‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫‪République Algérienne Démocratique et Populaire‬‬

‫وزارة التعميم العالي والبحث العممي‬
‫‪Ministère de l’Enseignement Supérieur et de la Recherche Scientifique‬‬

‫‪UniversitéMohamed Boudiaf M'SILA‬‬ ‫جامعة محمد بوضياف المسيمة‬

‫‪Faculté des Sciences Économiques,‬‬ ‫كمية العموم االقتصادية والتجارية وعموم التسيير‬
‫‪Commerciales et des Sciences de Gestion‬‬
‫‪Département des sciences économiques‬‬ ‫قسم العموم االقتصادية‬

‫دراسـة أثر املتغـريات االقتصادية الكلــية على أداء األسواق املالــية‬

‫‪-‬دراسة عينة من أسواق رأس املال العربية املغرب‪ ،‬األردن‪ ،‬مصر‪-‬‬

‫أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه عموم في العموم االقتصادية‬

‫إشراف األستاذ الدكتور‪:‬‬ ‫إعداد المترشح‪:‬‬

‫‪ -‬بلعجوز حسين‬ ‫‪ -‬سراي صالح‬

‫لجنة المناقشة‬

‫الصفة‬ ‫الجامعة‬ ‫الرتبة العممية‬ ‫أعضاء المجنة‬

‫رئيسا‬ ‫جامعة محمد بوضياف‪ -‬المسيمة‬ ‫أستاذ التعميم العالي‬ ‫أ‪.‬د‪ .‬بوقرة رابح‬
‫مشرفا ومقر ار‬ ‫جامعة محمد بوضياف‪ -‬المسيمة‬ ‫أستاذ محاضر – أ‪-‬‬ ‫د‪ .‬بمعجوز حسين‬
‫مناقشا‬ ‫جامعة الجزائر ‪30‬‬ ‫أستاذ التعميم العالي‬ ‫أ‪.‬د‪ .‬شيحة خميسي‬
‫مناقشا‬ ‫جامعة زيان عاشور ‪ -‬الجمفة‬ ‫أستاذ محاضر – أ‪-‬‬ ‫د‪ .‬طو حسين نوي‬
‫مناقشا‬ ‫جامعة برج بوعريريج‬ ‫أستاذ محاضر – أ‪-‬‬ ‫د‪ .‬ساطوري الجودي‬
‫مناقشا‬ ‫جامعة محمد بوضياف‪ -‬المسيمة‬ ‫أستاذ محاضر – أ‪-‬‬ ‫د‪ .‬شريط صالح الدين‬

‫الموسم الجامعي‪6302-6302 :‬‬

‫كال ثعاىل { َوكَا َل َر ِ ّب َأ ْو ِزع ِِْن أَ ْن أَ ْش ُك َر ِه ْع َمتَ َم ام َّ ِِت أَهْ َع ْم َت ع َ َ ََّل َوعَ ََل َو ِ َاِل َّي َوأَ ْن أَ ْ َْع َل َصا ِمح ًا تَ ْرضَ ا ُه َوأَ ْد ِخوْ ِِن‬
‫امصا ِم ِح َني }اهمنل‪.91‬‬ ‫ِب َر ْ َْحتِ َم ِِف ِع َبا ِدكَ َّ‬

‫امحلد هلل ذي املن وامفضل والإحسان‪ْ ،‬حداً يويق جبالهل وعظمتو‪َ .‬‬
‫وص ِ ّل انويم عَل خامت امرسل‪ ،‬من ل هيب‬
‫من وفتح بو عوينا من اإجناز ميذه الطروحة‪،‬‬‫بعده‪ ،‬وهلل امشكر أو ًل وأخرياً‪ ،‬عَل حسن ثوفيلو‪ ،‬وهرمي عوهو‪ ،‬وعَل ما َّ‬
‫بعد أن ّيّس امعسري‪ ،‬وذنّل امصعب؛‬
‫امشكر وامتلدير لس تاذان امفاضل اذلي تكرم بلبول الارشاف عَل ىذه الاطروحة‪ ،‬ومتوجهياثو املمية‬
‫اِلنتور بوعجوز حسني‪.‬‬
‫امشكر وامعرفان ملساثذة الافاضل اذلين سننال رشف مناكش هتم ميذه الاطروحة‪ ،‬فويم منا امشكر وامعرفان‬
‫عَل مجيل هصاحئيم وثوجهياهتم امِت س تنري دربنا امعومي؛‬
‫نام يّسان ويرشفنا أن هتلدم ابمشكر اجلزيل ملك من مد منا يد امعون‬

‫وختام ًا وسأل هللا امعَل املدير أن يكون ىذا امعمل خامص ًا موجو‪ ،‬وأن جيعهل عوامً انفع ًا‪.‬‬

‫امباحث‬
‫احلَد هلل اىري تنعَره ذرٌ اىصاحلاخ ‪ ،‬شٍئ مجٍو أُ ٌسعى االّساُ إىل اىنداذ فٍحصو عيٍه و‬

‫ىنِ األمجو أُ ٌررمس ٍِ ماُ اىسثة يف ذىل‪.‬‬

‫أهدي مثسج خهدي إىل ‪:‬‬

‫ٍِ زتط اهلل طاعرهنا تاجلنح ‪ ٍِ ،‬أحثهَا حثا عٍَقا ماىثحس ٍرسعا ماىفضاء‬

‫إىل ّثع احلناُ و حبس األٍاُ اىيت زافقرين دعىاهتا دائَا إىل اىيت ىى أفنٍد عَسي ألزضٍها دلا‬

‫وفٍد حقها " أًٍ اىغاىٍح "‪.‬‬

‫ٍِ ذعة و ضحى ٍِ أخيً ‪ ،‬إىل اىري سهو يل طسٌق اىعيٌ و ادلعسفح و عيَين اىصرب و‬

‫اىثثاخ و حة اخلري " أتً اىعصٌـص "‬

‫إىل خدي وخدذً أطاه اهلل يف عَسمها وزشقهَا اىصحح واىعافٍح‪.‬‬

‫إىل أخً و أخىاذً األعصاء ‪ ،‬أتناء أخىاذً‪.‬‬

‫إىل زوحه اىطاهسج و اىري ٌثقى يف قييب حثه إتِ خاىيت طائس اجلنح " سيٌٍ دٌيًَ"‬

‫إىل مو األهو و األقازب ‪.‬‬

‫إىل مو أصدقائً ‪ ،‬أسسج اىعيىً االقرصادٌح خاٍعح حمَد اىثشري اإلتساهًٍَ تسج تىعسٌسٌح‬

‫أساذرج اىعيىً االقرصادٌح خاٍعح ادلسٍيح‬

‫إىل مو ٍِ أذمسهٌ تقييب و مل أذمسهٌ تقيًَ‬

‫إىل أساذرذً األعصاء و ٍعيًَ يف مو األطىاز " حفظهٌ اهلل و تازك فٍهٌ "‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس المحتويــــــات‬

‫فهرس المحتويات‬

‫شكر وتقدير‬
‫اإلهداء‬
‫فهرس المحتويات‬
‫قائمة الجداول‬
‫قائمة األشكال‬
‫قائمة المالحق‬
‫مقدمــــــــــــــــــــــــــــة‬
‫ب‬ ‫إشكالية الدراسة‬
‫ج‬ ‫فرضيات الدراسة‬
‫ج‬ ‫أهمية الدراسة‬
‫ج‬ ‫أهداف الدراسة‬
‫د‬ ‫المنهج واألدوات المستخدمة في الدراسة‬
‫د‬ ‫أسباب اختيار الموضوع‬
‫ه‬ ‫هيكل الدراسة‬
‫و‬ ‫الدراسات السابقة‬
‫الفصل األول‪ :‬التركيب البنيوي لألسواق المالية‬
‫‪20‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪20‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬ماهية أسواق األوراق المالية‬
‫‪20‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬نشأة السوق المالية‬
‫‪22‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬مفهوم السوق المالية‬
‫‪12‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬وظائف السوق المالية‬
‫‪63‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق األوراق المالية ومداخل تحميمها‬
‫‪63‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬أدوات الممكية‬
‫‪00‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬أدوات الدين‬
‫‪04‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬القيم المتداولة المهجنة والمشتقات المالية‬
‫‪00‬‬ ‫المطمب الرابع‪ :‬مداخل تحميل األو ارق المالية‬
‫‪02‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬هيكل ونظم السوق األوراق المالية‬
‫‪02‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬المتعاممون في سوق األوراق المالية‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس المحتويــــــات‬

‫‪37‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬أوامر أسواق األوراق المالية والخصوصيات المرفقة بها‬
‫‪39‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬الخصوصيات المرفقة بأوامر السوق المالية‬
‫‪16‬‬ ‫المبحث ال اربع‪ :‬مؤشرات أداء أسواق األوراق المالية و طرق بنائها‬
‫‪16‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬مؤشرات سوق األوراق المالية و أهم مزاياها‬
‫‪11‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬مؤشرات قياس أداء سوق األوراق المالية وأهم استخداماتها‬
‫‪15‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أساليب بناء وتكوين مؤشرات أداء سوق األوراق المالية‬
‫‪20‬‬ ‫المطمب الرابع‪ :‬أهم المؤشرات أسواق األوراق المالية العالمية والعربية‬
‫‪24‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الثاني ‪:‬التأصيل النظري لعالقة المتغيرات الكمية بأداء السوق المالي‬
‫‪26‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪32‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬العالقة النظرية لمنمو االقتصادي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬
‫‪32‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬ماهية النمو االقتصادي‬
‫‪62‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬نظريات النمو االقتصادي المحددات والقياس‬
‫‪31‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أثر النمو االقتصادي عمى مؤشرات أداء السوق المالية‬
‫‪33‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬العالقة النظرية لمتضخم بمؤشرات األداء في السوق المالية‬
‫‪33‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬مفهوم التضخم والنظريات المفسرة له‬
‫‪42‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬أنواع التضخم‬
‫‪42‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أثر التضخم عمى مؤشرات أداء السوق المالية‬
‫‪44‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬العالقة النظرية لسعر الصرف بمؤشرات األداء في السوق المالية‬
‫‪78‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬ماهية سعر الصرف‬
‫‪52‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬وظائف سعر الصرف والعوامل المؤثرة فيه‬
‫‪50‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أثر سعر الصرف عمى مؤشرات السوق المالية‬
‫‪51‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬العالقة النظرية لتدفقات االستثمار األجنبي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬
‫‪84‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬ماهية االستثمار األجنبي‬
‫‪54‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬محددات االستثمار والعوامل المؤثرة فيه‬
‫‪56‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أثر االستثمار األجنبي عمى أداء السوق المالية‬
‫‪62‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬العالقة النظرية لسعر الفائدة بمؤشرات األداء في السوق المالية‬
‫‪90‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬ماهية سعر الفائدة‬
‫‪60‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬العوامل المؤثرة في سعر الفائدة‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس المحتويــــــات‬

‫‪61‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أثر سعر الفائدة عمى أداء السوق المالية‬
‫‪96‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الثالث‪ :‬واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪98‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪99‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬نشأة أسواق المال العربية وتطورها‬
‫‪99‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬نشأة البورصات الخميجية‬
‫‪620‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬نشأة وتطور سوق األوراق المالية في مصر ودول الشام‬
‫‪622‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬نشأة وتطور أسواق المال في دول المغرب العربي‬
‫‪625‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬أثر األزمة المالية ‪ 8002‬عمى أداء أسواق المال العربية‬
‫‪108‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬األزمة المالية المفهوم والمظاهر‬
‫‪660‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬تداعيات األزمة المالية ‪ 8002‬عمى اقتصاديات الدول العربية‬
‫‪663‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تداعيات األزمة المالية عمى أسواق المال العربية‬
‫‪600‬‬ ‫المطمب الرابع‪ :‬استنتاجات حول انعكاس األزمة عمى أسواق المال العربية‬
‫‪602‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية لمفترة ‪8000-8000‬‬
‫‪125‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية لفترة ما قبل األزمة ‪8002-8002‬‬
‫‪606‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل أداء األسواق المالية العربية خالل فترة األزمة المالية ‪8002-8002‬‬
‫‪136‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬أداء أسواق المال العربية لمفترة ما بعد األزمة المالية العالمية ‪8002-8002‬‬

‫‪149‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬معوقات وآليات تفعيل أسواق المال العربية‬

‫‪149‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬معوقات أسواق المال العربية‬
‫‪153‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬الترابط والتكامل بين البورصات العربية‬
‫‪624‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تجارب واتفاقيات الربط والتكامل بين األسواق المالية العربية‬
‫‪163‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الرابع ‪ :‬التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق المالية‬
‫‪165‬‬ ‫تمهيد‬
‫‪166‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬تحميل أداء مؤشرات األسواق المالية بالدول دراسة الحالة‬
‫‪166‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬تحميل أداء السوق المالي المصري‬
‫‪172‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل أداء سوق عمان المالي‬
‫‪642‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تحميل أداء السوق المالية بالمغرب‬
‫‪652‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تحميل تطور أداء مؤشرات االقتصاد الكمي في دول دراسة الحالة‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس المحتويــــــات‬

‫‪652‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في مصر‬

‫‪652‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في األردن‬
‫‪666‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في المغرب‬
‫‪663‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬دراسة قياسية ألثر المتغيرات الكمية عمى مؤشرات السوق المالية‬
‫‪196‬‬ ‫المطمب األول‪ :‬متغيرات النموذج‬
‫‪198‬‬ ‫المطمب الثاني‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في مصر‬
‫‪221‬‬ ‫المطمب الثالث‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في األردن‬
‫‪006‬‬ ‫المطمب الرابع‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في المغرب‬
‫‪011‬‬ ‫خالصة‬
‫خاتمــــــــــــــــــــــــــة‬
‫‪013‬‬ ‫الخالصة العامة‬
‫‪247‬‬ ‫نتائج الدراسة‬
‫‪249‬‬ ‫اختبار الفرضيات‬
‫‪249‬‬ ‫المقترحات والتوصيات‬
‫‪022‬‬ ‫أفاق البحث‬
‫‪020‬‬ ‫قائمة المراجع‬
‫‪030‬‬ ‫المالحــــــــــــــــــــق‬
‫ممخص بالمغة العربية‬
‫ممخص بالمغة االنجميزية‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس الجداول‬

‫فهرس الجداول‬

‫الصفحة‬ ‫العنــوان‬ ‫الرقم‬

‫‪77‬‬ ‫مقارنة بين السهم والسند‬ ‫‪1‬‬
‫‪62‬‬ ‫نظريات النمو‬ ‫‪7‬‬
‫‪120‬‬ ‫مؤشر القيمة السوقية وعدد الشركات المدرجة في الدول العربية لمفترة ‪7006 -7005‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪199‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪202‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية المعدلة في مصر لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪5‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر باستخدام‬
‫‪203‬‬ ‫‪6‬‬
‫)‪Breusch-Godfrey (LM Test‬‬
‫‪204‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪ 7002-0770 :‬بإضافة)‪AR(1‬‬ ‫‪7‬‬
‫االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر مع إضافة)‪ AR(1‬باستخدام ‪LM‬‬
‫‪205‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪Test‬‬
‫‪205‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪ 7002-0770 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬ ‫‪9‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر مع إضافة )‪MA(1‬باستخدام‬
‫‪206‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪LM Test‬‬
‫‪208‬‬ ‫تقدير دالة حجم التداول في مصر لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪209‬‬ ‫تقدير دالة حجم التداول المعدلة في مصر لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪17‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر باستخدام ‪Breusch-‬‬
‫‪210‬‬ ‫‪13‬‬
‫)‪Godfrey (LM Test‬‬
‫‪211‬‬ ‫تقدير حجم التداول لمفترة‪ 7002-0770 :‬بإضافة )‪AR(1‬‬ ‫‪14‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في مصر مع إضافة )‪AR(1‬باستخدام‬
‫‪212‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪LM Test‬‬
‫‪213‬‬ ‫تقدير دالة حجم التداول لمفترة‪ 7003-0770 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬ ‫‪16‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في مصر مع إضافة )‪MA(1‬باستخدام‬
‫‪213‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪LM Test‬‬
‫‪215‬‬ ‫تقدير دالة معدل دوران السهم في مصر لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪216‬‬ ‫تقدير دالة معدل دوران السهم في مصر بعد حذف الحد الثابت لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪216‬‬ ‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل دوران السهم في مصر باستخدام ‪LM Test‬‬ ‫‪71‬‬
‫‪218‬‬ ‫تقدير معدل دوران السهم لمفترة‪ 7002-0770 :‬بإضافة )‪AR(1‬‬ ‫‪71‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل دوران السهم في مصر مع إضافة )‪AR(1‬‬
‫‪218‬‬ ‫‪77‬‬
‫باستخدام ‪LM Test‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس الجداول‬

‫‪219‬‬ ‫تقدير دالة معدل دوران السهم لمفترة‪ 7003-0770 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬ ‫‪73‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل الدوران في مصر مع إضافة )‪ MA(1‬باستخدام‬
‫‪219‬‬ ‫‪74‬‬
‫‪LM Test‬‬
‫‪221‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في األردن لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪75‬‬

‫‪222‬‬ ‫تقدير النموذج المعدل لمقيمة السوقية في األردن لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪76‬‬
‫‪224‬‬ ‫تقدير دالة حجم التداول في األردن لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪77‬‬
‫‪225‬‬ ‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في األردن باستخدام‪LM Test‬‬ ‫‪78‬‬
‫‪227‬‬ ‫تقدير دالة معدل دوران السهم في األردن لمفترة‪7003-0770 :‬‬ ‫‪79‬‬
‫‪229‬‬ ‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في األردن باستخدام ‪LM Test‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪231‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪232‬‬ ‫تقدير النموذج المعدل لمقيمة السوقية في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪233‬‬ ‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في المغرب باستخدام ‪LM Test‬‬ ‫‪33‬‬

‫‪234‬‬ ‫تقدير دالة القيمة السوقية في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪34‬‬

‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في المغرب باستخدام ‪LM Test‬وبعد‬
‫‪235‬‬ ‫‪35‬‬
‫التعديل بـ )‪ARMA(1.2‬‬
‫‪237‬‬ ‫تقدير دالة حجم التداول في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪36‬‬
‫‪237‬‬ ‫تقدير الدالة المعدلة لحجم التداول في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪238‬‬ ‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في المغرب باستخدام ‪LM Test‬‬ ‫‪38‬‬
‫‪239‬‬ ‫لمفترة‪MA(1)7003-0771 :‬تقدير دالة حجم التداول في المغرب بعد إضافة‬ ‫‪39‬‬
‫اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في المغرب باستخدام ‪LM Test‬وبعد‬
‫‪240‬‬ ‫‪41‬‬
‫التعديل بـ )‪MA(1‬‬
‫‪242‬‬ ‫تقدير دالة معدل دوران السهم في المغرب لمفترة‪7003-0771 :‬‬ ‫‪41‬‬
‫تقدير دالة معدل دوران السهم في المغرب بعد حذف متغيرة الناتج المحمي الخام لمفترة‪:‬‬
‫‪243‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪7003-0771‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس األشكال‬

‫فهرس األشكال‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪07‬‬ ‫انتقال الموارد المالية في السوق المالية‬ ‫‪1‬‬
‫‪43‬‬ ‫العالقة بين الدخل اإلجمالي ومستوى أسعار األوراق المالية‬ ‫‪7‬‬
‫‪43‬‬ ‫العالقة بين مؤشر أسعار األسهم العادية ومؤشر اإلنتاجية‬ ‫‪3‬‬
‫‪48‬‬ ‫يوضح أساس بناء المؤشر‬ ‫‪4‬‬
‫‪93‬‬ ‫أثر التغيير في المعروض النقدي عمى سعر الفائدة‬ ‫‪5‬‬
‫‪117‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7006‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪118‬‬ ‫نسبة تغير مؤشرات الصندوق لألسواق األوراق المالية لعام ‪7006‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪119‬‬ ‫إجمالي القيمة السوقية لألسواق المالية عام ‪7006‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪121‬‬ ‫الحجم النسبي لألسواق العربية خالل سنة ‪7006‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪121‬‬ ‫تطور نشاط اإلصدارات األولية من األسهم في الدول العربية لمفترة ‪7007 -7003‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪127‬‬ ‫التغير في مؤشر صندوق النقد العربي لعام ‪7003‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪129‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7004‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪131‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7005‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪134‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7006‬‬ ‫‪14‬‬
‫‪135‬‬ ‫إجمالي القيمة السوقية لألسواق العربية خالل عام ‪7006‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪136‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7007‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪139‬‬ ‫التغير في مؤشر صندوق النقد العربي لعام ‪7000‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪141‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7000‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪143‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7007‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪145‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7001‬‬ ‫‪71‬‬
‫‪147‬‬ ‫المؤشر المركب لصندوق النقد العربي لعام ‪7002‬‬ ‫‪71‬‬
‫‪166‬‬ ‫تطور القيمة السوقية في السوق المالي المصري لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪77‬‬
‫‪168‬‬ ‫حجم التداول في السوق المالي المصري لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪73‬‬
‫‪169‬‬ ‫معدل دوران السهم في السوق المالي المصري لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪74‬‬
‫‪171‬‬ ‫عدد الشركات المدرجة في السوق المالي المصري لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪75‬‬
‫‪172‬‬ ‫‪76‬‬
‫القيمة السوقية لسوق عمان المالي لمفترة ‪7003 -0770‬‬
‫‪173‬‬ ‫حجم التداول في سوق عمان المالي لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪77‬‬
‫‪174‬‬ ‫معدل دوران األسهم في سوق عمان المالية لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪78‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس األشكال‬

‫‪175‬‬ ‫تطور عدد الشركات المدرجة في سوق عمان المالي لمفترة ‪7003-0770‬‬ ‫‪79‬‬
‫‪176‬‬ ‫تطور القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪177‬‬ ‫تطور حجم التداول بالسوق المالية المغربية لمفترة ‪7003 -0771‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪178‬‬ ‫تطور معدل دوران األسهم في السوق المالية المغربية لمفترة ‪7003-0771‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪179‬‬ ‫تطور عدد الشركات المدرجة في السوق المالية المغربية لمفترة ‪7003-0771‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪180‬‬ ‫تطور النمو االقتصادي في مصر خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪34‬‬
‫‪181‬‬ ‫تطور االستثمار األجنبي في مصر خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪182‬‬ ‫تطور معدل التضخم في مصر خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪36‬‬
‫‪183‬‬ ‫تطور أسعار صرف الجنيه مقابل الدوالر األمريكي خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪184‬‬ ‫تطور أسعر الفائدة في مصر لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪38‬‬
‫‪185‬‬ ‫تطور معدل النمو االقتصادي في األردن لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪39‬‬
‫‪187‬‬ ‫تطور االستثمار األجنبي في األردن خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪188‬‬ ‫تطور معدالت التضخم في األردن خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪189‬‬ ‫تطور أسعر صرف الدينار األردني مقابل الدوالر األمريكي لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪190‬‬ ‫تطور معدل الفائدة في األردن لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪43‬‬
‫‪191‬‬ ‫تطور معدل النمو االقتصادي في المغرب خالل الفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪44‬‬
‫‪192‬‬ ‫تطور االستثمار األجنبي في المغرب لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪193‬‬ ‫تطور معدالت التضخم في المغرب لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪46‬‬
‫‪194‬‬ ‫تطور أسعار صرف الدرهم المغربي مقابل الدوالر األمريكي لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪195‬‬ ‫تطور معدالت الفائدة في المغرب لمفترة ‪7003 -0770‬‬ ‫‪48‬‬
‫‪198‬‬ ‫الهيكل العام لمنموذج القياسي‬ ‫‪49‬‬
‫‪204‬‬ ‫دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمقيمة السوقية في مصر‬ ‫‪51‬‬
‫‪210‬‬ ‫دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمقيمة السوقية في مصر‬ ‫‪51‬‬
‫‪217‬‬ ‫دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمعدل دوران السهم في‬ ‫‪57‬‬
‫مصر‬
‫‪233‬‬ ‫دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمقيمة السوقية في المغرب‬ ‫‪53‬‬
‫‪238‬‬ ‫دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لحجم التداول في المغرب‬ ‫‪54‬‬
‫‪242‬‬ ‫عالقة الناتج المحمي الخام بمعدل دوران السهم في بورصة المغرب‬ ‫‪55‬‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ فهرس المالحق‬

‫فهرس المالحق‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪767‬‬ ‫‪ 01-01‬مؤشرات السوق المالية في مصر لمفترة ‪7003 -0770‬‬
‫‪263‬‬ ‫‪ 17-11‬المؤشرات االقتصادية الكمية في مصر لمفترة ‪7003 - 0770‬‬
‫‪264‬‬ ‫‪ 11-17‬مؤشرات السوق المالية في األردن لمفترة ‪7003 -0770‬‬
‫‪265‬‬ ‫‪ 17-17‬المؤشرات االقتصادية الكمية في األردن لمفترة ‪7003 -0770‬‬
‫‪266‬‬ ‫‪ 11-13‬مؤشرات السوق المالية في المغرب لمفترة ‪7003 -0770‬‬
‫‪267‬‬ ‫‪17-13‬‬
‫المؤشرات االقتصادية الكمية في المغرب لمفترة ‪7003 -0770‬‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تمعب أسواق المال دو ار أساسيا في تحويل المدخرات سواء كانت ممكا لألفراد أو المؤسسات إلى‬
‫استثمارات فعالة تساىم في رفع الناتج الوطني‪ ،‬وبالتالي فيي تعتبر واحدة من أىم القنوات التي توفر‬
‫االحتياجات التمويمية لممؤسسات االقتصادية بأقل تكمفة ومخاطر تمويل أقل‪.‬‬
‫كما أن المتتبع لمتطورات الكبيرة التي يعرفيا االقتصاد العالمي يمكنو أن يسجل وبوضوح التزايد‬
‫الكبير ألىمية التمويل المباشر‪ ،‬حيث أن االنتقال التدريجي والمستمر لمعظم الدول نحو اقتصاد السوق –‬
‫بما يحممو من تغييرات عمى مستوى المعامالت االقتصادية والمالية‪ ،‬الحرية التجارية‪ ،‬وحرية انتقال رؤوس‬
‫األموال‪ -‬أدى إلى ازدياد دور أسواق المال من أجل استقطاب رؤوس األموال المحمية واألجنبية‪ ،‬خاصة‬
‫في ظل التطورات التكنولوجية الكبيرة‪ ،‬التي أسقطت الكثير من الحواجز حيث أصبح التداول وعقد‬
‫الصفقات وتنفيذىا يكون عالميا وفي وقت قياسي‪.‬‬
‫عميو ف إنو وفي إطار المنافسة الشديدة‪ ،‬أصبح لزاما عمى كل دولة من أجل تحقيق التنمية‬
‫االقتصادية والمحافظة عمى مكانتيا أن تولي اىتماما كبي ار ألسواق المال وتعمل عمى تطويرىا وعصرنتيا‬
‫عمى جميع المستويات‪ ،‬إلى جانب العمل عمى زيادة وتنويع األدوات المالية المتداولة‪ ،‬إذ ال يمكننا أن‬
‫نمغي العالقة الوطيدة بين نمو االقتصاد وتطوره واألداء الجيد لمسوق المالية‪.‬‬
‫تتميز االقتصاديات النامية بشكل عام‪ ،‬واالقتصاديات العربية بشكل خاص بانخفاض الناتج‬
‫الوطني وارتفاع مديونيتيا الخارجية‪ ،‬إلى جانب عدم تحقيقيا لمتوازنات الكبرى السيما توازن ميزانياتيا‬
‫العمومية‪ ،‬فيي اقتصاديات توجيت نحو التركيز عمى القطاع العام عمى حساب القطاع الخاص والذي‬
‫تميز (القطاع العام) بضعف في أدائو وعدم توصمو إلى النتائج التي وجد من أجميا؛ مما أثقل كاىل تمك‬
‫الدول عمى الصعيدين الداخمي والخارجي من حيث تحمل عبء تمويل ىذا القطاع‪ ،‬األمر الذي دفع‬
‫بالعديد من البمدان العربية سعيا منيا لمواجية اآلثار السمبية الناتجة عن الفترة السابقة (العقدين األخيرين‬
‫من القرن العشرين) إلى تبني برامج إصالح شامل خاصة بما تعمق بالجانب التمويمي القتصادياتيا‪ ،‬بحثا‬
‫عن تحقيق نتائج إيجابية واحداث تنمية اقتصادية‪.‬‬
‫الوضعية السابقة جعمت جل البمدان العربية تفكر في اعتماد الطريقة المعاصرة في التمويل‬
‫بالالوساطة المالية‪ ،‬عن طريق إنشاء أسواق األوراق المالية بيا‪ ،‬فنقمت اىتماميا بموضوع سوق األوراق‬
‫المالية إلى موقع التطبيق وأقامت سوقا خاصة لتداول األوراق المالية بعد أن ىيأت ليا الظروف الالزمة‬
‫لذلك حتى تكفل نجاحيا ومع ذلك فإن ىذه السوق قد تكون ناجحة وفاعمة‪ ،‬كما يمكن أن تكون ىامشية‪،‬‬
‫ويمكن أيضا أن تكون وسيمة لتبديد الموارد بدال من تعبئتيا وتأمين كفاءة استخداميا‪.‬‬

‫‌أ‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫إشكالية الدراسة‪:‬‬
‫تؤدي األسواق المالية دو ار بالغ األىمية في اقتصاديات الدول المتقدمة والنامية عمى حد سواء‬
‫وذلك لما تقدمو ىذه األسواق من دور ىام في حشد المدخرات واعادة توجيييا في قنوات استثمارية تعمل‬
‫عمى دعم االقتصاد وتحقيق الرفاىية لألفراد‪ ،‬ولمقيام بالدور المنوط بيا ينبغي أن تتوافر األسواق المالية‬
‫عمى شرط أساسي أال وىو الكفاءة في أدائيا؛ وقد يتأثر ىذا األداء بمجموعة من العوامل االقتصادية‬
‫والسياسية واالجتماعية والثقافة الدينية وغيرىا‪ ،‬ولعل من بين أبرز ىذه العوامل االقتصادية تأثي ار عمى أداء‬
‫األسواق المالية ىي المتغيرات االقتصادية‪ ،‬والمتمثمة أساسا في معدالت النمو االقتصادي‪ ،‬معدالت‬
‫التضخم السائدة في البالد‪ ،‬أسعار الفائدة المطبقة في البنوك‪ ،‬إضافة إلى تدفق االستثمارات األجنبية في‬
‫المحفظة‪ ،‬وأسعار الصرف‪.‬‬
‫تبقى األسواق المالية في الدول النامية عمى العموم والمنطقة العربية عمى الخصوص محدودة‬
‫األداء مقارنة بالدول المتطورة‪ ،‬ويمكن إرجاع ذلك لعدة عوامل من أىميا تباطؤ معدالت النمو خارج قطاع‬
‫المحروقات في أغمب البمدان العربية‪ ،‬وكذا ارتفاع معدالت التضخم‪ ،‬إضافة إلى ىشاشة النظام المصرفي‬
‫واألنظمة المحاسبية التي تعتبر حجر األساس كونيا بنك المعمومات التي تمثل أساس اتخاذ ق اررات‬
‫المستثمر المالية‪.‬‬
‫بناء عمى ما تقدمة ذكره‪ ،‬يمكن طرح التساؤل التالي‪:‬‬
‫‪ -‬إلى أي مدى تؤثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواؽ المالية العربية؟ وما واقع‬
‫ذلؾ في األسواؽ المالية لممغرب‪ ،‬مصر واألردف؟‪.‬‬
‫يندرج تحت ىذا التساؤل الرئيسي مجموعة من األسئمة الفرعية ندرجيا فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬ىل العالقة بين المتغيرات االقتصادية وأداء األسواق المالية وحيدة االتجاه؟‬
‫‪ -‬ما مدى ارتباط مؤشرات أداء السوق المالية بالمتغيرات االقتصادية الكمية؟‬
‫‪ -‬ىل تعد السوق المالية عالية األداء في اقتصاد ما‪ ،‬مؤش ار عمى تطور ىذا االقتصاد؟‬
‫‪ -‬ىل تتميز األسواق المالية العربية بكفاءة في أدائيا؟ وىل ساىم النمو االقتصادي والمتغيرات‬
‫االقتصادية الكمية األخرى في دفع النمو في القطاع المالي في المغرب‪ ،‬مصر واألردن؟‬

‫‌ب‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫فرضيات الدراسة‪:‬‬
‫لمعالجة اإلشكالية السابقة‪ ،‬واألسئمة المتفرعة عنيا‪ ،‬نقترح الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬العالقة بين المتغيرات االقتصادية الكمية وأداء األسواق المالية وحيدة االتجاه‪ ،‬بمعنى أنيا من‬
‫المتغيرات االقتصادية الكمية باتجاه مؤشرات األسواق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬ترتبط مؤشرات األداء في السوق المالية ارتباطا طرديا مع المتغيرات االقتصادية الكمية‪.‬‬
‫‪ -‬وجود سوق مالية عالية األداء في اقتصاد ما‪ ،‬ال يعني بالضرورة أن ىذا االقتصاد متطور أي‬
‫أن تطور السوق المالية ال يكون مرده دائما إلى التطور االقتصادي في ذلك البمد‪.‬‬
‫‪ -‬تتميز األسواق المالية العربية في كل من المغرب‪ ،‬مصر واألردن بمحدودية في أدائيا‪ ،‬وتتميز‬
‫كذلك بمحدودية العرض والطمب عمى األدوات المالية فييا‪.‬‬
‫أهمية الدراسة‪:‬‬
‫يعد تناول القضايا ذات الصمة بموضوع األسواق المالية واإلجابة عمى التساؤالت التي تتضمنيا ذا‬
‫أىمية بالغة لالعتبارات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬التوجو نحو االعتماد عمى آلية األسواق المالية قد اتضح جميا في معظم دول العالم‪ ،‬ولعل كثرة‬
‫األبحاث والدراسات التي سعت إلى توضيح الخطوات الالزمة لالرتقاء بجودة الوظائف التي‬
‫تقدميا ىذه األسواق خير شاىد عمى ىذا التوجو‪.‬‬
‫‪ -‬الدور المحوري الذي تقوم بو األسواق المالية من خالل تحويل رؤوس األموال من أصحاب‬
‫الفائض المالي إلى أصحاب العجز التمويمي‪ ،‬وبالتالي العمل عمى توفير موارد مالية لتمويل‬
‫االقتصاد الوطني بأقل تكمفة وبأدنى مستوى من المخاطر‪.‬‬
‫أهداؼ الدراسة‪:‬‬
‫تسعى الدراسة إلى تحقيق جممة من األىداف أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬إبراز أثر المتغيرات الكمية عمى أداء أسواق المال؛‬
‫‪ -‬توضيح العالقة الرياضية واإلحصائية التي تربط أداء األسواق المالية بالمتغيرات االقتصادية‬
‫الكمية؛‬
‫‪ -‬تحديد المتغيرات االقتصادية التي يجب أن تؤخذ بعين االعتبار لتنشيط األسواق المالية العربية؛‬
‫‪ -‬محاولة تشخيص نقاط الضعف التي تحول دون تطور األسواق المالية العربية؛‬
‫‪ -‬تحميل أداء األسواق المالية العربية محل الدراسة‪ ،‬واجراء مراجعة شاممة لألطر التشريعية‬
‫والتنظيمية ليذه األسواق في الوقت الراىن‪ ،‬إلى جانب تقييم مؤشرات تطورىا بالمقارنة مع‬

‫‌ج‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫بعض األسواق المالية الدولية األخرى لموقوف عمى مدى التطور الحاصل في أداء ىذه‬
‫األسواق المحمية‪ ،‬والوقوف عمى المعوقات والتحديات التي تواجييا‪.‬‬
‫المنهج واألدوات المستخدمة‪:‬‬
‫بالنظر إلى طبيعة الدراسة المتمحورة حول دراسة أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء‬
‫األسواق المالية العربية‪ ،‬فإن األمر يقتضي استخدام مجموعة من النماذج واألساليب البحثية‪ ،‬حيث تم‬
‫استخدام المنيج الوصفي‪ :‬من خالل مراجعة المادة العممية المستقاة من مختمف المراجع والدوريات العممية‬
‫المتخصصة في مجال األسواق المالية‪ ،‬إضافة إلى المنهج االستقرائي‪ :‬من خالل الدراسة التطبيقية‪،‬‬
‫حيث تم استخدام مجموعة من القياسية لدراسة أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق المالية‬
‫العربية محل الدراسة‪ ،‬كما تم االستعانة ببرنامج ‪ Excel‬و‪ Eviews‬إلصدار ‪.04‬‬
‫حدود الدراسة‪:‬‬
‫دراستنا ليذا الموضوع تستدعي التقيد بإطار مكاني وزماني‪ ،‬فيما يخص اإلطار المكاني فالجزء‬
‫النظري تم فيو التطرق إلى األسواق المالية بصفة عامة‪ ،‬والى األسواق المالية العربية بصفة خاصة؛‬
‫بينما خصص الجزء التطبيقي لدراسة أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق المالية‬
‫العربية محل الدراسة؛‬
‫حددت فترة الدراسة من سنة ‪ 1990‬والى غاية سنة ‪.2015‬‬
‫أسباب اختيار الموضوع‪:‬‬
‫لم يكن اختيارنا ليذا الموضوع بمحض الصدفة بل كان نتيجة عدة اعتبارات منيا الموضوعية‬
‫ومنيا الذاتية‪:‬‬
‫أما األسباب الموضوعية فيمكن حصرىا فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -1‬أىمية الموضوع من الجانب الكمي والمالي؛‬
‫‪ -2‬ندرة الدراسات العربية والجزائرية في ىذا الموضوع بالدقة الالزمة عمى الرغم من الحاجة الماسة ليا؛‬
‫‪ -3‬محاولة معرفة األسس النظرية إلقامة سوق أوراق مالية فعالة‪ ،‬والتي من خالليا يمكن الكشف عن‬
‫أوجو القصور في أسواق المال العربية‪،‬ليتم تقديم بعض الحمول التي تعتبر إسيامات في تفعيل أسواق‬
‫المال العربية‪.‬‬
‫أما األسباب الذاتية فيمكن تمخيصيا كما يمي‪:‬‬
‫‪ -1‬اعتبار الموضوع يدخل ضمن تخصص الباحث في مختمف مراحل الدراسة الجامعية –مالية‪ ،‬نقود‬
‫وبنوك‪-‬؛‬

‫‌د‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫‪ -2‬الميول الشخصي لمباحث لمخوض في المواضيع الحديثة المرتبطة بالتخصص‪.‬‬

‫هيكؿ الدراسة‪:‬‬
‫طالما أن البحث ييدف إلى تحديد وتحميل أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق‬
‫المالية العربية‪ ،‬وسعيا منا لإلجابة عمى التساؤالت المطروحة واختبار الفرضيات‪ ،‬فإنو تم تقسيم ىذه‬
‫الدراسة إلى مقدمة وأربعة فصول وخاتمة تم فييا عرض أىم النتائج المتوصل إلييا من الدراسة‪.‬‬
‫الفصؿ األوؿ ‪ :‬تم فيو التطرق إلى عموميات حول األسواق المالية‪ ،‬من خالل تقديم المفاىيم األساسية‬
‫حول األسواق المالية وآليات تنظيميا وسيرىا‪ ،‬وكذا استعراض أىم األدوات المالية المتداولة في ىذه‬
‫األسواق وأىم المتعاممين فييا؛ كما تم في ىذا الفصل التعرض ألقسام السوق المالي ومؤشراتو وكيفية‬
‫احتسابيا وأىميتيا؛‬
‫الفصؿ الثاني‪ :‬تم في ىذا الفصل استعراض أىم المتغيرات االقتصادية الكمية وعالقتيا بأداء السوق‬
‫المالي من خالل النظريات االقتصادية؛‬
‫الفصؿ الثالث‪ :‬تم فيو تناول واقع األسواق المالية العربية محل الدراسة‪ ،‬حيث تعرض لمنشأة التاريخية‬
‫لألسواق المالية العربية‪ ،‬النظم والتشريعات المنظمة لمبورصات العربية‪ ،‬وفي األخير عرض معوقات تطور‬
‫األسواق المالية العربية؛‬
‫الفصؿ الرابع‪ :‬خصص ىذا الفصل لدراسة أداء األسواق المالية العربية في كل من المغرب مصر‬
‫واألردن‪ ،‬ومدى تأث ر ىذا األداء بالمتغيرات االقتصادية الكمية مثل معدالت النمو االقتصادي ومعدالت‬
‫التضخم السائدة في البمدان العربية محل الدراسة‪ ،‬وكذا أسار الفائدة المطبقة في البنوك العربية‪.‬‬
‫عرض ومناقشة الدراسات السابقة‪ :‬تم تقسيم الدراسات السابقة إلى ثالثة محاور رئيسية وىي كالتالي‪:‬‬
‫المحور األوؿ‪ :‬الدراسات ذات العالقة بالسوؽ المالية ودورها في التنمية االقتصادية‬
‫‪ -1‬دراسة مفيد ذنوف يونس ‪ :15002‬كفاءة األسواق المالية العربية في تعزيز النمو االقتصادي في‬
‫ظل تحديات العولمة‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى الوقوف عمى أىمية األسواق الممية في تحفيز النمو االقتصادي‪ ،‬إضافة إلى‬
‫دراسة واقع حال األسواق المالية العربية والخطوات المتخذة في طريق اإلصالحات والتطوير‬
‫والتحديات التي تواجو تمك األسواق وال سيما ما يتعمق منيا بتأثيرات العولمة وقياس تأثير مؤشرات‬
‫األسواق المالية عمى النمو االقتصادي‪.‬‬

‫‪ 1‬مفيد ذنون يونس‪ ،‬كفاءة األسواق المالية العربية في تعزيز النمو االقتصادي في ظل تحديات العولمة‪ ،‬مقالة منشورة بمجمة تنمية الرافدين‪ ،‬كمية‬
‫اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة الموصل العراق‪.2005 ،‬‬

‫‌ه‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫توصل الباحث من خالل دراستو إلى مجموعة من النتائج أىميا‪:‬‬

‫األسواق المالية العربية ال تزال ضعيفة التأثير في النمو االقتصادي نظ ار لصغر حجميا وضعف‬
‫انتشار التعامل فييا إضافة إلى ضعف مستوى الوعي االستثماري ومحدودية انفتاح ىذه األسواق عمى‬
‫الخارج‪ ،‬كما توصمت الدراسة إلى أن لمؤش ارت األسواق المالية محل الدراسة (األردن‪ ،‬البحرين‪ ،‬تونس‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬السعودية‪ ،‬الكويت‪ ،‬لبنان‪ ،‬مصر والمغرب) تأثي ار إيجابيا في حصة الفرد من الناتج المحمي‬
‫اإلجمالي وال سيما ما يتعمق منيا بمؤشرات السوق والمؤشر النقدي‪ ،‬كما أن مؤشر السيولة وحجم السوق‬
‫لم يظير ليا تأثير معنوي في نسبة االدخار وىذا ما يدل عمى ضعف الثقة بالسوق واحجام المدخرين عن‬
‫دخولو لتخوفيم لتعريض حقوقيم لمضياع‪ ،‬أما بالنسبة لالستثمار فإنو تأثر إيجابيا بمؤشر سيولة السوق‬
‫المالي عمى وجو الخصوص‪.‬‬
‫‪ -2‬دراسة مثنى عبد الرزاؽ الدباغ‪ ،‬مفيد ذنوف يونس ‪ :15002‬األسواق المالية والنمو االقتصادي‬
‫في الدول النامية‪.‬‬
‫حاول الباحث من خالل دراستو اإلجابة عمى اإلشكالية الرئيسية‪ :‬ىل أن التنمية المالية (األسواق‬
‫المالية) ىي نتيجة مترتبة عمى النشاط االقتصادي المتزايد أم أن ىناك تأثي ار متبادال؟‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى دراسة العالقة بين األسواق المالية والنمو االقتصادي وتوصل الباحث من خالل‬
‫دراستو إلى اختالف أثار األسواق المالية في النمو االقتصادي بين الدول باختالف مدى تطورىا المالي‬
‫واالقتصادي فضال عن السياسات االقتصادية لتمك الدول‪ ،‬كما بينت نتائج االختبارات أن الدول ذات‬
‫التطور المالي تِؤثر فييا األسواق المالية بشكل كفؤ وكبير عمى النمو االقتصادي‪ ،‬كما يؤثر النمو‬
‫االقتصادي في زيادة كفاءتيا وتكامل عمميا‪ ،‬وكان العكس صحيح بالنسبة لمدول ذات التطور المالي‬
‫المنخفض‪.‬‬
‫‪ -3‬دراسة أديب قاسـ شندي ‪ 2:2113‬األسواق المالية وأثرىا في التنمية االقتصادية سوق العراق‬
‫لألوراق المالية دراسة حالة‪.‬‬
‫حاول الباحث من خالل دراستو اإلجابة عمى إشكالية رئيسية تتمثل في أثر سوق العراق لألوراق‬
‫المالية عمى النشاط االقتصادي‪ ،‬وبذلك فقد كان اليدف من ىذه الدراسة ىو بيان أثر سوق العراق لألوراق‬
‫المالية عمى النشاط االقتصادي‪ ،‬من خالل قياس ىذا األثر بمؤشرات سوق العراق لألوراق المالية‬

‫‪ 1‬مثنى عبد الرزاق الدباغ‪ ،‬مفيد ذنون يونس ‪ ،‬األسواق المالية والنمو االقتصادي في الدول النامية‪ 2008، ،‬مقال منشور على موقع االنترنت‪:‬‬
‫‪ http://www.iasj.net/iasj?uiLanguage=ar‬تاريخ اإلطالع‪2014/07/01 :‬‬
‫‪ 2‬أديب قاسم شندي‪ ،‬األسواق المالية وأثرىا في التنمية االقتصادية سوق العراق لألوراق المالية دراسة حالة‪ ،‬مقالة منشورة بمجمة كمية بغداد بالعموم‬
‫االقتصادية‪ ،‬العدد‪ :‬عدد خاص بمؤتمر الكمية‪ ،‬كمية العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة بغداد‪ ،‬العراق‪.2013 ،‬‬

‫‌و‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫(المؤشر العام لمسوق‪ ،‬مؤشر القيمة السوقية‪ ،‬مؤشر حجم التداول‪ ،‬عدد الشركات‪ ،‬عدد األسيم)‪ ،‬وربطيا‬
‫بالناتج المحمي اإلجمالي‪ ،‬وقد توصمت الدراسة إلى مجموعة من النتائج أىميا‪:‬‬
‫انعدام العالقة بين سوق العراق لألوراق المالية‪ ،‬وعدم تحقيق أي معدل نمو يذكر ليذا السوق‪،‬‬
‫باإلضافة إلى افتقار السوق إلى مؤسسات التسوية والمقاصة واإليداع والحفظ المركزي والقوانين المنظمة‬
‫ليا‪ ،‬كما أن صغر حجم االقتصاد والسوق المحمي يمثل عائق أمام االستفادة من قدرة السوق عمى جذب‬
‫المزيد من رؤوس األموال لتأسيس أو توسعة الشركات بيدف المساىمة في عممية التنمية االقتصادية‬
‫بشكل فعال‪.‬‬
‫المحور الثاني‪ :‬الدراسات الخاصة بالمؤشرات االقتصادية وأثرها عمى أداء األسواؽ المالية‬
‫دراسة سميرة لطرش ‪ :12111 -2112‬كفاءة سوق رأس المال وأثرىا عمى القيمة‬ ‫‪-1‬‬
‫السوقية لمسيم – دراسة حالة مجموعة من أسواق رأس المال العربية‪-‬‬
‫كانت اإلشكالية الرئيسية لمدراسة‪ :‬ىل لكفاءة سوق رأس المال أثر عمى القيمة السوقية لمسيم؟‪.‬‬
‫ومن أجل اإلجابة عمى إشكالية الدراسة قسم الباحث دراستو إلى أربعة فصول‪ ،‬ثالث فصول منيا نظرية‬
‫وفصل تطبيقي‪:‬‬
‫خصص الفصل األول لمتعرف عمى كفاءة سوق رأس المال‪ ،‬أما الفصل الثاني فقد خصص لدراسة‬
‫الصيغ المختمفة لكفاءة سوق رأس المال‪ ،‬وتم في الفصل الثالث التطرق إلى قيمة الورقة المالية‪ ،‬وبصورة‬
‫خاصة قيمة السيم‪ ،‬أما الفصل الرابع فقد خصص لمدراسة التطبيقية‪ ،‬وذلك من خالل القيام بدراسة‬
‫واختيار مجموعة من أسواق رأس المال العربية ود ارسة سموك األسعار فييا‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى قياس درجة التقدم الذي حققتو الدول العربية محل الدراسة لمرفع من أداء أسواقيا‬
‫المالية وزيادة كفاءتيا‪ ،‬كما حاولت الدراسة توضيح سوق رأس المال الكفؤ عمى القيمة السوقية لمسيم‪،‬‬
‫والمقارنة بين مستوى الدول العربية محل الدراسة مع المستويات المحققة من طرف الدول المتقدمة في‬
‫درجة كفاءة أسواقيا المالية‪.‬‬
‫إضافة إلى ذلك فقد حاول الباحث من خالل دراستو إسقاط تجارب الدول العربية في مجال كفاءة‬
‫أسواقيا المالية عمى السوق الجزائرية واالستفادة من ىذه التجارب بأكبر قدر ممكن‪.‬‬
‫وقد توصمت الدراسة إل ى نتيجة مفادىا أن كل من بورصة عمان وسوق األسيم السعودي‪ ،‬وسوق‬
‫الكويت لألوراق المالية‪ ،‬ىي أسواق كفؤة في مستواىا الضعيف‪ ،‬فرض الصيغة الضعيفة والتي تعني أن‬

‫‪ 1‬سميرة لطرش‪ ،‬كفاءة س وق رأس المال وأثرىا عمى القيمة السوقية لمسيم – دراسة حالة مجموعة من أسواق رأس المال العربية‪ -‬أطروحة دكتوراه في‬
‫العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬الجزائر ‪.2010 -2009‬‬

‫‌ز‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫سعر السيم أو الورقة المالية يعكس فقط المعمومات التاريخية فيما يخص سعر الورقة المالية‪ ،‬حجم‬
‫التداول بينما ا تضح أن بورصة مصر وبورصة القيم المنقولة بالدار البيضاء ليست كفؤة في صيغتيا‬
‫الضعيفة وكذلك بالنسبة لمجزائر‪.‬‬
‫أما فيما يخص مدى كفاءة األسواق العربية محل الدراسة في صيغتيا المتوسطة القوة فيو يقوم عمى‬
‫فكرة أن سعر السيم أو الورقة المالية ال يعكس المعمومات التاريخية فقط بل يعكس المعمومات العامة‬
‫كذلك‪ ،‬فقد تبين أن كل األسواق محل الدراسة ليست كفؤة في صيغتيا المتوسطة‪.‬‬
‫‪ -2‬دراسة عيسى أحمد محمود السويطي ‪ :13122‬أثر المتغيرات الرئيسية لالقتصاد عمى مؤشر‬
‫بورصة عمان ومؤشر المصارف‪.‬‬
‫حاول الباحث من خالل دراستو اإلجابة عمى مجموعة من األسئمة والتي فحواىا‪ :‬ىل لممتغيرات‬
‫الرئيسية لالقتصاد متمثمة في (البطالة‪ ،‬التضخم‪ ،‬حجم االستثمار‪ ،‬الناتج المحمي اإلجمالي‪ ،‬عجز ميزان‬
‫المدفوعات)‪ ،‬أثر عمى مؤشر بورصة عمان ومؤشر قطاع المصارف‪.‬‬
‫قسم الباحث دراستو إلى خمسة فصول كان الفصل األول منيا فصال تمييديا‪ ،‬أما الفصل الثاني فقد‬
‫كان بعنوان اإلطار النظري لمدراسة وتم التطرق في الفصل الثالث إلى الدراسات السابقة التي تطرقت إلى‬
‫دراسة ىذا الموضوع وخصص الفصل الرابع لمتعرض لممنيجية المعتمدة في الدراسة‪ ،‬أما الفصل الخامس‬
‫فقد خصص لمدراسة التطبيقية والتي تم فييا مناقشة نتائج التحميل اإلحصائي واختبار الفرضيات‪.‬‬
‫ىدفت ىذه الدراسة إلى معرفة أثر بعض متغيرات االقتصاد الكمي عمى مؤشر بورصة عمان وكذا‬
‫معرفة أثر ىذه المتغيرات عمى مؤشر قطاع المصارف إضافة إلى معرفة تأثير التغير في معدالت‬
‫التضخم والبطالة وحجم االستثمار والناتج المحمي اإلجمالي والعجز في ميزان المدفوعات عمى مؤشر‬
‫بورصة عمان ومؤشر قطاع المصارف وعمى المستثمرين وحجم التداول وتحقيق السعر العادل في‬
‫البورصة‪.‬‬
‫توصمت الدراسة إلى مجموعة من النتائج تؤكد إجماال عمى وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين‬
‫جميع مؤشرات االقتصاد الكمي المختارة (البطالة‪ ،‬التضخم‪ ،‬عجز ميزان المدفوعات والناتج المحمي‬
‫اإلجمالي) ومؤشر بورصة عمان ومؤشر المصارف في األردن وىذا يعني تأثر أسعار األسيم في‬
‫البورصة بالمتغيرات االقتصادية الكمية‪.‬‬

‫عيسى أحمد محمود السويطي‪ ،‬أثر المتغيرات الرئيسية لالقتصاد عمى مؤشر بورصة عمان ومؤشر المصارف‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العموم المالية‬
‫‪1‬‬

‫واإلدارية‪ ،‬جامعة العموم المالية والمصرفية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2011 ،‬‬

‫‌ح‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫‪ -3‬دراسة رغيد عماد الديف‪ ،‬مفيد ذنوف يونس ‪ :15002‬تأثير التضخم عمى أسواق األوراق المالية‬
‫العربية‪.‬‬
‫حاول الباحث من خالل دراستو اإلجابة عمى اإلشكالية التالية‪ :‬إلى أي مدى يتأثر نشاط األسواق‬
‫المالية بمعدالت التضخم السائدة؟‬
‫ىدفت الدراسة إلى التعرف عمى التأثير الذي تحدثو معدالت التضخم في مؤشرات أسواق األوراق‬
‫المالية من خالل تحميل البيانات المتعمقة بالتضخم وكذا نشاط السوق المالية المتمثمة في مجموعة من‬
‫المؤشرات (القيمة السوقية لألسيم بوصفيا نسبة من الناتج المحمي اإلجمالي وعدد الشركات المسجمة في‬
‫السوق‪ ،‬معدل الدوران‪ ،‬ومؤشر األسعار‪ ،‬وقيمة األوراق المالية المتداولة كنسبة من الناتج المحمي‬
‫اإلجمالي وعدد األوراق المالية المتداولة)‪ ،‬لعينة من الدول العربية تضمنت (األردن‪ ،‬البحرين‪ ،‬السعودية‪،‬‬
‫الكويت والمغرب‪ ،‬تونس‪ ،‬عمان‪ ،‬لبنان‪ ،‬مصر)‪.‬‬
‫قام الباحث إضافة إلى قياس أثر التضخم بقياس أثر سعر الصرف ومتوسط دخل الفرد وعجز‬
‫الموازنة عمى أداء السوق المالي‪.‬‬
‫توصمت الدراسة إلى مجموعة من النتائج أىميا‪ :‬أن لمتضخم تأثي ار سالبا ومعنويا إحصائيا في‬
‫مؤشرات قيمة األوراق المالية المتداولة كنسبة من الناتج المحمي اإلجمالي وعدد األوراق المالية المتداولة‬
‫في حين لم يؤثر معنويا في مؤشرات السوق األخرى‪ ،‬وفي الوقت الذي ظير فيو أن متوسط دخل الفرد‬
‫يفسر التغي ارت في أغمب مؤشرات أسواق األوراق المالية العربية التي تمت دراستيا وأن لمسياسة المالية‬
‫لمحكومة ممثمة في عجز الموازنة تأثي ار معنويا إحصائيا في مؤشر درجة تطور سوق األوراق المالية في‬
‫الدول العربية‪ ،‬والى حد ما في مؤشر عدد األوراق المالية المصدرة والمتداولة في السوق‪ ،‬في حين لم‬
‫يظير تأثيره معنويا في المؤشرات األخرى‪ ،‬إال أنو لم يثبت لسعر الصرف تأثي ار يذكر عمى أي من‬
‫مؤشرات السوق المالية‪.‬‬
‫‪ -4‬دراسة نبيؿ مهدي الجنابي‪ ،‬فوزي حسيف صاحب الطرفي ‪ :23123‬أثار السياسة النقدية عمى‬
‫عوائد األسيم‪ ،‬سوق العراق لألوراق المالية أنموذجا‪ ،‬لممدة (‪.)2010 -2004‬‬

‫‪ 1‬رغيد عماد الدين‪ ،‬مفيد ذنون يونس‪ ،‬تأثير التضخم عمى أسواق األوراق المالية العربية‪ ،‬مقالة منشورة بمجمة تنمية الرافدين‪ ،‬كمية اإلدارة واالقتصاد‪،‬‬
‫جامعة الموصل‪ ،‬العراق‪ ،‬العدد ‪ 93‬من المجمد ‪.2009 ،31‬‬
‫نبيل ميدي الجنابي‪ ،‬فوزي حسين صاحب الطرفي‪ ،‬أثار السياسة النقدية عمى عوائد األسيم‪ ،‬سوق العراق لألوراق المالية أنموذجا‪ ،‬لممدة (‪-2004‬‬
‫‪2‬‬

‫‪ ،)2010‬مقالة منشورة بمجمة القادسية لمعموم اإلدارية واالقتصادية‪ ،‬كمية العموم اإلدارية واالقتصادية‪ ،‬جامعة القادسية العراق‪ ،‬مجمد‪ ،14‬العدد‪،03‬‬
‫‪.2012‬‬

‫‌ط‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫انطمقت الدراسة من إشكالية رئيسية تتمحور حول تفسير أثار وصدمات السياسة النقدية عمى‬
‫عوائد األسيم؟‪ ،‬وكذا إثبات أو دحض فرضية وجود عالقة بين متغيرات السياسة النقدية وبيانات األسيم‬
‫في سوق العراق لألوراق المالية؟‪ ،‬وما ىي أفضل قناة لمربط بين السياسة النقدية وسوق األسيم؟‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى اختبار العالقة السببية بين متغيرات السياسة النقدية وسوق األسيم وتوضيح‬
‫أثر السياسة النقدية عمى أسعار وعوائد سوق العراق لألوراق المالية‪.‬‬
‫توصمت الدراسة إلى نتيجة مفادىا أن مؤشرات سوق العراق لألوراق المالية اتسمت بالتقمب وعدم‬
‫االستقرار ولكن باتجاه تصاعدي إذ حققت خالل فترة الدراسة ارتفاعات مقبولة في المؤشر العام لسوق‬
‫العراق لألوراق المالية وارتفع عدد الشركات المدرجة كما لوحظ ارتفاع القيمة السوقية وحجم التداول خالل‬
‫نفس الفترة‪.‬‬
‫كما بينت الدراسة أن لسياسة النقدية أثار مباشرة وغير مباشرة عمى عوائد األسيم فيمكن أن تؤثر‬
‫بشكل مباشر عمى عوائد األسيم من خالل تغير سعر الخصم المستخدم من قبل المشاركين في السوق أو‬
‫بشكل غير مباشر من خالل تأثيرىا عمى نشاط االستثمار باألوراق المالية (األسيم والسندات)‪ ،‬عن طريق‬
‫قناتين (سعر الفائدة واالحتياطات النقدية)‪ ،‬وأوضحت نتائج الدراسة أن ىناك عالقة سببية باتجاه واحد‬
‫فقط تتجو من (سعر الصرف‪ ،‬سعر الفائدة) إلى عوائد أسيم السوق‪ ،‬كما بينت وجود عالقة إيجابية بين‬
‫سعر الصرف وعوائد األسيم‪.‬‬
‫‪ -5‬دراسة سحر عباس حسيف ‪ :15002‬أثر تدفقات االستثمار األجنبي المباشر(‪ )FDI‬في نشاط‬
‫األسواق المالية‪ ،‬األردن حالة دراسة‪.‬‬
‫حاول الباحث اإلجابة عمى اإلشكالية الرئيسية المتمثمة في معرفة أثر تدفقات االستثمار األجنبي‬
‫المباشر عمى األسواق المالية لمدول المستممة ليذه التدفقات سواء أكان ىذا التأثير إيجابيا أم سمبيا؟‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى تسميط الضوء عمى أىمية االستثمار األجنبي المباشر‪ ،‬ومعرفة العالقة بين تدفقات‬
‫االستثمار األجنبي المباشر ونشاط األسواق المالية وكذا قياس مدى تأثير االستثمار األجنبي المباشر في‬
‫نشاط األسواق المالية‪.‬‬
‫من خالل استعمال البيانات الخاصة لمسوق المالية األردنية وتدفقات االستثما ارت األجنبية المباشرة‬
‫الداخمة لألردن لمفترة ‪ 2005 -1995‬توصل الباحث إلى مجموعة من النتائج أىميا‪:‬‬

‫‪ 1‬سحر عباس حسين‪ ،‬أثر تدفقات االستثمار األجنبي المباشر(‪ )FDI‬في نشاط األسواق المالية‪ ،‬األردن حالة دراسة‪ ،‬مقالة منشورة بمجمة جامعة‬
‫كربالء العممية‪ ،‬جامعة كربالء‪ ،‬العراق‪ ،‬المجمد السادس‪ ،‬العدد الثالث‪.2008 ،‬‬

‫‌ي‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫أن السوق المالية األردنية شيدت تطو ار كبي ار خالل فترة الدراسة إذ تجاوزت نسب النمو في مؤشراتو‬
‫المالية ‪ %100‬كما بمغ حجم تدفقات االستثمار األجنبي الداخل لألردن خالل نفس الفترة مستويات عالية‬
‫جدا تجاوزت (‪ 04‬مميار دوالر)‪ ،‬وقد أثبت الباحث من خالل دراستو وجود عالقة ارتباط ذات داللة‬
‫معنوية بين االستثمار األجنبي المباشر ونشاط األسيم المالية بداللة (حجم التداول‪ ،‬عدد األسيم‪ ،‬سيولة‬
‫السوق‪ ،‬عدد الشركات‪ ،‬عدد العقود)‪ ،‬كما تبين وجود عالقة تأثير ذات داللة معنوية بين االستثمار‬
‫األجنبي المباشر ونشاط السوق المالية بدرجة ثقة (‪.)%99‬‬
‫المحور الثالث‪ :‬الدراسات المتعمقة بواقع األسواؽ المالية العربية ومعوقات تنمينها‬
‫‪ -1‬دراسة بوكساني رشيد ‪ :15002 -5002‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيميا‪.‬‬
‫تمحورت إشكالية الدراسة حول‪ :‬ما ىي المتطمبات األساسية إلقامة أسواق أوراق مالية فعالة؟ وما‬
‫ىي أوجو القصور في أسواق األوراق المالية العربية؟ وما ىي سبل تطويرىا قصد ترابطيا؟‪.‬‬
‫قسم الباحث دراستو إلى بابين‪ :‬الباب األول الذي جاء تحت عنوان الجوانب النظرية والفنية‬
‫لألسواق األوراق المالية وتم تقسيمو إلى ثالث فصول‪.‬‬
‫الباب الثني فقد كان تحت عنوان واقع األسواق المالية العربية وسبل تفعيميا‪ ،‬وىذا الباب بدوره‬
‫يتكون من ثالث فصول‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى محولة اإلحاطة بمختمف الجوانب النظرية والفنية لإلقامة سوق مالية فعالة‪،‬‬
‫إضافة إل ى البحث في التشريعات المنظمة ألسواق األوراق المالية العربية من جية وتطورىا وأدائيا من‬
‫جية أخرى‪ ،‬والوقوف عمى اقتصادياتيا وذلك بيدف الوقوف عمى معوقات تطور أسواق األوراق المالية‪،‬‬
‫كما ىدفت الدراسة إلى الرغبة في تقديم إسيامات لتطوير أسواق األوراق المالية العربية عمى المستوى‬
‫المحمي من جية‪ ،‬وجعميا كأداة التكامل االقتصادي العربي من خالل الترابط بين األسواق المالية العربية‬
‫من جية ثانية‪.‬‬
‫توصمت الدراسة إلى نتيجة مفادىا أن عدم توفر األطر التشريعية والتنظيمية الكمية والجزئية بما‬
‫يتناسب مع التشريعات والتنظيمات القانونية لألسواق المالية الفعالة يعتبر بمثابة عقبة أساسية في وجو‬
‫تطوير ىذه األسواق‪ ،‬كما بينت الدراسة أن العديد من أسواق المال العربية تعاني من غياب العدالة في‬
‫الحصول عمى المعمومات الميمة المتعمقة بأسعار أسيم الشركات المدرجة في ىذه األسواق األمر الذي‬
‫مس في الصميم بمصداقية ىذه األسواق‪.‬‬

‫‪ 1‬بوكساني رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيميا‪ ،‬أطروحة دكتوراه في العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر ‪-2005‬‬
‫‪.2006‬‬

‫‌ك‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫دراسة سامية زيطاري ‪ :15002‬ديناميكية أسواق األوراق المالية في البمدان الناشئة –‬ ‫‪-2‬‬
‫حالة أسواق األوراق المالية العربية‪.‬‬
‫تمحورت إشكالية البحث حول تساؤل رئيسي مفاده ىل يكون التذبذب في أسعار األسواق العربية‬
‫أكثر من التذبذب في أسعار األسواق المتطورة والناشئة؟ وىل أسواق األوراق المالية في الدول العربية‬
‫مندمجة مع األسواق الناشئة والمتطورة؟‪.‬‬
‫قصد اإلجابة عمى إشكالية الدراسة قسمت الباحثة دراستيا إلى جزئين‪:‬‬
‫الجزء األول نظري وكان بعنوان أسواق األوراق المالية‪ ،‬أما الجزء الثاني فقد خصص لمدراسة التطبيقية‬
‫وكان تحت عنوان ديناميكية أسواق األوراق المالية العربية ومقارنتيا باألسواق الناشئة والمتطورة‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى البحث في سموك العائد في األسواق المالية العربية ومقارنتو بسموك العائد في األسواق‬
‫المتطورة والناشئة‪ ،‬إضافة إلى دراسة فعالية أسواق األوراق المالية العربية والتي تعد أحد اإلشكاليات‬
‫الميمة ليذه األسواق والتي عنيت بيا العديد من الدراسات في األسواق المتطورة والناشئة‪ ،‬ومقارنة فعالية‬
‫األسواق المالية العربية مع بعض األسواق الناشئة والمتطورة ودراسة تذبذب سوق األوراق المالية من خالل‬
‫البحث في أسبابو وتأثير انفت اح األسواق عمى ىذا التذبذب وكذا أىم مصادره‪ ،‬لتخمص الدراسة في األخير‬
‫لمعرفة مدى اندماج األسواق العربية مع بعضيا البعض ومع بعض األسواق المتطورة والناشئة‪.‬‬
‫توصمت الدراسة إلى نتيجة مفادىا أن أسواق المال العربية ليست فعالة خالفا لما ىي عميو‬
‫األسواق الناشئة والمتطورة عينة الدراسة‪ ،‬كما أكدت الدراسة عمى أن تغير أسعار األسيم يرجع لسببين‪،‬‬
‫يتمثل السبب األول في وصول معمومات جديدة إلى المستثمر تدفعو لتغيير تقييمو لمقيمة الفعمية لمسيم‪،‬‬
‫والسبب الثاني في ظل غياب وصول معمومات جديدة يمكن أن تتغير حاجة المستثمر لمسيولة بشكل غير‬
‫متوقع وىذا ما يحدث طمبات وعروض مؤقتة تجعل السعر يتأرجح حول قيمتو الفعمية‪ ،‬وبينت الدراسة أن‬
‫التذبذب في أسواق المال العربية يكون منخفضا مقارنة مع األسواق الناشئة ومرتفعا مقارنة مع األسواق‬
‫المتطورة‪ ،‬وىذا يمكن أن يرجع لعدم عمق ىذه األسواق‪.‬‬
‫خمصت الدراسة في األخير أن أسواق المال العربية قد تكون في بداية مشوارىا نحو االندماج اإلقميمي‬
‫أو العالمي‪ ،‬وطالما أنو ليس ىناك اندماج كامل فيي بإمكانيا أن توفر فرص استثمارية مغرية لممستثمر‬
‫األجنبي العربي وغير العربي‪.‬‬

‫‪ 1‬سامية زيطاري‪ ،‬ديناميكية أسواق األوراق المالية في البمدان الناشئة – حالة أسواق األوراق المالية العربية ‪ -‬أطروحة دكتوراه في العموم االقتصادية‪،‬‬
‫جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر ‪.2004‬‬

‫‌ل‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫‪ -3‬دراسة بوزامة جياللي ‪ 1:2012 -2011‬عولمة أسواق رأس المال العربية في ظل األزمات‬
‫المالية العالمية دراسة حالة أثر أزمة الرىن العقاري عمى البورصات المغاربية –الجزائر‪ ،‬المغرب‪،‬‬
‫تونس‪ ،-‬حيث تتمحور إشكالية الدراسة حول‪ :‬ىل االضطرابات المالية في أسواق رأس المال العربية‬
‫يعود إلى طبيعتيا والظروف االقتصادية المحمية أم إلى التأثر بتداعيات األزمات المالية الخارجية؟‪،‬‬
‫وعميو ىل أصبحت البورصات العربية معولمة ماليا وما ىو أثر انتقال عدوى أزمة الرىن العقاري‬
‫األمريكية إلى أسواق األوراق المالية العربية؟‪.‬‬
‫قسم الباحث دراستو إلى ستة فصول تم التطرق في الفصل األول إلى عولمة األسواق المالية‬
‫وا ندماج األسواق المالية الناشئة في األسواق المالية العالمية‪ ،‬أما الفصل الثاني فقد كان تحت عنوان‬
‫اآلثار االقتصادية لالستثمارات األجنبية غير المباشرة وتم التطرق في الفصل الثالث إلى االقتصاديات‬
‫العربية بين ضرورات تحرير القطاع المالي واالندماج في االقتصاد العالمي في ظل االتفاقية العامة لتجارة‬
‫الخدمات المالية أما الفصل الرابع فقد تناول فيو الباحث واقع تطور أداء البورصات العربية‪ ،‬أما الفصل‬
‫الخامس فقد كان تحت عنوان البورصات العربية بين األزمات المحمية ودرجة ارتباطيا باألسواق المالية‬
‫العالمية‪ ،‬أما الفصل السادس فقد خصص لدراسة انعكاسات األزمة المالية العالمية ‪ 2008‬بالواليات‬
‫المتحدة األمريكية عمى أسواق رأس المال العربية دراسة حالة بورصات دول المغرب العربي الجزائر‪،‬‬
‫المغرب‪ ،‬تونس‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى محاولة معرفة واقع أسواق رأس المال العربية خالل فترة الدراسة السيما بعد‬
‫التوجو العالمي الجديد في إطار االتفاقية العامة لتحرير الخدمات المالية واالندماج المالي العالمي‪ ،‬وكذا‬
‫التعريف بواقع والتزامات تجارة الخدمات المالية في الدول العربية ومعرفة أداء أسواق رأس المال العربية‬
‫من خالل عدد من المؤشرات وكذا محاولة دراسة الوضعية الداخمية لمبورصات العربية عامة والبورصات‬
‫المغاربية بوجو خاص وواقع سياسات وتشريعات ىذه األسواق‪ ،‬وكذا البحث في أسباب وقوع األزمة المالية‬
‫‪ ،1997‬ومدى تأثيرىا عمى أسواق رأس المال العربية‪ ،‬ومقارنة ىذه األزمة مع أزمة الرىن العقاري ‪،2008‬‬
‫وعميو محاولة معرفة درجة عولمة البورصات العربية خالل كل أزمة عمى حدا‪.‬‬
‫في األخير خمص الباحث إلى أن تأثيرات األزمات المالية األسيوية عمى البورصات العربية كانت‬
‫أقل تأثي ار‪ ،‬وذلك يرجع إلى قمة اندماج أسواق رأس المال العربية في األسواق المالية الدولية خالل فترة‬

‫‪ 1‬بوزامة جياللي‪ ،‬عولمة أسواق رأس المال العربية في ظل األزمات المالية العالمية دراسة حالة أثر أزمة الرىن العقاري عمى البورصات المغاربية –‬
‫الجزائر‪ ،‬المغرب‪ ،‬تونس‪ -‬أطروحة دكتوراه في العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ،03‬الجزائر‪.2012 -2011 ،‬‬

‫‌م‬
 ‫ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ ػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػػ مقدمػػػػػػػػػػػػػػػػػػة‬

‫التسعينيات من القرن العشرين‪ ،‬إضافة إلى أن إجراءات تحرير القطاع المالي أثرت إيجابا عمى اندماج‬
‫االقتصاد العربي في االقتصاد العالمي ويكون ىذا التأثير من خالل األوعية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬التحسين في بيئة االستثمار في معظم الدول العربية؛‬
‫‪ -‬تزايد تدفقات االستثمارات العربية البينية‪ ،‬رغم اتساميا بالضعف بشكل عام نتيجة عدم االنفتاح‬
‫المصرفي العربي الكامل وكذا تشابو القواعد اإلنتاجية في الدول العربية‪.‬‬
‫كما أن البورصات العربية عرفت تطور نسبي من حيث حجم التداول وأدواتو‪ ،‬وارتفاع القيمة‬
‫السوقية لألسيم وعدد الشركات المدرجة‪ ،‬وسرعة دوران األسيم وغيرىا من مؤشرات السوق خالل السنوات‬
‫األخيرة‪ ،‬أما عن أثر األزمة المالية ‪ 2008‬عمى أداء البورصات العربية فقد تأثرت العديد من البورصات‬
‫العربية نتيجة ىذه األزمة لكن ىذا األثر يختمف من بورصة إلى أخرى ومن دولة إلى دولة حسب درجة‬
‫ارتباط األنظمة المالية والنقدية لمدولة بالنظام المالي الدولي‪ ،‬فقد كان أثر األزمة المالية عمى أسواق رأس‬
‫المال المغاربية أقل منو في أسواق رأس المال الخميجية بسبب اندماج النظام المالي في الدول الخميجية‬
‫ضمن النظام المالي الدولي بدرجة أكبر منو في الدول المغاربية التي تتميز بانخفاض درجة انفتاح القطاع‬
‫المالي‪.‬‬
‫مناقشة الدراسات السابقة‪:‬‬
‫بعد استعراض الدراسات السابقة فإننا نجد أن‪:‬‬
‫كل ما سبق في ىذه الدراسات التي تم التطرق إلييا لم تتناول أي منيا مضمون الدراسة الحالية‪ ،‬ومن ىذا‬
‫المنطمق لجأ الباحث إلى استعراض الدراسات السابقة التي تتناول بعض مواضيع الدراسة الحالية لكون‬
‫ذلك ميم جدا في التعرف عمى الدراسات التي تناولت بعض المتغيرات االقتصادية عمى أداء السوق‬
‫المالي ومحاولة االستفادة قدر اإلمكان من نتائج أبحاثيم‪ ،‬فاالستعانة بتمك الدراسات أفاد الباحث في‬
‫استقراء الظروف االقتصادية في الدول العربية كما مكنو من معرفة مستوى أداء األسواق المالية العربية‬
‫والظروف المحيطة بيا‪.‬‬
‫وأهـ ما ميز هذه الدراسة هو‪:‬‬
‫‪ -1‬تعد ىذه الدراسة واحدة من الدراسات القميمة التي تعرضت لدراسة العالقة بين مؤشرات االقتصاد‬
‫الكمي (النمو االقتصادي‪ ،‬التضخم‪ ،‬سعر الفائدة‪ ،‬سعر الصرف‪ ،‬االستثمار األجنبي) وبين مؤشرات‬
‫السوق المالي‪ ،‬كما تستمد الدراسة تميزىا من الفترة التي بمغت ‪ 26‬سنة ‪ ،2015 -1990‬وايجاد تفسير‬
‫ألسباب ىذه العالقة ودالئميا‪.‬‬
‫‪ -2‬تحديد أكثر المتغيرات االقتصادية الكمية ذات األثر الكبير عمى مؤشرات السوق المالي لمدول محل‬
‫الدراسة‪.‬‬

‫‌ن‬
 ‫الفصل ا ألول‬
‫الرتكيب البنيوي ل ألسواق‬
‫املالية‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫تمييد‪:‬‬

‫تعتبر األسواق المالية من الركائز األساسية الداعمة لبلقتصاد الوطني لمدول المتقدمة والنامية‬
‫عمى حد سواء‪ ،‬وقد تطورت ىذه األسواق بصورة متسقة مع تطور الفكر االقتصادي والنظم االقتصادية‬
‫المختمفة‪ ،‬فبعد أن كانت مجرد وسيمة يتم من خبلليا تسوية معامبلت التجار في العصور القديمة صارت‬
‫تمك األسواق ىي السمة األساسية لؤلنظمة االقتصادية الرأسمالية المعاصرة‪ ،‬وباتت تمك األسواق ركيزة‬
‫تنموية تعول عمييا االقتصاديات المختمفة وتحظى بجزء ىام من البحث العممي والتحميل االقتصادي‪ ،‬وفي‬
‫ىذا اإلطار فقد شيدت األسواق المالية تطو ار شامبل امتد إلى المفاىيم وكذا آليات العمل‪.‬‬

‫من ىذا المنطمق يتناول ىذا الفصل إطار عام يعرض المفاىيم األساسية المتعمقة بالسوق المالية‬
‫وكذا آليات عمميا‪ ،‬من خبلل التطرق إلى مفيوم السوق المالي بصفة عامة ونشأتيا ثم التطرق إلى الدور‬
‫االقتصادي الذي تمعبو منظومة ىذه السوق داخل النظام االقتصادي‪ ،‬وكذا أىم المعايير المعتمدة في‬
‫تقسيمو ‪ ،‬ويتعرض الفصل كذلك إلى أىم األدوات المالية محل التعامل بيذه السوق وكذا أىم خصائصيا‪،‬‬
‫كما يتطرق الفصل إلى مؤشرات السوق المالية وكيفية بنائيا وينتيي الفصل بعرض أىم مؤشرات‬
‫البورصات العالمية من خبلل المباحث التالية‪:‬‬

‫‪ ‬المبحث األول‪ :‬ماىية أسواق األوراق المالية‪.‬‬

‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق األوراق المالية ومداخل تحميميا‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثالث‪ :‬ىيكل ونظم السوق األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الرابع‪ :‬مؤشرات أداء أسواق األوراق المالية وطرق بنائيا‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية أسواق األوراق المالية‬

‫نشأت الحاجة إلى األسواق المالية بوجو عام كنتيجة لعدم التوازن بين المدخرات واالستثمارات‬
‫عمى مستوى القطاعات الرئيسية لبلقتصاد الوطني‪ ،‬سواء القطاع العائمي أو القطاع الحكومي أو قطاع‬
‫األعمال‪ ،‬حيث تشكل ىذه األسواق في ىذا الصدد آلية الربط بين أصحاب الفوائض التمويمية وبين‬
‫أصحاب العجز التمويمي؛ وتمعب األسواق المالية بشكل عام وأسواق األوراق المالية بشكل خاص دو ار‬
‫بار از في الحياة االقتصادية‪ ،‬وفي ظل العولمة واالنفتاح االقتصادي زاد دور سوق األوراق المالية وأىميتيا‬
‫في إدارة االقتصاد الوطني حيث تعتبر مرآة لحالة االقتصاد الوطني لمدولة سواء كانت متقدمة أو نامية؛‬
‫ويتم في ىذا المبحث تسميط الضوء عمى ماىية السوق المالية ونشأتيا وتقسيماتيا ووظائفيا‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬نشأة ومفهوم السوق المالية‬

‫المتتبع لتاريخ السوق المالية يكتشف أن نشوء ىذه السوق وتطورىا كان انعكاسا لمظروف‬
‫واالحتياجات االقتصادية المتزايدة في البمدان التي وجدت فييا‪ ،‬فنشوء تمك األسواق لم يكن من قبيل‬
‫الصدفة وانما كان ضرورة فرضيا التطور االقتصادي والتجاري في تمك البمدان‪ ،‬ففكرة تمك األسواق ظيرت‬
‫مع التطور االقتصادي لئلنسان في استغبلل مدخ ارتو‪ ،‬وساعد في ذلك التطور العممي والتكنولوجي ونشوء‬
‫الشركات ذات الفوائض المالية إذ سعت الشركات إلى استثمار تمك الفوائض من خبلل تمك األسواق‪ ،‬فمنذ‬
‫حوالي (‪ )4000‬عام قبل الميبلد عرفت حضارة وادي الرافدين أقدم أشكال التمويل والصيرفة من خبلل‬
‫شريعة حمورابي التي تضمنت مواد قانونية لتنظيم التجارة وأعمال الصيرفة‪ ،‬بعد أن تطورت التجارة‬
‫وظيرت أشكال من التعامل المالي والنقدي ومن أىميا بيوت المال وعمميات االقراض والتمويل وتسوية‬
‫المدفوعات وغيرىا من أعمال الصيرفة‪.‬‬

‫مع نمو التجارة وتطورىا عرف الرومان األسواق المالية في القرن الخامس قبل الميبلد بالتحديد‬
‫عام (‪ 527‬ق م) وأطمقوا عمييا ‪ ،Cllegia-Mercaiorum‬إذ شيدت ىذه األسواق بعض األنشطة‬
‫المشابية ألنشطة األسواق المالية المعاصرة فيي تشبو إلى حد كبير بعض البورصات في العصر‬
‫الحالي‪.1‬‬
‫الجدير بالذكر أن فكرة إنشاء األسواق المالية تستند إلى نظرية آدم سميث في العمل‪ ،‬وتعتمد ىذه‬
‫الفكرة عمى كبر حجم السوق والذي بدوره يعتمد عمى حجم اإلنتاج‪ ،‬األمر الذي تترتب عميو عبلقة وثيقة‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬السياسيات النقدية والمالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة ‪ ،2010 ،1‬ص ‪.115‬‬

‫‪3‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫بين حجم السوق وحجم اإلنتاج‪ ،‬انعكست ىذه العبلقة بالمحصمة النيائية عمى التطورات المالية وبصفة‬
‫خاصة عمى األوراق المالية‪ ،‬مما يترتب عميو إيجاد سوق مالي متخصص أطمق عميو سوق األوراق‬
‫المالية‪.‬‬
‫تشير الشواىد التاريخية إن أول بورصة (‪ *)Bourse‬أنشأت في مدينة أنفرس البمجيكية عام‬
‫(‪ )1576‬ثم في أمستردام في ىولندا عام (‪ ،)1608‬ثم في لندن (‪ )1666‬وبعدىا في مدينة باريس عام‬
‫(‪ )1808‬ثم تبل ذلك إنشاء بورصة نيويورك عام (‪ ،)1892‬وقد كان النتشار الشركات المساىمة خبلل‬
‫تمك الفترة واقبال الحكومات عمى االقتراض وخمق حركة قوية لمتعامل بالصكوك المالية األثر األىم في‬
‫ظيور بورصات األوراق المالية‪ ،‬بعد أن كانت معظم تمك التعامبلت تتم في بادئ األمر عمى قارعة‬
‫الطريق كما في الدول الكبيرة كفرنسا وانجمت ار وأمريكا‪ ،‬إلى أن استقر التعامل بعد ذلك في أبنية خاصة‬
‫تسمى بورصات األوراق المالية‪.‬‬
‫كان أول ظيور لبورصة األوراق المالية في فرنسا مثبل بموجب أمر ممكي وفي انجمت ار استقرت‬
‫بورصات األوراق المالية في أوائل القرن التاسع عشر والعشرين في مبنى خاص أطمق عميو اسم ‪Royal‬‬
‫‪ ،Exchange‬في حين تم إنشاء أول بورصة في أمريكا عام ‪ 1892‬وذلك في الشارع نفسو الذي كانت‬
‫تتم فيو ىذه المعامبلت والتي أطمق عمييا وول ستريت**‪.‬‬
‫مع نياية القرن التاسع عشر وبداية القرن العشرين وظيور األوراق المالية وازدياد إصدار وتداول‬
‫تمك األوراق كان ال بد من قيام سوق لتأمين التعامل في بورصة األوراق المالية‪ ،‬وظيرت سوق مالية‬
‫منظمة تتداول فييا األسيم والسندات‪ ،‬وتحدد فييا األسعار وفقا لمعرض والطمب‪ ،‬إذ يتم فييا التداول‬
‫بصورتين ىما‪:1‬‬
‫‪ -‬عمميات عاجمة حيث تتم تصفية العممية مباشرة وتسميم البائع الثمن ويسمم األوراق المالية إلى‬
‫المشتري؛‬
‫‪ -‬عمميات آجمة ويتم عقدىا بماشرة‪ ،‬إال أن تصفيتيا تؤجل إلى موعد الحق‪.‬‬

‫*‬
‫يعود أصل كممة بورصة إلى مصدرين أساسين ىما‪:‬‬
‫‪ -‬اسم أحد كبار التجار األغنياء وكان اسمو (فان دي بورص ‪ )Ven den Bourse‬والذي كان يقيم في مدينة بروج البمجيكية‪ ،‬إذ كان يجتمع عنده‬
‫عدد كبير من التجار‪ ،‬وب ذلك فإن لفظ بورصة جاءت منسوبة إلى اسم الشخص الذي كان يجتمع عنده التجار إلتمام عمميات البيع والشراء سواء‬
‫البضائع أو بيع العمبلت المختمفة‪.‬‬
‫‪ -‬فندق في مدينة بروج كان يزين واجيتو شعار عممة عمى ثبلث أكياس (‪ ،)Thirds Bourses‬إذ كان يجتمع في ىذه الفندق عمبلء مصرفيون‬
‫ووسطاء ماليون لتصريف األعمال‪ ،‬لذلك أطمق لفظة البورصة عمى المكان الذي يجتمع فيو األفراد لتصريف األعمال بالبيع والشراء‪.‬‬
‫سمي ذلك المكان بشارع الحائط (‪ )wallstreet‬نسبة إلى الحائط الذي بناه اليولنديين أنذاك لحماية قطعانيم إذ كان يجتمع خمفو المستوردون‬
‫**‬

‫اليولنديون لمعناية بقطعانيم من األبقار والذي شيد بعد ذلك اىتماما وتركي از سياسيا واقتصاديا كبي ار‪.‬‬
‫‪1‬عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.117‬‬

‫‪4‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫مما سبق ذكره يمكن القول أن التطور االقتصادي ألي بمد كان من الضروري أن يصاحبو تطور‬
‫مالي موازي لو في شكمو وقوتو‪ ،‬وبذلك فإن فكرة األسواق المالية ونشوئيا قد مرت عموما بخمس مراحل‬
‫ارتبطت بالتطور المالي واالقتصادي لمبمد وىي‪:‬‬
‫المرحمة األولى‪ :‬تتميز بوجود عدد كبير من البنوك الخاصة ومحبلت الصيرفة وارتفاع نسبي في مستوى‬
‫المعيشة واقبال األفراد عمى استثمار مدخراتيم في القطاعات االقتصادية المختمفة‪.‬‬
‫المرحمة الثانية‪ :‬تمتاز ببداية ظيور البنوك المركزية وسيطرتيا عمى البنوك التجارية بعد أن كانت المرحمة‬
‫األولى تمتاز بحرية اقتصادية مطمقة‪.‬‬
‫المرحمة الثالثة‪ :‬مرحمة ظيور البنوك المتخصصة في اإلقراض القصير والمتوسط والطويل األجل‬
‫(المصارف الصناعية والعقارية والزراعية)‪.‬‬
‫المرحمة الرابعة‪ :‬مرحم ة بداية ظيور األسواق النقدية المحمية‪ ،‬فوجود سوق نقدي متطور يقتضي وجود‬
‫موارد مالية كبيرة بحجم العمميات التي تجري فييا‪ ،‬إذ ازداد االىتمام بسعر الفائدة وازدياد إصدار سندات‬
‫الخزانة لمدد متوسطة وطويمة األجل‪ ،‬كما زاد نشاط األوراق التجارية وشيادات اإليداع القابمة لمتداول وىي‬
‫بداية الندماج السوق النقدية في السوق المالي‪.‬‬
‫المرحمة الخامسة‪ :‬وىي مرحمة اندماج األسواق المالية المحمية باألسواق المالية الدولية‪ ،‬بحيث تكمل كل‬
‫سوق منيا األخرى من حيث عرض النقود أو الطمب عمييا‪ ،‬وىذه المرحمة تمثل حمقة متطورة في نماء‬
‫النظام المالي والمصرفي داخل البمد وتطور المرافق االقتصادية العامة فييا‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬مفهوم السوق المالية‬

‫تستمد السوق المالية مفيوميا من مفيوم السوق بشكل عام‪ ،‬فالسوق بالمعنى الشامل يمثل الوسيمة‬
‫التي يمتقي من خبلليا البائع والمشتري بغض النظر عن المكان المادي لمسوق‪ ،‬وىذا يعني أن السوق ال‬
‫ينحصر في مكان جغرافي محدد ولو أن المكان يزيد من كفاءة السوق وفعاليتو‪ ،‬بل يكفي لنشوئو تواجد‬
‫وسائل فعالة التصال البائع والمشتري لذا يمكن عرض تعاريف متعددة لمسوق المالية خصوصا بعد أن‬
‫اتسع مفيوم أسواق المال ليشمل جميع القنوات التي ينساب فييا المال بين مختمف قطاعات ومؤسسات‬
‫المجتمع وأفراده‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬هيكل األسواق المالية‬
‫تعرف األسواق المالية بأنيا‪" :‬ذلك اإلطار الذي يجمع بائعي األوراق المالية بمشتري تمك األوراق‪،‬‬
‫وذلك بغض النظر عن الوسيمة التي يتحقق بيا ىذا الجمع أو المكان الذي يتم فيو‪ ،‬ولكن بشرط توفر‬

‫‪5‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫قنوات اتصال فعالة فيما بين المتعاممين في السوق بحيث تجعل األثمان السائدة في أية لحظة زمنية‬
‫معينة واحدة بالنسبة ألية ورقة مالية متداولة‪.1‬‬
‫كما يمكن تعريفيا عمى أنيا‪" :‬سوق التمويل لبلستثمارات المتوسطة وطويمة األجل بواسطة‬
‫قطاعات األعمال والقطاع الحكومي والعائمي‪ ،‬أو ىي سوق االدخار شبو سائل واالئتمان طويل األجل‬
‫الذي يخصص لمتمويل االستثماري وتمعب أجيزة الوساطة المالية المصرفية والبلمصرفية دو ار رئيسيا في‬
‫تكون ىذا السوق‪ ،‬ويتوقف نجاحيا عمى مدى وجود المدخرين فضبل عن توفر مناخ مبلئم من حيث كفاءة‬
‫البنية األساسية لبلقتصاد‪ ،‬ومبلئمة تشريعات االستثمار"‪.2‬‬
‫كما تعرف السوق المالية عمى أنيا أماكن لمتبادل تسمح لكل من أصحاب العرض والطمب القيام‬
‫بالمعامبلت المالية بطريقة سريعة وبسعر عادل‪.3‬‬
‫بناء عمى التعاريف السابقة الذكر يمكن القول أن السوق المالية عبارة عن اإلطار التنظيمي‬
‫والفني والقانوني الذي يتم من خبللو تعبئة الفائض التمويمي واعادة توزيعو في مجاالت النشاط التي تدر‬
‫عائد أكبر‪ ،‬وفي الوقت نفسو تؤمن احتياجات المشروعات من األموال وتوفير السيولة المناسبة ليا‪ ،‬كما‬
‫توفر مجاالت مناسبة لتوظيف تمك الفوائض التمويمية‪ ،‬ووفقا لمرغبات واالحتياجات الخاصة بكل فرد أو‬
‫لمسياسة االستثمارية لكل شركة‪ ،‬إذا األسواق المالية ىي ذلك الفضاء الذي يمتقي فيو وبشكل مباشر‬
‫أصحاب الفوائض التمويمية والذين يمثمون المقرضين بأصحاب العجز التمويمي والذين يمثمون المقترضين‬
‫ويتم من خبلليا االتفاق عمى العقود المنظمة لتحويل األموال واستخداميا وتداوليا‪.‬‬
‫فاألسواق المالية إذن ىي تمك اآللية التي من خبلليا يتم تدفق األموال الفائضة في شكل مدخرات‬
‫إلى الوحدات التي تعاني من عجز تمويمي بيدف استثمارىا‪ ،‬وعممية تدفق األموال ىذه تتم بطرق عديدة‬
‫تناسب مع متطمبات التمويل ليذه العممية‪ ،‬حيث تقوم وحدات العجز التمويمي بإصدار أصول مالية أو ما‬
‫يسمى "الحقوق المالية" والتي يتم عرضيا عمى وحدات الفائض المالي فتشترييا ىذه األخيرة مقابل تحويل‬
‫لفوائضيا التمويمية إلى وحدات العجز التمويمي وىذا ما يسمى بالتمويل المباشر‪ ،‬أما في حالة تحويل‬
‫الموارد التمويمية بين وحدات الفائض ووحدات العجز عن طريق مجموعة من الوسطاء الماليين والتي‬
‫ت تشكل من مؤسسات الوساطة المالية بنوك شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ...،‬الخ‪ ،‬فإن عممية التمويل‬
‫تأخذ شكل التمويل غير المباشر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات‪ ،‬دار وائل لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2006 ،‬ص ‪.165‬‬
‫‪2‬‬
‫حمزة محمود الزيبدي‪ ،‬إدارة االستثمار والتمويل‪ ،‬دار عمان لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2000 ،‬ص ‪.25‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Lawrence Giteman, Michael Joehnk, Investissement et marches financier, Paris, Pearson éducation, 9‬‬
‫‪édition, 2005, p 50.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫الشكل رقم (‪ :)10‬انتقال الموارد المالية في السوق المالية‬

‫أصول غير مباشرة‬ ‫الوسطاء الماليون‬ ‫أصول مالية مباشرة‬

‫"ثانوية"‬ ‫المؤسسات المالية‬
‫غير الوسيطة‬

‫موارد مالية‬ ‫موارد مالية‬

‫تمويل غير مباشر‬

‫وحدات ذات الفائض‪:‬‬ ‫وحدات ذات العجز‪:‬‬

‫مؤسسات اّألعمال‬ ‫مؤسسات األعمال‬
‫حكومة‬ ‫حكومة‬
‫أفراد‬ ‫أفراد‬
‫أجانب‬ ‫أجانب‬

‫تمويل مباشر‬

‫أصول مالية مباشرة –أولية‪-‬‬ ‫أصول مالية مباشرة –أولية‪-‬‬

‫سوق المال‬

‫موارد مالية‬ ‫موارد مالية‬

‫المصدر‪ :‬أحمد أبو الفتوح الناقة‪ ،‬نظرية النقود والبنوك واألسواق المالية–مدخل لمنظرية النقدية وأسواق المال‪ -‬مؤسسة‬

‫شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪ ،1998 ،‬ص ‪.17‬‬

‫تقسم السوق المالية بصفة عامة إلى قسمين رئيسين‪:‬‬

‫أوال‪ :‬سوق النقد‬
‫وتمثل الشق األول من السوق المالية‪ ،‬وىي سوق المعامبلت المالية قصيرة األجل والقابمة لمتداول‬
‫(أقل من سنة) وىذا النوع من األسواق المالية ليس لو مكان خاص ومحددة إلبرام الصفقات إذ أن مكانو‬
‫يتكون من األسواق المختمفة التي يتصل بعضيا ببعض‪ ،‬وأىم أدوات االستثمار التي يتم تداوليا في ىذا‬

‫‪7‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫النوع من األسواق أذونات الخزانة‪ ،‬القبوالت المصرفية‪ ،‬شيادات اإليداع‪ ،‬وان أىم مؤسسات ىذا السوق‬
‫ىي البنوك المركزية والبنوك التجارية‪.1‬‬
‫يكتسب سوق النقد مجموعة من الخصائص من خبلل أدواتو‪ ،‬تميزه عن أي سوق من أسواق األدوات‬
‫المالية‪ ،‬ويمكن تحديد ىذه الخصائص باآلتي‪:2‬‬
‫‪ -0‬ليس لمسوق النقدي ىيكل مؤسسي وتنظيمي محدد‪ ،‬إذ أن مجموعة المؤسسات المالية والمصرفية‬
‫المنتشرة جغرافيا تشكل ىيكل السوق‪ ،‬وتمعب البنوك التجارية الدور الرئيس في السوق؛‬
‫‪ -2‬األموال التي يوفرىا السوق قصيرة األجل في الغالب األعم‪ ،‬أي ذات استحقاق سنة فأقل؛‬
‫‪ -3‬يوفر السوق أدوات بمخاطر منخفضة جدا وقد تكون خالية في بعض منيا ال سيما أذونات‬
‫الخزينة واألوراق الحكومية األخرى؛‬
‫‪ -4‬أغمب أدوات السوق ذات قابمية تسويقية عالية‪ ،‬أي باإلمكان تسييميا بسرعة وبمرونة عالية؛‬
‫‪ -5‬أغمب أدوات السوق تتمتع بدرجة ضمان عالية‪ ،‬فغالبا ما تستخدم كضمان لمقروض‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أسواق رأس المال‬
‫يطمق عميو البعض اسم السوق المالي لبلستثمارات طويمة األجل والتي تنفذ إما في صورة قروض‬
‫مباشرة طويمة األجل في صورة إصدارات أوراق مالية طويمة األجل أيضا‪ ،‬وىناك عدة تعاريف ألسواق‬
‫رأس المال وىي كما يمي‪:‬‬
‫التعريف األول‪ :‬يمثل سوق رأس المال المكان الذي تمتقي فيو قوى العرض والطمب لممتاجرة برؤوس‬
‫األموال كاألوراق المالية‪ ،‬القروض‪ ،‬بأنواعيا‪...‬الخ‪ ،‬فيو بالتالي فضاء يمتقي فيو األعوان االقتصاديون‬
‫ذوي العجز المالي والذين ىم في حاجة إلى األموال‪ ،‬ومن ثم يتم التعامل عمى أساس الثروة التي يتفقون‬
‫عمييا‪ ،‬والتي تخص عائد كل من الطرفين‪.3‬‬
‫التعريف الثاني‪ :‬يعرف سوق رأس المال بأنو سوق الصفقات المالية طويمة األجل والتي تنفذ إما في‬
‫صورة قروض مباشرة طويمة األجل‪ ،‬أو في شكل إصدارات مالية طويمة األجل‪.4‬‬
‫يتضح لنا الفرق الرئيس بين الدور المالي لسوق النقد عن الدور المالي لسوق رأس المالي الذي‬
‫يشكل مصد ار لمتمويل طويل األجل‪ ،‬وعميو بينما يكون لعنصري السيولة واألمان المستمر في سوق النقد‬
‫يتميز سوق رأس المال بالمخاطرة العالية والعائد المرتفع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسين بني ىاني‪ ،‬األسواق المالية طبيعتيا‪ ،‬تنظيميا وأدواتيا المشتقة‪ ،‬دار الكندي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2002 ،‬ص ‪.15‬‬
‫‪2‬‬
‫أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬إطار في التنظيم وتقسيم األدوات‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2012 ،‬ص ‪.61‬‬
‫‪3‬‬
‫‪F. Leroux, Marchés internationaux des capitaux, Montréal, 2eme édition, 1995, p 03.‬‬
‫‪4‬‬
‫زياد رمضان‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬الشركة العربية المتحدة لمتسويق والتوريدات دار الطبع‪ ،‬القاىرة‪ ،‬مصر‪ ،2007 ،‬ص ‪.82‬‬

‫‪8‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ينقسم ىذا السوق بدوره إلى قسمين ىما‪:1‬‬

‫األسواق الحاضرة أو الفورية‪ :‬ىي األسواق التي تتعامل باألوراق المالية طويمة األجل (األسيم‪،‬‬
‫السندات)‪ ،‬والتي يتم تسمميا وتسميميا فور إتمام الصفقة‪ ،‬واالسم الشائع لؤلسواق الحاضرة أو الفورية ىو‬
‫أسواق األوراق المالية‪.‬‬
‫أسواق العقود المستقبمية (السوق اآلجمة)‪ :‬ىي عبارة عن أسواق تتعامل باألوراق المالية واألصول‬
‫المالية األخرى من خبلل عقود واتفاقيات يتم تنفيذىا في تاريخ الحق لتاريخ إبرام العقد‪ ،‬يحدد سعرىا في‬
‫وقت إبرام العقد عمى أن يمتزم كل من طرفي العقد بإيداع نسبة معينة (ىامش) من قيمة العقد لدى‬
‫السمسار الذي يتعامل معو إما في صورة نقدية أو في صورة أوراق مالية‪ ،‬بغرض حماية كل طرف من‬
‫المشكبلت التي قد تترتب عمى عدم مقدرة الطرف اآلخر عمى الوفاء بالتزاماتو‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬سوق األوراق المالية مفهومها وأقسامها‬
‫بعد تطرقنا إلى ىيكل األسواق المالية‪ ،‬سنركز دراستنا عمى سوق األوراق المالية (البورصة) والتي‬
‫تعتبر من أىم أقسام السوق المالية‪ ،‬من خبلل دراسة أىم تعاريفيا وأيضا مكوناتيا‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف سوق األوراق المالية‬
‫ىناك العديد من التعاريف نذكر أىميا‪:‬‬
‫التعريف األول‪ :‬سوق األوراق المالية عبارة عن نظام يتم بموجبو الجمع بين البائعين والمشترين لنوع معين‬
‫من األوراق المالية أو ألصل معين‪ ،‬أو ىي السوق التي تتم فييا عمميات تبادل القيم المنقولة من أسيم‬
‫وسندات واألوراق المالية األخرى (شيادات االستثمار‪ ،‬أوراق مساىمة)‪ ،‬وتجرى ىذه العمميات في مكان‬
‫محدد ومعروف‪ ،‬وذلك تحت إشراف ىيئة تحكميا لوائح وقوانين وأعراف وتقاليد يتقيد بيا المتعاممون‬
‫باألوراق المالية المقبمين عمى االستثمار والمضاربين عمى تقمبات األسعار‪.2‬‬
‫التعريف الثاني‪ :‬تعرف عمى أنيا السوق الذي يتعامل باألوراق المالية من أسيم وسندات‪ ،‬وىذه األسواق‬
‫قد تكون منظمة أو غير منظمة‪ ،‬ففي األولى تتم صفقات بيع وشراء األوراق المالية في مكان جغرافي‬
‫واحد معين يعرف بالبورصة‪ ،‬أما السوق غير المنظم فيتكون من عدد من التجار والسماسرة يباشر كل‬
‫منيم نشاطو في مقره ويتصمون ببعضيم البعض بواسطة الحاسوب‪ ،‬كما أن األسواق قد تكون محمية أو‬

