CHƯƠNG 14: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Giả sử bạn vừa trở thành chủ tịch của một công ty lớn và quyết định đầu tiên bạn
phải đối mặt là có nên thực hiện kế hoạch cải tạo hệ thống phân phối kho hàng của công
ty hay không. Kế hoạch này sẽ tiêu tốn của công ty $50 triệu và dự kiến sẽ tiết kiệm
được $12 triệu mỗi năm sau thuế trong vòng sáu năm tới.
Đây là một vấn đề quen thuộc trong việc lập ngân sách vốn. Để giải quyết vấn đề
này, bạn sẽ xác định các dòng tiền liên quan, chiết khấu chúng, và nếu giá trị hiện tại
ròng là dương, hãy thực hiện dự án; nếu NPV là âm, bạn sẽ loại bỏ nó. Càng xa càng
tốt; nhưng bạn nên sử dụng cái gì làm lãi suất chiết khấu?
Từ cuộc thảo luận của chúng ta về rủi ro và lợi nhuận, bạn biết rằng lãi suất chiết
khấu chính xác phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án cải tạo hệ thống phân phối kho
hàng. Đặc biệt, dự án mới sẽ chỉ có NPV dương nếu lợi tức của nó vượt quá những gì
thị trường tài chính cung cấp cho các khoản đầu tư có rủi ro tương tự. Chúng ta gọi đây
là lợi tức bắt buộc của chi phí sử dụng vốn liên quan đến dự án.
Để đưa ra quyết định đúng đắn với tư cách là chủ tịch, bạn phải kiểm tra những gì
thị trường vốn phải cung cấp và sử dụng thông tin này để đi đến ước tính chi phí sử
dụng vốn của dự án. Mục đích chính của chúng ta trong chương này là mô tả cách thực
hiện điều này. Có nhiều cách tiếp cận đối với nhiệm vụ này, và một số vấn đề về khái
niệm và thực tiễn nảy sinh.
Một trong những khái niệm quan trọng nhất mà chúng tôi phát triển là chi phí sử
dụng vốn bình quân (WACC). Đây là chi phí sử vốn cho toàn bộ công ty, và nó có thể
được hiểu là lợi tức cần thiết đối với toàn bộ công ty. Khi thảo luận về WACC, chúng ta
sẽ nhận ra một thực tế là một công ty thường sẽ huy động vốn dưới nhiều hình thức
khác nhau và các hình thức gọi vốn khác nhau này có thể có các chi phí khác nhau liên
quan đến chúng.
Trong chương này, chúng ta cũng nhận thấy rằng thuế là một yếu tố quan trọng
cần xem xét trong việc xác định lợi tức đầu tư cần thiết: Chúng ta luôn quan tâm đến
việc định giá dòng tiền sau thuế từ một dự án. Do đó, chúng ta sẽ thảo luận về cách kết
hợp các khoản thuế một cách rõ ràng vào các ước tính của chúng tôi về chi phí vốn.
I. Chi phí sử dụng vốn: Một số sơ lược
Trong Chương 13, chúng ta đã phát triển đường thị trường chứng khoán, hay còn
gọi là SML, và sử dụng nó để khám phá mối quan hệ giữa lợi tức kỳ vọng của một
chứng khoán và rủi ro hệ thống của nó. Trong quá trình kiểm tra lợi nhuận rủi ro từ việc
mua chứng khoán, chúng ta lấy ví dụ như quan điểm của một cổ đông trong công ty.
Điều này đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về các lựa chọn thay thế có sẵn cho một nhà đầu
tư trên thị trường vốn.
 Trong chương này, chúng ta xoay chuyển tình thế một chút và xem xét kỹ hơn
mặt khác của vấn đề, đó là lợi nhuận và chứng khoán nhìn nhận như thế nào từ quan
điểm của các công ty phát hành chúng. Thực tế quan trọng cần lưu ý là lợi nhuận mà
một nhà đầu tư trong một chứng khoán nhận được chính là chi phí của chứng khoán đó
cho công ty đã phát hành chứng khoán đó.
1. Lợi tức bắt buộc so với Chi phí sử dụng vốn
Khi chúng ta nói rằng lợi tức yêu cầu trên một khoản đầu tư, chẳng hạn như 10
phần trăm, chúng ta thường cho rằng là khoản đầu tư sẽ chỉ có NPV dương nếu lợi tức
của nó vượt quá 10 phần trăm. Một cách khác để giải thích lợi tức bắt buộc là quan sát
thấy rằng công ty phải kiếm được 10 phần trăm từ khoản đầu tư để bù đắp cho các nhà
đầu tư của mình về việc sử dụng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án. Đây là lý do tại sao
chúng ta cũng có thể nói rằng 10% là chi phí vốn liên quan đến khoản đầu tư.
Để minh họa thêm vấn đề này, hãy tưởng tượng rằng chúng ta đang đánh giá một
dự án không có rủi ro. Trong trường hợp này, cách xác định lợi nhuận cần thiết là rất rõ
ràng: Chúng ta xem xét thị trường vốn và quan sát lãi suất hiện tại được cung cấp bởi
các khoản đầu tư phi rủi ro và chúng ta sử dụng lãi suất này để chiết khấu dòng tiền của
dự án. Do đó, chi phí sử dụng vốn cho một khoản đầu tư phi rủi ro là lãi suất phi rủi ro.
Nếu một dự án có rủi ro, thì, giả sử rằng tất cả các thông tin khác không thay đổi,
lợi tức bắt buộc rõ ràng là cao hơn. Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn cho dự án này,
nếu nó có rủi ro, lớn hơn lãi suất phi rủi ro và lãi suất chiết khấu thích hợp sẽ vượt quá
lãi suất phi rủi ro.
Do đó, chúng ta sẽ sử dụng các thuật ngữ lợi tức bắt buộc, lãi suất chiết khấu
thích hợp, và chi phí sử dụng vốn ít nhiều thay thế cho nhau bởi vì, như thảo luận trong
phần này cho thấy, về cơ bản chúng đều có nghĩa giống nhau. Thực tế quan trọng cần
nắm bắt là chi phí sử dụng vốn liên quan đến một khoản đầu tư phụ thuộc vào rủi ro của
khoản đầu tư đó. Đây là một trong những bài học quan trọng nhất trong tài chính doanh
nghiệp, vì vậy nó cần được nhắc lại:
Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào việc sử dụng vốn chứ không phải
vào nguồn vốn.
Sai lầm phổ biến là quên đi điểm cốt yếu này và rơi vào bẫy khi nghĩ rằng chi phí
sử dụng vốn cho một khoản đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào cách thức và địa điểm huy
động vốn.
2. Chính sách tài chính và chi phí vốn
Chúng ta biết rằng hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu cụ thể mà một công ty chọn sử
dụng – cấu trúc vốn của nó – là một biến số quản lý. Trong chương này, chúng ta sẽ
xem xét chính sách tài chính của công ty như đã nêu. Cụ thể, chúng ta sẽ giả định rằng
công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cố định mà nó duy trì. Tỷ lệ này phản ánh cấu
trúc vốn mục tiêu của công ty. Làm thế nào một công ty có thể chọn tỷ lệ đó là chủ đề
của chương sau.
Từ cuộc thảo luận trước, chúng ta biết rằng tổng chi phí sử dụng vốn của một
công ty sẽ phản ánh lợi tức cần thiết trên toàn bộ tài sản của công ty đó. Giả sử rằng một
công ty sử dụng cả vốn nợ và vốn chủ sở hữu, tổng chi phí sử dụng vốn này sẽ là hỗn
hợp của lợi nhuận cần thiết để bù đắp cho các chủ nợ của nó và những lợi nhuận cần
thiết để bù đắp cho các cổ đông của nó. Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn của một
công ty sẽ phản ánh cả chi phí vốn nợ và chi phí vốn chủ sở hữu. Chúng ta thảo luận
riêng về các chi phí này trong các phần tiếp theo.
II. Chi phí vốn chủ sở hữu
Để mở đầu cuộc thảo luận về chi phí sử dụngvốn, chúng ta bắt đầu với câu hỏi
khó nhất: Chi phí vốn chủ sở hữu tổng thể của công ty là bao nhiêu? Lý do đây là một
câu hỏi khó là không có cách nào để quan sát trực tiếp lợi nhuận mà các nhà đầu tư cổ
phần của công ty yêu cầu đối với khoản đầu tư của họ. Thay vào đó, chúng ta phải ước
lượng bằng cách nào đó. Phần này thảo luận về hai cách tiếp cận để xác định chi phí vốn
chủ sở hữu: Cách tiếp cận mô hình tăng trưởng cổ tức và cách tiếp cận đường thị trường
chứng khoán (SML).
1. Phương pháp tiếp cận mô hình tăng trưởng cổ tức
Cách dễ nhất để ước tính chi phí vốn cổ phần là sử dụng mô hình tăng trưởng cổ
tức mà chúng tôi đã phát triển trong Chương 8. Nhớ lại rằng, với giả định rằng cổ tức
của công ty sẽ tăng với tốc độ không đổi, g, giá trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu, P 0, có
thể được viết là:
D0 ×(1+ g)
P 0=
R E −g
trong đó D0 là cổ tức vừa trả và D 1 là cổ tức dự kiến của kỳ tiếp theo. Lưu ý rằng
chúng ta đã sử dụng ký hiệu RE (E là viết tắt của vốn chủ sở hữu) cho lợi tức bắt buộc
trên cổ phiếu.
Như chúng ta đã thảo luận trong Chương 8, chúng ta có thể sắp xếp lại điều này
để giải quyết RE như sau:
D1
R E= + g [14.1]
P0
Bởi vì RE là lợi nhuận mà các cổ đông yêu cầu đối với cổ phiếu, nó có thể được
hiểu là chi phí vốn chủ sở hữu của công ty.
