابطهاي معنادار مشاهده شد؛ به اين معنا که بهبود‬
‫عملکرد مي تواند افزايش سود تقسيمي را به دنبال داشته باشد‪.‬‬

‫(فاما ‪ )1983‬بیان میکند که رابطهی بین تمرکز مالکیت و عملکرد اقتصادی به صورت زنگولهایست‪ .‬این بدین‬
‫معنی است که زیاد شدن سهم سهامدار عمده در یک شرکت سبب افزایش نقش نظارتی بر مدیر میشود و از این‬
‫طریق بر حداکثرشدن سود بنگاه اثر میگذارد‪ .‬با ادامه یافتن افزایش سهم سهامدار عمده به سبب اینکه امکان‬
‫سواستفاده از ثروت سهامداران خرد در جهت اهداف سهامدار عمده وجود دارد‪ ،‬باعث کاهش کارایی در عملکرد‬
‫شرکت میشود‪.‬‬

‫استراتژی های شرکت به عنوان متغیر واسط اثر ساختار مالکیت و عملکرد شرکت در چهارچوب نظریه نمایندگی‬
‫مورد بحث قرار میگیرند و اثرات آنها برای فهم هزینه نمایندگی و عوامل تعدیلکننده آن اهمیت دارد‪ .‬در بین این‬
‫استراتژیها‪ ،‬تنوع شرکت و مکانیسمهای کنترل مورد توجه ویژه قرار گرفتهاند‪( .‬امینهود ‪ )1981‬نیز در مطالعات‬
‫مرتبط به استراتژی متنوع سازی‪ ،‬با فرض اینکه مدیران منافع دیگری را در این استراتژی دنبال میکنند بیان میکند‬
‫که مدیران برای دوری کردن از ریسک اشتغال‪ 5‬به متنوع سازی شرکت میپردازند‪ .‬در این شرایط آنها در مییابند‬

‫‪2‬‬
‫‪ROA, ROE‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Tobin’s Q‬‬
‫‪4‬‬
‫‪DPS/EPS‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Employment Risk‬‬

‫‪4‬‬
‫که مدیران در شرایط عدم وجود نظارت توسط سهامدار عمده‪ ،‬برای کاهش ریسک اشتغال وارد ادغام و‬
‫اکتسابهای غیرمرتبط میشوند‪.‬‬

‫از طرف دیگر (لین ‪ )1998‬این فرضیه که بین ساختار مالکیت‪ ،‬نظارت هیات مدیره‪ ،‬استراتژی شرکت و کارایی‬
‫شرکت از نظریه مدیر‪ 6‬رابطهای برقرار است را با استفاده از داده دهه ‪ 1980‬آزمایش کردهاست و به این نتیجه‬
‫رسیده که تالشهای نظارتی مالک اثری بر رفتار استراتژیک مدیر یا کارایی شرکت ندارد‪ .‬همچنین (دنیس ‪)1998‬‬
‫در رابطه با نظریه مشکل نمایندگی برای شرکتهای آمریکا در دهه ‪ 1980‬آزمون انجام دادهاست‪ .‬در نتایج‪ ،‬آنها‬
‫رابطهای منفی بین سهام مدیر و مقدار تنوع شرکت یافتهاند‪ .‬این رابطه منفی در طول زمان و حتی پس از کنترل‬
‫دیگر موارد تاثیرگذار بر تنوع شرکت باقی میماند‪ .‬همچنین یک رابطهی معنیدار بین تمرکز فعالیتهای بنگاه و‬
‫تهدیدهای خارجی اکتساب شرکت و تغییرات مدیر یافتهاند‪ .‬در آخر پیشنهاد دادهاند که شرکتها برای اینکه با‬
‫تغییرات محیطی تطبیق بیایند به صورت داوطلبانه متمرکز نشوند‪.‬‬

‫(هیل ‪ )1989‬تالش میکند اثر ساختار مالکیت بر بهرهوری را در بنگاههای مختلف بررسی کند‪ .‬آنها در نظر‬
‫گرفتند که متنوعسازی‪ ،‬سرمایهگذاری در تحقیق و توسعه‪ ،‬شدت استفاده از سرمایه و ساختار مالکیت‪ ،‬بهرهوری‬
‫را تعیین میکنند‪ .‬همچنین آنها در نظر میگیرند که ساختار مالکیت به طور مستقیم و غیرمستقیم از طریق استراتژی‬
‫متنوعسازی شرکت‪ ،‬هزینه های تحقیق و توسعه و شدت استفاده از سرمایه تحت تاثیر قرار میگیرد‪ .‬آنها با‬
‫استفاده از یک مجموعه دادهی شرکت بورسی نتیجهگرفتهاند که ساختار مالکیت‪ ،‬رویکرد بنگاه به متنوعسازی و‬
‫سرمایهگذاری در تحقیق و توسعه را تحت تاثیر قرار میدهد و بر اثر این عوامل بر بهرهوری تاکید میکنند‪ .‬این‬
‫تاثیر بین بهرهوری و‪ ،‬هزینههای تحقیق و توسعه و شدت استفاده از سرمایه در شرکت همانطور که انتطار آن وجود‬
‫داشت مثبت است‪ .‬همچنین رابطهی منفی بین متنوعسازی بیربط شرکت و بهرهوری نیز میتواند به دلیل عدم‬
‫تمرکز بنگاه باشد‪.‬‬

‫نظریه نماینده یک رابطهی مثبت بین مالکیت داخلی شرکتها و کارایی سازمانی پیشبینی میکند‪( .‬لی ‪)1998‬‬
‫این فرضیه را مورد آزمایش قرار دادهاند‪ .‬فرضیه آنها بدین ترتیب است که پویایی محیط میتواند رابطهی بین‬
‫مالکیت و کارایی سازمانی را کاهش دهد‪ .‬آنها با استفاده از متغیرهای نشاندهندهی عملکرد شرکت مثل نرخ‬
‫بازدهی دارایی‪ ،‬نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام‪ ،‬نرخ بازدهی سرمایهگذاری‪ 7‬و بازده عملیاتی داراییها‪ 8‬به‬
‫عنوان متغیر وابسته و عالوه بر متغیر های کنترلی‪ ،‬از متغیرهای مجازی صنعت و مقدار سهم مدیرعامل و‬
‫حاصلضرب آنها مدل خود را شکل دادهاند و در نتیجه مطالعه آنها فرضیه ذکر شده را تایید کردند‪.‬‬

‫در قسمت دیگری از ادبیات تمرکز بر روی مکانیسمهای کنترل است که به تحریک مدیر به حداکثر کردن سود‬
‫منجر میشود‪ .‬در این راستا (ینسن ‪ )197۶‬با یکپارچهسازی نظریه تامین مالی‪ ،‬نظریه نمایندگی و نظریه حق‬
‫مالکیت برای تهیه یک نظریه برای ساختار مالکیت شرکت تالش کرده است‪ .‬در اینجا با استفاده از تعریف هزینه‬

‫‪6‬‬
‫‪Management Theory‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ROI‬‬
‫‪8‬‬
‫‪OROA‬‬

‫‪5‬‬
‫نمایندگی و رابطه آن با جدا شدن کنترل و مالکیت‪ ،‬به بررسی ماهیت هزینه نمایندگی در حالت وجود بدهی و‬
‫سهامدار خارجی پرداخته شده و همچنین بررسی کردهاند که این هزینهها را چهکسی و چرا متحمل میشود و در‬
‫واقع به بررسی تعادل پرتو بین آنها پرداختهاند‪ .‬آن ها در نتایج یافتند که مقدار هزینه نمایندگی به ماهیت شرایط‬
‫قانونی و محیط شکلگیری قراردادها بستگی دارد و همچنین این قوانین و شرکتها نتیجه یک روند تاریخی هستند‬
‫که انگیزههای قویای برای حداقل کردن هزینه نمایندگی در آنها وجود داشتهاست‪ .‬در این رویکرد‪ ،‬ساختار بهینه‬
‫مالکیت با استفاده از یک بده و بستان بین انگیزه و ریسک کارایی شکل میگیرد‪ .‬این بده بستان در مطالعات‬
‫(دیمستز ‪( ،)1983‬فاما ‪( ،)1983‬اشالیفر ‪ )1997‬بررسی شدهاست‪ .‬به صورت کلی در حالتی که همهی متغیرها‬
‫ثابت باشند‪ ،‬سهامدار عمده انگیزه فراوانی دارد که بر مدیر نظارت کند و منافع خود را در شرکت اعمال کند‪ ،‬این‬
‫مسئله باعث می شود که بنگاه به سمت حداکثرسازی سود برود‪ .‬اما این نکته تحت تاثیر مقدار سهم سهامدار عمده‬
‫از شرکت نسبت به کل سبد او قرار میگیرد‪ .‬مقدار سهم سهامدار عمده نسبت به ریسک هر بنگاه تغییر میکند‪،‬‬
‫این موارد سبب میشود که تاثیر نهایی نظارت سهامدار عمده بر عملکرد شرکت تحت تاثیر قرار بگیرد‪.‬‬

‫(آلکین ‪ )1972‬از موارد مربوط به مکانیزم کنترل به سیستم نظارتی پرداختهاند‪ .‬این مطالعه که حول ساختار‬
‫سازمانی بهینه اقتصادی نوشته شده و نتیجه گرفته که نظارت و اندازه گیری بهرهوری برای تطبیق دادن آن با هزینه‬
‫نهادهها میتواند از طریق سیستم بنگاه یا شرکت (درمقابل روابط بازاری) به شکل بهینه انجام شود‪( .‬فاما ‪)1980‬‬
‫به بازار نیرویکار مدیریت پرداخته و فرض کردهاست که در یک بنگاه به وسیلهی رقابت با سایر بنگاهها نظم و‬
‫ترتیب برقرار میشود که خود سبب میشود‪ ،‬راهها و ابزارهای نظارت عملکرد تیمی و هر فرد در آن به صورت‬
‫کارایی رشد کنند‪ .‬عالوه بر این مدیران نیز از فرصتها و نظم و ترتیبی که بازار برای آنها مهیا میکند هم در ینگاه‬
‫و هم خارج آن برخوردار هستند‪ .‬از میان دیگر مطالعات در راستای مکانیزمهای کنترل (ینسن ‪ )1989‬به فشار‬
‫بدهی و (هارت ‪ )1983‬به رقابت در بازار کاال پرداختهاند‪.‬‬

‫ماهیت مالک‬
‫یکی از مواردی که در ادبیات به آن توجه شده است اثر نوع مالک بر عملکرد بنگاه است‪ .‬در حالی که اگر بازار‬
‫رقابت کامل‪ ،‬همراه با تقارن اطالعات و قراردادهای کامل باشد و یا به بیان دیگر دچار شکست بازار نباشد‪،‬‬
‫مالکیت بنگاهها اثری بر عملکرد شرکت ها ندارد‪ .‬ولی در دنیای واقعی به دلیل عدم تقارن اطالعات‪ ،‬قراردادهای‬
‫ناکامل و در بسیاری از مواقع عدم وجود بازار رقابت کامل‪ ،‬انتظار میرود مالک شرکت بر عملکرد شرکتها تاثیر‬
‫گذارد (ششینسکی ‪( .)2003‬ویکر ‪ )1991‬عملکرد بنگاه را وابسته به سه مورد شرایط مالکیت‪ ،‬رقابت و نظارت‬
‫بر مدیر میداند که نظارت بر مدیر نیز با شرایط مالکیت رابطه قابل توجهی دارد‪.‬‬

‫در این تحقیق به دلیل شرایط متفاوت مالکیت در ایران به جای در نظر گرفتن بزرگترین سهامدار مستقیم شرکت‬
‫به عنوان کنترل کننده آن‪ ،‬مالک نهایی به عنوان کنترل کننده شرکت در نظر گرفته شده است‪ ،‬زیرا انتظار میرود‬
‫مالک نهایی همراه با واسطه‪ ،‬تصمیمهای خود را بر شرکت تحمیل کند‪ .‬در برسی صورت گرفته به طور کلی پنج‬
‫نوع مالک نهایی در نظر گرفته شد که شامل دولت‪ ،‬حاکمیت‪ ،‬نهادهای عمومی غیر دولتی‪ ،‬شرکت خصوصی‬
‫است که انتظار میرود دستههای در نظر گرفته شده اهداف متفاوتی از مالکیت شرکتها داشته باشند و هزینه و‬