‫‪1‬‬
‫حسين بني ىاني‪ ،‬األسواق المالية طبيعتيا‪ ،‬تنظيميا‪ ،‬وأدواتيا المشتفة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.18-14‬‬
‫‪2‬‬
‫إلياس بن ساسي‪ ،‬يوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ ،‬دار وائل لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2006 ،‬ص ‪.433‬‬

‫‪9‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫عالمية‪ ،‬ففي األولى تتداول األوراق لممؤسسات والييئات المحمية‪ ،‬أما الثانية فتتسع لوجود المستثمرين‬
‫األجانب وتداول أوراق مالية لمؤسسات وىيئات من دول أجنبية‪.1‬‬
‫التعريف الثالث‪ :‬تعريف عمى أنيا تشكل حمقة التمويل المختص‪ ،‬ىنا دورىا كسوق أولية باإلضافة إلى‬
‫ذلك فسوق رأس المال تمعب ثبلثة أدوار أخرى‪ :‬السوق الثانوية‪ ،‬تقييم األصول المالية وتفسير البيانات‬
‫االقتصادية‪.2‬‬
‫التعريف الرابع‪ :‬تعرف عمى أنيا عبارة عن نظام يتم بموجبو الجمع يبين البائعين والمشترين لنوع معين‬
‫من األوراق أو ألصل مالي معين‪ ،‬حيث يتمكن بذلك المستثمرون من بيع وشراء عدد من األسيم‬
‫والسندات داخل السوق إما عن طريق السماسرة أو الشركات العاممة في ىذا المجال‪.3‬‬
‫وعميو يمكن القول أن أسواق األوراق المالية ىي ذلك الفضاء الذي يمتقي فييا الممولين‬
‫والمستثمرين‪ ،‬أو المقرضين والمقرضين لبيع وشراء األوراق المالية من خبلل الوسطاء أو ما يطمق عمييم‬
‫السماسرة بيدف الحصول عمى عوائد أكبر في المستقبل وبدرجة مخاطرة متدنية‪ ،‬وبالتالي تعزيز القدرة‬
‫اإلنتاجية لؤلصول المادية لدى المستثمرين وفي نفس الوقت تعظيم القيمة السوقية لؤلصول المالية لدى‬
‫الممولين‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مكونات سوق األوراق المالية‬
‫من أجل أن تؤدي سوق األوراق المالية دورىا عمى أكمل وجو فيي تتكون من‪:‬‬
‫‪ -0‬السوق األولية‪ :‬أو سوق إصدار األوراق المالية ويتم في نطاقيا التعامل في األوراق المالية عند‬
‫إصدارىا ألول مرة وذلك عن طريق ما يسمى باالكتتاب سواء تعمق ذلك بإصدار األسيم عند‬
‫تأسيس الشركات الجديدة أو عند زيادة رأسماليا بعد التأسيس‪ ،4‬أو بإصدارىا السندات عند الحاجة‬
‫إلى تمويل طويل األجل‪ ،‬واالكتتاب في األسيم قد يكون خاصا مغمقا أي مقصودا عمى المؤسسين‬
‫وحدىم وقد يكون عاما وذلك عن طريق طرح كل أو بعض أسيم الشركة عمى الجميور لبلكتتاب‬
‫فييا بحسب نوع الشركة المساىمة أما االكتتاب في السندات فغالبا ما يكون عاما‪ ،‬حيث يتم المجوء‬
‫إلى الجميور لبلكتتاب في السندات‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬البورصات (أسواق رأس المال وأدواتيا األسيم والسندات)‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ‪.05‬‬
‫‪2‬‬
‫‪B. Jacquill at & B. Solonik, Marché financière: gestion de portefeuille et des risques, Dunod, 3eme édition,‬‬
‫‪1997, p 10.‬‬
‫‪3‬عصام حسين‪ ،‬أسواق األوراق المالية (البورصة)‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬دار أسامة لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2008 ،‬ص ‪.18‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Shall Helly. c, Introduction to Financial Management, Mc Graid-Hill, New work, 1998, p 27.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -2‬السوق الثانوية‪ :‬ويطمق عمييا سوق تداول األوراق المالية ويتم في نطاقيا التعامل باألوراق المالية‬
‫التي سبق إصدارىا واالكتتاب فييا‪ ،‬ويشمل تداول ىذه األوراق المالية بالسوق الثانوية البيع والشراء‬
‫بين حامميا وأي مستثمر آخر‪ ،‬لذا فالمبلحظ في ىذه السوق أن متحصبلت بيع األوراق المالية ال‬
‫تذىب إلى الجية التي أصدرتيا بل تذىب إلى حاممي ىذه األوراق الذين يحصمون عمى ناتج العممية‪،‬‬
‫فيم يتحممون الخسائر في حالة انخفاض سعر بيع الورقة عن سعر شرائيا‪ ،‬كما يجنون األرباح في‬
‫حالة ارتفاع سعر بيع الورقة عن سعر شرائيا‪.‬‬
‫يرتبط نجاح السوق األولية ارتباطا وثيقا بنجاح السوق الثانوية التي تسيل تداول األوراق المالية‪،‬‬
‫أي أنيا تجعل ىذه األدوات أكثر سيولة‪ ،‬وان ارتفاع سيولة ىذه األدوات تجعميا مرغوبة أكثر وبالتالي‬
‫يزداد حجم تداوليا وىذا ما يساعد المؤسسات المصدرة عمى تصريف إصداراتيا الجديدة في السوق‬
‫األولية‪.1‬‬
‫ىذه السوق إما أن تكون منظمة وتدعى حينئذ "البورصة" أو غير منظمة وفي ىذه الحالة يتم تداول‬
‫األوراق المالية خارج البورصة‪ ،‬وذلك من خبلل البنوك وسماسرة األوراق المالية‪.‬‬
‫أ‪ -‬السوق المنظمة‪ :‬يطمق عمييا بورصة األوراق المالية وىي سوق منظمة لتداول األو ارق المالية‬
‫بواسطة أشخاص مؤىمين ومتخصصين جدا في ىذا النوع من األنشطة‪ ،‬وىذه التعامبلت تجري‬
‫في مكان محدد وىو البورصة وفي أوقات محددة‪ ،‬وتحكم المتعاممين فييا تشريعات ولوائح معينة‪،‬‬
‫ويقوم عمى إدارتيا ىيئة تتولى اإلشراف عمى التنفيذ والتقيد بالموائح والتشريعات‪.‬‬
‫ب‪ -‬السوق غير المنظمة‪ :‬يطمق عمييا السوق الموازية وتتم فييا المعامبلت التي تجري خارج‬
‫البورصات‪ ،‬والتي يطمق عمييا المعامبلت عمى المنضدة‪ ،‬والتي تتوالىا بيوت السمسرة‪ ،‬ويتم‬
‫التعامل في ىذه السوق باألوراق المالية غير المسجمة في السوق الرسمية‪ ،‬وال يوجد مكان محدد‬
‫إلجراء مثل ىذه المعامبلت‪ ،‬لكن يتم من خبلل شبكة اتصاالت تربط بين السماسرة والتجار‬
‫المستثمرين‪،2‬الختيار أفضل األسعار والتعامل عمى أساسيا‪.‬‬
‫يتواجد داخل ىذا السوق قسمان وىما‪:‬‬
‫السوق الثالث‪ :‬ىي جزء من السوق غير المنظمة حيث يتكون من السماسرة غير األعضاء في السوق‬
‫المنظمة‪ ،‬والذين يقدمون خدمات التعامل في األوراق المالية لممؤسسات االستثمارية الكبيرة‪ ،‬وتتميز‬

‫‪1‬‬
‫عبد النافع عبد اهلل الزري‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬دار وائل لمنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2001 ،‬ص ‪.48‬‬
‫‪2‬‬
‫أحمد سعد عبد المطيف‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،1998 ،‬ص ‪.7‬‬

‫‪11‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المعامبلت في ىذه السوق بانخفاض تكاليفيا وكذا سرعة تنفيذىا‪ ،‬كما نجد أن ليؤالء السماسرة حق‬
‫التعامل في األوراق المالية المسجمة في السوق المنظمة‪.‬‬
‫السوق الرابع‪ :‬ىو سوق التعامل المباشر بين الشركات الكبيرة مصدرة األوراق المالية وبين أغنياء‬
‫المستثمرين‪ ،‬دون الحاجة إلى سماسرة أو تجار األوراق المالية‪ ،‬ويتم التعامل بسرعة وبتكمفة بسيطة من‬
‫خبلل شبكة اتصاالت الكترونية وىاتفية حديثة وىو ما يشبو السوق الثالث ألن الصفقات تتم خارج‬
‫البورصة أي خارج السواق المنظمة‪.‬‬

‫من خبلل تطرقنا لمكونا ت أسواق األوراق المالية تبين لنا أن ىناك عبلقة تبادلية تربط فيما بين‬
‫السوق األولية "سوق اإلصدار" والسوق الثانوية "سوق التداول"‪ ،‬وسرعة تسييل األوراق المالية‪ ،‬فإن كل‬
‫ذلك يعمل عمى زيادة كفاءة السوق األولية‪ ،‬عن طريق القيام بإصدارات جديدة تؤدي إلى زيادة‬
‫االستثمارات‪ ،‬وما ينتج عن ذلك من دفع عجمة التنمية‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬وظائف السوق المالية‬

‫السوق المالية باعتبارىا المكان الذي يجمع بين عارضي األموال والوحدات االقتصادية التي تكون‬
‫في حاجة ليذه األموال‪ ،‬تساىم في تعبئة المدخرات وتشجيع االستثمار‪ ،‬وتحقيق التنمية االقتصادية‬
‫وغيرىا‪ ،‬فالوحدات التي تقوم باالدخار بحاجة إلى توظيف مدخراتيا في مشروعات أكثر فائدة وطموحا‬
‫وفي الوقت نفسو فإن الوحدات المنتجة بحاجة دائما إلى المصادر المالية التي تعينيا عمى االستمرار في‬
‫تأدية وظيفتيا االقتصادية‪ ،‬ومن ىذا المنطمق يمكن تحديد أىم الوظائف االقتصادية لمسوق المالية عمى‬
‫النحو التالي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تعبئة المدخرات‬
‫تقوم األسواق المالية عمى تشجيع األفراد والمؤسسات عمى االدخار‪ ،‬وذلك عن طريق سيولة‬
‫تحويل مدخراتيم إلى استمارات في األسيم والسندات وغيرىا من أدوات التعامل في األسواق المالية‬
‫لمحصول عمى مردود مبلئم وبمستوى مخاطر مقبول‪ ،1‬فالسوق المالية تمثل القناة التي يتم من خبلليا‬
‫التمويل من الوحدات التي تحقق فائض إلى الوحدات التي تعاني عجزا‪ ،‬إذ تسيم بورصة األوراق المالية‬
‫في تنمية االستثمارات الضرورية البلزمة لمتنمية من خبلل تزويد السوق بالسيولة بشكل مستمر عن طريق‬
‫دور ميما في تشجيع صغار‬
‫اجتذاب رؤوس األموال البلزمة لتمويل المشاريع االستثمارية‪ ،‬كما تمعب ا‬

‫‪1‬‬
‫زياد رمضان‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.9‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المدخرين والمستثمرين عمى استثمار أمواليم في عممية تداول األوراق المالية بيعا وشراء (تنمية عادة‬
‫االدخار االستثماري)‪ ،‬إضافة إلى أنيا يسيم بتزويد المتعاممين معو بالمعمومات األساسية الكافية ذات‬
‫الكمفة الزىيدة لمغاية‪ ،‬األمر الذي يوفر لممدخر والمستثمر الحماية الكافية ضد مخاطر تقمب األسعار وفي‬
‫الوقت نفسو يقمل من أعباء وتكاليف المعمومات‪ ،‬والذي يسيم في تشجيع األفراد لبلدخار واالستثمار في‬
‫آن واحد‪ ،‬وىكذا فإن الدور الرئيس الذي تمعبو السوق المالية يتمثل في المواءمة ما بين وحدات العجز‬
‫ووحدات الفائض أو القطاعات المدخرة والتي ترغب في استثمار أمواليا والقطاعات التي بحاجة إلى تمك‬
‫األموال‪ ،‬وىي بذلك تعد وسيط جيد في تغطية الفجوة التي تعاني منيا الكثير من القطاعات واألفراد‬
‫المتمثمة في عدم مقدرة البنوك التجارية عمى التوسع في االئتمان متوسط وطويل األجل بالمستوى‬
‫المطموب ألسباب كثيرة لعل من أبرزىا مخاطر التضخم ومخاوف التغير في ىامش سعر الفائدة وغيرىا‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ثانيا‪ :‬المحافظة عمى الثورة وتنميتها‬
‫يظير دور األسواق المالية بتوفير أشكال أخرى لبلحتفاظ بالثورة متمثمة بجميع األوراق المالية‬
‫المتعامل بيا في تمك األسواق (األسيم بأنواعيا والسندات المختمفة)‪ ،‬عمى الرغم من أن النقود تتمتع بصفة‬
‫السيولة التامة لكنيا ال تعد أفضل مستودع لمقيمة أو أفضل شكل من أشكال االحتفاظ بالثورة‪ ،‬وتعمل‬
‫األسواق المالية دور مخزن أو مستودع لمقيمة أو الثروة‪ ،‬طالما أن المدخر يقارن بين أساليب االدخار‬
‫المختمفة عمى أساس معايير عدة منيا (الربح واألمان) لضمان زيادة الثروة فيي (األوراق المالية) تدر‬
‫عمى صاحبيا عائدا أو دخبل نقديا يساوي قيمة الثروة (‪ )W‬مضروبا في نسبة العائد عمييا (‪ )r‬إذ أن‪:‬‬

‫بطبيعة الحال يمكن استخدام الدخل المتولد من الثروة ألغراض االستيبلك واالدخار إذ يشكل‬
‫االدخار عندئذ مصدر تراكم الثروات المالية أي أن‪:‬‬

‫فضبل عن ذلك فإن األوراق المالية التي توفرىا تمك األسواق تتسم بكونيا ال تتعرض لبلندثار وفي‬
‫الوقت نفسو فإن مخاطرىا تعد أقل من مخاطر األشكال األخرى لبلدخار أو االحتفاظ بالثورة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬توفير السيولة‬
‫تمعب السوق المالية دور أساسي في تعبئة ادخار الخواص من طرف المؤسسات قصد تمويل‬
‫مبلئم لنموىا‪ ،‬يتضح من ذلك أن السوق المالية تمعب دو ار ميما في تمويل مختمف االستثمارات من خبلل‬
‫تزويد السوق المالية بالسيولة بشكل مستمر من خبلل اجتذاب رؤوس األموال لشراء األسيم والسندات‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.124‬‬

‫‪13‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫مما يوفر قد ار غير قميل من األموال البلزمة لتمويل المشاريع االستثمارية‪ ،1‬بمعنى أن سوق األوراق‬
‫المالية يساىم بشكل واضح في توفير السيولة لممؤسسات المصدرة لؤلوراق المالية من جية‪ ،‬إذ تقوم‬
‫بتمويل استثماراتيا‪ ،‬ومن ثم ضمان استمرار المؤسسة ونموىا‪.‬‬
‫كما توفر السيولة لممستثمرين من جية ثانية‪ ،‬إذ يمكنيم تحويل أوراقيم المالية إلى سيولة في أي‬
‫وقت يرغبون فيو بذلك عن طريق عرض أوراقيم المالية لمبيع‪ ،‬وىو ما يحفزىم عمى االستثمار في شراء‬
‫األوراق المالية‪ ،‬لثقتيم في إمكانية استرجاع أمواليم في أي وقت وذلك خبلفا لمبديل الثاني والمتمثل في‬
‫استثمار أمواليم عن طريق ودائع بنكية والتي تتطمب وقت معين من أجل تحويميا إلى سيولة‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬تحويل الخطر وتحويل االنتظار‬
‫من أكثر الوظائف االقتصادية لمسوق المالية أىمية ىي توفير الحماية لمعديد من األعمال إزاء‬
‫المخاطر المالية‪ ،‬إذ تساىم وظيفة تحويل الخطر في تنمية االستثمارات المادية التي تقوم بيا الشركات‬
‫المساىمة من خبلل قيام السوق ببناء محفظة مالية تضم أو ارق مالية متنوعة لقطاعات مختمفة ومؤسسات‬
‫متنوعة‪ ،‬مما يؤدي إلى تخفيض المخاطر (فضبل عن ذلك يتاح لؤلسواق المالية فرصة توفير الحماية من‬
‫أنواع عدة من المخاطر من خبلل توفير خدمات التأمين عمى الحياة والصحة والممتمكات أو من خبلل‬
‫توفير فرص بيع األصول المستقبمية وشرائيا لتغطية مخاطر تغير أسعار الفائدة وأسعار صرف العمبلت‬
‫أو أسعار السمع والخدمات نفسيا والتي يطمق عمييا عمميات التحوط‪ ،2‬أما وظيفة تحويل االنتظار فتستمد‬
‫أىميتيا من إتاحة الفرصة أمام المستثمر تحويل استثماراتو المالية إلى نقود عند الحاجة إلييا وبالعكس‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬العدالة في تحديد األسعار المناسبة لألوراق المالية‬
‫تتحدد أسعار األوراق المالية من خبلل المنافسة التامة وتفاعل العرض والطمب عمييا في السوق‪،‬‬
‫فالسوق المالية بما لدييا من أجيزة وامكانيات واتصاالت السماسرة ببعضيم البعض واتصاالتيم بعمبلئيم‬
‫بوسائل االتصال المختمفة تعمل عمى تجميع الطمب والعرض في مكان واحد يترتب عميو سعر عادل‬
‫لعارض الورقة المالية حتى ال يتعرض لضغط الحاجة ويبيع مضط ار بتحمل خسارة‪ ،‬كما تساىم في تحقيق‬
‫السعر المناسب وأيضا عن طريق إلزام الشركات المقيدة بيا بمدىا بالمعمومات الكافية والتي قد تؤثر‬
‫مباشرة عمى قيد األسيم‪ ،‬وبذلك يتمكن المتعاممون من تقييم األوراق المتداولة عمى أسس معمومة‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫صبلح السيد جودة‪ ،‬بورصة األوراق المالية عمميا وعمميا‪ ،‬مكتبة ومطبعة اإلشعاع الفنية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2000 ،‬ص ‪.37‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد المنعم السيد‪ ،‬نزار سعد الدين العيسى‪ ،‬النقود والمصارف واألسواق المالية‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2003 ،‬ص ‪.70‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرباقص‪ ،‬أسواق المال وتمويل المشروعات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص ‪.33‬‬

‫‪14‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫والمعمومة المعطاة لممستثمرين ليا عدة مزايا فيي منتظمة‪ ،‬عامة‪ ،‬وواسعة االنتشار‪ ،‬والفضل‬
‫األكبر لتسعيرة البورصة ىو استباق قيمة المؤسسات في األجل المتوسط ووضع فرضيات حول‬
‫مستقبميا‪.1‬‬
‫وتتخذ مؤسسات األعمال ق ارراتيا التمويمية بناء عمى أسعار التوازن في السوق فبل تبقى في‬
‫االقتصاد إال االستثمارات التي تحقق رغبات المدخرين من فوائد وأرباح‪ ،‬وفي الحالة العامة ال يمكن‬
‫لممؤسسات تحقيق عوائد مرتفعة إال إذا كانت سمعيا وخدماتيا تخدم حاجات ورغبات المستيمكين‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬األسواق المالية مرآة لمنشاط االقتصادي‬
‫تمثل السوق المالية حمقة الوصل بين الفعاليات االقتصادية المؤثرة إلى البنوك والمؤسسات‬
‫والمستثمرين مما يجعميا تعطي مؤش ار عاما التجاىات األسعار ومعدالت االدخار واالستثمار‪ ،‬وىي‬
‫مؤشرات لجزء من واقع االقتصاد الوطني‪ ،‬مما يجعل السوق المالية تعبر عن حاالت االنتعاش أو الركود‬
‫وتجمع وتسجل االتجاىات التي تحدث في النشاط االقتصادي وتحدد االتجاىات العامة لمتنبؤ‪.‬‬
‫إذ تعد السوق المالية المركز الذي يتم فيو تجميع التذبذبات التي تحدث في الكيان االقتصادي‬
‫وتسجمييا‪ ،‬فجميع المعامبلت ينم عن أىمية األموال السائمة المتداولة وكذلك فإن األسعار التي يتم التعامل‬
‫بيا تبنى عمى أساس السعر العام العائد من المبالغ المستثمرة‪ ،‬وبالتالي فإن تقمب األسعار في األسواق‬
‫المالية وتوالييا مدة من الزمن يسيل معرفة مدى نجاح بعض المشروعات ومدى إخفاقيا‪ ،‬وبيذا فإن‬
‫السوق المالي تعد الباروميتر الذي يقاس بو النجاح أو اإلخفاق ومن ثم يتجو األفراد بأمواليم صوب‬
‫المشروعات الناجحة فيزداد نشاطيا‪.2‬‬
‫سابعا‪ :‬المساهمة في تحقيق االستقرار االقتصادي‬
‫تعد السوق المالية القناة الرئيسية لتنفيذ السياسات االقتصادية في أي اقتصاد حديث‪ ،‬إذ تستطيع‬
‫الحكومات من خبلل تنفيذ سياستيا النقدية والمالية أن تحقق أىداف االقتصاد الكمية وخصوصا حالة‬
‫االستقرار النقدي والمالي‪ ،‬إذ أ ن وجود مثل ىذه األسواق يساعد في استخدام األدوات غير المباشرة في‬
‫إدارة السياسة النقدية عمى وجو الخصوص عمميات السوق المفتوحة‪ ،‬كما تسيم في تنفيذ أفضل بيذه‬
‫السياسات‪ ،‬في ضوء ما يمثمو منحنى العائد عمى السندات الحكومية كمصدر لممعمومات حول توقعات‬
‫السوق بشأن أسعار الفائدة‪ ،‬التأثير في مستويات اإلقراض واالقتراض ومعدالت التضخم المستقبمية وىي‬

‫‪1‬‬
‫‪Marie Henry (Gérard) : les marchés financiers, Armond colin, Paris, 1999, p 14.‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال (بنوك تجارية‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬شركات االستثمار)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪ ،2002‬ص ‪.273‬‬

‫‪15‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫بذلك تمعب دو ار حيويا في تحقيق االستقرار المالي وتعميق عمل القطاع المصرفي والمالي‪ ،‬وبالتالي‬
‫تحقيق االستقرار االقتصادي‪.1‬‬
‫مما تقدم تتبين أىمية وجود األسواق المالية‪ ،‬فيي في الواقع تؤدي وظيفة اقتصادية عامة لكل‬
‫المؤسسات المصدرة لؤلوراق المالية والمستثمرين لتمك األوراق باإلضافة إلى الوظائف اآلنفة الذكر تبرز‬
‫أىمية األسواق المالية في االقتصاد الوطني‪ ،‬من خبلل األدوار المتعددة األوجو والجوانب التي تقوم بيا‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق األوراق المالية ومداخل تحميمها‬

‫تعبر األوراق المالية المتداولة في سوق األوراق المالية عن وثائق قانونية رسمية تحمل حقوق‬
‫وواجبات األطراف المعنية‪ ،‬ىذه الحقوق والواجبات ليست ثابتة لكل المتعاممين بل قد تتغير من فئة ألخرى‬
‫من المتعاممين وىذا ما أدى إلى ظيور أنواع مختمفة من األدوات المالية المتداولة والتي سنتعرض ليا‬
‫بنوع من التفصيل فيما يمي‪:‬‬

‫المطمب األول‪ :‬أدوات الممكية‬

‫تشكل أدوات الممكية أحد أصناف األدوات المالية المتداولة في سوق األوراق المالية وتتمثل أدوات‬
‫الممكية أساسا في األسيم والتي تندرج ضمنيا عدة أنواع وتتميز بمجموعة من الخصائص تميزىا عن‬
‫غيرىا من األدوات المالية والتي سنحاول التفصيل فييا من خبلل النقاط التالية‪:‬‬

‫أوال‪ :‬ماهية السهم‬

‫يتكون رأس مال الشركات المساىمة وحصة المساىمين بشركات التوصية باألسيم من عدد من‬
‫الحصص المتساوية‪ ،‬يسمى كل منيا سيما‪ ،‬ويتم تمثيل ممكية األسيم بصكوك‪ ،‬حيث يوضح كل صك‪:‬‬
‫‪ -‬اسم الشركة المصدرة لمسيم؛‬
‫‪ -‬نوع السيم ورقمو؛‬
‫‪ -‬عدد األسيم بالصك‪.‬‬
‫أ‪ -‬تعريف السهم‪ :‬يعرف السيم عمى أنو‪" :2‬عبارة عن ورقة مالية تثبت امتبلك حامميا لجزء من رأس‬
‫مال المؤسسة التي أصدرتو مع االستفادة من كل الحقوق وتحمل كل األعباء التي تنتج عن امتبلك‬
‫ىذه الورقة"‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.127‬‬
‫‪2‬‬
‫السيد متولي عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية في عالم متغير‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة ‪ ،2010 ،1‬ص ‪.147‬‬

‫‪16‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫كما يعرف عمى أنو‪" :1‬شيادة ممكية تخول لصاحبو الحصول عمى جزء من موجودات الشركة المالية‬
‫والحقيقية‪ ،‬وىو ال يحمل مدة استحقاق وانما يبقى متداوال في األسواق إال في حالة قيام الشركة بإعادة‬
‫شرائو أو في حالة حل الشركة أو تصفيتيا"‪.‬‬
‫أو ىي "أصول لممساىمة‪ ،‬أو المشاركة في ممكية رأس مال المؤسسة"‪.2‬‬
‫مما سمف ذكره يمكن القول بأن األسيم عبارة عن صكوك متساوية القيمة‪ ،‬سواء كانت نقدية أو‬
‫عينية‪ ،‬وتمثل حق ممكية لممكتسب ليا وىي قابمة لمتداول وفق القانون التجاري‪ ،‬حيث تمثل المشاركة‬
‫في رأس مال شركة األموال كما أنيا ال تحمل مدة استحقاق‪.‬‬
‫ب‪ -‬قيم السهم‪ :‬يأخذ السيم أكثر من قيمة مالية يمكن إيجازىا فيما يمي‪:3‬‬
‫‪ -‬القيمة االسمية (قيمة اإلصدار)‪ :‬وىي القيمة التي يحددىا عقد التأسيس ويتم إصدارىا في السوق‬
‫األولية عند االكتتاب‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة الدفترية (القيمة المحاسبية)‪ :‬وىي القيمة التي تحددىا قائمة المركز المالي والتي تتمثل‬
‫في حاصل قسمة حقوق المساىمين لرأس المال واالحتياطات واألرباح المدورة‪ ،‬عمى عدد األسيم‬
‫المعمنة والمكتتب بيا ويمكن حساب القيمة الدفترية كما يمي‪:‬‬
‫رأس المال ‪ +‬االحتياطات ‪ +‬األرباح المدورة‬ ‫إجمالي حقوق المساىمين‬
‫=‬ ‫القيمة الدفترية =‬
‫عدد األسيم‬ ‫عدد األسيم‬
‫تشير القيمة الدفترية لمسيم إلى القيمة التاريخية وليس إلى القيمة المستقبمية‪ ،‬فاألصول تسجل‬
‫بقيمتيا التاريخية‪ ،‬وىذه األخيرة ال تعكس السعر الحالي لنفس ىذه األصول في ظل تغير القيمة‬
‫الزمنية لمنقود‪ ،‬كما أن القيمة الدفترية تعكس فقط قيمة االستثمارات بواسطة المبلك في الورقة‬
‫المالية‪ ،‬فإذا ما أثمرت ىذه االستثمارات عائدا أعمى أو أقل مما يطمبو المستثمر حاليا‪ ،‬فإن القيمة‬
‫المحورية لثورة ىؤالء المستثمرين أعمى أو أقل من قيمة األصول عند التصفية مما سبق يمكن‬
‫القول أن القيمة االسمية تمثل مفيوما قانونيا‪ ،‬أما القيمة الدفترية فتمثل مفيوما محاسبيا‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة المتداولة (القيمة السوقية)‪ :‬وىي القيمة التي يتم بموجبيا التداول عمى السيم في السوق‬
‫الثانوية وبيذا المعنى فإنيا تعبر عن قيمة ثروة حامل السيم الحالية في السوق وتعد أكثر أىمية‬
‫من القيمتين السابقتين‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد المنعم السيد عمي‪ ،‬نزار سعد الدين العيسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.113‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Sébastien Bossu, Philipe Henrotte, finance des marches, Paris, Dunod, 2008, p 38.‬‬
‫‪3‬‬
‫فيصل محمود الشواورة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬األسس النظرية و العممية مع مدخل مفتوح لتقويم األسعار السوقية لؤلسيم العادية‬
‫بالتطبيق عمى بورصة عمان‪ ،‬دار وائل لمنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة ‪ ،2008 ،1‬ص ‪.80 ،79‬‬

‫‪17‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -‬القيمة العادلة أو الحقيقة‪ :‬وىي عبارة عن حاصل قسمة التدفقات النقدية المتوقعة عمى معدل‬
‫العائد المطموب أي ىي القيمة التي تعبر عن مدى قدرة السيم عمى تحقيق تدفقات نقدية‬
‫مستقبمية‪.‬‬
‫في سوق األوراق المالية ال تمثل كل من القيمة االسمية والقيمة الدفترية التقييم الحقيقي‬
‫لمسيم‪ ،‬ذلك أن القيمة الحقيقية لمسيم العادي والذي يتم التعامل عمى أساسيا في السوق تتوقف‬
‫عمى العائد الذي يتوقع توليده‪ ،‬أي تتوقف عمى األرباح الرأسمالية والتوزيعات التي يتوقع أن‬
‫يجنييا المستثمر‪.‬‬
‫يمكن استنتاج أن القيمة السوقية لمسيم تمثل محصمة التقاء قوى العرض والطمب‪ ،‬أي من‬
‫خبلليما يتحقق السعر العادل لمسيم الذي يتداول بو في سوق أوراق المال‪ ،‬وتمعب كل من القيمة‬
‫الدفترية والقيمة االسمية‪ ،‬دو ار ىاما في تحديد القيمة السوقية التي تباع بيا األسيم في سوق‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫قد تكون القيمة السوقية أقل أو أكبر من القيمة االسمية‪ ،‬كما يمكن أن تمجأ المؤسسة‬
‫المصدرة إلى بيع أسيميا بسعر أقل من القيمة االسمية لضمان تصريف تمك األسيم المصدرة‪.1‬‬
‫ثالثا‪ :‬أنواع األسهم‬
‫يمكن أن يأخذ السيم عدة أشكال ونميز بين أنواع األسيم حسب معايير أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬تقسيم األسيم عمى أساس شكل اإلصدار؛‬
‫‪ -‬تقسيم األسيم من حيث طبيعة الحصة التي يدفعيا المساىم؛‬
‫‪ -‬تقسيم األسيم من حيث الحقوق المترتبة عمييا بالنسبة لحامميا‪.‬‬
‫‪ -0‬تقسيم األسهم عمى أساس شكل اإلصدار‬
‫يمكن تقسيم األسيم حسب شكل إصدارىا إلى ثبلثة أنواع كما يمي‪:2‬‬
‫أ‪ -‬السهم لحاممة‪ :‬يصدر بشيادة وال يحمل اسم صاحبو‪ ،‬ومن أىم مزايا ىذا الشكل من أشكال‬
‫اإلصدار أنو يتيح مرونة كبيرة لتداول السيم في السوق المالية‪ ،‬إذ تكتسب ممكية السيم في ىذا‬
‫النوع بمجرد استبلمو‪ ،‬لكن من عيوبو المخاطر الكبيرة التي تتعرض ليا حقوق صاحب السيم‬
‫سواء بالسرقة أو بالضياع‪ ،‬وغالبا ما يكون إصداره محدود أو ممنوع اإلصدار من قبل الحكومة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫بوكساني رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيميا‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬غير منشورة‪ ،‬كمية العموم االقتصادية وعموم التسيير‪،‬‬
‫جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪ ،2006-2005 ،‬ص ‪.56‬‬
‫‪2‬‬
‫وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‪ ،‬دار المستقبل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة ‪ ،2009 ،1‬ص ص ‪.124 ،123‬‬

‫‪18‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ب‪ -‬السهم االسمي‪ :‬وفي ىذا النوع من األسيم فإن اسم صاحب السيم يكون مثبت عمى الشيادة‪،‬‬
‫ويسجل بسجبلت الشركة وانتقال الممكية يمزم نقل الممكية في سجبلت الشركة‪.‬‬
‫ج‪ -‬السهم األذني (السهم ألمر)‪ :‬وفي ىذا النوع من األسيم يذكر اسم صاحبو في الشيادة مقترنا‬
‫بشرط األمر أو اإلذن‪ ،‬وعميو يتم انتقال الممكية من خبلل عممية التظيير فقط دون الرجوع إلى‬
‫سجبلت الشركة‪.‬‬
‫‪ -2‬تقسيم األسهم من حيث طبيعة الحصة التي يدفعها المساهم‬
‫تقسم األسيم وفق ىذا المعيار إلى‪:1‬‬
‫أ‪ -‬األسهم النقدية‪ :‬تتمثل في ذلك النوع الذي تستوفي شركة المساىمة قيمتيا االسمية نقدا‪ ،‬ويمكن دفع‬
‫جزء من القيمة االسمية عند االكتتاب عمى أساس دفع باقي القيمة عمى أقساط في مواعيد الحقة‬
‫تحددىا الشركة‪.‬‬
‫ب‪ -‬األسهم العينية‪ :‬ىي تمك األسيم التي تستوفي شركة المساىمة قيمتيا بحصص عينية كالعقار أو‬
‫صافي موجودات مصنع أو متجر أو مخزون‪.‬‬
‫ج‪ -‬األسهم المجانية‪ :‬ىي تمك األسيم التي تصدرىا الشركة عند زيادة رأس المال بترحيل جزء من‬
‫األرباح المحتجزة أو االحتياطي إلى رأس المال األصمي‪ ،‬وبالتالي فإن ىذه األسيم تساوي في‬
‫مجموعيا الزيادة المقررة في رأس المال‪ ،‬ويتم توزيعيا مجانا عمى المساىمين حيث أن قيمتيا قد‬
‫سددت من األرباح المحتجزة أو االحتياطي‪ ،‬ويكون التوزيع عمى المساىمين بنسبة ما يممكو كل‬
‫مساىم من األسيم األصمية‪.‬‬
‫‪ -3‬تقسيم األسهم من حيث الحقوق المترتبة عميها بالنسبة لحاممها‬
‫وفقا ليذا المعيار فإن األسيم تقسم إلى‪:‬‬
‫أ‪ -‬األسهم العادية‪ :‬وىي أداة ممكية ذات صفة مالية قابمة لمتداول ولحامميا الحق في الحصول عمى‬
‫عوائد غير ثابتة‪ ،‬إلى جانب حصتو في موجودات الشركة والمثبتة في شيادة السيم‪ ،‬وفي ىذا النوع‬
‫من األسيم ال يمنح حاممو حق مميز عن غيره من حممة األسيم لمشركة المصدرة‪ ،‬سواء كان في‬
‫األرباح الموزعة أو في أصوليا عند تصفيتيا‪ ،‬ويمكن أن تصدر األسيم العادية لغايات متعددة وبرتب‬
‫مختمفة‪ ،‬ويأخذ أصحاب األسيم العادية حصتيم من األرباح الموزعة في شكل نسبة مئوية‪ ،‬من قيمة‬
‫رأس المال‪ ،‬وقد تكون ىذه األرباح بشكل نقدي أو أسيم موزعة‪ ،‬بشرط وىو بعد أن يتقاضى حممة‬
‫األسيم الممتازة حقوقيم‪ ،‬إال أن القانون يعطييم حق مراقبة الشركة ويكفل ليم حق انتخاب أعضاء‬

‫‪1‬‬
‫السيد عميوة‪ ،‬تحميل مخاطر االستثمار في البورصة واألوراق المالية‪ ،‬دار األمين‪ ،‬القاىرة‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص ‪.58‬‬

‫‪19‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫مجمس إدارة الشركة في اجتماع الجمعية العامة‪ ،‬كما يكفل ليم حق مراقبة وفحص الدفاتر وسجبلت‬
‫الشركة‪.1‬‬
‫يتمتع أصحاب األسيم العادية بجممة من الحقوق إذ أن األصل أن تكون األسيم عادية ويعتبر‬
‫أصحابيا أكثر األطراف المرتبطة بالشركة استفادة في حالة نجاح الشركة‪ ،‬وفي نفس الوقت أكثر‬
‫األطراف تحمبل لمضرر والمخاطرة في حال فشل الشركة‪ ،‬لذلك فإن حممة األسيم العادية يتمتعون‬
‫بالحقوق التالية‪:2‬‬
‫‪ -‬الحق في اإلعبلم؛‬
‫‪ -‬الحق في المشاركة في األرباح؛‬
‫‪ -‬الحق في جزء من رأس المال وصافي األصول الحقيقية عند التصفية؛‬
‫‪ -‬حق األولوية في االكتتاب عند زيادة رأس المال؛‬
‫‪ -‬حق التنازل والتفاوض حول أسيمو‪.‬‬
‫أنواع جديدة من األسهم العادية‪:‬‬
‫إضافة إلى األسيم العادية والتي سبقت اإلشارة إلييا‪ ،‬ظيرت مؤخ ار أنواع جديدة من األسيم‬
‫العادية ىي‪:3‬‬
‫‪ -‬األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪ :‬يكون لمشركة الواحدة مجموعة من األسيم العادية تربط فييا‬
‫التوزيعات باألرباح التي تحققيا الشركة ككل ولكن بعض الشركات األمريكية أصدرت في الثمانينات‬
‫من القرن الماضي أنواع أخرى من األسيم اإلنتاجية يرتبط كل نوع منيا باألرباح التي يحققيا قسم‬
‫معين من األقسام المنتجة بالشركة وعمى الرغم من المزايا التي حققيا‪ ،‬ىذا النوع الجديد من األسيم‬
‫إال أنو خمف نوعا من تضارب المصالح بين المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‪ :‬إن التوزيعات التي يحصل عمييا حممة األسيم العادية ال‬
‫تعتبر من األعباء التي تخصم قبل احتساب الضريبة‪ ،‬وفي الثمانينات صدر في الواليات المتحدة‬
‫األمريكية تشريع ضريبي يسمح لمشركات التي تبيع حصة من أسيميا العادية إلى العاممين في ظل‬
‫خطة معينة لمشاركتيم في ممكية الشركة بخصم التوزيعات عمى تمك األسيم عن اإليرادات قبل‬

‫‪1‬‬
‫وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.124‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Olivier picon, la bourse ses mécanismes gérer son portefeuille, édition Dallos, Paris, 14eme édition, 2000, p‬‬
‫‪183-185.‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرباقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2004 ،‬ص ص ‪.18 ،17‬‬

‫‪20‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫احتساب الضريبة‪ ،‬كما نص التشريع عمى إعفاء المؤسسة المالية التي تمنح قرضا لصندوق العاممين‬
‫المخصص لتمويل شراء األسيم من دفع ضريبي عمى ‪ %50‬من األرباح التي تحصل عمييا‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم العادية المضمونة‪ :‬األصل في السيم العادي أنو ليس لحاممو الحق في الرجوع عمى الشركة‬
‫التي أصدرتو في حالة انخفاض قيمتو السوقية‪ ،‬إال أنو ظيرت في الواليات المتحدة األمريكية عام‬
‫‪ 1984‬ألول مرة أسيم عادية تعطي لحامميا الحق في مطالبة الشركة بالتعويض إذا انخفضت القيمة‬
‫السوقية لمسيم إلى حد معين خبلل فترة محددة عقب اإلصدار‪ ،‬وفي ىذه الحالة فإنو‪:‬‬
‫‪ -‬يمكن لممستثمر تحقيق أرباح مع كل ارتفاع في القيمة السوقية لمسيم؛‬
‫‪ -‬مخاطر التعرض لخسائر تحدث فقط إذا انخفضت القيمة السوقية لمسيم إلى أقل من المستوى‬
‫المحدد لمتعويض‪ ،‬وعندئذ لن تتجاوز الخسائر قيمة الفرق بين سعر الشراء وبين السعر األدنى‬
‫لمقيمة السوقية الذي تضمنو الشركة‪ ،‬أما إذا تجاوز االنخفاض الحد المشار إلييا فمن يتعرض‬
‫المستثمر ألي خسارة وباختصار ال يوجد حد أقصى لؤلرباح أم الخسائر فيي محدودة‪.‬‬
‫ب‪ -‬األسهم الممتازة‪ :‬تجمع األسيم الممتازة بين مميزات األسيم العادية ومميزات سندات الدين‪ ،‬فيي‬
‫تقترب في خواصيا من األسيم العادية كونيا تمثل حق ممكية‪ ،‬وتشبو السندات في كونيا تعطي الحق‬
‫لحامميا في الحصول عمى مقدار ثابت من األرباح سنويا‪ ،‬ومن جية أخرى تختمف ىذه األسيم عن‬
‫األسيم العادية‪ ،‬في كونيا ال تعطي حق التصويت عمى أعضاء مجمس اإلدارة‪.‬‬
‫ب‪ 0-‬مزايا االستثمار في األسهم الممتازة‪ :‬يتمتع حممة األسيم الممتازة في شركة المساىمة بمجموعة من‬
‫المزايا والحقوق المتعددة وىذه الحقوق ىي‪:1‬‬
‫‪ -‬أنيا تحقق لممستثمر معدل عائد شبو مستقر؛‬
‫‪ -‬أنيا تعطي األولوية في الحصول عمى القيمة عند التصفية بالمقارنة بحممة األسيم العادية‪.‬‬
‫ب‪ 2-‬مخاطر االستثمار في األسهم الممتازة‪ :‬يتحمل حممة األسيم الممتازة مجموعة من المخاطر وىي‪:2‬‬
‫‪ -‬أن معدل العائد محدد مسبقا بصرف النظر عن صافي الدخل؛‬
‫‪ -‬أن التقمب في سعر السيم الممتاز أكبر من التقمب في سعر السند‪ ،‬ولكن معدل العائد في‬
‫السندات غالبا ما يكون أقل؛‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة المالية‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،‬الطبعة ‪ ،2002 ،1‬ص ‪.479‬‬
‫‪ 2‬المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.480 ،479‬‬

‫‪21‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -‬ال يوجد التزام قانوني لدفع العائد لمسيم الممتاز في بعض األحيان‪ ،‬حيث يتوقف ذلك عمى تواجد‬
‫صافي الدخل‪ ،‬وقرار بإجراء التوزيعات‪ ،‬وتوافر السيولة الكافية ألداء التوزيعات‪ ،‬حيث أن التأخير‬
‫أو عدم إجراء التوزيعات عمى ىذه اّألسيم لن يؤدي إلى تصفية الشركة‪.‬‬
‫ب‪ 3-‬أنواع األسهم الممتازة‪ :‬ىناك أنواع عدة لؤلسيم الممتازة وىي كما يمي‪:1‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة المجمعة لأل رباح‪ :‬تعني األسيم الممتازة المجمعة لؤلرباح أن عدم كفاية األرباح في‬
‫سنة ما ال يؤدي إلى سقوط حق حممة األسيم الممتازة في الحصول عمى نصيبيم من األرباح‪ ،‬وانما‬
‫ترحل ليم وتجمع مع المستحق في السنة المالية الموالية‪ ،‬وبالتالي يحصل حممة األسيم الممتازة عمى‬
‫األرباح المجمعة معا‪ ،‬أما األسيم غير المجمعة لؤلرباح فتعني أن عدم كفاية األرباح لئلجراء‬
‫التوزيعات المستحقة عمى حممة األسيم الممتازة يؤدي إلى سقوط حق المطالبة بيا‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة المشاركة في األرباح‪ :‬ىي فئة من األسيم الممتازة توفر لحامميا ميزة إضافية وىي‬
‫حق األولوية‪ ،‬وذلك بإعطائو حق في مشاركة المساىمين العاديين في األرباح الموزعة إما بالكامل أو‬
‫بشكل جزئي‪ ،‬وىذا بعد أن يكونوا قد حصموا عمى حصتيم في التوزيع األولي‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة القابمة لالستدعاء‪ :‬تصنف ىذه األسيم إلى أسيم قابمة لبلستدعاء وأسيم غير قابمة‬
‫لبلستدعاء‪ ،‬أما القابمة لبلستدعاء تعطي الشركة المصدرة الحق في إلزام المساىم برد األسيم لمشركة‬
‫بسعر محدد وعمى مدار الفترة الزمنية المحددة من تاريخ اإلصدار وبالتالي تستطيع الشركة المصدرة‬
‫ومن خبلل ىذه الخبرة السيطرة والتخفيض بما يسمى بالرفع المالي‪.‬‬
‫وغالبا يصدر شرط األسيم القابمة لبلستدعاء بشكل مقرون بشرط األسيم الممتازة القابمة لمتحويل لصالح‬
‫المساىم في حين أن شرط االستدعاء لصالح الشركة المصدرة‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة القابمة لمتحويل‪ :‬تحويل السيم الممتاز إلى سيم عادي‪ ،‬وتعطي حامل السيم‬
‫الممتاز أفضمية لمحصول عمى نصيب من األرباح قبل المساىم العادي‪ ،‬وتعطيو الفرصة إلمكانية‬
‫تحويل ىذه األسيم إلى أسيم عادية‪ ،‬إذا ما ارتفع السعر السوقي لمسيم العادي‪.‬‬
‫د‪ 4-‬اتجاهات حديثة في األسهم الممتازة‪ :‬إلى جانب األسيم الممتازة التقميدية سابقة الذكر ظيرت أنواع‬
‫جديدة من األسيم الممتازة وىي‪:2‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة‪ :‬لؤلسيم الممتازة توزيعات ثابتة‪ ،‬وتتحدد بنسبة محددة‬
‫من القيمة االسمية لمسيم‪ ،‬وظير في الواليات المتحدة األمريكية في سنة ‪ 1982‬ألول مرة نوع‬

‫‪1‬‬
‫طارق عبد العال حماد ‪ ،‬دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،‬الطبعة ‪ ،2000 ،1‬ص ‪.23 ،22‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال وتمويل المشروعات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.26-20‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫جديد من األسيم الممتازة ترتبط فيو التوزيعات بمعدل العائد عمى نوع من السندات الحكومية وىي‬
‫سندات الخزينة عمى أن يتم التعديل عمى نصيب السيم من األرباح مرة كل ‪ 03‬أشير بناء عمى‬
‫التغيرات التي تط أر عمى عائد تمك السندات ولممحافظة عمى مستوى مبلئم من الطمب عمى تمك‬
‫األسيم عادة ما ينص عمى أن ال تقل نسبة التوزيعات عن ‪ %7.5‬من القيمة االسمية لمسيم‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة التي لها حق التصويت‪ :‬ىي األسيم الممتازة التي تعطى كتعويض لحممة األسيم‬
‫العادية عن انخفاض القيمة السوقية لمسيم العادي‪.‬‬
‫بناء عمى ما سبق فإن األسيم الممتازة تجمع بين خواص السيم العادي وخواص السند‪ ،‬فيي تشبو األسيم‬
‫العادية في كونيا أداة ممكية غير محددة األجل‪ ،‬كما أنيا تشبو السند في أنيا من أدوات االستثمار ذات‬
‫الدخل الثابت وتوفر لحامميا عنصر األمان الذي يوفره السند ولو بدرجة أقل‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬أدوات الدين‬

‫تتمثل أساسا في السندات إذ يعتبر السند مصدر تمويل طويل األجل تمجأ إليو الدولة أو‬
‫المؤسسات قصد الحصول عمى احتياجاتيا من خبلل االكتتاب العام عن طريق السوق المالية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مفهوم السندات وخصائصها‬
‫‪ .0‬تعريف السندات‪:‬‬
‫تعرف السندات عمى أنيا صكوك مديونية تصدرىا مؤسسات األعمال كما تصدرىا الحكومات‬
‫المركزية والييئات المحمية فضبل عن الييئات الشبو حكومية‪ ،1‬ويمثل السند عقدا بين المؤسسة المصدرة‬
‫لو والمستثمر‪ ،‬يقرض بمقتضاه الطرف الثاني مبمغا معينا إلى الطرف األول الذي يتعيد بدوره برد أصل‬
‫القرض مضافا إليو معدل الفائدة المتفق عميو في تاريخ مستقبمي معين‪ ،‬وعادة ما تصدر المؤسسات‬
‫الكبيرة والحكومات عددا كبي ار من السندات تمثل في مجموعيا قرضا كبيرا‪ ،‬وتوزع ىذه السندات عمى‬
‫المستثمرين بحيث يصبح كل مستثمر مالك لحصة معينة في ذلك القرض تتوقف عمى عدد السندات التي‬
‫اشتراىا‪ ،‬وتحدد قيمتيا ودرجة اإلقبال عمييا بالعائد المرتبط بيا‪ ،‬باإلضافة إلى درجة المبلءة والثقة التي‬
‫تتمتع بيا الييئة المصدرة ليا‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫منير إبراىيم اليندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ‪.25‬‬

‫‪23‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ .2‬خصائص السندات‪:‬‬
‫تتميز السندات بمجموعة من الخصائص ىي‪:1‬‬
‫‪ -‬صك مديونية عمى الجية التي أصدرتو؛‬
‫‪ -‬يحصل حامل السند عمى معدل فائدة ثابت سواء ربحت الشركة أم لم تربح؛‬
‫‪ -‬يتم استيفاء قيمة السند عند تاريخ االستحقاق؛‬
‫‪ -‬قابمية السند لمتداول‪ ،‬أي يحق لحاممو بيعو لمغير؛‬
‫‪ -‬تتحدد القيمة الجارية لمسند في السوق اعتمادا عمى العبلقة بين سعر الفائدة االسمي عمى السند وسعر‬
‫الفائدة الجارية في السوق النقدية؛‬
‫‪ -‬ال يحق المطالبة بقيمة الفائدة لمسند قبل الزمن المحدد لتسديده‪ ،‬وانما يمكن بيعو في السوق الثانوية؛‬
‫‪ -‬ال يشرك حامل السند في جمعيات المساىمين العامة وال يكون لق اررات ىذه الييئات أي تأثير بالنسبة‬
‫لو؛‬
‫‪ -‬تعتبر الفوائد عمى السند من النفقات التي يجوز طرحيا من إجمالي الربح‪ ،‬أي أنيا ال تخضع‬
‫لمضريبة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مزايا السندات‬
‫عادة ما يفضل المستثمرون شراء سندات ذات العائد الثابت عمى األسيم العادية لعدة أسباب‬
‫أىميا أنيا تمنحيم عائدا مستق ار فمعدل الفائدة االسمي المحدد بالسند والذي يمزم مصدر السند ال يتغير‬
‫بغض النظر عن التغيرات في أي قطاعات أخرى من النظام الرأسمالي‪ ،‬لذلك فإن لمسندات أولوية في‬
‫السداد عن األسيم في حالة اإلفبلس‪ ،‬وال بد من الدفع الكامل لمسند باعتباره دائن منذ تصفية الشركة قبل‬
‫توزيع األصول الباقية بين حممة األسيم‪.2‬‬
‫أما بالنسبة لمشركات فإنيا تفضل إصدار السندات عمى األسيم‪ ،‬ألن السندات ال تعطي لحممتيا‬
‫حق التدخل في إدارة الشركة أو اختيار مجمس إدارتيا أو التصويت عمى ق ارراتيا عمى عكس حممة‬
‫األسيم‪.‬‬
‫بالرغم من ذلك فإن األسيم تمنح حممتيا حماية أحسن ضد التضخم عكس السندات‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ضياء مجيد موسوي‪ ،‬البورصات‪ ،‬أسواق رأس المال وأدواتيا‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ص ‪.38 ،37‬‬
‫‪2‬أمين السيد أحمد لطفي‪ ،‬التحميل الفني ألغراض تقييم ومراجعة األداء واالستثمار في البورصة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2008 ،‬ص‬
‫‪.453‬‬

‫‪24‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ثالثا‪ :‬أنواع السندات‬

‫يمكن التمييز بين أنواع السندات وفقا لعدة معايير وأىميا‪:1‬‬
‫‪ -0‬حسب الجهة المصدرة‪:‬‬
‫تصنف السندات وفقا ليذا المعيار إلى نوعين رئيسين ىما‪:‬‬
‫أ‪ -‬السندات العامة‪ :‬وىي سندات تصدرىا الخزينة العامة‪ ،‬فيي قروض تمثل الدولة فييا الطرف المدين‪،‬‬
‫أما دائنوىا فيم البنوك والشركات العامة‪ ،‬والخاصة والمتعاممين الخواص‪ ،‬إن اليدف من إصدار ىذه‬
‫السندات ىو تغطية العجز في الميزانية العامة خاصة والتحكم في سيولة البنوك والنشاط االقتصادي‪.‬‬
‫ب‪ -‬السندات الخاصة‪ :‬وىي السندات التي تصدرىا الشركات المساىمة بغرض الحصول عمى األموال‬
‫البلزمة لتمويل مشاريعيا‪ ،‬وىي تصدر بمعدل فائدة أكبر من معدل فائدة السندات الحكومية‪ ،‬إال أن‬
‫حامميا أكثر عرضة لمخاطر الوفاء بالدين وتسديد فوائده‪.‬‬
‫‪ -2‬حسب الحقوق واالمتيازات المقدمة‪:‬‬
‫يمكن أن نميز بين‪:‬‬
‫أ‪ -‬سندات قابمة لمتحويل إلى أسهم‪ :‬يمكن لحامل ىذا النوع من السندات استبداليا حسب رغبتو بأوراق‬
‫مالية أخرى خاصة األسيم العادية لنفس المؤسسة‪ ،‬وبذلك يصبح من مبلكيا ولو نفس حقوق وواجبات‬
‫المساىمين العاديين‪ ،‬ىذه السندات يفضميا المستثمرون كثيرا‪ ،‬خاصة إذا كانت المؤسسة حققت‬
‫معدالت نمو عالية‪ ،‬حيث يتيح تحولييا إلى أسيم الحصول عمى توزيعات مرتفعة‪ ،‬أما في حالة‬
‫الركود الطويل نسبيا فيفضمون االحتفاظ بيا لمحصول عمى فوائد ثابتة‪.‬‬
‫ب‪ -‬سندات ذات عالوة‪ :‬لمالك ىذه السندات الحق في التعويض بمبمغ يفوق سعر إصدارىا‪ ،‬أي عند‬
‫تاريخ االستحقاق يدفع المصدر لحامل السند مبمغا معينا إضافة إلى مبمغ إصدار السند‪.‬‬
‫‪ -3‬حسب الضمانات المقدمة‪:‬‬
‫ىناك نوعان من السندات حسب معيار الضمانات المقدمة وىما‪:‬‬
‫أ‪ -‬السندات المضمونة‪ :‬من أجل اجتذاب رؤوس األموال‪ ،‬قد تمجأ الشركات إلى تقديم ضمانات عينية‬
‫لموفاء بالقروض‪ ،‬كأن ترىن عقاراتيا كميا أو بعضيا‪ ،‬وىذا ما يعطي ألصحاب السندات حق‬
‫التصرف في ىذه األصول الستيفاء حقوقيم في حالة تصفية الشركة وعدم وفائيا بااللتزامات‬
‫اتجاىيم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سبلم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية‪ ،‬تحميل وادارة‪ ،‬دار المسيرة لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2004 ،‬ص ‪.91‬‬

‫‪25‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ب‪ -‬السندات غير المضمونة‪ :‬الضمان الوحيد الذي يتوفر لحممة ىذا النوع من السندات يتمثل في حق‬
‫األولوية الذي يمتاز بو عمى الدائنين اآلخرين لممؤسسة المصدرة‪ ،‬وىي أكثر مخاطرة من السندات‬
‫المضمونة‪.‬‬
‫‪ -4‬حسب معدل الفائدة‪:‬‬
‫حسب ىذا المعيار يمكن أن نميز بين نوعين ىما‪:‬‬
‫أ‪ -‬سندات ذات معدل فائدة ثابت‪ :‬يقدم ىذا النوع عائدا متماثبل لكل السنوات إلى غاية نياية مدة القرض‬
‫ويزداد الطمب عمى ىذا النوع عند انخفاض معدالت الفائدة التي تمنحيا البنوك‪.‬‬
‫ب‪ -‬سندات ذات معدل فائدة متغير‪ :‬في ىذا النوع يتغير معدل الفائدة حسب تغير معدل الفائدة في السوق‬
‫أو حسب معدل التضخم‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬اتجاهات جديدة في السندات‬
‫إضافة إلى ما سبق ظيرت اتجاىات جديدة في السندات يمكن تمخيصيا عمى النحو التالي‪:1‬‬
‫‪ -0‬سندات ال تحمل معدل كوبون‪:‬‬
‫وت باع بخصم عمى القيمة االسمية عمى أن يسترد المستثمر القيمة االسمية عند االستحقاق كما‬
‫يمكن بيعيا في السوق بالسعر السائد إذا رغب حامميا في التخمص منيا قبل تاريخ االستحقاق‬
‫‪ -2‬سندات ذات معدل فائدة متحول‪:‬‬
‫وىو نوع استحدث في بداية الثمانينات لمواجية موجة التضخم التي أدت إلى رفع معدالت الفائدة‬
‫مما يترتب عميو انخفاض القيمة السوقية لمسندات‪ ،‬وعادة يحدد سعر فائدة مبدئي ليذه السندات ويعاد‬
‫النظر فيو كل ستة أشير بيدف تعديمو ليتبلءم مع معدالت الفائدة السائدة في السوق‪.‬‬
‫‪ -3‬السندات ذات الدخل‪:‬‬
‫ال يجوز لحممة السندات المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق فييا الشركة أرباحا‪ ،‬ومع ىذا‬
‫فمن الممكن أن ينص في بعض العقود عمى أن يحصل حامل السند عمى الفوائد عمى سنة لم تتحقق فييا‬
‫أرباح من أرباح الحقة‪.‬‬
‫‪ -4‬السندات الرديئة (متواضعة الجودة)‪:‬‬
‫استحدث ىذا النوع في الثمانينات لتمويل امتبلك أعضاء مجمس اإلدارة لحصة كبيرة في رأس‬
‫المال الخاص بالشركة التي يديرونيا‪ ،‬وذلك بإصدار قروض تستخدم حصيمتيا لشراء جانب كبير من‬
‫أسيميا المتداولة في السوق‪ ،‬وعادة ما يترتب عمى ذلك زيادة كبيرة في نسبة األموال المقترضة إلى‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي و سمية قرياقص‪ ،‬أسواق المال وتمويل المشروعات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.22 ،21‬‬

‫‪26‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫األموال الممموكة بشكل يجعل االستثمار محفوفا بقدر من المخاطر وىو ما يقتضي أن يكون معدل‬
‫الكوبون مرتفع ليعوض تمك المخاطر‪.‬‬
‫‪ -5‬سندات المشاركة‪:‬‬
‫تعطي لممستثمر الحق ليس فقط في الفوائد الدورية بل و في جزء من األرباح‪.‬‬
‫تعتبر األسيم العادية والسندات األوراق المالية الرئيسية المتداولة في سوق األوراق المالية‪ ،‬أما األوراق‬
‫المالية األخرى فيي خميط بينيما أو أوراق مالية مشتقة‪ ،‬لذلك يجب توضيح أىم الفوارق بين األسيم‬
‫والسندات‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬مقاربة بين السند وأسهم‬
‫بناء عمى ما تم ذكره يمخص الجدول أدناه أىم الفروق بين السيم والسند‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)10‬مقارنة بين السهم والسند‬
‫السند‬ ‫السهم‬

‫‪ -‬دين عمى المؤسسة؛‬ ‫‪ -‬جزء من رأس المال؛‬

‫‪ -‬عائد السند ثابت ال يتأثر بخسائر المؤسسة؛‬ ‫‪ -‬ربح السيم يتغير وقد يكون خسارة؛‬
‫‪ -‬ليس لحامل السند الحق في التصويت واإلدارة؛‬ ‫‪ -‬لحامل السيم حق الرقابة والتصويت واإلدارة؛‬
‫‪ -‬يسترد في نياية مدة القرض؛‬ ‫‪ -‬ال يسترد مالو إال من خبلل التصفية أو البيع؛‬
‫‪ -‬فوائد السندات ال تخضع لمضريبة؛‬ ‫‪ -‬توزيعات السيم تخضع لمضريبة؛‬
‫‪ -‬حق األولوية عمى المساىمين والدائنين اآلخرين؛‬ ‫‪ -‬حقوق المساىمين تخضع لمضريبة؛‬
‫‪ -‬تصدرىا الشركات والحكومات والمؤسسات المالية‪.‬‬ ‫‪ -‬حقوق المساىمين تأتي بعد حقوق حممة السندات؛‬
‫‪ -‬تصدرىا فقط شركات المساىمة‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬بناء عمى العديد من أدبيات الدراسة‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬القيم المتداولة المهجنة والمشتقات المالية‬

‫انتشرت ىذه األدوات في السنوات األخيرة وأخذت أشكاال متعددة‪ ،‬وكان الغرض منيا أساسا جمب‬
‫االدخار من جميع أفراد المجتمع وحماية المستثمر ضد مخاطر التغير في السعر‪ ،‬ومن أبرز ىذه األدوات‬
‫عقود الخيارات عقود المستقبميات‪ ،‬عقود المبادالت‪ ،‬وىو ما يتم التطرق إليو عمى النحو التالي‪:‬‬
‫‪ -‬القيم المتداولة الميجنة؛‬
‫‪ -‬المشتقات المالية‪.‬‬

‫‪27‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫أوال‪ :‬القيم المتداولة المهجنة‬

‫ىي تمك القيم التي تجمع بين خصائص األسيم التي تمثل حق الممكية والسندات التي تمثل حق‬
‫دائنية‪ ،‬ومن بين أىم أنواعيا ما يمي‪:1‬‬
‫‪ -0‬سندات المساهمة‪ :‬ىي سندات تصدر عن شركات المساىمة خاصة كانت أو عامة‪ ،‬وتعتبر ديون‬
‫أبدية بمثابة أموال شبو خاصة‪ ،‬حيث يتحصل صاحبيا عمى عائد يتكون من جزء ثابت واآلخر متغير‬
‫حسب النشاط أو النتيجة المحققة من طرف الشركة المصدرة لو‪ ،‬وال يوجد ليا تاريخ استحقاق‪.‬‬
‫‪ -2‬شهادات االستثمار‪ :‬وىي أسيم عادية دون حق التصويت حيث يتمتع صاحبيا كغيره بالحقوق كحقو‬
‫في التوزيعات‪ ،‬حقو في أخذ نصيبو في حال إجراء عممية تصفية لممؤسسة المصدرة‪.‬‬
‫ىنا نشير إلى أن السيم العادي يمكن تقسيمو إلى شيادة استثمار وىي جزء من السيم العادي‬
‫فاقد التصويت‪ ،‬وكذا شيادة حق التصويت والتي تعود ممكيتيا إلى أصحاب األسيم العادية بالمؤسسة‪،‬‬
‫ويقوم بإصدار شيادات االستثمار كل من مؤسسات القطاع العام والخاص وذلك بيدف توفير مصادر‬
‫تمويل لممؤسسة مع المحافظة عمى حق سيطرة المساىمين القدامى عمى توجيييا ومراقبة إدارتيا عمى‬
‫النحو الذي كانت عميو قبل إصدار شيادات االستثمار‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المشتقات المالية‬
‫المشتقات ىي‪" :2‬عقود تشتق قيمتيا من قيمة األصول المعنية (أي تمك األصول التي تمثل‬
‫موضوع العقد)‪ ،‬واألصول التي تكون موضوع العقد تتنوع ما بين األسيم والسندات والسمع والعمبلت‬
‫األجنبية‪...‬الخ‪.‬‬
‫تسمح المشتقات لممستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتمادا عمى أداء األصل موضوع العقد‪،‬‬
‫والمشتق أو الورقة المالية المشتقة ىي أداة مالية تعتمد قيمتيا عمى قيم متغيرات أخرى أصمية‪ ،‬وفي‬
‫السنوات األخيرة اكتسبت األوراق المالية المشتقة أىمية متزايدة في مجال التمويل‪ ،‬ويتم اآلن تداول‬
‫عمميات التسميم اآلجل وخيارات البيع‪/‬الشراء بنشاط كبير في البورصات‪ ،‬فيذا النوع من األوراق المالية ال‬
‫ينشأ من تمقاء نفسو مثل األنواع السابقة بل يعتمد في وجوده عمى وجود أصل مالي أو مادي موجود‬
‫بالفعل وبذلك يطمق عميو األو ارق المالية المشتقة أي أنيا تشتق من أصل آخر موجود‪ ،‬وفي ما يمي نتناول‬
‫أىميا‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫محمد براق‪ ،‬تسيير المحافظ‪ ،‬مطبوعة موجية لطمبة الماجستير في عموم التسيير‪ ،‬تخصص مالية‪ ،‬المدرسة العميا لمتجارة‪ ،‬الجزائر‪-2002 ،‬‬
‫‪ ،2003‬ص ص ‪.35 ،34‬‬
‫‪2‬‬
‫ط ارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاىيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2001 ،‬ص ‪،05‬‬

‫‪28‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -0‬العقود المستقبمية‪:‬‬
‫يتم التطرق في ىذا العنصر إلى أىم التعاريف وأنواع العقود المستقبمية‪:‬‬
‫أ‪ -‬تعريفها‪:‬‬
‫التعريف األول‪ :‬تعرف العقود المستقبمية عمى أنيا اتفاق نمطي ينطوي عمى التسميم المؤجل ألداة‬
‫مالية أو سمعة معينة في تاريخ الحق وبسعر محدد مسبقا‪.1‬‬
‫التعريف الثاني‪ :‬تعرف العقود المستقبمية عمى أنيا عقود آجمة شروطيا نمطية ويتم التعامل عمييا من‬
‫خبلل سوق منظمة وتخضع إلجراءات التسوية اليومية‪.2‬‬
‫يجب أن تتوفر في العقود المستقبمية مجموعة من العناصر‪:‬‬
‫باإلضافة إلى طرفي العقد (المشتري والبائع) يجب أن يتحدد في العقد خمسة عناصر أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬تاريخ العقد‪ ،‬نوع األصل محل التعاقد‪ ،‬الكمية‪ ،‬سعر التنفيذ أو سعر التسوية‪ ،‬تاريخ التسميم‪ ،‬مكان‬
‫وطريقة التسميم‪.‬‬
‫يقتضي التعاقد في العقود المستقبمية مجموعة من الشروط ىي‪:3‬‬
‫وحدة التعامل‪ :‬ىي الكمية والوحدة التي بموجبيا يتم إبرام العقد‪.‬‬
‫شرط التسميم‪ :‬تتضمن األشير التي يتم فييا التعامل عمى العقد والفترة الزمنية موضوع التعامل من‬
‫حيث النوعية والجودة‪ ،‬ووسيمة التسميم التي بموجبيا يتم تسميم األصل‪.‬‬
‫حدوث تقمبات األسعار‪ :‬تعمل أسواق العقود المستقبمية بنظام حدوث التقمبات السعرية‪ ،‬حيث يفرض‬
‫حدا أدنى وحدا أقصى‪ ،‬وذلك حسب العقد محل التعاقد وذلك كل يوم‪ ،‬وفي اليوم الموالي يتم بأعمى‬
‫سعر وصل إليو العقد في اليوم المعين‪ ،‬ويستثنى من ذلك نوع واحد من العقود ال يطبق عميو نظام‬
‫محدود وىي العقود عمى مؤشرات السوق‪.‬‬
‫نظام الهوامش‪ :‬نظ ار لما تترتب عميو التعاقدات من مخاطر عدم القدرة عمى الوفاء‪ ،‬يفرض ىامش‬
‫مبدئي يودعو أطراف التعاقد لدى بيت السمسرة الذي يتعاممون معو‪ ،‬ويكون في صورة نقدية‪ ،‬وفي‬
‫صورة أذون الخزينة أو سندات حكومية‪...‬الخ‪.‬‬
‫التسوية اليومية‪ :‬تتميز العقود المستقبمية بإجراء تسوية يومية لمراكز أطراف التعاقد مع كل تغير في‬
‫سعر العقد الجديد‪ ،‬بل أن بيت التسوية نفسو يقوم بإحبلل العقد بعقد جديد‪ ،‬وسعر العقد الجديد يتحدد‬
‫عمى أساس التسوية الذي ينشر في صحف المال عن العقود المماثمة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.11‬‬
‫‪ 2‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دار النشر لمجامعات‪ ،‬مصر‪ ،‬الطبعة ‪ ،2004 ،1‬ص ‪.213‬‬
‫‪3‬‬
‫منير إبراىيم ىندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪ ،1999 ،‬ص ‪.684‬‬

‫‪29‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ب‪ -‬أنواع العقود المستقبمية‪ :‬وأىم أنواع العقود المستقبمية ما يمي‬

‫‪ -‬عقود مستقبميات مؤشرات السوق‪ :‬ىي عبارة عن تسميم المؤشر في تاريخ وسعر محددين‬
‫مسبقا‪.‬‬
‫‪ -‬عقود مستقبميات السمع والعمالت‪ :1‬يمكن تعريف عقد مستقبميات العمبلت بأنو إلزام بتسميم‬
‫مقدار معين من عممة معينة في تاريخ الحق (تحدده إدارة البورصة) وذلك طبقا لسعر صرف يتم‬
‫االتفاق عميو عند إبرام العقد‪.‬‬
‫‪ -‬عقود المستقبميات عمى أسعار الفائدة‪ :‬ىذه العقود التي تتم بين مشتري العقد وبائع العقد‪ ،‬أغمب‬
‫ىذه العقود يتم إحبلليا قبل تاريخ االستحقاق بصفة عكسية عن التي يتم االتفاق عمييا في البداية‬
‫وال يتم التسميم الفعمي لؤلصول محل العقد‪.2‬‬
‫‪ -2‬العقود اآلجمة‪:‬‬
‫ىي اتفاق عمى شراء أو بيع أصل معين في وقت مستقبمي مقابل سعر معين‪ ،‬يكون عادة بين‬
‫مؤسستين ماليتين أو بين مؤسسة مالية وأحد عمبلئيا من المؤسسات‪ ،3‬وىذه العقود قميمة التداول في‬
‫األسواق المالية نتيجة ألنيا تحمل شروطا وتفصيبلت ال تناسب في العادة جميع المتعاممين في السوق‬
‫المالية‪ ،‬وىي اتفاقيات ممزمة لمطرفين‪ ،‬وعند حمول تاريخ التنفيذ تتم تسويتو بين طرفيو بتسميم البائع‬
‫لؤلصل مقابل استبلمو لمبمغ السعر المتفق عميو من طرف المشتري‪.‬‬
‫‪ -3‬عقود الخيار (االختيارات)‪:‬‬
‫أ‪ -‬تعريف عقود الخيار‪ :‬يعرف عقد الخيار (االختيار) بأنو اتفاق بين طرفين يمنح بموجبو أحدىما‬
‫لآلخر الحق وليس االلتزام في شراء أو بيع أصل معين أو أداة مالية معينة خبلل فترة محددة‬
‫(االختيار األمريكي) أو في تاريخ محدد (االختيار األوروبي) بسعر يتم االتفاق عميو مقدما واألداة‬
‫المالية يمكن أن تكون سيما أو سندا أو سعر فائدة‪ ،‬أو عممة‪ ،‬أو أية أداة مالية متداولة في األسواق‬
‫المالية‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬دار وائل لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص ‪.94‬‬
‫‪2‬عبد الباسط وفاء حسن‪ ،‬بورصة األوراق المالية ودورىا في تحقيق أىداف تحول مشروعات القطاع العام إلى الممكية الخاصة‪ ،‬دار النيضة العربية‪،‬‬
‫القاىرة‪ ،‬مصر‪ ،1996 ،‬ص ‪.40‬‬
‫‪3‬‬
‫طارق عبد الع ال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاىيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.12‬‬
‫‪4‬‬
‫حسين بني ىاني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.171‬‬

‫‪30‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫نظ ار ألن لمشتري الخيار الحق في تنفيذ الخيار أو عدم تنفيذه‪ ،‬فإنو يدفع لمن أعطاه ىذا الحق‬
‫(محرر الخيار) مكافأة غير قابمة لمرد‪ ،‬تدفع عند التعاقد وال تعتبر جزء من قيمة العقد‪ ،‬إذ تمثل قيمة‬
‫شراء حق الخيار‪.‬‬
‫بناء عمى ما سبق يمكن استنتاج ما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬االختبلف في توقعات األطراف المتعاممة في عقود الخيار ىي السبب وراء إبرام ىذه العقود بيعا‬
‫أو شراء‪ ،‬أو أن التوقعات المتضاربة تعد أساس في إنشاء خيار البيع أو الشراء؛‬
‫‪ -‬تسمى ىذه العقود حقوق الخيار نظ ار ألنيما تعطي المشتري لمعقد الحق وليس االلزام في تنفيذ‬
‫العقد أو عدم تنفيذه؛‬
‫‪ -‬التنفيذ ال يعني حتما تسميم واستبلم األصل موضوع التعاقد بل يتحقق ذلك من خبلل حساب‬
‫الفروقات المالية الناجمة عن التنفيذ دون الحاجة إلى التسميم واالستبلم‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ب‪ -‬أنواع عقود الخيار‪ :‬يمكن تقسم حقوق الخيار بشكل أساسي إلى نوعين ىما‬
‫‪ -‬خيار الشراء‪ :‬ىو عقد بين طرفين (البائع والمشتري) يعطى فيو الحق لممشتري في االختيار بين‬
‫شراء أو عدم شراء أصل ما بسعر معين خبلل فترة أو تاريخ مستقبمي‪ ،‬ويمنح المشتري ىذا الحق‬
‫لقاء مبمغ مالي يدفعو لمبائع‪ ،‬وىو المكافأة ويقوم المشتري بتنفيذ حقو إذا كان السعر السوقي‬
‫لؤلصل أكبر من سعر الممارسة‪.‬‬
‫‪ -‬خيار البيع‪ :‬ىو أيضا عقد بين طرفين يمنح الحق لصاحب العقد في االختيار بين بيع أو عدم‬
‫بيع أصل معين بسعر ما وبتاريخ مستقبمي مقابل عبلوة تدفع لمبائع‪ ،‬ويتم التنفيذ إذا انخفض‬
‫السعر السوقي عن سعر التنفيذ‪.‬‬
‫كما يمكن أن تقسم عقود الخيار حسب تاريخ التنفيذ إلى‪:‬‬
‫‪ -‬خيارات أمريكية‪ :‬ىي عقود يسمح فييا لصاحب العقد أن يمارس حقو في الشراء أو البيع في أي‬
‫وقت في الفترة بين شراء العقد وتاريخ إنياء الصبلحية‪.‬‬
‫‪ -‬خيارات أوروبية‪ :‬يكون فييا الحق لحامل العقد أن ينفذ عقده فقط في تاريخ انتياء صبلحية العقد‬
‫(أي يوم واحد)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫بوعبد اهلل عمي‪ ،‬أثر األسواق المالية الناشئة عمى استقرار أسعار الصرف في الدول العربية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شيادة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية‬
‫العموم االقتصادية والتجارية وعموم التسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪ ،2014-2013 ،‬ص ‪.24‬‬

‫‪31‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -4‬عقود المبادلة‪:‬‬
‫تمثل عقود المبادلة أحد أدوات تغطية المخاطر ومن أكثر استخداماتيا تغطية مخاطر تغير سعر‬
‫الفائدة وتعتبر عقود مبادلة معدل الفائدة الثابتة بمعدل الفائدة المتغير من أكثر ىذه األدوات استخداما‪.‬‬
‫أ‪ -‬تعريف عقود المبادلة‪ :‬تعرف عقود المبادلة عمى أنيا "اتفاق بين طرفين أو أكثر لتبادل سمسمة من‬
‫التدفقات النقدية خبلل فترة مستقبمية"‪.1‬‬
‫ب‪ -‬أنواع عقود المبادلة‪:‬‬
‫‪ -‬مبادالت أسعار الفائدة‪ :‬عقد المبادلة عبارة عن ترتيبات بين طرفين يتم بموجبيا االتفاق عمى‬
‫مبادلة دفعات بمعدل فائدة ثابتة بدفعات بمعدل فائدة متغيرة وخبلل فترة زمنية محددة‪.‬‬
‫‪ -‬مبادالت أسعار الصرف‪ :‬تمثل عمميات المبادلة بين عمميتين معينتين‪ ،‬في شراء أحدىما وبيع‬
‫األخرى‪ ،‬عمى أساس سعر آني أو فوري لكل منيا وفي الوقت نفسو إعادة بيع األولى وشراء‬
‫الثانية بموجب سعر المبادلة (سعر آجل) والذي يتم تحديده وفق الفرق القائم بين أسعار الفائدة‬
‫السائدة حينئذ عمى اإليداع واإلقراض بالنسبة لكل من العمميتين‪ ،‬وعميو فيي تعود عمى مبادلة‬
‫تدفق نقدي بآخر لو شروط وخصائص مختمفة‪.‬‬
‫‪ -5‬المتعاممون في عقود المشتقات‪:2‬‬
‫‪ -‬المتحوطون‪ :‬ييتم المتحوطون بتخفيض المخاطرة التي يتعرضون ليا‪ ،‬والمشتقات تسمح ليم‬
‫بتحسين درجة التأكد ولكنيا ال تضمن تحسين النتائج؛‬
‫‪ -‬المضاربون‪ :‬يراىنون عمى تحركات األسعار المستقبمية‪ ،‬لذلك يستخدمون المشتقات لمحاولة‬
‫تحقيق مكاسب؛‬
‫‪ -‬المرجحون‪ :‬يدخمون عندما يكون ىناك فرق ألصل معين بين سوقين أو أكثر وذلك بالشراء من‬
‫السوق منخفض السعر والبيع في نفس الوقت في السوق مرتفع السعر وبالتالي يحققون ربح عديم‬
‫المخاطرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية المفاىيم‪ ،‬إدارة المخاطر المحاسبية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.213‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.80‬‬

‫‪32‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المطمب الرابع‪ :‬مداخل تحميل األوراق المالية‬

‫يتم قياس أداء السوق المالية من خبلل تحميل عدة مؤشرات بحيث يتم االعتماد عمييا لمعرفة سير‬
‫المعامبلت في السوق وتطورىا‪ ،‬باإلضافة إلى أنيا تعطي اإلمكانية لمتنبؤ بأوضاع السوق المستقبمية‪،‬‬
‫ويشير األدب الخاص باألسواق المالية إلى وجود نظريتين لدراسة حركة أسعار األسيم‪.‬‬
‫أوال‪ :‬التحميل األساسي‬
‫ىو ذلك التحميل الذي يبحث في العوامل المؤثرة في أسعار األسيم من خارج السوق وىذه العوامل‬
‫ليا تأثير يكاد يكون غير مباشر عمى أسعار األسيم (من خبلل عوائد الشركات)‬
‫في حين يكون التأثير المباشر أضعف‪ ،‬ويشار إلى التحميل األساسي في بعض األحيان بمنيج‬
‫االقتصاد الكمي‪.1‬‬
‫يعنى التحميل األساسي بتحميل البيانات والمعمومات االقتصادية بيدف التنبؤ بما ستكون عميو‬
‫ربحية المؤسسة‪ ،‬إضافة إلى التعرف عمى حجم المخاطر التي تتعرض ليا تمك الربحية‪ ،‬وتمثل تمك‬
‫المعمومات األساس في تحديد السعر الذي ينبغي أن يباع بو السيم الذي تصدره المؤسسة‪ ،‬أي أن ىذا‬
‫التحميل ييتم بمستقبل أسعار األسيم وليس باألسعار التي بيعت بيا في السوق‪.‬‬
‫يقسم التحميل األساسي إلى ثبلث مراحل‪ ،‬المرحمة األولى وتعنى بالظروف االقتصادية العامة‬
‫(دراسة االقتصاد الكمي) أما المرحمة الثانية فتركز عمى التحميل الجزئي لمقطاع الذي ينتمي لو السيم أو‬
‫الشركة وأخي ار التحميل الجزئي لمشركة نفسيا صاحبة السيم‪.‬‬
‫يميل كثير من المحممين أن يكون التحميل الكمي ىو البداية‪ ،‬وأن تكون النياية تحميل ظروف‬
‫المؤسسة ويطمق عمى ىذا المدخل التحميل الكمي‪ ،‬الجزئي أو التحميل من أعمى إلى أسفل‪.‬‬
‫بالمقابل يميل البعض اآلخر من محممي السوق إلى دراسة ظروف المؤسسة أوال ثم الصناعة أو‬
‫القطاع وأخي ار الظروف االقتصادية العامة‪ ،‬ويسمى ىذا المدخل التحميل الجزئي الكمي‪ ،‬أو التحميل من‬
‫األسفل إلى أعمى‪.‬‬
‫في الحقيقة لكل فريق من المحممين حجتو الخاصة في الدفاع عن الطريقة التي يتبعيا‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مدخل التحميل الفني‬
‫ىذه الطريقة ترتكز عمى تحميل السوق وتعتمد في ذلك عمى جوانب العرض والطمب التي تؤثر في‬
‫أسعار األسيم‪ ،‬إذ يركز ىذا التحميل بصفة أساسية عمى تحركات الماضي ألسعار أسيم الشركة أو‬
‫‪1‬‬
‫فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬التحميل االقتصادي لتغيرات أسعار األسيم‪ ،‬منيج االقتصاد الكمي‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬الرياض المممكة العربية السعودية‪،‬‬
‫الطبعة ‪ ،2002 ،1‬ص ص ‪.17 ،16‬‬

‫‪33‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫مجموعة الشركات أكثر من التركيز عمى المحددات األساسية لمربحية المتوقعة ويعتقد المختصون أن‬
‫تحركات األسعار الماضية‪ ،‬وحجم التعامبلت المالية مؤش ار عمى تحركات األسعار في المستقبل‪.1‬‬
‫من ىنا يمكن القول أن التحميل الفني يقوم عمى أساس أن السوق ليس كفؤ‪ ،‬وأن أسعار األوراق‬
‫المالية ال تسير باتجاىيا وفقا لما يطمق عميو بالحركة العشوائية التي تعد المعيار البلزم لكفاءة السوق‬
‫وبيذا التحديد فإن التحميل الفني ييدف إلى التحميل المستمر في الشراء سوف يضعو في موقع أفضل‬
‫لمحصول عمى العوائد الرأسمالية من عممياتو وغالبا فإن التوقيت يكون ىو الفارق بين المستثمر الناجح‬
‫والمستثمر غير الناجح‪ ،‬ومع أن األخطاء في الحكم بخصوص أفضل وقت لدخول السوق المتوقعة‪ ،‬إال‬
‫أن معدل األخطاء ىذا يقل كمما كانت التقديرات أقرب لمدقة‪.‬‬
‫‪Robert‬‬ ‫يقوم التحميل الفني عمى فكرة أساسية تستند إلى جممة من االفتراضات التي أوردىا‬
‫‪ A.Levy‬في مقالتو المنشورة عام ‪ 1966‬حيث أشار إلى أىم ىذه الفرضيات‪:2‬‬
‫‪ -0‬القيمة السوقية لمسيم تحدد فقط من خبلل طمب وعرض السيم في السوق؛‬
‫‪ -2‬الطمب والعرض تحكمو عوامل عديدة منيا عوامل عقبلنية واألخرى غير عقبلنية؛‬
‫‪ -3‬إىمال التقمبات المحدودة التي تحصل في السوق؛‬
‫‪ -4‬التغير الذي يحصل في سعر السيم يكون بسبب التغير في عبلقات الطمب والعرض‪.‬‬

‫تأسيسا عمى ما تقدم‪ ،‬نبلحظ بأن المستثمر‪ ،‬وفي إطار التحميل األساسي يكون ميتما باألرباح‬
‫الناجمة من مقسوم األرباح إضافة إلى األرباح الرأسمالية جراء االرتفاع في أسعار األسيم‪ ،‬في حين ييتم‬
‫المستثمر‪ ،‬في إطار التحميل الفني باألرباح الرأسمالية فقط‪ ،‬من جية أخرى ييتم المستثمر في إطار‬
‫التحميل األساسي بالعوامل االقتصادية المؤثرة في مستوى أسعار األسيم في حين ييتم المستمر في إطار‬
‫التحميل الفني بالعوامل المؤثرة في التغيرات الحاصمة في سعر سيم معين وتحديد أفضل األوقات لمدخول‬
‫والشراء‪ ،‬وىذه العممية شبيية بالتميز بين العوامل المؤثرة في تغير المستوى العام لؤلسعار والعوامل المؤثرة‬
‫في تغير سعر سمعة معينة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية (أسيم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق‪ ،‬استثمارية‪ ،‬خيارات) الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪ ،2005 ،‬ص ‪.225‬‬
‫‪2‬‬
‫فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.18‬‬

‫‪34‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المبحث الثالث‪ :‬هيكل ونظم السوق األوراق المالية‬

‫يمعب التنظيم والحكم في إدارة البورصات دو ار رئيسيا وميما في نجاح وتوسع البورصات واألسواق‬
‫المالية العالمية‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬المتعاممون في سوق األوراق المالية‬

‫يتدخل في سوق األوراق المالية عدد من المتعاممين االقتصاديين فيؤثرون ويتأثرون بحالة السوق‪،‬‬
‫حيث يقوم األعوان االقتصاديون بضمان نشاط السوق‪ ،‬ويتم في الوقت ذاتو تحقيق الغاية المالية ليم‪،‬‬
‫ويمكن إبراز أىم المتدخمين عمى النحو التالي‪:‬‬

‫أوال‪ :‬الجمهور‬
‫يتمثل في األفراد الذين يستثمرون في البورصة بطريقة مباشرة أو غير مباشرة أي باستعمال‬
‫صندوق من الصناديق الجماعية لبلستثمار‪.1‬‬
‫تسعى الدول والبنوك التجارية اليوم إلى تشجيع صغار المدخرين والمستثمرين عمى دخول السوق‬
‫المالية وجعل البورصة في متناول الجميع‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬الحكومات (الدولة)‬
‫تعتبر الحكومات من المتدخمين الرئيسين في البورصة خاصة في أسواق السندات‪ ،‬إذ من‬
‫المعروف أن إصدارات الحكومات ىي أفضل اإلصدارات من حيث مستوى المخاطر‪.‬‬
‫إذ تمجأ لمثل ىذه اإلصدارات لتغطية العجز في الميزانية العمومية أو تمويل المشاريع التنموية‬
‫المختمفة‪ ،‬إن ىذه اإلصدارات قديمة جدا خاصة في بريطانيا التي كانت تجمع األموال لتمويل التجارة‬
‫الخارجية والحروب بإصدار سندات توزع عمى المستثمرين‪.2‬‬
‫ثالثا‪ :‬بنوك االستثمار‬
‫تعمل بنوك االستثمار أساسا في السوق األولية لؤلوراق المالية فيي تساعد الشركات والمؤسسات‬
‫عمى ترويج إصداراتيا من األوراق المالية‪ ،‬وتتضمن عممية الترويج ثبلثة عناصر ىي‪ :‬توجيو النصح‬
‫لمصدر الورقة بشأن نوع األوراق المالية وتوقيت إصدارىا‪ ،‬وش ارء األوراق المالية من المقترض‪ ،‬وطرح‬

‫‪1‬‬
‫محفوظ جبار‪ ،‬سمسمة التعريف بالبورصة‪ ،‬الجزء ‪( 3‬تنظيم و إدارة البورصة)‪ ،‬دار ىومة‪ ،‬الجزائر‪ ،‬الطبعة ‪ ،2002 ،1‬ص ‪.13‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.32-29‬‬

‫‪35‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫األوراق المالية لبلكتتاب ببيعيا لمجميور واذا كان حجم اإلصدار كبي ار فقد يشترك أكثر من بنك في عممية‬
‫تصريف اإلصدارات في السوق‪.1‬‬
‫رابعا‪ :‬صناديق االستثمار‬
‫تعرف صناديق االستثمار بأنيا ذات طبيعة خاصة تيدف إلى تجميع مدخرات األفراد في صندوق‬
‫تديره شركة ذات خبرة استشارية لقاء عمولة معينة وقد أنشأت ىذه الصناديق بسبب حاجة صغار‬
‫المستثمرين لمخبرة في اختيار االستثمارات المناسبة‪ ،‬وقد أثبتت التجربة األمريكية واألوروبية أن إنشاء مثل‬
‫ىاتو الصناديق كان لو أثر فعال في توجيو المدخرات نحو االستثمارات المنتجة‪ ،‬وقد استفادت دول العالم‬
‫الثالث من ىذه التجربة إذ اتجيت بعض الدول مثل اليند‪ ،‬ماليزيا‪ ،‬الفمبين‪ ،‬ىونغ كونغ إلى تطوير أسواق‬
‫أوراقيا المالية عن طريق إنشاء صناديق االستثمار المشتركة إلى خدمة فئتين من المستثمرين‪:‬‬
‫الفئة األولى‪ :‬ىم المستثمرون الذين يصعب عمييم بمفردىم إدارة أمواليم والقيام باستثمار متنوع مبني عمى‬
‫تحميل اتجاىات السوق والتنبؤ باألسعار المستقبمية لتحميل األرباح المتوخاة وكذلك تتجو ىذه الفئة إلى‬
‫التعامل مع صناديق االستثمار‪.‬‬
‫الفئة الثانية‪ :‬ىم أصحاب المدخرات الصغيرة الذين ال يممكون القدر الكافي من المال لتكوين محافظ‬
‫استثمارية متنوعة وتوجيييا نحو استثمارات مناسبة‪ ،‬تناسب حركة السوق صعودا ونزوال لتحقيق ما‬
‫ييدفون إليو من الحصول عمى الربح‪.2‬‬
‫خامسا‪ :‬المستثمرون التأسيسيون‬
‫تتكون ىذه الفئة من البنوك وفروعيا‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ،‬صناديق اإليداع‪،‬‬
‫وشركات االستثمار‪ ،‬ويعتبر ىؤالء من المتدخمين الميمين والرئيسيين في السوق المالية في معظم الدول‬
‫المتقدمة‪ ،‬وذلك لما تجمب و ىذه المؤسسات من ادخار نحو السوق المالية‪ ،‬إذ تعتبر ىذه الفئة من أىم‬
‫المزودين برؤوس األموال في األجل الطويل المتيازىا بنوع من االستقرار والثبات في قدراتيا االدخارية‬
‫واالستثمارية‪.3‬‬
‫سادسا‪ :‬الوسطاء الماليون‬
‫يقتصر امتياز التعامل في أسواق األوراق المالية عمى المحترفين حيث ال تقبل فاتورة عن األوراق‬
‫المالية إال إذا كانت صادرة عن وسيط معتمد طبقا لمقانون فالعمميات التي تجري في سوق األوراق المالية‬

‫‪1‬‬
‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية بين ضرورات التحول االقتصادي والتحرير المالي ومتطمبات تطويرىا‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬دار الفكر‬
‫الجامعي‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص ‪.135‬‬
‫‪2‬‬
‫أنطوان الناشف‪ ،‬خميل اليندي‪ ،‬العمميات المصرفية والسوق المالية‪ ،‬المؤسسة الحديثة لمكتاب‪ ،‬لبنان‪ ،2000 ،‬ص ‪.63‬‬
‫‪3‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.19‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ال تعد صحيحة إال إذا تمت عن طريق الوسطاء المقيدين في القائمة المعتمدة في لجنة السوق‪ ،‬والوسيط‬
‫ىو شخص ذو دراية وكفاءة في شؤون األوراق المالية ويقوم بعقد عمميات بيع وشراء األوراق المالية في‬
‫بورصة األوراق المالية وذلك لحساب العمبلء ومقابل عمولة يتمقاىا من البائع والمشتري وىو يعتبر مسؤوال‬
‫وضامنا لصحة كل عممية‪.1‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬أوامر أسواق األوراق المالية‬

‫يتم التعامل في األسواق المالية والنقدية بأشكال عديدة منيا التعامل المباشر بين البائع والمشتري‬
‫لؤلوراق المالية أو بصورة غير مباشرة وفي الغالب من خبلل وسيط (سمسار) عن طريق إصدار أوامر‬
‫من قبل األشخاص أو المؤسسات الراغبة في الشراء أو البيع‪ ،‬ويعتبر األمر بمثابة التفويض الذي يمنحو‬
‫المستثمر لموسيط المالي بغرض شراء أو بيع األوراق المالية والمنتوجات المالية المتداولة بصفة عامة‪.‬‬
‫يقصد باألوامر طمبات الشراء أو البيع التي يصدرىا المستثمرون إلى وكبلئيم السماسرة والتي‬
‫يجري تنفيذىا فيما بعد واألوامر يجب أن تتضمن ما يمي‪:2‬‬
‫‪ -‬حجم الطمب‪ :‬يتضمن األمر حجم طمبية الشراء أو البيع في األوراق المالية التي يريدىا المستثمر؛‬
‫‪ -‬المدى الزمني‪ :‬الذي يسمح لمسماسرة بتنفيذ األمر‪ ،‬ويحدد المستثمرون الزمن المناسب لمتنفيذ وبما‬
‫يتفق مع رؤيتيم االستثمارية‪.‬‬
‫ىناك عدة أنواع لؤلوامر وتنقسم إلى مجموعتين‪:‬‬
‫أوال‪ :‬األوامر غير المحددة لسعر التنفيذ‬
‫وتنقسم ىذه األوامر بدورىا إلى‪:‬‬
‫‪ -0‬أوامر التنفيذ بالسعر األفضل‪:‬‬
‫يعطي ىذا األمر الحرية لمسمسار في تنفيذ الصفقة وتمعب ميارة الوسيط دو ار ميا في تحديد‬
‫أحسن سعر متوفر أي أقل سعر عند الشراء وأكبر سعر عند البيع‪.‬‬
‫‪ -2‬أوامر التنفيذ بسعر السوق‪:‬‬
‫في ىذا النوع من األوامر يقوم المتعامل بإعطاء أمر لمسمسار ببيع أو شراء مقدار محدد ومعين‬
‫من األوراق المالية بالسعر السائد في السوق‪ ،‬ويعتبر من األوامر األكثر استخداما ومن أسرع الطرق لتنفيذ‬
‫األوامر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أنطوان الناشف‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.59‬‬
‫‪2‬‬
‫محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬مؤسسات أوراق بورصات‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬دار الشروق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص ‪.248‬‬

‫‪37‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬األوامر المحددة لسعر التنفيذ‬

‫تنقسم ىذه األوامر إلى‪:‬‬
‫‪ -0‬األوامر المحدودة‪:‬‬
‫يطمب العميل من السمسار أن يبيع أو يشتري كمية محدودة ومعينة من األوراق المالية بسعر‬
‫محدد فبل يتم تنفيذ ىذا األمر إذا تحقق ىذا الشرط‪ ،‬ومن مساوئ ىذا األمر أنو قد ال تتاح الفرصة لتنفيذ‬
‫ىذا األمر بالرغم من الفوارق السعرية القميمة بين السعر المحدد والسعر السوقي‪ ،‬ويمكن أن يكون ىذا‬
‫األمر يوميا أو يتم التعامل بو خبلل يوم واحد أو لعدة أيام‪ ،‬ويبطل ىذا األمر إذا لم يتم تنفيذه في الوقت‬
‫المحدد‪ ،‬أو أن يكون األمر ساري المفعول وغير محدود حتى يتم إلغاؤه‪.1‬‬
‫في ىذا الصدد يمكن التمييز بين نوعية من األوامر المحدودة‪.2‬‬
‫‪ -‬يتمثل األول في األوامر المحدودة الخاصة ببيع المنتوجات المالية المختمفة في ىذه الحالة فإن‬
‫السعر المحدد من قبل المستثمر يكون السعر األدنى‪ ،‬وىذا يعني أن الوكيل (الوسيط) المكمف‬
‫بتنفيذ الصفقة ممزم ببيع تمك المنتوجات بمجرد انخفاض السعر إلى المستوى المحدد من طرف‬
‫المستثمر‪ ،‬تسجل مثل ىذه الحاالت عند تنبؤ المستثمرين بانخفاض شديد في أسعار األوراق‬
‫المالية التي بحوزتيم‪.‬‬
‫‪ -‬يتمثل الثاني في األ وامر المحددة المتعمقة بعمميات الشراء‪ ،‬عندئذ يحدد المستثمر سعر الشراء‬
‫األعمى‪ ،‬ىذا يعني أن الوكيل ممزم بشراء األوراق المالية محل األمر مجرد ارتفاع السعر إلى‬
‫المستوى المحدد من قبل المستثمر‪ ،‬يحدث ىذا النوع من المعامبلت في الوضعية التي يتوقع فييا‬
‫المستثمرون ارتفاعا معتب ار في سعر الورقة المعنية‪ ،‬مما يدفعيم إلى شرائيا‪.‬‬
‫‪ -2‬أوامر اإليقاف‪:‬‬
‫وفي ىذا النوع من األوامر يتمقى السمسار أو الوسيط من المستثمر تعميمات لبيع أوراق مالية‬
‫عندما ينخفض سعرىا عن حد معين‪ ،‬وىذا لمحد من الخسائر في األرباح أو الحد من الخسائر الرأسمالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Janes.C « investment analysis and management » 50 hn uniley us sons, inc, New York, USA, Fifth Edition‬‬
‫‪1996, Part i; chapter p 121.‬‬
‫‪2‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.81‬‬

‫‪38‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬الخصوصيات المرفقة بأوامر السوق المالية‬

‫قد تحمل األوامر‪ ،‬باإلضافة إلى المعمومات التقميدية وشروط التعاقد خصوصيات أخرى تيدف‬
‫إلى توضيح العممية محل األمر ومن بين تمك الخصوصيات نذكر ما يمي‪:‬‬

‫أوال‪ :‬مدة التنفيذ‬

‫قد تكون مدة التنفيذ ميمة جدا بالنسبة لممستثمر‪ ،‬ما يجعمو يثبت عمى وثيقة األمر المدة المرغوب‬
‫تنفيذ ا ألمر فييا‪ ،‬فقد يطمب من الوسيط تنفيذ األمر بالشراء أو البيع في اليوم الذي صدر فيو األمر ألنو‬
‫يرى أنو اليوم المبلئم لمتعامل في الورقة المعنية‪ ،‬كما قد يأمر بتنفيذ الصفقة خبلل األسبوع الذي حرر فيو‬
‫األمر إذ تنتيي صبلحيتيا بنياية األسبوع‪ ،‬كما توجد األوامر الشيرية التي تنتيي صبلحيتيا عند نياية‬
‫الشير الذي صدرت فيو‪ ،‬وقد يكون األمر مفتوحا حيث يبقى صالحا إلى أن يتم تنفيذه أو إلغاؤه من قبل‬
‫المحرر‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬عدد األوراق‬
‫قد يحدد المستثمر عدد األوراق المالية التي يرغب في شرائيا أو بيعيا بعدة طرق مستعينا ببعض‬
‫الخصوصيات منيا‪:‬‬
‫‪ -0‬الكل وال شيء‪:‬‬
‫تحتم ىذه الخصوصية عمى الوسيط بيع أو شراء العدد المحدد في األمر كمية واذا تعذر ذلك يمغى‬
‫األمر نيائيا‪ ،‬أي يجب عميو عدم تنفيذه جزئيا‪ ،‬ومن سمبيات ىذا النوع من األوامر حرمانيا من‬
‫التخفيضات في مصاريف التعامل أو العموالت والتي عادة ما ترتبط بعدد األوامر لكل أمر‪.‬‬
‫‪ -2‬عدد األوراق في كل حصة‪:‬‬
‫تستعمل ىذه الخصوصية عندما يرغب المستثمر في تنفيذ األمر عمى دفعات مناسبة مع العدد‬
‫الكمي الذي يريد شراءه أو بيعو من األوراق من جية ومتناسبة مع العدد اإلجمالي المتداول في الحاالت‬
‫العادية في البورصة من جية أخرى‪ ،‬بذلك يحدد عدد األوراق الواجب تبادليا في كل حصة‪.‬‬
‫من إيجابيات ىذه الخصوصية أنيا تمنع حدوث اختبلالت في التوازن‪ ،‬خاصة إذا ما تعمق األمر‬
‫بأوراق غير نشيطة‪.‬‬
‫‪ -3‬عدد من األوراق خالل عدد من الحصص‪:‬‬
‫في ىذه الخصوصية ال يحدد العدد الواجب تداولو في كل حصة‪ ،‬وانما يحدد األمر عدد األوراق‬
‫اإلجمالي الذي يجب عمى الوسيط شراؤه أو بيعو خبلل عدد معين من الحصص‪ ،‬أي يقوم المستثمر‬

‫‪39‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫بتعيين التاريخ الذي يجب عمى الوسيط إتمام تنفيذ الصفقة كمية قبمو دون تحديد عدد األوراق لكل حصة‪،‬‬
‫حيث يترك ذلك لمظروف السائدة في البورصة‪ ،‬وتعتبر ىذه الصيغة أكثر مرونة من الخصوصيات‬
‫األخرى‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬ترتيب العمميات‬
‫إن ترتيب عمميات الشراء والبيع المتزامنة أو المتتالية يقتضي تحديد بعض الخصوصيات منيا‪:‬‬
‫‪ -0‬الربط‪ :‬إذ قد يسمم المستثمر أم ار يحمل شرط الربط‪ ،‬يتكون ىذا النوع من األوامر من أمرين‪ :‬أحدىما‬
‫أمر بالشراء واآلخر أمر بالبيع لمنتوجين ماليين مختمفين يرغب في تنفيذىما في نفس الحصة‪ ،‬أي‬
‫نفس اليوم‪ ،‬كما قد يتم ذلك في بورصتين أو سوقين مختمفين‪.‬‬
‫‪ -2‬التسمسل‪ :‬حيث يمكن لممتعامل أن يطمب من الوسيط تنفيذ عممية الشراء مثبل قبل البيع أو العكس‪،‬‬
‫يتعمق األم ر ىنا أيضا بورقتين مختمفتين‪ ،‬حيث أن ترتيب العمميات المالية بيذا الشكل يمكن أن‬
‫يحمي المستثمر من بعض المصاريف المالية‪.‬‬
‫كما يمكن لممتدخل في البورصة عدم تحديد الترتيب المتعمق بتنفيذ األوامر‪ ،‬حيث يبقى عمى‬
‫الوسيط تنفيذىا ضمنيا حسب وصوليا إليو‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬المبمغ الكمي لمصفقة‬
‫يستعمل ىذا النوع من الخصوصيات لمتعبير عن األوامر التي يحدد فييا المتعامل رؤوس األموال‬
‫المستثمرة في منتوج مالي معين‪ ،‬وفي ىذه الخصوصية ال يحدد عدد األوراق المراد شراؤىا والذي يظير‬
‫بمجرد معرفة سعر الورقة والمصاريف وانما يحدد المبمغ المتاح الذي ال يجب تجاوزه‪.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المبحث الرابع‪ :‬مؤشرات أداء أسواق األوراق المالية وطرق بنائها‬