1.1. Thực hiện phương pháp tiếp cận
Để ước tính RE bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận mô hình tăng trưởng cổ
tức, rõ ràng chúng ta cần ba phần thông tin: P 0 , D0 và g. Trong số này, đối với một công
ty trả cổ tức, giao dịch công khai, hai công ty đầu tiên có thể được quan sát trực tiếp, vì
vậy họ dễ dàng đạt được. Chỉ thành phần thứ ba, tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cho cổ tức,
phải được ước tính.
Để minh họa cách chúng ta ước tính RE , giả sử Dịch vụ Công chúng Đại Liên
bang, một cơ quan công chúng lớn, đã trả cổ tức $4 cho mỗi cổ phiếu vào năm
ngoái. Cổ phiếu hiện được bán với giá $60/cổ phiếu. Bạn ước tính rằng cổ tức sẽ tăng
đều đặn với tốc độ 6 phần trăm mỗi năm trong tương lai không xác định. Chi phí vốn cổ
phần cho Đại Liên bang là bao nhiêu?
Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức, chúng ta có thể tính toán rằng mức cổ tức
dự kiến cho năm tới, D1 , là:
D1 = D0 × (1 + g) = $4 × 1,06 = $4,24
Do đó, chi phí vốn chủ sở hữu, R E , là:
RE = D1/P0 + g = $4,24/60 + 0,6 = 13,07%
Chi phí vốn chủ sở hữu là 13,07%.
1.2. Ước tính g
Để sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức, chúng ta phải đưa ra ước tính cho g, tốc
độ tăng trưởng. Về cơ bản có hai cách để làm điều này: (1) Sử dụng tỷ lệ tăng trưởng
lịch sử hoặc (2) sử dụng dự báo của các nhà phân tích về tỷ lệ tăng trưởng trong tương
lai. Dự báo của các nhà phân tích có sẵn từ nhiều nguồn khác nhau. Đương nhiên, các
nguồn khác nhau sẽ có các ước tính khác nhau, vì vậy một cách tiếp cận có thể là lấy
nhiều ước tính và sau đó tính trung bình chúng.             
Ngoài ra, chúng ta có thể quan sát cổ tức trong 5 năm trước đó, tính toán tỷ lệ
tăng trưởng hàng năm và tính trung bình của chúng. Ví dụ: giả sử chúng ta quan sát thấy
những điều sau đây đối với một số công ty:
Năm Cổ tức
2013 $1.10
2014 1.20
2015 1.35
2016 1.40
2017 1.55
Chúng ta có thể tính toán phần trăm thay đổi trong cổ tức cho mỗi năm như sau:
Năm Cổ tức Thay đổi trong đô la Thay đổi phần trăm
2013 $1.10 – –
2014 1.20 $0.10 9.09%
2015 1.35 0.15 12.50
2016 1.40 0.05 3.70
2017 1.55 0.15 10.71
 Lưu ý rằng chúng ta đã tính toán sự thay đổi trong cổ tức hàng năm và sau đó
biểu thị sự thay đổi dưới dạng tỷ lệ phần trăm. Ví dụ, trong năm 2014, cổ tức đã tăng từ
$1,10 lên $1,20, tức là tăng $0,10. Điều này thể hiện mức tăng $0.10/$1.10=0.0909 hoặc
9,09%.
Nếu chúng ta tính trung bình bốn tốc độ tăng trưởng, kết quả là (0.0909 + 0.1250
+ 0.0370 + 0.1071)/4 = 0.09, hoặc 9%, vì vậy chúng ta có thể sử dụng giá trị này làm
ước tính cho tốc độ tăng trưởng dự kiến, g. Lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng 9% mà chúng ta
đã tính toán này là một mức trung bình đơn giản, hoặc số học. Quay trở lại Chương 12,
chúng ta cũng có thể tính toán tốc độ tăng trưởng hình học. Ở đây, cổ tức tăng từ $1,10
lên $1,55 trong khoảng thời gian bốn năm. Tỷ lệ tăng trưởng phức tạp, hoặc hình học, là
gì? Xem nếu bạn không đồng ý rằng nó là 8,95%; bạn có thể xem đây là một giá trị thời
gian đơn giản của bài toán tiền trong đó $1,10 là giá trị hiện tại và $ 1,55 là giá trị tương
lai.
Như thường lệ, mức trung bình hình học (8,95%) thấp hơn mức trung bình số học
(9%), nhưng sự khác biệt ở đây dường như không có ý nghĩa thực tế nào. Nói chung,
nếu cổ tức đã tăng với tốc độ tương đối ổn định, như chúng ta giả định khi sử dụng
phương pháp này, thì sẽ không thể tạo ra nhiều khác biệt so với cách chúng ta tính toán
tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình.
1.3. Ưu điểm và nhược điểm của phương pháp tiếp cận
Ưu điểm chính của phương pháp tiếp cận mô hình tăng trưởng cổ tức là tính đơn
giản của nó. Nó vừa dễ hiểu và dễ sử dụng. Có một số vấn đề thực tế liên quan và nhược
điểm.
Đầu tiên và quan trọng nhất, mô hình tăng trưởng cổ tức rõ ràng chỉ có thể áp
dụng cho các công ty trả cổ tức. Điều này có nghĩa là phương pháp này vô dụng trong
nhiều trường hợp. Hơn nữa, ngay cả đối với các công ty trả cổ tức, giả định cơ bản
chính là cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi. Như ví dụ trước đây của chúng ta
minh họa, điều này sẽ không bao giờ chính xác trong trường hợp như vậy. Nhìn chung,
mô hình chỉ thực sự có thể áp dụng cho các trường hợp có khả năng xảy ra tăng trưởng
ổn định hợp lý.
Một vấn đề thứ hai là chi phí vốn chủ sở hữu ước tính rất nhạy cảm với tốc độ
tăng trưởng ước tính. Ví dụ, đối với một giá cổ phiếu nhất định, việc sửa đổi tăng g chỉ
một điểm phần trăm, sẽ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu ước tính lên ít nhất một điểm
phần trăm đầy đủ. Bởi vì D1 có thể cũng sẽ được sửa đổi lên trên, mức tăng thực sự sẽ
lớn hơn một chút.
Cuối cùng, cách tiếp cận này thực sự không xem xét rủi ro một cách rõ
ràng. Không giống như cách tiếp cận SML (mà chúng ta xem xét tiếp theo), không có sự
điều chỉnh trực tiếp đối với mức độ rủi ro của khoản đầu tư. Ví dụ, không có dự phòng
cho mức độ chắc chắn hoặc không chắc chắn xung quanh tỷ lệ tăng trưởng ước tính cho
cổ tức. Do đó, rất khó để nói liệu lợi nhuận ước tính có tương xứng với mức độ rủi ro
hay không.
2. Phương pháp tiếp cận SML
Trong Chương 13, chúng ta đã thảo luận về dòng thị trường chứng khoán, hay
còn gọi là SML. Kết luận đầu tiên của chúng ta là lợi tức bắt buộc hoặc kỳ vọng đối với
một khoản đầu tư rủi ro phụ thuộc vào ba điều:
1. Lãi suất phi rủi ro, Rf.
2. Phần bù rủi ro thị trường, E(RM) – Rf .
3. Rủi ro hệ thống của tài sản so với mức trung bình, mà chúng ta gọi là hệ số
beta của nó, β.
Sử dụng SML, chúng ta có thể viết lợi tức kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu của công
ty, E(RE), như sau:
E(RE) = Rf + βE × [E(RM) – Rf]
trong đó βE là beta ước tính. Để làm cho cách tiếp cận SML phù hợp với mô hình
tăng trưởng cổ tức, chúng ta sẽ loại bỏ Es biểu thị kỳ vọng và từ đó ghi lợi tức yêu cầu
từ SML, RE , như sau:
R E=R f + β E × ( R M −Rf ) [ 14.2 ]
2.1. Thực hiện phương pháp tiếp cận
Để sử dụng phương pháp SML, chúng ta cần một tỷ lệ phi rủi ro, R f , ước tính
phần bù rủi ro thị trường, RM – Rf, và một ước tính của beta có liên quan, β E . Trong
Chương 12, chúng ta đã thấy rằng một ước tính phần bù rủi ro thị trường (dựa trên các
cổ phiếu phổ thông lớn) là khoảng 7%. Tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đang thanh toán
khoảng 0,40% khi chương này đang được viết, vì vậy chúng ta sẽ sử dụng tỷ lệ này làm
lãi suất phi rủi ro của mình. Hệ số beta cho các công ty giao dịch công khai được phổ
biến rộng rãi.
Để minh họa, trong Chương 13, chúng ta thấy rằng Tesla có beta ước tính là 1,19
(Bảng 13.8). Chúng ta có thể ước tính chi phí vốn chủ sở hữu của Tesla như sau:
RTesla = Rf + βTesla × (RM + Rf) = 0,0040 + 1,19 × 0,7 = 0,873, hay 8,73%
Sử dụng phương pháp SML, chúng ta tính toán rằng chi phí vốn chủ sở hữu của
Tesla là khoảng 8,73%.
2.2. Ưu điểm và nhược điểm của phương pháp tiếp cận
Phương pháp SML có hai ưu điểm chính. Đầu tiên, nó điều chỉnh rủi ro một cách
rõ ràng. Thứ hai, nó có thể áp dụng cho các công ty khác ngoài những công ty có mức
tăng trưởng cổ tức ổn định. Nó có thể hữu ích trong nhiều trường hợp khác nhau.
 Tất nhiên là có những mặt hạn chế. Phương pháp SML yêu cầu ước tính hai điều:
Phần bù rủi ro thị trường và hệ số beta. Trong phạm vi ước tính của chúng ta kém, chi
phí vốn chủ sở hữu sẽ không chính xác. Ví dụ: ước tính của chúng ta về phần bù rủi ro
thị trường, 7%, dựa trên lợi nhuận khoảng 100 năm trên các danh mục cổ phiếu và thị
trường cụ thể. Sử dụng các khoảng thời gian khác nhau hoặc các cổ phiếu và thị trường
khác nhau có thể dẫn đến các ước tính rất khác nhau.