‫‪6‬‬
‫منفعت مالک اهداف آنها را تعیین کند‪ .‬برای مثال دولت امکان دارد منافع سیاسی را بر اقتصادی ترجیح دهد و‬
‫هدفی به غیر از حداکثر سازی سود را دنبال کند‪ .‬در ادامه به مرور ادبیات مربوط به این گروهها میپردازیم‪.‬‬

‫شرکت؛ در این دسته شرکتهای با مالک نهایی اشخاص حقیقی و حقوقی غیرمرتبط با سایر گروهها آورده‬
‫شدهاست‪ .‬این گروه از شرکتها به دلیل کم بودن ارتباطی که با دولت و سایر گروههای تنظیمگر و مقرراتگذار‬
‫دولت دارند‪ ،‬برای بدست آوردن اطالعات و تصحیح فضای عدم تقارن اطالعات موجود در بازار باید هزینه‬
‫بیشتری نسبت به گروههای دیگر بپردازند‪ .‬همچنین این گروه از شرکتها به دلیل نداشتن اطالعات کافی از‬
‫سیاست های اقتصادی و فضای سیاسی با نااطمینانی بیشتری روبهرو هستند که این خود میتواند باعث تضعیف‬
‫عملکرد آنها شود‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬به دلیل ماهیت بیواسطه اداره کردن منابع مالی شرکت (برخالف بانکها و‬
‫موسسات عمومی غیردولتی) و نقشی که این موضوع در کاهش هزینه نمایندگی دارد‪ ،‬این شرکتها میتوانند‬
‫عملکرد بهتری از سایر گروهها داشته باشند‪.‬‬

‫بانک؛ (هوشی‪ )1990،‬با استفاده از دادههای کشور ژاپن به بررسی عملکرد بانکها در نظارت بر شرکتهای‬
‫زیرمجموعه میپردازد و نشان میدهد‪ ،‬زمانی که وابستگی شرکتها به بانکها کاهش پیدا میکند (به واسطه تامین‬
‫مالی از بازار سرمایه به جای بانک) حساسیت سرمایه گذاری آنها به جریان نقدی شرکت افزایش مییابد‪ .‬بنابراین‬
‫محدویت سرمایه برای سرمایه گذاری در شرکتهای تحت مالکیت بانکها انتظار میرود که کمتر از سایر شرکتها‬
‫باشد‪ .‬همچنین (کاو‪ )2010 ،‬به بررسی رابطه بین بانک و شرکتها و تاثیر آن بر عملکرد شرکتها میپردازد و‬
‫از شرکتهای بورسی چین استفاده میکند‪ .‬نتایج نشان میدهد که ارزش بازاری شرکتهایی که رابطه نزدیکتری‬
‫با بانک دارند کمتر است و این شرکتها بیش از سایر انواع شرکتها میتوانند از منابع بانکی استفاده کنند‪ .‬به‬
‫طور کلی مالکیت بانک بر شرکتها اثر منفی دارد‪ .‬نکته قابل توجه در این مطالعه مالکیت دولت بر بانکها در‬
‫کشور چین است که از این نظر شباهت قابل توجهی به ایران دارد و میتوان انتظار نتایج مشابه را داشت‪ .‬در ایران‬
‫(محمودی‪ )1393 ،‬با بررسی اثر مالکیت بانک بر شرکتهای بیمه نتیجه میگیردکه اثر مالکیت بانک بر آنها‬
‫مثبت بوده است‪ .‬البته در این مقاله تنها از بازده دارایی و بازده حقوق صاحبان سهام به عنوان شاخص عملکردی‬
‫استفاده شده است‪.‬‬

‫دولت؛ در مورد مالکیت دولت بر شرکتها نیز نظرات متفاوت و گاها متناقضی وجود دارد‪( .‬دونتر ‪ )2001‬با‬
‫استفاده از دادههای شرکتهای بزرگ در سراسر دنیا با مقایسه شرکتهای دولتی و خصوصی نشان میدهد که‬
‫سودآوری شرکتهای خصوصی بیشتر از شرکتهای دولتی است و مالکیت دولتی اثری منفی برروی سوداوری‬
‫میگذارد‪ .‬همچنین (احلریخ ‪ )199۴‬با استفاده از دادههای ‪ 23‬شرکت هواپیمایی به بررسی اثر مالکیت دولتی و‬
‫خصوصی برروی نرخ رشد بهره وری و هزینه بلند مدت میپردازد و نشان میدهد این انتقال مالکیت باعث افزایش‬
‫نرخ رشد بهره وری و کاهش هزینه در بلند مدت میشود‪ .‬اگرچه (کل ‪ )1997‬عملکرد دولت در شرکتهای‬
‫توقیف شده مربوط به دشمنان آمریکا در جنگ جهانی اول که دولت مالکیت آنها را بین ‪ 1‬تا ‪ 23‬سال حفظ کرد‬
‫را بررسی میکند‪ ،‬بنابراین نمونهای از شرکتهای فعال در صنایع رقابتی که به صورت برونزا بخش قابل توجهی از‬

‫‪7‬‬
‫مالکیت آنها به دولت واگذار شده را بررسی میکند و بررسی آنها نشان میدهد از نظر کارایی مالکیت دولتی در‬
‫این شرکتها تفاوت معناداری با شرکتهای خصوصی ندارد‪.‬‬

‫نهاد حاکمیتی؛ سهامدار نهایی این شرکتها به دستگاههای حاکمیتی کشور بر میگردد‪ .‬این گروه از شرکتها را از‬
‫شرکتهای دولتی و عمومی غیر دولتی جدا کردهایم زیرا به دلیل روابطی که با یکدیگر دارند‪ ،‬میتوانند هزینههای‬
‫تامین مالی‪ ،‬هزینههای دستیابی به اطالعات‪ ،‬هزینههای مربوط به عدم دسترسی به سیاستمدار و تنظیمگر بازار‬
‫برای این نوع شرکتها متفاوت از دیگر شرکتها باشد‪ .‬از طرف دیگر دسترسی به رانت و دنبال کردن اهداف‬
‫سیاستمدار میتواند این شرکتها را از شرکتهای خصوصی جدا کند‪.‬‬

‫نهاد عمومی غیردولتی؛ این نهادها به دلیل خاصیت واسطهگری مالی‪ ،‬ماهیت عمومی و دید بلندمدتی که در‬
‫سرمایهگذاریهایشان دارند را در یک گروه قرار دادیم‪ .‬این گروه شامل شرکتهایی مانند تامین اجتماعی‪،‬‬
‫صندوقهای بازنشستگی و غیره میشود‪ .‬ویژگی مشترک آنها این است که همهی شرکتهای عضو این گروه منابع‬
‫مالی را به نمایندگی از افراد دیگر سرمایهگذاری میکنند و این نکته میتواند بر میزان هزینه نمایندگی و ارزش‬
‫شرکتهای زیرمجموعه آنها اثر بگذارد‪ .‬ماهیت سرمایهگذاری بلند مدت این نهادها منجر میشود که آنها نسبت‬
‫به دیگر گروههای مالک بتوانند اهداف متفاوتی را دنبال کنند‪.‬‬

‫به طور کلی در ایران پژوهشهای زیادی در رابطه با حاکمیت شرکتی انجام نشدهاست‪( .‬حسینی ‪)138۶‬به بررسی‬
‫رابطهی بازده س هامداران و کیفیت حاکمیت شرکتی پرداخته است‪ .‬در این مطالعه سعی شده که تاثیر وجود‬
‫سهامداران نهادی را نیز تخمین بزند‪ ،‬اما در نهایت این تاثیر بی معنی بدست آمده است‪( .‬قنبری ‪ )138۶‬با بررسی‬
‫تاثیر وجود سهامدار نهادی به این نتیجه رسیده است که ازمیان معیارهای حاکمیت شرکتی‪ ،‬وجود سهامدار نهادی‬
‫و حسابرسی داخلی بر عملکرد شرکت تاثیر مثبت میگذارد‪( .‬یگانه ‪ )1388‬به بررسی رابطه بین کیفیت حاکمیت‬
‫شرکتی و عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میپردازند‪ .‬آنها در نتیجه این بررسی‬
‫رابطهای بین این عوامل پیدا نمیکنند‪.‬‬

‫(پویانفر ‪)1392‬به بررسی اثر ساختار مالکیت بر ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‬
‫میپردازند‪ .‬در این مطالعه با تعریف سه نوع مالکیت نهادی‪ ،‬دولتی‪ ،‬شرکتی (شخص حقوقی غیردولتی) و انفرادی‬
‫(اشخاص حقیقی) و استفاده از نسبت توبین به عنوان معیار ارزش به این نتیجه رسیدهاند که مالکیت نهادی اثر‬
‫مثبت بر ارزش شرکت میگذارد‪ ،‬درحالی که بقیه انواع مالکیت تاثیر معنیداری بر ارزش شرکت ندارند‪ .‬این نتایج‬
‫با مطالعات (بابایی ‪( ،)1388‬حالج ‪ )1388‬همسو است‪.‬‬

‫فرضیهها‬
‫بدین ترتیب فرضیههای این مطالعه به صورت زیر است‪:‬‬

‫فرضیه اول‪ :‬اثر تمرکز مالکیت در شرکتها بر عملکرد آنها ابتدا با افزایش سهم سهامدار عمده مثبت است‪ ،‬اما‬
‫با ادامه افزایش سهم سهامدار عمده این اثر منفی میشود‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫همانطور که بیان شد‪ ،‬اثر تمرکز مالکیت بر کارایی میتواند یک تابع زنگولهای باشد که در ابتدا تمرکز مالکیت‬
‫باعث بهبود عملکرد شرکت میشود‪ ،‬اما اگر از یک آستانه عبور کند‪ ،‬ممکن است به سبب نبود قوانین کافی و‬
‫هزینه های نمایندگی و داشتن اهدافی بر خالف سهامداران خرد باعث سو استفاده از منابع سهامداران خرد شود و‬
‫سهامدار عمده عملکرد شرکت را تضعیف کند‪.‬‬

‫فرضیه دوم‪ :‬شرکتهای با مالک نهایی خصوصی عملکرد بهتری نسبت به شرکتهای مالکیتهای دیگر داشته‬
‫باشد‪.‬‬

‫انتظار میرود که شرکت های با مالک حقیقی و حقوقی خصوصی به سبب اینکه تعارض منافع کمتری در آنها به‬
‫نسبت بقیه شرکت ها وجود دارد‪ ،‬عملکرد بهتری را از خود نشان دهند‪ .‬این نوع شرکتها به نمایندگی از دیگران‬
‫سرمایه را کنترل نمیکنند (برخالف شرکتهای عمومی غیردولتی و بانک) و همچنین مانند شرکتهای حاکمیتی‬
‫و دولتی اهداف سیاسی را دنبال نمیکنند و هدف اکثر آنها حداکثر سازی سود است‪.‬‬

‫داده‬
‫برای بررسی اثر مالکیت و تمرکز آن بر روی شاخصهای عملکرد بنگاهها از داده ‪ 71‬شرکت بزرگ پذیرفته شده‬
‫در بورس اوراق بهادار تهران برای سالهای ‪ 1394‬تا ‪ 1398‬استفاده شده است‪ .‬دادههای مورد استفاده شامل‬
‫مالک نهایی شرکت‪ ،‬درصد مالکیت بزرگترین مالک شرکت در الیه اول‪ ،‬کد چهار رقمی صنعت برای هر شرکت‪،‬‬
‫حقوق صحبان سهام‪ ،‬درآمد حاصل از خدمات و فروش‪ ،‬سود خالص‪ ،‬درصد تقسیم سود‪ ،‬ارزش بازار و بهره‬
‫پرداختنی بابت بدهیها استفاده شده است‪ .‬این دادهها از صورتهای مالی شرکتها در سایت کدال و رهاورد‬
‫استخراج شدهاند ‪ .‬همچنین برای به دست اوردن مالکیت در الیه اول و هزینه بهره پرداختی بابت بدهیها از‬
‫یادداشتهای توضیحی صورتهای مالی حسابرسی شده سالیانه استفاده شده است‪ .‬به طور کلی دادههای استفاده‬
‫شده و نحوه ایجاد آنها را میتوان در جدول ‪1‬مشاهده کرد‪.‬‬