‫يستخدم االقتصاديون المؤشرات االقتصادية لمتعرف عمى الحالة االقتصادية لمدولة‪ ،‬وتفيد في‬
‫التعرف السريع عمى ما يجري في األسواق واعطاء صورة سريعة وعامة عن تطورىا كونيا متوسطات‬
‫وأرقام قياسية‪ ،‬ويمثل مؤشر السوق مقياسا شامبل التجاه السوق‪ ،‬ويعكس االتجاه العام لتحركات أسعار‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫إن االعتراف بأن المعمومات بأشكاليا المختمفة ىي العنصر الحاسم في سوق األوراق المالية يعد‬
‫اعترافا بأن تحميميا ىو اآلخر أمر حاسم في تشكيل البورصة إلى درجة أنيا تؤكد لنا أن المعمومات بمنزلة‬
‫البناء التحتي لمسوق‪ ،‬ولذلك فإن اليدف من القيام بتحميل األوراق المالية ىو الوصول إلى جميع‬
‫المعمومات والتفاصيل التي تساعدنا عمى تحديد قيمة األسيم والسندات بصورة عامة‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬مؤشرات سوق األوراق المالية وأهم مزاياها‬

‫أوال‪ :‬مفهوم مؤشرات سوق األوراق المالية‬

‫المؤشر ىو قيمة رقمية تقيس التغيرات الحاصمة في سوق األوراق المالية من حيث األسعار وحجم‬
‫التداول‪ ،‬ويقوم عمى عينة من األسيم التي يتم تداوليا في السوق ويتم تحديد قيمتو في البداية (األساس)‬
‫ثم يتم بعد ذلك مقارنتو عند أي فترة زمنية‪ ،‬وىو يعتبر مقياسا شامبل يقيس االتجاه العام لحركات أسعار‬
‫األسيم‪.‬‬
‫أو ىو عبارة عن أداة تستعمل لمتعرف عمى اتجاىات وسموك السوق المالية بصدق أو كأداة‬
‫لقياس التغيرات في األسعار ومحاولة لمتنبؤ بيا من خبلل استخدام المؤشرات‪.1‬‬
‫يمثل مؤشر سوق األوراق المالية مقياسا شامبل التجاه السوق الذي يعكس االتجاه العام لتحركات‬
‫أسعار األسيم‪ ،‬أي قياس حالة السوق بصفة عامة مثل مؤشر داوجونز لمتوسط الصناعة‪ ،‬ومؤشر‬
‫ستاندرند أند بور‪ ،‬وبالتالي فإن ىذا المؤشر يمثل مستوى مرجعي لممستثمر في السوق المالية‪ ،‬كما يمثل‬
‫مقياسا لمجموعة معينة من األسيم‪ ،‬وذلك إزاء أداء الفروع لسيم معين أو ما يطمق عمييا بالمؤشرات‬
‫القطاعية التي تقيس حالة السوق بالنسبة لقطاع معين أو صناعة معينة‪ ،‬ومنيا عمى سبيل المثال مؤشر‬
‫داوجونز لصناعة النقل‪ ،‬أو مؤشر ستاندرند أند بور لصناعة الخدمات العامة‪.‬‬
‫وتستخدم المؤشرات كمعايير ألداء السوق سواء في البمدان النامية أو في البمدان المتقدمة عمى حد سواء‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية (أسيم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق‪ ،‬استثمارية‪ ،‬خيارات)‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.77‬‬

‫‪41‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ىكذا فإن مؤشر سوق األوراق المالية يعد من الوسائل الميمة التي يسترشد بيا المستثمرون في‬
‫األسواق المحمية والدولية من أجل توقيت استثماراتيم وتنفيذىا وكذلك في رصد التطورات التي تشيدىا‬
‫األسواق ودرجة فعاليتيا (تقييم األو ارق المالية) وبالتالي التعرف عمى اتجاىات األداء فييا ومقارنتيا بأداء‬
‫غيرىا من األسواق المالية‪ ،‬األمر الذي يمنح فرصة أخرى لممستثمرين التخاذ ق اررات االستثمار‪.1‬‬
‫ثانيا‪ :‬مزايا مؤشر األوراق المالية‬
‫يمكن تمخيص أىمية المؤشرات من خبلل المزايا التي تحققيا لمسوق المالي والتي منيا‪:2‬‬
‫‪ -0‬يستخدم المؤشر لمتابعة أداء السوق أو القطاع من السوق الذي يمثمو إذ يكون المؤشر من أسيم‬
‫الشركات في كل القطاعات المختمفة لبلقتصاد فالمؤشر يمثل أسموبا سيبل لتحويل أداء االقتصاد إلى‬
‫صورة كمية‪ ،‬إذ تعكس المؤشرات الظروف االقتصادية السائدة في سوق األسيم‪ ،‬وبالتالي فإنو يمكن‬
‫تكوين مؤشرات تعكس األداء االقتصادي لقطاع معين؛‬
‫‪ -2‬تساعد المؤشرات عمى قيام السوق بإعادة تنظيم نفسو وعممياتو مرة أخرى‪ ،‬إذ يمكن لممراجعين في‬
‫السوق تحديد المشكبلت التي يمكن أن تؤدي إلى انحراف األسعار أو تصويب اتجاه السوق‪ ،‬األمر‬
‫الذي يعكس أسعار األوراق المالية بشكل دقيق؛‬
‫‪ -3‬أحد االتجاىات في تحديد سعر السيم يتثمل في خصم التدفقات النقدية المستقبمية لو‪ ،‬فإذا كان من‬
‫المتوقع أن تتغير ىذه التدفقات (بالزيادة أو النقص) فسوف يعكس المؤشر ىذه التوقعات لممساىمين‬
‫والمستثمرين؛‬
‫‪ -4‬يمكن لممستثمرين مقارنة أداء مؤشر سوق األسيم بمؤشرات أسواق األسيم في العالم‪ ،‬األمر الذي‬
‫يساعد في تحديد اتجاىات السوق بالمقارنة باألسواق األخرى‪ ،‬مما قد تنجم عنو زيادة االستثمارات‬
‫األجنبية وبخاصة في حالة أن يكون السوق من األسواق الواعدة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬أهمية المؤشرات وعالقتها بالحالة االقتصادية‬
‫طالما أن نشاط المؤسسات التي يتم تداول أوراقيا المالية في سوق رأس المال يمثل الجانب‬
‫األكبر من النشاط االقتصادي في الدولة‪ ،‬وفي حالة اتسمت سوق رأس المال بقدر من الكفاءة فإن‬
‫المؤشر المصمم بعناية لقياس حالة السوق ككل من شأنو أن يكون مرآة لمحالة االقتصادية العامة لمدولة‪،‬‬
‫كما يمكن لمؤشرات أسعار األسيم‪ ،‬فضبل عن ذلك أن تتنبأ بالحالة االقتصادية المستقبمية وذلك قبل‬
‫حدوث أي تغيير قبل فترة زمنية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.175 ،174‬‬
‫‪2‬المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.175‬‬

‫‪42‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫يمثل الشكل الموالي مدى التماثل بين إجمالي الدخل القومي ومستوى أسعار األوراق المالية في‬
‫الواليات المتحدة األمريكية خبلل الفترة ‪.1985-1959‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)12‬العبلقة بين الدخل اإلجمالي ومستوى أسعار األوراق المالية‬

‫الدخل الوطني اإلجمالي‬

‫مؤشر أسعار األوراق المالية‬

‫عنصـــــــــــر الزمن‬

‫المصدر‪ :‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال‪ ،‬منشأة المعارف اإلسكندرية‪ ،1999 ،‬ص ‪.216‬‬
‫يبين ىذا الشكل العبلقة الطردية بين ىذين المؤشرين إضافة إلى ذلك فإن الشكل الثاني يظير‬
‫تماثل كبير بين نمط حركة أسعار األسيم العادية كما يعكسيا مؤشر ستاندرد أند بور‪ 500‬وبين حجم‬
‫اإلنتاجية الصناعية في الواليات المتحدة األمريكية خبلل الفترة ‪.1975-1953‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)13‬العبلقة بين مؤشر أسعار األسيم العادية ومؤشر اإلنتاجية‬
‫مؤشر اإلنتاجية‬ ‫مؤشر ستاندرد آند بور‬

‫أسعار األسيم‬

‫اإلنتاج الصناعي‬

‫المصدر‪ :‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال‪ ،‬منشأة المعارف اإلسكندرية‪ ،1999،‬ص ‪.243‬‬

‫‪43‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫لقد أثبتت مجموعة من األبحاث والدراسات العبلقة بين المؤشرات العامة والخاصة في األسواق‬
‫المالية‪ ،‬وبعض المؤشرات االقتصادية وجود عبلقة كبيرة بين ىذين المتغيرين حيث وجد أن مؤشرات‬
‫أسعار األسيم يمكنيا أن تتنبأ بالتغير في الحالة االقتصادية قبل حدوث ذلك التغير بفترة زمنية معينة‪.1‬‬
‫مما يجب اإلشارة إليو أنو ال بد من توفر مجموعة من الشروط واألسس في المؤشرات أىميا‪:2‬‬
‫‪ -0‬حجم العينة‪ :‬يبلحظ أن العينة من الناحية اإلحصائية ىي جزء من المجتمع موضوع الدراسة‪ ،‬وكمما‬
‫كان حجم العينة كبي ار كمما أعطى بوضوح نتائج أدق عن المجتمع الذي تمثمو؛‬
‫‪ -2‬أن تعبر عن المجتمع الذي سحبت منه‪ :‬يشترط في العينة أن تعبر عن مختمف فئات المجتمع‬
‫وبمعنى آخر ال تقتصر العينة عمى أسيم الشركات الكبيرة فقط أو الشركات التي تنتمي إلى نفس‬
‫الصناعة؛‬
‫‪ -3‬الترجيح‪ :‬بمعنى أن يعطي وزن ترجيحي لكل عنصر يدخل في العينة أي أن يتم ترجيح الورقة المالية‬
‫في المؤشر أو الدليل كنسبة معينة بالمقارنة بالقيمة السوقية ألسيم الشركات المتداولة‪ ،‬وىذا يعني أن‬
‫الترجيح بالقيمة السوقية يعكس الفرص االستثمارية المتاحة في السوق‪ ،‬واذا ما اتبع أسموب الوزن‬
‫المتساوي في الدليل فيذا يعني احتمالية اختيار ورقة معينة بطريقة عشوائية؛‬
‫‪ -4‬أن تكون وحدات القياس مالئمة‪ :‬أي تجنب أن تكون وحدات المؤشر مناسبة بمعنى أنو من السيل‬
‫فيمو والتوصل من خبللو إلى إجابات مبلئمة حول األسئمة المثارة‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬مؤش ارت قياس أداء سوق األوراق المالية وأهم استخداماتها‬

‫لمؤشرات سوق األوراق المالية‪ ،‬فضبل عن كونيا أداة ىامة لمعرفة األداء االقتصادي في الدولة‬
‫أو لمتنبؤ بما ستكون عميو مستقببل‪ ،‬استخدامات عديدة تيم المستثمرين األفراد أو غيرىم من األطراف التي‬
‫تتعامل في سوق رأس المال‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مؤشرات قياس أداء سوق األوراق المالية‬
‫ىناك مجموعة من المعايير (المؤشرات) تعطي جميعيا صورة واضحة لممتعاممين والميتمين‬
‫بالسوق المالية فرصة عن اتخاذ القرار االستثماري أو تنفيذ السياسات النقدية والمالية‪ ،‬وتستخدم ىذه‬
‫المؤشرات في قياس أداء السوق والتحقق من مدى تحقيقو ألىدافو كما تعبر عن درجة نضج السوق‪ ،‬ومن‬
‫بين أىم المؤشرات التي يمكن أن تعبر عن درجة السوق المالية ونضجيا وتقدميا ىي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫منير إبراىيم ىندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال‪ ،‬منشأة المعارف اإلسكندرية‪ ،1999 ،‬ص ص ‪.243 ،242‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية (أسيم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق‪ ،‬استثمارية‪ ،‬خيارات)‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.78‬‬

‫‪44‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -0‬مؤشر حجم السوق‪:‬‬

‫يعد اتساع حجم السوق من أىم المؤشرات اإليجابية الدالة عمى نمو حجم االستثمارات في سوق‬
‫األوراق المالية‪ ،‬إذ كمما اتسع حجم السوق كان ذلك دليبل عمى تطورىا ونضجيا‪ ،‬ويقاس حجم السوق‬
‫بمؤشرين متكاممين ىما‪:1‬‬
‫أ‪ -‬معدل الرسممة السوقية (مؤشر القيمة السوقية)‪ :‬يقاس معدل الرسممة السوقية بنسبة رأس المال‬
‫السوقي‪ -‬والذي يمثل القيمة السوقية لؤلسيم المقيدة في السوق‪ -‬إلى الناتج المحمي الخام‪ ،‬وتعكس‬
‫ارتفاع قيمة ىذا المؤشر مدى قدرة سوق األوراق المالية عمى تنويع المخاطر وتعبئة المدخرات البلزمة‬
‫لبلستثمار بما يسيم في تحسين معدالت النمو االقتصادي‪ ،‬وتقدير حجم األسواق المالية في مختمف‬
‫الدول باستعمال معدل الرسممة السوقية يعطي فكرة أكثر داللة عمى تطور ىذه األسواق‪ ،‬إذ أنو قد‬
‫يكون عدد الشركات المدرجة في السوق كبي ار دون أن يعني ذلك بالضرورة اتساع حجميا‪ ،‬وذلك إذا‬
‫كانت ىذه الشركات صغيرة الحجم من حيث القيمة االسمية‪.‬‬
‫تعكس رسممة السوق مستوى نشاطيا‪ ،‬فكمما ارتفعت قيمتيا دل ذلك عمى ارتفاع مستوى السوق‬
‫(كبر حجم السوق) سواء من حيث زيادة عدد األسيم وعدد الشركات المدرجة فيو‪ ،‬أو ارتفاع األسعار‬
‫الذي قد يكون انعكاسا التساع حجم المعامبلت المالية أو كمييما معا‪ ،‬وبالتالي يكون انعكاسا الرتفاع‬
‫النشاط االقتصادي‪.‬‬
‫ب‪ -‬حجم السوق قياسا بعدد الشركات المدرجة (مؤشر عدد الشركات)‪ :‬يؤدي ارتفاع عدد الشركات‬
‫المدرجة إلى اتساع حجم السوق وارتفاع حجم االستثمارات بالتبعية‪ ،‬ومن شأن ذلك أن ينعكس‬
‫باإليجاب عمى كفاءة تخصيص االستثمارات من حيث الحجم واالتجاه نحو الشركات األكثر كفاءة‪،‬‬
‫ويساىم التنوع في الشركات المدرجة في التقميل من حدة المخاطر االستثمارية‪ ،‬نظ ار لما يوفره ىذا‬
‫التنوع في فرص لممفاضمة بين المشاريع االستثمارية المتعددة‪ ،‬ولكي يكون ليذا المؤشر معنى في‬
‫عممية تحديد حجم السوق‪ ،‬فإنو البد من األخذ بعين االعتبار أيضا درجة مساىمة الشركات المدرجة‬
‫من حيث رؤوس األموال المتداولة في السوق الثانوية‪ ،‬ومن حيث اإلصدارات الجديدة في السوق‬
‫األولية‪ ،‬ويقصد بالشركات المدرجة في ىذا الصدد جميع الشركات التي ليا أسيم مسجمة في بورصة‬
‫ما‪ ،‬سواء كانت بورصة محمية أو أجنبية‪ ،‬كما تتضمن الشركات المدرجة مجموع صناديق االستثمار‬
‫في األوراق المالية المسجمة وشركات السمسرة والوساطة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Levine, Asli Demirguc -kunt, « Stock Market Development and financial intermediary: A. research Agenda‬‬
‫‪world Bank Policy Research working paper, N° 1159, 1993, p 6.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -2‬المؤشر العام ألسعار األسهم‪:‬‬

‫عادة ما يطمق عمى حركة األسيم (معدل أو مؤشر السوق)‪ ،‬وىو مؤشر إحصائي يستخدم لقياس‬
‫األداء الكمي لمسوق الذي يتم احتساب المؤشر لو‪ ،‬والذي يتكون من معدل أسعار مجموعة من األسيم‬
‫يفترض أنيا تستخدم كمقياس لمحركة العامة لسوق األوراق المالية‪.1‬‬
‫يكتسب المؤشر العام ألسعار األسيم أىمية كبيرة لمختمف المتعاممين في السوق المالية‪ ،‬إذ جرت‬
‫العادة في تقييم نشاط السوق وال سيما من المستثمرين من خبلل متابعة مؤشرات األسواق‪ ،‬بما يساعدىم‬
‫في تحديد ق ار ارتيم االستثمارية بالنسبة لمبيع والشراء‪ ،‬والى أبعد من ذلك أصبحت المقارنة بين كفاءة‬
‫األسواق المختمفة تتم من خبلل ىذه المؤشرات‪ ،‬وغالبا ما تنشر الصحف العالمية المختمفة يوميا قائمة‬
‫بمختمف المؤشرات التي تنشر التطورات الطارئة عمى أسعار األسيم‪ ،‬األمر الذي يعطي صورة واضحة‬
‫لممستثمرين عن أوضاع استثماراتيم‪ ،‬وبالتالي في زيادة مقدرتيم عمى توجيو أمواليم نحو األسواق األكثر‬
‫كفاءة واستق اررا‪.‬‬
‫‪ -3‬مؤشر درجة التركيز‪:‬‬
‫يقصد بدرجة التركيز مدى سيطرة عدد محدود من الشركاء عمى السوق‪ ،‬أي إذا ما كان حجم‬
‫التداول مرك از في عدد قميل من الشركات المدرجة أو موزعا عمى عدد كبير من ىذه الشركات ويقاس ىذا‬
‫المؤشر بحساب حصة أكبر عشر شركات في رسممة السوق أو في إجمالي قيمة التداول‪ ،2‬وكمما‬
‫انخفضت درجة التركيز كمما كان ذلك مؤش ار إيجابيا عمى تطور كفاءة السوق وبالمقابل فإن تزايد سيطرة‬
‫مجموعة من الشركات عمى حركة التداول في البورصة ال يشكل ميزة إيجابية عمى اإلطبلق‪ ،‬بل إن من‬
‫شأنو التأثير سمبيا عمى السيولة واألداء المستقبمي لمسوق‪.‬‬
‫‪ -4‬مؤشر السيولة‪:‬‬
‫تعني سيولة السوق القدرة عمى شراء األوراق المالية وبيعيا في السوق الثانوي‪ ،‬وىناك مؤش ارن‬
‫لقياس السيولة وىما‪:‬‬
‫أ‪ -‬مؤشر حجم التداول‪ :‬يقصد بحجم التداول قيمة ما يتم تداولو من أسيم وسندات بمختمف األسعار‬
‫خبلل مدة زمنية‪ ،‬إذ يعكس حجم التداول القيمة اإلجمالية لؤلوراق المتداولة خبلل مدة زمنية عادة ما‬
‫تكون سنة‪ ،‬ويقاس معدل التداول من خبلل قسمة مجموع األسيم المتداولة في البورصة عمى الناتج‬
‫المحمي اإلجمالي‪ ،‬ويقاس ىنا مؤشر التداول المنظم ألسيم الشركات كنسبة من الناتج المحمي‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.177 ،176‬‬
‫‪2‬‬
‫‪World federation of exchanges, statistics definitions » annual report and statistics, 2003, p 71.‬‬

‫‪46‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫وبالتالي فيو يعكس السيولة في االقتصاد بصفة عامة‪ ،‬ويكمل ىذا المؤشر مؤشر رسممة السوق‪ ،‬إذ‬
‫يعكس األخير حجم السوق‪ ،‬عمى الرغم من أن السوق قد تكون كبيرة‪ ،‬إال أن حجم التداول قد يكون‬
‫صغيرا‪ ،‬ومن ثم يتعين استخدام المؤشرين معا وذلك إلمكانية الحصول عمى معمومات سميمة عن‬
‫سوق األوراق المالية المحمية‪.‬‬
‫ب‪ -‬مؤشر معدل الدوران‪ :‬يقيس ىذا المؤشر النسبة المئوية لتداول أسيم شركة معينة أو مجموعة شركات‬
‫داخل قطاع واحد لمتعرف عمى نشاط ىذه األسيم في سوق التداول خبلل مدة زمنية معينة‪ ،‬ويمكن‬
‫استخراج معدل الدوران من خبلل قسمة إجمالي األسيم المتداولة عمى رسممة السوق (القيمة السوقية)‬
‫خبلل العام أو خبلل أي مدة زمنية كما يمي‪:‬‬
‫إجمالي األسهم المتداولة (حجم التداول)‬
‫معدل دوران السهم=‬
‫رسممة السوق (القيمة السوقية)‬
‫يستخدم ىذا المؤشر في الغالب مقياسا النخفاض تكمفة المعامبلت‪ ،‬كما أنو يكمل مؤشر رسممة‬
‫السوق في توضيح درجة نشاطو‪ ،‬إذ أنو من الممكن أن تكون ىناك سوق كبيرة ولكنيا غير نشطة‪،‬‬
‫إذا كانت رسممتيا السوقية كبيرة ولكن معدل الدوران فييا منخفض‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬استخدامات مؤشرات أسعار األسهم‬
‫ىناك العديد من الفوائد التي تتيحيا مؤشرات أسعار األسيم لمميتمين والمتعاممين في األسواق‬
‫المالية‪ ،‬ومن بينيا نذكر ما يمي‪:‬‬
‫‪ -0‬متابعة أداء المحفظة االستثمارية‪:1‬‬
‫تبنى المؤشرات عمى أساس عينة تتشكل من مجموعة من أسيم أىم الشركات الناشطة في السوق‬
‫أو في الصناعة وتزيد كفاءة المؤشر كمما كانت العينة ممثمة لكافة األسيم في السوق‪ ،‬وىذا يعني عبلقة‬
‫طردية بين التغير في سعر سيم ما والتغير الذي يط أر عمى مؤشرات األسعار‪ ،‬الذي يمثل انعكاس لحركة‬
‫أسعار كافة األسيم المتداولة في السوق‪ ،‬وبذلك فإن المؤشر يساعد عمى إعطاء فكرة سريعة عن أداء‬
‫المحفظة‪ ،‬بحيث يمكن لممستثمر أن يكون فكرة سريعة عن التغير في عائد محفظة األوراق المالية إيجابا‬
‫أو سمبا‪ ،‬بمجرد مقارنتو بالتغير الذي يط أر عمى مؤشر أسعار األسيم‪ ،‬وذلك دون الحاجة إلى متابعة أداء‬
‫كل ورقة مالية عمى حدى‪.‬‬
‫‪ -2‬مرآة لحركة النشاط االقتصادي‪:2‬‬
‫تساعد المؤشرات في تمخيص حركة النشاط االقتصادي عبر صورة كمية يسيل استخداميا بشكل‬
‫سريع‪ ،‬وبالتالي فالتعرف عمى األداء االقتصادي ممكن نسبيا من خبلل تتبع تغيرات مؤشرات السوق‪.‬‬

‫‪ 1‬منير إبراىيم ىنيدي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬األوراق المالية وصناديق االستثمار‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.247‬‬
‫‪2‬‬
‫محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.299‬‬

‫‪47‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -3‬التنبؤ بحركة أسعار األسهم‪:1‬‬

‫إذ ال يقتصر استخدام مؤشرات األسيم عمى متابعة تحركات األسعار في األسواق المالية‪ ،‬بل‬
‫يتعداه إلى استخدامات أخرى‪ ،‬حيث يستخدم المحممون الفنيون مؤشرات األسيم كوسيمة لمتنبؤ بتغيرات‬
‫اتجاىات السوق من صاعدة إلى نازلة أو العكس‪ ،‬وذلك عن طريق رسم منحنيات المعدالت المتحركة‬
‫ليذه المؤشرات‪.‬‬
‫‪ -4‬الحكم عمى أداء المدير المحترف الذي يشرف عمى محفظة مؤسسة مالية‪:2‬‬
‫والذي يستخدم أساليب متقدمة في التنويع ويكون لزاما عميو أن يحقق عائدا أعمى من متوسط‬
‫عائد السوق‪ ،‬ولمتحقق من ذلك يمكن أن يستخدم عائد أحد المؤشرات الذي يعكس عائد السوق بصفة‬
‫عامة كأساس لممقارنة مع العائد الفعمي الذي حققتو محفظة الشركة المعنية‪ ،‬عمى أن يؤخذ بالحسبان‬
‫التباين بين مخاطر المحفظة‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أساليب بناء وتكوين مؤشرات أداء سوق األوراق المالية‬

‫يقوم المؤشر العام ألسعار األسيم عمى األسيم المتداولة في السوق كافة‪ ،‬أو يستخرج من عينة‬
‫مختارة من األسيم التي تتداول في السوق‪ ،‬وفي ىذه الحالة يفترض أن يتم اختيار العينة‪ ،‬بطريقة تتيح‬
‫لممؤشر أن يعكس الحالة التي عمييا السوق الذي يستيدف المؤشر قياسو ويمكن استخراج المؤشر عمى‬
‫أسس معينة كما ىي موضحة في الشكل‪.‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)14‬أساس بناء المؤشر‬

‫المؤشر‬

‫وحدات القياس‬ ‫األوزان‬ ‫العينة‬

‫متوسط‬ ‫أرقام‬ ‫القيمة‬ ‫تساوي‬ ‫السعر‬ ‫مصدر‬ ‫اتساع‬ ‫حجم‬

‫السعار‬ ‫القياس‬ ‫األوزان‬

‫المصدر‪ :‬بشار ذنون الشكرجي‪ ،‬ميادة صبلح الدين تاج‪ ،‬عبلقة مؤشر األسيم في السوق المالية بالحالة االقتصادية‪،‬‬

‫مجمة تنمية الرافدين‪ ،‬العدد ‪ ،30‬كمية اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬جامعة الموصل‪ ،‬العراق‪ ،2008 ،‬ص ‪.77‬‬

‫‪1‬‬
‫محمد عبد الجواد‪ ،‬عمي إبراىيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ :‬أسيم‪ ،‬سندات‪ ،‬أوراق مالية‪ ،‬دار الحامة‪ ،2006 ،‬ص ‪.136‬‬
‫‪2‬بشار ذنون الشكرجي‪ ،‬ميادة صبلح الدين تاج‪ ،‬عبلقة مؤشر األسيم في السوق المالية بالحالة االقتصادية‪ ،‬مجمة تنمية الرافدين‪ ،‬العدد ‪ 30‬كمية‬
‫اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬الموصل‪ ،‬العراق‪ ،2008 ،‬ص ‪.76‬‬

‫‪48‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫أوال‪ :‬أسس بناء المؤشرات‬

‫‪ -0‬العينة‪:1‬‬
‫تعرف العينة فيما يتعمق ببناء المؤشر بأنيا مجموعة األوراق المالية المستخدمة في حساب ذلك‬
‫المؤشر‪ ،‬وينبغي أن تكون مبلئمة من ثبلث جوانب وىي‪ :‬الحجم واالتساع والمصدر‪.‬‬
‫فيما يتعمق بالحجم‪ :‬القاعدة العامة في ىذا اإلطار تشير إلى أنو كمما كان عدد األوراق المالية‬
‫التي يشمميا المؤشر أكبر كمما كان المؤشر أكثر تمثيبل وصدقا لواقع السوق‪.‬‬
‫أما االتساع‪ :‬فيعني قيام العينة المختارة بتغطية مختمف القطاعات المشاركة في السوق‪ ،‬والمؤشر‬
‫الذي يستيدف قياس حالة السوق ككل ينبغي أن يتضمن أسيما لمؤسسات في كل قطاع من القطاعات‬
‫المكونة لبلقتصاد الوطني دون تمييز‪ ،‬أما إذا كان المؤشر خاص بصناعة معينة حينئذ تقتصر العينة‬
‫عمى أسيم عدد من المؤسسات المكونة لتمك الصناعة‪.‬‬
‫أما المصدر‪ :‬فالمقصود بو مصدر الحصول عمى أسعار األسيم التي يبنى عمييا المؤشر‪ ،‬حيث‬
‫ينبغي أن يكون المصدر ىو السوق األساسي الذي تتداول فيو األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ -2‬األوزان النسبية‪:2‬‬
‫تعرف األوزان النسبية في بناء المؤشرات بأنيا القيمة النسبية لمسيم الواحد داخل العينة‪ ،‬وىناك‬
‫ثبلث مداخل شائعة لتحديد الوزن النسبي لمسيم داخل المجموعة التي يقوم عمييا المؤشر وىي‪:‬‬
‫‪ -‬مدخل الوزن عمى أساس السعر‪ :‬أي نسبة سعر السيم الواحد لممؤسسة إلى مجموع أسعار‬
‫األسيم الفردية األخرى التي يقوم عمييا المؤشر‪ ،‬ويؤخذ عمى ىذا المدخل أن الوزن النسبي يقوم‬
‫عمى سعر السيم وحده في حين أن سعر السيم قد ال يكون مؤش ار عمى أىمية المؤسسة أو‬
‫حجميا‪.‬‬
‫‪ -‬مدخل األوزان المتساوية‪ :‬وذلك بإعطاء قيمة نسبية متساوية لكل سيم داخل المؤشر‪.‬‬
‫‪ -‬مدخل األوزان حسب القيمة‪ :‬أي إعطاء وزن لمسيم عمى أساس القيمة السوقية الكمية لعدد‬
‫األسيم العادية لكل منشأة ممثمة في المؤشر‪ ،‬وىذا يعني تجنب العيب األساسي في مدخل السعر‬
‫إذ لم يعد سعر السيم ىو المحدد الوحيد لموزن النسبي‪ ،‬فالمؤسسات التي تساوي القيمة السوقية‬

‫‪1‬‬
‫حسين قببلن‪ ،‬مؤشرات أسواق األوراق المالية‪ ،‬دراسة حالة مؤشر سوق دمشق لؤلوراق المالية‪ ،‬مجمة العموم االقتصادية وعموم التسيير‪ ،‬العدد‪،11‬‬
‫كمية العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪ ،2011 ،‬ص ‪.95‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.96 ،95‬‬

‫‪49‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫ألسيميا العادية وزنيا النسبي داخل المؤشر بصرف النظر عن سعر السيم أو عدد األسيم‬
‫المصدرة‪ ،‬ىذا بدوره يعني أن اشتقاق األسيم لن يحدث أي خمل في المؤشر‪.‬‬
‫‪ -3‬وحدات القياس‪:1‬‬
‫إن قيمة المؤشر المحتسب يجب أن تتم بوحدات قياس سيمة الفيم وقادرة عمى التعبير عن طبيعة‬
‫الحركة الحاصمة في السوق‪ ،‬إذ أن ىناك مجموعة من المؤشرات تحسب فييا عمى أساس األرقام القياسية‬
‫ومجموعة أخرى تحسب عمى أساس متوسط أسعار األسيم التي يتكون منيا المؤشر ويحسب المتوسط‬
‫عمى أساس المتوسط الحسابي أو عمى أساس المتوسط اليندسي‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬طرق وأساليب بناء مؤشرات السوق المالية‬
‫ىناك العديد من الطرق واألساليب الحتساب مؤشرات أداء سوق األوراق المالية‪ ،‬األمر الذي‬
‫يجعل من الضروري فيم كيفية تكوين أسموب احتساب المؤشر قبل استخدامو لقياس األداء‪ ،‬ولتكوين‬
‫تصور عن السوق أو بناء استراتيجية استثمارية معنية‪ ،‬وسنتطرق في ىذه النقطة إلى أىم األساليب‬
‫الشائعة االستخدام في حساب المؤشرات كالتالي‪:2‬‬
‫‪ -0‬المؤشرات المبنية عمى أساس السعر‪:‬‬
‫يعتبر المؤشر المبني عمى أساس السعر أقدم الطرق المستعممة لحساب مؤشر البورصة إذ قام‬
‫تشارلز داو عام ‪ 1885‬بإصدار ىذا المؤشر الذي سمي باسمو داو جونز باالعتماد عمى ‪ 12‬سيم من‬
‫أنشط األسيم في بورصة نيويورك في حينيا وتم تطويره ليتكون من أسيم (‪ )30‬شركة كبرى تشكل‬
‫أسيميا حوالي ‪ %30‬من حجم التداول ألسيم بورصة نيويورك‪.‬‬
‫يقيس ىذا المؤشر حالة السوق من خبلل استخدام مؤشر محسوب لمتوسط الشركات الصناعية‬
‫األمريكية‪ ،‬وتعكس أداء البورصة األمريكية والشركات المدرجة في سوق المال األمريكي‪ ،‬ويتم بناء‬
‫المؤشر من خبلل جمع أسعار األسيم وقسمة مجموع األسعار عمى عدد األسيم*‪ ،‬وىو مؤشر يعكس‬
‫االتجاىات والتغيرات في السوق األمريكي‪ ،‬ويعتمد عميو المحممون في اتخاذ ق اررات البيع وتقييم أداء‬
‫السوق واتجاىاتو ومن ثم تقييم السيم محل البحث واالستثمار‪ ،‬وىذا المؤشر عبارة عن متوسط مجموع‬
‫أسعار األسيم في السوق المالي مقسومة عمى عدد الشركات الممثمة والمختارة من قبل السوق‪ ،‬وفقا‬

‫‪1‬‬
‫عيسى أحمد محمود السويطي‪ ،‬أثر المتغيرات الرئيسة لبلقتصاد عمى مؤشر بورصة عمان ومؤشر المصارف‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية‬
‫العموم المالية واإلدارية‪ ،‬جامعة العموم المالية والمصرفية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2011 ،‬ص ص ‪.15-12‬‬
‫‪ 2‬بشار ذنون محمد الشكرجي‪ ،‬ميادة صبلح الدين تاج الدين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.80‬‬
‫*يمكن أن يتغير عدد األسيم في حالتين (حالة حدوث اشتقاق لبعض األسيم‪ ،‬حالة حدوث تغير في عدد األسيم التي يتكون منيا المؤشر)‪.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫لمؤشرات تتعمق بأداء وتأثير األسيم في السوق‪ ،‬وىو من أكثر المؤشرات استخداما ويمكن بناء ىذا‬
‫المؤشر وفقا لطريقة التالية‪:‬‬
‫مجموع أسعار األسيم المختارة‬
‫قيمة المؤشر المبني عمى أساس السعر=‬
‫عدد األسيم‬
‫‪ -2‬مؤشر السوق المبني عمى أساس القيمة‪:‬‬
‫ىو المؤشر الذي يتم بناؤه بالقيمة السوقية لؤلسيم مع األخذ بعين االعتبار عدد األسيم لمشركة‬
‫المختارة‪ ،‬أي معدل الرسممة الخاص باألسيم وسعر سيم كل شركة في السوق‪ ،‬ومن أشير المقاييس التي‬
‫تعتمد ىذا المؤشر ىو مقياس كولس‪ ،‬ومؤشر ستاندرند أند بور‪.‬‬
‫يعكس كولس األساس لمؤشر ستاندرند أند بور والمعروف باسم (‪ )Index S&P 500‬إذ يتكون‬
‫من ‪ 500‬سيم لشركات مختارة حسب القطاعات التالية (‪ 400‬شركة صناعية‪ 20 ،‬شركة نقل‪ 40 ،‬شركة‬
‫خدمات و‪ 40‬شركة مالية) وتشكل ىذه الشركات ‪ %75‬من قيمة األسيم التي يتم تداوليا في بورصة‬
‫نيويورك‪.‬‬
‫يقيس ىذا المؤشر متوسط أسيم ‪ 500‬شركة أمريكية ويعطي فكرة جيدة عن اتجاىات األسعار في‬
‫سوق رأس المال األمريكي‪ ،‬ويضم مؤشر ستاندرند أند بور أنشطة الخدمات العامة مثل قطاع‪ :‬الصناعة‪،‬‬
‫الكيرباء‪ ،‬االتصاالت والماء‪ ،‬ويحتوي المؤشر عمى عينة من أسيم الشركات التي يتم تداوليا في سوق‬
‫رأس المال المنظم وغير المنظم أو كبلىما؛‬
‫سعر السيم الحالي× عدد أسيم العينة‬
‫×‪10‬‬ ‫قيمة المؤشر =‬
‫سعر السيم في اليوم السابق× عدد األسيم‬
‫يتم تحديد القيمة المبدئية لممؤشر بطريقة اختيارية من خبلل اختيار الرقم (‪ )10‬ومضاعفتو‪ ،‬فإذا‬
‫فرضنا أن القيمة المبدئية لممؤشر ىي ‪ 10‬سيتم حساب قيمة المؤشر عند التغير اليومي أو األسبوعي أو‬
‫الشيري لؤلسعار وعمى أساس القيمة المبدئية‪.‬‬
‫يبلحظ أن ىذا المؤشر قد تجاوز عيوب المؤشر األول كونو أكثر شمولية حيث يضم ‪ %75‬من‬
‫أسيم الشركات التي يتم تداول أسيميا في البورصة‪ ،‬ويدخل في حسابو عدد األسيم باإلضافة إلى سعر‬
‫السيم وبالتالي فإن التغير في سعر السيم نتيجة تجزئة األسيم لن يؤثر عمى قيمة المؤشر‪ ،‬ويعني ذلك‬
‫عدم الحاجة إلى تعديل المؤشر بعد تجزئة األسيم‪.‬‬

‫‪51‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -3‬المؤشر المبني عمى أساس األوزان المتساوية‪:‬‬

‫يبنى ىذا المؤشر عمى فرضية تساوي قيمة االستثمار في األسيم التي يتكون منيا المؤشر‬
‫وتعطي أوزان متساوية من المبالغ المستثمرة لكل سيم مختار في بناء المؤشر وبذلك يمغي التحيز‬
‫لؤلسعار منذ بداية بناء المؤشر‪ ،‬وأن التغيرات البلحقة في قيمة المؤشر ستعكس اتجاىا حقيقيا لمتغيرات‬
‫في أسعار األسيم التي يتكون منيا السوق‪ ،‬وعند بناء المؤشر يتم تقسيم عدد أسيم الشركات المختارة التي‬
‫يتم استخراجيا من قسمة مبمغ االستثمار عمى سعر كل سيم وقسمة المجموع المستخرج بيذه الطريقة‬
‫لكافة األسيم عمى مجموعة قيمة االستثمار المفترض‪ ،‬ويعد أشير المؤشرات ىو مؤشر ( ‪Alue-Line‬‬
‫‪ ،)Averge‬ويضم ىذا المؤشر أسيم بورصة نيويورك وأسيم بورصات أخرى باإلضافة إلى أسيم السوق‬
‫الموازي والذي يضم (‪ )1700‬شركة أمريكية‪.‬‬
‫يتم حساب قيمة المؤشر كالتالي‪:‬‬
‫مجموع (عدد األسيم المشترات× سعر السيم)‬
‫×‪100‬‬ ‫قيمة المؤشر =‬
‫مجموع مبمغ االستثمار‬
‫‪ -4‬المؤشر المبني عمى أساس األسعار النسبية‪:‬‬
‫تقوم فكرة بناء ىذا المؤشر عمى أساس تحديد السعر النسبي لكل سيم من األسيم التي يتكون‬
‫منيا المؤشر ويتم حساب السعر النسبي بقسمة سعر السيم لميوم الحالي عمى سعر السيم في اليوم‬
‫السابق‪ ،‬ثم يتم بعد ذلك حساب الوسط اليندسي لؤلسعار في أساس المؤشر الذي يتم تكونيو من قبل‬
‫الخبراء القائمين عمى بناء المؤشر‪ ،‬ويمكن بناء المؤشر بعد تحديد أساس المؤشر من قبل الخبراء القائمين‬
‫عمى بناء ىذا المؤشر وتعادل ىذه القيمة (‪ )100‬أو مضاعفاتيا وفق الخطوات التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬السعر النسبي لمسيم ويحدد كما يمي‪:‬‬
‫سعر السيم في الفترة األحدث‬
‫السعر النسبي لكل سيم =‬
‫سعر السيم في الفترة األقدم‬
‫ب‪ -‬الوسط اليندسي لؤلسعار = (السعر النسبي لمسيم األول× السعر النسبي لمسيم الثاني× السعر‬
‫النسبي لمسيم الثالث×‪...‬الخ)× ‪.n/1‬‬
‫ج‪ -‬حساب قيمة المؤشر = الوسط اليندسي× أساس المؤشر‪.‬‬

‫‪52‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫المطمب الرابع‪ :‬أهم المؤشرات أسواق األوراق المالية العالمية والعربية‬

‫تمعب المؤشرات العالمية لؤلسواق المالية مثل داوجونز وفانيشيال تايمز ونيكي وكاك‪...‬الخ دو ار‬
‫ميما‪ ،‬ويمكن معرفة ماذا تعني تمك المؤشرات بإيجاز‪ ،‬إذ أن وجود عدد كبير من األسيم في كل سوق‬
‫مالية وصعوبة تحديد االتجاه العام لنشاط السوق مع تزامن تغير األسعار (ارتفاع وانخفاض) ارتأى‬
‫المتعاممون في السوق التوصل إلى اعتماد مؤشر خاص لكل سوق مالية‪ ،‬فيو الذي يمثل متوسط أسعار‬
‫األسيم يوميا‪ ،‬ويتم االعتماد عميو في عممية التداول‪ ،‬باإلضافة إلى ذلك االعتماد عميو في مراقبة نشاط‬
‫السوق وتمكين المستثمر من بناء توقعاتو الخاصة بإدارة محفظتو االستثمارية‪ ،‬ومن بين أبرز المؤشرات‬
‫المالية نذكر‪:1‬‬
‫‪ -0‬مؤشر داوجونز‪:‬‬
‫يعد مؤشر داوجونز لمتوسط الصناعة أقدم المؤشرات وأكثرىا شيوعا‪ ،‬إذ نشر ألول مرة في‬
‫صحيفة وول ستريت سنة ‪ 1885‬وذلك باسم الشخص الذي صممو وىو تشارلز داو‪ ،‬والذي أصبح فيما‬
‫بعد محور لمصحيفة نفسيا‪ ،‬وقد قام المؤشر في البداية عمى عينة مكونة من ‪ 9‬أسيم لتسع شركات‬
‫صناعية‪ ،‬ارتفع حجميا إلى ‪ 12‬سيم في عام ‪ 1896‬ثم إلى ‪ 20‬سيم سنة ‪ ،1916‬وفي سنة ‪1928‬‬
‫ارتفع ليصل إلى ‪ 30‬سيم‪ ،‬ومنذ ذلك التاريخ لم يضف أي سيم إلى العينة‪ ،‬وتمثل تمك األسيم ‪ 30‬شركة‬
‫أي بمعدل سيم لكل شركة‪ ،‬وتتسم ىذه الشركات بارتفاع قيمتيا السوقية وبضخامة الحجم والعدد الكبير‬
‫لممساىمين فييا‪.‬‬
‫عمى الرغم من الشيرة العالمية واالستعمال الكبير ليذا المؤشر إال أنو يحسب كأي وسط حسابي‪،‬‬
‫أي يجمع أسعار أسيم ‪ 30‬شركة صناعية أمريكية وتقسم عمى عددىا‪.‬‬
‫‪ -2‬مؤشر ستاندرند أند بور ‪:511‬‬
‫باإلضافة إلى ما سبق ذكره عن ىذا المؤشر فإن ىذا المؤشر يمتاز بكونو أشمل من مؤشر‬
‫داوجونز كما يمتاز بكونو موزونا عمى أساس القيمة‪.‬‬
‫عمى الرغم من توجيو بعض االنتقادات إليو مثل تأثره بالشركات الكبرى وتحيزه ليا‪ ،‬يبقى من أىم‬
‫المؤشرات الشائعة االستعمال لدى المتعاممين كما يعتبر من بين المؤشرات التي تحاول أن تعكس اتجاه‬
‫األسعار بصدق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسين قببلن‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.107-104‬‬

‫‪53‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -3‬مؤشر بورصة نيويورك لكافة األسهم‪:‬‬

‫جاء ىذا المؤشر أساسا لتغطية النقص أو لتبلفي النقد الموجو لمؤشر داوجونز‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫ذلك أرادت السمطات إنشاء مؤشرىا لكافة األسيم المتداولة لتوفير وسيمة لقياس اتجاه األسعار في السوق‬
‫بكل أمانة‪ ،‬ليذا قامت في عام ‪ 1965‬بإنشاء ىذا المؤشر باإلضافة إلى أربع مؤشرات فرعية خاصة‬
‫بقطاعات الصناعة‪ ،‬النقل‪ ،‬الخدمات العامة‪ ،‬والقطاع المالي‪.‬‬
‫‪ -4‬مؤشر فاليو الين ‪:0411‬‬
‫أنشئ ىذا المؤشر في عام ‪1963‬م بعينة تتكون من ‪ 1400‬شركة مقسمة عمى مختمف‬
‫القطاعات كما يمي‪:‬‬
‫‪ 1217‬شركة صناعية‪ 154 ،‬شركة تابعة لقطاع الخدمات و‪ 29‬شركة لقطاع النقل‪ ،‬أعطيت لو‬
‫قيمة ‪ 100‬نقطة في سنة األساس ‪ 1961‬وىو موزون عمى أساس السعر وبالتالي يعدل كمما كان ىناك‬
‫رفع برأس المال أو غيره من العمميات المالية‪.‬‬
‫‪ -5‬مؤشر فانيشيال تايمز (بورصة لندن) (‪:)FT-SE 100‬‬
‫أنشئ ىذا المؤشر عام ‪1983‬م لبلستجابة الحتياجات المتدخمين إلى مؤشر ممثل التجاه‬
‫البورصة البريطانية وفي نفس الوقت يمكن حسابو بسرعة‪ ،‬وقررت سمطات البورصة أن العدد (‪ )100‬ىو‬
‫العدد األمثل من األسيم المكونة ليذا المؤشر إذ يمكن أن يمثل تمك البورصات ويتم حسابو بسرعة‪.‬‬
‫لقد أنشئ ىذا المؤشر لتغطية النقص الذي يمتاز بو مؤش ار فانيشيال تايمز لمشركات الصناعية‬
‫الذي تتكون عينتو من ‪ 30‬شركة فقط تابعة كميا لقطاع الصناعة‪ ،‬كما تتوفر بورصة لندن عمى مؤشرات‬
‫تايمز بكافة األسيم الذي نشر حوالي ‪ 704‬سيم في عام ‪ ،1989‬وأعطيت لو القيمة ‪ 1000‬نقطة في‬
‫سنة األساس (‪ ،)1983‬وأصبح بعد ذلك يتداول في سوق العقود المستقبمية‪.‬‬
‫‪ -6‬مؤشر كاك ‪( 41‬بورصة فرنسا) (‪:)CAC 40‬‬
‫ىو األكثر شيرة واستعماال بحيث يغطي ‪ 40‬مؤسسة‪ ،‬وسنة األساس ىي ‪ 1991‬ويمكن القول أن‬
‫المشرفين عميو يرجون من إنشائو توفير معمومات دقيقة قدر اإلمكان وفي أسرع وقت عن اتجاه البورصة‬
‫الفرنسية لتمبية احتياجات المتعاممين بالنظر لمعينة التي تكون المؤشر نجد أن الشركات مقسمة إلى ‪08‬‬
‫قطاعات رسمية‪ ،‬وعمى العموم يحتوي مؤشر كاك ‪ 40‬عمى أىم الشركات الفرنسية‪.‬‬
‫‪ -7‬المؤشرات اليابانية‪:‬‬
‫يوجد في البورصات اليابانية –خاصة بورصتي طوكيو وأوساكا‪ -‬العديد من المؤشرات اليامة‬
‫والتي يحاول كل منيا أن يعكس وضعية تمك البورصات واتجاىاتيا‪ ،‬ومن أىميا مؤشر نيكاي الذي أنشئ‬

‫‪54‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫عام ‪ 1950‬من ‪ 225‬شركة يابانية كبيرة‪ ،‬وبالرغم من شيرة ىذا المؤشر إال أن طريقة حسابو جعمت‬
‫العديد من المبلحظين يشكك في مصداقية تمثيمو التجاه األسعار في البورصات اليابانية فيو يحسب‬
‫بجمع أسعار الـ‪ 225 :‬شركة ويقسم المجموع عمى عددىا‪ ،‬أي ىو بكل بساطة الوسط الحسابي لمعينة‬
‫المكونة لو‪.‬‬
‫‪ -8‬المؤشرات األلمانية‪:‬‬
‫توجد العديد من المؤشرات األلمانية أشيرىا (فا از وداكس) (‪ )Fas and Dax‬يتكون المؤشر‬
‫(فازا) من مجموعة أسيم وصمت قيمتو في عام ‪ 1990‬إلى ‪ 761.48‬نقطة أما المؤشر ‪ Dax‬فيتكون من‬
‫‪ 300‬سيم وىو شبيو بمؤشر كاك ‪ 40‬الفرنسي‪.‬‬
‫‪ -9‬مؤشر داوجونز مركز دبي العالمي تايتانز ‪:51‬‬
‫وضع ىذا المؤشر عام ‪ ،2004‬وىو يضم أسيم كبرى شركات العالم العربي‪ ،‬ويضم أسيم ‪50‬‬
‫شركة كبرى في ‪ 10‬دول عربية (البحرين‪ ،‬مصر‪ ،‬األردن‪ ،‬الكويت‪ ،‬لبنان‪ ،‬المغرب‪ ،‬قطر‪ ،‬السعودية‪،‬‬
‫تونس‪ ،‬اإلمارات العربية)‪.‬‬
‫كل سيم في ىذا المؤشر يحسب بناء عمى ‪ %60‬لمقيمة السوقية لمشركات و‪ %20‬لصافي‬
‫اإليرادات و‪ %20‬لمعائدات‪ ،‬وكل شركة من الشركات ضمن المؤشر ليا وزن نسبي في بناء مؤشر‬
‫تايتانز‪.‬‬
‫‪ -01‬أهم مؤشرات أسواق المالية في البمدان العربية‪:‬‬
‫توجد العديد من مؤشرات أسواق المال العربية وسنختار المؤشر األكثر شيوعا لكل بمد عربي‪:‬‬
‫‪ -‬مؤشر سوق عمان المالي (األردن)‪ :‬بدأ سوق عمان المالي احتساب رقم قياسي مرجح بالقيمة‬
‫السوقية في عام ‪ ،1992‬وبدأت فترة األساس بـ ‪ 100‬نقطة‪ ،‬وىذا المؤشر يقوم عمى أساس‬
‫اختيار عينة مكونة من ‪ 60‬شركة عام ‪ ،1994‬و‪ 70‬شركة عام ‪2001‬؛‬
‫‪ -‬مؤشر سوق البحرين المالية (البحرين)‪ :‬بدأ إنشاء المؤشر عام ‪ ،1989‬وىو يحتسب بطريقة‬
‫رسممة السوق ومرجح بـ ‪ 24‬شركة؛‬
‫‪ -‬مؤشر سوق الكويت لؤلوراق المالية (الكويت)‪ :‬وىو مؤشر ألسعار األسيم ومرجح بالقيمة السوقية‬
‫لـ ‪ 35‬شركة؛‬
‫‪ -‬المؤشر العام لؤلوراق المالية (المممكة العربية السعودية)‪ :‬وضع ىذا المؤشر من قبل مؤسسة النقد‬
‫السعودي ساما ‪ SAMA‬وىو يضم جميع الشركات المدرجة في السوق السعودي‪ ،‬وعام ‪2001‬‬
‫كان عدد الشركات المدرجة ىو ‪ 76‬شركة؛‬

‫‪55‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫‪ -‬مؤشر مازي (‪ )MAZI‬المغرب‪ :‬وىو مؤشر شامل لؤلسيم المغربية‪ ،‬لكونو مؤش ار شامبل لمرسممة‪،‬‬
‫وىو يضم كافة األسيم في سوق الدار البيضاء؛‬
‫‪ -‬مؤشر مسقط لؤلوراق المالية (عمان)‪ :‬وىو مؤش ار عام لمسوق في عمان ويتكون من ‪ 33‬شركة؛‬
‫‪ -‬مؤشر سوق الدوحة لؤلوراق المالية في قطر‪ :‬تم إطبلق ىذا المؤشر عام ‪ 1986‬بـ ‪ 100‬نقطة‬
‫وىو يحتسب عمى أساس المعادلة التالية‪:‬‬
‫مؤشر سوق الدوحة= إجمالي القيمة السوقية لمتداول لـ ‪ 20‬شركة مدرجة في المؤشر× مؤشر األسعار‬
‫ليوم األساس‪ /‬إجمالي القيمة السوقية ليوم األساس لـ ‪ 20‬شركة المدرجة في المؤشر؛‬
‫‪ -‬مؤشر بمومفي لبنان (‪ :)Blom30‬وضع ىذا المؤشر من قبل بنك لبنان عام ‪ ،1996‬وحددت‬
‫قيمتو األساسية بـ ‪ 1000‬نقطة مع تثبيت القيمة األساسية إلجمالي األسيم بـ ‪ 2.3‬بميون دوالر؛‬
‫‪ -‬مؤشر كاس (‪ )CASE‬في مصر‪ :‬وضع مؤشر عام ‪ 1998‬وىو يضم سوقي القاىرة‬
‫واإلسكندرية‪ ،‬وبمغت قيمة المؤشر في فترة األساس ‪ 1000‬نقطة ويضم ‪ 30‬شركة‪.‬‬

‫‪56‬‬
 ‫الفصل األول ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ التركيب البنيوي لألسواق المالية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫تناول الفصل األول أساسيات حول األسواق المالية من حيث النشأة والماىية والمتعاممين بالسوق‪،‬‬
‫وخصوصية اإلبداع المالي الذي ساىم بشكل أو بآخر في تعميق دور ىذه األسواق اقتصاديا وماليا‪ ،‬من‬
‫خبلل توسيع قاعدة الخيارات أمام عموم المستثمرين الصغار والمستثمر المؤسسي‪ ،‬كما عرض الفصل‬
‫أىم المعايير المعتمدة في تقسيم األسواق المالية‪ ،‬وكذا أىم األدوات المتداولة بيا‪.‬‬
‫كما تطرق الفصل لموظائف التي يمكن أن تقوم بيا األسواق المالية من خبلل توفيرىا لمموارد‬
‫المالية البلزمة وكذا توفير قنوات استثمارية مبلئمة ألصحاب الفوائض المالية‪ ،‬وتختمف درجة تطور‬
‫األسواق المالية من دولة إلى أخرى حسب مجموعة من الظروف منيا االقتصادية والسياسية واالجتماعية‬
‫والتاريخية‪ ،‬ويبقى الجانب االقتصادي لمدولة أىم المتغيرات التي تؤثر عمى تطور األسواق المالية إذ ىناك‬
‫مجموعة من العوامل االقتصادية تعمل عمى تنمية وتطوير األسواق المالية ويكون ليا األثر المباشر وغير‬
‫المباشر عمى عمل ىاتو األسواق وىذا ما سيتم التطرق إليو في الفصل الموالي‪.‬‬

‫‪57‬‬
 ‫الفصل الثاين‬
‫التأصيل النظري لعالقة‬
‫متغريات الاقتصاد اللكي‬
‫مبؤرشات الداء يف السوق‬
‫املالية‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫تمهيد‬
‫تتعرض البيئة االقتصادية والمالية وعناصر ومتغيرات االقتصاد الكمي المتمثمة في الناتج المحمي‪،‬‬
‫التضخم‪ ،‬وحجم االستثمار‪ ،‬أسعار الفائدة وأسعار الصرف إلى تغيرات مستمرة‪ ،‬تؤدي خالل مراحل‬
‫التطور االقتصادي إلى حدوث تقمبات اقتصادية بصورة دورية تؤثر بشكل كبير عمى مستويات النشاط‬
‫االقتصادي والمالي‪ ،‬وبالتالي عمى حركة واتجاه المؤشرات االقتصادية والمؤشرات المالية‪ ،‬وتمر الدورات‬
‫االقتصادية عادة بأربعة مراحل ىي مرحمة االنتعاش أو التوسع في النشاط االقتصادي ومرحمة الرواج‬
‫والتي يتم خالليا استغالل كامل الطاقات‪ ،‬ومرحمة الركود والتي تيبط فييا األسعار وينتشر الذعر المالي‬
‫ثم مرحمة الكساد وتتصف بانخفاض الطمب وانتشار البطالة‪ ،‬وىكذا تتوالى حركة الرواج والكساد لترسم‬
‫طريق التطور االقتصادي لمنظام الرأسمالي خالل كل مرحمة‪ ،‬وخالل كل مرحمة من ىذه المراحل تتعرض‬
‫معدالت نمو مؤشرات االقتصاد الكمي كمعدالت النمو االقتصادي ومعدالت التضخم وحجم االستثمار‬
‫وأسعار الفائدة وأسعار الصرف إلى التغير ارتفاعا وانخفاضا‪ ،‬وفي الوقت نفسو تؤثر حركة ىذه العناصر‬
‫عمى اتجاىات أسعار األوراق المالية وبالتالي عمى مؤشرات السوق المالية‪.‬‬
‫في ىذا الفصل تطرقنا إلى عالقة المتغيرات االقتصادية الكمية بمؤشرات السوق المالية من خالل‬
‫المباحث التالية‪:‬‬
‫‪ ‬المبحث األول‪ :‬عالقة النمو االقتصادي بمؤشرات األداء في السوق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬عالقة التضخم بمؤشرات األداء في السوق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثالث‪ :‬عالقة سعر الصرف بمؤشرات األداء في السوق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الرابع‪ :‬عالقة حجم االستثمار األجنبي بمؤشرات األداء في السوق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الخامس‪ :‬عالقة سعر الفائدة بمؤشرات األداء في السوق المالية‪.‬‬

‫‪59‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المبحث األول‪ :‬العالقة النظرية لمنمو االقتصادي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫يؤسس النمو االقتصادي في المدى الطويل عمى مدى توافر التقدم التقني الذي يعتمد بشكل أو‬
‫بآخر عمى تنمية القطاع المالي‪ ،‬وتؤثر األسواق المالية في النشاط االقتصادي من خالل خمقيا لمسيولة‬
‫النقدية المطموبة لتمويل ىذا االقتصاد‪ ،‬ومن جية أخرى فإن النمو االقتصادي من شأنو أن يخمق طمبا‬
‫عمى األنواع المختمفة من الخدمات المالية‪ ،‬أي أن النظام المالي ممثال باألسواق المالية واألدوات‬
‫المتداولة فييا ىو الذي يستجيب لمنمو االقتصادي إذ أن التوسع االقتصادي يتطمب خدمات وأدوات مالية‬
‫جديدة‪ ،‬حيث أن ارتفاع النمو مترجما في زيادة الناتج المحمي يمكن أن يكون لو أثر ايجابي‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬ماهية النمو االقتصادي‬

‫يفسر النمو االقتصادي عمى أنو الزيادة في قدرة النظام االقتصادي عمى تمبية رغبات االستيالك‬
‫الفردية والجماعية مما يجعل النمو االقتصادي مبتغى كل الجماعات‪ ،‬سعيا منيا لموصول إلى مستويات‬
‫عالية من الرفاىية ألفرادىا‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مفهوم النمو االقتصادي‬
‫يعتبر النمو االقتصادي مفيوما كميا يعبر عن زيادة اإلنتاج في المدى الطويل ويعرف النمو عمى‬
‫أنو‪:‬‬
‫تعريف ‪" :1‬يشير مصطمح النمو االقتصادي إلى ارتفاع كمية اإلنتاج من خالل التغير في عوامل اإلنتاج‬
‫وزيادة كفاءة استخداميا‪ ،‬مما يترتب عمى ىذه العممية ارتفاع في الدخل الوطني والفردي"‪.1‬‬
‫تعريف ‪" :2‬النمو االقتصادي ىو الزيادة الحقيقية في الدخل الوطني لمنظام السائد خالل مدة زمنية‬
‫طويمة"‪.2‬‬
‫تعريف ‪" :3‬يعرف النمو االقتصادي عمى أنو عممية تتضمن تغيرات عميقة تعمل عمى زيادة الطاقة‬
‫اإلنتاجية لالقتصاد الوطني زيادة مطردة ومستمرة‪ ،‬كما ويعتبر النمو من المؤشرات الكمية لعممية التنمية‬
‫االقتصادية"‪.3‬‬

‫‪1‬سالم توفيق النجفي‪ ،‬أساسيات عمم االقتصاد‪ ،‬الدار الدولية لالستمارات الثقافية‪ ،‬مصر‪ ،0222 ،‬ص ‪.092‬‬
‫‪2‬‬
‫إليام وحيد دحام‪ ،‬فاعمية أداء السوق المالي والقطاع المصرفي في النمو االقتصادي‪ ،‬المركز القومي لإلصدارات القانونية‪ ،‬القاىرة‪ ،‬مصر‪ ،‬الطبعة‬
‫‪ ،0212 ،1‬ص ‪.75‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Edward Schapiro, « Macroeconomie Analysis », Harcourd Brance Jovanovich.lnc, NEW YORK , Anne 1982,‬‬
‫‪P 429.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫من خالل التعاريف السابقة يمكن القول أن النمو االقتصادي يتمثل في الزيادة المحققة في اإلنتاج‬
‫في المدى الطويل في بمد ما بما يحقق زيادة في متوسط الدخل الحقيقي لمفرد‪.‬‬
‫ومن خالل التعاريف السابقة يتعين التأكد مما يمي‪:1‬‬
‫‪ -‬يجب أن تكون الزيادة في الناتج المحمي مصحوبة بزيادة في نصيب الفرد وىذا ال يتحقق إال إذا‬
‫كان مقدار الزيادة في الـ )‪ (PIB‬أكبر من معدل نمو السكان‪ ،‬ومنو يمكن القول‪:‬‬
‫معدل نمو الدلل القومي–معدل النمو السكاني‬ ‫معدل النمو االقتصادي‬
‫‪ -‬يجب أن يكون ىذا المعدل (معدل زيادة الناتج القومي أو زيادة الدخل الفردي) حقيقي وليس‬
‫نقدي‪ ،‬أي يجب أن يكون المؤشر التالي موجب‪:‬‬
‫معدل الزيادة في الدلل الفردي النقدي–معدل التضلم‬ ‫معدل النمو االقتصادي الحقيقي‬
‫‪ -‬يجب أن تكون ىذه الزيادة مستمرة وليست مؤقتة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مؤشرات النمو االقتصادي‬
‫ىناك مؤشرات يمكن االعتماد عمييا لقياس النمو االقتصادي‪:2‬‬
‫‪ -1‬الناتج الوطني اإلجمالي الحقيقي‪:‬‬
‫يشير النمو االقتصادي وفق ىذا المؤشر إلى معدل الزيادة في الناتج الوطني اإلجمالي الحقيقي‬
‫التي يحققيا االقتصاد خالل مدة زمنية معينة عادة سنة‪ ،‬ويقوم ىذا المؤشر عمى أساس الناتج الحقيقي‬
‫الذي يحققو االقتصاد خالل مدة زمنية معينة عادة سنة‪ ،‬يقوم ىذا المؤشر عمى أساس الناتج الحقيقي من‬
‫السمع والخدمات النيائية مقدرة بالقيمة الحقيقية وليس بالقيمة النقدية وذلك الستبعاد أثر التضخم في تمك‬
‫الزيادة الحاصمة في الناتج الوطني اإلجمالي فتزايد الناتج الوطني الحقيقي يعني أن االقتصاد يحقق‬
‫معدالت نمو موجبة‪ ،‬أما إذا تناقص الناتج الوطني فيعني أن االقتصاد يحقق معدالت نمو موجبة‪ ،‬أماإذا‬
‫تناقص الناتج الوطني فيعني أن االقتصاد يحقق معدالت نمو سالبة‪ ،‬في حين إذا كان الناتج الوطني‬
‫مستق ار فيعني أن االقتصاد الوطني ساكن‪.‬‬
‫‪ -2‬متوسط الدلل الحقيقي‪:‬‬
‫يقصد بو أن النمو االقتصادي يجب أن يقاس بمقدار ما يحقق من زيادة حقيقية مستمرة في‬
‫متوسط دخل الفرد وسبب ذلك يعود إلى أنو إذا اتخذت مجرد الزيادة في الناتج الوطني معيا ار لمنمو‪ ،‬فقد‬
‫يزداد الناتج الوطني دون أن يرتفع متوسط دخل الفرد في حالة تجاوز معدل الزيادة في السكان‪ ،‬معدل‬

‫‪1‬‬
‫محمد عبد العزيز عجمية‪ ،‬إيمان عطية ناصف‪ ،‬التنمية االقتصادية‪ ،‬دراسات نظرية وتطبيقية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،0222 ،‬ص ‪.51‬‬
‫‪2‬‬
‫إليام وحيد دحام‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.79 ،75‬‬

‫‪61‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫الزيادة في الناتج الوطني مما يؤدي إلى انخفاض معدل دخل الفرد أو حين يساوي معدل الزيادة في‬
‫السكان مع معدل الزيادة في الناتج الوطني فيبقى بذلك معدل دخل الفرد ثابتا‪.‬‬
‫عمى الرغم من أىمية زيادة متوسط دخل الفرد فإنو من األفضل التركيز عمى الناتج الوطني في‬
‫تفسير النمو االقتصادي بوصفو مظي ار كميا لمنشاط االقتصادي في أي مجتمع فضال عن ذلك فإن زيادة‬
‫الدخل القومي صفة مالزمة لزيادة متوسط الدخل الحقيقي لمفرد غالبا‪.‬‬
‫المطمب الثاني‪ :‬نظريات النمو االقتصادي المحددات والقياس‬
‫تختمف المدارس الفكرية في تفسير النمو االقتصادي والعوامل المحددة لو باختالف الرواد واألفكار‬
‫جدول رقم (‪ :)22‬نظريات النمو‬
‫لصائص النمو‬ ‫مصدر النمو‬ ‫نظريات النمو‬
‫النظرية الكالسيكية‪:‬‬
‫‪-‬نمو غير محدد‬ ‫‪-‬تقسيم العمل‬ ‫آدم سميث ‪6771‬‬
‫‪-‬نمو محدد بسبب قانون تزايد السكان‬ ‫‪-‬إعادة استثمار الفائض‬ ‫روبرت مالتوس ‪6776‬‬
‫‪-‬نمو محدد بسبب تناقص غمة األرض‬ ‫‪-‬إعادة استثمار الفائض‬ ‫دافيد ريكاردو ‪6167‬‬
‫‪-‬نمو محدد في نموذج اإلنتاج الرأسمالي‬ ‫‪-‬تراكم رأس المال‬ ‫كارل ماركس ‪6117‬‬
‫بسبب اتجاه معدل الربح إلى االنخفاض‬
‫نمو غير مستقر‪ ،‬نظرية مفسرة لمدورات‬ ‫نظرية شومبيتر‪ JOSEPH 6797-6766‬سمسمة االكتشافات التكنولوجية‬
‫الطويمة األجل‬ ‫‪Schumpter‬‬

‫معدل النمو دالة في العالقة بين معدل نمو غير مستقر‬ ‫نموذج الكينزيون الجدد‪:‬‬
‫االدخار ومعدل االستثمار‬ ‫ىارود ‪ - 6797‬أدوامر ‪6791‬‬
‫التقدم الفني (التكنولوجي) وتزايد الحجم النمو ذو طبيعة وقتية في غياب التقدم‬ ‫النموذج النيوكالسيكي‪:‬‬
‫الفني‬ ‫السكاني كعوامل خارجية‬ ‫روبيرت سولو ‪6711‬‬
‫نمو محدود ومنتيي بسبب االنفجار‬ ‫الموارد الطبيعية‬ ‫نماذج نادي روما‪:‬‬
‫السكاني والتموث وفناء الطاقة‬ ‫سيدوس ‪6712‬‬
‫تفاوت أنواع النمو من حيث الزمان‬ ‫الترابط بين نظام اإلنتاج ونظام الطمب‬ ‫نظرية التنسيق (التنظيم)‬
‫والمكان‬ ‫أجمينا ‪–6771‬روبرت يواير‪6711‬‬
‫رأس المال المادي‪،‬رأس المال العام‪،‬رأس الخاصية الذاتية لمنمو‪ ،‬إعادة االعتبار‬ ‫نظريات النمو الذاتي‪:‬‬
‫لدور الدولة في النمو‪ ،‬األخذ في االعتبار‬ ‫‪ -‬رومر ‪ -6711‬لوكاس ‪ -6711‬بارو – المال التكنولوجي‪،‬رأس المال البشري‬
‫سيرة أو تاريخ النمو في البمد محل البحث‬ ‫جرينورد‪– 6771‬أجيون– ىويت ‪6772‬‬

‫المصدر‪ :‬عبد الباسط وفاء" النظريات الحديثة في مجال النمو االقتصادي‪ ،‬نظريات النمو الذاتي‪ ،‬دراسة تحميمية نقدية‪،‬‬

‫دار النيضة العربية‪ ،‬مصر‪ ،2111 ،‬ص ‪.11‬‬

‫‪62‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أوال‪ :‬محددات النمو االقتصادي‪:‬‬

‫تناولت العديد من الدراسات النظرية والتطبيقية محددات النمو االقتصادي‪ ،‬إذ تختمف مستويات‬
‫النمو بين مختمف الدول عمى حسب‪ :1‬االنفتاح عمى العالم الخارجي‪ ،‬مستوى التضخم‪ ،‬أرس المال البشري‬
‫والمادي‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ -1‬درجة االنفتاح االقتصادي‪:‬‬
‫يقصد باالنفتاح االقتصادي إلغاء القيود المفروضة عمى المعامالت التجارية وحركة رؤوس األموال‪،‬‬
‫ومن الناحية النظرية يمكن التمييز بين مفيومين لنموذج النمو‪ ،‬نماذج النمو النيوكالسيكية‪ ،‬ونماذج النمو‬
‫الداخمية‪ ،‬في نماذج النمو النيوكالسيكية يفترض في دالة اإلنتاج أن اإلنتاجية الحدية لعوامل اإلنتاج‬
‫متناقصة‪ ،‬والمتمثمة في العمالة ورأس المال المادي‪ ،‬في ىذا النموذج يفترض أن اإلنتاج االقتصادي‬
‫يحدث نمو اقتصادي عمى المدى الطويل بسبب أن النمو االقتصادي في ىذه الحالة يستجيب لدرجة‬
‫التطور التكنولوجي في العالم الخارجي‪ ،‬أما عمى المدى القصير يحدث نمو اقتصادي بسبب تحرير‬
‫التجارة الخارجية‪ ،‬وىذا عن طريق استغالل مزايا التجارة الخارجية‪ ،‬األمر الذي يسمح لالقتصاد‬
‫بالتخصص في األنشطة التي يتمتع فييا بميزة نسبية‪.‬‬
‫أما النموذج الداخمي لمنمو االقتصادي فإنو ينص عمى أن النمو االقتصادي في المدى الطويل ال‬
‫يتحقق عن طريق التطور التكنولوجي في الخارج بل عمى أساس عوامل داخمية‪ ،‬وأن النتائج المتوصل‬
‫إلييا في النماذج النيوكالسيكية مؤقتة وأن التقدم الذي التمسوه راجع إلىالتطور الحاصل في العالم‬
‫الخارجي‪ ،‬كما أن تحسن وضعية اآللة اإلنتاجية بسبب المنافسة المفروضة‪ ،‬األمر الذي ساىم في‬
‫تخفيض تكاليف وحدة اإلنتاج‪ ،‬نظ ار لتوسع نطاق األسواق وتحرير التجارة‪ ،‬وىو الذي يتسبب في تعزيز‬
‫النمو بشكل دائم‪.‬‬
‫‪ -2‬رأس المال المادي ورأس المال البشري‪:‬‬
‫يعتبر التقدم التكنولوجي عامل أساسي في تحقيق النمو االقتصادي‪ ،‬ولكن العديد من االقتصاديين‬
‫النيوكالسيك تكمموا عمى ضرورة دمج عامل إضافي ميم وىو رأس المال البشري‪ ،‬ىذا األخير يمعب دو ار‬
‫ميما في إحداث النمو االقتصادي الداخمي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Amira Jouini, « Régime de change et croissance économique: Théories et essais de validation empirique »,‬‬
‫‪Référence déjà citée, P 38.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫‪ -3‬الصادرات والنمو االقتصادي‪:‬‬

‫عادة ما يشار إلى التجارة الدولية الحرة بأنيا (محرك النمو) الذي أسيم في تحقيق التنمية في العالم‬
‫المتقدم اقتصاديا حاليا‪ ،‬وذلك خالل القرن التاسع عشر وبداية القرن العشرين‪ ،‬فقد أدى التوسع الكبير في‬
‫األسواق التصديرية إلى تعزيز الطمب المحمي المتنامي وذلك ساعد عمى قيام صناعات ذات نطاق كبير‪،‬‬
‫كما أن االستقرار النسبي في الييكل السياسي‪ ،‬ومرونة اآللة اإلنتاجية قد أدى إلى تيسير اقتراض الدول‬
‫النامية من أسواق المال العالمية بمعدالت فائدة منخفضة‪.‬‬
‫‪ -4‬التطور المالي والنمو االقتصادي‪:‬‬
‫تمعب المؤسسات المالية دو ار ميما في العمل عمى الرفع من مستوى النمو االقتصادي المستدام‪ ،‬وقد‬
‫ركزت أبحاث العديد من االقتصاديين عمى دراسة العالقة بين التطور المالي والنمو االقتصادي‪ ،‬واستنتجوا‬
‫أنو توجد عالقة إيجابية بين التطور المالي والنمو االقتصادي‪ ،‬وأن التحرير المالي يؤثر عمى مستوى‬
‫التطور المالي والذي بدوره يؤثر عمى النمو االقتصادي‪.‬‬
‫ويمكن أن يؤثر التطور المالي في النمو االقتصادي من خالل ثالث قنوات ىي‪:1‬‬
‫‪ -‬التطور المالي يسمح بتخصيص األموال بشكل أكثر كفاءة وتحسين اإلنتاجية الحدية لرأس المال‬
‫حيث أنو يؤثر عمى النمو االقتصادي ايجابيا؛‬
‫‪ -‬التطور المالي يعمل عمى توجيو جزء من المدخرات إلى استثمارات مما يؤدي إلى التأثير عمى‬
‫النمو االقتصادي؛‬
‫‪ -‬تطور أسواق رأس المال يدفع األسر إلى تنويع محافظيم االستثمارية بسبب تحسين شروط‬
‫الحصول عمى القروض االستيالكية‪ ،‬وانخفاض تكمفتيا والعمل عمى الحد من الحوافز التي تشجع‬
‫عمى االدخار‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أثر النمو االقتصادي عمى مؤشرات أداء السوق المالية‬

‫يعتبر النمو االقتصادي من المؤشرات االقتصادية الميمة التي تقيس حالة النشاط االقتصادي في‬
‫الدول باعتباره يمثل جميع السمع والخدمات المنتجة في االقتصاد الوطني خالل سنة مالية واحدة‪.‬‬
‫وبيذا انتشر ىذا المفيوم بين المستثمرين في الدول المتقدمة باعتباره انعكاس لمستوى النشاط االقتصادي‬
‫الحالي واتجاىاتو المستقبمية‪ ،‬مما ينعكس عمى حركة أسعار األسيم‪ ،‬فالنمو االقتصادي مترجما في نمو‬

‫‪1‬‬
‫بربري محمد أمين‪ :‬االختيار األمثل لنظام الصرف ودوره في تحقيق النمو االقتصادي في ظل العولمة االقتصادية‪ ،‬دراسة حالة الجزائر‪ ،‬أطروحة‬
‫دكتوراه في العموم االقتصادية وعموم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ،22‬الجزائر‪ ،0211 -0212 ،‬ص ص ‪.157 ،152‬‬

‫‪64‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫الناتج الوطني اإلجمالي معناه المزيد من االستثمار الممول عن طريق السوق المالي من أسيم وسندات‬
‫وقروض األمر الذي يؤدي إلى زيادة حجم التداول ومن ثم ارتفاع في أسعار األسيم‪.1‬‬
‫قام بعض االقتصاديين بشرح آلية العالقة بين أسعار األسيم ومستوى النشاط االقتصادي‬
‫بطريقتين مختمفتين‪ ،‬تتضمن األولى بأن سوق األسيم تعتبر المؤشر عمى النشاط االقتصادي بمعنى‬
‫التأثير النسبي يبدأ من سوق األسيم باتجاه النشاط االقتصادي واستند ىؤالء االقتصاديون عمى حجة‬
‫مفادىا أن زيادة أسعار األسيم تمكن الشركات المسجمة في البورصة من طرح المزيد من األسيم لغرض‬
‫التوسع واالستثمار الذي سيؤدي الحقا إلى زيادة الطمب عمى المنتجات األخرى في االقتصاد وزيادة إنتاج‬
‫الشركة نفسيا األمر الذي سينعكس في النياية عمى أسعار األسيم بشكل ايجابي‪.‬‬
‫أما الطريقة الثانية فتشير إلى أن سوق األسيم تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪،‬‬
‫فتوقع زيادة مستوى النشاط االقتصادي يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في‬
‫وقت الحق عمى أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم قبل حصول‬
‫االنتعاش واالستفادة من عوائد األسيم‪.‬‬
‫كما درس كل من ‪ R- LEVINE & R- KING‬العالقة بين متوسط معدل النمو الحقيقي في األجل‬
‫الطويل من جية ‪ ،‬ومجموعة من مؤشرات النمو المالي من جية أخرى وقد أسفرت ىذه الدراسة عن اقتران‬
‫بين المستويات المتقدمة لنمو القطاع المالي من جية والمعدالت العالية لمنمو االقتصادي‪ ،‬وذلك بعد‬
‫األخذ في عين االعتبار وجود فروق بين الدول والسياسات المختمفة‪ ،‬وكان من نتائج ىذه الدراسة وجود‬
‫عالقة طردية قوية بين متوسط معدل النمو الحقيقي ومتوسط مستوى التقدم في القطاع المالي‪ ،‬وذلك أن‬
‫الزيادة غير المتوقعة في الناتج الوطني اإلجمالي تزيد من التفاؤل بشأن المستقبل مما يزيد من حركة‬
‫التعامل عمى األسيم وبالتالي ارتفاع أسعارىا‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫دعاء نعمان الحسيني‪ ،‬تأثير المتغيرات االقتصادية عمى مؤشرات أسواق األوراق المالية العربية‪ ،‬مجمة بحوث مستقبمية‪ ،‬مركز الدراسات‬
‫المستقبمية‪ ،‬كمية الحدباء الجامعة‪ ،‬العدد‪ ،0227 ،12‬ص ‪.125‬‬
‫‪2‬منير إبراىيم ىندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق رأس المال‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.092‬‬

‫‪65‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬العالقة النظرية لمتضلم بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫يعد التضخم من أىم الظواىر االقتصادية المرضية التي تتعرض ليا اقتصاديات الدول عمى‬
‫اختالف ىياكميا‪ ،‬وأصبحت ىذه الظاىرة في االقتصاد المعاصر لصيقة بالحياة االقتصادية واالجتماعية‪،‬‬
‫واألصل في التضخم أن يكون حالة عارضة أو مؤقتة يتعرض ليا االقتصاد‪ ،‬حسب أسبابيا وتزول بعد‬
‫معالجة ىذه األسباب‪ ،‬وفي حاالت معينة يستمر لمدة زمنية طويمة نسبيا‪.‬‬
‫يؤثر التضخم عمى الق اررات االستثمارية في األسواق المالية من خالل التأثير عمى التكمفة والعائد‪،‬‬
‫حيث أن المستثمر وعند اتخاذه لق ارراتو االستثمارية البد أن تكون حسابات التكمفة والعائد عمى أساس‬
‫األرقام الحقيقية ال االسمية‪ ،‬ولذلك عندما تتغير األسعار بمعدالت عالية ال تعتبر البيانات االسمية لمعوائد‬
‫المتولدة عن االستثمارات مؤش ار جيدا لمحكم عمى أداء ىذه االستثمارات‪ ،‬ذلك أن ىذا العائد يفقد جزءا من‬
‫قيمتو نتيجة االنخفاض في قوتو الشرائية خالل فترة االستثمار تبعا لمعدل التضخم السائد خالل ىذه‬
‫الفترة‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬مفهوم التضلم والنظريات المفسرة له‬

‫أوال‪ :‬مفهوم التضلم‬

‫تعددت تعريفات التضخم في الفكر االقتصادي وذلك من خالل العديد من الكتابات التي تناولت‬
‫ىذه الظاىرة‪ ،‬حيث ركزت بعض الكتابات في تعريفيا ليذه الظاىرة عمى مظير التضخم وذلك باعتباره‬
‫ارتفاعا في المستوى العام لألسعار‪ ،‬في حين عرفو بعض االقتصاديين من خالل األسباب المنشئة لو‪ ،‬مع‬
‫تفاوت التركيز عمى ىذه األسباب بين تعريف وآخر ومنو يمكن تعريف التضخم عمى أنو‪:‬‬
‫تعريف ‪ 1‬إميل جام ‪": EMILE JAMES‬التضخم ىو حركة صعودية لألسعار تتصف باالستمرار الذاتي‬
‫تنتج عن فائض الطمب الزائد عن قدرة العرض"‪.1‬‬
‫تعريف ‪" 2‬يعرف التضخم عمى أنو االنخفاض المستمر والمتواصل في القيمة الحقيقية لوحدة النقد"‪.2‬‬
‫تعريف ‪" 3‬االرتفاع المستمر والممموس في المستوى العام لألسعار في دولة ما"‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫نبيل الروبي‪ ،‬التضخم في االقتصاديات المتخمفة دراسة تطبيقية لالقتصاد المصري‪ ،‬مؤسسة الثقافة الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،1952 ،‬ص‬
‫‪.19‬‬
‫‪ 2‬البكري أنس‪ ،‬صافي وليد‪ ،‬النقود والبنوك بين النظرية والتطبيق‪ ،‬دار المستقبل‪ ،0220 ،‬ص ‪.195‬‬
‫‪3‬‬
‫الوزني خالد الرفاعي أحمد‪ ،‬مبادئ االقتصاد الكمي بين النظرية والتطبيق‪ ،‬الطبعة ‪ ،2‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0222 ،‬ص ‪.029‬‬

‫‪66‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫من خالل التعاريف السابقة يمكن القول بأن التضخم ظاىرة اقتصادية يتميز فييا المستوى العام‬
‫لألسعار باالرتفاع المستمر‪ ،‬ما يعني انخفاض في القيمة الحقيقية لمنقود‪ ،‬أو في القوة الشرائية لوحدة النقد‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬النظريات المفسرة لمتضلم‬
‫تختمف النظريات االقتصادية في تفسيرىا لمصدر القوى التضخمية الدافعة الرتفاع األسعار‬
‫المتواصل‪.‬‬
‫ولمتعرف عمى المصادر المختمفة لمقوى التضخمية نتعرض لمختمف النظريات االقتصادية التي حاولت‬
‫إعطاء تفسير مقنع لظاىرة التضخم‪.1‬‬
‫‪ -1‬تفسير التضلم في ظل النظرية النقدية التقميدية‪ :‬يرى أنصار النظرية الكمية أن الزيادة في‬
‫كمية النقد المتداول في السوق ىي سبب ظيور البوادر التضخمية بمعنى آخر فكمما طرحت في‬
‫السوق كميات من النقود المتداولة كمما ارتفعت األسعار والتي تنم عن حصول ظاىرة تضخمية‬
‫في المجتمع وتفسر ذلك من خالل معادلة فيشر ومعادلة كامبريدج‬
‫أ‪ -‬معادلة التبادل لفيشر‪ :‬تؤكد ىذه النظرية عمى وجود عالقة تناسبية بين كمية النقود من جية‪،‬‬
‫والمستوى العام لألسعار من جية أخرى‪ ،‬حيث يكون مجموع قيم عمميات المبادلة مساويا لممبالغ‬
‫التي دفعت في تسويتيا‪.‬‬
‫إذا فالنظرية الكمية لفيشر ىي دالة في المستوى العام لألسعار‪ P‬متغير تابع‪ ،‬وكمية النقود ‪ M‬متغير‬
‫مستقل وبثبات كل من كمية المبادالت ‪ T‬وسرعة دوران النقود ‪ V‬فإنو يمكن صياغة المعادلة رياضيا كما‬
‫يمي‪:‬‬

‫بافتراض ثبات كل من كمية المبادالت ‪ T‬وسرعة دوران النقد ‪ V‬فإن أي تغيير يط أر عمى كمية النقد‬
‫المعروضة يترجم مباشرة في تغير في المستوى العام لألسعار‪.‬‬
‫ب‪ -‬معادلة األرصدة النقدية الحاضرة "معادلة كامبريدج"‪ :‬تقوم عمى العالقة بين الرغبة في االحتفاظ‬
‫بأرصدة نقدية من جية‪ ،‬والدخل النقدي من جية أخرى باعتبار أن التغيرات في رغبة األفراد أو‬
‫ميميم لالحتفاظ بأرصدة نقدية سائمة يؤدي إلى التأثير عمى حجم اإلنتاج ثم عمى حجم الدخل‬
‫وأخي ار عمى المستوى العام لألسعار‪ ،‬فالتأثير عمى حجم األسعار من خالل تغير كمية النقود‬

‫‪ -1‬بمعزوز بن عمي‪ ،‬محاضرات في النظريات والسياسات النقدية‪ ،‬الطبعة ‪ ،2‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،0225 ،‬ص ص ‪.125-121‬‬

‫‪67‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫يكون وفق نظرية األرصدة النقدية تأثي ار غير مباشر‪ ،‬وعميو يمكن إعطاء الصيغة الرياضية ليذه‬
‫المعادلة‪:‬‬
‫بافتراض أن مجموع أفراد المجتمع يحتفظون في فترة زمنية معينة بنسبة من الدخل الوطني الحقيقي الذي‬
‫يمكن اصطالحو بنسبة من التفضيل النقدي ونرمز لو بالرمز ‪.K‬‬
‫وبما أن العالقة بين التفضيل النقدي ‪ K‬وسرعة دوران النقود ‪ V‬ىي عالقة عكسية حيث‪:‬‬

‫بتعويض حجم المعامالت ‪ T‬باإلنتاج أو الدخل ‪ Y‬في المعادلة الكمية لفيشر تصبح معادلة األرصدة النقدية‬
‫من الشكل‪:‬‬

‫وبمقارنة المعادلة (‪ )6‬بالمعادلة رقم (‪ )2‬فإننا نحصل عمى الصيغة الرياضية النيائية لمعادلة كمبريدج‪:‬‬

‫من خالل المعادلة رقم (‪ )9‬نالحظ أن ىناك عالقة طردية بين كمية النقود والمستوى العام لألسعار بشرط‬
‫ثبات كل من الدخل ‪ Y‬والتفضيل النقدي ‪.K‬‬
‫وفي ىذا الصدد يقول مارشال‪" :‬عند ثبات كافة العوامل فإنو سيكون ىناك عالقة طردية ومباشرة بين كمية‬
‫النقود ومستوى األسعار"‪.‬‬
‫‪ -2‬تفسير التضلم في النظرية الكنزية‪ :‬يمكن تسمية نظرية التضخم الكنزية بنظرية فائض القيمة‪،‬‬
‫حيث أشار كينز في نظريتو العامة إلى أن النظرية التقميدية لمنقود فشمت في تشخيص أسباب‬
‫الكساد العظيم‪ ،‬كما رفض األفكار األساسية لمتحميل الكالسيكي‪ ،‬وعند كينز يتحدد المستوى‬
‫التوازني عند تقاطع منحنى الطمب الكمي مع منحنى العرض الكمي‪.‬‬
‫يتميز التحميل الكنزي في تحميمو لمتضخم بمرحمتين أساسيتين‪:‬‬
‫أ‪ -‬المرحمة األولى‪:‬‬
‫ال تكون فييا كل المواد اإلنتاجية القتصاد الصناعي الرأسمالي مستغمة‪ ،‬في ىذه الحالة عند زيادة‬
‫اإلنفاق الوطني بزيادة إنفاق الحكومة مثال‪ :‬فإن ذلك سيؤدي إلى زيادة الدخول وبالتالي يزيد اإلنفاق عمى‬
‫االستيالك أي يزيد الطمب الكمي‪ ،‬فينعكس ذلك عمى زيادة اإلنتاج‪ ،‬مما يسبب ارتفاع بسيطا في األسعار‪،‬‬
‫ألن فائض الطمب يمتصو التوظيف واإلنتاج‪.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫غير أنو مع زيادة اإلنفاق يتجو االقتصاد الوطني من التشغيل التام حيث ال يقابل فائض الطمب‬
‫زيادة في اإلنتاج تبدأ االتجاىات التضخمية في الظيور‪ ،‬وىذا التضخم ىو التضخم الجزئي‪ ،‬ويظير قبل‬
‫الوصول إلى مستوى التشغيل التام‪.‬‬
‫وسببو ىو عجز بعض عناصر اإلنتاج عن مواجية الطمب المتزايد عمييا‪ ،‬وضغوط نقابات العمال عمى‬
‫أصحاب األعمال لرفع األجور وكذا الممارسات االحتكارية لبعض المنتجين‪ ،‬وىذا التضخم ال يثير‬
‫المخاوف ألنو يحفز عمى زيادة اإلنتاج بسبب ارتفاع األرباح‪.‬‬
‫ب‪ -‬المرحمة الثانية‪:‬‬
‫ىي مرحمة التشغيل التام حيث تكون الطاقات اإلنتاجية قد وصمت إلى أقصى حد من تشغيميا‪.‬‬
‫فإذا افترضنا أي زيادة في الطمب الكمي ال تنجح في إحداث أي زيادة في اإلنتاج أو العرض الكمي لمسمع‬
‫والخدمات‪ ،‬حيث تكون مرونة العرض الكمي قد بمغت الصفر‪.‬‬
‫يسمى الفرق بين الطمب الكمي والناتج الوطني فائض الطمب الذي ينعكس عمى ارتفاع األسعار‪،‬‬
‫ومن المالحظ أن االرتفاع في األسعار يستمر باستمرار وجود فائض الطمب "القوة التضخمية" ويسمي‬
‫كينز ىذا التضخم "التضخم البحت"‪.‬‬
‫‪ -3‬نظرية التضلم الناشئ عن دافع النفقة‪ :‬تتمخص ىذه النظرية في أن ارتفاع نفقة اإلنتاج ىو‬
‫الذي يدفع باألسعار إلى االرتفاع‪.‬‬
‫ىذه النظرية ترى أن مصدر القوى التضخمية ىو جانب العرض فارتفاع األجور بشكل مستقل عن‬
‫ظروف اإلنتاج والطمب الكمي يدفع االتحادات العمالية إلى ممارسة ضغوطيا عمى أصحاب األعمال‬
‫والمطالبة برفع األجور‪ ،‬حيث أن ارتفاع الطمب الكمي عمى السمع والخدمات يزيد من الطمب عمى عناصر‬
‫اإلنتاج وخاصة عنصر العمل ومن ثم ينخفض مستوى البطالة وتبدأ االتحادات العمالية في المطالبة برفع‬
‫األجور‪ ،‬وعند حصول ذلك ترتفع نفقة اإلنتاج فيحدث ارتفاع في األسعار‪ ،‬ومن جية أخرى فإن ارتفاع‬
‫أجور األفراد يرفع من دخوليم‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى ارتفاع الطمب وبالتالي زيادة اإلنتاج وزيادة الطمب‬
‫عمى العمل‪ ،‬ثم تخفيض مستوى البطالة الذي يؤدي بدوره إلى رفع األجور واألسعار مرة أخرى‪.‬‬
‫‪-4‬النظرية المعاصرة لتفسير التضلم‪:‬أعادت مدرسة شيكاغو بزعامة "ميمتون فريمان" النظرية الكمية إلى‬
‫الحياة في صورة جديدة‪ ،‬وانتشار ىذه النظرية في الواقع ال يرجع فقط إلى مساىمات فريدمان في ىذه‬
‫الصياغة الجديدة‪ ،‬بل أيضا عمى المناخ االقتصادي الذي ساد اقتصاديات الدول الرأسمالية في السبعينات‬
‫وخاصة انتشار ظاىرة التضخم الركودي حيث صاحب االرتفاع المتواصل لألسعار تزايد معدالت البطالة‪،‬‬
‫وكذلك عجز سياسات مكافحة التضخم التي تنصح بيا النظرية الكنزية‪ ،‬وىي الظروف التي نشأت فييا‬

‫‪69‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫النظرية‪ ،‬ىذه النظرية التي تنظر إلى التضخم عمى أنو ظاىرة نقدية بحتة وأن مصدره ىو نمو كمية النقود‬
‫بسرعة أكبر من نمو اإلنتاج‪ ،‬حيث تقوم نظرية فريدمان عمى مبدأين‪:‬‬
‫‪ -‬المؤثر في المستوى العام لألسعار ىو تطور التغير في النسبة بين كمية النقود وبين الناتج‪ ،‬أي‬
‫نصيب الوحدة من الناتج الوطني من كمية النقود‪ ،‬وليس مجرد تطور كمية النقود؛‬
‫‪ -‬التغير الذي ط أر عمى سرعة دوران النقود أو التفضيل النقدي كمعبر عن األرصدة النقدية التي‬
‫يرغب األفراد االحتفاظ بيا من دخوليم النقدية‪.‬‬
‫يتصور فريدمان أن التغير في كمية النقود يدعمو تغير سرعة دورانيا في نفس االتجاه‪ ،‬وينعكس‬
‫إجمالي أثر التغير في كمية النقود وسرعة دورانيا في إحداث تغير في كل من الناتج واألسعار بنسب‬
‫متفاوتة‪.‬‬
‫ممخص ىذا أن مصدر االرتفاع التضخمي في النظرية المعاصرة لكمية النقود يرجع إلى زيادة الرصيد‬
‫النقدي في المجتمع عن "الحجم األمثل" الذي يحقق االستقرار في المستوى العام لألسعار‪.‬‬
‫إن المعدل األمثل لمتغير في كمية النقود ىو ذلك المعدل الذي يقابل التغير في كل من الناتج الوطني‬
‫والتغير في سرعة دوران النقود‪.‬‬
‫المطمب الثاني‪ :‬أنواع التضلم‬
‫إن تعدد المفاىيم الخاصة بظاىرة التضخم أدى إلى وجود أنواع متعددة ليا‪ ،‬عمى أن ذلك ال يعني‬
‫أنو ال توجد عالقات‪ ،‬أو روابط بين ىذه األنواع فقد تشترك ىذه األنواع بمظاىر وسمات خاصة تجعميا‬
‫شديدة الصمة ببعضيا البعض‪ ،‬كتفسير ظاىرة التضخم بأنو عجز النقود المتداولة عن القيام بوظائفيا‬
‫بصفة كاممة‪ ،‬إن سرد األنواع المختمفة لمتضخم يقتضي أن يكون بناء عمى المعايير المختمفة في تحديد‬
‫مفيوم كممة التضخم‪.‬‬
‫المعايير المحددة ألنواع التضخم‪:1‬‬
‫أوال‪ :‬معيار تحكم الدولة في جياز األثمان؛‬
‫ثانيا‪ :‬معيار تعدد القطاعات االقتصادية؛‬
‫ثالثا‪ :‬معيار مدى حدة الضغط التضخمي؛‬
‫رابعا‪ :‬معيار الظواىر الجغرافية والطبيعية؛‬
‫خامسا‪ :‬معيار اختالف النظم االقتصادية واالجتماعية؛‬
‫سادسا‪ :‬معيار مصدر الضغط التضخمي‪.‬‬

‫‪1‬غازي حسين عناية‪ ،‬التضخم المالي‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،0222 ،‬ص ‪.72‬‬

‫‪70‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أوال‪ :‬معيار تحكم الدولة في جهاز األثمان‬

‫تتحدد بعض أنواع االتجاىات التضخمية باالعتماد عمى معيار درجة تحكم الدولة في جياز‬
‫األثمان ومدى قدرتيا عمى التحكم في حركة مستويات األسعار والتأثير فييا ووفقا ليذا المعيار يمكن‬
‫التمييز بين نوعين من التضخم‪:1‬‬
‫‪ -1‬التضلم الظاهر‪:‬‬
‫يتسم ىذا النوع من التضخم بارتفاع مستويات األسعار بصورة مستمرة دون قيام الدولة بأي‬
‫إجراءات العتراضيا أو الحد منيا‪ ،‬ووفقا ليذا النوع من التضخم ترتفع األسعار استجابة لفائض الطمب‪،‬‬
‫بمعنى أن ارتفاع األسعار يتم بصورة تمقائية وبكل حرية‪ ،‬بيدف تحقيق التوازن بين العرض والطمب‪،‬‬
‫وباإلضافة إلى عدم تدخل الدولة‪ ،‬فإن ىناك عوامل أخرى تقف وراء االرتفاعات المتوالية في المستوى‬
‫العام لألسعار‪ ،‬وتساعد عمى تزايد حدة الضغوط التضخمية من أىميا الظروف االقتصادية السائدة‬
‫وبشكل خاص ضعف مرونة جياز اإلنتاج المحمي والعوامل النفسية لألفراد‪.‬‬
‫‪ -2‬التضلم المكبوت‪:‬‬
‫يشير ىذا النوع إلى التضخم المستمر غير الواضح‪ ،‬نظ ار لتدخل السمطات الحكومية في توجيو‬
‫سير حركة األثمان‪ ،‬من خالل إصدار التشريعات والضوابط اإلدارية مما يحد من حرية العوامل‬
‫االقتصادية في العمل بحرية تامة‪ ،‬نظ ار لمقيود الحكومية المباشرة التي تضعيا السمطات اإلدارية والتي‬
‫تحدد المستويات العميا لألسعار‪ ،‬بما يكفل عدم تجاوز لمحد األقصى من ارتفاعاتيا‪ ،‬وتيدف الدولة من‬
‫خالل ذلك إلى الحد من االرتفاعات المستمرة في مستويات األسعار‪ ،‬إال أن ذلك اليعني القضاء عمى‬
‫المظاىر التضخمية وانما محاولة التخفيف من حدتيا‪ ،‬حيث أن عدم تدخل الدولة بأجيزتيا المتخصصة‬
‫في تحديد مستويات األسعار سوف ينعكس في حدوث ارتفاعات متوالية وتصاعدية في المستوى العام‬
‫لألسعار‪ ،‬وبما يزيد من حدة الضغوط التضخمية في االقتصاد‪ ،‬وتستخدم الدولة العديد من اإلجراءات التي‬
‫تيدف من خالليا إلى الحد مؤقتا من ارتفاع مستويات األسعار أو تجميدىا ومنعيا من االرتفاع وتفعيل‬
‫سياسة الرقابة عمى الصرف واتباع آليات معينة في توزيع المواد االستيالكية كالبيع بأسموب البطاقات‬
‫ونحوىا‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أحمد محمد صالح الجالل‪ ،‬دور السياسات النقدية والمالية في مكافحة التضخم في البمدان النامية‪ ،‬دراسة حالة الجميورية اليمنية (‪-1992‬‬
‫‪ ،)0222‬رسالة ماجستير (غير منشورة)‪ ،‬كمية العموم االقتصادية وعموم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،0222 -0227 ،‬ص ص ‪.00 ،01‬‬

‫‪71‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬معيار تعدد القطاعات االقتصادية‬

‫تتحدد االتجاىات التضخمية وفقا ليذا المعيار حسب تنوع القطاعات االقتصادية وفق تقسيم‬
‫االقتصادي كينز إلى ما يمي‪:1‬‬
‫‪ -1‬التضلم في أسواق السمع‪:‬‬
‫يفرق بين نوعين من التضخم في أسواق السمع كما يمي‪:‬‬
‫أ‪ -‬التضلم السمعي‪ :‬ىو التضخم الذي يحصل في قطاع صناعات سمع االستيالك‪ ،‬وذلك من خالل‬
‫الزيادة في نفقات إنتاج السمع عمى االدخار‪ ،‬مما يترتب عميو تحقيق أرباح قدرية في قطاع‬
‫صناعة سمع االستيالك‪.‬‬
‫ب‪ -‬التضلم الرأسمالي‪ :‬يحصل ىذا النوع من التضخم في قطاع صناعات االستثمار‪ ،‬ويعبر عن‬
‫الزيادة في قيمة سمع االستثمار عمى نفقات إنتاجيا‪ ،‬ويترتب عمى ذلك تحقيق أرباحا قدرية في كل‬
‫من قطاعي صناعات سمع االستيالك واالستثمار‪ ،‬كنتيجة لبروز الضغوط التضخمية‪.‬‬
‫‪ -2‬التضلم في أسواق عوامل اإلنتاج‪:‬‬
‫يفرق بين نوعين من التضخم في أسواق عوامل اإلنتاج‬
‫أ‪ -‬التضلم الربحي‪ :‬يحدث ىذا النوع من التضخم نتيجة لزيادة االستثمار عن االدخار‪،‬مما يترتب‬
‫عميو تحيق أرباح قدرية في قطاعي صناعات سمع االستيالك واالستثمار‪.‬‬
‫ب‪ -‬التضلم الدالمي‪ :‬يحدث ىذا النوع من التضخم نتيجة الرتفاع نفقات اإلنتاج‪ ،‬ومن ضمن تمك‬
‫النفقات ارتفاع أجور العمل‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬معيار مدى حدة الضغط التضلمي‬
‫يمكن تقسيم التضخم من حيث حدتو‪ ،‬ودرجة قوتو إلى‪:2‬‬
‫‪ -1‬التضلم الجامح‪:‬‬
‫ىو أشد أنواع التضخم آثارا‪ ،‬وضر ار عمى االقتصاد الوطني حيث تتوالى االرتفاعات الشديدة‬
‫لألسعار دون توقف‪ ،‬بحيث تترك آثا ار ضارة‪ ،‬وكبيرة يصعب عمى السمطات الحكومية الحد منيا أو‬
‫معالجتيا‪ ،‬فتفقد النقود قوتيا الشرائية‪ ،‬وقيمتيا كوسيط لمتبادل‪ ،‬ومخزن لمقيم‪ ،‬مما يدفع األفراد إلى‬
‫التخمص منيا واستثمارىا في قطاعات غير إنتاجية مبددة لمثروة‪ ،‬وىو ما يترتب عميو انخفاض في‬
‫المدخرات الوطنية واضمحالليا‪ ،‬مما يمجأ السمطات الحكومية إلى التخمص من ىذه النقود بإبداليا‬

‫‪1‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.02 ،02‬‬
‫‪2‬غازي حسين عناية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.22 ،20‬‬