Cuối cùng, như với mô hình tăng trưởng cổ tức, về cơ bản chúng ta dựa vào quá
khứ để dự đoán tương lai khi chúng ta sử dụng phương pháp SML. Điều kiện kinh tế có
thể thay đổi nhanh chóng; vì vậy, như mọi khi, quá khứ có thể không phải là một định
hướng tốt cho tương lai. Trong tất cả các phương pháp tốt nhất, cả hai phương pháp (mô
hình tăng trưởng cổ tức và SML) đều có thể áp dụng được và cả hai đều dẫn đến các câu
trả lời giống nhau. Nếu điều này xảy ra, chúng ta có thể tự tin vào các ước tính của
mình. Chúng ta cũng có thể muốn so sánh kết quả với kết quả của các công ty tương tự
khác để kiểm tra thực tế.
III. Chi phí Nợ và Cổ phiếu Ưu đãi
Ngoài vốn chủ sở hữu thông thường, các công ty sử dụng nợ và, ở mức độ thấp
hơn, cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Như chúng ta sẽ thảo luận
tiếp theo, việc xác định chi phí sử dụng vốn liên quan đến các nguồn tài trợ này dễ dàng
hơn nhiều so với việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu.
1. Chi phí Nợ
Các chi phí nợ là lợi tức mà chủ nợ của công ty có nhu cầu vay mới. Về nguyên
tắc, chúng ta có thể xác định hệ số beta cho khoản nợ của công ty và sau đó sử dụng
SML để ước tính lợi tức yêu cầu trên nợ giống như chúng ta ước tính tỷ suất sinh lợi cần
thiết trên vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, điều này không thực sự cần thiết.
Không giống như chi phí vốn chủ sở hữu của một công ty, chi phí nợ của nó
thường có thể được quan sát trực tiếp hoặc gián tiếp: Chi phí nợ là lãi suất mà công ty
phải trả khi đi vay mới, và chúng ta có thể quan sát lãi suất trên thị trường tài chính.  Ví
dụ, nếu công ty đã có trái phiếu đang lưu hành, thì lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó là
lãi suất bắt buộc của thị trường đối với khoản nợ của công ty. 
Ngoài ra, nếu chúng ta biết rằng trái phiếu của công ty được xếp hạng AA, thì
chúng ta có thể tìm lãi suất của trái phiếu được xếp hạng AA mới phát hành. Dù bằng
cách nào, không cần ước tính hệ số beta cho khoản nợ vì chúng ta có thể quan sát trực
tiếp tỷ lệ mà chúng ta muốn biết. 
Tuy nhiên, có một điều cần phải cẩn thận. Ở đây, lãi suất coupon trên khoản nợ
chưa thanh toán của công ty không liên quan. Lãi suất đó cho chúng ta biết đại khái chi
phí nợ của công ty đó là bao nhiêu khi trái phiếu được phát hành, chứ không phải chi
phí nợ ngày nay là bao nhiêu. Đây là lý do tại sao chúng ta phải xem xét lợi suất nợ trên
thị trường ngày nay. Để nhất quán với ký hiệu khác của chúng ta, chúng ta sẽ sử dụng
ký hiệu RD cho chi phí nợ.
2. Chi phí của Cổ phiếu Ưu đãi
Việc xác định chi phí của cổ phiếu ưu đãi khá đơn giản. Như chúng ta đã thảo
luận trong Chương 6 và 8, cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định được trả mỗi kỳ mãi mãi, vì
vậy cổ phiếu ưu đãi về cơ bản là vĩnh viễn. Do đó, chi phí của cổ phiếu ưu đãi, RP, là:
D
R D= [14.3 ]
P0
trong đó D là cổ tức cố định và P0 là giá hiện tại trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu
ưu đãi. Chú ý rằng chi phí của cổ phiếu ưu đãi bằng với lợi tức cổ phần của cổ phiếu ưu
đãi. Ngoài ra, vì cổ phiếu ưu đãi được đánh giá theo cách tương tự như trái phiếu, chi
phí của cổ phiếu ưu đãi có thể được ước tính bằng cách quan sát lợi tức bắt buộc đối với
các cổ phiếu được xếp hạng tương tự khác của cổ phiếu ưu đãi. 
IV. Chi phí vốn bình quân
Bây giờ chúng ta có các chi phí liên quan đến những nguồn chính của vốn công ty
sử dụng, chúng ta cần phải lo lắng về sự pha trộn đặc biệt. Như chúng ta đã đề cập trước
đó, chúng ta sẽ lấy kết hợp này, đó là cơ cấu vốn của công ty, như được đưa ra vào lúc
này. Ngoài ra, chúng ta sẽ tập trung chủ yếu vào nợ và cổ phiếu phổ thông trong cuộc
thảo luận này.
Trong Chương 3, chúng ta đã đề cập rằng các nhà phân tích tài chính thường tập
trung vào tổng vốn hóa của một công ty, là tổng của nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu của
công ty đó. Điều này đặc biệt đúng trong việc xác định chi phí sử dụng; các khoản nợ
ngắn hạn thường bị bỏ qua trong quá trình này. Chúng ta sẽ không phân biệt rõ ràng
giữa tổng giá trị và tổng vốn hóa trong cuộc thảo luận sau; cách tiếp cận chung có thể áp
dụng với một trong hai.
1. Trọng số cấu trúc vốn
Chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu E (cho vốn chủ sở hữu) để chỉ giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu của công ty. Chúng ta tính toán điều này bằng cách lấy số lượng cổ
phiếu đang lưu hành và nhân nó với giá mỗi cổ phiếu. Tương tự, chúng ta sẽ sử dụng ký
hiệu D (cho nợ) để chỉ giá trị thị trường của khoản nợ của công ty. Đối với nợ dài hạn,
chúng ta tính giá trị này bằng cách nhân giá thị trường của một trái phiếu với số lượng
trái phiếu đang lưu hành.
Nếu có nhiều trái phiếu phát hành (như thường lệ), chúng ta lặp lại phép tính D
này cho từng vấn đề và sau đó cộng kết quả. Nếu có khoản nợ không được giao dịch
công khai (ví dụ như do công ty bảo hiểm nhân thọ nắm giữ), chúng ta phải quan sát lợi
suất của khoản nợ được giao dịch công khai tương tự và sau đó ước tính giá trị thị
trường của khoản nợ tư nhân bằng cách sử dụng lợi suất này làm lãi suất chiết khấu. Đối
với nợ ngắn hạn, giá trị sổ sách (kế toán) và giá trị thị trường phải hơi giống nhau, vì
vậy chúng ta có thể sử dụng giá trị ghi sổ làm ước tính giá trị thị trường.
Cuối cùng, chúng ta sẽ sử dụng ký hiệu V (cho giá trị) để đại diện cho giá trị thị
trường kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu:
V =E + D [ 14.4 ]
Nếu chúng ta chia cả hai bên cho V, chúng ta có thể tính toán tỷ lệ phần trăm của
tổng số vốn được thể hiện bởi nợ và vốn chủ sở hữu:
E D
100 %= + [14.5]
V V
Các tỷ lệ phần trăm này có thể được hiểu giống như trọng số danh mục đầu tư và
chúng thường được gọi là trọng số cơ cấu vốn.
Ví dụ: nếu tổng giá trị thị trường của cổ phiếu của một công ty được tính là $200
triệu và tổng giá trị thị trường của khoản nợ của công ty được tính là $50 triệu, thì giá trị
cộng lại sẽ là $250 triệu. Trong tổng này, E/V = $200 triệu/$250 triệu = 80%, vì vậy
80% tài trợ của công ty sẽ là vốn chủ sở hữu và 20% còn lại sẽ là nợ.
Ở đây chúng ta nhấn mạnh rằng cách chính xác để tiến hành là sử dụng các giá trị
thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Trong một số trường hợp nhất định, chẳng hạn
như khi tính toán các số liệu cho một công ty tư nhân, có thể không có khả năng có
được các ước tính đáng tin cậy về các đại lượng này. Trong trường hợp này, chúng ta có
thể tiếp tục và sử dụng các giá trị kế toán cho nợ và vốn chủ sở hữu. Mặc dù điều này có
lẽ sẽ tốt hơn là không có gì, nhưng chúng ta sẽ phải nhận câu trả lời bằng muối bỏ bể.
2. Thuế và Chi phí vốn Bình quân
Có một vấn đề cuối cùng chúng ta cần thảo luận. Nhớ lại rằng chúng ta luôn quan
tâm đến dòng tiền sau thuế. Nếu chúng ta đang xác định lãi suất chiết khấu phù hợp với
các dòng tiền đó, thì lãi suất chiết khấu cũng cần được thể hiện trên cơ sở sau thuế.
Như chúng ta đã thảo luận trước đây ở nhiều vị trí khác nhau trong cuốn sách này
(và như chúng ta sẽ thảo luận sau), tiền lãi do một công ty trả được khấu trừ cho các
mục đích thuế. Các khoản thanh toán cho người sở hữu cổ phiếu, chẳng hạn như cổ tức,
thì không. Điều này có nghĩa là, một cách hiệu quả, là chính phủ trả một phần lãi
suất. Khi xác định lãi suất chiết khấu sau thuế, chúng ta cần phân biệt giữa chi phí nợ
trước thuế và chi phí nợ sau thuế.