‫یکی از موارد چالش برانگیز‪ ،‬مشخص کردن کنترل کننده نهایی شرکتها در ایران است‪ ،‬زیرا اغلب شرکتها بر‬
‫خالف نمونه استفاده شده در مقاله دارای ساختار مالکیت چند الیه هستند برای مثال در نمودار ‪ 2‬ساختار مالکیت‬
‫شرکت ارفع‪ ،‬مشخص شدهاست‪.‬‬

‫همان طور که از نمودار ‪ 1‬مشخص است در صورتی که تنها به یک الیه از مالکیت توجه شود مالک شرکت ارفع‪،‬‬
‫شرکت کچاد است‪ ،‬در صورتی که مالکیت نهایی آن به دولت میرسد‪ .‬همچنین مالکیت شرکتهای نمونه با یک‬
‫الیه نشان میدهد بیش از ‪ %30‬شرکتهای نمونه به شرکتهای سرمایه گذاری میرسد در حالی که در صورت در‬
‫نظر گرفتن مالک نهایی به مالکهای متفاوتی مانند دولت‪ ،‬بانک‪ ،‬نهادهای عمومی غیردولتی و غیره میرسیم‪.‬‬
‫انتظار میرود با توجه به موارد بیان شده تعداد الیههای بین شرکت نمونه و مالک نهایی اثر گذار باشد‪ ،‬برای مثال‬
‫انتظار میرود زمانی که بین دولت و شرکت ‪ 5‬واسطه باشد‪ ،‬مالکیت دولتی اثر متفاوتی با شرکتی که دولت مالک‬
‫مستقیم آن است داشته باشد‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫نمودار ‪ :1‬ساختار مالکیت شرکت ارفع در سال ‪1394‬‬

‫جدول ‪ : 1‬متغیرهای استفاده شده و توضیح آن ها‬

‫نحوه ایجاد وتوضیح آن‬ ‫متغیر‬

‫درصد سهم سهامدار عمده در الیه اول‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫مالک نهایی شرکت‬ ‫سهامدار عمده‬

‫کد ‪ 4‬رقمی صنعت برای شرکتها‬ ‫صنعت‬

‫درآمد خاصل از خدمات و فروش برای شرکتها‬ ‫فروش‬

‫ارزش بازار در انتهای سال‬ ‫ارزش بازار به حقوق صاحبان سهام‬

‫ارزش حقوق صاحبان سهام‬

‫نسبت سود خالص به سرمایه‬ ‫بازده به سرمایه‬

‫نسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهام‬ ‫بازده به حقوق صاحبان سهام‬

‫نشان دهنده ریسک سیستماتیک است که با استفاده از رایطه ‪ CAPM‬و بازه زمانی سال‬ ‫ضریب بتا‬
‫‪ 1394‬تا سال ‪ 1398‬محاسبه شده است‪.‬‬
‫با استفاده از رابطهی ‪ CAPM‬و بازه زمانی سال ‪ 139۴‬تا سال ‪ 1398‬محاسبه شده است‬ ‫آلفا‬

‫درصد رشد فروش هر سال نسبت به سال گذشته‬ ‫رشد فروش‬

‫درصد رشد حقوق صاحبان سهام هر سال نسبت به سال گذشته‬ ‫رشد حقوق صاحبان سهام‬

‫نسبت کل بدهی به حقوق صاحبان سهام در انتهای هر سال‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬

‫نسبت سود توزیع شده به کل سود‬ ‫سود تقسیمی‬

‫نسبت بهره پرداخت شده به کل بدهی‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫نسبت درآمد حاصل از خدمات و فروش به تعداد نیروی کار‬ ‫نسبت درآمد به نیروی کار‬

‫‪10‬‬
‫در جدول‪ 2‬تعداد مشاهدات که برای گروههای متفاوت به تفکیک درصد مالکیت مشخص شدهاست که میتوان‬
‫توزیع دادهها بر اساس نوع مالک نهایی و درصد مالکیت را مشاهده کرد‪ .‬از آنجایی که بر خالف مقاله از فرض‬
‫ثبات مالکیت استفاده نشده است بنابراین نمیتوان به صورت تعداد شرکتها این جدول را رسم کرد‪.‬‬

‫جدول‪ : 2‬تعداد مشاهده برای هر مالک نهایی بر اساس درصد مالکیت‬

‫درصد مالکیت‬

‫جمع‬ ‫‪80-100‬‬ ‫‪60-80‬‬ ‫‪40-60‬‬ ‫‪20-40‬‬ ‫‪0-20‬‬ ‫کنترل کننده نهایی‬

‫‪65‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪3‬‬ ‫بانک‬

‫)‪(18.3%‬‬ ‫)‪(2.8%‬‬ ‫)‪(2.2%‬‬ ‫)‪(5.9%‬‬ ‫)‪(6.4%‬‬ ‫)‪(0.84%‬‬

‫‪57‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪26‬‬ ‫دولت‬

‫)‪(16%‬‬ ‫)‪(2.2%‬‬ ‫)‪(1.4%‬‬ ‫)‪(3.2%‬‬ ‫)‪(1.6%‬‬ ‫)‪(7.3%‬‬

‫‪65‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪0‬‬ ‫نهادهای حاکمیتی‬

‫)‪(18.3%‬‬ ‫)‪(1.4%‬‬ ‫)‪(2.8%‬‬ ‫)‪(9%‬‬ ‫)‪(5%‬‬ ‫)‪(0%‬‬

‫‪84‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪17‬‬ ‫شرکت‬

‫)‪(23.6%‬‬ ‫)‪(0%‬‬ ‫)‪(5.9%‬‬ ‫)‪(8.4%‬‬ ‫)‪(4.4%‬‬ ‫)‪(4.8%‬‬

‫‪84‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪5‬‬ ‫عمومی غیر دولتی‬

‫)‪(23.6%‬‬ ‫)‪(0.56%‬‬ ‫)‪(7.8%‬‬ ‫)‪(9%‬‬ ‫)‪(3.9%‬‬ ‫)‪(1.4%‬‬

‫‪355‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪130‬‬ ‫‪77‬‬ ‫‪51‬‬ ‫جمع‬

‫)‪(100%‬‬ ‫)‪(7%‬‬ ‫)‪(20.2%‬‬ ‫)‪(36.6%‬‬ ‫)‪(21.7%‬‬ ‫)‪(14.3%‬‬

‫نکته قابل توجه در جدول‪ 2‬این است که مقدار مالکیت بر اساس مالک الیه اول محاسبه شده است زیرا به دلیل‬
‫پیچیدگی ساختار مالکیت و در دسترس نبودن درصد مالکیت بسیاری از شرکتها در الیههای واسطه‪ ،‬امکان‬
‫محاسبه درصد مالکیت مالک نهایی به طور غیر مستقیم بر شرکت میسر نیود‪.‬‬

‫همان طور که از جدول‪ 2‬مشخص است ببشترین حجم نمونه مربوط به مالکیت شرکت و کمترین مقدار مربوط به‬
‫مالکیت دولت با ‪ 16‬درصد از حجم نمونه است‪ .‬همچنین بیشترین حجم نمونه برای مالکیت الیه اول مربوط به‬
‫مالکیت ‪ 40‬تا ‪ 60‬درصد شرکت است که ‪ 36.6‬درصد از نمونه را در بر میگیرد‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫جدول‪ : 3‬خالصه آماری داده های مورد استفاده به صورت کلی‪ ،‬درون شرکتی و برون شرکتی‬

‫تعداد‬
‫حداکثر‬ ‫حداقل‬ ‫انحراف از معیار‬ ‫میانگین‬ ‫متغیرها‬
‫مشاهدات‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪0.47‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫تمرکز مالکیت‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪261.82‬‬ ‫‪-127‬‬ ‫‪29.56‬‬ ‫‪35.22‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪90.17‬‬ ‫‪-28.06‬‬ ‫‪19.37‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫بازده حقوق ساحبان سهام‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪208.96‬‬ ‫‪-70.87‬‬ ‫‪22.43‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪83.75‬‬ ‫‪-36.23‬‬ ‫‪15.63‬‬ ‫‪18.87‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪63.38‬‬ ‫‪-8.69‬‬ ‫‪12.62‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫بازده دارایی‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪62.40‬‬ ‫‪-11.32‬‬ ‫‪9.31‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪23.33‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1.35‬‬ ‫‪0.72‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪5.14‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.65‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫درصد تقسیم سود‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪18.91‬‬ ‫‪-4.03‬‬ ‫‪1.18‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪15.06‬‬ ‫‪-60.62‬‬ ‫‪3.81‬‬ ‫‪1.27‬‬ ‫کل‬
‫نسبت بدهی به حقوق‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪7.62‬‬ ‫‪-8.39‬‬ ‫‪1.88‬‬ ‫بین گروهی‬
‫مالکانه‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪16.97‬‬ ‫‪-50.95‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪3.54‬‬ ‫‪-11.71‬‬ ‫‪0.90‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪1.12‬‬ ‫‪-2.21‬‬ ‫‪0.44‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫درصد رشد حقوق مالکانه‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪4.62‬‬ ‫‪-9.27‬‬ ‫‪0.79‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪4.56‬‬ ‫‪-0.776‬‬ ‫‪0.49‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪1.63‬‬ ‫‪0.008‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫درصد رشد فروش‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪-1.931‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪36.98‬‬ ‫‪-23.4‬‬ ‫‪4.11‬‬ ‫‪3.58‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪15.41‬‬ ‫‪-1.61‬‬ ‫‪2.52‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫ارزش بازار به حقوق مالکانه‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪31.39‬‬ ‫‪-18.2‬‬ ‫‪3.26‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫کل‬
‫نسبت بهره پرداخت شده به‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪0.13‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫بین گروهی‬
‫بدهی‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫‪-0.09‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫کل‬
‫نسبت موجودی نقد به‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪0.18‬‬ ‫‪0.0038‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫بین گروهی‬
‫دارایی‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪-0.11‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫درون گروهی‬
‫‪N = 355‬‬ ‫‪20859‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪3588‬‬ ‫‪1709‬‬ ‫کل‬
‫‪n = 71‬‬ ‫‪20737‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪3513‬‬ ‫بین گروهی‬ ‫تعداد نیروی کار‬
‫‪T=5‬‬ ‫‪8467‬‬ ‫‪-10824‬‬ ‫‪819‬‬ ‫درون گروهی‬

‫‪12‬‬
‫در جدول‪ 3‬مشخصات و خالصه آماری متغیرهای استفاده شده در تحقیق مشاهده میشود‪ .‬این مشخصهها آماری‬
‫با در نظر گرفتن ماهیت ترکیبی داده برای فهم بهتر ساختار داده برای هر متغیر گزارش شدهاند‪.‬‬

‫در ردیف کل هر متغیر‪ ،‬خالصه آماری متغیر در کل داده بدون در نظر گرفتن ساختار ترکیبی‪ 9‬محاسبه شدهاست‪.‬‬
‫حداقل و حداکثر متغیرها در همهی داده ترکیبی آورده شده و انحراف معیار آن هم به همین صورت با استفاده از‬
‫میانگین کل متغیر در بین ‪ 3۵۵‬مشاهده کل بدست آورده شدهاست‪.‬‬

‫در ردیف بینگروهی هر متغیر‪ ،‬میانگین متغیر برای هر بنگاه بدست میآید‪ ،‬کمترین و بیشترین این میانگینها در‬
‫ج دول نمایش داده شده است‪ .‬در ستون مربوط به انحراف معیار نیز انحراف معیار میانگینهای هر متغیر برای‬
‫بنگاهها آورده شدهاست‪.‬‬