‫‪72‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫بعممة جديدة‪ ،‬كما حصل في بعض البمدان التي عانت من تفشي ىذه األنواع من االتجاىات‬
‫التضخمية خاصة في أعقاب فترات الحروب‪.‬‬
‫‪ -2‬التضلم غير الجامح (المتوسط)‪:‬‬
‫ىو تضخم ترتفع فيو معدالت األسعار ولكن بمستوى أقل من ارتفاعيا بالنسبة لمتضخم الجامح‪،‬‬
‫بحيث تكون آثاره أقل خطورة عمى االقتصاد الوطني‪ ،‬حيث يسيل عمى السمطات الحكومية عالجو‬
‫ومكافحتو والحد من آثاره‪ ،‬بحيث ال يصل األمر إلى فقدان الثقة تماما بالنقد المتداول‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬معيار الظواهر الجغرافية والطبيعية‬
‫تتحدد بعض أنواع االتجاىات التضخمية بحدوث ظواىر جغرافية وطبيعية‪ ،‬قد التكون ليا صفة‬
‫الدوام‪ ،‬أو قد تكون بصورة طارئة وغير اعتيادية وتقسم إلى‪:1‬‬
‫‪ -1‬التضلم الطبيعي االستثنائي‪:‬‬
‫ىو تضخم غير اعتيادي ينشأ نتيجة لظروف طبيعية حاصمة‪ :‬كالتضخم الحاصل نتيجة الزالزل‪،‬‬
‫والبراكين‪ ،‬وانتشار األوبئة واألمراض‪ ،‬أو بسبب الفيضانات واألعاصير‪ ،‬فيذه الظروف الطبيعية وغيرىا قد‬
‫تكون حاف از لبدء ظيور االتجاىات التضخمية‪ ،‬واستفحاليا بفضل العوامل األخرى‪.‬‬
‫‪ -2‬التضلم الحركي (الدوري)‪:‬‬
‫ىذا النوع من التضخم يعتبر سمة من سمات النظام الرأسمالي‪ ،‬بحيث يعبر عن حركات الظواىر‬
‫الرأسمالية المتجددة‪ ،‬كاألزمات االقتصادية المتجددة‪ ،‬ومنيا الظواىر التضخمية الدورية التي تتصف‬
‫بالحركة الدورية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫لامسا‪ :‬معيار التالف النظم االقتصادية واالجتماعية‬
‫فطبيعة القوى التضخمية تتمثل بخاصية واحدة‪ ،‬ومتشابية ميما تعددت النظم االقتصادية‪،‬‬
‫واالجتماعية‪ ،‬فاختالل التوازن ما بين العرض والطمب ىو سبب ظيور ىذه االتجاىات التضخمية كمؤشر‬
‫من مؤشرات شدة الضغط التضخمي المتفشي‪ ،‬عمى أن ذلك اليعني أن االتجاىات التضخمية واحدة‪،‬‬
‫وذات خصائص متشابية‪ ،‬فأنواع التضخم في األنظمة الرأسمالية غيرىا في األنظمة االشتراكية‪.‬‬
‫فاالتجاىات التضخمية (أنواع التضخم) في األنظمة الرأسمالية إنما تتجمى بارتفاع مستمر في المستويات‬
‫العامة لألسعار بينما تتجمى ىذه االتجاىات التضخمية في األنظمة االشتراكية بتناقص مستمر في‬
‫المحزون السمعي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫غازي حسين عناية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.22،22‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.22 -22‬‬

‫‪73‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫سادسا‪ :‬معيار الضغط التضلمي‬

‫يمكن التمييز وفقا ليذا المعيار بين نوعين من التضخم ىما‪:1‬‬

‫‪ -1‬التضلم من جانب الطمب‪:‬‬

‫ٌحدث تضخم جذب الطلب حسب منظري هذا النوع من التضخم‪ ،‬لما ٌفوق مستوى الطلب الكلً‬
‫على السلع والخدمات فً االقتصاد الوطنً مستوى العرض الكلً لمجموع السلع والخدمات‬
‫المعروضة فً نفس االقتصاد وعند األسعار السائدة فً تلك اللحظة‪ ،‬وٌتم تفسٌر هذا األخٌر عن‬
‫طرٌق دالة الطلب الكلً‪ ،‬فالزٌادة فً الدخل الحقٌقً (فً ظل مستوى تحت التشغٌل الكامل الكٌنزي)‬
‫ٌمكن تحقٌقها بدون الزٌادة فً األسعار‪ ،‬لكن عند االقتراب من مستوى التشغٌل الكامل تصبح الزٌادة‬
‫فً الدخل الحقٌقً مؤثرة على األسعار‪ ،‬وٌصبح هذا التأثٌر أقوى كلما اقتربنا أكثر من هذا المستوى‪.‬‬
‫غٌر أنه مباشرة بعد االبتعاد عن حالة التشغٌل الكامل فإن أٌة زٌادة فً الطلب الكلً تترجم إلى‬
‫زٌادة مماثلة فً األسعار بدون أن ٌتغٌر الدخل الحقٌقً وتكون (فً هذه الحالة) السٌاسات االقتصادٌة‬
‫المهدئة للتوسع االقتصادي ضرورٌة‪ ،‬وٌكون مرد الزٌادة فً الطلب الكلً هو التوسع فً أحد‬
‫العوامل األربعة‪ :‬اإلنفاق االستثماري الخاص‪ ،‬النمو النقدي‪ ،‬الزٌادة المفاجئة فً المٌل الحدي‬
‫لالستهالك‪ ،‬أو زٌادة الصادرات‪ ،‬حٌث تكون فً بعض األحٌان السلطة النقدٌة غٌر مستقلة عن‬
‫السلطة السٌاسٌة‪ ،‬ومنه تكون الدولة فً حالة حرج لفرض قواعد اقتصادٌة صارمة ومتابعتها‪ ،‬وٌتمثل‬
‫ذلك فً محاولة بعض الدول االحتفاظ بمستوى التشغٌل الكامل (اصطناعٌا أو أن تكون تكالٌف‬
‫اإلعانات واألجور االجتماعٌة المرتفعة (مثل منحة البطالة) لها قوة شرائٌة بدون المساهمة فً‬
‫اإلنتاج‪ ،‬باإلضافة إلى التساهل فً السماح لتداول كمٌة نقدٌة أعلى من الناتج الحقٌقً‪.‬‬
‫‪ -2‬التضلم الناشئ عن زيادة في التكاليف (تضلم دفع النفقة)‪:‬‬

‫ٌتغٌر مستوى السعر‪ ،‬عادة تحت تأثٌر التطورات التً تحدث فً القطاع اإلنتاجً‪ ،‬إذ أن تكالٌف‬
‫اإلنتاج هً التً تدفع باألسعار نحو االرتفاع‪ٌ ،‬تم دخول المؤسسة فً المسار اإلنتاجً عندما تضمن‬
‫تغطٌة تكالٌفها وتحقٌق هامش ربح معتبر‪ ،‬فإن حدث وأن ظهرت مطالب عمالٌة برفع أجورهم‪ ،‬ال‬
‫ترغب المؤسسة باالستمرار فً النشاط االقتصادي إال إذا قامت برفع أسعارها‪.‬‬
‫تتمثل النظرٌة المعاكسة لفرضٌة تضخم جذب الطلب فً فكرة دفع التكلفة المحضة وهً منتشرة‬
‫فً برٌطانٌا أكثر من غٌرها من الدول الرأسمالٌة‪ ،‬حٌث تقر هذه النظرٌة بأن معدل الزٌادة فً األجر‬
‫ٌبدأ وٌتحرك بواسطة موجه قوى دفع التكلفة وبشكل مستقل عن التوقعات السعرٌة وفكرة فائض الطلب‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫تومي صالح‪ ،‬النمذجة القياسية لمتضخم في الجزائر خالل الفترة ‪ ،0222 -1955‬أطروحة مقدمة لنيل شيادة دكتوراه دولة في العموم االقتصادية‬
‫(غير منشورة)‪ ،‬كمية العموم االقتصادية وعموم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪ ،0220 -0221 ،‬ص ص ‪.25 -22‬‬

‫‪74‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫وذلك من خالل احتواء ضغط دفع التكلفة بعض القوى مثل احتكار السوق‪ ،‬النقابات العمالٌة‪ ،‬فشل كاسبً‬
‫األجور فً نظرتهم التوقعٌة غٌر الكاملة للسعر والمشاركة فً الدخل النسبً‪ .‬فالمفكرون ما بعد‬
‫الكنزٌٌن‪ ،‬والكنزٌون المحدثون ٌنظرون إلى اضطراب العمل‪ ،‬اإلحباط والنضال النقابً على أنها عوامل‬
‫مسببة ولٌست كما ٌراها النقدٌون كنتائج للتضخم‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أثر التضلم عمى مؤشرات أداء السوق المالية‬

‫يعد التضخم من أىم الظواىر االقتصادية المرضية التي تتعرض ليا اقتصاديات الدول عمى‬
‫اختالف ىياكميا‪ ،‬وأصبحت ىذه الظاىرة في االقتصاد المعاصر لصيقة بالحياة االقتصادية واالجتماعية‪،‬‬
‫واألصل في التضخم أن يكون حالة عارضة أو مؤقتة يتعرض ليا االقتصاد حسب أسبابيا وتزول بعد‬
‫معالجة ىاتو األسباب‪ ،‬وفي حاالت معينة يستمر لمدة زمنية طويمة نسبيا‪.‬‬
‫يتمثل المظير العام لمتضخم في االنخفاض المستمر لمقيمة الحقيقية لوحدة النقد‪ ،‬ىذه القيمة التي‬
‫تقاس بالمتوسط العام لمختمف السمع والخدمات الممكن شراؤىا بيذه الوحدة من النقد‪.1‬‬
‫بحث األدب االقتصادي موضوع التضخم وعالقتو بأسعار األسيم من خالل منيجين‪ ،‬األول‬
‫يشير إلى إمكانية استخدام األسيم كوسيمة تحوط كاممة تجاه التضخم‪ ،‬وكانت أراء فيشر المتعمقة بأسعار‬
‫الفائدة االسمية والحقيقية الحجة التي استند إلييا االقتصاديون من بعده في صياغة فرضية اقترنت باسمو‬
‫والتي تشير إلى أن المعدالت المتوقعة لعوائد األسيم العادية تساوي العوائد الحقيقية زائد المعدل المتوقع‬
‫لمتضخم وأن العوائد الحقيقية لألسيم مستقمة عن معدل التضخم المتوقع‪ ،‬وعمى ضوء ىذه الفرضية توصل‬
‫بعض االقتصاديين إلى أن األسيم وسيمة تحوط كاممة تجاه التضخم طالما أن العوائد االسمية تزداد بنفس‬
‫الزيادة في معدل التضخم أو طالما أن معدل العائد الحقيقي يكون مساويا أو يفوق معدل العائد الطبيعي‬
‫المطموب والذي يزداد بزيادة معدالت التضخم ويتحدد ىذا المعدل بفعل عوامل ذاتية من قبل المستثمرين‪.‬‬
‫بشكل عام فإن المستثمر وعند اتخاذه لق ارراتو االستثمارية‪ ،‬البد أن تكون حسابات التكمفة والعائد‬
‫عمى أساس األرقام الحقيقية وليست االسمية‪ ،‬ولذلك عندما تتغير األسعار بمعدالت عالية‪ ،‬ال تعتبر‬
‫البيانات االسمية لمعوائد المتولدة عن االستثمارات مؤش ار جيدا لمحكم عمى أداء ىذه االستثمارات ذلك أن‬
‫ىذا العائد يف قد جزءا من قيمتو نتيجة االنخفاض في قوتو الشرائية خالل فترة االستثمار تبعا لمعدل‬
‫التضخم السائد خالل ىذه الفترة‪ ،‬ومن جية أخرى فإن ارتفاع معدالت التضخم المتوقعة يصاحبو ارتفاع‬
‫درجة عدم اليقين بشأن المعدالت الفعمية لمتضخم‪ ،‬وبالتالي انخفاض قيم األرباح والخسائر التي يحققيا‬

‫‪ -1‬بمعزوز بن عمي‪ ،‬مرجع سبق ذره‪ ،‬ص‪.129‬‬

‫‪75‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫كل من المقرضين والمقترضين الذين ال يأخذون ىذا المتغير في اعتبارىم لذلك يتجو المستثمرون نحو‬
‫الربط بمؤشرات معينة في األوقات التي ترتفع فييا توقعات معدل التضخم‪.1‬‬
‫بما أن معدالت التضخم تزيد من صعوبة توقعيا في األجل القصير فإن عدم اليقين بشأن‬
‫المعدالت المستقبمية لمتضخم في ىذه الحالة غالبا ما ينتج عنو انخفاض متوسط آجال استحقاق األصول‬
‫المالية التي يتم طرحيا خالل ىاتو الفترات‪.2‬‬
‫بذلك فإن التضخم وعمى الرغم من تأثيره السمبي عمى القوة الشرائية لمدخول إال أنو في نفس‬
‫الوقت يمارس تأثي ار ايجابيا من خالل زيادة المبيعات وأرباح الشركات ومن ثم أسعار األسيم وعوائدىا‬
‫بشكل يفوق التأثير السمبي مما يجعل في النياية من األسيم استثما ار ناجحا في أوقات التضخم وخاصة‬
‫التضخم المعتدل‪.3‬‬
‫أما المنيج الثاني في إطار بحث العالقة بين التضخم وأسعار األسيم فيقترن باسم االقتصادي‬
‫فاما‪ FAMA‬الذي قدم آلية لتفسير العالقة العكسية بين التضخم وعوائد األسيم تتمخص في أن عوائد‬
‫األسيم ترتبط بعالقة طردية مع المتغيرات الحقيقية (النشاط االقتصادي) في حين ترتبط ىذه األخيرة‬
‫بعالقة عكسية مع التضخم األمر الذي يجعل من التضخم وعوائد األسيم يرتبطان بعالقة عكسية‪.‬‬
‫إال أن المالحظة التي يمكن إيرادىا بخصوص تحميل فاما‪ FAMA‬ىو أن ىذا التحميل تجاىل‬
‫موضوع التباطؤ الزمني عند بحث العالقة بين التضخم وعوائد األسيم‪ ،‬فحدوث صدمة نقدية موجبة في‬
‫االقتصاد تحتاج لزمن كاف لكي يصل تأثيرىا إلى أسواق األسيم والنشاط االقتصادي‪ ،‬حيث يحصل‬
‫التغيير (االرتفاع) في أسعار األسيم قبل حدوث االنتعاش في االقتصاد‪ ،‬لذلك فإن زيادة النشاط‬
‫االقتصادي ستؤدي إلى زيادة الطمب عمى النقود وبافتراض إتباع السمطة النقدية سياسة نقدية مشددة‪ ،‬كما‬
‫افترض فاما سينخفض معدل التضخم ولكن في الزمن )‪ (t+1‬وليس في )‪.(t‬‬
‫بعبارة أخرى أن المعادلة‪:4‬‬
‫‪Yt = α + BXt+1 + Ut‬‬
‫تكون أكثر مالئمة من المعادلة‪:‬‬
‫‪Yt = α + BXt + Ut‬‬

‫‪1‬‬
‫ىالة حممي السعيد‪ ،‬دراسة تحميمية ألثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء سوق األوراق المالية‪ ،‬سمسمة رسائل البنك الصناعي‪ ،‬العدد ‪،20‬‬
‫بنك الكويت الصناعي‪ ،‬الكويت‪ ،‬سبتمبر‪ ،0222 ،‬ص ‪.17‬‬
‫‪2‬‬
‫‪William Sharpe & Gordon. J, Alexander, «Investments», Prentice-hall International, Inc-USA, P 296, 297.‬‬
‫‪3‬‬
‫فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬التحميل االقتصادي لتغيرات أسعار األسيم منيج االقتصاد الكمي‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬دار المريخ‪ ،‬الرياض‪ ،‬المممكة العربية‬
‫السعودية‪ ،0220 ،‬ص ص ‪.122 ،127‬‬
‫‪4‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.122‬‬

‫‪76‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ :Yt‬عوائد األسيم‪.‬‬
‫‪ :Xt‬معدالت التضخم‪.‬‬

‫المبحث الثالث‪ :‬العالقة النظرية لسعر الصرف بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫تعتبر أسعار الصرف أداة ربط بين اقتصاد مفتوح وباقي اقتصاديات العالم‪ ،‬وفي الوقت نفسو‬
‫يمعب سعر الصرف دو ار بار از في التأثير عمى قدرة االقتصاد التنافسية‪ ،‬فيو يمثل حمقة ربط بين أسعار‬
‫البيع والتكمفة بين الشركاء التجاريين عمى المستوى الدولي فبواسطتو تتم ترجمة األسعار بين الدول‪.‬‬
‫إ ن أىمية ىذا السعر ال تكمن في أسواق السمع بل تصل إلى أسواق رأس المال وعوامل اإلنتاج‬
‫وما يرتبط بذلك من آثار ارتدادية أو انعكاسية عمى جل المتغيرات االقتصادية‪.‬‬
‫بما أن محرك وموجو التعامل في األسواق المالية ىو المعمومة طبيعتيا ووزنيا وكيفية تمقييا‬
‫وتحميميا فقد أصبح المتعاممون في األسواق المالية في مختمف مناطق العالم يتخوفون من أية تغيرات تط أر‬
‫عمى العناصر التي ليا عالقة بالتعامل في ىاتو األسواق المحمية واألجنبية‪ ،‬ومن بين ىذه العناصر نجد‬
‫سعر صرف العممة التي تحمميا األدوات المالية المستثمر فييا‪ ،‬فتغير سعر صرف عممة ما يؤثر مباشرة‬
‫باالرتفاع أو االنخفاض عمى قيمة ىذه األدوات المالية بالنسبة لمثيالتيا أو بدائميا في األسواق المالية‬
‫األجنبية‪ ،‬وىذا ما يؤدي إلى تغير ىيكل طمبيا أو عرضيا وىو ما يجر بالضرورة إلى تغير سعرىا‬
‫المحمي‪.‬‬
‫وبما أن تغيرات مؤشرات األسواق المالية مرتبطة مباشرة بالمعمومات وحتى وان كانت متشابية‬
‫بين مختمف األسواق المالية‪ ،‬فإن تأثيرىا يختمف من سوق ألخرى‪ ،‬ويتوقف ىذا عمى خصائص مرتبطة‬
‫بالسوق المالية نفسيا أو بنظام الصرف المتبع تحديد سعر صرف العممة أو بطبيعة اقتصاد الدولة‬
‫(اقتصاد مديونية أو اقتصاد أسواق مالية) ودرجة انفتاحو عمى العالم الخارجي وارتباطو بالبيئة الدولية‪،‬‬
‫وعميو وجب دراسة العالقة بين تغيرات سعر صرف العممة وتغيرات مؤشرات أسعار األسيم في األسواق‬
‫المالية وتحميل منطمقاتيا ومعرفة درجة التأثير الذي يمارسو سعر الصرف عمى مؤشرات السوق المالية‪.‬‬

‫‪77‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المطمب األول‪ :‬ماهية سعر الصرف‬

‫يحتل سعر الصرف أىمية كبيرة في اقتصاديات الدول‪ ،‬كونو يؤثر عمى المؤشرات االقتصادية‬
‫الكمية‪.‬‬

‫أوال‪ :‬مفهوم سعر الصرف‬

‫ىناك مفاىيم عدة يمكن استخداميا لتوضيح مفيوم سعر الصرف والتي نذكر منيا‪:‬‬
‫‪ -6‬يعرف سعر الصرف بأنو سعر الوحدة من النقد األجنبي مقد ار بوحدات من العممة الوطنية‪.1‬‬
‫‪ -2‬كما يقصد بسعر الصرف بأنو نسبة أو سعر مبادلة عممة ما بعممة أخرى‪ ،‬وىكذا تعد إحدى‬
‫العممتين سمعة في حين تعتبر العممة األخرى السعر النقدي ليا‪.2‬‬
‫بذلك فإن سعر الصرف يجسد أداة الربط بين االقتصاد المحمي وباقي االقتصاديات‪ ،‬فضال عن كونو‬
‫وسيمة ىامة لمتأثير عمى تخصيص الموارد بين القطاعات االقتصادية وعمى ربحية الصناعات التصديرية‬
‫وتكمفة المواد المستوردة‪ ،‬وىو باإلضافة إلى ذلك يربط بين أسعار السمع في االقتصاد المحمي وأسعارىا‬
‫في السوق العالمية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أشكال سعر الصرف‬
‫‪3‬‬
‫تتخذ أسعار الصرف أشكاال عدة نذكر منيا‬
‫‪ -6‬سعر الصرف االسمي‪ :‬يعرف عمى أنو سعر عممة أجنبية بداللة وحدات عممة محمية والمقصود‬
‫بيذا التعريف ىو سعر الصرف االسمي (الجاري) والذي ال يأخذ بعين االعتبار القوة الشرائية من‬
‫سمع وخدمات بين البمدين‪.‬‬
‫ينقسم سعر الصرف االسمي إلى سعر صرف رسمي أي معمول بو فيما يخص المبادالت الجارية‬
‫الرسمية‪ ،‬وسعر صرف موازي وىو سعر صرف معمول بو في األسواق الموازية (السوداء)‪.‬‬
‫‪ -2‬سعر الصرف الحقيقي‪ :‬يعبر سعر الصرف الحقيقي عن الوحدات من السمع األجنبية الالزمة‬
‫لشراء وحدة واحدة من السمع المحمية‪ ،‬ويقوم سعر الصرف الحقيقي عمى الجمع بين كل من‬
‫تقمبات سعر الصرف االسمي وتباين معدالت التضخم‪ ،‬باعتبار أنو يأخذ في الحسبان التقمبات‬

‫‪1‬عبد الرزاق بن الزاوي‪ ،‬سعر الصرف الحقيقي التوازني‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0212 ،‬ص ‪.12‬‬
‫‪2‬‬
‫عرفات تقي الحسيني‪ ،‬التمويل الدولي‪ ،‬مجدالوي لمنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،1999 ،‬ص ‪.125‬‬
‫‪3‬‬
‫أمين صيد‪ ،‬سياسة الصرف كأداة لتسوية االختالل في ميزان المدفوعات‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬مكتبة حسن العصرية‪ ،‬بيروت‪ ،‬لبنان‪ ،0212 ،‬ص ص‬
‫‪.02 -02‬‬

‫‪78‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫التي تط أر عمى األسعار األجنبية وربطيا بمستوى األسعار المحمية‪ ،‬ويمكن التعبير عنو بالعالقة‬
‫التالية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :ER‬يمثل سعر الصرف الحقيقي؛‬
‫‪ :En‬يمثل سعر الصرف االسمي؛‬
‫‪ :PdZ‬مؤشر األسعار المحمية؛‬
‫‪ :PUS‬مؤشر األسعار األجنبية‪.‬‬
‫بما أن مؤشرات سعر الصرف الحقيقي ىي ناتجة عن عممية ترجيح أسعار الصرف الثنائية بين البمد‪،‬‬
‫وأىم المتعاممين التجاريين الرئيسيين‪ ،‬فيي إذن تعبر عن مدى تغير القوة الشرائية المرجحة لمعممة نسبة‬
‫إلى فترة أساس تسمح بقياس تأثيرات الصرف عمى ميزان المدفوعات‪ ،‬وأيضا معرفة مستوى القدرة‬
‫التنافسية ألسعار الدولة‪ ،‬فارتفاع ىذا المؤشر يدل عمى انخفاض ىذه األخيرة والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -9‬سعر الصرف الفعمي الحقيقي‪ :‬يعبر سعر الصرف الفعمي عن المؤشر الذي يقيس متوسط التغير‬
‫في سعر صرف عممة ما بالنسبة لعدة عمالت أخرى في فترة زمنية ما‪ ،‬وبالتالي مؤشر سعر‬
‫الصرف الفعمي يساوي متوسط عدة أسعار صرف ثنائية‪ ،‬فيو مؤشر ذو داللة مالئمة عن‬
‫تنافسية البمد تجاه الخارج‪ ،‬وال بد أن يخضع ىذا المعدل االسمي إلى التصحيح بإزالة أثر تغيرات‬
‫األسعار النسبية‪ ،‬وىو ما يعبر عنو بسعر الصرف الفعمي الحقيقي ‪ ،Ea‬ويمكن أن يعبر عنو‬
‫بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪∑[ ⁄‬‬ ‫]‬

‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ :ai‬حصة الصادرات تجاه البمد ‪ i‬من مجموعة حصة البمد المعني بالدراسة ‪A‬؛‬
‫‪ :P‬ىو المستوى العام لألسعار في البمد ‪A‬؛‬
‫‪ :Pi‬ىو المستوى العام لألسعار في البمد ‪i‬؛‬
‫‪ :Ei‬سعر الصرف االسمي لمبمد ‪ i‬بالنسبة لمبمد ‪.A‬‬
‫‪ -9‬سعر الصرف التوازني‪ :‬ىو السعر الذي يؤدي إلى التوازن المستديم لميزان المدفوعات عندما‬
‫يكون االقتصاد ينمو بمعدل طبيعي وكاف‪.‬‬

‫‪79‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المطمب الثاني‪ :‬وظائف سعر الصرف والعوامل المؤثرة فيه‬

‫لسعر الصرف دور ىام في النشاط تجاريا أو استثماريا‪ ،‬إذ يعتبر أداة ربط ىامة بين االقتصاد‬
‫المحمي وباقي االقتصاديات العالمية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬وظائف سعر الصرف‬
‫تتعدد وظائف سعر الصرف والتي نذكر منيا‪:1‬‬
‫‪ -6‬وظيفة قياسية‪ :‬حيث يعتمد المتعاممون االقتصاديون عمى سعر الصرف بغرض قياس ومقارنة‬
‫األسعار المحمية لسمعة معينة مع أسعار نفس السمعة في السوق األجنبية‪.‬‬
‫‪ -2‬وظيفة تطويرية‪ :‬أي يستخدم سعر الصرف في تطوير صادرات معينة باتجاه سوق شريك تجاري‬
‫معين‪ ،‬ومن جانب آخر يمكن أن يؤدي سعر الصرف إلى االستغناء عن فروع معينة أو‬
‫االستعاضة عنيا باالستيراد‪ ،‬حيث تكون أسعارىا أقل من األسعار المحمية‪ ،‬في حين يمكن‬
‫االعتماد عمى سعر صرف مالئم لتشجيع واردات معينة وبالتالي يؤثر سعر الصرف عمى‬
‫التركيب السمعي الجغرافي لمتجارة الخارجية لمدول‪.‬‬
‫‪ -3‬وظيفة توزيعية‪ :‬يمارس سعر الصرف وظيفة توزيعية عمى مستوى االقتصاد الدولي‪ ،‬وذلك‬
‫بفضل ارتباطو بالتجارة الخارجية حيث تقوم ىذه األخيرة بإعادة توزيع الدخل الوطني والثروات‬
‫الوطنية بين أقطار العالم‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬العوامل المؤثرة في سعر الصرف‬
‫توجد العديد من العوامل تؤدي إلى حدوث تقمبات في أسعار الصرف نذكر منيا‪:2‬‬
‫‪ -1‬محددات قصيرة المدى وهي كاآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬تغير معدالت التضخم بافتراض ثبات العوامل األخرى‪ ،‬إذ يؤدي التضخم إلى انخفاض قيمة‬
‫العممة في سوق الصرف خاصة في حالة عدم اتخاذ إجراءات نقدية ومالية لمحفاظ عمى قيمة‬
‫العممة مرتفعة؛‬
‫‪ -‬التغير في قيمة الصادرات والواردات كمما زادت قيمة الصادرات عن الواردات من السمع والخدمات‬
‫كمما ارتفعت قيمة العممة والعكس صحيح‪ ،‬األمر الذي يؤثر عمى حركة الحساب الجاري يؤديان‬
‫إلى زيادة العمالت األجنبية وتراكميا مما يؤدي إلى ارتفاع قيمة العممة الوطنية؛‬

‫‪1‬‬
‫أمين صيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.05 ،02‬‬
‫‪2‬‬
‫بو عبداهلل عمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.52 ،29‬‬

‫‪80‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫‪ -‬درجة االنفتاح عمى العالم الخارجي تجاريا‪ :‬يمكن قياس درجة االنفتاح بمدى انفتاح الدولة المعنية‬
‫مع الخارج (التجارة الخارجية)‪ ،‬ويمكن التعبير عنو بقيمة إجمالي الصادرات والواردات عمى‬
‫إجمالي الناتج المحمي‪ ،‬فكمما كان تكامل الدولة كبي ار مع الخارج‪ ،‬كمما ازدادت درجة االنفتاح‬
‫العتمادىا عمى صادرات المواد الخام وخاصة الزراعية ذات العائد المتدني‪ ،‬أما الدول الصناعية‬
‫فدرجة االنفتاح تكون كبيرة‪ ،‬وعادة ما تتعرض الدولة لصدمات خارجية فيؤثر ذلك عمى الصادرات‬
‫والواردات وسعر الصرف‪ ،‬كذلك فإن مستوى انفتاح حركة التدفقات الرأسمالية يؤثر بدرجة كبيرة‬
‫ومباشرة عمى أسعار الصرف ففي حالة زيادة ىذه التدفقات أكبر من الطاقة االستيعابية لالقتصاد‬
‫الوطني يؤدي ذلك إلى زيادة االحتياطات األجنبية وبالتالي ارتفاع قيمة العممة الوطنية‪ ،‬ويحدث‬
‫العكس في حالة ىروب رؤوس األموال إلى الخارج؛‬
‫‪ -‬االحتياطات من النقد األجنبي تحتفظ الدول باحتياطي النقد األجنبي لمقابمة المدفوعات الخارجية‪،‬‬
‫حيث أن توفر احتياطات كبيرة من النقد األجنبي يمكن أن يحافظ عمى استقرار أسعار الصرف‬
‫عادة في ظل نظام سعر الصرف ثابت ويساعد عمى حمايتو من التدىور والتي قد تنتج من‬
‫الصادرات الداخمية والخارجية؛‬
‫‪ -‬تدخالت السمطة النقدية‪ :‬تحصل ىذه التدخالت عندما يحاول البنك المركزي التدخل في السوق‬
‫بيعا أو شراء لدعم قيمة العممة أو حفظيا‪.‬‬
‫‪ -2‬محددات متوسطة المدى وهي كالتالي‪:‬‬
‫‪ -‬التغير في معدالت الفائدة فالزيادة في معدالت الفائدة الحقيقية سوف يجذب رأس المال األجنبي‬
‫وىذا ما يؤدي إلى ارتفاع قيمة العممة في سوق الصرف بسبب الطمب عمييا أما في حالة العكس‬
‫أي ارتفاع في سعر الفائدة األجنبية (الدولية) ىذا سيحفز المستثمرين المحميين عمى طمب العممة‬
‫األجنبية وذلك لمحصول عمى عوائد أكبر في األسواق األجنبية مما يؤدي إلى زيادة الطمب عمى‬
‫العمالت األجنبية‪ ،‬وبالتالي ارتفاع قيمة العمالت األجنبية وانخفاض سعر صرف العممة المحمية؛‬
‫‪ -‬الوضع السياسي القائم في الدولة ويعتبر االستقرار األمني والسياسي لمدولة من أىم العوامل‬
‫المؤثرة عمى النشاط االقتصادي خاصة اإلنتاج من أجل التصدير‪ ،‬في حين تكون ىناك ضرورة‬
‫الستيراد السمع األساسية ويؤدي ذلك إلى اختالل الميزان التجاري مما ينعكس سمبا عمى سعر‬
‫الصرف وأيضا ال يتوفر لدى الدولة المناخ المناسب الستقطاب رؤوس األموال األجنبية‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أثر سعر الصرف عمى مؤشرات السوق المالية‬

‫يعد سعر الصرف من المؤشرات االقتصادية اليامة التي تؤثر عمى االستقرار االقتصادي العام‬
‫ومن ثم عمى أداء السوق المالية‪ ،‬وتشيد األسواق المالية العالمية زيادة كبيرة في تدفقات رؤوس األموال‬
‫األجنبية لالستثمار في المحافظ المالية بيا‪ ،‬وتؤثر ىذه التدفقات عمى أسعار صرف العمالت كما أنيا‬
‫تتأثر بالتقمبات في ىذه العمالت‪.1‬‬
‫انطالقا من أىمية الحركات والتقمبات في أسعار الصرف يجدر بنا توضيح الدور الذي تمارسو‬
‫عمى االستقرار االقتصادي العام‪ ،‬فاالستقرار النسبي في قيمة عممة في مواجية عممة أخرى لو تأثير‬
‫مباشر عمى نشاط سوق األوراق المالية‪ ،‬فيو يمارس تأثيره عمى كل من الصادرات والواردات واالستيالك‬
‫واالستثمار من خالل تأثيره عمى الثروة الناشئة من تقمبات أسعار األوراق المالية‪،‬‬
‫أوال‪ :‬قنوات انتقال أثر سعر الصرف إلى األسواق المالية‬
‫ينتقل أثر سعر الصرف إلى أسواق المال من خالل قانتين ىما‪:‬‬
‫‪ -1‬من لالل الشركات والمؤسسات المدرجة في البورصة‬
‫تتأثر مختمف الشركات بالتغيرات التي تط أر عمى سعر الصرف العممة المحمية أو األجنبية‪،‬‬
‫فبالنسبة لشركة مصدرة فإن انخفاض قيمة العممة المحمية مقابل األجنبية سوف يرفع من عوائدىا بسبب‬
‫ارتفاع مداخيميا بالعممة األجنبية عند تحويميا لمعممة المحمية‪ ،‬بمعدل مرتفع وبالتالي تصبح العالقة عكسية‬
‫بين المتغيرين‪ ،‬حيث أن انخفاض قيمة العممة المحمية يؤدي إلى تحسين قيمة الورقة المالية‪.‬‬
‫لكن إذا كانت الشركة تستورد المواد األولية من نفس الدولة أو من الدول األجنبية األخرى‪،‬‬
‫وارتفعت قيمة العممة األجنبية فإن الربح المسجل من خالل المبيعات يمكن أن يمغى باالستيراد‪ ،‬وعميو‬
‫يجب معرفة الوضعية الصافية لمعممة بالنسبة لمشركة لتوضيح األثر الحقيقي عمييا إثر تغير سعر‬
‫الصرف‪ ،‬وبالتالي فمن الصعب التأكد من أن ارتفاع أي عممة أجنبية سيكون لو أثر ايجابي عمى جميع‬
‫الشركات‪ ،‬حيث يرتبط ىذا بالموقع الجغرافي لمشركاء (الزبائن والموردين)‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫ىالة حممي السعيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.12‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Aymen KAROUI, L’étude de L’impact du taux de change sur les rendement boursier des titres: le cas de‬‬
‫‪Taiwan et de la Coré du sud université Laval, faculté des sciences de L’administration, Département de‬‬
‫‪finance et assurance, Hiver 2004, P 21.22.‬‬

‫‪82‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫‪ -2‬من لالل المستثمر األجنبي‪:‬‬

‫عمى عكس المستثمرين المحميين‪ ،‬فإن المستثمرين األجانب يكونون أكثر عرضة لمخاطر تقمبات‬
‫العممة المحمية‪ ،‬وقد يؤثر التقمب في العممة المحمية باإليجاب أو بالسمب عمى المستثمرين األجانب‪،‬‬
‫وتكون العالقة التي تعطي عائد المستثمر األجنبي (بالعممة األجنبية) كما يمي‪:1‬‬
‫)‪1+RG = ( 1+RX ) ( 1+RT )………………..(1‬‬
‫)‪RG RX +RT………………..…….……..…..(2‬‬ ‫أو‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :RG‬عائد السيم بالعممة األجنبية؛‬
‫‪ :RT‬عائد السيم بالعممة المحمية؛‬
‫( الذي يمثل التغير في العممة المحمية‬ ‫‪ :RX‬عائد سعر الصرف بالتسمية غير المباشرة )‬

‫مقابل العممة األجنبية؛‬

‫‪ :St‬عدد الوحدات من العممة األجنبية مقابل العممة المحمية في الزمن ‪.t‬‬
‫( يعطي العائد بالعممة‬ ‫في ىذه الحالة وعمى أساس التسمية غير المباشرة فإن المعدل)‬

‫المحمية‪ ،‬فإذا ارتفعت قيمتيا يصبح ‪ RX‬موجبا‪ ،‬واذا انخفضت قيمتيا يصبح ‪ RX‬سالبا‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تأثير التغيرات في أسعار الصرف عمى مؤشرات السوق المالية‬
‫درس البعض من االقتصاديين العالقة بين سعر الصرف وعوائد األسيم‪ ،‬ومن بين ىذه الدراسات‬
‫نجد الدراسات النظرية لكل من سمونيك ‪ ،6779 SLONIK‬سيركو‪ ،6711 SERCU‬ودوماس‬
‫‪ ،6719DUMAS‬حيث بين ىؤالء االقتصاديين أن خطر العممة يمثل عامال ميما في تفسير عوائد‬
‫األسيم‪ ،‬وبعبارة أخرى فإن التغيرات عمى مستوى سوق الصرف سوف تؤثر عمى مداخيل المؤسسات‪،‬‬
‫إضافة إلى بعض الدراسات التطبيقية التي حاولت إثبات العالقة بين تغيرات سعر الصرف وتغيرات‬
‫أسعار األسيم‪ ،‬مثل دراسة دوماس وسمونيك ‪ 6771‬ودراسة دوسانتوس وجيرارد ‪ 6771‬الذين بينوا أن‬
‫خطر العممة يمثل متغي ار مفس ار لمتغيرات في عوائد األسيم‪.‬‬
‫وبشكل عام يمكن افتراض وجود قناتين لمتأثير‪.2‬‬
‫األولى يؤثر انخفاض قيمة الدوالر عمى سبيل المثال بشكل ايجابي في طمب المستثمرين األجانب‬
‫عمى األسيم المتداولة في سوق نيويورك حيث تكون أسعار ىذه األسيم أرخص من السابق‪ ،‬من جية‬

‫‪1‬‬
‫‪Aymen KAROUI, OP, Cit, P 23.‬‬
‫‪2‬‬
‫فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.152-125‬‬

‫‪83‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أخرى يؤدي انخفاض قيمة الدوالر إلى دفع بعض األفراد الذين يحتفظون بأرصدة نقدية بالدوالر إلى‬
‫التخمص منيا‪ ،‬واالتجاه نحو الموجودات األخرى في االقتصاد ومنيا األسيم‪.‬‬
‫أما القناة الثانية (السمعية) فتشير إلى انخفاض قيمة الدوالر عمى سبيل المثال من شأنو أن يزيد‬
‫من القدرة التنافسية لمشركات األمريكية في األسواق العالمية وبالتالي زيادة أرباحيا األمر الذي سيؤثر‬
‫إيجابا عمى أسعار األسيم في البورصة‪ ،‬إال أنو يجب توخي الحذر في ىذا الموضوع وذلك ألنو ليس كل‬
‫انخفاض في قيمة العممة الوطنية سيكون لو بالضرورة آثا ار ايجابية عمى االقتصاد المحمي‪ ،‬فيذا األمر‬
‫يعتمد عمى درجة استجابة القطاعات االقتصادية المختمفة لمتغير الحاصل في قيمة العممة الوطنية إضافة‬
‫إلى المكاسب والخسائر التي يسببيا ىذا التخفيض لقطاعات االقتصاد المختمفة لذلك أشار االقتصادي‬
‫ألتمان ‪ ALTMAN‬إلى أن رد فعل أسواق األسيم تجاه التغيرات الحاصمة في أسعار الصرف مسألة‬
‫غامضة‪.‬‬

‫المبحث الرابع‪ :‬العالقة النظرية لتدفقات االستثمار األجنبي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫إن المتتبع لتطورات العالقات االقتصادية الدولية يدرك دون شك أن االستثمار األجنبي بمختمف‬
‫أشكالو ي شكل محور االىتمام لدى العديد من االقتصاديين وغيرىم من المفكرين والمدارس االقتصادية‬
‫المتعاقبة وكذلك دول العالم سواء منيا المتقدمة أو النامية‪ ،‬كونو أحد الميكانيزمات الرئيسية التي تؤثر‬
‫تأثي ار حقيقيا عمى مسار العالقات االقتصادية والسياسية الدولية‪ ،‬وكذلك لتأثيره عمى مختمف المؤشرات‬
‫االقتصادية والمالية والتي من بينيا مؤشرات السوق المالية والتي ستتناول األثر الممارس عمييا من خالل‬
‫ىذا المبحث‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬ماهية االستثمار األجنبي‬

‫يعتبر االستثمار أحد أىم األنشطة االقتصادية التي تعتمد عمييا الدول من أجل النيوض‬
‫باقتصادياتيا وتحقيق التنمية لمحاق بركب التقدم والرقي‪ ،‬خاصة مع ما يشيده العالم اليوم من تغيرات‬
‫وتطورات عمى كافة المستويات‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مفهوم االستثمار‬
‫لقد تعددت التعاريف التي صيغت لالستثمار بتعدد الجوانب التي انطمق منيا الباحثون لمحاولة‬
‫فيمو وتحديد أبعاده ومن ىذه التعاريف نجد‪:‬‬

‫‪84‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫تعريف ‪ :1‬يقوم االستثمار عمى التضحية بإشباع رغبة استيالكية حاضرة وليس بمجرد تأجيميا فقط كما‬
‫ىو الحال بالنسبة لالدخار‪ ،‬وذلك أمال في الحصول عمى إشباع أكثر في المستقبل‪.1‬‬
‫تعريف ‪ :2‬االستثمار ىو كل إنفاق عام أو خاص يؤدي إلى زيادة حقيقية في سمع وعناصر أو خدمات‬
‫اإلنتاج‪ ،‬كما يعتبر تكوينا لرأس المال واستخدامو بيدف تحقيق الربح في األجل القريب أو البعيد بشكل‬
‫مباشر أو غير مباشر بما يشمل إنشاء نشاط إنتاجي أو توسيع طاقة إنتاجية قائمة‪ ،‬أو حيازة ممكية‬
‫عقارية أو إصدار أسيم أو شرائيا من اآلخرين‪.2‬‬
‫تعريف ‪ :3‬تعرف الموسوعة العممية والعممية لمبنوك اإلسالمية االستثمار بأنو "توظيف لمنقود ألي أجل‬
‫وذلك بأرباح إيرادية أو رأسمالية‪ ،‬مادية أو معنوية"‪.3‬‬
‫بذلك يمكن القول أن االستثمار ىو عبارة عن توظيف لألموال الحالية في أي أصل أو ممكية أو‬
‫مشاركات بيدف الحصول عمى عوائد أكبر في فترات مستقبمية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أشكال االستثمار‬
‫يتخذ االستثمار عدة أشكال وذلك باختالف المعيار المتخذ في عممية التصنيف إذ ينظر إليو من‬
‫عدة زوايا‪ ،‬من حيث طبيعة النشاط االقتصادي الذي سيوظف فيو أو من حيث القائم باالستثمار أو من‬
‫حيث المدة والمكان‪ ،‬ويمكن تصنيف االستثمار كما يمي‪:4‬‬
‫‪ -1‬التصنيف عمى أساس الوظيفة‪ :‬نجد ىناك نوعين وىما‬
‫أ‪ -‬االستثمار الملصص لتكوين رأس المال الثابت‪ :‬والذي يقصد بو كل إضافة إلى األصول‬
‫المخصصة إلى توسيع الطاقات اإلنتاجية في المجتمع أو المحافظة عمييا‪ ،‬ونشير ىنا إلى أن‬
‫ىذا النوع من االستثمار يخص األصول دائمة االستعمال التي عندما ينتيي عمرىا اإلنتاجي فإن‬
‫المؤسسات تمجأ إلى اقتناء أصول جديدة تحل محميا‪.‬‬
‫ب‪ -‬االستثمار الملصص لمملزون السمعي‪ :‬ىو النوع الذي يخصص من قبل المؤسسات لغرض‬
‫تكوين مخزون سمعي يعمل من جية عمى تسييل العمميات اإلنتاجية واستمرارىا دون انقطاع أو‬
‫انتظار‪ ،‬وذلك فيما يخص المؤسسات الصناعية‪ ،‬ومن جية أخرى يعمل عمى تسيير العمميات‬

‫‪1‬‬
‫محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العممية‪ ،‬مؤسسة الوراق لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،1999 ،‬ص ‪.5‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد اهلل عبد الكريم عبد اهلل‪ ،‬ضمانات االستثمار في الدول العربية‪ ،‬دار الثقافة لمنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0225 ،‬ص ص‬
‫‪.19-15‬‬
‫‪3‬‬
‫فضيل محمود الشوادرة‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق المالية‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة ‪ ،0225 ،1‬ص ‪.20‬‬
‫‪4‬‬
‫فارس فضيل‪ ،‬أىمية االستثمار المباشر األجنبي في الدول العربية مع دراسة مقارنة بين الجزائر‪ ،‬مصر والمممكة العربية السعودية‪ ،‬أطروحة‬
‫دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية العموم االقتصادية وعموم التسيير‪ ،‬قسم العموم االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪ ،0222 ،‬ص ص ‪.25-27‬‬

‫‪85‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫التجارية لممؤسسات التجارية‪ ،‬وعمى سبيل المثال تسييل عممية تسميم السمع من الوسطاء إلى‬
‫العمالء وذلك دون تقصير‪.‬‬
‫‪ -2‬التصنيف عمى أساس الغرض‪ :‬نميز بين نوعين من االستثمار ىما‪ :‬االستثمار اإلحاللي‬
‫واالستثمار الصافي‪ ،‬فاالستثمار اإلحاللي ىو عبارة عن رأس المال الجديد الذي أنتج خصيصا‬
‫لكي يحل محل رأس المال الذي استيمك في عممية اإلنتاج‪ ،‬والثاني يطمق عميو االستثمار‬
‫الصافي وىو رأس المال الجديد الذي أنتج بغرض زيادة الطاقة اإلنتاجية الكمية عما كانت عميو‪.‬‬
‫‪ -3‬التصنيف عمى أساس الطبيعة‪ :‬حيث ووفق ىذا األخير الذي يخص الطبيعة الحقيقية لالستثمار‬
‫المنجز ميدانيا نجد االستثمار المنتج واالستثمار غير المنتج فاالستثمار المنتج ىو ذلك االستثمار‬
‫الذي يمثل جزء من التكوين اإلجمالي لرأس المال الثابت وكذلك المخصص لمسمع المعمرة والتي‬
‫بدورىا تؤدي إلى خمق إما سمع إنتاجية أو استيالكية (جديدة)‪ ،‬في حين أن االستثمار غير المنتج‬
‫ىو الذي يشكل جزء من رأس المال الذي يخصص إلنتاج الخدمات بيدف توفير مختمف‬
‫حاجيات أفراد المجتمع وبصورة أدق ىو ذلك االستثمار الذي لو أثر غير مباشر عمى اإلنتاج‬
‫والذي يتجسد من خالل الخدمات المقدمة من طرف القائمين عمى الجياز اإلنتاجي‪.‬‬
‫‪ -4‬التصنيف عمى أساس المدة‪ :‬حيث نميز بين ثالثة أنواع والتي تكمن في االستثمار قصير األجل‬
‫الذي ال يتعدى السنة الواحدة‪ ،‬واالستثمار المتوسط الذي يتراوح مدتو بين سنة وثالثة سنوات أما‬
‫االستثمار طويل األجل فتفوق مدتو ثالثة سنوات‪.‬‬
‫‪ -5‬التصنيف عمى أساس الحيز الجغرافي‪ :‬الذي يتضمن االستثمار المحمي واالستثمار الدولي فالنوع‬
‫األول أي االستثمار المحمي يقصد بو مجموع مدخرات األفراد والفوائض االقتصادية األخرى وىو‬
‫ذلك االستثمار الذي ينجز إما من طرف الدولة أو أفراد المجتمع‪ ،‬أما النوع الثاني فيكمن في‬
‫االستثمار الدولي الذي يعتبر بمثابة االستثمار الذي ينجز خارج الموطن األصمي لو والذي يتخذ‬
‫في الواقع أشكاال عدة أبرزىا‪ :‬االستثمار األجنبي المباشر واالستثمار األجنبي غير المباشر أو‬
‫االستثمار المحفظي‪ ،‬فوفق النوع األول القائم بو لو حق إدارة المشروع سواء بالمشاركة (جزئيا) أو‬
‫باإلشراف الكامل وذلك تبعا ألشكالو‪ ،‬أما النوع الثاني فإن القائم بو ال يحق لو إدارة أو رقابة‬
‫المشروع الذي أنجز عن طريقة سواء كان استثما ار في األوراق المالية أو أي شكل آخر‪.‬‬

‫‪86‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المطمب الثاني‪ :‬محددات االستثمار والعوامل المؤثرة فيه‬

‫ىناك العديد من العوامل الداخمية والخارجية التي تؤثر في بيئة االستثمار وأبرز ىذه العوامل ىي‬
‫ما يمي‪:1‬‬
‫‪ -6‬االستقرار السياسي‪ :‬يمعب االستقرار السياسي دو ار كبي ار ومؤث ار عمى االستثما ارت والمستثمرين‬
‫داخل البمد المعني‪ ،‬واالستقرار السياسي يعتمد عمى درجة المخاطر السياسية التي تختمف من بمد‬
‫إلى آخر‪ ،‬ويمثل التعرف عمى تمك المخاطر وتقديرىا‪ ،‬من خالل دراسة العديد من العوامل مثل‬
‫طريقة تداول السمطة وعالقة الدولة مع الدول األخرى وسوء توزيع الثروات والحروب اإلقميمية‬
‫واألىمية عامال ميما في التأثير عمى ق اررات المستثمرين األجانب‪ ،‬إن استقرار النظام السياسي‬
‫يؤدي إلى استقرار القوانين واألنظمة المؤثرة عمى االستثمار مما يشجع عمى استقرار االستثمارات‬
‫وتوسيعيا وتنوعيا؛‬
‫‪ -2‬االستقرار االقتصادي‪ :‬يمكن قياس االستقرار االقتصادي ألي بمد من خالل مؤشرات االقتصاد‬
‫الكمي ومدى تحقيق التوازن الداخمي والخارجي وفي استقرار السياسات المالية والنقدية والمالية‬
‫والجبائية‪ ،‬وخاصة ما يتعمق بأسعار صرف العمالت وسعر الفائدة‪ ،‬ووضع ميزان المدفوعات‬
‫والميزان التجاري والمديونية ومعدالت البطالة والتضخم‪ ،‬ودرجة االنكشاف االقتصادي‪ ،‬ومتانة‬
‫عناصر النظام المالي‪ ،‬وأىميا النظام المصرفي واألسواق المالية‪ ،‬وامكانية تحقيق معدالت نمو‬
‫مقبولة وطبيعة المخاطر االقتصادية التي يتعرض ليا االستثمار وتوفير البنية التحتية‬
‫لالستثمارات ويجب أن تكون السياسات االقتصادية مستقرة ومحددة وشاممة‪ ،‬مع تقديم المزايا‬
‫واإلعفاءات واالستثناءات لالستثمارات الجديدة‪ ،‬وتوفير مستمزمات اإلنتاج بأسعار منافسة من‬
‫ناحية‪ ،‬وتأمين السوق والطمب الفعال من ناحية أخرى؛‬
‫‪ -9‬معدل الفائدة‪ :‬تمعب أسعار الفائدة دو ار فعاال في االقتصاد وخاصة في تأثيرىا عمى تكمفة‬
‫االستثمار كونيا تساىم في تحديد تكمفة مصادر التمويل وبذلك تؤثر عمى العوائد‪ ،‬ويعرف سعر‬
‫الفائدة بأنو كمفة رأس المال أو التمويل وىو ثمن تأجيل االستيالك بالنسبة ألصحاب األموال‪ ،‬إن‬
‫طبيعة العالقة بين حجم االستثمارات وأسعار الفائدة ىي عالقة عكسية فكمما ارتفع سعر الفائدة‬
‫انخفض اإلنفاق االستثماري في حالة ثبات العوامل األخرى‪ ،‬وىناك عوامل عديدة تؤثر عمى سعر‬
‫الفائدة أىميا العرض والطمب عمى األموال وأسعار الفائدة الدولية؛‬
‫‪1‬‬
‫عيسى أحمد محمود السيوطي‪ ،‬أثر المتغيرات الرئيسية لالقتصاد عمى مؤشر بورصة عمان‪ ،‬ومؤشر المصارف‪ ،‬أطروحة دكتوراه فمسفة‪ ،‬غير‬
‫منشورة‪ ،‬كمية العموم المالية واإلدارية‪ ،‬جامعة العموم المالية والمصرفية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0211 ،‬ص ص ‪.20 ،21‬‬

‫‪87‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫‪ -9‬الدلل الوطني‪ :‬يؤثر حجم الدخل الوطني بنسبة كبيرة عمى حجم االستثمارات‪ ،‬وأىم عناصر‬
‫الدخل الوطني المؤثرة عمى االستثمار حجم الدخل المتاح ومقدار االدخار ومعدل النمو في الدخل‬
‫الوطني‪ ،‬وطريقة توزيع الدخل الوطني‪ ،‬وكمما ارتفع حجم الدخل أدى إلى ارتفاع الميل الحدي‬
‫لالدخار وبالتالي خمق استثمارات جديدة‪ ،‬وكمما زاد نمو الدخل أدى إلى ارتفاع حجم ومرونة‬
‫الطمب الكمي وبالتالي إلى زيادة اإلدخارات وزيادة االستثمارات وىذا يؤكد العالقة الطردية بين‬
‫االستثمار والدخل الوطني؛‬
‫‪ -1‬معدل التضلم‪ :‬تمعب معدالت التضخم تأثي ار سمبيا إذ أن ارتفاع ىذه المعدالت تخمق بيئة غير‬
‫مستقرة في قطاع األعمال ويؤثر عمى حجم االستثمارات‪ ،‬ويرفع من درجة المخاطر بسبب‬
‫االرتفاع العام لألسعار وانخفاض القوة الشرائية لمنقود والقيمة الحقيقية لمدخول واألرباح؛‬
‫‪ -1‬توفر الهياكل اإلرتكازية واالنفتاح االقتصادي‪ :‬تمعب البنى اإلرتكازية أىمية كبيرة بالنسبة لجذب‬
‫االستثمارات والمقصود بالبنى اإلرتكازية أو التحتية ىي الطرق والمواصالت واالتصاالت وشبكة‬
‫االنترنت والموانئ والكيرباء والنظام المالي والمصرفي‪ ،‬ومدى توفر سوق مالي متطور إضافة إلى‬
‫االنفتاح االقتصادي‪ ،‬وتمعب ىذه العناصر دو ار ميما وأساسيا في زيادة معدالت االستثمار‪ ،‬إن‬
‫العمل عمى تخفيض تكمفة عناصر اإلنتاج األساسية يشجع عمى جذب االستثمارات وكذلك العمل‬
‫عمى توفير الكفاءات من الموارد البشرية والعناصر الفنية وخمق نظام مصرفي متطور وفعال‬
‫ووجود أسواق متطورة لألوراق المالية باعتبارىا مصد ار ميما من مصادر التمويل؛‬
‫‪ -7‬الحوافز الضريبية‪ :‬يؤثر معدل الضريبة المفروضة عمى أوعية سوق األوراق المالية وعممياتيا‬
‫وعمى عائد االستثمار في األوراق المالية ومن ثم االستثمار في ىذه األوراق‪ ،‬إذ ينتج عن‬
‫التخفيض أو اإلعفاء من الضريبة عمى التعامالت في األوراق المالية بالبيع أو الشراء وعمى‬
‫إيراداتيا المتمثمة في أرباح األسيم الموزعة وفوائد السندات وعمى األرباح الرأسمالية‪ ،1‬بزيادة الربح‬
‫الصافي لممستثمر‪ ،‬وىو ما يترتب عميو بالتبعية ارتفاع القيمة االستثمارية لألوراق المالية وبالتالي‬
‫زيادة معدل العائد الحقيقي عمى االستثمار في سوق األوراق المالية‪ ،‬األمر الذي يشجع المستثمر‬
‫المحمي واألجنبي عمى االستثمار؛‬
‫‪ -1‬بنية السوق المالية‪ :‬من عوامل جذب االستثمارات األجنبية توفر سوق أوراق مالية منظمة تعمد‬
‫التكنولوجيا العالية في اإلفصاح ونشر المعمومات بسرعة ودقة عالية لذلك فقد عمدت الكثير من‬

‫‪ 1‬أميرة حسب اهلل محمد‪ ،‬محددات االستثمار األجنبي المباشر وغير المباشر في البيئة االقتصادية العربية‪ ،‬دراسة مقارنة بين تركيا‪-‬كوريا الجنوبية‪-‬‬
‫مصر‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،0222 ،‬ص ‪.72‬‬

‫‪88‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫الدول النامية إلى إنشاء سوق منظمة لألوراق المالية أو أكثر بيا‪ ،‬وذلك رغبة منيا في تحقيق‬
‫دفع عجمة النمو االقتصادي‪ ،‬كما عممت ىذه الدول أيضا عمى إدخال تحسينات في إطار عمل‬
‫أسواقيا لألوراق المالية وذلك من خالل مجموعة من التدابير والتي من شأنيا جذب المستثمر‬
‫المحمي واألجنبي‪ ،1‬ومن بين ىذه التدابير تنظيم سوق األوراق المالية‪ ،‬واإلفصاح وتوفير‬
‫المعمومات‪ ،‬جودة وتنوع األوراق المالية‪ ،‬توفير شبكة واسعة من السماسرة وشركات االستثمار‬
‫والمؤسسات المالية‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أثر االستثمار األجنبي عمى أداء السوق المالية‬

‫يتميز االستثمار األجنبي بأنو غالبا ما يتجو نحو المشاريع الناجحة أو المشاريع التي يتوقع ليا‬
‫النجاح في حال توفر مصادر التمويل الالزمة لنجاحيا‪ ،‬وباختالف أشكال االستثمار األجنبي (مباشر‪،‬‬
‫غير مباشر) إال أنيا تعتبر تدفقات مالية كبيرة يتم ضميا في االقتصاد المحمي لرفع كفاءة المشاريع‬
‫والشركات التي يتم االستثمار بيا‪.‬‬
‫مكننا القول أن أىم ميزات االستثمار األجنبي تتمخص بالنقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -6‬عادة ما يكون االستثمار األجنبي عمى شكل موارد نقدية وتكنولوجيا إدارية جيدة‪ ،‬تبحث عن‬
‫فرص جديدة لالستثمار بعيدا عن الضرائب وتقمبات أسعار البورصات والفوائد في أسواقيا‬
‫المحمية؛‬
‫‪ -2‬غالبا ما تنشأ بيدف جني األرباح وتحقيق المنافع المختمفة؛‬
‫‪ -9‬تدخل االستثمارات األجنبية خبرات فنية ومزايا تكنولوجية وادارية في الشركات التي تستمر بيا‬
‫وتساىم في تحسين إنتاجيا ورفع كفاءتيا‪.‬‬
‫يمكن إبراز األثر المحتمل لالستثمار األجنبي عمى مؤشرات أداء السوق المالية في ‪:2‬‬
‫يؤثر االستثمار األجنبي عمى القيمة السوقية لمسيم باعتبار أن القيمة السوقية لمسيم تعكس وضع‬
‫الشركة وحجميا وارتفاع القيمة السوقية لمسيم تعتبر مؤش ار عمى نجاح ىذه الشركة وسيرىا باالتجاه‬
‫الصحيح‪ ،‬وغالبا ما ترتبط ثقة المستثمرين بأسيم شركة ما بكفاءة الجياز اإلداري وقوة األداء المالي‪،‬‬
‫وعميو يتوقع من االستثمار األجنبي الذي ييدف إلى تحسين ورفع كفاءة الجياز اإلداري واألداء المالي‬

‫‪1‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.72 ،77‬‬
‫‪2‬خالد سعود القضاة‪ ،‬أثر االستثمار األجنبي عمى كل من سعر السيم السوقي وحجم تداولو في بورصة عمان‪ ،‬دراسة تطبيقية عمى قطاع المصارف‬
‫لمفترة ‪ ، 0225-0222‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية العموم المالية‪ ،‬األكاديمية العربية لمعموم المالية والمصرفية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0225 ،‬ص‬
‫‪.07 ،02‬‬

‫‪89‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫لمشركات التي يستثمر بيا أن يكون ذا أثر إيجابي وممحوظ عمى القيمة السوقية ألسيم ىذه الشركات كما‬
‫أن إقبال المستثمر األجنبي عمى االستثمار في شركة محمية يعد حاف از لممستثمرين المحميين لشراء أسيم‬
‫ىذه الشركة وبالتالي زيادة الطمب عمى أسيميا‪ ،‬األمر الذي سوف يرفع من القيمة السوقية ليذه األسيم‪،‬‬
‫كما أن المصادر المالية الجديدة التي تدخل إلى الشركات المحمية من االستثمار األجنبي‪ ،‬سوف تدعم من‬
‫وضعيا المالي األمر الذي ينعكس إيجابا عمى القيمة السوقية لمسيم بمقدار ما تحققو الشركة من أرباح‪،‬‬
‫واذا أخذ بعين االعتبار أن االستثمار األجنبي يسعى إلى تحسين الكفاءة في الشركات التي يستثمر بيا‬
‫وبالتالي زيادة أرباحيا وفي النياية زيادة قيمة أسيميا السوقية‪ ،‬وكذلك يسعى إلى دعم السيولة التي تعتبر‬
‫أحد أىم المتغيرات لتنشيط األسواق المالية‪.‬‬
‫كما أن لالستثمار األجنبي أث ار عمى حجم التداول إذ أن ىذا األخير يعتبر بمثابة الوقود الذي‬
‫يحرك السوق‪ ،‬فكمما ارتفع حجم التداول اكتسب السوق زخما‪ ،‬وكمما انخفض فقد السوق زخما‪ ،‬ويحكم‬
‫عمى حجم التداول بناء عمى حجم المعامالت التي تمت في الماضي فزيادة الحجم التدريجي إن دلت عمى‬
‫شيء فإنيا تدل عمى اتساع دائرة المشاركين في السوق وان الكثيرين من عامة الجميور قد بدأوا بدخول‬
‫السوق وبالتالي فإن االستثمار األجنبي يولد طمبا جديدا عمى األسيم مما ينعكس عمى حجم التداول‬
‫وأسعار األسيم‪ ،‬ويعمل االستثمار األجنبي عمى توفير السيولة التي تعتبر محو ار قويا ومنشطا لألسواق‬
‫المالية وبالتالي تؤدي إلى زيادة الطمب عمى األسيم مما يزيد في حجم التداول الكمي في السوق المالي‪.‬‬

‫المبحث اللامس‪ :‬العالقة النظرية لسعر الفائدة بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫إن أسعار الفائدة تشبو غيرىا من األسعار حيث تتحدد في ظل المنافسة ومن خالل تفاعل قوى‬
‫العرض والطمب وليس يخفى أن السوق المالية تتميز بالمنافسة الشديدة إذ يمتقي عدد كبير من العارضين‬
‫والطالبين لألوراق المالية في ىذه السوق‪ ،‬وتنتشر أثار أسعار الفائدة التي تتحدد في ىذه السوق عمى‬
‫المستويين الوطني والدولي والى كافة األسواق‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬ماهية سعر الفائدة‬

‫تمعب أسعار الفائدة السائدة في أسواق المال دو ار أساسيا في حركة النقد وبالتالي تساىم في توجيو‬
‫األموال عبر الوسطاء من المدخرين إلى المقترضين‪ ،‬وعمى ىذا األساس يعتبر سعر الفائدة السوقي بمثابة‬
‫المحرك األساس آللية السوق المالي‪ ،‬مما يحدوا بخبراء االستثمار إلى اعتبار سعر الفائدة من أدوات‬
‫االستثمار الخالية من المخاطر واعتمادىا كأساس لتحديد العائد المتوقع من األدوات االستثمارية المختمفة‪.‬‬

‫‪90‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أوال‪ :‬مفهوم سعر الفائدة‬

‫تعددت النظريات المفسرة لسعر الفائدة مما نتج عنو وجود مفاىيم كثيرة حول ىذا المصطمح‪،‬‬
‫وبالرغم من ىذا التعدد إال أن ىذه المفاىيم تتقاطع في الكثير من النقاط التي تشرح مصطمح سعر الفائدة‪.‬‬
‫التعريف ‪" :1‬سعر الفائدة ىو ذلك السعر الذي يدفعو المقترض لقاء استخدامو األموال المقترضة لفترة‬
‫زمنية معينة يتفق عمييا أي بعبارة أخرى ىو سعر االئتمان"‪.1‬‬
‫التعريف ‪" :2‬الفائدة ىي الزيادة في رأس مال القرض في مقابل الزمن وىي ترجمة لمفظ الفرنسي ‪Intérêt‬‬
‫أو االنجميزي ‪.2"Intérest‬‬
‫التعريف ‪" :3‬الفائدة عند كينز ىي ثمن التنازل عن السيولة أو ثمن االكتناز‪ ،‬ومنو يعرف كينز الفائدة‬
‫عمى أنيا الثمن الذي يجب دفعو لحث حاممي األموال لمتنازل عن أصول سائمة في صورة نقدية أو‬
‫الحصول عمى أصول أخرى تحمل مخاطر أكبر"‪.3‬‬
‫من خالل ما سبق يمكن القول أن سعر الفائدة ىو العائد الذي يحصل عميو مقرض األموال نظير‬
‫التخمي عن السيولة لفترة زمنية معينة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تصنيفات سعر الفائدة‪:‬‬
‫يمكن تصنيف سعر الفائدة إلى عدة تصنيفات وفقا ألسس مختمفة‪:4‬‬
‫‪ -6‬أسعار الفائدة حسب المدة الزمنية‪ :‬يمكن تصنيفيا إلى‬
‫أ‪ -‬أسعار الفائدة قصيرة األجل‪ :‬ىو ذلك المعدل الذي يسري عمى الديون قصيرة األجل مثل‬
‫القروض قصيرة األجل وأوراق الديون قصيرة األجل مثل شيادات اإليداع‪ ،‬وأذونات الخزانة‪.‬‬
‫ب‪ -‬أسعار الفائدة طويمة األجل‪ :‬يسري عمى الديون طويمة األجل مثل القروض طويمة األجل وأوراق‬
‫الدين طويمة األجل كالسندات طويمة األجل‪.‬‬
‫عادة ما تكون معدالت الفائدة طويمة األجل أعمى من معدالت الفائدة قصيرة األجل‪ ،‬وىناك من‬
‫االقتصاديين من يضيف تصنيف آخر ىو أسعار الفائدة متوسطة األجل والتي تكون بين أسعار الفائدة‬
‫قصيرة األجل وأسعار الفائدة طويمة األجل‪.‬‬
‫‪ -2‬أسعار الفائدة حسب أسموب احتساب الفوائد‪ :‬تقسم أسعار الفائدة إلى‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد المنعم السيد عمي‪،‬نزار سعيد العيسى‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ .‬ص ‪.095‬‬
‫‪2‬‬
‫رفيق يونس المصري‪ ،‬محمد رياض األبرش‪ ،‬الربا والفائدة‪ ،‬دراسة اقتصادية مقارنة‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬دمشق‪ ،‬سوريا‪ ،1999 ،‬ص ‪.19‬‬
‫‪3‬حازم البيالوي‪ ،‬تاريخ الفكر االقتصادي‪ ،‬الييئة المصرية العامة لمكتاب‪ ،‬مصر ‪ ،1995‬ص ‪.127‬‬
‫‪4‬‬
‫عبد المنعم السيد عمي‪ ،‬نزار سعيد العيسى‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.095‬‬

‫‪91‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أ‪ -‬أسعار الفائدة البسيطة‪ :‬ىو معدل الفائدة الذي يحتسب عمى أصل الدين أي المبمغ األساسي فقط‬
‫بدون رسممة الفوائد‪.‬‬
‫ب‪ -‬أسعار الفائدة المركبة‪ :‬ذلك باحتساب الفائدة عمى جممة أصل الدين وفوائده‪.‬‬
‫‪ -3‬أسعار الفائدة الثابتة والمتغيرة‪:‬‬
‫أ‪ -‬أسعار الفائدة الثابتة‪ :‬ىي تمك المعدالت التي تبقى عمى حاليا طيمة فترة التوظيف أو القرض‪.‬‬
‫ب‪ -‬أسعار الفائدة المتغيرة‪ :‬ىذا النوع من أسعار الفائدة مرتبط بتغيرات أسعار فائدة أخرى مثل سعر‬
‫الفائدة في البنك المركزي سعر الفائدة عمى االقتراض‪ ،‬سعر الفائدة عمى الودائع ألجل‪ ،‬والعائد‬
‫عمى أذونات الخزانة‪.‬‬
‫المطمب الثاني‪ :‬العوامل المؤثرة في سعر الفائدة‬
‫تتقمب معدالت الفائدة في تحت تأثير مجموعة من العوامل مثل عرض النقد‪ ،‬الدخل الوطني‪،‬‬
‫السياسة النقدية‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ -6‬أثر الدلل الوطني عمى معدالت الفائدة‪ :‬عادة ما ترتفع معدالت الفائدة تبعا ألية زيادة في الدخل‬
‫الوطني‪ ،‬ذلك ألن ارتفاع الدخل الوطني يؤدي إلى ارتفاع معدل الفائدة الحقيقي وبالتالي إلى‬
‫ارتفاع معدل الفائدة االسمي إذ أن ارتفاع الدخل الوطني يزيد من الطمب عمى النقود في السوق‬
‫المالية وذلك الستخدامو في عممية التبادل ومن بين العوامل التي تؤدي إلى زيادة الدخل الوطني‬
‫وبالتالي ارتفاع معدالت الفائدة‪:1‬‬
‫‪ -‬ارتفاع مستوى الصادرات؛‬
‫‪ -‬ارتفاع اإلنفاق االستثماري؛‬
‫‪ -‬ارتفاع نسبة استيالك األفراد‪.‬‬
‫‪ -2‬التغير في عرض النقود‪ :‬يقصد بعرض النقود كمية النقود المتداولة في االقتصاد بمختمف‬
‫أشكاليا ويمكن تمخيص مستويات المعروض النقدي فيما يمي‪.M4,M3,M2,M1 :‬‬
‫والسمطة النقدية عندما ترغب في إتباع سياسة توسعية تيدف من ورائيا إلى زيادة المعروض النقدي‬
‫يمكنيا القيام بذلك بعدة طرق منيا‪:2‬‬
‫‪ -‬خمق المزيد من النقود؛‬

‫‪1‬‬
‫قسمية أحمد أبو موسى‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬دار المعتز‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0227 ،‬ص ‪.122‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Nadia Tempini, Macdonald, Macroeconomies and Business: An Interactive Approach, Thomson learning,‬‬
‫‪London,2002, P 180.‬‬

‫‪92‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫‪ -‬التقميل من االحتياطي اإلجباري لمبنوك التجارية؛‬

‫‪ -‬خفض معدل األساس الذي تعرض بو البنوك التجارية؛‬
‫‪ -‬شراء السندات الحكومية من السوق المفتوحة‪.‬‬
‫باستعمال أي من الطرق السابقة يمكن لمسمطة النقدية التأثير عمى المعروض النقدي انخفاضا‬
‫وارتفاعا وىذا ما يظير بالشكل الموالي‪ ،‬إذ أن زيادة المعروض النقدي من ‪ MS0‬إلى ‪ MS1‬يؤدي إلى‬
‫انخفاض سعر الفائدة من ‪ iT1‬إلى ‪.iT0‬‬
‫شكل رقم (‪ : )25‬أثر التغيير في المعروض النقدي عمى سعر الفائدة‬

‫سعر الفائدة‬ ‫‪MS0‬‬ ‫‪MS1‬‬

‫‪Md‬‬

‫‪iT1‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪iT0‬‬ ‫‪B‬‬

‫كمية النقود‬

‫‪Source: Nadia Tempini, Macdonald, Macroeconomies and Business: An Interactive Approach,‬‬

‫‪Thomson learning, London,2002, P 181.‬‬
‫من خالل الشكل السابق نستنتج أنو إذا ما اتبعت السمطة النقدية سياسة نقدية توسعية فإن ذلك‬
‫سيؤدي إلى انخفاض معدالت الفائدة والعكس صحيح‪ ،‬وتجدر اإلشارةإلى أن السياسة النقدية التوسعية‪،‬‬
‫تؤدي إلى انخفاض أسعار الفائدة في المدى القصير‪ ،‬ومع ذلك فإنو في المدى الطويل ستؤدي إلى ارتفاع‬
‫معدل التضخم وعمى العكس فإن السياسة االنكماشية تؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة في المدى القصير‬
‫واستمرارىا سوف يؤدي إلى االنكماش وانخفاض أسعار الفائدة عمى المدى الطويل‪.‬‬
‫‪ -9‬مستويات التضلم‪ :‬يؤثر التضخم عمى األرباح الحقيقية لممدخرين والمقرضين‪ ،‬ذلك أن وجود‬
‫تضخم معناه أن سعر الفائدة الحقيقي سيكون أقل من سعر الفائدة االسمي ويرتبط سعر الفائدة‬
‫الحقيقي بعالقة عكسية مع معدل التضخم إذ كمما ارتفع معدل التضخم بنسبة معينة فإن سعر‬
‫الفائدة الحقيقي سينخفض بنفس النسبة‪.‬‬

‫‪93‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أثر سعر الفائدة عمى أداء السوق المالية‬

‫تعد أسعار الفائدة إحدى األدوات اليامة إلدارة السياسة النقدية في االقتصاد حيث تستخدميا‬
‫السمطة النقدية في التأثير عمى عرض النقود‪ ،‬ويتمثل الدور األساسي ألسعار الفائدة في المساىمة في‬
‫التخصيص األمثل لمموارد المتاحة من المدخرات بين االستثمارات المختمفة‪ ،‬يرتبط التعامل باألسواق‬
‫المالية ارتباطا وثيقا بسعر الفائدة نظ ار الرتباط سعر الفائدة بمعظم أدوات التعامل في األسواق المالية‪.‬‬
‫تساىم أسعار الفائدة المرتفعة في تشجيع االدخار إال أنيا في نفس الوقت تؤدي إلى زيادة تكمفة‬
‫االستثمار‪ ،‬وبالتالي فإن تحرك أسعار الفائدة ارتفاعا وانخفاضا يتحدد بناء عمى الحجم المطموب من‬
‫القروض مقارنة بالحجم المعروض من المدخرات‪ ،‬وتميل أسعار األسيم إلى التحرك في اتجاه معاكس‬
‫ألسعار الفائدة طويمة األجل‪ ،‬ومن ذلك يمكن القول بأن البنك المركزي في إمكانو التأثير بطريق غير‬
‫مباشر عمى أسعار األسيم من خالل تحكمو في أسعار الفائدة‪.1‬‬
‫يمكن النظر إلى المعامالت التي تجري داخل األسواق المالية من زاويتين ىما‪:2‬‬
‫‪ -‬إقراض األرصدة النقدية واقتراضيا؛‬
‫‪ -‬شراء وبيع األوراق المالية‪.‬‬
‫بذلك فإن العالقة بين تغيرات أسعار الفائدة وأسعار األسيم يمكن النظر إلييا من خالل فرضيتين‬
‫أساسيتين‪.3‬‬
‫أوال‪ :‬فرضية العالقة العكسية بين أسعار الفائدة وأسعار األسهم في إطار السوق المالية‬
‫يشير األدب االقتصادي إلى العالقة العكسية بين تغيرات أسعار الفائدة وأسعار األسيم والفكرة‬
‫التي يستند عمييا الباحثون في إطار ىذه الفرضية ىي أن النقود الرخيصة تمكن األفراد من الحصول عمى‬
‫االئتمان المصرفي (القروض) بأسعار فائدة متدنية واالتجاه نحو السوق المالية واالستفادة من الفرق بين‬
‫العائد الناجم عن شراء األسيم (مقسوم األرباح واألرباح الرأسمالية) وبين كمفة اقتراض النقود (أسعار‬
‫الفائدة) المنخفضة نسبيا‪ ،‬إن اندفاع الجميور إلتباع ىذا األسموب يدفع بأسعار األسيم إلى األعمى بسبب‬
‫الزيادة في الطمب مع االستقرار في عرض األسيم‪ ،‬ويحصل العكس في حالة ارتفاع أسعار الفائدة وىو‬
‫األمر الذي يدفع بالعديد من األفراد إلى تجنب االقتراض من المصارف وشراء األسيم وبالتالي انخفاض‬
‫أسعارىا‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ىالة حممي السعيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.12‬‬
‫‪2‬‬
‫فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.122 ،120‬‬
‫‪3‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.119-112‬‬

‫‪94‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫أشار بعض االقتصاديين المؤيدين لوجية النظر ىذه أنو طالما أن المرء باستطاعتو أن يقترض‬
‫النقود بأسعار فائدة منخفضة ولتكن ‪ %9‬مثال‪ ،‬ومن ثم استخداميا في شراء األسيم التي تدر عائدا بنسبة‬
‫‪ % 7‬مثال‪ ،‬فإن المستثمرين سوف يجدون أن من المربح ليم اقتراض النقود وشراء األسيم‪ ،‬من جانب آخر‬
‫عندما تكون النقود نادرة وال يمكن اقتراضيا إال بأسعار فائدة عالية‪ ،‬حينئذ سيدرك المستثمرون عجزىم عن‬
‫تحقيق مثل ىذا الربح وبالتالي يقومون ببيع مخزونيم من األسيم األمر الذي يؤدي إلى ىبوط أسعارىا‪.‬‬
‫إن العديد من االقتصاديين الدارسين لسوق األسيم درس العالقة الزمنية بين تحركات أسعار‬
‫الفائدة وأسعار األسيم‪ ،‬وتوصل الباحثون إلى أن التغيرات في أسعار الفائدة تسبق التغيرات في أسعار‬
‫األسيم زمنيا‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬اآلراء المعارضة لفرضية العالقة العكسية بين تغيرات أسعار الفائدة وأسعار األسهم‬
‫إضافة إلى اآلراء التي أوردناىا في الفقرة السابقة والمؤيدة لفرضية العالقة العكسية بين التغيرات‬
‫أسعار الفائدة وأسعار األسيم‪ ،‬وتحكم األولى بالثانية وبوجود تباطؤ زمني معين‪ ،‬فقد شكك بعض‬
‫االقتصاديين بيذه الفرضية‪ ،‬حيث يشير البعض إلى أن أسعار الفائدة ال تؤثر في أسعار األسيم بل‬
‫العكس من ذلك تقوم أسعار األسيم الصناعية بالتحكم بمعدالت الفائدة (أو معدالت الخصم) عمى‬
‫القروض التجارية وبفاصمة زمنية معينة‪ ،‬إضافة إلى ذلك أشار االقتصادي ‪ Mindell‬إلى عدم وجود‬
‫عالقة نسبية أو عالقة ارتباط مباشرة بين أسعار الفائدة وأسعار األسيم‪.‬‬
‫من الدراسات الالحقة التي عارضت فرضية العالقة العكسية المشار إلييا سابقا الدراسة التي قام‬
‫بيا ‪ J.Kraft& A. Kraft‬حيث أشار الباحثان إلى أنو ليس ىنالك عالقة سببية بين أسعار الفائدة عمى‬
‫سندات الشركات ‪ (AAA)‬وكل من مستوى أسعار األسيم أو التغيير النسبي في أسعار األسيم ىذه‬
‫النتيجة تتضمن بأن التغيرات في أسعار الفائدة ال تسبق أو ال تتحكم بالتحركات في أسعار األسيم‪ ،‬وىذه‬
‫النتيجة تنسجم مع فرضية السوق الفعالة لرأس المال‪ ،‬بل أن الباحثين قد أكدا بأن أسعار األسيم ليا تأثير‬
‫سببي عمى المتغيرات النقدية ومنيا أسعار الفائدة عمى سندات الشركات من نوع )‪.(AAA‬‬

‫‪ :‬تخضع السندات في األسواق المالية إلى عدة تصنيفات تقوم بيا مؤسسات متخصصة في ىذا المجال‪ ،‬ولعل أشيرىا ‪ Moody‬و‪ S&P‬وتستخدم‬
‫ىذه المؤسسات ألحرف األبجدية في توضيح درجة تصنيف السندات مثل ‪Ba AA‬عمما أن ىناك اختالف بين طريقة استخدام كل مؤسسة لألحرف‬
‫في تصنيفيا‪ ،‬فالسندات ذات النوعية الممتازة يرمز ليا باألحرف ‪ Aaa‬حسب تصنيف ‪ Moody‬بينما يرمز ليا باألحرف ‪ AAA‬حسب ‪ ،S&P‬حيث‬
‫أن درجة استجابة أسعار السندات لمتغيرات في أسعار الفائدة واإلمكانيات التسويقية لمسندات تعتبر أىم المعايير المستخدمة في عممية تصنيف‬
‫السندات فالسندات الممتازة عمى سبيل المثال تكون ذات حساسية عالية تجاه تغيرات أسعار الفائدة وليا إمكانيات عالية في مجال التسويق‪ ،‬وتكون‬
‫عائدة إلى مؤسسات ذات قدرة عالية في دفع الفوائد والقيمة االسمية لمسند عند موعد االستحقاق‪.‬‬

‫‪95‬‬
 ‫الفصل الثاني ــــــــــــــ التأصيل النظري لعالقة متغيرات االقتصاد الكمي بمؤشرات األداء في السوق المالية‬

‫لالصة‪:‬‬
‫تتأثر السوق المالية كغيرىا من األسواق بمختمف العوامل واألحداث سواء من داخل السوق أو‬
‫خارجو وقد يكون لمبعض منيا تأثير إيجابي في أدائو ويكون اآلخر ذا تأثير سمبي‪ ،‬األمر الذي يسبب‬
‫التقمبات في مؤشراتيا ولمحد من ىذه التقمبات البد من التعرف عمى العوامل المسببة ليذه التقمبات وكيفية‬
‫انتقال آثارىا ‪ ،‬لذا حظيت العوامل االقتصادية بأىمية كبيرة من لدن المحممين بوصفيا إحدى العوامل‬
‫الخارجية المؤثرة في سوق المال‪.‬‬
‫تتأثر عمميات التداول واألسعار وتقسيم األوراق المالية في أسواق المال بشكل عام بالتغير في‬
‫مؤشرات االقتصاد الكمي المتمثمة في النمو االقتصادي‪ ،‬معدل التضخم‪ ،‬سعر الصرف‪ ،‬حجم االستثمار‬
‫األجنبي‪ ،‬وسعر الفائدة‪ ،‬مع وجود خصوصية لكل سوق مالي سواء في درجة التأثر أو في نطاق العمل‪.‬‬

‫‪96‬‬
 ‫الفصل الثالث‬
‫واقع أداء وحتدايت أسواق‬
‫املال ابدلول العربية‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫نتيجة لمتطكرات التشريعية التي شيدتيا صناعة األكراؽ المالية عالميا‪ ،‬قامت العديد مف أسكاؽ‬
‫الماؿ العربية بإعادة ىيكمة أسكاقيا بفصؿ الدكر الرقابي عف الدكر التنفيذم‪ ،‬كعممت العديد مف ىذه الدكؿ‬
‫عمى تطكير ا لتشريعات التي تحكـ أسكاؽ رأس الماؿ فييا كقكانيف األكراؽ المالية كاألنظمة كالتعميمات‬
‫التي تصدر بمكجبيا‪ ،‬كالقكانيف األخرل ذات الصمة المباشرة كغير المباشرة باألسكاؽ المالية‪ ،‬تقنيا تبنت‬
‫األسكاؽ العربية أنظمة تداكؿ إلكتركنية بدال مف أنظمة التداكؿ اليدكية لما تكفره مف شفافية ككفاءة عاليتيف‬
‫في عمميات التداكؿ كالرقابة‪ ،‬كذلؾ قامت األسكاؽ العربية بإدخاؿ تطكرات تقنية في مجاالت التسكية‬
‫كالتقاص‪ ،‬كيميز األسكاؽ العربية محدكدية األدكات المالية المتداكلة فييا‪ ،‬كيرتكز التداكؿ عمى األسيـ‬
‫كالسندات مع ضعؼ كاضح في سكؽ السندات‪.‬‬
‫خطت األسكاؽ المالية العربية خطكات كاسعة بشأف تطكيرىا كزيادة شفافيتيا‪ ،‬إال أنيا ال تزاؿ‬
‫بحاجة لمزيد مف الدعـ مف مختمؼ الجيات لتمكيف األسكاؽ المالية العربية مف القياـ بدكرىا الياـ كالحيكم‬
‫في تعزيز النمك االقتصادم؛ كىذا ما سنبرزه في ىذا الفصؿ مف خالؿ المباحث التالية‪:‬‬
‫‪ ‬المبحث األكؿ‪ :‬نشأة أسكاؽ الماؿ العربية كتطكرىا‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬أثر األزمة المالية ‪ 8002‬عمى أداء أسكاؽ الماؿ العربية‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثالث‪ :‬تحميؿ أداء أسكاؽ الماؿ العربية لمفترة ‪.8002-8002‬‬
‫‪ ‬المبحث الرابع‪ :‬معكقات كآليات تفعيؿ أسكاؽ الماؿ العربية‪.‬‬

‫‪98‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المبحث األول‪ :‬نشأة أسواق المال العربية وتطورها‬

‫تعتبر غالبية أسكاؽ الماؿ في الدكؿ العربية حديثة العيد‪ ،‬كمف ثـ فيي قميمة الخبرة‪ ،‬كتخضع‬
‫لعمميات تشريع كاعادة تنظيـ بشكؿ مستمر‪ ،‬كلقد تزايد االىتماـ في السنكات األخيرة‪ ،‬بدكر أسكاؽ الماؿ‬
‫العربية‪ ،‬نتيجة تفاعؿ بيف العكامؿ كالمتغيرات االقتصادية الداخمية كالخارجية‪ ،‬كسنحاكؿ في ىذا المبحث‬
‫التعرض لنشأة األسكاؽ المالية العربية كالمراحؿ التاريخية التي مرت بيا ىذه األسكاؽ كمجمكعة العكامؿ‬
‫كالظركؼ االقتصادية كالسياسية كاالجتماعية التي أثرت فييا‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬نشأة البورصات الخميجية‬

‫يتـ فيو تناكؿ أىـ البكرصات الخميجية‬

‫أوال‪ :‬سوق األسهم السعودي‬
‫تعتبر سكؽ األكراؽ المالية السعكدية األكبر كاألكثر نمكا بيف أسكاؽ الماؿ الخميجية‪ ،‬كيمكف‬
‫تحديد بداية ظيكر سكؽ األسيـ السعكدية في نياية السبعينيات عندما تزايد عدد الشركات المساىمة بشكؿ‬
‫ممحكظ حيث نشأ سكؽ غير رسمي لألسيـ لدل مكاتب غير مرخصة‪ ،‬قامت بممارسة الكساطة في جمع‬
‫كشراء األسيـ‪ ،‬كنظ ار لعدـ كجكد األسس السميمة التي تتعامؿ بيا ىذه المكاتب في ىذا المجاؿ‪ ،‬كظيكر‬
‫بعض الممارسات غير القانكنية كمنيا نشر أسعار غير كاقعية لألسيـ فقد صدر المرسكـ رقـ ‪– 2/0820‬‬
‫‪ 0002/00/00‬ينظـ تداكؿ األسيـ عف طريؽ البنكؾ المحمية‪ ،‬كاعتبا ار مف ‪ 0820‬بدأت مرحمة جديدة‬
‫نحك كضع يحكمو تنظيـ محدد لعممية تداكؿ األسيـ‪.1‬‬
‫كفي ‪ 8002‬تأسست السكؽ المالية بمكجب نظاـ السكؽ المالية الصادر بالمرسكـ الممكي رقـ ‪ 20‬المؤرخ‬
‫في ‪.8002/00/20‬‬
‫ثانيا‪ :‬سوق األوراق المالية الكويتية‬
‫صدر في عاـ ‪ 0800‬قرار كزير التجارة كالصناعة رقـ ‪ 00‬بشأف تداكؿ األكراؽ المالية في فيفرم‬
‫مف عاـ ‪ ،0808‬كتـ افتتاح أكؿ مقر لمبكرصة الككيتية‪ ،‬بمدينة الككيت‪ ،‬كفي نكفمبر ‪ 0801‬صدر القرار‬
‫الخاص بإعادة تنظيـ تداكؿ األكراؽ المالية الخاصة بالشركات المساىمة الككيتية‪ ،‬أما األكراؽ المالية‬

‫‪1‬‬
‫بكعبد اهلل عمي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.246 ،245‬‬

‫‪99‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المتداكلة في سكؽ الككيت لألكراؽ المالية فيي أسيـ الشركات الككيتية كغير الككيتية المرخص ليا‬
‫بالتداكؿ‪.1‬‬
‫ثالثا‪ :‬سوق البحرين لألوراق المالية‬
‫كانت البداية في الستينات كالسبعينيات كذلؾ بتأسيس العديد مف الشركات كالمؤسسات المختمفة‬
‫األعماؿ كحتى عقد الثمانينات بقي السكؽ غير الرسمي كيحمؿ اسـ السكؽ (المؤلؤة)‪ ،‬لكنو عجز عف‬
‫تنظيـ السكؽ مف خالؿ إظيار القيمة الحقيقية لألسيـ كمنح المتعامميف الثقة في التعامؿ داخؿ السكؽ‬
‫كذلؾ لحاجتو إلى نظـ كتشريعات كقكانيف ضابطة لمعمؿ بو‪ ،‬كألجؿ ذلؾ تـ تأسيس سكؽ البحريف الرسمي‬
‫عاـ ‪ 0820‬باسـ سكؽ البحريف لألكراؽ المالية ثـ تالحقت األنظمة اليادفة إلى تطكير األداء فيو كتـ‬
‫تشكيؿ المجنة العميا لألكراؽ المالية بيدؼ اإلشراؼ عمى السكؽ ثـ سمح بإدراج الشركات غير المدرجة‪،‬‬
‫ثـ تطكر السكؽ البحريني مف خالؿ نشاطات عديدة مثؿ إنشاء شركة لألكراؽ المالية صانعة لمسكؽ‬
‫كادخاؿ أدكات مالية جديدة كطرح سندات لمتداكؿ عاـ ‪ 0882‬ككذا السماح لالستثمار األجنبي بالتدفؽ‬
‫بالتداكؿ في السكؽ كالتعامؿ مع صناديؽ االستثمار‪.2‬‬
‫رابعا‪ :‬سوق اإلمارات العربية المتحدة‬
‫يمكف التعرؼ عمى نشأة كتطكر سكؽ اإلمارات لألكراؽ المالية مف خالؿ مرحمتيف أساسيتيف‪:3‬‬
‫المرحمة األولى‪ :‬نشأة وتطور سوق األوراق المالية غير الرسمي‬
‫في عقد السبعينيات كمع طفرة أسعار البتركؿ كانتعاش كافة النشاط االقتصادم‪ ،‬تـ تأسيس العديد‬
‫مف البنكؾ كالشركات المساىمة كلكف كانت حركة تداكؿ األسيـ ضعيفة‪ ،‬كلـ يمارس نشاط الكساطة ألف‬
‫غالبية األسيـ مغمقة‪ ،‬كقد قاـ اتحاد غرفة التجارة كالصناعة عاـ ‪ 0828‬بمحاكلة تأسيس بكرصة األكراؽ‬
‫المالية كلكف فشمت بسبب تأثيرات أزمة المناخ في الككيت‪ ،‬إضافة إلى انتياء طفرة البتركؿ كدخكؿ‬
‫االقتصاد مرحمة الرككد‪.‬‬
‫مع بداية ‪ 0882‬تـ استئناؼ تأسيس شركات المساىمة بعد انقطاع داـ أكثر مف عشر سنكات‪،‬‬
‫كازداد عدد المستثمريف كالمضاربيف كانتعش سكؽ األسيـ‪ ،‬كفي نياية ‪ 0888‬كصؿ عدد الشركات‬
‫المساىمة في إلى ‪ 01‬شركة‪ ،‬كارتفع عدد مكاتب الكساطة إلى ‪ 20‬مكتبا‪ ،‬كلكف ظمت القيمة السكقية‬

‫‪1‬‬
‫بناف محمد سعيد الفالح‪ ،‬انعكاسات األزمة المالية العالمية ‪ 2008‬عمى أداء األسكاؽ المالية العربية دراسة تحميمية مقارنة‪ ،‬أطركحة دكتكراه غير‬
‫منشكرة‪ ،‬كمية العمكـ المالية كالمصرفية‪ ،‬جامعة العمكـ المالية كالمصرفية‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪ ،2010 ،‬ص ‪.27‬‬
‫‪2‬عطا هلل عمي عكد اهلل الزبكف‪ ،‬محددات النمك كالتطكر في األسكاؽ المالية العربية لمفترة ‪ 2004-1990‬دراسة تحميمية مقارنة‪ ،‬أطركحة دكتكراه‬
‫غير منشكرة‪ ،‬األكاديمية العربية لمعمكـ المالية كالمصرفية‪ ،‬األردف‪ ،‬بدكف ذكر سنة المناقشة‪ ،‬ص ص ‪.19 ،18‬‬
‫‪3‬‬
‫بكعبد اهلل عمي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.251 ،250‬‬

‫‪100‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫لألسيـ تنخفض مما أدل إلى فقداف الثقة في السكؽ كىذا بسبب المضاربات كأيضا مكجة البيع الكبيرة‬
‫لألسيـ‪.‬‬
‫عمى الرغـ مف عدـ كجكد سكؽ رسمي لتداكؿ األكراؽ المالية في اإلمارات إال في أكائؿ عاـ‬
‫‪ ،8000‬إال أف السكؽ غير الرسمي يعد مف األسكاؽ الكبيرة‪ ،‬بمقارنتو بأسكاؽ األكراؽ المالية العربية ففي‬
‫عاـ ‪ ،0882‬كاف يحتؿ الترتيب الثاني بعد سكؽ األسيـ السعكدم‪.‬‬
‫المرحمة الثانية‪ :‬مرحمة تنظيم السوق‬
‫إف تنظيـ سكؽ األكراؽ المالية باإلمارات كاف ضركرة لتجنب المشكالت لعمميات التداكؿ في‬
‫السكؽ غير المنظمة‬
‫فصدر القانكف االتحادم رقـ ‪ 00‬سنة ‪ 8000‬بشأف ىيئة كسكؽ اإلمارات لألكراؽ المالية كالسمع‪،‬‬
‫كتتمتع الييئة بالشخصية االعتبارية كاالستقالؿ المالي كاإلدارم كبالصالحيات الرقابية كالتنفيذية لممارسة‬
‫مياميا‪.‬‬
‫مف صالحيات ىذه الييئة كضع األنظمة الخاصة لألسكاؽ كالتأكد مف تطبيؽ ىذه األنظمة‬
‫كاشتراط القانكف عمى ربط جميع األسكاؽ المرخص ليا بالعمؿ في الدكلة ربطا الكتركنيا‪.‬‬
‫بعد صدكر القانكف االتحادم تـ افتتاح سكؽ دبي المالي في ‪ 81‬مارس ‪ 8000‬حيث أدل إلى‬
‫رفع قيمة أسيـ شركات مساىمة عند البداية كعدد شركات الكساطة المرخص ليا بػ ‪ 08‬شركة‪.‬‬
‫في ‪ 02‬مام ‪ 8000‬صدر القانكف رقـ ‪ 02‬لسنة ‪ 8000‬بشأف إنشاء سكؽ أبكظبي لألكراؽ المالية‬
‫كتـ افتتاحو رسميا في ‪ 02‬نكفمبر ‪ 8000‬حيث أدرجت فيو ‪ 08‬شركة مساىمة‪ ،‬ككضعت ىيئة كسكؽ‬
‫اإلمارات لألكراؽ المالية كالسمع ضكابط تشريعية إلدراج الشركات المساىمة كالكسطاء كبعض الضكابط‬
‫األخرل التنظيمية التي تضمف اإلفصاح كالشفافية مف جانب الشركات كالكسطاء‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬سوق مسقط لألوراق المالية‬
‫صدر قانكف مسقط لألكراؽ المالية بتاريخ ‪ 0822‬كالذم بمقتضاه تـ تنظيـ السكؽ الذم باشر‬
‫عممو بعد سنة مف صدكر القانكف حيث عممت إدارة السكؽ عمى ترشيح القكاعد األساسية لمتعامؿ في‬
‫السكؽ كفؽ أحدث األساليب كما عممت عمى تكفير المعمكمة الصحيحة بشكؿ دائـ كمستمر كالعمؿ عمى‬
‫تشجيع االستثمار باألكراؽ المالية كاألدكات المالية بأنيا األسيـ كالسندات التي تصدرىا الشركات‬
‫المساىمة كالسندات الصادرة عف الحككمة كسندات الخزينة كأذكنيا كأية أكراؽ مالية أخرل قابمة لمتداكؿ‪.1‬‬

‫‪1‬‬
‫عطا اهلل عمي عكدة اهلل الزبكف‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.13‬‬

‫‪101‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫سادسا‪ :‬سوق الدوحة لألوراق المالية‬

‫مف أجؿ تأسيس سكؽ منظمة لألكراؽ المالية فقد صدر القانكف رقـ ‪ 00‬لسنة ‪ 0882‬كالخاص‬
‫بإنشاء سكؽ الدكحة لألكراؽ المالية بصفتو اإلطار القانكني الذم يحكـ عمؿ السكؽ كمؤسسة عامة تقكـ‬
‫بتنظيـ التعامؿ في األكراؽ المالية كاإلشراؼ عمييا‪ ،‬بما يسيـ في استكماؿ البنية األساسية لمقطاع المالي‬
‫في دكلة قطر‪.‬‬
‫ضمف ىذا اإلطار تـ تشكيؿ لجنة السكؽ بقرار مف مجمس الكزراء بتاريخ ‪0881/00/00‬‬
‫كباشرت المجنة ميمتيا منذ ذلؾ التاريخ كبعد استكماؿ كافة اإلجراءات كالترتيبات الالزمة باشر سكؽ‬
‫الدكحة لألكراؽ المالية العمؿ اعتبا ار مف يكـ السادس كالعشريف مف شير مام ‪.10880‬‬
‫يمارس سكؽ الدكحة لألكراؽ المالية كظيفتيف أساسيتيف تتمثؿ الكظيفة األكلى في القياـ بدكر‬
‫الييئة الرقابية حيث تقكـ باإلشراؼ عمى المعمكمات التي يتـ اإلفصاح عنيا مف قبؿ الشركات المساىمة‬
‫المدرجة‪ ،‬كما يضطمع السكؽ بميمة الرقابة عمى عمميات التداكؿ داخؿ قاعة السكؽ كالرقابة عمى أعماؿ‬
‫كسطاء السكؽ كأقساـ المساىميف في الشركات المساىمة أما الكظيفة الثانية فتتمثؿ في القياـ بدكر‬
‫البكرصة مف خالؿ تنفيذ األعماؿ المتعمقة بتداكؿ األكراؽ المالية كتكفير الخدمات التي تكفرىا البكرصة‬
‫سكاء ما يتعمؽ منيا بتكفير قاعة لمتداكؿ كما تتبعيا مف تجييزات أك بنشر المعمكمات كاألسعار عف‬
‫عمميات تداكؿ أسيـ الشركات المدرجة بصكرة فكرية كمستمرة‪.2‬‬
‫يعتمد سكؽ الدكحة لألكراؽ المالية عمى نظاـ التداكؿ االلكتركني كال تفرض الحككمة القطرية‬
‫بشكؿ عاـ أم ضرائب عمى األفراد كالشركات‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬نشأة وتطور سوق األوراق المالية في مصر ودول الشام‬

‫أوال‪ :‬سوق األوراق المالية في مصر‬

‫تعتبر سكؽ الماؿ في مصر مف أقدـ األسكاؽ المالية في الشرؽ األكسط فقد أنشئ أكؿ سكؽ‬
‫لألكراؽ المالية في اإلسكندرية عاـ ‪ 0222‬كأنشئ سكؽ كبير لألكراؽ المالية في القاىرة عاـ ‪8181‬‬
‫كقامت الحككمة المصرية عاـ ‪ 8891‬بتنظيـ سكؽ المعامالت اآلجمة كاعادة تنظيـ بكرصة القاىرة‬

‫‪1‬‬
‫سالـ عماد صالح‪ ،‬إدارة األزمات في بكرصات األكراؽ المالية العربية كالعالمية كالتنمية المتكاصمة‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬اتحاد المصارؼ العربية‪ ،‬أبكظبي‪،‬‬
‫اإلمارات‪ ،2002 ،‬ص ص ‪.216 ،215‬‬
‫‪2‬المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.216‬‬

‫‪102‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫كاإلسكندرية كبكرصة العقكد كفي عاـ ‪ 0822‬صدرت الئحة جديدة منظمة لبكرصة األكراؽ المالية كعدلت‬
‫فيما بعد عاـ ‪ 0800‬كنمت ىذه السكؽ كازدىرت كظمت تمارس نشاطاتيا خالؿ عقد الخمسينات‪.1‬‬
‫منذ عاـ ‪ 0800‬كاعالف الدكلة المصرية عف انتياج سياسة االنفتاح االقتصادم كضركرة‬
‫االستفادة مف ج ميع إمكانيات ىذا القطاع كمدخراتو ككجكد سكؽ لألكراؽ المالية يكفر لالقتصاد الكطني‬
‫سكقا لالستثمار في كافة المشركعات‪.‬‬
‫كما بدأت الدكلة في البحث كسائؿ كأساليب لتنشيط سكؽ األكراؽ المالية كاجراء الدراسات كتشكيؿ المجاف‬
‫بيدؼ تنمية ىذا السكؽ‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬سوق األوراق المالية في األردن‬
‫يشكؿ السكؽ المالي في األردف المرتبة الثانية مف حيث الكزف النسبي في الييكؿ المالي األردني‪،‬‬
‫كقد أنشأ سكؽ األكراؽ المالية في األردف عاـ ‪ 0802‬باسـ سكؽ عماف المالي نظ ار لزيادة حجـ حكاالت‬
‫العامميف األردنييف في الخارج كارتفاع حجـ المساعدات كاالستثمارات المكجية لألردف باإلضافة إلى زيادة‬
‫الكعي االدخارم كالمالي كيدير سكؽ عماف المالي لجنة إدارة ممثمة في البنؾ المركزم كالبنكؾ التجارية‬
‫كغرفة صناعة عماف كاتحاد غرفة التجارة األردنية‪ ،‬كمراقب الشركات في ك ازرة الصناعة كالتجارة‪ ،‬كفي‬
‫عاـ ‪ 0880‬تـ إعادة ىيكمة سكؽ رأس الماؿ كتطكيره كاستكماؿ البنية التحتية لسكؽ األكراؽ المالية‬
‫لتحقيؽ الشفافية كالعدالة كالكفاءة كسالمة التعامؿ باألكراؽ المالية بتشكيؿ ىيئة األكراؽ المالية لتعمؿ‬
‫كييئ ة رقابية حككمية مف خالؿ تزكيد المستثمريف بالمعمكمات الضركرية كالتفتيش المستمر عمى شركات‬
‫الخدمات المالية‪.2‬‬
‫تتألؼ بكرصة عماف مف سكؽ اإلصدار األكلي كسكؽ التداكؿ الثانكم كتعتبر بكرصة عماف مف‬
‫البكرصات الناجحة في المنطقة العربية كذلؾ باالستناد إلى مجمكعة مف المؤش ارت ففي الفترة ما بيف‬
‫عامي ‪ 8000-8000‬نجد أف بكرصة عماف احتمت المرتبة الثانية بيف تسع بكرصات عربية كذلؾ مف‬
‫ناحية القيمة السكقية كنسبتيا إلى الناتج المحمي اإلجمالي كالمرتبة الثالثة مف حيث نسبة نمك القيمة‬
‫السكقية كفي عاـ ‪ 8002‬جاءت بكرصة عماف في المرتبة الثانية مف ناحية عدد الشركات المدرجة فييا‬
‫كبمغت ‪ 010‬شركة‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫بناف محمد سعيد الفالح‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.26‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو ص ‪.28‬‬
‫‪3‬‬
‫المرجع نفسو ص ‪.28‬‬