Để minh họa, giả sử một công ty vay $1 triệu với lãi suất 9%. Thuế suất thuế
doanh nghiệp là 21%. Lãi suất sau thuế của khoản vay này là bao nhiêu? Tổng số tiền
lãi sẽ là $90,000 mỗi năm. Tuy nhiên, số tiền này được khấu trừ thuế, vì vậy khoản lãi
$90.000 làm giảm hóa đơn thuế của công ty đi 0,21 × $90.000 = $18.900. Hóa đơn lãi
sau thuế là $90,000 – 18,900 = $71,100. Lãi suất sau thuế là $71,100 / $ 1 triệu = 0,711,
hay 7,11%.
Lưu ý rằng, nói chung, lãi suất sau thuế bằng lãi suất trước thuế nhân với 1 trừ đi
thuế suất. Nếu chúng ta sử dụng ký hiệu TC để chỉ thuế suất doanh nghiệp, thì thuế suất
sau thuế có thể được viết là RD × (1 – TC). Sử dụng các số liệu từ đoạn trên, chúng ta
thấy rằng lãi suất sau thuế là 9% × (1 – 0.21) = 7,11.
Đạo luật Cắt giảm thuế và Việc làm năm 2017 đã đặt ra những giới hạn về số tiền
lãi có thể được khấu trừ trong một số tình huống nhất định. Trong suốt chương này,
chúng ta sẽ giả định rằng tất cả tiền lãi đều có thể được khấu trừ. Chúng ta sẽ thảo luận
vấn đề này chi tiết hơn trong một chương tiếp theo.
Tập hợp các chủ đề khác nhau mà chúng ta đã thảo luận trong chương này, bây
giờ chúng ta có trọng số cơ cấu vốn cùng với chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí sau thuế
của nợ. Để tính chi phí sử dụng vốn chung của công ty, chúng ta nhân trọng số cấu trúc
vốn với chi phí liên quan và cộng chúng lại. Tổng là chi phí vốn bình quân gia
quyền (WACC):
E D
WACC = × R E + × R D ×(1−T ¿¿ C )[14.6]¿
V V
WACC này có một cách giải thích đơn giản. Nó là tổng lợi nhuận mà công ty
phải kiếm được trên tài sản hiện có của mình để duy trì giá trị của cổ phiếu. Nó cũng là
lợi tức bắt buộc đối với bất kỳ khoản đầu tư nào của công ty có rủi ro về cơ bản giống
như các hoạt động hiện có. Vì vậy, nếu chúng tA đánh giá dòng tiền từ việc mở rộng đề
xuất các hoạt động hiện tại của mình, thì đây là lãi suất chiết khấu mà chúng ta sẽ sử
dụng.
Nếu một công ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình, thì biểu
thức của chúng ta cho WACC cần một phần mở rộng đơn giản. Nếu chúng ta định nghĩa
P/V là tỷ lệ phần trăm tài trợ của công ty đến từ cổ phiếu ưu đãi, thì WACC là:
E P D
WACC = × R E + × R P + × R D ×(1−T ¿¿ C) [14.7]¿
V V V
trong đó RP là chi phí của cổ phiếu ưu đãi.
3. Tính toán WACC cho Eastman Chemical
Trong phần này, chúng ta minh họa cách tính toán WACC cho Eastman Chemical
Co., một công ty hóa chất quốc tế hàng đầu và là nhà sản xuất chất dẻo như chất dẻo
được sử dụng trong hộp đựng nước ngọt. Nó được thành lập vào năm 1993, khi công ty
mẹ cũ của nó, Eastman Kodak, tách bộ phận thành một công ty riêng biệt. Mục tiêu của
chúng ta là đưa bạn qua từng bước quá trình tìm kiếm và sử dụng thông tin cần thiết từ
các nguồn trực tuyến. Như bạn sẽ thấy, có rất nhiều chi tiết liên quan, nhưng thông tin
cần thiết, phần lớn, luôn sẵn có.
 3.1. Chi phí vốn chủ sở hữu của Eastman
Điểm dừng đầu tiên của chúng tôi là màn hình chính cho Eastman có sẵn trên
trang web Finance.yahoo.com (mã: EMN). Kể từ đầu năm 2017, đây là những gì nó
trông như thế này:

Tiếp theo, chúng ta chuyển đến màn hình "Thống kê". Theo màn hình này,
Eastman có 146,75 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu là
29,62 đô la, nhưng cổ phiếu được bán với giá 77,72 đô la. Do đó, tổng vốn chủ sở hữu
là khoảng 4,347 tỷ đô la trên cơ sở giá trị sổ sách, nhưng nó gần hơn với 11,405 tỷ đô la
trên cơ sở giá trị thị trường.
 Để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu của Eastman, chúng tôi sẽ giả định phần bù
rủi ro thị trường là 7%, tương tự như những gì chúng tôi đã tính toán trong Chương 12.
Hệ số beta của Eastman trên Yahoo! là 1,35, cao hơn hệ số beta của cổ phiếu trung
bình. Để kiểm tra con số này, chúng ta đã đi đến Khảo sát đầu tư theo dòng giá trị nổi
tiếng, sử dụng cách tiếp cận kiểm duyệt betas rất lớn và rất nhỏ. Ở đây, bản beta được
báo cáo là 1.30, vì vậy chúng ta sẽ gắn bó với ước tính của Yahoo! . Theo phần Trái
phiếu của trang Finance.yahoo.com, T-bill đang chi trả khoảng 0,45%. Sử dụng CAPM
để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta thấy:
RE = 0,0045 + 1,35 (0,7) = 0,990 hoặc 9,90%
Eastman mới trả cổ tức được vài năm, vì vậy việc tính toán tốc độ tăng trưởng
cho mô hình chiết khấu cổ tức là một vấn đề nan giải. Tuy nhiên, trong liên kết
Nhà phân tích tại Finance.yahoo.com, chúng ta đã tìm thấy những điều sau:
 Các nhà phân tích ước tính mức tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công
ty sẽ là 5,06% trong 5 năm tới. Hiện tại, chúng ta sẽ sử dụng tỷ lệ tăng trưởng này trong
mô hình chiết khấu cổ tức để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu; mối liên hệ giữa tăng
trưởng thu nhập và cổ tức sẽ được thảo luận trong chương sau. Chi phí vốn chủ sở hữu
ước tính sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức là:
$ 2.04(1+0.0506)
R E= +0.0506=7.82%
77.2
Lưu ý rằng hai ước tính của chúng ta cho chi phí vốn chủ sở hữu không giống
nhau. Điều này về cơ bản luôn luôn như vậy. Hãy nhớ rằng mỗi phương pháp ước tính
chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên các giả định khác nhau, do đó, các ước tính khác nhau
về chi phí vốn chủ sở hữu sẽ không làm chúng ta ngạc nhiên. Nếu các ước tính khác
nhau, có hai giải pháp đơn giản. Đầu tiên, chúng ta có thể bỏ qua một trong các ước
tính. Trong trường hợp này, chúng ta sẽ xem xét từng ước tính để xem liệu một trong số
chúng có vẻ quá cao hay quá thấp để hợp lý hay không. Thứ hai, chúng ta có thể tính
trung bình hai ước tính. Đối với Eastman, ước tính của chúng ta là 9,90% và 7,82% là
tương đối gần nhau, vì vậy chúng ta sẽ lấy trung bình chúng để lấy 8,86% làm chi phí
vốn chủ sở hữu.  
3.2. Chi phí Nợ của Eastman
Eastman có 13 đợt phát hành trái phiếu tương đối dài hạn, chiếm cơ bản tất cả các
khoản nợ dài hạn của công ty. Để tính toán chi phí nợ, chúng ta sẽ phải kết hợp 13 vấn
đề này. Những gì chúng ta sẽ làm là tính giá trị trung bình có trọng số. Chúng ta truy
cập www.finra.org/marketdata để tìm báo giá về trái phiếu. Ở đây, chúng ta cần lưu ý
rằng việc tìm kiếm lợi tức đến hạn cho tất cả các đợt phát hành trái phiếu chưa thanh
toán của một công ty trong một ngày là không bình thường. Nếu bạn còn nhớ cuộc thảo
luận trước đây của chúng ta về trái phiếu, thị trường trái phiếu không thanh khoản như
thị trường chứng khoán; trong nhiều ngày, các đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ có thể
không được giao dịch. Để tìm giá trị sổ sách của trái phiếu, chúng tôi đã truy cập
www.sec.gov và tìm thấy báo cáo 10 – Q ngày 30 tháng 9 năm 2016, và nộp cho SEC
vào ngày 4 tháng 11 năm 2016. Thông tin cơ bản như sau:
Lãi suất Kỳ hạn Giá trị sổ sách (mệnh Giá (% mệnh giá) Lợi suất đáo
coupon giá, tính bằng triệu) hạn
2.40% 2017 $499 100.675 0.920%
6.30 2018 166 109.498 1.077
5.50 2019 249 108.301 2.462
2.70 2020 795 101.276 2.245
4.50 2021 249 105.684 2.897
3.60 2022 890 102.866 3.014
1.50 2023 607 90.484 3.168
7.25 2024 244 124.376 3.322
7.625 2024 54 128.187 3.311
3.80 2025 792 101.611 3.565
7.60 2027 222 134.007 3.548
4.80 2042 492 102.564 4.626
4.65 2044 870 97.750 4.797
$6,129
Để tính toán chi phí nợ bình quân gia , chúng ta lấy tỷ lệ phần trăm của tổng số
nợ đại diện cho từng vấn đề và nhân với lợi tức của vấn đề đó. Sau đó, chúng tôi thêm
vào để có được tổng chi phí nợ bình quân gia quyền. Chúng ta sử dụng cả giá trị sổ sách
và giá trị thị trường ở đây để so sánh. Kết quả của các phép tính như sau:
Lãi suất Giá trị sổ Phần Giá trị thị Phần Lợi suất Giá trị Giá trị
coupon sách (mệnh trăm của trường trăm của đáo hạn sổ sách thị
giá, tính Tổng số (tính bằng Tổng số trường
bằng triệu) triệu)
2.40% $499 0.08 $502.37
6.30 166 0.03 181.77
5.50 249 0.04 269.67
2.70 795 0.13
4.50 249 0.04
3.60 890 0.15
1.50 607 0.10
7.25 244 0.04
7.625 54 0.01
3.80 792 0.13
7.60 222 0.04
4.80 492 0.08
4.65 870 0.14
$6,129 1.00
 Như những tính toán này cho thấy, chi phí nợ của Eastman là 3,17 % trên cơ sở
giá trị sổ sách và 3,16% trên cơ sở giá trị thị trường. Đối với Eastman, cho dù giá trị thị
trường hay giá trị sổ sách được sử dụng đều không có sự khác biệt. Lý do là giá trị thị
trường và giá trị sổ sách là tương đương nhau. Điều này thường xảy ra và giải thích tại
sao các công ty thường sử dụng giá trị ghi sổ cho khoản nợ trong các tính toán của
WACC. Ngoài ra, Eastman không có cổ phiếu ưu đãi, vì vậy chúng ta không cần xem
xét chi phí của nó.  