‫در ردیف درونگروهی هر متغیر‪ ،‬ابتدا میانگین مقادیر متغیر در طول زمان را برای هر بنگاه بدست میآوریم‪ ،‬این‬
‫میانگین را از مشاهدات کم میکنیم و سپس میانگین کل مشاهدات را به آنها اضافه میکنیم‪ .‬این کار برای همهی‬
‫بنگاهها و برای همهی متغیرها انجام میشود و سپس مقدار حداقل و حداکثر آنها برای هر متغیر در قسمت حداقل‬
‫و حداکثر آورده شده است‪ .‬حداقل و حداکثر ردیف درون گروهی برای مقایسه پذیری بهتر با مقادیر بین گروهی‪،‬‬
‫با میانگین کل متغیر جمع بسته شده اند‪ .‬پس برای رسیدن به مقادیر اصلی حداقل و حداکثر در هر بنگاه میتوان‬
‫مقدار میانگین کل را از آنها کم کرد‪.‬‬

‫متغیر درصد سهم سهامدار عمده در الیه اول در کل پنل بدون در نظر گرفتن ماهیت ترکیبی داده‪ ،‬میانگین ‪47‬‬
‫درصد را داراست‪ .‬کمترین و بیشترین مقدار آن نیز نیز از ‪ 5‬درصد و ‪ 9۵‬درصد است‪ .‬انحراف معیار آن ‪ 21‬درصد‬
‫است که نشان از دامنه وسیع تغییرات سهم سهامدار عمده الیه اول در نمونه مورد بررسی میدهد‪ .‬اگر میانگین‬
‫هر بنگاه را برای این متغیر محاسبه کنیم ‪ ،‬حداقل و حداکثر این میانگینها را با حداقل و حداکثر کل داده (ردیف‬
‫کل) مقایسه کنیم متوجه میشویم که تغببرات این متغیر برای بنگاهها در طی دوره تغییر زیادی نداشته است و‬
‫تقریبا همهی تغییرات برابر با تغییرات کل است‪ .‬حال اگر مشاهدات هر بنگاه را منهای میانگین مشاهده آن بنگاه‬
‫کنیم و با میانگین کل یعنی ‪ ۴8‬درصد جمع کنیم‪ ،‬مقادیر موجود در ردیف سوم یعنی سطر درون گروهی را بدست‬
‫آوردهایم‪ .‬در اینجا هم مشاهده میکنیم که درون هر بنگاه تغییرات سهم سهامدار عمده در طول زمان نمونه قابل‬
‫توجه نیست‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪Panel Data‬‬

‫‪13‬‬
 ‫مدل‬
‫از آنجایی که هدف این مقاله بررسی اثر نوع مالکیت بر کارایی است‪ ،‬بنابراین از سه متغیر نسبت ارزش بازار به‬
‫حقوق صاحبان سهام‪ ،‬بازده نسبت به دارایی و رشد فروش به عنوان متغیر وابسته استفاده شده است‪ .‬انتظار میرود‬
‫در صورت ثبات سایر شرایط کارایی با این سه متغیر رابطه مستقیم داشته باشد‪.‬‬

‫با توجه به اینکه به دنبال اثر نوع مالکیت هستیم‪ ،‬بنابراین از متغیر مجازی گروههای مالکیت استفاده کردهایم‪.‬‬
‫همچنین برای بررسی اثر مالکیت نیاز است اثر صنعت را کنترل کنیم زیرا امکان دارد مالکیت گروهی‪ ،‬در صنعت‬
‫خاصی‪ ،‬باالتر از سایر گروهها باشد و شاخص های عملکردی آن صنعت به طور قابل توجه با سایر صنعتها‬
‫متفاوت باشد و دلیل این تفاوت گروه کنترل کننده شرکتها نباشد‪ ،‬بنابراین نیاز به کنترل برای صنعت داریم‪.‬‬
‫همچنین عالوه بر صنعت نیاز است برای نسبت بدهی به حقوق مالکانه نیز کنترل کنیم زیرا امکان دارد هم با‬
‫شاخص های عملکرد و هم با مالک نهایی رابطه داشته باشد‪.‬‬

‫برای بررسی تفاوت میانگین متغیرها برای گروههای مختلف از تست دانکن‪ 10‬استفاده شده است که نتایج آن در‬
‫جدول‪ 4‬گزارش شدهاست‪ .‬این تست معنی داری تفاوت در میانگینها را نشان میدهد به این صورت که گروههایی‬
‫که دارای تفاوت معنی دار نیستند را در یک گروه قرار میدهد‪ .‬برای مثال در صورت در نظر گرفتن متغیر ارزش‬
‫بازار به حقوق مالکانه میانگین گروههای بانک‪ ،‬دولت‪ ،‬حاکمیت و نهادهای عمومی غیر دولتی تفاوت معنی داری‬
‫ندارند زیرا همهی آنها در گروه «آ» قرار دارند‪ ،‬همچنین میانگین شرکت‪ ،‬حاکمیت و نهادهای عمومی غیر دولتی‬
‫نیز با یک دیگر تفاوت معناداری ندارند‪ ،‬زیرا هر دو در گروه «ب» قرار دارند‪ .‬بنابراین میانگین شرکت با هیچ یک‬
‫از گروهها تفاوت معناداری ندارد‪ .‬نتایج نشان میدهد که برای رشد فروش تفاوت معنی داری میان میانگین‬
‫گروههای مختلف وجود ندارد‪ ،‬همچنین برای متغیر بازده دارایی نیز تنها میانگین نهادهای عمومی غیردولتی از‬
‫سایر گروهها متفاوت است‪.‬‬

‫در ستون اول جدول ‪ 4‬همبستگی میزان سهام مالک الیه اول شرکت با متغیرها گزارش شده است که دارای‬
‫همبستگی مثبت با نسبت ارزش بازار به حقوق مالکانه و بازده دارایی است ولی با شاخص عملکرد دیگر یعنی‬
‫درصد رشد فروش همبستگی معناداری ندارد‪.‬‬

‫‪10‬‬
‫‪Duncan Test‬‬

‫‪14‬‬
 ‫جدول‪ : 4‬همبستگی متغیرها با تمرکز مالکیت مالک مستقیم شرکت و تست دانکن‪11‬‬

‫سهامدار نهایی‬
‫همبستگی با‬
‫عمومی غیر‬ ‫متغیرها‬
‫تمرکز مالکیت‬
‫دولتی‬ ‫شرکت‬ ‫حاکمیت‬ ‫دولت‬ ‫بانک‬

‫)‪0.53(B‬‬ ‫)‪0.42(A‬‬ ‫)‪0.51(B‬‬ ‫)‪0.40(A‬‬ ‫)‪0.51(B‬‬ ‫‪1‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪2460(A‬‬ ‫)‪2472(A‬‬ ‫)‪3521(A‬‬ ‫)‪8464(B‬‬ ‫)‪3668(A‬‬ ‫***‪-0.29‬‬ ‫فروش‬

‫)‪3.96(AB‬‬ ‫)‪4.46(B‬‬ ‫)‪3.47(AB‬‬ ‫)‪2.72(A‬‬ ‫)‪2.79(A‬‬ ‫**‪0.12‬‬ ‫ارزش بازار به حقوق مالکانه‬

‫)‪24(B‬‬ ‫)‪14.7(A‬‬ ‫(‪16.87)A‬‬ ‫)‪18.76(A‬‬ ‫)‪19.31(A‬‬ ‫***‪0.16‬‬ ‫بازده دارایی‬

‫)‪0.86(AB‬‬ ‫)‪0.82(A‬‬ ‫)‪0.89(AB‬‬ ‫)‪1.05(C‬‬ ‫)‪0.95(BC‬‬ ‫***‪-0.3‬‬ ‫ضریب بتا‬

‫)‪0.00093(B‬‬ ‫)‪0.0011(B‬‬ ‫)‪0.00028(A‬‬ ‫)‪0.0011(B‬‬ ‫)‪0.00004(A‬‬ ‫***‪0.17‬‬ ‫آلفا‬

‫)‪0.27(A‬‬ ‫)‪0.34(A‬‬ ‫)‪0.23(A‬‬ ‫)‪0.33(A‬‬ ‫)‪0.33(A‬‬ ‫‪0.031‬‬ ‫درصد رشد فروش‬

‫)‪0.30(A‬‬ ‫)‪0.31(A‬‬ ‫)‪0.09(A‬‬ ‫)‪0.17(A‬‬ ‫)‪0.22(A‬‬ ‫‪0.042‬‬ ‫درصد رشد حقوق مالکانه‬

‫)‪1.44(A‬‬ ‫)‪1.76(A‬‬ ‫)‪1.06(A‬‬ ‫)‪0.76(A‬‬ ‫)‪1.09(A‬‬ ‫‪- 0.038‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق مالکانه‬

‫)‪0.92(A‬‬ ‫)‪0.49(A‬‬ ‫)‪0.57(A‬‬ ‫)‪0.96(A‬‬ ‫)‪0.69(A‬‬ ‫***‪0.13‬‬ ‫درصد تقسیم سود‬

‫نسبت بهره پرداخت شده به‬

‫)‪0.03(A‬‬ ‫)‪0.06(B‬‬ ‫)‪0.04(A‬‬ ‫)‪0.03(A‬‬ ‫)‪0.02(A‬‬ ‫‪- 0.032‬‬
‫بدهی‬

‫)‪0.04(A‬‬ ‫)‪0.04(A‬‬ ‫)‪0.04(AB‬‬ ‫)‪0.06(B‬‬ ‫)‪0.03(A‬‬ ‫**‪-0.12‬‬ ‫نسبت موجودی نقد به دارایی‬

‫نسبت فروش به تعداد نیروی‬

‫)‪4.97(B‬‬ ‫)‪0.90(A‬‬ ‫)‪3.77(AB‬‬ ‫)‪13.32(C‬‬ ‫)‪5.67(B‬‬ ‫***‪-0.14‬‬
‫کار‬

‫)‪914(A‬‬ ‫)‪2292(B‬‬ ‫)‪1908(AB‬‬ ‫)‪2879(B‬‬ ‫)‪756(A‬‬ ‫***‪-0.34‬‬ ‫تعداد نیروی کار‬

‫)‪1.67(A‬‬ ‫)‪1.26(A‬‬ ‫)‪1.41(A‬‬ ‫)‪1.4(A‬‬ ‫)‪2.61(B‬‬ ‫***‪0.166‬‬ ‫نسبت جاری‬

‫)‪2.7(A‬‬ ‫)‪1.8(A‬‬ ‫)‪1.79(A‬‬ ‫)‪1.87(A‬‬ ‫)‪3(A‬‬ ‫***‪0.2‬‬ ‫نسبت آنی‬

‫برای تصریح مدل از سه متغیر به عنوان شاخص عملکرد استفاده میشود‪.‬‬

‫𝑡𝑏𝑒𝐷‬
‫( ‪𝑦𝑖𝑡 = 𝐵𝐺 𝐺𝑖𝑡 + 𝐵𝑃 𝑃𝑖𝑡 + 𝐵𝐶 𝐶𝑖𝑡 + 𝐵𝑅 𝑅𝑖𝑡 + 𝐼𝑛𝑠𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑖 +‬‬ ‫𝑠𝑙𝑜𝑟𝑡𝑛𝑜𝑐 𝑟𝑒‪) + 𝐸𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 + 𝑜𝑡ℎ‬‬
‫𝑡𝑖 𝑦𝑡𝑖𝑢𝑞𝐸‬

‫𝑡𝑖𝑦 شاخصعملکرد شرکتها است‪ .‬این شاخصها به صورت زیر هستند‪:‬‬

‫‪11‬‬
‫‪Duncan Test‬‬

‫‪15‬‬
‫نسبت بازده به حقوق مالکانه‪ :‬شاخص عملکرد سودآوری شرکت است که انتظار میرود با کارایی شرکتها رابطه‬
‫مستقیم داشته باشد‪.‬‬

‫نسبت ارزش بازار به حقوق مالکانه‪ :12‬انتظار میرود در صورت کارایی باالتر‪ ،‬بازار ارزش گذاری باالتری را در‬
‫حالت حقوق مالکانه ثابت داشته باشد‪.‬‬

‫رشد فروش‪ :‬انتظار می رود رشد فروش شاخصی از بهبود عملکرد شرکت باشد و شرکتهای با ساختار مالکیت‬
‫بهینه رشد فروش بهتری را تجربه میکنند‪.‬‬