‫‪103‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫ثالثا‪ :‬سوق األوراق المالية في لبنان‬

‫تأسست سكؽ األكراؽ المالية في بيركت عاـ ‪ 0880‬كلـ تيتـ في بداية عيدىا إال بعمميات الذىب‬
‫نظ ار لقمة الشركات المدرجة في السكؽ كما تـ تطكيرىا بعد فترة طكيمة في عاـ ‪ ،0820‬كتتابعت القكانيف‬
‫المنظمة لمسكؽ إال أنو بقي يعاني مف صغر الحجـ كبقي سكؽ نقدم رغـ اإلمكانيات الكبيرة كالمتعددة‬
‫كحتى في الكقت الحاضر فإف السكؽ المبناني مازاؿ سكقا صغي ار رغـ الحرية الكبيرة في دخكؿ كخركج‬
‫رؤكس األمكاؿ إليو كانخفاض معدالت الضرائب ككجكد القكانيف التي تحفظ سرية المتعامميف كتتعامؿ‬
‫بدرجة عالية مف الشفافية باإلضافة إلى حاجتو إلى البحث عف مجاالت التكظيؼ المحمي كالعربي كقد‬
‫اىتمت السمطات المبنانية بإعادة تشكيؿ السكؽ المالي عمى أحدث األسس المعركفة عالميا‪.1‬‬
‫رابعا‪ :‬سوق فمسطين لألوراق المالية‬
‫تأسس سكؽ فمسطيف لألكراؽ المالية بمبادرة مف شركة فمسطيف لمتنمية كاالستثمار (باديكك) كالتي‬
‫تشكؿ المساىـ األكبر في شركة سكؽ فمسطيف لألكراؽ المالية‪ ،‬حيث قدمت باديكك دراسة شاممة حكؿ‬
‫إقامة ىذا السكؽ كحصمت بمكجبيا عمى مكافقة السمطة الكطنية الفمسطينية (ك ازرة المالية) في سنة ‪0882‬‬
‫لممباشرة في إنشاء سكؽ فمسطيف لألكراؽ المالية في نابمس‪ ،‬كفي ‪ 00‬نكفمبر ‪ 0881‬تـ التكقيع عمى‬
‫اتفاقية تشغيؿ السكؽ مع السمطة الكطنية الفمسطينية‪ ،‬كبدأ االفتتاح كالتداكؿ الفعمي في السكؽ الرسمي‬
‫لألكراؽ المالية في فمسطيف في ‪ 02‬فيفرم ‪ 0880‬كيخضع السكؽ كشركات األكراؽ المالية إلشراؼ كرقابة‬
‫ك ازرة المالية‪.2‬‬
‫يعتمد سكؽ فمسطيف لألكراؽ المالية عمى أنظمة الكتركنية لتداكؿ األكراؽ المالية كالرقابة كالتسكية‪،‬‬
‫بشكؿ يكفؿ السرعة كالدقة في انجاز صفقات البيع كالشراء كسالمة التعامؿ باألكراؽ المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عطا اهلل عمي عكدة اهلل الزبكف‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.12‬‬
‫‪2‬‬
‫سالـ عماد صالح‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.223‬‬

‫‪104‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المطمب الثالث ‪ :‬نشأة وتطور أسواق المال في دول المغرب العربي‬

‫كسنخص بالذكر في ىذا المطمب كؿ مف بكرصة الدار البيضاء كالبكرصة التكنسية كبكرصة الجزائر‪.‬‬
‫أوال‪ :‬بورصة القيم المنقولة بالدار البيضاء‬
‫يرجع تأسيس بكرصة الدار البيضاء إلى عاـ ‪ 0888‬بمبادرة مف القطاع البنكي كالذم كاف ينظـ‬
‫جمسات تبادؿ دكرية ‪ ،‬يتـ فييا تداكؿ أسيـ شركات خاصة لصالح مستثمريف أجانب عف طريؽ المقاصة‬
‫الحرة‪ ،‬ككاف يطمؽ عمى ىذه المؤسسة اسـ "مكتب المقاصة في القيـ المنقكلة"‪ ،‬كقد أدت الظركؼ التي‬
‫خمقتيا الحرب العالمية الثانية إلى جعؿ المغرب مالذ لرؤكس األمكاؿ األكركبية‪ ،‬كمع حصكؿ المغرب‬
‫عمى االستقالؿ‪ ،‬شيدت البكرصة انييا ار نتيجة تيريب رؤكس األمكاؿ كىجرة األجانب مف المغرب الذيف‬
‫كانكا يمثمكف أغمبية المستثمريف بالبكرصة‪ ،‬ثـ صدر بعد االستقالؿ مرسكـ ممكي بتاريخ ‪ 00‬نكفمبر‬
‫‪ 0810‬بشأف بكرصة القيـ المنقكلة يتضمف تعديالت تنظيمية كادارية لتقكية سمطة البكرصة‪ ،‬كفي ‪80‬‬
‫سبتمبر ‪ 0882‬صدر مرسكـ ممكي عبارة عف ثالثة نصكص قانكنية ىي كالتالي‪:1‬‬
‫‪ -0‬قانكف البكرصة حيث يتـ بمكجبو استحداث شركة مساىمة تقكـ بإدارة بكرصة الدار البيضاء‬
‫كتكلت شركة بكرصة القيـ المنقكلة بالدار البيضاء رسميا ميمة تسيير البكرصة منذ ‪ 08‬أكت‬
‫‪0882‬؛‬
‫‪ -8‬إنشاء مجمس القيـ المنقكلة كىك بمثابة ىيئة مراقبة السكؽ المالي كىك مف أىـ الييئات التي تسيـ‬
‫في إدارة كتطكير البكرصة كتعمؿ عمى حماية المستثمريف كمراقبة المعمكمات المطمكبة مف‬
‫الشركات التي تدعكا الجميكر إلى االكتتاب في أسيميا أك سنداتيا‪ ،‬كتقكـ باإلشراؼ عمى سير‬
‫العمؿ بأسكاؽ األسيـ كالسندات كاثبات المخالفات كالمعاقبة عمييا؛‬
‫‪ -2‬أما القانكف الثالث فينص عمى إنشاء الييئات المكمفة بالتكظيؼ الجماعي (االستثمار المشترؾ)‬
‫لمقيـ المنقكلة (األسيـ كالسندات)‪ ،‬كىي صناديؽ التكظيؼ المشتركة كشركات االستثمار ذات رأس‬
‫الماؿ المتغير‪.‬‬
‫تكالت التطك ارت ذات العالقة بنشاط بكرصة القيـ المنقكلة بالدار البيضاء كمف أىميا‪:‬‬
‫‪ -‬إنشاء نظاـ اإليداع المركزم (شركة مارككمير) عاـ ‪ 0880‬مف أجؿ تسريع عمميات المقاصة‬
‫كالتسميـ كتحسينيا؛‬
‫‪ -‬اعتماد المركزية التداكؿ االلكتركني كتحكيؿ عمميات البيع كالشراء إلى مقرات شركات البكرصة‬
‫في عاـ ‪8000‬؛‬

‫‪1‬‬
‫المرجع نفسو ص ‪.170‬‬

‫‪105‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -‬قرار بنؾ مكرجاف ستاتمي بكضع المغرب في مؤشر األسكاؽ المالية الناشئة اعتبا ار مف ‪8000‬؛‬
‫‪ -‬أنشأت البكرصة لجنة متابعة مف أجؿ تعديؿ النظاـ اإلدارم لمشركة كاعتماد مجمس إدارة كادارة‬
‫عامة عكض النمط المعتمد سنة ‪ 8000‬في شكؿ إدارة جماعية كمجمس رقابة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬بورصة األوراق المالية في تونس‬
‫بدأ التعامؿ في األكراؽ المالية بشكؿ رسمي عاـ ‪ 0820‬حيث تـ إنشاء غرفة لممقاصة لتسييؿ‬
‫بيع السندات مف قبؿ الصندكؽ العقارم كاستمر العمؿ حتى عاـ ‪ 0802‬حيث حؿ الديكاف التكنسي لمقيـ‬
‫المنقكلة كىي عبارة عف جمعية المصارؼ المحمية كغرفة المصارؼ ككانت تتـ كؿ العمميات المتعمقة‬
‫بانتقاؿ ممكية األكراؽ المالية عف طريؽ الديكاف حتى عاـ ‪ 0818‬حيث صدر قانكف إنشاء بكرصة القيـ‬
‫المنقكلة الذم استمر العمؿ بو حكالي ‪ 80‬عاما حيث صدر قانكف إحداث بكرصة األكراؽ المالية في عاـ‬
‫‪ ،0828‬كالذم أعطى دفعة جديدة لبكرصة األكراؽ المالية لتكنس كالذم يعمؿ ضمف المعايير كالمقاييس‬
‫المعمكؿ بيا في األسكاؽ المالية المتطكرة كما استحدث القانكف التكنسي جيا از لمرقابة لمراقبة عمميات‬
‫التداكؿ لألكراؽ المالية كما تـ إنشاء شركة لتسيير أعماؿ السكؽ كتشجيع الكسطاء كالفصؿ بيف النشاط‬
‫المصرفي كنشاط الكساطة‪.‬‬
‫في عاـ ‪ 0882‬أنشأت شركة عامة لممقاصة كاإليداع‪ ،‬كفي عاـ ‪ 0880‬سمح لألجانب بالتممؾ‬
‫بما ال يزيد عف ‪ % 20‬مف أسسيـ الشركات المدرجة في البكرصة‪ ،‬كما تـ استحداث األنظمة االلكتركنية‬
‫في عمميات التداكؿ كاتباع اإلجراءات التي مف شأنيا تحقيؽ الشفافية كاإلفصاح ضمف المعايير الحديثة‬
‫باإلضافة إلى إتباع البرامج التصحيحية مثؿ الخكصصة كغيرىا مما عمؿ عمى زيادة النشاط في السكؽ‬
‫المالي‪.1‬‬
‫ثالثا‪ :‬سوق األوراق المالية بالجزائر‬
‫إف فكرة إنشاء بكرصة الجزائر ظيرت سنة ‪ 0880‬في إطار اإلصالحات االقتصادية المعمنة منذ‬
‫‪ ،0822‬أما القكانيف التي ساىمت في تعزيز فكرة إنشاء البكرصة فيي قانكف ‪ 00-22‬المتعمؽ بػ تكجو‬
‫المؤسسات العمكمية االقتصادية‪ ،‬قانكف ‪ 02-22‬المتعمؽ بتشكيؿ ‪ 02‬صناديؽ مساىمة‪ ،‬قانكف ‪00-22‬‬
‫المعدؿ كالمكمؿ لألمر رقـ ‪ 02-28‬بتاريخ ‪ 0802/08/81‬كالمتعمؽ بالقانكف التجارم عمما أف ىذه‬
‫القكانيف عممت عمى التفرقة بيف دكر الدكلة كمساىـ كدكر الدكلة كقكة عمكمية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عطا اهلل عمي عكدة اهلل الزبكف‪ ،‬ص ص ‪.14-13‬‬

‫‪106‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫في سنة ‪ 0880‬تـ إنشاء مؤسسة القيـ المنقكلة كىي شركة مساىمة رأسماليا مممكؾ مف طرؼ‬
‫ثمانية صناديؽ مساىمة كقد تـ الحقا تعديؿ المركز االجتماعي ليا لتصبح بكرصة القيـ المنقكلة‪.1‬‬
‫قد تكالت القكانيف كاألكامر المنظمة لعمؿ البكرصة في الجزائر كالتي مف بينيا‪:2‬‬
‫‪ -0‬النص التشريعي رقـ‪ 00- 82‬بتاريخ ‪ 0882/02/82‬المتضمف إنشاء بكرصة القيـ المنقكلة‬
‫‪ -‬إنشاء بكرصة القيـ المنقكلة؛‬
‫‪ -‬تعريؼ البكرصة باعتبارىا اإلطار التنظيمي كحيز إجراء العمميات عمى األكراؽ المالية المصدرة‬
‫مف طرؼ الدكلة‪ ،‬األشخاص المعنكية األخرل في القطاع العاـ كشركات المساىمة؛‬
‫‪ -‬تعريؼ الييئات المككنة لمبكرصة‪ :‬لجنة تنظيـ كمراقبة عمميات البكرصة كىي تشكؿ سمطة القيـ‬
‫المنقكلة‪ ،‬شركة تسيير بكرصة القيـ كىي مؤسسة السكؽ‪ ،‬كسطاء في عمميات البكرصة‪ ،‬مؤسسات‬
‫استثمار‪.‬‬
‫‪ -8‬القانكف رقـ ‪ 88-82‬الصادر بتاريخ ‪ 81‬أكت ‪ 0882‬المرتبط بخكصصة المؤسسات العمكمية‬
‫معدؿ كمتمـ باألمر رقـ ‪ 08-80‬في ‪ 08‬مارس ‪ 0880‬فقد أدرج الرجكع إلى ميكانيزمات‬
‫البكرصة كأسمكب لمخكصصة‪.‬‬
‫‪ -2‬القانكف رقـ ‪ 82-82‬بتاريخ ‪ 82‬سبتمبر ‪ 0882‬المرتبط بتسيير رؤكس األمكاؿ التجارية لمدكلة‪.‬‬
‫‪ -0‬األمر رقـ ‪ 02-81‬بتاريخ ‪ 00‬جانفي ‪ 0881‬كالمتعمؽ بييئات التكظيؼ الجماعي لمقيـ المنقكلة‪،‬‬
‫كقد عرؼ قكاعد تشكيؿ كتشغيؿ تمؾ الييئات‪.‬‬
‫‪ -2‬األمر رقـ ‪ 00-00‬بتاريخ ‪ 8000/02/80‬المتعمؽ بتنظيـ تسيير كخكصصة المؤسسات‬
‫االقتصادية العمكمية‪.‬‬
‫‪ -1‬القانكف رقـ ‪ 00-02‬بتاريخ ‪ 00‬فيفرم ‪ 8002‬الذم ينص عمى‪:‬‬
‫‪ -‬أضفى عمى لجنة تنظيـ كمراقبة عمميات البكرصة الشخصية المعنكية كاالستقاللية المالية‪.‬‬
‫‪ -‬كسع نطاؽ نشاط كسطاء البكرصة ليشمؿ عدة مجاالت مثؿ ضماف السير الحسف لمعمميات‬
‫المالية كتقديـ النصيحة لممستثمريف‪.‬‬
‫‪ -‬أدخؿ المؤتمف المركزم (الشركة الجزائرية لمحفظ المركزم لألكراؽ المالية كالتي تحمؿ تسمية‬
‫تجارية ىي ‪( :‬الجزائر كميرينغ)‪ ،‬حيث يفتح المؤتمف كيدير حسابات السندات الجارية لصالح‬
‫ماسكي الحساب‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الشريؼ ريحاف‪ ،‬الطاكس حمداكم‪ ،‬بكرصة الجزائر‪ ،‬رىانات كتحديات التنمية االقتصادية مجمة التكاصؿ في العمكـ اإلنسانية كاالجتماعية‪ ،‬كمية‬
‫العمكـ عدد ‪ ،34‬جكاف ‪ ،2013‬ص‪.50‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ص ‪.52-50‬‬

‫‪107‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -‬الحافظيف المنخرطيف فيو‪ ،‬كيمركز بذلؾ حفظ لسندات كيسيؿ عممية تكصيميا بيف الكسطاء‬
‫المالييف مف خالؿ القياـ بتحكيالت مف حساب إلى حساب‬
‫‪ -‬أما بخصكص االستثمار في المحفظة لفائدة غير مقيميف نجد أف قاعدة بنؾ الجزائر رقـ ‪8000‬‬
‫‪ 00-‬بتاريخ ‪ 08‬أفريؿ ‪ 8000‬عرؼ شركط دخكؿ كخركج رؤكس األمكاؿ لالستثمار في محفظة‬
‫األكراؽ المالية لغير المقيميف‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أثر األزمة المالية ‪ 8002‬عمى أداء أسواق المال العربية‬

‫شيدت األسكاؽ المالية العالمية عدة أزمات في أكاخر القرف التاسع عشر كالقرف العشريف كبداية‬
‫القرف الكاحد كالعشريف‪ ،‬تسببت في حدكث أزمات مالية تميزت بسرعة انتشارىا كاختالؼ أسبابيا‪ ،‬ككاف‬
‫مف أعنفيا األزمة المالية العالمية ‪ ،8002‬كالتي سنحاكؿ التركيز عمييا كعمى أثرىا عمى أسكاؽ الماؿ‬
‫العربية‪.‬‬
‫المطمب األول‪ :‬األزمة المالية المفهوم والمظاهر‬
‫لقد كاف لألزمات المالية المختمفة كقع كبير عمى اقتصاديات البمداف المختمفة‪ ،‬كخاصة منيا أزمة‬
‫‪ 0888‬كأزمة ‪ ، 8002‬إذ أنيا غالبا ما تسبب تدىك ار حادا في األسكاؽ المالية كفي قيمة األكراؽ المالية‬
‫ككذا في قيمة العممة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬حقيقة األزمة المالية ‪8002‬‬
‫تعتبر األزمة المالية التي شيدىا االقتصاد العالمي منذ أكت ‪ 8002‬مف أسكأ األزمات التي مر‬
‫بيا االقتصاد العالمي منذ عقد الثالثينات‪ ،‬بؿ كتعتبر األخطر في تاريخ األزمات المالية خاصة بعدما‬
‫ثبت عجز النظاـ االقتصادم العالمي عف احتكائيا كالتخفيؼ مف آثارىا بشكؿ سريع كفعاؿ‪.‬‬
‫تأتي خطكرة ىذه األزمة مف ككف انطالقيا كاف مف اقتصاد الكاليات المتحدة األمريكية المتحدة‬
‫الذم يشكؿ قاطرة النمك في االقتصاد العالمي‪ ،‬فيالحظ أف نسبة الناتج المحمي اإلجمالي األمريكي إلى‬
‫العالـ تمثؿ حكالي ‪ %8070‬في عاـ ‪ 8001‬أم أف الناتج المحمي األمريكي يشكؿ أكثر مف ربع الناتج‬
‫المحمي اإلجمالي لمعالـ‪ ،‬في حيف بمغ سكاف الكاليات المتحدة األمريكية نحك ‪ %0722‬مف سكاف العالـ في‬
‫عاـ ‪ ،8001‬ككذلؾ تمثؿ الصادرات األمريكية حكالي ‪ %271‬مف الصادرات‪ ،‬أما نصيبيا مف كاردات‬
‫العالـ فقد بمغ ‪ %0271‬في عاـ ‪ 8001‬كيظير كبر تأثير االقتصاد األمريكي عمى االقتصاد العالمي‬
‫بالنظر أيضا إلى نصيب أمريكا مف تدفقات رؤكس األمكاؿ األجنبية‪ ،‬إذ حصمت عمى ‪ %0870‬منيا في‬
‫عاـ ‪ 8000‬كما بمغت التدفقات الخارجة منيا حكالي ‪ %0270‬خالؿ نفس العاـ‪ ،‬إضافة إلى ما سبؽ فإف‬

‫‪108‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫السكؽ المالية األمريكية تحتؿ مكقع القيادة لألسكاؽ المالية العالمية‪ ،‬لذا فإف أية مخاطر تتعرض ليا ىذه‬
‫السكؽ تنتشر آثارىا إلى باقي األسكاؽ المالية األخرل بسرعة كبيرة‪ ،1‬كلـ تقتصر األزمة في الكاليات‬
‫المتحدة األمريكية عمى قيـ األسيـ بؿ شممت االقتصاد الحقيقي برمتو‪.‬‬
‫إف األزمة المالية العالمية ‪ 8002‬أك ما يعرؼ بأزمة الرىف العقارم‪ ،‬كالتي ظيرت بداية في‬
‫الكاليات المتحدة األمريكية ثـ انتقمت عالميا عبر األسكاؽ المالية‪ ،‬ارتبطت بالتكسع الكبير مف جانب‬
‫المؤسسات المالية (المصارؼ االستثمارية بكجو خاص) في إصدار أصكؿ المديكنية كذلؾ بعدما تجمعت‬
‫لدييا محفظة كبيرة مف الرىكنات العقارية ثـ استخداميا في الحصكؿ عمى قركض مف المؤسسات المالية‬
‫األخرل‪ ،‬عف طريؽ إصدار أكراؽ مالية جديدة بضماف ىذه المحفظة‪ ،‬كىك ما يعرؼ بعممية التكريؽ‪،‬‬
‫كجاء ذلؾ إباف ازدىار القطاع العقارم إثر الخسائر التي شيدىا قطاع تكنكلكجيا المعمكمات كخاصة‬
‫االنترنت في سنة ‪ 8000‬كالتفكؽ مف تعرض األنشطة االقتصادية األخرل بما فييا التكنكلكجيا الحديثة‬
‫لمخسائر‪ ،‬حيث شيدت قيـ العقارات ارتفاعا كبصكرة مستمرة خالؿ الفترة (‪ )8001-8000‬إباف تخفيض‬
‫سعر الفائدة األساسي مف قبؿ مجمس االحتياطي الفيدرالي كمحاكلة لتشجيع المستثمريف عمى االقتراض‬
‫مف الجياز المصرفي لتمكيؿ مشاريعيـ‪ ،‬األمر الذم انعكس في ارتفاع أسيـ العقارات المسجمة في‬
‫البكرصات‪ ،‬مما أدل إلى إقباؿ األفراد كالشركات عمى شراء العقارات سكاء لمسكف أك لالستثمار طكيؿ‬
‫األجؿ أك لممضاربة‪.2‬‬
‫ثانيا‪ :‬جذور األزمة المالية العالمية ‪8002‬‬
‫بدأت األزمة بعد تزايد حدة قمؽ المتعامميف في أسكاؽ الماؿ بشأف الظركؼ التي تمر بو أسكاؽ‬
‫االئتماف في العالـ‪ ،‬كالتي أرجع المحممكف معظميا إلى المشاكؿ التي تعرضت ليا سكؽ اإلقراض العقارم‬
‫األمريكي المعركفة باسـ "ساب برايـ" كالتي تمنح لمراغبيف في السكف مف دكف االشت ارط بأف يككف‬
‫لممقترض سجؿ مالي قكم‪ ،‬شيدت القركض المكجية لضعيفي المالءة طفرة في أمريكا خالؿ األعكاـ‬
‫األخيرة كلـ يكف ىناؾ ما ىك أسيؿ مف الحصكؿ عؿ قرض سكني‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬األزمة االقتصادية العالمية كسياسات مكاجيتيا في الدكؿ العربية‪ ،‬الممتقى الدكلي األزمة المالية كاالقتصادية الدكلية‬
‫كالحككمة العالمية‪ ،‬كمية العمكـ االقتصادية كعمكـ التسيير بالتعاكف مع مخبر الشراكة كاالستثمار في المؤسسات الصغيرة كالمتكسطة في الفضاء‬
‫األكرك مغاربي‪ ،‬جامعة فرحات عباس سطيؼ‪ ،‬الجزائر‪ 21-20 ،‬أكتكبر ‪ ،2009‬ص ص ‪.02،03‬‬
‫‪2‬‬
‫حسيف بكرغدة‪ ،‬األزمة المالية العالمية األسباب‪ ،‬اآلثار كالحمكؿ المقترحة لمعالجتيا‪ ،‬الممتقى الدكلي األزمة المالية كاالقتصادية الدكلية كالحككمة‬
‫العالمية‪ ،‬كمية العمكـ االقتصادية كعمكـ التسيير بالتعاكف مع مخبر الشراكة كاالستثمار في المؤسسات الصغيرة كالمتكسطة في الفضاء األكرك‬
‫مغاربي‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيؼ –الجزائر‪ 21-20 ،‬أكتكبر ‪ ،2009‬ص ‪.02‬‬

‫‪109‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫يجمع أغمب الباحثيف كالمتخصصيف كالمتابعيف ككذا الييئات المالية المحمية كاإلقميمية كالعالمية‬
‫أف األزمة المالية التي ضربت االقتصاد األمريكي كانتقمت منو لتعـ العالـ بأكممو لـ تكف كليدة المحظة‬
‫كانما ليا جذكر تاريخية يتمثؿ أىميا في ما يمي‪:1‬‬
‫‪ -0‬التأثير السمبي ألزمتي أسكاؽ الماؿ اآلسيكية في عاـ ‪ 0880‬كالتي عرفت تاريخيا باسـ أزمة‬
‫النمكر اآلسيكية ككذلؾ انييار قطاع التكنكلكجيا كشركات األنترنت أك ما يعرؼ تاريخيا بػ أزمة‬
‫الدكت ككـ في عامي ‪ 8000-8000‬عمى االقتصاد األمريكي كالذم تمثؿ بدكره فيما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬التباطؤ الكاضح في معدالت النمك؛‬
‫‪ -‬أصبح كاضحا مع بداية عاـ ‪ 8000‬أف االقتصاد األمريكي يعاني مف ضعؼ شديد في حركة‬
‫االستيالؾ مقابؿ نمك سريع في اإلنتاجية‪ ،‬كمع الظركؼ غير المكاتية في بعض قطاعات سكؽ‬
‫الماؿ كتراجع مؤشراتو أدل إلى تفاقـ ىذا التباطؤ ارتفاع أسعار المنتجات البتركلية التي امتصت‬
‫غالبية القكة الشرائية لدل الشعب األمريكي في ظؿ ارتفاع األسعار العالمية لمنفط؛‬
‫‪ -‬خفض الفكائد عمى القركض السكنية سنة ‪ 8000‬في الكاليات المتحدة األمريكية بشكؿ مبالغ فيو‪،‬‬
‫مما رفع سقؼ االقتراض إلى أربعة أضعاؼ كذلؾ بيدؼ تحسيف أداء االقتصاد؛‬
‫‪ -‬تأثير األزمات المشار إلييا باإلضافة إلى خفض الفكائد عمى القركض السكنية أحدث حالة مف‬
‫عدـ التكازف أدت إلى تزايد قركض األفراد كالشركات كزادت أعباء ديكنيـ كارتفعت معدالت الديكف‬
‫المعدكمة منيا مما دفع البنكؾ لمتخكؼ مف اإلقراض كالحد منو؛‬
‫‪ -‬ارتفعت ديكف األسر األمريكية إلى ‪ %82‬مف إجمالي الدخؿ السنكم سنة ‪ 8000‬مقابؿ ‪ %20‬في‬
‫سنة ‪0888‬؛‬
‫‪ -‬ارتفع المخزكف السمعي لدل الشركات نتيجة تراجع معدالت االستيالؾ‪.‬‬
‫ىذه المؤشرات كميا كما يقؼ كراءىا مف أسباب تعتبر بكادر عادة ما تظير قبؿ بداية دخكؿ‬
‫االقتصاد في مرحمة الرككد‪ ،‬كدفعت ىذه المؤشرات العديد مف المؤسسات المالية لمتنبؤ بقرب حدكث رككد‬
‫في االقتصاد األمريكي كمنيا مؤسسة جكلدف ماف ساس التي أعمنت بأف احتماالت رككد االقتصاد‬
‫األمريكي ارتفعت مف ‪ %22‬سنة ‪ 0888‬إلى ‪ %20‬في نياية عاـ ‪ 8000‬كما أعمنت منظمة التعاكف‬
‫االقتصادم كالتنمية أف نمك االقتصاد األمريكي سكؼ يتباطأ خالؿ عاـ ‪ 8000‬بأكثر مما كاف متكقعا‪.‬‬
‫‪ -8‬التأثير السمبي ألحداث الحادم عشر مف سبتمبر ‪ 8000‬التي تعاممت معيا اإلدارة األمريكية بردة‬
‫فعؿ غير مكفقة معمنة حربا ضد اإلرىاب‪ ،‬كبدئيا في تجميد أصكؿ كاستثمارات مسمميف كغير‬

‫‪1‬‬
‫المرجع نفسو‪ :‬ص ص ‪.05 -02‬‬

‫‪110‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫مسمميف أفارقة كعرب كآسيكييف كأمريكييف كأكركبييف مف أصكؿ عربية كافريقية كآسيكية‪ ،‬مما أدل‬
‫إلى مزيد مف االنخفاض في أسعار الفائدة عمى الدكالر األمريكي بمعدالت غير مسبكقة األمر‬
‫الذم أثر سمبا عمى عكائد االستثمارات األجنبية بالدكالر األمريكي داخؿ الكاليات المتحدة‬
‫األمريكية كخارجيا فنتج عف ذلؾ كبشكؿ مباشر كفكرم ىركب مميارات الدكالرات مف األمكاؿ‬
‫المستثمرة داخؿ الكاليات المتحدة األمريكية لمخارج‪ ،‬كاعادة الييكمة بالنسبة لالستثمارات بالدكالر‬
‫األمريكي خارج الكاليات المتحدة األمريكية كتحكليا إلى عمالت كمجاالت كأسكاؽ أخرل‪.‬‬
‫‪ -2‬كاف النخفاض سعر الفائدة عمى الدكالر األمريكي انعكاسات سمبية أيضا عمى االقتصاد األمريكي‬
‫فقد انخفضت كدائع البنكؾ كانخفضت بالتالي قدرة البنكؾ األمريكية عمى اإلقراض مف مكاردىا‬
‫المحمية‪.‬‬
‫‪ -0‬ىذا الكضع جعؿ الحككمة الفيد ارلية في نياية ‪ 8000‬تؤمف بأنيا أخطأت بسياستيا بعد أف بدأت‬
‫تظير في البالد نتيجة لذلؾ بكادر التباطؤ كالرككد االقتصادم كأزمة السيكلة كتزايد حجـ الديكف‬
‫المتعثرة مف قركض الشركات الكبرل كقركض األفراد شاممة عقكد الرىف العقارم‪ ،‬لذلؾ فقد عمدت‬
‫اإلدارة األمريكية لكضع خطة الستعادة رؤكس األمكاؿ التي ىربت خالؿ الفترة ‪8000-8000‬‬
‫مستخدمة في ذلؾ السياسات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬رفع معدؿ الفائدة عمى الدكالر األمريكي حيث قاـ بنؾ االحتياطي الفيدرالي األمريكي برفع سعر‬
‫الفائدة ستة مرات خالؿ الفترة ‪ 8000‬حتى أفريؿ ‪ ،8001‬كانت آخرىا في شير أفريؿ ‪8001‬‬
‫كذلؾ بالتدرج مف ‪ %872‬في ‪ 8000/08/08‬إلى ‪ %070‬في ‪.8001/00/88‬‬
‫‪ -‬استخداـ المشتقات المالية كأدكات تصكيؾ الديكف في تحكيؿ الديكف المتعثرة كالمشاريع الراكدة‬
‫كأصكؿ الشركات التي بدأت أسيميا تتياكل كأصبحت في حالة حرجة إلى صككؾ كسندات يتـ‬
‫بمكجبيا استقطاب األمكاؿ مف جميع أنحاء العالـ ككذلؾ بنكؾ مف كؿ الدكؿ لشراء ىذه الصككؾ‬
‫لالستفادة مف ارتفاع عكائدىا نتيجة ألسعار الفائدة عمى الدكالر منبيرة كمخدكعة بأكراؽ منمقة‬
‫كأرقاـ كىمية كتدفقات نقدية مستقبمية مف نسج الخياؿ‪ ،‬كبالتالي نجحت اإلدارة األمريكية في‬
‫تسكيؽ ديكنيا المعدكمة كأزمتيا االقتصادية إلى كؿ دكؿ العالـ بال استثناء‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫ثالثا‪ :‬أسباب األزمة‬

‫تعد األزمة المالية العالمية ‪ 8002‬أشد خطكرة عمى االقتصاد العالمي كعمى النظاـ الرأسمالي في‬
‫نفس الكقت ككذلؾ االستقرار السياسي لمدكؿ كافة سكاء الغنية أك الفقيرة‪ ،‬ككانت ليا آثار سمبية كبيرة كمف‬
‫أىـ العكامؿ المسببة لألزمة ما يمي‪:1‬‬
‫‪ -0‬انييار أسكاؽ األكراؽ المالية كالتكسع في منح القركض كتدفقات رؤكس األمكاؿ الكبيرة نتيجة‬
‫االنفتاح االقتصادم كالتجارم كالتحرر المالي؛‬
‫‪ -8‬التكسع في منح القركض أدل إلى عدـ المطابقة بيف أصكؿ كخصكـ المصارؼ خصكصا مف‬
‫جانب عدـ االحتفاظ بجزء كاؼ مف السيكلة لمكاجية التزاماتيا عندما تككف أسعار الفائدة العالمية‬
‫مرتفعة أك أكثر جاذبية مف أسعار الفائدة المحمية؛‬
‫‪ -2‬تغيرات أسعار الفائدة العالمية التي تؤثر عمى تدفقات االستثمار األجنبي المباشر كدرجة‬
‫جاذبيتيا؛‬
‫‪ -0‬نقص الرقابة كاإلشراؼ عمى سمكؾ المصارؼ كالمؤسسات المالية عند إصدارىا لألصكؿ المالية؛‬
‫‪ -2‬سحب الكدائع بصفة مفاجئة الذم أدل إلى انييار المؤسسات المالية؛‬
‫‪ -1‬درجة التشابؾ بيف المؤسسات المالية كالمصرفية خصكصا بعد استحداث األدكات المالية الجديدة‬
‫في المجاؿ المالي بصفة عامة‪ ،‬كفي التمكيؿ العقارم بصفة خاصة كذلؾ مف خالؿ تحكيؿ‬
‫القركض السكنية إلى سندات مدعكمة بتمؾ القركض مما يؤدم إلى تشابؾ تمؾ المؤسسات‬
‫المالية؛‬
‫‪ -0‬تقديـ المؤسسات المالية القركض لعدد كبير مف المستيمكيف أصحاب الدخؿ الضعيؼ بمعنى أف‬
‫قدرتيـ عمى السداد متدنية كغير مضمكنة كبالتالي يتعثركف عند حمكؿ مكاعيد تسديد القركض‬
‫مما يؤثر عمى كضع المؤسسات المالية التي منحت القركض كمف ثـ عدـ قدرتيا عمى الكفاء‬
‫بالتزاماتيا كافالسيا؛‬
‫‪ -2‬ارتفاع العجز في الميزانية حيث كصؿ إلى ‪ 000‬مميار دكالر عاـ ‪ 8002‬أم ما يعادؿ ‪%878‬‬
‫مف الناتج المحمي اإلجمالي؛‬

‫‪1‬‬
‫صحراكم بف شيخة‪ ،‬بف حبيب عبد الرزاؽ‪ ،‬تأثير نتائج األزمة المالية عمى التنمية االقتصادية في الجزائر‪ ،‬دراسة حالة المشاريع االستثمارية‬
‫الكبرل قيد االنجاز‪ ،‬الممتقى الدكلي األزمة المالية كاالقتصادية الدكلية كالحككمة العالمية‪ ،‬كمية العمكـ االقتصادية كعمكـ التسيير بالتعاكف مع مخبر‬
‫الشراكة كاالستثمار في المؤسسات الصغيرة كالمتكسطة في الفضاء األكرك مغاربي‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيؼ‪ ،‬الجزائر‪ 21-20 ،‬أكتكبر‬
‫‪ ،2001‬ص ‪.07‬‬

‫‪112‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -8‬عجز الميزاف التجارم حيث كصؿ إلى ‪ 022‬مميار دكالر عاـ ‪ 8001‬كسبب ذلؾ يعكد إلى أف‬
‫الكاليات المتحدة األمريكية مف أىـ المستكرديف في العالـ كما أف الجياز اإلنتاجي األمريكي‬
‫عاجز عف تمبية الحاجات االستيالكية السمعية؛‬
‫‪ -00‬ارتفاع حجـ الديف األمريكي مف ‪ 0200‬مميار دكالر عاـ ‪ 0880‬إلى ‪ 2800‬مميار دكالر عاـ‬
‫‪ 8000‬إلى ‪ 00200‬مميار دكالر أكاخر العاـ ‪8002‬؛‬
‫‪ -00‬ارتفاع نسبة التضخـ كتراجع اإلنتاجية كانتشار البطالة خاصة بعد أف فقد المالييف مف‬
‫األشخاص كظائفيـ بسبب األزمة؛‬
‫‪ -08‬إف حجـ الديكف المرتفعة عمى الشركات كاألفراد كصمت في نياية عاـ ‪ 8000‬إلى ‪80200‬‬
‫مميار دكالر بمغ نصيب مديكنية األفراد منيا ‪ 8800‬مميار دكالر‪ ،‬منيا ‪ 1100‬مميار دكالر ديكف‬
‫عقارية ساىمت بشكؿ رئيسي في صنع أزمة الرىف العقارم‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬تداعيات األزمة المالية ‪ 8002‬عمى اقتصاديات الدول العربية‬

‫انعكست األزمة المالية عمى معظـ اقتصاديات دكؿ العالـ كبما أف الدكؿ العربية جزء مف منظكمة‬
‫االقتصاد العالمي فإنيا تأثرت سمبا بيذه األزمة نظ ار لما يمي‪:1‬‬
‫‪ -0‬تعتمد الكثير مف الدكؿ العربية عمى صادرات المكاد الخاـ المعدنية كبالذات البتركؿ كالفكسفات‪،‬‬
‫كلقد انخفضت أسعار ىذه المكاد في أشير قميمة كبمعدالت قياسية‪ ،‬كانخفض الطمب العالمي‬
‫أيضا عمى صادرات القطف كالمنسكجات التي تمثؿ نسبة ال يستياف بيا مف صادرات دكؿ كادم‬
‫النيؿ كتكنس كسكريا؛‬
‫‪ -8‬تأثرت بعض الدكؿ العربية مف تراجع الطمب العقارم كبالذات في دكؿ الخميج العربي‪ ،‬كاألردف‬
‫كمصر؛‬
‫‪ -2‬تراجع الطمب عمى صناعة النقؿ كالسياحة العالمية مما ييدد عائدات السياحة في الدكؿ العربية‪،‬‬
‫كرسكـ المركر في األجكاء العربية كفي قناة السكيس كقد سببت أزمة الثقة في المستقبؿ‬
‫االقتصادم انييا ار غير مسبكؽ في بعض األسكاؽ المالية العربية‪ ،‬حيث انخفض مؤشر‬
‫البكرصات العربية بما يزيد عف ‪ %22‬في عاـ ‪ 8002‬في سكؽ القاىرة كعماف كبنسبة أكبر في‬
‫سكؽ دبي؛‬

‫‪1‬‬
‫حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.14‬‬

‫‪113‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬في ظؿ الفائدة صفر عمى الدكالر كالذم فرض لتمكيؿ الخطط التحفيزية لإلنعاش االقتصادم فإف‬
‫جميع الدكؿ النامية كمنيا الدكؿ العربية تشارؾ في تحمؿ تكاليفيا بقيمة ما تممكو مف احتياطات‬
‫لمنقد األجنبي‪ ،‬بمعنى أف ىذه االحتياطات خرجت تماما مف دائرة االستثمارات ذات العائد ميما‬
‫كاف بسيطا كقميال‪ ،‬كيعني أف ىذه االحتياطات أصبحت عرضة لمتآكؿ في ظؿ معدالت التضخـ‬
‫العالمية‪.‬‬
‫بصفة عامة تتفاكت درجة تأثر كؿ دكلة بحسب درجة االنفتاح االقتصادم كالمالي عمى العالـ‬
‫الخارجي‪ ،‬كمف أجؿ ذلؾ يمكف تصنيؼ الدكؿ العربية إلى ثالث مجمكعات ىي‪:1‬‬
‫المجموعة األولى‪ :‬ىي الدكؿ ذات درجة االنفتاح االقتصادم كالمالي المرتفعة كمثميا دكؿ مجمس التعاكف‬
‫الخميجي‪ ،‬حيث شكمت صادراتيا نسبة كبيرة مف الناتج المحمي‪ ،‬عمى اعتبار أف النفط ىك المصدر‬
‫الرئيسي لدخميا‪ ،‬كجراء األزمة فقد انخفضت أسعار النفط بحكالي النصؼ األمر الذم ينعكس عمى‬
‫المكازنات العامة كمعدالت النمك االقتصادم‪.‬‬
‫المجموعة الثانية‪ :‬ىي الدكؿ ذات درجة االنفتاح المتكسط أك فكؽ المتكسط كمثميا مصر كاألردف‬
‫كتكنس‪.‬‬
‫المجموعة الثالثة‪ :‬ىي الدكؿ ذات درجة االنفتاح المنخفضة كمثميا السكداف كليبيا كالجزائر‪.‬‬
‫كتفاكتت درجة التأثر حسب درجة االنفتاح كما يمي‪:2‬‬
‫أوال‪ :‬المجموعة األولى‬
‫شكمت العكامؿ المتعمقة باالنكشاؼ عمى أسكاؽ الماؿ العالمية أىـ قنكات امتداد األزمة إلى‬
‫اقتصاديات دكؿ مجمس التعاكف الخميجي في األعكاـ األخيرة التي سبقت األزمة طفرة في المكارد المالية‬
‫الناجمة عف اإليرادات النفطية الضخمة كالتدفقات الرأسمالية األجنبية لتمكيؿ المشاريع الكبرل القائمة في‬
‫عدد مف ىذه الدكؿ‪ ،‬باإلضافة إلى التكسع في االئتماف المصرفي كالمقدـ لمقطاع الخاص كمع تفاقـ‬
‫األزمة المالية في الدكؿ المتقدمة كانكماش الطمب العالمي‪ ،‬كالتراجع الحاد في أسكاؽ النفط العالمية خالؿ‬
‫النصؼ الثاني مف العاـ ‪ ،8002‬تقمصت الفكائض المالية لدكؿ المجمس كما تقمصت أيضا السيكلة النقدية‬
‫لدل القطاع المصرفي كقطاع األعماؿ باإلضافة إلى خركج رؤكس األمكاؿ األجنبية كالتي دخمت أسكاؽ‬
‫الماؿ الخميجية ألغراض المضاربة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫خالد أميف عبد اهلل‪ ،‬محمد أحمد صقر‪ ،‬األزمة المالية الدكلية كانعكاساتيا عمى أسكاؽ الماؿ كاالقتصاد العربي‪ ،‬الطبعة ‪ ،1‬مركز دراسات الشرؽ‬
‫األكسط‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.76 ،75‬‬
‫‪2‬‬
‫بكعبد اهلل عمي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.286 -284‬‬

‫‪114‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫لقد تزامنت ىذه األكضاع مع شح السيكلة في األسكاؽ العالمية األمر الذم أدل بعدد مف دكؿ‬
‫المجمس إلى تقميؿ االعتماد عمى التمكيؿ الخارجي لممشاريع الكبرل منيا‪ ،‬إضافة إلى أف العديد مف‬
‫القركض المستحقة لممؤسسات المالية العالمية خالؿ األزمة كانت ىي أيضا بحاجة إلى إعادة التمكيؿ‪،‬‬
‫مما أدل إلى تعرض عدد مف شركات القطاع العاـ كالخاص (كما حدث في أزمة ديكف دبي) كمخاطر‬
‫إعادة جدكلة الديكف القائمة عمى ذمتيا كزيادة تكمفة التمكيؿ كتراجع االستثمارات في تمكيؿ مشاريع‬
‫التطكير العقارم كشراء العقارات كقد نجـ عف ذلؾ تأجيؿ تنفيذ العديد مف مشاريع التطكير العقارم كتفيد‬
‫تقارير دكلية أف المشاريع التي تـ تأجيميا أك تجميدىا في دكؿ مجمس التعاكف في نياية عاـ ‪ 8008‬تقدر‬
‫بحكالي ‪ 202‬مميار دكالر‪.‬‬
‫كما تأثرت أيضا ىذه الدكؿ بشكؿ مباشر مف خالؿ استثمارات الصناديؽ السيادية لدكؿ الخميج‬
‫خاصة في مؤسسات أمريكية كأكركبية التي تعرضت لخسائر مممكسة فطبقا لتقديرات متعددة بمغت خسائر‬
‫الثركة السيادية في منطقة الخميج العربي خالؿ صيؼ عاـ ‪ 8002‬حكالي ‪ 072‬تريميكف دكالر أمريكي‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المجموعة الثانية‬
‫أدل االنكشاؼ المحدكد عمى أسكاؽ الماؿ العالمية لمقطاع المصرفي كالمالي المحمي في دكؿ‬
‫المجمكعة الثانية إلى تقميؿ تأثيرات األزمة المالية العالمية المباشرة عمى ىذه الدكؿ غير أف ارتباط‬
‫اقتصاديات دكؿ المجمكعة بصكرة كثيقة بالنشاط االقتصادم كالطمب في الدكؿ المتقدمة كذلؾ في جانب‬
‫المعامالت السمعية كالمتمثمة في تركز اتجاىات صادرات عدد مف دكؿ المجمكعة إلى أسكاؽ االتحاد‬
‫األكركبي كالكاليات المتحدة األمريكية ككذلؾ في جانب المعامالت الخدمية كالرأسمالية المتمثمة في‬
‫تحكيالت عماليا بالخارج كايرادات السياحة كتدفؽ االستثمار األجنبي المباشر كغير المباشر كلذلؾ فإف‬
‫انكماش الطمب في دكؿ االتحاد األكركبي كالكاليات المتحدة األمريكية كدخكؿ االقتصاد العالمي في رككد‬
‫كاف لو األثر السمبي عمى صادرات ىذه المجمكعة كعمى تدفؽ االستثمار األجنبي المباشر إلييا‪.‬‬
‫بكجو عاـ تمكف القطاع المصرفي كالمالي المحمي في ىذه المجمكعة مف تجنب اآلثار الحادة‬
‫التي شيدتيا عدد مف اقتصاديات الدكؿ الناشئة خالؿ األزمة المالية العالمية‪ ،‬كذلؾ لككف المعامالت‬
‫الخارجية لممصارؼ المحمية في غالبية ىذه الدكؿ تخضع لمقيكد عمى حرية التدفقات الرأسمالية حيث تمتزـ‬
‫المصارؼ المحمية كمؤسسات القطاع الخاص بسقكؼ محددة لالستثمار في الخارج‪ ،‬كذلؾ لمحد مف‬
‫انكشاؼ أصكليا األجنبية عمى المخاطر االستثمارية العالمية التي شيدتيا أسكاؽ الماؿ العالمية خالؿ‬
‫األزمة‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫ثالثا‪ :‬المجموعة الثالثة‬

‫لـ يتأثر القطاع المصرفي كالمالي في دكؿ ىذه المجمكعة بتداعيات األزمة المالية العالمية لككنو‬
‫أكثر انغالؽ كغير مرتبط بالنظاـ المصرفي كالمالي العالمي بصكرة مباشرة حيث لـ يتعرض سكؽ األكراؽ‬
‫المالية في السكداف كالجزائر مثال لمتقمبات في القيمة السكقية نظ ار لصغر حجـ التداكؿ كقمة عدد الشركات‬
‫المدرجة فييا باإلضافة إلى انغالقيا عمى المستثمر األجنبي‪.‬‬
‫إال أف اقتصاديات دكؿ المجمكعة تأثرت مف جراء انخفاض الطمب عمى النفط كالناجـ عف الرككد‬
‫االقتصادم العالمي مف جراء األزمة المالية العالمية إضافة إلى ذلؾ فقد قامت كؿ مف الجزائر كليبيا‬
‫العضكيف في منظمة األكبؾ بخفض حصصيما اإلنتاجية خالؿ عامي ‪ 8008-8002‬كذلؾ طبقا لقرار‬
‫منظمة األكبؾ‪ ،‬كنتيجة لذلؾ تراجع حجـ الصادرات النفطية لدكؿ المجمكعة بحكالي ‪ %82‬مف عاـ‬
‫‪.8008‬‬
‫في األخير يمكف القكؿ أف ضعؼ ارتباط األسكاؽ العربية باألسكاؽ العالمية ساىـ إلى حد كبير في‬
‫حماية ىذه االقتصاديات مف التأثر بشكؿ مباشر باألزمة المالية العالمية باستثناء الخسائر التي لحقت‬
‫بالصناديؽ السيادية الخميجية‪ ،‬أيضا التأثر الكاضح لمدكؿ النفطية بسبب التراجع الحاد في أسعار النفط‬
‫في األسكاؽ العالمية‪ ،‬أما الدكؿ غير النفطية فقد تأثرت باألزمة بشكؿ غير مباشر بسبب تراجع حجـ‬
‫االستثمارات الكاردة إلييا‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تداعيات األزمة المالية عمى أسواق المال العربية‬

‫كاف قطاع أسكاؽ الماؿ العربية أكثر القطاعات تأث ار باألزمة المالية العالمية حيث تأثرت ىذه األسكاؽ‬
‫بشكؿ مباشر مف خالؿ خركج االستثمارات منيا إثر ىذه األزمة كما أنتجو مف أجكاء عدـ اليقيف لدل‬
‫جميكر المستثمريف كنظرتيـ عمى ىذه األسكاؽ كتكقعاتيـ المستقبمية‪ ،‬كما تأثرت بشكؿ غير مباشر‬
‫بالتباطؤ في النشاط االقتصادم كاالستثمارم الحقيقي مما أثر ذلؾ عمى أداء الشركات المدرجة في ىذه‬
‫األسكاؽ كربحيتيا‪.1‬‬
‫فقد شيدت أسكاؽ األكراؽ المالية العربية خالؿ عاـ ‪ 8002‬تقمبات حادة في أعقاب األزمة المالية‬
‫العالمية كخاصة في النصؼ الثاني مف عاـ ‪ ،8002‬فبعد التحسف النسبي في أداء األسكاؽ المالية العربية‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ 2010‬ص ‪.155‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫خالؿ العاـ ‪ 8000‬كفي بداية ‪ 8002‬عاكدت مؤشرات ىذه األسكاؽ في اليبكط كانخفضت أحجاـ التداكؿ‬
‫كخسرت األسكاؽ نحك ‪ 218‬مميار دكالر مف إجمالي قيمتيا السكقية خالؿ العاـ ‪.18002‬‬
‫كقد تفاكت ىذا التأثر بيف األسكاؽ كالبكرصات العربية كفقا لدرجة ارتباطيا باألسكاؽ العالمية كمدل‬
‫قدرتيا عمى استقطاب االستثمارات األجنبية كالشؾ أف األسكاؽ األكثر ارتباطا باألسكاؽ العالمية كاألكثر‬
‫استقطابا لالستثمارات األجنبية ىي األسكاؽ األكثر عمقا كتطك ار كسيكلة كالتي كانت األكثر تأث ار باألزمة‬
‫المالية مقارنة باألسكاؽ األقؿ ارتباطا أك انفتاحا عمى األسكاؽ المالية العالمية‪.‬‬
‫انخفض المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي كالذم يقيس أداء أسكاؽ األكراؽ المالية العربية ليصؿ‬
‫إلى ‪ 01178‬نقطة في نياية عاـ ‪ ،8002‬مقارنة مع ‪ 28270‬نقطة في نياية عاـ ‪ ،8000‬كيعكس ىذا‬
‫االنخفاض التراجع الممحكظ في أداء غالبية األسكاؽ المالية العربية‪ ،‬مف ناحية أحجاـ التداكؿ كاألسعار‬
‫كالقيـ السكقية لألسكاؽ‪ ،‬كتراجعت األسكاؽ العربية عمكما بنسب أعمى مف نسب التراجع التي شيدتيا‬
‫معظـ األسكاؽ الناشئة كالدكلية‪ ،‬فعمى سبيؿ المثاؿ فقد تراجع المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي‬
‫ألسكاؽ األكراؽ المالية العربية في عاـ ‪ 8002‬بنحك ‪ %0870‬بينما انخفض مؤشر )‪ (S & P‬بنسبة‬
‫‪ %2272‬كمؤشر فكتسي )‪ (FT-SE 100‬بنحو ‪ %3.13‬ومؤشر نيكاي )‪ (Nikkei‬بنحو ‪%1.1.‬‬
‫ومؤشر كاك ‪ 14‬بنحو ‪ %1.14‬وهذا ما يظهره الشكل الموالي‪:2‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)06‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد سنة ‪ ،8008‬ص ‪020‬‬

‫‪1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ 2009‬ص ‪.130‬‬

‫‪2‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ 2009‬ص ‪.130‬‬

‫‪117‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫فيما يتعمؽ باألداء الفردم لألسكاؽ‪ ،‬فقد انخفضت مؤشرات الصندكؽ‪ ،‬لجميع أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫العربية خالؿ عاـ ‪ 8002‬باستثناء بكرصة األكراؽ المالية بتكنس‪ ،‬كتفاكتت نسب انخفاض مؤشرات‬
‫الصندكؽ لألسكاؽ بشكؿ كبير‪ ،‬كتراكحت بيف حكالي ‪ %12‬لسكؽ دبي المالي كنحك ‪ %272‬في بكرصة‬
‫الجزائر كانخفض مؤشر الصندكؽ لسكؽ األسيـ السعكدم بنحك ‪ ،%2878‬كبكرصتي القاىرة كاإلسكندرية‬
‫بنحك ‪ %2078‬كسكؽ أبك ظبي لألكراؽ المالية بنحك ‪ %0071‬كسكؽ الككيت بنحك ‪ ،%0072‬كسكؽ‬
‫الدكحة لألكراؽ المالية بنسبة ‪ ،%8878‬كبكرصة القيـ المنقكلة بالدار البيضاء بنحك ‪ %08‬كما ىك مكضح‬
‫في الشكؿ التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)00‬نسبة تغير مؤشرات الصندكؽ لألسكاؽ األكراؽ المالية لعاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد سنة ‪ ،8008‬ص ‪020‬‬

‫فيما يتعمؽ بأحجاـ أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬انخفض إجمالي القيمة السكقية ليذه األسكاؽ إلى‬
‫نحك ‪ 01871‬مميار دكالر بنياية عاـ ‪ 8002‬مقارنة بنحك ‪ 0222‬مميار دكالر بنياية عاـ ‪ 8000‬أم بنسبة‬
‫انخفاض بمغت نحك ‪ %0872‬كما كىك مبيف في الشكؿ المكالي‪:‬‬

‫‪ : ‬ال تنطبؽ مؤشرات الصندكؽ لألسكاؽ المالية العربية الفردية مع المؤشرات الرسمية ألسكاؽ األكراؽ المالية المحمية لمدكؿ العربية لككف مؤشرات‬
‫الصندكؽ عف كؿ سكؽ أكراؽ مالية يحتكم عمى عينة مف شركات السكؽ المعنية كليس جميع الشركات المدرجة في تمؾ السكؽ‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الشكل رقم (‪ :)02‬إجمالي القيمة السكقية لألسكاؽ المالية عاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد سنة ‪ ،8008‬ص ‪020‬‬

‫كاصمت أسكاؽ الماؿ العربية تراجعيا بنياية العاـ ‪ 8002‬كبداية العاـ ‪ 8008‬في مجمكعة مف‬
‫المؤشرات نكردىا فيما يمي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬أحجام أسواق األوراق المالية العربية‬
‫تقاس مف خالؿ القيمة السكقية ليذه األسكاؽ كأيضا عدد الشركات المدرجة في السكؽ‪ ،‬كالجدكؿ‬
‫التالي يبيف مؤشر القيمة السكقية كالشركات المدرجة خالؿ عاـ ‪ 8000‬ك ‪ 8002‬ألسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫العربية‪.‬‬

‫‪119‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الجدول رقم (‪ :)00‬مؤشر القيمة السكقية كعدد الشركات المدرجة في الدكؿ العربية لمفترة ‪8002 -8000‬‬
‫القيمة السوقية الى الناتج‬
‫عدد الشركات المدرجة‬
‫المحمي‪%‬‬ ‫الدولــــــــــــــــة‬

‫‪8002‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪8002‬‬ ‫‪8000‬‬

‫‪12‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1270‬‬ ‫سكؽ أبك ظبي لألكراؽ المالية‬

‫‪818‬‬ ‫‪802‬‬ ‫‪00870‬‬ ‫‪81070‬‬ ‫بكرصة عمػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػاف‬

‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2870‬‬ ‫‪00170‬‬ ‫سكؽ البحريف لألكراؽ المالية‬

‫‪080‬‬ ‫‪000‬‬ ‫‪2870‬‬ ‫‪02071‬‬ ‫سكؽ األسيـ السعػ ػ ػ ػ ػ ػكدم‬

‫‪800‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪2072‬‬ ‫‪08172‬‬ ‫سكؽ الككيت لألكراؽ المالية‬

‫‪00‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪0170‬‬ ‫‪00872‬‬ ‫بكرصة القيـ المنقكلة بالدار البيضاء‬

‫‪08‬‬ ‫‪08‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫بكرصة الجزائر‬

‫‪200‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪0278‬‬ ‫‪0270‬‬ ‫بكرصة األكراؽ المالية بتكنس‬

‫‪12‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪0870‬‬ ‫سكؽ دبي المالي‬

‫‪28‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪178‬‬ ‫‪271‬‬ ‫سكؽ الخرطكـ لألكراؽ المالية‬

‫‪20‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫سكؽ فمسطيف لألكراؽ المالية‬

‫‪088‬‬ ‫‪082‬‬ ‫‪8272‬‬ ‫‪2078‬‬ ‫سكؽ مسقط لألكراؽ المالية‬

‫‪02‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪2870‬‬ ‫‪0070‬‬ ‫بكرصة بيركت‬

‫‪202‬‬ ‫‪022‬‬ ‫‪2872‬‬ ‫‪00272‬‬ ‫بكرصتي القاىرة كاإلسكندرية‬

‫‪02‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪0078‬‬ ‫‪00872‬‬ ‫سكؽ الدكحة لألكراؽ المالية‬

‫المصدر‪ :‬مف إعداد الباحث باالعتماد عمى قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد‪،‬‬

‫صندكؽ النقد العربي لسنة ‪ ،8002‬كسنة ‪.8008‬‬

‫لقد انخفضت القيمة السكقية لمعظـ إف لـ نقؿ كؿ أسكاؽ الماؿ العربية خالؿ سنة ‪ 8002‬فعمى‬
‫سبيؿ المثاؿ انخفضت القيمة السكقية لسكؽ األسيـ السعكدم مف ‪ %02071‬إلى ‪ %2870‬ككذا القيمة‬
‫السكقية لسكؽ عماف مف ‪ %81070‬إلى ‪ %00870‬كبكرصة القيـ المنقكلة بالدار البيضاء مف ‪%00872‬‬
‫إلى ‪ %0170‬كبكرصتي القاىرة كاإلسكندرية مف ‪ %00272‬إلى ‪ ،%2872‬كبذلؾ تغير الحجـ النسبي‬
‫لألسكاؽ المالية‪ ،‬حيث شكمت القيمة السكقية لسكؽ األسيـ السعكدم ما نسبتو ‪ %28‬مف القيمة اإلجمالية‬
‫لألسكاؽ المالية العربية تالىا سكؽ مصر بنحك ‪ ،%870‬كسكؽ أبك ظبي بنحك ‪ ،% 278‬كتراجعت سكؽ‬
‫دبي المالي إلى نحك ‪.%278‬‬

‫‪120‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الشكل رقم (‪ :)00‬الحجـ النسبي لألسكاؽ العربية خالؿ سنة ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،8008 ،‬ص ‪.028‬‬

‫أما بالنسبة لعدد الشركات المدرجة في األسكاؽ المالية العربية فقد انخفض في نياية عاـ ‪8002‬‬
‫ليبمغ ‪ 0208‬شركة مقابؿ ‪ 0220‬شركة مدرجة بنياية العاـ ‪.8000‬‬
‫ثانيا‪ :‬أسواق اإلصدارات األولية‬
‫شيدت أسكاؽ اإلصدارات األكلية مف األسيـ تراجعا ممحكظا خالؿ عاـ ‪ 8008‬عما كاف عميو‬
‫نشاط ىذه اإلصدارات في السنكات السابقة‪ ،‬كيعكس ذلؾ تأثير األزمة المالية العالمية كتراجع الثقة‬
‫باألسكاؽ المالية‪ ،‬كتظير البيانات أف عدد اإلصدارات األكلية قد انخفض مف ‪ 00‬إصدا ار جديدا خالؿ‬
‫عاـ ‪ 8000‬إلى ‪ 20‬إصدار خالؿ عاـ ‪ ،8002‬ثـ إلى ‪00‬إصدا ار فقط خالؿ عاـ ‪ ،8008‬كىك العدد‬
‫األقؿ مف اإلصدارات منذ بداية عقد التسعينات‪ ،1‬كىذا ما يكضحو الشكؿ التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)00‬تطكر نشاط اإلصدارات األكلية مف األسيـ في الدكؿ العربية لمفترة ‪8008 -8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،8000 ،‬ص ‪.021‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.2010‬ص ‪.156‬‬

‫‪121‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫ىذا كقد بمغت قيمة اإلصدارات األكلية نحك ‪ 8700‬مميار دكالر فقط خالؿ عاـ ‪ ،8008‬مقارنة‬
‫بحكالي ‪ 00.4‬مميار ك ‪ 0278‬مميار دكالر خالؿ عاـ ‪ 8000‬ك ‪ 8002‬عمى التكالي‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مؤشرات السيولة‬
‫بمغت قيمة األسيـ المتداكلة خالؿ عاـ ‪ 8002‬نحك ‪ 880720‬مميار دكالر مسجمة نسبة انخفاض‬
‫بمغت نحك ‪ %878‬مقارنة مع قيمة تداكالت عاـ ‪ ،18000‬كسجمت أحجاـ التداكؿ تراجعا لمعاـ الثاني عمى‬
‫التكالي فقد انخفضت القيمة اإلجمالية لألسيـ المتداكلة خالؿ عاـ ‪ 8008‬بنسبة بمغت حكالي ‪%22‬‬
‫مقارنة بالعاـ ‪ ،8002‬حيث بمغت القيمة اإلجمالية لمتداكؿ ‪ 120‬مميار دكالر نياية ‪ ،8008‬كما سجؿ‬
‫معدؿ حجـ التداكؿ اليكمي انخفاضا محسكسا ليصؿ إلى ‪ 8102‬مميكف دكالر خالؿ عاـ ‪ 8008‬مقابؿ‬
‫‪ 0008‬مميكف دكالر خالؿ عاـ ‪ ،8002‬كقد شيد ىذا المعدؿ انخفاضا في جميع األسكاؽ دكف استثناء‪.2‬‬
‫فيما يتعمؽ بمعدؿ دكراف األسيـ‪ ،‬فقد انخفض خالؿ عاـ ‪ 8002‬بنسبة ‪ %278‬ليبمغ حكالي ‪200‬‬
‫مميار سيـ مقارنة مع ‪ 282‬مميار سيـ تـ تداكلو في سنة ‪.8000‬‬
‫رابعا‪ :‬المؤشرات المالية‬
‫سجمت معظـ األسكاؽ العربية تراجعا في األرباح اإلجمالية لشركاتيا المدرجة كبكجو خاص في‬
‫القطاعات االقتصادية األكثر تأث ار باألزمة المالية‪ ،‬كىي قطاعات االستثمار كالبنكؾ كالعقار‪ ،‬كما انعكس‬
‫تراجع األرباح المحققة ككذلؾ التكزيعات المعمنة عمى مؤشرات الربحية كالعائد المختمفة فمؤشر العائد عمى‬
‫األسيـ قد تراجع في عاـ ‪ 8008‬لدل جميع أسكاؽ الماؿ العربية باستثناء سكؽ مسقط‪ ،‬أما مؤشر‬
‫مضاعؼ السعر فقد ارتفع في عاـ ‪ 8008‬بالمقارنة مع ‪ 8002‬في أغمب أسكاؽ الماؿ العربية‪.3‬‬
‫خامسا‪ :‬تدفقات االستثمار األجنبي‬
‫كاصمت االستثمارات األجنبية في األسكاؽ العربية تراجعيا خالؿ عاـ ‪ 8008‬منذ التراجع الذم‬
‫سجمتو في النصؼ الثاني مف عاـ ‪ 8002‬إثر نشكء األزمة‪ ،‬كقد شيدت تدفقات االستثمار األجنبي في‬
‫البكرصات العربية تزايدا ممحكظا في الفترة التي سبقت األزمة‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2009‬ص ‪.132‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص ‪.159‬‬
‫‪ :‬إجمالي قيمة األسيـ المتداكلة كنسبة مف متكسط إجمالي القيمة السكقية‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص ص ‪.160 ،159‬‬
‫‪4‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص ‪.161‬‬

‫‪122‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المطمب الرابع‪ :‬استنتاجات حول انعكاس األزمة عمى أسواق المال العربية‬

‫في أعقاب األزمة العالمية لكحظ تراجع في أداء األسكاؽ المالية العربية مف التغير في أحجاـ‬
‫التداكؿ كالمؤشرات العامة كالقيـ السكقية ‪ ،1‬كبالرغـ مف كؿ االنعكاسات السمبية لألزمة المالية كالتي تـ‬
‫اإلشارة إلييا كفي الكقت الذم تضع فيو ىذه التطكرات المالية كاالقتصادية األسكاؽ المالية العربية في‬
‫مكاجية التحديات تشكؿ ىذه األزمة أيضا فرصة سانحة لكي تأخذ أسكاؽ المنطقة العربية العبر مف خالؿ‬
‫دراسة مسببات تياكم األسكاؽ المالية العالمية كاالستفادة مف التجربة لمعمؿ عمى تكفير البيئة المناسبة‬
‫لتفادم كقكع أسكاؽ المنطقة في أزمات مشابية في المستقبؿ كمف ىذه الدركس كالعبر مايمي‪:2‬‬
‫أوال‪ :‬لقد أثبتت األزمة المالية العالمية بأنو في ظؿ عكلمة القطاع المالي فإنو بعدـ تبني كتطبيؽ أطر‬
‫رقابية محمية كدكلية مناسبة لمتعامؿ مع االبتكارات المالية مف مشتقات كأدكات مالية معقدة سيؤدم عاجال‬
‫أـ آجال إلى إضعاؼ دكر إدارة المخاطر في المؤسسات المالية‪ ،‬كبالتالي إلى كضع القطاع المالي‬
‫كاالقتصاد الكمي برمتو عمى حافة الياكية‪ ،‬كىذا يستكجب أف يترافؽ التحرير المالي مع السعي لتقكية‬
‫األنظمة الرقابية كاإلشرافية عمى مككنات القطاع المالي الذم يشمؿ أسكاؽ األكراؽ المالية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬اإلفصاح كالشفافية أمراف ضركرياف لتطكير كاستقرار األسكاؽ المالية‪ ،‬في المنطقة ىناؾ حاجة‬
‫ماسة لتكفير قدر أكبر مف البيانات كالمعمكمات حكؿ أداء الشركات كالمسائؿ التي تؤثر في أسعار األسيـ‬
‫كفي قرار المستثمريف‪ ،‬كىذا أمر غير متكفر بالشكؿ المطمكب حاليا‪.‬‬
‫فعمى سبيؿ المثاؿ إف عددا مف المؤسسات التي كاجيت مصاعب مالية سنة ‪ 8002‬في المنطقة‬
‫كانت أعمنت عف أداء جيد كعف تحقيؽ أرباح‪ ،‬كذلؾ قبؿ أسابيع مف تعرضيا لممشاكؿ المالية‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬عمى البكرصات العربية الناشئة عدـ نسخ تجارب أسكاؽ الدكؿ المتقدمة عمى قاعدة أف كؿ ما تقكـ‬
‫بو ىذه األسكاؽ ىك ممارسات صحيحة كمناسبة لكؿ الدكؿ‪ ،‬كىذا يستكجب االنتقائية في نكعية األدكات‬
‫المالية التي يتـ إدراجيا كالسماح بتداكليا في األسكاؽ المالية العربية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬بالرغـ مف أىمية تدفقات االستثمارات يجب أف ال نغفؿ عف حقيقة أف جمب االستثمارات ليس غاية‬
‫بحد ذاتو في تطكير القطاع المالي كدعـ العممية التنمكية‪ ،‬كىنا يجب التفريؽ بيف االستثمار األجنبي‬
‫المباشر الذم يككف عادة استثمار طكيؿ األجؿ كيتضمف نقؿ الخبرات كالمعرفة‪ ،‬كليس استثمارات‬
‫المحافظ‪ ،‬خاصة قصيرة األجؿ منيا كالتي تسعى إلى المضاربة‪ ،‬فبالرغـ مف أف المضاربة مطمكبة لتعزيز‬

‫‪1‬‬
‫بناف محمد سعيد‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.35‬‬
‫‪2‬‬
‫بكعبد اهلل عمي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.294 ،293‬‬

‫‪123‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫السيكلة في األسكاؽ غير أنيا قد تؤدم في حاؿ عدـ كضع أسس كاضحة ليا إلى عدـ االستقرار في‬
‫األسكاؽ المالية كتعثرىا‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬تمعب شركات الكساطة كشركات االستشارات المالية دك ار محكريا في تطكير عمؿ البكرصات‬
‫العربية‪ ،‬كليس مف المغاالة القكؿ بأف سالمة ىذه البكرصات كحماية المستثمريف تعتمد بشكؿ كبير عمى‬
‫الكفاءة المالية كالمينية التي تتمتع بيا ىذه المؤسسات كالعامميف بيا‪ ،‬كعمى كفاءة الجيات الرقابية التي‬
‫تنظـ عمميا‪ ،‬كفي ىذا المجاؿ ىناؾ حاجة ماسة لتطكير عمؿ ىذه المؤسسات في األسكاؽ العربية عمى‬
‫كافة المستكيات‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬ىناؾ شبو إجماع بأف األزمات المالية التي تكالت عمى النظاـ العالمي مف األزمة المالية في دكؿ‬
‫جنكب شرؽ آسيا ‪ ،0880‬مرك ار بالفضائح المالية في القطاع المالي األمريكي ‪ ،8008-8000‬كمف‬
‫األزمة المالية العالمية ‪ ،8002‬كميا إنما تكشؼ عف حككمة الشركات كالعبرة التي تستخمص ىي أف عدـ‬
‫االلتزاـ بمبادئ حككمة الشركات مف ناحية تكازف العالقة بيف اإلدارة التنفيذية كمجمس اإلدارة كضعؼ دكر‬
‫لجاف الرقابة الداخمية كضعؼ مستكل الشفافية كاإلفصاح كحماية المستثمريف يسيـ بشكؿ مباشر في‬
‫تق كيض العمؿ المؤسسي كيزيد مف إمكانية حصكؿ أزمات مالية‪ ،‬خاصة في ضكء التزايد اليائؿ في حجـ‬
‫التعامالت المالية بيف أسكاؽ الدكؿ المختمفة‪ ،‬كتكتسب حككمة الشركات أىمية بالغة فيما يتعمؽ بالنظاـ‬
‫المالي في المنطقة تحديدا‪ ،‬كخاصة القطاع المصرفي‪ ،‬حيث أف البنكؾ التجارية كبنكؾ االستثمار يشكالف‬
‫مصد ار أساسيا لتمكيؿ المعامالت التجارية لمشركات كالمشاريع التنمكية كتكجيو المدخرات إلى استثمارات‬
‫كتقديـ خدمات مالية كاستشارية لألفراد كالمؤسسات كبالتالي فإف ضعفيا جراء عدـ االلتزاـ بمبادئ سميمة‬
‫لمحككمة مف شأنو أف يعطؿ الشرياف الرئيسي لمنشاط االقتصادم عمكما‪.‬‬

‫‪124‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المبحث الثالث‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية لمفترة ‪8002-8002‬‬

‫شيدت الدكؿ العربية تطكرات ىامة في اقتصاداتيا خاصة عمى مستكل مؤسساتيا المالية‪ ،‬نظ ار‬
‫لمدكر الذم تمعبو ىذه المؤسسات في دفع عجمة التنمية االقتصادية‪ ،‬كقد زاد ىذا االىتماـ في أعقاب‬
‫األزمة المالية العالمية ‪ ،8002‬ككذلؾ في أعقاب التقمبات الحادة التي تشيدىا ٍ‬
‫األسكاؽ العالمية كبخاصة‬
‫سكؽ النفط‪ ،‬كبما أف أغمب اقت صاديات الدكؿ العربية اقتصاديات ريعية تعتمد بالدرجة األكلى عمى عكائد‬
‫النفط فقد أدت التقمبات الحادة ألسعار ىذه األخيرة بالدكؿ العربية إلى البحث عف بدائؿ تمكيمية كالتي‬
‫تظير مف خالؿ األسكاؽ المالية‪ ،‬كعميو سينصب تحميمنا ليذه األخيرة عمى ثالث مراحؿ ىي‪:‬‬
‫تحميؿ أداء أسكاؽ الماؿ العربية ما قبؿ األزمة المالية ‪ ،8002‬كتحميؿ أداء أسكاؽ الماؿ العربية خالؿ‬
‫األزمة كتحميؿ أداء أسكاؽ الماؿ العربية لمفترة ما بعد األزمة‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية لفترة ما قبل األزمة ‪8000-8002‬‬

‫سنحاكؿ مف خالؿ ىذا المطمب تحميؿ أداء أسكاؽ الماؿ العربية مف خالؿ تحميؿ األداء المشترؾ‬
‫ليذه األسكاؽ في كؿ سنة عمى حدا‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية سنة ‪8002‬‬
‫شيدت أسكاؽ األكراؽ المالية العربية أداء جيدا خالؿ عاـ ‪ 8002‬كما شيدت ىذه األسكاؽ مكاصمة‬
‫الجيكد الرامية إلى تطكير التشريعات كالقكانيف كاألنظمة التي تحكـ عمميا كاعتماد نيج الخصخصة‬
‫كتحكيؿ ممكية ىذه األسكاؽ تدريجيا إلى القطاع الخاص‪ ،‬كتميز عاـ ‪ 8002‬بزيادة حجـ االستثمارات‬
‫البينية في أسكاؽ الماؿ العربية‪ ،‬مما أدل إلى حركة نشطة كبيرة في ىذه األسكاؽ مقارنة مع السنكات‬
‫السابقة‪ ،‬كلذلؾ فقد كاصمت الدكؿ العربية في ىاتو السنة جيكدىا لتحديث أسكاقيا المالية كتحسينيا كشمؿ‬
‫ىذا التحديث عدة أصعدة منيا‪:1‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬شيدت سنة ‪ 8002‬زيادة في عدد المستثمريف في أسكاؽ الماؿ‬
‫العربية بصفة مباشرة كبشكؿ كبير كذلؾ لتكفر السيكلة‪ ،‬خاصة في األسكاؽ الكبيرة نسبيا في دكؿ‬
‫مجمس التعاكف الخميجي‪ ،‬كمما ساىـ في زيادة حجميا استمرار االرتفاع في أسعار النفط في‬
‫األسكاؽ الدكلية كارتفعت عمميات المضاربة في بعض األسكاؽ بصكرة حادة كبالتالي ارتفعت‬
‫األسعار إلى مستكيات عالية جدا‪ ،‬مما أسسيـ في حصكؿ بكادر حركات تصحيحية في بعضيا‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.2006‬‬

‫‪125‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫في عاـ ‪ ،8002‬األمر الذم ساىـ بشكؿ رئيسي في إبراز الحاجة إلى تطكير األطر الرقابية‬
‫كالقانكنية في ىذه األسكاؽ بغية تقكية دكرىا‪ ،‬مف جية كحماية المستثمريف كمدخراتيـ مف جية‬
‫أخرل‪ ،‬ففي األردف شيد السكؽ مجمكعة مف التطكرات في مجاؿ تقنية المعمكمات كاعتماد نظاـ‬
‫أرشفة الكثائؽ الصادرة عف البكرصة‪ ،‬كتطكير البرمجيات المتعمقة بأنظمة البكرصة‪ ،‬كفي‬
‫السعكدية شدد مجمس ىيئة السكؽ المالي في منتصؼ عاـ ‪ 8002‬عمى عمميات تداكؿ أبناء‬
‫رؤساء كأعضاء مجالس إدارة الشركات المساىمة كالمديريف التنفيذييف في كافة الشركات‬
‫المساىمة‪ ،‬كأصدرت اإلمارات عاـ ‪ 8002‬ق اررات بتعديؿ أنظمة التحكيـ في منازعات تداكؿ‬
‫األكراؽ المالية كالمقاصة كالتسكيات كنقؿ الممكية كالكسطاء‪.‬‬
‫‪ -8‬عمى صعيد اإلفصاح والشفافية‪ :‬شيدت أسكاؽ األكراؽ المالية العربية مجمكعة مف التطكرات‬
‫كاألحداث اليامة خالؿ عاـ ‪ 8002‬فيما يتعمؽ بزيادة مستكل اإلفصاح كتعزيز الشفافية المطمكبة‬
‫في األسكاؽ المالية‪ ،‬ففي قطر كبيدؼ تعزيز الشفافية المطمكبة في السكؽ تـ كضع بعض‬
‫األسس لتنظيـ عممية التداكؿ باألسيـ مف قبؿ الشركاء في شركات السمسرة كرؤساء مجالس‬
‫إدارتيا كمديرييا كالعامميف‪ ،‬كبيدؼ تسييؿ عمميات التداكؿ‪ ،‬كضماف أكامر البيع كالشراء كافقت‬
‫لجنة البكرصة في قطر عمى تنفيذ مشركع نظاـ تداكؿ األسيـ المدرجة في بكرصة الدكحة عبر‬
‫شبكة األنترنت كفي سمطنة عماف تـ إحداث مجمكعة مف التغييرات عمى األنظمة المعمكؿ بيا‬
‫في السكؽ كادخاؿ بعض التعديالت عمى بعض القكانيف التشريعية كقياـ السكؽ بشراء نظاـ تداكؿ‬
‫الكتركني جديد لتطكير الخدمات التي يقدميا لممتعامميف كتـ تطكير خصائص نظاـ التقاص‬
‫االلكتركني حيث تـ فتح حساب العمميات المصرفية لمسكؽ مع غرفة المقاصة لدل البنؾ المركزم‬
‫العماني‪ ،‬أما في األردف فقد تـ إحالؿ مكقع جديد لمبكرصة عمى شبكة االنترنت لنشر أىـ‬
‫المعمكمات كالبيانات الصادرة عف البكرصة عمى المكقع كتكفيرىا لكافة المستثمريف‪.‬‬
‫‪ -2‬أداء األسواق المالية العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬ارتفع المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي بنسبة ‪ %8071‬بنياية عاـ ‪ 8002‬حيث بمغ ‪ 00272‬نقطة في نياية عاـ ‪ ،8002‬كىك‬
‫أعمى رقـ سجمو المؤشر منذ بداية احتسابو‪ ،1‬كىذا ما يظيره الشكؿ المكالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2006‬ص ص ‪.134 -132‬‬

‫‪126‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الشكل رقم (‪ :)00‬التغير في مؤشر صندكؽ النقد العربي لعاـ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد سنة ‪ ،8001‬ص ‪.022‬‬
‫يعكس ارتفاع المؤشر المركب لمصندكؽ األداء الجيد ألسكاؽ األكراؽ المالية العربية مقابؿ أداء أسكاؽ‬
‫األكراؽ المالية الدكلية‪ ،‬فقد سجؿ مؤشر مؤسسة التمكيؿ الدكلية (ستاندرند أند بكر)‪ ،‬كالذم يقيس أداء‬
‫األسكاؽ المالية في الدكؿ الناشئة ارتفاعا بمغت نسبتو ‪ ،1%2071‬في حيف ارتفعت مؤشرات األسكاؽ‬
‫المالية الدكلية الرئيسية بنسب متفاكتة إذ سجؿ مؤشر نيكام لألسيـ اليابانية ارتفاعا بمغت نسبتو ‪%0078‬‬
‫كمؤشر (ستاندرند اندبكرز‪ )200‬لألسيـ األمريكية ارتفاعا بمغت نسبتو ‪.2%02‬‬
‫‪ -4‬أداء األسواق المالية العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬ارتفعت القيمة السكقية ألسكاؽ الماؿ‬
‫العربية في نياية عاـ ‪ 8002‬بنسبة ‪ %00078‬لتصؿ إلى حكالي ‪ 0881‬مميار دكالر‪ ،‬مقارنة مع‬
‫نحك ‪ 18870‬مميار في نياية عاـ ‪ ،8000‬كسجمت القيمة السكقية لسكؽ دبي المالي أعمى ارتفاع‬
‫مف بيف األسكاؽ المالية العربية تاله سكؽ أبك ظبي لألكراؽ المالية ثـ سكؽ الدكحة كيأتي بعده‬
‫سكؽ األسيـ السعكدم‪ ،‬عمما بأف القيمة السكقية لسكؽ األسيـ السعكدم تشكؿ حكالي ‪ %20‬مف‬
‫القيمة السكقية اإلجمالية لألسكاؽ المالية العربية المشاركة في قاعدة البيانات‪.‬‬
‫‪ -2‬أداء األسواق المالية العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬كفيما يتعمؽ بعدد الشركات المدرجة‬
‫في األسكاؽ المالية العربية فقد ارتفع في نياية عاـ ‪ 8002‬إلى ‪ 0112‬شركة مقابؿ ‪ 0280‬شركة‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2006‬ص ‪.135‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2006‬ص‪.135‬‬

‫‪127‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫مدرجة في نياية العاـ ‪ ،8000‬كيشكؿ عدد الشركات المدرجة في سكؽ الماؿ في مصر ما يقارب‬
‫‪ %00‬مف إجمالي الشركات المدرجة في أسكاؽ الماؿ العربية‪.‬‬
‫‪ -6‬أداء األسواق المالية العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬ارتفعت قيمة األسيـ المتداكلة في‬
‫األسكاؽ المالية العربية خالؿ عاـ ‪ 8002‬ارتفاعا ممحكظا بالمقارنة مع عاـ ‪ 8000‬فقد ارتفعت‬
‫ىذه القيمة بما نسبتو ‪ %02872‬لتبمغ حكالي ‪ 002072‬مميار دكالر مقابؿ ‪ 21272‬مميار دكالر‬
‫خالؿ عاـ ‪ ،8000‬كما ارتفع عدد األسيـ المتداكلة في األسكاؽ المالية العربية خالؿ عاـ ‪8002‬‬
‫بنسبة ‪ %8070‬ليبمغ حكالي ‪ 000‬مميار سيـ بالمقارنة مع ‪ 20‬مميار سيـ تـ تداكلو خالؿ عاـ‬
‫‪ ،8000‬كفيما يتعمؽ بمعدؿ الدكراف كالذم يقيس قيمة األسيـ المتداكلة الى القيمة السكقية كيمثؿ‬
‫مؤش ار لسيكلة السكؽ فقد ارتفع ىذا المعدؿ ألسكاؽ الماؿ العربية مجتمعة مف ‪ %80‬خالؿ عاـ‬
‫‪ 8000‬إلى ‪ %000‬خالؿ عاـ ‪ 8002‬مما يشير إلى ارتفاع نسبة السيكلة في ىذه األسكاؽ خالؿ‬
‫عاـ ‪.18002‬‬
‫ثانيا‪ :‬تحميل أداء األسواق المالية العربية لسنة ‪8006‬‬
‫شيدت أسكاؽ األسيـ العربية خالؿ عاـ ‪ 8001‬مجمكعة مف التطكرات اليامة حيث كاصمت الييئات‬
‫الرقابية لمبكرصات العربية العمؿ عمى كضع معايير متطمبات الشفافية‪ ،‬كأخرل لمينة الكسطاء كككالئيـ‬
‫كتطبيقيا بما يتفؽ مع تكفير الشفافية كقد شممت ىذه التطكرات النقاط التالية‪:2‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬عممت الييئات الرقابية بالبكرصات العربية عمى كضع تدابير‬
‫كمعايير لمتأكد مف سالمة متطمبات اإلدراج كقكاعد التداكؿ بحيث يسيـ كؿ ذلؾ في زيادة كفاءة‬
‫أداء األسكاؽ مف حيث نشر كتكفير المعمكمات الصحيحة كاآلنية‪ ،‬كشممت ىذه التدابير تحسيف‬
‫المناخ االستثمارم كتشجيع دخكؿ المستثمر األجنبي إلييا‪ ،‬كما عممت عمى تحسيف إجراءات‬
‫كشركط إدراج األكراؽ المالية في األسكاؽ كتنظيـ عمميات اكتتاب الشركات المساىمة كتطكير‬
‫اإلجراءات المتعمقة باألنظمة كالقكانيف المعتمدة‪ ،‬بيدؼ االرتقاء بمستكيات اإلفصاح كتعزيز‬
‫مستكل كعي المستثمريف بالمخاطر‪ ،‬كأكدت اإلجراءات عمى إلزاـ الشركات بالعمؿ عمى تقديـ‬
‫بياناتيا المالية بما يساعد المستثمريف عمى اتخاذ ق ارراتيـ االستثمارية السميمة‪ ،‬ككذلؾ عممت‬
‫بعض األسكاؽ المالية عمى استكماؿ النظـ التشريعية لمسكؽ المالي مف خالؿ كضع أسس‬
‫كمعايير سميمة لتطكير أداء صناديؽ االستثمار كاصدار لكائح لحككمة الشركات بيدؼ تعزيز‬

‫‪ 1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2006‬ص ص ‪.137 ،136‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2007‬ص ص ‪.145 -143‬‬

‫‪128‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الثقة بالسكؽ كزيادة جاذبية األكراؽ المالية المتداكلة فييا‪ ،‬كفي ىذا اإلطار تـ أيضا التكقيع عمى‬
‫اتفاقية لإلدراج المتبادؿ كتشجيع االستثمار بيف األسكاؽ بغرض تعزيز فرص تنكيع المحافظ‬
‫االستثمارية لتنكيع المخاطر‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬فيما يخص األداء الكمي ألسكاؽ األسيـ‬
‫العربية‪ ،‬أظير المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي خالؿ عاـ ‪ 8001‬انخفاضا كبي ار بمغت‬
‫نسبتو حكالي ‪ %08‬ليصؿ إلى حكالي ‪ 820‬نقطة في نياية عاـ ‪ 8001‬مقارنة مع ‪ 002‬نقطة‬
‫في نياية عاـ ‪ ،8002‬كىذا ما يظيره الشكؿ التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)08‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8001‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد سنة ‪ ،8000‬ص ‪.000‬‬

‫ُيعزل التراجع في األداء العاـ ألسكاؽ الماؿ العربية إلى عدة عكامؿ منيا االرتفاع في أسعار‬
‫األسيـ في معظـ األسكاؽ العربية خالؿ العاميف السابقيف إلى مستكيات قياسية‪ ،‬بعضيا لـ يكف طبيعيا‬
‫نتيجة لضعؼ بنية ىذه األسكاؽ‪ ،‬كالبعض اآلخر بسبب ضعؼ الدكر الرقابي فييا‪ ،‬األمر الذم استمزـ‬
‫تنفيذ إصالحات ىيكمية كرقابية في ىذه األسكاؽ بغرض تصحيح مسار حركة أسعار األسيـ منذ أكاخر‬
‫عاـ ‪ 8002‬كحتى نياية عاـ ‪.8001‬‬
‫بالمقارنة مع أداء األسكاؽ المالية الناشئة‪ ،‬يظير المؤشر المركب لمصندكؽ أف أداء أسكاؽ الماؿ‬
‫العربية كاف مغاي ار خالؿ عاـ ‪ 8001‬لألداء الجيد الذم سجمتو معظـ األسكاؽ المالية الناشئة خالؿ الفترة‬
‫نفسيا‪ ،‬حيث سجؿ مؤشر)‪ (S&P 500‬الخاص باألسكاؽ المالية الناشئة ارتفاعا بمغ حكالي ‪.%02‬‬

‫‪129‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬أداء األسواق المالية العربية من خالل القيمة السوقية فيما يتعمؽ بأحجاـ أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫العربية‪ ،‬فقد انخفضت القيمة السكقية ليذه األسكاؽ في نياية الربع األكؿ بنسبة ‪ %071‬عف قيمتيا‬
‫مقارنة مع نياية عاـ ‪ 8002‬لتبمغ حكالي ‪ 0818700‬مميار دكالر كقد سجمت القيمة السكقية‬
‫لبكرصة الجزائر أعمى ارتفاع مف بيف األسكاؽ المالية العربية كذلؾ بنسبة ‪ ،1%1078‬كمع نياية‬
‫‪ 8001‬عرفت القيمة السكقية ألسكاؽ األكراؽ المالية العربية مجتمعة تراجعا بمغ نسبة ‪%20701‬‬
‫حيث أصبحت القيمة السكقية لمبكرصات العربية تقدر بحكالي ‪ 222‬مميار دكالر بعد أف بمغت‬
‫خالؿ نفس الفترة مف السنة السابقة ‪ 0880‬مميار دكالر‪.‬‬
‫‪ -4‬أداء األسواق المالية العربية من خالل الشركات المدرجة شيد عدد الشركات المدرجة في‬
‫األسكاؽ المالية العربية انخفاضا بسيطا في نياية العاـ ‪ 8001‬ليصؿ إجمالي عدد الشركات‬
‫المدرجة في البكرصات العربية إلى ‪ 0182‬شركة بعدما كاف ‪ 0112‬شركة نياية العاـ ‪ 8002‬أم‬
‫نسبة ‪.%8728‬‬
‫‪ -2‬أداء األسواق المالية العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬تفاكتت أحجاـ التداكؿ في األسكاؽ‬
‫المالية العربية خالؿ الربع األكؿ مف العاـ ‪ 8001‬مقارنة مع أحجاـ تداكؿ نياية عاـ ‪ 8002‬فقد‬
‫ارتفع إجمالي قيمة السيـ المتداكلة بنسبة بمغت ‪ %0278‬لتبمغ حكالي ‪ 2127820‬مميكف دكالر‬
‫مقارنة مع ‪ 0287082‬مميكف دكالر في نياية عاـ ‪ ،8002‬أما فيما يتعمؽ بعد األسيـ المتداكلة‬
‫فقد انخفض خالؿ الربع األكؿ مف سنة ‪ 8001‬بنسبة ‪ %0178‬ليبمغ ‪ 827220‬مميار سيـ مقارنة‬
‫مع ‪ 207001‬مميار سيـ تـ تداكليا بنياية العاـ ‪.8002‬‬

‫‪1‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع األكؿ‪ ،‬العدد الخامس كاألربعكف‪ ،2006 ،‬ص ص ‪،07‬‬
‫‪.08‬‬

‫‪130‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل أداء األسواق المالية العربية خالل فترة األزمة المالية(‪)8002-8000‬‬

‫شيدت أسكاؽ الماؿ العربية تحسنا ممحكظا في سنة ‪ 8000‬لكف ىذا التحسف لـ يدـ طكيال بفعؿ‬
‫تأثر األسكاؽ المالية العربية في سنة ‪ 8002‬باألزمة المالية‪ ،‬كقد كاف أداء األسكاؽ المالية العربية خالؿ‬
‫الفترة كما يمي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية خالل سنة ‪8000‬‬
‫استثمرت الجيكد التي بذلتيا الدكؿ العربية لتطكير أسكاؽ األكراؽ المالية فييا كذلؾ مف خالؿ‪:‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬قامت الييئات الرقابية لمبكرصات العربية بتطكير القكانيف كالمكائح التي‬
‫تدعـ زيادة مستكيات اإلفصاح كالشفافية في السكؽ‪ ،‬كتحقيؽ قدر أكبر مف الحماية لممستثمريف‪ ،‬كما‬
‫استمرت الجيكد المتعمقة بتطكير نظـ المقاصة كاإليداع كالقيد المركزم لبمكغ مستكيات أداء عالية‪،‬‬
‫ىذا باإلضافة إلى قياـ بعض الدكؿ العربية بإرساء قكاعد لمتعاكف مع ىيئات أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫في الدكؿ األعضاء في المنظمة الدكلية لييئات أسكاؽ الماؿ (اإليكسكك‪ ،)IOSCO‬كذلؾ فيما يتعمؽ‬
‫بتبادؿ الخبرات الفنية لدعـ كتطكير دكر الجيات الرقابية في الدكؿ العربية‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬فيما يخص األداء الكمي ألسكاؽ األسيـ‬
‫العربية‪ ،‬فقد ارتفع المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي بنسبة ‪ %2272‬ليصؿ إلى ‪ 282.00‬نقطة‬
‫في نياية عاـ ‪ 8000‬مقارنة مع ‪ 82070‬نقطة في نياية عاـ ‪ ،8001‬كما ىك مكضح في الشكؿ‬
‫التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)00‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8000‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،‬التقرير االقتصادم المكحد لسنة ‪ ،8002‬ص ‪.021‬‬

‫‪131‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫بالمقارنة مع أداء أسكاؽ األكراؽ المالية في االقتصاديات الناشئة في عاـ ‪ ،8000‬فإف االرتفاع الذم‬
‫حققو المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي يفكؽ االرتفاع في المؤشرات التي تعكس أداء األسكاؽ الناشئة‬
‫الدكلية‪ ،‬حيث اقتصرت نسبة االرتفاع التي سجميا كؿ مف مؤشر ستاندرند أند بكرز ‪(S&P 500) 200‬‬
‫كفكتسي )‪ ،(FT-SE 100‬عمى التكالي ‪ %272 ،%272‬في حيف انخفض مؤشر نيكام بنحك ‪.%00‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬فيما يتعمؽ بأحجاـ أسكاؽ الماؿ العربية‬
‫ارتفعت القيمة السكقية ليذه األسكاؽ في نياية عاـ ‪ 8000‬بنسبة ‪ %2070‬لتبمغ نحك ‪ 022271‬مميار‬
‫دكالر أمريكي‪ ،‬مقارنة بنحك ‪ 22270‬مميار دكالر بنياية العاـ ‪.8001‬‬
‫يرجع ىذا االرتفاع إلى نسب النمك القياسية التي سجمتيا القيـ السكقية لألسكاؽ الرئيسية خالؿ عاـ‬
‫‪ 8000‬فعمى سبيؿ المثاؿ ارتفعت القيمة السكقية لسكؽ األسيـ السعكدم بنحك ‪ %2272‬كتمثؿ ىذه‬
‫النسبة ‪ %2270‬مف القيمة السكقية اإلجمالية لألسكاؽ المالية العربية‪.‬‬
‫كارتفعت القيمة السكقية لسكؽ دبي المالي بنحك ‪ ،%28‬كسكؽ أبك ظبي لألكراؽ المالية بنسبة ‪%20‬‬
‫كبكرصتي القاىرة كاإلسكندرية بنحك ‪.1%0272‬‬
‫‪ -4‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشكات المدرجة‪ :‬شيد عدد الشركات المدرجة في أسكاؽ‬
‫الماؿ العربية انخفاضا طفيفا حيث بمغ عدد الشركات المدرجة في ىذه األسكاؽ بنياية العاـ ‪،8000‬‬
‫‪ 0220‬شركة مقابؿ ‪ 0182‬شركة مدرجة بنياية عاـ ‪.28001‬‬
‫يرجع ىذا االنخفاض إلى انخفاض عدد الشركات المدرجة بالسكؽ المالي بمصر كلبناف أما بقية األسكاؽ‬
‫فقد شيدت ارتفاعا في عدد الشركات كتصدرت سكؽ األسيـ السعكدية قائمة الزيادات بنسبة ‪.%82‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬فيما يتعمؽ بأحجاـ التداكؿ في األسكاؽ‬
‫المالية العربية خالؿ عاـ ‪ ،8000‬فقد بمغت قيمة األسيـ المتداكلة خالؿ عاـ ‪ ،8000‬نحك ‪0002‬‬
‫مميار دكالر‪ ،‬أم بنسبة انخفاض بمغت نحك ‪ %2078‬مقارنة مع أحجاـ تداكالت عاـ ‪ ،8001‬كيرجع‬
‫ىذا االنخفاض إلى انخفاض قيمة التداكؿ خالؿ األرباع الثالثة األكلى مف عاـ ‪ 8000‬في عدد مف‬
‫األسكاؽ الرئيسية كخاصة سكؽ السيـ السعكدم‪ ،‬كشكمت قيمة األسيـ المتداكلة في ثالثة أسكاؽ فقط‬
‫كىي سكؽ األسيـ السعكدم كسكؽ الككيت كسكؽ اإلمارات ما نسبتو ‪ %20‬مف إجمالي قيمة التداكؿ‬
‫في األسكاؽ المالية العربية منيا ‪ %1071‬حصة سكؽ األسيـ السعكدم كحدىا‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،2007 ،52‬ص ‪.08‬‬
‫‪2‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.09‬‬
‫‪3‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.09‬‬

‫‪132‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫أما فيما يتعمؽ بعدد األسيـ المتداكلة‪ ،‬فقد ارتفع خالؿ عاـ ‪ 8000‬بنسبة ‪ %8071‬ليبمغ نحك ‪282‬‬
‫مميار سيـ مقارنة مع ‪ 01271‬مميار سيـ تـ تداكليا خالؿ عاـ ‪.8001‬‬
‫ثانيا‪ :‬تحميل أداء أسواق المال العربية خالل عام ‪8002‬‬
‫شيدت أسكاؽ األكراؽ المالية العربية خالؿ عاـ ‪ 8002‬تقمبات حادة في أعقاب األزمة المالية‬
‫العالمية كخاصة في النصؼ الثاني مف عاـ ‪ 8002‬فبعد التحسف النسبي في أداء األسكاؽ المالية العربية‬
‫خالؿ عاـ ‪ 8000‬كفي بداية عاـ ‪ ،8002‬عاكدت مؤشرات ىذه األسكاؽ في اليبكط كانخفضت أحجاـ‬
‫التداكؿ كخسرت األسكاؽ نحك ‪ 218‬مميار دكالر مف إجمالي قيمتيا السكقية خالؿ عاـ ‪.8002‬‬
‫‪ -0‬الصعيد لتشريعي والتنظيمي‪ :‬بيدؼ تطكير عمؿ أسكاؽ الماؿ خاصة في ضكء األزمة المالية‬
‫العالمية‪ ،‬كاصمت الجيات التنفيذية كالرقابية في كافة أسكاؽ األكراؽ المالية العربية العمؿ خالؿ عاـ‬
‫‪ 8002‬عمى تطكير األطر الرقابية كالتنظيمية ليذه األسكاؽ كشممت التدابير التي تـ اتخاذىا إلزاـ‬
‫الشركات المدرجة في األسكاؽ رفع مستكل اإلفصاح المالي كالشفافية‪ ،‬كتقديـ خدمات التداكؿ‬
‫اإللكتركني لممتعامميف في األسكاؽ‪ ،‬كتحسيف النظـ الضريبية‪ ،‬بيدؼ االستثمار كتعديؿ نظـ إدارة‬
‫المحافظ االستثمارية لحماية المستثمريف كتطكير عمؿ مجالس اإلدارة في الشركات المساىمة‬
‫العامة‪.‬‬
‫كذلؾ عمدت الجيات المختصة مف مصارؼ مركزية كك ازرات مالية إلى اتخاذ إجراءات كتدابير‬
‫لتحسيف القطاع المالي جراء أزمة االئتماف العالمية مف خالؿ ضخ السيكلة في القطاع المصرفي كفي‬
‫أسكاؽ األكراؽ المالية كضماف كدائع البنكؾ كضماف القركض كخفض أسعار الفائدة كنسب االحتياطي‬
‫اإللزامي لمبنكؾ‪.1‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬انخفض المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي كالذم يقيس أداء أسكاؽ الماؿ العربية ليصؿ إلى ‪ 01178‬نقطة في نياية عاـ ‪8002‬‬
‫مقارنة مع ‪ 28270‬نقطة في نياية العاـ ‪ ،8000‬كيعكس ىذا التراجع الممحكظ في أداء غالبية‬
‫األسكاؽ المالية العربية مف ناحية أحجاـ التداكؿ كاألسعار كالقيـ السكقية لألسكاؽ‪ ،‬كتراجعت‬
‫األسكاؽ العربية عمكما بنسب أعمى مف نسب التراجع التي شيدتيا معظـ األسكاؽ الناشئة‬
‫كالدكلية‪ ،‬فعمى سبيؿ المثاؿ فقد تراجع المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي ألسكاؽ األكراؽ‬
‫المالية العربية في عاـ ‪ 8002‬بنحك ‪ ،%0870‬بينما انخفض مؤشر )‪ (S&P500‬بنسبة‬

‫‪1‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،2008 ،56‬ص ‪.08‬‬

‫‪133‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ %22722‬كمؤشر فكتسي)‪ (FT-SE100‬بنحك ‪ %2072‬كمؤشر نيكام ‪،%0870 NIKKEI‬‬

‫كمؤشر كاؾ ‪ 00‬بنحك ‪.1%0870‬‬
‫كالشكؿ التالي يكضح تراجع أداء األسكاؽ المالية العربية مف خالؿ المؤشر المركب‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)04‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،8008 ،‬ص ‪.020‬‬

‫يرجع ىذا االنخفاض في المؤشر المركب إلى االنخفاض الذم شيدتو مؤشرات الصندكؽ لجميع أسكاؽ‬
‫الماؿ العربية خالؿ عاـ ‪ ،8002‬باستثناء بكرصة تكنس‪ ،‬كتفاكتت نسب انخفاض مؤشرات الصندكؽ‬
‫لألسكاؽ بشكؿ كبير كتراكحت بيف ‪ %12‬لسكؽ دبي المالي إلى نحك ‪ %272‬في بكرصة الجزائر‪.‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬فيما يتعمؽ بأحجاـ أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫العربية‪ ،‬انخفض إجمالي القيمة السكقية ليذه األسكاؽ بنحك ‪ 01871‬مميار دكالر أمريكي بنياية‬
‫العاـ ‪ ،8002‬مقارنة بنحك ‪ 0222‬مميار دكالر بنياية عاـ ‪ 8000‬أم بنسبة انخفاض بمغت نحك‬
‫‪ %0872‬كما ىك مكضح في الشكؿ التالي‪:2‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2009‬ص ‪.130‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2009‬ص‪.131‬‬

‫‪134‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫شكل رقم (‪ :)02‬إجمالي القيمة السكقية لألسكاؽ العربية خالؿ عاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي‪ ،8008 ،‬ص ‪.020‬‬