3.3. WACC của Eastman
Bây giờ chúng ta có các mảnh ghép đa dạng thiết để tính toán WACC của
Eastman. Đầu tiên, chúng ta cần tính toán tỷ trọng cơ cấu vốn. Trên cơ sở giá trị sổ
sách, vốn chủ sở hữu và nợ của Eastman lần lượt trị giá $4,347 tỷ và $6,129 tỷ. Tổng
giá trị là $10,476 tỷ, do đó trọng số vốn chủ sở hữu và nợ tương ứng là $4,347
tỷ/$10,476 tỷ = 0,41 và $6,129 tỷ/$10,476 tỷ = 0,59, tương ứng. Giả sử thuế suất là
21%, WACC của Eastman là:
WACC = .41 × .0886 + .59 × .0317 × (1 - .21) = .0514, hay 5,14%
Sử dụng trọng số cơ cấu vốn theo giá trị sổ sách (và nhiều dấu thập phân hơn
được hiển thị ở đây), chúng ta nhận được khoảng 5,14% cho WACC của Eastman.
Nếu chúng ta sử dụng trọng số giá trị thị trường, WACC sẽ cao hơn. Để biết lý do
tại sao, hãy lưu ý rằng trên cơ sở giá trị thị trường, vốn chủ sở hữu và nợ của Eastman
lần lượt trị giá $11,405 tỷ và $6,317 tỷ. Do đó, tỷ trọng cơ cấu vốn là $11,405
tỷ/$17,722 tỷ = 0,64 và $6,317 tỷ/$17,722 tỷ = 0,36, do đó tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn
nhiều. Với các trọng số này (và nhiều dấu thập phân hơn được hiển thị ở đây), WACC
của Eastman là:
WACC = .64 × .0886 + .36 × .0316 × (1 - .21) = .0659 hoặc 6,59
Sử dụng trọng số giá trị thị trường, chúng ta nhận được khoảng 6,59% cho
WACC của Eastman, lớn hơn đáng kể so với 5,14% WACC mà chúng ta nhận được khi
sử dụng trọng số giá trị sổ sách.
 Như ví dụ này minh họa, việc sử dụng giá trị sổ sách có thể dẫn đến rắc rối, đặc
biệt nếu giá trị sổ sách chủ sở hữu được sử dụng. Quay trở lại Chương 3, hãy nhớ lại
rằng chúng ta đã thảo luận về tỷ lệ thị trường trên sổ sách (tỷ lệ giá trị thị trường trên
mỗi cổ phiếu trên giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu). Tỷ lệ này về cơ bản thường lớn hơn
1. Ví dụ, đối với Eastman, hãy xác minh rằng nó khoảng 2,62; vì vậy giá trị sổ sách
phóng đại đáng kể tỷ lệ tài chính của Eastman đến từ nợ. Ngoài ra, nếu chúng ta đang
tính toán WACC cho một công ty không có cổ phiếu giao dịch công khai, chúng ta sẽ cố
gắng đưa ra một tỷ lệ thị trường trên sổ sách phù hợp bằng cách xem xét các công ty
tương tự, được giao dịch công khai và sau đó chúng ta sẽ sử dụng tỷ lệ điều chỉnh giá trị
sổ sách của công ty đang xem xét. Như chúng ta đã thấy, nếu không làm như vậy có thể
dẫn đến đánh giá thấp đáng kể WACC.
Hộp web Work the Web lân cận của chúng tôi giải thích thêm về WACC và các
chủ đề liên quan.
4. Giải quyết vấn đề nhà kho và các vấn đề ngân sách vốn tương tự
Bây giờ chúng ta có thể sử dụng WACC để giải quyết vấn đề kho hàng mà chúng
ta đã đặt ra ở đầu chương. Tuy nhiên, trước khi vội vàng chiết khấu dòng tiền tại
WACC để ước tính NPV, chúng ta cần đảm bảo rằng chúng ta đang làm đúng.
Quay trở lại với các nguyên tắc đầu tiên, chúng ta cần tìm một giải pháp thay thế
trên thị trường tài chính có thể so sánh với việc cải tạo nhà kho. Để có thể so sánh được,
một giải pháp thay thế phải có cùng mức độ rủi ro như dự án nhà kho. Các dự án có
cùng rủi ro được cho là thuộc cùng một loại rủi ro.
WACC cho một công ty phản ánh rủi ro và cấu trúc vốn mục tiêu của tổng thể tài
sản hiện có của công ty. Do đó, nói một cách chính xác, WACC của công ty là lãi chiết
khấu thích hợp chỉ khi khoản đầu tư được đề xuất là bản sao của các hoạt động kinh
doanh hiện có của công ty.
Nói một cách rộng rãi hơn, việc chúng ta có thể sử dụng WACC của công ty để
định giá dự án nhà kho hay không phụ thuộc vào việc dự án nhà kho có cùng loại rủi ro
với công ty hay không. Chúng tôi giả định rằng dự án này là một phần không thể thiếu
trong hoạt động kinh doanh chung của công ty. Trong những trường hợp như vậy, tự
nhiên người ta nghĩ rằng việc tiết kiệm chi phí sẽ rủi ro như dòng tiền chung của công
ty, và dự án sẽ thuộc loại rủi ro giống như tổng thể công ty. Nhìn chung, các dự án như
cải tạo nhà kho có liên quan mật thiết đến hoạt động hiện tại của công ty thường được
coi là có cùng nhóm rủi ro với công ty tổng thể.
Bây giờ chúng ta có thể thấy những gì tổng thống nên làm. Giả sử công ty có tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu là 1/3. Từ Chương 3, chúng ta biết rằng tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu là D/E = 1/3 có nghĩa là E/V là 0,75 và D/V là 0,25.  Chi phí nợ là 10%
và chi phí vốn chủ sở hữu là 20%. Giả sử thuế suất 21%, WACC sẽ là:
WACC = (E/V) × RE + (D/V) × RD × (1 – T C ) = 0.75 × 20% + 0.25 × 10% × (1 – 0.21)
= .1698, hoặc 16,98%
Nhớ lại rằng dự án nhà kho có chi phí là 50 triệu đô la và dòng tiền sau thuế dự
kiến (khoản tiết kiệm chi phí) là 12 triệu đô la mỗi năm trong sáu năm. NPV (tính bằng
triệu) là:
12 12
NPV =−$ 50+ 1
+…+
( 1+WACC ) ( 1+WACC )6
Bởi vì dòng tiền ở dạng niên kim thông thường, chúng tA có thể tính toán NPV
này bằng cách sử dụng 16,65% (WACC) dưới dạng tỷ lệ chiết khấu như sau:
1
1−
( 1+1698 )6
NPV =−$ 50+12× =−$ 50+12× 3.5915=−$ 6.90
0.1698
Công ty có nên tiến hành cải tạo nhà kho không? Dự án có NPV âm khi sử dụng
WACC của công ty. Điều này có nghĩa là thị trường tài chính cung cấp các dự án vượt
trội trong cùng một loại rủi ro (cụ thể là bản thân công ty). Câu trả lời rất rõ ràng: Dự án
nên bị từ chối. Để tham khảo trong tương lai, thảo luận của chúng ta về WACC được
tóm tắt trong Bảng 14.1.
5. Đánh giá hoạt động: Một cách sử dụng khác của WACC
Đánh giá hiệu suất là một cách sử dụng khác của WACC. Có lẽ cách tiếp cận nổi
tiếng nhất trong lĩnh vực này là phương pháp giá trị gia tăng kinh tế (EVA) được phát
triển bởi Stern Stewart & Co. Các công ty như AT&T, Coca – Cola, Quaker Oats và
Briggs & Stratton nằm trong số các công ty đã và đang sử dụng EVA như một phương
tiện để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty. Các cách tiếp cận tương tự bao gồm
giá trị gia tăng thị trường (MVA) và giá trị gia tăng của cổ đông (SVA).
Mặc dù các chi tiết khác nhau, ý tưởng cơ bản đằng sau EVA và các chiến lược
tương tự là đơn giản. Giả sử chúng ta có $100 triệu vốn (nợ và vốn chủ sở hữu) được
ràng buộc trong công ty của mình và WACC tổng thể của chúng ta là 12%. Nếu nhân
chúng với nhau, chúng ta nhận được $12 triệu. Xem lại Chương 2, nếu dòng tiền từ tài
sản của chúng ta nhỏ hơn mức này, xét trên cơ sở tổng thể, chúng ta đang hủy hoại giá
trị; nếu dòng tiền từ tài sản vượt quá $12 triệu, chúng ta đang tạo ra giá trị.