‫در سمت راست معادله‪:‬‬

‫‪𝐺𝑖𝑡 = 1‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬دولت باشد‬

‫𝑡𝑖𝐺‬
‫‪𝐺𝑖𝑡 = 0‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬دولت نباشد‬

‫‪𝑃𝑖𝑡 = 1‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬نهاد عمومی غیردولتی باشد‬
‫𝑡𝑖𝑃‬
‫‪𝑃𝑖𝑡 = 0‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬نهاد عمومی غیردولتی نباشد‬

‫‪𝐶𝑖𝑡 = 1‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬شرکت خصوص یا فرد باشد‪.‬‬
‫𝑡𝑖𝐶‬
‫‪𝐶𝑖𝑡 = 0‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬شرکت خصوصی و یا فرد نباشد‬

‫‪𝑅𝑖𝑡 = 1‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬نهادهای حاکمیتی باشد‬
‫𝑡𝑖𝑅‬
‫‪𝑅𝑖𝑡 = 0‬‬ ‫مالک نهایی شرکت ‪ i‬در سال ‪ t‬نهادهای حاکمیتی نباشد‬

‫بنابراین در صورتی که مالک نهایی بنگاه‪ ،‬بانک باشد تمامی گروههای مالکیت برابر صفر قرار میگیرند و در واقع‬
‫ضرایب این گروهها نسبت به بانک گزارش میشود‪.‬‬

‫ساختار سرمایه شرکتها یکی از مواردی است که میتواند بر روی کارایی شرکتها اثر داشته باشد و همچنین‬
‫میتواند به دالیلی از جمله دسترسی به منابع بانکی بین گروهها تفاوت معناداری داشته باشد‪ ،‬بنابراین از نسبت‬
‫بدهی به حقوق مالکانه برای کنترل اثر ساختار سرمایه استفاده میشود‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫‪MVB‬‬

‫‪16‬‬
‫سایر متغیرهای کنترلی با توجه به متغیر وابسته مورد استفاده انتخاب شدهاند‪ .‬سایر جزییات مدل و نحوهی انتخاب‬
‫روش تخمین متاسب در پیوست گزارش شدهاست‪.‬‬

‫نتایج‬
‫در ابتدا از نسبت ارزش بازار بر ارزش صاحبان سهام به عنوان شاخص عملکرد بنگاه استفاده شده است‪ .‬هدف از‬
‫این تخمین بررسی اثر نوع مالکیت بر نسبت ارزش بازار به حقوق صاحبان سهام است‪ .‬انتظار میرود در صورت‬
‫کاراتر بودن شرکت‪ ،‬نسبت ارزشگذاری بازار به حقوق صاحبان سهام بیشتر باشد‪.‬‬

‫نتایج تخمین این مدل در جدول‪ 5‬قابل مشاهده است‪ .‬در ستون اول از متغیرهای کنترلی استفاده نشده‪ ،‬اما در‬
‫ستونهای بعد متغیرهای نسبت بدهی بر حقوق صاحبان سهام برای کنترل ساختار سرمایه شرکت و بهره پرداختی‬
‫نسبت به کل بدهی‪ ،‬برای کنترل دسترسی ارزان به بدهی استفاده کردیم‪ .‬در ستون چهار برای کنترل اثر صنعت از‬
‫متغبر مجازی صنعت با توجه به شناسه چهار رقمی صنایع استفاده شده است‪ .‬کنترل متغیر مجازی برای صنعت‬
‫اثر قابل توجهی بر معناداری ضرایب دارد به این صورت که ضریب موسسات عمومی غیر دولتی معنادار میشود‬
‫و معناداری مالکیت شرکتهای خصوصی از بین میرود‪ .‬در ستون چهار برای ریسک سیستماتیک‪ ،‬سود تقسیمی‬
‫و نسبت جاری کنترل کردیم که باعث کاهش معنی داری تمرکز مالکیت از سطح یک درصد به ده درصد شد و‬
‫معناداری اثر مالکیت حاکمیتی را از بین برد ‪ .‬در ستون آخر از توان دوم تمرکز مالکیت استفاده شد که ضریب آن‬
‫معنادار و منفی است و ضریب تمرکز نیز مثبت و معنادار در سطح پنج درصد است که فرضیه یک را تایید میکند‬
‫و اثر مالکیت بر عملکرد شرکت را در ابتدا مثبت و با بیشتر شدن از مقدار مشخصی منفی نشان میدهد‪.‬‬

‫در هیچک دام از نتایج گزارش شده مالکیت دولتی از نظر عملکرد تفاوت معناداری با بانک ندارد که مطابق با انتظار‬
‫بوده است‪ ،‬زیرا بانکها در ایران تحت نفوذ دولت هستند و حتی دولت مالک مستقیم اکثر بانکها است‪ .‬همچنین‬
‫عملکرد شرکت های با مالکیت حاکمیتی نیز تفاوت معناداری با بانک نشان نمیدهند‪ .‬اما در مقابل شرکتهایی‬
‫با مالکیت نهادهای عمومی غیردولتی در ستون آخر پس از کنترل برای اثر صنعت و متغیرهای کنترلی توضیح داده‬
‫شده‪ ،‬به طور معناداری نسبت به بانک عملکرد بهتری را نشان میدهد‪.‬‬

‫از طرف دیگر‪ ،‬مالکیت شرکت های خصوصی حقیقی و حقوقی به طور معناداری بر عملکرد بنگاه تاثیر میگذارد‪.‬‬
‫این ضریب که از نظر اقتصادی نیز بزرگتر از تاثیر سایر گروههاست حاکی از این است شرکتهای با مالکیت‬
‫خصوصی از عملکرد بهتری نسبت به بانک برخوردار هستند‪.‬‬

‫همچنین ضریب نسبت هزینه بهره به کل بدهی در تمامی تخمینها منفی و معنادار بود که کامال مطابق با انتظار‬
‫است و نشان میدهد هرچه بنگاه به منابع مالی ارزان قیمتتر دسترسی داشته باشد از نظر بازار مثبت ارزیابی شده‬
‫است‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫جدول‪ : 5‬نتیجه رگرسیون برای نسبت ارزش بازار به حقوق صاحبان سهام‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪MBV‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫متغیرها‬

‫**‪9.785‬‬ ‫*‪2.736‬‬ ‫***‪4.170‬‬ ‫***‪3.248‬‬ ‫***‪2.951‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(3.983‬‬ ‫)‪(1.485‬‬ ‫)‪(1.386‬‬ ‫)‪(0.929‬‬ ‫)‪(0.094‬‬

‫‪1.612‬‬ ‫‪1.326‬‬ ‫‪1.533‬‬ ‫‪0.614‬‬ ‫‪0.423‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(1.011‬‬ ‫)‪(0.952‬‬ ‫)‪(1.026‬‬ ‫)‪(0.715‬‬ ‫)‪(0.737‬‬

‫‪1.496‬‬ ‫‪1.625‬‬ ‫*‪1.946‬‬ ‫‪0.732‬‬ ‫‪0.620‬‬ ‫مالکیت حاکمیتی‬

‫)‪(0.997‬‬ ‫)‪(1.008‬‬ ‫)‪(1.180‬‬ ‫)‪(0.645‬‬ ‫)‪(0.882‬‬

‫*‪1.722‬‬ ‫‪1.673‬‬ ‫‪1.611‬‬ ‫**‪1.860‬‬ ‫**‪1.897‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(1.038‬‬ ‫)‪(1.037‬‬ ‫)‪(1.090‬‬ ‫)‪(0.847‬‬ ‫)‪(0.863‬‬

‫**‪1.341‬‬ ‫**‪1.516‬‬ ‫**‪1.557‬‬ ‫‪0.731‬‬ ‫*‪0.863‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬

‫)‪(0.659‬‬ ‫)‪(0.661‬‬ ‫)‪(0.655‬‬ ‫)‪(0.475‬‬ ‫)‪(0.516‬‬

‫***‪0.432‬‬ ‫***‪0.432‬‬ ‫***‪0.426‬‬ ‫***‪0.441‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬

‫)‪(0.0456‬‬ ‫)‪(0.0456‬‬ ‫)‪(0.0421‬‬ ‫)‪(0.0408‬‬

‫***‪-11.02‬‬ ‫***‪-11.39‬‬ ‫**‪-10.51‬‬ ‫*‪-5.979‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(4.183‬‬ ‫)‪(4.256‬‬ ‫)‪(4.215‬‬ ‫)‪(3.353‬‬

‫**‪-7.203‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(3.549‬‬

‫‪0.802‬‬ ‫‪2.149‬‬ ‫‪-2.447‬‬ ‫‪0.858‬‬ ‫**‪1.336‬‬ ‫ثابت‬

‫)‪(2.181‬‬ ‫)‪(2.045‬‬ ‫)‪(1.593‬‬ ‫)‪(0.564‬‬ ‫)‪(0.550‬‬

‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫تعداد مشاهدات‬

‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬
‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫در جدول‪ 6‬از بازده حقوق صاحبان سهام به عنوان شاخص سودآوری و کارایی استفاده شده است‪ .‬مشکل این‬
‫شاخص وجود شرکتهایی با حقوق صاحبان سهام منفی و زیانده است که در نتیجه بازده حقوق صاحبان سهام‬
‫برای این شرکتها مثبت گزارش میشود‪ .‬برای حل این مشکل در ستون چهار و پنج مشاهدات با حقوق صاحبان‬
‫سهام منفی را از نمونه خارج کردیم که اثر آن در ضرایب به وضوح فابل مشاهده است‪.‬‬

‫همانند تخمین قبل در ابتدا از متغیرهای کنترلی استفاده نکردیم و این متغیرها را در ستون بعد به معادله اضافه‬
‫کردیم‪ .‬در ستون چهار با اضافه شدن نرخ بهره موثر ضریب مالکیت نهادهای عمومی غیردولتی‪ ،‬بخش خصوصی‬
‫و حاکمیتی مثبت و معنادار است‪ .‬ستون پنج که تنها با استفاده از مشاهدات با بازده حقوق صاحبان سهام مثبت‬
‫تخمین زده شده است‪ ،‬نشان میدهد که اثر مالکیت حاکمیتی‪ ،‬خصوصی و نهادهای عمومی غیر دولتی بر عملکرد‪،‬‬

‫‪18‬‬
‫مثبت میباشد و معناداری آن برای شرکتهای خصوصی در سطح یک درصد و مقدار ضریب آن نسبت به سایر‬
‫مالکیتها از نظر اقتصادی بزرگتر است‪ ،‬در حالی که ضریب مالکیت دولتی منفی و از نظر آماری تفاوت معناداری‬
‫با مالکیت بانک ندارد‪ .‬ستون پنج نشان دهنده اثر مثبت تمرکز مالکیت الیه اول بر این شاخص عملکرد است‪ ،‬در‬
‫حالی که ستون شش نشان میدهد توان دوم تمرکز مالکیت اثر معناداری ندارد و ضریب تمرکز مالکیت را نیز بی‬
‫معنا میکند‪.‬‬

‫در نتیجه این جدول نشان میدهد که عملکرد بخش خصوصی‪ ،‬نهادهای عمومی غیر دولتی و حاکمیت به طور‬
‫معناداری از مالکیت بانک بهتر است‪ ،‬ولی مالکیت دولتی و بانک تفاوت معناداری با یکدیگر ندارند‪ .‬همچنین در‬
‫رابطه با اثر تمرکز مالکیت نتایج واضح نیست‪ ،‬اگرچه نتیجه ستون ‪ 5‬نتیجه نشان دهنده اثر مثبت آن است‪.‬‬

‫جدول‪ : 6‬نتیجه رگرسیون برای بازده حقوق صاحبان سهام‬

‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ROE‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫متغیرها‬

‫‪44.58‬‬ ‫**‪20.52‬‬ ‫**‪19.88‬‬ ‫*‪17.30‬‬ ‫‪12.72‬‬ ‫‪14.70‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(36.10‬‬ ‫)‪(10.12‬‬ ‫)‪(9.656‬‬ ‫)‪(9.656‬‬ ‫)‪(10.80‬‬ ‫)‪(9.930‬‬