‫سجمت القيـ السكقية لألسكاؽ الرئيسية انخفاضا خالؿ عاـ ‪ 8002‬كذلؾ نتيجة االنخفاض الممحكظ‬
‫خالؿ الربع األخير مف عاـ ‪ 8002‬فعمى سبيؿ المثاؿ انخفضت القيمة السكقية لسكؽ األسيـ السعكدم‬
‫بنحك ‪ %2878‬كتمثؿ ىذه النسبة حكالي ‪ %28‬مف القيمة السكقية اإلجمالية لألسكاؽ المالية العربية‪ ،‬كما‬
‫انخفضت القيمة السكقية لسكؽ دبي بػ ‪ %2072‬كسكؽ الككيت بنحك ‪ %0270‬كبكرصتي القاىرة‬
‫كاإلسكندرية بنحك ‪.%2270‬‬
‫‪ -4‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬كذلؾ فيما يخص عدد الشركات المدرجة‬
‫فيي األخرل قد سجمت انخفاضا كاف كاف طفيفا‪ ،‬فقد بمغ عدد الشركات المدرجة في األسكاؽ‬
‫المالية العربية بنياية العاـ ‪ 8002‬حكالي ‪ 0208‬شركة مقابؿ ‪ 0220‬شركة مدرجة بنياية العاـ‬
‫‪.8000‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬فيما يتعمؽ بأحجاـ التداكؿ في األسكاؽ‬
‫المالية العربية فقد بمغت قيمة األسيـ المتداكلة خالؿ عاـ ‪ 8002‬نحك ‪ 880720‬مميار دكالر‪،‬‬
‫مسجمة نسبة انخفاض بمغت نحك ‪ %878‬مقارنة مع قيمة تداكالت ‪ ،8000‬كشكمت قيمة األسيـ‬
‫المتداكلة في ثالثة أسكاؽ فقط ىي سكؽ األسيـ السعكدم‪ ،‬كسكؽ الككيت‪ ،‬كسكؽ اإلمارات ما‬
‫نسبتو ‪ %2072‬مف إجمالي قيمة التداكؿ في األسكاؽ المالية العربية‪ ،‬منيا ‪ %2870‬حصة السكؽ‬
‫السعكدم كحدىا‪ ،‬أما فيما يتعمؽ بعدد األسيـ المتداكلة فقد انخفض خالؿ عاـ ‪ 8002‬بنسبة‬
‫‪ %278‬ليبمغ حكالي ‪ 200‬مميار سيـ مقارنة مع ‪ 282‬مميار سيـ تـ تداكلو خالؿ عاـ ‪.8000‬‬

‫‪135‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬أداء أسواق المال العربية لمفترة ما بعد األزمة المالية العالمية ‪8002-8000‬‬

‫كاف قطاع أسكاؽ الماؿ العربية أكثر القطاعات تأث ار باألزمة المالية العالمية‪ ،‬حيث تأثرت ىذه‬
‫األسكاؽ بشكؿ مباشر مف خالؿ خركج االستثمارات منيا إثر ىذه األزمة كما أنتجتو مف أجكاء عدـ اليقيف‬
‫لدل جميكر المستثمريف كنظرتيـ عمى ىذه األسكاؽ كتكقعاتيـ المستقبمية‪ ،‬كما تأثرت بشكؿ غير مباشر‬
‫مف خالؿ التباطؤ في النشاط االقتصادم كاالستثمار الحقيقي مما أثر ذلؾ عمى أداء الشركات المدرجة‬
‫في ىذه األسكاؽ كربحيتيا‪.‬‬
‫أوال‪ :‬أداء أسواق المال العربية خالل سنة ‪8000‬‬
‫لقد كاف أداء أسكاؽ الماؿ العربية خالؿ عاـ ‪ 8008‬متفاكتا حيث كاصمت األسكاؽ العربية في‬
‫األشير األكلى مف العاـ تراجعيا الذم بدأتو خالؿ النصؼ الثاني مف عاـ ‪ ،8002‬كمع بداية النصؼ‬
‫الثاني مف عاـ ‪ 8008‬بدأت ىذه األسكاؽ كبقية األسكاؽ العالمية كالناشئة‪ ،‬تتعافى لتنيي عاـ ‪ 8008‬عمى‬
‫ارتفاع عكضت بو جزءا مف خسائرىا‪ ،‬إال أف ىذا االرتفاع كاف أقؿ مف االرتفاعات المماثمة التي سجمتيا‬
‫األسكاؽ الناشئة خالؿ العاـ ‪ ،8008‬حيث تأثر ىذا االرتفاع أك التعافي لألسكاؽ العربية بأزمة مشكمة‬
‫ديكف شركات دبي في األشير األخيرة مف عاـ ‪.8008‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬ارتفع المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي الذم يقيس أداء األسكاؽ المالية العربية مجتمعة بنسبة ‪ %0270‬خالؿ عاـ ‪ 8008‬ليصؿ‬
‫إلى ‪ 08172‬نقطة في نياية عاـ ‪ ،8008‬كما ىك مكضح في الشكؿ التالي‪.1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)06‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8008‬‬

‫المصدر‪ :‬نشرات قاعدة بيانات أسكاؽ الماؿ العربية‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬ص ‪.020‬‬

‫‪1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص‪.157‬‬

‫‪136‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫يعكس ىذا االرتفاع التعافي النسبي ألسكاؽ الماؿ العربية مف تداعيات األزمة المالية العالمية‪،‬‬
‫كاف كاف ىذا التعافي لـ يتجاكز بعد الخسائر الكبيرة التي منيت بيا األسكاؽ العربية خالؿ عاـ ‪8002‬‬
‫كبداية عاـ ‪ ،8008‬كلقد كاف مف الممكف أف يرتفع ىذا المؤشر بأعمى مف ذلؾ خالؿ عاـ ‪ 8008‬لكال‬
‫تداعيات أزمة ديكف شركات دبي التي أثرت عمى أداء البكرصات العربية‪ ،‬كبخاصة بكرصات دكؿ مجمس‬
‫التعاكف الخميجي خالؿ الربع األخير مف سنة ‪ ،8008‬كتجدر اإلشارة إلى أف األسكاؽ المالية العربية قد‬
‫خسرت مجتمعة ما قيمتو نحك ‪ 022‬مميار دكالر مف قيمتيا السكقية اإلجمالية خالؿ الفترة مف نياية جكاف‬
‫‪ 8002‬حتى نياية مارس ‪.8008‬‬
‫بالمحصمة فقد كاف أداء أسكاؽ الماؿ العربية قريبا مف أداء أسكاؽ الماؿ الدكلية خالؿ عاـ‬
‫‪ ،8008‬فقد ارتفع مؤشر )‪ (S&P 500‬بنسبة ‪ %8272‬كسجؿ مؤشر )‪ (FT-SE 100‬ارتفاعا بنحك‬
‫‪%8870‬‬
‫في حيف سجؿ مؤشر نيكام ‪ NIKKEI‬ارتفاعا بنحك ‪ ،%0870‬كمؤشر كاؾ ‪ 00‬بنحك ‪ %8872‬خالؿ‬
‫العاـ ‪ ،8008‬كىي ارتفاعات مماثمة نسبيا لالرتفاع الذم سجمو المؤشر المركب لألسكاؽ العربية خالؿ‬
‫نفس العاـ أما بالمقارنة مع األسكاؽ المالية الناشئة فإنو يبدك أف أداء األسكاؽ العربية كاف أقؿ منو‪ ،‬حيث‬
‫سجمت أغمب األسكاؽ الناشئة ارتفاعات ممحكظة خالؿ العاـ ‪ 8008‬فقد سجؿ مؤشر ‪ MSCI‬ألسكاؽ‬
‫أمريكا الالتينية ارتفاعا بمغ ‪ %82‬خالل عام ‪ ،8008‬كذلك سجل نفس المؤشر ألسواق آسيا ودول شرق‬
‫أوربا ارتفاعات بلغت نحو ‪ %00‬ك‪ %08‬عمى التكالي خالؿ عاـ ‪.18008‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬فيما يتعمؽ بأحجاـ أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫العربية ارتفعت القيمة السكقية اإلجمالية ليذه األسكاؽ في نياية العاـ ‪ 8008‬بنسبة ‪،%0070‬‬
‫كبذلؾ تككف قد استعادت ما يعادؿ ‪ 02272‬مميار دكالر مف خسائرىا لتبمغ القيمة السكقية‬
‫اإلجمالية نحك ‪ 80270‬مميار دكالر مقارنة بنحك ‪ 1871‬مميار دكالر بنياية عاـ ‪ ،8002‬كتعكس‬
‫ىذه الزيادة في القيمة السكقية خالؿ عاـ ‪ 8008‬تحسف مؤشرات األسعار لمعظـ األسكاؽ العربية‬
‫خالؿ العاـ‪.2‬‬
‫‪ -0‬أداء األسواق المالية العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬بالنسبة لعدد الشركات المدرجة في‬
‫األسكاؽ المالية العربية فقد انخفض ىذا العدد بنياية عاـ ‪ 8008‬ليبمغ ‪ 0082‬شركة مقابؿ‬
‫‪ 0208‬شركة مدرجة بنياية عاـ ‪ 8002‬كىك ما يرتبط بصكرة رئيسية بشطب عدد مف الشركات‬

‫‪ 1‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،2009 ،60‬ص ص ‪.08 ،07‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص‪.158‬‬

‫‪137‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫لدل البكرصة المصرية‪ ،‬إلى جانب االنخفاض الممحكظ في عدد الشركات الجديدة خالؿ عاـ‬
‫‪ ،18008‬مقارنة باألعكاـ القميمة السابقة كالتي شيدت نمكا ممحكظا في اإلصدارات األكلية‬
‫لشركات حديثة التأسيس‪.‬‬
‫‪ -0‬أداء األسواق المالية العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬تراجعت أحجاـ التداكؿ خالؿ عاـ‬
‫‪ 8008‬عما كانت عميو في عاـ ‪ 8002‬فقد انخفضت القيمة اإلجمالية لألسيـ المتداكلة خالؿ‬
‫عاـ ‪ 8008‬كلمعاـ الثاني عمى التكالي بنسبة بمغت نحك ‪ %22‬مقارنة مع عاـ ‪ 8002‬لتصؿ‬
‫القيمة اإلجمالية إلى ‪ 120‬مميار دكالر خالؿ عاـ ‪ 8008‬مقابؿ ‪ 882‬مميار دكالر خالؿ عاـ‬
‫‪.28002‬‬
‫كعمى صعيد عدد األسيـ المتداكلة في األسكاؽ العربية ارتفع ىذا العدد بنسبة ‪ %0871‬خالؿ عاـ ‪8008‬‬
‫ليبمغ نحك ‪ 21070‬مميار سيـ مقارنة مع ‪ 20071‬مميار سيـ تـ تداكلو خالؿ عاـ ‪.8002‬‬
‫ثانيا‪ :‬أداء أسواق المال العربية خالل سنة ‪8000‬‬
‫أدل التحسف في أداء االقتصاديات العربية خالؿ عاـ ‪ 8000‬إلى جانب التحسف الذم شيدتو‬
‫غالبية األسكاؽ المالية الناشئة إلى استمرار المنحى التصاعدم التدريجي لمؤشرات أسكاؽ الماؿ العربية‬
‫خالؿ عاـ ‪ 8000‬بصكرة عامة‪ ،‬كاف كانت ىذه المؤشرات ال تزاؿ بعيدة عف مستكياتيا قبؿ األزمة المالية‬
‫العالمية في معظـ األسكاؽ‪.‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬كاصمت الييئات كالسمطات اإلشرافية العربية خالؿ سنة ‪8000‬‬
‫جيكدىا عمى صعيد تعزيز قدرات الرقابة كأدكاتيا كتكفير الحماية لممتعامميف كبرز بكجو خاص‬
‫مكاصمة الجيكد عمى صعيد تطبيؽ مبادئ الحككمة السممية كااللتزاـ بيا‪ ،‬كما ىك الحاؿ في‬
‫السعكدية التي أدخمت حيز التنفيذ اإللزامي بعض التعديالت المعتمدة عمى الئحة حككمة‬
‫الشركات كذلؾ فيما يخص العضك المستقؿ كلجنة المكافآت‪ ،‬كذلؾ في األردف حيث بات يتعيف‬
‫عمى الشركات المساىمة تضميف فصؿ خاص في تقاريرىا السنكية حكؿ تطبيؽ الحككمة‪.3‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬ارتفع المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي الذم يقيس أداء أسكاؽ الماؿ العربية مجتمعة بنسبة ‪ %072‬خالؿ عاـ ‪ 8000‬ليصؿ إلى‬
‫نحك ‪ 800‬نقطة في نياية سنة ‪ ،8000‬كيعكس ىذا االرتفاع تعافي أسكاؽ الماؿ العربية مف‬
‫تأثيرات األزمة المالية العالمية كتداعيات أزمة ديكف شركات دبي التي أثرت عمى أداء البكرصات‬

‫‪1‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،2009 ،60‬ص ‪.09‬‬
‫‪ 2‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2010‬ص ‪.159‬‬
‫‪3‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2010 ،63‬ص ‪.07‬‬

‫‪138‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫العربية كخاصة بكرصات دكؿ مجمس التعاكف الخميجي خالؿ األشير األخيرة مف العاـ الماضي‬
‫كما ىك مكضح في الشكؿ التالي‪:1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)00‬التغير في مؤشر صندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8000‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية النشرة الفصمية الربع الرابع العدد‪ ،8000 ،12‬ص ‪.00‬‬

‫بالمقارنة مع أداء األسكاؽ المالية الدكلية كاف أداء أسكاؽ الماؿ العربية قريبا منيا‪ ،‬فقد ارتفع‬
‫مؤشر )‪ (S&P500‬بنسبة ‪ %0872‬كسجؿ مؤشر )‪ (FT-SE100‬ارتفاعا بنحك ‪ %8‬خالؿ عاـ ‪،8000‬‬
‫كفي المقابؿ سجؿ مؤشر نيكام ‪ NIKKEI‬تراجعا بنحك ‪ ،%2‬كما تراجع مؤشر كاؾ ‪ 00‬بنحك ‪.%272‬‬
‫أما بالمقارنة مع األسكاؽ المالية الناشئة فقد كاف أداء األسكاؽ المالية العربية أضعؼ نسبيا حيث‬
‫ارتفعت مؤشرات غالبية األسكاؽ الناشئة خالؿ عاـ ‪ ،8000‬كلكف بنسب تزيد عف نسبة االرتفاع المحققة‬
‫مف قبؿ المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي‪ ،‬فعمى سبيؿ المثاؿ سجؿ مؤشر ‪ MSCI‬ألسكاؽ آسيا‬
‫ارتفاعا بنسبة ‪.%0171‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬ارتفعت القيمة السكقية اإلجمالية لألسكاؽ‬
‫المالية العربية بنسبة ‪ %278‬لتصؿ إلى ‪ 82272‬مميار دكالر في نياية ‪ 8000‬مقابؿ ‪80270‬‬
‫مميار دكالر في نياية العاـ ‪ ،8008‬كبذلؾ تككف األسكاؽ المالية العربية قد استعادت نحك ‪2070‬‬
‫مميار دكالر مف خسائرىا خالؿ عاـ ‪ 8000‬كنحك ‪ 80078‬مميار دكالر مف خسائرىا المسجمة‬
‫خالؿ الفترة مف منتصؼ عاـ ‪ 8002‬كحتى بداية عاـ ‪ ،8008‬كتعكس الزيادة في القيمة السكقية‬
‫خالؿ عاـ ‪ 8000‬تحسف مؤشرات األسعار لعدد مف األسكاؽ العربية خالؿ العاـ‪.‬‬

‫‪ 1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2011‬ص ‪.141‬‬

‫‪139‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬بالنسبة لعدد الشركات المدرجة فقد‬
‫كاصمت االنخفاض إذ بمغ عدد الشركات المدرجة ‪ 0000‬شركة في نياية ديسمبر ‪ 8000‬مقابؿ‬
‫‪ 0082‬شركة بنياية العاـ ‪ 8008‬أم بنسبة انخفاض بمغت ‪.%2710‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬تراجعت أحجاـ التداكؿ بشكؿ كبير خالؿ‬
‫عاـ ‪ 8000‬مقارنة بما كانت عميو في عاـ ‪ ،8008‬فقد انخفضت القيمة اإلجمالية لألسيـ‬
‫المتداكلة لمعاـ الثاني عمى التكالي بنسبة بمغت نحك ‪ %08‬لتصؿ القيمة اإلجمالية إلى نحك ‪220‬‬
‫مميار دكالر في عاـ ‪ 8000‬مقابؿ نحك ‪ 120‬مميار دكالر خالؿ عاـ ‪.18008‬‬
‫بالنسبة لعدد األسيـ المتداكلة في األسكاؽ المالية العربية فقد تراجع بنسبة كبيرة بمغت نحك ‪%0070‬‬
‫مقارنة مع العاـ ‪ 8008‬ليبمغ ىذا العدد نحك ‪ 80871‬مميار سيـ‪ ،‬كقد شكؿ عدد األسيـ المتداكلة في أربع‬
‫أسكاؽ فقط كىي السكؽ المالية السعكدية كسكؽ الككيت كسكقي اإلمارات ما نسبتو ‪ %0072‬مف إجمالي‬
‫عدد األسيـ المتداكلة في األسكاؽ المالية العربية‪.2‬‬
‫ثالثا‪ :‬أداء أسواق المال العربية خالل سنة ‪8000‬‬
‫شيدت غالبية أسكاؽ الماؿ العربية اضطرابات حادة خالؿ عاـ ‪ ،8000‬بالرغـ مف أف ىذه‬
‫األسكاؽ كانت قد افتتحت األسابيع األكلى مف عاـ ‪ 8000‬عمى ارتفاعات‪ ،‬كاصمت مف خالليا تعافييا‬
‫الذم بدأتو خالؿ النصؼ الثاني مف العاـ ‪ ،8000‬بعد فترة طكيمة مف االنخفاض إال أف ىذا التحسف ما‬
‫لبث أف تكقؼ مع اندالع االضطرابات في مصر في ‪ 82‬جانفي ‪ ،8000‬فقد تراجعت مؤشرات البكرصات‬
‫العربية بشكؿ ممحكظ كمتسارع عاكسة مخاكؼ المستثمريف مف تداعيات ىذه األحداث‪ ،‬فقد خسرت ىذه‬
‫البكرصات مجتمعة ما قيمتو نحك ‪ 000‬مميار دكالر (قرابة ‪ %00‬مف قيمتيا السكقية) كذلؾ خالؿ خمسة‬
‫أسابيع فقط في الفترة الممتدة مف ‪ 82‬جانفي إلى ‪ 00‬مارس ‪.8000‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬سعت السمطات في الدكؿ العربية التي تعرضت إلى اضطرابات‬
‫كأحداث سياسية خالؿ عاـ ‪ 8000‬إلى اتخاذ اإلجراءات الالزمة لتأميف استقرار أسكاقيا كحماية‬
‫المستثمريف كقد شممت اإلجراءات إيقاؼ التداكؿ ألياـ ككضع ضكابط التداكؿ لمحد مف انخفاض‬
‫األسعار‪ ،‬كفي المقابؿ كاصمت بعض البكرصات العربية األخرل جيكدىا خالؿ عاـ ‪،8000‬‬
‫لتطكير تشريعاتيا كأنظمتيا بما يؤىميا لالرتقاء إلى مرتبة أسكاؽ ناشئة كدخكؿ المؤشرات العالمية‬
‫كقد شمؿ ذلؾ تعديؿ بعض التشريعات كتطكير إجراءات كأنظمة التداكؿ كالمقاصة كالتسكية‪،‬‬

‫‪ 1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2011‬ص ص ‪.143 ،142‬‬
‫‪2‬‬
‫صندكؽ النقد ال عربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2010 ،63‬ص ‪.10‬‬

‫‪140‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫باإلضافة إلى ذلؾ كاصمت ىيئات األكراؽ المالية في أغمب الدكؿ العربية خالؿ عاـ ‪8000‬‬
‫مساعييا لزيادة التكعية بمفاىيـ كمتطمبات الحككمة السممية‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬شيد المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي‬
‫انخفاضا بمغت نسبتو ‪ %0070‬بنياية ديسمبر ‪ ،8000‬بالمقارنة مع نفس الفترة مف سنة ‪.18000‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8000‬‬

‫المصدر‪ :‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،8000 ،10‬ص‪.0‬‬

‫كاف أداء ىذا المؤشر أفضؿ نسبيا مف أداء األسكاؽ المالية الناشئة كما كاف أفضؿ كذلؾ مف أداء‬
‫أغمب البكرصات العالمية كتحديدا اليابانية كالفرنسية كاأللمانية‪ ،‬كذلؾ باستثناء البكرصات األمريكية‬
‫كالبكرصة البريطانية‪.2‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬تراجعت القيمة السكقية اإلجمالية لمجمكع‬
‫البكرصات العربية في عاـ ‪ 8000‬بنحك ‪ %0072‬لتبمغ نحك ‪ 280‬مميار دكالر في نياية ديسمبر‬
‫‪ ،8000‬لتخسر بذلؾ ىذه البكرصات ما مقداره حكالي ‪ 002‬مميار دكالر مف قيمتيا السكقية‬
‫مقارنة بسنة ‪ 8000‬كقد سجمت سكؽ دمشؽ كالبكرصة المصرية أكبر نسبة في التراجع في القيمة‬
‫السكقية خالؿ العاـ ‪ ،8000‬حيث خسرت ىاتيف السكقيف نحك ‪ %2072‬ك ‪ %0070‬مف قيمتيا‬
‫السكقية عمى التكالي‪ ،‬كىك ما يعكس االضطرابات كاألحداث التي شيتيا كؿ مف سكرية كمصر‬
‫خالؿ سنة ‪.38000‬‬

‫‪ 1‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2011 ،67‬ص‪.7‬‬
‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2012‬ص ‪.154‬‬
‫‪ 3‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2012‬ص ص ‪.154 ،153‬‬

‫‪141‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬عمى صعيد عدد الشركات المدرجة في‬
‫أسكاؽ الماؿ العربية فقد ارتفع ىذا العدد بنياية عاـ ‪ 8000‬عما كاف عميو في نياية سنة ‪8000‬‬
‫ليبمغ حكالي ‪ 0010‬شركة بنياية ‪.8000‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬بمغت قيمة األسيـ المتداكلة لمجمكع‬
‫البكرصات العربية خالؿ عاـ ‪ 8000‬حكالي ‪ 28270‬مميار دكالر أم أنيا حققت ارتفاعا قدره‬
‫‪ %278‬مقارنة مع العاـ ‪ ،8000‬إال أنيا أقؿ بشكؿ كاضح مف حجـ التداكؿ الذم عرفتو ىذه‬
‫األسكاؽ خالؿ الفترة ‪ 8008-8002‬فقد شيدت اثني عشرة (‪ )08‬بكرصة عربية تراجعا ممحكظا‬
‫فييا خالؿ عاـ ‪ 8000‬مقارنة مع العاـ السابؽ‪ ،‬كتظير البيانات تراجع أحجاـ التداكؿ في‬
‫بكرصات كؿ مف بيركت كالككيت كمصر كدبي كعماف بنسب كبيرة تراكحت بيف قرابة ‪ %20‬ك‬
‫‪ %00‬خالؿ عاـ ‪.8000‬‬
‫رابعا‪ :‬أداء أسواق المال العربية من خالل سنة ‪8008‬‬
‫شيدت أغمب مؤشرات أسكاؽ الماؿ العربية تحسنا نسبيا خالؿ عاـ ‪ ،8008‬كاف تفاكت األداء فيما‬
‫بينيا مف جية كعمى مدار العالـ مف جية أخرل‪.‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬تركز اىتماـ السمطات الرقابية كالتشريعية الخاصة بأسكاؽ رأس‬
‫الماؿ العربية عمى تحديث كتطكير أسكاقيا المالية مف خالؿ تعديؿ تطبيؽ أنظمة اإلفصاح‬
‫كالشفافية كتعديؿ الشركط الخاصة بإدراج كتداكؿ األكراؽ المالية بشكؿ عاـ‪ ،‬كما احتؿ مكضكع‬
‫تطبيؽ ضكابط الحككمة كمعايير االنضباط المؤسسي حي از ال بأس بو مف اىتمامات ىذه‬
‫السمطات‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬حقؽ المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي في سنة ‪ 8008‬ارتفاعا قدر بنحك ‪ %070‬عف سنة ‪ 8000‬عاكسا بذلؾ التطكرات في‬
‫مؤشرات األسعار في البكرصات العربية كما يظيره الشكؿ التالي‪:1‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2013‬ص ‪.154‬‬

‫‪142‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫الشكل رقم (‪ :)00‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8008‬‬

‫المصدر‪ :‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،00‬سنة‬

‫‪ ،8008‬ص ‪.00‬‬

‫مقارنة أداء البكرصات العربية مجتمعة مع أداء البكرصات العالمية كالناشئة‪ ،‬كما يعكسيا المؤشر‬
‫المركب لصندكؽ النقد العربي‪ ،‬كاف أداء البكرصات العربية أضعؼ نسبيا مف أداء أسكاؽ األكراؽ المالية‬
‫بالدكؿ المتقدمة‪ ،‬إال أنو كاف أفضؿ مف أداء األسكاؽ المالية الناشئة األخرل باستثناء أسكاؽ آسيا ففيما‬
‫يتعمؽ بمؤشرات أسعار البكرصات األمريكية‪ ،‬ارتفع مؤشر ‪ MASDAQ‬بنحك ‪ ،%0278‬كما أغمؽ مؤشر‬
‫)‪(S&P500‬مرتفعا بنسبة ‪ %0270‬كارتفع مؤشر داكجكنز بنسبة ‪%072‬كقد حذت البكرصات األكركبية‬
‫كاليابانية حذك البكرصات األمريكية‪ ،‬حيث ارتفعت مؤشرات كؿ مف كاؾ ‪ 00‬كنيكام ‪ NIKKEI 882‬ك‬
‫‪DAX‬الفرنسي كالياباني كاأللماني بنسب تراكحت بيف ‪ %02‬ك‪ %20‬كارتفع مؤشر ‪(FT-‬‬
‫)‪SE100‬البريطاني بنحك ‪.%272‬‬
‫أما البكرصات الناشئة فقد ارتفع مؤشر ‪ MSCI‬ألسكاؽ أمريكا الالتينية كأسكاؽ أكربا الشرقية بنحك ‪%178‬‬
‫ك‪ %070‬عمى التكالي‪.1‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬شيد العاـ ‪ 8008‬تحسنا في القيمة السكقية‬
‫اإلجمالية لمجمكع البكرصات العربية فقد ارتفعت ىذه القيمة بنحك ‪ %070‬خالؿ ىذا العاـ‪ ،2‬لتبمغ‬
‫نحك ‪ 80170‬مميار دكالر بنياية ديسمبر ‪ 8008‬لتكسب بذلؾ ىذه البكرصات ما مقداره ‪0872‬‬
‫مميار دكالر مف قيمتيا السكقية‪ ،‬كقد ساىـ في ىذا التحسف قياـ عدد مف البكرصات العربية بإدراج‬

‫‪ 1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2013‬ص ص ‪.155 ،154‬‬
‫‪2‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2012 ،71‬ص ‪.08‬‬

‫‪143‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫أسيـ شركات جديدة في بكرصاتيا‪ ،‬باإلضافة إلى تأثير عمميات زيادة رأسماؿ بعض الشركات‬
‫القائمة فعمى سبيؿ المثاؿ قامت السكؽ المالية السعكدية بإدراج أسيـ ثماف (‪ )02‬شركات جديدة‬
‫خالؿ عاـ ‪ 8008‬كبمغت القيمة السكقية ليذه الشركات الثمانية نحك ‪ 1702‬مميار دكالر بنياية‬
‫عاـ ‪.8008‬‬
‫‪ -4‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬بالنسبة لمعدد الشركات المدرجة في‬
‫األسكاؽ المالية العربية فقد ارتفع ىذا العدد ليبمغ حكالي ‪ 0011‬شركة في نياية العاـ ‪8008‬‬
‫مقارنة مع ‪ 0010‬شركة مدرجة بنياية العاـ ‪.8000‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬سجمت قيمة األسيـ المتداكلة بمجمكع‬
‫البكرصات العربية خالؿ عاـ ‪ 8008‬ارتفاعا بنحك ‪ %22‬عما كانت عميو في نياية العاـ ‪،8000‬‬
‫لتبمغ حكالي ‪ 18070‬مميار دكالر‪ ،‬حيث شيدت سبع بكرصات تحسنا في قيمة التداكؿ فييا خالؿ‬
‫عاـ ‪ 8008‬مقارنة مع عاـ ‪ 8000‬فقد أظيرت البيانات ارتفاع قيمة التداكؿ في السكؽ المالية‬
‫السعكدية كسكؽ دبي المالي البكرصة المصرية بنسب كبيرة بمغت نحك ‪ %0271‬ك‪%2071‬‬
‫ك‪ %80‬عمى التكالي‪ ،‬كشكمت األسيـ المتداكلة في السكؽ المالية السعكدية ما نسبتو ‪ %2870‬مف‬
‫إجمالي قيمة األسيـ المتداكلة في األسكاؽ المالية العربية مجتمعة‪.1‬‬
‫خامسا‪ :‬أداء أسواق المال العربية من خالل سنة ‪:8000‬‬
‫كاف عاـ ‪ 8002‬عاما ممي از لألسكاؽ المالية العربية فإلى جانب ترقية بعض األسكاؽ إلى مرتبة‬
‫األسكاؽ الناشئة‪ ،‬فكاف أداء األسكاؽ المالية العربية بصكرة مجمعة أفضؿ مف أداء جميع األسكاؽ المالية‬
‫الناشئة‪.‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬عممت السمطات الرقابية كالتشريعية الخاصة بأسكاؽ الماؿ العربية‬
‫خالؿ عاـ ‪ ،8002‬عمى مكاكبة كافة المستجدات كالتطكرات الحاصمة في األسكاؽ المالية‪ ،‬كسعت‬
‫مف خالؿ تعديؿ القكانيف كاألنظمة كالتعميمات إلى االرتقاء بأداء األسكاؽ المالية العربية كتعزيز‬
‫البيئة االستثمارية العربية لمكصكؿ إلى أسكاؽ مالية تعمؿ بكفاءة كشفافية عالية‪ ،‬كتأميف بيئة آمنة‬
‫إلصدار كتداكؿ األكراؽ المالية‪ ،‬كما امتاز عاـ ‪ 8002‬بصدكر بعض القكاعد االسترشادية‬
‫المكحدة لبعض األسكاؽ المالية العربية‪ ،‬حيث صدرت قكاعد استرشادية مكحدة لطرح األسيـ‬
‫كلإلفصاح عف األكراؽ المالية المدرجة في األسكاؽ المالية بدكؿ مجمس التعاكف لدكؿ الخميج‬

‫‪1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2013‬ص ص ‪.156 ،155‬‬
‫مثؿ سكؽ األكراؽ المالية القطرم‪ ،‬كسكؽ أبك ظبي كسكؽ دبي لألكراؽ المالية‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪144‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫العربي‪ ،‬كما شممت التعديالت اإلفصاح كالحككمة كاصدار كادراج كتداكؿ أدكات مالية جديدة كفؽ‬
‫معايير عالمية معتمدة‪.‬‬
‫أما مف الناحية التشغيمية كاصمت بعض األسكاؽ المالية العربية تطكيرىا كتحديثيا لبنيتيا التحتية‬
‫كألنظمتيا التشغيمية اإللكتركنية مكاكبة بذلؾ أحدث التقنيات المطبقة باألسكاؽ المالية العالمية كخاصة تمؾ‬
‫المتعمقة بعمميات التداكؿ كالرقابة اآلنية كالالحقة كعمميات التفاكض كالتسكية كاإلفصاح اإللكتركني‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬سجؿ المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي ارتفاعا كبي ار بنياية العاـ ‪ 8002‬بمغت نسبتو ‪ %0271‬عف العاـ السابؽ كما ىك مكضح‬
‫في الشكؿ التالي‪:1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)80‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي لعاـ ‪8002‬‬

‫المصدر‪ :‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪،02‬‬

‫‪ ،8002‬ص ‪.00‬‬

‫مقارنة أداء البكرصات العربية مجتمعة مع أداء البكرصات العالمية كالناشئة‪ ،‬كما يعكسيا المؤشر‬
‫المركب لمصندكؽ‪ ،‬كاف أداء البكرصات العربية متماشيا مع أداء األسكاؽ المالية العالمية‪ ،‬إال أنو كاف‬
‫أفضؿ بشكؿ كاضح مف أداء األسكاؽ المالية الناشئة‪ ،‬ففيما يتعمؽ بمؤشر أسعار البكرصات األمريكية‪،‬‬
‫أرتفع مؤشر ‪ NASDAQ‬بنحك ‪ ،%2272‬كما أغمؽ مؤشر )‪ (S&P 500‬مرتفعا بنسبة ‪ %8871‬كارتفع‬
‫مؤشر داكجكنز بنسبة ‪%8172‬كسجؿ مؤشر نيكام ‪ NIKKEI 882‬الياباني ارتفاعا ىك األكبر بيف‬
‫البكرصات لعاـ ‪ 8002‬بمغ ‪. %2170‬‬
‫كما حققت البكرصات األكركبية ارتفاعات مممكسة حيث ارتفع مؤشر ‪ DAX‬األلماني بنسبة ‪%8272‬‬
‫كارتفع مؤشر كاؾ ‪ 00‬الفرنسي كمؤشر )‪ (FT-SE 100‬البريطاني بنسبة ‪ %02‬ك‪ %00.0‬عمى التكالي‪.‬‬

‫‪1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2014‬ص ‪.157‬‬

‫‪145‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫أما البكرصات الناشئة فقد سيطر األداء السمبي عمييا خالؿ ىذا العاـ فقد تراجع مؤشر ‪MSCI‬‬
‫ألسكاؽ آسيا بنحك ‪ %0788‬كما تراجع مؤشر ‪ MSCI‬ألسكاؽ أكربا الشرقية كأمريكا الالتينية بنحك ‪%071‬‬
‫ك‪ % 0270‬عمى التكالي‪.‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬ارتفعت القيمة السكقية اإلجمالية لمجمكع‬
‫البكرصات العربية بنحك ‪ %80‬خالؿ عاـ ‪ 8002‬لتبمغ نحك ‪ 02278‬مميار دكالر في نياية سنة‬
‫‪ ،8002‬كبذلؾ تككف البكرصات العربية قد كسبت ما مقداره ‪ 880720‬مميار دكالر مف قيمتيا‬
‫السكقية‪ ،‬كقد كانت أسكاؽ كؿ مف أبك ظبي كدبي كالسعكدية أكثر البكرصات العربية ارتفاعا مف‬
‫حيث القيمة السكقية خالؿ عاـ ‪ ،8002‬حيث ارتفعت القيمة السكقية لتمؾ األسكاؽ بنحك ‪%2072‬‬
‫ك‪ %0070‬ك‪ %8278‬عمى التكالي‪ ،1‬كقد ساىـ إدراج خمس شركات جديدة في السكؽ المالية‬
‫السعكدية – بمغت قيمتيا السكقية نحك ‪ 2708‬مميار دكالر بنياية العاـ ‪ -8002‬في ارتفاع القيمة‬
‫السكقية لمسكؽ المالية السعكدية‪ ،‬كتراكحت مكاسب أسكاؽ كؿ مف مسقط كقطر كالبحريف‬
‫كفمسطيف بيف ‪ %00‬ك‪ %8072‬مف القيمة السكقية خالؿ عاـ ‪ ،8002‬كعرفت أسكاؽ كؿ مف‬
‫الككيت كمصر كالمغرب كبيركت تحسنا في القيمة السكقية كلكف بنسب أقؿ مف ‪ %1‬كقد جاء‬
‫معظـ ىذا التحسف في النصؼ الثاني مف عاـ ‪.8002‬‬
‫‪ -4‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬بالنسبة لعدد الشركات المدرجة في أسكاؽ‬
‫الماؿ العربية فقد بمغ عدد الشركات ‪ 0011‬شركة بنياية العاـ ‪ 8002‬كىك نفس العدد في نياية‬
‫العاـ ‪.8008‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬بمغت قيمة األسيـ المتداكلة لمجمكع‬
‫البكرصات العربية خالؿ عاـ ‪ 8002‬حكالي ‪ 22078‬مميار دكالر‪ ،‬أم أقؿ بنحك ‪ 80‬مميار دكالر‬
‫بالمقارنة مع القيمة المسجمة بنياية العاـ ‪ ،8008‬حيث أظيرت البيانات انخفاضا في أحجاـ‬
‫التداكؿ في خمسة أسكاؽ ىي السعكدية‪ ،‬مصر‪ ،‬تكنس‪ ،‬كبيركت كدمشؽ‪ ،2‬كقد كانت أكبر ىذه‬
‫االنخفاضات في السكؽ المالية السعكدية كالتي تراجعت فييا قيـ األسيـ المتداكلة خالؿ ىذا العاـ‬
‫بنحك ‪ 008‬مميار دكالر كذلؾ بالرغـ مف إدراج أسيـ خمس شركات في السكؽ المالية السعكدية‪،‬‬
‫كالتي تشكؿ كحدىا ما نسبتو ‪ %1278‬مف إجمالي قيمة األسيـ المتداكلة في األسكاؽ المالية‬
‫العربية مجتمعة‪.‬‬

‫‪ 1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2014‬ص ‪.156‬‬

‫‪2‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2014‬ص ‪.158‬‬

‫‪146‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫سادسا‪ :‬أداء أسواق المال العربية من خالل سنة ‪:8004‬‬

‫جاء أداء األسكاؽ المالية العربية خالؿ عاـ ‪ 8000‬ايجابيا بشكؿ عاـ كذلؾ بالمقارنة مع عاـ‬
‫‪.8002‬‬
‫‪ -0‬الصعيد التشريعي والتنظيمي‪ :‬سعت السمطات الرقابية في العديد مف البمداف العربية عمى تطكير‬
‫تشريعاتيا مف قكانيف كأنظمة كتعميمات‪ ،‬كبشكؿ خاص تمؾ المتعمقة بالتداكؿ كالتقاص كالتسكية‬
‫خاصة بعد ارتقاء بعض األسكاؽ المالية العربية لمرتبة األسكاؽ المالية الناشئة‪.‬‬
‫‪ -8‬أداء أسواق المال العربية من خالل المؤشر المركب‪ :‬سجؿ المؤشر المركب لصندكؽ النقد‬
‫العربي ارتفاعا طفيفا بنياية العاـ ‪ 8000‬بمغت نسبتو نحك ‪ %278‬مقابؿ نسبة ارتفاع بمغت نحك‬
‫‪ %0271‬في العاـ السابؽ‪.1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)80‬المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي‬

‫المصدر‪ :‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪،08‬‬

‫‪ ،8000‬ص ‪.00‬‬

‫يعزل التراجع في أداء المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي خالؿ الربع الرابع مف سنة ‪8000‬‬
‫إلى انييار أسعار النفط العالمية كالتي عرفت تراجعا حادا بمغ نحك ‪ %20‬خالؿ الثمث األخير مف سنة‬
‫‪.8000‬‬
‫بمقارنة أداء البكرصات العربية مجتمعة مع أداء البكرصات العالمية كالناشئة‪ ،‬كما يعكسيا‬
‫المؤشر المركب لصندكؽ النقد العربي كاف أداء البكرصات العربية أضعؼ نسبيا مف أداء األسكاؽ المالية‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2015‬ص ‪.179‬‬

‫‪147‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫العالمية كاألسكاؽ الناشئة بشكؿ عاـ باستثناء البكرصة الفرنسية كالبريطانية‪ ،‬ففيما يتعمؽ بمؤشرات أسعار‬
‫البكرصات األمريكية‪ ،‬ارتفع مؤشر ‪ MASDAQ‬بنحك ‪.%0270‬‬
‫كما أغمؽ مؤشر )‪ (S&P 500‬مرتفعا بنسبة ‪%11.4‬كارتفع مؤشر داكجكنز بنسبة ‪ %0.5‬كسجؿ‬
‫مؤشر نيكام ‪ NIKKEI 882‬الياباني ارتفاعا لعاـ ‪ 8000‬بمغت نسبتو ‪ ،%0.0‬فيما تبايف أداء البكرصات‬
‫األكربية خالؿ ىذا العاـ‪ ،‬حيث ارتفع مؤشر ‪ DAX‬األلماني بنسبة ‪ %1.0‬فيما سجؿ مؤشرم كاؾ ‪00‬‬
‫الفرنسي كمؤشر )‪ (FT-SE 100‬البريطاني تراجعا طفيفا كبنسبة ‪ %072‬ك‪ %8.0‬عمى التكالي‪.‬‬
‫أما فيما يخص البكرصات الناشئة فقد تبايف أداؤىا خالؿ ىذا العاـ فقد سجؿ مؤشر ‪MSCI‬‬
‫ألسكاؽ آسيا ارتفاعا بنحك ‪ ،%278‬فيا تراجعت مؤشرات ‪ MSCI‬ألسكاؽ أمريكا الالتينية كأكربا الشرقية‬
‫بنحك ‪ %0278‬ك‪ %2070‬عمى التكالي‪.‬‬
‫‪ -0‬أداء أسواق المال العربية من خالل القيمة السوقية‪ :‬سجمت القيمة السكقية لمبكرصات العربية‬
‫ارتفاعا معتب ار خالؿ سنة ‪ 8000‬لتبمغ حكالي ‪0802‬مميار دكالر في نياية ديسمبر ‪،8000‬‬
‫كلتكسب ىذه البكرصات ما مقداره ‪1278‬مميار دكالر مف قيمتيا السكقية أم بنسبة ‪ %270‬عف‬
‫السنة الماضية‪ ،‬كقد كانت أسكاؽ كؿ مف دبي كقطر كالبحريف كمصر أكثر البكرصات العربية‬
‫ارتفعا مف حيث القيمة السكقية خالؿ ‪ ،8000‬حيث ارتفعت القيمة السكقية لتمؾ األسكاؽ بنحك‬
‫‪ %8072‬ك‪ %8072‬ك‪ %0872‬ك‪ %0878‬عمى التكالي‪ ،‬كتراكحت مكاسب أسكاؽ كؿ مف تكنس‬
‫كلبناف كالسعكدية كمسقط بيف ‪ %872‬ك‪ %2‬مف القيمة السكقية‪ 1‬بنياية عاـ ‪.8000‬‬
‫‪ -4‬أداء أسواق المال العربية من خالل الشركات المدرجة‪ :‬بالنسبة لعدد الشركات المدرجة في‬
‫األسكاؽ المالية العربية فقد سجؿ ىذا العدد ارتفاعا محسكسا بنياية سنة ‪ 8000‬حيث بمغ ‪0080‬‬
‫شركة مدرجة‪ 2‬مقارنة بػ ‪ 0011‬بنياية العاـ ‪.8002‬‬
‫‪ -2‬أداء أسواق المال العربية من خالل مؤشرات التداول‪ :‬سجمت قيمة األسيـ المتداكلة في األسكاؽ‬
‫المالية العربية مجتمعة ارتفاعا مممكسا تجاكز ‪ 200‬مميار دكالر مقارنة مع العاـ السابؽ أم‬
‫بنسبة ‪ ،%21‬لتبمغ بذلؾ قيمة األسيـ المتداكلة ‪ 22272‬مميار دكالر‪ ،‬كيرجع ىذا االرتفاع إلى‬
‫ارتفاع أحجاـ التداكؿ في ثمانية (‪ )02‬أسكاؽ مالية ىي ‪ :‬دبي‪ ،‬السعكدية‪ ،‬أبك ظبي‪ ،‬قطر‪،‬‬
‫مصر‪ ،‬مسقط‪ ،‬بيركت‪ ،‬فمسطيف‪ ،‬كقد كانت أكبر ىذه االرتفاعات في بكرصة السعكدية كالتي‬
‫ارتفعت بنحك ‪ 800‬مميار دكالر‪ ،‬مدفكعة بأمريف ميميف أكليما إدراج أسيـ البنؾ األىمي التجارم‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪ ،2015‬ص ‪.179‬‬
‫‪ 2‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد ‪ ،2014 ،79‬ص ‪.09‬‬

‫‪148‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫حيث تـ االكتتاب بنحك ‪ 200‬مميكف سيـ بسعر ‪ 02‬لاير لمسيـ‪ ،‬إضافة إلى إدراج أسيـ خمس‬
‫شركات أخرل‪ ،‬أما األمر اآلخر فيك صدكر قرار بالمكافقة بالسماح لألجانب غير المقيميف في‬
‫المممكة بالشراء المباشر لألسيـ السعكدية‪ ،‬كذلؾ عف طريؽ المؤسسات المالية األجنبية كىك ما‬
‫ساىـ في زيادة حجـ التداكالت‪.‬‬

‫المبحث الرابع‪ :‬معوقات وآليات تفعيل أسواق المال العربية‬

‫عمى الرغـ مف التطكرات في التشريعات كاألنظمة التي حققتيا أسكاؽ األكراؽ المالية العربية خالؿ‬
‫السنكات األخيرة‪ ،‬إال أنو مازالت التشريعات تعاني في بعض الدكؿ العربية مف عدد مف جكانب الضعؼ‬
‫التي تحد مف قدرتيا عمى القياـ بالدكر المطمكب منيا كتقمؿ مف فاعميتيا‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬معوقات أسواق المال العربية‬

‫بمغ عدد بكرصات األكراؽ المالية المدرجة ضمف قاعدة بيانات صندكؽ النقد العربي ‪ 01‬بكرصة‬
‫بنياية ديسمبر مف العاـ ‪ 8002‬كىي‪( :1‬السكؽ المالي ألبكظبي‪ ،‬سكؽ عماف‪ ،‬سكؽ البحريف‪ ،‬سكؽ‬
‫األسيـ السعكدم‪ ،‬السكؽ الككيتي‪ ،‬بكرصة الدار البيضاء‪ ،‬بكرصة الجزائر‪ ،‬بكرصة تكنس‪ ،‬السكؽ المالي‬
‫لدبي‪ ،‬سكؽ دمشؽ المالي‪ ،‬سكؽ السكداف‪ ،‬السكؽ المالي بمسقط‪ ،‬سكؽ الدكحة المالي‪ ،‬السكؽ المالي‬
‫بمبناف‪ ،‬سكؽ مصر المالي)‪.‬‬
‫بالرغـ مف االختالفات المكجكدة بيف األسكاؽ المالية العربية سكاء مف ناحية النشأة أك مف ناحية‬
‫األداء إال أنيا تشترؾ في مجمكعة مف الخصائص المميزة ليا يمكف تمخيصيا فيما يمي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬ضآلة الحجم النسبي ألسواق المال العربية‬
‫يقاس مف خالؿ القيمة السكقية كعدد الشركات المدرجة فييا‪.2‬‬
‫مف خالؿ ىذيف المؤشريف تتضح محدكدية بكرصات األكراؽ المالية العربية حيث يشير مؤشر‬
‫عدد الشركات المدرجة في األسكاؽ المالية العربية مجتمعة إلى كجكد ‪ 0200‬شركة مدرجة بنياية‬
‫‪ ،38002‬كىك عدد ضئيؿ جدا إذا ما تـ مقارنتو بعدد الشركات المسجمة في بعض البكرصات بالدكؿ‬
‫النامية حيث تجاكز عدد الشركات المسجمة في بكرصة اليند لكحدىا ‪ 2100‬شركة‪ ،‬كتتسـ بكرصات‬
‫األكراؽ المالية في الكطف العربي بانخفاض قيمتيا السكقية كانخفاض نسبتيا إلى الناتج المحمي اإلجمالي‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2015 ،83‬ص‪.01‬‬
‫‪ 2‬إلياـ كحيد دحاـ‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.36‬‬
‫‪3‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪ ،2015 ،83‬ص‪.09‬‬

‫‪149‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫حيث بمغت القيمة السكقية لألسكاؽ المالية العربية مجتمعة بنياية العاـ ‪ 8000‬حكالي ‪ 0802‬مميار‬
‫دكالر‪ ،1‬كىك مبمغ منخفض مقارنة بباقي البكرصات العالمية‪.‬‬
‫ىذا مف جانب العرض أما مف جانب الطمب كالذم يقاس بعدد كحجـ أكامر الشراء فيك متدني في‬
‫البكرصات العربية نتيجة جممة مف األسباب نذكر منيا‪:2‬‬
‫‪ -‬انخفاض متكسط الدخكؿ النقدية كاالدخار الفردم داخؿ الدكؿ العربية باستثناء دكؿ الخميج؛‬
‫‪ -‬انخفاض الكعي االستثمارم لدل المكاطنيف في الدكؿ العربية فيما يخص التعامؿ باألدكات المالية‬
‫الجديدة في البكرصات العربية كميؿ أصحاب المدخرات منيـ إلى استثمارىا في مجاؿ العقارات‬
‫أك تكظيفيا في صكرة كدائع مصرفية؛‬
‫‪ -‬منافسة القطاع العاـ لألفراد في شراء األكراؽ المالية القميمة المتكفرة داخؿ البكرصات العربية؛‬
‫‪ -‬إضافة إلى منافسة األكراؽ المالية الحككمية األخرل خاصة عندما تقكـ الحككمة بإلزاـ المؤسسات‬
‫المالية كالمصرفية كشركات التأميف بشراء نسب معينة مف ىذه األكراؽ المالية‪.‬‬
‫كما يعكد صغر القيمة السكقية لمبكرصات العربية إلى غياب االستثمار المؤسسي كضعؼ مساىمة‬
‫المؤسسات المحمية في تنشيط البكرصات كارتفاع نسبة تعامالت األفراد في مجاؿ التعامالت داخؿ‬
‫البكرصات العربية‪.‬‬
‫كيرل العديد مف محممي البكرصات أف ضآلة حجـ السكؽ المالي يترتب عنيا زيادة فرص تقمبات األسعار‬
‫غير المبررة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬ضعف درجة السيولة‬
‫تكفر األسكاؽ المالية ذات السيكلة العالية حاف از لالستثمار في المشركعات طكيمة األجؿ‪ ،‬حيث‬
‫يمكف لممستثمريف في ىذه المشركعات سحب رؤكس أمكاليـ إذا ما احتاجكا إلييا بسيكلة عف طريؽ بيع‬
‫األكراؽ المالية التي بحكزتيـ قبؿ تاريخ االستحقاؽ أك تاريخ اكتماؿ آجاؿ المشركعات‪ ،‬كتحفز السيكلة‬
‫المرتفعة االستثمار في المشركعات طكيمة األجؿ ذات العكائد المرتفعة كالمخاطر المرتفعة األمر الذم‬
‫يؤدم في المقابؿ إلى تنشيط النمك االقتصادم كمع تزايد سيكلة السكؽ تزداد رغبة المستثمريف في‬

‫‪1‬التقرير االقتصادم المكحد‪ ،‬صندكؽ النقد العربي‪ ،‬سنة‪ ،2015‬ص‪.179‬‬

‫‪2‬‬
‫بف دحاف إلياس األزىر‪ ،‬دكر تفعيؿ تكامؿ البكرصات العربية في دعـ التكامؿ االقتصادم العربي‪ ،‬دراسة حالة الدكؿ المشاركة في قاعدة بيانات‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬مذكرة ماجستير غير منشكرة‪ ،‬كمية العمكـ االقتصادية كالتجارية كعمكـ التسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر بسكرة‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪ ،2013-2012‬ص ‪.58‬‬

‫‪150‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المشاركة في السكؽ كتكفير المزيد مف تمكيؿ لممشركعات‪ ،‬بمعنى آخر تزداد مشاركة المستثمريف إذا‬
‫عممكا أف بإمكانيـ االنسحاب متى اقتضت ظركفيـ ذلؾ‪.1‬‬
‫يعكس كاقع البكرصات العربية ضعؼ سيكلتيا كيظير ذلؾ مف خالؿ انخفاض عمميات التداكؿ‬
‫بيا سكاء التعامالت اليكمية أك السنكية‪ ،‬ككذا انخفاض عدد أياـ التداكؿ‪ ،‬فضال عف معدؿ دكراف األسيـ‬
‫كالذم يتراكح بيف ‪ %0702‬ببكرصة الجزائر كسكؽ دمشؽ لألكراؽ المالية ك‪ %2‬في سكؽ األسيـ‬
‫السعكدم بنياية ديسمبر مف العاـ ‪.28002‬‬
‫ثالثا‪ :‬ضعف الفرص المتاحة لمتنويع‬
‫نعني بيا قمة الفرص المتاحة لممستثمر لتنكيع محفظة أكراقو المالية‪ ،‬كىذه السمة المشتركة تضع‬
‫قيكدا عمى استراتيجيات االستثمار‪ ،‬سكاء لممستثمر الفرد أك لممستثمر المؤسسي كفي معظـ البكرصات‬
‫العربية كاف قطاع البنكؾ كقطاع المقاكالت يسيطراف عمى حجـ التداكؿ ثـ أخذت أسيـ المحمكؿ‬
‫كاالتصاالت في االستحكاذ عمى نسبة عالية مف حجـ التداكؿ‪.3‬‬
‫رابعا‪ :‬ارتفاع درجة التركز‬
‫يقصد بيا نسبة تداكؿ األسيـ النشطة إلى إجمالي حجـ التداكؿ كتعاني كافة البكرصات العربية‬
‫مف ىذه المشكمة التي تعكس ضآلة عدد األسيـ ذات الجاذبية‪ ،‬كيشير الخبراء إلى سببيف رئيسييف يعزل‬
‫ليما ارتفاع درجة التركز ىما‪:4‬‬
‫‪ -0‬احتفاظ بعض كبار المستثمريف بأسيـ الشركات الكاعدة؛‬
‫‪ -8‬انخفاض جكدة غالبية األسيـ المدرجة السيما أسيـ شركات القطاع العاـ‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬التقمبات الشديدة في األسعار‬
‫ىناؾ عدة عكامؿ تتحكـ في حركة سير أسعار األسيـ في األسكاؽ المالية العربية كعمى كجو‬
‫الخصكص أسكاؽ دكؿ مجمس التعاكف الخميجي التي تمثؿ حكالي ثالثة أرباع حجـ رأس الماؿ الكمي‬
‫لألسكاؽ المالية العربية‪ ،‬كتؤكد نتائج األبحاث المنشكرة في ىذا المجاؿ كجكد تكامؿ مشترؾ بيف أسعار‬

‫‪ 1‬بكرزامة جياللي‪ ،‬عكلمة رأس الماؿ العربية في ظؿ األزمات المالية العالمية دراسة حالة أثر الرىف العقارم عمى البكرصات المغاربية‪ ،‬الجزائر‬
‫المغرب‪ ،‬تكنس‪ ،‬أطركحة دكتكراه غير منشكرة‪ ،‬كمية العمكـ االقتصادية كالتجارية كعمكـ التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ،3‬الجزائر‪ ،2012-2011 ،‬ص‬
‫‪.233‬‬
‫‪2‬‬
‫صندكؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسكاؽ األكراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع الرابع‪ ،‬العدد‪83‬لسنة ‪.2015‬‬
‫‪3‬‬
‫حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬تحميؿ أداء البكرصات العربية خالؿ الفترة ‪ ،2003-1994‬مقاؿ منشكر عمى مكقع األنترنت‪ ،‬ص ‪ ،16‬تاريخ‬
‫االطالع ‪. 2016/08/17‬‬
‫‪https://books.google.com.eg/books?id=kdGbBQAAQBAJ&pg=PA1&hl=fr&source=gbs_selected_pages&cad=2#‬‬
‫‪v=onepage&q&f=false‬‬
‫‪4‬‬
‫المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.15‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫أسكاؽ أسيـ دكؿ مجمس التعاكف الخميجي مف جية‪ ،‬كأسكاؽ دكؿ شماؿ إفريقيا الممثمة في مصر‪ ،‬تكنس‬
‫كالمغرب مف جية أخرل‪ ،‬األمر الذم يؤكد أىمية تأثير المستجدات اإلقميمية عمى أداء ىذه األسكاؽ ىذا‬
‫بجانب ارتباط أداء أسكاؽ أسيـ مجمس التعاكف الخميجي بحركة أسعار النفط العالمية في المدل المتكسط‪،‬‬
‫أما في المدل القريب (أم األداء اليكمي كاألسبكعي) فإف سير األسعار يتأثر بدرجة كبيرة بالتكقعات‬
‫كعامؿ المضاربات غير المرتبطة بأساسيات اقتصاديات المنطقة‪ ،‬كعمكما فإف تقمبات األسعار الحادة في‬
‫أسكاؽ دكؿ مجمس التعاكف الخميجي تمثؿ مصدر قمؽ‪.1‬‬
‫سادسا‪ :‬ضعف نشاط السوق األولية‬
‫تتميز األسكاؽ األكلية في الدكؿ العربية بتذبذب إصداراتيا كضآلة أحجاميا كيعكد ذلؾ في الغالب‬
‫إلى محدكدية الكعي المالي لدل المستثمريف كاعتمادىـ بشكؿ كبير عمى المصادر التقميدية (القركض) في‬
‫تمكيؿ احتياجاتيـ إضافة إلى عدـ رغبتيـ في فقداف السيطرة الكاممة عمى شركاتيـ‪ ،‬كفي عدـ الخضكع‬
‫إلى رقابة السمطات كااللتزاـ بقكاعد الشفافية كاإلفصاح‪ ،‬إضافة إلى غياب مؤسسات التصنيؼ كتركيج‬
‫كضماف االكتتاب‪ ،‬حيث تساىـ ىذه المؤسسات بشكؿ كبير في الرفع مف إقباؿ المستثمريف عمى إصدارات‬
‫جديدة‪.‬‬
‫يرجع عدد مف االقتصادييف أسباب ىذا الضعؼ الذم تتميز بو البكرصات العربية إلى العديد مف‬
‫العكامؿ أىميا‪:2‬‬
‫‪ -‬حداثة البكرصات في الدكؿ العربية حيث ظيرت في شكميا القانكني المنظـ في السبعينات مف‬
‫القرف الماضي فقط؛‬
‫‪ -‬تدني انتشار الكعي االستثمارم في األكراؽ المالية إضافة إلى ضعؼ ثقة المستثمريف؛‬
‫‪ -‬تعتبر كؿ االقتصاديات العربية اقتصاديات تابعة القتصاديات الدكؿ المتقدمة كبالتالي تخضع‬
‫لكافة التقمبات التي تكاجييا ىذه األخيرة كالتي ستنعكس عمى عدـ استقرار المتغيرات االقتصادية‬
‫الكمية في الكطف العربي؛‬
‫‪ -‬المبالغة في التدخؿ الحككمي؛‬
‫‪ -‬انخفاض ربحية األدكات االستثمارية نتيجة ضعؼ الشركات المصدرة ليذه األدكات كضعؼ كفاءة‬
‫العامميف في ىذا المجاؿ مف كسطاء سماسرة‪ ،‬صناع السكؽ؛‬

‫‪ 1‬بكرزامة جياللي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.234‬‬

‫‪2‬‬
‫بف دحاف إلياس األزىر‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.60‬‬

‫‪152‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -‬تكفر بدائؿ ذات مردكدية أعمى كمخاطر أقؿ مف خالؿ االستثمار في بكرصات الدكؿ المتقدمة‬
‫كبالتالي ىجرة رؤكس األمكاؿ العربية‪.‬‬
‫سابعا‪ :‬قصور األطر التنظيمية والتشريعية‬
‫عمى الرغـ مف التطكر الممحكظ في ىذا الجانب كاإلجراءات التي اتخذتيا الدكؿ العربية في سبيؿ‬
‫تحديث القكانيف كالتشريعات المتعمقة بأسكاقيا إال أنيا ما تزاؿ تكاجو العديد مف أكجو الضعؼ كلعؿ أىميا‬
‫غياب المؤسسات المساندة ذات األثر المباشر عمى سكؽ األسيـ كالمكممة لدكره مثؿ الشركات صانعة‬
‫السكؽ كالتي تعمؿ عمى تقميؿ حدة تقمبات األسعار كتخفيض مخاطر االستثمار في ىذه األسكاؽ‪ ،‬كما أف‬
‫بعض الدكؿ العربية مازالت تفتقر إلى مؤسسات التسكية كالمقاصة كاإليداع كالحفظ المركزم كالقكانيف‬
‫المنظمة ليا‪ ،‬حيث مف شأف ىذه المؤسسات العمؿ عمى تقميؿ المخاطر كزيادة سرعة التبادؿ‪.1‬‬
‫المطمب الثاني‪ :‬الترابط والتكامل بين البورصات العربية‬
‫لغرض تكسيع نطاؽ التداكؿ في البكرصات العربية التي تعد أغمبيا بكرصات صغيرة كمتكسطة‬
‫الحجـ‪ ،‬كبيدؼ تنكيع األكراؽ المالية المتداكلة لغرض تخفيض المخاطر كتشجيع المستثمريف العرب عمى‬
‫تداكؿ أمكاليـ داخؿ الكطف العربي يتطمب العمؿ عمى تحسيف كتطكير طرؽ الربط كالتشابؾ بيف‬
‫البكرصات العربية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬دوافع الترابط والتكامل بين أسواق المال العربية‬
‫تعد األسكاؽ المترابطة كالمتكاممة تمؾ األسكاؽ التي يستطيع فييا المستثمركف المكجكدكف في بمد‬
‫معيف تداكؿ األكراؽ المالية المصدرة في بمد آخر دكف قيكد‪ ،‬كلترابط كتكامؿ األسكاؽ المالية مجمكعة مف‬
‫اآلثار ما دفع بالبكرصات العربية إلى إبراـ مجمكعة مف االتفاقات مدفكعة بمجمكعة مف األسباب أىميا‪:2‬‬
‫‪ -0‬اإلصالحات االقتصادية التي عرفتها الدول العربية‪:‬‬
‫عرفت التسعينات مف القرف الماضي تكسعا في تطبيؽ برنامج اإلصالح االقتصادم كقد طالت‬
‫عمميات اإلصالح ىذه البكرصات العربية‪ ،‬فسعت إلعادة تنشيطيا كاحياء دكرىا كتطكيرىا‪ ،‬كقد كاكبت‬
‫ىذه اإلصالحات سياسات الخكصصة كالتحكؿ نحك القطاع الخاص‪ ،‬كاستيدفت حركة اإلصالح داخؿ‬
‫البكرصات العربية تطكير القكاعد كالنظـ كالتشريعات كالمؤسسات المتعاممة في البكرصة ساعية مف خالؿ‬
‫ىذه اإلصالحات إلى‪:‬‬

‫‪ 1‬حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.15‬‬

‫‪2‬‬
‫بف دحاف إلياس األزىر‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.135-132‬‬

‫‪153‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫أ‪ -‬إيجاد بيئة اقتصادية مشجعة لالستثمار في األكراؽ المالية التي تحمي حقكؽ المستثمريف كتدعـ‬
‫الثقة في السكؽ؛‬
‫ب‪ -‬زيادة جاذبية التعامؿ باألدكات المالية لتحفيز قياـ الشركات بطرح إصدارات جديدة‪.‬‬
‫لـ تيمؿ ىذه اإلصالحات التطكرات التكنكلكجية الجارية في البكرصات العالمية فعمدت إلى تجييز‬
‫بكرصاتيا بأحدث التقنيات العالمية كالعمؿ عمى تطكير أنظمة التداكؿ كالتأكيد عمى أىمية اإلفصاح‬
‫القانكني كالنشر الدكرم كالمستمر لمبيانات كالمعمكمات عف الشركات المدرجة في بكرصاتيا‪.‬‬
‫كما قامت السمطات في العديد مف البكرصات العربية بالفصؿ بيف السمطات التنفيذية (التنظيمية)‬
‫لمبكرصة كالسمطة الرقابية التشريعية كيعد ىذا أىـ فصكؿ اإلصالح داخؿ البكرصات العربية‪ ،‬إضافة إلى‬
‫تحديث القكانيف كالمكائح المنظمة لعمؿ الكساطة المالية كمتطمبات اإلدراج كقد ىيئ ذلؾ الكضع أماـ‬
‫التنسيؽ كالتعاكف العربي خاصة في ظؿ التكجو نحك المزيد مف االندماجات بيف البكرصات العربية‪.‬‬
‫‪ -8‬محدودية البورصات العربية وضعف أدائها‪:‬‬
‫رغـ اإلصالحات كالتحديثات التي شيدتيا البكرصات العربية إال أنيا لـ تتمكف مف لعب دكر فعاؿ‬
‫داخؿ اقتصاداتيا كالزالت البكرصات العربية تفتقد إلى العمؽ كضعؼ حجـ التداكالت داخميا‪ ،‬كقد دفعت‬
‫قمة فرض التنكيع في البكرصات العربية إلى تكجو عدد كبير مف المستثمريف لالستثمار في األكراؽ المالية‬
‫غير المدرجة في البكرصات‪ ،‬األمر الذم ساىـ في تخفيض القيمة السكقية ليذه البكرصات كتخفيض‬
‫درجة سيكلتيا‪.‬‬
‫كما تتسـ التعامالت داخؿ البكرصات العربية بكجكد أمكاؿ كبيرة تميث كراء عدد محدكد مف األكراؽ‬
‫المالية ما رفع مف حدة المضاربات داخؿ البكرصات العربية مف جية‪ ،‬كمف جية أخرل دفع ىذا كبار‬
‫المستثمريف لالحتفاظ بأكراقيـ المالية كبالتالي زيادة حدة انخفاض البدائؿ المطركحة أماـ المستثمريف‪،‬‬
‫كالذم سينعكس بانخفاض حجـ التداكالت داخؿ البكرصات العربية كسيؤثر ىذا مباشرة عمى كفاءة‬
‫البكرصة كتصبح بذلؾ المعمكمات الكاردة إلى البكرصة ال تعكس بالضركرة األسعار السائدة في البكرصة‪،‬‬
‫إضافة إلى كجكد ىامش كبير لتقمبات أسعار األكراؽ المالية كالذم يؤدم إلى تنفير المستثمريف مف‬
‫التعامؿ في البكرصات العربية‪.‬‬
‫‪ -0‬استمرار هروب األموال العربية نحو الخارج‪:‬‬
‫إف قصكر البكرصات العربية عف القياـ بدكرىا في تعبئة رؤكس األمكاؿ خمؽ فراغا دفع بخركج‬
‫كىركب األمكاؿ العربية إلى الخارج نحك البكرصات اآلسيكية كاألكركبية كاألمريكية‪ ،‬كلتجاكز ىذا القصكر‬
‫البد لمبكرصات العربية مف تكثيؼ التعاكف فيما بينيا تمييدا لعممية الربط كالتكامؿ‪.‬‬

‫‪154‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -4‬التشابه النسبي في الهياكل المنظمة لمبورصات العربية‪:‬‬

‫كفرت اإلصالحات التي شيدتيا البكرصات العربية البنية األساسية التي تتكلى ميمة اإلشراؼ كالرقابة‬
‫عمى التداكؿ‪ ،‬حيث أسفرت عف تشابو بيف األجيزة المؤسساتية مف بكرصات ككسطاء كشركات مقاصة‬
‫كتسكية‪.‬‬
‫‪ -2‬الجهود الكبيرة التي تقوم بها المؤسسات اإلقميمية العربية وعمى رأسها اتحاد البورصات العربية‬
‫وصندوق النقد العربي‪:‬‬
‫أ‪ -‬اتحاد البورصات العربية‪:‬‬
‫أنشئ االتحاد في جانفي ‪ 0828‬بعد اتفاؽ البكرصات العربية عمى إنشاء كياف عربي مشترؾ يتكلى‬
‫ميمة التنسيؽ بيف البكرصات العربية كتشجيع التعاكف فيما بينيا‪ ،‬ككفقا لمنظاـ األساسي ليذا االتحاد فإنو‬
‫يتمتع بالشخصية المعنكية المستقمة كيككف غير ىادؼ لمربح مقره في بيركت‪ ،‬كيمكف لالتحاد فتح فركع لو‬
‫داخؿ الدكؿ العربية‪.‬‬
‫ييدؼ ىذا االتحاد حسب ما جاءت بو المادة الثالثة مف نظامو األساسي إلى تنسيؽ العمؿ بيف‬
‫أعضاءه كتيسير تبادؿ المعكنة الفنية فيما بينيـ‪ ،‬إضافة إلى المساىمة في تنسيؽ القكانيف كاألنظمة‬
‫المعمكؿ بيا في البكرصات العربية كتكسيع قاعدتيا كتنكيع أدكاتيا‪ ،‬كتشجيع إدراج كتداكؿ األكراؽ المالية‬
‫العربية إضافة إلى تشجيع استثمار رؤكس األمكاؿ العربية في مشاريع تنمكية مشتركة‪.‬‬
‫يقكـ االتحاد بتحقيؽ أىدافو مف خالؿ تشجيع عمميات إنشاء بكرصات عربية كالعمؿ عمى‬
‫تطكيرىا كدعـ تبادؿ المعمكمات بيف البكرصات العربية حكؿ المتعامميف‪ ،‬كنشر الكعي االدخارم‬
‫كاالستثمارم بيف المكاطنيف العرب‪ ،‬إضافة إلى تكفير الدراسات كالخبرات الفنية لمرفع مف كفاءة أداء‬
‫البكرصات العربية‪ ،‬كقد شيدت البكرصات العربية منذ منتصؼ التسعينات مكجو مف اتفاقيات التعاكف‬
‫كاتفاقيات اإلدراج المتبادؿ بينيما‪.‬‬
‫ب‪ -‬صندوق النقد العربي‪:‬‬
‫لقد تكجو صندكؽ النقد العربي نحك العمؿ عمى تطكير البكرصات العربية كالربط فيما بينيا منذ‬
‫تأسيسو فقد نصت المادة الرابعة مف اتفاقية إنشاء الصندكؽ بأنو ييدؼ إلى العمؿ عمى تطكير األسكاؽ‬
‫المالية العربية كنصت المادة الخامسة عمى أنو مف بيف الكسائؿ المستخدمة في تحقيقو ألىدافو تشجيع‬
‫حركة انتقاؿ رؤكس األمكاؿ بيف الدكؿ العربية‪.‬‬
‫اعتمد الصندكؽ في بادئ األمر برنامجا طمكحا يسعى إلنشاء سكؽ لألكراؽ المالية العربية كقد‬
‫دعمت بركز ىذه الفكرة الفكائض المالية النفطية العربية المحققة في ذلؾ الكقت‪ ،‬غير أف ىذا المشركع‬

‫‪155‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫اعترضتو العديد مف العكائؽ كعمى رأسيا القصكر الذم كانت تعانيو كؿ البكرصات العربية عمى اختالؼ‬
‫مستكيات تطكرىا‪.‬‬
‫يعتمد صندكؽ النقد العربي في رؤيتو اإلستراتيجية حكؿ ربط بكرصات األكراؽ المالية العربية‬
‫عمى ثالث مرتكزات رئيسية ىي‪:‬‬
‫‪ -‬تطكير أسكاؽ الماؿ العربية كؿ عمى حدا مع العمؿ عمى جعؿ القكانيف كاإلجراءات المستخدمة‬
‫منسجمة كمتكافقة مع بقية القكانيف داخؿ الدكؿ العربية؛‬
‫‪ -‬تييئة الظركؼ لربط األسكاؽ المالية العربية؛‬
‫‪ -‬السعي إلنشاء سكؽ أكراؽ مالية عربية مكممة لألسكاؽ الكطنية‪.‬‬
‫أماـ عجز البنكؾ التجارية العربية كمصادر التمكيؿ األخرل عف تغطية تمكيؿ احتياجات التنمية‬
‫االقتصادية التي تتطمب قركض كبيرة طكيمة األجؿ‪ ،‬دفع ذلؾ بالبحث عف سبؿ لتنشيط البكرصات العربية‬
‫كتعد عمميات الربط بيف البكرصات العربية مف أىـ الخيارات المطركحة خاصة أف ىذا األمر سيضمف ليا‬
‫تجاكز العديد مف المشاكؿ‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مزايا الربط بين البورصات العربية‬
‫ىناؾ مجمكعة مف المزايا التي يمكف االستفادة منيا مف خالؿ الربط بيف البكرصات العربية منيا‪:1‬‬
‫‪ -0‬تحرير أسكاؽ الماؿ العربية عف طريؽ إلغاء الحكاجز كالقيكد في التعامؿ في األدكات المالية بيف‬
‫األسكاؽ المالية العربية؛‬
‫‪ -8‬االستفادة مف التدفقات المالية اإلقميمية كالدكلية الحرة كالمقيدة؛‬
‫‪ -2‬تنفيذ اتفاقية الجات في تحرير تجارة األكراؽ المالية كفؽ اتفاقية الجات لجكلتي ‪0880-0882‬‬
‫كالغاء القيكد كالعكائؽ أماـ التجارة الدكلية في األسكاؽ المالية مستقبال؛‬
‫‪ -0‬تحقيؽ كفاءة األسكاؽ المالية التشغيمية ككفاءة السكؽ المالي بالمستكل القكم؛‬
‫‪ -2‬تكسيع قاعدة األسكاؽ األكلية كالثانكية كزيادة معدالت التداكؿ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دريد كامؿ آؿ شيب‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.163 ،162‬‬

‫‪156‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تجارب واتفاقيات الربط والتكامل بين األسواق المالية العربية‬

‫في ظؿ االىتماـ المتزايد لدل الدكؿ العربية بمكضكع إنشاء كتطكير األسكاؽ المالية‪ ،‬كفي خضـ‬
‫التطكرات العالمية المبنية عمى مكجة التكتالت اإلقميمية كالقارية كتماشيا مع ميكانيزمات العكلمة الراىنة‬
‫تبمكرت فكرة إمكانيات ربط أسكاؽ رأس الماؿ العربية كالعمؿ عمى بعث التكامؿ المالي اإلقميمي في إطار‬
‫التكامؿ االقتصادم العربي‪ ،‬كذلؾ لما تزخر بو المنطقة مف مقكمات يمكف استغالليا كاالستفادة مف‬
‫التجارب العالمية‪ ،‬خاصة كأف عممية الربط تتطمب في البداية التنسيؽ كالتعاكف اإلقميمي كتبادؿ‬
‫اإلصدارات كتشجيع الشركات كالمؤسسات المالية المشتركة كصكال إلى نمكذج مالئـ لمربط كالتكامؿ المالي‬
‫ككؿ‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تجارب ربط البورصات العربية‬
‫حاكلت الكثير مف البكرصات العربية إقامة تعاكف جاد بينيا بشتى الطرؽ كالكسائؿ سكاء تحت‬
‫مظمة صندكؽ النقد العربي أك بمفردىا كأىـ ىذه المحاكالت‪:1‬‬
‫‪ -‬بدأت أكلى تجارب الربط متعددة األطراؼ بيف أسكاؽ الماؿ العربية باتفاؽ بيف الييئة العامة لسكؽ‬
‫الماؿ في مصر كسكؽ الككيت لألكراؽ المالية في أفريؿ عاـ ‪ ،0881‬كينظـ ىذا االتفاؽ عمميات‬
‫اإلدراج المشترؾ كالتداكؿ ككيفية انتقاؿ رؤكس األمكاؿ فيما بينيا كفي سبتمبر ‪ 0881‬انضمت‬
‫بكرصة بيركت إلى االتفاؽ الذم شدد عمى أف تحاكؿ جميع األطراؼ مجتمعة بتنسيؽ اإلجراءات‬
‫المتعمقة بإصدار األكراؽ المالية‪ ،‬كقد دخؿ االتفاؽ حيز التنفيذ في جانفي ‪ ،0880‬كتـ تشكيؿ‬
‫لجنة مشتركة لكضع األنظمة التنفيذية الالزمة لتحقيؽ أىداؼ االتفاؽ‪ ،‬ككقعت ككاالت المقاصة‬
‫كالتسكية العاممة في أسكاؽ الككيت كمصر كلبناف عمى اتفاؽ تعاكف لضماف حصكؿ المتعامميف‬
‫في أم مف األسكاؽ الثالثة عمى كافة حقكقيـ كتـ تحديد إجراءات كأنظمة الدفع كالتسميـ‬
‫كالتحكيالت‪ ،‬كذلؾ عقد مؤتمر لمكسطاء المالييف في ديسمبر ‪ ،0881‬أدل إلى تكقيع اتفاؽ تعاكف‬
‫بيف الكسطاء في األسكاؽ المعنية‪ ،‬كقد نتج عف محاكلة ربط أسكاؽ األكراؽ المالية في الككيت‬
‫مصر كلبناف ظيكر تحديات مختمفة أماـ المستثمريف‪ ،‬كاف أىميا صعكبات تتعمؽ بالتعامؿ مع‬
‫ككاالت المقاصة كالتسكية كشركات الكساطة‪ ،‬مما أدل إلى عدـ تنفيذ أكامر الشراء كالبيع‬
‫بالسرعة المطمكبة كعدـ امتثاؿ شركات الكساطة لألكامر التي تمقتيا‪.‬‬

‫‪1‬بكرزامة جياللي‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.329-327‬‬

‫‪157‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫كالمالحظ أف البكرصات العربية األخرل لـ تنضـ في كقت الحؽ إلى ىذا االتفاؽ الثالثي‪ ،‬فقد كاف متكقعا‬
‫أف يصبح الربط الثالثي األطراؼ إطا ار تنظيميا إلقامة سكؽ مالية عربية مشتركة‪.‬‬
‫‪ -‬كفي العاـ ‪ 0880‬كقعت البحريف كالككيت اتفاقا ثنائيا لتبادؿ اإلدراج كإلنشاء نظاـ تسكيات‬
‫مشترؾ لتسير العمميات كخفض تكاليؼ االستثمار‪ ،‬كما تكجد اتفاقات لتبادؿ إدراج األكراؽ المالية‬
‫بيف األردف كالبحريف كسمطنة عماف كبيف األردف كالككيت‪ ،‬باإلضافة إلى االتفاؽ الثالثي الذم تـ‬
‫التكقيع عميو بيف بكرصات البحريف كالككيت كمسقط‪.‬‬
‫‪ -‬كفي مارس ‪ ،8000‬بدأت اجتماعات رؤساء بكرصات دكؿ مجمس التعاكف الخميجي لدراسة طرؽ‬
‫تكحيد التشريعات كأطر الشركات كترتيبات التسكية كاإليداع كالتحكيالت فيما بيف دكؿ المجمس‪،‬‬
‫كتـ تشكيؿ لجنة رؤساء الييئات كاألسكاؽ المالية بمجمس التعاكف الخميجي عاـ ‪ 8000‬بيدؼ‬
‫إيجاد آلية لمتنسيؽ بيف دكؿ المجمس‪ ،‬لمعمؿ عمى تكحيد السياسات المتعمقة بأسكاؽ األكراؽ‬
‫المالية فيما يخص التسجيؿ كاإلدراج المشترؾ كاإلصدارات كاالكتتابات األكلية كضكابط التداكؿ‬
‫في األسكاؽ كعمميات التسكية كالمقاصة كال يزاؿ أماـ إقامة السكؽ الخميجية المكحدة شكط طكيؿ‬
‫مف المفاكضات لتنسيؽ التشريعات المالية كأنظمة أسكاؽ األكراؽ المالية‪.‬‬
‫‪ -‬اتفاؽ الربط بيف سكؽ مسقط لألكراؽ المالية كسكؽ أبك ظبي لألكراؽ المالية التي عقدت في‬
‫‪.8002/08/81‬‬
‫‪ -‬اتفاؽ السعكدية كالككيت كاألردف‪.‬‬
‫‪ -‬اتفاقية التعاكف بيف بكرصتي الككيت كاألردف في أفريؿ ‪.0888‬‬
‫حكؿ تقييـ أثر الربط الثنائي كالثالثي بيف أسكاؽ الماؿ العربية يؤكد الخبراء أنيا كانت خطكات شكمية‬
‫لـ يترتب عمييما ايجابيات أك سمبيات كبالتالي لـ تؤثر في حجـ تعامالت أسكاؽ الماؿ المعنية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مشروع السوق المالية العربية الموحدة‬
‫بدأ التفكير في إنشاء سكؽ مالية عربية بصكرة جدية بعد ارتفاع أسعار البتركؿ في أكاخر العاـ‬
‫‪ 0802‬كبداية العاـ ‪0800‬ـ‪ ،‬حيث أصبحت الدكؿ العربية كخاصة النفطية منيا قكة مالية عالمية‪ ،‬فمنذ‬
‫تمؾ الفترة سجمت العائدات العربية ارتفاعا محسكسا مما استكجب التفكير في استعادتيا كتكظيفيا في‬
‫العالـ العربي‪.‬‬

‫‪158‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬أسباب ومراحل تطور إنشاء البورصة العربية الموحدة‪:‬‬

‫يرجع مشركع السكؽ المالية العربية المكحدة لألسباب التالية‪:1‬‬
‫‪ -‬االستفادة مف الفكائض المالية العربية في تطكير اقتصاديات الدكؿ العربية بدؿ تركيا في الدكؿ‬
‫المتقدمة‪ ،‬خاصة الكاليات المتحدة األمريكية كأكركبا الغربية؛‬
‫‪ -‬تساىـ السكؽ المالية العربية في حماية الفكائض المالية العربية مف أخطار تقمبات أسعار الصرؼ‬
‫كذلؾ ألف معظـ تمؾ الفكائض مقيمة بالدكالر األمريكي كبعض العمالت األكركبية الرئيسية؛‬
‫‪ -‬إمكانية تكظيؼ األرصدة العربية الخارجية داخؿ بمداف الكطف العربي حفاظا عمييا مف التآكؿ‬
‫كاالبتزاز في ظؿ تصاعد معدالت التضخـ العالمية؛‬
‫‪ -‬تعرض الفكائض المالية العربية لخطر التجميد مف قبؿ الدكؿ المضيفة ألسباب سياسية؛‬
‫‪ -‬الدعكات القكمية بأف يككف ليذه األمكاؿ دكر في التنمية االقتصادية العربية‪.‬‬
‫نتيجة لألسباب السالفة الذكر طرحت فكرة إنشاء سكؽ مالية عربية مشتركة عمى جدكؿ أعماؿ‬
‫المجمس االقتصادم العربي ألكؿ مرة خالؿ دكرتو الثانية كالعشريف في ‪ 00‬ديسمبر ‪0801‬ـ‪ ،‬كما كانت‬
‫مكضع نقاش العديد مف المجاف الفنية المتخصصة‪ ،‬كعمى مستكل عاؿ مف الخبرة االقتصادية كالمالية في‬
‫إطار جامعة الدكؿ العربية‪ ،‬كاف مف بينيا اجتماعات الخبراء االقتصادييف كالمالييف العرب في أكت‬
‫‪ 0802‬كمارس ‪ 0800‬كاجتماعات المديريف التنفيذييف لممؤسسات المالية العربية الحككمية كالمشتركة في‬
‫نكفمبر ‪ ،0802‬كاجتماع اتحاد المصارؼ العربية في أبك ظبي في مارس ‪ ،0801‬كتشير مذكرة األميف‬
‫العاـ لجامعة الدكؿ العربية إلى المجمس االقتصادم في دكرتو المشار إلييا أف ىذه المجاف أكدت كجكد‬
‫كعي عاـ رسمي كشعبي في الحاجة إلى إنشاء ىذه السكؽ كضركرة القياـ بدراسة مستفيضة حكليا‪.‬‬
‫كقد اتخذ المجمس االقتصادم في دكرتو الثانية كالعشريف في ‪ 01‬ديسمبر ‪ 0801‬القرار رقـ ‪108‬‬
‫تحت عنكاف إنشاء سكؽ مالية عربية مشتركة كاتحاد بكرصات عربية كأعمف عف‪:‬‬
‫‪ -‬المكافقة مف حيث المبدأ عمى فكرة إنشاء السكؽ المالية كالنقدية العربية؛‬
‫‪ -‬تكميؼ مجمس محافظي البنكؾ المركزية العربية باالشتراؾ مع األمانة العامة لجامعة الدكؿ العربية‬
‫كباالستعانة بعدد مف الخبراء المتخصصيف الستكماؿ الدراسات التي أعدتيا األمانة العامة كالنظر‬
‫في الترتيبات الالزمة لنشأة السكؽ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رشاـ كيينة‪ ،‬كاقع كآفاؽ الربط بيف األسكاؽ المالية العربية في ظؿ التكامؿ االقتصادم العربي‪ ،‬مذكرة ماجستير غير منشكرة‪ ،‬كمية العمكـ‬
‫االقتصادية كعمكـ التسيير كالعمكـ التجارية‪ ،‬جامعة أمحمد بكقرة بكمرداس‪ ،‬الجزائر‪ ،2009-2008 ،‬ص ص ‪.187 ،186‬‬

‫‪159‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫كما سبقت اإلشارة إليو‪ ،‬فقد تـ في عاـ ‪0828‬ـ إنشاء اتحاد البكرصات العربية‪ ،‬ككاف يظـ أربع‬
‫بكرصات فقط في بدايتو كىي لبناف كعماف كتكنس كالمغرب‪ ،‬كأصبح يضـ حاليا معظـ البكرصات العربية‬
‫كقد ركز في بداية عممو عمى عممية الربط بيف البكرصات مف خالؿ تبادؿ تسجيؿ األكراؽ المالية‬
‫لمشركات بيف البكرصات األعضاء في عممية الربط غير أف االختالؼ في شركط القيد لمشركات كالقكانيف‬
‫المنظمة لمتداكؿ أدت بالدكؿ العربية إلى تبني آلية جديدة لمربط بيف البكرصات العربية مف خالؿ تكقيع‬
‫اتفاقيات ثنائية كثالثية كلعؿ أىميا االتفاؽ المبرـ بيف لبناف كالككيت كمصر‪ ،‬كالتي أشرؼ عمى تنفيذىا‬
‫لجنة فنية ثالثية كبمشاركة ممثؿ عف اتحاد البكرصات‪.‬‬
‫مع شير سبتمبر ‪8000‬ـ‪ ،‬تـ االتفاؽ بيف الدكؿ العربية تنفيذا لقرار مجمس إدارة اتحاد البكرصات في‬
‫دكرتو الثانية كالعشريف عمى تشغيؿ البكرصة العربية المكحدة‪ ،‬كاتخذت مف القرية الذكية بمصر مق ار ليا‪،‬‬
‫نظ ار لتكافر البنية التحتية المؤىمة الستيعاب ىذه البكرصة‪ ،‬كتـ االتفاؽ عمى معايير ميمة كدقيقة كضعتيا‬
‫المجنة الفنية المعنية إلدراج الشركات بيذه الصكرة كفي يكـ األحد ‪ 01‬فيفرم ‪8002‬ـ حررت اتفاقية إنشاء‬
‫كادارة البكرصة العربية بيف اتحاد أسكاؽ الماؿ العربية‪.‬‬
‫‪ -8‬أهداف البورصة العربية الموحدة‪:‬‬
‫يعتبر اليدؼ الرئيسي مف إنشاء البكرصة العربية المكحدة ىك تدبير التمكيؿ لممؤسسات العربية سكاء‬
‫ا لحككمية أك الخاصة‪ ،‬كتحقيؽ مكاسب كأرباح لممستثمريف كدعـ فرص االستثمار المشترؾ في المنطقة‬
‫العربية الذم يمكف مف خاللو تعزم التكامؿ االقتصادم العربي كيمكف إدراج أىـ األىداؼ كىي‪:1‬‬
‫أ‪ -‬تكسيع قاعدة التكامؿ في أسيـ الشركات العربية عف طريؽ التعريؼ بيا كنشر المعمكمات الالزمة‬
‫عنيا كتسييؿ تداكليا؛‬
‫ب‪ -‬تحقيؽ التنسيؽ كالتعامؿ بيف األنشطة المالية كاالقتصادية كحركة رؤكس األمكاؿ العربية؛‬
‫ج‪ -‬تشجيع كتنمية الكعي االستثمارم العربي كتييئة السبؿ أماـ االستثمار في األكراؽ المالية العربية؛‬
‫د‪ -‬التعاكف كتنمية االتصاالت مع بكرصات كأسكاؽ الماؿ العربية كالعالمية؛‬
‫ه‪ -‬تكطيف االستثمارات العربية‪ ،‬كاالستفادة منيا بما يعكد بالنفع عمييا كعمى مكاطني الدكؿ العربية؛‬
‫و‪ -‬حماية كضماف سالمة المعامالت التي تتـ عمى أسيـ الشركات المدرجة؛‬
‫ز‪ -‬تنمية كتطكير الدكر الذم يقكـ بو كسطاء األكراؽ المالية عمى المستكل العربي كاالرتقاء بو إلى‬
‫المستكيات العالمية‪.‬‬

‫‪ -1‬سميحة محياكم‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.145‬‬

‫‪160‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -0‬آليات عمل البورصة العربية الموحدة‪:‬‬

‫نص قرار مجمس اتحاد البكرصات كىيئات أسكاؽ الماؿ العربية عمى تفاصيؿ إدارة السكؽ المالية‬
‫العربية‪ ،‬كآلية عمميا كفكض القرار مجمس اإلدارة االختصاصات كالصالحيات الالزمة إلدارة السكؽ كعمى‬
‫كجو الخصكص‪:1‬‬
‫أ‪ -‬شركط إدراج الشركات كتحديد رسكـ اإلدراج؛‬
‫ب‪ -‬كضع شركط قيد الكسطاء الذيف يجكز ليـ مزاكلة أعماؿ الكساطة كتحديد رسكـ القيد كعمكلة‬
‫التداكؿ؛‬
‫ج‪ -‬كضع القكاعد التنظيمية لمتعامؿ في أسيـ الشركات المدرجة ككيفية الرقابة عمييا؛‬
‫د‪ -‬تحديد قكاعد كاجراءات التسكية كالتقاص كنقؿ الممكية؛‬
‫ق‪ -‬تحديد اإلجراءات التي تتبع عند حدكث ظركؼ استثنائية تيدد حسف سير العمؿ في السكؽ‪ ،‬ىذا‬
‫كقد أقرت المجنة الفنية آليات محددة لعمؿ البكرصة المكحدة شممت كؿ مف عمميات التداكؿ‬
‫كعمميات المقاصة كنظـ المعمكمات كاختيار األسيـ‪.‬‬
‫بالنسبة لنظاـ التداكؿ فيعتمد عمى برنامج يتـ تطبيقو مف خالؿ شبكة االتصاالت بيف األسكاؽ‬
‫المالية العربية‪ ،‬بحيث تعطى كتنفذ الصفقات كفقا لمتعميمات المعتمدة‪ ،‬كما يحدد النظاـ مكاعيد التداكؿ‬
‫ككيفية تسجيؿ األكامر كنظاـ بدء أسعار التداكؿ اليكمي‪ ،‬كالنسب المحددة الرتفاع كانخفاض األسعار‬
‫خالؿ جمسات التداكؿ اليكمي كتحديد كحدات التداكؿ المسمكح بتداكليا يكميا مف كؿ سيـ‪.‬‬
‫أما النظاـ المعتمد نظاـ تداكؿ الكتركني يتطمب تفعيمو كتطكيره ليتناسب مع متطمبات العمؿ في‬
‫البكرصات العربية‪ ،‬إضافة إلى ربط النظاـ مع الشبكة الدكلية لالتصاالت ما يؤدم إلى انفتاح األسكاؽ‬
‫المالية العربية‪.‬‬
‫كفيما يتعمؽ بنظاـ الكساطة فقد حرص اتحاد البكرصات العربية عمى كضع المعايير التي يتـ‬
‫عمى أساسيا اختيار الكسطاء كتحديد الشكؿ التنظيمي كالقانكني لعمميـ في السكؽ‪ ،‬ككذلؾ تحديد‬
‫االلتزامات المترتبة عمييـ كالحقكؽ الناشئة‪.‬‬
‫‪ -0‬المعوقات التي تواجه مشروع السوق العربية الموحدة‪:‬‬
‫إف إمكانية تحقيؽ أم شكؿ مف أشكاؿ الترابط بيف األسكاؽ المالية العربية كصكال إلى تحقيؽ‬
‫اندماجيا في سكؽ مالية مشتركة تعترضيا مجمكعة مف العقبات منيا‪:2‬‬

‫‪1‬المرجع نفسو‪ ،‬ص ‪.146‬‬

‫‪2‬‬
‫رشاـ كيينة‪ ،‬مرجع سبؽ ذكره‪ ،‬ص ص ‪.195-.193‬‬

‫‪161‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫‪ -‬عدـ كجكد ثقة متبادلة بيف الدكؿ العربية نظ ار لكجكد خالفات سياسية إضافة إلى عدـ كضكح‬
‫كثبات السياسات االقتصادية كالمالية لمدكؿ العربية؛‬
‫‪ -‬افتقار معظـ الدكؿ العربية إلى مؤسسات سياسية ثابتة كقكية‪ ،‬يقمؿ مف الضمانات المقدمة‬
‫لممستثمر العربي ضد بعض المخاطر؛‬
‫‪ -‬ضعؼ القطاع المالي في الدكؿ العربية؛‬
‫‪ -‬عدـ كجكد عممة عربية قكية مستقرة يمكف استعماليا في كافة المعامالت فيما بيف الدكؿ العربية‬
‫‪ -‬افتقار البمداف العربية لبنكؾ المعمكمات التي تختص بتزكيد القطاعات المالية العربية بالبيانات‬
‫الضركرية لعمميا؛‬
‫‪ -‬التبايف في القكانيف كالتشريعات كأنظمة التداكؿ كالمقاصة كالتسكية التي تحكـ عمؿ البكرصات‬
‫العربية؛‬
‫‪ -‬اختالؼ النظـ كاليياكؿ االقتصادية العربية كغياب اإلرادة السياسية؛‬
‫‪ -‬تفاكت مستكل النمك االقتصادم كالثركات في الدكؿ العربية ككذلؾ تفاكت عمؽ تجارب ىذه الدكؿ‬
‫في مجاؿ البكرصات كأسكاؽ الماؿ؛‬
‫‪ -‬كضع عدد مف الدكؿ العربية معكقات أماـ حركة رؤكس األمكاؿ كاالستثمارات الكافدة منيا كالييا‬
‫بشكؿ عاـ إضافة إلى عدـ ثقة كبار المستثمريف العرب كتخكفيـ مف استثمار أمكاليـ في الدكؿ‬
‫العربية‪ ،‬كتفضيميـ استثمارىا خارج الدكؿ العربية‪.‬‬

‫‪162‬‬
 ‫الفصل الثالث ــــ ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ واقع أداء وتحديات أسواق المال بالدول العربية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫بالنظر لمدكر الكبير الذم تمعبو األسكاؽ المالية كاألىمية المتزايدة ليا كآلية بديمة لمتمكيؿ أدركت‬
‫الدكؿ العربية أىمية إنشاء كتطكير مثؿ ىاتو األسكاؽ‪ ،‬حيث استحكذت قضية تطكير األسكاؽ المالية عمى‬
‫اىتماـ كاسع مف قبؿ حككمات الدكؿ العربية‪ ،‬كتعتبر أغمب أسكاؽ الماؿ العربية حديثة النشأة حيث تـ‬
‫إنشاء معظميا في القرف العشريف‪ ،‬باستثناء بكرصتي القاىرة كاإلسكندرية‪.‬‬
‫تختمؼ األسكاؽ المالية العربية مف حيث درجة التطكر حيث نميز بيف البكرصات األكثر نشاطا‬
‫مما أىميا إلى أف تككف بيف البكرصات الناشئة مثؿ بكرصتي السعكدية كالمغرب‪ ،‬كبكرصات أخرل ذات‬
‫أداء متكسط‪ ،‬كأخرل مازالت في بدايتيا‪ ،‬كيرجع ذلؾ إلى خصائص كؿ سكؽ‪ ،‬كما عممت الدكؿ العربية‬
‫عمى تقكية األطر التشريعية كالرقابية‪ ،‬مف خالؿ العمؿ عمى زيادة الشفافية كتكفير نظـ المعمكمات ككذا‬
‫تطكير أنظمة التداكؿ كالتسكية كالحفظ المركزم‪ ،‬كما عممت عمى تشجيع عمميات الخكصصة كتكسيعيا‬
‫أف درجة ىذا‬
‫مع تييئة األرضية الستقباؿ االستثمار األجنبي‪ ،‬فسجمت نتيجة ىذا تحسف في أداءىا‪ ،‬إالّ ّ‬
‫التحسف تختمؼ مف فترة إلى أخرل كمف سكؽ آلخر‪.‬‬
‫كباقي األسكاؽ المالية تأثرت األسكاؽ المالية العربية باألزمة المالية العالمية إال أف درجة ىذا‬
‫التأثر تختمؼ مف دكلة إلى أخرل حسب االنفتاح عمى االقتصاد العالمي‪ ،‬كبالرغـ مف الجيكد المبذكلة في‬
‫سبيؿ تطكير ىاتو األسكاؽ إال أنيا تبقى تعاني مف ضعؼ في أدائيا كمحدكدية في األدكات المالية‬
‫المعركضة كضعؼ ترابطيا‪.‬‬

‫‪163‬‬
 ‫الفصل الرابع‬
‫التحليل الاقتصادي لقياس‬
‫أثر املتغريات الاقتصادية‬
‫اللكية عىل أداء السوق املالية‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫قطعت االقتصاديات العربية خطوات معتبرة في طريق تحرير االقتصاد كمحاولة من صناع‬
‫السياسة إلزالة مسببات االختالالت الييكمية التي عانت منيا االقتصاديات العربية لفترة طويمة‪ ،‬وبدأت منذ‬
‫عقد التسعينيات بتطبيق برامج اإلصالح االقتصادي سواء بصفة فردية أو بتوصية من صندوق النقد‬
‫الدولي‪ ،‬وكذا التركيز المتزايد عمى جذب رؤوس األموال األجنبية من خالل منح المزيد من التسييالت‬
‫والتحفيزات‪ ،‬كما اىتمت ىاتو الدول بتطوير أسواقيا المالية كرافد لعممية التنمية االقتصادية من خالل‬
‫التركيز عمى األطر التشريعية والقانونية المنظمة لمسوق وكذا إدخال التكنولوجيا الحديثة في عمميات التداول‬
‫وتنويع األدوات المالية بغية توسيع قاعدة المتعاممين في السوق‪.‬‬
‫تم في ىذا الفصل التطرق لتطور مؤشرات السوق المالية والمؤشرات االقتصادية الكمية لمدول‬
‫دراسة الحالة (مصر‪ ،‬األردن والمغرب)‪ ،‬لتمييا فيما بعد دراسة قياسية لعالقة المتغيرات االقتصادية الكمية‬
‫بمؤشرات السوق المالية‪ ،‬واختيار أفضل الدوال وفقا لمعايير اإلحصائية والقياسية ومدى توافقيا مع‬
‫النظرية االقتصادية وفق المباحث التالية‪:‬‬
‫‪ ‬المبحث األول‪ :‬تحميل أداء مؤشرات األسواق المالية بالدول دراسة الحالة‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬تحميل تطور أداء مؤشرات االقتصاد الكمي في دول دراسة الحالة‪.‬‬
‫‪ ‬المبحث الثالث‪ :‬دراسة قياسية ألثر المتغيرات الكمية عمى مؤشرات السوق المالية‪.‬‬

‫‪561‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المبحث األول‪ :‬تحميل أداء مؤشرات األسواق المالية بالدول دراسة الحالة‬
‫بعد التطرق لمتأصيل النظري لمعالقة بين متغيرات االقتصاد الكمي ودراسة واقع وتحديات األسواق‬
‫المالية العربية‪ ،‬خصص ىذا المبحث لمتعمق أكثر في دراسة مؤشرات أداء السوق المالية في كل من‬
‫مصر األردن والمغرب‪.‬‬
‫المطمب األول‪ :‬تحميل أداء السوق المالي المصري‬
‫شيدت السوق المالية المصرية تطو ار كبي ار منذ بداية التسعينيات‪ ،‬وتعتبر سنة ‪ 4<<7‬بداية‬
‫النشاط الحقيقي لمسوق‪ ،‬فقد اتسمت الفترة ‪ 4<<7 -4<<1‬بعدم نضج السوق وعدم وصولو لمستوى‬
‫النشاط المعقول‪ ،‬كما أن الييكل التنظيمي والمؤسسي لم يكن قد اكتمل بعد‪ ،‬وبذلك فإنو يمكن اعتبار ىذه‬
‫الفترة فترة ترسيخ البنية األساسية آلليات عمل السوق‪.‬‬
‫أوال‪ :‬القيمة السوقية‬
‫في تحميميم ألداء األسواق المالية يركز معظم االقتصاديين عمى أن القيمة السوقية (الرسممة‬
‫السوقية) ترتبط ارتباطا وثيقا بتعبئة رؤوس األموال (االدخار) وتنويع المخاطر‪ ،‬ومن ثم يعكس ىذا‬
‫المؤشر مستوى النشاط‪ ،‬فارتفاع قيمة ىذا المؤشر يدل عمى اتساع السوق وعمقيا‪ ،‬سواء من حيث عدد‬
‫األسيم والشركات المدرجة فييا أو ارتفاع األسعار أو كمييما معا‪ ،‬ومن ثم يعكس ارتفاع النشاط‬
‫االقتصادي‪ ،‬والشكل الموالي يوضح تطور القيمة السوقية في السوق المالية المصرية‪.‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور القيمة السوقية في السوق المالي المصري لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫ملٌار دوالر‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتماد ا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 14‬الجدول ‪.14‬‬

‫‪566‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫من الشكل أعاله يمكن رصد تطور القيمة السوقية في البورصة المصرية من خالل مرحمتين‪.‬‬
‫المرحمة األولى‪ :‬من سنة ‪ 4<<1‬إلى ما قبل األزمة المالية ;‪ 511‬حيث شيدت ىذه الفترة ارتفاع مؤشر‬
‫‪49;:‬‬ ‫القيمة السوقية ارتفاعا كبي ار إذ بمغ ذروتو مسجال <‪ 46<95‬مميار دوالر سنة ‪ ،511:‬بعدما كان‬
‫مميار دوالر سنة ‪ ،4<<1‬ويعزى ىذا االرتفاع إلى الزيادة المتزامنة لمناتج المحمي اإلجمالي وكذا تدفق‬
‫االستثمار األجنبي (رغم تأثيره المحدود)‪ ،‬وباستثناء عامي ‪ 5111‬و‪ 5114‬فإن مؤشر القيمة السوقية‬
‫واصل االرتفاع طيمة الفترة وبنسب تغير سنوي بمغت أعمى نسبة ليا ‪ 4199;6‬سنة ‪.5118‬‬
‫في الوقت الذي شغمت فيو القيمة السوقية مكانة توازي الناتج المحمي اإلجمالي وتفوقو أحيانا‪ ،‬إذ‬
‫بمغت نسبتيا إلى الناتج المحمي ;<‪ ;99‬و‪ 4199:7‬خالل سنتي ‪ 5119‬و‪ 511:‬عمى التوالي‪،‬‬
‫األمر الذي يعني ارتفاع مستوى نشاط السوق المالية في مصر وخصوصا في السنوات األخيرة التي‬
‫سبقت األزمة المالية‪ ،‬ويمكن إيعاز ىذا التطور إلى إدخال إصالحات السياسة االقتصادية واستجابة‬
‫السوق السريعة لبرنامج الخصخصة الحكومية الذي باشرتو مصر بداية سنة ‪( 4<<4‬والذي تمخض عنو‬
‫خصخصة ‪ 466‬شركة من أصل ‪ 647‬شركة عمومية حتى نياية <<<‪ 4‬بمختمف األساليب‪ ،‬إذ يعتبر‬
‫االتجاه نحو القطاع الخاص من أىم الطرق التي ساىمت في تنشيط السوق المالية بمصر)‪ ،‬إضافة إلى‬
‫زيادة اىتمام المؤسسات األجنبية بالسوق المصري واألداء األفضل لمشركات والذي انعكس في زيادة‬
‫األرباح‪ ،‬األمر الذي أدى بدوره إلى ارتفاع أسعار أسيم الشركات المدرجة ومن ثم ارتفاع كبير في القيمة‬
‫السوقية‪.‬‬
‫المرحمة الثانية‪ :‬مرحمة األزمة وما بعدىا يظير من خالل الشكل أعاله االنييار الذي شيدتو القيمة‬
‫السوقية بالسوق المالي بمصر إذ سجمت انخفاضا قدر بـ ‪ %6;966‬سنة ;‪ 511‬وىذا بسبب األزمة المالية‬
‫التي سببت انخفاض أسعار األسيم الذي ساىم في انخفاض رأس المال السوقي‪ ،‬وتباطؤ النمو‬
‫االقتصادي‪ ،‬لتعاود التحسن سنة <‪ ،511‬لكن وبسبب األحداث السياسية لسنة ‪ ،5144‬فإن ىذه القيمة‬
‫عاودت االنخفاض من جديد‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مؤشر حجم التداول‬
‫يعكس ىذا المؤشر حجم التداول الفعمي لألسيم المكتتب بيا في السوق المالية‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫ذلك فإنو يعبر عن سيولة السوق المالية (إمكانية تسييل الورقة المالية)‪ ،‬ومن ثم السيولة في االقتصاد‬
‫ككل‪ ،‬ويعد ىذا المؤشر مؤش ار مكمل لمؤشر الرسممة السوقية الذي يعبر عن حجم السوق‪ ،‬والشكل التالي‬
‫يوضح تطور حجم التداول في السوق المالية في مصر‪:‬‬