Trên thực tế, các chiến lược đánh giá như thế này gặp phải các vấn đề trong quá
trình thực hiện ở một mức độ nhất định. Ví dụ, có vẻ như nhiều công ty sử dụng rộng rãi
các giá trị ghi sổ cho nợ và vốn chủ sở hữu trong tính toán giá vốn. Mặc dù vậy, bằng
cách tập trung vào việc tạo ra giá trị, các quy trình đánh giá dựa trên WACC buộc nhân
viên và ban lãnh đạo phải quan tâm đến điểm mấu chốt thực sự: Tăng giá cổ phiếu.
V. Chi phí cơ cấu vốn dự án và phân chia
Như chúng ta đã thấy, việc sử dụng WACC làm lãi suất chiết khấu cho các dòng
tiền trong tương lai chỉ phù hợp khi khoản đầu tư được đề xuất tương tự với các hoạt
động hiện có của công ty. Điều này không phải là hạn chế như nó âm thanh. Ví dụ: nếu
chúng ta đang kinh doanh bánh pizza và chúng ta đang nghĩ đến việc mở một địa điểm
mới, thì WACC là lãi suất chiết khấu để sử dụng. Điều này cũng đúng khi một nhà bán
lẻ nghĩ đến một cửa hàng mới, một nhà sản xuất đang xem xét mở rộng sản xuất hoặc
một công ty sản xuất sản phẩm tiêu dùng đang xem xét mở rộng thị trường của mình.
Bất chấp tính hữu ích của WACC như là một chuẩn mực, rõ ràng sẽ có những
tình huống trong đó các dòng tiền đang được xem xét có rủi ro khác biệt rõ ràng với các
dòng tiền của công ty tổng thể. Chúng tôi xem xét cách đối phó với vấn đề này tiếp
theo.
1. SML và WACC
Khi chúng ta đánh giá các khoản đầu tư có rủi ro khác biệt đáng kể so với rủi ro
của công ty tổng thể, việc sử dụng WACC sẽ có khả năng dẫn đến các quyết định sai
lầm. Hình 14.1 minh họa lý do tại sao.
Trong Hình 14.1, chúng tôi đã vẽ biểu đồ SML tương ứng với lãi suất phi rủi ro là
7% và phần bù rủi ro thị trường là 8%. Để đơn giản hóa mọi thứ, chúng tôi xem xét một
công ty sử dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu với hệ số beta là 1. Như chúng ta đã chỉ ra,
WACC và chi phí vốn chủ sở hữu chính xác bằng 15% đối với công ty này vì không có
nợ.
HÌNH 14.1 Đường thị trường chứng khoán (SML) và Chi phí vốn bình quân
(WACC)
 Giả sử công ty của chúng ta sử dụng WACC để đánh giá tất cả các khoản đầu
tư. Điều này có nghĩa là bất kỳ khoản đầu tư nào có lợi tức lớn hơn 15% sẽ được chấp
nhận và bất kỳ khoản đầu tư nào có lợi tức dưới 15% sẽ bị từ chối. Từ nghiên cứu của
mình về rủi ro và lợi nhuận, chúng ta biết rằng một khoản đầu tư đáng mơ ước là khoản
đầu tư nằm trên SML. Như Hình 14.1 minh họa, việc sử dụng WACC cho tất cả các loại
dự án có thể dẫn đến việc công ty chấp nhận không chính xác các dự án tương đối rủi ro
và từ chối không chính xác các dự án tương đối an toàn. 
Ví dụ, hãy xem xét Điểm A. Dự án này có beta là β A = 0.60, so với beta của công
ty là 1.0. Nó có lợi nhuận dự kiến là 14%. Đây có phải là một khoản đầu tư đáng mơ
ước? Câu trả lời là có vì lợi tức yêu cầu của nó chỉ là:
Lợi tức bắt buộc = Rf + βA × (RM – Rf) = 0.07 + 0.60 × 0.08 = .118, hay 11.8%
Nếu chúng ta sử dụng WACC như một điểm giới hạn, thì dự án này sẽ bị từ chối
vì lợi tức của nó thấp hơn 15%. Ví dụ này minh họa rằng một công ty sử dụng WACC
của mình làm điểm giới hạn sẽ có xu hướng từ chối các dự án có lợi nhuận với rủi ro
thấp hơn so với các dự án tổng thể của công ty.
Ở một cực khác, xét điểm B. Dự án này có hệ số beta là β B = 1,2. Nó mang lại lợi
nhuận 16%, vượt quá chi phí sử dụng vốn của công ty. Đây không phải là một khoản
đầu tư tốt, bởi vì, với mức độ rủi ro hệ thống của nó, lợi tức của nó là không tương
xứng. Tuy nhiên, nếu chúng ta sử dụng WACC để đánh giá nó, nó sẽ có vẻ hấp dẫn. Vì
vậy, lỗi thứ hai sẽ phát sinh nếu chúng ta sử dụng WACC làm điểm giới hạn là chúng ta
sẽ có xu hướng đầu tư không sinh lời với rủi ro lớn hơn so với rủi ro của toàn công
ty. Kết quả là, theo thời gian, một công ty sử dụng WACC của mình để đánh giá tất cả
các dự án sẽ có xu hướng chấp nhận các khoản đầu tư không sinh lời và ngày càng trở
nên rủi ro.
2. Chi phí sử dụng vốn phân chia
Cùng một loại vấn đề với WACC có thể nảy sinh trong một công ty có nhiều
ngành nghề kinh doanh. Hãy tưởng tượng một công ty có hai bộ phận: Một công ty điện
có quy định và một hoạt động sản xuất điện tử. Việc đầu tiên trong số này (hoạt động
điện) có rủi ro tương đối thấp; thứ hai có rủi ro tương đối cao.
Trong trường hợp này, chi phí sử dụng vốn chung của công ty thực sự là hỗn hợp
của hai chi phí sử dụng vốn khác nhau, một chi phí vốn cho mỗi bộ phận. Nếu hai bộ
phận đang cạnh tranh về các nguồn lực và công ty sử dụng một WACC duy nhất làm
điểm giới hạn, bộ phận nào sẽ có xu hướng được trao số tiền lớn hơn để đầu tư?
Câu trả lời là bộ phận rủi ro hơn sẽ có xu hướng thu được lợi nhuận lớn hơn (bỏ
qua rủi ro lớn hơn), vì vậy nó sẽ có xu hướng là “người chiến thắng”. Hoạt động kém
hấp dẫn hơn có thể có tiềm năng lợi nhuận lớn nhưng cuối cùng sẽ bị bỏ qua. Các tập
đoàn lớn ở Hoa Kỳ nhận thức được vấn đề này và nhiều công ty đang nỗ lực để phát
triển các chi phí vốn phân chia riêng biệt
3. Phương pháp công ty chuyên doanh
Chúng ta nhận thấy rằng việc sử dụng WACC của công ty không phù hợp có thể
dẫn đến các vấn đề. Làm thế nào chúng ta có thể đưa ra mức chiết khấu thích hợp trong
những trường hợp như vậy? Bởi vì chúng ta không thể quan sát lợi tức từ những khoản
đầu tư này, nên thường không có cách nào trực tiếp để đưa ra hệ số beta. Thay vào đó,
những gì chúng ta phải làm là kiểm tra các khoản đầu tư khác bên ngoài công ty có cùng
loại rủi ro với công ty mà chúng tôi đang xem xét và sử dụng lợi tức yêu cầu của thị
trường đối với các khoản đầu tư này làm lãi suất chiết khấu. Nói cách khác, chúng ta sẽ
cố gắng xác định chi phí vốn cho những khoản đầu tư như vậy bằng cách cố gắng xác
định một số khoản đầu tư tương tự trên thị trường.
Quay trở lại bộ phận điện lực của chúng ta, giả sử chúng ta muốn đưa ra một tỷ lệ
chiết khấu để sử dụng cho bộ phận đó. Những gì chúng tôi có thể làm là xác định một số
công ty điện khác đã giao dịch chứng khoán công khai. Chúng ta có thể thấy rằng một
công ty điện thông thường có hệ số beta là 0,80, nợ được xếp hạng AA và cấu trúc vốn
là khoảng 50% nợ và 50% vốn chủ sở hữu. Sử dụng thông tin này, chúng tôi có thể phát
triển WACC cho một công ty điện thông thường và sử dụng nó làm tỷ lệ chiết khấu.
Ngoài ra, nếu chúng ta đang cân nhắc tham gia vào một ngành kinh doanh mới,
chúng ta sẽ cố gắng phát triển chi phí vốn phù hợp bằng cách xem xét lợi nhuận theo
yêu cầu của thị trường đối với các công ty đã kinh doanh lĩnh vực kinh doanh đó.  Theo
ngôn ngữ của Phố Wall, một công ty tập trung vào một ngành kinh doanh được gọi là
một công ty chuyên doanh. Nếu bạn muốn đặt cược vào giá dầu thô bằng cách mua cổ
phiếu phổ thông, bạn sẽ cố gắng xác định các công ty kinh doanh độc quyền sản phẩm
này vì họ sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi sự thay đổi của giá dầu thô. Những công ty
như vậy sẽ được gọi là "những công ty chuyên doanh vào giá dầu thô."
Những gì chúng ta cố gắng làm ở đây là tìm ra các công ty tập trung càng nhiều
càng tốt vào loại dự án mà chúng tôi quan tâm. Do đó, phương pháp tiếp cận của chúng
ta được gọi là phương pháp công ty chuyên doanh để ước tính lợi tức đầu tư cần
thiết. Để minh họa, giả sử McDonald's quyết định bước vào lĩnh vực kinh doanh điện
thoại di động và máy tính bảng với một dòng sản phẩm điện tử có tên
McPhones. Những rủi ro liên quan khá khác so với những rủi ro trong kinh doanh thức
ăn nhanh. Do đó, McDonald's sẽ cần phải xem xét các công ty đã kinh doanh điện tử
tiêu dùng để tính toán chi phí vốn cho bộ phận mới. Một ứng cử viên thuần túy rõ ràng
sẽ là Apple, công ty chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh này. Mặt khác,
Samsung sẽ không phải là lựa chọn tốt vì hãng bán nhiều dòng sản phẩm hơn, chẳng
hạn như ti vi và thiết bị gia dụng, có thể có mức độ rủi ro khác nhau.