‫‪-1.913‬‬ ‫‪-2.863‬‬ ‫‪3.937‬‬ ‫‪4.056‬‬ ‫‪0.700‬‬ ‫‪2.009‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(6.270‬‬ ‫)‪(5.836‬‬ ‫)‪(8.488‬‬ ‫)‪(8.134‬‬ ‫)‪(7.479‬‬ ‫)‪(8.053‬‬

‫*‪14.31‬‬ ‫*‪14.56‬‬ ‫**‪14.22‬‬ ‫*‪11.47‬‬ ‫‪9.588‬‬ ‫‪9.843‬‬ ‫مالکیت حاکمیتی‬

‫)‪(7.673‬‬ ‫)‪(7.553‬‬ ‫)‪(7.045‬‬ ‫)‪(6.733‬‬ ‫)‪(5.963‬‬ ‫)‪(7.578‬‬

‫***‪17.36‬‬ ‫***‪17.00‬‬ ‫*‪11.70‬‬ ‫‪10.09‬‬ ‫‪2.358‬‬ ‫‪-0.145‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(5.504‬‬ ‫)‪(5.443‬‬ ‫)‪(6.753‬‬ ‫)‪(6.471‬‬ ‫)‪(5.362‬‬ ‫)‪(4.674‬‬

‫*‪10.77‬‬ ‫*‪11.24‬‬ ‫*‪10.20‬‬ ‫‪8.091‬‬ ‫‪5.336‬‬ ‫‪4.997‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬
‫)‪(6.081‬‬ ‫)‪(5.950‬‬ ‫)‪(5.395‬‬ ‫)‪(5.139‬‬ ‫)‪(4.756‬‬ ‫)‪(4.608‬‬

‫**‪-3.992‬‬ ‫**‪-3.972‬‬ ‫***‪-3.607‬‬ ‫***‪-3.521‬‬ ‫***‪-3.538‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬
‫)‪(1.572‬‬ ‫)‪(1.547‬‬ ‫)‪(0.689‬‬ ‫)‪(0.682‬‬ ‫)‪(0.542‬‬

‫***‪-67.03‬‬ ‫***‪-68.15‬‬ ‫***‪-63.90‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(22.32‬‬ ‫)‪(21.96‬‬ ‫)‪(22.14‬‬

‫‪-24.28‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(35.08‬‬

‫‪3.937‬‬ ‫‪9.489‬‬ ‫‪9.123‬‬ ‫‪10.78‬‬ ‫***‪29.98‬‬ ‫***‪24.93‬‬ ‫ثابت‬

‫)‪(13.63‬‬ ‫)‪(10.34‬‬ ‫)‪(9.477‬‬ ‫)‪(9.152‬‬ ‫)‪(6.455‬‬ ‫)‪(5.597‬‬

‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫تعداد مشاهدات‬

‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬
‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬
‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫‪19‬‬
‫در جدول‪ 7‬اثر انواع مالکیت بر رشد فروش بررسی شده و همانند جداول قبل متغیرهای کنترلی به معادله اضافه‬
‫شدهاند‪ .‬همان طور که در این جدول دیده میشود هیچ کدام از ضرایب رگرسیون معنی دار نیست‪ .‬با توجه به‬
‫نوسانات کالن اقتصادی کشور در سالیان اخیر و تورم قابل توجه‪ ،‬انتظار میرفت اثر تورم بر رشد فروش یکی از‬
‫دالیل بیمعنی شدن ضرایب باشد‪ .‬انتظار داشتیم با حقیقی کردن رشد فروش نتایج بهبود یابد‪ ،‬اما بر خالف انتظار‬
‫نتایج به دست آمده از نظر معنی داری تفاوت قابل توجهی نکرد‪ .‬از جمله دالیلی که برای بی معنی بودن این تخمین‬
‫میتوان بیان کرد اثرات تحریمها وسیاستهای دولت است؛ برای مثال‪ ،‬با توجه به تحریم‪ ،‬صادرات شرکتها‬
‫کاهش قابل توجهی داشته و همچنین واردات مواد اولیه آنها نیز تحت تاثیر قرار گرفته است که کنترل این اثرات‬
‫نیاز به دادههای با جزییات بیشتر دارد‪ .‬عالوه بر این موارد با توجه به شدت گرفتن سیاست دولت مبنی بر قیمت‬
‫گذاریهای دستوری و دیگر محدودیتها بر سر راه شرکتها‪ ،‬فروش شرکتها فارغ از نوع مالکیت تحت تاثیر‬
‫قرار گرفته است‪ .‬بنابراین میتوان بیان کرد بی معنی بودن ضرایب به دلیل سیاستهای دولت و آثار تحریمهای‬
‫اقتصادی است که فارغ از نوع مالکیت بر شرکتها اثر قابل توجهی داشته است‪ .‬در آخر اینکه رشد فروش با‬
‫محدودیتها و خطاهایی که در آن وجود دارد نمیتواند به درستی عملکرد شرکتها را در ایران نشان دهد‪.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫جدول‪: 7‬نتیجه رگرسیون برای رشد فروش‬

‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫‪Sale‬‬ ‫متغیرها‬
‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬ ‫‪growth‬‬

‫‪0.245‬‬ ‫‪0.0114‬‬ ‫‪0.0459‬‬ ‫‪0.185‬‬ ‫‪0.112‬‬ ‫‪0.112‬‬ ‫‪0.117‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.488‬‬ ‫)‪(0.492‬‬ ‫)‪(0.169‬‬ ‫)‪(0.205‬‬ ‫)‪(0.143‬‬ ‫)‪(0.143‬‬ ‫)‪(0.143‬‬

‫‪-0.0152‬‬ ‫‪-0.0222‬‬ ‫‪-0.0235‬‬ ‫‪-0.0458‬‬ ‫‪0.0151‬‬ ‫‪0.0132‬‬ ‫‪0.0161‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(0.0962‬‬ ‫)‪(0.0940‬‬ ‫)‪(0.0936‬‬ ‫)‪(0.108‬‬ ‫)‪(0.0852‬‬ ‫)‪(0.0850‬‬ ‫)‪(0.0851‬‬

‫‪-0.0529‬‬ ‫‪-0.0559‬‬ ‫‪-0.0501‬‬ ‫‪-0.0238‬‬ ‫‪-0.100‬‬ ‫‪-0.106‬‬ ‫‪-0.106‬‬ ‫مالکیت حکومتی‬

‫)‪(0.0852‬‬ ‫)‪(0.0879‬‬ ‫)‪(0.0860‬‬ ‫)‪(0.104‬‬ ‫)‪(0.0717‬‬ ‫)‪(0.0706‬‬ ‫)‪(0.0706‬‬

‫‪-0.00738‬‬ ‫‪-0.0259‬‬ ‫‪-0.00867‬‬ ‫‪0.0376‬‬ ‫‪0.0338‬‬ ‫‪0.0204‬‬ ‫‪0.0162‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(0.0894‬‬ ‫)‪(0.0935‬‬ ‫)‪(0.0885‬‬ ‫)‪(0.0971‬‬ ‫)‪(0.0992‬‬ ‫)‪(0.0977‬‬ ‫)‪(0.0969‬‬

‫‪-0.0609‬‬ ‫‪-0.0537‬‬ ‫‪-0.0564‬‬ ‫‪-0.0630‬‬ ‫‪-0.0630‬‬ ‫‪-0.0644‬‬ ‫‪-0.0669‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬
‫)‪(0.0757‬‬ ‫)‪(0.0822‬‬ ‫)‪(0.0781‬‬ ‫)‪(0.103‬‬ ‫)‪(0.0800‬‬ ‫)‪(0.0798‬‬ ‫)‪(0.0796‬‬

‫‪-0.00662‬‬ ‫‪-0.00271‬‬ ‫‪-0.00665‬‬ ‫‪-0.00892‬‬ ‫‪-0.00722‬‬ ‫‪-0.00691‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬
‫)‪(0.00599‬‬ ‫)‪(0.00589‬‬ ‫)‪(0.00598‬‬ ‫)‪(0.00776‬‬ ‫)‪(0.00471‬‬ ‫)‪(0.00475‬‬

‫‪0.255‬‬ ‫‪0.621‬‬ ‫‪0.240‬‬ ‫‪-0.424‬‬ ‫‪-0.363‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(0.638‬‬ ‫)‪(0.810‬‬ ‫)‪(0.639‬‬ ‫)‪(0.861‬‬ ‫)‪(0.818‬‬

‫‪-0.197‬‬ ‫‪-0.0280‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.493‬‬ ‫)‪(0.539‬‬

‫‪-0.162‬‬ ‫*‪-0.319‬‬ ‫‪-0.116‬‬ ‫‪-0.0169‬‬ ‫***‪0.296‬‬ ‫***‪0.286‬‬ ‫***‪0.276‬‬ ‫ثابت‬

‫)‪(0.178‬‬ ‫)‪(0.170‬‬ ‫)‪(0.134‬‬ ‫)‪(0.151‬‬ ‫)‪(0.0985‬‬ ‫)‪(0.0948‬‬ ‫)‪(0.0957‬‬

‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫تعداد مشاهدات‬

‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫مقدار حقیقی‬
‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬
‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫در این قسمت برای اطمینان از نتایج بدست آمده در جدول‪ ، 8‬به جای استفاده از متغیر بازده حقوق صاحبان سهام‬
‫به عنوان شاخص عملکرد بنگاه‪ ،‬از متغیر بازده داراییها استفاده کردهایم‪ .‬با توجه به اینکه بازده داراییها شاخص‬
‫جامعتری در مقایسه با بازده حقوق صاحبان سهام برای عملکرد شرکت است انتظار داریم نتایج بدست آمده در‬
‫جدول‪ 6‬برای این متغیر نیز تکرار شود‪ .‬همانطور که در جدول‪ 8‬مشاهده میشود نتایج مطابق انتظار است‪.‬‬
‫عملکرد شرکتهای خصوصی در مقایسه با دیگر شرکتها در سطح معناداری پنج درصد مثبت ارزیابی شده‬
‫است‪ .‬این درحالیاست که دیگر شرکتها تفاوت معناداری در عملکرد نسبت به یکدیگر ندارند‪.‬‬

‫‪21‬‬
‫همچنین در این رگرسیون رابطهی بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت معنادار و مثبت برآورد شدهاست‪ ،‬به طوری‬
‫که با افزایش سهم سهامدار عمده عملکرد شرکت بهبود مییابد‪ .‬بنابراین این نتایج مطابق با نتایج بدست آمده با‬
‫استفاده از بازده حقوق صاحبان سهام به عنوان شاخص عملکرد است‪.‬‬

‫جدول‪: 8‬نتیجه رگرسیون برای بازده سرمایه‬

‫)‪(6‬‬ ‫)‪(5‬‬ ‫)‪(4‬‬ ‫)‪(3‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫)‪(1‬‬

‫‪ROA‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫متغیرها‬

‫*‪37.36‬‬ ‫‪9.363‬‬ ‫‪7.627‬‬ ‫‪8.340‬‬ ‫*‪13.41‬‬ ‫*‪13.72‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(21.86‬‬ ‫)‪(6.348‬‬ ‫)‪(6.418‬‬ ‫)‪(6.993‬‬ ‫)‪(6.920‬‬ ‫)‪(7.088‬‬

‫‪0.890‬‬ ‫‪-0.246‬‬ ‫‪-1.920‬‬ ‫‪-2.489‬‬ ‫‪-1.937‬‬ ‫‪-2.229‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(4.163‬‬ ‫)‪(3.963‬‬ ‫)‪(4.125‬‬ ‫)‪(4.431‬‬ ‫)‪(4.003‬‬ ‫)‪(4.094‬‬

‫‪7.619‬‬ ‫‪7.897‬‬ ‫‪7.189‬‬ ‫‪3.036‬‬ ‫‪-2.915‬‬ ‫‪-2.968‬‬ ‫مالکیت حکومتی‬

‫)‪(5.285‬‬ ‫)‪(5.257‬‬ ‫)‪(5.385‬‬ ‫)‪(5.980‬‬ ‫)‪(4.566‬‬ ‫)‪(4.721‬‬

‫**‪8.603‬‬ ‫**‪8.291‬‬ ‫**‪7.277‬‬ ‫‪5.683‬‬ ‫‪-0.134‬‬ ‫‪0.217‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(3.471‬‬ ‫)‪(3.387‬‬ ‫)‪(3.612‬‬ ‫)‪(3.969‬‬ ‫)‪(3.570‬‬ ‫)‪(3.665‬‬