‫‪561‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)56‬حجم التداول في السوق المالي المصري لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫ملٌار دوالر‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتماد ا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 14‬الجدول ‪.14‬‬

‫من الشكل أعاله يمكن تقسيم تطور حجم التداول في السوق المالية المصرية إلى مرحمتين‪:‬‬
‫المرحمة األولى‪ :‬من سنة ‪ 4<<1‬إلى سنة ;‪ 511‬خالل ىذه المرحمة وبشكل عام شيد حجم التداول‬
‫ارتفاعا محسوسا ليصل إلى ‪ <89;6‬مميار دوالر سنة ;‪ 511‬بعد أن كان يبمغ ‪ 191:9‬مميار دوالر سنة‬
‫‪ ،4<<1‬عاكسا التطور في حجم التداول‪ ،‬ولقد كان التطور الكبير الذي لم يسبق لو مثيل في تاريخ سوق‬
‫األوراق المالية المصري قد حصل في قيمة األسيم المتداولة في السوق بين عامي ‪ 4<<7‬و;‪.511‬‬
‫بمغت قيمة األسيم المتداولة ‪ 1969‬مميار دوالر عام ‪ 4<<7‬بعد أن كانت ال تتجاوز ‪191;5‬‬
‫مميار دوالر سنة ‪ ،4<<6‬وبنسبة تغير سنوي بمغت <‪ %66‬في حين بمغت قيمة األسيم المتداولة <‪5896‬‬
‫مميار دوالر سنة ‪ 5118‬بعد أن كانت ال تتجاوز ‪ 8994‬مميار دوالر سنة ‪ ،5117‬أي بنسبة تغير‬
‫;‪ %68598‬سنويا‪ ،‬لتبمغ أقصى قيمة ليا سنة ;‪ 511‬بمبمغ ‪ <89;6‬مميار دوالر بعد أن كانت ال تتجاوز‬
‫‪ 94984‬مميار دوالر سنة ‪ ،511:‬ويرجع ىذا التطور الكبير الحاصل في حجم التداول إلى ارتفاع القيمة‬
‫السوقية وقيمة األسيم المتداولة‪ ،‬فضال عن دور السياسة االقتصادية لمحكومة المصرية‪ ،‬التي ساعدت‬
‫عمى تطوير السوق المالي المصري لتصبح جاذبة لرؤوس األموال المحمية واألجنبية‪ ،‬وكذا أثر نمو الناتج‬
‫المحمي المصري وأثر تدفق االستثمار األجنبي (الوافد) ىو اآلخر الذي عرف قفزة نوعية سنة ‪5118‬‬
‫ليبمغ ;‪ 896‬مميار دوالر بعد أن كان ال يتجاوز ‪ 4958‬مميار دوالر أي بنسبة تغير سنوي ‪.%66197‬‬

‫‪561‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المرحمة الثانية‪ :‬سنة ;‪ 5148- 511‬متأثرة باألزمة المالية فقد شيدت السوق المالية المصرية انخفاض‬
‫متواصال لحجم التداول ليبمغ <‪ 489‬مميار دوالر سنة ‪ 5144‬بعد أن كان ‪ 6:955‬مميار دوالر سنة‬
‫‪ ،5141‬أي بنسبة تغير سنوي –;‪ ،%8:95‬وىذا بسبب األزمة السياسية في مصر التي أثرت عمى معدل‬
‫نمو الناتج المحمي وكذا االستثمار األجنبي (الذي بمغ ;‪ 197‬مميار دوالر سنة ‪ 5144‬بعد أن كان يفوق‬
‫<‪ 996‬مميار دوالر سنة ‪ 5141‬أي بنسبة تغير سنوي بمغ ‪ ،)%4564958-‬ىذه التغيرات أثرت سمبا عمى‬
‫حجم التداول في السوق المالية المصرية لتسجل أقصى انخفاض ليا بـ ‪ 45967‬مميار دوالر سنة ‪،5146‬‬
‫لتعاود بعد ذلك االنتعاش جزئيا في سنة ‪.5147‬‬
‫ثالثا‪ :‬معدل دو ارن السهم‬
‫يعد ىذا المؤشر من المؤشرات الميمة والمعتمدة في أغمب الدراسات المالية والمتعمقة بأداء‬
‫األسواق المالية‪ ،‬ويشير ىذا المؤشر إلى درجة سيولة السوق المالية أيضا‪ ،‬كما أنو يشير إلى مستوى‬
‫تكاليف إتمام الصفقات والمعامالت داخل السوق بوصفو يمثل قيمة األسيم المتداولة إلى القيمة السوقية‪،‬‬
‫فإذا ما ارتفعت قيمة األسيم المتداولة بمعدالت أكبر من ارتفاع القيمة السوقية تعاظمت قيمة ىذا المؤشر‬
‫وليشير بدوره إلى ارتفاع درجة السيولة لمسوق المالية‪ ،‬ولذلك فإن معدل دوران السيم يعتمد عمى قيم حجم‬
‫التداول والقيمة السوقية‪ ،‬والشكل التالي يوضح معدل دوران السيم في السوق المالية المصرية‪.‬‬
‫شكل رقم(‪ :)22‬معدل دوران السيم في السوق المالي المصري لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫‪%‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتماد ا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 14‬الجدول ‪.14‬‬

‫‪561‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫من الشكل أعاله نالحظ أنو يمكن تقسيم تطور معدل دوران األسيم في السوق المالية المصرية إلى‬
‫مرحمتين‪:‬‬
‫المرحمة األولى‪ :‬من سنة ‪ 4<<1‬إلى غاية سنة ;‪ 511‬تميزت ىذه الفترة بشكل عام باالرتفاع المتواصل‬
‫ليذا المؤشر باستثناء بعض التذبذبات التي شيدتيا بعض السنوات (‪ ،)5117 -5114‬وىذا كنتيجة‬
‫طبيعية طالما أن معدل دوران األسيم يعتمد في حسابو عمى قيم حجم التداول والقيمة السوقية والتي كانت‬
‫ىي األخرى في تصاعد مستمر طيمة ىذه الفترة‪ ،‬إذ بمغت نسبة معدل دوران األسيم في سنة ;‪511‬‬
‫ذروتيا مسجمة ‪ %444978‬بعد أن كانت ‪ %7919‬سنة ‪ ،4<<1‬وبالرغم من التذبذب الذي شيده معدل‬
‫دوران السيم خالل ىذه الفترة إال أنو يمكن القول بأن اتجاىو كان تصاعديا بشكل عام خالل ىذه الفترة‬
‫من الدراسة‪.‬‬
‫المرحمة الثانية‪ :‬من سنة ;‪ 511‬إلى سنة ‪ 5148‬شيدت ىذه الفترة من الدراسة اتخاذ معدل دوران األسيم‬
‫منحى تنازليا متأث ار باألزمة المالية العالمية وكذا األحداث السياسية في مصر ليبمغ أدنى نسبة لو سنة‬
‫‪ 5146‬مسجال ‪ %51999‬بسبب خروج المستثمرين األجانب وقمة الطمب عمى األوراق المالية المتداولة في‬
‫السوق المالية المصرية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬عدد الشركات المدرجة‬
‫يعتبر ىذا المؤشر من المؤشرات التي ليا داللة كبيرة عمى عمق السوق المالية وجاذبيتيا لممستثمرين‪ ،‬إذ‬
‫يتيح التنويع في األوراق المالية والجيات المصدرة ليا أمام المستثمر فرصة الختيار أفضل البدائل‬
‫االستثمارية الممكنة‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور عدد الشركات المدرجة في السوق المالية المصرية‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬عدد الشركات المدرجة في السوق المالي المصري لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬
‫شركة‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتماد ا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 14‬الجدول ‪.14‬‬

‫من خالل الشكل أعاله نالحظ أن عدد الشركات المدرجة شيد اتجاىا تصاعديا منذ بداية ‪4<<1‬‬
‫وحتى عام ‪ ،5115‬حيث ارتفع عدد الشركات من ‪ 8:6‬شركة عام ‪ 4<<1‬إلى ‪ 4481‬شركة عام ‪،5115‬‬
‫وبمعدل نمو إجمالي فاق ‪ ،%411‬وىذا يعد محصمة لقيد شركات جديدة وشطب الشركات التي لم تمتزم‬
‫بشروط ومعايير القيد بالبورصة‪ ،‬إضافة إلى عمميات الخوصصة التي اعتمدتيا الحكومة‪.‬‬
‫مع بداية سنة ‪ 5116‬وحتى العام ‪ 5141‬حدث انخفاض في عدد الشركات المدرجة بالبورصة‪،‬‬
‫فقد انخفض عدد الشركات المدرجة عام ‪ 5116‬بنسبة ‪ %4:9:1‬عن سنة ‪ 5115‬واستمر ىذا االنخفاض‬
‫حتى عام ‪ 5141‬إذ بمغ عدد الشركات المدرجة ‪ 55:‬شركة أي بنسبة انخفاض بمغت ‪ %719991‬عن‬
‫سنة ‪ ،5115‬ويرجع ىذا االنخفاض في عدد الشركات المدرجة في السوق المالية المصرية إلى حاالت‬
‫‪‬‬
‫الحذف التي تقوم بيا إدارة البورصة المصرية نتيجة لعدم التداول عمى األسيم الخاصة بيذه الشركات‪.‬‬

‫‪ ‬نمٌز بٌن مصطلحً عدد الشركات المدرجة (المقٌدة) وعدد الشركات المتداولة إذ أن هذه األخٌرة هً تلك الشركات التً ٌتم تداول أسهمها فعال‬
‫فً البوصة‪ ،‬أما الشركات المدرجة فهً تشمل جمٌع الشركات المسجلة فً البورصة وتضم الشركات المتداولة والشركات المغلقة (أي التً ال ٌتم‬
‫التداول على أسهمها) وقد شهدت الفترة قبل سنة ‪ 5118‬فارقا كبٌرا بٌن عدد الشركات المدرجة وعدد الشركات التً ٌتم التداول علٌها‪ ،‬ففً عام‬
‫‪ 5115‬مثال بلغ عدد الشركات المدرجة ‪ 4481‬شركة‪ ،‬فً حٌن بلغ عدد الشركات التً ٌتم التداول على أسهمها ‪ ،9:4‬األمر الذي جعل إدارة‬
‫البورصة تقوم بحذف الشركات نتٌجة لعدم تداولها‪ ،‬ما أدى إلى انخفاض عدد الشركات المدرجة‪ ،‬كما أن اإلدارة قررت أٌضا حذف قٌد الشركات‬
‫التً ال تقوم باإلفصاح عن قوائمها المالٌة‪ ،‬وهو القرار الذي أسهم أٌضا فً االنخفاض التدرٌجً لعدد الشركات المدرجة‪.‬‬

‫‪515‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل أداء سوق عمان المالي‬

‫يمكن تحميل أداء سوق عمان المالي من خالل تحميل حركة مؤشرات السوق (القيمة السوقية‪،‬‬
‫حجم التداول معدل الدوران‪ ،‬وعدد الشركات المدرجة)‪ ،‬ومن خالل تتبع تطور ىاتو المؤشرات فإنو يالحظ‬
‫أن سوق عمان المالي قد حقق تطو ار طيمة فترة الدراسة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬القيمة السوقية‬
‫يعد مؤشر الرسممة البورصية (القيمة السوقية) من أىم المؤشرات المعتمدة في قياس حجم السوق‬
‫المالي‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور القيمة السوقية عمان المالي‪.‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬القيمة السوقية لسوق عمان المالي لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من الشكل أعاله يمكن مالحظة أن القيمة السوقية في سوق عمان المالي شيدت ارتفاعا‬
‫متواصال منذ سنة ‪ 4<<1‬وحتى العام ‪ 511:‬إذ بمغت أقصى حجم ليا مسجمة ‪ 74948‬مميار دوالر في‬
‫سنة ‪ ، 511:‬وىذا ما يفسره االرتفاع المتواصل لمناتج المحمي اإلجمالي واالنخفاض المسجل في معدالت‬
‫التضخم‪ ،‬وكباقي األسواق المالية تأثرت سوق عمان المالية باألزمة المالية وىذا ما انعكس سمبا عمى‬
‫القيمة السوقية التي سجمت انخفاضا سنويا بنسبة ‪ %48‬سنة ;‪ ،511‬مدعوما بضغط التضخم الذي شيد‬
‫ارتفاعا ىذه السنة حيث وصل إلى <‪ %479‬سنة ;‪ 511‬بعدما كان ‪ %897‬سنة ‪ .511:‬لتواصل القيمة‬
‫السوقية انخفاضيا حتى سنة ‪ 5148‬لتبمغ أدنى قيمة ليا بـ ‪ 58978‬مميار دوالر‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬حجم التداول‬

‫يعتبر حجم التداول من المؤشرات الرئيسية المستخدمة في التنبؤ بحركة األسعار في السوق‬
‫المالية‪ ،‬فحجم التداول يمثل مقياس لعدد الحصص التي تحول ممكية األوراق المالية بين المتعاممين‪،‬‬
‫والشكل التالي يوضح تطور حجم التداول في سوق عمان المالي‪:‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬حجم التداول في سوق عمان المالي لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من الشكل أعاله يمكن مالحظة االرتفاع المستمر لحجم التداول منذ سنة ‪ 4<<1‬والى غاية سنة‬
‫‪ 5118‬إذ سجل نموا كبي ار ىذه السنة بنسبة ‪ %678956‬مقارنة بسنة ‪ ،5117‬ويعزى ىذا التطور إلى‬
‫دخول متعاممين جدد ومستثمرين أجانب إلى سوق عمان المالي خالل الفترة بفضل سياسات التحرر‬
‫المالي واالنفتاح التي اتبعتيا السمطات النقدية في األردن‪ ،‬ليسجل بعد ذلك انخفاضا سنتي ‪5119‬‬
‫و‪ 511:‬ثم ليعاود االرتفاع في سنة ;‪ 511‬ليسجل أكبر حجم تداول عرفتو سوق عمان المالية بـ <‪5:.4‬‬
‫مميار دوالر‪ ،‬ثم وتحت أثر األزمة المالية شيد ىذا المؤشر تياوي في قيمو بنسبة تغير سنوي بمغت ‪-‬‬
‫‪ %85985‬لتبمغ أدنى قيمة ليا سنة ‪ 5145‬بمبمغ ‪ 59:6‬مميار دوالر‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬معدل دوران األسهم‬
‫يعكس ىذا المؤشر سيولة السوق المالية أيضا‪ ،‬ويعتبر مؤش ار مكمال لمؤشر حجم التداول‪،‬‬
‫والشكل التالي يوضح تطور معدل دوران األسيم في سوق عمان المالية‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬معدل دوران األسيم في سوق عمان المالية لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ التذبذب في مؤشر معدل الدوران في سوق عمان المالي طوال فترة‬
‫الدراسة‪ ،‬ومن ثم يصعب تحديد اتجاىو إال أنو عموما وقبل سنة ;‪ 511‬يالحظ فيو االرتفاع طالما أن ىذا‬
‫المؤشر يعتمد في حسابو عمى قيم حجم التداول والقيمة السوقية‪ ،‬ومن خالل الشكل نالحظ أن معدل‬
‫دوران األسيم ارتفع من <‪ %519:‬سنة ‪ 4<<1‬ليصل إلى ‪ %:<9<:‬سنة ;‪ ،511‬األمر الذي يعكس‬
‫تزايد نشاط سوق عمان المالي‪ ،‬وال سيما أن معدل دوران األسيم يكشف عن تزايد عمميات البيع والشراء‬
‫ومن ثم نشاط السوق ودرجة فعاليتيا وبالتالي درجة السيولة‪ ،‬ثم وتحت أثر األزمة المالية العالمية سجل‬
‫ىذا المؤشر ىو اآلخر تياوي في قيمو ليصل إلى أدنى معدل لو سنة ‪ 5145‬بنسبة ‪ ،%41966‬وبنسبة‬
‫تغير سنوي بمغت ‪ %79968-‬سنة <‪.511‬‬
‫رابعا‪ :‬الشركات المدرجة‬
‫يكشف لنا ىذا المؤشر عن تطور عدد الشركات المدرجة في سوق عمان المالي‪ ،‬والشكل التالي‬
‫يبين تطور عدد الشركات المدرجة في سوق عمان المالي‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور عدد الشركات المدرجة في سوق عمان المالي لمفترة ‪5148-4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من خالل الشكل أعاله نالحظ عدد الشركات المدرجة في سوق عمان المالي قد اتخذ منحا‬
‫تصاعديا منذ بداية ‪ 4<<6‬وحتى سنة ‪ 5141‬وىذا راجع لمتحفيزات المقدمة من طرف الحكومة األردنية‬
‫لالستثمار سواء المحمي أو األجنبي وكذا التسييالت الممنوحة لمشركات المدرجة في البورصة لينخفض‬
‫عدد الشركات المدرجة في بورصة عمان بداية من العام ‪ 5144‬وحتى العام ‪ 5148‬بسبب إلغاء إدراج‬
‫بعض الشركات من قبل سمطات السوق المالي‪.‬‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تحميل أداء السوق المالية بالمغرب‬

‫احتمت السوق المالية المغربية المرتبة الثانية في الترتيب األفريقي سنة ‪ 5141‬من حيث الرسممة السوقية‪،‬‬
‫بعد بورصة جوىانزبور‪ ،‬ومتصدرة بورصة القاىرة‪ ،‬كما أنيا تصنف من األسواق المالية الناشئة‪ ،‬ويمكن‬
‫تحميل أداء السوق المالي المغربي من خالل تحميل حركة مؤشرات السوق (القيمة السوقية‪ ،‬حجم التداول‬
‫معدل الدوران‪ ،‬وعدد الشركات المدرجة)‪.‬‬
‫أوال‪ :‬القيمة السوقية‬
‫يعكس ىذا المؤشر من مؤشرات السوق المالية رسممة السوق المالية‪ ،‬وىي عبارة عن مجموعة األسيم‬
‫لشركات المدرجة بمتوسط أسعارىا في نياية الفترة‪ ،‬أو إجمالي قيمة األوراق المالية المدرجة بالسوق‬
‫المالية‪ ،‬ويمكن تتبع تطور القيمة السوقية في السوق المالية المغربية من خالل الشكل التالي‪:‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الشكل رقم (‪ :)03‬تطور القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من الشكل نالحظ تذبذبا في القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية‪ ،‬إال أنو وبشكل عام تبقى‬
‫القيمة السوقية تتخذ منحا تصاعديا من سنة ‪ 4<<1‬إلى غاية سنة ‪ ،511:‬من سنة ‪ 4<<1‬والى غاية‬
‫سنة ;<<‪ 4‬عرفت القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية نموا واضحا إذ انتقمت من ‪ 19<8‬مميار دوالر‬
‫سنة ‪ 4<<1‬لتصل إلى حدود ‪ 48‬مميار دوالر سنة ;<<‪ ،4‬أي بمعدل زيادة بمغ ‪ ،%47:;9<8‬وىذا راجع‬
‫إلى برنامج الخوصصة التي قامت بيا الحكومة المغربية في ىاتو الفترة (خوصصة ‪ 41‬شركات بين‬
‫‪ 4<<; -4<<1‬عن طريق البورصة)‪ ،‬باإلضافة إلى اإلصالح الذي مس بورصة الدار البيضاء بالمغرب‬
‫سنتي ‪ 4<<6‬وكذا سنة ‪ ،4<<:‬وىذا ما يعكس مستوى النشاط واألداء الجيد لمسوق المالية‪.‬‬
‫ثم شيدت القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية تراجعا بين سنة <<<‪ 4‬و‪ ،5115‬وىذا يرجع‬
‫إلى عدم قيام الحكومة المغربية بأية عمميات خوصصة طيمة ىاتو الفترة‪ ،‬إضافة إلى التراجع الذي شيدتو‬
‫الشركات المدرجة في أدائيا ما أثر عمى أسعار أسيميا‪ ،‬لتعاود بعد ذلك القيمة السوقية االرتفاع ما بين‬
‫عامي ‪ ،511: -5116‬لتبمغ أعمى قيمة ليا سنة ‪ 511:‬مسجمة ‪ :5‬مميار دوالر‪ ،‬أي بزيادة فاقت‬
‫‪ ،511:-5116 %811‬لتتراجع بعدىا القيمة السوقية بالسوق المالية المغربية تحت تأثير األزمة المالية‬
‫العالمية‪ ،‬لتسجل انخفاضا قدر بـ ‪ ،511; -511: %17949‬ووصل ىذا االنخفاض إلى ‪ %69954‬بين‬
‫سنتي ‪ 511:‬و‪ ،5148‬وىذا راجع إلى أثر األزمة المالية وتأثير بعض المتغي ارت االقتصاد الكمي المغربي‬
‫مثل تباطؤ النمو االقتصادي‪.‬‬

‫‪516‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬مؤشر حجم التداول‬

‫يعكس ىذا المؤشر من مؤشرات السوق المالية القيمة اإلجمالية لألوراق المالية المتداولة في‬
‫السوق خالل فترة معينة عادة ما تكون سنة‪ ،‬ونعني بحركة التداول عمميات البيع والشراء لألوراق المالية‬
‫في السوق‪ ،‬ويمكن توضيح تطور حجم التداول بالسوق المالية المغربية من خالل الشكل التالي‪.‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)03‬تطور حجم التداول بالسوق المالية المغربية لمفترة ‪5148 -4<<6‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ التذبذب الكبير في مؤشر حجم التداول في السوق المالية المغربية طيمة‬
‫فترة الدراسة بشكل يصعب معو تحديد االتجاه العام ليذا المؤشر‪ ،‬إذ شيد ىذا المؤشر منذ سنة ‪4<<6‬‬
‫والى غاية سنة <<<‪ 4‬ارتفاعا ممحوظا حيث انتقل من <‪ 197‬مميار دوالر سنة ‪ 4<<6‬إلى ‪ ;96:‬مميار‬
‫دوالر سنة <<<‪ ،4‬أي بمعدل زيادة بمغ ;‪ %491‬بين سنتي ‪ 4<<6‬و<<<‪ .4‬وىذا بفضل جيود‬
‫الخوصصة التي قامت بيا الحكومة المغربية عن طريق البورصة وما رافقيا من زيادة في عدد ونوع‬
‫األوراق المالية المعروضة‪ ،‬وكذا دخول بعض الشركات من القطاع الخاص لمسوق المالية المغربية‪.‬‬
‫ثم شيد ىذا المؤشر انخفاضا بين سنتي ‪ 5111‬و ‪ 5115‬ليصل إلى <<‪ 19‬مميار دوالر سنة‬
‫‪ ،5115‬وىذا بسبب تراجع عمميات الخوصصة وكذا إحجام الخواص عن دخول السوق المالية‪ ،‬لتنتعش‬
‫بعد ذلك السوق المالية المغربية ويظير ذلك جميا من خالل الزيادة الممحوظة في مؤشر حجم التداول بين‬
‫سنتي ‪ ،511: -5116‬ليصل ىذا المؤشر إلى أكبر قيمة سنة ‪ 511:‬بـ ‪ 5694:‬مميار دوالر‪ ،‬ويرجع ىذا‬
‫االرتفاع الكبير إلى عمميات الخوصصة عن طريق البورصة ودخول الشركات من القطاع الخاص‪،‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫إضافة عمى التحسن في المؤشرات االقتصادية الكمية‪ ،‬وتحت وطأت األزمة المالية العالمية أخذ ىذا‬
‫المؤشر في االنخفاض بداية من سنة ;‪ 511‬وحتى نياية سنة ‪ 5148‬ليسجل أدني قيمة لو بـ ‪ 59<5‬مميار‬
‫دوالر سنة ‪.5148‬‬
‫ثالثا‪ :‬معدل دوران األسهم‬
‫يبين لنا ىذا المؤشر درجة سيولة السوق المالية وفاعميتيا‪ ،‬ويمكن توضيح تطور معدل دوران‬
‫السيم في السوق المالية المغربية من خالل الشكل التالي‪.‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬تطور معدل دوران األسيم في السوق المالية المغربية لمفترة ‪5148-4<<6‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬

‫من خالل الشكل أعاله والذي يرصد لنا تطور معدل دوران األسيم بالسوق المالية المغربية يمكننا‬
‫مال حظة التذبذب الكبير الذي شيده ىذا المؤشر عمى غرار مؤشر حجم التداول والقيمة السوقية‪ ،‬ومن ثم‬
‫صعوبة تحديد االتجاه العام ليذا المؤشر‪.‬‬
‫شيد معدل دوران األسيم معدالت مرتفعة خالل الفترة ‪ 4<<< -4<<6‬ليبمغ أقصى نقطة لو سنة‬
‫<<<‪ 4‬بـ ;‪ ،%8<9:‬األمر الذي يعكس تزايد نشاط السوق خالل ىاتو الفترة بسب التعدد والتنوع في‬
‫األوراق المالية المعروضة الذي طرحو دخول المؤسسات الجديدة‪ ،‬ليشيد بعد ذلك ىذا المؤشر تراجعا‬
‫ممحوظا منذ سنة ‪ 5111‬والى غاية سنة ‪ ،5115‬وىذا بسب عدم إدراج مؤسسات جديدة خالل الفترة‪،‬‬
‫ليعاود االرتفاع بعد سنة ‪ 5116‬والى غاية سنة ‪ ،511:‬ويرجع ىذا االرتفاع إلى االرتفاع الذي شيده‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫حجم التداول في ىاتو الفترة بسبب موجة اإلدراجات في السوق المالية‪ ،‬ثم عاود ىذا المؤشر االنخفاض‬
‫متأث ار بتراجع حجم التداول تحت تأثير األزمة المالية العالمية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬الشركات المدرجة‬
‫يكشف لنا ىذا المؤشر تطور عدد الشركات المدرجة والتي تعتبر من أىم عوامل تنشيط السوق‬
‫المالية‪ ،‬إذ أن ىذه الزيادة في عدد الشركات المدرجة من شأنو أن يخمق تنوعا وتعددا في األوراق المالية‬
‫المطروحة ما يساعد عمى تنشيط حركية السوق المالية‪ ،‬ويمكننا رصد تطور عدد الشركات المدرجة في‬
‫السوق المالية المغربية من خالل الشكل التالي‪.‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)00‬تطور عدد الشركات المدرجة في السوق المالية المغربية لمفترة ‪5148-4<<6‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.14‬‬
‫من الشكل أعاله نالحظ االنخفاض النسبي في عدد الشركات سنتي ‪ 4<<7‬و‪ 4<<8‬وىذا بسبب‬
‫شطب عدد كبير من الشركات بالسوق المالية المغربية بمغ حوالي ‪ 61‬شركة لم تستطع التأقمم مع إف ارزات‬
‫اإلصالحات التي حدثت سنة ‪ ،4<<6‬وكذا انخفاض عدد الشركات المدرجة في ىاتين السنتين‪ ،‬ليعود ىذا‬
‫المؤشر إلى التحسن بداية من سنة ‪ 4<<9‬وحتى سنة ;‪ 511‬إذ سجمت السوق المالية في المغرب إدراج‬
‫مجموعة من الشركات الجديدة بفعل عمميات الخوصصة‪ ،‬وكذلك بفعل التحفيزات الجبائية الممنوحة من‬
‫طرف الحكومة المغربية لمشركات التي يتم إدراجيا في السوق المالية‪ ،‬لتشيد بعد ذلك الفترة <‪-511‬‬
‫‪ 5148‬استق ار ار في عدد الشركات المدرجة في السوق المالية‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تحميل تطور أداء مؤشرات االقتصاد الكمي في دول دراسة الحالة‬

‫يتم في ىذا المبحث التطرق بالدراسة والتحميل لمختمف مؤشرات االقتصاد الكمي (معدل النمو‬
‫االقتصادي‪ ،‬االستثمار األجنبي‪ ،‬معدالت التضخم‪ ،‬سعر الصرف وسعر الفائدة)‪ ،‬في كل من مصر‬
‫األردن والمغرب من خالل رصد تطور ىذه المؤشرات لمفترة ‪ 4<<1‬والى غاية ‪.5148‬‬

‫المطمب األول‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في مصر‬

‫لعبت سياسات اإلصالح االقتصادي التي انتيجتيا الحكومة المصرية منذ بداية التسعينات في‬
‫تييئة المناخ لالستثمار واإلصالح النقدي‪ ،‬والذي انعكس عمى مجمل مؤشرات االقتصاد الكمي وىو ما يتم‬
‫تناولو في ىذه النقطة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مؤشر النمو االقتصادي‬
‫يعد الناتج المحمي اإلجمالي أحد أىم المؤشرات االقتصادية التي تعكس أداء االقتصاد الوطني‪،‬‬
‫حيث يعبر معدل نموه عن معدل النمو االقتصادي المتحقق خالل فترة زمنية معينة داخل الدولة‪ ،‬وىو ما‬
‫يشير إلى أىمية دراستو كأحد المؤشرات التي تعكس الوضع االقتصادي‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور‬
‫معدل النمو االقتصادي في مصر خالل الفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬تطور النمو االقتصادي في مصر خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 01‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫من الشكل أعاله نالحظ أن النمو االقتصادي في مصر يتميز بمعدالت متقاربة إذا ما استثنينا‬
‫بعض السنوات مثل العام ‪ 4<<5‬والذي حقق فيو االقتصاد المصري معدل نمو مقدر بـ ‪ %4;9:1‬وىذا‬
‫ناتج عن سياسات اإلصالح المالي والنقدي وبرامج الخوصصة المتبعة من السمطات المصرية في تمك‬
‫الفترة‪ ،‬ليبقى بعد ذلك متأرجحا بمعدالت تتراوح بين ‪ %16‬و ‪ %189;1‬لمفترة ‪ ،5116 -4<<:‬ليتحسن‬
‫بعد ذلك أداء االقتصاد المصري لمفترة الموالية وحتى العام ;‪ 511‬إذ عاود االنخفاض بداية من ىاتو‬
‫السنة بسبب تداعيات األزمة المالية العالمية‪ ،‬ومتأث ار كذلك باألحداث السياسية واألمنية التي مست البمد‬
‫سنة ‪ ،5144‬لكنو سرعان ما بدأ في التعافي في سنوات ‪.5147 -5145‬‬
‫ثانيا‪ :‬مؤشر االستثمار األجنبي‬
‫يعد االستثمار األجنبي من المؤشرات االقتصادية الكمية الميمة وذات األثر البالغ في دفع عجمة‬
‫التنمية في البمد‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور تدفق االستثمار األجنبي في مصر لمفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬تطور االستثمار األجنبي في مصر خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 01‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫نالحظ من الشكل أعاله أن تدفق االستثمار األجنبي في مصر يمكن تقسيمو إلى مرحمتين‪،‬‬
‫مرحمة تمتد من سنة ‪ 4<<1‬والى غاية ‪ 5117‬تميزت ىذه المرحمة بنسب منخفضة لتدفقات االستثمار‬
‫األجنبي الوافد عمى مصر بالرغم من الخطوات المتخذة لتحفيزه مثل‪ :‬قانون (‪ )<5‬لسنة ‪ 4<<8‬والذي‬
‫يتيح لألجانب االستثمار في البورصة المصرية دون قيود‪ ،‬فال توجد سقوف محددة لمتممك األجانب ألسيم‬

‫‪515‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الشركات‪ ،‬أو أي قيود عمى عضويتيم في مجال إدارة الشركات‪ ،‬كما وقعت مصر عمى اتفاقية تحرير‬
‫الخدمات المالية سنة ‪.4<<:‬‬
‫أما المرحمة الثانية فتمتد من سنة ‪ 5118‬والى غاية ‪ 5148‬وقد تميزت ىذه الفترة بارتفاع في‬
‫حجم االستثمارات األجنبية بشكل عام بالرغم من بعض التذبذبات‪ ،‬وىذا راجع إلى أن مصر تولي أىمية‬
‫كبيرة لالستثمار األجنبي وبخاصة المباشر منو وىذا لما يتمتع بو من خصائص مثل االستقرار وصعوبة‬
‫خروجو‪ ،‬وقد بمغ االستثمار األجنبي ذروتو بالعام ‪ 511:‬إذ سجل ما مقداره ;‪ 4498‬مميار دوالر‪ ،‬ليتراجع‬
‫في سنة ;‪ 511‬إلى <‪ <97‬مميار دوالر متأث ار باألزمة المالية العالمية‪ ،‬وواصل االنخفاض ليبمغ أدنى‬
‫مقدار لو بحمول العام ‪ 5144‬متأث ار بالظروف األمنية والسياسية التي مست مصر‪ ،‬ليعاود بعد ذلك‬
‫االرتفاع بسب التحسن النسبي في الظروف األمنية والسياسية‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مؤشر التضخم‬
‫يعد مؤشر التضخم من أىم المؤشرات االقتصادية‪ ،‬ويتم االسترشاد بيذا المؤشر في اتخاذ‬
‫الق اررات المتعمقة بسياسة األسعار وسعر الصرف‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور معدالت التضخم بمصر‪.‬‬
‫شكل رقم (‪ :)02‬تطور معدل التضخم في مصر خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 01‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله يمكن مالحظة التذبذب الذي شيده معدل التضخم طيمة فترة الدراسة‪ ،‬إذ سجل‬
‫أعمى ارتفاع لو في سنة ‪ 4<<1‬بنسبة ‪ ،%4<9:8‬ليعاود بعدىا االتجاه نحو االنخفاض في ضوء توجو‬
‫البنك المركزي إلى ضبط سياسات االئتمان‪ ،‬وكذلك تركيز السياسة المالية عمى تقميل أوجو اإلنفاق غير‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الضروري‪ ،‬فضال عن امتناع البنك المركزي المصري عن تمويل عجز الميزانية باإلصدار النقدي توافقا‬
‫مع سياسة اإلصالح النقدي‪ ،‬واتجيت السياسة المالية إلى توجيو النفقات االستثمارية صوب استكمال‬
‫مشروعات البنية األساسية وتمويل الجزء األكبر من اإلنفاق بموارد حقيقية دون المجوء إلى الجياز‬
‫المصرفي‪ ،‬وىو األمر الذي أفضى إلى الخفض التدريجي لعجز الموازنة وقمل من الضغوط التضخمية‪.‬‬
‫لكن ىذه الضغوط التضخمية عادت لمظيور مع بداية العام ‪ ،5116‬ليصل إلى أقصى معدل لو‬
‫تأثر باستمرار تصاعد أسعارىا‬
‫سنة ;‪ 511‬متأث ار باالرتفاع العام الذي شيدتو أسعار السمع االستيالكية ا‬
‫العالمية‪ ،‬فضال عن انتقال الزيادة في أسعار تمك السمع لمعديد من السمع األخرى‪ ،‬وقد ساعد عمى ذلك‬
‫انخفاض درجة االكتفاء الذاتي من المواد الغذائية وبالتالي زيادة الواردات منيا‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مؤشر سعر الصرف‬
‫يعتبر سعر الصرف من المؤشرات االقتصادية الميمة والشكل الموالي يوضح تطور أسعار‬
‫صرف الجنيو المصري مقابل الدوالر األمريكي خالل الفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)02‬تطور أسعار صرف الجنيو مقابل الدوالر األمريكي خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 01‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ المنحى التصاعدي الذي اتخذتو أسعار صرف الجنيو المصري‬
‫مقابل الدوالر األمريكي بدءا من سنة ‪ ،4<<4‬إذ أنو وفي سنة ‪ 4<<4‬تم تحرير أسواق النقد والصرف من‬
‫قيود اإلدارة‪ ،‬وفي نوفمبر ‪ 4<<4‬سمح بإنشاء شركات الصرافة لمتعامل بيعا وشراء بالنقد األجنبي جنبا‬
‫إلى جنب مع وحدات الجياز المصرفي‪ ،‬وقد أسيت سياسة التعويم المدار ألسعار صرف الجنيو في‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الثبات النسبي مقابل الدوالر طوال مدة الدراسة وبالتحديد حتى العام <<<‪ ،4‬ومثمما يظير في الشكل‬
‫أعاله‪ ،‬األمر الذي عكس االستقرار الكامل لسوق الصرف‪ ،‬إذ كان البنك المركزي يتدخل في سوق‬
‫الصرف منذ تحريره عام ‪.4<<4‬‬
‫إال أنو وبداية من العام <<<‪ 4‬بدأ سعر صرف الدوالر مقابل الجنيو باالرتفاع ليصل إلى ‪ 9951‬جنيو‬
‫مصري مقابل الدوالر عام ‪ ،5117‬بعد أن كان ‪ 6971‬عام <<<‪ ،4‬وىذا بعد قرار تحرير الجنيو المصري‬
‫في ;‪ ،5116 /14/5‬ولكن بعد العام ‪ 5117‬بدأ سعر صرف الدوالر باالنخفاض ليصل إلى ‪8997‬‬
‫و‪ 8976‬جنيو مقابل الدوالر لألعوام ‪ 511; ،511:‬عمى التوالي‪ ،‬ليعاود بعد ذلك االرتفاع خاصة بعد‬
‫سنة ‪ 5144‬متأث ار بمخمفات األحداث األمنية والسياسية التي عصفت بمصر ليبمغ ذروتو بحمول العام‬
‫‪ 5148‬ليصل إلى <‪ :99‬جنيو مقابل الدوالر‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬مؤشر سعر الفائدة‬
‫يعد مؤشر سعر الفائدة من مؤشرات السياسة النقدية الميمة والتي يسترشد بيا في الحكم عمى نوع السياسة‬
‫النقدية المنتيجة من قبل السمطات النقدية كما أنيا تعتبر من المؤشرات المساعدة عمى التحكم في توسع‬
‫الكتمة النقدية‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور مؤشر سعر الفائدة في مصر خالل الفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬تطور سعر الفائدة في مصر لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫‪14‬‬
‫‪12‬‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6‬‬
‫‪4‬‬
‫‪2‬‬
‫‪0‬‬

‫سعر الفائدة‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 01‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ استقرار معدالت الفائدة عند معدل ‪ %45‬من سنة ‪ 4<<1‬حتى‬
‫العام ‪ ،4<<6‬وىذا بسبب التحديد اإلداري ألسعار الفائدة من قبل البنك المركزي المصري‪ ،‬إال أنو وبعد‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫العام ‪ 4<<6‬وبعد تطبيق سياسة اإلصالح النقدي واالئتماني ترك البنك المركزي حرية تحديد أسعار‬
‫الفائدة المدينة والدائنة لمبنوك التجارية العاممة‪ ،‬واقتصر دوره عمى تحديد اإلقراض والخصم‪ ،‬كما يالحظ‬
‫من الشكل االتجاه التنازلي العام ألسعار الفائدة‪ ،‬مما يدل عمى سياسة تحفيزية لممشروعات االستثمارية‬
‫المختمفة من قبل السمطة النقدية‪ ،‬ومن ثم التأثير عمى مختمف أوجو النشاط االقتصادي‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في األردن‬

‫يتميز االقتصاد األردني بخصوصية تجعل منو من بين أىم االقتصاديات العربية بالنظر إلى‬
‫موقعو الجيو سياسي‪ ،‬بالرغم من أنو يعد من أكثر الدول العربية فق ار من حيث الموارد الطاقوية والموارد‬
‫الطبيعية والمواد األولية‪ ،‬ىذه العوامل أثرت عمى طبيعة األنشطة االقتصادية السائدة وجعمت منو اقتصادا‬
‫يعتمد عمى قطاع الخدمات المالية والسياحية‪ ،‬ىذا ما أثر عمى تطور المؤشرات االقتصادية الكمية في‬
‫األردن وىو ما سيتم التطرق إليو في ىذه النقطة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مؤشر النمو االقتصادي‬
‫يعد النمو االقتصادي من أىم المؤشرات االقتصادية الدالة عمى حالة االقتصاد‪ ،‬والشكل التالي‬
‫يوضح تطور معدل النمو االقتصادي في األردن لمفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬تطور معدل النمو االقتصادي في األردن لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫من الشكل أعاله نالحظ التذبذب الكبير في معدالت النمو االقتصادي في األردن وىو ما يبرز‬
‫ىشاشة االقتصاد والتبعية الكبيرة‪ ،‬فقد بمغ معدل النمو االقتصادي ذروتو بالعام ‪ 4<<5‬إذ وصل إلى‬
‫‪ %4;9:‬وىذا يعكس الجيود المبذولة من طرف الحكومة في تخطي األزمة االقتصادية والمالية التي مرت‬
‫بيا األردن بنياية الثمانينات‪ ،‬وكذا تخطي أثار حرب الخميج عمى االقتصاد األردني‪ ،‬ليعاود بعدىا‬
‫االنخفاض في السنوات الموالية‪.‬‬
‫مع بداية األلفية الجديدة سجل معدل النمو تحسنا وحتى العام ‪ ،511:‬مدعوما بالخطوات الجيدة‬
‫التي اتخذتيا الحكومة خالل ىاتو الفترة بغية تنشيط االقتصاد‪ ،‬مما ساىم في تحسين بيئة األعمال وجذب‬
‫المزيد من االستثمارات المحمية واألجنبية والتقدم في مجاالت عديدة منيا الخوصصة وتحرير التجارة‬
‫الخارجية إضافة إلى تحسن البيئة التشريعية والقانونية المناسبة لدعم نمو النشاط االقتصادي‪ ،‬ومع‬
‫استفحال األزمة المالية العالمية ;‪ 511‬سجمت معدالت النمو االقتصادي في األردن تراجعا إلى أن‬
‫سجمت أدنى قيمة ليا في سنة ‪ 5141‬بمعدل ‪ ،%1596‬إال أن المالحظ أن معدالت النمو ظمت موجبة‬
‫طيمة فترة الدراسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مؤشر االستثمار األجنبي‬
‫بالنظر إلى خصوصية االقتصاد األردني وافتقاره لمموارد المالية والطبيعية فقد سعى إلى تعويض‬
‫ىذه الندرة من خالل االستثمار األجنبي‪ ،‬وبذلك فقد وضع األردن عمى رأس اىتماماتو خمق مناخ خاص‬
‫وجاذب لالستثمار األجنبي‪ ،‬حيث دأب في سبيل ذلك عمى االستثمار في العديد من المشاريع التنموية‬
‫التي تشكل مداخل جديدة لالستثمار‪ ،‬كما وأنو من خالل اعتماده لقانون منفتح نسبيا لتشجيع االستثمار‬
‫كان األردن متمي از عن دول المنطقة المحيطة بو‪ ،‬فيما يخص جذب االستثمار األجنبي‪ ،‬إذ عمل األردن‬
‫عمى تقديم العديد من الحوافز واإلعفاءات لممستثمر األجنبي‪ ،‬وىو األمر الذي من شأنو أن يساعد عمى‬
‫بمورة ذلك التوجو إلى واقع ممموس‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور االستثمار األجنبي في األردن خالل الفترة‬
‫‪.5148 -4<<1‬‬

‫‪516‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الشكل رقم (‪ :)23‬تطور االستثمار األجنبي في األردن خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ تدني االستثمارات األجنبية الوافدة لألردن خالل الفترة ‪ 4<<1‬والى‬
‫غاية سنة ‪ ،5111‬إذ بمغ أعمى معدل لو سنة ‪ 5111‬ليبمغ مقدار ‪ 19<17‬مميار دوالر‪ ،‬ىذا بالرغم من‬
‫حزمة التشريعات االقتصادية التي أطمقتيا الحكومة األردنية الرامية لجذب االستثمار‪ ،‬فقد أصدرت قانون‬
‫تشجيع االستثمارات وقانون ضريبة الدخل‪ ،‬ونظام االستثمارات غير األردنية الذي ينص عمى معاممة‬
‫المستثمر األجنبي نفس معاممة المستثمر المحمي إذ أجاز لممستثمر األجنبي تممك أي مشروع بالكامل أو‬
‫جزء منو باستثناء بعض القطاعات‪.‬‬
‫شيد بعد ذلك االستثمار األجنبي في األردن تحسنا ممحوظا ليصل سنة ‪ 5119‬إلى ذروتو محققا ما مقداره‬
‫;‪ 699‬مميار دوالر‪ ،‬وىذا بعد اإلجراءات التي قامت بيا الحكومة األردنية والتي من بينيا إصدار مجموعة‬
‫من القوانين الخاصة باالستثمار األجنبي أبرزىا قانون االستثمار المؤقت عام ‪ ،5116‬وابرام مجموعة من‬
‫االتفاقيات مع مجموعة من الدول في مجال التعاون االقتصادي‪ ،‬ليعاود بعد ذلك االنخفاض ويبقى‬
‫متأرجحا بين ‪ 59;4‬و ‪ 495:‬مميار دوالر‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مؤشر التضخم‬
‫يعتبر التضخم من بين أىم مؤشرات السياسة النقدية‪ ،‬والذي من خاللو يمكن االسترشاد في اتخاذ‬
‫الق اررات االستثمارية‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور معدالت التضخم في األردن خالل الفترة ‪-4<<1‬‬
‫‪.5148‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)23‬تطور معدالت التضخم في األردن خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله يظير التذبذب الواضح في معدالت التضخم في األردن ما يعكس ىشاشة‬
‫االقتصاد األردني وتعرضو لمصدمات الناتجة عن التغير في األسعار العالمية لمنفط وأسعار السمع‬
‫األساسية‪ ،‬وتعكس معدالت التضخم المرتفعة سنة ‪ 4<<1‬األثر الواضح لحرب الخميج عمى االقتصاد‬
‫األردني إذ بمغ معدل التضخم في ىذه السنة ‪ ،%4995‬ليبدأ في التراجع مع تبني الحكومة األردنية لبرنامج‬
‫لمتصحيح االقتصادي‪ ،‬ليبقى بعد ذلك متأرجحا بين ‪ 1991‬و‪ %8971‬بين العام ‪ 4<<5‬وعام ‪ ،511:‬وىي‬
‫معدالت طبيعية‪ ،‬متأث ار باألزمة المالية ارتفع معدل التضخم في سنة ;‪ 511‬إلى مستوى قياسي إذ بمغ‬
‫‪ ، %479<1‬وىذا يرجع إلى طبيعة االقتصاد األردني الذي يعتمد عمى اإلعانات واالفتقار لمموارد الطاقوية‬
‫والمواد األولية‪ ،‬ليعرف بعد ىاتو السنة استقرار نسبيا بسبب انخفاض أسعار النفط في األسواق العالمية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مؤشر سعر الصرف‬
‫تشكل أسعار الصرف واحدة من العوامل المؤثرة في مقدرة االقتصاد التنافسية ومن ثم في العوامل‬
‫الحاكمة لنشاط الشركات العاممة في الوطن وربحيتيا والنمو الحقيقي لالقتصاد ككل‪ ،‬والشكل التالي يوضح‬
‫تطور أسعار صرف الدينار األردني مقابل الدوالر األمريكي‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور أسعر صرف الدينار األردني مقابل الدوالر األمريكي لمفترة ‪-4<<1‬‬
‫‪5148‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫يظير من الشكل أعاله أن الحكومة األردنية تعتمد عمى سياسة تثبيت الدينار األردني مقابل‬
‫الدوالر ا ألمريكي وىو ما يبرز من خالل عدم التغير في سعر الصرف لمدينار األردني مقابل الدوالر من‬
‫سنة ‪ 4<<9‬والى غاية ‪ ،5148‬وقد تم تثبيت الدينار األردني في العام <;<‪ 4‬بعد أن كان البنك المركزي‬
‫األردني قد اتخذ ق ار ار يتعويم الدينار األردني بداية من العام ;;<‪ 4‬وىو ما خمف أثا ار سمبية كبيرة عمى‬
‫االقتصاد األردني واستنزف موارد الدولة من العمالت األجنبية‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬مؤشر سعر الفائدة‬
‫يعتبر سعر الفائدة من مؤشرات السياسة النقدية الميمة في التحكم في التوسع النقدي وتشجيع‬
‫االدخار واالستثمار‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور معدالت الفائدة في األردن خالل الفترة ‪.5148 -4<<1‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الشكل رقم (‪ :)20‬تطور معدل الفائدة في األردن لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 15‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله نالحظ أنو يمكن تقسيم فترة الدراسة إلى مرحمتين‪ :‬مرحمة ما قبل سنة ‪5111‬‬
‫تميزت ىذه الفترة باالرتفاع في معدالت الفائدة إذ بمغت الذروة بسنة ‪ 4<<:‬بمعدل ‪ ،%1<941‬وىي‬
‫معدالت مرتفعة ال تشجع عمى االستثمار‪.‬‬
‫مع مطمع سنة ‪ 5111‬تبنت الحكومة األردنية جممة من اإلصالحات االقتصادية تمثمت في برامج‬
‫اقتصادية واتفاقات ثنائية عمى غرار قانون تشجيع االستثمارات وقانون ضريبة الدخل‪ ،‬وكذا إصدار‬
‫مجموعة من القوانين الخاصة باالستثمار األجنبي أبرزىا قانون االستثمار المؤقت عام ‪ ،5116‬بدأ‬
‫التخفيض التدريجي لسعر الفائدة بيدف تشجيع االستثمار وتوفير التمويل الالزم لمختمف المشاريع‬
‫االقتصادية وبتكمفة مالئمة وبالتالي حفز النمو االقتصادي‪ ،‬ليبمغ سعر الفائدة أدنى معدل لو سنة ‪5117‬‬
‫بمعدل ‪ ،%15981‬ليعاود بعدىا االرتفاع في الفترة ‪ 511< -5118‬ليتجاوز في بعض األحيان عتبة‬
‫‪.%18‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬تحميل المؤشرات االقتصادية الكمية في المغرب‬

‫يعد االقتصاد المغربي اقتصاد ذو توجو ليبرالي مطبوع بطابع االقتصاد المختمط ذو نزعة لمحماية‬
‫والتدخل‪ ،‬وىو اقتصاد غير نفطي تشكل لو فاتورة النفط عبء كبيرا‪ ،‬يعتمد عمى تصدير الفوسفات وعوائد‬
‫السياحة والفالحة‪ ،‬وفي ما يمي عرض لتطور المؤشرات االقتصادية الكمية في المغرب خالل الفترة‬
‫‪.5148 -4<<1‬‬
‫أوال‪ :‬مؤشر معدل النمو االقتصادي‬
‫مرة عاكسة لجيود الحكومة كما يعتبر مؤش ار ميما في االستدالل عمى‬
‫يعتبر النمو االقتصادي آ‬
‫الوضعية االقتصادية لمبمد‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور معدالت النمو االقتصادي في المغرب خالل الفترة‬
‫‪.5148 -4<<1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور معدل النمو االقتصادي في المغرب خالل الفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫‪14‬‬
‫‪12‬‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6‬‬
‫‪4‬‬
‫‪2‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-8‬‬

‫معدل النمو‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 16‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل أعاله يمكن مالحظة التذبذب الكبير الذي يشيده معدل النمو االقتصادي في المغرب‬
‫خاصة في الفترة ‪ 5111 -4<<1‬حيث شيدت بعض السنوات من ىاتو الفترة معدالت نمو سالبة‪ ،‬إذ بمغ‬
‫سنة ‪ 4<<8‬معدل النمو االقتصادي ‪ %18971-‬ليرتفع بعدىا سنة ‪ 4<<9‬إلى ‪ ،%45971‬وبعد تبني‬
‫الحكومة المغربية لخطة خماسية تغطي الفترة ‪ 5117 -5111‬تحسنت معدالت النمو االقتصادي لمفترة‬
‫الموالية لتبقى تتأرجح بين ‪ %1:991‬سنة ‪ ،5119‬وبين معدل ‪ %15971‬سنة ‪.5147‬‬

‫‪515‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬مؤشر االستثمار األجنبي‬

‫بالنظر إلى طبيعة االقتصاد المغربي المعتمدة عمى موارد السياحة وموارد الفالحة والفوسفات فقد‬
‫سعت المغرب إلى تشجيع االستثمار األجنبي بمختمف أشكالو‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور تدفق‬
‫االستثمار األجنبي في المغرب لمفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور االستثمار األجنبي في المغرب لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 16‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫نالحظ من الشكل أن االستثمار األجنبي في المغرب قد عرف تحسنا كبي ار مع بداية األلفية إذ‬
‫انتقل من ;‪ 1969‬مميار دوالر سنة ‪ 5111‬ليصل إلى ‪ 59:5:‬مميار دوالر سنة ‪ ،5114‬وىو ما يعكس‬
‫جيود المغرب في جذب االستثمارات األجنبية‪ ،‬إال أن ىذا االرتفاع لم يدم طوال حيث عاود االنخفاض في‬
‫سنة ‪ ،5115‬ثم االرتفاع في سنة ‪ ،5116‬كما عرفت الفترة ‪ 511; -5117‬تحسنا ممحوظا في قيمة‬
‫االستثمارات األجنبية الوافدة‪ ،‬إال أنو وفي سنتي <‪ 511‬و‪ 5141‬عرفت قيمة االستثمارات تراجعا ممحوظا‬
‫بسبب أثر األزمة المالية العالمة ;‪ ،511‬لتعاود في التحسن في الفترة ‪.5148 -5144‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫ثالثا‪ :‬مؤشر التضخم‬

‫يعد مؤشر التضخم من أىم المؤشرات االقتصادية‪ ،‬ويتم االسترشاد بيذا المؤشر في اتخاذ‬
‫الق اررات المتعمقة بسياسة األسعار وسعر الصرف‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور معدالت التضخم المغرب‬
‫خالل الفترة ‪.5148 -4<<1‬‬
‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور معدالت التضخم في المغرب لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 16‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل يتضح أن السمطة النقدية في المغرب تمكنت من التحكم في معدالت التضخم‪ ،‬إذ‬
‫تمكنت من خفضو من معدل ;‪ %1‬سنة ‪ 4<<4‬إلى أن بمغ أدنى قيمة لو بمعدل ‪ %197‬سنة ‪،5147‬‬
‫وىي معدالت مقبولة تعكس مدى نجاح السمطة النقدية في المغرب في تحقيق األىداف المنوطة بيا‪ ،‬وبما‬
‫أن المغرب يعتمد عمى استيراد النفط فقد كان الرتفاعيا سنة ;‪ 511‬أثر واضح في ارتفاع معدالت‬
‫التضخم إال أن ىذا االرتفاع كان مقبوال وبقى معدل التضخم في الحدود الطبيعية‪ ،‬ليعاود االنخفاض في‬
‫السنوات الموالية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مؤشر سعر الصرف‬
‫تشكل أس عار الصرف واحدة من العوامل المؤثرة في مقدرة االقتصاد التنافسية ومن ثم في العوامل‬
‫الحاكمة لنشاط الشركات العاممة في الوطن وربحيتيا والنمو الحقيقي لالقتصاد ككل‪ ،‬والشكل التالي يوضح‬
‫تطور أسعار صرف الدرىم المغربي مقابل الدوالر األمريكي‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور أسعار صرف الدرىم المغربي مقابل الدوالر األمريكي لمفترة ‪-4<<1‬‬
‫‪5148‬‬

‫درهم دوالر‬
‫‪12‬‬

‫‪10‬‬

‫‪8‬‬

‫‪6‬‬

‫‪4‬‬

‫‪2‬‬

‫‪0‬‬

‫سعر الصرف الرسمً‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 16‬الجدول رقم ‪.15‬‬

‫من الشكل يتضح أن سعر الصرف في المغرب يعتبر ثابتا ويسمح لو بالتقمب في مجال محدد‬
‫وبالتالي يتحمل البنك المركزي تبعات ىذا التثبيت‪ ،‬ويتطمب ىذا النوع من سياسات توفر البنك المركزي‬
‫عمى احتياطات صرف كبيرة خاصة إذا كان ىناك فرق كبير بين سعر الصف الرسمي وسعر الصرف‬
‫الحقيقي‪ ،‬وقد سجل سعر صرف الدرىم مقابل الدوالر أكبر مستوى لو سنة ‪ 5114‬ب ‪ 44961‬درىم مقابل‬
‫‪ 14‬دوالر أمريكي‪ ،‬وأقل نسبة لو بمعدل ‪ :9:8‬درىم مقابل الدوالر األمريكي سنة ;‪ 511‬بعد تراجع قيمة‬
‫الدوالر في أعقاب األزمة المالية العالمية‪ ،‬وتنوي الحكومة المغربية في الفترة الحالية تعويم قيمة الدرىم‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬مؤشر سعر الفائدة‬
‫يعد مؤشر سعر الفائدة من مؤشرات السياسة النقدية الميمة والتي يسترشد بيا في الحكم عمى نوع‬
‫السياسة النقدية المنتيجة من قبل السمطات النقدية كما أنيا تعتبر من المؤشرات المساعدة عمى التحكم في‬
‫توسع الكتمة النقدية‪ ،‬والشكل التالي يوضح تطور مؤشر سعر الفائدة في المغرب خالل الفترة ‪-4<<1‬‬
‫‪.5148‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬تطور معدالت الفائدة في المغرب لمفترة ‪5148 -4<<1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى بيانات الممحق رقم ‪ 16‬الجدول رقم ‪.15‬‬
‫من الشكل أعاله نالحظ أن الفترة ‪ 4<<: -4<<1‬تميزت بمعدالت فائدة مرتفعة إذ ظمت ثابتة‬
‫طيمة ىاتو الفترة عند معدل ‪ %1;981‬وىو معدل مرتفع نسبيا ال يحفز عمى االستثمار‪ ،‬وفي إطار‬
‫برامجيا التنموية وتشجيعا لالستثمار المحمي واألجنبي فقد سعت المغرب إلى تقديم التحفيزات الالزمة‬
‫والتي من بينيا خفض معدالت الفائدة لتمويل المشاريع بتكمفة مالئمة‪ ،‬وبذلك فقد بدأت أسعار الفائدة في‬
‫االنخفاض بداية من العام ;<<‪ 4‬فقد بمغت في ىذه السنة ‪ ،%1:959‬لتواصل ىذا االنخفاض إلى أن‬
‫وصمت أدنى معدل ليا بحمول العام ‪ 5117‬بمعدل ‪ ،%16919‬ثم سجمت أسعار الفائدة ارتفاعا طفيفا‬
‫لتبقى تتأرجح حول المعدل ‪ %16981‬طيمة فترة الموالية‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المبحث الثالث‪ :‬دراسة قياسية ألثر المتغيرات الكمية عمى مؤشرات السوق المالية‬

‫سنحاول من خالل ىذا المبحث إجراء النمذجة القياسية لمؤشرات السوق المالية في كل من‬
‫مصر‪ ،‬األردن والمغرب خالل الفترة (‪ ،)2012-1990‬وذلك باالستناد إلى اإلطار النظري والدراسات‬
‫السابقة ودراسة الوقائع‪ ،‬ومن ثمة محاولة تحديد أفضل نموذج والذي يتالءم والنظرية االقتصادية والواقع‬
‫العممي‪ ،‬ويكون متوافقا مع االختبارات اإلحصائية‪.‬‬

‫المطمب األول‪ :‬متغيرات النموذج‬

‫يتم فيو عرض المتغيرات المستخدمة في النموذج وتم تقسيمو إلى‪:‬‬

‫أوال‪ :‬المتغيرات المستقمة (الخارجية)‬
‫تتضمن المتغيرات الخارجية في نموذجنا ىذا المتغيرات االقتصادية الكمية السالفة الذكر‪ ،‬والتي‬
‫يمكن أن تؤثر في مؤشرات أداء السوق المالية‪ ،‬ويتضمن النموذج خمسة متغيرات في كل من (مصر‪،‬‬
‫األردن‪ ،‬المغرب) وىي‪.‬‬
‫‪ -3‬النمو االقتصادي‪ :‬يعتبر النمو االقتصادي مؤش ار ذا أىمية بالغة كونو يعبر أن مستوى األداء‬
‫االقتصادي‪ ،‬لذا فقد تم إدراجو في النموذج حيث يتم االستعانة بإجمالي الناتج المحمي‬
‫باألسعار الثابتة لمعممة المحمية لمتعبير عن ىذا المؤشر‪ ،‬وسيرمز لو بالرمز (‪.)pibr‬‬
‫‪ -2‬االستثمار األجنبي‪ :‬نظ ار ألىمية ىذا المتغير في التأثير المباشر عمى أداء السوق المالية‪،‬‬
‫وكذا التأثير عمى األداء االقتصادي العام فقد أدرج ىذا المتغير في النموذج وسيتم استخدام‬
‫االستثمار األجنبي الوافد بالدوالر األمريكي ويرمز لو بالرمز (‪)iv‬‬
‫‪ -0‬معدل التضخم‪ :‬يتم استخدام الرقم القياسي ألسعار المستيمك لمتعبير عن معدالت التضخم‪،‬‬
‫وقد استخدم ىذا المؤشر في عدد من الدراسات والبحوث التطبيقية‪ ،‬وسيرمز ليذا المتغير‬
‫بالرمز‪.)ipc( :‬‬
‫‪ -2‬سعر الفائدة‪ :‬اعتمدت الدراسة عمى معدل الفائدة عمى الودائع باعتبارىا البديل األفضل‬
‫واألقرب لالستثمار في األوراق المالية في حالة ارتفاعيا‪ ،‬إضافة إلى تأثير ىذا النوع من‬
‫أسعار الفائدة عمى االئتمان الممنوح لمشركات‪ ،‬ومن ثم التأثير في مركزىا المالي‪ ،‬كما تم‬

‫‪516‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫االستعانة باليامش عمى سعر الفائدة‪ ،‬وسيرمز لسعر الفائدة بالرمز (‪ )i‬وىامش سعر الفائدة‬
‫بالرمز (‪.)HI‬‬
‫‪ -2‬سعر الصرف‪ :‬تم اعتماد سعر صرف العمالت المحمية أمام الدوالر األمريكي‪ ،‬عمى اعتبار‬
‫أن الدوالر األمريكي من أىم العمالت المطموبة والمتداولة عمى نحو رئيسي في جميع بمدان‬
‫العالم‪ ،‬ويرمز لسعر الصرف بالرمز (‪.)tc‬‬
‫ثانيا‪ :‬المتغيرات التابعة (الداخمية)‬
‫تم إدراج قيم مجموعة من مؤشرات األسواق المالية لمدول دراسة الحالة‪ ،‬والتي من خالليا‬
‫يمكن الحكم عمى نشاط سوق األوراق المالية‪ ،‬وىذه المؤشرات ىي‪:‬‬
‫مؤشر القيمة السوقية‪ :‬يمثل ىذا المؤشر إجمالي القيمة السوقية لألسيم الخاصة بالشركات‬ ‫‪-3‬‬
‫المدرجة في سوق األوراق المالية‪ ،‬ويعكس ىذا المؤشر سيولة السوق ونشاطو في البمدان محل‬
‫الدراسة‪ ،‬ويرمز ليذا المؤشر بالرمز (‪.)y‬‬
‫مؤشر حجم التداول‪ :‬يعبر ىذا المؤشر عن القيمة اإلجمالية لألسيم التي تم تداوليا في سوق‬ ‫‪-2‬‬
‫األوراق المالية‪ ،‬ويكشف لنا ىذا المؤشر عن سيولة السوق ودرجة نشاطو إذ يعتبر مقياسا مكمال‬
‫لمقيمة السوقية‪ ،‬إذ أنو يعبر تعبي ار جيدا عن كميات األسيم التي يتم تداوليا (بيعا وشراء) في سوق‬
‫األوراق المالية خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬ويرمز ليذا المؤشر بالرمز (‪.)y‬‬
‫مؤشر معدل دوران السهم‪ :‬يعبر ىذا المؤشر عن النسبة المئوية لتداول أسيم الشركات المدرجة‬ ‫‪-0‬‬
‫بالسوق‪ ،‬إذ يمكن حساب ىذا المؤشر من خالل قسمة إجمالي حجم التداول عمى إجمالي القيمة‬
‫السوقية‪ ،‬ويستخدم ىذا المؤشر كمقياس النخفاض تكمفة المعامالت‪ ،‬كما يستخدم في التعبير عن‬
‫نشاط السوق لذا فيو يعتبر مؤش ار مكمال لمؤشر القيمة السوقية‪ ،‬وسيرمز ليذا المؤشر بالرمز (‪.)y‬‬
‫من الشكل التالي يمكننا أن نبين تأثير المتغيرات المستقمة والمتمثمة في المتغيرات االقتصادية الكمية‪،‬‬
‫عمى مؤشرات أداء السوق المالية الممثمة لممتغيرات التابعة‪ ،‬من خالل الييكل العام لمنموذج‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫شكل رقم (‪ :)22‬الييكل العام لمنموذج القياسي‬

‫معدل التضخم‬ ‫مؤشر القٌمة‬

‫النمو االقتصادي‬
‫السوقٌة‬

‫سعر الصرف‬ ‫مؤشر حجم‬

‫التداول‬

‫معدل الفائدة‬ ‫مؤشر معدل‬ ‫االستثمار األجنبً‬

‫دوران السهم‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا عمى أدبيات الدراسة‪.‬‬

‫المطمب الثاني‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في مصر‬

‫أوال‪ :‬محددات القيمة السوقية في بورصة مصر باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬
‫سنحاول في ىذه النقطة التطرق إلى أىم محددات (المتغيرات المفسرة) القيمة السوقية في بورصة‬
‫مصر لمفترة (‪ )5148-4<<1‬وذلك اعتمادا عمى نموذج االنحدار المتعدد وفق الصياغة المقترحة التالية‪:‬‬

‫)‪…(4‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫باستخدام برنامج ‪ Eviews 4‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R²= 0.900‬بمعنى أن النموذج يفسر بنسبة ‪ %90‬العالقة بين القيمة السوقية‬
‫والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %<1‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية سببيا التغير في‬
‫كل من الناتج المحمي الخام‪ ،‬المستوى العام لألسعار‪ ،‬أسعار الفائدة‪ ،‬سعر الصرف واالستثمار األجنبي‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار فيشر ‪:Fisher‬‬
‫يمكن اختبار المعنوية اإلجمالية لمنموذج باستخدام نسبة التباين المفسر إلى التباين غير المفسر‪،‬‬
‫عدد المعالم‬ ‫و‪k 1‬‬ ‫و ‪ ، n  k  1‬حيث ‪ n‬عدد المشاىدات‬ ‫‪k‬‬ ‫ويتبع ىذا توزيع فيشر ‪ F‬بدرجات حرية‬
‫المقدرة‪:‬‬
‫‪H 0 :  0  1  ......  j  ......  k  0‬‬

‫ضد الفرضية البديمة ‪:  0‬معامل ‪H 1 : ‬‬

‫وبدرجتي حرية ‪k‬‬ ‫قيمة ‪ F‬المجدولة عند مستوى معنوية‬ ‫إذا تجاوزت اإلحصائية‬
‫و ‪ n  k  1‬نقبل الفرضية القائمة بأن مقدرات النموذج ليست جميعيا مساوية لمصفر وأن ‪ R 2‬يختمف‬
‫جوىريا عن الصفر‪ .‬في ىذه الحالة يمكن القول أن لمنموذج معنوية إحصائية‪.‬‬

‫‪511‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫حيث تحسب " " من العبارة التالية‪:‬‬

‫وبمقارنتيا‬ ‫بالرجوع إلى مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن القيمة الفعمية ‪=36.19‬‬
‫بالقيمة المجدولة عند مستوى معنوية ‪ %8‬نجد‪ ،Prob(F-statistic) =0.0000 :‬بمعنى أن احتمال‬
‫الخطأ في التقدير ىو أقل من ‪ ،%8‬وىو ما يدل عمى أن قيمة معامل التحديد التي حصمنا عمييا ىي‬
‫قيمة موضوعية وتصمح الستخداميا كمقياس لتقدير فعالية تمثيل معادلة االنحدار لمعالقة المدروسة بين‬
‫القيمة السوقية والمتغيرات المفسرة (عمى األقل مقدرة واحدة لمنموذج معنوية إحصائيا)‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫يستعمل مقياس )‪ (t‬ستيودنت لتقييم األىمية اإلحصائية لتكوين مقدرات معادلة االنحدار المقترحة‪ ،‬ويكون‬
‫ذلك باختبار الفرضيتين‪:‬‬
‫‪:‬‬
‫‪:‬‬ ‫ضد الفرضية‬
‫"‬ ‫ىذا االختبار يتم بمقارنة القيمة الفعمية أو المحسوبة " " لستيودنت‪ ،‬بالقيمة الجدولية "‬
‫ومستوى معنوية ‪= 0.05‬‬ ‫المستخرجة من جدول التوزيع لستيودنت عند درجة حرية ‪= n-k-1‬‬

‫تُحسب " " من العبارة التالية‪:‬‬

‫‪ ،‬ىي قيمة الخطأ المعياري في تقدير المعامل ‪.i‬‬ ‫حيث أن‪:‬‬

‫أي أن ىذا المؤشر يختبر قيمة مقدرات المعادلة االنحدارية‪ ،‬ومن مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن‬
‫مختمف المعامالت غير معنوية إحصائيا (باستثناء مقدرة سعر الفائدة) وىذا يدل عمى الطبيعة العشوائية‬
‫لتمك المقدرات وبأنيا غير موضوعية وال تتمتع بمعنوية إحصائية‪ ،‬وفي ظل ارتفاع قيمة معامل التحديد‬
‫فإنو تطرح إشكالية وجود تعدد خطي )‪.(Multicollinerity‬‬
‫‪ -‬اختبار دربن واتسن ‪:Durbin Watson‬‬
‫ييدف مقياس دربن واتسون إلى اختبار الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪:‬‬ ‫ال يوجد ارتباط ذاتي لألخطاء‬
‫‪:‬‬ ‫يوجد ارتباط ذاتي لألخطاء‬
‫ىو معامل االرتباط الذاتي لألخطاء من الدرجة األولى‪.‬‬ ‫حيث أن‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫إن ىذا االختبار يتم بمقارنة القيمة الفعمية أو المحسوبة " " لدربن واتسون‪ ،‬بالقيمة الجدولية‬
‫( لعدد مشاىدات ‪ n‬وعدد‬ ‫" حيث توجد قيم كل من الحدين األعمى واألدنى لمقيم الحرجة‬ ‫"‬
‫متغيرات مستقمة ‪ k‬ومستوى معنوية ‪ ،α‬كما ىو موضح في البيان التالي‪:1‬‬

‫يوجد ارتباط ذاتي‬ ‫يوجد ارتباط ذاتي‬

‫ال يوجد ارتباط ذاتي‬
‫موجب لألخطاء‬ ‫منطقة عدم‬ ‫منطقة عدم‬ ‫سالب لألخطاء‬
‫لألخطاء‬
‫باحتمال‬ ‫نرفض‬ ‫التحديد‬ ‫التحديد‬ ‫باحتمال‬ ‫نرفض‬
‫ال نرفض‬
‫)‪P=(1-α‬‬ ‫)‪P=(1-α‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪4-‬‬ ‫‪4-‬‬ ‫‪4‬‬

‫بالعالقة التالية‪:‬‬ ‫وتعطى‬

‫وبمقارنتيا بالقيمة الجدولية‬ ‫بالرجوع إلى مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن ‪= 0.503‬‬
‫عند مستوى معنوية ‪ %8‬وعدد مشاىدات ‪ n=26‬وعدد المتغيرات‬ ‫‪=0.979‬‬ ‫‪= 1.873‬‬
‫تنتمي إلى المجال ‪ 0,0.979‬مما يعني وجود ارتباط ذاتي موجب‬ ‫المستقمة ‪ ،k= 5‬نجد بأن‬
‫لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج يحتاج تحسينات أكثر‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يعاني من عدم معنوية مقدرات المتغيرات المفسرة (باستثناء مقدرة سعر‬
‫الفائدة)‪ ،‬كما يعاني من مشكمة االرتباط الذاتي الموجب من الدرجة األولى‪ ،‬وىو ما يستوجب عمينا تعديل‬
‫النموذج وفق صيغة أخرى‪.‬‬

‫‪ 1‬جياللي جالطو‪ ،‬اإلحصاء التطبيقي مع تمارين ومسائل محمولة‪ ،‬دار الخمدونية‪ ،‬الجزائر‪ ،511: ،‬ص ‪.416‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة القيمة السوقية المعدلة في مصر لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ تحسن نسبي في النموذج بالمقارنة مع النموذج السابق‪ ،‬ونالحظ كذلك‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R²=0.8848‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ;‪ %;;,7‬عن العالقة بين القيمة‬
‫السوقية والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ;‪ %;;,7‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫سببيا التغير في كل من الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى الطبيعة‬
‫غير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء‪:‬‬
‫إن عدم تضمن النموذج المقدر لمحد الثابت يفرض عدم استخدام اختبار دربن واتسون‪،‬‬
‫واالستعانة باختبار اختبار ‪ Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test‬لمتأكد من وجود أو‬
‫عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر باستخدام‬
‫)‪Breusch-Godfrey (LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ -LM Test‬الذي يشير إلى اختبار مضاعف الغرانج لالرتباط الذاتي‬
‫وىي قيمة معنوية إحصائيا عند‬ ‫لمبواقي‪ -‬وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬حيث تُبين إحصائية ‪=10.08‬‬
‫‪ (ProbF-statistic =0.0007( %8‬إلى وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج يحتاج إلى‬
‫التحسين‪.‬‬
‫بغرض التخمص من إشكالية االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ،‬وباالستعانة بدالة االرتباط الذاتي ودالة‬
‫االرتباط الذاتي الجزئية لمبواقي )‪ (Residual Test – Correlogram (Q) statistics‬نحصل عمى‬
‫الشكل التالي‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الشكل رقم (‪ :)23‬دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمقيمة السوقية في‬
‫مصر‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬
‫نالحظ من الشكل أن العمود األول لكل من دالة االرتباط الذاتي ودالة االرتباط الذاتي الجزئية ىو‬
‫خارج مجال الثقة‪ ،‬مما يوحي بوجود ارتباط ذاتي لمبواقي بدرجة تأخير زمنية واحدة تؤكده قيمة كاي تربيع‬
‫)‪(Q-Stat=12.364‬باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،(Prob=0.000)%5‬مع بقاء باقي اإلبطاءات‬
‫داخل المجال‪ ،‬وبالتالي فإن البواقي تتبع إحدى النموذجين‪ :‬نموذج االنحدار الذاتي بدرجة تأخير واحدة‬
‫)‪ ،AR(1‬أو نموذج المتوسطات المتحركة بدرجة إبطاء واحدة )‪.MA(1‬‬
‫‪ -1‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:AR(1‬‬
‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج االنحدار الذاتي من الدرجة األولى (درجة اإلبطاء وحدة زمنية‬
‫واحدة)‪ ،‬نستعين ببرنامج ‪ EVIEWS 4‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪ 5148-4<<1 :‬بإضافة )‪AR(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من‪ ،%5‬كما نالحظ تحسن في قيمة معامل التحديد الذي ارتفع إلى حدود ‪ ،%35,59‬ويبقى اختبار‬
‫االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر مع إضافة )‪AR(1‬‬
‫باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬
‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫‪ -2‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:MA(1‬‬
‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج المتوسطات المتحركة من الدرجة األولى (تأخر زمني واحد)‪،‬‬
‫نستعين ببرنامج ‪EVIEWS 4‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة القيمة السوقية في مصر لمفترة‪ 5147-4<<1 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من ‪ ،%5‬ويبقى اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)33‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في مصر مع إضافة )‪MA(1‬‬
‫باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مرفوض‪.‬‬

‫إن النموذج المقدر بعد إضافة )‪ AR(1‬يحقق كافة االختبارات اإلحصائية وىو ما يدفع باتجاه اعتباره‬
‫أفضل نموذج لتفسير سموك القيمة السوقية في مصر خالل الفترة ‪ ،5105-0331‬والذي يمكن كتابتو‬
‫بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(5.00‬‬ ‫)‪(-2.46‬‬ ‫)‪(6.10‬‬

‫‪R²= 0.9563‬‬ ‫‪= 0.9524‬‬ ‫‪LM=0.085‬‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬

‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن سوق األسيم‬
‫تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي مترجما في معدالت‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في وقت الحق عمى‬
‫أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من عوائد األسيم المرتفعة‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 4,1::‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من القيمة السوقية لبورصة مصر بمقدار ‪.%4,1::‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث ترى حيث أن أسعار الفائدة‬
‫والعائد الذي يحققو المستثمرون في الودائع البنكية يدفع العديد منيم نحو بيع جزء من أسيميم أو كميا‬
‫والتوجو نحو االستثمارات البديمة عمى اعتبار أن إيداع أمواليم في البنوك وبفوائد عالية أفضل من تحمل‬
‫مخاطر االستثمار في األسيم‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 4,<15‬بما يعني أن أي زيادة في سعر‬
‫الفائدة بمقدار ‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية بمقدار‬
‫‪.%49<15‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %<8,96‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫لبورصة مصر مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام وأسعار الفائدة ويوعز الباقي إلى العوامل العشوائية‬
‫األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع والمتغيرات المستقمة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬محددات حجم التداول في بورصة مصر باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫سنحاول في ىذه الجزئية التطرق إلى أىم محددات حجم التداول في بورصة مصر لمفترة‬
‫(‪ )5148-4<<1‬وذلك اعتمادا عمى نموذج االنحدار المتعدد وفق الصياغة المقترحة التالية‪:‬‬

‫)‪…(1‬‬
‫وبإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 4‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)33‬تقدير دالة حجم التداول في مصر لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R²=0.8708‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪%87.08‬عن العالقة بين حجم‬
‫التداول والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ;‪ %;:,1‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول سببيا‬
‫التغير في كل من الناتج المحمي الخام‪ ،‬المستوى العام لألسعار‪ ،‬أسعار الفائدة‪ ،‬سعر الصرف واالستثمار‬
‫األجنبي‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار فيشر ‪:Fisher‬‬
‫وبمقارنتيا بالقيمة المجدولة‬ ‫من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن القيمة الفعمية ‪= 26.97‬‬
‫عند مستوى معنوية ‪ %8‬نجد‪ ،Prob(F-statistic) =0.0000 :‬بمعنى أن احتمال الخطأ في التقدير ىو‬
‫أقل من ‪ ، %8‬وىو ما يدل عمى أن قيمة معامل التحديد التي حصمنا عمييا ىي قيمة موضوعية وتصمح‬
‫الستخداميا كمقياس لتقدير فعالية تمثيل معادلة االنحدار لمعالقة المدروسة بين حجم التداول والمتغيرات‬
‫المفسرة (عمى األقل مقدرة واحدة لمنموذج معنوية إحصائيا)‪.‬‬
‫نالحظ بأن مختمف المعامالت غير معنوية إحصائيا (باستثناء مقدرة سعر الفائدة) وىذا يدل عمى‬
‫الطبيعة العشوائية لتمك المقدرات وبأنيا غير موضوعية وال تتمتع بمعنوية إحصائية‪ ،‬وفي ظل ارتفاع قيمة‬
‫معامل التحديد فإنو تطرح إشكالية وجود تعدد خطي )‪.(Multicollinerity‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬اختبار دربن واتسن ‪:Durbin Watson‬‬

‫عند مستوى‬ ‫‪=0.979‬‬ ‫وبمقارنتيا بالقيمة الجدولية ‪= 1.873‬‬ ‫نالحظ بأن ‪= 0.674‬‬
‫تنتمي إلى المجال‬ ‫معنوية ‪ %8‬وعدد مشاىدات ‪ n=26‬وعدد المتغيرات المستقمة ‪ ،k= 5‬نجد بأن‬
‫‪ 0,0.979‬مما يعني وجود ارتباط ذاتي موجب لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج يحتاج تحسينات أكثر‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يعاني من عدم معنوية مقدرات المتغيرات المفسرة (باستثناء مقدرة سعر‬
‫الفائدة)‪ ،‬كما يعاني من مشكمة االرتباط الذاتي الموجب من الدرجة األولى‪ ،‬وىو ما يستوجب عمينا تعديل‬
‫النموذج وفق صيغة أخرى‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة حجم التداول المعدلة في مصر لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ تحسن نسبي في النموذج بالمقارنة مع النموذج السابق‪ ،‬ونالحظ كذلك‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R²=0.8375‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪ %;6,:8‬عن العالقة بين حجم‬
‫التداول والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %;6,:8‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول سببيا‬
‫التغير في كل من الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى‬
‫الطبيعة الغير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء‪:‬‬

‫إن عدم تضمن النموذج المقدر لمحد الثابت يفرض عدم استخدام اختبار دربن واتسون‪،‬‬
‫واالستعانة باختبار اختبار ‪ LM Test‬لمتأكد من وجود أو عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)30‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في مصر باستخدام ‪Breusch-‬‬
‫)‪Godfrey (LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬
‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج يحتاج إلى التحسين‪.‬‬
‫بغرض التخمص من إشكالية االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ،‬وباالستعانة بدالة االرتباط الذاتي ودالة‬
‫االرتباط الذاتي الجزئية لمبواقي )‪ (Residual Test – Correlogram (Q) statistics‬نحصل عمى‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)23‬دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لحجم التداول في‬
‫مصر‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نالحظ من الشكل أن العمود األول لكل من دالة االرتباط الذاتي ودالة االرتباط الذاتي الجزئية ىو‬
‫خارج مجال الثقة‪ ،‬مما يوحي بوجود ارتباط ذاتي لمبواقي بدرجة تأخير زمنية واحدة‪ ،‬وبالتالي فإن البواقي‬
‫تتبع إحدى النموذجين‪ :‬نموذج االنحدار الذاتي بدرجة تأخير واحدة )‪ ،AR(1‬أو نموذج المتوسطات‬
‫المتحركة بدرجة إبطاء واحدة )‪.MA(1‬‬
‫‪ -1‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:AR(1‬‬
‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج االنحدار الذاتي من الدرجة األولى (درجة اإلبطاء وحدة زمنية‬
‫واحدة)‪ ،‬نستعين ببرنامج ‪ EVIEWS 4‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير حجم التداول لمفترة‪ 5147-4<<1 :‬بإضافة )‪AR(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير‬
‫أقل من ‪ ،%5‬كما نالحظ تحسن في قيمة معامل التحديد الذي ارتفع إلى حدود ‪ ،%35,95‬ويبقى اختبار‬
‫االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬

‫‪155‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في مصر مع إضافة‬
‫)‪ AR(1‬باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫‪ -2‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:MA(1‬‬
‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج المتوسطات المتحركة من الدرجة األولى (تأخر زمني واحد)‪،‬‬
‫نستعين ببرنامج ‪ EVIEWS 4‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة حجم التداول لمفترة‪ 5148-4<<1 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬
‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من ‪ ،%5‬ويبقى اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في مصر مع إضافة )‪MA(1‬‬
‫باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫إن النموذج المقدر بعد إضافة )‪ AR(1‬يحقق أقل قيمة لمعياري ‪ Akaike‬و‪ Schwarz‬وىو ما يدفع‬
‫باتجاه اعتباره أفضل نموذج لتفسير سموك حجم التداول في مصر خالل الفترة ‪ ،5105-0331‬والذي‬
‫يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(3.28‬‬ ‫)‪(-2.51‬‬ ‫)‪(5.60‬‬

‫‪R²= 0.9235‬‬ ‫‪= 0.9165‬‬ ‫‪LM=0.13‬‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬

‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية حيث أن سوق األسيم‬
‫تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي مترجما في معدالت‬
‫نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في وقت الحق عمى‬
‫أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من عوائد األسيم المرتفعة‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 4,815‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من حجم التداول لبورصة مصر بمقدار ‪.%4,815‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية والدراسات السابقة اآلنفة الذكر‪،‬‬
‫حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة عمى الودائع والعائد الذي يحققو المستثمرون في الودائع المصرفية الثابتة‬
‫يدفعيم نحو بيع جزء من أسيميم أو كميا والتوجو نحو االستثمارات البديمة‪ ،‬ذلك أن إيداع أمواليم في‬
‫البنوك وبفوائد عالية أفضل من تحمل مخاطر تقمبات أسعار األسيم‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ‬
‫‪ 7,16:‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار ‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى‬
‫انخفاض حجم التداول بمقدار ‪.%7,16:‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %<5,68‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول‬
‫لبورصة مصر مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام وأسعار الفائدة ويوعز الباقي إلى العوامل العشوائية‬
‫األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع والمتغيرات المستقمة‪.‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫ثالثا‪ :‬محددات معدل دوران السهم في بورصة مصر باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫إن النماذج السابقة والمقدرة لكل من القيمة السوقية وحجم التداول في بورصة مصر لألوراق‬
‫المالية خالل الفترة ‪ ،5148-4<<1‬قد بينت أن الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة كانت أىم المتغيرات‬
‫المفسرة‪ ،‬ولكون معدل دوران السيم ىو حاصل قسمة حجم التداول عمى القيمة السوقية‪ ،‬فإن ذلك يدفع‬
‫باتجاه اقتراح النموذج الموالي لتفسير تغيرات معدل دوران السيم في بورصة مصر لألوراق المالية‪:‬‬

‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة معدل دوران السيم في مصر لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫نالحظ عدم معنوية الحد الثابت ومقدرة الناتج المحمي الخام‪ ،‬لذلك نحذف الثابت من النموذج ونواصل‬
‫التقييمات اإلحصائية‪.‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)32‬تقدير دالة معدل دوران السيم في مصر بعد حذف الحد الثابت لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫نالحظ معنوية جميع المقدرات باحتمالية خطأ في التقدير ال تتجاوز ‪ (Prob t =0.0000) 8‬وىو ما‬
‫يدفع باتجاه فحص االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام اختبار ‪.LM-Test‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)23‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل دوران السيم في مصر باستخدام ‪LM‬‬
‫‪Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج يحتاج إلى التحسين‪.‬‬

‫‪156‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫بغرض التخمص من إشكالية االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ،‬وباالستعانة بدالة االرتباط الذاتي ودالة‬
‫االرتباط الذاتي الجزئية لمبواقي )‪ (Residual Test – Correlogram (Q) statistics‬نحصل عمى‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)22‬دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمعدل دوران السيم‬
‫في مصر‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ من الشكل أن العمود األول لكل من دالة االرتباط الذاتي ودالة االرتباط الذاتي الجزئية ىو‬
‫خارج مجال الثقة‪ ،‬مما يوحي بوجود ارتباط ذاتي لمبواقي بدرجة تأخير زمنية واحدة‪ ،‬وبالتالي فإن البواقي‬
‫تتبع إحدى النموذجين‪ :‬نموذج االنحدار الذاتي بدرجة تأخير واحدة )‪ ،AR(1‬أو نموذج المتوسطات‬
‫المتحركة بدرجة إبطاء واحدة )‪.MA(1‬‬
‫‪ -1‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:AR(1‬‬
‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج االنحدار الذاتي من الدرجة األولى (درجة اإلبطاء وحدة زمنية‬
‫واحدة)‪ ،‬نستعين ببرنامج ‪ EVIEWS 04‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)23‬تقدير معدل دوران السيم في مصر لمفترة‪ 5147-4<<1 :‬بإضافة )‪AR(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من ‪ ،%5‬كما نالحظ تحسن في قيمة معامل التحديد الذي ارتفع إلى حدود ‪ ،%85,37‬ويبقى اختبار‬
‫االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل دوران السيم في مصر مع إضافة‬
‫)‪ AR(1‬باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -2‬التخمص من االرتباط الذاتي لألخطاء باستخدام )‪:MA(1‬‬

‫بافتراض أن البواقي تتبع نموذج المتوسطات المتحركة من الدرجة األولى (تأخر زمني واحد)‪،‬‬
‫نستعين ببرنامج ‪ EVIEWS 4‬ونتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)20‬تقدير دالة معدل دوران السيم لمفترة‪ 5148-4<<1 :‬بإضافة )‪MA(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول السابق معنوية جميع المقدرات التي سجمت احتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من ‪ ،%5‬ويبقى اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء والذي نستعين فيو بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل الدوران في مصر مع إضافة‬
‫)‪ MA(1‬باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 14‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر بعد إضافة )‪ AR(1‬يحقق أقل قيمة لمعياري ‪ Akaike‬و‪ Schwarz‬وىو ما يدفع‬
‫باتجاه اعتباره أفضل نموذج لتفسير سموك معدل دوران السيم في مصر خالل الفترة ‪،5105-0331‬‬
‫والذي يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(4.30‬‬ ‫)‪(-2.40‬‬ ‫)‪(3.27‬‬

‫‪R²= 0.7698‬‬ ‫‪= 0.7489‬‬ ‫‪LM=0.078‬‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬

‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن سوق األسيم‬
‫تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي مترجما في معدالت‬
‫نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في وقت الحق عمى‬
‫أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من عوائد األسيم المرتفعة‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ <;<‪ 1,‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من معدل دوران السيم في بورصة مصر بمقدار‬
‫<;<‪.%1,‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة‬
‫عمى الودائع الثابتة يدفع بحممة األسيم واألوراق المالية األخرى إلى التخمص من ىذه األدوات المالية‬
‫واالتجاه نحو البنوك بغرض الحصول عمى عوائد أكبر‪ ،‬من خالل ما تدفعو ىذه األخيرة عمى الودائع‪ ،‬وقد‬
‫قدرت قيمة تمك المعممة بـ <‪ 4,;7‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار ‪ %4‬مع بقاء العناصر‬
‫األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض سرعة دوران السيم بمقدار <‪.%4,;7‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ;<‪ %:9,‬من التغيرات الحاصمة في سرعة دوران السيم‬
‫في بورصة مصر مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام وأسعار الفائدة ويوعز الباقي إلى العوامل‬
‫العشوائية األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع والمتغيرات‬
‫المستقمة‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المطمب الثالث‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في األردن‪.‬‬

‫أوال‪ :‬محددات القيمة السوقية في بورصة األردن باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫نحاول في ىذه الجزئية التطرق إلى أىم محددات (المتغيرات المفسرة) القيمة السوقية في بورصة‬
‫األردن لألوراق المالية لمفترة (‪ )5148-4<<1‬وذلك اعتمادا عمى نموذج االنحدار المتعدد وفق الصياغة‬
‫المقترحة التالية‪:‬‬

‫)‪…(1‬‬
‫وبإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬تقدير دالة القيمة السوقية في األردن لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ عدم معنوية مقدرات سعر الفائدة وسعر الصرف واالستثمار األجنبي‪ ،‬لذلك نعدل النموذج‬
‫بحذف المتغيرات سعر الصرف واالستثمار األجنبي مع تعويض سعر الفائدة بيامش سعر الفائدة )‪.(Mi‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 4‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)22‬تقدير النموذج المعدل لمقيمة السوقية في األردن لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R² =0.9600‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪%<9911‬عن العالقة بين القيمة‬
‫السوقية والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %<9,11‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫سببيا التغير في كل من الناتج المحمي الخام‪ ،‬المستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار فيشر ‪:Fisher‬‬
‫وبمقارنتيا بالقيمة‬ ‫من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن القيمة الفعمية ‪= 176.10‬‬
‫المجدولة عند مستوى معنوية ‪ %8‬نجد‪ ،Prob(F-statistic) =0.0000 :‬بمعنى أن احتمال الخطأ في‬
‫التقدير ىو أقل من ‪ ،%8‬وىو ما يدل عمى أن قيمة معامل التحديد التي حصمنا عمييا ىي قيمة‬
‫موضوعية وتصمح الستخداميا كمقياس لتقدير فعالية تمثيل معادلة االنحدار لمعالقة المدروسة بين القيمة‬
‫السوقية والمتغيرات المفسرة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى‬
‫الطبيعة الغير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬اختبار دربن واتسن ‪:Durbin Watson‬‬

‫عند مستوى‬ ‫‪=1.143‬‬ ‫وبمقارنتيا بالقيمة الجدولية ‪=1.652‬‬ ‫نالحظ بأن ‪= 1.94‬‬
‫تنتمي إلى المجال‬ ‫معنوية ‪ %8‬وعدد مشاىدات ‪ n=26‬وعدد المتغيرات المستقمة‪ ،k= 3‬نجد بأن‬
‫‪1.652 ,2.348‬مما يعني عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬

‫)‪(5.86) (10.21‬‬ ‫)‪(-6.55‬‬ ‫)‪(-2.76‬‬

‫‪R²= 0.9600‬‬ ‫‪= 0.9545‬‬ ‫‪DW=1.94‬‬
‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬
‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة الحد الثابت الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية من حيث يبين القيمة السوقية في حال‬
‫ثبات بقية المتغيرات المفسرة وذلك نتيجة لوجود حجم معين من معامالت في السوق المالية ال تتأثر‬
‫بالتغير في المؤشرات االقتصادية الكمية‪.‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية من حيث أنو عادة ما‬
‫ترتبط أسعار األسيم بالتغي ارت في معدالت النمو‪ ،‬ذلك أن االرتفاع في معدالت النمو تؤدي لى وجود‬
‫توقعات لدى المتعاممين في السوق المالية بوجود زيادة في التدفقات النقدية المستقبمية لمشركات المدرجة‬
‫في السوق المالية وبالتالي يزداد الطمب عمى أسيم ىاتو الشركات ما يؤدي بدوره إلى ارتفاع أسعارىا‪ ،‬وقد‬
‫قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 9,77‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع بقاء‬
‫العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من القيمة السوقية في بورصة األردن بمقدار ‪.%9,77‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل المستوى العام لألسعار السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية (تحميل فاما)‪ ،‬إذ أن‬
‫عوائد األسيم ترتبط بعالقة طردية مع المتغيرات الحقيقية (النشاط االقتصادي) في حين ترتبط ىذه األخيرة‬
‫عالقة عكسية مع التضخم األمر الذي يجعل من التضخم وعوائد األسيم يرتبطان ارتباطا عكسيا‪ ،‬وقد‬
‫قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 8998‬بما يعني أن أي زيادة في المستوى العام لألسعار بمقدار ‪%4‬مع بقاء‬
‫العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية بمقدار ‪.%8998‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة‬
‫عمى الودائع يجعل ودائع البنوك منافسا قويا لألوراق المالية المتداولة (التي سبق إصدارىا)‪ ،‬حيث ال‬
‫يقتصر األمر عمى اتجاه األموال إلى االستثمار في الودائع بدال من األوراق المالية بل قد يتجو‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المستثمرون إلى التخمص بصورة كبيرة من األوراق المالية التي يحوزونيا‪ ،‬ويتجيون عمى توظيف أمواليم‬
‫في شكل ودائع ذات الدخل الثابت والتي تتمتع بسعر فائدة مرتفع‪ ،‬وىو ما يؤثر سمبا عمى نشاط سوق‬
‫األوراق المالية‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 1984‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار ‪%4‬‬
‫مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية بمقدار ‪.%1984‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %<9‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية في‬
‫بورصة األردن مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام والمستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة ويوعز‬
‫الباقي إلى العوامل العشوائية األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع‬
‫والمتغيرات المستقمة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬محددات حجم التداول في بورصة األردن باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬
‫سنحاول في ىذه الجزئية التطرق إلى أىم محددات حجم التداول في بورصة األردن لمفترة‬
‫(‪ )5148-4<<1‬وذلك اعتمادا عمى نموذج االنحدار المتعدد وفق الصياغة المقترحة التالية‪:‬‬
‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬تقدير دالة حجم التداول في األردن لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R² =0.8550‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪ %;898‬عن العالقة بين حجم‬
‫التداول والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %;898‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول سببيا‬
‫التغير في كل من الناتج المحمي الخام‪ ،‬المستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار فيشر ‪ :Fisher‬من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن القيمة الفعمية ‪=43.25‬‬
‫وبمقارنتيا بالقيمة المجدولة عند مستوى معنوية ‪ %8‬نجد‪ ،Prob(F-statistic) =0.0000 :‬بمعنى أن‬
‫احتمال الخطأ في التقدير ىو أقل من ‪ ،%8‬وىو ما يدل عمى أن قيمة معامل التحديد التي حصمنا عمييا‬
‫ىي قيمة موضوعية وتصمح الستخداميا كمقياس لتقدير فعالية تمثيل معادلة االنحدار لمعالقة المدروسة‬
‫بين حجم التداول والمتغيرات المفسرة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪ :Student‬نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل‬
‫من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى الطبيعة غير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬
‫وبمقارنتيا بالقيمة الجدولية‬ ‫‪ -‬اختبار دربن واتسن ‪ :Durbin Watson‬نالحظ بأن ‪= 1.60‬‬
‫عند مستوى معنوية ‪ %8‬وعدد مشاىدات ‪ n=26‬وعدد المتغيرات المستقمة‬ ‫‪=1.143‬‬ ‫‪=1.652‬‬
‫تقع في منطقة عدم التحديد مما يستوجب االستعانة باختبار ‪.LM-Test‬‬ ‫‪ ،k= 3‬نجد بأن‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في األردن باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يحقق كافة االختبارات اإلحصائية‪ ،‬حيث يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(6.10) (8.19‬‬ ‫)‪(-6.64‬‬ ‫)‪(-2.89‬‬

‫‪R²= 0.8550‬‬ ‫‪= 0.8353‬‬ ‫‪LM=0.47‬‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬
‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة الحد الثابت الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية من حيث يبين حجم التداول في حال ثبات‬
‫بقية المتغيرات المفسرة وذلك أنو ىناك مقدار أدنى من المعاالت تتم في السوق المالية ال يتأثر بالتغير في‬
‫المؤشرات االقتصادية الكمية؛‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية من حيث أنو عادة ما‬
‫ترت بط أسعار األسيم بالتغيرات في معدالت النمو‪ ،‬ذلك أن االرتفاع في معدالت النمو تؤدي إلى وجود‬
‫توقعات لدى المتعاممين في السوق المالية بوجود زيادة في التدفقات النقدية المستقبمية لمشركات المدرجة‬
‫في السوق المالية وبالتالي يزداد الطمب عمى أسيم ىاتو الشركات ما يؤدي بدوره إلى ارتفاع أسعارىا‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 47958‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من حجم التداول في بورصة األردن بمقدار ‪%47958‬؛‬
‫‪ -‬إشارة معامل المستوى العام لألسعار السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث يرى االقتصادي‬
‫فاما أن التضخم يرتبط بعالقة عكسية مع المؤشرات االقتصادية في حين أن عوائد األسيم ترتبط بعالقة‬
‫طردية مع المؤشرات االقتصادية وىو ما ينتج عنو بالضرورة عالقة عكسية بين أسعار األسيم والتضخم‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 489;4‬بما يعني أن أي زيادة في المستوى العام لألسعار بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض حجم التداول بمقدار ‪.%489;4‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن أسعار الفائدة والعائد‬
‫الذي يحققو المستثمرون في الودائع البنكية يدفع العديد منيم نحو بيع جزء من أسيميم أو كميا والتوجو‬
‫نحو االستثمارات البديمة عمى اعتبار أن إيداع أمواليم في البنوك وبفوائد عالية أفضل من تحمل مخاطر‬
‫االستثمار في األسيم‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ;‪ 497‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار‬
‫‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض حجم التداول بمقدار ;‪.% 497‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %;898‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول في‬
‫بورصة األردن مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام والمستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة ويوعز‬
‫الباقي إلى العوامل العشوائية األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع‬
‫والمتغيرات المستقمة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬محددات معدل دوران السهم في بورصة األردن باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫إن النماذج السابقة والمقدرة لكل من القيمة السوقية وحجم التداول في بورصة األردن لألوراق‬
‫المالية خالل الفترة ‪ ،5148-4<<1‬قد بينت أن الناتج المحمي الخام والمستوى العام لألسعار وىامش‬
‫سعر الفائدة كانت أىم المتغيرات المفسرة‪ ،‬ولكون معدل دوران السيم ىو حاصل قسمة حجم التداول عمى‬
‫القيمة السوقية‪ ،‬فإن ذلك يدفع باتجاه اقتراح النموذج الموالي لتفسير تغيرات معدل دوران السيم في بورصة‬
‫مصر لألوراق المالية‪:‬‬
‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)22‬تقدير دالة معدل دوران السيم في األردن لمفترة‪5148-4<<1 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R²=0.5816‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪ %8;949‬عن العالقة بين معدل‬
‫دوران السيم والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %8;949‬من التغيرات الحاصمة في معدل دوران‬
‫السيم سببيا التغير في كل من الناتج المحمي الخام‪ ،‬المستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار فيشر ‪:Fisher‬‬
‫وبمقارنتيا بالقيمة‬ ‫من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نالحظ بأن القيمة الفعمية ‪=10.19‬‬
‫المجدولة عند مستوى معنوية ‪ %8‬نجد‪ ،Prob(F-statistic) =0.0000 :‬بمعنى أن احتمال الخطأ في‬
‫التقدير ىو أقل من ‪ ،%8‬وىو ما يدل عمى أن قيمة معامل التحديد التي حصمنا عمييا ىي قيمة‬
‫موضوعية وتصمح الستخداميا كمقياس لتقدير فعالية تمثيل معادلة االنحدار لمعالقة المدروسة بين معدل‬
‫دوران السيم والمتغيرات المفسرة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى الطبيعة‬
‫الغير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار دربن واتسن ‪:Durbin Watson‬‬
‫عند مستوى‬ ‫‪=1.143‬‬ ‫وبمقارنتيا بالقيمة الجدولية ‪=1.652‬‬ ‫نالحظ بأن ‪=1.41‬‬
‫تقع في منطقة عدم‬ ‫معنوية ‪ %8‬وعدد مشاىدات ‪ n=26‬وعدد المتغيرات المستقمة ‪ ،k= 3‬نجد بأن‬
‫التحديد مما يستوجب االستعانة باختبار ‪.LM-Test‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)03‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج معدل دوران السيم في األردن‬
‫باستخدام ‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 15‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‪ ،‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يحقق كافة االختبارات اإلحصائية‪ ،‬حيث يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(5.51) (5.44‬‬ ‫)‪(-5.11‬‬ ‫)‪(-2.44‬‬