Trong Chương 3, chúng ta đã thảo luận về chủ đề xác định các công ty tương tự
nhằm mục đích so sánh. Các vấn đề tương tự mà chúng tôi đã mô tả ở đó xuất hiện ở
đây. Rõ ràng nhất là chúng tôi có thể không tìm được bất kỳ công ty nào phù hợp. Trong
trường hợp này, làm thế nào để xác định một cách khách quan tỷ lệ chiết khấu trở thành
một câu hỏi khó. Mặc dù vậy, điều quan trọng là phải nhận thức được vấn đề này để ít
nhất chúng ta có thể giảm thiểu khả năng mắc các loại sai lầm có thể phát sinh khi
WACC được sử dụng như một khoản cắt giảm cho tất cả các khoản đầu tư.
4. Phương pháp tiếp cận chủ quan
Do những khó khăn tồn tại trong việc thiết lập một cách khách quan tỷ lệ chiết
khấu cho các dự án riêng lẻ, các công ty thường áp dụng cách tiếp cận liên quan đến
việc thực hiện các điều chỉnh chủ quan đối với WACC tổng thể. Để minh họa, giả sử
một công ty có WACC tổng thể là 14%. Nó xếp tất cả các dự án được đề xuất thành bốn
loại như sau:
Danh mục Ví dụ Nhân tố điều chỉnh Lãi suất chiết khấu
Rủi ro cao Sản phẩm mới + 6% 20%
Rủi ro vừa Tiết kiệm chi phí, mở rộng +0 14%
dây chuyền hiện có
Rủi ro thấp Thay thế thiết bị hiện có -4 10
Bắt buộc Thiết bị kiểm soát ô nhiễm n/a n/a
Hiệu quả của việc phân vùng thô này là giả định rằng tất cả các dự án hoặc thuộc
một trong ba loại rủi ro hoặc các loại khác là bắt buộc. Trong trường hợp cuối cùng, chi
phí vốn là không thích hợp vì phải thực hiện dự án. Với cách tiếp cận chủ quan, WACC
của công ty có thể thay đổi theo thời gian khi điều kiện kinh tế thay đổi. Khi điều này
xảy ra, tỷ lệ chiết khấu cho các loại dự án khác nhau cũng sẽ thay đổi.
Trong mỗi loại rủi ro, một số dự án có lẽ sẽ có nhiều rủi ro hơn những dự án khác
và nguy cơ đưa ra quyết định không chính xác vẫn tồn tại. Hình 14.2 minh họa điểm
này.
HÌNH 14.2: Dòng thị trường chứng khoán (SML) và cách tiếp cận chủ quan

Với cách tiếp cận chủ quan, công ty xếp các dự án vào một trong nhiều loại rủi
ro. Sau đó, tỷ lệ chiết khấu được sử dụng để định giá dự án được xác định bằng cách
cộng (đối với rủi ro cao) hoặc trừ đi (đối với rủi ro thấp) một hệ số điều chỉnh vào
hoặc từ WACC của công ty. Điều này dẫn đến ít quyết định sai hơn nếu công ty chỉ
sử dụng WACC để đưa ra quyết định.
So sánh hình 14.1 và 14.2, ta thấy các vấn đề tương tự cũng tồn tại; nhưng mức
độ của lỗi tiềm ẩn ít hơn với cách tiếp cận chủ quan. Dự án gắn nhãn A sẽ được chấp
nhận nếu WACC được sử dụng, nhưng nó sẽ bị từ chối khi được phân loại là đầu tư có
rủi ro cao. Điều này minh họa rằng một số điều chỉnh rủi ro, ngay cả khi nó là chủ quan,
có lẽ tốt hơn là không điều chỉnh rủi ro. 
Về nguyên tắc, sẽ tốt hơn nếu xác định một cách khách quan lợi tức yêu cầu cho
từng dự án một cách riêng biệt. Trên thực tế, có thể không thực hiện được nhiều điều
chỉnh chủ quan vì thông tin cần thiết không có sẵn hoặc chi phí và nỗ lực cần thiết
là không đáng kể. 
VI. Định giá Công ty với WACC
Khi định giá một công ty, cách tiếp cận của chúng tôi cũng giống như cách chúng
tôi đã sử dụng cho các dự án vốn riêng lẻ như cải tạo nhà kho, nhưng có một vấn đề
chúng tôi phải giải quyết. Khi xem xét toàn bộ một công ty, chúng ta thường sẽ thấy
một khoản khấu trừ lãi suất do công ty đó đã vay tiền. Nhưng như chúng tôi đã nhấn
mạnh một cách nhất quán, tiền lãi phải trả là chi phí tài chính, không phải chi phí hoạt
động. Tuy nhiên, vì tiền lãi phải trả là chi phí được khấu trừ thuế, nên hóa đơn thuế của
công ty thấp hơn so với mức bình thường nếu công ty không sử dụng vốn vay. Chúng ta
sẽ nói nhiều hơn về điều này trong chương sau.
Hiện tại, để tính toán dòng tiền từ tài sản, trước tiên chúng ta cần tính toán hóa
đơn thuế của công ty sẽ như thế nào nếu nó không sử dụng vốn vay nợ. Để làm điều đó,
chúng tôi lấy thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) và nhân nó với thuế suất của công ty
(T c ) để có được hóa đơn thuế “lẽ ra” của công ty, chúng tôi sẽ gọi là thuế và nhãn “đã
điều chỉnh”. Thuế *:
¿
Taxes =EBIT ×T C
Tiếp theo, chúng ta sẽ tính toán dòng tiền từ tài sản theo cách thông thường, ngoại
trừ chúng tôi sẽ sử dụng các khoản thuế đã điều chỉnh. Chúng ta sẽ gọi đây là dòng tiền
“đã điều chỉnh” từ tài sản, CFA*, chúng ta tính toán như sau:
Dòng tiền đã điều chỉnh của chúng tôi, CFA *, thường được gọi là “dòng tiền tự
do”, nhưng như chúng tôi đã đề cập trước đó trong cuốn sách của mình, cụm từ đó có
nghĩa là những điều khác nhau đối với những người khác nhau, vì vậy chúng tôi sẽ gắn
bó với CFA * để tránh nhầm lẫn.
Lưu ý rằng chúng ta có thể đơn giản hóa việc tính toán CFA * của mình một chút
bằng cách viết nó thành:
Thuật ngữ EBIT × (1 – T C) là thu nhập ròng sẽ là bao nhiêu nếu công ty không sử
dụng nợ và tổng của hai thuật ngữ đầu tiên là định nghĩa từ dưới lên của chúng tôi về
dòng tiền hoạt động từ Chương 10.
Tại thời điểm này, nếu công ty đang tăng trưởng ổn định, chúng ta có thể định giá
nó bằng cách sử dụng công thức tồn tại lâu dài (như chúng ta đã làm trước đó trong
chương này). Ví dụ: giả sử bạn dự kiến CFA* cho năm tới là CFA1 * = $120 triệu. Bạn
nghĩ rằng số tiền này sẽ tăng vô hạn ở mức g = 5 phần trăm mỗi năm. Bạn đã ước tính
WACC của công ty là 9%, vì vậy giá trị của công ty ngày nay (V0) là:

Tóm lại, định giá một công ty không khác gì định giá một dự án, ngoại trừ việc
chúng ta phải điều chỉnh thuế để loại bỏ ảnh hưởng của bất kỳ khoản vay nợ nào.
 Chúng ta cũng có thể xem xét tác động của tăng trưởng không cố định (như
chúng ta đã làm trong chương trước về định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình
tăng trưởng cổ tức). Trong trường hợp này, chúng tôi giả định rằng tăng trưởng không
đổi bắt đầu vào Thời điểm t trong tương lai. Trong trường hợp đó, chúng ta có thể viết
giá trị của công ty ngày hôm nay là:
Ở đây, Vt  là giá trị của công ty tại Thời điểm t, mà chúng ta tính toán lại bằng
cách sử dụng công thức tồn tại ngày càng tăng:
Như mọi khi, hãy lưu ý rằng phần khó khăn là để có được giá trị tại Thời điểm t,
chúng ta phải sử dụng dòng tiền xuất hiện vào cuối thời kỳ đó tại Thời điểm t + 1. Ngoài
ra, giá trị của công ty trong tương lai, V t , thường được gọi là “giá trị đầu cuối”.
VII. Chi phí Thả nổi và Chi phí Vốn Bình quân
Cho đến nay, chúng ta đã không bao gồm chi phí thả nổi hay phát hành trong
cuộc thảo luận của chúng ta về chi phí vốn bình quân. Nếu một công ty chấp nhận một
dự án mới, nó có thể được yêu cầu phát hành hoặc thả nổi trái phiếu và cổ phiếu
mới. Điều này có nghĩa là công ty sẽ phải chịu một số chi phí, mà chúng ta gọi là chi
phí thả nổi. Bản chất và mức độ của chi phí thả nổi được thảo luận chi tiết trong
Chương 15.
Đôi khi có ý kiến cho rằng WACC của công ty nên được điều chỉnh tăng lên để
phản ánh chi phí tuyển nổi. Đây thực sự không phải là cách tiếp cận tốt nhất bởi vì, một
lần nữa, lợi tức đầu tư cần thiết phụ thuộc vào rủi ro của khoản đầu tư, không phải
nguồn vốn. Điều này không có nghĩa là nên bỏ qua chi phí tuyển nổi. Bởi vì những chi
phí này phát sinh do hậu quả của quyết định thực hiện một dự án, chúng là những dòng
tiền có liên quan. Chúng tôi thảo luận ngắn gọn về cách đưa chúng vào phân tích dự án.