‫‪4.377‬‬ ‫‪4.770‬‬ ‫‪2.620‬‬ ‫‪-1.883‬‬ ‫‪1.910‬‬ ‫‪1.624‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬
‫)‪(4.341‬‬ ‫)‪(4.384‬‬ ‫)‪(4.475‬‬ ‫)‪(4.236‬‬ ‫)‪(3.918‬‬ ‫)‪(4.002‬‬

‫***‪-2.946‬‬ ‫***‪-2.948‬‬ ‫‪-0.0133‬‬ ‫‪-0.0128‬‬ ‫‪0.000641‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬
‫)‪(0.615‬‬ ‫)‪(0.613‬‬ ‫)‪(0.174‬‬ ‫)‪(0.193‬‬ ‫)‪(0.235‬‬

‫*‪-26.86‬‬ ‫**‪-28.35‬‬ ‫‪-20.18‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(14.05‬‬ ‫)‪(14.00‬‬ ‫)‪(17.88‬‬

‫‪-28.63‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(23.58‬‬

‫‪-5.279‬‬ ‫‪1.184‬‬ ‫‪-5.311‬‬ ‫‪-0.638‬‬ ‫***‪12.89‬‬ ‫***‪12.78‬‬ ‫ثابت‬

‫)‪(7.641‬‬ ‫)‪(5.773‬‬ ‫)‪(6.361‬‬ ‫)‪(7.148‬‬ ‫)‪(3.975‬‬ ‫)‪(4.041‬‬

‫‪352‬‬ ‫‪352‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫تعداد مشاهدات‬

‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫حقوق صاحبان سهام>‪0‬‬
‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬
‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫‪22‬‬
 ‫جمعبندی‬
‫در این تحقیق به بررسی اثر مالک نهایی و تمرکز مالکیت در الیه اول بر عملکرد شرکتها در ایران پرداختیم‪ .‬به‬
‫طور کلی مالکان نهایی را به پنج دسته بانک‪ ،‬دولت‪ ،‬حاکمیت‪ ،‬نهاد عمومی غیر دولتی و بخش خصوصی تقسیم‬
‫کردیم‪ .‬برای شاخص عملکرد نیز از چهار متغیر بازده حقوق صاحبان سهام‪ ،‬بازده دارایی‪ ،‬ارزش بازار نسبت به‬
‫حقوق صاحبان سهام و رشد فروش استفاده شده است‪ .‬نتایج نشان میدهد که عملکرد دولت و بانک تفاوت‬
‫معناداری ندارند‪ ،‬ولی در تخمین مدل بازده حقوق صاحبان سهام عملکرد بخش خصوصی در سطح یک درصد‬
‫و مالکان نهایی حاکمیتی و نهادهای عمومی غیر دولتی در سطح اطمینان ده درصد از بانک بهتر است‪ .‬همچنین‬
‫با در نظر گرفتن نسبت ارزش بازار به حقوق مالکانه نیز عملکرد بخش خصوصی در سطح یک درصد و نهادهای‬
‫عمومی غیر دولتی در سطح ده درصد بهتر از بانک است که همراستا با نتایج بدست آمده برای بازده حقوق‬
‫صاحبان سهام به عنوان شاخص عملکرد بنگاه است‪.‬‬

‫برای بررسی صحت نتایج به دست آمده برای بازده حقوق صاحبان سهام از معیار جامعتر بازده دارایی استفاده‬
‫کردیم که نتایج به دست آمده در این تخمین نیز عملکرد بهینه مالکیت خصوصی نسبت به مالکیت بانک را تایید‬
‫میکند‪ .‬همچنین اثر تمرکز مالکیت در دو تخمین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده داراییها مثبت و معنادار‬
‫برآورد شده است‪ ،‬اگرچه انتظار میرفت اثر تمرکز در این تخمینها همانند تخمین معادله نسبت بازار به حقوق‬
‫مالکانه در ابتدا مثبت و با افزایش تمرکز منفی برآورد شود‪.‬‬

‫در آخر از رشد فروش به عنوان شاخص کارایی استفاده کردیم که نتایج برای هیچ یک از گروههای مالکیت معنادار‬
‫نشد و برای رفع مشکل اثر تورم بر رشد فروش در گام بعد از فروش حقیقی برای محاسبه رشد فروش استفاده‬
‫کردیم که در نتایج تاثیر قابل توجهی نداشت‪ .‬انتظار میرود بی معنی شدن ضرایب‪ ،‬به دلیل اثرات شوک اقتصادی‬
‫ناشی از تحریمهای بین المللی و همچنینن سیاستهای دولت مبنی بر محدودیتهای اعمال شده‪ ،‬سرکوب قیمتی‬
‫و سایر سیاستهای اثر گذار بر شرکتها باشد که شرکتها را فارغ از نوع مالکیت تحت تاثیر قرار داده است و‬
‫برای کنترل اثر این موارد نیاز به دادههای با جزییات بیشتر و کاملتر وجود دارد‪.‬‬

‫به طور کلی نتایج به دست آمده نشاندهنده عملکرد کاراتر مالکیت بخش خصوصی نسبت به مالکیت بانک است‬
‫و همچنین نشان میدهد تفاوت معنی داری بین مالکیت بانک و دولت وجود ندارد ولی نتایج در مورد مالکیت‬
‫حاکمیتی و نهادهای عمومی غیر دولتی در بعضی از رگرسیونها مثبت و در بعضی دیگر بیمعنی براورد شده است‪.‬‬
‫همچنین در مورد تمرکز مالکیت در تخمین بازده حقوق صاحبان سهام و بازده دارایی به صورت مثبت و خطی و‬
‫در رگرسیون ارزش بازار به حقوق مالکانه زنگولهای شکل برآورد شد‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫منابع‬
Alchian, A. A .)1972( .Production, information costs, and economic organization .The
American economic review.795--777 ,

Amihud, Y. a .)1981( .Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers .The
bell journal of economics.617--605 ,

Bergh .)1995( .Size and relatedness of units sold .Strategic Management Journal.240–221 ,

Berle A, M. C .)1932( .The Modern Corporation and Private Property.

Demsetz .)1983( .The structure of ownership and the theory of the firm .Journal of Law and
Economics.394–375 ,

Demsetz H, L. K .)1985( .The structure of corporate ownership: causes and consequences .

Journal of Political Economy.1177–1155 ,

Demsetz, H .)1983( .The structure of ownership and the theory of the firm .The Journal of
law and economics.390--375 ,

Denis DD, D. D .)1998( .Agency problems, equity ownership and corporate diversification .
Journal of Finance.160–135 ,

Eytan Sheshinski, L. F.-C .)2003( .Privatization and Its Benefits: Theory and Evidence .
CESifo Economic Studies.459–429 ,

Fama, E. F .)1980( .Agency problems and the theory of the firm .Journal of political economy ,
.307--288

Fama, E. F .)1983( .Agency problems and residual claims .The journal of law and Economics ,
.349--327

Gedajlovic E, S. D .)1998( .Management and ownership effects: : evidence from 5countries .

Strategic Management Journal.555–533 ,

Gibbs, P. A .)1993( .Determinants of corporate restructuring: The relative importance of

corporate governance, takeover threat, and free cash flow .Strategic Management
Journal.68--51 ,

Hart, O. D .)1983( .The market mechanism as an incentive scheme .The Bell Journal of
Economics.382--366 ,

24
Hill, C. W .)1989( .Effects of ownership structure and control on corporate productivity .
Academy of Management journal.46--25 ,

Isaac Ehrlich, G. G.-H .)1994( .Productivity Growth and Firm Ownership: An Analytical and
Empirical Investigation .Chicago.1006-1037 ,

Jensen, M .)1989( .Eclipse of Public Corporation-Harvard Business Review .Sept. Oct.

Jensen, M. C .)1976( .Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership
structure .Journal of financial economics.360--305 ,

John Vickers, G. Y .)1991( .Economic Perspectives on Privatization .Journal of Economic

Perspectives.1-132 11 ,

KATHRYN L. DEWENTER, P. H .)2001( .State-Owned and Privately Owned Firms: An

Empirical Analysis of Profitability, Leverage, and Labor Intensity .320-334 .

Lane, P. J .)1998( .Agency problems as antecedents to unrelated mergers and diversification:

Amihud and Lev reconsidered .Strategic Management Journal.578--555 ,

Li, M. a .)1998( .The moderating effect of environmental dynamism on the ownership and
performance relationship .Strategic Management Journal.179--169 ,

Liebeskind., B .)1993( .The effects of ownership structure on corporate restructuring .Strategic

Management Journal Summer Special Issue.31–15 ,

Sheehan, H. C .)1988( .The role of majority shareholders in publicly held-corporations .

Journal of Financial Economics.346–317 ,

Shleifer, A. a .)1997( .A survey of corporate governance .The journal of finance.783--737 ,

Stacey R.Kole, J. M .)1997( .The goverment as a shareholders: A case from united state .
Chicago.1-22 ,

.‫ بررسي اثر ساختار مالکيت بر ارزش شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‬.)1392( .‫ س‬.‫ م‬,‫پویانفر‬
.‫تحقیقات مالی‬

‫ تأثير مالکيت نهادي بر عملکرد مالي گذشـته و آتـي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار‬.) 1388( .‫ ا‬.‫ ن‬,‫حالج‬
.‫ شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‬.‫تهران‬

‫ هفتمین‬.‫ تاثیر تمرکز مالکیت بر سودآوری بانکهای پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران‬.).1397( .‫ ر‬.. ,‫ مریم‬.‫ربیعپور‬
‫کنفرانس ملی کاربردهای حسابداری و مدیریت در صنایع ایران با رویکرد تدوین و توسعه سنجه های کسب و‬
.‫کار‬

25
‫زكليکي‪ ,‬ا‪ .)1388( .a .‬بررسي تأثير ساختار مالکيـت بـر عملکـرد شـركتهـاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‪.‬‬
‫بررسـيهـاي حسـابداري و حسابرسـي‪.130--113 ,‬‬

‫سيدمجتبي‪ ,‬ح‪ .‬ي‪ .) 1388( .‬رابطه بين كيفيت حاكميت شركتي و عملکرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار‬
‫تهران‪ .‬علوم مديريت ايران‪.‬‬

‫عبدالهي‪ ,‬م‪ .‬ش‪ .) 1390( .‬بررسي رابطه بين تمرکز مالکيت‪ ،‬عملکرد شرکت و سياست تقسيم سود در شرکت هاي‬
‫پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‪ .‬پژوهش هاي حسابداري مالي‪.‬‬

‫فرحناز‪ ,‬ق‪ .)138۶( .‬بررسی تاثبر مکانیزمهای حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق‬
‫بهادار تهران‪ .‬فصلنامه حسابرس‪.‬‬

‫مجتبی‪ ,‬ح‪ .‬س‪ .)138۶( .‬با بررسی تاثیر وجود سهامدار نهادی‪ .‬بررسی اثر میزان سهامداری نهادی به عنوان یکی از‬
‫معیارهای حامکنیت شرکتی بر یازده سهامداران شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران‪.‬‬

‫هشی‪ ,‬د‪ .‬ع‪ .) 1394( .‬بررسی رابط بین خانوادگی و مالکیت غیر خانوادگی بر عملکرد شرکت ها در بورس اوراق بهادار‬
‫تهران‪ .‬تحقیقات حسابداری و حسابرسی شماره ‪.2۵‬‬