‫‪R²= 0.5816‬‬ ‫‪= 0.5245‬‬ ‫‪LM=1.07‬‬
‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬
‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة الحد الثابت الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية من حيث يبين معدل دوران السيم في حال‬
‫ثبات بقية المتغيرات المفسرة وذلك نتيجة لوجود حجم معين من معامالت في السوق المالية ال تتأثر‬
‫بالتغير في المؤشرات االقتصادية الكمية‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن سوق األسيم‬
‫تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي مترجما في معدالت‬
‫نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في وقت الحق عمى‬
‫أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من عوائد األسيم المرتفعة‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ;‪ :9‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع بقاء‬
‫العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من معدل دوران السيم في بورصة األردن بمقدار ;‪.%:,‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل المستوى العام لألسعار السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث يرى االقتصادي‬
‫فاما أن التضخم يرتبط بعالقة عكسية مع المؤشرات االقتصادية في حين أن عوائد األسيم ترتبط بعالقة‬
‫طردية مع المؤشرات االقتصادية وىو ما ينتج عنو بالضرورة عالقة عكسية بين أسعار األسيم والتضخم‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 41,15‬بما يعني أن أي زيادة في المستوى العام لألسعار بمقدار ‪ %4‬مع‬
‫بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض معدل دوران السيم بمقدار ‪.% 41,15‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة‬
‫عمى الودائع الثابتة يدفع بحممة األسيم واألوراق المالية األخرى إلى التخمص من ىذه األدوات المالية‬
‫واالتجاه نحو البنوك بغرض الحصول عمى عوائد أكبر‪ ،‬من خالل ما تدفعو ىذه األخيرة عمى الودائع‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 4916‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار ‪ %4‬مع بقاء‬
‫العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض معدل دوران السيم بمقدار ‪.%4916‬‬
‫‪-‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %8;949‬من التغيرات الحاصمة في معدل دوران السيم‬
‫في بورصة األردن مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام والمستوى العام لألسعار وىامش سعر الفائدة‬
‫ويوعز الباقي إلى العوامل العشوائية األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير‬
‫التابع والمتغيرات المستقمة‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫المطمب الرابع‪ :‬دراسة قياسية لمؤشرات السوق المالية في المغرب‬

‫أوال‪ :‬محددات القيمة السوقية في بورصة المغرب باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬
‫نحاول في ىذه الجزئية التطرق إلى أىم محددات (المتغيرات المفسرة) القيمة السوقية في بورصة‬
‫نموذج االنحدار المتعدد وفق‬ ‫المغرب لألوراق المالية لمفترة (‪ )5148-4<<6‬وذلك اعتمادا عمى‬
‫الصياغة المقترحة التالية‪:‬‬

‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)03‬تقدير دالة القيمة السوقية في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ عدم معنوية مقدرات سعر الفائدة واالستثمار األجنبي مع تسجيل الحد الثابت إلشارة سالبة‬
‫وىو ما يتعارض والنظرية االقتصادية‪ ،‬لذلك نعدل النموذج وفق صيغة أخرى يتم فييا استبعاد المتغيرات‬
‫الغير معنوية إحصائيا وتمك التي ال تتطابق والنظرية االقتصادية‪.‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)02‬تقدير النموذج المعدل لمقيمة السوقية في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R² =0.7507‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪ %75.07‬عن العالقة بين القيمة‬
‫السوقية والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %75.07‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫سببيا التغير في كل من الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى الطبيعة‬
‫غير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ‪:LM-Test‬‬
‫نتيجة لعدم وجود الحد الثابت في النموذج المقدر نستعين باختبار ‪ ،LM-test‬ومن مخرجات برنامج‬
‫‪ Eviews‬نتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)00‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في المغرب باستخدام ‪LM‬‬
‫‪Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬
‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬وجود ارتباط ذاتي لألخطاء باحتمالية خطأ في التقدير أقل من‬
‫‪ ،8‬وعميو فالنموذج يحتاج إلى المزيد من التعديالت‪.‬‬
‫بغرض التخمص من إشكالية االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ،‬وباالستعانة بدالة االرتباط الذاتي ودالة‬
‫االرتباط الذاتي الجزئية لمبواقي )‪ (Residual Test – Correlogram (Q) statistics‬نحصل عمى‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)20‬دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لمقيمة السوقية في‬
‫المغرب‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نالحظ من الشكل أن العمود األول والثاني لكل من دالة االرتباط الذاتي ودالة االرتباط الذاتي‬
‫الجزئية ىو خارج مجال الثقة مما يوحي بوجود ارتباط ذاتي لمبواقي‪ ،‬وبالتالي فإن البواقي تتبع إحدى‬
‫النماذج‪ :‬نموذج االنحدار الذاتي أو نموذج المتوسطات المتحركة أو النموذج المختمط )‪.ARMA(p,q‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews‬نتحصل عمى النموذج التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬تقدير دالة القيمة السوقية في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد ‪ R² =0.9485‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة ‪ %94.85‬عن العالقة بين القيمة‬
‫السوقية والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن ‪ %<79;8‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫سببيا التغير في كل من الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%8‬وىذا يدل عمى الطبيعة‬
‫الغير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬اختبار ‪:LM-Test‬‬
‫من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج القيمة السوقية في المغرب باستخدام ‪LM‬‬
‫‪ Test‬وبعد التعديل بـ )‪ARMA(1.2‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء (احتمالية الخطأ في التقدير أكبر‬
‫من ‪ ،)8‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يحقق كافة االختبارات اإلحصائية وىو ما يدفع باتجاه اعتباره أفضل نموذج‬
‫لتفسير سموك القيمة السوقية في المغرب خالل الفترة ‪ ،5105-0339‬والذي يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(7.79‬‬ ‫)‪(-3.02‬‬ ‫)‪(4.34‬‬ ‫)‪(10.80‬‬

‫‪R²= 0.9485‬‬ ‫‪= 0.9399‬‬ ‫‪LM=2.56‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬

‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن سوق األسيم‬
‫تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي مترجما في معدالت‬
‫نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس في وقت الحق عمى‬
‫أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من عوائد األسيم المرتفعة‪،‬‬
‫وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ;;‪ 19‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي الخام بمقدار ‪ %4‬مع بقاء‬
‫العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من القيمة السوقية لبورصة المغرب بمقدار ;;‪.%19‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة عمى‬
‫الودائع الثابتة يدفع بحممة األسيم واألوراق المالية األخرى إلى التخمص من ىذه األدوات المالية واالتجاه‬
‫نحو البنوك بغرض الحصول عمى عوائد أكبر‪ ،‬من خالل ما تدفعو ىذه األخيرة عمى الودائع‪ ،‬وقد قدرت‬
‫قيمة تمك المعممة بـ ‪ 4981‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار ‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى‬
‫ثابتة سيؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية بمقدار ‪.%498‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن ‪ %<7,;8‬من التغيرات الحاصمة في القيمة السوقية‬
‫لبورصة المغرب مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام وأسعار الفائدة ويوعز الباقي إلى العوامل العشوائية‬
‫األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع والمتغيرات المستقمة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬محددات حجم التداول في بورصة المغرب باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫سنحاول في ىذه الجزئية التطرق إلى أىم محددات حجم التداول في بورصة المغرب لمفترة‬
‫(‪ )5148-4<<6‬وذلك اعتمادا عمى نموذج االنحدار المتعدد وفق الصياغة المقترحة التالية‪:‬‬

‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)02‬تقدير دالة حجم التداول في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫نالحظ من الجدول السابق عدم معنوية الحد الثابت وبعض المتغيرات المفسرة (معممة سعر‬
‫الصرف واالستثمار األجنبي) وىو ما يستوجب تعديل النموذج‪ ،‬وباستخدام برنامج ‪ Eviews‬نتحصل عمى‬
‫النموذج المعدل التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬تقدير الدالة المعدلة لحجم التداول في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫من خالل النموذج المقدر نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة لسموك حجم التداول في بورصة‬
‫المغرب لألوراق المالية باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،8‬ولمحكم عن وجود ارتباط ذاتي لألخطاء‬
‫من عدمو نستعين باختبار ‪ LM-test‬وفق الجدول التالي‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)02‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في المغرب باستخدام‪LM Test‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫من خالل الجدول السابق نالحظ وجود ارتباط ذاتي لألخطاء باحتمالية خطأ في التقدير أقل من‬
‫‪ ،8‬وىو ما يستوجب تعديل النموذج المقدر‪.‬‬
‫بغرض التخمص من إشكالية االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ،‬وباالستعانة بدالة االرتباط الذاتي ودالة‬
‫االرتباط الذاتي الجزئية لمبواقي )‪ (Residual Test – Correlogram (Q) statistics‬نحصل عمى‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)22‬دالة االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئية لبواقي النموذج المقدر لحجم التداول في‬
‫المغرب‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫نالحظ من الشكل أن العمود األول والثاني لكل من دالة االرتباط الذاتي ودالة االرتباط الذاتي‬
‫الجزئية ىو خارج مجال الثقة مما يوحي بوجود ارتباط ذاتي لمبواقي‪ ،‬وبالتالي فإن البواقي تتبع إحدى‬
‫النموذجين‪ :‬نموذج االنحدار الذاتي أو نموذج المتوسطات المتحركة‪.‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews‬نتحصل عمى النموذج التالي‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬تقدير دالة حجم التداول في المغرب بعد إضافة )‪ MA(1‬لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫‪ -‬التقييم اإلحصائي لمنموذج‪:‬‬

‫نالحظ بأن‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة معامل التحديد* ‪ R5 =0.5769‬بمعنى أن النموذج يعبر بنسبة <‪ %8:99‬عن العالقة بين حجم‬
‫التداول والمتغيرات المفسرة‪ ،‬أو بمعنى آخر فإن <‪%8:,9‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول سببيا‬
‫التغير في كل من الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار ستيودنت ‪:Student‬‬
‫نالحظ معنوية جميع المتغيرات المفسرة باحتمالية خطأ في التقدير أقل من ‪ ،%41‬وىذا يدل عمى‬
‫الطبيعة غير العشوائية ليذه المقدرات‪.‬‬

‫* الحظ عدم التصحٌح بـ )‪ AR(1‬نتٌجة عدم تسجٌل المتغٌرات المستقلة لمعنوٌة إحصائٌة عند مستوى ‪.8‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬اختبار ‪:LM-Test‬‬
‫من مخرجات برنامج ‪ Eviews‬نتحصل عمى النتائج التالية‪:‬‬
‫‪LM‬‬ ‫الجدول رقم (‪ :)23‬اختبار االرتباط الذاتي لألخطاء لنموذج حجم التداول في المغرب باستخدام‬
‫‪ Test‬وبعد التعديل بـ )‪MA(1‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يتضح من اختبار ‪ LM Test‬عدم وجود ارتباط ذاتي لألخطاء (احتمالية الخطأ في التقدير أكبر‬
‫من ‪ ،)8‬وعميو فالنموذج مقبول‪.‬‬
‫إن النموذج المقدر يحقق كافة االختبارات اإلحصائية وىو ما يدفع باتجاه اعتباره أفضل نموذج‬
‫لتفسير سموك حجم التداول في المغرب خالل الفترة ‪ ،5105-0339‬والذي يمكن كتابتو بالشكل التالي‪:‬‬

‫)‪(3.50‬‬ ‫)‪(-1.95‬‬ ‫)‪(3.24‬‬

‫‪R²= 0.5769‬‬ ‫‪= 0.5346‬‬ ‫‪LM=2.61‬‬

‫‪ -‬التقييم االقتصادي لمنموذج‪:‬‬

‫اقتصاديا تبدو الصيغة الدالية لمنموذج كذلك موفقة‪ ،‬ويدعم ىذا التوجو‪:‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫‪ -‬إشارة معامل الناتج المحمي الخام الموجبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬من حيث أنو داعم حيث‬
‫أن سوق األسيم تستجيب لمتوقعات الخاصة بمستويات النشاط االقتصادي‪ ،‬فزيادة النشاط االقتصادي‬
‫مترجما في معدالت نمو اقتصادي أعمى يعني زيادة في مستوى األرباح المستقبمية األمر الذي سينعكس‬
‫في وقت الحق عمى أسعار األسيم مما يدفع إلى زيادة مشتريات المستثمرين من األسيم واالستفادة من‬
‫عوائد األسيم المرتفعة‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 1977‬بما يعني أن أي زيادة في الناتج المحمي‬
‫الخام بمقدار ‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى الرفع من حجم التداول لبورصة المغرب‬
‫بمقدار ‪.%1977‬‬
‫‪ -‬إشارة معامل سعر الفائدة السالبة والتي تتالءم والنظرية االقتصادية‪ ،‬حيث أن أسعار الفائدة والعائد‬
‫الذي يحققو المستثمرون في الودائع البنكية يدفع العديد منيم نحو بيع جزء من أسيميم أو كميا والتوجو‬
‫نحو االستثمارات البديمة عمى اعتبار أن إيداع أمواليم في البنوك وبفوائد عالية أفضل من تحمل مخاطر‬
‫االستثمار في األسيم‪ ،‬وقد قدرت قيمة تمك المعممة بـ ‪ 1,<9‬بما يعني أن أي زيادة في سعر الفائدة بمقدار‬
‫‪ %4‬مع بقاء العناصر األخرى ثابتة سيؤدي إلى انخفاض حجم التداول بمقدار ‪.%19<9‬‬
‫‪ -‬فيما يتعمق بمعامل التحديد ‪ R²‬فإنو يشير بأن <‪ %8:99‬من التغيرات الحاصمة في حجم التداول‬
‫لبورصة المغرب مفسرة من طرف الناتج المحمي الخام وأسعار الفائدة ويوعز الباقي إلى العوامل العشوائية‬
‫األخرى‪ ،‬وتشكل قيمة ىذا المعامل داللة عمى قوة العالقة بين المتغير التابع والمتغيرات المستقمة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬محددات معدل دوران السهم في بورصة المغرب باستخدام أدوات القياس االقتصادي‬

‫إن النماذج السابقة والمقدرة لكل من القيمة السوقية وحجم التداول في بورصة المغرب لألوراق‬
‫المالية خالل الفترة ‪ ،5148-4<<6‬قد بينت أن الناتج المحمي الخام وسعر الفائدة كانت أىم المتغيرات‬
‫المفسرة‪ ،‬ولكون معدل دوران السيم ىو حاصل قسمة حجم التداول عمى القيمة السوقية‪ ،‬فإن ذلك يدفع‬
‫باتجاه اقتراح النموذج الموالي لتفسير تغيرات معدل دوران السيم في بورصة المغرب لألوراق المالية‪:‬‬
‫)‪…(1‬‬
‫بإجراء التحويمة الموغاريتمية عمى النموذج رقم (‪ ،)4‬نحصل عمى الشكل الخطي وذلك لتسييل‬
‫عممية النمذجة‪ ،‬ويكون لدينا‪:‬‬
‫)‪… (5‬‬
‫وباستخدام برنامج ‪ Eviews 04‬نتحصل عمى المخرجات التالية‪:‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)23‬تقدير دالة معدل دوران السيم في المغرب لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 17‬‬

‫نالحظ من الجدول السابق اإلشارة السالبة لمناتج المحمي الخام وىو ما يؤكده الرسم البياني التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)22‬عالقة الناتج المحمي الخام بمعدل دوران السيم في بورصة المغرب‪.‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫إن اإلشارة السالبة لمعممة الناتج المحمي الخام تتعارض والنظرية االقتصادية لذلك يتم حذف‬
‫المتغير ومواصمة التقييمات اإلحصائية واالقتصادية‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫الجدول رقم (‪ :)22‬تقدير دالة معدل دوران السيم في المغرب بعد حذف متغيرة الناتج المحمي الخام‬
‫لمفترة‪5148-4<<6 :‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى معطيات الممحق رقم ‪ 16‬مخرجات برنامج ‪.EVIEWS 04‬‬

‫يالحظ من النموذج السابق اإلشارة الموجبة لمعممة سعر الفائدة وىو ما يتعارض والنظرية‬
‫االقتصادية والدراسات السابقة‪ ،‬لذلك فإن تقدير معدل دوران السيم في بورصة المغرب لألوراق المالية‬
‫اء في الجانب النظري أو الدراسات‬
‫يتطمب متغيرات مفسرة أخرى لم يتم التطرق ليا في ىذه الدراسة (سو ً‬
‫السابقة)‪ ،‬وعميو يمكن القول بأن معدل دوران السيم في المغرب ال يفسره الناتج المحمي الخام وأسعار‬
‫الفائدة‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الرابع ـــــــــ التحميل االقتصادي لقياس أثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫شيدت الدول العربية محل الدراسة بداية من عقد التسعينات إصالحات اقتصادية عديدة سواء‬
‫كانت ىذه اإلصالحات مدعومة من صندوق النقد الدولي أو غير مدعومة ما أثر عمى تحسن األداء‬
‫االقتصادي الكمي‪ ،‬إال أن بعض األحداث السياسية واألمنية في الفترة األخيرة أثرت عمى ىذا األداء بصفة‬
‫مباشرة أو غير مباشرة‪ ،‬كما شيدت األسواق المالية بيذه الدول تطورات في عدة مجاالت مواكبة لمتغيرات‬
‫العالمية خاصة في جانبيا التنظيمي‪ ،‬كما شيدت معظم مؤشرات السوق المالية تحسنا ممحوظا خاصة مع‬
‫بداية األلفية الجديدة ما يعكس تحسن أداء ىاتو األسواق‪.‬‬
‫فيما أفرزت نتائج النماذج القياسية تأثير بعض المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق‬
‫المالية محل الدراسة‪ ،‬فقد كان لمنمو االقتصادي وأسعار الفائدة تأثير عمى جميع مؤشرات السوق المالية‬
‫في الدول دراسة الحالة‪ ،‬فيما سجل تأثير لمعدالت التضخم عمى مؤشرات السوق المالية في سوق عمان‬
‫المالي فقط‪ ،‬إضافة إلى عدم تسجيل أي تأثير معنوي لممتغيرات االقتصادية الكمية عمى معدل الدوران‬
‫بسوق المغرب المالي‪.‬‬

‫‪111‬‬
‫خامتة‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ خاتمـــــــــــــــــــــــة‬

‫خاتمة‪:‬‬
‫‪ -1‬الخالصة عامة‪:‬‬
‫ل ألداوولألتا و األدوولأل‬ ‫تق و األسوا و سمألسية يعوودألمن ع و ألةوواألسي ة و خألسيةاةوودألدوولألط ةوودألس تتا و ألسي و‬
‫ت دمأل ت جعهألسية طرستألةاألأاح بألسيف ضألسية يلأل ح ألأاوح بألسينجوزألسيةو يلألمةو ألعةنواألةواألساوت ة ر أل‬
‫دلألةشر ع تألسيت ةعدألسيةطتلفدألةعألساتةرسرألسيةح دةدألعلىألع ارألسياع يدألياذهألسية طرست‪.‬أل‬
‫تنو و ألسواو و سمألسية يع وودألة وواألأن وورألسواو و سمألت ووا رسألمو و يت عرألد وولألسيةت عو ورستألس تتاو و عدألسينلع وود أل ن ووذسأل‬
‫لألمشوونرألع و ا أل ةوواألأ وواألسيةت ع ورستألسيةووؤ ر أل ج و ألةن و رألسي ة و أل‬ ‫سيت ع ورستألسيتوولألت ورأألعلووىألس تتا و ألسي و‬
‫ألس اووت ة رألسوج موول ألةنو رألسيت ووطا ألاوونرألسيف و أل ألاوونرألسياوورخ أل ووذهألسيةت عورستألتووؤ رألدوولأل‬ ‫س تتاو‬
‫ش و ألسيا و مألسية يعوودألا و س ألمشوونرألةم شوورألأ ألمشوونرأل عوورألةم شوور أل دوولألةح يوودألة و ألي سراوودألسين توودألمووعاأل‬
‫سيةت ع ورستألس تتا و عدألسينلعوودألةوواألجاوودأل ةؤش ورستألسيا و مألسية يعوودألةوواألجاوودألأطوور ألساتنر ووتألسي سرا و تأل‬
‫سيا و مقدألسيتوولألتفاوورألسين توودألسيتوولألت ورم ألمووعاألةؤش ورستألسيا و مألسية يعوودأل سيةت ع ورستألس تتا و عدألسينلعوود أل ذي و أل‬
‫يتح ع ألأ األسيةت عرستألسيتلألتاألسيترنعزألعلعا ‪.‬أل‬
‫دوولأل سراووت ألي ستووعألسوا و سمألسية يعوودألسينرمعوودألةوواألط و رألتحلعوورألةجة عوودألةوواألسيةؤش ورستألتتة وورألدوولأل‬
‫ةؤشو سرتألسيمع وودألسيتش ورعنعدأل ةؤش ورستألتطوواألسيت و س رأل ةؤش ورستألسياووع يدأل سيترنعووز أليوواألتاووت عأل ووذهألسوا و سمأل‬
‫س و ة فألدوولألأا و سمألسية و رألسين يةعوودألسيووذ ألأاووموأل ستن و ألةلة ا و ألة وورألمقعوودألسوا وألسمألسية يعوودألسي ش و دألسون وورأل‬
‫ألسيووذ ألت ةووتألمووهألسين ع و ألةوواألسي و رألسينرمعوود أل سيووذ ألترنووزأل‬ ‫ت و سر ألر وواألم ورسة ألسإلا و األسية و يلألألس تتا و‬
‫ج بألنمعرألة او ألدولألإاو األسي ةو األسيةو يل أل مو وطاألأاو سمألسو ألرسمألسية يعودألسينرمعود ألحعو أل حة و ألةواأل‬
‫ط و رألسيت و رألسيت ةعةوولأل سيتش ورعنلألياووذهألسوا و سم ألةح يتا و ألتح و ع أل ووذهألسيم را و تألم اووتن دألمة و أل و أل‬
‫ة ج ألدلألسيم را تألسيةتق ةدألةاألط رألس عتة ألعلىألأ ةةدألت س رألةت ر ألج سألأ ألساوتط ساألسيتن ي جعو أل‬
‫سين يعوود ألأع و ألت و عرألأ ةةوودألسإلداو األ سإل رسف أل داوورألسياع و تألسيرت معوودأل سيتشورعنعدألعوواألسيت فعذعوود أل نلاو أل‬
‫تا خألإيىألجذبألسيةزع ألةاألس ات ة رستألسيةحلعدأل سوج معدأل تحاوعاألأ س او أل ر واألنورأل وذسألإ ألأاألأ س أل وذهأل‬
‫سيم راو و تألألسيتو و دق تألسي أرا ووة يعدألياو و ألتمق ووىأل وونعفدألم يةق ر وودألم واو و سمألسية يع وودألسي شو و دألد وولألآا ووع أل أةرعنو و أل‬
‫سي تع عدألأ ألسيم را تألسيةتق ةد‪.‬أل‬
‫ما خألإ م تألسين تدألمعاألسيةت عرستألس تتا عدألسينلعدأل ةؤشرستألسيا مألسية يعدألتاألسطتع رألعع دألةاأل‬
‫ألمل ساألعرمعودأل ولألةاورأل سور األ سية ورب ألم سراودأل تحلعورألةجة عودألةواألسيةت عورستأل‬ ‫سي رألتتن األةاأل‬
‫ألس اووت ة رأل‬ ‫س تتا و عدألسينلعوودألسيتوولألتنووررألساووتط سةا ألدوولألسي سرا و تألسيا و مقدألتتة وورألدوولألسي ة و ألس تتا و‬

‫‪246‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ خاتمـــــــــــــــــــــــة‬

‫أل انرألسياورخ أل سراودألأ ر و ألعلوىألةؤشورستألسياو مألسية يعودألسيةة لودأل‬ ‫سوج مل ألةن رألسيت طا ألانرألسيف‬
‫دلألسيقعةدألسيا تعدألنةؤشرألجع ألعاأل ش ألسيا م أل حجاألسيت س رألنةؤشرألةنةرأليلقعةدألسيا تعدأليلتنمعرألعاأل‬
‫رجدأل ش ألسيا مألنة ألأ هألعاتط األيل يدألعلوىألاوع يدألسياو م أل ةنو رأل رساألسياوااألنةؤشورأليقعو سألتنلفودأل‬
‫سيةن ة ت‪.‬أل‬
‫‪ -2‬نتائج الدراسة‪:‬‬
‫أل‬ ‫سيةرج ألةاأل وذهألسي سراودأل ةح يودألس ج مودألعلوىألس شون يعدألت اول ألسيوىألسي تو‬
‫م ألعلىألسو سخأل أل‬
‫سيت يعد‪:‬‬
‫ألةوواألط و ر ألسإلاووا األدوولألتح ع و ألس تج و تأل‬ ‫‪ -‬تنتم ورألسوا و سمألسية يعوودألة و آر ألع ناوودأليل ش و ألس تتا و‬
‫ألدوولألسينع و األ‬ ‫سين ةوودألدوولألعةلعوودألسيت مووؤ أل سعتم ر و ألسيةرنووزألسيووذ ألعووتاألدعووهألتجةعووعألسيتذمووذم تألسيتوولألتح و‬
‫أل تاجعلا ؛‬ ‫س تتا‬
‫‪ -‬ةوواألط و رألسي سراوودألسي ةرعوودألين توودألسيةت عورستألس تتا و عدألسينلعوودألمةؤش ورستألسيا و مألسية يعوودألتمووعاأل ج و أل‬
‫ع تدألتا عرأل تا رألأ ألأاألسيةت عرستألس تتا عدألتؤ رألعلىأل ش ألسيا مألسية يل ألنة ألأاأل ش ألسيا مأل‬
‫سية يلألع ننسألعلىألأ س ألس تتا ؛‬
‫ألدوولأل‬ ‫‪ -‬م ي اوومدأليوا و سمألسية يعوودألسينرمعوودألداوولألتن و ألدوولألأ لما و ألأا و سمألة يعوودألح ع وودألسي شووا ألتمقووىألةح و‬
‫أ س او و ألإذسألةو و ألت ر ووتألمة ع تاو و ألد وولألسيو و رألسيةتق ة وودألأ ألم واو و سمألسية يع وودألسي شو و د ألنةو و ألتنتم وورألأ ل ووبأل‬
‫سوا سمألسية يعدألسينرمعدأل عرألة فتحدألعلىألسوا سمألسية يعدألسين يةعد؛‬
‫‪ -‬تمعاألأاألأ لبألسيم را تألسينرمعدألحققتألتفزستأل ععدألدعة ألعطاألسيشمألسيت ةعةلأل سيتشورعنلأل سيرتو ملأل‬
‫ياووذهألسوا و سم ألإ ألأ ا و ألتمقووىألمنع و ألعوواألة ع تا و ألدوولألسي و رألسيةتق ةوودأل حتووىألمنووضألسوا و سمألسية يعوودأل‬
‫ي ش د ألنة ألت سجوهألسواو سمألسية يعودألسينرمعودألةن تو تألدعةو ألعطواألس اوت ة ر ألدة او ألعو األت و ألألسو ستأل‬
‫سية يعوودألسية ر حوودأليلتو س ر ألتلوودألسيشوورن تألسية رجوودأل سين ةلوودألدعاو ألنةو ألتنو لألةوواألعو األسإلداو األيو أل‬
‫سيشرن تألسية رجد؛‬
‫‪ -‬ةاألطو رألسي سراودألألسيقع اوعدأل موتأل جو ألع تودأل ر عودألدولألسوجورألسي عورألموعاألةؤشورستألاو مألسو رسمأل‬
‫سية يعدألسيةارعدأل معاألسي ت ألسيةحللألسإلجة يل أل ذسألة ألعتفمألةعألسي ةرعدألس تتاو عد ألإذألأاألةنو تأل‬
‫ألسيةرتفندألتنتمرألح دزسأليت شع ألا مألسو رسمألسية يعد؛‬ ‫سي ة ألس تتا‬
‫‪ -‬سيتووا عرألسيةن و ألدوولألس تج و هألسينناوولأليت ع ورستألاوونرألسيف و ألعلووىألسي س ووعألعلووىألةؤش ورستألأ س ألا و مأل‬
‫سو رسمألسية يعدألدولألةاورألدولألسوجورألسي عور أل و ألةو ألعتفومألةوعألسي ةرعودألس تتاو عدألعلوىألسعتمو رألأاأل‬

‫‪247‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ خاتمـــــــــــــــــــــــة‬

‫سرتفو ألألأاوون رألسيف و ألعجنورألةوواألسيت ةعووخألسيم نولألمو ع ألألأد وورألةواألس اووت ة رألدوولألسيم راود أل ووذسألةو أل‬
‫عؤ ألإيىألتح رألسورا ألي ات ة رألسيم نلأل عطفضألةاألسي لبألعلىألسواااألدت طفضألأان ر ؛أل‬
‫‪ -‬ياألت متألسين تدألسيةن عدألدولألسوجورألسي عورألموعاألةؤشورستألأ س ألاو مألسو رسمألسية يعودألسيةاورعدأل اونرأل‬
‫سيارخأل تعجدألي م تألانرألسيارخألإ سرعو أليفتور أليعاوتألم يقاوعر ألةواألسي سراود ألنةو ألأاألس طفو ضألأعو س أل‬
‫سيةاووت ةرعاألسوج ووبأليفتوور أل علوودألةوواألسي سراوودألأ ألين و األةن عوودألسين توود ألنة و ألطلاووتألسي سراوودألأاأل‬
‫سيم راو وودألسيةا و ورعدأل ألتنةو وورألنةن و و ضأليلةاو ووت ةرعاألعو وواألسرتف و و ألألةن و و تألسيت و ووطاألدو وولألس تتا و و أل‬
‫سيةار ألحع أليواألت موتألسين تودألدولألسوجورألسي عورألموعاألةؤشورستألسو س ألدولألسياو مألسية يعودألسيةاورعدأل‬
‫ةن رألسيت طا؛أل‬
‫‪ -‬متأل ج ألع تدأل ر عدألمعاألةؤشرستألأ س ألا مألعة األسية يلأل معاألسي ت ألسيةحللألسإلجة يل؛‬
‫‪ -‬مووتأل ج و ألع توودألعناووعدألدوولألسوجوورألسي عوورألمووعاألاوونرألسيف و أل ةؤش و سرتألأ س ألسيا و مألسية و يلألدوولأل‬
‫سور ا؛‬
‫‪ -‬مووتأل ج و ألع توودألعناووعدألمووعاألةؤش ورستألسيا و مألسية يعوودأل ةن و رألسيت ووطاألدوولألم راوودألعة و األيووو رسمأل‬
‫ألة ألعتفمألةعألسي ةرعدألس تتا عدألسيتلألتشعرألإيىأل جو ألع تودأل ر عودألموعاألةؤشورستألسياو مأل‬ ‫سية يعدأل‬
‫سية يعدأل سيةؤشرستألس تتا عدألسينلعد أل ذهألسوطعر ألسيتلألترتم ألعناع ألةعألسيت طاأل ة هألع تدألعناعدأل‬
‫معاألةؤشرستألسيا مألسية يعدأل سيت طا؛‬
‫‪ -‬ياألت متألسين تدألسيةن عدألدلألسوجرألسي ألعرألمعاألةؤشرستألأ س ألا مألسو رسمألسية يعدألدولألسور األ اونرأل‬
‫سياوورخ ألنة و ألأاألس طف و ضألأع و س ألسيةاووت ةرعاألسوج ووبأليفتوور أل علوودألةوواألسي سراوودألأ ألين و األةن عوودأل‬
‫سين تد؛‬
‫‪ -‬متأل ج ألع تدأل ر عدألمعاألةؤشرستألأ س ألسيا مألسية يلألم ية ربأل معاألسي ت ألسيةحللألسإلجة يل؛‬
‫‪ -‬مووتأل ج و ألع توودألعناووعدألدوولألسوجوورألسي عوورألمووعاألاوونرألسيف و أل ةؤش ورستألأ س ألسيا و مألسية و يلألدوولأل‬
‫سية رب؛‬
‫أليلةؤشرستألس تتا عدألسينلعدألعلىألةن رأل ألألرساألسواااألدولألاو مألسية وربأل‬ ‫‪ -‬ياألعت متأل ج ألتا عرألةن‬
‫سيةو يل أل و ألةو ألعق و أل دتورسضأل جو ألةت عورستألأطوور أليوواألتو رفألدوولألسي ةو ذفألتووؤ رألعلووىألةنو رأل رساأل‬
‫سواااألدلألسية رب؛‬
‫‪ -‬يواألت موتألسين تودألسيةن عودألدولألسوجورألسي عورألموعاألةؤشورستألأ س ألاو مألسو رسمألسية يعودألسية رمعودأل اونرأل‬
‫سياوورخ ألنة و ألأاألس طف و ضألأع و س ألسيةاووت ةرعاألسوج ووبأليفتوور أل علوودألةوواألسي سراوودألأ ألين و األةن عوودأل‬

‫‪248‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ خاتمـــــــــــــــــــــــة‬

‫سين توود ألنة و ألطلاووتألسي سراوودألإيووىألع و األ ج و ألع توودألةن عوودألمووعاألسيت ووطاأل ةؤش ورستألسيا و مألسية يعوودأل‬
‫سية رمعد‪.‬‬
‫‪-3‬اختبار الفرضيات‪:‬‬
‫‪ -‬الفرضـــية األولـــى‪:‬ألإاألسين توودألمووعاألسيةت ع ورستألس تتا و عدألسينلعوودأل أ س ألسوا و سمألسية يعوودألع توودأل‬
‫حع ألس تج ه أل لألةاألسيةت عرستألس تتا عدألسينلعدألإيىألةؤشرستألأ س ألسوا سمألسية يعد‪.‬‬
‫ألسيةت ارألإيعا ألتمعاألط واألسيفر وعدألسو يوىألإذأل‬ ‫ةاألط رألسيتحلعرألسي ةر أل سي رسا تألسيا مقدألأل سي ت‬
‫أاألسين تودألموعاألسيةت عورستألس تتاو عدألسينلعودأل ألةؤشورستألأ س ألسواو سمألسية يعودأل ولألع تودألذستألستجو عاألأ أل‬
‫ع تدألتا عرأل تا ر‪.‬ألأل‬
‫أل ر ع ألةع ألسيةت عرستأل‬ ‫‪ -‬الفرضية الثانية‪ :‬ألترتم ألةؤشرست ألسو س ألدل ألسيا م ألسية يعد ألسرتم‬
‫س تتا عدألسينلعد‪.‬‬
‫ةاألط رألسي رساد ألسي ةرعدأل سي رساد ألسيقع اعدأليوا سمألسية يعدألةحرألسي رسادألتمعاألط األ ذهألسيفر عدأل‬
‫إذألعةناألأاألتؤ رألسيةت عرستألس تتا عدألسينلعدألتا عرسألالمع ألعلىألةؤشرستألسيا مألسية يعدأل طعرأل يعرألعلىأل‬
‫أل سرتم ا ألسيالملألمةؤشرستألأ س ألسيا مألسية يل‪.‬‬ ‫ذي ألأان رألسيف‬
‫‪ -‬الفرضية الثالثة‪ :‬إاأل ج ألا مألة يعدألع يعدألسو س ألدلألستتا ألة أل ألعن لألم ي ر ر ألأاأل ذسأل‬
‫س تتا ألةت ر ألأ ألأاألت رألسيا مألسية يعدأل ألعن األةر هألإيىألت رألس تتا أل س ة ‪.‬‬
‫ةا ألط ر ألتحلعر ألأ س ألسوا سم ألسية يعد ألسينرمعد ألتمعا ألاحد أل ذه ألسيفر عد ألإذ ألأا ألسيا م ألسية يعدأل‬
‫أل سيا مألسية يلألم ملألتنتمرألةاألسوا سمألسية يعدألسي ش دأل سي سر ‪.‬أل‬ ‫سيان‬
‫عودأل‬ ‫‪ -‬الفرضية الرابعة‪:‬ألتتةعزألسوا سمألسية يعدألسينرمعدألدلألنرألةاألسية وربأل ةاورأل سور األألمةح‬
‫عدألسينرضأل سي لبألعلىألسو ستألسية يعدألدعا ‪.‬‬ ‫دلألأ س ا أل تتةعزألنذي ألمةح‬
‫عودأل‬ ‫ةاألط رألسي رسادألسيت معقعدألتمعاألاحدألسيفر عدألإذألأاألسوا سمألسية يعودألسينرمعودألتنو لألةواألةح‬
‫عدألعرضألسو ستألسية يعدألسيةت س يد‪.‬أل‬ ‫سو س أل نذسألتا رألسيتشرعن تألسية ةةدألينةرألسيم رادأل ةح‬
‫ألسيا مقدألعةناألإم س ألس تترسح تأل سيت اع تألسيت يعد‪:‬‬ ‫‪ -4‬المقترحات التوصيات‪ :‬ةاألسي ت‬
‫وور ر ألة سا وولدألسإلاو و ح تألس تتاو و عدأل تن ع ووخألسيتنو و األسيمع وولأل سا ووت رألس حتع و و تألسي ق ع وودأل‬ ‫‪-‬‬
‫سيةتاتعدألةاألع س ألسيمتر رألدلألسي رألسي ف عدألدلأل دعألعجلدألسيت ةعدأل ت ععألس تتا ؛‬

‫‪249‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ خاتمـــــــــــــــــــــــة‬

‫ألةاألط رألتفنعرألسي رألسيرت ملأليلم ألسيةرنوز ألعلوىألسيم و أل‬ ‫‪ -‬سينةرألعلىألع األسرتف ألأل عنرألانرألسيف‬
‫طا او و ألأا وون رألسيف و و ألعل ووىألسإلتو ورسضأل سيت وولألتنة وورألعل ووىألتش ووجععألسيش وورن تألعل ووىألت فع ووذألسيط و و أل‬
‫س ات ة رعدألةاأل حعدأل ت دعرألرؤ سألسوة سرأليلةات ةرعاألةاأل حعدألأطر ؛‬
‫‪ -‬علىألسير األةاألأ هأليواألع موتألتوا عرهألدولألةؤشورستألسياو مألسية يعودأليةاورأل سية ورب ألإ ألأ وهألألع م ولألعلوىأل‬
‫ألمافدألع ةودأل علوىأل‬ ‫ألسيت طةعدأليلحف ةألعلىألساتقرسرألسي ش ألس تتا‬ ‫تهألسي رألسيح ألةاألسي‬
‫ساووتقرسرأل شو ألسياو مألسية يعوودألماووفدألط اوود ألةةو ألعاووااألدوولألزعو ألةاو ستعدألاو نلألسياع اوودألسي ق عوودأل‬
‫تحاووعاألت تن و تألسيةاووت ةرعا ألةووعألة سرع و ألأاألتن و األ ووذهألسيةح و تألم اووتط ساألأا و يعبألتا و خأليألردووعأل‬
‫ةن رألسي ت ألسيةحللألسيحقعقلأليزع ألعرضألسيالعألألسيط ة ت أل تقلعرألس عتة ألعلىألاع ادألردوعألأاون رأل‬
‫أليتج بألسيتا عرألسيننالألعلىألسيةج تألس ات ة رعدألسيةطتلفدأل علىألرأاا ألا مألسو رسمألسية يعد؛‬ ‫سيف‬
‫و ألدوولألسيا و مأل‬ ‫سيردووعألةوواألرؤ سألأة سيا و ألذي و ألو ةعوودأل ج‬
‫‪ -‬تشووجععألزع و ألع و ألا و عمألس اووت ة رأل أل‬
‫سية يعد ألدالألتا األدلألردعأل رجدألنف ألسيا مأليتةعزألال نا ألم يرشو ألم يةق ر ودألةوعألاول ألسيةاوت ةرأل‬
‫ألد و ألعوواأل ر و ألسيم و رزألدوولألتجةعووعألسية و طرستألةوواألأاووح بألسية و طرستألسيا و عر أل ت جعاا و أل‬ ‫سيفوور‬
‫ي ات ة رألدلألسيا مأل ةاأل األي ات ة رستألسيحقعقعد؛‬
‫وور ر ألتنزعووزألسي ق دوودألسيم راووعدأل تن عووخألسي و ستأل سيةووؤتةرستأليت و ععاأل قوودألسيةاووت ةرعاألمووا س ألسوا و سمأل‬ ‫‪-‬‬
‫ة األ ق ددألسات ة رعدأل سعةدأليلا م؛‬ ‫سية يعدأل‬
‫‪ -‬سينةوورألعلووىألردووعألنفو ألسيم راو تألسينرمعوودألةوواألطو رألإت حوودألسيةنل ةو تألماو ر ألاورعندأل تعقوود أل ذيو أل‬
‫يلح ألةواألسيشو ن تألسيتولألتوؤ ألي جو ألتقلمو تأل عورألةمورر ألعاوتفع ألة او ألنمو رألسيةاوت ةرعاألعلوىألحاو بأل‬
‫ا رألسيةات ةرعا؛‬
‫‪ -‬سينةوورألعلووىألسيوألرم ألمووعاألأاو سمألسيةو رألسينرمعوودأليت اووععألت عو ألسيةتو طلعاألدوولألسياو مألسية يعوودألةوواأل حعوود أل‬
‫ت دعرأل ت ععألسو ستألسية يعدألةاأل حعدألأطر أل م يت يلألسيت ععألدلألسيق ستألس ات ة رعد‪.‬‬
‫‪ -5‬أفاق البحث‪:‬‬
‫ألسين ع ألةاألسي ق ألتحت فألسيىألسيةزع ألةاأل‬ ‫أل أل حة ألأاأل‬ ‫دلألإ رأل رسات ألياذسألسية‬
‫سيمح أل سيتحلعر أليذسأل قتراأل ذهألسية س ععألسآلتعدألنلألتن األة س ععألأمح ألدلألسيةاتقمر‪:‬أل‬
‫‪ -‬سيت اعمألمعاألسياع اتعاألسية يعدأل سي ق عدأل أ رهألعلىألأ س ألسوا سمألسية يعدألسينرمعد؛أل‬
‫رسادألأ رألسيت عرألدلألأان رألسي ف ألعلىألأ س ألسوا سمألسية يعدألسينرمعد؛‬ ‫‪-‬‬
‫رسادألأ رألت دمألس ات ة رألسوج ملألعلىألأ س ألسوا سمألسية يعدألسينرمعد‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪250‬‬
 ‫قامئة‬
‫املراجع‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫قائمة المراجع‬
‫أوال‪ :‬الكتب بالمغة العربية‬
‫‪ -1‬أحمد سعد عبد المطيؼ‪ ،‬بورصة األوراؽ المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.8991 ،‬‬
‫‪ -2‬أحمد طارؽ عبد العاؿ‪ ،‬دليؿ المستثمر إلى بورصة األوراؽ المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪ ،‬ط‪.0222 ،8‬‬
‫‪ -3‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالـ‪ ،‬االستثمار باألوراؽ المالية‪ ،‬تحميؿ و إدارة‪ ،‬دار المسيرة‬
‫لمنشر و التوزيع‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -4‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬األسواؽ المالية‪ ،‬إطار في التنظيـ وتقسيـ األدوات‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عماف‪،‬‬
‫األردف‪.0280 ،‬‬
‫‪ -5‬إلياـ وحيد دحاـ‪ ،‬فاعمية أداء السوؽ المالي والقطاع المصرفي في النمو االقتصادي‪ ،‬المركز‬
‫القومي لإلصدارات القانونية‪ ،‬القاىرة‪ ،‬مصر‪ ،‬ط‪.0282 ،8‬‬
‫‪ -6‬إلياس بف ساسي‪ ،‬يوسؼ قريش‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ ،‬دار وائؿ لمنشر والتوزيع‪،‬‬
‫عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -7‬أميرة حسب اهلل محمد‪ ،‬محددات االستثمار األجنبي المباشر وغير المباشر في البيئة االقتصادية‬
‫العربية‪ ،‬دراسة مقارنة بيف تركيا‪-‬كوريا الجنوبية‪-‬مصر‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -8‬أميف السيد أحمد لطفي‪ ،‬التحميؿ الفني ألغراض تقييـ و مراجعة األداء و االستثمار في البورصة‪،‬‬
‫الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0221 ،‬‬
‫‪ -9‬أميف صيد‪ ،‬سياسة الصرؼ كأداة لتسوية االختالؿ في ميزاف المدفوعات‪ ،‬ط‪ ،8‬مكتبة حسف‬
‫العصرية‪ ،‬بيروت‪ ،‬لبناف‪.0282 ،‬‬
‫‪ -11‬أنطواف الناشؼ‪ ،‬خميؿ اليندي‪ ،‬العمميات المصرفية و السوؽ المالية‪ ،‬المؤسسة الحديثة لمكتاب‬
‫لبناف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -11‬البكري أنس‪ ،‬صافي وليد‪ ،‬النقود والبنوؾ بيف النظرية والتطبيؽ‪ ،‬دار المستقبؿ‪.0220 ،‬‬
‫‪ -12‬بمعزوز بف عمي‪ ،‬محاضرات في النظريات والسياسات النقدية‪ ،‬ط‪ ،2‬ديواف المطبوعات‬
‫الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.0221 ،‬‬
‫‪ -13‬جياللي جالطو‪ ،‬اإلحصاء التطبيقي مع تمارين ومسائل محلولة‪ ،‬دار الخلدونية‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.2117‬‬
‫‪ -14‬حازـ اليالوي‪ ،‬تاريخ الفكر االقتصادي‪ ،‬الييئة المصرية العامة لمكتاب‪ ،‬مصر ‪.8991‬‬
‫‪ -15‬حسيف بني ىاني‪ ،‬األسواؽ المالية طبيعتيا‪ ،‬تنظيميا وأدواتيا المشتقة‪ ،‬دار الكندي‪ ،‬عماف‪،‬‬
‫األردف‪.0220 ،‬‬
‫‪ -16‬حمزة محمود الزبيبي‪ ،‬إدارة االستثمار والتمويؿ‪ ،‬دار عماف لمنشر والتوزيع‪ ،‬عماف‪.0222 ،‬‬

‫‪252‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪ -17‬خالد أميف عبد اهلل‪ ،‬محمد احمد صقر‪ ،‬األزمة المالية الدولية وانعكاساتيا عمى أسواؽ الماؿ‬
‫واالقتصاد العربي‪ ،‬ط‪ ،8‬مركز دراسات الشرؽ األوسط‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0229 ،‬‬
‫‪ -18‬رفيؽ يونس المصري‪ ،‬محمد رياض االبرس‪ ،‬الربا والفائدة‪ ،‬دراسة اقتصادية مقارنة‪ ،‬دار الفكر‪،‬‬
‫دمشؽ سوريا‪.8999 ،‬‬
‫‪ -19‬زياد رمضاف‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬دار وائؿ لمنشر والتوزيع‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -21‬زياد رمضاف‪ ،‬مرواف شموط‪ ،‬األسواؽ المالية‪ ،‬الشركة العربية المتحدة لمتسويؽ والتوريدات دار‬
‫الطبع‪ ،‬القاىرة‪ ،‬مصر‪.0221 ،‬‬
‫‪ -21‬سالـ توفيؽ النجفي‪ ،‬أساسيات عمـ االقتصاد‪ ،‬الدار الدولية لالستمارات الثقافية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -22‬سمير عبد الحميد رضواف‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دار النشر لمجامعات‪ ،‬مصر‪ ،‬ط‪.0222 ،8‬‬
‫‪ -23‬السيد عميوة‪ ،‬تحميؿ مخاطر االستثمار في البورصة و األوراؽ المالية‪ ،‬دار األميف‪ ،‬القاىرة‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -24‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬األسواؽ المالية و النقدية في عالـ متغير‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪،‬‬
‫ط‪.0282 ،8‬‬
‫‪ -25‬صالح السيد جودة‪ ،‬بورصة األوراؽ المالية عمميا و عمميا‪ ،‬مكتبة و مطبعة اإلشعاع الفنية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪.0222 ،‬‬
‫‪ -26‬ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬البورصات (أسواؽ رأس الماؿ وأدواتيا األسيـ والسندات)‪ ،‬مؤسسة‬
‫شباب الجامعة‪ ،‬اإلسكندرية‪.0222 ،‬‬
‫‪ -27‬ضياء مجيد موسوي‪ ،‬البورصات‪ :‬أسواؽ رأس الماؿ و أدواتيا‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -28‬طارؽ عبد العاؿ حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاىيـ‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪..0228 ،‬‬
‫‪ -29‬عاطؼ وليـ أندراوس‪ ،‬أسواؽ األوراؽ المالية بيف ضرورات التحوؿ االقتصادي والتحرير المالي‬
‫ومتطمبات تطويرىا‪ ،‬ط‪ ،8‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫عباس كاظـ الدعمي‪ ،‬السياسيات النقدية والمالية أداء السوؽ المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬عاف‬ ‫‪-31‬‬
‫األردف‪.0282 ،‬‬
‫‪ -31‬عبد الباسط وفاء حسف‪ ،‬بورصة األوراؽ المالية ودورىا في تحقيؽ أىداؼ تحوؿ مشروعات‬
‫القطاع العاـ إلى الممكية الخاصة‪ ،‬دار النيضة العربية‪.8992 ،‬‬
‫‪ -32‬عبد الرزاؽ بف الزاوي‪ ،‬سعر الصرؼ الحقيقي التوازني‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬ط‪ ،8‬عماف‪ ،‬األردف‪،‬‬
‫‪.0282‬‬

‫‪253‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪ -33‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراؽ المالية (أسيـ‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائؽ‪،‬‬
‫استثمارية‪ ،‬خيارات) الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -34‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويؿ و اإلدارة المالية‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪ ،‬ط‪.0220 ،8‬‬
‫‪ -35‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬االستثمار في األوراؽ المالية (أسيـ سندات وثائؽ االستثمارات‪ ،‬الخيارات)‪،‬‬
‫الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ -36‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرباقص‪ ،‬أسواؽ الماؿ و تمويؿ المشروعات‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -37‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرباقص‪ ،‬األسواؽ والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.‬‬
‫‪ -38‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬أسواؽ الماؿ (بنوؾ تجارية‪ ،‬شركات التأميف‪ ،‬شركات‬
‫االستثمار)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0220 ،‬‬
‫‪ -39‬عبد اهلل عبد الكريـ عبد اهلل‪ ،‬ضمانات االستثمار في الدوؿ العربية‪ ،‬دار الثقافة لمنشر والتوزيع‪،‬‬
‫ط‪ ،8‬عماف‪ ،‬األردف‪.0221 ،‬‬
‫‪ -41‬عبد المنعـ السيد عمي‪ ،‬نزار سعيد العيسى‪ ،‬النقود والمصارؼ واألسواؽ المالية‪ ،‬ط‪ ،8‬دار‬
‫الحامد‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -41‬عبد المنعـ السيد‪ ،‬نزار سعد الديف العيسى‪ ،‬النقود و المصارؼ و األسواؽ المالية‪ ،‬دار الحامد‪،‬‬
‫عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -42‬عبد النافع عبد اهلل الزرري‪ ،‬األسواؽ المالية‪ ،‬دار وائؿ لمنشر‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0228 ،‬‬
‫‪ -43‬عرفات تقي الحسيني‪ ،‬التمويؿ الدولي‪ ،‬مجدالوي لمنشر‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.8999 ،‬‬
‫عصاـ حسيف‪ ،‬أسواؽ األوراؽ المالية (البورصة)‪ ،‬ط‪ ،8‬دار أسامة لمنشر والتوزيع‪،‬‬ ‫‪-44‬‬
‫عماف‪ ،‬األردف‪.0221 ،‬‬
‫‪ -45‬غازي حسيف عناية‪ ،‬التضخـ المالي‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬الطبعة ‪ ،8‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -46‬فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬التحميؿ االقتصاد إلى التغيرات أسعار األسيـ‪ ،‬منيج االقتصاد الكمي‪،‬‬
‫دار المريخ‪ ،‬الرياض المممكة العربية السعودية‪ ،‬ط‪.0220 ،8‬‬
‫‪ -47‬فاخر عبد الستار حيدر‪ ،‬التحميؿ االقتصادي لتغيرات أسعار األسيـ منيج االقتصاد الكمي‪،‬‬
‫ط‪ ،8‬دار المريخ‪ ،‬الرياض‪ ،‬المممكة العربية السعودية‪.0220 ،‬‬
‫‪ -48‬فضيؿ محمود الشوادرة‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراؽ المالية‪ ،‬دار وائؿ‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪،‬‬
‫ط‪.0221 ،8‬‬

‫‪254‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪ -49‬فيصؿ محمود الشواورة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراؽ المالية‪ ،‬األسس النظرية والعممية مع‬
‫مدخؿ مفتوح لتقويـ األسعار السوقية لألسيـ العادية بالتطبيؽ عمى بورصة عماف‪ ،‬دار وائؿ‬
‫لمنشر‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪ ،‬ط‪.0221 ،8‬‬
‫‪ -51‬قسمية أحمد أبو موسى‪ ،‬األسواؽ المالية والنقدية‪ ،‬ط‪ ،8‬دار المعتز‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -51‬محفوظ جبار‪ ،‬سمسمة التعريؼ بالبورصة‪ ،‬الجزء ‪( 2‬تنظيـ وادارة البورصة)‪ ،‬دار ىومة‪،‬‬
‫الجزائر‪ ،‬ط‪.0220 ،8‬‬
‫‪ -52‬محمد براؽ‪ ،‬تسيير المحافظ‪ ،‬مطبوعة موجية لطمبة الماجستير في عموـ التسيير‪ ،‬تخصص‬
‫مالية‪ ،‬المدرسة العميا لمتجارة‪ ،‬الجزائر‪.0222-0220 ،‬‬
‫‪ -53‬محمد عبد الجواد‪ ،‬عمي إبراىيـ الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ :‬أسيـ‪ ،‬سندات‪ ،‬أوراؽ مالية‪،‬‬
‫دار الحامة‪.0222 ،‬‬
‫‪ -54‬محمد عبد العزيز عجمية‪ ،‬إيماف عطية ناصؼ‪ ،‬التنمية االقتصادية‪ ،‬دراسات نظرية وتطبيقية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.0222 ،‬‬
‫‪ -55‬محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العممية‪ ،‬مؤسسة الوراؽ لمنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.8999 ،‬‬
‫‪ -56‬محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات‪ ،‬دار وائؿ لمنشر والتوزيع‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -57‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواؽ المالية‪ ،‬مؤسسات أوراؽ بورصات‪ ،‬دار الشروؽ‪ ،‬عماف‪ ،‬ط‪،8‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -58‬منير إبراىيـ ىندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراؽ المالية‪ ،‬منشأة المعارؼ‪ ،‬مصر‪.8999 ،‬‬
‫‪ -59‬منير إبراىيـ ىندي‪ ،‬األوراؽ المالية وأسواؽ رأس الماؿ‪ ،‬منشأة المعارؼ اإلسكندرية‪.8999 ،‬‬
‫‪ -61‬منير إبراىيـ ىندي‪ ،‬األوراؽ المالية وأسواؽ رأس الماؿ‪ ،‬منشأة المعارؼ‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.8990‬‬
‫‪ -61‬منير إبراىيمي العندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراؽ المالية‪ ،‬منشأة المعارؼ‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪..0222 ،‬‬
‫‪ -62‬نبيؿ الروبي‪ ،‬التضخـ في االقتصاديات المختمفة دراسة تطبيقية لالقتصاد المصري‪ ،‬مؤسسة‬
‫الثقافة الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.8912 ،‬‬
‫‪ -63‬الوزني خالد الرفاعي أحمد‪ ،‬مبادئ االقتصاد الكمي بيف النظرية والتطبيؽ‪ ،‬ط‪ ،2‬دار وائؿ‪،‬‬
‫عماف‪ ،‬األردف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -64‬وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواؽ المالية و الدولية‪ ،‬دار المستقبؿ‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪ ،‬ط‪،8‬‬
‫‪.0229‬‬

‫‪255‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫ثانيا‪ :‬المذكرات واألطروحات‬

‫‪ -65‬أحمد محمد صالح الجالؿ‪ ،‬دور السياسات النقدية والمالية في مكافحة التضخـ في البمداف‬
‫النامية‪ ،‬دراسة حالة الجميورية اليمنية (‪ ،)0222 -8992‬رسالة ماجستير (غير منشورة)‪ ،‬كمية‬
‫العموـ االقتصادية وعموـ التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪.0222 -0222 ،‬‬
‫‪ -66‬بف دحاف إلياس األزىر‪ ،‬دور تفعيؿ تكامؿ البورصات العربية في دعـ التكامؿ االقتصادي‬
‫العربي‪ ،‬دراسة حالة الدوؿ المشاركة في قاعدة بيانات صندوؽ النقد العربي‪ ،‬مذكرة ماجستير غير‬
‫منشورة‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية‪ ،‬وعموـ التسيير والعموـ التجارية‪ ،‬جامعة محمد خيضر بسكرة‪،‬‬
‫الجزائر‪.0282-0280 ،‬‬
‫‪ -67‬بناف محمد سعيد الفالح‪ ،‬انعكاسات األزمة المالية العالمية ‪ 0221‬عمى أداء األسواؽ المالية‬
‫العربية ودراسة تحميمية مقارنة أطروحة دكتوراه‪ ،‬كمية العموـ المالية والمصرفية‪ ،‬جامعة العموـ‬
‫المالية والمصرفية‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0282 ،‬‬
‫‪ -68‬بو عبد اهلل عمي‪ ،‬أثر األسواؽ المالية الناشئة عمى استقرار أسعار الصرؼ في الدوؿ العربية‪،‬‬
‫أطروحة مقدمة لنيؿ شيادة الدكتوراه في العموـ االقتصادية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪،‬‬
‫الجزائر‪.0282-0282 ،‬‬
‫‪ -69‬بورزامة جياللي‪ ،‬عولمة رأس الماؿ العربية في ظؿ األزمات المالية العالمية دراسة حالة أثر‬
‫الرىف العقاري عمى البورصات المغاربية‪ ،‬الجزائر المغرب‪ ،‬تونس‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪،‬‬
‫كمية العموـ االقتصادية‪ ،‬وعموـ التسيير والعموـ التجارية‪ ،‬جامعة الجزائر ‪ ،2‬الجزائر‪.0288 ،‬‬
‫‪ -71‬بوكساني رشيد‪ ،‬معوقات أسواؽ األوراؽ المالية العربية و سبؿ تفعيميا‪ ،‬أطروحة دكتوراه‬
‫االقتصاد‪ ،‬غير منشورة‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية و عموـ التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.0222-0222‬‬
‫‪ -71‬تومي صالح‪ ،‬النمذجة القياسية لمتضخـ في الجزائر خالؿ الفترة ‪ ،0222 -8911‬أطروحة‬
‫مقدمة لنيؿ شيادة دكتوراه دولة في العموـ االقتصادية (غير منشورة)‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية‬
‫وعموـ التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪.0220 -0228 ،‬‬
‫‪ -72‬خالد سعود القضاة‪ ،‬أثر االستثمار األجنبي عمى كؿ مف سعر السيـ السوقي وحجـ تداولو في‬
‫بورصة عماف‪ ،‬دراسة تطبيقية عمى قطاع المصارؼ لمفترة ‪ ،0221-0222‬أطروحة دكتوراه غير‬
‫منشورة‪ ،‬كمية العموـ المالية‪ ،‬األكاديمية العربية لمعموـ المالية والمصرفية‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0221 ،‬‬
‫‪ -73‬رشاـ كيينة‪ ،‬واقع وآفاؽ الربط بيف األسواؽ المالية العربية في ظؿ التكامؿ االقتصادي العربي‪،‬‬
‫مذكرة ماجستير غير منشورة‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية وعموـ التسيير والعموـ التجارية‪ ،‬جامعة‬
‫أمحمد بوقرة بومرداس‪ ،‬الجزائر‪.0229-0221 ،‬‬
‫‪ -74‬سالـ عماد صالح‪ ،‬إدارة األزمات في بورصات األوراؽ المالية العربية والعالمية‪ ،‬والتنمية‬
‫المتواصمة‪ ،‬ط‪ ،8‬اتحاد المصارؼ العربية‪ ،‬أبوظبي‪ ،‬اإلمارات‪.0220 ،‬‬

‫‪256‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪ -75‬عطا هلل عمي عود اهلل الزبوف‪ ،‬محددات النمو والتطور في األسواؽ المالية العربية لمفترة‬
‫‪ 0222-8992‬دراسة تحميمية مقارنة‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬األكاديمية العربية لمعموـ‬
‫المالية والمصرفية‪ ،‬األردف‪ ،‬بدوف ذكر سنة المناقشة‪.‬‬
‫‪ -76‬عيسى أحمد محمود السويطي‪ ،‬أثير المتغيرات الرئيسة لالقتصاد مؤشر بورصة عماف ومؤشر‬
‫المصارؼ‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية العموـ المالية واإلدارية‪ ،‬جامعة العموـ المالية‬
‫والمصرفية‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0288 ،‬‬
‫‪ -77‬عيسى أحمد محمود السيوطي‪ ،‬أثر المتغيرات الرئيسية لالقتصاد عمى مؤشر بورصة عماف‪،‬‬
‫ومؤشر المصارؼ‪ ،‬أطروحة دكتوراه فمسفة‪ ،‬غير منشورة‪ ،‬كمية العموـ المالية واإلدارية‪ ،‬جامعة‬
‫العموـ المالية والمصرفية‪ ،‬عماف‪ ،‬األردف‪.0288 ،‬‬
‫‪ -78‬فارس فضيؿ‪ ،‬أىمية االستثمار المباشر األجنبي في الدوؿ العربية مع دراسة مقارنة بيف‬
‫الجزائر‪ ،‬مصر والمممكة العربية السعودية‪ ،‬أطروحة دكتوراه غير منشورة‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية‬
‫وعموـ التسيير‪ ،‬قسـ العموـ االقتصادية‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،‬الجزائر‪.0222 ،‬‬
‫رابعا‪ :‬المداخالت والمقاالت العممية‬
‫‪ -79‬بشار ذنوف الشكرجي‪،‬ميادة صالح الديف تاج‪ ،‬عالقة مؤشر األسيـ في السوؽ المالية بالحالة‬
‫االقتصادية‪ ،‬مجمة تنمية الرافديف‪ ،‬العدد ‪ 22‬كمية اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬الموصؿ‪ ،‬العراؽ‪.0221 ،‬‬
‫‪ -81‬حسيف بورغدة‪ ،‬األزمة المالية العالمية األسباب‪ ،‬اآلثار والحموؿ المقترحة لمعالجتيا‪ ،‬الممتقى‬
‫الدولي‪ ،‬األزمة المالية واالقتصادية الدولية والحوكمة العالمية‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية وعموـ‬
‫التسيير بالتعاوف مع مخبر الشراكة واالستثمار في المؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الفضاء‬
‫األورو مغاربي‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيؼ –الجزائر‪ 08-02 ،‬أكتوبر ‪.0229‬‬
‫‪ -81‬حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬األزمة االقتصادية العالمية وسياسات مواجيتيا في الدوؿ العربية‪،‬‬
‫الممتقى الدولي األزمة المالية واالقتصادية الدولية والحوكمة العالمية كمية العموـ االقتصادية وعموـ‬
‫التسيير بالتعاوف مع مخبر الشراكة واالستثمار في المؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الفضاء‬
‫األورو مغاربي‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيؼ الجزائر‪ 08-02 ،‬أكتوبر ‪.0229‬‬
‫‪ -82‬حسيف قبالف‪ ،‬مؤشرات أسواؽ األوراؽ المالية‪ ،‬دراسة حالة مؤشر سوؽ دمشؽ لألوراؽ المالية‪،‬‬
‫مجمة العموـ االقتصادية وعموـ التسيير‪ ،‬العدد‪ ،88‬كمية العموـ االقتصادية‪ ،‬جامعة دمشؽ‪ ،‬سوريا‪،‬‬
‫‪..0288‬‬
‫‪ -83‬دعاء نعماف الحسيني‪ ،‬تأثير المتغيرات االقتصادية عمى مؤشرات أسواؽ األوراؽ المالية‬
‫العربية‪ ،‬مجمة بحوث مستقبمية‪ ،‬مركز الدراسات المستقبمية‪ ،‬كمية الحدباء الجامعة‪ ،‬العدد‪،82‬‬
‫‪.0222‬‬
‫‪ -84‬الشريؼ ريحاف‪ ،‬الطاوس حمداوي‪ ،‬بورصة الجزائر‪ ،‬رىانات وتحديات التنمية االقتصادية مجمة‬
‫التواصؿ في العموـ اإلنسانية واالجتماعية‪ ،‬كمية العموـ عدد ‪ ،22‬جواف ‪.0282‬‬

‫‪257‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪ -85‬صحراوي بف شيخة‪ ،‬بف حبيب عبد الرزاؽ‪ ،‬تأثير نتائج األزمة المالية عمى التنمية االقتصادية‬
‫في الجزائر‪ ،‬دراسة حالة المشاريع االستثمارية الكبرى قيد االنجاز‪ ،‬الممتقى الدولي األزمة المالية‬
‫واالقتصادية الدولية والحوكمة العالمية‪ ،‬كمية العموـ االقتصادية وعموـ التسيير بالتعاوف مع مخبر‬
‫الشراكة واالستثمار في المؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الفضاء األورو مغاربي‪ ،‬جامعة‬
‫فرحات عباس‪ ،‬سطيؼ‪ ،‬الجزائر‪ 08-02 ،‬أكتوبر ‪.0228‬‬
‫‪ -86‬ىالة حممي السعيد‪ ،‬دراسة تحميمية ألثر المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء سوؽ األوراؽ‬
‫المالية‪ ،‬سمسمة رسائؿ البنؾ الصناعي‪ ،‬العدد ‪ ،20‬بنؾ الكويت الصناعي‪ ،‬الكويت‪ ،‬سبتمبر‪،‬‬
‫‪.0222‬‬
‫رابعا‪ :‬التقارير والنشريات‬
‫‪ -87‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0222‬‬
‫‪ -88‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0221‬‬
‫‪ -89‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0221‬‬
‫‪ -91‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0229‬‬
‫‪ -91‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0282‬‬
‫‪ -92‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0288‬‬
‫‪ -93‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0280‬‬
‫‪ -94‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0282‬‬
‫‪ -95‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0282‬‬
‫‪ -96‬التقرير االقتصادي الموحد‪ ،‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬سنة ‪.0282‬‬
‫‪ -97‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫األوؿ‪ ،‬العدد الخامس واألربعوف‪.0222 ،‬‬
‫‪ -98‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد ‪.0221 ،20‬‬
‫‪ -99‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد ‪.0221 ،22‬‬
‫‪-111‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد ‪.0229 ،22‬‬
‫‪-111‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0282 ،22‬‬
‫‪-112‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0288 ،21‬‬

‫‪258‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

‫‪-113‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0280 ،18‬‬
‫‪-114‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0282 ،19‬‬
‫‪-115‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0282 ،12‬‬
‫‪-116‬صندوؽ النقد العربي‪ ،‬قاعدة بيانات أسواؽ األوراؽ المالية العربية‪ ،‬النشرة الفصمية‪ ،‬الربع‬
‫الرابع‪ ،‬العدد‪.0282 ،12‬‬
‫خامسا‪ :‬مواقع األنترنت‬
‫‪-117‬حسيف عبد المطمب األسرج‪ ،‬تحميؿ أداء البورصات العربية خالؿ الفترة ‪ ،0222-8992‬مقاؿ‬
‫منشور عمى موقع األنترنت‪.‬‬
‫‪https://books.google.com.eg/books?id=kdGbBQAAQBAJ&pg=PA1&hl=fr&source=gbs_sele‬‬
‫‪cted_pages&cad=2#v=onepage&q&f=false.‬‬

‫مثنى عبد الرزاؽ الدباغ‪ ،‬مفيد ذنوف يونس ‪ ،‬األسواؽ المالية والنمو االقتصادي في الدوؿ‬ ‫‪-118‬‬

‫النامية‪ 0221، ،‬مقاؿ منشور عمى موقع االنترنت‪http://www.iasj.net/iasj?uiLanguage=ar :‬‬

‫‪-119‬‬

‫‪ -111‬البنؾ المركزي المصري‪http://www.cbe.org.eg/ar/Pages/default.aspx :‬‬

‫‪ -111‬بورصة مصر‪http://www.egx.com.eg/arabic/homepage.aspx :‬‬
‫‪http://data.albankaldawli.org‬‬ ‫‪ -112‬البنؾ الدولي‪:‬‬
‫‪ -113‬البنؾ المركزي األردني‪http://www.cbj.gov.jo/arabic :‬‬

‫‪ -114‬بورصة عماف‪http://www.ase.com.jo/ar :‬‬

‫‪ -115‬البنؾ المركزي المغربي‪http://www.bkam.ma :‬‬

‫‪http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/ar/index.aspx‬‬ ‫‪ -116‬بورصة الدار البيضاء‪:‬‬

‫سادسا‪ :‬الكتب بالغة األجنبية‬
‫‪117- Amira Jouini, « Régime de change et croissance économique: Théories et essais de‬‬
‫‪validation empirique », Référence déjà citée.‬‬
‫‪118- Aymen KAROUI, L’étude de L’impact du taux de change sur les rendement‬‬
‫‪boursier des titres: le cas de Taiwan et de la Coré du sud université Laval, faculté des‬‬
‫‪sciences de L’administration, Département de finance et assurance, Hiver 2004.‬‬
‫‪119- Edward Schapiro, « Macroeconomie Analysis », Harcourd Brance Jovanovich.lnc,‬‬
‫‪NEW YORK , Anne 1982.‬‬
‫‪120- F. Leroux, Marchés internationaux des capitaux, Montréal, 2eme édition, 1995.‬‬

‫‪259‬‬
 ‫ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ قائمة الم ارج ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػ ػػع‬

121- B. Jacquill at & B. Solonik, Marché financière: gestion de portefeuille et des

risques, Dunod, 3eme édition, 1997.

122- Janes.C « investment analysis and management » 50 hn uniley us sons, inc, New
York, USA, Fifth Edition 1996.
123- Lawrence Giteman, Michael Joehnk, Investissement et marches financier, Paris,
Pearson éducation, 9 édition, 2005.
124- Levine, Asli Demirguc -kunt, « Stock Market Development and financial
intermediary: A. research Agenda world Bank Policy Research working paper, N°
1159, 1993.
125- Marie Henry (Gérard) : les marchés financiers, Armond colin, Paris, 1999.
126- Nadia Tempini, Macdonald, Macroeconomies and Business: An Interactive
Approach, Thomson learning, London, 2002.
127- Olivier picon, la bourse ses mécanismes gérer son portefeuille, édition
Dallos, Paris, 14eme édition, 2000.
128- Sébastien Bossu, Philipe Henrotte, finance des marches, Paris, Dunod, 2008.
129- Shall Helly. c, Introduction to Financial Management, Mc Graid-Hill, New work,
1998.
130- William Sharpe & Gordon. J, Alexander, «Investments», Prentice-hall
International, Inc-USA.
131- World federation of exchanges, statistics definitions » annual report and statistics,
2003.

260
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)01‬‬

‫الوحدة‪ :‬مميار دوالر‬ ‫الجدول (‪ :)1‬مؤشرات السوق المالية في مصر (‪)5112 -1991‬‬
‫عدد الشركات‬ ‫معدل دوران‬ ‫حجم التداول مميار‬ ‫القيمة السوقية‬ ‫السنوات‬
‫المدرجة‬ ‫السهم‪%‬‬ ‫دوالر‬ ‫بالمميار دوالر‬
‫‪795‬‬ ‫‪6818‬‬ ‫‪18198‬‬ ‫‪08:9‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫‪829‬‬ ‫‪2886‬‬ ‫‪18192‬‬ ‫‪2892‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪878‬‬ ‫‪5862‬‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪5828‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪896‬‬ ‫‪2805‬‬ ‫‪181:2‬‬ ‫‪58:2‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫‪911‬‬ ‫‪:859‬‬ ‫‪1858‬‬ ‫‪682:‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪8:1‬‬ ‫‪:858‬‬ ‫‪188:‬‬ ‫;‪:81‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫‪880‬‬ ‫‪0:825‬‬ ‫;‪287‬‬ ‫‪0680:‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫‪876‬‬ ‫‪2:825‬‬ ‫;;‪78‬‬ ‫‪218;5‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫;‪:8‬‬ ‫‪22827‬‬ ‫‪7868‬‬ ‫‪26876‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫‪0152‬‬ ‫;‪5087‬‬ ‫‪;816‬‬ ‫‪528:6‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪0197‬‬ ‫‪58802‬‬ ‫‪00802‬‬ ‫‪2:896‬‬ ‫‪2111‬‬
‫;‪001‬‬ ‫;‪0688‬‬ ‫‪58;1‬‬ ‫‪26856‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪0071‬‬ ‫‪01806‬‬ ‫‪2878‬‬ ‫;‪2881‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪;99‬‬ ‫‪02855‬‬ ‫‪582:‬‬ ‫‪29819‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪9;7‬‬ ‫‪09801‬‬ ‫‪7880‬‬ ‫‪5:872‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪966‬‬ ‫‪628;9‬‬ ‫;‪2785‬‬ ‫‪9;889‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪7;7‬‬ ‫‪70892‬‬ ‫‪6:858‬‬ ‫‪;586:‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪657‬‬ ‫‪66809‬‬ ‫‪80870‬‬ ‫;‪05;82‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪595‬‬ ‫‪000867‬‬ ‫‪;78:5‬‬ ‫;‪:78:‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪502‬‬ ‫‪:0876‬‬ ‫‪96859‬‬ ‫‪:;8;7‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪229‬‬ ‫‪66808‬‬ ‫‪59822‬‬ ‫;‪:286‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪250‬‬ ‫‪52876‬‬ ‫‪078;1‬‬ ‫‪6:88:‬‬ ‫‪2100‬‬
‫‪256‬‬ ‫‪2:8::‬‬ ‫;‪0981‬‬ ‫‪7;80:‬‬ ‫‪2102‬‬
‫‪257‬‬ ‫‪21888‬‬ ‫‪02896‬‬ ‫‪80885‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪268‬‬ ‫‪59895‬‬ ‫‪28866‬‬ ‫‪9181:‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪271‬‬ ‫‪28896‬‬ ‫‪06898‬‬ ‫;‪7780‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي المصري‪http://www.cbe.org.eg/ar/Pages/default.aspx :‬‬

‫بورصة مصر‪http://www.egx.com.eg/arabic/homepage.aspx :‬‬
‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪262‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)01‬‬

‫الجدول (‪ :)15‬المتغيرات االقتصادية الكمية في مصر لمفترة (‪)5112 -1991‬‬

‫الرقم القياسي‬ ‫الناتج المحمي‬ ‫معدل‬ ‫معدل النمو‬ ‫االستثمار‬ ‫معدل‬ ‫سعر‬ ‫السنوات‬
‫اإلجمالي باألسعار ألسعار‬ ‫الفائدة ‪%‬‬ ‫‪%‬‬ ‫األجنبي‬ ‫التضخم‬ ‫الصرف‬
‫المستهمكين‬ ‫الثابتة‬ ‫الوافد‬ ‫‪%‬‬ ‫الرسمي‬
‫‪0;807‬‬ ‫‪:;87:‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪1895‬‬ ‫‪08898‬‬ ‫‪0877‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫‪228;5‬‬ ‫‪;1877‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪108:‬‬ ‫‪1827‬‬ ‫‪0;897‬‬ ‫‪5806‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪28818‬‬ ‫‪;6878‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪0:89‬‬ ‫‪1868‬‬ ‫‪05886‬‬ ‫‪5852‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪2;820‬‬ ‫‪;9850‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪688‬‬ ‫;‪186‬‬ ‫;‪0281‬‬ ‫‪5857‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫;‪5087‬‬ ‫‪010809‬‬ ‫‪008:5‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪0827‬‬ ‫‪:807‬‬ ‫‪585:‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪58878‬‬ ‫‪0178:9‬‬ ‫‪018;2‬‬ ‫‪882‬‬ ‫;‪187‬‬ ‫‪07896‬‬ ‫;‪585‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫;‪5;80‬‬ ‫‪000807‬‬ ‫‪01876‬‬ ‫‪280‬‬ ‫‪1886‬‬ ‫;‪980‬‬ ‫;‪585‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪009827‬‬ ‫‪;8:6‬‬ ‫‪585‬‬ ‫;‪18:‬‬ ‫‪6885‬‬ ‫;‪585‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫;‪6287‬‬ ‫;;‪0208‬‬ ‫‪;858‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪081:‬‬ ‫‪58:9‬‬ ‫;‪585‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫‪658;1‬‬ ‫‪02;865‬‬ ‫‪;822‬‬ ‫‪586‬‬ ‫‪0819‬‬ ‫‪581:‬‬ ‫‪5861‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪6781:‬‬ ‫‪05885:‬‬ ‫‪;868‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪0826‬‬ ‫‪288:‬‬ ‫‪5869‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪68801‬‬ ‫‪060821‬‬ ‫‪;868‬‬ ‫‪785‬‬ ‫‪1870‬‬ ‫‪2829‬‬ ‫‪58;9‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪69858‬‬ ‫‪066877‬‬ ‫‪;855‬‬ ‫‪78:‬‬ ‫‪1887‬‬ ‫‪2896‬‬ ‫‪6871‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪6;871‬‬ ‫‪06;809‬‬ ‫‪:825‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪1826‬‬ ‫‪6870‬‬ ‫‪78:7‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪7781:‬‬ ‫‪077829‬‬ ‫‪9895‬‬ ‫‪:88‬‬ ‫‪0827‬‬ ‫‪00829‬‬ ‫‪8821‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪79898‬‬ ‫‪082820‬‬ ‫‪9825‬‬ ‫‪:82‬‬ ‫‪785:‬‬ ‫‪68:9‬‬ ‫‪789:‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪82809‬‬ ‫‪095850‬‬ ‫‪8812‬‬ ‫‪:80‬‬ ‫‪01816‬‬ ‫‪9886‬‬ ‫‪7895‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪898;9‬‬ ‫‪0:7881‬‬ ‫‪8801‬‬ ‫‪:82‬‬ ‫‪0087:‬‬ ‫‪;852‬‬ ‫‪7886‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪:1862‬‬ ‫‪0;:8:9‬‬ ‫‪887:‬‬ ‫‪982‬‬ ‫;‪;86‬‬ ‫‪0:852‬‬ ‫‪7865‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪:;8::‬‬ ‫;‪21:80‬‬ ‫;‪886‬‬ ‫‪787‬‬ ‫‪8890‬‬ ‫‪00898‬‬ ‫‪7876‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪011‬‬ ‫;‪20:8:‬‬ ‫‪8825‬‬ ‫‪285‬‬ ‫;‪885‬‬ ‫‪00829‬‬ ‫‪7882‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪001817‬‬ ‫‪2228:9‬‬ ‫‪8896‬‬ ‫‪288‬‬ ‫‪186:‬‬ ‫‪01817‬‬ ‫‪78;5‬‬ ‫‪2100‬‬
‫;‪0098:‬‬ ‫‪229897‬‬ ‫‪9886‬‬ ‫‪289‬‬ ‫;‪289‬‬ ‫‪9802‬‬ ‫‪8818‬‬ ‫‪2102‬‬
‫;;‪02:8‬‬ ‫‪252877‬‬ ‫‪988:‬‬ ‫‪28:‬‬ ‫;‪680‬‬ ‫‪;862‬‬ ‫‪88:9‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪06281:‬‬ ‫‪259896‬‬ ‫‪88;2‬‬ ‫‪580‬‬ ‫‪689:‬‬ ‫‪01806‬‬ ‫‪981:‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪0788:1‬‬ ‫‪269892‬‬ ‫‪88;0‬‬ ‫‪286‬‬ ‫;‪88:‬‬ ‫‪01858‬‬ ‫;‪988‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي المصري‪http://www.cbe.org.eg/ar/Pages/default.aspx :‬‬

‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪263‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)02‬‬

‫الوحدة‪ :‬مميار دوالر‬ ‫الجدول (‪ : )11‬مؤشرات السوق المالية في الردن (‪)5112 -1991‬‬
‫عدد الشركات المدرجة‬ ‫معدل الدوران السهم ‪%‬‬ ‫حجم التداول‬ ‫القيمة السوقية‬ ‫السنة‬
‫‪/‬‬ ‫;‪2189‬‬ ‫‪1860‬‬ ‫‪08;8‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪09895‬‬ ‫‪1867‬‬ ‫‪2870‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪5:885‬‬ ‫‪0851‬‬ ‫‪585:‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪010‬‬ ‫‪298;8‬‬ ‫‪0855‬‬ ‫‪7812‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫‪;7‬‬ ‫‪06872‬‬ ‫‪1891‬‬ ‫‪68:9‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪028‬‬ ‫‪008;:‬‬ ‫;‪187‬‬ ‫;;‪68‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫‪052‬‬ ‫‪1980:‬‬ ‫‪1857‬‬ ‫‪68:9‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫;‪05‬‬ ‫;‪1;80‬‬ ‫‪1871‬‬ ‫‪7866‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫‪071‬‬ ‫‪00809‬‬ ‫‪1887‬‬ ‫‪78:7‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫‪070‬‬ ‫‪1;860‬‬ ‫‪1877‬‬ ‫‪78:5‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪085‬‬ ‫‪1:821‬‬ ‫‪1869‬‬ ‫‪68;6‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪080‬‬ ‫‪068;5‬‬ ‫‪18;6‬‬ ‫‪8850‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪07:‬‬ ‫;‪0:8:‬‬ ‫‪0856‬‬ ‫‪981:‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪080‬‬ ‫‪258:8‬‬ ‫‪2882‬‬ ‫‪018;7‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪0;2‬‬ ‫‪2;801‬‬ ‫‪7857‬‬ ‫‪0:858‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪210‬‬ ‫‪85828‬‬ ‫‪258:2‬‬ ‫‪59878‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪229‬‬ ‫‪89860‬‬ ‫‪0;878‬‬ ‫;‪2;88‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪267‬‬ ‫‪62828‬‬ ‫‪09865‬‬ ‫‪60807‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪282‬‬ ‫‪9;8;9‬‬ ‫;‪2980‬‬ ‫‪5789:‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪292‬‬ ‫‪628;1‬‬ ‫‪028;0‬‬ ‫‪50895‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪299‬‬ ‫‪51881‬‬ ‫‪:881‬‬ ‫;‪5189‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪269‬‬ ‫‪0689:‬‬ ‫‪58;1‬‬ ‫‪29806‬‬ ‫‪2100‬‬
‫‪265‬‬ ‫‪01855‬‬ ‫‪2895‬‬ ‫‪288;8‬‬ ‫‪2102‬‬
‫;‪25‬‬ ‫‪08881‬‬ ‫‪5865‬‬ ‫‪2788:‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪258‬‬ ‫;‪0281‬‬ ‫;‪581‬‬ ‫‪27878‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪22‬‬ ‫‪058;7‬‬ ‫‪5877‬‬ ‫‪27867‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي األردني‪ّ/http://www.cbj.gov.jo/arabic :‬‬

‫بورصة عمان‪http://www.ase.com.jo/ar :‬‬
‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪264‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)02‬‬

‫الجدول (‪ :)15‬المتغيرات االقتصادية الكمية في الردن لمفترة (‪)5112 -1991‬‬

‫الرقم‬ ‫معدل الفائدة الناتج المحمي‬ ‫معدل النمو‬ ‫االستثمار‬ ‫معدل التضخم‬ ‫سعر الصرف‬ ‫السنوات‬
‫القياسي‬ ‫اإلجمالي‬ ‫‪%‬‬ ‫‪%‬‬ ‫األجنبي الوافد‬ ‫‪%‬‬ ‫الرسمي‬
‫ألسعار‬ ‫باألسعار‬
‫المستهمكين‬ ‫الثابتة‬
‫‪688:9‬‬ ‫;‪:88‬‬ ‫‪:807‬‬ ‫‪10‬‬ ‫;‪1818‬‬ ‫‪0882‬‬ ‫‪1888‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫;‪7188‬‬ ‫‪:8:7‬‬ ‫‪:805‬‬ ‫‪08:‬‬ ‫‪18127‬‬ ‫‪:82‬‬ ‫‪188:‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪72892‬‬ ‫‪01871‬‬ ‫‪982‬‬ ‫‪0:89‬‬ ‫‪18166‬‬ ‫‪681‬‬ ‫‪188:‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪76869‬‬ ‫‪018;:‬‬ ‫‪88::‬‬ ‫‪688‬‬ ‫;‪1810‬‬ ‫‪585‬‬ ‫;‪188‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫‪7885:‬‬ ‫‪00875‬‬ ‫;‪981‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪18127‬‬ ‫‪587‬‬ ‫‪1891‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪79890‬‬ ‫‪02826‬‬ ‫‪988:‬‬ ‫‪882‬‬ ‫‪18161‬‬ ‫‪286‬‬ ‫‪1891‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫‪80868‬‬ ‫‪02871‬‬ ‫‪:871‬‬ ‫‪280‬‬ ‫‪1817:‬‬ ‫‪887‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫‪85855‬‬ ‫‪028;1‬‬ ‫‪;801‬‬ ‫‪585‬‬ ‫‪1858‬‬ ‫‪581‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫;‪8782‬‬ ‫‪05851‬‬ ‫‪:820‬‬ ‫‪581‬‬ ‫‪1850‬‬ ‫‪580‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫‪8788:‬‬ ‫‪05897‬‬ ‫‪:815‬‬ ‫‪586‬‬ ‫‪18075‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪88802‬‬ ‫‪06855‬‬ ‫‪88;9‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪18;16‬‬ ‫‪189‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2111‬‬
‫;‪8982‬‬ ‫;‪0781‬‬ ‫‪78:0‬‬ ‫‪785‬‬ ‫‪18262‬‬ ‫‪08:‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪8:875‬‬ ‫‪078;8‬‬ ‫‪6865‬‬ ‫‪78:‬‬ ‫‪18226‬‬ ‫‪08:‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪8;886‬‬ ‫‪08882‬‬ ‫‪5806‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪18771‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2115‬‬
‫;;‪908‬‬ ‫‪0:817‬‬ ‫‪287‬‬ ‫‪:88‬‬ ‫‪18;0:‬‬ ‫‪586‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪96871‬‬ ‫‪0;872‬‬ ‫‪28;0‬‬ ‫‪:82‬‬ ‫‪08:20‬‬ ‫‪587‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪9;808‬‬ ‫‪20801‬‬ ‫‪6882‬‬ ‫‪:80‬‬ ‫‪588:2‬‬ ‫‪885‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪:5862‬‬ ‫‪228:5‬‬ ‫‪7867‬‬ ‫‪:82‬‬ ‫‪28796‬‬ ‫‪786‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪;78::‬‬ ‫‪2686:‬‬ ‫‪7868‬‬ ‫‪982‬‬ ‫‪28:05‬‬ ‫;‪068‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪;7822‬‬ ‫‪278:2‬‬ ‫‪68;6‬‬ ‫‪787‬‬ ‫‪28561‬‬ ‫‪189-‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪011‬‬ ‫‪28865‬‬ ‫‪5872‬‬ ‫‪285‬‬ ‫;‪0887‬‬ ‫‪781‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪016808‬‬ ‫‪29801‬‬ ‫‪5861‬‬ ‫‪288‬‬ ‫‪08677‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2100‬‬
‫‪01:8:9‬‬ ‫‪298:2‬‬ ‫‪5899‬‬ ‫‪289‬‬ ‫‪08719‬‬ ‫‪687‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2102‬‬
‫‪006805‬‬ ‫‪2:881‬‬ ‫‪68:7‬‬ ‫‪28:‬‬ ‫;‪089:‬‬ ‫‪68:‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪009865‬‬ ‫;‪2;86‬‬ ‫‪6872‬‬ ‫‪580‬‬ ‫‪08;27‬‬ ‫;‪28‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪00886‬‬ ‫‪51821‬‬ ‫‪5871‬‬ ‫‪286‬‬ ‫‪08295‬‬ ‫‪18;-‬‬ ‫‪1890‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي األردني‪ّ/http://www.cbj.gov.jo/arabic :‬‬

‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪265‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)03‬‬

‫الجدول (‪ :)11‬مؤشرات السوق المالية في المغرب (‪ )5112 -1991‬الوحدة‪ :‬مميار دوالر‬

‫عدد الشركات المدرجة‬ ‫معدل الدوران السهم ‪%‬‬ ‫حجم التداول‬ ‫القيمة السوقية‬ ‫السنة‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪18;7‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪086‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪/‬‬ ‫‪2811‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪81‬‬ ‫‪0987‬‬ ‫;‪186‬‬ ‫‪28:1‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫‪78‬‬ ‫‪0;897‬‬ ‫‪18:0‬‬ ‫‪680‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪66‬‬ ‫‪618:5‬‬ ‫‪2867‬‬ ‫‪8811‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫‪69‬‬ ‫;‪2589‬‬ ‫‪2819‬‬ ‫‪:891‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫;‪6‬‬ ‫‪28862‬‬ ‫‪5809‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫‪75‬‬ ‫‪56895‬‬ ‫‪7820‬‬ ‫‪07‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪7;89:‬‬ ‫‪:859‬‬ ‫‪06‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪75‬‬ ‫‪2:895‬‬ ‫‪5808‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪77‬‬ ‫‪0:881‬‬ ‫‪0895‬‬ ‫‪;851‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪77‬‬ ‫‪0285:‬‬ ‫;;‪18‬‬ ‫‪:811‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪72‬‬ ‫‪2087‬‬ ‫‪287:‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪75‬‬ ‫‪0981:‬‬ ‫‪58;5‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪76‬‬ ‫;‪2:80‬‬ ‫;‪98:‬‬ ‫‪2:‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪85‬‬ ‫‪218;:‬‬ ‫‪;8:8‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪95‬‬ ‫‪5280:‬‬ ‫‪25809‬‬ ‫‪92‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪99‬‬ ‫‪0;8;8‬‬ ‫‪05899‬‬ ‫;‪8‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪98‬‬ ‫‪02877‬‬ ‫‪98;0‬‬ ‫‪85‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪95‬‬ ‫‪:8:2‬‬ ‫‪8801‬‬ ‫‪8;807‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪97‬‬ ‫‪88:0‬‬ ‫;‪681‬‬ ‫‪8181:‬‬ ‫‪2100‬‬
‫‪98‬‬ ‫‪8887‬‬ ‫;‪586‬‬ ‫‪72869‬‬ ‫‪2102‬‬
‫‪97‬‬ ‫‪8812‬‬ ‫‪5826‬‬ ‫‪758:5‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪96‬‬ ‫‪7898‬‬ ‫‪5816‬‬ ‫‪72897‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪96‬‬ ‫‪8858‬‬ ‫‪28;2‬‬ ‫‪678;5‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي المغربي‪/http://www.bkam.ma :‬‬

‫بورصة الدار البيضاء‪http://www.casablanca-bourse.com/bourseweb/ar/index.aspx :‬‬
‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪266‬‬
 ‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الممحق (‪)03‬‬

‫الجدول (‪ :)15‬المتغيرات االقتصادية الكمية في المغرب لمفترة (‪)5112 -1991‬‬

‫الرقم القياسي‬ ‫الناتج المحمي‬ ‫معدل‬ ‫معدل‬ ‫االستثمار‬ ‫معدل‬ ‫سعر‬ ‫السنوات‬
‫ألسعار‬ ‫اإلجمالي‬ ‫الفائدة‬ ‫النمو ‪%‬‬ ‫األجنبي‬ ‫التضخم‬ ‫الصرف‬
‫المستهمكين‬ ‫باألسعار الثابتة‬ ‫‪%‬‬ ‫الوافد‬ ‫‪%‬‬ ‫الرسمي‬
‫;‪788‬‬ ‫;‪6580‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪586‬‬ ‫‪18087‬‬ ‫‪88:‬‬ ‫‪:826‬‬ ‫‪0;;1‬‬
‫‪80866‬‬ ‫‪68851‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪982‬‬ ‫‪182;6‬‬ ‫‪:81‬‬ ‫‪:891‬‬ ‫‪0;;0‬‬
‫‪868;9‬‬ ‫‪67855‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪280-‬‬ ‫‪185;1‬‬ ‫‪789‬‬ ‫‪:876‬‬ ‫‪0;;2‬‬
‫‪8:855‬‬ ‫‪67811‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪189-‬‬ ‫‪1868:‬‬ ‫‪782‬‬ ‫‪;851‬‬ ‫‪0;;5‬‬
‫‪908:7‬‬ ‫‪6;898‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪0188‬‬ ‫‪18729‬‬ ‫‪780‬‬ ‫‪;821‬‬ ‫‪0;;6‬‬
‫‪98827‬‬ ‫‪69819‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪786-‬‬ ‫‪18521‬‬ ‫‪880‬‬ ‫‪:876‬‬ ‫‪0;;7‬‬
‫‪9:875‬‬ ‫;‪728:‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪0286‬‬ ‫‪18529‬‬ ‫‪581‬‬ ‫‪:890‬‬ ‫‪0;;8‬‬
‫‪9;856‬‬ ‫‪72819‬‬ ‫‪:87‬‬ ‫‪088-‬‬ ‫‪08191‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪;875‬‬ ‫‪0;;9‬‬
‫‪:0875‬‬ ‫‪778:6‬‬ ‫‪9828‬‬ ‫‪982‬‬ ‫‪18502‬‬ ‫‪28:‬‬ ‫‪;881‬‬ ‫‪0;;:‬‬
‫;‪:281‬‬ ‫‪78866‬‬ ‫;‪885‬‬ ‫‪080‬‬ ‫‪18:50‬‬ ‫‪189‬‬ ‫‪;8:1‬‬ ‫;;;‪0‬‬
‫‪:5886‬‬ ‫‪79872‬‬ ‫‪7808‬‬ ‫;‪08‬‬ ‫‪1858:‬‬ ‫;‪08‬‬ ‫‪01885‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪:6808‬‬ ‫‪80895‬‬ ‫‪7816‬‬ ‫‪985‬‬ ‫‪28929‬‬ ‫‪188‬‬ ‫‪00851‬‬ ‫‪2110‬‬
‫‪:8870‬‬ ‫‪85888‬‬ ‫‪687‬‬ ‫‪580‬‬ ‫‪18672‬‬ ‫‪28:‬‬ ‫‪00812‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪:9872‬‬ ‫‪89867‬‬ ‫‪589:‬‬ ‫‪881‬‬ ‫‪28511‬‬ ‫‪082‬‬ ‫‪;879‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪::8:5‬‬ ‫;‪9188‬‬ ‫‪5818‬‬ ‫‪68:‬‬ ‫‪18:82‬‬ ‫‪087‬‬ ‫‪:8:9‬‬ ‫‪2116‬‬
‫‪:;891‬‬ ‫‪95810‬‬ ‫‪5872‬‬ ‫‪585‬‬ ‫‪087;8‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪:8:9‬‬ ‫‪2117‬‬
‫‪;2887‬‬ ‫‪9:876‬‬ ‫‪5889‬‬ ‫‪988‬‬ ‫;‪2811‬‬ ‫‪585‬‬ ‫‪:8:1‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪;6876‬‬ ‫‪:0852‬‬ ‫‪5889‬‬ ‫‪587‬‬ ‫‪280;5‬‬ ‫‪281‬‬ ‫;‪:80‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪;:817‬‬ ‫‪:8806‬‬ ‫‪58;0‬‬ ‫;‪78‬‬ ‫‪28075‬‬ ‫‪589‬‬ ‫‪9897‬‬ ‫‪211:‬‬
‫‪;;812‬‬ ‫‪:;8:1‬‬ ‫‪58:0‬‬ ‫‪682‬‬ ‫‪08060‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪:818‬‬ ‫;‪211‬‬
‫‪011‬‬ ‫‪;5822‬‬ ‫;‪588‬‬ ‫‪58:‬‬ ‫‪18881‬‬ ‫‪081‬‬ ‫‪:862‬‬ ‫‪2101‬‬
‫‪0118;2‬‬ ‫‪;:800‬‬ ‫‪5898‬‬ ‫‪782‬‬ ‫‪28295‬‬ ‫;‪18‬‬ ‫;‪:81‬‬ ‫‪2100‬‬
‫‪012820‬‬ ‫‪010818‬‬ ‫‪58:5‬‬ ‫‪581‬‬ ‫‪282:6‬‬ ‫‪085‬‬ ‫‪:885‬‬ ‫‪2102‬‬
‫‪016806‬‬ ‫‪0178:6‬‬ ‫‪58;0‬‬ ‫‪689‬‬ ‫‪28;08‬‬ ‫;‪08‬‬ ‫‪:860‬‬ ‫‪2105‬‬
‫‪01688‬‬ ‫;‪01:85‬‬ ‫;‪58:‬‬ ‫‪286‬‬ ‫‪581;6‬‬ ‫‪186‬‬ ‫‪:860‬‬ ‫‪2106‬‬
‫‪018825‬‬ ‫‪005808‬‬ ‫‪58:1‬‬ ‫‪686‬‬ ‫‪28719‬‬ ‫‪088‬‬ ‫‪;898‬‬ ‫‪2107‬‬

‫البنك المركزي المغربي‪/http://www.bkam.ma :‬‬

‫البنك الدولي‪/http://data.albankaldawli.org :‬‬

‫‪267‬‬
 :‫الممخص‬
‫ بل تعتبر أحد أعمدة‬،‫تمعب األسواق المالية دو ار بالغ األىمية في الحياة االقتصادية خاصة في الدول الصناعية المتقدمة‬
.‫ تخصيص االستثمار وغيرىا‬،‫ وذلك من خالل الوظائف الكثيرة التي تؤدييا البورصات مثل تعبئة االدخار‬،‫النظام الرأسمالي‬
‫ مما دفعيا إلى تغيير‬،‫أما الدول النامية وخاصة العربية عانت من العديد من األزمات خاصة أزمة المديونية العالمية‬
‫ من خالل التوجو إلى االستثمارات األجنبية المباشرة وطرح السندات في األسواق المالية الدولية وفتح أسواقيا‬،‫أساليب التمويل فييا‬
.‫ وبيذا التحول في نمط التمويل االقتصادي ظيرت الحاجة إلى تعزيز تطور األسواق المالية‬،‫المالية أمام االستثمار األجنبي‬
‫حاولت ىذه الدراسة معالجة اإلشكالية المتعمقة بتأثير المتغيرات االقتصادية الكمية عمى أداء األسواق المالية في الدول‬
‫ فوجدنا أن ىناك عالقة تأثير تربط بين بعض المتغيرات‬،‫ بالتحميل والقياس‬،‫العربية مع اإلشارة إلى المغرب ومصر واألردن‬
‫ وىذا ما تبين في تحميل أثر المتغيرات‬،‫ وخاصة النمو في الناتج المحمي ومعدالت الفائدة‬،‫االقتصادية الكمية ونشاط السوق المالية‬
.‫االقتصادية الكمية عمى أداء السوق المالية في كل من المغرب ومصر واألردن‬
‫ محدودة في أدائيا وفي األدوات المالية المعروضة‬،‫بصفة عامة تبقى األسواق المالية العربية في مجمميا حديثة النشأة‬
.‫ كما سجمنا قصو ار في األطر التشريعية المنظمة لعمميا مقارنة بالدول المتقدمة واألسواق الناشئة‬،‫لمتداول‬
‫ السوق‬،‫ السوق المالي في المغرب‬،‫ أداء السوق المالية‬،‫ المتغيرات االقتصادية الكمية‬،‫ األسواق المالية‬:‫الكممات المفتاحية‬
.‫ السوق المالي في األردن‬،‫المالي في مصر‬
Abstract:
The financial markets play a very important role in any country economic life, particularly in
developed industrial countries, furthermore it's considered as an essential pillar of the capitalist system,
through the many functions performed by stock exchanges such as mobilization of savings, allocation
of investment and others.
As for the developing countries in general and the Arab countries in particular that suffered from
many crises, specifically the global debt crisis, prompted them to change their funding methods,
through relying on foreign direct investment, the bond offering in the international financial markets
and opening their financial markets to foreign investment, and due to the shift in the economic
financing, a need has appeared to promote the development of financial markets.
This research represents an investigation into the problem of macroeconomic variables effect on the
performance of financial markets in the Arab countries with reference to Morocco, Egypt and Jordan,
and by using analysis and measurement; we found that there is an effect relationship Between some
macroeconomic variables and financial market activity, especially growth in GDP (Gross Domestic
Product) and interest rates, that's what turned out in analyzing the impact of macroeconomic variables
on the financial market performance in Morocco, Egypt and Jordan.
In general, the Arab financial markets in their entirety are newly established, limited in their
performance and in the financial instruments offered, we have also recorded a shortcomings in the
legislative frameworks governing its work compared to developed countries and emerging markets.
Keywords: Financial markets, macroeconomic variables, financial market performance, Morocco's
Financial Market, Egypt's Financial Market, Jordan's Financial Market.
Résumé :
Les marchés financiers jouent un rôle très important dans la vie économique, en particulier dans
les pays industriels développés. Elle est même considérée comme un des piliers du capitalisme, à travers
les nombreuses fonctions assurées par les bourses, comme la mobilisation de l'épargne, l'allocation
des investissements et d'autres.

En ce qui concerne les pays en développement, et en particulier les pays arabes, elles ont
souffert de beaucoup de crises en particulier de la crise de la dette mondiale. Ce qui les a incitées à
changer leurs modes de financement, en se tournant vers les investissements étrangers directs et
l’émission des obligations dans les marchés financiers internationaux et l'ouverture de ses marchés
financiers aux investissements étrangers. De ce changement dans le modèle de financement de
l'économie a émergé la nécessité de promouvoir le développement des marchés financiers.

Cette étude a essayé de traiter la problématique de l'impact des variables macro-économiques

sur la performance des marchés financiers dans les pays arabes, en se référant au Maroc, à l'Egypte et à
la Jordanie. En utilisant l'analyse et la mesure, nous avons constaté l’existence d’une relation d’impact
entre certaines variables macro-économiques et l'activité des marchés financiers, en particulier la
croissance du PIB (Produit Intérieur Brut) et des taux d'intérêt. C’est ce qui a été démontré par l'analyse
de l'impact des variables macro-économiques sur la performance financière du marché au Maroc, en
Egypte et en Jordanie.

En général, les marchés financiers arabes sont dans l’ensemble nouvellement créés et restent
limités dans leurs performances et dans les instruments financiers proposés à l’échange. Nous avons
également enregistré des lacunes dans les cadres législatifs régissant leur travail par rapport aux pays
développés et aux marchés émergents.

Mots clés :
Les marchés financiers, les variables macroéconomiques, la performance du marché financier, le
marché financier au Maroc, le marché financier en Egypte, le marché financier en Jordanie,