1. Phương pháp Tiếp cận Cơ bản
Chúng ta bắt đầu với một trường hợp đơn giản. Công ty Spatt, một công ty sử
dụng toàn bộ vốn chủ sở hữu, có chi phí vốn chủ sở hữu là 20%. Vì công ty này là
100% vốn chủ sở hữu, nên WACC và chi phí vốn chủ sở hữu của nó là như nhau. Spatt
đang dự tính mở rộng quy mô lớn, trị giá $100 triệu cho các hoạt động hiện có của
mình. Việc mở rộng sẽ được tài trợ bằng cách bán cổ phiếu mới.
Dựa trên các cuộc trò chuyện với chủ ngân hàng đầu tư của mình, Spatt tin rằng
chi phí thả nổi của nó sẽ chiếm 10% số tiền phát hành. Điều này có nghĩa là số tiền thu
được từ việc bán cổ phần của Spatt sẽ chỉ bằng 90% số tiền bán được. Khi xem xét chi
phí tuyển nổi, chi phí mở rộng là bao nhiêu?
Như chúng ta thảo luận chi tiết hơn trong Chương 15, Spatt cần bán đủ vốn chủ
sở hữu để huy động 100 triệu đô la sau khi trang trải các chi phí tuyển nổi. Nói cách
khác:
 $100 triệu = (1 – .10) × Số tiền huy động được 
Số tiền huy động được  = $100 triệu/0,90 = $111,11 triệu  
Chi phí thả nổi của Spatt là $11,11 triệu và chi phí thực sự của việc mở rộng là
$111,11 triệu khi chúng ta bao gồm chi phí thả nổi.
Mọi thứ chỉ phức tạp hơn một chút nếu công ty sử dụng cả nợ và vốn chủ sở
hữu. Giả sử cấu trúc vốn mục tiêu của Spatt là 60% vốn chủ sở hữu, 40% nợ. Chi phí
thả nổi liên quan đến vốn chủ sở hữu vẫn là 10%, nhưng chi phí thả nổi cho nợ thấp hơn
– ví dụ như 5%.
Trước đó, khi chúng ta có các chi phí vốn khác nhau cho nợ và vốn chủ sở hữu,
chúng tôi đã tính toán chi phí vốn bình quân gia quyền bằng cách sử dụng quyền số của
cơ cấu vốn mục tiêu. Ở đây chúng ta sẽ làm nhiều điều tương tự. Chúng ta có thể tính
toán chi phí thả nổi bình quân, fA, bằng cách nhân chi phí tuyển nổi vốn chủ sở hữu, f E,
với phần trăm vốn chủ sở hữu (E/V) và chi phí nổi nợ, f D , với phần trăm nợ (D/V) và
sau đó cộng cả hai lại với nhau:
E D
f a= × f E + × f D [14.13]
V V
¿ 60 % × 0.10+40 % ×0.05=8 %
Chi phí thả nổi trung bình có trọng số là 8%. Điều này cho chúng ta biết là đối
với mỗi đô la tài trợ bên ngoài cần thiết cho các dự án mới, công ty phải thực sự huy
động được $1/(1 – 0.08) = $1,087. Trong ví dụ của chúng tôi, chi phí dự án là 100 triệu
đô la khi chúng tôi bỏ qua chi phí tuyển nổi. Nếu chúng ta bao gồm chúng, thì chi phí
thực sự là $100 triệu/(1 – f A ) = $100 triệu/0.92 = $108,7 triệu.
Khi tính đến chi phí phát hành, công ty phải cẩn thận để không sử dụng sai trọng
lượng. Công ty nên sử dụng trọng số mục tiêu, ngay cả khi công ty có thể tài trợ toàn bộ
chi phí của dự án bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Việc một công ty có thể tài trợ cho một
dự án cụ thể bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu không liên quan trực tiếp. Ví dụ: nếu một
công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu là 1, nhưng chọn tài trợ cho một dự án
cụ thể bằng tất cả nợ, thì công ty đó sẽ phải tăng vốn chủ sở hữu bổ sung sau đó để duy
trì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Để tính đến điều này, công ty phải luôn sử
dụng trọng số mục tiêu để tính toán chi phí tuyển nổi.
2. Chi phí thả nổi và NPV
Khi tính đến chi phí phát hành, công ty phải cẩn thận để không sử dụng sai trọng
lượng. Công ty nên sử dụng trọng số mục tiêu, ngay cả khi công ty có thể tài trợ toàn bộ
chi phí của dự án bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Việc một công ty có thể tài trợ cho một
dự án cụ thể bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu không liên quan trực tiếp. Ví dụ: nếu một
công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu là 1, nhưng chọn tài trợ cho một dự án
cụ thể bằng tất cả nợ, thì công ty đó sẽ phải tăng vốn chủ sở hữu bổ sung sau đó để duy
trì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Để tính đến điều này, công ty phải luôn sử
dụng trọng số mục tiêu để tính toán chi phí thả nổi.
1. Phát hành cổ phiếu phổ thông mới $500.000: Chi phí phát hành của cổ phiếu
phổ thông mới sẽ là khoảng 10% số tiền huy động được. Lợi tức yêu cầu trên vốn chủ
sở hữu mới của công ty là 20 phần trăm.
2. Phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm trị giá 500.000 đô la: Chi phí phát hành của
khoản nợ mới sẽ là 2 phần trăm số tiền thu được. Công ty có thể tăng khoản nợ mới ở
mức 10%.
NPV của nhà máy in mới là bao nhiêu?
Để bắt đầu, vì in ấn là ngành kinh doanh chính của công ty, chúng tôi sẽ sử dụng
chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty để định giá nhà máy in mới:
WACC = (E/V) × RE + (D/V) × RD × (1 – TC) = .50 × .20 + .50 × .10 × (1 – .21) =
.1395, hoặc 13,95%
Bởi vì dòng tiền là 73.150 đô la mỗi năm mãi mãi, PV của dòng tiền ở mức 13,95
phần trăm mỗi năm là:
$ 73,150
PV = =$ 574,373
0.1395
Nếu chúng ta bỏ qua chi phí thả nổi, NPV là: NPV = $ 524,373 – 500,000 = $
24,373
Không có chi phí thả nổi, dự án tạo ra NPV lớn hơn 0, vì vậy nó nên được chấp
nhận.
Còn về việc thu xếp tài chính và chi phí phát hành thì sao? Bởi vì nguồn tài chính
mới phải được tăng lên, chi phí tuyển nổi là có liên quan. Từ thông tin được đưa ra,
chúng tôi biết rằng chi phí nổi là 2% đối với nợ và 10% đối với vốn chủ sở hữu. Bởi vì
Tripleday sử dụng số lượng nợ và vốn chủ sở hữu bằng nhau, chi phí tuyển nổi bình
quân gia quyền, fA, là:
fA = (E/V) × fE + (D/V) × fD = .50 × .10 + .50 × .02 = .06, hoặc 6%
Hãy nhớ rằng việc Tripleday có thể tài trợ cho dự án bằng tất cả nợ hoặc tất cả
vốn chủ sở hữu là không liên quan. Vì Tripleday cần 500.000 đô la để tài trợ cho nhà
máy mới, nên chi phí thực sự, khi chúng tôi bao gồm chi phí tuyển nổi, là$ 500.000/(1 –
fA) = $500.000/0.94 = $531.915. Bởi vì NPV của dòng tiền là 524,373 đô la, nhà máy có
NPV là $524,373 – 531,915 = – $7,542, vì vậy nó không còn là một khoản đầu tư tốt
nữa.
3. Vốn chủ sở hữu nội bộ và chi phí thả nổi
Cuộc thảo luận của chúng ta về chi phí thả nổi cho đến thời điểm này mặc nhiên
giả định rằng các công ty luôn phải huy động vốn cần thiết cho các khoản đầu tư
mới. Trên thực tế, hầu hết các công ty hiếm khi bán vốn chủ sở hữu. Thay vào đó, dòng
tiền được tạo ra từ nội bộ của họ đủ để trang trải phần vốn chủ sở hữu trong chi tiêu vốn
của họ. Chỉ phần nợ phải được huy động từ bên ngoài.
Việc sử dụng vốn chủ sở hữu nội bộ không thay đổi cách tiếp cận của chúng
ta. Bây giờ chúng ta chỉ định một giá trị bằng 0 cho chi phí tuyển nổi của vốn chủ sở
hữu vì không có chi phí này. Trong ví dụ về Tripleday của chúng tôi, chi phí tuyển nổi
trung bình có trọng số do đó sẽ là:
fA = (E/V) × fE + (D/V) × fD = .50 × 0 + .50 × .02 = .01 hoặc 1%
Lưu ý rằng cho dù vốn chủ sở hữu được tạo ra bên trong hay bên ngoài đều tạo ra
sự khác biệt lớn vì vốn chủ sở hữu bên ngoài có chi phí nổi tương đối cao
VIII. Tóm tắt và kết luận
Chương này đã thảo luận về chi phí vốn. Khái niệm quan trọng nhất là chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền, hay WACC, mà chúng tôi hiểu là tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu của công ty tổng thể. Đây cũng là tỷ lệ chiết khấu thích hợp cho các luồng tiền có
rủi ro tương tự như của tổng thể công ty. Chúng tôi đã mô tả cách tính WACC và chúng
tôi minh họa cách nó có thể được sử dụng trong một số loại phân tích nhất định.
Chúng tôi cũng chỉ ra các tình huống mà việc sử dụng WACC làm lãi suất chiết
khấu là không phù hợp. Để xử lý những trường hợp như vậy, chúng tôi đã mô tả một số
cách tiếp cận thay thế để phát triển tỷ lệ chiết khấu, chẳng hạn như cách tiếp cận thuần
túy chơi. Chúng tôi cũng đã thảo luận về cách có thể đưa các chi phí nổi liên quan đến
việc huy động vốn mới vào phân tích NPV.