‫‪26‬‬
 ‫پیوست‬

‫‪ .1‬نتایج آزمونها برای انتخاب نوع مدل‬

‫نوع رگرسیون‬ ‫𝑒𝑢𝑙𝑎𝑣 ‪𝑃 −‬‬ ‫مدل‬

‫انتخاب شده‬ ‫برای ‪𝑢𝑖 = 0‬‬

‫تصادفی‬ ‫‪0.000‬‬ ‫نسبت ارزش بازار به حقوق صاحبان سهام‬

‫تصادفی‬ ‫‪0.000‬‬ ‫بازده حقوق صاحبان سهام‬

‫‪pooled‬‬ ‫‪0.2967‬‬ ‫رشد فروش‬

‫تصادفی‬ ‫‪0.000‬‬ ‫بازده به سرمایه‬

‫با توجه به عدم تغییر کنترل کننده نهایی برای شرکتهایی که مالک نهایی آنها حاکمیتی است و همچنین به دلیل‬
‫ثبات باالی مالکیت برای اکثر شرکتها در طی دوره‪ ،‬در صورتی که فرضیه مربوط به مدل ‪ pooled‬رد شود از‬
‫مدل اثر تصادفی استفاده میکنیم‪ .‬همچنین در رگرسیونها اثر صنعت را با استفاده از متغیر مجازی کنترل کردیم‬
‫و از خوشه بندی جز خطا در سطح شرکت و زمان نیز استفاده کردهایم‪.‬‬

‫‪.2‬‬

‫در مقاله یکی از موارد بررسی شده اثر تمرکز مالکیت در گروههای مختلف است که از حاصل ضرب متغیر مجازی‬
‫مالک نهایی و تمرکز مالکیت استفاده شده است‪ .‬با توجه به این موضوع که در این تحقیق به جای مالک الیه اول‬
‫از مالک نهایی استفاده شده است و درصد تمرکز مالکیت مربوط به مالکیت در الیه اول است‪ .‬نمیتوان انتظار‬
‫نتایج مشایه مقاله را داشت و همان طور که در جدول‪ 9‬مشاهده میشود وارد کردن این اجزا به معادله باعث بی‬
‫معنی شدن سایر ضرایب نیز میشود‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫جدول‪ : 9‬بررسی اثر تمرکز مالکیت به تفکیک گروه‬

‫)‪(4‬‬ ‫)‪(3‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫)‪(1‬‬

‫‪Sale growth‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫متغیرها‬

‫‪-1.021‬‬ ‫‪34.65‬‬ ‫‪55.18‬‬ ‫‪4.444‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.932‬‬ ‫)‪(29.34‬‬ ‫)‪(42.46‬‬ ‫)‪(5.669‬‬

‫‪-0.432‬‬ ‫‪-0.631‬‬ ‫‪2.668‬‬ ‫‪1.093‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(0.323‬‬ ‫)‪(9.738‬‬ ‫)‪(13.08‬‬ ‫)‪(1.768‬‬

‫‪-0.357‬‬ ‫*‪21.65‬‬ ‫‪28.22‬‬ ‫**‪3.307‬‬ ‫مالکیت خاکمیتی‬

‫)‪(0.279‬‬ ‫)‪(12.60‬‬ ‫)‪(17.26‬‬ ‫)‪(1.669‬‬

‫‪-0.573‬‬ ‫‪10.28‬‬ ‫*‪29.61‬‬ ‫‪-0.345‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(0.348‬‬ ‫)‪(10.96‬‬ ‫)‪(17.45‬‬ ‫)‪(2.310‬‬

‫‪-0.292‬‬ ‫‪7.039‬‬ ‫‪3.557‬‬ ‫‪-1.063‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬

‫)‪(0.274‬‬ ‫)‪(11.16‬‬ ‫)‪(15.69‬‬ ‫)‪(1.891‬‬

‫‪0.449‬‬ ‫‪-16.75‬‬ ‫‪-28.33‬‬ ‫‪-3.025‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.650‬‬ ‫)‪(25.58‬‬ ‫)‪(35.77‬‬ ‫)‪(4.337‬‬

‫‪-0.00645‬‬ ‫‪-0.0166‬‬ ‫***‪-4.140‬‬ ‫***‪0.432‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬

‫)‪(0.00589‬‬ ‫)‪(0.182‬‬ ‫)‪(1.607‬‬ ‫)‪(0.0467‬‬

‫‪-0.0228‬‬ ‫‪-16.81‬‬ ‫***‪-69.51‬‬ ‫***‪-12.92‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(0.672‬‬ ‫)‪(20.08‬‬ ‫)‪(23.99‬‬ ‫)‪(4.771‬‬

‫‪0.819‬‬ ‫‪0.829‬‬ ‫‪-6.722‬‬ ‫‪-0.194‬‬ ‫مالکیت دولتی * تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.612‬‬ ‫)‪(22.54‬‬ ‫)‪(28.88‬‬ ‫)‪(3.256‬‬

‫‪0.547‬‬ ‫‪-33.31‬‬ ‫‪-28.52‬‬ ‫‪-4.026‬‬ ‫مالکیت حاکمیتی * تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.486‬‬ ‫)‪(22.44‬‬ ‫)‪(31.82‬‬ ‫)‪(2.951‬‬

‫*‪1.152‬‬ ‫‪-3.967‬‬ ‫‪-29.69‬‬ ‫‪4.431‬‬ ‫مالکیت شرکتی * تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.628‬‬ ‫)‪(19.29‬‬ ‫)‪(31.35‬‬ ‫)‪(5.840‬‬

‫‪0.328‬‬ ‫‪-12.96‬‬ ‫‪22.09‬‬ ‫‪5.251‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی* تمرکز مالکیت‬
‫)‪(0.497‬‬ ‫)‪(23.76‬‬ ‫)‪(30.36‬‬ ‫)‪(3.865‬‬

‫‪0.348‬‬ ‫‪-12.02‬‬ ‫‪-0.323‬‬ ‫‪2.770‬‬ ‫ثابت‬

‫)‪(0.376‬‬ ‫)‪(11.93‬‬ ‫)‪(17.96‬‬ ‫)‪(2.633‬‬

‫‪355‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪352‬‬ ‫‪355‬‬ ‫تعداد مشاهدات‬

‫‪Pooled‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪Yes‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫حقوق صاحبان سهام > ‪0‬‬

‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬

‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫‪28‬‬
‫‪ .3‬سعی کردیم به جای تمرکز‪ ،‬از حاصل ضرب تعداد الیه بین مالک نهایی و شرکت اصلی و نوع مالک‬
‫نهایی برای بررسی اثر زیاد شدن فاصله بین شرکت و مالک نهایی آن استفاده کنیم‪ .‬نتیجه ستون دوم و‬
‫سوم نشان میدهد زیاد شدن واسطه بین شرکت و مالک نهایی برای مالکیت خصوصی و حاکمیتی اثر‬
‫منفی و برای مالکیت دولتی و نهادهای خصوصی اثر مثبت عملکرد شرکت دارد‪.‬‬
‫نتیجه به دست آمده برای مالکیت خصوصی مطابق با انتظار است برای مثال در گروههای تجاری انتظار‬
‫میرود با انتقال منابع از شرکتهای الیههای پایین به شرکتهای الیههای باال که حق جریان نقدی شرکت‬
‫مادر در آنها باال میباشد باعث تاثیر منفی بر عملکرد شرکتهای پایین میشود‪ .‬همچنین اثر مثبت برای‬
‫شرکتهای دولتی احتماال به دلیل کاهش نفوذ دولت در شرکتها با زیاد شدن شرکتهای واسطه است‪.‬‬
‫جدول‪ : 10‬بررسی فاصله تا کنترل کننده نهایی به تفکیک گروه‬

‫)‪(4‬‬ ‫)‪(3‬‬ ‫)‪(2‬‬ ‫)‪(1‬‬

‫‪Sale Growth‬‬ ‫‪ROA‬‬ ‫‪ROE‬‬ ‫‪MBV‬‬ ‫متغیرها‬

‫‪0.279‬‬ ‫‪15.13‬‬ ‫‪32.35‬‬ ‫**‪13.98‬‬ ‫تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.528‬‬ ‫)‪(23.36‬‬ ‫)‪(34.08‬‬ ‫)‪(6.265‬‬

‫‪0.0437‬‬ ‫‪-1.891‬‬ ‫‪4.703‬‬ ‫‪1.862‬‬ ‫مالکیت دولتی‬

‫)‪(0.276‬‬ ‫)‪(13.69‬‬ ‫)‪(24.80‬‬ ‫)‪(2.792‬‬

‫‪-0.166‬‬ ‫**‪27.26‬‬ ‫**‪51.03‬‬ ‫‪3.603‬‬ ‫مالکیت حاکمیتی‬

‫)‪(0.295‬‬ ‫)‪(13.21‬‬ ‫)‪(19.86‬‬ ‫)‪(2.927‬‬

‫‪-0.00784‬‬ ‫***‪32.78‬‬ ‫***‪51.28‬‬ ‫‪4.239‬‬ ‫مالکیت شرکتی(خصوصی)‬

‫)‪(0.248‬‬ ‫)‪(9.407‬‬ ‫)‪(14.34‬‬ ‫)‪(3.655‬‬

‫‪-0.119‬‬ ‫*‪15.64‬‬ ‫*‪22.95‬‬ ‫‪1.683‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی‬

‫)‪(0.215‬‬ ‫)‪(8.834‬‬ ‫)‪(12.77‬‬ ‫)‪(1.613‬‬

‫‪-0.239‬‬ ‫‪-8.836‬‬ ‫‪-13.11‬‬ ‫**‪-9.402‬‬ ‫توان ئوم تمرکز مالکیت‬

‫)‪(0.506‬‬ ‫)‪(24.50‬‬ ‫)‪(33.35‬‬ ‫)‪(4.351‬‬

‫‪-0.00676‬‬ ‫‪-0.00914‬‬ ‫**‪-3.829‬‬ ‫***‪0.423‬‬ ‫نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام‬

‫)‪(0.00617‬‬ ‫)‪(0.178‬‬ ‫)‪(1.690‬‬ ‫)‪(0.0387‬‬

‫‪0.164‬‬ ‫‪-16.64‬‬ ‫***‪-74.66‬‬ ‫**‪-11.96‬‬ ‫نرخ بهره موثر‬

‫)‪(0.694‬‬ ‫)‪(19.13‬‬ ‫)‪(23.43‬‬ ‫)‪(4.723‬‬

‫‪-0.0307‬‬ ‫***‪12.03‬‬ ‫**‪13.51‬‬ ‫‪-0.165‬‬ ‫تعداد واسطه‬

‫)‪(0.0911‬‬ ‫)‪(3.711‬‬ ‫)‪(5.288‬‬ ‫)‪(0.696‬‬

‫‪-0.00186‬‬ ‫‪-4.752‬‬ ‫‪-7.636‬‬ ‫‪0.0326‬‬ ‫مالکیت دولتی * تعداد واسطه‬

‫)‪(0.107‬‬ ‫)‪(5.208‬‬ ‫)‪(9.082‬‬ ‫)‪(1.241‬‬

‫‪0.0497‬‬ ‫*‪-10.97‬‬ ‫**‪-18.09‬‬ ‫‪-0.834‬‬ ‫مالکیت حاکمیتی * تعداد واسطه‬

‫)‪(0.125‬‬ ‫)‪(6.002‬‬ ‫)‪(8.326‬‬ ‫)‪(1.102‬‬

‫‪-0.00131‬‬ ‫***‪-13.07‬‬ ‫***‪-17.36‬‬ ‫‪-1.108‬‬ ‫مالکیت شرکتی * تعداد واسطه‬

‫)‪(0.102‬‬ ‫)‪(4.079‬‬ ‫)‪(6.088‬‬ ‫)‪(1.558‬‬

‫‪0.0262‬‬ ‫**‪-8.356‬‬ ‫‪-7.375‬‬ ‫‪-0.236‬‬ ‫مالکیت نهاد غیر دولتی* تعداد واسطه‬
‫)‪(0.103‬‬ ‫)‪(4.111‬‬ ‫)‪(5.450‬‬ ‫)‪(0.766‬‬

‫‪Pooled‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪71‬‬ ‫تعداد شرکتها‬

‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫متعیر مجازی صنعت‬
‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫‪YES‬‬ ‫متغیرهای کنترلی دیگر‬
‫‪NO‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫‪Yes‬‬ ‫‪NO‬‬ ‫حقوق صاحبان سهام > ‪0‬‬
‫‪Robust standard errors in parentheses‬‬
‫‪*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1‬‬

‫‪29‬‬